CASO DE ESTUDIO - AMAZON.COM

(“VALUING DOT COMS”, MCKINSEY QUARTERLY JOURNAL 1/2000)

SUPUESTOS

AMAZON ES EL PRÓXIMO WAL MART

PARA EL 2010 ES UN EXITOSO RETAILER, CAPTURANDO UN CIERTO % DEL MERCADO

VENTA ESTIMADA 60 BN.

VENTA ESTIMADA WAL MART 300 BN

CASO DE ESTUDIO - AMAZON.COM

SUPUESTOS

MARGEN OPERATIVO DE 11 %

REVENUES/(CAPITAL DE TRABAJO + ACTIVOS FIJOS)

3.4 (2.5 PARA EL MERCADO)

CRECIMIENTO POR 15 AÑOS AL 12%

LUEGO CRECIMIENTO AL 5.5% (CONSISTENTE CON GDP)

CASO DE ESTUDIO - AMAZON.COM

CASO DE ESTUDIO - AMAZON.COM

UTILIZANDO EL MÉTODO DE FLUJO DE CAJA LIBRE DESCONTADO (ASUMIENDO QUE LA EMPRESA ES MENOS RIESGOSA CON LO QUE CAE SU BETA)

23.0 BILLONES

CASO DE ESTUDIO - AMAZON.COM

VENTA DE 60 BILLONES EN 2010.

MARGEN OPERATIVO DE 11%

GANANCIA ESTIMADA DE 6.6 BILLONES.

TASA DE DESCUENTO DE 12%.

TASA ACTUAL DE DESCUENTO DE 22%

DISMINUCION LINEAL DE RIESGO.

CRECIMIENTO FUTURO DE 6%

CASO DE ESTUDIO - AMAZON.COM

CASO DE ESTUDIO - AMAZON.COM

COTIZACION ACTUAL DE LA EMPRESA AL 11/05/00

$ 18,63 BILLONES

COMO MENSAJE SE DEBE TENER EN CUENTA QUE LAS VARIABLES DE ANALISIS PARA LA DETERMINACION DE VALOR EN ESTE TIPO DE EMPRESAS ESTAN DADAS POR:

TAMAÑO Y EVOLUCION PROYECTADA DEL MERCADO HACIA DONDE APUNTAN

PROYECCION DE LAS VENTAS

PROYECCION DE LOS MARGENES OPERATIVOS

EVOLUCION DEL RIESGO DE LA EMPRESA

INVERSION INICIAL

SECUENCIA DE INVERSIONES CONTINGENTES EN EMPRESAS DE ALTO CRECIMIENTO

SEGUNDA INVERSION

ABANDONO

TERCERA INVERSION

EMPRESACONSOLIDADA

ABANDONO

ABANDONOFAVORABLE

NOFAVORABLE

FAVORABLE

NOFAVORABLE

FAVORABLE

NOFAVORABLE

LA FLEXIBILIDAD

SIGNIFICADO DE FLEXIBILIDAD

1. f.CAPACIDAD PARA DOBLARSE SIN PARTIRSE

2. FACILIDAD PARA ACOMODARSE A DISTINTAS SITUACIONES O A LAS PROPUESTAS DE OTROS.

LAS DEFINICIONES SON BASTANTE CLARAS, AUNQUE LA SEGUNDA ES MAS ABARCATIVA DEL CONCEPTO QUE ESTAMOS EXPLORANDO.

“FACILIDAD PARA ACOMODARSE”

LO QUE DA A ENTENDER LA CAPACIDAD DE REACCION ANTE EL CONTEXTO.

EN LA MEDIDA QUE PUEDA ACOMODARSE A ESA REALIDAD QUE SE VA REVELANDO, (QUE EL MOMENTO DE PLANIFICACION ERA INCERTIDUMBRE), EL MANAGER ESTARA UTILIZANDO LA FLEXIBILIDAD EN BENEFICIO DE SU GESTION.

!

TAREA EN LA EVALUACION DE PROYECTOS

MAXIMIZAR EL VALOR DEL MISMO (O LO QUE ES EQUIVALENTE, MAXIMIZAR EL VALOR DE LOS ACTIVOS).

VALOR DE FIRMAS

VALOR CORRIENTE DE LOS ACTIVOS DISPUESTOS

VALOR DE LAS OPCIONES ASOCIADAS A LOS ACTIVOS

VALUACION DE ACTIVOS

MODELOS DE VALUACION

LA ACTIVIDAD DE VALUACION DE EMPRESAS SE GUIA POR LOS SIGUIENTES MODELOS:

MODELOS DE VALUACION

COMPARABLES O VALUACION RELATIVA

UTILIZA CRITERIOS COMPARATIVOS DE EMPRESAS CON SIMILARES CARACTERISTICAS DE VALOR.

EL MENSAJE ES: DOS EMPRESAS CON SIMILARES CARACTERISTICAS DE VALOR DEBEN VALER LO MISMO.

TOMA RATIOS COMO EL PRICE EARNINGS

MODELOS DE VALUACION

FLUJO DESCONTADO DE FONDOS

ANALIZA LOS FLUJOS DE FONDOS NETOS DE REQUERIMIENTOS DE CAPITAL (FREE CASH FLOWS) QUE PRODUCIRA LA EMPRESA EN LOS PROXIMOS AÑOS,

MODELOS DE VALUACION

FLUJO DESCONTADO DE FONDOS

ADICIONA EL VALOR QUE TENDRÍA LA EMPRESA EN EL ULTIMO AÑO (VALOR RESIDUAL), Y

DESCUENTA UTILIZANDO UNA TASA DE INTERES QUE REFLEJE LAS CARACTERÍSTICAS DE RIESGO DEL PROYECTO EN RELACION AL ENTORNO.

LIMITACIONES DE DCF

NO TIENE EN CUENTA LA CAPACIDAD DEL MANAGEMENT PARA REACCIONAR FRENTE A LA REALIDAD

MODELOS DE VALUACION

VALUACION POR OPCIONES

EL VALOR DE TODA EMPRESA ESTA COMPUESTO POR EL VALOR CORRIENTE DE LOS ACTIVOS DISPUESTOS MAS LAS OPCIONES ASOCIADAS A ESOS ACTIVOS

CATEGORIAS DE OPCIONES REALES

OPCION DE ESPERA

OPCION DE CRECIMIENTO

OPCION DE ABANDONO

EQUIVALENCIA DE VARIABLES NECESARIAS EN OPCIONES REALES

V = VALOR ESPERADO DEL FLUJO DE FONDOS A CAPTURAR SI HAGO LA INVERSION

X = MONTO DE LA INVERSION A REALIZARSE

EQUIVALENCIA DE VARIABLES NECESARIAS EN OPCIONES REALES

T = PERIODO EN EL QUE SE DEBE REALIZAR LA INVERSION

= VOLATILIDAD O GRADO DE INCERTIDUMBRE SOBRE EL FLUJO DE FONDOS ESPERADO

r = TASA LIBRE DE RIESGO.

OPCION DE ESPERA

UN PROYECTO QUE TIENE VALOR PRESENTE NETO NEGATIVO ACTUALMENTE, PUEDE SER RENTABLE EN EL FUTURO

OPCION DE ESPERA

ES MAS VALIDO PARA ENTORNOS DONDE EXISTEN RESTRICCIONES PARA EL INGRESO DE OTRAS FIRMAS

NPV = V - X

OPCION DE ESPERA

INVERSION

VALOR PRESENTE DEL CASH FLOW

MAX [ V - K, 0]

V = VALOR PRESENTE DEL FLUJO DE FONDOS

K = INVERSION NECESARIA

$

0

EJEMPLO

VALORIZAR LOS DERECHOS DE UN NUEVO PRODUCTO

COSTO DE INVERSION $ 500 m

CASH FLOW ANUAL $ 100 m

DESCUENTO : 15%

VENTAJAS SUSTENTABLES POR CINCO AÑOS

EJEMPLO

MAYOR INCERTIDUMBRE: LA CANTIDAD DE GENTE QUE VA A ESTAR INTERESADA EN EL NUEVO PRODUCTO

DESVIACIÓN ESTANDAR DE 42%

EJEMPLO: VALUANDO UNA PATENTE

POTENCIAL DE MERCADO $ 3.422 b

COSTOS DE DESARROLLO $ 2.875 b

PATENTE POR 17 AÑOS

TASA DE 6.7%

VARIANZA DE FIRMAS BIOTECNOLÓGICAS 0.224

OPCION DE CRECIMIENTO

INVERSIONES INICIALES LE PERMITEN A LA FIRMA INVERSIONES SUCESIVAS, CONDICIONALES EN EL ÉXITO PREVIO.

LA OPCION DE INVERSIONES ADICIONALES PUEDE TOMARSE COMO DERECHOS DE COMPRA SOBRE CASH FLOWS FUTUROS

OPCION DE CRECIMIENTO

INVERSION

VALOR PRESENTE DEL CASH FLOW

MAX [ V - K, 0]

V = VALOR PRESENTE DEL FLUJO DE FONDOS

K = INVERSION NECESARIA

$

0

OPCION DE CRECIMIENTO

VALOR DEL PROYECTO

VALOR CORRIENTE + VALOR DE CRECIMIENTO

OPCION DE CRECIMIENTO

EJEMPLO

THE HOME DEPOT PLANEA EXPANDIRSE EN FRANCIA, PERO LA INVERSION INICIAL EN UN ESTABLECIMIENTO LE GENERA PERDIDAS.

“LEARNING OPTIONS”

OPCION DE CRECIMIENTO

CONSIDERACIONES PRACTICAS

PUEDEN NO EXISTIR VENCIMIENTOS DEFINIDOS DE LA OPCION

COSTOS Y BENEFICIOS DE EXPANSIÓN PUEDEN NO SER CONOCIDOS

OPCION DE CRECIMIENTO

IMPLICACIONES EN ADQUISICIONES

PENETRACION EN UN MERCADO GRANDE O EN CRECIMIENTO

CONOCIMIENTOS TECNOLOGICOS

MARCA

OPCION DE CRECIMIENTO

APLICACIONES A RESEARCH & DEVELOPMENT

APLICACIONES A TESTEOS DE MERCADOS

GASTOS DE R&D EN INDUSTRIAS VOLATILES SON MAS VALIOSOS

EL VALOR DE UN PESO INVERTIDO EN R&D VA A CAMBIAR A MEDIDA QUE LA FIRMA MADURE

OPCION DE CRECIMIENTO

PROYECTOS DE VARIAS ETAPAS

PROYECTOS QUE PUEDEN NO SER ATRACTIVOS EN TERMINOS DE UNA SOLA INVERSION PUEDEN ATRAER INVERSIONES PLANTEADOS EN ETAPAS

PROYECTOS ATRACTIVOS PUEDEN SERLO AUN MAS PLANTEADOS EN ETAPAS

OPCION DE CRECIMIENTO

ASPECTOS A CONSIDERAR

ES NECESARIA LA PRIMERA INVERSIÓN PARA EFECTUAR LA SEGUNDA?

TIENE LA FIRMA DERECHOS EXCLUSIVOS EN LA SEGUNDA ETAPA

TIENE VENTAJAS COMPETITIVAS?

CUAN SUSTENTABLES SON?

OPCION DE ABANDONO (PUT OPTIONS)

ACTÚAN COMO SEGUROS (HABILIDAD DE REUBICAR UN ACTIVO)

CON PRESIONES COMPETITIVAS SON MAS VALIOSOS (COMO DIVIDENDOS)

EJEMPLOS: USAR UN ACTIVO QUE PUEDE REVENDERSE

ENTRAR EN UN CONTRATO QUE SE PUEDE CANCELAR

OPCION DE ABANDONO

EL ENFOQUE ES VALIDO PARA PROYECTOS DE MULTIPLES ETAPAS

V = VALOR DEL PROYECTO CONTINUANDO

K = VALOR DE REVENTA

OPCION DE ABANDONO

VALOR EN LIQUIDACION

VALOR PRESENTE DEL CASH FLOW

MAX [ K - V, 0]

V = VALOR PRESENTE DEL FLUJO DE FONDOS

K = VALOR ALTERNATIVO

$

0

OPCION DE ABANDONO

EJEMPLO

PROYECTO DE 10 AÑOS

INVERSION DE $ 100 m EN PROPIEDADES

EL INVERSOR PUEDE ABANDONAR EL PROYECTO Y RECIBE UNA COMPENSACIÓN DE $ 50 m (GARANTIA)

OPCION DE ABANDONO

CONSIDERACIONES PRACTICAS

EL VALOR DE ABANDONO PUEDE NO SER FIJO (SALVO QUE SEA ESTABLECIDO POR CONTRATO)

VALUAMOS COMO UNA OPCION EUROPEA, PERO EN CUALQUIER MOMENTO PUEDE SER EJERCIDA

LA LIQUIDACION PUEDE TENER COSTOS ADICIONALES

OPCION DE ABANDONO

IMPLICACIONES

CLAUSULA DE

ESCAPE EN CONTRATOS

INCENTIVOS A

CLIENTES

OPCION DE ABANDONO

OPCIONES REALES

ACTUALMENTE LAS EMPRESAS POR EFECTOS DE LA GLOBALIZACION Y DEL AVANCE DE LA TECNOLOGIA EN LA CAPACIDAD DE INTERACCION, ENFRENTAN UNA MUCHA MAYOR INCERTIDUMBRE.

OPCIONES REALES

LAS OPCIONES SIGNIFICAN LOS DERECHOS QUE POSEE LA EMPRESA A REACCIONAR EN FORMA OPTIMA FRENTE EL DESARROLLO DE LA INCERTIDUMBRE.

TODOS LOS SEGUROS ADQUIEREN MAYOR VALOR CUANDO LA INCERTIDUMBRE SE INCREMENTA (VALOR CERO CUANDO NO HAY INCERTIDUMBRE)

OPCIONES REALES

ESTA GRAN INCERTIDUMBRE REDUCE EL VALOR ACTUAL DEL NEGOCIO AL UTILIZAR UNA ALTA TASA DE DESCUENTO (POR MAYOR VOLATILIDAD) PERO INCREMENTA EL VALOR DE LAS OPCIONES DE CRECIMIENTO.

SE ASIMILA A UNA OPCION DE COMPRA (CALL OPTION).

IMPLICACIONES DEL ENFOQUE

“UN PROYECTO CON FLUJO DE FONDOS NEGATIVO PUEDE SER VALIOSO DESDE UN ENFOQUE DE OPCIONES”

“UN PROYECTO CON VALOR PRESENTE POSITIVO PUEDE NO SER INICIADO EN EL MOMENTO (EXPECTATIVAS DE INCREMENTAR EL FLUJO DE FONDOS)”

IMPLICACIONES DEL ENFOQUE

FACTORES QUE HACEN UN PROYECTO MENOS ATRACTIVO DESDE UN ENFOQUE DE FLUJO DE FONDOS DESCONTADO PUEDEN HACER MAS VALIOSA UNA OPCION

OPCIONES REALESIMPACTO DE INCERTIDUMBRE EN

EL VALOR TOTAL

-40,00

-20,00

0,00

20,00

40,00

60,00

80,00

100,00

0,00% 10,00% 20,00% 30,00% 40,00% 50,00% 60,00% 70,00% 80,00% 90,00% 100,00%

Volatilidad

Peso

s ($

)

Total NPVNPV

Call

VALOR TOTAL del Proyecto VALOR DE LA

OPCION deCrecimiento

VALOR PRESENTE NETO Simple

OPCIONES REALES

ESTE COMPONENTE PUEDE SER CAPTURADO APROXIMADAMENTE POR LA DIFERENCIA ENTRE EL VALOR DE MERCADO DE LOS ACTIVOS Y SU VALOR EN LIBROS.

UTILIZAMOS COMO PROXY LA DIFERENCIA ENTRE VALOR DE MERCADO DEL EQUITY Y VALOR EN LIBROS EN UNA MUESTRA DE EMPRESAS DE INTERNET.

EVOLUCION DEL RATIOJunio 2000 = 5,40Mayo 2000 = 9,10Marzo 2000= 17,71

EMPRENDIMIENTOS Y OPCIONES REALES

INVERSIONES EN MULTIPLES ETAPAS EN EMPRENDIMIENTOS PUEDE SER ENTENDIDO COMO OPCIONES DE INVERSION

TENER UN DERECHO DE INVERSIONES ADICIONALES

TENER EL DERECHO DE ABANDONAR LA INVERSION

OPCIONES DE CRECIMIENTO

PARA FIRMAS NUEVAS;

INCLUIR EN LA VALUACION

MANTENER FLEXIBILIDAD

ATENTO CON PRESIONES COMPETITIVAS Y EXPIRACIONES DE DERECHOS (ACTÚAN COMO “DIVIDENDOS” PORQUE REDUCEN EL VALOR DEL ACTIVO SUBYACENTE)!!

RESUMEN

ENTENDER ESTAS OPCIONES CONTRIBUYEN A TOMAR MEJORES DECISIONES

SE DEBE:

VER LAS OPCIONES COMO FUENTE DE VALOR

TRATAR DE CONTAR CON VALORES DE OPCIONES EN DECISIONES

TRATAR DE CREAR VALOR POR OPCIONES