88 债券 2018.10债券

交易员手记

贯 穿 2018 年 上

半年的债券牛市在 7

月又被推向一个新的

高潮。进入 8月之后，

走势开始调整，市场

情绪也随着秋天的到

来逐渐转凉。

9 月前两周，债

券收益率走势略有分化，收益率曲线陡峭化上行，

短端较为稳定，中部上行最为明显，5 年期国债、

国开债收益率分别上行 13BP和 7BP；5年期 AAA

和 AA+级信用债收益率均上行 13BP 至 4.25%和

4.67%。

接下来的两周，债券收益率主要呈现先上后下

的倒 V字型走势。9月 17 日，人民银行意外开展

2650亿元MLF操作，净投放 2650亿元，3～ 5年

期收益率下行3～ 5BP，其他期限收益率小幅下行。

9月 18日，中美贸易战再度升级。美方宣布，

自24日起对华 2000亿美元商品加征关税，税率为

10%，自 2019 年 1月 1日起上升至 25%；此外如

果中国采取报复行动，将立即对大约 2670 亿美元

的额外进口商品征税。随后，中国商务部发表声明，

中方将不得不同步进行反制。当天，中国股市大涨，

上证指数上涨1.82%，逼近2700点大关，接下来几

天股市持续上扬，全周上证指数反弹5.8%至 2797

点。风险情绪受股市上涨提振，令债市承压，同时

美债收益率也在加息预期影响下大幅上行。全周来

看，虽然资金面持续宽松，人民银行公开市场全口

径净投放 3250 亿元，但是受情绪影响，债市收益

率依然上行，10年期国债180011和国开债180205

收益率均上行5BP至 3.67%和 4.26%，突破之前高

点；信用债收益率也随之上行1～ 3BP。

9月最后一周，虽然美联储加息逐渐临近，但

是市场预期人民银行本次可能不跟随美联储加息，

而有可能通过降准释放MLF存量较大的压力，加之

投资者在“十一”长假前持券过节的意愿较强，市

场情绪升温，债券收益率开始转为下行，几乎把前

一周的收益率涨幅全部修复。

“十一”长假期间，美债收益率大幅上行，2年

和 10 年期分别突破 2.9% 和 3.2% 的高点，到达

2011年以来最高位。一方面是因为美联储主席鲍威

尔在10月 3日发表鹰派讲话，认为经济扩张的过程

将持续一段时间，低利率环境不再被需要，目前距

中性利率的位置还有比较长的距离；另一方面，国

际油价上涨使通胀预期升温。“十一”黄金周最后一

天，人民银行宣布自10月 15日起，下调大型商业

银行、股份制商业银行、城市商业银行、非县域农

村商业银行、外资银行人民币存款准备金率1个百

分点。降准的利好减轻了海外债市大跌的阴霾，再

一次表明我国货币政策的相对独立性和央行保持流

秋意阑珊

张惠梓

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89CHINABOND 2018.October

交易员手记

动性合理充裕的意愿。

10月 8日，长假回来的第一个交易日，受海外

市场和经济悲观预期的影响，市场呈现股债汇三杀

的局面。当日，上证综指下跌3.72%，创 2018年 6

月 19日以来最大跌幅；北向资金大幅净流出95.04

亿元。人民币汇率也因降准大幅承压，在岸人民币

对美元收盘报6.9135，为 2017年 3月 10日以来新

低。债市受美债大跌和降准双重影响，总体表现疲弱，

10年期中美利差已不到40BP。

之后两个交易日，市场窄幅震荡，股债跷跷板

效应开始显现。10月 10日，受美债收益率上涨和

美国财长发表汇率讲话影响，美国股市遭遇“黑色

星期三”，三大股指齐创近期新低，市场恐慌情绪蔓

延，亚洲股市开盘接力暴跌，且跌幅不断扩大。全

球避险情绪迅速升温，加上国内资金面持续宽松，

长期限债券收益率有所松动，10年期国债和国开债

收益率均下行3BP至 3.57%和 4.14%。当周虽然人

民银行累计净回笼资金1600亿元，但银行体系流动

性总量仍处于较高水平，股市引起的恐慌情绪带动

债券收益率全线下行，1～ 3年期利率债收益率下

行6～ 8BP，7～ 10年期利率债收益率下行3BP；

3～ 5年期 AAA和 AA+级投资级信用债收益率均

下行12～ 15BP，1年期投资级信用债下行5～ 6BP。

机构对后市开始乐观，明显有拉长持仓久期的意愿。

接下来的一周，经济数据密集发布，股市连跌四

天后周五反弹，债券收益率则先下后上，和股指呈现

负相关走势。10月16日，统计局公布9月CPI同比

增长2.5%，创7个月新高；PPI同比增加3.6%，为

5个月新低，但是当天债市主要受股市下跌影响收益

率下行2BP。17日，人民银行公布金融数据，9月

M2同比增长8.3%，新增人民币贷款13800亿元，社

会融资规模22100亿元，同时将“地方政府专项债

券”纳入社融规模统计。剔除地方债后，社融大概在

1.5万亿元上下，与上月变化不大，略低于预期。数

据公布后买盘踊跃，债券收益率下行1～2BP；次日，

国债期货高开高走，后受股市大跌影响，债市持续向

好，10年期国债和国开债活跃券收益率均下行3.5BP

至 3.54%和4.10%，逼近前期收益率低点。10月19

日，统计局公布三季度GDP增速同比为6.5%，回落

至十年新低；9月工业增加值增速跌破6%至5.8%，

汽车增速下滑逾10%，房地产投资持续回落。虽然经

济数据走弱，但是国务院副总理刘鹤及“一行两会”

领导集体发声提振股市，当天上证指数反弹2.58%

至2550.47点，创业板指数反弹3.72%至1249.89点。

本轮股市下跌的“政策底”初步确立，恐慌情绪得以

缓解，债市开始承压，10年期国债和国开债活跃券

收益率分别上行2BP、2.5BP，回到3.565%和4.125%，

10年期国债期货合约T1812下跌0.15%。在接下来

的周末，国家主席习近平回信勉励民营企业家，并强

调支持民营企业发展，是党中央的一贯方针，丝毫不

会动摇。市场受到极大振奋，之前的悲观情绪彻底逆

转，政策和改革预期增强。

2018 年的秋天是债券市场收获的季节，全年

来看 1年和 10 年期国债收益率已分别下行 77BP

和 33BP；1年和 10年期国开债收益率已分别下行

153BP和 74BP；1～ 3年期AAA和 AA+级信用债

收益率下行120～ 150BP。中美贸易摩擦带来的外

部压力和国内经济增速放缓的趋势也使收益率未来

有进一步下行空间。但是，短期来看，通胀和汇率

带来的反向影响，以及未来可能出台的刺激政策都

会使长端收益率略有纠结，亦寒亦暖，秋意阑珊。

作者单位：中信证券

责任编辑：刘颖  罗邦敏

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