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2010.03.16 / 산업분석│생명보험업

Analyst 박석현│02) 3772-7506

[email protected]

생명보험업

새출발을 준비하는 생명보험업

대한생명 등 대형 생명보험사의 상장 본격화

2010년에는 대한생명과 삼성생명 등 대형 생명보험사의 상장이 본격화

된다. 대형 생명보험사의 상장은 주식시장의 한획을 긋는 사건으로 기록

될 것이다. 보험산업의 입장에서는 보험업이 증권시장의 주력 섹터로 자

리잡을 수 있는 기회가 될 것이며, 투자자입장에서는 새로운 투자대상의

확대 기회가 될 것이다. 아울러 생명보험회사 입장에서는 보험산업 환경

변화에 대응할 수 있는 새로운 동력을 얻게 될 것이다.

2010년은 생명보험사의 성장성과 수익성 재평가의 원년

2010년 생명보험업은 보험가격수준의 상승이 예상되는 가운데 고령화

효과에 따른 위험에 대한 보장확대로 성장성이 회복될 전망이다. 아울러

사차손익, 이차손익, 비차손익 모두가 개선되면서 수익성도 개선될 전망

이다. 더불어 하반기 출구전략의 시행에 따른 수혜 가능성도 높을 전망

이다. 따라서 생명보험사의 성장성과 수익성 개선이 시작되는 2010년이

재평가의 원년이라고 판단된다.

2010년 생명보험주, 업황 턴어라운드를 이용한 투자적기

2010년은 생명보험업의 성장 및 수익성 개선이 다시 시작되는 시기로

주식투자자의 입장에서 업황의 턴어라운드를 이용할 수 있는 투자의 적

기라고 판단한다. 이는 고령화사회 진입에 따른 보험소비자들의 위험에

대한 보장 수요 확대로 생명보험업의 성장이 기대되고, 금융위기의 영향

력에서 벗어나면서 모든 수익성 지표들의 개선이 예상되며, 하반기 출구

전략이 시행될 경우 금리상승에 따른 수혜가 기대되기 때문이다.

주요 생명보험사의 상장일정

구분 상장 시기 장외가 및 공모가 기준 시가총액

동양생명 2009년 10월 8일 상장 1.4조원(3월 15일 종가기준)

대한생명 2010년 3월 17일 상장 예정 7.1조원(공모가 기준)

삼성생명 2010년 5월 상장 예정 24.1조원(3월 15일 장외가 기준)

미래에셋생명 2010년 하반기 상장 예정 1.4조원(3월 15일 장외가 기준)

교보생명 2011년 이후 상장 검토 4.9조원(3월 15일 장외가 기준)

자료: PSTOCK, 한화증권 리서치센터

Overweight

산업분석│생명보험업종 www.koreastock.co.kr

2│한화증권 리서치센터

CCoonntteennttss

I. 생명보험업 분석을 시작하며 3

II. 생명보험사 상장과정 및 추진배경 4

1. 생명보험사 상장 연혁 4

2. 생명보험사의 상장 추진배경 5

III. 생명보험업의 현재와 미래 8

1. 생명보험의 성장동력 변화 8

2. 보험가격지수로 본 생명보험업의 미래 9

3. 선진국 사례를 통한 생명보험업의 성장 가능성 11

IV. 2010년 생명보험업의 수익성 개선 가능한가? 15

1. 3이원 방식으로 본 생명보험 수익성 15

2. 사차손익 전망: 새로운 경험생명표의 적용 등으로 개선 전망 17

3. 이차손익 전망: 지속적인 예정이율 하락 등으로 개선 전망 19

4. 비차손익 전망: 보장성보험의 성장세 회복 등으로 개선 전망 21

5. 하반기 출구전략에 의한 금리상승은 또 다른 기회요인 23

V. 이원분석의 한계 및 EV를 통한 분석 필요 25

1. 현금흐름방식으로 보험료 산출방식의 변경 25

2. 3이원 방식의 기간손익 왜곡 26

3. EV의 개념 29

4. EV의 필요성 30

5. EV의 발달과정 31

6. EV는 가치평가의 보조지표로 사용 가능 32

VI. 2010년 생명보험주 투자전략 34

1. 2009년 이후 생명보험사 상장 및 상장 예정 기업 34

2. 생명보험업 투자전략 및 유망 생명보험주 조건 35

www.koreastock.co.kr 생명보험업종│산업분석

한화증권 리서치센터│3

I. 생명보험업 분석을 시작하며

국내 주식시장의 한획을 긋는 생명보험사 상장

2010년은 국내 주식시장에 생명보험사 상장이라는 큰 획을 긋는 시기로 기억될 것이

다. 보험업종의 입장에서 보면 손해보험사보다 자산규모 4배, 자본규모 2배인 생명보

험사들이 상장됨으로써 하나의 주력업종으로써 자리잡을 가능성이 커졌고, 투자자의

입장에서 보면 투자대상의 확대라는 새로운 가능성이 열리고 있기 때문이다. 아울러

생명보험사의 상장은 생명보험사 자체에도 소수과점 주주형태를 국민 다수의 주주형

태로 바꾸어서 경영의 투명성 확대를 통한 발전에 큰 도움이 될 것으로 판단한다. 더

구나 상장을 통한 자본확충은 새로운 제도변경에 대응하기 위한 생명보험사 자본의

버퍼 역할을 할 수 있을 것이고, 향후 자금 확보의 용이성으로 대형화와 겸업화를 추

진할 수 있는 동력이 될 전망이다.

생명보험업의 이해증진 차원에서 성장성과 수익성부터 분석

이번 보고서는 생명보험사의 가치평가보다는 생명보험 산업의 현황 및 수익성 분석

에 중점을 두고 작성하였다. 아직까지 생명보험사들이 비상장사인 관계로 입수 가능

한 데이터에 한계가 존재하기 때문에 공식적으로 입수 가능한 업계 전체의 자료를

활용하여 생명보험 산업 자체의 성장성 및 수익성 만을 분석하였다. 따라서 생명보험

사들의 상장이 본격화 되는 시기에는 생명보험사의 가치평가에 대한 추가적인 보고

서를 다시 내 놓을 예정이다. 결국 이번 보고서는 생명보험 산업의 분석에 대한 최종

적인 보고서가 아닌 중간과정의 이해를 돕는 목적으로 작성된 보고서이다. 마지막으

로 아직까지 생명보험업에 대한 이해도가 여전히 부족하다는 점을 인정하고, 앞으로

생명보험사의 상장을 통해 교류와 이해가 늘어날 것으로 기대하며, 부족함을 인정한

겸허한 마음으로 생명보험업에 대한 분석을 시작하려고 한다. 아무쪼록 이번 자료가

생명보험업을 처음 접하는 투자자에게 작은 도움이 되길 바란다.

[그림1] 금융업종별 자산 규모

1,117

353

190

80

0

200

400

600

800

1,000

1,200

일반은행 생명보험 손해보험 증권

(조원)

자료: 금융감독원, 한화증권 리서치센터



II. 생명보험사 상장과정 및 추진배경

1. 생명보험사 상장 연혁

생명보험사 상장의 과정

2007년 4월에 생명보험사 상장규정이 개정됨에 따라 국내 생명보험사들에게도 상장

의 길이 열렸고 2009년 10월에 동양생명보험이 최초로 유가증권 시장에 상장함에 따

라 생명보험사의 상장이 본격화되고 있다. 특히 2010년에는 삼성생명과 대한생명이라

는 업계 1~2위 회사가 상장을 예정하고 있어 생명보험 산업이 주식시장에서 하나의

섹터를 형성할 토대를 마련할 예정이다. 생명보험사의 상장은 투자자들에게 새로운

투자대상의 확대를 의미하고, 생명보험사들에게는 경영의 투명성을 제고할 수 있는

길임과 동시에 안정적인 자본확충의 길을 열어줄 전망이다.

[표1] 생명보험사 상장 연혁

시기 내용

1989.04 교보생명, 기업공개를 전제로 자산재평가 실시

1990.02 삼성생명, 기업공개를 전제로 자산재평가 실시

1990.08 재무부, 생명보험사의 잉여금 및 재평가적립금 처리지침 제정

1990.09 재무부, 재평가적립금 처분 및 자본금 증액 승인

1990.12 재무부, 기업공개 보류 결정

1999.08 생보사 상장관련 1차 공청회 및 세미나 개최

1999.09 생명보험회사 상장자문위원회 구성(1차)

1999.12 생보사 상장관련 2차 공청회 및 세미나 개최

2000.12 정부, 생명보험회사 상장논의 유보 결정

2001.12 재경부, 자산재평가 특례적용기간 2003년 12월로 재연장


2003.10 금감위, 생명보험회사 상장논의 유보

2004.01 국세청, 삼성생명과 교보생명에 자산재평가차익에 대한 법인세 부과

2005.01 국세심판원, 교보생명 법인세 부과액 중 가산세 등의 환급 결정

2005.04 국세심판원, 삼성생명 법인세 부과액 중 가산세 등의 환급 결정


2007.01 상장자문위원회, 생보사 상장 최종안 발표

2007.04 생보업계 1조 5,000억원 공익기금 출연 발표

2007.04 증권선물거래소, 생보사 상장을 위한 유가증권 상장규정 개정안 결의

2007.04 금감위, 상장규정 개정안 승인

2008.08 동양생명, 상장예비심사 통과

2009.10 동양생명, 유가증권시장 상장

2009.12 대한생명, 상장예비심사 청구

2010.01 삼성생명, 상장예비심사 청구

2010.01 대한생명, 상장예비심사 통과

2010.03 삼성생명, 상장예비심사 통과

2010.03 대한생명, 유가증권시장 상장예정

2010.05 삼성생명, 유가증권시장 상장예정 자료: 한화증권 리서치센터



2. 생명보험사의 상장 추진배경

보험산업 환경변화

국내 생명보험사들이 상장을 추진하는 이유는 보험산업 환경변화에 대응하기 위해

자본확충이 필요하기 때문이다. 먼저 제도적으로는 RBC 방식으로의 지급여력제도 변

경, 국제회계기준의 도입 등이 예상되어 생명보험사의 요구자본 수준이 높아질 가능

성이 크다. 따라서 이러한 제도변경에 대응하기 위해서 상장 등의 자본확충 필요성은

높아지고 있다고 판단한다. 아울러 국내 금융사들의 대형화∙겸업화 추세에 대응하기

위한 재원 확보를 위해서도 생명보험사들의 상장 등의 자본확충 필요성은 점점 커지

고 있다.

RBC방식의 도입

2011년 4월부터 보험업에 대한 자기자본제도가 기존 지급여력비율 방식에서 위험기

준 자기자본제도(RBC)로 변경될 예정이다. RBC제도란 보험회사에 내재된 각종 리스

크량을 산출하여 이에 상응하는 자본을 보유토록 하는 제도이다. 이에 따라 가용자본

과 요구자본의 비율[가용자본/요구자본*100]을 가지고 적기시정조치, 경영실태평가,

리스크 평가제도 등의 감독조치를 취하게 될 예정이다.

먼저 가용자본이란 보험회사의 예상치 못한 손실 발생시 이를 보전하여 지급능력을

유지할 수 있도록 하는 리스크 버퍼이다. 이는 현행 지급여력금액과 비슷하게 자본

금, 자본잉여금, 이익잉여금 등으로 구성된다. 그런데 요구자본의 경우 기존의 지급여

력기준금액과는 차이를 보이게 된다. 이는 과거 지급여력기준금액에서는 보험위험액

과 자산운용위험액만을 산정하였으나 요구자본의 경우 보험위험액, 금리위험액, 시장

위험액, 신용위험액으로 보험위험액과 자산운용위험액을 세분화 했을 뿐 아니라 운영

위험액까지 추가되었기 때문이다.

생명보험사의 경우 자산과 부채의 듀레이션 불일치가 존재하고 있으나 기존 지급여

력비율에서는 듀레이션 불일치로 인한 금리위험이 반영되지 않았다. 그러나 RBC제도

에서는 금리위험도 반영되므로 자산/부채의 듀레이션 매칭을 통한 금리위험 관리가

더욱 중요해질 예정이다. 따라서 요구자본의 경우 기존 지급여력기준금액에 비해 금

액이 커질 가능성이 높으며 이는 기존 지급여력비율에 비해 RBC비율이 낮아질 가능

성이 높아진 것이다. 이러한 자본적정성 하락 위험에 대응하기 위해 생명보험사들은

장기자산의 비중을 늘리고, 금리연동형보험의 판매를 늘려 듀레이션 갭을 축소시키

고, 고위험자산의 투자에 대한 관리를 강화해야 할 전망이다. 그러나 이러한 보험 및

투자 포트폴리오의 변화가 단기간에 쉽게 달성되기는 어려우므로 상장 및 유상증자

등의 자본확충의 필요성이 높아지고 있다고 판단된다.



[표2] 지급여력비율과 RBC 비율 비교

구분 지급여력비율 RBC비율 비고

분자 지급여력금액(①) 가용자본(①) 차이 없음

분모 지급여력기준금액(②) 요구자본(②) 위험액 정교화

- 보험위험액 - 보험위험액 운영위험액 추가

- 자산운용위험액 - 금리위험액

- 시장위험액

- 신용위험액

- 운영위험액

산식 (①/②)x100 (①/②)x100 자료: 금융감독원, 한화증권 리서치센터

국제회계기준의 도입

2011년부터 국제회계기준에 따른 재무제표 작성이 시작될 예정이며 전년 재무제표를

비교표시해야 함을 감안하면 실질적으로는 2010년부터 국제회계기준에 맞추어 재무

제표를 작성해야 한다. 국제회계기준은 국가간 비교가능성을 높이기 위해 도입하는

제도이다. 이에 따라 국제회계기준의 특징은 국제적 협업을 통해 제정되는 기준이고,

원칙중심의 기준체계이고, 연결재무제표 중심이며, 공정가치(시장가치) 평가를 강조하

고 있다. 특히 보험사의 경우 보험부채의 시가평가의 영향이 크기 때문에 1∙2단계로

나누어서 시행할 예정이다.

생명보험사에 영향을 주는 주요내용은 보험요소와 저축요소의 분리, 발생손실에 의해

서만 대손충당금 적립, 보험부채의 적정성 평가, 자산 및 부채의 시가평가 등이다. 이

중 자산 및 부채의 시가평가가 생명보험사에 가장 큰 영향을 미칠 예정이다. 현행 보

험업회계처리 준칙은 보험부채 평가시 보험계약의 만료시까지 동일한 기초율을 적용

하게 하고 있어 보험부채평가시 기초율 변화에 따른 경영성과 변동이 발생하지 않는

다. 그러나 국제회계기준에 따라 보험부채를 시가평가하게 되면 기초율의 변화에 따

른 변동액을 매 결산기마다 평가하여 반영하기 때문에 재무제표의 변동성이 크게 증

대되고 이 경우 생명보험사의 요구자본에 큰 변동성이 생길 가능성이 존재한다. 이

경우 생명보험사들은 지급능력을 유지할 수 있도록 하는 리스크 버퍼를 기존보다 더

크게 가져가야 할 필요성이 커지게 되고 결국 상장 및 유상증자 등의 자본확충의 필

요성이 높아질 전망이다. 다만 부채의 시가평가는 국제회계기준의 2단계인 2014년에

도입될 예정이어서 2011년에 당장 영향을 미치는 사항은 아니다.

[표3] 보험업회계처리기준과 국제회계기준비교

구분 현행 국제회계기준 비고

보험계약 보험회사가 판매하는 계약 보험위험을 전가하는 계약

저축성 보험계약 별도 구분없이 보험료 인식 저축성 계약은 부채인식 수익인식금액 감소

보험부채 적정성 평가 보험계약관련 현금흐름 추정시

과거 경험통계만 적용

보험계약관련 현금흐름 추정시

미래추세 반영 책임준비금 추가적립 가능

보험부채평가 기초율 보험계약시점 기초율 계속 사용 평가시점의 현행 기초율 사용 책임준비금 추가적립 가능

비상위험준비금 부채에 계상 부채계상 금지, 자본계상 허용 세금문제 발생 자료: 금융감독원, 한화증권 리서치센터



대형화 및 종합금융화를 위한 재원 확보 필요

국내 금융시장의 환경변화에 대응하기 위한 재원 확보를 위해서도 생명보험사들의

상장이 필요하다. 국내 금융시장에서 은행을 중심으로 대형화와 종합금융화가 빠르게

진행되고 있다. 2000년에 금융지주회사법이 제정된 이후 은행간 M&A가 활성화되었

다. 이에 따라 2008년까지 일반은행의 평균자산 규모가 2000년 대비 3배 이상 증가하

였고 GDP대비 평균자산 규모도 5.6%에서 10%까지 확대되었다. 아울러 은행지주회사

를 중심으로 보험사, 증권사, 자산운용사, 캐피탈사에 대한 신규설립 및 인수가 지속

적으로 일어나면서 종합금융화가 빠르게 진행되고 있다.

2009년에 보험지주회사법이 제정되었기 때문에 이제 보험사들도 보험지주회사로의

전환이 용이해졌으며 이를 근간으로 대형화와 종합금융화를 시도할 가능성이 높아졌

다. 아울러 국내 보험시장에서도 지속적으로 높아지고 있는 외국계와 은행계 보험사

의 시장점유율 상승에 대응하기 위해 추가적인 재원 확보가 절실하다. 그런데 생명보

험사가 비상장인 상태로는 투자자금 회수의 불확실성으로 인해 대규모 증자가 어렵

고 설사 투자자를 찾는다고 하더라도 적정한 가격을 산정하기에도 어려움이 존재한

다. 결국 국내 생보사들도 상장을 통해 대형화와 종합금융화를 위한 재원 확보가 용

이해질 전망이다.

[그림2] 은행의 대형화 추이

0

20

40

60

80

100

120

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08

0

2

4

6

8

10

12평균자산(좌) 평균자산/GDP(우)

(조원) (%)

금융지주회사법 제정


[그림3] 보험사 그룹별 시장점유율 추이

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

01/03 02/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03

대형사 외국사 중소형사

(%)

자료: 생명보험협회, 한화증권 리서치센터



III. 생명보험업의 현재와 미래

1. 생명보험의 성장동력 변화

종신보험에서 변액보험으로 성장의 동력 전환

외환위기에 따른 대규모의 해약으로 어려움을 겪던 국내 생보산업은 2000년대 이후

종신보험을 주축으로 보장성보험의 판매가 확대되면서 성장세를 회복하였다. 이후

2003년에 방카슈랑스의 시행과 함께 연금보험의 성장이 다시 성장을 주도하였다가,

2005년부터는 주식시장의 호황과 맞물려 변액보험의 성장이 보험료의 성장을 이끌고

있다. 그러나 2008년에는 금융위기와 함께 전 분야에서 해약이 늘어나면서 10년만에

다시 역신장을 하는 모습을 보이고 말았다. 그러나 2009년 들어 금융시장이 다시 안

정을 찾아 해약이 감소하면서 다시 성장세를 회복하는 모습이다.

[그림4] 생명보험 보험료 성장율 추이

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09/12

-20

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

일반계정(좌) 특별계정(좌) 성장율(우)(조원) (%)

종신보험 성장주도 변액보험 성장주도

자료: 보험연구원, 한화증권 리서치센터

[그림5] 종신보험 보험료 성장율 추이 [그림6] 연금보험 초년도보험료 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

01 02 03 04 05 06 07 08

계속보험료 초회보험료(조원)

연평균

28.7% 성장

연평균

2.3% 성장

0

1

2

3

4

5

6

7

01 02 03 04 05 06 07 08

2회이후보험료 초회보험료(조원)

방카슈랑스 효과

변액연금 효과

자료: 보험연구원, 한화증권 리서치센터 자료: 보험연구원, 한화증권 리서치센터



2. 보험가격지수로 본 생명보험업의 미래

보험가격지수 하락

국내 생명보험사의 가격수준을 나타내는 보험가격지수는 외환위기 이후 지속적으로

상승하다가 2003년을 정점으로 다시 하락하는 추세를 보이고 있다. 보험가격지수는

지급보험금 및 책임준비금 전입액에 대한 수입보험료의 비율로 정의된다. 물론 전체

보험료 수준은 특별계정을 포함한 지수를 보아야 하나 이미 일반계정에는 변액보험

의 위험보험료와 부가보험료가 포함되어 있으므로 일반계정 보험가격지수를 대용치

로 사용해도 큰 무리는 없다고 판단한다.

외환위기 이후 2000년대 초반 보험가격지수가 상승한 이유는 종신보험의 판매 증가

와 예정사업비 자유화 때문이다. 종신보험의 판매증가는 상품만기가 긴 특성상 초기

고성장기에는 보험금 지급률이 낮아 지수 상승으로 이어졌다. 아울러 2000년 4월 이

후 예정사업비 자유화가 시행되면서 예정사업비가 높은 보장성보험의 판매가 크게

증가한 것도 지수의 상승을 이끌었다.

2004년부터 보험가격지수가 하락한 이유는 사업비 규제제도의 시행에 따른 예정사업

비 감소와 경험생명표 변경을 통한 보험료 인하때문이다. 먼저 사업비 규제제도는

2004년 4월의 신계약비 이연제도의 변경, 2004년 11월의 변액유니버셜보험의 사업비

인하 유도, 2005년 3월과 12월의 표준신계약비 한도 제한 등이다. 이러한 사업비 규

제는 예정사업비(부가보험료)를 축소시켜 보험가격지수의 하락을 가져왔다. 또한 경

험생명표를 통한 보험료 인하는 2003년 제4회 경험생명표, 2006년 제5회 경험생명표

를 통해 이루어졌다. 2003년도 이후로는 생존보장 관련 위험보험금이 지속적으로 증

가하고 있었으나, 4회 경험생명표는 1996~2000년의 보유계약 및 사망통계를 사용하였

고, 5회 경험생명표도 2000~2002년 통계를 사용했기 때문에 생존보장 관련 위험이 보

험료에 충분히 반영되지 못하였다. 이에 따라 보험료는 인하되고 보험금은 증가하면

서 보험가격지수의 하락을 이끌었다.

[그림7] 생명보험 일반계정 보험가격지수 추이

92

94

96

98

100

102

104

106

108

99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09/12

(%)

예정사업비 자유화

신계약비 이연제도 변경

제4 회 경험생명표

제5 회 경험생명표

표준신계약비 한도제한




보험가격지수 소폭 상승 전망

2010년에 보험가격지수는 상대적으로 예정사업비 비중이 높은 보장성보험과 변액보

험의 초회보험료 성장 및 생존담보의 보험료를 인상한 제6회 경험생명표의 적용으로

소폭 상승할 전망이다.

2005년 이후 지속적으로 감소하던 보장성보험의 초회보험료가 2008년 금융위기를 저

점으로 증가추세로 전환되었기 때문에 2010년에는 보장성보험의 성장에 따른 보험가

격지수의 상승을 기대할 수 있을 전망이다. 이는 보장성보험이 상대적으로 저축성보

험에 비해 예정사업비 비중이 높기 때문이다. 비록 예정사업비는 자유화가 되어 있지

만 해약환급금의 지급 강화를 위해 예정신계약비는 표준신계약비로 한도가 정해져있

다. 즉 해약환급금 계산시 순보험료식 보험료 적립금에서 미상각신계약비를 차감하여

산출하게 되는데, 이때 차감항목인 미상각신계약비를 예정신계약비와 표준신계약비

중 작은 금액으로 산출하게 함으로써 해약환급금의 지급 강화를 꾀한 것이다. 이 때

표준신계약비의 산출 공식은 [연납순보험료의 5% x 보험기간 + 보장성보험의 보험가

입금액의 1%] 로 계산된다. 그런데 종신보험은 보험기간의 한도가 20년이고 저축성보

험은 보험기간이 12년이며, 종신보험 등 보장성보험의 보험가입금액이 저축성보험의

보험가입금액보다 크기 때문에 예정신계약비는 보장성보험이 저축성보험 보다 높은

수준을 보이게 된다. 따라서 상대적으로 예정사업비(부가보험료) 비중이 높은 보장성

보험과 변액연금, 변액유니버셜 보험의 초회보험료 성장이 커질 경우 보험가격지수는

상승할 수 있다.

또한 2009년 10월부터 제6회 경험생명표에 근거한 참조위험률이 적용되기 시작했기

때문에 생존보장관련 보험료의 인상으로 생존보장관련 위험보험금의 증가를 상당부

분 충당할 수 있다는 점도 보험가격지수 개선에 도움이 될 전망이다. 아울러 생존보

장관련 위험금의 증가를 크게 하였던 암보험의 판매를 FY07부터 중단한 점도 보험가

격지수의 상승에 도움이 될 전망이다. 참고로 참조위험률은 경험생명표를 반영하여

보험개발원이 전체 보험사의 통계를 이용하여 금감원에 신고하는 위험률로써 생명보

험사 보험료 산정의 기초이율이다. 이번 제6회 경험생명표에 근거한 참조위험률은 생

존보장 관련 위험보험금이 본격적으로 증가한 2003~2005년의 전체 보험사 통계를 사

용했기 때문에 생존관련 위험이 충분히 반영되어 질병보험이 10.2~27.7% 보험료가 인

상되고 연금보험이 3.2~8.0% 보험료가 인상되었다. 따라서 과거와 달리 생존보장 관

련 위험이 보험료에 반영되면서 보험가격지수 상승에 도움이 될 전망이다.



3. 선진국 사례를 통한 생명보험업의 성장 가능성

세계시장과 한국 보험시장의 비교

국내 생명보험 산업의 보험침투도(보험료/국민총생산)를 선진국과 비교해 보면 보험

침투도는 세계 5위권에 진입하여 시장 성숙에 대한 우려를 가질 수 있다. 그러나 보

험밀도(1인당 보험료)를 선진국과 비교해 보면 세계 20위권에 불과하여 여전히 성장

잠재력을 가지고 있음을 알 수 있다. 더구나 국내 생명보험업계는 선진국과 달리 보

험료에 저축성보험이 포함되어 있어 보험침투도는 큰 의미를 갖기 힘들다. 실제로 미

국과 일본의 보험침투도는 16위와 6위로 우리나라보다 낮은 수준이나 보험밀도는 16

위와 8위로 우리나라보다 높은 수준을 보이고 있다. 상대적으로 우리나라의 보험밀도

가 선진국 대비 낮은 이유는 국내 보험가입자들이 선진국처럼 위험에 대한 보장을

충분히 확보하고 있지 못하기 때문이다. 실제로 미국과 일본의 보험계약당 계약금액

은 2008년 기준으로 65,730달러와 86,704달러를 기록하고 있는 반면 우리나라의 보험

계약당 보험계약금액 규모는 15,846달러로 미국의 1/4, 일본의 1/5 수준에 불과하다.

[표4] 생명보험 보험침투도(보험료/국민총생산) [표5] 생명보험 보험밀도(1인당 보험료)

순위 국가 보험침투율(%)

1위 타이완 13.3

2위 영국 12.8

3위 남아프리카공화국 12.5

4위 홍콩 9.9

5위 한국 8.0

6위 일본 7.6

7위 핀란드 6.8

8위 포르투갈 6.6

9위 벨기에 6.4

16위 미국 4.1

순위 국가 달러

1위 영국 5,582

2위 덴마크 3,669

3위 아일랜드 3,599

4위 스위스 3,551

5위 핀란드 3,489

6위 벨기에 3,021

7위 홍콩 2,929

8위 일본 2,869

16위 미국 1,900

20위 한국 1,347 자료: Swiss Re, 한화증권 리서치센터 자료: Swiss Re, 한화증권 리서치센터

[그림8] 2008년 기준 한국, 미국, 일본의 보험계약당 보험계약금액 규모

15,846

65,730

86,704

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

한국 미국 일본

(달러)

자료: 각국 생명보험협회, 한화증권 리서치센터



한국, 2000년부터 고령화사회 진입

우리나라도 2000년부터 고령화사회에 진입함에 따라 선진국 대비 낮은 수준의 위험

보장이 점차 높아질 전망이다. 미국의 경우 1940년 초에 이미 고령화사회(전체 인구

중 65세 인구가 7% 이상)에 진입하였고 일본의 경우도 1970년 초에 고령화사회에 진

입하였다. 그러나 우리나라의 경우 2000년에 고령화사회에 진입함에 따라 고령화의

효과는 최근에야 나타나기 시작하고 있다.

[그림9] 한국, 미국, 일본의 65세이상 인구비중 추계

0

5

10

15

20

25

30

35

1940 1950 1960 1970 1980 1995 2005 2011 2013 2015 2025

한국 일본 미국

일본 고령화사회

한국 고령화사회

(%)

자료: 각국 통계청, 한화증권 리서치센터

고령화사회 진입에 따른 보장확대 기대

고령화의 효과는 보험소비자들에게 위험에 대한 보장확대 요구를 강화시킬 전망이다.

이는 고령화로 인해 보험소비자에 대한 생존위험, 건강위험, 자산위험이 점점 커지고

있기 때문이다. 생존위험은 기대수명이 늘어남에 따라 노후를 위한 수입이 부족해지

는 리스크이고, 건강위험은 노후에 질병의 치료 및 간병에 소요되는 비용이 증가하는

리스크이며, 자산위험은 개인이 축적한 자산을 늘어난 수명 동안 물가, 금리변동, 경

기침체에도 불구하고 유지시켜야 하는 리스크이다. 결국 생존위험은 연금보험의 수요

를 증가시킬 전망이고, 건강위험은 건강보험의 수요를 증가시킬 전망이며, 자산위험

은 변액보험 등의 투자형상품의 수요를 증가시킬 전망이다. 따라서 국내 생명보험 시

장은 연금보험, 건강보험, 변액보험 등을 중심으로 성장하면서 위험에 대한 보장을

확대시켜나갈 전망이다.

[표6] 고령화리스크의 분류와 특징

리스크 특징

생존리스크 사망률의 예측은 안정적이나, 물가 금리 등 거시적 변수 및 은퇴시기에 변동 큼

건강리스크 의료기술의 발달로 인한 비용증가로 의료서비스의 공급과 수요의 모럴해저드에 취약

→ 수술 및 치료 등 생존위험률의 장기예측 어려움

자산리스크 물가 금리 및 부동산 가격 등 거시지표의 장기변동,

개인의 투자성향 및 금융지식 등에 따라 영향 받음 자료: 보험개발원, 금융감독원, 한화증권 리서치센터



보험소비자의 태도변화 야기

한국에서도 고령화사회 진입에 따른 고령화 효과는 이미 나타나고 있다. 이는 국내

보험소비자의 태도변화에서 확인할 수 있다. 국내 보험소비자의 태도변화는 생명보험

협회에서 3년마다 조사하는 『생명보험 성향조사』에서 확인할 수 있다. 실제로 생명

보험의 가입목적을 묻는 질문에 고령화사회에 진입한 2000년대 이후로는 의료비 보

장을 위해 생명보험에 가입한다는 응답자가 가장 높은 수준을 보이고 있다. 아울러

향후 추가가입을 원하는 최우선 상품이 생존위험을 대응하기 위한 연금보험이라는

점도 고령화사회 진입이 국내 보험소비자의 태도변화에 지대한 영향을 미치고 있음

을 확인시켜 준다. 또한 2위, 3위, 4위, 6위 상품도 건강위험에 대응하기 위한 건강관

련 보험이라는 점도 고령화사회의 영향인 것으로 파악된다.

[그림10] 생명보험 가입목적

0

10

20

30

40

50

60

70

80

의료비보장 가족의

생활보장

일시적

소득상실 대비

노후보장 자녀의 교육 등

2000 2003 2006

(%)


[그림11] 2009년 장래 가입하고 싶은 보험 종류

34.9

28.726.7

24.621.8

19.5

14.5 13.2

0

5

10

15

20

25

30

35

40

연금

보험

실손

의료

보험

장기

간병

보험

질병

보험

저축

성보

험

상해

재해

보험

사망

보험

변액

보험

(%)




고령화사회 진입 이후 일본 생명보험 시장의 성장

고령화 사회 진입이후 생명보험 시장의 성장 가능성은 일본의 예에서도 확인해 볼

수 있다. 일본의 경우 1970년에 이미 고령화사회에 진입했다. 고령화사회의 진입은

보험의 주가입 연령인 30~50세 연령의 고령화리스크에 대한 우려를 불러 일으켰고

이를 보장하기 위한 생명보험의 가입확대 및 보장확대를 가져왔다. 실제로 일본이 고

령화사회 시기였던 1970년에서 1995년까지 일본의 생명보험료는 연평균 11.5%의 고

성장세를 시현하였다. 비록 단순비교는 어렵지만 한국의 고령화정도는 2010년 기준으

로 일본의 고령화 효과가 최고조에 달했던 1987년 수준이므로 아직은 성장 가능성에

무게를 두는 것이 적절하다고 판단한다. 다만 일본의 경우도 고령화사회의 후기인

1990년 이후로는 생명보험 시장의 성장이 둔화되는 모습을 보였기 때문에 한국도 고

령화사회의 후기에 해당하는 2013년 이후로는 생명보험시장의 성장이 둔화될 가능성

이 존재한다. 실제로 한국의 인구구조도 30~50세 인구비중이 고령화사회 진입기인

2000년대 이후 지속적으로 증가하다가 2014년 이후로는 2000년의 비중보다 감소하는

모습을 보일 것으로 추정되고 있다.

[그림12] 고령화사회 진입 이후 일본의 생명보험료 성장 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

1968 1973 1978 1983 1988 1993 1998 2003 2008

(십억엔)

고령화사회 : 연평균 1 1 .5 % 성장 고령사회

2010년 한국의 고령화정도

자료: 일본 생명보험협회, 한화증권 리서치센터

[그림13] 한국의 30~50세 인구비중 추계

20

22

24

26

28

30

32

34

36

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022 2024

(%)

2014년 감소 시작

자료: 통계청, 한화증권 리서치센터



IV. 2010년 생명보험업의 수익성 개선 가능한가?

1. 3이원 방식으로 본 생명보험 수익성

생명보험 수익성의 분해

생명보험의 수익성은 사차손익, 이차손익, 비차손익 등의 3이원 방식으로 파악할 수

있다. 이는 생명보험의 보험료를 산출하는 방식이 3이원 방식이기 때문에 보험료 산

출에 영향을 주는 위험률, 예정이율, 사업비율의 예정과 실제의 차이를 비교하여 수

익성을 분석할 수 있기 때문이다. 결국 3이원 방식은 계약자배당전잉여금을 사차손

익, 이차손익, 비차손익으로 구분하여 이익 또는 손실이 어디에서 발생하였는지 파악

하는 방법이다.

따라서 생명보험의 손익흐름은 보험료가 납입되면 보험료를 위험보험료, 저축보험료,

부가보험료로 분해해서 당해년도에 지급되는 보험금, 준비금 적립, 사업비 지출 등을

차감하면 손익이 된다. 즉 예정위험률이 반영된 위험보험료에서 실제위험률이 적용된

순위험보험금을 빼면 사차손익이 되고, 자산운용결과인 운용자산손익(투자수입-투자

비용)에서 각 상품에서 보장해주기로 정한 예정이자를 빼면 이차손익이 되며, 예정사

업비율이 반영된 부가보험료에서 실제사업비율이 적용된 실제사업비를 빼면 비차손

익이 된다. 이를 개략적인 그림으로 나타내면 다음과 같다.

[그림14] 이원별 분석 도해

보험료

순보험료

부가보험료

위험보험료

저축보험료

전기말 준비금

예정이자

투자영업이익

보험금 지급

해약환급금 지급만기보험금 지급

당기말 준비금 적립

실제사업비 지금

(예정 – 실제 = 사차익)

(실제 – 예정 = 이차익)

(예정 – 실제 = 비차익)

보험료

순보험료

부가보험료

위험보험료

저축보험료

전기말 준비금

예정이자

투자영업이익

보험금 지급

해약환급금 지급만기보험금 지급

당기말 준비금 적립

실제사업비 지금

(예정 – 실제 = 사차익)

(실제 – 예정 = 이차익)

(예정 – 실제 = 비차익)

자료: 보험연수원, 한화증권 리서치센터



이원별 특징

이원별손익의 특징을 살펴보면 다음과 같다. 사차손익은 신계약과 보유계약의 기여도

차이가 크지 않고, 이차손익은 보유계약의 기여도가 크며, 비차손익은 신계약의 기여

도가 높은 편이다.

먼저 사차손익이 신계약과 보유계약의 기여도 차이가 크지 않은 이유는 사차손익이

위험보험료에서 위험보험금을 빼서 결정하는데 사고의 발생은 불균형하기 때문이다.

오히려 상품 포트폴리오의 변화 및 언더라이팅 능력에 영향을 많이 받으므로 회사의

통제 가능성은 높은 편이다.

이차손익이 보유계약의 기여도가 큰 이유는 이차손익이 자산운용의 주 재원인 책임

준비금에 좌우되는데, 책임준비금은 과거 보유계약이 대부분을 차지하고 있기 때문이

다. 또한 외부변수인 금리 및 주식시장에 영향을 크게 받으므로 상대적으로 회사의

통제 가능성은 낮은 편이다.

마지막으로 비차손익이 신계약의 기여도가 큰 이유는 보험계약의 특성상 계약초기에

예정사업비의 확보 및 실제 사업비의 집행이 대부분 이루어지기 때문이다. 아울러 회

사의 마케팅 전략 및 비용통제 등에 의해 사업비 집행이 결정되므로 회사의 통제 가

능성은 높은 편이다.

이차손익은 개선 중이나 사차손익과 비차손익은 감소세

글로벌 금융위기로 대규모 이익감소를 경험한 2008년을 제외하면 국내 생명보험사의

수익성은 이차손익은 개선 중이나 사차손익과 비차손익은 감소세라고 정리할 수 있

다. 이차손익의 개선세는 고금리부채의 만기도래에 따른 예정이율의 하락때문이다.

사차손익의 감소세는 진단기술의 발달 및 질병생존율의 증대로 생존 보장의 위험률

차손이 발생했기 때문이다. 비차손익의 감소세는 사업비관련 규제강화로 사업비가 증

가했고, 사업비 확보에 유리한 보장성보험의 신계약 성장이 둔화추세를 이어갔기 때

문이다.

[그림15] 이원별 이익 Flow

-40,000

-30,000

-20,000

-10,000

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

00 01 02 03 04 05 06 07 08

사차손익 이차손익 비차손익

(억원)




2. 사차손익 전망: 새로운 경험생명표의 적용 등으로 개선 전망

사차손익의 정의 및 성과지표

사차손익은 위험보험료와 순위험보험금의 차이로 계산된다. 사차손익의 수준을 보기

위해 위험률 차익률 지표는 [1-사망보험금/위험보험료]로 계산하여 사차손익의 성과

지표로 사용하였다. 물론 사망보험금은 재보험 반영 등의 차이가 존재하여 순위험보

험금과 정확하게 일치하지는 않지만 사망사고로 인한 보험금, 상해로 인한 보험금,

입원관련 보험금, 관련 지급준비금의 증감 등 위험과 관련된 거의 모든 지급금을 의

미하므로 사차손익의 성과지표로 충분히 사용가능하다고 판단한다.

[그림16] 사차손익 추이 [그림17] 위험률 차익률 추이

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

00 01 02 03 04 05 06 07 08

(억원)

0

5

10

15

20

25

30

35

01 03 05 07 09/06 09/12

(%)

자료: 보험연구원, 한화증권 리서치센터 자료: 금융감독원, 한화증권 리서치센터

사차손익은 감소세

국내 생보사의 사차손익은 2001년~2003년까지 높은 수준을 유지하였다. 이 시기에는

사차손익의 성과지표인 위험률 차익률도 20% 이상의 높은 수준을 나타냈다. 이는 이

시기가 종신보험이 크게 성장하는 시기여서 위험보험료의 유입 효과가 사망보험금의

증가 효과를 압도했기 때문인 것으로 파악된다.

2004~2006년까지는 사차이익의 절대수준도 낮아지고 위험률 차익률도 지속적으로 하

락하였다. 이는 종신보험의 성장이 정체하면서 위험보험료의 유입효과보다 사망보험

금의 증가 효과가 커졌기 때문이다. 사망보험금의 증가는 생존 보장 분야에서 진단기

술의 발달 및 질병생존율의 증대로 보험금 지급이 증가추세를 이어갔을 뿐 아니라

IBNR(미보고 발생손해액)의 적립을 의무화하면서 2004년에 위험보험료의 3%, 2005년

에 6%, 2006년에 9.8%를 추가 적립하게 했기 때문이다.

2007년에는 12.8%까지 낮아진 위험률 차익률을 관리하기 위해 지급심사를 강화하는

등 자구노력이 있었을 뿐 아니라 IBNR 적립부담이 사라지면서 사망보험금의 증가가

크게 축소되어 위험률 차익률이 소폭 상승하는 모습을 보였다. 그러나 2008년에 금융

위기로 인한 경기위축으로 해약의 증가에 따른 위험보험료 감소와 사고처리 증가에

따른 사망보험금 증가로 위험률 차익률이 다시 큰 폭으로 하락하는 모습을 보였다.

다만 2009년에는 경기가 회복되면서 해약이 감소하고 사고처리가 감소하여 위험률

차익률이 다시 회복되는 모습을 보이고 있다.



2010년은 사차손익 개선 전망

2010년의 사차손익은 전년의 개선세를 이어갈 수 있을 전망이다. 이는 새로운 경험생

명표의 적용, 암보험 판매 중단의 효과, 보장성보험의 판매 회복, 실손의료보험의 성

장 가능성 때문이다.

2010년에는 제6회 경험생명표의 적용으로 질병보험의 보험료가 10.2~27.7%로 큰 폭으

로 오를 예정이다. 이에 따라 지속적으로 증가하던 생존관련 위험보험금의 증가를 충

분히 충당할 수 있을 예정이다. 비록 사망보장 관련 종신보험 및 정기보험의 보험료

가 소폭 인하되었으나 예정사망율에 비해 실제사망율이 지속적으로 하락 추세를 보

이고 있고 인구고령화가 매우 빠르게 진행되고 있기 때문에 위험률 차익률 개선을

저해하지는 않을 전망이다. 아울러 2007년부터 대형사를 중심으로 암보험의 판매를

중단한 점도 위험률 차익률 개선에 도움이 될 전망이다.

또한 2008년에 금융위기로 밀려있던 수요가 2009년에 내수경기 회복과 함께 몰리면

서 보장성보험 초회보험료가 큰 폭으로 증가한 점도 위험률 차익률 개선으로 이어질

전망이다. 실제로 FY09 2분기(7~9월)와 3분기(10~12월)에 보장성보험의 초회보험료가

57.7%, 52.9% 성장함에 따라 2010년에는 보장성보험의 계속보험료 유입에 따른 큰 폭

의 성장을 기대할 수 있을 전망이다. 이는 결국 위험보험료의 유입효과를 키워서 위

험률 차익률 개선에 도움이 될 전망이다. 아울러 2009년 10월부터 실손의료보험이 표

준화되어 생명보험사와 손해보험사의 상품차이가 거의 사라진 점도 실손의료보험의

성장을 통해 위험률 차익률 개선에 도움이 될 전망이다. 실제로 손해보험사의 예에서

보듯이 실손의료보험 상품의 판매 초기에는 위험손해율이 낮은 것이 일반적이다.

[표7] 제5회 경험생명표과 제6회 경험생명표 비교

구분 제 6회 경험생명표 제 5회 경험생명표

대상통계 2003~2005년 2000~2002년

적용시기 2009년 10월 2005년 12월

종신보험 3.0~7.4%로 보험료 인하 6~8% 보험료 인하

정기보험 4.3~15.2%로 보험료 인하 12~15% 보험료 인하

생사혼합보험 2.0~5.6%로 보험료 인하 1% 내외 보험료 인하

연금보험 3.2~8.0%로 보험료 인상 5~13% 보험료 인하

질병보험 10.2~27.7%로 보험료 인상 5~10% 보험료 인상 자료: 보험개발원, 금융감독원, 한화증권 리서치센터

[그림18] 위험보험료 추이 [그림19] 보장성보험 성장율 추이

0

2

4

6

8

10

12

14

16

03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10위험보험료(우) 성장율(좌)

(%) (조원)

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

03/03 04/09 06/03 07/09 09/03

-10

-5

0

5

10

15

20보장성 초회보험료 성장율(좌)

보장성보험 성장율(우)

(%) (%)

자료: 금융감독원, 한화증권 리서치센터 자료: 금융감독원, 한화증권 리서치센터



3. 이차손익 전망: 지속적인 예정이율 하락 등으로 개선 전망

이차손익의 정의 및 성과지표

이차손익은 운용자산손익(투자수입-투자비용)에서 예정이자를 빼서 계산된다. 이차손

익의 수준을 보기 위해 총자산이익률에서 평균예정이율을 뺀 이차마진을 이차손익의

성과지표로 사용하였다. 평균예정이율은 보유계약의 부담금리로서 보험사가 고객들에

게 지급하여야 할 책임준비금을 적립하기 위해 최소한 확보해야 하는 수익률이다. 따

라서 보험회사는 평균예정이율 이상의 자산이익률을 거두어야 이차이익이 발생할 수

있는 것이다. 아울러 해약과 관계된 준비금 관계손익도 이차손익에 포함되나 이는 성

과지표로 표현하기 어려운 측면이 있어 이차마진만을 분석대상으로 삼았다.

[그림20] 이차손익 추이 [그림21] 예정이율과 총자산이익률 추이

-35,000

-30,000

-25,000

-20,000

-15,000

-10,000

-5,000

0

5,000

10,000

00 01 02 03 04 05 06 07 08

(억원)

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

7.5

03 04 05 06 07 08

예 정 이 율 총자산이익률

(%)

자료: 보험연구원, 한화증권 리서치센터 자료: 예금보험공사, 한화증권 리서치센터

이차손익은 개선세나 역마진 상태

국내 생보사의 이차손익은 IMF구제금융 시기를 지나면서 고금리 투자처의 축소로 대

규모 적자를 기록하면서 생명보험사 수익악화의 주원인이 되었었다. 이 시기는 평균

예정이율이 자산이익률보다 높은 큰 역마진 상태를 보였다. 이는 과거 고금리시기에

예정이율이 높은 상품을 확정금리형으로 팔았었고, 확정금리형 상품은 시장금리가 변

동하더라도 계약종료시까지 예정이율이 하락하지 않는 반면, 자산이익률은 시장금리

의 하락으로 급격히 떨어졌기 때문이다.

2001~2004년까지는 이차손익이 지속적으로 개선되면서 2004년에는 이차이익까지 시

현하였다. 이는 보험사들은 예정이율을 낮춘 금리연동형 상품 판매를 강화하여 금리

리스크를 축소시켰기 때문이다. 이러한 노력으로 고금리 보험료 적립금이 지속적으로

축소되면서 예정이율을 하락시켰다. 아울러 자산운용 측면에서도 2000년 이전에 매입

한 고금리 채권을 2001년부터 하락한 시장금리에 따라 매각하면서 매각차익이 발생

한 것도 이차마진 개선에 도움이 되었다.

2005~2007년에는 다시 역마진이 확대되었는데 이는 평균예정이율은 완만하게 하락하

고 있으나 총자산이익률도 고금리 채권의 매각효과가 사라지면서 시장금리 수준으로

떨어졌기 때문이다. 오히려 2008년에는 금융위기에 따른 해외자산의 상각 및 주식시

장의 조정으로 이차역마진이 더 확대된 것으로 파악된다.



2010년은 이차손익 개선 전망

2010년의 이차마진은 개선추세로 전환될 수 있을 전망이다. 이는 평균예정이율의 완

만한 하락과 총자산이익률의 개선이 기대되기 때문이다.

평균예정이율이 완만하게 하락하고 있는 이유는 고금리 보험료적립금의 만기도래가

지속되고 있기 때문이다. 2004년 12월에 6% 이상의 고금리 보험료적립금 비중이

97.1%에 달했으나 2007년 3월에는 55.8%까지 하락하여 평균예정이율 하락을 이끌고

있다. 이에 따라 FY03에 7.02%였던 업계 평균예정이율은 FY08에 6.31%로 71bp 하락

하였다. 따라서 2010년에도 고금리 보험료적립금의 만기도래 효과로 평균예정이율은

하락할 전망이다. 다만 평균예정이율의 급격한 하락을 기대하기는 힘들 전망인데 이

는 여전히 금리확정형 보험료적립금 비중이 높아 시장금리의 하락이 충분히 예정이

율의 하락으로 반영되고 있지 못하고 있기 때문이다. 가장 최근 자료인 07년 3월말

기준으로 금리확정형 보험료적립금은 전체 적립금의 69%를 차지하고 있다.

총자산이익률의 개선이 기대되는 이유는 생명보험사 자산의 평균 듀레이션이 3.5년임

을 감안할 경우 국고채 3년물 금리가 4.5% 미만으로 시장금리가 낮았던 2004~2005년

에 편입한 채권은 대부분 빠져나갔고, 국고채 3년물 금리가 4% 후반에서 5% 후반으

로 상대적으로 시장금리가 높았던 2006~2008년의 채권이 현재 보유채권의 대부분을

차지하고 있을 것으로 판단되어 보유이원의 상승이 기대되기 때문이다. 아울러 금융

위기에 따른 해외자산의 상각이 대부분 마무리되었고 주식시장도 상당부분 회복되었

기 때문에 자산의 평가항목 부분도 정상수준으로 회복되어가고 있기 때문이다. 향후

2010년 하반기에 출구전략이 시행되면서 시장금리의 상승이 시작될 경우 신규편입채

권의 보유이원 상승으로 추가적인 자산이익률 개선을 기대할 수 있을 전망이다. 더구

나 2010년에 대형생보사들의 상장이 예정되어 있어 신규 자금유입이 기대되고, 고금

리 확정금리 상품의 만기도래가 지속되고 있어 이는 생명보험사의 자산운용 자유도

를 높여서 자산이익률 개선에 도움이 될 전망이다.

[그림22] 국고채 3년금리 추이

2.0

2.5

3.0

3.5

4.0

4.5

5.0

5.5

6.0

6.5

7.0

01/03 02/03 03/03 04/03 05/03 06/03 07/03 08/03 09/03

(%)

만기도래

현재편입

자료: 한국은행, 한화증권 리서치센터



4. 비차손익 전망: 보장성보험의 성장세 회복 등으로 개선 전망

비차손익의 정의 및 성과지표

비차손익은 예정사업비에서 실제사업비를 빼고 사업비 이연손익을 더해서 계산된다.

비차손익의 수준을 보기 위해 실제사업비에서 사업비 이연손익을 뺀 실질실제사업비

를 예정사업비로 나누어서 비차손익의 성과지표로 사용하였다. 결국 보험료 산출시

예정한 예정사업비보다 실제사업비를 작게 사용할 경우 이는 비차이익으로 나타나게

된다.

[그림23] 비차손익 추이 [그림24] 실질실제사업비/예정사업비 비율 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

02 03 04 05 06 07 08

(억원)

60

65

70

75

80

85

90

95

02 03 04 05 06 07 08 09/0609/09 09/12

(%)

자료: 보험연구원, 한화증권 리서치센터 자료: 금융감독원, 한화증권 리서치센터

비차손익은 감소세

2000년대 들어 국내 생보사의 비차손익은 종신보험을 중심으로한 보장성보험의 판매

증가와 IMF구제금융 이후 강도높은 구조조정과 비용절감으로 2003년까지 높은 수준

의 비차이익을 시현하였다. 이에 따라 예정사업비 대비 실질실제사업비 비율도 75%

미만의 낮은 수준을 유지하였다.

2004~2007년은 비차손익의 절대수준이 낮아지면서 실질실제사업비/예정사업비 비율

도 상승하기 시작했다. 이는 사업비 규제 강화 때문이다. 이는 2002년과 2003년의 비

차익이 지나치게 높다는 지적이 많았고 실제로 2003년의 비차익 중 30%가 신계약비

이연방식제도에 의해 과대계상되었다는 조사결과가 있었기 때문이다. 이에 따라 2004

년부터 신계약비 이연방식제도를 기존 예정사업비 이연·상각 방식에서 실제사업비 이

연·상각 방식으로 바꾸게 되었고 이는 비차익의 축소로 이어졌다. 금감원의 분석에

따르면 신계약비를 실제사업비보다 큰 예정사업비를 기준으로 이연·상각할 경우 계약

초기(1~2년)에 비차익이 과대계상되고 그 이후로(3~7년)는 비차익이 과소계상된다고

한다. 결국 이러한 제도변경으로 계약초기의 사업비 이연이 감소하면서 실질실제사업

비가 커지고 예정사업비 대비 실질실제사업비 비율은 지속적으로 증가하여 90%까지

확대되었다. 아울러 2005년에 해약환급금의 지급강화를 위하여 예정신계약비의 한도

를 표준신계약비로 정한 것도 예정사업비를 낮추어 예정사업비 대비 실질실제사업비

비율을 상승시키는 원인이 되었다.



2010년은 비차손익 개선 전망

2010년의 비차손익은 개선추세로 전환될 수 있을 전망이다. 이는 보장성보험의 초회

보험료 성장세 회복, 신계약비 이연방식제도 효과 축소 및 예금보험료 인하 때문이

다.

보장성보험은 앞서 설명한 바와 같이 저축성보험에 비해 예정사업비의 비중이 높아

예정사업비의 확보에 유리하다. 비록 과거와 달리 실제사업비를 이연함으로써 초기연

도의 비차익 규모가 크게 축소되긴 하였으나 여전히 비차익이 발생하고는 있으며, 기

간 경과에 따른 해약을 감안하면 보장성보험의 신계약 비중이 높을수록 비차익 확보

가 유리하다. 또한 FY10에는 제 6회 경험생명표의 적용으로 건강보험을 제외한 보장

성보험의 가격이 인하될 예정이므로 이에 대한 판매강화로 신계약의 성장을 기대할

수 있을 전망이며 이는 비차익의 확대로 이어질 전망이다.

신계약비 이연방식제도 효과는 신계약비 이연방식 변경전인 FY03에 체결되었던 계약

의 7년 분할상각이 FY09에 종료되면서 과소계상되던 비차익이 사라지기 때문에 손익

왜곡 효과가 사라지면서 비차익을 소폭 확대시킬 전망이다. 즉 제도변경전인 FY03에

체결된 계약은 예정사업비를 기준으로 신계약비를 이연했기 때문에 FY03에 사업비

이연금액이 커지면서 실질신계약비가 작아지고 FY04~FY09까지는 상각금액이 커지면

서 실질신계약비가 커지게 된다. 그런데 FY10에는 상각이 완료되어 이연효과가 없어

지기 때문에 비차이익이 소폭 커질수 있다.

또한 예금보험료 인하도 비차손익 개선에 도움이 될 전망이다. 예금보험료는 2009년

6월부터 0.3%에서 0.15%로 인하되었다. 예금보험료는 사업비의 유지비 항목에 포함되

므로 예금보험료의 인하는 실제사업비 감소로 인한 비차손익 증가에 도움이 될 전망

이다. 참고로 예금보험료 인하전인 2008년에 생명보험업계는 4,176억원의 예금보험료

를 부담하였으나 예금보험료가 인하된 2009년에는 2,915억원으로 예금보험료가 축소

되었다. 2010년에도 예금보험료 인하효과가 추가로 발생할 예정이다.



5. 하반기 출구전략에 의한 금리상승은 또 다른 기회요인

금리상승이 생명보험 산업에 미치는 영향

금리의 변동은 보험료의 유입 및 해약, 그리고 자산운용 수익률 및 부채의 부담이율

에 영향을 미친다. 먼저 보험료의 유입의 경우 보험료 산정에 예정이율이 적용되기

때문에 금리상승으로 예정이율이 상승하면 상대적인 보험 가격이 싸지면서 보험료의

유입이 커지게 된다. 보험료의 해약의 경우 금리확정형 상품의 경우 금리상승으로 기

존의 보장수익률보다 시장금리가 높아질 경우 상대적인 수익성 악화로 해약이 증가

할 가능성이 존재한다. 또한 자산운용 수익률의 경우 채권과 대출 위주의 자산운용으

로 인해 이자수익이 증가하면서 자산운용 수익률 상승이 가능하다. 또한 금리연동형

상품의 경우 금리의 상승으로 예정이율이 상승하면 부채의 부담이율이 상승할 수 있

다.

금리상승과 이차손익의 관계

경기회복과 맞물린 견조한 금리상승은 생명보험사의 이차손익에 긍정적인 영향을 미

치는 것으로 파악된다. 이는 견조한 금리상승은 보험료의 유입을 늘려 운용자산을 증

대시킴으로써 투자이익을 증가시키기 때문이다. 또한 현재 6% 이상의 금리확정형 상

품이 많기 때문에 금리수준이 예정이율보다 크게 높아지지 않으면 해약으로 이어질

가능성이 크지 않기 때문이다. 따라서 국내 생명보험사의 해약은 금리보다는 금융위

기 같은 외부충격에 따른 급격한 경기변동에 더 큰 영향을 받고 있는 것으로 파악된

다. 이에 따라 IMF구제금융 시기와 2008년의 금융위기 시기를 제외하고 국내 생명보

험사의 이차손익은 금리의 하락시기에 감소하고 금리의 상승시기에 증가하는 모습을

보여주고 있다.

[그림25] 국고채 3년금리와 이차이익의 추이

2

3

4

5

6

7

8

9

10

00/06 01/06 02/06 03/06 04/06 05/06 06/06 07/06 08/06

-30,000

-25,000

-20,000

-15,000

-10,000

-5,000

0

5,000

10,000국고채 3년 금리(좌) 이차이익(우)

(%) (억원)

과거 보유채권 매각이익

해외자산 상각손실

자료: 한국은행, 보험연구원, 한화증권 리서치센터



2010년 하반기 출구전략 시행에 따른 수혜 가능

2010년 하반기에는 출구전략 시행 가능성이 높아지면서 시장금리가 상승하고 이에

따른 생명보험사들의 수혜가 기대된다. 최근 경기선행지수가 13개월만에 반락하면서

시장금리가 하락하는 모습을 보이고 있다. 따라서 상반기에 시장금리가 상승추세로

전환될 가능성이 높지 않다. 그러나 성장세 회복과 이에 따른 출구전략 시행 가능성

이 다시 불거질 하반기에는 시장금리가 상승세로 전환될 가능성이 높다. 이러한 시장

금리 상승은 보험사 이차손익의 개선으로 이어질 전망이다. 이는 국내 생보사의 경우

자산보다 부채의 듀레이션이 긴 구조를 가지고 있고, 금융위기로 높아졌던 해약율이

하락추세로 전환되고 있기 때문이다. 실제로 최근 상장을 앞두고 2009년 12월 기준

자산과 부채의 듀레이션을 밝힌 대한생명의 경우 자산듀레이션이 3.5년, 부채듀레이

션이 7.8년으로 듀레이션 갭이 -4.5를 기록하고 있다. 비록 ALM측면에서 자산과 부채

의 미스매칭은 외부충격에 따른 안정성을 해치는 요소이지만, 외부충격이 없고 해약

율이 하락추세를 보이는 국면에서는 이차이익을 크게 확대시킬 수 있다. 즉 시장금리

의 상승이 자산의 보유이원 확대에 빠르게 적용되는 가운데 부채의 부담이율 상승에

는 느리게 적용되면서 이차마진이 확대될 수 있는 것이다.

[그림26] 2009년 12월 기준 대한생명의 자산과 부채의 듀레이션

3.5

7.8

4.5

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

자산듀레이션 부채듀레이션 듀레이션갭

(년)

자료: 대한생명, 한화증권 리서치센터

[그림27] 생명보험업 실효해약율 추이

5

7

9

11

13

15

17

19

21

23

25

00/06 01/06 02/06 03/06 04/06 05/06 06/06 07/06 08/06 09/06

IMF와 대우사태

신용카드 사태

글로벌 금융위기




V. 이원분석의 한계 및 EV를 통한 분석 필요

1. 현금흐름방식으로 보험료 산출방식의 변경

보험료 산출방식의 변경

금융감독당국은 2010년 4월부터 보험회사의 보험료 산출방식을 현행 3이원 방식에서

현금흐름방식으로 변경하기로 하였다. 이는 3이원방식은 보험료 산출방식이 경직되어

있어 최근에 개발되는 상품의 보험료 산출에 적합하지 않기 때문이다. 또한 위험률,

예정이율, 사업비율 이외의 투자수익률, 계약유지율 등 다양한 가격요소와 판매규모,

가입금액 수준 등 마케팅 요소 등을 보험료 산출시 반영하기 어려울 뿐 아니라 장래

현금흐름과 관련된 모든 요소를 반영하여 부채를 평가하도록 한 국제회계기준에도

적합하지 않기 때문이다.

보험료 산출방식의 개념을 살펴보면 3이원방식은 3가지 기초율 만을 고려하여 단순

한 수식에 의해 보험료를 산출하는 방식이다. 즉 [보험료=예상보험금/(1+이율)+예정사

업비] 방식으로 보험료를 산출한다. 반면 현금흐름방식은 미래현금흐름에 영향을 미

치는 모든요인들을 고려하여 계산된 [(수입-지출)/보험료]가 목표수익률을 달성할 수

있는 수준으로 보험료가 결정된다.

실제로 3이원방식을 이용하여 수익성을 분석하는 경우 기간손익의 왜곡 현상이 나타

날 가능성이 크다는 점을 감안하다면 향후 현금흐름방식으로 보험료 산출방식이 변

경된다면 3이원 이외의 투자수익률, 계약유지율, 판매규모 등의 더 다양한 변수들을

고려한 수익성 분석이 필요할 예정이다. 결국 이러한 현금흐름방식으로 보험료 산출

방식이 변경될 경우 3이원 이외의 다양한 변수들과 미래의 현금흐름 분석이 가능한

EV를 통한 가치평가가 더욱 필요해질 전망이다.

[표8] 3이원방식과 현금흐름방식의 비교

구분 3이원방식 현금흐름방식

이론적 배경 수지상등 원칙

원가평가 기준

현금흐름 원칙

시가평가 기준

3이원(위험률, 이자율, 사업비율) 다양한 이원(투자수익률, 계약유지율 등)

-장점: 보험료 산출과정 단순 -장점: 가격요소의 다양성 반영 가격요소 종류

-단점: 가격요소의 지나친 단순화 -단점: 보험료 산출과정 복잡

안정적이고 기대이익 내재되어 있음 최적이고 기대이익은 별도 구분되어 있음

-장점: 가격요소 예측부담 경감 -장점: 수익성 분석과 리스크관리 용이 가격요소 결정방법

-단점: 수익성 분석과 리스크관리 곤란 -단점: 정교한 가격요소 예측 부담

단위당 보험료 이용 현금흐름 이용

-장점: 복잡한 전산기술 불필요 -장점: 새로운 가격요소의 유연한 반영 보험료 산출방법

-단점: 새로운 가격요소 반영 곤란 -단점: 전산기술, 계리역량 등 필요

특징 단순함 정교함, 수익성 중시

적용대상 상품 유배당 상품에 적합 무배당, 금리연동형 및 변액상품에 적합 자료: 금융감독원, 한화증권 리서치센터



2. 3이원 방식의 기간손익 왜곡

3이원 방식의 기간손익 왜곡

3이원방식은 기간손익의 왜곡을 가져올 가능성이 존재한다. 이는 생명보험 상품이 비

수평적인 수익구조를 가지고 있기 때문이다. 즉 일반회사의 경우 상품의 판매시점에

서 대부분의 가치창출이 완료되는 반면 보험회사는 계약기간의 전반적인 분포에 의

해 가치창출이 결정되고 계약기간에 걸쳐 손익변동이 심하게 나타나는 것이다.

사차손익의 기간손익 왜곡 현상

사차손익의 계약기간에 걸친 손익 왜곡현상을 살펴보면 신계약이 갑자기 크게 성장

하는 국면에서는 위험손해율이 과소평가되면서 사차익이 실제보다 크게 발생한다는

점이다. 물론 사차익에 영향을 주는 다양한 변수 때문에 유일한 원인이라고 증명할

수는 없지만 종신보험의 초년도보험료가 대규모로 성장했던 2000~2002년에 사차익이

대규모로 증가했던 점은 이러한 사차손익의 왜곡현상을 짐작할 수 있게 해준다. 이는

계약초기에는 언더라이팅 강화 및 작은 수준의 역선택으로 위험손해율이 낮은 수준

을 유지하다가 계약기간 경과에 따라 역선택이 늘어나면서 위험손해율이 높아지고

일정기간이 지나면 대수의 법칙에 의해 손해율이 다시 안정되기 때문인 것으로 파악

된다. 결국 전체 계약에서 초기계약의 비중이 높은 초년도보험료의 고성장 국면에서

는 위험손해율이 과소평가되면서 사차익이 실제보다 크게 발생할 가능성이 존재하는

것이다.

그러나 EV를 이용하여 가치평가를 할 경우 이러한 왜곡현상은 상당부분 해소될 수

있다. 이는 EV계산시 지급보험금 가정에서 회사의 과거 경험통계치가 반영됨으로써

보유계약의 분포에 따른 손해율 변화가 상당부분 반영되기 때문이다. 실제로 메리츠

화재가 FY07 EV 발표시 제시했던 위험손해율(위험보험금/위험보험료) 가정치는 상품

유형별, 경과연차별 추정치를 집계하여 반영하였고, 1차년도 위험손해율은 56%로 낮

은 수준을 유지하다가 4차년도까지 지속적으로 상승하여 4차년도에 87.6%를 기록한

후 갱신효과로 5년차에 소폭 하락하였다가 6년차부터는 90.9%로 동일하다는 가정을

하였다.

[그림28] 종신보험 초년도 보험료와 사차익 수준

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

01 02 03 04 05 06 07 08

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0사차이익(좌) 종신보험 초년도보험료(우)

(조원) (조원)




[그림29] 메리츠화재의 FY07 EV산출시 위험손해율 추이 가정

50

55

60

65

70

75

80

85

90

95

1년차 2년차 3년차 4년차 5년차 6년차 7년차 8년차 9년차 10년차

(%)

자료: 메리츠화재, 한화증권 리서치센터

비차손익의 기간손익 왜곡 현상

비차손익의 계약기간에 걸친 손익왜곡 현상은 주로 신계약비 이연·상각 제도 때문에

발생한다. 신계약비 이연·상각 제도는 보험회사의 수익·비용을 대응시켜 기간별 손익

의 안정을 꾀하기 위해 도입되었다. 즉 보험계약의 속성상 신계약비는 계약체결의 초

기에 지출되나, 보험료 수입은 장기간에 걸쳐 유입되므로 수입과 지출시점의 불일치

가 발생한다. 이러한 불일치를 해결하기 위해 초기에 과다하게 발생한 신계약비를 이

연시켜 자산화한 다음 이를 일정 기간 동안 상각하여 균등하게 비용 처리하게 하는

것이다. 그런데 기간별 손익의 안정을 꾀하기 위해 도입된 신계약비 이연·상각 제도

가 실제신계약비가 아닌 예정신계약비를 이연·상각하게 함으로써 기간별 비차손익의

왜곡현상을 가져오게 되었다. 이는 예정사업비가 실제사업비보다 큰 경우 실제지출이

일어나지 않은 예정신계약비가 이연처리되면서 계약 첫해에 사업비가 과소계상되면

서 비차익이 과대계상되는 효과가 발생했기 때문이다. 이에 따라 2004년 4월부터 신

계약비 이연대상 기준을 예정신계약비가 아닌 실제신계약비를 기준으로 변경함으로

서 사업비차익이 1년차에 과대계상되고 2~7년차에 과소계상되는 현상은 사라졌다.

[표9] 실제신계약비 이연방식으로 변경에 따른 손익효과 변화 비교

<예정신계약비 이연-개선전>

경과기간 1년차 2년차 3년차 4년차 5년차 6년차 7년차 합계

실제신계약비 56 56

부가보험료 10 10 10 10 10 10 10 70

이연금액 70 0 0 0 0 0 0 70

상각금액 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -70

이연후 손익 14 0 0 0 0 0 0 14

<실제신계약비 이연-개선후>

경과기간 1년차 2년차 3년차 4년차 5년차 6년차 7년차 합계


부가보험료 10 10 10 10 10 10 10 70

이연금액 56 0 0 0 0 0 0 56

상각금액 -8 -8 -8 -8 -8 -8 -8 -56

이연후 손익 2 2 2 2 2 2 2 14 자료: 금융감독원, 한화증권 리서치센터



제도개선 후에도 기간손익 왜곡은 남아

이러한 제도 개선에도 당기손익 왜곡이 완전히 없어지지 않고 일부 잔존한다. 이는

신계약비 이연 기간이 전기가 아닌 7년 단기이기 때문이다. 만약 보험료의 유입기간

이 10년이라고 가정하면 현행 제도하에서는 신계약비의 이연기간이 7년 단기이기 때

문에 1~7년차에 비차익이 과소계상되고 8~10년차에 비차익이 과대계상된다. 따라서

비차익으로만 분석할 경우 특정연도에 1~7년차 계약비중이 높은 국면이면 비차익이

과소계상되고, 특정연도에 8~10년차 계약비중이 높은 국면이면 비차익이 과대계상된

다. 물론 현실에서는 조기 해약율이 높아 8년차의 비차익 기여도가 크지 않으므로 그

왜곡정도는 크지 않다.

실질적으로 계약의 전기간을 고려하면 어떤 이연제도를 사용하더라도 이연후 손익은

동일하고 회사의 가치에 변화를 주지 않는다. 따라서 특정연도의 계약비중과 상관없

이 회사의 가치에 변화가 없어야 한다.

그러나 EV를 이용하여 가치평가를 할 경우 이러한 왜곡현상은 상당부분 해소될 수

있다. 이는 EV계산시 사업비 가정을 회계기준에 맞추어 처리를 하더라도 계약의 전

기간을 추정하여 보유계약가치를 산정하므로 특정연도의 계약비중에 상관없이 이연

후 손익이 회사의 가치에 동일하게 반영될 수 있기 때문이다.

[표10] 7년 단기상각과 10년 전기상각의 손익효과 변화 비교

<7년 단기상각>

경과기간 1년차 2년차 3년차 4년차 5년차 6년차 7년차 8년차 9년차 10년차 합계


부가보험료 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 100

이연금액 70 0 0 0 0 0 0 0 0 0 70

상각금액 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -10 -70

이연후 손익 0 0 0 0 0 0 0 10 10 10 30

<10년 전기상각>

경과기간 1년차 2년차 3년차 4년차 5년차 6년차 7년차 8년차 9년차 10년차 합계


부가보험료 10 10 10 10 10 10 10 10 10 10 100

이연금액 70 0 0 0 0 0 0 0 0 0 70

상각금액 -7 -7 -7 -7 -7 -7 -7 -7 -7 -7 -70

이연후 손익 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 30 자료: 금융감독원, 한화증권 리서치센터



3. EV의 개념

EV의 정의

EV(Embedded Value)란 보험회사가 미래에 주주에게 줄 수 있는 세후이익의 현재가

치로서 조정순자산가치(NAV: Net Adjusted Value)와 보유계약가치(VIF: Value of

Inforce Business)를 더하여 계산한다.

조정순자산가치는 장부상의 자기자본에서 자본으로 인정되는 항목을 더하고 자본으

로 인정되지 않는 항목을 빼서 계산한다. 자본으로 인정되는 항목은 정상여신에 대한

대손충당금, 계약자배당 손실보전 준비금 등이고, 자본으로 인정되지 않는 항목은 영

업권, 미지급 현금배당금, 선급비용 등이다.

보유계약가치는 보유계약으로부터 발생할 미래 현금흐름의 현재가치에서 요구자본비

용을 차감하여 계산한다. 보유계약의 미래 현금흐름을 예측하기 위해 여러가지 가정

들을 사용한다. 주요 가정은 경제적 가정과 계리적 가정으로 구분할 수 있다. 경제적

가정은 투자수익률, 인플레이션, 할인율 등이 해당된다. 또한 계리적 가정은 위험률,

해약율, 사업비율 등이 해당된다. 결국 현재시점에서 이러한 가정들의 적정수준을 설

정하고 이에 근거하여 보유계약에서 미래에 유입될 보험료, 투자수익 등을 산출하고

지출될 보험금, 사업비, 책임준비금 등을 빼서 미래 현금흐름을 구하게 된다. 이렇게

산출된 미래현금 흐름을 적정수준의 할인율로 할인하여 현재가치화 하게 된다. 그리

고 미래현금흐름의 현재가치에서 요구자본비용을 빼게 되는데 이는 현재의 자본규제

상 보험회사가 지속적인 영업을 하기 위해서는 내부적으로 요구자본을 보유해야하므

로 이는 주주가 부담해야하는 기회비용이기 때문이다.

[그림30] EV의 구성

순자산가치 EV

조정자본

보유계약의

미래이익 현가 자본비용

보유계약가치

조정 순자산가치

순자산가치 EV

조정자본

보유계약의

미래이익 현가 자본비용

보유계약가치

조정 순자산가치

자료: 한화증권 리서치센터



4. EV의 필요성

EV는 보험회사의 진정한 자산가치를 구하려는 의도

EV가 필요한 이유는 전통적인 재무제표 중심의 기업가치 평가는 보험사의 가치를 제

대로 평가하기에 불충분하기 때문이다. 일반기업의 경우 매출이 발생하는 시점에서

수익이 확정되므로 그 해에 발생한 성과가 해당연도에 손익 및 자기자본에 즉각 반

영될 수 있다. 따라서 일반기업의 경우 현재 자산가치는 곧 평가시점의 재무제표상

순자산가치를 의미하게 된다.

그러나 보험회사의 경우 매출 즉, 보험계약이 발생하더라도 보험료는 납입기간 동안

장기간에 납입되고, 보험금도 사고여부, 계약해지, 만기 도래 등에 따라 불균형하게

발생한다. 따라서 보험계약의 이익은 보험기간이 종료되는 시점에서야 최종 확정되는

것이다. 결국 보험기간 완료 전의 평가시점에서의 순자산가치에는 보유계약의 총 이

익 중 현재까지 실현된 이익만 반영되고 앞으로 실현이 예정된 이익은 재무제표에

반영되지 못하는 것이다.

실제로 현재 국내 회계기준으로 보험상품을 판매할 경우 비수평적인 수익구조를 갖

게 된다. 즉 계약초기에 이익이 발생하다가 계약중기에 손실이 발생하고 다시 계약후

기에 이익이 발생하게 된다. 예를 들어 보험 한계약을 판매한 후 1년차에 1,000원, 2

년차에 500원의 이익을 갖고, 3년~5년차에 500원씩 손실을 보며, 6년~10년차에 100원

씩 이익을 본다고 가정해 보자. 이 경우 평가시점인 2년차에 이익잉여금은 1,500원이

나 실질적인 잉여금은 1,500원에서 미래현금흐름의 현재가치인 959원을 뺀 541원이

더 적정한 잉여금 수준인 것이다. 앞에서 언급한 3이원방식에 의한 손익분석의 기간

손익 왜곡 현상은 결국 이와 같은 보험계약의 비수평적인 손익구조 때문이다.

따라서 보험사의 자산가치는 현재 보유계약으로부터 이미 실현되어 장부에 반영된

이익뿐 아니라 앞으로 실현이 예상되는 이익까지 포함하여 평가하는 것이 합리적이

다. 이에 따라 EV는 순자산가치에 보유계약가치를 더해서 보험사의 진정한 자산가치

를 구하려는 의도가 반영된 것이다.

[그림31] 보험계약의 현금흐름 예시

1,000

500

-500 -500 -500

100 100 100 100 100

-1,000

-500

0

500

1,000

1,500

1년차 2년차 3년차 4년차 5년차 6년차 7년차 8년차 9년차 10년차

평가시점

향후 예상손익 -1 ,000 (현가 959 )

(원)

자료: 한화증권 리서치센터



5. EV의 발달과정

전통적EV에서 유럽형EV를 거쳐 시장기준EV로 발달

EV는 원래 보험상품 개발단계에서 손익을 측정하기 위해 시작되었다. 즉 3이원방식

으로 보험가격을 산출하던 일본과 우리나라와 달리 영국과 미국 등은 이미 70년대부

터 미래 현금흐름방식으로 보험가격을 산출하고 있었기 때문에 이러한 미래현금흐름

을 이용하여 EV를 산출하여 보험상품의 손익을 측정했던 것이다. 보험계약의 경우

상품판매 즉시 손익이 결정되는 것이 아니기 때문에 상품판매 후 그 계약이 유지되

는 기간동안 어떤 손익흐름을 보이는 지를 파악하여 회사 전체의 가치를 높이는 방

향으로 보험상품을 설계하였던 것이다.

이렇듯 보험상품 개발단계에서 손익의 근거로 사용되었던 EV가 점차 M&A를 위한

가치평가 수단으로 사용되기 시작하였다. 이는 전통적인 재무제표를 중심으로 보험회

사를 평가할 경우 장기 현금흐름을 가진 보험상품의 수익성을 측정하는데 한계를 가

지고 있을 뿐 아니라 각국마다 다른 회계기준을 가지고 있어 다른 국가에서 영업하

는 보험회사의 가치를 비교하는데 한계를 가지고 있기 때문이다. 즉 회계적 실체와

경제적 실체의 간극을 메우기 위해 EV를 통한 가치평가가 점차 확대되어 나간 것이

다.

이러한 평가방식이 확대되면서 유럽을 중심으로 1990년대부터 보험회사들이 자체적

으로 산출한 EV를 공시하기 시작하였고 안정화 단계를 거치면서 EV를 주식가치평가

에 사용하려는 움직임도 나타나기 시작하였다. 그러나 주식시장에서는 보험회사별

EV 공시내용에 대한 신뢰성이 떨어지고 비교가 곤란하다는 불만이 팽배해졌고 2000

년 이후 금리하락 및 주식시장의 침체 등 시장악화를 겪으면서 전통적EV에 대한 여

러가지 한계점도 드러나게 되었다.

이러한 흐름속에 유럽에서는 전통적EV에 대한 내∙외적 비판을 수용하여 EV 산출방식

의 통일된 기준마련과 금융옵션과 보증비용 등에 대한 고려까지도 포함된 유럽형

EV(EEV)로 EV의 표준화가 진행되어 가고 있다. 아울러 2008년에는 국제회계기준 및

부채의 시가평가 방식을 도입하고 모든 보험회사가 동일한 할인율을 사용하여 회사

간 비교가능성을 더욱 높인 시장기준EV(MCEV)까지 EV가 발전하고 있다.

[표11] EV의 변천과정

전통적EV 유럽형EV 시장기준EV

1990년대 시작 2005년 유럽형EV 원칙 공표후 시작2008년 시장기준 EV 원칙 공표 후

시작

회사별로 산출방법, 공시 등이 다름 산출방법 등 공시 의무화 국제회계기준과 유사

금융옵션과 보증가치 반영여부 불투명 금융옵션과 보증가치 반영 할인율을 무위험수익률로 통일

자료: 보험개발원, 한화증권 리서치센터



6. EV는 가치평가의 보조지표로 사용 가능

유럽형EV를 공시하는 영국의 생명보험사의 P/EV 추이

EV가 주식가치평가에 사용되기 시작하면서 실제로 EV가 주식가치와 관련성이 존재

하는 지에 대한 여부에 대한 검증이 필요해졌다. 즉 EV가 보험회사의 현재가치를 의

미하는 것이라면 여기에 미래신계약의 현재가치(NBV: New Business Value)를 더하면

AV(Appraisal Value)가 되고, 여기에 영업권 등의 기타가치를 더하면 시장가치(Market

Value)가 된다는 것이다. 따라서 보험회사의 시장가치는 EV에 미래신계약의 현재가

치 등을 반영한 Price to EV(P/EV)를 곱해서 구하게 된다. 결국 보험회사의 시장가치

와 EV의 배수 즉 Price to EV(P/EV)에 일관성이 존재한다면 EV가 주식가치와 관련성

이 존재하는지 검증할 수 있는 것이다.

EV가 주가에 대한 설명력을 갖는지 파악하기 위해 가장 먼저 EV를 도입한 영국 생

명보험사의 P/EV를 살펴보았다. 다만 2004년 5월 유럽 CFO FORUM에서 비교가능성

을 높이기 위해 가이드라인을 제정한 이후의 유럽형EV를 기준으로 P/EV를 비교하였

다. 이는 그 이전의 EV값들은 회사별로 산출방법과 공시의 여부 등이 달라서 큰 의

미는 없다고 판단했기 때문이다. 실제로 2004년 이후 영국 생명보험사들의 P/EV 값

은 0.9~1.5배의 넓지만 어느 정도의 일정한 밴드를 형성하고 있는 것으로 파악된다.

[그림32] 영국 보험사들의 P/EV 추이

0.0

0.2

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

04/01 04/07 05/01 05/07 06/01 06/07 07/01 07/07 08/01 08/07

Prudential AVIVA Legal&General

자료: Bloomberg, 한화증권 리서치센터



EV의 절대값 보다는 산출과정에 더 관심 필요

그러나 EV의 절대값을 기업가치 평가에 사용하기 보다는 산출과정에 더 관심을 갖고

가치평가의 보조지표로 사용하는 것이 현재로서는 더욱 적절하다 판단한다. 이는

2008년의 예에서 보듯이 금융위기와 같은 외부충격에 의해 EV 값보다 주가가 더 크

게 하락하면서 P/EV가 불안정해지는 모습을 감안했을 때 EV의 절대값이 주가수준에

절대적인 영향을 준다고 파악하는 것에는 무리가 있기 때문이다. 또한 국내 보험사의

경우 아직까지 EV의 표준화가 정착되지 못하였고 주요가정들에 대한 검증 등이 아직

부족하기 때문에 EV의 절대값을 기업가치 평가에 직접 사용하기에는 아직 불충분하

다고 판단하기 때문이다. 오히려 EV의 산출과정에서 여러가지 가정이 공개되고 이러

한 가정들이 주가판단에 도움을 줄 수 있다는 측면에서 EV의 절대값 보다는 EV의

산출과정에서 나오는 다양한 가정과 지표들의 변화에 더 관심을 가질 필요가 있다고

판단한다.

EV의 산출과정에서 주목해야 할 것들

EV의 산출과정에서 주목할 필요가 있는 것들은 신계약가치 및 신계약 마진, 경과연

차별 손해율 가정치, 경과연차별 유지율 가정치, ROEV 등을 들 수 있다.

먼저 신계약가치 및 신계약 마진은 보유계약가치 중에서 평가연도에 새로 체결된 계

약의 가치부분과 이에 대한 평균 수익률을 나타내는 지표이다. 이 지표가 중요한 이유

는 이 지표로 보험사의 미래 성장성을 판단해 볼 수 있기 때문이다. 즉 보험회사의 미

래 신계약가치는 최근 1년간의 신계약가치의 배수로 표현될 수 있기 때문에 보험회사

의 미래수익가치의 근간은 신계약가치 및 신계약 마진에 의해 결정되기 때문이다.

경과연차별 손해율 가정치는 상품유형별, 경과연차별 추정치의 집계 결과이다. 이 가

정치를 지속적으로 추적하는 것이 중요한 이유는 회사별로 판매한 상품의 질과 집중

한 상품의 종류에 따라 이 가정치의 변동이 심하게 나타날 수 있기 때문이다. 따라서

이 가정치의 변동이 심하게 나타나는 경우 EV의 안정성에 대한 고려를 다시 할 필요

가 존재한다.

경과연차별 유지율 가정치는 회사가 보유한 계약들의 보험기간 경과에 따른 계약상

태 변동을 반영한 지표이다. 이 가정치를 지속적으로 추적하는 것이 중요한 이유는

생명보험사의 단기손익은 해약 등에 의해 증가할 수 있으나 이는 진정한 가치의 상

승이 아닌 미래이익의 훼손을 의미하기 때문에 그러한 단기손익에 대한 할인이 필요

하기 때문이다.

ROEV는 EV의 변동분을 EV로 나눈 지표이다. 이 지표의 경우 보험사의 장기적인 수

익성을 나타내주는 지표로서 의미를 가진다. 과거 보험사의 가치평가가 주로 ROE와

PBR의 상관관계를 중심으로 이루어진 점을 감안하면 이의 확장 개념인 ROEV와

P/EV의 상관관계에 대한 지속적인 상관관계 검증도 EV를 통한 기업가치 평가 활용

에 중요한 요소가 될 수 있다.



VI. 2010년 생명보험주 투자전략

1. 2009년 이후 생명보험사 상장 및 상장 예정 기업

주요 생명보험사의 상장 일정

2009년 10월에 동양생명이 상장한 이후 2010년에는 대형 생명보험사의 상장이 본격

화될 예정이다. 2010년의 첫 상장은 3월 17일 상장예정인 대한생명이 시작할 예정이

며, 그 직후 2010년 5월에 삼성생명이 상장을 할 예정이다. 여기에 미래에셋생명이

2010년 하반기 상장을 준비중이며, 교보생명도 2011년 이후로는 상장을 검토할 것이

라고 한다.

[표12] 주요 생명보험사의 상장 일정

구분 상장 시기 장외가 및 공모가 기준 시가총액

동양생명 2009년 10월 8일 상장 1.4조원(3월 15일 종가기준)

대한생명 2010년 3월 17일 상장 예정 7.1조원(공모가 기준)

삼성생명 2010년 5월 상장 예정 24.1조원(3월 15일 장외가 기준)

미래에셋생명 2010년 하반기 상장 예정 1.4조원(3월 15일 장외가 기준)

교보생명 2011년 이후 상장 검토 4.9조원(3월 15일 장외가 기준) 자료: PSTOCK, 한화증권 리서치센터

생명보험업의 상장화 점차 커질 전망

향후 상장 혹은 상장 예정인 생명보험사의 시장점유율은 전체 생명보험사의 63%를

차지하고 있다. 특히 2010년에 삼성생명, 대한생명, 미래에셋생명이 상장된다면 상장

을 추후 검토중인 교보생명을 제외하고도 시장점유율이 50%를 차지하므로, 생명보험

업 전체의 업황이 상당부분 주식시장에 반영되기 시작할 것이다. 여기에 금융지주회

사를 통해 간접적으로 상장되어있는 신한생명, KB생명 등을 포함한다면 생명보험업

의 상장화는 더욱 커질 것으로 판단된다.

[그림33] FY08기준 상장 혹은 상장예정인 생명보험사의 시장점유율

27.0

14.313.4

4.73.5

0

5

10

15

20

25

30

삼성 대한 교보 미래에셋 동양

(%)




2. 생명보험업 투자전략 및 유망 생명보험주 조건

생명보험업 대한 투자의견은 비중확대를 제시

2010년 생명보험업에 대한 투자의견은 ‘비중확대’를 제시한다. 이는

첫째, 고령화사회 진입에 따른 보험소비자들의 위험에 대한 보장 수요 확대로 생명보

험업의 성장이 기대되기 때문이다.

둘째, 2010년은 금융위기의 영향력에서 벗어나면서 사차이익, 이차이익, 비차이익 등

모든 수익성 지표들이 개선될 것으로 예상되기 때문이다.

셋째, 하반기 출구전략이 시행될 경우 금리상승에 따른 수혜가 기대되기 때문이다.

당사는 시간은 당분간 생명보험사의 편이라고 판단한다. 이는 과거 고금리 확정금리

상품의 만기도래가 서서히 진행되고 있기 때문에 역마진이 축소되면서 점진적으로

생명보험사의 자산운용의 자유도가 높아질 것으로 판단하기 때문이다. 아울러 고령화

의 본격화, 시장금리의 상승 가능성 등 생명보험업을 둘러싸고 있는 환경들도 긍정적

인 영향을 미칠 예정이기 때문이다. 더구나 보험지주회사로의 전환이 용이해진 가운

데 상장을 통해 재원확보의 가능성이 커지면서 대형화와 종합금융화가 좀 더 빠르게

진행될 수 있을 전망이기 때문이다.

결국 2010년은 생명보험업의 성장 및 수익성 개선이 다시 시작되는 시기로 주식투자

자의 입장에서 업황의 턴어라운드 시기를 이용할 수 있는 투자의 적기라고 판단된다.

유망 생명보험주의 조건

생명보험주는 보험계약 및 손익 확정의 장기성으로 인해 단기적인 성과지표에 의한

판단보다는 장기적인 성과지표에 의한 판단이 더욱 중요하다고 판단한다. 물론 생명

보험업도 성장성과 수익성에 의한 미래가치가 주식시장에 가장 큰 영향을 주겠지만,

이익이 담보되지 않는 성장성과 단기적인 수익성은 배제할 필요가 있다고 판단한다.

따라서 향후 유망 생명보험주는 이익이 담보되는 성장을 지속하면서 장기적인 성과

지표들이 우수한 회사로 귀결될 전망이다.

물론 이번 보고서는 개별 보험사에 대한 가치평가 부분을 담고 있지 않다. 따라서 다

음 보고서에는 이익이 담보되는 성장이 가능한 생명보험사와 장기적인 성과지표들이

우수한 생명보험사를 집중적으로 분석하여 종목별 투자전략을 제시하도록 하겠다.



Compliance Notice

이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인합니다. (작성자: 박석현)

상기 종목에 대하여 2010년 03월 16일 기준 당사 및 조사분석 담당자는 규정상 고지하여야 할 재산적 이해관계가 없습니다.

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동 자료는 2010년 03월 16일 07시 27분에 당사 리서치 홈페이지(www.koreastock.co.kr)를 통해 공표된 자료입니다.

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투자 등급 예시 (6개월 기준) 기 업 산 업 Buy(매수) 시장대비 초과수익률 20% 이상 기대 Overweight 비중확대 Outperform(시장수익률 상회) 시장대비 초과수익률 10% ~ 20% 기대 Neutral 중립 Marketperform(시장수익률) 시장대비 초과수익률 -10% ~ 10% 기대 Underweight 비중축소 Underperform(시장수익률 하회) 시장대비 초과수익률 -10% 이하 기대 N/R(Not Rated) 투자의견 없음

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