Post on 06-Feb-2016
description
UNIVERSITATEA OVIDIUS DIN CONSTANA
FACULTATEA DE TIINE ECONOMICE
Analiza evoluiei unui contract futures tranzacionat la Sibex
COORDONATOR TIINIFIC:
LECT.UNIV. DR. GHI-MITRESCU SILVIA
MASTERAND:
TUDOR(MARCU) ALINA-LILIANA
CONSTANA
2015
Introducere
Dac n urm cu cteva decenii derivatele financiare fceau parte din vocabularul unor persoane privilegiate i acelea neautohtone, n prezent auzim frecvent cuvinte ca forward, futures, option, swap venite din partea unor voci mai mult sau mai puin avizate. Ne simim datori s facem delimitarea ntre instrumentele financiare derivate tranzacionate ntr-un cadru standardizat, adic pe o burs, i cele negociate pe piaa over the counter deoarece acestea din urm au aruncat, odat cu declanarea crizei financiare din SUA n 2007, o umbr asupra burselor de produse financiare derivate. Muli analiti, susinui cu fervoare i de ctre Warren Buffet, opineaz c vinovate pentru producerea acestei crize sunt derivatele financiare, aa numitele active toxice. Trebuie precizat ns c aceste arme de distrugere n mas fac referire la instrumentele financiare non-stan dardizate care au fost concepute pentru a rspunde unor cerine diverse i care nu au fost tranzacionate pe o pia standardizat. Demersul nostru tiinific are n vedere cercetarea segmentului instrumentelor financiare standardizate, dat fiind actualitatea acestei teme i oportunitile pe care le ofer utilizarea lor.
Orice investitor, instituional sau individual, care deine active este expus la riscuri care deriv din fluctuaiile de pre, fiind nevoit astfel s se protejeze mpotriva acestora. Derivatele financiare au rspuns cel mai bine acestor nevoi, constituind o pr ghie de nenlocuit n managementul riscurilor. Este binecunoscut faptul c rolul principal al utilizrii derivatelor financiare este cel de instrument de control i gestionare a riscului. Riscul ca preul s se modifice pn la data lichidrii unei tranzacii este foarte ridicat. n Romnia, cea mai afectat categorie de comerciani sunt importatorii i exportatorii. Piaa derivatelor financiare pune la dispoziia acestor operatori instrumente de protejare mpotriva riscului valutar.
Instituiile financiare folosesc derivatele financiare nu doar din raiuni de hedging, ci i de speculaie. Speculatorii furnizeaz lichiditate pieei, sporind eficiena acesteia n ceea ce privete preurile deoarece ei sunt cei care diminueaz diferenele dintre preul de cumprare i cel de vnzare. Prin asumarea riscului i oferirea de lichiditate i capital,
speculatorii contribuie la asigurarea stabilitii pieei la termen. O prezen deloc de neglijat de pe piaa futures este reprezentat de arbitrajori care n momentul n care identific oportuniti de arbitraj pe pia, intervin pentru a le fructifica, restabilind astfel echilibrul pieei. Prezena coroborat e celor trei categorii de investitori pe pia nu face dect s sporeasc gradul su de eficien.
n ultimele trei decenii piaa instrumentelor financiare derivate standardizate a cunoscut o expansiune continu, aceasta ocupnd un loc tot mai important n domen iul finanelor. Revenind pe plan naional, evoluia pieei la termen din Romnia urmeaz tendinele globale, confirmnd a teptrile de expansiune, anul 2006 fiind un an istoric pentru Sibiu Stock Exchange (SIBEX), prin creterea de ase ori a numrului poziiilor deschise fa de anul anterior. Cu toate acestea, piaa derivatelor financiare din Romnia nu este exploatat la adevratul su potenial att ceea ce prive te acoperirea riscurilor, ct i n ceea ce privete speculaia. O posibil explicaie pentru aceast lips de interes manifestat pentru derivatele financiare ar putea consta n faptul c piaa romneasc nu este informat corespunztor n ceea ce privete avantajele pe care le furnizeaz utilizarea contractelor futures sau options.
Chiar dac piaa futures din Romnia este nc la nceput de drum, derivatele financiare au reprezentat o preocupare continu pentru muli cercettori, ns aceast preocupare s-a realizat doar la nivel teoretico-explicativ, nu i empiric. Exist ns n literatura internaional de specialitate numeroase studii care analizeaz eficiena celor mai dezvoltate piee la termen. De multe ori, aceste analize ajung la rezultate contradictorii din motive precum perioada de timp diferit pentru care se realizeaz studiul sau metodologia abordat diferit. Prin urmare, eficiena pieei futures rmne o problem disputat i deschis ctre cercetare, mai ales pentru piaa futures din Romnia. Iat nc un motiv care ne-a provocat s cercetm acest domeniu i s ncercm s aducem cteva argumente pentru creterea gradului de educare i informare privind derivatele financiare
i utilizarea lor n activitatea de management a riscurilor i nu numai.
Instrumentele financiare derivate abord ri teoretice, strategii de tranzacionare
Contractele futures Definire, tipologie, tranzacii
De fiecare dat cnd se ncearc o definire a contractelor futures n literatura de specialitate se pornete de la temelia acestora, respectiv contractele forward. Asemenea contractelor forward, un contract futures reprezint un acord ncheiat ntre dou pri de a cumpra sau de a vinde un activ la o dat viitoare i la un pre fixat n momentul ncheierii tranzaciei. Spre deosebire de contractele forward ns, contractele futures sunt standardizate. Cu excepia preului care se negociaz ntre pri, toate elementele sunt
standardizate (scadena, volumul contractului, paii de cotaie, fluctuaia maxim admis, riscul de scdere/cretere) n baza specificaiilor fiecrui tip de contract futures. Contractele futures sunt utilizate n trei scopuri principale:
pentru operaii de acoperire mpotriv diverselor categorii de risc hedging
pentru speculaii pe piaa financiar
pentru operaii de arbitraj
Studiu de caz privind eficiena pieei futures din Romnia
Eficiena n stabilirea preurilor
Eficiena informaional
Majoritatea studiilor din domeniul eficienei informaionale a pieei la termen testeaz eficiena plecnd de la premisa c preurile futures ar trebui s fie estimatori nedeplasai pentru preurile la vedere din viitor. Chen Leig & Zheng Zhenlong (2008) fac ns distincia ntre eficiena n stabilirea preului i eficiena informaional i subliniaz faptul c cele dou nu trebuie confundate.
Eficiena n stabilirea preurilor se refer la modul n care se stabilete preul futures astfel nct pe pia s nu existe oportuniti de arbitraj precum i la modul n care sunt reflectate pe pia anticipaiile investitorilor privind evoluia viitoare a cursului. Putem privi eficiena n stabilirea preului drept o component a eficienei informaionale astfel nct putem afirma c dac o pia este eficient informaional este eficient i n ceea ce privete stabilirea preului.
n studiul realizat pentru testarea eficienei pieei futures n stabilirea preului am folosit contractele futures pe aciunile SIF5 (aciuni comune emise de SIF Oltenia S.A.), acestea fiind cele mai lichide contracte futures de la SIBEX. Am grupat contractele futures DESIF5 n patru categorii n funcie de scadena contractului - la 3 luni, 6 luni, 9 luni, respectiv 12 luni. Perioada analizat este ianuarie 2005 - august 2011.
Primul pas n testarea eficienei pieei la termen n stabilirea preului presupune testarea staionaritii seriilor ft, st i (rt-qt)(T-t). Pentru testarea staionaritii, n lucrarea de fa am aplicat testul Augmented Dickey Fuller i am obinut urmtoarele rezultate:
Tabelul 1. Rezultatele testului Augmented Dickey Fuller
DESIF5 3 luni
ft
ft
st
st
ft-st
(rt-qt)(T-t)
Intercept
-1,263634
-40,30426***
-1,306426
-35,23780***
-7,530081***
-4,851951***
Trend and
-1,920899
-40,32651***
-1,962410
-35,26215***
-8,509438***
-5,205633***
intercept
No trend and no
-0,818224
-40,31654***
-0,821476
-35,24807***
-6,356603***
-4,558341***
intercept
DESIF5 6 luni
ft
ft
st
st
ft-st
(rt-qt)(T-t)
Intercept
-1,092801
-33,43237***
-1,109457
-32,37186***
-5,517736***
-2,892383**
Trend and
-1,881543
-33,44417***
-1,847133
-32,38434***
-6,688765***
-3,033649
intercept
No trend and no
-0,759051
-33,44495***
-0,788851
-32,38407***
-3,190723***
-2,712147***
intercept
DESIF5 9 luni
ft
ft
st
st
ft-st
(rt-qt)(T-t)
Intercept
-0,778358
-30,69679***
-0,938982
-28,75995***
-4,298409***
-5,085488***
Trend and
-1,195860
-30,68148***
-1,270130
-28,74616***
-6,142988***
-6,252168***
intercept
No trend and no
0,928868
-30,70020***
-1,041502
-28,76555***
-2,116391**
-2,350949**
intercept
DESIF5 12 luni
ft
ft
st
st
ft-st
(rt-qt)(T-t)
Intercept
-0,935604
-26,22542***
-1,239667
-24,61899***
-4,560376***
-2,090650*
Trend and
-0,865380
-26,22352***
-1,074415
-24,61716***
-5,797715***
-2,104947
intercept
No trend and no
-1,059585
-26,22549***
-1,368018
-24,62176***
-1,953520**
-2,091407**
intercept
(Sursa: http://www.sibex.ro/" http://www.sibex.ro/)
Not: *** nivel de semnificaie la 1%
nivel de semnificaie la 5%
nivel de semnificaie la 10%
n cazul seriei preurilor futures i seriei cursurilor spot H0 nu se respinge, seriile au rdcini unitare, fiind nestaionare. Seria format din diferenele de ordinul I ale preurilor futures i seria format din diferenele de ordinul I ale preurilor spot, seria bazelor i seria format din costul de derulare sunt staionare. Conform rezultatelor prezentate n tabelul 1, eficiena n stabilirea preului contractului futures DESIF 5 poate fi testat prin aplicarea testelor de cointegrare pentru ft i st sau cu ajutorul analizei regresionale n modelul ft - st = a + b (rt - qt )(T - t) + e t .
Pentru a testa cointegrarea mai multor serii nestaionare, de regul, se utilizeaz testul Johansen.
Tabelul 2. Rezultatele testului de cointegrare Johansen ntre ft i st
Hypothesized No. of
Eigenvalue
Trace statistic
Max-eigen statistic
CE(s)
DESIF5 3 luni
None
0,028631
46,14520*
44,56163*
At most 1
0,001032
1,583570
1,583570
DESIF5 6 luni
None
0,016589
23,79695*
22,04706*
At most 1
0,001327
1,749884
1,749884
DESIF5 9 luni
None
0,016811
19,10773*
17.69971*
At most 1
0,001348
1,408024
1,408024
DESIF5 12 luni
None
0,025004
23,02573*
19,87796*
At most 1
0,004002
3,147771
3,147771
(Sursa: http://www.sibex.ro/" http://www.sibex.ro/)
Not: * nivel de semnificaie la 5%
Aa cum am artat anterior, seriile ft-st i (rt-qt)(T-t) sunt staionare, ceea ce nseamn c putem testa modelul econometric ft-st=+(rt-qt)(T-t)+ t i obinem:
Tabelul 3. Rezultatele analizei regresionale
ft-st=+(rt-qt)(T-t)+ t
a
)
b
R 2
R 2
DESIF5 3 luni
0.013154***
1.922828***
0.257847
0.257365
(8.754344)
(7.827199)
DESIF5 6 luni
0.050038***
0.948681
0.257849
0.257291
(20.42327)
(9.461038)***
DESIF5 9 luni
0.083825***
0.679279
0.329304
0.328668
(27.30145)
(10.23043)***
DESIF5 12 luni
0.113352***
0.499111***
0.329290
0.328448
(30.68978)
(8.761136)
(Sursa: http://www.sibex.ro/" http://www.sibex.ro/)
Not: *** nivel de semnificaie la 1%
Observm c a 0 i b 1, ceea ce contravine cerinelor de eficien n stabilirea preului futures. Cu alte cuvinte, cei doi coeficieni se abat semnificativ de la dezideratul de eficien n stabilirea preurilor(a = 0 i b = 1), contractul futures DESIF5 nefiind eficient n stabilirea preului. Pentru a testa relaia de cauzalitate dintre Df t i Dst am construit un vector de corecie a erorilor pentru care am aplicat testul de cauzalitate Granger.
Tabelul 4. Rezultatele testului de cauzalitate Granger
Variabila
Chi-sq
df
Prob.
dependent
DESIF5 3 luni
ft
51,56029
6
0,0000
st
22,30536
6
0,0011
DESIF5 6 luni
ft
25,65858
12
0,0120
st
40,37483
12
0,0001
DESIF5 9 luni
ft
32,18401
12
0,0013
st
45,01934
12
0,0000
DESIF5 12 luni
ft
61,43579
12
0,0000
st
33,8305
12
0,0007
(Sursa: http://www.sibex.ro/" http://www.sibex.ro/)
n toate situaiile ipoteza nul este respins pentru cel mai restrictiv nivel de semnificaie (1%). Altfel spus, nu se poate stabili cu certitudine care dintre variabile deine o poziie de leading deoarece Ds este o cauz a variabilei Df , reciproca fiind de asemenea adevrat.
n urma rezultatelor empirice obinute, putem concluziona c maniera n care este stabilit preul futures n cazul contractului futures DESIF5 pentru toate cele 4 scadene nu corespunde condiiilor de eficien n stabilirea preului.
n ceea ce privete eficiena informaional, n literatura de specialitate, majoritatea studiilor se supun ideii conform creia abaterea de la procesul de mers aleator este perceput drept o abatere de la ipoteza de eficien informaional. Aceast abatere este generat de prezena memoriei scurte sau lungi.
Memoria lung poate fi testat cu ajutorul exponentului Hurst. Pentru testarea memoriei scurte a pieei la termen am folosit testul General Spectral8 propus de Escanciano & Velasco (2006) care poate surprinde i eventualele dependene nonliniare, spre deosebire de testul raportului varianelor care capteaz doar dependenele liniare
n tabelul urmtor sunt sintetizate rezultatele privind testarea dependenelor pe termen scurt ale pieei contractului futures DESIF5.
Tabelul 5. Clasament privind eficiena informaional relativ a contractului DESIF5
% ferestrelor pentru care p