MMěěnovnováá politika v politika v nníízkoinflazkoinflaččnníímmprostprostřřededíí, ceny aktiv a finan, ceny aktiv a finanččnníí

stabilitastabilita

Jan Jan FraitFrait

14. června 2005„Aktuální vývoj finančních trhů, jejich regulace a dozor“

• ve vyspělých zemích převládá cenová stabilita od počátku 90. let

• v rozvojových zemích klesla inflace prudce v polovině90. let

• klíčovou úlohu v desinflačním procesu sehrály nezávislé centrální banky, globalizace světovéekonomiky a liberalizace finančních trhů

• nízkoinflační prostředí a finanční liberalizace změnily charakter měnové politiky

• centrální banky pružně a vpředhledícně reagují na externí vývoj a změny podmínek na finančních trzích

1. N1. Níízkzkáá inflace a minflace a měěnovnováá politika politika

1. N1. Níízkzkáá inflace a minflace a měěnovnováá politika politika

inflace ve vyspělých zemích

v průběhu 90. let bylo ve vyspělých zemích dosaženo cenové stability

Inflation in industrial countries

02468

10121416

1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

v „rozvojových“ zemích klesla inflace až v polovině 90. let

1. N1. Níízkzkáá inflace a minflace a měěnovnováá politikapolitika

Inflation in developing countries

0102030405060708090

1969

1971

1973

1975

1977

1979

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

2. Zvý2. Zvýššenenáá flexibilita mflexibilita měěnovnovéé politikypolitiky• Frekvence změn MP sazeb je relativně vysoká

Frequency of MP rates changes

15

25

3127

11

16

2226

28

16

24

1316

2824

1113

16

2325

15

23

0

5

10

15

20

25

30

35

euroarea

cz hu pl sk se uk us can au nz

1999-2005/05 2000-2005/05

• Frekvence změn MP sazeb se v čase příliš nemění

M P ra te s c h a n g e s in a ll c o u trie s c o v e re d p e r y e a r

3430

56

42

30

35

0

10

20

30

40

50

60

1999 2000 2001 2002 2003 2004

2. Zvý2. Zvýššenenáá flexibilita mflexibilita měěnovnovéé politikypolitiky

2. Zvý2. Zvýššena flexibilita mena flexibilita měěnovnovéé politikypolitiky• Centrální banky uplatňují „interest rate smooting“

Most frequent MP rates changes

13%

1.53%

other7%

0.530%

0.2557%

0,25 0,5 1 1,5 other

3. Kursov3. Kursováá politika je stpolitika je stáále významnle významnáá

• přechod řady zemí k plovoucím kursům v průběhu 90. let• role měnových kursů a kursové politiky v modelech s

plovoucími kursy (cílování inflace) je relativně nízká• navzdory tomu centrální banky na vývoj měnových kursů

reagují• řada zemí se v posledních letech obává nadměrného zhodnocení

svých měn, intervenuje a akumuluje devizové rezervy • světové devizové rezervy jsou oproti roku 1990 na více nežčtyřnásobné úrovni

• Japonsko, Čína a „emerging market economies“ nakupují stovky miliard USD

• pouze evropské centrální banky (mimo NMS) se devizových rezerv spíše zbavují

• Změna devizových rezerv 2000-2004 (mld. SDR)

-50

0

50

100

150

200

250

300

USA

EurozónaBritánieIndieKoreaSingapurThajskoJaponskoČína

3. Kursov3. Kursováá politika je stpolitika je stáále významnle významnáá

4. Sv4. Svěětovtovéé úúrokovrokovéé sazbysazby

• s poklesem inflace došlo k poklesu krátkodobých nominálních úrokových sazeb na historicky nízkéúrovně

• stabilizovaná inflační očekávání vedla rovněž k poklesu dlouhodobých nominálních sazeb na nezvykle nízké hodnoty

• dlouhodobé nominální sazby udržují odstup od inflace • přesvědčení, že nezvykle nízké jsou i reálné úrokové

sazby, není zcela podložené• je nízká inflace dočasným nebo dlouhodobým jevem?

4. Sv4. Svěětovtovéé úúrokovrokovéé sazbysazbykrátkodobé nominální sazby jsou historicky nízké

World nominal interest rates(average JP, UK, US, GER)

0

2

4

6

8

10

12

14

1960

1962

1964

1966

1968

1970

1972

1974

1976

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

nominal short-term av. nominal long-term av.

4. Sv4. Svěětovtovéé úúrokovrokovéé sazbysazbydlouhodobé nominální sazby drží odstup od inflace

World nom. long-term interest rates and inflation (average JP, UK, US, GER)

0

2

4

6

8

10

12

14

1960

1963

1966

1969

1972

1975

1978

1981

1984

1987

1990

1993

1996

1999

2002

nominal long-term av. inflation (3Y av.)

4. Sv4. Svěětovtovéé úúrokovrokovéé sazbysazbyreálné úrokové sazby jsou pouze „relativně“ nízké

World real long-term interest rates (average JP, UK, US, GER)

-3-2-101234567

1960

1963

1966

1969

1972

1975

1978

1981

1984

1987

1990

1993

1996

1999

2002

real long-term av.

• nízké nominální úrokové sazby spolu s nákupy devizových rezerv se projevují v růstu globální likvidity

• je růst likvidity nadměrný? snad ne, i když signály jsou rozporuplné

• růst likvidní části peněžní zásoby (M1) nevybočuje z historického normálu, i když při nízké inflaci je 8-10 % hodně

• růst úvěrů a peněžní zásoby (M2) je rovněž „v normě“• v některých dalších zemích jsou však údaje výrazně vyšší• značný pokles bid-ask spread na peněžních trzích• zúžení bankovních marží• pokles rozdílu ve výnosech firemních a vládních bondů

(kombinace silné likvidity, vládních deficitů a slabých investic)• v posledních měsících pokles zploštění výnosových křivek

(kombinace vysoké likvidity a nedůvěry v oživení?)

5. N5. Níízkzkáá inflace a globinflace a globáálnlníí likvidita likvidita

5. N5. Níízkzkáá inflace a globinflace a globáálnlníí likviditalikviditatempo růstu M1 nevybočuje z normálu

M1 money growth (%)(av. UK, US, Ger, JP, Sw)

024

68

1012

141618

1960

1963

1966

1969

1972

1975

1978

1981

1984

1987

1990

1993

1996

1999

2002

5. N5. Níízkzkáá inflace a globinflace a globáálnlníí likviditalikviditaani růst domácích úvěrů a M2 není abnormální

Growth in money and domestic credit (av. UK, US, Ger, JP, Sw)

0

2

4

6

8

10

12

14

1981

1983

1985

1987

1989

1991

1993

1995

1997

1999

2001

2003

Y-O-Y dom. credit Y-O-Y M2

5. N5. Níízkzkáá inflace a globinflace a globáálnlníí likviditalikviditaaktuální výnosové křivky: vysoká likvidita a nedůvěra v oživení

světové ekonomiky? Yield curve in selected economies (10Y-3M)

-100

0

100

200

300

400

500

1.1.

2001

1.4.

2001

1.7.

2001

1.10

.200

1

1.1.

2002

1.4.

2002

1.7.

2002

1.10

.200

2

1.1.

2003

1.4.

2003

1.7.

2003

1.10

.200

3

1.1.

2004

1.4.

2004

1.7.

2004

1.10

.200

4

1.1.

2005

1.4.

2005

Sweden Euro area CR United Kingdom United States

• je současný rychlejší růst peněžní zásoby v některých zemích významným proinflačním rizikem?

• ne nezbytně, může jít o dočasný fenomén vyvolaný kombinacíjednorázových faktorů

• růst méně likvidní části peněžní zásoby může být vyvolán růstem cen nemovitostí (efekt bohatství)

• růst cen nemovitostí může být ale také vyvolán růstem úvěrů• pokud je za růstem peněz efekt bohatství, po ukončení růstu

cen nemovitostí přírůstky poptávky po penězích poklesnou • tempa růstu peněžní zásoby se mohou vrátit zpět k bezpečným

hodnotám

5. N5. Níízkzkáá inflace a globinflace a globáálnlníí likvidita likvidita

• ekonomické nerovnováhy se mohou akumulovat i při nízkéinflaci

• dosažení cenové stability neeliminuje automaticky zdroje finanční nestability

• v chování finančních trhů existují silné procyklické prvky a liberalizované finanční trhy jsou schopny vyvolat velké změny makroekonomické dynamiky

• poptávkové tlaky se mohou projevit ve skutečné inflaci nebo v růstu inflačních očekávání s velkým zpožděním

• když jde ekonomika nahoru, problémy se akumulují, když pak jde dolů, projeví se a jsou „řešeny“, někdy až příliš prudce

• měnovou politiku orientovanou na cenovou stabilitu je proto nutno kombinovat s makro-obezřetnostní politikou orientovanou na finanční stabilitu

6. Glob6. Globáálnlníí likvidita a finanlikvidita a finanččnníí stabilitastabilita

• rizikem pro finanční stabilitu jsou bubliny na trzích aktiv• uvolněná měnová politika může ke vzniku bublin přispívat• nepřehlédnutelným rysem současné světové ekonomiky je

růst cen nemovitostí• v mnoha ekonomikách je akomodován rychlým růstem

úvěrů na bydlení• v řadě zemí rostou ceny několik let o více než 10 % ročně

(Francie, Řecko, Irsko, Itálie, Španělsko, Británie, Nový Zéland, JAR, USA, Austrálie)

• v některých zemích dosáhly ceny historicky nejvyšších úrovní v relaci k příjmům

• existují signály aktuálního poklesu cen v některých zemích

6. Glob6. Globáálnlníí likvidita a finanlikvidita a finanččnníí stabilitastabilita

• má měnová politika reagovat na změny v cenách aktiv? • reakce závisí na příčině změn cen aktiv, ta je však obtížně

identifikovatelná• ekonomové jsou v této otázce rozděleni • v centrálních bankách převažuje názor, že obecně dostačuje

orientace na cenovou stabilitu, očekávaná inflace je v cenách aktiv zabudována a ceny reálných aktiv nejsou novou informací

• ceny nemovitostí však nelze ignorovat, řada cen služeb spojených s nemovitostmi ovlivňuje hodnotu peněz vyjádřenou ve zboží

• změny v cenách nemovitostí ovlivňují domácí poptávku přes efekt bohatství nebo schopnost půjčit si oproti kolaterálu

• centrální banky proto musí vývoj cen nemovitostí bedlivěsledovat

6. Glob6. Globáálnlníí likvidita a finanlikvidita a finanččnníí stabilitastabilita

7. M7. Měěnovnováá politika politika ČČNBNB

• ČR patří z hlediska měnové politiky do skupiny vyspělých zemí (fully-fledged IT, vysoká kredibilita)

• sazby ČNB na historicky nejnižší hodnotě, dlouhodoběnejnižší v regionu

• v posledních dvou letech klesají i sazby dalších centrálních bank v regionu, měnový vývoj v CE zemích je stále podobnější:

snaha o rychlé přijetí eura snížila v sousedních zemích inflaci u všech měn převládá očekávání nominálního zhodnocovánínominální i reálné kursy dlouhodobě korelujípo vstupu do EU výrazný nárůst korelace krátkodobých změn kursů

7. M7. Měěnovnováá politika politika ČČNBNBpo roce 2000 měny CE zemí nominálně apreciují

Nominal appreciation against EUR

-70-60

-50-40

-30-20

-100

1020

1993-04 1993-99 2000-04

CZK HUF PLN SKK

7. M7. Měěnovnováá politika politika ČČNBNBměnové kursy vykazují rostoucí silnou korelaci

Correlations of the CZK/EUR against HUF, PLN and SKK (10 days moving average)

-1-0,75-0,5

-0,250

0,250,5

0,751

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

EUR_HUF

EUR_PLN

EUR_SKK

korelace změn měnových kursů v roce 2005 výrazně vzrostla

Correlations of the appreciation/depreciation of CZK/EUR against HUF, PLN and SKK (10 day changes)

-1-0,75-0,5

-0,250

0,250,5

0,751

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

EUR_HUF

EUR_PLN

EUR_SKK

7. M7. Měěnovnováá politika politika ČČNBNB

7. M7. Měěnovnováá politika politika ČČNBNB

• jsou světově nízké sazby adekvátní pro konvergující ekonomiku? • nízké úrokové sazby ČNB zčásti štítem proti externím vlivům • měny zemí s plovoucím kursem se s růstem kredibility

centrálních bank stávají blízkými substituty (podobné inflačnícíle, shodné instrumentárium, podobná komunikace, stabilníinflační očekávání, …), pouze některé se liší kursovými trendy

• ignorování globální měnové situace by mohlo asymetricky dopadnout do české ekonomiky prostřednictvím finančních tokůa kursových očekávání

• fundamentálně podložené reálné zhodnocování koruny (2-3 % ročně) je důležité pro stabilitu ekonomické aktivity

• zároveň nelze ignorovat aspekty finanční stability, zejména úvěrovou dynamiku a ceny nemovitostí