Vermogensbeheer voor echte liefhebbers ONDER DE · PDF fileEen gesprek met Daan van...
Transcript of Vermogensbeheer voor echte liefhebbers ONDER DE · PDF fileEen gesprek met Daan van...
fonds•nl > 76
Ze zijn alleen bekend bij de kenners: Juno Investment Partners en Monolith Investment Management. De specialiteit van
beide vermogensbeheerders is het identificeren van kansrijke beleggingen in het Europese small- en mid-capsegment,
jachtgebieden waar slimme beleggers nog informatie kunnen ontsluiten die niet algemeen bekend is. En Juno en Monolith
blijken al jarenlang bestierd te worden door slimme beleggers. Een gesprek met Daan van Vlaardingen, oprichter en directeur van Monolith, en Frans Jurgens en Lennart
Smits, oprichters en directieleden van Juno.
Vermogensbeheer voor echte liefhebbers
ONDER DE RADAR
Tekst Paul van Engen | Fotografie Ruud Binnekamp
Lennart Smits Frans Jurgens
fonds•nl > 98
HET BEGINVan Vlaardingen: ‘Ik werkte bij Kempen & Co en
was eindverantwoordelijk voor onder meer het
beheer van het Hidden Value Fund, een beleg-
gingsfonds met een activistische aanpak. Het
fonds had aansprekende resultaten, maar op een
gegeven moment had ik het er wel gezien. Alex
Otto van Delta lloyd en Bert Heida van Dura
Participaties zeiden dat zij mij wel wilden steunen
wanneer ik voor mezelf zou beginnen. Zo zijn
we in 2006 begonnen, met een paar klanten en
10 miljoen euro.'
Smits: ‘Frans en ik waren collega’s bij Teslin, een
vermogensbeheerder die zich richt op kleinere
en middelgrote bedrijven en ik had het gevoel dat
we samen succesvoller konden zijn als we focus
konden aanbrengen en meer vrijheid hadden om
de portefeuille in te richten.’
Jurgens: ‘Toen we in 2008 begonnen met het
Juno Selection Fund kregen we al snel te maken
met een sterke daling van de beurskoersen. Dat
was een spannende periode. Maar we hebben
onze beleggers toen laten weten dat we niet in
banken zaten en onze bedrijven nagenoeg geen
vreemd vermogen op hun balans hadden.
Daardoor konden we de uitgestippelde koers blij-
ven volgen. Er was toen één belegger die precies
op het dieptepunt van het markt, op 1 maart 2009,
heeft bijgestort. Die is nu heel tevreden over zijn
totale rendement.’
DE STRATEGIEJurgens: ‘We zoeken naar bedrijven die het fantas-
tisch doen en die dat volgens ons nog minstens
vijf tot tien jaar kunnen blijven doen. Dat zijn veel-
al familiebedrijven met een duidelijke strategie en
een aversie tegen vreemd vermogen, die aan ons
een meedenkende en stabiele aandeelhouder
hebben. Een mooi voorbeeld is het Belgische
familiebedrijf Van de Velde, dat sinds veertien jaar
lingeriewinkels in Europa en Noord-Amerika
exploiteert, terwijl ze hun producten tevens via
derden blijven verkopen. De expertise voor het
runnen van deze winkels werd deels ingekocht
via acquisities. Maar die overnames en het ope-
nen van winkels hebben lange tijd een drukkend
effect gehad op het rendement van kapitaal. We
hebben daar regelmatig met het management
over gesproken en ook gezegd dat wij ten aanzien
van geografische uitrol en positionering dingen
anders zagen. Van de Velde heeft dit zelf ook inge-
zien en past zaken aan waardoor de dingen lang-
zaam maar zeker op zijn plek lijken te vallen. De
meeste beleggers zien Van de Velde als een rusti-
ge groeier met een mooi dividend, maar wij den-
ken dat de onderliggende winstgroei kan versnel-
len. Het is een langdurig proces geweest, maar het
is mooi om als investeerder mee te groeien met
een bedrijf dat goed geleid wordt, op een transpa-
rante manier opereert en zeer efficiënt met haar
kapitaal omgaat.’
Van Vlaardingen: ‘Onze filosofie en stijl lijken op
die van een private equity maatschappij. We selec-
teren niet alleen streng om tot een investering te
komen, we werken ook actief aan het verhogen en
ontsluiten van de deelnemingen die uiteindelijk in
de portefeuille zijn opgenomen. Dat zijn er zeven
tot tien. We kijken vooral naar bedrijven die veran-
deringen overwegen of doorvoeren en om uiteen-
lopende redenen een beurskoers hebben die sub-
stantieel lager is dan de door ons ingeschatte
waarde. In 2006 bijvoorbeeld, stapten we in
Amsterdam Commodities, dat toen actief was in
specerijen en de rubberhandel. Gaandeweg zijn
de rubberactiviteiten verkocht en de voedings-
activiteiten verbreed naar hoger renderende
activiteiten, zoals de handel in thee, zaden en voe-
dingsingrediënten. Het was destijds een van onze
eerste investeringen, maar we zien nog steeds vol-
doende ontwikkelpotentieel.’
HET UNIVERSUMSmits: ‘Onze beleggingen bestaan uit beursgeno-
teerde Europese kleine en middelgrote familiebe-
drijven, met een marktwaarde tussen de 250 mil-
joen en 4 miljard euro op het moment van instap-
pen. Ze moeten liefst een dominante positie heb-
ben in hun markt en een uniek product met een
lage gevoeligheid voor economische cycli. In
totaal praat je dan over zo’n vijftienhonderd
bedrijven. Maar als je de financiële instellingen,
cyclische en kapitaalintensieve bedrijven eruit
haalt en je laat er de criteria op los die wij relevant
vinden, dan houd je uiteindelijk circa veertig
bedrijven over waarin we wel aandeelhouder wil-
len zijn. Mits de prijs ons voldoende compenseert
voor de risico’s.’
Van Vlaardingen: ‘We kijken naar bedrijven met
een marktkapitalisatie van maximaal 300 mil-
joen euro. In de praktijk volgen we er een stuk of
zestig intensief. Dat zijn niet allemaal acute pro-
bleemgevallen, maar soms doet zich een situatie
voor waardoor onze interesse sterk toeneemt. Zo
kregen we vorig jaar de kans om in Grontmij te
stappen toen ze een tweede kapitaalinjectie
nodig hadden. We volgden Grontmij al langer,
maar de gelegenheid om een serieus belang te
nemen was er niet. Nu wel. In de tussentijd spra-
ken we regelmatig met het management, andere
aandeelhouders, concurrenten en consultants
die de ingenieursmarkt goed kennen. Misschien
zijn we te vroeg ingestapt, want de koers heeft nog
weinig gedaan, maar het is geen wetenschap wat
we doen. Beleggen is een vak waar je moet wer-
ken met rationaliteit én een straathonden-gevoel.’
DE WERKWIJZEVan Vlaardingen: ‘De eerste indicatie dat er iets
mis is bij een bedrijf is een achterblijvende beurs-
koers in absolute of relatieve zin. Vervolgens gaan
we uitzoeken wat er aan de hand is. We doen dit
werk al vrij lang, dus we hebben een groot netwerk
dat we kunnen raadplegen. We doen eigenlijk
alleen dingen die we snappen. Dus geen farmacie
of biotechnologie. Gewoon 'oude economie'-
bedrijven. Maar er moet altijd sprake zijn van een
katalysator die de koers weer omhoog kan gaan til-
len. Dat kan een herstructurering zijn, een verbre-
ding van activiteiten, een gefragmenteerde sector
– dat soort dingen. Een mooi voorbeeld is
Masterflex, een Duitse producent van verbin-
dingssystemen voor diverse industrieën. Na een
mislukte diversificatie volgde er een herstructure-
ring en nu is het bedrijf weer aan het groeien.
Ondertussen was de beurskoers wel zo’n 75 pro-
cent gedaald en dat was voor ons een mooi
moment om in te stappen. We praten inmiddels
met het management en stimuleren hen om hun
afzetgebied stapsgewijs uit te bouwen. Toen we
instapten, deed Masterflex een omzet van 70 mil-
joen euro en wij denken dat ze over een jaar of vijf
250 miljoen euro doen. Nou, dan komt de her-
waardering van de beurskoers vanzelf. Is dat niet
het geval, dan zijn er andere exitmogelijkheden.
Sinds de start van het fonds zijn vier bedrijven
overgenomen.’
Jurgens: ‘Ons grote voordeel is dat we in buitenge-
woon sterke bedrijven zitten die elk jaar opnieuw
de winst laten groeien. De laatste zes jaar met zo’n
15 procent per jaar. Dus zelfs als koers-winstver-
houdingen gelijk zouden blijven en de bedrijven
in onze portefeuille de komende vijf jaar die 15
procent winstgroei kunnen volhouden, dan heb
je het over een koersverdubbeling. Maar als
beheerders proberen we natuurlijk extra waarde
toe te voegen door goedkoop in te stappen, bij-
voorbeeld door bedrijven te identificeren waarbij
we een versnelling van de onderliggende groei
verwachten die andere beleggers nog niet zien.’
Smits: ‘Dat laatste is vooral een kwestie van
geduld hebben. Soms kan het drie of vier jaar
duren voordat onze aannames over een bedrijf
eruit komen. Bij het Deense softwarebedrijf
Simcorp was er jarenlang sprake van een groeien-
de winst en een dalende koers-winstverhouding.
Nadat ze enkele grote contracten aankondigden,
trok de koers aan en kwam de waardering meer in
lijn te liggen met de waarde van het bedrijf. Als je
weet wat je koopt, is het niet erg om te wachten
totdat andere beleggers ook het licht zien.’
HET ONDERSCHEIDEND VERMOGENVan Vlaardingen: ‘Beleggers proberen relatieve
risico’s steeds verder in te dammen en zijn daar-
door allemaal index huggers geworden. Passief
beleggen is the name of the game geworden, met
een focus op bedrijven met grote marktkapitalisa-
ties en liquiditeit. Moeite doen om een infor-
onder de radar
Daan van Vlaardingen
>
‘Overnames en het openen van winkels hebben lange tijd een drukkend effect gehad op het rendement ’