СОВМЕСТИМО ЛИ ПОВЫШЕНИЕ СТАВОК ФРС И «ТРАМПОНОМИКА»: ФИНАНСОВЫЕ И СЫРЬЕВЫЕ РЫНКИ В ФИНАЛЬНОЙ ФАЗЕ РОСТА?

Алексей Голубович, Александр Орлов, Сергей Фундобный 26 Декабря 2016 г.

ИДЕИ НА 2017: «SHORT» В РИСКОВАНЫХ АКТИВАХ, СЫРЬЕ И ЕВРОПЕЙСКИХ ГОСОБЛИГАЦИЯХ. «LONG» В ЗОЛОТЕ И 10-ЛЕТНИХ UST-BILLS (YIELD 3%)

2

АКЦИИ – начало «медвежьего» рынка не за горами, но пока рынок лишь формирует «вершину»

S&P-500, после небольшой коррекции в январе (до 2150+/-), поставит весной новый максимум около 2300, после чего произойдет полноценный «Sell in May» на снижении ожиданий от «Трампономике» и проблемах от роста ставок – летом S&P может быть около 2000. Во втором квартале – «short» в S&P-500 и «лонг» в VIX

Снижение курсов валют и цен евробондов ЕМ выльется и в падение их акций => «short» в индексных фондах «Fragile Five» – слабых ЕМ: Турция (TUR), Бразилия (EWZ) и ЮАР (EZA). Цель по РТС 900-950 в 1-м кв. 2017г.

Цены на нефть WTI в коридоре $ 50 на $60 => «long» в нефтяных и нефтесервисных компаниях в США (ETFs XOP, OIH и акции EOG, MRO, RIG), покупать лучше при ценах на нефть ниже $55 за баррель WTI.

Пузырь сырьевых фьючерсов в КНР сдувается, рынок недвижимости входит в фазу снижения, избыток ликвидности будет изыматься ЦБ => «short» в акциях горнодобывающих компаний и чёрных металлургов (FMG.AX, AAL.L, XME, TECK, VALE, EVR.L), в китайских акциях (ADRs: BIDU, BABA, WUBA, CTRP, LFC).

Ожидаемая налоговая реформа Трампа может иметь негативные последствия для банков (убирает налоговые вычеты по %%), а банки торгуются по P/E на 2 - 3СКО выше нормы (продать ETF на американские банки - XLF).

ВАЛЮТЫ – финальная стадия укрепления доллара, паритет по евро скорее всего будет и это Buying opportunity

Формирование «long» в евро по 1.00-1.025 USD с целью 1.08-1.10, «long» в иене по 119-120 / 1USD (цель 110) и долгосрочный «long» в фунте по 1.20 USD - с целью 1.35. Long мекс. песо по 21-22 /1 USD с целью 18-19 /1USD.

СЫРЬЕ – дно пройдено, но избытки запасов + вялый спрос = «боковик», и мы у верхней его границы

«Long» в Brent от $48

«Long» в серебре по $15.0-15.3 с целью $18.0 за унцию и в золоте по $1050-1100 с целью $1300

«Long» во фьючерсах на кукурузу и пшеницу – ураган Ла-Нинье может привести к плохому урожаю в 2017г.

ОБЛИГАЦИИ – обвал цен в EM перейдет на High Yield bonds США и низкодоходные европейские гособлигации

«Short» в 10- летних европейских (Германия, Франция) гособлигациях в ожидании роста ставок на 50-100бп

«Short» в американских корпоративных High Yield bonds - через ETF (HYG) по 87-88 с целью 77-78 за акцию

«Long» в длинных американских гособлигациях (UST) при доходности выше 3% по 10-летним и 3.5% по 30лет.

Спекулятивный «long» в перепроданных еврооблигациях Мексики (Pemex) и Турции (государственные 2043)

РОСТ СТАВОК В США – УГРОЗА ТЕМ, КТО ИГРАЕТ НА ЗАЕМНЫЕ СРЕДСТВА

3

Годовой LIBOR уже 1.7%, а цикл повышения ставок ФРС в самом разгаре. В то же время на рынке акций очередной виток роста финансового «плеча», достигшего $500млрд. (под $200млрд. чистыми). Сигнал на завершение 8-ми летнего ралли поступит, когда при росте рынка начнется сокращение плеча, т.е. «умные инвесторы» переложат позиции на «физиков и пенсионеров». Сейчас мы наблюдаем действие такого сигнала, но «Трамп-ралли» сильно его ослабило, поэтому у рынка остается еще запас прочности на 1 или 2квартала, после чего начнется более глубокая коррекция рынка на принудительном закрытии позиций, взятых на заемные средства.

Объем заемных средств игроков на бирже Нью-Йорка

Источник: Bloomberg, Arbat Capital

ПЕРВЫЕ ГОДЫ РЕСПУБЛИКАНСКОГО ПРЕЗИДЕНТА – НЕГАТИВ ДЛЯ РЫНКА

4

Статистика говорит, что республиканская власть не позитивна для рынков (т.к. она «работает на будущее»). Особенно - в первые годы после смены власти и после длительного ралли в S&P-500 (как сейчас).

Источник: UBS, Bloomberg, Arbat Capital

Период Тип рынка январь февраль март апрель май июнь июль август сентябрь октябрь ноябрь декабрь за год

1928-2015 Все года 1.20 -0.06 0.56 1.24 -0.08 0.70 1.48 0.73 -1.07 0.45 0.65 1.44 7.24

1929-1949 Медвежий 1.85 -0.28 -1.88 0.43 -1.06 3.23 3.09 2.66 -3.01 -0.81 -2.61 0.77 2.39

1949-1966 Бычий 1.06 -0.42 1.16 1.20 -0.28 -0.40 2.93 -0.50 -0.20 0.97 2.27 2.17 9.96

1966-1982 Медвежий 0.88 -0.79 0.73 1.28 -1.44 0.06 -0.25 0.24 -0.36 1.17 1.29 0.84 3.65

1982-2000 Бычий 2.30 0.96 1.45 1.33 1.35 1.19 0.55 0.78 -0.35 0.78 0.99 2.39 13.72

2000-2015 Медв. до 2013 /Бычий после -1.01 -0.47 1.61 1.84 0.17 -1.23 0.29 0.08 -1.21 1.34 0.91 1.09 3.41

В среднем по медвежьему рынку 0.57 -0.51 0.15 1.18 -0.78 0.69 1.04 0.99 -1.53 0.57 -0.14 0.90 3.15

В среднем по бычьему рынку 1.68 0.27 1.31 1.27 0.54 0.40 1.74 0.14 -0.28 0.88 1.63 2.28 11.84

Первый год Президента (год 1) 0.80 -2.10 0.49 2.38 2.00 0.49 2.29 -0.07 -1.64 -1.05 0.64 0.35 4.58

Довыборы в Конгресс (год 2) 0.49 0.33 0.08 0.67 -0.92 -1.10 0.52 -0.44 -1.21 2.58 2.04 1.66 4.70

Предвыборный год (год 3) 3.04 1.48 0.56 2.15 0.13 1.16 0.57 0.43 -1.25 0.74 -1.46 2.41 9.96

Год выборов Президента (год 4) 0.30 0.14 0.69 -0.75 -1.66 1.77 1.97 2.85 -0.40 -0.29 0.05 1.45 6.12

Ци

кл

выб

ор

ов

Пр

ези

ден

та

ДОЛГОВАЯ ПРОБЛЕМА И ПУЗЫРЬ НА РЫНКЕ НЕДВИЖИМОСТИ В КНР НАЧИНАЮТ ВЫХОДИТЬ ИЗ ПОД КОНТРОЛЯ – РИСК ДЛЯ СЫРЬЯ И EMERGING MARKETS

5 Источник: Gavekal, Bloomberg, Arbat Capital

Задолженность китайских банков перед своим ЦБ (белая линия) утроилась с начала года до 7.7 трлн. юаней (более $1.1трлн.), а за три года девальвации юаня (голубая линия) и оттока капитала выросла в 6 раз. В деньгах этот прирост практически равен величине падения ЗВР китайского ЦБ (зеленая линия)

ЕВРО: НА ПУТИ К ПАРИТЕТУ С ДОЛЛАРОМ США (“ВО ВСЁМ ВИНОВАТ ЕЦБ”)

6

ФРС возобновила цикл повышения ставок (аналог отрицательного QE) и пока ожидает 2-3 шага вверх в 2017г. Но год назад они же прогнозировали 4ре повышения в 2016, так что рынок пока настроен скептически – фьючерсы на ставку прогнозируют лишь 2а повышения

ЕЦБ продлил программу QE до конца 2017г., но пошел на небольшое сокращение ее масштабов: с €80 млрд. в месяц. до €60 млрд. в месяц. (с апреля 2017) => расхождение ДКП двух крупнейших ЦБ усиливается, а с ним произойдет и падение евро к паритету (и даже 0.9 весьма вероятны) в 2017г., где и закончится 9-ти летний цикл роста доллара

Источник: Bloomberg, Arbat Capital

0.90

1.00

1.10

1.20

1.30

1.40

1.50

1.60

1.70

1.80

-12%

-9%

-6%

-3%

0%

3%

6%

9%

12%

15%

янв.08 июл.08 янв.09 июл.09 янв.10 июл.10 янв.11 июл.11 янв.12 июл.12 янв.13 июл.13 янв.14 июл.14 янв.15 июл.15 янв.16 июл.16 янв.17 июл.17 янв.18

ЕЦБ продолжает QE и снижает ставки / ФРС в цикле повышения ставок

Скорость печатного станка ЕЦБ, % ВВП Еврозоны за годСкорость печатного станка ФРС, % ВВП США за годОтносительная скорость печатного станка в ФРС и ЕЦБ, % к ВВПКурс евро к доллару, Пр. ось

ПР

ОГН

ОЗ

ДЕФИЦИТ ДОЛЛАРОВ НА ГЛОБАЛЬНЫХ РЫНКАХ ТОЛКАЕТ СТАВКИ ВВЕРХ

7

РЕЗЕРВЫ ИНОСТРАННЫХ ЦЕНТРОБАНКОВ, ХРАНИМЫЕ НА СЧЕТАХ ФРС (серым – рецессия в США, розовым – в развитых странах)

Источник: Gavekal data/Macrobond

Дефицит долларов на глобальных рынках привел, сначала - к росту спредов на межбанке (LIBOR) и валютном рынках (евродолларовый базисный своп), а затем и к росту ставок по облигациям.

В итоге за 2ое полугодие годовой LIBOR и ставка по 12мес. T-bills выросли на 45бп до 1.7% и 0.88%, стоимость годового хеджирования евро и иены к доллару выросла на 65бп до 2.15%, а доходность 10летних US Treasuries выросла и вовсе на 110бп. до 2.6%

Динамика резервов иностранных ЦБ в ФРС, % уоу

Вторая рецессия за 18 месяцев. Ставки по

длинным бондам 15%

И снова Греция

Пузырь на рынке NASDAQ лопнул

«Текила-бум» кризис

Обвал цен на нефть, доллара и долгосрочных

ставок в США

Долговой кризис в Европе. QE.3 и

обещания Драги

Распад СССР

2-ой нефтяной шок. Иран

Азиатский кризис, дефолт РФ и крах

LTCM

РЕЗЕРВЫ ИНОСТРАННЫХ ЦЕНТРОБАНКОВ, ХРАНИМЫЕ НА СЧЕТАХ ФРС (серым – рецессия в США, розовым – в развитых странах)

РУБЛЬ НЕМНОГО НЕДООЦЕНЕН К НЕФТИ, НО ДЕФИЦИТ ГОС.БЮДЖЕТА, РОСТ НАЛОГОВ И ВЫСОКИЙ ПРОЦЕНТ БУДУТ ДАВИТЬ НА НЕГО В 2017г.

8

Сделка ОПЕК и стран вне картеля помогла нефти (временно, на наш взгляд) перейти в диапазон 50 на 60 долларов за баррель, за счет чего рубль значительно укрепился и устранилась его переоцененность к ценам на нефть. Более того, рублевая цена нефти приблизилась к 3,000 руб/баррель, что в совокупностью с приватизацией Башнефти и Роснефти помогло свести бюджет страны с плановым дефицитом.

Но предвыборный год в совокупности с необходимостью «ускориться» по стройке объектов к ЧМ-18 по футболу потребует значительного роста расходов бюджета и более дешевого рубля. А коррекция нефти в диапазон 45-50 долларов за баррель вернет курс рубля в первом полугодии к 65-70 рублей за доллар США.

Источник: Bloomberg, Arbat Capital

-15%

-12%

-9%

-6%

-3%

0%

3%

6%

9%

12%

15%

18%

30

35

40

45

50

55

60

65

70

75

80

85

янв

14

фев

14

мар

14

апр

14

май

14

ию

н 1

4

ию

л 14

ав

г 1

4

сен

14

окт

14

но

я 1

4

дек

14

янв

15

фев

15

мар

15

ап

р 1

5

май

15

ию

н 1

5

ию

л 15

ав

г 1

5

сен

15

окт

15

но

я 1

5

дек

15

янв

16

фев

16

мар

16

ап

р 1

6

май

16

ию

н 1

6

ию

л 16

авг

16

сен

16

окт

16

но

я 1

6

дек

16

Степень недо (-) / переоцененности (+) рубля

Оценка курса рубля по цене марки Брент

Рыночный курс рубля за долллар США

ЦБ

ку

пи

л в

ал

юту

на

$1

0мл

рд

.

35 40.0 42.5 45.0 47.5 50.0 52.5 55.0 60.0 65.0

76 71 69 67 65 63 61 60 56 54

Брент, $ за бар

Рубль за USD

СЫРЬЕВОЙ РЫНОК: ЦЕНЫ ПОЙДУТ ВНИЗ ИЗ-ЗА КИТАЯ И СПЕКУЛЯНТОВ

9

Нефть – ждем краткосрочного возвращения ниже 50 USD за баррель Brent на росте добычи в США, слабом выполнении квот ОПЕК и негативном сюрпризе по спросу из ЕМ (рост цен + девальвация валют)

Пром. металлы и уголь – спрос из Китая снизится из-за спада в строительстве, что скажется на черной металлургии

Драг. металлы - почти устранили переоцененность 2016г., снова можно покупать как «защитный актив»

Сельхозсырье – цены все еще близки к дну, но следующий год будет лучше за счет погоды (в т.ч. ЛаНинья)

Два последних года (с начала падения нефти) спекулянты ликвидировали свои позиции в сырьевых активах до такого состояния, что в начале 2016 г. впервые оказались в чистом «шорте» (-2 СКО от исторических средних). Но сейчас они снова «long» (на +1 СКО), что ограничивает потенциал продолжения роста сырьевых цен. Все опасаются снижения китайского спроса (металлы), что повлияет на все основные сырьевые рынки.

Источник: Bloomberg, Arbat Capital

ФИНАНСОВЫЙ РИСК: СПЕКУЛЯНТЫ ЗАКУПИЛИСЬ НЕФТЬЮ С БОЛЬШИМ «ПЛЕЧЁМ»

10

Спекулянты на нефтяных фьючерсах установили новый максимум, как по валовому объему длинных позиций ($50млрд.), так и по чистой позиции ($43млрд.), тогда как держателей кротких позиций почти не осталось. В прошлом такая «однобокая» позиция спекулянтов плохо заканчивалась для цен на нефть

Оборотная стороны позиции спекулянтов – это рекордный объем хеджа нефтяников, выросший с начала года на 75% до 2.75 млрд. баррелей (WTI+Brent) => нефтяники восстановили свою хеджевую книгу (+ привлекли $18 млрд. в акции и рефинансировали долги) и готовы добывать даже при цене ниже $40-45

Восстановление добычи в США, Ливии, Нигерии, Канаде, КНР и в Северном Море быстро нивелирует эффект сокращения поставок из ОПЕК, а сезонно низкий спрос в 1-2кв. не позволит создать дефицит нефти даже при полном соблюдении квот по сокращению добычи

Источник: Bloomberg, Arbat Capital

Объем длинных и коротких позиций спекулянтов на фьючерсах нефти (WTI и Brent), млрд. баррелей

НЕФТЬ: ЗАПАСЫ В РАЗВИТЫХ СТРАНАХ УПАДУТ ЛИШЬ В КОНЦЕ 2017г.

11 Источник: EIA, Bloomberg, Arbat Capital

Согласно Минэнерго США, запасы нефти и нефтепродуктов стран ОЭСР вырастут к осени следующего года до 3.1 млрд. баррелей. и уже сейчас на 250-300 млн. баррелей выше нормальных уровней. Даже если ОПЕК и РФ выполнят обещанное сокращение добычи, и будет дефицит нефти в 0.5-7млн./сутки (в самой ОПЕК и в РФ уже говорят про дефицит лишь во втором полугодии 2017г.), то потребуется время на устранение этого навеса.

Бо’льшая часть этих запасов сформирована при цене ниже $45 за баррель, а значит, сейчас у их владельцев будет соблазн использовать эти дешевые запасы для переработки и продажи, а не покупать более дорогую нефть. То есть прирост спроса в этом году – это перенесенный спрос из будущего, а де-факто, это и вовсе вторичное предложение нефти

Рост добычи нефти в США на смягчении регуляций и стимулировании экспорта дополнительно отодвинет дату ребалансировки нефти даже при условии сделки ОПЕК по снижению добычи обратно к (завышенным) уровням лета

Объем коммерческих запасов нефти и нефтепродуктов в развитых странах (без гос. Стратегических резервов), млн. баррелей

РОСТ СТАВКИ ФРС И КРЕПКИЙ ДОЛЛАР УДАРИЛИ ПО ЗОЛОТУ – ПОКУПАТЬ ПО 1050-1100 (И СЕРЕБРО ПО 15.0) НА ЛИКВИДАЦИИ ЛОНГОВ

12

На графике приведена связь котировок золота с балансами всех основных ЦБ (де-факто, это долларовая скорость печатного станка), С реальными ставками в США (по 10-летним защищенным от инфляции UST-bills) и инвестиционным спросом на золотые ETF.

Повышение ставок ФРС и надежды на «Трампономику» привели к росту реальных ставок, снижению долларового баланса мировых ЦБ и оттоку средств с рынка золота (а туда завели около $80 млрд. с начала года) – золото упало на 18% на уровни февраля и лишь на 7% выше минимума

Во фьючерсах и ETF на золото еще есть $8-10 млрд. «избыточных» лонгов, ликвидация которых даст идеальную точку входа для долгосрочной позиции в золоте и драгметаллах в целом

Источник: Bloomberg, Arbat Capital

СЕЛЬХОЗСЫРЬЕ – НАДЕЖДЫ НА ПЛОХУЮ ПОГОДУ И НА СПРОС ИЗ КИТАЯ С ИНДИЕЙ

13

Влияние эффекта Эль-Ниньо на цены на сельхоз сырье бывает достаточно большим, особенно в следующий сезон урожая. В настоящее время осцилляторы (верхний график) перешли в зону сильного Ля-Ниньо, что обычно сопровождается плохим урожаем следующего года. Однако мы еще не достигли максимальной силы этого явления (как в 2008 и 2010гг.)

Но высокий уровень накопленных запасов и девальвация валют развивающихся стран будут еще давить на цены. А высокое контанго во фьючерсах на с/х сырье требует тщательного выбора точки входа и даты истечения контрактов (лучше брать декабрь 2017 – март 2018)

Рекомендация: купить пшеницу по $4.2-4.3 и кукурузу по $3.4-3.6 на декабрь 2017/март 2018

Источник: Bloomberg, Arbat Capital

ФРС БОЛЕЕ НЕ СМОЖЕТ ИГНОРИРОВАТЬ ИНФЛЯЦИЮ

14 Источник: Bloomberg, Arbat Capital

«Голуби» в Совете директоров ФРС часто оправдывали свою нерешительность при повышении ставок данными по инфляционным ожиданиям, заложенным в рынке гособлигаций, цены по которым сама же ФРС и манипулирует своей политикой – но и они подскочили «на Трампе»

Реальные же показатели инфляции и уровня загрузки мощностей в экономике уже давно на уровне докризисных уровней, что особенно видно на рынке труда, в ценах на дома и в стержневой потребительской инфляции, часть важных компонентов которой уже выше 3%

И последнее решение ФРС подтверждает смену парадигмы – эра дешевых денег прошла!

0.0x

1.0x

2.0x

3.0x

4.0x

5.0x

6.0x

A BBB BB B

Leverage Trends by Rating Class

Aug-14 Jan-15 Jun-15 No-15 Jun-16 Nov-16

Авг.14 Янв.15 Июн.15 Ноя.15 Июн.16 Ноя.16

АМЕРИКАНСКИЕ HIGH YIELD BONDS ВО СЛЕДУЮТ ЗА ЦЕНАМИ НА НЕФТЬ, ПРИ ЭТОМ КРЕДИТНОЕ КАЧЕСТВО ЗАЕМЩИКОВ ПАДАЕТ

15 Источник: Bloomberg, Arbat Capital

Восстановление цен на нефть помогло американскому рынку High Yield бондов пережить рост ставок, но это шаткое равновесие, т.к. приток средств на этот рынок уменьшается, а потребности в рефинансировании набранного в 2013-2015гг. нарастает (30% на ролл в 2017)

Прекращение роста нефтяных цен вряд ли станет проблемой для заемщиков из нефтегазовой отрасли, т.к. они успели воспользоваться ростом цен для хеджирования по $55. Но вот рост ставок по гособлигациям выше 3% по 10летним и разочарование в амбициозном плане Трампа могут активизивровать переток

средств в защитные активы не только из ЕМ бондов, но и из High Yield в США

2005 (мин) 2013 (макс) 2011 (медиана) 2016

Спрос на High Yield хуже среднего

эми

сси

я в

$ м

лр

д.

Debt/EBITDA по кластерам рейтингов

МАЛОВЕРОЯТНЫЙ, НО СТРАШНЫЙ «ИТАЛЭКЗИТ» ВЕРНЕТ ЕС НА 20 ЛЕТ НАЗАД?

16

Объем проблемных активов банков достиг €350 млрд. (20%! от ВВП), госдолг – максимален

среди европейских стран (132% ВВП), уровень безработицы 11.5% (40% среди молодежи), а рост

ВВП уже 15лет в среднем равен 0%. Италия не может более жить в режиме фиксированных

валютных курсов, и в отличие от «Брексита», итальянский бизнес «За» выход из евро

Как заработать: Short в итальянских гособлигациях, в акциях банков Франции и Германии,

покупка итальянских экспортеров (авто, тяжелая промышленность и потреб.товары)

Спред по доходности итальянских и немецких 10л гособлигаций максимален с Еврокризиса 2011-2013гг, но все еще кратно ниже пиковых уровней

Экспозиция европейских банков на Италию €550млрд. (>50% Франция

(BNP, Credit Agricole, SG)

Итальянский ЦБ уже должен Бундесбанку €350млрд.,

превысив пик Еврокризиса (баланс TARGET2)

Источник: Bloomberg, ECB, BIS, Arbat Capital

Disclaimer

Предлагаемая Вашему вниманию Презентация, учитывая конфиденциальный характер информации, предназначена

исключительно для сведения клиентов группы компаний «Арбат Капитал», и не предназначена для дальнейшего

распространения, воспроизведения, а также не является ни предложением по продаже, ни условием к предложению о покупке

ценных бумаг, активов, инвестиционных услуг, консультационных услуг или любых других обязательных предложений для

осуществления какой-либо деятельности. Ни этот документ, ни одна из его частей не могут быть скопированы или

распространены с помощью рекламы, связей с общественностью, новостных служб, торгов или любых других (частных) средств

массовой информации.

Информация, представленная в презентации, получена специалистами группы компаний «Арбат Капитал» из открытых

источников, которые рассматриваются как надежные. Группа компаний «Арбат Капитал» не имеет возможности произвести

должную проверку всей такой информации и не несет ответственности за точность и полноту представленной информации.

При принятии инвестиционных решений, инвестор не должен полагаться исключительно на мнения, изложенные в настоящей

презентации, но должен провести анализ финансового положения компаний, указанных в настоящей презентации и всех рисков,

связанных с инвестированием в ценные бумаги. Любой потенциальный инвестор должен осознавать, что операции на рынке

ценных бумаг могут повлечь финансовые потери. Ни прошлый опыт, ни финансовый успех других лиц не гарантирует и не

определяет получение таких же результатов в будущем. Стоимость или доход от любых инвестиций, упомянутых в настоящей

публикации, могут изменяться и/или испытывать воздействие изменений процентных ставок.

Все цифровые и расчетные данные в настоящем материале приведены без каких-либо обязательств и исключительно в

качестве примера финансовых параметров. Ни при каких обстоятельствах группа компаний «Арбат Капитал» не несет

ответственности ни за какие убытки, включая реальный ущерб и упущенную выгоду, возникшие в связи с использованием

настоящей публикации или ее содержания.

17