PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM … · 2019. 5. 4. · 2.1....

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

---------------------------

TRẦN THỊ THU HƯƠNG

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

CHÍNH PHỦ VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH

HỘI NHẬP TÀI CHÍNH

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

HÀ NỘI, 2019

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

NGÂN HÀNG NHÀ NƯỚC VIỆT NAM BỘ GIÁO DỤC VÀ ĐÀO TẠO

HỌC VIỆN NGÂN HÀNG

--------------------------

TRẦN THỊ THU HƯƠNG

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

CHÍNH PHỦ VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH

HỘI NHẬP TÀI CHÍNH

CHUYÊN NGÀNH : TÀI CHÍNH - NGÂN HÀNG

MÃ SỐ : 62.34.02.01

LUẬN ÁN TIẾN SĨ KINH TẾ

NGƯỜI HƯỚNG DẪN KHOA HỌC: 1. PGS.TS. TÔ KIM NGỌC

2. PGS.TS. TRẦN ĐĂNG KHÂM

HÀ NỘI, 2019

LỜI CAM ĐOAN

Tôi xin cam đoan đây là công trình nghiên cứu của riêng tôi. Các số liệu

nêu trong luận án này là trung thực, có nguồn gốc rõ ràng. Các kết quả nghiên

cứu của luận án có tính độc lập, số liệu và dữ liệu sử dụng trong luận án được

trích dẫn đúng quy định.

Tôi xin hoàn toàn chịu trách nhiệm lời cam đoan trên

Người cam đoan

NCS. Trần Thị Thu Hương

i

MỤC LỤC

DANH MỤC CÁC CHỮ CÁI VIẾT TẮT ............................................................. IV

DANH MỤC BẢNG VÀ BIỂU ĐỒ ....................................................................... VII

LỜI MỞ ĐẦU ............................................................................................................ 1

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP NGHIÊN

CỨU............................................................................................................................ 5

1.1. Tổng quan nghiên cứu ........................................................................................ 5

1.1.1. Tổng quan nghiên cứu nước ngoài ................................................................. 5

1.1.2. Tổng quan nghiên cứu tại Việt Nam ............................................................ 14

1.2. Khoảng trống nghiên cứu của đề tài ................................................................ 17

1.2.1. Khoảng trống nghiên cứu ............................................................................. 17

1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu ...................................................................................... 18

1.3. Phương pháp nghiên cứu .................................................................................. 19

1.3.1. Nghiên cứu định tính .................................................................................... 19

1.3.2. Nghiên cứu định lượng ................................................................................. 19

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

CHÍNH PHỦ TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH .............................. 22

2.1. Thị trường trái phiếu Chính phủ ..................................................................... 22

2.1.1. Khái niệm thị trường trái phiếu Chính phủ ................................................... 22

2.1.2. Đặc điểm thị trường trái phiếu Chính phủ .................................................... 22

2.1.3. Cấu trúc thị trường trái phiếu chính phủ ....................................................... 30

2.2. Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính

.................................................................................................................................. 33

2.2.1. Hội nhập tài chính ........................................................................................ 33

2.2.2. Tác động của hội nhập tài chính đến thị trường trái phiếu Chính phủ ........... 39

2.2.3. Phát triển thị trường trái phiếu chính phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính . 47

2.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường trái phiếu Chính

phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính .................................................................... 56

2.3.1. Quy mô nền kinh tế ...................................................................................... 57

2.3.2. Điều kiện vĩ mô ............................................................................................ 57

2.3.3. Sự tín nhiệm của Chính phủ với tư cách là tổ chức phát hành ....................... 59

2.3.4. Đặc điểm khu vực tài chính .......................................................................... 60

2.3.5. Khuôn khổ pháp lý và tính minh bạch của thị trường ................................... 61

2.4. Một số bài học về phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh

hội nhập tài chính từ kinh nghiệm quốc tế ............................................................. 62

CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

CHÍNH PHỦ VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ......... 67

ii

3.1. Quá trình hội nhập tài chính của Việt Nam và hội nhập thị trường trái phiếu

Chính phủ ................................................................................................................ 67

3.1.1. Quá trình hội nhập tài chính của Việt Nam ................................................... 67

3.1.2. Hội nhập thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam ..................................... 70

3.2. Khái quát quá trình hình thành và thực trạng thị trường trái phiếu Chính

phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính ................................................... 71

3.2.1. Các quy định pháp lý điều chỉnh hoạt động thị trường trái phiếu Chính phủ

Việt Nam ............................................................................................................... 72

3.2.2. Thực trạng thị trường phát hành trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối

cảnh hội nhập tài chính .......................................................................................... 73

3.2.3. Thực trạng thị trường giao dịch trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh

hội nhập tài chính................................................................................................... 92

3.3. Phân tích sự phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối

cảnh hội nhập tài chính ......................................................................................... 104

3.3.1. Sử dụng bộ chỉ tiêu đánh giá sự phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ

Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính ......................................................... 104

3.3.2. Đánh giá sự phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối

cảnh hội nhập tài chính ........................................................................................ 124

CHƯƠNG 4: MÔ HÌNH KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG TỚI SỰ

PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ TRONG BỐI

CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH .......................................................................... 133

4.1. Cơ sở dữ liệu và phương pháp ....................................................................... 133

4.1.1. Cơ sở dữ liệu .............................................................................................. 133

4.1.2. Phương pháp ước lượng ............................................................................. 134

4.1.3. Giả thuyết và mô hình nghiên cứu .............................................................. 135

4.2. Kết quả của mô hình định lượng .................................................................... 139

4.2.1. Phân tích thống kê mô tả ............................................................................ 139

4.2.2. Kết quả phân tích hồi quy ........................................................................... 141

4.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu ........................................................................ 144

CHƯƠNG 5: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH

PHỦ VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH ..................... 148

5.1. Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối


5.1.1. Định hướng hội nhập tài chính của Việt Nam ............................................. 148

5.1.2. Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối

cảnh hội nhập tài chính ........................................................................................ 150

iii

5.2. Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối


5.2.1. Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ gắn liền với phát triển kinh tế .... 151

5.2.2. Giữ vững ổn định kinh tế vĩ mô .................................................................. 152

5.2.3. Tăng cường sự tín nhiệm của Chính phủ với tư cách là chủ thể phát hành trái

phiếu Chính phủ ................................................................................................... 155

5.2.4. Phát triển hệ thống tài chính tạo nền tảng cho sự phát triển bền vững thị

trường trái phiếu Chính phủ ................................................................................. 159

5.2.5. Tăng cường nội lực cho thị trường hướng tới sự phát triển bền vững.......... 173

5.2.6. Tăng cường tính minh bạch của thị trường ................................................. 186

5.2.7. Kiến nghị thực hiện .................................................................................... 187

KẾT LUẬN ............................................................................................................ 191

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO............................................................... 193

PHỤ LỤC ............................................................................................................... 202

iv

DANH MỤC CÁC CHỮ CÁI VIẾT TẮT

Tên viết tắt Tên đầy đủ bằng Tiếng

Việt

Tên đầy đủ bằng

Tiếng Anh

ABMF Diễn đàn Thị trường Trái

phiếu ASEAN + 3

The ASEAN +3

bond market forum

ABMI Sáng kiến Thị trường Trái

phiếu Châu Á

The Asian bond

markets initiative

ADB Ngân hàng Phát triển Châu

Á

Asian development

bank

APEC Diễn đàn Hợp tác Kinh tế

châu Á – Thái Bình Dương

Asia-Pacific

Economic

cooperation

ASEAN Hiệp hội các quốc gia

Đông Nam Á

Association of

Southeast Asian

Nations

CPSS Uỷ ban về các hệ thống

thanh, quyết toán

Committee on

payment and

settlement systems

CTCK Công ty chứng khoán

ECB Ngân hàng Trung ương

Châu Âu

European central

bank

EU Liên minh Châu Âu European Union

FEM Mô hình tác động cố định Fixed effects model

FTA Hiệp định thương mại tự

do

Free trade

agreements

GDP Tổng sản phẩm quốc nội Gross domestic

product

GLS Phương pháp ước lượng

bình phương nhỏ nhất

Generalized least

squares

GTGD Giá trị giao dịch

v

GTNY Giá trị niêm yết

HNTC Hội nhập tài chính

HNX Sở Giao dịch Chứng khoán

Hà Nội

IASB Hội đồng chuẩn mực kế

toán quốc tế

International

accounting standards

board

IMF Quỹ tiền tệ quốc tế International

monetary fund

IOSCO Tổ chức Quốc tế các Uỷ

ban Chứng khoán

The International

organization of

securities

commissions

KBNN Kho bạc Nhà nước

NĐT Nhà đầu tư

NHNN Ngân hàng Nhà nước

NHTM Ngân hàng thương mại

NHTW Ngân hàng Trung ương

NSNN Ngân sách Nhà nước

ODA Hỗ trợ phát triển chính

thức

Official

development

assistance

OECD Tổ chức Hợp tác và Phát

triển Kinh tế

The organisation for

economic co-

operation and

development

OTC Thị trường giao dịch phi

tập trung

Over the counter

Pooled OLS Phương pháp hồi quy gộp Pooled ordinary least

squares regression

REM Mô hình tác động ngẫu Random effects

vi

nhiên model

SGDCK Sở giao dịch chứng khoán

TIPS Trái phiếu Chính phủ ngừa

lạm phát

Treasury inflation-

protected securities

TP Trái phiếu

TPCP Trái phiếu Chính phủ

TPP Hiệp định Đối tác xuyên

Thái Bình Dương

The Trans- Pacific

Partnership

UBCKNN Uỷ ban chứng khoán Nhà

nước

VBMA Hiệp hội thị trường trái

phiếu Việt Nam

Viet Nam bond

market association

VSD Trung tâm lưu ký chứng

khoán Việt Nam

Viet Nam securities

depository

WTO Tổ chức Thương mại thế

giới

World trade

organization

vii

DANH MỤC BẢNG VÀ BIỂU ĐỒ

1. Danh mục bảng

Bảng 3.1: Tỷ lệ đặt thầu và trúng thầu TPCP một số kỳ hạn ...................................... 79

Bảng 3.2: Cơ cấu NĐT trong các lần phát hành trái phiếu quốc tế của Việt Nam ....... 91

Bảng 3.3: Chỉ số vòng quay TPCP qua các năm ...................................................... 121

Bảng 3.4: Kết quả phân tích thống kê chỉ số TPCP của một số quốc gia trong khu vực .... 123

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu ................................. 140

Bảng 4.2. Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu ................... 140

Bảng 4.3. Tổng hợp kết quả ước lượng với các phương pháp OLS, FEM và REM .. 141

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy theo phương pháp GLS khắc phục hiện tượng tự tương

quan và phương sai sai số thay đổi .................................................................... 143

2. Danh mục biểu đồ

Biểu đồ 3.1: Khối lượng TPCP phát hành theo hình thức phát hành và kỳ hạn phát

hành bình quân (Đơn vị: Khối lượng: Tỷ đồng, Kỳ hạn bình quân: Năm ) .......... 75

Biểu đồ 3.2: Khối lượng phát hành TPCP bằng phương thức bảo lãnh phát hành (Đơn

vị: Tỷ đồng) ........................................................................................................ 77

Biểu đồ 3.3: So sánh lãi suất phát hành TPCP với lãi suất huy động và cho vay ........ 81

Biểu đồ 3.4: Cơ cấu nhà đầu tư mua TPCP trên thị trường sơ cấp .............................. 82

Biểu đồ 3.5: Thành viên tham gia đấu thầu TPCP qua các năm .................................. 83

Biểu đồ 3.6: Nợ công Việt Nam giai đoạn 2005-2017 ................................................ 86

Biểu đồ 3.7: Chỉ số Icor của một số nước Châu Á trung bình giai đoạn 2011-2015 .... 87

Biểu đồ 3.8 : Nợ công bình quân trên đầu người của một số quốc gia trong khu vực

giai đoạn 2010-2017 (Đơn vị: USD) ................................................................... 88

Biểu đồ 3.9: Tỷ trọng TPCP trong tổng nợ công (Đơn vị: %) ..................................... 88

Biểu đồ 3.10: Mức tăng tuyệt đối nợ nước ngoài khu vực công và mức nợ nước ngoài

quốc gia .............................................................................................................. 89

Biểu đồ 3.11: Giá trị giao dịch và niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2000-2008

(Đơn vị: Triệu đồng) ........................................................................................... 94

Biểu đồ 3.12: Quy mô niêm yết và giao dịch TPCP giai đoạn 2009 đến 2017 ............ 95

Biểu đồ 3.13: Lợi suất giao dịch TPCP các kỳ hạn ..................................................... 97

Biểu đồ 3.14: Quy mô giao dịch theo cơ cấu NĐT ................................................... 100

Biểu đồ 3.15: Quy mô thị trường TPCP so với GDP ................................................ 105

viii

Biểu đồ 3.16: Quy mô thị trường trái phiếu Chính phủ so với GDP của một số nước

khu vực ASEAN + 3 (Đơn vị: %) ..................................................................... 105

Biểu đồ 3.17: Quy mô thị trường thứ cấp TPCP Việt Nam (Đơn vị: %) ................... 106

Biểu đồ 3.18: Chênh lệch lãi suất TPCP kỳ hạn 2 năm và 10 năm tại một số thị trường

khu vực ( Đơn vị: Điểm cơ bản) ....................................................................... 108

Biểu đồ 3.19: Cơ cấu kỳ hạn còn lại của trái phiếu Chính phủ qua các năm ............. 109

Biểu đồ 3.20: Độ lệch lãi suất TPCP các kỳ hạn giữa Việt Nam và Thái Lan ........... 112

Biểu đồ 3.21: Độ lệch lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm giữa một số nước Đông Nam Á so

với Thái Lan ..................................................................................................... 112


với Mỹ .............................................................................................................. 113

Biểu đồ 3.23: Chỉ số β hội tụ của Việt Nam với Thái Lan và Thái Lan với Mỹ ........ 114

Biểu đồ 3.24: Hệ số chặn ......................................................................................... 115

Biểu đồ 3.25: Giá trị giao dịch TPCP theo phương thức khớp lệnh và thoả thuận trên

HOSE và HNX giai đoạn 2000-2008 ................................................................ 117

Biểu đồ 3.26: Giá trị giao dịch theo loại giao dịch giai đoạn 2009-2016 (Đơn vị: Tỷ

đồng) ................................................................................................................ 119

Biểu đồ 3.27: Biểu đồ boxplot thể hiện phân phối mức độ chênh lệch giá chào mua-

chào bán TPCP của Việt Nam, Phillipines và Malaysia giai đoạn 2007-2017 ... 121

Biểu đồ 5.1: Lộ trình hội nhập tài chính đến năm 2025 ............................................ 161

Biểu đồ PL1.1: Khối lượng trái phiếu Chính phủ Nhật Bản phát hành từng năm (Tỷ

Yên) và quy mô trái phiếu Chính phủ so với GDP (%) ..................................... 204

Biểu đồ PL1.2: Tỷ lệ nắm giữ trái phiếu Chính phủ Nhật Bản của các nhà đầu tư năm

2017 (%) ........................................................................................................... 209

Biểu đồ PL1.3: Quy mô thị trường TPCP Hàn Quốc (% GDP) và khối lượng giao dịch

(tỷ Won) ........................................................................................................... 213

1

LỜI MỞ ĐẦU

1. Tính cấp thiết của đề tài nghiên cứu

Thị trường trái phiếu Chính phủ (TPCP) là một bộ phận quan trọng của thị

trường tài chính và có vai trò lớn đối với sự phát triển kinh tế - xã hội. Hàng hoá trên

thị trường là các loại TPCP, trái phiếu chính quyền địa phương được phát hành và giao

dịch với mục đích huy động vốn nhằm bù đắp thiếu hụt ngân sách nhà nước, tạo môi

trường đầu tư cho công chúng, thực thi các chính sách kinh tế vĩ mô và chính sách tiền

tệ. Đồng thời, một thị trường TPCP phát triển và thanh khoản sẽ tạo nền tảng cho việc

định giá các công cụ tài chính khác cũng như thúc đẩy thị trường tài chính và thị

trường chứng khoán phái sinh phát triển hơn. Nghiên cứu về thị trường trái phiếu

Chính phủ là cần thiết và có ý nghĩa lớn đối với sự phát triển của thị trường tài chính

và nền kinh tế ở từng quốc gia, khu vực.

Được hình thành từ những năm 1990, thị trường TPCP Việt Nam mặc dù ra đời

muộn hơn so với các nước trong khu vực và trên thế giới, nhưng cũng đã có những

thành công nhất định, trở thành một kênh huy động vốn quan trọng cho ngân sách nhà

nước và cho đầu tư phát triển. Tại Việt Nam những năm gần đây, hầu như năm nào

ngân sách nhà nước cũng bội chi và con số nợ công cũng tăng lên theo từng năm. Theo

số liệu thống kê, Việt Nam nằm trong số những quốc gia có tỷ lệ nợ công trên GDP

tăng nhanh nhất cho dù thành tích tăng trưởng kinh tế ấn tượng. Tính đến hết năm

2017, tỷ lệ nợ công ước khoảng 61,3% GDP, tiến sát trần 65% Quốc hội cho phép.

Bên cạnh đó, những năm gần đây, cơ cấu nợ công đã bắt đầu thay đổi do khả năng tiếp

cận nguồn vốn vay ưu đãi nước ngoài dần hạn chế, Chính phủ đã phải dựa chủ yếu vào

nguồn vay trong nước và vay thông qua phát hành TPCP. Do vậy, vai trò của thị

trường TPCP ngày càng trở nên quan trọng. Tuy nhiên, thị trường TPCP vẫn tồn tại

nhiều hạn chế, chưa phát triển tương xứng với tiềm năng. Quy mô thị trường còn nhỏ,

thị trường chủ yếu phát triển theo chiều rộng mà chưa có chiều sâu. Nhiều vấn đề

còn tồn tại như hàng hoá trên thị trường còn đơn giản, cơ sở nhà đầu tư kém đa

dạng, cơ sở hạ tầng chưa đáp ứng yêu cầu của sự phát triển. Thị trường TPCP vẫn

chưa thực hiện được vai trò thị trường chuẩn, làm tham chiếu cho các bộ phận

khác của thị trường tài chính.

Thêm vào đó, nền kinh tế Việt Nam nói chung và thị trường tài chính nói riêng

đang trong quá trình hội nhập rất nhanh thông qua hàng loạt các hiệp định thương mại

2

vừa được ký kết. Đối với ngành Tài chính, toàn ngành đã tích cực tham gia các hoạt

động hợp tác tài chính khu vực Asean, Asean +3, Apec, Hội nghị cấp cao Đông Á

(EAS) và G20, tích cực triển khai xây dựng phương án đàm phán các hiệp định thương

mại tự do FTA, tham gia hiệp định đối tác toàn diện và tiến bộ xuyên Thái Bình

Dương CPTPP. Hội nhập tài chính (HNTC) khu vực và thế giới đem lại nhiều lợi ích,

giúp thu hút vốn đầu tư trực tiếp và gián tiếp từ nước ngoài, tăng cường các nguồn vốn

trung, dài hạn, tạo cơ hội chia sẻ rủi ro và thúc đẩy tăng trưởng kinh tế. Tuy nhiên,

HNTC cũng sẽ đem lại nhiều thách thức cho thị trường tài chính còn non trẻ của Việt

Nam, đáng chú ý nhất là nguy cơ khủng hoảng và lan truyền rủi ro. Là một bộ phận

thuộc thị trường tài chính, thị trường TPCP Việt Nam cũng không nằm ngoài xu

hướng hội nhập và chịu những tác động của HNTC khu vực và thế giới. Mặc dù vậy,

thị trường TPCP Việt Nam vẫn đang ở những bước đầu tiên của quá trình hội nhập. Và

khi so sánh với các thị trường TPCP của các quốc gia khác trong khu vực và trên thế

giới thì thị trường TPCP Việt Nam vẫn còn ở mức phát triển thấp. Trước tình hình đó,

thị trường TPCP cần có những bước phát triển hơn nữa nhằm đáp ứng với yêu cầu hội

nhập và tận dụng được những lợi ích mà HNTC đem lại.

Trước đây đã có nhiều nghiên cứu trên thế giới và tại Việt Nam về vấn đề

HNTC và thị trường TPCP, tuy nhiên đều là những vấn đề riêng rẽ mà chưa có một

nghiên cứu chính thức nào tổng hợp và toàn diện về thị trường TPCP trong bối cảnh

HNTC. Nhận thấy sự cần thiết của việc phát triển thị trường TPCP Việt Nam, nghiên

cứu sinh, dưới góc độ là một nhà nghiên cứu độc lập, đã lựa chọn đề tài: “Phát triển thị

trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính” làm đề tài

luận án tiến sĩ nhằm nghiên cứu và đóng góp cơ sở luận về phát triển thị trường TPCP

trong bối cảnh hội nhập tài chính, đồng thời đánh giá thực trạng thị trường TPCP Việt

Nam đặt trong điều kiện HNTC, từ đó gợi ý một số giải pháp phát triển thị trường này.

2. Mục tiêu nghiên cứu

Các mục tiêu chính của luận án là:

Xây dựng khung lý thuyết về phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong

bối cảnh hội nhập tài chính trong đó có việc xây dựng bộ chỉ tiêu đánh giá mức độ

phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC và chỉ ra các nhân tố tác động

đến sự phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC.

3

Phân tích thực trạng phát triển của thị trường TPCP Việt Nam bao gồm thị

trường sơ cấp và thị trường thứ cấp. Từ đó đánh giá mức độ phát triển của thị trường

TPCP Việt Nam trong bối cảnh HNTC, chỉ ra những ưu điểm, tồn tại, hạn chế và

nguyên nhân.

Xây dựng mô hình kinh tế lượng xác định chiều ảnh hưởng và mức độ ảnh

hưởng của các nhân tố đến sự phát triển của thị trường TPCP để làm cơ sở cho việc

xây dựng các giải pháp phát triển thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC.

Đề xuất các giải pháp nhằm phát triển thị trường TPCP Việt Nam trong bối

cảnh HNTC trong đó có các giải pháp đối với chủ thể quản lý thị trường, giải pháp với

chủ thể phát hành, nhà đầu tư và các tổ chức hỗ trợ thị trường.

3. Đối tượng và phạm vi nghiên cứu

3.1. Đối tượng nghiên cứu

Đối tượng nghiên cứu chính của luận án là phát triển thị trường trái phiếu Chính

phủ.

3.2. Phạm vi nghiên cứu

Phạm vi nghiên cứu về không gian: thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam

bao gồm cả thị trường sơ cấp và thị trường thứ cấp.

Phạm vi nghiên cứu về thời gian: luận án nghiên cứu thị trường TPCP Việt

Nam từ khi thị trường hình thành, tuy nhiên tập trung chủ yếu giai đoạn 2000-2017.

4. Những đóng góp mới của luận án

Về mặt lý thuyết

- Luận án đã hệ thống cơ sở luận về thị trường trái phiếu Chính phủ, hội nhập tài

chính, và phát triển thị trường TPCP dưới tác động của HNTC.

- Luận án đã xây dựng một bộ chỉ tiêu đầy đủ và toàn diện nhằm đánh giá mức độ phát

triển của thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC bao gồm chỉ tiêu đánh giá về quy mô,

mức độ bền vững, mức độ hội nhập, mức độ tiếp cận, mức độ hiệu quả và mức độ ổn

định. Đây là điểm mới quan trọng của luận án.

Về mặt thực tiễn

4

- Luận án đã phân tích toàn diện thực trạng thị trường TPCP Việt Nam trên tất cả các

khía cạnh dưới tác động của hội nhập tài chính, tập trung giai đoạn từ năm 2000 đến

năm 2017.

- Luận án đã đánh giá mức độ phát triển của thị trường TPCP Việt Nam trong bối cảnh

HNTC sử dụng bộ tiêu chí đánh giá sự phát triển đã xây dựng ở phần lý thuyết. Những

kết quả đạt được, đặc biệt là những hạn chế và nguyên nhân trong phát triển thị trường

được chỉ rõ trong luận án.

- Luận án đã sử dụng mô hình để kiểm định các nhân tố và mức độ tác động của từng

nhân tố đến sự phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC. Đây là cơ sở cho

việc đề xuất các giải pháp ở chương 5.

- Kết hợp kết quả nghiên cứu lý thuyết và thực tiễn, luận án đã đề xuất hệ thống giải

pháp đồng bộ, có cơ sở khoa học và có giá trị ứng dụng cao nhằm phát triển thị trường

TPCP Việt Nam tận dụng được những lợi ích đồng thời hạn chế bớt rủi ro mà HNTC

đem lại.

5. Kết cấu luận án

Ngoài phần mở đầu, kết luận và tài liệu tham khảo, luận án gồm 5 chương:

Chương 1: Tổng quan nghiên cứu và phương pháp nghiên cứu

Chương 2: Cơ sở lý luận về phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh

hội nhập tài chính

Chương 3: Thực trạng phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối

cảnh hội nhập tài chính

Chương 4: Mô hình kiểm định các nhân tố tác động tới sự phát triển của thị trường

trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính

Chương 5: Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối


5

CHƯƠNG 1: TỔNG QUAN NGHIÊN CỨU VÀ PHƯƠNG PHÁP

NGHIÊN CỨU

1.1. Tổng quan nghiên cứu

Những công trình nghiên cứu về TPCP và thị trường TPCP có phạm vi và mức độ

nghiên cứu rất khác nhau. Bên cạnh đó, thời gian gần đây, nhiều nghiên cứu về HNTC

và các vấn đề liên quan cũng được các nhà nghiên cứu quan tâm. Tuy nhiên số lượng

công trình nghiên cứu về phát triển thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC còn hạn

chế.

1.1.1. Tổng quan nghiên cứu nước ngoài

1.1.1.1. Nghiên cứu về thị trường trái phiếu Chính phủ và phát triển thị trường trái

phiếu Chính phủ

Luận điểm lý thuyết về phát triển thị trường TPCP được World bank và Quỹ tiền

tệ quốc tế (IMF) đưa ra trong nghiên cứu “Developing a government bond market: A

handbook” năm 2001 [112]. Một số vấn đề cụ thể được đề cập trong nghiên cứu như

lợi ích của việc phát triển thị trường, các điều kiện để phát triển thành công thị trường

TPCP, chiến lược phát hành TPCP và quản lý nợ, thị trường thứ cấp TPCP, cơ sở nhà

đầu tư, cơ sở hạ tầng cho thị trường, chính sách thuế liên quan, mối liên hệ giữa thị

trường TPCP và thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Điều kiện tiên quyết để xây dựng

một thị trường TPCP hiệu quả đó là một Chính phủ có mức tín nhiệm tốt và ổn định,

chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ phù hợp, hệ thống pháp luật hiệu quả, hệ

thống thanh toán trơn tru và an toàn, và hệ thống tài chính tự do cạnh tranh giữa các

trung gian tài chính. Bên cạnh đó, nhà đầu tư đóng vai trò quan trọng đối với sự phát

triển của thị trường. Chính phủ theo truyền thống dựa vào thuế và quyền lực của họ để

đảm bảo cầu cho các trái phiếu được phát hành, vì vậy khó có thể đạt được mục tiêu

giảm chi phí vốn và một số nguồn vốn được sử dụng không hiệu quả do phân bổ vốn

sai. Phát triển cơ sở nhà đầu tư tự nguyện cho TPCP là cần thiết. Ngoài ra, Chính phủ

cần phát triển các nhà đầu tư lẻ cho TPCP đồng thời mở cửa thị trường cho nhà đầu tư

nước ngoài. Hệ thống quy định pháp lý cho thị trường cũng được đề cập như là một

nền móng cho sự phát triển hiệu quả của thị trường TPCP. Khuôn khổ pháp lý nên

được thiết lập rõ ràng từ việc tổ chức phát hành TPCP để vay nợ, quy trình phát hành

TPCP, đến việc giao dịch TPCP.

6

Trong nghiên cứu “FS series 12: Developing Government Bond Markets. Primer,

Diagnostic Checklist, and Guidelines for the Preparation of a Model Scope of Work”

(2010) [106] được Cơ quan phát triển quốc tế Hoa Kỳ công bố, vấn đề phát triển thị

trường TPCP được đề cập đến cả trên phương diện lý thuyết và thực tiễn kinh nghiệm

ở một số quốc gia, tập trung vào việc xác định các biện pháp cần thực hiện để phát

triển thị trường TPCP hiệu quả. Để đạt được mục tiêu đó, các tác giả đã phân tích các

điều kiện tiền đề cho sự phát triển của thị trường bao gồm 3 nhóm chính là điều kiện

chung (mức độ tín nhiệm của Chính phủ tốt, điều kiện kinh tế vĩ mô ổn định, Chính

phủ cam kết trả lãi cho các khoản nợ tuân theo quy luật thị trường, khuôn khổ pháp lý

và kỹ thuật phù hợp cho thị trường tài chính, hệ thống ngân hàng tốt, nợ công và thị

trường tài chính đủ lớn), điều kiện liên quan đến thị trường tiền tệ và điều kiện liên

quan đến việc quản lý nợ. Đồng thời, 3 tiêu chí quản lý nợ cũng được đề cập đến như

là nền tảng quan trọng để phát triển thị trường TPCP, đó là việc quản lý nợ phải độc

lập nhưng cần phối hợp chặt chẽ với chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá, quản lý

nợ phải tập trung từ việc phát hành đến việc sử dụng và trả nợ, và đồng thời việc quản

lý thâm hụt hay thăng dự tiền mặt trong ngân sách ngắn hạn của Chính phủ phải gắn

với việc quản lý nợ. Khi đi vào nghiên cứu từng bộ phận của thị trường gồm thị trường

sơ cấp và thị trường thứ cấp, các điều kiện cụ thể hơn cũng được các tác giả đưa ra.

Việc phát hành TPCP phải dựa trên nguyên tắc thị trường, đấu thầu trái phiếu cần

được thực hiện theo nhiều phương pháp khác nhau, nhưng phải đảm bảo minh bạch,

hiệu quả và an toàn. Bên cạnh đó, các công cụ phát hành trên thị trường cần được

chuẩn hoá, có thể thay thế được nhằm làm tăng số lượng các trái phiếu hiện hành, tạo

ra những trái phiếu chuẩn và loại trái phiếu phát hành cần thay đổi linh hoạt cho phù

hợp với yêu cầu của nhà đầu tư và cấu trúc danh mục nợ mong muốn trong từng giai

đoạn. Phát triển thị trường TPCP đòi hỏi phải phát triển đồng thời thị trường sơ cấp và

thị trường thứ cấp. Phát triển thị trường thứ cấp là một thách thức, nhất là với các nước

đang phát triển. Một thị trường thứ cấp phát triển cần có khung pháp lý đầy đủ và hiệu

quả, cơ sở nhà đầu tư đa dạng, cơ sở hạ tầng hỗ trợ giao dịch và công bố thông tin

minh bạch. Cũng theo nghiên cứu này, các thị trường mới nổi được cho là đã có những

bước tiến dài trong việc mở rộng thị trường TPCP, trong khi đó, các nước đang phát

triển vẫn đang ở những bước đầu tiên. Kinh nghiệm của các nước phát triển và các thị

trường mới nổi cho thấy một thị trường trái phiếu được quản lý tốt, thanh khoản, đáng

7

tin cậy sẽ đóng vai trò quan trọng thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, ở cả tầm vĩ mô và vi

mô. Mỗi quốc gia cần xây dựng kế hoạch để phát triển thị trường riêng phù hợp với

điều kiện của mình. Kiểm tra các điều kiện phát triển thị trường là bước quan trọng

đầu tiên trong phát triển thị trường TPCP. Hơn nữa, khi thực hiện các biện pháp nhằm

tăng cường điều kiện thuận lợi cho phát triển thị trường sẽ gây tác động đến tình hình

vĩ mô đặc biệt là chính sách tài khoá, chính sách tiền tệ, và khu vực tài chính. Do đó,

chiến lược phát triển thị trường phải phù hợp với kế hoạch phát triển kinh tế.

Bên cạnh các nghiên cứu về toàn bộ thị trường thì cũng có những nghiên cứu về

một vấn đề của thị trường như việc phát hành TPCP hay thị trường thứ cấp. Một số

nghiên cứu liên quan đến phát hành TPCP như lựa chọn phát hành TPCP bằng đồng

nội tệ hay ngoại tệ trong nghiên cứu của Claessens, Klingebiel, Schmukler (2007)

“Government bonds in domestic and foreign curency: the role of institutional and

macroeconomic factors” [47] và nghiên cứu của Siegfried, Simeonova, Vespo (2007)

“Choice of currency in bond issuance and the international role of currencies” [108].

Nghiên cứu của Claessens và cộng sự (2007) [47] sử dụng dữ liệu mảng cho thị trường

phát triển và thị trường mới nổi nhằm chỉ ra các yếu tố vĩ mô và các yếu tố khác có

ảnh hưởng đến độ sâu của thị trường TPCP và loại tiền tệ mà TPCP được phát hành.

Các tác giả đã xác định được một số yếu tố có ảnh hưởng hệ thống đến thị trường trái

phiếu gồm quy mô nền kinh tế và cơ sở nhà đầu tư. Nền kinh tế với hệ thống tài chính

trong nước phát triển sẽ có thị trường trái phiếu bằng đồng nội tệ lớn và phát hành ít

trái phiếu bằng đồng ngoại tệ hơn. Trong khi đó nhu cầu đầu tư của nhà đầu tư nước

ngoài có mối quan hệ cùng chiều với quy mô của các trái phiếu phát hành bằng đồng

ngoại tệ. Bên cạnh đó, một cơ chế tỷ giá hối đoái ổn định, ít linh hoạt cũng tạo điều

kiện cho phát hành trái phiếu bằng đồng ngoại tệ. Ngoài ra một số yếu tố khác tác

động đến thị trường cũng được nhắc đến như lạm phát, gánh nặng tài khoá, hệ thống

pháp luật, và độ mở của tài khoản vốn. Bên cạnh hoạt động phát hành, hoạt động giao

dịch TPCP cũng đóng góp quan trọng vào sự phát triển của toàn bộ thị trường. Nghiên

cứu của Arvai và Heenan (2008) [27] cho rằng phát triển thị trường thứ cấp TPCP cần

có một môi trường vĩ mô ổn định, đặc biệt là chính sách tài khoá, một chiến lược quản

lý nợ công hợp lý và minh bạch, cơ sở nhà đầu tư đa dạng, cơ sở hạ tầng thị trường

phát triển, vấn đề thực thi chính sách tiền tệ hiệu quả cũng tác động tích cực đến sự

phát triển của thị trường thứ cấp. Khi các yếu tố trên không đảm bảo thì sẽ ảnh hưởng

8

đến sự phát triển của thị trường thứ cấp TPCP, như cơ sở hạ tầng thị trường kém sẽ

dẫn đến chi phí giao dịch cao, thời gian thực hiện lệnh kéo dài, và mang nhiều rủi ro

hoạt động, từ đó làm giảm mức độ hấp dẫn của thị trường.

Một số công trình khác tập trung nghiên cứu về sự phát triển của thị trường TPCP

ở một quốc gia hay một khu vực cụ thể như nghiên cứu về thị trường Hàn Quốc của

Rhee năm 2013 [101], nghiên cứu của Karunasena (2009) [74] về kinh nghiệm phát

triển thị trường TPCP Sri Lanka, nghiên cứu của Abdullatif, E. M. A. (2009) [21] về

phát triển thị trường TPCP tại Iraq. Nghiên cứu của Abdullatif, E. M. A. (2009) [21]

đã phân tích môi trường tác động tới các nhà đầu tư tham gia thị trường, bao gồm

nhiều yếu tố tương tác xung quanh thị trường, trên thị trường tài chính và bản thân bên

trong thị trường trái phiếu. Môi trường xung quanh một thị trường trái phiếu là môi

trường về chính trị, môi trường kinh tế bao gồm các yếu tố vĩ mô như tăng trưởng kinh

tế, lạm phát, chính sách thuế, môi trường pháp lý và các quy định liên quan. Các yếu

tố thuộc thị trường tài chính bao gồm cấu trúc tài chính, ngân hàng và các tổ chức tài

chính, sản phẩm tài chính và cấu trúc lãi suất, chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ,

hệ thống các tổ chức hỗ trợ thị trường. Các yếu tố bên trong thị trường TPCP gồm

khuôn khổ pháp lý cho phát triển thị trường TPCP, phát triển thị trường sơ cấp TPCP,

cơ sở nhà đầu tư, phát triển thị trường thứ cấp, các yếu tố khác ảnh hưởng đến thị

trường như quản lý nợ, chính sách thuế, thị trường tiền tệ, và thị trường trái phiếu

doanh nghiệp. Tất cả các yếu tố đó ảnh hưởng đến sự hấp dẫn của thị trường đối với tổ

chức phát hành, nhà đầu tư, và các trung gian. Sự phát triển của thị trường TPCP cũng

được đề cập đến trong nghiên cứu về sự phát triển thị trường trái phiếu của các nước

Đông Á của Fabella và Madhur (2003) [59], bao gồm một số vấn đề cơ bản như quy

mô, cấu trúc kỳ hạn, cơ sở nhà đầu tư, chính sách thuế liên quan đến thị trường, cơ sở

hạ tầng cho thị trường. Nghiên cứu cũng chỉ ra mức độ phát triển khác nhau của các

thị trường trái phiếu tại các nước trong khu vực này, đồng thời đưa ra một số gợi ý

nhằm phát triển thị trường trái phiếu Đông Á như đảm bảo môi trường vĩ mô ổn định

bền vững với mức lạm phát thấp và lãi suất ổn định, cải cách hệ thống ngân hàng, tăng

cường khung pháp lý cho thị trường trái phiếu bao gồm cả vấn đề về thuế, mở rộng cơ

sở nhà đầu tư, thúc đẩy sự phát triển của trung tâm thị trường trái phiếu khu vực, tuy

nhiên cần phù hợp với mức độ phát triển của từng thị trường ở các quốc gia khác nhau.

9

1.1.1.2. Nghiên cứu về hội nhập tài chính và thị trường trái phiếu Chính phủ trong

bối cảnh hội nhập

Nghiên cứu về hội nhập tài chính

HNTC là xu thế đang diễn ra và lan toả trên toàn cầu với sự ra đời của các liên

minh kinh tế, tiền tệ như liên minh Châu Âu EU, liên minh tiền tệ Châu Âu, các hợp

tác song phương, đa phương giữa các quốc gia và khu vực. Nhiều nghiên cứu trên thế

giới về vấn đề HNTC đã được đưa ra, từ các vấn đề cơ bản như khái niệm, đặc điểm,

đến các vấn đề sâu rộng hơn. Cụ thể, nghiên cứu của Stavarek và cộng sự (2011) [110]

đã đưa ra khung lý thuyết chung về HNTC, bao gồm khái niệm, phân loại, lợi ích và

rủi ro mà HNTC đem lại như nhiều cơ hội chia sẻ rủi ro, phân bổ vốn hiệu quả giữa

các cơ hội đầu tư, thúc đẩy tăng trưởng kinh tế, tăng cường kỷ luật thị trường, tăng

trưởng đầu tư, cải thiện hệ thống tài chính nhưng lại làm tăng khả năng phải gánh chịu

các cú sốc từ bên ngoài, các cuộc khủng hoảng tài chính, sự biến động về vĩ mô và

dòng vốn. Ngoài Stavarek và cộng sự, nhiều tác giả khác cũng nghiên cứu về những

lợi ích và rủi ro mà hội nhập đem lại trên cả phương diện lý thuyết và thực tiễn như

Kenan (2007) [75], Mougani (2011) [94], Agenor (2001) [24]... Bên cạnh đó, một số

nghiên cứu chỉ ra rằng các quốc gia cần đạt được ngưỡng nhất định đối với sự phát

triển của hệ thống tài chính để có thể hấp thụ được lợi ích và giảm thiểu rủi ro của

HNTC. Các điều kiện ngưỡng chính được chỉ ra trong nhiều nghiên cứu như nghiên

cứu của Kose và cộng sự (2009) [77], Kose và cộng sự (2011) [78], Chen và cộng sự

(2014) [44] là: mức độ phát triển kinh tế quốc gia, sự phát triển của khu vực tài chính,

chất lượng thể chế và chính sách vĩ mô của chính phủ, và hội nhập thương mại. Một

quốc gia quản trị yếu kém, có chính sách và tổ chức kém như hệ thống pháp luật và tài

chính yếu thì HNTC có thể dẫn luồng vốn chảy ra ngoài, từ các nước khan hiếm vốn

đến các nước dư thừa vốn nhưng lại có hệ thống tổ chức tốt hơn. Từ đó sẽ ảnh hưởng

đến mức độ tăng trưởng của quốc gia đó. Đây là kết luận trong nghiên cứu “ Financial

integration and macroeconomic volatility” (2003) của Prasad và cộng sự [99]. Chính

vì vậy các quốc gia đang phát triển phải lựa chọn HNTC khi nào và như thế nào, và

cân nhắc mối quan hệ đánh đổi giữa lợi ích và rủi ro khi HNTC.

Tác động của HNTC phụ thuộc vào điều kiện ngưỡng mà từng quốc gia đạt được

khi hội nhập cũng như mức độ hội nhập của từng quốc gia. Vì vậy đo lường mức độ

HNTC là cần thiết. Nghiên cứu của Baele và cộng sự năm 2004 [29] đã xây dựng được

10

bộ chỉ số đo lường mức độ HNTC cho khu vực Châu Âu theo phương pháp dựa vào

giá, phương pháp dựa vào thông tin và phương pháp về lượng. Các tác giả đã xây dựng

một bộ chỉ số đánh giá mức độ HNTC cho từng phân khúc của thị trường tài chính bao

gồm thị trường tiền tệ, thị trường TPCP, thị trường trái phiếu doanh nghiệp, thị

trường tín dụng ngân hàng, và thị trường cổ phiếu. Từ đó, hàng năm, ngân hàng

trung ương Châu Âu ECB đã đưa ra các báo cáo đánh giá mức độ HNTC của các

nước trong khu vực.

Nghiên cứu về hội nhập thị trường trái phiếu Chính phủ

Trong nghiên cứu của Baele và cộng sự năm 2004 [29] và các báo cáo của ngân

hàng trung ương Châu Âu ECB, mức độ hội nhập của thị trường TPCP được xem xét,

đánh giá thông qua bộ chỉ số về giá, chỉ số về lượng và chỉ số về cơ sở hạ tầng.

Các nghiên cứu về hội nhập thị trường TPCP được đưa ra trước đây chủ yếu tập

trung ở khu vực Châu Âu. Nghiên cứu “EMU and European government bond market

integration” (2009) của Abad và cộng sự [19] đã sử dụng mô hình CAPM để so sánh

tác động của 2 nguồn rủi ro hệ thống là rủi ro toàn cầu và rủi ro khu vực Châu Âu lên

tỷ suất sinh lời của TPCP của hai nhóm nước thuộc liên minh tiền tệ Châu Âu và

không thuộc liên minh tiền tệ. Kết quả nghiên cứu cho thấy sự ra đời của đồng tiền

chung Châu Âu Euro có ảnh hưởng đến mức độ hội nhập của thị trường TPCP Châu

Âu. Các thị trường có chung một chính sách tiền tệ ít biến động hơn dưới tác động của

các yếu tố rủi ro toàn cầu và dễ bị tổn thương hơn dưới tác động của các yếu tố rủi ro

khu vực liên minh tiền tệ. Trong nghiên cứu của mình năm 2008 [82], Laopodis cũng

nghiên cứu sự kết nối giữa thị trường TPCP của các quốc gia thuộc liên minh tiền tệ và

không thuộc liên minh tiền tệ giai đoạn trước và sau khi đồng Euro được phát hành và

cho rằng không có sự hội nhập của các thị trường trái phiếu Châu Âu cho đến khi đồng

Euro ra đời. Những kết luận trên có ý nghĩa quan trọng đối với nhà đầu tư và những

nhà tạo lập chính sách. Đối với các nhà đầu tư, sự hiểu biết về mức độ đồng biến động

giữa các thị trường trái phiếu khu vực Euro rất cần thiết cho việc xây dựng và điều

chỉnh danh mục đầu tư quốc tế của họ. Đối với những người làm chính sách, hiểu biết

về mức độ hội nhập giữa các thị trường trái phiếu sẽ góp phần quan trọng trong việc

thực hiện chính sách tiền tệ và đề ra các chính sách khác. Cũng liên quan đến hội nhập

thị trường TPCP, nghiên cứu “Integration of government bond market in the Euro

Area and monetary policy” của Lukic năm 2016 [89] đã đánh giá cao mức độ hội nhập

11

thị trường TPCP các quốc gia ở khu vực Châu Âu, tuy nhiên từ khi xảy ra các cuộc

khủng hoảng nợ công lan truyền đến nhiều quốc gia, mức độ hội nhập giảm xuống từ

năm 2010. Bài viết cũng chỉ ra sự hội nhập của thị trường trái phiếu góp phần vào hoạt

động trơn tru của cơ chế truyền dẫn chính sách tiền tệ trong bối cảnh liên minh tiền tệ.

Ba chương trình của ECB để giải quyết cuộc khủng hoảng nợ công cũng được tác giả

phân tích, có tác dụng trong việc giảm lãi suất và chênh lệch lãi suất và làm dịu thị

trường. Nếu như ngân hàng trung ương là người cho vay cuối cùng của các ngân hàng

thì chương trình này được xem như là người mua cuối cùng đối với TPCP.

Hội nhập thị trường TPCP các nước khu vực Châu Á cũng được đề cập trong một

số nghiên cứu trước đây nhưng số lượng vẫn còn rất hạn chế. Nghiên cứu của Yu và

cộng sự năm 2007 [114] đánh giá mức độ hội nhập của thị trường TPCP khu vực Châu

Á kể từ sau cuộc khủng hoảng năm 1997, bao gồm các nước Nhật Bản, Trung Quốc,

Hồng Kong, Đài Loan, Hàn Quốc, Singapore, Malaysia, Thái Lan, Indonesia và

Philippines. Tác giả đã xây dựng một bộ chỉ số đánh giá mức độ hội nhập chủ yếu dựa

trên cơ sở các thước đo hội nhập dựa vào giá đã được đưa ra trong nghiên cứu của

ECB và một số nghiên cứu trước đó. Tác giả cho rằng HNTC có nhiều chiều và khái

niệm về nó cũng khác nhau phụ thuộc vào từng nghiên cứu. Ví dụ, chỉ số mức độ phân

tán lãi suất trái phiếu dựa trên ý tưởng về việc các tài sản có đặc điểm giống nhau thì

phải đem lại thu nhập như nhau nếu thị trường hội nhập, trong khi phân tích mối tương

quan giữa lãi suất các trái phiếu lại đánh giá mức độ đồng biến động thu nhập như một

chỉ số đo lường mức độ hội nhập. Do vậy việc sử dụng chỉ số để đánh giá mức độ hội

nhập cần linh hoạt. Kết quả thực nghiệm trong nghiên cứu cho thấy mức độ hội nhập

của thị trường trái phiếu khu vực còn yếu và có rất ít thay đổi từ năm 2003.

Nghiên cứu của Lian “The empirical evidence on government bond market

integration in East Asian” (2016) [86] đã sử dụng phương pháp đánh giá mức độ hội

nhập dựa vào giá, dựa vào lượng, và sử dụng kinh tế lượng dựa vào kiểm định nhân

quả Granger để phân tích mức độ hội nhập của thị trường TPCP khu vực Đông Á. Tác

giả cho rằng, từ sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997, phát triển thị

trường trái phiếu đã trở thành trụ cột cho quá trình hợp tác tài chính ở Đông Á. Nhiều

nghiên cứu cho rằng một quốc gia riêng lẻ mặc dù cố gắng phát triển thị trường trái

phiếu trong nước nhưng cũng cần xây dựng một thị trường trái phiếu khu vực nơi các

Chính phủ, doanh nghiệp và các tổ chức khác có thể huy động vốn từ nguồn vốn lớn

12

của khu vực với chi phí thấp nhất (Shimizu, 2010 [107]; Rhee, 2013 [101]). Mặc dù

các thị trường trái phiếu khu vực này đã ngày càng hội nhập từ năm 2001 nhưng quá

trình hội nhập vẫn diễn ra rất chậm. Thị trường này bộc lộ hạn chế khi dễ bị ảnh hưởng

bởi những thay đổi đột ngột của các nhà đầu tư trên toàn cầu, tuy nhiên đã có những

bước cải thiện đáng kể sau cuộc khủng hoảng năm 2008. Nghiên cứu cũng chỉ ra rằng

các chính sách của chính phủ đóng vai trò quan trọng trong quá trình hội nhập của thị

trường trái phiếu khu vực Đông Á. Quá trình này diễn ra ngày càng mạnh mẽ qua hai

giai đoạn, sau khi sáng kiến thị trường trái phiếu Châu Á ra đời năm 2003 và giai đoạn

từ 2009 khi mà chính phủ các nước trong khu vực thực hiện các giải pháp nhằm tăng

cường hội nhập và giải quyết những ảnh hưởng từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn

cầu năm 2008. Tác giả cũng gợi ý rằng để thị trường trái phiếu khu vực hội nhập hơn

nữa thì cần có nhiều hơn các giải pháp từ phía Chính phủ các nước.

Nghiên cứu về tác động của hội nhập tài chính đến thị trường trái phiếu Chính phủ

HNTC có những tác động trực tiếp và gián tiếp đến thị trường TPCP. Những

nghiên cứu trước đây đã nghiên cứu về một vài tác động cụ thể của HNTC đến thị

trường TPCP. Claeys và cộng sự trong nghiên cứu “ Fiscal policy and interest rates:

the role of financial and economic integration” (2010) [48] cho rằng HNTC giúp bù

đắp chênh lệch lãi suất trên thị trường trái phiếu toàn cầu. Các tác giả đã đo lường mức

độ hội nhập của thị trường TPCP, sử dụng các kỹ thuật mô hình hoá và kết luận rằng

hiệu ứng lấn át (việc giảm chi tiêu hay đầu tư do chi tiêu của Chính phủ tăng) tác động

lớn đến lãi suất trong nước nhưng tác động này lại được giảm bớt bởi hiệu ứng lan toả

xuyên biên giới khi một quốc gia HNTC. Nối tiếp kết quả của nghiên cứu trước,

Claeys và cộng sự năm 2012 tiếp tục nghiên cứu về mối quan hệ giữa nợ công, lãi suất

và HNTC trong “Debt, interest rates, and integration of financial markets” [49]. Theo

lý thuyết, thâm hụt ngân sách lớn sẽ làm tăng lãi suất, tuy nhiên hiệu ứng lấn át này

của nợ công được cho là sẽ giảm bớt khi HNTC xảy ra. Các tác giả đã kiểm tra hiệu

ứng lấn át, và đo lường mức độ hội nhập của thị trường TPCP. Hiệu ứng lấn át được

kiểm soát bằng cách thêm vào các yếu tố không gian bao hàm mức độ HNTC. Các yếu

tố này mô hình hoá sự chuyển động đồng thời của lãi suất trong nước và nước ngoài,

do đó định lượng một cách đơn giản mức độ hội nhập của thị trường TPCP. Mô hình

không gian sau đó cho phép tính toán tác động cân bằng chung của tỷ lệ nợ công cao

lên lãi suất, có tính đến hiệu ứng lan toả tới các thị trường khác và phản hồi cho thị

trường trái phiếu trong nước. Sự tương quan giữa các mức lợi nhuận thị trường cho

13

phép đo lường mức độ hội nhập của thị trường TPCP, nằm trong khoảng từ 0 đến 1.

Tác giả kiểm tra ảnh hưởng của HNTC đến hiệu ứng lấn át trong nhóm nước OECD và

các thị trường mới nổi giai đoạn 1990-2005. Kết quả là hiệu ứng lấn át của nợ công

đến lãi suất dài hạn trong nước nhỏ. Với 1% tăng trong tỷ lệ nợ đẩy lãi suất tăng tối đa

2 điểm cơ bản. HNTC hàm ý tác động lan toả quan trọng thông qua thị trường trái

phiếu quốc tế, nhưng chỉ giữa các nước OECD và ở các nước Châu Âu. Các thị trường

mới nổi không hội nhập vào thị trường quốc tế tốt bằng sẽ chịu tác động mạnh mẽ hơn

của hiệu ứng lấn át.

Manganelli và cộng sự (2007) [90] trong nghiên cứu của mình thực hiện trên thị

trường TPCP Châu Âu đã phân tích mối quan hệ giữa HNTC, kỷ luật thị trường và

chính sách tài khoá. Các tác giả đã đặt ra câu hỏi liệu kỷ luật thị trường có được cải

thiện hay lại bị cản trở bởi HNTC và cho rằng HNTC bằng cách cải thiện hiệu quả thị

trường là công cụ để thị trường duy trì kỷ luật. Thị trường càng phát triển và hội nhập

thì hiệu quả thị trường càng được nâng cao và các TPCP cũng được định giá chính xác

hơn. Liên quan đến chính sách tài khoá, Furceri và cộng sự trong nghiên cứu

“Financial integration and fiscal policy” năm 2012 [61] đã sử dụng dữ liệu của 31

nước OECD từ năm 1970 đến năm 2009 chỉ ra rằng HNTC có tác động đáng kể, làm

giảm thâm hụt ngân sách và sự biến động của chi tiêu ngân sách, đồng thời có ảnh

hưởng đến cấu phần trong nợ chính phủ và tăng cường chia sẻ rủi ro bằng cách tăng tỷ

lệ nợ nước ngoài trong tổng nợ.

Cũng liên quan đến thị trường TPCP một cách gián tiếp, nghiên cứu của Bolton và

cộng sự (2011) “ Sovereign default risk and bank fragility in financially integrated

economies” [34] đã phân tích các cuộc khủng hoảng nợ công lan truyền trong các nền

kinh tế HNTC. Trong bối cảnh HNTC, các ngân hàng lựa chọn đa dạng hoá danh mục

đầu tư bằng cách nắm giữ TPCP của nhiều quốc gia nhằm giảm thiểu rủi ro một quốc

gia vỡ nợ. Mặc dù HNTC đem lại lợi ích đa dạng hoá, nhưng cũng đem lại rủi ro lan

truyền. HNTC mà không hội nhập tài khoá có thể dẫn đến tình trạng cân bằng nhưng

không hiệu quả trong nguồn cung TPCP. Những Chính phủ được đánh giá là có mức

độ tín nhiệm và an toàn cao sẽ hạn chế phát hành những khoản nợ có chất lượng cao,

được sử dụng làm tài sản thế chấp trong hệ thống tài chính trong khi các Chính phủ có

rủi ro cao lại phát hành quá nhiều các khoản nợ bởi họ không quan tâm đến chi phí lây

lan rủi ro vỡ nợ.

14

1.1.2. Tổng quan nghiên cứu tại Việt Nam

1.1.2.1. Nghiên cứu về thị trường trái phiếu Chính phủ và phát triển thị trường trái

phiếu Chính phủ tại Việt Nam

Một số nghiên cứu về phát triển thị trường trái phiếu khu vực Asia, trong đó có

Việt Nam được thực hiện, tiêu biểu như Burger và cộng sự (2015) [40] phân tích sự

phát triển của thị trường trái phiếu tại các nước Châu Á đang phát triển. Nghiên cứu

chỉ ra rằng nền kinh tế nhỏ, lạm phát cao trong thời gian dài là một trong những yếu tố

cản trở sự phát triển của thị trường trái phiếu và các nước này có thể phát triển thị

trường trái phiếu bằng cách theo đuổi những chính sách có lợi hơn cho người cho vay

như ổn định lạm phát và bảo vệ quyền lợi của người cho vay. Tác giả cũng nhấn mạnh

rằng Việt Nam là một trường hợp ngoại lệ được cảnh báo bởi thời gian gần đây, Việt

Nam đã phát triển thị trường trái phiếu bằng đồng nội tệ và giảm sự phụ thuộc vào việc

huy động vốn qua phát hành trái phiếu bằng đồng ngoại tệ nhưng phần lớn các trái

phiếu trong nước lại có kỳ hạn ngắn. Vì vậy những thay đổi về thể chế, chính sách là

cần thiết trước khi Việt Nam có thể vay nợ dài hạn bằng đồng tiền của mình.

Nghiên cứu trực tiếp về phát triển thị trường TPCP ở Việt Nam có một vài công

trình nghiên cứu như luận văn thạc sỹ của Trịnh Mai Vân “ Phát triển thị trường trái

phiếu Chính phủ ở Việt Nam” (2005) [16], luận án tiến sĩ của Lê Anh Tuấn “ Phát

triển thị trường trái phiếu Chính phủ ở Việt Nam” (2011) [3] đã hệ thống hoá các vấn

đề lý luận cơ bản về TPCP và thị trường TPCP, đánh giá thực trạng thị trường TPCP

trong giai đoạn trước đây khi thị trường chưa hình thành và khi thị trường mới đi vào

hoạt động, chỉ ra các hạn chế nguyên nhân và đề xuất các giải pháp nhằm hoàn thiện

và phát triển thị trường TPCP.

Bên cạnh các nghiên cứu tổng thể về thị trường, có những công trình nghiên

cứu tập trung vào một khía cạnh của thị trường như việc phát hành trái phiếu, giao

dịch trái phiếu. Luận án tiến sĩ của Trần Xuân Hà “Sử dụng công cụ trái phiếu Chính

phủ để huy động vốn cho đầu tư phát triển ở Việt Nam” (2004) [15] nghiên cứu bản

chất, vai trò và thị trường TPCP, các yếu tố ảnh hưởng đến việc đầu tư trái phiếu, quan

hệ cung cầu TPCP và mối liên hệ của chúng đối với việc thực thi chính sách tiền tệ,

đồng thời đánh giá việc sử dụng TPCP để huy động vốn của Việt Nam trong khoảng

thời gian 10 năm trước giai đoạn nghiên cứu. Đề tài nghiên cứu khoa học cấp bộ năm

2002 do TS Trương Thái Phương làm chủ nhiệm “ Cơ sở lý luận và thực tiễn phát

15

hành trái phiếu Chính phủ ra quốc tế” [18] đã chỉ ra sự cần thiết phải phát hành TPCP

ra thị trường quốc tế, cơ sở lý luận về phát hành TPCP ra quốc tế, đưa ra các giải pháp

thúc đẩy phát hành TPCP Việt Nam ra thị trường quốc tế. Liên quan đến thị trường thứ

cấp, đề tài nghiên cứu khoa học năm 2007 do Trần Văn Dũng làm chủ nhiệm “Phát

triển thị trường thứ cấp trái phiếu Chính phủ tại Việt Nam” [14] đã nêu ra những quy

chuẩn chung về tổ chức và vận hành thành công một thị trường thứ cấp giao dịch

TPCP, sau đó phân tích thực trạng thị trường thứ cấp TPCP Việt Nam và đề ra một lộ

trình và các giải pháp tổng thể để phát triển thị trường thứ cấp TPCP. Năm 2009,

Dương Minh Đức trong đề tài nghiên cứu khoa học cấp UBCKNN về “ Hoàn thiện hệ

thống thanh toán giao dịch trái phiếu Chính phủ tại thị trường chứng khoán Việt Nam”

[2] đã nghiên cứu đề xuất triển khai việc quyết toán bằng tiền tại NHNN cho các giao

dịch trên thị trường TPCP, nghiên cứu mô hình thanh toán và quyết toán tiền giao dịch

chứng khoán của các nước trên thế giới nhằm rút ra bài học và giải pháp cho Việt

Nam. Ngoài ra, với mong muốn xây dựng và hoàn thiện đường cong lãi suất chuẩn của

thị trường, nhiều công trình nghiên cứu đã được thực hiện như đề tài “ Hoàn thành các

điều kiện cho việc xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam” (2007) [10], đề

tài “Xây dựng đường cong lãi suất chuẩn của Việt Nam” (2009) [11] do Tô Kim Ngọc

làm chủ nhiệm, và đề tài “ Xây dựng đường cong lợi suất chuẩn của trái phiếu Chính

phủ Việt Nam” do Nguyễn Thị Hoàng Lan làm chủ nhiệm (2011) [9] . Đây là những

gợi ý quan trọng trong việc xây dựng và hoàn thiện đường cong lãi suất chuẩn cho thị

trường TPCP.

1.1.2.2. Nghiên cứu về hội nhập tài chính và phát triển thị trường trái phiếu Chính

phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính

Liên quan đến vấn đề hội nhập nói chung và HNTC nói riêng ở Việt Nam, tuy

đã có một số đề tài, công trình nghiên cứu khoa học được công bố liên quan nhưng số

lượng vẫn còn rất hạn chế. Đề tài nghiên cứu do Ths. Nguyễn Ngọc Cảnh chủ nhiệm

về “ Xây dựng lộ trình hội nhập thị trường vốn Việt Nam với thị trường vốn các nước

trong khu vực trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế đến năm 2010” (2005) [7] là

một trong những đề tài mang tính thời sự trong giai đoạn bấy giờ, đã đề cập đến các xu

thế và hướng tiếp cận trong tiến trình hội nhập quốc tế của thị trường vốn, trong đó

bao gồm hội nhập thị trường vốn giữa các quốc gia có mức độ phát triển tương đương

và không đồng đều, phân tích tình hình phát triển thị trường vốn Việt Nam trong bối

16

cảnh hội nhập, những cơ hội và thách thức, sau đó đưa ra các giải pháp cũng như lộ

trình hội nhập thị trường vốn Việt Nam.

Tự do hoá tài chính là một bước quan trọng trước khi một quốc gia HNTC. Có

một số công trình nghiên cứu đã bàn luận về vấn đề này, tiêu biểu như luận án tiến sĩ

của Bùi Thị Thanh Tình “Tự do hoá tài chính ở Việt Nam – Thực trạng và giải pháp”

(2013) [1] đã đưa ra cơ sở lý luận về tự do hoá tài chính, phân tích thực trạng tự do hoá

tài chính ở Việt Nam bao gồm tự do hoá lãi suất, tự do hoá tỷ giá hối đoái, tự do hoá

hoạt dộng của các tổ chức tín dụng và các định chế tài chính khác trên thị trường tài

chính, tự do hoá các giao dịch vốn. Sau đó, tác giả đã đo lường mức độ tự do hoá tài

chính của Việt Nam và đưa ra lộ trình tự do hoá tài chính và các giải pháp điều kiện

thúc đẩy quá trình tự do hoá tài chính ở Việt Nam. Trước đó còn có nghiên cứu của

Trần Thị Thái Hà “ Tự do hoá tài chính: Lý luận, kinh nghiệm quốc tế và những vấn

đề đặt ra cho Việt Nam” (2006) [13], đề tài nghiên cứu khoa học cấp nhà nước của

Nguyễn Toàn Thắng “Lý luận và thực tiễn về tự do hoá các giao dịch vốn và sự ổn

định khu vực tài chính Việt Nam: khuôn khổ chính sách đến năm 2020” (2010) [8].

Thời gian gần đây, vấn đề về HNTC bắt đầu thu hút được sự chú ý của nhiều

tác giả. Nghiên cứu của Tô Thị Thanh Trúc “Khu vực tài chính Việt Nam trong bối

cảnh hội nhập tài chính ASEAN” (2016) [12] đã thảo luận các khuôn khổ HNTC trong

khu vực ASEAN và các sáng kiến, cam kết hội nhập đã được các nước thực hiện bao

gồm tự do hoá dịch vụ tài chính, tự do hoá tài khoản vốn, hội nhập thị trường tài chính,

hội nhập trong lĩnh vực thanh quyết toán, phân tích thực trạng khu vực tài chính Việt

Nam trong mối tương quan so sánh với các nước trong cộng đồng kinh tế ASEAN,

liên quan đến đánh giá độ sâu tài chính, thị trường trái phiếu, thị trường cổ phiếu, hoạt

động của ngân hàng và các định chế tài chính trung gian, luồng vốn nước ngoài và độ

mở tài chính, đồng thời nêu ra các lợi ích và rủi ro của quá trình HNTC ASEAN đối

với Việt Nam. Lê Thị Hồng Minh và cộng sự trong nghiên cứu “ Kiểm định mối quan

hệ hội nhập tài chính giữa thị trường chứng khoán Đông Nam Á và thị trường chứng

khoán toàn cầu” (2016) [5] đã thực hiện kiểm định mối quan hệ hội nhập tài chính

giữa thị trường chứng khoán của sáu quốc gia Đông Nam Á (Việt Nam, Thái Lan,

Philippines, Malaysia, Indonesia và Singapore) và các thị trường chứng khoán toàn

cầu (Gồm Mỹ, Anh, Đức, Nhật Bản, và Trung Quốc) trong giai đoạn từ tháng 1/2001-

12/2015. Các tác giả sử dụng phương pháp kiểm định đường bao, kết hợp với mô hình

17

hiệu chỉnh sai số (ECM) dựa trên cách tiếp cận mô hình phân phối trễ tự hồi quy

(ARDL), kết quả nghiên cứu chỉ ra mối quan hệ cả trong ngắn hạn lẫn dài hạn giữa tất

cả các thị trường chứng khoán phát triển với thị trường chứng khoán Đông Nam Á,

đặc biệt là thị trường chứng khoán Trung Quốc thể hiện rõ nét và chặt chẽ nhất mối

quan hệ hội nhập toàn cầu.

Ngoài ra có khá nhiều bài báo và các cuộc hội thảo chuyên đề trong nước đề

cập đến vấn đề hội nhập nhưng các nghiên cứu này mới tập trung vào một vài khía

cạnh liên quan đến hội nhập nói chung, chưa có nghiên cứu nào mang tính hệ thống về

HNTC, đặc biệt là gắn kết sự phát triển của thị trường TPCP với HNTC.

1.2. Khoảng trống nghiên cứu của đề tài

1.2.1. Khoảng trống nghiên cứu

Có thể thấy, phần lớn các nghiên cứu trước đây đã có những đóng góp về mặt

cơ sở luận liên quan đến phát triển thị trường TPCP nói chung, và mảng phát hành

TPCP, lãi suất TPCP hay thị trường thứ cấp TPCP nói riêng. Đồng thời, nhiều nghiên

cứu cũng đã đưa ra những vấn đề lý luận về HNTC bao gồm khái niệm, đặc điểm, tác

động của HNTC, đo lường mức độ hội nhập đặc biệt là các nghiên cứu ở nước ngoài.

Liên quan đến thị trường TPCP, nghiên cứu trước đây đã chứng minh tác động của

HNTC đến thị trường thông qua tác động đến chính sách tài khoá, nợ, lãi suất, kỷ luật

thị trường và rủi ro vỡ nợ của Chính phủ. Tuy nhiên, các nghiên cứu này vẫn tồn tại

một số khoảng trống nghiên cứu về mặt lý thuyết cũng như thực tế, cụ thể như sau:

Về mặt lý thuyết:

Một là, chưa có nghiên cứu tổng quát, có hệ thống nào về phát triển thị trường TPCP

đặt trong bối cảnh HNTC, một xu hướng đã và đang diễn ra mạnh mẽ trên thế giới.

HNTC có tác động đến cả hệ thống tài chính, trong đó có bộ phận của thị trường tài

chính là thị trường TPCP thông qua một số kênh truyền dẫn. Đánh giá tác động của

HNTC đến thị trường TPCP sẽ là cơ sở để đưa ra các giải pháp thúc đẩy sự phát triển

của thị trường này trong bối cảnh hội nhập tài chính.

Hai là, chủ đề về phát triển thị trường TPCP được nghiên cứu ở nhiều quốc gia, trong

đó có Việt Nam. Tuy nhiên, phần lớn các nghiên cứu chưa xây dựng một bộ chỉ số

tổng hợp đánh giá mức độ phát triển của toàn bộ thị trường TPCP, đặc biệt khi đặt

trong bối cảnh HNTC. Đây là một khoảng trống nghiên cứu lớn và trong luận án của

18

mình, nghiên cứu sinh sẽ xây dựng bộ chỉ số đánh giá mức độ phát triển của toàn bộ

thị trường TPCP gắn với vấn đề hội nhập.

Ba là, các nghiên cứu trước đây đã sử dụng mô hình hồi quy dữ liệu gộp để đánh giá

tác động của các nhân tố đến thị trường trái phiếu nói chung ở khu vực Châu Phi, Châu

Á, tuy nhiên chưa có mô hình nào cụ thể về các nhân tố tác động đến thị trường trái

phiếu Chính phủ phù hợp với thị trường Việt Nam và khu vực ASEAN.

Về mặt thực tiễn:

Một là, về mặt thực tiễn, do mỗi quốc gia có xuất phát điểm, đặc điểm khác nhau về

kinh tế, tài chính, văn hoá, mức độ phát triển khác nhau, đồng thời mục đích phát triển

thị trường TPCP cũng khác nhau dẫn đến không thể phát triển thị trường TPCP theo

một khuôn mẫu chung giống nhau. Vì vậy, việc nghiên cứu phân tích thực trạng thị

trường TPCP từ đó đưa ra các giải pháp phát triển thị trường này cần được tiến hành

dựa trên những đặc trưng riêng có ở từng quốc gia. Những nghiên cứu về thị trường

TPCP Việt Nam chưa được cập nhật trước những thay đổi của tình hình kinh tế xã hội,

không được đặt trong bối cảnh hội nhập ngày càng sâu rộng vào khu vực và thế giới.

Hai là, mức độ hội nhập của thị trường TPCP tác động đến sự phát triển của thị

trường, do vậy đo lường mức độ hội nhập của thị trường TPCP là cần thiết. Vấn đề

này đã được đưa ra trong nhiều nghiên cứu trên thế giới, tuy nhiên nghiên cứu cụ thể

cho Việt Nam thì chưa một nghiên cứu nào thực hiện, ngoài nghiên cứu của tác giả

trong các bài báo trước đây.

Tóm lại, các nghiên cứu về thị trường TPCP Việt Nam mới tập trung vào việc mô tả,

đánh giá chung, nhất là khi đặt trong một bối cảnh HNTC mới như hiện nay.

1.2.2. Câu hỏi nghiên cứu

Thị trường TPCP có vai trò quan trọng đối với thị trường tài chính, thị trường trái

phiếu và đối với sự phát triển của quốc gia nói chung. Phát triển thị trường TPCP là

nhiệm vụ quan trọng, cấp thiết. Từ khi được thành lập đến nay, thị trường đã không

ngừng phát triển và ngày càng lớn mạnh. Tuy nhiên, dưới tác động của HNTC, một xu

thế đang diễn ra mạnh mẽ trên toàn cầu, thị trường TPCP cần có những bước đi phù

hợp hơn. Trong phạm vi nghiên cứu của luận án tiến sĩ, đề tài “ Phát triển thị trường

trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính” đã được lựa chọn

nhằm làm rõ câu hỏi nghiên cứu lớn nhất đó là những vấn đề trong phát triển thị

19

trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh HNTC. Để đưa ra câu trả lời cho

câu hỏi chính, một số câu hỏi nhỏ được đưa ra, bao gồm:

Một là: Hội nhập tài chính tác động như thế nào đến thị trường TPCP?

Hai là: Thị trường TPCP Việt Nam phát triển thế nào trên tất cả các khía cạnh trong

bối cảnh HNTC thời gian vừa qua?

Ba là: Các nhân tố tác động đến sự phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh

HNTC là gì?

Bốn là: Giải pháp phù hợp nào để phát triển thị trường TPCP Việt Nam trong bối cảnh

HNTC hiện nay để khai thác được lợi ích mà HNTC đem lại đồng thời hạn chế bớt rủi

ro?

Các câu hỏi nghiên cứu trên sẽ được trả lời trên cơ sở khoa học chặt chẽ, cùng với

phương pháp nghiên cứu định tính và định lượng với các dữ liệu thực tế về thị trường

TPCP Việt Nam.

1.3. Phương pháp nghiên cứu

Trả lời các câu hỏi nghiên cứu đặt ra về sự phát triển của thị trường trái phiếu Chính

phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính luận án sử dụng cả phương pháp định

tính và định lượng.

1.3.1. Nghiên cứu định tính

Nghiên cứu định tính là phương pháp tiếp cận nhằm thăm dò, mô tả và giải thích đối

tượng được nghiên cứu dựa vào các phương tiện khảo sát kinh nghiệm, nhận thức,

động cơ thúc đẩy, dự định, hành vi, thái độ. Dữ liệu trong nghiên cứu định tính có thể

là dữ liệu định tính hoặc dữ liệu định lượng.

Trong luận án, phương pháp định tính được thực hiện nhằm phân tích các kênh tác

động của hội nhập tài chính đến thị trường trái phiếu Chính phủ, đồng thời đánh giá sự

phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC.

Nghiên cứu định tính trả lời các câu hỏi nghiên cứu bằng dữ liệu mang tính chất giải

thích, minh chứng, tuy nhiên kết quả đó không được chứng thực bằng các mô hình

kinh tế lượng như trong nghiên cứu định lượng. Do đó, trong quá trình nghiên cứu,

luận án kết hợp sử dụng cả nghiên cứu định lượng.

1.3.2. Nghiên cứu định lượng

Tiếp cận định lượng xem xét hiện tượng theo cách có thể đo lường được trên đối tượng

nghiên cứu. Nghiên cứu định lượng thường được gắn liền với việc kiểm định các giả

20

thuyết nghiên cứu. Nghiên cứu định lượng sử dụng các phương pháp khác nhau để

lượng hoá, đo lường và phản ánh, diễn giải mối quan hệ giữa các nhân tố với nhau.

Nội dung của phân tích định lượng là thu thập số liệu, xử lý các số liệu thông qua

thống kê, mô tả, hoặc chạy phần mềm xử lý dữ liệu và đưa ra các kết luận.

Trong luận án, phương pháp nghiên cứu định lượng được sử dụng để đo lường mức độ

phát triển của thị trường TPCP Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính và mô hình

kinh tế lượng được sử dụng để kiểm định các nhân tố và tác động của từng nhân tố tới

sự phát triển của thị trường TPCP. Cụ thể phương pháp định lượng được sử dụng như

sau:

- Nghiên cứu sinh thu thập số liệu. Luận án sử dụng cả nguồn dữ liệu sơ cấp và thứ cấp

có uy tín và có thể đối chiếu. Đối với dữ liệu sơ cấp, nghiên cứu sinh khai thác và phân

tích dữ liệu từ “Danh mục trái phiếu chính phủ và tín phiếu kho bạc” do Sở giao dịch

Chứng khoán Hà Nội HNX cung cấp. Đối với dữ liệu thứ cấp, nghiên cứu sinh thu

thập từ nhiều nguồn cung cấp số liệu như một số cơ sở dữ liệu của Ngân hàng Nhà

nước, Kho bạc Nhà nước, Bộ Tài chính, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, và từ Ngân

hàng phát triển châu Á, Ngân hàng thế giới World bank, Quỹ tiền tệ Quốc tế IMF...

- Nghiên cứu sinh sử dụng phương pháp thống kê, phân tích và tổng hợp để mô tả thực

trạng thị trường TPCP Việt Nam trong bối cảnh HNTC. Phần mềm Excel được sử

dụng để vẽ các đồ thị, bảng biểu nhằm mục đích phân tích, so sánh theo thời gian và

không gian.

- Nghiên cứu sinh xử lý các số liệu thu thập được nhằm tính toán các chỉ tiêu đo lường

mức độ phát triển của thị trường TPCP Việt Nam.

- Cuối cùng, phần mềm STATA 13 được sử dụng để chạy mô hình kinh tế lượng nhằm

tìm ra tác động của một số yếu tố đến sự phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh

HNTC. Dữ liệu sử dụng cho chạy mô hình kinh tế lượng là dữ liệu dạng bảng và

phương pháp hồi quy gộp Pooled OLS, mô hình tác động ngẫu nhiên REM, mô hình

tác động cố định FEM và phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất GLS được sử

dụng.

21

KẾT LUẬN CHƯƠNG 1

Chương 1 của luận án đã tổng hợp và đánh giá các kết quả nghiên cứu trước

đây liên quan đến vấn đề phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh hội

nhập tài chính. Các nghiên cứu này bao gồm các những nghiên cứu về mặt lý luận, và

cả những nghiên cứu thực tiễn về thị trường TPCP của một số khu vực hay quốc gia,

trong đó có Việt Nam. Cũng có nhiều nghiên cứu chỉ tập trung vào một vấn đề hay

một khía cạnh của vấn đề phát triển thị trường TPCP trong bối cảnh hội nhập tài chính

như nghiên cứu về việc phát hành trái phiếu Chính phủ, nghiên cứu về thị trường thứ

cấp TPCP, nghiên cứu về hội nhập của thị trường TPCP hay những nghiên cứu về tác

động của hội nhập tài chính. Tuy nhiên những nghiên cứu này chưa nghiên cứu tổng

quát và toàn diện về vấn đề phát triển thị trường TPCP Việt Nam trong bối cảnh hội

nhập tài chính. Trên cơ sở đó, một số câu hỏi nghiên cứu được đặt ra và các phương

pháp nghiên cứu bao gồm nghiên cứu định tính và định lượng được áp dụng ở các

chương tiếp theo để trả lời câu hỏi nghiên cứu.

22

CHƯƠNG 2: CƠ SỞ LÝ LUẬN VỀ PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

CHÍNH PHỦ TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH

2.1. Thị trường trái phiếu Chính phủ

2.1.1. Khái niệm thị trường trái phiếu Chính phủ

Thị trường TPCP là nơi phát hành, giao dịch mua bán các loại TPCP giữa

Chính phủ và nhà đầu tư và giữa các nhà đầu tư với nhau. Chính phủ thực hiện phát

hành trái phiếu trên thị trường TPCP nhằm huy động vốn bù đắp thâm hụt ngân sách

nhà nước, hoặc đầu tư vào các dự án, công trình trọng điểm. NĐT mua bán TPCP như

một công cụ đầu tư có rủi ro thấp.

2.1.2. Đặc điểm thị trường trái phiếu Chính phủ

2.1.2.1. Công cụ giao dịch

Trái phiếu Chính phủ là công cụ mua bán, giao dịch trên thị trường TPCP. Đây

là công cụ huy động vốn trung và dài hạn do Chính phủ phát hành. Trái phiếu ghi nhận

nghĩa vụ trả nợ của Chính phủ và quyền lợi của người sở hữu trái phiếu. Khác với các

công cụ tài chính khác, TPCP là công cụ có độ an toàn cao, rủi ro thấp và thường có

thời hạn xác định. Trái phiếu Chính phủ được chia thành nhiều loại.

Phân loại theo kỳ hạn

- TPCP trung hạn: là các loại TPCP có thời hạn từ 1 năm đến 10 năm.

- TPCP dài hạn: là loại TPCP dài hạn có kỳ hạn trên 10 năm.

- Trái phiếu vĩnh cửu: là loại TP không có thời gian đáo hạn, thường được phát hành

bởi Chính phủ các nước. TP vĩnh cửu trả lãi định kỳ cho NĐT nắm giữ nó giống như

trái phiếu coupon nhưng không có ngày đáo hạn mà Chính phủ có thể mua lại để kết

thúc vòng đời của trái phiếu.

Phân loại theo lãi suất trái phiếu

- Trái phiếu có lãi suất cố định: là loại trái phiếu có lãi suất danh nghĩa được quy định

theo tỷ lệ phần trăm cố định của mệnh giá. Tổ chức phát hành cam kết trả khoản lãi

định kỳ cố định cho nhà đầu tư trong suốt thời gian tồn tại của trái phiếu bất kể lãi suất

trên thị trường biến động như thế nào.

- Trái phiếu có lãi suất thả nổi: là loại trái phiếu có lãi suất thay đổi theo từng

chu kỳ. Lãi suất của loại trái phiếu này thường được quy định theo một lãi suất

tham chiếu cụ thể.

23

- TPCP ngừa lạm phát (TIPS) là một loại trái phiếu Chính phủ đặc biệt giúp bảo vệ

người nắm giữ chúng trước tác động của lạm phát. Lãi hàng kỳ và số tiền gốc của trái

phiếu tự động tăng, giảm theo mức độ lạm phát trên thị trường. TIPS là loại chứng

khoán rất an toàn, vì vậy thường có mức lãi suất thấp hơn các loại TPCP khác.

- Trái phiếu zero-coupon: là loại trái phiếu người mua không được nhận lãi hàng kỳ

mà được mua trái phiếu với mức giá thấp hơn mệnh giá và được nhận lại vốn gốc bằng

mệnh giá khi trái phiếu đó đáo hạn.

Phân loại theo phạm vi phát hành

- Trái phiếu phát hành trong nước: là loại TPCP được phát hành trên thị trường trái

phiếu của quốc gia phát hành.

- Trái phiếu quốc tế: là loại TPCP được phát hành trên thị trường vốn quốc tế nhằm

huy động vốn từ các nhà đầu tư trên thế giới.

Phân loại theo loại tiền tệ phát hành

- Trái phiếu phát hành bằng đồng nội tệ: là loại trái phiếu được phát hành bằng đồng

tiền của quốc gia phát hành trái phiếu. Người mua trái phiếu sẽ được thanh toán lãi và

gốc bằng đồng tiền nội tệ. Loại trái phiếu này không phải chịu rủi ro tỷ giá.

- Trái phiếu phát hành bằng ngoại tệ: là loại trái phiếu được phát hành bằng ngoại tệ,

khác với đồng tiền của quốc gia phát hành trái phiếu. Trái phiếu phát hành bằng ngoại

tệ gồm:

+ Trái phiếu bằng đồng ngoại tệ được phát hành trong nước: là loại trái phiếu phát

hành bằng ngoại tệ trên thị trường trái phiếu trong nước.

+ Trái phiếu Châu Âu- Eurobond: là loại trái phiếu được phát hành bằng một đồng tiền

khác với đồng nội tệ, và khác với đồng tiền của nước mà tại đó nó được phát hành.

+ Trái phiếu nước ngoài: là trái phiếu được phát hành ở nước ngoài bằng đồng tiền của

quốc gia phát hành.

2.1.2.2. Chức năng của thị trường trái phiếu Chính phủ

- Thị trường TPCP là nơi huy động vốn vay cho Chính phủ nhằm mục đích bù đắp

thâm hụt ngân sách nhà nước hoặc đầu tư cho các dự án, công trình trọng điểm, cơ sở

hạ tầng phục vụ phát triển kinh tế xã hội. TPCP thường được phát hành với khối lượng

lớn, do đó quy mô thị trường TPCP thường lớn. Trong bối cảnh hội nhập tài chính và

tự do hoá tài chính, Chính phủ đứng trước yêu cầu loại bỏ dần các biện pháp huy động

vốn mang tính bắt buộc, hoặc phát hành tiền để cân đối ngân sách và chuyển dần sang

24

các hình thức huy động vốn tuân theo quy luật thị trường. Phát hành TPCP trên thị

trường TPCP là một kênh huy động vốn đáp ứng được yêu cầu. Đây là chức năng đặc

biệt của thị trường TPCP, khác so với các thị trường khác.

- Thị trường TPCP cung cấp công cụ đầu tư cho các cá nhân, tổ chức. Đây là công cụ

đầu tư quan trọng đối với NĐT trên thị trường mặc dù khả năng sinh lời không cao

nhưng đây là công cụ có tính an toàn cao, góp phần giảm rủi ro cho danh mục đầu tư

của NĐT.

- Thị trường TPCP đóng vai trò quan trọng trong thị trường tài chính. Bên cạnh việc

cung cấp thêm các công cụ nợ làm phong phú hệ thống hàng hoá trên thị trường tài

chính, thị trường TPCP được coi là thị trường nợ chuẩn, làm tham chiếu cho các thị

trường khác. Lãi suất TPCP được sử dụng làm lãi suất tham chiếu trên thị trường tài

chính. Ngoài ra, thị trường TPCP phát triển sẽ cải thiện cơ sở hạ tầng tài chính cần

thiết cho sự phát triển của các bộ phận khác trong thị trường tài chính, bao gồm hệ

thống giao dịch, lưu ký và thanh toán bù trừ. Bên cạnh đó, thị trường TPCP là nòng

cốt để phát triển thị trường TP.

- Đặc biệt hơn, thị trường TPCP là nơi cung cấp công cụ để Chính phủ và ngân hàng

Trung ương thực hiện chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ. Thị trường TPCP phát

triển sẽ là kênh truyền dẫn chính sách tiền tệ hiệu quả thông qua nghiệp vụ thị trường

mở, sự tồn tại của đường cong lãi suất chuẩn. Đối với chính sách tài khoá, thị trường

TPCP phát triển sâu rộng tạo điều kiện cho Chính phủ huy động vốn tài trợ cho thâm

hụt NSNN thông qua phát hành trái phiếu, hạn chế việc phải tăng thuế để tăng nguồn

thu, từ đó góp phần ổn định hệ thống thuế và tăng hiệu quả tổng thể của nền kinh tế.

Ngoài ra, kỷ luật thị trường TPCP góp phần tăng cường kỷ luật ngân sách, tăng cường

hiệu quả của chính sách tài khoá. Cụ thể trong trường hợp chính sách tài khoá kém

hiệu quả, người tham gia thị trường có thể yêu cầu tăng chi phí vốn tài trợ cho Chính

phủ thông qua lãi suất TPCP cao.

2.1.2.3. Chủ thể tham gia trên thị trường trái phiếu Chính phủ

Chủ thể quản lý

Thị trường TPCP được quản lý bởi sự kết hợp của nhiều cơ quan chức năng.

Thông thường Bộ Tài Chính là cơ quan quản lý chung, là đầu mối thống nhất quản lý

thị trường TPCP từ việc tham mưu các chính sách huy động vốn của Chính phủ, tổ

chức phát hành TPCP, điều hành lãi suất TPCP, định hướng phát triển và quản lý thị

25

trường, quản lý các thành viên tham gia thị trường, đưa ra các văn bản pháp luật liên

quan trình các cấp có thẩm quyền xem xét quyết định cũng như tổ chức và hướng dẫn

thực hiện các văn bản đó. Các đơn vị chức năng thuộc Bộ Tài chính được phân chia

nhiệm vụ rõ ràng trong từng khâu vận hành của thị trường. KBNN thường là đơn vị tổ

chức huy động vốn cho NSNN phục vụ chi thường xuyên và chi đầu tư phát triển

thông qua phát hành TPCP, đồng thời phối hợp với các đơn vị khác điều hành thị

trường. NHTW cũng là một chủ thể quản lý quan trọng bởi đây là cơ quan quản lý nhà

nước trong lĩnh vực tiền tệ. NHTW phối hợp với Bộ Tài chính xác định nguồn bù đắp

bội chi NSNN và phối hợp trong phát triển thị trường TPCP, giúp KBNN huy động và

sử dụng vốn ngân sách một cách hiệu quả, quản lý các chủ thể tham gia trên thị

trường. TPCP là phương tiện quan trọng để NHTW thực thi chính sách tiền tệ, là công

cụ để NHTW thực hiện bơm, hút tiền từ nền kinh tế thông qua hoạt động thị trường

mở, qua đó cũng tạo thanh khoản cho TPCP và hỗ trợ thanh khoản cho các ngân hàng

thương mại. Thông qua việc mua bán TPCP mà NHTW tác động mạnh, thậm chí chi

phối giá cả của trái phiếu trên thị trường. Các tín hiệu thắt chặt hay nới lỏng chính

sách tiền tệ cũng có tác động đến thị trường TPCP.

Sở giao dịch chứng khoán (SGDCK) và thị trường giao dịch phi tập trung

(OTC) là các cơ quan trực tiếp quản lý, vận hành thị trường TPCP. SGDCK thực hiện

tổ chức giao dịch các trái phiếu Chính phủ được niêm yết, ban hành các quy định điều

chỉnh hoạt động giao dịch TPCP tại Sở. Thị trường OTC có thể được quản lý bởi

Chính phủ hoặc bởi các tổ chức kinh doanh chứng khoán.

Chủ thể phát hành

Chính phủ tham gia vào thị trường TPCP với vai trò quan trọng là chủ thể phát

hành. Việc phát hành TPCP đồng nghĩa với việc Chính phủ đang đi vay và sẽ làm tăng

nợ công của quốc gia. Chính phủ có rất nhiều cách khác nhau để huy động vốn như

vay nợ nước ngoài, vay nợ các tổ chức quốc tế, phát hành giấy tờ có giá, in tiền... Tuy

nhiên việc phát hành TPCP là việc làm phổ biến, được nhiều quốc gia áp dụng. Đây

được coi là cách thức tài trợ tối ưu nhất cho thâm hụt NSNN của một quốc gia. Chính

phủ với vai trò là tổ chức phát hành cũng sẽ đảm bảo cho việc thanh toán các khoản lãi

và gốc khi đến hạn của TPCP. Mặc dù vậy, trên thực tế, đã có nhiều quốc gia vỡ nợ

khi Chính phủ không thể thanh toán các khoản lãi và gốc theo cam kết.

Nhà đầu tư

26

Nhà đầu tư là chủ thể quan trọng trên thị trường TPCP. Do khối lượng và giá trị

giao dịch trên thị trường TPCP thường lớn nên tham gia trên thị trường chủ yếu là các

nhà đầu tư tổ chức có lượng vốn lớn.

Việc đa dạng hoá cơ sở nhà đầu tư cải thiện thanh khoản và tạo nguồn cầu ổn

định cho thị trường. Ở các nước có thị trường TPCP phát triển, cơ sở NĐT trải rộng từ

nhà đầu tư bán buôn đến các nhà đầu tư bán lẻ và từ NĐT trong nước đến NĐT nước

ngoài. Bên cạnh các ngân hàng thương mại, chủ thể đầu tư quan trọng của TPCP là các

quỹ đầu tư, các công ty bảo hiểm. Một hệ thống các nhà đầu tư không đồng nhất về

thời gian đầu tư, khẩu vị rủi ro, và động cơ giao dịch sẽ đảm bảo thanh khoản của

TPCP. Bên cạnh đó, sự khác nhau giữa các thị trường phát triển với các thị trường kém

phát triển là tính chất nguồn tài chính tài trợ cho Chính phủ. Sự phụ thuộc vào các

nguồn tài trợ bắt buộc thường xảy ra ở các thị trường kém phát triển. Trong khi đó, tại

các thị trường phát triển hơn, việc giảm dần tiến tới loại bỏ các yêu cầu dự trữ và giới

hạn tỷ lệ đầu tư của NĐT đã được thực hiện để tự do hoá thị trường.

Ngân hàng thương mại

Ở các thị trường mới nổi, NHTM là nhà đầu tư chính trên thị trường TPCP. Các

quốc gia thường quy định một tỷ lệ dự trữ các tài sản có tính lỏng để đảm bảo thanh

khoản trong đó có TPCP. Các NHTM đầu tư vào TPCP một phần để kinh doanh kiếm

lời, một phần để thoả mãn yêu cầu nắm giữ tài sản có tính lỏng, kiểm soát thanh khoản

của họ trong ngắn hạn và đề phòng những biến động lãi suất trong tương lai, đồng thời

sử dụng như tài sản thế chấp cho các giao dịch mua bán lại với khách hàng và chiết

khấu vay mượn từ ngân hàng trung ương.

Công ty chứng khoán

CTCK là chủ thể quan trọng trên thị trường sơ cấp và thứ cấp TPCP. Các

CTCK nắm giữ TPCP để đa dạng hoá danh mục đầu tư, phòng ngừa rủi ro. Ngoài vai

trò là NĐT thì CTCK còn đóng vai trò môi giới cho hoạt động mua bán TPCP trên thị

trường thứ cấp của các chủ thể đầu tư khác.

Các quỹ tiết kiệm hợp đồng (quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm)

Quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm đóng vai trò quan trọng, cung cấp nguồn cầu

ổn định, dài hạn trên thị trường. Nhu cầu của khu vực này về các sản phẩm có lãi suất

cố định và rủi ro thấp là cơ sở quan trọng để phát triển thị trường TPCP. Một trong

những đặc điểm đầu tư của quỹ hưu trí là đặt mục tiêu bảo toàn vốn lên trên hết. Quỹ

27

hưu trí có các nghĩa vụ thanh toán cố định, chắc chắn trong tương lai, và có nguồn vốn

nhàn rỗi lớn xuất phát từ sự đóng góp của người lao động và người sử dụng lao động.

Do đó, TPCP thường được các quỹ hưu trí lựa chọn. Nghĩa vụ thanh toán của các quỹ

hưu trí phụ thuộc vào điều khoản quy định của quỹ và phải được bảo vệ trước biến

động lạm phát. Để tránh rủi ro tái đầu tư, các quỹ hưu trí cần tính toán thời lượng của

các tài sản đầu tư của họ trùng với nghĩa vụ thanh toán. Tuy nhiên, các quỹ hưu trí

nhất là ở các nước đang phát triển, các thị trường mới nổi thường đầu tư và nắm giữ

TPCP đến khi đáo hạn khiến cho giao dịch thứ cấp TPCP tại các thị trường này thường

ảm đạm.

Còn với các công ty bảo hiểm, chính sách đầu tư cũng phụ thuộc vào trách

nhiệm thanh toán trong tương lai và tính chất của từng gói sản phẩm. Tuy nhiên chính

sách đầu tư của công ty bảo hiểm rộng rãi hơn so với các quỹ đầu tư. Công ty bảo

hiểm đầu tư đa dạng, vào nhiều loại tài sản khác nhau, trong đó TPCP chỉ là một phần

trong danh mục đầu tư, nhằm giảm thiểu bớt rủi ro cho danh mục. Tuỳ thuộc vào chính

sách đầu tư của từng công ty cũng như quy định của từng quốc gia, phạm vi tham gia

thị trường TPCP của các công ty bảo hiểm sẽ khác nhau.

Các quỹ đầu tư– quỹ tương hỗ

Các quỹ đầu tư như quỹ tương hỗ có vai trò hỗ trợ sự phát triển của thị trường

TPCP. Các quỹ này có thể tạo ra sự cạnh tranh nhiều hơn trong khu vực tài chính và là

một cách hiệu quả để Chính phủ tiếp cận với các NĐT lẻ. Mục đích chính của quỹ là

đầu tư vào các chứng khoán trên thị trường như cổ phiếu và trái phiếu, đại diện cho

những người góp vốn vào quỹ. Quỹ tương hỗ phụ thuộc vào hiệu quả hoạt động của

thị trường chứng khoán. Khác với công ty bảo hiểm hay quỹ hưu trí, các quỹ tương hỗ

tạo lập danh mục đầu tư theo mục tiêu. Vì vậy họ có thể đầu tư vào một danh mục

không cân bằng, có thể tập trung quá nhiều vào trái phiếu (cả TPCP và trái phiếu

doanh nghiệp) hoặc cổ phiếu (hoặc đa dạng hoá hoặc tập trung vào một ngành nào đó).

Quỹ tương hỗ trái phiếu đóng vai trò quan trọng trên thị trường TPCP và cung cấp vốn

cho Chính phủ. Sự phát triển của quỹ tương hỗ không phụ thuộc vào các cải cách phức

tạp về an sinh xã hội hay cải cách trong ngành bảo hiểm. Do đó, chúng có thể phát

triển nhanh nếu được hoạt động trong khuôn khổ pháp lý mạnh mẽ nhằm thúc đẩy sự

phát triển của quỹ và bảo vệ quyền lợi của các nhà đầu tư nhỏ.

28

Các quỹ tương hỗ dù được thành lập trong hay ngoài nước cũng cần được cho

phép đầu tư trên thị trường TPCP. Việc cho phép các tổ chức nước ngoài gia nhập vào

khu vực này cũng tạo áp lực cho các công ty trong nước cải thiện tình hình quản trị

doanh nghiệp và giảm bớt mức phí.

Nhà đầu tư cá nhân

Các nhà đầu tư cá nhân đóng góp một nguồn cầu ổn định cho TPCP. Để

phát triển NĐT cá nhân, Chính phủ cần phát triển cơ chế cung cấp TPCP chuẩn

cho nhà đầu tư lẻ nhằm hạn chế sự phân mảnh của thị trường khi có nhiều NĐT cá

nhân tham gia.

NĐT nước ngoài

NĐT nước ngoài cũng là một nguồn cầu quan trọng đối với TPCP. Các NĐT

nước ngoài thường có yêu cầu cao về chất lượng và dịch vụ của các trung gian tài

chính và cơ sở hạ tầng của thị trường, vì vậy, sự tham gia của họ sẽ thúc đẩy sự phát

triển của thị trường TPCP ở nhiều quốc gia. Tuy nhiên bởi vì NĐT nước ngoài thường

có xu hướng nhạy cảm hơn với rủi ro và thường quản lý danh mục đầu tư một cách

chủ động nên họ có thể làm cho thị trường trong nước mất ổn định.

Các tổ chức hỗ trợ thị trường

Nhà tạo lập thị trường

Khái niệm nhà tạo lập thị trường được đưa ra lần đầu tiên tại Mỹ năm 1960 và

đã phát triển rộng khắp thế giới. Hệ thống nhà tạo lập thị trường có vai trò quan trọng

đối với thị trường TPCP. Tất cả các quốc gia đều quy định nhà tạo lập thị trường phải

tham gia tích cực trên thị trường sơ cấp và thứ cấp với khối lượng mua và giao dịch tối

thiểu nhằm thúc đẩy phát triển thị trường. Trên thị trường sơ cấp, các nhà tạo lập thị

trường tham gia đấu thầu một khối lượng lớn và ổn định TPCP, hoặc bảo lãnh phát

hành TPCP. Trên thị trường thứ cấp, các nhà tạo lập thị trường ngoài việc phải giao

dịch một lượng tối thiểu theo quy định nhằm tăng thanh khoản của thị trường thì một

số quốc gia còn yêu cầu họ phải có nghĩa vụ chào giá mua bán hai chiều đối với TPCP.

Các nhà tạo lập thị trường sẽ yết giá mua và giá bán cho các loại TPCP này để làm căn

cứ giao dịch, và chênh lệch giữa giá chào mua- chào bán là phần lợi nhuận dành cho

các nhà tạo lập thị trường. Hệ thống các nhà tạo lập thị trường giúp cải thiện quy mô

29

và thanh khoản của thị trường, đồng thời giúp hạn chế số lượng tổ chức tham gia đấu

thầu trên thị trường sơ cấp, điều này sẽ hạn chế việc thị trường bị phân mảnh.

Nhà tạo lập thị trường sẽ có những quyền và lợi ích nhất định khi tham gia thị

trường, được ưu tiên hơn các NĐT khác. Nhà tạo lập thị trường có thể là bất cứ tổ

chức chuyên nghiệp nào trên thị trường đáp ứng được các điều kiện chặt chẽ mà mỗi

quốc gia đưa ra.

Khi phát triển thị trường TPCP, Chính phủ thường sử dụng hệ thống các nhà

kinh doanh trái phiếu cấp 1. Đây là các trung gian tài chính được Chính phủ lựa chọn

để thúc đẩy đầu tư vào TPCP và hoạt động trên thị trường TPCP. Thông thường, vai

trò tạo lập thị trường thường do chính các nhà kinh doanh trái phiếu chính phủ cấp 1

đảm nhiệm.

Nhà môi giới

Nhà môi giới là các tổ chức thực hiện giao dịch mua bán trái phiếu cho khách

hàng nhằm hưởng phí môi giới . Các tổ chức này đóng vai trò trung gian môi giới cho

các tổ chức, cá nhân có nhu cầu mua bán trái phiếu. Các nhà kinh doanh trái phiếu như

công ty chứng khoán, NHTM và các tổ chức khác được phép theo quy định của pháp

luật đều có thể trở thành nhà môi giới.

Tổ chức lưu ký và thanh toán giao dịch TPCP

Tổ chức lưu ký chứng khoán có chức năng tổ chức và giám sát hoạt động đăng

ký, lưu ký, bù trừ TPCP. Tổ chức thanh toán giao dịch TPCP có trách nhiệm thực hiện

thanh toán tiền giao dịch TPCP, đảm bảo an toàn cho hệ thống thanh toán. Với quy mô

thị trường nhỏ, tổ chức thanh toán giao dịch TPCP có thể được thực hiện bởi một tổ

chức được Chính phủ chỉ định. Tuy nhiên khi quy mô thị trường lớn hơn, quy mô niêm

yết và giá trị giao dịch, giá trị thanh toán ngày càng tăng đòi hỏi tổ chức thanh toán

TPCP phải có tiềm lực tài chính đủ mạnh mới có thể đảm bảo an toàn cho hệ thống

thanh toán, giải quyết được các rủi ro thanh toán tiềm ẩn.

Tổ chức xếp hạng tín nhiệm

Tổ chức xếp hạng tín nhiệm là tổ chức đánh giá mức độ tín nhiệm của tổ chức

phát hành cũng như các trái phiếu được phát hành dựa vào khả năng thanh toán các

khoản tiền theo cam kết. Tổ chức định mức tín nhiệm có vai trò quan trọng trên thị

trường trái phiếu bởi đây sẽ là cơ sở giúp các NĐT đưa ra quyết định đầu tư. Đây cũng

là yếu tố quan trọng ảnh hưởng quyết định đến việc phát hành và giao dịch của các

30

loại trái phiếu. Định mức tín nhiệm cao thì việc phát hành trái phiếu sẽ dễ dàng, thuận

lợi hơn, giảm được chi phí huy động vốn đồng thời giao dịch trên thị trường thứ cấp

cũng sôi động hơn. Theo xu hướng phát triển thị trường TPCP tuân theo quy luật thị

trường thì tổ chức xếp hạng tín nhiệm càng có vai trò quan trọng bởi theo quy luật này,

thị trường sẽ hướng tới việc coi TPCP là một công cụ đầu tư trên thị trường chứ không

đơn thuần là một công cụ phi rủi ro như trước. Định mức tín nhiệm sẽ tác động đến

Chính phủ phát hành trái phiếu, nâng cao ý thức về việc đảm bảo thanh toán lãi và gốc

khi đến hạn, từ đó việc phát hành và sử dụng vốn thu được từ TPCP hiệu quả hơn,

đồng thời gắn phát triển thị trường TPCP với cải thiện môi trường vĩ mô và tăng

trưởng kinh tế.

2.1.3. Cấu trúc thị trường trái phiếu chính phủ

2.1.3.1. Cấu trúc luân chuyển tư bản

Thị trường sơ cấp trái phiếu Chính phủ

Phát hành TPCP là việc Chính phủ bán TPCP ra cho các NĐT và thu tiền về.

Việc phát hành và phân phối TPCP đến nhà đầu tư được thực hiện qua một số phương

thức như đấu thầu, phát hành qua tổ hợp ngân hàng đầu tư và bán lẻ trái phiếu qua kho

bạc. Để phát hành được TPCP, thu hút được nhiều nhà đầu tư và kiểm soát được rủi ro,

Chính phủ phải cải thiện chất lượng kinh tế vĩ mô và cải thiện thể chế chính sách,

trong đó chính sách quản lý nợ là một phần rất quan trọng. Việc quản lý nợ của Chính

phủ ngày càng đối diện với nhiều thử thách khi Chính phủ có xu hướng dựa vào nguồn

lực của thị trường thông qua phát hành TPCP để tài trợ cho nhu cầu vốn của mình và

chấp nhận gánh chịu rủi ro đến từ việc tự do hoá tài chính và dòng vốn quốc tế gia

nhập thị trường ngày càng nhiều.

Thị trường thứ cấp trái phiếu Chính phủ

Thị trường thứ cấp TPCP là nơi các TPCP đã được phát hành trên thị trường sơ

cấp được giao dịch, mua đi bán lại. Trên thị trường thứ cấp, các NĐT trao đổi mua bán

TPCP với nhau, tiền và chứng khoán được chuyển từ NĐT này sang NĐT khác, không

liên quan đến tổ chức phát hành. Mặc dù thị trường thứ cấp không mang lại vốn một

cách trực tiếp cho tổ chức phát hành trái phiếu nhưng thị trường thứ cấp sẽ tạo động

lực cho sự phát triển của thị trường sơ cấp thông qua cải thiện thanh khoản cho TPCP.

31

2.1.3.2. Cấu trúc giao dịch

Thị trường giao ngay

Thị trường giao ngay là thị trường mua bán trái phiếu theo giá tại thời điểm

giao dịch và việc thực hiện thanh toán và giao hàng có thể diễn ra sau một vài ngày.

TPCP được coi là loại hàng hoá có tính thanh khoản cao. Để đảm bảo được tính thanh

khoản đó thì thị trường thứ cấp TPCP phải đáp ứng được yêu cầu mua bán TPCP ngay

lập tức, vì vậy rất cần các giao dịch giao ngay. Mục tiêu cuối cùng trong phát triển thị

trường giao dịch giao ngay là chi phí giao dịch thấp, giá cả sẵn có và cập nhật liên tục,

dễ dàng tiếp cận vào hệ thống giao dịch và các trung gian hỗ trợ giao dịch, cơ chế giao

dịch, thanh toán an toàn, nhanh chóng. Thời gian từ khi giao dịch được khớp đến bước

cuối cùng ngắn sẽ làm cho TPCP có tính lỏng cao hơn.

Thị trường kỳ hạn

Giao dịch mua bán lại là một nghiệp vụ mua bán trái phiếu chính phủ gồm hai

giai đoạn, bán trái phiếu tại thời điểm hiện tại với mức giá đã thoả thuận trong hợp

đồng, và mua lại trái phiếu đó với một mức giá xác định trong tương lai vào một ngày

đã định. Giao dịch đầu tiên thực hiện khi một bên (bên bán) bán một số lượng TPCP

cho bên thứ hai (bên mua) để thu tiền về. Trong thoả thuận này người bán được yêu

cầu phải mua lại số TPCP đó sau một thời gian, có thể là một đêm đến 2 tuần. Giao

dịch thứ hai xảy ra khi bên khởi tạo mua lại số TPCP họ đã bán. Ngược lại với các

khoản vay có thế chấp chuẩn, quyền sở hữu của TPCP trong giao dịch repo được

chuyển hẳn cho người cho vay, điều này sẽ giúp bảo vệ người cho vay. Người cho vay

có quyền sở hữu trái phiếu vì vậy cũng có toàn quyền bán toàn bộ số trái phiếu đó nếu

người bán ban đầu không thực hiện được nghĩa vụ mua lại của mình. Repo được thoả

thuận trong một thời gian ngắn, thường tối đa là 2 tuần, và có lãi suất gần với lãi suất

liên ngân hàng. Chúng có thể được thực hiện theo nhiều cách khác nhau, phụ thuộc

vào cơ sở hạ tầng của thị trường, thực tiễn và quy định pháp luật của từng quốc gia.

Thị trường mua lại (repo) cần được phát triển bởi vì chúng phục vụ cho các

mục đích đặc biệt của cả khu vực tư nhân và cơ quan tiền tệ. Việc vay và cho vay giữa

các bên tham gia thị trường bao gồm các ngân hàng, các định chế tài chính, doanh

nghiệp có thể được thúc đẩy trên cơ sở an toàn thông qua việc sử dụng repo làm giảm

rủi ro tín dụng và chi phí giao dịch. Các đại lý chứng khoán sử dụng repo để tận dụng

32

vốn từ số TPCP mà họ nắm giữ tồn kho bằng cách đưa chúng ra thị trường và cung cấp

báo giá hai chiều. Các đại lý cho mượn các chứng khoán đang ở trong kho của họ

nhưng không có ý định bán ngay. Ngân hàng trung ương có thể tạm thời bơm thanh

khoản vào hệ thống bằng cách mua chứng khoán theo repo. Khi giao dịch repo được

thực hiện nhiều, nhu cầu đối với TPCP tăng lên, làm tăng thanh khoản cho thị trường

thứ cấp.

2.1.3.3. Cấu trúc tổ chức thị trường trái phiếu chính phủ

Sở giao dịch

SGDCK là thị trường giao dịch TPCP tập trung. Trên thị trường này, chỉ có các

chứng khoán đủ điều kiện và đã niêm yết mới được giao dịch. Phương thức giao dịch

trên Sở giao dịch là phương thức đấu giá, lệnh mua bán được khớp với nhau trên cơ sở

cung cầu, từ đó hình thành giá TPCP dựa vào thị trường. Trên thị trường tập trung, chỉ

có các thành viên thị trường theo quy định mới được trực tiếp thực hiện các giao dịch

tại sàn, còn các thành viên khác bắt buộc phải thực hiện giao dịch thông qua các thành

viên chính thức của thị trường. Do vậy, nhằm tăng cường giao dịch TPCP trên thị

trường tập trung, nhiều quốc gia quy định các thành viên được cấp quyền giao dịch

trên thị trường tập trung phải thực hiện giao dịch khối lượng TPCP tối thiểu.

Thị trường OTC

TPCP có thể được giao dịch trên thị trường tập trung (Sở giao dịch chứng

khoán) hoặc giao dịch trên thị trường phi tập trung OTC. Thực tế tại nhiều quốc gia,

giao dịch TPCP trên thị trường OTC chiếm ưu thế hơn so với thị trường tập trung.

Hoạt động chủ yếu trên thị trường OTC là các nhà kinh doanh trái phiếu, nhà tạo lập

thị trường. Ở những thị trường kém phát triển, giao dịch điện tử còn chưa được thực

hiện, TPCP được mua bán tại nhiều mức giá khác nhau, ở nhiều địa điểm khác nhau,

và thực hiện tại mức giá thoả thuận giữa người mua và người bán. Ở các thị trường

phát triển hơn, giá TPCP được yết tự động bởi các nhà tạo lập thị trường, là những nhà

kinh doanh trái phiếu sẵn sàng mua bán một hoặc một vài trái phiếu theo giá đã yết.

Khi khách hàng muốn mua hoặc bán một loại trái phiếu nhất định, khách hàng có thể

liên hệ với CTCK nơi mở tài khoản, đặt lệnh mua hoặc bán. Nếu CTCK nơi khách

hàng đặt lệnh đồng thời là nhà tạo lập thị trường cho loại trái phiếu mà khách hàng

muốn giao dịch thì bộ phận giao dịch của công ty sẽ trực tiếp thương lượng và thoả

33

thuận với khách hàng. Nếu CTCK không phải là người tạo lập thị trường cho trái

phiếu đó, CTCK sẽ liên hệ với các nhà tạo lập thị trường, xác định giá chào mua, chào

bán và thực hiện giao dịch cho khách hàng với nhà tạo lập thị trường nào đưa ra mức

giá có lợi nhất.

2.2. Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính

2.2.1. Hội nhập tài chính

2.2.1.1. Khái niệm hội nhập tài chính

Khái niệm hội nhập tài chính được đưa ra trong nhiều nghiên cứu trước đây.

Baele và cộng sự (2004) [29], Broos (2010) [38] cho rằng một thị trường HNTC hoàn

toàn là khi những người tham gia thị trường đối mặt với các nguyên tắc như nhau khi

lựa chọn, tiếp cận các tài sản và dịch vụ tài chính giống nhau và được đối xử công

bằng trong các hoạt động trên thị trường. Trong khi Brouwer (2005) [39], Xing và

Abbott (2007) [113] nghiên cứu về HNTC và cho rằng HNTC là quá trình thị trường

tài chính của một quốc gia trở nên ngày càng hoà nhập với thị trường tài chính của các

quốc gia còn lại trên thế giới hoặc trong khu vực hội nhập, dẫn đến sự gia tăng của

dòng vốn nước ngoài và các tổ chức tài chính có thể hoạt động hoặc cung cấp các dịch

vụ tài chính xuyên biên giới.

Tóm lại, HNTC là quá trình thị trường tài chính một quốc gia trở nên ngày càng

kết nối với thị trường tài chính các quốc gia khác trong khu vực và trên thế giới, kéo

theo sự tự do dịch chuyển dòng vốn và các dịch vụ tài chính xuyên biên giới giữa các

quốc gia, không phân biệt đối xử giữa những người tham gia thị trường, làm cho các

tài sản tài chính có đặc điểm giống nhau bất kể nguồn gốc xuất xứ sẽ được giao dịch

với mức giá như nhau.

Hội nhập tài chính và toàn cầu hoá tài chính

Theo Ngân hàng thế giới, toàn cầu hoá tài chính được định nghĩa là sự hội nhập

hệ thống tài chính của các quốc gia khác nhau trên thị trường tài chính quốc tế

(Schmukler, 2004) [104]. Đây là một khái niệm rộng, chỉ sự mở rộng mạnh mẽ của các

dòng tài chính và các giao dịch tài chính toàn cầu. Trong khi thuật ngữ HNTC quốc tế

được đề cập đến là sự kết nối của một quốc gia với thị trường tài chính quốc tế (Prasad

và cộng sự, 2003) [99]. HNTC quốc tế là sự chủ động mở cửa của hệ thống tài chính

trong nước và tiếp cận với phần còn lại của thị trường tài chính thế giới bao gồm tiếp

nhận và đầu tư các dòng vốn xuyên biên giới, các dịch vụ tài chính và quốc tế hoá của

các tài sản tài chính hay các khoản nợ. Như vậy, toàn cầu hoá tài chính là một khái

34

niệm tổng hợp để chỉ sự liên kết ngày càng tăng trên toàn cầu thông qua các dòng chảy

vốn xuyên biên giới các quốc gia, còn HNTC lại đề cập đến sự liên kết của một quốc

gia với thị trường tài chính thế giới. Tuy nhiên có thể thấy hai khái niệm này có sự liên

quan chặt chẽ.

Hội nhập tài chính và tự do hoá tài chính

HNTC không giống với tự do hoá tài chính. Theo IMF, tự do hoá tài chính là

quá trình giảm thiểu và dần dần huỷ bỏ sự kiểm soát của Nhà nước đối với hoạt động

của hệ thống tài chính quốc gia, làm cho hệ thống này hoạt động tự do hơn và hiệu quả

hơn theo quy luật thị trường. Bản chất của tự do hoá tài chính là nhằm đưa hoạt động

tài chính vận hành theo cơ chế thị trường, bỏ vai trò điều tiết tài chính của Chính phủ,

chuyển từ quản lý bằng hành chính sang quy luật thị trường. Hội nhập đòi hỏi chính

phủ phải tự do hoá lĩnh vực tài chính trong nước và tài khoản vốn của họ (Schmukler,

2004) [104] [105]. Hội nhập xảy ra khi các quốc gia tự do hoá tiếp nhận sự di chuyển

của dòng vốn giữa các quốc gia ngày càng tăng lên, và sự tham gia một cách chủ động

của nhà đầu tư và người cần vốn trong nước trên thị trường quốc tế và sử dụng các

trung gian tài chính quốc tế.

2.2.1.2. Phân loại hội nhập tài chính

Có nhiều cách phân loại HNTC, dựa vào các tiêu chí khác nhau.

Theo mức độ hội nhập tài chính

- Theo Emiris (2002) [57], HNTC bao gồm hội nhập hoàn toàn và hội nhập từng phần.

Thị trường hội nhập hoàn toàn khi các tài sản có cùng đặc điểm rủi ro sẽ có cùng mức

giá kể cả khi chúng được giao dịch ở các thị trường khác nhau. Trong thị trường tài

chính hội nhập hoàn toàn, NĐT khi đầu tư các tài sản tài chính trên tất cả các thị

trường chỉ chịu các rủi ro chung mà không chịu các rủi ro cá biệt của từng quốc gia.

Khi thị trường hội nhập một phần, các NĐT đối mặt với cả rủi ro chung và rủi ro cá

biệt của từng quốc gia và việc đầu tư các tài sản tài chính cũng chịu cả 2 loại rủi ro

này. Nếu thị trường hoàn toàn không hội nhập, NĐT và cả giá của tài sản chỉ chịu rủi

ro đặc thù của một quốc gia. Trong trường hợp đó, các khoản đầu tư giống nhau ở hai

quốc gia sẽ đem lại mức sinh lời khác nhau, bởi nguồn rủi ro có thể khác nhau ở các

thị trường.

35

- Theo mức độ hội nhập, Oxelheim (1990) [95] và Guha và cộng sự (2004) [64] lại

phân loại HNTC thành HNTC trực tiếp, HNTC gián tiếp và HNTC toàn bộ (hoàn hảo).

HNTC trực tiếp liên quan đến quy luật một giá của các tài sản tài chính. Thị trường hội

nhập trực tiếp hoàn hảo khi quy luật 1 giá tồn tại và nhà đầu tư có thể kỳ vọng mức

sinh lời như nhau đối với các tài sản tài chính sau khi điều chỉnh theo rủi ro. HNTC

gián tiếp là khi thu nhập kỳ vọng của một khoản đầu tư ở một quốc gia liên quan gián

tiếp đến thu nhập của một khoản đầu tư ở một quốc gia khác. HNTC toàn bộ (hoàn

hảo) bao gồm HNTC trực tiếp và gián tiếp. Khi tỷ suất sinh lời kỳ vọng giống nhau ở

các thị trường hội nhập thì được gọi là HNTC toàn bộ.

Theo phạm vi hội nhập

Theo Garcia- Herrero và cộng sự (2007) [62], căn cứ vào phạm vi hội nhập,

HNTC gồm hội nhập khu vực và hội nhập toàn cầu. Hội nhập khu vực xảy ra khi thị

trường tài chính trong nước liên kết ngày càng chặt chẽ với các trung tâm tài chính khu

vực, trong khi hội nhập quốc tế là sự liên kết ngày càng tăng với các trung tâm tài

chính quốc tế như London và Newyork. Hội nhập khu vực hay quốc tế sẽ giúp quốc

gia khai thác được các lợi ích khác nhau. Chu kỳ kinh doanh ở các nước có khoảng

cách địa lý xa thường có sự tương quan thấp, vì thế lợi ích chia sẻ rủi ro được khai

thác tốt nhất từ hội nhập toàn cầu. Khoảng cách địa lý gần là một yếu tố quan trọng

ảnh hưởng đến thương mại và sự dịch chuyển của dòng vốn, vì thế tăng trưởng kinh tế

được khai thác từ hội nhập khu vực.

Theo tính chính thống

Theo Delisle và Julia (2009) [50], HNTC bao gồm hội nhập chính thống theo

hiệp định (formal financial integration) và hội nhập không chính thống theo thị trường

(informal financial integration). Hội nhập chính thống (formal financial integration) là

HNTC thực hiện theo các thoả thuận hợp tác được ký kết giữa hai quốc gia (song

phương) hoặc nhiều quốc gia (đa phương) trong quá trình bãi bỏ dần các hạn chế trong

hoạt động đầu tư, các giao dịch ngân hàng và tín dụng, các hoạt động thanh toán, và

chuyển thu nhập từ đầu tư, thoả thuận hợp nhất về mặt pháp lý cũng như các quy tắc

trên thị trường, thoả thuận chuyển đổi tiền tệ không mất phí và thoả thuận về một thị

trường vốn hợp nhất. Hội nhập không chính thống (informal financial integration) là

quá trình HNTC diễn ra tự nhiên được điều chỉnh bởi thị trường. Nó xảy ra khi các

36

ngân hàng hay tổ chức tài chính nước ngoài gia nhập vào thị trường trong nước, các

NĐT nước ngoài tham gia vào thị trường bảo hiểm, các quỹ hưu trí, chứng khoán được

giao dịch xuyên biên giới và các doanh nghiệp trong nước có thể vay vốn trực tiếp ở

thị trường nước ngoài ngay cả khi không có một thoả thuận chính thống nào để thúc

đẩy những hoạt động đó.

2.2.1.3. Nội dung hội nhập tài chính

Liebscher và cộng sự (2007) [87] cho rằng HNTC diễn ra ở nhiều khía cạnh như chuẩn

mực hoá về khuôn khổ pháp lý, tự do hoá tài khoản vốn, sự gia nhập của các yếu tố

nước ngoài và sự tham gia vào thị trường quốc tế của tổ chức, cá nhân trong nước, hội

nhập tiền tệ thông qua liên minh tiền tệ...

Chuẩn mực hoá về khuôn khổ pháp lý cho hoạt động tài chính

Hội nhập các sản phẩm, dịch vụ tài chính và hội nhập các quy định tài chính là

hai khía cạnh của quá trình hội nhập tài chính. Theo nhiều nghiên cứu như nghiên cứu

của Jordan và Majnoni (2002) [72], nghiên cứu của Garcia-Herrero và cộng sự (2007)

[62], HNTC đặt ra yêu cầu phải chuẩn mực hoá khuôn khổ pháp lý cho hoạt động tài

chính ở các quốc gia hội nhập. Chuẩn hoá khuôn khổ pháp lý cho hoạt động tài chính

có thể được thực hiện thông qua áp dụng các thông lệ quốc tế tốt nhất và hài hoà hoá

các tiêu chuẩn và luật pháp quốc gia thông qua việc công nhận lẫn nhau các tiêu chuẩn

hoặc thông qua các tiêu chuẩn tối thiểu chung để hạn chế gây ra những chênh lệch về

quy định giữa các quốc gia hội nhập (Sole và cộng sự, 2007 [109]). Bên cạnh đó, mở

cửa thị trường tài chính quốc gia cho các NĐT nước ngoài cũng như cho phép NĐT

trong nước đầu tư ra nước ngoài thông qua việc nới lỏng các quy định kiểm soát là một

nội dung hội nhập (Garcia- Herrero và cộng sự, 2007 [62]).

Nội dung chuẩn mực hoá khuôn khổ pháp lý cho hệ thống tài chính bao gồm

tăng cường áp dụng các chuẩn mực kế toán, kiểm toán quốc tế cùng với việc chuẩn

hoá các thông tin tài chính của người đi vay và chuẩn hoá các hợp đồng tài chính;

chuẩn hoá khuôn khổ pháp lý về công bố thông tin theo chuẩn quốc tế, hướng dẫn

cách công bố thông tin, xây dựng bản cáo bạch hay báo cáo tài chính chuẩn quốc tế;

khuôn khổ quản trị rủi ro theo chuẩn quốc tế, tuân thủ các hiệp ước, quy tắc quản trị

rủi ro toàn cầu và giám sát việc tuân thủ; và các tiêu chuẩn quản trị doanh nghiệp

(Liebscher và cộng sự, 2007) [87].

Trong hầu hết các trường hợp, các tiêu chuẩn quốc tế mà quốc gia hội nhập áp

dụng đều được rút ra trực tiếp từ những tiêu chuẩn quốc tế được ban hành bởi IMF, Uỷ

ban Basel, OECD, và hội đồng chuẩn mực kế toán quốc tế (IASB). Việc áp dụng các

37

chuẩn mực quốc tế này đòi hỏi phải có nguồn nhân lực có kiến thức, hiểu biết, vì vậy

vấn đề đào tạo nhân lực là rất cần thiết. Cộng đồng quốc tế đã và đang tiếp tục đưa ra

hàng loạt các chuẩn mực để thị trường tài chính phát huy chức năng của mình hiệu quả

và nhiều quốc gia đã thực hiện từng bước để đồng bộ hoá các quy định quốc gia với

chuẩn mực thế giới.

Sự gia nhập các yếu tố nước ngoài và sự tham gia vào thị trường quốc tế của tổ

chức, cá nhân trong nước

HNTC gắn với sự tham gia của các tổ chức, cá nhân nước ngoài vào thị trường

trong nước và sự tham gia của các tổ chức, cá nhân trong nước ra thị trường nước

ngoài. Cùng với đó, cơ sở hạ tầng thanh toán và hỗ trợ giao dịch chuẩn khu vực và

quốc tế cũng được sử dụng rộng rãi. Khu vực tài chính hội nhập sẽ sử dụng hệ thống

thanh toán duy nhất cho tất cả các quốc gia. Để xây dựng được hệ thống cơ sở hạ tầng

như vậy đòi hỏi một cách tiếp cận toàn diện bao gồm cải cách hệ thống thanh toán,

giao dịch quốc gia, hạn chế bớt rào cản cho việc thanh toán, giao dịch xuyên biên giới,

áp dụng các kinh nghiệm và tiêu chuẩn phổ biến. Các quốc gia trong khu vực hội

nhập, dựa vào việc áp dụng các chuẩn mực quốc tế được xây dựng bởi Uỷ ban về các

hệ thống thanh, quyết toán (CPSS) và tổ chức quốc tế các Uỷ ban chứng khoán

(IOSCO), đưa ra các thoả thuận dịch vụ thanh toán, giao dịch có khả năng đáp ứng yêu

cầu của tất cả người dùng. Cụ thể, hệ thống thanh toán bù trừ cần đảm bảo 5 khía cạnh

là thanh toán qua biên giới, chuyển tiền qua biên giới, hệ thống thanh toán bán lẻ qua

biên giới, thanh toán trên thị trường vốn qua biên giới, chuẩn mực hoá, nhằm cải thiện

cơ sở hạ tầng thanh toán trong nước, thúc đẩy các dịch vụ thanh toán xuyên biên giới

hiệu quả và cuối cùng tiến tới hội nhập vào hệ thống khu vực.

Theo ADB (2013) [28], trong quá trình hội nhập, một số quốc gia thành viên có

cơ sở hạ tầng tài chính không đủ thì cần ưu tiên xây dựng hệ thống cơ sở hạ tầng hội

nhập trước. Mỗi quốc gia có mức độ phát triển hệ thống cơ sở hạ tầng khác nhau vì

vậy không thể có một lộ trình giống nhau ở tất cả các nước thành viên của khu vực hội

nhập mà nên phụ thuộc vào sự phát triển của thị trường tài chính và cơ sở hạ tầng cho

thị trường tài chính từng quốc gia.

Tự do hoá tài khoản vốn

Tự do hoá tài khoản vốn là quá trình dỡ bỏ dần những hạn chế áp dụng đối với

những giao dịch vốn, cho phép các dòng vốn vào ra được luân chuyển tự do theo

38

nguyên tắc thị trường, từ nơi có mức sinh lời thấp sang nơi có mức sinh lời cao. Khi

dòng vốn được tự do hoá, một chủ thể kinh tế có thể dễ dàng đầu tư hoặc vay tiền tự

do từ các quốc gia khác trong khu vực hội nhập mà không gặp bất cứ cản trở nào về

thủ tục pháp lý hay hành chính đối với việc chuyển vốn. Theo Sole (2007) [109], kế

hoạch tự do hoá tài khoản vốn sẽ khác nhau giữa các quốc gia tuỳ theo điều kiện ban

đầu và mục tiêu kinh tế của họ, mặc dù có những nguyên tắc nhất định về việc tự do

hoá tài khoản vốn có vẻ đơn giản như tự do hoá luồng vốn vào trước khi tự do hoá các

luồng vốn ra, tự do hoá các luồng vốn dài hạn trước khi tự do hoá các luồng vốn ngắn

hạn do các luồng vốn dài hạn có tính ổn định cao nên có thể tự do hoá trước, trong khi

luồng vốn ngắn hạn có tính biến động lớn, dễ đảo chiều, tạo ra bất ổn, tự do hoá đối

với việc sử dụng các công cụ tài chính có độ rủi ro thấp trước, tự do hoá đầu tư trực

tiếp nước ngoài trước đầu tư danh mục.

Hội nhập tiền tệ thông qua hình thành liên minh tiền tệ

Các bằng chứng lý thuyết và thực tiễn cho rằng, sự ra đời của đồng tiền chung

khu vực chắc chắn mang lại động lực mạnh mẽ cho quá trình HNTC bởi đồng tiền

chung là một yếu tố quan trọng của một hệ thống tài chính chung (Jikang và Xinhui,

2004 [71]). Theo Hargreaves (1999) [65] một liên minh tiền tệ khác với một khu vực

tiền tệ. Một khu vực tiền tệ là một nhóm các quốc gia theo đuổi chế độ tỷ giá cố định,

tối thiểu trong một giới hạn nhất định. Một liên minh tiền tệ là một khu vực sử dụng

đồng tiền chung. Sự khác nhau giữa khu vực tiền tệ và liên minh tiền tệ thường nhỏ

hơn trên thực tế, bởi vì trong cả hai chế độ, việc di chuyển vốn hạn chế sự độc lập của

chính sách tiền tệ. Mặt khác, sự khác biệt giữa chế độ tỷ giá thả nổi và cố định là vấn

đề các quốc gia cần cân nhắc khi có tham gia vào một khu vực tiền tệ hay liên minh

tiền tệ. Sự tồn tại của một liên minh tiền tệ dựa trên hai trụ cột, một là nền kinh tế và

hai là chính trị (Hargreaves, 1999) [65]. Sức mạnh của trụ cột kinh tế phụ thuộc vào

việc liệu những lợi ích kinh tế của việc sử dụng chung một đồng tiền cho khu vực có

vượt trội hơn so với các chi phí khi loại bỏ đồng tiền quốc gia. Trong khi đó, trụ cột về

chính trị phụ thuộc vào sự hỗ trợ và cam kết với liên minh. Việc có theo đuổi một

đồng tiền chung trong khu vực không thì nhiều quốc gia hội nhập phải cân nhắc mức

độ lợi ích đạt được với những chi phí bỏ ra đối với quốc gia mình.

39

2.2.2. Tác động của hội nhập tài chính đến thị trường trái phiếu Chính

phủ

HNTC đem lại nhiều lợi ích cho quốc gia hội nhập nhưng cũng không ít rủi ro.

Nhiều nghiên cứu trước đây chỉ ra rằng HNTC góp phần tăng tính hiệu quả của việc

phân bổ vốn, tạo cơ hội chia sẻ rủi ro, nâng cao hiệu quả của hệ thống tài chính và tạo

điều kiện tăng trưởng kinh tế (Schmukler và cộng sự, 2003 [103]; Baele và cộng sự,

2004 [29]; Schmukler, 2004 [105]; Henry, 2000 [69]; Edison, 2002 [53]). Tuy nhiên,

bên cạnh đó, HNTC cũng tiềm ẩn nhiều rủi ro như sự biến động, đảo chiều của dòng

vốn gây tác động tiêu cực (Chen và cộng sự, 2012 [43]), sự mất ổn định vĩ mô, tài

chính và nguy cơ khủng hoảng đối với quốc gia hội nhập (Schmukler, 2004 [105]), và

cuối cùng là nguy cơ lan truyền rủi ro rộng rãi (Mougani, 2011 [94]).

Thị trường trái phiếu Chính phủ là một bộ phận của thị trường tài chính và cũng

chịu những tác động của hội nhập tài chính. HNTC tác động đến thị trường trái phiếu

Chính phủ trên nhiều khía cạnh, tuy nhiên tác động theo chiều hướng tích cực hay tiêu

cực còn phụ thuộc vào điều kiện tiền đề, mức độ hội nhập và cách thức hội nhập của

từng quốc gia.

2.2.2.1. Tác động tích cực

Tăng quy mô và thanh khoản của thị trường

Có rất nhiều yếu tố được cho là có tác động đến quy mô thị trường trái phiếu

Chính phủ của một quốc gia như mức độ thâm hụt và nhu cầu của ngân sách, mức độ

tín nhiệm của Chính phủ, điều kiện kinh tế, thị trường tài chính (Eichengreen và

Luengnaruemitchai (2004) [55], Adelegan và cộng sự (2009) [23], Bhattacharyay

(2011) [32], và Thotho (2014) [83]).

HNTC cũng có tác động đến quy mô thị trường TPCP. HNTC giúp mở rộng

quy mô vốn trên thị trường tài chính, phát triển hệ thống tài chính theo chiều rộng

(Schmukler, 2004 [104]). Trong một thế giới hội nhập tài chính, các nguồn vốn có thể

chảy tự do từ các nước thừa vốn sang các quốc gia mà tỷ suất lợi nhuận biên cao.

Nguồn vốn trên thị trường dồi dào và đa dạng hơn sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho việc

phát hành TPCP, giúp Chính phủ bớt phụ thuộc vào nguồn vốn trong nước, giảm thiểu

rủi ro trong việc huy động vốn. Theo Baele và cộng sự (2004) [29], HNTC đem lại cơ

hội chia sẻ rủi ro cho Chính phủ, doanh nghiệp, các định chế tài chính và nhà đầu tư.

Vì vậy, Chính phủ dễ dàng mở rộng quy mô thị trường hơn. Bên cạnh đó, HNTC mở

40

rộng thị trường cho TPCP, kết nối với thị trường khu vực và quốc tế, tạo cơ sở NĐT

đa dạng, cùng với các sản phẩm giao dịch phong phú theo chuẩn quốc tế, tạo điều kiện

cho NĐT phòng ngừa rủi ro, từ đó tạo thanh khoản cao hơn cho thị trường. Ngoài ra,

HNTC có thể tác động đến quy mô và thanh khoản thị trường TPCP gián tiếp thông

qua tác động đến nền kinh tế của quốc gia. Nhiều nghiên cứu trước đây đã chứng minh

HNTC thúc đẩy tăng trưởng kinh tế như nghiên cứu của Bonfiglioli (2008) [35],

Henry (2000) [69], Borensztein (1998) [36], Levine (2001) [85], Edison và cộng sự

(2002) [53] và Prasad và cộng sự (2003) [98].

Giảm chi phí vốn – Lãi suất

HNTC là yếu tố được nhiều nhà nghiên cứu đưa vào xem xét khi phân tích các

yếu tố ảnh hưởng đến lãi suất TPCP. Năm 2010, Kumar và Baldacci [80] đã sử dụng

số liệu từ tất cả các quốc gia thuộc G20 và một số thị trường mới nổi khác để tìm các

yếu tố ảnh hưởng đến lãi suất TPCP, trong đó có xét đến ảnh hưởng của hội nhập tài

chính. Kết quả thực nghiệm cho thấy dòng vốn đầu tư nước ngoài cao (trên 10% GDP)

giúp hạn chế sự tăng lên của lãi suất trái phiếu do mở rộng tài khoá (giảm tác động của

tăng thâm hụt ngân sách 1% so với GDP lên lãi suất khoảng 5 điểm cơ bản) do các

nước có nguồn vốn dồi dào có khả năng thanh toán các TP đến hạn và thực hiện các

khoản vay mới. Tương tự, nghiên cứu của Broos (2010) [38] cũng đưa HNTC như là

một biến độc lập vào mô hình nghiên cứu các yếu tố ảnh hưởng đến lãi suất TPCP. Tỷ

lệ sở hữu của nhà đầu tư nước ngoài đối với TPCP được sử dụng để đại diện cho mức

độ hội nhập của thị trường. Khi thị trường hội nhập tài chính, Chính phủ có thể huy

động vốn từ các nguồn phong phú hơn, đồng thời có thể huy động vốn với chi phí

thấp. HNTC làm cho thị trường thanh khoản hơn và từ đó làm lãi suất giảm.

HNTC còn tác động đến lãi suất TPCP thông qua hiệu ứng lan toả. Claeys và

cộng sự (2010) [48] chỉ ra rằng hiệu ứng lấn át (việc giảm chi tiêu hay đầu tư do chi

tiêu của Chính phủ tăng) tác động lớn đến lãi suất trong nước nhưng tác động này lại

được giảm bớt bởi hiệu ứng lan toả xuyên biên giới khi một quốc gia hội nhập. Nhu

cầu vay nợ thêm của Chính phủ cùng với việc áp dụng chính sách tài khoá mở rộng sẽ

đẩy lãi suất thị trường lên cao và dẫn đến hiệu ứng lấn át việc đầu tư tư nhân. Một

trong những yếu tố giúp làm giảm bớt hiệu ứng lấn át đó là thâm hụt ngân sách cần

được tài trợ bởi nhiều nguồn khác nhau chứ không phụ thuộc duy nhất vào nguồn tài

chính trong nước. HNTC tạo điều kiện cho vốn luân chuyển giữa các quốc gia từ đó bù

41

đắp sự thay đổi lãi suất trong nước khi cung trong nước về trái phiếu Chính phủ tăng.

Mức độ luân chuyển vốn càng cao thì sự thay đổi về cung trái phiếu trong nước tác

động càng ít đến lãi suất trong nước. Nếu mức độ luân chuyển vốn giữa tất cả các quốc

gia trên toàn cầu đạt được sự hoàn hảo thì sự tăng lên của lãi suất chỉ liên quan đến sự

tăng lên của tổng nợ của tất cả các quốc gia trên thị trường trái phiếu toàn cầu. Tuy

nhiên trên thực tế, sự luân chuyển của luồng vốn giữa các quốc gia không hoàn hảo do

sự bất cân xứng thông tin, lo ngại rủi ro và sự thay thế không hoàn hảo giữa trái phiếu

trong nước và trái phiếu nước ngoài sẽ tạo ra thành kiến khi nhà đầu tư xây dựng danh

mục đầu tư. Cụ thể, các tài sản tài chính ở các quốc gia khác nhau không thể thay thế

hoàn hảo cho nhau do rủi ro tỷ giá, lạm phát và rủi ro vỡ nợ. Đồng thời các quy định

cũng khác nhau ở từng quốc gia, các tổ chức đầu tư ngại rủi ro sẽ lựa chọn đầu tư vào

các tài sản tài chính trong nước. Hơn nữa, các Chính phủ cũng có xu hướng thích phát

hành nợ trong nước hơn nhằm tránh rủi ro tỷ giá. Vì vậy hiệu ứng lan toản trên thực tế

không thực sự phát huy tác dụng ở những quốc gia hay khu vực có mức độ hội nhập

thấp. Thị trường càng hội nhập thì tác dụng của hiệu ứng lan toả càng mạnh.

Hiệu ứng lan toả càng mạnh hơn nếu các quốc gia tham gia vào một liên minh

tiền tệ, sử dụng chung một đồng tiền. Điển hình nhất là tại các quốc gia Châu Âu tham

gia vào liên minh tiền tệ, sử dụng đồng tiền chung Euro. Nếu các quốc gia khác nhau

vay nợ bằng một đồng tiền chung như trong một liên minh tiền tệ sẽ khiến các quốc

gia không quan tâm đến những vấn đề của ngân sách quốc gia (Chari và cộng sự,

2007) [42]. Rất nhiều lý do được đưa ra để tin tưởng rằng các chính phủ khác hoặc

ngân hàng trung ương sẽ cứu trợ các chính phủ vỡ nợ trong cùng liên minh tiền tệ.

Điều này khiến cho việc điều chỉnh lãi suất để bù đắp rủi ro đó không cần phải thực

hiện bởi mức bù này đã được trải rộng ra tất cả các thành viên trong liên minh. Tất

nhiên hiệu ứng lấn át và hiệu ứng lan toả phụ thuộc vào mức độ cam kết chính sách tài

khoá của từng thành viên trong liên minh.

Cải thiện cơ sở nhà đầu tư trên thị trường

HNTC tạo điều kiện cho sự tham gia của các nhà đầu tư nước ngoài, bao gồm

cả các nhà đầu tư cá nhân và nhà đầu tư tổ chức bởi những rào cản gia nhập và đầu tư

dần bị xoá bỏ. Hơn nữa, trước khi hội nhập, các nhà đầu tư trái phiếu thường có quan

điểm đầu tư trong nước thay vì đem vốn đầu tư ra nước ngoài bởi họ có thể có các

thông tin về chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá của quốc gia, lạm phát kỳ vọng,

42

cùng với thái độ phân biệt của quốc gia với NĐT nước ngoài. Mức độ HNTC tăng lên

sẽ loại bỏ quan điểm đó. Cụ thể, trong bối cảnh hội nhập tài chính, các ngân hàng có

xu hướng nắm giữ nhiều TPCP của các quốc gia khác nhau. Đặc biệt, trong một liên

minh tiền tệ, ví dụ như EU, TPCP của một quốc gia có thể được sử dụng như tài sản

thế chấp trong hệ thống tài chính của tất cả các quốc gia thành viên như TPCP của Ý

được sử dụng là tài sản thế chấp bởi một ngân hàng Đức trong khu vực đồng tiền

chung Châu Âu (Bolton và cộng sự, 2011) [34].

Bên cạnh đó, HNTC góp phần cải thiện quy mô và chất lượng NĐT trên thị

trường TPCP thông qua thúc đẩy hiệu quả của các tổ chức tài chính (Jappelli và

Pagano, 2008 [70]). Sự tham gia ngày càng mạnh mẽ của các trung gian tài chính nước

ngoài cùng với quá trình tự do hoá tài chính, loại bỏ dần những can thiệp của Chính

phủ làm tăng mức độ cạnh tranh giữa các trung gian tài chính, tổ chức đầu tư, và loại

bỏ các tổ chức kém hiệu quả. Áp lực cạnh tranh sẽ giúp giảm giá thành của các dịch vụ

tài chính cung cấp cho doanh nghiệp và nhà đầu tư, hỗ trợ mở rộng thị trường. Trong

một số trường hợp, các trung gian tài chính nước ngoài gia nhập vào thị trường trong

nước thông qua thực hiện mua bán, sáp nhập với các tổ chức trong nước. Các ngân

hàng hay công ty bảo hiểm, các quỹ đầu tư sẽ có sự cải thiện về quy mô và hiệu quả

hoạt động, từ đó nâng cao chất lượng NĐT tham gia trên thị trường.

Cải thiện cơ sở hạ tầng và cấu trúc vi mô của thị trường

HNTC cải thiện cơ sở hạ tầng cho hệ thống tài chính (Schmukler, 2004) [104]

[105]. Một trong các nội dung của HNTC là chuẩn mực hoá các quy định của mỗi

quốc gia hướng đến các quy định chung của khu vực hoặc thế giới. HNTC làm minh

bạch và nâng cao tính cạnh tranh của thị trường, đồng thời cũng đặt ra yêu cầu các

quốc gia cần tạo ra môi trường đầu tư như nhau, bình đẳng giữa các nhà đầu tư. Các

quy định, chính sách liên quan sẽ từng bước phải thay đổi để phù hợp hơn với điều

kiện, hoàn cảnh hội nhập mới và phù hợp với cam kết khi hội nhập.

Một nội dung khác của HNTC là cải thiện hệ thống cơ sở hạ tầng cho giao dịch

và thanh toán TPCP, tiệm cận dần với hạ tầng công nghệ của thế giới thông qua các

cam kết hội nhập và sự tham gia của các tổ chức tài chính, các NĐT nước ngoài vào

thị trường. Một khu vực HNTC sâu rộng thì yêu cầu về hạ tầng công nghệ phải đồng

nhất để tạo thuận lợi cho các giao dịch xuyên biên giới. Cơ sở hạ tầng kỹ thuật hiện đại

43

hỗ trợ giao dịch và thanh toán nhanh chóng, thuận tiện sẽ thúc đẩy sự phát triển của thị

trường.

HNTC với các cam kết về tự do hoá tài chính làm thay đổi phương thức phát

hành và giao dịch của các công cụ trên thị trường TPCP theo hướng áp dụng thông lệ

quốc tế. Trên thị trường thế giới, đấu thầu TPCP là phương pháp phổ biến được sử

dụng để huy động vốn cho NSNN. Đấu thầu được tổ chức trên nguyên tắc cạnh tranh,

công khai, minh bạch, đã giúp hình thành mức lãi suất hợp lý, cân bằng cung cầu.

Về công cụ giao dịch, khái niệm HNTC nhấn mạnh việc các nhà đầu tư ở các

thị trường hội nhập sẽ đối mặt với các sản phẩm như nhau. Vì vậy, một trong ba chiều

hội nhập của một thị trường tài chính là cung cấp các sản phẩm tài chính như nhau trên

thị trường (Baele và cộng sự, 2004) [29]. Do đó, một thị trường TPCP tham gia vào

quá trình hội nhập cần giới thiệu và giao dịch các công cụ giao dịch phổ biến trong

khu vực và thế giới. HNTC không chỉ làm tăng thêm loại công cụ giao dịch trên thị

trường TPCP ở các nước đang phát triển hay các thị trường mới nổi, mà còn làm

phong phú hơn các công cụ giao dịch trên thị trường trái phiếu quốc tế xuất phát từ

nhu cầu phòng ngừa rủi ro đầu tư TPCP quốc tế của nhà đầu tư như các sản phẩm phái

sinh trái phiếu như hợp đồng quyền chọn, các hợp đồng kỳ hạn lãi suất, hợp đồng hoán

đổi tiền tệ trái phiếu...

Về các tổ chức hỗ trợ thị trường, HNTC tạo điều kiện cho sự gia nhập của các

tổ chức hỗ trợ thị trường quốc tế bằng việc nới lỏng và loại bỏ các rào cản, đồng thời

cũng tạo điều kiện thúc đẩy thành lập mới các tổ chức hỗ trợ thị trường trong nước

đang còn thiếu. Ngoài ra, sự cạnh tranh của các tổ chức hỗ trợ thị trường nước ngoài

cũng giúp cải thiện hệ thống các tổ chức trong nước như loại bỏ các tổ chức yếu kém,

nâng cao chất lượng dịch vụ, giảm chi phí cho nhà đầu tư.

Tăng cường kỷ luật thị trường

Theo Manganelli và Wolswijk (2007) [90], kỷ luật thị trường trong thị trường

TPCP được định nghĩa là các ảnh hưởng gây ra bởi những người tham gia thị trường

đến Chính phủ bằng cách đánh giá khác nhau về rủi ro thanh toán của TPCP. Trái

phiếu được phát hành bởi Chính phủ có chính sách tài khoá không rõ ràng sẽ tiềm ẩn

rủi ro lớn. Những NĐT ngại rủi ro sẽ đòi hỏi mức đền bù tương xứng thông qua yêu

cầu một mức lợi suất cao. Kỷ luật thị trường sẽ cung cấp một rào cản chống lại các

chính sách tài khoá không hiệu quả, hỗ trợ kỉ luật tài chính.

44

Kỷ luật thị trường có hiệu quả nhất trong các thị trường cạnh tranh và hoạt động

tốt. Một điều kiện cần thiết đối với việc định giá TPCP một cách chính xác là Chính

phủ phải tiếp cận thị trường vốn như những người đi vay thông thường khác và các

quốc gia phải chịu trách nhiệm toàn bộ khi xảy ra vỡ nợ trong tương lai nếu có. Bất kỳ

can thiệp trực tiếp hay gián tiếp ủng hộ đối với TPCP đều làm biến dạng giá trái phiếu,

do đó làm giảm vai trò của thị trường như là công cụ kỉ luật. HNTC giúp giảm thiểu

các hành động kiểm soát tài chính ở các thị trường tài chính được bảo vệ (McKinnon,

1991 [92]; Shaw, 1973, trích bởi Chen và Quang (2012) [43]). Xu hướng hướng tới

một sân chơi bình đẳng về luật lệ là điều kiện tiên quyết của một thị trường hội nhập.

Từ đó thị trường sẽ phát triển hơn bởi các lựa chọn sai lầm, chi phí đại diện hay sự bóp

méo của thông tin gây ra bởi các quy định không đầy đủ, chặt chẽ sẽ được giảm bớt.

Theo Hartmann và cộng sự (2007) [67] HNTC tác động làm giảm thông tin bất cân

xứng. Quá trình HNTC làm tăng hiệu quả của thị trường. Thị trường hiệu quả đến lượt

nó sẽ đánh giá chính xác giá trị sinh lời và rủi ro của từng trái phiếu. Từ đó, HNTC

tăng cường kỷ luật thị trường bằng cách nâng cao năng lực của thị trường để định giá

chính xác giá trị tài sản. Lane (1992) [81] chỉ ra một số các điều kiện cần thiết để kỷ

luật thị trường có hiệu quả

- Cung cấp thông tin: Yêu cầu công khai thông tin theo quy định cho thị trường về tình

hình tài khoá một cách chính xác và kịp thời.

- Ngăn chặn việc tài trợ cho thâm hụt ngân sách bằng các biện pháp phi thị trường.

- Chính phủ không có quyền tác động đến các tổ chức tài chính để tài trợ cho ngân

sách. Quy tắc này buộc các chính phủ phải tham gia vào thị trường vốn với những điều

kiện tương tự như những người đi vay khác.

- Không có điều khoản viện trợ cho các khoản nợ của một số tổ chức.

Những điều kiện này có thể đạt được do yêu cầu của HNTC. Một quốc gia HNTC

càng sâu rộng thì kỷ luật thị trường càng được cải thiện, sự tiếp cận của NĐT nước

ngoài đối với TPCP trong nước cũng dễ dàng hơn (Adelegan và Radzewicz-bak, 2009)

[22]

2.2.2.2. Tác động tiêu cực

Bên cạnh những tác động tích cực, HNTC có thể đem đến những tác động tiêu cực nếu

như các điều kiện để một quốc gia HNTC không được đảm bảo.

Tăng rủi ro thị trường

45

HNTC có thể gây ra sự bất ổn về vĩ mô, tài chính và lây lan khủng hoảng

(Schmukler, 2004) [104] [105]. Dòng vốn vào lớn, là kết quả của hội nhập tài chính,

đôi khi đem lại tác động vĩ mô không mong muốn như việc mở rộng tiền tệ nhanh

chóng, áp lực lạm phát, bất ổn tỷ giá hối đoái, và tăng thêm thâm hụt cho tài khoản

vãng lai (Kaur, 2014) [111]. Bên cạnh đó, mặc dù các yếu tố nội tại của quốc gia là

nguyên nhân chính dẫn đến khủng hoảng, nhưng HNTC có thể dẫn đến khủng hoảng

tài chính lan rộng bởi cơ chế lan truyền rủi ro giữa các quốc gia thông qua 3 kênh là sự

liên kết thương mại, sự liên kết tài chính và tâm lý đám đông (Mougani, 2011) [94].

Khủng hoảng tại một khu vực nhỏ trong thị trường tài chính có thể lây lan ra toàn thị

trường và từ đó ảnh hưởng đến cả nền kinh tế (Allen và cộng sự, 2000) [26]. Kodres

và cộng sự (2002) [76] cho rằng nhiều cuộc khủng hoảng tài chính trong quá khứ như

cuộc khủng hoảng ở Mexico năm 1995, khủng hoảng tại Đông Nam Á năm 1997 đều

có liên quan đến hiệu ứng lan toả trên thị trường tài chính. Điều này gây ra tác động

tiêu cực cho quy mô và thanh khoản của thị trường TPCP.

Nghiên cứu thực nghiệm của Yibin Mu và cộng sự (2013) [95] tại khu vực

Châu Phi chứng minh rằng hội nhập tài chính, đại diện bằng chỉ số độ mở tài khoản

vốn có quan hệ ngược chiều với quy mô thị trường TPCP. Nghiên cứu của Thotho

(2014) [83] về các yếu tố tác động đến thị trường trái phiếu Chính phủ tại 5 quốc gia

thuộc khu vực MEFMI đã chứng minh bằng thực nghiệm rằng HNTC có ảnh hưởng

tích cực đến quy mô thị trường TPCP trong mô hình hồi quy đơn, trong khi lại có tác

động tiêu cực trong mô hình hồi quy đa biến. Như vậy, tác động của HNTC đến quy

mô thị trường TPCP có thể là tích cực hoặc tiêu cực tuỳ từng quốc gia và khu vực hội

nhập.

Tác động làm tăng lãi suất

Theo Mougani (2011) [94], lãi suất TPCP chịu tác động của rất nhiều yếu tố tác

động qua lại như lãi suất ngắn hạn, triển vọng kinh tế, xếp hạng tín nhiệm Chính phủ,

nợ chính phủ, thâm hụt ngân sách và cả hội nhập tài chính. HNTC đã được chứng

minh là có tác động tích cực đến lãi suất TPCP, tuy nhiên nó cũng cải thiện cơ chế thị

trường và tăng cường kỷ luật thị trường đối với nhà phát hành, dẫn đến làm tăng lãi

suất tại các thị trường đang phát triển. Kết quả nghiên cứu thực nghiệm của Broos

(2010) [38] chứng minh rằng ở các nước mà nhà đầu tư đánh giá không còn khả năng

trả các khoản nợ thì ảnh hưởng biên của nợ đến lãi suất có tương quan cùng chiều với

46

mức độ HNTC. HNTC tăng càng khiến cho tổng nợ công ảnh hưởng nhiều đến lãi suất

của TPCP, từ đó ảnh hưởng đến chi phí biên của các khoản nợ quốc gia.

Ở những nền kinh tế lớn phát triển, sự sẵn sàng của nguồn vốn đầu tư trên toàn

cầu khiến giá TPCP của các quốc gia này phụ thuộc ngày càng lớn vào sở thích của

các nhà đầu tư quốc tế. Các yếu tố như tiết kiệm, đầu tư toàn cầu, và rủi ro toàn cầu trở

thành các yếu tố quan trọng trong việc định giá các kỳ hạn nợ, trong khi các yếu tố nội

tại của quốc gia có ảnh hưởng rất hạn chế (Kumar và Okimoto, 2010) [79]. Kết quả là

mối tương quan giữa lãi suất TPCP dài hạn của các quốc gia ngày càng tăng lên.

Nguy cơ khủng hoảng nợ công

HNTC đem lại dòng vốn dồi dào, không chỉ là các dòng vốn trong nước mà bao

gồm cả dòng vốn quốc tế. Đây là cơ hội nhưng cũng là thách thức đối với việc quản lý

nợ công. Khi thị trường TPCP ngày càng hội nhập, Chính phủ có thể vay nợ dễ dàng

hơn, đặc biệt là vay nợ thông qua phát hành TPCP. Tuy nhiên, nếu không có chính

sách quản lý nợ công rõ ràng và nhất quán, điều này có thể dẫn đến nguy cơ khủng

hoảng nợ công.

Bên cạnh đó, trong bối cảnh HNTC, các quốc gia được cho là có động lực để

phát hành ít hơn các khoản nợ an toàn và nhiều hơn các khoản nợ rủi ro. Một mặt, một

quốc gia được coi là độc quyền cung cấp các tài sản an toàn bằng cách phát hành các

TPCP có độ an toàn cao có thể sẽ khai thác sức mạnh độc quyền đó bằng cách cung

cấp ít hơn các khoản nợ an toàn. Mặt khác, các quốc gia không có đủ động lực để giữ

cho các khoản nợ của họ được an toàn bởi họ không nội hoá các khoản chi phí mà các

quốc gia khác phải gánh chịu khi bất ổn tài chính gia tăng. Một vài các nghiên cứu gần

đây bắt đầu quan tâm đến hiệu ứng lan toả của khủng hoảng nợ công đến khủng hoảng

hệ thống ngân hàng và ngược lại, cũng như hiệu ứng lan toả của khủng hoảng nợ công

đến các quốc gia khác. Nghiên cứu của Gennaioli và cộng sự (2010) chứng minh nơi

nào có nguy cơ vỡ nợ công sẽ khiến bảng cân đối kế toán của các ngân hàng nắm giữ

TPCP của quốc gia đó yếu đi, từ đó làm giảm tín dụng tư nhân tại các nền kinh tế mở

nhỏ (trích dẫn bởi Bolton và cộng sự, 2011 [34]). Bên cạnh đó, nhiều nghiên cứu về

cuộc khủng hoảng nợ công ở Châu Âu đã đưa bằng chứng về sự phụ thuộc lẫn nhau về

kinh tế và tài chính giữa các quốc gia trong một khu vực hội nhập xuất phát từ việc các

ngân hàng nắm giữ nợ chính phủ bằng đồng Euro của các quốc gia khác. Hệ quả của

HNTC là các ngân hàng khu vực Châu Âu chịu rủi ro từ các khoản nợ Chính phủ

47

không chỉ của quốc gia mình mà còn của các quốc gia khác trong khu vực. Điều này

ngụ ý rằng các vấn đề về nợ Chính phủ có xu hướng trở thành trách nhiệm của tất cả

các quốc gia trong khu vực bởi vì không một Chính phủ nào có thể thờ ơ với sức khoẻ

của hệ thống ngân hàng của mình. Từ đó việc phát hành thêm TPCP làm tăng nợ công

sẽ chịu thêm sự tác động của các yếu tố bên ngoài quốc gia.

2.2.3. Phát triển thị trường trái phiếu chính phủ trong bối cảnh hội nhập

tài chính

2.2.3.1. Quan điểm về phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh hội

nhập tài chính

Phát triển thị trường TPCP là một quá trình lâu dài, phức tạp và cần thiết để một

quốc gia bước vào giai đoạn phát triển bền vững. Chỉ khi thị trường TPCP phát triển

tốt nó mới có thể thực hiện tốt các chức năng và vai trò của mình. Phát triển là sự thay

đổi cả về quy mô và chất lượng thị trường bao gồm toàn bộ các yếu tố trong thị trường

và sự tương tác giữa các yếu tố nhằm đưa thị trường đạt được mức độ hiệu quả cao

hơn và thực hiện chức năng tốt hơn. Đặt trong bối cảnh HNTC, thị trường TPCP cần

có những thay đổi tuân theo thông lệ và cam kết quốc tế. HNTC thông qua nhiều kênh

tác động, có ảnh hưởng tích cực và tiêu cực đến thị trường TPCP một quốc gia. Do đó,

phát triển thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC đòi hỏi sự thay đổi cả về chất và về

lượng trên thị trường nhằm tăng cường hiệu quả của thị trường, đáp ứng yêu cầu của

quá trình hội nhập, tận dụng được những lợi ích và hạn chế rủi ro mà HNTC đem lại

nhằm đảm bảo thị trường phát triển bền vững.

Những thay đổi về lượng được phản ánh qua quy mô thị trường, đối tượng tham

gia thị trường, phương thức phát hành và giao dịch đa dạng, trong khi thay đổi về chất

thể hiện qua việc giảm chi phí phát hành, giao dịch, hoạt động tuân theo quy luật thị

trường, thanh khoản tốt và làm tham chiếu chuẩn cho các thị trường khác.

Một thị trường TPCP phát triển khi TPCP được phát hành và giao dịch tuân

theo quy luật thị trường mà không có bất kỳ sự can thiệp phi thị trường nào. Phát triển

thị trường TPCP trong nước trong điều kiện hội nhập có thể làm tăng khả năng huy

động vốn cho NSNN theo quy tắc thị trường mà vẫn có thể giảm bớt thiệt hại do các

cú sốc bên ngoài gây ra thông qua giảm tài trợ vốn hay giảm nguồn vốn vay trực tiếp

nước ngoài. Chính phủ có thể huy động vốn với chi phí thấp nếu chứng tỏ mình là một

nhà phát hành đáng tin cậy. Trên thị trường TPCP, chính phủ là người đi vay, NĐT là

48

những người cho vay. Mối quan hệ này duy trì dựa trên lợi ích cho đôi bên. Do đó,

Chính phủ cần quan sát thị trường và điều chỉnh các chính sách phát hành cho phù hợp

với nhu cầu thị trường thay vì áp dụng các chính sách ép buộc người cho vay.

Thị trường sơ cấp mạnh được hỗ trợ bởi thị trường thứ cấp thanh khoản và hiệu

quả. Một thị trường thanh khoản là khi có khả năng giao dịch nhanh chóng một khối

lượng TP nhất định với chi phí thấp và tác động giá ít và ngắn hạn (Rakkestad, 2013

[100]; Bank for International Settlement, 2002 [31]). Ngoài ra thị trường thanh khoản

còn được đặc trưng bởi sự bổ sung thanh khoản nhanh chóng và sự cân bằng giá trở lại

nhanh chóng sau mỗi giao dịch. Harris (1990) [66] và Arvai và cộng sự (2008) [27]

cho rằng, thanh khoản cần được xem xét trên 4 khía cạnh: độ rộng, độ sâu, sự tức thời

và khả năng phục hồi. Phần lớn các thước đo thanh khoản đều bao gồm các khía cạnh

trên. Về độ rộng hay mức độ hiệu quả, thị trường được coi là hiệu quả khi mọi thông

tin được phản ánh nhanh và chính xác vào giá chứng khoán. Điều này rất quan trọng

bởi thị trường hiệu quả giúp NĐT không cần dành quá nhiều thời gian cũng như nguồn

lực để thu thập thông tin thị trường, từ đó sẽ góp phần thu hút NĐT và làm tăng tính

thanh khoản của thị trường. Tuy nhiên, độ rộng không phản ánh được mức độ thanh

khoản sẵn có ở các mức giá khác nhau. Nếu một NĐT cần nhanh chóng mua (bán)

khối lượng lớn, chiều sâu sẵn có ở các mức giá chào bán (chào mua) khác nhau là rất

quan trọng đối với giá thực hiện trung bình mà NĐT đó đạt được. Độ sâu thể hiện mức

độ thị trường có thể thẩm thấu được các giao dịch có khối lượng lớn mà không ảnh

hưởng đến giá hiện tại của TP tại thời điểm giao dịch (Arvai và cộng sự, 2008) [27].

Một khía cạnh quan trọng nữa của thanh khoản là khả năng nhanh chóng tìm được đối

tác giao dịch, hay còn gọi là sự tức thời. Đây sẽ không phải là vấn đề lớn đối với

những thị trường có cơ sở NĐT đa dạng và hệ thống trung gian giữa các NĐT phát

triển. Khía cạnh cuối cùng được nhắc đến là khả năng phục hồi phản ánh khả năng đưa

giá trở lại trạng thái cân bằng sau mỗi giao dịch. Trong khi giá trên thị trường được kỳ

vọng là sẽ biến đổi qua thời gian phản ánh những thay đổi về mặt giá trị thực của

chứng khoán, thì nhiều khi sự biến động giá lớn trong ngắn hạn lại không thực phản

ánh những biến động cân bằng này. Sự biến động của thị trường phụ thuộc rất nhiều

vào các yếu tố vĩ mô và môi trường xung quanh. Trong bối cảnh HNTC với khu vực

và thế giới, thị trường TPCP một quốc gia càng dễ chịu những tác động từ bên ngoài.

49

Một thị trường trái phiếu chính phủ thứ cấp phát triển không nên có quá nhiều các biến

động mạnh và thường xuyên.

2.2.3.2. Chỉ tiêu đánh giá mức độ phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong

bối cảnh hội nhập tài chính

Theo báo cáo dự án FSDI của World Bank (FSDI, 2006) [60], tài trợ bằng trái

phiếu (cả trong và ngoài nước) đã trở thành một phần không thể thiếu và quan trọng

trong việc tài trợ cho một Chính phủ hay doanh nghiệp, đặc biệt ở các thị trường mới

nổi. Dự án FSDI với mục tiêu đánh giá toàn diện hệ thống tài chính của các quốc gia,

đã giới thiệu các chỉ số phát triển hệ thống tài chính theo 4 chiều là quy mô thị trường,

mức độ tiếp cận, mức độ hiệu quả và mức độ biến động của thị trường nhằm hiểu rõ

hơn về sự phát triển toàn diện của thị trường. Bốn khía cạnh này cũng được áp dụng

trong việc đánh giá thị trường trái phiếu.

Xem xét mức độ phát triển của thị trường TPCP đặt trong bối cảnh HNTC cũng

đòi hỏi phải xem xét toàn diện, gồm các tiêu chí về quy mô, mức độ bền vững, mức độ

hội nhập, mức độ tiếp cận, sự hiệu quả và ổn định dưới tác động của hội nhập.

Chỉ tiêu đánh giá quy mô thị trường

Quy mô TPCP phát hành và quy mô giao dịch TPCP được đánh giá theo tỷ

trọng trên GDP của quốc gia nhằm phản ánh rõ mức độ mở rộng của thị trường tương

quan với mức độ tăng trưởng của nền kinh tế. HNTC tạo điều kiện cho các quốc gia

mở rộng quy mô thị trường TPCP và tăng cường thanh khoản. Bên cạnh đó, khi xem

xét sự phát triển của thị trường TPCP một quốc gia đặt trong bối cảnh hội nhập với

khu vực và thế giới thì so sánh quy mô thị trường trong nước với thị trường khu vực là

điều cần thiết.

Một số chỉ tiêu được xây dựng để đánh giá quy mô thị trường TPCP trong bối

cảnh HNTC gồm có:

Quy mô thị trường TPCP/GDP: chỉ số này phản ánh độ lớn của thị trường TPCP so

với GDP của một quốc gia.

�� ô �� ê� �� = �ổ�� á ��ị �� ℎ�� ệ�ℎ ��á

�� ℎ ��ℎĩ�

Quy mô thị trường TPCP trong nước / Quy mô thị trường TPCP khu vực : chỉ số này

phản ánh tương quan độ lớn của thị trường TPCP so với thị trường TPCP khu vực.

50

Giá trị giao dịch TPCP/ GDP và Giá trị giao dịch TPCP / Giá trị giao dịch khu vực :

Các chỉ số này phản ánh độ lớn của thị trường thứ cấp TPCP so với GDP, và so sánh

với một số thị trường khu vực.

Chỉ tiêu đánh giá mức độ bền vững của thị trường

Lãi suất TPCP các kỳ hạn : chỉ tiêu này nhằm đo lường chi phí vốn vay của

Chính phủ. Một thị trường TPCP phát triển bền vững khi Chính phủ có thể huy động

vốn qua phát hành trái phiếu với chi phí vốn thấp. Như đã phân tích ở trên, HNTC có

thể đem lại tác động tích cực hoặc tiêu cực đến lãi suất TPCP của quốc gia hội nhập.

Ngoài ra phát triển bền vững thị trường TPCP cần giảm bớt sự can thiệp đến lãi suất

TPCP, từ đó lãi suất có xu hướng tuân theo quy luật thị trường.

Tỷ trọng TPCP có kỳ hạn dài: Tỷ trọng TPCP có kỳ hạn dài trong tổng số

TPCP lớn thể hiện sự bền vững của thị trường bởi trái phiếu có kỳ hạn dài giúp hạn

chế áp lực trả nợ tức thời, trong ngắn hạn. TPCP có kỳ hạn ngắn được phát hành nhiều

là dấu hiệu của sự bất ổn và rủi ro do nó làm tăng nguy cơ dòng vốn đột ngột chảy ra

khỏi thị trường hoặc tăng lãi suất ngắn hạn làm tăng gánh nặng nợ (Caputo, 2010)

[41].

Tỷ trọng TPCP/ tổng giá trị TP: Thị trường TPCP chỉ phát triển bền vững khi

đặt trong sự phát triển tổng hoà của thị trường tài chính. Việc phát hành quá nhiều

TPCP so với tổng giá trị TP phát hành với những điều kiện bắt buộc các ngân hàng

hay tổ chức phải mua và nắm giữ TPCP sẽ dẫn đến việc đàn áp tài chính và gây ra hiệu

ứng lấn át khu vực tư nhân.

Hệ thống chỉ tiêu giám sát và cảnh báo rủi ro: Thị trường TPCP ổn định cần

một hệ thống giám sát. Hệ thống chỉ tiêu giám sát và cảnh báo rủi ro đòi hỏi phải bao

quát được các vấn đề của thị trường từ kế hoạch phát hành, quá trình phát hành, sử

dụng vốn, và trả nợ.

Chỉ tiêu đánh giá mức độ hội nhập thị trường

- Theo phương pháp dựa vào giá, nếu HNTC xảy ra ở đâu thì ở nơi đó quy luật

một giá phải tồn tại (Baele và cộng sự, 2004) [29]. Quy luật một giá cho rằng tài sản

có đặc điểm giống nhau có cùng rủi ro thì không phân biệt nguồn gốc địa lý của tài

sản, các tài sản này phải có cùng thu nhập kỳ vọng, vì vậy chúng cần được trao đổi ở

một mức giá. Đồng thời tỷ suất chiết khấu của các tài sản ở các nước hội nhập là như

nhau với rủi ro ở các nước này là như nhau. Vì vậy, với những đặc điểm liên quan

51

giống nhau và thời hạn như nhau, sự khác nhau về lãi suất giữa những người vay nợ ở

các nước khác nhau là thước đo trực tiếp mức độ hội nhập (ECB, 2006) [58]. Lãi suất

ở các thị trường hội nhập tốt cần bằng nhau. Chỉ số mức chênh lệch giữa lãi suất của

TPCP một quốc gia với lãi suất TPCP của một quốc gia khác được lấy làm tham chiếu

được sử dụng nhiều nhất. Mức độ hội nhập càng cao thì sự chênh lệch lãi suất càng

tiến dần tới 0. Lãi suất chuẩn có thể là lãi suất TPCP của một quốc gia được coi là hội

nhập tốt.

St = yc,t – yb,t (2.1)

St: Mức độ chênh lệch ngày t

Yc,t: Lãi suất TPCP của quốc gia hội nhập ngày t

Yb,t: Lãi suất TPCP của quốc gia tham chiếu ngày t

- Theo phương pháp dựa vào thông tin: Thị trường càng hội nhập thì lãi suất TP

chịu tác động của các yếu tố chung nhiều hơn là các yếu tố địa phương. Dựa vào quan

điểm này, ngân hàng Trung ương Châu Âu ECB (ECB, 2006) [58] đưa ra hai chỉ số

đánh giá mức độ hội nhập là chỉ số beta hội tụ và hệ số chặn α. Các chỉ số này cho

phép xem xét tương quan giữa sự thay đổi lãi suất TPCP của một quốc gia với sự thay

đổi trong lãi suất TPCP của một quốc gia tham chiếu, thể hiện sự thay đổi lãi suất TP

chịu ảnh hưởng của các yếu tố chung hay các yếu tố riêng biệt, đặc thù của từng quốc

gia.

Mô hình được áp dụng để xác định chỉ số beta hội tụ và hệ số chặn α là:

ΔRc,t = αc,t + βc,tΔRb,t + εc,t (2.2)

ΔRc,t: Sự thay đổi lãi suất TPCP của quốc gia đánh giá hội nhập

ΔRb,t : Sự thay đổi lãi suất TPCP tham chiếu

α là hệ số chặn thay đổi theo quốc gia và thời gian

εc,t : Biến nhiễu

Hệ số α và β được xác định bằng cách ước lượng mô hình trên sử dụng dữ liệu

của lãi suất TPCP trung bình theo tháng trong 18 tháng đầu giai đoạn nghiên cứu.

Sau đó, dữ liệu được di chuyển lên theo từng tháng và phương trình được ước tính

lại cho đến khi đạt được đến quan sát cuối cùng. Khi đó sẽ có một chuỗi hệ số α và β

theo thời gian.

52

+ Tại một thị trường hội nhập hoàn toàn những thay đổi lãi suất của một quốc

gia không nên lớn hơn hoặc nhỏ hơn một cách có hệ thống so với thị trường tham

chiếu chuẩn. Vì vậy hệ số α nên tiến tới 0.

+ Hệ số β thể hiện tương quan giữa hiệp phương sai biến động lãi suất của thị

trường hội nhập với thị trường chuẩn và phương sai của mức thay đổi lãi suất thị

trường tham chiếu.

��,� = �� (��,� , ��,� )

�� (�� ,� )= ��,�,�

��,�

� �,�

Cov t-1 và Var t-1 là chỉ số hiệp phương sai và phương sai tương ứng, ρ i,b,t là hệ

số tương quan có điều kiện giữa sự thay đổi lãi suất TPCP của một quốc gia với sự

thay đổi lãi suất TPCP của quốc gia tham chiếu, σi,t và σ b,t là độ lệch chuẩn của những

thay đổi lãi suất của quốc gia hội nhập và quốc gia tham chiếu. Như vậy hệ số β phụ

thuộc vào hệ số tương quan sự thay đổi lãi suất quốc gia hội nhập và quốc gia tham

chiếu, đồng thời phụ thuộc vào tỷ lệ giữa độ lệch chuẩn quốc gia hội nhập và quốc gia

tham chiếu. Khi hội nhập tăng, lãi suất thay đổi do tác động của các yếu tố chung và

hệ số tương quan nên tiến gần đến 1. Tương tự, mức độ biến động của thay đổi lãi suất

TPCP của quốc gia hội nhập nên giống với biến động của thay đổi lãi suất TPCP của

quốc gia tham chiếu. Vì vậy hệ số β nên tiến tới 1.

Chỉ tiêu đánh giá mức độ tiếp cận thị trường

Đối với tổ chức phát hành, mức độ tiếp cận thị trường được thể hiện thông qua

khả năng huy động vốn trên thị trường trong nước và khả năng tiếp cận vốn quốc tế

trong bối cảnh hội nhập tài chính. Còn đối với nhà đầu tư đó là việc dễ dàng tham gia,

tiếp cận và giao dịch trên thị trường. Vì vậy, để đánh giá mức độ tiếp cận thị trường

TPCP, tác giả đưa ra một số chỉ tiêu.

Tỷ trọng TPCP phát hành trong nước/ Tổng giá trị TPCP : chỉ tiêu này phản ánh khả

năng thị trường trong nước cung cấp vốn cho Chính phủ cũng như khả năng huy động

vốn vay cho NSNN từ nguồn trong nước.

Giá trị TPCP quốc tế/ GDP : Chỉ số này phản ánh khả năng một quốc gia có thể gọi

vốn trên thị trường quốc tế. Các nước đang phát triển, do hạn chế trong việc quản lý tài

khoá và chính sách tỷ giá hối đoái nên thường khó khăn trong việc khai thác thị trường

quốc tế mặc dù cũng đã có nhiều cố gắng của các nước đang phát triển trong việc phát

hành TP quốc tế từ giữa những năm 1990. Khoảng 96% số TP quốc tế được phát hành

53

xuất phát từ những nước có thu nhập cao (FSDI, 2006) [60]. HNTC sâu rộng sẽ tạo

điều kiện thuận lợi hơn cho Chính phủ huy động vốn trên thị trường quốc tế. Tuy

nhiên, những tác động tiêu cực của HNTC cũng sẽ khiến các quốc gia cân nhắc về việc

tăng giá trị phát hành TPCP quốc tế.

Cơ sở NĐT tham gia thị trường:

+ Chỉ tiêu loại NĐT tham gia thị trường: NĐT tham gia thị trường đa dạng về chủng

loại và số lượng chứng tỏ khả năng tiếp cận thị trường dễ dàng.

+ Chỉ tiêu tỷ lệ nắm giữ TPCP của NĐT nước ngoài trên tổng số TPCP và quy định

thuế đầu tư TP của NĐT nước ngoài không phân biệt với NĐT trong nước. HNTCtăng

cường khả năng tiếp cận thị trường của NĐT nước ngoài, từ đó tăng sở hữu nước

ngoài trên thị trường.

Phương thức phát hành, phân phối và giao dịch TPCP đa dạng

Đấu giá là phương thức phát hành TPCP phổ biến được áp dụng tại các thị

trường TPCP phát triển bởi đây được cho là phương pháp phát hành TPCP tuân theo

định hướng thị trường. Tuy nhiên đa dạng hoá phương pháp đấu giá phù hợp với nhiều

đối tượng NĐT và người tham gia thị trường sẽ tăng khả năng tiếp cận thị trường.

Tương tự, phương thức giao dịch TPCP đa dạng chứng tỏ NĐT dễ dàng tham gia vào

thị trường hơn. Sự phát triển của giao dịch repo cũng là một khía cạnh đánh giá mức

độ dễ tiếp cận của thị trường TPCP. Giao dịch repo là giao dịch phổ biến được thực

hiện trên thị trường thứ cấp trái phiếu phát triển. Do đặc điểm của TPCP, nhiều NĐT

mong muốn nắm giữ TPCP đến khi đáo hạn, giao dịch repo thuận tiện giúp NĐT có

thể tham gia nhiều hơn vào thị trường thứ cấp TPCP nhằm tìm kiếm lợi nhuận.

Công cụ trên thị trường đa dạng, đồng bộ theo chuẩn quốc tế

Một thị trường TPCP phát triển sẽ có đa dạng các loại công cụ giao dịch khác

nhau, bao gồm cả các sản phẩm truyền thống và các công cụ phức tạp, phù hợp với

nhu cầu của đa dạng NĐT và giúp các NĐT phòng ngừa rủi ro, kinh doanh chênh lệch

giá (Caputo và cộng sự, 2010) [41]. Hơn nữa, HNTC yêu cầu các quốc gia tham gia

vào quá trình hội nhập giới thiệu và phát triển các công cụ tài chính như nhau. Việc

đưa vào thị trường những công cụ đã được nhiều quốc gia sử dụng là một dấu hiệu của

sự phát triển thị trường TPCP trong bối cảnh hội nhập.

Cơ sở hạ tầng hiện đại, đồng bộ

54

Cơ sở hạ tầng cho hoạt động giao dịch, hệ thống lưu ký, thanh toán bù trừ trái

phiếu hiện đại, hiệu quả và an toàn là điều kiện rất quan trọng hỗ trợ NĐT tiếp cận thị

trường, cũng như cho việc thực hiện chính sách tiền tệ hiệu quả, đảm bảo chức năng

thanh toán và ổn định tài chính. Đây phải là hệ thống hiệu quả về mặt chi phí, dễ sử

dụng, rút ngắn được chu kỳ thanh toán. Ngoài ra, HNTC yêu cầu sự liên kết của hệ

thống giao dịch, lưu ký, thanh toán bù trừ chung nhằm tăng mức độ dễ tiếp cận của thị

trường. Một chỉ số được sử dụng phản ánh sự liên kết giữa các hệ thống lưu ký, thanh

toán bù trừ trái phiếu giữa một quốc gia hội nhập với các quốc gia khác trong khu vực

đó là số lượng các liên kết hợp pháp được thực hiện giữa các trung tâm thanh toán, bù

trừ TPCP cho hoạt động giao dịch trong khu vực hội nhập.

Chỉ tiêu đánh giá mức độ hiệu quả

Để đo lường tính hiệu quả của thị trường TP, FSDI tập trung vào độ thanh

khoản của thị trường, được phản ánh bằng các chỉ tiêu như chênh lệch giá chào mua

chào bán, doanh số (vòng quay) của TPCP. Thanh khoản tốt sẽ giúp thị trường thực

hiện đầy đủ các chức năng của nó.

Chênh lệch giá chào mua chào bán (lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm)

Khoảng cách giá chào mua chào bán nhỏ thể hiện khả năng những nhà tạo lập

thị trường giảm rủi ro tồn kho bởi hoạt động giao dịch đã dễ dàng hơn. Các quốc gia

phát triển thường có khoảng cách chênh lệch giá chào mua chào bán trên thị trường

TPCP thấp, dưới 1 điểm cơ bản trong khi ở các nước đang phát triển khoảng 6-10

điểm cơ bản.

Chỉ số vòng quay (turnover) của TPCP

Thị trường TPCP càng phát triển thì lượng trái phiếu được giao dịch sẽ càng

lớn. Chỉ số bonds turnover ratio đo lường mức độ thanh khoản của thị trường. Chỉ số

này thể hiện tỷ lệ giao dịch trên thị trường thứ cấp của số TPCP đang lưu hành

(McCauley và cộng sự, 2000) [91].

�� = ��á ��ị �� ị�� à�� ă�

��á ��ị �� ư� �à�� ì�� â� �ă�

Giá trị TPCP lưu hành bình quân năm bằng số TPCP trung bình vào cuối kỳ trước và

kỳ hiện tại. Giá trị giao dịch hàng năm không bao gồm giá trị giao dịch mua bán lại.

Tại các thị trường trái phiếu phát triển thì hệ số này dao động từ 200-500%.

Chỉ tiêu đánh giá mức độ ổn định

55

Sự thiếu ổn định của thị trường trái phiếu có thể góp phần làm tăng chi phí vốn

và không khuyến khích NĐT tham gia thị trường. FDSI dựa vào chỉ số lợi nhuận hàng

ngày, mức độ biến động (độ lệch chuẩn hàng năm), độ lệch, cấu trúc kỳ hạn để đánh

giá mức độ ổn định của thị trường thứ cấp TPCP.

Mức độ biến động của chỉ số trái phiếu chính phủ

Nhiều nhà phân tích chỉ ra rằng mức độ biến động của một số thị trường đang

phát triển thấp hơn thị trường phát triển. Đó có thể là kết quả của việc ít giao dịch

khiến cho giá có thể không giao động trong vài tuần và việc điều hành lãi suất ở một

số thị trường đã bóp méo chi phí vốn thật. Chính vì vậy, có thể vẫn tồn tại những đánh

giá thấp về sự bất ổn của thị trường đang phát triển.

Độ lệch của chỉ số TPCP

Chỉ số này đánh giá khả năng tổn thất lớn liên quan đến thị trường TPCP. Theo

nghiên cứu của tác giả, thu nhập kỳ vọng trái phiếu chính phủ ở các nước phát triển

thường có phân phối có độ lệch âm nhỏ tức là ít có khả năng mang lại thu nhập tiêu

cực lớn cho NĐT như ở các nước đang phát triển có phân phối có độ lệch âm lớn.

Skew = Average [(��)�

��]

Khi các mức sinh lời lệch về bên phải, tức là phân phối có độ lệch dương, và các giá

trị dương lớn chiếm ưu thế, lúc này độ lệch chuẩn đánh giá rủi ro quá cao bởi vì các

giá trị mức sinh lời cao và dương đã làm tăng sự biến động khi đo lường. Ngược lại,

khi phân phối có độ lệch âm (lệch về trái) tức là các giá trị âm lớn chiếm ưu thế, lúc

này độ lệch chuẩn đang đánh giá rủi ro thấp. Khi độ lệch âm thì rủi ro càng lớn.

Kurtosis là một chỉ số để đo lường về đặc điểm hình dạng của một phân phối xác suất,

so sánh độ cao phần trung tâm của một phân phối với một phân phối chuẩn, hay đo

lường phần đuôi của một phân phối xác suất. Khi đánh giá mức rủi ro dựa vào kurtosis

thì cần so sánh với một phân phối xác suất chuẩn.

Kurtosis = Average [(�� )�

�� ]

Excess kurtosis = kurtosis – 3

Excess kurtosis được cho là đáng kể nếu giá trị tuyệt đối của nó lớn hơn hoặc bằng 1,

khi đó kurtosis > 4.0 hoặc kurtosis < 2.0.

Tần suất của mức sinh lời âm lớn có thể dẫn đến độ lệch âm và/hoặc độ nhọn lớn

(đuôi béo).

56

Tỷ lệ nắm giữ TPCP của các NĐT dài hạn: Chỉ tiêu tỷ lệ nắm giữ TPCP của các NĐT

tổ chức như quỹ hưu trí, công ty bảo hiểm, các quỹ mở trên tổng số TPCP: Thể hiện sự

ổn định của thị trường bởi những NĐT này thường có kỳ đầu tư dài.

2.3. Các nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường trái phiếu Chính

phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính

Sự phát triển của thị trường TPCP chịu tác động của nhiều nhân tố. Một vài

nghiên cứu trước đây như nghiên cứu trong FS Series 12 của Cơ quan phát triển quốc

tế Hoa Kỳ (2010) [106], nghiên cứu của Bhattacharyay (2011) [32], Eichengreen và

cộng sự (2004) [55], Thotho (2014) [83], Adelegan và cộng sự (2009) [23], Claessens,

Kingebiel và Schmukler (2003) [46], Caputo và cộng sự (2010) [41] đã đưa ra

một số nhân tố có ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường trái phiếu Chính phủ

bao gồm quy mô nền kinh tế, sự tín nhiệm của Chính phủ với tư cách tổ chức phát

hành, điều kiện vĩ mô, đặc điểm khu vực tài chính, khuôn khổ pháp lý và tính

minh bạch của thị trường.

Trong bối cảnh hội nhập tài chính, sự phát triển của thị trường TPCP chịu tác

động nhất định của yếu tố hội nhập. HNTC đem lại nhiều lợi ích nhưng cũng không ít

rủi ro cho thị trường tài chính nói chung và thị trường TPCP nói riêng. Thực tế cho

thấy nhiều quốc gia nhận được lợi ích lớn từ hội nhập tài chính, đồng thời có khả năng

hạn chế đến mức thấp nhất các tác động tiêu cực của các cú sốc bên ngoài tới nền kinh

tế nhưng cũng có những quốc gia chịu tác động nhiều hơn từ các cuộc khủng hoảng

hay các cú sốc kinh tế từ bên ngoài khi thực hiện hội nhập (Kose và cộng sự (2009)

[77], Rodrik và cộng sự, (2009) [102], Kose và cộng sự (2011) [78]). Để có thể tận

dụng được những lợi ích mà HNTC đem lại, các quốc gia cần đạt được một số điều

kiện ngưỡng chính mà nhiều nghiên cứu trước đây chỉ ra như mức độ phát triển kinh tế

quốc gia, sự phát triển của khu vực tài chính, chất lượng thể chế và chính sách vĩ mô

của chính phủ, và hội nhập thương mại (Kose và cộng sự (2009) [77], Chen và cộng sự

(2012) [43]).

Phát triển thị trường TPCP dưới tác động của HNTC cần tận dụng được những

lợi ích mà HNTC đem lại và hạn chế bớt rủi ro. Do đó, một số nhân tố tác động đến sự

phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC bao gồm:

57

2.3.1. Quy mô nền kinh tế

Quy mô nền kinh tế được cho là có ý nghĩa đối với sự phát triển của thị trường

trái phiếu Chính phủ. Các nền kinh tế nhỏ không đủ khả năng để tạo ra một thị trường

trái phiếu Chính phủ trong nước lớn và ổn định do vấn đề về quy mô (Eichengreen,

Hausmann và Panizza, 2002) [56]. Claessens, Kingebiel và Schmukler (2003) [46]

cũng chứng minh rằng quy mô nền kinh tế càng lớn có xu hướng tạo ra một thị trường

TPCP lớn. Nền kinh tế quy mô nhỏ cũng khó có thể cung cấp đầy đủ các điều kiện cho

sự phát triển của thị trường TPCP bao gồm cả cơ sở hạ tầng (World bank và IMF,

2001) [112]. Khối lượng phát hành TPCP trên thị trường trong nước có thể quá nhỏ để

thu hút các tổ chức đầu tư và các NĐT nước ngoài tiềm năng. Bên cạnh đó, trong một

thị trường nhỏ, mức độ thanh khoản kém, giá trái phiếu thường chịu tác động mạnh

bởi người mua và người bán tham gia và rút lui khỏi thị trường do số lượng NĐT tham

gia thị trường hạn chế. Một thị trường nhỏ sẽ không hấp dẫn những NĐT lớn, tổ chức

đầu tư chuyên nghiệp (Eichengreen và cộng sự, 2004) [55].

Bên cạnh đó, một nền kinh tế nhỏ có thể sẽ không khai thác được lợi ích mà

HNTC mang lại mà lại gánh chịu rủi ro nhiều hơn. Theo Arteta và cộng sự (trích bởi

Mougani, 2011) [94], HNTC đem lại lợi ích lớn cho các quốc gia giàu có hoặc trung

bình hơn là các quốc gia đang phát triển.

2.3.2. Điều kiện vĩ mô

Môi trường vĩ mô có ảnh hưởng lớn đến sự phát triển của thị trường TPCP

trong điều kiện hội nhập tài chính. Nhiều nghiên cứu trước đây như nghiên cứu của

Edison (2002) [53] và nghiên cứu của Kose và cộng sự (2011) [78] đã đánh giá vai trò

của chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá đối với hiệu quả của hội nhập tài chính.

Tự do hoá tài khoản vốn sẽ thành công hơn nếu có sự hỗ trợ của chính sách tiền tệ,

chính sách tài khoá và chính sách tỷ giá tốt. Chính sách yếu kém, không tương thích có

thể gây tăng nguy cơ khủng hoảng. Bên cạnh đó, rủi ro lây lan từ các cuộc khủng

hoảng bên ngoài cũng đặt ra yêu cầu mỗi quốc gia cần theo đuổi chính sách vĩ mô thận

trọng và ổn định cùng với chính sách quản lý nợ và dự trữ tài sản nhằm giảm thiểu tác

động tiêu cực từ HNTC.

Điều kiện vĩ mô còn tác động trực tiếp đến thị trường TPCP. Một khuôn khổ

chính sách vĩ mô gồm chính sách tài khoá thận trọng và bền vững, chính sách tiền tệ

ổn định có ý nghĩa quan trọng đối với sự phát triển của thị trường, làm giảm phần bù

58

rủi ro mà NĐT yêu cầu, từ đó chi phí huy động vốn của Chính phủ trong trung và dài

hạn. Mức độ cân bằng ngân sách sẽ tác động trực tiếp đến nhu cầu phát hành TPCP và

từ đó ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường. Không phải hầu hết các quốc gia đều

có nhu cầu phát triển thị trường TPCP với mục tiêu huy động vốn bởi ngân sách không

trải qua thời kỳ thâm hụt. Tuy nhiên, nếu một quốc gia bị đánh giá là không có khả

năng quản lý các khoản chi tiêu hay thu nhập từ thuế, hoặc một kế hoạch vay nợ không

rõ ràng, minh bạch, và bền vững thì NĐT sẽ nhận thấy rủi ro lớn và lãi suất TPCP sẽ

tăng. Ngoài ra, sự không chắc chắn về điều kiện vĩ mô trong tương lai, đặc biệt là lạm

phát, sẽ ngăn cản việc mở rộng đường cong lãi suất vượt ra ngoài khu vực ngắn hạn.

Tỷ lệ lạm phát có quan hệ ngược chiều với sự phát triển của thị trường trái phiếu vì

lạm phát cao dẫn đến xói mòn lợi nhuận đầu tư trái phiếu khi lãi suất thị trường tăng

và giá trái phiếu giảm. Để phát triển thị trường trong dài hạn đòi hỏi một mức lạm phát

ổn định hoặc việc mở rộng đường cong lãi suất trong điều kiện lạm phát liên tục yêu

cầu phải phát hành trái phiếu gắn với lạm phát hoặc trái phiếu có lãi suất thả nổi.

Tỷ giá hối đoái và tài khoản vốn có tác động đến thị trường TPCP trong bối

cảnh hội nhập tài chính, đặc biệt là khả năng thu hút NĐT nước ngoài. Các NĐT nước

ngoài xem xét lợi suất TPCP trong nước so với quốc tế, cân nhắc rủi ro tỷ giá và cả rủi

ro thanh toán của các quốc gia khác nhau. Trong trường hợp chế độ tỷ giá ổn định, thị

trường TP phát triển mạnh do các NĐT nước ngoài nhận thấy rủi ro thấp và tăng

cường đầu tư. Nếu tỷ giá biến động sẽ không khuyến khích sự phát triển của thị trường

trái phiếu (Eichengreen và Luengnaruemitchai (2004) [55].

Sự phối hợp giữa chính sách tài khoá và tiền tệ rất quan trọng. Một chính sách

tiền tệ hiệu quả kết hợp chính sách quản lý nợ tốt sẽ tạo ra một thị trường phát triển

hơn (World bank và IMF, 2001) [112]. Chính sách tiền tệ với mục đích làm tăng thanh

khoản có thể không khuyến khích hoạt động quản lý thanh khoản chủ động bằng cách

tham gia vào thị trường liên ngân hàng và thị trường mua bán lại của các ngân hàng

thương mại. Tương tự, việc thiết kế các công cụ tiền tệ tạo các điều kiện thuận lợi, dễ

dàng cho các ngân hàng đạt được nguồn vốn từ ngân hàng trung ương, hoặc nếu ngân

hàng trung ương cung cấp các công cụ sẵn sàng với mức lãi suất hấp dẫn để phân phối

các nguồn vốn cho các NHTM thì các NHTM sẽ không có động lực để giao dịch với

nhau, từ đó làm giảm thanh khoản của thị trường TPCP.

59

2.3.3. Sự tín nhiệm của Chính phủ với tư cách là tổ chức phát hành

Chính phủ cần đạt được mức độ tín nhiệm tốt khi phát hành TPCP. Một trong

những điều mà NĐT thường quan tâm khi đầu tư TPCP là liệu chính phủ có thể thanh

toán các khoản nợ mà không cần điều chỉnh chính sách tài khoá một cách đáng kể.

Một chính sách tài khoá thận trọng sẽ giảm thiểu những lo ngại về tính bền vững của

nợ. Vấn đề quản lý nợ công tác động trực tiếp đến sự phát triển của thị trường TPCP.

Quản lý nợ không hiệu quả, không có chiến lược dài hạn và tuân theo quy luật thị

trường, các công cụ và quy trình hoạt động không phù hợp sẽ cản trở sự phát triển của

thị trường. Sự thống trị về tài chính và thiếu kỷ luật tài khoá là những điểm yếu đe doạ

sự phát triển của thị trường TPCP. Nhiều nghiên cứu trước đây cũng nhấn mạnh vai

trò của chất lượng thể chế, chất lượng quản trị công, mức độ minh bạch của Chính phủ

có thể ảnh hưởng đến sự phân bổ nguồn vốn, từ đó ảnh hưởng đến tác động mà HNTC

mang lại.

Bên cạnh đó, một số nghiên cứu nhắc đến rủi ro chính trị như một yếu tố ảnh

hưởng đến sự phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC. Rủi ro chính trị có

thể xuất phát từ chiến tranh, các mâu thuẫn trong và ngoài nước, tranh chấp lãnh thổ,

cuộc cách mạng dẫn đến thay đổi chính phủ và các cuộc tấn công khủng bố, các yếu tố

xã hội bao gồm sự khác biệt ý thức hệ, phân phối thu nhập không bình đẳng, các xung

đột tôn giáo. Nếu NĐT mua một sản phẩm tài chính của Chính phủ, NĐT sẽ đối mặt

với rủi ro chính trị. Thực tế, rủi ro chính trị liên quan đến khả năng và sự sẵn lòng của

Chính phủ để trả nợ, đồng thời có liên quan đến khả năng Chính phủ có kiểm soát tỷ

giá, ngoại hối, kiểm soát vốn, áp các khoản thuế bổ sung... (Moser (2007) [93],

Duyvesteyn và cộng sự (2015) [51], Eaton và Gersovitz (1981) [52]). Tầm quan trọng

của rủi ro chính trị trong việc phát triển thị trường TPCP được nhấn mạnh, đặc biệt

trong thời gian gần đây. Ví dụ cuộc khủng hoảng đồng euro, và cuộc tranh luận tháng

10 năm 2013 giữa Đảng cộng hoà và Đảng dân chủ về trần nợ công của Mỹ. Trong

cuộc khủng hoảng đồng euro, thị trường chứng khoán và lợi suất trái phiếu Châu Âu

biến động mạnh theo việc liệu Hy Lạp có rời khu vực đồng tiền chung Châu Âu và

liệu Ý và Tây Ban Nha có cần sự cứu trợ của các nước khác trong khu vực không.

Những thay đổi trong chính phủ Hy Lạp, Ý và Tây Ban Nha là cần thiết để lấy lại lòng

tin từ cả NĐT và các nước Châu Âu khác. Nhiều nghiên cứu trước đây cũng nhấn

mạnh vai trò của chất lượng thể chế, quản trị công cùng khuôn khổ pháp lý, mức độ

60

tham nhũng và mức độ minh bạch của Chính phủ có thể ảnh hưởng đến sự phân bổ

nguồn vốn trong hội nhập tài chính. Như vậy, rủi ro chính trị có ảnh hưởng quan trọng

đến giá trái phiếu và sự phát triển của thị trường trong bối cảnh hội nhập tài chính. Bất

ổn chính trị có thể ảnh hưởng xấu đến tăng trưởng kinh tế và đầu tư (Alesina và cộng

sự 1993) [25]. Citron và Nickelsburg (1987) [45], Brewer và Rivoli (1990) [37], và

Balkan (1992) [30] cho rằng rủi ro chính trị có ảnh hưởng mạnh đến khả năng thanh

toán của Chính phủ. Những quốc gia có mức xếp hạng rủi ro chính trị cải thiện cũng

nhận được sự cải thiện trong xếp hạng tín dụng.

2.3.4. Đặc điểm khu vực tài chính

Một hệ thống tài chính tiến bộ, phát triển có khả năng tận dụng được lợi ích mà

HNTC đem lại (Chen và cộng sự, 2012) [43]. Khu vực tài chính hiệu quả và được

giám sát chặt chẽ là cần thiết để giúp hấp thụ nguồn vốn nước ngoài, đồng thời làm

giảm bớt tác động xấu do tính chất không ổn định của dòng vốn mang lại.

Sự phát triển của hệ thống tài chính, cùng với quá trình HNTC sẽ góp phần làm

tăng số lượng và chất lượng các chủ thể tham gia vào thị trường TPCP, từ NĐT đến

các nhà tạo lập thị trường, trung gian tài chính, tổ chức định mức tín nhiệm... từ đó

thúc đẩy thị trường TPCP phát triển. Trước tiên là hệ thống ngân hàng. Tác động của

hệ thống ngân hàng có thể tích cực hoặc tiêu cực. Khi hệ thống ngân hàng phát triển,

có khả năng cung cấp nhiều sản phẩm đa dạng, đáp ứng nhu cầu NĐT thì khả năng

phát hành TPCP thành công của Chính phủ sẽ giảm do tổ chức phát hành trái phiếu và

ngân hàng cạnh tranh trên cùng 1 thị trường (Harwood, 2000) [68]. Ở một khía cạnh

khác, việc thiếu các trung gian tài chính mạnh sẽ làm thị trường kém phát triển do

thiếu các nhà kinh doanh trái phiếu, nhà tạo lập thị trường. Sự hiện diện của hệ thống

ngân hàng lớn, phát triển tốt, cạnh tranh và có mức độ vốn hoá tốt là cần thiết để phát

triển thị trường trái phiếu thanh khoản và thực hiện đúng chức năng. Mức độ cạnh

tranh giữa các ngân hàng càng lớn trong việc huy động tiền gửi và cho vay, thì ngân

hàng càng dễ tìm đến hoạt động đầu tư trái phiếu nhằm kiếm lời. Đây là một điều kiện

thuận lợi cho sự phát triển của thị trường TPCP. Tuy nhiên, một hệ thống ngân hàng

khủng hoảng sẽ làm phức tạp thêm sự phát triển của thị trường TPCP do các thị trường

liên quan như thị trường liên ngân hàng, thị trường giao dịch repo hoạt động không

đúng chức năng. Điều này có thể dẫn đến thiếu hụt thanh khoản. Bên cạnh hệ thống

ngân hàng, thị trường tài chính phát triển thúc đẩy sự phát triển của các tổ chức tài

61

chính khác như quỹ đầu tư, công ty bảo hiểm, công ty tài chính..., đây là những NĐT

tiềm năng của thị trường TPCP.

2.3.5. Khuôn khổ pháp lý và tính minh bạch của thị trường

Một hệ thống pháp luật khuyến khích thị trường trái phiếu tuân theo quy luật thị

trường, bảo vệ quyền lợi nhà đầu tư sẽ tạo điều kiện tốt hơn cho thị trường phát triển.

Khuôn khổ pháp lý cần có những quy tắc rõ ràng cho phát hành TPCP và trả nợ, các

quy tắc liên quan đến người tham gia thị trường, nguyên tắc công khai minh bạch

thông tin, quy tắc giao dịch và lưu ký thanh toán bù trừ TPCP. Các quy định bắt buộc

đầu tư TPCP sẽ bóp méo thị trường TPCP nói riêng, trong đó các quy định giới hạn về

kỳ hạn của tài sản và loại tài sản nắm giữ của các tổ chức tài chính, đặc biệt là ngân

hàng đang phổ biến. Theo Arvai và Heenan (2008) [27], việc phụ thuộc quá nhiều vào

một nguồn tài chính có tính chất bắt buộc để tài trợ cho ngân sách sẽ khiến thị trường

thứ cấp kém thanh khoản. Ở nhiều quốc gia, các NHTM là những NĐT cung cấp vốn

chính cho NSNN trên thị trường TPCP với mục đích chủ yếu là để đáp ứng các quy

định về tỷ lệ nắm giữ tài sản có tính thanh khoản mà Chính phủ đề ra. Bởi thế, các

ngân hàng có xu hướng nắm giữ TPCP cho đến khi đáo hạn thay vì giao dịch nó trên

thị trường thứ cấp. Bên cạnh đó, ở các thị trường đang phát triển hoặc mới nổi, những

người tham gia vào các quỹ hưu trí, hay bảo hiểm còn ít. Điều này cũng ảnh hưởng

đến cơ sở NĐT trên thị trường thứ cấp TPCP. Một trong những nguyên nhân là do

thiếu khuôn khổ pháp lý và cơ chế phù hợp cho các NĐT tổ chức và thiếu các biện

pháp kích thích sự phát triển của các tổ chức này như cải cách hưu trí. Ngoài ra, quy

định về thuế giao dịch và thuế thu nhập cũng có thể có tác động tiêu cực đến sự phát

triển của thị trường, vì chúng làm giảm nhu cầu giao dịch TPCP và có thể ảnh hưởng

đến phân bổ nguồn tiết kiệm. Tỷ lệ các loại thuế giao dịch đang giảm, nhưng ở một số

nước thuế giao dịch tài chính lại là nguồn thu lớn và có hiệu quả (Arvai và Heenan,

2008) [27].

Bên cạnh đó, cần có sự đồng bộ từ chính sách phát triển thị trường TPCP đến

chính sách HNTC nhằm khai thác được nhiều lợi ích từ HNTC. Theo Kose và cộng sự

(2009) [77], trong bối cảnh HNTC các quy định trong nước và quốc tế có tính chất

tương đồng, song song đóng vai trò đặc biệt quan trọng đối với các nền kinh tế chậm

phát triển thu nhập thấp, vốn là những nơi khó tiếp cận các nguồn tài chính. Sự bảo vệ

62

của pháp luật đối với người cho vay và mức độ rõ ràng, chuẩn xác của các chuẩn mực

kế toán có khả năng ảnh hưởng đến các quyết định phân bổ tài chính, từ đó ảnh hưởng

đến chiều tác động của HNTC (Mougani, 2011) [94].

Ngoài ra, thị trường minh bạch sẽ thúc đẩy sự hiệu quả. Thông tin liên quan đến

lãi suất giao dịch, khối lượng, thông tin về giá mà NĐT sẵn sàng giao dịch đều là

những cơ sở để hình thành giá. Minh bạch thông tin không chỉ là bên cung cấp thông

tin cung cấp đầy đủ các thông tin theo quy định trong các cam kết hội nhập, theo quy

định của từng quốc gia, mà thông tin cần được cung cấp một cách rõ ràng, dễ tiếp cận

đối với NĐT, từ đó hạn chế được vấn đề bất cân xứng thông tin và đảm bảo sân chơi

bình đẳng cho tất cả các NĐT.

2.4. Một số bài học về phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh

hội nhập tài chính từ kinh nghiệm quốc tế

Nhật Bản và Hàn Quốc là hai quốc gia có thị trường trái phiếu phát triển và hội

nhập ở khu vực Châu Á. Kinh nghiệm phát triển thị trường TPCP của hai quốc gia

được tổng hợp trong phụ lục 1. Sau khi nghiên cứu kinh nghiệm phát triển thị trường

TPCP của hai nước này, một số bài học được rút ra cho Việt Nam trong quá trình phát

triển thị trường TPCP trong bối cảnh hội nhập tài chính.

Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ phải gắn với phát triển kinh tế và tăng

cường các điều kiện cơ bản cho thị trường

Kinh nghiệm cho thấy phát triển thị trường TPCP cần phù hợp với quá trình

phát triển kinh tế. Nhu cầu về TPCP thay đổi cùng với sự phát triển của nền kinh tế.

Từ kinh nghiệm của Hàn Quốc, đối với mục đích đặc biệt ngoài việc tài trợ cho thâm

hụt NSNN, Chính phủ Hàn Quốc đã sử dụng các trái phiếu công khác như các trái

phiếu đặc biệt và trái phiếu tài chính thay vì trái phiếu Chính phủ. Chiến lược này

được sử dụng nhằm hai mục đích đó là huy động vốn đáp ứng nhu cầu phát triển kinh

tế nhanh mà không ảnh hưởng đến chính sách tài khoá của Chính phủ. Mặc dù một số

trái phiếu đặc biệt vẫn cần sự chấp thuận của Quốc hội khi muốn phát hành nhưng điều

kiện phát hành cần chặt chẽ hơn nhiều so với trái phiếu Chính phủ thông thường.

Vấn đề vĩ mô đóng vai trò quan trọng đối với thị trường. Kinh nghiệm của các

nước có thị trường phát triển cho thấy rằng một quốc gia không chỉ cần đưa ra các biện

pháp phát triển thị trường trực tiếp mà còn phải đảm bảo đáp ứng các điều kiện tiên

63

quyết cơ bản để phát triển thị trường. Điều kiện tiên quyết để thiết lập một thị trường

trái phiếu Chính phủ hiệu quả bao gồm chính sách tiền tệ, chính sách tài khoá, hệ

thống tài chính phát triển và khuôn khổ pháp lý phù hợp.

Chính sách tài khoá tốt đảm bảo môi trường ổn định và thuận lợi cho việc đầu

tư TPCP, đặc biệt là các công cụ trung và dài hạn. Bên cạnh đó, các chính sách tài

khoá cần khuyến khích các NĐT trong và ngoài nước đầu tư vào TPCP thông qua cam

kết quản lý thận trọng và bền vững nợ chính phủ và thâm hụt NSNN. Việc phát hành,

sử dụng, quản lý và trả nợ cần thực hiện theo quy trình chặt chẽ và thống nhất. Đề ra

nguyên tắc trả nợ thống nhất và tuân thủ nguyên tắc cũng là một yếu tố giúp thị trường

TPCP phát triển. Có thể phát hành trái phiếu để đảo nợ nhưng phải đảm bảo nguyên

tắc thời gian trả nợ tối đa.

Bên cạnh đó, chính sách tiền tệ phải đảm bảo mục tiêu bình ổn giá. Nếu lạm

phát kỳ vọng cao và không ổn định, lợi suất TPCP ở những kỳ hạn dài sẽ không chắc

chắn, dẫn đến rủi ro cho NĐT, làm giảm động lực đầu tư. Kiểm soát lạm phát sẽ là

động lực thúc đẩy sự phát triển của thị trường TPCP. Kinh nghiệm của Nhật Bản cho

thấy mặc dù nợ công rất lớn, nhưng nhu cầu đối với TPCP Nhật vẫn cao dưới tác động

của giảm phát hoặc tỷ lệ lạm phát thấp. Ngoài ra, chính sách tỷ giá, dự trữ ngoại tệ đều

có khả năng ảnh hưởng đến chi phí huy động vốn và khả năng phát hành TPCP của

một quốc gia, đặc biệt trong việc thu hút NĐT nước ngoài. Theo kinh nghiệm Nhật

Bản, mặc dù nợ công Nhật Bản rất cao, nhưng ngoài việc có tỷ lệ nợ nước ngoài thấp,

Nhật Bản dự trữ ngoại tệ ở mức cao do vậy khả năng trả nợ không quá khó khăn. Cho

đến nay, các NĐT vẫn sẵn lòng cho Chính phủ Nhật Bản vay vốn với lãi suất siêu thấp

trên thị trường trái phiếu, cho phép Chính phủ dễ dàng thanh toán những khoản nợ đã

vay từ trước.

Phát triển thị trường TPCP theo hướng tuân theo quy luật thị trường, hạn chế và

dần loại bỏ cơ chế điều hành, can thiệp thị trường

Trên thị trường sơ cấp, điều quan trọng nhất đó là chuyển đổi từ cơ chế điều

hành can thiệp lãi suất sang cơ chế phát hiện giá theo thị trường. Chính phủ trước hết

cần cam kết huy động vốn theo định hướng thị trường thông qua sử dụng các công cụ

mang tính thị trường, giảm bớt và loại bỏ các nguồn vốn bắt buộc. Ở phần lớn các

quốc gia, hệ thống đấu thầu được giới thiệu nhằm định hướng thị trường theo cơ chế

64

phát hiện giá. Việc phát hành TPCP cần có sự tham vấn của các thành viên tham gia

thị trường thông qua các cuộc họp, hội nghị.

Cải thiện chức năng phát hiện giá của thị trường thông qua hệ thống giao dịch

điện tử, báo giá điện tử, chia khoảng bước giá giao dịch trên thị trường tập trung. Điều

này đòi hỏi cơ sở hạ tầng cho thị trường TPCP phải hiện đại. Hơn nữa, việc công bố

thông tin chính xác và thường xuyên về thị trường TPCP sẽ góp phần thúc đẩy thị

trường tuân theo đúng quy luật cung cầu. Để TPCP hấp dẫn như một khoản đầu tư giá

trị chứ không đơn thuần là một tài sản phi rủi ro, phương pháp định giá trái phiếu theo

thị trường cần được triển khai.

Cơ sở nhà đầu tư là yếu tố quan trọng ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường

TPCP

Cơ sở NĐT đa dạng với yêu cầu thanh khoản khác nhau sẽ giúp Chính phủ dễ

dàng hơn trong việc phát hành trái phiếu, giảm bớt biến động thị trường bằng cách

tránh các biến động cùng chiều và khuyến khích cạnh tranh trên thị trường, đồng thời

thúc đẩy thanh khoản của thị trường thứ cấp. Nếu việc bán TPCP cho số lượng lớn các

NĐT trong đó có nhiều NĐT nhỏ lẻ có thể dẫn đến số lượng TPCP mua của một NĐT

nhỏ, thị trường sẽ phân tán, thì theo kinh nghiệm của các nước, việc bán TPCP cho

NĐT lẻ có thể được thực hiện ở một số lượng hạn chế nhất định trong tổng số TPCP

bán ra, hoặc mở các kênh phân phối chứng khoán cho các NĐT lẻ qua các đại lý như

Nhật Bản trước đây sử dụng bưu điện làm kênh phân phối bán lẻ, hoặc sau này tổ chức

một hệ thống bán TPCP qua quầy (OTC), hay như Hàn Quốc đã có thị trường bán lẻ

TPCP dành cho những NĐT mua khối lượng nhỏ. Đồng thời để khuyến khích sự tham

gia của đa dạng NĐT, Chính phủ cần cải thiện môi trường pháp lý khuyến khích đầu

tư. Sự dịch chuyển từ khung đầu tư hạn chế sang khuôn khổ quản lý đầu tư thận trọng,

khuyến khích các quỹ đầu tư chuyên về TPCP và tăng cường lợi ích của các NĐT lẻ

thông qua các kênh phân phối mới bao gồm quỹ tương hỗ và các giao dịch tự động

cũng tăng cường cơ sở NĐT. NĐT nước ngoài đóng vai trò quan trọng trên thị trường

TPCP. Tuy nhiên, theo kinh nghiệm của Nhật Bản, nếu TPCP được tài trợ phần lớn

bởi NĐT trong nước thì đây sẽ là nguồn cung vốn ổn định cho Chính phủ, giảm thiểu

rủi ro bởi các NĐT nước ngoài được cho là khá nhạy cảm khi gánh nặng nợ Chính phủ

tăng cao.

Xây dựng hệ thống nhà kinh doanh trái phiếu

65

Kinh nghiệm của các thị trường TPCP phát triển chỉ ra rằng việc xây dựng hệ

thống nhà kinh doanh trái phiếu cấp 1 là cần thiết và quan trọng. Nhà kinh doanh trái

phiếu sẽ có những quyền lợi hơn các NĐT khác, tuy nhiên họ sẽ phải đóng vai trò chủ

chốt trong các đợt phát hành TPCP và là nhà tạo lập thị trường trên thị trường thứ cấp.

66


Chương 2 đã hệ thống những vấn đề lý luận cơ bản nhất về phát triển thị trường

trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh HNTC. Tổng quan về thị trường trái phiếu Chính

phủ được nêu ở phần đầu tiên của chương. Phần tiếp theo là những vấn đề liên quan

đến phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh HNTC bao gồm những

vấn đề cơ bản về HNTC, tác động của HNTC đến thị trường trái phiếu Chính phủ.

Quan điểm phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh HNTC cũng được

đưa ra cùng với các tiêu chí đánh giá mức độ phát triển. Trong phần tiếp theo, các

nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC cũng

được trình bày cụ thể, làm cơ sở cho chương 4 khi xây dựng mô hình kiểm định các

nhân tố tác động đến sự phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC. Phần

cuối cùng của chương 2 là một số bài học về phát triển thị trường TPCP trong bối cảnh

HNTC được rút ra từ nghiên cứu kinh nghiệm của một số quốc gia có thị trường TPCP

phát triển.

67

CHƯƠNG 3: THỰC TRẠNG PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU

CHÍNH PHỦ VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH

3.1. Quá trình hội nhập tài chính của Việt Nam và hội nhập thị trường trái phiếu

Chính phủ

3.1.1. Quá trình hội nhập tài chính của Việt Nam

Năm 1986 đánh dấu mốc quan trọng đối với nền kinh tế Việt Nam khi đất nước

bắt đầu tiến hành công cuộc đổi mới và chủ động hội nhập kinh tế quốc tế. Từ đó đến

nay Việt Nam đã không ngừng mở rộng quan hệ hợp tác kinh tế đối ngoại song

phương và đa phương với nhiều đối tác, dưới nhiều hình thức, trên nhiều lĩnh vực,

trong đó có lĩnh vực tài chính.

Hội nhập tài chính khu vực ASEAN

Hội nhập khu vực ASEAN luôn được đặt ưu tiên hàng đầu. HNTC trong

ASEAN bắt đầu diễn ra từ sau cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997. Tiến

trình hợp tác tài chính trong ASEAN tập trung vào các hoạt động: thực hiện lộ trình

hội nhập tài chính– tiền tệ ASEAN; thực hiện cơ chế giám sát kinh tế ASEAN, và các

chương trình hợp tác tài chính ASEAN khác. Lộ trình hội nhập tài chính– tiền tệ

ASEAN đã được các Nhà lãnh đạo cấp cao ASEAN thông qua vào tháng 10/2003, tập

trung vào 4 lĩnh vực là phát triển thị trường vốn, tự do hoá tài khoản vốn, tự do hoá

lĩnh vực dịch vụ tài chính ASEAN và hợp tác tiền tệ ASEAN. Sau khi lộ trình được

thông qua, ASEAN đã từng bước thực hiện lộ trình và một bước tiến quan trọng trong

quá trình HNTC của ASEAN là sự ra đời của cộng đồng kinh tế chung AEC vào năm

2015. Mục tiêu của AEC là tự do hoá thương mại, tự do hoá đầu tư và tự do lưu

chuyển vốn tiến tới hội nhập thị trường tài chính. Theo đó, các quốc gia ASEAN từng

bước điều chỉnh khung pháp luật theo hướng tạo điều kiện cho tự do hoá đầu tư và di

chuyển vốn. Các hợp tác tài chính ASEAN khác được thực hiện như hợp tác về thuế,

hải quan, chương trình xúc tiến đầu tư của các Bộ trưởng Tài chính ASEAN, hợp tác

chống rửa tiền và tài trợ khủng bố, cải cách hệ thống tài chính quốc tế... Hợp tác tài

chính ASEAN + 3 tập trung các hoạt động: Triển khai sáng kiến phát triển thị trường

trái phiếu ASEAN + 3 (ABMI), triển khai sáng kiến Chiềng Mai (CMI) và thực hiện

nghiên cứu trong khuôn khổ Nhóm nghiên cứu ASEAN + 3. ABMI được khởi xướng

vào năm 2003 với mục tiêu phát triển có hiệu quả và sâu rộng các thị trường trái phiếu

trong khu vực và tăng cường hợp tác qua biên giới giữa các thị trường.

68

HNTC trong ASEAN được đề ra trong các kế hoạch hội nhập gồm một số nội

dung cơ bản như:

- Loại bỏ nhanh chóng những hạn chế trong cung cấp dịch vụ tài chính trong khu vực

- Hài hoà hoá những tiêu chuẩn về thị trường vốn trong khu vực

- Tự do hoá tài khoản vốn thông qua việc gỡ bỏ các hạn chế tài khoản

- Phát triển thị trường vốn, bằng cách xây dựng năng lực và cơ sở hạ tầng cho phát

triển thị trường vốn ASEAN

- Hài hoà hoá hệ thống thanh toán

- Công nhận lẫn nhau về trình độ chuyên môn của các chuyên gia ngành tài chính

- Thúc đẩy xây dựng năng lực, sắp xếp tài chính khu vực và giám sát khu vực

Trong đó lộ trình HNTC của AEC bao gồm từng giai đoạn, có những nội dung cụ thể

(phụ lục 1).

Một số nội dung hội nhập tài chính Asean mà Việt Nam đã thực hiện

- Cam kết mở cửa thị trường bảo hiểm của Việt Nam ở mức độ cao trong các nước

ASEAN. Việt Nam cho phép NĐT nước ngoài cung cấp dịch vụ bảo hiểm qua biên

giới với đối tượng sử dụng là công ty có vốn đầu tư nước ngoài, người nước ngoài làm

việc tại Việt Nam trong một số lĩnh vực như bảo hiểm vận tải quốc tế, tái bảo hiểm,

môi giới bảo hiểm, và các dịch vụ phụ trợ; cho phép thành lập công ty bảo hiểm 100%

vốn nước ngoài, nhưng không được phép thành lập chi nhánh doanh nghiệp bảo hiểm

nhà nước tại Việt Nam trừ chi nhánh bảo hiểm phi nhân thọ. Việt Nam cũng chưa cho

phép cung cấp dịch vụ nhượng tái bảo hiểm qua biên giới.

- Trong lĩnh vực dịch vụ tài chính, Việt Nam chỉ cho phép nhà cung cấp dịch vụ nước

ngoài cung cấp dịch vụ qua biên giới với các dịch vụ chuyển thông tin, dịch vụ tư vấn

và dịch vụ phụ trợ. Cụ thể:

+ Trong dịch vụ ngân hàng, Việt Nam quy định các tổ chức tín dụng nước ngoài chỉ

được phép thành lập hiện diện thương mại tại Việt Nam dưới các hình thức sau: (1)

Đối với các NHTM nước ngoài: được phép thành lập dưới hình thức bao gồm văn

phòng đại diện, chi nhánh NHTM nước ngoài, NHTM liên doanh trong đó phần vốn

góp của bên nước ngoài không vượt quá 50% vốn điều lệ của ngân hàng liên doanh,

công ty cho thuê tài chính liên doanh, công ty cho thuê tài chính 100% vốn đầu tư

nước ngoài, công ty tài chính liên doanh và công ty tài chính 100% vốn đầu tư nước

ngoài, được phép thành lập ngân hàng 100% vốn đầu tư nước ngoài. (2) Đối với công

69

ty tài chính nước ngoài: được phép thành lập dưới các hình thức văn phòng đại diện,

công ty tài chính liên doanh, công ty tài chính 100% vốn đầu tư nước ngoài, côg ty cho

thuê tài chính liên doanh và công ty cho thuê tài chính 100% vốn đầu tư nước

ngoài. Tại Gói cam kết thứ 7, Việt Nam dỡ bỏ hạn chế quyền của một chi nhánh

ngân hàng nước ngoài được nhận tiền gửi bằng đồng Việt Nam từ các thể nhân

Việt Nam mà ngân hàng không có quan hệ tín dụng theo các mức vốn mà ngân

hàng mẹ cấp cho chi nhánh.

+ Về dịch vụ chứng khoán, trong khi các quốc gia khác chỉ cho phép công ty nước

ngoài cung cấp dịch vụ chứng khoán được phép thành lập hiện diện thương mại dưới

hình thức văn phòng đại diện hoặc liên doanh, thì Việt Nam cho phép NĐT nước

ngoài được thành lập CTCK 100% vốn nước ngoài tại Việt Nam, cho phép thành lập

văn phòng đại diện và liên doanh với tỷ lệ góp vốn không quá 49%. Tuy nhiên, Việt

Nam chưa cam kết đối với giao dịch qua tài khoản (kể cả cá nhân và tài khoản khách

hàng), chưa cam kết đối với quản lý tài sản, quản lý quỹ.

- Việt Nam đang tham gia các sáng kiến trong khuôn khổ Nhóm công tác về phát triển

thị trường vốn ASEAN, đóng góp tích cực trong việc tăng cường hội nhập thị trường

tài chính trong khu vực như Chuẩn mực công bố thông tin ASEAN đối với chứng

khoán nợ và cổ phiếu, Khung rà soát đối với cổ phiếu niêm yết thứ cấp, Kết nối giao

dịch ASEAN, Thẻ điểm Quản trị doanh nghiệp ASEAN, và biên bản Ghi nhớ thành

lập Khung rà soát về Bản cáo bạch chung ASEAN. Bên cạnh đó, ASEAN cũng đã

triển khai Khung khổ ASEAN về chào bán qua biên giới quỹ đầu tư tập thể cho phép

một nước chào bán các sản phẩm quỹ đầu tư tập thể tại các nước ký kết.

- Việt Nam đã thành lập cơ chế liên kết thông tin giữa các SGDCK với các nước khác

trong khu vực ASEAN như xây dựng website chung, thông tin về các mã cổ phiếu

ASEAN, hợp tác trong lĩnh vực marketing- truyền thông về chứng khoán.

Hội nhập tài chính ngoài ASEAN

Ngoài ASEAN, khi tham gia vào các tổ chức thương mại quốc tế và ký kết các

FTA cũng như các hiệp định thương mại tự do với các nước, nhiều cam kết liên quan

đến tài chính cũng trong lộ trình được thực hiện.

- Nhiều dòng thuế được cam kết và thực hiện cắt giảm xuống còn 0% hoặc xuống đến

mức thuế suất cam kết theo lộ trình. Cam kết về thuế nhập khẩu trong 2 khuôn khổ

70

FTA thế hệ mới là CPTPP và Việt Nam – EU có tỷ lệ tự do hoá cao hơn với lộ trình

ngắn hơn, hướng tới cam kết xoá bỏ thuế quan đối với 100% số dòng thuế.

- Cam kết về dịch vụ bảo hiểm và chứng khoán của Việt Nam đã ở mức tự do hoá cao

trong WTO. Tuy nhiên Việt Nam vẫn thực hiện hạn chế một số điều khoản về việc mở

cửa thị trường đối với nhà đầu tư nước ngoài như chưa cho phép thành lập chi nhánh

bảo hiểm nhân thọ của doanh nghiệp bảo hiểm nước ngoài, chưa cho phép cung cấp

dịch vụ qua biên giới đối với dịch vụ nhượng tái bảo hiểm. Trong các FTA đã ký kết,

Việt Nam không mở cửa thêm dịch vụ bảo hiểm và chứng khoán so với cam kết WTO.

- Hợp tác tài chính cũng là một trong các trụ cột của diễn đàn Hợp tác tài chính Châu

Á- Thái Bình Dương (APEC). Với mục tiêu xây dựng một cộng đồng APEC hội nhập

tài chính, minh bạch, bền vững và kết nối, Kế hoạch hành động Cebu đã được các Bộ

trưởng tài chính APEC thông qua năm 2015 nhằm định hướng dài hạn cho hợp tác tài

chính APEC đến năm 2025 bao gồm 4 trụ cột: thúc đẩy hội nhập tài chính, thúc đẩy

minh bạch tài khoá, cải thiện bền vững tài chính, tăng cường tài chính và phát triển cơ

sở hạ tầng. Về hội nhập tài chính, các nền kinh tế hướng tới tăng cường tài chính cho

doanh nghiệp nhỏ, chia sẻ kinh nghiệm về tài chính toàn diện và chiến lược giáo dục

tài chính, giảm chi phí chuyển kiều hối về nước và hướng tới tự do hoá các dịch vụ tài

chính và tự do hoá tài khoản vốn trong nền kinh tế APEC. Nhằm cải thiện bền vững tài

chính, các nền kinh tế APEC đẩy mạnh hợp tác kinh tế vĩ mô, phát triển các cơ chế

bảo hiểm (bao gồm cả bảo hiểm vi mô) và hỗ trợ tài chính nhằm giúp nền kinh tế

APEC đối phó với các rủi ro thiên tai, giảm gánh nặng tài khoá, và phát triển thị

trường vốn nhằm tạo thêm các công cụ chuyển hoá rủi ro, các sản phẩm tài chính đa

dạng, và hệ thống tài chính ổn định.

Có thể thấy, thời gian qua, cùng với quá trình hội nhập kinh tế chung của đất

nước, lĩnh vực tài chính đã tích cực tham gia vào hội nhập khu vực, tích cực triển khai

xây dựng phương án đàm phán, phương án kết thúc các hiệp định thương mại tự do,

tiếp tục rà soát chuyển đổi biểu thuế và ban hành biểu thuế cho các FTA đang thực

hiện và vừa ký kết.

3.1.2. Hội nhập thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam

Sau khi trở thành thành viên của WTO, thị trường trái phiếu Việt Nam đã từng

bước hội nhập ngày càng sâu rộng với thị trường khu vực và thế giới. Trong khuôn

khổ hợp tác tài chính, Việt Nam là thành viên của diễn đàn các thị trường mới nổi

71

(EMF), diễn đàn thị trường trái phiếu Châu Á (ABMF), là thành viên cộng đồng kinh

tế ASEAN, ASEAN + 3, tham gia Sáng kiến thị trường trái phiếu Châu Á (ABMI),

than gia diễn đàn thị trường trái phiếu mới nổi (Germlock). Đồng thời bộ tài chính đã

nhận được hỗ trợ kỹ thuật từ ABMI, ngân hàng phát triển châu Á (ADB), ngân hàng

thế giới (WB), đại sứ quán Anh để hoàn thiện thể chế chính sách và nâng cao khả năng

quản lý, giám sát trong lĩnh vực thị trường trái phiếu.

Được thành lập từ năm 2009, sau hơn 7 năm hoạt động, thị trường trái phiếu

Chính phủ chuyên biệt của Việt Nam đã từ bước sơ khai ban đầu phát triển gần tiệm

cận ASEAN, và đặt mục tiêu hội nhập sâu rộng hơn nữa vào thị trường trái phiếu khu

vực ASEAN (ASEAN bond market) với cả mảng trái phiếu chính phủ và trái phiếu

doanh nghiệp.

Thực tế, với thị trường ASEAN, Việt Nam đã từng bước tham gia vào thị

trường trái phiếu khu vực này với nhiều hoạt động như cung cấp thông tin về thị

trường trái phiếu Việt Nam để minh bạch hoá và quảng bá thị trường tới các nhà đầu

tư trái phiếu khu vực và quốc tế, cụ thể là đã cùng tham gia xây dựng sổ tay về thị

trường trái phiếu ASEAN – ASEAN Bond market guide; chuẩn hoá các thông lệ giao

dịch sao cho phù hợp với các chuẩn mực được quốc tế công nhận, rà soát quy trình thủ

tục phát hành trái phiếu nhằm tiến tới tham gia vào việc thử nghiệm trong chương

trình phát hành trái phiếu đa tiền tệ của ASEAN.

Trong thời gian tới, mục tiêu của SGDCK Hà nội và thị trường trái phiếu Chính

phủ chuyên biệt là hiện thực hoá việc thực hiện phát hành trái phiếu trong khuôn khổ

chương trình phát hành trái phiếu đa tiền tệ của ASEAN, tham gia vào các hoạt động

giao dịch và thanh toán trái phiếu xuyên quốc gia...

3.2. Khái quát quá trình hình thành và thực trạng thị trường trái phiếu Chính

phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính

Thị trường TPCP Việt Nam được hình thành từ giữa những năm 1990 khi nhu

cầu huy động vốn phục vụ phát triển kinh tế và cơ sở hạ tầng của Chính phủ tăng và

Chính phủ phát hành một số loại TPCP huy động vốn như tín phiếu kho bạc, trái phiếu

kho bạc và trái phiếu công trình dưới sự điều chỉnh của nghị định 72-CP về việc ban

hành quy chế phát hành các loại TPCP năm 1994. Trước đó, khi Chính phủ cần tiền để

trang trải các chi phí của chính phủ và xây dựng cơ sở hạ tầng cho nền kinh tế sau khi

kết thúc chiến tranh, ngoài các khoản vay nợ và viện trợ không hoàn lại từ các nước

72

khối xã hội chủ nghĩa, Chính phủ đã phát hành một số loại công trái như công trái

kháng chiến, công trái xây dựng tổ quốc để huy động cả tiền mặt và hiện vật từ người

dân. Tuy nhiên việc thu hút vốn còn rất hạn chế (Trịnh Mai Vân, 2010) [17].

Từ khi ra đời, thị trường TPCP liên tục phát triển với nhiều bước thăng trầm

nhưng đã dần trở thành kênh huy động vốn quan trọng cho ngân sách nhà nước. HNTC

đem lại những ảnh hưởng tích cực và cả những tác động tiêu cực lên thị trường. Thực

trạng thị trường TPCP Việt Nam được nghiên cứu theo các khía cạnh tác động của

HNTC.

3.2.1. Các quy định pháp lý điều chỉnh hoạt động thị trường trái phiếu

Chính phủ Việt Nam

Giai đoạn đầu của thị trường TPCP, số lượng các văn bản, quy định pháp lý quy

định trên thị trường TPCP còn rất ít và hạn chế. Cho đến năm 1994, nước ta mới có

văn bản chính thức đầu tiên quy định về việc phát hành các loại TPCP như Nghị định

72/CP ngày 26/7/1994, Nghị định 23/CP ngày 22/3/1995, Pháp lệnh số 12/1999/PL-

UBTVQH10.

Giai đoạn sau, cùng với quá trình hội nhập, đã chứng kiến nhiều quyết định

quan trọng, ảnh hưởng lớn đến sự phát triển của thị trường TPCP Việt Nam như quyết

định phát hành TPCP theo lô lớn, quyết định đấu thầu TPCP qua thị trường giao dịch

chứng khoán tập trung, và đặc biệt là quyết định phê duyệt đề án xây dựng thị trường

TPCP chuyên biệt đã tạo một bước tiến lớn cho thị trường TPCP. Khuôn khổ pháp lý

về phát triển thị trường trái phiếu được ban hành đồng bộ, phù hợp với từng giai đoạn

thị trường, phù hợp với các cam kết hội nhập, theo xu hướng và thông lệ quốc tế. Một

số văn bản pháp luật cho hoạt động của thị trường TPCP trong giai đoạn hiện nay bao

gồm:

- Luật NSNN 2015; Luật quản lý nợ công (2017), Luật chứng khoán 2006, Luật sửa

đổi bổ sung một số điều của Luật Chứng khoán (2010).

- Nghị định 53/2009/NĐ-CP về phát hành trái phiếu quốc tế (hết hiệu lực một phần);

- Nghị định 01/2011/NĐ-CP về phát hành TPCP, TP được CPBL và TP chính quyền

ĐP. Các thông tư hướng dẫn chi tiết nghị định 01/2011/NĐ-CP bao gồm quy trình, thủ

tục phát hành, đăng ký lưu ký và niêm yết các loại trái phiếu hướng tới các thông lệ

của thị trường quốc tế.

73

- Nghị định 95/2018/NĐ-CP quy định về phát hành, đăng ký, lưu ký, niêm yết và giao

dịch công cụ nợ của Chính phủ trên thị trường chứng khoán.

- Quyết định 576/QĐ-SGDHN sửa đổi bổ sung quy trình đấu thầu trái phiếu Chính

phủ, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, trái phiếu Chính quyền địa phương tại

SGDCKHà Nội ban hành kèm quyết định số 276/QĐ-SGDHN ngày 3/8/2012.

- Nghị định 58/2012/NĐ-CP hướng dẫn thi hành Luật chứng khoán và Luật sửa đổi, bổ

sung một số điều của Luật chứng khoán, nghị định 60/2015/NĐ-CP sửa đổi, bổ sung

một số điều của Nghị định số 58/2012/NĐ-CP.

- Quyết định 253/QĐ-UBCK về niêm yết và giao dịch trái phiếu Chính phủ phát hành

bằng ngoại tệ tại SGDCK Hà Nội

- Quyết định 750/QĐ-SGDHN về quy trình giao dịch trái phiếu chính phủ, trái phiếu

được Chính phủ bảo lãnh và trái phiếu Chính quyền địa phương tại SGDCKHà Nội

- Quyết định 756/QĐ-SGDHN về quy trình công bố thông tin và báo cáo đối với thành

viên giao dịch trái phiếu Chính phủ tại SGDCKHà Nội.

Khung khổ pháp lý tập trung phát triển thị trường TPCP trở thành kênh huy

động vốn hiệu quả cho NSNN đồng thời đóng vai trò là thị trường chuẩn cho hệ thống

tài chính. Theo đó công tác phát hành và giao dịch TPCP được cải tiến phù hợp với

tình hình thị trường và theo thông lệ quốc tế, thực hiện phát hành TPCP theo định

hướng thị trường.

Quá trình thay đổi các văn bản pháp luật cho hoạt động của thị trường TPCP

được nêu cụ thể trong phụ lục 2.

3.2.2. Thực trạng thị trường phát hành trái phiếu Chính phủ Việt Nam

trong bối cảnh hội nhập tài chính

3.2.2.1. Phương thức và khối lượng phát hành trái phiếu chính phủ

Khối lượng TPCP được phát hành phụ thuộc vào nhu cầu của Chính phủ, cân

đối thu chi ngân sách nhà nước, và các nguồn vay nợ khác của Chính phủ. Trong

những năm đầu tiên, khối lượng TPCP phát hành được rất hạn chế, việc phát hành

TPCP còn lẻ tẻ, chưa có kế hoạch rõ ràng. Từ khi thị trường TPCP ra đời, cùng với sự

ra đời của trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh thì việc phát hành

74

TPCP đã được cải thiện hơn. Khối lượng TPCP phát hành thay đổi qua các năm nhưng

phần lớn năm sau đều cao hơn năm trước, ngoại trừ 4 năm 2001, 2004, 2008 và 2009

có mức tăng trưởng âm. Năm 2009 được xem là năm không thành công nhất trong việc

phát hành các loại TPCP, các đợt đấu thầu TPCP liên tục thất bại. Tổng khối lượng

TPCP phát hành thành công trong năm chỉ khoảng 17000 tỷ đồng, giảm 65% so với

năm 2008. Nguyên nhân có thể xuất phát từ việc chênh lệch lãi suất quá lớn giữa hai

thị trường sơ cấp và thứ cấp, trung bình từ 100-200 điểm. Ngoài ra Chính phủ cũng

không phải chịu áp lực lớn trong việc huy động vốn trong năm này do một phần trái

phiếu phát hành thành công trong các năm trước được chuyển sang giải ngân trong

năm 2009.

Năm 2010 là năm chứng kiến mức tăng trưởng cao nhất của khối lượng TPCP

phát hành, lên đến gần 500% so với năm 2009. Nhưng đến năm 2011, mức độ tăng

trưởng khối lượng TPCP phát hành lại giảm mạnh, chỉ ở mức thấp khoảng 5%, do

những khó khăn trên thị trường. Năm 2012, tình hình kinh tế vĩ mô có những chuyển

biến tích cực nhất định khi lạm phát và mặt bằng lãi suất giảm, cùng với việc HNX

đưa vào vận hành hệ thống đấu thầu điện tử, thị trường sơ cấp đã có những bước phát

triển nhảy vọt, giá trị huy động tăng đều và ổn định qua các năm, trung bình khoảng

15%/năm. Năm 2016 được đánh giá là một năm thành công rực rỡ của thị trường

TPCP từ ngày thành lập. Khối lượng phát hành đạt được cao nhất, đạt hơn 300000 tỷ

đồng. Năm 2017, khối lượng TPCP phát hành giảm so với năm 2016. TPCP được phát

hành qua đấu thầu đạt gần 20000 tỷ đồng. Có được kết quả này là do kinh tế vĩ mô ổn

định, thị trường tiền tệ và tỷ giá ổn định, thanh khoản của các tổ chức tín dụng tốt, lãi

suất huy động và cho vay trên thị trường tiền tệ đều giảm.

Theo Nghị định số 01/2011/NĐ-CP về phát hành TPCP, trái phiếu chính phủ

bảo lãnh và trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu chính phủ sẽ được phát hành

theo 4 hình thức là đấu thầu tại HNX, bán lẻ trái phiếu, bảo lãnh phát hành và đại lý

phát hành, trong đó 3 phương thức phát hành là đấu thầu, bán lẻ trái phiếu và bảo lãnh

phát hành được sử dụng nhiều nhất.

75

Biểu đồ 3.1: Khối lượng TPCP phát hành theo hình thức phát hành và kỳ hạn phát

hành bình quân (Đơn vị: Khối lượng: Tỷ đồng, Kỳ hạn bình quân: Năm )

Nguồn: Tác giả tổng hợp từ số liệu HNX, KBNN, NHNN

Bán lẻ trái phiếu qua hệ thống kho bạc

Hình thức bán lẻ TPCP được sử dụng nhiều trong thời gian đầu của thị trường

sơ cấp, khi thị trường chưa phát triển, nhu cầu phát hành trái phiếu còn nhỏ, trái phiếu

chính phủ chưa nhận được sự quan tâm của nhà đầu tư trên thị trường. TPCP được bán

lẻ qua hệ thống KBNN với mức lãi suất và khối lượng phát hành được KBNN quy

định sẵn. Trong vòng 2 năm 1995 và 1996, KBNN đã phát hành được hơn 8100 tỷ

đồng trái phiếu qua hệ thống bán lẻ bao gồm trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn 1 năm,

không in trước mệnh giá, gồm cả loại có ghi danh và không ghi danh có thể tự do

chuyển nhượng cầm cố. Tuy nhiên, sau 2 năm phát hành Chính phủ nhanh chóng nhận

thấy nhược điểm của loại trái phiếu này là có thời hạn ngắn, không phù hợp với mục

đích sử dụng vốn cho đầu tư phát triển của quốc gia, thời gian trả nợ ngắn. Vì vậy, các

loại trái phiếu có kỳ hạn dài hơn (2, 3 năm) được nghiên cứu phát hành. Số TPCP

được bán lẻ chiếm tỷ trọng khá lớn trong tổng số TPCP được phát hành (khoảng 30-

40%) giai đoạn 2000-2005, và giảm dần tỷ trọng những năm sau đó (biểu đồ 3.1). Sau

2 năm 2007, 2008 tạm ngừng phát hành TPCP có kỳ hạn 2 năm qua hình thức bán lẻ

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

350000

200

0

200

1

200

2

200

3

200

4

200

5

200

6

200

7

200

8

200

9

201

0

201

1

201

2

201

3

201

4

201

5

201

6

201

7

Đấu thầu trái phiếu (tỷ đồng)

Đại lý (tỷ đồng)

Bảo lãnh (tỷ đồng)

Bán lẻ (tỷ đồng)

Kỳ hạn PH BQ (năm)

76

qua hệ thống KBNN, năm 2009, 850 tỷ đồng TPCP có kỳ hạn 2 năm tiếp tục được huy

động thành công.

Bên cạnh TPCP có kỳ hạn ngắn, trong giai đoạn 1990-2009, Chính phủ còn tiến

hành bán lẻ công trái xây dựng tổ quốc 3 lần vào các năm 1999, 2003, 2005 với kỳ hạn

dài hơn (5 năm) huy động được khoảng 9800 tỷ đồng phục vụ cho việc đầu tư các

chương trình mục tiêu quốc gia, đồng thời cũng là một bước tiến trong việc phát

hành TPCP khi lần đầu tiên TPCP kỳ hạn 5 năm được phát hành thành công. Tuy

nhiên những trái phiếu này được phát hành dưới dạng chứng chỉ, với chi phí phát

hành cao, thời gian phát hành kéo dài do cần thời gian vận động, truyền thông

thuyết phục để NĐT chấp nhận TP trung hạn, gây ảnh hưởng đến hiệu quả huy

động vốn của Chính phủ.

Hình thức bán lẻ TPCP sau đó được sử dụng hạn chế, chỉ tập trung vào giai

đoạn tình hình phát hành TPCP khó khăn và khi Chính phủ muốn phát hành TPCP kỳ

hạn dài. Như năm 2015, do mục tiêu phải kéo dài kỳ hạn bình quân của danh mục nợ

TPCP mà Chính phủ quyết định bán lẻ TPCP có kỳ hạn dài 20, 30 năm và cả kỳ hạn 5

năm với tổng khối lượng huy động được là gần 18000 tỷ đồng.

Bảo lãnh phát hành trái phiếu

Bảo lãnh phát hành TPCP được triển khai thực hiện năm 2000, theo đó, TPCP

được phân phối thông qua các tổ chức bảo lãnh là các công ty chứng khoán, ngân hàng

thương mại, công ty tài chính. Các tổ chức bảo lãnh đủ điều kiện và được chấp thuận

của Bộ Tài Chính sẽ nhận bán số TPCP mà Chính phủ muốn bán. KBNN sẽ thực hiện

đàm phán và thống nhất với tổ chức bảo lãnh hoặc tổ chức bảo lãnh chính (trong

trường hợp có một tổ hợp bảo lãnh) về khối lượng, kỳ hạn, lãi suất và phí bảo lãnh

phát hành trái phiếu cho từng đợt phát hành trái phiếu.

Những năm đầu phát hành TPCP dưới phương thức bảo lãnh phát hành, khối

lượng TPCP được phát hành theo hình thức này tăng qua các năm và chủ yếu tập trung

vào các TPCP có kỳ hạn dài 5 năm và trên 5 năm. Giai đoạn tiếp theo (2008-2012) cơ

cấu TPCP được phát hành bằng phương thức bảo lãnh thay đổi theo hướng nhiều trái

phiếu có kỳ hạn ngắn 2-3 năm, số lượng trái phiếu có kỳ hạn dài 10-15 năm rất ít.

77

Biểu đồ 3.2: Khối lượng phát hành TPCP bằng phương thức bảo lãnh phát hành (Đơn

vị: Tỷ đồng)

Nguồn: Kho bạc nhà nước, HNX

Trước năm 2011, TPCP phát hành thông qua bảo lãnh chiếm tỷ trọng khá cao

trong tổng số TPCP phát hành, tỷ trọng này liên tục tăng cao từ 10% năm 2002 đến

gần 70% năm 2010 (biểu đồ 3.1). Nhưng có thể thấy từ năm 2012, khối lượng TPCP

phát hành qua kênh này giảm rõ rệt, và chỉ tập trung vào phát hành các TPCP có kỳ

hạn dài 10, 15 năm. Thông tư 111/2015/TT-BTC về việc hướng dẫn phát hành TPCP

tại thị trường trong nước quy định loại trái phiếu phát hành theo phương thức bảo lãnh

là các trái phiếu có kỳ hạn từ 5 năm trở lên. Điều này xuất phát từ lý do các TPCP có

kỳ hạn dài khi đem đấu thầu thường khó bán, trong khi với hình thức bảo lãnh phát

hành thì lãi suất trái phiếu được hình thành trên cơ sở thoả thuận giữa tổ chức phát

hành và tổ chức bảo lãnh phát hành nên kết quả phát hành theo phương thức này

thường đạt tỷ lệ thành công lớn. Sử dụng phương thức bảo lãnh phát hành giúp Chính

phủ cung cấp các loại TP dài hạn, làm thay đổi cơ cấu kỳ hạn của TPCP theo hướng

tích cực. Đồng thời, phát hành thông qua hệ thống bảo lãnh phát hành sẽ giúp tổ chức

phát hành hiểu rõ hơn và chính xác hơn về cung cầu thị trường. Tuy nhiên hình thức

này vẫn có sự áp đặt, can thiệp của Chính phủ vào khối lượng phát hành và lãi suất

thoả thuận, từ đó làm giảm tính tự do của thị trường. Vì vậy, việc phát hành TPCP

bằng hình thức này những năm gần đây được giảm dần và chỉ tập trung phát hành các

TPCP có kỳ hạn dài, những trái phiếu khó bán trên thị trường là một dấu hiệu tốt của

thị trường TPCP.

0

10000

20000

30000

40000

50000

60000

70000

80000

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

15 năm

10 năm

7 năm

5 năm

3 năm

2 năm

78

Đại lý phát hành trái phiếu

Phát hành trái phiếu qua đại lý phát hành là việc tổ chức phát hành uỷ thác cho

một tổ chức khác thực hiện việc bán trái phiếu cho các NĐT. Đây là phương thức phát

hành trái phiếu ít được sử dụng nhất. Năm 2012, ngân hàng phát triển Việt Nam phát

hành trái phiếu qua đại lý với kỳ hạn 3 năm, lãi suất 10,1%. Ngoài ra phương thức phát

hành qua đại lý cũng được sử dụng trong phát hành trái phiếu chính quyền địa phương.

Năm 2012, 2013, Uỷ ban nhân dân thành phố Đà Nẵng và Uỷ ban nhân dân tỉnh

Quảng Ninh thực hiện phát hành trái phiếu kỳ hạn 3 năm dưới hình thức này. Tổng

khối lượng vốn huy động được khoảng gần 2500 tỷ đồng, phục vụ cho đầu tư phát

triển địa phương.

Đấu thầu trái phiếu

Nhằm tăng tính cạnh tranh cho thị trường TPCP, năm 2000 phương thức đấu

thầu đã được triển khai tại Trung tâm giao dịch chứng khoán Hồ Chí Minh theo nghị

định số 01/2000/NĐ-CP. Đây được coi là bước ngoặt chuyển mình của thị trường

TPCP Việt Nam. Từ khi hình thức đấu thầu TPCP được áp dụng năm 2000 cho đến

năm 2006, khối lượng TPCP phát hành bằng hình thức này vẫn còn hạn chế, và chiếm

tỷ trọng nhỏ trong tổng số TPCP phát hành (khoảng 10%- đến dưới 20%) (biểu đồ

3.1). Khi trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội được thành lập năm 2005, năm

2006, Bộ Tài Chính ra Quyết định 2276/2006/QĐ-BTC về việc tập trung đấu thầu trái

phiếu Chính phủ tại Trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội và nay là SGDCK Hà

Nội, việc phát hành TPCP qua đấu thầu bắt đầu khởi sắc. Quy trình đấu thầu TPCP

ngày càng được cải tiến, tạo sự thuận lợi cho NĐT khi tham gia đầu thầu. Hiện nay

quy trình đã được điện tử hoá. Hệ thống đấu thầu trái phiếu điện tử cho phép thành

viên đấu thầu có thể nhập phiếu dự thầu từ xa, sửa/huỷ phiếu thầu theo diễn biến thị

trường, nhận kết quả đấu thầu trực tuyến tức thời, giúp rút ngắn thời gian xét thầu, xác

định kết quả đấu thầu và kết nối cơ quan quản lý, tổ chức phát hành, tổ chức thị trường

với toàn thể thành viên đấu thầu, tiệm cận với tiêu chuẩn của thị trường chứng khoán

phát triển trên thế giới. Sau khi hệ thống đấu thầu điện tử được đưa vào sử dụng thì giá

trị huy động qua đấu thầu năm 2013 đã tăng gấp gần 7 lần so với năm 2010. Những

năm tiếp theo, khối lượng TPCP phát hành qua đấu thầu tiếp tục tăng và trở thành

kênh huy động vốn chính cho NSNN. Năm 2017, khối lượng TPCP phát hành giảm so

với năm 2016 nhưng kênh phát hành chủ đạo vẫn là đấu thầu.

79

Bảng 3.1: Tỷ lệ đặt thầu và trúng thầu TPCP một số kỳ hạn

Nguồn: HNX và tính toán của tác giả

Nhìn vào bảng tỷ lệ đặt thầu và trúng thầu của một số loại TPCP có kỳ hạn từ 2

năm trở lên từ năm 2006 đến tháng 4/2017 có thể thấy tỷ lệ đặt thầu trong các đợt đấu

thầu TPCP khá cao (phần lớn là trên 100%) chứng tỏ sự quan tâm của các NĐT đến

TPCP, trừ năm 2009, tỷ lệ trúng thầu và tỷ lệ đặt thầu đều thấp ở tất cả các kỳ hạn.

Tuy nhiên tỷ lệ trúng thầu lại không cao, không đạt 100% chứng tỏ việc đấu thầu

không hiệu quả. Đồng thời, tỷ lệ đặt thầu và trúng thầu thấp hơn ở các kỳ hạn dài hơn

chứng tỏ loại trái phiếu này vẫn chưa thực sự hấp dẫn NĐT. Năm 2016 là năm đầu tiên

SGDCK Hà Nội tổ chức đấu thầu thành công TPCP có kỳ hạn 20 năm và 30 năm với

tỷ lệ trúng thầu 24% và 80% tương ứng. Đồng thời năm 2016 cũng là năm đầu tiên Bộ

Tài Chính đưa ra thị trường TPCP kỳ hạn 7 năm, với tỷ lệ trúng thầu khá cao, đạt gần

80%. Năm 2017, Chính phủ tập trung đấu thầu TPCP có kỳ hạn từ 5 năm trở lên, và

tiếp tục bán trái phiếu kỳ hạn rất dài 20 năm, 30 năm với tỷ lệ đặt thầu và trúng thầu

cao, chứng tỏ thị trường đã có thay đổi tích cực khi các trái phiếu dài hạn được quan

tâm nhiều hơn.

Có thể thấy, tỷ trọng TPCP nói chung được phát hành thông qua kênh đấu thầu

ngày càng cao trong tổng số TPCP phát hành (biểu đồ 3.1). Đến nay, số TPCP phát

80

hành qua kênh đấu thầu đã chiếm xấp xỉ 100% tổng số TPCP, TP chính phủ được bảo

lãnh và trái phiếu chính quyền địa phương được phát hành.

3.2.2.2. Chi phí vốn (lãi suất)

Mức độ kiểm soát lãi suất phát hành TPCP giảm dần cùng với sự phát triển của

thị trường TPCP. Quá trình tự do hóa lãi suất TPCP, tuân theo thị trường đã được chủ

trương thực hiện từ rất sớm. Tại nghị định 141/2003/NĐ-CP về việc phát hành trái

phiếu Chính phủ, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh và trái phiếu chính quyền địa

phương, Chính phủ đã quy định lãi suất trái phiếu do Bộ trưởng Bộ Tài chính quyết

định trên cơ sở tình hình thực tế của thị trường tài chính tại thời điểm phát hành.

Trường hợp đấu thầu lãi suất thì lãi suất hình thành theo kết quả đấu thầu.

Tuy nhiên quá trình tự do hoá lãi suất trên thị trường TPCP diễn ra chậm. Lãi

suất TPCP ngoài việc phụ thuộc vào quan hệ cung cầu trên thị trường còn phụ thuộc

vào chính sách tiền tệ của Ngân hàng nhà nước. Khi tổ chức đấu thầu, khối lượng đặt

thầu cao nhưng khối lượng trúng thầu lại thấp do Chính phủ kiểm soát bằng mức lãi

suất trần. Lãi suất trần sẽ được giữ kín khiến cho nhiều nhà đầu tư đưa ra mức lãi suất

dự thầu cao hơn mức lãi suất trần nên không trúng thầu. Việc đưa lãi suất chỉ đạo vào

đấu thầu đã làm ảnh hưởng đến mức độ tự do của thị trường TPCP, lãi suất không

phản ánh đúng đánh giá của thị trường về TPCP. Trên thực tế, nhiều thời điểm khi lãi

suất thị trường tăng, lãi suất trúng thầu luôn là mức lãi suất cao nhất theo khung chỉ

đạo của Bộ Tài Chính.

Nhìn chung mặt bằng lãi suất huy động thông qua phát hành TPCP có xu hướng

giảm dần, và thường thấp hơn mức lãi suất cho vay của các ngân hàng (Biểu đồ 3.3).

Tuy nhiên cũng có những thời điểm, lãi suất TPCP tăng cao vượt mức lãi suất cho vay

của ngân hàng, gây ra hiệu ứng lấn át đầu tư của khu vực tư nhân. Như năm 2008, lãi

suất TPCP tăng cao ở hầu hết các kỳ hạn, có thời điểm lãi suất TPCP kỳ hạn 2 năm

vượt qua cả mức lãi suất cho vay của các ngân hàng thương mại. Lãi suất phát hành và

lợi suất giao dịch chênh lệch nhau khá nhiều, mức lãi suất trần mà Bộ Tài chính đưa ra

dưới mức kỳ vọng của nhà đầu tư. Năm 2016, lãi suất TPCP được đánh giá là tăng khá

cao (ở mức 6-7%), điều này không chỉ ảnh hưởng đến chi phí vốn huy động của Chính

phủ mà còn cạnh tranh trực tiếp với lãi suất vay vốn của các doanh nghiệp (khoảng

7%). Đến năm 2017, lãi suất phát hành TPCP giảm ở tất cả các kỳ hạn. Lãi suất TPCP

81

kỳ hạn 5 năm và 10 năm giảm từ 0,1-0,5% (biểu đồ 3.3), trong khi lãi suất TPCP có kỳ

hạn 20 năm, 30 năm có mức giảm rất mạnh, khoảng 190 điểm cơ bản.

Biểu đồ 3.3: So sánh lãi suất phát hành TPCP với lãi suất huy động và cho vay

Nguồn: HNX, World Bank

Bên cạnh đó, có những khoảng thời gian thị trường sơ cấp chứng kiến lãi suất

TPCP kỳ hạn ngắn và trung bình (2 và 5 năm) vượt quá mức lãi suất TPCP kỳ hạn dài

10 năm như năm 2008, năm 2012. Ngoài ra, thị trường phát hành TPCP cũng có

những thời điểm lãi suất TPCP giảm xuống dưới mức lãi suất huy động của ngân hàng

và mức chênh lệch ngày càng mở rộng, 1% vào năm 2010, 1,5-1,8% năm 2011. Chính

phủ không những đã huy động được vốn mà còn huy động được với mặt bằng chi phí

thấp hơn. Mặc dù mức lãi suất TPCP xuống thấp hơn mức lãi suất huy động của ngân

hàng thương mại, nhưng các NHTM vẫn đầu tư vào TPCP chấp nhận lỗ bởi đây là

kênh đầu tư an toàn và hiệu quả mỗi khi gặp khó khăn trong việc cho vay. Ngoài ra,

các NHTM có thể bán/ cầm cố TPCP tại NHNN với mức lãi suất chiết khấu thấp, sau

đó cho các ngân hàng thiếu hụt thanh khoản vay với lãi suất cao nhằm hưởng lợi. Ví

dụ trong năm 2010-2011, lãi suất trên thị trường tăng cao, ở mức 10-12% đối với

TPCP và 18% ở thị trường khác. Với mức lãi suất cao như vậy sẽ gây khó khăn trong

việc phát hành TPCP. Tuy nhiên nhìn vào khối lượng phát hành 2 năm này có thể thấy

đây là 2 năm thành công trong việc phát hành TPCP.

82

3.2.2.3. Cơ sở nhà đầu tư

Quyết định 46/2006/QĐ-BTC về việc ban hành quy chế phát hành TPCP theo

lô lớn đã chuyển việc phát hành TPCP sang mô hình bán buôn, lựa chọn một vài đối

tượng để bán trái phiếu. Các đối tượng này sẽ mua buôn một số lượng lớn chứng

khoán theo quy định, hạn chế được số lượng NĐT, tăng tính tập trung, tích luỹ, để các

NĐT mua buôn có thể thực hiện vai trò của các nhà tạo lập thị trường. Trước khi thị

trường TPCP Việt Nam chuyển qua áp dụng mô hình bán buôn như hiện nay, Việt

Nam đã từng áp dụng bán trái phiếu theo diện rộng cho một số lượng lớn các nhà đầu

tư. Điều này sẽ làm cho thị trường bị phân tán vì số lượng mua của một NĐT quá nhỏ.

Tuy nhiên việc chuyển sang mô hình bán buôn, ít NĐT mua TPCP trên thị trường sơ

cấp có thể ảnh hưởng đến thanh khoản của trái phiếu bởi theo lý thuyết thì phải có

nhiều người nắm giữ thì mới có tính thanh khoản cao. Lo ngại này đã được khắc phục

bằng cách thực hiện đa dạng các đối tượng khác nhau tham gia vào thị trường để đảm

bảo thanh khoản như công ty chứng khoán, ngân hàng thương mại, các quỹ đầu tư,

công ty bảo hiểm.

Biểu đồ 3.4: Cơ cấu nhà đầu tư mua TPCP trên thị trường sơ cấp

Nguồn: Kho bạc Nhà nước

Cơ cấu nhà đầu tư tham gia đấu thầu TPCP cũng giống như cơ cấu NĐT

tham gia mua TPCP bộc lộ hạn chế khi sự tham gia chủ yếu tập trung ở khối các

NHTM và công ty chứng khoán, trong khi sự tham gia của các quỹ đầu tư, công ty

bảo hiểm vẫn còn hạn chế. Giai đoạn 2000-2005 số lượng thành viên tham gia đấu

thầu rất ít, bình quân mỗi phiên có từ 3-4 thành viên đấu thầu. Từ năm 2006, số

lượng thành viên tham gia đấu thầu đã tăng lên rõ rệt với sự tham gia của các

NHTM trong nước, các công ty chứng khoán, bảo hiểm, các quỹ đầu tư và công ty

tài chính cùng với các ngân hàng nước ngoài. Số lượng các thành viên đấu thầu liên

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2013 2014 2015 2016

Quỹ đầu tư + Công ty tài chính

Công ty chứng khoán + Bảo hiểm

Ngân hàng nước ngoài

Ngân hàng thương mại trong nước

83

tục giữ ở mức trung bình 83 thành viên, trong giai đoạn từ năm 2007 đến năm

2012. Năm 2012, thông tư 17/2012/TT-BTC của Bộ Tài Chính hướng dẫn phát

hành trái phiếu Chính phủ tại thị trường trong nước đã quy định điều kiện để các

ngân hàng thương mại, công ty tài chính, công ty chứng khoán, công ty bảo hiểm,

quỹ đầu tư và các định chế tài chính khác được thành lập và hoạt động hợp pháp tại

Việt Nam trở thành thành viên đấu thầu TPCP phải có vốn điều lệ thực góp tối

thiểu bằng mức vốn pháp định theo quy định của pháp luật liên quan, phải đáp ứng

các tỷ lệ an toàn vốn, có thời gian hoạt động tối thiểu là 3 năm, là thành viên thị

trường trái phiếu Chính phủ chuyên biệt tại SGDCK Hà Nội. Theo đó, một số thành

viên đã từng là thành viên đấu thầu đã bị loại ra. Hàng năm, Bộ Tài Chính sẽ đưa ra

danh sách các thành viên đấu thầu TPCP. Với việc đưa ra danh sách này, hoạt động

của thị trường trái phiếu Chính phủ đã tiệm cận dần với thông lệ quốc tế.

Biểu đồ 3.5: Thành viên tham gia đấu thầu TPCP qua các năm

Nguồn: HNX

Những năm gần đây, cơ cấu thành viên đấu thầu TPCP đã đa dạng hơn, nhờ sự

tham gia của 2 tổ chức là bảo hiểm xã hội (từ năm 2014) và bảo hiểm tiền gửi (từ năm

2016). Cùng với nhiều biện pháp nỗ lực của Chính phủ, cơ cấu nhà đầu tư trên thị

trường trái phiếu đã có sự chuyển dịch theo hướng tích cực, tạo điều kiện cho thị

trường trái phiếu phát triển một cách bền vững.

3.2.2.4. Hàng hoá trên thị trường phát hành trái phiếu Chính phủ

Số lượng và chất lượng hàng hoá được phát hành

9 17 22 25

38 39 36

17 14 15 14 14 15 4

8 8

8

9 8 8

5 4 3 1 1 1

12

29

36 41

37 30

30

14

7 6 4 5 5

11

14

16

14

10

10 9

1 2 2 2

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

NHTM trong nước Chi nhánh NHNN CTCK Khác

84

TPCP được phát hành dưới nhiều hình thức ngày càng đa dạng, chứng chỉ, bút

toán ghi sổ, từ TP ghi danh đến vô danh, giúp cho việc chuyển nhượng, giao dịch

TPCP được dễ dàng và thuận lợi hơn.

Từ những ngày đầu tiên của thị trường, Chính phủ phát hành trái phiếu lẻ tẻ,

không có quy mô, kế hoạch rõ ràng, nhiều đợt phát hành với các loại kỳ hạn, lãi suất,

ngày đáo hạn khác nhau dẫn đến tình trạng trên thị trường có nhiều loại TPCP. Vì vậy,

trên thị trường tồn tại khá nhiều mã trái phiếu, nhiều mã có khối lượng nhỏ nhưng sau

đấy, KBNN đã thực hiện mở bán thêm các loại trái phiếu đó. Số lượng mã trái phiếu

trên thị trường đã có dấu hiệu giảm dần. Năm 2006, có 112 mã trái phiếu mới được

phát hành, chưa có mã trái phiếu nào được mở để phát hành bổ sung thì những năm

tiếp theo, đặc biệt là từ năm 2013 trở lại đây, hàng năm có rất nhiều mã trái phiếu được

mở để phát hành bổ sung, nhằm tăng khối lượng mỗi mã. Kết quả phát hành TPCP đã

có dấu hiệu tích hơn khi khối lượng trái phiếu phát hành của từng mã trái phiếu tăng

và số mã trái phiếu giảm. Cụ thể năm 2014 và 2016, khối lượng TPCP được phát hành

rất cao nhưng chỉ có 66 và 76 mã tương ứng từng năm được phát hành mới, còn 34 mã

và 32 mã trái phiếu được phát hành bổ sung (Nguồn: HNX và tính toán của tác giả).

Bên cạnh các TPCP trả lãi định kỳ 1 năm 1 lần vào đầu kỳ hoặc cuối kỳ, thì Bộ

Tài chính đã triển khai một số sản phẩm TPCP khác, như trái phiếu không trả lãi định

kỳ (zero coupon), hoặc trái phiếu có kỳ trả lãi đầu tiên ngắn hoặc dài hơn kỳ hạn chuẩn

(long, short coupon). Trái phiếu không thanh toán lãi định kỳ được phát hành lần đầu

tiên vào năm 2015, có kỳ hạn 3 năm và được phát hành bằng hình thức đấu thầu. Từ

đó đến nay chưa có thêm trái phiếu zero coupon nào được phát hành thêm. Trái phiếu

có kỳ trả lãi đầu tiên dài hơn kỳ trả lãi chuẩn được phát hành vào năm 2015, 2016

thường có kỳ trả lãi đầu tiên dài hơn kỳ trả lãi chuẩn (12 tháng) từ 1-3 tháng. Trái

phiếu có kỳ trả lãi đầu tiên ngắn hơn kỳ trả lãi chuẩn (12 tháng) được phát hành đầu

năm 2017, với kỳ trả lãi đầu tiên trước kỳ trả lãi chuẩn gần 1 tháng. Các trái phiếu này

được phát hành để khắc phục vấn đề trước đây của thị trường là có quá nhiều TPCP có

kỳ hạn 2-3 năm được phát hành, khiến trong một thời điểm có thể có quá nhiều trái

phiếu có cùng kỳ trả lãi. Các trái phiếu này có thể giúp đẩy lùi hoặc đẩy nhanh kỳ trả

lãi so với kỳ trả lãi chuẩn, vào các kỳ mà ngân sách có nguồn thu để bù đắp như kỳ thu

thuế để có nguồn trả lãi.

85

3.2.2.5. Chính sách quản lý nợ công và kỷ luật thị trường

Vay nợ là một phần quan trọng trong chính sách của một quốc gia. Phần lớn các

quốc gia trên thế giới đều thực hiện vay nợ để tài trợ cho các nhu cầu chi tiêu và sử

dụng của Chính phủ vào các mục tiêu khác nhau, từ những nước nghèo đói ở Châu Phi

hay các nước đang phát triển như Việt Nam, Campuchia, đến các quốc gia giàu có như

Mỹ, Nhật, EU.

Hoạt động vay nợ của Chính phủ Việt Nam đã có từ rất lâu, khi Chính phủ lâm

thời tiến hành vay tiền, vàng của dân để phục vụ cho hoạt động của Chính phủ thời

chiến. Tuy nhiên, phải từ sau khi đất nước thống nhất và thực hiện đổi mới năm 1986,

cùng với sự phát triển nhanh chóng của nền kinh tế, nợ công Việt Nam có xu hướng

tăng lên rất nhanh. Năm 2007 là dấu mốc đầu tiên trong quá trình HNTC của Việt

Nam khi nước ta tham gia vào WTO. Việt Nam ngày càng hội nhập sâu rộng, do nhu

cầu vay vốn để đầu tư phát triển và mở rộng nền kinh tế nên vốn ODA được thu hút

nhiều, các khoản vay nợ và viện trợ phát triển chính thức từ các tổ chức đơn phương,

đa phương kết hợp với việc đẩy mạnh huy động vốn trong nước thông qua thị trường

TPCP. Kết quả là, nợ công Việt Nam bắt đầu tăng nhanh trong các năm tiếp theo.

Thêm vào đó, cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 bắt nguồn từ Mỹ nhanh

chóng lan rộng ra toàn thế giới đã ảnh hưởng không nhỏ đến Việt Nam, làm kinh tế

Việt Nam tăng trưởng chậm lại, thu ngân sách bị ảnh hưởng lớn trong khi nhu cầu chi

tăng mạnh, làm thâm hụt ngân sách ngày càng nhiều. Nhiều gói cứu trợ được đưa ra

nhằm vực dậy nền kinh tế, góp phần làm cho nợ công năm 2009 và 2010 của Việt

Nam tăng nhanh chóng với tỷ lệ nợ công trên GDP tăng từ 36,3% năm 2008 lên 41,9%

năm 2009 và 51,7% năm 2010. Năm 2010 Việt Nam được xếp vào nhóm nước có mức

nợ công trên trung bình.

Cũng theo số liệu của Bộ Tài Chính công bố, từ năm 2010, nợ công tiếp

tục tăng. Chỉ trong vòng 6 năm 2010-2015, nợ công Việt Nam đã tăng gấp gần 3 lần

về số tuyệt đối, từ 889388,73 nghìn tỷ đồng (khoảng 45 tỷ USD) năm 2010, chiếm

51,7% GDP lên 2608000 nghìn tỷ đồng (gần 87 tỷ USD), chiếm 64% GDP năm 2015.

Năm 2016 nợ công ước tính đạt 64,73% GDP, tiến sát giới hạn được Quốc hội phê

duyệt (65% GDP). Năm 2017, nợ công vẫn tiếp tục tăng về số tuyệt đối, tuy nhiên tỷ lệ

nợ công/GDP có dấu hiệu giảm, ở mức 61,3% GDP.

86

Trước tháng 7 năm 2018, việc quản lý nợ công được điều chỉnh bởi Luật quản

lý nợ công năm 2009. Theo đó, việc quản lý nợ công thuộc về ba cơ quan, gồm Bộ Kế

hoạch và đầu tư liên quan đến các khoản vay ODA và các khoản vay ưu đãi quốc tế,

NHNN chịu trách nhiệm đối với các khoản vay của World Bank, ADB...Bộ Tài chính

đảm nhận việc vay vốn trong nước, phát hành TPCP hoặc phát hành trái phiếu quốc tế.

Tuy nhiên, việc có nhiều cơ quan quản lý nợ công có thể dẫn đến tình trạng không

thống nhất đầu mối vay nợ, sử dụng nợ, và trả nợ.

Biểu đồ 3.6: Nợ công Việt Nam giai đoạn 2005-2017

Nguồn: Tác giả tổng hợp số liệu từ The economist và Bộ Tài chính

Về phạm vi tính nợ công, theo Lê Thị Khương (2016) [6], do cách tính nợ công

của Việt Nam với một số tổ chức quốc tế có sự khác biệt, nên quy mô nợ công thực tế

của nước ta có thể cao hơn so với mức công bố của Bộ Tài chính. Cụ thể, tính nợ công

theo tiêu chuẩn của Việt Nam dựa trên nguyên tắc trách nhiệm thanh toán thuộc về chủ

thể đi vay, còn nợ công theo tiêu chuẩn quốc tế được xác định trên cơ sở chủ sở hữu

thực sự hay pháp nhân đứng sau chủ thể đi vay có trách nhiệm thanh toán. Theo đó, nợ

công theo tiêu chuẩn quốc tế sẽ bằng nợ công theo tiêu chuẩn Việt Nam cộng với nợ

của Ngân hàng nhà nước, các doanh nghiệp nhà nước, tổ chức bảo hiểm xã hội, an

sinh xã hội và một số địa phương.

Nợ công tăng nhanh nhưng hiệu quả đầu tư lại không cao càng gây áp lực lên

nợ công và việc trả nợ. Theo tính toán hệ số ICOR của tổng cục thống kê, giai đoạn

0.0

10.0

20.0

30.0

40.0

50.0

60.0

70.0

0.0

20000.0

40000.0

60000.0

80000.0

100000.0

120000.0

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Tổng nợ công(triệu USD) Tỷ lệ nợ công/GDP (%)

87

2001-2005 để tạo ra 1 đồng tăng thêm của GDP phải bỏ ra 4,33 đồng, đến giai đoạn

2006-2010 phải bỏ ra 8,31 đồng mới tạo được 1 đồng tăng thêm GDP, và con số này ở

giai đoạn 2011-2015 giảm xuống còn 4,57. Theo viện nghiên cứu kinh tế và chính

sách VEPR về mức trung bình chỉ số ICOR của một số quốc gia Châu Á giai đoạn từ

2011-2015 chỉ số ICOR Việt Nam trong giai đoạn này thấp hơn một số nước như Thái

Lan, Indonesia, nhưng vẫn còn cao hơn một số nước trong khu vực như Myanmar,

Philippines, Cambodia.

Biểu đồ 3.7: Chỉ số Icor của một số nước Châu Á trung bình giai đoạn 2011-2015

Nguồn: Viện nghiên cứu kinh tế và chính sách VEPR

Nợ công bình quân trên một đầu người là chỉ tiêu phản ánh gánh nặng nợ công

của mỗi công dân trong một quốc gia. Từ năm 2016, nợ công bình quân trên một đầu

người ở Việt Nam đã đạt hơn 1000 USD. Mức nợ công bình quân trên đầu người này

khá thấp so với một số quốc gia trong khu vực ASEAN. Theo số liệu từ The

Economist về nợ công của các quốc gia trong khu vực, Singapore là nước có nợ công

bình quân đầu người cao nhất, tiếp theo là Malaysia và Thái Lan. Mặc dù một số quốc

gia trên thế giới cũng như trong khu vực có mức nợ công bình quân trên đầu người

rất cao như Nhật Bản (hơn 90000 USD), Mỹ, Singapore (khoảng 50000

USD/người ), Đức, Hà Lan, Hy Lạp, Pháp, Canada (30000-40000 USD/người),

nhưng đây thường là các quốc gia phát triển, nên họ có khả năng vay tiền và có cơ

hội đầu tư nhiều hơn. Mức nợ công bình quân đầu người của Việt Nam khi so

sánh với một số nước tuy không phải là quá cao, nhưng cũng cần lưu ý khi Việt

Nam là nước có thu nhập thấp trong nhiều năm qua và vừa mới lên mức thu nhập

trung bình trong một thời gian gần đây.

0 5 10 15 20

Cambodia

China

Indonesia

Malaysia

Myanmar

Phillippines

Thailan

VietNam

88

Biểu đồ 3.8 : Nợ công bình quân trên đầu người của một số quốc gia trong khu vực giai

đoạn 2010-2017 (Đơn vị: USD)

Nguồn: Economist Intelligence Unit – The global debt clock

Cơ cấu nợ công theo loại hình vay nợ

Nợ công bao gồm khoản vay ODA, vay ưu đãi và vay thương mại; phát hành

TPCP, tín phiếu, vay tồn ngân kho bạc, nợ được Chính phủ bảo lãnh, nợ chính quyền

địa phương. Trong các khoản vay này, khoản vay từ phát hành TPCP chiếm tỷ trọng

nhỏ, khoảng 10% nợ công, nhưng có xu hướng tăng. Những năm gần đây, giá trị

TPCP đang lưu hành thường chiếm hơn 40% nợ công của Việt Nam khiến TPCP dần

trở thành một kênh vay nợ quan trọng của Chính phủ.

Biểu đồ 3.9: Tỷ trọng TPCP trong tổng nợ công (Đơn vị: %)

Nguồn: ADB, Economist Intelligence Unit – The global debt clock

0 2000 4000 6000 8000 10000

Việt Nam

Indonesia

Philippines

Thailand

Malaysia

2017

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

Giá trị TPCP

89

Cơ cấu nợ công phân theo nợ trong nước và nợ nước ngoài: Nợ nước ngoài liên

tục gia tăng ở các năm đầu của thời kỳ hội nhập và có dấu hiệu giảm những năm gần

đây. Những năm đầu do nền kinh tế trong nước còn khó khăn, cộng với nhu cầu huy

động vốn để phát triển kinh tế, Chính phủ đã vay vốn nhiều từ bên ngoài. Nhìn vào

mức tăng tuyệt đối nợ nước ngoài khu vực công có thể thấy mức tăng này luôn dương,

chứng tỏ nợ nước ngoài khu vực công liên tục tăng qua các năm, nhưng mức tăng

không ổn định, có sự tăng giảm qua các năm như năm 2008, nợ nước ngoài khu vực

công có dấu hiệu tăng ít hơn do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng kinh tế toàn cầu,

nhưng lại tăng mạnh vào năm 2009 khiến nợ nước ngoài quốc gia đạt 39% GDP năm

2009 và đạt đỉnh là 42,2% GDP vào năm 2010. Tuy tỷ lệ nợ nước ngoài quốc gia/GDP

có dấu hiệu giảm nhẹ trong những năm gần đây, khoảng 40% trong giai đoạn từ năm

2010 đến năm 2015 nhưng vẫn ở mức cao so với các nước cùng nhóm khác trong khu

vực (Thái Lan từ 30-36%, Indonesia từ 24-33%).

Theo nhận định của ngân hàng thế giới và quỹ tiền tệ quốc tế, cơ cấu nợ công

của Việt Nam hiện đang từng bước được điều chỉnh theo hướng bền vững hơn. Cụ thể,

trong cơ cấu nợ Chính phủ, tỷ trọng nợ trong nước có xu hướng tăng từ 38.1% năm

2011 lên 59% năm 2016 và tỷ trọng nợ nước ngoài giảm tương ứng từ 61% năm 2011

xuống còn 41% năm 2016. Tỷ trọng này phù hợp với Chiến lược nợ công và nợ nước

ngoài của quốc gia giai đoạn 2011-2020 tầm nhìn đến 2030.

Biểu đồ 3.10: Mức tăng tuyệt đối nợ nước ngoài khu vực công và mức nợ nước ngoài

quốc gia

Nguồn: Bộ Tài chính

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

Mức tăng tuyệt đối nợ công nước ngoài (triệu USD)

Nợ nước ngoài/GDP (%)

2 per. Mov. Avg. (Mức tăng tuyệt đối nợ công nước ngoài (triệu USD))

90

Tuy nhiên, việc tăng tỷ trọng vay trong nước, giảm tỷ trọng vay nước ngoài

những năm gần đây chưa hẳn đã là một xu hướng tốt phản ánh việc quản lý nợ công

tốt, giảm sự lệ thuộc vào nước ngoài mà sự sụt giảm này có thể là do các khoản vay ưu

đãi của nước ngoài đối với Việt Nam đang ngày càng giảm. Lãi suất nợ nước ngoài

cao cùng với rủi ro biến động tỷ giá khiến Việt Nam phải chuyển dần sang vay nợ

trong nước. Việc vay nợ quá nhiều trong nước sẽ gây ra hiệu ứng lấn át, làm mức vốn

dành cho khu vực tư nhân giảm, từ đó ảnh hưởng đến tăng trưởng kinh tế nếu hiệu quả

đầu tư công không cao.

3.2.2.6. Hoạt động phát hành trái phiếu Chính phủ ra nước ngoài và phát hành trái

phiếu Chính phủ bằng ngoại tệ

Phát hành trái phiếu Chính phủ bằng đồng ngoại tệ

Nghị định 141/2003/NĐ-CP quy định về việc phát hành TPCP, trái phiếu được

Chính phủ bảo lãnh và trái phiếu chính quyền địa phương đã cung cấp một kênh huy

động vốn mới cho Chính phủ, đó là phát hành TPCP bằng đồng ngoại tệ. Phát hành

TPCP bằng ngoại tệ trên thị trường vốn trong nước với mục đích huy động vốn là đầu

tư cho các dự án trọng điểm và bù đắp bội chi NSNN, đồng tiền phát hành và thanh

toán là đồng đô la Mỹ. Các trái phiếu được phát hành theo hình thức này có kỳ hạn từ

1 năm trở lên và được phát hành bằng phương thức bảo lãnh, đấu thầu hoặc bán lẻ

thông qua kho bạc nhà nước. Và trái phiếu Chính phủ bằng ngoại tệ được niêm yết

giao dịch trên Sở giao dịch chứng khoán.

Trái phiếu có mệnh giá bằng ngoại tệ ra đời không những đã góp phần vào việc

làm phong phú hơn hàng hoá trên thị trường, mà còn giúp thu hút thêm nhà đầu tư

nước ngoài tham gia. Khối lượng trái phiếu bán được trong những đợt phát hành TPCP

bằng ngoại tệ thấp do lãi suất trái phiếu bằng ngoại tệ thấp hơn so với lãi suất TP bằng

VND trong cùng thời điểm phát hành. Bên cạnh đó, khi phát hành TP bằng đồng ngoại

tệ, cả Chính phủ và nhà đầu tư đều phải tính đến rủi ro tỷ giá.

Phát hành TPCP quốc tế

Khi TPCP bằng đồng ngoại tệ phát hành trong nước không thu hút đủ vốn cho

NSNN, Chính phủ quyết định phát hành TPCP ra thị trường quốc tế. Đây là một kênh

huy động vốn hữu hiệu đối với các nước đang phát triển có thị trường tài chính nhỏ, có

thể tận dụng nguồn vốn lớn trên thị trường tài chính thế giới. Việc phát hành TPCP

quốc tế có tác động làm tăng cung ngoại tệ sẽ góp phần cải thiện cán cân thanh toán

91

quốc tế, giảm áp lực lên tỷ giá hối đoái và ổn định kinh tế vĩ mô. HNTC hỗ trợ hoạt

động phát hành TPCP quốc tế được thuận lợi và dễ dàng hơn.

Năm 2005, lần đầu tiên Việt Nam phát hành TPCP ra thị trường quốc tế và số

tiền đặt mua lên tới 4,5 tỷ USD, cao gấp 6 lần trị giá chào bán là 750 triệu USD. Lãi

suất cho lần huy động vốn này là 7,125%/năm và TPCP có thời hạn 10 năm. Lần phát

hành thành công này có ý nghĩa rất lớn với thị trường TPCP Việt Nam, đánh dấu bước

tiến quan trọng trong quá trình hội nhập quốc tế. Tiếp nối thành công sau lần phát hành

đầu tiên, Chính phủ có kế hoạch phát hành TP quốc tế lần 2 vào tháng 6/2007 huy

động 1 tỷ USD, trái phiếu có thời hạn 15-20 năm. Tuy nhiên do cuối năm 2007 tình

hình thị trường tài chính quốc tế không thuận lợi, dấu hiệu khủng hoảng tài chính bắt

đầu xuất hiện, việc phát hành TPCP ra thị trường quốc tế khó có khả năng thành công

nên Chính phủ đã quyết định tạm ngừng các đợt phát hành TP quốc tế. Tháng 1 năm

2010, Việt Nam chính thức phát hành TP ra thị trường quốc tế lần thứ 2 và đã thành

công thu về 1 tỷ USD, kỳ hạn TP 10 năm, lãi suất coupon 6,75%/năm.

Lần phát hành thứ 3 vào năm 2014 khi Việt Nam được nâng hệ số tín nhiệm

quốc gia từ B+ lên BB- (theo Fitch’s) và từ B2 lên B1 (theo Moody’s). Rõ ràng, uy tín

và vị thế của Việt Nam ngày càng được nâng cao, ngày càng có nhiều NĐT quan tâm

đến TPCP Việt Nam. Bằng chứng là tháng 11 năm 2014 khi Việt Nam phát hành TP

quốc tế lần thứ 3 thì tổng giá trị đăng ký mua của các NĐT là 10,6 tỷ USD, gấp 10 lần

số lượng bán ra. Kết quả là Việt Nam đã phát hành thành công 1 tỷ USD trái phiếu, có

thời hạn 10 năm, và lãi suất cố định 4,8%/năm, thấp hơn mức dự kiến là 5,125%/năm.

Trong cả 3 lần phát hành, các NĐT mua thành công TPCP của Việt Nam đều là

những NĐT lớn, trong đó có các quỹ đầu tư tài chính, ngân hàng, công ty bảo hiểm và

các tổ chức tài chính khác, chủ yếu đến từ Châu Âu và Châu Mỹ.

Bảng 3.2: Cơ cấu NĐT trong các lần phát hành trái phiếu quốc tế của Việt Nam

Nhà đầu tư Lần 1

(27/10/2005)

Lần 2

(25/1/2010)

Lần 3

(7/11/2014)

Quỹ đầu tư tài chính 51% 73% 84%

Ngân hàng 25% 10% 12%

Công ty bảo hiểm 17% 10% 4%

Các tổ chức tài chính khác 7% 7% -

Nguồn: Bộ Tài Chính

92

Mặc dù đã 3 lần phát hành TPCP ra thị trường quốc tế thành công và định mức

tín nhiệm quốc gia được cải thiện qua các lần phát hành khẳng định được vị trí của

Việt Nam trên thị trường tài chính quốc tế, nhưng có thể thấy mức lãi suất TPCP phát

hành cao và định mức tín nhiệm quốc gia vẫn ở mức thấp. Rõ ràng Việt nam chưa có

bước chuẩn bị đầy đủ khi đi huy động vốn trên thị trường quốc tế. Khi Việt Nam có

mức độ HNTC tốt hơn cùng với môi trường kinh tế vĩ mô được cải thiện thì có thể dễ

dàng huy động vốn từ thị trường quốc tế hơn với chi phí thấp hơn.

3.2.3. Thực trạng thị trường giao dịch trái phiếu Chính phủ Việt Nam


Mặc dù TPCP đã được phát hành từ sớm, nhưng cho đến trước năm 2000 thị

trường thứ cấp TPCP vẫn chưa chính thức được hình thành, mà các chủ thể thường

nắm giữ TPCP cho đến khi đáo hạn. Sau khi Trung tâm giao dịch chứng khoán Hồ

Chí Minh được thành lập vào tháng 7 năm 2000, một số TPCP bắt đầu được niêm

yết và giao dịch, đánh dấu sự ra đời của thị trường thứ cấp. Sau đó, thị trường thứ

cấp TPCP còn được tổ chức tại trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội năm

2005 và tập trung về một đầu mối tại SGDCK Hà Nội từ năm 2007. Tuy nhiên

việc giao dịch TPCP còn rất hạn chế, thị trường thứ cấp gần như còn rất sơ khai.

Năm 2009, với sự ra đời của thị trường TPCP chuyên biệt, hoạt động của thị

trường TPCP thứ cấp mới thật sự khởi sắc.

3.2.3.1. Quy mô niêm yết và giao dịch

Giai đoạn trước năm 2009

Thị trường thứ cấp TPCP chính thức ra đời năm 2000 với việc các TPCP được

niêm yết và giao dịch trên trung tâm giao dịch chứng khoán thành phố Hồ Chí Minh

(nay là SGDCK thành phố Hồ Chí Minh). Trong giai đoạn 2000-2002 chỉ có khoảng

40 mã TPCP niêm yết trên SGDCK Hồ Chí Minh, và hoạt động giao dịch mua bán

TPCP trên thị trường thứ cấp còn rất ít. Nhà đầu tư có xu hướng mua và nắm giữ hơn

là giao dịch trên thị trường nên giá trị và khối lượng giao dịch TPCP không đáng kể,

giá trị giao dịch/giá trị niêm yết bình quân giai đoạn này chỉ khoảng 0,7%. Phương

thức giao dịch được áp dụng trong giai đoạn này là khớp lệnh và thoả thuận. Đồng

thời, giao dịch trái phiếu phải nằm trong biên độ giao động giá theo quy định. Sau đó,

cùng với các biện pháp phát triển thị trường sơ cấp, Chính phủ cũng đã có những chiến

lược để phát triển thị trường thứ cấp TPCP như quy định tất cả các TPCP được đấu

93

thầu công khai phải niêm yết trên trung tâm giao dịch chứng khoán. Giai đoạn 2003-

2008, thị trường thứ cấp TPCP đã có nhiều khởi sắc và thay đổi nhanh chóng. Giá trị

TPCP niêm yết năm 2003 tăng gấp ba lần giá trị trái phiếu niêm yết năm 2002 và liên

tục tăng mạnh trong những năm tiếp theo. Giao dịch TPCP trong giai đoạn này cũng

bắt đầu sôi động hơn. Giá trị giao dịch/giá trị niêm yết trên sàn Hồ Chí Minh rất thấp

trong giai đoạn 2000-2003, nhưng thanh khoản được cải thiện rõ rệt từ năm 2004. Đạt

được những thành công đó là do nhiều quy định mới được áp dụng nhằm thúc đẩy giao

dịch TPCP như không giới hạn tỷ lệ nắm giữ trái phiếu của các tổ chức, cá nhân, bỏ

biên độ dao động giá, đồng thời từ năm 2004 các CTCK bắt đầu triển khai nghiệp vụ

mua bán lại đối với trái phiếu. Sau đó, tỷ lệ này có sự biến động tăng giảm qua các

năm sau đó, tuy nhiên giá trị giao dịch luôn nhỏ hơn giá trị niêm yết cho đến năm

2008. Trong khi nhìn vào tỷ lệ GTGD/GTNY trên trung tâm giao dịch chứng khoán

Hà Nội thì thấy tỷ lệ này tăng đều qua các năm đến năm 2007 đã vượt trên 100%.

Năm 2008 là năm có nhiều đột biến mang tính quyết định đến sự phát triển thị

trường thứ cấp TPCP Việt Nam. Thực hiện theo quyết định số 86/QĐ-BTC ngày

15/1/2008 của Bộ Tài Chính phê duyệt đề án xây dựng thị trường trái phiếu Chính phủ

chuyên biệt, toàn bộ TPCP có thời gian đến khi đáo hạn từ 6 tháng trở lên đang niêm

yết và giao dịch trên SGDCK Hồ Chí Minh được chuyển sang niêm yết và giao dịch

tại trung tâm giao dịch chứng khoán Hà Nội (nay là SGDCK Hà Nội). Việc này đã làm

số lượng TPCP niêm yết tại TTGDCK Hà Nội tăng vọt vào năm 2008 cùng với giá trị

giao dịch trái phiếu cũng tăng lên gấp gần 2,5 lần so với năm 2007, trong khi đó, giá

trị niêm yết và giao dịch trên SGDCK Hồ Chí Minh giảm mạnh. Bên cạnh đó, có thể

thấy tổng giá trị niêm yết và giao dịch TPCP năm 2007, 2008 trên hai Sở giao dịch cao

hơn đáng kể so với các năm trước đó. Nguyên nhân là do việc phát hành TPCP trên thị

trường sơ cấp đạt được nhiều thành công, nhất là năm 2007, khi Bộ Tài Chính triển

khai phương thức phát hành TPCP theo lô lớn. Việc phát hành TPCP theo lô lớn cũng

tạo ra một lượng hàng hoá chuẩn cho thị trường thứ cấp. Năm 2008 cũng là năm đầu

tiên chứng kiến giá trị giao dịch TPCP lớn hơn giá trị TPCP niêm yết trên cả hai sàn

Hồ Chí Minh và Hà Nội với tỷ lệ giá trị giao dịch/ giá trị niêm yết lần lượt là 170% và

116%, chứng tỏ thị trường đã ngày càng sôi động hơn.

94

Biểu đồ 3.11: Giá trị giao dịch và niêm yết trên HOSE và HNX giai đoạn 2000-2008

(Đơn vị: Triệu đồng)

Nguồn: HNX, HSX, Asianbondsonline

Giai đoạn từ năm 2009 đến nay

Hệ thống giao dịch TPCP chuyên biệt ra đời đã hỗ trợ giao dịch TPCP trên thị

trường thứ cấp. Hệ thống giao dịch mới đã tách biệt hai loại giao dịch outright và giao

dịch mua bán lại (repo). Trình tự đưa TPCP vào niêm yết và giao dịch sau đấu thầu

TPCP được diễn ra tự động. Khi HNX tổ chức đấu thầu (T+0), Trung tâm lưu ký

chứng khoán VSD thực hiện đăng ký trái phiếu căn cứ vào thông báo phát hành của tổ

chức phát hành và thông báo kết quả thầu vào ngày T+1. Sau đó, ngày T+2, ngày

thanh toán tiền mua TP, VSD sẽ thực hiện lưu ký căn cứ vào văn bản xác nhận thanh

toán tiền của tổ chức phát hành, và HNX đồng thời thực hiện niêm yết TP (căn cứ vào

thông báo đăng ký của VSD). Vào ngày T+3, TP mới phát hành đã có thể bắt đầu giao

dịch. Năm 2015, KBNN phối hợp cùng HNX và VSD đã giảm số ngày đưa trái phiếu

lên niêm yết và giao dịch sau đấu thầu xuống còn 2 ngày (T+2). Đây là một bước tiến

bộ về quy trình lưu ký, niêm yết và giao dịch TPCP.

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

0

20000000

40000000

60000000

80000000

100000000

120000000

140000000

160000000

180000000

200000000

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

GTNY HOSE

GTNY HNX

GTGD HOSE

GTGD HNX

GTGD/GTNY HOSE (%)

GTGD/GTNY HNX (%)

95

Biểu đồ 3.12: Quy mô niêm yết và giao dịch TPCP giai đoạn 2009 đến 2017

Nguồn: HNX

Năm 2009 là năm chứng kiến sự sụt giảm ở cả giá trị niêm yết và giá trị giao

dịch. Hai năm sau, mặc dù giá trị niêm yết bắt đầu tăng trở lại, nhưng giá trị giao dịch

vẫn ở mức thấp. Đây là giai đoạn thị trường nói riêng và nền kinh tế nói chung gặp

nhiều khó khăn. Giá trị giao dịch/giá trị niêm yết sụt giảm nhanh chóng, đạt đáy

khoảng 30% vào năm 2011.

Sau giai đoạn này, thị trường đã bắt đầu tăng trưởng trở lại với giá trị niêm yết

và giá trị giao dịch tăng dần qua các năm. Từ năm 2014, sau 6 năm, thị trường thứ cấp

TPCP mới lại chứng kiến giá trị giao dịch TPCP tăng cao vượt giá trị niêm yết. Năm

2016 được coi là năm thành công của thị trường thứ cấp TPCP khi giao dịch thứ cấp

sôi động với giá trị giao dịch tăng 73,84% so với năm 2015. Tính đến hết năm 2017,

quy mô niêm yết trên thị trường thứ cấp TPCP đạt khoảng 998 nghìn tỷ đồng, tăng

khoảng 8% so với năm 2016. Tổng giá trị giao dịch đạt khoảng 2250 nghìn tỷ đồng,

tương đương giá trị giao dịch bình quân phiên khoảng 8800 tỷ đồng, tăng gần 40% so

với năm 2016, gấp 30 lần so với năm 2009.

3.2.3.2. Hàng hoá

Trước năm 2012, hàng hoá giao dịch trên thị trường thứ cấp TPCP bao gồm các

TPCP có kỳ hạn danh nghĩa trên 1 năm do KBNN phát hành, trái phiếu được Chính

0

50

100

150

200

250

0

500000

1000000

1500000

2000000

2500000

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

GTNY (tỷ đòng)

GTGD(tỷ đồng)

GTGD/GTNY

96

phủ bảo lãnh, trái phiếu Chính quyền địa phương. Các loại trái phiếu này được nhóm

lại theo kỳ hạn còn lại để thuận tiện giao dịch và thực hiện giao dịch theo lô. Các trái

phiếu cùng một đợt phát hành phải có cùng ngày phát hành hoặc khác ngày phát hành

(trái phiếu lô lớn) nhưng có cùng ngày thanh toán trả nợ gốc.

Ngoài các loại TPCP bằng đồng nội tệ thì trái phiếu phát hành bằng ngoại tệ

cũng bắt đầu được niêm yết và giao dịch trên SGDCK Hà Nội vào năm 2009 theo

quyết định 253/QĐ-UBCK của Uỷ ban chứng khoán nhà nước. Trái phiếu Chính phủ

ngoại tệ được giao dịch qua hệ thống giao dịch trái phiếu Chính phủ phát hành bằng

ngoại tệ của SGDCK Hà Nội theo phương thức thoả thuận, và không quy định khối

lượng giao dịch tối thiểu và biên độ giao động giá. Các giao dịch TPCP phát hành

bằng ngoại tệ được thanh toán trực tiếp với thời gian thanh toán là 1 ngày làm việc sau

ngày giao dịch (T+1) bằng đô la Mỹ, theo tỷ giá quy đổi là tỷ giá liên ngân hàng do

NHNN Việt nam công bố vào ngày giao dịch.

Cùng với sự phát triển và hội nhập của thị trường thứ cấp TPCP, một số nghiệp

vụ phái sinh trên thị trường trái phiếu bắt đầu được triển khai. Thông tư 10/2017/TT-

BTC có hiệu lực từ ngày 1/9/2017 thực hiện một số sửa đổi quan trọng, liên quan đến

việc cho phép vay trái phiếu để bán, và quy định giao dịch bán/mua lại. Cụ thể, việc

bán TPCP chỉ được thực hiện khi bên bán bảo đảm có đủ TPCP để chuyển giao tại

ngày thanh toán theo quy định của Trung tâm lưu ký chứng khoán. Số TPCP để

chuyển giao bao gồm TPCP sẵn có trên tài khoản lưu ký của bên bán tại ngày giao

dịch, TPCP mà bên bán nhận được trước hoặc vào ngày thanh toán giao dịch từ giao

dịch mua hoặc giao dịch vay đã thực hiện trước đó. Việc vay TPCP chỉ được áp dụng

đối với thành viên giao dịch là thành viên đấu thầu TPCP, thời hạn vay không vượt

quá 180 ngày và không vượt quá thời hạn còn lại tới khi đáo hạn của TPCP. Giao dịch

bán/mua lại (sell/buy back) cũng được quy định rõ hơn trong thông tư, theo đó, NĐT

được thực hiện 2 giao dịch mua bán thông thường tại cùng 1 thời điểm với cùng 1 đối

tác, bao gồm cả 1 giao dịch bán TPCP kết hợp với một giao dịch mua lại cùng TPCP

đó tại một thời điểm xác định trong tương lai với mức giá, khối lượng và thời điểm

thực hiện được xác định từ trước.

3.2.3.3. Lợi suất giao dịch

Biến động lợi suất giao dịch TPCP phụ thuộc vào lãi suất phát hành TPCP và

lãi suất trên thị trường cùng với tình hình kinh tế vĩ mô. Giai đoạn 2008-2011 là giai

97

đoạn lợi suất giao dịch TPCP tăng cao, đặc biệt là cuối năm 2009 và năm 2011. Từ

giữa năm 2008, mức lãi suất trên thị trường đã tăng lên khoảng 21-25%, có thời điểm

là 30% đối với TPCP có thời hạn từ 5 năm trở lên cho thấy một bức tranh kinh tế u ám.

Giai đoạn này thị trường tiền tệ gặp vấn đề về thanh khoản, lãi suất liên ngân hàng liên

tục được duy trì ở mức cao đẩy lãi suất tăng, NHNN đưa ra nhiều biện pháp can thiệp

thị trường. NĐT đòi hỏi mức lãi suất cao để bù đắp rủi ro. Đồng thời, huy động VND

sụt giảm thúc đẩy nhu cầu repo trái phiếu của các ngân hàng thương mại, qua đó góp

phần làm tăng lợi suất TPCP trên thị trường thứ cấp. Cuối năm 2010 sang năm 2011,

lãi suất TPCP ồ ạt tăng mạnh ở tất cả các kỳ hạn do lạm phát tăng cao cùng với những

bất ổn trên thị trường tín dụng với nhiều rủi ro nợ xấu.

Những năm tiếp theo, thị trường chứng kiến lợi suất giao dịch TPCP giảm khá

mạnh ở hầu hết các kỳ hạn, trong đó, lợi suất ngắn hạn giảm nhanh hơn so với lợi suất

các kỳ hạn dài. Lợi suất trái phiếu giảm do nhu cầu tín dụng thấp và thanh khoản hệ

thống cao khiến nhu cầu TPCP gia tăng. Trong năm 2016, lợi suất giao dịch TPCP đã

giảm khoảng 52,6 điểm, có lúc lên đến 117,5 điểm so với đầu năm tuỳ từng kỳ hạn.

Năm 2017, lợi suất giao dịch TPCP tiếp tục xu hướng giảm.

Biểu đồ 3.13: Lợi suất giao dịch TPCP các kỳ hạn

Nguồn: investing.com

Hệ thống giao dịch TPCP chuyên biệt ra đời ngoài việc hỗ trợ giao dịch thứ cấp

TPCP, còn tạo cơ sở cung cấp thông tin cho các NĐT, tạo thuận lợi cho việc định giá

trái phiếu. Đồng thời hệ thống mới cũng tách biệt giao dịch giao ngay và giao dịch

repo, từ đó thông tin về giao dịch giao ngay được rõ ràng, tách bạch, làm cơ sở để

chuẩn hoá lợi suất trái phiếu theo cấu trúc kỳ hạn trái phiếu, và là cơ sở để xây dựng

0

2

4

6

8

10

12

14

Jan

-09

Jun

-09

No

v-09

Ap

r-1

0

Sep

-10

Feb

-11

Jul-

11

Dec

-11

May

-12

Oct

-12

Mar

-13

Au

g-13

Jan

-14

Jun

-14

No

v-14

Ap

r-1

5

Sep

-15

Feb

-16

Jul-

16

Dec

-16

May

-17

2 year

5 year

10 year

98

và phát triển đường cong lãi suất. Tháng 3/2013 HNX đã triển khai thành công hệ

thống đường cong lợi suất TPCP. Độ dốc của đường cong lãi suất phản ánh mức chênh

lệch giữa lãi suất thị trường dài hạn và lãi suất thị trường ngắn hạn. Đây được coi là

một chỉ báo tốt cho hoạt động kinh tế trong tương lai. Thông thường, khi thời gian đáo

hạn càng dài, rủi ro càng cao, và lợi nhuận kỳ vọng của NĐT tăng, nên đường cong lãi

suất thường có dạng dốc lên. Tại Việt Nam, giai đoạn 2007-2008, 2010-2011 có những

thời điểm lãi suất ngắn hạn bằng hoặc thậm chí cao hơn so với lãi suất dài hạn. Đường

cong lãi suất đi ngang hoặc dốc xuống là dấu hiệu cho thấy dấu hiệu bất ổn trong nền

kinh tế. Tại thời điểm chênh lệch lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm và 2 năm âm, Việt

Nam trải qua tình trạng lạm phát cao ở mức 2 con số và tăng trưởng GDP thấp.

3.2.3.4. Nhà đầu tư

Các chủ thể tham gia thị trường thứ cấp TPCP gồm các thành viên giao dịch

trên hệ thống giao dịch TPCP và các tổ chức đầu tư, kinh doanh trái phiếu không phải

là thành viên giao dịch.

Các thành viên giao dịch vừa đóng vai trò là tổ chức trung gian vừa đóng vai trò

là NĐT trên thị trường, bao gồm CTCK và ngân hàng thương mại. Các tổ chức đầu tư,

kinh doanh TP không phải là thành viên giao dịch như quỹ bảo hiểm xã hội Việt Nam,

các công ty bảo hiểm, quỹ tương hỗ, khi muốn thực hiện giao dịch cần thực hiện thông

qua các thành viên giao dịch có chức năng môi giới.

Hệ thống kết nối các NĐT trước khi thị trường TPCP chuyên biệt ra đời có

nhiều hạn chế, đặc biệt khi chỉ có các CTCK là thành viên của Sở giao dịch/ Trung

tâm giao dịch chứng khoán mới được kết nối trực tiếp vào hệ thống giao dịch, còn các

chủ thể giao dịch TPCP khác không thể yết lệnh, theo dõi lệnh, tìm kiếm lệnh, đối tác

giao dịch trực tiếp trên hệ thống giao dịch, trong khi phần lớn các giao dịch TPCP đều

xuất phát từ các tổ chức tín dụng (ngân hàng thương mại). Thị trường TPCP chuyên

biệt ra đời cho phép mở rộng các thành viên giao dịch, ngoài các CTCK thì các NHTM

cũng được tham gia với tư cách là thành viên đặc biệt thực hiện giao dịch tự doanh.

Bên cạnh đó, theo quy định mới nhất, KBNN được tham gia vào thị trường giao dịch

TPCP, thực hiện giao dịch mua bán lại TPCP trên hệ thống giao dịch TPCP tại

SGDCK với thời hạn không quá 3 tháng, mà không phải tuân thủ điều kiện tiêu chuẩn

làm thành viên, đăng ký làm thành viên, nghĩa vụ thành viên, chế độ báo cáo của thành

viên. Việc mở rộng thành viên có ý nghĩa rất quan trọng trong việc phát triển hệ thống

99

các nhà kinh doanh trái phiếu cấp 1 và tăng tính thanh khoản của thị trường, đồng thời

góp phần tăng hiệu quả phát hành TPCP trên thị trường sơ cấp.

Tuy số lượng thành viên tham gia trên thị trường thứ cấp TPCP tăng lên qua các

năm, từ 26 thành viên năm 2009 lên 56 thành viên năm 2016 nhưng hoạt động giao

dịch TPCP trên thị trường thứ cấp chủ yếu xảy ra giữa các NHTM và một số ít các

công ty chứng khoán, trong khi các tổ chức khác giao dịch rất hạn chế, chủ yếu nắm

giữ TPCP đến khi đáo hạn. Trong số các CTCK có hoạt động giao dịch TPCP thì chỉ

có một số CTCK lớn thường xuyên thực hiện giao dịch.

Nhà đầu tư nước ngoài

Thị trường TPCP Việt Nam từ khi ra đời dần thu hút được sự quan tâm của các

NĐT nước ngoài. Trước năm 2002, NĐT nước ngoài chưa tham gia vào giao dịch trên

thị trường TPCP mà hoạt động này chỉ thực sự bắt đầu năm 2003. Năm 2007, giá trị

giao dịch của NĐT nước ngoài chiếm tỷ trọng khá cao trong tổng giá trị giao dịch toàn

thị trường (gần 80%). Tuy nhiên năm 2008, tỷ trọng giao dịch của các NĐT nước

ngoài về cơ bản ngang bằng với tỷ trọng giao dịch của các NĐT trong nước (xấp xỉ

50%), và tiếp tục giảm do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu. Năm

2011, giá trị giao dịch của NĐT nước ngoài chiếm 21% tổng giá trị giao dịch, tăng lên

31% năm 2012, và đạt đỉnh 34% năm 2014, tuy nhiên vẫn còn thấp hơn nhiều so với

giai đoạn trước cũng như so với tiềm năng của thị trường. Năm 2015, tỷ trọng giao

dịch của khối ngoại trên thị trường thứ cấp TPCP bắt đầu có dấu hiệu giảm sút, chỉ còn

12% năm 2015, 8% năm 2016 và 5% năm 2017.

Việc NĐT nước ngoài tham gia vào thị trường có ý nghĩa rất quan trọng, không

chỉ làm tăng tính thanh khoản của thị trường, mà đây còn là một bước tiến trong quá

trình hội nhập của thị trường TPCP. Tỷ trọng giao dịch của NĐT nước ngoài tham gia

trên thị trường TPCP thấp ngoài nguyên nhân do tác động của yếu tố bên ngoài, còn có

thể xuất phát từ những vấn đề vĩ mô trong nước không ổn định, dự trữ ngoại hối thấp,

thị trường thiếu các công cụ phòng ngừa rủi ro, hoạt động không hiệu quả hoặc các

quy định hạn chế trong nước đối với NĐT nước ngoài như thông tư 36/2014/TT-

NHNN giới hạn tỷ lệ đầu tư TPCP của ngân hàng nước ngoài.

100

Nguồn: HNX

NĐT trong nước GD outright

61%

NĐT trong nước GD

Repo 15%

NĐT nước ngoài GD outright

24%

NĐT nước ngoài GD

Repo 0%

24%

2013


29%


Repo 37%


8%


Repo 26%

34%

2014


58%


Repo 30%


12%


Repo 0%

12%

2015


57%


Repo 35%


8%


Repo 0%

8%

2016


48%


Repo 47%


5%


Repo 0%

2017

Biểu đồ 3.14: Quy mô giao dịch theo cơ cấu NĐT

101

3.2.3.5. Các tổ chức tham gia hỗ trợ thị trường

Về tổ chức lưu ký, thanh toán bù trừ TPCP

Tháng 5 năm 2006, Trung tâm lưu ký Chứng khoán Việt Nam được thành lập

theo quyết định 189/2005/QĐ-TTg của Thủ tướng chính phủ. Việc lưu ký, thanh toán

giao dịch TPCP được tập trung tại Trung tâm, trong khi trước đó hệ thống thanh toán

cho giao dịch TPCP tại SGDCK Hồ Chí Minh và TTGDCK Hà Nội được thực hiện

độc lập với các bộ phận đăng ký, lưu ký và thanh toán bù trừ của mỗi tổ chức. Việc xử

lý sau giao dịch tập trung sẽ giúp làm giảm chi phí giao dịch và làm tăng tính thanh

khoản của thị trường.

Từ khi VSD ra đời, việc lưu ký, thanh toán bù trừ trái phiếu và chuyển kết quả

cho ngân hàng thanh toán để xử lý do trung tâm lưu ký chứng khoán thực hiện, trong

khi ngân hàng được chỉ định thanh toán (ngân hàng đầu tư và phát triển Việt Nam) sẽ

thực hiện thanh toán tiền giao dịch trái phiếu. Tuy nhiên việc thực hiện thanh toán toàn

bộ giao dịch TPCP qua một ngân hàng chỉ định thanh toán chỉ phù hợp với các thị

trường mới, quy mô giao dịch nhỏ. NHTM chỉ định này có thể sẽ gặp khó khăn khi

thực hiện vai trò là người cho vay hỗ trợ thanh toán khi các thành viên bị thiếu hụt tiền

thanh toán giao dịch TPCP khi quy mô giao dịch trên thị trường ngày một lớn hơn bởi

những hạn chế về nguồn vốn của ngân hàng. Việc này cũng có gây rủi ro mất khả năng

thanh toán giao dịch trái phiếu đối với toàn hệ thống. Đồng thời, hệ thống thanh toán

tiền giao dịch trái phiếu này chưa có cơ chế theo dõi, giám sát luồng tiền thanh toán

giao dịch, giúp nhà quản lý đánh giá về độ an toàn và sẵn sàng của hệ thống thanh toán

chứng khoán quốc gia do đây không phải là chức năng của một ngân hàng thương mại.

Từ những hạn chế này, thông tư 46/2017/TT-BTC ra đời, có hiệu lực từ ngày

1/8/2017, đã quy định nhiều thay đổi trong hoạt động đăng ký, lưu ký, bù trừ và thanh

toán giao dịch TPCP. Theo đó, việc thanh toán giao dịch mua bán TPCP niêm yết trên

SGDCK được thực hiện theo phương thức thanh toán theo từng giao dịch, và việc

thanh toán tiền được chuyển sang cho Ngân hàng nhà nước. Và để khắc phục tình

trạng tạm thời thiếu hụt khả năng thanh toán tiền giao dịch TPCP thì Bộ Tài chính quy

định các tổ chức thanh toán tiền gián tiếp tạm thời thiếu hụt khả năng thanh toán tiền

giao dịch TPCP được sử dụng tiền vay của ngân hàng thành viên thanh toán theo thoả

thuận hỗ trợ thanh toán ký kết giữa các bên, và trong trường hợp ngân hàng thành viên

thanh toán, thành viên lưu ký là ngân hàng thương mại, tổ chức mở tài khoản trực tiếp

102

là NHTM tạm thời thiếu hụt thanh toán tiền giao dịch TPCP được NHNN hỗ trợ thông

quan nghiệp vụ thấu chi và cho vay qua đêm để thực hiện thanh toán tiền giao dịch

TPCP. Có thể thấy, những thay đổi này phù hợp với thông lệ quốc tế và khuyến nghị

của Ngân hàng thanh toán quốc tế (BIS), giải quyết xung đột lợi ích, đảm bảo tính độc

lập, khách quan và tăng hiệu quả sử dụng vốn cho các NHTM và bảo đảm an toàn hệ

thống thanh toán giao dịch TPCP nói riêng và chứng khoán nói chung. Đây cũng là

bước đánh dấu quá trình hội nhập ngày càng sâu rộng của thị trường Việt Nam vào thị

trường quốc tế.

Hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam (VBMA)

Ra đời năm 2009, hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam đã đóng góp lớn vào

sự phát triển của thị trường trái phiếu nói chung và thị trường TPCP nói riêng. VBMA

hoạt động nhằm thúc đẩy sự phát triển chuyên nghiệp và hiệu quả của thị trường trái

phiếu Việt Nam, đảm bảo quyền và lợi ích của hội viên, đồng thời đảm bảo lợi ích

quốc gia. Sau hơn 7 năm hoạt động, hiệp hội thị trường trái phiếu Việt Nam đã khẳng

định vai trò cầu nối giữa cơ quan quản lý và các thành viên thị trường, góp phần quan

trọng vào sự lớn mạnh của thị trường trái phiếu Việt Nam những năm qua. VBMA đã

bám sát các kế hoạch hoạt động của các cơ quan quản lý nhà nước, thông tin kịp thời

để lấy ý kiến tham gia, góp ý, phản biện chính sách có hiệu quả từ các hội viên của

hiệp hội. Đồng thời tổ chức các chương trình đào tạo và hội thảo cho các hội viên và

đại diện cơ quan quản lý nhà nước tham dự về những kiến thức mới trên thị trường

trái phiếu Việt Nam. Về hoạt động phát triển thị trường, VBMA đã triển khai thành

công thoả thuận giữa các nhà tạo lập thị trường nhằm cung cấp giá trái phiếu chuẩn

cho thị trường và tăng thanh khoản của thị trường trái phiếu. Bên cạnh đó, VBMA

cũng đang triển khai xây dựng hợp đồng mini GMRA nhằm phát triển thị trường repo,

hợp đồng khung cho giao dịch outright, nghiên cứu xây dựng các đường cong lãi suất

chuẩn ngắn hạn. Các thông tin thị trường cũng được VBMA cung cấp đầy đủ và kịp

thời đến các thành viên.

Hệ thống tổ chức xếp hạng tín nhiệm

Cơ chế cho việc thành lập công ty định mức tín nhiệm tại Việt Nam đã hoàn

chỉnh trong quy hoạch phát triển dịch vụ xếp hạng tín nhiệm đến năm 2020 và tầm

nhìn 2030 theo quyết định 507/QĐ-TTg 2015. Số lượng doanh nghiệp cung cấp dịch

vụ xếp hạng tín nhiệm sẽ tuỳ thuộc vào quy mô của thị trường trái phiếu và nhu cầu sử

103

dụng dịch vụ xếp hạng tín nhiệm của các chủ thể tham gia thị trường, nhưng tối đa chỉ

cấp phép hoạt động cho 5 doanh nghiệp xếp hạng tín nhiệm đến năm 2030. Tuy nhiên,

đến nay mới có một công ty định mức tín nhiệm của Việt Nam được cấp giấy phép

hoạt động.

3.2.3.6. Hệ thống cơ sở hạ tầng

Sơ đồ 2.1: Cơ cấu thị trường thứ cấp TPCP chuyên biệt

Nguồn: HNX

Trước khi hệ thống giao dịch TPCP chuyên biệt ra đời năm 2009, thị trường

TPCP tồn tại một số bất cập như: giao dịch trái phiếu và cổ phiếu dùng chung một hệ

thống phần mềm, trong khi cách thức giao dịch trái phiếu và cổ phiếu rất khác nhau về

cả phương thức giao dịch, cách thức yết giá, tính toán quyền...Tháng 9 năm 2009, hệ

thống giao dịch thứ cấp dành riêng cho thị trường TPCP đã chính thức đi vào vận hành

tại SGDCK Hà Nội, đây là hệ thống giao dịch điện tử duy nhất trên thị trường trái

phiếu Việt Nam cho đến thời điểm này. Hệ thống giao dịch TPCP chuyên biệt có nhiều

đặc điểm mới so với trước đây, với các đặc điểm phù hợp với đặc thù của giao dịch

trái phiếu. Những năm tiếp theo, thị trường TPCP đã có sự phát triển đột phá về công

nghệ với việc xây dựng và vận hành thành công hệ thống giao dịch TPCP phiên bản

2,3. Hệ thống giao dịch TPCP phiên bản 3 kết nối với tổ chức thông tin tài chính

Bloomberg cho phép NĐT đặt lệnh và chuyển lệnh tự động từ hệ thống giao dịch trái

phiếu của Bloomberg tới hệ thống HNX, đẩy nhanh quá trình khớp lệnh, xác nhận và

thanh toán giao dịch. Điều này giúp cho NĐT ngày càng dễ dàng tiếp cận thị trường

thứ cấp TPCP Việt Nam. Ngày 26/6/2015, nhằm hiện đại hoá phương thức giao dịch,

HNX chính thức triển khai hệ thống giao dịch TPCP trực tuyến trên nền tảng internet

(E-BTS). Hệ thống này đã làm thay đổi cách thức giao dịch trên thị trường, không giới

104

hạn việc giao dịch trên các máy tính cố định đã đăng ký với HNX. NĐT chỉ cần tải

phần mềm giao dịch trên website HNX, cài đặt vào máy tính cá nhân, đăng ký xác

thực chữ ký số CA là có thể kết nối với hệ thống của HNX và truy cập, giao dịch, tra

cứu thông tin mọi lúc mọi nơi. Ngoài ra, hệ thống E-BTS là hệ thống giao dịch cung

cấp đầy đủ công cụ giao dịch, thông tin thị trường đa dạng, tiện ích phụ trợ, và phòng

ngừa rủi ro hiệu quả. Không chỉ hỗ trợ NĐT giao dịch thuận lợi hơn mà hệ thống giao

dịch trực tuyến E-BTS còn mở rộng đối tượng người sử dụng gồm cơ quan quản lý,

thành viên thị trường, nhà đầu tư. NĐT có thể trực tiếp gửi lệnh qua internet cho thành

viên thị trường, nhận lệnh chào giá từ thành viên trên toàn thị trường, và có thể tự quản

lý dữ liệu giao dịch của mình trên hệ thống, hỗ trợ NĐT kiểm soát rủi ro và quản lý

danh mục đầu tư. Hệ thống E-BTS cũng góp phần hỗ trợ, từ đó thúc đẩy sự tham gia

của các NĐT nước ngoài bởi NĐT nước ngoài có thể truy cập trực tiếp vào hệ thống

giao dịch để tiếp cận các thông tin của thị trường, từ đó có đánh giá chính xác hơn và

đưa ra quyết định đầu tư.

3.3. Phân tích sự phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối


3.3.1. Sử dụng bộ chỉ tiêu đánh giá sự phát triển thị trường trái phiếu

Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính

3.3.1.1. Chỉ tiêu đánh giá quy mô thị trường

Chỉ tiêu quy mô thị trường TPCP

HNTC tạo cơ hội thu hút nguồn vốn dồi dào. Nhờ đó, thị trường sơ cấp TPCP

ngày càng phát triển theo chiều rộng, mở rộng về quy mô. TPCP dần trở thành kênh

huy động vốn quan trọng cho NSNN. Nhìn vào quy mô thị trường TPCP có thể thấy

quy mô thị trường có sự tăng trưởng qua các năm. Từ những năm 2000, khi thị trường

mới bước những bước đi đầu tiên, quy mô thị trường so với GDP chỉ khoảng 0.3%.

Đến năm 2009, thị trường TPCP chuyên biệt ra đời đã tạo tiền đề cho sự tăng trưởng

mạnh mẽ hơn nữa của thị trường. Quy mô thị trường tăng nhanh qua các năm và thị

trường đạt đỉnh năm 2014, 5 năm sau khi thị trường trái phiếu chuyên biệt chính thức

đi vào hoạt động. Năm 2014, thị trường trái phiếu chính phủ Việt Nam đã đạt mức

tăng trưởng bình quân 23%/năm, và trở thành thị trường có mức tăng trưởng dẫn đầu

các nền kinh tế mới nổi tại khu vực Đông Á cũng như khu vực ASEAN + 3. Thị

trường TPCP tiếp tục có những bước phát triển mạnh mẽ những năm gần đây. Năm

2016 được đánh giá là năm thành công của thị trường khi khối lượng trái phiếu phát

hành trong năm đạt mức cao kỷ lục.

105

Biểu đồ 3.15: Quy mô thị trường TPCP so với GDP

Nguồn: Asian bonds online

Chỉ tiêu quy mô thị trường TPCP trong nước/ Quy mô thị trường TPCP khu vực

Biểu đồ 3.16: Quy mô thị trường trái phiếu Chính phủ so với GDP của một số nước khu

vực ASEAN + 3 (Đơn vị: %)

Nguồn: Asianbondsonline

0

5

10

15

20

25

30

0

200000

400000

600000

800000

1000000

1200000

1400000

Mar

-00

Feb

-01

Jan-0

2

Dec

-02

Nov

-03

Oct

-04

Sep

-05

Aug

-06

Jul-

07

Jun

-08

May

-09

Ap

r-1

0

Mar

-11

Feb

-12

Jan-1

3

Dec

-13

Nov

-14

Oct

-15

Sep

-16

Aug

-17

TPDN (Tỷ đồng )

TPCP (Tỷ đồng)

TPCP (% GDP)

0 10 20 30 40 50 60

VietNam

Indonesia

Malaysia

Philippine

Singapore

Thailand

Jun-18

2017

2016

2015

2014

2013

2012

106

So sánh quy mô thị trường trái phiếu Chính phủ của Việt Nam với một số nước

trong khu vực ASEAN + 3 qua 5 năm gần đây thì thấy quy mô thị trường TPCP Việt

Nam vẫn còn nhỏ. Trong khi các quốc gia như Thái Lan, Singapore, Malaysia có quy

mô thị trường TPCP tương đương 50% GDP thì thị trường Việt Nam chỉ khoảng 20%.

Chỉ tiêu giá trị giao dịch/GDP: Giai đoạn 2009-2012, giá trị giao dịch TPCP

thứ cấp chỉ khoảng dưới 6% GDP, giảm xuống một nửa so với năm 2008 (khoảng

13%). Giai đoạn tiếp theo thị trường thứ cấp TPCP chứng kiến sự cải thiện về quy mô

giao dịch so với GDP khi chỉ số này tăng qua các năm và đạt đỉnh năm 2017 ở mức

69%. Tuy nhiên, chỉ tiêu này vẫn còn thấp.

Biểu đồ 3.17: Quy mô thị trường thứ cấp TPCP Việt Nam (Đơn vị: %)

Nguồn: Tác giả tự tính toán dựa vào số liệu của Asianbondsonline và HNX

Chỉ tiêu giá trị giao dịch Việt Nam/ giá trị giao dịch khu vực: So sánh giá trị

giao dịch của thị trường thứ cấp TPCP Việt Nam với một số thị trường trong khu vực

như Indonesia, Malaysia, và Thái Lan có thể thấy quy mô thị trường Việt Nam tăng

dần qua các năm, từ mức chỉ có giá trị giao dịch bằng khoảng dưới 20% giá trị giao

dịch của các nước trên, chỉ số này đã tăng dần sau giai đoạn 2009-2012, năm 2015 giá

trị giao dịch TPCP Việt Nam đã vượt qua giá trị giao dịch Malaysia, năm 2016 đã tiến

sát mức giá trị giao dịch của Indonesia và đến năm 2017 đã vượt qua giá trị giao dịch

của nước này. Tuy nhiên, khi so sánh giá trị giao dịch thứ cấp TPCP Việt Nam với

Thái Lan, thị trường được coi là thị trường tham chiếu chuẩn cho khu vực bởi mức độ

phát triển tốt và mức độ hội nhập cao, thì chỉ số này còn thấp, khoảng 70%.

0

50

100

150

200

250

300

350

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

VN/Indonesia

VN/Malaysia

VN/Thailan

GTGD/GDP

107

3.3.1.2 Chỉ tiêu đánh giá mức độ bền vững của thị trường

Lãi suất TPCP các kỳ hạn

Lãi suất có xu hướng giảm dần qua các năm ở tất cả các kỳ hạn. HNTC cải

thiện tình hình kinh tế vĩ mô, làm phong phú nguồn vốn trên thị trường tài chính, thị

trường trở nên thanh khoản hơn là điều kiện tốt để giảm chi phí huy động vốn của

Chính phủ thông qua phát hành trái phiếu. Nhìn chung mặt bằng lãi suất huy động vốn

thông qua phát hành TPCP thường thấp hơn mức lãi suất cho vay của các ngân hàng

(Biểu đồ 3.3). Tuy nhiên cũng có giai đoạn lãi suất TPCP ở tất cả các kỳ hạn chứng

kiến biến động tăng cao như giai đoạn 2008, 2009, 2011, 2012, nguyên nhân xuất phát

từ cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu năm 2008 và những bất ổn kinh tế vĩ mô, một

phần do ảnh hưởng của hội nhập. Lãi suất TPCP tăng cao vượt mức lãi suất cho vay

của ngân hàng có thể gây ra hiệu ứng lấn át đầu tư của khu vực tư nhân.

Ngoài ra, thị trường TPCP chứng kiến nhiều giai đoạn lãi suất phát hành và lợi

suất giao dịch TPCP chênh lệch nhau khá nhiều do Chính phủ áp dụng mức lãi suất

trần dưới mức kỳ vọng của NĐT. Quá trình tự do hóa lãi suất TPCP, tuân theo thị

trường diễn ra chậm. Lãi suất TPCP chịu sự can thiệp của Chính phủ thông qua cơ chế

lãi suất trần. So sánh chênh lệch lợi suất TPCP 2 năm và 10 năm của Việt Nam và một

số nước trong khu vực cho thấy giai đoạn 2008- 2012, độ dốc đường cong lợi suất của

Việt Nam thấp nhất và ổn định nhất so với một số nước trong khu vực cùng với một

giai đoạn đường cong lãi suất đảo chiều như đã phân tích ở phần thực trạng lãi suất

giao dịch TPCP. Trong khi đó lạm phát của Việt Nam rất cao trong giai đoạn này,

chứng tỏ sự tồn tại của một mức lãi suất trần ngăn không cho lợi suất dài hạn tăng quá

cao phản ánh kỳ vọng lạm phát. Mặc dù đường cong lợi suất ổn định, không dốc và lãi

suất bị chặn trên, mức độ biến động lợi suất TPCP 10 năm của Việt Nam lại cao nhất

trong khu vực (Lê Hồng Giang, 2012) [4]. Những năm gần đây, chênh lệch lãi suất

TPCP kỳ hạn 10 năm và 2 năm nhìn chung có xu hướng tăng hơn giai đoạn trước năm

2012, chứng tỏ kỳ vọng về nền kinh tế tốt lên. Xu thế này cũng diễn ra ở Thái Lan và

Malaysia. Tuy nhiên chênh lệch lãi suất lại có xu hướng giảm ở Indonesia chứng tỏ

triển vọng kinh tế của nước này không tốt so với thời kỳ trước.

108

Biểu đồ 3.18: Chênh lệch lãi suất TPCP kỳ hạn 2 năm và 10 năm tại một số thị trường

khu vực ( Đơn vị: Điểm cơ bản)


Như vậy, mặc dù giá và lợi suất giao dịch TPCP dần được tự do hoá và phần

nào phản ánh thông tin thị trường nhưng phân tích lợi suất giao dịch có thể thấy lãi

suất vẫn bị kiểm soát bởi các yếu tố phi thị trường, có những thời điểm không phản

ánh đúng thực trạng kinh tế vĩ mô và tình hình thị trường. Điều này phản ánh tính

thiếu bền vững của thị trường.

Chỉ tiêu tỷ trọng TPCP có kỳ hạn dài / tổng TPCP

Cùng với sự phát triển của thị trường, kỳ hạn của TPCP cũng có sự thay đổi

theo hướng tích cực, ngày càng được kéo dài, phù hợp với thời gian sử dụng vốn của

Chính phủ. Nếu như trước năm 1999, TPCP chủ yếu có 2 loại kỳ hạn là 1 năm và 2

năm, thì từ năm 1999 đã xuất hiện TPCP có kỳ hạn 5 năm. Tuy nhiên khi so sánh khối

lượng phát hành của TPCP kỳ hạn trung bình (từ 5 năm trở xuống) với loại TPCP có

kỳ hạn dài từ 10 năm thì tỷ lệ TPCP có thời hạn trung bình cao hơn so với loại còn lại,

khiến cho kỳ hạn phát hành bình quân năm thấp (biểu đồ 3.1).

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

400

Jul-

06

Dec

-06

May

-07

Oct

-07

Mar

-08

Au

g-0

8

Jan

-09

Jun

-09

No

v-0

9

Ap

r-1

0

Sep

-10

Feb

-11

Jul-

11

Dec

-11

May

-12

Oct

-12

Mar

-13

Au

g-1

3

Jan

-14

Jun

-14

No

v-1

4

Ap

r-1

5

Sep

-15

Feb

-16

Jul-

16

Dec

-16

May

-17

Oct

-17

Mar

-18

VN ID MY TH

109

Biểu đồ 3.19: Cơ cấu kỳ hạn còn lại của trái phiếu Chính phủ qua các năm

Nguồn: Asian Bonds Online

Điều này cũng được thể hiện qua cơ cấu kỳ hạn còn lại của TPCP qua các năm.

Những năm đầu tiên của thị trường TPCP, tỷ trọng kỳ hạn 3-5 năm lớn nhất. Từ năm

2003 đến năm 2006, trái phiếu Chính phủ có kỳ hạn trên 10 năm chiếm tỷ trọng cao

trong tổng số trái phiếu, khoảng 40%. Sau đó, từ năm 2008 do những bất ổn vĩ mô của

nền kinh tế cùng với hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu khiến cho việc

huy động vốn dài hạn của Chính phủ gặp nhiều khó khăn. Hàng hoá trái phiếu đem ra

đấu thầu có tỷ lệ thành công lớn nhất là các trái phiếu có kỳ hạn ngắn 2 năm, 3 năm,

các trái phiếu dài hạn như 10 năm hầu như không huy động được. Những năm tiếp

theo, tỷ trọng TPCP có kỳ hạn trung hạn (dưới 5 năm) có xu hướng tăng trở lại.

Việc kéo dài kỳ hạn phát hành của TPCP sẽ cải thiện cơ cấu kỳ hạn TPCP,

giảm thiểu rủi ro, tăng mức độ bền vững của thị trường, vì vậy, thời gian gần đây việc

điều chỉnh kỳ hạn bình quân của danh mục TPCP đã được chú trọng hơn. Trong nghị

quyết 78/2014/QH, Quốc Hội đã thông qua quy định phát hành trái phiếu Chính phủ

phải có kỳ hạn từ 5 năm trở lên, không thực hiện các khoản vay có kỳ hạn ngắn để bù

đắp bội chi NSNN và giảm mức vay đảo nợ. Tuy nhiên thực tế, sau khi nghị quyết có

hiệu lực việc phát hành TPCP có kỳ hạn dài trên 5 năm gặp nhiều khó khăn, nhiều đợt

phát hành không thành công. Lý do được đưa ra là thị trường TPCP đang phụ thuộc

nhiều vào các ngân hàng thương mại. Đây là các nhà đầu tư chính trên thị trường, tuy

nhiên vốn của các NHTM thường huy động trong thời gian ngắn. Nếu TPCP có kỳ hạn

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

200

0

200

1

200

2

200

3

200

4

200

5

200

6

200

7

200

8

200

9

201

0

201

1

201

2

201

3

201

4

201

5

201

6

201

7

[>10 năm] (%)

[5-10 năm] (%)

[3-5 năm] ( %)

[1-3 năm] (%)

110

quá dài sẽ không hấp dẫn các ngân hàng thương mại. Đồng thời, thời hạn trái phiếu

càng dài thường đi kèm với rủi ro lớn, nếu một quốc gia có các yếu tố vĩ mô bất ổn thì

nhà đầu tư càng không mặn mà với loại trái phiếu này. Theo đó, trong Nghị quyết số

99/2015/QH13, Quốc hội đã cho phép phát hành đa dạng kỳ hạn TPCP nhưng giới hạn

khối lượng tối đa đối với kỳ hạn từ 3 năm đến dưới 5 năm phải đảm bảo không quá

30% tổng khối lượng phát hành trong năm 2015-2016. Năm 2016, theo báo cáo của Bộ

Tài chính, có 91% khối lượng phát hành có kỳ hạn từ 5 năm trở lên. Và đây cũng là

lần đầu tiên TPCP kỳ hạn 30 năm được phát hành thành công cho nhà đầu tư nước

ngoài. Đến năm 2017, kỳ hạn phát hành bình quân TPCP đã đạt 13,52 năm, tăng 8,72

năm so với năm 2014 (biểu đồ 3.1), và cao hơn mục tiêu đặt ra trong giai đoạn 2016-

2020 mà quyết định 261/QĐ-BTC về lộ trình phát triển thị trường trái phiếu giai đoạn

2013-2020 đã đề ra là 6-8 năm. Năm 2017, kỳ hạn còn lại của TPCP dưới 5 năm chỉ

còn khoảng 60%, giảm rõ rệt so với tỷ lệ 88% năm 2013 và 100% năm 2000. Đây là

những chuyển biến tích cực, tăng tính bền vững của thị trường.

Tỷ trọng TPCP/ tổng giá trị TP

Nhìn vào biểu đồ 3.15 có thể thấy TPCP chiếm phần lớn trong tổng giá trị TP

trên thị trường TP Việt Nam. TP doanh nghiệp chiếm một phần rất nhỏ. Tính đến

tháng 7 năm 2018, dư nợ thị trường trái phiếu Việt Nam là 39,9% GDP năm 2017

trong đó dư nợ thị trường TPCP là 29,2% GDP năm 2017.

Hệ thống chỉ tiêu giám sát và cảnh báo rủi ro: Hiện chưa có một bộ chỉ tiêu rõ

ràng cụ thể để giám sát và cảnh báo rủi ro cho thị trường TPCP Việt Nam. Đây là hạn

chế lớn đối với sự phát triển bền vững của thị trường.

3.3.1.3. Chỉ tiêu đánh giá mức độ hội nhập thị trường

Khi đánh giá mức độ hội nhập thị trường TPCP Việt Nam áp dụng theo nghiên

cứu của ngân hàng Trung ương Châu Âu ECB, một số vấn đề được đưa ra:

- Lựa chọn thị trường tham chiếu là thị trường đã được đánh giá là hội nhập sâu rộng

để làm cơ sở so sánh mức lãi suất. Bài viết sử dụng thị trường Thái Lan là thị trường

tham chiếu trong khu vực. Thái Lan là một quốc gia có thị trường tài chính phát triển

trong khu vực và được đánh giá là hội nhập tốt. Lãi suất thị trường trái phiếu Chính

phủ Thái Lan ngày càng tiệm cận với lãi suất TPCP Mỹ (ADB, 2012) [21].

111

- Cân nhắc sử dụng lãi suất danh nghĩa và lãi suất thực: Lãi suất thực có thể bằng nhau

giữa các quốc gia không chỉ trong trường hợp thị trường có hội nhập mà cả khi lý

thuyết về sức mua tương đương tồn tại, như vậy việc kiểm tra lãi suất thực có bằng

nhau ở các quốc gia hay không được dùng để kiểm tra cả vấn đề HNTC và ngang giá

sức mua. Thứ hai, một số quốc gia có thể có tỷ lệ lạm phát cao hơn nước khác. Tuy

nhiên một trong những lợi ích của hội nhập là những khoản nợ quốc gia không chỉ

được tài trợ bởi các nhà đầu tư trong nước. Kết quả là lợi suất yêu cầu của tài sản

không phụ thuộc vào vào các nhân tố trong nước hay nội địa như quan hệ cung cầu

trong nước, thái độ với rủi ro của nhà đầu tư, và tỷ lệ lạm phát mà nhà đầu tư trong

nước phải đối mặt. Giả sử, lãi suất thực tế bằng nhau giữa các quốc gia. Trong trường

hợp này lãi suất danh nghĩa sẽ khác nhau giữa các quốc gia phản ánh tỷ lệ lạm phát

khác nhau. Tuy nhiên trong HNTC không tính đến rủi ro tỷ giá, sự khác nhau giữa lãi

suất danh nghĩa này sẽ không tồn tại lâu bởi nhà đầu tư từ các nước lạm phát thấp sẽ

có xu hướng và động lực tìm kiếm tỷ suất sinh lời cao hơn từ những nước có lạm phát

cao. Kết quả là giá cả hàng hoá sẽ được điều chỉnh cho đến khi cơ hội kinh doanh

chênh lệch giá không còn nữa (cụ thể là cho đến khi lãi suất danh nghĩa bằng nhau).

Tuy nhiên điều này chỉ đúng khi tỷ lệ lạm phát cao của một nước không liên quan đến

rủi ro tín dụng tại quốc gia này.

- Khi sử dụng phương pháp đo lường dựa vào lãi suất này, tác giả giả định loại bỏ rủi

ro tín dụng, coi như rủi ro tín dụng không đóng vai trò quan trọng trong việc định giá

trái phiếu chính phủ.

Chỉ số mức chênh lệch giữa lãi suất TPCP Việt Nam với lãi suất TPCP của

quốc gia tham chiếu gồm Thái Lan đại diện cho khu vực, và Mỹ đại diện cho thế giới.

Chỉ số này được tính bằng công thức:

St = yVN,t – yTL,t (3.1)

St: Mức độ chênh lệch ngày t

YVN,t: Lãi suất TPCP của Việt Nam ngày t

Yb,t: Lãi suất TPCP của Thái Lan, Mỹ ngày t

112

Biểu đồ 3.20: Độ lệch lãi suất TPCP các kỳ hạn giữa Việt Nam và Thái Lan

Nguồn: Tác giả tự tính toán dựa vào số liệu từ Investing.com


với Thái Lan

Nguồn: Tác giả tự tính toán dựa vào số liệu từ Investing.com

Với số liệu được lấy bắt đầu từ năm 2009, khi thị trường TPCP chuyên biệt của

Việt Nam ra đời, chênh lệch lãi suất TPCP các kỳ hạn giữa Việt Nam và Thái Lan

giảm dần qua các năm thể hiện sự hội nhập ngày càng tăng của thị trường TPCP

Việt Nam. Tuy nhiên chỉ số này vẫn ở mức khá cao những năm gần đây (khoảng

2%) chứng tỏ thị trường TPCP Việt Nam vẫn còn khoảng cách hội nhập với thị

trường khu vực.

Khi so sánh với một số nước trong khu vực về mức độ chênh lệch lãi suất TPCP

kỳ hạn 10 năm với Thái Lan, thì Việt Nam từ có mức chênh lệch lớn nhất, dần dần

giảm xuống và thấp hơn mức chênh lệch lãi suất của Indonesia, mặc dù vẫn cao hơn

Philipine. Điều này chứng tỏ thị trường TPCP ngày càng hội nhập tốt với khu vực.

0

2

4

6

8

10

12

Jan

-09

Jun

-09

No

v-0

9

Ap

r-1

0

Sep

-10

Feb

-11

Jul-

11

Dec

-11

May

-12

Oct

-12

Mar

-13

Au

g-1

3

Jan

-14

Jun

-14

No

v-1

4

Ap

r-1

5

Sep

-15

Feb

-16

Jul-

16

Dec

-16

May

-17

St(VN,TL-10y)

St(VN,TL-5y)

St(VN,TL-2 y)

-2

0

2

4

6

8

10

12

Jan

-09

Jun-

09

No

v-09

Ap

r-10

Sep

-10

Feb

-11

Jul-

11

Dec

-11

May

-12

Oct

-12

Mar

-13

Au

g-13

Jan

-14

Jun-

14

No

v-14

Ap

r-15

Sep

-15

Feb

-16

Jul-

16

Dec

-16

May

-17

St (VN,TL)

St (IND, TL)

St(Phip, TL)

113


với Mỹ

Nguồn: Tác giả tự tính toán trên số liệu từ Investing.com

Trong số các nước được tính toán, chênh lệch lãi suất TPCP giữa Thái Lan và

Mỹ là thấp nhất và tiệm cận mức 0% cho thấy mức độ hội nhập của thị trường TPCP

Thái Lan với thế giới ở mức cao, đứng đầu các nước trong khu vực. Điều này cũng cho

thấy lựa chọn Thái Lan làm quốc gia tham chiếu trong đánh giá mức độ hội nhập của

Việt Nam với khu vực là hợp lý. Chênh lệch lãi suất TPCP của Việt Nam với Mỹ luôn

ở mức cao, có khi lên đến 10%, và có sự biến động mạnh. Những năm gần đây,

khoảng cách lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm của Việt Nam so với Mỹ đã giảm dần, chỉ

khoảng trên dưới 4%, tuy nhiên đây vẫn là mức cao trong khu vực.

Chỉ số beta hội tụ

Để xác định chỉ số beta hội tụ, tác giá sử dụng mô hình

ΔRVN,t = αc,t + βc,tΔRTL,t + εc,t (3.2)

ΔRVN,t: Sự thay đổi lãi suất TPCP của Việt Nam

ΔRTL,t : Sự thay đổi lãi suất TPCP của Thái Lan

α là hệ số chặn thay đổi theo thời gian

εc,t : Biến nhiễu

Lãi suất TPCP Thái Lan vẫn được sử dụng làm lãi suất tham chiếu.

Tác giả ước lượng mô hình trên (3.2) sử dụng dữ liệu 18 tháng đầu của lãi suất

trung bình theo tháng, bắt đầu từ năm 2009, khi thị trường trái phiếu chính phủ chuyên

biệt của Việt Nam ra đời. Sau đó, dữ liệu được di chuyển lên theo từng tháng và

phương trình được ước tính lại cho đến khi đạt được đến quan sát cuối cùng. Khi đó sẽ

có một chuỗi hệ số β theo thời gian.

-2

0

2

4

6

8

10

12

Jan

-09

Jun

-09

No

v-0

9

Ap

r-1

0

Sep

-10

Feb

-11

Jul-

11

Dec

-11

May

-12

Oct

-12

Mar

-13

Au

g-1

3

Jan

-14

Jun

-14

No

v-1

4

Ap

r-1

5

Sep

-15

Feb

-16

Jul-

16

Dec

-16

May

-17

St(TL, US)

St (VN, US)

St(IND, US)

St(Phip, US)

114

Biểu đồ 3.23: Chỉ số β hội tụ của Việt Nam với Thái Lan và Thái Lan với Mỹ

Nguồn: Tác giả tự tính toán

Tác giả đồng thời ước lượng mô hình tương tự với biến phụ thuộc là mức thay

đổi lãi suất Thái Lan và biến độc lập là mức thay đổi lãi suất Mỹ, được lấy trên dữ liệu

lãi suất TPCP 10 năm.

Trong khi hệ số beta của Thái Lan với Mỹ khá ổn định và có xu hướng tiến dần

tới 1 (khoảng 0,8 những năm gần đây) thể hiện mức độ hội nhập khá cao của thị

trường TPCP Thái Lan với thị trường TPCP thế giới thì hệ số beta của Việt Nam với

Thái Lan liên tục biến động, không ổn định, và thường xuyên ở mức thấp, trung bình

khoảng 0,2, khẳng định mức độ hội nhập của Việt Nam với khu vực còn thấp. Khi hồi

quy mô hình với hai biến là mức độ biến động lãi suất của Việt Nam và Thái Lan, kết

quả cho thấy mức độ biến động lãi suất của Thái Lan có tương quan thấp, không có

nhiều ý nghĩa giải thích đối với mức độ biến động lãi suất của Việt Nam, chứng tỏ, thị

trường TPCP Việt Nam chưa thực sự hội nhập. Bởi khi một quốc gia hội nhập thì lãi

suất TPCP của quốc gia đó nên phản ứng mạnh với các thông tin chung trên thị

trường, được phản ánh vào sự thay đổi lãi suất của thị trường tham chiếu.

Hệ số chặn

Khi ước lượng mô hình 2.2 với hai biến là mức độ biến động lãi suất của Thái

Lan và Mỹ, tác giả có hệ số chặn α biến động xung quanh khoảng giá trị (0,05 ; -0,05),

chứng tỏ rủi ro tín dụng hay thanh khoản của Thái Lan vẫn tiếp tục có ảnh hưởng đến

-0.6

-0.4

-0.2

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

Jun

-10

Oct

-10

Feb

-11

Jun

-11

Oct

-11

Feb

-12

Jun

-12

Oct

-12

Feb

-13

Jun

-13

Oct

-13

Feb

-14

Jun

-14

Oct

-14

Feb

-15

Jun

-15

Oct

-15

Feb

-16

Jun

-16

Oct

-16

Feb

-17

Jun

-17

beta (VN-TL)

beta (TL-US)

115

sự thay đổi lãi suất TPCP của nước này thay vì chỉ chịu tác động của các yếu tố chung

trên thế giới. Tuy nhiên chỉ số này cũng thể hiện mức độ hội nhập với thế giới tốt của

Thái Lan. Trong khi đó, kết quả hệ số α của Việt Nam thu được khi ước lượng mô

hình 3.2 cho thấy mức độ biến động lãi suất của Việt Nam chênh lệch khá lớn một

cách có hệ thống và độc lập so với mức độ biến động lãi suất của Thái Lan, chứng tỏ

thị trường TPCP hội nhập yếu với khu vực.

Biểu đồ 3.24: Hệ số chặn


3.3.1.4. Chỉ tiêu đánh giá mức độ tiếp cận thị trường

Tỷ trọng TPCP phát hành trong nước/ Tổng giá trị TPCP

TPCP Việt Nam chủ yếu được phát hành trên thị trường trong nước, số lượng

TPCP phát hành quốc tế rất hạn chế. Việt Nam mới có 3 lần phát hành TPCP huy động

vốn trên thị trường quốc tế với số lượng vốn huy động hạn chế. Chính phủ chủ yếu

huy động vốn qua phát hành TPCP trong thị trường nội địa.

Giá trị TPCP quốc tế/ GDP

Do chủ yếu phát hành TPCP trong nước nên giá trị TPCP quốc tế so với GDP

rất nhỏ, không đáng kể. Tính đến nay, Việt Nam mới có 3 lần phát hành TPCP ra thị

trường vốn quốc tế để cơ cấu lại nợ trong nước của Chính phủ, với số tiền huy động

khoảng 750 triệu USD năm 2005, 1 tỷ USD năm 2010 và 1 tỷ USD năm 2014. Mặc dù

cả ba lần phát hành TPCP ra thị trường quốc tế đều thành công nhưng so với giá trị

TPCP phát hành trong nước thì rất nhỏ, không đáng kể.

Về cơ sở NĐT tham gia thị trường

-0.2

-0.15

-0.1

-0.05

0

0.05

0.1

0.15

0.2

Jun

-10

Oct

-10

Feb

-11

Jun

-11

Oct

-11

Feb

-12

Jun

-12

Oct

-12

Feb

-13

Jun

-13

Oct

-13

Feb

-14

Jun

-14

Oct

-14

Feb

-15

Jun

-15

Oct

-15

Feb

-16

Jun

-16

Oct

-16

Feb

-17

Jun

-17

c (VN-TL)

c (TL-US)

116

Chỉ tiêu sự đa dạng của các loại NĐT trên thị trường TPCP

Hệ thống nhà đầu tư trên thị trường TPCP đã có những tiến triển tích cực với

nhiều loại NĐT tham gia vào thị trường hơn, chứng minh tính dễ tiếp cận của thị

trường ngày càng được cải thiện. Cơ sở NĐT trên thị trường trái phiếu đã được chú

trọng cải thiện theo hướng ưu tiên phát triển nhà đầu tư dài hạn và đa dạng loại NĐT.

Năm 2009, các nhà đầu tư tham gia vào thị trường còn khá hạn chế cả ở trên hai thị

trường sơ cấp và thị trường thứ cấp, chỉ tập trung vào các công ty chứng khoán, các

NHTM trong nước, các định chế tài chính và một số ít các NHTM nước ngoài. Đến

nay, thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam đã dần thu hút được thêm các loại nhà

đầu tư khác, như các tổ chức bảo hiểm xã hội, bảo hiểm tiền gửi. Tuy đối tượng NĐT

tham gia vào thị trường TPCP đã được cải thiện nhưng có thể thấy cơ sở NĐT vẫn

kém đa dạng.

Chỉ tiêu tỷ lệ nắm giữ TPCP của NĐT nước ngoài trên tổng số TPCP

Tỷ lệ nắm giữ TPCP Việt Nam của các NĐT nước ngoài ở mức thấp, nhưng có dấu

hiệu tăng qua các năm, chứng tỏ đã có sự cải thiện về mức độ hội nhập của thị trường

TPCP Việt Nam. Theo báo cáo của Uỷ ban chứng khoán Nhà nước, năm 2009-2010,

sau khi rút vốn ra khỏi thị trường Việt Nam do ảnh hưởng của cuộc khủng hoảng tài

chính toàn cầu năm 2008, NĐT vẫn chưa quay lại thị trường Việt Nam, vì vậy tỷ trọng

tham gia của NĐT nước ngoài trên thị trường còn khiêm tốn. Mặc dù, từ năm 2011,

khi nền kinh tế có dấu hiệu ổn định hơn, các NĐT nước ngoài bắt đầu tham gia nhiều

hơn với lệ sở hữu TPCP của NĐT nước ngoài tăng dần qua các năm, từ 5-6% năm

2014 đã tăng lên 8,35% năm 2015 và 12,38% năm 2016, nhưng đây vẫn là mức thấp.

Về phương thức phát hành và giao dịch TPCP

Phương thức phát hành

Đấu thầu dần trở thành phương thức phát hành phổ biến và chiếm tỷ trọng lớn

trong tổng số TPCP được phát hành ở Việt Nam. Điều này phù hợp với thông lệ quốc

tế. Hơn nữa, Việt Nam cũng áp dụng đa dạng phương thức và hình thức đấu thầu, tăng

khả năng tiếp cận thị trường của NĐT. Việt Nam sử dụng hai phương thức là đấu thầu

đơn giá và đấu thầu đa giá. Đấu thầu đơn giá là phương thức xác định kết quả đấu thầu

mà mức lãi suất phát hành là mức lãi suất trúng thầu cao nhất và được áp dụng chung

cho các thành viên trúng thầu. Trong khi đấu thầu đa giá là phương thức xác định kết

117

quả đấu thầu mà mức lãi suất phát hành đối với mỗi thành viên trúng thầu đúng bằng

mức lãi suất dự thầu của thành viên đó. Căn cứ vào sự phát triển của thị trường, Bộ Tài

chính quyết định phương thức đấu thầu đơn giá hoặc đa giá trong từng thời kỳ.

Bên cạnh đó, đấu thầu TPCP được thực hiện theo một trong hai hình thức là đấu

thầu cạnh tranh lãi suất và đấu thầu kết hợp cạnh tranh lãi suất và không cạnh tranh lãi

suất, trong đó tổng khối lượng trái phiếu phát hành không cạnh tranh lãi suất đảm bảo

không vượt quá 30% tổng khối lượng trái phiếu gọi thầu trong phiên đấu thầu.

Phương thức giao dịch

Trước khi thị trường TPCP chuyên biệt ra đời, phương thức giao dịch đối với

trái phiếu niêm yết bao gồm phương thức khớp lệnh liên tục và phương thức giao dịch

thoả thuận. Tuy nhiên trong giai đoạn này, một điểm đáng chú ý là lượng trái phiếu

được giao dịch khớp lệnh ngày càng thu hẹp so với phương thức giao dịch thoả thuận.

Từ năm 2005 thực tế toàn bộ các giao dịch trái phiếu qua hệ thống giao dịch của trung

tâm đều được thực hiện theo phương thức thoả thuận. Các giao dịch trong giai đoạn

này chỉ là các giao dịch mua bán thông thường.

Biểu đồ 3.25: Giá trị giao dịch TPCP theo phương thức khớp lệnh và thoả thuận trên

HOSE và HNX giai đoạn 2000-2008

Nguồn: HNX, HSX

Khi thị trường trái phiếu chính phủ chuyên biệt ra đời, chỉ duy nhất phương

thức giao dịch thoả thuận được thực hiện. Điều này phù hợp với đặc điểm hiện tại của

thị trường Việt Nam là tần suất giao dịch không nhiều, nhưng giá trị mỗi giao dịch lớn.

Nhà đầu tư có thể thực hiện giao dịch thoả thuận điện tử hoặc thông thường. Giao dịch

0

20000000

40000000

60000000

80000000

100000000

120000000

140000000

160000000

180000000

200000000

2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

GDKL (triệu đ)

GDTT (triệu đ)

118

thoả thuận điện tử là hình thức giao dịch trong đó các lệnh giao dịch được chào với

cam kết chắc chắn và thực hiện ngay khi có đối tác lựa chọn mà không cần có sự xác

nhận lại, trong khi giao dịch thoả thuận thông thường là hình thức giao dịch trong đó

các bên tự thoả thuận với nhau về các điều kiện giao dịch và báo cáo kết quả vào hệ

thống giao dịch để xác lập giao dịch. Với giao dịch thông thường qua thoả thuận điện

tử và giao dịch mua bán lại, khối lượng tối thiểu giao dịch là 100 trái phiếu, trong khi

với giao dịch thoả thuận thông thường khối lượng tối thiểu là 10000 trái phiếu. Sự đa

dạng về phương thức giao dịch và lệnh giao dịch giúp đa dạng các NĐT có thể tiếp cận

thị trường thứ cấp TPCP để giao dịch, phù hợp với cả NĐT cá nhân và tổ chức.

Giao dịch repo

Hệ thống giao dịch TPCP chuyên biệt được tổ chức với hai loại giao dịch TPCP

là giao dịch thông thường (outright) và giao dịch mua bán lại (repo), được giao dịch

tách biệt. Giao dịch giao ngay (outright) là phương thức giao dịch được sử dụng phổ

biến trong những ngày đầu tiên của thị trường thứ cấp TPCP Việt Nam, trong khi đó

giao dịch repo chỉ mới thực sự phát triển thời gian gần đây. Giao dịch repo là giao dịch

rất phổ biến đối với trái phiếu bởi trái phiếu là một công cụ đầu tư có lãi suất ổn định

nên các NĐT thường nắm giữ trái phiếu từ khi mua đến khi trái phiếu đáo hạn, họ chỉ

thực hiện repo trái phiếu để kiếm lời thay vì bán đứt trái phiếu như trong giao dịch

giao ngay (outright). Tại các thị trường trái phiếu phát triển mạnh trên thế giới, các

giao dịch repo thường chiếm 60-80%, còn các giao dịch outright chiếm 20-40% tổng

giá trị giao dịch trên thị trường. Tại Mỹ, giá trị giao dịch repo chiếm tới 80-90% giá trị

giao dịch của thị trường. Tính thanh khoản của giao dịch repo được xem là thước đo

độ phát triển, độ sâu của thị trường trái phiếu.

Tại Việt Nam, giao dịch mua bán lại tuy đã xuất hiện ở những ngày đầu của thị

trường thứ cấp TPCP nhưng chưa được chính thức giao dịch, mà giao dịch dưới danh

nghĩa giao dịch thông thường. Nguyên nhân là do những ngày đầu, trước khi có thị

trường TPCP chuyên biệt, khuôn khổ pháp lý cùng với cơ sở hạ tầng công nghệ chưa

hỗ trợ thực hiện giao dịch mua bán lại. Chi phí giao dịch repo bị tính trùng hai lần do

coi đây là hai giao dịch thông thường. Điều này đã làm giảm tính hấp dẫn của công cụ

giao dịch này. Từ khi thị trường TPCP chuyên biệt ra đời năm 2009, giao dịch repo bắt

119

đầu được tách biệt với giao dịch outright. Trong ba năm đầu, giao dịch repo đạt giá trị

thấp, không đáng kể so với giá trị giao dịch outright, giao dịch outright vẫn chiếm trên

90% giá trị giao dịch toàn thị trường. Những năm tiếp theo, giá trị giao dịch repo tăng

dần, chiếm khoảng 20-25% giá trị giao dịch toàn thị trường. Đặc biệt năm 2016 ghi

nhận sự tăng trưởng mạnh của giao dịch repo so với trước, đạt mức gần ngang bằng

với giá trị giao dịch outright (gần 40% giá trị giao dịch toàn thị trường). Điều này cho

thấy thị trường thứ cấp đã có sự phát triển về chiều sâu. Xu thế này vẫn tiếp tục trong

năm 2017, giá trị giao dịch repo chiếm 47% tổng giá trị giao dịch, tiếp tục theo sát giá

trị giao dịch outright.

Biểu đồ 3.26: Giá trị giao dịch theo loại giao dịch giai đoạn 2009-2016 (Đơn vị: Tỷ đồng)

Nguồn: HNX

Chất lượng và sự đa dạng của các công cụ giao dịch trên thị trường

Trước năm 2011, trên thị trường trái phiếu chỉ có sản phẩm trái phiếu truyền

thống. Giai đoạn 2011-2017, hàng hoá trên thị trường TPCP Việt Nam đã có sự phong

phú hơn như gia tăng của các sản phẩm có kỳ hạn dài (15 năm, 20 năm, 30 năm) bên

cạnh các sản phẩm có kỳ hạn 2 năm, 3 năm, 10 năm đã phổ biến trên thị trường. Bên

cạnh đó, một số sản phẩm mới như sản phẩm trái phiếu zero-coupon, trái phiếu

long/short coupon (trái phiếu có kỳ trả lãi đầu tiên dài hơn hoặc ngắn hơn so với kỳ trả

lãi chuẩn) được giới thiệu.

Tuy nhiên, có thể dễ dàng nhận thấy các sản phẩm giao dịch vẫn còn đơn giản

và sơ sài. Bên cạnh đó, chất lượng hàng hoá trên thị trường chưa tốt khi có quá nhiều

mã trái phiếu trên thị trường và khối lượng trái phiếu cho mỗi mã còn nhỏ.

0

500000

1000000

1500000

2000000

2500000

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

GD repo

GD outright

120

Cơ sở hạ tầng hiện đại, đồng bộ

Từ khi thị trường TPCP chuyên biệt ra đời năm 2009, thị trường chứng kiến

nhiều cải tiến về mặt hạ tầng công nghệ, thanh toán và tăng cường kết nối với khu vực

và thế giới. Ngoài hệ thống đấu giá được nâng cấp hiện đại và tự động hoá, hệ thống

giao dịch điện tử cũng tạo thuận lợi cho NĐT tham gia thị trường. Trong bối cảnh hội

nhập, HNX và hãng thông tin kinh tế tài chính Bloomberg đã ký kết biên bản ghi nhớ

hợp tác (MOU) ra đời hệ thống giao dịch TPCP phiên bản 3, modul kết nối với hệ

thống thông tin quốc tế Bloomberg, cho phép NĐT đặt lệnh và chuyển lệnh tự động từ

hệ thống giao dịch trái phiếu của Bloomberg tới HNX, đẩy nhanh quá trình khớp lệnh,

xác nhận và thanh toán giao dịch.

Trung tâm thanh toán bù trừ VSD cũng thực hiện nhiều hợp tác song phương

với các nước trong khu vực và thế giới như hợp tác với tổ chức lưu ký tại các nước,

vùng lãnh thổ như Hàn Quốc, Thái Lan, Đài Loan, Nhật Bản, Hoa Kỳ và hiệp hội Tài

chính viễn thông toàn cầu (SWIFT). Bên cạnh đó, trung tâm lưu ký Việt Nam VSD

cũng triển khai mô hình đối tác thanh toán trung tâm CCP, đây là mô hình thanh toán

bù trừ, quản lý rủi ro được nhiều thị trường tài chính phát triển áp dụng, đặc biệt phù

hợp với thị trường chứng khoán phái sinh. Hệ thống cơ sở hạ tầng và thanh toán của

Việt Nam từng bước được hiện đại hoá, như hệ thống giao dịch và thanh toán bù trừ

chứng khoán phái sinh do tập đoàn các SGDCK toàn cầu (GMEX) đơn vị liên kết của

tập đoàn bù trừ hàng đầu châu Âu và thế giới EUREX cung cấp. Hệ thống này đã được

cung cấp cho nhiều thị trường như Anh, Newzealand, Dubai, phù hợp với các khuyến

nghị quốc tế.

3.3.1.5. Chỉ tiêu đánh giá mức độ hiệu quả

Chênh lệch giá chào mua- chào bán (lãi suất TPCP kỳ hạn 10 năm)

Chênh lệch giá chào mua chào bán TPCP Việt Nam được The

AsianBondsOnline tính toán dựa vào phỏng vấn các nhà tạo lập thị trường trái phiếu,

và được tính dựa vào trung bình chênh lệch giá chào mua chào bán. Chênh lệch giá

chào mua chào bán thể hiện sự khác nhau giữa mức giá cao nhất mà người mua muốn

bỏ ra để mua TPCP và giá bán thấp nhất mà người bán muốn bán.

Chênh lệch giá chào mua –chào bán TPCP trên thị trường TPCP Việt Nam ở

mức cao, trung bình khoảng 25 điểm cơ bản. Trong 10 năm từ năm 2007 đến 2017, độ

biến động mức chênh lệch giá chào mua- chào bán TPCP tại Việt Nam khá lớn, nhất là

khi so với một số nước trong khu vực như Philipines hay Malaysia. Hai quốc gia này

121

có mức độ chênh lệch giá chào mua-chào bán TPCP trung bình giai đoạn 2007-2017

chỉ khoảng 6 và 3,5 điểm cơ bản. Trong khi có 75% giá trị mức chênh lệch giá chào

mua- chào bán TPCP tại Việt Nam bằng hoặc dưới 30 điểm cơ bản thì 75% giá trị này

ở Philipines và Malaysia bằng hoặc dưới 6,3 và 3,15 điểm cơ bản. Cả ba quốc gia đều

có giá trị ngoại lai của mức chênh lệch giá chào mua- chào bán TPCP khá cao, rơi vào

thời điểm năm 2008, do chịu tác động của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu.

Biểu đồ 3.27: Biểu đồ boxplot thể hiện phân phối mức độ chênh lệch giá chào mua-chào

bán TPCP của Việt Nam, Phillipines và Malaysia giai đoạn 2007-2017


Chỉ tiêu vòng quay trái phiếu (bonds turnover ratio

Bảng 3.3: Chỉ số vòng quay TPCP qua các năm

Năm Bonds turnover ratio Năm Bonds turnover ratio

2000 0,000089 2009 0,482956

2001 0,0353192 2010 0,41702

2002 0,034786 2011 0,308352

2003 0,348789 2012 0,520908

2004 0,9002 2013 0,716388

2005 0,66208 2014 1,06984

2006 0,85189 2015 1,048039

2007 1,0909 2016 1,70048

2008 1,2202 2017 2,25971


0

10

20

30

40

50

60

70

80

Viet Nam Philipines Malaysia

Box Mean line Mild outliers Extreme outliers

122

Chỉ tiêu vòng quay trái phiếu được tính bằng công thức:

Bonds turnover ratio = ��á ��ị �� ị�� à�� ă�

��á ��ị �� ư� �à�� ì�� â� �ă�

Trong đó, giá trị TPCP lưu hành bình quân năm là số TPCP trung bình vào cuối

kỳ trước và kỳ hiện tại . Giá trị giao dịch hàng năm không bao gồm giá trị giao dịch

mua bán lại.

Chỉ số vòng quay TPCP qua các năm được tác giả tính toán trong bảng 3.3.

Những năm đầu tiên của thị trường thứ cấp TPCP, chỉ số vòng quay trái phiếu (bonds

turnover ratio) từ mức rất thấp, chỉ 0,000089, đã tăng dần qua các năm, lên đến 1,22

vào năm 2008, thể hiện thanh khoản thị trường dần được cải thiện. Sau năm 2008 gặt

hái được nhiều thành công với mức độ thanh khoản tốt, thì năm 2009 thị trường lại

chứng kiến sự sụt giảm về mức độ thanh khoản thể hiện qua chỉ tiêu vòng quay TPCP

giảm mạnh và duy trì xu hướng giảm cho đến năm 2011. Nguyên nhân là do ảnh

hưởng của cuộc khủng hoảng tài chính toàn cầu và những vấn đề bất ổn của nền kinh

tế trong nước, các tổ chức kinh doanh trên thị trường như các ngân hàng thương mại,

các CTCK gặp rất nhiều khó khăn, cùng với việc các NĐT nước ngoài ồ ạt rút vốn.

Khó khăn trong việc phát hành TPCP trên thị trường sơ cấp cũng gây ra sự ảm đạm

trên thị trường thứ cấp giai đoạn này. Những năm sau đó, thị trường bắt đầu phục hồi

thanh khoản, chỉ số vòng quay trái phiếu tăng dần trở lại qua các năm và đạt 2,25971

vào năm 2017, mức cao nhất từ trước đến nay.

3.3.1.6. Chỉ tiêu đánh giá mức độ ổn định

Mức độ biến động, độ lệch của chỉ số giá trái phiếu chính phủ

Vào 5/1/2015 SGDCK Hà Nội chính thức ra mắt bộ chỉ số trái phiếu (bond

index) nhằm cung cấp thêm công cụ chỉ báo trên thị trường TPCP. Đây là công cụ đo

lường mức độ biến động của thị trường trái phiếu, là một chỉ báo quan trọng của thị

trường TPCP. Chỉ số trái phiếu là công cụ tham chiếu để so sánh hiệu quả đầu tư trái

phiếu với các kênh đầu tư tài chính khác. Ngoài ra thông qua chỉ số trái phiếu, các

NĐT, nhất là NĐT nước ngoài có thể so sánh mức độ hấp dẫn của trái phiếu Việt Nam

với các thị trường khác để ra quyết định lựa chọn thị trường đầu tư hợp lý. Hơn nữa,

trong tương lai, chỉ số trái phiếu là tài sản cơ sở cho các sản phẩm phái sinh như hợp

đồng tương lai, quyền chọn.

Chỉ số trái phiếu đầu tiên được xây dựng trên trái phiếu KBNN vì loại trái phiếu

này chiếm tỷ trọng lớn trong tổng giá trị niêm yết của trái phiếu Chính phủ trên toàn

123

thị trường với 71%. Ngoài ra đây cũng là loại hàng hoá có độ rủi ro thấp và thuộc loại

hàng hoá cơ sở để NĐT tham chiếu định giá các loại trái phiếu khác trên thị trường.

Bộ chỉ số trái phiếu KBNN có điểm cơ sở là 100, ngày cơ sở là 18/3/2013.

Bảng 3.4: Kết quả phân tích thống kê chỉ số TPCP của một số quốc gia

trong khu vực

Chỉ tiêu Vietnam ThaiLan Indonesia Malaysia

Mean 0.05934 0.02326 0.07787 0.01909

Standard Deviation 0.29744 0.22529 0.85657 0.13297

Hệ tỷ số rủi ro (CV) 5.01218 9.68698 11.00023 6.96362

Skewness 0.28969 0.03335 0.23453 -1.38841

Kurtosis 10.41745 19.76325 17.53439 27.77963

Nguồn: Tác giả tính toán dựa trên số liệu của HNX và Asianbondsonline

Dựa vào số liệu chỉ số giá trái phiếu của Việt Nam và một số nước trong khu

vực gồm Thái Lan, Indonesia, Malaysia, từ năm 2013 đến hết năm 2016, tác giả tiến

hành phân tích thống kê. Số liệu của 3 nước Thái Lan, Indonesia, Malaysia được sử

dụng là chỉ số tổng thu nhập trái phiếu Chính phủ trong bộ chỉ số iBoxx ABF Index

xây dựng cho một số nước khu vực ASEAN. Bộ chỉ số Markit iBoxx ABF được thiết

kế để phản ánh sự biến động giá TPCP bao gồm cả TPCP và TP chính quyền địa

phương của 8 quốc gia gồm Trung Quốc, Hong Kong, Indonesia, Korea, Malaysia,

Philippines, Singapore và Thái Lan. Bộ chỉ số này được xây dựng từ nhiều nguồn dữ

liệu khác nhau.

Qua phân tích thống kê có thể thấy mức sinh lời TPCP Việt Nam ở mức khá

cao so với một số nước trong khu vực. Tuy nhiên khi đánh giá hệ số rủi ro CV của

TPCP Việt Nam so với các quốc gia còn lại thì hệ số rủi ro thấp nhất. Điều này chứng

tỏ TPCP Việt Nam ít rủi ro hơn. Xét chỉ số độ lệch (skewness) mức sinh lời TPCP

Việt Nam có độ lệch dương giống như Thái Lan, Indonesia, nhưng có độ lệch lớn nhất,

chứng tỏ thị trường biến động và có những mức sinh lời dương cực lớn. Ngược lại,

Malaysia lại là thị trường có độ biến động mạnh và rủi ro cao do có độ lệch âm cao

cùng với giá trị độ nhọn (kurtosis) lớn. Thái Lan tuy không có giá trị trung bình của

chỉ số trái phiếu cao nhưng lại có rủi ro thấp, độ lệch dương không quá lớn chứng tỏ

thị trường ít biến động, có độ ổn định cao.

124

Chỉ tiêu tỷ lệ nắm giữ TPCP của các NĐT dài hạn

Nếu như trước năm 2016, các NHTM nắm giữ đến 80% khối lượng TPCP, các

nhà đầu tư khác chỉ nắm giữ khoảng 20%, thì đến năm 2016 cơ cấu NĐT nắm giữ

TPCP đã có sự dịch chuyển khi các nhà đầu tư như bảo hiểm xã hội, bảo hiểm tiền gửi,

doanh nghiệp bảo hiểm... đã tăng lên đến 44,6% và các NHTM chỉ còn nắm giữ

55,4%. Năm 2017, con số này lần lượt là 47,6% và 52,4%. Rõ ràng, cơ cấu NĐT nắm

giữ TPCP đã chuyển dịch dần sang các NĐT dài hạn, hạn chế sự phụ thuộc vào các

NHTM vốn chỉ có nguồn vốn ngắn hạn, gây nên sự bất ổn cho thị trường.

3.3.2. Đánh giá sự phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam


3.3.2.1. Kết quả đạt được

Thứ nhất, thị trường TPCP đã có sự mở rộng đáng kể về quy mô. HNTC tạo cơ

hội thu hút nguồn vốn dồi dào cùng các nguồn lực khác, tạo điều kiện mở rộng thị

trường. TPCP dần trở thành kênh huy động vốn quan trọng cho NSNN. Khối lượng

TPCP phát hành qua các năm nhìn chung có xu hướng tăng. Bên cạnh đó, phát hành

TPCP ra thị trường quốc tế thành công đã tạo lập cầu nối giữa thị trường vốn trong

nước với thị trường tài chính quốc tế và là một phần trong quá trình hội nhập tài chính.

Trước tình hình thị trường tài chính trong nước còn nhỏ, quy mô vốn còn hạn chế, việc

phát hành TPCP quốc tế sẽ là một kênh huy động vốn quan trọng cho đầu tư phát triển,

giúp thị trường TPCP phát triển theo đúng chuẩn mực quốc tế hơn, ngoài ra còn giúp

tạo tiền đề cho các TP doanh nghiệp phát hành trên thị trường quốc tế. Giao dịch

TPCP trên thị trường thứ cấp đã cải thiện rõ rệt với giá trị giao dịch tăng nhanh

hàng năm.

Thứ hai, thị trường TPCP phát triển hướng dần tới sự bền vững khi lãi suất

TPCP có xu hướng giảm dần và tỷ trọng TPCP có kỳ hạn dài trong tổng số TPCP tăng.

Kỳ hạn TPCP có sự cải thiện qua các năm theo hướng tăng dần phát hành các TPCP có

kỳ hạn dài trên 10 năm, giảm TPCP có kỳ hạn ngắn (2,3 năm). Phát hành TPCP có kỳ

hạn dài sẽ tăng cường sự bền vững của thị trường bởi không tạo áp lực trả nợ nhanh,

trong ngắn hạn cho Chính phủ, từ đó giảm thiểu rủi ro. Đồng thời, lãi suất trên thị

trường TPCP cũng dần được tự do hoá, tuân theo quy luật cung cầu, đây là một trong

những điều kiện khi hội nhập tài chính.

125

Thứ ba, thị trường TPCP ngày càng hội nhập hơn với thị trường khu vực thể

hiện qua sự thu hẹp khoảng cách giữa lãi suất TPCP Việt Nam so với lãi suất TPCP tại

thị trường tham chiếu là Thái Lan.

Thứ tư, phần lớn TPCP Việt Nam được phát hành trên thị trường tài chính trong

nước, đây là nguồn cung cấp vốn quan trọng và bền vững cho thị trường. Trong bối

cảnh HNTC, Việt Nam cũng đã bắt đầu phát hành được TPCP quốc tế, dần tiếp cận

với thị trường vốn rộng lớn hơn.

Thứ năm, thị trường TPCP trở nên dễ tiếp cận hơn với các NĐT thể hiện ở cơ

sở NĐT ngày càng đa dạng. Hình thức phát hành TPCP qua đầu thầu trở thành kênh

huy động vốn chính, chứng tỏ thị trường TPCP đã ngày càng tuân theo chuẩn quốc tế.

Việc sử dụng hình thức đấu thầu thay vì bán lẻ, bảo lãnh hay đại lý phát hành sẽ giúp

thị trường cạnh tranh, minh bạch hơn tạo điều kiện cho nhiều NĐT tham gia. Phương

thức giao dịch đa dạng, gồm giao dịch thoả thuận điện tử và giao dịch thông thường hỗ

trợ nhiều đối tượng NĐT tham gia thị trường. Ngoài ra tỷ trọng giao dịch repo ngày

càng tăng thể hiện sự phát triển theo chiều sâu của thị trường. Bên cạnh đó, cơ sở hạ

tầng cho thị trường được cải thiện đáng kể, ngày càng hiện đại, đồng bộ, hỗ trợ tốt cho

NĐT, kể cả NĐT nước ngoài.

Thứ sáu, loại TPCP phát hành đã có sự đa dạng hơn, ngoài sản phẩm truyền

thống là trái phiếu trả lãi định kỳ chuẩn, thì thị trường đã có thêm sản phẩm trái phiếu

không trả lãi định kỳ và trái phiếu có kỳ trả lãi đầu tiên dài hoặc ngắn hơn kỳ hạn

chuẩn. Chất lượng hàng hoá trên thị trường TPCP dần được cải thiện. Số mã trái phiếu

phát hành đang có xu hướng giảm, và khối lượng từng mã tăng. Hàng hoá đa dạng và

có chất lượng tốt đáp ứng yêu cầu của đa dạng NĐT, làm cho thị trường TPCP trở nên

dễ tiếp cận hơn với các NĐT.

Thứ bảy, thị trường TPCP thể hiện sự hiệu quả hơn khi chỉ số vòng quay TPCP

được cải thiện đáng kể.

Thứ tám, mức độ ổn định thị trường TPCP được cải thiện đáng kể thông qua

việc cải thiện cơ cấu NĐT, giảm dần sự phụ thuộc vào các NHTM, và đã có sự tham

gia của các tổ chức khác như bảo hiểm xã hội và bảo hiểm tiền gửi. Đây là những

nguồn vốn trung và dài hạn cho thị trường.

126

3.3.2.2. Hạn chế

Thứ nhất, mặc dù số lượng TPCP phát hành và giá trị giao dịch TPCP đã tăng

hơn nhiều so với những ngày đầu thành lập nhưng quy mô thị trường TPCP của Việt

Nam so với một số nước trong khu vực và so với tiềm lực nền kinh tế vẫn còn nhỏ.

Thanh khoản của thị trường thứ cấp TPCP Việt Nam so với khu vực vẫn còn thấp.

Trong khi giá trị giao dịch bình quân phiên của Việt Nam chỉ khoảng 4000 tỷ

đồng/phiên, tương đương 180 triệu USD/phiên thì con số này của các quốc gia khác

trong khu vực khoảng 400 triệu USD-1500 triệu USD/phiên. Ngoài ra, giao dịch repo

vẫn chiếm tỷ trọng nhỏ trong tổng giá trị giao dịch thể hiện thị trường chưa thực sự

phát triển theo chiều sâu. Việc mở rộng quy mô nhanh chóng đôi khi có thể dẫn đến

nguy cơ khủng hoảng.

Thứ hai, thị trường phát triển chưa bền vững. Mặc dù lãi suất có xu hướng giảm

nhưng so với các nước trong khu vực, lãi suất TPCP Việt Nam vẫn còn ở mức cao.

Đồng thời lãi suất TPCP có những giai đoạn còn biến động rất mạnh, lãi suất ngắn hạn

cao hơn lãi suất dài hạn gây ra rủi ro cho thị trường, hoặc có những thời điểm lãi suất

TPCP ở mức rất cao gây ra hiệu ứng lấn át khu vực đầu tư tư nhân. Ngoài ra, kỳ hạn

còn lại của TPCP dưới 5 năm vẫn chiếm tỷ trọng lớn, trái phiếu có kỳ hạn dài khó phát

hành gây rủi ro cho Chính phủ. Trong khi đó, tỷ trọng TPCP/tổng giá trị TP phát hành

còn ở mức rất cao gây ra hiệu ứng lấn át đầu tư tư nhân, ảnh hưởng đến tính bền vững

của thị trường.

Thứ ba, mức độ hội nhập của thị trường TPCP Việt Nam với thị trường TPCP

khu vực còn thấp khi hệ số α và β không tiến đến 0 và 1, thị trường còn chịu tác động

từ nhiều yếu tố địa phương hơn là yếu tố chung của khu vực.

Thứ tư, mức độ tiếp cận thị trường vốn quốc tế của Việt Nam còn thấp khi khối

lượng TPCP quốc tế phát hành còn hạn chế và chủ yếu thu hút được NĐT do có mức

lãi suất cao. chứng tỏ Việt Nam chưa khai thác hiệu quả nguồn vốn dồi dào này.

Thứ năm, mức độ tiếp cận thị trường của các NĐT chưa cao.

Cơ sở nhà đầu tư vẫn thiếu vắng sự tham gia tích cực của các nhà đầu tư dài

hạn có tiềm lực tài chính mạnh như các quỹ đầu tư, các công ty bảo hiểm. NĐT trên

thị trường chủ yếu là các NHTM và một số ít các công ty chứng khoán. NĐT nước

ngoài tham gia trên thị trường TPCP Việt Nam còn hạn chế.

127

Bên cạnh đó, mặc dù đã có một số sản phẩm mới được triển khai nhưng các sản

phẩm TPCP phát hành vẫn còn là những sản phẩm khá đơn giản, chưa có các sản

phẩm phức tạp như trên thị trường quốc tế, như trái phiếu có lãi suất thả nổi, trái phiếu

TIPS, trái phiếu STRIP...Các công cụ cho NĐT phòng ngừa rủi ro như các công cụ

phái sinh còn hạn chế. Các sản phẩm trên thị trường TPCP sơ sài không đáp ứng được

nhu cầu đa dạng của nhiều loại NĐT.

Ngoài ra, sự kết nối cơ sở hạ tầng của thị trường với khu vực còn yếu, chưa xây

dựng được một hệ thống cơ sở hạ tầng chung với khu vực phục vụ cho việc phát hành

và giao dịch TPCP. Điều này làm hạn chế sự tiếp cận của NĐT, đặc biệt là NĐT nước

ngoài đến thị trường.

Thứ sáu, thị trường TPCP chưa hoạt động hiệu quả, chưa thể hiện được vai trò

là tham chiếu cho các thị trường khác. Chênh lệch giá chào mua, chào bán TPCP lớn.

Thứ bảy, mặc dù mức độ biến động chỉ số TPCP thấp nhưng thị trường TPCP

Việt Nam vẫn tiềm ẩn sự thiếu ổn định.

Rõ ràng thị trường TPCP Việt Nam từ khi thành lập đến nay đã có những bước

phát triển tích cực theo cả chiều rộng và chiều sâu. Các yếu tố của thị trường dần được

cải thiện, phù hợp hơn với từng giai đoạn phát triển và dần tuân theo chuẩn mực quốc

tế. HNTC đem lại tác động tích cực đến sự phát triển của thị trường TPCP, mở ra

nhiều cơ hội phát triển thị trường. Tuy nhiên có thể thấy thị trường TPCP chưa khai

thác được nhiều lợi ích từ hội nhập tài chính. Nếu thị trường tiếp tục mở rộng về quy

mô hơn nữa mà không phát triển chiều sâu, cùng với việc cải thiện các điều kiện

ngưỡng thì có thể phải gánh chịu rủi ro rất lớn.

3.3.2.3. Nguyên nhân

Quy mô nền kinh tế còn nhỏ

Nền kinh tế Việt Nam có tốc độ tăng trưởng GDP khá tốt thời gian gần đây tuy

nhiên chủ yếu GDP tăng trưởng nhờ tăng quy mô vốn đầu tư, cùng với sự tăng trưởng

không ổn định đã đem đến nhiều rủi ro tiềm ẩn.

Quy mô nền kinh tế nhỏ và sự phát triển của nền kinh tế ở mức độ thấp nên

nguồn tiết kiệm dài hạn còn hạn chế. Hơn nữa, tại một quốc gia đang phát triển với

mức thu nhập bình quân đầu người thấp, mới lên mức trung bình thì thói quen tiết

kiệm và đầu tư dài hạn của người dân còn hạn chế. Đây là trở ngại đối với sự phát

triển bền vững của thị trường TPCP. Ngoài ra, quy mô nền kinh tế nhỏ thì khả năng

128

gọi vốn trên thị trường quốc tế cũng thấp hơn, không thu hút được những NĐT lớn, tổ

chức đầu tư chuyên nghiệp.

Các điều kiện vĩ mô còn kém

Sự phát triển không ổn định của nền kinh tế cùng tỷ lệ lạm phát và sự biến động

của tỷ giá hối đoái đã hạn chế sự phát triển của thị trường TPCP. Diễn biến thị trường

TPCP phụ thuộc vào xu hướng biến động lãi suất VND, chịu ảnh hưởng của định

hướng điều hành chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ của Chính phủ, NHNN và

diễn biến kinh tế thế giới. Trong bối cảnh hội nhập, mở cửa nền kinh tế, diễn biễn kinh

tế vĩ mô của Việt Nam chịu nhiều ảnh hưởng từ biến động thế giới trong khi tình hình

thế giới còn nhiều phức tạp như những điều chỉnh chính sách của Mỹ, chiến tranh

thương mại Mỹ- Trung, các vấn đề chính trị diễn biến căng thẳng.

Mặc dù chính sách tài khoá được điều chỉnh theo hướng chặt chẽ, tiết kiệm, cân

đối thu chi NSNN nhưng Việt Nam vẫn có bội chi ngân sách lớn và kéo dài, tỷ lệ nợ

công cao, tỷ lệ thu ngân sách/GDP giảm, chi tiêu công lớn và chưa hiệu quả. Nguồn

thu NSNN chưa bền vững khi tỷ trọng thu từ khai thác tài nguyên còn cao trong khi

thu từ sản xuất kinh doanh còn thấp do tăng trưởng hoạt động sản xuất kinh doanh

kém. Tỷ trọng chi thường xuyên vẫn cao, nhiều hoạt động và nhiều đơn vị sự nghiệp

công lập chưa thu hút được nguồn lực ngoài NSNN khiến cho gánh nặng chi ngân sách

càng lớn.

Chính sách tiền tệ được điều hành linh hoạt trước những diễn biến của tình hình

trong nước và thế giới. Mặt bằng lãi suất được giữ ổn định, các chỉ tiêu tiền tệ, tín

dụng tăng theo mục tiêu, tỷ giá trong nước tương đối ổn định, thanh khoản thị trường

được đảm bảo, lạm phát được kiểm soát tốt. Tuy nhiên, diễn biến kinh tế thế giới có

nhiều phức tạp và liên tục thay đổi như diễn biến lãi suất, giá cả hàng hoá cơ bản trên

thị trường thế giới biến động, đã tác động mạnh đến lãi suất cũng như tỷ giá của Việt

Nam. Đây là thách thức không nhỏ đối với việc điều hành chính sách tiền tệ. Bên cạnh

đó, quy mô và chất lượng tín dụng mặc dù đã bước đầu được kiểm soát chặt chẽ hơn

nhưng tỷ lệ an toàn vốn của tổ chức tín dụng còn thấp.

Sự kết hợp giữa chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ còn bộc lộ nhiều hạn

chế. Đây là hai công cụ ổn định kinh tế vĩ mô quan trọng của quốc gia và có tác động

ảnh hưởng lẫn nhau. Kết hợp tốt hai chính sách sẽ đem lại sự tăng trưởng và ổn định

giá cả, đồng thời tạo điều kiện ứng phó với các giai đoạn kinh tế khác nhau. Mặc dù

129

các chính sách vĩ mô đã được chú trọng tăng cường phối hợp để đảm bảo tính thống

nhất hiệu lực, hiệu quả trong quản lý kinh tế vĩ mô tuy nhiên vẫn còn nhiều hạn chế

cần khắc phục như việc phối hợp chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá thường chỉ

tập trung giải quyết một vấn đề trong một thời điểm chứ chưa thực sự giải quyết được

đồng bộ tất cả các mục tiêu vĩ mô khiến cho các điều kiện vĩ mô thường không ổn

định, chưa định lượng được tác động của từng chính sách đến nền kinh tế khiến cho

việc điều hành chính sách còn định tính...

Sự tín nhiệm của Chính phủ với tư cách là tổ chức phát hành còn hạn chế

Nợ công của Chính phủ mặc dù vẫn nằm trong mức đề ra của Quốc hội nhưng

cũng đã tiến sát trần. Tuy nhiên chính sách quản lý nợ công còn nhiều bất cập. Trước

đây, theo Luật quản lý nợ công năm 2009, việc quản lý nợ công thuộc về ba cơ quan,

gồm Bộ Kế hoạch và đầu tư liên quan, NHNN và bộ Tài chính khiến dẫn đến tình

trạng không thống nhất đầu mối vay nợ, sử dụng nợ, và trả nợ. Phạm vi tính nợ công

của Việt Nam cũng khác so với một số quốc gia và cách tính của một số tổ chức quốc

tế, không bao gồm nợ của Ngân hàng nhà nước, các doanh nghiệp nhà nước, tổ chức

bảo hiểm xã hội, an sinh xã hội và một số địa phương. Điều này có thể làm nợ công

theo cách tính của Việt Nam thấp hơn cách tính của một số tổ chức quốc tế, đồng thời

cũng có thể gây ra việc đánh giá thấp nợ công thực sự của quốc gia dẫn đến việc các

NĐT e dè khi đưa ra quyết định đầu tư. Hơn nữa, tuy việc minh bạch tình hình nợ

công và quản lý nợ công đã được thực hiện và có sự cải thiện nhưng vẫn tồn tại nhiều

bất cập như việc công khai thông tin còn chậm trễ, thiếu chi tiết. Những vấn đề này

gây trở ngại cho việc thu hút NĐT vào thị trường TPCP Việt Nam.

Bên cạnh đó, mặc dù những can thiệp vào thị trường của Chính phủ và các cơ

quan quản lý đã dần được gỡ bỏ, tuy nhiên vẫn còn tồn tại như việc kiểm soát lãi suất

bằng lãi suất trần gây ra sự chênh lệch lớn giữa lãi suất phát hành và lãi suất giao dịch

tại một số thời điểm, chỉ định thầu...Chính phủ đóng vai trò chủ thể phát hành trên thị

trường TPCP nhằm huy động vốn cho NSNN, do vậy cần tuân theo quy luật thị

trường, hạn chế can thiệp với mục tiêu thu hút các nguồn vốn bắt buộc. Những can

thiệp mang tính chất bắt buộc của Chính phủ sẽ làm hạn chế sự phát triển của thị

trường.

130

Sự phát triển của khu vực tài chính còn thấp

Sự phát triển của thị trường TPCP chịu ảnh hưởng của hệ thống tài chính qua

nhiều kênh tác động như quy mô vốn, các tổ chức tài chính và cơ sở hạ tầng. Thị

trường tài chính chưa phát triển mạnh mẽ với quy mô còn nhỏ so với các nước trong

khu vực, dẫn tới khả năng cung ứng vốn còn hạn chế. Tỷ trọng nguồn vốn ngắn hạn

cao trong khi tỷ trọng nguồn vốn trung và dài hạn thấp khiến cho thị trường kém bền

vững, chưa đảm bảo được nguồn lực cho phát triển kinh tế.

Các tổ chức tài chính còn hạn chế cả về quy mô và chất lượng. Hệ thống các tổ

chức tài chính do mới phát triển nên quy mô còn nhỏ, các định chế đầu tư mới như quỹ

tương hỗ, quỹ đầu tư trái phiếu chưa thu hút được sự tham gia của các nhà đầu tư.

Nguồn vốn của các công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí còn hạn chế. Bên cạnh đó, do yếu tố

lịch sử nên hệ thống NHTM đóng vai trò là kênh cung cấp vốn chủ yếu cho nền kinh

tế gồm cả vốn trung, dài hạn, trong khi vốn huy động chủ yếu là ngắn hạn và vẫn là

nhà đầu tư chính trên thị trường TPCP đã hạn chế sự phát triển của thị trường. Hệ

thống ngân hàng Việt Nam mặc dù đang trong quá trình tái cơ cấu nhưng tiềm lực tài

chính còn hạn chế, các chỉ tiêu an toàn thấp, tỷ lệ nợ xấu cao. Điều này tiềm ẩn rủi ro

cho thị trường TPCP.

Bên cạnh đó, cơ sở hạ tầng tài chính còn nhiều hạn chế so với các thị trường

phát triển như các sản phẩm tài chính còn ít, kém đa dạng các sản phẩm phái sinh còn

ít, chưa có các sản phẩm chứng khoán hoá, chất lượng cung cấp thông tin còn thấp.

Trong bối cảnh cuộc cách mạng công nghiệp 4.0 đang diễn ra mạnh mẽ, nhiều vấn đề

được đặt ra đối với cơ sở hạ tầng của hệ thống tài chính như tội phạm công nghệ cao,

bảo mật dữ liệu người dùng, bảo vệ nhà đầu tư...

Khuôn khổ pháp lý liên quan đến thị trường TPCP và các chủ thể tham gia thị

trường còn hạn chế

Khuôn khổ pháp lý đã được thay đổi nhiều cho phù hợp với sự phát triển của thị

trường nhưng lại chưa có sự thống nhất, đồng bộ, gây khó khăn cho các chủ thể tham

gia hoặc có ý định tham gia vào thị trường. Khuôn khổ pháp lý cho việc thành lập,

hoạt động, và tham gia vào thị trường TPCP của một số chủ thể như các quỹ đầu tư,

các công ty bảo hiểm, ngân hàng thương mại, đặc biệt là các NĐT nước ngoài còn

nhiều hạn chế. Bên cạnh đó, quy định về thuế đối với thu nhập từ đầu tư chứng khoán

cũng chưa khuyến khích NĐT tham gia thị trường.

131

Tính minh bạch của thị trường chưa cao

Thị trường ngày càng minh bạch hơn. Cùng với hệ thống giao dịch TPCP

chuyên biệt thì hệ thống thông tin cũng được xây dựng mới, bảo đảm an toàn dữ liệu

và được cung cấp thông qua các thành viên, các hãng tin và trên trang tin điện tử. Nhờ

đó, nội dung thông tin về trái phiếu sẽ phong phú, đa dạng hơn, đáp ứng tốt hơn nhu

cầu của các thành viên thị trường và công chúng, tạo điều kiện xây dựng đường cong

lợi suất chuẩn. Các thông tin về nợ công, quản lý nợ, phát hành và giao dịch TPCP

được công khai đến các NĐT. Kế hoạch, lịch biểu, kết quả đấu thầu hàng năm, hàng

quý và ngày phát hành được công bố cụ thể kịp thời, chính xác. Tuy nhiên chất lượng

công bố thông tin vẫn còn hạn chế như thông tin cung cấp còn đơn điệu, chủ yếu mang

tính chất tổng quát, ngắn hạn, chung chung, chưa có các thông tin phân tích chuyên

sâu, dài hạn, phục vụ công tác đánh giá, nhận định xu hướng thị trường, gợi ý chính

sách.

132


Chương 3 của luận án cung cấp thực trạng phát triển thị trường trái phiếu Chính

phủ Việt Nam trong bối cảnh hội nhập tài chính. Thực trạng HNTC và hội nhập thị

trường trái phiếu trong đó có thị trường trái phiếu Chính phủ của Việt Nam được tổng

hợp ngay từ đầu chương, tiếp theo là khái quát thực trạng thị trường sơ cấp và thị

trường thứ cấp TPCP Việt Nam. Nghiên cứu sinh thực hiện đánh giá về sự phát triển

của thị trường TPCP Việt Nam trong bối cảnh HNTC sử dụng bộ tiêu chí đánh giá sự

phát triển đã xây dựng ở chương 2. Những kết quả đạt được, hạn chế và nguyên nhân

được nghiên cứu tổng hợp, phân tích làm cơ sở cho phần giải pháp ở chương 5.

133

CHƯƠNG 4: MÔ HÌNH KIỂM ĐỊNH CÁC NHÂN TỐ TÁC ĐỘNG TỚI SỰ

PHÁT TRIỂN CỦA THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ TRONG BỐI

CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH

4.1. Cơ sở dữ liệu và phương pháp

4.1.1. Cơ sở dữ liệu

Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu là dữ liệu bảng cân bằng, bao gồm 9

nước trong khu vực ASEAN + 3 gồm 3 nước ngoài ASEAN là Nhật Bản, Hàn Quốc,

Trung Quốc, và 6 nước trong khu vực ASEAN gồm Indonesia, Malaysia, Philippines,

Singapore, Thái Lan và Việt Nam. Luận án thực hiện kiểm định các nhân tố tác động

tới sự phát triển của thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh HNTC trên dữ liệu

thu thập từ 9 quốc gia trên do các quốc gia đều nằm trong cùng một khu vực liên kết ở

Đông Á, có các thể chế hợp tác trên nhiều lĩnh vực trong đó có sáng kiến thị trường

trái phiếu Châu Á nhằm phát triển thị trường trái phiếu trong khu vực. Bên cạnh đó, số

liệu liên quan đến các biến sử dụng trong mô hình không sẵn có ở một số quốc gia

chưa có thị trường trái phiếu phát triển trong khu vực ASEAN nên chỉ có 6 quốc gia

trong khu vực ASEAN được lựa chọn.

Dữ liệu của các biến liên quan trong mô hình được thu thập trong giai đoạn 17

năm từ năm 2000 đến năm 2016. Năm 2000 là thời điểm nhiều thị trường TPCP ở các

nước ASEAN + 3 bắt đầu bước vào giai đoạn phát triển. Ngoài ra có một số nước

trong mẫu nghiên cứu bắt đầu năm tài khoá không phải từ ngày 1 tháng 1 mà từ một

tháng khác trong năm như Singapore và Nhật Bản bắt đầu năm tài khoá từ ngày 1

tháng 4 cũng không ảnh hưởng đến kết quả nghiên cứu do một năm tài khoá vẫn bao

gồm 12 tháng.

Dữ liệu được thu thập từ các nguồn sau: Asiabondsonline, thống kê tài chính

thế giới của IMF (IMF international financial statistics), chỉ số phát triển thế giới của

Ngân hàng thế giới ( World development indicators of the World Bank), các chỉ số

chính cho Châu Á và Thái Bình Dương của Ngân hàng phát triển Châu Á ADB ( key

indicators for Asia and the Pacific), The Heritage foudation, và tổ chức Hướng dẫn

quốc tế về rủi ro quốc gia (International country risk guide). Đây đều là những nguồn

dự liệu có uy tín trên thế giới và trong khu vực, được sử dụng trong nhiều nghiên cứu

trước đây.

134

Nhằm kiểm định các nhân tố tác động tới sự phát triển của thị trường trái phiếu

Chính phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính, luận án sử dụng biến phụ thuộc là quy

mô thị trường TPCP được tính bằng giá trị TPCP đang lưu hành trên GDP. Đây là biến

được sử dụng trong nhiều nghiên cứu trước đây khi đánh giá các yếu tố tác động đến

sự phát triển của thị trường trái phiếu như nghiên cứu của Eichengreen và cộng sự

(2004) [55], Adelegan và cộng sự (2009) [23], Bhattacharyay (2011) [32] và Thotho

(2014) [83].

Các biến độc lập trong mô hình gồm quy mô nền kinh tế, biến động tỷ giá hối

đoái, mức độ hội nhập tài chính, cân bằng ngân sách trên GDP, tự do tiền tệ, quy mô

hệ thống ngân hàng, chênh lệch lãi suất, và sự ổn định của Chính phủ. Trong đó biến

quy mô nền kinh tế và biến thu nhập bình quân đầu người sử dụng tổng sản phẩm quốc

nội ngang giá sức mua (GDP-PPP) để tính toán. Quy mô hệ thống ngân hàng được

phản ánh qua tỷ lệ tín dụng nội địa trên GDP cung cấp bởi hệ thống ngân hàng. Chênh

lệch lãi suất được tính bằng chênh lệch giữa lãi suất cho vay và lãi suất đi vay. Biến

động tỷ giá hối đoái cho 1 năm được tính bằng độ lệch chuẩn của chênh lệch tỷ giá hối

đoái từng tháng giữa đồng nội tệ của một quốc gia với đồng đô la Mỹ.

4.1.2. Phương pháp ước lượng

Phương pháp nghiên cứu định lượng dữ liệu mảng được áp dụng trong luận án.

Dữ liệu mảng bao gồm 9 quốc gia và 17 thời điểm, như vậy có 153 quan sát. Phương

pháp hồi quy gộp Pooled OLS, mô hình tác động ngẫu nhiên REM, mô hình tác động

cố định FEM và phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất GLS được sử dụng.

Pooled OLS là cách tiếp cận dữ liệu bảng gộp dựa trên giả định các hệ số đều không

thay đổi giữa các đối tượng khác nhau và không thay đổi theo thời gian. Do vậy, một

hàm hồi quy chung được áp dụng cho tất cả các nước và các hệ số hồi quy là như nhau

cho tất cả các quan sát. Mô hình tác động cố định FEM giả định mỗi quốc gia đều có

những đặc điểm riêng biệt có thể ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường TPCP, từ

đó phân tích mối tương quan giữa phần dư của mỗi quốc gia với các biến giải thích,

qua đó kiểm soát và tách ảnh hưởng của các đặc điểm riêng biệt không thay đổi theo

thời gian ra khỏi các biến giải thích để chúng ta có thể ước lượng những ảnh hưởng

thực của biến giải thích tới biến phụ thuộc. Như vậy tung độ gốc thay đổi theo từng

quốc gia và hệ số độ dốc là hằng số đối với các quốc gia. Điểm khác biệt giữa mô hình

tác động ngẫu nhiên REM và mô hình tác động cố định FEM được thể hiện ở sự biến

135

động giữa các đơn vị là các quốc gia. Nếu sự biến động giữa các quốc gia có tương

quan đến biến giải thích trong mô hình FEM thì trong mô hình REM sự biến động giữa

các đơn vị được giả sử là ngẫu nhiên và không tương quan đến các biến giải thích.

REM giả định rằng tung độ gốc của một đơn vị cá nhân được lấy ra ngẫu nhiên từ một

tổng thể lớn, với giá trị trung bình không đổi. Sau đó tung độ gốc của từng đơn vị được

thể hiện như một sự lệch khỏi giá trị trung bình không đổi này. Khi tồn tại hiện tượng

phương sai sai số thay đổi và hiện tượng tự tương quan trong mô hình tối ưu nhất

trong 3 mô hình OLS, FEM, REM, phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất

GLS được sử dụng. Có ba mô hình GLS có thể sử dụng đó là GLS giản đơn, mô hình

GLS khắc phục hiện tượng phương sai sai số thay đổi và mô hình GLS khắc phục hiện

tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan, tuỳ thuộc vào các hiện tượng mà

mô hình tối ưu nhất trong 3 mô hình OLS, FEM, REM gặp phải. Phần mềm Stata 13

được sử dụng để thực hiện các ước lượng và kiểm định.

4.1.3. Giả thuyết và mô hình nghiên cứu

Các nhân tố ảnh hưởng đến sự phát triển của thị trường TPCP đã được phân

tích ở chương II. Trên cơ sở vận dụng các lý thuyết này, cùng với mô hình hồi quy và

kết quả nghiên cứu của một số nghiên cứu thực nghiệm trước đây như nghiên cứu của

Eichengreen và Luengnaruemitchai (2004) [55], Adelegan và cộng sự (2009) [23],

Bhattacharyay (2011) [32], và Thotho (2014) [83], đồng thời có sự điều chỉnh để phù

hợp hơn với đặc điểm của thị trường TPCP, tác giả đưa ra giả thuyết cũng như mô

hình nghiên cứu nhằm làm rõ mục tiêu nghiên cứu là tìm ra các nhân tố có ảnh hưởng

đến sự phát triển của thị trường TPCP và đánh giá tác động của các nhân tố này đến sự

phát triển của thị trường. Mô hình hồi quy có dạng như sau:

GBMsizeit = βo + β1t*GDPit + β2t*EXFLUCit + β3t*KAOPENit + β4t*FISBALit +

β5t*BANKSIZEit + β6t* SPREADit + β7t* MONFREEit + β8t*GOVSTABit + Uit

Trong đó:

i : quốc gia thứ i (i = 1-9)

t: năm (từ 2000-2016)

Biến phụ thuộc:

- GBMsize it : quy mô thị trường trái phiếu (% GDP) ở nước i trong năm t

Các biến độc lập:

- GDPit: Tổng sản phẩm quốc nội- ngang giá sức mua (GDP PPP) của nước i tại năm t

136

- EXFLUCit: Biến động tỷ giá hối đoái giữa đồng nội tệ của quốc gia i với đồng USD

tại thời điểm t

- KAOPENit : Độ mở tài khoản vốn quốc gia i tại thời điểm t

- FISBALit : tỷ lệ thặng dư/ thâm hụt NSNN % GDP của quốc gia i tại thời điểm t

- BANKSIZEit : Tỷ lệ tín dụng trong nước cấp bởi các ngân hàng % GDP của quốc gia

i tại thời điểm t

- SPREADit : Chênh lệch lãi suất cho vay và lãi suất huy động của quốc gia i tại thời

điểm t

- MONFREEit : mức độ tự do tiền tệ của quốc gia i tại thời điểm t

- GOVSTABit : chỉ số ổn định của Chính phủ của nước i tại năm t

- Uit : phần nhiễu

Mô hình nghiên cứu được sử dụng để kiểm định các giả thuyết nghiên cứu sau:

Giả thuyết H1: Quy mô nền kinh tế có mối quan hệ cùng chiều với quy mô thị

trường TPCP.

Quy mô nền kinh tế được thể hiện bằng chỉ tiêu tổng sản phẩm quốc nội tính

theo ngang giá sức mua.

Giả thuyết H2: Biến động tỷ giá có mối quan hệ ngược chiều với quy mô thị

trường TPCP.

Biến động tỷ giá mạnh gây ra rủi ro lớn cho NĐT nước ngoài, từ đó hạn chế sự

phát triển của thị trường (Eichengreen và cộng sự, 2004) [55]. Tỷ giá hối đoái ổn định

sẽ hạn chế rủi ro cho NĐT, thu hút NĐT nước ngoài tham gia vào thị trường.

Giả thuyết H3: Mức độ HNTC có mối quan hệ cùng chiều hoặc ngược chiều

với quy mô thị trường TPCP.

Mức độ HNTC với biến đại diện là chỉ số KAOPEN thể hiện độ mở của tài

khoản vốn. Độ mở tài khoản vốn được đo bằng cách sử dụng chỉ số Chinn-Ito được

xây dựng bởi Chinn và Ito năm 2006 là một chỉ số về mức độ kiểm soát vốn.

Giả thuyết H4: Mức độ cân bằng ngân sách có mối quan hệ ngược chiều với quy

mô thị trường TPCP.

Cân bằng ngân sách với biến đại diện là chênh lệch giữa thu và chi NSNN theo

tỷ lệ phần trăm GDP. Cân bằng ngân sách tốt không có lợi cho sự phát triển của thị

trường TPCP (Eichengreen và cộng sự, 2004) [55]. Một quốc gia có thể không cần

phát triển thị trường TPCP vì mục tiêu huy động vốn nếu NSNN trong tình trạng thặng

137

dư. Một quốc gia trong tình trạng thâm hụt ngân sách sẽ tìm cách huy động vốn cho

NSNN qua phát hành TPCP, từ đó giúp mở rộng quy mô thị trường.

Giả thuyết H5: Quy mô ngân hàng có mối quan hệ cùng chiều hoặc ngược chiều

với quy mô thị trường TPCP.

Tỷ lệ tín dụng trong nước cấp bởi các ngân hàng trên GDP là biến đại diện cho

quy mô hệ thống ngân hàng. Như đã phân tích ở chương 2, các ngân hàng là những

nhà kinh doanh trái phiếu và nhà tạo lập thị trường trên thị trường trái phiếu. Hệ thống

ngân hàng lớn và có mức độ vốn hoá cao là cần thiết cho sự phát triển của thị trường

trái phiếu thanh khoản và thực hiện đúng chức năng (Hawkins, 2002, trích bởi Leonard

Thotho (2014) [83]). Tuy nhiên, nếu hệ thống ngân hàng thống trị hệ thống tài chính

trong nước thì có thể TPCP không đủ sức hấp dẫn NĐT, từ đó cản trợ sự phát triển của

thị trường.

Giả thuyết H6: Chênh lệch lãi suất có mối quan hệ ngược chiều với quy mô thị

trường TPCP.

Chênh lệch lãi suất là chênh lệch giữa lãi suất cho vay và lãi suất đi vay. Chênh

lệch lãi suất thể hiện mức độ cạnh tranh và hiệu quả của các ngân hàng thương mại.

Chênh lệch lãi suất cho vay và lãi suất huy động nhỏ có thể khiến các NHTM lựa chọn

trái phiếu như một kênh đầu tư. Đây là cơ hội mở rộng thị trường TPCP.

Giả thuyết H7: Mức độ tự do tiền tệ có quan hệ cùng chiều với quy mô thị

trường TPCP

Tham chiếu cho chỉ số tự do tiền tệ là chỉ số chính sách lạm phát, là một thành

phần phụ trong chỉ số tự do kinh tế được công bố bởi The Heritage Foundation. Tự do

tiền tệ yêu cầu một mức ổn định tiền tệ và giá xác định bởi thị trường. Không có tự do

tiền tệ, rất khó để tạo ra giá trị dài hạn hoặc vốn tích luỹ. Giá trị đồng tiền chịu ảnh

hưởng của chính sách tiền tệ của Chính phủ. Với 1 chính sách tiền tệ chống lạm phát,

duy trì sự ổn định về giá và duy trì sự giàu có của một quốc gia, mọi người có thể dựa

vào giá thị trường trong một tương lai gần. Các khoản đầu tư, tiết kiệm, các kế hoạch

dài hạn khác sẽ được tự tin thực hiện hơn. Ngược lại, một chính sách lạm phát có thể

làm giảm của cải và bóp méo giá, phân bổ nguồn lực sai, và tăng chi phí kinh doanh.

Không có một lý thuyết nào về một chính sách tiền tệ phù hợp cho một xã hội tự do.

Tuy nhiên, điều đặc trưng cho hầu hết lý thuyết tiền tệ là hỗ trợ lạm phát thấp và một

ngân hàng trung ương độc lập. Ngoài ra còn có sự công nhận rộng rãi rằng kiểm soát

138

giá phá huỷ sự hiệu quả của thị trường và dẫn đến sự thiếu hụt hoặc thặng dư. Mức độ

ổn định giá chiếm phần lớn số điểm của mục tự do tiền tệ, mặc dù các quốc gia sử

dụng các biện pháp can thiệp giá bị trừ 20% số điểm.

Mức độ tự do tiền tệ có quan hệ cùng chiều với quy mô thị trường TPCP bởi

khi đó lạm phát thấp, ổn định và giá được hình thành tuân theo quy luật thị trường sẽ

là điều kiện thuận lợi cho phát triển thị trường TPCP.

Giả thuyết H8: Sự ổn định Chính phủ có quan hệ cùng chiều với quy mô thị

trường TPCP.

TPCP liên quan đến rủi ro Chính phủ. Rủi ro Chính phủ xuất phát từ rủi ro

chính trị. Xếp hạng rủi ro chính trị được thực hiện bởi Tổ chức Hướng dẫn quốc tế về

rủi ro quốc gia (International Country Risk Guide – ICRG). Điểm số cao nhất cho thấy

nguy cơ tiềm ẩn thấp nhất cho thành phần tương ứng và số điểm thấp nhất 0 cho thấy

rủi ro tiềm ẩn cao nhất. Xếp hạng rủi ro chính trị bao gồm 12 biến có trọng số là sự ổn

định của Chính phủ, điều kiện kinh tế, xã hội, rủi ro đầu tư, mâu thuẫn nội bộ, xung

đột bên ngoài, tham nhũng, quân đội trong chính trị, căng thẳng tôn giáo, pháp luật và

mệnh lệnh, căng thẳng dân tộc, trách nhiệm dân chủ và chất lượng bộ máy hành chính.

Các nghiên cứu trước như nghiên cứu của Eichengreen và cộng sự (2004) [55],

Adelegan và cộng sự (2009) [23] sử dụng 4 chỉ tiêu trong 12 chỉ tiêu là pháp luật và

trật tự, tham nhũng, chất lượng bộ máy hành chính và rủi ro đầu tư nhằm đánh giá tác

động của các vấn đề này đến sự phát triển của thị trường trái phiếu nói chung, bao gồm

cả thị trường trái phiếu doanh nghiệp. Tuy nhiên luận án sử dụng 4 chỉ tiêu là sự ổn

định Chính phủ, mẫu thuẫn nội bộ, xung đột bên ngoài và pháp luật và mệnh lệnh bởi

đây là các yếu tố ảnh hưởng trực tiếp đến khả năng phát hành TPCP và ảnh hưởng đến

sự phát triển của thị trường TPCP.

Chỉ tiêu sự ổn định Chính phủ là đánh giá về khả năng chính phủ thực hiện các

chương trình theo cam kết và khả năng giữ quyền lực của Chính phủ. Xếp hạng rủi ro

được xác định dựa vào 3 thành tố bên trong là sự thống nhất của chính phủ, sức mạnh

lập pháp và hỗ trợ phổ biến.

Chỉ tiêu mâu thuẫn nội bộ là đánh giá về tình hình bạo lực chính trị trong nước

và tác động đến vấn đề quản trị. Xếp hạng cao nhất được trao cho những quốc gia

không có sự phản đối vũ trang hay dân sự đối với chính phủ và chính phủ không

thường sử dụng bạo lực trực tiếp hoặc gián tiếp đến dân chúng. Xếp hạng thấp nhất

139

được gán cho quốc gia xảy ra nội chiến. Các thành phần phụ được xem xét để xếp

hạng điểm là các cuộc nội chiến hoặc đe doạ đảo chính, bạo lực chính trị, khủng bố và

biểu tình

Chỉ tiêu xung đột bên ngoài là đánh giá rủi ro đối với chính phủ đương nhiệm

từ các hành động nước ngoài, áp lực bên ngoài từ không bạo lực (áp lực ngoại giao,

viện trợ, hạn chế thương mại, trừng phạt, tranh chấp lãnh thổ...) đến bạo lực (chiến

tranh). Các xung đột bên ngoài có thể ảnh hướng xấu đến hoạt động kinh doanh nước

ngoài theo nhiều cách, từ hạn chế hoạt động thương mại và đầu tư, gây méo mó trong

việc phân bổ các nguồn lực kinh tế, tới nguy cơ thay đổi cấu trúc xã hội. Xếp hạng rủi

ro được xem xét dựa vào 3 nhân tố là chiến tranh, xung đột xuyên biên giới, áp lực

nước ngoài.

Chỉ tiêu pháp luật và trật tự được đánh giá riêng biệt. Để đánh giá yếu tố Luật,

sức mạnh và sự công bằng của hệ thống pháp luật được xem xét, trong khi trật tự là

một đánh giá về việc chấp hành pháp luật. Một quốc gia có thể được xếp hạng thấp

nếu tỷ lệ tội phạm cao và sự lan rộng của tội phạm.

Do các chỉ tiêu đều được đánh giá theo thang điểm đã tính trọng số và điểm số

cao nhất cho thấy nguy cơ tiềm ẩn thấp nhất cho thành phần tương ứng và số điểm

thấp nhất 0 cho thấy rủi ro tiềm ẩn cao nhất nên tác giả gộp 4 chỉ tiêu trên thành một

chỉ tiêu phản ánh sự ổn định của Chính phủ. Với mức điểm tổng càng cao phản ánh rủi

ro đối với Chính phủ càng thấp, điều này sẽ có tác động tích cực đến sự phát triển thị

trường TPCP. Điểm chỉ số rủi ro chính trị gồm 12 chỉ tiêu đánh giá bên trong không

được sử dụng trong nghiên cứu do ngoài 4 chỉ tiêu là sự ổn định của Chính phủ, mâu

thuẫn nội bộ, xung đột bên ngoài và pháp luật và trật tự có liên quan trực tiếp đến sự

phát triển của thị trường TPCP thì các chỉ tiêu khác không có liên quan trực tiếp hoặc

đã được phản ánh trong các biến khác trong mô hình. Việc đưa toàn bộ các chỉ tiêu

vào thành biến rủi ro chính trị sẽ gặp vấn đề đa cộng tuyến trong mô hình nghiên cứu,

tức là các biến độc lập có mối quan hệ mạnh với nhau.

4.2. Kết quả của mô hình định lượng

4.2.1. Phân tích thống kê mô tả

Kết quả thống kê mô tả đối với các biến có trong mô hình nghiên cứu được thể

hiện ở bảng 4.1.

140

Bảng 4.1: Thống kê mô tả các biến trong mô hình nghiên cứu

STT Tên biến Ký hiệu Số quan

sát

Mean Std. Deviation Min Max

1 Quy mô thị trường

TPCP

GBMsize 153 46,3432 41,3717 0,25 194,62

2 Biến động tỷ giá EXFLUC 153 0,5500451 6,791085 -0,0182649 84,00206

3 Độ mở tài khoản vốn KAOPEN 153 0,3009318 1,309683 -1,194733 2,374419

4 Cân bằng tài khoá FISBAL 153 -1,429412 3,675468 -8,3 11,4

5 Tự do tiền tệ MONFREE 153 78,90654 7,938229 49,4 94,3

6 Quy mô ngân hàng BANKSIZE 153 90,42537 38,31927 18,1557 184,7077

7 Chênh lệch lãi suất SPREAD 153 3,286283 1,453119 0,6066667 7,680833

8 Sự ổn định Chính phủ GOVSTAB 153 29,06503 7,39265 8,458333 39,5

9 Quy mô nền kinh tế GDP 153 2317,898 3780,812 159,786 21290,13

Nguồn: Kết quả thống kê mô tả từ phần mềm STATA

Đây là dữ liệu bảng cân bằng, từ 9 quốc gia, trong 17 năm, có tổng số quan sát

là 153 quan sát.

Tương quan giữa các biến phụ thuộc và biến độc lập trong mô hình được thể

hiện trong bảng 4.2.

Bảng 4.2. Ma trận tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu

GBMsize EXFLUC KAOPEN FISBAL MONFREE GDP BANKSIZE SPREAD GOVSTAB

GBMsize 1,0000

EXFLUC -0,0501 1,0000

KAOPEN 0,5334 -0,0268 1,0000

FISBAL -0,3271 -0,0703 0,2783 1,0000

MONFREE 0,4732 -0,1243 0,5042 0,1534 1,000

GDP 0,1980 -0,0380 -0,1770 -0,1659 -0,0262 1,000

BANKSIZE 0,2695 0,0456 0,0558 0,0763 0,3265 0,3270 1,000

SPREAD -0,5679 -0,0564 0,0033 0,3650 -0,2794 -0,1975 -0,5428 1,000

GOVSTAB 0,1142 -0,0388 0,4055 0,1778 0,4705 0,1136 0,0981 0,0233 1,0000

Nguồn: Tính toán của tác giả

Xem xét hệ số tương quan giữa biến phụ thuộc là quy mô thị trường TPCP với

các biến giải thích trong mô hình thấy biến độ mở tài khoản vốn, tự do tiền tệ, quy mô

nền kinh tế, quy mô hệ thống ngân hàng, và sự ổn định Chính phủ có quan hệ cùng

chiều với quy mô thị trường TPCP. Trong đó, biến độ mở tài khoản vốn thể hiện mức

độ HNTC của quốc gia có mối quan hệ khá mạnh với quy mô thị trường TPCP. Biến

quy mô thị trường TPCP cũng có mức độ phụ thuộc tuyến tính khá lớn vào biến tự do

141

tiền tệ với hệ số tương quan lớn. Các biến gồm biến động tỷ giá, cân bằng ngân sách,

chênh lệch lãi suất có hệ số tương quan với biến quy mô thị trường TPCP âm, thể hiện

sự biến động ngược chiều, trong đó biến chênh lệch lãi suất giữa lãi suất cho vay và lãi

suất huy động có quan hệ mạnh nhất với biến quy mô thị trường TPCP.

Nhìn vào ma trận hệ số tương quan giữa các biến trong mô hình nghiên cứu có

thể thấy giữa các cặp biến độc lập có mối tương quan rất thấp, giá trị tuyệt đối hệ số

tương quan giữa các cặp biến đều thấp hơn 0,6. Do đó, hiện tượng đa cộng tuyến giữa các

biến trong mô hình được đánh giá là không nghiêm trọng. Để kiểm tra hiện tượng đa cộng

tuyến giữa các biến trong mô hình, lệnh VIF được sử dụng cho kết quả như sau:

Tất cả các hệ số VIF đều nhỏ hơn 5, vì vậy có thể kết luận không có hiện tượng đa

cộng tuyến.

4.2.2. Kết quả phân tích hồi quy

Bảng 4.3. Tổng hợp kết quả ước lượng với các phương pháp OLS, FEM và REM

Biến Pool OLS FEM REM

Co.efficient P value Co.efficient P value Co.efficient P value

EXFLUC -0,285511 0,250 0,0080337 0,958 -0,285511 0,248

KAOPEN 20,3478 0,000 2,562142 0,260 20,3478 0,000

FISBAL -3,602462 0,000 -0,7838085 0,205 -3,602462 0,000

MONFREE 1,083715 0,000 -0,4895728 0,033 1,083715 0,000

GDP 0,0025516 0,000 0,0006344 0,305 0,0025516 0,000

BANKSIZE -0.0808842 0,172 -0,2712771 0,000 -0,0808842 0,170

SPREAD -11,03913 0,000 -3,082021 0,038 -11,03913 0,000

GOVSTAB -1,118279 0,000 -3,257303 0,000 -1,118279 0,000

-cons 19,89561 0,388 213,8806 0,000 19,89561 0,387

R-squared 0,7742 0,3707 0,0441

Prob> F 0,0000


142

Luận án tiến hành hồi quy mô hình ước lượng với các phương pháp bình

phương tối thiểu gộp Pool OLS, mô hình các tác động cố định FEM, và mô hình các

tác động ngẫu nhiên REM. Kết quả các ước lượng được tổng hợp trong bảng 4.3.

Kiểm định Hausman nhằm mục đích kiểm tra sự phù hợp giữa mô hình tác

động cố định FEM và mô hình tác động ngẫu nhiên hay mô hình Pooled OLS với kết

quả như sau:

Prob = 0,0000 < 0,05 nên mô hình hiệu ứng cố định FEM là phù hợp hơn để

giải thích kết quả. Mô hình hiệu ứng cố định giải thích tốt hơn ảnh hưởng của các yếu

tố đến sự phát triển của thị trường TPCP với mức ý nghĩa 37%.

Kết quả mô hình tác động cố định cho thấy tự do tiền tệ, quy mô ngân hàng,

chênh lệch lãi suất cho vay và huy động và sự ổn định Chính phủ có ảnh hưởng tiêu

cực đến quy mô thị trường TPCP với mức ý nghĩa 5% cho biến tự do tiền tệ, biến

chênh lệch lãi suất, và mức ý nghĩa 1% cho biến quy mô ngân hàng và sự ổn định

Chính phủ . Còn các biến khác không có tác động đến sự phát triển của thị trường

TPCP.

Tuy nhiên để kiểm tra các kết quả ước lượng có chính xác không, tác giả thực

hiện kiểm tra hiện tượng phương sai sai số thay đổi và hiện tượng tự tương quan. Kiểm

định Modified Wald test được thực hiện để kiểm tra hiện tượng phương sai sai số thay

đổi có kết quả như sau:

Prob = 0,0000 < 0,05, do vậy phương pháp ước lượng FEM có hiện tượng

phương sai sai số thay đổi.

143

Kiểm định Wooldridge test được thực hiện để kiểm tra hiện tượng tự tương

quan có kết quả là:

Prob = 0,0001 < 0,05 do vậy có hiện tượng tự tương quan trong mô hình.

Do phương pháp ước lượng FEM có hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự

tương quan, luận án sử dụng phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất GLS để

khắc phục các hiện trượng trên. Bảng 4.4 trình bày kết quả hồi quy mối quan hệ giữa

quy mô thị trường TPCP và các biến giải thích theo phương pháp ước lượng GLS khắc

phục hiện tượng tự tương quan và phương sai sai số thay đổi.

Bảng 4.4: Kết quả hồi quy theo phương pháp GLS khắc phục hiện tượng

tự tương quan và phương sai sai số thay đổi

Biến Co.efficient Std. Err

EXFLUC -0,0026645 0,0449527

KAOPEN 7,779302 1,239365 ***

FISBAL -0,9457525 0,2416386 ***

MONFREE -0,0727044 0,1315124

GDP 0,0014773 0,0002671 ***

BANKSIZE 0,0508646 0,268586 *

SPREAD -2,641492 0,5432186 ***

GOVSTAB 0.0926638 0,209063

-cons 43,10171 9,248769 ***

Prob> chi2 0,0000

Mức ý nghĩa * 10%; ** 5%; *** 1%


Nhìn vào kết quả hồi quy theo phương pháp GLS khắc phục hiện tượng phương

sai sai số thay đổi và tự tương quan, nhóm các biến KAOPEN, GDP, BANKSIZE có

hệ số beta dương với mức ý nghĩa 1% cho biến KAOPEN và GDP và mức ý nghĩa

10% cho biến BANKSIZE. Điều này cho thấy mỗi quan hệ cùng chiều giữa mức độ

hội nhập tài chính, quy mô nền kinh tế và quy mô hệ thống ngân hàng với quy mô thị

trường TPCP. Trong khi biến GDP và BANKSIZE có hệ số beta dương nhỏ lần lượt là

0,0014773 và 0,0014773 thể hiện rằng quy mô nền kinh tế và quy mô hệ thống ngân

144

hàng dù có tác động cùng chiều với quy mô thị trường TPCP nhưng không có nhiều

tác động đến quy mô thị trường TPCP. Biến KAOPEN lại có hệ số β lớn, bằng

7,779302 thể hiện rằng mức độ HNTCcó mối quan hệ cùng chiều và tác động lớn đến

quy mô thị trường TPCP. Một quốc gia có mức độ HNTCcàng sâu rộng thì càng có cơ

hội phát triển thị trường TPCP.

Nhóm các biến FISBAL và SPREAD có hệ số beta âm với mức ý nghĩa 1% cho

thấy mối quan hệ ngược chiều giữa mức cân bằng tài khoá và chênh lệch lãi suất huy

động và lãi suất cho vay. Quốc gia có mức thâm hụt ngân sách lớn sẽ có quy mô thị

trường TPCP lớn, điều này phù hợp với lý thuyết và các giả thuyết nghiên cứu. Ngoài

ra, quốc gia có mức độ chênh lệch giữa lãi suất cho vay và lãi suất huy động nhỏ sẽ có

quy mô thị trường TPCP lớn. Điều này cũng phù hợp với giả thuyết nghiên cứu.

Nhóm các biến EXFLUC, MONFREE có hệ số beta âm thể hiện tác động

ngược chiều với quy mô thị trường TPCP, trong khi biến GOVSTAB có hệ số dương

thể hiện tác động cùng chiều với quy mô thị trường TPCP. Tuy nhiên, những biến này

không có nhiều ý nghĩa thống kê.

4.3. Thảo luận kết quả nghiên cứu

Dữ liệu được sử dụng trong nghiên cứu là dữ liệu bảng cân bằng, bao gồm 9

nước trong khu vực ASEAN + 3 gồm 3 nước ngoài ASEAN là Nhật Bản, Hàn Quốc,

Trung Quốc, và 6 nước trong khu vực ASEAN gồm Indonesia, Malaysia, Philippines,

Singapore, Thái Lan và Việt Nam, trong khoảng thời gian 17 năm từ năm 2000-2016.

Luận án thực hiện phương pháp hồi quy gộp Pooled OLS, mô hình tác động ngẫu

nhiên REM, mô hình tác động cố định FEM và phương pháp ước lượng bình phương

nhỏ nhất GLS để kiểm định các nhân tố tác động tới sự phát triển của thị trường TPCP.

Kết quả quá trình thực hiện các kiểm định để lựa chọn mô hình phù hợp nhất giữa 3

mô hình Pooled OLS, FEM và REM, mô hình FEM là mô hình phù hợp nhất được

chọn. Tuy nhiên, khi kiểm tra các khuyết tật của mô hình, hiện tượng tự tương quan và

phương sai sai số thay đổi khiến cho mô hình không còn nhiều ý nghĩa. Để khắc phục

hiện tượng trên, phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất GLS có khắc phục

hiện tượng phương sai sai số thay đổi và tự tương quan được sử dụng. Kết quả ước

lượng mô hình trên cho thấy:

- Độ mở tài khoản vốn có quan hệ cùng chiều và mạnh với quy mô thị trường trái

phiếu Chính phủ. Điều này phù hợp với giả thuyết nghiên cứu đưa ra. Độ mở tài khoản

145

vốn đo lường bằng chỉ số KAOPEN là thước đo mức độ HNTC được Chinn-Ito phát

triển. Một quốc gia càng HNTC sâu rộng thì thị trường TPCP càng có cơ hội phát

triển. Như vậy, hội nhập tài chính là cần thiết và các quốc gia cần có bước hội nhập tài

chính thận trọng và phù hợp để tận dụng được lợi ích mà hội nhập tài chính đem lại

đồng thời hạn chế bớt rủi ro.

- Cân bằng tài khoá có mối quan hệ ngược chiều với quy mô thị trường TPCP. Một

quốc gia có mức thâm hụt NSNN trên GDP lớn có quy mô thị trường TPCP lớn hơn

các nước có mức thâm hụt NSNN nhỏ hoặc thặng dư NSNN. Tuy nhiên một quốc gia

không thể dựa vào việc thâm hụt NSNN để phát triển thị trường TPCP. Thị trường

TPCP có thể phát triển theo chiều rộng đến một mức độ nhất định sau đó cần tập trung

phát triển theo chiều sâu.

- Quy mô nền kinh tế có quan hệ cùng chiều với quy mô thị trường TPCP. Kết quả này

không những phù hợp với giả thuyết nghiên cứu đưa ra mà còn phù hợp với kết quả

của nhiều nghiên cứu trước đây như nghiên cứu của Bhattacharyay năm 2011 trên thị

trường trái phiếu Châu Á, nghiên cứu của Thotho năm 2014, nghiên cứu của

Eichengreen và cộng sự năm 2004. Một nền kinh tế phát triển sẽ là cơ sở, nền tảng cho

sự phát triển của thị trường TPCP. Vì vậy, một quốc gia muốn phát triển thị trường

TPCP cần tập trung thúc đẩy kinh tế.

- Quy mô hệ thống ngân hàng có quan hệ cùng chiều với quy mô thị trường TPCP với

mức ý nghĩa 1%. Đồng thời, chênh lệch lãi suất cho vay và lãi suất huy động có quan

hệ ngược chiều với quy mô thị trường TPCP. Lãi suất cho vay và lãi suất huy động

chênh lệch càng lớn thì thị trường TPCP có quy mô càng nhỏ và ngược lại. Kết quả

này trùng với kết quả nghiên cứu của Bhattacharyay năm 2011 trên thị trường trái

phiếu Châu Á. Như vậy, sự phát triển của hệ thống ngân hàng thúc đẩy sự phát triển

của thị trường TPCP. Cải thiện quy mô, chất lượng và hiệu quả của hệ thống ngân

hàng là một trong những giải pháp cho phát triển thị trường TPCP.

- Sự ổn định của Chính phủ mặc dù có quan hệ cùng chiều với quy mô thị trường

TPCP nhưng lại không có ý nghĩa thống kê. Giải thích cho việc thị trường trái phiếu

dường như không phản ứng với những thay đổi về sự ổn định Chính phủ ngay lập tức

là do điểm đánh giá sự ổn định Chính phủ không phải là dễ tính toán và định lượng

ngay lập tức. Tuy không có ý nghĩa thống kê qua sử dụng mô hình nhưng quan hệ

cùng chiều giữa sự ổn định của Chính phủ với sự phát triển thị trường TPCP là gợi ý

146

giải pháp phát triển thị trường TPCP. Bất ổn về chính trị, xã hội khiến cho Chính phủ

gặp khó khăn trong việc phát hành TPCP cũng như chi trả các nghĩa vụ nợ gồm cả lãi

và gốc. Vì vậy, một quốc gia muốn phát triển thị trường TPCP cần giữ ổn định chính

trị xã hội.

- Mặc dù biến biến động tỷ giá không có ý nghĩa thống kê trong mô hình nhưng tương

quan âm thể hiện tỷ giá ổn định có ảnh hưởng tích cực đến thị trường TPCP. Chính

phủ cần theo đuổi chính sách tiền tệ đảm bảo ổn định vĩ mô làm cơ sở thúc đẩy sự phát

triển của thị trường TPCP.

Kết quả nghiên cứu định lượng trong chương này sẽ là cơ sở quan trọng để đưa ra các

khuyến nghị giải pháp trong chương 5 của luận án.

147


Chương 4 của luận án sử dụng phương pháp nghiên cứu định lượng dữ liệu

mảng bao gồm 9 quốc gia trong khu vực ASEAN + 3 trong 17 năm từ 2000-2016.

Phương pháp hồi quy gộp Pooled OLS, mô hình tác động ngẫu nhiên REM, mô hình

tác động cố định FEM và phương pháp ước lượng bình phương nhỏ nhất GLS được sử

dụng để tìm ra các nhân tố có tác động đến sự phát triển của thị trường TPCP trong bối

cảnh hội nhập tài chính, chiều ảnh hưởng và mức độ ảnh hưởng. Kết quả chạy mô hình

có ý nghĩa trong việc đề xuất các giải pháp phát triển thị trường TPCP trong bối cảnh

HNTC ở chương 5.

148

CHƯƠNG 5: GIẢI PHÁP PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH

PHỦ VIỆT NAM TRONG BỐI CẢNH HỘI NHẬP TÀI CHÍNH

5.1. Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối


5.1.1. Định hướng hội nhập tài chính của Việt Nam

Tháng 1 năm 2016, Thủ tướng Chính phủ phê duyệt chiến lược tổng thể hội

nhập quốc tế đến năm 2020, tầm nhìn đến năm 2030 theo quyết định số 40/QĐ-TTg,

trong đó có các nội dung liên quan đến HNTC.

Theo Chiến lược này, hội nhập toàn cầu sẽ ngày càng diễn ra mạnh mẽ. Hoà

bình, hợp tác và phát triển tiếp tục là xu thế nổi trội trong quan hệ quốc tế. Xu thế khu

vực hoá diễn ra mạnh mẽ điển hình là Châu Á- Thái Bình Dương. Xu hướng kết hợp

các hiệp định FTA đã có thành một hiệp định duy nhất nhằm tận dụng tối đa lợi ích

thương mại có chiều hướng phát triển mạnh. Từ nay đến 2020, các FTA thế hệ mới,

như TPP, FTA Việt Nam – EU, và RCEP sẽ đi vào triển khai thực hiện, cùng với quá

trình hội nhập tiểu vùng và hội nhập xuyên biên giới diễn ra song song. Cộng đồng

kinh tế ASEAN hình thành, việc tự do di chuyển vốn, con người, hàng hoá sẽ trở thành

hiện thực cuối thập kỷ này. Với mục tiêu hội nhập quốc tế đến năm 2030 là nhằm góp

phần tăng cường sức mạnh tổng hợp quốc gia, tranh thủ tối đa các điều kiện quốc tế

thuận lợi để sớm đưa đất nước trở thành nước công nghiệp theo hướng hiện đại, nâng

cao đời sống nhân dân, đồng thời định hướng đến năm 2030, mức độ hội nhập kinh tế

quốc tế của Việt Nam ngang bằng mức trung bình của các nước ASEAN 4, đẩy mạnh

hội nhập quốc tế, tập trung triển khai hiệu quả các hiệp định đã ký kết, đặc biệt là các

FTA thế hệ mới. Một số định hướng được đề ra như rà soát hệ thống hoá, sửa đổi, bổ

sung, thay thế hoặc ban hành mới các văn bản quy phạm pháp luật nhằm hoàn thiện hệ

thống pháp luật liên quan cho phù hợp với cam kết, chuẩn mực quốc tế, đảm bảo nền

kinh tế vận hành theo quy luật thị trường; không ngừng cải thiện môi trường thu hút

đầu tư nước ngoài, gắn thu hút đầu tư với giám sát quá trình thực thi, đảm bảo an ninh

kinh tế, hiệu quả kinh tế - xã hội – môi trường, xây dựng chiến lược thu hút đầu tư

nước ngoài đến năm 2030; thực hiện hiệu quả các cam kết kinh tế quốc tế, chủ động,

tích cực tham gia xây dựng các quy tắc, luật lệ chung...

Trong đó, một số định hướng và giải pháp đối với HNTC được đưa ra như sau:

149

- Triển khai các hoạt động hội nhập trong lĩnh vực tài chính – tiền tệ phù hợp với yêu

cầu và trình độ phát triển của đất nước, góp phần huy động nguồn lực tài chính và

củng cố hệ thống tài chính- tiền tệ trong nước vững mạnh, có khả năng chống đỡ các

tác động từ bên ngoài.

- Tích cực và chủ động hội nhập kinh tế quốc tế trong lĩnh vực ngân hàng theo lộ trình

và bước đi phù hợp với khả năng của hệ thống ngân hàng Việt Nam, tập trung nâng

cao năng lực cạnh tranh của các tổ chức tín dụng và khả năng quản lý, kiểm soát của

Ngân hàng Nhà nước; tạo điều kiện thuận lợi cho các tổ chức tín dụng trong nước mở

rộng hoạt động ra thị trường nước ngoài thông qua các trao đổi hợp tác song phương,

đa phương

- Đẩy mạnh khai thác sử dụng hiệu quả nguồn lực dưới hình thức hỗ trợ tài chính và

kỹ thuật, tư vấn chính sách, hỗ trợ đào tạo và tăng cường năng lực từ các đối tác song

phương, đa phương để nâng cao chất lượng nguồn nhân lực, phát triển cơ sở hạ tầng

kỹ thuật và công nghệ ngành tài chính- ngân hàng

- Tiếp tục thiết lập và củng cố các cơ chế đối thoại song phương về lĩnh vực ngân

hàng, tài chính với các đối tác chiến lược và đối tác quan trọng khác; chủ động và tích

cực tham gia các hoạt động nhằm tăng cường tiếng nói và vị thế của Việt Nam tại các

định chế kinh tế, tài chính – tiền tệ khu vực và quốc tế như IMF, WB, ngân hàng phát

triển châu Á (ADB); ngân hàng đầu tư cơ sở hạ tầng châu Á (AIIB), tổ chức quốc tế

các uỷ ban chứng khoán (IOSCO), các diễn đàn khu vực, quốc tế về tiền tệ, ngân hàng,

chứng khoán, bảo hiểm trong khuôn khổ ASEAN, ASEAN + 3, Apec; chủ động nắm

bắt cơ hội, tham gia đàm phán gia nhập các định chế tài chính mới phù hợp với lợi ích

quốc gia

- Thúc đẩy áp dụng các chuẩn mực mới về giám sát tài chính – ngân hàng; tích cực

tham gia vào các cơ chế xây dựng luật lệ và chuẩn mực tài chính quốc tế, đặc biệt là

Ngân hàng thanh toán Quốc tế (BIS); nghiên cứu tham gia các cơ chế cảnh báo kinh tế

vĩ mô, các diễn đàn hợp tác tài chính- tiền tệ và phối hợp chính sách, các cơ chế hợp

tác phát triển thị trường vốn; tập trung triển khai các cam kết hội nhập đã ký liên quan

đến các lĩnh vực thuế, dịch vụ tài chính và các lĩnh vực khác có liên quan; tiếp tục mở

rộng hội nhập trong các lĩnh vực ưu tiên về tài chính, từng bước tiếp cận các chuẩn

mực chung và các thông lệ quốc tế.

150

5.1.2. Định hướng phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam


Theo lộ trình phát triển thị trường trái phiếu giai đoạn 2017-2020, tầm nhìn đến

năm 2030 trong quyết định 1191/QĐ-TTg ban hành ngày 14/8/2017, quan điểm phát

triển thị trường trái phiếu Việt Nam như sau:

- Xây dựng và phát triển thị trường trái phiếu phù hợp với mức độ phát triển của nền

kinh tế, đồng bộ với các cấu phần khác của thị trường tài chính, trong đó có thị trường

cổ phiếu và thị trường tiền tệ- tín dụng ngân hàng.

- Phát triển thị trường trái phiếu cả về chiều rộng và chiều sâu, đảm bảo an toàn hệ

thống, tường bước tiếp cận thông lệ, chuẩn mực quốc tế và hiện đại hoá hạ tầng thị

trường, đưa thị trường trở thành một kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng

cho nền kinh tế với chi phí vốn hợp lý

- Tiếp tục tập trung phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ làm nền tảng cho sự phát

triển của thị trường trái phiếu, đẩy mạnh phát triển thị trường trái phiếu doanh nghiệp,

tạo điều kiện thuận lợi cho các doanh nghiệp huy động vốn, đặc biệt là vốn trung và

dài hạn, góp phần tăng cường quản trị và công khai thông tin doanh nghiệp

- Tăng cường tính công khai, minh bạch, bảo vệ lợi ích hợp pháp của các chủ thể tham

gia thị trường.

Đối với thị trường TPCP, định hướng yêu cầu phát triển thị trường TPCP trở

thành thị trường chuẩn cho thị trường tài chính, làm nòng cốt để phát triển thị trường

trái phiếu. Mục tiêu đặt ra là phát triển thị trường TPCP ổn định, cấu trúc hoàn chỉnh,

mở rộng cơ sở nhà đầu tư, tăng quy mô, và chất lượng hoạt động, đảm bảo thị trường

hoạt động hiệu quả và trở thành kênh huy động vốn trung và dài hạn quan trọng cho

NSNN, đồng thời đảm bảo công khai, minh bạch, bảo vệ lợi ích của nhà đầu tư và chủ

động hội nhập thị trường quốc tế, từng bước tiếp cận với các chuẩn mực và thông lệ

quốc tế.

5.2. Giải pháp phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối


Phát triển thị trường TPCP Việt Nam trong bối cảnh HNTC cần đảm bảo sự

phát triển bền vững, đồng thời phải tận dụng được những lợi ích mà HNTC đem lại

đồng thời hạn chế bớt rủi ro. Từ đó một số giải pháp được đưa ra nhằm phát triển thị

trường trong bối cảnh hội nhập.

151

5.2.1. Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ gắn liền với phát triển

kinh tế

Mở rộng quy mô thị trường TPCP phải phù hợp với mức độ phát triển kinh tế

để tạo sự bền vững trong phát triển thị trường TPCP. Nghiên cứu thực nghiệm đã

chứng minh rằng quy mô nền kinh tế có ảnh hưởng tích cực đến quy mô thị trường

TPCP và sự phát triển của thị trường. Kinh nghiệm của các quốc gia khác cũng cho

thấy phát triển thị trường TPCP cần phù hợp với quá trình phát triển kinh tế. Để có thị

trường TPCP phát triển sâu rộng, trước hết cần một nền kinh tế phát triển. Khi kinh tế

phát triển, thu nhập của người dân được cải thiện, tỷ lệ tiết kiệm tăng cùng với sự thay

đổi trong thói quen đầu tư của người dân sẽ khiến nguồn vốn của thị trường TPCP sẽ

dồi dào hơn. Mặc dù quy mô thị trường TPCP Việt Nam so với GDP vẫn còn rất nhỏ,

nhưng tính cho cả tổng nợ công thì tỷ lệ nợ công trên GDP đã rất gần với mức trần

65% mà Quốc hội đề ra. Như vậy rõ ràng để có thể tăng quy mô thị trường TPCP cần

tăng tỷ trọng nợ qua phát hành TPCP trong tổng nợ công và tăng quy mô nền kinh tế.

Điều này sẽ góp phần cải thiện nợ công theo hướng an toàn và bền vững hơn. Hơn

nữa, khi quy mô nền kinh tế tăng, hình ảnh Việt Nam trên thị trường quốc tế được cải

thiện, điều này sẽ tạo điều kiện cho Việt Nam phát hành TPCP quốc tế dễ dàng hơn.

Chủ trương tái cơ cấu nền kinh tế đã được đề ra và thực hiện trong thời gian qua

với mục tiêu tổng quát đến năm 2020 là “ thực hiện tái cơ cấu kinh tế gắn với chuyển

đổi mô hình tăng trưởng theo lộ trình và bước đi phù hợp để đến năm 2020 cơ bản

hình thành mô hình tăng trưởng kinh tế theo chiều sâu, bảo đảm chất lượng tăng

trưởng, nâng cao hiệu quả và năng lực cạnh tranh của nền kinh tế”. Mục tiêu mà Việt

Nam hướng tới là tăng trưởng bứt phát, tăng trưởng nhanh và bền vững trên cơ sở tậ

dụng thành tự khoa học, công nghệ của nhân loại, nhất là cuộc cách mạng Công

nghiệp 4.0. Tuy đã đạt được nhiều kết quả tích cực trong quá trình tái cơ cấu nhưng

tăng trưởng kinh tế vẫn chủ yếu dựa vào các yếu tố đầu vào như vốn, tài nguyên, lao

động trình độ thấp, sức cạnh tranh của nền kinh tế chậm cải thiện. Do vậy, tái cơ cấu

nền kinh tế cần nâng cao chất lượng tăng trưởng, năng suất lao động và sức cạnh tranh,

đảm bảo phát triển kinh tế nhanh và bền vững, tận dụng lợi thế hội nhập.

- Chính phủ cần tạo ra môi trường cạnh tranh công bằng, bình đẳng đối với tất cả các

thành phần kinh tế đặc biệt là thành phần kinh tế tư nhân thông qua giảm bớt các điều

kiện kinh doanh, thủ tục hành chính, và chi phí kinh doanh, hỗ trợ doanh nghiệp vừa

152

và nhỏ, đồng thời thu hút mạnh hơn nữa đầu tư trực tiếp nước ngoài đặc biệt là các

doanh nghiệp có quy mô lớn và có chuỗi giá trị toàn cầu.

- Rà soát, hoàn thiện cơ chế chính sách huy động và sử dụng hiệu quả các nguồn lực

cho đầu tư phát triển. Khuyến khích khu vực ngoài nhà nước đầu tư phát triển cơ sở hạ

tầng, đảm bảo hài hoà lợi ích giữa Nhà nước, người dân và người đầu tư. Các dự án

đầu tư theo hình thức đối tác công tư (PPP) được cho là giải pháp tốt để thu hút đầu tư

vào xây dựng cơ sở hạ tầng trong điều kiện muốn giảm chi từ NSNN. Tuy nhiên trong

quá trình triển khai còn tồn tại nhiều vấn đề bất cập cần được điều chỉnh để việc hợp

tác này hiệu quả. Nghị định 63/2018/NĐ-CP của Chính phủ về đầu tư theo hình thức

đối tác công ty trong các dự án hợp tác công tư (PPP) đã có 6 thay đổi quan trọng được

cho là sẽ giúp tăng cường hiệu quả của hình thức này. Tuy nhiên quá trình triển khai

thực hiện cần những hướng dẫn rõ ràng cụ thể hơn. Có định hướng chiến lược rõ ràng

về thu hút vốn đầu tư trực tiếp nước ngoài, trong đó làm rõ những ngành nghề ưu tiên

thu hút đầu tư có công nghệ cao, thân thiện môi trường.

- Tiếp tục thực hiện cổ phần hoá doanh nghiệp nhà nước một cách tích cực, chủ động

cùng với việc nâng cao chất lượng quản trị doanh nghiệp nhà nước, cải thiện hiệu quả

hoạt động của những doanh nghiệp này.

- Tái cơ cấu lĩnh vực nông nghiệp, chuyển từ sản xuất nhỏ lẻ sang nền sản xuất quy mô

lớn, tập trung hợp tác, liên kết bằng cách khuyến khích đầu tư vào lĩnh vực này. Đồng

thời hoàn thiện các quy định pháp luật về quản lý, sử dụng đất nông nghiệp.

- Tập trung phát triển các ngành công nghiệp, dịch vụ, nhằm cải thiện năng suất lao

động và hiệu quả của ngành thông qua các Chương trình phát triển ngành với mục tiêu

và định hướng cụ thể, trong đó tập trung các ngành như du lịch, công nghiệp chế biến,

thực phẩm, công nghiệp phụ trợ ô tô và nông nghiệp công nghệ cao.

- Thúc đẩy xuất khẩu, kiểm soát nhập khẩu bằng các công cụ chính sách, hàng rào kỹ

thuật phù hợp với thông lệ và cam kết quốc tế nhằm mục tiêu cân bằng và thặng dư

thương mại bền vững.

5.2.2. Giữ vững ổn định kinh tế vĩ mô

Ổn định kinh tế vĩ mô luôn là ưu tiên hàng đầu trong quá trình phát triển kinh tế

của Việt Nam bởi vai trò quan trọng của nó. Chính sách tài khoá thận trọng cùng các

giải pháp quản lý thu chi NSNN và nợ công là điều kiện cần thiết cho sự phát triển của

thị trường TPCP. Tác động của lạm phát và tỷ giá hối đoái đến thị trường TPCP mặc

153

dù theo nghiên cứu thực nghiệm không có nhiều ý nghĩa thống kê nhưng kinh nghiệm

của Nhật Bản, một quốc gia cũng nằm trong khu vực ASEAN + 3 cho thấy, nhờ kiểm

soát lạm phát tốt Nhật Bản dù có mức nợ công rất cao, hơn 100% GDP, nhưng NĐT

vẫn sẵn lòng cho Chính phủ Nhật Bản vay vốn trên thị trường TPCP với mức lãi suất

thấp. Điều này không chỉ giúp Nhật huy động được vốn cho nhu cầu của NSNN mà

còn giúp Chính Phủ Nhật dễ dàng thanh toán những khoản vay từ trước, đảm bảo vận

hành trơn tru việc phát hành TPCP và trả nợ. Do đó, Việt Nam muốn phát triển thị

trường TPCP trước hết cũng cần đảm bảo duy trì một tỷ lệ lạm phát thấp hợp lý và tỷ

giá hối đoái ổn định. Các cuộc khủng hoảng nợ công xảy ra ở một số quốc gia thường

có nguyên nhân lạm phát. Mục tiêu đề ra trong Chương trình hành động của Chính phủ

thực hiện Nghị quyết số 05-NQ/TW tháng 11 năm 2016 của Hội nghị lần thứ tư Ban

chấp hành Trung ương Đảng khoán XII và Nghị quyết số 24/2016/QH14 của Quốc hội

về Kế hoạch cơ cấu lại nền kinh tế giai đoạn 2016-2020 là tiếp tục củng cố vững chắc

nền tảng kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm phát bình quân dưới 5%/năm. Một số vấn đề cần

thực hiện trong điều kiện hiện nay:

- Thực hiện chính sách tài khoá chặt chẽ, tăng cường kỷ luật tài chính, chống thất thu

NSNN, tăng tỷ trọng chi đầu tư và giảm dần tỷ trọng chi thường xuyên, thực hành tiết

kiệm, huy động tối đa nguồn lực bên ngoài nhà nước vào mục đích phát triển kinh tế-

xã hội. Nghiên cứu thực nghiệm ở chương 4 của luận án cho thấy cân bằng ngân sách

đo bằng thâm hụt/thặng dư NSNN trên GDP có quan hệ ngược chiều với quy mô thị

trường TPCP. Quốc gia có mức thâm hụt NSNN càng lớn thì quy mô thị trường TPCP

càng lớn. Tuy nhiên, mỗi quốc gia không thể lấy việc thâm hụt NSNN lớn thành động

lực để phát triển thị trường TPCP.

- Thực hiện chính sách tiền tệ thận trọng, hiệu quả. Thúc đẩy tái cơ cấu các tổ chức tín

dụng xử lý nợ xấu, tăng trưởng tín dụng đi kèm với nâng cao chất lượng tín dụng.

Kiểm soát lạm phát, giữ ổn định giá trị đồng tiền, giảm mặt bằng chung lãi suất. Theo

dõi diễn biến thị trường các mặt hàng thiết yếu để kịp thời xử lý các biến động bất

thường. Tỷ giá hối đoái cần được điều hành theo tín hiệu thị trường, tránh những biến

động lớn, tăng dự trữ ngoại hối. Trong năm 2017, Ngân hàng Nhà nước đã chuyển dần

sang cơ chế điều hành dựa vào thị trường nhiều hơn để định giá đồng tiền và điều

chỉnh tỷ giá trung tâm hàng ngày giúp đồng Việt Nam trở thành một trong những đồng

tiền ổn định nhất ở Châu Á.

154

Tác động của từng chính sách vĩ mô cần được cân nhắc và tính toán kỹ càng

nhằm đưa ra những giải pháp phù hợp tại từng thời điểm bởi những chính sách này có

thể tác động rộng lớn đến nhiều ngành, nhiều lĩnh vực trong nền kinh tế. Các chính

sách vĩ mô được đánh giá là tốt cũng cần phải được áp dụng đúng thời điểm, phù hợp

hoàn cảnh kinh tế, xã hội và đặc điểm của quốc gia. Từng chính sách vĩ mô được xây

dựng phải đảm bảo nguyên tắc không vì lợi ích đơn lẻ mà vì tổng thể.

- Nhằm tăng cường ổn định kinh tế vĩ mô, các cơ quan có thẩm quyền cần chủ động

điều hành linh hoạt, thận trọng, phối hợp giữa chính sách tiền tệ và chính sách tài

khoá, nâng cao hiệu quả phân tích, dự báo và ứng phó kịp thời với những biến động

trong nước và quốc tế. Sự phối hợp đồng bộ, hiệu quả giữa các chính sách là hết sức

quan trọng. Chính sách tiền tệ cần phối hợp chặt chẽ với chính sách tài khoá, đặc biệt

là trong việc điều hành cung tiền, tín dụng, lãi suất, bội chi Ngân sách Nhà nước và nợ

công. Cần xác định rõ ràng mục tiêu vĩ mô trong từng thời kỳ, giai đoạn của nền kinh

tế để xây dựng sự phối hợp giữa hai chính sách hiệu quả. Dựa vào mục tiêu chung có

thể xây dựng các mục tiêu chính sách ngắn hạn, trung hạn và dài hạn trong phối hợp

chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá. Trong ngắn hạn, chính sách tài khoá và chính

sách tiền tệ cần phối hợp nhằm đảm bảo mục tiêu ổn định kinh tế vĩ mô, kiểm soát lạm

phát và hỗ trợ tăng trưởng. Về dài hạn, chính sách tài khoá phải hướng đến việc sử

dụng hiệu quả các nguồn lực cho phát triển kinh tế xã hội, tạo điều kiện phát triển bền

vững. Hơn nữa, việc phối hợp giữa chính sách tài khoá và chính sách tiền tệ cần đặt

trong tổng quan nền kinh tế cùng với các chính sách khác nhằm hạn chế sự biến động

lớn của dòng vốn vào ra cũng như nguy cơ khủng hoảng kinh tế trong bối cảnh hội

nhập sâu rộng của Việt Nam hiện nay.

- Nâng cao sự minh bạch và trách nhiệm giải trình của các cơ quan hoạch định và thực

thi chính sách. Đây là việc các cơ quan liên quan giải thích, làm rõ một cách công khai

minh bạch về việc thực hiện trách hiệm quyền hạn được giao. Ngoài các quy định về

nghĩa vụ giải trình, cần tăng cường phổ biến, giáo dục nâng cao nhận thức về vấn đề

này để phát huy tinh thần dám nghĩ, dám làm, dám chịu trách nhiệm, thẳng thắn nhìn

nhận đúng sai và biết sửa chữa, khắc phục.

- Tạo nền tảng vi mô vững chắc cho ổn định vĩ mô thông qua thúc đẩy phát triển sản

xuất kinh doanh. Tạo điều kiện thuận lợi hỗ trợ những ngành, lĩnh vực có lợi thế cạnh

tranh. Xây dựng kế hoạch cho từng ngành, lĩnh vực theo từng giai đoạn và đảm bảo

155

thực hiện kế hoạch. Thúc đẩy ứng dụng công nghệ cao, tận dụng cơ hội của cách mạng

công nghiệp 4.0 nhằm tăng năng suất lao động. Bên cạnh việc hoàn thiện thể chế nhằm

thúc đẩy ứng dụng khoa học công nghệ, đổi mới sáng tạo trong doanh nghiệp công

nghiệp, cần chú trọng phát triển nguồn nhân lực chất lượng cao đáp ứng được yêu cầu

thực hiện cuộc Cách mạng Công nghiệp 4.0.

5.2.3. Tăng cường sự tín nhiệm của Chính phủ với tư cách là chủ thể

phát hành trái phiếu Chính phủ

5.2.3.1. Tăng hiệu quả quản lý nợ công

- Việc huy động vốn cho NSNN qua vay nợ cần được quản lý chặt chẽ bởi nếu không

sẽ gây ra gánh nặng nợ rất lớn cho thế hệ sau. Cần xác định ngưỡng nợ theo số thu,

theo số dư nợ, số nợ huy động, số trả nợ, nghĩa vụ nợ trực tiếp, gián tiếp, nghĩa vụ nợ

dự phòng đối với các địa phương, và quốc gia. Theo Nghị quyết số 25/2016/QH14 về

kế hoạch tài chính 5 năm quốc gia giai đoạn 2016-2020 thì mục tiêu đảm bảo an toàn

nợ công ở mức không quá 65% GDP, nợ Chính phủ không quá 54% GDP, và nợ nước

ngoài của quốc gia không quá 50% GDP. Đến năm 2030, nợ công không quá 60%

GDP, nợ Chính phủ không quá 50% GDP, nợ nước ngoài không quá 45% GDP. Có

thể thấy các chỉ tiêu an toàn nợ công dựa nhiều vào thống kê về GDP, điều này sẽ

khiến cho việc đánh giá nợ công khó khăn, vì vậy cần cân nhắc đưa ra các chỉ tiêu

phản ánh tình trạng nợ công dựa vào tổng thu ngân sách hay dự trữ ngoại hối. Nếu sử

dụng chỉ tiêu phản ánh nợ công tương đối dựa vào GDP thì nên có thêm chỉ tiêu nợ

công/GDP của năm trước để dễ dàng so sánh. Ngoài ra, khái niệm về ngưỡng cảnh báo

nợ công được đưa ra trong Luật quản lý nợ công năm 2017, tuy nhiên cần có những

quy định cụ thể về mức ngưỡng này. Các con số về trần nợ công hay ngưỡng nợ công

này khi đưa ra cần có nguyên tắc rõ ràng, có phương pháp tính toán cụ thể khoa học,

có căn cứ, tuân theo chuẩn quốc tế, đánh giá được cả gánh nặng nợ công và khả năng

thanh toán nợ công theo giá trị danh nghĩa và giá trị thực tế, phù hợp với thực trạng

của nền kinh tế.

- Cần giảm dần việc bảo lãnh Chính phủ để vay nợ, xác định, phân loại đối tượng được

bảo lãnh một cách rõ ràng, minh bạch và chặt chẽ, chỉ bảo lãnh cho các đối tượng, dự

án thực sự cần thiết. Đồng thời cần tăng cường kiểm tra, giám sát việc sử dụng vốn

vay và nguồn đảm bảo trả nợ. Đối với các khoản nợ tự vay, tự trả của các doanh

nghiệp Nhà nước cần có cơ chế quản lý, giám sát, đánh giá hiệu quả sử dụng nợ, kiểm

156

soát rủi ro. Mặc dù khoản vay này không được tính đến khi tính nợ công Việt Nam

nhưng để tránh tình trạng ngân sách phải trả nợ thay cho các doanh nghiệp nhà nước

thì cần kiểm soát khoản vay này. Hơn nữa, cùng với quá trình hội nhập ngày càng sâu

rộng, Việt Nam cần tính toán nợ công theo thông lệ quốc tế, nợ của khu vực doanh

nghiệp nhà nước cần được tính toán và báo cáo đầy đủ.

- Cơ cấu nợ công cần được điều chỉnh cân đối về kỳ hạn, đồng tiền vay, và đối tượng

vay. Để đảm bảo tính bền vững của nợ cộng cần thay đổi cơ cấu nợ công theo hướng

tăng tỷ trọng nợ dài hạn và nợ trong nước.

- Luật quản lý nợ công năm 2017 đã thống nhất nhiệm vụ vay nợ và quản lý nợ công

về cho Bộ Tài chính. Cơ chế ba cơ quan quản lý nợ công trước đây đã làm giảm sự

phối hợp chặt chẽ giữa chính sách tài khoá, tiền tệ, và quản lý nợ. Vì vậy cần thiết phải

thống nhất đầu mối cơ quan quản lý nợ công, bảo đảm sự đồng bộ trong tổ chức đàm

phán, quản lý, sử dụng nợ. Đây cũng là mô hình phổ biến tại nhiều quốc gia trên thế

giới. Điều này sẽ giúp việc quản lý nợ được tập trung, đầu đủ, toàn diện, kịp thời, giúp

cho việc giám sát tổng thể rủi ro tài khoá từ hoạt động vay nợ của Chính phủ và khu

vực công được toàn diện, hiệu quả, cũng như để hoạch định các chính sách, chiến lược

nợ hiệu quả với chi phí và rủi ro thấp. Tuy nhiên, cần quy định trách nhiệm giải trình

cụ thể trong việc sử dụng nợ công không hiệu quả. Cơ quan quản lý nợ công phải có

trách nhiệm giải trình công khai, minh bạch về nợ công và những rủi ro, nguy cơ với

nợ công.

- Theo quy định mới nhất trong Luật Quản lý nợ công (sửa đổi) có hiệu lực từ 1-7-

2018, để đảm bảo khả năng trả nợ và quản lý rủi ro thì các khoản trả nợ được đưa

về Quỹ tích luỹ trả nợ. Trong bối cảnh nợ công Việt Nam đang cao như hiện nay thì

Quỹ tích luỹ trả nợ ra đời nhằm đảm bảo cho khả năng trả nợ của chính phủ. Tuy

nhiên, nếu không tổ chức quản lý hiệu quả thì đây có thể là nguyên nhân khiến nợ

công ngày càng lớn và Quỹ càng ngày không đảm bảo được việc chi trả nợ. Cần có

cơ chế giám sát quỹ bởi một bên độc lập để tránh tình trạng sử dụng quỹ không

đúng mục đích. Hơn nữa, theo quy định, Quỹ tích luỹ trả nợ có thể mua ngoại tệ từ

ngân hàng nhà nước hoặc các ngân hàng thương mại nếu nguồn thu ngoại tệ của

Quỹ không đủ cho các khoản chi ngoại tệ. Điều này có thể ảnh hưởng đến dự trữ

ngoại hối và tỷ giá hối đoái.

157

- Cần có một chiến lược nợ dài hạn, trung hạn và hàng năm cụ thể được Quốc Hội phê

duyệt. Các chương trình ngắn hạn phải đảm bảo phù hợp với kế hoạch trung và dài hạn

để đảm bảo không phá vỡ cân đối nợ công. Các khoản vay mới cần phải được đánh giá

về tác động đối với nợ công và khả năng trả nợ ngay từ thời điểm trước khi phê duyệt.

Chiến lược nợ công cần được xây dựng trên cơ sở cân nhắc kế hoạch phát triển kinh

tế- xã hội, kế hoạch thu chi ngân sách nhà nước trong từng giai đoạn, thời kỳ, phân

tích tình hình thị trường trong nước và thế giới. Kế hoạch chiến lược về nợ công cần

xác định rõ mục đích vay để làm gì, đối tượng sử dụng các khoản vay, hiệu quả dự

kiến, xác định thời điểm vay, thời điểm dự kiến trả được nợ.

- Nâng cao chất lượng hoạt động đầu tư công, cải thiện hiệu quả sử dụng vốn trái

phiếu chính phủ. Nợ công cần được sử dụng vào những mục đích rõ ràng, cho các

chương trình, dự án trọng điểm và có hiệu quả. Những dự án kém hiện quả, chưa thực

sự cần thiết cần cắt bỏ hoặc khuyến khích đầu tư phối hợp công tư. Vì vậy, cần hoàn

thiện cách thức thẩm định, đánh giá và lựa chọn dự án đầu tư dựa vào hiệu quả kinh tế,

thực hiện đầu tư có trọng điểm. Thời gian đầu của quá trình phát triển có thể tập trung

đầu tư cho những vùng, khu vực, đối tượng có hiệu quả sử dụng vốn cao nhất để thúc

đẩy tăng trưởng, và khi đã có nguồn lực lớn hơn cần đầu tư cân bằng để tạo ra sự phát

triển bền vững. Tăng cường giám sát việc sử dụng vốn, tránh thất thoát, lãng phí.

- Công khai minh bạch các thông tin liên quan đến nợ công. Việc công bố thông tin

cần cập nhật, kịp thời, chính xác, theo đúng mẫu biểu để đảm bảo mỗi lần công bố

thông tin các nội dung giống nhau

5.2.3.2. Giữ vững ổn định chính trị - xã hội

Ổn định chính trị là nền tảng để phát triển kinh tế đất nước. Trong quá trình hội

nhập kinh tế quốc tế, mục tiêu giữ vững ổn định chính trị- xã hội luôn được quan tâm

hàng đầu. Hội nhập đem lại những tác động tích cực nhưng cũng đặt ra nhiều khó khăn

thách thức về chính trị, xã hội. Vấn đề về lao động, việc làm, bảo vệ môi trường.. dưới

áp lực cạnh tranh gay gắt trong bối cảnh hội nhập có ảnh hưởng nhất định đến ổn định

chính trị- xã hội.

Sự ổn định chính trị được xây dựng và tạo lập trên nền tảng lòng tin của nhân

dân vào sự lãnh đạo của Đảng và sự quản lý, điều hành của Nhà nước. Vì vậy, cần bảo

đảm sự lãnh đạo tuyệt đối của Đảng, nâng cao hiệu quả quản lý của Nhà nước, phát

huy vai trò của Mặt trận Tổ quốc Việt Nam và các tổ chức chính trị- xã hội, tôn trọng

158

quyền làm chủ của nhân dân, tăng cường sức mạnh khối đại đoàn kết dân tộc trong

tiến trình hội nhập quốc tế. Trước tình hình mới, cần đổi mới phương thức lãnh đạo

của Đảng đối với các tổ chức chính trị- xã hội cho phù hợp. Để giữ ổn định chính trị xã

hội, cần thực hiện tốt các chính sách an sinh xã hội, phúc lợi xã hội, bảo vệ môi trường

và cải thiện đời sống nhân dân. Thực hiện cải cách hành chính, chống tham nhũng,

lãng phí. Củng cố quốc phòng, an ninh, đảm bảo trật tự an toàn xã hội.

Trong quá trình hội nhập, cần đảm bảo độc lập, tự chủ và hội nhập kinh tế, xây

dựng nền kinh tế có khả năng tự chủ cao, giữ vững an ninh chính trị, xã hội. Ngoài

việc nâng cao nhận thức của toàn Đảng, toàn dân về vấn đề này, cần chú trọng công

tác bảo vệ chính trị nội bộ để kịp thời phát hiện, đấu tranh với các quan điểm thù địch,

sai trái, lợi dụng hội nhập để xâm phạm chủ quyền, an ninh quốc gia, bảo vệ đường lối

chủ trương của Đảng về xây dựng và bảo vệ Tổ quốc.

Bảo vệ và phát huy những giá trị văn hoá dân tộc, giải quyết tốt các vấn đề xã

hội. Cải thiện hệ thống an sinh xã hội, sửa đổi chính sách về bảo hiểm xã hội, bảo

hiểm thất nghiệp, trợ cấp xã hội...Theo đuổi mục tiêu giảm nghèo bền vững, thu hẹp

khoảng các giàu- nghèo, khoảng cách giữa thành thị và nông thôn, đảm bảo công bằng

xã hội. Đảm bảo mức sống tối thiểu cho người lao động và các điều kiện cơ bản như

giáo dục, y tế, nước sạch đặc biệt ở các vùng sâu vùng xa, biên giới, hải đảo.

5.2.3.3. Phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ tuân theo quy luật thị trường,

giảm bớt sự can thiệp của Chính phủ

- Phát triển thị trường theo định hướng thị trường, giá cả do cung cầu quyết định. Tiếp

tục quá trình tự do hoá lãi suất trên thị trường TPCP. Để hạn chế sự biến động quá lớn

gây rủi ro cho thị trường, Bộ Tài chính cần linh hoạt áp dụng khung lãi suất đấu thầu

theo sát diễn biến thị trường. Tuy nhiên, khi thị trường phát triển hơn, cơ sở NĐT đã

tốt hơn, cần thực hiện cam kết huy động vốn qua phát hành TPCP với lãi suất tuân thủ

theo quy luật cung cầu trên thị trường, loại bỏ hoàn toàn các biện pháp can thiệp phi

thị trường vào lãi suất (như áp dụng lãi suất trần). Thực tế trần lãi suất nhiều khi chịu

tác động rất nhiều bởi chính sách của ngân hàng nhà nước, và không dựa vào tình hình

biến động của nền kinh tế, không phản ánh xác thực cung- cầu thị trường.

- Cần hạn chế và dần loại bỏ các quy định bắt buộc mua và nắm giữ TPCP. Quy định

về tỷ lệ nắm giữ tối thiểu TPCP của một tổ chức tài chính có thể sẽ là nguồn tài trợ

159

vốn bắt buộc cho Chính phủ, nhưng lại không tuân theo quy luật thị trường. Điều này

sẽ cản trở sự phát triển của thị trường TPCP.

5.2.4. Phát triển hệ thống tài chính tạo nền tảng cho sự phát triển bền

vững thị trường trái phiếu Chính phủ

5.2.4.1. Tăng cường hội nhập tài chính

Phát triển thị trường TPCP theo chiều rộng cần tận dụng nguồn vốn quốc tế dồi

dào. Tuy nhiên, muốn huy động được nguồn vốn quốc tế trước hết cần cải thiện vị thế

của Việt Nam trong mắt NĐT nước ngoài.

Theo nghiên cứu thực nghiệm đánh giá các yếu tố tác động đến sự phát triển thị

trường TPCP được thực hiện trên mẫu lấy từ 9 quốc gia trong khu vực ASEAN +3

trong đó có Việt Nam chứng minh HNTC càng sâu rộng thì thị trường TPCP càng phát

triển. Khu vực ASEAN + 3 là khu vực có thị trường trái phiếu kết nối giữa các quốc

gia thành viên, trong đó Việt Nam cũng là một thành viên tích cực. Kết quả nghiên cứu

thực nghiệm càng có ý nghĩa trong việc đưa ra các giải pháp nhằm phát triển thị

trường TPCP Việt Nam trong điều kiện thúc đẩy HNTC sâu rộng hơn nữa. Việt Nam

cần tích cực tham gia các hoạt động HNTC trước mắt là trong khu vực ASEAN và các

hợp tác của ASEAN với các nước khác, sau đó là hội nhập với phần còn lại của thế

giới. Quá trình HNTC bên cạnh việc tự do hoá tài chính ở mức độ ngày càng cao, Việt

Nam cũng cần đánh giá các điều kiện trong nước để đảm bảo HNTC sẽ đem lại những

tác động tích cực cho Việt Nam bởi nếu vội vàng hội nhập khi điều kiện tiền đề trong

nước chưa đủ thì có thể sẽ có những tác động tiêu cực. Ngoài ra duy trì một hệ thống

chính trị ổn định trong bối cảnh hội nhập ngày càng sâu rộng là hết sức cần thiết cho

sự phát triển của thị trường. HNTC sâu rộng hơn đòi hỏi sự chuẩn bị kỹ càng của các

cấp, các ngành nhằm nâng cao năng lực hội nhập. Cải cách cơ chế, chính sách liên

quan nhằm tận dụng được những cơ hội để thúc đẩy phát triển kinh tế- xã hội, đồng

thời tăng cường tính độc lập, tự chủ. Chỉ thị số 26/CT-TTg chỉ rõ cần đẩy mạnh hội

nhập kinh tế quốc tế theo hướng hiệu lực và hiệu quả hơn.

Một số giải pháp cụ thể được đưa ra:

- Tăng cường nghiên cứu, dự báo và đánh giá tác động của hội nhập kinh tế nói chung

và HNTC nói riêng để làm cơ sở cho quá trình hoạch định các cơ chế, chính sách liên

quan đến hội nhập. Các hiệp định thương mại song phương, đa phương mà Việt Nam

tham gia, các cam kết hội nhập trong khu vực và trên thế giới đều có những tác động

160

đến Việt Nam. Đánh giá được những tác động đó sẽ giúp việc đưa ra định hướng,

chính sách hội nhập hợp lý và hiệu quả. Bên cạnh đó, cần học tập kinh nghiệm của các

nước thực thi hiệu quả cam kết hội nhập, trong đó cần nghiên cứu cụ thể và chi tiết về

các biện pháp kỹ thuật của các quốc gia hội nhập không chỉ nhằm đưa ra các giải pháp

đối phó mà còn là kinh nghiệm khi xây dựng các biện pháp kỹ thuật phù hợp với các

cam kết về hàng rào kỹ thuật trong thương mại của Việt Nam trong các FTA đã ký.

- Nghiêm túc thực thi các cam kết HNTC gồm cam kết về thuế, hải quan, dịch vụ tài

chính như bảo hiểm, chứng khoán, ngân hàng, kế toán- kiểm toán và các dịch vụ khác.

- Xây dựng lộ trình hội nhập trong từng giai đoạn. HNTC cần một lộ trình thích hợp và

phải thực hiện từ từ từng bước. Không có một lộ trình HNTC chung cho tất cả các

quốc gia mà mỗi quốc gia cần xây dựng cho mình một lộ trình HNTC thích hợp với

tình trạng của mình và khu vực. Sự nóng vội trong quá trình HNTC có thể dẫn đến sự

thất bại của thị trường. Thực tế cho thấy, một số quốc gia quá vội vàng mở cửa tài

chính hoàn toàn đã gặp thất bại như Argentina, Chile, Uruguay (Park, 1999). Nguyên

nhân chính của sự thất bại này là tại thời điểm thực hiện hội nhập, các quốc gia này

đang trải qua sự mất cân bằng vĩ mô như tình trạng thiếu ngoại tệ và lạm phát cao,

cùng với sự thiếu hụt các ràng buộc pháp lý về an toàn tài chính.

Ở các nước đang phát triển, quá trình HNTC có thể thất bại do nhiều nguyên

nhân. Phần lớn thị trường tài chính ở các nước đang phát triển chưa thực sự phát triển

theo chiều sâu như các nước phát triển mà chỉ đơn thuần là sự mở rộng. Hoạt động của

các tổ chức tài chính bị kiểm soát chặt chẽ bởi Chính phủ mặc dù vai trò của Chính

phủ trên thị trường là đảm bảo các quy định được thực hiện chứ không phải là can

thiệp hay kiểm soát. Một trong những trở ngại lớn cho sự phát triển của hệ thống tài

chính ở các nước đang phát triển là sự non trẻ của tổ chức đầu tư tư nhân. Quỹ hưu trí

tư nhân, công ty bảo hiểm không đóng vai trò là nhà đầu tư quan trọng sở hữu các

công cụ thị trường vốn, phần lớn vốn được gửi có kỳ hạn tại các ngân hàng thương

mại. Hơn nữa, thị trường tài chính ở các nước đang phát triển thiếu cân bằng. Các

ngân hàng thương mại vẫn đóng vai trò quan trọng trong toàn bộ hệ thống tài chính,

chi phối việc phân phối vốn giữa các khu vực khác nhau trong nền kinh tế. Thị trường

chứng khoán ở các nước phát triển thường đóng vai trò quan trọng trong quá trình

phân phối các khoản tiết kiệm và đầu tư, trong khi tại các nước đang phát triển vai trò

của thị trường chứng khoán rất nhỏ bé. Các tổ chức tài chính phi ngân hàng như công

ty tài chính, tổ chức tài chính, ngân hàng đầu tư, công ty bảo hiểm, quỹ hưu trí, các

quỹ đầu tư mạo hiểm cũng chỉ đóng vai trò rất nhỏ trong hệ thống tài chính. Sự thống

161

trị của các ngân hàng thương mại đã triệt tiêu sự đổi mới và cạnh tranh cần thiết trong

hệ thống tài chính. Hơn nữa, ở các nước đang phát triển, kể cả khi vai trò của khu vực

tài chính tư nhân lớn hơn, thì hệ thống tài chính vẫn chịu sự chi phối của các tổ chức

độc quyền nhóm. Luật chống độc quyền ở các nước này đang ở giai đoạn sơ khai và

các tập đoàn lớn thường có mối liên hệ với tổ chức chính phủ, trong đó có cả các ngân

hàng và các tổ chức tài chính lớn. Vì vậy các doanh nghiệp vừa và nhỏ cũng như các

công ty mới thành lập thường chịu sự tác động của cả chính phủ và các tập đoàn lớn.

Tại các thị trường này, việc HNTC có thể được các tập đoàn lớn lợi dụng để tăng

cường củng cố thêm sự độc quyền nhóm hơn là thúc đẩy cạnh tranh trên thị trường và

tăng cường tính hiệu quả. Vì vậy, các nước đang phát triển cần xây dựng lộ trình nhằm

khắc phục dần các hạn chế, loại bỏ dần các rào cản của hội nhập này.

HNTC tại Việt Nam cần lộ trình thích hợp. Do điều kiện vĩ mô cùng với thực

trạng hệ thống tài chính của Việt Nam còn hạn chế, phụ thuộc nhiều vào hệ thống ngân

hàng nên trước mắt cần tập trung cải thiện nội lực nền kinh tế và hệ thống tài chính

trước khi có những bước hội nhập sâu rộng hơn. Cụ thể:

Biểu đồ 5.1: Lộ trình hội nhập tài chính đến năm 2030

- Rà soát hoàn thiện khung pháp lý tuân theo chuẩn mực khu vực và quốc tế,

tăng cường hợp tác với các thị trường trong khu vực, tăng cường hệ thống quản trị rủi

ro và đảm bảo an toàn hệ thống tài chính. Đây vừa là điều kiện cần cũng là điều kiện

2018-2030

Rà soát, hoàn thiện khung pháp lý tuân theo chuẩn mực khu vực và quốc tế, tăng cường hệ thống quản trị rủi ro và đảm bảo an toàn hệ thống tài chính

2018-2025

Cải thiện cơ sở hạ tầng và cấu trúc vi mô thị trường

2018-2025

Tăng cường năng lực cạnh tranh của các tổ chức tài chính trong nước

2021-2030

Tiếp tục thực hiện các cam kết hội nhập sâu rộng hơn với các dịch vụ tài chính có tính chất phức tạp sau khi thực hiện các cam kết với các dịch vụ tài chính cơ bản.

162

đủ cho một thị trường tài chính hội nhập sâu rộng. Việc hoàn thiện khung pháp lý cần

được thực hiện sớm và liên tục cho đến khi có một khung pháp lý tuân theo chuẩn

quốc tế.

- Cải thiện cơ sở hạ tầng và cấu trúc vi mô thị trường: Cơ sở hạ tầng hiện đại,

đồng bộ, kết nối với khu vực là một yêu cầu hội nhập. Bên cạnh đó, thị trường cũng

cần có những sản phẩm theo chuẩn quốc tế, đặc biệt là các sản phẩm phức tạp trên

từng thị trường theo thông lệ quốc tế như sản phẩm phái sinh, các sản phẩm trái phiếu

có lãi suất thả nổi, trái phiếu có gốc, lãi giao dịch tách biệt, trái phiếu gắn với lạm phát,

trái phiếu xanh...

- Tăng cường năng lực cạnh tranh của các tổ chức tài chính trong nước. Hiện

nay đề án “Cơ cấu lại hệ thống các tổ chức tín dụng giai đoạn 2011-2015” giai đoạn 1

đã cơ bản đạt được mục tiêu giữ vững ổn định, an toàn hệ thống các tổ chức tín dụng,

không để xảy ra đổ vỡ tổ chức tín dụng ngoài tầm kiểm soát, quyền lợi của người gửi

tiền được đảm bảo. Đề án “ Cơ cấu lại hệ thống các tổ chức tín dụng gắn với xử lý nợ

xấu giai đoạn 2016-2020” giai đoạn 2 đang được thực hiện với mục tiêu tiếp tục cơ

cấu lại hệ thống các tổ chức tín dụng gắn với trọng tâm là xử lý căn bản, triệt để nợ

xấu và các tổ chức tín dụng yếu kém bằng các biện pháp thị trường, giảm số lượng tổ

chức tín dụng yếu kém, giữ vững ổn định và an toàn hệ thống. Trong khi đó, đề án tái

cơ cấu các công ty chứng khoán đã được thực hiện từ năm 2012 và đạt được nhiều kết

quả. Tuy nhiên trước tình hình thị trường chứng khoán phái sinh ra đời và phát triển,

cùng với nhiều thay đổi trên thị trường đòi hỏi tiếp tục cơ cấu lại các công ty chứng

khoán theo hướng phân loại đánh giá rủi ro và cảnh báo sớm đối với các công ty chứng

khoán, công ty quản lý quỹ, khuyến khích các công ty đổi mới mô hình hoạt động,

nâng cao năng lực tài chính, củng cố khả năng quản trị doanh nghiệp.

- Tiếp tục thực hiện các cam kết hội nhập sâu rộng hơn với các dịch vụ tài chính

có tính chất phức tạp sau khi thực hiện cam kết với các dịch vụ tài chính cơ bản, tăng

cường kết nối với thị trường khu vực. Việc mở rộng các cam kết theo hướng tự do hoá

hơn, hội nhập sâu rộng hơn cần được thực hiện khi thị trường đã có nền tảng tốt sẽ

giúp tận dụng được các lợi ích của HNTC.

163

5.2.4.2. Phát triển các tổ chức tài chính tạo cơ sở nhà đầu tư mạnh cho thị trường

trái phiếu Chính phủ

Các tổ chức tài chính có vai trò quan trọng, ảnh hưởng lớn đến sự phát triển bền

vững của thị trường TPCP. Khi các tổ chức tài chính này còn non trẻ, quy mô nhỏ,

nắm giữ ít nguồn lực, họ sẽ có tác động không đáng kể đến thị trường. Nhưng khi quy

mô của họ đã lớn hơn, các tổ chức này có khả năng ảnh hưởng đến sự phát triển của

thị trường. Do đó, để tận dụng được các tổ chức tài chính như các quỹ đầu tư, các công

ty bảo hiểm vào sự phát triển của thị trường thì Chính phủ cần có những chính sách

thúc đẩy sự tăng trưởng của các tổ chức này.

Giải pháp đối với quỹ hưu trí

Để thúc đẩy quy mô và chất lượng các quỹ hưu trí, những nhà làm chính sách

cần chú ý đến toàn bộ tổ chức tổng thể của hệ thống an sinh xã hội và vai trò của các

thành phần công và tư nhân. Khi mà Chính phủ quyết định chuyển đổi hệ thống quỹ

hưu trí do Chính phủ tài trợ sang một hệ thống quỹ do tư nhân quản lý, cần phải đánh

giá chi phí chuyển đổi và đảm bảo rằng hệ thống công không phải là gánh nặng với

các nghĩa vụ tài chính không bền vững. Để thúc đẩy được các quỹ hưu trí tư nhân đòi

hỏi phải có một khung pháp lý mạnh mẽ và hiệu quả như đối với các tổ chức tài chính

khác như ngân hàng, công ty bảo hiểm, thậm chí khung pháp lý và giám sát còn đòi

hỏi chặt chẽ hơn bởi đặc thù của các quỹ này là các hợp đồng dài hạn, trên 60 năm.

Các quy định liên quan đến quỹ hưu trí cũng cần có các tiêu chuẩn rõ ràng để ngăn

chặn sự tham gia của các tổ chức không đủ tiêu chuẩn. Đồng thời quy định pháp luật

cũng cần nhấn mạnh sự tách biệt trong quản lý tài sản, thực hiện đa dạng hoá danh

mục đầu tư thận trọng, định giá thị trường cho các tài sản, kiểm toán định kỳ thường

xuyên và công bố thông tin rõ ràng, minh bạch.

Với các quỹ hưu trí, ưu đãi thuế thường được thực hiện để khuyến khích sự

phát triển của quỹ. Ưu đãi thuế này thường liên quan đến miễn thuế thu nhập hàng

năm và thu nhập đầu tư, còn với các khoản trợ cấp nghỉ hưu được đánh thuế khi nhận

được. Việc này sẽ giúp tránh đánh thuế 2 lần vào các khoản tiết kiệm dài hạn và tạo

động lực cho cá nhân tiết kiệm dài hạn.

Giải pháp đối với các công ty bảo hiểm

Ở hầu hết các quốc gia đang phát triển, ngành bảo hiểm luôn có các quy định

hạn chế, có sự phân tán sâu rộng trong khi các quy định giám sát kém. Trong trường

164

hợp đó, nhất thiết phải tái cơ cấu lại ngành bảo hiểm để cung cấp các dịch vụ bảo hiểm

hiệu quả hơn. Cũng giống như đối với quỹ hưu trí, các quy định về bảo hiểm cũng cần

khuôn khổ chặt chẽ để giám sát. Các công ty bảo hiểm nhân thọ là các tổ chức có

nghĩa vụ nợ dài hạn, và có thể mất khả năng thanh khoản, thậm chí là thanh toán. Việc

cơ cấu lại các công ty này thường được thực hiện bằng cách sáp nhập các công ty nhỏ

nhưng có khả năng và cho phá sản những công ty yếu kém. Việc tái cơ cấu các tổ chức

bảo hiểm cũng như quỹ hưu trí là một quá trình phức tạp và đòi hỏi thời gian dài để

thực hiện. Mở cửa thị trường cho nhà đầu tư nước ngoài và hội nhập thị trường trong

nước vào thị trường toàn cầu sẽ tạo điều kiện thuận lợi cho việc chuyển giao công

nghệ tài chính, đảm bảo từng tổ chức hoạt động hiệu quả và có quy mô đủ lớn. Sự

tham gia của các tổ chức nước ngoài có thể thông qua việc liên doanh liên kết với

nhóm các tổ chức trong nước. Trong lĩnh vực bảo hiểm, ASEAN đã ghi nhận một số

thành tựu mà các cơ quan bảo hiểm ASEAN đạt được trong việc xây dựng khung pháp

lý điều hành để thúc đẩy các sản phẩm bảo hiểm, nâng cao nhận thức của người tiêu

dùng, tăng tỷ lệ bảo hiểm và tuân thủ các nguyên tắc cơ bản của Hiệp hội giám sát bảo

hiểm quốc tế trong quá trình hiện thực hoá các mục tiêu của AEC. Khuôn khổ hội

nhập bảo hiểm ASEAN (AIIF) đã được thống nhất thông qua, nhằm cải thiện việc

cung cấp bảo hiểm xuyên biên giới hàng hải, hàng không, và ngành vận tải hàng hoá

quốc tế. Việt Nam cũng tham gia vào quá trình hội nhập đó, mở ra một tương lai cho

thị trường bảo hiểm trong nước. Theo thống kê của cục quản lý giám sát bảo hiểm,

trong giai đoạn 2011-2017, tổng số tiền các doanh nghiệp bảo hiểm đầu tư trở lại nền

kinh tế tăng trưởng bình quân 17,7%/năm, trong đó phần lớn vốn nhàn rỗi được đầu tư

vào trái phiếu Chính phủ và tiền gửi ngân hàng. Cụ thể, cuối năm 2017, trái phiếu

Chính phủ chiếm hơn 60% tổng danh mục đầu tư của doanh nghiệp bảo hiểm. Đây là

nguồn vốn quan trọng cho thị trường TPCP.

Một số giải pháp được đưa ra để phát triển hệ thống các công ty bảo hiểm ở

Việt Nam

- Hoàn thiện khuôn khổ pháp lý về việc thành lập, quản lý hoạt động, quản lý

tài chính của các doanh nghiệp bảo hiểm.

- Phát triển các sản phẩm bảo hiểm đa dạng, phù hợp với nhu cầu khách hàng.

Đặc biệt trong bối cảnh hội nhập tài chính, nhiều sản phẩm bảo hiểm mới cần được

nghiên cứu và áp dụng như bảo hiểm nông nghiệp, xuất khẩu...

165

- Đầu tư cho giáo dục và đào tạo để có chất lượng nguồn nhân lực tốt. Hiện nay,

đa phần các sản phẩm bảo hiểm đang được bán kết hợp với các tổ chức ngoài ngành,

hoặc các đại lý được đào tạo ngắn hạn, không có chương trình đào tạo dài hạn và

chuyên nghiệp. Bên cạnh đó, cần đào tạo nguồn nhân lực để đa dạng hình thức bán bảo

hiểm. Trong thời đại Cách mạnh công nghiệp 4.0, kinh doanh bảo hiểm trực tuyến là

xu thế và cần được nghiên cứu triển khai để đảm bảo tính an toàn và thuận tiện cho

khách hàng.

- Doanh nghiệp bảo hiểm cần công khai đầy đủ toàn diện về tình hình hoạt

động, kinh doanh của doanh nghiệp nhằm cải thiện kỷ luật thị trường, tạo cơ sở cho

khách hàng cân nhắc lựa chọn doanh nghiệp phù hợp. Bên cạnh đó, từng doanh nghiệp

cần xây dựng hệ thống cơ sở dữ liệu để tạo nên một hệ thống cơ sở dữ liệu toàn ngành.

Đây là nguồn tham khảo để các doanh nghiệp tính phí bảo hiểm hợp lý, cũng như

thuận lợi cho công tác quản lý vĩ mô.

Giải pháp đối với các quỹ đầu tư

Quỹ đầu tư là NĐT tiềm năng trên thị trường TPCP. Vì vậy trước hết cần xây

dựng hệ thống khuôn khổ pháp lý rõ ràng và đầy đủ cho sự ra đời và phát triển của quỹ

đầu tư. Để vận hành được các quỹ này đòi hỏi phải có đội ngũ nhân viên am hiểu nên

vấn đề đào tạo là rất quan trọng. Ngoài ra, cần có cơ chế khuyến khích sự phát triển

của đa dạng quỹ đầu tư như cơ chế ưu đãi về thuế, phí, đơn giản hoá thủ tục thành lập

quỹ đầu tư, chào bán chứng chỉ quỹ.

Giải pháp đối với các ngân hàng thương mại

Quá trình HNTC của Việt Nam đặt ra yêu cầu tái cơ cấu hệ thống ngân hàng và

các ngân hàng cần có sự thay đổi lớn để đáp ứng yêu cầu hội nhập. Trong khu vực

Asean, Thống đốc ngân hàng Trung ương các nước ASEAN đã tán thành khuôn khổ

hội nhập ngân hàng ASEAN (ABIF) vào năm 2014. Ngoài việc thiết lập tiêu chuẩn các

ngân hàng đạt chất lượng, gọi là các Ngân hàng ASEAN đủ tiêu chuẩn (QABs) và cho

phép các ngân hàng này tiếp cận sâu rộng thị trường các nước ASEAN khác trong điều

kiện các nước ký kết các hiệp định song phương lẫn nhau để QABs có thể tiếp cận thị

trường của nhau, nội dung HNTC trong lĩnh vực ngân hàng còn gồm chuẩn mực kế

toán ngân hàng, yêu cầu công bố thông tin, yêu cầu vốn tối thiểu, hành động khắc

phục, phương pháp giải quyết phá sản trong lĩnh vực ngân hàng và các biện pháp

chống rửa tiền và bảo vệ người tiêu dùng. Tuy nhiên quá trình hội nhập ngân hàng khu

166

vực ASEAN còn diễn ra chậm và sẽ có lộ trình thời gian muộn hơn so với các lĩnh vực

khác trong HNTC và dự kiến sẽ bắt đầu diễn ra năm 2020, với 5 quốc gia thành viên

lớn trong ASEAN là Indonesia, Malaysia, Philippines, Singapore và Thái Lan, sau đó

mới đến các nước thành viên khác bao gồm Việt Nam. Trước mắt, yêu cầu đặt ra là

các quốc gia phải củng cố hệ thống ngân hàng của mình nhằm hạn chế rủi ro. Như vậy,

rõ ràng, trong thời gian tới, số lượng và chất lượng các NHTM ở Việt Nam cũng sẽ có

sự thay đổi đáng kể. Để phát huy vai trò của các NHTM đối với sự phát triển của thị

trường TPCP, ngoài việc tái cơ cấu hệ thống, nâng cao chất lượng các NHTM cần thực

hiện một số giải pháp như:

+ Tiếp tục tái cấu trúc hệ thống ngân hàng theo lộ trình đã đề ra. Giám sát chặt

chẽ quá trình tái cơ cấu nhằm giải quyết các vấn đề phát sinh, tránh những biến động

bất lợi cho thị trường tài chính.

+ Tập trung giải quyết nợ xấu trong hệ thống ngân hàng. Nợ xấu ảnh hưởng đến

tính an toàn, hiệu quả trong hoạt động kinh doanh của các ngân hàng thương mại.

Phân loại nợ xấu định kỳ, có cơ chế cảnh báo kịp thời để nhanh chóng xử lý phát sinh

nợ xấu đồng thời tăng cường thực hiện nghiêm túc và đầy đủ các quy định pháp luật,

các quy tắc, chuẩn mực về hoạt động ngân hàng, các hoạt động trong lĩnh vực tiền tệ.

Nâng cao chất lượng cán bộ tín dụng để hạn chế rủi ro trong hoạt động đánh giá và cấp

tín dụng.

+ Nâng cao chất lượng các ngân hàng thương mại thông qua áp dụng các tiêu

chuẩn quản trị ngân hàng, tuân thủ chuẩn mực an toàn vốn quốc tế Basel III, các

nguyên tắc quản trị rủi ro, tăng cường hoạt động giám sát.

+ Điều chỉnh chính sách đầu tư của các NHTM khi tham gia vào thị trường trái

phiếu. Ví dụ như thông tư 06/2016/TT-NHNN được ban hành đã nới lỏng tỷ lệ mua và

đầu tư TPCP của các NHTM trong nước từ 15% lên 25%, và tỷ lệ của chi nhánh các

ngân hàng nước ngoài từ 15% lên 35%. Tuy nhiên, theo nhiều chuyên gia, Chính phủ

cần tránh hạn chế mức độ tham gia của các NHTM vào đấu thầu TPCP bằng cách hành

chính như vậy. Thực tế trên thế giới hầu hết các quốc gia không quy định về giới hạn

đầu tư trái phiếu Chính phủ của các ngân hàng, đặc biệt là hạn chế đối với các tổ chức

tài chính nước ngoài vì điều này sẽ làm giảm khả năng thu hút đa dạng các nhà đầu tư

trên thị trường trái phiếu. Đối với ngưỡng sở hữu trái phiếu Chính phủ của các NHTM

thì mỗi ngân hàng cần tự tính toán mức ngưỡng cho mình dựa vào khả năng chịu đựng

167

rủi ro trong kinh doanh. Trái phiếu Chính phủ được xem là loại tài sản có rủi ro gần

như bằng 0, không phải trích lập dự phòng, có giá trị thanh khoản ngay sau tiền mặt.

Vì thế mỗi ngân hàng có nhu cầu đảm bảo thanh khoản khác nhau trong từng thời kỳ

thay vì áp đặt một mức chung. Khi đó, NHNN chỉ cần can thiệp vào sự rủi ro và tính

an toàn của hệ thống.

+ Xác định rõ vai trò của các tổ chức tín dụng khi tham gia vào thị trường vốn

và thị trường trái phiếu. Việc các NHTM tham gia thị trường TPCP là phù hợp với

thông lệ quốc tế, đây là các tổ chức tài chính quan trọng trong hệ thống tài chính. Theo

kết quả nghiên cứu thực nghiệm, quy mô hệ thống ngân hàng có tác động cùng chiều

đến quy mô thị trường TPCP, bởi hệ thống ngân hàng vừa là NĐT vừa là nhà tạo lập

thị trường, đóng vai trò quan trọng trên thị trường TPCP. Khi có nguồn vốn nhàn rỗi

các NHTM mua trái phiếu Chính phủ để tận dụng hiệu quả nguồn vốn. Sau đó họ bán

trái phiếu trên thị trường thứ cấp hoặc chiết khấu tại ngân hàng nhà nước. Tuy nhiên,

việc NHNN chiết khấu các giấy tờ có giá bao gồm cả trái phiếu Chính phủ là chức

năng của ngân hàng Trung ương, không có nghĩa là cơ quan này bơm vốn cho các tổ

chức tín dụng để đầu tư trái phiếu Chính phủ. Chức năng của các NHTM là huy động

vốn và đẩy vốn vào nền kinh tế. Đầu tư nhiều vào TPCP có thể phản ánh sự yếu kém

trong chức năng chính của NHTM là huy động vốn để cho vay vào hoạt động sản xuất

kinh doanh. Đó có thể là việc kiểm soát không hiệu quả, khả năng kiểm soát các khoản

cho vay, thiếu thông tin đáng tin cậy về người vay hay các dự án, hệ thống pháp luật

yếu kém. Tất cả đều dẫn đến việc các ngân hàng tìm đến kênh đầu tư an toàn là TPCP.

Khi tất cả những vấn đề này được khắc phục, ngân hàng sẽ trở thành người ít nắm giữ

TPCP hơn.

5.2.4.3. Cải tiến cơ sở hạ tầng

HNTC cùng với sự phát triển của thị trường TPCP đòi hỏi cơ sở hạ tầng cần

được nâng cấp không ngừng. Trong khu vực ASEAN, hội nhập cơ sở hạ tầng tài chính

hướng tới chuẩn mực chung ASEAN, trong đó tận dụng mô hình cơ sở hạ tầng kết nối

sẵn có của các sở giao dịch Thái Lan, Malaysia, và Singapore nhằm tiết kiệm chi phí

và tăng hiệu quả, tăng cường kết nối các thị trường vốn ASEAN còn hạn chế. Số quốc

gia tham gia tính đến thời điểm hiện tại không nhiều. Kết nối sàn giao dịch của 3 nước

Thái Lan, Malaysia, Singapore cho phép NĐT ở một trong 3 nước trên có thể mua

chứng khoán ở 2 thị trường còn lại thông qua các công ty môi giới chứng khoán tại địa

168

phương. Đồng thời các tổ chức phát hành có thể bán chứng khoán tại ba thị trường

khác nhau mà không cần làm các thủ tục tại từng nước. Đây là xu thế hội nhập

chung và sẽ được các quốc gia hội nhập tham gia thực hiện trong tương lai, trong

đó có Việt Nam.

- Để có thể hội nhập được với khu vực về cơ sở hạ tầng, trước hết cơ sở hạ tầng công

nghệ trong nước cần được nâng cấp, cập nhật theo công nghệ của thế giới, đồng thời

có khả năng kết nối với hệ thống giao dịch khu vực để đảm bảo hỗ trợ thực hiện giao

dịch nhanh, hiệu quả, giảm thời gian thực hiện giao dịch, thanh toán của thị trường,

tăng cường minh bạch thông tin đảm bảo tính chính xác, tính kịp thời và tính dễ tiếp

cận, giảm nguy cơ rủi ro thanh toán, hỗ trợ hoạt động quản lý, giám sát thị trường.

- Hiện đại hoá công nghệ thông tin về hệ thống đấu thầu, đăng ký, lưu ký và niêm yết

TPCP nhằm rút ngắn thời gian từ khi phát hành đến khi niêm yết trái phiếu từ T+2

xuống còn T+1 nhằm nhanh chóng đưa TPCP lên sàn giao dịch và từ đó tăng tính

thanh khoản cho thị trường. Như trên thị trường TPCP Hàn Quốc, tự niêm yết được áp

dụng đối với TPCP, trái phiếu Chính quyền địa phương và một vài trái phiếu đặc biệt

được phát hành vào một số ngày cố định trong năm. Trái phiếu kho bạc và trái phiếu

ổn định ngoại hối phát hành bằng ngoại tệ được niêm yết vào ngày phát hành theo các

quy định về tự niêm yết. Để làm được vậy cần có sự phối hợp giữa Kho bạc Nhà nước,

Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội và Trung tâm lưu ký chứng khoán.

- Tiếp tục cải thiện cở sở hạ tầng sau khi chuyển việc thanh toán giao dịch TPCP về

cho ngân hàng nhà nước. Cần tăng cường sự kết nối giữa trung tâm lưu ký chứng

khoán VSD với NHNN để việc thanh toán TPCP được nhanh gọn hơn, giảm chu kỳ

thanh toán xuống T+0 đối với ít nhất một loại TPCP (thường là trái phiếu Chính phủ

có kỳ hạn ngắn). Để có thể xử lý tất cả các giao dịch hiệu quả trong cùng một ngày cơ

sở, đôi khi cần phải giới hạn một khoảng thời gian giao dịch trong ngày. Ví dụ, các

giao dịch vào buổi sáng sẽ được thực hiện thanh toán trong cùng ngày giao dịch, trong

khi các giao dịch thực hiện buổi chiều sẽ được thanh toán vào ngày giao dịch tiếp theo.

- Xây dựng hạ tầng Trung tâm cơ sở dữ liệu xử lý chính cho toàn thị trường theo tiêu

chuẩn quốc tế. Bên cạnh đó, xây dựng một Trung tâm cơ sở dữ liệu dự phòng cho hệ

thống chính đề phòng khi xảy ra thảm hoạ vẫn đảm bảo được an toàn dữ liệu và tính

liên tục của hệ thống giao dịch.

169

- Nghiên cứu triển khai kết nối cơ sở hạ tầng giao dịch tài chính với khu vực Asean

tiến tới tham gia các hoạt động giao dịch và thanh toán trái phiếu xuyên quốc gia. Sau

đó, tiến tới hội nhập rộng rãi ra khu vực Châu Á và quốc tế.

- Sự phát triển công nghệ tài chính giúp tăng tính hiệu quả của thị trường, hỗ trợ thực

hiện các giao dịch, đăng ký, lưu ký và thanh toán bù trừ trên thị trường, cung cấp

thông tin tức thời về giá thị trường và giao dịch, cải thiện tính minh bạch của thị

trường và tăng tính cạnh tranh. Nghiên cứu áp dụng công nghệ 4.0 vào thị trường

TPCP. Trước mắt, đó là việc số hoá cơ sở dữ liệu, tiến tới việc cung cấp sản phẩm,

dịch vụ liên quan một cách tự động hoá. Vấn đề về chính sách cũng cần được xem xét.

Trong thời đại số hoá, việc xây dựng chính sách phải nhanh chóng, sát với thực tiễn thì

mới đảm bảo được yêu cầu. Muốn tận dụng được lợi ích từ cuộc cách mạng công nghệ

4.0 thì trước tiên con người cần hiểu về nó. Do vậy, việc đào tạo nguồn nhân lực có ý

nghĩa then chốt.

5.2.4.4. Phát triển các tổ chức trung gian tài chính, hỗ trợ thị trường

Xây dựng hệ thống nhà kinh doanh trái phiếu cấp 1

Nhiều chính phủ thiết kế một nhóm các nhà kinh doanh trái phiếu cấp 1 bao

gồm các trung gian tài chính đặc biệt với nghĩa vụ và đặc quyền để hỗ trợ sự phát triển

của thị trường TPCP. Vai trò chính của nhà kinh doanh TPCP cấp 1 là tham gia vào thị

trường phát hành các loại TPCP, đảm bảo tiêu thụ số chứng khoán mới phát hành và

phân phối chứng khoán đến tay nhà đầu tư cuối cùng. Những nhà kinh doanh trái

phiếu cấp 1 cũng được yêu cầu là những người tạo lập thị trường, cung cấp giá 2 chiều

mua bán cho các loại TPCP, nhằm cải thiện tính thanh khoản của thị trường. Xây dựng

hệ thống nhà kinh doanh trái phiếu cấp 1 là phù hợp với chuẩn quốc tế.

Theo thông lệ quốc tế, yêu cầu đối với nhà kinh doanh trái phiếu cấp 1 bao gồm

khả năng tài chính, yêu cầu vốn, kỹ năng quản lý, hệ thống công nghệ, sự hiện diện

trên thị trường được đo bằng hoạt động giao dịch, và mức độ sẵn sàng cung cấp thông

tin. Các yêu cầu về năng lực tài chính là rất quan trọng, vì nghĩa vụ phải tạo giá 2

chiều làm cho các nhà kinh doanh trái phiếu cấp 1 gặp phải rủi ro thị trường lớn (rủi ro

lãi suất). Để duy trì hiệu quả thị trường, các tiêu chí lựa chọn nhà kinh doanh trái phiếu

cấp 1 phải được thường xuyên xem xét và điều chỉnh cho thích hợp, phụ thuộc vào

điều kiện thị trường. Áp dụng yêu cầu khắt khe đối với nhà tạo lập thị trường khi thị

trường còn nhỏ về quy mô có thể trở thành gánh nặng cho họ, và cần được bù đắp

170

bằng một số các đặc quyền nhất định. Một số quốc gia dần thắt chặt các yêu cầu khi thị

trường phát triển hơn.

Trước đây, Việt Nam đưa ra tiêu chuẩn thành viên đấu thầu TPCP và thành viên

giao dịch, thành viên giao dịch đặc biệt TPCP trên SGDCK. Đây là những bước đi ban

đầu cho việc xây dựng một hệ thống nhà kinh doanh trái phiếu cấp 1. Gần đây, theo

quy định của Nghị định 95/2018/NĐ-CP về phát hành đăng ký, lưu ký ,niêm yết và

giao dịch công cụ nợ của Chính phủ thì khái niệm nhà tạo lập thị trường đã được đưa

ra. Theo đó, nhà tạo lập thị trường là tổ chức được Bộ Tài Chính lựa chọn để thực hiện

quyền, nghĩa vụ trong việc phát hành, giao dịch công cụ nợ của Chính phủ tại thị

trường trong nước theo quy định. Nhà tạo lập thị trường là ngân hàng thương mại,

CTCK được thành lập và hoạt động hợp pháp tại Việt Nam, có vốn chủ sở hữu thực có

trên báo cáo tài chính được kiểm toán của ba năm liền kề trước năm đăng ký làm nhà

tạo lập thị trường không thấp hơn mức vốn điều lệ tối thiểu theo quy định pháp luật

liên quan, có thời gian hoạt động tối thiểu 3 năm, tham gia mua công cụ nợ của Chính

phủ trên thị trường sơ cấp và giao dịch trên thị trường thứ cấp với khối lượng tối thiểu

do Bộ Tài Chính quy định.

Như vậy, NHTM, CTCK là những đối tượng có thể trở thành nhà tạo lập thị

trường. Tuy nhiên, theo kinh nghiệm một số quốc gia cần quy định một tỷ lệ phần trăm

nhất định cho mỗi loại nhà đầu tư khác nhau như ngân hàng thương mại, công ty

chứng khoán, ngân hàng đầu tư, không nên tập trung vào một loại NĐT. Chính phủ

cũng cần thu hút các tổ chức nước ngoài trở thành nhà kinh doanh TPCP cấp 1, cân

nhắc giữa lợi ích và bất lợi mà các tổ chức này đem lại. Sự cạnh tranh nhiều hơn, mức

độ vốn nhiều hơn là những lợi thế, trong khi bất lợi cũng cần cân nhắc như khó kiểm

soát, thanh tra, giám sát, mức độ nhạy cảm chính trị, mức độ biến động của dòng vốn.

Bên cạnh đó, cần xác định quy mô hệ thống nhà kinh doanh TPCP cấp 1 phù

hợp với quy mô thị trường tại từng giai đoạn phát triển. Quá ít nhà kinh doanh TPCP

có thể làm giảm tính cạnh tranh, tăng khả năng thông đồng và giảm hiệu quả. Quá

nhiều nhà kinh doanh TPCP cấp 1 lại làm cho mức độ cạnh tranh cao, triệt tiêu lợi

nhuận từ đó làm giảm hiệu quả hoạt động của các tổ chức này.

Các tiêu chí xếp hạng nhà tạo lập thị trường cũng cần được quy định cụ thể

bởi Bộ Tài Chính sẽ dựa vào kết quả đánh giá xếp hạng để duy trì tư cách nhà tạo

lập thị trường.

171

Khi đã có hệ thống nhà kinh doanh trái phiếu cấp 1, có thể tập trung phát triển

thị trường phi tập trung OTC theo xu hướng phát triển của nhiều quốc gia trên thế giới.

Phần lớn các nước có thị trường trái phiếu phát triển đều có cả thị trường trái phiếu tập

trung và phi tập trung. Phát triển thị trường phi tập trung là phù hợp với quy mô thị

trường Việt Nam. Thị trường phi tập trung tất cả các loại trái phiếu chưa được niêm

yết trên Sở giao dịch. Giao dịch trên thị trường phi tập trung chủ yếu là giao dịch thoả

thuận giữa các NĐT. Vì vậy, để vận hành được thị trường, cần có các chính sách bảo

vệ NĐT như tăng cường giám sát, đảm bảo thông tin được công khai, minh bạch, công

bằng giữa các chủ thể tham gia thị trường.

Nâng cao năng lực của các công ty chứng khoán

Công ty chứng khoán là chủ thể quan trọng, vừa đóng vai trò là nhà đầu tư, vừa

đóng vai trò là tổ chức hỗ trợ thị trường. Quá trình tái cơ cấu công ty chứng khoán

đang diễn ra, cùng với hoạt động hội nhập tài chính, các công ty chứng khoán đứng

trước áp lực cạnh tranh ngày càng lớn. Việc loại bỏ các công ty chứng khoán có năng

lực yếu kém, hoạt động không hiệu quả sẽ góp phần nâng cao chất lượng chủ thể tham

gia vào thị trường TPCP. Một số giải pháp cần được tiếp tục thực hiện:

- Tiếp tục thực hiện đề án tái cơ cấu CTCK nhằm giảm số lượng, nâng cao chất lượng

và năng lực cạnh tranh của các CTCK, từng bước tăng quy mô, tiềm lực tài chính, mở

rộng phạm vi hoạt động ra nước ngoài.

- Khuyến khích các CTCK áp dụng tiêu chuẩn quản trị rủi ro phù hợp, đầu tư vào công

nghệ và nguồn nhân lực chất lượng cao tạo tiền đề phát triển bền vững thay vì chỉ phát

triển về quy mô, cạnh tranh thị phần. Hệ thống quản trị của công ty cần chặt chẽ, giảm

thiểu các loại rủi ro. Đầu tư vào hạ tầng công nghệ trong bối cảnh cuộc cách mạng

công nghiệp 4.0 là cần thiết để giúp các công ty chứng khoán nâng cao năng lực cạnh

tranh. Đồng thời các công ty chứng khoán nên nghiên cứu phát triển đa dạng các hoạt

động dịch vụ theo thông lệ quốc tế để tăng khả năng cạnh tranh khi hội nhập, đặc biệt

là các sản phẩm phái sinh, các hoạt động ký quỹ, bán khống. Mỗi công ty nên nghiên

cứu thiết kể các sản phẩm đặt thù dựa vào thế mạnh của mình và có các sản phẩm phù

hợp với từng đối tượng NĐT trên thị trường.

- Mở cửa thị trường cho các tổ chức kinh doanh chứng khoán nước ngoài tham gia vào

thị trường trong nước, phù hợp với những cam kết hội nhập.

172

- Tiếp tục hoàn thiện quy định quản lý, giám sát an toàn các CTCK, thực hiện

phân loại CTCK và áp dụng giám sát an toàn tài chính theo nhóm. Mục tiêu là cần

xử lý các công ty thiếu an toàn tài chính, kể cả các công ty lớn và hỗ trợ các công

ty đạt chuẩn an toàn. Thường xuyên nghiên cứu và điều chỉnh các quy định an

toàn tài chính đối với tổ chức kinh doanh chứng khoán, đảm bảo phù hợp với thực

tế phát triển thị trường. Yêu cầu các CTCK báo cáo tài chính tuân theo chuẩn mực

kế toán quốc tế IAS.

Phát triển hệ thống công ty định mức tín nhiệm tại Việt Nam

Việc phát hành và giao dịch TPCP trên thị trường quốc tế đã được quy định cụ

thể trong nghị định 95/2018/NĐ-CP về phát hành, đăng ký, lưu ký, niêm yết và giao

dịch công cụ nợ của chính phủ trên thị trường chứng khoán, do vậy yêu cầu về hệ

thống công ty định mức tín nhiệm để đánh giá định mức tín nhiệm cho TPCP Việt

Nam là yêu cầu cấp thiết bởi trước hết Việt Nam cần tự đánh giá định mức tín nhiệm

cho TPCP của chính mình trước khi thuê các tổ chức bên ngoài. Bên cạnh đó, phát

triển hệ thống công ty định mức tín nhiệm tại Việt Nam cũng là điều kiện cho sự phát

triển sâu rộng hơn của thị trường thứ cấp TPCP.

Một trong những khó khăn của các công ty định mức tín nhiệm nếu được thành

lập và hoạt động tại Việt Nam đó là bài toán kinh doanh một cách có hiệu quả trong

bối cảnh quy mô thị trường nhỏ và thiếu thông tin như hiện nay.

Một số giải pháp trước mắt nhằm thúc đẩy hình thành tổ chức định mức tín

nhiệm ở Việt Nam hiện nay:

- Hoàn thiện khung pháp lý cho việc thành lập cũng như điều chỉnh hoạt động

của các công ty xếp hạng hệ số tín nhiệm trên nền tảng quy định theo Nghị định

88/2014/NĐ-CP về dịch vụ xếp hạng tín nhiệm. Đặc biệt quy định về điều kiện kinh

doanh dịch vụ xếp hạng tín nhiệm cần được điều chỉnh cho phù hợp với từng giai đoạn

phát triển của thị trường. Trong giai đoạn đầu, nhằm khuyến khích các doanh

nghiệp tham gia vào lĩnh vực này, cần nới lỏng các điều kiện. Ví dụ như điều kiện

về vốn pháp định đối với doanh nghiệp xếp hạng tín nhiệm không cần thiết bởi

đặc thù hiệu quả của hoạt động dịch vụ xếp hạng tín nhiệm chủ yếu dựa vào trình

độ của nguồn nhân lực cũng như chất lượng thông tin mà doanh nghiệp có, chứ

vốn không phải là yếu tố quyết định đến tính an toàn và chính xác của hoạt động

173

xếp hạng tín nhiệm. Khi thị trường đã phát triển hơn, nhiều doanh nghiệp tham gia

thì có thể siết chặt các điều kiện hoạt động hơn.

- Chú trọng công tác đào tạo nguồn nhân lực phục vụ cho hoạt động xếp hạng tín

nhiệm. Đồng thời tăng cường tuyên truyền, phổ biến về sự cần thiết của hoạt động này

đê rtaoj thành một thói quen sử dụng định mức tín nhiệm trong đầu tư.

- Tạo điều kiện cho các tổ chức nước ngoài đầu tư vào lĩnh vực này tại Việt Nam trong

bối cảnh hội nhập ngày càng sâu rộng nhằm học hỏi kinh nghiệm và dần nâng cao uy

tín của các tổ chức định mức tín nhiệm Việt Nam.

- Cơ sở dữ liệu phục vụ cho hoạt động định mức tín nhiệm là vô cùng quan trọng. Vì

vậy cần tăng cường tính công khai minh bạch trên thị trường. Hệ thống thang đo, bảng

điểm tín nhiệm cần được tính toán, thiết lập và công bố rõ ràng.

- Nghiên cứu đưa ra quy định về yêu cầu phải xếp hạng hệ số tín nhiệm đối với TPCP

trước khi thực hiện phát hành bởi phát triển thị trường TPCP trong bối cảnh HNTC

yêu cầu mức độ tự do hoá thị trường ngày càng cao, đảm bảo tuân thủ quy luật thị

trường trong phát hành, giao dịch TPCP. Đây sẽ là nguồn cầu ổn định cho các tổ chức

định mức tín nhiệm tron nước.

5.2.5. Tăng cường nội lực cho thị trường hướng tới sự phát triển bền

vững

5.2.5.1. Thực hiện phát hành trái phiếu Chính phủ theo kế hoạch

- Tổ chức phát hành TPCP huy động vốn cho NSNN theo kế hoạch Bộ Tài

chính giao, đảm bảo các mục tiêu đã đề ra. Bám sát tình hình thị trường, đảm bảo huy

động đủ vốn cho nhu cầu cân đối NSNN hợp lý và nhu cầu đầu tư xây dựng cơ bản.

- Tập trung phát hành trái phiếu theo phương thức đấu thầu, để đấu thầu trở

thành phương thức phát hành chủ đạo của TPCP, nhằm đảm bảo tính thị trường và

cạnh tranh khi phát hành TPCP, phù hợp với thông lệ quốc tế. Duy trì phương thức

phát hành qua đấu thầu thường xuyên để thị trường không bị gián đoạn, dễ dẫn đến

mất lãi suất tham chiếu.

- Cơ cấu lại danh mục nợ TPCP, tính toán phát hành các trái phiếu có kỳ trả lãi

đầu dài hơn/ ngắn hơn kỳ trả lãi chuẩn nhằm giảm đỉnh nợ vào các năm 2019, 2020.

- Thường xuyên tổ chức các cuộc hội thảo, hội nghị, thông qua các tổ chức,

hiệp hội để tiếp cận với các NĐT trên thị trường nhằm nhanh chóng nắm bắt được nhu

cầu của các NĐT, từ đó tăng hiệu quả của việc phát hành. Học tập kinh nghiệm của

174

Nhật Bản, khi phát hành TPCP, Bộ Tài Chính lập kế hoạch phát hành hài hoà ý kiến

của những người tham gia thị trường. Bộ Tài chính tổ chức các cuộc họp với những

thành viên đặc biệt trên thị trường TPCP và những cuộc họp thường xuyên khác để

trao đổi ý kiến với những người tham gia thị trường và các chuyên gia khác có kiến

thức về thị trường. Kế hoạch phát hành, phương thức phát hành sẽ được thông báo sau

những cuộc họp này nhằm theo sát nhu cầu thị trường.

- Phát hành trái phiếu trên thị trường quốc tế là xu thế, khẳng định mức độ hội

nhập của thị trường. Sự sẵn sàng của nguồn vốn, sự đa dạng cơ sở nhà đầu tư, giúp

tăng tính thanh khoản của thị trường, đồng thời mở đường cho các doanh nghiệp huy

động vốn qua phát hành trái phiếu quốc tế là những lợi ích mà phát hành TPCP trên thị

trường quốc tế mang lại. Cơ sở pháp lý cho việc phát hành trái phiếu Chính phủ quốc

tế đã được quy định trong Nghị định của Chính phủ quy định về phát hành, đăng ký,

lưu ký, niêm yết và giao dịch công cụ nợ của Chính phủ trên thị trường chứng khoán.

Việc phát hành TPCP quốc tế tuân theo một số bước cơ bản gồm lựa chọn các tổ chức

hoặc tổ hợp quản lý phát hành, lựa chọn các tư vấn pháp lý có kinh nghiệm trong và

ngoài nước, chuẩn bị hồ sợ phát hành, đánh giá xếp hạng tín nhiệm quốc gia, tổ chức

quảng bá chào bán trái phiếu quốc tế theo yêu cầu của từng phương thức phát hành, Bộ

Tài chính quyết định các điều kiện, điều khoản phát hành trái phiếu quốc tế, lãi suất

đối với từng đợt phát hành trái phiếu quốc tế do Bộ Tài chính quyết định trong khung

do Thủ tướng Chính phủ quy định. Tuy nhiên vấn đề chi phí vốn vay cần được cân

nhắc kỹ lưỡng. Để TPCP quốc tế của Việt Nam thu hút được các NĐT trên thị trường

vốn quốc tế, trái phiếu cần được phát hành tuân theo quy luật thị trường. Lãi suất

TPCP quốc tế của một quốc gia thường tính bằng lãi suất trái phiếu kho bạc Mỹ cùng

thời hạn cộng với một biên độ. Biên độ này cao hay thấp phụ thuộc vào mức độ tín

nhiệm của quốc gia trên thị trường tài chính quốc tế. Như vậy rõ ràng để phát hành

TPCP quốc tế trở thành một kênh huy động vốn hiệu quả thì việc trước mắt là phải

nâng cao mức độ hệ số tín nhiệm quốc gia thông qua các giải pháp vĩ mô nhằm nâng

cao năng lực quốc gia.

5.2.5.2. Nâng cao chất lượng và đa dạng hàng hoá trên thị trường trái phiếu Chính

phủ

- Chuẩn hoá hệ thống TPCP, hạn chế hiện tượng phân mảnh sản phẩm bằng

cách cơ cấu lại TPCP phát hành và đang được giao dịch trên thị trường là điều kiện đối

175

với một thị trường thứ cấp phát triển (Caputo và cộng sự, 2010) [40]. Giảm bớt số mã

TPCP trên thị trường bằng cách mở bán lại các mã TP có khối lượng nhỏ nhằm tăng

quy mô mỗi mã và giảm số mã trên thị trường, giảm bớt việc phát hành TPCP manh

mún, thiếu nhất quán, thiếu kỳ hạn chuẩn, đồng thời Chính phủ cần áp dụng điều

khoản mua lại, từ đó hình thành các mã trái phiếu chuẩn.

- Nghiên cứu phát triển các sản phẩm mới, đã được sử dụng phổ biến tại các thị

trường trái phiếu chính phủ phát triển như trái phiếu có gốc và lãi được giao dịch tách

biệt (trái phiếu STRIPS), trái phiếu điều chỉnh theo lạm phát, trái phiếu có lãi suất thả

nổi. Các công cụ này có thể giúp Chính phủ điều chỉnh cấu trúc kỳ hạn của danh mục

nợ theo mục tiêu quản lý nợ đồng thời có thể thoả mãn nhu cầu của một nhóm các

NĐT như quỹ hưu trí.

+ Đối với trái phiếu STRIPS, là loại TPCP giao dịch tách biệt lãi và gốc. Trái

phiếu này sẽ được tách gốc và lãi thành các trái phiếu zero-coupon (không trả lãi định

kỳ). Ví dụ, nếu một trái phiếu kho bạc với khoản thanh toán lãi định kỳ 6 tháng 1 lần

và khoản thanh toán gốc sau 3 năm. Trái phiếu này sẽ được tách thành 1 trái phiếu

zero coupon bằng khoản gốc và 6 trái phiếu zero coupon là các khoản lãi. Việc tách lãi

suất và gốc thành các công cụ tài chính mới sẽ làm tăng thanh khoản cho thị trường

TPCP bởi kỳ hạn và lãi suất của các công cụ rất đa dạng. Hơn nữa, việc tạo ra các

công cụ mới mang lại cơ hội kinh doanh chênh lệch giá. Ngoài ra, lợi suất đáo hạn của

STRIPS được xác định trước, ngăn cản việc tái đầu tư trung hạn. Điều này giúp các

công ty bảo hiểm, các quỹ hưu trí sử dụng STRIPS như một công cụ đầu tư dài hạn.

Cuối cùng, hệ thống này có thể làm giảm bớt chi phí mua trái phiếu, nhu cầu đối với

trái phiếu STRIPS tập trung vào các nhà đầu tư cá nhân và các tổ chức nhỏ. Để triển

khai được loại trái phiếu này cần quy định loại TPCP thực hiện giao dịch tách biệt này,

đồng thời đưa ra quy định thực hiện giao dịch và thanh toán strip, và quy định xử lý

tách biệt thu nhập coupon, vốn gốc trên tài khoản lưu ký, thanh toán.

+ Trái phiếu điều chỉnh theo lạm phát là loại TPCP được nhiều quốc gia sử

dụng hiện nay bởi nó đáp ứng nhu cầu được bảo vệ trước lạm phát của phần lớn các

NĐT và tầm quan trọng của nó đối với danh mục nợ tối ưu. Loại TP này cung cấp một

hàng rào phòng chống rủi ro tự nhiên trước những tác động của lạm phát. Trong bối

cảnh lạm phát, khoản gốc của trái phiếu gắn với lạm phát được điều chỉnh theo lạm

phát, từ đó các khoản lãi cũng được điều chỉnh. Các trái phiếu điều chỉnh theo lạm

176

phát phù hợp với doanh thu và cả các rủi ro của các tài sản liên quan đến lạm phát

trong danh mục của Chính phủ. Đồng thời do các TP này có kỳ hạn dài nên có thể giúp

Chính phủ giảm rủi ro tái cấp vốn, góp phần ổn định nợ công. Phát hành loại trái phiếu

này cũng giúp thu hút được các NĐT tổ chức như quỹ hưu trí, các quỹ đầu tư, NĐT

nước ngoài tham gia vào thị trường TPCP (Caputo và cộng sự, 2010) [40]. Tuy nhiên

trái phiếu này được cho là sẽ khiến NĐT nắm giữ TP đến khi đáo hạn thay vì giao dịch

nó trên thị trường, từ đó có khả năng làm giảm thanh khoản của thị trường. Do đó, cần

cẩn trọng khi phát hành loại trái phiếu này, không nên phát hành khối lượng quá lớn.

+ Về sản phẩm trái phiếu có lãi suất thả nổi, quy định pháp lý cho phát hành loại sản

phẩm này đã được quy định tại Thông tư 111/2015/TT-BTC. Tuy nhiên yếu tố quan

trọng nhất là chỉ số tham chiếu cho lãi suất thả nổi, yếu tố này phải đảm bảo tính

thường xuyên, rõ ràng, công khai, minh bạch. Thông thường, các nước dựa vào chỉ số

tham chiếu là lãi suất tín phiếu kho bạc kỳ hạn 6 tháng hoặc 1 năm. Tuy nhiên, hiện

nay tại Việt Nam KBNN không phát hành thường xuyên tín phiếu Kho bạc. Vì vậy Bộ

Tài chính cần giải quyết vấn đề này trước khi đưa ra thị trường sản phẩm TPCP có lãi

suất thả nổi.

- Áp dụng các sản phẩm phái sinh để phòng ngừa rủi ro như hợp đồng tương lai,

kỳ hạn, quyền chọn có hàng hoá cơ sở là TPCP.

+ Đối với hợp đồng kỳ hạn: Một trong những loại giao dịch kỳ hạn đặc biệt là

giao dịch trên thị trường phát hành, liên quan đến việc bán chứng khoán của chính phủ

trước và ngay sau khi đấu thầu trái phiếu nhưng trước khi thanh toán. Giao dịch này

cho phép nhà kinh doanh phân phối các chứng khoán trước khi tham gia vào đấu thầu,

vì vậy sẽ làm cho thị trường sơ cấp phát triển sâu hơn, và thúc đẩy giao dịch trên thị

trường thứ cấp bằng cách mở đường cho việc phân phối chứng khoán trước khi đấu

thầu và có cơ sở giá cho hoạt động đấu thầu. Các điều kiện tiên quyết đối với giao dịch

này là một thị trường sơ cấp đủ phát triển để hạn chế đến mức thấp nhất khả năng đấu

thầu không thành công, hệ thống lưu ký, thanh toán bù trừ phát triển, quy định giám

sát đầy đủ để giảm đến mức thấp nhất các sai phạm. Giao dịch When-issued này đã

được các quốc gia có thị trường TPCP phát triển như Nhật Bản, Hàn Quốc áp dụng và

cho thấy sự hiệu quả cao trong việc thúc đẩy thanh khoản và hỗ trợ xác định giá TPCP.

+ Đối với hợp đồng tương lai và quyền chọn: thúc đẩy sự phát triển của thị

trường chứng khoán phái sinh để tạo thanh khoản cho các loại hàng hoá này. Cần thực

177

hiện chuẩn hoá hợp đồng này về loại TPCP được sử dụng làm hàng hoá cơ sở, khối

lượng giao dịch, thời hạn, hình thức giao dịch, nghĩa vụ của các bên tham gia hợp

đồng, và quy định về các biện pháp phòng ngừa rủi ro, bảo vệ người tham gia.

Thị trường chứng khoán phái sinh của Việt Nam mới đi vào hoạt động được 1

năm với sản phẩm đầu tiên là hợp đồng tương lai chỉ số VN30. Hợp đồng tương lại chỉ

số VN30 có một đặc điểm thuận lợi cho triển khai giao dịch đó là đơn giản, được

thanh toán bằng tiền và không có sự chuyển giao vật chất. Sản phẩm tiếp theo dự kiến

được giới thiệu trên thị trường chứng khoán phái sinh Việt Nam là hợp đồng tương lai

trái phiếu Chính phủ. Đây được xem là sản phẩm phức tạp hơn, tuy nhiên đây lại là

sản phẩm cần thiết cho sự phát triển của thị trường phái sinh và thị trường TPCP nói

riêng bởi khả năng phòng ngừa rủi ro của nó. Có hai lựa chọn về phương thức thanh

toán của sản phẩm hợp đồng tương lai TPCP là chuyển giao vật chất và thanh toán

bằng tiền. Trong khi thanh toán bằng tiền có thể đơn giản hơn tốn ít chi phí hơn, thì

chuyển giao vật chất lại an toàn hơn do khả năng bị thao túng ít hơn đồng thời có thể

hỗ trợ thị trường TPCP cơ sở phát triển. Hợp đồng tương lai cũng có rủi ro tín dụng, vì

vậy các bên tham gia cần thực hiện ký quỹ, và giá trị hợp đồng cũng được theo dõi

theo ngày, nhờ đó rủi ro thanh toán được giảm đi. Nếu hợp đồng tương lai TPCP tăng

giá trị trong ngày giao dịch thì tài khoản kỹ quỹ của NĐT sẽ được ghi tăng. Ngược lại,

nếu hợp đồng tương lai giảm giá trị, thua lỗ sẽ được trừ ra khỏi tài khoản kỹ quỹ của

NĐT. Và nếu số dư ký quỹ trong tài khoản của NĐT bị giảm xuống một mức tối thiểu

được quy định, NĐT sẽ bị gọi kỹ quỹ bổ sung. Nếu NĐT không thực hiện ký quỹ bổ

sung, vị thế của NĐT sẽ bị đóng.

Xây dựng hợp đồng tương lai TPCP cần xây dựng trên TPCP cơ sở có kỳ hạn

dài. Việc lựa chọn tài sản cơ sở rất quan trọng, nhằm tạo ra sự kết nối giữa thị trường

cơ sở và thị trường phái sinh. Tài sản cơ sở có thể là một mã TPCP cụ thể đang lưu

hành trên thị trường cơ sở hoặc một TPCP giả định có đầy đủ các đặc điểm cơ bản như

loại trái phiếu, lãi suất danh nghĩa, kỳ hạn...Kinh nghiệm ở nhiều quốc gia có thị

trường chứng khoán phái sinh phát triển cho thấy hầu hết các thị trường đều sử dụng

trái phiếu giả định là tài sản cơ sở cho hợp đồng tương lai TPCP. Việc thanh toán sẽ

phức tạp hơn khi phải chuyển đổi các trái phiếu giả định sang các trái phiếu thực thông

qua hệ số chuyển đổi tính cho ngày thanh toán cuối cùng hoặc dựa trên giá bình quân

của các trái phiếu trong rổ thanh toán. Khi triển khai hợp đồng tương lai TPCP, các cơ

178

quan quản lý, giám sát thị trường cần có những biện pháp phù hợp để ngăn chặn các

hành vi thao túng, bóp méo giá, bảo vệ nhà đầu tư và góp phần ổn định thị trường. Các

hợp đồng tương lai TPCP khi thiết kế cần nghiên cứu kỹ về điều khoản và điều kiện

của hợp đồng, nghiên cứu kinh nghiệm quốc tế và khuyến nghị của Tổ chức quốc tế

các Uỷ ban chứng khoán (IOSCO) nhằm đảm bảo được đúng chức năng phòng vệ rủi

ro của hợp đồng.

Để phát triển hợp đồng tương lai TPCP thì cần có các nhà tạo lập thị trường. Để

khuyến khích các tổ chức tham gia là nhà tạo lập thị trường cần có cơ chế phù hợp, cân

bằng giữa trách nhiệm và quyền lợi của nhà tạo lập thị trường. Ưu đãi về phí giao dịch

của nhà tạo lập thị trường, hỗ trợ cơ chế thanh toán, tiết kiệm thời gian và chi phí vay

mượn chứng khoán là những giải pháp nhằm khuyến khích các tổ chức tham gia là nhà

tạo lập thị trường. Bên cạnh đó, tạo điều kiện cho nhà tạo lập thị trường thực hiện giao

dịch chênh lệch giá giữa thị trường trái phiếu cơ sở và phái sinh trái phiếu để tăng cơ

hội tìm kiếm lợi nhuận. Các CTCK có vai trò nhà tạo lập thị trường trên thị trường

giao dịch Hợp đồng tương lai TPCP. Để có thể thực hiện tốt vai trò tạo lập thị trường,

công ty chứng khoán cần có năng lực tài chính tốt cũng như danh mục đầu tư TPCP đủ

lớn. Hiện nay Việt Nam có khoảng 79 CTCK đang hoạt động bình thường sau quá

trình tái cơ cấu. Tuy nhiên, chất lượng các CTCK cũng rất khác nhau.

Theo quy định về vốn điều lệ, vốn chủ sở hữu đối với hoạt động tham gia vào

thị trường chứng khoán phái sinh được quy định trong thông tư 11/2016/TT-BTC của

Bộ Tài chính, thì yêu cầu vốn đối với hoạt động môi giới chứng khoán phái sinh là từ

800 tỷ đồng trở lên, đối với hoạt động tự doanh là từ 600 tỷ đồng trở lên, yêu cầu đối

với thành viên bù trừ trực tiếp là 900 tỷ đồng trở lên, còn đối với thành viên bù trừ

chung là 1200 tỷ đồng trở lên. Tuy nhiên, đối chiếu với quy mô hiện tại của các công

ty chứng khoán thì tính đến cuối năm 2017 có khoảng 18 CTCK đủ điều kiện thực

hiện nghiệp vụ kinh doanh chứng khoán phái sinh, 12 CTCK đủ điều kiện thực hiện

môi giới chứng khoán phái sinh, 10 CTCK đủ điều kiện thanh toán bù trừ trực tiếp và

7 CTCK thực hiện thanh toán bù trừ chung (Lê Thu Thuỷ, 2017) [19]. Như vậy có thể

thấy số lượng CTCK được tham gia vào thị trường chứng khoán phái sinh còn hạn chế.

Quy định điều kiện thực hiện kinh doanh chứng khoán phái sinh chặt chẽ nhằm giảm

thiểu rủi ro cho thị trường, tuy nhiên cũng có thể làm hạn chế sự phát triển của thị

179

trường. Khi thị trường đã phát triển hơn, cần nghiên cứu giảm bớt các điều kiện tham

gia thị trường.

Trong quá trình triển khai sản phẩm phái sinh TPCP có thể vừa thực hiện, vừa

rút kinh nghiệm từ đó có điều chỉnh trong việc thiết kế các sản phẩm phái sinh cho phù

hợp với mức độ phát triển của thị trường.

5.2.5.3. Phát hành trái phiếu Chính phủ xanh

Trái phiếu xanh là loại trái phiếu mà số tiền thu được từ việc phát hành trái

phiếu được sử dụng cho việc tài trợ hoặc tái tài trợ một phần hoặc toàn bộ vào dự án

xanh đủ điều kiện cấp vốn. Trái phiếu xanh giống trái phiếu thông thường, cũng có kỳ

hạn, lãi suất, được xếp hạng tín nhiệm (Bộ Nguyên tắc Green Bond Principles).

Tại Việt Nam, trong nghị định số 95/2018/NĐ-CP đã quy định: Trái phiếu xanh

là một loại trái phiếu Chính phủ được phát hành để đầu tư cho các dự án liên quan đến

hoạt động bảo vệ môi trường theo quy định tại Luật Bảo vệ môi trường (dự án xanh)

và nằm trong danh mục dự án được phân bổ vốn đầu tư công theo quy định của Luật

Đầu tư công, Luật Ngân sách Nhà nước. Cũng theo Nghị định này, trái phiếu Chính

phủ xanh tuân theo các điều khoản về tổ chức phát hành, đăng ký, lưu ký, niêm yết và

giao dịch giống như trái phiếu Chính phủ thông thường.

Trái phiếu xanh có ý nghĩa quan trọng trong việc đảm bảo tính bền vững của thị

trường TPCP bởi tiền thu được từ trái phiếu được đầu tư cho các chương trình phát

triển bền vững, giảm tác động của biến đổi khí hậu, đây là vấn đề đang rất được quan

tâm trên thế giới. Tháng 11 năm 2017, diễn đàn thị trường vốn ASEAN đã công bố

Tiêu chuẩn Trái phiếu Xanh ASEAN (AGBS) dựa trên những nguyên tắc trái phiếu

xanh quốc tế, đồng thời loại bỏ việc cấp vốn cho những dự án liên quan đến nhiên liệu

hoá thạch. Bộ nguyên tắc quốc tế về trái phiếu xanh được Hiệp hội thị trường vốn

quốc tế (ICMA) đưa ra gồm một số nguyên tắc chính như mục đích sử dụng tiền thu

được từ hoạt động phát hành phải được công bố rộng rãi, cần xây dựng quy trình đánh

giá và lựa chọn dự án đủ điều kiện sử dụng vốn từ trái phiếu xanh, đồng thời cần minh

bạch về số tiền thu được từ phát hành trái phiếu xanh thông qua báo cáo thường xuyên

về việc sử dụng và giải ngân cũng như đánh giá hiệu quả sử dụng vốn.

Mặc dù đã được nhắc đến nhưng trái phiếu xanh vẫn chưa thực sự phổ biến trên

thị trường Việt Nam. Để phát triển loại trái phiếu này cần thực hiện một số giải pháp:

180

- Tạo khuôn khổ pháp lý cho việc phát triển trái phiếu xanh, từ quy định phát hành,

đến giao dịch và sử dụng vốn. Ban hành cẩm nang hướng dẫn phát hành, niêm yết,

giao dịch trái phiếu xanh giống như một số nước đã làm như Trung Quốc, Ấn Độ,

trong đó cần quy định rõ ràng tiêu chuẩn xác định trái phiếu xanh và dự án xanh phù

hợp. Các tiêu chuẩn này cần tuân thủ tiêu chuẩn chung của quốc tế và khu vực

ASEAN nhưng cũng cần được điều chỉnh cho phù hợp với đặc điểm riêng của Việt

Nam.

- Chuẩn hoá cơ chế theo dõi, đánh giá, giám sát tiền thu được từ việc phát hành trái

phiếu xanh.

- Tăng cường tuyên truyền, nâng cao nhận thức của người dân về tầm quan trọng của

trái phiếu xanh để hướng tới việc NĐT sẽ cân nhắc đến yếu tố phát triển bền vững khi

thành lập danh mục đầu tư.

- Chính sách thuế áp dụng cho trái phiếu xanh cần ưu đãi nhằm khuyến khích

sự tham gia của các tổ chức phát hành và nhà đầu tư.

- Tăng cường hợp tác với các cơ quan liên quan, các tổ chức quốc tế, học tập

kinh nghiệm các nước để phát triển thị trường.

5.2.5.4. Kéo dài kỳ hạn danh mục trái phiếu Chính phủ

Nghiên cứu và áp dụng kỳ hạn phát hành bình quân của TPCP nhằm đảm bảo

đạt mức kỳ hạn phát hành bình quân tối thiểu hàng năm để vừa huy động được vốn

cho NSNN vừa đảm bảo chi phí vốn không quá cao mà vẫn đảm bảo được kỳ hạn danh

mục nợ TPCP không quá ngắn. Việc Quốc hội giới hạn khối lượng phát hành tại mỗi

kỳ hạn nhằm hạn chế phát hành nhiều TPCP có kỳ hạn ngắn trong bối cảnh nợ công

nước ta đang cao, nợ ngắn hạn chiếm tỷ trọng lớn là để đảm bảo an toàn nợ công và an

ninh tài chính quốc gia. Tuy nhiên khi thị trường đã phát triển hơn thì cần nghiên cứu

loại bỏ các giới hạn đó, để thị trường tự do tuân theo cung cầu. Hơn nữa, việc phát

hành đa dạng các kỳ hạn sẽ giúp hình thành đường cong lãi suất chuẩn và thị trường

trở thành tham chiếu cho thị trường trái phiếu doanh nghiệp.

Bên cạnh việc chú trọng kéo dài kỳ hạn của danh mục nợ, phát hành các TPCP

có kỳ hạn dài thì việc thúc đẩy thanh khoản của các loại trái phiếu này cũng rất quan

trọng. Các thị trường TPCP phát triển sử dụng TPCP có kỳ hạn 10 năm như là một

công cụ tham chiếu. Để khuyến khích tăng thanh khoản của TPCP có kỳ hạn dài trong

tương lai, khi thị trường chứng khoán phái sinh phát triển hơn, nhận thức của NĐT về

181

chứng khoán phái sinh và giao dịch chứng khoán phái sinh tốt hơn, cần triển khai hợp

đồng tương lai trái phiếu Chính phủ đối với TPCP có kỳ hạn dài.

5.2.5.5. Đa dạng cơ sở nhà đầu tư tham gia thị trường

Cơ sở NĐT đa dạng góp phần hạn chế rủi ro liên quan đến nguồn cung cấp vốn,

tạo điều kiện cho hoạt động phát hành trơn tru, đồng thời đảm bảo sự ổn định và thanh

khoản của thị trường (Caputo và cộng sự, 2010) [41]. Đa dạng hoá NĐT sẽ giúp giảm

chi phí nợ của Chính phủ và giảm sự biến động lãi suất thị trường. Nhiều nhà nghiên

cứu đã nhấn mạnh vai trò của đa dạng hoá cơ sở NĐT trong việc thúc đẩy tính thanh

khoản của thị trường bởi tác động của nó đến mức độ cạnh tranh, sự cải thiện của thị

trường (Bank for international settlements, 2002) [31]. Cơ sở NĐT phải bao gồm

nhiều loại NĐT trong nước và nước ngoài với các kỳ hạn đầu tư khác nhau có thể thúc

đẩy sự ổn định và cải thiện sự hiệu quả của thị trường. Do vậy, cần tiếp tục tập trung

tăng quy mô tham gia của các nhà đầu tư dài hạn, giảm dần sự phụ thuộc vào hệ thống

ngân hàng để tăng tính bền vững cho thị trường. Đẩy mạnh sự tham gia của các tổ

chức phi ngân hàng có nguồn vốn dài hạn vào thị trường trái phiếu như bảo hiểm xã

hội, các doanh nghiệp bảo hiểm, các quỹ. Các nhà đầu tư tổ chức này đóng vai trò rất

quan trọng trên thị trường phụ thuộc vào môi trường đầu tư. Một môi trường đầu tư

với nhiều các nhà đầu tư lớn, các quy định mở cho việc lựa chọn đầu tư, cấu trúc tài

chính đa dạng cùng với các yếu tố như công nghệ mới, toàn cầu hoá, và hội nhập khu

vực sẽ ảnh hưởng đến các NĐT tổ chức và tác động của họ đến thị trường TPCP.

Ngoài quy mô và tiềm lực của các NĐT tham gia thị trường thì các quy định về

phạm vi và giới hạn đầu tư đối với từng loại NĐT cũng có vai trò ảnh hưởng quan

trọng. Ở các quốc gia mà quỹ hưu trí và công ty bảo hiểm bị buộc phải đầu tư vào các

TPCP không được giao dịch trên thị trường, thì các tổ chức này không có tác động trực

tiếp đến thị trường vốn. Do đó, để tận dụng được các tổ chức tài chính như các quỹ

đầu tư, các công ty bảo hiểm thì ngoài những chính sách thúc đẩy sự tăng trưởng của

các tổ chức này như đã nêu ở phần trên, các quy định trên thị trường cần được điều

chỉnh theo hướng tạo điều kiện thuận lợi cho sự tham gia của các NĐT tiềm năng. Yêu

cầu của các NĐT tổ chức đối với thị trường vượt xa yêu cầu thuần tuý là hoàn trả đầy

đủ và an toàn. Những NĐT này tìm kiếm sự minh bạch và tính thị trường hơn ở trên cả

thị trường sơ cấp và thứ cấp. Họ tìm kiếm chi phí giao dịch thấp và khuyến khích giao

dịch và thanh toán hiệu quả. Hiện nay theo quy định NĐT tham gia giao dịch trái

182

phiếu đều phải qua các CTCK môi giới, mua bán trái phiếu chủ yếu là các tổ chức lớn

như công ty bảo hiểm, quỹ đầu tư, ngân hàng thương mại. Do mức chênh lệch khi

buôn bán trái phiếu không cao như cổ phiếu, lại thêm phí môi giới nếu phải trả sẽ làm

sụt giảm lợi nhuận của NĐT. Vì vậy giao dịch TPCP vẫn chưa thực sự hấp dẫn. Do đó,

có thể xem xét cho phép một số tổ chức đầu tư lớn và chuyên nghiệp được mua bán

trái phiếu trực tiếp mà không cần thông qua môi giới.

Ngoài ra, Chính phủ và các cơ quan quản lý thị trường TPCP cần tạo lập kênh

đối thoại thường xuyên với nhà đầu tư như các hội nghị, hội thảo được tổ chức định

kỳ. Đây sẽ là cầu nối với nhà đầu tư, giúp Chính phủ và các cơ quan quản lý thị trường

TPCP nắm bắt nhu cầu của từng loại nhà đầu tư, giải quyết những vấn đề vướng mắc

kịp thời.

Giải pháp đối với các nhà đầu tư phi tài chính

Bên cạnh các tổ chức tài chính thì tiếp cận với các nhà đầu tư phi tài chính như

các công ty, doanh nghiệp và NĐT nhỏ lẻ sẽ giúp đa dạng hoá cơ sở NĐT cho thị

trường TPCP.

Nhóm các NĐT phi tài chính đầu tiên là các tổ chức phi tài chính như công ty

thương mại, hay công ty công nghiệp. Các công ty này không phải là những NĐT dài

hạn cho TPCP nhưng họ sử dụng thị trường TPCP để quản lý hiệu quả các tài sản có

tính lỏng của mình. Các tổ chức phi tài chính có tác động tích cực đến sự phát triển

của thị trường tiền tệ thông qua một công cụ hiệu quả đó là nghiệp vụ repo, cho phép

đầu tư vào các TP dài hạn nhưng được chuyển thành các công cụ ngắn hạn.

Nhóm thứ hai là nhà đầu tư nhỏ lẻ. Đáp ứng nhu cầu của các NĐT nhỏ lẻ là một

phần tất yếu của một chiến lược tổng thể để phát triển một cơ sở NĐT đa dạng. Các

nhà đầu tư lẻ làm tăng tổng cầu đối với TPCP và là những người nắm giữ các công cụ

tài chính này ổn định. Chính phủ cần cân nhắc chi phí xử lý và phân phối để tiếp cận

với thị trường bán lẻ trực tiếp. Thu hút các NĐT cá nhân gián tiếp thông qua các quỹ

tương hỗ có thể làm giảm bớt chi phí bằng cách điều chỉnh thuế thu nhập cá nhân giữa

tiền gửi tiết kiệm và tiền đầu tư vào quỹ đầu tư trái phiếu. Phát triển hệ thống giao dịch

điện tử TPCP có thể giúp mở rộng cơ sở NĐT đến các NĐT nhỏ lẻ. Việc cung cấp

công cụ nào cho phân khúc bán lẻ cần được cân nhắc dựa vào chiến lược phát hành nợ

tổng thể của Chính phủ. Một thị trường thứ cấp phát triển sâu rộng có thể giúp tiếp cận

183

đối tượng NĐT này. Tuy nhiên để phát triển được thị trường thứ cấp như vậy thì phải

phát hành được các công cụ tiêu chuẩn có thể giao dịch được trên thị trường.

Giải pháp đối với nhà đầu tư nước ngoài

NĐT nước ngoài đóng vai trò quan trọng đối với sự phát triển của thị trường

TPCP. Đồng thời trong bối cảnh hội nhập tài chính, việc tham gia của NĐT nước

ngoài có ý nghĩa quan trọng. Ngoài việc góp phần đưa các sản phẩm mới vào thị

trường nội địa, tăng mức cạnh tranh và tăng hiệu quả hoạt động của thị trường, NĐT

nước ngoài còn đóng góp làm tăng tính thanh khoản và kéo dài kỳ hạn trung bình của

TPCP. Đồng thời khi giao dịch tại thị trường trong nước, NĐT nước ngoài cũng sử

dụng các kỹ thuật giao dịch phức tạp mà sẽ nhanh chóng được học tập và triển khai tại

các nước chủ nhà. Từ đó, nhiều cải tiến trên thị trường sẽ được thực hiện. Thông qua

các chiến lược kinh doanh và đầu tư bài bản và chuyên nghiệp, các NĐT nước ngoài

làm tăng tính thanh khoản của thị trường thông qua các hoạt động kinh doanh chênh

lệch giá và đa dạng hoá danh mục đầu tư.

Điều kiện tiên quyết để có thể thu hút NĐT nước ngoài tham gia vào thị trường

là phải tự do hoá tài chính và có nền tảng kinh tế vĩ mô tốt (Caputo và cộng sự, 2010)

[40]. Các chính sách vĩ mô như tỷ giá, quản lý dòng vốn cần được tính toán điều chỉnh

để tạo động lực thu hút NĐT nước ngoài. Bên cạnh đó, cần cải thiện nền tảng kinh tế

vĩ mô, đồng thời tinh giản các thủ tục, điều kiện tham gia thị trường của NĐT nước

ngoài. Các thủ tục hành chính tuân theo tiêu chuẩn quốc tế sẽ tạo điều kiện cho NĐT

tham gia vào thị trường, đồng thời hỗ trợ nhà nước quản lý thị trường tốt hơn.

Bên cạnh đó, cần minh bạch thị trường hơn, điều chỉnh giảm các chi phí tham

gia thị trường của NĐT nước ngoài, tạo môi trường đầu tư công bằng, hạn chế phân

biệt đối xử giữa nhà đầu tư trong và ngoài nước. Vấn đề thuế áp dụng đối với NĐT

nước ngoài ở Việt Nam kinh doanh TPCP trên thị trường Việt Nam cần được xem xét,

đánh giá lại. NĐT nước ngoài khi đầu tư vào trái phiếu ở Việt Nam chịu mức thuế khi

chuyển nhượng chứng khoán là 0,1% trên tổng doanh thu thu được từ bán chứng

khoán tại thời điểm chuyển nhượng. Mức thuế này áp dụng như nhau giữa NĐT trong

nước và nước ngoài, và với mọi loại chứng khoán gồm cả cổ phiếu, TPCP, TP doanh

nghiệp. Tuy nhiên thị trường thứ cấp TPCP Việt Nam là một thị trường còn non trẻ và

kém phát triển, nền tảng nhà đầu tư còn kém, thì chính sách thuế nên được điều chỉnh

theo hướng thu hút NĐT nước ngoài. Thực tế, hầu hết các thị trường trái phiếu phát

184

triển đều không đánh thuế hoặc đánh thuế rất thấp đối với hoạt động đầu tư vào TPCP

của các NĐT nước ngoài vì thực chất mức thuế này sẽ bị đưa vào giá và đẩy chi phí

huy động vốn của Chính phủ lên cao, tác động làm chênh lệch giữa giá mua- giá bán,

làm giảm khối lượng giao dịch. Ngoài ra, nhà đầu tư nước ngoài yêu cầu sự ổn định

trong chính sách thuế, phí. Sự bất ổn định trong chính sách thuế phí dẫn đến sự biến

động trong mức sinh lời và rủi ro của danh mục đầu tư của NĐT đồng thời thể hiện

môi trường đầu tư kém ổn định, tiềm ẩn nhiều rủi ro, từ đó không hấp dẫn được NĐT

nước ngoài.

Bên cạnh những lợi ích đem lại, NĐT nước ngoài cũng đem lại một số rủi ro

cho thị trường TPCP. Sự tham gia của họ làm cho nền kinh tế nước chủ nhà dễ bị biến

động hơn. Nếu nền kinh tế nước phát hành TPCP có dấu hiệu xấu đi, chính sách tài

khoá yếu kém, hệ thống ngân hàng kém cỏi, và thị trường nội địa bị bóp méo thì các

NĐT nước ngoài có xu hướng sẽ rút lui đột ngột ra khỏi thị trường, tạo một lỗ hổng

trong hệ thống tài chính của quốc gia. Vì vậy cần có những biện pháp để hạn chế các

dòng vốn ngắn hạn từ nước ngoài và khuyến khích các dòng vốn dài hạn vào thị

trường như đánh thuế vào dòng vốn ngắn hạn, yêu cầu các ngân hàng và người môi

giới tăng phí và yêu cầu thế chấp.

5.2.5.6. Tăng độ sâu của thị trường trái phiếu Chính phủ

Tiếp tục phát triển thị trường mua bán lại trái phiếu chính phủ (repo) để làm

tăng tính thanh khoản trên thị trường thứ cấp và khẳng định chiều sâu trong phát triển

thị trường. Xây dựng khung pháp lý thống nhất về hoạt động repo. Để phát triển thị

trường mua lại repo, các cơ quan chức năng cần bảo đảm quản lý được các yếu tố liên

quan đến giao dịch và kiểm soát rủi ro:

+ Vấn đề thanh toán và chuyển giao trái phiếu: Người bán được yêu cầu chuyển thanh

toán toàn bộ số TP cho người mua vào ngày mua và người mua được yêu cầu chuyển

toàn bộ số TP cho người bán vào ngày mua lại. Thanh toán phải được thực hiện bằng

nguồn vốn sẵn có và chứng khoán phải được chuyển giao tự động vào hệ thống ghi sổ.

+ Ký quỹ: Các khoản ký quỹ là các khoản thanh toán bằng tiền hoặc chứng khoán

được thực hiện trong suốt thời gian tồn tại của hợp đồng repo căn cứ vào sự biến động

của giá thị trường của tài sản cơ sở. Khoản ký quỹ bổ sung có thể làm giảm tổn thất

tiềm ẩn liên quan đến rủi ro tín dụng khi giá của TP cơ sở giảm. Tuy nhiên các điều

khoản ký quỹ bổ sung này chỉ được thực hiện khi thị trường thứ cấp đủ phát triển để

185

cung cấp được thường xuyên mức giá thị trường. Trong thị trường mới, việc sử dụng

repo sẽ gặp hạn chế.

+ Thay thế trái phiếu: các bên tham gia giao dịch repo có thể đồng ý cho phép người đi

vay thay thế chứng khoán trong giao dịch repo bằng một chứng khoán khác trong suốt

thời gian tồn tại của hợp đồng repo. Không có nhiều lợi ích cho người cho vay tiền

mặc dù họ nhận được chứng khoán khác có giá trị bằng hoặc lớn hơn giá trị của chứng

khoán cơ sở cũ. Tuy nhiên lợi ích đối với bên đi vay là rất lớn bởi nó cho phép họ

lấy lại và bán chứng khoán đang tạm thời bị bán theo hợp đồng repo. Chứng khoán

đó có thể đang có một lượng cầu lớn và mức giá tốt. Nếu trái phiếu đó được repo,

những nhà kinh doanh TP sẽ thay thế TP đó bằng một TP khác mà cầu của nó ít

hơn. Việc thay thế sẽ phát sinh chi phí giao dịch và yêu cầu sự đồng ý của cả 2 bên

tham gia hợp đồng.

+ Xử lý các khoản thanh toán lãi trái phiếu: Nếu phát sinh khoản thanh toán lãi trái

phiếu trong quá trình thực hiện repo thì người mua phải chuyển khoản thanh toán đó

cho người bán. Việc này sẽ làm đơn giản hoá việc định giá tài sản cơ sở và giảm động

cơ kinh doanh chệnh lệch giá khi trái phiếu gần đến ngày trả lãi coupon. Một vấn đề

cần quan tâm ở đây là thuế đối với việc mua lại. Để tránh làm bóp méo mục đích của

công cụ repo thì hợp đồng mua lại phải được coi là khoản vay mà thu nhập được tạo ra

từ lãi hoặc chi phí. Và thuế chỉ được tính trên thu nhập đó.

+ Hợp đồng mua bán lại cần xây dựng mẫu cho NĐT tham khảo sử dụng khi thực hiện

mua bán lại. Mẫu hợp đồng cần được thiết kết hợp lý, đầy đủ các nội dung, là cơ sở

cho NĐT tham khảo. Một hợp đồng repo sẽ phải quy định rõ các điều khoản: tư cách

của các bên tham gia giao dịch, quyền hạn và nghĩa vụ của mỗi bên, tài sản đảm bảo,

tài sản dùng để repo, cách tính lãi suất repo, thời hạn của hợp đồng, phương pháp định

giá lại chứng khoán cơ sở, các điều khoản xử lý các vấn đề có thể phát sinh trong thời

gian thực hiện repo...Khung hợp đồng repo cần được thường xuyên cập nhật cho phù

hợp với tốc độ phát triển của thị trường trái phiếu trong nước và những biến động trên

thị trường thế giới.

- Tiếp tục phát triển các loại hình giao dịch cao cấp hơn như giao dịch bán khống

nhằm đa dạng hoá các hình thức đầu tư tìm kiếm lợi nhuận và phòng ngừa rủi ro cho

NĐT. Cơ chế pháp lý cho giao dịch bán khống đã có tại thông tư 10/2017/TT-BTC.

Theo đó, chỉ có các thành viên giao dịch là thành viên đấu thầu TPCP được vay TPCP

186

để bán theo quy chế của Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội, thời hạn vay không vượt

quá 180 ngày, và không được vượt quá thời hạn còn lại tới khi đáo hạn của TPCP,

khoản vay phải được hoàn trả bằng TPCP đã vay, trong trường hợp không có đủ TPCP

đã vay thì được trả bằng TPCP tương đương có thể chuyển giao, các bên liên quan tự

thoả thuận, chịu trách nhiệm về các nội dung liên quan đến khối lượng vay, tài sản vay

và hoàn trả, tài sản đảm bảo, lãi suất vay và các điều khoản khác. Mặc dù vậy, để thúc

đẩy giao dịch bán khống và đảm bảo an toàn và hiệu quả thì cần có một khuôn khổ

pháp lý chặt chẽ từ quy trình thực hiện cho đến quản lý, giám sát như lựa chọn loại

TPCP được phép thực hiện bán khống, quy định khối lượng giao dịch tối đa, thời hạn

giao dịch, hình thức giao dịch, các biện pháp kiểm soát khả năng thanh toán của các

bên tham gia hợp đồng. Bán khống có thể thúc đẩy tính thanh khoản và tăng hiệu quả

của thị trường. Bán khống là công cụ để thực hiện các chiến lược kinh doanh phức tạp,

bao gồm cả kinh doanh chênh lệch giá và phòng ngừa rủi ro, góp phần hình thành giá

hiệu quả, khuyến khích NĐT tham gia ngay cả khi thị trường đi xuống bởi nó cung cấp

cho NĐT công cụ để quản lý rủi ro. Hơn nữa, các nhà kinh doanh có thể cung cấp dịch

vụ chuyển đổi tài sản và thời gian đáo hạn tốt hơn.

- Xây dựng và phát triển thị trường giao dịch trái phiếu phi tập trung, đầu tiên là đối

với TPCP. Hầu hết các nước có thị trường trái phiếu phát triển, hoạt động giao dịch

trái phiếu diễn ra trên cả thị trường tập trung và phi tập trung. Để đảm bảo cho thị

trường được vận hành hiệu quả, bảo vệ nhà đầu tư khi xây dựng thị trường phi tập

trung cần tăng cường công tác giám sát giao dịch, công bố thông tin, nâng cao hiệu

quả hoạt động của thị trường. Ứng dụng hệ thống công nghệ thông tin hiện đại nhằm

đáp ứng nhu cầu giao dịch từ xa, rút ngắn khoảng cách không gian và thời gian cho

các nhà đầu tư.

5.2.6. Tăng cường tính minh bạch của thị trường

Theo yêu cầu hội nhập thị trường vốn trong ASEAN, Tiêu chuẩn Công bố

ASEAN được đưa ra nhằm hài hoà các yêu cầu công bố thông tin trong khu vực hôi

nhập. Ba quốc gia tham gia đầu tiên là Thái Lan, Malaysia và Singapore, sau đó các

quốc gia khác cũng sẽ tham gia thực hiện trong tương lai. Đứng trước yêu cầu của hội

nhập và yêu cầu phát triển thị trường TPCP, một số giải pháp cần thực hiện như:

- Nâng cao chất lượng các thông tin công bố trên thị trường. Việc công bố thông tin

cần đảm bảo tính đầy đủ, tính chính xác, và tính kịp thời theo quy định của pháp luật.

187

- Để đảm bảo và duy trì sự hiệu quả của thị trường TPCP, các cơ quan chức năng cần

cung cấp thông tin kịp thời và chính xác về ngân sách, cấu trúc nợ công và thông tin

liên quan đến thị trường TPCP. Tăng cường phối hợp giữa các bộ ban ngành gồm Bộ

Tài Chính, NHNN trong việc công bố thông tin về phát hành TPCP từ cơ chế chính

sách, kế hoạch phát hành, lịch biểu phát hành, kết quả phát hành, đến tình hình thu chi

NSNN. Hệ thống công khai thông tin như trang web của Bộ Tài chính cần cập nhật

thông tin thường xuyên hơn. Trên thị trường thứ cấp, theo kinh nghiệm của một số thị

trường TPCP phát triển, nhằm tăng tính minh bạch của thị trường và hỗ trợ NĐT cần

công bố hàng ngày giá TPCP, chỉ số TPCP, cách tính toán làm cơ sở cho NĐT tham

khảo, phát triển một số chỉ số TPCP chuẩn để khuyến khích đa dang hoá danh mục đầu

tư của NĐT, công khai một hệ thống so sánh giữa lãi suất và giá TPCP trong ngày

trước và sau khi giao dịch (Caputo và cộng sự, 2010) [40].

- Xây dựng một trang thông tin điện tử chuyên biệt, thống nhất, chuyên cung cấp các

thông tin liên quan đến thị trường trái phiếu, trước tiên là trái phiếu chính phủ, từ kế

hoạch phát hành, thực hiện phát hành, kết quả phát hành cho đến hoạt động giao dịch.

Hoạt động công bố thông tin về thị trường TPCP hiện nay còn rời rạc, chưa thành hệ

thống, mỗi cơ quan chức năng công bố một vài thông tin liên quan như KBNN công

bố thông tin về kế hoạch, lịch biểu và kết quả phát hành TPCP, SGDCK Hà Nội công

bố thông tin liên quan đến đấu thầu trái phiếu chính phủ, niêm yết, giao dịch TPCP và

thông tin liên quan đến hệ thống chỉ báo của thị trường.

- Hoàn thiện hệ thống chỉ báo thị trường như đường cong lợi suất, chỉ số trái phiếu.

Phát hành đa dạng kỳ hạn TPCP giúp thiết lập đường cong lãi suất chuẩn cho các sản

phẩm tài chính từ ngắn hạn đến dài hạn. Xây dựng các mã trái phiếu Chính phủ chuẩn,

đảm bảo tính đại diện cho thị tường, thể hiện ở mức độ thanh khoản cao và được yết

giá thường xuyên với khối lượng chào mua chàn bán đủ lớn nhằm tạo ra đường cong

lợi suất chuẩn.

- Ngoài ra cũng cần có các quy định rõ ràng để ngăn ngừa hành vi gian lận, thao túng

thị trường. Các quy tắc này có thể được thiết lập bởi các cơ quan quản lý hoặc thông

qua các hiệp hội tham gia thị trường.

5.2.7. Kiến nghị thực hiện

Quá trình phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ cần có sự tham gia của các cấp,

các ngành. Sự tham gia của các cơ quan chức năng liên quan vào thị trường TPCP cần

188

được phân định rõ trách nhiệm để tránh sự chồng chéo trong chức năng, nhiệm vụ vận

hành thị trường, đồng thời cần nâng cao vai trò, trách nhiệm của từng đơn vị.

- Quốc hội có trách nhiệm giám sát tổng nợ quốc gia, phê chuẩn mức vay nợ hàng năm

và quyết định các công trình trọng điểm quốc gia cần huy động vốn bằng nguồn vốn

thu được từ phát hành trái phiếu. Vấn đề này đã được pháp luật quy định rõ ràng

nhưng trong quá trình thực hiện cần có biện pháp nhằm nâng cao năng lực giám sát

quản lý nợ công của Quốc hội. Quốc hội thực hiện đánh giá nợ công dựa trên báo cáo

của Chính phủ về việc thực hiện ngân sách Nhà nước và nợ công. Cần quy định rõ

ràng về việc công khai chính xác những nội dung trong báo cáo Chính phủ trình Quốc

hội để các đại biểu Quốc hội có đủ thông tin cần thiết để xem xét đánh giá toàn diện và

cụ thể tình hình nợ công. Đồng thời, cần đánh giá và xác định trách nhiệm rõ ràng của

các cơ quan, hay cá nhân có liên quan trong công tác quản lý, điều hành của Chính phủ

trong thực hiện quản lý nợ công.

- Chính phủ có trách nhiệm thống nhất quản lý nợ công, các khoản vay nợ của Chính

phủ. Trong đó, Bộ Tài chính được giao là cơ quan đầu mối trong quản lý nợ công. Bộ

Tài chính hoạch định các chính sách, đề xuất nhằm xây dựng và phát triển thị trường

trái phiếu. Bộ Tài chính chịu trách nhiệm trong việc tổ chức phát hành, sử dụng vốn và

thanh toán trái phiếu khi đến hạn.

- Ngân hàng Nhà nước phối hợp với Bộ Tài chính trong việc xây dựng đề án phát hành

và tổ chức phát hành trái phiếu quốc tế, thực hiện chức năng thanh toán tiền giao dịch

TPCP. Đồng thời kết hợp quản lý hoạt động của các tổ chức tài chính, cấp phép, giám

sát và quản lý hoạt động kinh doanh trái phiếu của các ngân hàng thương mại. Bên

cạnh đó, Ngân hàng Nhà nước phối hợp chặt chẽ với Bộ Tài chính trong thực hiện

chính sách tiền tệ và chính sách tài khoá cho phù hợp, tính toán thời điểm phát hành

TPCP phù hợp không gây áp lực lên chính sách tiền tệ. Đây là nền tảng quan trong cho

phát triển thị trường TPCP.

- Uỷ ban chứng khoán Nhà nước thực hiện hoạt động quản lý, giám sát thị trường từ

quản lý hoạt động phát hành và giao dịch, giám sát hoạt động của tổ chức lưu ký và

thanh toán bù trừ.

- Sở giao dịch chứng khoán thực hiện tổ chức đấu thầu phát hành TPCP, kiểm soát

hoạt động của các thành viên thị trường, quản lý hoạt động niêm yết và giao dịch trái

phiếu, đảm bảo minh bạch thông tin bảo vệ nhà đầu tư, kiểm soát các hoạt động liên

189

quan đến đầu tư trái phiếu, hạn chế gian lận. Đồng thời nâng cấp cơ sở hạ tầng cho

hoạt động phát hành và giao dịch TP cho cập nhật và đồng bộ với thị trường quốc tế.

- Nghiên cứu thành lập một ban chuyên trách nhằm phát triển thị trường trái phiếu.

Thành viên của ban này có thể bao gồm đại diện của Bộ Tài Chính, đại diện Ngân

hàng Nhà nước, Uỷ ban chứng khoán Nhà nước, Sở giao dịch chứng khoán Hà Nội,

Hiệp hội kinh doanh trái phiếu và thành viên thị trường. Cơ quan này có trách nhiệm

nghiên cứu và tư vấn cho các cơ quan quản lý Nhà nước trong việc hoạch định chiến

lược phát triển, đề xuất các chính sách, giải pháp để phát triển thị trường. Định kỳ, ban

này có trách nhiệm nghiên cứu lựa chọn tiêu chuẩn nhà kinh doanh trái phiếu cấp 1

cho phù hợp với những thay đổi trên thị trường, đồng thời đề xuất các chính sách phát

triển thị trường phù hợp với từng giai đoạn.

190


Trên cơ sở lý luận và thực tiễn đã phân tích ở các chương trước trong luận án và

định hướng phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong thời gian tới, một hệ thống

các giải pháp nhằm phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Việt Nam trong bối cảnh

HNTC đã được đưa ra trong chương 5. Hệ thống giải pháp đưa ra đồng bộ và có tính

thực tiễn cao bao gồm các giải pháp chính như phát triển thị trường TPCP gắn với phát

triển kinh tế, giữ vững ổn định kinh tế vĩ mô, tăng cường sự tín nhiệm của Chính phủ

với tư cách là chủ thể phát hành TPCP, phát triển hệ thống tài chính tạo nền tảng cho

sự phát triển bền vững thị trường TPCP, tăng cường nội lực cho thị trường hướng tới

phát triển bền vững, tăng cường tính minh bạch cho thị trường. Đồng thời, luận án

cũng đưa ra kiến nghị thực hiện giải pháp phát triển thị trường TPCP Việt Nam.

191

KẾT LUẬN

Thị trường trái phiếu Chính phủ có vai trò quan trọng đối với sự phát triển kinh

tế- xã hội của một quốc gia. Phát triển thị trường TPCP là vấn đề nhận được sự quan

tâm của nhiều nước trên thế giới. Các nghiên cứu trước đây về phát triển thị trường

TPCP đã đóng góp về mặt lý luận và thực tiễn. Bên cạnh đó, HNTClà xu hướng đã và

đang diễn ra mạnh mẽ trên toàn cầu. HNTC có tác động đến thị trường tài chính nói

chung và thị trường TPCP nói riêng theo qua nhiều kênh. Nghiên cứu về HNTCvà

những tác động của HNTCđến một số khía cạnh của thị trường TPCP đã được nhiều

nghiên cứu trước đây thực hiện. Tuy nhiên cho đến nay vẫn chưa có một nghiên cứu

nào về phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối cảnh hội nhập tài chính.

Hơn nữa, các nghiên cứu về thị trường TPCP Việt Nam trước đây thiếu tính cập nhật,

không còn phù hợp với bối cảnh hội nhập tài chính. Như vậy, các nghiên cứu trước

đây vẫn còn hạn chế và có những khoảng trống nghiên cứu như đã phân tích.

Luận án đã tổng hợp và hệ thống lại cơ sở lý luận về vấn đề phát triển thị

trường TPCP trong bối cảnh hội nhập tài chính, trong đó đã xây dựng được bộ chỉ tiêu

đánh giá mức độ phát triển của thị trường TPCP trong bối cảnh hội nhập tài chính. Sau

đó luận án đã phân tích thực trạng phát triển của thị trường TPCP Việt Nam từ những

ngày đầu thành lập đến hết năm 2017 bao gồm các nội dung cơ sở pháp lý cho thị

trường, hoạt động phát hành và giao dịch TPCP, lãi suất phát hành và giao dịch, cơ sở

NĐT, hàng hoá, cơ sở hạ tầng, vấn đề kỷ luật thị trường và quản lý nợ công. Nghiên

cứu sinh đã đánh giá mức độ phát triển của thị trường TPCP Việt Nam trong bối cảnh

HNTC sử dụng bộ chỉ tiêu đánh giá đã xây dựng ở chương 2. Những kết quả đạt được

và những tồn tại hạn chế trong phát triển thị trường cùng với nguyên nhân được nêu ra

trong phần cuối chương 3 của luận án.

Luận án sử dụng mô hình kinh tế lượng để xác định các nhân tố tác động đến sự phát

triển của thị trường TPCP, chiều tác động và mức độ tác động của từng nhân tố. Thông

qua kết quả kiểm định, hội nhập tài chính, quy mô nền kinh tế, quy mô hệ thống ngân

hàng, sự ổn định của chính phủ có mối quan hệ cùng chiều với quy mô thị trường

TPCP trong khi cân bằng tài khoá, chênh lệch lãi suất cho vay và lãi suất huy động có

quan hệ ngược chiều.

192

Thông qua đánh giá thực trạng thị trường TPCP Việt Nam và kết quả kiểm định

các nhân tố ảnh hưởng đến thị trường TPCP trong bối cảnh hội nhập tài chính, luận án

đã đưa ra một số giải pháp nhằm phát triển thị trường TPCP trong bối cảnh hội nhập

tài chính. Các giải pháp đưa ra nhằm cải thiện theo hướng tích cực các nhân tố có ảnh

hưởng đến sự phát triển của thị trường TPCP đã phân tích ở các chương trước đó.

Tóm lại, luận án đã giải quyết được các câu hỏi nghiên cứu và mục tiêu nghiên

cứu đã đề ra. Nghiên cứu sinh mong muốn thông qua luận án đóng góp một phần công

sức và kiến thức vào việc đề xuất các giải pháp nhằm phát triển thị trường TPCP trong

bối cảnh HNTC hơn nữa. Do hạn chế về khả năng tiếp cận số liệu cũng như khả năng

nghiên cứu nên luận án có thể vẫn có những hạn chế thiếu sót. Do vậy, nghiên cứu

sinh mong nhận được sự ý kiến đánh giá của các nhà khoa học để những kiến thức

trong luận án trở nên hoàn thiện hơn.

193

DANH MỤC TÀI LIỆU THAM KHẢO

Tiếng Việt

1. Bùi Thị Thanh Tình. (2013). Tự do hoá tài chính ở Việt Nam – Thực trạng và giải

pháp. Luận án tiến sĩ kinh tế. Học Viện Ngân Hàng. Hà Nội

2. Dương Minh Đức. (2009). Hoàn thiện hệ thống thanh toán giao dịch TPCP tại thị

trường chứng khoán Việt Nam. Đề tài nghiên cứu khoa học cấp Uỷ ban chứng khoán

nhà nước. Hà Nội.

3. Lê Anh Tuấn. (2011). Phát triển thị trường TPCP ở Việt Nam. Luận án tiến sĩ. Học

Viện Tài Chính. Hà Nội

4. Lê Hồng Giang. (2012). Thị trường trái phiếu Việt Nam và kinh nghiệm quốc tế.

5. Lê Thị Hồng Minh, Hoàng Thị Phương Anh, Nguyễn Bùi Hạnh Duyên. (2016).

Kiểm định mối quan hệ HNTC giữa thị trường chứng khoán Đông Nam Á và thị

trường chứng khoán toàn cầu. Kỷ yếu hội thảo khoa học quốc tế: Phát triển bền vững

thị trường tài chính Việt Nam trong bối cảnh hội nhập quốc tế. Nhà xuất bản Dân trí.

6. Lê Thị Khương, 2016. Bàn về nợ công Việt Nam hiện nay. Tạp chí Ngân hàng, số

21. Ngân hàng nhà nước.

7. Nguyễn Ngọc Cảnh. (2005). Xây dựng lộ trình hội nhập thị trường vốn Việt Nam

với thị trường vốn các nước trong khu vực trong bối cảnh hội nhập kinh tế quốc tế đến

năm 2010. Đề tài nghiên cứu khoa học cấp uỷ ban chứng khoán nhà nước. Hà Nội.

8. Nguyễn Toàn Thắng. (2010). Lý luận và thực tiễn về tự do hoá các giao dịch vốn và

sự ổn định khu vực tài chính Việt Nam: khuôn khổ chính sách đến năm 2020. Đề tài

nghiên cứu khoa học cấp nhà nước.

9. Nguyễn Thị Hoàng Lan. (2011). Xây dựng đường cong lợi suất chuẩn của TPCP

Việt Nam. Đề tài nghiên cứu khoa học cấp Uỷ ban chứng khoán nhà nước. Hà Nội.

10. Nguyễn Thu Thuỷ. (2017). Thuận lợi và thách thức trong phát triển thị trường

chứng khoán phái sinh Việt Nam. Tạp chí Ngân hàng, số 11.

11. Tô Kim Ngọc. (2007). Hoàn thành các điều kiện cho việc xây dựng đường cong lãi

suất chuẩn của Việt Nam. Đề tài cấp ngành ngân hàng. Hà Nội.

12. Tô Kim Ngọc. (2009). Xây dựng đường cong lợi suất chuẩn của Việt Nam. Đề tài

cấp ngành ngân hàng. Hà Nội.

13. Tô Thị Thanh Trúc. (2016). Khu vực tài chính Việt Nam trong bối cảnh HNTC

ASEAN. Tạp chí Phát triển Khoa học và Công nghệ, 19(1Q), 129-142.

194

14. Trần Thị Thái Hà. (2006). Tự do hoá tài chính: Lý luận, kinh nghiệm quốc tế và

những vấn đề đặt ra cho Việt Nam. Đề tài nghiên cứu khoa học. Hà Nội

15. Trần Văn Dũng. (2007). Phát triển thị trường thứ cấp TPCP tại Việt Nam. Đề tài

nghiên cứu khoa học cấp Uỷ ban chứng khoán nhà nước. Hà Nội.

16. Trần Xuân Hà. (2004). Sử dụng công cụ TPCP để huy động vốn cho đầu tư phát

triển ở Việt Nam. Học Viện Tài Chính. Hà Nội

17. Trịnh Mai Vân. (2005). Phát triển thị trường TPCP ở Việt Nam. Luận văn thạc sĩ.

Trường đại học kinh tế quốc dân. Hà Nội

18. Trịnh Mai Vân, 2010. Phát triển thị trường trái phiếu ở Việt Nam. Luận án tiến sĩ.

Trường đại học kinh tế quốc dân.

19. Trương Thái Phương. (2002). Cơ sở lý luận và thực tiễn phát hành TPCP ra quốc

tế. Đề tài nghiên cứu khoa học cấp bộ. Hà Nội.

Tiếng Anh

20. Abad, P., Chulia, H., & Gomez-Puig, M. (2010). EMU and European government

bond market integration. Journal of Banking & Finance, 34(12), 2851-2860.

21. Abdullatif, E. M. A. (2009). Development of Government Bonds Market in

Iraq:(application of Japan's Experiences to Iraq). Institute of Developing Economies,

Japan External Trade Organization.

22. ADB. (2012). Thailand bond market guide

23. ADB. (2016). Asean + 3 bond market guide- Japan. http://www.adb.org

24. Adelegan, O. J., & Radzewicz-Bak, B. (2009). What determines bond market

development in sub-Saharan Africa?(No. 9-213). International Monetary Fund

25. Agenor, P. R. (2001). Benefits and costs of international financial integration:

theory and facts. The World Bank.

26. Alesina, A., V. Grilli, and G. M. Milesi-Ferrett., 1993. The Political Economy of

Capital Controls. Working Paper 4353, National Bureau of Economic Research.

27. Allen, F. and D. Gale, 2000. Financial contagion. Journal of Political Economy,

Vol. 108 (1), pp. 1-33

28. Arvai, Z., & Heenan, G. (2008). A Framework for Developing Secondary Markets

for Government Securities (No. 8-174). International Monetary Fund.

29. Asian Development bank. 2013. The road to ASEAN financial integration: A

combined study on assessing the financial landscape and formulating milestones for

195

monetary and financial integration in ASEAN. Mandaluyong City, Philippines: Asian

Development Bank, 2013.

30. Baele, L., Ferrando, A., Hördahl, P., Krylova, E. and Monnet, C. 2004. Measuring

Financial Integration in the Euro Area. European Central Bank Occasional Paper

Series No. 14.

31. Balkan, E. M. (1992). Political instability, country risk and probability of

default. Applied Economics, 24(9), 999-1008.

32. Bank for International Settlements (2002). The Development of Bond Markets in

Emerging Economies. BIS Papers No. 11.

33. Bhattacharyay, B. N. (2011). Bond market development in Asia: An empirical

analysis of major determinants.

34. Blommestein, H. J., Harwood, A., Anderson, P., & Pazarbasioglu, C. (2009).

Secondary market liquidity in domestic debt markets. OECD Journal: Financial

Market Trends, 2008(2), 1-6.

35. Bolton, P., & Jeanne, O., 2011. Sovereign default risk and bank fragility in

financially integrated economies. IMF Economic Review, 59(2), 162-194.

36. Bonfiglioli, A., 2008. Financial Integration, Productivity and Capital

Accumulation. Journal of International Economics, 76: 337-55.

37. Borensztein, Eduardo, José De Gregorio, and Jong-Wha Lee. 1998. How Does

Foreign Direct Investment Affect Growth?. Journal of International Economics, Vol.

45 (June), pp. 115–35.

38. Brewer, T. L., & Rivoli, P. (1990). Politics and perceived country creditworthiness

in international banking. Journal of Money, Credit and Banking, 22(3), 357-369.

39. Broos, M. L. F. 2010. Financial integration and its effect on bond yield sensitivity

to debt.

40. Brouwer, G. 2005. Monetary and Financial Integration in Asia: Empirical

Evidence and Issues. Asia Economic Cooperation and Integration, Manila: Asia

Development Bank.

41. Burger, J. D., Warnock, F. E., & Warnock, V. C. (2015). Bond market

development in developing Asia.

42. Caputo Silva, A., Oliveira de Carvalho, L., & Ladeira de Medeiros, O. (2010).

PUBLIC DEBT: the Brazilian experience.

196

43. Chari V. and Kehoe P., 2007. On the need for fiscal constraints in a monetary

union. Journal of Monetary Economics, 54(8), 2399-2408.

44. Chen, J., & Quang, T. 2012. International financial integration and economic

growth: new evidence on threshold effects.

45. Chen, J., & Quang, T. (2014). The impact of international financial integration on

economic growth: New evidence on threshold effects. Economic Modelling, 42, 475-

489.

46. Citron, J. T., & Nickelsburg, G. (1987). Country risk and political

instability. Journal of Development Economics, 25(2), 385-392.

47. Claessens, S., Klingebiel, D., & Schmukler, S. L. (2003). Government bonds in

domestic and foreign currency: the role of macroeconomic and institutional

factors (Vol. 3789). Centre for Economic Policy Research.

48. Claessens, S., Klingebiel, D., & Schmukler, S. L. (2007). Government bonds in

domestic and foreign currency: the role of institutional and macroeconomic

factors. Review of International Economics, 15(2), 370-413.

49. Claeys, P., Moreno, R., & Suriñach, J. (2010). Fiscal policy and interest rates: the

role of financial and economic integration. In Progress in Spatial Analysis (pp. 311-

336). Springer, Berlin, Heidelberg.

50. Claeys, P., Moreno, R., & Suriñach, J. (2012). Debt, interest rates, and integration

of financial markets. Economic Modelling, 29(1), 48-59.

51. Delisle Worrell and Julia Jhinkoo. 2009. Formal and informal financial integration

in the Caribbean.

52. Duyvesteyn, J., Martens, M., & Verwijmeren, P. (2016). Political risk and

expected government bond returns. Journal of Empirical Finance, 38, 498-512.

53. Eaton, J., & Gersovitz, M. (1981). Debt with potential repudiation: Theoretical and

empirical analysis. The Review of Economic Studies, 48(2), 289-309.

54. Edison, H.J., Levine, R., Ricci, L. and Slok, T. 2002. International Financial

Integration and Economic Growth. Journal of International Money and Finance, 21:

749–76.

55. Eichengreen, B. 2001.Capital Account Liberalization: What Do Cross-Country

Studies Tell Us?. World Bank Economic Review, 15, 341–365.

197

56. Eichengreen, B., & Luengnaruemitchai, P. (2004). Why doesn't Asia have bigger

bond markets? (No. w10576). National Bureau of Economic Research.

57. Eichengreen, B., Hausmann, R., Panizza, U., Morgan, T. J., Pêtre, D., & Are, M.

A. W. (2002). 1Original Sin: The Pain, the Mystery, and the Road to Redemption.

58. Emiris, M. 2002. Measuring capital market integration. BIS Papers chapters, 12,

200-221.

59. Européenne, B. C. 2006. Indicators of Financial Integration in the Euro

Area. Rapport, Septembre.

60. Fabella, R., & Madhur, S. (2003). Bond market development in East Asia: issues

and challenges.

61. FSDI. (2006). Bond market development indicators. World bank.

62. Furceri, D., & Zdzienicka, A. (2012). Financial integration and fiscal policy. Open

Economies Review, 23(5), 805-822.

63. Garcia-Herrero, A., & Wooldridge, P. D. 2007. Global and regional financial

integration: progress in emerging markets.

64. Goldstein, M. and G. Woglom. 1992. Market based fiscal discipline in monetary

unions: evidence from the US municipal bond market. In: Canzoneri, M., Grilli, V.

and P. Masson (Eds.), Establishing a Central Bank, Cambridge University Press, pp.

226—260

65. Guha, P., Daga, S., Gulati, R., Bhupal, G. and Oak, H. 2004. International

Financial Markets Integration or Segmentation: A Case Study of Equity Markets.

EconWPA Working Paper No. 0412013.

66. Hargreaves, D., & McDermott, J. 1999. Issues relating to optimal currency areas:

theory and implications for New Zealand. Reserve Bank of New Zealand

Bulletin, 62(3), 16-29.

67. Harris, L. (1990). Liquidity, trading rules and electronic trading systems. New

York University Salomon Center Monograph Series in Finance and Economics.

68. Hartmann, P., Heider, F., Papaioannou, E. and Lo Duca, M. 2007. The role of

financial markets and innovation in productivity and growth in Europe. European

Central Bank Occasional Paper Series No. 72.

69. Harwood, A. (Ed.). (2000). Building local bond markets: an Asian perspective.

World Bank Publications.

198

70. Henry, Peter, 2000. Stock Market Liberalization, Economic Reform, and Emerging

Market Equity Prices. Journal of Finance, Vol. 55 (April), pp. 529–64.

71. Jappelli, T. and Pagano, M. 2008. Financial market integration under EMU. CEPR

Discussion Paper No. 7091.

72. Jikang, Z. and Xinhui, W. 2004. Financial Market Integration in Euro Area,

Development and obtacles. The 4th Meeting of the European Studies Centers in Asia:

EU Enlargement and Institutional Reforms and Asia, China: European Studies in Asia.

73. Jordan, C., & Majnoni, G. 2002. Financial regulatory harmonization and the

globalization of finance. World Bank Publications.

74. Kalemli-Ozcan, S. and Manganelli, S. 2008. Financial Integration and Risk

Sharing: The Role of the Monetary Union. 5th European Central Banking Conference

on The Euro at Ten: Lessons and Challenges, Frankfurt: ECB.

75. Karunasena, A. G. (2009). Development of government bond market with special

reference to developing a yield curve: experience of Sri Lanka. Staff Studies, 35(1).

76. Kenan, P. B. (2007). The benefits and risks of financial globalization. Cato J., 27,

179.

77. Kodres, L. and M. Pritsker. 2002. A rational expectations model of financial

contagion. Journal of Finance, Vol. 57 (2), pp. 768-99

78. Kose, M. A., Prasad, E. S., & Taylor, A. D. (2009). Thresholds in the process of

international financial integration. The World Bank.

79. Kose, M. A., Prasad, E. S., & Taylor, A. D. (2011). Thresholds in the process of

international financial integration. Journal of International Money and Finance, 30(1),

147-179.

80. Kumar, Manmohan S. and Tatsuyoshi Okimoto 2010. Dynamics of International

Integration of Government Securities Markets. Journal of Banking and Finance.

81. Kumar, M. M. S., & Baldacci, M. E. 2010. Fiscal deficits, public debt, and

sovereign bond yields. No. 10-184. International Monetary Fund.

82. Lane, T.,. 1992. Market Discipline. IMF, Research Department

83. Laopodis, N. T. (2008). Government bond market integration within European

Union. International Research Journal of Finance and Economics, 19, 56-76.

84. Leonard Thotho. 2014. Key determinants of government bond market development

in MEFMI region. MEFMI Fellows development programme.

199

85. Levine, R., Loayza, N., & Beck, T. 2000. Financial intermediation and growth:

Causality and causes. Journal of monetary Economics, 46(1), 31-77.

86. Levine, R. 2001. International financial liberalization and economic growth.

Review of International Economic, 9: 688–702.

87. Lian, L. (2016). The Empirical Evidence on Government Bond Market Integration

in East Asia.

88. Liebscher, K., Christl, J., Mooslechner, P., & Ritzberger-Grünwald, D. (Eds.).

(2007). Financial development, integration and stability: evidence from Central,

Eastern and South-Eastern Europe. Edward Elgar Publishing.

89. Lønning, I. 2000. Default premia on European government debt.

Weltwirtschaftliches Archiv, Vol. 136, pp. 259-283

90. Lukic, V. (2016). Integration of Government Bond Market in the Euro Area and

Monetary Policy. Journal of Central Banking Theory and Practice, 5(1), 71-97.

91. Manganelli, S., & Wolswijk, G. (2007). Market discipline, financial integration

and fiscal rules: What drives spreads in the euro area government bond market?.

92. McCauley, R., & Remolona, E. (2000). IV. Special feature: Size and liquidity of

government bond markets. BIS Quarterly Review.

93. McKinnon, R. 1991. The order of economic liberalization : Fiancial Control in the

Transition to a Market Economy. Johns Hopkins University Press, Baltimore.

94. Moser, C. (2007). The impact of political risk on sovereign bond spreads-evidence

from Latin America.

95. Mougani, G. (2011). Financial Globalization and International Financial

Integration: Analysis of Impact of Financial Integration on Economic Activity, Trade

Opennessand Macroeconomic Volatility in Africa.

96. Mu, Y., Phelps, P., & Stotsky, J. G. (2013). Bond markets in Africa. Review of

Development Finance, 3(3), 121-135.

97. Oxelheim, L. 1990. International financial integration. Stockholm: The Industrial

Institute for Economic and Social Research.

98. Poterba, J. and K. Rueben. 1999. State institutions and the U.S. municipal bond

market. Fiscal Institutions and Fiscal Performance. J.M. Poterba and J. von Hagen,

eds. Chicago: U. Chicago Press.

99. Prasad, A., Rogoff, K., Wei S.-J., and Kose, A. 2003. Effects of Financial

200

Globalization on Developing Countries Some Empirical Evidence. IMF Occasional

paper 220, IMF, Washington.

100. Prasad, E., Kose, M.A. and Terrones, M. (2003). Financial Integration and

Macroeconomic Volatility. IMF Staff Papers No. 50.

101. Rakkestad, K. J., Skjeltorp, J. A., & Ødegaard, B. A. (2013). The Liquidity of the

Secondary Market for Debt Securities in Norway.

102. Rhee, Y. (2013). Government bond market development The Korean

experience. Knowledge Sharing Program: KSP Modularization.

103. Rodrik, D., and A. Subramanian. (2009). Why did financial globalization

disappoint?. IMF Staff Papers, 56(1), 112-38.

104. Schmukler, S., and Vesperoni, E. 2003. Financial Globalization and Debt

Maturity in Emerging Economies. World Bank Working Paper 2323.

105. Schmukler, S. L. 2004. Financial globalization: gain and pain for developing

countries. Economic Review-Federal Reserve Bank of Atlanta, 89(2), 39.

106. Schmukler, S. L. 2004. Benefits and risks of financial globalization: challenges

for developing countries. Globalization, Growth, and Poverty, World Bank Policy

Research Report.

107. Series, F. S. 12: Developing Government Bond Markets. Primer, Diagnostic

Checklist, and Guidelines for the Preparation of a Model Scope of Work. The United

States Agency for International Development [Електронний ресурс].–Режим

доступу: http://egateg. usaidallnet. gov/resources/1151.

108. Shimizu, S. (2010). The development of Asian bond markets since the global

financial crisis—significance and challenges. Pacific Business and Industries, 10(38).

109. Siegfried, N., Simeonova, E., & Vespro, C. (2007). Choice of currency in bond

issuance and the international role of currencies.

110. Sole, M. J., Sensenbrenner, M. G., Tahari, M. A., De Vrijer, J. E. J., Moretti, M.

M., Brenner, M. P. D., & Semlali, M. A. S..2007. Financial sector reforms and

prospects for financial integration in Maghreb countries (No. 7-125). International

Monetary Fund.

111. Stavarek, D., Repkova, I., & Gajdosova, K. (2011). Theory of financial

integration and achievements in the European Union.

201

112. Sumit Kaur. 2014. Financial market development and integration: A look at the

Indian story. National Stock Exchange of India Limited.

113. World Bank, I. M. F. (2001). Developing government bond markets: a handbook.

The World Bank.

114. Xing, T., & Abbott, A. 2007, September. The effects of trade, specialisation and

financial integration for business cycle synchronisation. 9th European Trade Study

Group Conference , pp. 13-15

115. Yu, I. W., Fung, L., & Tam, C. S. (2007). Assessing bond market integration

in Asia.

202

PHỤ LỤC

Phụ lục 1: Kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ trong bối

cảnh HNTCcủa một số quốc gia

Phụ lục 1.1. Kinh nghiệm của Nhật Bản

Giới thiệu về quá trình HNTCvà thị trường trái phiếu Chính phủ Nhật Bản

Theo báo cáo của ngân hàng phát triển Châu Á ADB, Nhật Bản là quốc gia có

thị trường trái phiếu phát triển với quy mô lớn nhất Châu Á và là một trong những thị

trường có mức độ hội nhập quốc tế mạnh mẽ nhất. Thị trường trái phiếu Chính phủ

(TPCP) Nhật Bản là nơi huy động vốn chủ yếu cho ngân sách nhà nước. Đầu năm

2018, quy mô thị trường TPCP Nhật bằng khoảng gần 200% GDP.

Sau thế chiến thứ II, nền kinh tế Nhật Bản trải qua tốc độ tăng trưởng chưa từng

có, trung bình khoảng 10%/năm trong thập niên 1960. Kết quả là Nhật Bản nổi lên như

là nền kinh tế công nghiệp lớn thứ hai của thế giới phương Tây. Mặc dù vậy, hệ thống

tài chính của Nhật Bản vẫn được quản lý chặt chẽ thời bấy giờ và cắt đứt với phần còn

lại của thế giới. Vào khoảng những năm 1960 và nửa đầu những năm 1970, Nhật Bản

có tốc độ tăng trưởng kinh tế cao, Chính phủ dựa vào thuế để tài trợ cho các chi tiêu

công. Tuy nhiên, khoản thuế thu được ngày càng nhỏ so với nhu cầu của ngân sách và

trái phiếu đã được phát hành để tài trợ thâm hụt ngân sách lần đầu tiên. Cũng trong

khoảng thời gian đó, Nhật Bản dần hội nhập thị trường, thông qua các khoản đầu tư

trực tiếp, đầu tư chứng khoán trong và ngoài nước. Bước đầu tiên trong việc HNTC là

vào năm 1964 khi Nhật Bản trở thành thành viên OECD. Ngoài ra, nhiều thay đổi đã

được thực hiện nhằm thúc đẩy việc tự do hoá thị trường tài chính Nhật Bản như cho

phép các CTCK nước ngoài sở hữu được quyền trở thành thành viên SGDCK Tokyo

vào năm 1971, và quyết định mở rộng số thành viên vào những năm tiếp theo. Việc

mở rộng thành viên SGDCK Nhật đã tăng đầu tư nước ngoài trên thị trường Nhật, làm

tăng khối lượng giao dịch. Nhật Bản thực hiện hội nhập từ từ, với ban đầu là nới room

sở hữu lên tới 100% cho một số lượng hạn chế các ngành công nghiệp, sau đó mở rộng

dần ra và cuối cùng chỉ hạn chế sở hữu nước ngoài ở một số ngành trọng yếu có ảnh

hưởng đến an ninh quốc gia và những ngành nhạy cảm.

Cuộc khủng hoảng dầu năm 1973 đã dẫn đến sự thay đổi lớn trong chính sách

tài khoá của Chính phủ Nhật. Khi khoản thu từ thuế bị đình trệ trong bối cảnh khủng

hoảng kéo dài, năm 1975, Chính phủ đã thông qua một đạo luật đặc biệt sửa đổi Luật

203

Tài chính công cho phép phát hành trái phiếu tài trợ cho chi tiêu Chính phủ. Bên cạnh

đó, năm 1984, Nhật Bản bắt đầu tiến hành mạnh mẽ việc mở cửa toàn diện thị trường

tài chính của mình với hàng loạt các thay đổi. Nhật Bản thực hiện tự do hoá đầu tư

chứng khoán trong nước và đầu tư ra nước ngoài. Năm 1980, với sự sửa đổi Luật

ngoại hối, giá trị đầu tư chứng khoán trong nước của Nhật Bản đã đã vượt lên mức

1000 tỷ Yên năm 1980 thay vì khoảng 500 tỷ yên như những năm trước đó. Cuối

những năm 1980, thị trường trái phiếu và thị trường phái sinh được thành lập. Các

ngân hàng nước ngoài lần đầu tiên được kinh doanh chứng khoán ở Nhật vào năm

1985 cùng với đó là sự tăng lên của các chi nhánh ngân hàng nước ngoài ở Nhật.

Thâm hụt ngân sách của Nhật Bản ngày càng lớn, và tăng lên từng năm, từ 0,1

nghìn tỷ Yên năm 1960 lên 16,6 nghìn tỷ yên năm 1980 và đạt đỉnh 41,8 nghìn tỷ yên

năm 1999, cùng với môi trường kinh tế mới không còn phù hợp với hệ thống tài chính

cũ, dựa vào ngân hàng là chủ yếu của Nhật Bản. Do vậy, Nhật Bản đã quyết tâm thay

đổi hệ thống tài chính. Năm 1996, Thủ tướng Nhật đã thông qua chương trình “Big

Bang”, một chương trình lớn nhằm cải thiện cơ sở hạ tầng cho thị trường tài chính,

gồm cả thị trường sơ cấp và thứ cấp. Chương trình này có mục tiêu đẩy nhanh và mở

rộng cải cách tài chính bằng cách tạo ra một thị trường tự do, công bằng và kết nối

toàn cầu. Mục tiêu của chương trình Big Bang là làm cho thị trường tài chính Nhật

Bản trở thành một thị trường tài chính quốc tế như Newyork và London.

Hội nhập quốc tế cùng với nhiều cải cách trên thị trường tài chính đã hỗ trợ sự

phát triển của thị trường TPCP. TPCP dần trở thành kênh huy động vốn chính cho

NSNN Nhật. Lượng trái phiếu chính phủ phát hành tăng dần qua các năm từ 0,197

nghìn tỷ yên năm 1965, đáp ứng 5,3% chi tiêu Chính phủ lên 14,1 nghìn tỷ yên, đáp

ứng 25% chi tiêu Chính phủ năm 1975, và tiếp tục tăng lên trong những năm tiếp theo

nhằm đáp ứng nhu cầu chi tiêu Chính phủ cho đến năm 2005 lượng TPCP phát hành

bắt đầu có xu hướng giảm đến năm 2008 còn hơn 140 nghìn tỷ yên. Tuy nhiên sau đó,

trong những năm tiếp theo, lượng TPCP Nhật được phát hành đều tăng, đặc biệt là sau

thảm hoạ sóng thần, động đất đầu năm 2011. Nhìn vào quy mô trái phiếu Chính phủ

Nhật so với GDP có thể thấy, chỉ trong khoảng 20 năm, giá trị TPCP/GDP đã tăng 4

lần, từ con số 50% GDP năm 1998 đã lên tới hơn 200% GDP Nhật Bản đầu năm 2018.

Điều này cũng tương ứng với những thống kê về tình hình nợ công tại Nhật Bản. Nhật

Bản là một quốc gia có nợ công lớn, tỷ lệ nợ công/GDP luôn ở mức cao. Nợ công Nhật

204

Bản tăng nhanh chủ yếu do lượng phát hành TPCP ngày một lớn. Việc liên tục phát

hành TPCP để bù đắp chi tiêu đã khiến 80% trong số nợ khổng lồ là nợ bằng trái phiếu

Chính phủ.


Biểu đồ PL1.1: Khối lượng trái phiếu Chính phủ Nhật Bản phát hành từng năm (Tỷ

Yên) và quy mô trái phiếu Chính phủ so với GDP (%)

HNTC không chỉ đem lại động lực cho sự phát triển của thị trường TPCP trong

nước Nhật Bản mà còn phát triển cả thị trường trái phiếu quốc tế. Trái phiếu samurai

là trái phiếu quốc tế do Chính phủ, các tổ chức nước ngoài hay các tổ chức quốc tế

phát hành bán trên thị trường chứng khoán Nhật Bản nhằm mục đích huy động vốn

bằng đồng Yên Nhật. Trái phiếu samurai được phát hành lần đầu vào năm 1970. Thời

gian đầu người phát hành trái phiếu samurai phần lớn là các chính phủ nước ngoài

hoặc chính quyền địa phương nước ngoài. Song càng về sau đối tượng phát hành càng

đa dạng. Sự ra đời của thị trường này được những người tham gia thị trường ủng hộ

bởi nó không chỉ tạo ra một cơ hội kinh doanh mới mà còn giúp hội nhập thị trường

trái phiếu sơ cấp và thứ cấp trái phiếu trong nước của Nhật Bản.

Kinh nghiệm phát triển thị trường trái phiếu Chính phủ Nhật Bản

Tự do hoá lãi suất TPCP

Khi Chính phủ Nhật Bản bắt đầu phát hành nhiều TPCP vào những năm 1970,

thị trường TPCP chủ yếu hoạt động trong môi trường mà lãi suất bị kiểm soát bởi

chính quyền. Các TPCP kỳ hạn 10 năm được bảo lãnh và nắm giữ bởi các tập đoàn

bảo lãnh là các ngân hàng. TPCP được bảo lãnh sau 1 năm được bán lại cho NHTW

Nhật. TPCP kỳ hạn 10 năm không được giao dịch trên thị trường thứ cấp mặc dù vẫn

0

50

100

150

200

250

0

50000

100000

150000

200000

250000

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Mar

-18

Khối lượng TPCP phát hành (tỷ Yên)

Giá trị TPCP/GDP (%)

205

được niêm yết trên Sở giao dịch chứng khoán. Ở Nhật Bản có một hệ thống phân cấp

lãi suất mà đứng đầu là các TPCP với lãi suất rất thấp. Lãi suất cho các trái phiếu khác

như trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh, trái phiếu chính quyền địa phương, trái phiếu

ngân hàng bảo lãnh, trái phiếu doanh nghiệp được xác định theo xếp hạng tín dụng và

mức lãi suất TPCP. Khi lãi suất áp dụng cho TPCP được xác định bởi các cơ quan

quản lý ở mức thấp hơn lãi suất thị trường, các trái phiếu khác cũng tuân theo mức lãi

suất kiểm soát đó, thị trường trái phiếu Nhật Bản không hoạt động theo quy tắc thị

trường. Tự do hoá lãi suất ở Nhật Bản diễn ra vào năm 1985 nhưng mãi đến năm 1993,

việc kiểm soát lãi suất được bãi bỏ hoàn toàn. Kể từ đó, lãi suất liên ngân hàng qua

đêm cung cấp lãi suất cơ bản cho lãi suất ngắn hạn và giá TPCP bắt đầu tuân theo quy

luật thị trường.

Đa dạng về chủng loại, kỳ hạn cũng như mệnh giá TPCP

Trái phiếu Chính phủ Nhật chủ yếu gồm hai loại: trái phiếu xây dựng và trái

phiếu phát hành phục vụ cho chi tiêu Chính phủ, bù đắp thâm hụt ngân sách. Luật tài

chính công của Nhật Bản chỉ cho phép Chính phủ phát hành trái phiếu chỉ với mục

đích là huy động vốn cho các dự án đầu tư: đường xá, cầu cảng... phục vụ cho phát

triển kinh tế xã hội, gọi là các trái phiếu xây dựng. Đây là loại trái phiếu Chính phủ

duy nhất được phát hành ở Nhật giai đoạn 1966-1974. Sau khi Luật đặc biệt cho phép

Chính phủ phát hành TPCP nhằm bù đắp thâm hụt NSNN phục vụ cho chi tiêu Chính

phủ ra đời, khối lượng trái phiếu chính phủ phát hành nhằm phục vụ chi tiêu của Chính

phủ ngày càng chiếm tỷ trọng lớn trong tổng khối lượng TPCP phát hành.

TPCP Nhật Bản là một sản phẩm tài chính phổ biến có thể mua được ở nhiều tổ

chức tài chính như ngân hàng, các CTCK và bưu điện, và được đa dạng về chủng loại

cũng như kỳ hạn mặc dù trước năm 1990, Chính phủ Nhật chủ yếu phát hành TPCP kỳ

hạn 10 năm. Các loại TPCP trên thị trường Nhật Bản như trái phiếu trả lãi cố định

hàng kỳ có kỳ hạn 2 năm, 5 năm, 10 năm, 20 năm, 30 năm và 40 năm; trái phiếu chống

lạm phát có kỳ hạn 10 năm; trái phiếu lãi suất thả nổi có kỳ hạn 10 năm, 15 năm; trái

phiếu phát hành cho nhà đầu tư cá nhân có kỳ hạn 3 năm, 5 năm, 10 năm; trái phiếu

STRIPS được giới thiệu vào năm tài khoá 2002 (kết thúc vào tháng 3 năm 2003) cùng

với chương trình bán lẻ TPCP có kỳ hạn 10 năm.

Ngoài đa dạng về chủng loại và kỳ hạn, TPCP Nhật Bản còn có nhiều mệnh giá

từ lớn đến nhỏ phục vụ cho nhiều đối tượng nhà đầu tư: mệnh giá nhỏ (10.000 yên)

206

dành cho các nhà đầu tư cá nhân, có lãi suất cố định, kỳ hạn 3 hoặc 5 năm, hoặc lãi

suất thả nổi có kỳ hạn 10 năm, mệnh giá 50.000 yên: có kỳ hạn 2, 5, 10, 20, 30, 40

năm, mệnh giá 100.000 yên là các trái phiếu chống lạm phát có kỳ hạn 10 năm, trái

phiếu có lãi suất thả nổi có kỳ hạn 15 năm.

Đa dạng phương thức phát hành TPCP

Đấu thầu cạnh tranh về giá và lãi suất được áp dụng khi phát hành TPCP ra thị

trường. Ngoại trừ trái phiếu theo chỉ số lạm phát và trái phiếu có kỳ hạn 40 năm được

đấu thầu theo kiểu Hà Lan thì các trái phiếu khác đều được đấu thầu cạnh tranh theo

kiểu đa giá. Bên cạnh đấu thầu cạnh tranh, các TPCP có kỳ hạn 2 năm, 5 năm và 10

năm có thể được phát hành dưới hình thức đấu thầu không cạnh tranh (non-

competitive auction). Hình thức này hướng đến những người tham gia thị trường vừa

và nhỏ, những người chỉ đấu thầu 1 khối lượng rất nhỏ so với các NĐT khác. Ngoài ra,

TPCP Nhật còn được bán dưới hình thức đấu thầu cạnh tranh không giá loại I và loại

II (nonprice competitive auctions I and II). Chỉ có những thành viên đặc biệt của thị

trường TPCP Nhật Bản mới được tham gia vào loại đấu thầu này. Đấu thầu cạnh tranh

không giá loại I được tổ chức cùng thời gian với đấu thầu cạnh tranh, trong khi đấu

thầu cạnh tranh không giá loại II được thực hiện sau khi đấu thầu cạnh tranh hoàn

thành. Đây là hình thức phát hành dành sự ưu tiên cho những NĐT đặc biệt trên thị

trường TPCP Nhật Bản.

Phát triển thị trường thứ cấp TPCP

Cơ sở NĐT đa dạng dưới tác động của HNTC đặt ra yêu cầu cần đáp ứng nhu

cầu của đa dạng NĐT thông qua thiết lập một cơ chế cạnh tranh giữa các thị trường

giao dịch khác nhau. Yêu cầu giao dịch chứng khoán chỉ thông qua SGDCKđược loại

bỏ vào năm 1998 cùng với quá trình HNTC của Nhật Bản. Từ đó, thị trường OTC là

thị trường giao dịch chủ yếu của trái phiếu. Trên thị trường OTC, về nguyên tắc, giá

được xác định dựa trên thoả thuận giữa hai bên mua bán. Hệ thống giao dịch độc

quyền cho chứng khoán có thu nhập cố định (PTS) được giới thiệu lần đầu ở Nhật Bản

vào tháng 11 năm 2000 và các CTCK bắt đầu thực hiện các giao dịch với NĐT, xử lý

các lệnh của NĐT bên ngoài Sở giao dịch chứng khoán. Hệ thống PTS được chia

thành 2 phần là giao dịch giữa môi giới và môi giới hay còn gọi là thị trường giao dịch

nội bộ giữa các nhà môi giới, và thị trường giao dịch giữa môi giới và các NĐT. Thị

207

trường giao dịch nội bộ giữa các nhà môi giới có người hoạt động chính là các nhà môi

giới của môi giới, chủ yếu hoạt động giao dịch điện tử.

Ngoài ra, để tăng thanh khoản cho TPCP, Bộ Tài chính Nhật Bản thực hiện việc

mở bán lại trái phiếu bắt đầu từ tháng 3 năm 2001. Khi Bộ Tài chính đề nghị một đợt

phát hành mới, cả phần lãi coupon và ngày trả lãi và gốc có thể trùng với những trái

phiếu khác đang tồn tại trên thị trường. Trong trường hợp này, Chính phủ sẽ mở lại

bán thêm các TP đang lưu hành. Điều này giúp hạn chế sự manh mún của TPCP trên

thị trường.

Thị trường mua lại trái phiếu ở Nhật

Thị trường mua lại TP ở Nhật bao gồm: giao dịch vay và cho vay trái phiếu

trong đó việc vay và cho vay trái phiếu lấy tiền làm tài sản đảm bảo, thường được biết

đến như là thị trường repo tại Nhật, và giao dịch gensaki là sự kết hợp của giao dịch

mua và bán trái phiếu giống như giao dịch repo được thực hiện tại Mỹ và một số thị

trường khu vực ASEAN +3. Năm 2001, thị trường gensaki đã có những cải cách để cải

thiện chức năng của mình như một thị trường repo mà Châu Âu và Mỹ đã làm cùng

với quá trình HNTC của Nhật Bản. Một số quy định kiểm soát rủi ro như:

- Số tiền ký quỹ (trái phiếu) sẽ được điều chỉnh linh hoạt để không gây ra tình trạng

thiếu tài sản đảm bảo khi giá trái phiếu làm tài sản đảm bảo giảm bằng cách:

+ Áp dụng tỷ lệ để tính toán giá trị mua hoặc bán trái phiếu. Theo điều khoản này, một

đơn vị giá trái phiếu được dùng làm tài sản đảm bảo theo một thoả thuận mua lại được

cố định ở một tỷ lệ phần trăm thấp hơn so với giá hiện hành của trái phiếu trong giao

dịch mua lại. Điều này giúp cho giá trị tài sản thế chấp không bị ảnh ưởng lớn ngay cả

khi giá thị trường của tài sản cơ sở giảm.

+ Điều khoản gọi ký quỹ - quản lý tài sản thế chấp. Dưới điều khoản này, khi giá thị

trường của tài sản cơ sở thay đổi trong suốt thời gian thực hiện giao dịch mua lại, số

tiền vay của 1 bên trong thoả thuận mua lại được duy trì bằng cách điều chỉnh tài sản

thế chấp

+ Giới thiệu hệ thống định giá lại. Khi giá thị trường của trái phiếu cơ sở giảm mạnh

so với giá thị trường hiện hành tại thời điểm thoả thuận mua lại, các bên trong giao

dịch mua lại sẽ thống nhất huỷ bỏ thoả thuận và thoả thuận lại các điều kiện mới dựa

trên mức giá hiện hành trong khi vẫn giữ nguyên các điều kiện và điều khoản trong

giao dịch đã bị huỷ trước đó.

208

Giao dịch gensaki mới của Nhật Bản cũng cho phép người bán trái phiếu được

thay thế trái phiếu cơ sở bằng các trái phiếu khác với sự đồng ý của người mua, cho

phép người bán có thể sử dụng các trái phiếu cơ sở nếu cần thiết.

Đa dạng cơ sở nhà đầu tư trên thị trường TPCP Nhật Bản

Cơ sở NĐT cho thị trường TPCP Nhật Bản ngày càng đa dạng dưới tác động

của hội nhập tài chính. Tuy nhiên có thể thấy, ngân hàng Trung ương Nhật nắm giữ tỷ

lệ lớn TPCP Nhật Bản. Năm 2017, ngân hàng Trung ương Nhật nắm đến hơn 40% số

lượng TPCP trên thị trường TPCP Nhật. Bên cạnh ngân hàng Trung ương, các tổ chức

của Chính phủ, công ty bảo hiểm và NHTM cũng là những người nắm giữ tỷ lệ lớn

TPCP Nhật Bản. Giao dịch trên thị trường thứ cấp trái phiếu chủ yếu là từ các nhà

kinh doanh trái phiếu như công ty chứng khoán, ngân hàng cho cả mục đích sở hữu và

cho tài khoản của khách hàng. Các NHTM lớn và các ngân hàng tín thác giao dịch

khối lượng lớn trái phiếu.

Các NĐT nước ngoài cũng đóng vai trò ngày càng quan trọng trên thị trường

trái phiếu Nhật Bản thông qua việc đầu tư vào các TPCP phát hành bằng đồng Yên

Nhật đặc biệt là sau khủng hoảng năm 2008. Họ cũng là những người tích cực tham

gia thị trường TPCP Nhật Bản ngắn hạn, giao dịch T-bill. Đối với NĐT nước ngoài,

Nhật Bản không có bất kỳ quy định hạn chế nào, NĐT có thể thoải mái đầu tư vào bất

kỳ trái phiếu nào ở Nhật đồng thời cũng không có yêu cầu khi rời khỏi thị trường cụ

thể nào. Các thông tin trên thị trường trái phiếu Chính phủ đều được công bố bằng

Tiếng Anh cho NĐT nước ngoài có thể tiếp cận dễ dàng. Bên cạnh đó, từ tháng 9 năm

1999, nhằm khuyến khích NĐT nắm giữ TPCP, lãi suất từ TPCP trả lãi hàng kỳ được

miễn thuế cho NĐT nước ngoài hoặc công ty nước ngoài trong một số điều kiện nhất

định. Tuy nhiên, tỷ lệ nắm giữ TPCP Nhật của NĐT nước ngoài còn hạn chế, chỉ

khoảng 10% năm 2017. TPCP Nhật được tài trợ chủ yếu bởi các NĐT trong nước.

Hơn 90% TPCP Nhật Bản được nắm giữ bởi các NĐT trong nước, chủ yếu từ các tổ

chức chính phủ, NHTM và các công ty chứng khoán. Đây là nguồn cung vốn khá ổn

định cho Chính phủ. Ở một quốc gia như Mỹ, phần lớn nợ Chính phủ được tài trợ bởi

các NĐT nước ngoài, đối tượng khá nhạy cảm khi gánh nặng nợ Chính phủ tăng cao.

209


Biểu đồ PL1.2: Tỷ lệ nắm giữ trái phiếu Chính phủ Nhật Bản của các nhà đầu tư năm

2017 (%)

Bên cạnh đó, NĐT cá nhân được Chính phủ Nhật Bản rất quan tâm và đã thực

hiện nhiều biện pháp để tăng cường phân phối TPCP đến đối tượng NĐT này. Giao

dịch bán TPCP tại các bưu điện được thực hiện bắt đầu từ năm 1988 nhằm mục đích

tiếp thị rộng rãi chứng khoán đến công chúng và đây là cách truyền thống của Nhật

Bản để đưa TPCP đến các nhà đầu tư nhỏ lẻ. Nhiều loại TPCP được phát hành cho các

NĐT cá nhân như TPCP có lãi suất thả nổi kỳ hạn 10 năm cho NĐT lẻ, TPCP kỳ hạn 5

năm lãi suất cố định và TPCP kỳ hạn 3 năm lãi suất cố định. Tháng 10 năm 2007 một

hệ thống bán TPCP qua quầy (OTC) được giới thiệu để tăng cơ hội mua TPCP của

NĐT nhỏ lẻ. Hệ thống bán TPCP OTC này cho phép các tổ chức tài chính tư nhân

tham gia vào việc bán TPCP theo cách trước đây dành riêng cho các bưu điện. Sự phát

triển này cho phép các NĐT nhỏ lẻ mua TPCP qua các tổ chức tài chính mà họ đã

quen thuộc. Trong hệ thống này, Bộ Tài chính Nhật Bản đã uỷ quyền cho các tổ chức

tài chính như công ty chứng khoán, ngân hàng, các tổ chức tài chính, và bưu điện

(khoảng 1090 tổ chức) chấp nhận các đăng ký mua TPCP và bán TPCP từ các NĐT

nhỏ lẻ tuy nhiên họ không bắt buộc phải mua bất kỳ TPCP nào chưa bán được.

Ngân hàng , 17.1

Công ty bảo hiểm , 19.0

Quỹ hưu trí , 2.9

Quỹ đầu tư CK tín thác, 0.6

NHTW, 41.1

Tổ chức CP , 4.6

Trung gian tài chính khác , 1.3

Các tổ chức phi tài chính , 0.8

Khác, 1.4

NĐT nước ngoài , 11.2

210

Hệ thống thanh toán giao dịch TPCP tại Nhật Bản

Hệ thống thanh toán bù trừ giao dịch TPCP Nhật Bản cũng được cải thiện cùng

với quá trình hội nhập tài chính. Quy trình giao dịch và thanh toán bù trừ TPCP Nhật

Bản được thực hiện thông qua ngân hàng trung ương Nhật Bản, chịu trách nhiệm lưu

ký, chuyển khoản đối với TPCP Nhật đồng thời thực hiện chức năng chuyển khoản

thanh toán tiền đối với tất cả giao dịch trái phiếu thông qua hệ thống chuyển tiền BOJ-

NET. Dịch vụ TPCP của BOJ-NET xử lý thanh toán các giao dịch TPCP cũng như

việc đấu giá, phát hành, thanh toán tại thời điểm phát hành TPCP. Hệ thống BOJ-NET

sử dụng hai phương thức quyết toán là quyết toán định kỳ và quyết toán tổng tức thời

RTGS. Tuy nhiên để giảm thiểu rủi ro hệ thống, phương thức quyết toán định kỳ đã bị

loại bỏ và chuyển sang bắt buộc sử dụng phương thức quyết toán RTGS kể từ năm

2001. Đến nay, RTGS đã trở thành phương thức quyết toán duy nhất trong việc chuyển

tiền giữa các tổ chức tài chính.

NHTW Nhật cho phép các tổ chức lưu ký TPCP Nhật mở tài khoản trực tiếp để

thanh toán giao dịch. Các tổ chức này có thể là công ty chứng khoán, công ty bảo

hiểm, ngân hàng lưu ký... và có hai tài khoản gồm tài khoản tiền gửi thanh toán và tài

khoản lưu ký chứng khoán nhằm phục vụ thanh toán giao dịch TPCP Nhật.

Phát hành, quản lý nợ công và cơ chế trả nợ

Việc phát hành TPCP được Bộ Tài chính Nhật Bản quản lý với mục tiêu cấp

vốn một cách bền vững, trơn tru cho tài khoản quốc gia, giảm thiểu chi phí tài chính

trung đến dài hạn. Hội đồng tư vấn quản lý nợ công, hội nghị các nhà đầu tư trái phiếu

Chính phủ Nhật Bản, hội nghị các thành viên đặc biệt trong thị trường TPCP Nhật Bản

được tổ chức thường xuyên, cho phép Bộ Tài chính có được những thông tin kịp thời

và chính xác về nhu cầu và xu hướng thị trường, sẽ được sử dụng trong việc xây dựng

chính sách quản lý nợ. Phương pháp phát hành, loại TPCP, và phương pháp đấu thầu

sẽ được thông báo sau những cuộc họp này.

Ngoài ra Nhật Bản còn thực hiện các giao dịch đang phát hành (gọi là giao dịch

WI), là giao dịch được thực hiện trong suốt thời gian giữa ngày thông báo phát hành

TPCP và ngày phát hành. Điều này giúp theo dõi diễn biến thị trường hơn, đồng thời

giá các TPCP mới phát hành cũng hợp lý và ổn định hơn.

Cơ chế trả nợ: Tại Nhật Bản, tất cả các trái phiếu phát hành để tài trợ thâm hụt

ngân sách được trả thông qua Quỹ hợp nhất nợ Chính phủ. Tất cả các nguồn tài chính

211

để trả nợ TPCP đều được chuyển qua Quỹ này, từ tiếp nhận, tích luỹ đến giải ngân.

Chính phủ đôi khi cũng phải phát hành TPCP mới để thanh toán cho các khoản nợ từ

các TPCP cũ sắp đến hạn. Các trái phiếu này được phát hành thông qua Tài khoản

đặc biệt của Quỹ hợp nhất nợ Chính phủ và tiền thu được cũng được tập hợp vào

Quỹ này. Không như những trái phiếu phát hành để huy động nợ mới, những trái

phiếu phát hành để đảo nợ này không bị giới hạn khối lượng, miễn đảm bảo

nguyên tắc trả nợ 60 năm, tức là trả nợ TPCP 60 năm sau khi phát hành. Nguyên

tắc này được đặt ra xuất phát từ thực tế là thời gian hao mòn kinh tế trung bình

của tài sản được mua bằng trái phiếu xây dựng khoảng 60 năm. Như vậy hàng năm

sẽ có tỷ lệ khấu hao cố định là 1/60.

Công bố thông tin rõ ràng, minh bạch

Hàng năm, Bộ Tài Chính Nhật công bố các thông tin liên quan đến thị trường

TPCP cho từng năm tài khoá, về quy mô phát hành, chính sách quản lý nợ, kéo dài kỳ

hạn bình quân của TPCP, cải thiện thanh khoản thị trường và khuyến khích phát triển

thị trường trái phiếu chỉ số lạm phát. Nhật Bản yêu cầu công bố thông tin bằng cả tiếng

Anh và tiếng Nhật. Với các trái phiếu chào bán ra công chúng thì các nội dung công bố

thông tin được trình bày bằng Tiếng Nhật và có bản tóm tắt bằng tiếng Anh. Nếu là

chào bán riêng lẻ thì các thông tin cần cung cấp được đưa ra bằng Tiếng Nhật hay

Tiếng Anh phụ thuộc vào đối tượng mua trái phiếu. Còn đối với trái phiếu niêm yết

trên thị trường trái phiếu Pro-Bond Tokyo thì công bố thông tin bằng tiếng anh cũng

được chấp nhận. Lãi suất TPCP là thông tin quan trọng trên thị trường thứ cấp. Lãi

suất này không được hiển thị trên website của các nhà quản lý ở Nhật mà được công

bố rộng rãi tại các công ty chứng khoán, các nhà cung cấp thông tin nhằm mục đích

thương mại như Bloomberg. Đồng thời, lãi suất TPCP Nhật bản cũng được cung cấp

để thống kê về thị trường trái phiếu Nhật Bản trên Asianbondsonline.

Phụ lục 1.2. Kinh nghiệm của Hàn Quốc

Khái quát thị trường TPCP Hàn Quốc

Thị trường trái phiếu Hàn Quốc là thị trường lớn thứ hai ở Châu Á sau Nhật

Bản. Thời gian đầu, TPCP Hàn Quốc được phát hành rất hạn chế, chủ yếu là các trái

phiếu xây dựng đất nước trong khi TP doanh nghiệp chiếm ưu thế trên thị trường.

Nguyên nhân xuất phát từ thực trạng tài khoá của Hàn Quốc khi mà nhu cầu tài trợ tài

chính cho Chính phủ gần như không có. Hơn nữa, giai đoạn đầu, TPCP được bán dưới

212

hình thức bắt buộc, các ngân hàng được giao đầu tư vào TPCP với mức lãi suất được

quản lý bởi Chính phủ. Khi TPCP không được bán hết các trung gian tài chính bắt

buộc phải mua lại với lãi suất còn thấp hơn cả lãi suất trúng thầu. Dưới hình thức này,

việc phát hành TPCP của Hàn Quốc là một hình thức khác của đánh thuế hơn là một

khoản vay từ thị trường. Cuộc khủng hoảng tài chính Châu Á năm 1997 được coi là

một chất xúc tác làm thay đổi thị trường TPCP Hàn Quốc một cách tích cực. Nhiều cải

cách lớn đã được thực hiện nhằm cải tổ thị trường. Năm 1997 cũng đánh dấu mốc tự

do hoá thị trường trái phiếu Hàn Quốc cho NĐT nước ngoài. Việc chuyển từ cơ chế lãi

suất bị quản lý sang cơ chế lãi suất tuân theo thị trường là một bước tiến quan trọng

của thị trường. Các biện pháp cải cách đã giúp thị trường TPCP Hàn Quốc phát triển

mạnh mẽ cả về quy mô và tính thanh khoản. Cuối năm 1998 quy mô thị trường TPCP

Hàn Quốc chỉ bằng khoảng 15% GDP đã tăng lên hơn 50% GDP vào đầu năm 2018.

Trước khủng hoảng, thị trường TPCP so với thị trường TPDN rất nhỏ nhưng sau

khủng hoảng, lượng TPCP đã dần vượt qua lượng TP doanh nghiệp vào cuối năm

2004. Trên thị trường thứ cấp, khối lượng giao dịch TPCP tăng gấp 10 lần từ 250

nghìn tỷ Won năm 1998 tăng lên đỉnh gần 800 nghìn tỷ Won năm 2013, sau đó giao

động ở mức 450 nghìn tỷ Won những năm gần đây.

NĐT tham gia thị trường TPCP Hàn Quốc ngày càng đa dạng. Hệ thống nhà tạo

lập thị trường được thành lập năm 1999, đóng vai trò quan trọng trên cả thị trường sơ

cấp và thứ cấp. Ngoài ra, trong nỗ lực hội nhập thị trường TPCP, Chính phủ Hàn Quốc

đã dần mở cửa thị trường, giảm bớt rào cản gia nhập của các tổ chức nước ngoài và cải

thiện môi trường đầu tư. Kết quả là thị trường trái phiếu Hàn Quốc thu hút được một

lượng đáng kể đầu tư nước ngoài.

Trái phiếu Chính phủ Hàn Quốc bao gồm các trái phiếu kho bạc, trái phiếu nhà

ở quốc gia (NHB) loại 1 và loại 2, trái phiếu được phát hành bằng ngoại tệ, trong đó

trái phiếu kho bạc có khối lượng lớn nhất và giao dịch nhiều nhất. Trái phiếu kho bạc

thường là trái phiếu có lãi suất cố định có các kỳ hạn là 3, 5,10, 20, 30, 50 năm, trong

khi trái phiếu gắn với lạm phát có kỳ hạn 10 năm, được gắn với chỉ số giá tiêu dùng

của quốc gia. Trái phiếu kho bạc Hàn Quốc là loại trái phiếu có thể thay thế được,

nghĩa là các đặc điểm như kỳ hạn, lãi coupon đều giống với các trái phiếu phát hành

trong một khoảng thời gian nhất định.

213


Biểu đồ PL1.3: Quy mô thị trường TPCP Hàn Quốc (% GDP) và khối lượng giao dịch

(tỷ Won)

Một số biện pháp được thực hiện nhằm phát triển thị trường TPCP Hàn Quốc

Quy định về việc phát hành TPCP

Sau khi đổi từ loại trái phiếu quỹ quản lý nợ Chính phủ sang trái phiếu kho bạc

Hàn Quốc, Chính phủ Hàn quốc đã có những thay đổi như thông báo nhu cầu phát

hành TPCP hàng tháng và năm rõ ràng.

Thay đổi phương pháp đấu thầu trái phiếu kho bạc

TPCP Hàn Quốc được phát hành thông qua đấu thầu cạnh tranh và được chuyển

từ phương pháp đầu thầu đa giá là phương pháp truyền thống sang hệ thống đấu thầu

kiểu Hà Lan vào năm 2000. Bên cạnh đó, còn có đấu thầu phân biệt khoảng giá (được

áp dụng từ tháng 9 năm 2009) và đấu thầu không cạnh tranh. Theo phương thức đấu

thầu phân biệt khoảng giá, lãi suất trúng thầu được xác định bằng cách nhóm các mức

lãi suất dự thầu theo nhóm cách nhau 2 điểm cơ bản theo thứ tự giảm dần và chọn mức

lãi suất cao nhất trong từng nhóm để làm mức lãi suất trúng thầu. Phương thức đấu

thầu không cạnh tranh được chia làm 3 loại: đấu thầu không cạnh tranh giữa các NĐT

thông thường (cá nhân và tổ chức) những người không đủ điều kiện để tham gia đấu

thầu cạnh tranh, đấu thầu không cạnh tranh như một quyền lựa chọn cho các nhà kinh

doanh trái phiếu cấp 1 của thị trường TPCP, và đấu thầu không cạnh tranh cho những

nhà kinh doanh trái phiếu STRIPS.

0

100000

200000

300000

400000

500000

600000

700000

800000

900000

0

10

20

30

40

50

60

Mar

-98

Mar

-99

Mar

-00

Mar

-01

Mar

-02

Mar

-03

Mar

-04

Mar

-05

Mar

-06

Mar

-07

Mar

-08

Mar

-09

Mar

-10

Mar

-11

Mar

-12

Mar

-13

Mar

-14

Mar

-15

Mar

-16

Mar

-17

Mar

-18

Khối lượng giao dịch (tỷ won)

Government(% GDP)

214

Thị trường giao dịch trái phiếu Chính phủ chuyên biệt và hệ thống giao dịch điện

tử (KTS)

Thị trường TPCP chuyên biệt KRX được thành lập tháng 3 năm 1999 để giao

dịch TPCP giữa các nhà kinh doanh trái phiếu và công ty chứng khoán. Thị trường thứ

cấp TPCP ở Hàn Quốc gồm hai thị trường là thị trường OTC hoạt động bởi hiệp hội

các nhà kinh doanh chứng khoán Hàn Quốc (KSDA) và hệ thống giao dịch điện tử

KTS hoạt động bởi Sở giao dịch Hàn Quốc.

Thị trường thứ cấp TPCP Hàn Quốc phát triển trên OTC hơn là thị trường tập

trung. Dựa vào kế hoạch cải thiện thanh khoản trên thị trường thứ cấp trái phiếu, Hàn

Quốc đã thành lập một hệ thống giao dịch trái phiếu đặc biệt gọi là FreeBond, được

quản lý bởi hiệp hội các nhà đầu tư tài chính Hàn Quốc KOFIA vào tháng 4 năm 2010.

Đây là hệ thống giao dịch trái phiếu trực tuyến. Đến tháng 8 năm 2017, hệ thống

Freebond được nâng cấp lên K-Bond. Hệ thống K-bond gồm hai cấu phần là hệ thống

tin nhắn tức thì và bảng giao dịch. Hệ thống tin nhắn phục vụ cho giao dịch thoả thuận

trái phiếu, bao gồm cả phòng chat (chat room) cho phép những người tham gia thảo

luận với một hoặc nhiều người và thực hiện giao dịch độc lập, đồng thời nó cũng lưu

trữ tự động các cuộc trò chuyện. Còn bảng giao dịch cung cấp nhiều loại dữ liệu thị

trường trái phiếu như thông tin báo giá thị trường, thông tin 15 phút, và thông tin liên

quan đến dựng sổ phục vụ cho phân tích thị trường.

Trên Sở giao dịch Hàn Quốc, các trái phiếu được giao dịch trên một sàn giao

dịch điện tử (KTS). Người dùng có thể truy cập vào sàn giao dịch thông qua hệ thống

kết nối thành viên. Trái phiếu kho bạc được giao dịch trên KRX KTB. Các nhà kinh

doanh trái phiếu muốn tham gia hệ thống này cần cài đặt chương trình giao dịch cung

cấp bởi KRX. Trong hệ thống này, các lệnh đặt mua và bán được gửi qua internet, sau

đó được so khớp theo phương thức đấu thầu cạnh tranh. Các nhà kinh doanh trái phiếu

cấp 1 là những người tạo lập thị trường trên KTS. Đây là thị trường bán buôn TPCP

cho các nhà kinh doanh trái phiếu chính phủ với một lô giao dịch là 1 tỷ Won trái

phiếu. Chu kỳ thanh toán cho các giao dịch trên KTS là T+1. Với mục tiêu là minh

bạch và đáng tin cậy, hệ thống KTS tạo điều kiện cho việc thiết lập một mức lãi suất

tham chiếu chuẩn phản ánh chính xác tình hình thị trường và góp phần vào việc phát

hiện giá hợp lý, là căn cứ ra quyết định đầu tư. Trái phiếu kho bạc Hàn Quốc, trái

phiếu ổn định tiền tệ MSB và trái phiếu KDIC là những trái phiếu được giao dịch

215

thông qua hệ thống KTS của Sở giao dịch Hàn Quốc. Tuy nhiên trái phiếu ổn định tiền

tệ và trái phiếu KDIC phải đáp ứng điều kiện nhất định mới được giao dịch.

Hệ thống nhà kinh doanh trái phiếu cấp 1

Hệ thống các nhà kinh doanh trái phiếu cấp 1 được giới thiệu vào tháng 7 năm

1999 để tái cấu trúc thị trường, và thiết lập một nguồn tài trợ ổn định cho Chính phủ.

Nhà kinh doanh trái phiếu cấp 1 được hưởng nhiều lợi ích như cơ hội đấu thầu ưu đãi

trên thị trường phát hành TPCP, đấu thầu thay mặt cho những người tham gia đấu thầu

không cạnh tranh. Tuy nhiên họ phải thực hiện một số nghĩa vụ trên thị trường như

bảo lãnh tối thiểu 10% tổng số TPCP phát hành, báo giá hai chiều hàng ngày với tất cả

các trái phiếu tham chiếu, giao dịch TPCP và nắm giữ trái phiếu kho bạc ít nhất 1 tỷ

won. Các nhà kinh doanh trái phiếu muốn trở thành nhà kinh doanh trái phiếu cấp 1

cần đáp ứng một số tiêu chuẩn mà các nhà kinh doanh trái phiếu cấp 1 như vấn đề an

toàn tài chính, giao dịch trái phiếu kho bạc tham chiếu được phát hành, giao dịch trái

phiếu trên thị trường thứ cấp, và tỷ lệ nắm giữ TPCP.

Để xây dựng được hệ thống nhà kinh doanh trái phiếu cấp 1, tháng 3 năm 2011,

Bộ tài chính và Chiến lược đã thành lập hệ thống các nhà kinh doanh trái phiếu cấp 1

dự bị (PPD). Các PPD này được cấp quyền và nghĩa vụ giống với các nhà kinh doanh

trái phiếu cấp 1. Sau 1 năm dự bị nếu đủ tiêu chuẩn, các nhà kinh doanh trái phiếu này

sẽ được nâng cấp lên làm nhà kinh doanh trái phiếu cấp 1. Còn những nhà kinh doanh

trái phiếu cấp 1 nếu kém sẽ bị hạ xuống nấc dự bị.

Hệ thống phát hành bổ sung (hệ thống mở bán lại)

Trong quá khứ, do các kỳ hạn của trái phiếu khác nhau và lãi suất coupon được xác

định dựa vào lãi suất trúng thầu, nên có rất nhiều loại TPCP được phát hành và giá

phát hành thường thấp, dẫn đến thanh khoản kém. Để giải quyết vấn đề này, Chính

phủ Hàn Quốc đã triển khai một loạt các biện pháp khắc phục từ năm 2000. Đối với

các TPCP có kỳ hạn từ 3 năm trở lên, nếu có thêm 1 đợt phát hành trong vòng 3 tháng,

ngày đáo hạn và lãi suất coupon được xác định giống với các TPCP được phát hành

trước đó. Hệ thống mở bán lại TPCP này giúp cải thiện thanh khoản của trái phiếu

bằng cách tăng quy mô. Việc mở rộng quy mô phát hành trái phiếu có cùng kỳ đáo hạn

đã giúp cải thiện thanh khoản trên thị trường thứ cấp. Năm 2003 Chính phủ tiếp tục

sửa đổi hệ thống mở bán lại để chuẩn hoá việc định giá TPCP theo tiêu chuẩn quốc tế.

Hơn nữa, để giảm sự khác biệt giữa các loại thuế đối với TPCP có thể gây ra bởi việc

216

mở bán lại, các quy định về thuế cũng được thay đổi để chỉ áp thuế trên cơ sở lãi suất

coupon của TPCP. Tháng 3 năm 2003, thời kỳ mở bán lại TPCP được kéo dài lên 6

tháng thay vì 3 tháng.

Áp dụng giao dịch trước khi phát hành trái phiếu kho bạc (when-issued trading)

Giao dịch trước khi phát hành là giao dịch các chứng khoán chưa phát hành.

Trước khi phát hành trái phiếu kho bạc, các cơ quan có thẩm quyền sẽ công bố quy mô

phát hành. Tại thời điểm này, NĐT có thể giao dịch những trái phiếu này trước, thoả

thuận về giá, nhưng thanh toán tiền và chứng khoán được lùi đến ngày trái phiếu được

phát hành. Năm 2015 hình thức này được áp dụng tại Hàn Quốc cho phép giao dịch

trái phiếu kho bạc 2 ngày trước ngày đấu thầu nhằm cải thiện khả năng phát hiện lãi

suất trước đấu thầu và tạo ra các nguồn cầu mới. Nhờ đó, Chính phủ có thể phát hiện

nhu cầu cho trái phiếu kho bạc và kiểm soát tốt khối lượng phát hành. Các nhà kinh

doanh trái phiếu có cơ hội phòng ngừa rủi ro biến động lãi suất và nắm giữ khối lượng

đấu thầu theo quy định.

Áp dụng hệ thống yêu cầu báo giá điện tử

Năm 2016, Sở giao dịch Hàn Quốc giới thiệu hệ thống yêu cầu báo giá điện tử

e-RFQ bên cạnh hệ thống đặt lệnh trung tâm nhằm đáp ứng yêu cầu của thị trường và

nâng cao sự hài lòng của người tham gia. RFQ tạo điều kiện cho việc thực hiện các

giao dịch khối lớn, các đối tác giao dịch trên RFQ thảo luận về các điều kiện giao dịch,

bao gồm cả giá và khối lượng trước khi thực hiện giao dịch.

Chia khoảng bước giá trên thị trường tập trung

Năm 2016, Sở giao dịch Hàn Quốc áp dụng 3 khoảng bước giá đối với giao

dịch trái phiếu có tính đến thời gian còn lại đến đáo hạn của các trái phiếu niêm yết.

Việc chia khoảng bước giá giúp giá các trái phiếu được xác định chính xác và công

bằng hơn và việc thu hẹp bước giá có thể làm giảm chi phí giao dịch cho NĐT trái

phiếu.

Tự niêm yết TPCP

Tự niêm yết được áp dụng đối với TPCP, trái phiếu Chính quyền địa phương và

một vài trái phiếu đặc biệt được phát hành vào một số ngày cố định trong năm. TPCP

được niêm yết khi nhận được đơn đăng ký niêm yết mà không cần phải kiểm tra các

điều kiện niêm yết. Trái phiếu kho bạc và trái phiếu ổn định ngoại hối phát hành bằng

ngoại tệ được niêm yết vào ngày phát hành theo các quy định về tự niêm yết.

217

Đa dạng hoá các công cụ trên thị trường

Chính phủ Hàn quốc đã giới thiệu nhiều sản phẩm liên quan đến TPCP như repo, hợp

đồng tương lai trái phiếu kho bạc, hợp đồng quyền chọn trái phiếu kho bạc, sản phẩm

trái phiếu kho bạc ETF, STRIPS, và trái phiếu kho bạc gắn với lạm phát. Tuy nhiên,

thị trường cho những sản phẩm này chưa thực sự sôi động. Hơn nữa, thị trường Hàn

Quốc mới thực sự sôi động ở phân khúc kỳ hạn 10 năm. Muốn phát triển phân đoạn

TPCP có kỳ hạn dài cần một thị trường cho các công cụ phái sinh gắn với lãi suất để

giúp NĐT kiểm soát rủi ro lãi suất của mình.

218

Phụ lục 2: Lộ trình hội nhập tài chính ASEAN

Chỉ tiêu Mục tiêu Năm 2015 Năm 2020

Tự do hoá

dịch vụ tài

chính (FSL)

Đạt được sự tự do đối

với các luồng dịch vụ

tài chính

Nguyên tắc: Các quốc

gia thành viên sẽ

chuẩn bị danh mục

chỉ dẫn các phân

ngành dịch vụ tài

chính và phương thức

tự do hoá, các vòng

đàm phán được thực

hiện trên cơ sở đơn

phương kết hợp và/

hoặc cơ chế yêu cầu

Tự do hoá cách tiếp cận

và hạn chế đối với các

ngân hàng ASEAN đạt

tiêu chuẩn (QABs)

Đến năm 2015 loại bỏ

hạn chế đối với lĩnh vực

bảo hiểm, ngân hàng và

thị trường vốn phân

ngành `

Đến năm 2017

thống nhất danh

mục một số

trường hợp linh

hoạt đã được thoả

thuận trước đó mà

mỗi nước thành

viên có thể áp

dụng từ năm 2020

Loại bỏ hạn chế

đối với thương

mại trong lĩnh vực

dịch vụ cho các

ngành còn lại

Tự do hoá

tài khoản

vốn (CAL)

Loại bỏ hạn chế và

kiểm soát vốn để

thuận lợi cho việc lưu

chuyển vốn, bao gồm

loại bỏ các hạn chế về

giao dịch tài khoản

vãng lai, FDI, và

luồng vốn đầu tư gián

tiếp

Tự do hoá dòng chảy ra

của vốn gián tiếp

Tự do hoá các

luồng vốn khác

(vay/cho vay)

Phát triển thị

trường vốn

(CMD)

Tăng cường trung

gian tài chính, nâng

cao năng lực và quản

lý rủi ro để hỗ trợ

tăng trưởng quốc gia

Tự do hoá dịch vụ môi

giới và các sản phẩm tài

chính

Hài hoà hoá tiêu chuẩn

thị trường vốn tại

Hội nhập thị

trường chứng

khoán ASEAN

219

Chỉ tiêu Mục tiêu Năm 2015 Năm 2020

và khu vực, cũng như

để giảm tính dễ bị tổn

thương đối với những

cú sốc từ bên ngoài

và biến động thị

trường

ASEAN đối với các lĩnh

vực có quy định về

chứng khoán nợ, yêu cầu

công bố thông tin và các

quy tắc phân bổ.

Tạo điều kiện thoả thuận

công nhận lẫn nhau hoặc

thoả thuận công nhận

chéo bằng cấp, đào tạo

và kinh nghiệm của các

chuyên gia thị trường.

- Linh hoạt đối với ngôn

ngữ và kiểm soát các yêu

cầu về luật đối với việc

phát hành chứng khoán

Cải thiện cấu trúc thuế

khấu trừ nhằm mở rộng

cơ sở nhà đầu tư đối với

việc phát hành nợ

ASEAN

Hệ thống

thanh quyết

toán (PSS)

Tiêu chuẩn hoá và phát

triển cơ sở hạ tầng thanh

toán

Hội nhập hệ thống

thanh quyết toán

trong ASEAN

220

Phụ lục 3: Hệ thống các văn bản pháp lý cho hoạt động của thị trường TPCP qua

các năm

Năm Văn bản pháp luật Hiệu lực

1994 Nghị định 72/CP ngày 26/7/1994 ban hành

quy chế phát hành các loại trái phiếu

Chính phủ

1995 Nghị định 23/CP ngày 22/3/1995 Nghị

định của Chính phủ về việc phát hành trái

phiếu quốc tế

1999 Pháp lệnh số 12/1999/PL-UBTVQH10 về

phát hành công trái xây dựng tổ quốc

Còn hiệu lực

2002 Luật Ngân sách nhà nước Đã hết hiệu lực

2004 Quyết định 66/2004/QĐ-BTC ngày

11/8/2004 về việc ban hành quy chế

hướng dẫn trình tự, thủ tục phát hành

TPCP, trái phiếu được chính phủ bảo lãnh

và trái phiếu chính quyền địa phương

Đã hết hiệu lực

2004 Thông tư 21/2004/TT-BTC ngày

24/3/2004 hướng dẫn đấu thầu TPCP, trái

phiếu được Chính phủ bảo lãnh và trái

phiếu Chính quyền địa phương qua thị

trường giao dịch chứng khoán tập trung


2004 Thông tư 29/2004/ TT-BTC ngày

6/4/2004 về hướng dẫn việc bảo lãnh phát

hành và đại lý phát hành trái phiếu Chính

phủ, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh

và trái phiếu chính quyền địa phương


2006 Luật chứng khoán Còn hiệu lực

2006 Quyết định 2276/QĐ-BTC Tập trung đấu

thầu trái phiếu Chính phủ tại trung tâm

giao dịch chứng khoán Hà Nội

Còn hiệu lực

2006 Quyết định 46/2006/QĐ-BTC Quy chế

phát hành trái phiếu Chính phủ theo lô lớn

Hết hiệu lực toàn bộ

221


2008 Quyết định 86/QĐ-BTC đề án xây dựng

thị trường giao dịch trái phiếu Chính phủ

chuyên biệt

2008 Quyết định 352/QĐ-UBCK chuyển niêm

yết trái phiếu Chính phủ từ SGDCKthành

phố Hồ Chí Minh ra Trung tâm giao dịch

chứng khoán Hà Nội

Còn hiệu lực

2009 Luật quản lý nợ công Đã hết hiệu lực

2009 Nghị định 53/2009/NĐ-CP về phát hành

trái phiếu quốc tế

Hết hiệu lực một phần

2009 Thông tư 19/2009/TT-NHNN hướng dẫn

quản lý ngoại hối đối với các giao dịch trái

phiếu Chính phủ bằng ngoại tệ phát hành

theo quyết định số 211/QĐ-TTg

Còn hiệu lực

2009 Thông tư 206/2009/TT-BTC hướng dẫn

kế toán giao dịch mua bán lại trái phiếu

Chính phủ

Còn hiệu lực

2009 Quyết định 211/QĐ-TTg về việc phát

hành trái phiếu Chính phủ bằng ngoại tệ

trên thị trường vốn trong nước

Còn hiệu lực

2009 Quyết định 253/QĐ-UBCK về niêm yết và

giao dịch trái phiếu Chính phủ phát hành

bằng ngoại tệ tại SGDCK Hà Nội

Còn hiệu lực

2011 Nghị định 01/2011/NĐ-CP về phát hành

TPCP, TP được CPBL và TP chính quyền

ĐP

Còn hiệu lực một phần


hoán đổi trái phiếu Chính phủ

Còn hiệu lực


phát hành trái phiếu Chính phủ tại thị

trường trong nước


2012 Thông tư 34/2012/TT-BTC về phát hành

TPCP bảo lãnh


222


2012 Nghị định 58/2012/NĐ-CP hướng dẫn thi

hành Luật chứng khoán và Luật sửa đổi,

bổ sung một số điều của Luật chứng

khoán,

Còn hiệu lực


hoạt động của nhà đầu tư nước ngoài trên

thị trường chứng khoán Việt Nam

Hết hiệu lực


quản lý giao dịch TPCP, trái phiếu được

Chính phủ bảo lãnh và trái phiếu chính

quyền địa phương

Còn hiệu lực

2012 Quyết định 276/QĐ-SGDHN quy trình

đấu thầu TPCP, trái phiếu được CP bảo

lãnh tại SGDCKHà Nội

Còn hiệu lực

2013 Thông tư 167/2013/TT-BTC sửa đổi, bổ

sung Thông tư 34/2012/TT-BTC


2013 Quyết định 56/QĐ-SGDHN quy định về

đường cong lợi suất TPCP

Còn hiệu lực

2013 Quyết định 65/QĐ-SGDHN về quy trình

giao dịch trái phiếu Chính phủ, trái phiếu

được Chính phủ bảo lãnh và trái phiếu

Chính quyền địa phương tại SGDCKHà

Nội

Còn hiệu lực

2013 Quyết định 160/QĐ-UBCK quy định chào

mua, chào bán trên thị trường trái phiếu

Chính phủ

Còn hiệu lực

2015 Luật ngân sách nhà nước Còn hiệu lực


29/6/2015 hướng dẫn về phát hành trái

phiếu được Chính phủ bảo lãnh.

Còn hiệu lực


phát hành trái phiếu Chính phủ tại thị

trường trong nước.

Còn hiệu lực

223



về phát hành trái phiếu Chính quyền địa

phương tại thị trường trong nước

Còn hiệu lực




Còn hiệu lực




Còn hiệu lực

2015 Nghị định 60/2015/NĐ-CP sửa đổi, bổ

sung một số điều của Nghị định số

58/2012/NĐ-CP ngày 20 tháng 7 năm

2012 của Chính phủ quy định chi tiết và

hướng dẫn thi hành Luật chứng khoán và

Luật sửa đổi, bổ sung một số điều của

Luật chứng khoán

Còn hiệu lực

2015 Quyết định 576/QĐ-SGDHN sửa đổi bổ

sung Quy trình đấu thầu trái phiếu Chính

phủ, trái phiếu được Chính phủ bảo lãnh,

trái phiếu chính quyền địa phương tại

SGDCKHN ban hành kèm theo quyết định

276/QĐ-SGDHN ngày 3/8/2012

Còn hiệu lực

2017 Luật quản lý nợ công Còn hiệu lực

2017 Thông tư 10/2017/TT-BTC sửa đổi, bổ

sung một số điều của Thông tư

234/2012/TT-BTC hướng dẫn quản lý

giao dịch TPCP, trái phiếu được Chính

phủ bảo lãnh và trái phiếu chính quyền địa

phương

Còn hiệu lực

2017 Thông tư 22/2017/TT-BTC quy định mua

lại trái phiếu Chính phủ tại thị trường

trong nước

Còn hiệu lực

2017 Thông tư 46/2017/TT-BTC hướng dẫn Còn hiệu lực

224


hoạt động thanh toán giao dịch trái phiếu

Chính phủ, trái phiếu được Chính phủ bảo

lãnh và trái phiếu chính quyền địa phương


giao dịch trái phiếu chính phủ, trái phiếu

được Chính phủ bảo lãnh và trái phiếu

Chính quyền địa phương tại SGDCK Hà

Nội;

Còn hiệu lực


công bố thông tin và báo cáo đối với thành

viên giao dịch trái phiếu Chính phủ tại

SGDCK Hà Nội.

Còn hiệu lực

2018 Nghị đinh 95/2018/NĐ-CP quy định về

phát hành, đăng ký, lưu ký, niêm yết và

giao dịch công cụ nợ của Chính phủ trên

thị trường chứng khoán

Còn hiệu lực

2018 Thông tư 15/2018/TT-BTC quy định về

chi phí phát hành, hoán đổi, mua lại, thanh

toán gốc, lãi trái phiếu Chính phủ, trái

phiếu được Chính phủ bảo lãnh và trái

phiếu Chính quyền địa phương

Còn hiệu lực

PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM … · 2019. 5. 4. · 2.1....

Documents

Transcript of PHÁT TRIỂN THỊ TRƯỜNG TRÁI PHIẾU CHÍNH PHỦ VIỆT NAM … · 2019. 5. 4. · 2.1....