APROXIMACIÓN AL VALOR DE ECOPETROL S.A. POR FLUJOS DE CAJA ...
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APROXIMACIÓN AL VALOR DE ECOPETROL S.A. POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS Y VALORACIÓN POR MÚLTIPLOS. Por: JUAN SEBASTIAN CARRIZOSA SANTA MARIA CAMILA MURCIA ORTIZ UNIVERSIDAD DE LOS ANDES FACULTAD DE INGENIERÍA DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL Bogotá D.C., mayo del 2019
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APROXIMACIÓN AL VALOR DE ECOPETROL S.A.
POR FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS Y VALORACIÓN POR MÚLTIPLOS.
Por:
JUAN SEBASTIAN CARRIZOSA SANTA
MARIA CAMILA MURCIA ORTIZ
UNIVERSIDAD DE LOS ANDES
FACULTAD DE INGENIERÍA
DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL
Bogotá D.C., mayo del 2019
APROXIMACION AL VALOR DE ECOPETROL S.A.
UTILIZANDO DIFERENTES METODOLOGIAS DE VALORACION.
PROYECTO DE GRADO
ASESOR: JULIO VILLARREAL NAVARRO
Por:
JUAN SEBASTIAN CARRIZOSA SANTA (201424967)
MARIA CAMILA MURCIA ORTIZ (201317534)
UNIVERSIDAD DE LOS ANDES
FACULTAD DE INGENIERÍA
DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL
Bogotá D.C., mayo del 2019
Contenido ILUSTRACCIONES ............................................................................................................................................................... 5
INTRODUCCIÓN ................................................................................................................................................................. 7
INDUSTRIA PETROLERA ..................................................................................................................................................... 8
PANORAMA ENERGÉTICO MUNDIAL ............................................................................................................................ 8
Energías Renovables ...............................................................................................................................................10
PANORAMA ENERGÉTICO COLOMBIA ........................................................................................................................10
ECOPETROL ......................................................................................................................................................................11
HISTORIA ......................................................................................................................................................................11
LÍNEAS DE NEGOCIO ....................................................................................................................................................12
Exploración ..............................................................................................................................................................12
Yacimientos no convencionales..............................................................................................................................12
Transporte y logística ..............................................................................................................................................13
Refinación, petroquímica y biocombustibles.........................................................................................................13
DIMENSIÓN ECONÓMICA 2018 ..................................................................................................................................14
Composición accionaria de Ecopetrol S.A. .............................................................................................................14
Indicadores Financieros ..........................................................................................................................................16
RIESGO .........................................................................................................................................................................23
Riesgo de Precios Commodities .............................................................................................................................23
Riesgo de Tipo de Cambio.......................................................................................................................................24
Riesgo de liquidez ....................................................................................................................................................25
Gestión de Riesgo ....................................................................................................................................................26
PLAN DE NEGOCIOS 2019-2021 ..................................................................................................................................27
VALORACIÓN ....................................................................................................................................................................28
Múltiplos de mercado .................................................................................................................................................28
Costo de capital ...........................................................................................................................................................32
Metodología ............................................................................................................................................................32
Relación D/E.............................................................................................................................................................33
Beta Desapalancado ................................................................................................................................................34
Impuestos Corporativos (τ) .....................................................................................................................................35
Beta del Equity .........................................................................................................................................................35
Beta Apalancado......................................................................................................................................................36
Tasa libre de riesgo .................................................................................................................................................36
Prima por riesgo ......................................................................................................................................................36
Margen de intermediación .....................................................................................................................................37
Riesgo País ...............................................................................................................................................................38
Costo de la deuda ....................................................................................................................................................39
Costo del equity .......................................................................................................................................................39
Costo de capital .......................................................................................................................................................39
Proyección Flujos de Caja Libre ..................................................................................................................................42
Supuestos de proyección ........................................................................................................................................42
Producción Bruta .....................................................................................................................................................45
Producción Neta ......................................................................................................................................................50
Ingresos Nacionales.................................................................................................................................................52
Ingresos por exportaciones ....................................................................................................................................52
Costos Variables ......................................................................................................................................................59
Costos fijos ...............................................................................................................................................................67
Gastos operacionales ..............................................................................................................................................70
EBIT = Utilidad Operacional ....................................................................................................................................72
Depreciación ............................................................................................................................................................72
WORKING CAPITAL ..................................................................................................................................................73
CAPITAL EXPENDITURES (CAPEX) ...........................................................................................................................79
Impuesto ..................................................................................................................................................................81
Flujo de caja Libre....................................................................................................................................................81
Análisis de Sensibilidad ....................................................................................................................................................84
RECOMENDACIÓN .......................................................................................................................................................90
Margen EBITDA........................................................................................................................................................90
CAPEX/EBITDA .........................................................................................................................................................92
Bibliografía .......................................................................................................................................................................93
ILUSTRACCIONES Ilustración 1: Expectativas de crecimiento de las Energías Renovables ......................................................................... 8
Ilustración 2: Exportaciones esperadas Estados Unidos ................................................................................................. 9
Ilustración 3: Cambio en el Suministro Total de petróleo ............................................................................................... 9
Ilustración 4: Producción de petróleo en Colombia ......................................................................................................11
Ilustración 5:Expectativas de diversificación de las líneas de negocio Ecopetrol ........................................................12
Ilustración 6: Contribución al EBITDA por Segmentos ...................................................................................................14
Ilustración 7: Principales Accionistas Ecopetrol .............................................................................................................15
Ilustración 8: Capital de Trabajo de Ecopetrol ...............................................................................................................16
Ilustración 9: Razón corriente y Prueba Ácida Ecopetrol ..............................................................................................17
Ilustración 10: Margen Bruto vs Margen Operacional ..................................................................................................18
Ilustración 11: Margen EBITDA vs Margen Neto............................................................................................................19
Ilustración 12: ROA vs ROE ..............................................................................................................................................20
Ilustración 13: Nivel de Endeudamiento vs Apalancamiento ........................................................................................21
Ilustración 14: Rotación de cuentas por cobrar .............................................................................................................22
Ilustración 15: Rotación de cuentas por Pagar ..............................................................................................................22
Ilustración 16: Comportamiento del precio del Brent ...................................................................................................23
Ilustración 17: Serie de datos proyectados del precio por barril del Brent ..................................................................24
Ilustración 18: Comportamiento TRM promedio Anual ................................................................................................25
Ilustración 19: Clasificaciones de riesgo .........................................................................................................................26
Ilustración 20: Mapa Riesgo Empresariales Ecopetrol 2019 .........................................................................................27
Ilustración 21: proyección Inflación Colombia ...............................................................................................................43
Ilustración 22: Inflación Estados Unidos.........................................................................................................................44
Ilustración 23: Proyección TRM promedio 2019 y 2020 ...............................................................................................44
Ilustración 24: DTF esperado ..........................................................................................................................................45
Ilustración 25: Proyección demanda Petróleo OPEC, millones de barriles por día ......................................................46
Ilustración 26: Producción histórica y proyectada de crudo .........................................................................................47
Ilustración 27: Producción diaria Gas Natural ................................................................................................................49
Ilustración 28: Producción Bruta total ............................................................................................................................50
Ilustración 29: Regalías 2014-2018 .................................................................................................................................50
Ilustración 30: Producción histórica y proyección de crudo y gas natural ...................................................................51
Ilustración 31: Producción anual de barriles ..................................................................................................................51
Ilustración 32: Ventas diarias por exportación ..............................................................................................................53
Ilustración 33: Ventas anuales por exportación.............................................................................................................54
Ilustración 34: Precio histórico Brent y canasta Ecopetrol ............................................................................................55
Ilustración 35: Precio histórico Henry Hub y canasta Ecopetrol ...................................................................................55
Ilustración 36: Precio por Barril Ecopetrol vs Brent .......................................................................................................56
Ilustración 37: Precio por barril Gas Natural Ecopetrol vs Henry Hubb .......................................................................57
Ilustración 38: Precio Productos de exportación ...........................................................................................................58
Ilustración 39: Ingresos totales al año por exportación ................................................................................................58
Ilustración 40: Ingresos Nacionales y por Exportación Ecopetrol .................................................................................59
Ilustración 41: Margen Compras Nacionales/Producción Neta ....................................................................................60
Ilustración 42: Precio Compras Nacionales vs Brent .....................................................................................................61
Ilustración 43: Precio por barril compras nacionales ....................................................................................................62
Ilustración 44: Costo Total Compras Nacionales............................................................................................................62
Ilustración 45: Precio por barril Productos Importados ................................................................................................64
Ilustración 46: Proyección COP/barril productos importados ......................................................................................65
Ilustración 47: Costos Totale productos importados .....................................................................................................65
Ilustración 48: Proyección COP/Barril Transporte Hidrocarburos ................................................................................66
Ilustración 49: Proyección Costos Totales Variables......................................................................................................67
Ilustración 50: Proyección Costos Servicios Contratados ..............................................................................................68
Ilustración 51: Costos totales Mantenimientos .............................................................................................................68
Ilustración 52: Proyección Costos laborales ...................................................................................................................69
Ilustración 53: Proyección Total Costos Fijos .................................................................................................................70
Ilustración 54: Proyección Gastos Administrativos ........................................................................................................70
Ilustración 55: Proyección Costos por Exploración y proyectos ...................................................................................71
Ilustración 56: Proyección Costos Operacionales ..........................................................................................................71
Ilustración 57: Costos Totales, Depreciaciòn y Gastos Operacionales .........................................................................72
Ilustración 58: Proyección depreciación ........................................................................................................................73
Ilustración 59: Proyección Activos Corrientes ................................................................................................................75
Ilustración 60: Variación Activos .....................................................................................................................................75
Ilustración 61: Proyección Pasivos Corrientes ...............................................................................................................77
Ilustración 62: Variación Pasivos .....................................................................................................................................78
Ilustración 63: Proyección Working Capital ...................................................................................................................78
Ilustración 64: Inversión en CAPEX USD millones ..........................................................................................................80
Ilustración 65: Inversión en CAPEZ COP mil mn .............................................................................................................80
Ilustración 66: Detalle Distribución del CAPEX ...............................................................................................................81
Ilustración 67: Flujos de Caja libre ..................................................................................................................................82
Ilustración 68: Distribución Precio del Brent..................................................................................................................85
Ilustración 69: Distribución Producción Bruta ...............................................................................................................85
Ilustración 70: Distribución Precio Henry Hub ...............................................................................................................86
Ilustración 71: Distribución Inversiones en CAPEX ........................................................................................................87
Ilustración 72: DistribuciónTasa de Perpetuidad ...........................................................................................................87
Ilustración 73: Distribución Bu promedio.......................................................................................................................88
Ilustración 74: Distribución D/E promedio .....................................................................................................................88
Ilustración 75: Intervalo de Confianza ............................................................................................................................89
Ilustración 76: Sensibilidad..............................................................................................................................................89
Ilustración 77: Proyección del EBITDA ............................................................................................................................91
Ilustración 78: Comportamiento Margen EBITDA .........................................................................................................91
Ilustración 79: CAPEX/EBITDA .........................................................................................................................................92
INTRODUCCIÓN
En vista de las declaraciones del ministro de hacienda Alberto Carrasquilla, en las cuales afirma que el gobierno
está contemplando una posible venta del 8.5% de la acciones de Ecopetrol pertenecientes al estado Colombiano,
se buscó encontrar una aproximación del valor del precio de la acción con el fin de identificar cuanto debería el
estado colombiano esperar por la venta de estas acciones y contemplar si el valor al cual está actualmente la
acción debería ser utilizado para su venta (Republica, 2019).
Para encontrar esta aproximación se buscó utilizar dos modelos, el primero es el modelo de valoración por
múltiplos de mercado, el cual busca utilizar una canasta de empresas comparables para determinar los valores en
los cuales debería oscilar el precio de la acción dado sus semejantes. El segundo modelo que se utilizará es el
modelo de flujo de caja descontados, el cual busca determinar el valor de mercado de una compañía a partir de la
capacidad de generación de flujos de caja futuros que puedan ser retirados como rentabilidad para los
accionistas.
Con el fin de lograr esta valoración se buscó primero analizar el entorno económico, político y social de la
compañía, también se tuvieron en cuenta cuales son las expectativas futuras que planteará la junta directiva y
como por medio de dicha estrategia planean lograr sus objetivos futuros, por otro lado, se analizarán sus
indicadores financieros más relevantes y como por medio de la estrategia y el comportamiento histórico estos se
comportarán en el futuro.
Para lograr lo anterior, se utilizarán dos métodos para el cálculo de la tasa de descuento o costo de capital, los
cuales son WACC “Weighted Average Cost Of Capital” y el modelo CAPM “Capital Asset Pricing Model”, ya que los
dos modelos encuentran la tasa adecuada para valorar los retornos de una compañía, se busca que lleguen al
mismo resultado.
Se generará un análisis de sensibilidad de este valor empresarial, con el fin de poder incorporar la volatilidad
propia del mercado, ya que Ecopetrol S.A. al ser parte de la industria del petróleo y gas se encuentra atado a
muchas volatilidades, tales como el precio del barril de petróleo, el precio del gas, la tasa de cambio y otros
factores propios del país y la industria.
Finalmente, se busca poder dar una conclusión sobre el valor empresarial y precio de la acción para Ecopetrol S.A.
bajo los supuestos de proyección generados en el documento y los diferentes factores macroeconómicos que
afectan a la compañía, esto se hace con el propósito de dar una recomendación sobre el valor de mercado de la
compañía, con el fin de apoyar la toma de decisiones empresariales.
INDUSTRIA PETROLERA
PANORAMA ENERGÉTICO MUNDIAL
El panorama energético mundial se ve positivo para las industrias que producen petróleo y gas, ya que el
crecimiento de la demanda mundial de energía espera seguir creciendo hasta el año 2040, aunque los diferentes
tipos de energías distintas pueden suplir parte de la demanda, esta crece en mayor medida que lo que se pueden
suplir con las energías renovables, esperando así que la demanda de energías como la del petróleo aumente su
demanda en un 10% en los próximos 20 años (IEA, 2019).
Ilustración 1: Expectativas de crecimiento de las Energías Renovables
La IEA (International Energy Agency), estipula que los estados unidos será el encargado de liderar el crecimiento
de la oferta global de petróleo en los próximos 5 años, debido a la trasformación del mundo del petróleo y los
mercados internacionales, tanto así que se espera que la producción de Estados Unidos supere los niveles de
producción de países como Rusia y llegue a aproximarse a la producción global de Arabia Saudita
Ilustración 2: Exportaciones esperadas Estados Unidos
Este crecimiento también se ve reflejado en diferentes países como Guyana y Brasil, los cuales se esperan
aumente su producción para compensar el decrecimiento de otras economías. Irak refuerza su posición como
uno de los principales productores del mundo. Como la tercera fuente de nuevos suministros del mundo, también
impulsa el crecimiento dentro de la OPEP hasta 2024. El aumento tendrá que compensar las fuertes pérdidas de
Irán y Venezuela, así como la situación aún frágil en Libia. Las implicaciones de estos desarrollos en la seguridad
energética son importantes y podrían tener consecuencias duraderas (IEA, IEA, 2019).
Ilustración 3: Cambio en el Suministro Total de petróleo
Energías Renovables
Las energías renovables están creciendo rápidamente, esto se debe al crecimiento de las leyes regulatorias
locales, las preocupaciones ambientales y las nuevas tecnologías, están generando un impulso en la creación de
nuevos métodos para almacenar energía de una manera más sencilla y barata para, sin embargo este crecimiento
de la energías renovables no son suficientes para suplir la demanda global energética, por lo que energías como el
petróleo y el gas continuaran siendo esenciales en el mundo, se espera que el gas crezca en un 45% hasta el año
2040 y el petróleo aunque se espera que los vehículos disminuyan el uso de combustibles fósiles, la industria de
los petroquímicos esta aumentado el uso de este producto. Lo que se espera es que exista una unión entre las
energías fósiles y las nuevas energías renovables, con el fin de asegurar la creciente demanda de energía
global (KPMG, 2019)
PANORAMA ENERGÉTICO COLOMBIA
De acuerdo con el ministerio de minas y energías entre enero y abril del 2019 existió una producción total de
crudo de 831.931 barriles promedio al día, esto se debe principalmente a una reactivación del sector de los
hidrocarburos, la ministra de minas y energías, Maria Fernanda Suarez, dijo que es fundamental seguir
apostándole a este sector, ya que genera un aumento en el crecimiento económico de la nación y aumenta el
empleo y mano de obra local. El gas tuvo un incremento del 8,8% en comparación al mismo mes del año 2018,
causado por el aumento de la demanda energética global y local (Portafolio, 2019).
La producción de barriles en Colombia ha disminuido desde el 2014, sin embargo, dado los cambios económicos y
del mercado, Ecopetrol ha logrado enfocarse en la eficiencia para la generación de utilidad, sin embargo, existe
una discusión dado que Ecopetrol quiere aumentar sus números de reservas por medio de diferentes alternativas,
las cuales pueden generar un impacto ambiental, en el siguiente grafica se presenta la producción
mensual (Colombia, 2019).
Ilustración 4: Producción de petróleo en Colombia
ECOPETROL
HISTORIA
En 1951 Ecopetrol S.A. empieza bajo el nombre de Empresa Colombiana de Petróleos. La compañía emprendió
actividades en la cadena del petróleo como una empresa industrial y comercial del estado, encargada de administrarle
los recursos a la nación. En el año 1979 la empresa se vincula al ministerio de minas y energía, la cual es vigilada y
regulada por la contraloría general de la nación, con el fin de manejar y mantener un mayor control sobre la
producción de los hidrocarburos. Ecopetrol S.A. funciona como sociedad ejerciendo actividades propias de la industria
petrolera y sus productos afines, en el año 1983 Ecopetrol descubre el campo caño limón, un yacimiento con reservas
estimadas en 1,100 millones de barriles, lo cual generó un impulso en la economía del país ubicando a Colombia como
un potencial productor de crudo; después de este hallazgo vinieron nuevos descubrimientos de distintas reservas
alrededor del país. Para el año 2003 el gobierno colombiano reestructuro la empresa con el objetivo de
internacionalizarla y hacerla más competitiva a nivel global, este mismo año Ecopetrol S.A. se convirtió en una sociedad
pública por acciones, 100% perteneciente al estado, a partir de este momento la empresa empezó su carrera industrial
para volver la compañía más grande del país. (Ecopetrol, 2014).
LÍNEAS DE NEGOCIO
Exploración
Ecopetrol S.A. tiene la participación mayoritaria de la infraestructura de transporte y refinación del país, a través
de su red de 8,500 kilómetros de poliductos y oleoductos, que van desde los centros de producción hasta las
refinerías y puertos del país. Los oleoductos trabajan en un 60% de su capacidad operativa, el transporte
involucrado en la operación de Ecopetrol es de crudo y producto refinado, sin embargo, debido a la situación
complicada del país, Ecopetrol posee altos niveles de hurto del producto por medio de sus mecanismos de
transporte, esto es un indicador que afecta a la empresa monetariamente. Ecopetrol busca poder aumentar su
exploración en las costas para el 2030 en un 30% con el final de mantener su producción diaria y explotar nuevas
alternativas, manteniendo una exploración offshore del 35% y la exploración en tierra en un 65% para este año.
Yacimientos no convencionales
Los Yacimientos No Convencionales representan la gran oportunidad que tiene Colombia para garantizar su
autosuficiencia petrolera por muchos años, más allá del 2025, ante el agotamiento de las reservas de petróleo y gas de
fuentes convencionales. Ecopetrol espera poder generar una mayor abundancia energética, esto buscando mitigar el
impacto ambiental local y acelerar un futuro de energías más limpias, sin embargo, Colombia se encuentra atrapada en
un debate sobre si se debiera o no hacer uso de estos yacimientos, por lo que la empresa busca generar una estrategia
para el desarrollo de la industria, teniendo en cuenta a los accionistas, las sociedades ambientales y el gobierno
(Ecopetrol, Ecopetrol, 2019).
Ilustración 5:Expectativas de diversificación de las líneas de negocio Ecopetrol
Colombia espera poder diversificar su portafolio con el fin de poder depender más de la producción de gas sobre la de
petróleos, también mejorar la calidad de los crudos que produce para pasar de pesas a medianos y livianos, la
compañía busca poder hacer que el 30% de los ingresos dependan de yacimientos no convencionales, generar más
reservas para el país y poder continuar con su competencia económica en el mercado (Ecopetrol, Ecopetrol, 2017).
Transporte y logística
Ecopetrol S.A. tiene la participación mayoritaria de la infraestructura de transporte y refinación del país, a través de su
red de 8500 kilómetros de poliductos y oleoductos, que van desde los centros de producción hasta las refinerías y
puertos del país. Los oleoductos trabajan en un 60% de su capacidad operativa, el transporte involucrado en la
operación de Ecopetrol es de crudo y producto refinado, sin embargo, debido a la situación complicada del país,
Ecopetrol posee altos niveles de hurto del producto por medio de sus mecanismos de transporte, esto es un indicador
que afecta a la empresa monetariamente.
Refinación, petroquímica y biocombustibles
Este segmento está conformado por la producción y abastecimiento de combustibles y productos derivados del
petróleo, la empresa posee la refinería de Barrancabermeja y Reficar, refinería de Cartagena, La refinería de
Barrancabermeja utiliza el 100% de crudos nacionales para su producción dada su cercanía estratégica con
algunos de los principales campos de Ecopetrol, lo que permite reducir significativamente los costos de
transporte, Ecopetrol espera mantener una estabilización de esta refinería, optimizar la participación de los
crudos nacionales dentro de esta y mejorar los precios de venta de la misma. Con la modernización de la sede de
Cartagena se espera poder alcanzar mayores niveles de eficiencia y optimización operativa y financiera, Ecopetrol
espera que Reficar genere un impacto positivo sobre el EBITDA de la compañía de cerca COP $500,000 MM , dada
su posición estratégica Reficar genera un disminución de la importación de productos derivados del petróleo para
abastecer el consumo local, lo cual genera ahorros y mayores ingresos a la compañía al volver autosuficiente de
su propio producto por medio de sinergias y eficiencia. El sistema downstream presenta un importante margen
en el EBITDA de la compañía, cerca del 8,4%, esto permitiera a Ecopetrol no solo enfocarse en la exploración sino
también volverse un producto de estos productos derivados (CasaDeBolsa, 2018).
Ilustración 6: Contribución al EBITDA por Segmentos
DIMENSIÓN ECONÓMICA 2018
Composición accionaria de Ecopetrol S.A.
Ecopetrol S.A. actualmente cuenta con 41,116,694,690.00 acciones ordinarias, hasta el momento no ha emitido
acciones preferenciales. Para observar el comportamiento de la composición accionaria de Ecopetrol se
clasificaron sus accionistas en 5 grupos: Control, Fondos, Extranjeros, Personas Naturales y Otros Locales. Con
base a estas clasificaciones se obtuvo que hasta el 4to trimestre del 20181, su composición accionaria se
encuentra representada de la siguiente manera:
Tabla 1: Composición accionaria por clasificación
1 Información tomada del Registro Nacional de Agentes del Mercado de Valores – RNAMV disponible en la Superintendencia Financiera de Colombia
82%
84%
86%
88%
90%
92%
94%
96%
98%
100%
1T15 2T15 3T15 4T15 1T16 2T16 3T16 4T16 1T17 2T17 3T17 4T17 1T18 2T18 3Q18 4Q18
Composición Accionaria
Control Fondos Extranjeros Otros Locales Personas Naturales
Acorde a esto observamos que la parte controlante de Ecopetrol se ha mantenido propietaria de un 88.49% de las
acciones a lo largo del tiempo (2015-actualidad). Esta fracción controlante corresponde únicamente al Ministerio
de Hacienda y Crédito Público. Por otro lado, los principales diez (10) accionistas de Ecopetrol, en orden
descendente, según el número de acciones que poseen son: Ministerio de Hacienda y Crédito Público de
Colombia, JP Morgan Chase Bank FBO Holders, Fondo de Pensiones Obligatorias Porvenir Moderado, Fondo de
Pensiones Obligatorias Protección Moderado, Fondo Bursátil Ishares COLCAP, Fondo de pensiones obligatorias
Colfondos Moderado, Old Mutual Fondo de Pensiones Obligatorias Moderado, Abu Dhabi Investment authority JP
Morgan, Vanguard Total International Stock Index Fund, Fondo Bursátil Horizons Colombia Select S&P; la cantidad
de acciones que cada uno posee y su participación en el total de acciones se encuentra en la Tabla 2, a
continuación:
Ilustración 7: Principales Accionistas Ecopetrol
Indicadores Financieros
1. Indicadores de Liquidez
Los indicadores de liquidez son los encargados de medir la capacidad de pago de la empresa en el corto plazo
utilizando sus recursos más líquidos, para medir esta capacidad de convertir en efectivo sus activos corrientes
teniendo en cuenta los pasivos corrientes de Ecopetrol, utilizaremos tres indicadores: Capital de trabajo, Razón
corriente y Prueba acida.
En el 2018 los activos corrientes presentaron un incremento del 14.1% derivado del incremento en su portafolio
de inversiones en moneda extranjera y nacional menores a 1 año y al incremento de las cuentas por cobrar, más
específicamente a los recursos pendientes de pago del fondo de estabilización de precios lo cual corresponde a
los diferenciales entre los precios de la gasolina y el diésel. Por otro lado, los pasivos corrientes incrementaron un
5.5%, se debe al incremente en sus cuentas comerciales y cuentas por pagar, concretamente en las cuentas de los
proveedores.
- Capital de Trabajo
El capital de trabajo se calcula como la diferencia entre los activos corrientes y los pasivos corrientes. Este
indicador nos permite medir la capacidad de Ecopetrol para cubrir su deuda a corto plazo.
Ilustración 8: Capital de Trabajo de Ecopetrol
En la gráfica podemos ver que en los últimos cinco años Ecopetrol ha presentado un capital de trabajo positivo, lo
cual demuestra que la empresa posee la liquidez para cubrir su deuda a corto plazo. En el año 2015 presento un
decrecimiento de aproximadamente 29.7% pues fue un año difícil para Ecopetrol dado el decrecimiento abrupto
en el precio del Brent. Sin embargo, presentó una mejoría en el año siguiente puesto que redujo su deuda en el
corto plazo en un 6.1% y aumento sus activos corrientes en un 20%. Finalmente, para el año 2018 este indicador
presentó un incremento de un 44% debido a un crecimiento en las inversiones en moneda y las cuentas por
cobrar sobre el incremento las cuentas por pagar. Podemos ver que la empresa no presenta una tendencia, ya
que sus valores tienden a aumentar y disminuir cada año.
- Razón Corriente y Prueba Ácida
El objetivo de la razón corriente al igual que el capital de trabajo es mirar la capacidad de pago de los pasivos
corrientes e indica cuantos pesos de activo corriente cuenta la compañía para cubrir cada peso de pasivo
corriente, este se calcula como el activo corriente sobre el pasivo corriente. La prueba acida a diferencia de la
razón corriente elimina el activo menos liquido del balance con el fin de hacer una prueba más rigurosa sobre la
capacidad de liquidez que tiene la empresa, en el caso de Ecopetrol la fórmula es activos corrientes menos
inventarios sobre los pasivos corrientes.
Ilustración 9: Razón corriente y Prueba Ácida Ecopetrol
Analizando la gráfica podemos ver que solo en el año 2015 la prueba acida presenta un valor menor a 1, para el
resto de los años las dos pruebas presentan valores mayores a 1, por lo cual concorde a la gráfica anterior
podemos ver que Ecopetrol posee capacidad de liquidez.
2. Indicadores de Rentabilidad
Estos indicadores nos permiten mirar la efectividad de la administración de la empresa para controlar los gastos y
costos y así poder convertir los ingresos en utilidades para la compañía. Estos indicadores reflejan la utilidad
contable de la empresa.
- Margen Bruto y Margen Operacional
El margen bruto mira cuanto genera la firma en utilidad bruta por cada peso en ingresos, este se calcula como la
razón entre la utilidad bruta más depreciaciones sobre los ingresos totales. El margen operacional al igual que le
margen bruto se calcula como la razón entre el EBIT y los ingresos totales, este mide la utilidad de la empresa por
cada peso de ingresos antes de interés e impuestos.
Ilustración 10: Margen Bruto vs Margen Operacional
Como podremos ver en la gráfica el margen bruto presenta un crecimiento constante desde el 2015 hasta el 2018
del 6.21 %, esto se debe principalmente a que Ecopetrol ha buscado mantener sus costos fijos constantes y
disminuir los variables reduciendo las compras de productos internacionales aumentando la compra de productos
nacionales manteniendo los costos variables bajos en comparación al año 2014. El margen operacional presento
una caída grande en el 2015 conectado al aumento en gastos por impairment de activos al largo plazo el cual
presento un crecimiento del 72.2 % comprado con el año anterior, en los últimos tres años este indicador ha
presentado un crecimiento del 25.76%, esto se debe a la disminución de los gastos asociados a impairment de
activos a largo plazo y mantenimiento de los gastos operacionales a valores casi constantes.
44,3%41,6%
43,7%47,9%
50,5%
31,4%
15,5%
32,7%
42,8% 43,2%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
60,0%
2014 2015 2016 2017 2018
MARGEN BRUTO VS MARGEN OPERACIONAL
Margen Bruto Margen Operacional
- Margen EBITDA y Margen Neto
El margen neto al igual que el margen bruto se calcula como la razón entre la utilidad neta y los ingresos, este
indica el beneficio neto de la compañía y determina cuanto se genera de utilidad neta por cada peso en ventas. El
margen EBITDA es una medida de rentabilidad de un negocio, este mismo se calcula como la utilidad antes de
intereses, impuestos, depreciación y amortización sobre los ingresos totales, este indicador es muy útil, ya que
permite mirar la rentabilidad de la empresa sin tener en cuenta el endeudamiento ni valores contables.
Ilustración 11: Margen EBITDA vs Margen Neto
En la gráfica se puede apreciar como el margen EBITDA presenta un aumento ponderado de 8,6% desde el 2015,
en el 2015 este presenta una disminución de 7% principalmente debido al incremento en los gastos por
impairment de activos a largo plazo en este año, en el 2018 el margen EBITDA fue de 45,4% esto se debe
principalmente al incremento de los ingresos en un 18,6% lo cual está atado al aumento del precio de los barriles
de Brent. El margen neto al igual que los otros indicadores presenta una disminución considerable en el año 2015
debido a que los gastos generaron una disminución considerable de la rentabilidad en ese año, en los últimos tres
años este indicador ha presentado un incremento considerable hasta obtener un valor de 17% en el 2018,
causado al igual que el resto por un aumento de los ingresos y un crecimiento bajo de los costos y gastos totales.
- ROA y ROE
El ROA refleja cuanto genera la empresa en utilidad neta por cada peso invertido en activos, esta se calcula como
la razón entre la utilidad neta y los activos totales por cien. El ROE al igual también busca mostrar cuanta utilidad
37,2%34,7%
37,7%41,8%
45,4%
8,7%
-7,7%
3,3%
12,0%
17,0%
-20,0%
-10,0%
0,0%
10,0%
20,0%
30,0%
40,0%
50,0%
2014 2015 2016 2017 2018
Margen EBITDA Vs Margen Neto
Margen EBITDA Margen Neto
neta genera la firma por cada peso aportado por los accionistas de la empresa, esta se calcula como la razón
entre la utilidad neta y el patrimonio por cien.
Ilustración 12: ROA vs ROE
Se puede apreciar que los dos indicadores presentan comportamientos parecidos en los cinco años de análisis,
como podemos ver en todos los indicadores de rentabilidad exceptuando el margen bruto, el año 2015 fue un
año complicado debido al aumento de los gastos, esto genera que existieran pérdidas netas para Ecopetrol lo cual
representa los valores negativos de estos dos indicadores, sin embargo, desde el 2016 este indicador presenta un
crecimiento positivo lo cual demuestra que la empresa está continuamente generando un mayor valor por cada
activo invertido y por cada peso aportado por los accionistas de Ecopetrol.
3. Indicadores de Endeudamiento
- Nivel de endeudamiento y Apalancamiento
El nivel de endeudamiento nos indica que porción de cada peso invertido en activos fue financiado vía pasivos,
este se calcula como el total de pasivos sobre el total de activos. El apalancamiento financiero nos indica por cada
peso aportado por los accionistas cuanto ha sido captado vía endeudamiento, este indicador mira el compromiso
de los socios con los acreedores, este indicador nos permite ver cuánto riesgo están corriendo los accionistas.
5,2%
-3,2
%
1,3
% 5,6%
9,2
%11,9
%
-9,2
%
3,6%
13,8
%
20,2
%
-20,0%
-15,0%
-10,0%
-5,0%
0,0%
5,0%
10,0%
15,0%
20,0%
25,0%
2014 2015 2016 2017 2018
ROE Vs ROA
ROA ROE
Ilustración 13: Nivel de Endeudamiento vs Apalancamiento
Como podemos ver el nivel de apalancamiento financiero es bastante alto para el caso de Ecopetrol ya que en los
últimos cinco años estos valores superan el 100%, lo cual indica que todo el patrimonio de los accionistas está
comprometido con la deuda de la empresa, sin embargo, este indicado a decrecido en los últimos cuatro años
hasta llegar a un valor de 112,9% en el 2018, esto principalmente por la disminución de los pasivos de largo plazo
en un 7,2%. El nivel de endeudamiento se mantiene relativamente constante sin embargo en el año 2018
presenta un valor de 53% lo cual indica que la mitad de los activos de la empresa son financiados vía
endeudamiento, esto generado por la disminución de la deuda y el aumento en la inversión de activos.
4. Indicadores de Actividad
- Rotación de Cuentas por Cobrar
Este indicador mide la cantidad de veces que se vuelven efectivas las cuentas por cobrar en el año, este se calcula
como la entre los ingresos totales y las cuentas por cobrar.
Ilustración 14: Rotación de cuentas por cobrar
Este indicador presenta un crecimiento en los años de análisis, lo cual indica que para Ecopetrol ha sido cada vez
más difícil convertir las cuentas por cobrar en efectivo para la compañía, lo cual se explica por el incremento de
estas en los últimos años, esto genera que cada vez sean más el periodo de cobro de estas cuentas.
- Rotación de Cuentas por Pagar
Este indicador mide la cantidad de días que la empresa se demora de pagar a los proveedores, este indicador se
calcula como el total de las cuentas por pagar sobre los costos totales por el número de días en el año.
Ilustración 15: Rotación de cuentas por Pagar
87,77
93,15 93,44
88,75
97,62
82,00
84,00
86,00
88,00
90,00
92,00
94,00
96,00
98,00
100,00
2014 2015 2016 2017 2018
Rotación Cuentas por Pagar
En la gráfica se puede apreciar que Ecopetrol mantiene este indicador por encima de los 85 días, en el último año
este indicador llego a un valor de 97,62 días, esto se debe a que el aumento porcentual de las cuentas por pagar
es mayor que el de los costos totales, los cuales la empresa a buscado mantener estable sobre el incremento de
las ventas.
RIESGO
Riesgo de Precios Commodities
Es aquel riesgo que tiene tanto el consumidor como el productor del comportamiento del precio de un producto,
para el caso de Ecopetrol S.A. sus principales productos son petróleo, gas y productos refinados, por lo que los
ingresos de la empresa están atados al comportamiento del precio internacional de estos commodities (Chen,
2017).
La venta de Crudo representa cerca del 80% de los ingresos para Ecopetrol S.A., por lo que las ventas de la
compañía están atadas a la volatilidad propia del precio del barril de petróleo, el cual está atado a factor
económicos los cuales afectan la oferta y demanda global de este producto, para el caso de la compañía esta
venda sobre el precio de barril de petróleo Brent, sin embargo la compañía no presenta un producto tan refinado
como el del barril comerciado internacionalmente, por lo cual la empresa tiene que suministrarle un castigo a
este precio, en el 2018 el precio promedio del Brent estuvo en 71,7 USD/BI y el precio promedio ponderado al
cual Ecopetrol vendió su barril fue de 63,2 USD/BI, por lo cual implica un castigo de 8,5 USD/BI promedio.
El comportamiento histórico del precio spot del barril de Brent, según la EIA (EIA, 2019):
Ilustración 16: Comportamiento del precio del Brent
Dada la alta volatilidad del precio del Brent se busca proyectar el precio en USD/BI, se utilizaron las proyecciones anuales de corto y largo plazo de la EIA (U.S. Energy Information Administration).
Ilustración 17: Serie de datos proyectados del precio por barril del Brent
Riesgo de Tipo de Cambio
Es el riesgo asociado a la variación del valor de los activos en moneda extranjera como consecuencia de la
devaluación/revaluación relativa de una moneda frente a la otra, Ecopetrol S.A. se ve afectada debido a que cerca
del 51,2% de sus ingresos en el 2018 dependieron directamente de exportaciones, las cuales se hacen en divisas
extranjeras. Para estos tipos de riesgo existen diferentes métodos de cobertura como lo son los derivados
financieros, sin embargo, la cantidad de transacciones y el valor de estas genera que sea muy difícil hacer una
cobertura total de la moneda extranjera, este variable depende la igual que el precio de petróleo de factores de
oferta y demanda los cuales son afectados por decisiones económicas y políticas de las grandes potencias del
mundo.
Comportamiento de la TRM a 10 años (Aval, 2019):
Ilustración 18: Comportamiento TRM promedio Anual
Riesgo de liquidez
El perfil fuerte de liquidez de Ecopetrol está soportado en sus disponibilidades de efectivo, generación de flujo de
caja positiva, acceso fuerte al mercado de capitales y adecuado perfil de vencimiento de deuda. Al 30 de
septiembre de 2018, Ecopetrol reportó USD 4.9 billones de efectivo comparado con aproximadamente USD 2.1
billones de deuda a corto plazo y USD 13 billones de deuda total. La compañía también firmó una línea de crédito
comprometida por USD 665 millones en septiembre de 2018 con Scotiabank y Mizuho Bank. (Ratings, ecopetrol,
2018). Dado esto se puede identificar que la empresa no presenta problemas de liquidez; este comportamiento
puede ser afectado si la empresa pierde su vinculación con el estado colombiano y factores externos como la
producción estable, la vida de las reservas y un plan de inversiones estable.
Ilustración 19: Clasificaciones de riesgo
Ecopetrol S.A. presenta una calificación BBB, lo cual la ubica como una empresa que posee una capacidad
adecuada de pago.
Gestión de Riesgo
La Gestión de Riesgos en Ecopetrol consiste en la aplicación sistemática de las seis etapas del ciclo: Planeación,
Identificación, Evaluación, Tratamiento, Monitoreo y Comunicación, en los niveles estratégicos de la
organización (Ecopetrol, 2019). En principio la empresa debe asegurar que solo tomara aquellos riesgos que se
desean tomar e implementar los procedimientos adecuados para la toma de decisiones bajo incertidumbre.
En el siguiente grafico Ecopetrol muestra el mapa de riesgos empresariales, el cual va de la mano con el pan de
negocios para el 2019 – 2021:
Ilustración 20: Mapa Riesgo Empresariales Ecopetrol 2019
Estos riesgos son propios de la operación de la empresa por lo cual se coincidieran riesgos no diversificables, por
lo que se necesitan de su monitoreo y control constante, esto se hace con el final de generar alarmas que permita
la toma de decisiones dentro de la compañía.
PLAN DE NEGOCIOS 2019-2021
En su plan de negocios para los años 2019 – 2021, Ecopetrol establece como estrategia la creación de valor como
grupo empresarial integrado por medio del crecimiento de reservas y producción, estricta disciplina de en el
manejo de capital, protección de la caja y eficiencia de costos, esto se busca lograr por medio de un aumento en
la exploración de las reservas colombianas, la explotación en campos inexistentes, aumento de convenios y
negocios internacionales y, finalmente, el incremento de inversión en procesos de explotación no convencionales.
Ecopetrol espera que el crecimiento de la producción orgánica del GEE desde el 2018 al 2021 crezca en un 3%,
incorporando la exploración en proyectos no convencionales.
La compañía espera que la evolución de HCIIP (Hydrocarbons Originally in Place) aumente un 12%, en
comparación al 2017, mediante: el aumento de estudios en planes de desarrollo, reprocesamiento sísmico y
perforaciones pozos en avanzada; esto aumentaría la producción acumulada en un 21% para el 2021. Esto será
impulsado por medio de la exploración en Colombia con nearfiled exploration , onshore, cuencas subexploradas y
offshore, lo cual generaría un máximo de 37 posibles pozos potenciales para explorar. Adicional a esto, se busca la
exploración, tanto en pozos como en proyectos no convencionales, en terrenos internacionales como en Estados
Unidos, México y Brasil.
Los proyectos de Ecopetrol para la línea de downstream se basan en la maximización de los activos con el fin de
mejorar el rendimiento de la producción en barriles equivalentes diarios; con estas inversiones también se busca
el mejoramiento de la calidad del combustible. Para el incremento de la rentabilidad la empresa tiene como meta
generar un mayor margen por medio de la refinación se espera que este margen genere entre US$ 12 – 15
billones teniendo en cuenta el comportamiento de los márgenes internacionales. Para la línea de midstream se
planea mejorar la eficiencia y optimización en el sistema de transporte, buscando tener mayores volúmenes
transportados al día para mantener su margen EBITDA entre 75% y 80%, también buscará aumentar la demanda
de los productos refinados.
Por último, para tener una buena competitividad en el crecimiento sostenible de la compañía, la empresa se
basará en 6 pilares: transformación comercial, desarrollo del mercado del gas natural, transformación digital y
tecnológica, eficiencias, ESG ( Enviromental social & corporate governance) y transición energética, con el fin de
mejorar la rentabilidad, sostenibilidad y capturar valor. Estos proyectos requieren altos niveles de inversión, las
cuales generara mejoramientos en indicadores como costos energéticos, autogeneración propia, incorporación
de energías renovables y mayores márgenes en el EBITDA de la compañía, siempre buscando tener un flujo de
caja positivo disponible para dividendos y crecimientos inorgánicos de la compañía.
VALORACIÓN
Al valorar una compañía se busca cuantificar objetivamente los elementos que la constituyen como el patrimonio,
los activos, las deudas, así como medir su potencial de crecimiento y sus planes a futuro. Sin embargo, esta
cuantificación puede ser subjetiva dados los supuestos bajo los cuales se haga la valoración, y estos supuestos
dependen en gran parte de la información disponible y las expectativas del mercado sobre la misma. Dicho esto,
es posible que, ante nueva información pública, la valorización cambie. Para efectos comparativos, la valorización
se hizo mediante la metodología de múltiplos de mercado y flujos de caja descontados.
Múltiplos de mercado
Esta metodología busca construir, a partir de información de empresas comparables y de información pública
financiera, múltiplos para la valoración de empresas. Esta valoración relativa permite reflejar de mejor manera las
percepciones del mercado en comparación al modelo de flujo de caja descontado (Damodaran, 2018). La
dificultad del modelo radica en encontrar la canasta de empresas comparables para generar los múltiplos de
mercado, ya que estas empresas deben no solo pertenecer al mismo sector que la compañía sino también tener
varios aspectos que generen una mayor proximidad con la realidad de la empresa. Este modelo nos permite
generar una cancha de valores comparables a Ecopetrol, en donde se debe contener el valor generado por
nuestro modelo de flujos de caja descontados.
Para realizar este modelo se procedió a escoger las empresas, estas fueron estudiadas a partir de diferentes
herramientas de Bloomberg. Para comenzar a delimitar nuestra cancha de empresas comparables, tomamos en
cuenta compañías que pertenezcan al mismo sector industrial de Ecopetrol (petróleo y gas), líneas de negocios
iguales, y que pertenecieran a los siguientes países:
- Estados Unidos, Canadá, Italia, Reino Unido y Francia: Tomamos en cuenta estos países ya que pertenecen al
grupo G7, los que los hace cumplir con la forma semi fuerte de eficiencia del mercado.
-Brasil: Lo tomamos en cuenta ya que su economía pertenece a las BRICS: las cuales son consideradas als
economías emergentes más importantes del mundo. Esto permite capturar betas de compañías pertenecientes a
economías emergentes e incorpora percepciones del mercado sobre la demanda de petróleo y gas en
Latinoamérica.
-Chile: Tomamos en cuenta a Chile dado que es la segunda economía más rica de America Latina, según El
informe “The Changing Wealth of Nations 2018” del Banco Mundial (BM). Esto, al igual que Brasil, permite capturar
betas de compañías en economías emergentes como la nuestra. También porque buscamos incorporar
percepciones del mercado sobre la demanda de petróleo y gas en Latinoamérica.
Una vez hecha la primera depuración de la canasta acorde al sector industrial (petróleo y gas) y al país al que
perteneces, sacamos a las empresas con betas negativos y valores financieros estadísticamente no significativos.
Generando la siguiente canasta:
Tabla 2: Canasta inicial empresas comparables
Para evaluar la canasta de comparables se decidimos usar los siguientes múltiplos de mercado:
1. Valor empresarial sobre EBITDA (EV/EBITDA).
2. Valor empresarial sobre EBIT (EV/EBIT).
3. Valor empresarial sobre ventas (EV/Revenue)
Seguido a esto, se procedió a calcular los múltiplos de mercado para cada empresa los que nos permitió
generar la tabla XXX, que cuenta con el promedio, el límite superior y límite inferior de la canasta de
comparables. Cabe mencionar que el límite superior se calculó como el promedio más dos desviaciones
estándar, por lo contrario, el límite inferior está calculado como el promedio de cada múltiplo menos dos
desviaciones estándar.
Tabla 3: Cancha inicial de mercado, por múltiplos
La segunda depuración realizada se hizo conforme a los límites inferiores y superiores de cada múltiplo.
Aquellas empresas con múltiplos por fuera del rango obtenido eran sacadas de la cancha. Al sacar una
compañía los rangos cambian, por lo que se realizó esta iteración hasta que todos los múltiplos de las
empresas formaran parte de los rangos. Finalmente, nuestra cancha de empresas comparables quedó
conformada por las siguientes empresas con sus respectivos múltiplos:
Tabla 4: Canasta definitiva de comparables
Ya teniendo la canasta final de empresas, el rango calculado es:
Tabla 5: Cancha final de comparables
Ya con estos valores se procedió a buscar el EBIT, EBITDA y ventas de Ecopetrol en millones de pesos
colombianos con el fin de encontrar el valor empresarial, es
Tabla 6:EBIT, EBITDA y Revenue Ecpetrol 2018
Con base en los valores anteriores se procede a calcular los valores empresariales promedios, máximos y
mínimos en millones de pesos colombianos.
Tabla 7: Valores comparables Ecopetrol
Por último, se decide utilizar el múltiplo de mercado EV/EBITDA, ya que es aquel que traslapa a todos los
demás múltiplos, por lo que se concluye que el rango donde debería moverse el valor de Ecopetrol es COP
104.220.432 millones de pesos y COP 283.187.610 millones de pesos con un promedio de $199.062.873
millones de pesos en total.
Costo de capital
Metodología
Para el cálculo del costo de capital, se utilizará el método expuesto por el profesor Julio Villarreal Navarro en su
paper “A CONSISTENT METHODOLOGY FOR THE CALCULATION OF THE COST OF CAPITAL IN EMERGING
MARKETS”, el cual propone una metodología para el cálculo de la tasa descuento en mercados emergentes.
Esta metodología muestra que, con base en los parámetros establecidos y los supuestos necesarios, el cálculo del
costo de oportunidad para la valoración de una empresa o activo, debe ser igual ya sea por la fórmula de CAPM o
por la fórmula de WACC, ya que ambas son derivadas del mismo marco teórico, por lo que deben pertenecer al
mismo modelo (Julio Villareal, 2010).
El WACC se basa en el supuesto de equilibrio entre el mercado accionario y la operación eficiente del mercado de
capitales. Este debe reconocer cuánto es el valor mínimo de retorno que un inversor debe recibir dado que este
está sumiendo riesgo por el proyecto, esto lo hace por medio del costo de la deuda después de impuestos, con el
fin de incorporar el escudo tributario dentro del cálculo; este calcula el costo de endeudamiento y también el
costo del equity, que es equivalente al costo de oportunidad de los accionistas.
El CAPM es un modelo que captura la relación entre el retorno de un activo o empresa y su riesgo no
diversificable, para el caso de economías emergente este modelo debe ser ajustado igual que el WACC ya que se
deben incorporar factores como el riesgo país, considerado no diversificable (Julio Villareal, 2010).
Con base en la definición de cada uno de los costos de capital y las formulas propuestas por el paper para calcular
la tasa de descuento en mercados emergentes, se procede a mostrar cómo se calcualron los parámetros
necesarios para cada una de las formulas y los ajustes necesarios en cada una de ellas para poder incorporar
aquellos factores que afectan a Ecopetrol S.A.
Relación D/E
La relación D/E utilizada para Ecopetrol fué el promedio de la canasta de empresas comparables del sector
mostradas anteriormente:
𝑖 = 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎𝑠 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 ( 1, … . , 22)
𝑛 = 𝑁𝑢𝑚𝑒𝑟𝑜 𝐷𝑒 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 (22)
𝐷
𝐸𝑖= 𝑅𝑒𝑙𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛
𝐷
𝐸𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑖
Tabla 8: Relación D/E compañias comparables
𝐷
𝐸= ∑
𝐷
𝐸 𝑖
𝑛
𝑖=1
𝐷
𝐸= 0,4185
Beta Desapalancado
Para el cálculo del beta desapalancado se procedió a utilizar el promedio de la canasta de empresas comparables
mostradas anteriormente. Primero se calculó el beta desapalancado de cada empresa con base en el Raw beta,
Be, tasa impositiva y relación D/E mediante la siguiente formula:
𝛽𝑢 = 𝛽𝑒
𝐷𝐸 ∗ (1 − 𝜏) + 1
𝑖 = 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎𝑠 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 ( 1, … . , 22)
𝑛 = 𝑁𝑢𝑚𝑒𝑟𝑜 𝐷𝑒 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑡𝑜𝑡𝑎𝑙 (22)
𝛽𝑖 = 𝐵𝑒𝑡𝑎 𝑑𝑒𝑠𝑎𝑝𝑎𝑙𝑎𝑛𝑐𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑐𝑎𝑑𝑎 𝑒𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒 𝑖
Tabla 9: Be, Bu e impuestos comparables
𝛽𝑢 = ∑ 𝛽𝑖
𝑛
𝑖=1
𝛽𝑢 = 0,885
Impuestos Corporativos (τ)
Para la tasa impositiva colombiana se utilizó el valor propuesto por KPMG, para la valoración usaremos una tasa
de impuestos corporativos igual a 33%. (KPMG, 2019)
Beta del Equity
Para calcular el valor del beta del equity de Ecopetrol se utilizaron todas las variables anteriormente
determinadas, usando la siguiente fórmula:
𝛽𝑒 = 𝛽𝑢 + 𝛽𝑢 ∗𝐷
𝐸∗ (1 − 𝜏)
𝛽𝑒 = 1,13
Beta Apalancado
Para calcular el valor del beta apalancado, se utilizó la siguiente formula la cual depende del beta del equity
anteriormente calculado:
𝛽𝑙 =𝛽𝑒
(1 +𝐷𝐸)
𝛽𝑙 = 0,8
Tasa libre de riesgo
Se utilizó la tasa spot de los bonos del tesoro americano con madurez a 10 años calculados al 10 de mayo del
2019, dado que son los más líquidos. La tasa tomada fue de 2,79% (Treasury, 2019)
𝑅𝑓 = 2,79%
Prima por riesgo
La prima por riesgo es el equivalente a la variación de los retornos del mercado con respecto a la tasa libre de
riesgo (Julio Villareal, 2010), por lo que se procedió a utilizar el promedio aritmético de la diferencia entre el S&P
500 y los T-Bonds desde 1928 hasta el 2018, se utiliza el S&P 500 como representación del mercado y los T-Bonds
con madurez a 10 años , ya que son los más líquidos. Se utilizó el promedio aritmético ya que este es un
estimador insesgado, también se decidió utilizar los datos desde 1928 con el fin de incorporar la mayor
información posible y todas las variaciones posibles. La tasa de la prima por riesgo es de 6.26% (Damodaran A. ,
2019), se utilizaron los siguiente valores:
Tabla 10: Retorno 10 y T-BOnd y S&P500
Tabla 11: Risk Premium y Standard Error
𝑅𝑝 = 6,26%
Margen de intermediación
Las calificaciones de Ecopetrol reflejan el vínculo estrecho con la República de Colombia (calificada por Fitch
Ratings en escala internacional en moneda local y extranjera en ‘BBB’ con Perspectiva Estable), que posee
actualmente 88.5% de la empresa (Ratings, 2018). Se utiliza el margen de intermediación propuesto por
Damodaran para empresas pertenecientes a mercados emergentes con calificación BBB, este margen es de 2%.
(Damodaran A. , pages.stern.nyu, 2019).
Tabla 12: Margen de intermediación
𝐼𝑀 = 2%
Riesgo País
Es el riesgo marginal o diferencial, no diversificable, propio de un inversionista al invertir en una economía
emergente en vez de invertir en una economía eficiente y desarrollada (Julio Villareal, 2010). Dado que no es
diversificable debe ser incorporado en la tasa de descuento que se utilizara para valorar Ecopetrol S.A., para el
cálculo de este existen varias metodologías.
La primera metodología es utilizar el spread de los bonos soberanos, esta es calculada como la diferencia entre el
valor que paga el mercado de bonos soberanos de un país perteneciente al G7 y los bonos soberanos del país
emergente que se quiere estudiar, en este caso Colombia. Esta metodología presenta diferentes dificultades, la
primera es que mide el riesgo default del país que se está evaluando, sin embargo, existe cierta relación entre
este tipo de riesgo y el riesgo país, también el cálculo de esta tasa se ve afectado por la bursatilidad y liquidez de
los bonos soberanos del país emergente y por último la alta volatilidad de los spreads.
La segunda metodología consiste en el uso de desviaciones estándar relativas, esta alternativa se basa en la
presunción de que los mercados emergentes deberían ser en principio más volátiles que los mercados maduros y
eficientes de los países desarrollados. Esta metodología se calcula como la desviación estándar del mercado del
país emergente sobre la desviación estándar del mercado eficiente, todo esto por la prima por riesgo del país
desarrollado. La dificultad de este cálculo radica en que requiere grandes series de tiempo que garanticen la
calidad de los datos para estimar la desviación estándar de cada uno de los países, para el caso de Colombia, esta
no posee una serie de datos histórica tan grande, lo cual genera problemas en la veracidad de los datos.
La ultima metodología consiste en el cálculo de los spreads de los bonos soberanos más las desviaciones estándar
relativas, la idea teórica es que el riesgo país debería ser mayor al riesgo default dado que este involucra
dimensiones más generales que la simple capacidad de liquidez de un país. Sin embargo, como se explicó
anteriormente la falta de robustez estadística y los niveles de error estándar que presenta el mercado que
estamos analizando no nos permite incluir estas desviaciones en el cálculo.
A pesar de que existen problemas en decir que el riesgo default es igual al riesgo país, la opción más robusta es el
EMBI (Spread de los bonos soberanos), ya que los modelos de desviación estándar relativa y spread + desviación
estándar relativa presentan problemas en la robustez estadística y el error estándar, quienes agregan mayores
riesgos al cálculo del mismo (Julio Villareal, Riesgo País).
Ya con la metodología de cálculo definida se procedió a calcular el valor. Se utilizó el cálculo realizado por JP
Morgan para Colombia el cual da un valor de 1.71% (Morgan, 2019).
𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎𝑖𝑠 = 1.71%
Costo de la deuda
El costo de la deuda son todos aquellos costos transaccionales que puede tener la compañía, en el caso de
mercados no eficientes como el colombiano se debe calcular como la suma entre la tasa libre de riesgo, el
margen de intermediación y el riesgo país, ya que una empresa en un mercado emergente no puede prestar y
pedir prestado a la tasa libre de riesgo. Con esto en mente el costo de la deuda para Ecopetrol es de 6.5% (Julio
Villareal, 2010).
𝐾𝑑 = 𝑅𝑓 + 𝐼𝑀 + 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎𝑖𝑠
𝐾𝑑 = 6.5%
Costo del equity
Al momento de analizar un activo, el único riesgo importante es el sistemático que es aquel que no se puede
diversificar. Para el caso del cálculo del costo del equity, este debe ser el riesgo a implementar, por lo que se tiene
que tener en cuenta la prima por riesgo y el riesgo país , ya que estos dos no son diversificables, el costo del
equitiy es de 13.39% (Julio Villareal, 2010).
𝐾𝑒 = 𝐾𝑑 ∗ (1 − 𝜏) + (𝑅𝑝 + 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎𝑖𝑠) ∗ 𝛽𝑒
𝐾𝑒 = 13,39%
Costo de capital
Para el cálculo del costo de capital se utiliza la fórmula propuesta por el profesor Julio Villareal Navarro descrita
anteriormente, se utilizarán ambos métodos WACC y CAPM usando las variables demostradas anteriormente.
Este método genera unos costos de capital en USD. Estos costos de capital luego se pasarán a pesos colombianos
con el fin de evaluar los flujos de caja de Ecopetrol S.A.
Calculo por medio de la fórmula de WACC:
𝑅𝑓 = 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑖𝑠𝑔𝑜
𝑅𝑝 = 𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑝𝑜𝑟 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜
𝐼𝑀 = 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛
𝜏 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑎
𝐾𝑑 = 𝑅𝑓 + 𝐼𝑀 + 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎í𝑠
𝐾𝑒 = 𝐾𝑑 ∙ (1 − 𝜏) + (𝑅𝑝 + 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎í𝑠)𝛽𝑒
𝑊𝐴𝐶𝐶𝑈𝑆𝐷 = 𝐾𝑒 (𝐸
𝐷 + 𝐸) + 𝐾𝑑 ∙ (1 − 𝜏) ∙ (
𝐷
𝐷 + 𝐸)
𝑊𝐴𝐶𝐶𝑈𝑆𝐷 = 𝐾𝑒 (1
𝐷𝐸 + 1
) + 𝐾𝑑 ∙ (1 − 𝜏) ∙ (
𝐷𝐸
𝐷𝐸 + 1
)
𝑊𝐴𝐶𝐶𝑈𝑆𝐷 = 10,72%
Calculo por medio de la fórmula de CAPM:
𝑅𝑓 = 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑒𝑖𝑠𝑔𝑜
𝑅𝑝 = 𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑝𝑜𝑟 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜
𝐼𝑀 = 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛
𝜏 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑎
𝐾𝑑 = 𝑅𝑓 + 𝐼𝑀 + 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎í𝑠
𝐶𝐴𝑃𝑀𝑈𝑆𝐷 = 𝐾𝑑 ∙ (1 − 𝜏) + (𝑅𝑝 + 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎í𝑠) ∙ 𝛽𝐿
𝐶𝐴𝑃𝑀𝑈𝑆𝐷 = 6.5% ∙ (1 − 33%) + (6,26% + 1,71%) ∙ 0,8
𝐶𝐴𝑃𝑀𝑈𝑆𝐷 = 10,72%
Al calcular el WACC y CAPM con los dos modelos, se evidencia que son consistentes ya que los dos dan el mismo
costo de oportunidad de 10.72%. Lo anterior, es lógico ya que la empresa debería valer lo mismo ya sea calculada
utilizando el portafolio de activos o calculada como un portafolio de securities.
Para convertir los valores del costo de capital de USD a COP, se utilizará la fórmula de paridad de Fisher la cual
estipula que las tasas de intereses nominales pueden ser reflejadas como la tasa de interés real y la inflación
esperada, ahora para calcular el valor esperado de un costo de capital, se debería utilizar la ecuación propuesta
por Fisher, pero teniendo en cuenta la devaluación implícita que tendría esta tasa de descuento por pertenecer a
Colombia, por lo que se debe calcular la devaluación implícita como la diferencia entre la inflación esperada de
Colombia ver la de Estados Unidos. (Barone, 2019)
𝑅𝑅𝑁𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 = (1 + 𝑅𝑅𝑅𝑒𝑎𝑙) ∗ (1 + 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑡𝑖𝑜𝑛 𝑅𝑎𝑡𝑒)
La devaluación implícita se calcula según la paridad de Fisher:
𝐷𝑒𝑣𝑎𝑙𝑢𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑖𝑚𝑝𝑙𝑖𝑐𝑖𝑡𝑎 = (1 + 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝐶𝑜𝑙𝑜𝑚𝑏𝑖𝑎)
(1 + 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑈𝑆𝐴)− 1
𝐷𝑒𝑣𝑎𝑙𝑢𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑖𝑚𝑝𝑙𝑖𝑐𝑖𝑡𝑎 = 0,88%
Ya con la devaluación implícita se utiliza la fórmula de Fisher para poder encontrar un WACC y CAPM en pesos
colombianos.
WACC
𝑊𝐴𝐶𝐶𝐶𝑂𝑃 = (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶𝑈𝑆𝐷) ∗ (1 + 𝐷𝑒𝑣𝑎𝑙𝑢𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝐼𝑚𝑝𝑙𝑖𝑐𝑖𝑡𝑎) − 1
𝑊𝐴𝐶𝐶𝐶𝑂𝑃 = (1 + 10,72%) ∗ (1 + 0,88%) − 1
𝑊𝐴𝐶𝐶𝐶𝑂𝑃 = 11,7%
CAPM:
𝐶𝐴𝑃𝑀𝐶𝑂𝑃 = (1 + 𝐶𝐴𝑃𝑀𝑈𝑆𝐷) ∗ (1 + 𝐷𝑒𝑣𝑎𝑙𝑢𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝐼𝑚𝑝𝑙𝑖𝑐𝑖𝑡𝑎) − 1
𝐶𝐴𝑃𝑀𝐶𝑂𝑃 = (1 + 10,72%) ∗ (1 + 0,88%) − 1
𝐶𝐴𝑃𝑀𝐶𝑂𝑃 = 11,7%
Por último, se obtiene que el costo de capital con el que deben ser calculados los flujos de caja para Ecopetrol S.A.
es de 11.7%.
Proyección Flujos de Caja Libre
Para estimar el valor de la acción de Ecopetrol mediante la metodología de Flujos de Caja descontados, tomamos
en cuenta un periodo de 10 años (2019-2020) para proyectar el estado de pérdidas y ganancias y balance general
y así reconstruir el flujo de caja libre correspondiente a cada año proyectado. Para ello se tuvo en cuenta los
estados financieros consolidados, ya que estos tienen en cuenta la productividad de las empresas filiales de
Ecopetrol.
Próximamente se explicarán los supuestos utilizados en la proyección de los estados financieros:
Supuestos de proyección
Inflación Colombia
La inflación usada en nuestra valoración parte del promedio de las estimaciones, de los principales analistas
locales, reportadas en el informe de inflación para el 2019 del Banco de la República, entre estos esta: Alianza
Valores, Banco de Bogotá, Bancolombia, BBVA Colombia, BTG Pactual, Credicorp entre otros. Dicho esto, para
nuestro modelo tomamos en cuenta el promedio de las estimaciones del 2019 y 2020. Para el periodo 202 en
adelante dejamos constante la
Tabla 13: Proyección inflación Colombia 2019 y 2020
Para el periodo 2020-2029 tomamos la meta de inflación en el largo plazo igual a 3%. Esta meta la declara el
Banco de la República en el comunicado de prensa del 30 de noviembre de 2018 (Banco de la República, 2018).
Teniendo en cuenta la meta a largo plazo, proyectamos la inflación del periodo 2029 igual a 3%, mientras que los
Alianza Valores 3,5 3,8
ANIF 3,5 3,4
Banco de Bogotá 3,2 3,0
Bancolombia 3,4 3,2
BBVA Colombia 3,0 3,2
BTG Pactual 3,2 3,0
Corficolombiana 3,4 3,5
Corredores Davivienda 3,3 n.d.
Credicorp Capital 3,3 3,2
Davivienda 3,3 n.d.
Fedesarrollo 3,2 3,0
Itaú 3,0 3,0
Ultraserfinco 3,2 3,1
Promedio 3,3 3,2
Analistas LocalesInflación
2019
Inflación
2020
periodos intermedios (2021-2028) los proyectamos acorde al CAGR calculado para obtener la tasa a descontar
periodo a periodo para llegar a 3% en el 2019.
𝐶𝐴𝐺𝑅2021−2028 = (3.3%
3.2%)
19
− 1 = −0.7%
De esta manera nuestra inflación a lo largo del horizonte de proyección es:
Ilustración 21: proyección Inflación Colombia
Inflación Estados Unidos
Acorde a la OECD (“Organisation for Economic Co-operation and Development”) las estimaciones de la inflación
de Estados Unidos para el 2019-2020 son de 2.1%, por otro lado, el Banco Centras de Estados Unidos, asegura
que la inflación meta en el largo plazo es igual a 2.0%. Con esto en mente, se aplicó la misma metodología que
con la inflación de Colombia. Por lo que el CAGR a aplicar entre 2021 y 2028 se calcula como:
𝐶𝐴𝐺𝑅2021−2028 = (2.0%
2.1%)
19
− 1 = − 0.5%
De esta manera la inflación estadounidense a lo largo del horizonte de proyección es:
Ilustración 22: Inflación Estados Unidos
TRM
La TRM proyectada para los años 2019 y 2020 fue el promedio de las estimaciones de los analistas locales,
mientras que para el periodo 2021-2029 se mantuvo constante la del 2020.
Ilustración 23: Proyección TRM promedio 2019 y 2020
DTF
El DTF lo usamos para la proyección de las deudas, dado que las tasas de interés de mayoría de las deudas de
largo plazo de Ecopetrol tienen en cuenta el DTF del periodo. Dicho esto, la proyección para el 2019 se tomó del
promedio de las estimaciones de los analistas locales, mientras que para el periodo 2020-2029 se mantuvo
constante el del 2019.
Alianza Valores 3.300 3.300
ANIF n.d. n.d.
Banco de Bogotá 3.100 3.125
Bancolombia 3.170 3.240
BBVA Colombia 3.150 3.020
BTG Pactual 3.120 3.100
Corficolombiana 2.980 3.010
Corredores Davivienda 3.155 n.d.
Credicorp Capital 3.000 2.900
Davivienda 3.155 n.d.
Fedesarrollo n.d. n.d.
Itaú 3.180 3.180
Ultraserfinco 2.970 3.000
Promedio 3.116 3.097
Analistas LocalesTRM
2019
TRM
2020
Ilustración 24: DTF esperado
Producción Bruta
Actualmente Ecopetrol produce barriles de gas natural y crudo, los cuales en el periodo del 2014 al 2018 han
tenido un comportamiento estable. Sin embargo, dado el plan de negocios ya mencionado, se espera tener una
producción entre 750-770 kbped para 2021. Acorde a esto, decidimos proyectar la producción bruta del 2019-
2021 diferente a la del 2022+.
Periodo 2019-2021
Entre las prioridades del plan de negocios del 2019-2021 está el crecimiento en reservas y producción,
poniéndose como meta llegar a producir en el 2021 750-770 mil barriles equivalentes por día. Acorde a este
nuevo plan, se prefirió mantener un escenario optimista sobre los planes de la Junta Directiva; cumpliendo la
producción de 770 kbped de producción bruta total. Para cumplirlo progresivamente se calculó una tasa anual
compuesta de crecimiento mediante el CAGR:
𝐶𝐴𝐺𝑅2019−2021 = (𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑎2021
𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑎2018 )
1𝑁
− 1
𝐶𝐴𝐺𝑅2019−2021 = (770 𝑘𝑏𝑝𝑒𝑑
720.4 𝑘𝑏𝑝𝑒𝑑)
13
− 1
𝐶𝐴𝐺𝑅2019−2021 = 0.0224
Acorde a lo calculado, la producción bruta para los periodos 2019, 2020 y 2021 son: 736.6 kbped, 753.1 kbped y
770 kbped, correspondientemente. Por otro lado, la producción desglosada para estos tres periodos del Gas
Alianza Valores 4,8
ANIF 4,9
Banco de Bogotá 4,6
Bancolombia 4,7
BBVA Colombia 4,7
BTG Pactual 4,3
Corficolombiana 4,5
Corredores Davivienda 4,8
Credicorp Capital 4,8
Davivienda 4,8
Fedesarrollo n.d.
Itaú 4,6
Ultraserfinco 5,1
Promedio 4,7
Analistas Locales DTF 2019
Natural y del Crudo corresponden al 17.75% y el 82.2% de la producción bruta total. Estos porcentajes son
equivalentes a la proporción del periodo 2018.
Periodo 2022-2029
Crudo
La proyección del crudo durante este periodo se hizo con base a las proyecciones reportadas por la OPEX en su
último informe anual disponible, 2017, “World Oil Outlook 2040”. En este informe la OPEC explica tener
expectativas de crecimiento para el petróleo a nivel mundial de aproximadamente 15.8%, entre el 2016 y el 2040.
Sin embargo, espera que las demandas de los países pertenecientes a la OECD presenten un decrecimiento en la
demanda entre 2016-2040 de - 8.9%. Esto está en línea con la tendencia histórica a la baja que comenzó en 2005.
Por otro lado, la demanda Latinoamericana presenta un crecimiento de 1.6% entre 2016-2040; entre las que
conforman la categoría “Developing Countries” es la de crecimiento más bajo, lo que es de esperar dada la
influencia de algunos países miembros de la OECD como Estados Unidos. Por esta razón consideramos esta
proyección una buena estimación para nuestro modelo, ya que si bien presenta un incremento en la demanda no
es un crecimiento mayor al de la inflación de Colombia porque está suavizada por el efecto de grandes
economías.
Ilustración 25: Proyección demanda Petróleo OPEC, millones de barriles por día
Una vez obtenida la demanda proyectada de Latinoamérica, se calculó la proporción histórica de la demanda a la
que Ecopetrol ha contribuido, a esta serie se le incluyeron los periodos del 2019 al 2021, ya que la empresa ya
estableció los niveles objetivos de estos periodos, obteniendo los siguientes resultados:
Tabla 14: Demanda crudo LATAM vs Contribución Ecopetrol
Dado el nuevo plan de inversión para el periodo 2019-2021, el cual tiene como principal foco incrementar la
producción diaria, para la proyección del 2022 al 2029 mantendremos la contribución que Ecopetrol ha venido
haciendo desde el 2016. Por lo que la producción futura se calculara como la demanda del periodo a proyectar
dividido la proporción (0.0101%):
𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑟𝑢𝑑𝑜𝑡 =𝐷𝑒𝑚𝑎𝑛𝑑𝑎 Proyectada LATAMt
0.0104%
Acorde a esta metodología obtuvimos los siguientes niveles diarios de producción de crudo:
Ilustración 26: Producción histórica y proyectada de crudo
Demanda LATAM
mn bariles / día
2014 5.70 0.0104%
2015 5.78 0.0102%
2016 5.85 0.0101%
2017 5.93 0.0102%
2018 6.00 0.0103%
E2019 6.08 0.0104%
E2020 6.16 0.0104%
E2021 6.24 0.0104%
AñoContribución
Ecopetrol
Gas natural:
La metodología usada para la proyección del crudo se replicó para el gas natural entre el periodo 2021-2022, solo
que, en vez de usar la proyección de la demanda del petróleo, se usó la proyección de largo plazo del suministro
de gas natural de Latinoamérica publicado en el último informe anual (2017) de la OPEC “World Oil Outlook
2040”.
Tabla 15: Suministro de Gas natural mundial
Analizando la tabla se observa que las proyecciones correspondientes a Colombia disminuyen a lo largo del
tiempo, lo cual no se encuentra acorde a las expectativas del sector en Colombia. Según el informe del Sector Gas
Natural de 2018, presentado por Promigas, el crecimiento en la cantidad de usuarios en los últimos 5 años ha sido
equivalente a un 5% anual; este crecimiento en las cifras se debe a que el gas natural es una opción rentable para
la población colombiana en comparación con el combustible procedente del petróleo como lo es el Diesel y la
gasolina. Dadas estas razones quisimos darle una visión más optimista a la producción de gas, por eso se prefirió
tomar la proyección de suministro de latino américa que es creciente.
Dicho esto, se calculó la proporción histórica del suministro de gas a la que Ecopetrol ha contribuido, a esta serie
se le incluyeron los periodos del 2019 al 2021, ya que la empresa ya estableció los niveles objetivos de estos
periodos, con base a los objetivos del plan de negocio explicado anteriormente, obteniendo los siguientes
resultados:
Tabla 16: Proporción de suministro histórico y proyección de gas natural
La proporción que se usará para la proyección en los periodos del 2022+ será la mantenida desde el 2017, esto
siguiendo el supuesto del nuevo plan de negocios. Dicho esto, la producción futura se calculará de la misma
manera que la del crudo, bajo la fórmula:
𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛𝑡 =𝐷𝑒𝑚𝑎𝑛𝑑𝑎 𝐺𝑎𝑠 𝑁𝑎𝑡𝑢𝑟𝑎𝑙𝑡
0.0028%
Ilustración 27: Producción diaria Gas Natural
Demanda LATAM
mn bariles / día
2014 4.50 0.0028%
2015 4.60 0.0027%
2016 4.67 0.0027%
2017 4.73 0.0028%
2018 4.80 0.0028%
E2019 4.94 0.0028%
E2020 5.08 0.0028%
E2021 5.22 0.0028%
Contribución
EcopetrolAño
Proyectada la producción bruta del gas natural y del crudo, tenemos los siguientes niveles de producción:
Ilustración 28: Producción Bruta total
Producción Neta
La producción neta se calculó como la producción bruta menos las regalías correspondientes a los periodos. Estas
regalías han tenido un comportamiento en proporción a la producción bruta igual a:
Ilustración 29: Regalías 2014-2018
Con base a esto las regalías del 2019 en adelante se calcularon según el promedio de los márgenes de los últimos
2 años (2017-2018) multiplicados por la producción bruta, las fórmulas se representan de la siguiente forma:
𝑅𝑒𝑔𝑎𝑙í𝑎𝑠 𝐶𝑟𝑢𝑑𝑜𝑡 = 14.56% ∗ 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑎 𝑐𝑟𝑢𝑑𝑜𝑡
𝑅𝑒𝑔𝑎𝑙í𝑎𝑠 𝐺𝑎𝑠 𝑁𝑎𝑡𝑢𝑟𝑎𝑙𝑡 = 15.03% ∗ 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑏𝑟𝑢𝑡𝑎 𝐺𝑎𝑠 𝑁𝑎𝑡𝑢𝑟𝑎𝑙𝑡
Unidades 2014 2015 2016 2017 2018 Prom edio
Crudo kbped 78,9 86,1 89,1 89,5 82,8
% Regalías / Producción % 12,77% 13,74% 15,05% 15,15% 13,97%
G as Natura l kbped 16,4 21,2 28,1 18,6 19,3
% Regalías / Producción % 11,94% 15,80% 22,34% 14,98% 15,09%
Tota l Rega l ias kbped 95,3 107,3 117,2 108,1 102,1
% Regalías / Producción % 12,62% 14,11% 16,33% 15,12% 14,17%
14,56%
15,03%
14,64%
Finalmente, la producción neta se calcula como:
𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑁𝑒𝑡𝑎 𝐶𝑟𝑢𝑑𝑜𝑡 = 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑎 𝐶𝑟𝑢𝑑𝑜𝑡 − 𝑅𝑒𝑔𝑎𝑙í𝑎𝑠 𝐶𝑟𝑢𝑑𝑜𝑡
𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑁𝑒𝑡𝑎 𝐺𝑎𝑠 𝑁𝑎𝑡𝑢𝑟𝑎𝑙 = 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑎 𝐺𝑎𝑠 𝑁𝑎𝑡𝑢𝑟𝑎𝑙𝑡 − 𝑅𝑒𝑔𝑎𝑙í𝑎𝑠 𝐺𝑎𝑠 𝑁𝑎𝑡𝑢𝑟𝑎𝑙𝑡
Tomando los siguientes niveles:
Ilustración 30: Producción histórica y proyección de crudo y gas natural
Para obtener el número total de barriles producido en un año tomamos como supuesto una cantidad de días de
producción igual a 365 días al año, lo que nos dio:
Ilustración 31: Producción anual de barriles
Ingresos Nacionales
Los ingresos nacionales se proyectaron según la inflación del:
𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑁𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡 = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜 𝑁𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑡−1 ∗ (1 + 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐶𝑜𝑙𝑜𝑚𝑏𝑖𝑎𝑡 )
Ingresos por exportaciones
Los ingresos por exportaciones se proyectaron como las sumas proyectadas de los ingresos por exportación de:
- Crudos
- Gas Natural
- Productos
Volumen de Ventas
Crudo y Gas Natural
Las ventas de exportación de crudo y gas natural se proyectaron teniendo encuentra el promedio de la
proporción de los mismos respecto a la producción total, de los últimos 4 años. En consecuencia, los volúmenes
históricos de exportación desde el 2014 al 2018 fueron los siguientes:
Tabla 17: Volúmenes de Exportación 2014-2018
De igual manera la proporción promedio de Exportación del crudo y del GN (Gas Natural) fue:
Tabla 18: Proporciones de Exportación respecto a la producción neta
Dicho esto, las ventas se proyectaron como
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐶𝑟𝑢𝑑𝑜 (𝑘𝑏𝑝𝑒𝑑)𝑡 = 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑁𝑒𝑡𝑎 𝐶𝑟𝑢𝑑𝑜𝑡 ∗ 82.2%
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐺𝑁𝑡(𝑘𝑏𝑝𝑒𝑑) = 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑁𝑒𝑡𝑎 𝐺𝑁𝑡 ∗ 1.8%
Productos
Por último, la proyección de las ventas por exportación de productos se hizo de la siguiente manera:
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐸𝑥𝑝𝑜𝑟𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑜𝑠 (𝑘𝑏𝑝𝑒𝑑) = 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐸𝑥𝑝𝑜𝑟𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑜𝑠𝑡 ∗ (1 + 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛𝑈𝑆𝐴𝑡)
Volumen de Exportación - kbped Unidades 2014 2015 2016 2017 2018
Crudo kbped 532,1 537,3 435,3 416,3 392,4
Gas Natural kbped 18,4 8 2,5 1,7 1,5
Productos kbped 82,2 73,3 142 105,5 114,3
Total Venta de Exportación kbped 632,7 618,6 579,8 523,5 508,2
Ventas exportación / Producción neta Unidades 2014 2015 2016 2017 2018 Promedio
Crudo % 98,7% 99,4% 86,5% 83,0% 77,0% 82,2%
Gas Natural % 15,2% 7,1% 2,6% 1,6% 1,4% 1,8%
Esto es porque, de los compradores internacionales de Ecopetrol, en el promedio de los últimos tres años,
Estados Unidos ha sido el mayor comprador:
Tabla 19: Compradores principales de productos de Ecopetrol S.A.
En este orden de ideas, la proyección de ventas de exportación del crudo, gas natural y productos se ve reflejada
en la siguiente gráfica:
Ilustración 32: Ventas diarias por exportación
Bajo el supuesto de días de producción igual a 365 días al año, se tiene una cantidad de ventas de exportación
anuales igual a:
Ilustración 33: Ventas anuales por exportación
Precios
Ahora bien, para el cálculo de los ingresos totales por ventas en exportaciones, se tiene históricamente los
siguientes precios de Ecopetrol:
Tabla 20: Precio Promedio Ponderado (USD/Barril)
Crudo y Gas Natural
Para el caso de la venta de Crudo el precio proyectado por barril se calculó a partir de la devaluación del precio
histórico de la canasta de Ecopetrol frente al Brent, de igual manera se hizo con el precio proyectado del gas
natural, solo que en este caso se tomó en cuenta el precio del Henry Hub. Ambas bases de datos se sacaron del
informe “Anual Energy Outlook 2019” de la U.S Energy Administration information”. A continuación, se presenta
la serie histórica del precio del Brent y del Henry Hub junto con los respectivos precios de Ecopetrol:
Ilustración 34: Precio histórico Brent y canasta Ecopetrol
Ilustración 35: Precio histórico Henry Hub y canasta Ecopetrol
Si bien el precio del gas natural de Ecopetrol se comporta de manera opuesta al comportamiento del Henry Hub,
lo consideramos un buen estimador dado la gran volatilidad del precio del gas natural en Colombia, también que
estos precios varían según la localidad y tiene poco control gubernamental.
Para la proyección de los precios se usaron las proyecciones del Brent y del Henry Hub, y tomando el promedio de
las devaluaciones de los dos últimos periodos de cada uno se calculó el precio a usar por barril. Para ambos
precios se tomó en cuenta el descuento promedio de los dos últimos periodos. Esto se representa en las
siguientes fórmulas:
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑏𝑎𝑟𝑟𝑖𝑙 𝐺𝑎𝑠 𝑁𝑎𝑡𝑢𝑟𝑎𝑙𝑡 = 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝐻𝑒𝑛𝑟𝑦 𝐻𝑢𝑏𝑡 + 𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝐺𝑁
Siendo,
𝐼𝑛𝑐𝑟𝑒𝑚𝑒𝑛𝑡𝑜 𝐺𝑁 = 5.5
Por otro lado, tenemos,
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑏𝑎𝑟𝑟𝑖𝑙 𝐶𝑟𝑢𝑑𝑜𝑡 = 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝐵𝑟𝑒𝑛𝑡𝑡 + 𝐷𝑒𝑠𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑜𝐵𝑟𝑒𝑛𝑡
Siendo,
𝐷𝑒𝑠𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑜 𝐵𝑟𝑒𝑛𝑡 = −7.5
Dicho esto, tenemos los siguientes precios proyectados del crudo y del gas natural, comparados con los precios
del Brent y del Henry Hub
Ilustración 36: Precio por Barril Ecopetrol vs Brent
Ilustración 37: Precio por barril Gas Natural Ecopetrol vs Henry Hubb
Productos
Por otro lado, el precio de los productos se proyectó con un incremento de la inflación de Estados unidos, ya que
como se mencionó anteriormente, EE.UU. es el mayor comprador de estos.
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑏𝑎𝑟𝑟𝑖𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑜𝑠𝑡 = 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑏𝑎𝑟𝑟𝑖𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑜𝑠𝑡−1 ∗ (1 + 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑈𝑆𝐴)
Acorde a esto, los precios proyectados son los siguientes:
Ilustración 38: Precio Productos de exportación
Una vez proyectado los precios por barril de Ecopetrol en USD, se hizo el cambio a pesos colombianos (COP)
usando la TRM proyectada. Los ingresos por ventas de exportación de las tres categorías, crudo, gas natural y
productos, se calcularon como:
𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝐸𝑥𝑝 𝐶𝑟𝑢𝑑𝑜𝑡 = 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝐶𝑟𝑢𝑑𝑜 𝐶𝑂𝑃𝑡 ∗ 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐸𝑥𝑝𝑜𝑟𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐶𝑟𝑢𝑑𝑜 (𝑚𝑚𝑏𝑙𝑠)𝑡
𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝐸𝑥𝑝 𝐺𝑎𝑠 𝑁𝑎𝑡𝑢𝑟𝑎𝑙𝑡 = 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝐺𝑎𝑠 𝑁𝑎𝑡𝑢𝑟𝑎𝑙 𝐶𝑂𝑃𝑡 ∗ 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐸𝑥𝑝𝑜𝑟𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐺𝑎𝑠 𝑛𝑎𝑡𝑢𝑟𝑎𝑙 (𝑚𝑚𝑏𝑙𝑠)𝑡
𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝐸𝑥𝑝 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑜𝑠𝑡 = 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑜𝑠 𝐶𝑂𝑃𝑡 ∗ 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐸𝑥𝑝𝑜𝑟𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑜𝑠 (𝑚𝑚𝑏𝑙𝑠)𝑡
Dicho esto, los ingresos por exportaciones, son iguales a:
Ilustración 39: Ingresos totales al año por exportación
Dicho esto, los ingresos totales compuestos por los ingresos nacionales y los de exportaciones mostrados
anteriormente son:
Ilustración 40: Ingresos Nacionales y por Exportación Ecopetrol
Costos Variables
Los costos variables considerados en los estados de resultados de Ecopetrol son:
- Productos importados
- Compras Nacionales
- Servicios Transporte Hidrocarburos
- Variación de inventarios y otros
Productos importados, compras nacionales y servicios de transporte de hidrocarburos se proyectaron con base a
la producción neta y un precio devaluado en comparación al precio del Brent
Compras Nacionales
Proyección Barriles
Las compras nacionales en barriles han venido disminuyendo, en aproximadamente un 7.5%, en los últimos 5
periodos, como se muestra en la siguiente tabla:
Tabla 21: Movimiento Compras Nacionales
Unidades 2014 2015 2016 2017 2018 Promedio
Compras Nacionales kbped 195.8 177.3 166.9 163 169.6
Anuales mmbls 71.47 64.71 60.92 59.50 61.90
Compras Locales/Producción neta ratio 0.30 0.27 0.28 0.27 0.27 27.4%
Acorde a esto, durante la proyección mantendremos esta disminución acorde al crecimiento de la producción
neta del periodo, es decir, si la producción neta presenta un crecimiento en el periodo t igual a 1.76%, el
decrecimiento en el margen “Compras Locales/Producción neta” del periodo t será igual a -1.76%. En conclusión,
las compras nacionales fluctuaran de manera inversamente proporcional a la producción neta.
Acorde a esto, el margen “Compras Locales/Producción neta” con el que se iniciará la serie de proyección es igual
al promedio de los últimos tres periodos, es decir, 27.4%. Este margen se irá decreciendo periodo a periodo
inversamente proporcional al crecimiento de la producción neta, de la siguiente manera:
𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑁𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠
𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑁𝑒𝑡𝑎 𝑡=
𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑁𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠
𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑁𝑒𝑡𝑎 𝑡−1− 𝐶𝑟𝑒𝑐𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑃𝑟𝑜𝑑 𝑁𝑒𝑡𝑎𝑡
𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑁𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠 (𝑘𝑏𝑝𝑒𝑑)𝑡 = 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑛𝑒𝑡𝑎𝑡 ∗ ( 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑙𝑜𝑐𝑎𝑙𝑒𝑠
𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑁𝑒𝑡𝑎𝑡)
El resultado se ve en las siguientes gráficas:
Ilustración 41: Margen Compras Nacionales/Producción Neta
Proyección Precio por barril
El precio por barril histórico se calculó mediante la siguiente fórmula:
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑁𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡 =𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑁𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠 (𝐶𝑂𝑃)𝑡
𝑀𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝐵𝑎𝑟𝑟𝑖𝑙𝑒𝑠 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑑𝑜𝑠𝑡
El cual periodo a periodo fue de:
Tabla 22: Precio USD y COP barril compras nacionales
El precio del barril proyectado se calculó con base a la proyección del Brent y el descuento del precio frente al
Brent en el histórico:
Tabla 23: Proyección Precio Barril Compras Nacionales (USD)
Ilustración 42: Precio Compras Nacionales vs Brent
Dicho esto, el precio por barril en millones de pesos colombianos se calculó como el precio por barril de las
compras nacionales por la TRM del periodo mostrada anteriormente, quedando:
Precio barril BrentPrecio barril EcopetrolDescuento Frente al Brent
(USD/Barril) (USD/Barril) (USD/Barril)
2014 99.5 71.1 -28.4
2015 53.7 35.6 -18.1
2016 43.6 28.8 -14.8
2017 54.8 40.2 -14.5
2018 71.2 55.4 -15.8
E2019 65.2 50.1 -15.0
E2020 62.0 47.0 -15.0
E2021 74.4 59.4 -15.0
E2022 74.4 59.4 -15.0
E2023 76.2 61.2 -15.0
E2024 79.3 64.3 -15.0
E2025 81.7 66.7 -15.0
E2026 84.9 69.8 -15.0
E2027 87.5 72.5 -15.0
E2028 89.4 74.4 -15.0
E2029 91.2 76.2 -15.0
Proyección precio por barril Compras Nacionales
Año
Ilustración 43: Precio por barril compras nacionales
Costos compras nacionales
Finalmente, el costo periodo a periodo por concepto de las compras nacionales se calcula como:
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑁𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡 = 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑁𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑎𝑛𝑢𝑎𝑙𝑒𝑠 (𝑚𝑚𝑏𝑙𝑠)𝑡 ∗ 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑏𝑎𝑟𝑟𝑖𝑙 𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝑁𝑡
Con base a esto las compras nacionales en nuestro periodo de proyección son:
Ilustración 44: Costo Total Compras Nacionales
En la gráfica se pueden ver una serie de datos con picos altos y bajos, esto se debe a los picos del Brent de estos
periodos.
Productos importados
Estos productos importados corresponden principalmente a ACPM y diluyente para el transporte de crudo
pesado. En el comportamiento histórico se puede ver que ha tenido un decrecimiento en la proporción frente a la
producción neta anual.
Proyección Barriles
La proyección de los volúmenes de importaciones se hizo de la misma manera que las compras nacionales, ambas
con base a la producción neta. El comportamiento de estas importaciones en el histórico fue el siguiente:
Tabla 24: Productos Importados
Las proyecciones en términos de millones de barriles al año se hicieron de la forma:
𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑜𝑠 𝐼𝑚𝑝𝑜𝑟𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠𝑡 = 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑁𝑒𝑡𝑎𝑡 ∗ 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑜𝑠 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑟𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑁𝑒𝑡𝑎 𝑡
Donde la razón Productos importados/Producción Neta también disminuye inversamente proporcional al
crecimiento de la producción Neta, igual que en el caso de las Compras Nacionales. La razón usada fue el
promedio de los últimos tres periodos, igual a 30%.
Proyección del precio por barril
La proyección del precio se hizo de manera similar a la metodología usada en la proyección del precio de las
compras nacionales. Calculamos un precio a partir del volumen de costos, en barriles, de los productos
importados y lo dividimos entre el gasto del periodo de los productos importados, de la forma:
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑏𝑎𝑟𝑟𝑖𝑙 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑜𝑠 𝐼𝑚𝑝𝑜𝑟𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠 =𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑜𝑠 𝐼𝑚𝑝𝑜𝑟𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠 (𝐶𝑂𝑃)𝑡
𝑉𝑜𝑙𝑢𝑚𝑒𝑛 𝑑𝑒 𝑏𝑎𝑟𝑟𝑖𝑙𝑒𝑠 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑜𝑠 𝐼𝑚𝑝𝑜𝑟𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠𝑡
Una vez calculado el precio, se pasó a dólares dividiendo el precio de los barriles por productos importados entre
la TRM del periodo. Luego se calculó el descuento de este precio en dólares frente al precio del Brent del periodo.
Tabla 25: Proyección USD/Barril Productos importados
Como se puede ver en la tabla 25 para la proyección de los años se mantuvo el descuento frente la Brent del
último periodo, dado que
Ilustración 45: Precio por barril Productos Importados
Ahora bien, en pesos colombianos, dividendo por la TRM promedio del periodo, la serie de precios es:
Precio barril Brent Precio barril EcopetrolDescuento Frente al Brent
(USD/Barril) (USD/Barril) (USD/Barril)
2014 99.5 101.2 1.8
2015 53.7 62.0 8.2
2016 43.6 50.9 7.3
2017 54.8 59.1 4.4
2018 71.2 77.4 6.2
E2019 65.2 71.1 6.0
E2020 62.0 68.0 6.0
E2021 74.4 80.4 6.0
E2022 74.4 80.4 6.0
E2023 76.2 82.2 6.0
E2024 79.3 85.3 6.0
E2025 81.7 87.7 6.0
E2026 84.9 90.8 6.0
E2027 87.5 93.5 6.0
E2028 89.4 95.4 6.0
E2029 91.2 97.2 6.0
Año
Proyección precio por barril Productos Importados
Ilustración 46: Proyección COP/barril productos importados
Una vez proyectada la cantidad de barriles al año que se importan de productos y el precio de dichos barriles,
podemos calcular el gasto total realizado por la importación de productos, como:
𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑜𝑠 𝐼𝑚𝑝𝑜𝑟𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠𝑡 = 𝐵𝑎𝑟𝑟𝑖𝑙𝑒𝑠 𝑃𝑟𝑜𝑑. 𝐼𝑚𝑝𝑜𝑟𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠𝑡 ∗ 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑏𝑎𝑟𝑟𝑖𝑙 𝑃𝑟𝑜𝑑. 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑟𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠𝑡
Teniendo entonces las siguientes cantidades de dinero:
Ilustración 47: Costos Totale productos importados
Transporte de Hidrocarburos
Volumen transportado
Para proyectar el transporte de Hidrocarburos, se sacó la relación histórica de la cantidad kbped de barriles de
hidrocarburos al año entre el volumen kbped de barriles de crudo transportados al año. Para la proyección se
tomó el promedio de los últimos tres años, que es igual a una relación de 1.32. Con base a esto, se pasaron a
proyecta los barriles de crudo transportados, creciendo a la inflación de Colombia y tomando en cuenta la
relación igual a 1.32 se calcula la cantidad de barriles transportados al año de Hidrocarburos. Siendo igual a
𝐵𝑎𝑟𝑟𝑖𝑙𝑒𝑠 𝑡𝑟𝑎𝑛𝑠𝑝𝑜𝑟𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠 ℎ𝑖𝑑𝑟𝑜𝑐𝑎𝑟𝑏𝑢𝑟𝑜𝑠𝑡 = 𝐵𝑎𝑟𝑟𝑖𝑙𝑒𝑠 𝑡𝑟𝑎𝑛𝑠𝑝𝑜𝑟𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠 𝐶𝑟𝑢𝑑𝑜𝑡 ∗ 1,33
𝐵𝑎𝑟𝑟𝑖𝑙𝑒𝑠 𝑡𝑟𝑎𝑛𝑠𝑝𝑜𝑟𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠 𝐶𝑟𝑢𝑑𝑜𝑡 = 𝐵𝑎𝑟𝑟𝑖𝑙𝑒𝑠 𝑡𝑟𝑎𝑛𝑠𝑝𝑜𝑟𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠 𝐶𝑟𝑢𝑑𝑜𝑡−1 ∗ (1 + 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐶𝑜𝑙𝑜𝑚𝑏𝑖𝑎)
Precio por barril transportado
El precio por barril se proyectó creciéndolo a la inflación ya que en el último periodo el crecimiento fue
equivalente a este. Teniendo la siguiente serie de precios
Ilustración 48: Proyección COP/Barril Transporte Hidrocarburos
Variación de Inventarios
La variación de los inventarios se calculó con base al margen promedio de los tres últimos periodos del costo
respecto a los ingresos totales. Siendo esté igual a 3.0%. Dicho esto, el gasto de este rubro es igual a:
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑖𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠 𝑦 𝑜𝑡𝑟𝑜𝑠 (𝐶𝑂𝑃)𝑡 = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡 ∗ 3.0%
Una vez calculados todos los costos variables, tenemos que el total de los mismos se comporta de la siguiente
manera en el horizonte proyectado:
Ilustración 49: Proyección Costos Totales Variables
Costos fijos
Entre los costos fijos se consideran los siguientes rubros:
Servicios Contratados
El gasto de los servicios contratados, en kbped, se calculó de acuerdo a la relación del último periodo (2018) de
este rubro respecto a la producción neta, crecidos a la inflación de Colombia; esta relación es de 12.6 veces por
millón de barriles, crecido a la inflación del periodo.
(𝑆𝑒𝑟𝑣𝑖𝑐𝑖𝑜𝑠 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠
𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑛𝑒𝑡𝑎 (𝑚𝑚𝑏𝑙𝑠))
𝑡
= (𝑆𝑒𝑟𝑣𝑖𝑐𝑖𝑜𝑠 𝐶𝑜𝑛𝑡𝑟𝑎𝑡𝑎𝑑𝑜𝑠
𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑛𝑒𝑡𝑎 (𝑚𝑚𝑏𝑙𝑠))
𝑡−1
∗ (1 + 𝐼𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐶𝑜𝑙𝑜𝑚𝑏𝑖𝑎)
Seguido a esto el gasto total se calcula como la relación explicada anteriormente por el total de producción neta
(mmbls), quedando:
Ilustración 50: Proyección Costos Servicios Contratados
Mantenimientos y Otros
Para proyectar los rubros de Mantenimientos y Otros se calculó para ambos la relación de ellos respecto a la
producción neta (mil millones COP) en el periodo 2014-2018, siendo la del promedio de los tres últimos periodos
la que consideramos mejor para nuestras proyecciones. La relación promedio usada para proyectar los
mantenimientos fue de 3.7% mientras que la de Otros fue de 2.7%. Finalmente, para obtener el valor del gasto
totalmente en mil millones de precios colombianos, multiplicamos la relación correspondiente con la producción
neta (mil millones COP), dando:
Ilustración 51: Costos totales Mantenimientos
Costos laborales
La cantidad de empleados de Ecopetrol se proyectó con base a la relación de la cantidad de empleados de
Ecopetrol con la producción bruta (kbped), periodo a periodo, esta relación fue de 13.2; esto quiere decir que en
nuestro horizonte de proyección consideraremos 13.2 empleados por cada mil barriles de petróleo equivalente
producidos en un día. Finalmente, la cantidad de empleados en los periodos futuros se calcula como:
𝐶𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑒𝑚𝑝𝑙𝑒𝑎𝑑𝑜𝑠𝑡 = 13.2 ∗ 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑎 (𝑘𝑏𝑝𝑒𝑑)𝑡
Finalmente, el costo de Ecopetrol por cada empleado que tiene se calculó como la división entre el costo de
empleados (mil mn COP) y la cantidad de empleados del periodo; esta cantidad de empleados tiene en cuenta a
aquellas personas vinculadas directamente, es decir, excluye a aquellos con contratos de prestación de servicios.
Acorde a esto, para el último periodo se tuvo que un empleado le cuesta, aproximadamente, 217 millones de
pesos a Ecopetrol, mientras que para el 2017 el costo se aproximó a 195 millones de pesos colombianos. Sin
embargo, el costo por empleado lo proyectamos creciéndolo a la inflación de Colombia.
Para calcular el costo total laboral (mil mn COP) se usó la siguiente fórmula:
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑙𝑎𝑏𝑜𝑟𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡 = 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑒𝑚𝑝𝑙𝑒𝑎𝑑𝑜𝑡 ∗ 𝐶𝑎𝑛𝑡𝑖𝑑𝑎 𝑑𝑒 𝑒𝑚𝑝𝑙𝑒𝑎𝑑𝑜𝑠𝑡
Quedando nuestra proyección como:
Ilustración 52: Proyección Costos laborales
Una vez calculados todos los costos fijos, tenemos que el total de los mismos se comporta de la siguiente manera
en el horizonte proyectado:
Ilustración 53: Proyección Total Costos Fijos
Gastos operacionales
Gastos Administración
Los gastos de administración se proyectaron asumiendo que el área administrativa está formada en su mayoría
por personal, por lo que consideramos prudente incrementar el gasto periodo a periodo con base a la inflación:
Ilustración 54: Proyección Gastos Administrativos
Gastos de Exploración y Proyectos
Este gasto se proyectó con base a las inversiones realizadas en Exploraciones en el periodo. Inicialmente se
calculó para los periodos históricos cuál fue el ratio de gasto en exploraciones respecto a la inversión en
exploraciones; para la proyección tomamos el promedio el ratio del último periodo ya que consideramos es el
mejor estimador, este es igual a 2.14. Siendo así, la proyección periodo a periodo igual a:
𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝐸𝑥𝑝𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝑃𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜𝑠𝑡 = 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑟𝑠𝑖ó𝑛 𝐸𝑥𝑝𝑙𝑜𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛𝑡 ∗ 2.14
Ilustración 55: Proyección Costos por Exploración y proyectos
Calculado los gastos de administración y los gastos de exploración y proyectos, tenemos que los gastos racionales
totales son:
Ilustración 56: Proyección Costos Operacionales
Con formato: Conservar con el siguiente
EBIT = Utilidad Operacional
El Ebit es equivalente a la utilidad operacional, y para llegar a este debemos restarles a los ingresos totales los
costos totales, la depreciación y los gastos operacionales. Que estas últimas tres cuentas equivalen a:
Ilustración 57: Costos Totales, Depreciaciòn y Gastos Operacionales
Depreciación La depreciación total se calculó con base a la Propiedad Planta y Equipo y los recursos naturales de la empresa.
Para el 2018, había un total de COP 161,718 mil millones de los cuales 100,000 mil millones corresponden a
Propiedad Planta y Equipo y el restante 61,000 mil millones a Recursos Naturales. Ambos activos se depreciaron
en línea recta, la propiedad planta y equipo considerando un tiempo de útil de 24 años, mientras que para los
recursos naturales se consideró un tiempo de vida útil de 18 años. El tiempo de vida útil en ambos casos se
calculó con base al promedio de vida útil de los últimos tres periodos. Adicional, las nuevas inversiones en Capex,
tanto para PPE como para Recursos naturales, se depreciaron en línea recta y con base a los años de vida útil ya
mencionados.
Acorde a esto la depreciación de los activos es:
Ilustración 58: Proyección depreciación
WORKING CAPITAL
El working capital mide la capacidad luego de cumplir con sus obligaciones del corto plazo mediante la siguiente
fórmula:
𝑊𝑜𝑟𝑘𝑖𝑛𝑔 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑡 = 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑡 + 𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑃𝑡
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑒𝑛 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠𝑡 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜𝑠𝑡−1 − 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜𝑠𝑡
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑒𝑛 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑃𝑡 = 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑃𝑡 − 𝑃𝑎𝑠𝑣𝑖𝑐𝑜𝑠 𝐶𝑃𝑡−1
Para nuestro ejercicio, tomamos como activos líquidos las cuentas de:
- Cuentas por cobrar corrientes
- Inventarios
- Activos por impuesto corriente
- Instrumentos de patrimonio medidos a valor razonable
- Otros activos financieros
- Otros
Proyectadas de la siguiente manera:
Cuentas por cobrar corrientes:
Las cuentas por cobrar son aquellos saldos que le deben a Ecopetrol en el corto plazo, son consideras un activo
corriente puesto que son de fácil cobro. La proyección se hizo con base a las rotaciones históricas, 2014 a 2018,
las cuales se calculan como:
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐶𝑥𝐶 (𝑑í𝑎𝑠)𝑡 =𝐶𝑥𝐶 (𝑚𝑖𝑙 𝑚𝑛 𝐶𝑂𝑃)𝑡
𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡∗ 365
Estos días de rotación fueron iguales a 24, 24, 32, 40 y 44 para los años 2014, 2015, 2016, 2017 y 2018
correspondientemente. Dicho esto, y siguiendo el crecimiento positivo de Ecopetrol del último, usamos la
rotación del 2018, 44 días. Dicho esto, las Cuentas por Cobrar para cada periodo de nuestro horizonte de
proyección se calculan como:
𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝐶𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟 (𝑚𝑖𝑙 𝑚𝑛 𝐶𝑂𝑃)𝑡 =44 ∗ 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡
365
Inventarios
Los inventarios también se calcularon acorde a los días de rotación bajo la fórmula:
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠 (𝑑í𝑎𝑠)𝑡 =𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠 (𝑚𝑖𝑙 𝑚𝑛 𝐶𝑂𝑃)𝑡
𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡∗ 365
Los días de rotación para los periodos 2014, 2015, 2016, 2017 y 2018 fueron 16, 21, 29, 30 y 27 respectivamente,
de los cuales tomamos para la proyección la rotación del último periodo que es igual a 27 días al año. Siguiendo la
metodología anterior, los inventarios para cada periodo del horizonte de proyección se calculan como:
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠 (𝑚𝑖𝑙 𝑚𝑛 𝐶𝑂𝑃)𝑡 =27 ∗ 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡
365
Activos por impuesto Corriente
Los activos por impuesto corriente se calcularon de la misma manera que los inventarios y la cuentas por cobrar,
dando unos días de rotación para 2014, 2015, 2016, 2017 y 2018 iguales a 11, 32, 9, 4, y 6 respectivamente, de
los cuales se tomó la rotación del último periodo; siendo esta igual a 6. Acorde a esto, los activos por impuesto
corriente se proyectaron para cada periodo de la forma:
𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 (𝑚𝑖𝑙 𝑚𝑛 𝐶𝑂𝑃)𝑡 =6 ∗ 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡
365
Instrumentos de patrimonio medidos a valor razonable
Está cuenta tuvo valores iguales a 1,583 mil millones COP en 2014, 913 mil millones COP en 2015 y 52 mil
millones COP en 2016, pero a partir del 2017 no tuvo valor alguno por lo que optamos por dejarla igual a cero en
el horizonte de proyección.
Otros activos financieros y otros activos
Dado que estas cuentas las consideramos algo impredecibles ya que desconocemos qué tipo de activos
financieros y no financieros se están tomando en cuenta, optamos por dejarlas iguales al último periodo.
Explicadas nuestras metodologías de proyección, tenemos entonces el valor de nuestros activos considerados
líquidos de nuestro periodo de proyección:
Ilustración 59: Proyección Activos Corrientes
Ilustración 60: Variación Activos
Dada la serie de los activos corrientes, la variación de los activos, siguiendo la siguiente fórmula, son:
𝑉𝑎𝑟𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑒𝑛 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠𝑡 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜𝑠𝑡−1 − 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑙í𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜𝑠𝑡
Para entender los datos hay que tener en cuenta que, al restarle al periodo anterior, el periodo actual, como se ve
en la fórmula, se está calculando el movimiento en caja. Esto quiere decir que, si los activos incrementan periodo
a periodo se está invirtiendo en activos, lo que conlleva a una disminución de la caja. Teniendo esto en cuenta, se
puede ver que las expectativas de la compañía son invertir en activos.
Siguiendo con el ejercicio, pasamos a calcular la variación de los pasivos a corto plazo, para este cálculo tomamos
en cuenta los siguientes pasivos corriente:
- Cuentas por pagar
- Provisiones por beneficios a empleados
- Pasivos por impuestos corrientes
- Provisiones y contingencias
- Otros pasivos corrientes
Teniendo en cuenta estas obligaciones a corto plazo, su metodología para proyectar fue la siguiente:
Cuentas por Pagar
Al igual que las cuentas por cobrar, las cuentas por pagar se proyectaron con base a los días de rotación, pero
sobre los costos operativos, es decir, los costos variables más los costos fijos. Esta rotación entonces cumple con
la siguiente fórmula:
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑟 (𝑑í𝑎𝑠) =𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑝𝑎𝑔𝑎𝑟 𝐶𝑃𝑡
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠𝑡∗ 365
Esta rotación en días fue de 87, 93, 93, 88 y 97 para el 2014, 2015, 2016, 2017 y 2018 respectivamente; siguiendo
con nuestra metodología tomamos la rotación del último periodo, siendo este igual a 97 días. Entonces, las
cuentas por pagar en el corto plazo en miles de millones de pesos colombiano se rigen bajo la fórmula:
𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑟 (𝑚𝑖𝑙 𝑚𝑛 𝐶𝑂𝑃) =𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠(𝑚𝑖𝑙 𝑚𝑛 𝐶𝑂𝑃)𝑡 ∗ 97
395
Provisiones por beneficios a empleados
Las provisiones por beneficios a empleados se proyectaron acorde al crecimiento de la inflación.
Pasivos por impuesto corriente
Los pasivos por impuesto corriente, al igual que las cuentas por pagar, se proyectaron con base a la rotación en
días respecto a los costos operativos. La rotación de los periodos anteriores fue igual a 19, 34, 29, 25, 19 para los
años 2014, 2015, 2016, 2017 y 2018 respectivamente, por lo que optamos por proyectar nuestra serie de datos a
partir de la rotación del último periodo, que es igual a 19 días.
𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 (𝑚𝑖𝑙 𝑚𝑛 𝐶𝑂𝑃) =𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝑖𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒 (𝑚𝑖𝑙 𝑚𝑛 𝐶𝑂𝑃) ∗ 19
395
Provisiones y contingencias
Las provisiones y contingencias las crecimos periodo a periodo acorde a la inflación, pues para este tipo de
reservas consideramos que se debe tener en cuenta como mínimo la inflación en la que incurre el país periodo a
periodo
Otros Pasivos
Debido a que desconocemos qué tipo de pasivos pertenecen a esta obligación, optamos por dejarlas iguales al
último periodo.
Explicadas las proyecciones periodo a periodo de la empresa, los pasivos y sus efectos en caja se muestran en la
siguiente: gráfica:
Ilustración 61: Proyección Pasivos Corrientes
Ilustración 62: Variación Pasivos
Para entender los datos hay que tener en cuenta que, al restarle al periodo actual, el periodo el periodo anterior,
como se ve en la fórmula, se está calculando el movimiento en caja. Esto quiere decir que, si los pasivos
incrementan periodo a periodo se está apalancando la compañía, lo que conlleva a un aumento de la caja.
Teniendo esto en cuenta, se puede ver que si bien las expectativas de la compañía es invertir en sus negocios
debe apalancarse en gran medida los primeros años.
Ahora bien, siguiendo con la fórmula del working capital, la variación en activos fijos más la variación en pasivos
de corto plazo, es igual a:
Ilustración 63: Proyección Working Capital
Como se puede observar para el periodo 2019 la empresa está incrementando su apalancamiento, esto es porque
en el plan de negocios planean invertir aproximadamente USD 12 mil millones sumándole al hecho de que vienen
con una adquisición de deuda alta de corto plazo en el 2018, aproximadamente de COP 2 mil millones.
CAPITAL EXPENDITURES (CAPEX)
El siguiente rubro por calcular en la metodología de valoración por flujos de caja es el CAPEX, este rubro
representa las inversiones o gastos en bienes de capital. Para calcularlo nos basamos en la fórmula:
𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋𝑡 = 𝑃𝑃𝐸 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑡−1 − 𝑃𝑃𝐸 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑡
Siendo la Propiedad Planta y Equipo equivalente a la suma de los activos de: exploración, producción, Refinación,
transporte, corporativo y otros.
La proyección de la propiedad planta y equipo y de los recursos naturales se hizo con base a la serie histórica de
los mismos, en miles de millones de pesos colombianos, y las nuevas inversiones en CAPEX establecidas en el
nuevo plan de negocios 2019-2021.
Plan de negocios 2019-2020
Dado que el objetivo del nuevo plan de negocios de Ecopetrol es proteger la caja e incrementar la producción,
establecieron que el de las inversiones que se hagan, el 81% corresponderá a Exploración y Producción. Acorde a
la serie histórica, la suma de estos dos rubros ha venido representando entre un 71% y 77% del total de las
inversiones, a excepción del 2018 donde fue del 83%. Adicional a esto, establecieron que las inversiones
acumuladas en el periodo 2019-2021 estarían en el rango de USD 12-15 mil mn, en nuestro modelo consideramos
apropiado tener una inversión acumulada de USD 12 mil millones. Sin embargo, para el periodo a partir del 2022+
mantuvimos un nivel “Ingresos / PPE” equivalente al promedio de los tres últimos periodos históricos, el cuál fue
de 38%. Esto quiere decir que a partir del 2022 la inversión en Capex, será el necesario para mantener el margen
de 38%. Esto se hizo con la finalidad de permitirle a la empresa recuperarse un poco de la inversión hecha en el
2019-2021. Explicado esto, las inversiones en Capex fueron las siguientes en el horizonte de proyección:
Ilustración 64: Inversión en CAPEX USD millones
Ilustración 65: Inversión en CAPEZ COP mil mn
Con la finalidad de cumplir con el plan de negocios 2019-2021 el cuál explicaba que de las inversiones realizadas
el 81% de las mismas estaría dirigido a Producción y Exploración, las inversiones diversificadas en los negocios
quedan de la siguiente manera:
Ilustración 66: Detalle Distribución del CAPEX
Entiéndase que, si bien las gráficas tienen valores positivos de inversión, el efecto que causan estas inversiones
sobre el flujo de caja libre es negativo, ya que es un débito de dinero.
Impuesto
Ahora bien, para nuestro ejercicio usamos la tasa impositiva que Ecopetrol presentó el periodo anterior, 38%, y se
aplicó sobre el EBIT, quedando:
𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠𝑡 = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝑡 ∗ 38%
Flujo de caja Libre Ya habiendo calculado todos los rubros, pasamos a calcular los Flujos de caja libre de cada periodo de la siguiente
forma:
𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡 = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝑡 − 𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠𝑡 + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛𝑡 + ∆ 𝑊𝑜𝑟𝑘𝑖𝑛𝑔 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑡 + ∆ 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋𝑡
Teniendo los siguientes flujos:
Ilustración 67: Flujos de Caja libre
Adicional a este valor generado por los siguientes 10 años, se espera que la compañía siga generando valor a lo
largo del tiempo, por lo que es necesario calcular el Valor Terminal de los flujos. Este se calcula mediante el uso
de la siguiente fórmula
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙2029 =𝐹𝐶𝐹𝐹2029 ∗ (1 + 𝑔)
𝑊𝐴𝐶𝐶𝐶𝑂𝑃 − 𝑔
Donde,
𝑔 = 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑐𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒
Esta tasa constante se espera que no sea mayor al crecimiento del país, por ende, establecimos la tasa acorde a la
inflación meta de Colombia, es decir, 3.0%. Tomando en cuenta los cálculos hechos a lo largo de este trabajo, el
Valor Terminal de Ecopetrol se puede establecer como:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙2029 =23,305 ∗ (1 + 3.0%)
11.7% − 3.0%
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙2029 = 275,987 𝑚𝑖𝑙 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝐶𝑂𝑃
Es importante tener en cuenta que le Valor Terminal queda en términos de valor futuro, es decir, hay que traer a
Valor Presente desde el 2029.
Entonces, el valor de la firma por flujos descontados, incluyendo el Valor Terminal, se calcula como:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑃𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝐹𝑙𝑢𝑗𝑜𝑠 = ∑𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡+
𝐹𝐶𝐹𝐹𝑇
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑇
𝑇
𝑡=1
Donde,
E2019 20,214 7,681 8,079 224 - 10,844 9,992
E2020 20,435 7,765 8,171 - 259 - 12,947 7,635
E2021 21,945 8,339 8,284 175 - 15,537 6,529
E2022 23,146 8,795 8,308 - 223 - 16,078 6,357
E2023 27,849 10,583 7,951 - 194 - 7,919 17,104
E2024 29,002 11,021 8,040 - 169 - 9,961 15,891
E2025 31,226 11,866 8,006 - 212 - 9,172 17,982
E2026 32,945 12,519 8,076 - 264 - 10,770 17,468
E2027 35,483 13,483 8,054 - 300 - 10,276 19,478
E2028 38,143 14,494 8,018 - 333 - 9,445 21,888
E2029 40,556 15,411 8,020 - 355 - 9,506 23,305
(+) ∆WK(-) Impuestos (+) ∆CAPEX FCFFAño EBIT (+) Depreciación
𝑇 = 2029
𝑡 = {2019, 2020, 2021 … . .2029}
Quedando el Valor Presente de los Flujos igual a 179,194 mil millones de pesos colombianos.
Ahora bien, el Enterprise Value de la compañía, con cierre al 12 de diciembre de 2019, se calcula como:
𝐸𝑉(𝐸𝑐𝑜𝑝𝑒𝑡𝑟𝑜𝑙)2019 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑃𝑟𝑒𝑠𝑒𝑛𝑡𝑒 𝐹𝐶𝐹𝐹 − 𝑇𝑟𝑎𝑚𝑝𝑎 𝐶𝑎𝑗𝑎 − 𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝐿𝑃
Para la Trampa de caja se tomó en cuenta la caja esperada del 2019, que es igual a:
𝑇𝑟𝑎𝑚𝑝𝑎 𝐶𝑎𝑗𝑎 = 𝐶𝑂𝑃 8,729 𝑚𝑖𝑙 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠
La Deuda a Largo Plazo se calculó con base a la cuenta del pasivo no corriente “Préstamos Largo Plazo” que para
las expectativas del 2019 es igual a:
𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎𝑠 𝐿𝑃 = 𝐶𝑂𝑃 34,043 𝑚𝑖𝑙 𝑚𝑛
Esto no da un Enterprise Value igual a:
𝐸𝑉(𝐸𝑐𝑜𝑝𝑒𝑡𝑟𝑜𝑙)2019 = 𝐶𝑂𝑃 138,839 𝑚𝑖𝑙 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠
Ahora bien, el precio por acción de la compañía está dado por:
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝐴𝑐𝑐𝑖ó𝑛 =𝐸𝑉(𝐸𝑐𝑜𝑝𝑒𝑡𝑟𝑜𝑙)2019
𝑁° 𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑒𝑛 𝑐𝑖𝑟𝑐𝑢𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛
Actualmente el N° de acciones en circulación es equivalente a 41,116 millones.
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝐴𝑐𝑐𝑖ó𝑛 = 𝐶𝑂𝑃 3,376.71
Finalmente, la cancha de valores que nos generó el múltiplo escogido, EV/EBITDA, en la valoración por múltiplos
realizada anteriormente fue igual a de COP 104,220.43 mil millones y COP 283,187.61 mil millones para el
Enterprise Value, dentro de este rango debe estar el valor de mercado calculado por la metodología de flujos de
caja. Ahora bien, el valor generado por el modelo de flujo de caja libre nos da un Enterprise Value de COP
138,839.13 mil millones, lo cual es congruente con el valor generado por la valoración de múltiplos de mercado.
Dicho esto, es posible concluir que nuestras aproximaciones se asemejan mediante las dos metodologías de
valoración.
Análisis de Sensibilidad
Para el análisis de sensibilidad se asignaron diferentes distribuciones a los parámetros que consideramos
relevantes para la valoración. Este análisis lo realizamos mediante una simulación de Montecarlo, usando Crystal
Ball. Realizamos la simulación con 1,000 pruebas ejecutadas y un nivel de confianza del 95%
Precio por barril Brent
El precio por barril de petróleo Brent es referente de gran parte de los precios por barril asociados a los costos
variables y fijo, y al mismo precio al que Ecopetrol vende sus barriles de crudos y otros productos. Es por esto,
que la consideramos una variable sensible en el modelo, por ende, asumimos que su serie de datos cumple con
una distribución triangular con un mínimo de 28, más probable de 60 y máximo de 111
Ilustración 68: Distribución Precio del Brent
Producción Bruta
La producción bruta es aquella que incluye regalías y parte del supuesto generado en el plan de negocio y de las
proyecciones con base a la OPEC para gas natural y crudo. Para nuestro análisis de sensibilidad, encontramos que
se puede distribuir Normal con parámetros: media = 741 y desviación estándar = 21.
Ilustración 69: Distribución Producción Bruta
Precio Henry Hub
Al igual que el Brent, el Henry Hub es el referente del precio al que Ecopetrol S.A. vende sus barriles equivalentes
de gas. Para nuestro análisis, y con base al precio histórico, este precio se puede distribuir como una triangular
con mínimo: 12, más probable: 16 y máximo: 30.
Ilustración 70: Distribución Precio Henry Hub
Inversiones
Se espera que las inversiones que se hagan en Capex influyan negativamente en el valor empresarial, ya que
reflejan una salida de caja y muy probablemente un apalancamiento. Esto no quiere decir que las inversiones no
permitan el crecimiento, al contrario, son el primer indicador de crecimiento de una empresa. Para nuestro
análisis establecimos que este parámetro se distribuye triangular con valor mínimo igual a 0, más probable: 2,000
y máximo 8,000.
Ilustración 71: Distribución Inversiones en CAPEX
Tasa Perpetuidad
La tasa de perpetuidad es la usada en el cálculo del Valor Terminal de la compañía. Para nuestro modelo
financiero tomamos como base la inflación esperada del país, sin embargo, teniendo en cuenta la base histórica
pudimos ver que esta tasa se puede modelar como una distribución triangular con valor mínimo 2%, mas
probable: 3% y máximo: 4%
Ilustración 72: DistribuciónTasa de Perpetuidad
Beta Desapalancado promedio
El Beta desapalancado es el usado en el cálculo del Ke para el WACC. Este beta es el promedio de los betas de las
empresas comparables, por lo que está expuesto a cambios a partir del comportamiento de nuestra canasta de
comparables. Basándonos en la serie de betas, pudimos concluir que este parámetro se puede modelar como una
distribución uniforme con valor mínimo: 0,37 y máximo 1.
Ilustración 73: Distribución Bu promedio
D/E Promedio
Al igual que el beta promedio desapalancado, la razón D/E promedio parte del promedio de las razones D/E de las
empresas comparables que conforman nuestra canasta, y es parte de la conformación del ke para el WACC. Así
también puede variar conforme se varíe la canasta de empresas. Dicho esto, se determinó que este parámetro se
puede proyectar como distribución triangular con valor mínimo: 0.14, más probable: 0.41 y máximo: 1.5.
Ilustración 74: Distribución D/E promedio
Análisis de resultados
Para obtener un intervalo de confianza con 95% de confianza, con base al modelo y las distribuciones de los
parámetros, corrimos el modelo con 1,000 pruebas. El modelo arrojó un intervalo de confianza para el valor de la
empresa entre: COP 28,626.49 mil millones y COP 357,051.34 mil millones.
Ilustración 75: Intervalo de Confianza
Adicional al intervalo de confianza, Crystal Ball nos permite determinar las siguientes variables que más afectan al
modelo:
Ilustración 76: Sensibilidad
En primer lugar, vemos que la Producción Bruta del 2019 es la que más afecta pues tiene un porcentaje de
contribución igual a un 38.4%, de manera incremental, el valor de la compañía, por otro lado, la inversión del
2020 influye negativamente en el valor, con un porcentaje de contribución igual a 25.6% y por último está el Beta
desapalancado, que contribuye al 23.3% del valor.
RECOMENDACIÓN
Para poder dar una recomendación sobre qué posición tomar frente a la acción de Ecopetrol S.A., analizamos dos
indicadores: Margen EBITDA y CAPEX/EBITDA
Margen EBITDA
El Ebitda está conformado como:
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴𝑡 = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠𝑡 − 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡 − 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡
O bien puede calcularse como:
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴𝑡 = 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑡 + 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠𝑡
Siendo,
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑡 = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑜𝑠𝑡 − 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡 − 𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡 − 𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠𝑡
Entonces, el Margen EBITDA es:
𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝐸𝑏𝑖𝑡𝑑𝑎 =𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠𝑡
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴𝑡
Para nuestro horizonte de proyección el EBITDA fue de:
Ilustración 77: Proyección del EBITDA
Por lo que nuestro margen EBITDA se mantuvo como:
Ilustración 78: Comportamiento Margen EBITDA
Como se puede ver, en los periodos del 2019 al 2023 el margen ebitda sufre una caída, esto es porque hay una
caída en el precio del Brent: pasa de cerrar a 63 USD/barril en el 2018 para mantenerse en 58 y 55 en el 2020 y
2021 para pasar a 67 USD/Barril en 2022 y de ahí en adelante crecer. Esto afecta el margen Ebitda porque, si bien
los ingresos dependen en gran parte del precio del brent, las estimaciones del Henry Hub tienden a suavizar los
ingresos, pues para ese momento este último se mantiene estable entre los 17 USD/barril equivalente. Sin
embargo, la mayoría de los precios con los que se calculan los costos, como los costos de importación de
productos, se sitúan por encima del precio del Brent, aproximadamente 6 USD por encima, lo que hace que el
crecimiento de los costos sea mayor al crecimiento de los ingresos, haciendo que nuestro margen EBITDA
disminuya. Este crecimiento de los costos por encima de los ingresos también es consecuencia de los gastos
administrativos que, sin importar el precio del Brent o del Henry Hub, crecen a la inflación.
Por ende, al finalizar nuestro horizonte de proyección el margen ebitda se mantiene igual al margen del 2018. Lo
cual no es malo, puesto que la serie histórica del margen tiene una estimación promedio de 38%.
CAPEX/EBITDA Este margen nos permite ver cuánto del EBITDA se está invirtiendo en activos. Nuestro margen del modelo se
comporta de la siguiente forma:
Ilustración 79: CAPEX/EBITDA
Como se puede ver en la gráfica, el indicador CAPEX/EBITDA desde el 2016 al 2019 presenta un comportamiento
regular. El crecimiento mantenido desde el 2018 hasta el 2021 se debe al plan de inversión que Ecopetrol S.A.
tiene como meta. Sin embargo, esa disminución en el 2023 se debe a que ya la empresa llevaría 5 años en
crecimiento, por lo que debe bajar sus niveles de inversión para poder recuperar en utilidades y luego volver a
incrementar los niveles de inversión. Es por esto, que creemos que aún cuando Ecopetrol S.A. tiene un gran
músculo de inversión, no es lo suficientemente grande para mantenerlo por mas de 5 años.
Explicados los comportamientos del margen EBITDA y del indicador CAPEX/EBITDA, creemos que es prudente
MANTENER las acciones de Ecopetrol.
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35091056091116020064004018078125065117026035013044039111007012101016093000013028007
0070000160921050050270780140880760050490491140681180861050790950970190040890050950
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