Trái phiếu CP

5/13/2018 Tr i phi u CP - slidepdf.com

http://slidepdf.com/reader/full/trai-phieu-cp 1/34

I/ TỔNG QUAN VỀ TRÁI PHIẾU VÀ TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ

1. TỔNG QUAN VỀ TRÁI PHIẾU

1.1. Khái niệm:

Trái phiếu là một chứng chỉ vay nợ của Chính phủ hoặc doanh nghiệp, thể hiện

nghĩa vụ của ngườ i phát hành phải trả nợ cho ngườ i nắm giữ trái phiếu một số tiền nhất

định, vào những khoảng thờ i gian nhất định và phải trả lại khoản tiền gốc khi khoản tiền

vay đến hạn. Trái phiếu là loại chứng khoán nợ , tổ chức phát hành với tư cách là người đi

vay, ngườ i mua trái phiếu là ngườ i cho vay, hay còn gọi là nhà đầu tư. Đối với ngườ i

thiếu vốn, trái phiếu là phương tiện vay vốn qua thị trường; đối với người đầu tư, trái

phiếu cũng là một phương tiện đầu tư để thu lờ i. Trái phiếu thể hiện sự ràng buộc pháp

lý giữa người đi vay và ngườ i cho vay, người đi vay có trách nhiệm phải trả cho chủ nợ

một khoản tiền gốc và lãi nhất định, đây là một hình thức tín dụng có nét đặc thù riêng,

nó ra đờ i muộn hơn các hình thức tín dụng khác và phát triển mạnh trong nền kinh tế

hàng hoá, đặc biệt là ở những quốc gia có thị trườ ng chứng khoán phát triển.

1.2. Phân loại trái phiếu

1.2.1. Phân loại theo đối tượ ng phát hành

- Thứ nhấ t, trái phiế u Chính phủ: Để đáp ứng nhu cầu chi tiêu của NSNN,

Chính phủ các nước thườ ng phát hành trái phiếu để huy động tiền nhàn rỗi trong các

tầng lớp dân cư và các tổ chức kinh tế xã hội. Chính phủ một quốc gia luôn đượ c xem là

nhà phát hành có uy tín nhất trên thị trườ ng. TPCP là một loại chứng khoán nợ , do Chính

phủ phát hành, có thờ i hạn, mệnh giá, lãi suất và xác nhận nghĩa vụ trả nợ của Chính phủ

đối với ngườ i sở hữu trái phiếu, TPCP là tên gọi chung của các loại trái phiếu do KBNN

phát hành và trái phiếu chính quyền địa phương, các cơ quan đượ c Chính phủ cho phép

phát hành và đượ c Chính phủ đảm bảo thanh toán.

Mục đích của việc phát hành trái phiếu Chính phủ là nhằm huy động vốn để bù

đắp thiếu hụt NSNN, đầu tư xây dựng các công trình, dự án trọng điểm hoặc để xây

dựng, thực hiện các chương trình mục tiêu của Chính phủ. Nguồn thanh toán trái TPCP

chủ yếu lấy từ NSNN hoặc nguồn vốn thu hồi trực tiếp từ các công trình được đầu tư từ



nguồn vốn phát hành TPCP mang lại. Do vậy, TPCP có tính an toàn cao, tính rủi ro thấp

bởi vì nó được đảm bảo trả nợ bằng nguồn vốn của NSNN.

Đối vớ i các loại trái phiếu do KBNN phát hành, trái phiếu chính quyền địa phương

nguồn vốn thanh toán được đảm bảo bằng vốn NSNN; còn đối vớ i các loại trái phiếu do

các cơ quan khác đượ c Chính phủ cho phép phát hành nguồn vốn thanh toán đượ c lấy

trực tiếp từ nguồn thu của các chương trình, dự án đó mang lại; trong trườ ng hợ p nếu các

cơ quan đượ c Chính phủ cho phép phát hành không có đủ khả năng thanh toán các khoản

nợ thì Chính phủ sẽ đứng ra trả nợ .

- Thứ hai, trái phiếu đượ c Chính phủ bả o lãnh: Là loại chứng khoán nợ do

doanh nghiệp phát hành nhằm huy động vốn cho các công trình theo chỉ định của Chính

phủ, đượ c Chính phủ cam k ết trước các nhà đầu tư về việc thanh toán đúng hạn của tổ

chức phát hành. Trườ ng hợ p tổ chức phát hành không thực hiện được nghĩa vụ thanh toán

(gốc, lãi) khi đến hạn thì Chính phủ sẽ chịu trách nhiệm trả nợ thay tổ chức phát hành.

- Thứ ba, trái phiế u chính quyền địa phương : Là một loại chứng khoán nợ , do

chính quyền địa phương phát hành, có thờ i hạn, có mệnh giá, có lãi, xác nhận nghĩa vụ

trả nợ của chính quyền địa phương đối với ngườ i sở hữu trái phiếu. Trái phiếu chính

quyền địa phương phát hành nhằm mục đích để huy động vốn đáp ứng nhu cầu phát triển

kinh tế, văn hoá, xã hội của từng địa phương.

1.2.2. Phân loại theo l ợ i tứ c trái phiế u

- Thứ nhấ t, trái phiế u có lãi suấ t cố đị nh: Là loại trái phiếu mà lợ i tức đượ c xác

định theo một tỷ lệ phần trăm (%) cố định theo mệnh giá.

- Thứ hai, trái phiế u có lãi suất thay đổ i (thả nổ i): Lợ i tức của trái phiếu đượ c trả

trong các k ỳ có sự khác nhau đượ c tính theo một lãi suất có sự biến đổi theo một lãi suất

tham chiếu.

- Thứ ba, trái phiế u có lãi suấ t bằ ng không (zero - coupon Bonds): Là loại trái

phiếu mà ngườ i mua không nhận được lãi, nhưng đượ c mua vớ i giá thấp hơn mệnh giá

(mua chiết khấu) và đượ c hoàn trả bằng mệnh giá khi trái phiếu đó đáo hạn.



1.2.3. Phân loại theo hình thứ c trái phiế u

- Thứ nhấ t, trái phiế u vô danh: Là loại trái phiêu không ghi tên của ngườ i mua

trên chứng chỉ trái phiếu hoặc trong sổ sách của người phát hành. Ngườ i nắm giữ trái

phiếu là người được hưở ng quyền lợ i của chủ sở hữu trái phiếu theo quy định.

- Thứ hai, trái phiế u ghi danh: Là loại trái phiếu có ghi tên người đầu tư trên

chứng chỉ trái phiếu hoặc trong sổ của nhà phát hành.

Ngoài cách phân loại chủ yếu nêu trên, ngườ i ta còn có nhiều cách phân loại khác

nhau như: Dựa vào mức độ rủi ro tín dụng; dựa vào tính chất của trái phiếu; dựa vào

phạm vi phát hành (trái phiếu trong nướ c và trái phiếu quốc tế)....

2.TỔNG QUAN VỀ TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ

2.1. Khái niệm

Thị trườ ng trái phiếu Chính phủ là một bộ phận của thị trường tài chính, đây chính

là nơi diễn ra các hoạt động giao dịch mua bán các tài sản tài chính. Trái phiếu Chính

phủ là một loại chứng khoán nợ do Chính phủ phát hành, TPCP là một trong những công

cụ nợ của Chính phủ chính vì vậy mà thị trường TPCP đượ c coi là thị trườ ng nợ . Trên

thực tế, vớ i sự đa dạng của TPCP về k ỳ hạn, lãi suất; do vậy, TPCP không những tham

gia vào thị trườ ng tiền tệ mà còn tham gia vào thị trườ ng vốn. Tín phiếu kho bạc sau khi

phát hành đượ c phép mua, bán trên thị truờ ng tiền tệ hoặc chiết khấu, tái chiết khấu cầm

cố tại ngân hàng theo quy định của Nhà nướ c, tín phiếu kho bạc là một công cụ quan

trọng để Ngân hàng Trung ương thực hiện nghiệp vụ thị trườ ng mở . Thông qua việc mua,

bán tín phiếu kho bạc Ngân hàng Trung ương thực hiện điều hoà lượ ng tiền cung ứng và

thực thi các chính sách tiền tệ của mình. Vì vậy, ngay cả trong trườ ng hợ p NSNN không

bị thâm hụt, thì Bộ Tài chính vẫn có thể phát hành tín phiếu kho bạc vớ i mục đích góp

phần thực hiện các chính sách tiền tệ của Nhà nướ c.

TPCP có k ỳ hạn (trung hạn và dài hạn) nếu đáp ứng đủ các điều kiện k ỹ thuật theo

quy định của TTGDCK thì đượ c niêm yết trên thị trườ ng chứng khoán. Vớ i sự có mặt

của TPCP và trái phiếu đượ c Chính phủ bảo lãnh, trái phiếu chính quyền địa phương đã

góp phần làm đa dạng hàng hoá trên thị trườ ng tài chính. Bên cạnh đó là việc mở rộng và



tự do hoá thị trườ ng vốn trong nước là cơ hội tốt để cho các nhà đầu tư thực hiện các

giao dịch trái phiếu trên thị trườ ng. Thông qua các hoạt động giao dịch này góp phần

khai thông các luồng vốn trong nền kinh tế, nâng cao vị trí của thị trườ ng TPCP trong

thị trườ ng tài chính.

2.2. Phân loại

Trái phiếu Chính phủ có nhiều loại khác nhau, nếu căn cứ vào k ỳ hạn và mục đích

phát hành thì TPCP đượ c chia thành: Tín phiếu kho bạc; trái phiếu kho bạc; trái phiếu

công trình; trái phiếu đầu tư; trái phiếu ngoại tệ; công trái xây dựng tổ quốc.

+ Tín phiếu kho bạc: Là loại TPCP có k ỳ hạn dưới 1 năm, mục đích của việc phát

hành tín phiếu kho bạc là nhằm phát triển thị trườ ng tiền tệ và huy động vốn để bù đắpthiếu hụt tạm thờ i của NSNN trong năm tài chính. Tín phiếu kho bạc đượ c phát hành theo

phương thức đấu thầu qua Ngân hàng Nhà nước, dướ i hình thức chiết khấu mệnh giá;

khối lượ ng và lãi suất tín phiếu kho bạc đượ c hình thành qua k ết quả đấu thầu. Bộ Tài

chính có thể uỷ thác cho Ngân hàng Nhà nước, Ngân hàng Thương mại Nhà nướ c phát

hành, thanh toán tín phiếu kho bạc. Toàn bộ khoản vay từ việc phát hành tín phiếu kho

bạc đượ c tập trung vào ngân sách Trung ương để sử dụng theo quy định; ngân sách Trung

ương đảm bảo nguồn thanh toán gốc, lãi tín phiếu kho bạc và chi phí tổ chức phát hành,

thanh toán cho các tổ chức nhận uỷ thác phát hành. Tín phiếu kho bạc đượ c giao dịch

trên thị trườ ng tiền tệ hoặc đượ c chiết khấu tại Sở giao dịch của Ngân hàng Nhà nướ c.

+ Trái phiếu kho bạc: Là loại trái phiếu Chính phủ có k ỳ hạn từ 1 năm trở lên,

do Kho bạc Nhà nướ c phát hành để huy động vốn bù đắp thiếu hụt của NSNN hàng năm

đã đượ c Quốc hội phê duyệt. Trái phiếu kho bạc được đảm bảo bằng ngân sách Nhà

nướ c, vì thế loại trái phiếu này có độ rủi ro không đáng kể. Trái phiếu kho bạc đượ c bán

lẻ qua hệ thống KBNN hoặc đấu thầu qua thị trườ ng giao dịch chứng khoán, bảo lãnh

phát hành và đại lý phát hành. Lãi suất trái phiếu kho bạc do Bộ trưở ng Bộ Tài chính

quyết định trên cơ sở tình hình thực tế của thị trườ ng tài chính tại thời điểm phát hành.

Trườ ng hợp đấu thầu lãi suất thì lãi suất hình thành qua k ết quả đấu thầu.



+ Trái phiếu công trình: Là loại TPCP có k ỳ hạn từ 1 năm trở lên do KBNN phát

hành, nhằm huy động vốn theo quyết định của Thủ tướ ng Chính phủ, cho các dự án thuộc

nguồn vốn đầu tư của ngân sách Trung ương đã gh i trong k ế hoạch nhưng chưa đượ c bố

trí vốn ngân sách trong năm. Trái phiếu công trình Trung ương đượ c phát hành theo

phương thức bán lẻ qua hệ thống KBNN, đấu thầu hoặc bảo lãnh phát hành. Lãi suất trái

phiếu công trình Trung ương do Bộ trưở ng Bộ Tài chính quyết định trên cơ sở tình hình

thực tế của thị trườ ng tài chính tại thời điểm phát hành; nếu đấu thầu lãi suất thì lãi suất

đượ c hình thành theo k ết quả đấu thầu. Các khoản thu từ phát hành trái phiếu công trình

trung ương đượ c tập trung vào ngân sách TW để chi cho các công trình đã đượ c Thủ

tướ ng Chính phủ phê duyệt. NSTW đảm bảo việc thanh toán gốc, lãi và phí đối vớ i trái

phiếu công trình Trung ương.

+ Trái phiếu đầu tƣ : Là loại TPCP có k ỳ hạn từ 1 năm trở lên do các tổ chức tài

chính Nhà nướ c và các tổ chức tài chính, tín dụng đượ c Thủ tướ ng Chính phủ chỉ định

phát hành nhằm huy động vốn để đầu tư theo chính sách của Chính phủ. Nếu phát hành

theo phương thức bán lẻ thì lãi suất trái phiếu do Bộ trưở ng Bộ Tài chính quyết định trên

cơ sở tình hình thực tế của thị trườ ng tài chính và nhu cầu vốn của các tổ chức phát

hành; nếu phát hành theo phương thức đấu thầu thì lãi suất hình thành theo k ết quả đấu

thầu trong giớ i hạn trần lãi suất đã đượ c Bộ Tài chính quy định. Tiền thu từ phát hành

trái phiếu đầu tư phải đượ c theo dõi riêng và chỉ sử dụng cho mục tiêu kinh tế đã đượ c

Chính phủ phê duyệt. Tổ chức phát hành có trách nhiệm thanh toán gốc, lãi các trái

phiếu đầu tư đã phát hành đến hạn thanh toán và các chi phí liên quan đến việc tổ chức

phát hành, thanh toán; NSNN sẽ đảm nhận thanh toán một phần hay toàn bộ lãi trái

phiếu hoặc cấp bù chênh lệch lãi suất cho tổ chức phát hành theo quyết định của Thủ

tướ ng Chính phủ.

+ Trái phiếu ngoại tệ: Là TPCP có k ỳ hạn từ một năm trở lên do Bộ Tài chính

(KBNN) phát hành, huy động vốn để đầu tư cho các mục tiêu theo chỉ định của Thủ

tướ ng Chính phủ. Đồng tiền phát hành là ngoại tệ tự do chuyển đổi và đượ c Bộ trưở ng

Bộ Tài chính quyết định cho từng đợ t phát hành. Trái phiếu ngoại tệ đượ c bán lẻ qua hệ

thống KBNN hoặc đấu thầu qua NHNN. NSNN đảm bảo thanh toán gốc, lãi trái phiếu

ngoại tệ khi đến hạn.



+ Công trái xây dự ng tổ quốc: Công trái xây dựng tổ quốc do Chính phủ phát

hành nhằm huy động nguồn vốn trong nhân dân để đầu tư xây dựng những công trình

quan trọng quốc gia và các công trình thiết yếu khác phục vụ sản xuất, đờ i sống, tạo cơ

sở vật chất, k ỹ thuật cho đất nướ c. Việc mua công trái thực hiện theo nguyên tắc tự

nguyện. Nhà nước đảm bảo giá trị công trái và bảo hộ quyền sở hữu, các quyền và lợ i

ích hợ p pháp khác của ngườ i sở hữu công trái.

2.3. Các thành viên tham gia thị trƣờ ng trái phiếu Chính phủ

2.3.1. Chủ thể phát hành

Chủ thể phát hành trái phiếu là một tổ chức đứng ra huy động vốn bằng cách phát

hành trái phiếu cho các nhà đầu tư thông qua việc mua trái phiếu. Đối với TPCP, Chính phủ và các chính quyền địa phương là chủ thể phát hành trái phiếu với khối lượng lớn

nhất ra thị trường. Điều này là dễ hiểu, vì không phải lúc nào Chính phủ cũng có đủ

nguồn NSNN dự trữ để bù đắp thiếu hụt NSNN và những khoản chi lớn cho đầu tư phát

triển. Hầu hết, Chính phủ các quốc gia trên thế giới đều sử dụng hình thức huy động các

nguồn vốn nhàn rỗi trong xã hội thông qua việc phát hành TPCP huy động vốn từ trong

nước và huy động vốn trên thị trường quốc tế thông qua việc phát hành trái phiếu quốc tế.

Chính phủ tham gia vào thị trường trái phiếu với tư cách là chủ thể phát hành, là người

cung cấp hàng hóa cho thị trường tài chính. Thông qua thị trường này, Chính phủ sẽ thu

hút được các luồng vốn nhàn rỗi trong dân cư; thu hút các nhà đầu tư tham gia vào thị

trường này và cuối cùng Chính phủ sẽ tập trung được một lượng tiền cần thiết để đầu tư

cho các mục tiêu phát triển kinh tế - xã hội.

2.3.2. Các tổ chứ c trung gian

Khác vớ i các thị trườ ng phổ thông; thị trườ ng TPCP muốn hoạt động đượ c ngoài

việc tham gia của chủ thể phát hành và nhà đầu tư ra thì luôn tồn tại chủ thể thứ ba đó là

các tổ chức trung gian. Tổ chức trung gian là người đứng ra k ết nối các hoạt động mua,

bán, trao đổi giữa chủ thể phát hành và nhà đầu tư; giữa các nhà đầu tư vớ i nhau. Các tổ

chức trung gian trên thị trườ ng TPCP bao gồm:

- Thứ nhấ t, t ổ chứ c bảo lãnh, đại lý phát hành



Tổ chức bảo lãnh hoặc đại lý đối với trườ ng hợ p phát hành trái phiếu theo phương

thức bảo lãnh phát hành hoặc đại lý phát hành là các công ty Chứng khoán; Quỹ đầu tư;

Công ty tài chính; các tổ chức Ngân hàng. Để thực hiện đượ c việc bảo lãnh phát hành tức

là tổ chức này giúp cho tổ chức phát hành thực hiện các thủ tục trướ c khi phát hành trái

phiếu ra thị trườ ng chứng khoán; phân phối trái phiếu cho các nhà đầu tư, nhận mua trái

phiếu để bán lại hoặc mua số trái phiếu còn chưa phân phối hết. Trong khi đó, Tổ chức

đại lý phát hành đượ c chính tổ chức phát hành trái phiếu ủy thác cho thực hiện việc bán

trái phiếu cho các nhà đầu tư.

Bảo lãnh phát hành gồm hai khâu cơ bản: Tư vấn tài chính và phân phối chứng

khoán. Các tổ chức bảo lãnh phát hành được hưở ng một khoản phí nhất định căn cứ trên

số tiền thu đượ c từ đợ t phát hành. Phí bảo lãnh phát hành được quy định theo một tỷ lệ nhất định (Ở Việt Nam hiện nay phí bảo lãnh phát hành trái phiếu tối đa là 0,15%/số tiền

trái phiếu nhận bảo lãnh). Việc bảo lãnh phát hành thường đượ c thực hiện theo một trong

các phương thức sau:

Bảo lãnh vớ i cam k ế t chắ c chắ n: Là phương thức bảo lãnh mà theo đó tổ chức

bảo lãnh cam k ết ngoài việc thực hiện các thủ tục trướ c khi phát hành trái phiếu ra thị

trườ ng chứng khoán, phân phối lại trái phiếu cho các nhà đầu tư và nhận mua lại trái

phiếu để bán lại hoặc mua số trái phiếu còn lại chưa phân phối hết.

Bảo lãnh theo phương thứ c cố gắ ng cao nhấ t : Là phương thức bảo lãnh mà theo

đó tổ chức bảo lãnh thỏa thuận làm đại lý cho tổ chức phát hành. Tổ chức bảo lãnh phát

hành không cam k ết bán toàn bộ số chứng khoán mà chỉ cam k ết sẽ cố gắng hết sức để

bán chứng khoán ra thị trường, nhưng phần không phân phối hết sẽ đượ c trả lại cho tổ

chức phát hành.

Bảo lãnh theo phương thứ c bán t ấ t cả hoặc không: Là phương thức bảo lãnh mà

theo đó tổ chức phát hành chỉ thị cho tổ chức bảo lãnh phát hành nếu không bán hết số

chứng khoán thì hủy bỏ toàn bộ đợ t phát hành.

Bảo lãnh theo phương thứ c t ố i thiể u - t ối đa: Là phương thức bảo lãnh trung gian

giữa phương thức bảo lãnh cố gắng cao nhất và phương thức bảo lãnh bán tất cả hoặc



không. Theo phương thức này, tổ chức phát hành chỉ thị cho tổ chức bảo lãnh phải bán

tối thiểu một tỷ lệ nhất định chứng khoán phát hành. Nếu lượ ng chứng khoán bán đượ c

đạt tỷ lệ thấp hơn tỷ lệ yêu cầu thì toàn bộ đợ t phát hành sẽ bị hủy bỏ.

Hoạt động bảo lãnh phát hành về cơ bản gồm có các hoạt động sau:

+ Nghiên cứu và tư vấn cho các tổ chức phát hành chứng khoán cách thức phát

hành, cơ cấu phát hành và định giá chứng khoán.

+ Chuẩn bị và hoàn tất các thủ tục pháp lý cần thiết cho đợ t phát hành.

+ Thoả thuận, hợ p tác vớ i các nhà bảo lãnh phát hành khác và các công ty chứng

khoán, thực hiện công tác tiếp thị, phân phối chào bán chứng khoán.

+ Quản lý, phân phối và thanh toán chứng khoán.

+ Thực hiện các công việc hỗ trợ cho thị trườ ng và các dịch vụ sau khi phát hành.

- Thứ hai, t ổ chức đánh giá hệ số tín nhiệm

Là tổ chức chuyên về đánh giá mức độ “Tín nhiệm” của các tổ chức phát hành

và xếp hạng chúng theo năng lực thanh toán tiền lãi và vốn vay theo k ỳ hạn đã cam kết

của nhà phát hành trái phiếu. Tại nhiều nước đã hình thành những tổ chức chuyên môn phân tích và đánh giá hệ số tín nhiệm đối với nhà phát hành. Hai công ty lâu đờ i và nổi

tiếng trong lĩnh vực này là hai công ty của Mỹ: Công ty Moody và công ty Standard và

Poors ( S & P), các công ty này đưa ra ký hiệu trong việc xếp hạng trái phiếu theo mức

độ rủi ro và cách xếp hạng này đượ c sử dụng phổ biến ở các nướ c. Mức độ “ tín nhiệm”

của các công ty thường đượ c xếp theo các chữ cái A, B, a, b…… dưới đây là cách xếp

hạng của hai công ty nói trên: AAA thể hiện chất lượ ng cao nhất đó là việc chắc chắn

hoàn trả đượ c tiền lãi và tiền gốc cho các nhà đầu tư chứng khoán; vớ i mức AA thì năng

lực thanh toán tiền gốc và lãi có phần kém hơn so vớ i AAA; tiếp theo là các hạng A,

BBB, BB,B, CCC, CC,C… và thấp nhất là D (thể hiện có nguy cơ vỡ nợ). Ngoài ra ngườ i

ta còn sử dụng thêm các dấu ( +) và (-) để thể hiện mức độ đánh giá chính xác hơn.



Hệ số tín nhiệm sẽ cung cấp những thông tin cần thiết cho nhà đầu tư về tình trạng

của ngườ i phát hành để lựa chọn khi đầu tư vào trái phiếu một cách thích hợ p. Hệ số tín

nhiệm góp phần làm giảm bớ t chi phí sử dụng vốn cho ngườ i phát hành, khi một nhà

phát hành có định mức tín nhiệm cao thì việc phát hành trái phiếu sẽ thuận lợ i, dễ dàng,

giảm được chi phí huy động vốn và họ có thể phát hành trái phiếu ở mức lãi suất thấp hơn

lãi suất các loại hình tín dụng khác nhưng vẫn thu hút được các nhà đầu tư. Định mức tín

nhiệm nâng cao trách nhiệm của người phát hành đối với nhà đầu tư vì việc đánh giá

định mức tín nhiệm liên quan đến chữ “Tín” của người phát hành, điều đó thúc đẩy

ngườ i phát hành thực hiện tốt hơn cam kết đối với nhà đầu tư trong việc đảm bảo thanh

toán tiền lãi và tiền vốn vay.

- Thứ ba, đại lý phân phố i chứ ng khoán

Để phân phối chứng khoán đến các nhà đầu tư đượ c thuận tiện, tổ chức phát hành

thườ ng thuê một hoặc một nhóm công ty đứng ra làm đại lý phân phối chứng khoán.

Công ty này thườ ng có mạng lướ i, chi nhánh rộng, tạo điều kiện để ngườ i có nhu cầu đầu

tư dễ dàng có đượ c các thông tin cần thiết trước khi đưa ra các quyết định đầu tư của

mình. Kết thúc đợ t phát hành, tổ chức phát hành sẽ thanh toán chi phí cho tổ chức đứng

ra nhận làm đại lý phân phối trái phiếu dựa trên khối lượ ng và giá trị đợ t phát hành.

- Thứ tư, tổ chứ c môi giớ i chứ ng khoán

Là tổ chức có chức năng tư vấn, giúp đỡ các nhà đầu tư trong việc ra quyết định

đầu tư và thực hiện các quyết định đầu tư đó. Tổ chức môi giớ i chứng khoán cũng có thể

đưa ra các lờ i khuyên về hoạt động nghiệp vụ đối vớ i các công ty chứng khoán và các tổ

chức tài chính.

- Thứ năm, hiệ p hội các nhà kinh doanh chứ ng khoán

Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng khoán là tổ chức của các công ty chứng khoán

và một số thành viên khác hoạt động trong lĩnh vực chứng khoán, mục đích là bảo vệ lợ i

ích cho các công ty thành viên nói riêng và cho toàn ngành ch ứng khoán nói chung. Hiệp

hội các nhà kinh doanh chứng khoán thườ ng là một tổ chức tự điều hành.



2.3.3. Sở giao d ị ch chứ ng khoán

Sở giao dịch chứng khoán là trung tâm giao dịch có tổ chức để giao dịch các

chứng khoán đượ c niêm yết. Sở giao dịch thực hiện vận hành thị trườ ng thông qua bộ

máy tổ chức bao gồm nhiều bộ phận khác nhau phục vụ các hoạt động trên thị trườ ng sở giao dịch. Ngoài ra, Sở giao dịch cũng ban hành những quy định điều chỉnh các hoạt

động giao dịch chứng khoán ở Sở , phù hợ p với các quy định luật pháp về chứng khoán và

giao dịch chứng khoán.

2.3.4. T ổ chức lưu ký và thanh toán bù trừ

Là tổ chức nhận lưu giữ, bảo quản các chứng khoán của khách hàng và tiến hành

các nghiệp vụ thanh toán bù trừ cho các giao dịch chứng khoán.

2.3.5. Chủ thể đầu tư

Chủ thể đầu tư chính là những ngườ i tham gia mua các loại chứng khoán nợ do

Chính phủ phát hành. Nếu phân loại theo quy mô, tổ chức của các chủ thể đầu tư thì

phân chia thành các nhà đầu tư cá nhân và các nhà đầu tư có tổ chức. Thông thườ ng,

các nhà đầu tư cá nhân là các hộ gia đình, những ngườ i dân có khoản tiền nhàn rỗi, thay

vì gửi tiết kiệm vào ngân hàng họ quyết định đầu tư dướ i hình thức mua TPCP. Còn các

nhà đầu tư có tổ chức là các công ty kinh doanh chứng khoán, tổ chức tài chính,..... họ là

những tổ chức có quy mô, chuyên hoạt động kinh doanh trong lĩnh vực mua, bán chứng

khoán và sử dụng các nguồn vốn kinh doanh của mình để đầu tư vào TPCP, vì đây là

lĩnh vực đầu tư khá an toàn, lãi suất TPCP thườ ng ổn định, ít có những biến động lớ n và

người phát hành đảm bảo đượ c khả năng thanh toán cao và hệ số tín nhiệm của chủ thể

phát hành rất cao.

2.4. Thị trƣờ ng sơ cấp

Thị trườ ng TPCP là một bộ phận của thị trường tài chính, là nơi diễn ra các hoạt

động mua bán tài sản tài chính. Thị trườ ng TPCP là một bộ phận không thể tách rờ i thị

trườ ng chứng khoán; thông qua thị trườ ng TPCP, Chính phủ và các doanh nghiệp sẽ thu

hút và khơi thông đượ c các nguồn vốn nhàn rỗi trong dân cư để tập trung đầu tư cho các



mục tiêu dài hạn đã đượ c hoạch định. Theo cơ chế hoạt động, thị trường TPCP cũng bao

gồm có thị trường sơ cấp và thị trườ ng thứ cấp. Thị trường sơ cấp là thị trườ ng để thực

hiện việc phát hành mớ i các loại TPCP, khác vớ i thị trườ ng thứ cấp là nơi mua, bán các

loại TP đã phát hành trước đó. Như vậy, thị trường sơ cấp là nơi cung cấp vốn, thông qua

hoạt động của thị trườ ng này những luồng tiền nhàn rỗi trong dân chúng và các tổ chức

kinh tế - xã hội có thể đượ c chuyển thành vốn đầu tư dài hạn cho ngườ i phát hành chứng

khoán; thị trường này có đặc điểm là hoạt động không liên tục và chỉ hoạt động khi có

đợ t phát hành TPCP mới. TPCP thường đượ c phát hành theo các phương thức sau:

2.4.1 . Phương thứ c bả o lãnh phát hành trái phiế u

Bảo lãnh phát hành là việc tổ chức bảo lãnh giúp tổ chức phát hành thực hiện các

thủ tục trướ c khi phát hành trái phiếu ra thị trườ ng chứng khoán, phân phối trái phiếu cho

các nhà đầu tư, nhận mua trái phiếu để bán lại hoặc mua số trái phiếu còn lại chưa phân

phối hết. Hoạt động bảo lãnh phát hành TP thườ ng do các công ty chứng khoán, các quỹ

đầu tư, công ty tài chính, các ngân hàng và các định chế tài chính khác đượ c Bộ tài chính

cho phép đứng ra đảm nhiệm. Căn cứ vào k ết quả đăng ký mua trái phiếu của các nhà

đầu tư các thành viên tham gia bảo lãnh phát hành gửi bản đăng ký bảo lãnh phát hành

trái phiếu đến tổ chức phát hành để làm căn cứ xem xét, lựa chọn cấu trúc bảo lãnh và

các tổ chức bảo lãnh phát hành.

Cấu trúc bảo lãnh phát hành đượ c quyết định cho từng đợ t phát hành theo một

trong hai hình thức sau: Một hoặc một số tổ chức đồng bảo lãnh phát hành hoặc tổ hợ p

bảo lãnh phát hành có một hoặc một số tổ chức đồng bảo lãnh phát hành chính đứng ra

chủ trì đợ t phát hành trái phiếu. Các tổ hợ p bảo lãnh mua trái phiếu vớ i một mức giá xác

định và bán trái phiếu vớ i mức giá cao hơn để thu lợ i nhuận, trong trườ ng hợ p này sẽ

không có phí dịch vụ bảo lãnh. Các quốc gia có thị trườ ng chứng khoán phát triển thườ ng

phổ biến các hình thức bảo lãnh sau: Bảo lãnh vớ i cam k ết chắc chắn; bảo lãnh theo

phương thức cố gắng cao nhất; bảo lãnh theo phương thức bán tất cả hoặc không; bảo

lãnh theo phương thức tối thiểu - tối đa.

Phương thức bảo lãnh phát hành có ưu thế là huy động đượ c khối lượ ng vốn lớ n

trong khoảng thờ i gian ngắn; song tính cạnh tranh không cao và các nhà bảo lãnh dễ nhận



biết đượ c chủ trương khi Chính phủ sử dụng công cụ TPCP để điều chỉnh cung, cầu vốn

đầu tư; do đó, để thị trườ ng thứ cấp hoạt động tốt các nhà bảo lãnh cần có cam k ết hỗ trợ

sau khi phát hành thông qua việc mua và bán các loại TPCP.

2.4.2 . Phương thức đấ u thầu trái phiế u

Đấu thầu TPCP là việc bán TPCP cho các tổ chức, cá nhân tham gia đấu thầu, đáp

ứng đủ các yêu cầu của Chính phủ và có mức lãi suất đặt thầu thấp nhất. Đấu thầu TPCP

thườ ng do Bộ Tài chính trực tiếp tổ chức đấu thầu hoặc uỷ quyền cho NHNN tổ chức đấu

thầu. TPCP đấu thầu đượ c giao dịch trên thị trườ ng chứng khoán, có hai hình thức đấu

thầu: Đấu thầu cạnh tranh lãi suất và k ết hợ p giữa đấu thầu cạnh tranh lãi suất với đấu

thầu không cạnh tranh lãi suất, nghĩa là người đặt thầu không đưa ra mức lãi suất mà lãi

suất trái phiếu hình thành thông qua đấu thầu cạnh tranh đồng thờ i là lãi suất trúng thầu

chung cho cả đấu thầu không cạnh tranh, ở đây người đặt thầu không cạnh tranh sẽ đượ c

ưu tiên trúng thầu.

Việc xác định khối lượ ng và lãi suất trúng thầu căn cứ vào khối lượ ng và lãi suất

đặt thầu của các thành viên, khối lượ ng trái phiếu cần huy động và lãi suất chỉ đạo (nếu

có). Khối lượ ng trúng thầu đượ c chọn từ mức lãi suất đặt thầu thấp nhất đến mức lãi suất

chỉ đạo (nếu có). Tại mức lãi suất đặt thầu mà khối lượng đặt thầu vượ t quá khối lượ ng

vốn cần huy động thì khối lượ ng trúng thầu đượ c phân chia cho mỗi phiếu đặt thầu theo

tỷ lệ thuận giữa khối lượ ng vốn cần huy động còn lại và khối lượng đặt thầu của từng

phiếu tại mức lãi suất đó.

Nếu đấu thầu theo kiểu của Hà Lan, thì lãi suất trúng thầu cao nhất sẽ là lãi suất

trúng thầu áp dụng chung cho mọi đối tượ ng trúng thầu. Phương pháp này có ưu điểm là

giá trúng thầu ngang bằng vớ i giá thị trườ ng, song có hạn chế là giá trúng thầu có thể

thấp vì ngườ i trúng thầu chỉ trả tiền ở mức trúng thầu thấp nhất chứ không phải giá thầu

mà họ đã đưa ra.

Nếu đấu thầu theo kiểu Mỹ các thành viên trúng thầu sẽ mua trái phiếu có lãi suất

đúng bằng lãi suất họ đã đặt thầu; như vậy, theo phương thức này thì một đợ t phát hành

có nhiều mức giá khác nhau, dẫn đến có các mức lợ i tức hoàn vốn khác nhau. Phương



pháp này cho phép xác định đượ c mức giá trung bình cao hơn kiểu đấu thầu theo phương

pháp Hà Lan, song nó có hạn chế là dễ dẫn đến sự phân chia thị trườ ng.

2.4.3. Phương thức đại lý phát hành trái phiế u

Đại lý phát hành trái phiếu là việc Chính phủ (tổ chức phát hành) ủy thác cho một

hoặc một số tổ chức bán trái phiếu. Trườ ng hợ p, nếu không bán hết số lượ ng trái phiếu

mà Chính phủ dự định phát hành thì tổ chức làm đại lý trả lại cho tổ chức phát hành,

không có trách nhiệm phải mua hết số trái phiếu còn lại. Các nhà đại lý phát hành là các

công ty chứng khoán, ngân hàng thương mại, ngân hàng đầu tư, Kho bạc Nhà nước đượ c

coi như một đại lý đặc biệt của Chính phủ trong việc phát hành trái phiếu. Trái phiếu có

thể bán vớ i hình thức ngang mệnh giá hoặc không ngang mệnh giá; nếu thời điểm phát

hành và thanh toán của mỗi đợt là đồng nhất thì đượ c phép niêm yết, giao dịch tại thị

trườ ng chứng khoán. Tổ chức đại lý đượ c nhà phát hành trả cho một khoản phí trên số

trái phiếu đã bán. Điểm khác biệt chủ yếu giữa phương thức đại lý phát hành và bảo lãnh

phát hành chính là ở khả năng phân phối trái phiếu ra công chúng. Trên thị trường sơ cấp

cần có những nhà kinh doanh trái phiếu (ngân hàng thương mại, công ty chứng khoán có

uy tín) họ đảm nhiệm việc bao tiêu khối lượ ng trái phiếu phát hành và bán trái phiếu lại

cho các nhà đầu tư, đồng thờ i họ cũng đóng vai trò là những nhà tạo lập thị trườ ng.

2.5. Thị trƣờ ng thứ cấp

Đây là nơi giao dịch các loại TPCP đã được phát hành trên thị trường sơ cấp.

Hoạt động của thị trường thứ cấp tạo ra khả năng dễ dàng, thuận tiện chuyển đổi TP

thành tiền. Trên thị trường này diễn ra việc mua bán TPCP giữa các nhà đầu tư, tiền thu

được từ việc bán TP không thuộc về nhà phát hành mà thuộc về nhà đầu tư bán TP

nhường lại quyền sở hữu TP cho các nhà đầu tư khác. Thị trường sơ cấp và thị trường thứ

cấp có mối quan hệ tương tác gắn bó chặt chẽ với nhau; nếu không có thị trường sơ cấp

thì không có hàng hóa để lưu thông trên thị trường thứ cấp. Nhưng nếu không có thị

trường thứ cấp thì thị trường sơ cấp cũng khó có thể phát triển và hoạt động có hiệu quả.

Vì vậy, mặc dù sự hoạt động của thị trường thứ cấp không làm tăng thêm vốn đầu tư cho

nền kinh tế song sự tồn tại và hoạt động nhịp nhàng của thị trường thứ cấp làm cho thị



trường sơ cấp hoạt động có hiệu quả và phát triển. Thị trường thứ cấp bao gồm thị trường

tập trung và thị trường phi tập trung.

2.5.1. Th ị trườ ng chứ ng khoán tậ p trung (Sở giao d ị ch chứ ng khoán)

Thị trườ ng chứng khoán tập trung hay thị trườ ng chứng khoán có tổ chức là một

trung tâm mua bán chứng khoán đượ c tổ chức một cách chặt chẽ và đượ c gọi là Sở giao

dịch chứng khoán. Phương thức giao dịch tại Sở giao dịch là phương thức đấu giá, trong

đó có các lệnh mua, lệnh bán đượ c khớ p với nhau trên cơ sở đó hình thành giá cả của

từng chứng khoán; để có đủ điều kiện đượ c giao dịch tại thị trườ ng chứng khoán tập

trung thì trái phiếu phải niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán. Trái phiếu niêm yết và

giao dịch tại Sở GDCK phải đảm bảo các yêu cầu k ỹ thuật là các trái phiếu của một đợ t

phát hành phải có cùng ngày đáo hạn, việc mua bán trái phiếu đượ c thực hiện tập trungtại Sở GDCK theo hình thức đấu giá. Trái phiếu Chính phủ có thể đượ c giao dịch trên thị

truờ ng tập trung, thị trườ ng phi tập trung (OTC); việc niêm yết và giao dịch qua Sở

GDCK chỉ có ý nghĩa cung cấp thông tin về giá cả cho công chúng đầu tư và làm cơ sở

cho mọi giao dịch k ỳ hạn.

2.5.2. Th ị trườ ng chứ ng khoán phi tậ p trung hay th ị trườ ng trao tay (Over The

Counter market - OTC)

Là thị trườ ng không có trung tâm giao dịch, việc giao dịch chứng khoán đượ c các

công ty chứng khoán thực hiện qua mạng lưới điện thoại, điện tín. Việc mua, bán trên thị

trường OTC đượ c thực hiện thông qua thương lượ ng, mặc cả giữa bên mua và bên bán;

đặc điểm của thị trườ ng này là không có sàn giao dịch, do vậy các nhà mua, bán chứng

khoán bị ngăn cách nhau về không gian và trong nhiều trườ ng hợ p họ không liên lạc k ịp

thờ i vớ i nhau. Ở đây có hai cách thức định giá chứng khoán: Đối vớ i những thị trườ ng

OTC mà k ỹ thuật tự động còn chưa đượ c ứng dụng thì các chứng khoán đượ c bán buôn

vớ i các mức giá khác nhau, ở nhiều địa điểm khác nhau, mức giá này trên thực tế là mức

giá thỏa thuận, thương lượ ng chứ không phải được hình thành trên cơ sở đấu giá. Trong

khi đó, ở thị trường OTC, nơi mà hệ thống yết giá tự động đượ c sử dụng thịnh hành

(Anh; Mỹ) thì các nhà mua, bán chứng khoán đượ c liên k ết vớ i nhau trong toàn quốc

bằng màn hình điện tử, thông tin giá cả đượ c thực hiện liên tục tại trụ sở ; chính vì vậy,



khách hàng luôn có đượ c thông tin về giá thị trườ ng một cách đầy đủ nhất. Trên thị

trườ ng OTC có những công ty chuyên kinh doanh những loại chứng khoán nhất định gọi

là nhà tạo lập thị trườ ng ( Market Maker ), họ sẵn sàng mua, bán một loại chứng khoán

nào đó theo giá mà công ty niêm yết; thị trườ ng OTC có một điểm linh hoạt hơn thị

trườ ng tập trung là nó cho phép giao dịch các trái phiếu niêm yết và không niêm yết.

Việc giao dịch đượ c thực hiện bở i các công ty chứng khoán. Những chứng khoán giao

dịch tại thị trườ ng phải thỏa mãn một số điều kiện do Hiệp hội các nhà kinh doanh chứng

khoán quy định. Sự khác biệt giữa thị trườ ng Sở giao dịch chứng khoán và thị trườ ng

OTC chính là điều kiện tham gia thị trường. Để tham gia đầy đủ vào Sở giao dịch chứng

khoán đòi hỏi phải có những điều kiện ngặt nghèo liên quan đến năng lực, vốn,.... trong

khi đó để tiếp cận thị trườ ng OTC dễ dàng hơn nhiều nhờ các điều kiện tham gia thị

trườ ng lỏng hơn. Thị trườ ng OTC hỗ trợ cho Sở giao dịch chứng khoán, nó mở rộng sự

hoạt động của thị trườ ng thứ cấp và cùng Sở giao dịch hạn chế đến mức tối thiểu sự biến

động giá cả bằng cách thườ ng xuyên kiểm tra việc hình thành giá chứng khoán lẫn cho

nhau. Việc thực hiện giao dịch tại thị trường OTC như sau: Khi khách hàng muốn mua,

bán một số lượ ng nhất định một loại chứng khoán, khách hàng sẽ đưa ra lệnh tớ i công ty

chứng khoán đang giữ tài khoản cho mình yêu cầu thực hiện, cụ thể:

+ Nếu công ty chứng khoán này là ngườ i tạo thị trườ ng cho loại chứng khoán

khách hàng đặt mua thì khách hàng giao dịch trực tiếp vớ i bộ phận buôn bán của công

ty.

+ Nếu công ty chứng khoán không phải là ngườ i tạo thị trườ ng thì bộ phận buôn

bán của công ty chứng khoán liên hệ vớ i các nhà tạo thị trườ ng và thực hiện hoàn tất giao

dịch vớ i nhà tạo thị trườ ng có giá chào bán thấp nhất (hoặc giá đặt mua cao nhất). Bộ

phận buôn bán ghi giá lên lệnh cùng vớ i tên của ngườ i bán rồi chuyển tớ i phòng thực

hiện lệnh, bộ phận này báo cáo việc thực hiện cho người đại diện nhận lệnh, rồi ngườ i

này thông báo cho khách hàng.

Tuy nhiên, hoạt động giao dịch trên thị trườ ng OTC yêu cầu phải có quy chế chặt

chẽ và sự quản lý giám sát hoạt động của thị trườ ng từ phía các cơ quan quản lý Nhà

nướ c. Hoạt động của thị trườ ng OTC làm cho hoạt động của thị trường TPCP sôi động



hơn, TPCP đượ c luân chuyển, giao dịch thuận lợ i và nâng cao tính thanh khoản của

TPCP.

3. CHỨC NĂNG VÀ VAI TRÒ CỦA THỊ TRƢỜ NG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ

TRONG NỀN KINH TẾ

3.1. Chức năng của thị trƣờ ng trái phiếu Chính phủ

Thị trườ ng tài chính có vai trò quan trọng trong việc phát triển kinh tế của một

quốc gia, nhất là đối vớ i các quốc gia có nền kinh tế vận hành theo cơ chế thị trườ ng.

Thông qua thị trườ ng tài chính, Chính phủ và các doanh nghiệp có thể thu hút đượ c các

nguồn vốn nhàn rỗi trong xã hội để thực hiện đầu tư vào các mục đích cụ thể của mình.Thị trườ ng TPCP là một bộ phận cơ bản của thị trườ ng tài chính; có thể nhận thấy chức

năng của thị trườ ng TPCP trong nền kinh tế thể hiện ở các mặt sau đây:

- Thứ nhấ t , thị trườ ng TPCP có chức năng huy động và phân bổ các nguồn vốn.

Bở i vì, TPCP vừa tham gia vào thị trườ ng tiền tệ (tín phiếu kho bạc), vừa tham gia vào

thị trườ ng vốn (trái phiếu kho bạc). Như vậy, thị trườ ng TPCP là một bộ phận của thị

trườ ng tài chính, là nơi diễn ra các hoạt động mua, bán, trao đổi các loại TPCP nhằm

thoả mãn các nhu cầu về vốn đầu tư của các chủ thể trong xã hội.

- Thứ hai, các nướ c có nền kinh tế thị trườ ng phát triển hay các nước đang phát

triển đều có thị trường TPCP để huy động vốn cho đầu tư phát triển, thị trườ ng TPCP

đượ c coi là một công cụ quan trọng của Chính phủ để thực hiện chính sách tài khoá và

chính sách tiền tệ quốc gia. TPCP phát hành có nhiều loại k ỳ hạn khác nhau, mỗi loại

TPCP lại có một tác động nhất định đến nền kinh tế. Bên cạnh đó, cùng vớ i việc phát

hành TPCP của các cơ quan thuộc Chính phủ và các chính quyền địa phương đã góp

phần làm phong phú khả năng huy động vốn cho đầu tư phát triển và tạo hàng hoá cho

thị trườ ng vốn. Phát triển thị trườ ng TPCP chính là một trong những giải pháp quan trọng

để thu hút các nguồn lực tài chính cho các mục tiêu phát triển của quốc gia. Điều này đã

khẳng định vị trí của TPCP và thị trườ ng TPCP trong việc phát triển kinh tế; nó không



chỉ đơn thuần là công cụ huy động vốn mà còn là công cụ để điều chỉnh nền kinh tế. Bở i

vì thế mà hầu hết các nước đều quan tâm đến việc phát triển thị trườ ng TPCP.

3.2. Vai trò của thị trƣờ ng trái phiếu Chính phủ

Thị trườ ng TPCP là một bộ phận quan trọng của thị trườ ng tài chính, là một công

cụ hữu hiệu của Chính phủ trong quá trình điều hành vĩ mô nền kinh tế; có thể nhận thấy

vai trò quan trọng của thị trườ ng TPCP, thể hiện qua các mặt sau:

- Thứ nhấ t , thị trườ ng TPCP có vai trò khuyến khích tiết kiệm và thu hút các

nguồn vốn đầu tư trong xã hội. Nhà nướ c sử dụng thị trường TPCP để huy động vốn cho

NSNN và cho đầu tư phát triển. Thông qua phát hành TPCP ra thị trườ ng sẽ tạo điều kiện

cho các doanh nghiệp và các tầng lớp dân cư có nhiều cơ hội đầu tư; phát triển thị trườ ng

TPCP thông qua việc cung cấp các hàng hoá cho thị trườ ng sẽ góp phần, tạo thói quen

đầu tư, kinh doanh chứng khoán, thúc đẩy sự hình thành và phát triển các định chế tài

chính trung gian (các công ty chứng khoán, các quỹ đầu tư,... Thị trường TPCP là nơi

khơi thông các nguồn vốn trong xã hội, tạo điều kiện tích tụ các nguồn vốn nhỏ thành

nguồn vốn lớ n, biến nguồn vốn ngắn hạn thành nguồn vốn dài hạn.

- Thứ hai, thị trường TPCP là nơi định giá các TPCP phát hành lần đầu và định giá

lại các trái phiếu trên thị trườ ng thứ cấp. Lãi suất TPCP chịu ảnh hưở ng lớ n từ quan hệ

cung và cầu TPCP trên thị trườ ng. Khi cung, cầu tr3ái phiếu thay đổi làm cho lãi suất

cân bằng thay đổi. Lãi suất TPCP mới phát hành tương đương vớ i lãi suất chiết khấu

dùng để tính giá trị hiện hành của loại TPCP đang lưu thông có cùng đặc điểm về k ỳ trả

lãi và thờ i hạn đáo hạn; với đặc điểm này, thị trường TPCP có vai trò định giá trái phiếu

trên thị trường sơ cấp và thị trườ ng thứ cấp.

- Thứ ba, thị trườ ng TPCP góp phần điều chỉnh quan hệ cung cầu tiền tệ. Trên thị

trườ ng TPCP, việc điều chỉnh quan hệ cung cầu còn có vai trò của Chính phủ với tư cách

là chủ thể phát hành. Thị trườ ng TPCP là một công cụ hữu hiệu của Nhà nướ c trong việc



điều chỉnh quan hệ cung cầu thị trường để thực thi chính sách tài chính tiền tệ; thiết lập

và điều hành hoạt động thị trườ ng mở để điều chỉnh khối lượ ng tiền cung ứng trong lưu

thông, góp phần kiểm soát và hạn chế lạm phát.

- Thứ tư , Chính phủ các nướ c trên thế giới đều sử dụng thị trường TPCP để huy

động vốn cho đầu tư phát triển và coi đây là một công cụ quan trọng trong việc điều

hành chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ quốc gia. TPCP gồm có nhiều loại, nhiều

k ỳ hạn khác nhau, mỗi loại lại có một tác động nhất định đến quá trình phát triển của nền

kinh tế trong từng giai đoạn. Tín phiếu kho bạc vừa có vai trò là huy động vốn để bù đắp

thiếu hụt ngân sách, vừa là công cụ của thị trườ ng tiền tệ; ngay cả các quốc gia có nền

kinh tế phát triển họ vẫn phát hành tín phiếu ngắn hạn vớ i mục đích đảm bảo hàng hoá

cho thị trườ ng tiền tệ hoạt động. Trái phiếu kho bạc là công cụ huy động vốn cho NSNNvà cho đầu tư phát triển, đặc biệt là các cơ sở hạ tầng quan trọng của đất nướ c. Thông qua

thị trườ ng TPCP, Chính phủ các nướ c sẽ thu hút đượ c các nguồn lực tài chính cho các

mục tiêu phát triển của quốc gia. Trái phiếu Chính phủ là một trong những công cụ huy

động vốn của Chính phủ; trong trườ ng hợ p NSNN không bị thâm hụt, Bộ Tài chính vẫn

phát hành tín phiếu kho bạc vớ i mục đích là để thực hiện chính sách tiền tệ. TPCP trung

và dài hạn đáp ứng đủ các yêu cầu k ỹ thuật đượ c niêm yết tại TTGDCK; bên cạnh đó

TPKB, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu do các cơ quan Chính phủ phát hành

đã góp phần làm phong phú các công cụ nợ trên thị trườ ng tài chính.

Tóm lại, qua việc phát hành TPCP để huy động vốn cho NSNN và cho đầu tư phát

triển kinh tế, đã khẳng định vai trò của TPCP và thị trường TPCP trong quá trình phát

triển kinh tế. TPCP và thị trường TPCP không những là các công cụ huy động vốn, mà

còn là công cụ để điều chỉnh vĩ mô nền kinh tế. Trong xu thế hội nhập và mở cửa nền

kinh tế, huy động các nguồn vốn thông qua phát hành TPCP và phát triển thị trường

TPCP ngày càng được nhiều Chính phủ quan tâm bởi những tác động tích cực của thị

trường TPCP đến quá trình phát triển kinh tế; cùng với quá trình tự do hoá thị trường

vốn trong nước, thì việc phát hành TPCP và phát triển thị trường TPCP sẽ thu hút được

sự quan tâm của các nhà đầu tư nước ngoài tham gia vào thị trường này. Ngoài ra, sự

luân chuyển các luồng vốn trên thị trường TPCP có ý nghĩa rất quan trọng đối với thị

trường tài chính.



II/ THỰC TRẠNG THỊ TRƢỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ

Ở VIỆT NAM

1. Khái quát về thị trƣờng trái phiếu ở VN

Thị trường Trái phiếu ở VN bao gồm: tín phiếu kho bạc, trái phiếu CP, trái phiếu chínhquyền địa phương, trái phiếu doanh nghiệp (bao gồm cả trái phiếu ngân hàng thươngmại), chứng chỉ tiền gửi và các chứng khoán nợ có giá trị khác. Đây là một thị trườn g

đang phát triển thu hút sự quan tâm của các nhà đầu tư và tổ chức tài chính nước ngoài.Vào cuối 2006, có khoảng 375 loại Trái phiếu CP và Trái phiếu DN được niêm yết trênthị trường chứng khoán, với tổng mệnh giá khoảng 5 tỉ USD.

Các giao dịch TPCP chiếm tỷ lệ chủ yếu của toàn thị trường.Dư nợ trái phiếu còn rất thấp (khoảng 7% GDP) so với các thị trường trong khu vực

(Trung Quốc 21%, Thái Lan 33%, Malaysia 62%) Chủ thể phát hành không đa dạng, chưa có hệ thống các nhà tạo lập thị trường và hệthống giao dịch, thanh toán còn nhiều hạn chế.TPCP chứng tỏ được tầm quan trọng với tư cách là một nguồn vốn đầu tư.

Trong 3 loại trái phiếu hiện đã được phát hành và mua bán tại Việt Nam, bao gồm: TPCP và tín phiếu kho bạc

Trái phiếu chính quyền địa phương

Trái phiếu doanh nghiệp

Khối lượng TP CP chiếm ưu thế trên thị trường với 81% thị phần,trong khi đó trái phiếu

địa phương là 10%, và Trái phiếu DN 9%

Trong 5 năm giai đoạn 2006-2010, GDP tăng trưởng ở mức 8% - 8,5%, tổng vốn đầu tưlà khoảng 2.675.000 tỉ đồng, tương đương 39,9% GDP.

Nhu cầu vốn qua phát hành trái phiếu là khoảng 187.250 tỉ đồng.Trong đó, TPCP chiếmthị phần lớn nhất cả về khối lượng và giá trị.

2. Thực trạng thị trƣờng phát hành trái phiếu chính phủ ở VN

a.

Bán lẻ trái phiếu qua KBNN Tháng 6/ 1999 cho đến KBNN đã chuyến hẳn sang tổ chức phát hành loại trái phiếucó thời hạn 2 năm có ghi tên và không in trước mệnh giá, bán cho các đối tượng làngười Việt Nam và người nước ngoài đang làm việc và sinh sống ở Việt Nam; Các tổchức tín dụng hoạt động theo Luật Các tổ chức tín dụng ; Các công ty bảo hiểm, Quỹđầu tư hoạt động hợp pháp tại Việt Nam, Các chi nhánh đầu tư nước ngoài tại Việt

Nam; Các doanh nghiệp, các tổ chức kinh tế của Việt Nam. Điều này cho phép



KBNN có thể huy động một khối lượng vốn với thời gian hợp lý và tạo điều kiện choviệc sử dụng vốn của Ngân sách nhà nước được kéo dài.

Bảng1: Kết quả huy động TP qua bán lẻ từ KBNN 2000 -2006

Năm Lãi suất (%/năm) Giá trị huy động (tỉ đồng) 2000 8,9-10,5 4.316

2001 6,8 - 7,0 2.667

2002 7,1 -7,4 4.117

2003 8,2 - 8,4 6.790

2004 8,2 - 8,4 7.736

2005 8,4 - 8,6 2.815

2006 8,4 - 8,8 2.815

Tổng cộng 34.245

( Nguồn: Kho bạc Nhà nước )

Bắt đầu từ năm 2007, nhằm thực hiện việc phát triển thị trường, KBNN đã chấm dứt hẳnhình thức này, và thực hiện toàn bộ thông qua đấu thầu và bảo lãnh. Tuy nhiên có 1 vài ýkiến cho rằng hiện tại nên mở lại kênh này.

b. Đấu thầu trái phiếu chính phủ

Năm 2005 đánh dấu kết quả thành công lớn trong việc ngân sách huy động vốn thông quahình thức đấu thầu tín phiếu kho bạc với sự tham gia dự thầu của các ngân hàng thương

mại. Trong năn này Bộ Tài chính và NHNN đã tổ chức 59 phiên đấu thầu tín phiếu kho

bạc, huy động tổng cộng 22.000 tỉ VND. Số vốn huy động được gần 22.000 tỷ đồng qua

đấu thầu Tín phiếu Kho bạc nói trên chủ yếu là đáp ứng cho nhu cầu đầu tư của Chính

phủ theo các chương trình trọng điểm và chiến lược của quốc gia. Đây cũng là năm đạt

khối lượng trúng thầu cao nhất từ trước đến nay, so với khối lượng trúng thầu của các

năm trước đó là 1997: 2.917,5 tỷ đồng; năm 1998: 4.011 tỷ đồng; năm 1999: 3.011 tỷ

đồng; 2000: 4.766 tỷ đồng; 2001: 3.955 tỷ đồng; 2002: 8.140 tỷ đồng và năm 2003 là

15.901 tỷ đồng và năm 2004 là 18.590 tỷ đồng.



Tuy vậy mặc dù thị trường đấu thầu tín phiếu kho bạc có rất nhiều thành viên (47 vào

năm 2005), nhưng nói chung đó hầu hết là các NHTM nhà nước. Khối NHTM cổ phần,

ngân hàng liên doanh và chi nhánh ngân hàng nước ngoài… vẫn còn đứng ngoài cuộc.

Ngoài nguyên nhân chủ quan là do các ngân hàng này có nguồn vốn nhỏ, thì nguyên nhânkhách quan là do cách tổ chức đấu thầu đã tạo ra hàng rào vô hình với họ. Kể từ giai đoạn

này cho đến gần đây, thường chỉ có 5-8 thành viên tham gia đấu thầu. Lãi suất trần do chỉ

đạo của Bộ Tài chính.

Tiếp tục cho tới năm 2006, trong năm này riêng Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội đã thu

gần 8.000 tỉ đồng từ trái phiếu chính phủ. Trong đó, lãi suất trúng thầu có xu hướng giảm

từ mức bình quân 8,75%/năm vào đầu năm 2006 xuống 7,00%/năm vào cuối năm, tuynhiên thị trường đấu thầu vẫn khá sôi động với sự tăng mạnh cả về số và chất lượng

thành viên đấu thầu.

Trong năm 2007, mặc dù khối lượng đăng ký đấu thầu tương đối cao, bình quân gấp 3 lần

khối lượng gọi thầu, nhưng tỉ lệ thành công lại có xu hướng giảm dần. Cụ thể, quý I/2007

tỉ lệ thành công đạt 99%; quý II/2007 giảm xuống 82,46% và đến cuối quý III/2007 giảm

còn 58,39%. Nguyên nhân chủ yếu do việc đưa ra mức lãi suất trần thấp, chỉ 7,05 -

7,8%/năm (có đợt chỉ là 6,5%/năm) đối với TP kỳ hạn 5 năm; 7,95% - 8,6%/năm đối với

TP kỳ hạn 10 năm; 8 - 8,8%/năm đối với TP kỳ hạn 15 năm, trong khi kỳ vọng về lãi suất

của NĐT ngày một cao, xuất phát từ việc tăng dự trữ bắt buộc từ 5% lên 10%. Mặc dù

vậy, cũng đã có gần 150.000 tỉ đồng trái phiếu được huy động trong năm này.



Biểu đồ 1: Đường cong lãi suất trái phiếu chính phủ

Biểu đồ 2: Tình hình biến động lãi suất TPCP kỳ hạn 5 năm

Năm 2008 là một năm nhiều khó khăn cho thị trường TPCP VN vì các điều kiện kinh tế

vĩ mô không thuận lợi. Cụ thể, tổng khối lượng TPCP phát hành qua từng quý như sau:

Diễn biến lãi suất TPCP kỳ hạn 5 năm

6.00

6.50

7.00

7.50

8.00

8.50

12/01/07 12/02/07 12/03/07 12/04/07 12/05/07 12/06/07 12/07/07 12/08/07 12/09/07 12/10/07

Ngày phát hành

L ã i s u

ấ t

L/S



Biểu đồ 3: Khối lượng TPCP phát hành qua từng quý

Trong quý I, khối lượng TPCP được KBNN phát hành dưới hình thức đấu thầu là 12.000tỉ đồng, không sụt giảm so với các quý trước. Tuy nhiên trái ngược lại, việc phát hànhTPCP quý II liên tục thất bại. Các đợt đấu thầu TPCP tại Sở giao dịch chứng khoán Hà

Nội không thu hút được các thành viên tham gia, thậm chí có những đợt không có thànhviên nào tham gia (như đợt 4, 5, 6 vào tháng 5, 6 do KBNN phát hành). Sang quý III và

IV, thị trường TPCP đã sôi động trở lại, khối lượng TPCP do KBNN phát hành là 15.588tỉ đồng.

Cùng với sự biến động về khối lượng TPCP phát hành qua các quý, lãi suất TPCP trongnăm 2008 cũng có nhiều thay đổi phức tạp tại từng thời điểm. Cụ thể, lãi suất TPCP thờihạn 2 năm như sau:

Biểu đồ 4: TPCP kì hạn 2 năm



Kể từ tháng 3 đến tháng 8, lợi suất và lãi suất cuống phiếu chênh lệch rất nhiều, mức lãisuất trần TPCP mà BTC đưa ra đã dưới mức kì vọng của các nhà đầu tư, một nguyênnhân khiến các đợt đấu thầu thất bại trong quý II. Sang quý II và đặc biệt là quý III, lạm phát tăng nhanh chóng mặt trong khi lãi suất trầnvẫn không theo kịp khiến cho các nhà đầu tư từ bỏ TPCP. TPCP dần có dấu hiệu phục

hồi vào quý IV, sau khi Chính phủ thi hành hợp lí các chính sách tiền tệ.

Năm 2009, Chính phủ quyết định kích cầu, với một trong các biện pháp là phát hành56.000 tỉ đồng TPCP. Tuy nhiên do ảnh hưởng của lạm phát năm 2008, việc phát hànhkhông được hiệu quả như mong đợi, NSNN chỉ thu được 20.000 tỉ đồng, trong đó có2.000 tỉ đồng trái phiếu được KBNN phát hành trên tổng số 15.000 tỉ đồng gọi thầu.

Do ảnh hưởng của 2 năm trước, năm 2010 cũng không phải là một năm lạc quan cho trái phiếu. Mặc dù lãi suất liên tục được tăng kể từ cuối năm 2009, lên đến mức 12% cho cáckì hạn dưới 5 năm vào cuối tháng 2, nhưng vẫn có rất ít nhà đầu tư tham gia đấu thầu.

Sang giai đoạn tháng 3 – tháng 10, do chính phủ ưu tiên kích thích tăng trưởng kinh tế,cùng với các thông tư 13, 15 và 19 khiến các NHTM có nhu cầu mua trái phiếu, lãi suấtTPCP giảm khá nhanh và mạnh, lãi suất trần sơ cấp dần lấy lại được vai trò định hướngcho thị trường thứ cấp. Lãi suất TPCP lúc này ở mức 10% cho các kì hạn dưới 5 năm.Tuy vậy, đến cuối năm, do thanh khoản cuối năm trên thị trường tiền tệ tương đối khókhăn, làm ảnh hưởng đến lãi suất TPCP, cùng với việc các NHTM đã không còn nhu cầulớn như trước, khiến cho khối lượng đăng kí đấu thầu và trúng thầu lại giảm mạnh.

Biểu đồ 5: Lãi suất TPCP kì hạn 3 năm (2010)

Trong năm 2010, lượng TPCP đấu thầu qua Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội đạt 28.115tỉ đồng, tín phiếu kho bạc đấu thầu qua NHNN đạt 7.492 tỉ đồng.

Năm 2011, trong 2 tháng dầu Bộ Tài chính đã phát hành thành công hơn 40% kế hoạchcủa cả năm (dự kiến 45.000 tỉ đồng). Điều này là do nhu cầu của các NHTM trong giaiđoạn đầu năm. Sau đó, Bộ tiếp tục hầu như không nâng lãi suất trần, khiến cho 3 đợt đấuthầu TPCP trong tháng 3 đều không thành công (145/6.000 tỉ đồng ở đợt 1, 139/6.000 tỉ



đồng ở đợt 2, 30/3.000 tỉ đồng ở đợt 3). Tình hình tiếp tục cho đến giữa tháng 5, đợt đấuthầu ngày 19/5 không thu được gì từ TPCP kì hạn 3 năm, và hơn 500/1.000 tỉ đồng từTPCP kì hạn 5 năm. Đến cuối tháng 5, thị trường TP lại sôi động trở lại với 1.000/1.000tỉ đồng TPCP kì hạn 5 năm và 905/1.000 tỉ đồng TPCP kì hạn 3 năm. Lí do vì lãi suấtliên ngân hàng giảm, một số ngân hàng lớn có thêm nguồn tiền từ trái phiếu đã đến hạn

của các năm trước, nên đầu tư trở lại trái phiếu. Ngoài ra, dòng vốn đầu tư gián tiếp nước ngoài cũng đang có động thái tìm đến Việt Nam và địa chỉ chính là trái phiếu. Trong khiđó, nguồn vốn đầu tư của các nhà đầu tư nước ngoài lại thường thông qua các ngân hàngthương mại - là các thành viên chính của các đợt đấu thầu trái phiếu chính phủ. Tuy nhiên

TPCP lại sớm hạ nhiệt kể từ tháng 7, do lo sợ lạm phát quay trở lại. Gần đây nhất là đợtđấu thầu 2.000 tỷ đồng TPCP ngày 13/10 không bán được trái phiếu nào.

c. Bảo lãnh phát hành trái phiếu chính phủ

Để thực hiện việc huy động vốn cho NSNN, đa dạng hoá các kênh huy động vốn; bên

cạnh áp dụng phương thức đấu thầu TPCP qua TTGDCK; Bộ Tài chính (KBNN) đã

áp dụng phát hành TPCP theo phương thức bảo lãnh phát hành, TPCP được phát

hành dưới hình thức ghi sổ hoặc chứng chỉ, chứng chỉ trái phiếu không ghi tên và in

sẵn mệnh giá mục đích nhằm huy động nguồn vốn trung hạn và dài hạn cho NSNN.

Thông qua kênh phát hành này, Bộ Tài chính (KBNN) đã tạo ra được một khối lượng

hàng hoá có chất lượng cao đáp ứng đủ các yêu cầu kỹ thuật để được niêm yết và giao

dịch tại TTGDCK. Tính đến thời điểm 31/12/2004 đã có 23 đơn vị được công nhận

là thành viên bảo lãnh phát hành TPCP bao gồm các ngân hàng thương mại và các

công ty chứng khoán.

Từ năm 2000 đến 31/12/2004 Bộ Tài chính (KBNN) đã tổ chức được 31 phiên bảo

lãnh, đã huy động được 4.790 tỷ đồng (loại TPCP có kỳ hạn 5 năm); đặc biệt, trong

năm 2004 KBNN đã tổ chức thực hiện được 21 phiên bảo lãnh phát hành TPCP, huyđộng được 2.390 tỷ đồng; trong đó huy động vốn cho NSNN là 1.755 tỷ đồng, cho

các công trình giao thông thuỷ lợi là 635 tỷ đồng. Dư nợ trái phiếu phát hành theo

phương thức bảo lãnh phát hành tính đến 31/12/2004 là trên 2000 tỷ đồng, kết quả

phát hành TPCP theo phương thức bảo lãnh phát hành giai đoạn 2000 - 2004 như sau:



Bảng 1: KẾT QUẢ PHÁT HÀNH TPCP THEO PHƢƠNG

THỨC BẢO LÃNH GIAI ĐOẠN 2000-2004

NĂM SỐ ĐỢT

BẢO LÃNH(đợt)

KHỐI LƢỢNGPHÁT HÀNH

(tỷ đồng) LÃI SUẤT

(%/năm) KỲ HẠN

(năm)

2000 01 500 6,6 5

2001 02 250 7,0-7,35 5

2002 01*

0 0 0

2003 06 1.650**

8,3 5

2004 21 2.390***

8,35 – 8,5 5

Cộng 31 4.790

- Nguồn: Kho bạc Nhà nước - TTGDCK TP. Hồ Chí Minh

- Chú thích:

(*) Năm 2002 tổ chức 1 phiên bảo lãnh nhưng không có đơn vịnào tham gia

(**) Trong đó có 1.430 tỷ đồng trái phiếu GTTL

(***) Trong đó có 635 tỷ đồng trái phiếu GTTL

Thông qua kênh bảo lãnh phát hành, mỗi năm KBNN đã huy động được hàng

nghìn tỷ đồng nguồn vốn dài hạn cho NSNN và cho đầu tư phát triển. TPCP phát

hành qua TTGDCK đã góp phần bổ sung một lượng hàng hoá lớn cho thị trường

TPCP nói riêng và TTCK nói chung trong quá trình xây dựng và mở rộng quy mô

hoạt động. Thị trường bảo lãnh phát hành ngày càng được hoàn thiện và phát triển,

trở thành điểm hẹn hấp dẫn giữa nhà phát hành trái phiếu với nhà đầu tư, thông

qua thị trường này KBNN có thể ước lượng được cung và cầu vốn trên thị trường



với độ tin cậy cao, bám sát được diễn biến của lãi suất trên thị trường vốn từ đó

tham mưu cho Lãnh đạo Bộ Tài chính trong việc lựa chọn phương án bảo lãnh

phát hành, đảm bảo hài hoà lợi ích và quyền lợi giữa chủ thể phát hành và các nhà

đầu tư kinh doanh chứng khoán. Thông qua việc công khai và minh bạch thông tinliên quan đến phương thức bảo lãnh phát hành TPCP đã giúp các nhà đầu tư có

được những thông tin cần thiết về thời điểm phát hành, khối lượng và thời hạn

TPCP từ đó các nhà đầu tư có kế hoạch sử dụng và phân bổ nguồn vốn đầu tư có

hiệu quả hơn.

Bảng 2: Giá trị TP (tỷ đồng) huy động thông qua hình thức bảo lãnh phát hành

giai đoạn 2000 -2008 của KBNN và Ngân hàng phát triển VN (VDB).

Năm KBNN VDB

2000 500 0

2001 250 0

2002 0 1.076

2003 1.650 5.034

2004 2.390 4.839

2005 9.945 3.195

2006 12.241 10.050

2007 18.400 22.4202008 15.000 24.631

Từ bảng số liệu trên ta có thể thấy, bảo lãnh phát hành TPCP là kênh đang chiếm giátrị vốn huy động lớn nhất so với các hình thức khác. Với hình thức này, KBNN và NHPTđã huy động đc hàng trăm nghìn tỉ đồng nguồn vốn dài hạn cho NSNN và cho đầu tư phát

triển, góp phần bổ sung một lượng hàng hóa lớn cho thị trường. Thị trường bảo lãnh pháthành ngày càng đượcc hoàn thiện và phát triển, trở thành nơi thu hút nhà đầu tư.

d. Phát hành trái phiếu chính phủ bằng ngoại tệ



Năm 2005, lần đầu tiên Chính phủ VN phát hành trái phiếu chính phủ ra thị trường quốc

tế đã thành công rực rỡ. Số lượng các nhà đầu tư quốc tế tham gia mua trái phiếu đạt mức

kỷ lục trên thị trường vốn trong nhiều năm trở lại đây. Có tới trên 255 nhà đầu tư lớn mua

trái phiếu của Chính phủ VN (so với 150 nhà đầu tư mua trái phiếu của Chính phủIndonesia đầu tháng 10/2005).Tổng số lượng nhu cầu các nhà đầu tư đặt mua lên tới 4,5

tỷ USD, gấp 6 lần lượng trái phiếu Chính phủ VN phát hành (750 triệu USD). Kể từ đó,

giai đoạn 2006-đầu năm 2008 là thời điểm TPCP bằng ngoại tệ rất được các nhà đầu tư

nước ngoài ưa chuộng. Năm 2007, Chính phủ đã cho phát hành 1 tỉ USD TPCP.

Tuy nhiên, năm 2008 là một cú sốc rất lớn đối với các nhà đầu tư nước ngoài trên thị

trường trái phiếu. Khủng hoảng tài chính thế giới khiến nhiều NĐT tổ chức nước ngoài phải rút vốn về nước, do nhu cầu vốn của công ty mẹ tại chính quốc. Tuy nhiên, do thanh

khoản của thị trường trái phiếu rất thấp nên NĐT không dễ dàng rút vốn. Họ đành chấp

nhận bán tháo trái phiếu bằng mọi giá, với mức chiết khấu lên đến 30 - 50%. Một số ngân

hàng trong nước mua lại số trái phiếu này và trúng lớn khi kinh tế vĩ mô của Việt Nam ổn

định trở lại trong năm 2009.

Qua 2 năm (2009 - 2010), những bất ổn kinh tế vĩ mô, đặc biệt là lãi suất và lạm phát,

tiền đồng mất giá so với USD lại tái diễn nên trái phiếu chưa đủ sức hấp dẫn NĐT trở lại.

Năm 2011, những rủi ro như lạm phát cao, nới tỷ giá vẫn là rào cản chính. Trong tháng 3,

có thời điểm giá trị giao dịch của NĐT nước ngoài chỉ chiếm 7% giá trị giao dịch toàn thị

trường (trung bình năm 2010 là 28%). Những phiên đấu thầu trên thị trường sơ cấp gần

đây vắng bóng NĐT ngoại.

Những câu chuyện mang tính kỹ thuật cũng khiến NĐT ngoại ngại giao dịch trái phiếu.

Thông tư số 64/2010/TT-BTC quy định, kể từ tháng 6/2010, các NĐT nước ngoài khi

đầu tư vào trái phiếu ở Việt Nam sẽ phải chịu mức thuế khi chuyển nhượng chứng khoán

là 0,1% trên tổng doanh thu thu được từ bán chứng khoán tại thời điểm chuyển nhượng;

khi nhận lãi là 10% trên số lãi nhận được từ nhà phát hành trái phiếu (mức thuế cũ là



0,1% tính trên mệnh giá trái phiếu và lãi thu được vào ngày trả lãi trái phiếu). Với quy

định này, mức thuế đánh trên lãi suất trả cho các NĐT nước ngoài cao gần gấp 10 lần

mức thuế cũ.

Trong khi đó, kế hoạch phát hành TPCP đôi khi không phù hợp với quan hệ cung - cầu

vốn trên thị trường, mà chủ yếu theo nhu cầu huy động; thời gian đưa trái phiếu mới phát

hành vào giao dịch còn dài; có quá nhiều mã trái phiếu (gần 500 mã); chưa có hệ thống

nhà tạo lập thị trường… Thanh khoản ở mức thấp khoảng 1.000 tỷ đồng/ngày sẽ rất khó

cho NĐT ngoại rút vốn khi có nhu cầu. Tình trạng lạm phát cao, VND mất giá so với

USD cũng khiến các nhà đầu tư nước ngoài khó trở lại.

3. Những hạn chế của thị trƣờng trái phiếu chính phủ ở Việt Nam

Môi trƣờng kinh tế vĩ mô chƣa thực sự ổn định

Thu nhập bình quân đầu người còn thấp, do vậy tỷ trọng tiết kiệm để đầu tư còn rất thấp,

chưa tạo ra được các cơ hội thu hút các nhà đầu tư vào TPCP. Mặc dù nước ta đang trong

tiến trình tự do hoá lãi suất (tháng 6/2002) biểu hiện là việc áp dụng cơ chế lãi suất cơ

bản, song vẫn còn có sự can thiệp của Nhà nước. Bước sang năm 2002 đã cho phép áp

dụng cơ chế lãi suất thoả thuận, song cơ chế này vẫn có nhược điểm là chưa phản ảnh

đúng quan hệ cung cầu vốn trên thị trường; việc áp dụng cơ chế lãi suất thoả thuận cộng

thêm sự bất ổn của chính sách kinh tế vĩ mô có ảnh hưởng không nhỏ đến thị trường

TPCP. Hầu hết người dân chưa hiểu biết nhiều và không yên tâm tin tưởng khi tham gia

đầu tư vào TPCP trung hạn và dài hạn. Các tầng lớp dân cư trong xã hội chưa có nhiều cơ

hội để tham gia đầu tư vào TPCP bởi vì thị trường trái phiếu còn chưa phát triển mạnh;chính vì những lý do này mà hầu hết những người có thu nhập cao và có những khoản

tiền nhàn rỗi thường chấp nhận gửi tiền tiết kiệm vào các ngân hàng.

Hệ thống pháp luật còn chƣa đầy đủ và thiếu đồng bộ



Trước những năm 1995 không có một văn bản nào ở cấp Chính phủ quy định về cơ chế

phát hành và giao dịch TPCP. Sự ra đời của Nghị định số 72/CP (1995), tiếp theo là Nghị

định bổ sung số 01/2000/NĐ-CP và Nghị định số 141/2003/NĐ-CP; Pháp lệnh số

12/1999/PL-UBTVQH10 về phát hành công trái xây dựng tổ quốc, đó chính là hành lang pháp lý chuẩn, khắc phục được những hạn chế của cơ chế phát hành và giao dịch TPCP

trước đây; việc áp dụng cơ chế đấu thầu, bảo lãnh phát hành và niêm yết TPCP tại

TTGDCK đã có nhiều sửa đổi bổ sung, song vẫn bộc lộ một số điểm bất cập:

- Thứ nhất , chưa có sự thống nhất giữa Nghị định số 141/2003/NĐ-CP và Pháp

lệnh số 12/1999/PL-UBTVQH10 về phát hành công trái xây dựng tổ quốc, đây là hai văn

bản quy phạm pháp luật trong lĩnh vực phát hành TPCP, công trái XDTQ hay trái phiếu

kho bạc cũng đều là TPCP, do vậy nên thống nhất quy định trong một văn bản quy phạm pháp luật chung.

- Thứ hai, tính thanh khoản của TPCP (loại trừ tín phiếu kho bạc đấu thầu qua

NHNN) còn chưa cao, bởi lẽ theo Luật NHNN, thì NHNN không được cầm cố, chiết

khấu các công cụ nợ dài hạn trong việc cho vay tái cấp vốn đối với các tổ chức tín dụng.

Tại Quyết định số 139/1999/QĐ-TTg ngày 10/06/1999 quy định về tỷ lệ tham gia của

bên nước ngoài vào TTCK Việt Nam, quy định các tổ chức, cá nhân nước ngoài được

nắm giữ tối đa 40% tổng số trái phiếu đang lưu hành của một tổ chức phát hành, trong đó

một tổ chức nước ngoài được nắm giữ tối đa 10% và một cá nhân nước ngoài được nắm

giữ tối đa 5%; quy định này là không phù hợp với hoạt động đầu tư trái phiếu.

Tiềm lực tài chính của các nhà đầu tƣ và phân phối trái phiếu chƣa đủ mạnh

Trên thị trường trái phiếu nói chung và thị trường TPCP nói riêng, việc phân phối trái

phiếu trên thị trường sơ cấp chưa mang tính chuyên nghiệp (thiếu vắng hệ thống phân

phối), bên cạnh đó vẫn chưa thu hút được các nhà kinh doanh trái phiếu chuyên nghiệp.

Các công ty chứng khoán chủ yếu tập trung ở Hà Nội, Hải Phòng, TP. Hồ Chí Minh do

vậy khả năng bảo lãnh phát hành, môi giới mua và bán TPCP còn thấp; theo quy định thì

các công ty chứng khoán được bảo lãnh phát hành tối đa không vượt quá 4 lần giá trị tài



sản có trong một lần bảo lãnh, với việc quy định tỷ lệ như vậy cũng hạn chế phần nào

các công ty chứng khoán khi tham gia hoạt động bảo lãnh phát hành.

Việc thiếu vắng các nhà đầu tư có tổ chức (các Quỹ đầu tư) cũng ảnh hưởng không nhỏđến kết quả hoạt động đấu thầu trái phiếu. Cho đến nay mới có một công ty quản lý quỹ

được thành lập (tháng12/2003) và chưa có một quỹ đầu tư chứng khoán nào được thành

lập, hiện tại mới chỉ có sự tham gia của một số Quỹ đầu tư nước ngoài (Dragon Capital).

Việc áp dụng tỷ lệ tham gia của bên nước ngoài khi tham gia thị trường chứng khoán

Việt Nam, đặc biệt là các công ty bảo hiểm nước ngoài khi tham gia vào thị trường TPCP

họ không được hoạt động bình đẳng như các công ty Bảo hiểm trong nước, điều này dẫn

đến việc hạn chế khi tham gia mua TPCP, hạn chế cơ hội đầu tư của họ và thị trườngTPCP mất đi những nhà đầu tư có tổ chức có khả năng tài chính lớn.

Hoạt động quản lý phát hành và giao dịch trái phiếu Chính phủ còn nhiều

bất cập

Mặc dù đã có Nghị định số 141/2003/NĐ-CP và Pháp lệnh số 12/1999/PL-UBTVQH10

về phát hành công trái xây dựng tổ quốc làm khung pháp lý chuẩn cho việc phát hành và

giao dịch TPCP trên thị trường, nhưng việc tổ chức quản lý thị trường TPCP và sự phối

hợp giữa các cơ quan liên quan trong quá trình hoạch định chính sách còn nhiều vấn đề

cần bàn.

- Thứ nhất , công tác xây kế hoạch huy động vốn và thời gian phát hành TPCP

hàng năm chưa được công khai và chuẩn hoá. Do vậy, các nhà tổ chức, các thành viên

của thị trường chứng khoán, giới kinh doanh đầu tư khi tham gia vào thị trường còn nhiều

bị động, lúng túng.

- Thứ hai, chúng ta đang từng bước tiến tới tự do hoá lãi suất; nhưng thực tế là

trong quá trình xây dựng và điều hành lãi suất hiện nay, thì phía NHNN điều hành lãi

suất cơ bản, còn Bộ Tài chính lại điều hành lãi suất TPCP do vậy còn nhiều điểm không

đồng bộ trong quá trình hoạch định lãi suất, chưa tạo ra được đường cong lãi suất chuẩn.

Do vậy, lãi suất TPCP chưa phải là lãi suất chuẩn để tham chiếu. Lãi suất TPCP là do Bộ



Tài chính công bố cho từng đợt phát hành cụ thể, thường là thấp hơn lãi suất huy động

vốn cùng kỳ hạn của các NHTM; lãi suất tín phiếu kho bạc đấu thầu qua NHNN và lãi

suất TPCP đấu thầu qua TTGDCK vẫn áp dụng cơ chế lãi suất chỉ đạo, đây là lý do làm

giảm tính thị trường và tính cạnh tranh của TPCP so với các loại hình tín dụng khác. - Thứ ba, hiện nay TPCP được giao dịch trên thị trường chứng khoán tập trung

việc thiếu vắng thị trường OTC cũng ảnh hưởng không nhỏ đến hoạt động và kết quả

giao dịch TPCP trên thị trường. Thị trường thứ cấp trái phiếu nói ch ung và TPCP nói

riêng chưa sôi động. Do vậy, việc huy động vốn dài hạn cho đầu tư phát triển chưa đạt

kết quả cao, bên cạnh đó việc thiếu vắng các nhà tạo lập thị trường và một hệ thống phân

phối trái phiếu đồng bộ trên thị trường sơ cấp ảnh hưởng không nhỏ đến hoạt động phát

hành và giao dịch trên thị trường TPCP.

Tiềm lực tài chính của các nhà đầu tƣ và phân phối trái phiếu chƣa đủ mạnh

Trên thị trường trái phiếu nói chung và thị trường TPCP nói riêng, việc phân phối trái

phiếu trên thị trường sơ cấp chưa mang tính chuyên nghiệp (thiếu vắng hệ thống phân

phối), bên cạnh đó vẫn chưa thu hút được các nhà kinh doanh trái phiếu chuyên nghiệp.

Các công ty chứng khoán chủ yếu tập trung ở Hà Nội, Hải Phòng, TP. Hồ Chí Minh do

vậy khả năng bảo lãnh phát hành, môi giới mua và bán TPCP còn thấp; theo quy định thì

các công ty chứng khoán được bảo lãnh phát hành tối đa không vượt quá 4 lần giá trị tài

sản có trong một lần bảo lãnh, với việc quy định tỷ lệ như vậy cũng hạn chế phần nào

các công ty chứng khoán khi tham gia hoạt động bảo lãnh phát hành.

Việc thiếu vắng các nhà đầu tư có tổ chức (các Quỹ đầu tư) cũng ảnh hưởng không nhỏ

đến kết quả hoạt động đấu thầu trái phiếu. Cho đến nay mới có một công ty quản lý quỹ

được thành lập (tháng12/2003) và chưa có một quỹ đầu tư chứng khoán nào được thành

lập, hiện tại mới chỉ có sự tham gia của một số Quỹ đầu tư nước ngoài (Dragon Capital).

Việc áp dụng tỷ lệ tham gia của bên nước ngoài khi tham gia thị trường chứng khoán

Việt Nam, đặc biệt là các công ty bảo hiểm nước ngoài khi tham gia vào thị trường TPCP

họ không được hoạt động bình đẳng như các công ty Bảo hiểm trong nước, điều này dẫn



đến việc hạn chế khi tham gia mua TPCP, hạn chế cơ hội đầu tư của họ và thị trường

TPCP mất đi những nhà đầu tư có tổ chức có khả năng tài chính lớn.

Hoạt động quản lý phát hành và giao dịch trái phiếu Chính phủ còn nhiềubất cập

Mặc dù đã có Nghị định số 141/2003/NĐ-CP và Pháp lệnh số 12/1999/PL-UBTVQH10

về phát hành công trái xây dựng tổ quốc làm khung pháp lý chuẩn cho việc phát hành và

giao dịch TPCP trên thị trường, nhưng việc tổ chức quản lý thị trường TPCP và sự phối

hợp giữa các cơ quan liên quan trong quá trình hoạch định chính sách còn nhiều vấn đề

cần bàn.

- Thứ nhất , công tác xây kế hoạch huy động vốn và thời gian phát hà nh TPCP

hàng năm chưa được công khai và chuẩn hoá. Do vậy, các nhà tổ chức, các thành viên

của thị trường chứng khoán, giới kinh doanh đầu tư khi tham gia vào thị trường còn nhiều

bị động, lúng túng.

- Thứ hai, chúng ta đang từng bước tiến tới tự do hoá lãi suất; nhưng thực tế là

trong quá trình xây dựng và điều hành lãi suất hiện nay, thì phía NHNN điều hành lãi

suất cơ bản, còn Bộ Tài chính lại điều hành lãi suất TPCP do vậy còn nhiều điểm không

đồng bộ trong quá trình hoạch định lãi suất, chưa tạo ra được đường cong lãi suất chuẩn.

Do vậy, lãi suất TPCP chưa phải là lãi suất chuẩn để tham chiếu. Lãi suất TPCP là do Bộ

Tài chính công bố cho từng đợt phát hành cụ thể, thường là thấp hơn lãi suất huy động

vốn cùng kỳ hạn của các NHTM; lãi suất tín phiếu kho bạc đấu thầu qua NHNN và lãi

suất TPCP đấu thầu qua TTGDCK vẫn áp dụng cơ chế lãi suất chỉ đạo, đây là lý do làm

giảm tính thị trường và tính cạnh tranh của TPCP so với các loại hình tín dụng khác.

- Thứ ba, hiện nay TPCP được giao dịch trên thị trường chứng khoán tập trung

việc thiếu vắng thị trường OTC cũng ảnh hưởng không nhỏ đến hoạt động và kết quả

giao dịch TPCP trên thị trường. Thị trường thứ cấp trái phiếu nói chung và TPCP nói

riêng chưa sôi động. Do vậy, việc huy động vốn dài hạn cho đầu tư phát triển chưa đạt

kết quả cao, bên cạnh đó việc thiếu vắng các nhà tạo lập thị trường và một hệ thống phân



phối trái phiếu đồng bộ trên thị trường sơ cấp ảnh hưởng không nhỏ đến hoạt động phát

hành và giao dịch trên thị trường TPCP.

Chƣa có chính sách hợp lý để thu hút các nguồn vốn nhàn rỗi

Thuế thu nhập đánh vào thu nhập từ trái phiếu có sự phân biệt, chưa công bằng giữa các

nhà đầu tư, cụ thể đối với các nhà đầu tư là cá thể thì được miễn thuế thu nhập đối với

phần lợi tức thu được từ hoạt động kinh doanh TPCP. Trái lại, đối với các tổ chức thì thu

nhập từ trái phiếu vẫn phải nộp thuế thu nhập; với cơ chế trên có ảnh hưởng không nhỏ

đến các nhà hoạt động kinh doanh và đầu tư chứng khoán.

Theo quy định tại Thông tư số 110/2002/TT-BTC 12/12/2002 thì mức phí áp dụng đốivới hoạt động giao dịch TPCP qua thị trường tập trung là 0,075%/ doanh số giao dịch

(nhưng hiện nay Bộ Tài chính tạm thời chưa áp dụng). Thông thường các công ty chứng

khoán thu của khách hàng 0,3% đến 0,4% phí giao dịch/ doanh số giao dịch, đây cũng là

điểm bất cập cần sửa đổi để tránh gây thiệt hại cho khách hàng khi tham gia vào thị

trường TPCP.

Trái phiếu CP

Documents

Transcript of Trái phiếu CP