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1 TITULARIZACIÓN DE ACTIVOS INMOBILIARIOS Autor: Dorley Duque Aristizábal Director: Sergio Botero Botero Trabajo de Grado Especialización En Ingeniería Financiera Facultad de Minas Universidad Nacional de Colombia Sede Medellín. 2009 Palabras Claves: Titularización, Bonos, Títulos valores, Mercado de Valores, Crisis Hipotecaria, Tipos de financiamiento. Resumen Por medio de este trabajo se va a mostrar como la titularización es el proceso cuidadosamente estructurado a través del cual créditos y otros activos son empaquetados, suscritos y vendidos en forma de títulos valores a Inversionistas. La titularización hipotecaria (en inglés securitization) une el mercado de capitales con el de vivienda mediante la emisión de títulos respaldados por conjuntos de créditos hipotecarios. Para hacer estos títulos más atractivos a los inversionistas, las entidades que desarrollan el mercado secundario -o titularizadoras- les dan algunas coberturas a los riesgos inherentes a la cartera hipotecaria, asegurando al inversionista el pago oportuno del principal y los intereses de los títulos hipotecarios. Los principales riesgos están asociados a la incertidumbre de futuros pagos -riesgo de prepago- y al riesgo en el flujo de caja -riesgo de mora-. Key Words: Securitization, bonds, securities, stock market, mortgage crisis, types of financing. Abstract The purpose of this work is to present how securitization is the process, carefully structured, through which loans and other assets are packaged, signed and sold as securities to investors.Mortgage securitization (in English Securitization) links the capital market with the housing through the issuance of securities backed by packages of mortgages. To make these securities more attractive to investors, banks engaged in the secondary market, give some coverage to the risks inherent in the mortgage portfolio, ensuring to investors the timely payment of principal and interest on the mortgage securities. The main risks are associated with the uncertainty of future payments - prepayment risk- and the risk on cash flow - risk of default-.
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TITULARIZACIÓN DE ACTIVOS INMOBILIARIOS
Autor: Dorley Duque Aristizábal
Director: Sergio Botero Botero
Trabajo de Grado Especialización En Ingeniería Financiera
Facultad de Minas
Universidad Nacional de Colombia
Sede Medellín. 2009
Palabras Claves: Titularización, Bonos, Títulos valores, Mercado de Valores, Crisis Hipotecaria,
Tipos de financiamiento.
Resumen
Por medio de este trabajo se va a mostrar como la titularización es el proceso cuidadosamente
estructurado a través del cual créditos y otros activos son empaquetados, suscritos y vendidos en
forma de títulos valores a Inversionistas.
La titularización hipotecaria (en inglés securitization) une el mercado de capitales con el de
vivienda mediante la emisión de títulos respaldados por conjuntos de créditos hipotecarios.
Para hacer estos títulos más atractivos a los inversionistas, las entidades que desarrollan el mercado
secundario -o titularizadoras- les dan algunas coberturas a los riesgos inherentes a la cartera
hipotecaria, asegurando al inversionista el pago oportuno del principal y los intereses de los títulos
hipotecarios.
Los principales riesgos están asociados a la incertidumbre de futuros pagos -riesgo de prepago- y al
riesgo en el flujo de caja -riesgo de mora-.
Key Words: Securitization, bonds, securities, stock market, mortgage crisis, types of financing.
Abstract
The purpose of this work is to present how securitization is the process, carefully structured,
through which loans and other assets are packaged, signed and sold as securities to
investors.Mortgage securitization (in English Securitization) links the capital market with the
housing through the issuance of securities backed by packages of mortgages.
To make these securities more attractive to investors, banks engaged in the secondary market, give
some coverage to the risks inherent in the mortgage portfolio, ensuring to investors the timely
payment of principal and interest on the mortgage securities.
The main risks are associated with the uncertainty of future payments - prepayment risk- and the
risk on cash flow - risk of default-.
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TITULARIZACION DE ACTIVOS INMOBILIARIOS
DORLEY DUQUE ARISTIZABAL
Proyecto de Grado para optar al título de
Especialista en Ingeniería Financiera
Asesor:
SERGIO BOTERO BOTERO
UNIVERSIDAD NACIONAL DE COLOMBIA
FACULTAD DE MINAS
ESPECIALIZACIÓN EN INGENIERÍA FINANCIERA
3
MEDELLÍN
2009
AGRADECIMIENTOS:
Doy especial agradecimiento al profesor SERGIO BOTERO por tan amable colaboración en la elaboración de este trabajo, que sin la ayuda de el hubiera tardado mucho mas tiempo o no hubiera sido posible.
Y a todas aquellas personas que de una u otra forma, colaboraron o participaron en la realización de esta investigación, hago extensivo mi más sincero agradecimiento.
4
Tabla de contenido
1. INTRODUCCIÓN ......................................................................................................... 9
2. OBJETIVOS ...................................................................................................... 11
3. ASPECTOS GENERALES .................................................................................... 11
3.1. TEORIA FINANCIERA ...................................................................................... 12
3.2. ANTECEDENTES ............................................................................................. 12
3.3. CLASES DE TITULOS EN EL MERCADO DE VALORES COLOMBIANO 14
3.3.1. Aceptaciones Bancarias................................................................................. 14
3.3.2. Bonos ............................................................................................................. 14
3.3.3. Bonos Ordinarios.................................................................................... 14
3.3.4. Bonos Convertibles en Acciones - BOCEAS ................................................... 14
3.3.5. Bonos Públicos .............................................................................................. 14
3.3.6. Bonos de Garantía General ..................................................................... 15
3.3.7. Bonos de Garantía Específica ......................................................................... 15
3.3.8. Certificado de Depósito a Término - CDT ...................................................... 15
3.3.9 Papeles Comerciales ............................................................................... 15
3.3.10. Títulos de Tesorería- TES ............................................................................... 15
3.3.11. Títulos de Devolución de Impuestos- TIDIS. .................................................. 15
3.4. TIPOS DE FINANCIAMIENTO ................................................................... 15
3.4.1. Financiamiento a Corto Plazo ........................................................................ 16
3.4. 2. Financiamiento a Largo Plazo ........................................................................ 16
3.4.3. Titularizaciones ..................................................................................... 16
3.5. BIENES Y ACTIVOS OBJETO DE TITULARIZACIÓN ........................................... 16
3.5.1. Titularización de Créditos .............................................................................. 17
3.5.2. Titularización Inmobiliaria ...................................................................... 17
3.5.3. Titularización de Obras de Infraestructura y Servicios Públicos ................... 17
5
3.5.4. Titularización de Valores .............................................................................. 17
3.5.5. Otros Bienes o Activos Titularizables ..................................................... 17
3.6. TITULARIZACIÓN INMOBILIARIA ................................................................... 17
3.7. ALTERNATIVAS DE TITULARIZACIÓN INMOBILIARIA .................................... 18
3.7.1. Inmuebles Construidos ......................................................................... 18
3.7.2. Proyectos de Construcción (Lotes o Sumas de Dinero) ............................... 18
3.7.3. Fondos Inmobiliarios. .................................................................................... 18
3.8. PARTES QUE INTERVIENEN EN EL PROCESO DE LA TITULARIZACIÓN ....... 18
3.8.1. El Originador ................................................................................................ 18
3.8.2. El Agente de Manejo .................................................................................... 18
3.8.3. El Administrador ................................................................................... 19
3.8.4. El Colocador .................................................................................................. 19
3.9. TÍTULOS QUE SE PUEDEN EMITIR ................................................................. 20
3.10. CLASES DE TÍTULOS ................................................................................ 20
3.10.1. Títulos Corporativos o de Participación ........................................................ 20
3.10.2. Títulos de Contenido Crediticio .................................................................... 21
3.10.3. Títulos Mixtos ....................................................................................... 21
3.11. MECANISMOS DE COBERTURA .................................................................... 21
3.11.1. Mecanismos Internos de Cobertura ............................................................ 22
3.11.2. Mecanismos Externos de Cobertura ...................................................... 22
3.12. BIENES Y ACTIVOS OBJETO DE LA TITULARIZACIÓN................................ 23
3.13. VENTAJAS DE LA TITULARIZACIÓN ............................................................... 25
3.13.1. Profundización del Mercado ........................................................................ 25
3.13.2. Optimización de la Estructura Financiera Empresarial ................................ 25
6
3.13.3. Financiación de Proyectos ............................................................................ 25
3.13.4. Ventajas Para las Entidades de Financiación de Vivienda ...................... 26
3.13. 5 Ventajas Para el Sector Inmobiliario y los Constructores ........................... 26
3.13.6. Ventajas Para los Deudores ........................................................................ 25
3.13.7. Ventajas Para el País ........................................................................... 27
3.13.8. Ventajas Para el Originador ........................................................................ 27
3.13.9. Ventajas Para el Inversionista. .................................................................... 27
4. MARCO NORMATIVO PARA EL PROCESO DE TITULARIZACIÓN ......................... 28
4.1. RESOLUCION 400 DE 1995 DE LA SUPERINTENDENCIA DE VALORES .......... 28
4.2. NORMAS DEL MINISTERIO DE HACIENDA Y CRÉDITO PÚBLICO .................. 28
4.3. NORMAS DE LA SUPERINTENDENCIA DE VALORES Y DE LA
SUPERINTENDENCIA BANCARIA PARA LA VALORACIÓN DE INVERSIONES ..................... 29
4.4. OTRAS RESOLUCIONES ................................................................................. 29
5. ALCANCE DE LA TITULARIZACIÓN EN COLOMBIA ............................................. 31
5.1. PARA LAS EMPRESAS ............................................................................ 31
5.2. PARA EL MERCADO ....................................................................................... 32
6. PROCESO PARA LLEVAR A CABO LA TITULARIZACIÓN INMOBILIARIA .............. 33
6.1. ESTUDIO PREVIO ................................................................................... 33
6.2. ESTUDIO DE LA SUPERINTENDENCIA DE VALORES ...................................... 36
6.3. CALIFICACIÓN DE RIESGO ............................................................................. 36
6.4. EMISIÓN ............................................................................................... 37
6.5. TERMINACIÓN ...................................................................................... 38
6.6. PLAZO ........................................................................................................... 38
7. TITULARIZACIÓN EN LATINOAMERICA ................................................................ 38
7
8. RIESGO DE LA TITULARIZACIÓN ........................................................................... 39
8.1. CRISIS FINANCIERA DEL 2008 ....................................................................... 39
8.2. DESCRIPCIÓN DE LA CRISIS DE LAS HIPOTECAS SUBPRIME ......................... 40
8.3. CAUSANTES DE LA CRISIS ...................................................................... 42
8.4. ¿CÓMO AFECTA LA CRISIS A COLOMBIA? .................................................... 45
9. CONCLUSIONES ................................................................................................... 49
10. RECOMENDACIONES .................................................................................... 51
11. BIBLIOGRAFÍA ...................................................................................................... 52
8
LISTA DE FIGURAS
pag.
Figura 1. Participantes en los procesos de titularización ------------- 19
Figura 2. Diagrama de la Titularización ------------------------------------- 23
Figura 3. La titularizadora- Actividades ------------------------------------ 23
Figura 4. Etapas Proceso de Titularización ------------------------------- 32
9
1. INTRODUCCION
En 1993 se vio la posibilidad en Colombia de generar nuevos títulos
diferentes a los tradicionales, a partir de procesos de titularización, lo cual
consiste en transferir un bien a una sociedad fiduciaria para constituir con él
un patrimonio autónomo que será el emisor de los valores.
Para promover la titularización en Colombia se tomaron como modelos varios
países que ya tenían la experiencia en dicho proceso, entre uno de ellos esta
Estados Unidos en el cual esta figura se ha desarrollado durante varias
épocas con un alto nivel de éxito, claro que hay que anotar que en nuestro
país se quiso que tuviera una mayor cobertura esta figura y que no solo se
enmarcara en la titularización de cartera hipotecaria, sino que se estructurara
sobre otros procesos, fue así como se estructuró un esquema que abarcara
una numerosa gama de posibilidades para la titularización incluyendo la
constitución de procesos generados en activos de cualquier naturaleza como
proyectos o flujos de caja futuros , fondos fiduciarios y fondos de valores.
De acuerdo a la estadística de los países que han adoptado este sistema
tenemos que Colombia se coloca como uno de los países pioneros en la
utilización de este mecanismo y gracias a los resultados positivos del mismo,
se ha tomado como punto de referencia para otros países de Latinoamérica.
En 1993 la ley 35 fue la que incorpora el mercado publico de valores los
documentos emitidos en desarrollo de proceso de titularización , de esta
forma se llego a la reglamentación actual que esta consagrada en la
resolución 400 de 1995 expedida por la sala general de la superintendencia
financiera, la cual se constituye en la norma que reúne todos los requisitos y
características de los procesos de titularización en Colombia. También se
definió el manejo de los requerimientos de patrimonio técnico y provisiones
para los establecimientos de crédito originadores de procesos de
titularización.
10
La titularización es una herramienta moderna de financiamiento utilizada
en forma masiva en países desarrollados, en especial en los Estados
Unidos. Sus costos son sustancialmente inferiores en comparación con
los márgenes de intermediación de las entidades de crédito. Los gastos
administrativos de la titularización son mínimos y en Colombia, la Titula
rizadora no realiza encajes, ni inversiones forzosas.
Esta ganancia en eficiencia tiene implicaciones macroeconómicas de
gran envergadura. En los Estados Unidos, el margen de intermediación
en las titularizaciones se ha reducido a sólo medio punto porcentual, con
un claro impacto sobre la inversión y el crecimiento. Es indiscutible que
este mecanismo explica en buena parte el bajo costo del financiamiento
hipotecario en ese país.
El mercado hipotecario estadounidense es altamente especializado.
Existe una clara separación de funciones entre quienes originan y
administran los créditos -mercado primario- y quienes manejan los
riesgos y obtienen los fondos -mercado secundario-. El sector público ha
jugado un papel fundamental en el desarrollo de estos mercados, en
parte a través de la creación de instituciones claves para el mercado
secundario que facilitan la conexión entre el mercado de vivienda y los
mercados de capitales. Hoy por hoy, el mercado secundario es
dominado por estas entidades creadas por el Gobierno, aunque cada día
participan más entidades privadas.
2. OBJETIVOS
Analizar la figura titularización de activos inmobiliarios, como fuente de
financiamiento en las empresas y motor dinamizador del mercado de
11
valores.
Establecer el alcance de la titularización de activos inmobiliarios en el
mercado de Valores Colombiano.
Determinar en que porcentaje las empresas, recurren a la titularización
de activos inmobiliarios como fuente de financiamiento de sus proyectos.
Establecer las ventajas comparativas de la titularización de activos
inmobiliarios frente al financiamiento de la Banca Comercial.
Definir los requisitos y aspectos a considerar para transformar activos
inmobiliarios en títulos negociables en el mercado de valores.
3. ASPECTOS GENERALES
Para hablar de titularización de activos como fuente de financiamiento de
empresas, primero debemos definir que se entiende por financiamiento. Las
empresas por lo general requieren recursos como base para su
funcionamiento y la ejecución de proyectos.
En principio, el dinero es un recurso escaso, por lo que la obtención de
efectivo en el corto plazo puede resultar difícil y muy costosa para la
mayoría de las empresas, si se recurre exclusivamente al mercado de
dinero (la banca comercial), como fuente de financiamiento. El costo de
los recursos y la fuente de estos recursos, son los aspectos más
relevantes a la hora de desarrollar cualquier proyecto, por eso las
empresas deben ser cada vez mas selectivas y recursivas en la
búsqueda de fuentes económicas y seguras de financiamiento, por lo
que muchas recurren al mercado de valores a través de la emisión de
títulos valor y papeles comerciales.
3.1 TEORIA FINANCIERA
Dentro de los antecedentes o teorías financieras que sustentan el
12
modelo podemos ubicar sus inicios en los años 50, donde empezaron a
adquirir importancia la planificación y control, con ello los presupuestos y
control de capital, de allí surgió la idea de la distribución eficiente del
capital.
En esta época se publico la obra del Profesor Erich Schneider, Inversión
e Interés (1994), en la que se elabora la metodología para el análisis de
las inversiones y se establecen criterios para la maximización de valor en
la empresa, propone la idea de que el administrador financiero tenia la
responsabilidad de los fondos totales asignados a los activos y la
distribución del capital en los activos individuales de manera eficiente.
3.2 ANTECEDENTES
3.3 El origen de la titularización se originó en Estados Unidos, en la
Década de 1930, cuando dada la depresión existente, el gobierno
implementó mecanismo para proteger el ahorro del público y la
solvencia de las entidades financieras, creando aagencias federales
con el objeto de garantizar el repago de los créditos hipotecarios.
En 1983 se observa cambios en el proceso de titularización con el
ingreso de las emisiones respaldadas con otro tipo de activos, como
cartera crediticia en todas sus acepciones, así como bonos de grado
especulativo, con la modalidad a corto plazo.
Este cambio permitió que se incursionaran valores respaldados con
activos. El mercado de titularización en Estados Unidos es el que más
desarrollo ha alcanzado en el mundo de titularización de créditos
hipotecarios.
En Inglaterra, la titularización se inicia a mediados de la década
pasadacon la titularización de cartera hipotecaria a través de la figura de
las sociedades especializadas de objeto social único. Las hipotecas
objeto de titularización son aquellas que generan intereses mensuales,
13
teniendo amortizaciones del capital al final de la vida de la hipoteca. El
desarrollo de la titularización se vio favorecida por un ambiente
regulatorio y legal amplio. Hay un gran desarrollo al punto que se está a
la vanguardia en el total de emisiones efectuadas bajo el sistema de
titularización frente a los demás países europeos.
En España a través de la Ley 19 del 7 de julio de l992, se consagró
legalmente el mecanismo de la titularización (transformación de créditos
hipotecarios en rentas fijas) labor desarrollada por fondos de
titularización hipotecaria, la cual tiene una amplia cobertura, dado que el
80% de los préstamos hipotecarios otorgados, son utilizados para la
emisión de títulos.
En Francia su origen esta dado en el desarrollo del marco legal
consagrado en la Ley 88-1201 y Ley 88-1202 de 1988. Con las cuales se
crearon los fondos comunes contra los cuales se emiten títulos de
propiedad y se permite la titularización de activos determinando los
mecanismos y estructura permitidos.
En Colombia se empieza a encontrar el mecanismo de la titularización
en 1905, cuando la Ley 50 estableció la posibilidad de emitir cédulas y
títulos representativos de derechos sobre inmueble, mecanismo que no
tuvo acogida.
Posteriormente en 1991 se empieza a perfilar lo que después se
denominaría "base de titularización". En 1992 la Superintendencia de
Valores inició el desarrollo de la titularización, lo cual se logró cristalizar
a través de la Resolución 645 de agosto de 1992. La firma que más se
destacó en esta labor fue Oikos entre 1992 y 1997. En el año 2002,
Colombia obtuvo el primer lugar en América Latina con una participación
del 34 % de las emisiones.
3.3 CLASE DE TITULOS EN EL MERCADO DE VALORES
14
COLOMBIANOS
En el mercado de valores en Colombia encontramos:
3.3.1 Aceptaciones Bancarias: Son letras de cambio giradas por un
comprador de mercancías a favor del vendedor de las mismas. Se
llaman así, porque una entidad bancaria esta aceptando la letra de
cambio como aval, para garantizar el cumplimiento y pago oportuno de
ésta. El banco al aceptar la letra de cambio, le gira al vendedor lo que el
comprador le debía. Su plazo máximo es de un año. Se consideran
títulos no fraccionables. Son títulos al descuento.
3.3.2 Bonos: Son títulos valores que representan una parte alícuota de
un crédito constituido a cargo de la entidad emisora para financiarse con
recursos del público y no a través de un crédito. Pueden ser emitidos por
entidades públicas o privadas. Los recursos se pueden destinar a
financiar nuevos proyectos de inversión, ampliaciones de planta,
sustitución de pasivos, necesidad de capital de trabajo, etc. Su plazo
mínimo es de un año. Son títulos a la orden. No gozan de liquidez
primaria antes de su vencimiento y son libremente negociables.
Existen diferentes clases de bonos entre los cuales se encuentran:
3.3.3 Bonos Ordinarios: Pueden ser emitidos por cualquier sociedad
previa autorización de la Superintendencia de Valores de Colombia.
3.3.4 Bonos convertibles en acciones BOCEAS: Son bonos
convertibles en acciones, en los cuales la amortización a capital se
realiza otorgando acciones al tenedor. Tienen las características de los
bonos ordinarios y adicionalmente otorga a sus propietarios el derecho a
convertirlos en acciones de la sociedad emisora. Son títulos nominativos.
3.3.5 Bonos Públicos: Son emitidos por una entidad gubernamental o
15
ente territorial.
3.3.6 Bonos de Garantía General: Bonos que pueden emitir las
Corporaciones Financieras.
3.3.7 Bonos de Garantía Especifica: Bonos que pueden emitir las
Corporaciones Financieras como respaldo a un crédito colectivo
específico.
3.3.8 Certificado de Depósito a Término-CDT: Es un certificado que
usted recibe de un establecimiento de crédito por depositar una suma de
dinero durante un periodo mínimo de un mes. La tasa de interés está
determinada por el monto de dinero depositado, el plazo y las
condiciones del mercado en el momento de la constitución del depósito.
Son títulos nominativos.
3.3.9 Papeles Comerciales: Son pagarés ofrecidos para su compra-
venta antes de su vencimiento en el mercado de valores. No pueden
tener vencimientos inferiores a 15 días, ni superiores a 270 días.
3.3.10 Títulos de Tesorería - TES: Son títulos emitidos por el Gobierno
Nacional y administrados por el Banco de la República, estos fueron
creados por la Ley 51 de 1990. Dichos títulos pueden ser emitidos a una
tasa fija, indexados al IPC, emitidos en unidades de valor real (UVR), o
en dólares. La negociación de estos títulos puede consultarse en
Mercado de Deuda Pública.
3.3.11 Títulos de Devolución de Impuestos-TIDIS: Son títulos de
devolución de impuestos nacionales que constituyen Deuda Pública
interna y son libremente negociables. Estos títulos sólo servirán para
cancelar impuestos o derechos administrados por las Direcciones de
Impuestos y de Aduanas, dentro del año calendario siguiente a la fecha
de su expedición.
16
3.4 TIPOS DE FINANCIAMIENTO
Existen básicamente dos tipos de financiamiento a los que pueden
recurrir las empresas dependiendo de las necesidades:
3.4.1 Financiamiento a corto plazo: son todas aquellas fuentes de
efectivo que cubren las necesidades de liquidez de la empresa en forma
inmediata, se utilizan para solventar los pasivos de corto plazo, es decir
aquellos a menos de un año. Las principales fuentes de este tipo de
financiamiento son, el financiamiento espontáneo y el mercado de dinero
constituido principalmente por la banca comercial.
3.4.2 Financiamiento a largo plazo: Son las fuentes de financiamiento
utilizadas para el desarrollo de grandes proyectos o activos a largo
plazo. Las principales fuentes de este financiamiento son la banca
comercial y el mercado de capitales, que es la fuente más barata.
Dentro de las fuentes a largo plazo se encuentra la titularización que es
la base para el desarrollo de esta investigación. A continuación se define
el término titularización y todos los elementos relacionados con la
misma.
3.4.3 Titularizaciones: Es el proceso mediante el cual se emiten títulos
que representan la participación en la propiedad de diferentes bienes o
activos tales como: Títulos de deuda pública, títulos inscritos en el
Registro Nacional de Valores e Intermediarios, cartera de crédito, activos
inmobiliarios y rentas y flujos de caja determinables con base en
estadísticas de los últimos tres años o en proyecciones de por lo menos
tres años continuos. Estos bienes o activos constituyen un patrimonio
autónomo, con cargo al cual se emiten títulos.
Los procesos de titularización podrán iniciarse a partir de la
17
conformación de fondos o patrimonios con sumas de dinero destinadas a
la adquisición de cualquiera de los bienes. Sólo en los procesos de
titularización efectuados para el desarrollo de obras públicas, se podrán
utilizar proyecciones de flujos futuros como base de la estructuración del
proceso. En este proceso interviene un originador, aquel que transfiere
los bienes; el agente de manejo, que es quien recauda los recursos
provenientes de la emisión; la administradora, entidad encargada de la
custodia de los bienes, y la colocadora, entidad facultada para actuar
como suscriptor.
3.5 BIENES Y ACTIVOS OBJETO DE TITULARIZACION
3.5.1 Titularización de créditos: cualquier tipo de cartera provenientes
de corporaciones de ahorro y vivienda y cartera comercial proveniente
del sector real.
3.5.2 Titularización inmobiliaria: emitidos a partir de proyectos
inmobiliarios.
3.5.3 Titularización de Obras de infraestructura y servicios públicos:
corresponde a obras específicas o a fondos de obras de infraestructura y
de servicios públicos cuyos recursos se destinen a este tipo de
proyectos.
3.5.4 Titularización de valores: se realiza sobre títulos valores inscritos
en el registro nacional de valores.
3.5.5 Otros bienes o activos titularizables: Superintendencia de
Valores podrá autorizar nuevos procesos previo concepto de su sala
general. Puede asegurarse entonces que las posibilidades para la
diversificación están limitadas únicamente por la creatividad del
mercado.
18
3.6 TITULARIZACION INMOBILIARIA
Constituye la posibilidad de estructurar procesos de titularización a partir
de proyectos inmobiliarios donde el patrimonio autónomo esta
constituido por el lote en que se construirá el inmueble, los estudios
técnicos y de factibilidad económica y el presupuesto de costos del
proyecto. Esta figura contribuye a la reducción de costos financieros en
la construcción inmobiliaria y facilita la comercialización de proyectos,
igualmente este esquema puede concebir su conformación con sumas
de dinero destinadas a compra del lote o a la ejecución del proyecto.
En este tipo de titularización se puede contemplar que los inversionistas
que adquieran los títulos emitidos participen en la valorización del
inmueble y/o en los ingresos generados por el arrendamiento del mismo,
además definir variantes en cuanto al destino del inmueble una vez
finalice la titularización, bien sea venderlo o aplicar una opción o
compromiso de recompra por parte del originador.
3.7 ALTERNATIVAS DE TITULARIZACION INMOBILIARIA
Los bienes inmobiliarios susceptibles de titularizarse son:
3.7.1 Inmuebles construidos: emitir títulos respaldados por el activo
inmobiliario en si, que puede constituir o no la transferencia de la
propiedad del bien.
3.7.2 Proyectos de construcción (lotes o sumas de dinero): emisión
de títulos respaldados por los flujos de efectivo futuros del proyecto.
3.7.3 Fondos Inmobiliarios: son fondos comunes especiales
destinados a Invertir en inmuebles construidos, en proyectos
inmobiliarios o en otros títulos emitidos en procesos de titularización
inmobiliaria.
19
3.8 PARTES QUE INTERVIENEN EN EL PROCESO DE LA
TITULARIZACION
3.8.1 El Originador:
Es quien transfiere los bienes o activos de la titularización, puede ser
cualquier persona natural o jurídica, nacional o extranjera.
3.8.2 El agente de manejo:
Es el vocero del patrimonio autónomo, se encarga de recaudar los
recursos provenientes de la emisión y se relaciona con los
inversionistas en virtud de la vocería de acuerdo con los derechos
incorporados en los títulos. En Colombia los autorizados para actuar
como agentes de manejo son las sociedades fiduciarias y las demás
entidades financieras autorizadas para celebrar contratos de fiducia.
Cuando el originador este vinculado con el agente de manejo, se debe
nombrar a otra persona independiente para que actué como
representante de los tenedores de títulos con el fin de evitar conflictos
de interés.
3.8.3 El Administrador
Es la entidad encargada de la administración, custodia y conservación
de los activos o bienes objeto de la titularización, así como del recaudo y
transferencia al agente de manejo de los flujos provenientes de dichos
activos o bienes.
Puede actuar como administrador de una titularización el originador de la
misma, el agente de manejo o una persona diferente.
3.8.4 El colocador
20
Es la entidad que, facultada por su objeto social, puede actuar como
suscriptor profesional de una emisión. Aunque la existencia de esta
entidad no es indispensable en un proceso de titularización, puesto que
el mismo agente de manejo puede efectuar directamente la colocación
de los títulos en el mercado.
Originador delcrédito
hipotecario
Estructurador
Universalidad
Colocador
Inversionistas
AgenciaCalificadora
Ente que otorgalos mecanismos
de seguridad
Participantes en los procesos de
titularización
Figura 1. Participantes en los procesos de titularización
FUENTE: Titularizadora Colombiana
3.9 Títulos que se pueden emitir
Los títulos emitidos en desarrollo de procesos de titularización, tienen las
prerrogativas de los títulos valores. Significa que deben mencionar el
derecho que incorporan y la firma de quien los crea. Además, deben
inscribirse en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios y ser
susceptibles de ser colocados mediante oferta pública.
21
En cuanto a la ley de circulación, estos valores pueden ser nominativos o
a la orden.
3.10 Clases de títulos
En los procesos de titularización es factible emitir tres modalidades de
títulos:
3.10.1 Títulos corporativos o de participación: En los que el
inversionista adquiere una parte alícuota del patrimonio autónomo o
fondo y participa de las utilidades o pérdidas que éste genere. Se
asimilan a títulos de renta variable y se encuentran normalmente
referenciados en unidades de participación. Pueden ser redimidos antes
de la extinción del patrimonio autónomo o fondo, debido a la liquidación
de parte de sus activos o bienes.
3.10.2 Títulos de contenido crediticio: Incorporan derechos a percibir
la cancelación del capital y de los intereses de acuerdo con las
condiciones señaladas en el título. Se asimilan a los títulos de renta fija y
los activos que conforman el patrimonio autónomo respaldan el pasivo
con los inversionistas.
3.10.3 Títulos mixtos: Es la mezcla de los dos anteriores. Esto es, que
pueden contemplar una rentabilidad mínima o una máxima o las dos.
También pueden incorporar derechos de participación y ser
amortizables.
Por regla general, los títulos emitidos en desarrollo de procesos de
titularización no pueden redimirse antes de un año, pero podrán
contemplar amortizaciones parciales antes de un año si éstas no
superan el 30% del valor de capital. Los títulos no podrán tener un plazo
superior al de la duración del patrimonio autónomo o fondo.
De otra parte, el agente de manejo debe presentar a la Superintendencia
22
de Valores, la metodología que se aplicará para la valuación del
patrimonio o de las unidades que lo conforman.
Por último, los valores emitidos en los procesos de titularización deben
estar calificados para su inscripción en el Registro Nacional de Valores e
Intermediarios.
3.11 Mecanismos de cobertura
En las titularizaciones de activos generadores de flujos de fondos, se
deben incorporar mecanismos de seguridad o apoyo crediticio que
cubran por lo menos una vez y media el índice de siniestralidad o
coeficiente de desviación del flujo de caja. Se entiende por índice de
siniestralidad o coeficiente de desviación del flujo, la evaluación del
impacto que tiene sobre los resultados del proceso de titularización, el
comportamiento de determinadas variables. Es así como se debe
considerar en la estructuración de una titularización, las proyecciones de
los resultados económicos del proceso bajo ciertos escenarios en los
cuales se presentaría el mayor riesgo de pérdida o de desajuste con
respecto a las condiciones externas y/o internas que afecten
drásticamente las estimaciones iniciales.
Los mecanismos de cobertura pueden ser internos o externos.
3.11.1 Mecanismos internos de cobertura
Son aquellos que hacen parte de la estructuración misma del proceso de
titularización y no requieren de un agente externo. Los mecanismos
internos de cobertura contemplados en la normatividad vigente son:
- Subordinación de la emisión:
- Los títulos que conforman la porción subordinada, sin que por ello
23
pierdan el carácter de subordinados.
- Sobrecolateralización de la cartera:
- Exceso de flujo de caja:
- Sustitución de cartera:
- Contratos de apertura de crédito:
3.11.2 Mecanismos externos de cobertura
Son aquellos que requieren la participación de un agente externo al
proceso de titularización. Los mecanismos externos de cobertura
contemplados en la normatividad vigente son:
- Avales o garantías conferidos por instituciones financieras y
aseguradoras, en los casos en que procedan conforme a las
disposiciones de la autoridad competente.
- Seguro de crédito.
- Depósitos de dinero a que se refiere el artículo 1173 del Código de
Comercio.
- Contratos irrevocables de fiducia mercantil de garantía en los cuales el
patrimonio autónomo a cuyo cargo se emiten los títulos tenga la calidad
de beneficiario.
3.12 Bienes y activos objeto de la titularización
La normatividad existente en Colombia es muy amplia en cuanto a la
gama de activos o bienes que son susceptibles de titularizarse.
Titularización de Créditos
24
Titularización Inmobiliaria
Titularización Obras de Infraestructura y Servicios Públicos
Titularización de Valores
DIAGRAMA DE LA TITULARIZACION
Vehículo
Flujo de
cajaTítulos
InversionistaNecesidad de
Financiación
Recibe el flujo
y Paga los
títulos
Paga la financiación actual y
recibe el flujo futuro a través de
los títulos
Vende los derechos sobre un flujo
futuro, a cambio de financiación
Figura 2. Diagrama de la Titularización
FUENTE: Titularizadora Colombiana
25
La Titularizadora – Actividades
Compra de Cartera para
mantener en portafolioCompra de Cartera
para Titularizar
Estructurar
Titularizaciones
Vender
Títulos
Garantizar
Títulos
Realizar
negociaciones de
Títulos en Mercado
Secundario
Sociedad
Titularizadora
Administración y
Control
Titularizaciones
Figura 3. La titularizadora- Actividades
FUENTE: titularizadora Colombiana
3.13 VENTAJAS DE LA TITULARIZACION
3.13.1 Profundización del mercado:
Uno de los grandes obstáculos que impiden llegar a un nivel de
profundización adecuado del mercado publico de valores es la escasa
oferta de títulos, lo cual la titularización permite ampliar mas
posibilidades de emisión de valores en el mercado. Además facilita el
acceso a clientes en el mercado como originadores de procesos sin
verse obligados a cumplir con las exigencias que como emisores de
valores tendrían.
3.13.2 Optimización de la estructura financiera empresarial.
26
La estructuración de procesos de titularización genera opciones
nuevas de fuentes de recursos no indeterminados para las
compañías. Lo cual representa la obtención de liquidez a un costo mas
bajo, ya que los recursos financieros provienen del público.
3.13.3 Financiación de Proyectos
Debido a que la Titularizadora establece criterios de selección para la
adquisición de cartera se contribuye a estandarizar la cartera hipotecaria.
Las entidades cuentan con mayor acceso al fondeo para el proceso de
financiamiento.
Surgen nuevos negocios basados en la administración de la cartera,
propiedad de la Titularizadora. En Colombia es preciso contar con
alternativas de bajo costo para la financiación de proyectos, bajo esta
premisa , la titularización se convierte en esquema ideal para proveer
los recursos de acuerdo al plazo, costos, además esto puede
convertirse en una alternativa para atraer inversión extranjera. El
desarrollo de la Titularización en Colombia ha representado beneficios
para diversos sectores y el país en general:
3.13.4 Ventajas para las entidades de Financiación de Vivienda
La Titularizadora contribuye a reducir los riesgos del sistema financiero.
Generalmente los bancos que participan en la financiación hipotecaria
asumen dos clases de riesgos que limitan su capacidad de crecimiento:
el primero es el riesgo de plazos, debido a que sus captaciones se
realizan esencialmente en papeles a corto plazo y sus colocaciones en
créditos hipotecarios son por naturaleza a largo plazo; el segundo surge
del descalce que existe entre las tasas de interés que se utilizan para
captar recursos (DTF) y la tasa que se utiliza para colocar los préstamos
(tasa fija sobre inflación). En la medida en que los bancos deben
27
protegerse de una posible elevación de la DTF frente a la inflación, se
encarecen los costos de intermediación.
3.13.5 Ventajas para el sector inmobiliario y los constructores
Desarrollo general del sector inmobiliario, dado el potencial de oferta de
crédito que genera y la liquidez que tendrá la cartera hipotecaria.
Aumento de la actividad edificadora.
3.13.6 Ventajas para los deudores implica:
Aumento de las alternativas de crédito para vivienda.
Menor costo del crédito.
Estandarización del proceso de otorgamiento del crédito y sus tasas a
nivel nacional, y simplificación de los trámites.
Mantenimiento de las actuales condiciones del crédito hipotecario.
3.13.7 Ventajas para el País: Con la Titularizadora se promueve la
recuperación de la construcción, con efectos positivos sobre el empleo y
el crecimiento de la economía. La adquisición de vivienda por parte de
las familias se financia indirectamente con los recursos que ellas mismas
tienen ahorrados en diversas entidades, tales como los fondos de
pensiones. Sin embargo, en un futuro su verdadero impacto se podrá
medir en los cambios que traerá para esas familias y sus comunidades
en cuanto a bienestar y nivel de vida.
3.13.8 Ventajas para el originador:
Liquidez: permite acceder a liquidez mediante la aceleración de flujos
futuros, la reducción de activos fijos o el aumento de rotación de activos.
Endeudamiento: no existen restricciones ante entidades crediticias, las
28
condiciones de financiamiento encajan a los flujos de la empresa, mejora
el indicador de endeudamiento y se obtienen mejores tasas de
financiamiento.
Nivel de activos improductivos: disminuyen recursos ociosos, mejora
los índices de rentabilidad.
Capacidad de crecimiento: no requiere de incremento en patrimonio o
endeudamiento adicional, facilita la inversión en nuevos proyectos.
Capacidad de asumir el cambio: facilidad de financiar reconversión
industrial y reestructuraciones.
Gestión de riesgos: transferencia de parte o todo el riesgo al mercado,
equilibra estructura de plazos de activos y pasivos.
3.13.9 Ventajas para el inversionista:
Ofrece una gran gama de alternativas de inversión debido a la gran
cantidad de títulos existentes en el mercado.
Alta rentabilidad: en promedio en 35% dependiendo de la calidad del
inmueble titularizado.
Bajo riesgo: Tienen una alta calificación por parte de las calificadoras de
riesgo.
Buena experiencia de pago de los títulos en otros países.
4. MARCO NORMATIVO PARA EL PROCESO DE
TITULARIZACION
El marco normativo para la estructuración de los procesos de
titularización, que actualmente rige es:
4.1 RESOLUCION 400 DE 1995 DE LA SUPERINTENDENCIA DE
29
VALORES
En esta resolución se enmarcan todos los aspectos relacionados con:
Disposiciones generales; creación de valor, vías jurídicas, agentes de
manejo de titularización, bienes o activos objeto de titularización, nuevos
instrumentos financieros, negociación, nuevos valores (inscripción en la
Bolsa de Valores e intermedios, que sean susceptibles de ser colocados
mediante oferta publica, que incorporen derechos de participación o de
contenido).
Mecanismos de Estructuración contratos de fiducia mercantil irrevocable,
constitución Fondos Comunes Unidades de participación en fondos
especiales.
Titularización inmobiliaria (definiciones) titularización de un inmueble,
titularización de un proyecto de construcción, agentes de manejo,
inscripción en el Registro Nacional de Valores e Intermediarios y en las
Bolsas de Valores.
Titularización de un inmueble: Reglas particulares (requisitos), títulos de
deuda con garantía inmobiliaria.
4.2 NORMAS DEL MINISTERIO DE HACIENDA Y CREDITO PÚBLICO
Y DEL BANCO DE LA REPUBLICA.
Circular externa No. 002 de 1997 del Ministerio de Hacienda y Crédito
Público.
Concepto No. JDS-7924 del 6 de marzo de 1996 de la Junta Directiva
del Banco de la República.
Concepto No. JDS-1967 del 2 de Julio de 1997 de la Junta Directiva del
Banco de la República.
30
Resolución Externa No. 9 del 26 de septiembre de 1997 de la Junta
Directiva del Banco de la República.
Resolución Externa No. 15 del 13 de mayo de 1994 de la Junta Directiva
del Banco de la República.
4.3 NORMAS DE LA SUPERINTENDENCIA DE VALORES Y DE LA
SUPERINTENDENCIA BANCARIA PARA LA VALORACION DE
INVERSIONES.
Resolución 1200 de 1995 de la Superintendencia de valores.
Circulares Externas No. 8, 10, 11 y 23 de 1995 de la Superintendencia
de Valores.
Circulares Externas No. 022, 023 y 059 de 1997 de la Superintendencia
Bancaria.
4.4 OTRAS RESOLUCIONES
A continuación se enuncian otros documentos, que a través de la historia
han venido rigiendo la titularización de Activos Inmobiliarios.
RESOLUCION 0822-1 DE 1999
En esta resolución determina los tipos de documentos susceptibles de
ser colocados por oferta pública, que tengan el carácter y prerrogativas
de títulos valores, así como la fijación de los requisitos que deben reunir
los documentos para ser inscritos en el Registro Nacional de Valores e
Intermediarios.
Esta resolución modificó el artículo 1, 3, 1,4 de la Resolución 400 de
1995, que precisa cuales son los bienes o activos de titularización.
RESOLUCION 1394 DE 1993
31
Derogó las resoluciones 645 y 455. Reglamentó la movilización de
activos inmobiliarios, mediante la conformación de patrimonios
autónomos.
Estableció que la titularización se puede hacer de fondos comunes
especiales y fondos de valores.
RESOLUCION 645 DE 1992
Establecía, entre otros aspectos, que los inmuebles cuya propiedad haya
sido transferida en desarrollo de un contrato de fiducia, son activos que
pueden ser titularizados.
DECRETO 2059 DE 1937
En el año 1937, teniendo en cuenta que los préstamos a corto plazo con
garantía hipotecaria en caso de incumplimiento del deudor eran lentos, lo
que impedía que se desarrollará el crédito hipotecario, así como la
facultad que estableció la ley 50 de 1905, de movilizar la propiedad raíz,
fue expedido el Decreto 2059 que estableció la posibilidad de que la
Superintendencia Bancaria autorizará a los bancos abrir como
dependencia de su sección fiduciaria oficinas para la movilización de la
propiedad raíz
RESOLUCION 455 DE 1933
Se refería, entre otros aspectos, a la titularización de activos
inmobiliarios. Estableció que los documentos emitidos tienen el carácter
de títulos valores que deben inscribirse en el Registro Nacional de
Valores, pueden ser colocados mediante oferta pública e incorporar
derechos de participación o de contenido crediticio con un plazo no
inferior a un año.
32
5. ALCANCE DE LA TITULARIZACION EN COLOMBIA
En Colombia, al igual que en otras economías que han adoptado esta
figura, el alcance en la economía colombiana podemos medirla en dos
dimensiones, una es el alcance en el mercado, y la otra es el alcance
para las empresas.
Podemos decir que la titularización en Colombia, tiene sus orígenes en
el decreto ley 2059 de 1937 emitida por el Superintendente de Bancos
de Colombia, y que autorizaba a los bancos en su dependencia de
fiducia para movilizar los bienes inmuebles, esto es, convertir estos
activos en títulos valor, y establecía que el valor del titulo debería ser
solamente del 50% del valor del inmueble, sin embargo, el mercado de
estos valores no tuvo buena acogida entre los inversores.
Posteriormente fue hasta el año 1993 cuando se promulgo la ley 35 y en
el año 1995 el decreto 400 de la Superintendencia de Valores, que es la
que regula actualmente el proceso. En esta reglamentación se siembran
las bases para las primeras titularizaciones llevadas a cabo en el país. A
continuación se tratara del alcance de la titularización para las empresas.
5.1 PARA LAS EMPRESAS:
Potencia el crecimiento de las empresas, debido a que permite convertir
en líquidos los activos ilíquidos o de difícil negociación, o aquellas
propiedades de las que estratégicamente la empresa no puede ceder la
propiedad, de esta manera se tiene acceso a recursos que antes
estaban inmovilizados, pero el factor mas importante es que acelera los
flujos de caja al liberar recursos. Adicionalmente la empresa puede
seleccionar los activos que le interesa titularizar y conformar una cartera
que luego se dividirá en porciones, que son los títulos que
posteriormente serán colocados en el marcado de valores.
33
Facilita la ejecución de proyectos, debido a que ofrece a la empresa el
acceso a recursos que no constituyen deuda, y que provienen de los
inversores directamente, es decir, minimiza los costos de intermediación
incluidos en cualquier crédito ofrecido por la banca comercial. De igual
manera, este proceso permite mejorar la estructura de capital de la
empresa, disminuyendo el nivel de endeudamiento y disminuyendo los
activos fijos o improductivos para transformarlos en capital de trabajo o
recursos para la inversión de proyectos.
Después de cimentar las bases regulatorias, solo hasta el año 1994 se
llevó a cabo en Colombia el primer proceso de titularización cuyo
originador fue la empresa Rojas y Vargas Ltda. El monto de la Emisión
fue de 1.087.000.000 que fueron títulos de contenido crediticio por un
valor de 1.432.084 cada uno y el porcentaje de colocación fue del 100%.
De ahí en adelante se ha llevado a cabo muchos procesos de
titularización incluidos de contenido crediticio, de participación y mixtos.
5.2 PARA EL MERCADO
La titularización inmobiliaria proporciona un mayor desarrollo del
mercado de valores, puesto que amplia el abanico de opciones para
invertir, ayuda a profundizar el mercado, a demás en su mayoría los
títulos inmobiliarios tienen buenas calificaciones de riesgo, lo que
significa que representan una alternativa bastante segura para los
inversores. También se constituye en una alternativa económica de
recursos, lo que ayuda a abaratar los costos de capital en el mercado, ya
que sustituye la intermediación financiera por una mediación directa.
6. PROCESO PARA LLEVAR A CABO LA
TITULARIZACION INMOBILIARIA
34
Etapas Proceso de Titularización
Proceso Financiero
Originación
Emisión Títulos
Estructuración
Transferencia UniversalidadCréditos y Títulos
Contratación y Control
Administración
Colocación Títulos en
Mercado de Capitales
Figura 4. Etapas Proceso de Titularizacion
FUENTE: Titularizadora Colombiana
La titularización inmobiliaria es un proceso mediante el cual un mueble
se transforma en documentos bursátiles con lo que se transforma en
elementos líquidos como una prioridad: un lote, edificios, viviendas,
locales comerciales etc. Pero para llevar a cabo este proceso es preciso
de cumplir con ciertos requisitos en una serie de pasos ordenados como
presentamos a continuación.
6.1 ESTUDIO PREVIO: debe llevarse a cabo un estudio con la finalidad
de seleccionar el modelo que mejor se adapte a las necesidades del
caso particular.
El estudio debe incluir:
Análisis de mercado: para establecer la comercialización del título en el
mercado de valores. Es necesario establecer la evolución bursátil del
35
título, diseñar el soporte publicitario y comercial y todo el proceso que
implica la comercialización del titulo.
Valorización del Inmueble: es necesario determinar como se comportara
el precio del inmueble en el futuro, prever los posibles incrementos en el
precio del mismo, con lo cual aumenta su capacidad de generar riqueza
a su propietario.
Flujo de Caja: establecer el monto y el momento en el que se generan
los flujos futuros del proyecto para determinar la rentabilidad y la tasa de
retorno del proyecto, para poder establecer la rentabilidad ofrecida a los
posibles inversionistas. Por tratarse de un esquema en el que estos
flujos constituyen un valor preponderante en la rentabilidad ofrecida al
inversionista, deben incorporarse mecanismos de cobertura que
permitan cubrir en una y media veces el coeficiente de desviación del
flujo ofrecido, según se contempla en la resolución 400 de 1995 de la
Superintendencia de Valores.
Análisis del Modelo de Titularización: los posibles modelos de
titularización son prácticamente ilimitados ya que dependen de la mezcla
de muchas variables, tales como el plazo, la tasa, el tipo de renta y el
tipo de inmueble del que se trate. Pero a rasgos generales se puede
establecer dos tipos de clasificaciones. La primera se hace con base en
la parte financiera del título, según esto se puede clasificar en: títulos de
renta fija, los de tipo de crédito, que ofrecen una renta determinada al
inversionista con reintegro del capital en uno o varios plazos. Los títulos
de renta variable, que ofrecen al inversionista una rentabilidad que
depende de la rentabilidad del proyecto, tiene características
inmobiliarias, es decir que la rentabilidad del inversionista depende de la
explotación económica del inmueble y de las valorizaciones; y por último
los títulos de renta mixta que comprenden derechos de participación y
contenido crediticio simultáneamente. Por otra parte la clasificación
36
puede hacerse según el objeto a titularizar, estos pueden ser inmuebles
los cuales a su vez se dividen en vivienda y comerciales, o preinmuebles
que pueden ser lotes o proyectos. Esto nos da las posibilidades básicas
de titularización, de las cuales es necesario seleccionar la que más se
adecua al caso particular.
Análisis Comparativo: se debe contrastar la titularización del inmueble
con otras posibles fuentes de financiamiento disponibles para el
proyecto, a fin de establecer las ventajas comparativas y los costos
diferenciales.
Estudio Jurídico: determinar todos los aspectos jurídicos que afectan
específicamente al inmueble titularizar.
El activo inmobiliario debe estar libre de gravámenes, condiciones
resolutorias o limitaciones de dominio diversas derivadas del régimen de
propiedad horizontal.
Debe existir un avaluó de la lonja.
Estructura jurídica de los modelos: dependerá del modelo de
titularización seleccionado. También se deben elaborar las escrituras de
constitución de la fiducia.
Otros aspectos a considerar: el inmueble debe estar asegurado contra
riesgos de incendios y terremotos durante la vigencia de la fiducia
mercantil como contempla en la Resolución 400 de 1995 de la
Superintendencia de Valores.
BURSALITIZACIÓN: consiste En transformar el inmueble en título valor
capaz de ser transado en la bolsa de valores, con lo que se le otorga
liquidez y un mayor interés comercial al bien, esto constituye la principal
ventaja del proceso de titularización. Para llevar a cabo esta
transformación es necesario trasladar el inmueble a un patrimonio
37
autónomo fiduciario, para que este lo convierta en unidades bursátiles,
es decir títulos inmobiliarios como se establece en la resolución 400 de
1995 de la Superintendencia de Valores, la cual en el artículo 1.3.1.2
establece que las vías jurídicas para titularizar son: Contrato de Fiducia
Mercantil y Fondos Comunes Especiales.
6.2 ESTUDIO DE LA SUPERINTENDENCIA DE VALORES: este
organismo es el encargado de reglamentar, controlar, y registrar los
títulos. La misma, una vez consignados los estudios financieros, jurídicos
y económicos y todos los documentos contemplados en la resolución
400 de 1995, realiza un estudio que puede durar hasta 60 días. Durante
dicho estudio es posible que se soliciten aclaraciones sobre la
información presentada en los estudios. Una vez aclarados todos los
aspectos, la Superintendencia de Valores ordena la inscripción en el
Registro Nacional de Valores e Intermediarios, mediante una resolución,
y autoriza la oferta pública de los Títulos. Es necesario aclarar que el
monto mínimo para una emisión es de us1.500.000, que no
necesariamente debe estar constituido por un solo inmueble, sino que
pueden crearse paquetes de un determinado número de inmuebles que
en su conjunto alcanzaran este valor.
6.3 CALIFICACIÓN DE RIESGO: este proceso puede desarrollarse en
paralelo con el estudio de la Superintendencia de Valores, ya que
básicamente los requisitos son los mismos. La firma autorizada en
Colombia es Duff and Phelps de Colombia. El proceso consiste en
examinar el inmueble con la finalidad de conocer su calidad y
expectativas de valorización, ubicación y riesgos futuros. Lleva a cabo
igualmente un análisis de la estructura del sistema de titularización
empleada para determinar si es el mas adecuado, también analiza de la
calidad del emisor y del arrendatario, los flujos futuros, etc. Con toda
esta información la Calificadora clasifica el título según el nivel de riesgo
38
establecido en el estudio, la calificación de riesgo de títulos inmobiliarios
va precedida de la letra I, a continuación se presenta la escala utilizada.
i AAA
Los títulos calificados en esta categoría ofrecen la más alta calidad,
reflejo de las probabilidades de rendimiento dado por las perspectivas
de valorización de los activos subyacentes, por los flujos de caja
provenientes de sus cánones de arrendamiento y/o otros frutos
producto de los mismos y por las condiciones de la emisión.
i AA +
i AA
i AA -
Los títulos calificados en esta categoría ofrecen una alta calidad, sin
embargo esta puede estar ligeramente afectada por las condiciones
económicas cambiantes.
i A+
i A
i A-
Los títulos calificados en esta categoría ofrecen una muy buena
calidad, sin embargo es más variable en períodos de inestabilidad
económica.
i BBB +
I BBB
i BBB -
Los títulos calificados en esta categoría ofrecen una calidad promedio.
Existe una variabilidad considerable durante los ciclos económicos, lo
que puede provocar fluctuaciones frecuentes en su calificación.
i BB+
i BB
i BB-
Los títulos calificados en esta categoría ofrecen una calidad inferior al
promedio. Existe una variabilidad considerable durante los ciclos
económicos, lo que puede provocar fluctuaciones frecuentes en su
calificación.
i B+
i B
i B-
Los títulos calificados en esta categoría ofrecen una calidad muy
inferior al promedio. Existe una variabilidad considerable durante los
ciclos económicos. Las emisiones calificadas en esta categoría
también pueden variar con frecuencia.
i CCC Los títulos calificados en esta categoría ofrecen una calidad incierta.
i EE Sin suficiente información para calificar.
Figura 5. Escalas de Calificación
Fuente: http://www.dcrcolombia.com.co/
6.4 EMISIÓN: Una vez los títulos han sido autorizados y calificados,
puede llevarse a cabo la emisión, para lo cual se inscriben en la Bolsa de
39
Valores y se hace la oferta pública. Así el Titulo queda inscrito en el
mercado primario y puede llevarse a cabo el proceso de promoción y
colocación en el mercado secundario, que es el que le va a otorgar la
mayor liquidez al titulo y es función del Promotor bursátil interesar al
publico en este, para que existan compradores interesados en la
recompra del titulo.
6.5 TERMINACIÓN: El proceso finalmente concluye y el inmueble
regresa a su estado inmobiliario, cuando el emisor recompra los títulos, a
respecto la resolución 400 de 1995.
6.6 PLAZO. Art. 1.3.1.8 – El plazo de redención final e los títulos no
será inferior a un (1) año. No obstante podrán efectuarse amortizaciones
parciales a término inferior de un año. Siempre que la sumatoria de las
mismas no supere el 30% del valor capital del titulo. La superintendencia
de Valores podrá autorizar títulos con redención inferior o con
amortización parciales que superen el porcentaje mencionado cuando
las condiciones particulares del proceso así lo requieran.
El plazo máximo de redención de los títulos no podrá superar el plazo del
contrato que dio origen a la conformación del patrimonio o del fondo de
valores.
7. TITULARIZACION EN LATINOAMERICA
Prácticamente en todos los países de América Latina los sistemas
financieros ofrecen créditos de largo plazo (más de 15 años) y en
condiciones financieras de mercado. Sin embargo, esta oferta de crédito
esta limitada a los estratos medios y altos de la población.
Esta restricción es consistente con el bajo nivel de desarrollo de los
sistemas de financiación de vivienda en estas economías, que llevan a
las entidades a solo poder operar en los niveles más altos de la
40
población para que la operación resulte rentable.
Tal vez el principal obstáculo para el desarrollo de mecanismos
eficientes de financiación de vivienda como la titularización que permitan
el acceso de una mayor parte de la población a crédito hipotecario es el
tamaño del mercado interno de cada uno de estos países, especialmente
en el caso de los centroamericanos.
La evaluación de las economías de la región en el caso de la
titularización hipotecaria permite identificar a Argentina y Brasil en
Suramérica como los casos que por su tamaño presentan un importante
potencial para su desarrollo. En este caso, la principal restricción no
resulta ser el tamaño de su mercado sino la inestabilidad
macroeconómica y el bajo nivel de desarrollo de su sector primario de
hipotecas.
8. RIESGO DE LA TITULARIZACION
8.1 CRISIS FINANCIERA DEL 2008
En Estados Unidos tuvieron durante 10 años un proceso de crecimiento
en valor de los inmuebles, mucho dinero en los bancos hipotecarios,
entonces fue muy fácil hacer prestamos a cualquier persona.
Los prestamos en Estado Unidos se hacen a 30 años y sin cuota inicial,
osea prestan el 100% y a una tasa muy barata; eso hizo que en el
principio en los Estados Unidos ponían la plata a gente que podía pagar,
y luego se le presto a gente que no podía pagar, eso significa que no son
buenas hipotecas; estas hipotecas después se vendían en un mercado
de bolsa y eso fue generando problemas en capacidad de pago.
Cuando en el año 2007 se frena la economía norteamericana, hay
desempleo, la gente no podía ahorrar, entonces la gente deja de pagar,
41
por lo tanto cuando uno deja de pagar entonces le devuelve la casa al
banco hipotecario. Esto hizo entonces que muchas de estas casas
volvieran a salir a la venta, al salir a la venta no vale lo mismo, se le
pierde dinero y se desvaloriza la propiedad raíz. Eso acumulado durante
todo el periodo del 2007 y 2008 generó problemas en los bancos
hipotecarios y por primera vez se quebraron las grandes centrales
hipotecarias en los Estados Unidos..
8.2 DESCRIPCION DE LA CRISIS DE LAS HIPOTECAS SUBPRIME
La crisis de las hipotecas subprime es una crisis financiera que se
extiende por los mercados financieros, principalmente, a partir del jueves
9 de agosto de 2007, si bien su origen se remonta a los años
precedentes. Generalmente, se considera disparador y parte de la crisis
financiera de 2008 y de la crisis económica de 2008.
La crisis hipotecaria, hasta el momento (octubre de 2008), se ha saldado
con numerosas quiebras financieras, nacionalizaciones bancarias,
constantes intervenciones de los Bancos centrales de las principales
economías desarrolladas, profundos descensos en las cotizaciones
bursátiles y un deterioro de la economía global real, que ha supuesto la
entrada en recesión de algunas de las economías más industrializadas.
Las hipotecas de alto riesgo, conocidas en Estados Unidos como
subprime, eran un tipo especial de hipoteca, preferentemente utilizado
para la adquisición de vivienda, y orientada a clientes con escasa
solvencia, y por tanto con un nivel de riesgo de impago superior a la
media del resto de créditos. Su tipo de interés era más elevado que en
los préstamos personales (si bien los primeros años tienen un tipo de
interés promocional), y las comisiones bancarias resultaban más
gravosas. Los bancos norteamericanos tenían un límite a la concesión
42
de este tipo de préstamos, impuesto por la Reserva Federal.
Dado que la deuda puede ser objeto de venta y transacción económica
mediante compra de bonos o titularizaciones de crédito, las hipotecas
subprime podían ser retiradas del activo del balance de la entidad
concesionaria, siendo transferidas a fondos de inversión o planes de
pensiones. En algunos casos, la inversión se hacía mediante el llamado
carry trade. El problema surge cuando el inversor (que puede ser una
entidad financiera, un banco o un particular) desconoce el verdadero
riesgo asumido. En una economía global, en la que los capitales
financieros circulan a gran velocidad y cambian de manos con frecuencia
y que ofrece productos financieros altamente sofisticados y
automatizados, no todos los inversores conocen la naturaleza última de
la operación contratada.
La crisis hipotecaria de 2007 se desató en el momento en que los
inversores percibieron señales de alarma. La elevación progresiva de los
tipos de interés por parte de la Reserva Federal, así como el incremento
natural de las cuotas de esta clase de créditos hicieron aumentar la tasa
de morosidad y el nivel de ejecuciones (lo que incorrectamente se
conoce como embargo), y no sólo en las hipotecas de alto riesgo.
La evidencia de que importantes entidades bancarias y grandes fondos
de inversión tenían comprometidos sus activos en hipotecas de alto
riesgo provocó una repentina contracción del crédito (fenómeno
conocido técnicamente como credit crunch) y una enorme volatilidad de
los valores bursátiles, generándose una espiral de desconfianza y pánico
inversionista, y una repentina caída de las bolsas de valores de todo el
mundo, debida, especialmente, a la falta de liquidez.
8.3 CAUSANTES DE LA CRISIS
Varios factores se aliaron para dar lugar a la crisis financiera. En primer
43
lugar, la enorme burbuja especulativa ligada a los activos inmobiliarios.
En los Estados Unidos, como en muchos otros países occidentales, y
tras el estallido de la burbuja tecnológica de principios de siglo XXI, entre
los años 2000 y 2001, se produjo una huida de capitales de inversión
tanto institucionales como familiares en dirección a los bienes inmuebles.
Los atentados del 11 de septiembre de 2001 supusieron un clima de
inestabilidad internacional que obligó a los principales Bancos Centrales
a bajar los tipos de interés a niveles inusualmente bajos, con objeto de
reactivar el consumo y la producción a través del crédito. La combinación
de ambos factores dio lugar a la aparición de una gran burbuja
inmobiliaria fundamentada en una enorme liquidez.
En el caso estadounidense, la compra-venta de vivienda con fines
especulativos estuvo acompañada de un elevado apalancamiento, es
decir, con cargo a hipotecas que, con la venta, eran canceladas para
volver a comprar otra casa con una nueva hipoteca, cuando no se
financiaban ambas operaciones mediante una hipoteca puente. El
mercado aportaba grandes beneficios a los inversores, y contribuyó a
una elevación de precios de los bienes inmuebles, y, por lo tanto, de la
deuda.
Pero el escenario cambió a partir de 2004, año en que la Reserva
Federal de los Estados Unidos comenzó a subir los tipos de interés para
controlar la inflación. Desde ese año hasta el 2006 el tipo de interés pasó
del 1% al 5,25%. El crecimiento del precio de la vivienda, que había sido
espectacular entre los años 2001 y 2005, se convirtió en descenso
sostenido. En agosto de 2005 el precio de la vivienda y la tasa de ventas
cayeron en buena parte de los Estados Unidos de manera abrupta. Las
ejecuciones hipotecarias debidas al impago de la deuda crecieron de
forma espectacular, y numerosas entidades comenzaron a tener
problemas de liquidez para devolver el dinero a los inversores o recibir
44
financiación de los prestamistas. El total de ejecuciones hipotecarias del
año 2006 ascendió a 1.200.000, lo que llevó a la quiebra a medio
centenar de entidades hipotecarias en el plazo de un año. Para el 2006,
la crisis inmobiliaria ya se había trasladado a la Bolsa: el índice bursátil
de la construcción estadounidense (U.S. Home Construction Index) cayó
un 40%.
En el año 2007 el problema de la deuda hipotecaria subprime empezó a
contaminar los mercados financieros internacionales, convirtiéndose en
una crisis internacional de gran envergadura, calificada por algunos
como la peor desde la segunda guerra mundial.
La información de que se dispone parece indicar que el origen de la
crisis se encuentra en una incorrecta valoración de los riesgos,
intencionada o no, un error que habría sido amplificado por la
automatización del mercado de valores, la desinformación de los
inversores particulares y la liquidez sin precedentes del período 2001-
2007. Asimismo, parece ser que las entidades bancarias recababan
liquidez mediante la técnica de retirar de sus activos el dinero prestado
por la vía de "colocar cédulas hipotecarias o CDOs, de CLOs y de CMOs
u otras obligaciones respaldadas por paquetes de activos corporativos e
hipotecarios”. El riesgo de las subprime habría sido transferido a los
bonos de deuda y las titulizaciones, y de ahí a fondos de pensiones y de
inversión. De hecho, las entidades de valoración de riesgo (como
Standard s & Poors (S&P) o Moody´s) comenzaron tras la crisis a ser
investigadas por su posible responsabilidad, y sólo cuando la crisis se
desató, las agencias de calificación de riesgo endurecieron los criterios
de valoración. Asimismo, los legisladores norteamericanos y europeos
comenzaron a barajar un endurecimiento de los criterios de concesión de
hipotecas
En febrero de 2007 el Wall Street Journal advertía sobre el peligro de las
45
hipotecas subprime, así como el problema generado por los impagos de
otros productos hipotecarios. En mayo, los fondos basados en hipotecas
subprime comienzan a ser severamente criticados por los analistas, y los
principales inversores (como Lehman Brothers Holdings Inc.) comienzan
a huir de las hipotecas, tanto de las de alto riesgo como de las de bajo
riesgo, negándose a dar más dinero a las principales entidades
hipotecarias, las cuales comienzan a acusar falta de liquidez en
contratos hipotecarios previamente comprometidos., Freddie Mac
anuncia nuevas reglas para comprar créditos subprime en el mercado
secundario. Mientras tanto, desde algunas instancias de la Reserva
Federal se advierten los primeros síntomas de la crisis.
La percepción de crisis aumentaba a medida que entidades de gran
prestigio o volumen de negocio comenzaban a dar señales de desgaste
financiero.
En marzo de 2007 la bolsa de Nueva York retira de sus índices a la
hipotecaria New Century por insolvencia y presunto delito contable. En el
mes de abril el FMI alerta sobre la reducción del mercado de las
hipotecas prime en favor de las subprime. La institución internacional, en
un informe publicado ese mes, calcula que "en enero de 2007 existían en
Estados Unidos 4,2 billones de euros en bonos ligados a las hipotecas
de alto riesgo, de los cuales 624.000 millones de euros pertenecían a
mediados de 2006 a inversores no estadounidenses".
En junio se conoce que varios fondos flexibles (hedge fund), que
invertían en deuda titularizada, de una importante gestora de fondos,
Bear Stearns, entran en quiebra. En el mes de julio, según la Reserva
Federal, las pérdidas generadas por las hipotecas subprime se situaban
ya entre los 50.000 y los 100.000 millones de dólares.
8.4 ¿COMO AFECTA LA CRISIS A COLOMBIA?
46
Colombia no entraría en una recesión tan grave como la que tuvo entre
1996 y 2001, hay una estabilidad democrática que da garantías para que
la gente invierta y deje el dinero en nuestro país.
El problema principal de Colombia en este momento, es exceso de
oferta y elevación de los precios. Durante los últimos 7 años Colombia
ha tenido un gran aumento en la producción de propiedad raíz, y cuando
hay un aumento en la producción de locales comerciales, oficinas,
viviendas, en general propiedad raíz eso es exceso de oferta, hay mucho
mas de lo que se necesita, entonces los arrendamientos comienzan a
bajar, por ende baja la rentabilidad de invertir en un inmueble y el bien se
desvaloriza. Esto hace que durante los próximos dos años se tenga un
enfriamiento de la actividad pero no una crisis como la que estuvimos
viviendo o como la crisis norteamericana. Así las personas que ya
compraron vivienda se pueden esperar 2 o mas años para revender, ya
que la finca raíz es una actividad a largo plazo.
Por otro lado definitivamente, los golpes se reciben por donde más
duele. La crisis financiera internacional impactará a Colombia justamente
en los tres frentes en los que estaban puestas muchas de las
esperanzas para el crecimiento de la economía: las exportaciones, la
inversión extranjera y las obras de infraestructura.
Las exportaciones colombianas han tenido un gran crecimiento, pero son
altamente dependientes de mercados como Venezuela y Estados
Unidos. Al resentirse estas economías, la demanda por productos
colombianos se reducirá. Precisamente, la situación actual es más
preocupante en razón de que la crisis se originó en Estados Unidos, el
principal socio comercial de Colombia. Por el lado de Venezuela, el
asunto es igualmente preocupante. Analistas estiman que será uno de
los países más afectados por una recesión en el mundo, puesto que
provocará una caída en los precios del petróleo, que sostiene la
47
economía del vecino país, como ya se está viendo. El crudo se colocó el
por debajo de los 80 dólares el barril, cuando hace tres meses estaba en
un pico histórico de 147 dólares. El FMI estima que Venezuela crecerá el
próximo año el 2 por ciento, una pésima noticia para Colombia, que
mantiene un flujo enorme de exportaciones a ese mercado. Cerca del 48
por ciento del total exportado por Colombia se va a esos dos destinos.
El impacto sobre las exportaciones no será sólo por el volumen. Vendrá
también por cuenta de una disminución en los precios de las materias
primas y una caída significativa en la cotización del petróleo. Para
Mauricio Cárdenas, director de la Iniciativa para América Latina del
Instituto Brookings en Estados Unidos, la actual devaluación del peso no
alcanza a compensar la caída del mercado y la reducción de precios de
los productos de exportación. Pero, además, todas las monedas se
están devaluando frente al dólar y en ese sentido Colombia no gana en
competitividad.
El país estaba orgulloso por haberse convertido en un foco mundial de
inversión extranjera. El presidente Uribe le ha puesto toda la atención a
este renglón de la economía con la esperanza de traer riqueza y generar
empleo. Según analistas la inversión extranjera directa y las remesas
(que representan el 2 por ciento del PIB) pueden caer por la crisis.
El apetito por la inversión que se presentó en los últimos años se
reducirá ostensiblemente porque a partir de esta crisis, lo que quedará
es una enorme aversión al riesgo. Por ello los inversionistas se irán a
buscar los títulos del Tesoro y el oro.
Muchas empresas con planes de inversión en el país probablemente se
frenarán porque es usual que estas financien sus inversiones con
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recursos conseguidos en el exterior. Y con la estrechez de liquidez que
se percibe en el mundo, esto será cada vez más difícil.
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9. CONCLUSIONES
Realmente podemos observar que el alcance para las empresas es
bastante importante, pues es una oportunidad que ofrece el mercado
para darle rotación a recursos inmovilizados a costos bajos y en
especial, que acelera los flujos de caja al liberar recursos. También se
considera buenas opciones para el mercado de valores ya que amplia su
portafolio de servicios para los inversores.
Se puede concluir que las ventajas que ofrece las titularizaciones de
Activos Inmobiliarios frente al financiamiento comercial, la primera opción
es más favorable para las empresas que deciden transformar sus activos
inmobiliarios en valores negociables A pesar de que la diferencia puede
ser mínima, en un financiamiento de bastante cuantía, los costos
financieros pueden ser representativos. Es de aclarar que los costos
analizados incluyen todos aquellos costos que se requieren para
mantener el titulo, cuyos desembolsos pueden ser periódicos, anuales,
semestrales o una sola vez, según el tipo o descripción de los mismos.
Otra ventaja que se observa frente a los otros tipos de emisiones está
dado en que la titularización mejora la estructura financiera de las
empresas permitiéndoles desmovilizar recursos y disminuyendo el nivel
de sus activos.
De igual manera para el Inversionista es un mercado alternativo, donde
el riesgo se disminuye, dado que este tiene una alta calificación ya que
la inversión es recuperable al estar el bien inmueble como garantía. Su
rentabilidad depende de la calidad del inmueble titularizado.
Realmente podemos observar que el alcance para las empresas es
bastante importante, pues es una oportunidad que ofrece el mercado
para darle rotación a recursos inmovilizados a costos bajos y en
especial, que acelera los flujos de caja al liberar recursos. También se
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considera buenas opciones para el mercado de valores ya que se amplia
su portafolio de servicios para los inversores.
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10. RECOMENDACIONES
Para recuperar la confianza de los inversores es necesario ofrecer las
garantías necesarias para que el titulo pueda ser recomprado y por lo
tanto posea liquidez. También es necesario ofrecer incentivos a fin de
estimular la demanda, a través de beneficios tributarios otorgados por el
gobierno, lo cual haría necesario diseñar una ley que permita otorgarlos,
todo esto debería ser contemplado en el estudio que se propone como
continuación a este.
Lo que se propone es llevar a cabo un estudio con la finalidad de diseñar
un instrumento de titularización como variante al actual, básicamente de
participación y que sea atractivo para los inversores que son los que
finalmente establecen la demanda y por lo tanto la bursatilidad de un
instrumento financiero, dada la crisis que atraviesa el sector inmobiliario
en estos momentos
52
11. BIBLIOGRAFIA
- http://contenido.metrocuadrado.com/contenidom2/m2tv/m2tv_centroc
onsulta/18deoctubrede2008/VIDEO-WEB-PTL_M2TVVIDEO-
3988622.html
- http://www.titularizadora.com/
- Memorias del curso sobre titularización inmobiliaria. OIKOS.
Universidad eafit. Junio 28/1995. Medellín.
- Introducción a la Titularización de activos. Gustavo Aristizabal Tobon.
Bolsa
- www.asofiduciarias.org.co. Resolución 400 de 1995.
- www.asofondos.org.co Fondos de pensiones
- www.gestiopolis/com/recursos/documetnos/folldoes/eco/teodemdineo
r/essi, htm
- www.supervalores.gov.co/titula_hipo.htm. Requisitos que se deben
cumplir para autorización. Oferta Pública de títulos emitidos en
desarrollo.
- www-superbancaria.gov.co/normas/boletines/2000/500-
0300/ance015.doc
- Lecciones De La Crisis Financiera - Archivo - portafolio_com_co.mht
- Revista semana
- http://www.dcrcolombia.com.co/
