한국타이어월드와이드 (000240) -...

What’s new? Our view

한국타이어그룹은 한라비스테온공조 인수 성공 이후 M&A

시장의 주요 플레이어로 등장

최근 KT렌탈의 유력 인수후보자로 거론되고 있으며, 한국

타이어그룹의 공격적인 M&A정책은 지속될 것으로 예상

됨. 한국타이어그룹은 글로벌 자동차부품업체, 대규모 타이

어회사, 국지적 회사에 대한 M&A가 지속될 것이라고 밝힘

한국타이어그룹의 M&A 확대 정책의 최대 수혜는 지주사

인 한국타이어월드임. 이는 1) 자회사 브랜드 로열티 증가,

2) 지분법 이익 증가에 기인

KT렌탈 인수시 한국타이어월드와이드의 로열티 수입 증

가에 따른 수혜가 예상됨. 한국타이어월드와이드에 대한

투자의견 BUY, 목표주가 31,000원 제시

한국타이어월드와이드는 한국타이어그룹의 지주회사 한국타이어월드와이드는 한국타이어그룹의 지주회사

로 한국타이어 25.0%, 아트라스BX 31.1%, 엠프론티어 30.0%를 소유하고 있으며, 대주주일가의 지분율은

74.2%(조양래 23.6%, 조현식 19.3%, 조현범 19.3% 등)이다. 한국타이어월드와이드의 주요 수익원은 자회사 지

분법이익(70.6%), 브랜드 로열티 수입 (20.8%), SSC매출(6.6%)로 구성되어 있다. 한국타이어월드와이드의 수익

구조는 한국타이어로부터의 로열티 수취와 지분법이익 비중이 높아 한국타이어 실적 영향에 크게 좌우된다.

한국타이어그룹의 공격적인 M&A의 최대 수혜주 한국타이어월드와이드에 대한 투자포인트는 첫째, 자회

사의 안정적 이익 성장에 따른 수혜이다. 자회사인 한국타이어와 아트라스BX는 생산능력 확대에 따라 2018년까지

이익 성장이 지속될 것으로 예상되며, 한국타이어의 14~18년 매출액, 순이익 CAGR은 6.2%, 6.9%로 추정된다.

이에 따른 한국타이어월드와이드의 영업이익과 순이익의 14~18년 CAGR은 5.6%, 7.4%로 추정된다. 두번째 투자

포인트는 한국타이어그룹의 공격적인 M&A 전략에 따른 수혜 가능성이다. 한국타이어그룹은 최근 한라비스테온공

조를 인수하였으며, 최근에는 KT렌탈의 유력한 인수후보자로 거론되고 있다. 또한, 한국타이어그룹은 추가적으로

글로벌 자동차부품회사, 대규모 타이어회사, 시장진입을 위한 국지적 회사 인수를 추진하고 있다. 한국타이어그룹의

추가적인 M&A 발생시 한국타이어월드와이드는 자회사로부터의 지분법이익 발생 또는 브랜드 로열티 수입 확대가

가능하기 때문에 수혜가 예상된다. 한국타이어월드와이드가 한라비스테온공조, KT렌탈(인수가정) 등의 자회사로부

터 브랜드 로열티를 수취할 경우 기업가치는 39.8% 증가할 것으로 추정된다.

투자의견 BUY, 목표주가 31,000원으로 커버개시 한국타이어월드와이드에 대해 투자의견 BUY와 목표

주가 31,000원 제시하며 커버리지를 개시한다. 목표주가 산정을 위해 사용한 valuation은 RIM 방식이며, Beta

0.9, 무위험이자율 2.1%, 리스크프리미엄 5.0%, 자기자본비용 6.5%, 영구성장률 1.5%를 가정하였다. 부가적으로

SOTP방식에 의해 산출된 적정가는 31,124원으로 RIM방식에 의해 산출한 목표주가와 유사하였다. 당사 목표주가

의 2015년말 기준 implied PER, PBR은 각각 16.2배, 1.1배이다.

자동차부품

투자의견: BUY (I)

목표주가: 31,000원 (I)

주가 (02/12) 24,800원

자본금 465억원

시가총액 23,069억원

주당순자산 26,097원

부채비율 3.82%

총발행주식수 93,020,173주

60일 평균 거래대금 36억원

60일 평균 거래량 154,088주

52주 고 25,700원

52주 저 19,550원

외인지분율 6.30%

주요주주 조양래 외 12 인 74.19%

주가수익률 (%)

1개월 3개월 12개월

절대 3.8 15.1 9.7

상대 2.7 16.6 9.4

절대(달러환산) 1.0 13.6 5.0

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

13.2 13.8 14.2 14.8 15.2

한국타이어월드와이드

KOSPI 대비 상대수익률(최근2년)

(원) (%)

Company Report 2015.02.13

Forecasts and valuations (K-IFRS 개별) (단위: 억원, 원, %, 배)

결산 (12월) 2012A 2013A 2014F 2015F

매출액 393 1,535 2,286 2,310

영업이익 136 1,196 1,875 1,872

지배주주귀속 순이익 32,776 1,602 1,832 1,782

증가율 821.4 -95.1 14.4 -2.7

PER 1.3 8.1 12.6 12.9

PBR 1.2 0.9 0.9 0.9

EV/EBITDA 18.0 7.6 9.6 8.6

ROE 162.6 10.3 7.8 7.1

주: 영업이익=매출총이익-판관비, 2012 년 인적분할로 인해 숫자의 큰 의미가 없음

자료: 유안타증권

한국타이어월드와이드 (000240)

최고의 성장주에 투자하자

분기실적

(억원)

4Q14E

전년동기대비

(%)

전분기대비

(%)

컨센서스

컨센서스대비

(%)

매출액 543 11.2 -8.4 570 -4.7

영업이익 412 7.9 -18.0 460 -10.5

세전계속사업이익 430 -4.1 -21.2 510 -15.7

순이익 422 4.8 -14.9 460 -8.4

영업이익률(%) 75.8 -2.3 %pt -8.9 %pt 80.7 -4.9 %pt

순이익률(%) 77.6 -4.7 %pt -5.9 %pt 80.7 -3.1 %pt



2

1. Valuation & Investment summary

한국타이어월드와이드에 대한 투자의견을 BUY 로 신규 제시하고, 목표주가는 32,000원을 제시한

다. 한국타이어월드와이드의 투자포인트는 1) 한국타이어그룹의 M&A 지속에 따른 성장성 확보,

2) 자회사 장기성장성 보유, 3) 현금성 자산 확대에 따른 배당 확대 가능성으로 요약할 수 있다. 한

국타이어그룹은 지난 12월 한앤컴퍼니와 공동으로 한라비스테온 공조를 인수하기로 하였으며, 현

재는 KT렌탈 인수 입찰에 참여하고 있다. 한국타이어그룹은 추가적으로 자동차 부품 또는 타이어

업종과 시너지를 낼 수 있는 사업 M&A 를 지속 추진할 것으로 알려져 있다. 추가 M&A 추진 이

유는 사업 확장을 위한 것도 있으나, 한국타이어 그룹의 2세 경영권 승계와도 연관이 있다고 판단

된다. 한국타이어 그룹의 M&A가 확대될수록 한국타이어월드와이드의 가치는 상승할 것으로 전망

된다. 그 이유는 1) 직접적인 지분 인수 여부와 상관 없이 브랜드 로열티 매출 확보가 가능하며, 2)

직접 지분 인수시 배당 수익 및 지분법 이익 등의 수익이 발생하기 때문에 ROE 상승 요인이 될 것

으로 예상된다.

한국타이어월드와이드의 목표주가 산출을 위해 사용한 valuation 방법은 RIM(Residual Income

Valuation Model)이며, Beta 0.9, 무위험이자율 2.1%, 리스크프리미엄 5.0%, 자기자본비용 6.5%,

영구성장률 1.5%를 가정하였다.

[표1] 한국타이어월드와이드 RIM valuation (단위: 십억원)

2013A 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E 2019E

Net profit 183 178 204 221 244 248

Total Shareholder's Equity 2,271 2,416 2,606 2,821 3,053 3,308 3,358

ROE(%) 7.8% 7.1% 7.5% 7.5% 7.7% 7.4%

COE(%) 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5% 6.5%

Redisual income 26 9 21 22 29 29

Discount Factor 1.041 0.975 0.914 0.856 0.802 0.752

추정 RI 현재가치 197

계속가치 현재가치 366 Beta 0.9

직전년도말 Shareholder's equity 2,271 Risk free

rate

2.1%

Equity Value 2,834 Equity risk

premium

5.0%

# of shares outstanding 93,020 Cost of

Equity

6.5%

Fair price 30,470 Terminal

growth rate

1.5%

12개월 목표주가(원) 31,000

자료: 유안타증권 리서치센터

한국타이어월드와이드 가치 평가는 지분가치와 수익가치로 분리해서 산정할 수도 있다. 한국타이어

월드와이드의 지분가치는 한국타이어, 아트라스 BX, 엠프론티어 지분가치이며, 수익가치는 브랜드

로열티와 배당금 수취의 현가이다. 한국타이어월드와이드의 지분가치는 약 1조 6,545억원으로 현

재 한국타이어월드와이드의 시가총액 2조 2,557억원 대비 약 73.3% 수준이다.


투자의견 BUY

목표주가 31,000원

신규커버 개시

한국타이어월드와이드의

시총 중 73%가 지분가치

목표주가 산정 방식은 RIM

valuation

Company Report

3

[표 2] 한국타이어월드와이드 보유 자회사 장부가 및 시가 (단위: 억원, 만주, %)

보유회사 장부가 보유주식수 지분율 시가총액 지분가치

한국타이어 17,405 3,096 25.0 61,256 15,311

아트라스BX 1,190 285 31.1 3,834 1,194

엠프론티어 40 86 30.0 134 40

합계 18,636 65,224 16,545

한국타이어월드와이드 22,557 73.3%

자료: 한국타이어월드와이드, 유안타증권 리서치센터

한국타이어월드와이드의 브랜드 로열티, 배당금, 기타 수익 등의 가치를 현가화 할 경우 현재 가치

는 약 7,721억원으로 예상된다. 향후, 한국타이어월드와이드는 아트라스BX, 한라비스테온공조로부

터 브랜드 로열티 수취 가능성이 있고, 자회사 배당 확대 가능성도 있으나, 이 부분은 반영하지 않

은 결과이다. 결론적으로 한국타이어월드와이드의 총 가치는 2.9조원으로 추정되며, 자회사 지분가

치 1.65조원, 로열티 등 현금 수입가치 7,721억원, 순현금 4,686억원으로 구성된다. 한국타이어월

드와이드의 총 가치 2.9조원 가정시 주당가치는 약 31,124원으로 추정된다. 이는 당사의 한국타이

어월드와이드에 대한 RIM valuation으로 도출한 목표주가와 유사한 수준이다.

[표 3] 한국타이어 월드와이드 valuation (SOTP방법) (단위: 억원)

2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Brand Royalty 480 495 544 576 605 635 667

Dividend income 144 144 147 180 214 225 236

Other income 222 233 245 257 270 278 286

Total income 846 872 935 1,013 1,089 1,138 1,189

Expense 384 410 450 474 506 528 552

Tax 174 188 216 233 258 269 281

Net Cash Flow 288 274 269 306 325 340 355

CV 8,518

NPV of FCF 259 242 260 263 260 258

NPV of CV 6,178

사업가치 7,720

지분가치 16,545

순현금 4,686

총가치 28,952 93,020 0.311

주당가치 31,124

현주가대비 상승여력 28.6%


STOP 방식에 의한


적정가 31,124원


4

2. 한국타이어 월드와이드 지배 구조 및 수익 구조

한국타이어그룹의 지배구조도는 매우 단순하다. 지주사인 한국타이어월드와이드가 있고, 지주사 아

래 자회사로 타이어 생산/판매 업체인 한국타이어와 자동차용 납축전지 생산/판매 사업을 영위하는

아트라스 BX, 그리고 e-Business 시스템 서비스 업체인 엠프론티어가 있다. 한라비스테온공조 인

수건이 2015년 4월 마무리되면, 손자회사로 한라비스테온공조가 위치하게 된다.

1) 한국타이어월드와이드는 대주주 일가가 74.2% 보유하고 있으며, 조양래 회장 23.6%, 조현식

사장 19.3%, 조현범 사장 19.3%, 조희원 10.8%, 조희경 0.8%이 있다. 한국타이어월드와이드는

자회사로 한국타이어 25.0%, 아트라스BX 31.1%, 엠프론티어 30.0%를 보유하고 있다.

2) 한국타이어의 경우, 한국타이어월드와이드가 25.0%를 보유하고 있으며, 조양래 회장 10.5%,

조희경 2.7%, 조현범 2.1%, 조희원 0.7%, 조현식 0.6%를 보유하고 있다.

[그림 1] 한국타이어그룹 지배구조도

조양래외특수관계인74.2%


아트라스BX 엠프론티어한국타이어

조양래외특수관계인: 70.2%30.0%31.1%25.0%

19.5%

한라비스테온공조

조양래외 특수관계인: 17.7%


[그림 2] 한국타이어월드와이드 대주주 지분 현황 [그림 3] 한국타이어 대주주 지분 현황

자료: 한국타이어월드와이드, 유안타증권 리서치센터 자료: 한국타이어, 유안타증권 리서치센터

조양래

23.6%

조현식

19.3%

조현범

19.3%

조희원

10.8%

조희경 0.8%

자사주 1.4%

기타

24.7%한국타이어

월드와이드

25.0%

조양래

10.5%

조희경 2.7%조현범 2.1%

조희원 0.7%

조현식 0.6%

기타

58.4%

한국타이어그룹의 지배구조


대주주일가 74.2% 보유

한국타이어는

한국타이어월드와이드가

25.0% 보유중

Company Report

5

한국타이어월드와이드의 영업수익(제조업체 기준의 매출액 개념)은 브랜드 로열티(상표권 매출),

자회사의 지분법이익, SSC 매출, 임대사업 등으로 구성되어 있다. 2014년 3분기까지 누적기준 매

출액 비중은 지분법이익이 70.6%, 브랜드 로열티 20.8%, SSC매출 6.6%, 임대사업이 1.9%로 구

성되어 있다.

지분법이익은 한국타이어, 아트라스 BX, 엠프론티어 자회사로부터 발생하며, 전체 지분법이익 중

한국타이어 지분법 이익이 90.6%로 대부분을 차지하고 있다. 브랜드 로열티 사업의 경우, 한국타

이어로 부터만 수취하는 것으로 알려져 있으며, 브랜드 로열티와 한국타이어의 연결 매출액으로 추

정한 브랜드 로열티율은 매출액 대비 약 0.7% 수준이다.

한국타이어월드와이드의 영업비용은 영업수익대비 약 18% 수준이며, 영업비용중 48%가 인건비이

며, 지급수수료가 16.5%, 광고비가 9.7%, 감가상각비 등이 6.4%이다.

[그림 4] 한국타이어월드와이드 영업수익 비중 [그림 5] 한국타이어월드와이드 영업비용 비중

자료: 한국타이어월드와이드, 유안타증권 리서치센터 자료: 한국타이어월드와이드, 유안타증권 리서치센터

브랜드

로열티, 20.8

SSC 매출,

6.6

지분법 이익,

70.6

임대사업,

1.9

인건비, 48.3

지급수수료,

16.5

광고비, 9.7

감가상각비,

6.4

기타, 19.0

한국타이어월드와이드의

주요 수입은 지분법이익과

브랜드 로열티 수익

지분법이익의 대부분은

한국타이어로부터 발생

영업비용중 대부분은

인건비


6

3. Investment Point

3-1. 자회사들의 안정적인 성장에 의한 수익 창출

한국타이어월드와이드의 자회사 지분법이익이 영업수익(제조업 매출액 개념)에 차지하는 비중은

2014년 69.3%, 이중 한국타이어의 지분법이익이 차지하는 비중은 89.6%이다. 또한, 한국타어월

드와이드의 로열티 매출액은 현재는 전부 한국타이어로 부터 수취되고 있다. 따라서, 한국타이어월

드와이드의 실적은 한국타이어의 실적과 매우 밀접한 관계가 있다. 우리는 한국타이어의 외형 성장

이 2018년까지 지속되어 한국타이어월드와이드에 긍정적인 영향을 미칠 것으로 예상하고 있다. 한

국타이어의 생산능력은 2014년 9,600만개에서 2018년에는 1억 2,600만개로 증가할 것으로 예상

되며, 14~18년의 생산능력 CAGR은 7.0%로 성장이 지속될 것으로 예상된다. 한국타이어의 외형

성장과 이익성장이 둔화되고 있으나, 원재료 가격 하락 안정세와 제품가격 하락이 2016년이후에는

일단락 될 것으로 예상되며, 생산능력 증가에 따른 외형성장과 이익성장이 지속될 것으로 전망된다.

[표 4] 한국타이어 연도별 공장별 생산능력 추이 (단위: 천만개, %)

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014E 2015E 2016E 2017E 2018E

Korea 39,000 39,500 42,000 43,500 45,000 45,000 45,000 45,000 45,000 45,000 45,000 45,000 45,000

China 26,000 28,000 28,000 28,000 29,000 30,000 30,000 30,000 31,000 34,000 37,000 37,000 37,000

Hungary 1,200 5,000 5,000 5,500 10,000 12,000 13,000 14,000 18,000 18,000 18,000 18,000

Indonesia 4,000 6,000 9,000 12,000 12,000 17,000

USA 3,000 6,000 9,000

Total 65,000 68,700 75,000 76,500 79,500 85,000 87,000 92,000 96,000 106,000 115,000 118,000 126,000

(YoY)

Korea 5.4 1.3 6.3 3.6 3.4 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

China 30.0 7.7 0.0 0.0 3.6 3.4 0.0 0.0 3.3 9.7 8.8 0.0 0.0

Hungary 316.7 0.0 10.0 81.8 20.0 8.3 7.7 28.6 0.0 0.0 0.0

Indonesia 50.0 50.0 33.3 0.0 41.7

USA 100.0 50.0

Total 14.0 5.7 9.2 2.0 3.9 6.9 2.4 5.7 4.3 10.4 8.5 2.6 6.8

자료: 한국타이어, 유안타증권 리서치센터

[그림 6] 한국타이어 공장별 Capa 추이 [그림 7] 한국타이어 생산능력 전년대비 증감 추이

자료: 한국타이어, 유안타증권 리서치센터 자료: 한국타이어, 유안타증권 리서치센터

0

20

40

60

80

100

120

140

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014E 2016E 2018E

USA

Indonesia

Hungary

China

Korea

(mln Units)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

0

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60

80

100

120

140

2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014E 2016E 2018E

Total Capa(LHS)

YoY(RHS)

(mln Units) (%)

한국타이어는 생산능력

확대로 이익성장 지속 전망

Company Report

7

한국타이어 2015년 예상실적은 부진할 것으로 전망하고 있다. 그 이유는 원재료 가격 하락에 따른

제품가격 인하 효과 때문이다. 그러나, 생산능력 확대와 판매증가에 따라 제품가격 하락이 일단락되

는 2016년이후 성장세가 다시 지속될 것으로 예상된다. 한국타이어의 14~18년 매출액 CAGR 은

6.2%로 전망되며, 순이익 CAGR은 6.9%로 전망된다.

[표 5] 한국타이어 연도별 실적 예상치 (단위: 억원, %, 천개)

2014P 2015E 2016E 2017E 2018E

Capa 97,320 105,580 115,240 121,700 127,360

Production volume 93,145 100,799 110,035 116,445 122,208

Utilization Ratio 96% 95% 95% 96% 96%

Sales 66,809 69,662 76,408 80,911 84,992

Operating Profit 10,312 10,170 11,121 11,228 11,785

EBITDA 14,407 14,329 15,619 16,049 16,913

Net Profit 6,942 7,107 8,022 8,366 9,067

OPM 15.4% 14.6% 14.6% 13.9% 13.9%

EBITDA % 21.6% 20.6% 20.4% 19.8% 19.9%

NPM 10.4% 10.2% 10.5% 10.3% 10.7%

자료: 한국타이어, 유안타증권 리서치센터

자회사중 큰 비중을 차지 하진 않지만, 아트라스 BX 역시 생산능력 확대에 따라 외형 성장이 지속

될 것으로 예상된다. 아트라스BX의 연간 납축전지 생산능력은 약 900만개 수준이었으나, 2014년

4분기 300만개 증설이 완료됨에 따라 외형성장이 가능할 것으로 전망된다. 또한 최근 납가격 하락

과 환율 완정세에 따른 이익증가가 나타나고 있어 긍정적이다. 아트라스 BX 의 매출액과 영업이익

은 하락추세이나, 2015년이후 Capa 확대와 납가격 안정세에 따른 안정적 이익증가가 예상된다.

[표 6] 아트라스BX 실적 추이 (단위: 천개, 억원)

2010 2011 2012 2013 2014

Capa 9,238 9,313 9,742 9,825 12,825

Production 8,789 8,862 9,278 9,711 9,756

Sales 4,490 4,748 4,752 4,873 4,652

Operating Profit 706 601 722 624 553

EBITDA 803 698 806 711 639

Net Profit 546 473 518 572 507

OPM 15.7% 12.7% 15.2% 12.8% 11.9%

EBITDA % 17.9% 14.7% 17.0% 14.6% 13.7%

NPM 12.1% 10.0% 10.9% 11.7% 10.9%

자료: 아트라스BX, 유안타증권 리서치센터

한국타이어의 14~18년

매출액, 순이익 CAGR은

각각 6.2%, 6.9%로 양호

아트라스 BX 생산능력

확대로 이익증가 가능


8

자회사들의 안정적인 이익성장에 의해 한국타이어월드와이드의 이익성장 역시 안정적일 것으로 전

망된다. 한국타이어월드와이드의 14년~18년 영업이익 CAGR 은 5.6%로 예상되며, 순이익은

7.4%를 기록할 것으로 전망된다. 자회사 외형성장과 이익성장에 따른 브랜드 로열티 수입과 지분

법이익이 증가할 것으로 예상되며, 비용중 대부분을 차지하고 있는 인건비 비중이 축소될 것으로

예상되기 때문이다.

[표 7] 한국타이어월드와이드 실적 예상치 추이 (단위: 억원)

2014P 2015E 2016E 2017E 2018E

영업수익 2,286 2,310 2,564 2,685 2,876

브랜드 로열티 480 495 544 576 605

지분법이익 1,583 1,581 1,776 1,852 2,001

SSC매출액 177 186 196 205 216

임대사업 44 46 48 51 53

기타 1 1 1 1 1

영업비용 410 438 480 505 539

인건비 198 209 225 239 256

영업이익 1,875 1,872 2,084 2,179 2,336

순이익 1,832 1,782 2,044 2,211 2,441

영업이익률 82.0% 81.1% 81.3% 81.2% 81.2%

순이익률 80.2% 77.2% 79.7% 82.3% 84.9%



14~18년 영업이익, 순이익

CAGR은 5.6%, 7.4%로

추정

Company Report

9

3-2. M&A등을 통한 신규 수익원 창출 가능성

한국타이어월드와이드 수익 증가 방법은 크게 세가지로 요약된다. 1) 현 자회사들의 외형 및 이익

성장, 2) M&A등 신규 자회사 추가를 통한 브랜드 로열티 매출 확대, 3) 브랜드 로열티 수취 비율

확대를 통한 매출 증대이다. 현재, 한국타이어월드와이드의 자회사 지분법이익과 배당금 수취 회사

는 한국타이어, 아트라스BX, 엠프론티어 3개 회사이며, 브랜드 로열티는 한국타이어로부터만 수취

하는 것으로 알려져 있고, 브랜드 로열티 수취비율은 한국타이어 매출액의 약 0.7% 수준으로 추정

된다. 한국타이어월드와이드는 한국타이어 그룹의 공격적인 M&A 전략 수행에 따른 자회사 확대,

브랜드 로열티 확대 등의 수혜가 가능하다고 판단된다.

한국타이어 그룹은 최근 한라비스테온공조를 한앤컴퍼니와 공동으로 인수하였으며, 투자금액은 약

1.1조원이며, 한라비스테온공조의 지분율은 19.5%이다. 향후, 한앤컴퍼니의 지분을 우선 매수할

수 있는 기회가 한국타이어에 있기 때문에 향후, 한라비스테온지분을 추가로 인수할 가능성이 높다

고 판단된다. 한국타이어는 공격적인 M&A 전략을 발표하였으며, 컨티넨탈 타이어와 유사하게 비

타이어 사업부문으로의 M&A 확대를 꾀하고 있다. 한국타이어의 향후 M&A 방향은 글로벌 자동차

부품사업, 대규모 타이어 회사, 시장진입을 위한 국지적 M&A 에 방점을 찍고 있으며, 한라비스테

온공조에 이어 KT렌탈에 유력한 인수 후보로 거론되고 있다.

[그림 8] 한국타이어 중장기 성장 전략

자료: 한국타이어 IR 자료, 유안타증권 리서치센터

한국타이어 수익증가를

위해서는 자회사 이익성장,

신규 자회사 편입, 브랜드

로열티 수취비율 확대등 임

한국타이어 그룸 공격적인

M&A 투자 지속 예상

케이티렌탈 유력

인수후보자


10

한국타이어 그룹은 최근 한라비스테온공조를 인수하였으며, KT 렌탈의 유력한 인수후보로 거론되

고 있다. 한국타이어의 경우 한라비스테온공조 인수를 위해 1.1조원을 사용하여, 순차입금이 기존

1조원에서 2.1조원 수준으로 상승할 것으로 예상되나, 연간 FCF 가 2,700억원 수준으로 2020년

경 순차입금 1조원 수준으로 하락할 것으로 예상된다. 한국타이어의 현재 부채비율은 84.4%이나

한라비스테온 공조 인수에 따라 100%로 상승할 것으로 예상되나, 부채비율은 여전히 낮은 편이다.

한국타이어의 경우 향후 연간 현금흐름이 2,700억원 이상 발생하고, 낮은 부채비율로 인해 M&A

를 위한 추가 출자가 가능한 상태이다. 또한, 한국타이어월드와이드의 경우에도 낮은 부채비율

(3.8%)과 풍부한 현금성 자산 보유(4,686억원)로 M&A 출자가 가능한 상태이다. 다만, 아트라스

BX의 경우 KT렌탈 인수시 현금성 자산 소진 및 향후 투자에 따른 부담으로 추가 출자 가능성은

낮다고 판단된다. 결론적으로, KT렌탈 인수를 가정하더라도 한국타이어와 한국타이어월드와이드의

M&A를 위한 출자 여력은 여전히 남아 있어 추가적인 M&A 가능성 추진 가능성이 높다고 판단된

다.

[표 8] 한국타이어그룹 주요 회사 현금성 자산 및 연간FCF 분석 (단위: 억원)

한국타이어월드와이드 한국타이어 아트라스 BX 비고

부채비율 3.8% 84.4% 27.7%

순차입금(순현금) -4,686 9,984 -663

순차입금 비율 -19.4% 22.1% -17.3%

현금성 자산 4,686 15,838 932

연간 EBITDA 460 14,407 639 WW는 지분법이익 제외

연간 지출금액 290 11,750 314 15~18년 평균

CAPEX 15 7,250 250

기타 (배당금등) 275 4,500 64

연간 FCF 170 2,657 325

한라공조 인수 10,819


한국타이어월드와이드는 자회사중 유일하게 한국타이어로 부터만 브랜드 로열티 수취를 하고 있는

것으로 알려져 있다. 향후, 아트라스 BX, 한라비스테온공조, KT 렌탈(인수 확정의 경우)으로부터

추가적인 브랜드 로열티 수취가 가능할 전망이며, 이에 따른 기업가치 증가가 예상된다. 브랜드 로

열티 수취는 자회사 지분 보유와 상관없이 브랜드 사용 여부에 따른 것이며, 자회사의 사명 변경을

통해 진행될 것으로 예상된다. 한국타이어월드와이드가 만약 아트라스 BX, 한라비스테온공조, KT

렌탈 등의 회사로부터 로열티를 수취할 경우, 로열티 수취에 따른 기업가치 증가는 약 8,752억원으

로 추정되며, 이는 현 시가총액 대비 39.8%(즉, 주가 상승여력이 39.8% 있다는 것을 의미) 수준

으로 추정된다. 아트라스BX으로 부터의 브랜드 로열티 수취 금액은 약 35억원 수준이며, 이에 따

른 기업가치 증가분은 547억원, 한라비스테온공조로 부터의 로열티 수취 예상금액은 412억원, 이

에 따른 기업가치 증가분은 6,444억원, KT렌탈로부터의 로열티 수취 예상금액은 80억원, 이에 따

른 기업가치 증가분은 1,761억원으로 추정된다. 현재로서는 한국타이어월드와이드의 자회사로 부

터의 추가 로열티 수취 일정이 확정된 것은 없어, 단기적으로 발생할 이벤트는 아니나, 궁극적으로

는 로열티 수취가 가능할 것으로 예상되며, 이 부분이 주가에 긍정적으로 반영될 것으로 전망된다.

추가적인 M&A를 위한

여력도 충분한 상태

아트라스BX,

한라비스테온공조,

케이티렌달에 브랜드

로열티 수취 가정시

기업가치는 39.8% 상승

가능

Company Report

11

[표 9] 로열티 수입 증가에 따른 한국타이어월드와이드 가치 증가 분석 (단위: 억원)

아트라스 BX 한라비스테온공조 KT렌탈 합계 비고

2014년 연간 매출액 4,652 54,937 10,630 70,219

브랜드 로열티 수취 추정액 35 412 80 527 매출액 대비 0.75%

가정 브랜드 로열티 수취에 이익

증가분

28 330 64 421 유효법인세율 20%

가정 로열티 수취의 시장가치 547 6,444 1,761 8,752

현 월드와이드 시가총액 22,000 22,000 22,000 22,000

현시가 총액 대비 2.5% 29.3% 8.0% 39.8%

자료: 각사, 한국타이어월드와이드, 유안타증권 리서치센터

[표 10] 한라비스테온공조 연도별 실적 추정치 (단위: 억원)

2014E 2015E 2016E 2017E 2018E

Sales 54,937 59,703 63,988 68,502 72,088

Operating Profit 3,895 4,578 5,040 5,515 6,021

EBITDA 5,530 6,286 6,890 7,495 8,122

Net Profit 3,197 3,712 4,059 4,423 4,818

OPM 7.1% 7.7% 7.9% 8.1% 8.4%

EBITDA % 10.1% 10.5% 10.8% 10.9% 11.3%

NPM 5.8% 6.2% 6.3% 6.5% 6.7%


[표 11] 케이티렌탈 연도별 실적 추이 (단위: 억원)

2011 2012 2013 2014E

매출액 6,615 7,162 8,852 10,628

영업이익 819 841 970 1,135

순이익 270 260 323 391

영업이익률 12.4% 11.7% 11.0% 10.7%

순이익률 4.1% 3.6% 3.7% 3.7%

매출성장률 61.7% 8.3% 23.6% 20.1%

영업이익 증가율 71.6% 2.6% 15.4% 17.0%

순이익 증가율 129.2% -3.5% 24.2% 20.8%

자료: 케이티렌탈, 유안타증권 리서치센터


12

한국타이어월드와이드 (000240) 추정재무제표 (K-IFRS 개별)

손익계산서 (단위: 억원) 재무상태표 (단위: 억원)

결산 (12월) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 결산 (12월) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F

매출액 393 1,535 2,286 2,310 2,564 유동자산 5,220 4,296 4,985 6,899 9,072

매출원가 0 0 0 0 0 현금및현금성자산 854 709 2,492 4,401 6,544

매출총이익 393 1,535 2,286 2,310 2,564 매출채권 및 기타채권 607 259 236 240 270

판관비 257 339 410 438 480 재고자산 0 0 0 0 0

영업이익 136 1,196 1,875 1,872 2,084 비유동자산 4,523 19,236 20,102 20,080 20,060

EBITDA 2,617 1,221 1,908 1,921 2,131 유형자산 315 312 294 252 212

영업외손익 -59 598 140 108 187 관계기업등 지분관련자산 974 17,778 18,636 18,636 18,636

외환관련손익 -126 3 -44 -46 -46 기타투자자산 2,900 779 816 828 840

이자손익 107 150 125 88 165 자산총계 9,743 23,532 25,087 26,979 29,132

관계기업관련손익 0 0 0 0 0 유동부채 844 102 172 172 172

기타 -40 445 58 66 68 매입채무 및 기타채무 134 57 69 69 69

법인세비용차감전순손익 77 1,793 2,015 1,980 2,271 단기차입금 0 0 0 0 0

법인세비용 24 192 183 198 227 유동성장기부채 0 0 0 0 0

계속사업순손익 54 1,602 1,832 1,782 2,044 비유동부채 646 716 751 751 751

중단사업순손익 32,718 0 0 0 0 장기차입금 0 0 0 0 0

당기순이익 32,772 1,602 1,832 1,782 2,044 사채 0 0 0 0 0

지배지분순이익 32,776 1,602 1,832 1,782 2,044 부채총계 1,491 818 923 923 923

포괄순이익 30,948 1,361 1,726 2,166 2,428 지배지분 8,253 22,713 24,164 26,056 28,209

지배지분포괄이익 30,948 1,361 1,726 2,166 2,428 자본금 142 465 465 465 465

자본잉여금 3,739 12,980 12,980 12,980 12,980

이익잉여금 60,491 9,632 11,188 12,695 14,464

비지배지분 0 0 0 0 0

자본총계 8,253 22,713 24,164 26,056 28,209

순차입금 -4,523 -3,931 -4,686 -6,596 -8,739

총차입금 87 88 0 0 0

현금흐름표 (단위: 억원) Valuation 지표 (단위: 원, 배, %)

결산 (12월) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F 결산 (12월) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F

영업활동 현금흐름 4,885 176 685 366 624 EPS 29,376 2,659 1,970 1,916 2,198

당기순이익 32,772 1,602 1,832 1,782 2,044 BPS 30,576 24,770 26,353 28,416 30,764

감가상각비 2,441 23 29 45 42 EBITDAPS 2,345 2,028 2,051 2,065 2,291

외환손익 -299 64 30 46 46 SPS 353 2,549 2,457 2,483 2,757

종속,관계기업관련손익 -168 -849 0 0 0 DPS 400 300 300 300 300

자산부채의 증감 -3,311 250 6 -18 -44 PER 1.3 8.1 12.6 12.9 11.3

기타현금흐름 -26,549 -913 -1,212 -1,489 -1,465 PBR 1.2 0.9 0.9 0.9 0.8

투자활동 현금흐름 -7,881 -213 998 -131 -148 EV/EBITDA 18.0 7.6 9.6 8.6 6.7

투자자산 -160 1 650 0 0 PSR 105.6 8.4 10.1 10.0 9.0

유형자산 증가 (CAPEX) -6,210 -21 -2 -3 -3

유형자산 감소 223 0 0 0 0 재무비율 (단위: 배, %)

기타현금흐름 -1,734 -193 350 -129 -145 결산 (12월) 2012A 2013A 2014F 2015F 2016F

재무활동 현금흐름 -2,374 -108 -275 -275 -275 매출액 증가율 (%) 115.5 290.3 48.9 1.0 11.0

단기차입금 453 0 0 0 0 영업이익 증가율 (%) -400.8 777.4 56.8 -0.2 11.3

사채 및 장기차입금 3,450 0 0 0 0 지배순이익 증가율 (%) 821.4 -95.1 14.4 -2.7 14.7

자본 0 0 0 0 0 매출총이익률 (%) 100.0 100.0 100.0 100.0 100.0

현금배당 -581 -108 -275 -275 -275 영업이익률 (%) 34.7 77.9 82.0 81.1 81.3

기타현금흐름 -5,697 0 0 0 0 지배순이익률 (%) 8,333.5 104.3 80.2 77.2 79.7

연결범위변동 등 기타 -128 0 374 1,950 1,942 EBITDA 마진 (%) 665.3 79.6 83.5 83.2 83.1

현금의 증감 -5,498 -145 1,783 1,910 2,143 ROIC 0.4 316.9 330.6 355.4 409.2

기초 현금 6,352 854 709 2,492 4,401 ROA 77.9 9.6 7.5 6.8 7.3

기말 현금 854 709 2,492 4,401 6,544 ROE 162.6 10.3 7.8 7.1 7.5

NOPLAT 136 1,196 1,875 1,872 2,084 부채비율 (%) 18.1 3.6 3.8 3.5 3.3

FCF -6,946 1,322 1,741 1,714 1,876 순차입금/자기자본 (%) -54.8 -17.3 -19.4 -25.3 -31.0

영업이익/금융비용 (배) 0.0 0.0 46.9 11.7 13.0

주: 영업이익 산출 기준은 기존 k-GAAP과 동일. 즉, 매출액에서 매출원가와 판관비만 차감


주: 1. EPS, BPS 및 PER, PBR은 지배주주 기준임

2. PER등 valuation 지표의 경우, 확정치는 연평균 주가 기준, 전망치는 현재주가 기준임

3. ROE,ROA의경우, 자본,자산 항목은 연초,연말 평균을 기준일로 함

Company Report

13

한국타이어월드와이드 (000240) 투자등급 및 목표주가 추이

0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

13.02 13.08 14.02 14.08 15.02

주가

목표주가

(원)(원)

날짜 투자의견 목표주가

2015-02-13 BUY 31,000


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종목 투자등급 (Guide Line): 투자기간 6~12개월, 절대수익률 기준 투자등급 4단계(Strong Buy, Buy, Hold, Sell)로 구분한다

Strong Buy: 30%이상 Buy: 10%이상, Hold: -10~10%, Sell: -10%이하로 구분

업종 투자등급 Guide Line: 투자기간 6~12개월, 시가총액 대비 업종 비중 기준의 투자등급 3단계(Overweight, Neutral, Underweight)로 구분

2014년 2월21일부터 당사 투자등급이 기존 3단계 + 2단계에서 4단계로 변경

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