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산업분석 전기차

글로벌 전기차 시장 전망 05

규제 충족을 위한 공급 증가 11

전기차 소비자 수요 증가 18

Appendix. 업체별 친환경차 판매 현황 22

Appendix. 지역별 친환경차 판매 현황 23

2차전지

2차전지 산업 분석: 수요만 보던 시기에서 수급을 모두 고민해야 하는 시기 진입 24

2차전지 업종 투자전략: 셀 < 소재 = 장비, 단 선별적 접근 전략 유효 28

2차전지 산업 시기별 주가 방향성 요약 35

중대형 배터리 산업 분석: 방향과 속력의 천칭(天秤) 37

Appendix. 메탈 가격 추이 45

기업분석 삼성SDI(006400/BUY): 믿음이 신뢰로 변하는 과도기 51

엘앤에프(066970/BUY): 모든 악재가 반영된 지금이 기회 59

일진머티리얼즈(020150/BUY): 실적 우상향 기울기 유효 65

코스모신소재(005070/BUY): 코스모스의 계절 71

이노메트리(302430/NR): 경쟁력과 성장성을 겸비한 X-ray 검사장비 제조 기업 77

피엔이솔루션(131390/NR): 불어나는 수주 기대감과 높은 실적 안정성 81

대보마그네틱(290670/NR): 글로벌 1위 탈철기 제조기업 85

엠플러스(259630/NR): 수주에서 답을 찾자 89

1. 전기차 산업 | 남정미 연구원(자동차)

2025년 전기차 시장은 1천만대로 연평균 28% 증가세를 시현할 것으로 전망한다. 소비자

전기차 선호도 증가와 함께 주요 국가들의 환경규제 강화의 영향으로 중국, 유럽, 미국 지

역의 판매 비중이 계속 확대될 전망이다. 단기적으로 2019년은 중국의 NEV 의무생산제도

시행으로 중국지역의 판매가 160만대로 55% 증가할 것으로 보여진다. 현재 중국 Top10

업체 중 NEV 크레딧 대상 차 판매 비중이 1%를 하회하는 업체가 7개사로 의무생산비중을

맞추기 위한 추가 친환경차 판매량은 35만대 수준에 달한다. 유럽의 배출가스 규제 강화와

글로벌 완성차업체의 친환경차 판매 목표 확대로 전기차 판매비중은 2025년까지 10%로

확대될 전망이다. 또한, 직접적인 정부 보조금은 감소하나, 전기차 가격 하락, 주행거리 증

가, 출시 모델 확대에 따른 모델선택 폭 확대로 소비자들의 선호도가 지속적으로 증가하며

당사 전망치 대비 전기차 시장이 보다 빠르게 증가할 수도 있다고 판단한다.

2. 2차전지 산업(셀/소재 업종) | 최영산 연구원(2차전지)

2016년~2018년까지는 빠르게 늘어나는 전기차와 2차전지 '수요'에 대해서 집중해왔다면,

2019년부터는 본격적인 '수요와 공급', 각 셀 업체들의 전략, 완성차 업체와 배터리 셀 업

체들간의 시장 지배력 싸움에 초점을 맞추는 시기로 진입했다. 이제는 막연히 수요에 기대

는 방식의 투자 방식으로 이차전지 산업을 바라볼 수 없다는 판단이다. 중대형 전지의 수급

밸런스 균형 달성 시점을 2025년으로 판단하며, 전기차용 배터리 산업의 공급과잉의 해소

가 단기간에 이뤄지기 상당히 어렵다고 판단한다. 수요는 2018년 약 106GWh 수준에서

2020년 261GWh, 2025년 965GWh로 성장할 것으로 예상한다. 공급의 경우, 가동률과

수율을 감안한 실질 공급 기준으로 2018년은 222GWh, 2020년은 460GWh, 2025년은

1,009GWh 수준으로 추정한다.

2차전지 업종 투자전략으로는 셀 업체보다는 소재와 장비 업체를 선호한다. 배터리 셀 업

체들의 공급 CAPA 증가에 따라, 소재와 장비 업체들은 전방위적인 수혜가 예상되는 cycle

에 진입했다. 다만, 소재 업체들의 이익 growth의 본격화는 2H19~2020년이기 때문에, 1)

2Q19에는 핵심 업체에 집중하는 전략이 유효하며(선별적 반등), 2) 올해 중반부터 바스켓

투자 전략을 통해 2H19와 2020년 실적 up cycle 구간을 누리는 전략이 유효해 보인다(전

반적 반등). 2020년까지의 그림을 본다면, 1) 현재시점에서 메탈 가격이 어느 정도 바닥을

다졌고, 2) 연이은 셀 업체들의 CAPA 확장 발표가 이어지는 가운데, 3) 국내 대부분 소재

업종들의 CAPA 램프업이 올 하반기~2020년에 본격화된다는 점(이익 추정치가 하반기부

터 가파르게 본격화), 4) 1Q19 실적을 저점으로 전부 QoQ 점증하는 구간으로 돌입한다는

점에서 소재 업종들에 대한 투자 선호 강도가 점점 올라올 것으로 보인다. 이를 대비한 선

매수 전략이 유효하다는 판단이다.

3. 장비업종 | 심의섭 연구원(스몰캡)

중국 정부의 전기차 보조금 삭감 등 다양한 이슈에도 불구하고, 전방 셀 업체들은 여전히

공격적으로 설비투자 계획을 발표하고 있다. 하지만 셀 업체들의 경쟁 구도, 소재 업종들의

기다림과는 달리 2차전지 밸류체인 내 장비업종들의 경우 설비투자 확장에 따른 수혜를 고

스란히 누릴 수 있는 시점이다. 2차전지 관련 국내 장비업체들은 현재 공격적으로 진행되는

중국 및 국내 고객사의 CAPEX Plan에 맞추어 수주를 확대해 나가고 있다. 전방 고객사들

의 증설 계획에 맞추어 납기가 진행되고, 이에 따라 매출 인식이 발생한다는 점에서 실적

및 수익성 측면에서 변동성이 큰 상황이나, 수주 잔고, 수주 금액 측면에서 바라보면 기업

들이 한 단계 도약할 수 있는 기회라고 판단되며, 시장 확대 초입 구간에서 Valuation

Premium을 줄 수 있는 구간이라고 판단된다.

Sector Report

5

글로벌 전기차 시장 전망

전기차 시장 2025년 1,000만대로 2017-25 CAGR 28% 증가 전망

글로벌 전기차(BEV+PHV) 시장은 2022년 570만대, 2025년 1천만대로 성장할 것으로 전망한다.

2017년 판매량 110만대 기준 9Yr CAGR(연평균 증가율)이 27.6%에 달할 것으로 본다. 글로벌

전기차 시장의 성장은 주요 국가들의 정부정책이 지속적으로 영향을 미칠 것으로 판단한다. 다만,

2019년부터 정책의 방향성은 기존 지원정책에서 규제강화 정책으로 변경되어 공급자 생산 목표

증가 및 이에 따른 자생적인 소비자 수요 증가를 통해 시장이 확대될 전망이다.

친환경차 시장은 과거 HEV, PHV 등 엔진이 여전히 탑재된 하이브리드 친환경차량이 주도하였

다. 그러나, 최근 테슬라 모델3 판매 증가, 중국 친환경차량 성능별 보조금 차별화 등으로 전기

차 비중이 급격하게 늘어나고 있다. 도요타 프리우스의 영향으로 높은 비중을 차지하였던 외부

전기 충전이 불가한 하이브리드 차량 비중은 2015년 80%에서 2018년 50%로 감소하였다. 주

요 지역의 정부 보조금 지원 및 규제강화 정책에서 하이브리드 전기차에 대한 차별화가 지속될

전망이다. 본 보고서에서는 순수전기차(BEV), 플러그인 하이브리드 전기차(PHV)만을 전기차로

정의하였다.

[그림 1] 글로벌 전기차 시장 전망(~2025E)

자료: Marklines, 유안타증권 리서치센터

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2025E

(천대) Others China US W.Europe Global

전기차

6

2018년 전기차 시장 200만대 판매: 테슬라·중국이 성장 주도

2013년 9.7만대에 불과하였던 글로벌 전기차(BEV+PHV) 시장은 2018년 200만대를 넘어서며,

5년간 연평균 83%의 급격한 성장세를 보여주었다(insideev기준). 글로벌 신차판매량 중 전기차

비중은 0.2%에서 2.0%로 1.8%p상승하였다. 2018년 현재 글로벌 전기차 시장은 중국 56%, 유

럽 19.3%, 미국 19% 비중을 차지하고 있다. 2015년 기준으로 중국이 42%, 미국이 31% 시장

을 구성하고 있었으나, 중국 시장이 급격하게 성장(CAGR 88%) 빠르게 시장 지배력을 강화하고

있다.

2018년은 중국 및 테슬라를 중심으로 판매량이 급격하게 늘어나며 2017년 대비 68% 성장하였

다. 중국은 글로벌 전기차 판매량의 56%를 차지하고 있는 지역으로 2018년 전년대비 82% 증

가하였다. 특히, 1분기 2.0%에 수준이였던 전기차 비중은 4분기 6.5%까지 상승하였다. BYD,

BAIC 등 전기차에 강점을 보유한 업체뿐만이 아니라 Geely, JAC 등 중국로컬업체들의 전기차

판매량도 빠르게 증가하고 있다. 미국 역시 2018년 80%의 성장세를 보여주었다. 그러나 2018

년 증가분의 86%가 모델3(+13.9만대)에서 발생하였다.

[그림 2] 글로벌 전기차 판매 현황

자료: Insideevs, 유안타증권 리서치센터

2019년에도 중국을 중심으로 전기차 시장 성장 가속화: YoY +42.3% 증가 전망

올해 글로벌 전기차 판매는 268만대로 전년대비 45% 증가할 것으로 예상한다. 2019년 중국에

서 NEV 의무생산제도가 시행되며 2019년에도 중국이 글로벌 전기차 시장 성장을 견인할 것으

로 전망한다. 중국내 신차 판매량Top10 업체 중 7개사의 전기차 판매비중이 1% 미만으로 해당

업체들의 추가 생산 필요 전기차 규모만 35만대로 예상된다. 다만, 중국 신차시장이 감소하는

추세를 지속할 경우 NEV 의무생산 규모도 감소하게 되어 중국 자동차 수요가 주요한 변수로 작

용할 것으로 판단한다.

0

20

40

60

80

100

120

140

160

0

50

100

150

200

250

300

350

Jan/14 Jul/14 Jan/15 Jul/15 Jan/16 Jul/16 Jan/17 Jul/17 Jan/18 Jul/18

(%)(천대) Worldwide(PEV) YoY(우)

Sector Report

7

미국의 경우, 2018년 테슬라 모델3 단일모델이 성장을 이끌었으나 테슬라 보조금 감소(기존

$7,500→상반기 $3,750,하반기 $1,875), 유럽·중국 수출 등의 영향으로 성장기여도가 제한적일

것으로 판단한다. 트럼프 정부의 자동차 규제 완화 분위기 등을 고려시 기존 완성차 업체의 대중

화 전기차 모델이 본격적으로 출시되기 전까지는 성장 모멘텀이 다소 제한적일 전망이다. 유럽의

경우, 소비자 수요 측면에서 전기차 구매 선호도가 증가하는 가운데, 2021년부터 배출가스 규제

강화가 진행되며 2025년까지 고성장할 것으로 판단한다.

[그림 3] 중국·미국·서유럽 EV(BEV+PHV) 판매량 비중 추이


(중국)

2025년 중국 전기차 시장은 483만대로 2017년 대비 연평균 증가율은 27%를 기록할 것으로 전

망한다. 중국시장의 가파른 성장세를 전망하는 이유는 중국 정부의 NEV Credit 정책을 만족시

키기 위한 공급이 증가하기 때문이다. 또한, 기존 내연기관차 대비 전기차 제품군에서 상품경쟁

력의 차이를 보다 쉽게 좁힐 수 있어 중국 로컬업체들도 쉽게 진입을 하였다. 현재 1만대 이상

을 판매하고 있는 로컬업체는 16개에 달하고 있으며 5만대 이상 판매하는 업체가 7개사 이상이

존재한다. 반면 기존 완성차 업체들의 경우, 전기차 판매비중이 낮아 중국 정부의 NEV 의무생

산제도를 맞추기 위한 전기차 판매 증가가 필요하다. NEV 크레딧의 경우 외부 매입을 통해 점

수를 채울 수 있지만 현재 크레딧이 어느 정도 수준에서 거래될지가 불명확하다. 따라서 크레딧

거래 없이 해당 완성차업체가 의무생산비중을 맞추기 위한 전기차 생산을 가정시 약 35만대의

전기차 비중 확대가 발생할 것으로 예상한다.

1.1

2.0

3.7

0.9 1.1

2.0

1.3

1.6

2.2

0

1

2

3

4

2016 2017 2018 2016 2017 2018 2016 2017 2018

중국 미국 서유럽

(%)

전기차

8

[그림 4] 중국 NEV 및 EV 판매량 비중 추이 [그림 5] 중국 EV 판매량 비중 추이

자료: Marklines, 유안타증권 리서치센터 자료: CPCA, 유안타증권 리서치센터

(미국)

2025년 미국 전기차 시장은 165만대로 2017년 대비 연평균 증가율은 26.7%를 기록할 것으로

전망한다. 트럼프 대통령 취임이후 CAFÉ(기업평균연비제도) 등 자동차 규제 기준이 완화되는 분

위기로 중국 및 유럽 대비 정부를 통한 규제 강화 모멘텀은 약하다. 그러나 일부 주정부를 중심

으로 환경 규제가 강화되고 있으며 주요 완성차 업체의 기존 CAFE 기준을 충족시키기 위한 개

발 및 친환경차량 전략 관련 타임라인이 이미 진행중인 점을 고려할 경우, 장기적으로 중국 및

유럽과 유사한 친환경차량 비중이 보여질 것으로 판단한다. 단기적으로 테슬라가 모델3 등 단일

모델을 통해 전기차 시장을 확대하였고 2020년 이후 주요 완성차업체의 전기차 신차 출시도 소

비자 수요 확대로 연결될 것으로 보여진다.

[표 1] 미국 2018년 글로벌 판매량 Top 10 모델 (단위: 대)

업체 모델명 종류 2018년 미국판매량

Tesla Model 3 EV 139,782

Honda Clarity PHEV PHEV 18,602

Toyota Prius Prime PHEV 27,595

Tesla Model X EV 26,100

Chevrolet Bolt EV EV 18,019

Tesla Model S EV 25,745

Nissan LEAF EV 14,715

Chevrolet Volt PHEV 18,306

Ford Fusion Energi PHEV 8,074

BMW 530e PHEV 8,664


-

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

6.0

7.0

8.0

Jan/16 Jul/16 Jan/17 Jul/17 Jan/18 Jul/18

(%)NEV EV(BEV+PEV)

1.0

1.8

3.4

1.4

3.4 3.5

5.2

0.30.4

1.1

0.6

1.11.4 1.3

0

1

2

3

4

5

6

2015 2016 2017 2018 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18

(%) BEV PHEV

Sector Report

9

(유럽)

2025년 유럽시장 전기차 판매는 320만대에 달할 것으로 전망한다. 현재 유럽시장 전기차 판매

비중은 국가별로 1.6%~40%로 차별화되어 있으며 2018년 서유럽기준 2.2% 수준이다. 주요 자

동차 시장인 독일, 프랑스의 전기차 비중이 상대적으로 낮으며 전기차 비중이 높은 노르웨이의

경우 자동차 시장 규모가 적다는 점을 고려시 여전히 시장성장 여력이 많은 지역이다. 또한, 유

럽 배출가스 규제 강화 및 주요 국가들의 내연기관차 판매 금지 정책으로 시장은 2025년까지

지속적으로 고성장할 전망이다. 특히 2021년부터 배출가스 규제 기준이 95g/km로 강화, 2025

년까지 40% 수준을 추가 감축을 해야한다는 점에서 완성차 업체의 적극적인 대응이 필요하다.

2015년 폭스바겐 디젤 게이트 이후 유럽지역에서 클린 디젤에 대한 신뢰도가 하락하며 디젤차

판매가 급감한 반면, 전기차 판매가 급격하게 증가하기 시작하였다. 2015년 신차판매 중 디젤차

비중은 52%였으나 2017년 44.4%, 2018년 4분기 34%까지 감소하였다. 반면, 전기차 판매비중

은 2015년 0.4%에서 2018년 2.2%까지 상승하였다.

클린디젤에 대한 환상은 사라진 상황에서 WLTP(배기가스국제표준시험방식)이 도입되고 2021년

이후 배기가스규제 강화로 완성차 업체의 전기차 등 친환경 차량 판매 필요성이 더욱 확대된다.

[그림 6] 유럽 디젤차 비중 추이 [그림 7] 유럽차 전기차 시장 전망

자료: ACEA, 유안타증권 리서치센터 자료: Marklines, 유안타증권 리서치센터

[표 2] 유럽 국가 내연기관차량 판매 금지 관련 정책

국가 적용시기 발표내용

영국 2040년 모든 휘발유와 경유 차량 신규판매 중단

프랑스 2040년 휘발유와 경유차량 판매금지

독일 2030년 가솔린과 디젤 등 내연기관 자동차 판매 금지 결의안 통과

네덜란드 2030년 내연기관차 판매 중지, 순수전기차만 판매허용

노르웨이 2025년 2025년부터 100% 친환경차량 판매? 운행?

자료: 언론보도, 유안타증권 리서치센터

55.7

34.1

30

35

40

45

50

55

60

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 1Q18

2Q18

3Q18

4Q18

(%)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2025

(천대)

전기차

10

(주요업체 판매동향)

2018년 전기차 시장 글로벌 Top3 업체는 테슬라, BYD, BAIC로 22.7만대, 22.3만대 15.5만대

를 판매하였다. 시장점유율이 12.1%, 12.3%, 8.4%로 전기차 시장 전체의 32.9% 비중에 달한다.

테슬라는 모델3가 안정적으로 생산이 시작되며 2018년 22.7만대를 판매하였다. 상반기에 2.4만

대, 하반기 11.6만대를 판매하며 모델3 이후 판매량이 한 단계 확장되었다. 2019년 계절적 요인,

미국 보조금 축소, 수출에 따른 영향으로 1·2월 판매량이 하반기 대비 감소하였다. 그러나 모델

3 가격 인하, 유럽, 중국 판매 본격화, 중국 생산시설 확장과 더불어 모델Y 등 신차출시로 성장

모멘텀은 지속될 것으로 예상한다.

중국 시장 주력인 BYD, 베이징기차(BAIC)는 2018년 22.7만대, 15.5만대의 친환경차를 판매하

였다. 내연기관차를 포함한 전체 판매량은 52.1만대, 100만대로 전기차 비중이 43.6%, 14.0%

이다. 테슬라와 BAIC 친환경 판매량이 모두 순수전기차인 반면, BYD의 경우, PHV 비중이

54.5%에 달한다. 중국 전기차 시장이 지속적으로 확대될 전망이며 양사의 전기차 모델 역시 가

성비 등 경쟁력을 보유하고 있어 향후에도 시장 및 모델라인업 확대 등에 따른 판매량 증가가

지속될 것으로 보여진다.

[표 3] 글로벌 전기차 Top 10 업체 및 판매량 (단위: 대, %)

업체 판매량 PHV BEV PHV

BYD 227,160 123,892 103,268 54.5

Tesla 222,954 0 222,954 -

BAIC 154,921 0 154,921 -

Renault-Nissan 140,144 0 140,144 -

BMW 117,195 86,215 30,980 73.6

Geely 106,118 47,664 58,454 44.9

SAIC 97,195 63,090 34,105 64.9

Suzuki 92,245 92,245 0 100.0

GM 83,269 26,874 56,395 32.3

Ford 78,407 77,699 708 99.1


Sector Report

11

규제 충족을 위한 공급 증가

보조금 정책에서 규제 정책 강화로 전환

전기차에 대한 수요자 선호도가 증가하고 있는 추세이나, 여전히 전기차 시장의 성장 동력은 정

부 규제를 바탕으로 한 공급측 생산전략이 주도할 것으로 전망한다. 주요 국가들은 친환경차량

보급 확대를 위하여 다양한 방식의 보조금 지원을 통해 소비자들의 구매를 유인하였다. 그러나

친환경차 시장이 성장하며 전기차 구매 확대에 따른 보조금 지급 규모(예산)도 확대되었다. 중국

등 주요 국가들은 전기차 보조금 지원을 서서히 줄이며 공급측 판매확대 유도를 위한 규제 정책

을 강화하는 단계이다.

친환경차 비중이 급격하게 늘어난 중국의 경우 2013년부터 신에너지차량(NEV) 보조금 지급하

였다. 그러나 이후 NEV에 대한 보조금 지원정책은 점진적으로 축소되었으며 2020년부터는 전

기차 보조금이 폐지될 것으로 예상된다. 2019년 2월부터는 보조금 하향으로 주행거리별로 5~15

천위안의 보조금이 축소된다. BAIC BC180(주행거리 162km) 기준으로 1만5천위안이 감소되는

데 차량 가격의 10%에 달하는 보조금이 없어지는 것이다. 주행거리가 400km 이상인 전기차의

경우 보조금이 5천위안 감소되고 차량 가격도 높아 2019년 기준 보조금 축소 영향은 크지 않다

고 판단한다. 다만, 2013년 이후 지속적으로 보조금 축소에도 불구하고 전기차 판매는 신차 시

장 성장세를 크게 앞서며 전기차 비중도 확대되었다.

향후 중국경기부양정책의 일환으로 NEV 차량에 대한 보조금 지급이 다른 방식으로 지속될 가능

성도 존재한다고 판단하나, 중장기적으로 보조금 지급이 판매성장에 미치는 영향은 제한적으로

판단한다.

[그림 8] 중국 친환경차량 보조금 지급 추이

자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터

0

10

20

30

40

50

60

80≤R<100 100≤R<150 150≤R<200 200≤R<250 250≤R<300 300≤R<400 400≤R

(천RMB) 2018 2019

전기차

12

주요 국가 환경규제 강화

미국, 유럽, 중국, 일본 등 주요 국가들은 자동차에 대한 다양한 환경 규제를 강화하고 있다. 주요

국가들이 진행하는 규제 방식은 자동차 연비, 배출가스, 의무판매(생산)제도 등으로 규제를 통해

완성차 업체가 친환경 차량 비중을 늘리도록 하고 있다. 2019년부터 중국 NEV 의무생산제도 본

격화, 유럽 배출가스 규제 벌금 강화 등으로 전기차 주력 업체가 아닌 기존 내연기관차 판매업체

들의 친환경차량 생산 확대가 예상된다. 또한, 유럽은 자동차 승인제도 강화(WLTP), 2021년 배

출가스 기준 강화 등으로 친환경차 판매비중이 늘어날 것으로 예상한다.

국가별 규제정책 영향으로 전기차 비중은 2025년기준 전체 자동차 판매량 중 중국 20%, 미국

9%, 유럽 20%를 최소한 차지할 것으로 보여진다

① 유럽

유럽의 자동차 환경규제 정책은 온실가스(배출가스) 규제를 통해 펼치고 있다. 유로6와 더불어

유럽에서 신차 판매에 적용하고 있는 CO2 배출 규제는 평균 배출량이 기준치를 초과할 경우,

과다한 벌금을 부과하는 제도이다. 현재 기준치는 130g/km이나 2021년 95g/km로 강화되며

2025년과 2030년에는 2021년 대비 15%, 37.5%를 추가적으로 감축하여야 한다. 하이브리드

전기차의 배출가스가 80~100g/km이며 SUV 믹스 확대 등을 고려시 2021년과 2025년 목표치

를 달성하기 위해서 친환경차량 비중은 20%까지 확대되어야 할 것으로 전망한다.

온실가스 규제에서 완성차 업체 신차 평균 CO2 평균 배출량이 기준치를 초과할 경우, 차량 한

대당 초과 1g/km에 대하여 벌금이 부과된다. 기존 벌금 구조는 1g/km 초과시 5유로, 2g/km

15유로, 3g/km초과시 25유로, 4g/km 이상 초과시 g 당 95유로가 부과되어 초과 배출량이 늘

어날수록 급격하게 벌금이 늘어나는 형태였다. 2019년부터는 초과 1g/km부터 95유로의 벌금이

부과된다. 현재 기준은 130g/km로 대부분의 업체가 기준을 충족하고 있다. 과거 2007년에서

2017년 CO2 배출 추이는 매년 -2.9% 진행되었으며 2017년은 반대로 2016년 대비 1g/km 증

가하는 모습을 보였다. WLTP 도입에 따른 차량 인증제도 강화 등으로 내연기관차 연비 개선 등

만을 통해 2021년 목표를 달성(2017년 대비 연간 5.5% 감축필요) 하기는 어려울 것으로 판단

한다.

[표 4] 유럽 신차 평균 CO2 평균 배출량 기준치 초과시 벌금 (단위: 유로)

1g/km 2g/km 3g/km 4g/km

초과시 벌금(기존) 5 15 25 95/g

2019년 이후 95/g


Sector Report

13

[그림 9] 유럽 연도별 CO2(온실가스) 배출 기준 [그림 10] 유럽지역 2000년 이후 CO2 배출감소 추이

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: icct,, 유안타증권 리서치센터

[그림 11] 세그먼트별 2015년, 2017년 시장점유율 및 CO2 배출 현황 [그림 12] PHV 차량 배출가스 현황(한국 출시차량 기준

자료: icct, 유안타증권 리서치센터 자료: 한국에너지공단, 유안타증권 리서치센터

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

2,200

2,400

2,600

0 20 40 60 80 100

(kg)

(g/km)

50

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

2008년 2015년 2021년 2025년 2030년

(g/km)

2021년 대비 -15%

2021년 대비 -37.5%

전기차

14

② 중국

중국은 기존 보조금 지급을 통해 전기차 시장을 형성하였으며 점진적으로 직접적인 보조금 지원

혜택을 축소할 예정이다. 대신 올해부터 NEV 의무생산제도 규제 시행을 통해 자생적인 시장을

성장시킬 계획이다. NEV 의무생산제도 등의 영향으로 중국 전기차 시장 비중은 2018년 3.7%에

서 2025년 20%까지 비중 확대가 가능할 것으로 보여진다.

2019년부터 NEV 의무생산제도가 본격적으로 시행된다. 작년부터 정책(생산비중 8%)이 시행될

예정이었으나 자동차 업체들의 요청 등에 따라 연기되었으나 목표 크레딧 생산비중은 10%로 기

존과 동일하다. NEV 크레딧 목표는 2019년 10%, 2020년 12%, 2021년 이후 목표는 향후 발표

될 예정이다.

NEV 의무생산제도의 주요 특징은 크레딧 이월이 불가능한 대신 잉여 크레딧이 외부로 매각 가

능(부족 크레딧 타 업체로부터 구매 가능)하다는 점이다. 이미 전기차 비중이 높은 업체의 경우

잉여 크레딧을 다른 업체로 매각할 수가 있다. 따라서 크레딧 매각을 통한 이윤창출을 위해 해당

업체들의 전기차 판매도 계속 확대될 것으로 전망한다. 크레딧 기준 맞추지 못한 완성차 업체는

일부 가솔린 모델을 생산 중단해야 하는 강력한 패널티가 부과된다. 다만, 판매가 아닌 생산 기

준으로 크레딧을 산정한다는 측면에서 2019년 상반기 대비 하반기 판매(생산)이 보다 확대될 것

으로 전망한다. 또한, 올해 중국 신차 판매량이 위축될 경우, 중국 시장 전체 크레딧 기준이 낮

아진다라는 측면에서 중국 정부의 자동차 부양정책 효과가 중요할 것으로 판단한다.

NEV 크레딧 산출식에 따르면 순수 전기차(BEV)의 경우, 주행거리가 100km일 경우 2포인트

(200km-3.2p, 300km-4.4p, 400km-5.6)를 얻을 수 있다. 플러그인 하이브리드의 경우 주행

거리가 50km를 넘기면 2점을 받게 된다. 4Q18 기준 친환경차량 비중이 5.5% 수준까지 확대되

었으나, BYD, BAIC, Geely를 포함한 중국로컬업체 비중이 과반수를 차지하고 있다. 중국 판매

량 Top10업체 중 Geely, BAIC, 장안기차 3개사를 제외, 7개사의 전기차 비중은 1%를 하회하

고 있는 상황이다. ①크레딧을 외부에 구입하지 않고 생산(판매)를 통해 점수를 획득하며 ②평균

크레딧 점수를 3.8p(주행거리 250km)로 가정시 Top10 업체가 추가적으로 생산해야하는 전기

차는 2018년 기준 35만대에 달한다.

[표 5] NEV Credit 규제 기준

구분 크레딧 산출식 비고

EV 0.012 x R + 0.8 EV: 전기에너지 소모량 조건에 따라 가중치 0.5(불충족)/1(조건1)/1.2(조건2) 부여

PHEV: 기준 미 충족시 크레딧에 가중치 0.5배 부여 및 자사만 사용 가능

→ EV 모드 주행거리가 80km 이하인 PHEV 는 연료소모량 동급 내연긴관 모델 연료소비

량 70%를 초과하지 못함.

→EV 모드 주행거리 80km 이상 PHEV 는 전기에너지 소모량 EV 조건 1을 충족해야함.

FCEV: 기준 미충족시 크레딧에 가중치 0.5배 부여 및 자사만 사용 가능

- 범위 300km 이상, 연료전지 시스템 적격 출력 30% 이상 및 10kW 이상

PHEV 2(조건: R≥50)

FCEV 0.16 x kW(시스템출력량)

주: 크레딧 상한선은 5포인트

자료: 유안타증권 리서치센터

Sector Report

15

[그림 13] 중국 신차판매 Top10업체별 전기차 비중 [그림 14] 중국 신차판매 Top10업체 중 크레딧 미달업체 추가 생산 필요대수

자료: Marklines, 유안타증권 리서치센터 자료: Marklines, 유안타증권 리서치센터

[그림 15] 중국 전기차 판매 Top5업체 전체판매량 대비 전기차 비중 추이(2018년 월간)


장기적으로는 전기차 생산업체 증가, 기존 완성차 업체 전기차 판매 확대, 중국 내 전기차 관련

인프라 보급율 증가 등으로 중국이 글로벌 전기차 시장 과반수 지위를 유지할 것으로 예상한다.

중국 화경(華經)시장연구센터는 2030년 글로벌 전기차 보급대수 2150만대, 이 중 중국 전기차

점유율이 60%(1290만대)를 넘어설 것으로 전망하고 있다.

0.2% 0.1%0.9% 0.4% 0.5% 0.0%

4.6%

0.8%

14.0%

3.2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

108

34

106

37 31

39

28

0

20

40

60

80

100

120

VW Toyota GM 르노닛산 현대기아 Honda 장성기차

천

(천대)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

BAIC BYD SAIC Geely Jiangling

전기차

16

③ 미국

미국의 경우, 연비 및 배출가스(주정부)에 대해 규제 정책을 펼치고 있으며, 캘리포니아 등 일부

지역에서는 ZEV 프로그램(의무판매제도)을 도입하였다.

트럼프정부는 취임 이후 자동차 연비에 대한 규제인 기업평균연비제도(CAFÉ: Corporate

Average Fuel Economy) 완화하여 2020년 이후 기준을 동결하겠다고 발표하였다. 또한, 주 정

부가 자체적으로 연비 기준을 강화해 배출가스 허용치를 억제하는 권한을 박탈하겠다고 밝혔다.

실제 실현 여부에 대해서는 확정되지 않았으나 중앙 정부차원에서 친환경차량 관련 규제를 강하

게 통제하지 않을 것으로 판단한다. 따라서 미국 친환경차량 판매는 주 정부 중심의 규제 및 완

성차업체의 전기차 신규모델 출시에 영향을 받을 것으로 판단한다. 다만, 친환경차량 확대를 통

해 적극적으로 규제 정책을 시행하고 있는 캘리포니아주와 배출가스 규제 기준 등을 동일하게

적용하고 있는 18개 주의 판매량이 비중이 높은 편이다. 완성차업체의 경우, 기존 오바마 정부

의 CAFÉ 타임라인에 맞춰 연비강화 및 친환경차량 생산 투자를 진행한 만큼 소비자의 전기차

수요에 발맞춰 신차들을 출시할 것으로 판단한다.

[표 6] 기존 미국 CAFE기준 (단위: 억원)

2008 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

기준(mpg) 27.5 36.6 38.3 40 41.7 44.7 46.8 49.4 52 54.5


또한, 캘리포니아를 중심으로 의무판매제도인 ZEV(Zero Emission Vehicle) 프로그램도 시행되

고 있다. 캘리포니아, 뉴욕 등 16개 주가 참여하고 있으며 일정 생산규모 이상의 업체 경우,

ZEV 프로그램 기준 미충족 시 1포인트 당 5,000달러 패널티가 부과된다. 2019년 기준 의무판

매비율은 7%로 전년대비 2.5%p 상향되었다. 2025년 기준으로 의무판매비율은 22%이며 순수

전기차 비중을 16% 달성하여야 한다. 2025년 미국 전 지역 신차 판매량을 1800만대, 모든 주

에서 ZEV 프로그램 시행 가정시, 396만대의 친환경차량이 판매되어야 한다.

[표 7] 미국 캘리포니아 ZEV 의무판매 비율 (단위: 억원)

2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024 2025

의무판매비율 4.5 7.0 9.5 12.0 14.5 17.0 19.5 22.0

최대 TZEV 비중 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 5.0 5.5 6.0

주: TZEV는 하이브리드형 전기차를 의미


Sector Report

17

글로벌 완성차업체 친환경차량 생산 확대 목표

각 국가의 연비 및 배출가스 규제 강화, 그리고 소비자들의 친환경차량 선호도 상승으로 신차 시

장의 수요가 기존 내연기관차에서 친환경차로 이동하고 있다. 이에 따라 주요 글로벌 업체들도

2025년까지 친환경차량 비중 확대를 목표로 다양한 전략을 제시하고 있다. 폭스바겐의 경우

MEB프로젝트를 통해 전기차 가격을 기존 내연기관차 수준으로 목표하며, 2025년까지 80여 종

의 신차출시를 언급하였다. 판매 목표는 300만대 수준으로 현재 판매량 대비 30% 수준이다.

GM의 경우, 2025년 100만대를 목표를 제시하였으며 다임러, BMW 등은 2025년까지 판매량

대비 15~25%를 전기차로 판매를 목표로 한다고 언급하였다. 현대기아차 역시 2025년까지 44

개 친환경차량 출시를 통해 167만대를 판매하겠다고 비전을 제시하였다.

[표 8] 글로벌 완성차 업체 전기차 전략 (단위: 억원)

업체명 2018년 글로벌판매량 판매목표

친환경차 목표 2022 2025 2030

GM 미국: 2,953,560

100만대

(‘26년 기준) 2023년까지 20차종의 신형 전기차 출시 중국: 4,029,624

유럽: 3,022

Ford 미국: 2,562,200

내연기관차 개발 비용 5억달러축소, 순수전기차 50억원 개발투자

2020년까지 16종 전기차 신모델 출시 중국: 383,462

유럽: 1,247,779

FCA 미국: 2,265,028

2022년까지 전기차 솔루션 30개 이상의 차종 제공 예정 중국: 125,181

유럽: 1,129,341

Toyota 미국: 2,441,178

550만대

(HEV 포함)

2020년까지 BEV10여개종 출시

파나소닉과 배터리 합작사 설립하여 BEV 용 배터리 대량 생산 계획

중국 GAC 와 합작 공장 설립후 GAC 전기차 제조 예정

중국: 1,302,871

유럽: 689,936

Honda 미국: 1,604,828

66%

(HEV 포함)

CATL 전기차 배터리 장기 공급계약 체결. 2027년까지 100만대 전기차에

50GWh 규모 전기차용 배터리 공급 중국: 1,474,857

유럽: 118,620

VW 미국: 638,579

300만대/

25%

2025년까지 전기차 80여 종(BEV50종, PHV30종 등) 출시

글로벌 전기차 MS 10~15% 목표

세계 16곳(미국 1, 중국5 포함) 공장 4년 이내 증설, 전기차 공장으로 전환

중국: 4,102,049

유럽: 3,566,657

Daimler 미국: 510,520

15~25% 2019년 상반기 순수전기차 모델 EQC 출시

2022년 벤츠라인 전부 전동화, 10개 BEV 신모델 출시" 중국: 514,419

유럽: 1,145,029

BMW 미국: 356,164

25% 2021년부터 단일 플랫폼으로 전기차 개발 중국: 466,134

유럽: 989,005

현대기아차 미국: 1,267,619

167만대 2025년까지 44개 친환경차량 출시. 2020년 EV 전용 플랫폼 개발 예정 중국: 1,181,439

유럽: 902,889

자료: 언론보도, 유안타증권 리서치센터

전기차

18

전기차 소비자 수요 증가

전기차 시장 성장은 여전히 주요 국가의 자동차 환경규제가 이끌 것으로 전망한다. 그러나 과거

대비 전기차 구매시 다양한 장애요인의 축소로 소비자 선호도가 확대되고 있다. 과거 대비 주행

거리 확대로 소비자의 짧은 주행거리에 대한 우려 감소, 전기차 충전 인프라 확대, 전기차 가격

하락와 더불어 2020년부터 기존 내연기관 완성차업체의 다양한 모델 출시가 전기차 구매요인을

확대할 것으로 판단한다.

정부의 보조금, 규제가 전기차 수요 성장 그래프의 상수라면 소비자의 전기차 선호도 증가는 성

장그래프의 기울기를 결정하는 요소가 될 것이다. 기존 전통 완성차업체의 라인업 확대 시기와

함께 소비자의 구매 선호도가 급격하게 확대될 경우 기존 전망치 대비 보다 빠르게 전기차 시장

이 성장할 수도 있다고 판단한다.

.① 전기차 가격

전기차 제조원가에서 배터리 가격이 차지하는 비중은 42%로 전기차 가격을 좌우하는 매우 중요

한 요소이다. 소비자의 경우, 전기차와 내연기관차 경제성을 분석시 소비자는 연간 발생되는 내

연기관차의 주류비와 전기충전 비용의 차이와 신차 구매시 차 가격(보조금 포함), 중고차 가격

동향, 그리고 세금 등 부가적인 요소들을 따져보게 된다. 특히 차 가격의 경우, 차량 소유에 따

른 비용에서 차지하는 비중이 높고 단기에 발생한다는 측면에서 구매자 전기차 구매 선호도에

크게 영향을 미치는 요소이다. 배터리 가격은 배터리 성능 개선, 전기차 Volume 증가에 따른

원가 절감 등의 요인으로 하락하고 있는 추세이다. Bloomberg New Energy Finance 조사에

따르면 2018년 배터리팩 가격은 kWh 당 189달러로 2010년 1천달러에서 85% 하락하였다. 또

한 글로벌 완성차업체들 역시 배터리가격 하락을 통한 전기차 가격을 내리겠다는 목표를 제시하

고 있다. GM은 2021년 출시되는 전기차 가격을 가솔린차량과 비슷하게 만들겠다는 목표를 제

시하며 배터리 가격을 $145/KWh에서 100달러/kWh 미만으로 낮출 수 있도록 하겠다고 공언

하였다. 폭스바겐은 MEB 프로젝트에서 배터리 팩의 가격을 2020년까지 kWh당 100유로 이하

로 낮추겠다고 하였다. 전기차 가격이 기존 내연기관차와 유사해지면, 운행비용이 저렴한 전기차

의 경제성이 보다 높아진다.

Sector Report

19

[그림 16] 전기차 내 배터리 가격 비중 [그림 17] 배터리 가격 추이 및 전망

자료: 산업자료, 유안타증권 리서치센터 자료: BNEF, 유안타증권 리서치센터

② 주행거리 증가로 운행시 방전에 대한 우려 감소

전기차 주행거리 증가로 소비자들의 전기차 구매 선호도 상승이 예상된다. 한국에서 진행된

‘EV 트렌드 코리아’ 전시회에서 진행된 2018년 조사(복수응답)에 따르면 전기차 구매시 가장

중요한 요인에 대하여 ‘최대 주행거리’(67%), ‘성능(36%), ‘디자인(28%), ‘국고보조

금’(25%), ‘가격(16%) 순으로 나타났다. 그러나 최근 출시되는 전기차의 경우, 최대 주행거리

가 400km 이상인 모델도 존재함에 따라 구매자들의 주행거리에 대한 우려도 감소하고 있다. 해

당 설문조사에서도 전기차 구입을 주저하는 요인으로 ‘최대주행거리’를 답한 응답자가 30%에

불과하여 주행거리에 대한 우려는 줄어들었다. 향후에도 배터리 성능 개선 등으로 최대 주행거리

가 확장되며 소비자들의 전기차 구매 선호도는 상승할 것으로 판단한다.

현대차 코나EV의 경우 64kWh 배터리가 장착되었으며 주행거리가 406km에 달한다. 최근

400km 주행거리를 만족시키는 모델들이 지속적으로 출시되고 있다. 가솔린차량이 연료를 완충

할 경우 주행거리를 700km로 볼 경우, 최대 주행거리 400km는 57% 수준이며 서울-부산 장거

리 운행이 가능한 충분한 수준으로 보여진다. 주요 전기차 시장의 충전인프라가 확대되고 있어

주행거리에 대한 우려도 일정 부분 감소시킬 것으로 판단한다. 외부 충전소의 경우, 긴 충전시간

등으로 실질적인 운행거리 확대에 영향을 미치는 점보다 소비자들의 운행중 배터리 방전에 따른

충전 우려를 일부 해소한다는 측면에서 도움이 될 것으로 판단한다.

Battery cell42%

Material processing

15%

Raw materials11%

Battery assembly

17%

Others15%

전기차

20

[표 9] 전기차 모델별 배터리 용량 vs. 주행거리 (단위: 억원)

업체 모델명 Base Price Battery Size EPA EVRange

(MSRP) (kWH) (mi)

BMW i3 (33.2 kWH) 44450 33.2 114

BMW i3s (33.2 kWH) 47650 33.2 107

Chevrolet Bolt EV 36620 60 238

Fiat 500e 32995 24 84

Ford Focus Electric 29120 33.5 115

Honda Clarity Electric lease only 25.5 89

Hyundai IONIQ Electric 29500 28 124

Kia Soul EV 33950 30 111

Nissan LEAF (40kWH) 29990 40 151

Smart fortwo ED Cabrio 28100 17.6 57

Smart fortwo EB Coupe 23900 17.6 58

Tesla Model 3 Standard 35000 220

Tesla Model 3 Long Range 44000 80.5 310

Tesla Model S 75D 74500 75 259

Tesla Model S 100D 94000 100 335

Tesla Model S P100DL 135000 100 315

Tesla Model X 75D 79500 75 238

Tesla Model X 100D 96000 100 295

Tesla Model X P100DL 140000 100 289

Volkswagen e-Golf 30495 35.8 125


③ 소비자들의 전기차 선택 폭 확장

2018년 전기차 판매량 200만대 중 상위 3개사(테슬라, BYD, BAIC)의 비중은 30%에 달한다.

반면 기존 완성차업체의 경우, 소수의 모델로 전기차 시장에 대응하고 있어, 글로벌 판매량

Top3 업체(도요타·폭스바겐·르노닛산)의 전기차 판매량은 25만대이며 전체 판매 대비 전기차

비중은 0.9%에 불과한 상황이다. 그러나 향후 폭스바겐, GM 등 글로벌 Top Tier 업체들이

2020~2025년까지 친환경차량을 최소 10개종에서 80여개 종까지 출시할 계획들을 발표하고 있

다. 또한 프리미엄 전기차 모델의 경우, 테슬라가 시장을 선점하고 있었으나, 포르쉐가 2018년

말 자사 최초 순수전기차 Taycan 출시하고 재규어도 첫 순수 전기SUV 모델인 I-Pace를 출시

하는 등 전기차 시장에 다양한 모델들이 출시되고 있다. 중국시장 역시 현재는 중국 로컬업체를

중심으로 소형, 저가의 모델들이 다양하게 출시되어 있으나, 장기적으로 주행거리가 길며 성능이

개선된 Top Tier 업체들의 대중적 모델들이 출시되면서 전기차 시장을 한단계 레벨업 시킬 수

있다고 판단한다.

Sector Report

21

[표 10] 2019년 글로벌 주요 완성차업체 전기차 출시 예상

업체 모델명 세그먼트

Tesla Model Y A compact electric crossover SUV

Audi (VW Group) e-tron A mid-size electric crossover SUV

Audi (VW Group) e-tron Sportback concept A full-size electric concept sedan

Porsche (VW Group) Taycan(2018년말) A 4-seat electric sports car

Daimler/Mercedes-Benz Concept EQA A 3-door compact electric hatchback

Daimler/Mercedes-Benz EQC 400 A compact electric crossover SUV

PSA/Peugeot e-208 A subcompact electric hatchback

SAIC MAXUS (SAIC Group) EV30 A full-size commercial electric van

SAIC VW (SAIC/VW Group) E-Lavida A compact electric sedan

DFM/Dongfen Fengshen AX5 EV A compact electric hatchback

Beijing Electric Vehicle (BAIC Group) EX5 A compact electric crossover SUV

NIO ES6 A mid-size electric crossover SUV

Future Mobility/Byton M-Byte A full-size electric crossover SUV

Thunder Power Thunder Power Sedan A full-size electric sedan

Honda Honda e A compact electric hatchback

GLM G4 A 4-seat electric sports car

Yamaha Motiv-e A 2-seat city commuter electric vehicle

Kia (Hyundai Group) Soul EV/E-Soul A compact electric MPV


[표 11] 2020년 글로벌 주요 완성차업체 전기차 출시 예상

업체 모델명 세그먼트

Tesla Roadster (Next) A 4-seat electric sports car

Tesla Semi A heavy-duty electric truck

Tesla Model Y A compact electric crossover SUV

VW I.D. Crozz II A compact electric crossover SUV

concept VW e-Delivery A medium-duty electric truck

BMW iX3 A compact electric crossover SUV

concept Volvo Cars (Geely Group) Polestar 2 A mid-size electric sedan

Skoda (VW Group) Vision E concept A compact electric crossover SUV

Mitsubishi eX Concept A subcompact electric crossover SUV

concept Isuzu Elf EV A light-duty electric truck


전기차

22

Appendix. 업체별 친환경차 판매 현황

[그림 18] 도요타 친환경차 판매 현황 [그림 19] 르노-닛산 친환경차 판매 현황 [그림 20] 현대차 친환경차 판매 현황

[그림 21] 폭스바겐 친환경차 판매 현황 [그림 22] 다임러 친환경차 판매 현황 [그림 23] BMW 친환경차 판매 현황

[그림 24] Geely 친환경차 판매 현황 [그림 25] GM 친환경차 판매 현황 [그림 26] 테슬라 친환경차 판매 현황


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Jan/08 Jan/10 Jan/12 Jan/14 Jan/16 Jan/18

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(천대) HV/PHV HV/EV/PHVFCV EVPHV HV

Sector Report

23

Appendix. 지역별 친환경차 판매 현황

[그림 27] 중국 친환경차 판매 현황 [그림 28] 한국 친환경차 판매 현황 [그림 29] 일본 친환경차 판매 현황

[그림 30] 서유럽 친환경차 판매 현황 [그림 31] 독일 친환경차 판매 현황 [그림 32] 프랑스 친환경차 판매 현황

[그림 33] 노르웨이 친환경차 판매 현황 [그림 34] 미국 친환경차 판매 현황 [그림 35] 글로벌 친환경차 판매 현황


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2차전지

24

2차전지: 수요만 보던 시기에서 수급을 모두 고민해야 하는 시기 진입

배터리 셀 업종 – 양질의 성장이 아닌, 양이나 질 중에 하나를 선택해야 할 것

당사는 xEV 용 배터리 셀 업체들의 시장 과점화에 대해 동의하지만, 과점화된 상황에서의 MS

확보를 위한 경쟁을 경계한다. 아직 초기의 시장이기 때문에, 수요 전망치나 공급 CAPA 확장

전망치 등이 변경될 여지는 있지만, 당사의 수요 전망치 (2018 106GWh, 2020 261GWh,

2025 965GWh, CAGR 31%) 대비 배터리 업체들의 공급 CAPA 발표 전망 추정치(2020년

638GWh, 25년 1,245GWh, CAGR 19%)는 점점 빠르게 올라오고 있다. 초과수요 진입시기는

점점 지연될 것으로 보이며, 가동률과 수율을 감안할 시에 수급 balance 도달시기는 2025년(수

요 965GWh vs. 공급 1,009GWh)으로 예상된다. SK 이노베이션(이하 SKI)와 CATL 의 공격적

인 MS 확보 의지가 반영되면서, 배터리 셀 업체들의 수익성 확보 시점이 일부 지연될 가능성이

높아 보이며, 이에 따라 배터리 업체들은 압도적인 경쟁력을 갖춘 1~2위 업체들을 제외하고는

양질(압도적인 수주잔고 x 높은 수익성)을 모두 가져가기는 어려울 것으로 보인다.

선택을 해야 하는 시점에 진입했다. SKI 는 양을 선택했으며, 삼성 SDI 는 질을 선택했고, CATL

은 중국시장에서의 압도적 우위를 바탕으로 해외 북미 및 유럽 시장에서는 양을 선택하고 있는

상황이다. 중국 시장의 보조금 축소에 따른 하위 업체들의 구조조정에 따라 배터리 시장이 과점

화되고 있는 것은 맞다. 그러나 수요에 발맞추어 공급량을 3자 벤더가 조절하는 DRAM 시장과

는 확연히 다르다. 이차전지 배터리 산업은 과점화되어 있으나, 주요 5~6개 업체들간의 MS 경

쟁이 심화될 것으로 보인다. CATL 의 100GWh 독일 공장 발표와 SKI 의 2025년 총 CAPA

100GWh 발표, LG 화학(이하 LGC)의 2020년 110GWh 발표는 어느 정도의 물량 확보가 감안

된 CAPA 계획이겠지만, 기업들의 MS 확보를 위한 공격적인 의지치(특히 CATL 와 SKI)가 반영

되어 있다고 판단한다. 참고로 시장조사기관에 따르면, 중국의 CATL과 BYD를 포함한 중국 배

터리 상위 10개사는 2018~2023년까지 5년간 55조원을 투입, 반면 국내 3사는 같은 기간 24

조원, 일본 파나소닉 등 3사가 15조원, 유럽 업체들이 10조원을 투입할 것이라고 밝힌 바 있다.

업체와 국가마다 1GWh 당 CAPEX 규모는 매우 상이하나, 보수적으로 시장에서 일반적으로 얘

기하는 1GWh 당 700~1,200억 수준을 상회하는 1500억으로만 잡아도 2023년까지 700GWh

가 늘어난다. (1200억 가정 시에는 870GWh)

당사는 LG 화학을 제외한 국내 배터리 셀 업체들의 xEV 용 배터리 부분 수익성 확보는 단기간

에는 쉽지 않을 것으로 판단한다. Bargaining Power 또한 셀 업체들에서 완성차 업체로 점차

이동할 것으로 예상한다. 비록 배터리를 완성차 업체들이 내재화할 수 없지만, 1) MEB 를 통한

플랫폼 단일화와 2) 적극적으로 공급 벤더들을 다변화하기 시작 (BMW 차세대 21년 iNEXT 모

델에 CATL 배터리 탑재 예상) 했고, 실제 사용하지 않더라도, 3) CATL과 SKI의 공격적인 MS

확장 의지와 CAPA를 바탕으로 단가 인하 압력 협상도구로 사용할 가능성이 높다.

이차전지 전기차 시장은 다른 IT H/W 업종 시장과 가장 큰 다른 점이 존재한다. 바로, 중국이

전세계 전기차 수요의 50~60%를 차지하고 있다는 점이다. 이는 1) 완성차 업체들 입장에서 중

국 시장으로 진입을 고려해야 하며(테슬라의 상하이 공장), 이에 따라 중국 정부의 의지 하에 중

국 셀 업체들의 배터리 탑재를 일정 부분 고려해야 하며, 2) 이를 통해 중국 시장의 지배력을 바

탕으로 핵심 중국 배터리 셀 업체(CATL)들은 해외 시장으로의 진출을 본격화할 것으로 보인다.

Sector Report

25

1) CATL의 독일 공장 100GWh 증설과 2) BMW 차기 전기차 모델 iNEXT에 CATL 배터리 사

용 등이 이를 증명한다. 중국의 IT 굴기에서 중국이 결코 놓칠 수 없는 산업은 디스플레이와 이

차전지(전기차) 산업이다. 미중 무역분쟁 여파와 압도적인 기술력 차이 등으로 반도체 굴기까지

넘어오기는 상당한 어려움이 보이나, 디스플레이와 이차전지는 아니다. LCD 는 이미 넘어섰고,

OLED는 따라잡고 있다. 이차전지 배터리 산업은 중국이 유리하다고 봐야 한다. 중국이 항상 사

용하는 전략인 Captive 물량을 통한 내재화를 사용하기에 가장 유리하기 때문이다. 기술력이 압

도적으로 중요한 산업으로 보기에는 CATL 과 SKI 가 받아가고 있는 수주 물량(SKI 의 MEB 북

미 물량 - 6조원 추정)이 결코 적다고 볼 수 없다. 일본 Panasonic 은 테슬라를 바탕으로 최고

의 고객사를 등에 엎고 안정적인 물량 확보에 주력하고 있고, CATL은 중국 내수를 바탕으로 해

외 시장에 적극적으로 뛰어들고 있으며, SKI 는 새로운 신성장 동력으로 전기차 배터리를 채택,

매우 공격적으로 들어오고 있다.

빠르게 늘어나는 수요에 대해서는 의구심을 갖는 사람이 아무도 없으나, 빠르게 늘어나는 공급과

이에 따른 경쟁에 대해서는 간과하기 쉽다. 그 동안 2016년~2018년까지는 빠르게 늘어나는 전

기차와 2차전지 ‘수요’에 대해서 집중해왔다면, 2019년부터는 본격적인 ‘수요와 공급’, 각

셀 업체들의 전략, 완성차 업체와 배터리 셀 업체들간의 시장 지배력 싸움에 초점을 맞추는 시

기로 진입했다. 이제는 막연히 수요에 기대는 방식의 투자 방식으로 이차전지 산업을 바라볼 수

없다는 판단이다.

[그림 36] 전기차 배터리 산업의 중장기 수요와 공급 방향성 예상

~2018 20202019 2021

Phase 1. ~2018수요의가시화가가장중요

·단기 공급과잉은큰 이슈 X·수요의 확장을 체크하는 것이 가장 중요

년도

산업의 성장(전기차 침투율)

수요시나리오

공급시나리오 1



2025

Phase 2. 2019~2020수요의확장성을 인지한공급자들의 MS 경쟁진입

·수급 밸런스에 대한 고민이 필요해지는 시점 진입·수요자(완성차)와 공급자(셀 업체)간의 본격적인 시장 지위 경쟁 진입·공급자들간의 전략이 갈리는시점(수익성 vs MS 확보)·면밀한 수요와 공급 체크가 필요

2030………

Phase 3. 2021~20253세대전기차본격화,산업의중장기방향성 set up 완료된지점초과수요 상태진입시기가관건

·공급자들의 전략이 가시화되는 시기, 업체별로상이한 전략이 현실화되는 시기· Phase 2의 공급 증가 방향성에 따라 초과 수요진입 시기가 결정될 것·산업의 수요와 공급 tracking이 용이해질 것

2019 현재

초과수요상태진입시기

………


2차전지

26

[그림 37] 중대형 배터리 수급 밸런스 추정

50%

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Supply Demand 실질 공급 초과율 명목 공급 초과율(GWh)


[그림 38] 업체별 누적 수주 규모 추정

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LG화학 SDI SKI CATL 파나소닉

(GWh)

중국 수요

Tesla 수요

자료: SNE리서치, 유안타증권 리서치센터

[그림 39] VW MEB 프로젝트 연도별 수주 규모 예상 (19~31년까지 총 60조원,

150GWh 소요)

[그림 40] MEB 프로젝트 업체별 수주 규모 예상치

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CATL LGC SDI SKI Others

(조원)

중국 내 70%

유럽 내 48%유럽 내 46%

미국 시장 100%

자료: SNE리서치, 유안타증권 리서치센터 자료: SNE리서치, 유안타증권 리서치센터

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(조원)

Sector Report

27

[그림 41] MEB PJT내 전체 점유율 예상 [그림 42] 주요 EV 프로젝트 목표 EV 판매량

28%

24%23%

10%

15%

CATL LGC SDI SKI Others


[그림 43] 업체별 xEV용 배터리 출하 규모 (2018, Shipped out 기준) [그림 44] 업체별 xEV용 배터리 출하 점유율(2018, Shipped out 기준)

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(GWh)

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AESC

Others


를

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(백만대)

2차전지

28

2차전지 업종 투자전략: 셀 < 소재 = 장비, 단 선별적 접근 전략 유효

당사는 2차전지 업종 투자전략으로 셀 업체보다는 소재와 장비주를 선호한다. 셀 업체들의 공급

경쟁으로 인해 핵심 업체를 제외하고는 단기간에 중대형 EV 흑자전환이 쉽지 않을 것으로 예상

되고 있는 상황에서, 셀 업체들의 공급 증가(=CAPA 증가)는 곧 소재와 장비 업체들에게 확실한

수혜 구간으로 진입하기 때문이다.

다만, 현재 시점에서는 소재와 장비를 모두 바스켓으로 담는 전략보다는 타임라인 별로 접근하는

전략을 추천한다. 소재의 경우, 1) 2분기는 핵심 업체에 집중하는 전략이 유효하며, 2) 올해 중반

부터 바스켓 투자 전략을 통해 2H19와 2020년 실적 up cycle 구간을 누리는 전략이 유효해

보인다. 장비의 경우, 1) 상반기 관심 종목으로 이노메트리와 피엔이솔루션을 추천하며, 2) 하반

기 종목으로는 대보마그네틱과 엠플러스를 추천한다. 당사 소재업종 탑픽은 엘앤에프, 장비업종

탑픽은 이노메트리를 제시한다.

> 소재 업종 투자전략 – 올해 하반기~2020년을 대비한 선매수 전략 매우 유효

Point 1. 셀 업체들의 가파른 CAPA 확장 전략 소재에게 유리한 구간 진입

배터리 업체들의 경쟁이 강화되는 시점에서, 결국 업체들의 CAPA 확보 경쟁은 소재와 장비업종

들에게 강력한 수혜로 다가올 가능성이 크다. 비록 업체들이 빠르게 CAPA 를 확보하면서 동시

에 내재화율을 올리고 있긴 하나, 결국 근본적인 관점에서 내재화율보다는 업체들의 CAPA 확장

이 더 중요한 Factor라고 판단한다. 내재화율 속도보다 CAPA 확장 속도가 훨씬 높기 때문이다.

당사는 물량과 수익성의 관점에서 굳이 나누자면, 배터리 셀 업체들에게는 수익성이 중요하고,

소재 업체들은 CAPA 확장을 통한 물량 확보가 더 중요하다고 판단한다. 현재 당사가 판단하는

이차전지 시장은 빠른 수요 확장세에 맞춰 공급자들의 CAPA 확장 속도도 매우 빠르게 진행되고

있기 때문에, 이는 결국 소재 업종들에 대한 물량 확보 움직임으로 이어질 것으로 보인다.

Point 2. 모든 악재들이 반영된 수준의 주가 수준 하방 경직적(호재에 민감한 구간)

올해 1~2월 IT 대형/중소형 업종이 강세를 보일 때, 유일하게 안 오른 업종은 이차전지 소재 업

종이다. (셀 업체인 삼성 SDI 는 대형주들과 함께 긍정적인 주가흐름을 보여주었음) 주가가 부진

했던 이유는 1) 시장이 가장 우려하는 셀 업체들의 내재화 트렌드와, 공급 경쟁 심화, 2) 메탈 가

격 하락에 따른 이익 추정치 감소 때문이다. 당사는 현재 소재 업종의 주가 수준(특히 엘앤에프)

은 이러한 악재를 대부분 반영한 상황이라 판단한다.

오히려 당사는 1) 메탈 가격이 어느 정도 바닥을 다졌고, 2) 연이은 셀 업체들의 CAPA 확장 발

표가 이어지는 가운데, 3) 국내 대부분 소재 업종들의 CAPA 램프업이 올 하반기~2020년에 본

격화된다는 점(이익 추정치가 하반기부터 가파르게 본격화), 4) 1Q19 실적을 저점으로 전부

QoQ 점증하는 구간으로 돌입한다는 점에서 소재 업종들에 대한 투자 선호 강도가 점점 올라올

것으로 보인다. 이를 대비한 선매수 전략이 유효하다는 판단이다.

Sector Report

29

Point 3. 단, 강력한 트리거가 상반기까진 부족. 따라서, 18년 고점 멀티플을 당장 올해 상

반기에 돌파하긴 어려울 것 바스켓 플레이보다는 핵심 업체에 집중(선별적 접근)

문제는 바닥을 다졌다는 판단은 서지만, 업체들의 이익 growth 본격화 시기가 올해 하반기부터

시작된다는 점에서, 현재 시점에서는 적극 매수하기엔 다소 이른 감이 있다는 판단이다. 이에 따

라, 소재 업종들을 바스켓으로 담는 전략은 올해 중반부터 유효하다는 판단이며, 현재 시점에서

는 핵심업체에 집중하는 전략으로 대응해도 충분하다는 판단이다. 바스켓 플레이는 하반기 이익

성장을 대비한 올해 중반부터 가능할 것으로 보인다.

멀티플 측면에서 보자면, 당장 올해 상반기에 2018년 고점 멀티플을 깨는 식의 상승구간이 바로

전개되기는 버거워 보인다. 다만, 1~2월에 2차전지 소재업종이 쉬었던 만큼, 3월부터는 천천히

핵심 업체를 중심으로 EPS 와 밸류에이션이 상승하는 사이클에 진입하고, 하반기부터는 빠르게

본격화될 것으로 예상한다. 연간으로 2018년 고점 멀티플을 try해보는 시기는 2020년을 예상한다.

Point 4. 핵심업체 선별전략: 1) 대부분의 악재들이 반영되었고, 2) 이익 growth 가 19

20 가장 강하게 발생, 3) 고객사의 CAPA가 빠르게 상승할 수 있는 기업

당사의 소재 업종 탑픽은 엘앤에프를 제시한다. 금번 리포트에 커버리지를 개시하는 종목은 삼성

SDI, 엘앤에프, 일진머티리얼즈, 코스모신소재이다. 결국 소재업종을 밀어 올리는 가장 주된 논

리가 하반기부터 본격화될 이익 growth 와 가파른 CAPA 증가 속도라는 점에 주목한다면, 역시

나 핵심업체도 이익 증가와 CAPA 가 가장 빠르게 2020년까지 증가할 수 있는 업체에 주목해야

한다. 소재 업종 중에서 가장 크게 조정 받은 후에 바닥 구간을 다지고 있으나, 이익 성장 규모

가 가장 19 20년에 가장 크게 올라올 수 있는 엘앤에프에 주목한다.

> 당사 커버리지 업종 핵심 내용 요약

삼성SDI(006400, BUY)에 대해 목표주가 290,000원을 제시하며 투자의견 BUY로 커버리지를

개시한다. 중장기적인 실적 상승과 성장 스토리에는 이견이 없으나, 단기적으로는 ESS 모멘텀

둔화를 메워줄 EV 흑자전환 시기와 규모에 대한 확신이 부족함에 따라 박스권의 주가 흐름을 예

상한다. 2019년 매출액은 10.8조원(YoY +17%), 영업이익은 9,230억원(YoY +29%, OPM

8.6%) 수준을 예상하며, 중대형전지의 적자폭은 2018년 -980억원에서 -507억원으로 축소되나,

EV용 중대형 전지의 분기 흑자전환 시기는 2020년으로 판단하며, EV용 중대형 전지 연간 흑자

전환 시기는 2021년으로 판단된다

엘앤에프(066970, BUY)에 대해 목표주가 45,000원을 제시하며 투자의견 BUY로 커버리지를

개시한다. 동사 주가는 다른 IT 중소형주들이 1~2월 아주 강력한 모멘텀을 뿜어낼 때 시장의 관

심을 전혀 받지 못했다. 그러나 이익 growth는 2020년으로 갈 때 그 어떤 업체보다 강할 것으

로 예상되기 때문에, 현재 시장의 관심이 낮아진 상황에서의 매수 전략이 매우 유효해 보인다.

상저하고 플레이를 할 수 있는 IT 중소형주 중에서 매우 강한 모습을 보여줄 것이라 판단한다.

2019년 매출액은 5,286억원(YoY +5%), 영업이익 296억원(YoY +10%) 수준을 예상한다. 1) 코

발트 가격이 바닥을 다졌다고 판단되는 현 시점과, 2) 1분기 실적 저점과 4Q19부터 시작되는 가

파른 이익 사이클 진입, 3) 계속 높아지는 LGC의 CAPA 확장 속도에 주목할 필요가 있다는 판

단이다.

2차전지

30

일진머티리얼즈(020150, BUY)에 대해 목표주가 50,000원을 제시하며 투자의견 BUY로 커버리

지를 개시한다. 고객사 다변화 움직임과 장기 공급계약이 만들어내는 시너지를 바탕으로 연간

CAPA를 꾸준히 증가시켜나가는 동사의 성장 스토리와 실적 우상향 기울기는 유효하다. 분기실

적은 올해 1Q실적을 저점으로 우상향하는 그림으로 전개될 가능성이 매우 높다. 올해 1분기~중

반 저점 매수전략과 함께, 1) QoQ 이익 증가와 2) 하반기 CAPA 가동률 정상화, 3) 2020년 신

규 Fab 가동에 따른 지속적인 외형 및 수익성 성장 스토리를 천천히 즐길 필요가 있다. 2019년

매출액은 5,997억원(YoY +20%), 영업이익 675억원(YoY 31%)를 예상한다.

코스모신소재(005070, BUY) 에 대해 목표주가 21,000원을 제시하며 투자의견 BUY로 커버리

지를 개시한다. 1) 코발트 가격의 추가 하락폭 제한, 2) NCM 매출 올해 하반기부터 본격화(가동

률 안정권 진입), 3) 이형필름 부분의 매출과 수익성 꾸준히 우상향 추세 지속, 4) LCO 비중 감

소 및 NCM+이형필름 매출 비중 상승으로 인해 전반적인 기업 가치의 상승 구간에 진입할 것으

로 보인다. 코발트 가격의 추가 급락이 제한적으로 예상되는 상황에서, 결국 NCM 매출액이 하

반기부터 가시화된다는 방향성을 믿고 간다면, 성장 스토리는 여전히 유효한 상황이다. 2019년

매출액은 5,936억원(YoY +11%), 영업이익 181억원(YoY +20%)로 예상한다.

[표 12] 2차전지 업종 커버리지 업체 Valuation 비교

목표주가

(투자의견) 연도

매출액 영업이익 순이익 EBITDA P/E P/B EV/EBITDA ROE

(억원) (억원) (억원) (억원) (배) (배) (배) (%)

삼성 SDI

(006400)

290,000

(BUY)

18P 91,582 7,156 7,081 13,225 21.3 1.2 12.5 6.1

19F 107,615 9,231 10,077 18,445 16.3 1.2 9.8 8.1

20F 133,738 10,900 11,643 21,197 14.1 1.1 9.0 8.6

엘앤에프

(066970)

45,000

(BUY)

18P 5,056 271 190 465 47.4 5.5 20.8 14.6

19F 5,286 297 235 713 35.8 4.4 14.2 15.6

20F 9,436 543 422 868 20.0 3.6 13.5 23.3

일진머티리얼즈

(020150)

50,000

(BUY)

18F 4,998 515 461 851 41.0 3.5 5.0 8.6

19F 5,997 675 622 1,131 30.3 3.3 13.8 11.2

20F 7,389 931 823 1,334 22.9 3.0 11.6 13.8

코스모신소재

(005070)

21,000

(BUY)

18P 5,300 150 110 231 31.2 3.7 18.6 13.3

19F 5,936 181 142 258 24.9 3.3 16.2 14.3

20F 6,722 276 232 347 15.2 2.7 11.3 19.7


Sector Report

31

[그림 45] 삼성SDI 중대형 전지 부분 영업이익 추이 [그림 46] 엘앤에프 실적 추이

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

EV ESS(십억원)

자료: 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

[그림 47] 일진머티리얼즈 실적 추이 [그림 48] 코스모신소재 실적 추이

0

200

400

600

800

2017 2018E 2019E 2020E

I2B ICS 기타 자회사(십억원)

0

200

400

600

800

2,017 2018E 2019E 2020E

LCO NCM 토너 필름(십억원)


[그림 49] 삼성SDI 12M Fwd P/B 추이 [그림 50] 삼성SDI 12M Fwd P/E 추이

0.3

0.5

0.7

0.9

1.1

1.3

1.5

16.01 16.07 17.01 17.07 18.01 18.07 19.01

(x)

0

5

10

15

20

25

30

35

16.01 16.07 17.01 17.07 18.01 18.07 19.01

(x)


0

250

500

750

1,000

2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

(십억원)NCM LCO LMO

2차전지

32

[그림 51] 엘앤에프 12M Fwd P/E 추이

15

20

25

30

35

40

45

16.10 17.01 17.04 17.07 17.10 18.01 18.04 18.07 18.10 19.01

(x)


[그림 52] 일진머티리얼즈 12M Fwd P/E 추이

10

20

30

40

50

16.03 16.06 16.09 16.12 17.03 17.06 17.09 17.12 18.03 18.06 18.09 18.12 19.03

(x)


[그림 53] 코스모신소재 12M Fwd P/E 추이

14

18

22

26

30

34

17.12 18.01 18.02 18.03 18.04 18.05 18.06 18.07 18.08 18.09 18.10 18.11 18.12 19.01

(x)


Sector Report

33

> 장비 업종 투자 전략 – 프리미엄에 프리미엄을 더: 장비 투자 사이클 여전히 초입 구간

중국 정부의 전기차 보조금 삭감 등 다양한 이슈에도 불구하고, 전방 셀 업체들은 여전히 공격적

으로 설비투자 계획을 발표하고 있다. 하지만 셀 업체들의 경쟁 구도, 소재 업종들의 기다림과는

달리 2차전지 밸류체인 내 장비업종들의 경우 설비투자 확장에 따른 수혜를 고스란히 누릴 수

있는 시점이다.

2차전지 관련 국내 장비업체들은 현재 공격적으로 진행되는 중국 및 국내 고객사의 CAPEX

Plan에 맞추어 수주를 확대해 나가고 있다. 전방 고객사들의 증설 계획에 맞추어 납기가 진행되

고, 이에 따라 매출 인식이 발생한다는 점에서 실적 및 수익성 측면에서 변동성이 큰 상황이나,

수주 잔고, 수주 금액 측면에서 바라보면 기업들이 한 단계 도약할 수 있는 기회라고 판단되며,

시장 확대 초입 구간에서 Valuation Premium을 줄 수 있는 구간이라고 판단된다.

이러한 상황에서 2차전지 관련 장비 업종에 대한 비중 확대 및 Valuation Premium 전략을 제

시하나, 기업 선정에 있어서는 시장 확대에 따른 수혜를 고스란히 누릴 수 있는 다음과 같은 선

별적 접근 방식을 권고한다. 수많은 장비 업종 중에서도 수익성, 실적 안정성, 재무 건전성, 시장

지배력, 아이템 확장성 등을 고려한 선별 전략이 필수적이다.

첫째, 자체 기술력, 레퍼런스 등을 통해 향후에도 경쟁 우위를 지속해 나갈 것으로 기대되며,

둘째, 다변화된 고객사를 보유해 수주 공백 및 증설 일정 지연 등에 따른 리스크 및 단가 인하

압력을 회피할 수 있어야 하며,

셋째, 본업에서의 경쟁력을 바탕으로 사업영역을 확대, 개척해 나가고 있는 기업들에게 추가적인

프리미엄이 가능할 것이라고 사료된다.

이러한 관점에서 이노메트리(X-ray 검사 장비 제조), 대보마그네틱(전자석 탈철기 제조), 엠플러

스(조립 공정 장비 제조), 피앤이솔루션(활성화 공정 장비 제조)을 2차전지 시장 확대에 따른 수

혜 +α가 가능한 기업이라고 판단하여 관심 종목으로 선별해 제시한다. 장비업종 탑픽은 이노메

트리를 제시한다.

2차전지

34

이노메트리(302430, N/R)는 2차전지 X-ray 검사 장비 제조 기업으로, 고객사 확대, 공정 적용

라인 확대와 더불어 X-ray 용접 검사 장비 및 2차전지 스태킹 장비 제조로 사업 영역을 확장하

고 있어 높은 성장세 지속이 기대된다. X-ray 검사장비 시장에서 확고한 시장 지위에 따른 높은

수익성 또한 유지될 것으로 전망하며, 사업 확장 모멘텀, 높은 수익성 등을 감안 시 추가적인

Valuation Premium을 부여하기에 충분하다고 판단된다. 2019E PER 14x 수준.

대보마그네틱(290670, N/R)은 글로벌 1위 전자석 탈철기 제조 기업으로, 높은 기술력과 레퍼런

스를 통해 글로벌 1위 지위를 유지함과 동시에 공정 적용 확대, 리튬 등 소재 탈철·임가공 사업

진출로 큰 폭의 성장을 꾀하고 있다. ‘19년 2개 라인 증설을 시작으로 전방 수요에 맞추어 탈철

·임가공 라인을 점차 늘려갈 계획이며, 하반기 신규 매출 발생 및 향후 신성장 동력으로 작용할

것으로 기대된다.

피앤이솔루션(131390, N/R)은 후공정 내 활성화 공정 장비 및 테스팅 장비 제조기업으로, 중대

형 배터리 부문에서 높은 시장 점유율을 보유하고 있다. 대부분의 매출이 중대형 전지향 장비 매

출이며, 전방 시장 확대에 따른 수혜를 고스란히 누릴 수 있을 것으로 전망된다. 2019년 고객사

라인 증설에 따른 수주 본격 확대와 더불어 수주 잔고 및 수익성 측면에서도 높은 실적 안정성

이 기대된다. 높은 재무적, 실적 안정성을 바탕으로 중장기적 성장 관점에서 Valuation

Premium을 부여하기에 충분하다고 판단된다. 2019E PER 13x 수준.

엠플러스(259630, N/R)는 파우치형 2차전지 조립공정 장비 제조사로, 파우치형 전지 비중 증가

에 따른 수혜가 전망되며, 추가적으로 국내 고객사 공정 전환에 따른 수혜 또한 기대된다. 수주

잔고 또한 매년 큰 폭으로 증가하고 있어, 미래 성장성에도 의구심이 없는 상황이다. 2018년은

고객사 증설 지연에 따른 비용 증가로 난항을 겪었으나, 지난 연말 완공된 청주 2공장 가동과

더불어 2019년 큰 폭의 외형 성장 및 수익성 회복이 전망된다. 늘어난 수주잔고를 바탕으로 하

반기 기대치를 더욱 높일 수 있을 것으로 기대된다.

[그림 54] 연초 이후 2차전지 관련주 주가 추이 [그림 55] 관심종목 4사 합산 매출액 추이 및 전망

60

70

80

90

100

110

120

130

140

01/02 01/09 01/16 01/23 01/30 02/06 02/13 02/20 02/27

이노메트리 대보마그네틱엠플러스 피앤이솔루션업종 지수

(2019.01.01=100)

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

2016A 2017A 2018P 2019E

이노메트리 대보마그네틱 엠플러스 피앤이솔루션(억원)


주: 업종 지수는 2차전지 관련 종목 주가를 단순평균지수화

자료: 각 사, 유안타증권 리서치센터

Sector Report

35

2차전지 산업 시기별 주가 방향성 요약 2016~3Q18: 셀 업체↑, 소재 업체↑ - 수요에 대한 환호성

2차전지 소재 업체들의 주가는 2016년 업체들의 2차전지 소재 실적이 흑자전환을 하면서 크게

성장하는 한 해를 보였고, 2017년에는 이익률 상승구간과 중국 업체들향 본격적인 xEV용 2차전

지 소재 매출이 본격화되면서 한 번 더 레벨업하는 과정을 거쳤다. 그리고 2018년 상반기에는

ESS 시장 본격화와 함께 셀 업체들의 중대형 전지 이익 증가, 소재업체들의 연이은 CAPA 증설

발표로 또 한 번의 주가 레벨업 과정을 거쳤다. 전반적으로 시장이 기존에 없었던 신규 수요(전

기차, ESS)의 빠른 확장속도에 더욱 크게 주목했던 시기였다.

4Q18: 셀 업체↓, 소재 업체↓- 증시 하락과 함께 모두 상승폭을 반납

그러나 2018년 4분기, 소재업체들은 셀 업체들의 소재 내재화 트렌드와 함께 경쟁심화 리스크

및 공급과잉 리스크에 직면하였으며, 동시에 CAPA 램프업 속도의 둔화, ESS 모멘텀의 둔화 리

스크가 반영되면서 주가는 큰 폭의 조정을 거쳤다. 현재 삼성SDI와 포스코켐텍을 제외한 소재업

체들의 주가는 대부분 1H18 상승폭의 상당부분을 반납한 상태로 보인다.

[그림 56] 이차전지 업종 주가 변동 추이 (2016~) [그림 57] 이차전지 업종 주가 변동 추이 (2018~)

0

100

200

300

400

500

600

2016 2017 2018 2019

삼성SDI 소재업종 평균 KOSPI KOSDAQ

(2016.01=100)

80

90

100

110

120

130

140

삼성SDI 소재업종 평균 KOSPI KOSDAQ

(2018.01=100)


[그림 58] 이차전지 업종 주가 변동 추이(2018~) [그림 59] 이차전지 업종 주가 변동 추이 (2019~)

80

100

120

140

160

180

200

18.01 18.04 18.07 18.10 19.01

삼성SDI 포스코켐텍

타 소재업종 평균 KOSPI

KOSDAQ

(2018.01=100)

80

90

100

110

120

01.02 01.09 01.16 01.23 01.30 02.06 02.13 02.20 02.27

삼성SDI 포스코켐텍타 소재업종 평균 KOSPIKOSDAQ

(2019.01=100)


2차전지

36

1Q19: 셀 업체↑, 소재 업체↓- 극명하게 갈린 희비

올해 1~2월까지의 주가 흐름은 배터리 셀 업체인 대형주 삼성SDI는 다른 IT 대형주들과 함께

매우 양호한 모습을 보였다. 반면, 포스코켐텍과 같은 구조적으로 성장하는 업체를 제외한 기존

이차전지 소재 업체들(엘앤에프, 일진머티리얼즈, 코스모신소재 등)은 상대적으로 주가가 횡보하

면서 시장 성장률에 크게 못미쳤다. 특히 1~2월까지 IT 중소형주(OLED/반도체 장비, 소재) 업

종이 긍정적인 흐름을 겪은 것을 감안한다면, 이는 이차전지 소재업종들이 상대적으로 많은 디스

카운트를 받고 있는 것으로 판단된다.

2Q19 초입 현재: 셀 업체→, 소재 & 장비 업체↗ - 단 선별적 접근

당사는 앞서도 제시하였듯, -에서 +로 전환되면서 4Q18, 1Q19 실적을 바닥으로 찍고,

2H19~2020년에 이익 growth가 크게 나올 수 있는 업종에 주목한다. 그러면서도 상대적으로

1~2월에 주가가 크게 오르지 못하고 시장의 비관적 전망이 모두 반영되어있는 주가 수준에 머

무른 업체에 주목한다. 그러나 아직까진 소재 업종들의 실적이 올라오는 시기의 기다림이 다소

필요하기 때문에, 핵심 업체에 집중하는 전략을 추구한다.

장비의 경우에도, 업체별로 실적이 올라오는 시기가 다소 상이한 측면이 있다. 이에 따라, 상반

기는 이노메트리와 피엔이솔루션을 추천하며, 2) 하반기 유리한 종목으로는 대보마그네틱과 엠플

러스를 추천한다.

배터리 산업이 phase2에 진입하면서, 이제는 수요와 공급을 모두 봐야하는 시기로 진입했다고

판단한다. 기존 phase1이 2016~2018년까지 수요에 대한 확장성을 확인하는 시기였다면, 올해

부터는 이러한 수요에 단순히 기대는 전략이 아니라 수요에 대응해서 늘어나는 공급을 함께 봐

야 하는 시기로 판단한다. 당사는 공급 측면의 CAPA 확장속도가 점점 빨라지고 있음에 주목하

며, 이에 따라 2019년은 셀 업체보다는 소재 업체를 더 선호한다. ESS 모멘텀이 급격히 다운되

고 있는 상황에서, 과점화된 핵심 업체들의 CAPA 발표는 매달마다 공격적으로 이뤄지고 있기

때문이다.

3Q19~: 셀 업체↗, 소재 & 장비 업체↗ - 2020년의 가치가 반영되는 시기

본격적인 2차전지 업종들의 랠리가 시작될 전망이다. 소재들의 이익이 본격적으로 시현되기 시

작하며, 2020년의 실적 up cycle이 고려되면서 밸류에이션 또한 2020F EPS를 반영하면서 급

격하게 낮아질 가능성이 매우 높다. 셀 업체의 경우에도, 본격적으로 EV 의 가치가 반영되기 시

작하는 시기를 2020년으로 예상하며, 이를 선반영한 투자 전략으로 2H19부터 셀 업체들의 주

가도 다시 움직여줄 것으로 예상한다.

1H19까지는 셀/소재 업종들의 멀티플이 2018년 최고점 돌파는 상당히 어려워보이나, 1Q19에

바닥을 찍은 소재 업체들은 점점 EPS 와 멀티플이 올라오는 구간으로 진입할 것으로 보인다.

2018년의 멀티플 고점을 try하는 시기는 2020년이 될 것으로 예상한다. EPS의 상승 속도만 반

영해도 주가 upside는 충분하지만, 본격적인 셀 업체들의 CAPA 확장과 이익 실현 구간에 진입

하고, 전기차 시장의 본격 확대 시점이 도래하면서 멀티플에 대한 upside 도 열릴 것으로 예상

한다.

Sector Report

37

중대형 배터리 산업 분석 – 방향과 속력의 천칭(天秤) 1. 중대형 전지 수급 밸런스 분석: 예상보다 빠른 공급 증가추세

당사는 중대형 전지의 수급 밸런스 균형 시점을 2025년으로 판단하며, 전기차용 배터리 산업의

공급과잉의 해소가 단기간에 이뤄지기 상당히 어렵다고 판단한다. 결론부터 말하자면, 수요는

2018년 약 106GWh 수준에서 2020년 261GWh, 2025년 965GWh로 성장할 것으로 예상하였

으며, 2019년부터 2025년까지의 연평균 성장률은 약 31% 수준으로 가정하였다. 공급의 경우,

가동률과 수율을 감안한 실질 공급 기준으로 2018년은 222GWh, 2020년은 460GWh, 2025년

은 1,009GWh 수준으로 추정하였으며, 2019년부터 2025년까지의 연평균 성장률은 21.8% 수

준으로 가정하였다. 가동률과 수율을 감안하지 않은 명목 공급 CAPA는 2020년 638GWh,

2025년 1,245GWh 수준으로 가정하였다.

이러한 가정으로 바탕으로 본다면, 실질 공급 초과율은 2019~21년까지 약 60~70% 수준을 유

지하다가 2022년부터 하락하기 시작하여 2025년에 초과 수요상태로 진입할 것으로 예상한다.


50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

0

250

500

750

1,000

1,250

2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F



1-1. 수요: 환호성에서 냉정함으로

공급보다 수요가 예측하기 어려운 것은 사실이나, 당사는 당사 리서치 하우스에서 추정하는 전기

차 판매량 전망치에 대당 KWh 탑재량을 감안하며 수요치를 전망하였다. 앞서 전기차 산업분석

내용에도 있다시피, 당사는 HEV를 제외한 BEV와 PHEV를 포함한 전기차 판매량 전망치를

2020년 380만대, 2025년 약 1,000만대 수준으로 추정한다. HEV까지 포함할 경우, 약 1,200만

대 수준으로 예상된다.

대당 탑재량(KWh)의 경우, 2019년부터 2025년까지 linear한 연평균 성장률 11%를 적용하였으

며, 2025년 대당 73KWh 수준까지(HEV까지 전부 포함) 상승할 것으로 추정하였다. 이에 따라

당사는 2025년 전기차용(HEV 포함) 배터리 수요를 약 875GWh 수준으로 추정한다. 이는

2019년부터 CAGR 약 30.2% 수준으로 꾸준히 상승한 수치이다. 여기에 시장조사기관의 2025

년 ESS 전망치 약 90GWh를 감안한다면, 최종적으로 전체 중대형 배터리 수요는 2025년 약

965GWh 수준으로, CAGR 31%로 성장하는 규모이다.

2차전지

38

아래 그림의 경우, 수요 시나리오를 Bull, Bear, Base Case로 나누어 당사의 공급 추정치와 비

교해본 결과이다. Base Case의 경우, 당사의 가장 기본적 추정치에 따른 것으로, 2025년에 초과

수요 balance를 예상하며, Bull Case의 경우, 가장 공격적으로 추정하고 있는 시장조사기관의

시장 전망치를 대입한 것이다. 가장 공격적으로 추정했을 때의 초과수요 진입 시기는 2022년으

로 보인다. 해당 조사기관은 전기차 판매량 전망치를 2020년 850만대, 2025년 2,200만대(HEV

포함) 수준으로 예상하고 있음을 감안할 필요가 있다.

결국 이러한 다양한 시나리오가 존재하는 이유는 아직 전기차와 이차전지 시장이 초입기의 시장

이기 때문이며, 이에 따라 많은 가능성이 존재하기 때문이라고 볼 수 있다. 그러나, 한 가지 확

실한 점은 당사가 이차전지 산업 분석 초입부분 그림 27에서도 언급하였듯, 이제는 수요의 성장

기울기에만 집중하는 시기를 지나서, 수요와 공급을 다시 봐야 하는 시점으로 판단하며, 이를 통

한 수급 밸런스 체크에 집중해야 하는 시기로 판단된다는 점이다. 2019년부터는 Phase 2의 시

작점이며, 이제부터 시장에서는 초과 수요 진입 시기에 대한 보다 냉정한 접근이 필요해지는 시

기이다.

[그림 61] ESS까지 포함한 중대형 전지 GWh 수요 [그림 62] 3가지 수요 시나리오와 당사 공급 시나리오 적용 시

965

0

250

500

750

1,000

1,250

xEV Total ESS(GWh)

2019F~2025F

CAGR 31% 성장

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

Bear Case Base Case

Bull Case 실질공급 base case(GWh)


[그림 63] xEV 판매량 추정과 배터리 수요 추정 – 2025년 875GWh 예상 [그림 64] xEV 대당 KWh 탑재량 가정 – 향후 6년간 CAGR 11% 성장 가정

0

3

6

9

12

15

0

250

500

750

1000

15 16 17 18 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

xEV 배터리 수요

xEV 판매량(HEV 포함)(GWh) (백만대)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

15 16 17 18 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

(KWh/대)

2019F~2025F

CAGR 11% 성장


Sector Report

39

1-2. 공급: 냉정함에서 환호성으로

일반적으로 수요와 공급을 따질 때 수요보다는 공급 추정이 좀 더 쉬운 경향이 있으나, 현재 전

기차용 중대형 배터리 시장은 매월, 매주마다 새로운 공급 계획 발표와 CAPEX 발표 등이 연이

어 발생하고 있는 상황으로, 2025년까지의 중장기 전망이 쉽지는 않은 상황이다. 다만 당사가

확신할 수 있는 부분은, 작년 하반기 이후로 상당히 공격적으로 업체들의 CAPA 확장 의지가 드

러나면서, 공급 기울기가 점점 우상향하고 있다는 점이다.

당사는 글로벌 중대형 배터리 공급 CAPA가 2019년 430GWh에서 2025년 1,245GWh 수준으

로 CAGR 19.4%로 빠르게 증가할 것으로 예상한다. (연말 기준 CAPA이며, 가동률과 수율 미

감안한 수치. 수급 밸런스 추정 시에는 가동률과 수율 감안한 실질 공급량을 사용하였음) 2020

년 기준 CAPA는 SDI가 28.5GWh(국내 울산 7GWh, 중국 시안 7GWh, 헝가리 11GWh, 중국

우시 3GWh 수준 예상), LGC가 112GWh(국내 오창 10GWh, 중국 난징 등 38GWh, 미국 홀

랜드 8GWh, 폴란드 56GWh), SKI가 19.7GWh(국내 서산 4.7GWh, 헝가리 7.5GWh, 중국

7.5GWh) 수준으로 예상된다.

당사는 2025년 기준으로는 SDI가 102.6GWh, LGC가 240GWh, SKI가 100GWh 수준으로

CAPA를 확장할 것으로 예상된다. 현재 SKI의 25년 100GWh와 LGC의 2020년 112GWh,

SDI의 2020년 30GWh 수준은 기업들의 실제 CAPA 추정치로, 사실상 가능성이 매우 높은 상

황이다. 당사는 여기에 중장기적으로 LGC와 SDI가 2020년에서 2025년까지 각자 120,

70GWh씩의 CAPA 확장을 추가적으로 진행할 것으로 예상하였다. 참고로 SNE리서치는 2023

년 LGC 200GWh, 2025년 SDI의 CAPA를 각각 200GWh 수준으로 추정하고 있다. 당사는

LGC의 CAPA 확장 플랜(2020년 112GWh, 2023년 200GWh, 2025년 240GWh) 수준에 대해

서는 시장 지배력 유지를 위해서 LGC가 충분히 대응 가능한 규모로 판단된다. 다만 SDI의

CAPA 확장 플랜(2020년 30GWh, 2025년 200GWh)는 지나치게 공격적이라고 판단되며, 현재

SDI의 배터리 사업 전략 특성상, 수익성 위주의 전략을 구성할 것으로 보이며, 이에 따라 SDI는

2020년 30GWh에서 2025년 100GWh 수준으로 CAPA를 확장해나갈 것으로 추정한다.

[그림 65] 전세계 중대형 배터리 공급 CAPA 증가 추이 [그림 66] 핵심 6개 업체 CAPA 증가 추이

0

300

600

900

1,200

1,500

15 16 17 18 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

한국 일본 중국 유럽(GWh)

0

300

600

900

1,200

15 16 17 18 19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

SDI LGC SKI Pana+Tesla CATL BYD(GWh)


2차전지

40

중국 CATL의 경우, 기존 예상치는 2025년 약 124GWh 수준이나, 최근에 발표한 독일공장

100GWh 확장을 반영하여 2025년 200GWh 수준으로 추정하였다. 사실상 현재 CAPA의 대부

분을 중국에 할당하고 있는 CATL 입장에서는 BMW 등의 타 고객사 물량 트라이를 위해서는

독일 공장이 필수적이다. 일차적으로는 2021년부터 시작되는 BMW iNEXT 모델에 대응하고,

중장기적으로는 유럽 타 고객사 대응을 위한 전초기지로 확장할 것으로 보인다.

올해 2019년 전체 글로벌 중대형 배터리 CAPA는 약 430GWh 수준으로, 전년대비 약 22% 증

가한 수준으로 예상된다. 국가별로는 국내 약 24%, 중국이 약 62%, 일본이 14%, 유럽이 0.3%

수준을 차지할 것으로 보인다. 구체적으로, 삼성SDI는 15.8GWh, LG화학 82GWh, SK이노베이

션 4.7GWh, Panasonic 51GWh, CATL 44GWh, BYD 48GWh 수준으로 예상되며, 해당 핵심

6개업체들의 총 CAPA는 245.5GWh 수준으로, 작년 대비 52% 증가, 전체 CAPA의 57%를 차

지할 것으로 예상된다.

중장기적으로 본다면, 해당 6개 업체들의 CAPA는 2025년 전체 비중의 70%까지 상승하면서,

전세계 CAPA의 대부분을 차지할 것으로 보인다. 중국 Optimum의 사례에서도 보았듯, 중장기

적으로 중국 보조금 축소에 따른 영향으로 지속적으로 영세업체들의 CAPA가 축소될 가능성이

높아 보이며, 이에 따라 핵심 업체들의 점유율은 추가 상승할 여력이 존재할 것으로 보인다. 이

에 따라, 당사는 공급 CAPA 추정 시에 중국 핵심업체(CATL, BYD, Lishen, Guoneng,

Guoxuan, BAK)를 제외한 영세 업체들의 CAPA는 올해부터 매년 약 10%씩 감소하여, 2018년

113GWh에서 2025년 54GWh로 절반이상 감소할 것으로 추정하였다. 2025년 기준 국가별

CAPA 비중은 한국 27%, 중국 45%, 일본 18%, 유럽 10% 수준으로 추정된다.

[그림 67] 핵심 6개 업체 CAPA 확장 예상 [그림 68] 핵심 6개 업체 점유율 추이

0

50

100

150

200

250

300

2020F 2025F(GWh)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

SDI LGC SKI 파나소닉+Giga Factory CATL BYD


업체들의 CAPA 발표 상황을 간략히 살펴보자면, LG화학은 작년 10월 컨퍼런스콜에서 2020년

110GWh 수준으로 확대할 것으로 밝혔고, 이 중 절반 이상을 유럽으로 set up하기로 밝힌 바

있다. SKI의 경우, 올해 1월 CES에서 2025년까지 100GWh로 CAPA를 증설하고, CATL은 올

해 2월 독일 공장에서만 100GWh를 생산하겠다고 발표했다. 그리고 바로 저번주에는 BYD가

중국 총칭에 20GWh CAPA를 신규로 건설하기로 발표한 상황이다.

Sector Report

41

물론 해당 업체들이 수요처에 대한 확실한 확보없이 증설을 발표할 가능성은 매우 낮다. 다만,

2018년부터 지금까지의 흐름을 지켜볼 때, 수요 전망치 상향 속도와 공급 전망치 상향 속도를

비교해볼 필요가 있다. 당사는 공급 전망치 상향 속도가 더 빠르다는 것에 주목하며, 이는 결국

과점화된 업체들간의 MS 확보를 위한 의지가 반영되고 있다고 판단한다. 특히 SKI의 수주금액

이 약 40조원으로 파악되고 있는데, SKI가 배터리 사업본격 진출을 알린지 얼마 안 되는 기간에

따낸 40조원이라는 점을 감안할 필요가 있다. 현재 누적 수주 금액이 LGC 80조원, SDI 52조원,

SKI 40조원으로 SKI가 상당히 많이 치고 올라온 상황이다.

[표 13] 글로벌 중대형 배터리 CAPA 정리 (단위: GWh)

2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

SDI 4.7 6.9 7.5 14.9 15.8 28.5 38.4 51.7 70.2 92.0 102.6

LGC 6.8 8.0 20.0 38.0 82.0 112.0 147.0 170.0 196.0 220.0 240.0

SKI 1.0 1.0 2.1 4.7 4.7 19.7 25.3 60.1 60.1 85.3 100.3

국내 Total 12.5 15.9 29.6 57.6 102.5 160.2 210.7 281.8 326.3 397.3 442.9

CATL 2.5 7.2 15.0 28.0 44.0 65.0 94.0 125.0 150.0 187.0 204.0

Optimum 3.0 3.0 15.0 15.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

BYD 6.0 7.0 16.0 28.0 48.0 60.0 69.0 75.0 80.0 85.0 90.0

Lishen 1.5 3.3 11.7 22.0 28.0 29.4 34.4 49.2 52.0 55.1 58.5

Guoneng 1.0 1.6 4.0 8.0 14.0 25.0 25.0 30.0 35.0 35.0 35.0

Guoxuan 2.0 2.0 8.8 11.4 15.2 23.0 24.5 25.8 27.1 28.4 29.8

BAK 0.6 2.5 8.0 12.0 15.0 15.0 16.5 18.2 20.0 22.0 24.0

etc 21.7 39.1 63.3 112.9 101.6 91.4 82.3 74.1 66.7 60.0 54.0

China Total 38.3 65.7 141.8 237.3 265.8 308.8 345.7 397.3 430.8 472.5 495.3

파나소닉+Giga Fac. 10.0 10.0 15.0 48.0 51.0 124.0 124.0 127.0 127.0 165.0 175.0

AESC 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5 2.5

PEVE 2.6 3.0 3.0 3.0 3.2 9.8 9.8 10.0 13.0 13.0 13.0

LEJ 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4

JCI 0.2 0.2 0.2 0.2 0.4 0.7 0.7 0.7 0.7 1.0 1.0

BEC 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5

Sony-murata 0.5 0.5 1.0 1.0 1.0 2.0 2.0

TDK

Japan Total 18.2 18.6 23.6 56.6 60.5 140.4 140.9 144.1 147.1 186.4 196.4

Litec 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0

Batscap 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2 0.2

Tesla 10.0 20.0 30.0 35.0 35.0 35.0

NorthVolt 8.0 16.0 24.0 32.0 32.0 48.0

Terra E 10.0 10.0 20.0 20.0 20.0 27.0

Europe Total 1.2 1.2 1.2 1.2 1.2 29.2 47.2 75.2 88.2 88.2 111.2

World Total 70.2 101.4 196.2 352.7 430.0 638.6 744.5 898.4 992.4 1144.4 1245.8

: 해당 부분의 경우, 상당히 높은 가능성으로 추정되는 부분.


2차전지

42

[그림 69] CATL CAPA 전망 [그림 70] LGC CAPA 전망

0

50

100

150

200

250

2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

Ningde(CN) Jiangsu(CN) Qinghai(CN) Germany(GWh)

0

50

100

150

200

250

300

2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

국내(오창) Nanjing/Xinjiang(CN)

미국(홀랜드) 폴란드

(GWh)


[그림 71] 삼성SDI CAPA 전망 [그림 72] SK이노베이션 CAPA 전망

0

20

40

60

80

100

120

2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

국내(울산) Wuxi(CN) 헝가리 Xian(CN) 북미(GWh)

0

20

40

60

80

100

120

2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

국내(서산) 헝가리 미국 중국 TBD(GWh)


[그림 73] 상위 6개 업체 CAPA 증가 추세 [그림 74] 국내 배터리 3사 CAPA 전망

0

50

100

150

200

250

2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

SDI LGCSKI Pana+TeslaCATL BYD

(GWh)

LGC

CATL

Panasonic

SDI, SKI, BYD

0

100

200

300

400

500

2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

SDI LGC SKI(GWh)


Sector Report

43

2. 배터리 셀 시장 구도 분석: 외형성장과 수익성 확보 사이의 고민 지속될 것

당사는 이차전지 배터리 셀 업체들의 시장구도를 ‘과점화되었으나, 핵심 업체들간의 경쟁이 심

화되는 양상으로, 단기 수익성 확보가 쉽지 않은 시장’으로 요약한다. 일반적으로 공급자들이

과점화된 시장의 경우, 상당히 긍정적으로 분석되는데, 그 이유는 과점화된 공급자들이 자체적인

공급 CAPA 확장력을 조절하는 식의 시장 Balance를 맞춰가는 방식을 추구하기 때문이다. 쉽게

말해, 무리한 출혈경쟁을 과점화된 사업자간에 되도록 자제하기 때문이다.

그러나 이차전지 배터리 셀 업체들의 경우, 과점화되는 추세로 진행되고 있기는 하나, 그 경쟁강

도가 상당히 강한 편으로 분석한다. 그 이유는 역시나 공격적인 CAPA 확장 때문이며, 이는 공

급자간의 수익성 확보를 위한 어느 정도의 수급 balance 조절에 나서는 것이 아닌, MS 확보를

위한 경쟁에 뛰어들고 있기 때문이다. 결국 가장 중요한 포인트는, 업체들의 CAPA 증설이 1)

늘어나는 수요에 대응하기 위한 필수적인 부분까지의 CAPA 증설이냐, 아니면 2) MS 확보를 위

한 출혈경쟁이냐는 것이다. 당사는 후자에 좀 더 가능성을 둔다.

물론, 절대 모든 업체들이 함께 MS 확보를 위해 뛰어들고 있는 상황은 아니다. 당사는 중국의

CATL과 국내 SKI가 MS 확보를 공격적으로 추진하고 있다고 생각하는데, 이 과정에서 국내 기

존 사업자들은 수주 경쟁에 있어 좀 더 높은 경쟁강도를 체감할 가능성이 커질 것으로 보인다.

시장조사기관 예측 또한 2016년에는 초과 수요 상태 진입 시기를 2019년으로 보았으나, 작년

중반에는 2022년으로 예측하고 있다. 그리고 작년 4분기부터 올해 초반까지의 공급 CAPA 발표

를 보았을 때, 초과 수요 진입 시기는 2022년 이후로 판단하는 것이 합리적으로 보이며, 당사는

2025년 수준으로 추정하는 바이다.

[그림 75] 2018년 업체별 전기차 배터리 출하량 비교 [그림 76] 2018년 업체별 전기차 배터리 출하량 점유율 비교

0

5

10

15

20

25

(GWh)

23%

22%

13%

10%

5%

4%

13%

CATL

SDI

LGC

Panasonic

BYD

AESC

Others


2차전지

44

[그림 77] 배터리 업체별 완성차 업체 진입 여부

기업 LG 화학 삼성 SDI SK 이노베이션 파나소닉 CATL

VW/AUDI

BMW

Daimler

Renault

Tesla

Toyota

GM

Ford

Hyundai/Kia

Volvo

JLR

Honda

주: : 배터리 공급 계약 체결, : 배터리 공급 계약 논의 중

자료: SNE리서치, 유안타증권 리서치센터

Sector Report

45

Appendix. 메탈 가격 추이

당사 자체적으로 코발트 및 기타 원재료 가격에 대한 전망치를 제시하는 것은 쉽지 않으나, 당사

는 여러 가지의 정황을 체크하였을 때, 어느 정도 원재료 가격이 바닥권을 형성했다고 판단한다.

특히 코발트의 경우, 현재 전세계 코발트 시장의 공급 과잉을 주도(61% MS)하고 있는

Glencore가 2018년 3월부터 11월까지 매우 공격적으로 코발트 생산량을 남아프리카와

DRC(콩고민주공화국)에서 비축해두는 동시에, 공급량을 급격히 증가시키면서(27만 톤 42만

톤) 코발트 가격은 18년 4월을 피크로 약 60% 가까이 급감했다.

그러나, 앞으로 Glencore社는 향후 생산량을 조절하고, 이러한 재고 비축량을 2020년까지 계속

소모시켜나갈 예정으로 계획을 잡고 있는 상황이다. 특히 최근 Glencore社의 인터뷰 내용에 따

르면, 2018년 가격의 급락은 일시적인 상황 변화(=blip)에 불과하며, 현재 코발트 가격이 어느정

도 자신들이 생각하는 저점 부근에 근접하였다고 밝힌 바 있다.

또한 최근 이러한 코발트 가격의 급락으로 인해 Glencore의 재무 상황이 악화되는 추세에 있고,

특히 현재 Glencore 투자자들이 요구하는 우려 논리 – 지구온난화 억제를 위한 글로벌 트렌드

와 이로 인한 탄소세 등의 정책으로 석탄, 석유 등의 화석 연료 사업이 상당한 우려에 직면할 수

있다 – 가 점점 강화되고 있는 상황이다. (사실은 환경걱정보다는 실적 우려와 주가 하락에 대한

걱정이 주된 원인으로 보인다) 실제로 이러한 주가 하락에 대응하고자 Glencore는 석탄 채굴량

을 더 이상 늘리지 않겠다는 발표와 DRC에서의 코발트 채굴 인력 감축 발표와 함께 2조원 규

모의 자사주 매입까지 발표한 상황이다. 특히 코발트 가격 하락과 DRC에서의 코발트 채굴 비용

상승 및 DRC 정부의 코발트 가격 로열티 상승 정책 도입(2018부터)으로 인해 Glencore의 어

느 정도 코발트 생산량 조절은 이뤄질 것으로 예상된다.

이 외에도, 한국자원정보서비스(KOSIS)에 따르면, 니켈과 리튬가격이 어느정도 바닥권을 형성하

고 반등할 것으로 예상하고 있는 그림이다. 무조건 메탈가격이 반등할 것이라고 단정지을 수는

없으나, 적어도 어느 정도의 바닥구간을 형성했다고 판단하는 것이 합리적이라는 판단이다. 2차

전지 소재 업종들의 올해 1분기 실적을 크게 악화시킨 요인이 원재료 가격의 하락이라는 점에서,

향후 이러한 악재 반영이 추가될 가능성은 높지 않아 보인다.

[그림 78] 핵심 업체별 코발트 채굴량 비교 (2018년에 Glencore 주도로 공급 급증) [그림 79] Glencore의 재고 비축량 상황 (in 2018)

자료: Glencore, Darton Commodities, 유안타증권 리서치센터 자료: Katanga filings, Bloomberg calculations, 유안타증권 리서치센터

2차전지

46

[그림 80] 코발트 가격 추이

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

2014-01-02 2015-03-10 2016-05-18 2017-07-25 2018-10-01

(USD/ton)

자료: 한국자원정보서비스, 유안타증권 리서치센터

[그림 81] BNEF EV 판매량 예측

자료: Bloomberg New Energy Finance유안타증권 리서치센터

Sector Report

47

[그림 82] 니켈가격 예측 (한국자원정보서비스 추정) [그림 83] 리튬가격 예측 (한국자원정보서비스 추정)

400

450

500

550

600

650

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

니켈 가격(좌) 공급(우)

소비(우)

(USD/ton)('000 ton)

0

40

80

120

160

1Q16 4Q16 3Q17 2Q18 1Q19F 4Q19F 3Q20F 2Q21F

(USD/ton)

자료: 한국자원정보서비스. 유안타증권 리서치센터 자료: 한국자원정보서비스. 유안타증권 리서치센터

[그림 84] 니켈 가격 추이 및 재고량

0

100

200

300

400

500

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

2014-01-02 2015-12-22 2017-12-13

니켈 가격(좌) 니켈 LME 재고량(우)(USD/ton) ('000 ton)


[그림 85] 리튬 가격 추이

0

30

60

90

120

150

180

2014-01-03 2015-12-11 2017-11-17

(USD/ton)


2차전지

48

Sector Report

49

2차전지

50

2차전지

투자의견 BUY (I)

목표주가 290,000원 (I)

현재주가 (3/6) 232,500원

상승여력 25%

시가총액 159,877억원

총발행주식수 70,382,426주

60일 평균 거래대금 830억원

60일 평균 거래량 368,512주

52주 고 261,000원

52주 저 170,000원

외인지분율 40.28%

주요주주 삼성전자 외 7 인

20.60%

주가수익률(%) 1개월 3개월 12개월

절대 5.1 9.2 39.9

상대 5.7 5.4 53.4

절대(달러환산) 4.5 7.3 34.3

멀티플을 더 높이려면 이젠 EV에서 보여줘야 한다

삼성SDI(이하 동사)에 대해 목표주가 290,000원을 제시(2019F BPS에 17~18년 평균 고점 P/B

1.5x 적용)하며, 투자의견 BUY로 커버리지를 개시한다. 중장기적인 실적 상승과 성장 스토리에는 이

견이 없으나, 단기적으로는 ESS 모멘텀 둔화를 메워줄 EV 흑자전환 시기와 규모에 대한 확신이 부족

함에 따라 박스권의 주가 흐름을 예상한다. 1~2월 사이에 ESS 모멘텀 둔화 이후 시장의 컨센서스는

둔화되었음에도 불구, 동사의 주가는 약 19% 오르면서 목표주가와의 갭이 좁아진 상황이다.

결국 이익과 밸류에이션 관점에서 보았을 때, 17 18 19년으로 가는 이익 성장률 둔화에도 불구

하고 멀티플이 상승하려면 기업의 내구성 강화가 선행되어야 한다는 판단이다. 결국 EV 흑자전환 시기

와 규모를 앞당기고, 글로벌 시장 점유율을 넓혀가면서 시장 지배력을 확대해가야 하는 것을 의미한다.

이러한 부분에 대한 확신이 없다면, 단기적으로 아직 EV부분의 흑자전환에 대한 확신이 서지 않은 상

황에서 2018년 고점 멀티플 이상을 주기엔 버겁다는 판단이다. EV부분에서 시장이 성장하는 만큼의

이상의 성장과 시장 지배력을 선제적으로 보여줘야 멀티플 상승구간에 진입할 수 있다.

당분간 박스권 주가 흐름 예상

2019년 매출액은 10.8조원(YoY +17%), 영업이익은 9,230억원(YoY +29%, OPM 8.6%) 수준을 예

상하며, 중대형전지의 적자폭은 2018년 -980억원에서 -507억원으로 축소되나, EV용 중대형 전지의

분기 흑자전환 시기는 2020년으로 판단하며, EV용 중대형 전지 연간 흑자전환 시기는 2021년으로

판단된다. 따라서, 올해로만 본다면, ESS모멘텀 둔화를 EV용 중대형 전지가 make-up하기엔 다소

시간이 걸리는 과도기적인 시기로 판단된다.

한편, 소형전지와 전자재료는 각각 매출액 4.7조원(YoY +16%), 2.4조원(YoY +8%) 수준으로 예상되

며, 시장 예상치와 유사한 성장궤도를 그려갈 것으로 예상된다. 상반기에는 SDC의 가동률이 현재 매

우 낮은 수준이나(20% 수준), 하반기부터 시작될 중화권 및 애플향 OLED부분 소재 실적이 상승하면

서 상저하고 그림을 그려낼 것으로 예상된다. 소형전지의 경우, 글로벌 스마트폰 수요 둔화와 폴리머

전지 시장 내의 경쟁심화가 주된 변수로 작용할 것으로 예상된다. Non-IT향 원형전지의 경우, 빠질 만

큼 빠진 코발트, 니켈 등의 원재료 가격 흐름이 변수로 예상된다.

삼성SDI (006400)

믿음이 신뢰로 변하는 과도기

Forecasts and valuations (K-IFRS 연결) (억원, 원, %, 배)

결산 (12월) 2017A 2018P 2019F 2020F

매출액 63,466 91,582 107,615 133,738

영업이익 1,169 7,156 9,231 10,900

지배순이익 6,572 7,081 10,077 11,643

PER 17.6 21.3 16.3 14.1

PBR 1.0 1.2 1.2 1.1

EV/EBITDA 20.7 12.5 9.8 9.0

ROE 6.0 6.1 8.1 8.6

자료: 유안타증권

Quarterly earning Forecasts (억원, %)

4Q18P 전년동기대비 전분기대비 컨센서스 컨센서스대비

매출액 24,785 31.9 -1.8 27,234 -9.0

영업이익 2,493 110.2 3.2 2,533 -1.6

세전계속사업이익 4,050 21.5 32.2 3,701 9.4

지배순이익 2,612 10.0 21.6 2,895 -9.8

영업이익률 (%) 10.1 +3.8 %pt +0.5 %pt 9.3 +0.8 %pt

지배순이익률 (%) 10.5 -2.1 %pt +2.0 %pt 10.6 -0.1 %pt


Company Report 2019.03.07

삼성SDI (006400)

52

글로벌 CATL, BYD, Panasonic과 밸류에이션을 비교하기에는 MS차이와 중장기 CAPA 규모

차이가 지나치게 크다고 판단된다. SDC 지분가치의 경우, 결국 폴더블과 QD가 본격화되는

2020~2021년에 가능할 전망이다. 무엇보다 SDC 지분가치로 주가의 상승 구간을 올리는 것은

앞서 말한 내구성 강화로 보기엔 어렵다. 본격적인 주가 상승 사이클 진입 시기는 올해 하반기로

판단된다. 본격적인 3세대 배터리 출시와, EV용 중대형 전지 분기 흑자전환 등의 긍정적 이슈들

이 2020년에 대기하고 있기 때문에, 이를 선반영한 주가 상승시기와 멀티플 재상승 시기는 올해

하반기로 판단된다. 2분기 주가는 박스권 흐름을 예상하고, 3분기부터 매수하는 전략을 추천한다.

정리하자면, 1) ESS 모멘텀이 다운된 상황에서, 전자재료나 소형전지가 아닌 EV 전지 부분에서

의 확신이 있어야 멀티플이 2018년 이상으로 높여갈 수 있다고 판단하며, 2) 당사는 EV용 중대

형 전지의 분기 흑자전환 시점을 2020년으로 예상하고 있고, 3) 동사는 IT 대형주로서 1~2월

주가가 약 20% 가까이 바닥에서 올랐다는 점을 고려할 때, 단기적으로는 박스권 주가 흐름을 예

상하는 바이다. 동사의 진정한 가치는 EV에서 시작되어야 하며, 올해 당장 중대형 EV에서의 이

익 실현이 쉽지 않아 보인다는 점에서 약간의 기다림이 필요할 것으로 보인다. 다만, 이러한 기

다림의 구간을 거치고, EV가 이익으로 전환되는 시점에는 EPS와 멀티플 상승하는 구간이 겹쳐

지면서 강한 주가흐름을 보여줄 것으로 예상된다.

[표 1] 삼성SDI 분기별 실적 전망 (단위: 십억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2017 2018 2019F

매출액 1,909 2,248 2,526 2,479 2,324 2,578 2,918 2,941 6,322 9,161 10,762

(yoy, %) 46% 55% 48% 34% 22% 15% 16% 19% 22% 45% 17%

전지 사업부 1,419 1,729 1,927 1,882 1,798 2,020 2,265 2,296 4,304 6,957 8,378

중대형 전지 540 807 780 739 662 864 1,057 1,070 1,375 2,866 3,653

EV 293 341 344 375 355 450 576 582 890 1,352 1,963

ESS 247 466 437 365 307 415 481 488 485 1,514 1,690

소형전지 879 922 1,147 1,142 1,135 1,155 1,208 1,226 2,929 4,090 4,725

전자재료 490 519 599 597 527 559 653 645 2,017 2,204 2,383

영업이익 72 152 242 249 163 192 269 299 117 715 923

(yoy, %) 흑전 2679% 302% 110% 126% 27% 11% 20% 흑전 511% 29%

(OPM) 4% 7% 10% 10% 7% 7% 9% 10% 2% 8% 9%

전지 사업부 24 85 155 150 99 131 178 196 -109 414 604

중대형 전지 -55 0 -14 -29 -37 -25 0 12 -257 -98 -50

EV -88 -61 -74 -72 -68 -67 -58 -47 -303 -295 -239

ESS 25 61 60 43 31 42 58 59 30 189 189

소형 전지 79 85 169 179 136 156 178 184 148 512 654

전자재료 48 67 87 99 63 61 91 103 225 301 319

영업이익률 3.8% 6.8% 9.6% 10.1% 7.0% 7.5% 9.2% 10.2% 1.8% 7.8% 8.6%

중대형 전지 -10% 0% -2% -4% -6% -3% 0% 1% -19% -3% -1%

EV -30% -18% -22% -19% -19% -15% -10% -8% -34% -22% -12%

ESS 10% 13% 14% 12% 10% 10% 12% 12% 6% 12% 11%

소형 전지 9% 9% 15% 16% 12% 14% 15% 15% 5% 13% 14%

전자재료 10% 13% 15% 17% 12% 11% 14% 16% 11% 14% 13%


Company Report

53

[표 2] 삼성SDI 밸류에이션 (단위: x)

2015 2016 2017 2018 2019F

P/E(High) 190.84 39.9 25.1 24.1

P/E(Low) 98.82 28.0 10.9 15.7

P/E(Avg) 150.76 33.2 17.9 21.3 16.3

EPS 760 3,168 9,536 10,276 14,633

EPS Growth(%) 317% 201% 8% 42%

P/B(High) 0.93 0.8 1.4 1.6

P/B(Low) 0.48 0.6 0.6 1.3

P/B(Avg) 0.74 0.7 1.0 1.2 1.2

BPS 156,781 158,605 168,339 179,697 193,765

BPS Growth(%) 1% 6% 7% 8%

ROE (%) 0.5 2.0 6.0 6.1 8.1

Target P/B (x) 1.5

2019F BPS 193,765

Target Price 290,000


[그림 1] 삼성SDI 12M Fwd P/B 추이 [그림 2] 삼성SDI 12M Fwd P/E 추이

0.3

0.5

0.7

0.9

1.1

1.3

1.5

16.01 16.07 17.01 17.07 18.01 18.07 19.01

(x)

0

5

10

15

20

25

30

35

16.01 16.07 17.01 17.07 18.01 18.07 19.01

(x)


삼성SDI (006400)

54

[그림 3] 삼성SDI 분기별 매출 추이 [그림 4] 삼성SDI 연간 매출 추이

0

1,000

2,000

3,000

4,000

EV ESS 소형전지 전자재료(십억원)

0

4,000

8,000

12,000

16,000

2017 2018 2019F 2020F

전자재료 소형전지 ESS EV(십억 원)


[그림 5] 삼성SDI 연간 매출액 구성 추이 [그림 6] 삼성SDI 중대형 전지 부분 영업이익 추이

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2017 2018 2019F 2020F

전자재료 소형전지 ESS EV

-100

-80

-60

-40

-20

0

20

40

60

80

EV ESS(십억원)


[그림 7] 이차전지 업종 주가 변동 추이 (2019~) [그림 8] 상위 6개 업체 CAPA 증가 추세

80

90

100

110

120

01.02 01.09 01.16 01.23 01.30 02.06 02.13 02.20 02.27


(2019.01=100)

0

50

100

150

200

250

2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F


(GWh)

LGC

CATL

Panasonic

SDI, SKI, BYD


Company Report

55


50%

100%

150%

200%

250%

300%

350%

0

250

500

750

1,000

1,250

2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F



[그림 10] 핵심 6개 업체 CAPA 확장 예상 [그림 11] 핵심 6개 업체 점유율 추이

0

50

100

150

200

250

300

2020F 2025F(GWh)

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

19F 20F 21F 22F 23F 24F 25F

SDI LGC SKI 파나소닉+Giga Factory CATL BYD


[그림 12] 삼성SDI CAPA 전망 [그림 13] SK이노베이션 CAPA 전망

0

20

40

60

80

100

120

2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F


0

100

200

300

400

500

2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

SDI LGC SKI(GWh)


삼성SDI (006400)

56

삼성SDI (006400) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)

손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원)

결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F 결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액 52,008 63,466 91,582 107,615 133,738 유동자산 39,583 35,846 60,755 53,849 53,214

매출원가 44,503 51,808 70,685 82,328 102,798 현금및현금성자산 10,117 12,090 26,543 13,375 5,662

매출총이익 7,506 11,658 20,897 25,287 30,941 매출채권 및 기타채권 9,295 11,291 16,139 19,422 23,090

판관비 16,769 10,490 13,741 16,055 20,041 재고자산 7,291 9,666 14,178 17,157 20,566

영업이익 -9,263 1,169 7,156 9,231 10,900 비유동자산 109,420 121,571 122,853 141,983 157,030

EBITDA -4,713 5,768 13,226 18,445 21,197 유형자산 25,038 29,303 44,080 58,566 68,777

영업외손익 1,056 7,072 3,344 4,218 4,611 관계기업등 지분관련자산 55,256 62,193 65,854 71,197 76,541

외환관련손익 -230 152 -630 0 0 기타투자자산 16,319 17,892 1,584 1,584 1,584

이자손익 -23 -49 -244 -279 -487 자산총계 149,003 157,417 183,608 195,833 210,243

관계기업관련손익 2,452 6,954 3,488 4,008 4,609 유동부채 22,128 26,641 37,236 38,401 39,831

기타 -1,142 15 730 489 489 매입채무 및 기타채무 14,771 13,259 17,952 19,117 20,547

법인세비용차감전순손익 -8,207 8,241 10,500 13,449 15,511 단기차입금 1,840 7,681 13,083 13,083 13,083

법인세비용 578 1,809 2,956 2,959 3,412 유동성장기부채 1,999 3,112 3,112 3,112 3,112

계속사업순손익 -8,785 6,432 7,544 10,490 12,098 비유동부채 17,234 16,256 23,406 25,057 27,064

중단사업순손익 10,896 0 0 0 0 장기차입금 2,673 2,455 7,662 9,313 11,320

당기순이익 2,111 6,432 7,544 10,490 12,098 사채 2,993 998 998 998 998

지배지분순이익 2,194 6,572 7,081 10,077 11,643 부채총계 39,362 42,897 60,642 63,459 66,896

포괄순이익 -111 6,370 8,940 11,043 12,651 지배지분 107,221 112,573 120,168 129,576 140,549

지배지분포괄이익 211 6,851 8,557 10,966 12,586 자본금 3,567 3,567 3,567 3,567 3,567

자본잉여금 50,312 50,427 50,395 50,395 50,395

이익잉여금 49,947 56,006 66,420 75,828 86,801

비지배지분 2,420 1,947 2,798 2,798 2,798

자본총계 109,641 114,520 122,966 132,374 143,348

순차입금 -9,758 1,205 -2,424 12,396 22,115

총차입금 9,698 14,448 25,072 26,724 28,731

현금흐름표 (단위: 억원) Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)


영업활동 현금흐름 -13,095 -2,501 5,334 11,223 12,765 EPS 3,168 9,536 10,276 14,633 16,910

당기순이익 2,111 6,432 7,544 10,490 12,098 BPS 158,605 168,339 179,697 193,765 210,175

감가상각비 3,605 3,693 5,178 8,514 9,789 EBITDAPS -6,697 8,195 18,791 26,206 30,117

외환손익 -12 -353 564 0 0 SPS 73,894 90,173 130,120 152,901 190,017

종속,관계기업관련손익 -2,452 -6,954 -3,488 -4,008 -4,609 DPS 1,000 1,000 1,000 1,000 1,000

자산부채의 증감 -14,129 -8,413 -6,783 -4,841 -5,432 PER 32.7 17.6 21.3 16.3 14.1

기타현금흐름 -2,218 3,094 2,319 1,069 919 PBR 0.7 1.0 1.2 1.2 1.1

투자활동 현금흐름 18,543 893 -18,574 -24,250 -21,802 EV/EBITDA -13.7 20.7 12.5 9.8 9.0

투자자산 38 0 0 0 0 PSR 1.4 1.9 1.7 1.6 1.3

유형자산 증가 (CAPEX) -8,326 -9,915 -19,030 -23,000 -20,000

유형자산 감소 793 344 35 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 26,037 10,464 421 -1,250 -1,802 결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 -8,187 3,534 9,814 1,055 1,415 매출액 증가율 (%) 5.0 22.0 44.3 17.5 24.3

단기차입금 -1,086 6,158 4,917 0 0 영업이익 증가율 (%) 적지 흑전 512.2 29.0 18.1

사채 및 장기차입금 -4,321 -1,020 5,521 1,651 2,007 지배순이익 증가율 (%) 307.5 199.6 7.7 42.3 15.5

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 14.4 18.4 22.8 23.5 23.1

현금배당 -727 -700 -740 -740 -740 영업이익률 (%) -17.8 1.8 7.8 8.6 8.1

기타현금흐름 -2,053 -904 115 143 147 지배순이익률 (%) 4.2 10.4 7.7 9.4 8.7

연결범위변동 등 기타 -23 47 17,880 -1,197 -91 EBITDA 마진 (%) -9.1 9.1 14.4 17.1 15.8

현금의 증감 -2,763 1,973 14,453 -13,169 -7,712 ROIC -22.4 2.2 9.4 9.7 9.3

기초 현금 12,880 10,117 12,090 26,543 13,375 ROA 1.4 4.3 4.2 5.3 5.7

기말 현금 10,117 12,090 26,543 13,375 5,662 ROE 2.0 6.0 6.1 8.1 8.6

NOPLAT -9,916 1,169 7,156 9,231 10,900 부채비율 (%) 35.9 37.5 49.3 47.9 46.7

FCF -27,821 -12,816 -14,602 -11,428 -6,634 순차입금/자기자본 (%) -9.1 1.1 -2.0 9.6 15.7

영업이익/금융비용 (배) -26.4 5.1 15.3 16.6 18.2

주: 영업이익 산출 기준은 기존 k-GAAP과 동일. 즉, 매출액에서 매출원가와 판관비만 차감


주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임

2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임

3. ROE, ROA의 경우, 자본, 자산 항목은 연초, 연말 평균을 기준일로 함

Company Report

57

P/E band chart P/B band chart

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

11.112.113.114.115.116.117.118.119.120.121.122.1

Price(adj.)4.1 x4332.1 x8660.0 x12987.9 x17315.8 x

(천원)

0

50

100

150

200

250

300

350

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)0.5 x0.8 x1.0 x1.2 x1.5 x

(천원)

삼성SDI (006400) 투자등급 및 목표주가 추이

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

350,000

17.03 17.09 18.03 18.09 19.03

주가 목표주가

(원(원)

일자

투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대 시점

괴리율

평균주가 대비

최고(최저) 주가 대비

2019-03-07 BUY 290,000 1년

담당자 변

경

2018-05-03 HOLD 200,000 1년 12.78 -

2018-01-08 HOLD 240,000 1년 -16.35 -

2017-10-12 BUY 240,000 1년 -11.96 -3.13

2017-06-27 BUY 200,000 1년 -6.19 11.50

2017-04-10 BUY 170,000 1년 -11.82 1.47

2016-04-29 BUY 140,000 1년 -21.40 -0.36


주: 괴리율 = (실제주가* - 목표주가) / 목표주가 X 100

* 1) 목표주가 제시 대상시점까지의 "평균주가"

2) 목표주가 제시 대상시점까지의 "최고(또는 최저) 주가"

구분 투자의견 비율(%)

Strong Buy(매수) 1.0

Buy(매수) 84.6

Hold(중립) 14.4

Sell(비중축소) 0.0

합계 100.0

주: 기준일 2019-02-24 ※해외 계열회사 등이 작성하거나 공표한 리포트는 투자등급 비율 산정시 제외

삼성SDI (006400)

58

2차전지


목표주가 45,000원 (I)

현재주가 (3/6) 33,700원

상승여력 34%


총발행주식수 24,758,729주


60일 평균 거래량 295,571주

52주 고 54,500원

52주 저 31,350원


주요주주 새로닉스 외 14 인

29.35%


절대 (3.5) (3.9) 4.9

상대 (7.5) (9.9) 18.5

절대(달러환산) (4.0) (4.8) 0.8

악재는 모두 반영, 지금 담아두면 편할 수밖에 없다

엘앤에프(이하 동사)에 대해 목표주가 45,000원을 제시하며(12M Fwd EPS에 Target P/E

39x(17~18년 평균 P/E)를 적용) 투자의견 BUY로 커버리지를 개시한다. 2019년 매출액은 5,286억

원(YoY +5%), 영업이익 296억원(YoY +10%) 수준을 예상한다.

동사는 18년 5월, 올해 10월 가동을 목표로 2차전지 중대형용으로 1만톤 규모의 CAPA 증설을 발표

한 이후, 올해 1월 다시금 2020년 2분기 가동을 목표로 70~80% 이상의 하이니켈 EV용 CAPA 1만

2천톤 증설 발표를 하였다. 결국 4Q19부터 본격적인 CAPA 램프업이 기존 1만 8천톤에서 4Q20 4

만 2천톤까지 매우 빠른 속도로 증가할 것으로 예상된다. 올해 하반기와 2020년 성장에 대해서는 의

구심을 가질 수가 없어 보인다. 올해 상반기는 코발트 가격의 반등 혹은 하락 마무리로 인해 주가 추가

하락폭은 상당히 제한적으로 보이며, 하반기부터 시작될 랠리를 대비한 저점 매수 전략이 매우 유효하

다는 판단이다.

CAPA 램프업 속도에 대해서도 시장의구심이 많으나, 올해 4분기에 램프업하는 신규 CAPA 1만톤의

본격 가동시기는 원래 올해 4분기를 목표로 한 상황에서 증설했다는 점에 초점을 맞출 필요가 있다.

즉, CAPA 계획도 예정대로고, 2020년 CAPA 발표까지 예정대로 진행되고 있는 상황이다. 단지 코발

트와 원재료 가격이 빠르게 급락하면서 올해 상반기 실적이 slow해졌고(EPS 하향), 내재화 이슈 및

포스코켐텍 등의 벤더 진입을 우려하는 시장의 시각(멀티플 하향)으로, 주가는 크게 조정 받았다.

그러나 정작 회사 자체적으로만 보자면, CAPA 플랜도 예정대로 진행되고 있고, 코발트 가격이 빠진

것 외에는 큰 변화가 없는 상황으로 봐야 한다. 당사는 1) 코발트 가격이 바닥을 다졌다고 판단되는 현

시점과, 2) 1분기 실적 저점과 4Q19부터 시작되는 가파른 이익 사이클 진입, 3) 계속 높아지는 LGC

의 CAPA 확장 속도에 주목할 필요가 있다는 판단이다.

상저하고 전략 플레이를 하기에 그 어떤 종목보다 강할 것

동사 주가는 다른 IT 중소형주들이 1~2월 아주 강력한 모멘텀을 뿜어낼 때 시장의 관심을 전혀 받지

못했다. 그러나 이익 growth는 2020년으로 갈 때 그 어떤 업체보다 강할 것으로 예상되기 때문에, 현

재 시장의 관심이 낮아진 상황에서의 매수 전략이 매우 유효해 보인다. 상저하고 플레이를 할 수 있는

IT 중소형주 중에서 매우 강한 모습을 보여줄 것이라 판단한다.

엘앤에프 (066970)

모든 악재가 반영된 지금이 기회


결산 (12월) 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액 4,030 5,056 5,286 9,436

영업이익 294 271 297 543

지배순이익 199 190 235 422

PER 31.8 47.4 35.8 20.0

PBR 4.4 5.5 4.4 3.6

EV/EBITDA 18.3 20.8 14.2 13.5

ROE 19.0 14.6 15.6 23.3



4Q18E 전년동기대비 전분기대비 컨센서스 컨센서스대비

매출액 1,190 0.2 -8.5 1,281 -7.1

영업이익 17 -76.0 -76.7 58 -70.5

세전계속사업이익 10 흑전 -86.1 10 -3.0

지배순이익 12 -72.7 -77.6 19 -35.4

영업이익률 (%) 1.4 -4.6 %pt -4.2 %pt 4.5 -3.1 %pt

지배순이익률 (%) 1.0 -2.8 %pt -3.2 %pt 1.5 -0.5 %pt



엘앤에프 (066970)

60

[표 1] 엘앤에프 분기별 실적 추이 (단위: 억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18P 1Q19F 2Q19F 3Q19F 4Q19F 2017 2018F 2019F

매출액 1,223 1,343 1,300 1,190 1,179 1,230 1,295 1,582 4,030 5,056 5,286

yoy(%) 79% 34% 12% 0% -40% -40% -25% -25% 61% 25% 5%

영업이익 80.8 99.3 73.3 17.1 43.5 65.5 82.7 104.9 293.7 270.6 296.6

% YoY 88% 32% -30% -76% -46% -34% 13% 514% 112% -8% 10%

영업이익률 (%) 6.6 7.4 5.6 1.4 3.7 5.3 6.4 6.6 7.3 5.4 5.6


내재화보다 LGC의 CAPA 확장속도가 훨씬 강한 Factor

동사의 주요 고객사인 LGC의 누적 수주가 거의 80조원에 육박하는 가운데, 2020년 CAPA를

110GWh 수준까지 확대할 것으로 예상된다. 이는 곧 양극재 22만톤 정도를 필요로 하게 되는

데, 시장이 우려하는 LGC의 내재화 비율을 50%까지 올린다고 본다면, 결국 11만톤을 자체 내

재화, 11만톤을 양극재 업체로부터 조달받을 것으로 보인다.

동사의 2018년 양극재 매출의 약 70% 정도가 LGC이기 때문에, 해당 비율을 유지하고 2020년

CAPA 4만톤 중에서 가동률과 수율을 감안한 실제 예상 출하량 약 32,000톤(100% NCM 가정)

중 약 70% 수준인 2만 2천톤만 LGC에게 공급한다 가정한다면, LGC 전체 양극재 필요량 22만

톤 내에 동사의 점유율은 10%에 불과할 것으로 보인다. 물론 LGC도 112GWh의 CAPA를 전부

출하할 것이라는 가정은 쉽지 않으나, 핵심은 그걸 고려하더라도 경쟁사 진입으로 인한 동사의

추가 CAPA 확장 지연이나 낮은 가동률에 의구심을 갖기는 쉽지 않다는 점이다.

또한 2020년 SDI의 내재화 비율이 10%, LGC의 내재화 비율이 50%라 할지라도, SDI의 CAPA

가 30GWh, LGC는 112GWh 수준임을 감안할 때, SDI와 LGC는 이론적으로 각각 27GWh,

56GWh를 외부에서 조달할 것으로 보인다. 즉, 내재화율 비율은 LGC가 더 높지만, CAPA 확장

력의 차이가 크기 때문에, LGC 벤더 업종들이 디스카운트 받을만한 논리는 설득력이 약하다. 물

론 작년 중반 이차전지 소재 업종의 멀티플이 최고점에 도달한 상황에서는 충분히 멀티플을 하

향 시킬만한 논리였으나, 현재 거의 바닥구간을 다지고 있는 주가 상황에서는 내재화율보다

LGC의 CAPA 확장과 동사의 CAPA 램프업 속도에 더욱 주목해야 하는 시점이라 판단된다. 왜

냐하면 LGC의 CAPA 확장속도를 감안할 때, LGC 자체적으로 내재화율을 50%까지 올리지 않

으면 아예 물량 생산 대응 자체가 어렵기 때문이다.

다른 업체들이 연이어 빠르게 CAPA 발표를 하고 작년 4분기에 다소 무리하게 CAPA를 늘려나

갈 때, 동사는 과거의 경험이 있었기 때문에 급하지 않았다. 차근차근 올해 4분기와 내년 2분기

를 목표로 CAPA를 고객사 수요에 발맞추어 준비하고 있으며, 이는 곧 내년 실적에 대한 높은

가시성을 의미한다고 판단한다. 악재보다 호재에 민감한 구간이다. 하반기로 갈수록 EPS와

Target 멀티플이 높아지는 구간에 접근할 것으로 예상된다. 하반기로 갈수록 목표주가는 상향조

정이 될 가능성이 매우 커 보인다.

Company Report

61

[표 2] 엘앤에프 밸류에이션 Table (단위: 배)

2015 2016 2017 2018F 2019F

P/E(High) - 73.1 59.2

P/E(Low) - 25.8 16.7

P/E(Avg) - 45.3 31.8 47.4 35.8

EPS -249 262 815 905 950

EPS Growth(%) 흑자전환 211% 11% 5%

BPS 3,591 4,510 5,824 6,806 7,818

BPS Growth(%) 26% 29% 17% 15%

ROE (%) -6.7 8.2 19.0 16.9 16.2

Target P/E (x) 39.0

12M Fwd EPS 1,150

Target Price 45,000


[그림 1] 엘앤에프 12M Fwd P/E 추이

15

20

25

30

35

40

45

16.10 17.01 17.04 17.07 17.10 18.01 18.04 18.07 18.10 19.01

(x)


[그림 2] 엘앤에프 매출액 및 수주 상황 요약 [그림 3] 엘앤에프 제품별 매출 비중

0

250

500

750

1,000

2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

(십억원)NCM LCO LMO

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2015 2016 2017 2018E 2019E 2020E

NCM LCO LMO


엘앤에프 (066970)

62

[그림 4] 엘앤에프 양극재 CAPA 현황 [그림 5] LG화학 중대형 배터리 CAPA 추정

0

1

2

3

4

2017 2018 2019F 2020F

(만톤)

0

20

40

60

80

100

2017 2018 2019F 2020F

(GWh)


[표 3] LGC 내재화 용량과 L&F MS 예상

2017 2018 2019F 2020F 2021F 2022F

LGC CAPA 20.0 38.0 82.0 112.0 147.0 170.0

양극재 필요량(만톤) 4 7.6 16.4 22.4 29.4 34

내재화 비율(%) 20% 30% 40% 50% 50% 50%

내재화 용량(만톤) 0.8 2.28 6.56 11.2 14.7 17

내재화 제외한 물량 3.2 5.32 9.84 11.2 14.7 17

엘앤에프 출하량(만톤) 1.4 1.6 1.8 3.2 4.0 5.0

LGC 매출액 비중 50% 55% 70% 70% 70% 65%

LGC 공급량(만톤) 0.7 0.88 1.26 2.24 2.8 3.25

전체 양극재 필요량 내 L&F MS 17.5% 11.6% 7.7% 10.0% 9.5% 9.6%

LGC 내재화 제외한 물량 내 L&F MS 21.9% 16.5% 12.8% 20.0% 19.0% 19.1%

주: 2021년 이후로는 동사의 LGC 비중이 점점 감소할 것으로 가정, 2020년부터는 NCM이 96% 이상 양산될 것


Company Report

63

엘앤에프 (066970) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출액 2,497 4,030 5,056 5,286 9,436 유동자산 1,069 1,609 3,033 4,864 7,346

매출원가 2,220 3,579 4,557 4,678 8,384 현금및현금성자산 71 223 478 1,080 367

매출총이익 277 451 499 608 1,052 매출채권 및 기타채권 312 489 1,477 2,320 4,252

판관비 138 157 229 311 510 재고자산 638 846 989 1,375 2,639

영업이익 139 294 271 297 543 비유동자산 958 1,046 1,170 1,094 969

EBITDA 235 393 465 713 868 유형자산 848 965 1,095 1,027 908

영업외손익 -71 -108 -11 17 20 관계기업등 지분관련자산 0 0 0 0 0

외환관련손익 7 -18 0 0 0 기타투자자산 5 2 0 0 0

이자손익 -32 -44 -54 -58 -92 자산총계 2,027 2,655 4,203 5,958 8,315

관계기업관련손익 0 0 0 0 0 유동부채 810 1,043 2,122 2,807 3,684

기타 -46 -46 44 74 112 매입채무 및 기타채무 158 255 827 1,290 2,399

법인세비용차감전순손익 68 186 260 313 563 단기차입금 382 565 1,031 1,253 1,020

법인세비용 15 -21 62 69 124 유동성장기부채 103 192 195 195 195

계속사업순손익 52 206 198 244 439 비유동부채 343 379 658 1,514 2,593

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 272 326 597 1,453 2,532

당기순이익 52 206 198 244 439 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 57 199 190 235 422 부채총계 1,153 1,422 2,780 4,321 6,277

포괄순이익 49 248 195 236 430 지배지분 877 1,214 1,397 1,611 2,012

지배지분포괄이익 53 241 188 228 416 자본금 116 123 124 124 124

자본잉여금 660 781 799 799 799

이익잉여금 87 283 453 667 1,068

비지배지분 -4 19 26 26 26

자본총계 874 1,233 1,423 1,637 2,039

순차입금 761 830 1,344 1,820 3,379

총차입금 856 1,082 1,822 2,900 3,747



영업활동 현금흐름 -89 66 -161 -131 -1,345 EPS 262 815 769 950 1,705

당기순이익 52 206 198 244 439 BPS 4,510 5,824 6,646 7,665 9,573

감가상각비 80 84 184 408 318 EBITDAPS 1,083 1,610 1,880 2,879 3,506

외환손익 0 5 1 0 0 SPS 11,499 16,518 20,421 21,349 38,115

종속,관계기업관련손익 0 0 0 0 0 DPS 50 100 100 100 100

자산부채의 증감 -338 -315 -595 -809 -2,126 PER 45.2 31.8 47.4 35.8 20.0

기타현금흐름 117 85 51 26 23 PBR 2.6 4.4 5.5 4.4 3.6

투자활동 현금흐름 -170 -177 -325 -334 -194 EV/EBITDA 14.2 18.3 20.8 14.2 13.5

투자자산 -12 0 -11 0 0 PSR 1.0 1.6 1.8 1.6 0.9

유형자산 증가 (CAPEX) -106 -150 -314 -340 -200

유형자산 감소 3 0 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -57 -27 0 6 6 결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 268 273 726 1,057 823 매출액 증가율 (%) 6.2 61.4 25.4 4.5 78.5

단기차입금 24 183 466 222 -232 영업이익 증가율 (%) 흑전 111.9 -7.8 9.6 82.9

사채 및 장기차입금 9 142 274 856 1,079 지배순이익 증가율 (%) 흑전 249.6 -4.3 23.6 79.5

자본 215 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 11.1 11.2 9.9 11.5 11.1

현금배당 -3 -10 -21 -21 -21 영업이익률 (%) 5.6 7.3 5.4 5.6 5.7

기타현금흐름 22 -42 7 0 -2 지배순이익률 (%) 2.3 4.9 3.8 4.4 4.5

연결범위변동 등 기타 0 -10 15 10 3 EBITDA 마진 (%) 9.4 9.7 9.2 13.5 9.2

현금의 증감 8 152 255 602 -713 ROIC 6.7 17.0 8.4 7.3 9.4

기초 현금 63 71 223 478 1,080 ROA 3.1 8.5 5.5 4.6 5.9

기말 현금 71 223 478 1,080 367 ROE 8.2 19.0 14.6 15.6 23.3

NOPLAT 139 326 271 297 543 부채비율 (%) 132.0 115.3 195.3 263.9 307.9

FCF -240 -39 -509 -502 -1,577 순차입금/자기자본 (%) 86.8 68.4 96.2 113.0 167.9

영업이익/금융비용 (배) 4.3 6.6 5.0 5.1 5.8






엘앤에프 (066970)

64


0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

11.112.113.114.115.116.117.118.119.120.121.122.1

Price(adj.)16.0 x263.1 x510.2 x757.4 x1004.5 x

(천원)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)1.4 x3.1 x4.8 x6.4 x8.1 x

(천원)

엘앤에프 (066970) 투자등급 및 목표주가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

17.03 17.09 18.03 18.09 19.03

주가 목표주가

(원(원)

일자

투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-03-07 BUY 45,000 1년







Buy(매수) 84.6

Hold(중립) 14.4


합계 100.0


2차전지


목표주가 50,000원 (I)

현재주가 (3/6) 39,500원

상승여력 27%


총발행주식수 46,110,835주


60일 평균 거래량 460,188주

52주 고 58,700원

52주 저 31,850원


주요주주 허재명 외 3 인 53.37%


절대 (0.6) 3.5 24.3

상대 (0.0) (0.1) 36.3

절대(달러환산) (1.1) 1.7 19.4

가동률 회복 = 외형과 수익성 동시 성장 하반기부터 본격화, 2020년까지 지속

일진머티리얼즈(이하 동사)에 대해 목표주가 50,000원(동사의 12M Fwd EPS에 Target P/E

35x(17~18년 평균 P/E)를 적용)과 투자의견 BUY를 제시하며, 커버리지를 개시한다. 2019년 매출액

은 5,997억원(YoY +20%), 영업이익 675억원(YoY 31%)를 예상한다. I2B는 신규 말레이시아 Fab이

올해 3분기부터 정상 가동될 것임을 감안할 때, 매출액 3,231억원(YoY +44.5%)으로 ASP를 Flat으

로 가정하여도 적어도 1,100억원 이상의 상승이 예상된다. ICS의 경우, 기존 CAPA 6,000톤을 지속

유지할 것으로 보이며, 전방시장 상황을 감안할 때, 작년대비 약 4.6% 감소한 매출액 697억원 수준을

예상한다.

수익성 높은 I2B의 비중상승은 곧 말레이시아 Fab 가동률 회복과 함께 동사 실적은 상승궤도에 재진

입할 것임을 의미한다. 분기실적은 올해 1Q실적을 저점으로 우상향하는 그림으로 전개될 가능성이 매

우 높다. 1분기 저점 매수전략과 함께, 1) QoQ 이익 증가와 2) 하반기 CAPA 가동률 정상화, 3) 2020

년 신규 Fab 가동에 따른 지속적인 외형 및 수익성 성장 스토리를 천천히 즐길 필요가 있다.

고객사 다변화와 장기 공급 계약의 시너지

PCB용 ICS CAPA는 6000톤 수준을 유지할 것으로 보이며, I2B의 경우 기존 15,000톤에서 말레이

시아 10,000톤이 작년 4분기부터 가동을 시작하여, 현재는 총 25,000톤 수준이다. 내년에도 추가적

인 10,000톤 가량의 증설이 예상되며, 중장기적으로 말레이시아 Fab을 50,000톤까지 램프업 시킬

것으로 보인다. 현재 2020년까지 받아놓은 고객사 요청물량(장기공급계약)에 대응하려면, 2020년에도

신규 CAPA 램프업이 필요한 상황으로 판단된다. 또한 기존 국내 주요 1개 고객사에 대한 의존도가

점점 낮아지면서 중국 CATL과 국내 타 고객사(L社) 대한 비중이 지속 상승할 것으로 보여진다.

셀 업체들이 내재화 트렌드를 진행하는 상황에서, 일렉포일 업체들 입장에서는 고객사를 다변화시키면

서 단일 고객사에 대한 의존도를 줄이고, 시장 전방위적인 지배력을 확산시키는 부분이 상당히 중요해

지는 시점이다. 동사는 그런 부분에서 좋은 점수를 줄 수 있고, 동시에 기존 고객사에 대해서는 장기

공급계약까지 채택해나가고 있는 상황이다. 고객사 다변화 움직임과 장기 공급계약이 만들어내는 시너

지를 바탕으로 연간 CAPA를 꾸준히 증가시켜나가는 동사의 성장 스토리와 실적 우상향 기울기는 유

효하다.

일진머티리얼즈 (020150)

실적 우상향 기울기 유효


결산 (12월) 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액 4,540 4,998 5,997 7,389

영업이익 495 515 675 931

지배순이익 422 461 622 823

PER 27.2 41.0 30.3 22.9

PBR 2.4 3.5 3.3 3.0

EV/EBITDA 12.5 5.0 13.8 11.6

ROE 10.3 8.6 11.2 13.8




매출액 1,350 14.3 4.1 1,556 -13.3

영업이익 123 70.9 -29.6 148 -17.1

세전계속사업이익 161 1,531.1 -2.6

지배순이익 129 흑전 4.6

영업이익률 (%) 9.1 +3.0 %pt -4.3 %pt 9.5 -0.4 %pt

지배순이익률 (%) 9.5 흑전 0




66

경쟁사들의 CAPA 증설과 내재화를 보는 시각

일반적으로, 배터리 업체들의 10GWh 당 일렉포일은 1만톤 정도가 필요해지는데, 주요 6개업체

(LGC, CATL, SDI, SKI, Panasonic w GigaFac, BYD)의 CAPA 증가는 2018년에서 2020년까

지 2년동안 약 250GWh 수준이 예상된다. (증가분만 계산시, LGC +70GWh, CATL +35GWh,

SDI +15GWh, SKI 15GWh, BYD +30GWh, Panasonic w GigaFac + 75GWh) 즉, 단순 계산

하면 2020년까지 일렉포일 CAPA 증설이 25만톤 가까이 필요해지는 것이다. 연말 기준의

CAPA 이기 때문에, 실제 출하량과 이에 요구되는 일렉포일 필요량은 적어질 수 있으나, 중요한

점은 셀 업체들의 CAPA 증설 속도와 그 기울기이다. 좀 더 정확한 수요 측면에서 본다면, 당사

는 중대형 전지 수요가 2018년 106GWh에서 2020년 261GWh로 증가할 것으로 예상하기 때

문에, 이는 곧 약 155GWh 의 수요가 더 필요해지고, 일렉포일은 15만톤 가까이는 필요해지게

된다.

현재 18 19년 증설 CAPA는 동사 1만톤, KCFT(한국) 3~4천톤(2018년 증설분 본격 반영),

링바오 왓슨 1만톤(SKI가 30% 지분 투자), CCP(대만) 1만톤 수준으로, 총 3만 3천~4천톤 수준

이다. 똑같은 증설분이 19 20년 지속된다 하더라도 2년간 늘어나는 CAPA는 6~7만톤 사이

다. 즉, 2년간 적어도 15만톤(수요), 많게는 25만톤(공급)의 CAPA가 필요해지는 상황에서 핵심

업체들의 7만톤 가까운 증설은 결코 공급과잉을 위한 MS 경쟁으로 보기엔 어렵다고 판단된다.

두산을 비롯한 타 업체들이 들어와도 충분히 여유가 있다. (두산은 2019년 1만톤 진입, 중장기

5만톤으로 생산 확대할 것으로 보임)

[표 1] 일진머티리얼즈 분기별 실적 추이 (단위: 십억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2017 2018E 2019E

연결 매출액 115.5 119.6 129.7 135.0 130.8 141.3 159.8 167.8 454.0 499.8 599.7

YoY(%) 16% 7% 4% 14% 13% 18% 23% 24% 14% 10% 20%

I2B 49.9 54.3 56.9 62.5 68.1 75.6 86.9 92.5 171.9 223.6 323.1

ICS 21.2 18.0 18.3 15.6 17.4 17.4 17.4 17.4 99.5 73.0 69.7

기타 5.8 6.6 8.0 8.1 5.8 6.7 8.1 8.2 23.6 28.5 28.8

자회사 38.7 40.8 46.5 48.8 39.4 41.6 47.4 49.8 159.1 174.6 178.1

영업이익 7.9 13.9 17.4 12.3 11.1 14.3 19.9 22.3 49.5 51.5 67.5

YoY(%) -43% -4% 25% 71% 40% 3% 14% 82% 71% 4% 31%

영업이익률

(%)

6.9 11.6 13.4 9.1 8.5 10.1 12.4 13.3 10.9 10.3 11.3

매출액 비중

I2B 43.2 45.4 43.9 46.3 52.1 53.5 54.4 55.1 37.9 44.7 53.9

ICS 18.3 15.0 14.1 11.5 13.3 12.3 10.9 10.4 21.9 14.6 11.6

기타 5.0 5.5 6.2 6.0 4.5 4.7 5.1 4.9 5.2 5.7 4.8

자회사 33.5 34.1 35.8 36.1 30.1 29.4 29.7 29.6 35.0 34.9 29.7


셀 업체들의 공급 확대 추세가 확대되는 가운데, 오히려 업체별로 1만톤씩 CAPA를 늘리는 흐름

은 사실은 너무나 당연한 흐름으로 보인다. 우려보단 펀더멘털에 집중한다. 1) 과점화된 핵심업

체들로 사실상 시장이 구성되고 있고, 2) 장기 공급계약 체결이 지속되고 있고, 3) 이미 고객사의

요청물량이 2020년까지 확보된 상황으로, 당위적으로 추가 CAPA가 필요한 상황이다. 실적 우

상향 추세와 방향성, 기울기는 여전히 유효하다.

Company Report

67

[표 2] 일진머티리얼즈 밸류에이션 Table (단위: 배)

2015 2016 2017 2018F 2019F

P/E(High) - 19.9 45.1

P/E(Low) - 10.6 11.6

P/E(Avg) - 15.0 27.6 41.0 30.3

EPS -946 971 1,000 1,001 1,349


ROE (%) -15.2 15.1 10.3 8.6 11.2

Target P/E (x) 35.0

12M Fwd EPS 1,440

Target Price 50,000


[그림 1] 연간 실적과 영업이익률 추이 [그림 2] 사업부별 실적 추이

0%

4%

8%

12%

16%

20%

0

30

60

90

120

150

180

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E

연결 매출액 영업이익률(%)(십억원)

0

30

60

90

120

150

180

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E

I2B ICS 기타 자회사(십억원)


[그림 3] 이차전지 업종 주가 변동 추이(2018~) [그림 4] 이차전지 업종 주가 변동 추이 (2019~)

80

100

120

140

160

180

200

18.01 18.04 18.07 18.10 19.01

삼성SDI 포스코켐텍

타 소재업종 평균 KOSPI

KOSDAQ

(2018.01=100)

80

90

100

110

120

01.02 01.09 01.16 01.23 01.30 02.06 02.13 02.20 02.27


(2019.01=100)



68

[그림 5] 상위 6개 업체 CAPA 증가 추세 [그림 6] 국내 배터리 3사 CAPA 전망

0

50

100

150

200

250

2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F


(GWh)

LGC

CATL

Panasonic

SDI, SKI, BYD

0

100

200

300

400

500

2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F

SDI LGC SKI(GWh)


[그림 7] 삼성SDI CAPA 전망 [그림 8] 핵심 6개 업체 CAPA 확장 예상

0

20

40

60

80

100

120

2018 2019F 2020F 2021F 2022F 2023F 2024F 2025F


0

50

100

150

200

250

300

2020F 2025F(GWh)


[그림 9] 일진머티리얼즈 12M Fwd P/E 추이

10

20

30

40

50

16.03 16.06 16.09 16.12 17.03 17.06 17.09 17.12 18.03 18.06 18.09 18.12 19.03

(x)


Company Report

69

일진머티리얼즈 (020150) 추정재무제표 (K-IFRS 연결)



매출액 3,990 4,540 4,998 5,997 7,389 유동자산 1,478 3,945 6,734 6,894 7,344

매출원가 3,428 3,731 4,183 4,954 6,014 현금및현금성자산 265 462 3,065 2,923 2,991

매출총이익 562 810 815 1,044 1,374 매출채권 및 기타채권 577 703 822 989 1,190

판관비 272 314 300 368 443 재고자산 515 585 636 771 952

영업이익 290 495 515 675 931 비유동자산 2,430 2,558 235 423 560

EBITDA 517 731 3,111 1,131 1,334 유형자산 1,762 1,758 100 292 432

영업외손익 -87 -79 80 123 125 관계기업등 지분관련자산 0 0 0 0 0

외환관련손익 8 -55 33 28 28 기타투자자산 477 644 10 10 10

이자손익 2 11 31 75 77 자산총계 3,908 6,503 6,969 7,317 7,904

관계기업관련손익 0 0 0 0 0 유동부채 686 890 1,014 1,043 1,108

기타 -97 -36 16 20 20 매입채무 및 기타채무 563 693 824 872 949

법인세비용차감전순손익 203 416 595 799 1,056 단기차입금 103 75 47 28 17

법인세비용 9 -7 133 176 232 유동성장기부채 5 3 3 3 3

계속사업순손익 195 422 462 623 824 비유동부채 274 308 553 551 548

중단사업순손익 212 0 0 -1 -1 장기차입금 24 38 65 63 60

당기순이익 406 422 461 622 823 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 393 422 461 622 823 부채총계 961 1,199 1,567 1,594 1,656

포괄순이익 573 537 392 722 923 지배지분 2,864 5,304 5,401 5,724 6,247

지배지분포괄이익 533 537 392 722 923 자본금 196 230 231 231 231

자본잉여금 1,903 3,793 3,854 3,854 3,854

이익잉여금 558 959 1,121 1,444 1,967

비지배지분 84 0 0 0 0

자본총계 2,947 5,304 5,401 5,724 6,247

순차입금 -169 -2,384 -3,382 -3,262 -3,343

총차입금 132 117 115 94 80



영업활동 현금흐름 729 612 3,181 937 1,054 EPS 971 1,000 1,001 1,349 1,785

당기순이익 406 422 461 622 823 BPS 7,071 11,531 11,714 12,413 13,549

감가상각비 218 228 2,592 452 400 EBITDAPS 1,318 1,733 6,747 2,453 2,894

외환손익 -6 29 -16 -28 -28 SPS 9,852 10,762 10,840 13,006 16,024

종속,관계기업관련손익 0 0 0 0 0 DPS 48 650 650 650 650

자산부채의 증감 274 -111 27 -128 -160 PER 15.0 27.2 41.0 30.3 22.9

기타현금흐름 -163 44 116 19 19 PBR 2.1 2.4 3.5 3.3 3.0

투자활동 현금흐름 -503 -2,195 -644 -376 -272 EV/EBITDA 11.3 12.5 5.0 13.8 11.6

투자자산 -155 -1,617 0 0 0 PSR 1.5 2.5 3.8 3.1 2.6

유형자산 증가 (CAPEX) -313 -177 -935 -644 -540

유형자산 감소 0 0 1 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -36 -402 290 268 268 결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 -235 1,802 -277 -327 -320 매출액 증가율 (%) 1.4 13.8 10.1 20.0 23.2

단기차입금 -224 -28 -34 -19 -11 영업이익 증가율 (%) 101.2 70.6 4.0 31.2 37.9

사채 및 장기차입금 -4 12 27 -3 -2 지배순이익 증가율 (%) 흑전 7.3 9.4 34.8 32.3

자본 0 1,998 33 0 0 매출총이익률 (%) 14.1 17.8 16.3 17.4 18.6

현금배당 0 -21 -300 -301 -301 영업이익률 (%) 7.3 10.9 10.3 11.3 12.6

기타현금흐름 -6 -160 -3 -4 -5 지배순이익률 (%) 9.9 9.3 9.2 10.4 11.1

연결범위변동 등 기타 -5 -22 344 -377 -395 EBITDA 마진 (%) 13.0 16.1 62.2 18.9 18.1

현금의 증감 -13 197 2,603 -142 68 ROIC 10.9 20.7 16.5 20.0 23.6

기초 현금 279 265 462 3,065 2,923 ROA 9.5 8.1 6.9 8.7 10.8

기말 현금 265 462 3,065 2,923 2,991 ROE 15.1 10.3 8.6 11.2 13.8

NOPLAT 290 503 515 675 931 부채비율 (%) 32.6 22.6 29.0 27.8 26.5

FCF 465 451 2,088 210 430 순차입금/자기자본 (%) -5.9 -45.0 -62.6 -57.0 -53.5

영업이익/금융비용 (배) 122.3 115.9 52.1 111.6 183.8







70


0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

11.112.113.114.115.116.117.118.119.120.121.122.1

Price(adj.)11.0 x229.2 x447.4 x665.6 x883.8 x

(천원)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)1.0 x1.9 x2.9 x3.8 x4.8 x

(천원)

일진머티리얼즈 (020150) 투자등급 및 목표주가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

17.03 17.09 18.03 18.09 19.03

주가 목표주가

(원(원)

일자

투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-03-07 BUY 50,000 1년

담당자 변

경

2018-07-11 1년 경과

이후 1년 26.81 -

2017-07-11 HOLD 36,790 1년 11.01 -

2016-07-13 BUY 23,236 1년 -27.05 51.88







Buy(매수) 84.6

Hold(중립) 14.4


합계 100.0


2차전지


목표주가 21,000원 (I)

현재주가 (3/6) 17,000원

상승여력 23%


총발행주식수 19,747,965주


60일 평균 거래량 422,797주

52주 고 28,350원

52주 저 11,100원


주요주주 코스모화학 외 2 인

28.45%


절대 14.4 (9.2) 59.4

상대 15.1 (12.3) 74.8

절대(달러환산) 13.8 (10.7) 53.1

코스모신소재(이하 동사)에 대해 목표주가 21,000원(동사의 12M Fwd EPS에 Target P/E

25x(17~18년 평균 P/E)를 적용)과 투자의견 BUY를 제시하며, 커버리지를 개시한다. 2019년 매출액

은 5,936억원(YoY +11%), 영업이익 181억원(YoY +20%)로 예상된다. 구체적으로, 올해 신규로 시

작되는 NCM 부분의 매출액은 720억원을 예상하며, 이형필름 1,221억원(YoY +32.3%), LCO 3,864

억원(YoY -8.5%)를 예상한다. 매출액 비중은 1) NCM 1차 증설 CAPA 램프업(1분기부터 가동률 점

증하여, 4분기 full 가동)과 2) 이형필름 신규 CAPA 가동(2분기 온기반영)에 따라, 올해 4분기에는

LCO 61%, NCM 17%, 이형필름 21% 수준으로 점점 NCM과 이형필름 매출 비중이 올라올 것으로

보인다. (vs. 2018년은 LCO 79%, NCM 1%, 이형필름 17% 수준) 내구성이 강해지고 있다.

NCM 비중 ↗, 이형필름 수익성과 외형 모두 ↗ 코발트만 잡히면 된다

올해 동사의 NCM(EV 및 ESS용 중대형) CAPA는 연 4,000톤 수준이 예상되며, LCO CAPA는 연

7,000톤의 캐파가 유지될 것으로 판단된다. 중장기적으로 NCM CAPA는 연 12,000톤(월 1,000톤

수준)까지 확대할 계획이 있는 상황이다.

매출액의 약 20%를 차지하는 이형 필름 사업부의 경우, 수익성이 17년 적자 18년 흑자전환

19년 high-single 수준으로 올라오고 있으며, 3월말 추가 1천만m2 CAPA 램프업으로 인해 총

CAPA는 월 5천만m2 수준이 될 것으로 보인다. CAPA 기준으로 세계 1위 MS를 보유하고 있으며,

국내 주요 MLCC 고객사 내 비중 50%를 차지하고 있는 상황으로, 외형성장과 수익성을 모두 담당할

것으로 보인다. 올해 예상되는 매출액은 약 1,221억원(YoY +32.3%) 수준을 예상한다.

모든 악재는 반영, 나아질 일만 남은 상황

단기적으로는 LCO의 매출 비중이 80% 수준이기 때문에 코발트 가격의 영향을 가장 크게 받을 수밖

에 없으나, (코발트 가격 10% 하락 시, LCO 매출액 6~7% 하락) 1) 코발트 가격의 추가 하락폭 제한,

2) NCM 매출 올해 하반기부터 본격화(가동률 안정권 진입), 3) 이형필름 부분의 매출과 수익성 꾸준

히 우상향 추세 지속, 4) LCO 비중 감소 및 NCM+이형필름 매출 비중 상승으로 인해 전반적인 기업

가치의 상승 구간에 진입할 것으로 보인다. 코발트 가격의 추가 급락이 제한적으로 예상되는 상황에서,

결국 NCM 매출액이 하반기부터 가시화된다는 방향성을 믿고 간다면, 성장 스토리는 여전히 유효한

상황이다.

코스모신소재 (005070)

코스모스의 계절

Forecasts and valuations (K-IFRS 개별) (억원, 원, %, 배)

결산 (12월) 2017A 2018F 2019F 2020F

매출액 3,146 5,300 5,936 6,722

영업이익 85 150 181 276

지배순이익 82 110 142 232

PER 17.5 31.2 24.9 15.2

PBR 2.3 3.7 3.3 2.7

EV/EBITDA 13.1 18.6 16.2 11.3

ROE 13.1 13.3 14.3 19.7




매출액 1,328 47.7 -1.9 1,369 -3.0

영업이익 35 4,015.2 11.7 46 -25.5

세전계속사업이익 38 614.0 144.6 41 -8.3

지배순이익 37 -10.7 147.7 28 35.4

영업이익률 (%) 2.6 +2.5 %pt +0.3 %pt 3.4 -0.8 %pt

지배순이익률 (%) 2.8 -1.8 %pt +1.7 %pt 2.0 +0.8 %pt




72

[표 1] 코스모신소재 분기별 실적 추이 (단위: 억원)

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E 2017 201P 2019E

매출액 1,211 1,448 1,353 1,328 1,350 1,395 1,530 1,661 3,146 5,340 5,936

YoY(%) 93% 86% 61% 48% 11% -4% 13% 25% 65% 70% 11%

분체 988 1,241 1,102 1,046 1,068 1,107 1,221 1,319 2,466 4,377 4,716

양극재 960 1,208 1,068 1,011 1,035 1,074 1,188 1,286 2,357 4,248 4,583

LCO 960 1,208 1,068 984 944 944 963 1,011 2,357 4,220 3,864

NCM 0 0 0 27 91 129 225 275 0 27 719

토너 28 33 34 35 33 33 33 33 109 129 133

필름 183 207 251 282 282 288 309 342 680 923 1,221

영업이익 29.3 56.8 30.6 34.5 28.9 36.8 50.6 64.5 85 151 181

YoY(%) 47% 66% 3% 4015% -1% -35% 65% 87% 68% 78% 20%

영업이익률(%) 2.4% 3.9% 2.3% 2.6% 2.1% 2.6% 3.3% 3.9% 2.7% 2.8% 3.0%

매출액 비중(%)

분체 82% 86% 81% 79% 79% 79% 80% 79% 78% 82% 79%

양극재 79% 83% 79% 76% 77% 77% 78% 77% 75% 80% 77%

LCO 79% 83% 79% 74% 70% 68% 63% 61% 75% 79% 65%

NCM 0% 0% 0% 2% 7% 9% 15% 17% 0% 1% 12%

토너 2% 2% 2% 3% 2% 2% 2% 2% 3% 2% 2%

필름 15% 14% 19% 21% 21% 21% 20% 21% 22% 17% 21%


[표 2] 코스모신소재 밸류에이션 Table (단위: 배)

2015 2016 2017 2018F 2019F

P/E(High) - 71.5 37.8

P/E(Low) - 21.7 7.9

P/E(Avg) - 41.2 17.5 31.3 24.9

EPS -1,649 92 526 557 717


BPS 3,246 3,407 3,996 4,653 5,370

BPS Growth(%) 5% 17% 16% 14%

ROE (%) -40.9 2.8 13.1 13.3 14.3

Target P/E (x) 25.0

12M Fwd EPS 831

Target Price 21,000


Company Report

73

[그림 1] 코스모신소재 12M Fwd P/E 추이

14

18

22

26

30

34

17.12 18.01 18.02 18.03 18.04 18.05 18.06 18.07 18.08 18.09 18.10 18.11 18.12 19.01

(x)


[그림 2] 코발트 가격 추이

0

20,000

40,000

60,000

80,000

100,000

120,000

2014-01-02 2015-03-10 2016-05-18 2017-07-25 2018-10-01

(USD/ton)


[그림 3] 사업부별 분기 매출액 추이 [그림 4] 분기별 매출액 비중 추이

600

900

1,200

1,500

1,800

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18P 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E

LCO NCM 토너 필름(억원)

0%

25%

50%

75%

100%

1Q18 2Q18 3Q18 4Q18P 1Q19E 2Q19E 3Q19E 4Q19E

LCO NCM 토너 필름



74

코스모신소재 (005070) 추정재무제표 (K-IFRS 개별)



매출액 1,903 3,146 5,300 5,936 6,722 유동자산 911 540 752 809 973

매출원가 1,756 2,906 4,976 5,577 6,258 현금및현금성자산 69 31 102 40 198

매출총이익 146 240 324 359 464 매출채권 및 기타채권 135 192 316 377 382

판관비 96 156 173 178 188 재고자산 240 309 332 389 389

영업이익 50 85 150 181 276 비유동자산 1,386 1,436 1,607 1,604 1,546

EBITDA 130 162 231 258 347 유형자산 1,382 1,411 1,558 1,561 1,511

영업외손익 -37 -39 -40 -38 -32 관계기업등 지분관련자산 0 11 23 17 10

외환관련손익 -6 13 -10 -1 -1 기타투자자산 0 8 19 19 19

이자손익 -68 -62 -33 -30 -24 자산총계 2,297 1,977 2,359 2,413 2,519

관계기업관련손익 0 0 -5 -6 -6 유동부채 1,400 1,026 1,124 1,061 956

기타 37 10 7 0 0 매입채무 및 기타채무 221 328 400 468 470

법인세비용차감전순손익 14 46 111 143 244 단기차입금 967 614 705 575 468

법인세비용 0 -36 1 1 12 유동성장기부채 163 83 17 17 17

계속사업순손익 14 82 110 142 232 비유동부채 383 209 317 292 271

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 37 25 136 111 90

당기순이익 14 82 110 142 232 사채 98 0 0 0 0

지배지분순이익 14 82 110 142 232 부채총계 1,783 1,236 1,441 1,353 1,227

포괄순이익 1 58 109 141 231 지배지분 514 741 918 1,060 1,291

지배지분포괄이익 1 58 109 141 231 자본금 754 927 197 197 197

자본잉여금 83 79 846 846 846

이익잉여금 -421 -349 -237 -96 136

비지배지분 0 0 0 0 0

자본총계 514 741 918 1,060 1,291

순차입금 1,196 691 757 662 377

총차입금 1,265 722 859 703 575



영업활동 현금흐름 107 -12 78 135 264 EPS 92 526 557 717 1,173

당기순이익 14 82 110 142 232 BPS 3,407 3,996 4,653 5,370 6,544

감가상각비 79 77 79 76 70 EBITDAPS 867 1,039 1,167 1,307 1,756

외환손익 12 -3 4 1 1 SPS 12,678 20,128 26,837 30,060 34,040

종속,관계기업관련손익 0 0 5 6 6 DPS 0 0 0 0 0

자산부채의 증감 -8 -159 -132 -101 -57 PER 41.2 17.5 31.2 24.9 15.2

기타현금흐름 10 -10 12 11 11 PBR 1.1 2.3 3.7 3.3 2.7

투자활동 현금흐름 5 356 -118 65 138 EV/EBITDA 13.6 13.1 18.6 16.2 11.3

투자자산 2 -11 -16 0 0 PSR 0.3 0.5 0.6 0.6 0.5

유형자산 증가 (CAPEX) -16 -119 -206 -80 -20

유형자산 감소 10 35 5 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 8 452 99 145 158 결산 (12월) 2016A 2017A 2018F 2019F 2020F

재무활동 현금흐름 -90 -381 205 -141 -111 매출액 증가율 (%) 42.6 65.3 68.5 12.0 13.2

단기차입금 -138 -345 91 -131 -107 영업이익 증가율 (%) 흑전 68.3 77.3 20.2 52.5

사채 및 장기차입금 40 -47 104 -25 -21 지배순이익 증가율 (%) 흑전 493.7 33.7 28.7 63.7

자본 5 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 7.7 7.6 6.1 6.0 6.9

현금배당 0 0 0 0 0 영업이익률 (%) 2.6 2.7 2.8 3.0 4.1

기타현금흐름 4 11 10 15 16 지배순이익률 (%) 0.7 2.6 2.1 2.4 3.4

연결범위변동 등 기타 0 -1 -94 -120 -133 EBITDA 마진 (%) 6.8 5.2 4.3 4.3 5.2

현금의 증감 22 -38 71 -61 158 ROIC 2.5 8.6 8.8 9.7 14.2

기초 현금 47 69 31 102 40 ROA 0.6 3.8 5.1 5.9 9.4

기말 현금 69 31 102 40 198 ROE 2.8 13.1 13.3 14.3 19.7

NOPLAT 50 152 150 181 276 부채비율 (%) 347.0 166.7 156.9 127.7 95.0

FCF 107 -48 -108 75 256 순차입금/자기자본 (%) 232.7 93.3 82.4 62.5 29.2

영업이익/금융비용 (배) 0.7 1.4 4.5 5.9 11.1





3. ROE, ROA의 경우, 자본, 자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함

Company Report

75


0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

11.112.113.114.115.116.117.118.119.120.121.122.1

Price(adj.)8.4 x16.2 x24.0 x31.7 x39.5 x

(천원)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

11.1 12.1 13.1 14.1 15.1 16.1 17.1 18.1 19.1 20.1 21.1 22.1

Price(adj.)0.6 x1.9 x3.2 x4.5 x5.9 x

(천원)

코스모신소재 (005070) 투자등급 및 목표주가 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

17.03 17.09 18.03 18.09 19.03

주가 목표주가

(원(원)

일자

투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-03-07 BUY 21,000 1년







Buy(매수) 84.6

Hold(중립) 14.4


합계 100.0



76

스몰캡

투자의견 Not Rated

목표주가

현재주가 (3/6) 26,100원

상승여력


총발행주식수 4,825,108주


60일 평균 거래량 372,854주

52주 고 30,750원

52주 저 22,200원


주요주주 넥스트아이 외 4 인 61.92%


절대 (16.6) n/a n/a

상대 (20.1) n/a n/a

절대(달러환산) (17.0) n/a n/a

독보적인 지배력을 굳혀가는 X-ray 검사장비 제조 기업

2008년 설립, 2018년 12월 코스닥 시장에 상장. 자동차 및 휴대폰용 등의 2차전지를 X-ray로

투과, 영상 이미지화를 통해 결함을 검사하는 자동화 장비 제조 기업. 짧은 시간 내 미세 결함을

정밀 판독해야 하는 사업 특성상 높은 소프트웨어 알고리즘 개발·분석 능력을 요구, 동사 경쟁력

및 진입 장벽으로 작용.

2016년 스마트폰 배터리 발화 사고 이후 검사가 강화되면서 대부분의 고객사 라인에 독점적으로

인라인(In-line) 검사 장비 공급을 시작하며 큰 폭의 성장 기록. '18년 상반기부터 중국 BYD향

매출이 본격화되면서 사드 이슈 이후 주춤했던 중국향 매출 본격화.

글로벌 메이저 고객사로 삼성SDI, LG화학, SK이노베이션, BYD 등을 보유하고 있으며, EV·ESS·

휴대폰 업체들의 검사 강화 요구 등으로 추가적인 고객사 확보에 대해서도 가시성이 높음. 동사

제품에 사용되는 소모품인 X-ray TUBE의 경우 2~3년마다 교체를 필요로 해 캐시카우 역할.

사업 확장으로 고성장 지속 전망

추가적인 성장을 꾀하고자 X-ray 용접 검사 장비 및 2차전지 스태킹 장비 제조로 사업 영역을

확장하고 있음. 용접 검사 장비의 경우 용접 시 먼지 및 온도 차이 등으로 발생하는 기공 및 불량

검사 수행. 용접 불량 시, 충격 등으로 전해액이 누수될 경우 전체 배터리 팩을 교체해야 하는 문

제 발생. 동사의 X-ray 방식은 용접 두께 및 내부 기공 등 보이지 않는 부분까지 판독이 가능해

기존 Vision 검사 방식 대비 경쟁 우위가 있다고 판단.

2차전지 스태킹 장비의 경우 높은 공정 속도 및 가격 경쟁력 등으로 해외 입찰 진행 중. 향후

레퍼런스 확보에 따라 국내 고객사 수주 또한 가능할 것으로 전망. 비교적 고가의 장비로 수주 확

대 시 큰 폭의 매출 기여 전망.

Valuation = 전방 산업 확대 및 확고한 시장 지위와 사업 확장을 통한 +α

2019E 기준 PER 14x 수준. 전방 산업 확대에 따른 동사 장비 채용 증가 및 확고한 시장 지위에

따른 높은 수익성 또한 유지될 것으로 전망. 가시성 높은 추가 수주 및 레퍼런스를 기반으로 한 사

업 확장 모멘텀, 높은 영업이익률 감안 시 추가적인 Valuation Premium을 부여하기에 충분하다

는 판단.

이노메트리 (302430)

경쟁력과 성장성을 겸비한 X-ray 검사장비 제조 기업

Forecasts and valuations (K-IFRS 연결) ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ (억원, 원, %, 배)

결산 (월) 2016A 2017A 2018P 2019E

매출액 162 141 306 410

영업이익 38 21 67 100

지배순이익 32 13 52 90

PER N/A N/A 23.8 13.8

PBR N/A N/A 2.6 2.3

EV/EBITDA N/A N/A 18.5 12.4

ROE 62.3 20.1 10.8 16.4



이노메트리 (302430)

78

주요 제품 매출 구성(1H18 기준)

X-ray

전기차용

2차전지

검사기

72.7%

X-ray 소형

2차전지

검사기

18.7%

X-ray 튜브

및 기타

8.6%

자료: 이노메트리, 유안타증권 리서치센터 자료: 이노메트리, 유안타증권 리서치센터

2차전지 검사장비 검사 기술 사업 영역 확대 전략

자료: 이노메트리, 유안타증권 리서치센터 자료: 이노메트리, 유안타증권 리서치센터

Company Report

79

이노메트리(302430) 재무제표 (K-IFRS 연결)


결산 (12월) 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 결산 (12월) 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A

매출액 162 141 유동자산 116 100

매출원가 111 103 현금및현금성자산 21 60

매출총이익 50 38 매출채권 및 기타채권 85 35

판관비 13 18 재고자산 0 2

영업이익 37 20 비유동자산 3 14

EBITDA 38 20 유형자산 1 1

영업외손익 2 -5 관계기업등 지분관련자산 0 0

외환관련손익 2 -5 기타투자자산 0 10

이자손익 0 0 자산총계 119 114

관계기업관련손익 0 0 유동부채 68 51

기타 0 0 매입채무 및 기타채무 39 22

법인세비용차감전순손익 39 14 단기차입금 0 19

법인세비용 8 3 유동성장기부채 0 0

계속사업순손익 32 12 비유동부채 0 0

중단사업순손익 0 0 장기차입금 0 0

당기순이익 32 12 부채총계 68 51

지배지분순이익 32 12 지배지분 51 63

포괄순이익 32 12 자본금 2 2

지배지분포괄이익 32 12 자본잉여금 15 15

이익잉여금 34 46

현금흐름표 (단위: 억원) 비지배지분 0 0

결산 (12월) 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 자본총계 51 63

영업활동 현금흐름 13 31

당기순이익 32 12 Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)

감가상각비 0 0 결산 (12월) 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A

외환손익 -2 2 EPS 970 360

종속,관계기업관련손익 0 0 BPS 1,567 1,923

자산부채의 증감 -29 23 DPS 0 0

기타현금흐름 11 -6 PER 18.1

투자활동 현금흐름 -1 -11 PBR 3.1

투자자산 0 -10 EV/EBITDA 11.6

유형자산 증가 (CAPEX) -1 0 PSR 1.2

유형자산 감소 0 0

기타현금흐름 0 -1 재무비율 (단위: 배, %)

재무활동 현금흐름 0 19 결산 (12월) 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A

단기차입금 0 19 매출액 증가율 (%, YoY) -13.0

사채 및 장기차입금 0 0 영업이익 증가율 (%, YoY) -47.0

자본 0 0 지배순이익 증가율 (%, YoY) -62.9

현금배당 0 0 매출총이익률 (%) 31.2 27.1

기타현금흐름 0 0 영업이익률 (%) 23.1 14.1

연결범위변동 등 기타 0 0 지배순이익률 (%) 19.6 8.4

현금의 증감 12 39 ROIC 210.9 86.7

기초 현금 9 21 ROA 53.2 10.1

기말 현금 21 60 ROE 123.7 20.6

NOPLAT 30 16 부채비율 (%) 132.7 81.0

FCF 1 40 영업이익/이자비용 (배) 4899.7 38.0


이노메트리 (302430)

80

이노메트리 (302430) 투자등급 및 목표주가 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

18.12 19.03

주가 목표주가

(원(원)

일자

투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-03-07 Not Rated - 1년

2018-11-30 Not Rated - 1년







Buy(매수) 84.6

Hold(중립) 14.4


합계 100.0


스몰캡


목표주가

현재주가 (3/6) 12,700원

상승여력


총발행주식수 14,280,000주


60일 평균 거래량 129,368주

52주 고 18,150원

52주 저 10,150원


주요주주 정대택 외 1 인 36.49%


절대 2.8 10.2 22.2

상대 (1.5) 4.4 40.5

절대(달러환산) 2.2 8.3 17.3

2차전지 활성화 공정 장비 제조기업

2004년 설립, 2011년 코스닥 시장에 상장한 2차전지 후공정 내 활성화 장비(Formation) 및 테

스팅 장비(Cycler) 제조 기업. 2018년 기준 제품별 매출비중은 포메이션 45%, 싸이클러 45%,

기타 10%이며, 장비 매출의 80% 가량이 중대형 전지향 매출. 주 고객사로 국내 3사 외 EVE,

국련, Wanxiang 등이 있으며, 국내 경쟁사로 삼지전자, 비트앤와트, 갑진 등이 있으나, 중대형

배터리 부문에서 동사가 우위를 점하고 있는 상황.

포메이션 장비는 2차전지가 전지로서의 기능을 수행할 수 있도록 일정한 전류를 흘려주고, 충방

전을 반복하여 활성화시키는 장비. 활성화 공정을 거친 후 싸이클러를 통해 성능·수명 테스트 및

에이징, 환경테스트 후 출하. 추가적으로 자동화 물류라인까지 수주하며 수익성 개선 중에 있음.

수주 초입 구간. 불어나는 수주 기대감

동사는 중대형 배터리 부문 후공정 장비 시장에서의 우위를 바탕으로 매년 고성장 지속 중이며,

고객사들의 공격적인 증설로 이러한 추세는 지속될 것으로 전망. 다변화된 고객사를 보유해 전방

시장 투자 확대에 따른 수혜를 온전히 누릴 수 있을 것으로 기대. 꾸준한 연구 개발 및 고객사 레

퍼런스를 통해 시장 내 우위 또한 지속될 것으로 전망.

장비 특성상 고객사 사양에 맞추어(Customized) 설계·제작되는 구조. 고객사들의 증설 이후에도

기술 발전으로 인해 라인에서 생산되는 전지의 A(암페어, 전류의 세기)가 증가할 시, 부품 및 장

비 교체 수요가 발생. 중장기적 측면에서도 안정적 실적 성장 이어갈 수 있을 것.

높은 실적 안정성. 매출 확대에 따른 수익성 개선 지속 기대

2018년 매출액 1,028억원(YoY +40%), 영업이익 118억원(YoY +34%), 당기순이익 111억원

(YoY +47%)으로 높은 성장세 지속 중에 있으며, 연말 기준 수주잔고 약 1,250억원에 금년 수주

(추정)약 1,500억원까지 더해져 높은 성장세 및 안정적 실적 지속 전망. 수주에서 매출 인식까지

1년 가까이 걸리는 산업 특성상 하반기 매출이 집중되나, 수주잔고 및 신규수주 증가 추세에 주목.

높은 재무적, 실적 안정성을 기반으로 고객사 라인 증설에 따른 수주 확대 및 이에 따른 수익성 개

선 등을 고려 시, 중장기적 성장 관점에서 Valuation Premium을 부여하기에 충분하다는 판단.

피앤이솔루션 (131390)

불어나는 수주 기대감과 높은 실적 안정성

Forecasts and valuations (K-IFRS 연결) ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ (억원, 원, %, 배)

결산 (월) 2016A 2017A 2018P 2019E

매출액 468 736 1,028 1,305

영업이익 40 88 118 157

지배순이익 48 74 111 150

PER 20.8 14.9 16.3 12.0

PBR 2.2 2.0 3.0 2.9

EV/EBITDA 19.4 10.5 15.3 12.0

ROE 11.0 14.6 17.1 20.8




82

포메이션 장비 싸이클러 장비

자료: 피앤이솔루션, 유안타증권 리서치센터 자료: 피앤이솔루션, 유안타증권 리서치센터

제품별 매출 비중(3Q18 누적 기준) 분기별 실적 추이

전원공급장치

9.1%

기타

1.7%

2차전지 장비

(포메이션, 싸이클러 등)

86.4%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

18%

20%

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18P

매출액 영업이익 OPM% (우)(억원)

자료: 피앤이솔루션, 유안타증권 리서치센터 자료: 피앤이솔루션, 유안타증권 리서치센터

분기별 수주잔고 추이

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

500

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1Q16 2Q16 3Q16 4Q16 1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18E

수주잔고 매출액(우)(억원) (억원)

자료: 피앤이솔루션, 유안타증권 리서치센터

Company Report

83

피앤이솔루션 (131390) 재무제표 (K-IFRS 연결)


결산 (월) 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 결산 (월) 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A

매출액 380 324 442 468 736 유동자산 235 214 344 484 618

매출원가 289 254 340 360 535 현금및현금성자산 46 77 143 112 92

매출총이익 91 69 102 108 201 매출채권 및 기타채권 45 51 53 106 116

판관비 83 83 82 69 113 재고자산 121 68 124 251 309

영업이익 9 -13 20 40 88 비유동자산 273 288 281 315 345

EBITDA 17 -4 28 46 95 유형자산 237 250 242 262 282

영업외손익 5 9 4 11 -4 관계기업등 지분관련자산 3 1 0 2 14

외환관련손익 -1 1 1 2 -6 기타투자자산 6 7 14 13 11

이자손익 3 5 2 1 1 자산총계 508 502 624 799 963

관계기업관련손익 0 0 -1 -2 -2 유동부채 112 102 190 320 406

기타 2 3 3 8 3 매입채무 및 기타채무 63 48 111 129 43

법인세비용차감전순손익 13 -5 24 50 84 단기차입금 0 0 1 0 0

법인세비용 2 -8 4 2 9 유동성장기부채 0 0 0 0 0

계속사업순손익 12 3 20 48 75 비유동부채 4 15 12 13 7

중단사업순손익 0 0 0 0 0 장기차입금 0 0 0 0 0

당기순이익 12 3 20 48 75 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 12 3 21 48 74 부채총계 116 117 202 333 413

포괄순이익 12 3 22 47 75 지배지분 392 385 416 461 543

지배지분포괄이익 12 3 22 47 73 자본금 36 36 71 71 71

자본잉여금 162 162 127 127 133

이익잉여금 194 195 217 266 339

비지배지분 0 0 6 4 6

자본총계 392 385 422 466 549

순차입금 -63 -92 -160 -113 -93

총차입금 0 0 1 0 0



영업활동 현금흐름 -41 42 50 -1 20 EPS 81 24 145 339 515

당기순이익 12 3 20 48 75 BPS 2,745 2,751 2,914 3,248 3,805

감가상각비 8 9 9 6 7 EBITDAPS 235 -61 198 323 664

외환손익 0 0 0 -1 5 SPS 2,663 2,267 3,096 3,279 5,156

종속,관계기업관련손익 0 0 1 2 2 DPS 0 0 0 0 0

자산부채의 증감 -62 25 7 -68 -88 PER 50.5 143.0 29.2 20.8 14.9

기타현금흐름 1 5 14 11 20 PBR 1.5 1.3 1.5 2.2 2.0

투자활동 현금흐름 -25 -18 -10 -9 -47 EV/EBITDA 31.3 -92.5 15.2 19.5 10.6

투자자산 2 0 -20 11 -14 PSR 1.5 1.5 1.4 2.2 1.5

유형자산 증가 (CAPEX) -74 -35 -3 -26 -27

유형자산 감소 5 13 4 1 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 42 4 8 6 -7 결산 (월) 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A

재무활동 현금흐름 4 7 26 7 9 매출액 증가율 (%) -19.9 -21.0 36.6 5.9 57.3

단기차입금 0 0 0 0 0 영업이익 증가율 (%) -82.6 -204.3 -246.7 103.2 121.4

사채 및 장기차입금 -13 0 0 0 0 지배순이익 증가율 (%) -77.5 -51.2 495.9 134.1 51.8

자본 0 0 7 0 0 매출총이익률 (%) 24.1 21.4 23.0 23.1 27.3

현금배당 -3 0 0 0 0 영업이익률 (%) 2.3 -4.1 4.4 8.5 11.9

기타현금흐름 20 7 19 7 9 지배순이익률 (%) 3.1 1.1 4.7 10.3 10.0

연결범위변동 등 기타 0 0 0 -28 -1 EBITDA 마진 (%) 4.4 -1.4 6.4 9.8 12.9

현금의 증감 -63 31 66 -31 -20 ROIC 3.0 7.3 6.3 13.4 20.8

기초 현금 109 46 77 143 112 ROA 2.1 1.4 3.7 6.8 8.3

기말 현금 46 77 143 112 92 ROE 3.1 1.8 5.2 11.0 14.6

NOPLAT 8 10 16 38 79 부채비율 (%) 29.6 30.5 48.0 71.5 75.2

FCF -120 9 29 -49 -29 순차입금/자기자본 (%) -16.1 -23.9 -37.9 -24.2 -16.9

영업이익/금융비용 (배) 33.6 -8,751.7 48,779.8 0.0 1,304.0





3. ROE, ROA의 경우, 자본, 자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함


84

피앤이솔루션 (131390) 투자등급 및 목표주가 추이

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

20,000

17.03 17.09 18.03 18.09 19.03

주가 목표주가

(원(원)

일자

투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-03-07 Not Rated - 1년







Buy(매수) 84.6

Hold(중립) 14.4


합계 100.0


스몰캡


목표주가

현재주가 (3/6) 65,600원

상승여력




60일 평균 거래량 41,035주

52주 고 87,400원

52주 저 56,000원


주요주주 이준각 외 3 인 70.28%


절대 (1.6) (16.4) n/a

상대 (5.7) (20.8) n/a

절대(달러환산) (2.1) (17.8) n/a0

전자석 탈철기 글로벌 1위 기업

1994년 설립, 2018년 11월 코스닥 시장에 상장. 자력선별기술을 기반으로 제조과정에서 발생하

는 철·비철금속을 제거하는 탈철장치를 제조하며, 이를 2차전지 소재 및 셀 제조업체 등에 납품.

주요 제품으로 건식·습식 전자석 탈철기(EMF), 자력 선별기가 있으며, 제품별 매출비중은 건식

EMF 80%, 습식EMF 15%, 자력 선별기 5%으로 추정.

글로벌 배터리 업체 외에도 다양한 고객사군을 보유하고 있으며, 2017년 기준 중국 시장 점유율

60%, 국내 시장 점유율 70%. 경쟁사는 건식EMF 부문에서는 일본 EMI가 유일하며, 습식EMF

부문에서는 동사가 글로벌 시장을 독점.

확고한 시장지배력, 공정 적용 확대 및 소재 임가공 사업 진출로 성장 폭발

동사 장비의 핵심 경쟁력은 자기장 셋팅 기술로, 탈철 과정에서 코발트와 니켈 등은 분리하지 않

으면서 소재에 함유된 미량의 철을 20PPB(Parts Per Billion: 1/10억 미량성분의 농도를 측정하는 단위)

까지 탈철하는 자력 선별 기술. 전지의 품질·안전과 직결되는 공정 특성상 레퍼런스 또한 강력한

진입장벽으로 작용. 이러한 측면에서 동사의 글로벌 지위는 더욱 확고히 유지될 것으로 전망.

정교한 탈철과정을 거치지 않을 경우, 발화 위험과 더불어 소재 배합 비율 변형 등으로 인한 셀

수율 하락 문제 등이 발생. 이러한 측면에서 소재 배합 초기단계부터 전극 제조공정, 셀 조립단계

까지 점차 탈철공정 적용이 확대되는 추세. 전방 산업 확대와 더불어 적용확대로 성장 지속 전망.

한걸음 더 나아가 리튬 등 소재 탈철·임가공 사업으로 영역을 확장해 나가고 있음. ‘19년 2개 라인

증설을 시작으로 전방 수요에 맞추어 탈철·임가공 라인을 점차 늘려갈 계획이며, 하반기 신규 매출

발생 및 향후 신성장 동력으로 작용할 것으로 기대.

프리미엄에 프리미엄을 더

전방 산업 확대에 따른 동사 장비 채용 증가, 소재 임가공 신사업 등으로 전방 시장 성장률을 넘어

서는 가파른 성장이 기대되며, 확고한 시장 지위 및 높은 수익성 또한 유지될 것으로 전망. 2019E

기준 PER 25.4x 수준으로, 가파른 성장세 고려 시 추가적인 Valuation Premium을 부여하기에

충분하다는 판단.

대보마그네틱 (290670)

글로벌 1위 탈철기 제조기업

Forecasts and valuations (K-IFRS 개별) ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ (억원, 원, %, 배)

결산 (월) 2016A 2017A 2018P 2019E

매출액 56.4 131.6 206.2 330

영업이익 13.9 46.4 42 82.5

지배순이익 12.3 37.6 36.9 78

PER N/A N/A 62.2 26.9

PBR N/A N/A 7.7 5.7


ROE N/A N/A 12.3 21.1




86

탈철기 및 탈철 원리 실적 추이 및 전망

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

0

50

100

150

200

250

300

350

2014 2015 2016 2017 2018P 2019E

매출액 영업이익

당기순이익 OPM(우)

(억원)

자료: 대보마그네틱, 유안타증권 리서치센터 자료: 유안타증권 리서치센터

리튬이온 2차전지 발화 요인: 탈철 공정의 중요성

자료: 대보마그네틱, 유안타증권 리서치센터

탈철 공정 적용 확대 및 임가공 사업으로 고성장 전망

자료: 대보마그네틱, 유안타증권 리서치센터

Company Report

87

대보마그네틱 (290670) 재무제표 (K-IFRS 별도)



매출액 56 132 유동자산 22 83



판관비 8 12 재고자산 9 21

영업이익 14 46 비유동자산 21 31


영업외손익 0 0 관계기업등 지분관련자산 0 0

외환관련손익 0 -1 기타투자자산 1 1

이자손익 0 0 자산총계 43 114


기타 0 0 매입채무 및 기타채무 6 10





당기순이익 12 38 사채 0 0

지배지분순이익 12 38 부채총계 18 42

포괄순이익 12 38 지배지분 25 72

지배지분포괄이익 12 38 자본금 3 3

자본잉여금 0 10

이익잉여금 10 47

비지배지분 0 0

자본총계 25 72

순차입금 -2 -40

총차입금 2 7



영업활동 현금흐름 7 38 EPS 495 1,508

당기순이익 12 38 BPS 987 2,768

감가상각비 0 1 EBITDAPS 23,912 78,302

외환손익 0 0 SPS 2,263 5,280

종속,관계기업관련손익 0 0 DPS 0 0

자산부채의 증감 -7 -8 PER 0.0 0.0

기타현금흐름 2 7 PBR 0.0 0.0

투자활동 현금흐름 -1 -41 EV/EBITDA -0.1 -0.8

투자자산 0 0 PSR 0.0 0.0

유형자산 증가 (CAPEX) 0 -10

유형자산 감소 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 0 -31 결산 (월) 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A

재무활동 현금흐름 -8 15 매출액 증가율 (%) 133.4

단기차입금 1 4 영업이익 증가율 (%) 234.5

사채 및 장기차입금 0 1 지배순이익 증가율 (%) 204.9

자본 0 10 매출총이익률 (%) 39.3 44.0

현금배당 -9 0 영업이익률 (%) 24.6 35.2

기타현금흐름 0 0 지배순이익률 (%) 21.9 28.6

연결범위변동 등 기타 0 0 EBITDA 마진 (%) 25.4 35.7

현금의 증감 -2 12 ROIC 95.8 124.4

기초 현금 6 4 ROA 57.8 48.0

기말 현금 4 16 ROE 100.3 77.7

NOPLAT 12 38 부채비율 (%) 73.5 57.9

FCF 5 21 순차입금/자기자본 (%) -8.3 -55.2

영업이익/금융비용 (배) 399.2 359.2




3. ROE,ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함


88

대보마그네틱 (290670) 투자등급 및 목표주가 추이

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

70,000

80,000

90,000

100,000

18.11 19.02

주가 목표주가

(원(원)

일자

투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-03-07 Not Rated - 1년







Buy(매수) 84.6

Hold(중립) 14.4


합계 100.0


스몰캡


목표주가

현재주가 (3/6) 21,300원

상승여력




60일 평균 거래량 47,174주

52주 고 34,100원

52주 저 14,850원


주요주주 김종성 외 13 인

29.76%


절대 2.9 19.9 (7.0)

상대 (1.4) 13.6 7.0

절대(달러환산) 2.3 17.9 (10.7)

2차전지 조립공정 강소기업

2003년 설립, 2017년 코스닥 시장에 상장한 파우치형 2차전지 조립공정 장비 제조사. 조립공정

내 유일하게 전체 공정 장비를 턴키로 납품할 수 있는 설계·제조 기술력을 보유.

주요 고객사는 Wanxiang, 국련, Junsheng, EVE Energy, SK이노베이션 등 대부분이 중국 업

체. 2018년 기준 국가별 매출 비중은 중국 82%, 한국 15%, 기타 3%로 구성. 조립공정 장비

관련 경쟁사로는 디에이테크놀로지, 엔에스 등이 있음

파우치형 비중 증가로 Outperform 전망

중국 고객사들의 라인 증설과 더불어 중국 내 주요 배터리업체들의 파우치형 전지 비중증가로

수주 증가 추세 지속. 국내 고객사 또한 서산을 비롯, 헝가리, 중국 등 추가 증설 계획을 공격적

으로 발표하고 있어 2019년 실적에 큰 폭 기여할 것으로 전망.

추가적인 국내 고객사 수주에 대해서도 가능성은 열려 있는 상황. 삼성SDI의 경우 대면적 배터리

신규라인 조립공정에 기존 와인딩 공정 대신 노칭-스태킹 공정을 도입할 것으로 전망되어, 이에

따른 수혜 또한 기대.

점점 늘어나는 잔고!

2018년 매출액 781억원(YoY +8%), 영업이익 16억원(YoY -80%), 당기순이익 11억원(YoY

-77%)으로 부진한 실적 시현. 고객사 공장 건축 지연 및 이에 따른 극판공정 안정화 지연으로

조립공정 라인 설치에 난항을 겪으며 매출원가, 판관비, 충당금 등 관련 비용 큰 폭 증가.

2018년 난항을 겪었으나, 수주 금액의 경우 매년 큰 폭 증가 추세에 있으며, 지난 연말 완공된

청주 2공장 가동과 더불어 2019년 큰 폭의 외형 성장 및 수익성 회복 기대. 수주금액은 '17년

569억원에서 '18년 1,130억원으로 증가. '19E 1,500억 달성도 가능할 것으로 기대.

수주 협의 단계부터 매출 인식까지 1년 남짓 걸리는 사업 특성상 수주 증가 추세에 주목할 필요.

고객사 대금 집행 등으로 인해 1Q는 다소 부진할 것으로 전망되나, 늘어난 수주잔고를 바탕으로

하반기 기대치를 더욱 높일 수 있을 것으로 기대

엠플러스 (259630)

수주에서 답을 찾자

Forecasts and valuations (K-IFRS 개별) ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ ㅇ (억원, 원, %, 배)

결산 (월) 2016A 2017A 2018P 2019E

매출액 280 721 781 1,100

영업이익 42 80 16 80

지배순이익 35 49 11 68

PER N/A N/A 96.7 16.2

PBR N/A N/A 2.8 2.7


ROE 32.8 14.7 2.9 16.8



엠플러스 (259630)

90

국내 유일 조립공정 전체 설계 / 제작 / 공급 능력 보유로 Turn-Key가 가능한 기업

자료: 엠플러스, 유안타증권 리서치센터

연도별 수주 금액 추이 및 전망 분기별 실적 추이

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

2015 2016 2017 2018P 2019E

SK이노베이션向 그 외(억원)

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

1Q17 2Q17 3Q17 4Q17 1Q18 2Q18 3Q18 4Q18P

매출액 영업이익 당기순이익(억원)

자료: 엠플러스, 유안타증권 리서치센터 자료: 엠플러스, 유안타증권 리서치센터

Company Report

91

엠플러스(259630) 재무제표 (K-IFRS 별도)


결산 (12월) 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 결산 (12월) 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A

매출액 280 721 유동자산 297 453



판관비 27 44 재고자산 156 145

영업이익 42 80 비유동자산 87 151


영업외손익 4 -20 관계기업등 지분관련자산 0 0

외환관련손익 0 0 기타투자자산 0 0

이자손익 -7 0 자산총계 384 604


기타 11 -20 매입채무 및 기타채무 117 90





당기순이익 35 49 부채총계 276 269

지배지분순이익 0 0 지배지분 108 334

포괄순이익 35 47 자본금 20 26

지배지분포괄이익 35 47 자본잉여금 104 262

이익잉여금 -17 47

현금흐름표 (단위: 억원) 비지배지분 0 0

결산 (12월) 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 자본총계 108 334

영업활동 현금흐름 30 -88

당기순이익 35 49 Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)

감가상각비 1 2 결산 (12월) 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A

외환손익 -8 15 EPS 1,669 1,121

종속,관계기업관련손익 0 0 BPS 2,652 6,538

자산부채의 증감 -25 -189 DPS 0 0

기타현금흐름 27 35 PER 18.1

투자활동 현금흐름 -46 -25 PBR 3.1

투자자산 0 0 EV/EBITDA 11.6

유형자산 증가 (CAPEX) -3 -45 PSR 1.2

유형자산 감소 0 0

기타현금흐름 -43 20 재무비율 (단위: 배, %)

재무활동 현금흐름 51 221 결산 (12월) 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A

단기차입금 -1 13 매출액 증가율 (%, YoY) 157.3

사채 및 장기차입금 -4 29 영업이익 증가율 (%, YoY) 88.0

자본 6 179 지배순이익 증가율 (%, YoY) 38.8

현금배당 0 0 매출총이익률 (%) 24.6 17.1

기타현금흐름 50 0 영업이익률 (%) 15.1 11.0

연결범위변동 등 기타 2 -4 지배순이익률 (%) 12.6 6.8

현금의 증감 38 104 ROIC 0.0 27.1

기초 현금 4 41 ROA 0.0 0.0

기말 현금 41 146 ROE 0.0 22.2

NOPLAT 32 66 부채비율 (%) 255.5 80.6

FCF 0 -165 영업이익/이자비용 (배) 5.6 43.7


엠플러스 (259630)

92

엠플러스 (259630) 투자등급 및 목표주가 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

17.09 18.03 18.09 19.03

주가 목표주가

(원(원)

일자

투자

의견

목표가

(원)

목표가격

대상시점

괴리율

평균주가 대비


2019-03-07 Not Rated - 1년

담당자 변경

2018-12-12 1년 경과 이후 1년 -

2017-12-12 Not Rated - 1년 -







Buy(매수) 84.6

Hold(중립) 14.4


합계 100.0


이 자료에 게재된 내용들은 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며 타인의 부당한 압력이나 간섭 없이 작성되었음을 확인함.

(작성자: 최영산, 남정미, 심의섭)

당사는 자료공표일 현재 동 종목 발행주식을 1%이상 보유하고 있지 않습니다.

당사는 자료공표일 현재 해당 기업과 관련하여 특별한 이해관계가 없습니다.

당사는 동 자료를 전문투자자 및 제 3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다.

동 자료의 금융투자분석사와 배우자는 자료공표일 현재 대상법인의 주식관련 금융투자상품 및 권리를 보유하고 있지 않습니다.

종목 투자등급 (Guide Line): 투자기간 12개월, 절대수익률 기준 투자등급 4단계(Strong Buy, Buy, Hold, Sell)로 구분한다

Strong Buy: 30%이상 Buy: 10%이상, Hold: -10~10%, Sell: -10%이하로 구분

업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분

2014년 2월21일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 + 2단계에서 4단계로 변경

본 자료는 투자자의 투자를 권유할 목적으로 작성된 것이 아니라, 투자자의 투자판단에 참고가 되는 정보제공을 목적으로 작성된 참고 자료입니다. 본 자료는

금융투자분석사가 신뢰할만 하다고 판단되는 자료와 정보에 의거하여 만들어진 것이지만, 당사와 금융투자분석사가 그 정확성이나 완전성을 보장할 수는 없습

니다. 따라서, 본 자료를 참고한 투자자의 투자의사결정은 전적으로 투자자 자신의 판단과 책임하에 이루어져야 하며, 당사는 본 자료의 내용에 의거하여 행해

진 일체의 투자행위 결과에 대하여 어떠한 책임도 지지 않습니다. 또한, 본 자료는 당사 투자자에게만 제공되는 자료로 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로

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MEMO

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