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中银国际证券有限责任公司

每日焦点 | 中银国际证券研究报告 2017年 4月 7日

指数表现

收盘一日

%

今年

以来 %

恒生指数 24,274 (0.5) 10.3

恒生中国企业指数 10,276 (0.9) 9.4

恒生香港中资企业指数 4,002 (0.5) 11.5

摩根士丹利资本国际香港指数 13,714 0.0 14.7

摩根士丹利资本国际中国指数 67 (0.3) 14.2

沪深 300指数 3,514 0.3 6.2

台湾证交所指数 9,898 (0.5) 7.0

孟买 SENSEX指数 29,974 0.2 12.6

日经 225指数 18,597 (1.4) (2.7)

韩国综合股价指数 2,153 (0.4) 6.2

澳大利亚 ASX 200指数 5,864 0.3 4.4

道琼斯工业平均指数 20,663 0.1 4.6

标普 500指数 2,357 0.2 5.3

金融时报 100指数 7,303 (0.4) 2.2

商品价格表现

收盘一日

%

今年

以来%

布兰特原油(美元/桶) 55 1.0 (6.1)

黄金(美元/盎司) 1,252 (0.0) 8.6

铜(美元/吨) 5,858 (0.6) 5.8

铝(美元/吨) 1,940 (0.4) 13.8

镍(美元/吨) 10,019 (2.1) 0.6

铁矿石指数(美元) 80.9 (0.8) 2.6

中国国内钢筋 25 3,844 (0.1) 15.1

中国国内高速线材 3,833 0.0 12.5

中国国内热轧钢 3,421 (0.4) (8.4)

中国国内冷轧钢 4,033 (0.5) (15.1)

波罗的海干散货运价指数 1,223 (2.5) 27.3


具备证券投资咨询业务资格

璞玉共精金

(港股)

精金

新天绿色能源—买入 ..................................................................................................... 2

(0956.HK/港币 1.61; 目标价格：港币 1.93) 刘志成, CFA

证券投资咨询业务证书编号：S1300510120019

调整目标价格—公司昨日举行电话会议，对近期业务状况进行了更新以及对设立雄

安新区的影响进行了解读。虽然预计短期内设立雄安新区的影响有限，但我们认为

17年 1季度强势的经营数据将继续推高公司股价。重申买入评级，新目标价 1.93港

币，对应 9.5倍 2017年预期市盈率和 0.7倍市净率，2017年净资产收益率回升至 8.2%

为估值提供支撑。

璞玉

互联网行业更新—北京互联网之旅调研纪要 ......................................................... 7

刘志成, CFA


板块最新信息—我们于上周走访了 14家互联网公司。此行获得的重要信息如下：1）

广告商青睐互联网金融和在线游戏板块，而快速消费品、汽车、O2O以及 app下载数

据相较去年保持稳定；2）在内容消费领域，定制化和交互是关键；3）2017年 1-2月

工业数据的稳健增长，电子商务受益于此；4）研发、IP和推广是驱动手机游戏增长

的关键；5）碎片化教育板块将保持长期增长，行业领头公司的市场份额将有所提高。

我们将 WANT（微博、阿里巴巴、网易和腾讯）视为首选推荐股，并且尤其推荐腾讯，

因为我们看好其多元化的业务模式。

中银国际研究可在中银国际研究网站 ( www.bociresearch.com.)上获取

证券研究报告 — 调整目标价格 2017 年 4 月 7 日

买入 20%

目标价格: 港币 1.93

原目标价格: 港币 1.65

0956.HK

价格: 港币 1.61

目标价格基础：分部加总

板块评级:增持

我们的观点有何不同?

由于我们计入了风电业务贡献高于预期的影响，因此 2017年和 2018年盈利预测分别比市场一致预期高 7%和 4%。

本报告要点

虽然短期来看设立雄安新区对盈利的影响有限，但我们认为 17年 1季度强势的经营数

据将继续推高公司股价。

主要催化剂/事件

可能公布季度经营数据。

雄安新区详细发展规划公布。

股价表现

(%) 今年

至今

1

个月

3

个月

12

个月

绝对 61.0 10.3 42.5 91.7

相对恒生中国企业指数 51.6 9.3 35.6 68.1

发行股数 (百万) 3,715

流通股 (%) 49

流通股市值 (港币百万) 5,981

3个月日均交易额 (港币百万) 80

净负债比率 (%) (2017E) 170

主要股东(%)

河北国资委 51

资料来源：公司数据，彭博及中银国际研究

以 2017年 4月 6日收市价为标准



公用事业：电力

刘志成, CFA

(852) 3988 6418 [email protected]

证券投资咨询业务证书编号： S1300510120019

本研究报告是《Suntien Green Energy — Re-rating

continues on fundamental improvement》的中文译

本，英文原稿已于2017年4月7日出版

新天绿色能源

基本面改善带动盈利继续上升

公司昨日举行电话会议，对近期业务状况进行了更新以及对设立雄安新区

的影响进行了解读。虽然预计短期内设立雄安新区的影响有限，但我们认

为 17 年 1 季度强势的经营数据将继续推高公司股价。重申买入评级，新

目标价 1.93 港币，对应 9.5 倍 2017 年预期市盈率和 0.7 倍市净率，2017

年净资产收益率回升至 8.2%为估值提供支撑。

支撑评级的要点

17年 1季度数据强势。公司表示，1季度天然气销量同比大涨 40%至

5亿立方米，主要原因是零售天然气消耗量大幅上升；我们认为这有

助于公司按计划回收应收账款。另外，在新增装机容量的带动下，

风力发电量同比大幅增长 50%至 1,700GWh，我们认为将带动公司 2017

年盈利同比强势增长 22%。

雄安新区影响有限。公司预计 17年下半年将获批一条覆盖雄安新区

的长输管线。建设周期为 4-5年，短期盈利影响有限。

评级面临的主要风险

玻璃价格再次暴跌。

估值

我们采用分部加总模型，风电业务和天然气业务分别为 0.45 港币/股

和 1.48港币/股，得出目标价 1.93港币，对应 9.5倍 2017年预期市盈

率和 0.7 倍市净率。考虑到 2017 年净资产收益率回升至 8.2%，我们

认为估值合理。

投资摘要

年结日: 12月 31日 2015 2016 2017E 2018E 2019E

销售收入 (人民币百万) 4,224 4,384 5,803 6,362 7,222

变动 (%) (18) 4 32 10 14

净利润 (人民币百万) 168 542 662 745 832

全面摊薄每股收益 (人民币) 0.104 0.148 0.178 0.200 0.224

变动 (%) 12.5 42.7 20.2 12.3 10.3

市场预期每股收益(人民币) 0.130 0.162 0.191 0.220

先前预测每股收益(人民币) - - 0.169 0.195 -

调整幅度(%) - - 5.4 3.1 -

核心每股收益 (人民币) 0.104 0.148 0.181 0.203 0.224

变动 (%) 12.5 42.7 22.4 12.4 -

全面摊薄市盈率(倍) 13.8 9.7 7.9 7.0 6.4

核心市盈率(倍) 13.8 9.7 7.9 7.0 6.4

每股现金流量 (人民币) 0.36 0.54 1.08 0.83 0.64

价格/每股现金流量 (倍) 4.0 2.6 1.3 1.7 2.2

企业价值/息税折旧前利润 (倍) 13.2 10.4 9.6 9.9 9.6

每股股息 (人民币) 0.015 0.063 0.053 0.060 0.067

股息率 (%) 1.1 4.4 3.7 4.2 4.7

资料来源：公司数据及中银国际研究预测

2017年 4月 7日新天绿色能源 3

零售天然气销量走高，支持应收账款回收

公司目标是2017年天然气总销量同比增长 20%（批发增长 10%，零售增长40%）。

我们认为，公司正在向这一目标稳步迈进。由于沙河的玻璃工厂已经重新开

始使用天然气，1季度天然气总销量同比大幅增长 40%至 5亿立方米。鉴于给

玻璃厂的单位毛利仅有 0.05 人民币/立方米，对盈利贡献不大，但我们认为基

本面转好有助于成功收回应收账款。公司预计 2017 年从地方政府和客户手中

收回应收账款 1.4亿人民币以上（截至 2016年底应收账款 8.5亿人民币）。考

虑到会计政策变化以及基本面好转，公司预计情况将与 2016 年一样，不会产

生减值损失。

风电依旧是发展动力

17年 1季度，利用小时数基本持平（同比减少 5%），在新增装机容量（2016

年接入 250MW，2017 年投入商业运营）和低基数的带动下，风力发电量同比

增长 50%至 1,700GWh。公司维持此前指引不变，即 2017年利用小时数在 2,050

小时（2016年为 2,195小时），新增装机容量 400-500MW。

我们认为，由于 2016年大部分新增装机容量均产生于 16年 4季度，风电业务将

继续成为公司发展动力。另外，河北是为数不多的几个承诺执行利用小时数保

障政策的省份之一。鉴于未来利用小时数下行风险较小，我们认为公司指引保

守。预计新天的风电业务在 2017年将继续保持同比 20%以上的盈利增速。

发行绿色永续债

上周，中国证监会批准新天绿色能源发行总额不超过 15亿人民币的可续期绿

色永续债，公司计划 2017 年发行 10 亿人民币，有效利率在 4.0%-4.5%。公司

2017 年资本支出预算为 68 亿人民币（3 亿用于天然气业务，其余用于可再生

能源），其中 17亿为股本金。据管理层介绍，公司将通过永续债融资 10亿人

民币，另外有 3亿人民币来自经营现金，其余来自新增子公司借款。作为国有

企业，新天有望将资产负债率保持在 75%的限值以下（目前为 69%）。

雄安新区短期影响有限

新天拥有 3条长距离天然气输送管道，天然气批发量中的 36%来自保定市下辖

的 14个县，但不包括雄安新区。不过公司预计在 2017年下半年将获批建设京

邯复线，产能为单向 80亿立方米，覆盖雄安新区。该线的建设已在河北省“十

三五”天然气发展规划中有所规划，公司预计建设周期为 4-5年。我们认为短

期内，雄安新区的建设对公司盈利的影响是有限的。

雄安新区简介

雄安新区于 2017年 4月 1 日设立，目的是探索人口密集地区优化发展的新模

式。新区覆盖雄县、容城县和安新县，地处北京、天津以及河北省会石家庄

所形成的三角地带的中心。新区第一阶段面积大约 100平方公里，中期扩张至

200平方公里，远期面积约为 2,000平方公里（约占保定地区总面积的 10%）。


图表 1. 盈利变动

盈利变动新预测原预测调整幅度(%)

(人民币，百万) 2017E 2018E 2017E 2018E 2017E 2018E

营业收入 5,803 6,362 5,437 6,196 6.7 2.7

经营利润 1,627 1,872 1,534 1,835 6.0 2.0

净利润 662 745 628 723 5.4 3.1

每股收益 0.178 0.200 0.169 0.195 5.4 3.1

经营数据

风电装机容量 (兆瓦) 3,296 3,796 3,292 3,742 0 1

风电利用小时数 2,088 2,131 2,017 2,074 4 3

风电发电量 (吉瓦时) 5,722 6,674 5,499 6,610 4 1

燃气销量 (百万立方米) 475 469 452 449 5 4

均价(人民币/立方米) 1,332 1,517 1,216 1,319 10 15

单位毛利(人民币/立方米) 0.33 0.33 0.34 0.36 (1) (7)

资料来源：公司数据，中银国际研究预测

图表 2. 雄安新区

资料来源：国务院


图表 3. 估值

股票代码公司评级市值价格目标价市盈率

(倍)

市净率

(倍)

平均净资产收

益率

(%)

企业价值/

息税折旧前利润

(倍)

股息率

(%)

(美元，

百万)

(当地

货币)

(当地

货币) 2017E 2018E 2017E 2018E 2017E 2018E 2017E 2018E 2017E

风电

风力发电

企业

916 HK 龙源电力买入 6,371 6.16 7.97 10.1 8.1 1.1 1.0 12.6 14.0 8.4 7.6 2.3

958 HK 华能新能源买入 3,368 2.69 3.25 7.7 6.4 1.0 0.9 14.1 15.0 8.3 7.7 2.3

1798 HK 大唐新能源持有 768 0.82 0.85 9.7 4.8 0.5 0.4 4.9 9.2 9.4 8.6 2.5

平均值 9.2 6.4 0.9 0.8 10.5 12.7 8.7 8.0 2.4

天然气

384 HK 中国燃气持有 8,275 12.94 11.45 13.8 12.4 2.6 2.3 20.3 20.7 12.7 11.1 2.2

392 HK 北京控股买入 6,636 40.85 52.80 7.9 7.4 0.8 0.7 10.9 10.6 14.2 13.7 2.4

1083 HK 港华燃气持有 1,539 4.41 4.70 12.0 10.4 0.8 0.8 7.2 7.9 10.8 10.4 2.8

1193 HK 华润燃气买入 7,943 27.75 52.80 16.9 15.1 3.0 2.6 19.1 18.7 9.4 8.4 1.9

2688 HK 新奥能源持有 6,207 44.55 45.00 12.7 11.2 2.3 2.0 20.3 19.4 7.8 7.0 2.4

平均值 12.7 11.3 1.9 1.7 15.6 15.5 11.0 10.1 2.4

资料来源：彭博，中银国际研究预测

截至 2017年 4月 6日收盘价

图表 4. 分部加总估值

分部加总 2017E P/E(x)

风电 8.7

天然气 12.1

合计 9.5

(人民币，百万) 天然气风电合计

企业价值 3,950 23,811 27,761

加：非经营性资产 16 88 103

减：净负债 (2,144) (16,653) (18,797)

减：少数股东权益 (340) (2,362) (2,702)

权益价值 1,481 4,884 6,365

每股价值(港币) 0.45 1.48 1.93

加权平均资本成本天然气风电

权益回报 (%) 14 14

无风险利率 (%) 4 4

市场风险溢价 (%) 10 10

贝塔值(倍) 1.0 1.0

债务回报 (%) 5 5

权益比重 (%) 40 30

债务比重 (%) 60 70

永续增长率 (%) 1 1

加权平均资本成本 (%) 7.4 6.6

资料来源：公司数据，中银国际研究预测


损益表 (人民币百万)

年结日：12月 31日 2015 2016 2017E 2018E 2019E

销售收入 4,224 4,384 5,803 6,362 7,222

销售成本 (3,103) (2,943) (3,855) (4,187) (4,752)

经营费用 281 615 706 952 1,158

息税折旧前利润 1,402 2,056 2,654 3,127 3,629

折旧及摊销 (692) (828) (1,027) (1,254) (1,505)

经营利润 (息税前利润) 710 1,228 1,627 1,872 2,124

净利息收入/(费用) (572) (549) (726) (821) (951)

其他收益/(损失) 63 65 65 65 65

税前利润 200 744 965 1,116 1,238

所得税 (11) (97) (120) (145) (164)

少数股东权益 (21) (106) (183) (226) (243)

净利润 168 542 662 745 832

核心净利润 385 549 672 756 832

每股收益(人民币) 0.045 0.146 0.178 0.2 0.224

核心每股收益(人民币) 0.104 0.148 0.181 0.203 0.224

每股股息(人民币) 0.015 0.063 0.053 0.06 0.067

收入增长(%) (18) 4 32 10 14

息税前利润增长(%) (35) 73 32 15 13

息税折旧前利润增长(%) 17 47 29 18 16

每股收益增长(%) (50) 222 22 12 12

核心每股收益增长(%) 12 43 22 12 10


资产负债表 (人民币百万)

年结日：12月 31日 2015 2016 2017E 2018E 2019E

现金及现金等价物 3,027 1,380 3,401 2,802 409

应收帐款 1,241 1,597 1,590 1,743 1,979

库存 48 45 59 65 73

其他流动资产 916 848 1,082 1,175 1,317

流动资产总计 5,232 3,869 6,133 5,785 3,779

固定资产 14,971 19,668 25,624 31,349 34,716

无形资产 2,101 2,021 1,916 1,825 1,739

其他长期资产 4,620 3,816 3,881 3,946 4,011

长期资产总计 21,691 25,505 31,421 37,121 40,466

总资产 26,924 29,374 37,554 42,905 44,245

应付帐款 553 465 609 661 751

短期债务 2,440 5,113 5,113 5,113 5,113

其他流动负债 1,561 2,240 3,627 3,630 2,532

流动负债总计 4,555 7,818 9,348 9,405 8,395

长期借款 13,386 11,933 17,085 21,255 22,907

其他长期负债 82 90 90 90 90

股本 3,715 3,715 3,715 3,715 3,715

储备 3,698 4,185 4,613 5,160 5,768

股东权益 7,413 7,900 8,329 8,875 9,483

少数股东权益 1,487 1,634 2,702 3,282 3,369

总负债及权益 26,924 29,374 37,554 42,905 44,245

每股帐面价值(人民币) 2 2.13 2.24 2.39 2.55

每股有形资产(人民币) 1.43 1.58 1.73 1.9 2.08

每股净负债/(现金)(人民币) 3.45 4.22 5.06 6.34 7.43


现金流量表 (人民币百万)

年结日：12月 31日 2015 2016 2017E 2018E 2019E

税前利润 200 744 965 1,116 1,238

折旧与摊销 692 828 1,027 1,254 1,505

净利息费用 572 549 726 821 951

运营资本变动 (101) 73 1,299 (198) (1,400)

税金 (117) (91) (131) (141) (160)

其他经营现金流 92 (88) 113 218 225

经营活动产生的现金流 1,339 2,015 4,000 3,070 2,359

购买固定资产净值 (5,563) (4,223) (6,889) (6,889) (4,785)

投资减少/增加 23 0 0 0 0

其他投资现金流 311 113 25 36 30

投资活动产生的现金流 (5,228) (4,109) (6,864) (6,852) (4,755)

净增权益 0 0 0 0 0

净增债务 4,968 1,219 5,152 4,170 1,653

支付股息 (115) (56) (234) (199) (223)

其他融资现金流 (801) (716) (33) (788) (1,426)

融资活动产生的现金流 4,051 447 4,885 3,183 3

现金变动 162 (1,647) 2,022 (599) (2,393)

期初现金 2,839 3,027 1,380 3,401 2,802

公司自由现金流 (3,890) (2,095) (2,863) (3,782) (2,396)

权益自由现金流 361 (1,632) 1,370 (753) (2,014)


主要比率

年结日：12月 31日 2015 2016 2017E 2018E 2019E

盈利能力

息税折旧前利润率 (%) 33.2 46.9 45.7 49.1 50.2

息税前利润率(%) 16.8 28 28 29.4 29.4

税前利润率(%) 4.7 17 16.6 17.5 17.1

净利率(%) 4 12.4 11.4 11.7 11.5

流动性

流动比率(倍) 1.1 0.5 0.7 0.6 0.5

利息覆盖率(倍) 1.2 2.2 2.2 2.3 2.2

净权益负债率(%) 143.8 164.3 170.4 193.9 214.8

速动比率(倍) 1.1 0.5 0.6 0.6 0.4

估值

市盈率 (倍) 31.5 9.8 8 7.1 6.4

核心业务市盈率 (倍) 13.8 9.7 7.9 7 6.4

目标价对应核心业务市

盈率 (倍)

16.5 11.6 9.5 8.4 7.7

市净率 (倍) 0.7 0.7 0.6 0.6 0.6

价格/现金流 (倍) 4 2.6 1.3 1.7 2.2

企业价值/息税折旧前利

润(倍)

13.2 10.4 9.6 9.9 9.6

周转率

存货周转天数 5.4 5.8 5 5.4 5.3

应收帐款周转天数 114.2 118.1 100.2 95.6 94

应付帐款周转天数 42.8 42.4 33.8 36.4 35.7

回报率

股息支付率(%) 33.1 43.2 30 30 30

净资产收益率 (%) 2.3 7.1 8.2 8.7 9.1

资产收益率 (%) 2.8 3.8 4.3 4 4.2

已运用资本收益率(%) 3.2 4.8 5.4 5.2 5.4


科技：互联网及软件与服务 | 证券研究报告 — 板块最新信息 2017年 4月 7日

[Table_IndustryRank]

增持

公司代码

目标价

(当地货币) 评级

腾讯控股 700 HK 261.00 买入

阿里巴巴 BABA US 136.70 买入

百度 BIDU US 194.00 持有

京东 JD US 37.50 买入

网易 NTES US 330.00 买入

携程 CTRP US 56.00 买入

微博 WB US 65.00 买入

唯品会 VIPS US 14.20 买入

新浪 SINA US 95.20 买入

陌陌 MOMO US 33.50 买入

58同城 WUBA US 31.50 持有

汽车之家 ATHM US 32.10 持有

金山软件 3888 HK 21.70 买入

欢聚时代 YY US 58.70 买入

前程无忧 JOBS US 36.67 持有

易车网 BITA US 24.00 买入

网龙 777 HK 28.20 买入

搜狐 SOHU US 37.70 持有

猎豹移动 CMCM US 10.70 持有

畅游 CYOU US 27.30 持有

宝尊 BZUN US 17.80 买入

本报告所有数字均四舍五入



科技：互联网

[Table_Analyser]

刘志成, CFA

(852) 3988 6418 [email protected]


本研究报告是《Internet Sector Update -- Key

takeaways from Beijing internet tour 》的中文译本，

英文原稿已于 2017年 4月 5日出版

[Table_Title] Table_Summary]

互联网行业更新

北京互联网之旅调研纪要

我们于上周走访了 14家互联网公司。此行获得的重要信息如下：1）广告商

青睐互联网金融和在线游戏板块，而快速消费品、汽车、O2O以及 app下载

数据相较去年保持稳定；2）在内容消费领域，定制化和交互是关键；3）2017

年 1-2 月工业数据的稳健增长，电子商务受益于此；4）研发、IP 和推广是

驱动手机游戏增长的关键；5）碎片化教育板块将保持长期增长，行业领头公

司的市场份额将有所提高。我们将WANT（微博、阿里巴巴、网易和腾讯）

视为首选推荐股，并且尤其推荐腾讯，因为我们看好其多元化的业务模式。

要点

用户使用时间是关键。根据 QuestMobile的报告，用户使用智能手机时

间的增长率低于智能手机使用数量的增长率，而用户对通讯工具的使

用时间大约占据总使用时间的 50%，其次为娱乐、讯息、购物以及交

通旅游。每位用户每天使用智能手机的时间为 3.5个小时。

媒介消费的关键是相关性和交互性。随着用户流量向社交平台的大规

模转移以及更多广告商希望通过移动互联网获得较高的投资回报

率，在线视频、新闻 app、垂直领域和视频直播服务的关键词将是“定

制化”。内容提供商在选择平台时首要考虑的因素就是平台的交互程

度。就新闻 app来看，有了后台搜索引擎的支持，首先做出行动的公

司就会在提供定制化内容方面获得优势。微博(WB US)的社交媒体生态

凭借其在 50个垂直细分领域所拥有的 200多个实名认证账户而充分把

握了移动广告的趋势。微博采用轻资产模式，并拥有来自意见领袖、

多渠道网络、电视和体育的多类优质内容。百度(BIDU US)的新闻推送

服务发挥了人工智能技术优势，该技术也使教育、房地产、汽车和本

地服务等业务收益。陌陌(MOMO US)app升级为新版本后，将不同功能

板快下的短视频功能进行整合，将入口提升至“附近”主帧位臵。另

外，“推荐”主帧将根据算法为用户提供专业化短视频内容。内容的

开放性——而非来自顶级艺人的内容——是平台发展的核心。汽车之

家(ATHM US)是领先的汽车信息社区，为用户提供 8 个维度的汽车评

估。对定制化推荐引擎一点资讯来说，其定制化推荐算法由用户点

击、搜索和渠道订阅来支持。腾讯的在线广告业务增长将受益于公司

具备高粘性的日活跃用户（DAU）所提供的综合数据。

腾讯称霸娱乐休闲版块。QuestMobile 显示，腾讯在线上游戏、视频及

音频服务领域首屈一指。线上游戏方面，腾讯凭借王者荣耀吸引了几

乎所有 MOBA（多人在线战术竞技游戏）玩家，2017年 3月玩家人数

还在继续上升。金山软件(3888 HK)在在线游戏领域的核心竞争力来自

1）研发能力；2）推广；以及 3）剑侠情缘 Online系列的成功所带来的

巨大 IP价值使公司能从第三方获得更多的优质 IP资源。

电子商务、分类广告和线上教育将获长远发展。根据国家统计局发布

的数据，2017年 1-2月，线上购物成交额同比增长 35%（2016年第四

季度为 31%）。诸如阿里巴巴(BABA US)和京东(JD US)等龙头公司将获

益于行业趋势，尤其是京东已经通过增加主要产品类别的销售规模使

利润率获得改善，并且通过京东超市和一号店实现了多区域覆盖，为

快消品消费者提供多样化选择。2017 年，58 同城(WUBA US)前景依然

稳健，二手交易将获得长期发展，O2O平台 58到家也因为费率提升而

实现亏损幅度下降。

2017年 4月 7日互联网行业更新 8

多家公司调研纪要

汽车之家——独树一臶的 UGC社区

汽车之家的竞争优势来自内容端，其中 2/3来自用户生产内容(UGC)，1/3来自

以编辑和专业生产内容(OGC)为主的原创生产内容(PGC)。在用户分享内容方

面，论坛发布的汽车评估一般通过 8个维度来进行评价。

汽车之家的日活跃用户为 2,500万，其中 1,800万为移动端用户。在移动网络

访问用户中，有 800万通过手机 app访问，其他通过网站访问。

汽车营销预算占汽车销售额的 4%，大约 2-3%来自 OEM客户，其余来自经销

商。公司的在线广告收入增长来自网站销售率的增长，而非广告库存的增长。

排名前 30的 OEM客户贡献了广告总收入的 80%，他们对于汽车销售收入的贡

献比例也相类似。分浏览设备来看，PC 端和手机端的销售率分别为 40%和

20%，同时手机端的价位高于 PC端。

社交平台的汽车营销预算来自传统的媒体渠道，而潜在客户开发收入一般由

经销商处获得，而非来自 OEM客户。

80%的潜在客户开发收入来自订阅服务。由于付费订阅用户数量上升、高级套

餐费用贡献以及价格上涨，订阅收入预计将同比增长 30%。2016年，订阅用户

中大约有 50%订阅了高级套餐，基础套餐和高级套餐的价差大约为 30-40%。

公司认为交易服务获得成功需要 3-5 年，主要因为：1）在线平台的汽车销售

额约占 8-10%；2）电动车越来越流行，但买家需要更多的专业知识来做出购

车决定；3）4S服务质量。汽车之家与平安集团达成合作，汽车之家能够带来

线上流量，而平安集团在汽车金融和保险方面具有品牌优势，并且能够提供

线下二手车交易的 C2B模式。

百度——围绕人工智能开展业务

人工智能将有利于百度多项产品服务的发展，包括提高搜索点击率、提高食

品配送效率、改善定制化新闻推送、以及促进互联网金融、自动驾驶和物联

网的发展。人工智能搜索（如度秘）的精确度高于人工搜索，其核心在于语

音识别技术。近期管理层调整后，百度将在王海峰的领导下围绕人工智能（员

工总数超过 1,000人）整合现存的所有业务线。

新闻推送被整合为核心搜索服务的一部分，搜索请求成为理解用户行为的重

点信息。另外，这也将增加用户在百度搜索 app上停留的时间，因为用户浏览

新闻推送的时间将两倍于进行搜索的时间。新闻推送预计将在 2017年为百度

带来可观收入，且该收入按净额确认。另一方面，自媒体平台百家号（2016

年拥有 20万内容创作者）所产生的广告收入将由平台和内容提供者分享。利

润率方面，百家号的利润水平低于搜索业务，这是由于平台处在发展初期，

内容成本和推广费用是最主要的开支。此外，搜索服务的相关广告商，包括

教育、房地产、汽车和本地服务等广告商都表示了对新闻推送类广告的兴趣。

直到现在，搜索引擎广告行业类别排名前五的依然是医药、金融、教育、本

地服务和电子商务。“To C”端搜索引擎广告收入要好于“To B”端。市场份

额方面，百度占据了移动端搜索 80%的市场份额，而搜狗和神马整合了规模更

小的搜索引擎公司。与移动端网页搜索不同，百度移动搜索 app改善了相关特

性，能给用户带来更好的搜索体验。搜索业务的利润率方面，2016 年由于魏

则西医疗事件以及百度对广告商进行更严格的身份验证，公司盈利受到负面

影响。2017年，搜索业务利润将因为信息推送业务利润率偏低而受到影响。


自动驾驶方面，百度将着重于内部技术的发展以及与比亚迪(1211 HK/未有评

级)、奇瑞和福田汽车在汽车制造方面的合作。

自 2016年启动以来，百度和多家教育公司合作，获得了大约 75%的助学贷款

市场份额。由于学生缺乏信用记录，助学贷款的利率将高于银行贷款。

爱奇艺的广告收入增长由优质内容和产品创新来驱动（如广告植入），目前

爱奇艺的经营亏损正在收窄。

销售和推广费用增长趋势保持稳定，这是因为公司对 O2O业务的补贴正在下

降，但另一方面新闻推送的推广活动费用有所上升。

京东——利润率稳步改善，将受益于行业趋势

在 2017年 1-2月，受益于持续的线下向线上交易转换趋势，中国的线上购物交

易额实现了同比涨幅的进一步提高。

京东的五个业务板块包括：1）消费电子；2）家用电器；3）快速消费品；4）

服装，以及 5）家居饰品，其中只有快速消费品板块还在亏损。

京东进入服装销售领域时间较晚。公司主打女装销售，预计在 2017年获得更

多女性客户。之前，公司服装业务的主要客户群为男性，主打运动服饰和内

衣等同质产品。

家用电器方面，相较线下销售，线上销售的毛利率相对较低。这是因为线下

销售规模较大且折扣较多；此外，相对其他电子消费产品来看，家用电器标

价较高。但是，公司认为线上和线下销售将在市场竞争的影响下使得毛利率

水平不断趋同。就像美国的沃尔玛一样，效率也是京东保持成功的最为关键

的因素。

根据 2008年的群组分析，2015年买家进行了 22次年度采购。如果剔除 2008

年录入的但已经离开平台的客户，年度采购数量应该更高。

快速消费品方面，京东通过京东超市、一号店和达达为顾客提供了多样化的

选择。京东超市方面，由于食品业务的经营成本较高，公司在 2016年上半年

依据不同城市的人口密度建立了连接网络。京东超市按照 1P模式运营。就地

理分布来看，京东超市退出了在华北的经营，一号店在华东和华南运营良好。

在 3P政策方面，有不到 10%的订单使用京东的仓储服务，约有 20-25%的订单

运用京东配送，并采取货到付款的方式。运用京东仓储服务的订单可以被标

记为“京东配货”，并着重于提供更快捷的配送服务。在美国，亚马逊(AMZN

US)的快速配送服务主要得益于临近目的地的仓储设施，而并非依赖于送货人

员的高效。

针对同质产品，京东鼓励各品牌运用京东的仓储和配送服务以提升用户体

验，减少雇佣员工数量。针对长尾产品，京东鼓励各品牌运用京东卖场以克

服规模较小的缺陷。在投资回报率方面，京东认为由于用户规模和各平台所

需的资源不一样，很难做出完全对应的比较。

由于农村地区客户习惯于在零售实体店购物，令他们接受手机购物还需时

间。公司的新渠道战略力图解决各产品类别中存在假冒伪劣产品和产品定价

过高的问题。

目前线下零售商毛利率水平为 15-20%，京东目前毛利率为 7-8%，还有很大的

提升空间。京东相较同业利润率水平偏低主要由于京东的日用商品产品组合

还没有产生规模效应。自 2016年期，经营利润率成为了每个业务单位核心业

绩考核指标之一，收入依然是最为重要的考核指标。


送货服务方面，一二线城市每份订单的送货成本呈下降趋势，而三线城市每

份订单的送货成本依然受到订单密度较低的影响。大部分送货成本来自人力

和与送货相关的租赁费用。此外，京东依靠大数据分析来保障每个地点都保

持存货的充足，避免跨城运输。京东所租赁的仓库都保持较高的使用率，并

定期进行业绩考核。

长远来看，京东将是一个通过自动化技术执行订单以节省人力成本（如拣货）

的科技型公司。例如，京东发展内部技术，并且与海外人工智能公司（该公

司技术能够通过图像识别来辨认不同体积的物品）进行合作。目前，该机器

的成本依然很高，无法进入大规模生产阶段。

2017年，公司对非美国通用会计准则下的净利率指引为 0-1%，该预测基于以

下假设：1）由于业务规模和议价能力提升，公司将获得更多折扣；2）2017

年年中京东金融将被剥离；3）基于 2016年的达达的运行费率，预计其净资产

将有所上升。长期来看，京东的 1P业务模式将获得与线下零售商相同的 1-3%

的利润率水平。

2017 年，资本开支将运用于自提服务改善和基础设施建设。2017 年资本开支

高于 2016年，这是由于 2016年土地使用权的获得时间延迟。

金山软件——2017年前景乐观

在 2014-15年对移动互联网进行投资后，金山软件的发展达到了新阶段。公司

的游戏、云服务和 WPS等业务支线在 2017年的发展方向都很清晰。

尽管公司存在不同的业务线条，并且来自不同应用软件的用户基数较大（猎

豹移动的用户超过 6亿，WPS用户为 1亿），公司的总体发展方向将沿着移动

互联网、人工智能、大数据和机器人迈进。

在 PC游戏方面，公司旗下的剑侠情缘 Online III屡创新高，收入同比增长 50%，

远远超过公司之前 10-20%的预期。剑侠情缘 Online III 为公司带来充足的现金

流，能够完全覆盖研发和管理成本。

手机游戏方面，公司的核心竞争力在于：1）研发能力；2）推广活动，以及 3）

剑侠情缘 Online系列的成功产生强大 IP，帮助公司从第三方获得更多的优质 IP

资源。

在剑侠情缘 Online I的毛账单收入于首月达到 5亿人民币后，该游戏的月毛账

单收入稳定在 2-3亿元人民币，生命周期较为乐观。

全新的移动版剑侠情缘 Online II被视为一个强调游戏内涵的新型生态结构，而

非仅仅关注每用户平均收入。在管理层调整后，剑侠情缘 Online II的优化工作

被移交至剑侠情缘 Online I&III的研发团队。该游戏会在 2017年第二季度推出，

届时将会有更强大的推广渠道作为辅助。

猎豹移动方面，公司在移动互联网业务和海外业务变现方面取得进展，内容

策略若要发挥效果还需时日。公司巨大的用户基数是重要的资产，但是每用

户价值还比较低。

公司将云服务业务放在 IT外包板块，这符合公司在移动互联网和人工智能方

面的战略， 2017-18年云业务将同比增长 100%。公司的云计算业务比美国落后

5-8年，依然处在资源争夺阶段。尽管视频直播受到更加严格的管控，依然有

许多垂直细分领域具有发展潜力。


WPS已历经 30年的发展，并且在 2014-15年在移动互联网领域进行投资。2016

年，公司实现了流量变现，盈利水平良好，2016年 11月月活跃用户数量达到

1 亿人。公司期望在 A 股上市的日程能够早于原来的预期。金山软件依然是

WPS最大的股东。

猎豹的业务升级计划将耗时 2到 3个季度，届时应用平台将升级至更高的水平。

陌陌——开放式内容生态是关键

陌陌 app升级为新版本后，将不同功能板快下的短视频功能进行整合，将入口

提升至“附近”主帧位臵。另外，“推荐”图标将根据算法为用户提供专业

化短视频内容。

相较其他同业来说，陌陌拥有更丰富的用户生产内容（UGC），意图通过多样

化的内容和社交互动来吸引大众。短视频收入归属于增值服务，而非直播收

入。

陌陌 80%的用户在 32岁以下。用户中有 70%是男性，30%是女性。一线城市用

户占总用户数量的 10%。智能手机的在中国的使用分布情况基本反映了陌陌用

户的分部。陌陌的区域渗透率依然比较低。

2017 年，陌陌锦标赛的形式将有所不同，无论是比赛时长还是比赛内容。锦

标赛在每个季度最后一个月举行，耗时两周，第一周为娱乐新秀对决，第二

周为专业主播对阵。陌陌认为构建内容生态比获取顶级娱乐内容更为重要，

并且为新艺人提供流量支持以获取新用户。相较同业，陌陌的公会主播贡献

的收入较低，最大的公会贡献收入不到总收入的 4%。

长尾主播所贡献的收入将在未来不断提高，另外陌陌也提供诸如锦标赛这样

的机会来让新主播实现变现。与手游业务相似，20-80 法则同样适用于在线视

频业务中的高打赏观众。

2017 年陌陌将进行大规模的市场推广活动。2017 年第二季度，陌陌举办的线

下营销包括公共交通及户外广告，线上推广包括在线视频等。公司对于营销

开支保持谨慎的态度，持续关注在获取用户的同时投资回报率的变化。公司

将在 2017年 6月再次审核第二部分营销费用的使用情况。

非美国通用会计准则下的净利率预计为 25%左右，影响净利率的因素主要有：

1）销售和营销费用的确立；2）税率有所提高，但是被研发费用和一般管理

费用部分抵消。

新东方教育(EDU US, 未评)——长期增长前景带来市场份额增长

新东方目前在中国教育市场拥有 1-2%的市场份额，覆盖 59个城市，拥有师资

力量 19,000 人。由于公司的收入增长水平高于行业均值，因此新东方的市场

份额不断增长。其中，北京的市场份额增长迅猛，目前已占到 7-8%。

新东方教师流动率仅为 10-15%，教师报酬高于同业 20-30%，由于新东方师资

力量较为优质，因此 K12生源的留存率达到 70-75%。师资来源主要为公立学

校经验丰厚的老师以及高校杰出的毕业生。教师薪酬费用达到总收入的 25%。

在 K12课后辅导方面，英语辅导占小学课后辅导收入的 70%，占中学课后辅导

收入的 30%。

新东方在北京和上海已推出直播课堂，计划将此形式拓展到 7-8个城市。

公司在 2008-2012年采取扩张战略。利用率每年增长 1个百分点，在 2015年达

到 20%。总利用率预计每年增长 5-7%，未来利用率预计将达到 30%。

QuestMobile – 用户使用时间是关键


尽管智能手机设备的数量在不断提升，而每部手机的使用时间增长却在放

缓，这主要因为：1）智能手机使用者拥有不止一个设备；2）临时使用者数

量上升。每位用户每天的使用时间为 3.5个小时。

手机 app可以依据人气度被分为 7个大类，包括：1）社交；2）在线视频；3）

在线音乐；4）在线游戏；5）在线购物；6）旅游，以及 7）新闻。

把每个类型的访问时间按将序排列，依次为社交、娱乐、信息、购物、出行

及旅游。

社交类 app访问数据显示，微博在 24岁以下的用户群中最受欢迎（用户占比

达 59.7%），高于移动 QQ（48.8%）和微信（29.6%）。

在线游戏方面（IOS和安卓），腾讯吸引了几乎所有 MOBA（多人在线战术竞

技游戏）玩家。QuestMobile同时发现 3月份王者荣耀的玩家数量还在进一步上

升。在 MMO（大型多人在线）游戏方面，大多数玩家不属于腾讯用户。

新闻 app方面，腾讯和今日头条占据榜单前两位，且今日头条拥有最多的用户

浏览时间记录。在线音乐方面，以月活跃用户量和停留时间为标准，排名前 4

的 app都归腾讯所有。

凤凰新媒体(FENG US, 未评)——2017年为投资年

凤凰新媒体的优势在于：1）来自母公司的内容支持；2）与移动设备制造商

合作进行 app 推广并采取收入分成模式；3）凤凰网和一点资讯将产生协同作

用。凤凰网和一点资讯的受众年龄不同，凤凰网主要针对高收入、高学历的

成熟用户（如 40岁以上人群），而一点资讯主要针对较为年轻的群体。

凤凰网拥有 1,000名记者和超过 200名专业内容创作者，其优质的内容受到品

牌广告商的青睐。两个平台将在内容扩展领域共享 20万个自媒体账户。

在移动用户数量方面，凤凰网和一点资讯分别拥有 3,500万和 4,500万日活跃

用户。2017年，移动端将首次贡献总收入的 50%。内容方面，凤凰网 35%的内

容来自内部生产，10%来自于母公司凤凰卫星电视。

在 2016年开设需求端平台后，凤凰网 2/3的广告客户来自中小企业，其贡献了

总收入的 20%。一点资讯的中小企业广告商数量更多，因为其主要的收入来源

来自新闻推送。

一点资讯用户每日平均使用时间为 51分钟，凤凰新媒体是一点资讯最大的股

东，持股比例为 47.8%。在内容推广方面，一点资讯除了用户点击之外，还能

根据搜索中的关键字和订购内容提供更为均衡的结果。一点资讯的收入增长

来自；1）在广告商中越来越受欢迎的新闻推送广告；2）手机内臵 app将带来

流量增长；3）增添短视频内容将延长用户的停留时间；4）相较同业，一点

资讯的广告负载率较低。与今日头条不同，一点资讯进入市场时间较晚，从

2016 年第二季度起才实现流量变现。定制化推荐引擎方面，目前由于内容成

本随收入增长而增长，无法确定常态化的利润率是什么水平。

微博——社交流量优势助力内容生态构建

不同于 PC互联网，社交平台既是用户获取内容的途径，又是内容提供者积累用

户数量以及和粉丝互动的平台。实现交互是内容提供者选择微博的主要原因。

不同于门户和视频网站，微博采取轻资产模式，帮助品牌获得更大的媒体影

响力。优质的内容来自电视、运动赛事和意见领袖（微博拥有 270万个认证用

户）。微博有 50个垂直细分领域，依据用户喜好曲线进行相应的新闻推送获

得了积极的市场反应。相比其他的行业细分领域（如电影），微博将受益于

用户流量、变现能力和与淘宝的合作。


变现模式包括广告和支付（如基于交易额的佣金）。广告方便，微博主要通

过以下方式为客户增值：1）高效广告提供更好的转换率（如汽车的潜在客户

开发）；2）广告创新；3）基于登录数据提供更精准的广告推送；4）与粉丝

进行互动。目前，广告负载率不是最重要的绩效开合标准。支付功能是针对

意见领袖和商人的增值服务，基于服务性质不同佣金额度也不同。

5无忧英语(COE US, 未有评级)——增长率和盈利性得到平衡

2017年，无忧英语将关注质量改善，主要措施有：1）提高学生满意度和教学

成效，提高中国籍英语教师的数量；2）通过引介策略优化营销效率；3）加

强科技基础设施建设。

无忧英语的三大战略为 1）好产品；2）好教师，和 3）好服务。公司的核心竞

争力包括品牌、科技基础设施、专业化营销能力。课程发展团队目前有 200

名员工。

就客户年龄层来看，约 70%的学生在 4-12岁之间，其余 30%为成年学生。就地

理分布来看，60%的学生来自二三线城市。从 2015 年第四季度的组群分析来

看，K12学生的留存率达到 68%（所有学生的留存率为 47%）。

目前平台拥有 8,000名教师，其中 7,000名来自菲律宾，其余来自北美地区。

公司在对新教师招聘中采取严格标准，菲律宾籍教师应聘成功率为 3%。教师

培训分为不同等级，经过精心培训的教师和新入门教师的工资差异达到 40%

左右。

公司的三项主要产品包括：1）K12 大众市场项目；2）成人英语课程；3）优

质美国小学课程。产品能够覆盖 5岁到 50-60岁的学生范围。

FK12项目由菲律宾老师进行一对一教学，学费为每 25分钟 36元，其中 10元

将付给教师。这项业务的毛利润高达 65-70%。

成人英语课程由菲律宾老师进行一对一教学，K12课程亦可交叉行销给学员的

孩子。

优质美国小学课程由北美教师讲授，每课时为 115-120人民币（其中 9美元付

给教师）。本项目主要提供给一二线城市的高端学生客户群体。

学生可以选择预付月度套餐和全年套餐。月度套餐包括标准化每日课时，年

度套餐包括 180个一对一课时和 48个团体课时。

公司通过各种渠道获得生源，包括：1）180个网上推广渠道（例如社交媒体、

搜索引擎、条幅广告和视频）；2）推荐；3）线下推广；4）公司合作。营销

推广费用占毛账单收入比例在 2017年将不断改善。

公司预计子啊 2017 年第三季度获得经营利润盈亏平衡，全年盈亏平衡将在

2018年获得。研发和一般管理的季度费用将保持在 1亿元人民币左右。

58同城——房地产广告前景稳定，二手交易市场潜力大

由于一二线城市二手房交易数量呈下降趋势，即便租赁市场回暖抵消了部分

下行趋势，并且公司 2017年第一季度的房地产广告增长达到 15%左右，公司

依然认为 2017年房地产广告增长将基本持平。对三四线城市市场的成功渗透

才是带来增长空间的关键。

受到用户偏好和政策限制的影响，二手车市场表现不达预期。58 同城不打算

对瓜子网进行进一步的投资，但是会提供其他支持，例如流量支持和黑名单

共享。此外，58 同城和瓜子网将着重打击二手车黄牛党，因为两公司能够掌

控二手车供应量。


招聘板块保持了强劲的增长势头，得益于服务行业（占公司客户的 90%）的蓝

领招聘前景良好，另外政府支持小型企业，尤其是 O2O企业发展也为公司带

来积极影响。

二手物品交易板块依然在初期发展阶段，业务成熟尚需时日。公司的二手交

易平台转转今年预计产生 2亿元人民币的亏损，日活跃用户将达到 150万人。

就日活跃用户来看，转转排名第二，仅在闲鱼之后。

由于补贴减少，订单数量上升的同时佣金率上升（如婴儿用品板块）， 58到

家的亏损正在收窄。尽管来自腾讯的导流依然在总流量的占比较高，但是来

自 58到家 app的较高转换率值得我们关注。

在公司对广告支出和员工招聘计划进行评估后，认为公司总体利润率不会受

到影响。

2017年 4月 7日中银国际证券有限责任公司 — 璞玉共精金 15

披露声明

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评级体系说明

公司投资评级：

买入：预计该公司股价在未来 12个月内上涨 20%以上；

谨慎买入：预计该公司股价在未来 12个月内上涨 10%-20%；

持有：预计该公司股价在未来 12个月内在上下 10%区间内波动；

卖出：预计该公司股价在未来 12个月内下降 10%以上；

未有评级（NR）。

行业投资评级：

增持：预计该行业指数在未来 12个月内表现强于有关基准指数；

中立：预计该行业指数在未来 12个月内表现基本与有关基准指数持平；

减持：预计该行业指数在未来 12个月内表现弱于有关基准指数。

有关基准指数包括：恒生指数、恒生中国企业指数、以及沪深 300指数等。

风险提示及免责声明

本报告由中银国际证券有限责任公司证券分析师撰写并向特定客户发布。

本报告发布的特定客户包括：1) 基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报

告，具备专业信息处理能力的中银国际证券有限责任公司的机构客户；2) 中银国际

证券有限责任公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券

有限责任公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾

问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服务的客户。

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见，独立作出投资决策。中银国际证券有限责任公司不承担由此产生的任何责任及

损失等。

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或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或

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何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证

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容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客

户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投

资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状况及其特别需要寻求阁下相关

投资顾问的意见。

尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券有限责任公司及其证券分析师

从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何

成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准

确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不

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息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应

单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时

的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本报告所载资料不一致

及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，

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有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务

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