CTCP PHÂN BÓN D ẦU KHÍ CÀ MAU (DCM) - vpbs.com.vn · phÂn tÍch ĐỘ nhẠy ..... 25 phÂn...

www.VPBS.com.vn Trang | 1

BÁO CÁO LẦN ĐẦU: MUA

Giá hiện tại (11/9/2015) đồng/cp 12.900

Giá trị dài hạn TT định giá thấp

Giá mục tiêu

15.000

Xu hướng ngắn hạn Trung lập

Ngưỡng kháng cự

13.600

Ngưỡng hỗ trợ

12.700

Mã Bloomberg:

DCM VN

Sàn giao dịch: HSX

Ngành: Phân bón, hóa chất

Bêta

N/A

Cao thấp nhất 52 tuần (đồng) 13.900/ 12.000

Số lượng cổ phiếu

529.400.000

Vốn hóa (tỷ đồng)

6.829

SLCP tự do chuyển nhượng

128.461.000

KLGDBQ 12 tháng

686.827

Sở hữu nước ngoài

3,34%

Lợi suất

cổ tức EPS

(đồng)

2015 VPBS dự báo 6,2% 1.238

2014

N/A 1.438

2013

N/A N/A

2012

N/A N/A

2012-14 2015F 2015-18*

CAGR tỷ đồng CAGR

Doanh thu 21,8% 5.539 0,4%

EBITDA 13,5% 2.305 -3,3%

Lợi nhuận ròng 5,4% 705 6,0%

(*) DCM sẽ không còn được nhận hỗ trợ về giá khí, do đó lợi

nhuận sẽ giảm mạnh từ năm 2019.

Chỉ số trượt DCM Cùng

ngành* VNI

P/E 8,48 8,58 11,08

P/B 1,14 1,52 1,70

EV/EBITDA 4,25 3,87 8,34

Nợ vay/VCSH 1,25 0,13 1,01

Biên LN ròng 14,8% 10,1% 11,1%

ROA 5,4% 14,0% 2,8%

ROE 14,9% 21,0% 15,7%

(*) Nhóm tương đương cùng ngành bao gồm các công ty

phân bón và hóa chất niêm yết tại Việt Nam.

Giới thiệu công ty:

DCM là một doanh nghiệp nhà nước thuộc Tập đoàn Dầu khí Việt Nam, được thành lập vào năm 2011. Công ty được cổ phần hóa trong năm 2014, và niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh vào tháng 3 năm 2015.

Hoạt động kinh doanh: Sản xuất và kinh doanh phân urê hạt đục (chiếm 93% doanh thu), amoniac dạng lỏng (2%), kinh doanh các loại phân bón khác (5%).

KQKD năm 2014: doanh thu thuần 6.044 tỷ đồng và lợi nhuận ròng 819 tỷ đồng

KQKD 6 tháng 2015: tổng tài sản 15.246 tỷ đồng, vốn chủ sở hữu 6.000 tỷ đồng, doanh thu thuần 2.834 tỷ đồng, lợi nhuận ròng 448 tỷ đồng

Trong báo cáo lần đầu về CTCP Phân bón Dầu khí Cà Mau (DCM),

chúng tôi khuyến nghị MUA dài hạn. Giá cổ phiếu hiện có xu hướng

đi ngang nhưng DCM còn nhiều tiềm năng tăng giá trong dài hạn.

Luận điểm đầu tư:

Tốc độ tăng trƣởng bị hạn chế bởi công suất: Nhà máy

urê của DCM hiện đang hoạt động hơn 100% công suất thiết

kế. Hơn nữa, công ty khó có thể nâng công suất thiết kế bởi vì

chi phí khấu hao và đòn bẩy tài chính hiện đang cao. Công ty

dự kiến sẽ mở rộng dần công suất nhà máy và có thêm sản

phẩm mới từ năm 2017.

Tập trung vào thị trƣờng chiến lƣợc, hạn chế cạnh tranh

về giá ở trong nƣớc. Khoảng 50% sản lượng sản xuất urê

được tiêu thụ tại thị trường Tây Nam Bộ, nơi DCM có vị trí

thuận lợi để phát triển hệ thống phân phối. DCM chỉ phải cạnh

tranh với các sản phẩm nhập khẩu trong việc cung cấp urê cho

các nhà sản xuất NPK trong nước.

Hỗ trợ từ PVN sẽ mang lại dòng tiền lớn cho DCM.

PVN cung cấp khí cho DCM với mức giá ưu đãi, đảm bảo DCM

có thể duy trì mức ROE trung bình 12% từ năm 2015 đến năm

2018. Sự hỗ trợ này sẽ giúp cho DCM tạo ra dòng tiền lớn từ

hoạt động kinh doanh để hoàn trả phần lớn nợ vay đến năm

2019. Từ đó, góp phần tạo ra dòng tiền tốt hơn cho cổ đông.

Ít bị ảnh hƣởng bởi xu hƣớng giảm của giá urê: Sự hỗ trợ

từ PVN sẽ giúp bù đắp việc giá urê đang trong xu hướng giảm

do dư thừa nguồn cung trong nước và trên thế giới.

Giá trị vốn chủ sở hữu gia tăng: Lợi nhuận dự kiến khá ổn

định đến năm 2018 và DCM vẫn sẽ phải tiếp tục chịu chi phí

khấu hao cao vài năm sau đó. Chúng tôi kỳ vọng giá trị vốn

chủ sở hữu sẽ tăng dần do nợ vay giảm dần qua các năm; tuy

nhiên lợi nhuận chỉ được cải thiện đáng kể sau khi máy móc

tại nhà máy urê được khấu hao hết.

Lợi suất cổ tức hấp dẫn: DCM có kế hoạch trả cổ tức 8%

trên mệnh giá, tương đương lợi suất cổ tức ở mức 6,2%. Tỷ

suất này ngang bằng với lãi suất tiền gửi ngân hàng (hiện có

xu hướng giảm), và là nguồn thu nhập ổn định cho nhà đầu tư

dài hạn.

-20

-15

-10

-5

0

5

09/14 11/14 01/15 02/15 04/15 06/15 08/15

% t

hay đ

ổi 1 n

ăm

DCM VN Cùng ngành VNINDEX

CTCP PHÂN BÓN DẦU KHÍ CÀ MAU (DCM) Ngày 14 tháng 9 năm 2015

Vui lòng đọc kỹ khuyến nghị ở cuối báo cáo này


NỘI DUNG

TỔNG QUAN NGÀNH PHÂN BÓN ......................................................................................................... 3

Thị trường phân bón thế giới ............................................................................................................. 3 Ngành phân bón việt nam ................................................................................................................. 7

TỔNG QUAN CÔNG TY ....................................................................................................................... 9

Lịch sử hình thành và phát triển ......................................................................................................... 9 Cổ đông và cơ cấu sở hữu .................................................................................................................. 9 Cơ cấu tổ chức ............................................................................................................................... 10 Ban lãnh đạo ................................................................................................................................. 10

HOẠT ĐỘNG KINH DOANH ............................................................................................................... 11

Sản phẩm chính là urê cà mau ......................................................................................................... 11 Sản xuất với công suất tối đa ........................................................................................................... 12 Chi phí sản xuất biến động lớn theo giá khí ........................................................................................ 12 Công nghệ mới nhất nhưng giá bán vẫn còn thấp ............................................................................... 14 Sức ép lớn từ urê trung quốc ........................................................................................................... 14 Vị trí tốt để phát triển thị trường ...................................................................................................... 15

HOẠT ĐỘNG TÀI CHÍNH .................................................................................................................. 17

Tăng trưởng ................................................................................................................................... 17 Cơ cấu chi phí ................................................................................................................................ 18 Khả năng sinh lợi ............................................................................................................................ 19 Cơ cấu tài sản ................................................................................................................................ 19 Tính thanh khoản và khả năng thanh toán ......................................................................................... 20

GIẢ ĐỊNH VÀ DỰ PHÓNG ................................................................................................................. 21

ĐỊNH GIÁ ...................................................................................................................................... 23

Phương pháp chiết khấu dòng tiền .................................................................................................... 23 Phương pháp định giá theo giá trị thị trường ...................................................................................... 24

PHÂN TÍCH ĐỘ NHẠY ...................................................................................................................... 25

PHÂN TÍCH KỸ THUẬT ..................................................................................................................... 25

KẾT LUẬN ...................................................................................................................................... 26

Phụ lục 1: VPBS dự phóng ............................................................................................................... 27 Phụ lục 2: Giới thiệu các sản phẩm phân bón ..................................................................................... 30


TỔNG QUAN NGÀNH PHÂN BÓN

THỊ TRƢỜNG PHÂN BÓN THẾ GIỚI (1)

Trung Quốc là nƣớc sản xuất và xuất khẩu urê lớn nhất thế giới

Theo Hiệp hội Phân bón Thế giới (IFA), tổng sản lượng sản xuất urê toàn cầu

trong năm 2013 đạt khoảng 170 triệu tấn; trong đó Trung Quốc là nước sản

xuất urê lớn nhất, chiếm 40% tổng sản lượng. Phần lớn urê do Trung Quốc sản

xuất phục vụ thị trường trong nước (chiếm 35% tổng nhu cầu urê thế giới),

nhưng quốc gia này vẫn giữ vị trí đứng đầu trong việc xuất khẩu urê với gần

19% thị phần thế giới.

Ấn Độ là nước sản xuất urê lớn thứ hai, chiếm 14% tổng sản lượng toàn cầu,

nhưng lại là nhà nhập khẩu urê lớn nhất. Nhu cầu của nước này chiếm khoảng

18% nhu cầu urê toàn cầu.

Sản lượng urê toàn cầu 10 nước sản xuất urê lớn nhất (năm 2013)

10 nước xuất khẩu urê lớn nhất (năm 2013) 10 nước nhập khẩu urê lớn nhất (năm 2013)

Nguồn: IFA, Yara Fertilizer Industry Handbook (T12/2014)

Khu vực Biển Đen và Vịnh Ả Rập thiết lập hầu hết giá urê trên thế giới

Sản phẩm urê mang tính toàn cầu cao do tính chất dễ vận chuyển, trong khi

giá urê sau khi điều chỉnh chi phí vận chuyển và thuế xuất/nhập khẩu lại không

có sự chênh lệch lớn giữa các thị trường. Công nghệ sản xuất urê dựa vào khí

đốt là phổ biến nhất trên thế giới, và các nhà xuất khẩu urê hàng đầu là những

quốc gia hay khu vực có nguồn khí đốt dồi dào. Cùng với Trung Quốc, Biển Đen

1 Vui lòng xem phần phụ lục ở phần cuối của báo cáo này để có thêm thông tin về các sản phẩm phân bón.

0

60

120

180

240

Triệ

u tấn 68,1

23,2

6,7 6,5 6,4 5,4 4,8 4,0 4,0 3,6

0

20

40

60

80

Triệu t

ấn

7,7

6,1

3,9

2,41,9 1,7 1,4 1,1 1,0 0,9

0

2

4

6

8

10

Triệu tấn

Thị trường urê có mức độ tập trung cao. Trung Quốc và Ấn Độ chiếm trên 50% tổng sản lượng sản xuất và nhu cầu urê toàn cầu.

Urê từ khu vực Biển Đen và vùng Vịnh Ả Rập được thương mại rộng rãi và quyết định giá urê toàn cầu.


và Vịnh Ả Rập là hai nhà sản xuất urê chính. Tuy nhiên, nhu cầu urê trong nước

của hai khu vực này không đáng kể; hầu hết urê được sản xuất nhằm mục đích

xuất khẩu. Do vậy, các sản phẩm urê này được thương mại rộng rãi trên toàn

thế giới và có tác động đến giá urê toàn cầu.

Những dòng giao thương urê chính năm 2013

Ghi chú: Mũi tên xanh lá: urê xuất khẩu từ Trung Quốc; Mũi tên đỏ: urê xuất khẩu từ Vịnh Ả Rập; Mũi tên xanh dương: urê xuất

khẩu từ Biển Đen; Mũi tên đen: urê xuất khẩu từ những vùng khác.

Đơn vị: triệu tấn. Nguồn: IFA, Yara Fertilizer Industry Handbook (tháng 12 năm 2014)

Trung Quốc thiết lập giá sàn cho urê

Các sản phẩm urê Trung Quốc thiết lập giá sàn cho giá urê thế giới, do Trung

Quốc là quốc gia có thể đáp ứng phần chênh lệch giữa cung và cầu urê trên thế

giới với chi phí sản xuất thấp nhất có thể. Urê sản xuất tại Trung Quốc không

thể bán ra các thị trường bên ngoài nếu không có giá bán cao hơn giá trong

nước, vì vậy mức giá này cộng thuế xuất/nhập khẩu và chi phí vận chuyển thiết

lập mức giá sàn cho urê toàn cầu.

So sánh giá urê tại những thị trường lớn

Nguồn: Bloomberg

200

300

400

500

600

USD

/tấn

Giá urê hạt trong tại Biển Đen Giá urê hạt trong tại Trung Đông

Giá urê trung bình tại Trung Quốc

Urê Trung Quốc đáp ứng phần chênh lệch còn lại giữa cung và cầu toàn cầu.

2,3

3,4

3,2

0,9

1,3

1,4

1,3

0,5

3,8

1,5

0,6

1,1

0,4

10,1

2,1

1,7

1,3

1,4


Giá nông sản và giá than là hai nhân tố chính quyết định giá phân bón

và giá urê

Giá nông sản chịu ảnh hưởng bởi nhu cầu lương thực. Khi giá cả các mặt hàng

nông sản tăng sẽ dẫn đến nhu cầu mở rộng đất trồng trọt hoặc tăng năng suất

và chất lượng cây trồng. Từ đó, nhu cầu phân bón sẽ tăng lên và giá phân bón

cũng như giá urê tăng theo.

Chúng tôi nhận thấy hệ số tương quan giữa giá urê tại khu vực Biển Đen và giá

lúa mì tại Mỹ là 0,50, dựa trên dữ liệu hàng tháng từ năm 2008 đến tháng 7

năm 2015; nhưng hệ số tương quan này đạt đến mức cao nhất là 0,62 khi sử

dụng các dữ liệu tương tự với độ trễ là ba tháng (giả định rằng giá lúa mì khiến

giá urê tăng). Áp dụng cùng phương pháp và khoảng thời gian cho giá ngô tại

Mỹ và giá urê ở khu vực Biển Đen, hệ số này là 0,56 nhưng đạt mức cao nhất

0,60 với dữ liệu có độ trễ một tháng. Các mối tương quan đáng kể nhưng không

quá cao.

Chúng tôi cho rằng các mối tương quan thực sự hiệu quả, khi giá cả nông sản

tăng và hỗ trợ cho giá urê. Ngược lại, khi giá các loại nông sản giảm, giá urê

không thể giảm tương đương, do những vấn đề về chi phí sản xuất.

Mặc dù công nghệ sản xuất urê bằng khí đốt là phổ biến nhất thế giới, nhưng

hầu hết các nhà sản xuất urê ở Trung Quốc lại sử dụng than làm nguyên liệu

chính (cụ thể là than đá), nhờ vào nguồn cung dồi dào của loại khoáng sản này

(Trung Quốc là quốc gia sản xuất than lớn nhất, chiếm 46% tổng sản lượng

toàn cầu vào năm 2013 - Nguồn: Hiệp hội Than Thế giới). Giá urê của Trung

Quốc (tác động đến giá urê toàn cầu như được đề cập ở trên) và giá than là yếu

tố then chốt cho sự thay đổi giá urê ở đất nước này.

Theo dữ liệu lịch sử hàng tháng của giá urê Trung Quốc, giá dầu thô Brent và

giá than đá ở Trung Quốc từ năm 2011 đến tháng 7 năm 2015, chúng tôi xác

định hệ số tương quan giữa giá urê Trung Quốc và giá dầu thô Brent là 0,3;

trong khi hệ số tương quan giữa giá urê Trung Quốc với giá than đá lại lên đến

0,77, và đạt mức cao nhất 0,85 với dữ liệu có độ trễ ba tháng. Áp dụng cùng

một phương pháp và chu kỳ thời gian cho giá urê tại khu vực Biển Đen và giá

than Trung Quốc, hệ số tương quan là 0,82 và cao nhất ở mức 0,84 khi sử dụng

dữ liệu với độ trễ ba tháng. Mối tương quan giữa giá urê Biển Đen và dầu thô

Brent là không đáng kể, chỉ ở mức 0,37 và cao nhất là 0,47 khi sử dụng dữ liệu

với độ trễ ba tháng.

Từ những phân tích trên và dựa vào thực tế rằng giá urê Trung Quốc thiết lập

giá sàn cho urê toàn cầu, chúng tôi tin rằng giá than ở Trung Quốc (chứ không

phải giá dầu thô) có ảnh hưởng đến giá bán urê thế giới. Chúng tôi cho rằng

các nhà sản xuất urê sử dụng khí đốt làm nguyên liệu đầu vào sẽ được hưởng

lợi nhiều khi giá dầu giảm vì chi phí đầu vào giảm nhưng giá bán urê lại phụ

thuộc vào giá than.

Giá than đá tại Trung Quốc (không phải giá dầu) ảnh hưởng đến giá urê thế giới.

Giá urê có mối tương quan cao với giá nông sản và giá than.


So sánh giá urê và giá nông sản So sánh giá urê, giá dầu thô, và giá than đá

Trục trái: giá nông sản (USD/bushel); Trục phải: giá urê

(USD/tấn). Nguồn:Bloomberg Trục trái: giá urê (USD/tấn); Trục phải: giá dầu (USD/thùng),

giá than đá (USD/tấn). Nguồn: Bloomberg

Giá urê vẫn đang trong xu hƣớng giảm do tình hình cung vƣợt cầu

Giá urê dự kiến sẽ tiếp tục giảm do tình hình cung vượt cầu trên thế giới. Trong

năm 2014, theo Hiệp hội Phân bón Thế giới (IFA) và Trung tâm Phát triển Phân

bón Thế giới (IFDC), tổng công suất sản xuất urê toàn thế giới ước đạt 227

triệu tấn mỗi năm, trong khi nhu cầu là 178 triệu tấn. Theo IFA, tình hình này

sẽ không thay đổi trong bốn năm tới; đến năm 2018 công suất được dự báo sẽ

tăng lên 245 triệu tấn trong khi nhu cầu sẽ ở mức 202 triệu tấn.

Trên thế giới, giá urê hạt trong và urê hạt đục có sự chênh lệch. Trong hai năm

gần đây, giá urê hạt đục cao hơn khoảng 2,8% so với giá urê hạt trong.

Xu hướng giá, nhu cầu và công suất urê thế giới

Nguồn: IFA, IFDC, Green Markets, Bloomberg

0

200

400

600

800

1000

1200

0

2

4

6

8

10

12

Giá lúa mì tại Mỹ

Giá bắp tại Mỹ

Giá urê hạt trong tại Biển Đen

40

80

120

160

200

240

280

0

100

200

300

400

500

600

Giá urê trung bình tại Trung Quốc Giá urê hạt trong tại Biển Đen Giá dầu thô Brent Giá than đá TQ

200

250

300

350

400

450

0

50

100

150

200

250

2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

USD

/tấn

Triệu t

ấn

Nhu cầu toàn cầu(triệu tấn)

Công suất toàn cầu (triệu tấn)

Giá urê hạt đục tại Trung Đông (USD/tấn)

Giá urê hạt trong tại Trung Đông (USD/tấn)

Ngành phân urê sẽ tiếp tục đối mặt với tình trạng cung vượt cầu, dẫn đến xu hướng giảm giá urê toàn cầu.


NGÀNH PHÂN BÓN VIỆT NAM

Việt Nam phải nhập khẩu một vài loại phân bón mỗi năm

Trong giai đoạn từ năm 2008 đến năm 2014, tổng nhu cầu và nguồn cung phân

bón trong nước ước tính tăng trưởng với tốc độ tăng trưởng lũy kế hàng năm

(CAGR) lần lượt là 6,4% và 11,6%. Trong năm 2014, theo Bộ Nông nghiệp và

Phát triển nông thôn Việt Nam (Bộ NN & PTNT) tổng cầu là 10,76 triệu tấn, bao

gồm 4 triệu tấn NPK, 2,2 triệu tấn urê, 1,8 triệu tấn phân lân, 900 nghìn tấn

SA, 960 nghìn tấn kali, và 900 nghìn tấn DAP.

Sản xuất trong nước hiện đáp ứng tất cả các nhu cầu về urê (công suất sản

xuất vượt xa nhu cầu), NPK và phân lân. Tất cả các nhu cầu cho SA và kali vẫn

phải nhập khẩu trong khi đó sản xuất DAP chỉ mới đáp ứng 30% nhu cầu.

Cung và cầu phân bón tại Việt Nam Nhu cầu phân bón theo sản phẩm

Nguồn: MARD, VPBS Nguồn: MARD, VPBS

Nhu cầu phân bón tăng trƣởng chậm trong những năm gần đây

Nhu cầu phân bón tăng trưởng chậm lại trong những năm gần đây. Tốc độ

CAGR là 3,9% trong giai đoạn từ năm 2003 đến năm 2014 nhưng chỉ đạt mức

2,1% trong giai đoạn từ năm 2011 đến năm 2014.

Nhu cầu phân bón qua các năm

Nguồn: MARD, DPM

0

2

4

6

8

10

12

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Triệu t

ấn

Tổng nhu cầu Tổng sản lượng sản xuất

Urê 20%

DAP 8%

NPK 37%

Kali 9%

SA 8%

Phốt phát 17%

1.157 1.320 1.322 1.198 940 1.017 1.438 1.436 1.676 1.665 1.825 1.800 1.900489 665 732 734 984 722

1.166 650889 950 850 900 1.000

737806 552 753 1.157 1.001

612900

1.260 920 950 960 1.1001.8692.206 2.171 2.512

2.7602.620

2.900 3.035

3.171 3.490 3.800 4.000 4.000

741593 560

755651

434

1.046 948

921 933900 900

1.000

2.0912.064

1.8741.720

1.6631.643

2.3721.955

2.191 2.260 2.000 2.2002.200

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

12.000

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015E

Nghìn

tấn

Phốt phát SA Kali NPK DAP Urê

Sản xuất trong nước đáp ứng 100% nhu cầu về urê, NPK, phân lân, và 30% DAP; nhưng nhưng các mặt hàng phân kali, SA vẫn phải nhập khẩu hoàn toàn.


Công suất sản xuất urê vƣợt cầu

Tổng nhu cầu urê trong nước đạt 2,20 triệu tấn trong năm 2014, trong khi khả

năng cung ứng nội địa hiện đạt 2,66 triệu tấn. Sản phẩm urê được sản xuất bởi

bốn nhà máy: Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí (DPM) (800.000

tấn/năm), CTCP Phân bón Dầu khí Cà Mau (DCM) (800.000 tấn/năm), Công ty

TNHH MTV Đạm Ninh Bình (560.000 tấn/năm), và Công ty TNHH MTV Phân

đạm và Hóa chất Hà Bắc (500.000 tấn/năm).

Công suất sản xuất urê Nhà sản xuất urê tại Việt Nam

Công ty Công suất (tấn/năm)

Đạm Cà Mau 800.000

Đạm Phú Mỹ 800.000

Đạm Hà Bắc (*) 500.000

Đạm Ninh Bình 560.000

Tổng công suất 2.660.000

(*) Trước tháng 6/2015, công suất là 195.000 tấn/năm.

Nguồn: MARD, DPM, VBPS Nguồn: MARD, DPM, VPBS

Nhu cầu phân bón ở Việt Nam sẽ tăng trƣởng thấp do chậm mở rộng

diện tích gieo trồng và tỷ lệ sử dụng phân bón hiện đang ở mức cao

Từ năm 2000 đến năm 2013, tiến độ mở rộng diện tích gieo trồng ở Việt Nam

chậm lại với tốc độ CAGR là 1,25%. Việt Nam có tỷ lệ tiêu thụ phân bón (297

kg phân bón trên mỗi ha đất canh tác vào năm 2012) cao hơn các nước trong

khu vực ngoại trừ Ma-lay-xi-a (1.570 kg/ha), và cao hơn tỷ lệ trung bình thế

giới (141 kg/ha), do đó tốc độ tăng trưởng tiêu thụ phân bón sẽ không cao

trong tương lai.

Diện tích đất trồng trọt qua các năm Nhu cầu phân bón

2010 2011 2012

Vietnam 323,3 311,5 297,1

Thái Lan 162,2 161,5 153,2

Ma-lay-xi-a 2.197,0 2.062,7 1.570,7

In-đô-nê-xi-a 181,5 198,4 194,8

Campuchia 11,5 15,5 16,6

Trung Quốc 579,9 558,3 647,6

Ấn Độ 179,1 177,9 163,7

Nhật Bản 259,8 268,3 259,1

Thế giới 136,0 137,7 141,3

Nguồn: Tổng cục thống kê Việt Nam, Ngân hàng thế giới, VPBS (kg phân bón cho mỗi ha đất canh tác) Nguồn: Tổng cục thống kê Việt Nam, Ngân

hàng thế giới

800 800 800 800 800 800

147 194 195 195 195500130

460 560

560635

745800

800

0

500

1.000

1.500

2.000

2.500

3.000

2010 2011 2012 2013 2014 2015

Ng

hìn

tấn

Phú Mỹ Hà Bắc Ninh Bình Cà Mau

Nhu cầu urê trung bình 2,2 triệu tấn/năm

30%

33%

36%

39%

42%

45%

48%

12.000

12.500

13.000

13.500

14.000

14.500

15.000

Nghìn

ha

Diện tích đất trồng trọt % diện tích đất trồng trọt/tổng diện tích đất


TỔNG QUAN CÔNG TY

LỊCH SỬ HÌNH THÀNH VÀ PHÁT TRIỂN

CTCP Phân bón Dầu khí Cà Mau - PVCFC (DCM), là đơn vị thành viên của Tập

đoàn Dầu khí Việt Nam - PetroVietnam (PVN), được thành lập vào ngày

9/3/2011 và chính thức đi vào hoạt động trong năm 2012. Công ty được cổ

phần hóa vào tháng 12/2014 và niêm yết tại Sở giao dịch chứng khoán Hồ Chí

Minh (HSX) tháng 3/2015.

DCM hiện chuyên sản xuất phân bón - urê hạt đục. Công ty cũng sản xuất

amoniac, kinh doanh các loại phân bón khác và các sản phẩm hóa chất khác có

liên quan.

Các cột mốc

Năm 2008 Bắt đầu xây dựng nhà máy đạm Cà Mau

Năm 2011 Thành lập Công ty TNHH Phân bón Dầu khí Cà Mau (PVCFC) với 100% thuộc sở hữu của PVN

Năm 2012 Chính thức đưa sản phẩm đạm Cà Mau ra thị trường

Năm 2013 Đánh dấu mốc 1 triệu tấn sản phẩm trong tháng 7

Năm 2014 Cổ phần hóa và chuyển đổi thành CTCP Phân bón Dầu khí Cà Mau

Năm 2015 Niêm yết và giao dịch trên sàn HSX với mã DCM

Nguồn: DCM

CỔ ĐÔNG VÀ CƠ CẤU SỞ HỮU

Cơ cấu sở hữu của DCM có mức độ tập trung cao với 75,56% cổ phần do PVN

nắm giữ. PVN cũng là công ty mẹ của Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu

khí (DPM), hiện tại PVN nắm giữ 61,38% cổ phần tại DPM. DPM có hoạt động

sản xuất tương tự với DCM. DPM cũng sản xuất urê từ khí đốt, và doanh thu urê

chiếm hơn 70% doanh thu thuần của DPM.

Các nhà đầu tư nước ngoài chỉ sở hữu 3,34% cổ phần tại DCM.

Cơ cấu sở hữu tại ngày 11/9/2015

Nguồn: Bloomberg

Tập đoàn Dầu khí

Việt Nam 75,56%

Cổ đông nước ngoài

3,34%

Cổ đông khác

21,10%

Là thành viên của Tập đoàn Dầu khí Việt Nam, chính thức hoạt động từ năm 2012


CƠ CẤU TỔ CHỨC

DCM chỉ có một công ty con là CTCP Bao bì Dầu khí Việt Nam (PBP) có vốn

đăng ký là 32,6 tỷ đồng, và DCM hiện sở hữu 51,03% cổ phần PBP. PBP chuyên

sản xuất các sản phẩm bao bì (công suất hàng năm là 20 triệu đơn vị), trong

đó khoảng 95% được cung cấp cho DCM.

BAN LÃNH ĐẠO

PVN nắm phần lớn quyền sở hữu, nên đóng vai trò quyết định trong việc xác

định chiến lược phát triển cũng như phân bổ nhân sự chủ chốt tại DCM, theo

hướng phù hợp với kế hoạch phát triển của PVN. Ban giám đốc và ban điều

hành của DCM là đội ngũ có nhiều kinh nghiệm trong các ngành công nghiệp

dầu khí và hóa chất dầu khí.

Danh sách thành viên Hội đồng quản trị, Ban điều hành, Ban kiểm soát

Hội đồng quản trị Chức vụ Kinh nghiệm/bằng cấp Tỷ lệ sở hữu

Nguyễn Đức Thành Chủ tịch Kỹ sư xây dựng. Cử nhân Quản lý Công nghiệp. Thạc sĩ Khoa học Công nghệ. Bổ nhiệm vào năm 2011.

0,00%

Bùi Minh Tiến Thành viên HĐQT kiêm TGĐ

Cử nhân Khoa học Vật lý và Quản trị Kinh doanh. Thạc sĩ Quản trị Kinh doanh. Bổ nhiệm năm 2013. Chủ tịch DPM 2011-2013.

0,00%

Trần Mỹ Thành viên HĐQT Kỹ sư Kinh tế Công nghiệp. Bổ nhiệm vào năm 2011. 0,00%

Trần Chí Nguyện Thành viên HĐQT Cử nhân Luật và Kế toán. Bổ nhiệm vào năm 2011. 0,00%

Trần Thị Bình Thành viên HĐQT Kỹ sư Công nghệ chế biến Dầu khí. 0,02%

Ban điều hành

Bùi Minh Tiến TGĐ, thành viên HĐQT

Như trên 0,00%

Nguyễn Đức Hạnh Phó TGĐ Kỹ sư kinh tế năng lượng. Bổ nhiệm vào năm 2012. 0,01%

Văn Tiến Thanh Phó TGĐ Kỹ sư nông lâm. Bổ nhiệm vào năm 2011. 0,01%

Hoàng Trọng Dũng Phó TGĐ Kỹ sư Công nghệ hóa học. Tốt nghiệp quản lý kinh tế sau đại học. Bổ nhiệm vào năm 2011.

0,00%

Lê Ngọc Minh Trí Phó TGĐ Cử nhân Kế toán doanh nghiệp. Kế toán trưởng từ năm 2011 đến tháng

6/2015; Phó TGĐ từ tháng 6/2015. 0,00%

Vũ Thụy Tường Kế toán trưởng Bổ nhiệm vào tháng 6/2015. 0,00%

Ban kiểm soát

Phan Thị Cẩm Hương Trưởng BKS Cử nhân K nh tế chuyên ngành Tài chính Nhà nước. 0,00%

Nguyễn Thanh Hào Thành viên BKS Cử nhân Kế toán tổng hợp. Thạc sĩ Quản trị Kinh doanh. 0,00%

Lâm Văn Chí Thành viên BKS Cử nhân Cao đẳng Công nghệ thông tin. Kỹ sư xây dựng công trình nông thôn. 0,00%

Nguồn: Bản cáo bạch 2015; Báo cáo tình hình quản trị bán niên 2015


HOẠT ĐỘNG KINH DOANH

SẢN PHẨM CHÍNH LÀ URÊ CÀ MAU

Sản phẩm chính của DCM là urê hạt đục, đóng góp đến 93% tổng doanh thu

trong năm 2014. Sản lượng sản xuất urê gia tăng trong 3 năm qua, kể từ khi

nhà máy chính thức đi vào hoạt động trong năm 2012.

Cơ cấu doanh thu Cơ cấu doanh thu năm 2014

Nguồn: DCM, VPBS

Urê

Có hai loại sản phẩm urê: urê hạt trong và urê hạt đục. Urê hạt đục có độ phân

giải chậm hơn và ít bay hơi hơn nên tốt hơn về mặt tiết kiệm chi phí, tuy nhiên,

sử dụng urê hạt trong có thể mang lại kết quả nhanh chóng hơn cho cây trồng.

Urê hạt đục được ưa chuộng hơn urê hạt trong về việc sử dụng làm nguyên liệu

đầu vào để sản xuất NPK vì urê hạt trong mềm và dễ nát hơn so với urê hạt

đục.

Urê hạt đục của DCM là một trong những sản phẩm urê tốt nhất trên thị trường

trong nước nhờ áp dụng công nghệ sản xuất urê tiên tiến nhất trên thế giới hiện

nay. Bên cạnh đó, DCM là nhà sản xuất urê hạt đục duy nhất trong khi có tới

3 công ty sản xuất urê hạt trong tại Việt Nam. Trước năm 2012, phải nhập khẩu

tất cả các sản phẩm urê hạt đục cung cấp cho các nhà sản xuất NPK tại Việt

Nam; nhưng hiện tại hầu hết được DCM cung cấp sau khi nhà máy urê của DCM

đi vào hoạt động.

Amoniac

DCM cũng sản xuất ammoniac, đó là sản phẩm tiền thân của sản phẩm urê

trong quá trình sản xuất. Tùy vào nhu cầu thực tế của urê trên thị trường, DCM

cân nhắc việc chuyển đổi bao nhiêu amoniac sang sản phẩm urê.

Sản phẩm khác (Bao gồm phân bón tự doanh, sản phẩm bao bì và các dịch vụ

khác)

Bao bì được sản xuất bởi CTCP Bao bì Dầu khí Việt Nam (HNX: PBP) với tổng

công suất là 20 triệu đơn vị mỗi năm.

DCM cũng cung cấp các dịch vụ khác như thiết kế, xây dựng, bảo trì hệ thống

điện, dịch vụ phân tích kiểm nghiệm hóa chất, mặc dù doanh thu từ mảng này

không đáng kể.

0

2000

4000

6000

8000

2012 2013 2014 6T2015

Tỷ đ

ồng

Urê Ammonia phân bón tự doanh Khác

Urê 92,9%

Amoniac 1,8%

Phân bón tự doanh

4,9% Khác 0,4%

DCM sản xuất urê hạt đục dựa trên công nghệ tiên tiến nhất trên thế giới hiện nay. Sản phẩm urê của DCM thích hợp để sử dụng trong sản xuất phân NPK.


SẢN XUẤT VỚI CÔNG SUẤT TỐI ĐA

Nhà máy urê của DCM được xây dựng với công suất thiết kế 800.000 tấn mỗi

năm. Kể từ khi đưa vào hoạt động từ năm 2012, sản lượng urê DCM đã tăng

mạnh và vượt công suất thiết kế trong năm 2014 với sản lượng sản xuất đạt

806.750 tấn.

DCM có công suất thiết kế bằng với đối thủ DPM. Trong năm 2014, DPM sản

xuất 850.000 tấn urê, cao hơn 6,3% so với công suất thiết kế. Sản lượng sản

xuất thực tế phụ thuộc chủ yếu vào lịch bảo trì nhà máy của mỗi công ty. Công

tác bảo dưỡng định kỳ của DPM thông thường từ 2 đến 3 năm một lần, mỗi lần

bảo dưỡng mất khoảng 1 tháng. DCM bảo dưỡng nhà máy định kỳ mỗi năm,

thời gian bảo dưỡng khoảng nửa tháng; do vậy sản lượng sản xuất của DCM sẽ

khá ổn định qua các năm.

Để tăng trưởng trong tương lai, DCM có kế hoạch tăng thêm 10% công suất

nhà máy vào năm 2016 và thêm 5% nữa trong năm 2017. Từ năm 2017, DCM

kỳ vọng sẽ giới thiệu sản phẩm mới ra thị trường.

Quy trình sản xuất Sản lượng sản xuất và tiêu thụ urê

Nguồn: DCM

CHI PHÍ SẢN XUẤT BIẾN ĐỘNG LỚN THEO GIÁ KHÍ

Chi phí sản xuất urê bao gồm khí đầu vào - khí tự nhiên, khấu hao và các

nguyên vật liệu khác như chất xúc tác, nước và điện.

Nhà máy urê DCM có tổng vốn đầu tư là 779,25 triệu USD (70% được tài trợ

bằng vốn vay) và được đưa vào hoạt động từ năm 2012. Hầu hết giá trị nhà

máy urê là máy móc với giá trị khoảng 8.486 tỷ đồng, DCM dự kiến khấu hao

máy móc trong 12 năm từ năm 2012 đến năm 2024. Hiện nay DCM phải chịu

chi phí khấu hao cao, khoảng 1.351 tỷ đồng mỗi năm.

Khí đầu vào được PVN cung cấp thông qua đường ống PM3-Cà Mau. Nhu cầu khí

đầu vào là khoảng 500 triệu mét khối để sản xuất 800.000 tấn urê mỗi năm.

Giá khí cung cấp cho DCM hiện được quy định bởi chính phủ. Để hỗ trợ DCM

trong giai đoạn đầu hoạt động, PVN đảm bảo giá khí ưu đãi giúp DCM có thể

duy trì ROE trung bình ở mức 12% từ năm 2015 đến năm 2018. Sau năm 2018

khi chi phí lãi vay và một vài chi phí khấu hao giảm đáng kể, thì DCM sẽ áp

dụng giá khí theo giá thị trường.

481

797 807

393 446

797 807

401

0

200

400

600

800

1000

2012 2013 2014 6T2015

Nghìn

tấn

Urê sản xuất Urê tiêu thụ

Công suất thiết kế

Vận chuyển

Urê

Vận chuyển

NH3

Kho Urê Bể NH3

Tạo hạt Urê Amoniac Khí tự nhiên CO2

NH3

Urê

NH3

Vận chuyển

Vận chuyển

Vận chuyển

Nhà máy urê DCM đi vào hoạt động từ năm 2012. DCM phải chịu chi phí khấu hao và chi phí lãi vay cao.

PVN hỗ trợ giá khí đầu vào cho DCM từ năm 2015 đến năm 2018 để duy trì ROE trung bình ở mức 12%.

Sản phẩm urê hiện đang được sản xuất vượt mức công suất thiết kế.


Cơ cấu chi phí sản xuất urê Cơ cấu chi phí năm 2014

Nguồn: DCM, ước tính của VPBS

Trong số các nhà sản xuất urê tại Việt Nam, DPM có chi phí sản xuất thấp nhất

nhờ vào chi phí khấu hao thấp. Trong khi đó, DCM do chi phí đầu tư cao hơn và

vẫn còn trong giai đoạn đầu hoạt động nên phải chịu chi phí khấu hao cao. Các

nhà máy urê khác trong nước cũng khá mới và có chi phí khấu hao cao như:

Nhà máy phân đạm Ninh Bình được xây dựng vào năm 2012, và nhà máy Hà

Bắc (mở rộng) được hoàn thành vào tháng 6/2015.

DCM và DPM là hai nhà máy sản xuất urê từ khí, trong khi Hà Bắc và Ninh Bình

là các nhà máy sản xuất urê từ than. Nhìn chung, các nhà máy sản xuất urê từ

khí đòi hỏi chi phí đầu tư thấp hơn nhưng chi phí nguyên liệu đầu vào cao hơn.

Chi phí sản xuất Urê tại Việt Nam

Công ty Chi phí đầu tƣ

Công xuất CP khấu hao/tấn

Nguyên liệu

Nhu cầu nguyên liệu

CP nguyên liệu/tấn

Khấu hao và CP nguyên

liệu

% so với DCM

(triệu USD)

( USD/tấn)

(USD/tấn) (USD/tấn)

Trong nƣớc

DPM 397 800.000 50 Khí 500 triệu m3 109 109* 69,2%

DCM 779 800.000 97 Khí 500 triệu m3 86 184 100,0%

Ninh Bình 667 560.000 119 Than 470.400 tấn 83 202 110,3%

Hà Bắc 568 320.000 178 Than 268.800 tấn 83 261 142,1%

Nƣớc ngoài Dự án SAMUR

(Petronas; hoàn thành 2016)

1.500 1.200.000 125 Khí N/A N/A N/A N/A

Dự án Turkmen (hoàn thành 2018)

1.300 1.100.000 118 Khí N/A N/A N/A N/A

Giả định:

- Thời gian khấu hao là 10 năm.

- 1 tấn urê cần 0,84 tấn than

(1 tấn amoniac cần 1,3-1,7 tấn than - nguồn: China Coal Research Institute 9/2011;

1 tấn amoniac cần 1,45 tấn than– nguồn: “New KPR process for coal to ammonia” - Báo cáo của công ty KPR trong tháng 11/2008;

1 tấn urê = 0,58 tấn amoniac)

- Giá khí DPM: 4,80 USD/MMBTU (giá khí trung bình trong 6 tháng 2015)

- Giá khí DCM: 3,81 USD/MMBTU (giá khí tạm tính cho năm 2015)

- Giá than: 2.150 đồng/kg; giá than loại 3c theo nangluongvietnam.vn (*) Không bao gồm chi phí khấu hao vì hầu hết máy móc của DPM đã được khấu hao hết. Tổng chi phí nếu tính chi phí khấu hao sẽ là 159 USD/tấn.

Nguồn: DPM, DCM, VPBS

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2012 2013 2014

Khí đầu vào Khấu hao Chi phí khác

Khí dầu vào

39%

Khấu hao

33%

Khác 28%

Sản xuất urê từ khí đòi hỏi chi phí đầu tư ít hơn nhưng chi phí nguyên vật liệu cao hơn so với sản xuất urê từ than.


CÔNG NGHỆ MỚI NHẤT NHƢNG GIÁ BÁN VẪN CÒN THẤP

DCM và DPM áp dụng công nghệ sản xuất urê giống nhau và có cùng nhà cung

cấp máy móc. Sự khác biệt nhỏ đó là DCM sản xuất urê hạt đục trong khi DPM

sản xuất urê hạt trong. Nhà máy urê của DPM được xây dựng từ năm 2004 và

gần như đã khấu hao hết, trong khi nhà máy của DCM vừa được hoàn thành

vào năm 2012. Sự khác nhau về công nghệ và thời gian đầu tư dẫn đến chi phí

đầu tư nhà máy urê DCM gần gấp đôi so với DPM.

Trên thế giới, giá urê dạng hạt đục đang được giao dịch với mức giá cao hơn

khoảng 2-3% so với urê hạt trong. Tuy nhiên, tại thị trường Việt Nam, giá bán

urê Cà Mau hiện nay thấp hơn khoảng 2-3% so với urê Phú Mỹ, tương đương

với giá bán urê Ninh Bình, và cao hơn khoảng 1-3% so với urê hạt trong của

Trung Quốc. DPM là nhà sản xuất urê hàng đầu tại Việt Nam với thương hiệu

lvà chiến lược marketing tốt, hệ thống phân phối rộng lớn; những điều đó giúp

DPM có giá bán cao hơn các công ty khác tại Việt Nam.

So sánh giá urê trong nước (giá bao gồm VAT)

Nguồn: CTCP Phân bón Bình Điền, Bộ thương mại tỉnh An Giang, VPBS

SỨC ÉP LỚN TỪ URÊ TRUNG QUỐC

Tất cả 4 nhà sản xuất urê trong nước là các công ty nhà nước. Họ có thể hợp

tác để thiết lập giá urê tại thị trường Việt Nam, nếu không có những sản phẩm

urê nhập khẩu từ Trung Quốc. Giá urê tại thị trường Trung Quốc thấp hơn nhiều

so với Việt Nam, trung bình khoảng 25-30% từ năm 2014 đến tháng 7/2015.

Mức chênh lệnh này cao hơn nhiều so với thuế nhập khẩu 6% của sản phẩm

urê.

Các nhà sản xuất urê trong nước có thể duy trì mức giá bán cao không chỉ nhờ

vào chiến lược tiếp thị, mạng lưới phân phối, mà còn nhờ vào hàng rào kỹ

thuật. Thông tư mới (số 35/2014/TT-BTC có hiệu lực vào ngày 1/12/2014) áp

dụng cấp giấy phép nhập khẩu phân bón tự động; qua đó làm quá trình nhập

khẩu phân bón trở nên khó khăn hơn và kéo dài thời gian xử lý cũng như chi

phí lưu kho đối với mặt hàng urê nhập khẩu.

So với các nhà máy urê khác trên thế giới, DCM và DPM đều rất cạnh tranh về

chi phí sản xuất. Trong năm 2014, chi phí sản xuất bằng tiền của DCM và DPM

thậm chí còn thấp hơn so với chi phí sản xuất của các nhà sản xuất urê từ than

tại Trung Quốc (urê sản xuất từ than tại Trung Quốc thiết lập giá sàn urê trên

6000

7000

8000

9000

10000

11000

12000

VN

D/k

g

Urê Phú Mỹ Urê Cà Mau Urê TQ hạt trong

Khác biệt nhỏ trong công nghệ nhưng chi phí đầu tư gấp đôi.

Giá bán vẫn còn thấp so với DPM.

Urê Trung Quốc gây sức ép giảm giá urê trong nước.

Chi phí sản xuất bằng tiền mặt thấp hơn các công ty Trung Quốc, nhưng áp lực giảm giá bán vẫn còn tồn tại.


thị trường toàn cầu, như đã được đề cập trong phần tổng quan về ngành).

Chi phí sản xuất bằng tiền của DCM thậm chí còn thấp hơn so với DPM nhờ vào

việc được hỗ trợ giá khí đầu vào. Mặc dù các nhà sản xuất urê tại Trung Quốc

có chi phí sản xuất bằng tiền cao hơn DCM và DPM, các công ty này có lợi

nhuận thấp hơn nhiều (vui lòng tham khảo thêm tại phần định giá – phương

pháp so sánh) và họ sẵn sàng bán sản phẩm của họ với một mức giá thấp hơn

so với DCM và DPM, đặc biệt khi xem xét tình hình cung vượt cầu hiện tại của

sản phẩm urê tại thị trường Trung Quốc. Điều đó tạo ra nhiều áp lực giảm giá

lên sản phẩm urê tại Việt Nam.

Chi phí sản xuất urê bằng tiền mặt giữa các quốc gia (năm 2014)

Nguồn: Fertecon, Agrium Inc, CRU Group, VPBS

VỊ TRÍ TỐT ĐỂ PHÁT TRIỂN THỊ TRƢỜNG

Chúng tôi ước tính DCM chiếm khoảng 32% thị phần phân urê tại Việt Nam, chỉ

đứng sau DPM với 37% thị phần. DCM và DPM đều có cùng công suất thiết kế

800.000 tấn urê mỗi năm, nhưng sản lượng sản xuất thực tế của DPM cao hơn.

DCM xuất khẩu khoảng 100.000 tấn urê trong năm 2014 trong khi con số này

của DPM là khoảng 25.000 tấn, dẫn đến thị phần trong nước của DPM cao hơn.

Thị phần năm 2014 Cơ cấu doanh thu trong năm 2014

Vùng Thị phần % doanh thu

Đông Nam Bộ 25% 13%

Miền Trung và Tây Nguyên

0% 0%

Tây Nam Bộ 55% 49%

Miền Bắc 0% 0%

Campuchia 35% 13%

Nhà sản xuất NPK

70% 25%

Nguồn: DCM, VPBS

0

50

100

150

200

250

300

350

Phía tâyCanada

Vịnh Mê-xi-cô (Mỹ)

DPM 2014 DCM Trung Quốc (khí)

Trung Quốc (than)

Trung Quốc (than đá)

Tây Âu Ukraina Tây Âu

USD

/tấn

Chi phí khí/than Chi phí bằng tiền khác

(USD2,8

/MMBTU

khí)

(USD7,0

/MMBTU

khí)

(USD10,5

/MMBTU

khí)

(USD10,8

/MMBTU

khí)

Chi phí sản xuất bằng tiền mặt

trên 1 tấn urê của DCM năm 2014

(USD 6,78

/MMBTU

khí)

(USD4,06

/MMBTU

khí)

(USD7,0

/MMBTU

khí)

(USD105

/Tấn

(USD185

/Tấn

(USD2,15

/MMBTU

khí)

Phú Mỹ 37%

Cà Mau 32%

Hà Bắc 9%

Ninh Bình 14%

Nhập khẩu 8%


DCM nằm ở vùng Tây Nam Bộ là thị trường urê lớn nhất tại Việt Nam với nhu

cầu hàng năm khoảng 700.000 tấn, chiếm khoảng 1/3 tổng nhu cầu urê cả

nước. Nhờ vị trí địa lý thuận lợi, tất cả các sản phẩm tiêu thụ ở khu vực này

được vận chuyển bằng đường thủy, làm giảm đáng kể chi phí bán hàng cho

DCM. Tỷ lệ chi phí bán hàng trên doanh thu của DCM là khoảng 3,2% trong

năm 2014, trong khi tỷ lệ này của DPM gấp đôi, ở mức 7,3%.

Urê hạt đục được ưa chuộng hơn urê hạt trong trong việc sử dụng làm nguyên

liệu đầu vào cho sản xuất NPK. Theo DCM, nhu cầu urê cho sản xuất NPK là

khoảng 250.000 - 280.000 tấn mỗi năm và DCM cung cấp khoảng 70% nhu cầu

trong năm 2014.

Urê Cà Mau được xuất khẩu sang Campuchia, Thái Lan, Băng-la-đét, Hàn Quốc

và Phi-líp-pin; trong đó Campuchia là thị trường xuất khẩu chính. Nhu cầu urê

của thị trường Campuchia là khoảng 250.000 – 280.000 tấn mỗi năm. Urê hạt

đục chiếm khoảng 95% tổng lượng urê tiêu thụ tại thị trường này. Campuchia

tiếp giáp với vùng Tây Nam Bộ của Việt Nam, nên việc vận chuyển bằng đường

thủy từ DCM đến Campuchia là rất thuận lợi.

Thị phần Tây Nam bộ Thị phần Đông Nam bộ

Thị phần tại Campuchia Thị phần cung cấp cho nhà sản xuất NPK

Nguồn: DCM

Tình hình cung vượt cầu hiện tại và mối đe dọa từ sản phẩm urê Trung Quốc

tạo ra nhiều áp lực giảm giá lên sản phẩm urê trong nước. DCM hiện tập trung

vào các thị trường chiến lược của mình, và chúng tôi tin rằng đó là giải pháp

đúng đắn để tránh cạnh tranh về giá trên thị trường urê trong nước. DCM tập

trung vào khu vực Tây Nam Bộ, nơi công ty có vị trí thuận lợi để phát triển

kênh phân phối, chiến lược tiếp thị và giảm chi phí bán hàng. DCM chỉ phải

cạnh tranh với sản phẩm nhập khẩu trong việc cung cấp urê cho các nhà sản

xuất NPK trong nước. Campuchia là thị trường tiềm năng mà DCM có nhiều lợi

thế để phát triển.

30% 45%

55%

70% 55%

45%

0%

25%

50%

75%

100%

2012 2013 2014

DCM Khác

10% 19% 25%

90% 81% 75%

0%

25%

50%

75%

100%

2012 2013 2014

DCM Khác

10% 30% 35%

90% 70% 65%

0%

25%

50%

75%

100%

2012 2013 2014

DCM Others

30%

60% 70%

70%

40% 30%

0%

25%

50%

75%

100%

2012 2013 2014

DCM Khác

Gần 50% lượng urê sản xuất được bán tại khu vực Tây Nam Bộ. Nhờ vị trí tốt, DCM có thể tiết kiệm rất nhiều chi phí bán hàng.

Tập trung vào các thị trường chiến lược, nhằm tránh việc cạnh tranh về giá.


HOẠT ĐỘNG TÀI CHÍNH

TĂNG TRƢỞNG

Doanh thu tăng nhanh trong vòng ba năm qua nhƣng thiếu tiềm năng

tăng trƣởng trong tƣơng lai

Doanh thu thuần tăng từ 4.076 tỷ đồng trong năm 2012 lên 6.044 tỷ đồng

trong năm 2014, đạt tốc độ CAGR là 21,8%. Kể từ khi DCM đưa nhà máy sản

xuất urê vào hoạt động năm 2012, sản lượng sản xuất urê đã tăng mạnh và đạt

806.750 tấn urê trong năm 2014. Giá bán DCM urê bình quân giảm 11,7% từ

8.033.000 đồng/tấn năm 2013 xuống còn 7.097.000 đồng/tấn trong năm 2014.

Giá urê hiện đang trong xu hướng giảm, do đó tiềm năng tăng trưởng của

doanh thu thuần trong tương lai là không đáng kể.

Cơ cấu doanh thu Sản lượng tiêu thụ và giá bán urê

Nguồn: DCM, VPBS Nguồn: DCM, VPBS

Kết quả kinh doanh 6 tháng đầu năm 2015 và kế hoạch năm 2015

Trong 6T2015, DCM đã hoàn thành 54,9% kế hoạch tổng doanh thu năm 2015

và 71,2% kế hoạch lợi nhuận trước thuế. DCM bán được khoảng 401.000 tấn

urê trong 6T2015, tương đương 53,8% kế hoạch năm 2015. Chúng tôi ước tính

rằng giá bán urê trung bình khoảng 6.950.000 đồng/tấn, thấp hơn khoảng

2,0% so với giá bán urê trung bình của năm 2014.

6 tháng đầu năm 2015 hợp nhất

% so với cùng kỳ

Kế hoạch 2015

của DCM % Kế hoạch

VPBS dự phóng 2015

% VPBS dự phóng

2015

Sản lượng sản xuất (nghìn tấn) 393 -2,2% 747 52,6% 773 50,9%

Sản lượng bán (nghìn tấn) 401 N/A 745 53,8% 757 52,9%

Tổng doanh thu (tỷ đồng) 2.926 -6,9% 5.332 54,9% 5.818 50,3%

Doanh thu thuần (tỷ đồng) 2.834 -7,6% N/A N/A 5.539 51,2%

Lợi nhuận trước thuế (tỷ đồng) 452 9,7% 634 71,4% 743 60,9%

Lợi nhuận sau thuế (tỷ đồng) 452 9,7% 634 71,2% 708 63,8%

Lợi nhuận ròng (tỷ đồng) 448 9,4% N/A N/A 705 63,6%

(*) Năm tài chính 2015 bắt đầu vào ngày 15/01/2015 (công ty chính thức chuyển sang loại hình

công ty cổ phần) và kết thúc vào ngày 31/12/2015.

0

2.000

4.000

6.000

8.000

2012 2013 2014 6T2015

Tỷ đ

ồng

Doanh thu từ urê Doanh thu khác

0

2.000

4.000

6.000

8.000

10.000

0

200

400

600

800

1.000

2012 2013 2014 1H2015

VN

D/k

g

Nghìn

tấn

Sản lượng urê tiêu thụ Giá urê

Sản lượng sản xuất đã đạt công suất thiết kế, trong khi giá urê đang có xu hướng đi xuống, dẫn đến tiềm năng tăng trưởng trong tương lai còn hạn chế.

6T2015


CƠ CẤU CHI PHÍ

Biên lợi nhuận gộp tăng nhờ giá khí giảm

Mặc dù giá urê giảm trong vòng ba năm qua, biên lợi nhuận của DCM đã cải

thiện đáng kể trong năm 2014 nhờ vào giá khí giảm. Chi phí khấu hao cũng

chiếm tỷ trọng lớn trong giá vốn hàng bán. Nếu loại trừ chi phí khấu hao ra khỏi

giá vốn hàng bán, DCM có biên lợi nhuận gộp rất ấn tượng trong ba năm qua.

Biên lợi nhuận này cao hơn nhiều so với đối thủ DPM (biên lợi nhuận gộp trừ

khấu hao của DPM năm 2014 là 28,2%).

Biên lợi nhuận gộp so với giá khí đầu vào

Nguồn: DCM, VPBS

Chi phí SG&A thấp nhƣng chi phí tài chính cao

Tỷ lệ chi phí bán hàng và chi phí quản lý doanh nghiệp (SG&A) trên doanh thu

thuần hiện thấp hơn nhiều so với công ty cùng ngành DPM. Như đã được đề cập

ở phần trên, vị trí địa lý thuận lợi giúp DCM tiết kiệm rất nhiều chi phí trong

hoạt động bán hàng; ngoài ra, việc tập trung vào sản phẩm chính urê cũng góp

phần giúp tỷ lệ chi phí SG&A trên doanh thu thuần ở mức thấp. Tuy nhiên, các

chỉ số này đã tăng nhẹ trong ba năm qua, đặc biệt là tỷ lệ chi phí bán hàng trên

doanh thu thuần. Trong 6T2015, tỷ lệ chi phí bán hàng trên doanh thu thuần và

tỷ lệ chi phí quản lý doanh nghiệp trên doanh thu thuần đã tăng tương ứng lên

mức 5,5% và 3,2%. DCM trước đây được PVN và DPM hỗ trợ trong việc phát

triển mạng lưới phân phối, nhưng hiện nay DCM phải tự phát triển mạng lưới

bán hàng riêng của mình; đây là lý do chính cho sự gia tăng tỷ lệ chi phí bán

hàng trên doanh thu thuần.

Chi phí tài chính chiếm một phần đáng kể trong cơ cấu chi phí khoảng 7,9%.

Tại ngày 30/6/2015, DCM có tổng dư nợ là 7.504 tỷ đồng, toàn bộ là khoản vay

dài hạn. Giá trị dư nợ USD khoảng 7.470 tỷ đồng, chiếm 99,5% tổng dư nợ dài

hạn. Lãi suất vay trung bình là 3-4%. Mặc dù lãi suất USD là khá thấp, DCM

phải gánh chịu rủi ro từ biến động tỷ giá.

27% 19%

24% 32%

50%

40% 46% 53%

USD6,43/ MMBTU

USD6,56/ MMBTU

USD4,06/ MMBTU

USD3,81/ MMBTU 0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

2012 2013 2014 6T2015

VN

D/K

g

Biên LN gộp Biên LN gộp (trừ khấu hao)

Giá urê Giá khí

Chi phí khấu hao cao làm giảm gần một nửa giá trị của lợi nhuận gộp. Giá khí đầu vào là yếu tố chính ảnh hưởng biên lợi nhuận gộp.


Biên lợi nhuận Tỷ lệ chi phí trên doanh thu thuần

Nguồn: DCM, VPBS

KHẢ NĂNG SINH LỢI

Giá khí giảm đáng kể làm cải thiện biên lợi nhuận ròng trong năm 2014, đây là

lý do chính giúp chỉ số ROE và ROA cải thiện mặc dù vòng quay tài sản và tỷ lệ

tài sản trên vốn chủ sở hữu giảm qua các năm.

DCM hiện đang chịu chi phí khấu hao lớn mỗi năm, khoảng 1.352 tỷ đồng trong

năm 2014. PVN hỗ trợ giá khí, đảm bảo DCM duy trì mức ROE trung bình là

12% từ năm 2015 đến năm 2018. Với mức ROE này, dòng tiền hoạt động kinh

doanh là rất lớn. Bên cạnh đó, chúng tôi kỳ vọng vốn chủ sở hữu sẽ tăng dần

nhờ vào sự tăng trưởng của lợi nhuận giữ lại, dẫn đến tăng giá trị lợi nhuận

ròng từ năm 2015 đến năm 2018 nếu ROE được duy trì ở mức 12%.

ROA và ROE Phân tích DuPont

Nguồn: DCM, VPBS

CƠ CẤU TÀI SẢN

Từ năm 2009 đến năm 2014, tổng tài sản tăng chậm với tốc độ CAGR khoảng

5,4%, nhờ vào sự gia tăng tài sản ngắn hạn và giá trị tài sản cố định giảm dần

qua các năm. Tại ngày 30/6/2015, tài sản dài hạn chiếm khoảng 69,1% tổng

tài sản, trong đó có 98,7% là tài sản cố định và máy móc chiếm phần lớn trong

tài sản cố định. Sự sụt giảm của tài sản dài hạn hoàn toàn do khấu hao.

27%

19% 24%

32%

24%

15%

18% 23%

47%

36% 40% 44%

18%

8% 14%

16%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

2012 2013 2014 6T2015

Biên LN gộp Biên EBIT

Biên EBITDA Biên LN ròng

50% 60% 54% 47%

22% 21%

22% 20%

7% 9%

8% 10%

3%

4% 6% 9%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2012 2013 2014 6T2015

Giá vốn hàng bán Khấu hao

Chi phí tài chính CP bán hàng và QLDN

4,9% 3,6% 5,3% 5,4%

22,5%

15,8%18,2%

14,9%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2012 2013 2014 12T

ROA ROE

27%

43%39%

36,55%

18,1%

8,4%13,5% 14,8%

4,5 x4,3 x

3,4 x 2,8 x

0,0 x

1,0 x

2,0 x

3,0 x

4,0 x

5,0 x

0%

10%

20%

30%

40%

50%

2012 2013 2014 12T

Vòng quay tài sản Biên lợi nhuận ròng

Tài sản/ Nguồn vốn

Giá khí được hỗ trợ mang lại dòng tiền lớn cho DCM.

Giá trị tài sản cố định lớn do nhà máy urê vừa mới đi vào hoạt động từ năm 2012.


Tổng nợ phải trả chiếm 60,6% tổng tài sản tính đến ngày 30/6/2015. Tỷ lệ này

đã giảm đáng kể từ năm 2012 đến tháng 6/2015 do DCM trả dần nợ vay. Tất cả

dư nợ là các khoản nợ vay dài hạn mà DCM đã sử dụng để đầu tư vào nhà máy

sản xuất phân urê có vốn đầu tư khoảng 779 triệu USD (17.052 tỷ đồng) trong

đó khoảng 70% được tài trợ bằng nợ vay.

Cơ cấu tổng tài sản (tỷ đồng) Cơ cấu tài chính (tỷ đồng)

Nguồn: DCM, VPBS

Nguồn: DCM, VPBS

TÍNH THANH KHOẢN VÀ KHẢ NĂNG THANH TOÁN

Đòn bẩy tài chính ở mức khá cao nhưng đã giảm đáng kể trong những năm

qua. Mặc dù đòn bẩy tài chính cao, hệ số thanh khoản hiện hành và thanh

khoản nhanh khá tốt, ở mức trên 1,0 lần vì không có các khoản nợ vay ngắn

hạn. Tỷ lệ EBIT/chi phí lãi vay khá cao, đạt 3,3 lần trong năm 2014, dự kiến sẽ

tiếp tục được cải thiện do DCM sẽ trả nợ dần qua các năm.

Hệ số thanh khoản và khả năng thanh toán

2012 2013 2014 6T2015

Hệ số thanh khoản hiện hành 1,3 x 1,3 x 1,3 x 1,6 x

Hệ số thanh khoản nhanh 1,0 x 1,1 x 1,2 x 1,5 x

Tổng nợ/tổng tài sản 78,0% 75,9% 66,5% 60,6%

Nợ vay/vốn chủ sở hữu 3,0 x 2,9 x 1,4 x 1,3 x

EBIT/Chi phí vay 3,5 x 2,2 x 3,3 x 5,7 x

EBITDA/ Nợ vay 0,2 x 0,2 x 0,3 x 0,2 x

Nguồn: DCM, VPBS

0

5.000

10.000

15.000

20.000

2012 2013 2014 6T2015

Tài sản ngắn hạn Tài sản dài hạn

0

5.000

10.000

15.000

20.000

2012 2013 2014 6T2015

Tổng nguồn vốn Tổng nợ vay Phải trả khác

Đòn bẩy tài chính cao nhưng giảm đáng kể qua các năm.


GIẢ ĐỊNH VÀ DỰ PHÓNG

Sản lƣợng sản xuất và tiêu thụ

(tấn) 2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F

Sản lƣợng sản xuất

- Sản lượng sản xuất Urê

(Bao gồm lượng amoniac) 480.746 796.960 806.750 773.135 806.750 806.750 806.750

Sản lƣợng tiêu thụ

- Urê 446.000 739.826 790.996 756.756 790.370 790.370 790.370

- amoniac (VPBS ước lượng) 3.868 8.828 9.226 9.226 9.226 9.226 9.226

- Phân bón khác N/A 18.020 31.030 15.000 15.000 15.000 15.000

Sản lượng sản xuất

Sản lượng sản xuất đã tăng đáng kể từ năm 2012. Chúng tôi tin rằng sản lượng

sản xuất hiện tại đã đạt mức ổn định; do vậy chúng tôi kỳ vọng rằng sản lượng

sản xuất urê (bao gồm cả sản lượng amoniac chuyển đổi) sẽ được duy trì ở mức

806.750 tấn mỗi năm từ năm 2015 đến năm 2019. Đối với năm tài chính 2015,

sản lượng sản xuất được điều chỉnh xuống vì năm tài chính bắt đầu từ ngày

15/1/2015 đến ngày 31/12/2015.

Sản lượng tiêu thụ

Chúng tôi giả định rằng sản lượng urê tiêu thụ sẽ không đổi ở mức 790.370 tấn

mỗi năm trong giai đoạn từ năm 2015 đến năm 2019. Đối với năm tài chính

2015, sản lượng tiêu thụ được điều chỉnh xuống vì năm tài chính bắt đầu từ

ngày 15/1/2015 đến ngày 31/12/2015. Ngoài ra, lượng amoniac bán ra sẽ được

giữ nguyên ở mức 9.226 tấn mỗi năm trong giai đoạn 2015-2019.

Kinh doanh phân bón khác

Trong năm 2015, DCM dự kiến kinh doanh 15.000 tấn phân bón khác, chúng tôi

dựa trên số liệu này để dự phóng cho giai đoạn 2015-2019.

Giá bán

Như nhận định của chúng tôi trong phần tổng quan ngành, chúng tôi kỳ vọng

giá urê Cà Mau sẽ tiếp tục giảm thêm 2% trong năm 2015 và 3% trong năm

2016; sau đó sẽ duy trì ổn định đến năm 2019.

Giá khí đầu vào

2015F 2016F 2017F 2018F 2019F

Giá trung bình dầu thô Brent

(USD/thùng) N/A N/A N/A N/A 70,00

Giá trung bình dầu FO (USD/tấn)

(Thị trường Xinh-ga-po, theo Platts) N/A N/A N/A N/A 392,00

Chi phí vận chuyển (USD/MMBTU) N/A N/A N/A N/A 0,63

Giá khí (USD/MMBTU)

(không bao gồm VAT) 3,88 3,74 3,76 3,72 5,07

% thay đổi theo năm -30,79% -3,26% 2,27% -0,08% 82,55%

PVN hỗ trợ giá khí đầu vào cho DCM để DCM có thể duy trì ROE ở mức 12%

trong giai đoạn từ năm 2015 đến năm 2018. Dựa trên thỏa thuận này, chúng

tôi dự phóng giá khí cho DCM từ năm 2015 đến năm 2018. Từ năm 2019, DCM

sẽ áp dụng giá khí đầu vào dựa theo giá thị trường.


DPM đã từng nhận được hỗ trợ từ PVN cho giá khí đầu vào và đã bắt đầu áp

dụng giá khí đầu vào theo giá thị trường từ năm 2014 dựa trên công thức:

Giá Khí (USD/MMBTU) = 46% * MFO (giá dầu FO trung bình hàng tháng trên

thị trường Singapore) + 0,63 (chi phí vận chuyển).

Chúng tôi áp dụng công thức này cho DCM từ năm 2019. Chúng tôi cho rằng chi

phí vận chuyển sẽ tăng dần từ 0,63 lên 1,0 USD/MMBTU từ năm 2019 đến năm

2024, do vậy chúng tôi áp dụng mức tăng trưởng dài hạn âm đối với DCM.

Biên lợi nhuận gộp của các mảng kinh doanh khác

2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F

Biên lợi nhuận gộp 1,66% 0,11% 0,26% 0,26% 0,26% 0,26% 0,26% 0,26%

Chúng tôi kỳ vọng rằng biên lợi nhuận gộp của mặt hàng phân bón khác sẽ

được giữ nguyên ở mức 0,26% trong giai đoạn 2015-2019.

Chi phí bán hàng và quản lý doanh nghiệp (chi phí SG&A)

2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F

CP bán hàng trên DT 1,0% 2,2% 3,2% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%

CP quản lý doanh nghiệp trên DT

1,9% 1,7% 2,8% 3,0% 3,2% 3,3% 3,5% 3,6%

Mặc dù tỷ lệ chi phí bán hàng trên doanh thu thuần hiện tại khá thấp so với

công ty cùng ngành, do DCM phải đầu tư thêm để phát triển thị phần trong

tương lai, nên chúng tôi cho rằng chỉ số này sẽ tăng lên mức khoảng 5% trong

năm 2015 và sẽ giữ không đổi tại mức này tới năm 2019.

Tỷ lệ chi phí quản lý doanh nghiệp trên doanh thu thuần cũng được dự phóng

sẽ tăng lên mức 3% trong năm 2015 (dựa trên số liệu 6T2015), và sau đó tăng

dần đến năm 2019.

Nhu cầu vốn huy động và vay nợ

Hiện tại công ty không có nhu cầu vốn lưu động và cũng không có nhu cầu vay

nợ ngắn hạn.

2012 2013 2014 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F

Vòng quay hàng tồn kho (ngày) 40 42 26 26 26 26 26 26

Vòng quay khoản phải thu (ngày) 1 3 5 5 5 5 5 5

Vòng quay khoản phải trả (ngày) 51 37 31 31 31 31 31 31

Vòng quay vốn lưu động (ngày) -10 7 0 0 0 0 0 0

Nhu cầu vốn lưu động (tỷ đồng) -85 97 1 1 1 1 1 2

Vay ngắn hạn (tỷ đồng) 0 0 0 0 0 0 0 0

Vay ngắn hạn/ nhu cầu vốn lưu động 0,0% 0,0% 0,1% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0% 0,0%

Doanh thu và chi phí tài chính

Lãi suất vay USD khoảng 3-4%/năm. DCM phải chịu rủi ro về tỷ giá. Chúng tôi

cho rằng VND sẽ mất giá 5% so với USD trong năm 2015 và 2%/năm từ năm

2016 đến năm 2019.

Doanh thu tài chính chủ yếu đến từ lãi tiền gửi. Bởi vì DCM nắm giữ lượng lớn

tiền mặt và các khoản tương đương tiền, các biến động của lãi suất tiền gửi sẽ

ảnh hưởng đáng kể đến thu nhập tài chính của công ty. Căn cứ lãi suất huy

động trên thị trường hiện tại, chúng tôi giả định lãi suất tiền gửi trung bình của

DCM sẽ là 4,5% trong giai đoạn 2015-2019.


Thuế suất

DCM áp dụng ba mức thuế thu nhập khác nhau: 0% cho mảng kinh doanh

chính là sản xuất urê; 10% cho mảng kinh doanh bao bì và 22% cho các mảng

kinh doanh khác.

Đối với mảng sản xuất urê, DCM được miễn thuế từ năm 2012 đến năm 2015;

sau đó công ty sẽ áp dụng mức thuế suất 5% tới năm 2024; và mức 10% cho

năm 2025 và 2026. Từ năm 2027, mảng sản xuất urê sẽ áp dụng mức thuế

suất thông thường. Đối với mảng kinh doanh bao bì, DCM được miễn thuế từ

năm 2012 đến năm 2013; từ năm 2014 đến năm 2017 thuế suất sẽ là 10%; và

từ năm 2018 đến năm 2021 thuế suất sẽ là 20%.

ĐỊNH GIÁ

Dựa trên phương pháp chiết khấu dòng tiền (DCF) và phương pháp định giá so

sánh, chúng tôi đưa ra giá mục tiêu cho DCM là 15.000 đồng/cổ phiếu.

Phƣơng pháp định giá (đồng/cổ phiếu) Tỷ trọng

DCF 16.231 80%

P/E 10.179 20%

Giá mục tiêu (đồng/cổ phiếu) 15.000

Phương pháp P/E không thực sự phù hợp trong trường hợp này do DCM phải

chịu chi phí khấu hao cao trong khi chi phí khấu hao của DPM không nhiều. Do

vậy, chúng tôi áp dụng tỷ trọng 80% cho phương pháp DCF và 20% cho

phương pháp P/E.

PHƢƠNG PHÁP CHIẾT KHẤU DÒNG TIỀN

Mô hình DCF của chúng tôi đưa ra mức giá 16.231 đồng/cổ phiếu dựa trên

những giả định sau:

Chi phí vốn Lợi suất trái phiếu chính phủ 5 năm 6,8% Bêta 0,77 Phần bù rủi ro thị trường 9,3% Chi phí vốn 13,9% Chi phí nợ

Lãi suất vay dài hạn 7,6% Thuế suất 4,8% Chi phí lãi vay sau thuế 7,3% WACC

Giá cổ phiếu hiện tại (đồng/cổ phiếu) 12.900 Khối lượng cổ phiếu lưu hành (triệu) 529,40 Vốn hóa (tỷ đồng) 6.829,26 Nợ vay (tỷ đồng) 7.504,37 WACC 10,44% Tỷ lệ tăng trưởng dài hạn -2,0%

(*) Vì DCM vừa được niêm yết trên HSX, nên chưa có số liệu về bêta của cổ phiếu. Chúng tôi áp

dụng bêta 3 năm của công ty tương đương cùng ngành (DPM) vào mô hình DCF của DCM.

Từ năm 2019, DCM sẽ áp dụng mức giá khí dựa trên giá thị trường, giá khí sẽ

tăng dần sau đó (vui lòng tham khảo giả định giá khí đầu vào) và làm giảm

lợi nhuận của DCM. Do đó, chúng tôi áp dụng tỷ lệ tăng trưởng dài hạn -2%

cho mô hình DCF.


PHƢƠNG PHÁP ĐỊNH GIÁ THEO GIÁ TRỊ THỊ TRƢỜNG

Số lượng các công ty có ngành nghề kinh doanh tương tự với DCM rất hạn chế

tại Việt Nam. DPM là một đại diện phù hợp nhất, tuy nhiên công ty này đã hoạt

động lâu năm trong ngành, với nhà máy gần như được khấu hao hết và DPM

không còn được nhận hỗ trợ từ PVN. LAS cũng là một nhà sản xuất phân bón

lớn ở Việt Nam nhưng công ty này chuyên sản xuất phân lân và NPK.

DCM có chỉ số ROA thấp hơn các công ty tương đương cùng ngành trong nước

do giá trị tổng tài sản cao, nhà máy của DCM vừa mới đi vào hoạt động trong

khi nhà máy của DPM và LAS đã gần như được khấu hao hết. Chỉ số ROE của

DCM tốt hơn DPM nhưng thấp hơn LAS. DCM có đòn bẩy tài chính cao hơn các

công ty còn lại.

So với các công ty cùng ngành trong khu vực, kết quả khá phân hóa. Nhìn

chung, lợi nhuận của DCM cao hơn so với các công ty ở Trung Quốc nhưng thấp

hơn so với các công ty ở Ấn Độ và Pakistan. Chúng tôi tin rằng thị trường urê

của Việt Nam chịu ảnh hưởng nhiều từ sản phẩm urê nhập khẩu từ Trung Quốc

và việc những nhà sản xuất urê tại Trung Quốc với biên lợi nhuận thấp sẽ làm

gia tăng sự cạnh tranh về giá sản phẩm urê và tạo áp lực lên biên lợi nhuận của

DCM trong tương lai.

So sánh với công ty cùng ngành

Dữ liệu tại ngày 11/9/2015. Nguồn: Bloomberg, VPBS

Chúng tôi đưa ra chỉ số P/E mục tiêu cho DCM ở mức 8,2 lần dựa trên nhóm các

công ty tương đương cùng ngành trong khu vực. Mức P/E này chỉ thấp hơn một

chút so với P/E trung bình của các công ty cùng ngành trong nước là 8,6 lần.

Phương pháp định giá Hệ số

tương đối VN-Index Mục tiêu

Giá cp DCM (đồng/cp)

P/E 0,74 11,1x 8,2x 10.179

Biên lợi

nhuận

ròng

Vòng

quay tài

sản

12T 12T 12TTương

đối12T

Tương

đối12T

Tương

đối12T

Tương

đối

Cùng ngành trong khu vực Triệu USD % Lần % % Lần % Lần Lần Lần Lần Lần Lần

LUXI CHEMICAL GROUP CO LT-A 000830 CH Trung Quốc 1.496 2,78 0,70 152,68 2,33 0,77 7,70 0,79 20,34 0,50 8,22 0,32 1,52

CHAMBAL FERTILISERS & CHEM CHMB IN Ấn Độ 344 3,03 1,24 180,11 3,76 1,39 13,68 0,96 7,75 0,38 8,44 0,71 1,02

RASHTRIYA CHEMICALS & FERT RCF IN Ấn Độ 362 4,47 1,29 73,60 5,78 2,14 13,25 0,93 6,98 0,34 5,02 0,42 0,89

FAUJI FERTILIZER BIN QASIM FFBL PA Pakistan 550 8,89 1,00 105,46 9,48 2,56 38,44 1,92 11,76 1,19 10,15 1,43 4,39

FAUJI FERTILIZER COMPANY LTD FFC PA Pakistan 1.605 40,01 N/A 59,69 31,83 8,59 100,52 5,01 4,74 0,48 N/A N/A 3,88

ENGRO CORPORATION LTD ENGRO PA Pakistan 1.563 3,98 0,90 125,15 5,90 1,59 20,62 1,03 12,56 1,27 5,74 0,81 2,40

COROMANDEL INTERNATIONAL LTD CRIN IN Ấn Độ 735 4,97 1,01 103,90 5,03 1,86 17,92 1,26 12,15 0,60 6,67 0,56 2,22

RALLIS INDIA LTD RALI IN Ấn Độ 637 8,63 1,33 15,19 11,50 4,25 20,52 1,44 26,94 1,33 15,44 1,31 5,20

THAI CENTRAL CHEMICAL PUB CO TCCC TB Thái Lan 417 9,10 1,46 16,60 13,05 4,97 25,33 2,37 9,27 0,53 5,33 0,49 2,16

Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí DPM VN Việt Nam 522 11,48 0,95 1,05 11,85 4,19 13,62 0,87 10,81 0,98 3,94 0,47 1,33

CTCP Supe Phốt phát và Hóa chất Lâm Thao LAS VN Việt Nam 101 8,80 1,84 24,48 16,19 5,72 28,47 1,82 6,36 0,57 3,80 0,46 1,71

Trung bình 9,65 1,17 77,99 10,61 3,46 27,28 1,67 11,79 0,74 7,28 0,70 2,43

Trung vị 8,63 1,13 73,60 9,48 2,56 20,52 1,26 10,81 0,57 6,21 0,53 2,16

Cùng ngành trong nƣớc

Tổng Công ty Phân bón và Hóa chất Dầu khí DPM VN 522 11,48 0,95 1,05 11,85 4,19 13,62 0,87 10,81 0,98 3,94 0,47 1,33

CTCP Supe Phốt phát và Hóa chất Lâm Thao LAS VN 101 8,80 1,84 24,48 16,19 5,72 28,47 1,82 6,36 0,57 3,80 0,46 1,71

Trung bình 10,14 1,39 12,77 14,02 4,95 21,04 1,34 8,58 0,77 3,87 0,46 1,52

CTCP Phân bón Dầu khí Cà Mau DCM VN 304 14,76 0,37 125,07 5,40 1,91 14,86 0,95 8,48 0,77 4,25 0,51 1,14

ROE P/E EV/EBITDA

P/BTên công tyMã

bloombergQuốc gia Vốn hóa

Nợ vay/

Vốn

ROA


PHÂN TÍCH ĐỘ NHẠY

Độ nhạy của giá cổ phiếu do sự thay đổi của WACC và tỷ lệ tăng trƣởng

dài hạn

WACC

Tỷ lệ t

ăng t

rưởng d

ài hạn

8% 9% 10% 11% 12% 13% 14% 15% 16%

5% 51.200 38.500 28.300 25.600 22.000 19.200 17.000 15.300 13.800

4% 39.700 31.700 24.600 22.600 19.800 17.500 15.700 14.300 13.000

3% 32.700 27.300 22.000 20.400 18.100 16.200 14.700 13.400 12.300

2% 28.100 24.100 19.900 18.600 16.700 15.100 13.800 12.700 11.700

1% 24.800 21.700 18.300 17.200 15.600 14.200 13.100 12.100 11.200

0% 22.400 19.800 17.000 16.100 14.700 13.500 12.400 11.500 10.700

-1% 20.400 18.300 15.900 15.100 13.900 12.800 11.900 11.100 10.300

-2% 18.900 17.100 15.000 14.300 13.200 12.200 11.400 10.600 10.000

-3% 17.600 16.100 14.200 13.600 12.600 11.700 11.000 10.300 9.700

-4% 16.600 15.200 13.600 13.000 12.100 11.300 10.600 10.000 9.400

-5% 15.700 14.500 13.000 12.500 11.700 10.900 10.300 9.700 9.100

Độ nhạy của giá cổ phiếu do sự thay đổi giá khí đầu vào từ năm 2019

Giá dầu (USD/thùng)

40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 100

22.900 21.600 20.300 19.000 17.700 16.400 15.000 14.000 12.700 11.300 9.900 7.200

PHÂN TÍCH KỸ THUẬT

Đồ thị kỹ thuật của DCM cho thấy giai đoạn tích lũy của cổ phiếu này trong

kênh giá 12.800-13.600 đồng/cổ phiếu từ tháng 5/2015 đến ngày 21/8/2015.

Sau khi sụt giảm về mức giá thấp nhất tại 11.800 đồng/cổ phiếu vào ngày 25/8

với khối lượng giao dịch tăng mạnh, cổ phiếu DCM đã phục hồi trở lại và đang

giao dịch đi ngang quanh ngưỡng hỗ trợ của đường MA10 ngày cũng như MA50

ngày.

Khối lượng giao dịch của DCM hiện khá ổn định, dao động quanh mức trung

bình của mười phiên gần đây, giúp củng cố khả năng tích lũy của cổ phiếu này.

Vì vậy, chúng tôi giữ quan điểm TRUNG LẬP đối với xu hướng ngắn hạn của giá

cổ phiếu DCM tại thời điểm phát hành báo cáo cập nhật này.

Tại ngày 11/9/2015 (đồng/cp)

Thời gian phân tích 3 đến 6 tháng

Giá cao nhất trong 3 tháng 13.600

Giá thấp nhất trong 3 tháng 11.800

MA50 ngày hiện tại 13.000

MA100 ngày hiện tại 13.000

Ngưỡng kháng cự trung hạn 13.600

Ngưỡng hỗ trợ trung hạn 12.700

Xu hƣớng ngắn hạn TRUNG LẬP


KẾT LUẬN

Chúng tôi tin rằng ngành phân bón nói chung và phân khúc phân urê nói riêng

tại Việt Nam hiện tại đã đi vào giai đoạn bão hòa của chu kỳ ngành. Nhu cầu

phân bón đang phải đối mặt với sự tăng trưởng chậm do khó khăn trong việc

mở rộng diện tích trồng trọt và nhu cầu sử dụng phân bón hiện đang ở mức

cao. Bên cạnh đó, ở thị trường Việt Nam, nguồn cung urê đã vượt cầu, do đó sẽ

tạo ra áp lực giảm giá urê, dẫn đến lợi nhuận của các nhà sản xuất urê bị sụt

giảm. Tuy nhiên, hiện tại DCM dường như ít bị ảnh hưởng hơn so với các công

ty cùng ngành nhờ vào sự hỗ trợ từ công ty mẹ - PVN, ít nhất là đến năm 2018.

PVN đảm bảo giá khí ưu đãi cho DCM để DCM có thể duy trì mức ROE trung

bình 12% từ năm 2015 đến năm 2018. Mức ROE này tuy không cao so với các

công ty cùng ngành, tuy nhiên DCM là công ty mới và phải chịu chi phí khấu

hao rất lớn trong khi chi phí này không đáng kể đối với các công ty khác. Việc

hỗ trợ sẽ giúp DCM tạo ra dòng tiền hoạt động rất lớn để thanh toán hầu hết nợ

vay tới năm 2019 và giảm bớt đáng kể chi phí tài chính.

Chúng tôi tin rằng cổ phiếu DCM sẽ phù hợp hơn cho các nhà đầu tư dài hạn vì

công ty không thể tạo ra tăng trưởng đáng kể trong ngắn hạn và vẫn phải chịu

ảnh hưởng từ môi trường kinh doanh chung của ngành phân bón tại Việt Nam.

Tuy nhiên, chúng tôi tin rằng cổ phiếu DCM đang bị thị trường định giá thấp khi

xét về khía cạnh dòng tiền như đã đề cập như trên.

Chúng tôi đưa ra khuyến nghị MUA dài hạn đối với cổ phiếu DCM với giá mục

tiêu là 15.000 đồng/cổ phiếu.


Phụ lục 1: VPBS dự phóng

Kết quả kinh doanh (tỷ đồng) 2012A 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F

Doanh thu

Doanh thu urê 3.949 5.943 5.614 5.263 5.332 5.332 5.332 5.332

Tốc độ tăng trưởng 50% -6% -6% 1% 0% 0% 0%

Amoniac 57 119 110 107 104 104 104 104

Tốc độ tăng trưởng 107% -8% -2% -3% 0% 0% 0%

Phân bón tự doanh 70 195 295 143 143 143 143 143

Tốc độ tăng trưởng 180% 51% -52% 0% 0% 0% 0%

Khác 0 6 26 26 26 26 26 26

Tốc độ tăng trưởng 324% 0% 0% 0% 0% 0%

Doanh thu thuần 4.076 6.263 6.044 5.539 5.605 5.605 5.605 5.605

Tốc độ tăng doanh thu 54% -3% -8% 1% 0% 0% 0%

GVHB (không gồm khấu hao) 2.054 3.735 3.235 2.791 2.957 3.015 3.047 3.882

Lợi nhuận gộp 2.022 2.528 2.809 2.748 2.648 2.590 2.558 1.723

Biên lợi nhuận gộp 50% 40% 46% 50% 47% 46% 46% 31%

Chi phí bán hàng 43 138 193 277 280 280 280 280

% doanh thu 1,0% 2,2% 3,2% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0% 5,0%

Chi phí quản lý doanh nghiệp 79 105 169 166 177 185 195 204

% doanh thu 2% 2% 3% 3% 3% 3% 3% 4%

EBITDA 1.900 2.285 2.448 2.305 2.191 2.124 2.083 1.238

Biên lợi nhuận EBITDA 47% 36% 40% 42% 39% 38% 37% 22%

Khấu hao 914 1.330 1.352 1.197 1.194 1.163 1.163 1.163

EBIT 987 955 1.096 1.108 998 961 920 76

Doanh thu tài chính 32 128 181 226 153 139 125 124

Chi phí tài chính 288 588 478 643 373 284 184 105

Chi phí lãi vay 283 438 328 257 234 181 114 55

Lợi nhuận tài chính ròng (256) (460) (298) (417) (220) (145) (59) 19

Lợi nhuận khác 6 37 58 53 53 53 53 53

0,16% 0,59% 0,95% 0,95% 0,95% 0,95% 0,95% 0,95%

Lợi nhuận trƣớc thuế 737 532 856 743 831 870 915 148

Thuế TNDN - 0 35 35 65 67 71 35

Thuế suất hiệu dụng 0,00% 0,07% 4,11% 4,75% 7,88% 7,76% 7,81% 23,47%

Lợi nhuận ròng sau thuế 737 532 821 708 766 802 843 113

Lợi ích cổ đông thiểu số - 3 2 3 3 3 3 3

Lợi nhuận ròng 737 529 819 705 762 799 840 110

Biên lợi nhuận ròng 18% 8% 14% 13% 14% 14% 15% 2%

EPS (Đồng) N/A N/A 1.438 1.238 1.339 1.404 1.475 192

Cổ tức (Đồng) N/A N/A N/A 800 800 800 800 800


Cân đối kế toán (tỷ đồng) 2012A 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F

Tài sản Ngắn hạn

Tiền và tương đương tiền 1.808 2.353 1.952 721 416 101 79 392

Đầu tư ngắn hạn - - 3.068 2.672 2.672 2.672 2.672 2.672

Phải thu khách hàng 12 43 88 81 82 82 82 82

1 3 5 5 5 5 5 5

Hàng tồn kho 224 426 230 199 210 214 217 276

40 42 26 26 26 26 26 26

Tài sản khác 157 94 34 30 31 32 32 38

Tổng tài sản ngắn hạn 2.201 2.917 5.372 3.703 3.411 3.101 3.082 3.460

Tài sản dài hạn

Nguyên giá 13.416 13.452 13.545 13.600 13.616 13.632 13.648 13.664

Hao mòn lũy kế 920 2.247 2.632 3.837 5.030 6.193 7.355 8.517

Giá trị còn lại 12.496 11.206 10.913 9.764 8.586 7.440 6.293 5.147

Tài sản vô hình 1 0 44 46 47 48 49 50

Tài sản dài hạn khác 187 141 214 7 7 7 7 7

Tổng tài sản dài hạn 12.683 11.347 11.171 9.817 8.640 7.495 6.350 5.204

Tổng tài sản 14.885 14.264 16.544 13.520 12.052 10.596 9.431 8.664

Nợ ngắn hạn

Phải trả người bán 289 381 276 238 253 258 260 332

51 37 31 31 31 31 31 31

Chi phí phải trả - - - 89 91 93 95 97

Nợ ngắn hạn 2 1.374 1.254 2.112 2.112 1.586 473 494

Nợ ngắn hạn khác 1.452 448 2.583 786,53 795,85 795,85 795,85 795,85

Tổng nợ ngắn hạn 1.743 2.202 4.114 3.226 3.252 2.733 1.624 1.718

Nợ dài hạn

Vay dài hạn 36 8.607 6.739 3.950 2.166 907 491 2

Nợ dài hạn khác 9.824 10 126 115 116 116 116 116

Tổng nợ dài hạn 9.860 8.616 6.865 4.065 2.282 1.023 607 118

Tổng nợ 11.603 10.818 10.979 7.291 5.534 3.756 2.231 1.837

Nợ vay trên vốn đầu tư 1,1% 74,4% 59,0% 49,4% 39,7% 26,8% 11,8% 6,8%

Nguồn vốn

Vốn chủ sở hữu 3.198 3.198 4.120 5.294 5.294 5.294 5.294 5.294

Lợi nhuận giữ lại - 239 10 575 793 1.038 1.318 860

Vốn khác 73 - 1.415 339 410 487 568 653

Tổng vốn chủ sở hữu 3.272 3.437 5.546 6.208 6.498 6.820 7.180 6.807

Lợi ích cổ đông thiểu số 10 9 19 20 20 20 20 20

Tổng nợ và vốn chủ sở hữu 14.885 14.264 16.544 13.520 12.052 10.596 9.431 8.664


Lƣu chuyển tiền tệ (tỷ đồng) 2012A 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F

LC tiền thuần từ hoạt động kinh doanh 2.068 1.792 4.270 (24) 1.819 1.828 1.883 1.159

LC tiền thuần từ hoạt động đầu tƣ (2) 85 (3.035) 769 137 122 107 106

LC tiền thuần từ hoạt động tài chính (285) (1.333) (1.635) (1.976) (2.261) (2.265) (2.013) (953)

Lƣu chuyển tiền thuần trong kỳ 1.781 545 (401) (1.230) (306) (315) (22) 313

Dòng tiền tự do FCFF 2.190 4.404 203 2.017 1.978 1.971 1.184

Phân tích các chỉ số 2012A 2013A 2014A 2015F 2016F 2017F 2018F 2019F

Chỉ số định giá

P/E 9,0 x 10,4 x 9,6 x 9,2 x 8,7 x 67,0 x

Tốc độ tăng P/E (0,7) 1,2 1,9 1,7 (0,8)

EV/EBIT 10,8 x 10,6 x 11,8 x 12,3 x 12,8 x 155,9 x

EV/EBITDA 4,1 x 4,4 x 4,6 x 4,7 x 4,8 x 8,1 x

P/B 1,1 x 1,1 x 1,0 x 1,0 x 1,0 x

Tỷ suất sinh lợi từ cổ tức 6,2% 6,2% 6,2% 6,2% 6,2%

Chỉ số sinh lời

Biên LN gộp (không gồm khấu hao) 49,6% 40,4% 46,5% 49,6% 47,2% 46,2% 45,6% 30,7%

Biên EBITDA 46,6% 36,5% 40,5% 41,6% 39,1% 37,9% 37,2% 22,1%

Biên LN hoạt động 24,2% 15,3% 18,1% 20,0% 17,8% 17,2% 16,4% 1,3%

Biên LN ròng 18,1% 8,4% 13,5% 12,7% 13,6% 14,3% 15,0% 2,0%

ROA 4,9% 3,6% 5,3% 4,7% 6,0% 7,1% 8,4% 1,2%

ROE 22,4% 15,7% 18,2% 12,0% 12,0% 12,0% 12,0% 1,6%

Chỉ số đòn bẩy

EBIT/ lãi vay 3,5 2,2 3,3 4,3 4,3 5,3 8,1 1,4

EBITDA / (I + Cap Ex) 6,7 4,8 4,8 8,4 8,7 10,7 15,9 17,1

Nợ vay/tổng nguồn vốn 1,1% 74,4% 59,0% 49,4% 39,7% 26,8% 11,8% 6,8%

Nợ vay/tổng vốn chủ sở hữu 1,2% 290,4% 144,1% 97,6% 65,8% 36,6% 13,4% 7,3%

Chỉ số thanh khoản

Vòng quay tài sản (lần) 0,3 x 0,4 x 0,4 x 0,4 x 0,4 x 0,5 x 0,6 x 0,6 x

Vòng quay các khoản phải thu (ngày) 1 3 5 5 5 5 5 5

Vòng quay các khoản phải trả (ngày) 51 37 31 31 31 31 31 31

Vòng quay hàng tồn kho (ngày) 40 42 26 26 26 26 26 26

Hệ số thanh khoản hiện hành (lần) 1,3 x 1,3 x 1,3 x 1,1 x 1,0 x 1,1 x 1,9 x 2,0 x

Hệ số thanh khoản nhanh (lần) 1,0 x 1,1 x 1,2 x 1,1 x 1,0 x 1,0 x 1,7 x 1,8 x


Phụ lục 2: Giới thiệu các sản phẩm phân bón

Đạm, phốt-phát và kali là ba thành phần dinh dƣỡng chính cần thiết cho

cây trồng.

Phân bón là chất dinh dưỡng cần thiết cho cây trồng giúp đạt được năng suất

và chất lượng tối ưu. Ba thành phần dinh dưỡng chính cho cây trồng gồm có

đạm (N), phốt-phát (P2O5 hay P) và kali (K2O hay K). Đạm là thành phần chính

của protein, đóng vai trò quan trọng cho sự tăng trưởng, sự sống, màu sắc và

năng suất của cây trồng; đạm chiếm hơn 60% tổng lượng tiêu thụ phân bón.

Phốt-phát là nguồn sống cho rễ phát triển đầy đủ và giúp cây trồng chống lại

hạn hán, và cũng quan trọng trong quá trình chín của hạt và trái. Kali (K) cũng

rất quan trọng cho sự tăng trưởng và năng suất của cây trồng, giúp cải thiện

sức đề kháng của cây trước dịch bệnh và hạn hán.

Đặc tính của đạm, phốt-phát và kali

Tác dụng chính Ứng dụng Cơ cấu ngành

Cải thiện chất lượng cây trồng

Không nhất thiết phải bón hàng năm

Số lượng nhà sản xuất ít, quy định chặt chẽ về sản xuất

Tăng kích cỡ cây trồng

Quan trọng nhất và cây trồng thường bị thiếu

Bón cho cây trồng hàng năm

Ngành phân tán Giá biến động

nhưng sản lượng khá ổn định

Nguồn: International Fertilizer Industry Association (IFA) (số 2013/2014, tháng 5 năm 2014), Yara Fertilizer Industry Handbook (tháng 12 năm 2014)

Ngoài ba thành phần dinh dưỡng chính, cây trồng cũng cần các chất dinh dưỡng

khác như lưu huỳnh (S), magiê (Mg), canxi (Ca) để đạt được sự phát triển tối

ưu. Bên cạnh đó, dinh dưỡng khác được gọi là các chất vi lượng cũng có vai trò

quan trọng, gồm có clo (Cl), sắt (Fe), mangan (Mn), bo (B), selenium (Se),

kẽm (Zn), đồng (Cu ), v.v.

Phân Urê, DAP và MOP là ba sản phẩm chính lần lƣợt cung cấp nitơ,

phốt-phát và kali

Urê chứa 46% nitơ, và cung cấp khoảng 56% tổng lượng nitơ tiêu thụ trên thế

giới. Tỷ lệ này đang gia tăng và hầu hết công suất sản xuất nitơ hiện nay trên

thế giới là dưới dạng urê. Các sản phẩm nitơ khác gồm amoniac, DAP/MAP,

NPK, AN/CAN, UAN.

Khoảng 56% nhu cầu phốt-phát được cung cấp từ các sản phẩm DAP/MAP. Cả

DAP và MAP đều chứa 46% phốt-phát (dưới dạng P2O5), theo sau là NPK với

20%. Đối với kali, MOP và SOP cung cấp 72% tổng lượng tiêu thụ kali (dưới

dạng K2O).

61%

23%

16% K

P

N


5 thị trường tiêu thụ phân bón lớn nhất thế giới

Nguồn: IFA, Yara Fertilizer Industry Handbook (Tháng 12 năm 2014)

Tiêu thụ phân bón toàn cầu theo sản phẩm

Nguồn: IFA, Yara Fertilizer Industry Handbook (tháng 12/2014)

Nhu cầu phân bón toàn cầu và triển vọng

Tốc độ CAGR từ năm 2014

đến năm 2018:

N: 1,18%

P: 2,05%

K: 2,49%

Nguồn: IFA, DPM

0

10

20

30

40

50

60

Trung Quốc Ấn Độ Mỹ Tây/TrungÂu

Bra-xin Nga

Triệu t

ấn

N P K

Trung Quốc29%

Ấn Độ14%

Mỹ11%Tây/Tr

ung Âu9%

Bra-xin7%

Nga1%

Khác29%

Urê 56%

Amoniac 4%

DAP/MAP 7%

NPK 7%

AN/CAN 9%

UAN 5% Khác 12%

Đạm (111 triệu tấn)

DAP/MAP 57%

NPK 19%

SSP 10%

TSP 6% Khác 8%

Phốt-phát P2O5 (42 triệu tấn)

MOP/SOP 71%

NPK 26%

Khác 3%

Kali K2O (30 triệu tấn)

96,9 100,8 98,3 102,2104,3107,9108,8112,2114,3116,0117,3118,6119,8

38,8 38,5 33,9 37,6 40,5 41,4 41,1 41,7 42,6 43,5 44,4 45,4 46,227,2 29,1

23,123,7

27,4 28,0 28,7 30,2 31,0 31,8 32,6 33,4 34,2

0

50

100

150

200

250

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Triệu t

ấn

N P K

200184


HƢỚNG DẪN KHUYẾN NGHỊ

Công ty TNHH Chứng khoán Ngân hàng TMCP Việt Nam Thịnh Vượng (VPBS) đưa ra khuyến nghị dựa trên sự kết hợp giữa phân tích

ngắn hạn và dài hạn.

Chúng tôi sử dụng hệ thống khuyến nghị dài hạn như sau:

Cổ phiếu bị thị trƣờng định giá thấp (Undervalued): Lợi suất kỳ vọng bao gồm cổ tức trong vòng 12 tháng tới lớn hơn 10%.

Cổ phiếu phản ánh đúng giá trị nội tại (Fully-valued): Lợi suất kỳ vọng bao gồm cổ tức trong vòng 12 tháng tới dao động từ 0%

đến 10%.

Cổ phiếu đƣợc thị trƣờng định giá cao (Overvalued): Lợi suất kỳ vọng bao gồm cổ tức trong vòng 12 tháng tới thấp hơn 0%.

Sau đó, chúng tôi sẽ đưa ra những nhận định trong ngắn hạn dựa trên các yếu tố vĩ mô cùng với phương pháp phân tích kỹ thuật.

Phương pháp này cho thấy những tín hiệu tăng giá, trung lập hay giảm giá thông qua việc phân tích các chỉ số xu hướng như đường

trung bình động, PSAR, và MACD, cũng như chỉ báo xung lượng bao gồm chỉ số RSI và MFI.

Chúng tôi đưa ra khuyến nghị chung dựa trên các quan điểm trong ngắn hạn và dài hạn như sau:

Khuyến nghị Giá trị dài hạn Xu hướng ngắn hạn

MUA TT định giá thấp (Undervalued) Tăng giá hoặc Trung lập

Đúng giá trị (Fully-valued) Tăng giá

GIỮ

TT định giá thấp (Undervalued) Giảm giá

Đúng giá trị (Fully-valued) Trung lập

TT định giá cao (Overvalued) Tăng giá

BÁN Đúng giá trị (Fully-valued) Giảm giá

TT định giá cao (Overvalued) Trung lập hoặc Giảm giá

LIÊN HỆ

Mọi thông tin liên quan đến báo cáo này, xin vui lòng liên hệ Phòng Phân tích của VPBS: Barry David Weisblatt Giám đốc Khối Phân tích [email protected] Lƣu Bích Hồng Giám đốc - Phân tích cơ bản [email protected]

Nguyễn Thế Duy Chuyên viên Phân tích [email protected]

Mọi thông tin liên quan đến tài khoản của quý khách, xin vui lòng liên hệ: Marc Djandji, CFA Giám đốc Khối Môi giới Khách hàng Tổ chức & Nhà đầu tư Nước ngoài [email protected] +848 3823 8608 Ext: 158 Lý Đắc Dũng Giám đốc Khối Môi giới Khách hàng Cá nhân [email protected] +84 1900 6457 Ext: 335

Trần Cao Dũng Giám đốc Tư vấn Đầu tư và Quản lý Tài sản Khối Dịch vụ Ngân hàng cá nhân cao cấp Prestige [email protected] +848 3910 0868

Võ Văn Phƣơng Giám đốc Môi giới Nguyễn Chí Thanh 1 Thành phố Hồ Chí Minh [email protected] +848 6296 4210 Ext: 130

Domalux Giám đốc Môi giới Nguyễn Chí Thanh 2 Thành phố Hồ Chí Minh [email protected] +848 6296 4210 Ext: 128

Trần Đức Vinh Giám đốc Môi giới PGD Láng Hạ Hà Nội [email protected] +844 3835 6688 Ext: 369

Nguyễn Danh Vinh Phó Giám đốc Môi giới Lê Lai Thành phố Hồ Chí Minh [email protected] +848 3823 8608 Ext: 146

mailto:[email protected]

mailto:[email protected]


KHUYẾN CÁO

Báo cáo phân tích được lập và phát hành bởi Công ty TNHH Chứng khoán Ngân hàng TMCP Việt Nam Thịnh Vượng (VPBS). Báo cáo này không trực tiếp hoặc ngụ ý dùng để phân phối, phát hành hay sử dụng cho bất kì cá nhân hay tổ chức nào là công dân hay thường trú hoặc tạm trú tại bất kì địa phương, lãnh thổ, quốc gia hoặc đơn vị có chủ quyền nào khác mà việc phân phối, phát hành hay sử dụng đó trái với quy định của pháp luật. Báo cáo này không nhằm phát hành rộng rãi ra công chúng và chỉ mang tính chất cung cấp thông tin cho nhà đầu tư cũng như không được phép sao chép hoặc phân phối lại cho bất kỳ bên thứ ba nào khác. Tất cả những cá nhân, tổ chức nắm giữ báo cáo này đều phải tuân thủ những điều trên. Mọi quan điểm và khuyến nghị về bất kỳ hay toàn bộ mã chứng khoán hay tổ chức phát hành là đối tượng đề cập trong bản báo cáo này đều phản ánh chính xác ý kiến cá nhân của những chuyên gia phân tích tham gia vào quá trình chuẩn bị và lập báo cáo, theo đó,lương và thưởng của những chuyên gia phân tích đã, đang và sẽ không liên quan trực tiếp hay gián tiếp đối với những quan điểm hoặc khuyến nghị được đưa ra bởi các chuyên gia phân tích đó trong báo cáo này. Các chuyên gia phân tích tham gia vào việc chuẩn bị và lập báo cáo không có quyền đại diện (thực tế, ngụ ý hay công khai) cho bất kỳ tổ chức phát hành nào được đề cập trong bản báo cáo.

Các báo cáo nghiên cứu chỉ nhằm mục đích cung cấp thông tin cho những nhà đầu tư cá nhân và tổ chức của VPBS. Báo cáo nghiên cứu này không phải là một lời kêu gọi, đề nghị, mời chào mua hoặc bán bất kỳ mã chứng khoán nào.

Các thông tin trong báo cáo nghiên cứu được chuẩn bị từ các thông tin công bố công khai, dữ liệu phát triển nội bộ và các nguồn khác được cho là đáng tin cậy, nhưng chưa được kiểm chứng độc lập bởi VPBS và VPBS sẽ không đại diện hoặc đảm bảo đối với tính chính xác, đúng đắn và đầy đủ của những thông tin này. Toàn bộ những đánh giá, quan điểm và khuyến nghị nêu tại đây được thực hiện tại ngày đưa ra báo cáo và có thể được thay đổi mà không báo trước. VPBS không có nghĩa vụ phải cập nhật, sửa đổi hoặc bổ sung bản báo cáo cũng như không có nghĩa vụ thông báo cho tổ chức, cá nhân nhận được bản báo cáo này trong trường hợp các đánh giá, quan điểm hay khuyến nghị được đưa ra có sự thay đổi hoặc trở nên không còn chính xác hay trong trường hợp báo cáo bị thu hồi.

Các diễn biến trong quá khứ không đảm bảo kết quả trong tương lai, không đại diện hoặc bảo đảm, công khai hay ngụ ý, cho diễn biến tương lai của bất kì mã chứng khoán nào đề cập trong bản báo cáo này. Giá của các mã chứng khoán được đề cập trong bản báo cáo và lợi nhuận từ các mã chứng khoán đó có thể được dao động và/hoặc bị ảnh hưởng trái chiều bởi những yếu tố thị trường hay tỷ giá và nhà đầu tư phải ý thức được rõ ràng về khả năng thua lỗ khi đầu tư vào những mã chứng khoán đó, bao gồm cả những khoản lạm vào vốn đầu tư ban đầu. Hơn nữa, các chứng khoán được đề cập trong bản báo cáo có thể không có tính thanh khoản cao, hoặc giá cả bị biến động lớn, hay có những rủi ro cộng hưởng và đặc biệt gắn với các mã chứng khoán và việc đầu tư vào thị trường mới nổi và/hoặc thị trường nước ngoài khiến tăng tính rủi ro cũng như không phù hợp cho tất cả các nhà đầu tư. VPBS không chịu trách nhiệm về bất kỳ thiệt hại nào phát sinh từ việc sử dụng hoặc dựa vào các thông tin trong bản báo cáo này.

Các mã chứng khoán trong bản báo cáo có thể không phù hợp với tất cả các nhà đầu tư, và nội dung của bản báo cáo không đề cập đến các nhu cầu đầu tư, mục tiêu và điều kiện tài chính của bất kỳ nhà đầu tư cụ thể nào. Nhà đầu tư không nên chỉ dựa trên những khuyến nghị đầu tư, nếu có, tại bản báo cáo này để thay thế cho những đánh giá độc lập trong việc đưa ra các quyết định đầu tư của chính mình và, trước khi thực hiện đầu tư bất kỳ mã chứng khoán nào nêu trong báo cáo này, nhà đầu tư nên liên hệ với những cố vấn đầu tư của họ để thảo luận về trường hợp cụ thể của mình.

VPBS và những đơn vị thành viên, nhân viên, giám đốc và nhân sự của VPBS trên toàn thế giới, tùy từng thời điểm,có quyền cam kết mua hoặc cam kết bán, mua hoặc bán các mã chứng khoán thuộc sở hữu của (những) tổ chức phát hành được đề cập trong bản báo cáo này cho chính mình; được quyền tham gia vào bất kì giao dịch nào khác liên quan đến những mã chứng khoán đó; được quyền thu phí môi giới hoặc những khoản hoa hồng khác; được quyền thiết lập thị trường giao dịch cho các công cụ tài chính của (những) tổ chức phát hành đó; được quyền trở thành nhà tư vấn hoặc bên vay/cho vay đối với (những) tổ chức phát hành đó; hay nói cách khác là luôn tồn tại những xung đột tiềm ẩn về lợi ích trong bất kỳ khuyến nghị và thông tin, quan điểm có liên quan nào được nêu trong bản báo cáo này.

Bất kỳ việc sao chép hoặc phân phối một phần hoặc toàn bộ báo cáo nghiên cứu này mà không được sự cho phép của VPBS đều bị cấm.

Nếu báo cáo nghiên cứu này được phân phối bằng phương tiện điện tử, như e-mail, thì không

thể đảm bảo rằng phương thức truyền thông này sẽ an toàn hoặc không mắc những lỗi như

thông tin có thể bị chặn, bị hỏng, bị mất, bị phá hủy, đến muộn, không đầy đủ hay có chứa

virus. Do đó, nếu báo cáo cung cấp địa chỉ trang web, hoặc chứa các liên kết đến trang web

thứ ba, VPBS không xem xét lại và không chịu trách nhiệm cho bất cứ nội dung nào trong

những trang web đó. Địa chỉ web và hoặc các liên kết chỉ được cung cấp để thuận tiện cho

người đọc, và nội dung của các trang web của bên thứ ba không được đưa vào báo cáo dưới

bất kỳ hình thức nào. Người đọc có thể tùy chọn truy cập vào địa chỉ trang web hoặc sử dụng

những liên kết đó và chịu hoàn toàn rủi ro.

Hội sở Hà Nội 362 Phố Huế Quận Hai Bà Trưng, Hà Nội T - +84 1900 6457 F - +84 (0) 4 3974 3656

Chi nhánh Hồ Chí Minh 76 Lê Lai Quận 1, Tp. Hồ Chí Minh T - +84 (0) 8 3823 8608 F - +84 (0) 8 3823 8609 Chi nhánh Đà Nẵng 112 Phan Châu Trinh, Quận Hải Châu, Đà Nẵng T - +84 (0) 511 356 5419 F - +84 (0) 511 356 5418

CTCP PHÂN BÓN D ẦU KHÍ CÀ MAU (DCM) - vpbs.com.vn · phÂn tÍch ĐỘ nhẠy ..... 25 phÂn...

Documents

Transcript of CTCP PHÂN BÓN D ẦU KHÍ CÀ MAU (DCM) - vpbs.com.vn · phÂn tÍch ĐỘ nhẠy ..... 25 phÂn...