•Universidad La Salle–Facultad de Negocios

–Apalancamiento y Modelos de la Estructura de Capital

Apalancamiento, medidas e implicaciones

• El término apalancamiento dentro de las finanzas se refiere a la cantidad de financiamiento por medio de deuda que una compañía utiliza en relación con el financiamiento en acciones. Una compañía con un alto nivel de financiamiento con deuda en relación con su nivel de financiamiento con acciones se dice que está altamente apalancada y viceversa.

• El apalancamiento de una compañía se puede medir o cuantificar usando las razones financieras, entre ellas tenemos:

UtilizadoCapital

Bancarios) Préstamosy (Bonos Plazo Largo de DeudaCapital entoApalancami

comunes) (Acciones Social Capital

Bancarios) Préstamosy (Bonos Plazo Largo de DeudastalDeuda/CapiRazón

• Ambas razones, junto con el WACC pueden ser calculadas utilizando las cifras del Balance General (valor en libros) o con valores de mercado. Un argumento que favorece el uso de valor en libros para el apalancamiento es que estas cifras son menos volátiles que los valores de mercado.

• El problema, sin embargo, es la considerable diferencia que pudiera existir entre el valor en libros y el valor de mercado en las acciones comunes, por ejemplo. Así, para el cálculo del apalancamiento es más recomendable considerar valores de mercado.

• El factor determinante para conocer si se está en un nivel apropiado de apalancamiento es el estándar del sector industrial al que pertenece la compañía en estudio. Industrias con niveles de riesgo de negocio bajo, como las de servicios, tendrán niveles de apalancamiento mas altos en comparación con aquellas compañías asociadas con un nivel de riesgo de negocio alto, por ejemplo industrias de productos de lujo.

• Los niveles de apalancamiento no son estáticos y cambian de acuerdo con las condiciones económicas.

• Existen un cierto número de problemas asociados con las compañías que tienen niveles excesivos de apalancamiento, entre los cuales se mencionan los siguientes:

a. Rendimiento volátil de las acciones• Entre más alto sea el nivel de apalancamiento de

una compañía más sensible será la rentabilidad y ganancias a los cambios en las tasas de interés. La sensibilidad se acentuará si la compañía tiene predominantemente deuda con tasa variable.

• Si una compañía está financiada en parte por deuda, entonces sus utilidades y las ganancias a distribuir estarán en riesgo ante el cambio en la tasa de interés que tiene su deuda. Este riesgo es de los accionistas, ya que la compañía quizás tenga que reducir sus pagos de dividendos para así poder hacer frente a los intereses de la deuda. Este tipo de riesgo se conoce como riesgo financiero. Entre más deuda tenga la compañía en su estructura de capital más alto será su riesgo financiero, desde el punto de vista de los accionistas.

b. Mayor probabilidad de bancarrota• Con niveles muy altos de

apalancamiento los accionistas empezarán a enfrentarse con el riesgo de bancarrota o quiebra. Que es el riesgo de que las tasas de interés cambien y posicionen a la compañía en liquidación. Desde el punto de vista de los accionistas, es el riesgo que implica la pérdida de sus inversiones iniciales, dado que ellos están al final en la jerarquía de liquidación en caso de una quiebra en la compañía.

c. Credibilidad mínima en la bolsa de valores• Debido a los extensos requerimientos de

información solicitados por la bolsa de valores sería relativamente sencillo para los inversionistas el calcular el nivel de apalancamiento de la compañía. Una vez hecho este cálculo los inversionistas reaccionarán ante un nivel alto de apalancamiento y comenzarán a percibir que la compañía está ante un alto riesgo de quiebra. Resultando en poco interés por las acciones o en nulas ofertas para nuevas deudas, finalmente una reducción en el precio de la compañía.

d. El objetivo del corto plazo

• Si la compañía tiene un nivel alto de apalancamiento el objetivo primario de largo plazo de maximizar el patrimonio de los accionistas podría cambiarse a simplemente generar los recursos necesarios en el corto plazo para poder cubrir los intereses de las deudas para evitar una quiebra.

El Concepto de la Estructura Óptima de Capital• Ya hemos visto como una compañía puede determinar su

costo de capital por medio del cálculo individual del costo de las fuentes de financiamiento, y después haciendo una ponderación. Claramente el valor de mercado de una compañía depende de su WACC. Entre más bajo sea el WACC, más alto será el valor presente de sus flujos futuros y por lo tanto su valor de mercado.

• El concepto que no hemos considerado hasta ahora es si las decisiones de financiamiento pueden tener efecto en las decisiones de inversión y por tanto afectar el valor de la compañía. En otras palabras, el modo en qué se financian los activos de la compañía, i.e. cuanta deuda utiliza la compañía en relación con el capital accionario, ¿afectará el WACC y por tanto el valor de la compañía?

• Si de hecho existiese una mezcla óptima de financiamiento entonces la compañía estaría dispuesta en posicionarse dentro de dicha estructura óptima de capital.

• Antes de abordar las diferentes teorías acerca de la estructura optima de capital, consideremos los factores que determinarán el nivel de rendimiento requerido por los accionistas y tenedores de bonos de deuda.

Apalancamiento y Rendimiento requerido por accionistas y tenedores de bonos• El nivel de rendimiento requerido por los

accionistas y tenedores de bonos reflejará el nivel de riesgo al que están expuestos. Un punto que debe quedar estrictamente claro es que, el rendimiento requerido por los accionistas será mayor al rendimiento requerido por los tenedores de bonos, debido a que los primeros enfrentan un riesgo más alto. Necesitamos profundizar en los factores que le dan forma a las curvas del costo de las acciones y costo de la deuda de la compañía, esto es la relación entre el costo de capital y el nivel de apalancamiento.

Nivel de apalancamiento

Rendimiento requerido acciones %

0

Tasa libre de riesgo

Riesgo de Negocio

Riesgo Financiero

Riesgo de Quiebra

• Veamos primero la curva del costo de las acciones. En la gráfica se muestran los factores a considerar para la determinación del rendimiento requerido por lo accionistas. Para empezar los accionistas pedirán como rendimiento mínimo la tasa libre de riesgo (Cetes). Adicionalmente requerirán una prima derivada del riesgo en que la compañía incurre por su actividad comercial, riesgo en las utilidades por las condiciones del entorno económico, riesgo de negocio.

• El nivel de riesgo de negocio que los accionistas enfrentan varía entre una empresa y otra, así como la prima por riesgo. La combinación de tasa libre de riesgo y prima por riesgo representará el costo del capital de una compañía que se financia únicamente con acciones.

• A medida que una compañía se empieza a apalancar con deuda (bonos o préstamos bancarios), las ganancias distribuibles comenzarán a disminuir por los pagos de intereses que es necesario hacer, aunque está reducción es suavizada por la deducción de impuestos. Volatilidad de las ganancias distribuibles.

• La volatilidad de las ganancias distribuibles surge de la necesidad de cumplir con los pagos de intereses, lo que se conoce como riesgo financiero, que incrementará a medida en que se incrementa el apalancamiento de la compañía.

• Los accionistas requerirán una prima por el riesgo financiero, dicha prima se incrementará a medida que se incremente el apalancamiento. Finalmente, en niveles muy altos de apalancamiento surge el riesgo de irse a la quiebra, debido a que existe la posibilidad no hacer frente a las obligaciones por intereses. Ante este tipo de situación los accionistas requerirán una compensación por dicho riesgo, lo que incrementará entonces el rendimiento requerido.

• Ahora consideremos la curva del costo de la deuda (bonos y préstamos bancarios). Aquí el rendimiento de los tenedores es fijo y no varían de acuerdo con el nivel de rentabilidad de la compañía, entonces por definición ellos no tienen riesgo financiero. Sin embargo, ellos si tienen el riesgo de quiebra ante niveles de apalancamiento alto aunque se compensa en cierta parte ya que ellos ocupan el primer nivel en la jerarquía en caso de liquidación.

Modelo de Estructura de Capital Tradicional• Este modelo tiene los siguientes supuestos:

– No hay impuestos tanto a nivel corporativo como a nivel individual.

– Las compañías tienen dos opciones de financiamiento: financiamiento con deuda de por vida o acciones comunes.

– Las compañías pueden cambiar simultáneamente su estructura de capital sin ningún costo, esto es, si una compañía aumenta 10% su deuda automáticamente disminuye 10% su financiamiento con acciones.

– Las compañías pagan el total de las utilidades distribuibles como dividendos.

– El riesgo de negocio de la compañía se mantiene constante a través del tiempo.

– Las utilidades y los dividendos de la compañía no aumentan en el tiempo.

• La propuesta del modelo tradicional es que la estructura óptima de capital sí existe y que por tanto una compañía puede incrementar su valor global a través del uso razonable de la deuda en su estructura de capital. Veamos la gráfica.

Costo del Capital %

Nivel de Apalancamiento

0

Kc

WACC

Kd

A

C

B

X

• El costo de las acciones Kc se incrementa inicialmente cuando la empresa comienza a apalancarse debido a que se incrementa también el riesgo financiero. La curva llega hasta un punto donde su pendiente es casi vertical, esto se debe a el riesgo de quiebra por un nivel de apalancamiento excesivo. El costo de la deuda Kd se mantienen constante hasta el momento en que derivado del alto nivel de apalancamiento el riesgo de quiebra es inminente.

• Una compañía financiada únicamente con acciones se localiza en el punto A de la gráfica. A medida que la compañía empieza a (apalancarse) reemplazar el financiamiento caro (acciones) con el financiamiento más barato de la deuda su WACC descenderá, debido al financiamiento más barato que tiene la deuda la cual compensa el incremento si sólo fuese una compañía financiada por acciones.

• Así el WACC de la compañía caería al punto B, el cual será el punto mínimo de la curva, o mejor dicho el punto donde se localiza la estructura óptima de capital. Si la compañía se apalanca por encima del punto óptimo los beneficios del financiamiento barato comenzarán a disiparse y por tanto el WACC comenzará a crecer.

• Cuando tenemos un nivel muy alto de apalancamiento la curva Kc tendrá una pendiente muy alta debido al riesgo de quiebra, lo mismo sucederá con la curva Kd y consecuentemente el WACC.

• La conclusión del modelo tradicional es que la estructura óptima de capital si existe para una compañía y de tal forma tendrá que encontrar la mezcla de acciones y deuda que minimicen el WACC.

Modelo Miller-Modigliani I• La propuesta de Miller-Modigliani en 1958 era que el

WACC de una compañía se mantenía sin cambios en cualquier nivel de apalancamiento, lo que implica que no existe una estructura óptima de capital para la compañía.

• Ellos argumentaban que el valor total de una compañía dependía del desempeño esperado y de su riesgo de negocio, y que el valor de mercado de la compañía era independiente de la estructura de capital.

• Ellos llegaron a esta conclusión usando un modelo basado en los supuestos en el modelo tradicional, agregando el supuesto de que el mercado es perfecto. Dicho supuesto es crucial en este modelo ya que implicaría que el riesgo de quiebra pudiera ser ignorado. Las compañías que se encuentran en dificultades financieras siempre podrán obtener recursos frescos en un mercado de capitales perfecto.

Miller-Modigliani I

Costo del Capital %

Nivel de Apalancamiento

0

Kc

WACC

Kd

• Existen algunas debilidades con este modelo que hacen poco realista la aplicación de este modelo. Primero, MM asumen que las personas físicas y las compañías pueden obtener financiamiento a la misma tasa, esto no existe en la realidad ya que es más riesgoso prestarle a una persona que una compañía y por tanto es más caro el financiamiento personal.

• Segundo, no se consideraron los costos de transacción, actualmente no hay mercado en el cual las comisiones o tarifas sean gratis. Por último, MM tampoco consideraron los impuestos.

Miller-Modigliani II Impuestos Corporativos

• En su segundo modelo de 1963 MM corrigieron el modelo anteriormente expuesto por la parte de los impuestos. El reconocimiento de la existencia de impuestos y por tanto de la deducción de los pagos de interés, implica que entre más apalancada esté la compañía más deducciones tendrá y por tanto pagará menos impuestos. La ventaja de la deuda sobre las acciones sugiere que la compañía esté financiada al 100% por deuda ya que es allí donde el WACC es menor.

Miller-Modigliani II (Impuestos)

Costo del Capital %

Nivel de Apalancamiento

0

Kc

WACC

Kd(1-Ti)

• Claramente, siguen existiendo problemas con este modelo, ya que en la realidad las compañías no pueden estar financiadas al 100% por deuda. Recordemos que en la práctica existe el riesgo de quiebra. Existe otro problema, los accionistas de este tipo de compañías al tener una participación muy pequeña preferirán que se lleven a cabo proyectos con alto riesgo y alto rendimiento, ya que su patrimonio en riesgo es muy pequeño. Los tenedores de la deuda (bancos e inversionistas) por otro lado no querrán este tipo de proyectos ya que ellos si tienen en riesgo su inversión.

Modelo de Miller con impuestos individuales

• Aunque el modelo de MM II fue corregido, por lo que se refiere a los impuestos corporativos, en 1977 Miller integró al modelo los efectos de los impuestos a nivel personal.

• En este modelo se dice que los inversionistas tendrán su inversión en los instrumentos que mejor se acomoden a su situación fiscal. Por ejemplo, los inversionistas que pagan impuestos por sus ingresos preferirán invertir en acciones que en deuda, debido a que retardarán el pago de los impuestos por las ganancias de capital.

• Así pues, para que una compañía obtenga más apalancamiento deberá incitar a que los inversionistas cambien su inversión en acciones por instrumentos de deuda. Esto hará que el inversionista salga de sus preferencias fiscales, lo cual tendrá que ser compensado con una prima en la tasa de interés. De acuerdo con Miller esto tendrá el efecto de cancelar el beneficio fiscal de los intereses en la deuda, dejando el WACC de la compañía constante a cualquier nivel de apalancamiento.

Nivel de Apalancamiento

Costo del Capital %

WACC

El WACC aumenta por el riesgo de quiebra