公司债券发行与交易管理办法 - sse.com.cn · 第二节 公开发行及交易 第十六条 公开发行公司债券，应当符合《证券法》、《公 司法》的相关规定，经中国证监会核准。
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请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 1 页 共 60 页 目 录 宏观：流动性宽松 VS 供给压力，债市易上难下···························2 黑色：二季度黑色系震荡加剧，难改先扬后抑总态势·····················13 有色（锌）：需求恢复缓慢、价格上行乏力······························23 有色（铝）：供给预期施压、反弹高度有限······························31 原油：多空交织，震荡偏强···········································38 油脂油料：美豆二季度倾向逢低做多，油脂多空纠结把握节奏·············42 玉米淀粉:国储拍卖导致玉米短期震荡加剧······························49
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目 录
宏观：流动性宽松 VS 供给压力，债市易上难下···························2
黑色：二季度黑色系震荡加剧，难改先扬后抑总态势·····················13
有色（锌）：需求恢复缓慢、价格上行乏力······························23
有色（铝）：供给预期施压、反弹高度有限······························31
原油：多空交织，震荡偏强···········································38
油脂油料：美豆二季度倾向逢低做多，油脂多空纠结把握节奏·············42
玉米淀粉:国储拍卖导致玉米短期震荡加剧······························49
宏观研究
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流动性宽松 VS供给压力，债市易上难下
—2018年宏观债券二季报
分析员： 何慧
电 话： 021-60281622
邮 箱： [email protected]
咨询证号： Z0011420
目录
宏观：关注三大边际变化
1 经济：季节扰动消退，边际先扬后抑
2 政策：平衡结构性去杠杆与防风险
3 价格：通胀结构性传导
热点：中美贸易战·宏观视角
1 中美贸易战演变及领域
2 两个视角下的三大目的
3 中美贸易战对资本市场的影响
债市：流动性宽松 VS 供给压力，债市易上难下
一季度关键词：流动性宽松+避险情绪升温+监管政策空窗期
二季度关注点：经济韧性+供给压力+政策落地
2018 季度报告·2 季度
宏观研究
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宏观：关注三大边际变化
1 经济：季节扰动消退，边际先扬后抑
一季度，先有超预期下行的官方制造业 PMI，再有超预期上行的房地产投资增速，均对渐趋一致的经济
强韧性预期构成扰动。1-2 月经济数据表现偏强：投资增速升 0.8%至 7.9%，其中房地产投资增速升 2.9%至
9.9%，为核心的正贡献因素，而制造业降 0.5%至 4.3%，基建（不含电力）降 2.9%至 16.1%，为拖累因素。
值得关注的是，若考虑投资增速中的结构问题，未来三年边际下行力量来自于基建，但因基建在政策可
操作范围内，并不存在失速风险，仅存在持续的边际温和下行压力。基建核心问题仍为资金来源，财政预算
和 PPP 项目的规范化管理将成为基建的边际压制因素，而 18 年赤字率目标降至 2.6%，可视为财政边际收紧
但结构优化的信号。不过，考虑到 2012 年至今每年一二季度均为基建投资建设高峰期，因此二季度基建投
资增速存在边际偏暖可能，但趋势下行方向未改。
另一关注焦点在于，与房地产投资增速超预期增长相背离，传统意义上的房地产领先指标新开工、销售
面积增速均在下行，意味着单月超预期反弹，更可能是因为价格或存量延续的影响，并不会改变房地产投资
增速的下行趋势。尤其是，与基建类似，房地产资金来源也将受限，目前对房地产开发企业的金融支持已受
到严厉监管；1-2 月房地产开发资金来源同比加速回落，国内贷款和利用外资部分大幅下滑，自筹资金部分
则持续回升，特定领域内的“紧信用” 将制约房地产投资增速的持续性增长。但要注意的是，房地产投资
增速的下行压力，存在来自于受政策和资金支持的棚改和发展公共租赁住房的对冲力量，这部分数据并不会
体现在销售数据里，因此，可能存在单月抑或阶段性的方向扰动可能。
一季度我国对外贸易差额收窄，进出口产品结构优化，高附加值产品出口和优质消费品进口均维持较高
的增速。同时，贸易顺差收窄至 2014 年二季度以来最低水平，显示进出口趋于平稳。二季度，在国内外复
杂因素交织的背景下，我国对外贸易机遇与挑战并存。（1）中美贸易战带来的不确定性，双方已经进行势均
力敌的三轮较量，可能会进入谈判阶段，但谈判过程势必艰难，二季度出口可能受到影响。（2）海外发达经
济体制造业 PMI 虽然仍位于高位，但处于下行趋势，外需环境对出口的提振作用可能有所减弱。（3）发达国
家开始竞争性减税以及再工业化，这将增加发达国家制造业优势，制造业将回流发达国家，加剧全球竞争。
总体上，投资增速边际下行驱动仍在，但韧性也在增强，预计投资下行节奏将呈现窄幅和反复状态，其
中美国贸易战的演变和深度，为核心的边际外部扰动因素。而考虑到季节性需求回暖可能性和贸易战谈判窗
口期，4-5 月份经济边际回暖预期有望升温，6 月之后或再度边际回落。需要要注意的是，所谓的经济韧性
更多将体现在新经济结构的增长和 GDP 核算方法的调整上；GDP总量概念对大宗商品价格的参考意义在减弱。
图 1：官方 PMI 图 2：固定资产投资
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基建投资 房地产投资 制造业投资
宏观研究
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图 3：房地产新开工与销售面积 图 4：房地产资金来源
数据来源：wind,中辉期货研发部
图 5：我国贸易差额
数据来源：wind,中辉期货研发部
2 政策：结构性去杠杆与防风险之间的平衡
2018 年宏观边际变化仍为去杠杆与防风险之间的平衡，稳中有进和削峰填谷平抑风险仍为主基调。但相
比去年底，一季度货币政策边际预期有改善迹象，体现在经济边际预期向下修正，以及货币政策的中性回归
导向；其中，社融增速快速下行，而 M2 增速则低位震荡，资金供需紧张格局有所缓解，由此驱动国债收益
率边际下行，但边际信用风险定价上升压力在增强，并将对实体经济产生反向制约效用，这是与 2017 年货
币政策不同之处。
从两会中观察，货币政策走向将趋于中性。一是今年政府工作报告中为 9 年来首次未提及 M2 目标增速
目标，强调货币政策的稳健中性和松紧适度；二是发改委表示，M2 和社会融资规模增速将与 2017 年实际增
速（M2为 8.2%）基本一致；三是央行行长周小川表示，如果 M2 和名义 GDP基本一致，那么从广义货币供应
量角度来看，基本就是不松不紧。若从 M2和名义 GDP的差值来看，17年 3月之后，货币政策处于偏紧状态，
且紧缩程度逐渐加深；而若 M2增速在 18年保持在 8%左右，名义 GDP增速的下行相对确定，则意味着 18年
货币政策环境将依然偏紧，但边际紧缩程度将逐渐收敛，其中二三季度偏紧程度大概率高于一季度。
货币政策另一边际变化在于，宏观政策调控基调将发生改变，由此前的注重总量调控转向更加注重结构
性调控。当前我国经济最为突出的问题在于供给侧，表现为供给质量不高、结构不均衡、市场出清困难、发
展动力不足。传统宏观调控侧重于短期需求管理，不仅不能解决供给侧结构性问题，反而可能使这些问题恶
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贸易差额:当月值 贸易差额:当月同比
宏观研究
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化。因此，突破短期需求管理框架，更多转向供给侧，更多采用结构性工具，加强财政、货币、产业、区域
等政策协调配合，是新时代中国特色宏观调控的创新方向。值得关注的是，中央财经委员会第一次会议提出，
要以结构性去杠杆为基本思路分部门、分债务类型提出不同要求，地方政府和企业特别是国有企业要尽快把
杠杆降下来，努力实现宏观杠杆率稳定和逐步下降。预计将实质性降低紧货币政策即总量去杠杆的必要性。
图 6：实际 GDP与名义 GDP 图 7：M2 与社会融资规模
数据来源：wind,中辉期货研发部
3 价格：通胀结构性传导
2018 价格驱动的边际变化，是供需共振将转向供需博弈，边际价格驱动向弱，并存在通胀预期结构性传
导压力，即全年方向上，PPI 运行中枢仍有下行空间，CPI 运行中枢温和上升，PPI 与 CPI 差值将向零值回
归，其中 CPI 运行区间大概率在 2%-3%，2 月 CPI 增速处于核心区域顶部区域，农产品驱动的价格上升压力
将有居住价格和 PPI 下游产品价格的下行进行对冲，从而限制 CPI 增速超预期上升的空间和压力，变量则在
于中美贸易战 6 月实际开征和升级的可能性。
季节性因素来看，4-5 月份，存在价格边际预期回暖可能，体现在终端需求的滞后兑现和进出口需求的
提前兑现，变量在于供需两侧回暖的相对速度强弱；相对而言，预计需求端回暖略有占优。值得关注的是，
边际上，通胀预期强化成为一季度新增制约因素，2 月 CPI 同比 2.9%，创 2013 年 11 月以来新高，远高于预
期 2.5%和前值 1.5%；而由美国开启的贸易战除经济影响外，还将提 升中美两国通胀预期，中美两国经济形
态有从类滞胀转向滞胀可能。若贸易战未能以战促成和局，则滞胀形态将对各类资产价格均有负面影响。
图 8：CPI 与 PPI 图 9：PPI-CPI
数据来源：wind,中辉期货研发部
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PPI-CPI
宏观研究
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热点：中美贸易战·宏观视角
事件：3 月 23 日，美国宣布对中国的“301”调查结果，认定中国知识产权侵权，计划对至少 500 亿美
元的中国进口商品征收 25%关税，并限制对中国的技术转移和中资投资。作为回应，中国商务部发布针对美
国进口商品的中止减让产品清单，中美贸易战正式打响，随后不断升级。
1 中美贸易战演变及领域
中美贸易战时间脉络梳理：
1月 23 日，美国宣布对进口太阳能电池和太阳能板以及大型家用洗衣机征收临时性关税。
3月 8 日，美国签署对美国进口的钢铁和铝分别征收 25%和 10%进口关税命令。
3 月 23 日，特朗普针对中国贸易签署备忘录，宣称将对中国进口产品每年征收大约 600 亿美元的关税，
并限制中国企业对美投资并购。作为回击，中国商务部发布了针对美国进口钢铁和铝产品 232 措施的中止减
让产品清单并征求公众意见，涉及关税 30亿元。
4 月 2 日，国务院关税税则委员会决定对原产于美国的部分进口商品中止关税减让义务，正式实施，在
现行适用关税税率基础上加征关税，对水果及制品等 120 项进口商品加征关税税率为 15%，对猪肉及制品等
8项进口商品加征关税税率为 25%。现行保税、减免税政策不变。
4月 3 日，美国贸易代表办公室网站发布了根据所谓“301调查”，建议加征关税的自中国进口产品清单。
该清单涵盖大约 1300个独立的关税项目，涉及航空航天、信息和通信技术、机器人技术和机械等行业。
4月 4 日，经国务院批准，国务院关税税则委员会决定对原产于美国的大豆、汽车、化工品等 14类 106
项商品加征 25%的关税。涉及中国自美进口金额约 500 亿美元。实施日期将视美国政府对我商品加征关税实
施情况，由国务院关税税则委员会另行公布。
4月 6 日，特朗普指示美国贸易代表办公室考虑，在 301 条款下，征收 1000 亿美元的额外关税是否合适。
如果合适，该机构将进一步确定征收关税的产品范围。
表 1：中美两国贸易战针对领域
美国对中国征税领域（高科技） 中国对美中止减税领域（农产品）
新一代信息技术
自动执行功能的高档数控机床
工业机器人
航空航天设备
海洋工程装备
高技术船舶
新能源装备
高铁装备
农机装备
新材料
生物医药
高性能医疗器械。
（25%关税）
第一阶段：（15%关税，共 120 个税项， 涉及美对华
9.77 亿美元出口）
鲜水果、干水果、坚果及坚果制品；
葡萄酒
改性乙醇
花旗参
无缝钢管
第二阶段：（25%关税，共 8 个税项，涉及美对华
19.92 亿美元出口）
猪肉及制品
废铝
涉及金额>=500 亿美元 涉及金额约 30 亿美元
宏观研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 7 页 共 60 页
总量 VS 结构：
中美提高关税商品总额和税率虽然对等，但在出口占比上差距较大。以 2017 年为参考，500 亿
美元商品，占中国对美国一年进口额的 32%，占美国对中国一年进口额的 9.9%。从这个角度来看，
中国对美的反制力度是较大的。
中美双方提高关税商品互有针对性。美国对中国提高关税的商品主要集中在航空航天、信息和通
信技术、机器人和机械等行业。中国对美国反制的商品主要为大豆牛肉等农产品、部分化工品和部分
型号航空产品。美国主要针对中国的高端信息技术，尤其针对中国的高端装备制造等行业；中国则主
要针对美国的农产品、化工品和部分航空器等对美国共和党影响较大的一些商品。
2 两个视角下的三大目的
美国对中国多年的贸易逆差是特朗普发起贸易战的直接原因，不过针对中美两国的贸易差额，中美统计
口径之差有将近 1000 亿美元的缺口，并呈逐年攀升态势。而中美贸易失衡是由以下四大条件决定的，中美
两国储蓄投资的结构，在全球产业链中的不同位置，美国对中国高新技术出口限制，美元国际储备货币地位。
为了降低美国与中国之间的巨大贸易赤字，实现贸易再平衡只是贸易战的目的之一。
从中美两国贸易差额占各自的 GDP 来看，中美贸易不平衡相对于中国经济规模来讲有明显的下降，但对
美国来讲，贸易不平衡并没有降低，对中国而言问题较小，而对于美国而言这仍然是个大问题。这反映了两
国经济相对地位的变化。从中美 GDP 占全球 GDP 的比例来看，美国虽然有美元汇率的波动带来上下的波动，
但趋势上总体是下行，而中国是往上的，差别越来越小，这是从总量看相对地位的变化。
特朗普近期在贸易政策上出手频繁，背后可能有两个潜在目的：一是为了兑现总统竞选时的承诺，为 11
月美国国会中期选举争夺票仓；二是为了重振美国制造业，限制中国高新技术行业发展，确保美国在研究和
技术方面的领先地位，巩固美国的霸权地位。若特朗普的核心目标仅是前者，那么中期选举后，贸易战争端
或慢慢平息，贸易战不会对经济和资产产生趋势性影响；若其主要目的是后者，那么此轮贸易战或将持续更
长时间。
图 10：中美贸易不平衡 图 11：中国经济逐步崛起
数据来源：wind,中辉期货研发部
两大经济体在贸易政策上的分歧或许是当前世界面临的最大不确定性。美国的政策组合是“紧货币+松
财政+贸易保护”，中国的政策组合是“货币中性+财政宽松+贸易开放。”后续随着贸易战的演化，两国的宏
观政策或将面临一定的调整。
宏观研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 8 页 共 60 页
3 中美贸易战对资本市场的影响
图 12：中美贸易摩擦对市场的潜在影响
数据来源：wind,中辉期货研发部
股市：美股受到三重打击，A 股有望保持稳定。当前市场情绪对美贸易保护主义敏感度较高，在目
前“股债弱均衡高波动”环境下，美国激进的保护性政策或将进一步扩大资本市场波动率。如果中美贸易
摩擦加剧，将导致美国出口企业盈利预期变差，同时风险偏好下降、实际利率预期上升，三个因素均
不利于美股。A 股企业盈利预期虽变差，但实际利率预期将下降，如果风险偏好变化不大，有利于 A
股保持稳定。
债券：美债收益率曲线走平，中债可能走向牛陡。美国通胀仍受到薪资增幅和短期加减税的提振，
短端利率预计易升难降，但长期经济展望转弱，通胀预期下降，令长端利率下降或者趋平，美债收益
率曲线将进一步走平甚至倒挂。中国经济在内部投资、消费转弱，外部贸易对抗加剧的背景下，中美
贸易战有可能在一定程度上影响中美进出口贸易，进而对我国总需求造成一定向下压力。需要进行货币的
边际宽松来进行对冲，阶段性流动性存在放松诉求，一定程度上有利于债市。
政策：长期来看倒逼中国加快转型，短期来看通过货币、财政政策进行对冲。长期上，从结构调
整的角度思考，中国经济结构调整的方向是逐渐摆脱对出口的依赖，更加依靠内需支撑经济发展。当
前的贸易摩擦，将加快中国经济结构调整的步伐。短期上，贸易摩擦导致外部环境对经济的支撑力度
急转直下。中国可能会通过减税降费、PSL、国开金融、信贷等形式，支撑基建投资、研发支出和新
经济行业，以保证经济平稳运行。
通胀：通胀预期恐难以上升。贸易战带来的进口价格上升以及高生产成本的国内产品进口替代效应，
将为美国国内通胀输压。但考虑供应链重构、行业内部竞争性调整等因素，贸易战对通胀的影响或存在较长
的时滞性。从中长期来看，贸易战将对全球需求侧形成打压，不利于通胀的形成。
虽然中国对美国进口的大豆、玉米等大宗商品纳入提高关税范围，但短期情绪仍打击价格，长期
来看农产品虽然具备需求刚性，不过替代供给仍有可能平衡缺口。而且，未来整体需求的下降，带来
的整体通胀预期下降，也将抑制价格上涨。
宏观研究
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图 13：道琼斯工业指数 图 14：上证综合指数
数据来源：wind,中辉期货研发部
图 15：十债期货加权指数 图 16：上期所黄金指数
数据来源：wind,中辉期货研发部
图 17：美元指数 图 18：国内农产品指数
数据来源：wind,中辉期货研发部
宏观研究
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债市：流动性宽松 VS供给压力
一季度关键词：流动性宽松+避险情绪升温+监管政策空窗期
2018 年 1月，在宏观经济韧性较强、金融强监管态势延续、货币政策维持稳健中性的三重预期之下，市
场普遍对于债券市场投资机会的看法偏谨慎，而认为股好于债；再加上 1月初监管层陆续出台多项监管政策，
进一步强化了监管趋严而债市将受到压制的预期。十债期货从 2017 年底的 93.17 元一度跌至 91.43元（1月
19日），跌幅达 1.86%。
但市场从 1月下旬开始起了变化。首先是国内股票市场率先出现了调整，上证综指在 1月 24日到达 3559
的高点后逐步走低；其次是 2月初美股发生的大幅调整导致全球资本市场风声鹤唳，债券的避险价值进一步
凸显；再次是春节前后，央行为维稳资金面而频频释放积极信号，从公告 CRA和普惠金融定向降准实施情况，
到超额续作 MLF、PSL，都明显给出了呵护流动性的政策意图。此外，2月适逢经济数据空窗期，季节性回落
的 1 月 PMI、仍处于低位的 CPI 及大幅波动的外贸数据，均未能给予市场经济进一步走强的预期。十债期货
从 1月下旬起震荡回升，到 2月末已升至 92.65元，涨幅 1.33%。
3 月份进入“两会”时间，政策维稳力度进一步增大。一方面是货币政策持续采取了偏宽的姿态；另一
方面是监管机构改革尚未落地，金融监管政策出台与落地的节奏均明显弱于 1 月初；在这样的背景下，1-2
月超预期的经济数据也没有对债市造成过大冲击，市场似乎将目光集中在宏微观数据的结构性背离之上，且
对年初波动较大的数据持怀疑态度。而 3月下旬，中美贸易战况的加剧使得投资者恐慌情绪飙升，股票市场
的大幅动荡再度引燃了市场的避险情绪，股债市场上演了剧烈的“跷跷板”行情。因此，3 月上半月债券在
盘整中寻找方向，下半月贸易战的爆发则成为利率进一步走低的最重要驱动因素。截止到 3月底，10年期国
债收益率从 2月底的 93.65 震荡上行至 93.64,涨幅 1.07%。
总结来看，一季度债券市场的这轮行情受到多方面因素的催化。（1）资金面：央行维稳意愿与货币政策
姿态偏宽带来超预期的资金面宽松；（2）政策监管层面：金融监管在机构改革尚未落地的情况下节奏有所放
缓，金融机构负债端压力减轻；（3）经济基本面：市场对中国宏观经济增长的预期有显著降温；（4）市场情
绪：国内外股票市场大幅调整与中美贸易战加剧带来市场恐慌，避险资金涌入债市。多重因素为一季度的债
券市场创造了相对平和与充裕的流动性环境，而机构配置盘的大举加仓与年初债券供给压力偏弱进一步对债
市形成支撑。
图 19：五年期国债期货月度价格走势
数据来源：wind,中辉期货研发部
宏观研究
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图 20：十年期国债期货月度价格走势
数据来源：wind,中辉期货研发部
图 21：股债期货市场表现 图 22：国债期货价格及位置
数据来源：wind,中辉期货研发部
二季度关注点：经济韧性+供给压力+政策落地
债券市场在 2018 年一季度走出了一波小牛市，而市场对债券市场的预期也同时从悲观转向乐观，整个
年度来看仍然成立。
（1）技术层面：债市经历了 2017年整年的调整之后已处于历史低位且显著脱离了经济基本面，下行动
力不足而上行空间充裕；即便 2018 年一季度五债、十债期货有不同程度的回升，但仍处于上市以来偏低的
历史 3/7、1/7 分位附近。
（2）经济基本面：2018 年宏观经济增速将温和回落，去年支撑经济回暖的净出口与投资两大因素都将
有所走弱：净出口受到全球经济复苏协同性下降、人民币汇率升值、中美贸易战等因素的压制，基建与房地
产投资均由于地方政府融资约束而缺乏强劲支撑。
（3）政策监管层面：金融防风险的重心已经从金融去杠杆到实体去杠杆。融资需求如果受到强力抑制，
一方面导致金融资产的供给收缩，有助于资金向标债流转；另一方面社融增速放缓，引发的“紧信用”通过
基本面预期利好债市。而从货币政策来看，管好闸门、松紧适度、合理稳定、控杠杆等用词已经有所预示，
货币政策的基调已在悄然变化。融资渠道收缩、贸易摩擦风波等不确定性因素增多，也导致货币政策倒逼去
五债 十债 IF IH IH
2018-03 96.94 93.64 3884.2 2712.4 6101.0
2018-02 96.42 92.65 4002.0 2868.8 5983.4
2018-01 95.92 91.94 4280.0 3125.0 6186.6
2017-12 96.61 93.17 4039.8 2869.2 6280.8
3月涨跌幅 0.53% 1.07% -2.94% -5.45% 1.97%
2月涨跌幅 0.53% 0.77% -6.50% -8.20% -3.28%
1月涨跌幅 -0.71% -1.31% 5.95% 8.92% -1.50%
日期股债期货市场表现
五债 十债 TF分位 T分位
2018-03 96.94 93.64 3/7 1/7
2018-02 96.42 92.65 1/3 0
2018-01 95.92 91.94 1/4 0
2017-12 96.61 93.17 3/8 1/8
2017-11 96.58 93.04 3/8 1/8
2017-10 96.07 92.68 2/7 0
2017-09 97.70 95.19 5/9 1/3
日期国债期货价格及位置
宏观研究
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杠杆的诉求下降。
但进入二季度，债市短期需在乐观中保持谨慎，利率存在反弹风险。
（1）经济基本面：一季度经济数据有较多的季节性错位因素的影响，参考价值不是太大，而一季度债
券市场持续上涨，从短期看可能已一定程度上透支了市场对于经济下行的预期；另外，宏观经济的韧性与惯
性都决定了经济数据回落的趋势可能相对平滑而非陡峭，一旦基本面数据出现超预期的表现，则容易对债券
市场带来负面冲击。
（2）供给层面：供给压力是二季度债市面临的最大挑战。清明小长假归来，债券市场发行更趋活跃，
利率品供给放量显露锋芒。二季度是利率债的传统发行旺季，今年叠加了 8 月底之前要完成地方债置换、专
项地方债放量，信贷额度紧张导致企业转向债市融资，预计债券供给量在二季度将大增。而在银行普遍缺存
款、机构杠杆受限的背景下，供给上升对需求力量将是一个考验。
（3）政策监管层面：一季度货币政策与金融监管的松弛均存在显著的短期特征，前者为维稳春节及两
会期间的流动性环境，后者则主要受到监管机构改革尚未落地的掣肘；而两会结束后，央行连续多天暂停公
开市场操作，另外，随着银保监会成立后首个监管文件——关于印发《融资担保公司监督管理条例》四项配
套制度的通知正式出台，监管政策或将进入新一轮密集发布期，债券市场面临回调压力。
此外，中美贸易战动向也值得高度关注。近期债市收益率波动明显加大，但避险需求对债市的提振作用
趋弱。4 月 10 日上午，国家主席习近平出席博鳌亚洲论坛 2018 年年会开幕式并发表重要主旨演讲，以“加
法”解决贸易争端，保持独立对外政策的同时，商品和投资领域的开放也符合特朗普政府的诉求，大幅修复
市场对于中美贸易摩擦的情绪。中美贸易摩擦已基本可控，市场反应较为到位，随着博鳌论坛的讲话提振市
场信心，预计后续对于市场情绪的压制也会弱化。
总体而言，二季度债市维持谨慎偏乐观的看法，需警惕经济韧性延续与政策再度收紧带来的债市回调风
险。反观后市，一方面供给压力加大，另一方面证监会与新合并的银保监会也频频发布监管措施，政策已出
现重新收紧的迹象，对债市的冲击亦不容低估。而债市进一步上行需要在目前基础上有更多利多因素支撑，
短期来看可能性已较为有限，待基本面的下行被经济数据进一步确认，以及货币政策与金融监管真正边际放
松之后，债券市场的交易机会可能才会更加显著。
操作建议:国债期货市场在低位盘整四个月之后，于 3 月上升至一个新的平台之上，中期多单配置，短
期空单配置。五债关注 96.5元一线的支撑，回调逢低偏多操作，十债关注 93 元一线的支撑，回调逢低偏多
操作。
图 23：公开市场操作（亿元） 图 24：一级市场利率债供给（亿元）
数据来源：wind,中辉期货研发部
(40000)
(30000)
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3
国债 地方政府债
同业存单 政策性银行债
黑色研究
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二季度黑色系震荡加剧
难改先扬后抑总态势
—2018年黑色二季报
分析员： 吴世凯
电 话： 021-60281622
邮 箱： [email protected]
咨询证号： Z0003214
目录
第一篇 钢材篇
1.一季度市场回顾
2.二季度市场展望：钢厂复产需求再度承压
第二篇 铁矿石篇
钢厂复产引致的铁矿石需求增量有限
供给结构转变与季节性产量回升令市场承压
2018 季度报告·2 季度
黑色研究
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第一篇 钢材篇
1.一季度市场回顾
价格显著下跌，库存去化不力。3 月份市场遭遇高位库存叠加开工推迟，市场出现阶段性供需压力，市
场价格出现显著回调。3月价格环比下跌 2.99%，同比增长 4.29%，增幅较上月收窄 10.3%。同比涨幅明显收
窄，后期进一步抑制下游补库力量。3 月份钢材市场去化不利，库存同比增 11.21%，环比增加 26.19%，同环
比增速分别将去年同增加 23.81%、31.8%，均显示下游开工延迟叠加采暖季钢厂生产积极带来的库存堆积规
模可观。
图 1：钢材价格微幅上涨 图 2：钢材市场库存去化不利
数据来源：wind,中辉期货研发部
钢厂利润保持较高利润，生产动力强。钢厂盈利保持高位，高炉开工率回升。3 月份至今，钢厂盈利面
均值约为 84.93%，略微低于去年同期的 87.12%；也略低于上月的 85.28%；但仍处于高位区间，刺激钢厂生
产积极；同期开工率显示均值为 63.93%，最新值 66.99%，钢厂开工呈现较快回升；但仍低于去年同期均值
76.64%和采暖季限产启动前 75%的水平。
PMI 数据显示钢厂生产端活跃程度力压其他分项指数表现。3月钢铁 PMI 指数为 50.6%，上期值为 49.5%,
环比上升 1.1%。3月份钢企出现产成品库存积压现象，产成品指数录得 56%，较上月上升 3.5%；但受部分城
市采暖季限产结束，钢企恢复生产；而受钢材市场供需关系走弱，钢厂采购活动走弱，以消耗原料库存为主。
3月份生产指数为 50.6%，较上月大幅回升 5.2%，采购量、原材料库存分别为 52.3%、48.3%，分别下降为 3.9%、
3.0%。而需求受到开工延迟影响，新单订单指数显示的需求恢复不佳，3 月份新订单指数为 51.9%，较上月
回升 0.6%，远不及供给增加。
图 3：钢厂生产利润仍保持高位 图 4：3月份钢铁生产 PMI分项指数表现活跃
数据来源：wind,中辉期货研发部
产成品库存出现积压。从重点钢铁企业数据口径来看，重点企业粗钢日均产量与上月同期持平，钢材库
0
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100 钢材指数:西本新干线:月 月 钢材指数:西本新干线:月:环比 月 钢材指数:西本新干线:月:同比 月
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80 库存:主要钢材品种:合计
库存:主要钢材品种:合计:环比
库存:主要钢材品种:合计:同比
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1
盈利钢厂:全国 周
高炉开工率:全国 周
0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00
综合
生产
采购量
原材料库存
新订单
出口订单
产成品库存
购进价格
3月
2月
黑色研究
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存出现显著挤压。3月中上旬重点企业粗钢产量分别为 178.72万吨、173.2 万吨，低于采暖季限产期间旬粗
钢产量约 178 万吨水平，主因受高炉等设备调试影响，采暖季限产结束后钢厂生产处于缓慢恢复中有关。而
从钢厂库存出现大幅回升，显示中下游库存去化困难，库存向上游转移。3 月中旬钢企库存触及 1479.16 万
吨水平，高于 2017 年同期创造的最高库存水平；同时自 2 月上旬库存创近年来历史最低后，连续 4 旬库存
堆积迅速堆积到当前水平，表明市场供需关系极度走弱；但环比 3 月上旬来看，库存增幅仅为 11 万吨，钢
材市场供需关系出现明显改善。
图 5：重点企业日均粗钢产量和钢材库存 图 6：3月份钢铁流通业 PMI指数回升
数据来源：wind,中辉期货研发部
中间流通环节景气度回升但低于同期水平。兰格钢铁发布的 3 月份钢铁流通业 PMI总指数 53.17，较上
月回升 4.86 个百分点，显示钢铁流通市场景气度较上月改善。从各项分指数看，企业销量为 56.6，均高于
上期的 39.42 和去年同期的 49.05，总订单量为 56.45，高于上期的 39.27和去年同期的 48.40，采购意愿为
53.15，同环比微幅增加；但处于扩张景气区间。库存水平 53.05，处于近年来的最高水平，或部分约束了采
购意愿。总体来看，流通环节市场处于高景气，市场销售较为强劲。
钢材出口环比回升明显。自 2017 年 9 月份钢材价格同比涨幅见顶回落，钢材出口环比出现持续改善。
经汇率调整后，3 月份国内钢材价格同比增长 13.7%，增幅较上月收窄 10.68%；环比下跌 3.13%，刺激钢材
出口继续显著回升。3月份钢材出口同比下降约 25%，降幅较上月扩大 9.6%；但环比增长 16.52%，增幅较上
月扩大 12.22%，显示随着钢材价格涨幅回落，钢材出口环境在持续改善。
图 7：钢材出口改善趋势延续
数据来源：wind,中辉期货研发部
2.二季度市场展望：钢厂复产叠加固投走弱持续考验市场
一季度社会融资增速与 M2 增速大概率见年内低点，社会总需求环比将趋于改善，支撑钢材消费。一季
度社融 5.56万亿元，同比下降 19.44%，为 2015年以来一季度最低融资水平，这也较大部分解释了一季度需
求远不及预期的原因；其中 3月社融 13300 亿元，同比下降 37.22%，处于历史低位水平。相应的货币供应方
面，亦出现相应回落。3 月份 M1 货币供应同比 7.1%，前值 8.5%，M2 同比 8.2%，前值 8.8%。我们认为一季
度社融主要受到基数偏高影响，同比增速大概率创出年内最低点，后期回升为大概率，将提振市场需求。2016
900
1,100
1,300
1,500
1,700
1,900
140
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2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31
日均产量:粗钢:重点企业(旬)
日
0.00 20.00 40.00 60.00 80.00
综合
总订单量
出口订单量
库存水平
采购意愿
销量
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钢材指数:西本新干线:/中间价:美元兑人民币:月:同比
出口数量:钢材:当月值:环比
出口数量:钢材:当月值:同比
黑色研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 16 页 共 60 页
年、2017 年一季度社会融资均处于年内高点，全年呈现前高后低态势，这主要与年初宏观经济下行压力较大
有关；而其后经济运行平稳，融资有一定收紧，造成一季度后社融走低，表明了稳重求进的政策导向。2016
年、2017年分别为 6.59 万亿元、6.9 万亿元，同比分别增长 42.95%、5.18%。2018年一季度 5.56万亿元的
社融规模为 2015 年以来一季度最低融资水平。我们认为在稳重求进政策主基调下，一季度社融受高基数影
响因素消失后，二季度社融同比将大概率回升，经济环比将出现一定的改善，支撑钢材消费环比改善，因此
3月份及一季度社融数据不可做过多的悲观假设，我们维持社融同比见年内低点，并将回升的判断。
图 8：社会融资增速与 M2 均趋于下降约束固投
数据来源：wind,中辉期货研发部
固定资产投资超预期与房地产分项投资回落或仍指明总需求回落的不确定。得益于房地产投资超预期，
拉动固定资产投资较上月出现回升。1-2月份固定资产投资为 7.9%，增速较上年同期下降约 1.0%，较上月同
期增加 0.7%；其中制造业投资和基建投资均较上月出现下降，分别录得 4.3%和 16.1%的增速；同时也低于去
年同期的 4.3%和 27.3%的投资增速；房地产投资超预期，是 1-2 月份固定资产投资表现稳健的一大个重要原
因，录得 9.9%，高于去年同期的 8.9%和上月的 7.0%。
而新开工面积仅为 2.9%，大幅低于前值 7.0%和上年同期 10.4%的表现，我们认为首次采暖季大范围的限
产对上下游产业的影响，使得 1-2月份发布的宏观经济数据的指示作用被弱化，总需求状况需进一步结合 3、
4月份的宏观数据和微观产业面来判断；结合一季度社融减年内低点的判断，二季度投资有一定改善空间。
图 9：固定资产投资走弱指示意义存在不确定性图 10：新开工与房地产建筑安装投资回落
数据来源：wind,中辉期货研发部
全国建材成交量处于历年区间上限之上支撑二季度需求改善预期。从全国建材成交量数据来看，当前需
求启动强劲，日平均成交量数据约为 22万吨左右，略高于 2016年以来的最佳表现；另外，北方大区成交量
仍明显低于 2016 年以来的同期水平，我们认为采暖季期间土石方工程停工以及采暖季限产结束后遭遇雾霾
天气对北方施工造成较大影响，后期此因素影响结束后，施工恢复，成交量将出现显著增加。据此考虑，当
前房地产及基建需求仍在加速恢复中，二季度钢材下游需求总体处于回升阶段，消费规模超一季度基本确定。
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固定资产投资完成额:制造业:累计同比
固定资产投资完成额:累计同比
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2房地产开发投资完成额:建筑工程:累计同比
房地产开发投资完成额:安装工程:累计同比
房屋新开工面积:累计同比
黑色研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 17 页 共 60 页
图 11：全国建材成交量处于 2017年成交区间上限之上
数据来源：wind,中辉期货研发部
但受去杠杆政策延续，房地产销售和基建总需求趋于回落确定；4 月份钢材消费或见二季度顶部，5、6
月份市场需求将出现环比走弱，钢材市场运行呈前高后低态势。
受房地产调控政策延续，房地产销售继续处于下行阶段，对房地产投资形成抑制。1-2 月份房地产销售
同比增长 4.12%，较上月的 7.66%下降 3.54%，较去年同期的 25.10%下降约 21.0%，增速下降出现加快迹象，
这也与一季度以来主要重点城市及地区银行上浮房贷基准利率有较大关系。据了解部分重点城市房贷利率上
调至 10%-20%，对地产销售形成较大压力。在政策调控未变局面下，本轮房地产销售增速处于下行阶段，将
制约房地产投资，房地产投资全年将趋于下行态势，预计 4月份房地产投资同样为二季度高点；而租赁住房
带来的投资占比较小，难以抵消房地产投资整体的下行压力。
制造业投资或仍延续低迷态势。受 PPI 同比持续下降，企业盈利能力下降，制约制造业投资。从领先指
标 M1同比增速来看，企业盈利能力下降更为直观；而 PPI下降趋势下，将对 M1形成约束，二两共同对制造
业投资产生抑制作用。1-2 月份，PPI 同比增长 4.3%，增速与去年同期持平，较上月下降 0.5%；1-2 月份制
造业投资同比增速为 4.3%，将上月下降 0.5%，并与去年同期持平。而 3月份 M1 同比增速仅为 7.1%，较去年
同期下降 3.0%，较上月下降 1.7%，预示 3 月份 PPI 将继续大幅度走弱，并削弱制造业投资。二季度制造业
投资增速难见回升，或仍延续低迷状况。
图 12：地产销售回落约束投资 图 13：制造业投资或仍延续低迷态势
数据来源：wind,中辉期货研发部
基建方面，年初 PPP项目整顿清理也是基于今年防范金融风险攻坚战目标之下控制地方债务的重要内容。
从新疆、湖南等地对基建项目以控制债务风险为底线进行的停、缓、调、撤进行梳理，我们认为在 2018 年
防范金融风险为三大攻坚战首要目标下，举债搞基建已经成为历史，决定基建投资全年面临下行压力。而得
益于一季度基建整顿基本接近结束，二季度受影响的基建项目将正常恢复施工，投资将趋于回升；但后期基
建投资仍不容乐观。
1-2 月份数据来看，基建投资增速为 16.1%，大幅低于去年同期 11.2%和上月同期 2.9%；1-3月份全国公
共财政预算收入同比增 13.6%，较去年同期降 0.5%，较 1-2 月份降 2.21%，公共财政收入呈现回落态势，在
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房地产开发投资完成额:累计同比 月
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2M2:同比 M1:同比 PPI:全部工业品:累计同比 固定资产投资完成额:制造业:累计同比
黑色研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 18 页 共 60 页
赤字率削减至 2.6%的背景下，公共财政支出增速将趋于回落，基建投资增速呈现回落压力。另外值得注意的
是，5月 1 日起实施的增值税税率调降，预计全年可减少 2400亿元的财政收入，将进一步约束基建投资。
图 14：公共财政支出下滑制约基建投资增速 图 15：公共财政收入累计增速下滑约束公共财政支出
数据来源：wind,中辉期货研发部
钢材出口环比部分改善，国内供给压力减缓有限
当前海外经济发展总体形势仍较稳健，钢材海外出口有良好的环境；国内价格涨幅趋缓，将增强我国钢
材出口竞争力，对调节国内钢材市场供给有一定保证。IMF最新预测 2018 年全球经济增长 3.9%，较 2017年
增长 0.2%，全球钢材消费有望继续增长，带动国内钢材出口。按照西本新干线最新价格口径来看，当前全国
钢材价格指数为 3930元/吨，持平于 2017年 3月份平均价格；而结合以上分析，钢材价格环比有走弱压力，
因此钢材出口将环比延续改善趋势；另外，钢厂利润高位下，积极出口缓解国内压力也成为一个必要选项；
但在海外市场反倾销环境下，国内钢材出口难以大幅增长，因此国内市场仍然是决定钢材市场价格。
图 16：海外经济增长稳健继续支撑钢材出口 图 17：国内价格走弱增强钢材出口竞争力
数据来源：wind,中辉期货研发部
钢厂复产将使二季度供需关系承压。采暖季限产结束，北方钢厂集中恢复生产，供给受到高利润刺激将
趋于显著增加。1-2月份粗钢日均产量均为 232万吨，同比增 6.3%；但距 2017 年非采暖季限产最高产量 243
万吨，仍有日均不少于 10 万吨供给增量，将对二季度市场形成较大压力。高炉开工数据来看，当前全国高
炉开工率为 66.99%，较 3 月 16 日的开工率低位 62.03%回升 4.96%，钢厂开工呈现较快回升；但仍低于去年
同期均值 76.64%和采暖季限产启动前 75%的水平，预计在钢厂高利润刺激下开工率将继续延续明回升态势，
产量供给增加确定。
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固定资产投资完成额:第三产业:基础设施建设投资(不含电力):累
计同比 公共财政支出:累计同比
固定资产投资完成额:基础设施建设投资:累计同比
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出口金额:钢材:当月值:同比 月
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出口金额:钢材:当月值:同比
黑色研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 19 页 共 60 页
图 18：重点企业粗钢日均产量 图 19：高炉开工率快速回升
数据来源：wind,中辉期货研发部
钢铁产业固定资产投资加速回升，电炉产能或为最大增加产能。1-2 月份钢铁产业固定资产投资同比增
长约为 5.41%，较上月增加 12.5%，较去年同期增加 25.5%，增速呈现加快的态势。从 2017 年出台的相关产
业政策中，鼓励电炉钢产能投资为产业规划重点。2018 年年初工信部印发《钢铁行业产能置换实施办法》再
次明确提到，钢企将转炉置换成电炉，可实施等量置换，而非长流程钢厂减量置换的要求。从 2017 年公布
的置换产能来看，电炉新增产能项目占有较大比例；而电炉产能投产时间平均时间约为一年，我们预计这部
产能的投放将加剧市场供给压力。
铁矿石价格低迷增加废钢供应量。当前看短流程炼钢保有利润约 300 元/吨，将刺激短流程钢厂产量；
而从长流程原料替代来看，铁矿石价格低位运行，抬升长流程炼钢优势，减少对废钢需求；进而增加短流程
钢厂原料供应量，短流程炼钢利润表现出与铁水成本优势高度负相关；结合短流程炼钢产能投放速度快，产
能增速快速回升的状况来看，二季度电炉钢产能或成为潜在的重要新增产量来源。
图 20：钢铁产业固定资产投资加速回升 图 21：电炉炼钢利润与铁水成本优势高度负相关
数据来源：wind,中辉期货研发部
投资策略：总体投资策略分为两部分。4 月份中上旬随着市场需求环比明显改善，价格有上冲动力，以
多头思路对待；而后随着终端需求环比改善力量来带的价格上冲动力消失后，需求承压叠加钢厂复产产量投
放到位，供需关系将遭遇“双重”打击，令供需关系再度走弱，此阶段成材以空头思路对待；而中游流环节
降低合意库存，也是加剧市场探底幅度的另一重要因素。
风险：5-6月份开始全国大检查对供给端的影响存在较大的不确定性。
环保督查突击检查徐州，当地钢铁企业出现几近全部停产整顿的局面，从中暴露出钢厂问题和地方政府
工作不力问题较为严峻。5-6 月份开展的全国“地条钢”和落后产能淘汰专项检查行动考验供给端，其影响
存在较大不确定性，此为二季度主要风险。
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固投：黑色金属冶炼及压延加工业:累计同比
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成本:铁水-废钢:唐山 利润：短流程炼钢利润
黑色研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 20 页 共 60 页
第二篇 铁矿石篇
钢厂复产引致的铁矿石需求增量有限
二季度铁矿石市场供给过剩，市场价格仍将下行。二季度下游钢厂复产，铁矿石消费趋于增加；但对铁
矿石供需关系改善不足。采暖季期间对高炉的大范围限产，造成生铁与粗钢产量增长创出 2016 年以来的最
大背离。从生铁产量占粗钢产量占比口径看，当前占比为 82.82%，处于历史低位水平。采暖季结束后，生铁
产量将恢复增长，拉动下游铁矿石需求。以 2017年 3-8月份未显著受到环保限产期间的日均生铁产量取样，
最大日均生铁产量、最小日均生铁产量、平均日均生铁产量分别为 208.6万吨、201.97 万吨、202.59 万吨，
较 1、2 月份生铁日均产量为 192.97万吨，分别高 15.95 万吨、9.92万吨、10.54 万吨，因此采暖季限产结
束后，生铁产量约增加 10.54万吨左右。按 1.6的铁矿石生产系数计算，拉动铁矿石需求增量约 50.59万吨。
图 22： 58%品位铁矿价格触底不足支撑铁矿石供给收缩
数据来源：wind,中辉期货研发部
供给结构转变与季节性产量回升令市场承压
价格下跌对供应端带来一定冲击；但绝对价格仍对供给端形成强支撑。铁矿石价格下跌对铁矿石产量的
抑制作用正在显现。我们看到的国产矿和以四大矿山为代表的低成本矿山产量均受到铁矿石价格大幅下跌带
来的抑制；但铁矿石市场绝对价格水平仍旧对供给端形成强支撑。
国产矿方面：3月份日照港 pb粉价格同比下跌约 26.16%，降幅较 2月扩大 6.0%；2月份国产矿产量增速
下降 16.7%。从国产矿的开工率数据来看，3 月份不同产能规模的国产矿山开工率降幅均出现显著大于前 3
个月均值；不过需要注意的是，3 月份召开的“两会”时间较同期延长 5 天，同期基数影响对矿山开工造成
一定的影响；但从绝对价格来看，当前价格远高于 2015 年价格底部，价格下跌对原矿产量的抑制作有限。
图 23：铁矿石价格下行冲击原矿产量 图 24：铁矿石价格下行冲击矿山开工率
数据来源：wind,中辉期货研发部
4,000
4,500
5,000
5,500
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3
车板价:PB粉矿:同比
产量:铁矿石原矿量:当月同比
固投:黑色金属矿采选业:累计同比
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0
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3
矿山开工率:铁精粉:>100万吨:同比
矿山开工率:铁精粉:30-100万吨:同比
矿山开工率:铁精粉:<30万吨:同比
车板价:PB粉矿:同比
黑色研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 21 页 共 60 页
外矿方面：价格下跌对外矿产生同样的影响。3月份进口铁矿砂同比下降约 10.23%，增速较上月下降 9.3%，
较去年同期降 21.64%。虽然受到去年同期基数偏高影响；但进口降幅环比扩大明显，表明铁矿石价格的下行，
造成明显地进口量收缩，呈现量价齐跌的主动去库特点。进口数量下降，将带动产量下降。不同于 2014 年
海外矿山处于投产阶段，价格下跌并未带来产量的下降。2017年铁矿石新增供应增量主要来源四大矿山来看，
产能投放基本结束。全年四大矿山产量合计同比增长持续收窄，四季度四大矿山产量合计同比增长 0.84%，
低于全年 1.91%的平均增速。最新数据显示，淡水河谷 2018 年第一季度铁矿石产量为 8200 万吨，环比减少
12.2%，同比减少 4.9%。
当前普氏 62%品位的铁矿石绝对价格为 64美元/干吨，仍高于高成本矿，尤其是四大矿山铁矿石成本线，
其产量大面积下降的可能性不足；而其对其他高成本矿山产量的替代也需时间观察，因此铁矿石价格下跌对
铁矿石产量下降的影响有限，难以提振市场。另外，我们看到原矿产量对外国进口矿占比弹性下降，对外矿
依赖度有上升趋势，需警惕增加外矿的垄断优势。
图 25：铁矿石价格下行冲击外矿产销量 图 26：国产矿替代弹性下降
数据来源：wind,中辉期货研发部
港口高位库存延缓铁矿石价格修复时间，将延长对铁矿石产量的抑制。3月份末铁矿石港口库存量为 1.63
亿吨，同比增长 22.21%，同比增速自 2017 年 6 月份达到 42.16%后见顶回落；但以 2015 年铁矿石港口库存
规模衡量，目前港口库存增速仍未见顶，并远大于 2017 年同期生铁产量水平下的库存增长，表明铁矿石市
场存在的明显的供给过剩压力，因此我们判断，铁矿石产量收缩幅度甚微，并不能改变二季度铁矿石市场供
给过剩的压力，铁矿石市场将继续低位运行。
图 27：港口库存量持续增长施压铁矿石市场 图 28：库存增量显现供需过剩压力
数据来源：wind,中辉期货研发部
铁矿石供给结构偏向高品位矿，成本支撑力度弱化。2016年以来钢厂盈利增加带来对铁矿石需求结构发
生变化，导致对低品位铁矿石需求低迷，而中高品位铁矿石需求旺盛，带来相应的铁矿石供给结构发生显著
改变。以 2015 年铁矿石历史最低为基期，2018 年港口库存增长 74.7%，62%品位、65%品位、58%品位铁矿石
价格分别增长 73.3%、101.8%、10.4%；同时看到在 58%品位铁矿石价格在 2017 年内有两次触及 2015年最低
价格水平；但同期铁矿石库存增速保持在 45%的水平，并在 62%品位和 65%品位价格回升下趋于增长，表明铁
-100
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0
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9
进口数量:铁矿砂及其精矿:同比 四大矿山:产量:铁矿石:合计:同比 车板价:PB粉矿:同比
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产量:铁矿石原矿量:同比
进口数量:铁矿砂及其精矿:同比
比例
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62%Fe:CFR中国北方：以2015年12月为基期 65%Fe:CFR中国北方：以2015年12月为基期 58%Fe:CFR中国北方：以2015年12月为基期 港口库存量：以2015年12月为基期
黑色研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 22 页 共 60 页
矿供给结构更多偏向于中高品位铁矿石，58%等低品位铁矿石供给趋于下降，因此其价格触底对铁矿石市场
的影响不足。
铁矿石产量季节性回升对二季度铁矿石市场新增压力。二季度为四大矿山产量环比回升最为明显的季节，
考虑到四大矿山新增产能投放基本结束，将约束其环比增量；同时铁矿石价格下行，部分影响矿山生产积极
性，环比回升幅度现走弱；但季节性回升的趋势的确定的，将增加铁矿石市场供应。以 2014 年以来的二季
度环比一季度四大矿山新增产量均值为 2.33 万吨，2017 年为 1.73 万吨，我们预计 2018 年二季度新增铁矿
石产量约略低于 1.73-1.5 万吨，相当于当前的港口铁矿石库存量。
图 29： 铁矿石季节性产量增量增加压力凸显
数据来源：wind,中辉期货研发部
铁水成本将保持竞争力，部分带来铁矿石需求增量；但难改铁矿石供给过剩压力。铁水成本优势与铁矿
石价格表现出高度的相关关系，因此在铁矿石价格难改低位运行态势下，铁矿石将保持优势竞争力，使废钢
对铁矿石的替代性减弱，增加铁矿石需求；但在铁矿石供给过剩压力下，此对铁矿石市场的影响作用有限。
图 30： 废钢替代减弱难消铁矿市场压力
数据来源：wind,中辉期货研发部
铁矿石投资策略：铁矿石总体保持空头思路。4 月份钢厂复产，环比需求改善带来价格反弹；5-6 月份
需求环比改善动力走弱，叠加供给增量释放，铁矿石市场将重新构成下行压力。
200,000
220,000
240,000
260,000
280,000
300,000
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2014年 2015年 2016年 2017年 均值
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0
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3
废钢:唐山:同比
PB粉矿:同比
成本:铁水-废钢:唐山
有色研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 23 页 共 60 页
锌：需求恢复缓慢、价格上行乏力
—2018年锌二季报
分析员： 尹仁伟
电 话： 021-60281622
邮 箱： [email protected]
咨询证号： F3025707
目录
一、精矿短缺故事逐步谢幕
1.1、全球精矿供给前紧后松、供需由短缺逐步走向平衡
二、2018 全球精锌供需短缺依旧
2.1、全球精锌供给小幅增加
2.2、全球精锌需求小幅下滑、供需缺口略微收窄
三、一季度锌价回落逻辑分析及后市展望
3.1、库存快速累积、消费回暖缓慢引发节后国内供需矛盾更加尖锐逻辑落空
3.2、精矿恢复性增长或超预期、非常规集中减产或难现
3.2.1、精矿恢复超预期、二季度加工费或企稳回升
3.2.2、加工费预计小幅上行、二季度精锌生产预计平稳
3.3、二季度价格展望
2018 季度报告·2 季度
有色研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 24 页 共 60 页
一、精矿短缺故事逐步谢幕
1.1、全球精矿供给前紧后松、供需由短缺逐步走向平衡
2016年全球锌矿进入减产高峰期，锌精矿产量下降幅度为近几年之最。一方面全球矿山面临着资源枯竭、
品位下降，致使century 、Lishen 、Wolverine 等矿山减产近60万吨，另一方面受锌价过低影响嘉能可、
New Star、Trecora合计减产超过55万吨，合计精矿减少超过110万吨，上游精矿供给全线告急。此外，全球
宏观经济向好、资金充沛，供需格局的彻底扭转支撑锌价持续、大幅上扬。与2016年单边上扬不同的是，2017
年分阶段震荡上行，上半年受海外精矿扩产、复产精矿供需阶段性缓解价格高位震荡，二季度受国内炼厂集
中检修、全球显隐性库存持续去化，价格持续上扬并突破新高，四季度伴随环保监察趋严下游镀锌开工率下
滑及终端需求走弱等负面影响，锌价高位盘整。
图 1:2015-2017 停产、复产情况
数据来源：公司公告
海外精矿：2018年，全球锌精矿将延续复产、增产的恢复性增长势头，至2018年末锌原料端有望由短
缺扭转至紧平衡。具体来看：海外锌矿山产量延续恢复性增长趋势，增量主要来自新投产矿山和原有矿山复
产、增产。近两年新建成并逐步投产的大、中型锌矿山主要有 Dugold River、Gamsberg、Castellanos矿山，
达产后锌精矿年化产能分别约为17万金属吨、25万金属吨、9.5万金属吨。积极复产的矿山主要有Nyrstar旗
下Mid-Tennessee矿区、Myra Falls矿山、Campo Morado矿山。2017年贡献主要产量增量的Rampura-Agucha
及Antamina矿山，于2018年，前者因矿山提前（2018.3月）转为地下开采，预计于2019.3季度达产，2018年
产量预计将下滑5万吨左右。而后者，因开采进入富锌层产量料将将继续增长超过3万吨。对全球精矿市场冲
击较大的Glencore复产，根据嘉能可最新发布的消息，2018年上半年将重启澳洲Lady Loretta矿，而对18财
年的生产前瞻中精锌产量为109±3万吨基本与17年持平，其主因2017.8月Glencore将位于非洲的Rosh Pinah、
Perkoa两座年产近12.2万吨的矿山出售给加拿大的Trevali Mining，而嘉能可又持有前者25%的股权，其权
益产量折算近3万吨，考虑到这部分产量，预计2018年向市场精矿增量约9万吨左右，远低此前市场预期的20
万吨左右。由此，有鉴于新增矿山产量投产进度及投产时间节点及可能的减产，我们预估2018年海外锌精矿
增产将不超过30万吨，且至少前两个季度因产量爬坡问题，难以快速释放，精矿紧张仍将持续。
表 1：2018 年海外矿山产量变化
海外矿山 产能变化 投产时间 2018Q1 2018Q2 2018H2
Dugold River 新增 2017Q4 1.8 2.5 8
Gamsberg 新增 2018Q3
1.4 2.1
Castellanos 新增 2017Q4 0.7 1.2 3.8
Rampura-Agucha 减产 2018Q2 -4 -1 -1
Antamina 增产 2017Q1 3 0.5 0.5
-50
-40
-30
-20
-10
0
10
20万吨
有色研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 25 页 共 60 页
Mount Isa 复产 2018Q2 1 3 5
Mid-Tennessee 扩产 2016Q4
2.4 2 1.6 Myra Falls 扩产 2016Q4
Campo Morado 扩产 2016Q4
合计
4.9 9.6 20
数据来源：公司财报
国内方面：2017年初市场对中国锌矿复产普遍持乐观预期，原因是市场普遍认为高位锌价下的高利润将
刺激矿山复产，而低估了环保对矿山生产的限制力度，此前是和吃那个普遍预期2017年国内精矿增产17~18
万吨左右，实际增量非常有限。2018年，中国几乎没有新投产的大型矿山，目前市场上各大机构的增产预估
主要是建立在近几年投产的矿山产能进一步释放上，诸如内蒙二道河铅锌矿、甘肃郭家沟铅锌矿。虽然2018
年国内计划增产项目达到20万吨左右，但是项目工程的进展较慢，环保政策趋于严苛短期难以放松，2018年
国内精矿实际增量下调至10万吨。因此，叠加国内外锌矿增量，预计2018年全球锌精矿产量增加45万吨左右。
表 2：2017~2018 中国新增产能、产量
企业 新增产能 2017F 2018F
银漫矿业 3 2 2
高尔旗铅锌矿 2 0 1
诚诚矿业 3 2 1
三道桥铅锌矿 0.5 0.4 0.1
八岔沟铅锌矿 0.7 0.2 0.5
二道河铅锌矿 17 6 6
会东大梁矿 7 4 0
郭家沟铅锌矿 10 2 8
总计 43.2 16.6 18.6
数据来源：安泰科
表 3：全球锌精矿供需平衡表
单位：万吨 2016 2017 2018F
产量 1208 1204 1250
需求量 1270 1255 1270
短缺/过剩 -62 -51 -20
数据来源：wind
二、2018 全球精锌供需短缺依旧
2.1、全球精锌供给小幅增加
海外，2018年较为确定的锌冶炼增产来自Noranda旗下Valleyfield冶炼厂，该冶炼厂2017年受罢工影响
产量大幅下滑，其他增量来自Torreon冶炼厂和Rutherford冶炼厂；中国冶炼产能在环保高压政策及供给侧
改革指导下及精矿供给短缺导致的长期低加工费扩张速度十分缓慢，2016年国内新增产能32万吨、2017年新
增产能15万吨，18年尚无确定性新增冶炼产能投放，考虑白银有色已建成但尚未投产的10万吨锌冶炼产能有
望在18上半年投产，适当上调2018年国内锌冶炼产量，预估全年锌产量为610万吨，较2017年同比增长1.9%。
表4：国内外新增、复产冶炼产能
企业 复产/新增 备注
Valleyfield 复产 2018 年新增产量 7.5
Torreon 复产 2018 年新增产量 3.5
Rutherford 复产 2018 年新增产量 2
有色研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 26 页 共 60 页
白银有色 新增 2018H1 投产、年产 10万吨
四环锌锗 新增 2017Q4 投产、年产 5万吨
华联锌铟 新增 2018Q2 预投产、年产 10万吨
唐山腾龙 新增 投产不确定
数据来源：公司公告
2.2、全球精锌需求小幅下滑、供需缺口略微收窄
需求层面主要从宏观层面进行测度，2017年，预计中国消费同比增速为3%，全球锌消费同比增速为1.45%。
考虑到近几年海外锌消费增长趋于稳定，而中国房地产开工、基建投资均面临增速下行压力、汽车行业又受
到购置税优惠政策对中短期消费的透支的影响，三大终端板块出现亮点的可能相对较小，因此我们对中国锌
消费增速进行了下调至2.2%、对全球精锌需求下调至1.2%。
表5：全球与中国精锌供需平衡表（预估）
2016 2017 2018F
中国
精锌产量 611 598 610
精锌需求 665 685 670
净进口 40.3 66 45
短缺/过剩 -13.7 -21 -15
全球
精锌产量 1337.6 1332 1355
精锌需求 1368 1386 1403
短缺/过剩 -30.4 -54 -48
数据来源：wind 中辉期货
图 2：基建投资增速持续下滑 图 3：房地产投资增短暂回升后再度下滑
数据来源：wind 数据来源：wind
5
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% 当月同比 累计同比
-5
0
5
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有色研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 27 页 共 60 页
图 4：汽车产销同比增速回落至低位 图 5：镀锌板产销同比快速回落
数据来源：wind 数据来源：wind
据以上粗略的测算：全球精矿供应缺口虽有所缩小但仍短缺，由2017年的供应短缺51万吨缩小至短缺20
万吨万吨，全球精锌供应缺口略微收窄至短缺48万吨，全球精锌供需仍显紧张。具体来看，因全球精矿供需
缺口收窄主要受到国外三大新增矿石产量释放及原有矿山扩产复产所致，中国新增产能因严厉环保政策短期
难以放松缺口仍大，进口TC料将人维持低位。特别是，据上述（表2）国外精矿释放进程来看一、二季度矿
山产量释放处于爬坡阶段增量有限，为全年供给最紧张阶段。
三、一季度锌价回落逻辑分析及后市展望
3.1、库存快速累积、消费回暖缓慢引发节后国内供需矛盾更加尖锐逻辑落空
春节前后全球锌锭库存处于持续累积阶段。LME锌库存自节前的16.5万吨回升至2月底20.9万吨，特别是
3月5号LME锌库存暴增7.7万吨创下近30年以来的单日最大增幅。而国内社会库存自节前的15万吨左右大增至
当前的29.2万吨。库存的超预期累积使得节前锌价强势的根基动摇，价格高位回落。
图 6：全球显性库存持续大幅下滑 图 7：国内流转地库存先大幅回落后阶段性回升
数据来源：wind 中辉期货 数据来源：wind 辉期货
春节前国内下游开工率受节日及环保影响快速回落而上游炼厂几无停产、检修计划，国内库存季节性堆
积已无悬念。而此阶段，伦锌突破前高、沪锌主力合约逼近前高，我们此前提及节前锌价强势逻辑逐步已自
前期持续的软逼仓逐步转移至在对节后中国季节性需求回暖在精矿供给紧张难以缓解的大背景下精锌供需
矛盾将更加尖锐的预期。而此逻辑成立需面临节后库存适量堆积而不能过快堆积、节后需求恢复快速而强劲
双重考验。
节后数据显示：① 1 月我国进口锌精矿 34.4 万吨实物量，同比大幅增加+47.7%、环比增加 55% ②国
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库存:锌锭:合计 上海 广东 天津
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内春节前后（截止 3月.2号）LME 锌库存自 17万吨附近下滑至 13 万吨附近而现货升水自高点升水 50美元/
吨回落至 3 美元/吨。③国内社会库存大增近 12 万吨至 29.2 万吨。其一、此前逻辑的大前提是一季度精矿
供应紧张及低加工费或会倒逼精锌产量一定幅度下滑，而节后公布的数据显示 1月精矿精矿大增、预期的减
产或并不会出现甚至会出现产量增加。其二、此前，预期节后复工需求回暖，若此时库存仍维持偏低水平而
阶段性的供需矛盾难以平抑极易引发现货升水飙升从导致价格强势向上运行，而节后我们观察到国内现货库
存大幅增加至 29.2万吨，库存大增此前逻辑基础动摇。其三、节前 LME锌库存自 18万吨附近逐步回落至 17
万吨之时现货升水自 20 美元附近最高冲至升水 55 美元附近，而此后库存自 17 万吨回落至 13 万吨附近而现
货升水却一路下滑至平水附近，LME 库存回落因海外消费强劲增长还是出库提振锌价的逼仓行为路径逐步清
晰，而库存是以快速还是缓慢的方式重返 LME 仓库主要取决于节后中国消费回暖及库存水平。事实是节后国
内库存大增、消费回暖缓慢，则所谓的节后中国供需矛盾更加尖锐的预期基本落空。
图 8：节后镀锌企业开工率处于极低位置 图 9：2018.1 镀锌板产量同比下滑-9.74%
数据来源：SMM 数据来源：wind
3.2、精矿恢复性增长或超预期、非常规集中减产或难现
此前，我们在年报中预计全球精矿继续呈恢复性增长势头，且因国内环保问题增量主要来自于国外矿山
新投、复产及增产。主要有 Dugold River、Gamsberg、Castellanos 矿山，达产后锌精矿年化产能分别约为
17万金属吨、25万金属吨、9.5 万金属吨。积极复产的矿山主要有 Nyrstar 旗下 Mid-Tennessee 矿区、Myra
Falls 矿山、Campo Morado 矿山及嘉能可澳洲的 Lady Loretta 矿。此前我们预计海外精矿虽然新增及复产
产能较大但考虑到产量爬坡等因素产量增量难以超过 30 万吨，而据我们此前估算的全球精矿供需平衡表，
在海外增产 30万吨的基础上，2018年全球精矿短缺 20万吨左右。
3.2.1、精矿恢复超预期、二季度加工费或企稳回升
据国际铅锌研究小组(ILZSG)的数据显示，2017 年矿山锌产量从去年 1313 万吨增至 1336 万吨，增幅
1.78%。如果根据此前 ILZSG报告，预计 2018 年的锌矿产量将达到 1416 万吨，矿山产能较去年将增加 80
万吨。而根据伦敦 3 月 22 日消息，国际铅锌研究 小组(ILZSG) 周四报告，最新预计今年全球锌矿产能将
增加 88 万吨至 1424万吨，全球的锌矿增幅或高于此前预估且远高于我们此前预估的 30万吨增量，这或许
与我们数据获取样本有关及相对较高的锌价 刺激表外矿山积极复产，无论如何预示着矿端短缺的故事逐步
褪色，区别在于速度与节奏的问题。
根据 ILZSG，2018 年 1 月份矿山产量 1070 千吨，较去年同期小幅下滑 1.39%，可以看到一季度境外
锌矿产出 将有所增长，但增量较相对有限，这与低迷的进口加工费相互印证。但同时，这似乎与 ILZSG 报
告中精矿供给增量大幅上扬相悖，考虑到 2018 年增量主要来自新增产能，而产量爬坡因素不可忽视。以新
增 Dugold River 矿山为例，2017年四季度末试生产，假定产能以匀速投产则 2018 年全年实现产量增量将不
超过 9万吨（即额度产能的 1/2），特别是前期投产速度更慢，随着投产进程的推进而加快，我们预计海外新
增产量将显著加快改善当前相对偏紧的供应。
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产量：重点企业：镀锌板（带） 产量：同比
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国内方面，据机构调研，2 月因春节、天气及检修等多因素下，矿山产量减少明显。根 据 SMM，2 月
份锌矿产量为 20.08 万吨，产量较去年同期下滑 5.3 万吨。伴随国内天气 转暖，新疆、内蒙等部分高寒
地区的中小型矿山陆续开始复产，精矿供给紧张态势预计有所缓和，3月底国产精矿加工费北方（50%）加工
费持平、国产南方（50%）加工费小幅上调 100元/吨。
图 10：2018一季度海外矿山产量同比下滑 1.39% 图 11：TC 企稳小幅上行
数据来源：卓创资讯 中辉期货 数据来源：wind中辉期货
3.2.2、加工费预计小幅上行、二季度精锌生产预计平稳
据 SMM， 3 月份有 5 家炼厂常规检修，上游精矿消耗一定程度放缓。具体来看：江铜 3 月份进行检修，
影响产量 8000 吨左右 。安徽铜冠三月初检修（时长一周），云南云铜三月中旬检修，预计影响产量 3000 吨
左右。株冶 3 月系统检修，耗时半个月左右，影响产量 2000-4000 吨。湖南三立 3 月检修，影响产量 2000
吨左右。
考虑到 1-2 月因进口矿利润回升及预期节后精矿供给更加紧张精矿进口大幅增加叠加 2、3 月陆续出现
的常规检修，港口锌矿库持续堆积。据我的有色数据显示，至 3 月 30 号锌矿港口库存已达 19.99 万吨。海
外精矿增产将在二季度加速而国产矿随着天气转暖北方矿企将逐步复产，一定程度缓解精矿供给压力，预计
内外加工费在二季度有所回暖。当前，随着锌价持续下滑国产实现的加工费跟随下滑，国产精矿冶炼利润已
回落至下 1400 元/吨左右。但炼厂主导减产意愿不足，较难出现因低加工费较低而集中非常规减产，预计二
季度进行产量以平稳为主，则决定价格的核心仍在下游消费回暖力度与节奏。
图 10：2018一季度海外矿山产量同比下滑 1.39% 图 11：TC企稳小幅上行
数据来源：卓创资讯 中辉期货 数据来源：wind中辉期货
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实现加工费 TC:国产均价
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图 12：2018.1 月进口锌精矿同比大增 47.7% 图 13：3月底港口库存回升至 19.99 万吨
数据来源：卓创资讯 中辉期货 数据来源：wind中辉期货
3.3、二季度价格展望
当前，价格驱动逐步从矿端供应紧张逐步转移至需求波动。节后中国需求启动缓慢、社会库存快速堆积，
引发所谓中国节后供矛盾尖锐预期落空，海外赚取升水隐性库存集中交仓，海内外库存大增缓解精锌供给短
缺预期。随着海外集中交仓接近尾声及中国需求缓慢恢复库存开始持续小幅回落，市场阶段性的关注焦点逐
步由对隐性库存冲击的担忧转向需求恢复的节奏。
从下游消费量来看，根据中国钢铁工业协会数据，2018 年 1 月份全国镀锌板产量 为 173.85 万吨，
同比下滑 9.74%。1 月国镀锌板销量为 171.47 万吨，同比下滑 3.13%。 2018 年 1 月底全国镀锌板库存
量为 38.19 万吨，同比下滑 31.97%。根据我的有色网，截至 4 月 6 日，产能利用率为 71.16%，已达相对
高位。 一季度因镀锌产能逐步恢复锌需求相对缓慢，进入二季度旺季后需求逐步好转及镀锌产能高负荷运
行锌消费有望进一步加速、库存或将持续下滑，价格有望消费反弹。考虑到终端消费整体下滑难有亮点，消
费难言强劲价格反弹力度乏力，且随着下班年海外精矿加速释放来自供给端的压力开始逐步兑现，中期而言
锌价或将在 2 季度见顶。
图 14：镀锌产能利用率回升至 73.13 图 15：1-2月镀锌板带产量累计同比下滑 10.4%
数据来源：卓创资讯 中辉期货 数据来源：wind中辉期货
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产量:重点企业:镀锌板(带):累计值
累计同比
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铝：供给预期施压、反弹高度有限
—2018年铝二季报
分析员： 尹仁伟
电 话： 021-60281622
邮 箱： [email protected]
咨询证号： F3025707
目录
一、行情回顾及逻辑梳理
1.1、行情回顾:供需重回主导、价格连续下跌
1.2、价格运行核心驱动逻辑：供改后时代价格驱动重回供需主导
1.2.1、“合规”产能复核预期落空、供改“驱动力”逐步谢幕
1.2.2、预期落空重回供需疲弱现实、价格跌跌不休
二、供给压力后置、反弹高度有限
2.1、新增、复产无政策掣肘
2.2、利润压缩、增量后置释放
三、需求逐步回暖、供需边际改善
3.1、内外需同步回暖
3.2、二季度行情展望
2018 季度报告·2 季度
有色研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 32 页 共 60 页
一、行情回顾及逻辑梳理
1.1、行情回顾:供需重回主导、价格连续下跌
2018年一季度铝价持续下跌、外强内弱之势阶段性温和改善。沪铝自 1月高点 15400元/吨一路
回落至 3月底 13690元/吨、伦铝自 2290美元/吨一路回落至 2000美元/吨，跌幅分别高达 11.1%及 12.7%。
铝价自年初 1 月以来的颓势，主要受其疲弱供需格局拖累。此前，17年 12月铝价呈现短暂的强势反弹，
主要基于对山东地区“合规”产能复核强烈预期，特别是，据信山东潜在的“违规”产能高达 289 万吨，一
旦复核后违规将面临关停将对整个 2018年铝市供需平衡产生质的改善，对沪铝提振效应明显。而此后相关
消息销声匿迹，铝价重回现实、疲弱否认供需基本面，跌跌不休。
图 1：铝价全年先涨后跌
数据来源：wind 中辉期货
1.2、价格运行核心驱动逻辑：供改后时代价格驱动重回供需主导
沪铝过去一年的价格驱动基本上来自供给端的逻辑。概括而言，前三季度在“供给侧改革”政策预期与
现实过剩的动态博弈中推动价格宽幅震荡上行，四季度采暖季限产执行力度大幅低于预期，铝价步入颓势。
步入 2018 年，政策红利效力边际递减，其更多的作用在于中长期行业供需结构的改善和逆转，短期对
供给而言其着重于有序释放而不在于直接关停减少供给。价格驱动更多受到现实的供需，而阶段性的供需结
构变化受到行业的利润改善与恶化而周期波动。2018年全年而言供需显著过剩、新增及复产产能并不存在政
策门槛，阶段性行情的驱动主线或沿着行业利润与供需结构波动之间的互相演化：①短期利润恶化新增及复
产投放放缓、供给压力减轻，此时需求相对平稳或边际回暖则供需阶段性向好价格小幅反弹，②随着价格反
弹、利润回升刺激偏低成本产能复产及积极投产、此时需求相对平稳或边际走软，供需阶段性走弱价格回落。
供给侧改革政策对于供给释放并不存在硬约束因当前拟投放新增产能基本取得产能置换，一旦利润恢复供应
增量将快速释放，将显著压制铝价上行空间亦断却了铝市趋势上行的根基。
1.2.1、“合规”产能复核预期落空、供改“驱动力”逐步谢幕
环保督查反馈：此前市场传闻、并于 12月 26 日中央环保第三督查组正式向山东反馈情况：滨州、聊城
等地违反国家要求大力发展电解铝等过剩产能项目，电解铝总产能严重超过控制目标。滨州市于 2014 年将
尚未建成的 244 万吨电解铝产能虚报为建成产能，并出具虚假证明，骗取合法手续，同时瞒报部分电解铝违
规在建产能。2014年 5 月，聊城市多个部门提供虚假材料，将刚刚动工的茌平信源铝业有限公司年产 45万
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吨电解铝项目虚报为建成项目。2013 年以来，滨州市魏桥创业集团违规建成 45 台机组，滨州市始终未采取
有效措施制止；聊城市信发集团违规建设 9台机组，聊城市通过领导帮包协调、按月调度等措施推进违规项
目建设。督查要求，山东省委、省政府应以改善环境质量为核心，加大结构调整力度，并根据《环境保护督
察方案(试行)》和督察反馈意见要求，抓紧研究制定整改方案，在 30个工作日内报送国务院。
中央环保督察组点名山东省委、省政府，制定整改方案并报送国务院。一定程度显示国家层面对电解铝
供给侧改革的坚定意志，环保督察仍会维持强势，新一轮的合规产能复核及将大概率进一步落实。考虑到，
“违规”的“合规”产能近 289万吨，一旦进行复核且认定为违规且逐步关停退出将极大的改善铝市供需结
构。考虑到 2018年预计铝市过剩 85万吨左右，一旦近 290万吨的“违规”产能因复核鉴定违规而逐步退出
将极大改善供需过剩局面。受此预期推动，沪铝于 17年 12月份下旬快速上行。
1.2.2、预期落空重回供需疲弱现实、价格跌跌不休
1月上旬，关于山东地区“违规”产能复核及进而引发的所谓供需结构极大改善预期彻底落空，市场驱
动重回疲弱的供需现实、价格跌跌不休。
具体来看：节前，临近春节下游铝材开工率回落需求下滑而此时冶炼厂生产活动维持正常。据国统局数
据 2017.12月运行产能近 3600万吨、电解铝产量 271 万吨环比回升 15.34%，根据 SMM统计，1月份，中铝
贵州关停剩余 15万吨电解铝产能，广西、贵州、内蒙古等省新增产能投放速度放缓，造成 1 月运行产能规
模较 12 月仍有回落，产量环比 12月减少 1.6万吨。进入 2月以后，包括广西百矿、内蒙古蒙泰、内蒙古创
源、内蒙古联川、广西华磊等新增产能仍处于通电投产过程中，产量稳重有升。2018 年 1-2月电解铝产量相
对平稳而内需因节日放假快速下滑导致铝锭社会库存在春节期间大量累积，供需过剩持续施压铝价。节后，
复工恢复缓慢显著低于此前预期，造成铝锭社会库存大幅增长截止 3月中旬底高达 222万吨。
二、供给压力后置、反弹高度有限
2.1、新增、复产无政策掣肘
2017 年供给侧改革主要成果无疑是清理了一批违规在产、在建产能及严格落实新增产能置换政策，新
增产能等量或减量置换将有效遏制产能乱序扩张造成铝产业长期过剩局面。整个铝行业受到 2017年违规产
能严格关停力度的刺激，指标置换速度超市场预期。据阿拉丁数据显示，2011-2017 年共有 467.9 万吨的
电解铝产能官方宣布淘汰，为合规的可置换指标，截止 2017年底已公示/公告完成置换的产能有 427.8 万吨
（表 1）。其中 80万吨已经在指标购买方企业中投入使用，剩余 347.8 万吨产能具备投产资格，据对各铝
企 2018 年新增产能计划初步统计约 350万吨，基本上不存在政策上的制约。
此外，自去年 11月中旬开始实施的采暖季限产政策于今年 3月中旬结束，山西、河南两地近 80万吨采
暖季错峰生产产能面临复产压力。同时需考虑，此前因违规而关停后购得置换指标及亏损停产共产能计约 68
万吨，都将成为潜在供应压力，供给增量实现的力度主要取决于电解铝利润。
表 1：电解铝指标置换详情
企业 已置换产能 指标来源
内蒙创源 43.3 兖矿集团 14万吨 、林丰铝电 2.8万吨、天源铝业 2.9万吨、
万基铝业 6万吨、商丘丰源铝电 4万吨、天瑞铝业 5万吨
内蒙固阳县发展投资 39.1 湖南创元 32.7万吨、泰山铝业 6.4万吨
内蒙锦联铝材 22 三门峡天元铝业 3万吨、沁澳铝业 2万吨、浙江东华铝业 15万
吨、河南淅川 2万吨
蒙泰集团 10 江苏大屯铝业 10万吨
内蒙联川铝业 20 河南淅川 20万吨
内蒙华云新材 46.3 抚顺铝业 3万吨、中铝连城 13.5万吨、华鹭 17.8万吨、包头
铝业 6万吨、阳新鸿骏 6万
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请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 34 页 共 60 页
白音华煤电 27.93 国电投青铜峡铝 16.5 万吨、国电投内蒙古通顺铝业 11.43
万
山西中铝华润 43.4 中铝郑研院 2万吨、抚顺铝业 12.4万吨、中铝广西 15.2万吨、
中铝贵州 5.8万吨、中铝山东 6万吨、中铝连城 2万吨
中铝遵义铝业 12 中铝河南 6万吨、中铝山东 2万吨、中铝兰州 4万吨
新疆其亚 38.8 四川其亚集团内部置换
河南豫港龙泉 32.25 林丰铝电 7万吨、渑池天瑞铝业 6.5万吨、河南鑫旺 5万吨、
郑州龙祥 6.25 万吨、商丘丰源铝电 7.5 万
陕西美鑫 30 澄城金元铝业 2万吨、三秦长宏铝业 4万吨、铜川铝业 24万吨
兴仁登高铝业 10.33 安顺黄果树铝业 4.5万吨、金兰伟明 3.2万吨在、玉屏广茂铝
业 2.63万吨
云铝鹤庆 3.87 盈江星云 1.81万吨、楚雄滇中 0.76吨、云南东源 1.3万吨
甘肃中瑞铝业 29.2 东兴铝业 7.2万吨、华鹭铝业 22万吨
数据来源：ALD 地方政府经信委 中辉整理
表 2：各省合规可置换指标及使用情况
地区 2011-2017年官方淘汰产能 已交易 剩余指标
河南 117.95 80.45 37.5
山东 32.4 32.4 0
内蒙古 6 17.43 0
新疆 2.95 0 2.95
山西 16.81 0 16.81
陕西 15 30 0
广西 15.2 15.2 0
宁夏 16.5 16.5 0
甘肃 50.9 66.5 0
湖北 29.2 6 23.2
湖南 36.7 32.7 4
江苏 10 10 0
浙江 15 15 0
贵州 16.13 16.13 0
青海 8 3.6 4.4
云南 5.56 2.57 2.99
四川 35 38.8 0
江西 1 0 1
黑龙江 0.6 0 0.6
辽宁 37 37 0
总计 467.9 389.45 93.45
数据来源：ALD 地方政府官网公告 中辉整理
※注：①、部分地区已交以指标超过官方淘汰公示产能因存在集团内部指标转移
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图 2：2018 年新增电解铝产能
数据来源：SMM 中辉期货
表 3：河南受采暖季影响产能明细
城市 企业 电解槽
数 停槽数（台） 已停槽
当前运行产
能（万吨）
对应减产产
能（万吨）
登封市
永登铝业阳城分
公司 124 42 0 8 2.7
发祥铝业 148 50 50 4 0
登电集团 96 32 0 4 1.3
洛阳伊川
河南豫港龙泉 256 77 0 20 6
洛阳豫港龙泉 258 78 1 20 6
伊川豫港龙泉 258 78 1 20 6
洛阳新安 万基铝业一分厂 222 67
0 58 16 万基铝业二分厂 402 121
安阳林州 林丰铝电 234 71 0 24 7.3
焦作马村 焦作万方 558 168 0 43 13
三门峡陕州 陕县恒康铝业 220 66 66 10 0
巩义 中孚铝业 498 149 32 47 10
永城 神火永城分公司 440 132 132 30 0
合计
3714 1131 282 288 68.3
数据来源：ALD
2.2、利润压缩、增量后置释放
此前，根据新增产能投放时间节点测算一二季度为主要的投放时间阶段，同时市场担忧 3月 15后采暖
季结束复产压力接踵而来。而就目前了解的情况来看河南、山西等地采暖季结束后并未出现快速复产迹象、
新增投放速度亦低于预期，主要受到行业利润不足压制。据卓创资讯数据显示，截至 3月加权平均生产成本
13522.04 元/吨，较上月底下降 21.01 元/吨，亏损产能 1210.3万吨，亏损产能占比 34.81%，较上月上升 2.79
个百分点，行业平均（加权）亏损 202元/吨。除新疆、内蒙、山东等地仍盈利 500-1000元/吨，其余地区
皆亏损较大，其中河南、贵州、山西、云南等新增及复产重点区域亏损在 200-1500不等。因此部分地区计
划产能新投及复产暂时放缓。
考虑到，计划新增及复产产能不存在政策门槛，随铝价受短期供需边际抽紧向好价格反弹、利润改善，
将会刺激增量释放进而压制铝价上行空间。当前，随着错峰生产结束后山西、河南和山东地区超过 300 万
吨/年的氧化铝限产产能面临复产、及山西孝义地区田园化工、柳林森则、泰兴铝业以及华庆铝业新投氧化
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70 2018计划新增产能
有色研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 36 页 共 60 页
铝产能的放量，国内氧化铝供应量将逐渐提 升，国内氧化铝供需关系将由当前的紧平衡向过剩转变，上下
游新增复产时间差导致供需节奏差异使得氧化铝价短期难以吞噬电解利润。
预焙阳极价格疲态已显：经过 2017 年压力的环保检查和关停，主产区山东加快环保设备升级改造已基
本到达排放限值，环保将不再成为压制产能释放的桎梏。同时 3.15 号后限产企业积极复产供应将放量，而
此时电解铝因利润原因复产新增皆较为缓慢，短期过剩可以预见。此外，据 SMM 统计 2018 年国内计划新增
预焙阳极产能 408 万吨，远超新增电解铝需求，中期亦过剩，价格或持续下行。综合而言，上游成本难以
短期回升而沪铝受自身阶段性供需走好反弹利润势必回升。若果说短期铝价上行伴随成本回升则即便铝价大
幅犯难亦难以刺激增量出现，而当前上游成本短期不具备上行基础，则铝价反弹到一定程度势必将引发新增
快速出现，压制价格上行幅度。
图 3：2018 年 1季度电解铝利润持续下滑 图 4：氧化铝一季度供需紧平衡
数据来源：卓创资讯 中辉期货 数据来源：wind中辉期货
三、需求逐步回暖、供需边际改善
3.1、内外需同步回暖
需求：内需而言，节后复产显著低于此前预期导致社会库存持续、大幅积累。随着天气转暖下游复工
加快消费进一步好转。据国统局数据中国 2018 年 1-2 月铝材累计产量 878.7 万吨，同比增加 22.5%。从
外需的角度看，沪伦比值自去年 9 月中旬一路下滑，铝材出口自 11 月开始持续回暖。当前沪伦比值持续徘
徊于 7附近刺激铝材出口，2018.1-2 月 73万吨同比大幅增加增加 28.6%。
图 5：18 年 1-2月铝材出口同比小幅回升 图 6： 沪伦比值低位反弹
数据来源：wind中辉期货 数据来源：wind中辉期货
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8.53月比值 3月平水比值 现货比值
有色研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 37 页 共 60 页
贸易战铝材出口制裁短期影响有限：
①铝材出口层面：a、铝材出口结构受出口政策影响，主要以铝型材、铝板带、铝箔等具有附加值的产
品为主。当前，铝箔出口退税 15%、铝型材及铝板带出口退税 13%且均无出口关税，而自 2005 年取消了未锻
轧铝 8%的出口退税并于 2016 年上调其出口关税至 15%。b、根据美国国际贸易委员会数据，2016 年美国共
进口铝产品 593.8 万吨，其中加拿大 276万吨铝产品、俄罗斯 75.5万吨，阿联酋 55.5万吨，中国 53万吨。
2016 年中国出口美国的铝板带材数量约为 35 万吨、铝箔约 16.7 万吨 。综合来看影响甚微：①、美国进口
中国铝材总量 53万吨左右，占 5800 万吨年产量的铝材比重不足 1%，②、当前供需内强外弱之格局造就的低
比值即便考虑到征加 10%关税仍有微利利润，为保住市场份额除非持续出现大幅度亏损否则出口难以锐减、
即便有所影响亦将导致海外短缺加剧比值进一步降低有利出。
②废铝进口方面：2017 中国进口废铝 215.9 万吨、自美国进口 61.82 万吨，占比 28.6%。按废铝含量
80%估算，17 年进口自美国的废铝金属量约 50 万吨：a、即便进口废铝加征 25%关税导致自美国进口废铝停
滞，5月份开证（影响 37万吨）其量级仅占 2018年 3760万吨产量的 1%，同时考虑到 2018 年保守估计过剩
85 万吨、当前社会库存高达 216 万吨，并不会对国内供需产生多大实质性的改善；b、进口废铝主要用于生
产铸造铝合金、且主要以加工贸易为主，自美国进口受阻此项业务较难转型因一般贸易项下缴纳 15%关税，
来料加工转向消耗原铝可能性较低，对国内供需压力缓解微乎其微。总体而言，贸易战对行业层面影响甚微。
图 7：铝材出口占比产量 7%左右 图 8：美国进口中国铝材占比 9%
数据来源：SMM 中辉期货 数据来源：wind 中辉期货
3.2、二季度行情展望
随着国内下游需求复苏加快、出口在低比值下仍较快增长，内外需同步回暖。而供给端因部分新增及
复产地区持续亏损，增量投放相对放缓，社会库存见顶持续回落，五地库存（旧口径）统计，国内库存从高
位 216.4 万吨下降至 211.6 万吨，最近两周下降 5.3万吨，供需边际逐步走好，价格小幅反弹。考虑到，新
增及复产并不存在政策制约且上游成本短期较难抬升，价格回升势必刺激相对后置的产能释放压制价格上行
空间，阶段性上方压力参考 14800 元/吨。
图 9：铝锭社会库存见顶回落 图 10：铝棒需求趋弱、库存下降趋势企稳
数据来源：SMM 中辉期货 数据来源：wind 中辉期货
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% 万吨 铝材：产量 铝材：出口
加拿大 46%
俄罗斯 13%
阿联酋 9%
中国 9%
其他 23%
2016年美国铝产品进口分国别
20406080
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1月 2月 3月 4月4 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月
万吨 2012 2013 2014 20152016 2017 2018
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25万吨
库存:合计 佛山
无锡 南昌
原油研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 38 页 共 60 页
原油：多空交织，震荡偏强
—2018年原油二季报
分析员： 赵力锋
电 话： 021-60281622-60075
邮 箱： [email protected]
从业证号： F3028844
价格表现
原油在一季度的价格走势基本维持一个高位震荡的态势，WTI 原油价格区间基本维持在 58-66美元/桶的
价格水平。其中原油价格在一月份表现较为强势，主要原因是在此期间，取暖油需求较为旺盛，以及加拿大
输油管道出现问题，使得美国库存呈现下滑态势，支撑价格的上涨；另一方面，美元指数在 1月份期间有较
大幅度的回落，这也为全球大宗商品价格以及原油价格起到了一个非常重要的支撑作用。之后进入 2 月份，
市场偏空预期开始发酵，一个是对于一季度 2-3月份炼厂开机率下滑的预期，将使得下游需求下降。同时市
场对于原油市场的供应方面表示担忧，特别是美国页岩油方面的产量预期。价格展开大幅回调。二三月份原
油价格的震荡回升，则是由于新的驱动加入了对市场的影响——委内瑞拉原油产出的减少，使得 OPEC 原油
减产执行了上升，同时也引起了市场对于委内瑞拉供应的担忧；随着检修的完毕，油厂开机率逐步提升，需
求将有所好转；另一方面，就是伊朗问题方面，市场对美国可能对其展开新一轮制裁的担忧逐步上升，这也
是推升原油价格的一个重要原因。
图 1：WTI 原油主力 图 2：美元指数
数据来源：文华财经 中辉期货 数据来源：文华财经 中辉期货
时至今日，时间已经进入四月份，也是二季度的一个开端。具体价格走势如何发展，我们尚且不得而知，
但是我们可以对整个二季度可见以及预期中可能发生的一些会对价格造成影响的驱动进行阐述，以期能够帮
助市场参与者有效的把握和认识市场交易的逻辑还脉络。
2018 季度报告·2 季度
原油研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 39 页 共 60 页
市场分析
偏空因素 1：美国原油产量的持续扩张，是制约原油价格的一个最重要因素
在最新的 EIA 月报预期中，美国原油产量 2018 年度日产预期将达到 1070万桶，年底时美国产量水平有
望达到 1100 万桶的水准。而去年美国年度产量仅为 930 万桶。美国原油产量的增加，将使得全球获得额外
供应，进而会对价格形成压制。与此同时，供应的增加，会削弱 OPEC 为达到全球原油均衡所做出的努力成
果。这条偏空主线，将会一直贯穿在全年行情走势当中。同时，周度高频数据也在不断你的印证美国产量增
加的这一预期，截止到 3.30号当周，美国周度产量水平已经达到 1046万桶/日，作为对边 2017年末，原油
周度日均产量在 978 万桶/日水平。一个季度之内，产出水平扩张了近乎 70 万桶/日的水平。与此同时，作
为先行指标的活跃钻井平台数，也在 4.6号最新的数据公布中周度增加 11座至 808座，为 2015年 3月份以
来最高水准。
由此看来，美国产量的增加已经不可避免，其将作为空方最主要力量压制市场价格。并且此影响将贯穿
全年度。当然，二季度也同样少不了受此驱动的影响，价格受到制约。
图 3：美国原油周度产量 图 4：世界原油季度供需平衡预测
数据来源：eia 中辉期货 数据来源：eia 中辉期货
偏空预期 2：潜在的事件冲击
我们知道进入 4月份，中美贸易战的问题甚嚣尘上。双方你来我往，显示美国公示对我国产量加征关税
的名单。然后国内当天出台对应的反制措施，包括大豆，汽车等 500 亿美元的进口商品加征 25%关税，实施
时间视美方而动。随后，特朗普又欲对我国额外 1000 亿美元商品寻求加税，当然国内回应也是异常强硬。
后续贸易战的问题，到底是进行谈判磋商，还是一直强硬对峙下去。我们不得而知，市场上各种分析也
是各有各的道理。我们也无需对此进行揣度，但就目前的情况来看，双方还并未达成妥协，锤子一日不落地，
或者是最终落下的是贸易战的锤子。都将会对市场乃至全球经济造成不良的预期影响。如果真正发酵，将会
对原油的需求存在悲观预期，毕竟原油作为全球大宗商品之王，其需求状况与着经济运行情况有着较强的正
相关性。
图 5：GDP 与原油需求 图 6：GDP 年率与原油需求
数据来源：WIND 中辉期货 数据来源：WIND 中辉期货
原油研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 40 页 共 60 页
不过按照最新的事态进展，4.10 号习主席在博鳌论坛的讲话，采取一系列开放政策。对汽车关税降低，
同时主动增加进口量缩减逆差，并对知识产权给予保护。各方面都反应了，我国在当前外部对我国主要争执
点的态度。此举缓解了市场对于贸易战的预期，增加了中美重回谈判桌的概率。如此，贸易战担忧得到了一
定的缓解，这方面影响暂时减弱。不过后续仍要不断跟进。
市场多方支撑 1：OPEC 减产协议，持续贡献原油市场再均衡
OPEC 当前仍在减产协议期之内，三月报告中，关于 2月份 OPEC 组织的产量水平在 3218.6 万桶/日的水
平，较之上月同期减少 77.1万桶/日的水平。其中委内瑞拉减产幅度较大，为 52.4 万桶/日。委内瑞拉的减
产有一方面因素源于其国内较为恶劣的经济环境，也正是因为此市场上担心，委内瑞拉的供应会受到障碍，
这将使得整个 OPEC 减产执行力度进一步加强。这也是短期之内支撑原油价格的一个稍小的因素。但是中长
期来看，OPEC 组织的减产必定对全球原油再均衡贡献了自己很大的一部分力量。经过一年的努力，截止到
2018年 1 月份，OECD库存已经降至 28.65 亿桶，比之 2017年同期下滑 2.89 亿桶。
图 7：opec 各国产量 图 8：OECD 库存
数据来源：opec 中辉期货 数据来源：opec 中辉期货
OPEC 组织对于市场再均衡发挥的重要作用，这也是油价能够从底部抬升，并且维持在当前位置的一个重
要原因。后续关注 6月份举行的半年会议，届时将视政策调整预期，对市场价格导向发挥一定作用。
多方支撑 2：季节性需求将在季度末显现
我们知道原油需求还是存在一定的季节性，特别是对美国国内需求来说。总体上，美国原油需求存在两
个季节性高峰期。一个就是夏季出行高峰，美国大众喜欢在夏季驱车出行，进而会增加汽油端的消费，此时
为了增加供应，油厂开机率也往往维持在高位。也就是增加了原油的消费量，在此时间段内，对原油的价格
有着支撑的作用。另一个就是冬季取暖油消费的问题，经过市场的观察，每当美国经历寒冬，美国原油需求
大都会有不错的表现，当然我们也能够从下图看到在四季度的时候，炼厂的开机率也是大幅跃升的。
图 9：美国产能利用率 图 10：美国汽油库存量
数据来源：WIND 中辉期货 数据来源：WIND 中辉期货
所以，关于原油二季度的价格走势有必要考虑到季节性需求对于原油价格的推升作用。当然就目前四月
份来说，可能还为时尚早，但是如果时间来到 6月份市场关于此因素的影响将会逐步加码。
原油研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 41 页 共 60 页
多方支撑 3：中东局势问题，不断扰动市场
中东局势问题，相信不用多说，其对于原油价格的影响将是非常重大的。但是其往往以事件冲击的形势
表现，毕竟国与国之间的矛盾加深或者战争也不是一蹴而就，需要不断跟进调整预期。就目前来看，二季度
潜在的中东政局的影响分为两个方面：一方面是伊朗的问题，美国当前对伊朗态度有强硬预期，虽然还未有
实质性举动，但仍然不妨碍此预期扰动的存在。市场担心美国会再度对伊朗进行制裁，这样将使得中东地区
再度陷入紧张的局面当中，反映在原油上则是担忧原油供应的问题，推升价格也是清理当中。关于此，我们
要给予足够的关注。另一方面就是叙利亚的问题，当前叙利亚仍然处在战乱当中，各国深陷其中进行博弈。
俄罗斯近期受到制裁也不无此事件的影子。其事态会不会进一步恶化，或者引发其它连锁反应，我们同样要
不断进行跟进。总而言之，中东地区形势的恶劣或者紧张，对于原油价格来说都是一个利多的影响，给予足
够关注非常必要。
总结与展望
OPEC 组织的努力终将获得成果，全球原油供需局面有望好转，这将使得原油价格获得底部支撑。美国原
油增产的因素，将始终作为空方因素持续影响市场价格。预期市场很长时间将围绕上述驱动来回拉扯，并跟
随周度高频数据不断进行价格修正。不过长期来看，市场重回均衡将是大概率事件，同时叠加汽油季节性需
求高峰即将到来以及多方炒作题材稍多。预期二季度原油价格更多的将呈现震荡态势，并伴随震荡中枢小幅
上移。参与主要思路，维持逢低尝试多单。
农产品研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 42 页 共 60 页
美豆二季度倾向逢低做多
油脂多空纠结把握节奏
—2018年油脂油料二季报
分析员： 赵力锋
电 话： 021-60281622-60075
邮 箱： [email protected]
从业证号： F3028844
目录
豆油部分
一、行情回顾
美豆一季度价格走势先扬后抑
豆油整体底部震荡，期间伴随阶段性行情
二、当前市场驱动
1、阿根廷减产已然事实，此因素长期支撑市场价格
2、美国出口暂无亮点，巴西上市冲击不容忽视
3、美国种植面积预期扭转，价格重塑
4、二季度新增重要驱动——美国天气
三、行情推演，走势预判
棕榈油部分
一、行情回顾
一季度宽幅震荡，节奏跟随季节特性
二、后市观点
1、二季度棕榈油产量面临季节性恢复
2、二季度棕榈油需求有望阶段性提振价格
2018 季度报告·2 季度
农产品研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 43 页 共 60 页
豆油部分
一、行情回顾
美豆一季度价格走势先扬后抑
美豆一季度价格走势基本上走出了阶段性上扬行情。在一月创出 944 的低点之后一路上行至 1082 美分
的位置，三月期间价格则有所回落。三个月份主导市场价格的逻辑还是有所差异，在此我们不妨也做一下马
后炮，捋清来龙去脉也好对后市的发展起到一个连续性的作用。
对于一月市场，属于一个关键的转折月份，在一月开端市场还是相对悲观的，因为当时市场预期即将公
布的 USDA 月度数据将存在偏空倾向——库存增加，叠加巴西产量的调升预期。价格也承压下挫，但是报告
公布之后，虽然偏空的预期得以实现，但是美国大豆产量的意外调减（44.25 亿蒲调减至 43.92 亿蒲），使得
价格呈现一种利空出尽，并受情绪影响向上修正。并在一月末端开启了炒作阿根廷天气的题材。对于整个二
月市场，则是一个天气炒作不断发酵的过程，阿根廷地区持续的缺乏降水，使得市场对于阿根廷产量预期不
断下调，USDA 的从 5600 万吨下调至 5400 万吨，各大机构一路将预期从 5200 万吨到 4900 万吨到 4700 万吨
到 4400 万吨。市场做多氛围高涨，并在三月份达到最高 1082美分的位置，之后展开调整。其实在整个三月，
基本面格局并未发生过多的变化，只不过市场的焦点从阿根廷减产问题上开始有所向本就存在的偏空驱动转
向——巴西的丰产以及实实在在的上市供应冲击，美国出口仍然相当疲软，另一个方面就是市场对于即将过
不的 3月底季末库存预期偏空，同时还有个种植报告的问题，市场也普遍预期面积水平将在 9100-9150万英
亩。可以说，驱动还是那个驱动，只不过在三月时点，开始给予体现。当然阿根廷仍然是一个重要变量，多
空走向还未有定论。中美贸易战的问题，也在月末加入影响价格的大军，多空博弈更加剧烈。
豆油整体底部震荡，期间伴随阶段性行情
关于豆油，一季度的走势则显得相对平淡些，整体上仍然维持一个底部震荡的格局。但是期间仍然存在
一定的具有操作性的阶段性机会。关于豆油，具有操作价值的整体就是春节前后的博弈。期间支撑多方的逻
辑在库存的持续下滑，同时由于 1-2月大豆到港量的季节性偏低，供应端压力会有所减轻，另一个方面就是
兄弟油脂棕榈油正处于一个季节性产出低点，压力也会有所减少，所以这也是节后价格能够有所反弹的一个
重要原因。但是随着时间的推移，空方会逐步占据上风，大豆到港的重新放量，棕榈油的产量恢复，使得多
头的逻辑逐步瓦解，价格回落。到三月底，价格仍然底部支撑位置徘徊。
农产品研究
请务必阅读正文之后的免责条款部分 第 44 页 共 60 页
二、当前市场驱动
1、阿根廷减产已然事实，此因素长期支撑市场价格
对于阿根廷方面的减产已经成为不争的事实，唯一的问题就是具体落地能减多少的问题。其中布交所给
出的预期最为悲观。最新报告，其将阿根廷产量再次从前值 4200 万吨的预期调减 250 万吨，至 3950 万吨。
如果真能够降至如此之低，则将比去年 5700万吨的产量减少 1750 万吨，这个量还是非常大的。此种级别的
减产，单靠巴西增量显然难以填补——巴西产量 USDA3 月报告给出的预期为 1.13 亿吨，不过个人认为虽可
能仍有调升空间，但量上可能不足以弥补阿根廷减量。价格中枢抬升，应该是较大概率事件，当然当前价格
已经对此给出了一定的反映。但也不排除价格短期受其他偏空因素冲击下挫的可能。
2、美国出口暂无亮点，巴西上市冲击不容忽视
关于美豆出口迟缓的问题已经从去年美豆上市之后贯穿到当前，截止到 3.22 当周，2017/18年度美国大
豆出口检验总量为 40,814,437 吨，上年同期 46,356,222 吨，同比减少 12.0%，上周是减少 12.2%，三周前
减少 11.9%。也正因此，USDA 不断下调美国年度出口预期，3 月报告将出口量从 21.6 亿蒲下调至 21亿蒲。
这是美豆出口的一个问题，但该因素经历了较长时间的消化，价格应该给予了充分的考虑。我们关于此点，
需要提防阿根廷减产届时部分需求转向美国，从而使得美国开始调升出口预期，那么则无疑是对市场的一个
利多，这是后话。但是对于眼前巴西大豆市场的冲击确实我们不容忽视的近端压力。这也是为什么当前市场
价格展开调整的其中一个因素。Agrual 在 3.23 日公布的数据中显示，巴西大豆种植户已经完成了 65%的收
割工作，较去年的 68%稍有落后，但是高于五年均值的 62%水平。Aggroconsult表示，巴西大豆产量将达 1.189
亿吨。虽然当前来看，该预估值较高，但是仍然表明市场对于巴西大豆丰产的一个共识。巴西大豆上市必然
会冲击市场，这将是压制近端市场的一个最重要的力量，也是空方依仗。
3、美国种植面积预期扭转，价格重塑
关于美豆种植面积的问题， 在 3 月末 USDA公布了预期数值之后，真是一石激起千层浪。相当具有颠覆
性。因为在报告公布之前，市场普遍预期在 9100万英亩左右，比之去年的 9000万英亩有所增加，且报告前
的弱势体现也正是夹杂了此预期的反映。正是在预期如此一致的情况下，且是空头的筹码。在数据公布在 8898
万英亩之后，可谓是扭转了预期，一时间部分空头夺路而逃。当天价格上探至 1050 美分，而其当日最低点
在 1012 美分。先不论后市关于面积的问题还会不会调整，或者说调升，但那也要等到 6 月份的报告给予确
定，而在此期间美豆正在经历天气炒作的关键期。如果天气不良，即使面积调升也是无济于事。所以此次报
告的调整对于后续价格的发展还是相当重要，其给予了多头底气再加一筹码。
4、二季度新增重要驱动——美国天气
除了上述所列影响因素将贯穿二季度之外，还有一个非常重要的变量将会影响二季度市场价格走势，那
就是美国天气。步入 5 月美国就开始大豆播种工作，土壤墒情将会左右美豆的一个种植进度问题，如果受到
推迟进而会影响作物收获上市时间。会增加旧作的一个需求期，进而推涨价格。当然，在大豆关键生长的 6-7
月份降水的问题将更为关键。现在我们也无法预见届时天气情况到底如何，但是不说出多大的问题，在作物
生长期间想要达到完全的一帆风顺还是较为困难。多多少少会存在一定的炒作机会。所以在整个二季度行情
走势当中，除了阿根廷大豆的一个已经实现的多头助力以外，能否接力表现，使得供应紧缩进一步加深。更
甚者说，大豆价格沉寂了这么些年，能否再次迎来大级别行情，美国天气至关重要。相信二季度价格走势波
动将进一步放大。
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图 1：美国大豆新季销售 图 2：大豆出口至中国
数据来源：wind 中辉期货 数据来源：wind 中辉期货
图 3：美国大豆压榨当期值 图 4：美国豆油库存
数据来源：wind 中辉期货 数据来源：wind 中辉期货
三、行情推演，走势预判
关于美豆，进入二季度，市场仍将延续前期逻辑，在巴西上市冲击的情况下，寻求与阿根廷减产利多因
素的均衡点。但到底何时何价均衡，不得而知。但按照事件驱动来看，阿根廷炒作在前，巴西上市以及面积
问题在后。既然阿根廷方面已经经历了一波预期的体现，后面的关注点可能更倾向于偏空预期的发酵，当然
并不是说阿根廷减产的问题不够分量。叠加个人对 USDA4 月报告可能调增巴西产量的倾向，届时可能会对价
格短期再次冲击。此轮底部也许会在报告公布之后一至两周时间探明。之后在震荡中寻求巴西阿根廷的均衡
区间。之后则静待美国天气问题的登场，价格更倾向于逐步上修，给出风险溢价。
总的来说，4 月行情在寻求均衡区间时会有较多的往复，波动会更加频繁，博弈也更加剧烈。整体倾向
震荡探明阶段性回调底部的判断；在 5-6月份则价格会有中枢抬升，至于具体有多大力度，亦或者说价格是
凌厉上行，还是相对纠结，要视届时天气具体表现。所以认为二季度更加倾向的操作思路——各种利空，起
码等 4 月 USDA 报告落地之后，给出利空冲击发酵空间以及时间。可以视情况，逢低建立多单，等待市场给
出风险溢价，如果天气真有恙，则中长期持有。如果入场时机以及价位不是很理想，也不用过分担忧，毕竟
阿根廷减产仍是做多保命筹码。且此次面积的超预期调降，再为多头增一筹码，使得天气容错率进一步下降。
关于豆油，对于豆油二季度价格走势，其实个人现在并没有明确的方向性看法。因其受掣肘较多，价格
走势并非其自身基本面供需能够大部分做主。不过仍可给出几方面需要关注以及衡量的角度，共同探讨。1、
单从国内豆油供应角度来说，二季度豆油供应将相对宽松，此阶段国内大豆进口到港量提升，巴西大豆较高
的含油率将增加豆油产出占比，同时蛋白粕类需求也将处于一个旺盛的阶段，油厂开机率将保持高位。库存
的季节性也吻合上述逻辑，在二季度呈现累积态势，从而从供应端施压市场价格；2、对于需求来说，国内
豆油的需求在二季度看不到过多的亮点，更多的将是刚需的平稳释放，从而对价格的支撑力度会有所减弱。
按上述所说，豆油应该难以见到大幅上行的趋势性行情，但是否说价格就会大幅下跌，或者过程中难于抵抗，
也未可知。原因如下：1、豆油毕竟还是上游大豆的直接产出品，其价格走势要考虑大豆价格走势，如果大
豆价格出现较大幅度的上涨，不排除豆油价格呈现水涨船高的态势；2、对于兄弟油脂棕榈油来说，虽然其
2018年面临产出延续增加的偏空大背景之下，但需求端的表现，或者月度的一个数据并未如预期般偏空，不
排除棕榈油价格有反弹修复的走势出现。亦或是一些生柴方面的政策调整等等，都是潜在的变量。所以说，
对于油脂二季度走势，虽然从供需的角度不太看好，但是期间面临各方扰动，也不敢妄言一定如何。
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棕榈油部分
行情回顾
一季度宽幅震荡，节奏跟随季节特性
棕榈油一季度的价格走势，整体上在跟随这季节性的供需预期在走。一月份的羸弱，整体上在发酵产量
的降幅不如往年水平，或者说公布的 12 月产量以及预期的 1 月产量虽然下滑态势，但水平较高。这点也直
接体现在库存压力之上，1 月公布的 12月库存数据攀升至 273万吨的水平。重压之下，价格再度下挫。二月
份则预期有所扭转，主要就是市场预期到即将步入年产出最低的月份，供应端压力会有所缩减，2 月库存降
至 248万吨水平。关于三月份价格再度大幅下挫，虽有预期会有所调整，但是却没预料到有如此大幅度的下
行。虽说个人对于 3月份产量即将恢复会有偏空影响已有预期，但仍然认为，在 3月份虽有产出增加，不过
需求端也将有所起色，库存未必就会累增，反而有续减态势。出于此考量，认为价格虽有回落修正，但不至
于溃败。此观念，目前为止仍然存在。
后市观点
二季度棕榈油产量面临季节性恢复
对于二季度来说，棕榈油的价格走势往往呈现一个相对纠结的表现。因为此阶段，正好面临产量恢复刚
刚起步的阶段，产出虽有增加态势，但是需求端的复苏未必就有所落后。不过对于需求我们只能不断跟踪调
整预期，对于产量复苏反而是个相对确定的事件。所以市场也往往拿产量二季度复苏，产出增加压力扩大来
解释价格的下跌。总归我们知道，在二季度，产量复苏偏空预期的存在会作为一个偏空的筹码不断扰动市场。
二季度棕榈油需求有望阶段性提振价格
我们刚才已经提过，棕榈油需求在二季度同样面临扩张倾向。具体其与产出相较如何，库存是涨是跌我
们当前难以给出定论。但是二季度我们仍可期待需求的炒作预期。印度的斋月备货预期，以及国内五一小假。
将在四五月份发挥需求阶段性扩张的预期作用，从而在价格端起到支撑甚至阶段性上扬的作用。所以在二季
度的上半程，个人对于棕榈油的价格表现还是维持一个相对乐观的预期，反弹行情仍然可以期待。至于下半
程，市场的焦点可能会重新回归到产量增加的展望当中来，价格重回弱势概率较大。不过同样的，棕榈油价
格导向也并非完全其自身主导，也要衡量届时美豆，豆油整体氛围。
总之，二季度棕榈油价格走势方面个人倾向于走出一波反弹行情，但豆油方面供应的压力会存在一定的
掣肘扰动。然后弱势盘整等待其他相关市场以及矛盾进一步发酵主导价格走势。
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图 5：美国大豆出口当期值 图 6：美国大豆出口累计
数据来源：wind 中辉期货 数据来源：wind 中辉期货
图 7：美国豆油出口当期值 图 8：美国豆油出口累计
数据来源：wind 中辉期货 数据来源：wind 中辉期货
图 9：汇率
数据来源：wind 中辉期货
图 10：大豆港口库存 图 11：豆油库存
数据来源：天下粮仓 中辉期货 数据来源：WIND 中辉期货
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图 12：压榨利润
数据来源：天下粮仓 中辉期货
图 13：马来西亚产量 图 14：马来西亚出口
数据来源：wind 中辉期货 数据来源：wind 中辉期货
图 15：马来西亚库存 图 16：我国港口库存
数据来源：wind 中辉期货
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国储拍卖导致玉米短期震荡加剧
—2018年玉米淀粉二季报
分析员： 贾晖
电 话： 021-60281622-60075
邮 箱： [email protected]
咨询证号： Z0000183
目录
第一部分 行情回顾
第二部分 供需情况
1.1 全球玉米产量和期末库存下调
1.2 国内玉米市场:需求调增，年度供需缺口增大
1.3 现货市场情况：国储拍卖预期，打压现货价格回落
1.4 国储拍卖开启，增质增量
1.5 深加工行业情况
1.6 禽畜养殖需求—能繁母猪仔猪增长，增加潜在玉米饲料需求
1.7 玉米进出口：中美贸易争端影响解析 高粱进口风险事件解析
第三部分 市场价格展望
2018 季度报告·2 季度
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摘要：
1、国际市场，根据 USDA 公布的全球玉米供需预估来看，全球玉米产量下调，主要来自于美国和阿根廷。
美玉米种植面积在年度作物展望以及后来的种植预估报告中不断遭到下调。全球玉米新年度供应压力有望得
到一定的缓解。国内市场，一季度，中国农业部不断上调国内玉米消费预期，导致年度结余不断下调，需不
足供达到 672 万吨。
2、国储拍卖预期以及节后农户售粮买农资的影响，玉米价格在年后冲高回落。4 月 12 日开启新年度玉
米抛储，也将意味着年内市场新供应的开启，拍储价格及拍储效果将对盘面影响较大。随着国储去库存，有
望逐步抬升玉米价格重心，但由于 2018年加大去库存的政策导向，或令价格的震荡加剧。
3、吉林和黑龙江地方补贴将有利于玉米深加工的开机和消费。在淀粉及酒精加工利润尚可的情况下，
开机率将维持高位。
4、根据国内生猪主产区的调研数据显示，生猪和母猪存栏继续下降，养殖亏损以及中美贸易争端所引
发的饲料成本上升或不利于生猪存栏的恢复和增长，但就河南、湖北等地的考察情况来看，生猪及母猪存栏
较 2017 年政策出清阶段实际上已有所恢复，小型养殖在继续下降。
5、玉米市场：4 月 12 月国储正式开始新年度的拍储工作，首批投放数量在 700 万吨。国储拍卖增加供
应，打压短期玉米价格走势，但去库存本身也将有利于玉米市场价格重心的上移，在国储拍卖和下游深加工
消费的博弈中，玉米价格有望继续维持震荡式的偏多运行格局，但由于年内抛储量有望加大，因此玉米二季
度升幅有限。技术上，连玉米 09 合约二季度以先跌后涨走势为主，5 月之前料以维持在 1700 元以上区间震
荡运行。若 8-15 个交易日内收复 1770 元之上整固，则意味着短期有望上行测试 1820 元，年内目标有望看
至 1950 元。操作上，看多以高抛低吸策略为主，短期及波段看多关注 1700 元附近的企稳信号。而能否突破
持稳 1770 元对于后续强弱走势较为关键。
淀粉市场：国储开拍意味着在新作玉米基础上将逐步增加市场锌的玉米供应，而在目前淀粉开机利润尚
可的情况下，意味着后续淀粉市场供应将会继续增加，不利于淀粉价格走势。淀粉 1809 合约技术上二季度
以维持在 2050 元以上先调整再回升的宽幅震荡走势为主，震荡幅度较大、较为剧烈，以期消化现货和基本
面压力。就 20 日以上周期的短期走势而言，5 月之前不能跌破 2060 元以下，则可以关注反弹看多机会；更
长周期的看多操作则暂时保持观望。当前看空则以 8日以内周期的短线思路和策略应对，长期持有空头仓位
需要保持谨慎操作心态。
6、后市关注点：国储拍卖价格及成交数量、深加工企业的加工利润情况。
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第一部分 行情回顾
图 1：大连玉米 1809合约 图 2：大连玉米淀粉 1809 合约
数据来源：文华财经，中辉期货 数据来源：文华财经，中辉期货
一季度，连玉米震荡回落，4月 4日新年度抛储时间尘埃落定后，市场被压制的情绪有所缓解，在下探
至 1730 元附近暂获支持回升。淀粉一季度呈现震荡式的下跌抵抗式的调整行情，期间受淀粉开机亏损影响，
淀粉较玉米表现出较好的抗跌性，在下探至 2130 元附近获得支持回升。
第二部分 供需情况
1.1 全球玉米产量和期末库存下调
图 3：中国玉米供需平衡表 图 4：全球主要国家玉米产量图
数据来源：wind，中辉期货 数据来源：wind，中辉期货
一季度，北半球新玉米上市，在种植开启前，USDA在第一季度内的新年度产量预期上，尚未作出较大的
调整，2017/18 年度全球玉米产量为 10.417 亿吨，较 1月下调 282.5 万吨，其中阿根廷受干旱影响，下调
300万吨。2017/18年度期末库存 1.99 亿吨，较 1月调减 740.6万吨，其中美国、阿根廷分别调减 889万吨、
100万吨，美国玉米调减原因来自于出口调增 750 万吨。
近年来，需求上升带动种植收益，美国大豆种植面积持续扩大。在新年度美作物展望会议上，美国农业
部预计，美国农户今春玉米种植面积将从 2017年的 9,020 万英亩缩减至 9,000 万英亩，这将是玉米种植面
积 35年来首次失去高于大豆的地位。基于对玉米平均单产 174.0蒲式耳/英亩的预估，2018年美玉米产量或
下滑 1%至 143.90 亿蒲式耳。而在 3月 30日，USDA在播种意向报告中再度下调了玉米的种植面积预估，达
到 8802.6 万英亩，美玉米库存 88.88 亿蒲式耳，高于上年同期的 86.22亿蒲式耳。
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1.2 国内玉米市场:需求调增，年度供需缺口增大
中国玉米供需平衡表
2015/16 2016/17
（3月）
2017/18
（1月）
2017/18
（2月）
2017/18
（3月）
千公顷（1000hectares)
播种面积 38119 36768 35445 35445 35445
收获面积 38119 36768 35445 35445 35445
公斤/公顷（kg per hectare）
单产 5893 5971 6091 6091 6091
万吨（1000 tons）
产量 22463 21955 21589 21589 21589
进口 317 246 120 150 150
消费 19409 21072 22211 22211 22361
食用消费 765 782 789 789 789
饲用消费 12101 13303 13835 13950 13950
工业消费 5417 5825 6330 6330 6480
种植用量 170 161 159 159 159
损耗及其它 956 1001 983 983 983
出口 1 8 50 50 50
结余变化 3370 1121 -437 -522 -672
元/吨
国内玉米产区批发均价 1870 1631 1600-1700 1600-1700 1600-1700
进口玉米到岸税后均价 1598 1698 1550-1650 1550-1650 1550-1650
从中国农业部给出的预估数据来看，从 1月到 3月，玉米种植面积及产量预期维持稳定，2017/18 年度
产量维持在 2.15 亿吨。但消费预期不断调增，一季度总消费从 12 月的 22096 上调至 3月的 22361，上调了
265 万吨。饲料消费和工业消费预期均遭到上调。而且随着下游生猪存栏的企稳回升以及玉米深加工产能的
进一步释放，其玉米消费有延续稳步调增的预期。受消费不断上调影响，年度结余不断下调，需不足供达到
672万吨。也是国内首次出现玉米产不足需的局面。
1.3 现货市场情况：国储拍卖预期，打压现货价格回落
1、3月玉米现货价格回落
图 5：国内玉米现货价格 图 6：广东港口现货价格与进口玉米价格
数据来源：wind，中辉期货 数据来源：wind，中辉期货
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春节过后，农民手中余粮销售再次开启，加上国储抛售脚步临近，玉米现货价格有所回落，截止 3月 30
日，国内玉米平均价格指数 1894，较上月底（2 月 28 日）1870 涨 14 元/吨。山东地区深加工企业收购玉米
主流区间价在 1900-1980 元/吨一线，较上月底涨 20-120 元/吨不等；东北地区深加工企业玉米收购主流区
间价在 1694-1790 元/吨一线震荡，波动幅度在 10-60 元/吨不等，辽宁锦州港口玉米收购价 1795-1805 元/
吨，较上月底跌 65-85 元/吨，鲅鱼圈港口玉米价格 1890-1900 元/吨，较上月底跌 10-20 元/吨；广东港口
玉米成交价 2000 元/吨，较上月底涨 10-20元/吨。
据监测显示，截止 3月 29日，华北基层售粮进度 67%，同比慢了 2个百分点，其中，河南 70%，河北 60%，
同比偏慢 3 个百分点，山东 69%，同比偏慢 5 个百分点；东北三省一区基层售粮进度 87%，同比偏慢 4 个百
分点，其中，黑龙江 90%，同比偏慢 4个百分点，吉林 82%，同比偏慢 4个百分点，辽宁 94%，同比偏慢 1个
百分点，内蒙古 82%，同比偏慢 4 个百分点。整体来看，东北基层余粮不足 2 成，华北地区仅剩 3 成左右，
主产区基层余粮已不多，而华北玉米今年品质下降，未来优质玉米的供应或越加偏紧。
2、现货供应压力减轻，港口库存转化至企业库存
图 7：国内 56家深加工企业玉米库存走势图 图 8：国内部分深加工企业库存分布
数据来源：天下粮仓，中辉期货 数据来源：天下粮仓，中辉期货
图 9：国内 109家深加工企业玉米库存走势图 图 10：国内 56家深加工企业库存分布
数据来源：天下粮仓，中辉期货 数据来源：天下粮仓，中辉期货
南北港口玉米库存自年初不断回落，截止 3 月 30 日，北方港口包括锦州港、鲅鱼圈港、北良、大窑湾
库存下滑至往年同期值之下，在 251.4 万吨，而广东地区内贸库存 47.4 万吨，一季度表现出持续的回落，
逐步回归到往年同期水平。
与此相对应的，企业库存呈现逐步的回升态势。截止 2018 年 3月 30日玉米库存总量 574.6 万吨，较 2017
年 12 月 29 日的 481.52 增加了 93.08 万吨。其中 109 家玉米深加工企业厂内库存 434.7万吨，另外其中 14
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家玉米深加工企业还有外库库存总量 104.6 万吨，12家玉米深加工企业还有合同粮（已签合同未运回）库存
总量 35.35万吨。
1.4 国储拍卖开启，增质增量
由于今年农户收益好于去年，种植玉米积极性明显增加，农业部印发《2018 年种植业工作要点》中提出
继续调减“镰刀弯”非优势产区籽粒玉米面积;同时春节前 2018年一号文件就已经公布，关于玉米提到“通
过完善拍卖机制、定向销售、包干销售等，加快消化政策性粮食库存”。可以看出国家今年在消化临储库存
的决心依然坚定、力度也会更大。
玉米国储库存情况汇总
2016年 2017年（截止 10月 27 日）
年度 期 初
库存
定向
销售
轮 换
出库
临 储
拍卖
累 计
成交
期 初
库存
定向
销售
分 贷
分还
包 干
销售
累 计
成交
期 末
库存
2012 1067 772 0 0 772 295 211 0 0 211 84
2013 5817 148 2000 861 3009 2808 0 1988 847 2835 -27
2014 8329 1 0 319 320 8009 0 0 2694 2694 5315
2015 12542 0 0 0 0 12542 0 0 0 0 12542
累计 27755 921 2000 1180 4101 23654 211 1988 3541 5740 17914
在 1 月下旬中储粮地方储备玉米就进行了 “高频次”拍卖，并于春节前夕暂停拍卖活动，而节后地方
储备玉米投放再续力，截止到 3 月 16 日共抛售了 48万吨，其中成交均价最低 1720元/吨，最高 1968元/吨。
目前临储玉米库存接近 1.8 亿吨，其中 2014 年临储玉米 5250 万吨，2015 年临储玉米在 12542 万吨。2017
年共计拍储 5740 万吨。按照加快消化粮食库存的政策指引，2018 年的拍卖量要进一步加大，2014年会全部
出清，2015年按照这样抛储节奏，所剩国储 1.8亿吨在两年内有望消化。
而就在 4 月 4 日，国家粮食交易中心公告 4 月 12 日将启动国家临储玉米的竞价销售，首次投放约 700
万吨。抛储消息的落地，犹如压在盘口上的巨石消失，后期拍储情况亦成为影响玉米价格走势的关键，目前
待拍储玉米质量好于去年，随着国储压力的减轻，玉米的身姿也将更为轻盈。
1.5 深加工行业情况
图 11：玉米淀粉行业开工率对比情况 图 12：玉米酒精行业开工率对比情况
数据来源：天下粮仓，中辉期货 数据来源：天下粮仓，中辉期货
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图 13：国内部分产区玉米淀粉加工利润对比走势图 图 14：玉米酒精企业加工利润走势图
数据来源：天下粮仓，中辉期货 数据来源：天下粮仓，中辉期货
图 15：中国玉米淀粉月度供需平衡表
数据来源：天下粮仓，中辉期货
按照历史对比数据来看，目前深加工企业开工率较上年维持稳定，甚至稍有下滑。截止 3 月底，东北、
山东、河北等地区的 68 家淀粉企业玉米加工量为 3403880 吨，较前一个月 2493440 吨增加 910440吨；淀粉
行业月度开机率为 76.4%，较上月 69.9%回升 6.5 个百分点。国内 35 家玉米酒精企业 DDGS 产出量为 397660
吨，较上月 337610吨增加 60050 吨，月度行业开工率约 64.9%，较上月 68.8%回落 3.9个百分点。除山东地
区外，河南河北淀粉加工利润尚可，同时，东北地区酒精加工利润数据亦表现良好，下游深加工企业开机有
望维持较好态势。
虽然国家玉米深加工补贴政策迟迟没有推出，但 3月地方性政策的出台同样支持了玉米深加工企业和饲
料企业的消费需求。
吉林省收购补贴政策公布，吉林省纳入补贴范围的玉米深加工企业和配合饲料企业实际收购加工消耗的
2017 年省内新产玉米每吨给予 100 元/吨的收购补贴，时间为 2018 年 3 月 15 日至 2018 年 4 月 30 日期间收
购入库且 18年 6月 30 日前加工完成的。
黑龙江省粮食局将对省内玉米深加工、饲料加工及大豆加工企业在规定期限内收购加工 2017 年省内新
产玉米、大豆给予补贴。纳入补贴范围企业在 2018 年 3月 23 日至 2018 年 4 月 30 日期间收购入库，并于 6
月 30日前加工的 2017 年省内新产玉米(标准水分)给予每吨 150元、大豆(标准水分)给予每吨 300 元补贴。
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1.6 禽畜养殖需求—能繁母猪仔猪增长，增加潜在玉米饲料需求
图 18：中国生猪供需平衡表
数据来源：wind，中辉期货
图 19：22 省市仔猪生猪及猪肉价格 图 20：肉猪出栏量及年底生猪头数
数据来源：wind，中辉期货 数据来源：wind，中辉期货
图 21：生猪养殖利润 图 22：生猪存栏和能繁母猪对比
数据来源：wind，中辉期货 数据来源：wind，中辉期货
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农业部公布的 2018 年 2 月信息数据显示，400 个监测县生猪存栏信息，生猪存栏环比下降 1.5%，同比
下降 4.7%；能繁母猪为 3390万头，环比下降 0.5%，同比下降 5%，存栏量连续第 10个月下降。养殖户亏损，
但由于前两年的养殖收益，目前仍在坚持。但就目前地方性的调研数据来看，河南、湖北、山东等地大型养
殖企业规模仍在继续扩大之中，生猪及母猪存栏小幅上涨，小型散养农户补栏积极性较低，略有下降。总体
来看，在 2017 年环保政策的清理整顿后，生猪养殖及存栏有望得到缓解和恢复。但如果中美贸易争端继续
发酵，或导致养殖成本的增加，而配合目前生猪养殖的亏损状态，很容易导致生猪养殖行业的进一步洗牌，
不利于生猪养殖规模的扩大。
不过从生猪年度供需平衡表来看，生猪产量在 2017 年达到低点后有望呈现回稳提升的态势，但后续需
要进一步关注饲料成本增加幅度以及所引发的养殖利润情况。
图 23：2014-2018年进口猪肉对比图
数据来源：天下粮仓，中辉期货
4 月 4 日，中国发起猪肉进口加收 25%的关税，或对国内生猪养殖带来提振。2016 年我国从美国进口猪
肉约 21.55 万吨，占总进口量的 13.30%；2017 年进口 16.57 万吨，占总进口量的 13.57%，是我国猪肉进口
主要来源国之一。
1.7 玉米进出口：中美贸易争端影响解析 高粱进口风险事件解析
1、现货价格回落，进口下降
中国海关总署发布的数据显示，2月份中国玉米进口量 102484.91 吨，较 1 月 392030.167 减 289545.257
吨，环比降幅 73.86%，较去年同期（2017 年 2月 142555.773）减 40070.863 吨，同比降幅 28.11%。
2、大麦高粱进口同比下降
1 月、2 月高粱进口分别在 564517 吨、555713 吨，其中 2 月进口较上年同期下调了 24.42%。大麦进口
分别为 436803 吨、806455 吨，2月进口同比下降 23.04%。
农产品研究
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图 16：国内高粱月度进口数据 图 17：国内大麦月度进口数据
数据来源：天下粮仓，中辉期货 数据来源：天下粮仓，中辉期货
3、高粱反补贴反倾销调查影响
自 2018 年 2 月 4 日起对原产于美国的进口高粱进行反补贴反倾销立案调查。本次调查确定的倾销调查
期为 2016 年 11月 1 日至 2017 年 10 月 31日，产业损害调查期为 2013年 1月 1 日至 2017 年 10月 31 日。
本次调查自 2018 年 2月 4日起开始，通常应在 2019年 2月 4日前结束调查，特殊情况下可延长至 2019年 8
月 4日。就可能实施的时间点来讲，2018 年对高粱市场的影响相对有限。
高粱、大麦作为国内玉米的进口替代，没有进口配额的限制，因此高粱和大麦的进口会影响到玉米的饲
料消费。2017 年高粱和大麦进口量分别为 505.6 万吨、886.3万吨，远高于玉米 282.5万吨的进口量。大麦
进口主要来自澳大利亚，而高粱进口主要来自美国。此次双反立案调查，是史上第一次对高粱开展双反调查，
也是中国商务部未经相关产业申请而自主发起的双反调查。如果参考 DDGS 在 2016 年年初开始的双反调查，
1-9 月份进口量大幅下滑，9 月公布初裁，次年 1 月公布终裁结果，2016、2017 年进口量均大幅下挫。2015
年、2016年 DDGS进口分别在 561万吨、424 万吨，而 2017年进口量则下降至 78万吨，2018 年预计进口 20
万吨。从 DDGS 的进口情况可以看出，此次高粱双反调查，初步预估 2018 年进口量将会减少 150-200 万吨，
但在 2019 年若政策实施，则高粱进口或呈现大幅度下调。
4、中美贸易争端影响解析
目前国内玉米进口配额在 720 万吨，与国内每年 2 亿多吨的消费量相比，进口量微乎其微。同时 2018
年国储待拍玉米仍有 1.7 亿吨，因此，中美贸易战的持续，在 2018年难以对国内玉米市场造成直接的影响。
而和玉米有替代作用的高粱和大麦，其中大麦进口主要来自于加拿大和澳大利亚，暂不会受到中美贸易
争端的影响。而高粱方面。反倾销调查已经开启，2018 年 2月 4 日商务部宣布对原产于美国的进口高粱展开
反倾销反补贴调查，未来公布双反税率后，将会大幅提高进口高粱成本，进而减少高粱进口数量。目前近三
年的进口量分别为 1016 万吨，831万吨，521 万吨（17/18）。不过即便不实施双反税率，这样的数量在玉米
的消费占比上依然较轻。
另一替代品玉米淀粉方面，由于国内淀粉糖的主要出口目的地为东南亚，因此受中美摩擦影响有限。
农产品研究
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第三部分 市场价格展望
图 24：大连玉米 1809 合约 图 25：大连玉米淀粉 1809 合约
数据来源：文华财经，中辉期货 数据来源：文华财经，中辉期货
玉米市场：4 月 12 月国储正式开始新年度的拍储工作，首批投放数量在 700 万吨。国储拍卖增加供应，
打压短期玉米价格走势，但去库存本身也将有利于玉米市场价格重心的上移，在国储拍卖和下游深加工消费
的博弈中，玉米价格有望继续维持震荡式的偏多运行格局，但由于年内抛储量有望加大，因此玉米二季度升
幅有限。技术上，连玉米 09 合约二季度以先跌后涨走势为主，5 月之前料以维持在 1700 元以上区间震荡运
行。若 8-15 个交易日内收复 1770元之上整固，则意味着短期有望上行测试 1820 元，年内目标有望看至 1950
元。操作上，看多以高抛低吸策略为主，短期及波段看多关注 1700 元附近的企稳信号。而能否突破持稳 1770
元对于后续强弱走势较为关键。
淀粉市场：国储开拍意味着在新作玉米基础上将逐步增加市场锌的玉米供应，而在目前淀粉开机利润尚
可的情况下，意味着后续淀粉市场供应将会继续增加，不利于淀粉价格走势。淀粉 1809 合约技术上二季度
以维持在 2050 元以上先调整再回升的宽幅震荡走势为主，震荡幅度较大、较为剧烈，以期消化现货和基本
面压力。就 20 日以上周期的短期走势而言，5 月之前不能跌破 2060 元以下，则可以关注反弹看多机会；更
长周期的看多操作则暂时保持观望。当前看空则以 8日以内周期的短线思路和策略应对，长期持有空头仓位
需要保持谨慎操作心态。
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