수익성은 삼양팩 EASYING~

1. 산업분석

2. 기업분석

3. 투자포인트 1 : 훨훨 날아라! 고마진 제품

4. 투자포인트 2 : C 하락으로 한번 더 수익성 up!

5. Issue & Risk

6. Valuation : PER Method

7. Appendix

12M 주가추이

시가총액 2,288 억원

2019년 10월 12일

Equity Investment Research

삼양패키징 (272550)

Buy 목표주가: 23,687/27,667 원

현재주가: 16,100 원

상승여력: 47.1%/71.8%

Rating

순자산

PBR

ROE

5,460 억원

0.9 배

8.38

6.50%

2018 Balance sheet data

매출액

영업이익

영업이익률

당기순이익

PER

12M EPS

3,663 억원

350 억원

9.56 %

214 억원

11.15

1,507 원

2018 Earning data

㈜ 삼양사 52.82%

SCPEK III 9.16%

Marina Samyang 5.77%

주요 주주

팀장 한가인

팀원 김영채 문지은

이지현 최기성

SMIC 5 팀

`

2

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1 Nov 2014

삼양패키징 (272550)

1.1 전반적인 밸류 체인 (식음료 산업-PET 패키징 산업-석유화학 산업)

동사의 패키징 산업은 식음료 산업을 전방 산업으로, 석유화학 산업을 후방 산업으로 두

고 있는 B2B 중간재 산업이다. 동사에 대한 이해를 위해서는 식음료 산업, 패키징 산업,

그리고 석유화학 산업에 대한 이해가 선행되어야 한다.

1.1.1 식음료 산업

패키징 산업의 특성상 전방 산업인 식음료 산업의 경기에 민감하게 반응한다. 식음료 산

업은 필수소비재 산업으로 기후, 소비자 선호, 경기 변동 등의 영향을 받는다. 음료 산업

은 여름철인 2, 3분기에 수요가 집중되는 경향이 있다. 또한 1인 가구 증가에 따라 효율

성과 편의성 위주의 식품이 증가하고 있다.

동사 IR에 따르면 전체 음료 시장은 약 1%씩 성장하고 있다. 성장의 원인으로 1인 가구

의 증가, 하절기 평균 기온의 상승, 대형 음료사들의 다양한 신제품 출시를 통한 점유율

경쟁 등이 있다.

그림 1. 아셉틱 시장 성장률 비교 (단위: %) 그림 2. 국내 포장시장 규모와 전망 (단위: 조 원)

출처: 삼양패키징, 하나금융투자, SMIC 5팀 출처: 한국생산기술연구원, SMIC 5팀

1.1.2 패키징 산업

패키징 산업은 상품을 포장하는 것과 관련된 산업으로, 식음료 뿐만 아니라 생활용품, 의

약품, 산업용품 등으로 영역을 확장하고 있다. 한국생산기술연구원 패키징기술센터 자료

에 따르면 국내 패키징 산업 시장 규모는 2008년 이후 연평균 6% 이상의 성장률을 보

이고 있다. 2010년 16조 원, 2015년 24조 원의 시장 규모를 기록했고, 2020년이면 약 56

조 원 규모로 성장할 전망이다.

대표적인 패키징 재료로 종이, 유리, 금속, 플라스틱 등이 있다. 음료시장 내의 패키징 재

12.0%

5.0%

1.0%

0%

3%

6%

9%

12%

15%

아셉틱 PET 시장 PET 음료 시장 음료 시장

시장 성장률

16

24

56

0

10

20

30

40

50

60

2010년 2015년 2020년

국내 포장시장 규모

1%씩 성장하는 음료

시장

6%씩 성장하는 국내

패키징 시장

성장하는 PET 패키징

1. 산업분석

`

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삼양패키징 (272550)

료로는 PET병, 캔, 종이팩, 유리병 등이 있다. PET병의 경우 국내 음료시장 내 용기 비중

이 2012년에 41.1%에서 2016년에 49.1%로 증가했다. PET 패키징이 다른 패키징 사업에

비해 성장률이 월등히 좋다는 것을 알 수 있다.

PET 패키징 산업에 대해서는 1.2에서, 카토캔 산업에 대해서는 ISSUE&RISK에서 자세히

후술할 것이다.

그림 3. 국내 음료시장 내 포장용기 비중 변화 (단위: %)

출처: 삼양패키징, 한국투자증권, SMIC 5팀

1.1.3 석유화학 산업

동사의 대표적인 패키징 산업인 PET 패키징 산업은 석유화학 산업을 후방 산업으로 두

고 있다. 석유화학 산업의 수익성은 스프레드(제품 가격-원재료 가격)에 비례한다. 그만큼

석유화학 산업은 원재료의 비중이 크고 원재료 가격에 민감하다.

PET 용기의 주요 원재료는 PET chip으로, PX → PTA + MEG → PET Chip을 거쳐 PET 용기

가 생산된다. 이 때, PET chip의 가격은 가장 후방 단계의 원재료인 PX(Para-xylene) 가격

에 의해 영향을 받는다.

1.2 PET 패키징 산업

1.2.1 PET 패키징 산업의 특징

PET 패키징 산업은 PET Chip 등을 구매하여 PET병의 형태로 제작하여 공병을 음료 제조

업체에 공급하는 중간재 산업이다. 보통 PET병은 음료보다 1~2개월 정도 빠른 3~9월이

성수기이다. PET 패키징 산업은 음료 제조업체의 변동성과 다양성에 대응하기 위하여 짧

은 납기의 주문생산 체제를 유지하고 있다.

1.2.2 PET 용기 분류

41.1 42.6 44.2 47 49.1

25.2 25.3 26.3 24.4 23.3

13.1 12.4 11.2 10.7 10.18.1 7.5 6.7 6 5.312.5 12.2 11.6 11.9 12.2

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2012 2013 2014 2015 2016

PET병 캔 종이팩 유리병 기타

원재료 비중이 크고 원

재료 가격에 민감한 석

유화학 산업

`

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PET병은 충전하는 방식에 따라 열에 견딜 수 있는 내열병, 압력을 견딜 수 있는 내압병,

열과 압력을 동시에 견디는 내열압병, 그리고 그 외의 일반 상압병으로 나눌 수 있다.

1.2.2.1 내열병

내열병은 86~91℃ 정도의 고온의 음료를 담는 용기이다. 고온으로 살균된 음료를 충전

할 때 주입구의 변형을 방지하기 위해 내열병의 주입구를 결정화한다. 또한 음료를 충전

한 후 냉각할 때 진공으로 인해 약해진 압력 때문에 병이 안쪽으로 말려 들어갈 가능성

이 있다. 이를 방지하기 위해 중간중간에 병이 안쪽으로 옴폭 들어가 있다. 내열병은 주

스, 이온음료, 커피음료 등에 사용된다.

1.2.2.2 내열압병

내열압병은 65℃ 정도의 후살균 처리를 요하는 저탄산음료를 담는 용기이다. 내압과 내

열의 성능을 동시에 보유하여야 하기 때문에 높은 기능성이 요구된다. 주로 탄산과즙음

료나 우유탄산음료에 사용된다.

1.2.2.3 내압병

내압병은 탄산가스가 포함된 청량음료를 담는 용기이다. 탄산음료 PET병의 바닥은 평평

하지 않고 울퉁불퉁하다. 5개의 발이 볼록하게 튀어 나와 있어 용기의 중앙으로 모아지

는 별 모양처럼 보인다. 이는 탄산가스에 의한 병 안의 압력이 다른 일반적인 병보다 높

기 때문에, 병이 압력을 견디도록 하기 위해서 고안된 것이다.

1.2.2.4 상압병

상온과 상압의 내용물을 담는 용기이다. 주로 생수, 간장, 식초 등의 식품 용기나 소주,

탁주 등을 담는 주류 용기에 사용된다.

1.2.3 PET 용기 시장의 성장

국내 PET 용기 제조 기업은 동사를 포함한 5개의 대형 용기업체(동원시스템즈, 롯데알미

늄, 한일제관 등)와 그 외의 중소 용기업체들로 이원화되어 있다. 동사를 포함한 5개의

대형 용기업체는 PET 용기 산업 공급물량의 60% 수준을 생산하여 음료 및 주류 시장의

대형 수요처에 공급하고 있다. 동사는 국내 PET 패키징 시장의 1위 업체로, 약 36%의

시장 점유율을 확보하고 있다.

동사 IR에 따르면 PET 음료 시장은 약 5%씩 성장하고 있다. 앞서 말했듯이 PET병의 국

내 음료시장 내 용기 비중도 증가하고 있다. PET 음료 시장이 성장함에 따라 PET 패키징

산업도 꾸준히 성장하였고 앞으로도 지속적으로 성장할 것으로 기대된다. 이에 따라 국

내 PET 패키징 시장의 1위인 동사도 수혜를 받을 것이다.

주스, 이온음료, 커피음

료를 담는 내열병

저탄산음료를 담는 내

열압병

탄산음료를 담는 내압

병

5%씩 성장하는 PET

음료 시장

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1.3 아셉틱 방식 음료 OEM/ODM 산업

아셉틱 방식 음료 OEM 부문은 페트병 및 카토캔 제조, 음료 무균 충전 및 포장까지 일

괄 생산할 수 있는 최첨단 시스템이다. 아셉틱 방식은 음료 충전 과정까지 내재화한 점

에서 PET 패키징 방식과 차이가 있다. 이로 인해 아셉틱 방식은 상대적으로 마진이 높으

며, 고객사 입장에서는 원가 경쟁력까지 갖출 수 있다.

아셉틱 음료 OEM/ODM의 경우 전체 시장이 매년 12% 정도씩 성장하는 추세이다. LG생

활건강과 롯데칠성의 자체 생산 물량을 제외하고는 동사가 국내 아셉틱 음료

OEM/ODM 시장을 독차지하고 있다.

1.4 Preform

Preform은 최종 PET용기를 제조하기 위해 사출 성형한 반제품이다. 성형공정에서 PET

chip을 녹여 1차 완성품인 시험관 모양의 preform을 만든 후, Blow 공정에서 각 금형에

맞게 열을 가하고 확장시키면 PET병이 된다. 여러 업체에서 이 preform을 사용하여 PET

병을 생산한다.

그림 4. PET 제조공정

출처: 소비자를 위한 신문, SMIC 5팀

2.1 기업개요

동사는 2014년 11월 주식회사 삼양사의 용기 및 재활용 사업부문이 물적 분할되어 설립

된 회사이다. 삼양사는 1979년 국내 최초로 PET병을 생산했으며 2007년 국내 최초로 아

셉틱 OEM 음료 사업을 개시하였다. 물적 분할 후 2015년 7월 아셉시스글로벌(구 효성

패키징PU)과 합병하여 국내 PET 패키징 1위 업체가 되었고, 2017년 11월 코스피 시장에

상장되었다. 현재 동사의 지분 구조는 삼양사 53.08%, SC PE가 9.16%이다.

마진 높은 아셉틱 방식

12%씩 성장하는 아셉

틱 음료 OEM/ODM

2. 기업분석

`

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동사의 사업은 크게 PET 패키징 부문과 아셉틱 음료 OEM/ODM 부문으로 구분된다.

2019년 반기 기준으로 PET 용기 및 아셉틱 음료 관련 제품이 전체 매출의 97.7%를 차

지하고 있다. 동사의 수출은 2019년 반기 기준으로 전체 매출의 2.5%를 차지한다.

동사는 2019년 상반기 기준 국내 PET 패키징 부문에서 36%의 시장점유율을 확보하고

있으며, 2018년 기준 국내 전체 아셉틱 음료 시장에서 83%의 점유율을 차지하고 있는

과점 사업자이다. 동사는 지난 39년간 시장점유율 1위 지위를 유지하고 있다.

동사는 국내 PET 패키징 시장 내 생산능력 기준 1위의 지위, 국내 아셉틱 음료 OEM 시

장 내 독점적인 시장 지위 그리고 우수한 신제품 개발력 등을 바탕으로 현재까지 국내

최상위권 음료 제조사 중심으로 고정 매출을 50~60% 이상 유지하고 있다.

그림 6. 아셉틱 음료 시장 내 점유율 그림 7. 삼양패키징 아셉틱 음료 생산량 비중 (단위: %)

출처: 삼양패키징 기획팀 분석 자료, SMIC 5팀 출처: 삼양패키징 기획팀 분석 자료, SMIC 5팀

동사의 매출은 연 10~15% 정도씩 지속적으로 증가하고 있다. 부채비율은 2015년

150.3%, 2016년 125.65%, 2017년 102.38%, 2018년 105.69%로 지속적으로 감소하고 있다.

매출 성장 및 영업 현금 흐름 창출로 재무상태 개선세가 지속되고 있다.

앞서 산업분석에서 PET시장 전반이 안정적이고 지속적으로 성장하고 있음을 설명했다.

투자포인트1에서는 여러 종류의 PET 중에서도 특별히 수익성이 좋은 아셉틱과 Preform

부문이 두드러지게 성장함으로써 동사의 수익성 개선을 견인할 것임을 설명할 것이다.

3.1. 아셉틱

3.1.1. 아셉틱 충전 기술이란?

7%

14%

48%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

전체음료시장대비 PET음료시장대비 음료OEM시장대비

PET 패키징 부문 &

아셉틱 음료

OEM/ODM 부문

국내 PET패키징 및 아

셉틱 음료 OEM 시장

점유율 1위

부채비율은 감소 중

3. 투포1: 훨훨 날아라! 고마진 제품

아셉틱과 Preform

을 주목하라

`

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아셉틱 충전 방식은 용기에 내용물을 무균상태로 충전하는 방식이며, 동사는 PET 병과

카토캔 두 가지 용기에 음료를 충전한다. 동사는 국내 최초로 2007년부터 아셉틱 OEM

충전 사업을 시작해 차 음료, 커피류, 주스류, 밀크티, 두유, 식초음료, 조제분유 및

스포츠음료 등으로 시장을 확대해나가고 있다.

아셉틱 충전 방식은 전 공정이 무균상태로 관리되고 상온에서 충전된다. 비슷한

살균과정을 거치는 기존의 Hot Filling 방식은 가열한 고온 제품을 뜨거운 동안 용기에

충전하여 밀봉하는 것과 달리, 아셉틱 방식은 순간적으로 가열하여 무균화된 액을

냉각하여 무균화된 용기에 무균화된 충전룸에서 실온에서 충전한다.

전 공정이 무균상태로 관리되고 상온에서 충전되는 아셉틱 충전 방식은 고온에

머무르는 시간이 적어 내용물의 맛과 영양소 보존력이 우수하며, 특히 산도가 낮아

변질되기 쉬운 저산성과 중성음료 제품에 주로 사용된다. 특히 고온 충전방식으로

생산이 불가능했던 밀크커피, 조제유 등 고급 PET 유음료도 생산할 수 있다.

또한, 아셉틱 PET는 자유로운 용기 디자인을 꾀할 수 있다는 장점도 있다. 가령, 기존

Hot Filling 방식을 활용하는 내열 PET는 고온에 의한 변형을 막기 위해 몸체에 문양이

필수적이지만, 아셉틱 PET에는 해당하지 않는다. 한편, 아셉틱 카토캔은 기존 알루미늄

캔보다 가볍고 휴대성이 뛰어나고, 이산화탄소 발생량을 획기적으로 줄인 친환경 용기다.

현재까지는 아셉틱 카토캔이 동사의 매출에서 차지하는 비중은 미미하다. 따라서

투자포인트1의 아셉틱 제품은 주로 아셉틱 PET를 가리키는 것이다.

그림 8. 삼양패키징 대표 아셉틱 생산 제품

출처: 삼양패키징, SMIC 5팀

3.1.2. 아셉틱의 수익성은 왜 좋은가?

3.1.2.1. P 증가

아셉틱 방식은 일반적인 PET Packaging 방식에 비해 많고 복잡한 공정 단계가 요구되어

더 높은 가격을 책정할 수 있다.

아셉틱이란 용기에

내용물을 무균상태

로 충전하는 방식

변질되기 쉬운 저

산성과 중성음료에

주로 사용

기존 Hot Filling

방식과의 차이

자유로운 용기 디

자인

아셉틱 PET가 주

요 제품

`

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아셉틱 방식은 기존의 일반적인 PET Packaging 방식과 달리 음료 충전 과정까지

내재화한 사업 모델이다. PET Packaging 방식의 공정은 PET병 원료 추출 ->

프리폼(중간제품 성형) -> 결정화 -> 제품 성형의 단계로 구성된다. 한편, 아셉틱

공정에는 음료 무균 충전의 단계가 더해져, PET병 원료 추출 -> 프리폼(중간제품 성형) -

> 결정화 -> 제품 성형 -> 무균 충전의 단계로 이루어진다.

이처럼 PET Packaging 방식은 PET 병을 공병의 형태로 고객사에 납품하지만, 아셉틱

방식은 음료를 충전해 고객사에 납품한다.

이는 아셉틱 방식에서 음료를 135도의 초고온에서 순간적으로 살균하여 밀폐된 무균

chamber 내에서 내용물을 충전해야 하기 때문이다. PET Packaging 방식의 경우,

고온으로 가열한 액체를 용기에 넣어서 식히는 살균 과정을 거치기 때문에 무균

chamber가 요구되지 않는다. 반면, 아셉틱 라인은 생산설비 전체를 하나의 방으로

만들어 놓은 chamber 속의 무균 환경 속에서 이루어져야 한다.

뿐만 아니라, 아셉틱 라인은 각 공정 단계가 일반 PET Packaging에 비해 복잡하다.

가령, 생산준비는 크게 기계외부세척, 내부세척, 스팀살균 과정을 거치는 데 일반

생산라인의 경우 3시간에 불과한 준비 과정이 아셉틱 라인의 경우 그 2배 이상인

7시간이 걸린다. 복잡한 준비 과정을 거쳐야만 무균 상태의 생산 조건이 유지될 수

있기 때문이다.

3.1.2.2. C 감소

아셉틱 충전 방식은 기존 Hot Filling(내열 PET) 방식에 비해 PET 용기에 적은 양의

원재료(PET Chip)가 쓰인다. 아셉틱 충전에서 사용되는 용기의 경우 내열성에 대한

우려가 훨씬 적기 때문이다.

그림 9. 아셉틱 생산공정 단계

출처: 삼양패키징, SMIC 5팀

1) 음료 충전 과정

추가 -> P 상승

무균 chamber 필

요해서 음료 충전

동사에 맡길 수밖

에

2) 복잡한 공정 ->

P 상승

원재료(PET Chip)

덜 쓰임 -> C 감소

`

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삼양패키징 (272550)

유사한 살균 공정을 거치는 기존 Hot Filling(내열 PET) 방식은 음료 살균 과정(135℃)이

35~120초로 길다. 이렇게 가열된 고온의 음료를 뜨거운 동안에 용기에 넣어서 밀봉하기

때문에 PET 용기 변형의 우려가 있어 용기의 내열성이 중요하다.

한편, 아셉틱 방식은 음료 살균 시간을 5~65초로 단축한다. 또한 음료를 초고온 순간

살균한 후 즉시 냉각하여 용기에 충전하기 때문에 PET 용기의 내열성에 대한 우려가

적다. 따라서 상대적으로 적은 양의 원재료(PET Chip)을 투입해도 되는 장점이 있다. 즉,

용기 경량화를 통한 원가 경쟁력을 지닌다.

실제로 동사가 현재 생산하는 500mL 내열 PET의 중량은 약 33g이다 (HR0.5L사각 33g,

34g/ HR0.5L원형 33g). 한편, 아셉틱으로 생산된 500mL 옥수수수염차 PET의 중량은

20g이다. 즉, 같은 규격의 PET의 중량이 아셉틱이 내열병의 약 61% (20g/33g=0.61)

수준에 불과한 것이다. 이로부터 현저히 적은 양의 원재료가 투입됨을 추론할 수 있다.

그림 10. 삼양패키징 생산 아셉틱 PET와 내열 PET 중량 비교

옥수수수염차(아셉틱 PET) 헛개수(내열 PET)

용량: 500ml

중량: 20g

용량: 500ml

중량: 33g

출처: SMIC 5팀

3.1.3. 아셉틱의 수요 증가

국내 아셉틱 충전 방식의 음료 시장은 지난 5년간 연평균 10% 이상 고성장 중이며

이러한 성장세는 향후 지속될 것으로 전망된다. 아직 기존 식음료 시장의 아셉틱 충전

방식의 점유율이 크지 않아 성장 여력이 클 뿐 아니라, 식음료 시장 자체도 트렌드가

변화하고 성장하여 아셉틱의 수요는 크게 증가할 것이다.

동사의 자료에 따르면, 현재 일본 음료 시장에서 아셉틱 방식이 차지하는 비중은 70%에

달하지만 한국은 20% 수준에 불과하다. 또한, 아셉틱 PET 시장의 성장률은 YoY 약

13%로 성장률 약 5%의 PET 음료 시장 전반보다 훨씬 빠르게 성장하고 있다.

그림 11.. 아셉틱 시장 성장률 비교 그림 12. 음료 시장에서 아셉틱 비중 국가별 비교

순간 살균으로 내

열성 우려 X -> 용

기 경량화

아셉틱 시장 지난

5년간 연평균 10%

이상 고성장

일본 음료 시장은

아셉틱 비중 70%

`

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삼양패키징 (272550)

출처: 삼양패키징, 하나금융투자, SMIC 5팀 출처: 삼양패키징, 업계 추정, 하나금융투자, SMIC 5팀

이처럼 아셉틱 시장이 성장하는 것은 아셉틱 충전 방식이 기존 Hot Filling 방식의

시장을 빠르게 대체해나가고 있기 때문이다. 일본의 경우에는 차 문화에 따른 PET 용기

차 음료의 발달, 음식료 시장의 프리미엄화, 1회용 간편식의 보급에 따른 용기의 다양화

등에 따라 아셉틱 충전 방식이 이미 크게 발전하였다.

국내에서는 주로 Hot Filling 방식으로 생산되어온 부패/변질 위험이 있는 과즙음료,

이온음료, 커피 등이 점차 아셉틱 방식으로 대체되기 시작했다. 더불어 PET 커피 및 차

음료에 대한 수요 증가, 곡물 음료 및 우유 함유 음료에 대한 수요 증가 등과 맞물려서

아셉틱에 대한 수요는 빠른 속도로 증가하고 있다.

3.1.3.1. RTD 커피, 아셉틱 PET 쓸 수밖에 없다

RTD(Ready To Drink) 커피란, 편의점 등에서 구매해 바로 마실 수 있는 캔, 컵, 병 형태의

커피를 가리킨다. 시장조사기관 닐슨에 따르면, 2018년 국내 RTD 커피시장은 1조

3,193억원 규모로 전체 음료시장의 약 20% 비중을 차지한다. 2012년 이후로 RTD 커피

시장은 매년 6%대 이상의 성장률을 보이고 있다. 반면, 믹스커피라 불리는 조제커피

매출은 지난해까지 3년 새에 12% 감소해 약 8000억원 수준으로 축소했다.

그림 13. RTD커피 제품

출처: SMIC 5팀

기존 Hot Filling

생산 방식 대체

RTD 커피 시장의

성장 – 전체 음료

시장의 20%

`

11

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삼양패키징 (272550)

이 중에서도 특히 PET 제품의 성장이 두드러진다. 시장조사기관 닐슨에 따르면, 2018년

한 자리 수 증감추이를 보이는 캔, 컵, 병, 파우치 커피와 달리 PET병 커피는 전년대비

56% 오르며 RTD 커피시장 성장을 실질적으로 주도했다. 올해 상반기에도 페트병

커피의 성장세가 지속되며 전년 동기대비 61% 증가한 678억원 규모로 커졌고, 판매

비중 역시 지난 2016년 4.3%에서 10.9%로 두 배 이상 늘었다.

그림 14. 국내 RTD커피 PET 판매액 그림 15. 국내 RTD커피시장 용기별 판매액 점유율

출처: 닐슨, SMIC 5팀 출처: 닐슨, SMIC 5팀

과거 RTD 커피는 주로 캔이나 컵의 형태로 판매되어왔다. 그러나 최근 RTD 커피 수요

트렌드의 변화로 PET 커피의 인기가 빠르게 늘고 있다. PET 커피는 휴대가 간편하고

여러 번 나눠 마실 수 있는 장점이 있다. 1인당 커피 소비량 증가에서 드러나듯, 하루

종일 즐길 수 있는 대용량 커피를 선호하는 소비 트렌드가 젊은 층 중심으로

확대되면서 편리한 PET 커피의 인기가 늘고 있는 것이다.

또한, 과거에 비해 커피 취향이 고급화되어 프리미엄 커피에 대한 수요가 증가하고 있다.

캔커피는 커피를 상하지 않게 오래 보관하는 데는 유리하나, 멸균 과정에서 커피의 향이

온전히 보존될 수 없어 맛이 없다. 한편, 냉장제품인 컵커피의 경우 원유 함량이 높아

살균 처리를 거치는데, 이 과정에서도 역시 맛이 유실된다.

이와 같은 이유로 PET 커피, 특히 아셉틱 PET 커피의 인기가 치솟고 있다. 아셉틱 PET

커피는 단순히 PET 용기의 편리함을 제공할 뿐만 아니라, 그 어느 충전 방식보다도

짧은 살균 과정을 거쳐 커피 본연의 맛과 향이 보존된다. 또한, 전공정이 무균상태로

관리되고 상온에서 충전되어 내용물의 맛과 영양소 보존력이 우수하다. 반면, 기존 PET

Packaging은 고온 살균 과정을 거치면서 커피는 온전한 맛과 향을 잃는다.

커피는 맛과 향이 중요한 음료로, 특히 커피 소비의 확대와 더불어 고급화 경향이 있어

맛과 향 자체가 중요한 경쟁력이 된다. 따라서 커피 제조사들은 더 좋은 맛을 위해

앞다투어 아셉틱 공정을 채택하고 있다.

PET병 커피의 급

성장

아셉틱 PET 커피:

1) 짧은 살균 과정

을 거쳐 커피 본연

의 맛과 향 보존

커피는 맛과 향이

주요 경쟁력!

PET 커피 수요 증

가 - 휴대성, 편리

성, 취향 고급화

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또한 아셉틱 충전은 산도가 낮아 변질되기 쉬운 밀크커피와 같은 중성음료 제품 생산에

유리해서 캔커피 뿐만 아니라 신선한 컵커피까지도 대체해가고 있다. 이처럼 RTD 커피

시장에서 아셉틱 PET 커피의 성장 여력은 무궁무진하다.

3.1.3.2. 곡물음료, 유음료

커피 외에도 곡물음료, 유음료에 대한 수요가 증가하고 있으며, 이처럼 변질되기 쉬운

저산성 및 중성음료의 충전을 안전하게 할 수 있다는 점에서 아셉틱 PET의 수요가

따라서 증가하고 있다. 고온 충전 방식으로는 PET 병에 담기 어려웠던 밀크커피, 조제유

등 PET 유음료도 아셉틱 충전 방식으로는 생산할 수 있다.

1인 가구, 맞벌이 증가 등 인구구조 변화로 조리 없이 바로 취식이 가능한 식사 대용

식품(CMR)인 곡물음료의 수요가 증가하고 있다. GS25의 올해 1분기 판매 데이터를

분석한 결과, 곡물음료 매출이 전년 동기 대비 202% 신장했다. 이에 따라 다양한

곡물음료 제품이 출시되고 있으며, 동사는 새롭게 시장을 확장해나가고 있다.

차 음료 시장 역시 크고 있다. 한국농수산식품유통공사에 따르면, 차음료 시장 규모는

2017년 4167억원으로, 전년보다 5%(200억 원) 가량 증가했다. 특히, 전체 다류 매출에서

편의점 매출이 차지하는 비중도 지난해 50%대를 기록했고, 이는 전년도의 비중을

넘어선 수치다.

동사 자료에 따르면, 일본에서는 이미 혼합차와 밀크커피 페트병은 100%, 녹차

페트병은 50%가 아셉틱 충전 공법으로 만들어지고 있다.

3.1.4. 경쟁 걱정 없다

3.1.4.1. 높은 진입장벽

동사는 현재 국내 아셉틱 전체 음료 OEM/ODM 시장의 유일한 사업자로, 100%를

점유하고 있다. 롯데칠성과 코카콜라 등의 자가 생산까지 포함해도, 아셉틱 시장에서

시장점유율 약 75%를 기록 중인 과점적 사업자이다. 특히 지난 4월 아셉틱 4호 라인

증설 완료로 기존 생산량 대비 33% 증가한 연간 6억병의 생산 능력을 갖추게 됐다.

이처럼 경쟁자가 없는 것은 아셉틱 시스템의 진입장벽이 높기 때문이다. 대규모 초기

투자비는 신규 업체에 높은 진입장벽으로 작용한다. 아셉틱 방식 OEM 사업을 위해서는

살균 설비, 무균 충전 설비뿐만 아니라, 음료 배합기를 포함해 막대한 생산설비 구축

비용을 들여야 하는 부담이 있다. 즉, 매우 큰 자본이 요구된다.

또한, 신규 업체가 생산설비의 수율을 높이는 데는 오랜 시간이 소요된다. 아셉틱

설비는 안정성과 위생이 강조되어 단기간에 최대치로 생산을 늘릴 수 없어 초기 가동

기간에 낮은 수율을 보이며, 약 4년 이상의 안정기가 필요하다. 따라서 가까운 시일 내에

경쟁사의 의미 있는 수준의 공급량 증가는 발생하지 않을 것이다.

2) 변질되기 쉬운

밀크커피 등 제품

생산에 장점

변질 쉬운 음료를

안전하게 충전

곡물음료 수요 증

가

차 음료 수요 증가

이미 일본은 곡물

음료와 유음료 아

셉틱 비중 높음

국내 유일의 아셉

틱 OEM 사업자

1) 대규모 초기 투

자비

2) 수율 높이는 데

오랜 시간 소요

`

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최근 동원시스템즈가 진입한 바 있으나, 당장 경쟁이 심화될 가능성이 낮다. 공급이

수요에 비해 현저히 느린 속도로 증가하고 있기 때문이다. 동원시스템즈는 올해 8월 Full

Capa 기준 연간 생산량 1억2천만 개 규모의 아셉틱 공장을 가동 시작하며 아셉틱

시장에 뛰어들었다. 물론 Full Capa 달성에는 4년 이상이 소요될 것으로 예상된다.

한편, 2018년 국내 아셉틱 수요는 6억개 이상으로, 현재의 성장세(YoY +12%)가 유지되면

매해 수요가 7천만~8천만 개 늘어날 것이므로 동원시스템즈의 생산량은 시장에서

무난히 소화 가능한 수준이다.

그림 16. 아셉틱 공급 및 수요 추정

출처: SMIC 5팀

특히 동원시스템즈는 그룹 내 식품계열사 등의 자체 물량 소화에도 집중할 것으로

예상된다. 따라서 크게 성장하는 아셉틱 음료 OEM 시장에서 큰 위협이 되지 않는다.

3.1.4.2. 동사의 경쟁우위

동사는 아셉틱 사업의 선점자로서 압도적인 경쟁우위를 지닌다. 아셉틱 사업은 음료

사업으로서 위생과 안전이 중요하여, 식음료 시장의 고객사들은 안정적으로 우수한

서비스를 제공하는 업체와 거래할 유인이 높다. 동사는 십 년 넘는 기간 동안

내부적으로 아셉틱 운영 노하우를 축적하고, 외부적으로 고객사와의 협업을 통해 고객이

원하는 신제품을 지속 개발하며 시장 영역을 확장해왔다.

기본적으로 아셉틱 OEM 시스템은 안정적인 설비 운영을 위해 고난도의 운영 기술력이

요구된다. 동사는 아셉틱 사업을 시작한 이래 현재까지 12년 간 주요 설비트러블 없이

뛰어난 운영효율성을 보이고 있다. 또한, 계절성이 뚜렷하고 변동성이 있는 음료산업에

맞추어 설비 운영의 효율성을 갖추어 유연한 공급 대응력을 확보해왔다.

또한, 전반적인 PET 용기 산업과 마찬가지로, 고객 선점 효과가 크다. 고객에 먼저

진입한 용기 업체는 오랜 학습효과를 통해 고객의 라인에 최적화된 용기를 공급할 수

있으며, 신제품을 개발하면서 해당 고객만의 독자적인 금형을 보유하게 된다. 안정적인

수급을 가장 중요시하는 식음료 업체들은 되도록 공급선을 바꾸지 않으려 한다.

3) 수요>>>공급 –

동원시스템즈의 진

입, 걱정 없다

1) 식음료 고객사

는 안정적 거래 업

체 추구

2) 고난도의 운영

기술력

3) 고객 선점 효과

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아셉틱 방식의 장점은 내열성에 대한 우려가 적어 자유로운 PET 용기 디자인을 꾀할 수

있다는 점이다. 용기의 금형(mold)을 다양하게 제작할 수 있는데, 동사는 이미 다수의

금형을 보유하고 있다. 이는 신규 업체가 단시일 내에 따라잡을 수 있는 것이 아니다.

생산 초기인 2007년 5종에 불과했던 동사의 아셉틱 음료 종류는 현재 380여종에 달한다.

3.2. Preform

3.2.1 Preform이란?

Preform은 최종 PET 병을 만들기 위해 필요한 중간재이다. PET 병은 원재료 PET Chip을

녹여 병뚜껑이 포함된 시험관 모양의 틀을 만들고, 금형에서 그 틀에 공기를 불어넣어

만든다. 이 때 preform은 병뚜껑이 포함된 시험관 모양의 틀이다.

3.2.2 Preform은 어디에 쓰이는가.

앞서 말했듯이 Preform은 PET 병을 만들기 위한 중간재이다. 그렇기 때문에 기본적으로

Preform은 모든 PET 병에 쓰인다. 그런데 최근 생수 시장의 규모가 커짐에 따라 완제품

으로서 Preform 자체에 대한 수요가 증가하여, 동사의 Preform 매출이 커지고 있다.

그림 17. Preform 그림 18. Preform 매출 증가 추이 (단위: 천원)

출처: 동사 홈페이지, SMIC 5팀 출처: 동사 사업보고서, SMIC 5팀

3.2.2.1. 생수 시장 현황

2010년 3900억원에 불과했던 생수 시장은 최근 들어 1인가구의 증가, 온라인 유통 시장

의 성장, 길어진 무더위에 힘입어 작년 약 8300억원 규모를 기록했고 2020년 1조를 넘

어설 전망이다. 현재 식음료 및 식품 기업들은 이 같은 생수 시장의 잠재력에 주목해 생

수를 신 성장동력으로 삼아 생수 사업에 뛰어들고 있다.

이에 따라 시장점유율 50%를 넘나들던 ‘삼다수’의 점유율은 30%대까지 떨어졌으며, ‘아

4) 다수의 금형

(mold) 보유

Preform은 PET병

의 중간재

완제품으로서의

preform 수요 증

가

생수 시장의 성장

과 수많은 신규 업

체 진입

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이시스’, ‘백산수’ 등이 성장하여 그 점유율을 차지하고 있다. 또한 이외에도 PB 제품, 신

규 브랜드 등의 등장으로 현재 국내 생수 시장은 70여개 업체가 치열한 경쟁을 벌이고

있다.

그림 19. 국내 생수시장 규모 (단위 : 억원) 그림 20. 국내 생수시장 현황

출처: 닐슨 코리아, SMIC 5팀 출처: 닐슨 코리아, SMIC 5팀

3.2.2.2. 생수 시장 성장에 따른 Preform 수요 증가

생수 시장 규모와 생수 수요가 증가하는 상황에서 Preform 자체의 수요가 증가하고 있

는 이유는 생수 제조 업체들의 운반비와 관리비 부담이 증가하고 있기 때문이다. 생수

시장이 본격적으로 성장하기 이전에는 생수 제조 업체들은 PET 병 자체를 받아와 생수

를 충전하는 방식이었다. 하지만 생수 생산량이 증가함에 따라 업체들은 기존보다 많은

PET 병을 운반하고, 보관해야만 한다.

그러나 Preform을 받아와 관리를 한다면 이야기가 달라진다. Preform의 부피는 500ml

PET 병 기준 50~70 ml 정도이다. 이는 PET 병 완제품 부피의 약 10 ~ 14%에 해당하는

수치이기 때문에, PET 병 완제품으로 보관할 때보다 같은 공간에 더 많은 제품을 보관하

거나 운반할 수 있다. 이에 따라 관리 비용과 운반 비용은 크게 절감될 수 있다. 실제로

생수 아이시스 제조 업체인 롯데칠성 IR에 따르면, 생수 제조 업체들은 제품 운반비와

관리비 절감을 위해 Preform 공급을 늘리고 있다고 한다.

그림 21. Preform 부피

출처: 동사 사업보고서, SMIC 5팀

Preform 부피는

PET 병 1/10 수준

∵ PET 병 대신

Preform 운반, 보

관하여 운반비/관

리비 절감

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Preform 수요가 증가하는 상황에서 동사는 그 수혜를 받을 전망이다. 동사는 업계 최대

생산 설비를 갖추고 있다. 이에 따라 동사는 규모의 경제를 확보하여 경쟁력 있는 가격

으로 Preform을 제공하고 있다.

또한 생수 제조 업체들은 Preform 형태로 공급을 받는 비중이 늘어나면서 자체적으로

PET를 성형하는 금형 설비에 대해 투자하고 있다. 이러한 상황 속에서 동사는 동사로부

터 Preform을 공급받는 업체들에게 기술 지원까지 하며 Preform 판매 시장을 선점해

나가고 있다.

3.2.3. Preform 매출이 커지면 무엇이 좋나

기본적으로 Preform의 수익성은 일반 PET 병을 판매하였을 때보다 좋다. 그 이유는 비용

절감 즉, 1) 대규모 생산으로 인한 규모의 경제 효과에 따른 비용 감소 2) 보관비 및 운

반비의 감소이다.

첫 번째로 Preform은 규모의 경제 효과를 달성할 만큼 대용량 생산이 가능하다. 완제품

PET 병은 preform에 비해 상대적으로 대량생산이 불가능하다. 수주 받은 제품마다 거쳐

야 하는 성형 과정이 상이하기 때문이다. 그에 반해 Preform은 모든 PET 병에 필요한 중

간재이다. 따라서 어떤 디자인의 제품을 생산하더라도 Preform을 생산하는 과정까지는

같기 때문에 상대적으로 대규모 생산이 가능하다.

또한 PET packaging 시장에서 가장 높은 시장 점유율을 가지고 있는 동사는 Preform 자

체가 팔리지 않더라도 자체적으로 PET병 판매를 통해 소화가 가능하여 대규모로 생산이

가능하다. PET 병을 납품하는 사업은 수주를 받고 납품하는데 소요되는 기간이 짧아야

한다. 그렇기 때문에 동사는 Preform을 대규모로 생산해 놓고, 수주가 들어오면 금형 과

정을 거쳐, 빠르게 납품하는 구조를 가지고 있다. 동사의 사업 구조 바탕에는 Preform의

대규모 생산이 깔려 있는 것이다.

그림 22. 재고 중 Preform 비중 (단위 : 천원)

출처: 동사 사업보고서, SMIC 5팀

1) 최대 생산 설비

로 규모의 경제

2) 금형 기술 지원

C 절감!

1) 규모의 경제 –

대량생산 가능

Preform 팔리지

않더라도 PET병

중간재로 자체적으

로 소화 가능 ->

유연한 공급

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두 번째로 Preform은 전사하였듯이, 부피가 작아 일반 PET 병보다 더 많이 보관하고 더

많이 운반을 할 수 있다. PET packaging 사업은 원재료가 전체 비중의 52%를 차지하는

만큼 PET chip의 가격에 좌지우지 될 수 있는 사업이다. 하지만 PET chip의 가격은 기업

자체적으로 관리할 수 있는 것이 아닌 PX의 가격에 달려있다. 따라서 기업 입장에서 전

체 비용을 절감하기 위해서는 관리가 가능한 판관비에서 절감할 필요가 있다. 운반비가

판매비의 65%, 판관비의 약 34%를 차지한다는 걸 고려한다면 운반비를 절감하는 것은

전체 비용 절감에 충분히 기여할 수 있을 것으로 보인다.

동사의 사업보고서에 따르면 2016년 매출은 전년보다 7.5%, 2017년 매출은 전년보다

9.85% 증가하였지만 운반비는 감소 혹은 크게 변화가 없는 수준이다. PET packaging 사

업상 전방 업체에 납품하는 경우가 많기 때문에 매출이 증가함에 따라 운반비 역시 증

가해야 하는 구조이다. 그러나 Preform의 매출 비중이 증가함에 따라 매출액 대비 운반

비의 비중이 낮아지고 있는 것이다. 그 이유는 역시 부피가 작은 Preform은 일반 PET보

다 더 많이 운반을 할 수 있기 때문이다. 보관비 역시 같은 맥락에서 줄어들었다.

그림 23. 매출 대비 운반비 추세 (단위 : %) 그림 24. 2018년 판매비 내 운반비 비중 (단위 %)

출처: 동사 사업보고서, SMIC 5팀 출처: 동사 사업보고서, SMIC 5팀

3.2.4. 다른 애들은 못 먹는다!

3.2.4.1. 규모의 경제에 따른 진입장벽

Preform 사업은 설비를 바탕으로 하는 장치 산업이라고 할 수 있으며. 신규업체의 진입

장벽이 높은 산업이라 할 수 있다.

Preform은 PET병 제조 과정 중에 사출기와 관련이 있다. Preform은 PET chip을 사출기에

녹인 후 냉각하여 만들기 때문이다. 그렇다면 Preform 산업에 진출하기 위해서는 사출기

에만 투자하면 될까. 그렇지 않다. 그 이유는 앞서 설명하였듯이 Preform 사업은 규모의

경제 효과에 따른 비용절감 측면에서 매력이 있는 사업이기 때문이다.

2) 부피 작아 보관

비용 및 운반비 감

소

실제로 Preform

매출 비중 증가함

에 따라 매출액 대

비 운반비 비중 감

소

Preform은 규모의

경제가 경쟁력

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하지만 이제 시장에 진출하는 신규 업체에게 공급 라인은 확실하지 않을뿐더러, 사출기

외에 PET 성형 설비가 없다면 자체적으로 Preform을 소화하는 것도 불가능해 대량 생

산이 어렵다. 그렇기 때문에 Preform 설비인 사출기 자체의 가격은 100억을 넘지 않지

만 Preform 산업은 대규모 증설이 어려운 장치 산업인 것이다.

3.2.4.2. 선점 효과

기존 Packaging 업체에 비해서도 동사의 경쟁력은 확실하다. 안정적인 수급을 가장 중요

시하는 전방 식음료 업체들은 되도록 공급 라인을 바꾸지 않으려 하기 때문에 먼저 진

입한 동사는 선점 효과를 기대할 수 있다.

동사의 IR에 따르면 Preform 생산 능력은 약 연 23억개 이상으로 업계 1위이며, 대부분

의 전방 대규모 생수 업체에 Preform을 납품하고 있다. 따라서 이미 납품하고 있는 업

체에 대해서 공급을 선점할 수 있어 타 packaging 업체보다 시장을 선도할 수 있는 상

황이다.

또한 동사는 생수 고객에 대해서는 업계 최대 생산에 따른 규모의 경제를 확보하여 경

쟁력 있는 가격으로 Preform을 제공하고 있고, 금형 공정을 자가화하는 대형 생수 업체

에 대해 금형 기술을 제공하여 Preform 판매 시장을 주도하고 있는 상황이다.

따라서 동사는 생수 수요에 의해 발생하는 Preform 수요 증가분의 수혜를 꾸준히 입을

것으로 보인다.

3.3 Capa 증설

3.3.1 그동안 없어서 더 못 팔았다!

PET 음료 시장은 연 5%의 성장을 보이고 있는 가운데 아셉틱 음료 시장은 연 12%의

성장을 기록하고 있다. 이와 같은 성장세가 유지될 경우 6년 후에 아셉틱 시장이 현재의

2배로 성장한다.(1.126≒2) 앞으로 시장의 수요는 충분할 것이다.

그러나 현재 국내 시장에서 아셉틱 공급이 수요를 충족하지 못하는 상태이다. 경쟁사가

진입하더라도 시장의 수요가 경쟁사의 생산량은 무난히 소화할 것으로 예상된다. 따라서

공급 과잉을 우려할 상황은 아니다.

3.3.2 이제 완전 많이 만들어서 다 먹을 수 있다.

동사는 국내에 4개의 공장(광혜원공장, 대전1공장, 대전2공장, 진천공장)을 두고 있다. 광

혜원 공장은 아셉틱 음료와 PET병, PET preform을 생산한다. 대전1공장은 내열병과

preform을 생산한다. 대전2공장은 내수용과 수출용 PET병을 생산한다. 진천공장은 PET병

과 PET preform을 생산한다.

6년 후 아셉틱 시장은

현재의 2배로 성장

국내 아셉틱 공급이 수

요를 충족하지 못하는

상태

동사는 국내에 PET병,

아셉틱 음료, preform

등을 생산하는 4개의

공장 보유

신규 업체는 공급

라인 불확실, PET

성형 불가능 ->

대량 생산 어려움

1) 업계 1위로서

지속적으로

Preform 공급

2) 경쟁력 있는 가

격, 금형 기술 지

원 등의 메리트

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그림 25. 국내 삼양패키징 공장 그림 26. 설비별 2018년 연간 추정 가동률(전체 아셉틱 시장기준)

출처: 삼양패키징, SMIC 5팀 출처: 삼양패키징, 하나금융투자, SMIC 5팀

동사는 광혜원에 아셉틱 시스템 설비를 증설하였다. 광혜원공장의 아셉틱 음료 생산량은

2007년 2300만 병에서 2017년 4억 5000만 병 규모로 약 20배 성장했다. 4호기가 증설

되기 전까지 동사가 보유한 생산라인을 최대한 가동하면 연 21억 5000병의 페트병과 4

억 5000병의 아셉틱 음료 등 총 26억 병의 제품을 생산할 수 있었다.

그림 27. 아셉틱 생산라인 투자/운영 현황

출처: 삼양패키징, SMIC 5팀

올해 4월, 552억 원을 투자한 아셉틱 4호기가 증설 완료되어 가동을 시작하였다. 이로써

기존 3개 설비에 4호기까지 포함하여 연간 6억 병의 아셉틱 음료를 생산할 수 있게 되

었다. 신규 증설 설비의 Full Capa 기준 연 매출액은 약 400억 원으로 기대된다. 3년 간

최적화 작업을 거쳐 연간 100억 원씩 단계적으로 매출액이 증가될 것이다.

3.3.3 카토캔

2018년 6월 카토캔 아셉틱 설비 1호기가 가동되기 시작하였다. 총 200억의 금액을 투자

하여 생산라인 2개를 설치하였다. 카토캔 아셉틱의 경우 생산라인 1개당 Full Capa 기준

연 매출액은 약 100억 원으로 기대된다. 동사는 2개의 생산라인을 설치했으므로 연 매출

액은 약 200억 원이 될 것이다.

0%

20%

40%

60%

80%

100%

삼양1호기 삼양2호기 삼양3호기 LG생건/롯데칠성(추정)

설비 가동률

광혜원공장의 아셉틱

음료 생산량은 약 20

배 성장

아셉틱 4호기가 가동

되어 연간 6억 병의

아셉틱 음료 생산 가능

`

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3.4 매출 추정

동사의 사업보고서상, 제품은 크게 아셉틱, 반제품인 Preform, 일반 PET병으로 나눌 수

있다. 사업보고서상에는 Preform의 매출은 반제품으로서 구분되어 있어 전체 매출 중

Preform의 매출 비중을 추정할 수 있었다. 그러나 아셉틱 매출과 PET병 매출이 구분되어

있지 않아 NICE 신용평가의 리서치에 따라 추정하였다.

NICE 신용평가에 따르면 아셉틱 제품의 연 평균 매출 비중은 2016년, 2017년, 2018년 순

서대로 동사 전체 매출의 약 31%, 35%, 37%이다. 따라서 각 연도 전체 매출액에 해당하

는 비율을 곱해 아셉틱의 매출액을 구한 후, 다시 전체 매출액에서 아셉틱의 매출액을

차감하여 일반 PET병의 매출을 추정하였다.

그림 28. 매출 추정

출처: 동사 사업보고서, SMIC 5팀

.

3.4.1. 아셉틱 매출 추정

앞선 투자포인트에서는 CAPA 증설의 어려움을 이유로 아셉틱의 수요를 공급이 따라가지

못하고 있음을 보여주었다. 이는 아셉틱 매출은 아셉틱 설비의 생산량과 크게 상관관계

가 있음을 보여준다. 따라서 동사의 아셉틱의 매출은 새롭게 증설된 4호 공정의 공장가

동률에 따름을 알 수 있다. 4호기의 초기 공장 가동률을 추정한 논리는 다음과 같다.

아셉틱 Q의 규모와 공장 가동률의 곱으로 매출을 추정하였다. 동사의 IR에 따르면 증설

된 4호기의 전체 공정 CAPA는 500억원 규모이다. 또한 공정 가동률은 2019년 20%정도

로 예상되며, 2020년까지 56%이상 올릴 수 있을 것이라고 전망한다.

따라서 공정 가동률을 바탕으로 2019년 아셉틱 4호 공정에서 새롭게 발생하는 매출은

500억(CAPA) * 0.2(가동률) 인 100억원이다. 또한 같은 논리로 2020년 아셉틱 공정 매출

세 가지 제품: 아

셉틱, Preform, 일

반 PET병

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증가분은 500억(CAPA) * 0.56(가동률) – 1,455억 (2019년 아셉틱 매출) 인 180억이다.

이를 활용하여 2019년 매출을 추정하면 500 (억원) * 0.2 (%) + 1,355 (억원) = 1,455(억원)

이 도출된다. 같은 논리로 2020년 매출을 추정하면 1,635(억원)이 도출된다.

3.4.2. Preform 매출 추정

Preform 매출은 동사의 Preform 매출 증가율을 활용하여 추정 논리를 구성하였다. 동사

의 Preform 매출은 2016년부터 2017년, 2017년부터 2018년까지 매년 9.58%, 9.38% 증가

해왔다. 따라서 2019년과 2020년의 동사의 Preform 매출 증가율은 17년, 18년 증가율의

평균인 9.42%를 적용하였다. 앞선 투자포인트에서 Preform의 주 공급처가 생수 제조 업

체라고 밝힌 바 있고 생수 시장성장률은 연평균 10%에 달하므로 9.42%는 무리한 추정

이 아닌 것으로 판단된다.

따라서 동사의 Preform 매출은 전 년도 Preform 매출과 동사의 Preform 매출 성장률의

곱이다. 2019년 Preform 매출을 추정하면 425억(2018년 Preform 매출) * 109.42% (동사의

Preform 매출 성장률) 인 465억(원)이다. 같은 논리로 2020년 Preform 매출은 465억(원)

* 109.42% 인 509억(원)임을 알 수 있다

동사의 두 번째 투자포인트는 동사의 주 원재료인 PET Chip 가격의 구조적인 하락으로

GPM 및 OPM 상승을 기대할 수 있다는 점이다.

4.1. 동사의 매출원가 중 원재료 매입액 비중

그림 29. 동사 총 비용 중 원재료 매입액 비중 추이 (단위: %)

출처: 동사 사업보고서, SMIC 5팀

4. 투자포인트 2. C 하락으로 한번 더 수익성 up!

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동사는 PET용기만을 전문적으로 제조하는 기업으로, 최근 4년간 전체 비용에서 원재료의

매입액 비중이 평균 55.14%로 가장 크다. 따라서 원재료의 가격 향방이 동사 수익성에

매우 중요한 영향을 미칠 것이다. 먼저 이 원재료는 무엇이며, 그 가격 변동이 동사의 실

적에 어떻게 반영되어 왔는지 살펴본다.

4.1.1. 핵심 원재료는 무엇인가?

동사의 제조, 판매하는 PET 용기의 핵심 원재료는 PET Chip으로, Naphtha – Xylene –

PX – PTA – PET Chip으로 이어지는 화학섬유 체인의 말단에 속해 있다. 특히, PX – PTA

– PET Chip 체인은 가격의 연관성이 매우 크다.

그림 30. 동사 제품군의 주 원재료인 PET Chip 그림 31. 화학섬유 체인 구조도

출처: Meher International, SMIC 5팀 출처: SK innovation, SMIC 5팀

그림 32. PX, PTA, PET Chip 가격 추이

출처: 하나금융투자, SMIC 5팀

4.1.2 원재료 가격은 동사 실적에 어떻게 반영되는가?

선술하였듯 동사의 사업 구조상 원재료가 차지하는 원가 비중이 압도적으로 크기 때문

비용 중 원재료 매

입액이 가장 중요

핵심 원재료 PET

Chip, PX – PTA –

PET Chip 체인

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에, 동사는 이에 대응하여 원재료 가격의 변동으로 인한 수익성 훼손의 리스크를 줄이기

위한 판가 결정 모델을 적용 중에 있다. 구체적인 내용은 다음과 같다.

동사 IR에 따르면, 기본적으로 동사는 주 제품인 PET 용기 제품의 판가를 원재료인 PET

Chip의 가격에 연동되도록 주요 매출처와 거래조건을 설정하였다. 그러나 실시간으로 변

동하는 PET Chip의 가격을 매 납기마다 판가에 적용하기는 실무적으로 무리가 있어, 전

분기 PET Chip의 가격의 평균치를 다음 분기 판가에 적용하는 방식을 사용한다. 또한 당

기 PET Chip 가격의 변동이 전분기 판가 대비 일정 변동률을 넘지 않는다면 그 전분기의

판가를 해당 분기 판가로 적용한다고 한다.

2017년 1분기부터 2019년 1분기까지 원재료인 PET Chip의 스팟 가격과 분기별 판가 기

준액(전 분기 스팟 가격 평균)추이는 다음과 같다.

그림 33. PET chip 스팟 가격과 분기별 판가 기준액 (단위: 만원 / 톤 )

출처 : 하나금융투자, SMIC 5팀

자료를 통해 주 원재료인 PET Chip의 가격이 전분기 대비 유의미한 폭으로 변동하여, 전

분기 가격을 반영한 제품 판가와 큰 차이가 벌어질 때 동사의 수익성에 영향을 미치게

될 것임을 생각할 수 있다. 또한 2018년 1~3분기에 걸쳐 원재료 가격이 지속적으로 큰

폭으로 상승하였고, 2018년 4분기에는 다시 큰 폭의 하락이 일어났음을 확인할 수 있다.

따라서 향후 원재료 가격이 큰 폭으로 하락한다면 수익성 개선이 이루어질 것이다. 이하

절에서는 1) 실제로 2018년 원재료 가격 상승에 따른 수익성 악화가 일어났는지, 2) 18

년 4분기 시작된 PET Chip 가격 하락이 어떤 양상으로 진행될 것인지 살펴볼 것이다. 1)

과 관련하여 실제 동사 2018년 P-C 스프레드를 살펴볼 것이고, 2)와 관련하여 PET Chip

가격 동향의 원인과 향후 전망을 제시할 것이다.

4.2. 2018년 GPM Review

2017년 1분기부터 동사의 손익계산서를 통해 확인할 수 있는 연간 및 분기별 매출, GPM

은 다음과 같다.

동사의 판가 모델

PET Chip 가격의

변동폭이 수익성에

영향을 미친다

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그림 34. 분기별 매출, 매출총이익, GPM 추이 (단위 : 백만원, %) 그림 35. 연도별 매출, 매출총이익, GPM

추이

출처 : 동사 사업보고서, SMIC 5팀 출처 : 동사 사업보고서, SMIC 5팀

2018년 동사의 GPM은 PET Chip 가격이 비교적 안정적이었던 전년 대비 3.07퍼센트 포

인트 하락하였다. 이는 분기별로 확인하였을 때 더 뚜렷한데, 성수기에 해당하는 2,3분기

를 기준으로 2018년 GPM은 전년동기대비 각각 6.03% 포인트, 6.35% 포인트 하락하였

다.

그림 36. 2018년 분기별 동사 PET Chip 매입가 및 증감

률 (단위 : 원/kg, %)

그림 37. 2018년 분기별 동사 제품 판가 및 증감률

(단위 : 원/kg, %)

출처 : 동사 사업보고서, SMIC 5팀 출처 : 동사 사업보고서, SMIC 5팀

동사 사업보고서를 통해 확인할 수 있는 2018년부터의 분기별 자료를 통해 추정하면, 제

품 단위당 판가가 원재료 매입액 증감에 1분기 후행하는 양상을 보인다. 선술한 동사의

가격결정구조가 확인되었으며, 이를 표로 정리한 결과는 다음과 같았다.

2018년 GPM 하락

판가는 원재료 매

입액 증감에 1분기

후행

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그림 38. 원재료 매입액과 단위당 제품 판가 추위와 스프레드, 각 분기별 GPM 비교 (단위 : 원, %)

출처 : 동사 사업보고서, SMIC 5팀

위 표로부터 다음과 같은 사실들을 도출할 수 있다.

1) 원재료 가격의 증감분을 반영한 다음 분기 판가의 증감분은 그 절대값이 원재료 증

감분에 비해 작다. 예를 들어 2018년 2분기에서 3분기, 원재료 가격은 10.41% 상승

했지만, 이 상승을 반영한 3분기에서 4분기 판가는 7.36% 증가하였다.

2) 2019년 2분기를 제외하면 각 분기 GPM은 P-C스프레드에 따른 개선/악화 움직임을

보였다. 2019년 2분기 P-C스프레드는 -0.45%였지만 전년 동기 대비 GPM은 0.81%포

인트 상승했는데, 이는 2018년 2분기 GPM이 2017년 동기 대비 6.03%포인트 큰 폭

으로 하락한 데 따른 기저 효과로 보인다.

4.3. 3분기는 확실한데, 그 이후는?

위 두 가지 사실로 동사의 3분기 P-C 스프레드 개선과 GPM 상승은 예상 가능하다.

2019년 1-2분기 원재료 가격은 -2.41% 하락하였다. 1) 에 의해 3분기 판가 하락폭은 그

이하일 것이고, 2019년 3분기 평균 PET chip 가격은 -12.49%로 큰 폭의 감소율을 보였기

때문이다.

3분기 PET chip 가격이 하락했음이 확인된 상황과 판가의 지연 구조에 의해 3분기 GPM

상승은 예정되었다. 그러나 4분기 이후 동사의 GPM 향방은 역시 PET Chip 가격 변동에

달려 있다.

4.4. PET Chip 가격은 어떻게 될 것인가?

동사의 주 원재료인 PET Chip이 속한 화학섬유 체인에 해당하는 PX, PTA , PET Chip의 최

근 3년간 가격 추이는 다음과 같다.

3Q 2019: P-C 스

프레드 개선과

GPM 상승 예상

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그림 39. PX, PTA, PET Chip 가격 추이

출처 : 하이투자증권, SMIC 5팀

최근의 PX, PTA, PET Chip의 가격 또한 동일한 움직임을 보임을 확인할 수 있다. 이하

절에서는 최근의 급격한 가격 상승/하락의 구조적 원인을 밝히고, 그것이 해소됨으로써

향후 가격이 다시 하향안정화 될 것임을 보이고자 한다.

4.4.1. 2018년 가격은 왜 상승했는가? 그리고 왜 현재 하락하는 중인가?

PX-PTA-PET Chip로 이어지는 체인의 가격 변동은 가장 전방에 위치한 PX 가격 변동의

영향이 지대하다. 2018년의 화섬체인 가격 상승 추세는 중국발 PX수요 급증의 영향이

컸다.

4.4.1.1. 2017. 7. ~ 2018. 10. 상승 : 중국의 PX 수요 급증

중국은 1980년대부터 다양한 산업의 원자재 용도로 사용하기 위해 대규모의 폐기물 수

입을 진행해 왔고, 오랫동안 세계 최대의 폐기물 수입국의 지위를 유지했다. 특히 동사와

관련이 있는 폐플라스틱과 관련하여 2017년 기준 전세계 폐플라스틱의 46%를 수입하였

다.

그러나 중국은 시진핑 지도부 집권 이후, ‘아름다운 중국’을 중대 국정과제 중 하나로 내

세우며 ‘환경보호법’, ‘대기오염 예방관리법’등 강화된 환경법 제도를 갖추기 시작한다. 이

에 따라 각종 고체 폐기물 수입규제를 대폭 강화하였다.

고체폐기물 수입 규제의 일환으로 2018년 1월 1일부터 중국 내 폐플라스틱 수입이 전

면 금지 되었다. 이에 따라, 수입 폐플라스틱을 활용하여 PET 제품류를 생산하던 중국

석유화학 업체들의 PX수요가 급증하였다. 일종의 대체재 관계에 있던 폐플라스틱과 PX

사이에 수요의 이전이 일어난 것이다.

2018년 PX 가격

상승

중국 내 폐플라스

틱 수입 금지로

PX 수요 급증

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그림 40. 중국 폐 플라스틱 수입 규모 추이 (단위 : 만 톤) 그림 41. 국가별 PX 소비량 비중

출처 : 한국무역협회, UN Comtrade DB, SMIC 5팀 출처 : HIS market

중국은 세계 최대의 PX 소비국으로, 중국 시장의 PX 수요 급증은 글로벌 PX 가격의 상

승 및 연이은 PTA, PET Chip의 가격 상승을 초래했다. 동사의 판가 결정 구조와 관련된

분기별 평균가격 기준으로 보았을 때, 2018년 1분기부터 2018년 3분기까지 PX, PTA, PET

Chip 가격은 각각 21.19%, 24.21%, 13.44% 상승하였다.

그림 42. 2018년 PX, PTA, PET Chip 분기별 평균 가격 (단위 : USD / ton )

출처 :, 하나금융투자, SMIC 5팀

4.4.1.2. 2018. 10. ~ 현재 하락 : 중국 PX 공급 증가

PX 및 PTA, PET Chip 가격의 상승은 중국 내 정책 변화에 의한 수요 급증에 의한 것이었

다. 수요 증가에 맞춘 공급 증가로 가격이 하락하는 흐름이 자연스러울 것이다.

실제로 중국발 수요 과잉으로 상승을 이어가던 PX 가격은 다시 중국 내 PX 설비 증설로

인하여 하락하기 시작한다. 기존 세계 PX 수요를 좌우하던 중국은 자체 공급률을 높이기

위해 꾸준한 PX 설비 증설을 진행중이다. 이에 따라 중국의 PX 생산능력은 2019년 약

1100만 톤, 2020년 약 180만 톤의 PX 증설이 진행될 예정이다. 이를 반영하여 글로벌

PX 및 PTA, PET Chip 평균가격은 4분기동안 29.9%, 23.53%, 24.06% 하락하였다.

PX 가격 상승에

따른 PTA, PET

Chip 가격 상승

중국의 PX 설비

증설에 따른 PX

가격 하락

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그림 43. 2018년 4분기 ~ 2019년 3분기 PX, PTA, PET Chip 분기별 평균 가격 (단위 : USD / ton )

출처 :, 하나금융투자, SMIC 5팀

4.5. 언제까지 하락할 것인가?

그러나 향후 중국 내 PTA 또한 대규모 증설에 돌입하면서 PX공급량을 흡수, 최근의 공

급량 증가로 인한 PX 가격 하락을 상쇄할 것이다.

2018년 중국의 폐 플라스틱 수입제한 조치 이후, 중국 내 PX수요 뿐만 아니라 PTA의 수

요 또한 증가하였는데, PX – PTA – PET Chip 순으로 이어지는 밸류체인의 특성 상 후방

에 위치한 PX 설비의 증설이 선제적으로 이루어졌고, PX 공급증가가 충분히 완료될 것으

로 예상되는 2019년 이후 대규모의 PTA 증설 또한 계획된 것이다.

구체적인 규모를 살펴보면 중국 내 PX 증설이 2019년 1,100만 톤, 2020년 200만 톤으로

2019년에 집중되어 있는 반면, PTA 증설은 2019년 약 6백만 톤, 2020년 약 1,200만 톤

규모로 예정되어 있다. 따라서 올해까지 PX 공급 증가가 주도한 PX – PTA – PET Chip

가격 하락은 2020년부터 점차적으로 완화될 것으로 추정된다.

그림 44. 중국 PX, PTA 증설 계획 (단위: 만 톤)

출처: SINOPEC, 한국신용평가, SMIC 5팀

PTA 대규모 증설

-> PX 공급량 흡

수 -> PX 가격 하

락 상쇄

PX – PTA – PET

Chip 가격 안정화

될 것

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4.6. 다시, GPM으로 돌아와서

앞선 절에서 2019년 3분기 실적에는 큰 폭으로 하락할 원재료 매입액 대비 덜 감소할

제품의 판가가 반영되어 큰 폭의 GPM 개선이 예상됨을 밝힌 바 있다. 앞선 논의를 종합

하면, 2019년까지는 PX 공급 확대에 의한 가격 하락 추세가 유지될 것이다. 그러나 다가

올 2020년 대규모 PTA 증설 예정에 의해 그 하락폭은 점차 감소할 것이다.

다만 2020년 예정된 PTA 증설로 인한 PX수요의 증가는 점진적으로 이루어질 것임을 감

안한다면, 2019년 4분기 PX 가격 하락추세에 p-c 스프레드를 반전시킬 정도로 급격한

제동이 걸리진 않을 것으로 판단된다. 따라서 3분기만큼의 GPM 향상 효과는 기대하기

어렵지만, 가격하락 폭이 점차 감소하다 상승세로 접어들어 P-C 스프레드가 음수였을 것

으로 추정되는 2017년 4분기의 GPM보다는 높을 것으로 추정된다.

그림 45. 2017년 PET Chip 스팟 가격 및 판가 기준액 ( 단위 : 만원 / 톤 )

출처 : 하나금융투자, SMIC 5팀

이후 2020년 PX 가격은 PTA 증설에 의한 PX 수요 증가의 효과가 점진적으로 작용하여

점차 안정화 국면에 접어들 것이다. 따라서 p-c 스프레드의 효과가 상호 상쇄되며 GPM

에 원재료 값 변동의 영향력이 크게 작용하지 않았다고 할 수 있는 2017년도와 유사한

수준을 보일 것으로 추정된다.

5.1 미래의 성장동력 “카토캔” 지켜보자

동사는 향후 미래의 성장동력으로 카토캔을 보고 있으며, 투자를 이어오고 있다. 동사가

아셉틱 방식으로 생산하는 제품에는 PET 외에도 카토캔(Cartocan)이 있다. 카토캔이란

종이 포장을 뜻하는 ‘카톤(carton)’과 ‘캔(can)’이 합쳐진 용어로, 한마디로 여러 겹으로 이

루어진 특수 종이 소재로 만든 캔처럼 생긴 종이 용기를 말한다.

아셉틱: PET 방식 vs

종이 방식

5. Issue & Risk

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동사는 카토캔 관련 글로벌 특허권을 가진 독일 회라우프(HORAUF)사와 독점 계약을 체

결하여 국내에서 유일하게 카토캔 음료를 생산할 수 있는 기업이다. 동사는 작년부터

Full CAPA 기준 연 매출 각각 100억을 기여할 수 있는 카토캔 생산라인 총 2개에 투자하

여, 향후 200억의 추가적인 매출성정동력 준비도 마쳤다.

그림 46. 삼양패키징의 카토캔 제품

출처: Google 이미지, SMIC 5팀

카토캔의 가장 큰 강점은 친환경적이라는 점이다. 동일 용량의 알루미늄 캔과 비교해 생

산 과정에서 발생하는 이산화탄소 배출량이 3분의 1 수준에 불과하다. 종이로 제작되므

로 PET 병 사용시 발생하는 플라스틱 폐기물 문제에서도 자유롭다. 이 같은 이유로 이미

일본과 EU 등에서는 음료와 화장품 포장재로 많이 쓰고 있다.

국내에서도 친환경이 화두로 등장함에 따라 카토캔은 기존 포장재의 대체재로 떠오르고

있다. 정부의 일회용품 및 플라스틱에 대한 규제가 강화되면서 친환경 용기에 대한 수요

가 증가하고 있다. 음료업계에서도 친환경 용기에 관심을 가지고 있으며 향후 카토캔을

적용할 제품은 지속적으로 늘릴 계획을 가지고 있다.

하지만 카토캔은 한편으론 리스크도 공존하고 있다. 카토캔은 제질이 종이이기 때문에

운반과정에서 훼손이나 오염을 입을 가능성이 높다. 지난 1월, 동사가 생산한 남양유업의

주스 카토캔 제품에서 곰팡이가 검출되는 이슈도 이와 관련이 높다. 실제로 남양유업의

자체 조사 결과 제품 자체의 문제가 아닌 제품의 배송 및 운송 과정 중 제품 파손되었

다고 밝혀졌다. 동사는 이에 대한 대응으로서 자체적으로 카토캔 운반 포장을 강화하고

용기의 내구성을 보완하여 새로운 카토캔 용기를 출시했다. 이러한 동사의 신속한 대응

으로 동사의 카토캔 고객사들은 꾸준히 주문을 이어오고 있다.

이러한 이슈로 카토캔 생산이 주춤한 것은 사실이나, 동사는 꾸준히 생산을 지속하고 있

다. 롯데칠성 말차라떼, 키토제니 방탄커피, 탐앤탐스 빠다커피 등의 제품이 카토캔 포장

으로 생산되는 등 카토캔 제품군은 증가하고 있다. 이러한 점에서 위 이슈가 카토캔 생

산 초기에 발생한 것은 긍정적으로 볼 수도 있다. 카토캔 매출이 동사의 매출에서 차지

친환경 트렌드->카토

캔 성장!

친환경적이지만 내구

성은 약한 카토캔

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하는 비중이 아직은 미미하기 때문에 지금 동사가 이를 보완하여 카토캔 용기와 포장을

강화한 것은 향후 카토캔 매출이 커졌을 때의 사건을 미리 대비한다는 측면에서 긍정적

으로 작용한다고 볼 수 있다. 또한 국내뿐만 아니라 해외에서도 카토캔에 대한 수요가

늘어나고 있기 때문에, 장기적으로 보았을 때 카토캔이 매우 큰 시장 포텐셜을 지닌다는

점은 확실하다.

5.2 사모펀드 SC PE 지분

SC PE는 2014년 효성그룹으로부터 패키징사업부를 분할하여, 지분 100%를 4150억 원에

인수했다. 삼양그룹과 합의된 계약에 따라 2015년 해당 사업을 삼양패키징과 합병했다.

동사의 2대 주주는 스탠다드차타드 프라이빗에쿼티(SC PE)이다. SC PE는 IPO 전 진행된

기관 대상 구주매출에서 보유 지분 6,962,804(49%)중 3분의 2에 해당하는 66%를 매각했

다. 매각 가격은 공모가인 주당 2만 6천원에 이뤄졌으며, 총 1195억 원을 현금화하는데

성공했다. 당시 매각이 이뤄진 지분의 인수 가치는 766억원으로 SC PE는 구주매출 거래

를 통해 총 429억원의 이익을 실현하게 됐다. 이는 IRR기준으로 약 20%에 해당한다.

6.1 Valuation method 선정 논리

본 보고서에서는 Historical PER Method를 활용하여 동사의 Valuation을 진행하였다.

PER Method를 이용한 핵심적인 이유는 보고서의 전반적인 투자 논리가 동사의 이익률

개선에 따른 이익의 양과 질 향상에 초점을 맞추고 있기 때문이다. 구체적인 이유는 다

음과 같다.

(1) 동사는 향후 고마진 제품군 확대로 인해 이익률 개선과 실적의 향상이 기대된다. 더

불어 이 같은 고마진 제품군은 상대적으로 원재료가 적게 들어가기 때문에 향후 급

격한 원재료 가격 변화로 인한 동사의 실적변동성을 완화시켜줄 것으로 기대되며 이

는 동사의 이익의 질을 향상시킬 것이 분명해 보인다. 이 같은 이익의 질적 성장은

PER multiple에 담기는 것이 적합하다고 판단하였다.

(2) 또한 동사는 원재료가격이 이익과 매우 밀접한 제조업이다. 때문에 원재료인 PET

Chip 가격이 하락 및 보합상태가 이어질 것이라는 동사에게 우호적인 시장상황은 동

사의 2019E와 2020E의 이익의 성장을 가속화할 것으로 생각하였다.

2019E, 2020E에는 (1), (2)가 동시에 작용하여 큰 폭의 이익 성장이 가시화될 것으로 보았

고, 이러한 2019E, 2020E의 이익의 증가를 가장 잘 반영하고 보여주는 것이 PER Method

라고 생각하여 PER Method를 선정하였다.

6. Valuation

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6.2 Earning Table

그림 47. Earning Table

출처: SMIC 5팀

6.3 매출액 추정

매출액 추정의 경우 동사의 모든 사업부문이 PET라는 점에서 동일하지만 각각의 성장성

과 수익성이 다르기때문에 동사의 사업부문별로 각각 추정하였다. 아셉틱(카토캔포함)과

프리폼의 매출액은 투자포인트1의 매출 추정 논리에 따라 추정하였다.

내열병, 내압병, 상압병 등의 페트병은 그냥페트병으로 묶어서 매출을 추정하였다. 동사

는 국내 페트병시장 시장점유율 대부분을 차지하는 1위 사업자로 페트병시장의 성장은

곧 동사의 매출성장으로 볼 수 있다. 국내페트병시장의 경우 음료시장에서도 연간 5%로

성장하지만, 이 성장률에는 아셉틱과 프리폼의 성장도 포함되어 있기 때문에 보수적으로

추정하기 위해서 음료시장 전체 성장률인 1%를 적용하여 그냥 페트병 매출을 추정하였

다.

그림 48. 매출액 추정

출처: SMIC 5팀

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6.4 매출원가율 추정

매출원가율의 경우 사업보고서상 사업부문별로 매출원가가 나누어져 있지 않다. 하지만

각각의 사업부문별 수익성이 크게 차이가 나고 이러한 수익성이 동사의 실적에 영향을

준다고 보았기 때문에 각각의 사업부문별로 매출원가율을 추정하였다. 상세한 추정은

Appendix를 참고

투자포인트 2에 서술하였듯이 판가와 원재료 스프레드는 2018년대비해서는 2019년 개선

될 것으로 예측된다. 또한 2020년도에는 2017년도와 비슷하게 원재료가 보합세를 유지

하여 매출원가율이 개선될 것으로 보인다. 따라서 2019년과 2020년 각 사업부문별 매출

원가율은 각 사업부문별 2018년과 2017년 매출원가율의 평균을 적용하여 추정하였다.

그림 49. 매출원가율 추정

출처: SMIC 5팀

6.5 판매비와 관리비

동사는 매출액 대비 판관비비율이 10%대로 매우 일정하다. 위와 같이 추정하였을 때 매

출액 대비 판관비비율 2019E 10.1%, 2020E 9.8%로 10%와 근사하다. 상세한 추정은

Appendix를 참고

6.6 금융손익

그림 50. 금융손익

출처: SMIC 5팀

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기타금융수익과 금융자산처분손실, 기타금융원가의 경우 추정이 어렵고 뚜렷한 추세가

없기 때문에 0으로 추정하였다.

이자수익은 이자발생자산의 평균금액과 평균이자율의 곱을 통해 추정하였다. 이자발생자

산의 경우 2018년 이자발생자산 평균금액을 2019E, 2020E에 적용하였고 평균이자율의

경우는 최근 2개년 평균이자율을 사용하여 추정하였다. 이자비용 또한 이자수익과 같이

이자발생부채의 평균금액과 평균이자율의 곱을 통해 추정하였다.

6.7 기타영업외손익

그림 51. 기타영업외손익

출처: SMIC 5팀

외환거래이익과 외환거래손실은 외환에 대해 합리적이 추정이 불가하기 때문에 손익을

상계하여 두 계정을 0으로 추정하였다. 자산처분이익과 자산처분손실은 자산의 처분일정

을 알기 어렵기 때문에 0으로 추정하였다. 보험차익은 일회적 비용으로 보아 0으로 추정

하였다.

기타이익과 기타손실의 기타는 추정할 수 없기 때문에 4분기 평균 금액을 매분기 반영

하여 추정하였다. 2019E는 2Q까지의 금액을 온기반영하였다.

수수료수익의 경우 수입에서 발생하는데 이에 대한 정확한 추정이 어려워 보수적으로

2018년도 금액을 flat하게 적용하였다.

기부금은 2019년 2Q까지의 금액을 온기반영 후 2Q2019 금액을 매 분기 flat하게 가정하

여 추정하였다.

6.8 법인세 비용

법인세 비용은 유효법인세율을 바탕으로 추정하였다. 2015년 아셉시스글로벌과 합병한

후 2016년부터 2018년까지 유효법인세율이 22%대로 일정하다. 따라서 2016년~2018년

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최근 3개년 유효법인세율 평균인 22.43%를 이용하여 2019년, 2020년 법인세 비용을 추

정하였다

그림 52. 법인세비용

출처: SMIC 5팀

6.9 Target PER: Historical PER

먼저 동사의 Target PER을 Historical로 구한 이유는 다음과 같다.

동사에게 적절한 Peer기업을 찾기 어려워 Peer PER Method를 사용할 수 없기 때문이다.

국내에서 PET부문 식음료 패키징 산업은 과점시장이다. 동사는 독보적인 1위 사업자이며,

유일한 경쟁자로 볼 수 있는 동원시스템즈의 경우 PET부문의 매출비중이 9%정도로 다

른 포장재 산업이 더 주력사업이다. 이를 반영하듯 삼양패키징과 동원시스템즈의 PER

multiple도 차이가 크다. 또한 해외 기업을 Peer기업으로 삼기에는 식음료산업이 내수산

업이기 때문에 국가의 규모에 영향을 많이 받게 된다. 따라서 해외 기업을 Peer로 삼기

위해서는 비슷한 국가 규모에 독점적 사업을 영위하는 기업을 찾아야 하는데 이러한 기

업을 찾기란 마찬가지로 쉽지 않다. 이러한 이유로 Peer PER Method를 사용하는 것은 적

합하지 않을 것으로 판단하였고, 동사의 그동안의 주가 흐름을 통해 PER multiple을 찾는

Historical PER이 더 적합하다고 판단하였다.

2019 Historical Target PER은 12.0X이다.

동사의 PER은 크게 변동성없이 박스권을 유지하고 있다. PER은 8~12 사이를 오가고 있

다. 한편, 2019년초 유가하락으로 인한 원가개선 기대감과 계절적 비성수기임에도 불구하

고, 실제로 2018년 4분기 호실적과 높은 매출총이익률을 기록하면서 주간 기준 PER은

12를 넘어섰다.

2019년 3,4사분기에는 신규 증설했던 아셉틱 공장이 가동되어 아셉틱 매출이 증가하고,

2019년에는 전반적으로 2018년대비 우호적인 원자재 가격 상황 속에서 전년도 급격하게

오른 원자재가격으로 인해 훼손됐던 매출총이익률과 영업이익률이 개선될 것이다. 이렇

듯 2019년도의 1) 원가 및 수익성개선기대 2) 호실적은 2019년 PER 12에 도달했던 시기

의 기대감과 비슷하다고 생각하여 당시의 PER 12.0X를 2019 Target PER로 선정하였다.

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그림 53. PER Band

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6.10 Target Price 도출

2019년 동사의 예상 당기순이익은 약 280억 5,300만원이다. 이를 사업보고서상의 ‘주식

의 총수’에 기재된 유통가능주식수인 1420만 9804주로 나누면 주당 순이익(2019E EPS)는

1,974원이 나온다. 여기에 Target PER인 12배를 곱하여 목표주가 23,691원에 상승여력

47.1% 투자의견 BUY를 제시한다.

투자포인트2에 서술한대로 2020년 원자재 가격 흐름이 이어질 경우 2020년에는 2019년

대비 이익의 성장이 두드러질 것으로 보인다. 투자포인트2에 제시한 것처럼 2020년에 원

재료 가격이 하락하다 상승세 전환한다면 이는 2017년의 원자재의 가격 흐름과 유사하

므로 2019년도 동사의 매출총이익률 2020년에도 충분히 보존될 것이다. 또한 2020년에

도 투자포인트1이 유효하여 고마진군의 매출비중이 더욱 확대되며 수익성이 개선되는

효과도 지속될 것이기 때문에 2019년 대비 더 성장성이 좋을 것으로 판단된다. 따라서

이를 구체적으로 제시하기 위해 2020년 Target Price도 함께 제시한다. 아셉틱 설비의 수

율이 빠르게 올라가 수익성이 한층 더 좋아진다면 2019 Target PER을 할증하여 2020

Target PER에 적용할 수 있지만 이를 확신할 수 없기 때문에 보수적으로 2020 Target PER

은 2019 Target PER 12를 그대로 적용하여 목표주가를 산출하였다. 2020 Target PER 12,

2020E EPS 2,306원, 목표주가 27,677원에 상승여력 71.9% 투자의견 BUY를 제시한다.

그림 54. 상승여력 및 Target Price 제시

출처: SMIC 5팀

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7.1 매출원가율 추정

각년도의 매출원가율을 추정한 논리는 다음과 같다.

1) 먼저 프리폼 매출원가율의 경우 프리폼이 반제품에 해당하기 때문에 각 년도 사업보

고서상의 [반제품 매출원가/반제품 매출]를 통해 추정하였다. 계산하면 년도별 매출

원가율은 2016년 79.69%, 2017년 77.98%, 2018년 86.65%이다.

2) 아셉틱과 그냥 페트병의 경우는 명시된 매출원가가 없기 때문에 몇가지 가정을 통해

추정하였다.

A. 먼저 아셉틱 매출액에서 a%만큼이 원재료에 들어간다고 가정한다.

B. 500ml 기준 아셉틱은 평균 20g이며, 그냥페트병은 평균 33g이다. 즉, 그냥페트

의 경우 아셉틱보다 약 1.65배만큼 원재료가 더 들어간다고 볼 수 있다. 이를

통해 그냥페트병의 경우 매출액에서 1.65a%만큼 원재료비가 든다고 볼 수 있다.

C. 이외에도 매출원가에는 급여, 전력비, 연료비, 감가상각비가 포함된다. 이러한 비

용들을 합한 매출원가가 그냥페트병의 매출액에서 b%만큼 차지한다고 가정한다

.

D. 사업보고서상에 동사의 가동률 산출기준에 따르면 1일 기준 그냥페트병은 20시

간 아셉틱은 16시간이 걸린다. 4시간의 시간차이는 준비시간에서 기인하는데, 아

셉틱인 그냥페트병대비 2배의 준비시간이 걸린다. 즉, 4시간이 그냥페트병의 준

비시간이므로 전체 공정에서 20%(4시간/20시간)가 준비시간에 해당한다고 볼

수 있다. 아셉틱의 경우 2배의 준비시간동안 더 많은 급여, 전력비, 연료비, 감가

상각비가 투입되므로 매출액에서 1.2b%가 매출원가에 포함된다.

E. 이를 바탕으로 2016년 매출총이익을 구하는 표를 만들면 다음과 같다. A에서 구

한 2016년도 프리폼 매출원가율을 통해 프리폼 매출총이익을 구한 후 2016년도

전체 매출총이익에서 빼면 아셉틱과 그냥페트병 사업부문의 매출총이익을 더한

금액은 648억원이 되어야한다. 즉, 961x(1-(a+1.2b))+1785x(1-(1.65a+b))=648이라

는 첫번째 식을 도출할 수 있다.

그림 55. 매출총이익 계산

7. Appendix

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F. 다음으로 매출원가에서 a와 b가 차지하는 비중을 통해 두번째 식을 구한다. 이

를 구하기 위해 2016년도 사업보고서상의 비용의 성격별 분류 표와 판매관리비

표를 통해 매출원가에 반영되는 급여, 전력비, 연료비, 감가상각비를 구한다. a :

b = 원재료 : 매출원가상의 급여+전력비+연료비+감가상각비라는 식을 도출할

수 있고, 2016년도 금액을 대입해보면 최종적으로 a : b = 173,409 : 78,826이라는

두번째 식을 도출할 수 있다

G. E와 F에서 구한 두 식을 연립하여 해를 구하면, 최종적으로 아셉틱 매출원가율

64.03%, 그냥페트병 매출원가율 83.07%이 도출된다.

H. 위와 같은 방법으로 2017년, 2018년 매출원가율을 구할 수 있다.

그림 56. 판매비와 관리비

출처: SMIC 5팀

급여의 경우 [(1인당 평균 급여) X (임직원수)]의 값과 연동되는 모습을 보였다. 따라서

2019E, 2020E의 급여는 각 년도의 1인당 평균급여와 임직원수를 추정하여 연동비를 곱하

여 추정하였다. 직원수의 경우 매년 매출액이 상승함에 따라 증가하고 있어서 2018년

YoY(%) 5.7%를 적용하여 구하였다. 1인당 평균 급여의 경우는 증가하는 추세를 반영해

임금상승률을 적용하여 추정하였다. 앞에서 구한 값에 2018년도 연동비 22.5%을 적용하

여 2019E, 2020E 급여를 추정하였다.

감가상각비의 경우 사업보고서상의 유형자산변동내역을 통해 유형자산의 증감과 각 자

산별 감가상각률을 고려하여 별도추정하였다. 취득과 처분과 관련한 금액은 2018년 금액

을 참고하였고, 총 감가상각비에서 판관비 인식비율 또한 2018년 비율을 적용하여 추정

하였다.

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퇴직급여, 복리후생비, 교육훈련비, 여비교통비는 급여와 연동되는 모습을 보여서 각각

2018년도 급여연동비 9.64%, 16.57%, 1.51%, 4.43%를 적용하여 2019E, 2020E 금액을 추

정하였다.

통신비, 세금과공과, 차량유지비, 접대비는 매출연동비가 3개년동안 거의 일정하여 일정

한 매출연동비를 적용하여 2019E, 2020E 금액을 추정하였다

소모품비, 임차료, 도서인쇄비의 경우 2Q까지의 비용을 온기반영후 연환산하여 구하였다.

소모품비와 도서인쇄비의 경우 증가하고 있으나 뚜렷한 이유를 알기 어려워 위와 같이

추정하였다. 임차료의 경우 리스회계규정 변화로 인해 1Q2019, 2Q2019에 크게 증가하였

고 그 금액이 비슷하여 2Q2019까지의 금액을 온기반영후 연환산하여 추정하였다.

운반비, 대손상각비,, 기타무형자산상각비의 경우 큰 변동이 없어서 최근 수치를 flat하게

추정하였다. 운반비의 경우 매출이 증가함에 따라 상승하는 것이 일반적이나 동사의 경

우 앞서 투자포인트1에서 밝혔듯이 프리폼매출이 증가하면서 운반비가 절감되는 효과가

있다. 이에 따라 일정한 추이를 보이므로 최근 수치를 flat하게 적용하였다. 대손상각비의

경우 동사는 매출채권회수가 빠르고 안정적이여서 대손상각비가 거의 없기 때문에 최근

수치인 0으로 추정하였다. 기타무형자산상각비의 경우 최근에 새로 취득한 무형자산이

없고 일정하여, 최근 수치를 flat하게 적용하여 추정하였다.

보험료, 지급수수료, 광고선전비의 경우 대체적으로 일정하여 최근2개년평균값을 통해 추

정하였다.

기타는 추정을 할 수 없기 때문에 3개년 평균을 통해 추정하였다. 수선비는 2Q2019에만

발생한 것으로 보아 일회성 비용으로 판단되어 0으로 추정하였다.

7.1 재무상태표

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7.2 손익계산서

7.3 현금흐름표

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