El Mercado de Capitales en Chile y El Papelde los Fondos de Pensiones

Allan Rodríguez Aguilar

Julio, 1998CEN 110

Documento en Proceso. Escrito por Allan Rodríguez Aguilar consultor-invesigador delCLACDS y bajo la supervisión de Arnoldo R. Camacho. Este trabajo busca estimular lareflexión sobre marcos conceptuales novedosos, posibles opciones de abordaje deproblemas y sugerencias para la eventual puesta en marcha de políticas públicas,proyectos de inversión regionales, nacionales o sectoriales y de estrategiasempresariales. No pretende prescribir modelos o políticas, ni se hacen responsables el olos autores ni el Centro Latinoamericano de Competitividad y Desarrollo Sostenible delINCAE de una incorrecta interpretación de su contenido, ni de buenas o malas prácticasadministrativas, gerenciales o de gestión pública. El objetivo ulterior es acrecentar el nivelde discusión y análisis sobre la competitividad y el desarrollo sostenibles en la regióncentroamericana. El contenido es responsabilidad, bajo los términos de lo anterior, deCLACDS y no necesariamente de los socios contribuyentes del proyecto. Julio, 1998.

TABLA DE CONTENIDO

INTRODUCCIÓN.................................................................................................................................1

1. EL MERCADO DE CAPITALES EN CHILE ...............................................................................2

1.1 ESTRUCTURA LEGAL DEL MERCADO DE VALORES........................................................................21.1.1 La superintendencia de Seguros y Valores de Chile.......................................................3

1.2 ORGANIZACION DEL MERCADO DE VALORES CHILENO .................................................................41.2.1 Los Reguladores..............................................................................................................41.2.2 Los Emisores u Oferentes ...............................................................................................51.2.3 Los Intermediarios ...........................................................................................................61.2.4 Los Inversionistas o Demandantes..................................................................................6

1.3 ESTRUCTURA DEL VOLUMEN EN EL MERCADO DE CAPITALES CHILENO.........................................71.3.1 Las transacciones bursátiles totales................................................................................71.3.2 Las transacciones por tipo de mercado...........................................................................71.3.3 Las Transacciones por Bolsa de Valores ........................................................................91.3.4 El Mercado de Acciones y de Deuda en Chile ................................................................91.3.5 Los Inversionistas Institucionales ..................................................................................10

1.4 LA METODOLOGÍA DE VALORACIÓN Y DISPONIBILIDAD DE INFORMACIÓN .....................................121.5 COSTOS DE INTERMEDIACIÓN ...................................................................................................13

2. LOS FONDOES DE PENSIÓN Y EL MERCADO DE CAPITALES CHILENO........................15

2.1 CARACTERÍSTICAS DEL SISTEMA DE PENSIONES EN CHILE .........................................................152.2 LOS ACTIVOS DEL SISTEMA DE PENSIONES EN CHILE.................................................................172.3 DESARROLLO DE OTRAS ACTIVIDADES COMPLEMENTARIAS .......................................................192.4 ALGUNAS DEBILIDADES Y RETOS DEL SISTEMA..........................................................................20

BIBLIOGRAFÍA.................................................................................................................................21

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INTRODUCCIÓN

El presente documento preliminar es parte de la etapa de benchmarking del Proyecto deDesarrollo de Mercados de Capitales en Centroamérica implementado por el CentroLatinoamericano para la Competitividad y el Desarrollo Sostenible del INCAE. Suestructura es compatible con la establecidas en el documento “Diagnóstico de losMercados de Valores de Centroamérica y Panamá” con el propósito de facilitar lascomparaciones entre las estructuras básicas de los mercados de capitales de losdiferentes países.

En particular, el documento intenta presentar en su primer capítulo una visión integradadel mercado de capitales chileno y reconocer en su segundo capítulo el papel que hajugado el Sistema de Pensiones en el desarrollo de un mercado de capitales más eficientecapaz de traducirse en un catalizador del progreso de la economía chilena en general.

Adicionalmente, el estudio desarrolla algunos temas en particular interés para la regióncentroamericana y sirve de base para la ilustración de las debilidades de los sistemasfinancieros de esta región.

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1. EL MERCADO DE CAPITALES EN CHILE

1.1 Estructura Legal del Mercado de Valores

Es de suponer que con más de un siglo de experiencia en el mercado de valores, Chilehaya sido capaz de desarrollar una compleja estructura de regulación de sus mercadosbursátiles. En este particular, el órgano oficial encargado de la supervición de losparticipantes se denomina la Superintendencia de Valores y Seguros de Chile, cuyapresencia se remonta desde el año 1931.

Como su nombre lo indica, el órgano regulador del mercado de valores chileno tambiéntiene bajo su responsabilidad la supervisión del mercado de seguros en ese país y sucampo de acción no sólo se limita a la fiscalización de las operaciones en el mercado sinoque también juega un papel importante en la promoción y desarrollo del mismo.

Desde una perspectiva global, la regulación y supervisión del mercado de capitales estáconstituida por la participación conjunta del Banco Central y tres superintendencias: laSuperintendencia de Bancos Intermediarios Financieros SBIF, la Superintendencia deValores y Seguros SVS y la Superintendencia de Administradores de Fondos de pensiónSAFP.

Unido a este grupo de instituciones, existe un cuerpo normativo integrado por leyes,Decretos de Ley, Reglamentos y otros Decretos emitidos básicamente por la Secretaríade Hacienda y la Secretaria de Vivienda. En particular, la actual SVS está diseñada en elDecreto de ley N° 3538 de 1908 donde se establece como su función regular y supervisara las personas que emitan o intermedien valores de oferta pública; a las bolsas de valoresmobiliarios y a las operaciones bursátiles; a las asociaciones de agentes de valores y alas operaciones que éstos realicen; a los fondos mutuos y a las sociedades que losadministren; a las sociedades anónimas y a las en comandita por acciones que la leysujete a su vigilancia; a las empresas dedicadas al comercio de asegurar y reasegurar ycualquiera otra entidad o persona natural o jurídica que la Ley del Mercado de Valores uotras leyes le encomienden.

En cuanto a la Ley N°18045 o más conocida como la Ley del Mercado de Valores deChile, su publicación original se realizó el 22 de octubre de 1981 y ha estado sujeta avarias modificaciones y reformas. Está estructurada en 23 Títulos definidos como sigue:el Título I está referido a los objetivos de la Ley, la fiscalización y definiciones (artículos 1-4). El Título II se relaciona con el Registro de Valores de la Información (artículos 10-15).El Título IV que contemplaba los artículos del 16 al 22 fue derogado por la Ley N°19301 ysustituido por el nuevo Título XVI que se menciona más adelante. El Título V y su artículo23 se concentra en las operaciones desarrolladas a través del Mercado Secundariomientras que el Título VI se ocupa de los Corredores de Bolsa y de los Agentes deValores (artículos 24-37). La Bolsa de Valores están contenidas en el Título VII (artículos38-51) y las Actividades Prohibidas están definidas en el Título VIII (artículos 52-53). Porsu parte, el Título IX se denomina “De la Información en Obtención del Control”(information for Takeover) compuesto únicamente por el artículo 54. Los Títulos X. XI yXIII lidian con las Responsabilidades, Sanciones y Disposiciones Generalesrespectivamente (artículos 55-70) mientras que el Título XII y su artículo 64 ha sidoderogado también, está vez por el Decreto de Ley 3538 de 1980.

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Luego, el 20 de octubre de 1987 se introduce el Título XIV “De la Clasificación de Riesgo”con sus artículos que van del 71 al 95. También, con la Ley N°18660 se incorporó elTítulo XV relacionado con los Grupos Empresariales, los Controladores y las PersonasRelacionadas (artículos 96-102) y con la Ley N° 19301 se legislaron la Emisión de Títulosde Deuda a Largo Plazo como Título XVI (artículos 103-130), la Emisión de Títulos deDeuda de Corto Plazo como Título XVII (artículo 131), las Sociedades Securitizadorascomo Título XVIII (artículos 132-153), la Cámara de Compensación como Título XIX(artículos 154-160), la Responsabilidad de las Sociedades Administradoras de FondosFiscalizados por la Superintendencia como Título XX (artículos 161-163), la InformaciónPrivilegiada como Título XXI (artículos 164-172) y las Garantías comoTítulo XXII (artículos173-178) de la Ley de Mercado de Valores. Finalmente, el nuevo Título XXIII se refiere alas Disposiciones Varias (artículos 179-182).

Adicionalmente existe la Ley N°18046 de 1981 donde se regula específicamente a lasSociedades Anónimas y cuyo Reglamente a la vez es emitido por el Decreto de laSecretaria de Hacienda N° 587 de 1982. En relación con la Administración de FondosMutuos, existe un Decreto de Ley N° 1328 en vigencia desde 1976 y un Reglamentooriginado a través del Decreto de la Secretaria de Hacienda N° 249 de 1982.

En materia de Fondos de Inversión los chilenos han separado aquellos portafoliosoriginados por aportes de extranjeros de los generados por aportes de inversionistasdomésticos. El primero de estos casos está normado por la Ley N° 18657 mientras quelos segundos está contemplados en la Ley N°18815. Además según un Decreto de laSecretaría de Hacienda N°862 de 1990 existe un Reglamento sobre Fondos de Inversión.

Las funciones de Depósito y Custodia de Títulos Valores también poseen su propio marcoregulador. Así la Ley N°18876 y el Reglamento definido en el Decreto de la Secretaría deHacienda N°734 de 1991 se encargan de estas actividades.

Recientemente se han introducido algunas legislaciones tendientes a regular laparticipación de instrumentos bursátiles representativos de contratos con bienesinmuebles. La Ley N°19281 vigila los Arrendamientos de Viviendas con Promesa deCompraventa, lo que ha generado que en 1995 la SVS emita un Reglamento específicoaprobado por el Decreto de la Secretaria de Hacienda N°1334. Asimismo, la Secretaríade Vivienda a través de su Decreto N°120 participa con un Reglamento propio en estemismo campo.

Finalmente, dentro del cuerpo de Leyes principales que gobiernan el mercado decapitales en Chile cabe destacar la Ley N°19220 que regula el establecimiento de Bolsasde Productos Agropecuarios, la cual fue publicada el 31 de mayo de 1993.

1.1.1 La superintendencia de Seguros y Valores de Chile

Debido a la inexistencia de una adecuada capacidad por parte de los reguladores delmercado de valores en Centroamérica, es importante profundizar un poco en la estructuray organización de los reguladores de mercados mucho más desarrollados con el propósitode reconocer los elementos que los caracterizan.

La SVS se define como una institución autónoma con personería jurídica y patrimoniopropio y relacionada con el gobierno a través del Ministerio de Hacienda. Es fiscalizada

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por la contraloría General de la República. Su fuente de ingresos es el PresupuestoNacional y en la actualidad no cobra por sus servicios a los participantes del mercado devalores y seguros.

En 1987 la dotación de funcionarios para la SVS se fijó en 165 empleados distribuidos enuna Superintendencia, dos Fiscalías y dos Intendencias. Cada intendencia cuenta lamisma organización, es decir una División de Estudios, una División de Control Financieroy una División de Control de Intermediarios.

En su totalidad, la SVS fiscaliza a más de 4000 entidades, cantidad que se ha duplicadodesde mediados de los años ochenta. Sus funciones en el área del mercado de valorescontemplan a las sociedades anónimas, auditores externos, clasificadoras de riesgo,intermediarios (casas y agentes), bolsas de valores, cámaras de compensación, centralesde depósito, fondos mutuos y sus administradoras, fondos de inversión de capitalextranjero y sus administradoras, fondos de crédito universitario, fondos de inversión ysus sociedades administradores, sociedades administradores de fondos para la vivienda ysociedades securitizadoras.

Unido a lo anterior, la SVS es la encargada de llevar más de 15 Registros Públicos entrelos cuales destacan el Registro de Valores, el Registro de Corredores y Agentes deValores, el Registro de Auditores Externos, el Registro de entidades Clasificadoras deRiesgo, el Registro de Procedimientos de Clasificación de Riesgo, etc.

Finalmente la SVS es miembro de la OICV (Organización Internacional de Reguladoresde Valores); la IAIS (Asociación Internacional de Supervisores de Seguros); El CORSA(Consejo Interamericano de Auditores Reguladores de Valores). En las dosorganizaciones internacionales es miembro de los comités ejecutivos y ha firmadoMemorándums de Entendimiento con la Comisión Nacional Bancaria y de Valores deMéxico, la Comisión Nacional Supervisora de Empresas de Valores del Perú, la ComisiónNacional de Valores de Argentina, la Comisión Nacional de Valores de Costa Rica, laSuperintendencia de Valores de Colombia, la U.S. Securities & Exchange Commission deEstados Unidos, la Comisión Nacional de Valores de Paraguay, la Comisión Nacional delMercado de Valores de España, la Superintendencia de Compañías del Ecuador,Securities & Exchange Commission de Tailandia, la Comissao de Valores Mobiliários delBrasil, la Commission des Valeurs Mobilieres du Québec en Canadá y la Securities andInvestment Boar de Inglaterra.

1.2 Organizacion del Mercado de Valores Chileno

La estructura del mercado de Capitales en Chile en términos de sus participantes puedeestablecerse bajo la conformación de cuatro grandes grupos: los encargados de laregulacion, los oferentes de papel comercial o alternativas de inversión, los intermediariosy los demandantes de papel comercial o alternativas de inversión.

1.2.1 Los Reguladores

La regulación en Chile se subdivide en dos grandes áreas: los reguladores del SectorPúblico y los del Sector Privado. En cuanto a los primeros ya se mencionó que existenlas Superintendencias de Valores y Seguros, de Bancos e Instituciones Financieras y deAdministradoras de Fondos de Pensión. Además existe una participación activa del

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Banco Central específicamente en todo lo relacionado con los ADRs, en las restriccionesa las posiciones netas de los inversionistas institucionales locales en el exterior y en lorelacionado a los flujos de capitales para esas inversiones en el extranjero.

El grupo de reguladores del sector privado básicamente está constituido por las empresasClasificadoras de Riesgo y las firmas de Auditores Externos.

En cuanto a las Clasificadoras de Riesgo, su función es clasificar los valores de ofertapública emitidos fundamentalmente por sociedades anónimas y bancos. En Chile lostítulos de deuda deben al menos estar calificados por dos clasificadores diferentesmientras que en las acciones su calificación es voluntaria. En la actualidad existen enoperación 4 empresas Clasificadoras de Riesgo a saber: Fitch IBCA Chile Clasificadorade Riesgo Ltda., Duff & Phelps Chile Clasificadora de Riesgo Ltda., Feller RateClasificadora de Riesgo Ltda. y Clasificadora de Riesgo Humphreys Ltda.

Adicionalmente existe la Comisión Clasificadora de Riesgo como institución autónomaconstituida por los tres Superintendentes y cuatro representantes de las AFP y encargadade evaluar las alternativas de inversión de los Fondos de Pensiones.

Finalmente en lo que a reguladores privados se refiere, existen en Chile 270 firmas deAuditoría Externa Independiente registradas en el Registro de Auditores Externosencargadas de auditar los estados financieros de las sociedades y demás entidadesparticipantes en el mercado de capitales.

1.2.2 Los Emisores u Oferentes

Existen básicamente seis entidades encargadas de proveer el mercado de capitaleschileno de título de valores. La principal fuente la constituyen las sociedades anónimas,las cuales para inicios del año 1997 sumaban 481. De estas un 60% estaban listadas contítulos de capital mientras que menos del 10% participan en la emisión de bonos oinstrumentos con vencimientos mayores a un año.

También participan aproximadamente 80 Fondos Mutuos a través de sus Títulos deParticipación o partícipes unidos a otros 29 Fondos de Inversión diferenciados de losprimeros en el sentido de que sus inversiones deben estar clasificados de acuerdo a lossiguientes criterios: fondos de inversión mobiliaria, fondos de inversión de desarrollo deempresas, fondos de inversión inmobiliaria, fondos de inversión de créditos securitizadosy fondos de inversión internacional.

Otros emisores importantes son lógicamente los bancos y las instituciones financieras, loscuales en conjunto se aproximan a 700 unidades distribuidas en 513 Bancos Nacionales,136 Bancos Extranjeros y el saldo en las demás instituciones financieras.

Por su parte, el sector Público participa en la emisión de títulos a través del BancoCentral, la Tesorería Nacional y el INP (Instituto de Normalización Provisional).

Por último e incorporadas en 1994 al mercado bursátil, existen cuatro sociedadessecuritizadoras en Chile pero para 1997 sólo existía una emisión colocada en el mercadopor un monto de US$9 millones.

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1.2.3 Los Intermediarios

Chile cuenta hoy en día con la participación activa de tres Bolsas de Valores: la Bolsa deComercio de Santiago, la Bolsa Electrónica de Chile y la Bolsa de Corredores deValparaíso.

La Bolsa de Comercio de Santiago es una Sociedad Anónima con una gran diversidad deaccionistas y concentra un 90% de las transacciones totales realizadas en el mercadobursátil chileno a través de 41 casas de bolsa. Sin embargo, el 25% de estas Casas deCorredores de Bolsa se encargan de más del 85% de las transacciones globales yconsecuentemente de la generación de ingresos para esta bolsa.

Por su parte, la Bolsa Electrónica de Chile participa en 9,4% de las operaciones bursátilestotales en este país mediante la intermediación realizada por 19 Casas de Bolsa, de lascuales 5 concentran el 87% de las operaciones. No obstante, a pesar de que las Casasde Corredores son las únicas accionistas de la Bolsa Electrónica de Chile, de las 19Casas de Bolsa 12 son Casas duales, es decir que también están autorizadas a operar almenos en la Bolsa de Comercio de Santiago.

Es interesante resaltar que el fenómeno de la introducción de la Bolsa Electrónica deChile en 1989 provocó resultados en el mercado chileno muy parecidos a los ocurridos enCosta Rica luego de que la Bolsa Electrónica de Costa Rica inició operaciones aprincipios de la presente década, específicamente en temas relacionados con ladisminución de los costos de intermediación bursátil y con la concentración deoperaciones.

En lo que respecta a la Bolsa de Corredores de Valparaíso, a pesar de haber sido laprimera Bolsa de Comercio que abrió sus operaciones en el mercado de valores de Chile,hoy en día dos transacciones no alcanzan ni el 1% de las operaciones totales y agrupaapenas 13 Casas de Corredores de Bolsa.

Sin embargo, paralelo al sistema bursátil formal existe una mercado extrabursátil reguladotambién por el mismo cuerpo normativo e institucional que regula al mercado formal. Estemecanismo es operado por Agentes de Valores los cuales han venido perdiendoparticipación pues para 1986 existían 24 en el Registro de Corredores de Bolsa y Agentesde Valores y para 1997 este número se ha reducido a nueve.

1.2.4 Los Inversionistas o Demandantes

Por la naturaleza existen dos tipos de inversionistas: institucionales y privados. Particularinterés existe sobre los primeros, los cuales están representados por cinco tipos.

El primer inversionista institucional y el más importante en el mercado de capitales chilenoson las Administradoras de fondos de Pensión, sobre las cuales nos referimos con mayorprofundidad más adelante en este mismo documento. Sin embargo también, existe unaactiva participación de las administradoras de Fondos Mutuos y las Administradoras deFondos de Inversión. En Chile existen en la actualidad 14 de las primeras y 24 de lassegundas más nueve Sociedades Administradoras de Fondos de Inversión de CapitalExtranjero.

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Por último, las compañías de Seguros representan los segundos inversionistasinstitucionales más importantes de Chile en términos de activos totales, con un total de 57firmas distribuidas en 29 compañías de Seguros de Vida, 23 de Seguros Generales, 3compañías reaseguradoras de vida y 2 reaseguradoras generales.

1.3 Estructura del Volumen en el Mercado de Capitales Chileno

En Chile existe un mercado bursátil formal y un denominado mercado extrabursátil,ambos regidos bajo la misma SVS. El interés particular de este estudio estará enfocadoen el primero de ellos, sin embargo es importante reconocer algunas característicasgenerales del segundo.

Las operaciones en el mercado extrabursátil son realizadas por Agentes de Valores,figura definida en la Ley de Mercado de Valores y cuya importancia relativa alcanzó susniveles más altos en la década de los ochenta cuando se registraron 31 oficinas de estetipo de intermediarios. Hoy en día sólo existen 9 oficinas debido a que con la aparición dela Bolsa Electrónica de Valores muchos Agentes se convirtieron en Casas de Corredoresde bolsa.

Hace 10 años (1987) las operaciones realizadas por los Agentes de Valores eran casi 2,5veces más grandes que las transacciones bursátiles en ese momento pero ahora tan sólorepresentan una quinta parte de las negociaciones llevadas a cabo en el mercado bursátil.Básicamente se concentran en operaciones propias de muy corto plazo y soncaracterísticas similares a los denominados reportes de los países centroamericanos.

1.3.1 Las transacciones bursátiles totales

El volumen global de operaciones bursátiles en Chile alcanzó para el año 1997 nivelessuperiores a los US&526 885 millones según los reportes estadísticos de la SVS. Estevolumen transado es casi un 17% más alto que el registrado en 1996 y consolida lasoperaciones registradas en las tres bolsas de valores del país.

Sin embargo, las transacciones globales en un mercado de capitales son generadas pordiferentes mercados, razón por la cual la agregación de estas cifras puede inducir ainterpretaciones erróneas debido a las diferentes características de los productosofrecidos en cada uno de estos centros de negociación.

1.3.2 Las transacciones por tipo de mercado

En Chile las transacciones se dividen en cinco tipos de mercados. El de mayor volumende operaciones es el Mercado de Intermediación Financiera cuyas características loasemejan al mercado de dinero existente en los países centroamericanos. Por lo corto delos vencimientos de este tipo de papel comercial (menores a un año), es lógico que suvolumen representen un 57% de las transacciones totales. No obstante, existen muchasdiferencias entre las operaciones realizadas en este mercado y las efectuadas en lospaíses centroamericanos, principalmente por la participación activa de los agentes devalores en el mercado extrabursátil y por la posibilidad de los operadores de tomarposiciones propias en el mercado.

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El segundo mercado con mayor participación en las transacciones totales en Chile es elMercado de Renta Fija, cuyas negociaciones para 1997 cerraron en $163 961 millones.Aquí los instrumentos son a mediano y largo plazo con una importante presencia delsector público a partir de la segunda mitad de la década de los ochenta.El Mercado de Oro y Dólares en Chile participa con poco más del 10% de lastransacciones totales. A pesar de haber suspendido sus negociaciones durante elperíodo 1984-1989, este mercado ha venido creciendo en los últimos años a una tasapromedio en dólares del 39% anual, especialmente impulsado por las transacciones de ladivisa estadounidense en la Bolsa Electrónica de Valores.

Así las cosas, los mercados mencionados anteriormente concentran el 98% de laactividad bursátil en Chile si se toma en cuenta solamente su participación en el volumentotal. Sin embargo esta apreciación es errónea en el sentido de que metodológicamentees inadecuado comparar transacciones en mercados diferentes coeficientes de rotaciónen sus operaciones ya que este 98% está afectado por la presencia de mercados muylíquidos como el mercado de divisa norteamericana y el de papel comercial de cortoplazo.

Teniendo en mente la anterior consideración, las operaciones en el mercado accionarioen 1997 acumularon US$9 963 millones. Debe reconocerse que este mercado ha venidopresentando un crecimiento negativo en los últimos dos años. En dólares de 1997, lasoperaciones con acciones en 1995 ascendieron a los US$14 529 millones y cayeron aUS$12 189 millones en 1996, comportamiento que como vemos se repitió en 1997.

Debido al interés particular que para los mercados centroamericanos tienen los mercadosde acciones y de deuda a mediano y largo plazo, más adelante se profundizará en lasprincipales características de cada uno de ellos en Chile.

Finalmente, el último de los cinco mercados que en la actualidad se encuentran activos enel Mercado de Cuotas de Fondos de Inversión, o lo que en algunos países deCentroamérica se ha llamado Participaciones de los Fondos de Inversión. Como sepresentará más adelante en el análisis de los principales inversionistas institucionales enChile, los Títulos representativos de los activos netos de los Fondos de Inversión alcanzanoperaciones de aproximadamente US$94 millones para 1997. A pesar de su poco tiempoen el mercado (iniciaron sus operaciones en 1991), las cuotas de los fondos de inversiónalcanzaron en 1995 niveles cercanos a los US$350 millones.

Antes de analizar la participación de las bolsas de valores en el mercado chileno esconveniente mencionar el estado del mercado de Futuros y Opciones de este país. En1991 se registraron las primeras operaciones en el mercado de derivados con un volumenanual de US$33 millones. No obstante, tres años después el volumen apenas alcanzóUS$1 millón por lo que se procedió a suspender la negociación de este tipo deinstrumentos. En 1998 se reiniciaron las operaciones en el mercado de futuros sobrecontratos de Dólar norteamericano y sobre el Indice IPSA y en el mercado de opcionessobre acciones de ENDESA y CTA-A, aún cuando el volumen operado sigue siendo muybajo.

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1.3.3 Las Transacciones por Bolsa de Valores

Como en cualquier mercado de valores donde existan varias Bolsas de Valores operandosimultáneamente la comparación entre éstas es una tarea difícil. En particular, esta tarease dificulta aún más cuando las diferente bolsas concentran sus operaciones en mercadosdiferentes, pues como se comentó anteriormente existen diferencias en la rotación de lastransacciones que hace difícil establecer cuál es el monto real intermediado en un períododeterminado.

Chile no es la excepción a este caso y así lo demuestran los distintos funcionarios de lasdos principales bolsa de valores al definir cuál es su posición relativa en el mercado devalores en este país.

En términos generales, las estadísticas de la SVS establecen que dentro de lastransacciones totales la Bolsa Electrónica de Valores aporta el 51,3%, la Bolsa deComercio de Santiago un 48,5% y la Bolsa de Corredores de Valparaíso el restante0,02%. No obstante, es necesario reconocer la composición del volumen de cada una delas bolsas para determinar si realmente esta es la participación de mercado relevante.

En la Bolsa Electrónica de Valores el 71% de las operaciones están concentradas en losmercados de Oro y Dólares e Intermediación Financiera, razón que explica el altovolumen reportado ante la SVS. Por su parte, en la Bolsa de Comercio de Santiago estosmercados representan el 63% de las negociaciones y su mercado accionario es más detres veces más grande que el de la Bolsa Electrónica. En lo que respecta al Mercado deRenta Fija, la Bolsa de Comercio de Santiago también supera a la Bolsa Electrónica puesun 34% de sus operaciones son realizadas con obligaciones de mediano y largo plazomientras que en esta última este porcentaje apenas alcanza el 28%.

Estudios realizados por la Bolsa de Comercios de Santiago sugieren que durante ladécada de los noventa (excluyendo las operaciones de los mercados de Oro, Plata yDólares) la participación relativa de la Bolsa Electrónica en el mercado bursátil formalchileno no supera el 9,5% del total y que la Bolsa de Corredores de Valparaíso no alcanzani el 1%. A pesar de que la metodología empleada para justificar estos resultados puedaestar sometida a muchas críticas es claro que la comparación del volumen entre bolsas esuna tarea compleja.

1.3.4 El Mercado de Acciones y de Deuda en Chile

El Mercado Accionario en Chile ha evolucionado en forma favorable pero lentamentedesde principios de los años ochenta. En número de sociedades anónimas inscritasaumentó tan sólo un 25% en el período 1980-1997 aún cuando había más empresasinscritas en 1980 que las reportadas en 1990. Hoy en día existen poco más de 330acciones listadas en las bolsas de valores y más de 600,000 tenedores de acciones. Lacapitalización del mercado se ha multiplicado más de 7 veces en la última década y elmonto transado en dólares de 1997 ha pasado de US$1 334 millones en 1990 aUS$9 516 en 1997. El coeficiente de rotación del mercado accionario ha venido bajandodurante los últimos tres años y hoy en día la Bolsa de Comercio de Santiago reporta uncoeficiente de 9,9 que es ligeramente superior al reportado una década atrás.

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Lo que sí parece evidente es que la incorporación de la Bolsa Electrónica de Valores hadinamizado un poco más el mercado secundario de acciones pues el coeficiente derotación aumenta a 13,5 cuando se incorpora a esta última bolsa en el análisis.

Algunos analistas opinan que el lento crecimiento del mercado accionario se debe a lacada vez más activa participación de las principales empresas chilenas en los mercadosinternacionales a través de mecanismos como los ADRs. Según reportes de la SVSexisten cerca de 30 empresas que han decidido listar sus acciones desde 1990,principalmente en el NYSE y NASDAQ. Dentro de las colocaciones más importantesdestacan las realizadas por CTC (US$98 millones al momento de la colocación),Santander Chile (US$112 millones), Soquimich (US$103), Andina (US$126 millones),Edwards A (US$172 millones).

Quiñenco (US$213 millones) y D & S (US$183 millones) entre otras. El total en dólarescolocados en acciones de empresas chilenas en el exterior hasta noviembre de 1997ascendía a los US$2 351,7 millones.

Con relación a la emisión de deuda a través de Bonos por parte de las empresas chilenas,el número de sociedades con deuda apenas alcanza las 41 empresas privadas y unaempresa pública. El stock de deuda vigente a finales de 1997 ascendía a los US$1 774millones para las empresas privadas y US$134 para la pública. Lo anterior unido a lasempresas inscritas en acciones reporta una participación del sector privado en estos dosmercados representada por 371 compañías de las cerca de 500 supervisadas por la SVS.

En cuanto a la participación de empresas chilenas en los mercados internacionales dedeuda corporativa, a finales de 1997 se habían producido 11 emisiones de las cuales 7 serealizaron a través de los denominados Yankee Bonds. Entre ellos destaca la colocaciónde US$800 millones de la empresa Enersis S.A. y los US$650 millones de ENDESA.Además de los Yankee Bonds existen dos emisiones de Eurobonds por un total deUS$250 millones, de los cuales US$150 millones pertenecen a la compañía CelulosaArauco y Constitución S.A. US$100 millones a la Compañía Sud Americana de VaporesS.A.

La Compañía de Telecomunicaciones de Chile S.A. realizó una emisión de BonosConvertibles en abril de 1993 por un monto de US$71,85 millones mientras que laEmpresa Eléctrica de Santiago emitió y colocó en forma privada bonos por US$112millones. En total, según la SVS el monto global de bonos colocados internacionalmenteasciende a los US$3 103, 85 millones, cifra superior en un 32% a los montos en accionesde empresas chilenas al momento de la colocación.

1.3.5 Los Inversionistas Institucionales

En Chile, para finales de 1997 los activos totales en manos de los inversionistasinstitucionales alcanzaban los US$47 000 millones. Como es de esperar lasAdministradoras de Fondos de Pensiones acumulan el 65% de estos recursos y dejan elrestante 35% para que sea distribuido entre las Compañías de Seguros, los Fondos deInversión de Capital Extranjero, los Fondos Mutuos y los demás Fondos de Inversión.

Como ya se mencionó, la razón fundamental para realizar parte de Benchmarking enChile está relacionada con el papel que han jugado las AFPs en el desarrollo de su

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mercado de capitales, razón por la cual se omite un análisis de este inversionistainstitucional en esta sección para dedicarle más atención mas adelante.

Por su parte, las Compañías de Seguros constituyen el segundo inversionista institucionalmás importante en Chile en términos de activos financieros. Estos activos administradospor las aseguradoras han crecido a una tasa promedio anual del 16% desde 1980 y para1997 estaban concentrados en un 38% en títulos estatales, un 23% en LetrasHipotecarias y un 12% en Bonos Corporativos.

El restante 27% de los activos ha sido colocado en acciones, depósitos a plazo y otrasinversiones (algunas realizadas antes de 1996 en el extranjero) y a partir de 1996 sereglamentó la canalización de una pequeña parte de las inversiones a títulos emitidos enel exterior.

En lo referente a los Fondos Mutuos, su comportamiento ha sido un poco menosdinámico. Para 1997 existían 14 Sociedades Administradoras de Fondos Mutuos enChile, apenas 5 más que las que existían en 1980. Sin embargo, el número promedio defondos mutuos administrado por cada sociedad si se ha incrementado en los últimosaños, pasando de 1,2 en 1980 a 6,6 en 1997. Este aumento ha permitido desarrollaralgunas economías de escala en la administración de este tipo de carteras que se hatraducido en una tasa de crecimiento promedio anual del patrimonio en dólares de estosfondos del 11% desde 1990.

Para 1997 el número de partícipes o inversionistas en este tipo de instrumentos casialcanzó 210 000. Sin embargo, el crecimiento desde 1990 ha sido de un 26% anual loque refleja una mayor aceptación por parte de los chilenos de esta alternativa deinversión. Suss US$4 250 millones en activos están principalmente colocados enDepósitos a Plazo (US$2 250 millones) y Títulos del Estado (US$1 240 millones) yregistran una baja participación relativa del mercado accionario aún cuando secontemplan los ADRs emitidos por empresas no chilenas en los mercadosinternacionales.

Todo lo contrario ocurre cuando se analizan las Administradoras de Fondos de Inversiónde Capital Extranjero FICE. Por Ley, los inversionistas de este tipo de carteras tienen querealizar sus aportes fuera del país y el capital aportado no puede remesarse hastadespués de 5 años desde el momento en que se realizó el aporte original. No así lasutilidades generadas por los fondos, las cuales pueden salir en cualquier momento luegode haber sido sujetas a un impuesto del 10%.

Entre los más importantes de este tipo de fondos están The Chile Fund Inc. y New GTChile Growth Fund Ltd., los cuales son los más grandes en términos de aportes de capital.En total, los 22 FICEs que se han inscrito desde 1989 acumulan activos por US$1 390millones de los cuales más del 92% se encuentran invertidos en acciones de empresaschilenas.

Para finalizar esta sección de los inversionistas institucionales chilenos basta conmencionar algunas características importantes de los Fondos de Inversión. Como sesabe, los Fondos de Inversión que en total administran activos por US$1 275 millones en1997 contemplan cinco tipos de portafolios: los Fondos para Desarrollo de Empresas(Venture Capital Funds como se conocen en inglés), los Fondos Inmobiliarios, los Fondos

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Mobiliarios, los Fondos Internacionales y los Fondos de Inversión de CréditosSecuritizados, de los cuales no existe mucha información estadística disponible.

En cuanto a los primeros, los Venture Capital Funds en Chile nacieron como tales en1992 con la aparición de dos fondos con activos que apenas ascendían a los US$6millones. Ya para inicios de 1998 existían 8 carteras de este tipo que acumulaban activospor US$221 millones, es decir cerca de US$28 millones por fondo.

Los Fondos Inmobiliarios o Real Estate Funds surgen un año antes de los Venture CapitalFunds. Con apenas 9 Fondos Inmobiliarios, hoy en día concentran más de la mitad de losactivos totales administrados por los Fondos de Inversión, lo que registra un promedio deactivos por fondo de US$75 millones.

La situación de los Fondos Mobiliarios es particularmente especial. Por su naturaleza, lasinversiones de este tipo de carteras debe estar concentradas en títulos valores quecuenten con una garantía estatal del 100% o en otros activos que específicamenteautorice la SVS. Al nacer en 1994 con un solo portafolio que acumuló activos por US$63millones se abrió la puerta para el surgimiento de cinco fondos más que para 1997administraban US$319 millones.

Por último, el año pasado se registraron las primeras inversiones realizadas por un Fondode Inversión Internacional. Al finalizar el año dos fondos habían canalizado US$59millones en títulos emitidos por entidades públicas y privadas en los mercadosinternacionales con previa autorización de la SVS.

1.4 La Metodología de Valoración y Disponibilidad de Información

Uno de los problemas más comunes en los mercados de valores en Centroamérica estárelacionado con la metodología de valoración de los instrumentos de deuda. En Chile, lasbolsas de valores emiten diariamente un reporte estadístico de las transaccionesrealizadas en cada uno de los mercados en el cual se detallan las condiciones sobre lascuales fueron pactadas las negociaciones del día.

Por ejemplo, las transacciones del Mercado de Instrumentos de Renta Fija en la Bolsa deComercio de Santiago se realizan a través de Remate Electrónico. Para cada una de lasemisiones se registra el precio mayor, menor y de cierre negociado en un día en particulary se presenta la Tasa Interna de Retorno Promedio para las transacciones realizadassobre cada emisión.

Como puede deducirse de lo anterior, la metodología de interés compuesto es la que seutiliza para traer a valor presente los flujos incorporados en cada una de las emisionespero el factor de puja es el precio y no la TIR.

Para el caso del Mercado de Instrumentos de Intermediación Financiaera, es decir elmercado de papel comercial con vencimientos a plazos menores a un año, se registranlos plazos máximos, mínimos y promedios y la tasa de interés media para cada tipo depapel. Según se afirma en el artículo 17 del Manual de Operaciones de Instrumentos deRenta Fija e Intermediación Financiera de la Bolsa de Comercio de Santiago “Para todoslos efectos reglamentarios sólo tendrá validez el cálculo de la TIR o Tasa de Interés según

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corresponda, precio y monto que señale la Bolsa, debiendo los corredores liquidar susoperaciones de acuerdo a estas condiciones”.

En particular, según el reglamento los instrumentos de renta fija se cotizan por su precio,siendo este definido como un porcentaje del valor par del título. Para los instrumentos deintermediación financiera su cotización se realiza por su monto en moneda (en este casopesos chilenos). En el primer caso queda implícita la TIR mientras que en el segundo laTasa de Interés Nominal válida para descontar los flujos.

Es necesario resaltar que para el caso de los Instrumentos de Intermediación Financieralas operaciones en el mercado secundario no se diferencian de las del mercado primario.Asimismo no queda explícitamente indicada la metodología de descuento de los flujospara los instrumentos de corto plazo.

Hay que tomar en cuanta que a diferencia de los países centroamericanos, en Chile delMercado de Renta Fija de mediano y largo plazo es completamente independiente delMercado de Dinero. El volumen de transacciones en cada uno de ellos es losuficientemente grande para justificar esta división, no así en el caso de Centroaméricadonde a primera vista parecería inconveniente establecer reglas diferentes parainstrumentos con vencimientos diferentes. La única alternativa que parece solucionareste problema para las operaciones en el mercado secundario es la metodología deinterés compuesto y debido a la ausencia de estandarización en las emisiones todoapunta a que el factor de puja sea la TIR.

En materia de información, como ya se mencionó, la Bolsas de Valores publicaninformativos diarios, mensuales y anuales en los que el inversionista puede encontrar todolo relevante para la toma de decisiones. Sin embargo, también la SVS tiene una serie depublicaciones divididas en tres áreas: los documentos entregados por suscripción talescomo la Revista Valores, la Revista Seguros y el Boletín Mensual, todos con laperiodicidad de este último. La segundo área de publicación está referida a loscompendios, tales como los de Sociedades Anónimas, Corporaciones, Bolsas eIntermediarios, Fondos Mutuos, Fondos de Inversión de Capital Extranjero yClasificaciones de Riesgo.

También la SVS publica todo lo referente a la Legislación del Mercado de Valores y losAnuarios de Seguros junto con información en diskettes de los estados financieros de lasempresas y las corporaciones chilenas listadas.

1.5 Costos de Intermediación

En Chile las comisiones cobradas a los inversionistas por parte de las Casas Corredorasde bolsa por los servicios de intermediación son determinadas libremente por las fuerzasde la oferta y la demanda. Sin embargo, las comisiones o Derechos de Bolsa se fijanindependientemente por cada una de las Bolsas de Valores. Es conveniente recordar quelos Derechos de Bolsa son los costos en los que deben incurrir un operador bursátil parapoder llevar a cabo las transacciones en aquellas bolsas de valores en las que estáautorizado.

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Reconociendo que la Bolsa de Comercio de Santiago es actualmente el principal centrode negociación en Chile, se presente a continuación el esquema de comisiones vigente afinales de 1997.

En primer lugar, el departamento encargado de hacer efectivo el cargo de las comisionesen la Bolsa de Comercio de Santiago es la Subgerencia de Derivados, Custodia y Controlde Operaciones. Es ahí donde se realizan las funciones de Cámara de Compensación,Custodia y Contraloría a Corredores. Además aquí se controlan y cobran también lascuotas semestrales a las compañías emisoras y hoy en día custodia aproximadamente el60% de las acciones listadas, el 20% de los instrumentos de renta fija y el 11% de losinstrumentos de intermediación financiera.

La Bolsa de Comercio de Santiago aplica un Derecho de 10 Unidades de Fomentomensuales (equivalente a unos US$320) a cada Corredor simplemente por operar en elMercado de Renta Fija. Sin embargo, en el mercado accionario la estructura es un pocodiferente. En primer lugar, las operaciones por cuenta propia de los Corredores estánexentas de cualquier comisión o Derecho de Bolsa. Cuando las operaciones son anombre de terceros se procede a separar las transacciones para inversionistasinstitucionales y para inversionistas no institucionales. A los primeros se les aplica unacuota fija semestral equivalente a 582 Unidades de Fomento más el Impuesto sobre elValor Agregado. Esta comisión es equivalente a unos US$18 200 semestrales.

Para aquellos inversionistas no institucionales, la Bolsa de Comercio de Santiago hadiseñado un esquema de volúmenes de operación que permite aplicar un Derechomáximo del 0,5% del valor transado, el cual empieza a disminuir gradualmente conformeel volumen de transacciones vaya en aumento.

Por último, es importante reconocer que recientemente entrará en operación el DepósitoCentral de Valores DCV con el que se podrá determinar mejor el costo de la custodia delos título en este país, ya que bajo el sistema actual el sistema de Derechos de Bolsamencionado anteriormente no permite reconocer el costo real de este servicio.

Adicionalmente, como ya se mencionó en las secciones anteriores de este documento, noexisten comisiones por parte de la SVS, pues ésta es financiada principalmente por elGobierno.

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2. LOS FONDOES DE PENSIÓN Y EL MERCADO DE CAPITALESCHILENO

La razón fundamental para incorporar dentro del benchmark de mercados de capitales enAmérica Latina al mercado de valores chileno está relacionada con extraer los resultadosde la reforma en el sistema de pensiones y su impacto en el desarrollo económico de esepaís.

En particular interesa resaltar las repercusiones sobre materia específicas del mercado decapitales tales como el desarrollo de nuevos productos y servicios que permitan disminuirlos costos financieros de las empresas y que aumenten las alternativas de inversión paralos ahorrantes locales y extranjeros.

Bajo esta perspectiva se presenta a continuación un resumen de las características másimportantes del sistema de pensiones en Chile y las reformas legales que permitieron sudesarrollo. Luego se analiza la magnitud y evolución de los activos administrados por elsistema y la canalización de estos recursos financieros a las distintas actividades de laeconomía chilena para proceder con un recuento de los productos y servicios que hansurgido como producto de la participación de las AFPs. Finalmente se mencionanalgunas de las críticas a las que ha estado sujeto el sistema y sus perspectivas futuras.

2.1 Características del Sistema de Pensiones en Chile

El actual sistema de pensiones en Chile es producto de un cambio fundamental en elsistema de previsión y seguridad social en este país. Antes de 1980 había muy pocadiferencia entre los sistemas de pensiones actuales en la mayoría de paísescentroamericanos y el vigente en Chile para ese momento, razón por la cual escomprensible que no se tenga que profundizar mucho sobre el punto de partida de lareforma.

A partir del 13 de noviembre de 1980 entra en vigencia el Decreto Ley N°3500 que sientalas bases del nuevo sistema de pensiones e incorpora dentro de la vida económica,política y social chilena la figura de las Administradoras de Fondos de Pensión AFPs.Paralelo a lo anterior se reforma el sistema de salud previsional y se separa del sistemade pensiones a la vez que ambos se introducían a un esquema de administración yfinanciamiento privado.

En esencia el nuevo escenario se caracterizó por una mayor participación del sectorprivado, por una mayor capacidad de elección y propiedad de los trabajadores a través deuna capitalización individual y por un papel del Estado de supervisor y garante.

Es así como las pensiones de vejez, viudez, orfandad e invalidez pasan a seradministradas por las AFPs y cuya contrapartida estatal es asumida por el Instituto deNormalización Previsional INP.

Las Administradoras de Fondos de Pensión se crean como instituciones de DerechoPrivado, específicamente como Sociedades Anónimas de Giro Único con un capitalmínimo de 5 000 Unidades de Fomento (aproximadamente unos US$160 000 de hoy endía). Sin embargo, el patrimonio mínimo deberá aumentar conforme crece el número de

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afiliados a una AFP, llegando hasta las 20 000 Unidades de Fomento cuando se alcancenlos 10 000 afiliados.

Además, los Fondos de Pensión se crean a través de la cotización mensual obligatoria del10% de los ingresos con un topo de 60 Unidades de Fomento, es decir unos US$1,920.Este patrimonio es independiente del patrimonio de las AFPs y es propiedad de loscontribuyentes. Según el artículo 45 del Decreto de Ley N°3500 “Las inversiones que seefectúen con recursos de un Fondo de Pensiones tendrán como únicos objetivos laobtención de una adecuada rentabilidad y seguridad. Todo otro objetivo que se pretendadar a tales inversiones se considerará contrario a los intereses de los afiliados yconstituirá un incumplimiento grave de las obligaciones de las Administradoras.”

Particular atención merece lo que el Decreto de Ley establece en cuanto a la rentabilidadmínima de un Fondo de Pensión. Según el artículo 37 “... las administradoras seránresponsables de que la rentabilidad real de los últimos doce meses de su Fondo no seamenor a la que resulte inferior entre a. La rentabilidad real de los últimos doce mesespromedio de todos los fondos menos dos puntos porcentuales y b. El 50% de larentabilidad real de los últimos doce meses promedio de todos los fondos.”

El logro de los resultados mínimos exigidos está sujeto a una serie de restricciones deinversión impuestas por el Banco Central y que como se verá más adelante son objeto demuchas de las críticas a este sistema. Existen una serie de disposiciones específicas encuanto a las posibilidades de inversión por parte de las AFPs establecidas por el BancoCentral según rangos definidos en el Decreto de Ley. Estas restricciones son:

! No se puede invertir más de la mitad de los activos de un Fondo de InstrumentosEstatales, ni en Depósitos o Títulos garantizados por instituciones financieras, nitampoco en Letras Hipotecarias.

! No existe un límite específico para inversiones en Bonos de Empresas Públicas oPrivadas. Sin embargo, si los bonos son canjeables por acciones sólo puedeinvertirse un máximo del 10% de los activos. Además, las inversiones conjuntasen estos dos tipos de bonos no podrán superar el 455 de las inversiones de unFondo de Pensión.

! Un 37% de los activos de un Fondo de Pensión es el máximo permitido para sercolocado en acciones de sociedades anónimas. Sin embargo, si las inversionesson en acciones de sociedades anónimas inmobiliarias abiertas o cuotas deFondos de Inversión Inmobiliarios, existe un límite conjunto del 10%.

! Con excepción de las Cuotas de los Fondos de Inversión Inmobiliarios, no sepermiten inversiones por encima del 5% de los activos totales en Cuotas deFondos de Inversión.

! Sólo se permite un máximo del 10% de los activos en Efectos de Comercio.

! En cuanto a las posibilidades de inversión extranjera, los Fondos de Pensiones nopodrán invertir más de un 12% de sus activos en instrumentos emitidos porentidades no chilenas, y particularmente no se podrá colocar más de un 6% delos activos en instrumentos extranjeros de renta variable.

! Para todos los demás instrumentos sujetos a Oferta Pública no mencionadosanteriormente, sólo es posible colocar un 1% como máximo, con excepción de las

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Operaciones de Cobertura de Riesgo Financiero, en las cuales se puede invertirhasta un 12%.

Las restricciones anteriores están relacionadas también con el sistema de clasificacionesde riesgo prevaleciente en Chile, facilitando las inversiones en aquellos instrumentos másseguros. Además el Decreto de Ley crea la Comisión Clasificadora de Riesgo integradapor los tres Superintendentes del Sistema Financiero más cuatro representantes de lasAFPs y cuya función principal es aprobar o rechazar los instrumentos en los que puedeninvertir las AFPs.

Todas las transacciones realizadas a nombre de las AFPs debe realizarse a través delmercado bursátil formal y al menos el 90% de los títulos deben estar depositados en elBanco Central o en un Custodio de Valores autorizado. Así, las AFPs estaránsupervisadas por la Superintendencia de Administradoras de Fondos de Pensión, entidadautónoma relacionada con el Gobierno a través del Ministerio de Trabajo y PrevisiónSocial.

2.2 Los Activos del Sistema de Pensiones en Chile

Los activos administrados por las AFPs a finales de 1997 representaban cerca del 40%del Producto Interno Bruto Chileno. Como se demuestra en el gráfico 1, el crecimiento deestos activos desde que se estableció el sistema actual es impresionante, más aúncuando se toma en cuenta que se trata de cifras denominadas en dólares de 1997.

GRAFICO 1(Scanear) Pag. 32

En promedio, los activos administrados por las AFPs en Chile han crecido a una tasa del31% anual durante los 17 años del nuevo sistema, producto de tres factores: a unaadecuada rentabilidad real del 4% como promedio anual para este periodo,1 a una ampliacobertura que proporciona un importante flujo en términos de cotizaciones mensuales(para 1997 existían cerda de 5,8 millones de trabajadores incorporados) y a una etapa depocos pensionados y muchos cotizantes.

1 Se estima que un 60% de los activos acumulados no son producto de aportes de los trabajadores sino masbien a la capitalización de los intereses ganados por las carteras de las AFPs durante estos 17 años,fenómeno que se espera se haga más importante conforme crecen las reinversiones.

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Para tener una idea de la magnitud relativa de los activos de los Fondos de Pensiones, enla Figura 1 se presenta la pirámide de los activos de los inversionistas institucionales enChile prevaleciente a inicios de 1998.

Como puede observarse, los activos administrados por las AFPs casi duplican el total delos activos conjuntos administrados por los demás inversionistas institucionales y son másde 3 veces más grandes que los manejados por las Compañías de Seguros, las cualesson los segundos en importancia en este país.

Pero ¿hacia cuáles sectores económicos se están canalizando todos estos recursos?. Enla Gráfica 2 se presenta un desglose de las inversiones globales de los recursos delsistema de pensiones por instrumento financiero. En particular, cerca del 60% de losrecursos han estado orientados a financiar proyectos del sector privado mientras que elEstado, principalmente a través de la participación del Banco Central, ha captado el 40%restante. Sin embargo, a diferencia de la mayoría de los sistemas de pensiones enCentroamérica, la no obligatoriedad de realizar inversiones en títulos del sector público haprovocado que los rendimientos de estos instrumentos tengan que competir con losofrecidos por sus alternativas de inversión del sector privado.

FIGURA 1Composición de los Activos Totales por Inversionista

Institucional en Chile

Fdos. Inversión: 3%

FICEs: 3%

Fdos. Mutuos: 9%

Cías. Seguros: 21%

AFPs: 65%

Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros de C hile

Gráfico 2Distribución de los Activos de las AFPs por Instrumento

Otros3% Acciones

23%

Dep. Plazo11%

Letras Hipot.17%

Bonos Corp.5%

Tit. Estado 40%

Tit. Exterior1%

Fuente: Superintendencia de Valores y Seguros de Chile

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Dentro de los principales captadores del sector privado sobresalen las sociedadesanónimas a través de la colocación de sus acciones, las cuales han atraído casi unacuarta parte de las colocaciones. Es así como los Fondos de Pensiones contemplandentro de sus portafolios cerca del 10% de todas las acciones en circulación en Chile.

No obstante, el sector bancario también participa de manera importante. Más de un 60%de las Letras Hipotecarias en circulación está en poder de las AFPs, lo que representacerca de un millón de viviendas financiadas. Lo anterior debe unirse al 115 de los activosinvertidos en Depósitos a Plazo los cuales han servido para reflejar las expectativas de loscambios en las tasas de interés en el corto plazo por parte de los administradores de losfondos.

Aunque con una menor participación de las empresas a través de la emisión de bonoscorporativos, cabe destacar que éstos son principalmente producto de las operaciones deleasing en el mercado chileno que han sido financiadas en más de un 50% por recursosprevisionales.

El restante 45 de los activos se distribuye entre cuotas de fondos de inversión y algunaspocas inversiones en el exterior. Sin embargo, estas fuentes de captación son las que seespera demuestren el comportamiento más dinámico en los próximos años, debido a unamayor apertura en los límites de inversión consecuente con una mayor madurez delsistema.

Todo este comportamiento del mercado de capitales generado por el cambio en la visiónde la política social chilena ha provocado que los niveles de ahorro interno alcancenproporciones del 30% del PIB. Este ahorro se ha convertido en inversión principalmentede largo plazo, como lo demuestran los aportes de los Fondos de Pensión en proyectosde Concesión de Obra Pública en telecomunicaciones y energía.

2.3 Desarrollo de Otras Actividades Complementarias

Con el auge del mercado de capitales provocado por la reforma del sistema de pensionesse sentaron las bases también para la aparición de algunos nuevos comportamientos enla economía chilena.

Uno de los más importantes fue la apertura de las estructuras de capital de las empresaschilenas que unido al proceso de privatización de empresas públicas establecieron unstock adecuado para desarrollar el mercado accionario. Aquí, la demanda proveniente delas AFPs no estaba asociada a elementos relacionados con la toma del control de lascompañías, condición que facilitó la ruptura de muchas empresas de carácter familiar.

Con los Fondos de Pensiones se desarrolla también un mercado de clasificación deriesgos. En un momento dado Chile llegó a contar con 8 empresas clasificadoras deriesgo hasta que el mercado se ajustó y sobrevivieron las actuales 4 compañías. Aquíresulta fundamental el traspaso de conocimiento en el tema por parte de las empresasclasificadoras más importantes de los mercados financieros internacionales, las cuales sehicieron presente en Chile mediante alianzas con empresas locales.

Paralelo a todo este nuevo esquema se empezó a ofrecer en el mercado financieroservicios algunos inexistentes tan sólo hace una década. Es así como surgen las

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compañías de leasing, titulización, factoring, etc. y se adoptan mecanismos para poderaccesar los mercados financieros internacionales tales como los ADRs y Eurobonos.

Nacen nuevos inversionistas institucionales como los Fondos de Inversión de CapitalExtranjero y los demás tipos de Fondos de Inversión, los cuales vienen a renovar lasfuerzas dinamizadoras del mercado de capitales.

Por último, se realiza una alta inversión tecnológica por parte de los intermediarios queabre las puertas a un nuevo mercado laboral local e internacional de información que yarepresenta una importante fuente de ingresos para algunos participantes en el mercadofinanciero chileno.

2.4 Algunas Debilidades y Retos del Sistema

Uno de los aspectos más criticados del sistema de pensiones en Chile es su proyeccióninternacional. No es sino hasta recientemente que se han abierto las posibilidades paraque las AFPs puedan realizar inversiones en el extranjero. Esta alta concentración de lasinversiones en el mercado local imposibilita la cobertura del riesgo país y concentra todaslas fuentes de ingreso de los trabajadores chilenos en la capacidad aislada de una solanación.

Por otro lado, existen interesante proyectos de inversión en países con mercados decapitales menos desarrollados que podría incrementar la rentabilidad de las carteras delas AFPs chilenas sin aumentar sustancialmente el riesgo de las mismas.

Otro ámbito de acción en los que se escuchan críticas está relacionado con la rigidez delos esquemas legales que impiden una participación activa de los Fondos de Pensionesen actividades en las que Chile todavía refleja algunos problemas. Ejemplos de estoscasos son la imposibilidad de que agentes privados puedan participar en el desarrollo deproyectos de riego, servicios sanitarios y transporte entre otros.

Adicionalmente existe en la Superintendencia de Valores y Seguros un proyecto para lacreación de una plataforma legal que permita desarrollar una bolsa internacional en Chilebajo la infraestructura establecida por el mercado bursátil local. Aquí el reto es competircon algunos proyectos similares desarrollados por otros países como Argentina y Perú.

Para terminar y más relacionado con el sistema de pensiones, las AFPs deberánprepararse para enfrentar un menor crecimiento de los activos administrados cuandoempiece a revertirse la tendencia de las pocas pensiones y los muchos contribuyentes.En ese momento será necesario revisar algunos indicadores de profundidad y liquidez delmercado financiero con el propósito de evitar problemas en la programación de los flujospor parte de las AFPs.

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