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변화의 기로에 서다 Earnings Review BUY(상향) I TP(12M): 120,000원 I CP(2월12일): 95,700원 Key Data Consensus Data KOSPI 지수 (pt) 1,835.28 2015 2016 52주 최고/최저(원) 121,000/89,500 매출액(십억원) 820.4 867.7 시가총액(십억원) 1,082.2 영업이익(십억원) 87.7 96.0 시가총액비중(%) 0.09 순이익(십억원) (66.6) 83.8 발행주식수(천주) 11,308.0 EPS(원) (6,704) 6,681 60일 평균 거래량(천주) 32.7 BPS(원) 44,199 50,589 60일 평균 거래대금(십억원) 3.1 15년 배당금(예상,원) 250 Stock Price 15년 배당수익률(예상,%) 0.26 60 70 80 90 100 110 120 130 81 91 101 111 121 131 15.2 15.5 15.8 15.11 16.2 (천원) 휠라코리아(좌) 상대지수(우) 외국인지분율(%) 26.20 주요주주 지분율(%) 윤윤수 외 4 인 15.82 KB자산운용 13.82 주가상승률 1M 6M 12M 절대 (0.8) (11.0) (8.0) 상대 2.2 (4.2) (2.6) Financial Data (K-IFRS 연결) 투자지표 단위 2013 2014 2015F 2016F 2017F 매출액 십억원 736.1 797.5 815.7 862.3 880.5 영업이익 십억원 98.1 93.5 81.2 94.0 103.8 세전이익 십억원 73.8 74.9 (164.2) 100.1 134.3 순이익 십억원 96.7 58.7 (118.4) 72.1 96.8 EPS 원 9,730 5,692 (10,691) 6,380 8,560 증감율 % (22.1) (41.5) 적전 흑전 34.2 PER 배 8.12 19.59 N/A 15.00 11.18 PBR 배 1.56 2.06 2.40 2.11 1.78 EV/EBITDA 배 9.36 13.66 15.03 12.90 11.02 ROE % 21.27 11.00 (23.44) 15.06 17.26 BPS 원 50,489 54,116 39,301 45,431 53,741 DPS 원 250 250 250 250 250 Analyst 이화영 02-3771-8009 [email protected] 4분기 영업이익 일회성 비용 영향으로 컨센서스 하회 4분기 매출과 영업이익은 각각 2,034억원(YoY -4.7%), 91억 원(YoY -37%)을 기록하며 시장 기대치(매출 2,092억원, OP 158억원)를 큰 폭 하회했다. ①USA부문 달러 기준 매출은 빠 른 재고 소진에 따른 리오더 영향으로 전년대비 18.5% 성장을 기록했다. 영업이익률은 YoY +2.3%p 개선된 3.4%를 기록하 였다. 전년도 기저 효과와 매출 호조에 따른 영업레버지리 확 대 영향이다. ②국내 부문의 부진과 일회성 비용(45억원) 발생 이 컨센서스와의 괴리를 야기한 것으로 분석한다. 매출은 전년 대비 19.3% 감소했으며, 휠라아웃도어 사업 중단에 따른 재고 평가충당금(25억원)과 브랜드 리뉴얼 컨벤션 비용(20억원)이 반영되며 적자전환 하였다. 2016년 변화의 기로에 서다 변화 ① Acushnet Co. 상장: 2015년 10월 IPO 주관사가 선 정되었으며, 2~3분기에 IPO작업이 완료될 것으로 예상한다 (보통 주관사 선정 후 상장까지 6~8개월 소요). 휠라코리아가 기대할 수 있는 상장 효과는 현금 흐름 개선에 따른 투자 여력 확대이다. BW인수비용과 FI 이자비용 소멸, 부채평가손익 및 인센티브 충당금 설정 중단에 따른 지분법이익/배당수익 증가 등으로 현금흐름 개선이 예상된다. 또한, 과거 5년 동안 반영 해온 부채평가손익이 일시에 환원, 지분가치 재평가에 따른 차 익 등의 일회성 이익 반영도 기대된다. 국내 브랜드 리뉴얼과 미국 시장 내 브랜드력 제고를 위한 투자가 확대되는 시점에서 투자 여력 확보는 긍정적이다. 변화 ② 국내 브랜드 리뉴얼: S/S시즌부터 새로운 컨셉(스타 일리쉬 퍼포먼스)의 상품을 소비자에게 선보이게 된다. 소비자 의 반응을 지켜보아야 하나, 최근 각광받는 애슬레저 시장 수 요를 흡수하기에는 적합하다는 판단이다. 휠라아웃도어 중단 및 유통 채널 조정에 따른 매출 둔화와 리뉴얼 마케팅 확대에 따른 비용 부담으로 단기 실적 모멘텀 약화는 불가피해 보인 다. 다만, 중국 법인(Full Prospect)의 고성장세가 국내 부문 부진을 일부 상쇄해줄 수 있을 것으로 예상한다. 목표주가 12만원 유지, 투자의견 Neutral → BUY 상향 목표주가 12만원을 유지하며, 주가 하락에 따른 괴리율 확대로 투자의견을 기존 Neutral에서 BUY로 상향 조정한다. 국내 부 문 리뉴얼에 따른 단기 실적 불확실성이 존재하나, 중국 법인 고성장세로 국내 실적 부진 상쇄 기여도 확대, USA법인 견조 한 성장세와 의류 카테고리 신규 성장 동력 가능성 확대, 안정 적인 로열티 수익, 아큐시네트 상장 모멘텀 부각 감안 시 중장 기 관점에서 매수가 유효한 구간이다. 2016년 2월 15일 I Equity Research 휠라코리아 (081660)
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변화의 기로에 서다
Earnings Review
BUY(상향)
I TP(12M): 120,000원 I CP(2월12일): 95,700원
Key Data Consensus Data
KOSPI 지수 (pt) 1,835.28 2015 2016
52주 최고/최저(원) 121,000/89,500 매출액(십억원) 820.4 867.7
시가총액(십억원) 1,082.2 영업이익(십억원) 87.7 96.0
시가총액비중(%) 0.09 순이익(십억원) (66.6) 83.8
발행주식수(천주) 11,308.0 EPS(원) (6,704) 6,681
60일 평균 거래량(천주) 32.7 BPS(원) 44,199 50,589
60일 평균 거래대금(십억원) 3.1
15년 배당금(예상,원) 250 Stock Price
15년 배당수익률(예상,%) 0.26
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15.2 15.5 15.8 15.11 16.2
(천원)휠라코리아(좌)
상대지수(우)
외국인지분율(%) 26.20
주요주주 지분율(%)
윤윤수 외 4 인 15.82
KB자산운용 13.82
주가상승률 1M 6M 12M
절대 (0.8) (11.0) (8.0)
상대 2.2 (4.2) (2.6)
Financial Data (K-IFRS 연결)
투자지표 단위 2013 2014 2015F 2016F 2017F
매출액 십억원 736.1 797.5 815.7 862.3 880.5
영업이익 십억원 98.1 93.5 81.2 94.0 103.8
세전이익 십억원 73.8 74.9 (164.2) 100.1 134.3
순이익 십억원 96.7 58.7 (118.4) 72.1 96.8
EPS 원 9,730 5,692 (10,691) 6,380 8,560
증감율 % (22.1) (41.5) 적전 흑전 34.2
PER 배 8.12 19.59 N/A 15.00 11.18
PBR 배 1.56 2.06 2.40 2.11 1.78
EV/EBITDA 배 9.36 13.66 15.03 12.90 11.02
ROE % 21.27 11.00 (23.44) 15.06 17.26
BPS 원 50,489 54,116 39,301 45,431 53,741
DPS 원 250 250 250 250 250
Analyst 이화영
02-3771-8009
4분기 영업이익 일회성 비용 영향으로 컨센서스 하회
4분기 매출과 영업이익은 각각 2,034억원(YoY -4.7%), 91억
원(YoY -37%)을 기록하며 시장 기대치(매출 2,092억원, OP
158억원)를 큰 폭 하회했다. ①USA부문 달러 기준 매출은 빠
른 재고 소진에 따른 리오더 영향으로 전년대비 18.5% 성장을
기록했다. 영업이익률은 YoY +2.3%p 개선된 3.4%를 기록하
였다. 전년도 기저 효과와 매출 호조에 따른 영업레버지리 확
대 영향이다. ②국내 부문의 부진과 일회성 비용(45억원) 발생
이 컨센서스와의 괴리를 야기한 것으로 분석한다. 매출은 전년
대비 19.3% 감소했으며, 휠라아웃도어 사업 중단에 따른 재고
평가충당금(25억원)과 브랜드 리뉴얼 컨벤션 비용(20억원)이
반영되며 적자전환 하였다.
2016년 변화의 기로에 서다
변화 ① Acushnet Co. 상장: 2015년 10월 IPO 주관사가 선
정되었으며, 2~3분기에 IPO작업이 완료될 것으로 예상한다
(보통 주관사 선정 후 상장까지 6~8개월 소요). 휠라코리아가
기대할 수 있는 상장 효과는 현금 흐름 개선에 따른 투자 여력
확대이다. BW인수비용과 FI 이자비용 소멸, 부채평가손익 및
인센티브 충당금 설정 중단에 따른 지분법이익/배당수익 증가
등으로 현금흐름 개선이 예상된다. 또한, 과거 5년 동안 반영
해온 부채평가손익이 일시에 환원, 지분가치 재평가에 따른 차
익 등의 일회성 이익 반영도 기대된다. 국내 브랜드 리뉴얼과
미국 시장 내 브랜드력 제고를 위한 투자가 확대되는 시점에서
투자 여력 확보는 긍정적이다.
변화 ② 국내 브랜드 리뉴얼: S/S시즌부터 새로운 컨셉(스타
일리쉬 퍼포먼스)의 상품을 소비자에게 선보이게 된다. 소비자
의 반응을 지켜보아야 하나, 최근 각광받는 애슬레저 시장 수
요를 흡수하기에는 적합하다는 판단이다. 휠라아웃도어 중단
및 유통 채널 조정에 따른 매출 둔화와 리뉴얼 마케팅 확대에
따른 비용 부담으로 단기 실적 모멘텀 약화는 불가피해 보인
다. 다만, 중국 법인(Full Prospect)의 고성장세가 국내 부문
부진을 일부 상쇄해줄 수 있을 것으로 예상한다.
목표주가 12만원 유지, 투자의견 Neutral → BUY 상향
목표주가 12만원을 유지하며, 주가 하락에 따른 괴리율 확대로
투자의견을 기존 Neutral에서 BUY로 상향 조정한다. 국내 부
문 리뉴얼에 따른 단기 실적 불확실성이 존재하나, 중국 법인
고성장세로 국내 실적 부진 상쇄 기여도 확대, USA법인 견조
한 성장세와 의류 카테고리 신규 성장 동력 가능성 확대, 안정
적인 로열티 수익, 아큐시네트 상장 모멘텀 부각 감안 시 중장
기 관점에서 매수가 유효한 구간이다.
2016년 2월 15일 I Equity Research
휠라코리아 (081660)
휠라코리아(081660) Analyst 이화영02-3771-8009
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그림 1. 사업부문별 매출 및 이익 기여도(2015년 기준) 그림 2. 휠라USA 고성장 지속 전망, 전사 실적 견인
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매출 영업이익
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(YoY,%)USA 부문 전사 매출 국내 부문
자료: 휠라코리아, 하나금융투자 자료: 휠라코리아, 하나금융투자
그림 3. Full Prospect 매출과 당기순이익 추이 및 전망 그림 4. Full Prospect의 국내 부문 이익 기여 추이 및 전망
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(YoY,%)(십억원) Full Prospect 매출 디자인수수료
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(십억원)본사 영업이익 Full Prospect 디자인수수료
자료: 휠라코리아, 하나금융투자 자료: 휠라코리아, 하나금융투자
표 1. 휠라코리아 4분기 실적 (K-IFRS 연결기준) (단위: 십억원)
4Q14 4Q15P YoY(%,%p) 컨센서스 괴리율(%) 당사예상치 괴리율(%)
매출 213 203 (4.7) 209 (2.8) 214 (4.9)
국내 112 91
미국 72 91
로열티 11 12
영업이익 15 9 (37.0) 16 (42.1) 14 (34.2)
세전이익 (13) (58)
순이익 (12) (37) 적지 1 (4,778.2) 24 (254.1)
영업이익률(%) 6.8 4.5
세전이익률(%) NA NA
순이익률(%) NA NA
자료: 하나금융투자
휠라코리아(081660) Analyst 이화영02-3771-8009
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표 2. 휠라코리아 분기 실적 전망 (K-IFRS 연결기준) (단위: 십억원)
1Q15 2Q15 3Q15 4Q15P 2015년 1Q16F 2Q16F 3Q16F 4Q16F 2016년
매출 215 201 196 203 816 225 212 207 217 862
국내 79 100 76 91 347 72 96 79 95 342
미국 104 78 89 91 363 120 93 96 100 409
로열티 9 10 11 12 42 10 11 11 12 43
영업이익 28 25 19 9 81 29 22 22 20 94
세전이익 (38) (44) (25) (58) (164) 33 29 21 18 100
순이익 (31) (32) (18) (37) (118) 23 21 15 13 72
영업이익률(%) 12.9 12.6 9.8 4.5 9.9 12.8 10.5 10.8 9.4 10.9
세전이익률(%) NA NA NA NA NA 14.4 13.7 9.9 8.3 11.6
순이익률(%) NA NA NA NA NA 10.4 9.8 7.1 6.0 8.4
자료: 휠라코리아, 하나금융투자
표 3. 휠라코리아 연간 실적 전망 및 Valuation (K-IFRS 연결기준) (단위: 십억원)
2013 2014 2015F 2016F 2017F
매출 736 797 816 862 881
국내 415 397 347 342 356
미국 237 294 363 409 412
로열티 40 41 42 43 41
영업이익 98 94 81 94 104
세전이익 74 75 (164) 100 134
순이익 97 59 (118) 72 97
적정시가총액 1,934 1,174 (2,367) 1,443 1,936
주식수(천주) 12,223 12,223 12,223 12,223 12,223
적정주가(원) 158,224 96,058 (193,690) 118,047 158,389
적정PER(배) 20.0 20.0 20.0 20.0 20.0
EPS(원) 7,911 4,803 (9,684) 5,902 7,919
영업이익률(%) 13.3 11.7 9.9 10.9 11.8
매출 (YoY,%) 9.8 8.3 2.3 5.7 2.1
영업이익 (YoY,%) (2.1) (4.3) (12.8) (1.5) 4.3
순이익 (YoY,%) 32.2 24.3 23.3 12.9 0.6
주: 주식수는 BW 완전 희석 기준
자료: 휠라코리아, 하나금융투자
표 4. 휠라코리아 Valuation (단위: 십억원)
구분 2016F 2017F 비 고
본사영업가치(A) 849 962
수정세전이익 86 98 세전이익-외화관련손익-알렉산드리아 지분법손익
법인세율 23.0 23.0
수정당기순익 66 75
적정PER(배) 12.8 12.8 낮은 시장 점유율 감안
글로벌 스포츠 브랜드 평균 12MF PER 할인율 50% 적용
Acushnet 기업가치(B) 596 684 (2017년 NP *PER 20.6배*33.4%)에 연간 10% 할인 PV
적정시가총액(A+B) 1,445 1,646
발행주식수(천주) 12,223 12,223 BW 완전 희석 주식 수
적정주가 I(원) 118,180 134,694
적정주가 II(원) 119,556 연도별 시간가중치 적용
자료: 하나금융투자
휠라코리아(081660) Analyst 이화영02-3771-8009
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추정 재무제표
손익계산서 (단위: 십억원) 대차대조표 (단위: 십억원)
2013 2014 2015F 2016F 2017F 2013 2014 2015F 2016F 2017F
매출액 736.1 797.5 815.7 862.3 880.5 유동자산 342.3 371.8 358.0 379.2 481.6
매출원가 367.2 420.5 446.6 463.7 468.7 금융자산 61.7 60.1 52.5 56.3 151.8
매출총이익 368.9 377.0 369.1 398.6 411.8 현금성자산 60.7 60.1 52.5 56.3 151.8
판관비 270.8 283.4 287.9 304.6 308.0 매출채권 등 87.2 108.2 97.4 102.9 105.1
영업이익 98.1 93.5 81.2 94.0 103.8 재고자산 170.9 185.8 190.1 200.9 205.2
금융손익 (9.3) (26.8) (26.7) (17.0) (4.1) 기타유동자산 22.5 17.7 18.0 19.1 19.5
종속/관계기업손익 (6.6) 10.2 (214.9) 26.9 38.4 비유동자산 629.1 663.5 569.2 569.3 567.6
기타영업외손익 (8.4) (2.0) (3.8) (3.9) (3.9) 투자자산 149.2 178.3 91.0 96.2 98.2
세전이익 73.8 74.9 (164.2) 100.1 134.3 금융자산 3.2 3.5 3.5 3.7 3.8
법인세 (22.4) 14.5 (42.4) 25.8 34.7 유형자산 41.9 39.5 32.9 28.1 24.7
계속사업이익 96.2 60.4 (121.8) 74.3 99.6 무형자산 377.7 381.5 381.2 380.9 380.6
중단사업이익 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 기타비유동자산 60.3 64.2 64.1 64.1 64.1
당기순이익 96.2 60.4 (121.8) 74.3 99.6 자산총계 971.4 1,035.2 927.1 948.5 1,049.2
포괄이익 (0.5) 1.7 (3.5) 2.1 2.8 유동부채 209.8 197.3 272.3 218.8 221.4
(지분법제외)순이익 96.7 58.7 (118.4) 72.1 96.8 금융부채 94.0 88.8 158.9 99.0 99.1
지배주주표괄이익 96.7 56.0 (112.6) 68.7 92.1 매입채무 등 101.4 93.3 98.0 103.5 105.7
NOPAT 127.9 75.4 60.2 69.7 77.0 기타유동부채 14.4 15.2 15.4 16.3 16.6
EBITDA 108.0 103.1 88.1 99.1 107.5 비유동부채 269.6 277.8 219.1 222.5 223.8
성장성(%) 금융부채 204.1 219.5 159.5 159.5 159.5
매출액증가율 9.8 8.3 2.3 5.7 2.1 기타비유동부채 65.5 58.3 59.6 63.0 64.3
NOPAT증가율 69.2 (41.0) (20.2) 15.8 10.5 부채총계 479.3 475.0 491.4 441.3 445.2
EBITDA증가율 7.4 (4.5) (14.5) 12.5 8.5 지배주주지분 501.8 565.4 444.5 513.7 607.7
(조정)영업이익증가율 7.3 (4.7) (13.2) 15.8 10.4 자본금 49.7 52.2 52.2 52.2 52.2
(지분법제외)순익증가율 (20.7) (39.3) 적전 흑전 34.3 자본잉여금 83.6 91.2 91.2 91.2 91.2
(지분법제외)EPS증가율 (22.1) (41.5) 적전 흑전 34.2 자본조정 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0
수익성(%) 기타포괄이익누계 (2.6) (4.5) (4.5) (4.5) (4.5)
매출총이익률 50.1 47.3 45.2 46.2 46.8 이익잉여금 371.0 426.5 305.5 374.8 468.8
EBITDA이익률 14.7 12.9 10.8 11.5 12.2 비지배주주지분 (9.8) (5.2) (8.7) (6.5) (3.7)
(조정)영업이익률 13.3 11.7 10.0 10.9 11.8 자본총계 492.0 560.2 435.8 507.2 604.0
계속사업이익률 13.1 7.6 (14.9) 8.6 11.3 순금융부채 236.4 248.2 265.9 202.2 106.7
투자지표 현금흐름표 (단위: 십억원)
2013 2014 2015F 2016F 2017F 2013 2014 2015F 2016F 2017F
주당지표(원) 영업활동현금흐름 65.7 39.0 (102.4) 71.7 100.4
EPS 9,730 5,692 (10,691) 6,380 8,560 당기순이익 96.2 60.4 (121.8) 74.3 99.6
BPS 50,489 54,116 39,301 45,431 53,741 조정 (16.0) 23.4 6.9 5.0 3.8
CFPS 12,993 8,432 (13,086) 10,303 13,076 감가상각비 9.9 9.6 6.9 5.1 3.7
EBITDAPS 10,871 9,996 7,957 8,760 9,511 외환거래손익 (3.6) 14.3 0.0 0.0 0.0
SPS 74,073 77,322 73,670 76,252 77,869 지분법손익 11.5 (12.1) 0.0 0.0 0.0
DPS 250 250 250 250 250 기타 (33.8) 11.6 0.0 (0.1) 0.1
주가지표(배) 자산/부채의 변동 (14.5) (44.8) 12.5 (7.6) (3.0)
PER 8.1 19.6 N/A 15.0 11.2 투자활동현금흐름 (43.3) (46.6) 87.4 (5.2) (2.0)
PBR 1.6 2.1 2.4 2.1 1.8 투자자산감소(증가) (32.3) (19.0) 87.4 (5.2) (2.0)
PCFR 6.1 13.2 N/A 9.3 7.3 유형자산감소(증가) (8.0) (6.3) 0.0 0.0 0.0
EV/EBITDA 9.4 13.7 15.0 12.9 11.0 기타투자활동 (3.0) (21.3) 0.0 0.0 0.0
PSR 1.1 1.4 1.3 1.3 1.2 재무활동현금흐름 2.8 8.3 7.4 (62.7) (2.8)
재무비율(%) 금융부채증가(감소) 3.9 10.2 10.1 (59.9) 0.1
ROE 21.3 11.0 (23.4) 15.1 17.3 자본증가(감소) 0.0 10.2 0.0 0.0 0.0
ROA 10.5 5.9 (12.1) 7.7 9.7 기타재무활동 1.4 (9.6) (0.1) (0.0) (0.1)
ROIC 22.0 12.5 9.7 11.4 12.5 배당지급 (2.5) (2.5) (2.6) (2.8) (2.8)
부채비율 97.4 84.8 112.8 87.0 73.7 현금의 증감 24.8 (0.6) (7.6) 3.8 95.5
순부채비율 48.0 44.3 61.0 39.9 17.7 Unlevered CFO 129.1 87.0 (144.9) 116.5 147.9
이자보상배율(배) 7.4 7.3 1.9 2.8 3.1 Free Cash Flow 57.5 32.5 (102.4) 71.7 100.4
자료: 하나금융투자
Country Aggregates Sector Aggregates
PER(x) EPS증가율(%) PER(x) EPS증가율(%)
FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2 FY1 FY2 12M Fwd FY1 FY2
Korea 9.7 9.8 9.7 20.8 -0.7 Korea 24.7 17.6 17.4 15.4 40.0
Emerging Market 11.3 10.6 10.4 -2.6 7.5 Emerging Market 16.6 14.3 13.9 7.3 16.2
World 15.2 14.3 14.1 -0.7 6.3 World 17.5 15.4 15.3 22.2 13.8
자료: MSCI I/B/E/S Aggregates
휠라코리아(081660) Analyst 이화영02-3771-8009
5
투자의견 변동 내역 및 목표주가 추이
휠라코리아
0
20,000
40,000
60,000
80,000
100,000
120,000
140,000
160,000
14.2 14.4 14.6 14.8 14.1014.12 15.2 15.4 15.6 15.8 15.1015.12 16.2
휠라코리아 목표주가(원)
날짜 투자의견 목표주가 날짜 투자의견 목표주가
16.2.15 BUY 120,000
15.7.8 Neutral 120,000
15.3.18 Neutral 105,000
15.2.15 Neutral 115,000
15.1.19 BUY 140,000
14.9.30 BUY 130,000
14.7.7 BUY 117,000
14.5.16 BUY 104,000
투자등급 관련사항 및 투자의견 비율공시
투자의견의 유효기간은 추천일 이후 12개월을 기준으로 적용
기업의 분류
BUY(매수)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_목표주가가 현주가 대비 -15%~15% 등락
Reduce(비중축소)_목표주가가 현주가 대비 15% 이상 하락 가능
산업의 분류
Overweight(비중확대)_업종지수가 현재지수 대비 15% 이상 상승 여력 Neutral(중립)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락
Underweight(비중축소)_업종지수가 현재지수 대비 -15%~15% 등락
투자등급 BUY(매수) Neutral(중립) Reduce(비중축소) 합계
금융투자상품의 비율 82.4% 14.7% 2.9% 100.0%
* 기준일: 2016년 2월 13일
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