TITULARIZACIÓN DE ACTIVOS: EXPERIENCIA CHILENA Álvaro Clarke De la Cerda El Salvador Mayo 2006.

TITULARIZACIÓN DE TITULARIZACIÓN DE ACTIVOS: EXPERIENCIA ACTIVOS: EXPERIENCIA

CHILENACHILENAÁlvaro Clarke De la CerdaÁlvaro Clarke De la Cerda

El SalvadorEl SalvadorMayo 2006Mayo 2006

CONCEPTOS GENERALESCONCEPTOS GENERALES

Fuentes de financiamiento de las Fuentes de financiamiento de las Empresas:Empresas:

• Préstamos bancarios tradicionalesPréstamos bancarios tradicionales• Créditos SindicadosCréditos Sindicados• Emisiones de bonosEmisiones de bonos• Emisión de efectos de comercioEmisión de efectos de comercio• Aportes de capitalAportes de capital• LeasingLeasing• FactoringFactoring• SecuritizaciónSecuritización

Intermediación FinancieraIntermediación Financiera

• Los Bancos Comerciales captan depósitos (Los Bancos Comerciales captan depósitos (pasivospasivos) y, a su ) y, a su vez, colocan esos recursos a través de préstamos vez, colocan esos recursos a través de préstamos ((activosactivos).).

• PasivosPasivos: captaciones a la vista (cuentas corrientes, : captaciones a la vista (cuentas corrientes, depósitos, cuentas de ahorro, etc.) y captaciones a plazo depósitos, cuentas de ahorro, etc.) y captaciones a plazo (depósitos, cuentas de ahorro, bonos, etc.).(depósitos, cuentas de ahorro, bonos, etc.).

• ActivosActivos::– Préstamos corporativos (business loans)Préstamos corporativos (business loans)– Préstamos hipotecarios (mortgages finance)Préstamos hipotecarios (mortgages finance)– Préstamos de consumo (consumer loans)Préstamos de consumo (consumer loans)– Inversiones en instrumentos financieros (securities)Inversiones en instrumentos financieros (securities)

Intermediación FinancieraIntermediación Financiera

Activos Pasivos Activos PasivosPlanta, maquinaria Deuda y Capital Colocaciones Captaciones

Empresa Intermediario Financiero

• Flujos que van desde los ahorrantes a los inversionistas a través del balance de los intermediarios financieros (Intermediación Financiera).

• El costo de la intermediación financiera es el diferencial entre los retornos obtenidos por los “ahorrantes” y el costo de fondos de los “deudores” finales.

• Mientras menor sea este diferencial, más eficiente es el proceso de intermediación (costos de captación vs. costos de colocación).

DesintermediaciónDesintermediación

• Cuando los ahorrantes invierten sus recursos Cuando los ahorrantes invierten sus recursos directamente en el Mercado de Capitales, sin directamente en el Mercado de Capitales, sin utilizar a las entidades financieras, obligan a éstas utilizar a las entidades financieras, obligan a éstas a financiar sus activos utilizando recursos de otras a financiar sus activos utilizando recursos de otras fuentes, los que les resultan más costosos.fuentes, los que les resultan más costosos.

• Muchas de las compañías que históricamente se Muchas de las compañías que históricamente se endeudaban en los bancos, hoy tienen mejor endeudaban en los bancos, hoy tienen mejor clasificación que ellos, por lo que les resulta más clasificación que ellos, por lo que les resulta más barato obtener fondos directamente de los barato obtener fondos directamente de los Mercados de Capitales. Mercados de Capitales.

DesintermediaciónDesintermediación

A+A+

Activos PasivosColocaciones Captaciones

Intermediario FinancieroCosto A+ +

Spread

AAA

Activos PasivosPlanta, Maquinarias Deuda y Capital

EmpresaCostoAAA

CostoAAA < CostoA+

CostoA+

¿Qué es la Titularización?¿Qué es la Titularización?

• Es el proceso por el cual un pago o flujo Es el proceso por el cual un pago o flujo futuro (“cuenta por cobrar”) se convierte en futuro (“cuenta por cobrar”) se convierte en un título transable en el mercado de capitales un título transable en el mercado de capitales (“bono o security”).(“bono o security”).

• Mediante este mecanismo, una entidad Mediante este mecanismo, una entidad “Titularizadora” (sociedad de giro exclusivo) “Titularizadora” (sociedad de giro exclusivo) forma una cartera de activos (“pool”) los que forma una cartera de activos (“pool”) los que adquiere a una determinada persona adquiere a una determinada persona (“originador”), y emite y coloca un Título de (“originador”), y emite y coloca un Título de Deuda (“bono”) con el respaldo de esos Deuda (“bono”) con el respaldo de esos activos. activos.

¿Qué es la Titularización?¿Qué es la Titularización?• En términos puramente conceptuales a través de una En términos puramente conceptuales a través de una

Titularización una compañía se “desmembra” parcialmente, Titularización una compañía se “desmembra” parcialmente, separando ciertos activos de los riesgos generalmente separando ciertos activos de los riesgos generalmente asociados a la compañía en su conjunto.asociados a la compañía en su conjunto.

• A través de una Titularización, el originador puede hacer A través de una Titularización, el originador puede hacer líquidos ciertos activos de su balance, liberando capital que líquidos ciertos activos de su balance, liberando capital que es usado para la generación de nuevos activos. Los es usado para la generación de nuevos activos. Los flujos flujos futuros de tales activos se convierten en un Título de Deuda futuros de tales activos se convierten en un Título de Deuda transable en el Mercado de Capitales.transable en el Mercado de Capitales.

• Esta forma de financiamiento normalmente no se utiliza por Esta forma de financiamiento normalmente no se utiliza por empresas con buen “rating” y con acceso a los mercados de empresas con buen “rating” y con acceso a los mercados de capitales.capitales.

TitularizaciónTitularización

• El proceso de titularización permite El proceso de titularización permite llevar llevar directamentedirectamente al mercado de al mercado de capitales diversos tipos de flujos capitales diversos tipos de flujos financieros.financieros.

Bonos TitularizadosBonos TitularizadosDefiniciónDefinición

• Adquisición de ciertos créditos o activos Adquisición de ciertos créditos o activos por parte de un ente independiente al por parte de un ente independiente al originador , el cual crea un pool de activos, originador , el cual crea un pool de activos, introduce mejoras de crédito y emite introduce mejoras de crédito y emite nuevos títulos de deuda así respaldados, nuevos títulos de deuda así respaldados, los que son colocados en el mercado.los que son colocados en el mercado.

• Proceso de transformación de activos Proceso de transformación de activos ilíquidos, que al ser traspasados permiten ilíquidos, que al ser traspasados permiten a un ente separado al originador emitir un a un ente separado al originador emitir un título líquido.título líquido.

• Emisión de obligaciones o títulos de deuda Emisión de obligaciones o títulos de deuda de oferta pública (securities) respaldados de oferta pública (securities) respaldados por flujos futuros provenientes de diversos por flujos futuros provenientes de diversos contratos.contratos.

Bonos TitularizadosBonos TitularizadosCondiciones NecesariasCondiciones Necesarias

• Para llevar a cabo el proceso de Para llevar a cabo el proceso de Titularización de Activos se requieren Titularización de Activos se requieren algunas condiciones, entre otras, las algunas condiciones, entre otras, las siguientes:siguientes:

–Deben existir empresas que den créditos a Deben existir empresas que den créditos a través de documentos formales y través de documentos formales y estandarizados.estandarizados.

–Estas empresas deben tener crédito Estas empresas deben tener crédito limitado o necesidad de calce de flujos.limitado o necesidad de calce de flujos.

–Los activos a titularizar deben tener un Los activos a titularizar deben tener un flujo de caja predecible, así como su nivel flujo de caja predecible, así como su nivel de morosidad e incobrabilidad.de morosidad e incobrabilidad.

Bonos TitularizadosBonos TitularizadosCondiciones NecesariasCondiciones Necesarias

–Debe existir un mercado secundario que Debe existir un mercado secundario que permita liquidar los activos a titularizar.permita liquidar los activos a titularizar.

–Debe existir un mecanismo que permita Debe existir un mecanismo que permita separar a los activos de cualquier separar a los activos de cualquier situación adversa que le ocurra al situación adversa que le ocurra al originador y a la sociedad titularizadora.originador y a la sociedad titularizadora.

–Deben existir sociedades Deben existir sociedades independientes que clasifiquen el riesgo independientes que clasifiquen el riesgo de los activos a titularizar, utilizando de los activos a titularizar, utilizando estándares establecidos.estándares establecidos.

–Bases de Datos e información suficiente Bases de Datos e información suficiente para establecer como se podría para establecer como se podría desempeñar el pool de activos bajo desempeñar el pool de activos bajo distintas condiciones.distintas condiciones.

–Estandarización de las leyes aplicadas.Estandarización de las leyes aplicadas.

Bonos TitularizadosBonos TitularizadosEl ProcesoEl Proceso

• El proceso de Titularización comienza a El proceso de Titularización comienza a partir del Originador, quien cede activos partir del Originador, quien cede activos (créditos) y los flujos futuros provenientes (créditos) y los flujos futuros provenientes de ellos a la Sociedad Titularizadora, la de ellos a la Sociedad Titularizadora, la cual emite bonos respaldados por estos cual emite bonos respaldados por estos flujos futuros, bonos que son adquiridos flujos futuros, bonos que son adquiridos por inversionistas.por inversionistas.

• Una forma resumida del proceso es la Una forma resumida del proceso es la siguiente:siguiente:

Vende ActivosVende Activos Emite Bonos respaldados Emite Bonos respaldados por los activospor los activos

ORIGINADOR

VENTA DE ACTIVOS

COMPAÑÍA TITULARIZADORA

EMISIÓN DE BONOS

PATRIMONIO SEPARADO

TRASPASO DE ACTIVOS

BONOS TITULARIZADOS

INVERSIONISTAS

RESPALDA EMISIÓN DE BONOS TITULARIZADOS

TITULARIZACIÓN: ESTRUCTURA BÁSICA

Bonos TitularizadosBonos TitularizadosParticipantes en el ProcesoParticipantes en el Proceso

• Sin embargo, el proceso es más complejo, Sin embargo, el proceso es más complejo, y en el participan otros actores directa e y en el participan otros actores directa e indirectamente:indirectamente:

Actores DirectosActores Directos Actores IndirectosActores Indirectos

OriginadorOriginador Custodio de ActivosCustodio de Activos

Sociedad TitularizadoraSociedad Titularizadora Agente de ValoresAgente de Valores

InversionistasInversionistas Banco PagadorBanco Pagador

Administrador MaestroAdministrador Maestro Clasificador de RiesgoClasificador de Riesgo

Administrador de ActivosAdministrador de Activos Auditores ExternosAuditores Externos

Rep. de Tenedores de Rep. de Tenedores de BonosBonos

Administrador Administrador ExtraordinarioExtraordinario

Bonos Titularizados:Bonos Titularizados: El ProcesoEl Proceso

Bonos TitularizadosBonos TitularizadosAdministración y MonitoreoAdministración y Monitoreo

Ejemplo: Bono Revolving Ejemplo: Bono Revolving ACTIVO:ACTIVO: Flujos de Pago y Créditos vigentes Clientes Flujos de Pago y Créditos vigentes Clientes Originador XXXOriginador XXX

Número de ClientesNúmero de Clientes :: 215.000215.000Monto Créditos vigentesMonto Créditos vigentes :: 25.000 $MM25.000 $MMPlazo Remanente promedioPlazo Remanente promedio :: 7,5 meses7,5 meses

PASIVO: Bonos Securitizados Revolving por 25.000 $MM

Serie Preferente Serie SubordinadaMonto (MM$) 15.250 9.750Clasificación AA CDuración Esperada 2,65 años 3,25 añosTasa emisión 6,50% 16,00%

• Se compran Se compran clientesclientes (flujos de pago) no solamente créditos o un (flujos de pago) no solamente créditos o un pool de voucherspool de vouchers

• Todo lo que el cliente paga (y compra) en un plazo definido es Todo lo que el cliente paga (y compra) en un plazo definido es recibido (adquirido) por el patrimonio separadorecibido (adquirido) por el patrimonio separado

Ejemplo Bono RevolvingEjemplo Bono Revolving

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000M

ES 1

MES

3

MES

5

MES

7

MES

9

MES

11

MES

13

MES

15

MES

17

MES

19

MES

21

MES

23

MES

25

MES

27

MES

29

MES

31

MES

33

MES

35

MES

37

MM

$

Cartera Fondos Disponibles

Fondo Liquidez Fondo Amortización

Saldo Serie A

Al final de la transacción debe liquidarse el patrimonio separado y vender la totalidad de las cuentas al originador, dado que no puede emitirse un nuevo título sobre ese mismo colateral.

Bonos TitularizadosBonos TitularizadosParticipantes DirectosParticipantes Directos

• Originador:Originador:Sociedad que origina los créditos, los cuales Sociedad que origina los créditos, los cuales pasarán a formar parte del activo del Patrimonio pasarán a formar parte del activo del Patrimonio Separado cuando los venda a la sociedad Separado cuando los venda a la sociedad titularizadora.titularizadora.Ejemplo: Bancos, Instituciones Financieras, Casas Ejemplo: Bancos, Instituciones Financieras, Casas Comerciales, Financieras, Universidades y otras.Comerciales, Financieras, Universidades y otras.

• Sociedad Titularizadora:Sociedad Titularizadora:Sociedad de propósito especial (SPE) que adquiere Sociedad de propósito especial (SPE) que adquiere los créditos originados, en base a los cuales emite los créditos originados, en base a los cuales emite bonos titularizados. bonos titularizados. Forma el Patrimonio Separado, de manera de Forma el Patrimonio Separado, de manera de proteger a los inversionistas ante cualquier proteger a los inversionistas ante cualquier situación adversa que a ella le ocurra y de situación adversa que a ella le ocurra y de protegerse a si misma de cualquier situación protegerse a si misma de cualquier situación adversa que le ocurra a los activos del Patrimonio adversa que le ocurra a los activos del Patrimonio Separado.Separado.

Bonos Titularizados: Bonos Titularizados: Participantes Participantes DirectosDirectos

• Inversionistas:Inversionistas:Son quienes adquieren los bonos titularizados.Son quienes adquieren los bonos titularizados.

• Administrador de Activos: Administrador de Activos: Sociedad que administra los créditos que forman Sociedad que administra los créditos que forman parte del Patrimonio Separado. Principalmente parte del Patrimonio Separado. Principalmente sus tareas consisten en realizar cobranzas sus tareas consisten en realizar cobranzas normales y judiciales, manejo y control de la normales y judiciales, manejo y control de la morosidad, liquidaciones de garantías, morosidad, liquidaciones de garantías, renegociaciones, manejo de los fondos renegociaciones, manejo de los fondos recaudados y entrega de información sobre el recaudados y entrega de información sobre el desempeño de los activos que administra a la desempeño de los activos que administra a la sociedad titularizadora.sociedad titularizadora.

Normalmente esta tarea es llevada a cabo por los Normalmente esta tarea es llevada a cabo por los mismos originadores, al ser quienes tienen mayor mismos originadores, al ser quienes tienen mayor conocimiento y experiencia en el manejo de los conocimiento y experiencia en el manejo de los créditos que originan. Sin embargo, esta tarea créditos que originan. Sin embargo, esta tarea puede ser encargada por la sociedad puede ser encargada por la sociedad titularizadora a otras instituciones autorizadas titularizadora a otras instituciones autorizadas por la SVS.por la SVS.

Bonos TitularizadosBonos TitularizadosParticipantes DirectosParticipantes Directos

• Administrador Maestro: Administrador Maestro: Sociedad que monitorea y controla Sociedad que monitorea y controla permanentemente el desempeño tanto de la permanentemente el desempeño tanto de la cartera de activos que conforman el patrimonio cartera de activos que conforman el patrimonio separado como de los administradores de éstos.separado como de los administradores de éstos.Otras de sus funciones es entregar información de Otras de sus funciones es entregar información de manera constante a los inversionistas, contratar y manera constante a los inversionistas, contratar y evaluar los servicios de terceros, manejar los evaluar los servicios de terceros, manejar los fondos recaudados y entregar los fondos fondos recaudados y entregar los fondos necesarios para cancelar las obligaciones de los necesarios para cancelar las obligaciones de los títulos emitidos.títulos emitidos.

Normalmente esta tarea es realizada por la misma Normalmente esta tarea es realizada por la misma sociedad titularizadora, con el apoyo de otra sociedad titularizadora, con el apoyo de otra sociedad con experiencia en el tema. Sin embargo sociedad con experiencia en el tema. Sin embargo esta tarea puede ser asignada a terceros, siempre esta tarea puede ser asignada a terceros, siempre y cuando éstos sean evaluados por los y cuando éstos sean evaluados por los Clasificadores de Riesgo en su calidad de tales.Clasificadores de Riesgo en su calidad de tales.

Bonos TitularizadosBonos TitularizadosParticipantes IndirectosParticipantes Indirectos

• Custodio de Activos:Custodio de Activos:Sociedad que custodia los bienes que integran el Sociedad que custodia los bienes que integran el activo del Patrimonio Separado (Letras, pagarés, activo del Patrimonio Separado (Letras, pagarés, contratos de arrendamiento y otros).contratos de arrendamiento y otros).Es posible no contar con custodio de activos si se Es posible no contar con custodio de activos si se considera que dada la naturaleza de los bienes no considera que dada la naturaleza de los bienes no es necesaria su custodia, y pueden quedar en es necesaria su custodia, y pueden quedar en poder de la Sociedad Titularizadora o de los poder de la Sociedad Titularizadora o de los Administradores de Activos que los manejan.Administradores de Activos que los manejan.

• Agente de Valores:Agente de Valores:Es el agente encargado de realizar el “Road Es el agente encargado de realizar el “Road Show” para hacer la presentación del título Show” para hacer la presentación del título titularizado en el mercado potencial de titularizado en el mercado potencial de inversionistas.inversionistas.


• Banco Pagador:Banco Pagador:Recibe los flujos de la Sociedad Securitizadora y Recibe los flujos de la Sociedad Securitizadora y realiza todos los trámites necesarios para realiza todos los trámites necesarios para proceder al pago ordinario o extraordinario de los proceder al pago ordinario o extraordinario de los intereses y el capital de los títulos de deuda.intereses y el capital de los títulos de deuda.También será el custodio de los títulos o cupones También será el custodio de los títulos o cupones que reciba a cambio de los pagos que realice.que reciba a cambio de los pagos que realice.

• Clasificador de Riesgo:Clasificador de Riesgo:Entidad encargada de medir el riesgo de los Entidad encargada de medir el riesgo de los activos que respaldan la emisión de Bonos, activos que respaldan la emisión de Bonos, basándose en las características de estos y los basándose en las características de estos y los antecedentes históricos y estadísticos de su antecedentes históricos y estadísticos de su comportamiento.comportamiento.Según la legislación chilena también debe evaluar Según la legislación chilena también debe evaluar al Originador, Administrador de Activos y al Originador, Administrador de Activos y Administrador Primario.Administrador Primario.


• Auditor Externo:Auditor Externo:Agente encargado de presentar la información Agente encargado de presentar la información financiera contable tanto de la Sociedad financiera contable tanto de la Sociedad Titularizadora como de los Patrimonios Separados Titularizadora como de los Patrimonios Separados que estas formen.que estas formen.

• Representante de Tenedores de Bonos:Representante de Tenedores de Bonos:Entidad que actúa en representación de los Entidad que actúa en representación de los tenedores de los bonos titularizados. Algunas de tenedores de los bonos titularizados. Algunas de sus funciones son ejercer todas las acciones sus funciones son ejercer todas las acciones legales necesarias para la defensa de sus legales necesarias para la defensa de sus representados, solicitar información libros y representados, solicitar información libros y documentos legales y contables a la Sociedad documentos legales y contables a la Sociedad Titularizadora y, asistir sin derecho a voto a las Titularizadora y, asistir sin derecho a voto a las juntas de accionistas de ésta.juntas de accionistas de ésta.


• Administrador Extraordinario:Administrador Extraordinario:Capta el dinero obtenido por la colocación de los Capta el dinero obtenido por la colocación de los bonos y lo entrega al emisor, en la medida que bonos y lo entrega al emisor, en la medida que éste cumpla con los requisitos de avance de éste cumpla con los requisitos de avance de obras. obras.

–Se requiere cuando la emisión sea de un monto Se requiere cuando la emisión sea de un monto superior al 40% del valor total de su activo, ysuperior al 40% del valor total de su activo, y

–Que exijan la aplicación en etapas sucesivas de Que exijan la aplicación en etapas sucesivas de los recursos captados, durante un período los recursos captados, durante un período superior a un año superior a un año

–Caso clásico: emisión para obras de Caso clásico: emisión para obras de infraestructurainfraestructura

PATRIMONIO SEPARADO

TITULARIZACIÓN: MIRADA AL PATRIMONIO SEPARADO

• Activos Activos adquiridos al adquiridos al originadororiginador

• InteresesIntereses

• AmortizacionesAmortizaciones

• Activos en Activos en excesoexceso

• Obligaciones que Obligaciones que representan los representan los bonos bonos titularizadostitularizados

• Remuneración Remuneración titularizadora, titularizadora, representante, representante, etc.etc.

• ExcedentesExcedentes

PASIVOSACTIVOS

EXCEDENTE ACUMULADO

• Compañía titularizadora no dispone libremente de los activos del P.S.

• Opera como un SPV

• Activos son inembargables

• Sólo se pueden vender con autorización del Representante de Tenedores

• Esto representa, en la práctica, un fideicomiso.

• ACTIVOS ADMINISTRADOS POR “ADMINISTRADOR DE ACTIVOS” (USUALMENTE ORIGINADOR)

• EN CUSTODIA

Bonos TitularizadosBonos TitularizadosVentajasVentajas

• Originador de los Créditos:Originador de los Créditos:

–Traspasa los riegos de los créditos a terceros.Traspasa los riegos de los créditos a terceros.

–El riesgo está dado por la capacidad de pago de El riesgo está dado por la capacidad de pago de los créditos y no por la situación financiera del los créditos y no por la situación financiera del originador.originador.

–Mejora los índices financieros de los activos al Mejora los índices financieros de los activos al retirar del balance los activos securitizados (off retirar del balance los activos securitizados (off balance).balance).

–Permite financiar nuevos clientes, aumentando Permite financiar nuevos clientes, aumentando las ganancias.las ganancias.

VENTAJAS: BENEFICIOS PARA EL VENTAJAS: BENEFICIOS PARA EL FINANCIAMIENTO DEL ORIGINADORFINANCIAMIENTO DEL ORIGINADOR

ROE = ROA + Deuda/Pat. x ( ROA - Costo Deuda)

UtilidadActivos

Leverage

¿Cómo mejorar?Minimizando el costo de deuda (bonos corporativos, efectos de comercio, líneas de crédito, etc.)

¿Cómo mejorar?Aumentando la rotación de los activos y/o minimizando los activos necesarios para la operación (menor capital de trabajo)

SECURITIZACIÓN DEUDA CORPORATIVA


• Sociedad Titularizadora:Sociedad Titularizadora:

–Obtiene ganancias por el diferencial entre la Obtiene ganancias por el diferencial entre la recaudación de la emisión de los bonos y lo recaudación de la emisión de los bonos y lo pagado por la cartera de activos.pagado por la cartera de activos.

–Obtiene el valor de la experiencia y la Obtiene el valor de la experiencia y la información ganada con las transacciones.información ganada con las transacciones.

–Puede percibir comisiones por servicios Puede percibir comisiones por servicios especiales, como administración primaria o especiales, como administración primaria o servicios de cobranza.servicios de cobranza.

–Puede obtener ganancia por la diferencia entre la Puede obtener ganancia por la diferencia entre la recaudación de los flujos de la cartera y los pagos recaudación de los flujos de la cartera y los pagos de bonos.de bonos.


• Inversionistas:Inversionistas:

–Nuevo instrumento financiero que permite Nuevo instrumento financiero que permite diversificar cartera de inversiones.diversificar cartera de inversiones.

–Permite invertir en bonos de mediano y largo Permite invertir en bonos de mediano y largo plazo.plazo.

–Riesgo de los bonos es conocido y calculado por Riesgo de los bonos es conocido y calculado por agentes independientes.agentes independientes.

VENTAJAS: SEGURIDADVENTAJAS: SEGURIDAD

• Activos diversificadosActivos diversificados

• El inversor se paga de los flujos El inversor se paga de los flujos provenientes de los activosprovenientes de los activos

• Clasificaciones de riesgo formales, Clasificaciones de riesgo formales, no necesariamente vinculadas al no necesariamente vinculadas al originadororiginador

• Otras entidades involucradas (banco Otras entidades involucradas (banco representante bonistas, master representante bonistas, master servicer, auditor externo, servicer, auditor externo, Superintendencia, etc.)Superintendencia, etc.)

• Liquidez, disclosure y MTM continuo, Liquidez, disclosure y MTM continuo, rating periódicosrating periódicos

BONOS SECURITIZADOS ENRON (raptor I)

• Proyectos aisladosProyectos aislados

• El retorno para el inversor El retorno para el inversor no fue generado por los no fue generado por los activosactivos

• Las sociedades no eran Las sociedades no eran usualmente clasificadas, usualmente clasificadas, y si lo eran, la y si lo eran, la clasificación estaba clasificación estaba directamente vinculadas directamente vinculadas a la clasificación de Enrona la clasificación de Enron

• Disclosure mínimo y sin Disclosure mínimo y sin emisiones de títulos emisiones de títulos públicospúblicos

BONOS SECURITIZADOS V/S. SPE TIPO CASO ENRON

Fuente: BCI Securitizadora

Bonos TitularizadosBonos TitularizadosClasificación de RiesgoClasificación de Riesgo

• Se evalúan variados aspectos de la emisión Se evalúan variados aspectos de la emisión de bonos titularizados, principalmente:de bonos titularizados, principalmente:

– Características Principales de los Bonos.Características Principales de los Bonos.

–Activos Titularizados.Activos Titularizados.

–Originador de los Créditos.Originador de los Créditos.

–Administrador de Activos.Administrador de Activos.

–Administrador Maestro.Administrador Maestro.

–Proyección y Sensibilización del flujo de Caja Proyección y Sensibilización del flujo de Caja generado por los Activos Titularizados.generado por los Activos Titularizados.


• Características de los Bonos:Características de los Bonos:–Aspectos LegalesAspectos Legales–Plazos, Tasas, Períodos de GraciaPlazos, Tasas, Períodos de Gracia–Políticas de Amortización AceleradaPolíticas de Amortización Acelerada–Políticas de Inversión de Fondos del Patrimonio Políticas de Inversión de Fondos del Patrimonio SeparadoSeparado

• Activos Titularizados:Activos Titularizados:–Composición: Tipos de Activos, Valor NominalComposición: Tipos de Activos, Valor Nominal–Créditos: Montos, Tasas, PlazosCréditos: Montos, Tasas, Plazos–Garantías: Tipo, Valor de Tasación y TransacciónGarantías: Tipo, Valor de Tasación y Transacción–Deudores: Ocupación, Ingresos, Carga FinancieraDeudores: Ocupación, Ingresos, Carga Financiera–Subsidios, Seguros y otras GarantíasSubsidios, Seguros y otras Garantías–Historial de Desempeño: Morosidad, Default, Historial de Desempeño: Morosidad, Default, PrepagosPrepagos–Liquidación de GarantíasLiquidación de Garantías–Sustitución de ContratosSustitución de Contratos–Inversión de FondosInversión de Fondos


• Originador de Créditos:Originador de Créditos:

–Posición Corporativa:Posición Corporativa:•HistoriaHistoria•PropiedadPropiedad•Posición FinancieraPosición Financiera•Posición CompetitivaPosición Competitiva•Planificación y ProyeccionesPlanificación y Proyecciones•Externalización de ServiciosExternalización de Servicios

–Calidad de la Originación:Calidad de la Originación:•Experiencia y PreparaciónExperiencia y Preparación•Políticas de Otorgamiento de CréditosPolíticas de Otorgamiento de Créditos•Nivel de Observación de las PolíticasNivel de Observación de las Políticas•Sistemas y TecnologíaSistemas y Tecnología•Recopilación, Manejo y Emisión de InformaciónRecopilación, Manejo y Emisión de Información•Historial de Originación de CréditosHistorial de Originación de Créditos


• Administrador de Activos:Administrador de Activos:


–Calidad en la Administración de Activos:Calidad en la Administración de Activos:•Experiencia y PreparaciónExperiencia y Preparación•Políticas y Procedimientos de AdministraciónPolíticas y Procedimientos de Administración•Sistemas y TecnologíaSistemas y Tecnología•Recopilación, Manejo y Emisión de InformaciónRecopilación, Manejo y Emisión de Información•Historial de Administración de ActivosHistorial de Administración de Activos


• Administrador Maestro:Administrador Maestro:


–Calidad en la Administración Maestra:Calidad en la Administración Maestra:•Experiencia y PreparaciónExperiencia y Preparación•Políticas y Procedimientos de Evaluación de Políticas y Procedimientos de Evaluación de Desempeño de Carteras de ActivosDesempeño de Carteras de Activos•Políticas y Procedimientos de Evaluación de Políticas y Procedimientos de Evaluación de Desempeño de Administradores de ActivosDesempeño de Administradores de Activos•Sistemas y TecnologíaSistemas y Tecnología•Recopilación, Manejo y Emisión de InformaciónRecopilación, Manejo y Emisión de Información•Historial de Administración MaestraHistorial de Administración Maestra


• Proyección de Flujo de Caja:Proyección de Flujo de Caja:–Ingresos Generados por ActivosIngresos Generados por Activos–Costos del Patrimonio SeparadoCostos del Patrimonio Separado–Pérdida PotencialPérdida Potencial–Recuperación de las GarantíasRecuperación de las Garantías–Ingresos FinancierosIngresos Financieros–Retiro de ExcedentesRetiro de Excedentes–Pagos de CuponesPagos de Cupones

• Sensibilización del Flujo Proyectado:Sensibilización del Flujo Proyectado:–Cesación de Pagos (Default)Cesación de Pagos (Default)–MorosidadMorosidad–PrepagosPrepagos

Bonos TitularizadosBonos TitularizadosSobrecolateralSobrecolateral

Sobrecolateral:Sobrecolateral:

–Diferencia entre el valor de los activos de Diferencia entre el valor de los activos de respaldo y el valor de los bonos emitidosrespaldo y el valor de los bonos emitidos

–Según sea la Clasificación de Riesgo que se desea Según sea la Clasificación de Riesgo que se desea obtener, es el tamaño del sobrecolateral que se obtener, es el tamaño del sobrecolateral que se debe ofrecer a los inversionistas.debe ofrecer a los inversionistas.

–A mayor Clasificación deseada, se debe soportar A mayor Clasificación deseada, se debe soportar una mayor Pérdida Neta Esperada, por lo tanto una mayor Pérdida Neta Esperada, por lo tanto mayor sobrecolateral se exige.mayor sobrecolateral se exige.

–En base a tablas de supuestos se calcula la En base a tablas de supuestos se calcula la Pérdida Neta Esperada (Pérdida Potencial – Pérdida Neta Esperada (Pérdida Potencial – Recuperación Garantías), monto mínimo exigido Recuperación Garantías), monto mínimo exigido como sobrecolateral. como sobrecolateral.

ORIGINADOR

VENTA DE ACTIVOS

COMPAÑÍA TITULARIZADORA

EMISIÓN DE BONOS

PATRIMONIO SEPARADO

TRASPASO DE ACTIVOS

BONOS TITULARIZADOS SENIOR

ORIGINADOR

RESPALDA EMISIÓN DE BONOS TITULARIZADOS

TITULARIZACIÓN: MEJORAMIENTO DE CALIFICACIÓN DE RIESGO

INVERSIONISTAS

BONOS TITULARIZADOS JUNIOR

Bonos TitularizadosBonos TitularizadosPérdida PotencialPérdida Potencial

• Cálculo de Pérdida PotencialCálculo de Pérdida Potencial

–Mutuos HipotecariosMutuos Hipotecarios

–Ajuste a la Probabilidad de DefaultAjuste a la Probabilidad de Default•Cantidad de ActivosCantidad de Activos•Relación Deuda-GarantíaRelación Deuda-Garantía•Relación Carga Financiera-Ingresos del DeudorRelación Carga Financiera-Ingresos del Deudor•Uso de la ViviendaUso de la Vivienda•Antigüedad del CréditoAntigüedad del Crédito•Monto del Crédito.Monto del Crédito.

CLASIFICACIÓNCLASIFICACIÓN AAAAAA AAAA AA BBBBBB BBBB BB

PROBABILIDAD DE DEFAULT PROBABILIDAD DE DEFAULT DE LA CARTERADE LA CARTERA 15%15% 12%12% 8%8% 6%6% 3%3% 1%1%

Bonos TitularizadosBonos TitularizadosEjemploEjemplo

Por ejemplo:Por ejemplo:

–Tenemos un mutuo hipotecario por $80 con una Tenemos un mutuo hipotecario por $80 con una vivienda en garantía con un valor de tasación de vivienda en garantía con un valor de tasación de $100.$100.

–Ante el evento de no pago del préstamo Ante el evento de no pago del préstamo perdemos el capital más los intereses que no perdemos el capital más los intereses que no recibiremos. Procedemos a liquidar la vivienda en recibiremos. Procedemos a liquidar la vivienda en garantía, asumiendo una pérdida en su valor al garantía, asumiendo una pérdida en su valor al momento de la liquidaciónmomento de la liquidación

–Descontamos los gastos en que incurrimos para Descontamos los gastos en que incurrimos para liquidar la vivienda en garantía.liquidar la vivienda en garantía.

–Descontamos la pérdida por los intereses no Descontamos la pérdida por los intereses no recibidos desde el momento de no pago hasta la recibidos desde el momento de no pago hasta la liquidación de la garantía.liquidación de la garantía.

–Finalmente el saldo entre el valor de liquidación Finalmente el saldo entre el valor de liquidación menos los costos es la recuperación de la menos los costos es la recuperación de la garantía.garantía.

Bonos TitularizadosBonos TitularizadosEjemploEjemplo

Por ejemplo: Por ejemplo: Escenario AAA, Relación deuda/garantía 80%Escenario AAA, Relación deuda/garantía 80%

Mutuo Hipotecario Mutuo Hipotecario $ 80$ 80 (Valor del Saldo Insoluto)(Valor del Saldo Insoluto)

Vivienda en garantía Vivienda en garantía $ 100$ 100 (Valor de Tasación)(Valor de Tasación)

Pérdida valor de garantíaPérdida valor de garantía $ 45$ 45 (45% del Valor de (45% del Valor de Tasación)Tasación)

Valor de liquidación de garantíaValor de liquidación de garantía $ 55$ 55

Costos legalesCostos legales $ 13,6$ 13,6 (17% del Saldo Insoluto)(17% del Saldo Insoluto)

Pérdida por intereses devengadosPérdida por intereses devengados $ 10,4$ 10,4 (13% del Saldo Insoluto)(13% del Saldo Insoluto)

Costos de liquidaciónCostos de liquidación $ 24$ 24

Recuperación de GarantíaRecuperación de Garantía $31$31 (Ingresos – Gastos de (Ingresos – Gastos de liquidación)liquidación)

Porcentaje de RecuperaciónPorcentaje de Recuperación 38,75%38,75% ($31 / $80)($31 / $80)

Porcentaje de PérdidaPorcentaje de Pérdida 61,25%61,25% (1 – 38,75%)(1 – 38,75%)

Pérdida EsperadaPérdida Esperada 9,19% 9,19% (61,25 % por 15% prob. de (61,25 % por 15% prob. de default)default)


Alternativa 1: Sobrecolateral DirectoAlternativa 1: Sobrecolateral Directo

–Sociedad Titularizadora emite los bonos Sociedad Titularizadora emite los bonos respaldados por un valor inferior al valor de los respaldados por un valor inferior al valor de los activos que los respaldan.activos que los respaldan.

•Alternativa 2: Sobrecolateral IndirectoAlternativa 2: Sobrecolateral Indirecto–Sociedad Titularizadora emite los bonos Sociedad Titularizadora emite los bonos respaldados con series Senior y Junior. La respaldados con series Senior y Junior. La sociedad adquiere los Junior.sociedad adquiere los Junior.

Pasivos $90,81Pasivos $90,81 Sobrecolateral = 9.19%Sobrecolateral = 9.19%

Emisión de BonosEmisión de BonosInversionistasInversionistas

OriginadorOriginador

Bonos Senior: $90,81Bonos Senior: $90,81

Activos $100Activos $100

Bonos Junior: $9,19Bonos Junior: $9,19

Bonos TitularizadosBonos TitularizadosRecuperación de la PérdidaRecuperación de la Pérdida

• Cálculo de Recuperación GarantíasCálculo de Recuperación Garantías–Mutuos HipotecariosMutuos Hipotecarios

* En base al saldo insoluto de la deuda* En base al saldo insoluto de la deuda

–Ajuste a la Pérdida del Valor de la ViviendaAjuste a la Pérdida del Valor de la Vivienda•Valor de la ViviendaValor de la Vivienda

CLASIFICACIÓNCLASIFICACIÓN % Pérdida valor de % Pérdida valor de la viviendala vivienda

% Costos % Costos Legales *Legales *

% Intereses % Intereses Devengados *Devengados *

AAAAAA 45%45% 17%17% 13%13%

AAAA 38%38% 17%17% 13%13%

AA 34%34% 17%17% 13%13%

BBBBBB 30%30% 17%17% 13%13%

BBBB 25%25% 17%17% 13%13%

BB 18%18% 17%17% 13%13%

Bonos TitularizadosBonos Titularizados Flujo de Caja Flujo de Caja

• Como afecta al Flujo original la Pérdida Potencial y Como afecta al Flujo original la Pérdida Potencial y la Recuperación de las Garantíasla Recuperación de las Garantías

Flujo de Caja (Dividendos, Pérdida y Recuperación)

$ 0

$ 500

$ 1.000

$ 1.500

$ 2.000

$ 2.500

$ 3.000

$ 3.500

$ 4.000

$ 4.500

$ 5.000

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100Mes

Dividendos Perdida Potencial Esperada Recuperación de la Garantía Flujo de Caja

Flujo de Caja (Dividendos, Pérdida y Recuperación)

$ 0

$ 500

$ 1.000

$ 1.500

$ 2.000

$ 2.500

$ 3.000

$ 3.500

$ 4.000

$ 4.500

$ 5.000

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100Mes

Dividendos Perdida Potencial Esperada Recuperación de la Garantía Flujo de Caja


Así se obtiene la siguiente tabla para Mutuos Así se obtiene la siguiente tabla para Mutuos Hipotecarios:Hipotecarios:

Por lo tanto, para una Clasificación de Riesgo AAA se exige un Por lo tanto, para una Clasificación de Riesgo AAA se exige un sobrecolateral mínimo de 9,19%.sobrecolateral mínimo de 9,19%.

ClasificaciónClasificación Deuda / Deuda / garantíagarantía

% Default % Default de cartera de cartera

% Pérdida % Pérdida valor de la valor de la viviendavivienda

% Costos de % Costos de liquidación *liquidación *

% Pérdida de cartera % Pérdida de cartera fallidafallida

Pérdida Pérdida EsperadaEsperada

AAAAAA 80%80% 15%15% 45%45% 30%30% 61,25%61,25% 9,19%9,19%

AAAA 80%80% 12%12% 38%38% 30%30% 52,50%52,50% 6,30%6,30%

AA 80%80% 8%8% 34%34% 30%30% 47,50%47,50% 3,80%3,80%

BBBBBB 80%80% 6%6% 30%30% 30%30% 42,50%42,50% 2,55%2,55%

BBBB 80%80% 3%3% 25%25% 30%30% 36,25%36,25% 1,09%1,09%

BB 80%80% 1%1% 18%18% 30%30% 27,527,5 0,280,28

DESARROLLO DE LA INDUSTRIADESARROLLO DE LA INDUSTRIA

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004

Stock de deuda

Emisiones

Créditos de consumo

Mutuos hipotecarios

Tarjetas de crédito

Leasing habitacional

Créditos educación superior

Bonos de concesiones

Reformas a la

regulación

PARTICIPACIÓN DE LOS BONOS PARTICIPACIÓN DE LOS BONOS SECURITIZADOSSECURITIZADOS

EVOLUCIÓN DE LAS COLOCACIONES DE BONOS SECURITIZADOS RESPECTO A LOS BONOS CORPORATIVOS LOCALES

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1999 2000 2001 2002 2003 2004

Corporativos

Securitizados

Bonos TitularizadosBonos TitularizadosDesarrollo de la Industria en Desarrollo de la Industria en

ChileChile

Emisiones por año en US MM$Emisiones por año en US MM$

AñoAño

Bonos TitularizadosBonos TitularizadosDesarrollo de la Industria en Desarrollo de la Industria en

ChileChile

Emisiones por Activo TitularizadoEmisiones por Activo Titularizado

Otros15%

Mutuos Hipotecarios

37%

Créditos Comerciales

13%

Créditos Universitarios

4%

Yankee bonds6%

Contratos de Leasing

13%

Créditos automotrices

4%

Papeles del Estado

8%4%4%

ASPECTOS A TENER EN CUENTAASPECTOS A TENER EN CUENTA

• LOS FLUJOS DE CAJA DE LOS ACTIVOS LOS FLUJOS DE CAJA DE LOS ACTIVOS SECURITIZABLES DEBEN SER PREDECIBLESSECURITIZABLES DEBEN SER PREDECIBLES. RESULTA . RESULTA CLAVE QUE EL ESTRUCTURADOR SEA CAPAZ DE ESTIMAR CLAVE QUE EL ESTRUCTURADOR SEA CAPAZ DE ESTIMAR LA COBERTURA DE PÉRDIDAS REQUERIDA ANTE LA COBERTURA DE PÉRDIDAS REQUERIDA ANTE DIFERENTES ESCENARIOS DE CRISIS.DIFERENTES ESCENARIOS DE CRISIS.

• LAS AGENCIAS DE RATING DEBEN CONTAR CON LA LAS AGENCIAS DE RATING DEBEN CONTAR CON LA CAPACIDAD PARA EVALUAR LOS RIESGOS PARA LA CAPACIDAD PARA EVALUAR LOS RIESGOS PARA LA CLASIFICACIÓN BUSCADA. POR LO ANTERIOR, ES CLASIFICACIÓN BUSCADA. POR LO ANTERIOR, ES INDISPENSABLE LA EXISTENCIA DE HISTORIA DEL INDISPENSABLE LA EXISTENCIA DE HISTORIA DEL COMPORTAMIENTO DE LOS ACTIVOS A SECURITIZAR. COMPORTAMIENTO DE LOS ACTIVOS A SECURITIZAR.

ASPECTOS A TENER EN CUENTAASPECTOS A TENER EN CUENTA

• DEBEN EXISTIR DEBEN EXISTIR ECONOMÍAS DE ESCALA (VOLÚMENES ECONOMÍAS DE ESCALA (VOLÚMENES ALTOS)ALTOS). EL MONTO MÍNIMO DE UNA EMISIÓN DEPENDE . EL MONTO MÍNIMO DE UNA EMISIÓN DEPENDE DEL TIPO DE ACTIVOS Y COSTOS.DEL TIPO DE ACTIVOS Y COSTOS.

• SE DEBE PODER AISLAR EL RIESGO DE CRÉDITO DEL SE DEBE PODER AISLAR EL RIESGO DE CRÉDITO DEL ORIGINADOR DEL RIESGO DE LOS ACTIVOS ORIGINADOR DEL RIESGO DE LOS ACTIVOS SECURITIZADOS. EN ESTE SENTIDO, ES POSIBLE SECURITIZADOS. EN ESTE SENTIDO, ES POSIBLE ESTRUCTURAR BONOS SECURITIZADOS CON MEJOR ESTRUCTURAR BONOS SECURITIZADOS CON MEJOR CALIDAD CREDITICIA QUE LA DEL ORIGINADOR. CALIDAD CREDITICIA QUE LA DEL ORIGINADOR. PARTICULAR IMPORTANCIA DEL CONCEPTO PARTICULAR IMPORTANCIA DEL CONCEPTO “TRUE SALE“TRUE SALE” ” (VENTA SIN RECURSO POR PARTE DEL ORIGINADOR).(VENTA SIN RECURSO POR PARTE DEL ORIGINADOR).

• CONSIDERAR LOS CONSIDERAR LOS ASPECTOS IMPOSITIVOSASPECTOS IMPOSITIVOS..– IMPUESTO A LAS TRANSACCIONES.IMPUESTO A LAS TRANSACCIONES.– IVA, IMPUESTO A LA RENTAIVA, IMPUESTO A LA RENTA

PERSPECTIVAS DE LA INDUSTRIAPERSPECTIVAS DE LA INDUSTRIA

• LA SECURITIZACIÓN SE ENCUENTRA EN UN PROCESO DE SOSTENIDA LA SECURITIZACIÓN SE ENCUENTRA EN UN PROCESO DE SOSTENIDA EXPANSIÓN Y ESTÁ LLAMADA A SER LA EXPANSIÓN Y ESTÁ LLAMADA A SER LA FUENTE DE FUENTE DE FINANCIAMIENTO PERMANENTEFINANCIAMIENTO PERMANENTE PARA CIERTOS SECTORES, TAL PARA CIERTOS SECTORES, TAL COMO LO DEMUESTRA LA EXPERIENCIA DE OTROS PAÍSES.COMO LO DEMUESTRA LA EXPERIENCIA DE OTROS PAÍSES.

• SE HA CONVERTIDO EN UNA IMPORTANTE SE HA CONVERTIDO EN UNA IMPORTANTE HERRAMIENTA DE HERRAMIENTA DE GESTIÓNGESTIÓN FINANCIERA POR PARTE DE ALGUNOS ORIGINADORES, TALES FINANCIERA POR PARTE DE ALGUNOS ORIGINADORES, TALES COMO BANCOS Y ADMINISTRADORAS DE MUTUOS HIPOTECARIOS.COMO BANCOS Y ADMINISTRADORAS DE MUTUOS HIPOTECARIOS.

• CRECIENTE ACEPTACIÓN DE ESTE TIPO DE INSTRUMENTOSCRECIENTE ACEPTACIÓN DE ESTE TIPO DE INSTRUMENTOS POR PARTE POR PARTE DE LOS INVERSIONISTAS INSTITUCIONALES.DE LOS INVERSIONISTAS INSTITUCIONALES.

• INCORPORACIÓN DE INCORPORACIÓN DE NUEVOS ACTIVOSNUEVOS ACTIVOS A ESTE MECANISMO DE A ESTE MECANISMO DE FINANCIAMIENTO, A TRAVÉS DEL DISEÑO DE FINANCIAMIENTO, A TRAVÉS DEL DISEÑO DE ESTRUCTURAS DE ESTRUCTURAS DE SECURITIZACIÓN MÁS NOVEDOSAS Y SOFISTICADASSECURITIZACIÓN MÁS NOVEDOSAS Y SOFISTICADAS..

GraciasGracias

• Álvaro Clarke De la CerdaÁlvaro Clarke De la Cerda

• Presidente ICRPresidente ICR Clasificadora de RiesgoClasificadora de Riesgo

• Socio PrincipalSocio Principal Clarke y AsociadosClarke y Asociados Asesoría FinancieraAsesoría Financiera

TITULARIZACIÓN DE ACTIVOS: EXPERIENCIA CHILENA Álvaro Clarke De la Cerda El Salvador Mayo 2006.

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