MSc Ana Breda

Ana Teresa Bartolomeu Breda

Gestão do risco de longevidade

Dissertação submetida como requisito parcial para obtenção do grau de Mestre em

Finanças da Faculdade de Economia e Gestão da Universidade Católica Portuguesa.

Sob a orientação do Prof. Doutor Jorge Miguel Bravo

Porto, Março de 2011

Agradecimentos

Aos colegas e hierarquia profissional, pelo apoio prestado.

Aos amigos, pela compreensão.

À família, o meu alicerce.

Resumo

As últimas décadas têm sido marcadas por um aumento da esperança de vida, o que apesar

de constituir um desenvolvimento positivo, tem acrescido a pressão sobre as

responsabilidades com o pagamento de benefícios por um período maior do que o

antecipado pelos governos, seguradoras e fundos de pensões. O risco de longevidade surge

não apenas das melhorias na mortalidade, mas também da própria incerteza na sua

projecção, que coloca em risco a correcta constituição de provisões, pelos fundos de

pensões e seguradoras, que contribuam para níveis adequados de financiamento das suas

responsabilidades com rendas vitalícias (pensões ou anuidades de apólices). As soluções

vindas dos mercados financeiros para mitigação do risco de longevidade têm vindo a

ganhar relevo, com a inauguração de algumas operações intermediadas por bancos de

investimento, em alternativas às tradicionais operações de pura passagem de risco dos

fundos de pensões para as seguradoras e resseguradoras. Este estudo pretende discutir as

implicações da alteração da estrutura demográfica na economia e nos fundos de pensões,

nas possíveis soluções vindas dos mercados financeiros e no enfoque específico aos swaps

de longevidade como forma de mitigação do risco de longevidade.

Palavras-chave

Mercado de longevidade, risco de longevidade, swaps de longevidade.

Abstract

Over the last decades, life expectancy has risen steadily, which despite being a positive

development, has brought pressure on the responsibilities of pension funds, life insurance

companies and governments in benefits' payments for longer than anticipated. Longevity

risk is not only about improvements in mortality but also around the uncertainty on its

projection. This creates new problems for adequate provisions and funding towards the

fulfillment of pension funds and life insurance's obligations (meaning pensions and

annuities from life insurance policies). The financial markets urge as providers of

longevity risk mitigation through some recently inaugurated operations intermediated by

well known investment banks, as an alternative to the traditional buy-ins or buy-outs

solutions provided by the insurance and reinsurance sectors. This study intends to discuss

both the consequences of mortality improvements for the economy and the solutions that

financial markets could provide to mitigate longevity risk, with a special focus on

longevity swaps.

Keywords

Longevity market; longevity risk; longevity swaps.

Índice

1. INTRODUÇÃO ............................................................................................................... 10

1.1 Enquadramento ........................................................................................................ 10

1.2 Objecto de estudo ..................................................................................................... 11

1.3 Estruturação ............................................................................................................. 11

2. ENQUADRAMENTO DEMOGRÁFICO .................................................................... 14

2.1. Introdução ............................................................................................................... 14

2.2. Tendências demográficas mundiais ........................................................................ 16

2.3. Implicações para o crescimento, investimento, poupança e contas públicas .......... 22

2.4. Impacto da crise financeira ..................................................................................... 29

2.5. Reformas dos regimes de pensões .......................................................................... 39

2.6. Efeito nos mercados financeiros ............................................................................. 52

3. SOLUÇÕES PARA GESTÃO DO RISCO DE LONGEVIDADE ........................... 63

3.1. Risco de longevidade .............................................................................................. 63

3.2. Mercado e participantes ........................................................................................ 66

3.3. Soluções implementadas ....................................................................................... 68

3.4. Soluções hipotéticas no mercado de capitais ............................................................ 75

3.4.1. Longevity bonds ................................................................................................... 75

3.4.2. Derivados de longevidade .................................................................................... 77

4. LONGEVITY SWAPS .............................................................................................. 82

4.1. Estrutura ................................................................................................................. 82

4.2. Pricing ................................................................................................................... 84

4.2. Modelos para projecção da mortalidade ............................................................... 86

4.4. Basis risk ............................................................................................................... 93

4.5. Hedging Effectiveness .......................................................................................... 95

5. APLICAÇÃO DE UM LONGEVITY SWAP À POPULAÇÃO PORTUGUESA .. 99

5.1. Organização do capítulo ........................................................................................ 99

5.2. Bases do método Lee-Carter (1992) ...................................................................... 99

5.2.1. Projecção da mortalidade portuguesa ................................................................ 106

5.3. Pricing do LS ....................................................................................................... 108

5.4. Análise de sensibilidade ....................................................................................... 113

5.4.1. Sharpe ratio ........................................................................................................ 113

5.4.3. Coorte ................................................................................................................. 115

5.4.4. Maturidade ......................................................................................................... 116

5.4.5. Taxas de mortalidade ......................................................................................... 117

5.4.6. Taxas de juro ...................................................................................................... 117

6. CONCLUSÕES ....................................................................................................... 118

6.1. Questões que orientaram o estudo ....................................................................... 118

6.2. Proposta de estudo ............................................................................................... 119

6.3. Resultados obtidos ............................................................................................... 120

6.4. Limitações do estudo ........................................................................................... 121

6.5. Questões para futuros desenvolvimentos no estudo ............................................ 122

Bibliografia ........................................................................................................................ 124

GLOSSÁRIO ..................................................................................................................... 140

Total de palavras : 35.353

Índice de Figuras

FIGURA 1. Distribuição da população ............................................................................... 15 FIGURA 2. Taxas de crescimento da população e dos rácios de dependência ................... 17 FIGURA 3. Tendências demográficas ................................................................................ 18 FIGURA 4. Contributo do rácio de dependência para o rácio de gastos com pensões (%PIB), UE 27 ..................................................................................................................... 21 FIGURA 5. Pirâmides demográficas da Europa, 1950, 2000 e 2050 .................................. 23 FIGURA 6. Taxa de crescimento da população activa e representatividade da população idosa, Europa ....................................................................................................................... 24 FIGURA 7. Gastos com pensões (% PIB) ........................................................................... 29 FIGURA 8. Níveis de dívida e défice (% PIB) em 2009, UE ............................................. 30 FIGURA 9. Taxa de retorno nominal dos fundos de pensões de países seleccionados da OCDE, 2008-2009 ............................................................................................................... 33 FIGURA 10. Rácio de cobertura dos fundos de pensões de benefício definido ................. 34 FIGURA 11. Evolução do mercado accionista (01/01/2007=100) ..................................... 34 FIGURA 12. Compras (+) / Vendas (-) líquidas de acções e de obrigações por fundos de pensões OCDE, 2008-2009 ................................................................................................. 35 FIGURA 13. Evolução dos CDS 5 anos, Europa ................................................................ 37 FIGURA 14. Spread dos Periféricos face a Alemanha (maturidade 10 anos) .................... 38 FIGURA 15. Representatividade dos regimes de fundos de pensões OCDE, 2006 ........... 44 FIGURA 16. Nível projectado para gastos relativos a idade nos UE27, 2011 e variação para 2020 (% PIB) ............................................................................................................... 46 FIGURA 17. Variação dos gastos com pensões (%PIB) e do rácio de substituição, entre 2007 e 2060 ......................................................................................................................... 48 FIGURA 18. Representatividade dos Fundos de Pensões na dimensão da economia (% PIB), 2009 ............................................................................................................................ 58 FIGURA 19. Alocação às classes de activos nos fundos de pensões, 2009 (% investimento total) ..................................................................................................................................... 59 FIGURA 20. Valor nocional investido em derivados em fundos de pensões de reserva soberanos ............................................................................................................................. 60 FIGURA 21. Investimento estrangeiro e em moeda estrangeira em fundos de pensões OCDE, 2008 (% activos totais) ........................................................................................... 61 FIGURA 22. Projecção das taxas de mortalidade para o coorte dos 65 anos em 2009 .... 108 FIGURA 23. Curvas de sobrevivência para o coorte dos 65 anos em 2009 ..................... 109 FIGURA 24. Prémio de risco para o LS com maturidade de 20 anos ............................... 110 FIGURA 25. Volatilidade das variações históricas das taxas de mortalidade para as idades entre os 65 e 85 .................................................................................................................. 110 FIGURA 26. Volatilidade da variação das mortalidades históricas, nas idades dos 65 aos 85, por período amostral .................................................................................................... 114 FIGURA 27. Prémios resultantes da utilização de diferentes períodos amostrais ............ 114

FIGURA 28. Volatilidades [1970-2009] por coortes ........................................................ 115 FIGURA 29. Prémio médio consoante o coorte seleccionado para o LS com maturidade de vinte anos ........................................................................................................................... 116 FIGURA 30. Efeito da escolha da maturidade do LS no prémio e na taxa swap .............. 116

Índice Tabelas TABELA 1. Risco associado à sustentabilidade das finanças públicas, UE 27 .................. 28 TABELA 2. Calibração de dados ...................................................................................... 106 TABELA 3. Ficha técnica do swap ................................................................................... 108 TABELA 4. Dados para cálculo da taxa swap .................................................................. 111

10

1. INTRODUÇÃO

1.1 Enquadramento

A relevância do tema seleccionado para este estudo pode ser sumariada em cinco razões

responsáveis pelo despertar da problemática do risco de longevidade, especialmente nas

indústrias mais expostas: fundos de pensões e seguradoras. A primeira, é a importância

crescente dos fundos de pensões de contribuição definida como fonte dos rendimentos dos

pensionistas, num cenário de cortes nos sistemas públicos de segurança social e na

passagem dos fundos de benefício definido para contribuição definida. A segunda razão,

pauta-se pela recente crise financeira que se reflectiu na diminuição do valor dos activos

em balanço e no aumento das responsabilidades, devido à queda dos mercado accionistas e

à descida drásticas nas taxas de juro de longo prazo. A terceira razão, prende-se com a

alteração da estrutura demográfica, num cenário de aumento dos rácios de dependência da

população idosa no mundo desenvolvido e os consequentes impactos na economia, pela

alteração de padrões de consumo, poupança e investimento. A quarta razão para o actual

enfoque na gestão do risco de longevidade, é a evidência da subestimação do aumento da

esperança de vida, com o contínuo refinamento dos pressupostos assumidos nas

estimativas da evolução da mortalidade, que colocam em causa a correcta avaliação da

capacidade das instituições para a gestão deste risco e para o cumprimento das suas

responsabilidades. Também a implementação de Solvência II prevista para o final de 2012,

irá requerer o aumento dos rácios de capital pelas seguradoras, para fazerem face,

nomeadamente, ao risco de longevidade, em caso de incapacidade de cobertura no

mercado, o que poderá dar o seu contributo para o desenvolvimento de um mercado de

longevidade.

Os potenciais market players de um mercado de longevidade, seriam os fundos de pensões,

que estão expostos à longevidade nas suas responsabilidades com o pagamento de pensões;

a indústria seguradora, que tem exposição também ao risco de longevidade nas

responsabilidades com anuidades; os governos, que têm exposição ao risco de longevidade

através do sistema de segurança social; as empresas farmacêuticas e de cuidados médicos

11

que são potenciais vendedores de activos de longevidade, dado que as suas receitas estão

positivamente correlacionadas com a longevidade. Também os hedge funds e gestoras de

activos terão potencial interesse em investir numa nova classe de activos alternativos, dada

a vantagem de baixa correlação com os mercados bolsistas e obrigacionistas.

1.2 Objecto de estudo

Pretendem-se abordar três questões neste estudo: alertar para a problemática do risco de

longevidade, evidenciar os primeiros passos no mercado de longevidade, através da

adaptação de algumas estruturas correntemente utilizadas nos mercados financeiros e

estruturar um swap de longevidade indexado à população portuguesa.

A abordagem destas questões permite consolidar, num documento, os diferentes

contributos da literatura que se focam, especificamente, nas implicações macroeconómicas

das alterações demográficas, nos instrumentos dos mercados financeiros aplicáveis ao

mercado de longevidade, ou nos estudos de projecção de tábuas de mortalidade. Colhendo

um pouco de cada uma destas temáticas, pretendeu-se abordar a problemática do risco de

longevidade, o eminente mercado de longevidade que se começa a materializar, e a

aplicação prática do instrumento com maior potencial de utilização futura, o swap de

longevidade.

1.3 Estruturação

O Capítulo 2 contextualiza as consequências que o envelhecimento da população tem na

economia, com impactos na sustentabilidade financeira dos sistemas tradicionais de

segurança social e dos fundos de pensões de benefício definido, bem como na circulação

de capital nos mercados financeiros, e em variáveis macroeconómicas como a poupança, o

investimento e o crescimento. A recente crise financeira actua como catalisador da

12

necessidade de revisão das bases do estado social, devido aos elevados défices orçamentais

e níveis de dívida dos governos actuais, face às responsabilidades crescentes dos gastos

com pensões e saúde.

No Capítulo 3 descrevem-se as soluções que os mercados financeiros poderão ter para a

gestão do risco de longevidade, nomeadamente, com a adaptação de estruturas como

obrigações, futuros, opções e swaps, e enumeram-se as operações que têm surgido neste

novo mercado.

No Capítulo 4 expõem-se as vantagens da escolha do LS como instrumento de cobertura.

A grande vantagem atribuída à utilização do LS é a manutenção do controlo dos activos

pelo fundo, já que não há um pagamento de um prémio inicial por contrapartida do

recebimento das rendas vitalícias ou passagem total da responsabilidade pelo seu

pagamento (como acontece numa estrutura buy-in ou buy-out1, respectivamente). Na

estruturação do swap, analisa-se a diferença de trocas de fluxos consoante seja

seleccionado um LS costumizado ou um LS cujo indexante seja uma população de

referência. Focam-se as suas limitações, vantagens e os avanços do mercado,

nomeadamente, com a criação de índices como o Lifemetrics e o Credit Suisse Longevity

Index e com a criação da associação Life and Longevity Markets Association (LLMA)

cujo objectivo é o de lobbying na promoção do mercado de longevidade.

No Capítulo 5, utilizando informação histórica da população portuguesa, construiu-se um

swap indexado à longevidade, que pretende servir como base de estudo para o

desenvolvimento futuro deste instrumento para possível utilização na gestão do risco de

longevidade por fundos de pensões e seguradoras. Primeiro, utilizando a informação

histórica da população portuguesa obtida na base de dados Human Mortality Database

(HMD), fez-se a projecção da mortalidade portuguesa, através da selecção do método tido

como benchmark na literatura demográfica, Lee-Carter (LC), com extensão do modelo

Poisson. Seguidamente, o prémio de risco é calculado com base no método de Sharpe

Ratio (SR) e é imputado às taxas de mortalidade projectadas para o período temporal

seleccionado para o swap, obtendo-se posteriormente o índice de sobrevivência que servirá

1 Neste estudo será frequente a opção por designações anglo-saxónicas para diversos conceitos financeiros, de forma a facilitar a clareza na exposição e evitar ambiguidades face à dificuldade de traduções inequívocas para a língua portuguesa.

13

de referência. Obtém-se a taxa swap e testam-se as variações do prémio face a alterações

no valor do SR, face à escolha de diferentes períodos históricos e de diferentes coortes.

14

2. ENQUADRAMENTO DEMOGRÁFICO

2.1. Introdução

“An Essay on the Principle of Population”, é a primeira de seis edições dedicadas ao

impacto demográfico na disponibilidade de recursos (Malthus, 1798). Malthus (ibidem)

defende que o crescimento da população está dependente do avanço da economia,

determinado pela tecnologia e acumulação de capital, pelo que, o contexto de revolução

industrial que se viveu, iria, de acordo com a sua teoria, causar um crescimento explosivo

da população devido aos elevados níveis de produtividade e de crescimento

manufactureiro. Desta forma, o aumento do nível de vida geraria aumento de rendimentos,

aumento de fertilidade e redução da mortalidade, pelo que o crescimento da população iria

causar a diminuição de rendimentos, voltando-se ao equilíbrio anterior.

Keynes (19192), adopta uma visão neo-Malthusiana, ao fazer referência que o elevado

nível de vida no período que antecedeu a guerra já não seria sustentável em termos de

agricultura e matérias-primas, dado o crescente grau de dependência económica em torno

da exportação manufactureira. Keynes (ibidem) receava que a elevada população se

tornasse insustentável aquando da destruição dessa vantagem competitiva (no pressuposto

de ausência de oportunidades para fortes correntes de emigração). Havia, no seu discurso,

uma predominância da teoria da sobrepopulação de Malthus, ao considerar que as

condições favoráveis e a produtividade crescente seriam eliminadas quando as condições

temporariamente vantajosas se esgotassem, pelo que se confrontava, na altura, com o

discurso “pró-natalista” existente, dado os seus receios de que um aumento da população

viesse a diminuir as condições de vida. A sua visão de melhorias sociais com baixas taxas

de natalidade no pós-guerra, consubstancia-se numa posição neo-Malthusiana expressa nas

palestras que dedicou à temática “Population”3.

2 “Economic Consequences of the Peace”. 3 Palestras em Cambridge e Oxford, 1912 e 1914, respectivamente, e publicadas apenas em 2000 por John Toye.

15

Todavia, Keynes (1937) altera a sua perspectiva quando, na Galton Lecture4, foca as

fragilidades do declínio da população devidas à poupança excessiva, ao baixo consumo e,

consequentemente, à subalocação de recursos. Keynes (ibidem) argumentava que, num

cenário de população estacionária, dever-se-á fomentar uma política de consumo, com

rendimentos mais equitativos e taxas de juro mais baixas, para tornar lucrativa a extensão

do processo produtivo, passando também por uma política de promoção de subsídios às

famílias, entre outras políticas pró-natalistas, como combate ao declínio da população.

Nesta publicação, Keynes mantém a preocupação da gestão de uma situação de equilíbrio

que evite, quer os males da sobrepopulação, quer os de declínio da população.

Actualmente, ambos os cenários se mantêm, visíveis na Figura 1, que projecta a evolução

da população por blocos geográficos.

FIGURA 1 Distribuição da população

Países desenvolvidos: Europa, América do Norte, Austrália, Nova Zelândia, Japão. Países em desenvolvimento: todas as regiões de África, Ásia (excluindo Japão), América latina e Caraíbas, Polinésia, Micronésia e Melanésia. Países menos desenvolvidos: 49 países, dos quais 33 em África, 10 na Ásia, 1 na América Latina e nas Caraíbas e 5 na Oceânia. Fonte: UN Population Division (2008 revision), estatísticas disponíveis em http://esa.un.org/UNPP/index.asp?panel=1

A figura mostra que os países menos desenvolvidos registarão um crescimento, entre 1950

e 2050, de 8,3%, face à população dos países desenvolvidos que decairá cerca de 18%, no

4 “Some Economic Consequences of a Declining Population”.

0 20 40 60 80 100

1950

2000

2050Países menos desenvolvidos

Países em desenvolvimento

Países desenvolvidos

%

Anos

15,5% 72,8% 11,8%

10% 72,4% 17,6%

7,3% 62,9% 29,7%

16

mesmo período, com a maior representatividade da população concentrada nos países em

desenvolvimento, em torno dos 72%, em 2000 e em 2050. O padrão de declínio da

população verificado nos países desenvolvidos, devido às baixas taxas de natalidade,

conjugadas com o aumento da esperança média de vida e as massas migratórias, causam

vários impactos, alguns dos quais serão analisados neste capítulo.

2.2. Tendências demográficas mundiais

Ao contrário da teoria de Malthus, o crescimento económico trouxe diminuição das taxas

de fertilidade, resultando no abrandamento do crescimento da população e no seu

envelhecimento. A conquista do aumento da esperança de vida representa melhoria de

condições de vida, mas a questão central será a de avaliar o impacto das alterações

demográficas no crescimento económico futuro. Nos anos 60 e 70, a abordagem às

questões demográficas nas conferências internacionais dedicadas à temática, era motivada

pelo forte crescimento da população nos países em desenvolvimento. A primeira

conferência das Nações Unidas sob a temática “População”, ocorreu em Bucareste, em

1974, posteriormente no México (1984) e no Cairo (1994). Foi na conferência

“International Conference on Population and Development” no Cairo, que foi criado o

departamento das Nações Unidas dedicado à população, com o objectivo primário de

emitir projecções e recomendações relativas à tendência de envelhecimento.

No decorrer dos anos 80 e 90, as projecções demográficas a longo prazo demonstraram a

dimensão das futuras alterações da estrutura populacional: a esperança de vida a aumentar,

as baixas taxas de fertilidade a reflectirem-se na diminuição dos coortes jovens e a geração

baby-boom a atingir a idade de reforma. Mesmo a geração baby-boom, que ocorreu durante

os primeiros 25 anos do pós II Guerra Mundial, foi um desvio não antecipado da tendência

de decréscimo das taxas de mortalidade que se vinham a descontar, e que conduziu a um

aumento anual em cerca de 1% da população mundial no período entre 1950-70, após o

qual se verificou um forte decréscimo da taxa de fertilidade5. A longevidade aumentou,

5 Group of Ten: “The Macroeconomic and Financial Implications of Ageing Populations, Abril 1998.

17

com a melhoria de condições de vida proporcionadas pelos avanços na medicina que,

conjugadas com as baixas taxas de crescimento da população, resultou em mudanças

substanciais no padrão de crescimento da população mundial, entre as regiões

desenvolvidas e as menos desenvolvidas. A Figura 2 demonstra o progressivo

abrandamento no crescimento da população e o seu envelhecimento, traduzido no aumento

do rácio de dependência, entre os períodos 1950 a 2050.

FIGURA 2 Taxas de crescimento da população e dos rácios de dependência

Rácio de dependência (escala à direita), neste caso de idosos, corresponde à representatividade da população no coorte (>65) pela população activa (15-65). Fonte: UN Population Division (2008 revision), estatísticas disponíveis em http://esa.un.org/unpp/index.asp?panel=2

De acordo com as projecções da Organização da Nações Unidas (ONU) para 2050,

destacam-se três aspectos: a população global irá continuar a decrescer, esperando-se que,

em 2050, seja de 0,33% por ano face aos 1,20% actuais; a população irá continuar a

envelhecer com a faixa etária acima dos 65 anos a pesar o dobro na população, entre 2000

e 2050, face ao decréscimo das restantes faixas etárias; a proporção da população activa

cairá nos países avançados mas crescerá nos países em desenvolvimento. Esta

diferenciação na evolução das alterações demográficas entre blocos, visível na figura 2,

traduz-se nas taxas de crescimento que, nos países desenvolvidos, passará dos actuais

0,28% (dados projectados referentes ao período de 2010-2015) para um crescimento

negativo de 0,07%, face aos países menos desenvolvidos que registarão um decréscimo no

0

5

10

15

20

25

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35

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50

-0,5

0

0,5

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2

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3

1950

1955

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

2020

2025

2030

2035

2040

2045

2050

Rácio de dependência (desenv.)

Rácio de dependência (menos desenv.)

Países desenvolvidos

Países menos desenvolvidos

%

18

crescimento da população de 2,01% actuais para os 1,15%. Os rácios de dependência da

população idosa, registam também um padrão de crescimento diferenciado, já que, nos

países desenvolvidos atinge os 30% em 2020 e 45% em 2050, e nos países menos

desenvolvidos alcança os 6% em 2020 e 11% em 2050.

A variação na dimensão e estrutura de idades da população, deve-se à combinação de

longevidade crescente, com taxas de fertilidade decrescentes, representada na Figura 3, que

evidencia a evolução dessas duas variáveis nos países desenvolvidos e em

desenvolvimento.

FIGURA 3 Tendências demográficas

A leitura dos dados da esperança de vida é feita na escala à direita. Fonte: UN Population Division (2008 revision), estatísticas disponíveis em http://esa.un.org/unpp/index.asp?panel=2

É notável que o padrão de decréscimo de fertilidade abaixo do nível de substituição de

gerações (2,1 filhos por mulher) já se regista, nos países desenvolvidos, desde a década de

70, enquanto que nos países em desenvolvimento só se verificará a partir de 2040. No que

diz respeito à esperança de vida, os países desenvolvidos registarão uma melhoria em 4,8

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

0

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1950

-195

5

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0

1960

-196

5

1965

-197

0

1970

-197

5

1975

-198

0

1980

-198

5

1985

-199

0

1990

-199

5

1995

-200

0

2000

-200

5

2005

-201

0

2010

-201

5

2015

-202

0

2020

-202

5

2025

-203

0

2030

-203

5

2035

-204

0

2040

-204

5

2045

-205

0Fertilidade (Paíse desenv.)

Fertilidade (Paíse em desenv.)

Esperança de vida (Países desenv.)

Esperança de vida (Países em desenv.)

19

anos em 2050, dos actuais 78 anos e os países em desenvolvimento passarão dos actuais 67

para os 74,3 em 2050.

As projecções demográficas estão inevitavelmente associadas a alguma incerteza, de tal

forma que apenas se pode assegurar a precisão de tais previsões ex post, pelo que a

verificação de projecções passadas pode providenciar uma informação útil sobre a

capacidade de precisão das actuais projecções. De acordo com um estudo desenvolvido

pelo National Research Center (2000), as projecções demográficas desenvolvidas pela

ONU, em 1957, sobrestimaram a dimensão da população mundial em cerca de 3,5%, face

às estimativas correntes, sendo que os desvios desagregados por país eram maiores.

Tendencialmente, as projecções sobrestimaram o crescimento da população em todas as

regiões, excepto Médio Oriente e norte de África. As projecções do Banco Mundial (BM) e

da ONU tornaram-se mais precisas, com erro de 6% a 7%, em 1970, face a menos de 1%,

em 1990, para a população mundial, e ao nível de cada país, a média de erro absoluto

decresceu de 18% para 4%, no mesmo período.

A incerteza associada às projecções da população verificou-se ser maior nos países em

desenvolvimento devido à menor disponibilidade de dados; em países de menor dimensão,

por ser dispensada mais atenção aos países com maior peso na economia mundial; nos

grupos de idades mais jovens e mais idosas devido a erros de pressupostos de fertilidade e

mortalidade; e ao nível de cada país mais do que a nível agregado devido a erros de

pressupostos assumidos nos fluxos migratórios. Genericamente, as projecções da ONU

sobrestimaram as taxas de mortalidade bem como as taxas de natalidade, especialmente no

período 1960-70, quando a fertilidade dos países em desenvolvimento, América do Norte e

Europa, começaram a decrescer acima do esperado. Desta forma, o estudo apela a que as

políticas de resposta ao impacto do envelhecimento da população sejam efectuadas numa

base de contínua reavaliação à medida que se disponibiliza de mais informação e se

incorporam os desenvolvimentos das tendências demográficas.

As conferências da ONU já dedicadas à problemática do envelhecimento da população

ocorreram em Viena em 1969 e em Madrid em 1999. O Eurostat, o departamento de

estatística da União Europeia criado em 1958, é outro organismo que, desde os anos 80,

elabora projecções demográficas. Uma das preocupações com o envelhecimento da

20

população está relacionada com a sustentabilidade, a longo prazo, dos sistemas de

previdência social, pelo que uma das tentativas pioneiras de projectar tais custos foi feita

pelo FMI nos anos 90. Em 1999, na União Europeia (UE), foi criado o grupo de trabalho

Ageing Working Group (AWG) sob a direcção do Economic Policy Commitee (EPC), com

o mandato em vigor para a produção de projecções dos custos relacionados com o

envelhecimento da população até 2050, mediante utilização das projecções demográficas

do Eurostat. A primeira publicação ocorreu em 2005 para os UE15 e em 2006, para os

UE25, graças ao refinamento da metodologia e dos dados fornecidos pelos estados-

membros.

Conforme será analisado neste capítulo, as alterações demográficas têm impacto em

variáveis como o PIB e a poupança, que estão positivamente correlacionados com o

crescimento da população activa e negativamente com o envelhecimento; com o

investimento, afectado pelas mudanças no mercado laboral; com as taxas de retorno dos

activos; com a balança de conta corrente e de saldo orçamental dos Estados, com gastos

crescentes devido ao aumento da população nos coortes mais idosos e com custos inerentes

de pensões e de saúde.

Neste contexto, pretende-se desenvolver, adicionalmente, os impactos que se colocam na

indústria de fundos de pensões na região europeia. Actualmente, a sustentabilidade

financeira dos fundos de pensões está fragilizada pelas alterações demográficas a que se

assiste e agravada pela crise económica mundial despoletada em meados de 2007. De

acordo com dados divulgados pela associação mundial dos sistemas de segurança social,

ISSA6 (2010), num documento dedicado ao modelo social europeu, prevê-se que, entre

2000 e 2060, a esperança média de vida na UE aumente em 8,5 anos para os homens e 6,9

para as mulheres. Já as taxas de fertilidade caíram abaixo do nível para substituição de

gerações (2,1 nascimentos por mulher), com os países da EU com maiores taxas de

fertilidade, França e Irlanda, com um nível de substituição de 2,0 nascimentos por mulher,

sendo a média europeia de 1,4.

6 International Social Security Association: http://www.issa.int/

21

A Comissão Europeia (CE), no relatório7 que publicou dedicado à temática do

envelhecimento da população na UE, projecta que o efeito combinado do aumento da

esperança de vida com a diminuição das taxas de fertilidade, reduza o rácio de população

activa por inactiva de 2,7% em 2009 para 1,4% em 2060. Isto significa que, no futuro

próximo, a população activa decrescente terá de suportar os gastos associados a uma

proporção crescente da população inactiva, conforme se pode concluir pela análise da

Figura 4, que reporta o contributo crescente do rácio de dependência da população idosa

sobre a evolução da variação dos custos com pensões relativamente ao PIB, no período de

2007 a 2060.

FIGURA 4 Contributo do rácio de dependência para o rácio de gastos com pensões (%PIB), UE 27

Fonte: Comissão Europeia, EPC (Economic Policy Committee): 2009 Ageing Report.

As estimativas da CE indicam que o envelhecimento da população causará um acréscimo

de custos totais com protecção social8 em cerca de 4,7% do PIB, entre o período de 2007 e

2060, dados alarmantes que levaram à consideração, na Estratégia de Lisboa9, dos

impactos do envelhecimento da população nos custos fiscais e na necessidade de aumentar

7 EC 2009. 2009 Ageing Report: Economic and Budgetary Projections for the EU27 Member States (2008-2060). Brussels, European Commission – Directorate General for Economic and Social Affairs. 8Acréscimo de custos de protecção social em +4,7% , entre 2007 e 2060, desagregados por: +2,4% de custos com pensões; +1,5% de custos com saúde; +1,1% de custos com cuidados de saúde prolongados; -0,2% de custos com desemprego; -0,2% de custos com educação. 9 A Estratégia de Lisboa foi definida pela UE em 2000, com o objectivo de estabelecer estratégias dedicadas ao crescimento e emprego, para a década seguinte. Foi substituída, em 2010, pela Europa-2020, com a definição de cinco áreas prioritárias: emprego, inovação, educação, inclusão social e compromisso ambiental.

0

0,5

1

1,5

2

2,5

3

3,5

4

2007-20 2020-30 2030-40 2040-50 2050-60

Rácio Total Gastos Pensões

Contributo Rácio Dependência

%

22

a produtividade e as taxas de emprego. Esta alteração da estrutura da população, face às

taxas actuais de produtividade laboral, idades de reforma legais, níveis de contribuição e de

benefícios, provam ser insustentáveis, de acordo com a ISSA. Esta entidade estima que,

nos países da UE, cerca de 59% dos custos sociais seja financiado por contribuições sociais

e 38% por receitas fiscais. Adicionalmente, estima-se que os gastos dos países da UE em

protecção social sejam de 27% do PIB, face aos 13% dos países não-UE. De acordo com a

ISSA, os custos sociais terão de ser ajustados por reformas nos sistemas de pensões,

nomeadamente, pelo aumento da idade de reforma legal, pela indexação de benefícios às

contribuições durante a vida activa, e pela introdução de estabilizadores automáticos no

cálculo das pensões, indexados às evoluções demográficas e económicas.

2.3. Implicações para o crescimento, investimento, poupança e contas públicas

A Europa enfrenta um grande desafio demográfico, visível na Figura 5, que representa a

evolução da pirâmide etária, em 1950, 2000 e 2050, sendo visível a inversão progressiva

da pirâmide, que se traduz na diminuição das taxas de fertilidade e no aumento da

longevidade, consubstanciadas na diminuição e envelhecimento da população.

23

FIGURA 5 Pirâmides demográficas da Europa, 1950, 2000 e 2050

Fonte: UN Population Division (2008 revision), estatísticas disponíveis em http://esa.un.org/unpp/index.asp?panel=2

Esta inversão generalizada das pirâmides demográficas, evidencia o aumento do segmento

da população idosa face ao segmento da população jovem, que é a antítese das condições

30 20 10 0 10 20 30

0-4

10-14

20-24

30-34

40-44

50-54

60-64

70-74

>80

MilhõesHomens Mulheres

40 20 0 20 40

0-4

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20-24

30-34

40-44

50-54

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70-74

>80

MilhõesHomensMulheres

40 20 0 20 40 60

0-4

10-14

20-24

30-34

40-44

50-54

60-64

70-74

>80

MilhõesHomens Mulheres

24

normais para se estabelecer um sistema de previdência social, e justifica a premência nas

reformas aos sistemas de segurança sociais como forma a enfrentar os custos crescentes

associados à idade. A Figura 6 pretende evidenciar, especificamente, a crescente

representatividade da população idosa, que atingirá os 27% em 2050 face às taxas

decrescentes da população activa que serão negativas em -3,53%, em 2050, o que tenderá a

reduzir o crescimento económico e a colocar as finanças públicas sob pressão.

FIGURA 6 Taxa de crescimento da população activa e representatividade da população idosa, Europa

A escala à esquerda, refere-se à taxa de crescimento da população activa (entendida como o coorte entre os 15 e os 64 anos de idade), entre 1950 e 2050. A escala à direita, refere-se à representatividade da população idosa (entendida como os coortes acima dos 65 anos de idade) na população total, ao longo do período considerado (2007 a 2060). Fonte: UN Population Division (2008 revision), estatísticas disponíveis em http://esa.un.org/unpp/index.asp?panel=2

O impacto do envelhecimento da população estende-se à economia como um todo, ao

afectar as taxas de emprego, o crescimento do PIB, a produtividade, poupança, consumo,

taxas de juro e valorização de activos financeiros. É amplamente assumido pelos principais

organismos internacionais que a reforma da geração baby-boom irá ser responsável pela

diminuição da população activa, a menos que haja políticas que fomentem o emprego,

como o aumento da idade de reforma e incentivos fiscais à manutenção da população no

mercado de trabalho. A menor força laboral tenderá a diminuir o potencial de crescimento

e de produtividade, a menos que a menor dimensão das gerações que vão entrando no

mercado de trabalho seja mais produtiva. Adicionalmente, de acordo com a teoria do ciclo

0

5

10

15

20

25

30

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

1950

1955

1960

1965

1970

1975

1980

1985

1990

1995

2000

2005

2010

2015

2020

2025

2030

2035

2040

2045

2050

População Idosa População Activa

%

crescimento

%

População

Total

25

de vida, a população idosa terá maior propensão ao consumo, o que poderá conduzir, quer

a aumentos de taxas de juro, quer a alterações nos sectores da economia (potencial dos

serviços de cuidados de saúde prolongados face à actual representatividade da indústria

manufactureira no crescimento), que reflictam a mudança de preferência e o tipo de bens e

serviços com maior procura, o que, por sua vez, poderá afectar os ganhos de produtividade

agregados.

Dada a relação fundamental entre poupança, alocação de portfolios e ciclo de vida, muitos

estudos têm vindo a ser desenvolvidos na relação entre consumo e ciclo de vida. A teoria

do ciclo de vida (Lifecycle Hypothesis) foi originalmente proposta por Fisher (1930),

Harrod (1948) e Modigliani e Brumberg (1954), e baseia-se nas decisões de poupança do

consumidor ao longo do seu ciclo de vida, sugerindo que a geração mais jovem tende

endividar-se para consumir acima do rendimento que aufere, baseada nas expectativas de

rendimento futuro; na geração de meia-idade, os gastos tendem a ser nivelados ao

rendimento e com acréscimo de poupança em acções, obrigações e fundos de pensões; e na

idade de reforma, os indivíduos desfazem-se da riqueza acumulada para consumo.

A evidência empírica é consistente com a teoria do ciclo de vida, em estudos de autores

como Disney (1996), que verifica que a taxa de poupança é decrescente em países com

maior população idosa, ou Masson et al. (1995) que encontram um efeito negativo entre o

rácio de dependência10 e as poupanças privadas em ambos os blocos de países

desenvolvidos e em desenvolvimento. Modigliani (1996), obtém evidência de que as

poupanças, ao longo do ciclo de vida, têm um formato côncavo, em que os activos detidos

aumentam com a idade e declinam depois da reforma. Higgins (1998), encontrou uma forte

relação entre idade e poupança, tal como Bosworth e Keys (2004), que evidenciaram a

correlação positiva da idade na poupança, maximizada no intervalo de idades 40-55 e uma

correlação negativa para idades acima dos 70. Al-Eyd et al. (2006), por outro lado, não

encontraram evidência na distinção de comportamento entre estes coortes de meia-idade e

idade avançada, mas detectaram um forte efeito positivo no consumo, no intervalo de

idades dos 20-38.

10 O rácio de dependência deve, neste contexto, ser entendido como o rácio de dependência de velhice, expresso no rácio entre a população acima dos 65 anos de idade sobre a população activa, entre os 15 e os 64 anos de idade.

26

O relatório “Economic Outlook” (FMI, 2004), dedica um capítulo ao impacto do

envelhecimento da população na economia global. Para tal, é utilizado o modelo

INGENUE11, que capta, explicitamente, a interacção entre variáveis e entre países,

incorporando, também, a estrutura de idades da população e a teoria do ciclo de vida, para

o período de 2000 a 2050. Os resultados do modelo sugerem que as variações

demográficas projectadas para os próximos cinquenta anos irão diminuir a taxa de

crescimento real do PIB em todas as regiões. As taxas de crescimento do produto per

capita irão decrescer face aos níveis actuais em todos os países desenvolvidos, face a um

aumento inicial nos países em desenvolvimento, devido ao aumento do coorte da

população activa, nesta região. As taxas de poupança, na Europa e no Japão, irão decrescer

rapidamente, por aumento da população idosa face à população activa e também por efeito

de transferência de rendimento dos descontos (crescentes) da população activa (por via do

sistemas de previdência social) para o financiamento do consumo da população reformada.

O decréscimo da população activa conduzirá à descida das taxas de investimento e também

as contas correntes tornar-se-ão deficitárias, mais rapidamente, na Europa e no Japão.

As mesmas conclusões são obtidas no documento "The global impact of demographic

change" (FMI, 2006), onde é utilizado um modelo MSG312 para o mesmo efeito. Especial

referência é feita ao comportamento de poupança que é particularmente crítico para os

resultados, sendo, todavia, bastante difícil de prever a reacção dos indivíduos, nos seus

padrões de poupança, face às variações demográficas futuras. As questões centrais são as

de procurar compreender se a população mais idosa, irá, de facto, aumentar o seu consumo

na reforma, como o assumido em grande parte dos modelos (nomeadamente no modelo

INGENUE), ou se irá procurar manter a sua riqueza face ao aumento expectável da sua

esperança de vida. Adicionalmente, se os indivíduos formarem a expectativa de que os

rendimentos serão afectados devido às alterações demográficas, irão aumentar a poupança,

no médio prazo de forma a financiar o seu consumo futuro. Tratam-se de comportamentos

dependentes da formação de expectativas dos indivíduos, decorrentes do entendimento que

11 O modelo INGENUE é um modelo multiregional onde é aplicado um OLG (modelo multigeracional) a cada economia. Desagrega a economia em regiões (América do Norte, Oceania, Europa, Japão, e três regiões em diferentes patamares de desenvolvimento). É considerada a livre circulação de capital, mas não de pessoas. 12 O modelo MSG3 divide o mundo em quatro regiões: EUA, Japão, restantes países da OCDE e restantes países do mundo. Inclui considerações demográficas e optimização intertemporal de indivíduos e empresas em cada economia.

27

têm das implicações demográficas e das suas expectativas para o futuro, ambas de difícil

observação e críticas para o resultado macroeconómico.

Também nos mercados financeiros se tem vindo a denotar a preocupação pela necessidade

de incorporação das alterações das estruturas demográficas nas visões macroeconómicas e

de investimento, patentes nas recentes publicações de relatórios de analistas de mercados

financeiros dos principais bancos de investimento mundiais. O Citigroup, num estudo13

dedicado ao impacto do desenvolvimento do mercado laboral para o crescimento do PIB

na zona euro, conclui que a dinâmica demográfica irá alterar o mercado de trabalho, e

consequentemente, o crescimento do PIB. Os maiores impactos projectados são em

Espanha, onde se estima que a taxa de crescimento do mercado laboral irá declinar de 3%,

no período de 1995 a 2007, para 1%, no período de 2012 a 2020, e na Irlanda, de 3% para

2%, o que implicará um impacto no PIB de 1,5% e de 1%, respectivamente, e de um

decréscimo anual de 0,4% na zona euro. De notar que o Citigroup excluiu da sua análise o

período [2008-2011], por pretender excluir factores cíclicos da sua análise a médio prazo,

que, caso considerados, iriam deteriorar a estrutura e o contributo de todas as componentes

do PIB.

A Goldman Sachs, publicou também um documento14 dedicado ao estudo da influência da

evolução demográfica nas contas correntes nos últimos 30 anos e nos próximos 20. Para

tal, utiliza um modelo que liga demografia, crescimento e contas correntes e os resultados

confirmam que a demografia tem vindo a influenciar a tendência para o aumento dos

superávites da balança corrente dos países emergentes e dos défices dos países

desenvolvidos, devido ao aumento dos prime savers (população activa no coorte 35-69)

naqueles países. O modelo estima que, em 2050, a balança corrente dos EUA seja

deficitária em -3,2%, o superávite da China decline para 3,3%, a Alemanha e o Japão

entrem em território deficitário e o sul e sudeste asiático, favorecidos pelas tendências

demográficas, fortaleçam as balanças correntes.

Do relatório "Sustainability Report" (UE, 2009), sintetizou-se, na Tabela 1, a categorização

dos países (UE27), por risco de longo prazo associado à sustentabilidade das finanças 13 "Euro weekly" Citi Europe Economics, 20 Agosto 2010. 14 "Current accounts and demographics: the road ahead", Global economics paper nº 202, 12 Agosto 2010.

28

públicas, avaliado maioritariamente pelo indicador S215, mas também por factores como o

diferencial entre S1 e S2, nível de dívida, rácio de benefício, mudança na balança primária

estrutural e impostos.

TABELA 1 Risco associado à sustentabilidade das finanças públicas, UE 27 Categoria De Risco País

Baixa Bulgária, Dinamarca, Estónia, Finlândia, Suécia

Média Áustria, Alemanha, França, Hungria, Itália, Luxemburgo,

Polónia, Portugal, Bélgica

Alta

Chipre, República Checa, Grécia, Espanha, Irlanda, Lituânia,

Letónia, Malta, Holanda, Roménia, Eslovénia, Eslováquia,

Reino Unido

Fonte: Sustainability Report 2009, European Economy 9.

De notar que a Itália e a Hungria, apesar de estarem incluídos numa categoria de risco

média, devido aos níveis elevados de dívida, os respectivos S2 não se encontram a níveis

gravosos como o Luxemburgo, que se encontra no mesmo posicionamento, por ter baixos

níveis de dívida e um S1 reduzido, o que dará mais tempo para corrigir as contas públicas.

A Finlândia está classificada com um baixo risco de longo prazo, apesar do aumento com

os gastos projectados com a idade e dos custos fiscais devidos à crise financeira.

Genericamente, observa-se que, países com diferentes características estão qualificados

com níveis de risco idênticos. Por exemplo, a Bélgica, está categorizada com o mesmo

risco da Polónia, e apesar de ambas terem o mesmo nível de S2 (2% do PIB), a Polónia

sofre de grave deterioração das contas públicas enquanto que a Bélgica tem um elevado

peso de custos relativos a idade.

15 A revisão do Pacto de Estabilidade e Crescimento, em 2005, introduziu a inclusão dos gastos associados à idade como dívida implícita na avaliação da sustentabilidade das finanças públicas no longo prazo. Para tal, foi criado um indicador, o S2 (denominado de sustainability gap), que deverá ser internalizado nas políticas fiscais dos estados-membros. Especificamente, o S2 evidencia o ajustamento necessário à balança corrente primária para cumprir com os objectivos de restrição orçamental, num horizonte intertemporal infinito, tendo em conta a incorporação dos gastos associados ao envelhecimento da população. De notar que a diferença entre os indicadores S1 e S2, é apenas o horizonte temporal, já que o S1 avalia os ajustamentos necessários de forma que seja cumprido o target de 60% de dívida bruta sobre PIB, em 2060.

29

A Figura 7 projecta os custos com pensões relativos a PIB até 2060, onde é possível

descorar os países mais sujeitos aos custos do envelhecimento da sua população,

nomeadamente, Luxemburgo, Grécia, Eslovénia e Chipre.

FIGURA 7 Gastos com pensões (% PIB)

Fonte: Eurostat, estatísticas disponíveis em http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/employment_and_social_policy_indicators/omc_social_inclusion_and_social_protection/pension_strand

2.4. Impacto da crise financeira

Com o despoletar da crise em 2008, o crescimento do PIB fechou o ano em terreno

negativo, gerando deterioração das contas públicas. 2009 foi um ano de recessão profunda

com o crescimento a retroceder em média, 4,2%, nos 27 países da União Europeia

(UE27), com uma recuperação gradual no decorrer de 2010. A deterioração nas contas

públicas corresponde a 7% do PIB entre 2007 e 2010, projectando-se uma diminuição a

partir de 2011. Já o rácio da dívida sobre o PIB, passa dos 59%, em 2007, para os 79% em

0

5

10

15

20

25Bélgica

BulgáriaRep. Checa

Dinamarca

Alemanha

Estónia

Irlanda

Grécia

Espanha

França

Itália

Chipre

LetóniaLituânia

LuxemburgoHungriaMalta

Holanda

Áustria

Plónia

Portugal

Roménia

Eslovénia

Eslováquia

Finlândia

Suécia

Reino UnidoNoruega

EU27

2007

2020

2060

201016. Também a Figura 8, evidencia os níveis de dívida e de défice dos es

membros, em 2009. Note-

PEC17, é notório que a maioria dos países está a incumprir com os níveis de défice e de

dívida, colocando a média dos UE27 em

FIGURA 8 Níveis de dívida e défice (% PIB) em 2009, UE

O eixo vertical representa o défice(rácio de dívida bruta dos estadosO gráfico assinala os limites incutidos pelo Pae rácio de dívida máximo de 60%.Fonte: Eurostat 2010, estatísticas disponíveis em http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/government_finance_statistics/data/main_tables

A pressão pelo cumprimento dos critérios do

os estados-membros terem de ter em conta, na sustentabilidade das contas públicas no

longo prazo, os gastos com a idade como dívida implícita, tem trazido alguma regressão

nos regimes de pensões de reserva soberanos e nos privados. Actualmente, a riqueza

16 Dados recolhidos do relatório da Comissão Europeia: "Public Finances in EMU", European Economy 4, 2010. 17 O Pacto de Estabilidade e Crescimento (PEC) é um acordo de disciplina fEuropeia. Formalizado em 1997, pelos regulamentos nº 1466/97 e 1467/97 e uma resolução do Europeu, tem como objectivo o cumprimento doestados-membros, tendo em conta os limites de défice inferior a 3% do PIB e um rácio de dívida máximo de 60%, sujeito a sanções, se ultrapassados.

30

. Também a Figura 8, evidencia os níveis de dívida e de défice dos es

-se que, ao considerarmos os eixos definidos pelos limites do

, é notório que a maioria dos países está a incumprir com os níveis de défice e de

dívida, colocando a média dos UE27 em -6,8% e 74%, respectivamente.

íveis de dívida e défice (% PIB) em 2009, UE

O eixo vertical representa o défice(-) ou superávite (+) das contas públicas. O eixo horizontal representa o rácio de dívida bruta dos estados-membros, pelo PIB. O gráfico assinala os limites incutidos pelo Pacto de Estabilidade e Crescimento: défice inferior a 3% do PIB e rácio de dívida máximo de 60%. Fonte: Eurostat 2010, estatísticas disponíveis em http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/government_finance_statistics/data/main_tables

pelo cumprimento dos critérios do PEC, pelo facto de, desde a revisão de 2005,

membros terem de ter em conta, na sustentabilidade das contas públicas no


regimes de pensões de reserva soberanos e nos privados. Actualmente, a riqueza

Dados recolhidos do relatório da Comissão Europeia: "Public Finances in EMU", European Economy 4,

O Pacto de Estabilidade e Crescimento (PEC) é um acordo de disciplina fiscal entre os países da União Europeia. Formalizado em 1997, pelos regulamentos nº 1466/97 e 1467/97 e uma resolução do

, tem como objectivo o cumprimento dos programas de estabilidade apresentados regularmente pelos membros, tendo em conta os limites de défice inferior a 3% do PIB e um rácio de dívida máximo de

60%, sujeito a sanções, se ultrapassados.

. Também a Figura 8, evidencia os níveis de dívida e de défice dos estados-

se que, ao considerarmos os eixos definidos pelos limites do

, é notório que a maioria dos países está a incumprir com os níveis de défice e de

6,8% e 74%, respectivamente.

) ou superávite (+) das contas públicas. O eixo horizontal representa o

cto de Estabilidade e Crescimento: défice inferior a 3% do PIB

http://epp.eurostat.ec.europa.eu/portal/page/portal/government_finance_statistics/data/main_tables

, pelo facto de, desde a revisão de 2005,

membros terem de ter em conta, na sustentabilidade das contas públicas no


regimes de pensões de reserva soberanos e nos privados. Actualmente, a riqueza

Dados recolhidos do relatório da Comissão Europeia: "Public Finances in EMU", European Economy 4,

iscal entre os países da União Europeia. Formalizado em 1997, pelos regulamentos nº 1466/97 e 1467/97 e uma resolução do Conselho

s programas de estabilidade apresentados regularmente pelos membros, tendo em conta os limites de défice inferior a 3% do PIB e um rácio de dívida máximo de

31

acumulada nos fundos está a ser utilizada para financiar despesas correntes dos estados-

membros, reduzindo artificialmente, no curto prazo, os rácios de dívida pública e de défice,

sob o risco de, a longo prazo, colocar em causa a sustentabilidade das finanças públicas.

Veja-se o fundo de reserva da segurança social da Irlanda, NPFR (National Pensions

Reserve Fund) que, em 200918, foi usado para comprar acções preferenciais do Bank of

Ireland e do Allied Irish Bank, em cerca de EUR 7 mil milhões. Para recapitalizar os

bancos, o NPFR teve de liquidar toda a carteira de obrigações e usar toda a liquidez

disponível, e subsequentemente, de forma a diminuir a sua exposição em acções, teve de

vender cerca de EUR2,7 mil milhões desta classe de activos. Já em 2010, mais EUR 3,7

mil milhões serão usados para recuperar o sector bancário, este já responsável pelo défice

de 30% da Irlanda previsto para 2010. Ainda em 200919, a Lituânia diminuiu as

contribuições para os fundos privados, a Estónia anunciou o congelamento das

contribuições para os fundos de pensões até ao final de 2010 e a Letónia decretou que as

contribuições para o sistema privado de pensões serão reduzidas de 4% para 2%, no

período de 2011-12. Na Bulgária20 instituiu-se que 20% dos activos sob gestão dos fundos

de pensões privados serão afectos a pagamentos de reformas antecipadas do sistema de

segurança social, até 2014. Na Hungria, em Novembro de 2010, o governo nacionalizou o

sistema de pensões privado, derrubando uma importante reforma implementada no país há

uma década, sob o argumento da necessidade dos EUR 11 mil milhões do sistema privado

para reduzir o rácio de dívida e o défice do país.

Já em Agosto de 201021, a Hungria, numa carta conjunta com Polónia, Suécia, República

Checa, Roménia, Eslováquia, Suécia, Bulgária, Lituânia e Letónia, dirigida à Comissão

Europeia, requeria que a dívida do sistema privado de pensões não fosse incluída nos

cálculos dos níveis de dívida do país, dado que iria prejudicar os que já tivessem feito

reformas de passagem do sistema público para o sistema privado de pensões, como é o

caso deste grupo de países. No caso da Polónia, onde actualmente vigoram descontos

obrigatórios para fundos de pensões privados, as regras de cálculo da dívida da UE

18 http://www.reuters.com/article/2010/11/23/uk-ireland-pensionfund-idUKTRE6AM34Z20101123 19 http://www.ipe.com/news/baltic-roundup-lithuania-latvia-estonia_38207.php?s=lithuania 20 http://www.euractiv.com/en/euro-finance/hungary-bulgaria-challenge-rehn-pensions-news-500297 21http://www.ipe.com/news/european-commission-analysing-eu-members-proposal-on-pension-debt_36499.php

32

implementadas pela reforma do PEC em 2005, levarão a Polónia a exceder o nível máximo

definido na sua constituição de 55% do PIB.

Neste contexto, foi já discutido na reunião de 28-29 de Outubro do Conselho de Ministros

da UE22, a urgência em rever a forma como as reformas dos sistemas de pensões deverão

ser tidas em conta no PEC revisto, prevendo-se uma decisão final na reunião do Conselho

Europeu a 16-17 de Dezembro.

Para contextualizar a problemática do impacto da crise financeira nos regimes de pensões,

vejam-se as características dos sistemas existentes, diferentes entre os países europeus,

nomeadamente nas combinações entre sistemas públicos por reparticão, denominados de

Pay-As-You-Go23 (PAYG) e os sistemas privados financiados, por capitalização, de

regime obrigatório ou voluntário. Os PAYG são regimes por benefício definido (BD), o

que significa que os compromissos com as pensões devidas estão definidos à partida, tendo

em conta o salário e o número de anos de vida activa do contribuinte. Já os sistemas

privados por capitalização, poderão ser de BD ou de contribuição definida (CD), sendo que

a primeira estrutura implica que o risco de taxa de juro e de solvência estejam do lado do

da entidade gestora, e a segunda estrutura significa que as pensões sejam determinadas de

acordo com as taxas de retorno do fundo, passando o risco para o contribuinte. Os sistemas

públicos por repartição são o padrão dominante na Europa, sendo que, até na Holanda, o

país da Zona Euro com uma indústria de pensões por capitalização mais desenvolvida, as

pensões por PAYG representam cerca de 53,9% dos benefícios de reforma24, com a maior

parte dos estados-membros acima dos 90%. Nos esquemas de pensões por PAYG, as

contribuições não são parqueadas mas imediatamente utilizadas no pagamento das

responsabilidades sociais (desemprego, saúde, cuidados prolongados, pensões). Os

sistemas de pensões financiados e capitalizados, são aqueles em que as entradas ficam

parqueadas num fundo, rentabilizado através da aplicação em activos financeiros.

22http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=DOC/10/4&format=HTML&aged=0&language=EN&guiLanguage=en 23 Tipicamente os PAYG são sistemas não financiados (unfunded), mas alguns dos estados-membros, têm um sistema parcialmente financiado, pela existência de fundos soberanos de reserva. Segundo informação de um relatório da consultora Towers Watson (2010), existem cerca de 12 grande fundos soberanos na Europa, três dos quais sitos na Suécia. 24 OCDE 2009.

No contexto de crise, ambos os regimes foram gravemente afectados, no caso dos PAYG,

pelo aumento do desemprego, pelo menor crescimento e pelos níveis mais elevados de

dívida pública, que dificulta a c

pensões, e no caso dos regimes por capitalização, pela volatilidade dos mercados

financeiros e desvalorização dos activos em carteira, que diminuem as taxas de retorno e

de sustentabilidade dos fundos. A Fi

de pensões por capitalização, para 23 países da OCDE, nos períodos de 2008 e 2009, de

onde se retira que, em 2008, os fundos de pensões sofreram perdas de 20%, com

recuperação em 2009 para os 3%.

FIGURA 9 Taxa de retorno nominal dos fundos de pensões de países seleccionados da OCDE, 2008

(1) Dados de 2009 são de Janeiro a Junho.n.d. = dados não disponíveis Fonte: Pension Markets in Focus: July 2010, Issue 7, OCDE 2010

Já os rácios de financiamento dos fundos de pensões, da Figura 10, denotam as

consequências da desvalorização dos activos em carteira, pela grave deterioração dos

rácios de cobertura, que os leva a serem maioritariamente deficitários nos períodos

analisados.

33



dívida pública, que dificulta a capacidade dos Estados assegurarem as promessas de



de sustentabilidade dos fundos. A Figura 9 apresenta a taxa de retorno nominal dos fundos



recuperação em 2009 para os 3%.

Taxa de retorno nominal dos fundos de pensões de países seleccionados da OCDE, 2008

(1) Dados de 2009 são de Janeiro a Junho.

Pension Markets in Focus: July 2010, Issue 7, OCDE 2010

iamento dos fundos de pensões, da Figura 10, denotam as





apacidade dos Estados assegurarem as promessas de



gura 9 apresenta a taxa de retorno nominal dos fundos



Taxa de retorno nominal dos fundos de pensões de países seleccionados da OCDE, 2008-2009

iamento dos fundos de pensões, da Figura 10, denotam as



34

FIGURA 10 Rácio de cobertura dos fundos de pensões de benefício definido

Só as sociedades gestoras dos fundos de pensões de benefício definido que reportaram resultados de 2009, foram incluídas. Fonte: Pension Markets in Focus: July 2010, Issue 7, OCDE 2010.

A forte queda dos mercados accionistas, acentuada no segundo semestre de 2008,

representados na Figura 11, colocou as carteiras de investimento dos fundos de pensões por

capitalização sob fortes pressões, levando à realocação de carteiras, sendo visível, na

Figura 12, as diferentes perspectivas de investimento pelos fundos de pensões de alguns

países da OCDE, no período de 2008 a 2009.

FIGURA 11 Evolução do mercado accionista (01/01/2007=100)

Período 01/01/2007 a 09/12/2010

-50

-40

-30

-20

-10

0

10

20

2007 2008 2009

%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

Jan-

07

Abr

-07

Jul-

07

Out

-07

Jan-

08

Abr

-08

Jul-

08

Out

-08

Jan-

09

Abr

-09

Jul-

09

Out

-09

Jan-

10

Abr

-10

Jul-

10

Out

-10

MSCIEuropa

MSCI EUA

MSCIEmergentes

35

Dados obtidos dos índices produzidos pelo banco de investimento Morgan Stanley. Composição MSCI Europa: Áustria, Bélgica, Dinamarca, Finlândia, França, Alemanha, Grécia, Irlanda, Itália, Holanda, Noruega, Portugal, Espanha, Suécia, Suíça, e Reino Unido. Composição MSCI Emergentes: Argentina, Brasil, Chile, China, Colômbia, República Checa, Egipto, Hungría, India, Indonésia, Israel, Jordânia, Coreia, Malásia, México, Marrocos, Paquistão, Perú, Filipinas, Polónia, Rússia, África do Sul, Taiwan, Tailândia, Turquia e Venezuela. Fonte: Bloomberg

FIGURA 12 Compras (+) / Vendas (-) líquidas de acções e de obrigações por fundos de pensões OCDE, 2008-2009

Gráfico de cima refere-se à alocação em acções como % total de acções detidas no portfolio no início do ano. Gráfico de baixo refere-se à alocação a obrigações como % total de obrigações detidas no portfolio no início do ano. (1) Dados incluem investimento directo em acções via cash equities e passivo via fundos. (2) Inflows/outflows reflectem dados dos fundos de pensões privados voluntários e excluem, portanto, informação relativa aos fundos de pensões privados (occupational). (3) Dados preliminares para 2009. (4) Dados referem-se a novos fundos de pensões (contractual pension funds e open pension funds instituídos depois da legislação de 1993). Fonte: Pension Markets in Focus: July 2010, Issue 7, OCDE 2010.

Espanha denota uma saída de 23,4% da carteira de acções em 2008, Finlândia e EUA

adoptam posição vendedora de acções por entrada em obrigações, no mesmo ano.

Noruega, Itália, Polónia e Turquia eram compradores líquidos de acções em 2008 e 2009.

-23,4-14,3

-6,3 -3,6

17,4 21,9 25,8

39,6

-6,0-16,9

17,9

-1,0

2,8

22,0 18,829,3

-40-30-20-10

010203040

Espanha (1) EUA (BD) Finlândia Portugal Polónia Turquia (2) Noruega (1,3) Itália (3,4)

2008 2009

-8,4

-0,4

6,0

12,2 12,6 13,3

22,8

28,9

-4,0

8,22,2

5,410,6

19,225,0

19,8

-15-10-505

101520253035

Noruega (3) Espanha Finlândia EUA (BD) Polónia Portugal Itália (3,4) Turquia

2008 2009

36

Os fundos de pensões na Itália e Turquia são os que mantêm posições estáveis na

composição da carteira ao longo de 2008 e 2009.

A recessão económica despoletou uma forte reacção das entidades supervisoras domésticas

com a adopção de medidas25 como a obrigatoriedade de criação de um plano de

recuperação ou o aumento de frequência dos cálculos (provisões técnicas e pressupostos

actuariais), o aumento da taxa contributiva (Bélgica e Noruega), a eliminação da indexação

de benefícios temporariamente (Holanda) ou até o aumento do perfil de risco do fundo

(Noruega). Na Alemanha e Bulgária, as entidades supervisoras constituíram grupos de

trabalho dedicados à monitorização da evolução da crise e adopção de medidas, em Itália

fomentou-se a diversificação e mitigação de riscos nos portfolios (Itália), e outras

entidades supervisoras optaram por agendar reuniões regulares com os fundos de pensões

privados de BD (Bélgica, Itália, Luxemburgo, Noruega, Portugal, Espanha e Reino Unido).

A volatilidade do mercado accionista que se antevê no período de recuperação da crise, é

apontada como um dos factores de risco para que os fundos de pensões recuperem os seus

retornos numa perspectiva de médio prazo. Outros factores de risco mencionados, neste

contexto de crise, são as taxas de juro baixas, que trazem impactos na actualização das

responsabilidades dos fundos de pensões, bem como o risco de contraparte incluindo o de

solvência da entidade patrocinadora do fundo. No âmbito da medição destes riscos, a

CEIOPS cota, por país, a exposição a um número de riscos agravados pela crise financeira,

estando a maior parte dos fundos dos estados-membros analisados, sujeitos ao risco de taxa

de juro (Áustria, Bélgica, Alemanha, Itália e Reino Unido), de contraparte (Áustria,

Bélgica, Alemanha, Reino Unido) e de longevidade (Alemanha, Noruega, Eslovénia,

Holanda).

A Zona Euro, actualmente, encontra-se sob forte pressão dos mercados financeiros,

focados nos elevados défices dos governos e na possibilidade de incumprimento das

responsabilidades da dívida, após medidas de apoio financeiro prestadas pelos governos e

bancos centrais ao sector financeiro e à recuperação da economia real. O sentimento do

mercado face à possibilidade de insolvência dos governos é elevado, visível nas cotações

25 Relatório emitido pela entidade de supervisão CEIOPS (Committee of European Insurance and Occupational Pensions Supervisors). Disponível em http://www.gcactuaries.org/documents/CEIOPS_2nd-2010-Financial-Stability-Report.pdf, páginas 47 a 49.

37

dos credit default swaps26(CDS), apresentados na Figura 13, onde se vê a Grécia a atingir

os 900 pontos base, seguida da Irlanda e Portugal, em torno dos 500 pontos base.

FIGURA 13 Evolução dos CDS 5 anos, Europa

Período 01/01/2008 a 09/12/2010, em USD. Leitura: os credit default swaps da Grécia a 5 anos estão a cotar no mercado a 900 pontos base (ou 9%). Isto significa que, para cobrir 1 milhão, neste caso, de dólares (dado que a moeda de referência da informação retirada da Bloomberg para o pricing dos CDS é o dólar americano), o comprador do CDS teria que pagar anualmente 900 mil dólares. Caso a Grécia entrasse em insolvência, o vendedor do Swap pagaria ao comprador a diferença entre o valor de mercado das obrigações da Grécia a 5 anos e o valor ao par (100%). Fonte: Bloomberg

Este sentimento de mercado traduz-se, igualmente, na pressão sobre a evolução das yields

na zona euro, visível na performance dos países europeus ditos "periféricos" face ao

referencial bund27. Na Figura 14 é visível o alargamento de spreads

28 no mercado de

obrigações de governos da zona euro, resultante da diminuição de exposição dos

investidores a esses países, devido à deterioração das contas públicas e por diminuição da

qualidade de crédito atribuída pelas principais empresas de notação de crédito.

26 Credit default swap, é um contrato financeiro bilateral no qual uma das partes compra protecção contra a probabilidade de incumprimento de um determinando emitente e a outra vende protecção, mediante a troca de fluxos da taxa inerente ao activo subjacente e ([1-%] cumprimento), respectivamente, semelhante a um contrato de seguro. 27 Obrigações emitidas pelo governo alemão. 28 Performance dos países ditos de "periféricos" face ao referencial bund, para a maturidade dos 10 anos.

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

1100

Jan-

08

Abr

-08

Jul-

08

Out

-08

Jan-

09

Abr

-09

Jul-

09

Out

-09

Jan-

10

Abr

-10

Jul-

10

Out

-10

Pon

tos

bas

e

Grécia

Irlanda

Portugal

Espanha

Itália

Bélgica

França

Áustria

Reino Unido

Japão

Holanda

Suiça

EUA

Alemanha

Dinamarca

Finlândia

Suécia

38

FIGURA 14 Spread dos Periféricos face a Alemanha (maturidade 10 anos)

Período 01/01/2008 a 09/12/2010 Diferencial de yields para a maturidade de 10 anos do título genérico (disponibilizado pela Bloomberg) de cada país. Leitura: é notória a underperformance da Grécia, Irlanda e Portugal face a bund, denotando um sell-off dos investidores que preferem entrar em dívida core (Alemanha) ou semi-core (França, Áustria e Holanda), evidente pelos níveis estreitos destes países face a bund. O movimento de sell-off visível no gráfico está positivamente correlacionado com os CDS do gráfico anterior, já que o custo de protecção aumenta, para os países com pior performance, por apresentarem maior risco de insolvência, pelas fragilidades dos sistemas político e económico domésticos. Fonte: Bloomberg

No intuito de restabelecer a confiança dos investidores, de fomentar a recuperação do

mercado europeu e de transmitir a credibilidade e solidez da zona euro, em particular, foi

criado em Maio de 2010, por três anos, um fundo de assistência financeira temporária - o

European Financial Stability Facility29 (EFSF) - colateralizado por garantias dos estados-

membros até EUR440 milhões de euros, e destinado aos países da zona Euro que tenham

dificuldades de aceder temporariamente aos mercados financeiros, mecanismo este já

utilizado pela Grécia (Maio de 2010) e Irlanda (Novembro de 2010). Actualmente30,

discute-se em sede de Conselho Europeu, a criação de um mecanismo permanente

denominado de Sovereign Debt Restructuring Mechanism (SDRM), dada a pressão

crescente sobre o mercado de periféricos da Zona Euro, e a recente ajuda prestada,

conjuntamente, pelo FMI e pelo EFSF, à Irlanda. A reunião do Eurogrupo a 28 de

29 http://www.efsf.europa.eu/about/index.htm 30 À data de redacção deste capítulo, ie, Novembro de 2010.

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1000

Jan-

08

Abr

-08

Jul-

08

Out

-08

Jan-

09

Abr

-09

Jul-

09

Out

-09

Jan-

10

Abr

-10

Jul-

10

Out

-10

Pont

os b

ase

Bélgica

Espanha

França

Grécia

Irlanda

Itália

Holanda

Portugal

Áustria

39

Novembro31 trouxe já as linhas gerais do que será o mecanismo permanente, denominado

de European Stability Mechanism, activo a partir de meados de 2013. Os ministros do

Eurogrupo acordaram que este mecanismo de estabilização permanente deverá funcionar

de acordo com as regras do actual EFSF, com adaptação para entrada de credores privados

que beneficiarão de um estatuto credor sénior e preferencial. A parte do processo relativa

ao SDRM, prevê que a reestruturação da dívida, em caso de insolvência, seja feita sob

cláusulas colectivas (CAC32), permitindo a reestruturação de toda a dívida do país em

causa sob decisão de maioria qualificada dos investidores na alteração dos termos de

pagamento. Na reunião de Dezembro do Conselho Europeu, tomar-se-ão as decisões

definitivas quer quanto ao mecanismo de estabilidade permanente, quer quanto à

necessária alteração do Tratado de Lisboa para o contemplar.

A crise financeira teve um impacto sistémico nos fundos de pensões privados pois atingiu-

os como investidores institucionais, o que tem levado as entidades supervisoras a

trabalharem conjuntamente para uma regulamentação que fortaleça a mitigação de efeitos

pro-cíclicos dos requerimentos de solvência e que melhore a gestão de riscos dos fundos de

pensões.

2.5. Reformas dos regimes de pensões

Face ao efeito combinado das previsões de baixas taxas de fertilidade, do envelhecimento

demográfico e da reforma da geração baby-boom, acompanhadas proximamente quer por

governos, centros de estudo dedicados, Instituições Financeiras e Seguradoras, quer por

entidades supra-nacionais como o BM, a ONU, o FMI e a OCDE, tem-se vindo a assistir a

uma mobilização conjunta pela medição do impacto económico da alteração da estrutura

das populações e pelas necessárias políticas de reforma. “The Macroeconomic and

Financial Implications of Ageing Populations” (OCDE, FMI e BIS33, 1998), foca as

repercussões do envelhecimento da população na economia e nos mercados financeiros dos

31 http://www.consilium.europa.eu/uedocs/cms_data/docs/pressdata/en/ecofin/118050.pdf 32 Collective Action Clauses, comuns à lei do Reino Unido e dos EUA. 33 Bank for International Settlements, é uma organização financeira supranacional, estabelecida a 17 de Maio de 1930, que serve como contraparte financeira para os bancos centrais e outras instituições supranacionais, entre outras funções, nomeadamente as de pesquisa e de promoção de políticas monetárias e financeiras.

40

G1034. As principais conclusões do relatório apontam para o efeito adverso do

envelhecimento da população na qualidade de vida das populações, na deterioração dos

défices públicos, na necessidade de aumento imediato dos níveis de financiamento dos

regimes de pensões públicos e privados e na necessidade de reformas que fomentem o

aumento dos níveis agregados de poupança e de investimento, de aumentos de taxas de

participação e de eficiência no mercado laboral, e de facilidade de circulação de capitais

internacionais para a alocação eficiente da poupança. O documento menciona, também,

que as opções de reforma dos regimes de pensões públicos dependerão da realidade

doméstica, mas que uma abordagem mista baseada nos três pilares, regime público de

pensões, regime privado e poupanças das famílias, será a abordagem mais correcta às

necessidades de reforma. Adicionalmente, é feito um estudo de impacto nos custos de

pensões, consoante o tipo de medida adoptada, seja por redução de benefícios, por

indexação de benefícios ao salário, por aumento da idade de reforma ou por restrição dos

benefícios públicos de pensões aos mais desfavorecidos. A relevância deste estudo de

impacto, prende-se com a demonstração de que diferentes políticas de reforma causam

diferentes impactos nos custos do regime público de pensões, consoante o país onde sejam

aplicadas.

Ao nível europeu, é visível a inclusão das preocupações de sustentabilidade e

adequabilidade dos regimes de segurança sociais no modelo de crescimento europeu,

evidente em documentos como o “Impact of Ageing Populations on Public Pension

Systems” (EcoFin35, 2000) e submetido no Conselho Europeu de Nice (Dezembro de

2000). No Conselho de Estocolmo, em 2001, foi definida uma estratégia para fazer face às

implicações orçamentais do envelhecimento da população, baseada na diminuição dos

níveis de dívida dos Estados, no aumento das taxas de emprego e de produtividade e na

alteração dos regimes de reforma, dos cuidados de saúde e dos cuidados de longa duração.

Em termos de estruturas europeias, foram criadas, no seguimento da Estratégia de Lisboa

(2000), o Open Method of Coordination, organismo destinado a aconselhar em matérias

34 G10 refere-se à organização internacional criada em 1962, composta pela Bélgica, Canadá, EUA, França, Itália, Japão, Holanda, Reino Unido, Alemanha e Suécia, com incorporação da Suíça em 1964, mantendo-se, todavia a designação inicial. 35 EcoFin refere-se ao Economic and Financial Affairs Council e é composto pelos ministros da economia e finanças dos países dos estados-membros, que se reúnem uma vez por mês para discutir as políticas da UE.

41

como o emprego, protecção e inclusão sociais. A parte deste organismo dedicada ao

acompanhamento dos fundos de pensões públicos e privados é regulada por três

directrizes: a adequabilidade das pensões, assegurando os padrões de vida na idade da

reforma e a equidade entre gerações; a sustentabilidade das pensões, dada a pressão das

finanças públicas e as implicações orçamentais do envelhecimento da população, dando

indicação explícita para o seu controlo mediante promoção de permanência no mercado de

trabalho e do acesso a fundos de pensões privados seguros; e a modernização dos regimes

de pensões, dotados de transparência e adaptados às mudanças estruturais da população.

Um dos grupos de trabalho pertencente ao EPC, o AWG, foi constituído com o objectivo

de contribuir, em colaboração com o Eurostat, para o rigor nas estimativas quantitativas da

sustentabilidade de longo prazo das finanças públicas e nas consequências económicas do

envelhecimento das populações bem como de assistir na formação de políticas, em estreita

colaboração com o Banco Central Europeu (BCE), FMI, OCDE, BM, numa base regular.

É algo unânime a classificação dos regimes de pensões em três pilares36, são eles os

regimes de repartição públicos de segurança social, os regimes de capitalização

complementares de fundos de pensões privados (definidos de IORP37 no caso europeu) e

os regimes de descontos voluntários individuais38.

Dado que os IORP cobrem cerca de 25% da população activa da União Europeia e gerem

cerca de EUR 2,5 mil milhões, com uma representatividade de 29% do PIB agregado39,

têm, a par com bancos, seguradoras e UCITS40, uma função de relevo na economia

36 Conforme originalmente proposto pelo BM no documento "Averting Old Age Crisis" editado em 1994, um sistema de multi-pensões contempla três pilares: um sistema público de repartição PAYG de benefício definido; um sistema obrigatório de planos privados de pensões, usualmente de contribuição definida; e um sistema voluntário complementar de planos privados de pensões. 37 Institutions for Occupational Retirement Provision, implementados pela directiva 2003/41/EC. A respeito da problemática existente na UE nas diferentes interpretações dadas aos IORP, veja-se o documento emitido pela entidade de supervisão europeia de seguradoras e fundos de pensões complementares, CEIOPS, disponível em https://eiopa.europa.eu/fileadmin/tx_dam/files/publications/submissionstotheec/CEIOPS-note-to-EC-on-cross-border-activity-of-IORPs.pdf 38

Exemplo disso são os contratos de seguros de vida. 39

Dados da Comissão Europeia, de 12-05-2010 http://europa.eu/legislation_summaries/employment_and_social_policy/social_protection/l24038b_en.htm#amendingact 40 Undertakings for Collective Investment in Transferable Securities (UCITS) são um conjunto de Directivas estabelecidas pela União Europeia que regulam organismos de investimento colectivo que operem no mercado interno.

42

europeia. Desde 1971 (EEC 1408/7141) que está garantido o direito pelo benefício de um

regime público de Segurança Social de qualquer país da união Europeia para onde o

cidadão altere residência. Esta protecção social a cidadãos que se desloquem dentro da

Comunidade Europeia foi estendida em 1998 (Directiva 98/49/EC42) para os direitos de

pensões complementares.

Conscientes da relevância crescente dos fundos de pensões complementares face às

projecções de envelhecimento da população da União Europeia, foi adoptada, em 2003,

uma Directiva (Directiva 2003/41/EC43) relativa à actividade e supervisão dos IORP, com

o objectivo de promover a criação de um mercado interno de fundos de pensões, e de

assegurar a protecção dos membros e beneficiários. Com o despoletar da crise financeira,

as preocupações dos níveis de financiamento dos fundos de pensões, conduziram a uma

actualização da Directiva, em 2009 (Directiva 2009/138/EC44), numa procura pela

harmonização dos métodos e pressupostos utilizados pelos diferentes estados-membros,

que examina aspectos relativos a provisões técnicas, regras de investimento, adaptação dos

regimes de supervisão nacionais e nomeação de um agente custodiante. Relativamente às

regras de investimento, estas são ainda diferentes entre estados-membros, sem que se

considere, nesta fase, que isso comprometa a criação de um mercado interno. Por outro

lado, a procura pela adaptação dos sistemas nacionais de supervisão conduziu, em 2006, ao

“Budapest Protocol”, onde se definiram provisões para supervisão e troca de informação

entre as entidades de supervisão dos IORP domésticos e transfronteiriços. A questão de

nomeação de um agente custodiante ainda está em discussão, sem que se considere que

constitua um problema face ao âmbito dos trabalhos que ainda terão de ser desenvolvidos e

harmonização de interesses necessária, até à dinamização de fundos pan-europeus.

A crise financeira veio acentuar a deterioração dos activos em balanço dos IORP e

propiciar a saída de uma nova proposta, em Abril de 2010, de alteração às actuais regras

contabilísticas do IAS 1945 aplicáveis aos planos de pensões de empresas listadas na UE.

41 http://europa.eu/legislation_summaries/employment_and_social_policy/social_protection/c10516_en.htm 42 http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:1998:209:0046:0046:EN:PDF 43 http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2003:235:0010:0021:EN:PDF 44 http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=OJ:L:2009:335:0001:0155:en:PDF 45 International Accounting Standard 19, é a regra contabilística sob as regras IFRS (International Financial Reporting Standards), desenvolvidas pelo IASB (International Accounting Standards Board), que entrou em

43

Caso a proposta apresentada seja adoptada pelo IASB (espera-se que o documento final

surja no segundo trimestre de 2011, após revisão dos comentários submetidos à proposta),

as entidades empregadoras terão de assegurar que, nos seus fundos de pensões, é feito o

reconhecimento imediato de ganhos e perdas nos activos bem como do impacto de

alterações de pressupostos; é utilizada uma medida de taxa de retorno ou de custo, de

acordo com a taxa de desconto utilizada pelo plano; são considerados os custos esperados

nos planos de benefícios definidos; são desagregadas as componentes de custos do plano

para efeitos de reporte; é disponibilizada informação relativa aos riscos associados ao

plano, nomeadamente, análises de impacto, evolução dos pressupostos demográficos,

avaliação dos activos ao justo valor e previsão de cashflows. Este conjunto de propostas

resultará no aumento do passivo e em activos desvalorizados para fazerem face às

responsabilidades com pensões, conforme publicação da consultora Towers Watson

dedicada à temática46.

Acrescendo a estas mudanças contabilísticas, existe também a recente controvérsia na

discussão da possibilidade de adopção das regras de Solvência II, em fase de

implementação para o sector segurador, aos fundos de pensões. Esta sugestão veio

mencionada no green paper “Towards Adequate, Sustainable and Safe European Pension

Systems” (CE, 201047), onde é mencionado que as actuais regras mínimas prudenciais

contempladas nas Directivas dos IORP são as mesmas que se aplicam ao ramo vida do

sector segurador e que faria sentido uniformizar as regras para ambos os sectores.

Todas estas questões de revisão contabilística vêm acrescer à pressão sobre os fundos de

pensões de benefício definido, já pressionados pelo crescente risco de longevidade, pelo

que uma das principais reformas a que se tem vindo a assistir tem sido a de alteração dos

planos de BD para CD, o que significa, como já foi mencionado anteriormente, que as

contribuições passam a depender não do salário e anos de carreira, mas sim das

contribuições feitas e das taxas de retorno do fundo, passando o risco para o indivíduo.

Conforme se pode ver na Figura 15, já em 2006 é visível a representatividade dos CD no

vigor em 1985 e é aplicável aos benefícios de curto e de longo prazo do colaborador, bem como de pós-emprego (planos de reforma). 46 “IASB Proposes changes to IAS 19”, April 2010 Bulletin, Towers Watson. 47 http://eur-lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=COM:2010:0365:FIN:EN:PDF

44

mercado dos fundos de pensões, associada ao nível de desenvolvimento dos regimes de

pensões de cada país.

FIGURA 15 Representatividade dos regimes de fundos de pensões OCDE, 2006

Fonte: Pension Markets in Focus: November 2007, Issue 4, OCDE 2007

Os planos BD desempenham, ainda, um importante papel, devido à sua proeminência

história como a estrutura de planos de pensões utilizada. A figura evidencia que há países

cuja estrutura é unicamente de CD, como é o caso da Hungria, Suíça, República Checa,

Polónia, Eslováquia enquanto na Finlândia (100% para planos de pensões obrigatórios e

voluntários, e os individuais todos de CD), França, Coreia e Noruega dominam os BD,

com outros países a fomentarem uma combinação de ambos. Os planos de benefício

definido têm vindo a sofrer reestruturações, muito devido ao contexto demográfico e à

recente crise financeira, que, aliados à projecção dos rácios de dependência na velhice,

transmite a necessidade premente de adequação e sustentabilidade dos fundos de pensões,

que passará, necessariamente, pela reforma dos sistemas de previdência social, através do

reforço do papel dos regimes privados.

Ainda no âmbito do green paper emitido pela CE, importa salientar que se trata de um

passo importante para a abertura de debate na reforma dos fundos de pensões, tendo em

0 20 40 60 80 100

FinlândiaFrançaCoreia

NoruegaPortugalCanadá

EUATurquiaMéxico

Nova ZelândiaIslândia

ItáliaDinamarca

EspanhaEslováquia

PolóniaRep. Checa

SuíçaHungria

Contribuição definida

Benefício definido

45

conta os grandes desafios enfrentados, actualmente, pela indústria, são eles o

envelhecimento da população, as grandes alterações que têm vindo a ser feitas como a

flexibilização do mercado laboral e o aumento da idade de reforma, e o impacto da crise

financeira que terá gerado perdas estimadas pela CE nos fundos de pensões privados em

mais de 20% do seu valor em 2008. As grandes prioridades definidas pela CE passam por

assegurar a adequabilidade e segurança do regime, garantido regimes complementares de

pensões e aumentando o período de vida activa, de forma a compensar a diminuição dos

rácios de substituição48 proporcionados pelo regime público de pensões. Uma segunda

prioridade será a adaptação social e financeira ao aumento da idade de trabalho e uma

terceira focada na harmonização entre a legislação doméstica e a regulamentação da União

Europeia, de forma a permitir mobilidade entre os fundos de pensões, fortalecendo o

mercado interno. A quarta prioridade mencionada no documento, apela à necessidade de

literacia financeira dos indivíduos, já que a passagem de regimes de BD para CD coloca o

risco do lado dos indivíduos, bem como à necessidade de revisão da directiva que regula os

IORP no que respeita a gestão de riscos, salvaguarda dos activos, regras de investimento e

divulgação de informação. Após recepção dos comentários ao documento, será emitido um

white paper no início de 2011.

Com a substituição da "Estratégia de Lisboa" pela "Europa 2020", pautada pelo objectivo

de ultrapassar a crise financeira pelo fomento da educação, da eficiência do aparelho

produtivo e pelo aumento da taxa de participação no mercado de trabalho, os estados-

membros acordaram, adicionalmente, a 29 de Setembro de 2010, um conjunto de medidas

destinadas a reformar o PEC. Trata-se de uma nova política de coordenação49 entre os

países da União Económica Monetária (UEM), destinada a ultrapassar os grandes

desequilíbrios macroeconómicos gerados pela crise e baseada no comunicado da CE

(201050). Os resultados consultivos ao comunicado deram origem à implementação de uma

revisão dos MTO (Medium-Term Budgetary Objectives) pelos estados-membros, sob o

compromisso de que as estratégias orçamentais reflictam as reais necessidades a médio

48A taxa de substituição define-se como a pensão média relativa ao salário médio. Trata-se de um indicador útil para medir a adequabilidade do sistema de pensões, na medida em que dá indicação da preservação do nível de vida dos trabalhadores aquando da passagem à reforma 49 Quarterly Report on the Euro Area Volume 9 Nº 3 (2010) 50 Baseada no comunicado da CE “Enhancing economic policy coordination for stability, growth and jobs – Tools for stronger EU economic governance”. Disponível em http://ec.europa.eu/economy_finance/articles/euro/documents/com_2010_367_en.pdf

prazo, tendo em conta, não apenas os níveis de dívida mas também outras

responsabilidades implícitas, como os custos relacionados com o envelhecimento da

população, em particular, as projecções dos custos com pensões e saúde.

Conforme se pode observar na Figura 16, divulgada no “Ageing Report” (CE e EPC,

2009), as despesas públicas relativas a pensões, nos UE27, deverão situar

2011, com um aumento agr

vindo a assistir a ao reforço do papel dos regimes de pensões privados, a fim de melhorar

as finanças dos regimes públicos de pensões, reforço, este visível na Figura 16, pelos

decréscimos de responsabilidades em países como a Bulgária, Hungria, Polónia e Estónia.

FIGURA 16 Nível projectado para gastos relativos a idade nos UE27, 2011 e variação para 2020 (% PIB)

Fonte: Comissão Europeia, EPC (Economic Policy Committee): 2009 Ageing Repo

46



, em particular, as projecções dos custos com pensões e saúde.


2009), as despesas públicas relativas a pensões, nos UE27, deverão situar

2011, com um aumento agregado em cerca de 1,3 % do PIB, até 2020, pelo que se tem



sabilidades em países como a Bulgária, Hungria, Polónia e Estónia.

Nível projectado para gastos relativos a idade nos UE27, 2011 e variação para 2020 (% PIB)

Fonte: Comissão Europeia, EPC (Economic Policy Committee): 2009 Ageing Report.



, em particular, as projecções dos custos com pensões e saúde.


2009), as despesas públicas relativas a pensões, nos UE27, deverão situar-se nos 23% em

egado em cerca de 1,3 % do PIB, até 2020, pelo que se tem



sabilidades em países como a Bulgária, Hungria, Polónia e Estónia.

Nível projectado para gastos relativos a idade nos UE27, 2011 e variação para 2020 (% PIB)

47

De acordo com um estudo51 emitido no âmbito das sessões de trabalho em projecções

demográficas do Eurostat e da UNECE (United Nations Economic Comission for Europe),

o número de reformas registado nos UE25 era já de 32 das quais 26 foram implementadas

entre 2000 e 2005, e com 21 países a introduzirem uma ou mais reformas. Em grande parte

dos países verificou-se o aumento da idade de reforma, quer por via do aumento da idade

elegível para reformas antecipadas, quer por via da penalização da reforma antecipada.

Suécia, Itália, Finlândia, Letónia e Polónia introduziram reformas radicais, com a

implementação de um regime nocional de contribuições definidas (Notional Defined

Contribution System), que, apesar de se manter no formato PAYG, diminui a generosidade

do regime público de pensões ao fazer depender os benefícios das contribuições feitas ao

longo da vida activa. Estónia e Letónia implementaram uma mudança radical para fundos

de pensões privados, enquanto que a Lituânia, Hungria, Polónia, Eslováquia e Suécia

passaram parte das contribuições do regime de pensões público para regimes de pensões

privados (reformas estas que foram posteriormente revertidas, em alguns países, aquando

do agudizar da crise financeira em 2009, conforme focado na secção 2.4.).

De acordo com informação retirada do relatório “Joint Report on Pensions"52, as alterações

já implementadas pelos estados-membros pautam-se pelo aumento da idade de reforma,

pela restrição no acesso à reforma antecipada, pela promoção da manutenção no mercado

de trabalho e pela redução da generosidade dos regimes públicos de pensões. Este ajuste de

responsabilidades do regime público de pensões tem vindo a ser conseguido,

nomeadamente, quer pela transição do pilar do regime de pensões público que funciona por

repartição, para o pilar do regime de pensões privados de capitalização obrigatório

(Bulgária, Alemanha, Estónia, Letónia, Lituânia, Hungria, Polónia, Eslováquia e Suécia),

quer pela introdução de um factor de sustentabilidade (por exemplo, o da esperança de vida

à idade de reforma ou o rácio de pensionistas sobre população activa) ou outros

coeficientes de redução sobre as pensões (Alemanha, Eslovénia, Finlândia, Itália, Portugal

e Suécia).

51 “Long-Term Population projections in Europe: how they influence policies and accelerate reforms”, Henri Bogaert, October 2007. 52 “Interim EPC_SPC Joint Report on Pensions”, European Commission, 28/05/2010.

As reformas que têm vindo a decorrer tenderão a tornar os ben

evolução do mercado de trabalho, dos mercados financeiros e da longevidade, pelo que,

com o crescimento da indústria de fundos de pensões financiados e de contribuição

definida, a futura adequabilidade das pensões estará dependente d

económico, das taxas de participação no mercado laboral, na relação entre contribuições e

benefícios dos fundos de pensões e dos retornos dos mercados financeiros. De acordo com

informação do relatório supra mencionado, a idade média da UE27

laboral passou de 59,9 em 2001 para 61,4 em 2008 e as idades de reforma têm sido alvo de

aumentos, face à esperança média de vida aos 65 anos projectada para um aumento de 5,3

anos entre 2008 e 2060. Conforme mencionado no relatório, os

políticas de reforma estruturais nos regimes de pensões, pautar

funções dos regimes de pensões públicos e privados sob pressupostos de segurança e

adequabilidade, pelos critérios de elegibilidade pel

laboral e aumento da idade de reforma, e pela definição de direitos de pensões e indexação

de benefícios. Os desafios a longo prazo são visíveis na Figura 17, que representa a

projecção da variação das despesas rela

sustentabilidade, face à projecção da variação da taxa de substituição, como medida de

adequabilidade.

FIGURA 17 Variação dos gastos com pensões (%PIB) e do rácio de substituição, entre 2007 e 2060

O eixo vertical representa a variação projectada do rácio de gastos com pensões, em percentagem do PIB, no período 2007-2060. O eixo horizontal representa a variação projectada do rácio de substituição pelo período

48

As reformas que têm vindo a decorrer tenderão a tornar os benefícios contingentes à



definida, a futura adequabilidade das pensões estará dependente d



informação do relatório supra mencionado, a idade média da UE27 de saída do mercado



anos entre 2008 e 2060. Conforme mencionado no relatório, os desafios no longo prazo das

políticas de reforma estruturais nos regimes de pensões, pautar-se-ão pelo balanço entre as


adequabilidade, pelos critérios de elegibilidade pela promoção de flexibilidade no mercado


Os desafios a longo prazo são visíveis na Figura 17, que representa a

projecção da variação das despesas relativas a pensões públicas, como medida de


Variação dos gastos com pensões (%PIB) e do rácio de substituição, entre 2007 e 2060

al representa a variação projectada do rácio de gastos com pensões, em percentagem do PIB, no 2060. O eixo horizontal representa a variação projectada do rácio de substituição pelo período

efícios contingentes à



definida, a futura adequabilidade das pensões estará dependente do crescimento



de saída do mercado



desafios no longo prazo das

ão pelo balanço entre as


a promoção de flexibilidade no mercado


Os desafios a longo prazo são visíveis na Figura 17, que representa a

tivas a pensões públicas, como medida de


Variação dos gastos com pensões (%PIB) e do rácio de substituição, entre 2007 e 2060

al representa a variação projectada do rácio de gastos com pensões, em percentagem do PIB, no 2060. O eixo horizontal representa a variação projectada do rácio de substituição pelo período

49

2007-2060. O rácio de substituição é definido como a pensão média em relação ao salário médio. O cálculo do rácio de substituição abrange o sistema público e privado de pensões. A Hungria implementou novas reformas em 2009, o que significa que os gastos com pensões foram revistos de 10,9% para 10,5% em 2060. Fonte: Comissão Europeia, EPC (Economic Policy Committee), 2009 Ageing Report.

É visível a heterogeneidade entre os estados-membros, como o caso da Polónia, com

decréscimo na variação dos gastos com pensões relativos ao PIB, em 2,8%, face ao

Luxemburgo, com um aumento de 15,2%, entre 2007 e 2060. O grupo de países

constituído pelo Luxemburgo53, Grécia, Chipre, Eslovénia, Roménia, Espanha, Malta e

Irlanda, enfrentarão desafios significativos em termos de responsabilidades com pensões,

com aumentos previstos entre os 5% e os 15% do PIB; o grupo constituído pela Bélgica,

República Checa, Dinamarca, Letónia, Holanda, Eslováquia e Finlândia, apresenta uma

projecção ainda elevada, nos 2% a 5%, e o grupo com projecções abaixo dos 2%,

constituído pela Dinamarca, Estónia, França, Itália, Áustria, Polónia, Portugal, Hungria.

Tratam-se de países que já implementaram mudanças no sistema previdencial,

nomeadamente, através do aumento da idade de reforma com penalidades maiores por

reforma antecipada, por indexação das pensões à esperança média de vida (Portugal,

Dinamarca, França) e, em alguns casos, com passagem parcial dos descontos para regimes

de pensões privados, na Estónia, Letónia, Polónia, Hungria, Suécia, Áustria. Relativamente

à taxa de substituição, projecta-se um decréscimo no longo prazo para a generalidade dos

países, reflectindo algumas reformas já levadas a cabo, no sentido de diminuir as

responsabilidades dos Estados, nos gastos relativos a idade.

Numa nota semelhante, o "Sustainability Report" (CE, 2009), dedica um capítulo à

projecção de custos com pensões e os riscos sociais e políticos que daí advêm. Do

relatório, destaca-se a análise da contribuição da taxa de substituição (pelo PIB), no

impacto do envelhecimento da população nas finanças públicas, à medida que as reformas

implementadas contribuem para o decréscimo da generosidade dos regimes de pensões

públicos. Irlanda, Grécia, Chipre, Roménia e Reino Unido são os países que apresentam

um aumento da taxa de substituição no período de projecção (2007 a 2060), com

53 De acordo com informação do relatório “Interim EPC-SPC Joint Reporto on Pensions”, o caso do Luxemburgo não será comparável ao dos restantes estados-membros, pelo facto das responsabilidades previstas com pensões serem afectadas pelo elevado número de não-residentes que trabalham no país e que posteriormente ficam elegíveis como pensionistas.

50

consequências no aumento dos custos de pensões, face aos restantes países que apresentam

uma redução do rácio de pensões pelo salário médio. O caso da Grécia será o mais

alarmante, com a taxa de substituição mais elevada dos estados-membros, com registo de

acréscimo e consequente aumento dos custos com pensões no longo prazo. Países como a

Polónia, Áustria, Itália, Portugal, Suécia, França, Letónia e Estónia, registam, no longo

prazo, reduções com o rácio de custos do regime de pensões público face a PIB, na ordem

dos 3%, devido ao contributo das reduções com a taxa de substituição do regime de

pensões público, situado entre os 25% (França) e os 54% (Polónia).

O contributo para a diminuição de custos com pensões torna-se menor para países como

Suécia, Estónia, Letónia, Polónia e Eslováquia, ao ter-se em consideração o contributo dos

fundos de pensões privados. De facto, em 2060, tendo em conta os fundos de pensões

privados, só a República Checa, Estónia, Irlanda, Letónia, Lituânia, Hungria, Áustria,

Polónia, Portugal e Reino Unido ficam abaixo dos 40% nas provisões para pensões. Em

média, os custos com pensões deverão aumentar 1,3% em termos reais, para os EU27. É

visível que, a par dos regimes públicos de pensões, os regimes privados, obrigatórios ou

voluntários, estão-se a tornar uma porção relevante dos benefícios com pensões, com

importância crescente no futuro.

Apesar das alterações demográficas que se projectam para as próximas décadas serem o

grande contribuidor dos gastos com pensões, as reformas a adoptar nos regimes de pensões

terão diferentes impactos no crescimento económico. No “IMF Fiscal Monitor”54 (2010), é

analisado o impacto das reformas das pensões, por alteração de cada uma de três medidas –

idade de reforma, benefícios e taxa contributiva – nas variáveis macroeconómicas de

crescimento real do produto, consumo e rácio da dívida pelo PIB, mediante construção de

um modelo GIMF55, para medir o impacto da aplicação alternativa das três opções de

reforma nos EUA e na Zona Euro e, posteriormente, de forma agregada. A primeira opção,

passa pelo aumento da idade de reforma em dois anos, que reduz os benefícios pagos aos

54“IMF Fiscal Monitor – Fiscal Exit: From to implementation”, Novembro 2010. Trata-se de um relatório semestral emitido pelo Departamento de Assuntos Fiscais do FMI, iniciado em 2009 de forma a acompanhar as políticas de finanças públicas e projecções das implicações fiscais. 55 O modelo GIMF (Global Integrated Monetary and Fiscal) é um modelo desenvolvido pelo departamento de research do FMI e utilizado também por alguns bancos centrais. Trata-se de um modelo dinâmico estocástico de equilíbrio geral cujas propriedades (intergeracional, horizonte finito, com mercado de trabalho e de capitais endógenos) possibilitam o estudo das implicações de reformas no crescimento e na sustentabilidade fiscal.

51

beneficiários e encoraja a permanência no mercado de trabalho, o que, por sua vez, conduz

a uma diminuição da poupança pelo aumento do consumo em idade activa. A segunda

opção estudada é a redução das pensões em 15%, que aumenta o estímulo à poupança de

forma a evitar cortes de rendimento e consumo na reforma, causando, por isso, um impacto

negativo no consumo no curto prazo, mas que é compensado pela diminuição das taxas de

juro reais, aumento no PIB real e diminuição do rácio de dívida. A terceira opção, o

aumento das taxas de contribuição em 2,5%, tem impacto negativo no mercado de

trabalho, no rendimento disponível, gerando perdas no PIB a curto e longo prazos.

Os impactos nos três cenários são idênticos para ambos os blocos, e o modelo conclui que

o aumento da idade de reforma é a medida mais eficaz para EUA e Zona Euro, dado que o

aumento desta variável em dois anos permitiria aumentar o PIB no curto e longo prazos em

1% e em 4,25%, respectivamente, e reduzir o rácio da dívida em 30% no longo prazo. De

notar que o impacto no PIB real adoptando a primeira reforma, é quatro vezes superior à

segunda e dez vezes superior à terceira opção de reforma.

A associação mundial ISSA (2010) destaca quatro tópicos relativos ao enfoque das

políticas a adoptar: as reformas deverão ser tomadas de forma coordenada mas também

adequadas à realidade doméstica (contas públicas, projecções demográficas,

regulamentação); o histórico de informação armazenada é essencial para o conhecimento

das responsabilidades do sistema e projecções que possibilitem a escolha de políticas de

reforma adequadas; dever-se-á ter em conta a alteração dos padrões demográficos e do

mercado laboral e a procura pela melhoria nas soluções de reforma, pela abrangência de

regimes privados de pensões; no contexto de recuperação da crise financeira, o desafio a

longo prazo para os sistemas de segurança social será determinado pelo período de

recuperação da crise e pela capacidade de criação de emprego.

Para além da relevância do impacto do envelhecimento da população nas várias variáveis

macroeconómicas, já explanadas, as reformas adoptadas nos sistemas de pensões também

causam impactos relevantes nestas variáveis. O relatório “Economic Outlook” (FMI,

2004), dedica uma secção ao impacto de reformas públicas, no combate aos efeitos do

52

envelhecimento da população, na economia global. Mediante uso do modelo INGENUE56,

estudam-se os impactos nas taxas de crescimento, de poupança, balança corrente e taxas de

juro, causados pela adopção de duas possíveis reformas alternativas nos sistemas públicos

de pensões na Europa, são elas o adiamento da idade de reforma em cinco anos (entre 2000

e 2020) e diminuição dos benefícios em 20% (entre 2000 e 2050).

O impacto macroeconómico da adopção de cada medida é diferente: a diminuição de

benefícios gera aumento de poupança e redução do consumo, que por sua vez causa

diminuição nas taxas de juro reais, aumentando o investimento, com impacto reduzido no

crescimento do PIB; já o adiamento da idade de reforma gera inicialmente uma diminuição

da poupança e aumento do consumo e do crescimento, mas os efeitos a longo prazo

revelam ser de deterioração marginal do crescimento por aumento das taxas de juro reais.

Todavia, o modelo sugere que o aumento da idade de reforma, apesar de, no curto prazo,

conduzir à diminuição da poupança e a taxas de juro crescentes, com deterioração da

balança corrente, o posterior ajuste dos níveis de poupança, as taxas de juro diminuem e a

balança corrente melhora, sendo a medida que mais contribui para o crescimento do PIB.

Especial nota é feita à dinâmica do impacto que a tomada de medidas coordenadas geraria

devido aos fluxos de capitais nos mercados internacionais e ao impacto nas balanças

externas dos países.

Analisar-se-á seguidamente o impacto que o envelhecimento da população tem na

circulação de capital e nos mercados financeiros.

2.6. Efeito nos mercados financeiros

No âmbito da teoria do ciclo de vida, a preocupação pela antecipação do impacto da

reforma da geração dos baby boomers, trouxe numerosos estudos de alocação de portfolio

dos investidores, nomeadamente Poterba (2001), que não encontra relação significante

56 O modelo INGENUE, construído em 2001, é um modelo macroeconómico multiregional cuja estrutura de cada economia regional se define como num modelo de equilíbrio geral OLG (Overlapping Generations Model). Permite a análise do impacto de reformas ao nível doméstico e internacional.

53

entre a estrutura demográfica dos EUA e os retornos reais da dívida soberana, crédito e

acções, no mercado dos EUA, postulando que se deveria ao fraco poder explicativo dos

testes estatísticos utilizados. Outros estudos similares, foram desenvolvidos, num contexto

internacional, por Ang e Maddaloni (2001), Erb, Harv e Viskanta (1997) que encontram

relação positiva entre a estrutura da população e os retornos reais no mercado accionista.

G.M. Constantinides, J.B. Donaldson e Rajnish Mehra (2002), foram pioneiros ao

incorporar o modelo do ciclo de vida para estudar o impacto que tem na média e desvio-

padrão históricos nos retornos de acções e obrigações. O modelo OLG57 utilizado,

considera uma economia com três gerações de consumidores, sendo o primeiro

caracterizado por uma dotação monetária inicial, o segundo, pela obtenção de um salário

com elevado grau de incerteza e o terceiro, com a saída da vida activa e o consumo dos

activos acumulados no decorrer do segundo período. O enfoque deste estudo é o de

evidenciar que a correlação dos retornos em acções muda consoante a geração a que

pertence o consumidor, decrescendo a atractividade da detenção deste activo conforme se

avança na geração, pelo que a incorporação da estrutura populacional é considerada

essencial para prever o preço dos activos financeiros.

Até ao estudo de Amit Goyal (2004), não tinha sido desenvolvida nenhuma análise que se

debruçasse na relação entre os fluxos de investimento agregado e a demografia. Goyal

explora o efeito de alterações demográficas nos preços do mercado accionista, aplicado ao

universo dos E.U.A., mediante o uso das bases dos modelos clássicos de ciclo de vida

aplicadas num modelo OLG. Os resultados empíricos do seu modelo, evidenciam suporte

entre a idade e os investimentos, especificamente, na relação que existe entre os outflows

do mercado, que é positiva com aumento da fracção da população acima dos 65 anos de

idade e negativa, com o aumento da fracção de população entre os 45 e os 64 anos de

idade. Goya utiliza um modelo auto-regressivo vectorial (VAR) e prevê que ocorra uma

saída do mercado accionista nos 25 anos seguintes, mas que, aproximadamente a meio

deste século, haja uma diminuição dos outflows, por aumento considerável da fracção dos

45-64 a partir de 2040. Adicionalmente, baseado nos testes de Portes e Rey (1999), Goyal

acrescenta a variável de alterações demográficas, aos retornos accionistas e variáveis

57 Overlapping Generations Model: modelo intergeracional.

54

macroeconómicas, para explicar os fluxos internacionais de circulação de capital e conclui

que as alterações na estrutura populacional de um país acrescenta poder explicativo em

regressões que pretendam prever os fluxos internacionais de circulação de capital.

O modelo teórico OLG desenvolvido por Geneakopoulos (2004) baseado no ciclo de vida

de poupança – sugere que os agentes da economia se financiam quando são jovens,

investem na meia-idade e liquidam os seus activos na reforma – usada para determinar o

modelo de equilíbrio dos preços dos activos, e prevê que a variável demográfica utilizada

(o rácio da população de meia idade sobre a população jovem) explique flutuações nos

dividendos. Esta relação explicativa é evidenciada pelo modelo, como uma relação

negativa entre os ganhos por acção e o rácio de população de meia-idade sobre a população

jovem, e foi testada num estudo recente divulgado pelo CEPR58, que encontra forte

evidência no uso conjunto da variável demográfica (como uma “variável permanente”,

para captação de flutuações no longo prazo) e dos ganhos por acção (como uma variável

“ruído”, para captação de flutuações no curto prazo), para a previsão de longo prazo, de

retornos do índice bolsista S&P500. Esta evidência empírica da relação estável entre uma

variável demográfica e o retorno no longo prazo do mercado bolsista, gera uma série de

questões adicionais em discussão, nomeadamente, a da possibilidade da demografia ser

uma variável natural a incluir nas decisões de longo prazo de alocação de activos no

portefólio de investimento.

Também os grandes bancos de investimento têm vindo a reflectir nas peças de research

que publicam, a incorporação de variáveis demográficas na avaliação dos sectores de

actividade e na procura por retorno nas carteiras de investimento. O Credit Suisse (200759)

desenvolve um estudo relativo à potencialidade de desempenho de alguns sectores,

considerando a influência das projecções demográficas existentes. É considerada a

relevância da demografia nos mercados e sectores de actividade, que influenciam a visão

positiva dos analistas para o desempenho futuro dos sectores imobiliário, farmacêutico,

biotecnológico, de lazer, de serviços financeiros, mercados emergentes, matérias-primas,

infra-estruturas e tecnologia.

58 Center for Economic Policy Research, Working Paper “Demographics and US stock market fluctuations”, Carlo A. Favero, e Andrea Tamoni, 14-03-2010. 59 “Global Demographic Change and Sector Implications”

55

A JP Morgan, (200960), foca outra perspectiva, a de aproveitar os benefícios da evolução

demográfica e as novas oportunidades de investimento que daí poderão advir, mediante

investimento em activos indexados à longevidade, como forma de diversificar a carteira e

de obter retornos com baixa correlação face às restantes classes de activos.

O Deutsche Bank, num relatório61 dedicado a retorno de activos no longo prazo, da análise

histórica dos retornos nas várias classes de activos faz uma análise prospectiva, não

baseado na análise dos mercados a curto prazo nem nas previsões imediatas dos analistas,

mas nos ciclos de longo prazo que definem as estruturas seculares dos retornos. No

documento, defende-se que a “era de ouro” de elevados retornos e crescimento, do período

1980 a 2000, teve o grande contributo do factor demográfico, que ao encontrar-se

actualmente em reversão, ira conduzir à “era cinzenta”, caracterizada por maior

volatilidade, ciclos de mercado mais curtos, políticas monetárias expansionistas, e retornos

abaixo da média em grande parte das classes de activos, defendendo que a melhor política

de investimento não será a de buy and hold mas sim a de transacção frequente que

acompanhe os ciclo de mercado tendencialmente mais curtos.

Na 3ª conferência organizada pela “Monetary Stability Foundation” em Julho de 2006, foi

debatida a temática “Challenges to the Financial System – ageing and low growth”, na qual

o presidente do Banco Central Alemão, Axel A. Weber, focou o impacto do

envelhecimento da população na economia real, nos retornos financeiros, na estrutura

financeira e na política monetária.

Quanto ao primeiro impacto, Weber apela ao “problema demográfico”, dadas as

projecções existentes quanto à alteração da estrutura de idades na população e a

consequente contracção da população activa, enunciando que, nem possíveis ajustamentos

em alta das taxas de natalidade ou das correntes migratórias, serão abonatórias para a

alteração das projecções existentes para as próximas três décadas. Neste âmbito, apela ao

aumento da produtividade laboral e à transição do sistema de pensões PAYG por

repartição, para sistemas de pensões privados totalmente financiados, de capitalização. 60 “Longevity Risk and Portfolio Alocation” 61 “From the Golden Age to the Grey Age”, Deutsche Bank, 10 September 2010.

56

O segundo impacto, foca-se na diminuição das taxas de juro reais, por aumento do rácio de

capital sobre trabalho e pelo aumento da indústria de fundos de pensões privados que

tenderão a seleccionar activos de menor risco, preterindo as acções por obrigações. Há

ainda a amplamente discutida hipótese de asset meldown, considerada como o pior cenário,

caso a geração baby boom venda em massa os activos detidos para consumo na idade da

reforma. Todavia, considera-se que o impacto nas taxas de juro reais seja moderado pelo

fluxo de capitais internacionais e por novas formas de utilização de capital.

O terceiro impacto do envelhecimento da população nas estruturas financeiras está

relacionado com a importância crescente dos fundos de pensões como investidores

institucionais, que causarão uma mudança no sistema financeiro europeu, que deixará de

estar centrado na banca para se centrar nos mercados financeiros, o que poderá ser fonte de

volatilidade e de declínio na sustentabilidade financeira dos fundos, pelo que, especial

apelo é feito por Weber às regras contabilísticas e à gestão de activos e passivos dos

balanços dos fundos de pensões.

A este propósito, é foco de discussão, a realocação da composição das carteiras dos fundos

a obrigações de longo prazo de forma a gerir a diferença na duração62 entre activos e

passivos, bem como a actual escassez de instrumentos financeiros que permitam aos

fundos de pensões fazer a gestão de cobertura de duração, inflação e longevidade. De

facto, têm sido feitos alguns apelos para que os governos ajam como catalisadores

mediante emissão de dívida indexada à inflação e à longevidade (Blake et al., 2010). No

que diz respeito à emissão de dívida indexada à longevidade pelos governos, os

argumentos da indústria são de que abriria o mercado para partilha do risco de longevidade

de forma transparente, agilizaria a criação de novos produtos no mercado de capitais,

permitiria o aumento de competitividade do mercado de anuidades, e tornar-se-ia uma

forma de partilha de risco intergeracional. Todavia, a posição de Weber, enunciada na

conferência, é de que os governos já detêm uma grande exposição ao risco de longevidade

62 A importância da gestão da chamada duration gap tem como objectivo imunizar o balanço a variações de taxas de juro, especialmente relevante para os fundos de pensões, onde a duration gap é negativa, pela duração das responsabilidades do fundo serem superiores à dos activos sob gestão.

57

nos sistemas de previdência social sem soluções para a sua cobertura, posição também

defendida num documento publicado pela OCDE (Antolin e Blommestein, 2007).

O quarto impacto enunciado na conferência encontra-se em fase embrionária e é ainda alvo

de estudo por parte das entidades de política monetária e centros de estudos independentes,

centrado na necessidade dos bancos centrais terem em conta a possível descida gradual das

taxas de juro, possível aumento da sensibilidade do consumo e investimento face aos

preços dos activos, e possível pressão na manutenção da taxa de inflação controlada e

preços dos activos estáveis.

O documento conclui com a asserção de que novos desafios surgirão, com a passagem dos

sistemas de BD para os de CD. Os governos terão de controlar os gastos com o sistema de

pensões públicos, os indivíduos terão de aumentar os níveis de poupança, dado que os seus

benefícios serão indexados às contribuições e os mercados financeiros terão de se

desenvolver de forma criar soluções de investimento que gerem uma alocação eficiente e

retornos adequados, bem como a capacidade de se adaptar a variações nos preços dos

activos e na composição dos portfolios.

Como é visível na Figura 18, a média ponderada do peso dos activos sob gestão dos fundos

de pensões da OCDE relativamente às economias domésticas tem uma representatividade

de 67,1% em Dezembro de 2009, abaixo dos 78,2% em 2007 mas acima dos 60,3% de

2008.

FIGURA 18 Representatividade dos Fundos de Pensões na dimensão da economia (% PIB), 2009

Fonte: Pension Markets in Focus: July 2010, Issue 7, O

Uma razão importante para as diferenças que se observam entre países é a forma como os

benefícios são atribuídos por cada regime de pensões que, por sua vez, afecta a procura por

planos de pensões privados. A representatividade dos fundos de pe

institucionais, fazem prever que o aumento da poupança da população activa, com as

reformas que estão a decorrer nos sistemas de pensões públicos e como reacção à actual

crise financeira, poderá aumentar a dinâmica e profundidade do

composição da poupança tenderá também a influenciar a estrutura desses mercados, uma

vez que os países com grande domínio de fundos de pensões privados, como a Holanda, o

Reino Unido e a Finlândia, tenderão a ter sistemas financei

Também a composição dos fundos de pensões tenderá a influenciar as estruturas dos

mercados financeiros. Note

analisados, os bilhetes de tesouro e obrigações mantêm

dominante, representando acima de 40% do total de activos.

58

Representatividade dos Fundos de Pensões na dimensão da economia (% PIB), 2009

Fonte: Pension Markets in Focus: July 2010, Issue 7, OCDE 2010.



planos de pensões privados. A representatividade dos fundos de pensões como investidores



crise financeira, poderá aumentar a dinâmica e profundidade dos mercados financeiros. A



Reino Unido e a Finlândia, tenderão a ter sistemas financeiros mais desenvolvidos.


mercados financeiros. Note-se, na Figura 19, que em treze dos vinte e um países

analisados, os bilhetes de tesouro e obrigações mantêm-se a classe de

dominante, representando acima de 40% do total de activos.

Representatividade dos Fundos de Pensões na dimensão da economia (% PIB), 2009



nsões como investidores



s mercados financeiros. A



ros mais desenvolvidos.


se, na Figura 19, que em treze dos vinte e um países

se a classe de investimento

59

FIGURA 19 Alocação às classes de activos nos fundos de pensões, 2009 (% investimento total)

Informação inclui investimento directo e passivo, via fundos. (1) "Outros" inclui empréstimos, imobiliário, contratos de seguros, fundos de investimento (que não incluam acções, obrigações ou instrumentos de mercado monetário). Fonte: Pension Markets in Focus: July 2010, Issue 7, OCDE 2010.

A alocação a acções é maioritária na Austrália, Finlândia e EUA ou mais equitativa no

Canadá e Chile. Países como o Reino Unido e Irlanda de acordo com a OCDE, terão cerca

de 60% dos activos sob gestão investidos em acções. A grande quebra dos mercados

accionistas no último trimestre de 2008, está a causar pressão para que os fundos de

pensões de benefício definido, para fechar défices de financiamento. Também os fundos de

pensões de contribuição definida, numa perspectiva de recuperação de taxas de retorno,

movem-se para investimentos alternativos, que apresentam retornos com fraca correlação

com as restantes classes de activos. Esta classe de investimentos alternativos contribuirá

para a dinamização do mercado de derivados para cobertura de riscos e como forma de

investimento passivo nos mercados subjacentes. Espera-se que, nos próximos anos, os

fundos de pensões sejam investidores activos em hedge funds, private equity,

infraestruturas, matérias-primas, mercado imobiliário. Note-se, na Figura 20, os acréscimos

0 20 40 60 80 100

Rep. Checa

Coreia

Alemanha

Itália

Espanha

Japão

Luxemburgo

México

Hungria

Islândia

Portugal

Turquia

Áustria

Polónia

Noruega

Holanda

Canadá

Finlândia

EUA

Chile

Austrália

Acções Bilhetes de Tesouro e Obrigações Liquidez Outros (1)

de utilização de derivados pelos fundos sobe

como a Suécia, que aumentou em 212% o uso de derivados e Portugal, em 62%, no

período de um ano (2008 a 2009).

FIGURA 20 Valor nocional investido em derivados em fundos de pensões de reserva soberanos

Fonte: Pension Markets in Focus: July 2010, Issue 7, OCDE 2010.

Tradicionalmente, os fundos de pensões de BD gerem os riscos de inflação, investimento e

longevidade através da constituição de provisões para fazer face à variação das

responsabilidades do fundo

financeiros, em busca de soluções para cobertura destes riscos. O crescimento da indústria

de fundos de pensões e a ênfase crescente que é dada à gestão dos riscos, no rescaldo da

crise financeira, deverão contribuir para que os fundos de pensões se tornem investidores

institucionais estáveis, pela procura de correspondência entre activos e passivos no que

respeita a maturidades e pela procura de correlação entre a taxa de retorno dos activos sob

gestão e a taxa de actualização das responsabilidades futuras. As estratégias de

investimento têm vindo a ser condicionadas pela regulamentação e pelas novas regras

contabilísticas que fazem com que os fundos de pensões tenham em conta os valores de

mercado e movimentos de preço dos activos em carteira no curto prazo.

60

de utilização de derivados pelos fundos soberanos de reserva da segurança social de países


período de um ano (2008 a 2009).

Valor nocional investido em derivados em fundos de pensões de reserva soberanos

: Pension Markets in Focus: July 2010, Issue 7, OCDE 2010.



responsabilidades do fundo. Todavia, começam agora a voltar-se para os mercados



rão contribuir para que os fundos de pensões se tornem investidores



e a taxa de actualização das responsabilidades futuras. As estratégias de



imentos de preço dos activos em carteira no curto prazo.

ranos de reserva da segurança social de países


Valor nocional investido em derivados em fundos de pensões de reserva soberanos



se para os mercados



rão contribuir para que os fundos de pensões se tornem investidores



e a taxa de actualização das responsabilidades futuras. As estratégias de



imentos de preço dos activos em carteira no curto prazo.

61

Adicionalmente, a livre circulação de capitais entre países permite uma alocação eficiente

do capital, sendo visível, na Figura 21, a exposição nos mercados internacionais, de alguns

fundos de pensões da OCDE, com a Holanda a liderar a maior exposição a activos

internacionais nos portefólios dos fundos de pensões domésticos. Outros países com

elevada exposição a activos denominados em moeda estrangeira, acima de um quarto do

total de activos sob gestão, são a Hungria, a Islândia, o Japão e a Suíça.

FIGURA 21 Investimento estrangeiro e em moeda estrangeira em fundos de pensões OCDE, 2008 (% activos totais)

(1) Dados de 2007. (2) Dados referem-se apenas a investimento directo. (3) "Activos estrangeiros emitidos em moeda estrangeira" são uma estimativa da OCDE. Fonte: Pension Markets in Focus: October 2009, Issue 6 - OCDE 2009

Actualmente, a prática de mercado ainda é a de tomar decisões de investimento por

indexação a um índice de referência e a de actualizar as responsabilidades futuras mediante

uso de uma curva de taxas de obrigações de governos ou de corporates. Futuramente, um

conjunto de riscos será monitorizado mais proximamente pelos fundos de pensões, como a

diferença de duração entre activos e passivos, inflação, choques positivos de longevidade63

e o risco de crédito da empresa gestora dos fundos. Este tipo de riscos deverão ser geridos

tendo em conta, não o desempenho da carteira contra índices de referência, mas a alocação 63 O risco de longevidade é o risco de os beneficiários viverem mais tempo do que as projecções actuariais do fundo de pensões previam, gerando responsabilidades acrescidas não antecipadas. Este risco é de importante gestão para os fundos por benefícios definidos que, por definição, suportam o risco de taxa de juro e de cumprimento das responsabilidades definidas.

0

10

20

30

40

50

60

70

80

Activos emitidos por entidades estrangeiras Activos estrangeiros emitidos em moeda estrangeira

62

a activos que permitam fazer a cobertura, como obrigações com maturidade de trinta ou

mais anos, obrigações indexadas à inflação, que possivelmente farão crescer o mercado de

dívida no longo prazo, visível já com as emissões, em 2006, de França e do Reino Unido,

nos cinquenta anos. Já as emissões de dívida de corporates nestes moldes serão mais

escassas, por falta de índices de referência públicos, por desincentivos fiscais, incerteza de

preço e factores cíclicos como são as actuais condições de mercado que levam as empresas

a deterem grande liquidez em balanço e acederem a financiamento no curto prazo a baixo

custo. O mercado de obrigações indexadas à inflação tem ainda grande potencial de

crescimento face à procura, como é exemplo o mercado do Reino Unido, onde cerca de

80% da dívida de longo prazo e indexada à inflação em circulação, é detida por fundos de

pensões e companhias de seguros de vida, mesmo tendo em consideração que a sua

alocação a obrigações se situa entre os 20% a 30% (Panetta, 2006).

Panetta (2006), defende que os instrumentos derivados, como swaps de taxa de juro ou

inflação, tornar-se-ão instrumentos mais líquidos pela capacidade de cobertura desses

riscos e pela maior flexibilidade de adequação da duração entre activos e passivos, e

também de menor custo e baixo risco de contraparte (se colateralizados). Poder-se-á

considerar a estruturação de um swap que cubra toda a carteira de obrigações de forma a

obter a duração das responsabilidades do fundo. Instrumentos de dívida como obrigações

indexadas à longevidade, permitiriam a gestão do risco de longevidade nos fundos de

pensões, seguradoras e resseguradoras, possibilitando também a dinamização do mercado

de anuidades e, assim, a disseminação de risco, pela passagem das responsabilidades dos

fundos de pensões, na fase de distribuição do fundo, para as seguradoras e resseguradoras.

Outro instrumento, este recentemente inaugurado na indústria de pensões, é a utilização de

swaps de longevidade, através dos quais os fundos de pensões passam o seu risco de

longevidade para, por exemplo, a indústria de fármacos e saúde, mediante intermediação

financeira da banca de investimento, que surge como novo player neste mercado,

possibilitando também aos investidores ganharem este tipo de exposição.

O próximo capítulo será direccionado para as potencialidades deste e de outros tipos de

instrumentos financeiros para a gestão, especificamente, do risco de longevidade.

63

3. SOLUÇÕES PARA GESTÃO DO RISCO DE LONGEVIDADE

3.1. Risco de longevidade

Em muitos países da OCDE, a esperança de vida registou um aumento até 2,6 anos, por

década, nos últimos cinquenta anos. Este aumento da esperança de vida verifica-se pelo

contributo do declínio de mortalidade em ambos os coortes jovens e idosos (Thomsen e

Andersen, 2007). Apesar da mensagem positiva contida nas estatísticas, estas apresentam

também o desafio que se coloca, actualmente, aos governos, à população, aos fundos de

pensões e às (re)seguradoras, na premente implementação de mecanismos que giram as

implicações do aumento da longevidade.

Em termos macroeconómicos, a perspectiva de que os coortes jovens excedam as actuais

projecções, traz implicações relativas ao impacto na poupança e consumo agregados e,

consequentemente, no crescimento económico, já que, se a longevidade da população se

sobrepõe ao capital acumulado, o nível de vida das populações será, necessariamente,

diminuído. Conforme focado no capítulo anterior, os governos já se preparam para a

alteração na estrutura demográfica, através da implementação de reformas nos sistemas da

segurança social, nomeadamente, com o corte de benefícios, com o adiamento da idade de

reforma e com o incentivo à poupança.

Está em causa, não a direccionalidade, mas a magnitude das alterações demográficas

projectadas, agravadas pela fraca performance do mercado accionista no ano de 2009 e

pela diminuição das taxas de juro, bem como por nova regulamentação64 e novas técnicas

de gestão de risco (ALM) implementadas.

O risco de longevidade, tido como o risco de que a esperança de vida dos pensionistas

exceda as projecções, tornou-se num risco relevante para os fundos de pensões, devido ao

aumento da esperança de vida e à incerteza das previsões estimadas de melhoria na 64 As seguradoras cotadas adoptaram o sistema contabilístico IFRS (International Financial Reporting Standard) que obriga a que os riscos implícitos nos seus fundos de pensões sejam avaliados mark-to-market (a valores de mercado).

64

mortalidade. Ao contrário dos princípios clássicos de gestão de risco nas seguradoras, a

dimensão do portefólio de pensionistas dos fundos de pensões não mitiga o nível de

exposição ao risco de longevidade agregado, dado tratar-se de um risco sistemático que

afecta igualmente todo o portefólio, derrotando a lei dos grandes números.

Existem, assim, cinco razões fundamentais que despoletaram a visibilidade e relevância na

gestão do risco de longevidade nas duas indústrias mais expostas a este risco, fundos de

pensões e seguradoras. A primeira, é a importância crescente dos fundos de pensões de CD

como fonte dos rendimentos dos pensionistas, num cenário de cortes nos sistemas públicos

de segurança social e na passagem dos fundos de BD para CD. A segunda razão, pauta-se

pela crise financeira que se reflectiu na diminuição no valor dos activos em balanço e no

aumento das responsabilidades, devido à queda dos mercado accionistas e à descida

drásticas nas taxas de juro de longo prazo, respectivamente. A terceira razão, prende-se

com factores demográficos focados no capítulo anterior, que demonstram o aumento dos

rácios de dependência da população idosa no mundo desenvolvido, pressionado pela

reforma da geração baby boomers. A quarta razão para o actual enfoque na gestão do risco

de longevidade, é o refinamento dos pressupostos assumidos nas estimativas da evolução

da mortalidade, que evidenciam a subestimação do aumento da esperança de vida.

Finalmente, a implementação de Solvência II65 prevista para o final de 2012, irá requerer

que as seguradoras aumentem os rácios de capital para fazerem face, nomeadamente, ao

risco de longevidade, em caso de incapacidade de cobertura no mercado.

De acordo com um estudo conjunto desenvolvido pela Actuarial Profession e pela Cass

Business School (2005), as práticas dos vários fundos de pensões europeus na

internalização de futuras melhorias na mortalidade e na esperança de vida são

heterogéneas, evidenciando que existem países que incorporam, ainda que parcialmente,

um factor de agravamento nas tabelas de mortalidade que utilizam (de forma a incorporar o

aumento de longevidade), como é o caso da Áustria, França, Alemanha (tabelas de

mortalidade com ano base de 1996 e incorporação do factor de penalização em 25 anos),

Irlanda (factor incorporado apenas até 2010), Itália, Holanda, Espanha e RU (utilizam

65 Solvência II é uma base de regulamentação para as seguradoras que operem na União Europeia, semelhante à aplicável às instituições financeiras - Basileia II - e cujo objectivo é o de implementar modelos risk sensitive, pelo estabelecimento de uma relação directa entre risco assumido e capital exigido.

65

projecções sobre a evolução da mortalidade), Canadá, Finlândia e EUA (têm tabelas de

mortalidade com mecanismos de projecção, mas que, geralmente, não são utilizados).

Países como Bélgica, Dinamarca, Noruega, Suécia e Suíça, utilizavam, à data do estudo,

tabelas de mortalidade que reportavam a um período passado, sem incorporar qualquer

factor de agravamento e portanto, sem ter em conta possíveis aumentos na esperança de

vida.

Adicionalmente, de acordo com um estudo divulgado pelo Groupe Consultatif Actuariel

Europeen (2001), só em países como a Irlanda, Itália, Holanda, Portugal e RU, é que os

pressupostos demográficos são escolhidos pelos actuários sem restrições impostas pela

autoridade de supervisão e apenas na Irlanda, Chipre, França, Itália e RU, é contemplada a

inclusão de um factor de agravamento nos pressupostos actuariais.

Os diferentes pressupostos de medição das responsabilidades dos fundos de pensões são

substanciais, e desactualizados (tabelas base dos anos 90). O facto de não utilizarem

metodologias standard de projecção de mortalidade, dificulta a análise comparativa e a

efectiva avaliação do impacto do risco de longevidade nas responsabilidades dos fundos de

pensões.

De acordo com Antolin (2007), uma melhoria inesperada da esperança de vida à nascença

em um ano por década, aumentaria as responsabilidades dos fundos de pensões em 10%.

Adicionalmente, uma diminuição em 2% nas taxas de juro, aumenta o pagamento das

anuidades relativas a pensões em 18% a 20%, enquanto que um aumento na esperança de

vida em 1.2 anos por década, aumenta o valor actual das responsabilidades com pensões

em 2.4% para um pensionista de 65 anos e em 20% para um indivíduo com 25 anos.

Conjugando ambos os efeitos, o valor actual das responsabilidades aumentaria em 213%, o

que demonstra a actual fragilidade das seguradoras e fundos de pensões ao risco na

correlação entre (diminuição) taxas de juro e (aumento) longevidade.

De acordo com dados da OCDE, apresentados na Figura 10 do capítulo anterior, os níveis

de funding dos planos BD apresentam um défice médio de 26%, para os países

seleccionados. Globalmente, cerca de USD 17 triliões de activos sob gestão dos fundos de

pensões estão expostos a risco de longevidade, com maior exposição nos EUA, RU e

66

Europa66. Só no RU, o sector privado do sistema de pensões por BD tem responsabilidades

que excedem os GBP 1 trilião, os activos dos fundos de pensões por CD ascendem a GBP

450 biliões e a prestação de anuidades pelo sector segurador excede os GBP 125 biliões67.

De acordo com estimativas divulgadas pelas entidades locais de regulamentação68, o

aumento de um ano na esperança de vida aos 65 anos de idade, representa mais 3%, ou

mais GBP 30 biliões, no valor actual das responsabilidades com pensões dos fundos de

BD.

3.2. Mercado e participantes

A teoria económica diz-nos que a existência e o número de mercados se devem aos

diferentes estados da natureza, definidos como o resultado de uma variável económica

relevante para os agentes da economia. Criar um novo mercado permite aos agentes

económicos atribuir um valor aos futuros estados da natureza e de alterar a sua posição

face a estes estados. O valor de criar tal mercado dependerá do número de agentes

económicos expostos e da dimensão e diversidade (potenciais compradores e vendedores)

da exposição a esse estado da natureza, tendo em conta que, uma baixa correlação do

activo que proporcione exposição a esse estado da natureza face a outros activos já

existentes, terá maior valor acrescentado e, maior probabilidade de sobrevivência. Outros

factores adicionais para o sucesso de criação de um novo mercado são os custos de o

organizar, nomeadamente, o capital necessário para juntar interesses compradores e

vendedores, os riscos de maket-making, de tributação e legais, e tecnologia que permita

contratos homogéneos e líquidos.

Entre as inovações financeiras criadas nas últimas décadas, destacam-se activos como

títulos colateralizados por hipotecas (mortgage backed securities, MBS), swaps de taxa de

juro (interest rate swaps, IRS), swaps de risco de crédito (credit-default swaps, CDS),

obrigações indexadas à inflação (inflation-linked securities, ILS) e fundos de investimento

66 "A short guide to longer lives: longevity funding issues and potential solutions", Swiss Re (2010). 67 Pension Protection Fund and Pension Regulator (2008); Association of British Insurers. 68 Pension Protection Fund and Pension Regulator(2006).

67

imobiliário (real-state investment trust, REIT). Exemplos menos bem sucedidos foram a

criação de derivados sobre imóveis residenciais (residential real estate derivatives), com o

início da transacção na CME (Chicago Mercantile Exchange), em 2006, de contratos

indexados ao índice imobiliário dos EUA de Case-Shiller, que representa um mercado

residual e com diminuto volume de transacções. O insucesso deste novo activo financeiro

pode-se justificar pelo facto dos investidores que procuram fazer cobertura pretendam

retirar a exposição do balanço ou gerir o risco idiossincrático (que este activo não permite),

evitando um maior ou menor basis risk69. Já os investidores que pretendem ganhar

exposição a este mercado, têm o muito mais líquido mercado de REIT. Outro mercado mal

sucedido, foram os derivados sobre o PIB, cuja razão de insucesso se deve ao facto de a

maioria dos agentes económicos estarem longos e pelo facto dos activos indexados à

inflação serem uma melhor cobertura contra descidas em acções ou obrigações.

Os potenciais market players de um mercado de longevidade, seriam os fundos de pensões,

que estão expostos à longevidade, mais especificamente, os fundos de BD que suportam o

risco de longevidade nas suas responsabilidades com o pagamento de pensões; a indústria

seguradora, que tem exposição também ao risco de longevidade nas responsabilidades com

anuidades (podendo estruturar a sua carteira de negócio de forma a que permita natural

hedging, pela exposição simultânea a produtos com reacção oposta à longevidade, como o

negócio de seguros de vida em caso de morte); os governos, que têm exposição ao risco de

longevidade através do sistema de segurança social; as empresas farmacêuticas e de

cuidados médicos que são potenciais vendedores de activos de longevidade, dado que as

suas receitas estão positivamente correlacionadas com a longevidade. Também os hedge

funds e gestoras de activos terão potencial interesse em investir numa nova classe de

activos alternativos, dada a vantagem de baixa correlação com os mercados bolsistas e

obrigacionistas. De todos estes grupos, os que terão maior interesse de compra de activos

indexados a longevidade serão os fundos de pensões (pelas razões já evidenciadas

anteriormente), as seguradoras e resseguradoras.

A reforma dos sistemas de segurança social e do declínio do modelo de BD, conduz à

transferência do risco de longevidade para os indivíduos, aumentando potencialmente o 69 Basis risk define-se pelo diferencial de cobertura do risco agregado que o activo possibilita através da indexação a um índice, face ao risco específico contra o qual o investidor se pretende cobrir.

68

desenvolvimento do mercado de anuidades, pelo que as seguradoras, para terem

capacidade de expandir o seu negócio, terão de passar o risco para o mercado de capitais.

Adicionalmente, este mercado tem grande potencial de desenvolvimento no RU, dada a

maturidade da indústria de pensões que coloca este país como sendo dos mais expostos a

este risco, seguido dos EUA e da Holanda, cujos sistemas de pensões são também de

grande representatividade e com informação histórica de mortalidade doméstica de elevada

qualidade.

De acordo com Blake (2008), a longevidade parece apresentar fortes indícios de que se

tornará num potencial objecto de um novo mercado financeiro, evidenciando que, cumpre

já, com os aspectos fundamentais para o sucesso de um novo mercado: terá de ser um

mercado que providencie exposição e cobertura efectivas ao estado da natureza; o estado

da natureza deverá ser economicamente relevante, não deverão existir activos que já

possibilitem a sua cobertura/exposição, dever-se-ão criar contratos homogéneos e

transparentes que possibilitem a troca entre agentes.

Vejamos, na próxima secção, as operações inaugurais do mercado de longevidade.

3.3. Soluções implementadas

Poder-se-á dizer que já existe, de certa forma, um mercado de risco de longevidade, através

da emissão de obrigações indexadas a fenómenos extremos de mortalidade (mortality

catastrophe bonds) e através da securitização de apólices (life settlements). Tratam-se,

todavia, de produtos insurance-linked e que apenas possibilitam a cobertura de risco

idiossincrático. As mortality catastrophe bonds, são obrigações que se destinam aos

investidores que pretendem ganhar exposição ao risco de mortalidade. Estas emissões têm

sido estruturadas como principal-at-risk (capital não garantido) e com maturidade definida,

em que o pagamento do nocional é contingente à ocorrência de uma subida extrema na

mortalidade, i.e, o pagamento é menor caso o evento se despolete, numa escala gradual,

face aos valores tabelados num índice de mortalidade customizado. Este tipo de activo é,

até ao momento, utilizado maioritariamente por resseguradoras que procuram libertar

69

capital relativo a eventos de mortalidade extremos (como epidemias ou ataques nucleares)

a que estão expostos no seu portefólio, i.e, ao risco de que as apólices se tornem exigíveis

antes do previsto.

A primeira emissão deste tipo, foi emitida pela resseguradora Swiss Re, em Dezembro de

2003, pelo montante de USD 400 milhões, a três anos, via o SPV (special purpose

vehicle70) "Vita Capital", com pagamento de cupão anual aos investidores a

LIBOR+1.35%. Entre os compradores desta emissão, encontram-se fundos de pensões e

seguradoras para os quais este activo traz cobertura a uma possível diminuição do seu

passivo por aumento acima do esperado, no curto prazo, das taxas de mortalidade.

O sucesso de colocação desta emissão, trouxe, em Abril de 2005 uma nova mortality

catastrophe bonds, a cinco anos, de USD 362 milhões, da Swiss Re, via "Vita Capital II" e

outra em 2007, via "Vita Capital III". Também a seguradora Axa e a resseguradora

Scottish Re, emitiram, em 2006, via "Osiris Capital" e "Tartan Capital", respectivamente.

Life settlements, é um mercado de securitização predominante nos EUA, que assenta em

transacções nas quais os indivíduos transferem as suas apólices do ramo vida, por não

precisarem ou não quererem, a intermediários que as agrupam (pools) e colocam junto de

investidores que pretendam ganhar exposição ao risco de longevidade. O indivíduo recebe

mais do que se cancelasse a apólice junto da seguradora e o investidor continua a efectuar

o pagamento dos prémios e recebe o benefício por morte da pessoa segura. Este é um

mercado que tem vindo a ganhar o interesse de investidores nos EUA e que verificou um

acréscimo de USD 2 biliões (valor facial das apólices transaccionadas), para USD 12

biliões em 2008, com expectativas de que continue a crescer devido à reforma de 78

milhões de baby boomers, aproximadamente (Conning & Co, Life Insurance Settlement

Association). Tratam-se, todavia, de activos complexos, pouco transparentes e que

requerem um extenso estudo legal e actuarial.

No mercado de capitais, os esforços por transferir risco de longevidade aos investidores,

continua algo embrionário. Um dos instrumentos de possível utilização seria a emissão de

70 A vantagem de emitir via um SPV criado para o efeito, é o facto de retirar as responsabilidades do balanço, permitindo um credit enhancement através da segregação dos activos que colateralizam a emissão, com a redução do risco de crédito dos investidores e consequente pricing mais competitivo para o emitente.

70

longevity bonds, caracterizada pela indexação do cupão e/ou nocional à sobrevivência de

uma população de referência e, cujo conceito e utilidade eram já defendidos por Cox et al.

(2000) e por Blake e Burrows (2001).

A primeira longevity bond (LB), de GBP 540 milhões, foi proposta pelo BEI (Banco

Europeu de Investimento), em Novembro de 2004, com maturidade de 25 anos, com o

cupão inicial fixado em GBP 50 milhões e os seguintes indexados às taxas de mortalidade

verificadas, em 2002, de indivíduos do sexo masculino com 65 anos, de Inglaterra e Gales.

O BNP Paribas foi a entidade estruturadora e contraparte de swap com o BEI (cross

currency interest rate swap) e com a Partner Re (mortality swap). A intenção seria de

colocar a emissão junto de fundos de pensões do RU, já que proporcionaria cobertura ao

risco de longevidade sistemático de longo prazo. Todavia, esta emissão não foi bem

recebida pelos investidores e não foi colocada na totalidade, pelo que em 2005 foi retirada

do mercado. Trata-se de uma emissão inaugural que, apesar de mal sucedida, tem servido

de case study para se compreender o que falhou.

Seguindo a análise extensiva feita por Blake, Cairns e Dowd (2006), esta emissão

apresenta alguns aspectos atractivos, como o facto de proporcionar cobertura, por um

período de 25 anos, aos fundos de pensões, das responsabilidades com pagamento das

anuidades. Também o facto de o índice de referência das taxas de mortalidade ser

publicado pelo ONS (Office for National Statistics, RU), transmite transparência e

facilidade de acesso à informação. Adicionalmente, a emissão proporcionaria a cobertura

das responsabilidades com anuidades dos fundos de pensões, com um reduzido basis risk,

dado que a tendência de evolução do índice de mortalidade deveria fornecer uma

correspondência razoável à do portefólio de pensionistas.

Os problemas enaltecidos no estudo, focam-se na curta maturidade da emissão, na

cobertura pouco efectiva para fundos de pensões expostos a outros coortes e mais ao sexo

feminino, no elevado capital para investir numa ferramenta de risco que poderá não ser

eficiente, pela incerteza dos investidores no grau de riscos de modelo e de parâmetro71

desta obrigação. Também o grau de basis risk a que os investidores estariam expostos, 71 Risco de modelo refere-se às diferentes projecções obtidas consoante o modelo utilizado; o risco de parâmetro, refere-se à imprecisão da estimação, pelo limitado conjunto de dados disponíveis.

71

poderá ter inibido a compra deste activo, dado que as pensões são usualmente indexadas à

inflação, ou pelo facto de que os pensionistas poderão experienciar diferentes níveis de

mortalidade face ao índice. A forma de construção do índice de referência, ao utilizar taxas

de mortalidade centrais, tende a subestimar a proporção do coorte que sobrevive.

Actualmente, os fundos de pensões dispõem de algumas soluções para cobrir,

especificamente, o risco de longevidade, nomeadamente, através da transferência do risco

para o mercado segurador - através da compra de buy-outs (transferência das

responsabilidades das pensões) ou de buy-ins (compra de anuidades às seguradoras) - ou

através da compra de activos indexados a longevidade. O RU é o mercado mais dinâmico,

onde se tem verificado uma maior preocupação na cobertura de risco de longevidade pelos

fundos de pensões, com o mercado de buy-ins e buy-outs a totalizarem, no ano de 2010 (até

30 de Setembro), GBP 5 biliões, e o mercado de longevity swaps a totalizar GBP 7,1

biliões desde 30 de Junho de 200972.

Por um lado, a oferta proporcionada pelo sector segurador tem-se mostrado insuficiente e

as próprias seguradoras começam a evidenciar a crescente necessidade de se virar também

para o mercado de capitais, como forma de cobrir o crescente risco de longevidade a que

está exposto, vindo da crescente solicitação quer dos fundos de pensões de BD, quer dos

indivíduos que procuram cobrir-se do risco de longevidade a que os fundos CD os expõem

e dadas as reformas nos sistemas de segurança social.

Por outro lado, apesar da crescente popularidade de activos indexados a longevidade no

mercado de capitais, o grande obstáculo ao desenvolvimento de um mercado líquido de

derivados é o facto de os investidores pretenderem activos líquidos e, portando, standard,

enquanto que os fundos de pensões e seguradoras pretendem uma cobertura costumizada,

que siga o seu risco específico de longevidade. O facto de um novo mercado requerer a

existência de um índice robusto e transparente, levou a que alguns bancos de investimento

se tornassem partes interessadas na dinamização de um novo mercado de longevidade, com

a criação de índices que permitissem fazer o pricing desta nova classe de activos.

72 "Buy-outs, buy-ins and longevity hedging, Q3 2010 Update", Hymans Robertson (2010).

72

Desta forma, no final de 2005, o Credit Suisse anunciou o lançamento do Credit Suisse

Longevity Index, tornando-se no primeiro índice a ser desenhado, especificamente, para a

estruturação e colocação de instrumentos de transferência de risco de longevidade para o

mercado de capitais. Já em Março de 2007, a JP Morgan lançou o Lifemetrics Longevity

Index73. Ambos consistem em taxas de mortalidade e esperança de vida para diferentes

países, que podem ser usadas como base para avaliação de exposição a activos indexados à

longevidade e mortalidade, ou para projecção de taxas de mortalidade e longevidade, ou

ainda para avaliar o risco associado a estas exposições e determinar o payoff dos derivados

e obrigações indexadas à longevidade.

O primeiro longevity swap (LS) foi lançado em Abril de 2007, ainda como um instrumento

gerado no mercado segurador, i.e, como um contrato de seguro, entre a resseguradora

Swiss Re e o fundo de pensões Friends' Provident, de GBP 1,7 biliões, composto por um

portefólio de 78.000 contratos de anuidades com pensões. A Swiss Re efectua o pagamento

das anuidades, assumindo o risco de longevidade.

Em Março de 2008, foi lançado o primeiro derivado, denominado de q-forward (trata-se de

um contrato forward de taxa de mortalidade, cujas bases teóricas serão explanadas na

secção seguinte) no mercado de capitais, indexado ao Lifemetrics. Nesta operação, a JP

Morgan é a contraparte de swap da Lucida74, que comprou a totalidade do risco de

longevidade do Bank of Ireland. Na maturidade desta operação a dez anos, faz-se o netting

das posições e a JP Morgan paga à Lucida se a taxa de mortalidade que se verificar no

momento for inferior à estabelecida aquando do início do contrato, compensando, assim, a

subida no valor das responsabilidades da Lucida. De notar que a operação providencia

cobertura de risco para além da maturidade.

Seguiu-se, em Julho de 2008, o primeiro LS no mercado de capitais, entre a JP Morgan e a

Canada Life que pretendia cobrir GBP 500 milhões do seu portefólio de anuidades

composto por 125.000 pessoas seguras. O swap foi estruturado a 40 anos e costumizado ao

73 O Lifemetrix é um índice inicialmente construído com base em informação pública relativa à mortalidade dos EUA, RU e país de Gales, repartida em cada país, por idade e sexo. Os dados são calculados e publicados para cada ano. Os dados para Alemanha e Holanda são também já recolhidos. 74 Empresa dedicada exclusivamente à tomada de risco de longevidade, por compra das responsabilidades dos fundos de pensões, designada de buy-out provider.

73

risco específico de longevidade da seguradora. A razão que terá levado a Canada Life a

entrar nesta operação, terá sido o facto de a sua exposição à longevidade ter aumentado

substancialmente, de GBP 2 biliões em 2002 para GBP 17 biliões em 200875, devido ao

aumento dos seus negócios de buy-outs nos quais absorveu as responsabilidades de

anuidades dos fundos de pensões. Esta exposição dominava os níveis de capital

regulamentar designados de Individual Capital Adequacy (ICA) exigidos pela FSA

(Financial Services Authority, RU), o que terá despoletado a decisão de passar o risco para

o mercado.

Em Fevereiro de 2009, um negócio mais standard de pura passagem de risco, foi o da

Abbey Life com a resseguradora Pacific Life Re que absorveu o notável montante de GBP

1,5 biliões relativo a um portefólio de anuidades que ficará sob a sua responsabilidade. O

negócio da Abbey Life encontra-se fechado desde 2000 e o objectivo desta operação é o de

diminuir o risco de longevidade a que está sujeita nos seus portefólios e a garantir a

solvabilidade da empresa, que continua a gerir GBP 12 biliões de activos face a 1,2

milhões de apólices no seu passivo.

Em Março de 2009, a Aviva transferiu um total de GBP 475 milhões para o mercado de

capitais via um LS. A estrutura foi criada de forma a que a Aviva entrasse num contrato de

resseguro com uma equity holding (entidade criada para o efeito, de forma a que a Aviva

não tivesse que reflectir no seu balanço o valor mark-to-model do swap) do Royal Bank of

Scotland (RBS), e esta entidade entraria num mirror swap com o RBS, que reflectia os

termos do contrato com a Aviva. O RBS, por sua vez, entrava num total return swap com

cada um dos investidores, ganhando estes, exposição ao risco de longevidade.

Em Maio de 2009, a Babcock e o Credit Suisse celebraram um LS no mercado de capitais,

a 20 anos, de forma a cobrir GBP 750 milhões de responsabilidades com um dos esquemas

de pensões da Babcock. Esta pagará, na fixed leg, mensalmente, montantes pré-definidos

face ao valor variável da floating leg do Credit Suisse, que depende da longevidade dos

4.500 pensionistas do portefólio.

75 Risk.net, 01/10/2008: http://www.risk.net/life-and-pension-risk/news/1514939/longevity-canada-life-hedges-equitable-longevity-jp-morgan-swap.

74

Em Julho de 2009, a seguradora Royal & SunAlliance removeu o correspondente a cerca

de 55% do seu portefólio de responsabilidades com pensões, na maior operação de buy-out

realizada até então no RU, no montante de GBP 1,9 biliões. A operação foi realizada com a

subsidiária da Goldman Sachs, Rothesay Life, que tomou a gestão das responsabilidades

por um prémio cujo valor não foi revelado.

Em Dezembro de 2009, a Swiss Re anunciou a primeira transacção com um fundo de

pensões de um governo local (Royal County of Berkshire Pension Fund, RU), de forma a

cobrir 11.000 pensões correspondentes a CHF 1,7 biliões. Trata-se de um contrato de

seguro, sob o qual o fundo paga um prémio fixo e a resseguradora fica encarregue do valor

real das pensões cujo custo dependerá da esperança de vida dos pensionistas. O fundo

continua a honrar o pagamento das pensões aos pensionistas e quaisquer desvios devido à

incerteza da longevidade das responsabilidades, serão absorvidos pela Swiss Re. O fundo

mantém os activos sob sua gestão e controlo completo sob a sua estratégia de investimento.

O maior negócio segurador de transferência de risco de longevidade por um fundo de

pensões surgiu em Fevereiro de 2010, com o fundo de pensões da BMW a transferir GBP 3

biliões (um portefólio com cerca de 60.000 pensionistas e benefícios contingentes como

pensões de cônjuges) para a Abbey Life, que o repassou para as resseguradoras Hannover

Re, Pacific Life Re e Partner Re.

Em Dezembro de 2010, a Swiss Re anuncia a primeira LB no mercado de capitais, pelo

montante de USD 50 milhões, através do seu programa de securitização "Kortis Capital

Ltd.". Através desta emissão, a Swiss Re obtém protecção contra a divergência de melhoria

na mortalidade experienciada entre indivíduos do sexo masculino entre os 75-85 anos de

idade no RU e Gales, e os de 55-65 dos EUA. Foi emitida uma tranche única (Series 2010 I

Class E Notes) que obteve o rating BB+ da S&P. O programa Kortis é de particular

interesse, uma vez que, ao possibilitar à Swiss Re protecção contra desvios na melhoria de

mortalidade, fá-lo para ambos os portefólios de longevidade e mortalidade, tendo em conta

a natureza complementar de ambos os riscos. O colateral desta emissão consiste em títulos

emitidos pelo International Bank for Reconstruction and Development.

75

Como é visível, apesar do aclamado sucesso e vantagens do mercado de capitais, são ainda

poucas as transacções que nele ocorreram e as que se sabe terem ocorrido são de pouco

detalhe e sem que seja divulgado o cálculo do pricing. Todavia, será um mercado de

grande potencial, já que possibilita a manutenção dos activos no fundo de pensões com

potencial de gerar upside no portefólio de investimento face ao tradicional buy-out, cuja

utilização é para transferir as responsabilidades das pensões para o sector segurador,

mediante liquidação dos activos. Os derivados de longevidade têm também a vantagem de

conter menor risco de contraparte face ao tradicional buy-in.

No intuito de fazer lobby para a dinamização do mercado de capitais no risco de

longevidade, foi criada, em Fevereiro de 2010, a LLMA (Life and Longevity Markets

Association), uma associação formada por um conjunto de bancos de investimento,

seguradoras e resseguradoras, que pretende "promover o desenvolvimento de um mercado

de transacção de longevidade e mortalidade, que seja líquido, para o qual pretende

contribuir mediante o desenvolvimento de standards consistentes, metodologias,

benchmarks e boas práticas"76.

3.4. Soluções hipotéticas no mercado de capitais

3.4.1. Longevity bonds

O risco de longevidade pode ser decomposto em dois tipos de risco, são eles o risco

específico e o risco agregado. O risco específico refere-se ao facto de haver pessoas que

vivem abaixo e outras acima da sua esperança de vida, enquanto que o risco agregado se

refere à possibilidade de que mudanças inesperadas no estilo de vida ou avanços médicos

venham a alterar a tendência da longevidade. As instituições do sector privado que tenham

exposição ao risco de longevidade por as suas responsabilidades estarem indexadas à

longevidade dos indivíduos (fundos de pensões, seguradoras), poderão cobrir o risco

específico através do agrupamento deste risco em portefólios (pooling), aplicando a lei dos

76 http://www.llma.org/home.html

76

grandes números. Todavia, o mesmo já não é possível fazer para a cobertura do risco

agregado, pelo que vários têm sido os autores a defender a necessidade de emissão de LB

pelos governos (Blake and Burrows, 2001; International Monetary Fund, 2006; Antolin

and Blommestein, 2007; World Economic Forum, 2009; Blake, Boardman and Cairns,

2010).

Os argumentos de base para a entrada dos governos como emitentes de LB, apesar da sua

já elevada exposição ao risco de longevidade via sistemas de segurança social, deve-se ao

facto de possibilitarem a adequabilidade dos fundos CD na provisão de pensões bem como

na sustentabilidade dos fundos BD e seguradoras, de forma a garantir um mercado de

anuidades líquido e acessível. Adicionalmente, os governos poderiam construir um índice

de longevidade (taxas de mortalidade, de sobrevivência e esperança de vida) nacional

baseado nos dados de mortalidade doméstica, que servisse de referência à estruturação de

activos neste mercado. A emissão de LB pelos governos, permitiria a criação de uma

estrutura de taxas de sobrevivência que viria substituir o uso de modelos de projecção,

possibilitando que o pricing-to-market substituísse o pricing-to-model, e que, à semelhança

dos mercados fixed income e inflation-linked, permita, quer a emissão de obrigações de

entidades privadas com diferentes prémios de risco sobre a curva benchmark de governo,

quer o desenvolvimento do mercado de derivados. Por último, ao emitir LB, os governos

receberiam um prémio de risco de longevidade que servirá como forma de partilha de risco

intergeracional.

A capacidade das LB efectuarem cobertura do risco de longevidade agregado, advém da

forma como se poderia estruturar a indexação dos cupões, i.e.: os cupões anuais poderiam

depender da proporção de um determinado coorte que esteja vivo nesse ano; os cupões

poderiam não pagar para idades cujo risco de longevidade seja menor, pagando apenas

quando o coorte atingisse os 75 anos (deferred longevity bond); o pagamento de cupões

manter-se-ia até à maturidade da obrigação, por exemplo, por 40 anos, até o coorte atingir

os 105 anos de idade; a obrigação não pagaria o nocional na maturidade mas apenas

pagaria apenas cupões, sendo que o cupão final, calculado na maturidade, dependeria do

número de membros do coorte ainda vivos e sua projecção de vida. Outra possibilidade de

estruturação seria fazer a decomposição (stripping) dos cupões das LB para constituir

77

novas emissões cupão zero (zero-coupon longevity bonds, ZCLB), que permitiria aos

investidores adequarem a estrutura demográfica e temporal das responsabilidades do seu

portefólio com a compra de ZCLB que fizessem a cobertura ao coortes e maturidades

pretendidas.

É de ressalvar, o facto de permanecer sempre basis risk para os investidores que

investissem neste produto. A cobertura pretendida ao risco de longevidade a que os fundos

de pensões ou seguradoras estão expostos nunca será perfeita, dado que os membros dos

seus portefólios irão experienciar taxas de mortalidade aleatórias, com perfis de

mortalidade influenciados por variáveis socioeconómicas que poderão ser diferentes dos da

população de referência utilizada como indexante no produto.

3.4.2. Derivados de longevidade

A criação do mercado de longevidade mediante utilização de derivados, foi abordada por

Blake (2003), Dowd (2003), Cox e Lin (2004), Lin e Cox (2005a, b), Blake et al. (2006a,

b) e Dowd et al. (2006).

Os derivados de longevidade (ou de mortalidade) são contratos financeiros que permitem

aos participantes no mercado ganhar exposição ou fazer cobertura, às experiências de

longevidade (ou de mortalidade) de uma dada população e cujos payoffs estão indexados a

um índice de longevidade (ou mortalidade). Investindo nestes activos, os fundos de

pensões, cobrem-se contra aumentos na esperança de vida dos seus membros, e as

seguradoras (ramo vida) poder-se-ão proteger contra aumentos inesperados na mortalidade

dos detentores das apólices. Os derivados permitem, também, passar estes riscos para o

mercado de capitais.

Os índices de referência poderão ser standard ou costumizados, podendo-se, no primeiro

caso, utilizar índices que reflictam a experiência de vida de uma população nacional, como

o Credit Suisse Longevity Index ou o Lifemetrics Index, e no segundo caso, significaria

78

reflectir a efectiva experiência de vida dos membros do fundo de pensões que comprasse o

derivado para cobertura do risco específico de longevidade do seu portefólio.

Os futuros de longevidade são considerados derivados com pouco potencial de ascensão,

por necessitarem de um activo subjacente adequado, cujo mercado spot teria de ser

volumoso, com spread bid-ask estreito que indique a existência de ambos interesses

comprador e vendedor, e volátil, para que seja um activo atractivo para arbitragem e

especulação e, consequentemente, líquido. Um exemplo mal sucedido de um lançamento

de um activo, foi o início da cotação de contratos futuros sobre o IPC (Índice de Preço no

Consumidor) nos EUA, em 1985, na CSCE (Coffee, Sugar and Cocoa Exchange) e logo

retirado em 1986 pelo reduzido volume de transacções. O fracasso deste activo deve-se à

inexistência de um mercado de títulos subjacente, à inexistência de arbitragem, à pouca

frequência de publicação do índice e ao facto de não existir uma relação estável de preço

com outros activos. Todavia, foi o desenvolvimento fulgurante do mercado de TIPS

(Treasury Inflation Protected Securities) nos EUA que fez com que fosse possível o

reaparecimento deste derivado, cuja listagem foi feita, em Fevereiro de 2004, pela CME.

No caso específico dos futuros de longevidade, o activo subjacente a utilizar poderia ser

um índice de sobrevivência (como por exemplo o índice criado pela LB do BEI para

determinação dos cash flows nos cupões), ou as LB, que apesar de ainda ser um activo

inexistente, se prevê que a sua flutuação com as taxas de juro o torne um underlying

atractivo (Blake et al., 2006), à semelhança do mercado de futuros nos CPI, em que se

conjuga o mercado de fixed income e de TIPS para se obter posição de trading em IPC.

Cairns et al. (2004) sugerem também a criação de futuros sobre anuidades que, apesar de

ser um mercado algo dinâmico no RU, mantém-se pouco transparente e ineficiente, sem

que haja informação de pricing disponibilizada pelas seguradoras.

A ideia de utilizar caps e floors defendida por Blake et al. (2006a), seria de usar como

activo subjacente um índice de sobrevivência S(t, x). Definindo o caplet como sc(t) para

exercer na data t, cujo, payoff será o max{S(t ,x)-sc(t); 0}, sobre um determinado montante.

De forma semelhante, o payoff de um floorlet, sf(t), seria o max{sf(t)-S(t ,x); 0}. Os caplets

e floorlets poderiam depois ser empacotados em longevity caps e floors, com diferentes

79

datas de exercício. Alternativamente, poder-se-ia utilizar como activo subjacente o futuro

sobre o índice de sobrevivência, de forma a contornar a possível reduzida frequência na

divulgação do índice e possível baixa volatilidade. Trata-se de um activo interessante face

aos futuros de longevidade, dado que permite a limitação de perdas nos movimentos de

longevidade, ao mesmo tempo que poderão beneficiar de uma evolução favorável nos

factores de risco. Adicionalmente, teria um potencial interesse para especulação, dado que

permite fazer apostas na volatilidade e não, especificamente, no índice de sobrevivência

subjacente.

Blake et al. (2006a) sugerem, ainda, a criação de mortality swaptions (MS). Tal como nas

swaptions convencionais, a compra (fixed leg payer) é equivalente a uma put sobre as taxas

de sobrevivência, dado que o seu valor aumenta quando as taxas de sobrevivência caem. A

posição de venda (floating leg payer) é equivalente a uma call sobre as taxas de

sobrevivência, já que o seu valor aumenta com o aumento das taxas de sobrevivência. As

MS poderiam ser usadas para várias formas de gestão de risco, sendo um dos usos

vantajosos, o de permitir a opção de lock-in de taxas swap futuras.

Um longevity swap (LS) é um acordo de troca de cash flows, entre duas contrapartes,

baseado nos valores futuros de um índice de sobrevivência. Trata-se de um derivado OTC

(mercado não regulamentado, over the counter), o que lhe traz algumas vantagens sobre as

LB, dado que se trata de um activo mais flexível, taylor-made, facilmente cancelável, e

com menores custos de transacção, sem que necessite de um mercado líquido para ser

exequível, mas tão somente da vontade de duas contrapartes em explorarem as suas

vantagens competitivas ou visões de trading sobre o desenvolvimento do mercado de taxas

de sobrevivência.

Comparativamente aos contratos de seguro, para além das bases legais serem diferentes, os

LS permitem a especulação sobre uma variável, enquanto que um contrato de seguro

requer que a outra parte tenha interesse segurável. Poder-se-ão estruturar LS que envolvam

o pagamento de uma taxa variável por outra (floating to floating), swaps sobre spreads de

taxas de sobrevivência (ou de mortalidade), cross-currency LS, LS em que um ou mais

pagamentos variáveis dependam de uma variável aleatória não demográfica, e LS que

80

incorporem opções. Um fundo de pensões que queira fazer a cobertura do risco de

longevidade a que está exposto nas suas responsabilidades com o pagamento de pensões,

poderá entrar num LS, recebendo, da contraparte (como um banco de investimento),

pagamentos periódicos variáveis das taxas de mortalidade que se verificam no momento,

face aos seus pagamentos fixos relativos às projecções das taxas de mortalidade, fixadas no

início do contrato. É feito o netting desta troca de cash flows, o que significa que o

pagamento líquido recebido pelo fundo de pensões ocorre, caso as taxas de mortalidade

diminuam face às fixadas no índice de referência e o pagamento líquido do fundo à

contraparte de swap ocorre, caso as taxas de mortalidade que se verificam, no momento,

sejam superiores às estabelecidas no início do contrato, compensadas pela descida das

responsabilidades no fundo de pensões.

Conforme mencionado na secção anterior, o mercado de LS já se estreou com algumas

operações, sem que haja informação total sobre as operações e o seu pricing.

Um derivado que surge por decomposição de um LS, é o S-forward, (survivor forward,

equivalente ao q-forward, mencionado anteriormente, mas estruturado com base nas taxas

de sobrevivência) que, quando composto em bloco por diferentes maturidades, não é mais

do que um LS. Os S-forward têm sido amplamente divulgados, tendo sido inicialmente

propostos por Coughlan et al. (2007) e recentemente divulgados pelo LLMA, com a

publicação de documentação técnica de forma a divulgar este derivado, como uma possível

ferramenta de cobertura de risco de longevidade. Os S-forward são, por definição, um LS

cupão-zero, com uma estrutura fixed for floating. A troca de cash flows líquidos ocorre na

maturidade e o Net Payoff Amount (NPA) pode ser definido como:

NPA(T)=Nocional*[prealised(0, T) - pforward(0, T)], em que pforward(0, T) é a taxa de

sobrevivência projectada e acordada em t=0 como o pagamento da fixed leg do comprador

de protecção, enquanto que prealised é a taxa de sobrevivência verficada na maturidade T e a

pagar pela entidade vendedora de protecção, na floating leg. De notar que a taxa de

sobrevivência é tão somente px(t)=1-qx, i.e., a taxa anual de sobrevivência para o grupo de

idades x no momento t é igual a um menos a taxa de mortalidade anual do grupo de idades

x no momento t, pelo que para n anos virá: npx=Π0,n-1[1-qx+i(ti)].

81

À semelhança do que ocorre na troca líquida de cash flows periódicos num LS, na

maturidade do S-forward, se o NPA for positivo, o comprador de protecção de longevidade

receberá o cash flow liquido, beneficiando de aumentos na taxa de longevidade. Se o NPA

for negativo, o vendedor de protecção receberá o diferencial entre a taxa de sobrevivência

verificada e a fixada inicialmente, beneficiando da subida das taxas de mortalidade acima

do projectado.

Proceder-se-á, no próximo capítulo, com a análise extensiva dos LS, dado considerar-se

que será a solução mais procurada no curto-prazo. De facto, dados do relatório "Managing

Pension Scheme Risk" da consultora Hymans Robertson evidenciam que o valor total dos

contratos de seguro tradicionais de passagem de risco de longevidade, buy-ins/outs,

totalizaram 138 negócios no RU, em 2009, pelo montante total de GBP 3.67 biliões e que

foi ultrapassado pelo montante dos seis LS contratualizados nesse ano, pelo valor de GBP

4.1 biliões. O ano de 2010, até ao terceiro trimestre do ano, apresentava-se com GBP 3.5

biliões de buy-in/outs contratualizados, face aos GBP 3 biliões da operação de LS da

BMW.

82

4. LONGEVITY SWAPS

4.1. Estrutura

Os LS (longevity swaps, também designados na literatura por survivor swaps) foram já

abordados por Dawson (2002), Blake (2003), Dowd (2003), Lin e Cox (2005) e Dowd et

al. (2006) . Coughlan et al. (2007) e Loeys et al. (2007) focaram-se numa estrutura

decomposta de um LS, os denominados S-forwards ou Q-forwards, consoante se pretenda

protecção contra o risco de longevidade ou exposição, respectivamente.

As principais vantagens de um LS são: baixos custos de transacção e facilidade de

cancelamento, flexíveis e taylor-made, não requerem a existência de um mercado líquido

mas apenas o interesse entre duas contrapartes, em explorarem as suas vantagens

competitivas ou visões de trading sobre a mortalidade. Comparativamente às soluções

tradicionais apresentadas pelo mercado segurador (buy-ins e buy-outs) para gestão do risco

de longevidade pelos fundos de pensões, os LS têm as vantagens de requererem menores

custos de transacção e maior flexibilidade.

O mecanismo de um LS é bastante intuitivo, dadas as semelhanças com os IRS (Interest

Rate Swaps) e os CDS (Credit Default Swaps), já que todos são estruturas que

providenciam uma forma de seguro contra movimentos no mercado, mediante fixação do

cash flow líquido efectivo. Todos envolvem pagamentos periódicos e incorporam um

prémio ao pagador do cash flow fixo, tornando o valor actual do contracto zero, no seu

momento inicial.

Comparativamente aos IRS, os LS diferem no pagamento da parte fixa do swap, dado que

declinam com o aumento do número de pessoas vivas no grupo de referência do índice

utilizado, enquanto que no IRS, trata-se de um pagamento periódico constante até á

maturidade. Já a parte variável do IRS, depende da estrutura temporal de taxas de juro, face

ao LS, cuja parte variável depende do valor verificado no índice de mortalidade no

momento da liquidação periódica de cash flows. Adicionalmente, o mercado de IRS é um

83

mercado completo, cuja estrutura é facilmente avaliada com base nas yield curves do

mercado líquido de obrigações. O mesmo não acontece no LS, cuja avaliação parte de um

mercado incompleto, requerendo uma forma de cálculo de pricing diferente.

A semelhança entre os CDS e os LS é o facto de ambos estarem indexados a

probabilidades, seja a probabilidade de uma entidade entrar em insolvência ou a de uma

população de referência sobreviver, respectivamente. As diferenças registam-se, na parte

fixa do CDS, em que os cash flows são fixos e poderão não ser pagos até à maturidade,

caso a entidade de referência entre em insolvência. Na parte variável dos LS, os

pagamentos são periódicos, enquanto que nos CDS este fluxo apenas ocorre caso se

verifique a insolvência da entidade. Ambas as estruturas actuam num mercado incompleto,

dado que ambas dependem de informação disponível no mercado e do modelo utilizado,

pelo que será de antever que, à semelhança do sucesso na proliferação dos CDS77, o

mercado de derivados indexados à mortalidade venha a ganhar expressão nos mercados

financeiros.

Tal como foi mencionado no capítulo anterior, um LS é um derivado, i.e, um instrumento

financeiro baseado num acordo entre duas partes para a troca periódica de cash flows cujo

activo subjacente é um determinado índice de mortalidade. Um LS pode ser estruturado de

forma a que a parte que o compra (como um fundo de pensões com exposição à

longevidade dos seus pensionistas), obtenha protecção para um grupo de idades definido

ou para um coorte em particular. Adicionalmente, um LS poderá ser estruturado de forma

costumizada, i.e, indexado ao portfolio de responsabilidades do fundo de pensões, ou

indexado a um índice público, cuja opção deverá ser feita tendo em conta o trade-off entre

maximização da cobertura do portfolio ou liquidez e baixo custo, respectivamente.

Um LS indexado a um índice de longevidade costumizado seria estruturado de forma a

reflectir a experiência de mortalidade da população específica em questão, de forma a

eliminar completamente o risco subjacente. Desta forma, o cash flow líquido (cash flow de

77 O BIS estima que o mercado de CDS tenha crescido de USD 180 biliões em montante nocional, em 1997, para USD 6 triliões em 2004 e USD 20 triliões em 2006. O sucesso deste mercado assenta numa indústria com benchmarks standard e com documentação legal consistente e transparente, que muito contribuíram para a diminuição dos custos de transacção de CDS, proporcionando o crescimento rápido deste mercado.

84

exposição+cash flow de cobertura) é fixo face a variações na mortalidade, pelo que, a

maturidade de um LS com índice costumizado terminaria aquando do pagamento do cash

flow relativo à última responsabilidade (último pensionista vivo). Um LS indexado a um

índice de longevidade standard, por sua vez, seria baseado na experiência de mortalidade

de uma população de um país, estruturado como cobertura de valor e não de cash flow, tal

que um aumento das responsabilidades de um fundo de pensões por efeito de melhorias na

mortalidade, seja compensado pelo cash flow vindo da floating leg da contraparte. A

maturidade de um LS indexado a um índice de mortalidade standard poderá ser

tipicamente de 5, 10 ou 20 anos.

Em termos de vantagens comparativas entre ambos os tipos de índices, é de assinalar que,

enquanto os índices costumizados potenciam a completa mitigação de risco, serão mais

dispendiosos, menos líquidos em caso de cancelamento antecipado ou ajuste, e

comportarão maior exposição a risco de contraparte. Um índice standard será mais

económico, menos complexo e mais líquido, requerendo, rebalanceamento periódico de

forma a minimizar o risco residual não coberto existente entre a população de pensionistas

do fundo de pensões e a população sob a qual se constrói o índice de referência.

4.2. Pricing

A grande diferença entre um IRS e um LS é a forma como as curvas forward são

determinadas: no primeiro caso, pelos mecanismos de oferta e procura do mercado líquido

subjacente, e no segundo caso, dado estarmos perante um mercado incompleto, através da

simulação de um índice subjacente.

Efectuar o pricing de um LS envolve a determinação de um prémio de risco, Π, de forma a

que haja interesse, por parte do investidor, em absorver este tipo de risco, num mercado

que actualmente, em termos líquidos será, neste momento, vendedor (Loeys et al., 2007).

Π, resulta de um valor inicial nulo para o swap. Este prémio de risco é o valor esperado do

retorno para o investidor e o correspondente custo de cobertura para o fundo de pensões, e

85

define-se pelo valor actual (PV, present value) do spread entre a taxa forward de

mortalidade e a taxa estimada. No momento inicial do LS, Π é calculado tal que ambas as

pernas do swap sejam iguais, para que o valor inicial do contrato seja zero.

PV St = (1+ Π) PV Ht

Π = [PV St / PV Ht] - 1

Na literatura, encontraram-se duas forma de cálculo para Π, seja através do método de

transformação Wang (utilizado por Dowd et al. (2006)), seja através do Sharpe ratio (SR,

medida de excesso de retorno ponderado pela volatilidade) (utilizado por Loeys et al.

(2007) como o método que a JP Morgan pretende utilizar para o pricing dos derivados

indexados à mortalidade). O método de transformação Wang (Wang, 2000, 2002) utiliza o

mercado segurador como ponto de partida, já que utiliza o diferencial entre o preço dado

pelo mercado de anuidades e aquele que seria o fair value utilizando as taxas de

sobrevivência esperadas (Lin e Cox 2005), para determinar o preço de mercado de risco, e

que resulta num prémio constante ao longo da vida do swap. O SR é um método baseado

no mercado de capitais, que assume que os pagamentos da fixed leg do comprador do swap

((1+ Π)H(t)) se baseiam na analogia com outras classes de investimento. Assim, Loyes et

al. (2007) consideram que o risco de longevidade está não correlacionado com outros

riscos, pelo que o SR deverá ser abaixo de mercados de maior risco, como o mercado

accionista, mas suficiente para atrair novos investidores, tendo em conta que os retornos de

longo prazo dos mercados de acções e obrigações geram um SR de 0,2 a 0,3 (período

amostral de 1926 a 200578).

Loeys et al.(ibidem), apuram o SR para o mercado de longevidade como sendo igual a

0,25. O SR é utilizado no apuramento de cada pagamento periódico do swap (e imputado à

fixed leg, i.e, à contraparte que compra cobertura para o risco de longevidade) que resulta

num prémio crescente até à maturidade. Exploremos a forma de cálculo do prémio de

risco, através da utilização do SR79, dado ser um método de referencial do mercado de

capitais e não requerer referenciais de um mercado de anuidades transparente e profundo,

como o método Wang. Do ponto de vista da contraparte na floating leg, o retorno

78 Loyes et al. referem-se à seguinte bibliografia no apuramento dos Sharpe ratios para o mercado de acções e obrigações: "Stocks, bonds, bills and inflation, 2006 yearbook, market results for 1926-2005", Ibbotson Associates 2006; "Triumph of the optimism, 101 years of global investment returns", Dimson, Marsh e Staunton, 2002. 79 A apresentação do cálculo do prémio de risco pelo método SR, é feita com base em Westland (2009).

86

(absoluto) esperado (E(R)) de uma forward, é igual à diferença entre a taxa de mortalidade

esperada (qe) e a taxa de mortalidade forward (qf) dividido pelo número de anos (t) em que

o retorno é gerado (analisado numa perspectiva de decomposição do swap num subgrupo

de contratos forward):

E(R) = (qe- qf)/t

O risco anualizado de uma forward é tido como o desvio-padrão das variações percentuais

anuais na taxa de mortalidade, decomposto nas variações históricas anuais das taxas de

mortalidade (σq) vezes a taxa de mortalidade esperada (qe):

σ = σq qe

Assumindo que o SR anualizado é de 0,25:

SR = E(R)/ σ = ((qe- qf)/t) / (σq qe)

qf = (1 - SR t σq) qe

De notar que a diferença entre qe e qf surge da incorporação do prémio de risco, imputável

ao pagamento da fixed leg.

Adicionando -qe à equação, obtemos o prémio implícito (para cada pagamento periódico),

tido como a diferença entre a taxa forward de mortalidade e a taxa esperada, como

percentagem da taxa esperada:

qf - qe = (1 -1- SR t σq) qe

sendo que (qf - qe) / qe = Πt

obtém-se Πt = - (SR t σq)

A fórmula de pricing envolve a determinação da periodicidade e montante dos cash flows

gerados, incluindo o prémio de risco, o cálculo do valor actual dos cash flows utilizando

taxas de desconto apropriadas.

4.2. Modelos para projecção da mortalidade

Para efectuar quer o pricing, quer a avaliação da cobertura do LS (hedging effectiveness), é

necessário utilizar um modelo de projecção das taxas de mortalidade para a população ou

coorte escolhido.

87

Há quatro categorias associadas às taxas de mortalidade futuras. A primeira, é a

volatilidade da mortalidade que se refere às flutuações anuais das taxas de mortalidade

inerentes ao processo de mortalidade e ao ruído na informação histórica recolhida. Este

ruído pode ser minorado através do alisamento (graduação) das taxas de mortalidade entre

idades ou periódica, pela produção de tabelas de mortalidade graduadas. O risco amostral

de mortalidade reflecte a incerteza estatística associada às taxas de mortalidade para uma

população amostral reduzida (usualmente menor que 1.000 membros). O risco de um salto

na mortalidade contrasta com o risco de volatilidade, por ser caracterizado por movimentos

bruscos anuais nas taxas de mortalidade, sendo expectável que o risco de saltos positivos

na mortalidade (pandemias, catástrofes naturais, terrorismo) suplante o risco de saltos

negativos na mortalidade (associados a descobertas na medicina, mas que se relevam não

com um padrão explosivo mas de incorporação gradual na tendência de mortalidade). O

risco de tendência da mortalidade é um risco de longo prazo que reflecte a incerteza nas

tendências futuras das taxas de mortalidade.

Os modelos estocásticos para simulação do risco de mortalidade variam consoante a

natureza da exposição à mortalidade e o horizonte temporal utilizado. No curto prazo, não

será necessário modelar o risco de tendência nem tão pouco o risco de amostra, caso a

população em análise seja grande. Os modelos de simulação para o risco de longevidade

dos fundos de pensões usualmente não necessitam de incorporar o risco de saltos na

mortalidade pelo pouco impacto que têm no valor das responsabilidades, mas necessitam

de incorporar o risco de tendência, bem como o risco de estimação dos parâmetros.

Um método de simulação simples para modelação das taxas de mortalidade é denominado

de simulação histórica. Este, consiste, primeiro, no cálculo das variações relativas nas taxas

de mortalidade históricas e aplicar, posteriormente, essas variações aos níveis de

mortalidade correntes, de forma a gerar os cenários futuros. Este método pode ser aplicado

através da simulação histórica longitudinal, que produz um percurso possível para as taxas

de mortalidade ao longo de um horizonte temporal extenso definido, ou através da

simulação histórica cross-sectional, que produz diversos cenários para a longevidade no

decorrer de um período específico (por exemplo, no ano seguinte).

88

A simulação histórica é um método simples e transparente utilizado para simular taxas de

mortalidade futuras, sendo de particular interesse para períodos curtos, de forma a captar a

volatilidade das taxas de mortalidade, mas é incapaz de captar saltos na mortalidade (a não

ser que esse salto tenha ocorrido no período amostral utilizado para medir as variações de

mortalidade) e tem também as limitações de assumir que a volatilidade histórica se irá

repetir no futuro e de produzir apenas um percurso para as taxas de mortalidade no longo

prazo, impossibilitando o cálculo de métricas estatísticas de longo prazo.

As primeiras projecções de mortalidade não tinham em consideração a natureza estocástica

da mortalidade e baseavam-se em cenários determinísticos que subestimaram as melhorias

de mortalidade que ocorreram nas últimas décadas, o que motivou o uso progressivo de

modelos estocásticos para projecção de taxas de mortalidade. Existem diferentes modelos

estocásticos para simulação, no longo prazo, de possíveis percursos da taxas de

mortalidade que nos possibilitam determinar os níveis esperados de mortalidade bem como

o risco associado a essas taxas, cuja magnitude é visível através da dispersão dos percursos

possíveis calculados para as taxas de mortalidade.

Antes de passar a uma breve explanação dos modelos existentes, é de notar que nenhum se

destaca e que cada qual apresenta limitações próprias. Tratam-se de conclusões de quatro

estudos de grande interesse académico, publicados no site dedicado ao Índice Lifemetrics

da JP Morgan, desenvolvidos num trabalho conjunto entre académicos do RU,

especialistas em mortalidade (Andrew Cairns, David Blake, Kevin Dowd) e o banco de

investimento JP Morgan (Guy Coughlan), onde se faz uma comparação quantitativa entre

os oito principais modelos estocásticos exequíveis para projecção da mortalidade.

O primeiro estudo (Cairns etal. 2007), examina o enquadramento empírico de oito modelos

de mortalidade, e compara a performance dos modelos, utilizando critérios qualitativos

(razoabilidade biológica) e quantitativos (Bayes Information Criterion, robustez),

concluindo que nenhum se distingue como o melhor e que é necessário balançar as

vantagens e desvantagens de cada modelo, estando a cargo do investigador decidir os pesos

nos diferentes critérios de selecção. Conclui também que a escolha do modelo não deverá

ser apenas de quality to fit mas também pelo propósito de projecção e pela dinâmica de

89

mortalidade, bem como pela utilização de critérios de robustez e de qualidade, como a

transparência e parsimónia.

O segundo estudo (Cairns et al. 2008), examina, ex ante, a razoabilidade das projecções

dos modelos, concluindo que um modelo poderá ajustar-se a uma determinada informação

histórica mas resultar em projecções duvidosas, pelo que não é suficiente ter apenas em

conta a informação passada.

O terceiro estudo (Dowd et al. 2008a) examina a capacidade de ajustamento dos modelos e

encontra problemas em todos eles nos vários testes estatísticos que são feitos.

O quarto estudo (Dowd et al. 2008b) demonstra que um modelo se pode adequar a

informação histórica e gerar projecções plausíveis, mas posteriormente, numa análise de

backtesting, demonstrar um mau desempenho, pelo que se torna essencial, testar a

performance dos modelos contra os subsequentes resultados verificados.

Seguidamente apresentam-se os oito modelos estocásticos analisados por Cairns et al.

(2007). O ano de calendário t é definido de t a t+1. mx, t é a taxa bruta de mortalidade (i.e,

não alisada), para a idade x no ano t. qx, t é a probabilidade de um indivíduo com idade x,

no momento t, morra entre t e t+1. µx,t é a força da mortalidade, i.e, a taxa instantânea de

morte para os indivíduos de idade x no momento t.

Assumindo que µ se mantém constante em cada quadrado do diagrama de Lexis80, i.e., que

, , , 0 , 1ξ τµ µ ξ τ+ + = ≤ <x t x t , Cairns et al. (ibidem) estabelecem a relação entre m e q:

qx,t = 1- exp[-µx, t] = 1- exp[-mx, t]

As seguintes convenções são utilizadas: as funções βx(i) reflectem os efeitos relativos a

idade; κt(i) reflecte efeitos relativos a período; γc

(i) reflecte efeitos relativos a coorte81, com

c = t - x. O efeito corte existe, quando as taxas de mortalidade para um conjunto de

indivíduo de um determinado ano de nascimento, diminuem sistematicamente mais rápido

ou mais lentamente, que os coortes vizinhos.

80 Utilizado em demografia e introduzido em 1875 por Wilhelm Lexis. A construção deste diagrama assenta numa rede de paralelas a dois eixos rectangulares. A idade insere-se no eixo das ordenadas e o tempo no eixo das abcissas utilizando-se, em ambos os eixos, a mesma unidade de tempo (um ano). A linha de vida de cada indivíduo é representada por uma linha inclinada 45 graus para cada eixo; o ponto de partida é o ano de nascimento inscrito no eixo horizontal e o fim representa a idade e o ano da morte. Os acontecimentos são contabilizados num triângulo que representa graficamente a dupla classificação demográfica. 81 Um efeito coorte conhecido e documentado é o coorte da população do RU e Gales, nascido em 1930, que demonstrou taxas de melhoria de mortalidade consistentes ao longo do tempo face aos coortes vizinhos.

90

À excepção do P-Splines, todos os modelos assumem uma de duas formas:

log mx, t = Σi βx(i) κt

(i) γc(i)

ou logit qx, t = Σi βx(i) κt

(i) γc(i)

1. O modelo de Lee e Carter (1992) é o modelo mais simples que emerge como

benchmark no universo de modelos estocásticos para projecção de mortalidade.

Trata-se de um modelo estocástico extrapolativo, dado que os parâmetros do

modelo são calibrados de acordo com a mortalidade histórica. É um modelo de um

factor, o que significa que existe um processo dinâmico que conduz a variações da

taxa de mortalidade para todas as idades, de um ano para o outro. A distribuição de

idades é determinística e é calibrada de informação histórica.

log mx, t = βx(1) + βx

(2) κt(2)

Especificamente, βx(1) designa o padrão médio de mortalidade por idade e βx

(2) é a

sensibilidade de variações da taxa de mortalidade, por idade, ao longo do tempo. Trata-se,

todavia, de um modelo que, ao utilizar o método dos mínimos quadrados para estimação

dos parâmetros, assume que os erros são homoscedásticos, o que não é realista dado que o

logaritmo das taxas de mortalidade observadas é muito mais variável em idades avançadas.

2. Renshaw e Haberman (2006), generalizaram o modelo Lee-Carter, de forma a

incluir um efeito coorte:

log mx, t = βx(1) + βx

(2) κt(2) + βx

(3) γt-x(3)

Em que βx(3) é o efeito coorte que depende do ano de nascimento γt-x

(3). Este impacto do

efeito coorte pode ser variado por idade, através de βx(3).

3. Currie (2006) introduziu o modelo Age-Period-Cohort (APC):

log mx, t = βx(1) + κt

(2) + γt-x(3)

Trata-se de um caso especial do modelo de Renshaw e Haberman, em que βx(2) = 1e βx

(3) =

1. Logo, os efeitos idade, período e coorte influenciam as taxas de mortalidade de forma

independente.

4. Currie et al. (2004) introduzem o uso de P-splines na forma:

log mx, t = ΣijθijBijay(x, t)

91

Em que θij são os pesos associados a cada função e Bijay(x, t) são as funções base B-splines.

Ao medir a volatilidade no processo de estimação, é possível construir intervalos de

confiança em torno das estimativas centrais da mortalidade. Todavia, a metodologia não

possibilita a simulação estocástica directa de taxas de mortalidade futuras.

5. Cairns, Blake e Dowd (2006b) (CBD), apuraram o seguinte modelo utilizando

taxas de mortalidade iniciais e não centrais (m(x, t)):

logit q x, t = βx(1) κt

(1) + βx(2) κt

(2)

Em que βx(1) = 1 e βx

(2) = �� − �̅�, e �̅ = na-1 Σixi é a média de idades da amostra, logo

logit q x, t = κt(1) + �� − �̅� κt

(2)

Os próximos três modelos são generalizações do CBD, que incorporam, respectivamente,

um efeito coorte, γt-x(3) , um termo quadrático no efeito idade (de forma a contemplar a

possibilidade de curvatura na função logit qx, t, [�� − �̅�-σx2], e a diminuição do efeito

coorte ao longo do tempo, βx(3) = (xc-x) é decrescente com x:

6. logit q x, t = κt(1) + �� − �̅� κt

(2) + γt-x(3)

7. logit q x, t = κt(1) + �� − �̅� κt

(2) + [�� − �̅�2-σx2] κt

(3) + γt-x(4)

8. logit q x, t = κt(1) + �� − �̅� κt

(2) + (xt-x-x) γt-x(3)

Todos os modelos, de 1 a 3 e de 5 a 8, partilham o mesmo pressuposto base, que os efeitos

idade, período e coorte são qualitativamente diferentes por natureza. Especificamente,

existe aleatoriedade de um ano para o outro, causado por factores locais que não são

observáveis entre idades. Por contraste, o modelo P-splines, assume que existe alisamento

na mortalidade subjacente aos efeitos idade, período e coorte. Os modelo 5 a 8 diferem dos

de 1 a 3, por assumirem alisamento entre idades.

Dependendo dos critérios do investigador, acerca da aleatoriedade nos efeitos idade,

período e coorte, optar-se-á por um modelo que atribua maior peso aos factores

considerados relevantes. Por exemplo, se se acredita que deverá existir alisamento entre

idades, que existe aleatoriedade entre coortes e que existe aleatoriedade de um ano para o

seguinte, então dever-se-á optar por um dos modelos de 6 a 8.

92

Apenas de destacar que nos últimos três documentos mencionados anteriormente, foram

retirados da análise os modelos 4 e 8. O modelo 4 foi retirado em parte pela fraca

performance comparativamente aos restantes e em parte pela impossibilidade de ser usado

para a projecção estocástica de mortalidades. O modelo 8 foi retirado por ter gerado

projecções implausíveis para a população dos EUA. No primeiro estudo, o enquadramento

dos modelos na população do RU e Gales e EUA (população masculina para idades dos

60-89), levou à classificação, pelo BIC: 1º o modelo 8 (que no estudo posterior se veio a

verificar inapropriado), 2º o modelo 7, 3º o modelo 2, 4º o modelo 6, 5º o modelo 3, 6º o

modelo1, 7º o modelo 4, e 8º o modelo 5, relativo à população amostral do RU e Gales; 1º

o modelo 2, 2º o modelo 7, 3º o modelo 3, 4º o modelo 8, 5º o modelo 6, 6º o modelo 1, 7º

o modelo 5 (já excluindo o P-splines), relativo à população amostral dos EUA.

Na prática, organismos como o Social Security Administration (SSA), nos EUA, utilizam,

na sua projecção anual de melhorias da mortalidade (para a população que participa no

programa), um modelo extrapolativo, em que a tendência de melhoria na mortalidade por

sexo, idade, e causa de morte, é calculada para os últimos 20 anos. É assumido que as

reduções verificadas na mortalidade se mantêm por um período curto, após o qual as

reduções na mortalidade são projectadas de forma a diminuirem e a nivelarem, no longo

prazo (ao fim de 30 anos, por exemplo). São calculados três cenários de melhorias na

mortalidade, o esperado, o de elevada mortalidade e o de baixa mortalidade.

No RU, o Office for National Statistics, produz projecções de mortalidade para a

população do RU numa base bianual. Através da determinação dos níveis correntes de

mortalidade, são projectadas as taxas de melhoria de mortalidade, cuja evolução no curto-

prazo é definida à taxa média verificada recentemente e que diminui para o nível fixo de

1% a partir de 2029. Também são testados três cenários de evolução na melhoria de

mortalidade a 2%, 1% (cenário base) e 0%.

A Organização Mundial de Saúde (OMS), iniciou, em 2006, um relatório com a projecção

de mortalidade (de 2002 a 2030) para cerca de 100 países e, ao contrário das instituições

anteriores que utilizam modelos extrapolativos, a OMS usa um modelo que incorpora

rendimento médio per capita, número médio de anos de estudos, tempo (como proxy para

93

desenvolvimentos tecnológicos) e consumo de tabaco. Estes factores são incorporados no

modelo através das relações históricas observadas entre si e da relação causal das taxas de

mortalidade, utilizando também, três cenários para stress testing.

A escolha do modelo para projecção de taxas de mortalidade deve ser feito tendo em conta

a informação histórica disponível e a sua fiabilidade, bem como os recursos disponíveis e o

propósito da projecção, e tendo em conta que nenhum modelo poderá ser considerado o

correcto. Outro aspecto a ter em conta é o ruído na projecção da mortalidade para idades

avançadas, devido à pouca informação histórica e sua imprecisão. É também importante

considerar, para a escolha do modelo, se se pretende capturar tendências de longo prazo ou

choques no curto prazo. Por último, como já foi mencionado, a escolha do modelo deve

considerar o trade-off entre simplicidade e precisão.

4.4. Basis risk

Um tipo de risco demográfico que os fundos de pensões enfrentam é o basis risk, associado

à diferença na experiência de mortalidade entre duas populações, devido a diferentes perfis

de idade, sexo, grupos socioeconómicos, estilo de vida e localização geográfica. Os fundos

de pensões estão expostos ao basis risk, face à população nacional e face à tabela de

mortalidade que utilizam para fazer a avaliação das suas responsabilidades.

Ao efectuar a cobertura à exposição a longevidade através de um LS indexado a um índice

standard de mortalidade, os fundos de pensões, sujeitam-se ao risco existente na diferente

experiência de mortalidade entre a população de referência (benchmark) do índice e a

população do fundo de pensões (underlying). Quanto maiores forem as diferenças

registadas, menor o nível de eficiência na cobertura proporcionado pelo LS, o que não

significa que seja totalmente ineficiente. Uma forma de minimizar o basis risk é construir o

LS de forma a espelhar a sensibilidade inicial do underlying ao risco de longevidade e

efectuar o rebalanceamento periódico deste risco, reduzindo-o a duas fontes possíveis de

diferenças: o erro amostral (materialmente relevante para amostras pequenas) e as

94

diferenças entre a população de referência e a exposta (pelas características acima

mencionadas).

Assim, numa perspectiva de hedge effectiveness, é relevante medir o valor da exposição

face ao valor de cobertura. Primeiro, através das diferenças de valor entre a população de

referência e a exposta, vindas das bases de mortalidade e evolução futura das taxas de

mortalidade, em ambas. Segundo, através da estruturação do LS que proporcione a

diminuição do impacto nas diferenças relativas de valor. Um estudo da JP Morgan (2003)

dedicado à análise de basis risk entre o Lifemetrics Index (tido como população de

referência de Inglaterra e País de Gales) e a base de dados do CMIB (Country Mutual

Insurance Brokers) de vidas seguras no RU, conclui que, partindo da mesma base de perfis

de mortalidade entre as duas populações, os movimentos históricos de mortalidade nas

duas populações estão fortemente correlacionado, e um instrumento de cobertura que parta

da mesma sensibilidade inicial do underlying será uma cobertura efectiva para o risco de

longevidade.

A análise de basis risk deverá ser alinhada com os objectivos de cobertura no que respeita

à métrica, ao horizonte temporal e ao método analítico.

Há várias métricas que poderão ser utilizadas para estimar o basis risk associado a um LS.

Assim, dada a complexidade na relação entre a experiência de mortalidade entre idades,

período e coorte, é relevante analisar a perfomance histórica de métricas como as taxas de

mortalidade, melhorias de mortalidade, taxas de sobrevivência, esperança de vida, valor e

cash flow das responsabilidades a serem cobertas.

De notar que, para utilizar a comparação de taxas de mortalidade entre o hedging e o

underlying, dever-se-á incorporar a graduação de taxas de mortalidade entre idades,

agregar idades subjacentes no cálculo de taxas de mortalidade e avaliar as variações nas

taxas de mortalidade em períodos mais longos de forma a traçar tendências para a

longevidade no longo prazo, de forma a reduzir o ruído nas flutuações anuais das taxas de

mortalidade entre idades face à sua tendência de longo prazo.

95

Já no que diz respeito à mitigação da variação no cash flow e valor das responsabilidades

proporcionado pelo LS, torna-se um processo mais complexo de medição do basis risk, já

que envolve o conhecimento exacto da estrutura de benefícios do fundo de pensões e a

actualização de cash flows repetidamente para cada situação.

A selecção do horizonte temporal para análise do basis risk deve ser feita tendo em conta o

trade-off entre um horizonte suficientemente longo para identificar tendências e

suficientemente curto para proporcionar uma análise robusta com informação

independente.

O método analítico para analisar o basis risk deverá incidir, sobre os detalhes na análise de

métricas das populações, como proceder à graduação e agregação de idades para reduzir o

ruído e como comparar resultados entre ambas as populações (a correlação será uma forma

de avaliar a força da relação entre as tendências de longo prazo da experiência de

mortalidade entre ambas as populações).

É a procura por uma relação estável de longo prazo entre ambas as populações, que define

a análise de longevity basis risk, e que, quando verificada, torna viável a calibração de um

LS indexado a um índice de referência, através da optimização do seu rácio de cobertura.

4.5. Hedging Effectiveness

A avaliação da capacidade de cobertura do LS (hedging effectiveness), envolve a análise

das características de risco quer da exposição para a qual se compra protecção, quer do

swap, de forma a compreender o seu grau de correlação e a quantificar o risco residual

resultante das diferenças de experiência de mortalidade entre a população do portfolio do

fundo de pensões e a população do índice standard utilizado.

Na prática, a exposição de um fundo de pensões, ie, o valor actual das responsabilidades

futuras da sua carteira de pensionistas, está sujeito, não só ao risco de longevidade, mas

96

também ao de taxa de juro, inflação e investimento. Dado que se pretende apenas expurgar

o risco de longevidade, os restantes impactos deverão ser excluídos e testados apenas

posteriormente, se desejável, numa análise de sensibilidade ao impacto que têm na

variação do valor actual das responsabilidades do fundo de pensões.

Ao utilizar-se um LS indexado a um índice standard, a estruturação de uma cobertura

eficiente deverá ter em conta a sensibilidade do valor actual dos cash flows futuros

relativos às responsabilidades do fundo de pensões, face a variações nas taxas de

mortalidade. Coughlan et al. (2007) denominam esta medida de sensibilidade de q-

duration (q é utilizado na área actuarial para designar a taxa de mortalidade inicial) e

definem-na como a variação no valor do portfolio por variação de uma unidade das taxas

de mortalidade.

A calibração do hedging82 refere-se ao processo de escolha e estruturação do instrumento

que maximiza a eficiência na redução do risco que se pretende cobrir. Numa primeira fase,

escolhe-se a estrutura e características do instrumento de cobertura, nomeadamente, o tipo

de instrumento, a maturidade, o índice de referência. Seguidamente, determina-se a

optimização do montante necessário para a eficiência dessa cobertura, o que passa por

determinar o nível óptimo de rácio de cobertura (optimal hedge ratio).

Admitindo que se compram h unidades de cobertura (hedging) por cada unidade de

exposição (liability), sendo h o hedge ratio. O valor total da exposição líquida é:

VTotal=VLiability+h*VHedge

O elemento de optimização refere-se à escolha de h que maximize a eficiência na

cobertura, minimizando a incerteza no VTotal. Assumindo que os valores seguem uma

distribuição normal e que o risco é medido em termos de volatilidade pelo desvio padrão, o

optimal hedge ratio é dado por:

hOptimal=-ρ*(σLiability/σHedge)

em que σLiability e σHedge são as volatilidades da exposição e da cobertura, respectivamente,

e ρ é a correlação entre ambas. Com este rácio de cobertura, o nível óptimo de redução de

risco depende apenas da correlação entre o instrumento de cobertura e a exposição, sendo 82 O referencial de calibração de hedging segue o apresentado por Coughlan et al. (2010) e Coughlan et al. (2007).

97

visível a relevância da análise do basis risk para uma calibração óptima da cobertura. Se a

cobertura for perfeita, a correlação entre o instrumento de hedging e a exposição será -1,

pelo que o rácio óptimo de cobertura é apenas o rácio de volatilidades para o nível

correspondente de redução de risco de 100%.

Determinar a eficiência de cobertura proporcionada por um LS requer ter em conta os

objectivos de cobertura e a natureza do risco, de forma a desenvolver a metodologia

apropriada. Uma parte importante da escolha de metodologia é a forma de determinar a

eficiência de cobertura: retrospectiva ou prospectiva.

A análise retrospectiva utiliza informação histórica para determinar a capacidade de

cobertura do LS no passado, tendo em conta a relação observada entre a experiência de

mortalidade da população exposta e a utilizada no índice para cobertura.

A análise prospectiva envolve o cálculo de cenários possíveis para antecipar a capacidade

de cobertura do LS, através de simulações Monte Carlo, que tracem potenciais padrões

futuros para as taxas de mortalidade que permitam concluir o nível de basis risk inerente.

Coughlan et al. (2003) descrevem a ferramenta criada pelo banco de investimento JP

Morgan, destinada à avaliação da eficiência de cobertura com derivados, HEAT (Hedge

Effectiveness Analysis Toolkit), conceptualizando a ferramenta em cinco passos

principais.

O primeiro passo é a definição do objectivo de cobertura, que, nesta abordagem, será o

risco de longevidade, bem como a natureza do que se pretende cobrir, que poderá passar,

por exemplo, pelo aumento da longevidade em 2% anualmente, nos próximos dez anos. É

essencial, nesta fase, definir o horizonte temporal de cobertura e a métrica de performance

(ie, se a cobertura é feita em valor ou em cash flow).

Uma vez seleccionado o LS como instrumento de cobertura, dever-se-á escolher o optimal

hedge ratio que maximiza o nível de redução de risco.

O terceiro passo é a definição da metodologia para avaliar a eficiência da cobertura

proporcionada pelo LS, estruturado em quatro elementos: definir a opção pela análise

98

retrospectiva ou prospectiva; definir a forma de comparação da performance da posição

exposta e coberta, sendo sugerido que se faça via redução de risco relativo (RRR)

RRR = 1-Risk(Liability+Hedge)/RiskLiability

sendo também relevante, nesta fase, ter em conta o modelo de pricing utilizado (assumindo

que a cobertura é feita em valor) para determinar o valor das responsabilidades do fundo de

pensões face ao do LS, no horizonte de cobertura; escolher a métrica de risco, com o

possível uso do VaR para uma cobertura feita em valor, calculado para um determinado

nível de confiança; seleccionar o modelo de simulação utilizado para gerar os cenários do

teste.

O quarto passo envolve a avaliação da eficiência da cobertura, primeiro, através da

simulação para produção de cenários e de stress tests às taxas de mortalidade, e segundo,

através da avaliação das métricas de performance do underlying e do swap sob esses

cenários. Também o impacto do risco sob o underlying e o swap, face às métricas

seleccionadas, será relevante para avaliar a capacidade de redução de risco.

O quinto passo, é a interpretação de resultados e a conclusão relativa à eficiência do

hedging face à sua capacidade de eliminação de risco.

Neste capítulo, estão explanadas as bases teóricas que servirão para a aplicação prática, no

capítulo seguinte, de um LS, cujo indexante será a população portuguesa.

99

5. APLICAÇÃO DE UM LONGEVITY SWAP À POPULAÇÃO PORTUGUESA

5.1. Organização do capítulo

Para o cálculo de um LS, indexado à mortalidade da população portuguesa, foi necessário

efectuar o cálculo da projecção da mortalidade que serve de referência para o apuramento

do pricing deste produto. Neste capítulo pretende-se, primeiro, explanar as bases do

método utilizado para projecção da mortalidade portuguesa, as suas limitações e

potencialidades. Em segundo lugar, evidenciam-se os resultados para o cálculo do pricing

do LS. Em terceiro lugar, analisa-se a sensibilidade do prémio e do pricing, a deslocações

de algumas componentes demográficas e financeiras.

5.2. Bases do método Lee-Carter (1992)

O método de projecção de mortalidade seleccionado finalmente para este estudo foi o

desenvolvido por Ronald Lee e Lawrence Carter, das Universidades de Berkeley e de

Oregon, respectivamente (Lee e Carter, 1992). Trata-se do método considerado pela

literatura de demografia, como o modelo estatístico de referência, na projecção de

mortalidade (Deaton e Paxson, 2004). Foi utilizado como benchmark para projecções de

mortalidade pelo Departamento governamental nos EUA, dedicado a projecções da

população (Hollmann et al., 2000), e o seu uso foi recomendado pelo Comité Técnico da

Segurança Social dos EUA (US Social Security Technical Advisory Panels), ou de um

método consistente com o de Lee-Carter (LC). O método original tem várias extensões

entretanto propostas (Lee e Miller, 2001; Brouhns, Denuit e Vermunt, 2002; Renshaw e

Haberman, 2006) e tem vindo a ser aplicado, à projecção de mortalidade de vários países,

nomeadamente, Canadá (Lee e Nault, 1993), Japão (Wiltmoth, 1995), Brasil (Fígoli, 1998),

100

países que constituem o G783 (Turjapurkar, Li e Boe, 2000), Portugal (Edviges, 2001;

Bravo, 2007), Áustria (Carter e Prskwetz, 2001), Austrália (Booth, Maindonald e Smith,

2002), China e Coreia do Sul (Li, Lee e Turjapurkar, 2004) e Espanha (Debón, Montes e

Puig, 2008). O método LC foi aplicado, originalmente, à população dos EUA utilizando o

período histórico de 1933-1987, sendo posteriormente estendido a outras aplicações, de

entre as quais destacamos a modelação e projecção de mortalidade desagregada por sexo

(Carter e Lee, 1992), por área geográfica por Lee e Nault em 1993 (Lee, 2000), por causa

de morte (Wilmoth, 1995), à modelação conjugada dos efeitos idade, tempo e geração

sobre a mortalidade (e.g., Renshaw e Haberman, 2005), à derivação de projecções em

populações desagregadas - e.g., por tipo de contrato de seguro, duração, por montantes

investidos, etc. - (Renshaw e Haberman, 2003d).

O método LC assenta na decomposição da mortalidade em duas parcelas: um modelo

demográfico, específico para cada idade, e um indicador de tendência temporal, sobre o

qual são aplicados métodos de séries temporais no sentido de projectar valores futuros para

os indicadores de mortalidade. Em termos formais, o modelo LC define-se pela seguinte

representação log-bilinear para a taxa bruta central de mortalidade ��,:

ln��, = �� + �� + ��, , � = 1, . . . , � e � = 1, . . . , �

O método LC utiliza os logaritmos de um conjunto de taxas de mortalidade por idade

(designado na literatura por age specific death rates, ASDR) e ajusta um modelo composto

por três componentes e um termo do erro. O vector (�� define, para cada idade, o nível

médio das taxas de mortalidade no tempo. O vector (�� representa um índice que sintetiza

as tendências temporais do nível de mortalidade. O vector (�� descreve a sensibilidade do

logaritmo das ASDR à componente temporal, i.e., dá-nos informação sobre a variação das

taxas de mortalidade em cada idade à medida que a tendência temporal global se

manifesta. Quando �� é elevado para alguns x, então a taxa de mortalidade na idade x varia

mais quando o nível de mortalidade varia (como acontece, por exemplo, para x=0 devido à

mortalidade infantil) e quando �� é reduzido, a taxa de mortalidade na idade x varia pouco

face a variações do nível de mortalidade (como é o caso da mortalidade nas idades mais

avançadas). Em princípio, nem todos os �� necessitam de ter o mesmo sinal, mas na

83 EUA, Canadá, Japão, França, Alemanha, Itália, Reino Unido.

101

prática, se o modelo for ajustado por um período histórico de referência suficientemente

longo e com tendência definida, todos os �� serão positivos, dando congruência à sua

interpretação. Note-se que a taxa de declínio proporcional de qualquer taxa de mortalidade

é, então, dada por �� ⁄ . Se �� ⁄ é constante, ie, se � decai linearmente, então

cada ADSR decairá à sua taxa exponencial específica por idade, proporcional a �� e

dependente da rapidez do declínio em �. O termo erro segue uma distribuição normal de

média nula e variância constante.

Na sua formulação original, o modelo Lee-Carter está, sobre-parametrizado devido ao

termo log-bilinear multiplicativo ��, pelo que, para se garantir uma solução para a

equação, são definidas as restrições

� �� = 1�

��

� �!

� = 0

resultando que ax é apenas a média de ln��, no período de observação. O método LC

assume que ��, tem um comportamento estável, com variâncias relativamente pequenas, e

que a grande parte das variâncias ocorridas ao longo do tempo para uma determinada

idade, sejam explicadas pelo parâmetro �, e que a variância residual seja white noise. Lee

(2000) defende que o modelo LC testado na população dos EUA, com base no período

histórico 1933-1987, explicava mais de 97% da variância temporal na matriz ln mx,t.

O modelo LC não pode ser ajustado por regressão simples, dado que não existem variáveis

observadas no lado direito da equação. Desta forma, na sua formulação original o modelo

LC estima os parâmetros �� e � pelo método dos mínimos quadrados através do uso do

singular value decomposition (Good, 1969) (SVD) aplicado à matriz # = [%�,] em que

%�, = ln��, − �&�

sabendo já que

�&� = ��ln ��, /T!

�

devido às condições de restrição impostas ao modelo, obtêm-se as estimativas dos

parâmetros �� e � dos primeiros vectores à esquerda e à direita da matriz R. O propósito

102

do uso de SVD é o de transferir a tarefa de projecção do vector ln��, para a projecção

de um escalar �, com minimização de erros, ��,, pela utilização maximizada das

semelhanças no padrão de idades em { ln��, − �&�}.

No passo seguinte, o vector � é reestimado, de forma a que o número total de mortes, em

cada ano, durante o período observado, seja igual ao número estimado, i.e, reestima-se �,

tal que

� = � )�,�� + ��

em que � denota o número total de mortes no ano t e )�, representa a população com

idade x no ano t. Este passo deve-se ao facto da estimação de �, �� e �� serem gerados da

matriz logarítmica de mortalidade, pelo que o número de mortes estimadas não igualará as

observadas. A reestimação de � permite que, para a estrutura da população e para os

parâmetros �� e �� estimados, produza exactamente o número de mortes observadas no

ano x, proporcionando, posteriormente, melhor capacidade de projecções para o futuro.

Após o ajustamento do modelo demográfico, o próximo passo é modelizar os valores

estimados de � como um processo estocástico de séries temporais, para os quais Lee e

Carter (1992), utilizando a metodologia Box-Jenkins, ajustam um modelo ARIMA (0,1,0),

i.e, um passeio aleatório com drift

� = * + �+ + ,

, ~ . �/,0123 � O drift term c é estimado por máxima verosimilhança, dependendo apenas da primeira e

última estimativas de �,

*̂ = ��5! − �5 �/�� − 1�.

O seu valor é usualmente negativo e representa a componente de tendência linear na

variação de �; � é projectado para declinar linearmente com incrementos de c, e os

desvios aleatórios desse percurso, ,, são permanentemente incorporados na trajectória.

Para fazer previsão dois períodos para a frente:

�5 = *̂ + �5+ + ,

= �*̂ + �5+6 + ,+ + *̂ + ,

103

= 2*̂ + �5+6 + �,+ + ,�

Para projectar �5 para o momento � + �∆��, com dados disponíveis até ao momento T,

segue-se o processo iterativo ∆� vezes e obtém-se

�5!9�∆� = �5! + �∆��*̂ + � ,!9:+ �∆�

:�

A variância de ,,

;<=6 = !+ �� 5+ − �5 − *̂�6

!+

�

e a variância do parâmetro estimado de c,

>�%[*̂? = 0123!+

são utilizadas para calcular a incerteza na projecção de � para o horizonte temporal

definido.

Posteriormente, as projecções de � serão inseridas na equação

ln��!9∆� = �&� + �5��5!9�∆@� em conjunto com os parâmetros estimados de �� e ��, de forma a produzirem-se as

projecções para as taxas de mortalidade logaritmizadas no horizonte � + ∆�. Quanto aos

erros de projecção das ADSR, vindos de erros de inovação, ��, e da incerteza dos

verdadeiros parâmetros �� e ��, Lee e Carter, (1992) demonstram que estas fontes de erro

têm uma representatividade tanto mais reduzida quanto maior o horizonte temporal de

projecção (para projecções superiores a 25 anos, Lee e Carter demonstram que estas fontes

de erro têm uma representatividade inferior a 10% no desvio padrão das projecções) e são

dominados pela incerteza de � no longo prazo.

O método LC é apelativo por se tratar de um modelo extrapolativo simples e parcimonioso.

O modelo incorpora, por um lado a distribuição de idades na mortalidade de forma

determinística e, por outro, o nível de mortalidade como um processo estocástico no

tempo. Trata-se também de um método probabilístico, uma vez que a qualidade do

ajustamento aos dados históricos podem ser utilizados para fornecer intervalos de

confiança para as projecções.

104

A aplicação empírica deste método, envolvendo projecções em dez países, evidencia que a

tendência histórica de � é altamente linear com o tempo, pelo que a escolha de um

ARIMA (0,1,0) apresenta forte evidência empírica de providenciar uma boa qualidade de

ajustamento do modelo (Lee e Miller, 2000).

Desde a publicação deste modelo, têm surgido algumas críticas e sugestões, que têm

resultado em extensões ao modelo original. Um dos problemas levantados na literatura é o

facto do método LC assumir um padrão determinístico na variação da mortalidade por

idades, ao longo do tempo (dado por �� ⁄ ), quando a velocidade de variação

relativa das taxas de mortalidade para diferentes idades pode variar no tempo, conforme

evidência empírica na Suécia do aumento, em décadas recentes, da velocidade de declínio

da mortalidade em idades mais avançadas (Horiuchi e Wilmoth, 1995).

O método não incorpora informação adicional relativa a tendências futuras da mortalidade,

como por exemplo informação biomédica, providenciando uma base de projecção, sob o

pressuposto de que as condições de mortalidade do período histórico seleccionado se

mantêm. Neste ponto, Lee e Miller (2000) evidenciam que o LC tem melhor desempenho

que o método desenvolvido pelos actuários da Segurança Social dos EUA (Social Security

Actuaries) que incluía opinião de especialistas por causa de morte.

A incerteza dos erros de estimação de bx é difícil de estimar e de incorporar, e os intervalos

probabilísticos na projecção são considerados estreitos, tendo em conta que não reflectem a

incerteza sobre a correcta especificação do modelo nem a incerteza de o futuro seguir o

padrão histórico. Lee e Miller (2000) evidenciam que, para projecções até 50 anos, os

intervalos de confiança são muito largos, ficando abaixo dos 95% apenas para projecções

mais longas.

Pela forma como o modelo é ajustado, poderá ocorrer uma descontinuidade entre o valor

observado para a taxa de mortalidade no último ano e o primeiro valor da projecção, o que

poderá significar que as condições iniciais de projecção poderão não estar correctas. A este

respeito, um estudo de Bell (1997) igualou o vector �� aos logaritmos das taxas de

mortalidade observadas mais recentes e concluiu que, com a introdução desta alteração, o

método LC teve um desempenho de projecção superior, também confirmado por Lee e

Miller (2000).

105

Quanto às extensões ao método LC, Wilmoth (1993), com o objectivo de utilizar o método

LC na projecção de mortalidades por causa de morte, desenvolveu um processo para

ajustamento do LC em apenas um passo, através de mínimos quadrados ponderados,

utilizando como pesos o número de mortes observadas (dx,t) por idade e ano de calendário.

Esta forma de ajustamento do modelo permite que os valores estimados sejam mais

próximos das taxas de mortalidade observadas, para as idades e anos com registo do

número de mortes mais elevado. Outra das técnicas alternativas de ajustamento de LC,

considerada por Wilmoth (1993) e Brouhns et al. (2002), foi a utilização do método de

máxima verosimilhança para estimação dos parâmetros. A utilização deste método deixa

cair a hipótese de homocedasticidade do termo erro (assumida na estimação dos

parâmetros pelo método clássico de LC) e reconhece a maior variabilidade do termo ��,

nas idades mais elevadas. Wilmoth (1993) estabelece que os óbitos seguem uma

distribuição de Poisson, i.e.,

A�,~BCDEECF �)�, exp�� + ��

A�, é a variável aleatória na contagem de mortes por idade e ano, ��, é o valor observado

de A�,, e )�, é a população estimada, para idade x e no ano t , designada na literatura

demográfica por população exposta ao risco. Desta forma, a estimação dos parâmetros ��,

�� e � é dada pela maximização da função log-verosimilhança

I��, �, �� = �{��,�� + �� − )�,exp��,

�� + ��} + *CFE��F��

Os estimadores de máxima verosimilhança dos parâmetros ��, �� e � correspondem aos

valores que maximizam I��, �, ��. A existência do termo log-bilinear �� impede a

estimação dos parâmetros pelos packages informáticos tradicionais que incluem o modelo

de Poisson. Por esta razão, os autores propõem a adopção do algoritmo iterativo

desenvolvido por Goodman (1979), assente no método de Newton-Raphson. Segundo este,

em cada iteração um único conjunto de parâmetros LM é actualizado, mantendo os restantes

fixos à sua estimativa anterior, com a ajuda do seguinte esquema de actualização

106

L5MN9 = LMN − Oℒ�L5N�/�LMO6ℒ�L5N�/�LM6

De notar que se mantém a interpretação dos parâmetros do modelo bem assim como as

restrições de identificação na versão original do método LC. A maximização da função

log-verosimilhança I��, �, �� garante a igualdade entre os números observado e estimado

de óbitos em cada idade, ao longo do período de observação, dispensando o procedimento

de reestimação de � definido no modelo original.

Outras extensões foram desenvolvidas, nomeadamente, a proposta de Carter (1996) de

modelizar o índice de mortalidade �, utilizando modelos estruturais de séries temporais,

que permite que os parâmetros da equação estimada variem no tempo. Carter e Prskaweyz

(2001) introduzem a possibilidade de modelizar variações no tempo, dos padrões de

mortalidade, i.e., variações nos parâmetros �� .

O método de LC tem excedido as fronteiras do estudo de mortalidade, utilizado para o

estudo da fertilidade (Lee, 1992), e também pela combinação de ambas a mortalidade e

fertilidade (Lee e Tuljapurkar, 1994) para obtenção de projecções da população e dos

respectivos intervalos de probabilidade

5.2.1. Projecção da mortalidade portuguesa

Para a calibração do método LC, foram utilizados os inputs mencionados na Tabela 2:

TABELA 2 Calibração de dados Data de início 1970

Data de fim 2009

Número de anos 40

Idade mínima 65

Idade máxima 85

107

A base de trabalho para a calibração e projecção do LC foi a programação em Visual Basic

deste modelo, elaborada pelo banco de investimento alemão Dresdner Kleiwort, no qual se

efectuaram as devidas adaptações à população portuguesa e à calibração pretendida. Foi

também testado o software on-line do departamento de demografia da Universidade de

Berkeley, denominado de LCFIT84, que apenas trabalha com as ADSR em matriz de 5*1

(ou seja, em intervalos de idades quinquenais por cada período t) e com os outputs na

forma de e0, i.e., esperança de vida à nascença.

A informação histórica relativa aos dados de ��, e )�, da população portuguesa foram

obtidos através da base de dados Human Mortality Database85 (HMD). A informação

disponibilizada para a população portuguesa foi cedida à HMD pelo Instituto Nacional de

Estatística (INE) relativa ao período de 1940 a 2009, para ambos os sexos. Apenas foi

utilizada a informação agregada para o período de 1970 a 2009, dado que o INE

considera86 que os dados anteriores a 1970 deveriam ser utilizados com cautela devido a

erros de inquérito87 que, até 1960 causam padrões de age heaping nas contagens de mortes

para as idades de 60, 70, 80 e 90, e nos anos 60 e 70 este padrão é encontrado das idades

dos 30 aos 80, tendo vindo, gradualmente a desaparecer.

A informação histórica da taxa de mortalidade central bruta utilizada, é definida por

��, = ��,)�,

e utilizada para (tmin, tmax) = (1970, 2009) e (xmin, xmax) = (65, 85).

Foi utilizada a técnica de Wilmoth (1993) pela estimação dos parâmetros por máxima

verosimilhança, assumindo uma distribuição Poisson para Dx,t.

Para a projecção do índice de mortalidade �, foi utilizado o modelo originalmente

proposto por LC, ARIMA (0,1,0) para um horizonte de projecção de vinte anos, e para as

idades dos 65 aos 85 anos, tendo sido posteriormente simulado estocasticamente, 84 O LCFIT é um software on-line, desenvolvido pelo CEDA (Center on the Economics and Demography of Ageing, da Universidade de Berkeley) sob supervisão do professor Ronald Lee. Permite aos utilizadores importar informação do HMD e projectar a esperança de vida, por intervalos de idades (age bucketing), através do método LC. Disponível em http://lcfit.demog.berkeley.edu/. 85 A HMD foi criada por uma colaboração conjunta da Universidade da Califórnia, Berkeley (EUA) e pelo Max Planck Institute for Demographic Research, Rostock (Alemanha) e tem, actualmente, uma base de dados com informação detalhada da população e mortalidade de 37 países, obtidas de instituições oficiais ou universidades. 86 Informação obtida no documento que acompanha os dados disponibilizados para a população portuguesa na HMD: Canudas-Romo, V., Coelho, E., Pina, C. A.,"About Mortality data for Portugal", 2010. 87 Trata-se especificamente, da ocorrência do fenómeno de age heaping, que ocorre quando os inquiridos tendem não dar a sua verdadeira idade, o que gera flutuações na distribuição no padrão de idades da mortalidade.

108

utilizando o método de Monte Carlo. Seguidamente, utiliza-se a média de todas as

simulações para o período temporal e idades seleccionadas, para se obterem as taxas de

mortalidade projectadas.

A Figura 22 apresenta a projecção resultante do método LC, relativo à taxa de mortalidade

para o coorte com 65 anos de idade, em 2009, projectada até 2029, ou seja, quando a

população em estudo atinge os 85 anos.

FIGURA 22 Projecção das taxas de mortalidade para o coorte dos 65 anos em 2009

5.3. Pricing do LS

A Tabela 3 expõe os parâmetros pretendidos para a calibração do swap:

TABELA 3 Ficha técnica do swap Perioricidade cash-flows (p.a.) 1

Idade do coorte na data-valor 65

Maturidade em anos 20

Data-valor 31-Dez-09

Data da Maturidade 31-Dez-29

Próxima data de observação 31-Dez-10

A base de trabalho para o cálculo do swap pricing foi o Excel.

0,0%

2,0%

4,0%

6,0%

8,0%

10,0%

01-Jan-09 01-Jan-13 01-Jan-17 01-Jan-21 01-Jan-25 01-Jan-29

109

Considera-se que os vinte anos para maturidade de um LS seja uma maturidade líquida e a

escolha do coorte dos 65 anos seria numa óptica de utilização por um fundo de pensões que

queira internalizar a gestão do risco de longevidade na fase de distribuição do fundo, ou

seja, na fase de pagamento das suas responsabilidades com os aderentes que se tornam

pensionistas, cobrindo, assim, possíveis desvios face às taxas de mortalidade projectadas.

O longevity swap é construído a partir de uma sequência de longevity forwards. Para cada

longevity forward, os pagamentos fixos são determinados com base nas probabilidades de

sobrevivência projectadas pelo método LC para o coorte com 65 anos em 2009 no

horizonte temporal correspondente à maturidade do swap, considerando as taxas de

mortalidade esperadas multiplicadas pelo factor (1-Q�, em que Q = R# ∙ � ∙ ;T denota o

prémio de risco calculado com base no ratio de Sharpe. Como se observa, o prémio de

risco é, segundo este método, calculado separadamente para cada maturidade, contrastando

com o método da transformada de Wang que assume um prémio de risco constante para

todas as maturidades. Na Figura 23, apresenta-se a curva de sobrevivência com e sem o

prémio de risco.

FIGURA 23 Curvas de sobrevivência para o coorte dos 65 anos em 2009

Na Figura 24 evidencia-se a evolução do valor do prémio de risco com a maturidade do

longevity forward correspondente a cada pagamento do swap. Conforme esperado, o

prémio de risco aumenta com a maturidade do longevity forward, assumindo em termos

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

31-Dez-09 31-Dez-13 31-Dez-17 31-Dez-21 31-Dez-25 31-Dez-29

Taxa de Sobrevivência

Taxa de sobrevivência com prémio

110

médios um valor de 14,45%. O desvio-padrão médio das variações das taxas de

mortalidade históricas para as idades dos 65 aos 85, é de 5,46%, ilustrado na Figura 25.

Tendo em conta um estudo (Westland, 2009) semelhante desenvolvido para a população

holandesa, em que, para a mesma maturidade de um swap se obteve um prémio médio de

9,17%, parece congruente com o resultado no caso português, pela melhor qualidade da

informação histórica que existe na Holanda e pela menor volatilidade das taxas de

mortalidade nas idades avançadas.

FIGURA 24 Prémio de risco para o LS com maturidade de 20 anos

FIGURA 25 Volatilidade das variações históricas das taxas de mortalidade para as idades entre os 65 e 85

A actualização dos cash flows para o cálculo da taxa swap, foi feita com base na

informação disponibilizada pelo Banco Central Europeu88, relativa à yield curve de

emissões de governos com notação de crédito AAA pela Fitch Ratings e com informação

de pricing recolhida da plataforma eletrónica de negociação EuroMTS. 88 Para informação técnica de maior detalhe relativa à forma de cálculo da yield curve e dos critérios para selecção de títulos, vide http://www.ecb.int/stats/money/yc/html/technical_notes.pdf.

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

01-Jan-10 01-Jan-15 01-Jan-20 01-Jan-25

Prémio de risco

Prémio de risco médio

0,00%

2,00%

4,00%

6,00%

66 69 72 75 78 81 84

111

Na Tabela 4 apresentam-se os parâmetros utilizados no cálculo do pricing do LS:

TABELA 4 Dados para cálculo da taxa swap

Taxa Desconto

Periodicidade cashflows

Data Pagamento

t Factor

de desconto

Taxa central mortalidade

Índice sobrevivência (π incluído)

Prémio de risco π

0,812% 1 31-Dez-10 1,014 0,99180 1,09% 98,92% 1,38%

1,379% 2 31-Dez-11 1,014 0,97242 1,19% 97,78% 2,85%

1,867% 3 31-Dez-12 1,017 0,94475 1,28% 96,58% 4,08%

2,283% 4 31-Dez-13 1,014 0,91151 1,38% 95,32% 5,62%

2,637% 5 31-Dez-14 1,014 0,87480 1,52% 93,97% 6,75%

2,939% 6 31-Dez-15 1,014 0,83621 1,62% 92,55% 7,01%

3,197% 7 31-Dez-16 1,017 0,79686 1,78% 91,07% 9,96%

3,416% 8 31-Dez-17 1,014 0,75785 2,00% 89,43% 10,44%

3,602% 9 31-Dez-18 1,014 0,71973 2,11% 87,81% 13,82%

3,760% 10 31-Dez-19 1,014 0,68288 2,37% 86,05% 15,26%

3,892% 11 31-Dez-20 1,017 0,64766 2,60% 84,21% 17,79%

4,003% 12 31-Dez-21 1,014 0,61424 2,87% 82,23% 17,94%

4,095% 13 31-Dez-22 1,014 0,58270 3,09% 80,11% 16,85%

4,171% 14 31-Dez-23 1,014 0,55300 3,64% 77,85% 22,29%

4,234% 15 31-Dez-24 1,017 0,52498 4,49% 75,04% 19,75%

4,284% 16 31-Dez-25 1,014 0,49886 4,93% 72,02% 18,45%

4,324% 17 31-Dez-26 1,014 0,47437 5,51% 68,88% 20,72%

4,355% 18 31-Dez-27 1,014 0,45146 6,28% 65,70% 26,49%

4,379% 19 31-Dez-28 1,017 0,42991 7,25% 62,07% 23,93%

4,396% 20 31-Dez-29 1,014 0,40983 8,68% 58,17% 27,60%

Prémio de risco médio

14,45%

fixed

leg

floating

leg

11,93307 0,29966

Longevity

swap rate

2,51%

112

De notar que o prémio é calculado para cada período de troca de cashflows, e os

pagamentos fixos são determinados através do índice de sobrevivência, que é calculado

através das taxas de mortalidade projectadas e descontadas do prémio.

Ao contratualizar um LS, um fundo de pensões, por exemplo, poderá cobrir a sua

exposição contra flutuações nas taxas de mortalidade futuras (mais especificamente, ao seu

padrão de decréscimo). O fundo de pensões recebe, periodicamente, até à maturidade do

swap, pagamentos variáveis resultantes das taxas de mortalidade verificadas e paga taxa

fixa, de acordo com o índice de referência fixado, para um determinado coorte, à data de

contratação do swap (ou para um grupo de idades, por exemplo, a cobertura de indivíduos

que tenham 60 anos durante o horizonte temporal pretendido).

A taxa swap é a taxa que torna o valor actual dos cashflows da floating leg equivalente ao

valor actual dos cashflows da fixed leg, à data de contratação do swap. A taxa swap do LS

é calculada pela divisão do valor actual dos cashflows da floating leg pelo valor actual dos

cashflows da fixed leg. Inicialmente, o valor do contrato swap é zero, pela igualdade

estabelecida do valor actual de ambas as "pernas". À medida que as taxas de mortalidade

evoluem (reportadas, neste caso, pelo INE), o valor do swap (marking-to-market) irá sofrer

impacto de acordo com as taxas de mortalidade verificadas em cada período de troca de

cashflows.

O pricing de um longevity swap é muito semelhante ao um swap de taxa de juro (IRS).

Com efeito, num LS a "fixed leg" depende da evolução futura das taxas de mortalidade de

uma dada geração, medida pelo valor futuro do índice de sobrevivência. Por analogia, num

IRS do tipo "plain vanilla" a "fixed leg" depende da curva de taxas de juro forward,

implícita na yield curve observada no mercado spot. A única diferença decorre do facto do

mercado de longevity-linked securities ser ainda um mercado incompleto e com pouca

liquidez onde não é possível estimar a forward mortality curve com base apenas na procura

e oferta, sendo por isso necessário recorrer à simulação das taxas de mortalidade futuras.

113

5.4. Análise de sensibilidade

Nesta secção avalia-se o impacto no prémio de risco do LS, vindo de variações no SR, da

escolha de diferentes períodos históricos de referência e da escolha de diferentes idades a

serem cobertas pelo LS. Seguidamente, avaliam-se os impactos de variações de taxa de

juro e da taxa de mortalidade no pricing do swap.

5.4.1. Sharpe ratio

O valor do Sharpe ratio (SR) não é resultado de uma análise profunda mas apenas de um

pressuposto, conforme descrito no capítulo anterior. Sabendo que a forma de cálculo do

prémio é dada por

Q = R# � ;T

Sabe-se que o SR assumido influencia directamente o nível do prémio, uma vez que a

relação entre ambos é linear. O prémio médio aumenta em 0,58%, por cada 0,01 de

acréscimo ao SR.

5.4.2. Volatilidade

O período da amostra que é utilizado para o cálculo do parâmetro de volatilidade,

;T = ; UV�,9 V�, − 1W

influencia os níveis do prémio. Desta forma, testaram-se os períodos amostrais [1970-

2009] (período base), [1980-2009] e [1990-2009]. A Figura 26 ilustra a volatilidade

histórica para as idades dos 65 aos 85 anos, para cada um dos períodos seleccionados.

Como seria de esperar, quanto menor a dimensão da amostra e mais actual for (maior

fidedignidade dos dados recolhidos), menor será a volatilidade verificada. As volatilidades

médias são de 5,46%, 4,82% e 4,75% para os períodos de [1970-2009], [1980-2009] e

[1990-2009], respectivamente.

114

FIGURA 26 Volatilidade da variação das mortalidades históricas, nas idades dos 65 aos 85, por período amostral

A Figura 27 mostra os prémios para os diferentes períodos históricos seleccionados. Os

prémios médios são de 14,45%, 12,82%, e 13,07% para os períodos amostrais de [1970-

2009], [1980-2009] e [1990-2009]. O facto do prémio obtido para o período [1990-2009]

ser maior do que o relativo ao período de [1980-2009], deve-se ao facto de as volatilidades

das variações das taxas de mortalidade no período [1990-2009] serem superiores, em

idades mais avançadas (verificaram-se volatilidades comparativamente superiores para as

idades 75 a 77 e 79, 81 e 83) que sofrerão maior ponderação no cálculo do prémio.

FIGURA 27 Prémios resultantes da utilização de diferentes períodos amostrais

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

66 69 72 75 78 81 84

1990-2009

1980-2009

1970-2009

Coorte

Vol

atili

dade

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

1 4 7 10 13 16 19

1990-2009

1980-2009

1970-2009

Maturidade do swap

Prém

io

115

5.4.3. Coorte

A forma de cálculo do prémio de risco do swap, através do método de SR, não está

dependente das taxas de sobrevivência. Todavia, a escolha de diferentes coortes para serem

cobertos no swap, terá impacto directo nas volatilidades das variações das taxas de

mortalidade históricas dos coortes seleccionados, reflectindo-se, assim, no cálculo do

prémio. A Figura 28 evidencia o padrão decrescente da volatilidade histórica das variações

relativas das taxas de mortalidade, que estabilizam, após os 65 anos de idade, em torno dos

6%.

FIGURA 28 Volatilidades [1970-2009] por coortes

A Figura 29 representa o prémio médio, para cada coorte, e para um LS com uma

maturidade de 20 anos, evidenciando um comportamento decrescente até aos 50 anos e

crescente a partir dos 70, em linha com o gráfico anterior relativo às volatilidades

históricas. Desta forma, o prémio médio de 15,327% para o coorte dos 50 anos, significa

que será o valor médio incorporado na fixed leg como custo acrescido para a protecção, de

um fundo de pensões, contra o risco de longevidade de um grupo de indivíduos com 50

anos à data de contratualização do LS, até aos seus 70 anos de idade, ie, para os 20 anos

seguintes. Como se pode verificar na Figura 29, o coorte dos 65 anos de idade é o que

origina o prémio médio mais baixo, para um LS de vinte anos.

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85

Vol

atili

dade

Coorte (idade na data-valor do swap)

116

FIGURA 29 Prémio médio consoante o coorte seleccionado para o LS com maturidade de vinte anos

5.4.4. Maturidade

Na Figura 30 estão explícitos os efeitos que a escolha de diferentes maturidades para o LS

terá no prémio e na taxa swap. Como seria de esperar, mantendo constantes o período

histórico de [1970-2009] e o coorte dos 65 como a idade escolhida para o LS, quanto mais

extensa for a maturidade escolhida para o LS, mais elevados serão o prémio e a taxa swap.

FIGURA 30 Efeito da escolha da maturidade do LS no prémio e na taxa swap

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75

Prém

io m

édio

Coorte (idade na data-valor do swap)

4,13%

7,72%

11,45%

14,45%

18,68%

25,40%

1,28%

1,57%

1,96%

2,51%

2,97%

3,25%

0,00%

0,50%

1,00%

1,50%

2,00%

2,50%

3,00%

3,50%

0,00%

5,00%

10,00%

15,00%

20,00%

25,00%

30,00%

5 10 15 20 25 30

prémio médio (escala esquerda)

taxa swap (escala direita)

Maturidade swap

117

5.4.5. Taxas de mortalidade

Por definição, se as taxas de mortalidade projectadas fossem inferiores (ou, de forma

equivalente, se as probabilidades de sobrevivência aumentassem), o índice sobrevivência

que serve de referência seria maior aumentando o valor da fixed leg, o que, ceteris paribus,

se repercutiria numa taxa swap menor.

5.4.6. Taxas de juro

Como seria de esperar, uma deslocação paralela positiva da yield curve leva a que o valor

actualizado dos cashflows seja menor, resultando, assim, numa taxa swap também menor

(o contrário acontecerá caso o mercado de obrigações AAA da zona euro valorize,

reflectindo-se numa deslocação da curva para baixo - assumindo deslocações paralelas da

curva - com yields mais baixas).

118

6. CONCLUSÕES

6.1. Questões que orientaram o estudo

Este estudo regeu-se por três objectivos: alertar para a problemática do risco de

longevidade, evidenciar os primeiros passos no mercado de longevidade, através da

adaptação de algumas estruturas correntemente utilizadas nos mercados financeiros e

estruturar um longevity swap (LS) indexado à população portuguesa.

O risco de longevidade, nos fundos de pensões, é tido como o risco de que os pensionistas

de um fundo vivam mais do que o antecipado pelos pressupostos actuariais do esquema de

pensões de benefício definido. A cobertura do risco de longevidade pelos fundos de

pensões, consiste em converter um conjunto de cash flows incertos (responsabilidades

vitalícias do fundo face aos seus pensionistas) em cash flows conhecidos. Trata-se de uma

problemática que abrange também governos (Blake et al., 2010; Antolin e Blommestein,

2007), seguradoras (Brouhns et al., 2002; Bravo, 2007) e cidadãos (Cocco e Gomes, 2008).

A criação de derivados para cobertura do risco de longevidade emerge, gradualmente,

como uma ferramenta preferencial face aos custos dos buy-ins/outs oferecidos pela

indústria seguradora. A dinamização de um mercado de longevidade possibilitaria a

entrada de novos market players como os bancos de investimento, e a investidores

potencialmente interessados em adquirir exposição ao risco de longevidade, dada a baixa

correlação deste tipo de activos com os mercados de taxa fixa ou bolsistas.

A estruturação de um LS utilizando como indexante um índice de sobrevivência da

população portuguesa calculado para o efeito, tem como objectivo servir como base de

trabalho e futura alternativa às tradicionais soluções vindas do mercado segurador, como

instrumento de gestão do risco de longevidade pelos fundos de pensões.

119

6.2. Proposta de estudo

O estudo inicia-se pela contextualização das consequências que o envelhecimento da

população tem na economia, com impactos na sustentabilidade das responsabilidades dos

sistemas de segurança social e dos fundos de pensões de benefício definido, nos mercados

de capitais, em variáveis macroeconómicas como a poupança, o investimento e o

crescimento. A recente crise financeira é também abrangida na análise, como catalizador

da necessidade de revisão das bases da economia social, devido aos elevados défices

orçamentais e níveis de dívida dos governos actuais, face às responsabilidades crescentes

com gastos com pensões e saúde. Descrevem-se, seguidamente, as soluções que os

mercados financeiros poderão ter para a gestão do risco de longevidade e enumeram-se os

estudos e operações que têm surgido neste novo mercado.

Expõem-se as vantagens da escolha do LS como instrumento de cobertura, comprovado

pelas operações recentes no mercado de pensões do Reino Unido. A grande vantagem

atribuída à utilização do LS é a manutenção do controlo dos activos pelo fundo, já que não

há um pagamento de um prémio inicial por contrapartida do recebimento das rendas

vitalícias ou passagem total da responsabilidade pelo seu pagamento (como acontece numa

estrutura buy-in ou buy-out, respectivamente). Na estruturação do swap, analisa-se a

diferença de trocas de fluxos consoante seja seleccionado um LS costumizado ou um LS

cujo indexante seja uma população de referência. Focaram-se as suas limitações, vantagens

e avanços do mercado, nomeadamente, com a criação de índices como o Lifemetrics

(software com índices de referência para facilitar o pricing de instrumentos indexados à

longevidade/mortalidade, desenvolvido pelo banco de investimento JP Morgan) e o Credit

Suisse Longevity Index.

Utilizando informação histórica da população portuguesa, constrói-se um swap indexado à

longevidade, que pretende servir como base de aprendizagem para o desenvolvimento

futuro deste instrumento para possível utilização na gestão do risco de longevidade por

fundos de pensões e seguradoras. Primeiro, utilizando a informação histórica da população

portuguesa obtida na base de dados Human Mortality Database (HMD), fez-se a projecção

da mortalidade portuguesa, através do método Lee-Carter (LC), com extensão do modelo

120

Poisson. Seguidamente, o prémio de risco é calculado com base no método de Sharpe

Ratio (SR) e é imputado às taxas de mortalidade projectadas para o período temporal

seleccionado para o swap, obtendo-se posteriormente o índice de sobrevivência que servirá

de referência ao swap. Obtém-se a taxa swap e testam-se as variações do prémio face a

alterações no valor do SR, face à escolha de diferentes períodos históricos e de diferentes

coortes.

6.3. Resultados obtidos

O contributo do presente estudo é o de consolidar, num documento, os diferentes

contributos da literatura que se focam, especificamente, nas implicações macroeconómicas

das alterações demográficas, nos instrumentos dos mercados financeiros aplicáveis ao

mercado de longevidade, ou nos estudos de projecção de tábuas de mortalidade. Colhendo

um pouco de cada uma destas temáticas, pretendeu-se abordar o risco de longevidade, o

eminente mercado de longevidade que se começa a materializar, e a aplicação do

instrumento com maior potencial de utilização futura - o longevity swap - à população

portuguesa.

Os resultados obtidos, especificamente, da aplicação de um longevity swap tendo como

indexante a população portuguesa, foram, essencialmente, ao nível da obtenção de um

pricing e da sensibilidade do prémio por variações de componentes como coorte,

volatilidade, taxa de juro, maturidade.

Aquando da escolha da temática para o estudo, pretendia-se também obter resultados

relativos à capacidade de cobertura deste swap, especificamente, face à população exposta

do Fundo de Certificados de Reforma (FCR), um sistema de pensões de desconto

voluntário criado pelo Estado português em 200889. Todavia, não foi possível efectuar a

projecção da mortalidade desta população, pela pequena dimensão da amostra. Dada a

impossibilidade de efectuar uma análise prospectiva da eficiência da cobertura do LS,

89 O FCR é um fundo de pensões de contribuições voluntárias e segregadas, de contribuição definida. O FCR foi constituído em 2008 e tem, actualmente, EUR 13 milhões sob gestão da entidade IGFCSS, IP, sujeita a tutela da Segurança Social. Informação detalhada em http://www1.seg-social.pt/inst.asp?05.11.04.03

121

tentou-se fazer por análise retrospectiva, sem sucesso, dado que apenas tínhamos três anos

de histórico e com a matriz dx, t quase toda a zeros.

6.4. Limitações do estudo

Há toda uma análise demográfica exaustiva que não foi feita neste estudo e que lhe traz

limitações relativas à capacidade de ajustamento e de previsão do método LC utilizado

como base para construção do índice de sobrevivência. A este respeito, tenhamos, como

referência, estudos exaustivos dedicados à análise da população portuguesa que

demonstram as inúmeras especificidades relativas ao período histórico seleccionado, à

consideração agregada ou desagregada por sexo e à consequente escolha de diferentes

modelos para o índice de mortalidade.

Primeiro, por Coelho (2001), que estudou a modelização e projecção da mortalidade

portuguesa, utilizando o período histórico de [1942-1999], por grupos etários com

intervalos de cinco anos (até ao grupo etário 85+). Coelho (ibidem) utiliza o método LC

para a projecção. Todavia, na análise extensa que faz aos dados da população portuguesa,

Coelho detecta dois ritmos de declínio distintos, no comportamento do índice de

mortalidade (kt), o que a leva a executar testes de raíz unitária na presença de uma

alteração estrutural, que conduzem à selecção de um modelo ARMA(1,1) pelos resultados

do teste de Zivot e Andrews (1992) e de um modelo ARIMA (0,1,1) através dos testes de

Vogelsang (1994) e de Andrews (1993). Posteriormente, para avaliar o modelo com maior

capacidade de previsão, Coelho reestima estes modelos para diferentes fracções da amostra

global, de forma a analisar os erros de previsão, ie, a diferença entre o valor verificado e o

previsto de kt, para diferentes horizontes temporais (a 1, 3, 5 e 10 anos), optando, nesta

análise, pelo modelo ARMA(1,1). Coelho testou também a utilização de ax = ln (mx,T),

onde T é o último período observado da amostra, que leva a que o modelo de previsão

passe pelas taxas observadas no último ano observado da amostra, evitando a existência de

quebras entre o último valor observado e o primeiro valor da previsão das taxas de

mortalidade para determinados grupos etários. Esta alteração conduziu a uma melhoria na

perfomance de previsão do modelo face à utilização clássica de ax = Σ ln(mx, t)/T por LC.

122

Segundo, por Bravo (2007), que desenvolve uma análise exaustiva à modelação e

projecção da população portuguesa, desagregando a mortalidade por idade e sexo. O

período histórico utilizado foi [1970-2004] para as idades [0, 124] nas mulheres e de [0,

117] nos homens. Foram utilizados ambos o método de LC clássico e com a extensão de

Poisson. Bravo conclui que o desempenho do modelo de Poisson é superior ao método LC

nas idades mais jovens, pela maior percentagem de variância explicada pelo modelo. No

que respeita à modelação de kt, a hierarquização dos modelos candidatos pelos critérios

BIC (Bayesian Information Criterion) e AIC (Akaike Information Criterion), conduz à

escolha do modelo ARIMA (1, 1, 0) para as mulheres e de ARIMA (0, 1, 1), ARIMA (0, 1,

2) e ARIMA (1, 1, 0), para os homens, se calculado através de Poisson para as idades [0-

84], Poisson para as idades dos [50-84] ou através do método clássico de LC (dos 0-84),

respectivamente.

Será também de mencionar, como limitação, o facto de o LC utilizar como base um

modelo extrapolativo que ignora possíveis alterações nos níveis de mortalidade causadas

por degradação ambiental ou fenómenos de choque como guerras e epidemias. A este

propósito, Coelho (2001) sugere como necessidades futuras, a inclusão do factor regional e

a mortalidade por causas de morte, para se avaliar a sua possível relevância na projecção

da mortalidade.

6.5. Questões para futuros desenvolvimentos no estudo

Um dos objectivos relevantes para o possível interesse na compra de um LS indexado a

uma população de referência, é o de avaliação da sua capacidade de cobertura face à

população exposta.

Trata-se de um método aplicado, nomeadamente, por Brouhns et al. (2002) na relação entre

a população belga e a população que aufere anuidades no mercado segurador belga, por Li

e Lee (2006) através da projecção agrupada de países com registo histórico de mortalidade

semelhante. Jarner e Kryger (2008), utilizaram um cabaz de países desenvolvidos como

123

referência para a subpopulação dinamarquesa, tirando proveito de características

socioeconómicas idênticas e ultrapassando a problemática de ser uma população pequena,

com dados de mortalidade voláteis e padrões irregulares.

No caso de um fundo de pensões, dever-se-á avaliar a capacidade de cobertura que o LS

proporciona face aos seus pensionistas. Desta forma, o passo seguinte neste estudo, seria o

de criar um modelo relacional entre a população do FCR e a população da Segurança

Social, de forma a ultrapassar a pequena dimensão da população do FCR e a permitir que

se efectuem projecções (com uma análise demográfica profunda que as valide).

Posteriormente, a medição do basis risk no âmbito do LS, permitirá avaliar a

potencialidade desta opção e (a par com questões de pricing das contrapartes),

consequentemente, a viabilidade deste mercado de longevidade no futuro.

124

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GLOSSÁRIO90 Anuidade Benefício (anula ou mensal) pago ao indivíduo enquanto este for vivo. O pagamento pode ser de um sistema de pensões por benefício definido ou por contribuição definida, e ocorre quando um indivíduo passa da fase de acumulação para a fase de distribuição, como pensionista. Uma anuidade pode ser imediata ou diferida, se os pagamentos forem definidos para uma data posterior. Uma anuidade permite ao indivíduo proteger-se contra o risco de viver mais face às poupanças que efectuou para a sua reforma. Buy-in Operação de passagem de risco de longevidade, na qual o fundo de pensões liquida os activos para comprar as anuidades à seguradora. Buy-out Operação de passagem de risco de longevidade, na qual os activos e responsabilidades do fundo de pensões são passados para a seguradora. Coorte Em termos de Análise Demográfica consiste no conjunto de pessoas que são submetidas a um mesmo acontecimento de origem, durante um mesmo período de tempo. Diagrama de Lexis Trata-se de uma representação gráfica criada pelo estatístico alemão do século XIX com o mesmo nome. Permite repartir os acontecimentos demográficos por anos de observação e gerações. Dívida implícita Medida de responsabilidades não financiadas dos fundos de pensões. Esperança de Vida Número médio de anos que cada indivíduo pode esperar viver, de acordo com o grau de bem-estar da sociedade em que ocorre o seu nascimento Geração Conjunto de pessoas que são submetidas a um mesmo acontecimento de origem, o nascimento; Índice de Dependência dos Idosos Mede o peso dos idosos na população potencialmente activa. Índice de Dependência Total Mede o peso conjunto dos jovens e dos idosos, ou seja, da população à partida inactiva, face à população potencialmente activa.

90 As definições foram retiradas de Barr e Diamond (2010) e do glossário de demografia social e de políticas demográfica da Faculdade de Ciências Sociais e Humanas da Universidade Nova de Lisboa (2010).

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PAYG (Sistema de pensões Pay-as-you-go) Usualmente associado ao sistema público de pensões, cujos pagamentos vêm das receitas fiscais correntes do governo e não de um fundo por capitalização. Um PAYG é usualmente um sistema por benefício definido e poderá ser parcialmente financiado, como é o caso dos sistemas que têm um fundo de reserva soberano associado. Sistema de pensões financiado As pensões vindas de um sistema financiado, são pagas de um fundo que capitaliza os activos em carteira, adquiridos com as contribuições dos indivíduos ao longo dos anos. Sistema de pensões multi-pilar Definido originalmente pelo Banco Mundial, trata-se de um sistema com três pilares: um sistema público PAYG, um sistema mandatório de planos de pensões privados financiados (usualmente de planos de pensões de contribuição definida), e um sistema voluntário de planos de pensões privados financiados. Sistema de pensões por benefício definido O benefício é determinado como uma função do histórico salarial na vida activa do indivíduo. Um sistema de pensões por benefício definido pode ou não ser financiado. Sistema de pensões por contribuição definida O benefício é determinado pelo valor dos activos acumulados na conta segregada do indivíduo ao longo da sua vida activa. O benefício pode ser pago total ou parcialmente (anuidades) e depende sempre dos descontos acumulados ao longo da vida activa do indivíduo. Neste sistema de pensões, as responsabilidades com pensões são ajustadas aos fundos disponíveis. Sistema de pensões por contribuição definida nocional O benefício é determinado pelo montante acumulado numa conta segregada do indivíduo durante a sua vida activa. Sistema de pensões voluntário Definido como uma forma de poupança decidida pelo indivíduo (nos EUA designada de Individual Retirement Account) ou como um plano de pensões constituído por uma empresa para os seus colaboradores. Taxa de substituição Pensão média relativa ao salário médio. Trata-se de um indicador útil para medir a adequabilidade do sistema de pensões, na medida em que dá indicação da preservação do nível de vida dos trabalhadores aquando da passagem à reforma.

MSc Ana Breda

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