VALOR DE ECOPETROL S.A. UTILIZANDO DIFERENTES MÉTODOS DE ...
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1 VALOR DE ECOPETROL S.A. UTILIZANDO DIFERENTES MÉTODOS DE VALORACIÓN Por: MARÍA ALEJANDRA NAVARRETE PINEDA DANIELA VALERO STUBELLI UNIVERSIDAD DE LOS ANDES FACULTAD DE INGENIERÍA DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL Bogotá D.C., diciembre de 2018
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VALOR DE ECOPETROL S.A.
UTILIZANDO DIFERENTES MÉTODOS DE VALORACIÓN
Por:
MARÍA ALEJANDRA NAVARRETE PINEDA
DANIELA VALERO STUBELLI
UNIVERSIDAD DE LOS ANDES
FACULTAD DE INGENIERÍA
DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL
Bogotá D.C., diciembre de 2018
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VALOR DE ECOPETROL S.A.
UTILIZANDO DIFERENTES MÉTODOS DE VALORACIÓN
Por:
MARÍA ALEJANDRA NAVARRETE (201327108)
DANIELA VALERO STUBELLI (201327849)
PROYECTO DE GRADO
ASESOR: JULIO VILLARREAL NAVARRO
UNIVERSIDAD DE LOS ANDES
FACULTAD DE INGENIERÍA
DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL
Bogotá D.C., diciembre de 2018
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Tabla de contenido
INTRODUCCIÓN 7
INDUSTRIA PETROLERA 9
Panorama Energético Mundial 9 Crecimiento Energías Renovables 9 Comportamiento del Precio Internacional 10 Expectativas 11
Panorama Energético Colombia 11
ECOPETROL S.A. 13
Historia 13
Líneas de Negocio 14 Exploración 14 Producción 14 Transporte y logística 14 Refinación, petroquímica y biocombustibles 15 Comercial y de Mercadeo 15
Dimensión económica 2017 15 Producto Interno Bruto (PIB) 15 Composición accionaria de Ecopetrol S.A. 16 Indicadores Financieros 18
Riesgo 23 Riesgo de Precios de Commodities 23 Riesgo de Tipo de Cambio 24 Riesgo de Crédito 25 Riesgo de Tasa de Interés 25 Riesgo de liquidez 25
Plan de Negocio 2017 – 2020 26
VALORACIÓN 28
Múltiplos de mercado 28
Flujos de Caja Descontados 33 Metodología para el cálculo del costo de capital 35 Desarrollo de la metodología 38 Proyección de los Flujos de Caja Libre 46
4
ANÁLISIS DE EFICIENCIA DE MERCADOS 62
Hipótesis 62
Estadístico de Prueba 62
Valor Crítico 63
Conclusión de la Hipótesis 63
ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD 64
Supuestos y Distribuciones de la Simulación 64 %CAPEX/Ventas 64 WACC 65 Precio en Dólares por Barril del Petróleo Brent 65 Producción Anual de Kilo Barriles Diarios Equivalentes (Kbde) 66 Crecimiento de Ventas Nacionales 66 Castigo al Precio por Barril del Petróleo Brent 67 Tasa de Crecimiento a Perpetuidad 67
ANÁLISIS BIDIMENSIONAL 70
CONCLUSIONES 71
BIBLIOGRAFÍA 73
ANEXOS 76
Anexo 1. Proyección Brent 76
Anexo 2. Múltiplos de Mercado de Empresas Comparables 77
Anexo 3. Estados Financieros Ecopetrol 78
Anexo 4. Proyección de Ventas Nacionales y al Exterior 80
Anexo 5. Proyecciones 81
Anexo 6. Proyección Flujos de Caja Libre 82
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ILUSTRACIONES
Ilustración 1. Participación de energías renovables en la producción bruta de energía del 2017
(Informe, 2018). .......................................................................................................................... 9
Ilustración 2. Precio del petróleo Brent 2001-2018. (AIE, 2017) ...................................................... 10
Ilustración 3. Peso de Ecopetrol en el PIB colombiano. .................................................................... 16
Ilustración 4. Capital de Trabajo Ecopetrol ....................................................................................... 18
Ilustración 5. Razón Corriente y prueba ácida Ecopetrol. ................................................................. 19
Ilustración 6. Indicadores de Rentabilidad Ecopetrol. ...................................................................... 20
Ilustración 7. Nivel de Endeudamiento Ecopetrol............................................................................. 21
Ilustración 9. Rotación de Inventario Ecopetrol. ............................................................................... 22
Ilustración 10. Rotación (Días) de cuentas por cobrar y cuentas por pagar Ecopetrol. .................... 23
Ilustración 11. Proyección Precio Spot Petróleo Brent. Fuente: AIE ................................................. 24
Ilustración 12. Proyección Ventas Nacionales. ................................................................................. 46
Ilustración 13. Plan de Producción 2017-2020. ................................................................................ 47
Ilustración 14. Proyección de producción y comercialización. ......................................................... 50
Ilustración 15. Proyección Precio Spot Petróleo Brent y Precio Ecopetrol. ...................................... 51
Ilustración 16. Proyección de Ventas al Exterior. .............................................................................. 52
Ilustración 17. Ingresos Operacionales. ............................................................................................ 53
Ilustración 18. Proyección Costos Operacionales y Utilidad Bruta. .................................................. 54
Ilustración 19. Proyección EBITDA vs. EBIT. ...................................................................................... 55
Ilustración 20. Proyección CxC, CxP e Inventarios. ........................................................................... 57
Ilustración 21. Proyección Capital de Trabajo Vs CAPEX. .................................................................. 58
Ilustración 22. Proyección Flujos de Caja Libre. ................................................................................ 59
Ilustración 23. Distribución %CAPEX/Ventas .................................................................................... 64
Ilustración 24. Distribución WACC. ................................................................................................... 65
Ilustración 25. Distribución Precio por Barril de Petróleo Brent....................................................... 65
Ilustración 26. Distribución de la Producción de Kbde. .................................................................... 66
Ilustración 27. Distribución Crecimiento Ventas Nacionales. ........................................................... 66
Ilustración 28. Distribución Castigo al Precio por Barril del Petróleo Brent. .................................... 67
6
Ilustración 29. Distribución de la Tasa de Crecimiento a Perpetuidad. ............................................ 67
Ilustración 30. Intervalo de Confianza para Valor de Ecopetrol. ...................................................... 68
Ilustración 31. Análisis de Sensibilidad. ............................................................................................ 69
Ilustración 32. Valoración Empresarial Ecopetrol. ............................................................................ 72
7
Introducción
La Industria Petrolera se dedica principalmente a los procesos de exploración, extracción,
refinamiento, transporte, venta y distribución del petróleo y sus derivados. En Colombia, la
presencia de este combustible llega a los 100 años: el 29 de abril de 1918 oficialmente se inició la
exploración petrolera en el país con el pozo Infantas, registrando una producción inicial de 42
barriles. En general, la industria petrolera se compone de tres fases:
1. Upstream: dedicada a la exploración, extracción y producción.
2. Midstream: dedicada al transporte y logística, procesos y almacenamiento.
3. Downstream: dedicada al refinamiento, venta y distribución.
Debido al uso tan amplio que tiene este producto, el petróleo resulta esencial para diversas
industrias y por lo tanto se convierte en la industria crítica de la mayoría de los países.
Hoy en día, el petróleo se considera el motor de la economía colombiana. Este genera el mayor
número de ingresos y es la fuente principal de renta para las regiones, tanto por regalías como por
la explotación y las consecuentes contribuciones fiscales que se realizan en las diferentes etapas de
su proceso. Esta industria es incluso más importante que la del café, nuestro producto tradicional
de exportación. Julio César Vera, presidente de la Asociación Colombiana de Ingenieros de Petróleo
(Acipet), considera que el petróleo es la base fundamental del desarrollo económico y social del
país: “por cada peso que generamos en el sector, se generan 1,65 en el resto de la economía” (Sáenz,
28). En la última década, Ecopetrol le aportó a la Nación más de $200 billones en impuestos, regalías
y dividendos. En los últimos cinco años, el sector petrolero representó más del 8% del PIB y cerca
del 45% de las exportaciones.
Sin embargo, a pesar de que se ha llevado progreso y desarrollo a diferentes regiones del país, el
negocio petrolero también ha sido fuertemente criticado debido al impacto medioambiental. Desde
que se iniciaron operaciones en el oleoducto Caño Limón-Coveñas, en 1986, se han derramado cerca
de 3,7 millones de barriles, perjudicando enormemente a las comunidades aledañas y al medio
ambiente en general. Por otra parte, la caída abrupta de precios a finales del 2014 cambió el
escenario macroeconómico colombiano. En el 2016, la cotización llegó a estar por debajo de $30
dólares por barril, unido a una caída en la producción petrolera.
Hoy en día, la industria petrolera les apuesta a los yacimientos no convencionales y el fracking.
Adicionalmente, considera la posibilidad de comprar reservas en el mercado internacional. El
presidente de Ecopetrol, Felipe Bayón, argumenta que “El fracturamiento hidráulico de la roca
generadora es una técnica que le permitiría al país tener unos recursos importantes desde el punto
de vista de seguridad energética y autoabastecimiento” que no descarta además la posibilidad de
iniciar un plan piloto de fracking “de manera cuidadosa y concertada” (Sáenz, 28).
En vista de lo anterior y demás factores macroeconómicos se decidió valorar Ecopetrol S.A. En este
documento se presentará una descripción detallada de la valoración de la empresa utilizando dos
metodologías: flujos de caja descontados; hallando la tasa de descuento con la aproximación del
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WACC (Weighted Average Cost of Capital) y CAPM (Capital Asset Pricing Model); y valoración por
múltiplos. Con esto se espera estimar el valor de la firma y obtener resultados consistentes.
Asimismo, se realizó un análisis de la eficiencia de mercados comparando el precio de la acción de
Ecopetrol en la Bolsa de Valores Colombiana y en la Bolsa de Nueva York a través del ADR (American
Depositary Receipt).
Posteriormente, se presenta un análisis de sensibilidad para el método de flujos de caja descontados
por medio de la herramienta Crystal Ball, realizando una simulación de Montecarlo con 1.000
pruebas ejecutadas, un nivel de confianza del 95% y 27 suposiciones. Con lo anterior se busca
encontrar un intervalo de confianza para el valor empresarial de Ecopetrol utilizando el modelo de
flujos de caja descontados.
Finalmente, de acuerdo con las variables que aportaron mayor incertidumbre en el análisis previo
de sensibilidad, se realizó un análisis bidimensional con las variables de %CAPEX/Ventas y WACC
aumentando y disminuyendo las variables en un 1%.
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Industria Petrolera
Panorama Energético Mundial
Actualmente la industria petrolera se encuentra frente a un nuevo panorama energético mundial.
Según la Agencia internacional de Energía (AIE), se proyectan varios cambios sustanciales en el
sistema global que afectarán el mundo de la energía en los próximos 20 años. Dentro de los
principales cambios se encuentran: el rápido crecimiento de las fuentes de energías renovables y
eléctricas, la resiliencia de yacimientos no convencionales en Estados Unidos y la expectativa de
China y su economía (AIE, 2017).
Crecimiento Energías Renovables
Según la AIE, para el 2017 la demanda de energía se habría incrementado un 30 por ciento con
respecto al año anterior. Dicha necesidad o demanda de energía, promueve el campo para el
crecimiento de nuevas fuentes energéticas y la migración de fuentes de biocombustibles a
renovables. Por un lado, el gas natural toma fuerza como fuente de energía dado el aumento de su
disposición a nivel global y por otro, existe un rápido crecimiento de las energías renovables y de
eficiencia energética dada su sostenibilidad (Villegas, 2017) (AIE, 2017) (Administration, 2018).
Según la AIE, la producción bruta de electricidad de la OCDE (Organización para la Cooperación y el
Desarrollo Económico) para energías renovables alcanzó 2,731 TWh en el 2017, 5,1% más alto que
el nivel de 2016 de 2,598 TWh. Esto representa un cuarto (24,9%) del total de la producción de
energía para la OCDE en el 2017, lo cual, a su vez, representa la máxima participación de energías
renovables en la producción de energía en la historia (Informe, 2018).
Ilustración 1. Participación de energías renovables en la producción bruta de energía del 2017 (Informe, 2018).
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Además de dicho crecimiento y lo que representan para el panorama de consumo creciente,
también se observa un panorama optimista en logros ambientales. El llamado “Escenario 450”
reúne compromisos anunciados por diferentes países con el propósito de reducir las emisiones de
gases de efecto invernadero. Lo anterior, representa un gran aspecto a evaluar por parte de las
compañías del sector petrolero, ya que conforme se acelera el desarrollo de dichas energías
renovables y los esfuerzos político-ambientales para reducir el cambio climático, la demanda de
combustibles fósiles disminuirá incluso antes de que disminuyan los suministros. Según las
proyecciones publicadas en el 2016 por parte del Consejo Mundial de la Energía (CME), se estima
que la demanda del petróleo alcanzaría su punto máximo en el 2030 (CME, 2017).
Comportamiento del Precio Internacional
Por otra parte, se observa cómo desde el 2012 al 2017, el precio del barril de petróleo de referencia
Brent (referencia utilizada por Ecopetrol para sus precios de venta) ha caído en un 51%
aproximadamente. Como en cualquier mercado, la caída del precio se puede atribuir a varios
factores de oferta y demanda. No obstante, para este caso, la mayoría de los factores se ven
relacionados a los cambios en la oferta. En la imagen a continuación, se muestra el comportamiento
del precio del barril del petróleo Brent desde 1990 a 2018, donde se evidencia el declive de este a
partir del año 2014. Sin embargo, desde su punto más bajo en el 2016 (26,01 dólares por barril), el
precio del petróleo Brent ha presentado una tendencia al alza alcanzando un precio de
aproximadamente $85, 16 dólares/barril en noviembre del 2018 (Administration, 2018).
Ilustración 2. Precio del petróleo Brent 2001-2018. (AIE, 2017)
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Adicional al surgimiento de nuevas fuentes de energía que mencionamos anteriormente, otro factor
determinante en la caída del precio del petróleo es la entrada del “Fracking”. Esta nueva técnica de
extracción de hidrocarburos no convencionales entró a la economía mundial en el 2014 y ha tenido
gran impacto. Como consecuencia, Estados Unidos se convierte en el mayor productor mundial de
energía superando a Rusia y Arabia Saudita. Con su vasta tecnología e industria petrolera, EE.UU.
pasó de ser un importador de petróleo a un exportador, afectando así, a países productores que
encontraban en Estados Unidos un fiel comprador. Ahora, dichos países se han visto forzados a
competir en mercados alternativos (principalmente en el continente asiático) a precios más bajos
(periódico, 2016).
Un tercer factor es que los miembros de la Organización de países Exportadores de petróleo (OPEP),
un cartel responsable del 40% de la producción mundial, ha decidido mantener sus niveles de
producción inalterados a pesar de la reciente acelerada producción de Estados Unidos. De esta
manera, el gran incremento de la oferta, junto con la débil demanda de petróleo, dada la lenta
recuperación de la economía mundial, ha conducido irremediablemente a una fuerte caída del
precio del petróleo (periódico, 2016).
Inevitablemente, este conjunto de factores deja en posición de desventaja a países exportadores
como México, Colombia, Venezuela, Ecuador y Brasil. Precios más bajos implican menos ganancias
y reducidas inversiones tanto públicas como privadas para las empresas productoras, lo cual
deteriora las proyecciones de crecimiento.
Expectativas
Los pronósticos sobre la evolución del precio del petróleo son algo inciertos para la economía
mundial. Si bien es cierto, los precios terminaron el 2017 con una tendencia al alza, sin embargo,
dada la gran proliferación de nuevas tecnologías de extracción alternativa en el mundo, la evolución
del precio de petróleo y la oferta de este dependerá en gran medida de la capacidad de los países
productores para alcanzar acuerdos en términos de producción.
Por otro lado, es importante tener en cuenta los grandes cambios que experimenta unos de los
principales mercados para la industria del petróleo, China. Actualmente, se encuentra en un proceso
de cambio donde orienta su economía a una estructura basada en los servicios y en una producción
de energía basada en fuentes eficientes y limpias. Acompañado a esto, la economía y el consumo
per cápita de energía crecen rápidamente.
Panorama Energético Colombia
Actualmente, se cotiza el precio del petróleo Brent (precio de referencia de Ecopetrol) a más de $80
USD por barril, beneficiando sustancialmente la economía colombiana. Se tiene estimado que por
cada dólar que se mantiene al alza el precio del petróleo, el estado se beneficia con ingresos de
12
$400.000 millones de pesos, ayudando así a contener el déficit fiscal que ronda alrededor del 3,3%
del PIB o $25 billones.
La razón por la cual el precio del petróleo superó los $80 dólares por barril, se debe
mayoritariamente a las sanciones impuestas por Estados Unidos a Irán (el tercer productor más
grande de la OPEP), por lo que la oferta de petróleo se disminuye y el precio aumenta. A pesar de
que se esperaría que estas sanciones se relajen, otros miembros de la OPEP como Arabia Saudita y
Rusia no han pactado aumentar su producción (Espectador, 2018).
Por otro lado, los principales beneficiarios son los accionistas de Ecopetrol, especialmente los
fondos de pensiones y las personas naturales. Esto se puede evidenciar en las utilidades reportadas
por la compañía hasta el segundo semestre del 2018 por $6,13 billones de pesos, por lo que se
espera cerrar el año con utilidades cercanas a los $12.5 billones de pesos. Esto implicaría dividendos
para la nación cercanos a los $8 billones de pesos (Dinero, 2018).
Ecopetrol inició un proceso de transformación en el 2015, con el objetivo de hacerle frente a la
nueva realidad del mercado mundial del petróleo, que traía consigo una fuerte volatilidad de
precios. Para Ecopetrol, el 2017 es considerado el inicio de una nueva fase de “crecimiento rentable”
(Sostenibilidad, 2017). Para fines de ese año, se perforaron 21 pozos exploratorios con una tasa de
éxito superior al 50%. Se incrementaron las reservas probadas a 1.659 Mbpe y el índice de reposición
fue del 126%, el más alto de los últimos 3 años. Finalmente, se cumplió la meta de producción de
715 mil barriles de petróleo equivalente por día, a pesar de dificultades operacionales y alteraciones
en el orden público.
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Ecopetrol S.A.
Historia
El 25 de agosto de 1951, la reversión al Estado Colombiano de la Concesión De Mares dio origen a
la Empresa Colombiana de Petróleos. Esta empresa asumió los activos revertidos de la Tropical Oil
Company que había iniciado sus operaciones en 1921 con la explotación del Campo La Cira-Infantas
en el Valle Medio del Río Magdalena.
Ecopetrol inició su actividad como una Empresa Industrial y Comercial del Estado, que se encargaba
de la administración del petróleo de la nación. En 1961 tomó el manejo directo de la refinería de
Barrancabermeja, y trece años más tarde compró la Refinería de Cartagena.
Ecopetrol S.A. es una empresa de economía mixta y una sociedad de naturaleza mercantil,
constituida en el año 1948 en Bogotá, Colombia. Casa matriz del Grupo Empresarial Ecopetrol. La
compañía se dedica al desarrollo de actividades comerciales o industriales relacionadas con la
exploración, explotación, refinación, transporte, almacenamiento, distribución y comercialización
de hidrocarburos, sus derivados y productos, de manera directa o a través de sus subordinadas.
En septiembre de 1983 se produjo la mejor noticia para la historia de Ecopetrol y una de las más
importantes para Colombia: el descubrimiento del Campo Caño Limón, un yacimiento con reservas
estimadas en 1.100 millones de millones de barriles. Gracias al descubrimiento de este campo, para
1986 Colombia se convirtió en un país exportador de petróleo.
En el año 2003, se reestructuró y modificó la estructura orgánica de la Empresa Colombiana de
Petróleos y se convirtió en Ecopetrol S.A., propiedad del Estado, una sociedad pública por acciones
y vinculada al Ministerio de Minas y Energía. De esta manera se liberó de las funciones de Estado
como la administración del recurso petrolero y se creó La ANH (Agencia Nacional de Hidrocarburos).
A partir de este año, con más autonomía, se aceleró la actividad de exploración y la obtención de
resultados empresariales y comerciales, mejorando su competitividad en el mercado global de
petróleos. Actualmente, Ecopetrol S.A. es la empresa más grande del país, la principal petrolera en
Colombia, de las 40 petroleras más grandes del mundo y una de las cuatro principales en
Latinoamérica.
Es dueña de la mayor parte de los oleoductos y poliductos del país que se encuentran
interconectados con los sistemas de producción de los grandes centros de consumo y terminales
marítimos. Tiene participación en el negocio de biocombustibles, con presencia en Brasil, Perú,
México y el Golfo de México (Estados Unidos).
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Líneas de Negocio
Exploración
La Vicepresidencia de Exploración se encarga de incorporar los recursos contingentes de Ecopetrol
para que la Vicepresidencia de Desarrollo y Producción los evalúe, convierta en reservas probadas,
delimite los yacimientos y los explote.
Adicionalmente, maneja el portafolio y la estrategia de exploración de las empresas del Grupo
Empresarial Ecopetrol (GE). Realiza análisis técnicos y económicos de los proyectos nuevos de
exploración alrededor del mundo y emite conceptos y recomendaciones para la firma de nuevos
negocios. Se encarga de la relación y comunicación con las agencias nacionales de recursos
energéticos o hidrocarburos en los diferentes países de operación exploratoria.
La estrategia de Exploración del GE a 2030 es construir un portafolio robusto y diversificado, con
amplia rotación y que garantice una reposición de reservas por encima del 100%.
Producción
La producción de crudo y gas se realiza de manera directa o en asociación con otras compañías. En
la cadena de valor, es el paso que sucede el proceso de exploración cuando este ha sido exitoso. La
producción de un pozo consiste en la extracción del petróleo y la separación de los sedimentos que
lo acompañan para luego ser almacenado. Luego, este es enviado a través de los oleoductos para
transportarlo a las refinerías y puertos de exportación.
Transporte y logística
Esta división se encarga de transportar y garantizar la disponibilidad de hidrocarburos para refinar,
exportar o consumir a través de la red de 8.500 kilómetros de poliductos y oleoductos. Estos van
desde los centros de producción hasta las refinerías y puertos en el Océano Atlántico (Santa Marta
y Coveñas) y Pacífico (Buenaventura y Tumaco).
Desde el 2013, el transporte del Grupo Ecopetrol está a cargo de Cenit, filial que es 100% de
Ecopetrol. Actualmente, los principales oleoductos trabajan a un 60% de su capacidad operativa. Es
decir, que, para los nuevos hallazgos de petróleo, Ecopetrol cuenta con la capacidad y la experiencia
al ofrecer servicios de transporte multimodal.
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Refinación, petroquímica y biocombustibles
Ecopetrol S.A. cuenta con una infraestructura capaz de transformar los hidrocarburos, garantizando
la demanda y el consumo nacional de combustibles y petroquímicos. La empresa tiene operaciones
de refinación de manera directa en Barrancabermeja y a través de su filial Reficar en Cartagena.
En Barrancabermeja se cuenta con una capacidad de carga de 250.000 barriles por día y en
Cartagena de 165.000 barriles por día. A través de las dos refinerías se logra suplir la producción
nacional y responder a la demanda interna e internacional.
Comercial y de Mercadeo
Ecopetrol se encarga de abastecer el mercado nacional de combustibles: gasolinas, gas natural y
GLP. También ofrece productos petroquímicos: disolventes, alifáticos, aromáticos, parafinas,
polietileno, asfaltos y azufre. En materia de exportación, se encuentra el crudo y diferentes
derivados a países en América, Europa y Asia.
A través de la gestión comercial, Ecopetrol agrega valor al crudo y al gas extraídos en los campos.
Por otro lado, a los combustibles, petroquímicos e industriales producidos en las refinerías, que se
comercializan en los mercados nacionales e internacionales.
Dimensión económica 2017
Producto Interno Bruto (PIB)
Ecopetrol es una empresa clave para la economía nacional, pues es la más grande del país y la más
importante en el sector petrolero. El peso de Ecopetrol dentro del PIB de Colombia se estima en
6,1% al cierre de 2017 (Sostenibilidad, 2017). Adicionalmente, los efectos en la producción y en el
ingreso nacional no solamente influencian el sector, sino que también se extiende a los mercados
financieros, fiscales y cambiarios.
En el 2017 hubo un debilitamiento en la demanda interna, causado por el impacto de la reforma
tributaria sobre la inflación. Una política monetaria de contracción por parte del Banco de la
República, que condujo a niveles mayores de tasas de interés y desempleo por la desaceleración
económica. La reducción del gasto de los hogares (componente de mayor peso en el PIB) se acentuó
en el primer trimestre del 2017, debido en mayor medida al incremento del IVA del 16% al 19%, la
ampliación de la base de tributación del impuesto al consumo y el nuevo impuesto verde sobre los
combustibles en los dos primeros meses del año.
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No obstante, la inversión fija en construcción de obras civiles aumentó moderadamente con
respecto al 2016. Se reactivó la construcción de oleoductos y obras para la minería, favorecidos
principalmente por la subida de los precios internacionales del petróleo.
El peso del sector minero al PIB colombiano continúa contrayéndose, sin embargo, se presenta una
recuperación gracias al repunte en los precios internacionales del petróleo. La recuperación
moderada de los precios del crudo en el 2017 generó un aumento en el peso de Ecopetrol al PIB:
del 5,5% en 2016 al 6,1% en 2017. A continuación, se muestra el peso de Ecopetrol en el PIB
Colombiano desde el año 2010 al 2017.
Ilustración 3. Peso de Ecopetrol en el PIB colombiano.
Composición accionaria de Ecopetrol S.A.
A 31 de diciembre de 2017 se evidencia el incremento en la participación de las compañías
extranjeras que adquieren acciones directamente en el mercado colombiano y a través de recibos
de depósito americano (ADR, por su sigla en inglés) en la bolsa de Nueva York, al igual que un
aumento en la participación de los fondos de pensión. Por su parte, las personas naturales y
personas jurídicas liquidaron posiciones.
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Tabla 1. Composición Accionaria de Ecopetrol.
A continuación, se muestran los veinte (20) accionistas con mayor número de acciones de la
empresa con fecha de corte a 31 de diciembre de 2017.
Tabla 2. Principales Accionistas.
18
Como se puede observar en la tabla anterior, el control mayoritario de la compañía es del gobierno
colombiano. Adicionalmente, ningún ente diferente a este tiene una posición significativa en la
empresa, es decir que no existe una participación superior al 10%.
Indicadores Financieros
Liquidez
Los indicadores de liquidez evalúan la capacidad de generar los recursos requeridos por la empresa
para operar en el corto plazo, manteniendo un margen que cubra las fluctuaciones de efectivo
causadas por las operaciones del activo y pasivo corriente. Durante los últimos años Ecopetrol ha
mantenido niveles confiables y estables que le permiten cumplir con sus obligaciones financieras a
corto plazo; de otra manera, cuenta con capacidad para apalancar sus activos corrientes.
Al cierre del 2017, los activos corrientes disminuyeron en un 4% principalmente por la redención de
títulos de portafolio de inversiones utilizados para los prepagos de deuda en moneda extranjera por
USD $2.400 millones durante el 2017, aunque fue compensado parcialmente por el incremento en
la cuenta por cobrar al fondo de estabilización de precios para la gasolina y el diésel.
Por otro lado, el incremento en la porción corriente de los pasivos del 3%, se debe al vencimiento
de los primeros tramos de los bonos locales e internacionales que se iniciarán a pagar en el 2018
(Sostenibilidad, 2017).El capital de trabajo se define como los activos corrientes menos los pasivos
corrientes.
Ilustración 4. Capital de Trabajo Ecopetrol
$ 1.644,42
$ 3.772,07
$ 11.730,90
$ 6.771,60
$ -
$ 2.000,00
$ 4.000,00
$ 6.000,00
$ 8.000,00
$ 10.000,00
$ 12.000,00
$ 14.000,00
2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7
CAPITAL DE TRABAJO
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En la gráfica de capital de trabajo se evidencia la capacidad de liquidez de la empresa puesto que su
valor es positivo. Por otro lado, la razón corriente se define como activos corrientes sobre pasivos
corrientes y la prueba ácida se calcula como activos corrientes (excluyendo inventarios) sobre
pasivos corrientes; por lo que valores superiores a 1 denotan capacidad de liquidez. En línea con lo
anterior, en la gráfica de dichas razones se muestran valores superiores a 1.
Ilustración 5. Razón Corriente y prueba ácida Ecopetrol.
Rentabilidad
El margen bruto se define como la utilidad bruta dividida por los ingresos de ventas totales.
Representa el porcentaje de los ingresos que la empresa conserva después de incurrir en los costos
directos. Cuanto mayor sea el margen, mayor será el dinero disponible para pagar los costos y las
obligaciones de la deuda.
El margen EBITDA permite evaluar la rentabilidad operativa de una compañía como porcentaje de
sus ingresos totales. Se calcula como las ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y
amortización (EBITDA) dividido por los ingresos totales. Es útil para comparar la rentabilidad de
diferentes empresas, sin tener en cuenta los efectos de las decisiones relacionados con el
financiamiento y la contabilidad.
El margen EBIT mide la ganancia que obtiene la empresa por cada peso de ventas, después de pagar
los costos variables, pero antes de pagar intereses o impuestos. Muestra la proporción de ingresos
disponibles para cubrir los costos no operativos como los intereses. La variabilidad de este indicador
demuestra también riesgo comercial.
El margen neto indica el beneficio neto de la compañía. Cuanto más elevado sea, más capacidad
tiene la empresa de convertir sus ingresos en beneficios. Sin embargo, el indicador por sí solo no
refleja la rentabilidad.
1,3
2
1,5
1,1
1,8
1,3
2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7
INDICADORES DE LIQUIDEZ
Razón Corriente Prueba Ácida
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El ROA (“Return on Assets”) mide la rentabilidad del total de activos de la empresa. En términos
generales, se considera que para valorar una empresa de manera positiva el ROA debe ser superior
al 5%.
El ROE (“Return on Equity”) mide el rendimiento del capital o Equity invertido por los accionistas.
Ilustración 6. Indicadores de Rentabilidad Ecopetrol.
El margen EBITDA del 2017 se situó en 43,06% frente al 33,20% presentado en 2016, como resultado del incremento en ingresos del 16% asociado principalmente al aumento del precio Brent y mejores diferenciales de la canasta de ventas de crudos y productos. Asimismo, incrementaron las ventas locales debido al manejo de la contingencia en el oleoducto Cano Limón Coveñas, mayores ventas de combustible, diésel, gasolina y gas natural (Sostenibilidad, 2017).
Los gastos operativos disminuyeron $2.4 billones impactado principalmente por las reversiones de impairment reconocidos en años anteriores, producto de las nuevas variables de mercado (Sostenibilidad, 2017).
El resultado financiero en 2017 incrementó en $1,3 billones frente al año anterior, debido a que la posición en dólares del Grupo Ecopetrol es cercana a cero, como resultado de la aplicación de la contabilidad de coberturas naturales y la asignación eficiente de deuda dentro de las sociedades que conforman el Grupo Ecopetrol bajo el marco de la optimización de estructura de capital (Sostenibilidad, 2017).
Como resultado de lo anterior, se generó una disminución en ingresos financieros de $963 mil millones. Asimismo, en 2016 se generaron ingresos por la reversión de la provisión relacionada con
28
,98
%
2,8
0%
15
,79
%
-5,9
2% -4
%
-9%
28
,27
%
17
,29
%
33
,20
%
5,0
4%
2% 4
%
33
,18
%
28
,08
%
43
,06
%
13
,41
%
6%
14
%
M A R G E N B R U T O
M A R G E N O P E R A C I O N A L
M A R G E N E B I T D A
M A R G E N N E T O
R O A R O E
INDICADORES DE RENTABILIDAD
2015 2016 2017
21
un litigio en Santiago de las Atalayas, compensado parcialmente con un menor gasto de intereses financieros. Finalmente, la rentabilidad sobre los activos del Grupo Ecopetrol en 2017 fue de (6%), reflejando un incremento del 4% frente al 2016 (2%), principalmente por los mejores resultados ($7,4 billones) frente a la utilidad del año anterior ($2,4 billones) (Sostenibilidad, 2017).
Endeudamiento
El nivel de endeudamiento representa la proporción de la inversión de la empresa que ha sido financiada con deuda, es decir, con recursos de terceros. El valor total de los activos que respaldan las deudas con terceros se mantuvo en el 57% para 2016 y en 56% para 2017.
Por otro lado, el total de los pasivos disminuyó $5 billones que equivalen a un 7% menos respecto al año anterior, principalmente por disminución en el nivel de deuda del Grupo Ecopetrol, producto de los prepagos realizados en 2017 por $2.400 millones USD, compensado parcialmente con el incremento en pasivos por beneficios a empleados por la actualización actuarial del pasivo pensional (Sostenibilidad, 2017).
Ilustración 7. Nivel de Endeudamiento Ecopetrol
Actividad
La Rotación de Inventario es el número de veces que rota el inventario durante un periodo. Evalúa
las políticas financieras que la empresa aplica en la operación. Debido a que, por ejemplo, una mayor
rotación de inventario representa menores costos de almacenamiento, esta medida es esencial para
determinar la eficiencia en el uso del capital del trabajo de la empresa, y permite identificar cuántas
47%
57% 57%56%
40%
42%
44%
46%
48%
50%
52%
54%
56%
58%
2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7
NIVEL DE ENDEUDAMIENTO
22
veces el inventario se convierte en dinero o cuentas por cobrar. Valores altos para esta medida
indican menos permanencia del producto en bodega, y, por ende, una buena política administrativa
y de gestión de inventarios. Del 2014 al 2017, Ecopetrol ha presentado una tendencia decreciente
en los valores de esta medida. Lo anterior se debe principalmente al aumento de los inventarios en
aproximadamente 36,7%.
Ilustración 8. Rotación de Inventario Ecopetrol.
Otra manera de evaluar la actividad de la empresa son las medidas de rotación de cuentas por cobrar y cuentas por pagar. Por un lado, las cuentas por cobrar son muy relevantes para cualquier empresa ya que representan el activo más liquido después del efectivo y los bancos. En este indicador de actividad, Ecopetrol presenta un comportamiento estable y positivo en los últimos cuatro años (2014-2017) y un crecimiento del 41% aproximadamente. El anterior crecimiento representa algo positivo en términos de liquidez y actividad para Ecopetrol, ya que, muestra la capacidad y la rapidez de transformar estos activos o recursos en efectivo.
Por otro lado, el período de pago de cuentas por pagar es el número de días que se demora la empresa en pagar sus deudas. Es deseable tener este indicador lo más alto posible, puesto que representa una menor salida de flujo de efectivo; las cuentas por pagar muestran la capacidad de la empresa de cumplir con sus obligaciones financieras a corto plazo. Ecopetrol presenta un comportamiento constante en los días de rotación de cuentas por pagar en el periodo evaluado. En el 2017 hubo una pequeña disminución con respecto al 2016.
De acuerdo con la gráfica siguiente, se puede notar que el periodo de pago de las cuentas por pagar es mayor que el periodo de las cuentas por cobrar, lo cual es deseable para una empresa.
14,67
12,10
8,91
8,02
6,00
7,00
8,00
9,00
10,00
11,00
12,00
13,00
14,00
15,00
16,00
2 0 1 4 2 0 1 5 2 0 1 6 2 0 1 7
ROTACIÓN DE INVENTARIO
23
Ilustración 9. Rotación (Días) de cuentas por cobrar y cuentas por pagar Ecopetrol.
Riesgo
Riesgo de Precios de Commodities
El negocio de Ecopetrol depende sustancialmente de los precios internacionales del crudo y de los
productos refinados. No obstante, los precios de estos productos son volátiles y los cambios
drásticos afectan de manera adversa las perspectivas de negocios y resultados de las operaciones.
La mayor proporción de los ingresos se derivan de las ventas de crudo, gas natural y productos
refinados; indexados a los precios internacionales de referencia como el Brent. Por ende, las
fluctuaciones en estos índices tienen un efecto directo en las finanzas y operaciones de la empresa.
Estos precios fluctúan dependiendo de diversos factores fundamentales (internos y externos) tales
como: la competencia dentro de la industria de hidrocarburos, cambios en los precios
internacionales de crudo, gas natural y productos refinados, cambios en la oferta y demanda,
cambios regulatorios, factores geopolíticos, desarrollo de nuevas tecnologías, cambios en el costo
de capital, condiciones económicas adversas, transacciones en instrumentos financieros derivados
relacionados con el petróleo y el gas, y la disponibilidad de combustibles alternos.
23,72 24,02
32,21
40,32
74,73 76,5473,08
68,94
2015 2016 2017
ROTACIÓN CXC Y CXP ( DÍAS)
Periodo de Pago de CxC (días) Periodo de Pago de CxP (días)
24
Análisis del Precio del Brent
Un factor determinante para la valoración de Ecopetrol es el precio del barril de petróleo, pues de
este dependen directamente los ingresos de la compañía. La empresa utiliza el tipo de petróleo
Brent como precio de referencia, pero con un factor de descuento debido a la calidad inferior del
petróleo que produce.
Se utilizaron las proyecciones anuales realizadas por la EIA (U.S. Energy Information Administration).
Estas fueron realizadas en febrero de 2018 y se proyectan los precios spot del barril de petróleo
Brent hasta el 2050. Se puede encontrar la proyección detallada en el Anexo 1.
Ilustración 10. Proyección Precio Spot Petróleo Brent. Fuente: AIE
Riesgo de Tipo de Cambio
Ecopetrol opera principalmente en Colombia y realiza ventas en el mercado local e internacional.
Por esta razón, la compañía está expuesta al riesgo de tipo de cambio; tiene diversas exposiciones
en moneda extranjera por sus transacciones comerciales y saldos de activos y pasivos en moneda
extranjera. La volatilidad de las tasas de cambio, principalmente la tasa de cambio peso/dólar, ha
tenido efectos materiales para el grupo empresarial.
La tasa de cambio peso/dólar ha fluctuado durante los últimos años; el peso se apreció en promedio
un 3,3% en 2017. Durante el 2016 y 2015, el peso se depreció en un 11,2% y 37,7% respectivamente.
Las tasas de cierre fueron $2.984, $3.000,71 y $3.149,47 para el 2017, 2016 y 2015.
$ 40
$ 50
$ 60
$ 70
$ 80
$ 90
$ 100
$ 110
$ 120
20
18
20
20
20
22
20
24
20
26
20
28
20
30
20
32
20
34
20
36
20
38
20
40
20
42
20
44
20
46
20
48
20
50
DÓ
LAR
ES P
OR
BA
RR
IL
AÑO
PROYECCIÓN PRECIO SPOT PETRÓLEO BRENT (AIE)
Precio Barril Brent
25
Riesgo de Crédito
Es el riesgo de que la compañía pueda sufrir pérdidas financieras debido al incumplimiento en el
pago por parte de los clientes, las instituciones financieras en las que se mantienen inversiones o
las contrapartes con las que se tienen contratados instrumentos financieros.
Para reducir el riesgo de que los clientes incumplan su compromiso de pago, la compañía analiza
continuamente la fortaleza financiera de las contrapartes, su calificación de riesgo y los respaldos
financieros ante el evento de cesación de pagos. Además, se monitorean las condiciones del
mercado nacional e internacional para identificar posibles cambios que logren impactar el pago
oportuno de los clientes. También se han llevado a cabo acciones administrativas y legales para
recuperar las cuentas por cobrar vencidas o los intereses que apliquen a las contrapartes que no
cumplen con las políticas de pago.
Para limitar el riesgo de los recursos depositados en instituciones financieras, se implementaron
normas generales para las inversiones. Por ejemplo, las inversiones de portafolio en dólares de
Ecopetrol se limitan a inversiones del excedente de efectivo en valores de renta fija emitidos por
entidades con calificación A o superior a largo plazo, puede invertir en valores emitidos o
garantizados por el gobierno de los Estados Unidos o el gobierno colombiano, no invierte más del
10% del exceso de efectivo en un determinado emisor, entre otros.
Riesgo de Tasa de Interés
Ecopetrol está expuesta a los cambios en las tasas de interés porque cuenta con instrumentos en el
portafolio de inversiones indexados a tasas flotantes y emisores de deuda cuya tasa de interés se
encuentra atada a las tasas LIBOR, DTF e IPC. En consecuencia, las variaciones en los tipos de interés
pueden afectar el valor razonable y los flujos de efectivo relacionados con las inversiones de la
empresa y el gasto financiero de los préstamos y financiamientos a tasa flotante.
Al 31 de diciembre de 2017 el 19% del endeudamiento tiene tasa flotante; si la tasa de interés del
mercado sube, los gastos de financiación aumentarían y se tendría un efecto negativo en los
resultados de las operaciones. Ecopetrol tiene controles para la exposición de tasa de interés que
incluyen límites en la duración del portafolio, el Valor en Riesgo (VAR) y tracking error. Cabe
mencionar que con respecto al año anterior (2016) el endeudamiento a tasa flotante disminuyó
considerablemente, pues era del 31%.
Riesgo de liquidez
La capacidad de acceder a los mercados de crédito y de capitales para obtener financiación bajo
términos favorables se ve limitada por el impairment de las condiciones de estos mercados. Una
nueva crisis financiera empeoraría la percepción de riesgo en los mercados emergentes.
26
Por otro lado, situaciones que puedan afectar el entorno político y regional colombiano, dificultarían
el acceso de las subsidiarias a los mercados de capitales. Estas condiciones, sumadas a las
potenciales pérdidas en el sector de servicios financieros y cambios en las valoraciones del riesgo
crediticio, pueden dificultar la financiación en términos favorables para Ecopetrol.
Lamentablemente, la empresa podría verse forzada a revisar la oportunidad y el alcance de las
inversiones u obtener financiación bajo términos menos favorables, empeorando los resultados de
las operaciones y las finanzas de la compañía.
El riesgo de liquidez se administra de tal manera que existan fondos suficientes para cumplir con los
compromisos financieros dentro del cronograma de vencimientos para no incurrir en costos
adicionales. Para esto, el principal método para la medición y el seguimiento de la liquidez de
Ecopetrol es la previsión de flujo de efectivo.
En el 2017 la empresa utilizó $2.400 millones de dólares de los excedentes de liquidez para pagar
por anticipado parte de las deudas en moneda extranjera que tenían vencimientos entre el 2020 y
2021.
Plan de Negocio 2017 – 2020
El modelo de proyección para la valoración estuvo basado en gran medida en el plan de negocio de
Ecopetrol, pues se considera la fuente más confiable y acertada para las estimaciones, supuestos y
proyecciones del modelo. La base fundamental del plan de negocio es el programa de
transformación iniciado en 2015, dando continuidad a los tres pilares en los que el Grupo Ecopetrol
ha trabajado:
1. Crecimiento de reservas y producción: el objetivo es la exploración de 1.000 millones de
barriles aproximadamente. Se realizará a partir del desarrollo de los proyectos más
prometedores en el Caribe, la materialización del potencial de activos onshore y la
consolidación de las áreas internacionales, especialmente en la Costa del Golfo y Brasil. En
la producción se espera un crecimiento del 6% con respecto al 2016 y alcanzar 760 Kbde en
2020 (con participación del 18%-20% de gas) y un escenario de precios promedio de USD
$50 por barril. En un escenario de precios de $70 USD y $80 USD por barril, la producción
que se podría alcanzar varía entre los 830 y 870 Kbde.
2. Estricta disciplina de capital: el énfasis continúa en la política de racionalización de la
inversión, asignando capital a los proyectos más rentables. Para el plan de negocios 2017-
2020 se estima una inversión de USD $13.000 millones con un escenario de USD $50 dólares
por barril. El 90% de estas inversiones estarán dirigidas a la exploración y producción. El 10%
restante se designará al mantenimiento de la excelencia operativa y el mantenimiento de
los activos midstream y downstream. Para el 2018 se estima una inversión entre $3.500 y
$4.000 millones de dólares.
27
3. Protección de la caja y eficiencia en costos: Ecopetrol alcanzó y sobrepasó de manera
anticipada la meta propuesta para el 2020, con ahorros estructurales de $4.5 billones de
dólares, es decir un aumento entre el 35% y 55% con respecto al 2017. El plan de inversiones
será autofinanciable, lo que quiere decir que se obtendrán los recursos de la generación
interna de caja.
28
Valoración
La valoración, a pesar de ser un método cuantitativo que busca una aproximación objetiva al valor
de una compañía, es en gran parte un modelo subjetivo debido a las diferentes suposiciones y juicios
que se ejercen a la hora de valorar. Por otro lado, el precio, y por ende la valoración, cambia
dependiendo de la nueva información disponible y las expectativas: por lo que la valoración
presentada a continuación puede variar al obtener nueva información. Los métodos que se
utilizarán como aproximación del valor de la compañía son: flujos de caja descontados y valoración
por múltiplos de mercado.
Múltiplos de mercado
El método de valoración por múltiplos de mercado o también conocido como método de
comparables, es uno de los métodos más sencillos y utilizados en valoración de empresas, puesto
que se asumen menos supuestos que en la valoración por flujos de caja descontados. Además,
refleja el estado actual del mercado (Damodaran A. , Earning Multiples, 1995). Sin embargo, la
dificultad de este método de valoración radica en encontrar la canasta de empresas comparables
adecuada puesto que las firmas tienen diferencias en los métodos contables dependiendo del país
en el que operen. Los múltiplos relacionan la cotización de las acciones con alguna magnitud
financiera de la empresa, pero pueden arrojar un valor inconsistente al subvalorar o sobrevalorar la
acción debido a que los múltiplos incluyen información acerca del comportamiento esperado del
sector.
Como se mencionó anteriormente, para emplear este método se debe conformar una canasta de
empresas comparables. Las firmas seleccionadas deben cotizar en bolsa y operar en el mismo sector
para que de esta manera se pueda obtener una relación del precio con alguna de las medidas
financieras existentes tales como: EBITDA, EBIT, ventas, etc. Se asume que Ecopetrol se comportará
como una empresa promedio del sector y se utilizaron los siguientes criterios de selección para las
empresas comparables:
1. Las empresas deben estar en la industria del petróleo y gas.
2. Deben operar en países pertenecientes al grupo económico G7: Alemania, Canadá, Estados
Unidos, Francia, Italia, Japón y Reino Unido.
3. Empresas con mayor capitalización de mercado.
Utilizando Bloomberg, se seleccionaron las empresas que cumplieron con estos criterios. Las
empresas seleccionadas fueron las siguientes:
29
Empresa País
BP PLC Reino Unido
Chevron Corp Estados Unidos
Exxon Mobil Corp Estados Unidos
Schlumberger Ltd Estados Unidos
ConocoPhillips Estados Unidos
EOG Resources Inc Estados Unidos
Eni SpA Italia
Suncor Energy Inc Canadá
Occidental Petroleum Corp Estados Unidos
Phillips 66 Estados Unidos
Valero Energy Corp Estados Unidos
Anadarko Petroleum Corp Estados Unidos
Kinder Morgan Inc/DE Estados Unidos
Canadian Natural Resources Ltd Canadá
Pioneer Natural Resources Co Estados Unidos
Concho Resources Inc Estados Unidos
Devon Energy Corp Estados Unidos
Baker Hughes a GE Co Estados Unidos
Halliburton Co Estados Unidos
TOTAL, SA Francia Tabla 3. Canasta de Empresas Comparables.
Para cada una de las empresas anteriores se buscaron los siguientes múltiplos de mercado (los datos
se pueden encontrar en el Anexo 2):
1. Valor empresarial sobre EBIT (EV/EBIT)
2. Valor empresarial sobre ventas (EV/Sales)
3. Valor empresarial sobre EBITDA (EV/EBITDA)
Se utilizó la información proyectada a un año de los múltiplos, pues incluyen la proyección del
crecimiento del sector y de los flujos de caja libre. Una vez se encontraron estos múltiplos, se calculó
su respectivo promedio, el valor mínimo y el valor máximo de cada serie. La tabla siguiente resume
la información.
EV/EBIT EV/Sales EV/EBITDA
Mínimo 5,67x 0,50x 3,39x
Promedio 11,13x 2,52x 6,73x
Máximo 15,19x 5,47x 8,38x Tabla 4. Múltiplos de Mercado.
30
Para depurar la canasta, se utilizó el múltiplo EV/EBITDA de la siguiente manera: se sumaron y
restaron dos desviaciones estándar del promedio con el fin de encontrar un rango máximo y mínimo
para descartar las empresas que no se encuentren en este intervalo. La razón por la cual se escogió
este múltiplo para depurar es porque las empresas comparables pueden diferenciarse
significativamente dependiendo de los activos que tengan. En este orden de ideas, el monto de la
depreciación de cada empresa se diferenciaría considerablemente de las otras dependiendo de qué
método de depreciación se utilice y del nivel de activos. Al utilizar el EBITDA no se tendría en cuenta
esta variación y el valor resulta más confiable.
𝐿í𝑚𝑖𝑡𝑒 𝐼𝑛𝑓𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟𝐸𝑉/𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜𝐸𝑉/𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 − 2𝜎𝐸𝑉/𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 3,86
𝐿í𝑚𝑖𝑡𝑒 𝑆𝑢𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟𝐸𝑉/𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜𝐸𝑉/𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 + 2𝜎𝐸𝑉/𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴 = 9,60
Las empresas que tuvieran un valor de EV/EBITDA mayor a 9,60 o menor a 3,86 se eliminaron de la
canasta de empresas. Se removió la empresa Eni SpA y los nuevos múltiplos fueron los siguientes:
EV/EBIT EV/Sales EV/EBITDA
Mínimo 6,95x 0,50x 4,51x
Promedio 11,42x 2,61x 6,91x
Máximo 15,19x 5,47x 8,38x Tabla 5. Múltiplos de Mercado Depurados por EV/EBITDA
Luego, se utilizó la misma metodología de depuración utilizando el múltiplo de EV/EBIT de la
siguiente manera:
𝐿í𝑚𝑖𝑡𝑒 𝐼𝑛𝑓𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟𝐸𝑉/𝐸𝐵𝐼𝑇 = 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜𝐸𝑉/𝐸𝐵𝐼𝑇 − 2𝜎𝐸𝑉/𝐸𝐵𝐼𝑇 = 7,28
𝐿í𝑚𝑖𝑡𝑒 𝑆𝑢𝑝𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟𝐸𝑉/𝐸𝐵𝐼𝑇 = 𝑃𝑟𝑜𝑚𝑒𝑑𝑖𝑜𝐸𝑉/𝐸𝐵𝐼𝑇 + 2𝜎𝐸𝑉/𝐸𝐵𝐼𝑇 = 15,55
De la misma manera, las empresas que tuvieran un valor de EV/EBIT mayor a 15,55 o menor a 7,28
se eliminaron de la canasta de empresas. Bajo este criterio, se eliminó la empresa TOTAL S.A.
Por otro lado, se prescindió del múltiplo EV/Sales, pues arrojaba un rango demasiado amplio y no
resultaba útil ni significativo para la valoración. Los múltiplos definitivos fueron los siguientes:
31
EV/EBIT EV/EBITDA
Mínimo 8,26x 4,66x
Promedio 11,66x 7,04x
Máximo 15,19x 8,38x Tabla 6. Múltiplos Finales.
Finalmente, la canasta quedó conformada de la siguiente manera:
Empresa País Descripción EV/EBITDA EV/EBIT
BP PLC
6,08
Compañía de energía, dedicada principalmente al petróleo y al gas natural con sede en Londres, Reino Unido.
4,66 8,26
Chevron Corp
Empresa petrolera estadounidense, dispone de importantes yacimientos petrolíferos y de gas natural.
5,72 10,78
Exxon Mobil Corp
Empresa petrolera estadounidense, dedicada a la explotación, elaboración y comercialización de productos.
6,80 9,85
Schlumberger Ltd
Schlumberger Limited es la mayor empresa del mundo de servicios a yacimientos petroleros.
8,14 10,43
ConocoPhillips
Empresa de energía cuya sede central está ubicada en Houston, Texas. Es la tercera mayor petrolera de Estados Unidos.
6,03 10,50
EOG Resources Inc
Compañía estadounidense de exploración de petróleo y gas natural organizada en Delaware.
7,59 13.27
Suncor Energy Inc
Compañía petrolera canadiense con sede en Calgary, especializada en la producción de crudo sintético de arenas de aceite.
6,55 12,08
Occidental Petroleum Corp
Multinacional dedicada a la búsqueda y explotación de petróleo. También ha tenido intereses en otras formas de energía como el carbón, y la producción de otros minerales por ejemplo fosfatos.
6,53 11,21
32
Phillips 66
Empresa multinacional estadounidense, dedicada al sector energético, fue creada como filial de ConocoPhillips para sus activos downstream y midstream.
8,25 10,70
Valero Energy Corp
Es un productor y comercializador internacional Fortune 500 de carburantes, otros productos petroquímicos y electricidad.
6,89 9,42
Anadarko Petroleum Corp
Compañía estadounidense de exploración y producción de petróleo y gas natural.
5,53 11,12
Kinder Morgan Inc/DE
Una de las compañías de infraestructura de energía más grandes de América del Norte. La compañía se especializa en la propiedad y el control de oleoductos y gasoductos y terminales.
8,38 15,19
Canadian Natural Resources Ltd
Empresa canadiense de exploración, desarrollo y producción de petróleo y gas.
6,12 11,81
Pioneer Natural Resources Co
Compañía estadounidense de exploración y producción de líquidos de gas natural, gas natural y gas natural, organizada en Delaware.
7,25 12,55
Concho Resources Inc
Compañía de exploración y producción de petróleo y gas natural organizada en Delaware.
7,84 14,76
Devon Energy Corp
Empresa estadounidense independiente de gas natural, líquidos de gas natural y exploración de petróleo centrada en la exploración y producción terrestre en América del Norte.
8,27 13,69
Baker Hughes a GE Co
Compañía internacional de servicios industriales y una de las compañías de servicios de yacimientos petrolíferos más grandes del mundo.
8,07 12,73
Halliburton Co
Corporación estadounidense que, dedicada a la prestación de servicios en los yacimientos petroleros, actualmente desempeña su labor en más de setenta países.
8,09 11,63
Tabla 7. Canasta Final de Empresas Comparables.
33
Posteriormente, se utiliza el EBIT y EBITDA del 2018 de Ecopetrol y se multiplicaron estos valores
por cada uno de los múltiplos anteriores en su mínimo, promedio y máximo para encontrar el valor
de la empresa de Ecopetrol. Los valores para EBIT y EBITDA del 2018 se presentan a continuación:
EBIT EBITDA
Valor 2018 $19.156.481 $29.370.031 Tabla 8. EBIT y EBITDA para el 2018 de Ecopetrol en Millones de Pesos Colombianos.
De acuerdo con los valores anteriores, se utilizaron los múltiplos para estimar el valor empresarial
de Ecopetrol S.A., el resultado se muestra en la siguiente tabla (los valores están en millones de
pesos colombianos):
EV/EBIT EV/EBITDA
Mínimo $158.238.716,35 $136.842.023,58
Valor Empresarial $223.457.738,06 $206.754.724,41
Máximo $290.898.253,60 $246.070.432,54 Tabla 9. Rango del Valor Empresarial de Ecopetrol en Millones de Pesos Colombianos.
Finalmente, se obtiene que el valor empresarial de Ecopetrol por el múltiplo de EV/EBIT se
encuentra entre $158.238.716,35 y $290.898.253,60 con un valor objetivo de $223.457.738,06
millones de pesos colombianos. Para el múltiplo de EV/EBITDA el valor empresarial se encuentra
entre $136.842.023,58 y $246.070.432,54 con un valor objetivo de $206.754.724,41 millones de
pesos colombianos.
Flujos de Caja Descontados
La valoración por flujos de caja descontados propone que el valor de un activo es el valor presente
de los flujos de caja futuros descontados a una tasa ajustada por riesgo. En este sentido, el valor de
Ecopetrol se puede estimar como:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝐸𝑐𝑜𝑝𝑒𝑡𝑟𝑜𝑙 = ∑𝐹𝐶𝑡
(1 + 𝑟)𝑡
𝑇
𝑡=1
+𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙
(1 + 𝑟)𝑇
Donde,
𝑟 = 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑑𝑒𝑠𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑜
𝑇 = 𝐷𝑢𝑟𝑎𝑐𝑖ó𝑛
𝑡 ∀ {1 … 𝑇}
34
El Valor Terminal en el modelo de valoración debe tenerse en cuenta cuando la empresa se
considere como un ente en marcha; se asume que continuará sus operaciones a perpetuidad. El
periodo explícito de proyección considera la capacidad de la empresa de generar flujos de caja, sin
embargo, la proyección detallada de cada uno de los flujos a perpetuidad es incierta, por lo que se
plantea una aproximación de los flujos de caja a perpetuidad después del periodo explícito de
proyección.
Para determinar el Valor Terminal pueden utilizarse diferentes tipos de enfoques: valor de
liquidación, valor de múltiplos de mercado y enfoque de perpetuidad bajo crecimiento estable. Para
esta valoración se utilizará el enfoque de perpetuidad bajo crecimiento estable, pues se pretende
calcular un flujo de caja que represente un escenario con un crecimiento estable y de largo plazo.
Esta metodología de valoración se considera robusta y es la más utilizada para valorar empresas, sin
embargo, puede presentar algunos inconvenientes o limitaciones cuando la compañía se encuentra
en determinadas situaciones (Damodaran A. , Free Cash Flow to Equity Models, 1995).
1. Si la firma tiene flujos de caja negativos, pérdidas y alta probabilidad de declararse en
quiebra. Cuando esto se presenta, la valoración por flujos de caja es sesgada, pues este
método supone flujos de caja positivo. Con flujos negativos se podría obtener un valor del
Equity negativo.
2. Firmas cíclicas, la empresa tiende a seguir el estado de la economía. En este caso, la empresa
genera ganancias cuando el mercado crece, y pérdidas cuando hay recesión. Esto implica
que el análisis debe incluir una predicción del comportamiento cíclico de la economía y por
ende se presenta un sesgo implícito.
3. Empresas con activos que no afectan los flujos de caja. Las firmas pueden tener activos que,
dentro de su balance, no estén relacionados con la operación. A pesar de que esto
representa un inconveniente, es posible solucionarlo al sumar el valor de estos activos al
finalizar la valoración.
4. Compañías con patentes o licencias. Las empresas pueden tener patentes o licencias que
actualmente no producen flujos de caja, ni se espera que los generen en un futuro cercano.
Cuando estos activos no están presentes en los flujos de caja, el valor de la firma puede
estar subestimado. No obstante, de manera similar al punto anterior, se puede corregir el
error valorando las patentes y licencias en el mercado y sumando su valor al terminar la
valoración.
5. Reestructuración. Cuando la empresa se encuentra en un proceso de reestructuración,
estas pueden vender sus activos, adquirir otros, cambiar su estructura de capital, política
de dividendos o tipo de propiedad (de privada a pública o viceversa). Esto resulta en que la
información histórica de la compañía sea poco confiable para estimar los flujos de caja
futuros.
6. Adquisiciones y fusiones. En este caso, se deben contemplar las posibles sinergias al integrar
las firmas. Además, considerar los costos que se pueden presentar con el cambio de
administración de la empresa adquirida.
35
7. Firmas que no cotizan en bolsa. La mayor limitante en este caso es determinar la tasa de
descuento. Esto se debe a que se utilizan parámetros que provienen de los precios
históricos. Por ende, al no cotizar en bolsa, es difícil producir una estimación sin la
información requerida. Una solución a este problema es formar una canasta de empresas
comparables y utilizar el riesgo calculado de la misma.
Teniendo en cuenta lo anterior, Ecopetrol S.A. no se encuentra en ninguna de las situaciones
explicadas, por lo tanto, la valoración por flujos de caja libre descontados es una aproximación
posible y acertada al valor de la firma.
Metodología para el cálculo del costo de capital
Para el cálculo del costo de capital, se implementará el método expuesto por el profesor Julio
Villarreal Navarro en el artículo “A CONSISTENT METHODOLOGY FOR THE CALCULATION OF THE
COST OF CAPITAL IN EMERGING MARKETS”, en el cual se propone una metodología para, como bien
lo dice su nombre, obtener el costo de oportunidad en países emergentes.
Este articulo demuestra que una vez son establecidos los parámetros y los supuestos, el cálculo del
costo de oportunidad para propósitos de valoración de activos o firmas, debería ser equivalente al
ser obtenido por el método CAPM (Capital Asset Pricing Model) o aproximación WACC (Villarreal &
Córdoba, 2010).
El método CAPM en su versión original, muestra una indudable relación entre los retornos
esperados de un activo y su riesgo sistemático o no diversificable. En el mismo modo, el costo de
oportunidad es equivalente a los retornos requeridos o esperados. En su versión plain vanilla, el
CAPM asume la no existencia de costos transaccionales y la reducción de riesgo por parte de los
inversionistas vía diversificación del componente no sistemático del riesgo. Evidentemente, estos
supuestos no son satisfechos en el mundo real y menos aún en los mercados de un país emergente
(Villarreal & Córdoba, 2010).
Es por esto por lo que se requieren ajustes en dichos modelos, donde para el caso de economías
emergentes, se refieren principalmente a la no existencia de un mercado eficiente y a la inclusión
de la variable del riesgo país. Este riesgo representa un riesgo no diversificable, adicional al riesgo
de mercado (Villarreal & Córdoba, 2010). La metodología que incluye dichos ajustes se muestra a
continuación.
Costo Promedio Ponderado de Capital – WACC
Para estimar el WACC óptimo se debe asumir la existencia de un mercado eficiente. Al considerar
que una empresa cotiza y se ha mantenido en un mercado eficiente, quiere decir que sus
parámetros han sido definidos de manera eficiente. Se supone que el mercado se ha encargado
mediante la oferta y la demanda de incorporar en el precio la información relevante para encontrar
el retorno justo asociado al riesgo de un activo. Además, en un mercado eficiente existen los
36
suficientes activos para diversificar el riesgo no sistemático, dejando únicamente el riesgo de
mercado. La fórmula general supone que existen costos de transacción, impuestos e incluso el riesgo
país.
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝐾𝑑 ∙ (1 − 𝜏) ∙ (𝐷
𝐷 + 𝐸) + 𝐾𝑒 (
𝐸
𝐷 + 𝐸)
Donde,
𝐾𝑑: 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎
𝐾𝑒: 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦
𝜏: 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑎
Dado que los flujos de caja libres están libres del efecto positivo de la deuda (Tax Shield), el efecto
del escudo tributario deberá ser capturado en la tasa de descuento, razón por la cual debe
multiplicarse 𝐾𝑑 ∙ (1 − 𝜏).
Riesgo país
Como se mencionó anteriormente, para que la valoración sea más precisa es necesario incluir el
riesgo país. Este se entiende como el riesgo marginal o diferencial, no diversificable, que un
inversionista global tendría que asumir al invertir en una economía emergente; que está expuesta
a choques económicos, políticos y sociales; con mercados de capitales poco eficientes y una alta
volatilidad en los niveles y tipo de crecimiento económico. El riesgo país de los mercados
emergentes es un riesgo no diversificable, por lo tanto, se debe medir e incluir en la tasa de
descuento (Villarreal & Córdoba, 2010).
Existen diferentes metodologías para medir el riesgo país en un mercado emergente como el spread
de los bonos soberanos, las desviaciones estándar relativas y el spread sumado a las desviaciones
estándar relativas.
La metodología del spread de los bonos soberanos consiste en estimar el riesgo a partir del
diferencial de las tasas de retorno (yield) que se obtiene con los bonos soberanos de un país que se
considera libre de riesgo, es decir de los países del grupo económico G7, y los bonos soberanos de
un país considerado emergente. Sin embargo, esta metodología presenta problemas en cuanto a la
calidad de la comparación porque los mercados emergentes presentan menor liquidez y
bursatilidad, hay falta de sincronización en la madurez de los bonos y la alta volatilidad de los
spreads. Las tasas de retorno miden el retorno requerido por el riesgo que asumen los propietarios
de los bonos, por lo que se trata de una medición del riesgo default de los bonos y no
necesariamente del riesgo país. Además, la alta volatilidad y la estimación con base en información
histórica limita su uso.
37
La metodología de las desviaciones estándar relativas se basa en el supuesto de que los mercados
emergentes son más volátiles, y por ende riesgosos, que los mercados maduros y eficientes en
países desarrollados. De acuerdo con este supuesto, el riesgo país se podría estimar como el
incremento a la prima del riesgo de mercado del país desarrollado debido a la mayor volatilidad del
país emergente. Para esta aproximación se debe contar con una serie de tiempo lo suficientemente
larga para garantizar la calidad de la desviación estándar calculada. Esto no presenta mayores
complicaciones en los mercados eficientes que cuentan con series diarias disponibles de más de 80
años, pero en los mercados emergentes existe poca profundidad e historia por lo que resulta
inconveniente usar esta medición en la mayoría de los casos. En Colombia, por falta de robustez
estadística y los altos niveles de error estándar no sería apropiada esta metodología.
El último enfoque de los spreads sumados a las desviaciones estándar parte del supuesto de que el
riesgo país debería ser mayor al riesgo default de los bonos soberanos, pues existen dimensiones
más globales y amplias que sencillamente la capacidad y liquidez de un país para pagar su deuda. Se
pretende entonces ajustar el riesgo default de los bonos porque el mercado de acciones es más
volátil que el de bonos. El riesgo país sería el riesgo default de los bonos sumado a un incremento
por otros factores. En Colombia, por falta de robustez estadística y los niveles de error estándar
tampoco sería apropiada esta metodología.
Por estas razones, la metodología más conveniente, a pesar de sus limitaciones, resulta ser la de los
spreads de los bonos soberanos y será la aproximación utilizada en la valoración. Para esto, se
empleó el índice EMBI+ dado por JP Morgan.
Costo de la Deuda 𝑲𝒅
El costo de la deuda debe tener en cuenta los costos de transacción y el riesgo país. En este orden
de ideas, dicho costo sería:
𝐾𝑑 = 𝑅𝑓 + 𝐼𝑆 + 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎í𝑠
Costo del Equity 𝑲𝒆
𝐾𝑒 = 𝐾𝑑 ∙ (1 − 𝜏) + (𝑅𝑝 + 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎í𝑠)𝛽𝑒
Capital Asset Pricing Model – CAPM
𝛽𝐿 = 𝛽𝑒 ∗ (𝐸
𝐷 + 𝐸)
𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝐾𝑑 ∙ (1 − 𝜏) + (𝑅𝑝 + 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎í𝑠) ∙ 𝛽𝐿
38
De esta manera, se ajusta el modelo básico para la valoración de activos o empresas en mercados
ineficientes, incorporando el riesgo país. Si se sigue adecuadamente la metodología y se definen
correctamente los parámetros, los resultados en ambas aproximaciones deberán ser consistentes.
Desarrollo de la metodología
Selección de empresas comparables
Para desarrollar la metodología presentada anteriormente, se iniciará definiendo un número de
empresas comparables que se encuentren en la misma industria que Ecopetrol, es decir en la
industria o sector de petróleo y gas. Estas empresas y los datos correspondientes a ellas se tomarán
de Bloomberg y se tendrá como primer criterio de selección a los países pertenecientes al G7 y como
segundo criterio, el tamaño de la empresa y su Market Capitalization1.
Bajo estos criterios, se seleccionaron las empresas de Estados Unidos, Canadá, Reino Unido y
Francia; utilizando Bloomberg se encontraron los indicadores que se consideraron relevantes para
la valoración, dentro de los cuales se encuentran: Deuda sobre Equity (𝐷
𝐸), beta histórica (Raw Beta
5 años, 𝛽𝑒) y los impuestos corporativos (Corp taxes, 𝜏) se obtuvieron de KPMG (KPMG, 2017).
Empresa País (𝝉) (
𝑫
𝑬)
(𝜷𝒆)
BP PLC Reino Unido 19,0% 33,91 1,08
Chevron Corp Estados Unidos 40,0% 17,85 0,95
Exxon Mobil Corp Estados Unidos 40,0% 10,31 0,84
Schlumberger Ltd Estados Unidos 40,0% 26,82 0,93
ConocoPhillips Estados Unidos 40,0% 33,91 1,13
EOG Resources Inc Estados Unidos 40,0% 26,60 1,10
Suncor Energy Inc Canadá 26,5% 21,93 1,36
Occidental Petroleum Corp Estados Unidos 40,0% 30,68 0,90
Phillips 66 Estados Unidos 40,0% 26,82 1,03
Valero Energy Corp Estados Unidos 40,0% 27,54 1,02
Anadarko Petroleum Corp Estados Unidos 40,0% 52,74 1,28
Kinder Morgan Inc/DE Estados Unidos 40,0% 47,32 1,05
Canadian Natural Resources Ltd Canadá 26,5% 38,03 1,73
Pioneer Natural Resources Co Estados Unidos 40,0% 16,29 1,16
Concho Resources Inc Estados Unidos 40,0% 22,96 1,26
1 La capitalización de mercado se refiere al valor de mercado total en dólares de las acciones en
circulación de una compañía. Comúnmente conocida como "capitalización de mercado", se calcula multiplicando las acciones de una compañía en circulación por el precio de mercado actual de una
acción (Investopedia, Investopedia, 2018).
39
Devon Energy Corp Estados Unidos 40,0% 41,99 1,40
Baker Hughes a GE Co Estados Unidos 40,0% 13,28 1,08
Halliburton Co Estados Unidos 40,0% 54,07 1,16
TOTAL, SA Francia 33,3% 24,34 0,94
Tabla 10. Parámetros de Empresas Comparables.
Obtención de Variables
Como se explicó anteriormente, para el cálculo del costo de capital será necesaria la definición y
explicación de ciertas variables o parámetros, los cuales se presentan a continuación.
Relación Deuda sobre Equity Ecopetrol (𝐷
𝐸)
𝐸
La relación (𝐷
𝐸)
𝐸 que se usará para calcular el costo de capital de Ecopetrol, corresponderá al
promedio del sector. Es decir, el promedio del (𝐷
𝐸) de la canasta de comparables 𝑖 que se mostró
anteriormente.
𝑖 = 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 {1,2, … 20}
(𝐷
𝐸)
𝐸= (
𝐷
𝐸)
𝑖
(𝐷
𝐸)
𝐸= 0,2986
Impuestos Corporativos (𝜏)
Los impuestos corporativos correspondientes a las empresas comparables y a Ecopetrol fueron
tomados de KPMG. Para la valoración de Ecopetrol se utilizó una tasa impositiva del 33% (KPMG,
2017).
𝜏 = 33%
Beta Desapalancado de Ecopetrol (𝛽𝑢)𝐸
Para obtener el beta desapalancado de Ecopetrol se calcularon los betas desapalancados (𝛽𝑢 )𝑖 de
cada una de las empresas de la canasta de comparables y finalmente se promediaron los valores. El
(𝛽𝑢 )𝑖 de cada empresa se obtuvo de la siguiente manera:
40
(1) (𝛽𝑢) 𝑖 = (𝛽𝑒) 𝑖
(𝐷𝐸
) 𝑖
∗ (1 − 𝜏𝑖) + 1
𝑖 = 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑎𝑟𝑎𝑏𝑙𝑒𝑠 {1,2 … 19}
Empresa País (𝜷𝒖)
BP PLC Reino Unido 0,848
Chevron Corp Estados Unidos 0,855
Exxon Mobil Corp Estados Unidos 0,793
Schlumberger Ltd Estados Unidos 0,799
ConocoPhillips Estados Unidos 0,937
EOG Resources Inc Estados Unidos 0,945
Suncor Energy Inc Canadá 1,173
Occidental Petroleum Corp Estados Unidos 0,761
Phillips 66 Estados Unidos 0,890
Valero Energy Corp Estados Unidos 0,875
Anadarko Petroleum Corp Estados Unidos 0,976
Kinder Morgan Inc/DE Estados Unidos 0,818
Canadian Natural Resources Ltd Canadá 1,353
Pioneer Natural Resources Co Estados Unidos 1,057
Concho Resources Inc Estados Unidos 1,110
Devon Energy Corp Estados Unidos 1,116
Baker Hughes a GE Co Estados Unidos 1,000
Halliburton Co Estados Unidos 0,873
TOTAL, SA Francia 0,808 Tabla 11. Betas desapalacados empresas comparables.
(2) (𝛽𝑢) 𝐸 = (𝛽𝑢)𝑖
(𝛽𝑢) 𝐸 = 0,9467
Beta del Equity de Ecopetrol (𝛽𝑒)𝐸
Para la calcular el beta del Equity de Ecopetrol se utilizará el (𝛽𝑢)𝐸 encontrado en el literal anterior
y se apalanca utilizando la relación (𝐷
𝐸)
𝐸 y los impuestos corporativos. El resultado fue de 1,14.
41
(𝛽𝑒)𝐸 = (𝛽𝑢) 𝐸 ∙ ((𝐷
𝐸)
𝐸∙ ( 1 − 𝜏) + 1)
(𝛽𝑒)𝐸 = 0,9467 ∙ (0,298 ∙ ( 1 − 0,33) + 1)
(𝛽𝑒)𝐸 = 1,14
Tasa Libre de Riesgo (𝑅𝑓)
Para la tasa libre de riesgo se utilizó la tasa spot del 1 de noviembre de 2018 de un bono del tesoro
americano con madurez a 10 años, ya que son los bonos más líquidos. La tasa tomada fue del 3,14%
(Treasury, 2018).
𝑅𝑓 = 3,14%
Prima por Riesgo (𝑅𝑝)
Para la prima por riesgo se utilizó el promedio aritmético de los retornos históricos desde 1928 hasta
el 2017 de la diferencia entre el S&P 500 y los T-Bonds. Se utilizaron los T-Bonds puesto que su
madurez es a 10 años y refleja un horizonte en el largo plazo a diferencia de los T-Bills. La serie de
tiempo elegida fue de 1928 a 2017 porque incorpora el mayor número de datos posibles. Además,
minimiza el error estándar. Se escogió el promedio aritmético puesto que este es un estimador
insesgado. La tasa obtenida fue 6,38% (Damodaran, 2018).
Risk Premium Standard Error
Series Stocks - T.Bills Stocks – T.Bonds Stocks - T.Bills Stocks – T.Bonds
1928-2017 8,09% 6,38% 2,10% 2,24%
1968-2017 6,58% 4,24% 2,39% 2,70%
2008-2017 9,85% 5,98% 6,12% 8,70% Tabla 12. Prima por Riesgo. Fuente: Damodaran (2018).
𝑅𝑝 = 6,38%
42
Margen de Intermediación (𝐼𝑆)
Para el margen de intermediación se tuvo en cuenta la calificación según Fitch Ratings, en donde se
da a Ecopetrol una calificación BBB y, por ende, se usa un margen de 1,27% (FitchRatings, 2017).
Tabla 13. Calificación de Riesgo.
𝐼𝑆 = 1,27%
Riesgo país (𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎í𝑠)
Como se mencionó anteriormente para la estimación del riesgo país se usó el Spread de los bonos
soberanos, ya que de las tres metodologías para calcular el riesgo país, esta es la que minimiza el
error. Esta información se tomó del spread calculado por JP Morgan en la página de ámbito
económico. La tasa seleccionada fue el EMBI+ promedio diario del último año. El valor utilizado fue
1,81% (Colombia, 2018).
𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎í𝑠 = 1,81%
Costo de la Deuda de Ecopetrol (𝐾𝑑)𝐸
El costo de la deuda para Ecopetrol se calculó por medio del método de Building Blocks. Como se
mencionó anteriormente, el costo de la deuda debe ser ajustado por el nuevo riesgo incorporado
del país. El costo de la deuda para Ecopetrol es del 6,22%.
(𝐾𝑑)𝐸 = 𝑅𝑓 + 𝐼𝑆 + 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎í𝑠
(𝐾𝑑)𝐸 = 3,14% + 1,27% + 1,81%
(𝐾𝑑)𝐸 = 6,22%
43
Costo del Equity Ecopetrol (𝐾𝑒)𝐸
Para calcular el costo del Equity de Ecopetrol se utilizó la fórmula de la metodología del profesor
Julio Villarreal Navarro descrita anteriormente, en donde se debe ajustar por el riesgo país. El costo
del Equity para Ecopetrol es de 13,47%.
(𝐾𝑒)𝐸 = (𝐾𝑑)𝐸 ∙ (1 − 𝜏) + (𝑅𝑝 + 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎í𝑠) ∙ (𝛽𝑒)𝐸
(𝐾𝑒)𝐸 = 6,22% ∙ (1 − 33%) + ( 6,38% + 1,81%) ∙ 1,14
(𝐾𝑒)𝐸 = 13,47%
Cálculo del Costo de Capital
Para calcular el costo de capital se utilizarán ambos métodos (WACC y CAPM) con las variables
encontradas anteriormente. Es importante aclarar que la tasa de descuento que se obtendría tanto
por la metodología del WACC como por CAPM utilizando las variables calculadas, la tasa estaría en
dólares estadounidenses, pues los parámetros estaban denominados en esta moneda (tasa libre de
riesgo, margen de intermediación, prima por riesgo, etc.) por lo que debe convertirse a pesos
colombianos para descontar los flujos de caja de Ecopetrol S.A., compañía que opera en Colombia
y presenta sus estados financieros en la moneda de origen.
Partiendo de la fórmula del WACC se tiene que:
𝑊𝐴𝐶𝐶𝑈𝑆𝐷 = 𝐾𝑑 ∙ (1 − 𝜏) ∙ (𝐷
𝐷 + 𝐸) + 𝐾𝑒 ∙ (
𝐸
𝐷 + 𝐸)
𝑊𝐴𝐶𝐶𝑈𝑆𝐷 = (𝐾𝑑)𝐸 ∙ (1 − 𝜏) ∙ ((
𝐷𝐸)
𝐸
1 + (𝐷𝐸)
𝐸
) + (𝐾𝑒)𝐸 ∙ (1
1 + (𝐷𝐸)
𝐸
)
𝑊𝐴𝐶𝐶𝑈𝑆𝐷 = 6,22% ∙ (1 − 33%) ∙ (0,298
1 + 0,298) + 13,47% ∙ (
1
1 + 0,298)
𝑊𝐴𝐶𝐶𝑈𝑆𝐷 = 11,33%
44
Por la metodología del CAPM se tiene,
𝐶𝐴𝑃𝑀𝑈𝑆𝐷 = (𝐾𝑑)𝐸 ∙ (1 − 𝜏) + (𝑅𝑝 + 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎í𝑠) ∙ 𝛽𝐿
El 𝛽𝐿 se define como el beta de los activos apalancados, para encontrarlo se debe aplicar la siguiente
fórmula:
𝛽𝐿 = (𝛽𝑒)𝐸 ∙ (1
1 + (𝐷𝐸)
𝐸
)
𝛽𝐿 = 1,14 (1
1 + 0,298) = 0,87
𝐶𝐴𝑃𝑀𝑈𝑆𝐷 = 6,22% ∙ (1 − 33%) + (6,38% + 1,81%) ∙ 0,87
𝐶𝐴𝑃𝑀𝑈𝑆𝐷 = 11,33%
Al calcular el WACC y el CAPM se obtienen resultados consistentes, lo cual permite validar el
resultado con ambas metodologías. Sin embargo, ambas tasas se encuentran denominadas en
dólares estadounidenses, y como se mencionó, deben convertirse estas tasas a pesos colombianos.
Para la conversión se asume la teoría de la paridad del poder adquisitivo, que afirma que los tipos
de cambio entre las monedas deben ser de tal manera que permita que una moneda tenga el mismo
poder adquisitivo en cualquier parte del mundo. Por ejemplo, el dólar debe poder comprar la misma
cantidad de bienes o servicios en todos los países. Cuando no se cumple este principio nos
encontraríamos frente a monedas sobrevaloradas o subvaloradas.
Las limitaciones de este método son la conformación de un conjunto de bienes y servicios
homogéneo y representativo para los diferentes países y la heterogeneidad de los datos estadísticos
y contables entre los países. Con la ecuación de Fisher2 se estima la devaluación implícita entre
dólares y pesos colombianos y se convierte el costo de capital a pesos colombianos (COP).
2 El efecto Fisher es una teoría económica creada por el economista Irving Fisher que describe la
relación entre la inflación y las tasas de interés tanto reales como nominales. (Investopedia, Investopedia, 2018)
45
Ecuación de Fisher
(1 + 𝑖) = (1 + 𝑟)(1 + 𝜋)
Donde,
𝑖 = 𝑡𝑖𝑝𝑜 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙
𝑟 = 𝑡𝑖𝑝𝑜 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟é𝑠 𝑟𝑒𝑎𝑙
𝜋 = 𝑡𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑓𝑙𝑎𝑐𝑖ó𝑛
Devaluación Implícita
De acuerdo con la teoría de la paridad del poder adquisitivo se utiliza la siguiente ecuación:
𝐷𝑒𝑣𝑎𝑙𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐼𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑎 =1 + 𝜋 𝐶𝑜𝑙𝑜𝑚𝑏𝑖𝑎
1 + 𝜋 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑎𝑑𝑎 𝑈𝑆𝐴 − 1
𝐷𝑒𝑣𝑎𝑙𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑖𝑚𝑝𝑙𝑖𝑐𝑖𝑡𝑎 =1 + 3%
1 + 2% − 1
𝐷𝑒𝑣𝑎𝑙𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑖𝑚𝑝𝑙𝑖𝑐𝑖𝑡𝑎 = 0,98%
La inflación para Colombia se obtuvo del Banco de la República y la inflación de Estados Unidos de
la Reserva Federal. Para encontrar el WACC denominado en pesos colombianos (COP) se utiliza la
siguiente ecuación de acuerdo con Fisher.
𝑊𝐴𝐶𝐶𝐶𝑂𝑃 = (1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶𝑈𝑆𝐷)(1 + 𝐷𝑒𝑣𝑎𝑙𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐼𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑎) − 1
𝑊𝐴𝐶𝐶𝐶𝑂𝑃 = (1 + 11,33%)(1 + 0,98% ) − 1
𝑊𝐴𝐶𝐶𝐶𝑂𝑃 = 12,42%
𝐶𝐴𝑃𝑀𝐶𝑂𝑃 = (1 + 𝐶𝐴𝑃𝑀𝑈𝑆𝐷)(1 + 𝐷𝑒𝑣𝑎𝑙𝑢𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐼𝑚𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑎) − 1
𝐶𝐴𝑃𝑀𝐶𝑂𝑃 = (1 + 11,33%)(1 + 0,98%) − 1
𝐶𝐴𝑃𝑀𝐶𝑂𝑃 = 12,42%
Finalmente, se obtiene un costo de capital por la metodología del WACC del 12,42%. Para el CAMP
se realiza el mismo procedimiento y se obtiene el mismo costo de capital.
46
Proyección de los Flujos de Caja Libre
Para estimar los flujos de caja libre de Ecopetrol, se utilizó el periodo comprendido entre 2019 y
2028, proyectando diferentes elementos del balance general y el estado de pérdidas y ganancias, o
utilizando diversos indicadores para construir la estructura del flujo de caja libre en cada año de
proyección. Los estados financieros consolidados pueden encontrarse adjuntos en el Anexo 3.
A continuación, se encuentra la explicación de cada uno de los supuestos o proyecciones que se
emplearon en el desarrollo del modelo de valoración por flujos de caja descontados.
Proyección de Ventas Nacionales
Las ventas se dividieron en nacionales y exteriores. Para proyectar las ventas nacionales se utilizó la
tasa de inflación colombiana proporcionada por el Banco de la República. La razón por la cual no se
proyectaron las ventas nacionales con respecto a los precios internacionales del petróleo, es porque
los precios en el mercado local no son igualmente sensibles a las variaciones en precio del mercado
internacional. En el país se intenta mantener un precio relativamente estable, por lo que el precio
del petróleo y sus derivados no sube o baja en la misma proporción del cambio en el precio del
barril. Por ende, proyectar las ventas nacionales de acuerdo con el precio internacional no sería
apropiado. Por lo anterior, se decide crecer las ventas nacionales con la inflación, ya que permite
tomar las variaciones de demanda del petróleo en la economía colombiana. En el Anexo 4 se pueden
encontrar las proyecciones de las ventas nacionales. La tasa de crecimiento de las ventas nacionales
de Ecopetrol para los años de proyección será del 3,00%.
𝐶𝑟𝑒𝑐𝑖𝑚𝑒𝑖𝑛𝑡𝑜 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑁𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠 = 3,00%
Ilustración 11. Proyección Ventas Nacionales.
$-
$10.000.000
$20.000.000
$30.000.000
$40.000.000
$50.000.000
E2018 E2019 E2020 E2021 E2022 E2023 E2024 E2025 E2026 E2027 E2028
Mill
on
es
de
pe
sos
Ventas Nacionales
Ventas Nacionales
47
Proyección de Ventas al Exterior
Para las ventas al exterior, en primer lugar, se hizo una distinción entre ventas de crudo y ventas de
otros productos diferentes de crudo al exterior. Puesto que las ventas de crudo son las que más
peso tienen en los ingresos (80%), se estimaron los demás productos para la venta como un
porcentaje del crudo. Para obtener esta proporción se utilizaron los porcentajes del 2017 ya que se
consideran el mejor estimador por ser el más reciente. La proyección de ventas al exterior se puede
encontrar en el Anexo 4.
Ventas de crudo al exterior 80,00%
Ventas de otros productos al exterior 20,00%
Ventas de otros productos al exterior como porcentaje de las ventas de crudo 25,58% Tabla 14. Ventas al exterior en porcentajes.
Adicional a la separación de ventas al exterior, para estimar las ventas de crudo al exterior en los
diferentes años de proyección, se tuvieron en cuenta las siguientes variables:
Producción de Kbde (Kilobarriles Diarios Equivalentes)
Según los informes de Sostenibilidad distribuidos por Ecopetrol y el plan de negocios al 2020, se
estima una producción de 720, 775 y 830 Kbde para los años 2018, 2019 y 2020 respectivamente de
acuerdo con los escenarios de precios. Estos Kilobarriles diarios equivalentes incluyen la producción
estimada de crudo y de gas. Para los años de proyección siguientes, la producción se determinará
en función del precio del petróleo proyectado para esos mismos años. Cuanto más elevado sea el
precio, mayor será la producción. Según el informe de sostenibilidad de Ecopetrol, en un escenario
de precios de $70 USD y $80 USD por barril, la producción que se podría alcanzar varía entre los 830
y 870 Kbde.
Ilustración 12. Plan de Producción 2017-2020.
48
Para proyectar las ventas del 2021 en adelante, se utilizó un crecimiento lineal, utilizando la
producción del año 2020 como año inicial y la producción del año 2028 como año final.
Adicionalmente, se hizo el supuesto de que la producción para este último año será de 914 Kbde,
pues esta ha sido la producción histórica más alta de Ecopetrol, por lo que se tomó este valor como
techo. Entonces, para obtener el crecimiento lineal se utilizó la siguiente fórmula:
𝐶𝑟𝑒𝑐𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑙𝑖𝑛𝑒𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 = (𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛2028
𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛2020)
12028−2020
− 1
𝐶𝑟𝑒𝑐𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑙𝑖𝑛𝑒𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 = (914
830)
18
− 1 = 1,212%
De esta manera, la producción de Kbde será:
E2018 E2019 E2020 E2021 E2022 E2023 E2014 E2025 E2026 E2027 E2028
720 775 830 840 850 861 871 882 892 903 914 Tabla 15. Producción de Kbde estimada.
Kbde Comercializados (Kilobarriles Diarios Equivalentes)
Ecopetrol comercializa más barriles de los que produce durante cada año, pues cuenta con reservas.
La proporción entre barriles vendidos y barriles producidos está entre 1,17 y 1,19. Para el año 2017
la proporción entre barriles vendidos y barriles producidos fue de 1,17; es decir, Ecopetrol vendió
un 17% más de lo que produjo. Se utilizó esta proporción, pues se considera el mejor estimador por
ser el dato más reciente y conservador. Por ende, la venta de Kbde se estimaron de la siguiente
manera:
𝐾𝑏𝑑𝑒 𝐶𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑜𝑠𝑡 = 1,17(𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝐾𝑏𝑑𝑒)𝑡
De acuerdo con lo anterior, los barriles comercializados serán:
E2018 E2019 E2020 E2021 E2022 E2023 E2014 E2025 E2026 E2027 E2028
842 907 971 983 995 1007 1019 1031 1044 1057 1069 Tabla 16. Venta de Kbde estimada.
49
Kbd de Crudo Comercializado (Kilobarriles Diarios)
Puesto que las ventas totales al exterior se estimaron a partir de las ventas del crudo, es necesario
encontrar el número de barriles de crudo que se comercializan. En otras palabras, de la totalidad de
barriles vendidos (Kbde) cuántos corresponden específicamente a crudo (valor expresado en Kbd).
En el 2017, el número de Kbde producidos y comercializados fue de 715 y 840 respectivamente. De
los 715 Kbde producidos, 545 fueron de crudo (Sostenibilidad, 2017). Para obtener un estimado de
Kbd de crudo comercializado en 2017 se buscó en primera instancia el porcentaje de crudo
producido con respecto al total y se multiplicó por la cantidad de barriles comercializados:
𝐾𝑏𝑑 𝑑𝑒 𝐶𝑟𝑢𝑑𝑜 𝐶𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑜2017 =𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝐾𝑏𝑑 𝑑𝑒 𝐶𝑟𝑢𝑑𝑜2017
𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝐾𝑏𝑑𝑒2017∙ 𝐾𝑏𝑑𝑒 𝐶𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑜𝑠2017
𝐾𝑏𝑑 𝑑𝑒 𝐶𝑟𝑢𝑑𝑜 𝐶𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑜2017 =545 𝐾𝑏𝑑
715 𝐾𝑏𝑑𝑒∙ 840 𝐾𝑏𝑑𝑒
𝐾𝑏𝑑 𝑑𝑒 𝐶𝑟𝑢𝑑𝑜 𝐶𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑜2017 = 640
Ahora, para la proporción de la venta de barriles de crudo comercializado con respecto a la
producción:
𝐾𝑏𝑑 𝑑𝑒 𝐶𝑟𝑢𝑑𝑜 𝐶𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑜2017
𝐾𝑏𝑑𝑒 𝐶𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑜𝑠2017=
640 𝐾𝑏𝑑
715 𝐾𝑏𝑑𝑒= 89,51%
La proporción de las ventas de Kbd de crudo con respecto al total de Kbde producidos en el 2017 es
de 89,51%. Por ende, se utiliza este porcentaje como estimador de los futuros
Kbd de crudo comercializados en cada año de proyección de la siguiente manera:
𝐾𝑏𝑑 𝑑𝑒 𝐶𝑟𝑢𝑑𝑜 𝐶𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑜𝑡 = 0,8951(𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝐾𝑏𝑑𝑒)𝑡
Así, los Kbd de crudo comercializados para cada año de proyección serán:
E2018 E2019 E2020 E2021 E2022 E2023 E2014 E2025 E2026 E2027 E2028
644 694 743 752 761 770 780 789 799 808 818 Tabla 17. Kbd de crudo comercializado estimados.
50
En la siguiente gráfica se muestran los valores obtenidos para las variables: Producción Kbde, Kbde
Comercializados y Kbd de Crudo Comercializado.
Ilustración 13. Proyección de producción y comercialización.
Precio de Venta del Petróleo de Ecopetrol en Dólares
Como se mencionó anteriormente, la EIA realizó una proyección para el precio spot del petróleo
Brent hasta el 2050. Debido a que Ecopetrol toma como referencia este tipo de crudo y lo vende a
un descuento, en primera instancia se utilizaron las proyecciones de la EIA para el precio y el
descuento se estimó en $6,9 USD, puesto que este fue el descuento del 2017 y no se esperaría una
disminución en la calidad del crudo producido que justifique un incremento en esta deducción. A
continuación, se muestra la proyección realizada por la EIA y el precio de venta de Ecopetrol
estimado incluyendo el descuento.
0
200
400
600
800
1000
1200
E2019 E2020 E2021 E2022 E2023 E2024 E2025 E2026 E2027 E2028
KB
Producción y Comercialización
Producción Kbde Kbde Comercializados Kbd de Crudo Comercializado
51
Ilustración 14. Proyección Precio Spot Petróleo Brent y Precio Ecopetrol.
Tasa Representativa de Mercado (TRM)
Una vez estimado el precio de venta del petróleo para Ecopetrol, se requería convertir este precio
de dólares a pesos. Para esto, se utilizó la proyección de la TRM realizada por el grupo de Estudios
Económicos de Bancolombia (Bancolombia, 2018). La TRM proyectada fue de $2880, $2950, $2990,
$3050, $3100 para los años 2018-2022. En adelante se mantuvo constante una TRM de $3100 para
los siguientes años de proyección.
Precio de Venta del Petróleo de Ecopetrol en Pesos
Para estimar el precio de venta del petróleo de Ecopetrol en pesos basta con multiplicar el valor
del precio spot proyectado y la TRM para cada año.
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎 𝐸𝑐𝑜𝑝𝑒𝑡𝑟𝑜𝑙 (𝐶𝑂𝑃)𝑡 = 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎 𝐸𝑐𝑜𝑝𝑒𝑡𝑟𝑜𝑙 (𝑈𝑆𝐷)𝑡 ∙ 𝑇𝑅𝑀𝑡
Proyección de Ventas de Crudo al Exterior
Teniendo el precio de venta del petróleo para Ecopetrol en pesos, se calcularon las ventas de crudo
al exterior multiplicando este precio de venta por los Kbd de crudo comercializado. Cabe aclarar que
debe multiplicarse esta cantidad por 1000 para convertir Kilobarriles diarios a barriles diarios y luego
por 365 para encontrar los barriles comercializados anualmente.
$ 40
$ 50
$ 60
$ 70
$ 80
$ 90
$ 100
$ 110
$ 120
20
18
20
20
20
22
20
24
20
26
20
28
20
30
20
32
20
34
20
36
20
38
20
40
20
42
20
44
20
46
20
48
20
50
DÓ
LAR
ES P
OR
BA
RR
IL
AÑO
PROYECCIÓN PRECIO SPOT PETRÓLEO BRENT Y PRECIO VENTA ECOPETROL
Precio Barril Brent
Precio Barril Ecopetrol
52
𝐶𝑟𝑢𝑑𝑜 𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙 𝐶𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑜𝑡 = 𝐾𝑏𝑑 𝐶𝑟𝑢𝑑𝑜 𝐶𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑜𝑡 ∙ 1000 ∙ 365
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐶𝑟𝑢𝑑𝑜 𝐸𝑥𝑡𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟𝑡 = 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎 𝐸𝑐𝑜𝑝𝑒𝑡𝑟𝑜𝑙 (𝐶𝑂𝑃)𝑡 ∙ 𝐶𝑟𝑢𝑑𝑜 𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙 𝐶𝑜𝑚𝑒𝑟𝑐𝑖𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑜𝑡
Proyección de Ventas de Otros Productos al Exterior
Para obtener las ventas al exterior de otros productos diferentes del crudo, se multiplicaron las
ventas de crudo al exterior encontradas en el literal anterior por el porcentaje que representan
estos otros productos con respecto al crudo.
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑂𝑡𝑟𝑜𝑠 𝑃𝑟𝑜𝑑𝑢𝑐𝑡𝑜𝑠 𝐸𝑥𝑡𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟𝑡 = 25,58%(𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐶𝑟𝑢𝑑𝑜 𝐸𝑥𝑡𝑒𝑟𝑖𝑜𝑟𝑡)
A continuación, se muestran la proyección de ventas al exterior
Ilustración 15. Proyección de Ventas al Exterior.
-
10.000.000
20.000.000
30.000.000
40.000.000
50.000.000
60.000.000
70.000.000
80.000.000
90.000.000
E2018 E2019 E2020 E2021 E2022 E2023 E2024 E2025 E2026 E2027 E2028
Mill
on
es
de
pe
sos
Ventas al Exterior
Venta Crudo Venta Otros
53
Proyección Ingresos Operacionales
Una vez halladas las ventas nacionales y al exterior, se sumaron para obtener los ingresos
operacionales.
Ilustración 16. Ingresos Operacionales.
Proyección de Utilidad Bruta
Para encontrar la utilidad bruta en los diferentes años de proyección se utilizó el margen bruto
encontrado en el 2017, ya que se consideró como el mejor estimador, y se multiplicó por los ingresos
operacionales. En la ecuación siguiente se puede observar cómo al multiplicar las ventas estimadas
de un año por el margen se obtiene la utilidad bruta proyectada. Se puede encontrar la utilidad
detallada en el Anexo 5.
𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑎𝑡 = 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑜2017 ∙ 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡
$-
$20.000.000
$40.000.000
$60.000.000
$80.000.000
$100.000.000
$120.000.000
$140.000.000
$160.000.000
E2018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028
Mill
on
es
de
pe
sos
Ingresos Operacionales
Ventas Nacionales Ventas al Exterior
54
Proyección de Costos Operacionales
Teniendo la utilidad bruta y los ingresos operacionales se pueden encontrar los costos operacionales
despejando los costos en la siguiente ecuación:
𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡 = 𝑈𝑡𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝐵𝑟𝑢𝑡𝑎𝑡 − 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡
Con lo anterior, se encontraron los costos operacionales para cada año de proyección puesto que
ya se habían estimado los ingresos operacionales y la utilidad bruta. La proyección de los costos
operacionales detallada se puede encontrar en el Anexo 5.
Ilustración 17. Proyección Costos Operacionales y Utilidad Bruta.
Proyección EBITDA
De manera similar a la proyección de la utilidad bruta, se utilizó el margen EBITDA del 2017 y se
multiplicó por los ingresos operacionales para obtener el EBITDA de cada año de proyección. En la
siguiente ecuación se puede observar cómo al multiplicar las ventas estimadas de un año por el
margen se obtiene el EBITDA proyectado. La proyección detallada del EBITDA se puede encontrar
en el Anexo 5.
𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴𝑡 = 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴2017 ∙ 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡
$0
$20.000.000
$40.000.000
$60.000.000
$80.000.000
$100.000.000
$120.000.000
$140.000.000
$160.000.000
Mill
on
es
de
pe
sos
Costos Operacionales y Utilidad Bruta
Costos Operacionales Utilidad Bruta
55
Proyección EBIT
Para estimar el EBIT se utilizó el margen EBIT o margen operacional del 2017 y se multiplicó por los
ingresos operacionales. En la siguiente ecuación se ve cómo al multiplicar las ventas estimadas de
un año por el margen se obtiene el EBIT proyectado (Anexo 5).
𝐸𝐵𝐼𝑇𝑡 = 𝑀𝑎𝑟𝑔𝑒𝑛 𝐸𝐵𝐼𝑇2017 ∙ 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡
Ilustración 18. Proyección EBITDA vs. EBIT.
Proyección de la Depreciación, Amortización y Agotamiento
Teniendo el EBIT y EBITDA se puede obtener la depreciación, amortización y agotamiento
despejándolos en la siguiente ecuación. Como anteriormente se había estimado el EBIT y EBITDA,
fue posible encontrar la depreciación, amortización y agotamiento (Anexo 5).
𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝐴𝑔𝑜𝑡𝑎𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜𝑡 = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝑡 − 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴𝑡
Proyección de las Cuentas por Cobrar
Se utilizó la rotación en días de las cuentas por cobrar del 2017 para estimar las cuentas por cobrar
en los diferentes años de proyección. En la siguiente ecuación se puede ver cómo al multiplicar este
$0
$10.000.000
$20.000.000
$30.000.000
$40.000.000
$50.000.000
$60.000.000
$70.000.000
E2018 E2019 E2020 E2021 E2022 E2023 E2024 E2025 E2026 E2027 E2028
MIL
LON
ES D
E P
ESO
S
EBITDA VS EBIT
EBITDA EBIT
56
indicador por los ingresos operacionales se encontraron las cuentas por cobrar. Se pueden
encontrar las proyecciones detalladas en el Anexo 5.
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝐶𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟2017 = 40,32
𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝐶𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟𝑡 = 𝐼𝑛𝑔𝑟𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡 ∙𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝐶𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟2017
365
Proyección de las Cuentas por Pagar
Se utilizó la rotación en días de las cuentas por pagar del 2017 para estimar las cuentas por pagar
en los diferentes años de proyección. En la siguiente ecuación se puede ver cómo al multiplicar este
indicador por los costos operacionales se encontraron las cuentas por pagar (ver Anexo 5).
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑟2017 = 68,94
𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑟𝑡 = 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡 ∙𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑟2017
365
Proyección de Inventarios
Se utilizó la rotación de inventarios del 2017 para estimar las cuentas por cobrar en los diferentes
años de proyección. En la siguiente ecuación se puede ver cómo al dividir por los costos de las ventas
(costos operacionales) se encontraron los inventarios proyectados para cada año (ver Anexo 5).
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜2017 = 8,02
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜𝑡 =𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑑𝑒 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜2017
57
Ilustración 19. Proyección CxC, CxP e Inventarios.
Proyección del Capital de Trabajo
Como la valoración solo toma en cuenta los procesos operativos de la empresa, el capital de trabajo
se calculó con las variables relacionadas a la operación. Una vez estimadas las cuentas por cobrar,
inventarios y cuentas por pagar en cada año de proyección se estima el capital de trabajo para cada
año de la siguiente manera (Ver Anexo 5).
𝑊𝑜𝑟𝑘𝑖𝑛𝑔 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑡 = 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠𝑡 − 𝑃𝑎𝑠𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐶𝑜𝑟𝑟𝑖𝑒𝑛𝑡𝑒𝑠𝑡
𝑊𝑜𝑟𝑘𝑖𝑛𝑔 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑡 = 𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑟𝑡 + 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 𝑁𝑒𝑡𝑜𝑡 − 𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝐶𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟𝑡
El capital de trabajo se entiende como el restante de efectivo después de cumplir con las
obligaciones de corto plazo. Para la construcción del flujo de caja libre es necesario hallar el cambio
en el capital de trabajo (∆ 𝑊𝑜𝑟𝑘𝑖𝑛𝑔 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙), para esto, se emplea la siguiente ecuación:
∆ 𝑊𝑜𝑟𝑘𝑖𝑛𝑔 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 = 𝑊𝑜𝑟𝑘𝑖𝑛𝑔𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑡 − 𝑊𝑜𝑟𝑘𝑖𝑛𝑔𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙𝑡−1
Proyección CAPEX
Para proyectar el CAPEX se calculó el promedio del múltiplo 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 entre 2014 y 2017. Se utilizó el
promedio puesto que los valores variaban considerablemente. Con este múltiplo se pudo entonces
$-
$2.000.000
$4.000.000
$6.000.000
$8.000.000
$10.000.000
$12.000.000
$14.000.000
$16.000.000
$18.000.000
$20.000.000
E2018E2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028
MIL
LON
ES D
E P
ESO
S
CxC, CxP, Inventarios
Cuentas por Cobrar Cuentas por Pagar Inventarios
58
calcular el CAPEX para cada uno de los años de proyección al multiplicarlo por las ventas de dicho
año. Para las proyecciones detalladas del CAPEX remítase al Anexo 5.
𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
= 17,50%
𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋𝑡 =𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋
𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠
∙ 𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠𝑡
Ilustración 20. Proyección Capital de Trabajo Vs CAPEX.
Proyección Flujos de Caja Libre
Teniendo los cálculos anteriores se obtiene finalmente el flujo de caja libre. Calculado de la siguiente
manera (para la estructura completa de los flujos de caja libre remitirse al Anexo 5):
𝐹𝐶𝐹𝐹𝑡 = 𝐸𝐵𝐼𝑇𝐷𝐴𝑡 − 𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑂𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠𝑡 − ∆𝑊𝐾𝑡 − 𝐶𝐴𝑃𝐸𝑋𝑡
En la siguiente gráfica se muestra la proyección de los flujos de caja libre. La proyección detallada
se puede encontrar en el Anexo 6.
$-
$5.000.000
$10.000.000
$15.000.000
$20.000.000
$25.000.000
E2018 E2019 E2020 E2021 E2022 E2023 E2024 E2025 E2026 E2027 E2028
Mill
on
es
de
pe
sos
Capital de Trabajo Vs CAPEX
Capital de Trabajo CAPEX
59
Ilustración 21. Proyección Flujos de Caja Libre.
Como se mencionó anteriormente, se espera que la compañía continúe generando flujos de caja a
perpetuidad. Este valor, se conoce como Valor Terminal. El cálculo de este valor se enfoca en un
crecimiento estable a perpetuidad y se estima de la siguiente manera:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 =𝐹𝐶𝐹𝐹𝑇(1 + 𝑔)
𝑊𝐴𝐶𝐶𝐶𝑂𝑃 − 𝑔
Donde,
𝑇 = 𝐴ñ𝑜 𝑓𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑒𝑥𝑝𝑙í𝑐𝑖𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑐𝑖ó𝑛
𝑔 = 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑐𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑐𝑜𝑛𝑠𝑡𝑎𝑛𝑡𝑒
La tasa de crecimiento constante 𝑔 que se utilizó en la presente valoración será el crecimiento
proyectado del PIB en Colombia según las últimas proyecciones macroeconómicas realizadas por
Bancolombia, donde se estima un valor de 3,4% para el 2018 (Bancolombia, 2018). Con un
𝑊𝐴𝐶𝐶𝐶𝑂𝑃 del 12,42%, se obtiene un valor terminal para Ecopetrol en el 2028 de $250.696.822
millones COP.
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 =$21.879.018(1 + 3,4%)
12,42% − 3,4%= $250.696.822 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑝𝑒𝑠𝑜𝑠
$0
$5.000.000
$10.000.000
$15.000.000
$20.000.000
$25.000.000
E2018 E2019 E2020 E2021 E2022 E2023 E2024 E2025 E2026 E2027
Mill
on
es
de
pe
sos
Flujos de Caja Libre
60
Se obtiene el valor de la firma descontando a valor presente la suma de los flujos de caja libre del
2019 al 2028 y el valor terminal calculado anteriormente. El valor de la firma se calculó de la
siguiente manera:
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑓𝑖𝑟𝑚𝑎 = ∑(𝐹𝐶𝐹𝐹)𝑡
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡+
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑇
𝑇
𝑡=1
Donde,
𝑇 = {2019 … 2028}
𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑓𝑖𝑟𝑚𝑎 = $173.460.321 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑝𝑒𝑠𝑜𝑠 𝑐𝑜𝑙𝑜𝑚𝑏𝑖𝑎𝑛𝑜𝑠
Se obtiene que el valor de Ecopetrol es de $ 173.460.321 millones de pesos. Finalmente, se obtiene
el precio de la acción de Ecopetrol con la siguiente fórmula:
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛 =𝑉𝐸 + 𝑇𝐶 − 𝐷𝐿𝑃
# 𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠
Donde,
𝑉𝐸 (𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝐸𝑚𝑝𝑟𝑒𝑠𝑎𝑟𝑖𝑎𝑙) = $173.460.321 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑝𝑒𝑠𝑜𝑠
Como valor empresarial se tomó el resultado de la valoración por flujos de caja descontados, es
decir de $173.460.321 millones de pesos.
𝑇𝐶 (𝑇𝑟𝑎𝑚𝑝𝑎 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑗𝑎) = $7.945.885 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑝𝑒𝑠𝑜𝑠
Para la trampa de caja se sumaron los valores correspondientes a las siguientes cuentas del balance
general en activos corrientes y activos no corrientes: Efectivo y Equivalentes de efectivo, Otros
Activos Financieros y Otros Activos. Se obtuvo un valor de $7.945.885 millones de pesos.
𝐷𝐿𝑃 (𝐷𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑎 𝐿𝑎𝑟𝑔𝑜 𝑃𝑙𝑎𝑧𝑜) = $52.262.642 𝑚𝑖𝑙𝑙𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑑𝑒 𝑝𝑒𝑠𝑜𝑠
Para la deuda a largo plazo se tomó la totalidad de préstamos y financiaciones de Ecopetrol en el
2018. Se obtuvo un valor de $52.262.642 millones de pesos.
61
# 𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙𝑒𝑠 = 41.116.688.048
Para el número de acciones totales se tomaron la totalidad de acciones en circulación de Ecopetrol
en el 2018, es decir 41.116.688.048 acciones. Con los valores anteriores se tiene que,
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑎𝑐𝑐𝑖ó𝑛 = $3.140,90 𝐶𝑂𝑃
62
Análisis de Eficiencia de Mercados
El Grupo Empresarial Ecopetrol además de cotizar su acción en la bolsa colombiana, también transa
en la Bolsa de Nueva York a través de ADRs. Con el fin de realizar un análisis de la eficiencia del
mercado, se compararon los precios en ambas bolsas. En teoría, si los mercados son eficientes,
ambos precios deberían ser equivalentes. Para esto, se tomaron las series históricas desde el inicio
de la cotización del ADR en Estados Unidos (19 de septiembre del 2008) hasta hoy (28 de noviembre
del 2018) y se realizó una prueba t de Student pareada, pues se asume que las muestras son
dependientes.
Para realizar la prueba de hipótesis, se utilizó la serie diaria del precio de cierre de la acción en la
Bolsa de Valores Colombiana y el precio de cierre del ADR en la Bolsa de Nueva York. Los datos
comprenden entre el 19 de septiembre del 2008 y el 28 de noviembre del 2018 con un total de 2420
observaciones.
Los ADR de Ecopetrol en Estados Unidos son depósitos que se componen de 20 acciones ordinarias.
Para poder comparar los datos, es necesario dividir el precio del ADR por estas unidades y
multiplicarlo por la TRM diaria. Una vez teniendo todas las observaciones en pesos colombianos se
procede a encontrar la diferencia entre cada observación y hacer la prueba con una t pareada. A
continuación, se muestra la prueba de hipótesis.
Hipótesis
Como hipótesis nula se asume que la media de las diferencias entre el precio de los ADRs en pesos
colombianos y la acción ordinaria es igual a 0. Como hipótesis alternativa, se asume que esta
diferencia no es cero, y que por ende el mercado colombiano no es eficiente.
𝐻0: 𝜇𝑑 = 𝜇𝑑0 → 𝜇𝑑 = 0
𝐻𝑎: 𝜇𝑑 ≠ 𝜇𝑑0 → 𝜇𝑑 ≠ 0
𝑑𝑖 = 𝑥𝐴𝑖 − 𝑥𝐵𝑖 → 𝑥𝐴𝑖: 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑖 𝑒𝑛 𝐶𝑜𝑙𝑜𝑚𝑏𝑖𝑎, 𝑥𝐵𝑖: 𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑖 𝑒𝑛 𝐸𝐸. 𝑈𝑈.
Estadístico de Prueba
Como estadístico de prueba se utiliza una t pareada, pues las muestras no son independientes, por
lo que se encuentra primero la diferencia entre una serie y otra, para luego calcular la media. El total
de datos fue de 2420.
63
�� =1
𝑛∑ 𝑑𝑖
𝑛
𝑖=1
= 14,31
𝑠𝑑2 =
∑ (𝑑𝑖 − ��)2𝑛
𝑖=1
𝑛 − 1=
3452605,29
2419= 1427,29
𝑠�� =𝑠𝑑
√𝑛=
37,78
√2420= 0,77
𝑡 =�� − 𝜇𝑑0
𝑠��=
14,31 − 0
0,77= 18,63
Valor Crítico
Para encontrar el valor crítico se utilizó un nivel de significancia del 5%. Como la prueba utilizada es
de dos colas, se utiliza 𝑡𝛼
2 con 2419 grados de libertad.
𝑔 = 𝑛 − 1 = 2419
𝛼 = 5%
𝑡𝛼2
= 1,96
Conclusión de la Hipótesis
Para valores del estadístico de prueba t mayores a 1,96 o menores a -1,96 se rechaza la hipótesis
nula. Por ende, con un estadístico del 18,63 se rechaza la hipótesis nula; no hay suficiente prueba
estadística para concluir que las medias son iguales. Es decir, no se puede concluir que la media de
ambos precios es la misma.
Teniendo en cuenta que se asume que el mercado estadounidense es eficiente, por lo mismo, se
puede concluir que el mercado colombiano no cumple con la forma de mercado eficiente, pues las
expectativas no se ven totalmente reflejadas en el precio de la acción y adicionalmente difieren los
precios entre una bolsa y otra. Esto se debe principalmente al movimiento de los precios, las
variaciones del tipo de cambio y los costos de transacción. En este orden de ideas, se pueden
presentar oportunidades de arbitraje, especialmente en periodos de alta volatilidad.
64
Análisis de Sensibilidad
Para realizar el análisis de sensibilidad se asignaron diferentes distribuciones de probabilidad de
distintos parámetros y estimaciones utilizados en la valoración. Con esto se pudo identificar cuáles
variables influían considerablemente en la variabilidad del valor empresarial de Ecopetrol. Se usó la
herramienta de Crystal Ball para encontrar la distribución más probable de los diferentes
parámetros a analizar y realizar una simulación de Montecarlo con 1.000 pruebas ejecutadas, 27
suposiciones y un nivel de confianza del 95%. Las variables utilizadas en el análisis de sensibilidad se
explican a continuación.
Supuestos y Distribuciones de la Simulación
Como se mencionó anteriormente, para la simulación de Montecarlo se seleccionaron diferentes
variables que se consideraban relevantes en la valoración y que influían en la variabilidad del valor
empresarial de Ecopetrol. A continuación, se muestra la distribución de probabilidad asociada a
cada una de las variables que influyeron en mayor medida al valor de la empresa y una explicación
o justificación de los parámetros utilizados.
%CAPEX/Ventas
El %CAPEX/Ventas utilizado para estimar el CAPEX en el flujo de caja libre sigue una distribución
triangular como se muestra a continuación. El rango de este indicador se encuentra entre 15% y
22%, estimaciones realizadas por el profesor Aswath Damodaran para la industria de petróleo y gas
con empresas que cuentan con línea de producción y exportación (Damodaran A. , Capital
Expenditures by Sector, 2018). El valor más probable es el que se encontró para Ecopetrol en la
valoración.
Ilustración 22. Distribución %CAPEX/Ventas
Suposición: %CAPEX/Ventas
Triangular distribución con parámetros:
Mínimo 15,00%
Más probable 17,50%
Máximo 22,00%
65
WACC
Para la distribución del WACC se utilizó una distribución triangular. Como valor más probable se
tomó una tasa de descuento del 12,42%; valor obtenido en la valoración. Como valor máximo y
mínimo se utilizó un 10% más y 10% menos del valor más probable, 13,66% y 11,12%
respectivamente.
Ilustración 23. Distribución WACC.
Precio en Dólares por Barril del Petróleo Brent
Para esta variable, se utilizó como media o valor más probable las proyecciones anuales realizadas
por la EIA. En este sentido, existe una variable diferente para cada año de proyección (2018-2028).
Para el precio en dólares por barril de petróleo Brent se siguió una distribución triangular. Este valor
está acotado por el valor máximo y mínimo que ha tenido la referencia de petróleo Brent en los
últimos 10 años ($44,82 y $112,35).
Ilustración 24. Distribución Precio por Barril de Petróleo Brent.
Suposición: Precio por Barril de Petróleo Brent
Triangular distribución con parámetros:
Mínimo 44,82
Más probable Proyección AIE
Máximo 112,35
66
Producción Anual de Kilo Barriles Diarios Equivalentes (Kbde)
Para encontrar la distribución de la producción anual de kilobarriles diarios equivalentes (crudo y
gas) se utilizó una distribución uniforme. Para los parámetros se utilizó la media como la proyección
en la producción dada por Ecopetrol, por lo que existe una distribución diferente asociada a cada
uno de los años. Este valor medio se encuentra acotado por un 10% más y 10% menos. A
continuación, se muestra la distribución:
Ilustración 25. Distribución de la Producción de Kbde.
Crecimiento de Ventas Nacionales
Para el crecimiento de las ventas nacionales se utilizó una distribución triangular. Como valor más
probable se utilizó la inflación proyectada por el Banco de la República; valor utilizado en la
valoración. Asimismo, como valor máximo y mínimo se tomó un 2% y 4% respectivamente. Estos
valores también fueron proporcionados por el Banco de la República como la inflación mínima y
máxima esperada.
Ilustración 26. Distribución Crecimiento Ventas Nacionales.
Suposición: Producción de Kbde
Uniforme distribución con parámetros:
Mínimo Proyección Ecopetrol Kbde x 0,9
Máximo Proyección Ecopetrol Kbde x 1,1
Suposición: Crecimiento Ventas Nacionales
Triangular distribución con parámetros:
Mínimo 2,000%
Más probable 3,000%
Máximo 4,000%
67
Castigo al Precio por Barril del Petróleo Brent
En los supuestos de la valoración explicados anteriormente en el documento, se comentó que
Ecopetrol tomaba como referencia el precio del petróleo Brent, sin embargo, castigaba este valor
debido a la calidad inferior del crudo producido por la empresa. Se modeló esta variable como una
distribución normal. El castigo para el 2017 fue de $6,9 USD por barril, por lo que se toma como la
media y valor más probable de la distribución. La desviación estándar se obtuvo de la diferencia
entre el 10% más y el 10% menos sobre la base o media. Sin embargo, este valor puede aumentar o
disminuir dependiendo de la calidad del crudo. A mayor calidad, menor castigo y viceversa. La
distribución y los parámetros son los siguientes:
Ilustración 27. Distribución Castigo al Precio por Barril del Petróleo Brent.
Tasa de Crecimiento a Perpetuidad
La tasa de crecimiento a perpetuidad fue utilizada para estimar el valor terminal. Esta variable se
modeló como una distribución triangular. Se consideró la tasa de crecimiento proyectada del PIB
colombiano como la estimación más aproximada y por ende como el valor más probable en la
distribución. Para acotar el valor, se suma y resta el 10% del PIB proyectado. La distribución que se
encontró fue la siguiente:
Ilustración 28. Distribución de la Tasa de Crecimiento a Perpetuidad.
Suposición: Castigo
Normal distribución con parámetros:
Media 6,90
Desv est 0,69
Suposición: Crecimiento Perpetuidad
Triangular distribución con parámetros:
Mínimo 3,06%
Más probable 3,40%
Máximo 3,74%
68
Teniendo todas las variables definidas (27 suposiciones en total), se ejecutaron 1.000 pruebas en el
modelo de valoración por flujos de caja descontados para encontrar un intervalo de confianza del
95% de confiabilidad para el valor de Ecopetrol. Se encontró que el valor de la empresa se encuentra
entre $123.509.154 y $205.661.684 millones de pesos colombianos. A continuación, se muestra
gráficamente el intervalo de confianza.
Ilustración 29. Intervalo de Confianza para Valor de Ecopetrol.
Una vez se tuvo el intervalo de confianza para el valor de Ecopetrol por flujos de caja descontados,
con el análisis de sensibilidad se logró identificar cuáles fueron las variables que más volatilidad o
riesgo le aportaron a la valoración. En la gráfica siguiente se muestran los resultados.
69
Ilustración 30. Análisis de Sensibilidad.
Con base al resultado del análisis de sensibilidad, se puede afirmar que las variables con mayor
incidencia en el modelo son: %CAPEX/Ventas, WACC (Weighted Average Cost of Capital), Precio
Brent 2019, Precio de Brent 2020, Precio de Brent 2022, Precio de Brent 2023, Precio de Brent 2027,
Precio de Brent 2028 y Producción Kbde 2028. Sin embargo, la gráfica anterior muestra que el
%CAPEX/Ventas y el WACC son las variables más significativas para el modelo ya que, son las que
mayor contribución variabilidad aportan en un 57,3% y 25,8% de la varianza respectivamente.
El porcentaje de contribución de varianza de la variable %CAPEX/ Ventas es negativo, lo cual quiere
decir que tiene una relación inversa con el valor de Ecopetrol. Es decir, entre más aumente la
relación de las inversiones de capital sobre las de ventas, el valor de la compañía será menor. Del
mismo modo, el WACC guarda una relación negativa con el precio de Ecopetrol y como es de
suponer, con un mayor costo de oportunidad los flujos de caja descontados serán menores.
El resto de las variables corresponden al precio y a la producción durante los diferentes años de
proyección. Estás variables guardan una relación directa con el valor de la compañía, ya que, a
medida que aumenten, se espera que el valor de la Ecopetrol aumente.
70
Análisis Bidimensional
Teniendo en cuenta los resultados obtenidos en el previo análisis de sensibilidad, donde se obtuvo
que las variables que mayor aportaban incertidumbre al modelo eran %CAPEX/Ventas y WACC, se
realizó un análisis bidimensional del modelo de valoración de Ecopetrol S.A. para visualizar en qué
porcentaje variaba el valor empresarial con un aumento y disminución del 1% en ambas variables
con el objetivo de encontrar la proporción de cambio del valor en cada escenario.
En la siguiente tabla se muestran las posibles combinaciones de variaciones con los incrementos y
disminuciones del 1% en las variables %CAPEX/Ventas y WACC. Los valores de la empresa se
muestran a continuación.
Tabla 18. Valor Empresarial de Ecopetrol con Variación del 1%.
Con los diferentes valores empresariales de Ecopetrol, se encontró el porcentaje de cambio en el
valor para los diferentes escenarios con respecto al caso base de valoración.
Tabla 19. Cambio en valor Empresarial de Ecopetrol.
Variación +1%
18,5%Constante 17,5%
Variación -1%
16,5%
Variación +1%
13,42%145.838.623$ 155.618.993$ 165.399.363$
Constante
12,42%162.568.527$ 173.460.321$ 184.352.115$
Variación -1%
11,42%183.482.581$ 195.763.298$ 208.044.015$
Valor Empresarial Ecopetrol
(Cifras en millones de pesos
colombianos)
%CAPEX/Ventas
WA
CC
Variación +1%
18,5%Constante 17,5%
Variación -1%
16,5%
Variación +1%
13,42%-15,92% -10,29% -4,65%
Constante
12,42%-6,28% 0,00% 6,28%
Variación -1%
11,42%5,78% 12,86% 19,94%
WA
CC
Cambio en Valor
Empresarial Ecopetrol
%CAPEX/Ventas
71
Conclusiones
El objetivo de este trabajo consistía en encontrar una aproximación al valor empresarial de
Ecopetrol. Para esto, se utilizaron dos métodos de valoración: valoración por múltiplos y flujos de
caja descontados. Para realizar las proyecciones necesarias y establecer los supuestos, se tuvo en
cuenta el contexto de la industria petrolera a nivel nacional e internacional, las expectativas propias
de Ecopetrol y su plan de negocios al 2020, las proyecciones al 2050 de la Agencia Internacional de
Energía para el precio Spot del petróleo Brent y las proyecciones macroeconómicas del Grupo
Bancolombia.
De acuerdo con la valoración por múltiplos, se obtuvieron los siguientes resultados: con el múltiplo
EV/EBITDA se obtuvo un valor promedio de $202.841.020 millones de pesos y un intervalo entre
$132.394.349 y $246.070.433 millones de pesos, para el múltiplo EV/EBIT se obtuvo un valor
promedio de $223.457.738 millones de pesos y un intervalo entre $158.238.716 y $290.898.254
millones de pesos. Las empresas comparables se escogieron con los siguientes criterios: empresas
de la industria de petróleo y gas con líneas de explotación y producción, empresas pertenecientes
al grupo económico G7 y mayor capitalización de mercado; la canasta final se conformó de 18
empresas.
Para calcular el costo de capital se utilizaron las metodologías del costo promedio ponderado de
capital (WACC) y el modelo de valoración de activos financieros (CAPM). Se ajustaron ambos
modelos para incorporar el riesgo país por medio de la metodología del profesor Julio Villarreal.
Ambos resultados fueron consistentes y se obtuvo una tasa de descuento del 12,42%.
El ejercicio de aproximación al valor de Ecopetrol a través del método por flujos de caja descontados,
utilizando una tasa de descuento del 12,42% que se obtuvo por el método de building blocks, arrojó
un resultado de $173.460.321 millones de pesos para el valor empresarial, por lo que el valor de la
acción sería de $3.140.
Con el objetivo de analizar la eficiencia de mercado en el mercado colombiano, se compararon los
precios de cotización de la acción de Ecopetrol en la bolsa de valores colombiana y la bolsa de Nueva
York a través de su ADR. Se utilizaron las series históricas desde el inicio de la cotización del ADR en
Estados Unidos hasta hoy y se ejecutó una prueba t de Student pareada. De acuerdo con esta prueba
se concluyó que el mercado colombiano no cumple con la forma de mercado eficiente, pues las
expectativas no se ven totalmente reflejadas en el precio de la acción y adicionalmente difieren los
precios entre una bolsa y otra. Esto se debe principalmente al movimiento de los precios, las
variaciones del tipo de cambio y los costos de transacción. En este orden de ideas, se pueden
presentar oportunidades de arbitraje, especialmente en periodos de alta volatilidad.
Por ejemplo, el 15 de noviembre del 2018 el valor de la acción cotizaba a $3.215 pesos en la Bolsa
de Valores, en Nueva York, el ADR cotizaba a $20,63 dólares. Cada ADR está compuesto por 20
acciones ordinarias, lo que implica que cada acción costaba $1,0315 dólares. Con una TRM, para ese
día, de $3.194,7 cada acción tendría un valor de $3.295 COP. Es decir, que el precio no es equitativo.
El análisis de sensibilidad empleando una simulación de Montecarlo con la herramienta de Crystal
Ball, se obtuvo un intervalo de confianza con un nivel de significancia del 5% para el valor
72
empresarial entre $123.509.154 y $ 205.661.684 millones de pesos. Del análisis se concluyó que las
variables que más volatilidad aportaban en el modelo eran %CAPEX/Ventas y la tasa de descuento
WACC.
Posteriormente, se realizó un análisis bidimensional utilizando tanto el %CAPEX/Ventas como el
WACC, de tal manera que se aumentara y disminuyera un 1% al valor original del modelo y las
combinaciones posibles entre sí. La mayor variación se presentó al disminuir el WACC y el
%CAPEX/Ventas en 1%, aumentando el valor de Ecopetrol en casi un 20%.
Finalmente, teniendo en cuenta todos los métodos de valoración, el valor empresarial de Ecopetrol
debe estar entre $138.047.407 y $247.543.457 millones de pesos utilizando el promedio de los
mínimos y máximos. El precio por acción estaría entre $2.279,63 y $4.942,68 pesos. A continuación,
se muestran los resultados resumidos.
Tipo de Valoración Mínimo Base Máximo
Múltiplo EV/ EBITDA $ 132.394.349 $ 202.841.020 $ 246.070.433
Múltiplo EV/EBIT $ 158.238.716 $ 223.457.738 $ 290.898.254
Flujos de Caja Descontados $123.509.154 $ 173.460.321 $ 205.661.684
Promedio $138.047.407 $199.919.693 $247.543.457
Precio por Acción $2.279,63 $3.784,42 $4.942,68 Tabla 20. Resultados de la Valoración.
Ilustración 31. Valoración Empresarial Ecopetrol.
73
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76
Anexos
Anexo 1. Proyección Brent
Año Brent Spot (dólares por barril)
2018 52,89
2019 56,25
2020 69,96
2021 77,36
2022 80,55
2023 82,95
2024 84,51
2025 85,70
2026 87,47
2027 88,66
2028 90,31
2029 91,80
2030 92,82
2031 94,87
2032 95,84
2033 97,17
2034 98,74
2035 99,87
2036 100,32
2037 102,77
2038 103,92
2039 104,87
2040 106,08
2041 107,21
2042 107,77
2043 108,46
2044 109,41
2045 110,04
2046 110,39
2047 111,14
2048 112,10
2049 112,99
2050 113,56
Tabla 21. Proyección Precio Spot del Petróleo Brent. (AIE, 2017)
77
Anexo 2. Múltiplos de Mercado de Empresas Comparables
Empresa EV/EBIT EV/Sales EV/EBITDA
BP PLC 8,26 0,61 4,66
Chevron Corp 10,78 1,44 5,72
Exxon Mobil Corp 9,85 1,23 6,80
Schlumberger Ltd 10,43 2,68 8,14
ConocoPhillips 10,50 2,54 6,03
EOG Resources Inc 13,27 3,81 7,59
Eni SpA 5,67 0,88 3,39
Suncor Energy Inc 12,08 2,34 6,55
Occidental Petroleum Corp 11,21 3,73 6,53
Phillips 66 10,70 0,54 8,25
Valero Energy Corp 9,42 0,50 6,89
Anadarko Petroleum Corp 11,12 3,41 5,53
Kinder Morgan Inc/DE 15,19 5,47 8,38
Canadian Natural Resources Ltd 11,81 3,09 6,12
Pioneer Natural Resources Co 12,55 4,79 7,25
Concho Resources Inc 14,76 5,39 7,84
Devon Energy Corp 13,69 3,90 8,27
Baker Hughes a GE Co 12,73 1,54 8,07
Halliburton Co 11,63 1,62 8,09
TOTAL, SA 6,95 0,89 4,51 Tabla 22. Múltiplos de Mercado de Empresas Comparables.
78
Anexo 3. Estados Financieros Ecopetrol
79
80
Anexo 4. Proyección de Ventas Nacionales y al Exterior
Año Ventas Nacionales Ventas al Exterior
E2018 $ 29.083.175 $ 39.131.029
E2019 $ 29.955.670 $ 46.295.816
E2020 $ 30.854.340 $ 64.210.868
E2021 $ 31.779.970 $ 74.074.758
E2022 $ 32.733.369 $ 79.647.547
E2023 $ 33.715.370 $ 83.236.174
E2024 $ 34.726.832 $ 85.977.142
E2025 $ 35.768.637 $ 88.349.871
E2026 $ 36.841.696 $ 91.429.582
E2027 $ 37.946.947 $ 93.906.694
E2028 $ 39.085.355 $ 96.964.425 Tabla 23. Proyección de Ventas Nacionales y al Exterior.
81
Anexo 5. Proyecciones
Año Utilidad Bruta Costos Operacionales EBITDA EBIT Dep, Amort y Agot.
E2018 $ 22.630.999 $ 45.583.205 $ 29.370.031 $ 19.156.481 $ 10.213.550
E2019 $ 25.297.478 $ 50.954.009 $ 32.830.530 $ 21.413.578 $ 11.416.953
E2020 $ 31.539.188 $ 63.526.020 $ 40.930.890 $ 26.697.004 $ 14.233.887
E2021 $ 35.118.760 $ 70.735.969 $ 45.576.382 $ 29.727.007 $ 15.849.376
E2022 $ 37.283.912 $ 75.097.004 $ 48.386.271 $ 31.559.745 $ 16.826.526
E2023 $ 38.800.281 $ 78.151.263 $ 50.354.182 $ 32.843.307 $ 17.510.875
E2024 $ 40.045.201 $ 80.658.773 $ 51.969.813 $ 33.897.095 $ 18.072.718
E2025 $ 41.178.019 $ 82.940.488 $ 53.439.961 $ 34.855.993 $ 18.583.968
E2026 $ 42.555.758 $ 85.715.520 $ 55.227.961 $ 36.022.209 $ 19.205.752
E2027 $ 43.744.256 $ 88.109.385 $ 56.770.368 $ 37.028.238 $ 19.742.131
E2028 $ 45.136.383 $ 90.913.397 $ 58.577.041 $ 38.206.632 $ 20.370.409 Tabla 24. Variables de Proyección.
Año Cuentas x Cobrar Cuentas x Pagar Inventarios Capital Trabajo CAPEX
E2018 $ 7.535.431 $ 8.609.469 $ 5.685.189 $ 4.611.151 $ 11.936.218
E2019 $ 8.423.287 $ 9.623.872 $ 6.355.042 $ 5.154.457 $ 13.342.593
E2020 $ 10.501.586 $ 11.998.394 $ 7.923.037 $ 6.426.229 $ 16.634.645
E2021 $ 11.693.474 $ 13.360.164 $ 8.822.270 $ 7.155.580 $ 18.522.610
E2022 $ 12.414.403 $ 14.183.849 $ 9.366.184 $ 7.596.738 $ 19.664.572
E2023 $ 12.919.308 $ 14.760.718 $ 9.747.114 $ 7.905.704 $ 20.464.347
E2024 $ 13.333.828 $ 15.234.321 $ 10.059.854 $ 8.159.361 $ 21.120.952
E2025 $ 13.711.022 $ 15.665.277 $ 10.344.432 $ 8.390.177 $ 21.718.432
E2026 $ 14.169.767 $ 16.189.408 $ 10.690.537 $ 8.670.896 $ 22.445.090
E2027 $ 14.565.500 $ 16.641.546 $ 10.989.103 $ 8.913.057 $ 23.071.937
E2028 $ 15.029.036 $ 17.171.150 $ 11.338.822 $ 9.196.708 $ 23.806.183 Tabla 25. Variables de Proyección
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Anexo 6. Proyección Flujos de Caja Libre
Año EBIT (-) 𝝉 (+) Dep & Am (-) ∆WK (-) CAPEX FCL
E2018 $ 19.156.481 $ 6.321.639 $ 10.213.550 $ 879.044 $ 11.936.218 $ 10.233.129
E2019 $ 21.413.578 $ 7.066.481 $ 11.416.953 $ 543.305 $ 13.342.593 $ 11.878.152
E2020 $ 26.697.004 $ 8.810.011 $ 14.233.887 $ 1.271.772 $ 16.634.645 $ 14.214.462
E2021 $ 29.727.007 $ 9.809.912 $ 15.849.376 $ 729.351 $ 18.522.610 $ 16.514.509
E2022 $ 31.559.745 $ 10.414.716 $ 16.826.526 $ 441.158 $ 19.664.572 $ 17.865.825
E2023 $ 32.843.307 $ 10.838.291 $ 17.510.875 $ 308.966 $ 20.464.347 $ 18.742.578
E2024 $ 33.897.095 $ 11.186.041 $ 18.072.718 $ 253.657 $ 21.120.952 $ 19.409.162
E2025 $ 34.855.993 $ 11.502.478 $ 18.583.968 $ 230.816 $ 21.718.432 $ 19.988.235
E2026 $ 36.022.209 $ 11.887.329 $ 19.205.752 $ 280.719 $ 22.445.090 $ 20.614.823
E2027 $ 37.028.238 $ 12.219.318 $ 19.742.131 $ 242.161 $ 23.071.937 $ 21.236.952
E2028 $ 38.206.632 $ 12.608.189 $ 20.370.409 $ 283.651 $ 23.806.183 $ 21.879.018
Tabla 26. Proyección Flujos de Caja Libre.
