Mercado de Capitales Argentino: Efectos de los fondos ...

Universidad Nacional de La Plata Facultad de Ciencias Econoacutemicas MBA - Maestriacutea en Direccioacuten de Empresas

Mercado de Capitales Argentino Efectos de los

fondos estatizados del sistema previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes

Trabajo final para optar al tiacutetulo de Magister

Autor Cr Juan Manuel Salvatierra

Director Dr Daniel Alberto Lauriacutea

La Plata

31 de octubre de 2011

I

Iacutendice

1 Planteo del Problema 1

2 Objetivos de la Investigacioacuten 6

Objetivo General 6 Objetivos Especiacuteficos 6

3 Evaluacioacuten del Problema 6

4 Alcance de la Investigacioacuten 8

5 Marco Teoacuterico de Referencia 8

51 Antecedentes de la Investigacioacuten 8 Breve resentildea histoacuterica del financiamiento con capital propio y de los mercados de valores 8 Liquidez en los mercados de acciones 10 La gestioacuten de las AFJP en la cartera de acciones (Antildeos 1994-2008) 12 Anomaliacuteas en la eficiencia del mercado de acciones informacioacuten asimeacutetrica capital flotante y derechos poliacuteticos 14 El paso a ser considerado mercado de frontera 17 El marco institucional y su calidad 18

52 Bases Teoacutericas 23 Sistema de capitalizacioacuten de los fondos previsionales 23

Marco histoacuterico y estructura del Sub Sistema de jubilaciones y pensiones privados en Argentina 23 Las inversiones de los fondos previsionales puacuteblicos 26 Los primeros indicios hacia la nacionalizacioacuten y su concrecioacuten 27 El Fondo de Garantiacutea de Sustentabilidad (FGS) de la ANSES 30 Las Fuentes de recursos y composicioacuten del FGS 32 Los criterios de inversioacuten del fondo de garantiacutea y su composicioacuten 35 Administracioacuten operativa del fondo 37

El sistema Financiero Argentino 39 Definicioacuten y generalidades del sistema financiero 39 El Mercado de Capitales Argentino 41

La arquitectura del Mercado de Capitales Argentino 41 Participantes y Reguladores del mercado de capitales argentino 42

Los Inversores institucionales 43 Participacioacuten del FGS en empresas a traveacutes de acciones 45

La moderna teoriacutea de carteras de inversioacuten 49 El objetivo de la administracioacuten de carteras de inversioacuten 50 Estructuras y aspectos importantes en el armado de una cartera de inversioacuten 51 El riesgo y la incertidumbre en la teoriacutea de carteras 55 Frontera eficiente y la eleccioacuten de portafolios oacuteptimos de acuerdo con el perfil de riesgo 57 La Liacutenea del Mercado de Capitales (Capital Market Line) y el Teorema de la Separacioacuten (Tobin) 59 Liacutenea del Mercado de Capitales (LMC) 61 Estrategias de administracioacuten de portafolios Gestioacuten Activa y Pasiva 62

53 Definicioacuten de Teacuterminos Baacutesicos 65 54 Supuestos Impliacutecitos 71 55 El Sistema de Hipoacutetesis 71 56 El Sistema de Variables 72

Hipoacutetesis 1 72

II

Variable independiente 72 Variables dependientes 72

Hipoacutetesis 2 73 Variables independientes 73 Variable dependiente 74

6 Metodologiacutea de la Investigacioacuten 74

61 Poblacioacuten y Muestra 74 62 Tipo de Investigacioacuten 75 63 Teacutecnicas de Recoleccioacuten de Datos 75 64 Teacutecnicas de Anaacutelisis 77

Volumen y Liquidez 78 Evolucioacuten del volumen operado de acciones que cotizan en la BCBA 78 Estudio del evento 79 Exclusioacuten del Efecto Precio de las acciones 80 Indicador relacionado al nivel de actividad 81

Capital Flotante (Free Float) 83 7 Resultados de la Investigacioacuten 85

71 Liquidez y Volumen 85 Evolucioacuten del volumen operado de acciones que cotizan en la BCBA 85

Monto operado anual en el MERVAL en teacuterminos nominales 85 Monto nominal operado mensualmente en el MERVAL 87 Promedios diarios negociados en el MERVAL 92 Monto nominal anual y promedio diario negociado en el MERVAL en doacutelares 93 Monto operado anual en pesos en el MERVAL en teacuterminos reales 94

Estudio de evento 96 Exclusioacuten del Efecto Precio de las acciones 97 Indicador relacionado al nivel de actividad 98

Indicador del volumen negociado en relacioacuten al producto 99 72 Capital Flotante (Free Float) 102

Anaacutelisis normativo acerca de la tenencia y liacutemites en acciones 102 Variaciones en la cartera de acciones 106 Sectores de la economiacutea Argentina y empresas con participacioacuten estatal 108 Capital flotante (free float) y flotacioacuten extendida en las empresas argentinas 110 Derecho a voto del FGS y del grupo controlante sobre el total de votos de las empresas argentinas 115

8 Conclusiones 118

9 Recomendaciones 123

10 Bibliografiacutea 125

Libros y capiacutetulos de libros 125 Trabajos y publicaciones consultadas 126 Artiacuteculos periodiacutesticos consultados 130

11 Referencias y Anexos 132

Referencias 132 Anexos 132

Mercado de Capitales Argentino Efectos de los fondos estatizados del sistema

previsional sobre el mercado bursaacutetil y las acciones cotizantes

Juan Manuel Salvatierra Paacutegina Nordm 1

1 Planteo del Problema

Las Administradoras de Fondos de Jubilaciones y Pensiones (AFJP) constituiacutean los

inversores institucionales maacutes importantes que teniacutea Argentina sin embargo en

octubre de 2008 fueron subrogadas por el Estado Nacional La tenencia de acciones

que administraban las AFJP son administradas actualmente por el Fondo de

Garantiacutea de Sustentabilidad (FGS) de la Administracioacuten Nacional de la Seguridad

Social (ANSES) la cual mantiene en cartera las participaciones en empresas

argentinas que cotizan en el mercado de valores

Las AFJP manteniacutean un sistema de rentabilidad miacutenima por el cual los rendimientos

debiacutean superar ese liacutemite lo cual demostroacute no ser tan efectivo para proteger los

ahorros de los aportantes y limitoacute las posibilidades de diversificacioacuten de las carteras

Induciacutea a un comportamiento de tipo manada por parte de todos los fondos de

pensioacuten intentando replicar la cartera promedio del mercado Con las AFJP se

incorporoacute en su momento en el mercado local un demandante natural como inversor

institucional que le proporcionaba liquidez al mercado y facilitaba la utilizacioacuten de

dichos instrumentos en el financiamiento de largo plazo

Dapena (2007) describe que hasta el antildeo 1994 el mayor volumen de

comercializacioacuten total del mercado estaba originado en la compraventa de acciones

de empresas (consistente con la oferta puacuteblica de acciones de empresas privatizadas

y el capitalismo popular para que participe la mayor cantidad de ciudadanos en la

propiedad de empresas con origen puacuteblico) Con la incorporacioacuten del sistema privado

de pensiones se crearon estos inversores institucionales que se convirtieron en un

actor principal del mercado de capitales y con un impacto significativo en la liquidez

del mercado de bonos puacuteblicos

Esta liquidez del mercado de tiacutetulos puacuteblicos se debioacute al deacuteficit financiero provocado

por la creacioacuten del subsistema privado de pensiones al quedarse el Estado sin esos

fondos puacuteblicos las AFJP compraban dichos instrumentos de acuerdo con los liacutemites

establecidos por ley Si un Estado gasta en exceso su afaacuten de financiar este gasto

termina por absorber el ahorro privado (sea de manera compulsiva o por meacutetodos de

mercado) impulsando hacia arriba las tasas de intereacutes lo que se conoce en




economiacutea como crowding out Es decir que el objetivo de un mercado de capitales

desarrollado que es permitir canalizar efectiva y eficientemente el ahorro de una

economiacutea hacia las oportunidades de inversioacuten maacutes rentables contribuyendo al

crecimiento de la economiacutea y al bienestar de la sociedad quedaba sometido a las

necesidades de financiamiento estatal

Por otro lado la falta de liquidez en el mercado accionario por el tipo de operaciones

que captaban las AFJP y la competencia que haciacutea el Gobierno con sus bonos podiacutea

ser considerado como un factor relevante para el subdesarrollo del instrumento de

inversioacuten en participaciones de capital como son las acciones (en ingleacutes equity)

(Dapena 2003)

Seguacuten Barraza (2009) el impacto econoacutemico que provocoacute el anuncio de

nacionalizacioacuten de los fondos previsionales privados tuvo un efecto negativo en los

precios de las acciones negociadas puacuteblicamente en la Bolsa de Comercio de

Buenos Aires (BCBA) Como conclusioacuten de su trabajo menciona que la caiacuteda

draacutestica en la liquidez del mercado y los cambios en las condiciones de negocios

estaacuten entre las opciones maacutes altamente consideradas por afectar los derechos de

propiedad una de las instituciones maacutes importantes en la vida econoacutemica de un paiacutes

alterando de este modo las percepciones y expectativas de los agentes econoacutemicos

y que son variables potencialmente uacutetiles para su anaacutelisis que debieran ser puestas a

prueba

En la Figura 1 se muestra la evolucioacuten del principal iacutendice de la BCBA en Argentina

que es el MERVAL como asiacute se expone la evolucioacuten del iacutendice MERVAL Argentina

(MAR) que refleja el comportamiento de las empresas argentinas ambos en el

periacuteodo desde la salida de la cesacioacuten de pago de la deuda en el antildeo 2005 hasta

fines del antildeo 2010 En las tendencias expuestas se puede observar el efecto de la

crisis internacional y lo ocurrido en el mercado de acciones argentino principalmente

durante los antildeos 2008 y 2009




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Merval

Mar

Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA

Figura 1 Evolucioacuten diaria del iacutendice MERVAL y MAR para la serie temporal antildeos 2005 -

2010 La flecha indica el comienzo de la crisis financiera internacional y lo ocurrido en el paiacutes

Los precios agregados de estos iacutendices representados (que miden la evolucioacuten del

precio del mercado de acciones) dependen principalmente de las ganancias de las

empresas y de sus posibilidades de crecimiento Los mismos pueden ser afectados

por la liquidez internacional las expectativas sobre la marcha de la economiacutea local y

los eventos poliacuteticos- econoacutemicos y financieros que tanto a nivel internacional como

local afectan las perspectivas de desarrollo de la economiacutea (Ver Dapena 2003)

El mercado de capitales de acciones de Argentina negocia voluacutemenes menores que

sus comparables en Ameacuterica Latina y la capitalizacioacuten del mercado en relacioacuten al

Producto Bruto Interno (PBI) no se encuentra como un indicador muy desarrollado

seguacuten informacioacuten del World Federation of Exchanges (WFE) y el Fondo Monetario

Internacional (FMI) Esto se puede ver reflejado en la Figura 2 y en el detalle adjunto

en el Anexo Tabla 1 donde la importancia del mercado de valores en Argentina

sobre la economiacutea es muy baja Es fundamental tener un mercado secundario de

acciones liacutequido para facilitar la emisioacuten primaria de instrumentos Y asiacute poder

facilitar las transacciones de los activos financieros en efectivo al precio vigente

facilitando la competencia y la eficiencia en el mercado




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2005 2006 2007 2008 2009 2010

Ca

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n B

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aacuteti

l P

BI

Argentina Brasil Chile Colombia Meacutexico Peruacute Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de WFE y FMI

Figura 2 Indicador de la importancia de los mercados de valores en las economiacuteas

nacionales de Argentina y de otros paiacuteses latinoamericanos El indicador muestra la capitalizacioacuten bursaacutetil sobre el PBI a precios corrientes (antildeos 2005 -2010) Los valores para

construir el indicador fueron expresados todos en doacutelares

Histoacutericamente en Argentina la tenencia de acciones en el free float1 de los

inversores institucionales de las empresas cotizantes nunca implicoacute una suficiente

influencia sobre el gobierno corporativo de las mismas Pero si se ha limitado la

habilidad de hacer trading sin impactar en los precios del mercado Rotman (2009)

sugiere entre varias recomendaciones aumentar el floating accionario miacutenimo de las

empresas cotizantes abriendo un poco maacutes el capital de algunas empresas que

cotizan en bolsa pero que praacutecticamente son cerradas

Por su parte Irigoyen (2006) expresa que ldquoLa inestabilidad y la volatilidad general de

la economiacutea en los uacuteltimos cincuenta antildeos generada en gran parte por una poliacutetica

fiscal irresponsable desencadenaron un estado de inseguridad juriacutedica que fue

convalidado mediante la violacioacuten reiterada a los derechos de propiedad por parte del

soberano (hellip) La falta de reglas de juego claras y estables atenta tanto contra la

oferta (ahorro) como contra la demanda (inversioacuten) de fondos en el mercado localrdquo2

El mercado de capitales necesita de reglas de juego claras y estables y es un rol

indelegable del Estado proveerlas y garantizar su cumplimiento impidiendo

modificaciones ante la conveniencia de turno de la administracioacuten central Las

1 En todo este trabajo se utilizaraacute los teacuterminos ldquofree floatrdquo ldquoflotacioacutenrdquo ldquofloatingrdquo y ldquocapital flotanterdquo indistintamente

para referenciar al porcentaje del capital social de una empresa que no estaacute en poder del grupo o accionistas controlantes 2 Ver IRIGOYEN C (2006) ldquoMercado de capitales desarrollo para atraer nuevos inversores y emisores en forma

sistemaacuteticardquo Paacutegina 13




distintas modificaciones a la normativa actual en especial el hecho de que el Estado

quiera hacer valer sus derechos societarios que le corresponden seguacuten su

participacioacuten en las distintas empresas presenta una dificultad adicional ante las

distintas interpretaciones juriacutedicas como los conflictos de intereacutes latentes

Por el lado de la institucionalidad North (1991) indica que las ldquoInstituciones son

restricciones construidas por el hombre que estructuran la interaccioacuten poliacutetica

econoacutemica y social Estas consisten tanto en restricciones informales (sanciones

tabuacutes costumbres tradiciones y coacutedigos de conducta) como en reglas formales

(Constituciones Leyes Derechos de Propiedad)rdquo3 Las instituciones hacen a la vida

econoacutemica de los paiacuteses y la afectacioacuten de una institucioacuten como el derecho de

propiedad modifica las preferencias de los agentes econoacutemicos sobre las decisiones

que deben tomar Dichas instituciones en el mercado de capitales debieran conducir

a la merma o disminucioacuten de los costos de transaccioacuten y de las asimetriacuteas de

informacioacuten al incremento de la inversioacuten y por ende a facilitar el crecimiento de la

economiacutea

Jensen y Meckling (1976) plantean que pueden existir problemas de agencia entre

accionistas mayoritarios y minoritarios o entre accionistas y la administracioacuten

(management) de las firmas Bajo este enfoque un accionista minoritario puede

pensar que uno mayoritario busca quedarse con parte de sus ganancias o hacer

negocios con la firma en beneficio propio y en perjuicio de los accionistas

minoritarios Rotman (2009) propone en su trabajo establecer que una accioacuten es

igual a un voto como requisito para establecer transparencia seguridad juriacutedica

respeto incondicional para el accionista minoritario y reglas de juego claras

Como consecuencia de un escaso desarrollo de los mercados aparecen los

problemas de asimetriacuteas de informacioacuten al existir factores de tipo estructural o

institucional que hacen difiacutecil que la informacioacuten sea distribuida entre todos los

participantes que los contratos sean debidamente respetados y que los precios

reflejen la informacioacuten existente

3 Traduccioacuten de NORTH D C (1991) ldquoInstitutionsrdquo Paacutegina 97




Volviendo a las AFJP al no tener comisiones relacionadas con el desempentildeo de la

cartera de inversiones se desligaba los incentivos de estos gestores fiduciarios de los

intereses de los afiliados y creaba un problema tiacutepico de principal y agente

Todo lo mencionado precedentemente y los antecedentes citados trae consigo un

obstaacuteculo para el mercado de capitales argentino en general y al mercado accionario

en particular trayendo problemas en la credibilidad institucional del paiacutes en el

desarrollo y accionar del mercado de capitales argentino

2 Objetivos de la Investigacioacuten

Objetivo General

Evaluar las consecuencias y los efectos en la gestioacuten de la cartera de acciones de los

fondos previsionales provenientes de su estatizacioacuten y los cambios que dicha

medida hubiere ocasionado en el mercado bursaacutetil argentino

Objetivos Especiacuteficos

1 Describir las variaciones en el MERVAL en el volumen y liquidez entre el antildeo

2005 y el 2010

2 Analizar coacutemo la actual conformacioacuten de acciones del FGS proveniente de las

AFJP afectoacute el floating del mercado accionario argentino

3 Evaluacioacuten del Problema

El mercado de capitales de Argentina y especialmente el de acciones es muy

pequentildeo en relacioacuten a su economiacutea real y en comparacioacuten a otros paiacuteses de la

regioacuten Uno de los temas pendientes en materia econoacutemica es el mayor desarrollo

del mercado de capitales especialmente el de acciones para que acompantildee el

crecimiento econoacutemico del sector privado y puacuteblico

La falta de desarrollo del mercado de capitales tiene sus oriacutegenes tanto en factores

macroeconoacutemicos como microeconoacutemicos como asiacute regulatorios Muchos analistas

mencionan que para incentivar su desarrollo se deberiacutea desarrollar una moneda local

de largo plazo y que sea reserva de valor Y que para mantener un nivel de precios




estable a traveacutes del tiempo se necesita una coordinacioacuten adecuada entre la poliacutetica

monetaria y fiscal Hasta llegar a este anhelo econoacutemico de Argentina de tener una

moneda fuerte y poder ir sobrepasando contextos inflacionarios los instrumentos

indexados son una buena opcioacuten

Debido a su escaso volumen cualquier cambio de las reglas de juego tiene impactos

importantes sobre este mercado El conocimiento de los principales cambios

ocasionados por la salida de los inversores institucionales es de fundamental

importancia especialmente en un mercado de capitales poco desarrollado como lo

es el argentino

En Argentina puede ser por una cuestioacuten cultural no es habitual que empresas con

capital abierto dispongan de muchas acciones que sean susceptibles de cambiar de

manos habitualmente Sino que la posesioacuten de la mayoriacutea de las acciones estaacute en

dominio de accionistas estables que buscan el control Ciertamente en la praacutectica de

este mercado gran parte de los accionistas mayoritarios de empresas cotizantes

mantienen su participacioacuten sin ofrecerla a otros inversores en el mercado

Sin lugar a dudas la administracioacuten de la cartera de acciones que posee el FGS

resalta la importancia en las decisiones de inversioacuten del organismo previsional por la

alta participacioacuten relativa que posee en las empresas argentinas que cotizan La

gestioacuten de las mencionadas acciones podriacutea haber afectado y estar afectando la

liquidez del mercado de valores reduciendo el volumen operado y generando la

presencia de imperfecciones (anomaliacuteas)

El FGS de la ANSES reemplazando a las AFJP convirtieacutendose en el inversor

institucional maacutes importante del paiacutes y uno de los organismos con mayores activos

de Latinoameacuterica refuerza la importancia de los efectos que derivan de su gestioacuten

Por ello la significatividad que conlleva su actuar y el intereacutes que genera en el

mercado local a los distintos participantes En consecuencia es importante conocer

como se ha movido el mercado accionario en teacuterminos de volumen negociado entre

otras caracteriacutesticas luego de la reforma para determinar los efectos producidos por

la gestioacuten de los fondos




4 Alcance de la Investigacioacuten

La presente investigacioacuten tiene un caraacutecter exploratorio de la gestioacuten del FGS

enfocado principalmente en su cartera de acciones y la incidencia del problema

mencionado precedentemente en los voluacutemenes operados en el Mercado de Valores

(MERVAL) de la BCBA A tal fin se toma como inicio de referencia el antildeo 2005 por

ser un antildeo cercano a la fecha del traspaso de la administracioacuten de las inversiones y

ser el antildeo del canje de deuda soberana hasta fines del antildeo 2010

Por otro lado se analizoacute el efecto provocado en el floating de las empresas

cotizantes en dicho mercado en las que el FGS tiene acciones en el periacuteodo iniciado

con el traspaso de los fondos administrados por las AFJP hasta diciembre del antildeo

2010

Una limitacioacuten que presentaraacute este trabajo es que solamente se analizoacute la tenencia

de acciones de empresas consideradas argentinas por la legislacioacuten pertinente Es

decir de la cartera heredada se excluyeron las empresas extranjeras por no ser

activos elegibles como inversioacuten por parte del FGS ya sean acciones ordinarias

programas de ADR (American Depositary Receipts) o CEDEAR (Certificados de

Depoacutesitos Argentinos)

5 Marco Teoacuterico de Referencia

51 Antecedentes de la Investigacioacuten

Breve resentildea histoacuterica del financiamiento con capital propio y de los mercados

de valores

Seguacuten los trabajos de Dapena (2007) y Fornero (2008) sobre la resentildea histoacuterica de

los mercados de valores los instrumentos de participacioacuten en el capital

(accionesequities) y de deuda (bonosbonds) establecen que los mismos fueron

desarrollados en el siglo XVI En el presente caso se centra en las acciones que son

una fuente de financiamiento que no tiene un compromiso de pago especifico como

el intereacutes participando de las ganancias y peacuterdidas por tener que afrontar el riesgo




del negocio por ello se lo denomina (renta variable) Por otra parte los inversores de

acciones por la responsabilidad limitada no pueden acceder a valores negativos por

ello una accioacuten nunca puede valor menos que cero

La primera empresa en emitir acciones de firmas de capital conjunto ( joint stock

company) de manera puacuteblica fue la Russia Company fundada en 1533 En esos

tiempos las acciones preferidas fueron populares debido a la regulacioacuten que limitaba

los preacutestamos a las firmas a un tercio o menos de su capital suscripto Asimismo los

primeros mercados de valores se establecieron en la ciudad de Amberes (Beacutelgica)

en el antildeo 1460 en la ciudad de Lyon y Toulouse (Francia) en los antildeos 1506 y 1549

respectivamente y en Hamburgo (Alemania) en el antildeo 1558 Vale la aclaracioacuten que

en ellos no se realizaban transacciones de acciones Asimismo se puede afirmar que

los mercados de valores estaacuten relacionados a su organizacioacuten poliacutetica de alguna

manera pero se van desarrollando con el crecimiento econoacutemico de los paiacuteses

En el antildeo 1611 se abrioacute la Bolsa de Amsterdam (Paiacuteses Bajos) que fue la plaza

bursaacutetil maacutes importante hasta que tomaron su lugar la de Londres (Inglaterra) y

posteriormente la de Nueva York (EEUU) que es el centro financiero mundial hasta

hoy diacutea En el siglo XX con la explosioacuten de paiacuteses poliacuteticamente independientes se

han formado numerosos mercados de valores con una tendencia de los uacuteltimos antildeos

a la fusioacuten de los distintos mercados mundiales entre diversas potencias

continentales El uacuteltimo caso importante de fusioacuten fue en el antildeo 2011 que toca de

cerca a la Argentina por ser mercados de la regioacuten cuando los mercados de

Santiago (Chile) Lima (Peruacute) y Bogotaacute (Colombia) se unificaron en el Mercado

Integrado Latinoamericano (MILA) con el objetivo de unir las plataformas de

negociacioacuten de valores y asiacute concentrar un mayor nuacutemero de emisores inversores e

intermediarios buscando una sinergia positiva

Dapena (2007) expone que los autores Allen y Gale (1988) afirman que el desarrollo

del mercado de tiacutetulos estadounidense fue impulsado por la activa comercializacioacuten

de bonos utilizados para financiar la Guerra Civil y por las vastas necesidades de

fondos que demandaban las empresas ferroviarias para financiar sus

emprendimientos




Por uacuteltimo se establece que el financiamiento con capital propio es decir con la

emisioacuten de acciones permite tener mayor flexibilidad a una economiacutea en general ya

que se puede acomodar en forma maacutes eficiente en la volatilidad de los precios Ello

permite evitar costos de incumplimientos o renegociaciones contractuales problemas

de insolvencia financiera por las deudas tomadas entre diversas contingencias que

pueden aparecer En contraposicioacuten a ello el financiamiento de empresas a traveacutes

del ahorro es preferible a la utilizacioacuten de instrumentos de participacioacuten en el capital

cuando se quiere evitar costos de asimetriacuteas de informacioacuten y por posibles

incumplimientos en contextos volaacutetiles

Liquidez en los mercados de acciones

En el mercado de capitales de Argentina los activos financieros que poseen mayor

liquidez son los tiacutetulos puacuteblicos y por ende absorben la mayor cantidad del volumen

total negociado Por la falta de desarrollo del mercado de capitales en general

pueden surgir problemas de costo de transaccioacuten y asimetriacuteas de informacioacuten entre

otros efectos Ello puede provocar situaciones que motiven el racionamiento del

creacutedito y similares consecuencias Asimismo al estar subdesarrollado el mercado

provoca restricciones de liquidez para algunos grupos econoacutemicos que deberaacuten

buscar una creciente generacioacuten propia de ahorros destinando una mayor

proporcioacuten de su ingreso a dicho objetivo

Todos los costos de transaccioacuten que aparecen en una economiacutea pueden afectar la

liquidez o el volumen comercializado Para el presente estudio se definioacute a los

costos de transaccioacuten como todos aquellos costos reales o institucionales

monetarios o no que dificultan el intercambio de bienes y servicios con relacioacuten a los

mercados financieros En el presente caso fue el cambio en la administracioacuten

fiduciaria de los fondos previsionales privados por parte de privados hacia el estado

Centraacutendose en la liquidez que es el objeto de estudio de este apartado es un factor

muy importante en un mercado de capitales dado que un mercado secundario

liacutequido facilita la emisioacuten primaria de instrumentos y por ende una mayor fuente de

financiacioacuten para la economiacutea en general Dando una mayor dinaacutemica a la entrada y




salida de los inversores individuales e institucionales facilitando la competencia la

realizacioacuten de transacciones la transparencia y la eficiencia en el mercado

Los antecedentes empiacutericos seguacuten describe Dapena (2003) de las consecuencias de

la falta de liquidez en el mercado accionario sobre una economiacutea se pueden

fundamentar en el trabajo de Levine y Zerbos (1998) donde encuentran que la

liquidez en los mercados medida tanto por el valor del volumen de transacciones con

relacioacuten al tamantildeo del mercado como por la liquidez del mercado con relacioacuten al

tamantildeo de la economiacutea estaacute positiva y fuertemente relacionada con el crecimiento

(tanto corriente como futuro) de las economiacuteas

La determinacioacuten de la relacioacuten entre la valuacioacuten de activos financieros con

cotizacioacuten puacuteblica y las variables macroeconoacutemicas es de fundamental importancia

para determinar el efecto en la liquidez del mercado El trabajo realizado por

Kawamura (2010) en su apartado sobre valuacioacuten de activos expone el modelo de

Lucas (1978) para encontrar precios de equilibrio de los activos Dicho modelo

relaciona el problema de la valuacioacuten de activos financieros con factores

macroeconoacutemicos especialmente el consumo a traveacutes de la aplicacioacuten del meacutetodo

de modelacioacuten de equilibrio general intertemporal sin certeza

De las distintas comprobaciones empiacutericas y extensiones del modelo de Lucas se

trae de referencia el trabajo de Lagos (2008) Quien introduce la presencia de

acciones y bonos que no solamente se constituyen como canal o medio de ahorro

sino que asimismo poseen un rol de medio de cambio trayendo impliacutecitamente los

motivos del dinero de Keynes (transaccioacuten precaucioacuten y especulacioacuten) Ello implica

que estos dos activos adquieren una propiedad de liquidez en el sentido de poder

convertirse en consumo (de bienes que se transan en mercados descentralizados)

Por lo que ello genera un rendimiento adicional para cada activo el llamado premio o

prima por tener liquidez

Entre las distintas conclusiones de Kawamura (2010) establece que ldquo[hellip] dada la

muy baja liquidez del mercado accionario de Buenos Aires cualquier afirmacioacuten que

pueda intentarse realizar sobre la validez o no de alguna versioacuten del modelo de

Lucas podriacutea parecer aventurado Claramente la falta de volumen para una alta




proporcioacuten de las acciones que cotizan en la Bolsa de Comercio quita consistencia y

credibilidad a todo test economeacutetrico (o de otra iacutendole) desarrollado originalmente

para mercados de mucho mayor volumenrdquo4 Dichas recomendaciones sirven para

trabajos futuros sobre modelos de valuacioacuten de activos en mercados con

caracteriacutesticas como el argentino lo cual es ajeno al objeto de este trabajo pero sirve

como indicio al fin propuesto de la presente investigacioacuten para evaluar la liquidez y

volumen del mercado local

El mercado de acciones de Argentina presenta la caracteriacutestica de tener una fuerte

concentracioacuten de la liquidez en pocas especies que concentran el volumen

negociado Acompantildeado de un gradual proceso de deslistamiento tanto de acciones

como de agentes de bolsas en las uacuteltimas deacutecadas reducen las posibilidades de

diversificacioacuten para las carteras de inversioacuten (Irigoyen 2006)

La negociacioacuten de acciones con baja liquidez posee ventajas y desventajas que es

correr con el principal riesgo de no poder salir de la posicioacuten porque el spread

(distancia entre la punta compradora y la vendedora) es mayor por eso se complica

si se desea hacer day-trade (compra y venta en el diacutea) Por ello uno de los

principales problemas de las acciones puede ser la baja liquidez que tenga dado que

cuando el inversor quiera vender su posicioacuten deba pagar un spread extra En

acciones liacutequidas el spread es pequentildeo mientras que en las iliacutequidas la distancia es

grande y ademaacutes se puede tardar varias ruedas de negociacioacuten en venderlas En

siacutentesis maacutes allaacute de lo atractivo que puede parecer una accioacuten siempre es

aconsejable conocer la capitalizacioacuten bursaacutetil de la empresa y el grado de libertad de

mercado con que cuenta para evitarse alguacuten disgusto a la hora de intentar liquidar el

mencionado tiacutetulo

La gestioacuten de las AFJP en la cartera de acciones (Antildeos 1994-2008)

En una apreciacioacuten general las AFJP invertiacutean en acciones que cotizaban en la

BCBA en el panel general y especialmente en el MERVAL de acuerdo con la

normativa que las enmarcaba En su mayoriacutea seguiacutea como benchmark a las

4 Ver KAWAMURA E (2010) Valuacioacuten de activos financieros iquestQueacute nos ensentildean maacutes de cincuenta antildeos de

investigacioacutenrdquo En Progresos en Finanzas BEBCZUK R (Editor) Paacutegina 58




empresas integrantes del MERVAL o BURCAP y realizaban sus correcciones de

acuerdo con las modificaciones que haciacutea la composicioacuten de la cartera de estos

iacutendices en forma trimestral en el caso del MERVAL

Es decir los administradores de portafolios (portfolio managers) no realizaban trading

diario de sus posiciones por lo general y debiacutean cumplir toda la regulacioacuten de

inversiones establecida por la Superintendencia de AFJP (SAFJP) Asimismo si se

excediacutean en sus liacutemites de tenencia por cantidad de nominales o por la apreciacioacuten

del precio o por cambios en su calificacioacuten debiacutean desprenderse de las mismas en

un tiempo estipulado y prudente Como se expuso en el planteo del problema del

presente trabajo las administradoras se comportaban en forma de manada en la

conformacioacuten de las carteras siguiendo a las empresas liacutederes y maacutes grandes del

sector de jubilaciones privadas como fueron en la mayoriacutea del tiempo que existieron

las AFJP Oriacutegenes y Consolidar El incentivo que teniacutean las AFJP era no desviarse

del promedio de rentabilidad de la industria para no ser multados por el organismo de

contralor y generalmente las firmas pequentildeas tomaban como benchmarck al

sistema Estas no podiacutean seguir a las grandes compantildeiacuteas liacutederes porque les

implicaba una estructura e inteligencia que no podiacutean financiar

Las extinguidas AFJP participaron en forma activa de todas las nuevas aperturas de

capital que realizaban empresas locales en las denominadas Ofertas Puacuteblicas

Iniciales (OPI) o en idioma ingleacutes IPO (Initial Public Offering) en la bolsa local Dando

en la mayoriacutea de los casos bajos resultados por ganancia de capital a traveacutes del

tiempo dado que los precios caiacutean una vez aceitada su cotizacioacuten en el mercado

secundario Ciertamente en su momento hubo una peacuterdida para los afiliados a las

AFJP por suscribir en el mercado primario la accioacuten correspondiente que luego se

tomoacute su tiempo recuperar lo invertido o se obtuvieron bajas tasas de retorno A ello

adicionaacutendoles la poca distribucioacuten de dividendos que realizaban las empresas por

sus utilidades Algunos ejemplos en su momento fueron las OPI de Socotherm

Argentina (noviembre del antildeo 2006) del Banco Patagonia (julio de 2007) del Grupo

Clariacuten (octubre del antildeo 2007) y Consultatio (mayo de 2008)




Anomaliacuteas en la eficiencia del mercado de acciones informacioacuten asimeacutetrica

capital flotante y derechos poliacuteticos

Aunque no sea un antecedente especiacutefico al presente objeto de estudio vale la

referencia al trabajo realizado por Cantoacute (2001) El mismo mide la eficiencia del

mercado de capitales argentino (julio de 1995 y junio de 2001) buscando identificar

retornos extraordinarios (presioacuten al alza de los papeles) provocados por el flujo de

fondos volcados al mercado por las AFJP en la tercera semana del mes por su

recaudacioacuten Trabajoacute sobre maacutes de veinte papeles locales y dos iacutendices de acciones

y se encontraron indicios de una ineficiencia la cual se vuelve maacutes significativa al

corregirse la serie por el efecto de cambio de mes Aunque aun asiacute no puede

afirmarse categoacutericamente que la mencionada ineficiencia realmente se deba a la

causa propuesta o que su existencia pueda eventualmente ser utilizada para

conseguir retornos extraordinarios

En teacuterminos generales las anomaliacuteas son casos inconsistentes con la hipoacutetesis de

eficiencia de mercado que no son arbitrados por el mercado Entre estas uacuteltimas se

encuentra el efecto enero (mayores retornos en ese mes) el efecto lunes o fin de

semana (menores retornos en ese diacutea) el efecto cambio de mes (mayores retornos

en ese momento) efecto tamantildeo entre otras El mencionado efecto tamantildeo que

provoca ineficiencias en el mercado puede haberse generado en el mercado

argentino si se demuestra un cambio importante en el valor operado ante el evento

de la estatizacioacuten de la administracioacuten de los fondos previsionales

Volviendo al tema de informacioacuten asimeacutetrica y problemas de agencia Roubini (2010)

expresa que ldquo(hellip) existen enormes problemas de representacioacuten en el sistema

financiero porque los actores principales (como los accionistas) no pueden controlar

el accionar de los agentes (maacuteximos responsables ejecutivos gerentes operadores

banqueros) que persiguen sus propios intereses El problema no es soacutelo que los

accionistas de largo plazo son estafados por agentes de corto plazo codiciosos

hasta los accionistas tienen problemas de representacioacuten Si las instituciones

financieras no tienen suficiente capital y los accionistas no tienen gran parte de su

pellejo en juego llevaraacuten a los CEO y a los banqueros a asumir un apalancamiento y

riesgos excesivos porque su propio capital contable no estaacute en juegordquo Y continuacutea




expresando que ldquoExiste un doble problema de representacioacuten ya que los principales

accionistas -los individuales- no controlan a las juntas y a los CEO Estos accionistas

estaacuten representados por inversores institucionales cuyos intereses agendas y

relaciones amistosas muchas veces los alinean maacutes estrechamente con los CEO y

gerentes de las firmasrdquo 5

En el mismo sentido Benedicto XVI (2009) habla de la responsabilidad social de la

empresa y la difusioacuten con fuerte conviccioacuten que la gestioacuten de la empresa no puede

tener en cuenta uacutenicamente el intereacutes de sus propietarios sino tambieacuten el de todos

los otros sujetos que contribuyen a la vida de la empresa trabajadores clientes

proveedores de los diversos elementos de produccioacuten la comunidad de referencia

(los llamados stakeholders) Por su parte expresa lo siguiente ldquoEn los uacuteltimos antildeos

se ha notado el crecimiento de una clase cosmopolita de manager que a menudo

responde soacutelo a las pretensiones de los nuevos accionistas de referencia

compuestos generalmente por fondos anoacutenimos que establecen su retribucioacuten Pero

tambieacuten hay muchos managers hoy que con un anaacutelisis maacutes previsor se percatan

cada vez maacutes de los profundos lazos de su empresa con el territorio o territorios en

que desarrolla su actividadrdquo Por otra parte su santidad hace la salvedad que muchas

veces tiene sus beneficios invertir en el extranjero siempre contemplando la justicia y

los prejuicios que se generen en el lugar donde se generoacute el capital al no utilizarse

alliacute En el mismo capiacutetulo de la Enciacuteclica se transmite que a pesar de la fuerte

liberalizacioacuten de los mercados de capitales el importante desarrollo tecnoloacutegico para

inducir a un pensamiento lineal que invertir es soacutelo un hecho teacutecnico y no humano ni

eacutetico Para finalizar Benedicto XVI expresa que ldquo(hellip) Se ha de evitar que el empleo

de recursos financieros esteacute motivado por la especulacioacuten y ceda a la tentacioacuten de

buscar uacutenicamente un beneficio inmediato en vez de la sostenibilidad de la empresa

a largo plazo su propio servicio a la economiacutea real y la promocioacuten en modo

adecuado y oportuno de iniciativas econoacutemicas tambieacuten en los paiacuteses necesitados

de desarrollo6rdquo

Estos dichos se pueden ver reflejados en la gestioacuten del FGS de la ANSES que

invierte los recursos de los aportantes en la economiacutea domeacutestica y trata de fomentar

5 Ver ROUBINI N (2010) ldquoGordon Gekko volvioacute a nacer y no moriraacute con reformas tibiasrdquo

6 Ver BENEDICTO XVI (2009) ldquoCarta Enciacuteclica Caritas in Veritaterdquo Capiacutetulo tercero Fraternidad desarrollo

econoacutemico y sociedad civil Punto 40 Paacuteginas 74 a 77




el crecimiento de largo plazo Como asiacute la defensa de sus intereses en la

participacioacuten en empresas privadas queriendo hacer respetar sus derechos poliacuteticos

e indirectamente representando a los inversores minoristas Ya que se necesita

incurrir en costos de monitoreo por parte de accionistas (generalmente minoristas)

que no siguen de cerca la gestioacuten de la empresa en el momento de la distribucioacuten de

utilidades para que aquellos que tengan el control o tengan informacioacuten diferencial

no saquen su provecho en beneficio propio

Por ello la incursioacuten de la ANSES en las asambleas de las sociedades en forma

activa y haciendo valer sus derechos como accionistas al buscar su beneficio propio

en forma colateral beneficia a los accionistas minoritarios que muchas veces no se lo

ha respetado Todo ello adicionado a los costos de monitoreo y seguimiento que los

inversores individuales e institucionales deben realizar protegidos con un adecuado

marco legal y judicial serviraacute para el desarrollo del mercado de acciones y el buen

gobierno corporativo que pregona el Decreto 67701

La parte del capital que se negocia libremente entre el resto de los inversionistas en

teacuterminos anglosajones se definiriacutea como free-float (capital flotante) o acciones que no

estaacuten en manos del nuacutecleo duro accionista o controlante de la compantildeiacutea

Puntualmente se puede definir como el porcentaje o parte del capital social de una

empresa que no estaacute controlado por los accionistas mayoritarios y que cotiza

libremente en el mercado Que una firma posea un free float reducido no

necesariamente es una mala sentildeal ya que los inversores individuales e

institucionales tienen como objetivo incrementar su rendimiento y buscan para ello

acciones de empresas que esteacuten bien administradas por quienes tienen el

conocimiento del sector de la economiacutea asiacute como la industria especiacutefica en la que se

desenvuelve Las empresas al abrir su capital y cotizar en la bolsa de valores no

necesariamente licuan su control sino que estaacuten incorporando socios que comparten

el riesgo total del negocio (riesgo econoacutemico y financiero)




El paso a ser considerado mercado de frontera

Mencioacuten aparte merece lo sucedido en el antildeo 2008 Aparte de la gran crisis mundial

y el efecto de lo estudiado en el presente trabajo las acciones de empresas

argentinas sufrieron otro golpe adicional El banco Morgan Stanley a traveacutes de su

subsidiaria elabora los iacutendices de referencia (o benchmarks) de la mayor parte de los

paiacuteses que poseen mercados accionarios Forma parte de un caacutelculo que guiacutea a la

mayor parte de los administradores de fondos en la confeccioacuten de sus carteras

porque para poder decir que le ganoacute al promedio hay que tomar un iacutendice de

referencia Los administradores siguen pasivamente la estrategia de rebalancear sus

portafolios tal como lo hace su benchmark realizando los cambios maacutes importantes

La Argentina paso de ser considerado un paiacutes de mercado emergente para el

mercado accionario a ser califica como mercado de frontera para el iacutendice MSCI

Barra que elabora el mencionado banco Los cambios de criterios que se utilizan son

cualitativos como cuantitativos para determinar si un paiacutes es desarrollado

emergente o de frontera Entre los atributos que se miden son el desarrollo

econoacutemico que posee el paiacutes el tamantildeo y liquidez del mercado de capitales y el

nivel de acceso para el inversor extranjero

Pero puntualmente para Argentina entre otros factores el cambio de clasificacioacuten fue

debido a que Tenaris la principal empresa del iacutendice de acciones en ese antildeo pasoacute

de ser una empresa en el iacutendice de la Argentina a una empresa del iacutendice de Italia

Por lo que ya no es considerada una empresa Argentina por maacutes que aquiacute haya sido

fundada que su casa matriz esteacute ubicada en el paiacutes y que la mayor parte de su

management sea argentino Como consecuencia de lo anterior la Argentina pasoacute de

representar el 23 del MSCI Latinoameacuterica a tan soacutelo el 06 sin poder calificar

como emergente y pasando a otro grupo de paiacuteses por lo que ya no se es destino de

fondos de inversiones recurrentemente Es decir pasoacute de estar en el Iacutendice MSCI

EM (Emerging Markets) Latin America (al 30 de mayo de 2011 integrado por los

iacutendices de Brasil Chile Colombia Meacutexico y Peruacute) a pertenecer al Iacutendice MSCI

Frontier Markets

La empresa del Grupo Techint al tener residencia legal en Luxemburgo es

considerada una empresa extranjera por lo que el FGS de la ANSES no la puede




mantener en cartera por la normativa vigente teniendo un plazo acorde para

desprenderse de las acciones En la BCBA de Argentina las 6 empresas extranjeras

que cotizan son Andes Energiacutea (AEN) de Inglaterra Petroacuteleo Brasileiro (APBR) de

Brasil Banco Santander Hispano (STD) Repsol YPF (REP) y Telefoacutenica (TEF) de

Espantildea y Tenaris (TS) de Italia

El marco institucional y su calidad

A las instituciones se las define como las normas que permiten coordinar las

acciones de los individuos en la sociedad y dar previsibilidad respecto de las

acciones de los demaacutes individuos La buena calidad institucional es determinante

para el desarrollo de los paiacuteses seguacuten se desprende de distintos trabajos que se

mencionan a continuacioacuten

Con el proceso de globalizacioacuten que se vive en el mundo y la gran interrelacioacuten entre

los paiacuteses se debe brindar reglas claras y predecibles para contar con una ventaja

competitiva A la hora de establecer un clima favorable para el funcionamiento de las

distintas poliacuteticas de Estado y asiacute mejorar la calidad de vida de sus ciudadanos se

debe pregonar por instituciones soacutelidas Ello permitiraacute atraer inversiones y flujos de

capitales hacia el paiacutes que permanezcan por periacuteodos largos y estables como asiacute

retener los ahorros de los ciudadanos locales evitando la fuga de capitales Paiacuteses

que cuenten con los marcos institucionales maacutes fuertes estables estaacuten en mejores

condiciones de aprovechar las oportunidades que brinda la globalizacioacuten Las

funciones econoacutemicas baacutesicas atribuidas al marco institucional son la de reducir

parcialmente los costos de transaccioacuten otorgando certidumbre y predictibilidad a la

interaccioacuten social y por otro lado facilitar la coordinacioacuten de los agentes econoacutemicos

El trabajo de Alonso y Garcimartin (2009) tiene en cuenta estas funciones

econoacutemicas por lo que la calidad de las instituciones las define por cuatro criterios

baacutesicos

- Eficiencia estaacutetica medida por la capacidad que una institucioacuten tiene para

promover equilibrios que agoten las posibilidades que brinda la frontera

tecnoloacutegica




- Credibilidad (o legitimidad) medida por la capacidad de la institucioacuten para trazar

contratos inter-temporales creiacutebles es decir para generar marcos normativos que

sean asumidos y condicionen efectivamente la conducta de los agentes

- Seguridad (o predictibilidad) medida por la capacidad para reducir la

incertidumbre asociada a la interaccioacuten humana es decir para otorgar seguridad

y estabilidad a las relaciones sociales disminuyendo asiacute los costos de

transaccioacuten

- Adaptabilidad (o eficiencia dinaacutemica) la capacidad de las instituciones para

anticiparse a los cambios de la realidad social o cuando menos para generar los

incentivos que facilitan la adaptacioacuten de los agentes sociales a esos cambios

Por otro lado distintos estudios a nivel mundial evaluacutean a traveacutes de iacutendices el grado

de desarrollo y calidad institucional - econoacutemica de los distintos paiacuteses del mundo

Son elaborados por organismos multilaterales agencias calificadoras de riesgos

instituciones acadeacutemicas y organizaciones no gubernamentales entre otras

organizaciones Estos indicadores son muy diversos y en muchos casos subjetivos

basados de extracciones realizadas en encuestas a distintos agentes econoacutemicos

En el presente no se busca explicaciones en las distintas criacuteticas que se les hace por

el rigor estadiacutestico que utilizan ni por su construccioacuten en la mayoriacutea de los casos

comparando jerarquiacuteas entre paiacuteses maacutes que de mediciones absolutas sino buscar

antecedentes en la temaacutetica

La utilizacioacuten de algunos indicadores de medida de la calidad institucional estaacute

cargada de valoraciones impliacutecitas que muchas veces no se dan a conocer como

seriacutea la asociacioacuten de calidad institucional con la flexibilidad y la libertad con la que

operan los mercados Ergo muchas veces los mencionados trabajos esconden

intereses de quienes las elaboran y quien los financia en buacutesqueda de otros fines no

expliacutecitos Por ello su utilizacioacuten y conclusiones se deben tomar con las precauciones

de caso asiacute como los limitantes que los mismos acarrean

Las limitaciones que se aprecian en algunos indicadores institucionales es que no

siempre distinguen lo que es una institucioacuten de lo que es el resultado de esa

institucioacuten En muchos otros casos de construccioacuten de indicadores compuestos no

siempre se fundamenta adecuadamente el meacutetodo que se utiliza para agregar los




distintos componentes ni el modo de ponderacioacuten a los distintos factores

dependiendo del paiacutes analizado En muchos paiacuteses los datos disponibles no son de

suficiente calidad como para confiar en las mediciones obteniendo informacioacuten

heterogeacutenea entre paiacuteses lo que dificulta las comparaciones internacionales y pierde

la esencia de comparacioacuten de una deacutecada a otra (Alonso y Garcimartin 2009)

Entre los iacutendices maacutes reconocidos a nivel mundial se encuentra el de Libertad

Econoacutemica elaborado por Heritage Foundation y Wall Street Journal Donde la

Argentina se ubicoacute en el antildeo 2010 en el puesto 138 sobre un total de 179 economiacuteas

evaluadas el puesto maacutes bajo desde que se confecciona el iacutendice en el antildeo 1995 lo

que revela el deterioro progresivo en materia de libertad econoacutemica seguacuten esta

fundacioacuten de caraacutecter liberal Respecto a las variables contempladas por este

indicador los puntos maacutes bajos se obtienen en derechos de propiedad y corrupcioacuten

Por otro lado remarca que la intervencioacuten del estado en la economiacutea ha crecido de

modo significativo siendo en el mercado laboral donde maacutes ha empeorado debido a

maacutes regulaciones y controles

Otro indicador relevante que se elabora en la Argentina por Martiacuten Krause de la

Fundacioacuten Libertad y Progreso de ideologiacutea netamente liberal es el Iacutendice de Calidad

Institucional (ICI) Es elaborado en base a datos estadiacutesticos como a opiniones de

expertos tanto por organismos internacionales como por institutos de investigacioacuten o

think tanks permitiendo diversidad de opiniones en muchos casos con un fuerte

sesgo ideoloacutegico

El ICI contiene dos componentes uno sobre calidad de las instituciones poliacuteticas y

otro de las econoacutemicas De acuerdo con el trabajo publicado en el antildeo 2011 la

Argentina empeoroacute su desempentildeo en materia de institucionalidad de manera

ininterrumpida desde 2006 llegando al puesto 125 de 194 totales en el antildeo 2011

Seguacuten el informe la Argentina muestra en teacuterminos generales malos desempentildeos en

materia de libertad econoacutemica competitividad y respeto a la ley Los mayores

cambios negativos desde que comenzara a publicarse este indicador en el antildeo 2007

corresponden a Argentina y Nicaragua




El mencionado iacutendice es una mezcla de otros indicadores reconocidos a nivel

internacional En su componente de instituciones poliacuteticas incluye el Indicador sobre

el Respeto del Derecho (Rule of Law) que elabora el Banco Internacional de

Reconstruccioacuten y Fomento (BIRF) (conocido comuacutenmente como Banco Mundial) el

componente Voz y Rendicioacuten de Cuentas del mismo organismo internacional el

informe Libertad de Prensa elaborado por Freedom House y el indicador de

Percepcioacuten de la Corrupcioacuten elaborado por Transparency International

Por el lado de indicadores relacionados a instituciones de mercado (econoacutemicos) se

halla el de Competitividad Global elaborado por el World Economic Forum (WEF) el

de Libertad Econoacutemica de Heritage Foundation y Wall Street Journal (mencionado

precedentemente) el de Libertad Econoacutemica en el Mundo del Fraser Institute de

Canadaacute y Haciendo Negocios (Doing Business) tambieacuten elaborado por el Banco

Mundial

A modo de ejemplo se menciona que el iacutendice de Libertad Econoacutemica tiene en

cuenta en su elaboracioacuten entre otros conceptos al tamantildeo del gobierno (gastos

impuestos empresas Estatales) la estructura legal y seguridad del derecho de

Propiedad el acceso a una moneda confiable libertad para comerciar

internacionalmente regulaciones sobre el creacutedito el trabajo y los negocios entre

otros El Iacutendice de Competitividad Global estaacute compuesto por tres subiacutendices el de

requerimientos Baacutesicos (Instituciones Infraestructura Macroeconomiacutea Salud y

Educacioacuten Primaria) Promotores de la Eficiencia (Educacioacuten Superior y

Capacitacioacuten Eficiencia de los Mercados y Disponibilidad Tecnoloacutegica) y los Factores

de Sofisticacioacuten e Innovacioacuten (Sofisticacioacuten Empresarial e Innovacioacuten)

El iacutendice que indaga sobre Respeto del Derecho tiene en cuenta las variables de

independencia de la justicia la proteccioacuten del derecho de propiedad existencia de

crimen organizado y violento peacuterdidas como resultado de criacutemenes cumplimiento de

los contratos gubernamentales y privados efectividad de la ley (respeto) confianza

en la Corte Suprema los jueces y en la policiacutea honestidad de los funcionarios

judiciales rapidez de sus decisiones etceacutetera




Mencioacuten aparte merece uno de los objetivos de las instituciones que es tener acceso

a una moneda confiable La moneda es una institucioacuten fundamental que permite

multiplicar los intercambios y la cooperacioacuten en el mercado y tambieacuten el desarrollo

de un sistema financiero sustentable y particularmente un mercado de capitales de

largo plazo Por lo que Krause (2007) menciona que ldquoSi el Estado impone en primer

lugar la obligacioacuten de usar la moneda estatal (curso forzoso) y luego deteriora el valor

de la moneda impidiendo ademaacutes que los ciudadanos se protejan utilizando otra

estaacute minando un elemento institucional de sustancial importanciardquo7 Ese deterioro se

ve como un impuesto distorsivo que no es votado por ninguacuten representante del

pueblo distribuye ingresos de acreedores a deudores confisca la propiedad y viola la

libertad econoacutemica de los ciudadanos

Los cambios institucionales se producen en forma lenta y pausada y resulta

apresurado sacar conclusiones por cambios de un antildeo a otro pero un lustro permite

observar tendencias aunque siempre resulta necesario destacar que se estaacuten

evaluando posiciones relativas (Krause 2011) Entre otras cosas poseer calidad

institucional significa poseer maacutes y mejores oportunidades mayor nivel de vida de

inversiones y de innovacioacuten en un paiacutes

Los resultados del ICI evidencian un deficiente desempentildeo de Argentina en materia

institucional tales como en cada uno de los iacutendices que lo componen Estos

indicadores son confeccionados por distintas organizaciones y con diferentes

metodologiacuteas mostrando claramente la necesidad imperiosa de emprender reformas

estructurales que conduzcan a un progreso socioeconoacutemico sustentable Dichos

indicadores deberiacutean ser comparados con otros elaborados por distintas corrientes

de pensamiento que pongan foco en lo social y en el desarrollo humano para no

caer en el error de tergiversar las conclusiones por las distintas anteojeras

ideoloacutegicas

Krause (2011) en una entrevista periodiacutestica8 acerca de la puntuacioacuten de la Argentina

en el iacutendice menciona que noticias como la estatizacioacuten de las AFJP la prohibicioacuten

7 Ver KRAUSE M (2007) ldquoCalidad de las Instituciones y Competencia Institucionalrdquo Paacutegina 13 8 Ver artiacuteculo periodiacutestico en EL CRONISTA (2011) ldquoEl paiacutes estaacute entre las naciones del mundo que maacutes cayeron

en calidad institucionalrdquo Jueves 16 de junio de 2011




de las importaciones y las exportaciones o la manipulacioacuten de estadiacutesticas son datos

que inciden en esta categoriacutea

Las recomendaciones y conclusiones derivadas de estos trabajos se encuentran en

la necesidad de fortalecer el Estado de Derecho a traveacutes de tratados internacionales

que permitan a los ciudadanos recurrir a instancias supra-nacionales en defensa de

sus derechos la remocioacuten de las barreras al comercio a las inversiones y al

movimiento de personas la descentralizacioacuten gubernamental y la eliminacioacuten y

simplificacioacuten de regulaciones (Krause 2007)

52 Bases Teoacutericas

Sistema de capitalizacioacuten de los fondos previsionales

Marco histoacuterico y estructura del Sub Sistema de jubilaciones y pensiones privados en

Argentina

La reforma previsional impulsada en los noventa ante los cambios de paradigma

avizorados en Chile (antildeo 1981) sobre la financiacioacuten y administracioacuten de los recursos

previsionales se plasmoacute con la sancioacuten en fecha 23 de septiembre del antildeo 1993 con

la Ley 24241 creando el Sistema Integrado de Jubilaciones y Pensiones (SIJP) El

SIJP participante del Sistema Uacutenico de Seguridad Social (SUSS) teniacutea un alcance

nacional salvo excepciones y cubriacutea las contingencias de vejez invalidez y muerte

de las personas que se desempentildeaban como trabajadores dependientes y

autoacutenomos amparando a los mismos y sus derechohabientes

Los principios de este sistema en liacuteneas generales eran los de Universalidad

Solidaridad Equidad Libertad Eficacia Transparencia y Credibilidad El SIJP era un

sistema previsional mixto porque estaba integrado por dos regiacutemenes que coexistiacutean

Reacutegimen de reparto o Reacutegimen Previsional Puacuteblico administrado por el

Estado a traveacutes de ANSES




Reacutegimen de capitalizacioacuten que otorgaba prestaciones que se financiaban

con la capitalizacioacuten individual que eran administrados por gestores privados las

AFJP que eran fiscalizados por un organismo de control Superintendencia de AFJP

(SAFJP)

Estos regiacutemenes teniacutean una estructura de tres pilares el primero funciona

(actualmente) bajo el esquema de reparto con solidaridad intergeneracional (los

trabajadores activos financian a los pasivos del momento) el restante capitalizaba los

aportes obligatorios y voluntarios de sus afiliados (bajo un esquema de seguridad y

rentabilidad en las inversiones)

Era obligatoria la incorporacioacuten de trabajadores mayores de 18 antildeos dependientes

del Estado Nacional de los gobiernos provinciales y municipales que transfirieron sus

sistemas previsionales a la Nacioacuten trabajadores dependientes del sector privado y

trabajadores autoacutenomos Asimismo era de incorporacioacuten voluntaria para los

directores de sociedades anoacutenimas que tributaban obligatoriamente como

trabajadores autoacutenomos y que desearan incorporarse voluntariamente como

dependientes por actividades remuneradas que realizaban para la sociedad otros

socios de sociedades que no debiacutean tributar como autoacutenomos Quedaban

exceptuado el personal militar de las fuerzas armadas de seguridad y policiales

entre otros

Para la Opcioacuten de cambio de Reacutegimen los trabajadores podiacutean optar libremente por

el reacutegimen al que queriacutean derivar sus aportes Esa decisioacuten debiacutea ser ejercida dentro

de los treinta diacuteas de su ingreso al SIJP De no ejercitar dicha opcioacuten el trabajador

era considerado indeciso y se derivaban sus aportes a una administradora en funcioacuten

de un procedimiento de asignacioacuten mensual que efectuaba ANSES donde se

distribuiacutean los afiliados indecisos entre todas las administradoras con menores

comisiones Una limitacioacuten importante era que se podiacutea cambiar del reacutegimen de

reparto al de capitalizacioacuten pero no a la inversa

El afiliado o beneficiario del reacutegimen de capitalizacioacuten teniacutea derecho a cambiar de

administradora (traspaso) con las siguientes limitaciones a) podiacutea traspasarse hasta

dos veces por antildeo calendario b) Si era afiliado debiacutea registrar al menos cuatro




meses de aportes en la administradora que abandonaba c) Si era beneficiario y

estaba percibiendo retiro programado o retiro fraccionario debiacutea registrar al menos

cuatro cobros en la administradora que abandonaba La constitucioacuten de la oferta

privada de estos servicios cuyo objeto formal era la provisioacuten de un seguro

previsional bajo la formacioacuten de un portafolio de activos se encontraba restringida

por la normativa mencionada que originoacute el sistema

Existiacutean cuatro grandes categoriacuteas de propiedad del capital de las AFJP en la

Argentina bancos puacuteblicos empresas de capital extranjero (bancos y empresas)

compantildeiacuteas de seguros y aquellas originadas viacutea accioacuten sindical Es decir que la

mayoriacutea de estas sociedades formaban parte de conglomerados financieros

(brindaban al menos dos servicios financieros entre bancos valores y seguros) Al

comienzo del sub reacutegimen de capitalizacioacuten existiacutean 24 administradoras privadas y a

Octubre del antildeo 2008 quedaban solo 10 lo que demuestra coacutemo se fue

concentrando el mercado a lo largo de los antildeos Este significativo proceso de

concentracioacuten durante esos antildeos ocurrioacute especialmente durante los primeros cuatro

antildeos observaacutendose un leve descenso posterior e intensificaacutendose nuevamente al

concluir el antildeo de la crisis del antildeo 2001

La reduccioacuten en el nuacutemero de administradoras no determinoacute necesariamente mayor

concentracioacuten en la estructura del mercado sino la presencia de cambios en la

participacioacuten de cada una de las firmas en la industria y la interaccioacuten entre las

mismas Esto se fundamenta de acuerdo con estudios realizados por la SAFJP y la

Facultad de Ciencias Econoacutemicas de la Universidad de Buenos Aires (UBA) donde

se monitoreaba la industria con dos iacutendices el de concentracioacuten a la cuarta firma y el

iacutendice de Herfindahl que tomaban en cuenta la cantidad de afiliados y aportantes en

sus foacutermulas (Apella ndash Maceira y Katz 2004)

En materia de inversiones el marco normativo que encuadraba a las AFJP podiacutea

haber sido modificado en sus liacutemites en general principalmente la exposicioacuten al

sector puacuteblico dado el caraacutecter de fondos privados Se podriacutea haber incentivado a los

gestores de estos fondos privados con una remuneracioacuten variable en funcioacuten de los

resultados de la cartera y requerir capital en funcioacuten del riesgo asumido para proteger

el capital de los aportantes Otro punto puede ser haber avanzado para que se




invierta en empresas argentinas y limitar la tenencia de activos extranjeros para

asegurar el capital ante cambios bruscos e inesperados financieros en el resto del

mundo

Dicha poliacutetica de las administradoras de invertir en instrumentos financieros de

empresas extranjeras no significaba otra cosa que la transferencia al exterior de

ahorro argentino No teniendo en cuenta el problema histoacuterico de las empresas

locales del acceso a financiamiento que les permita concretar inversiones para su

desarrollo Otra incoherencia se da cuando se manifiesta que uno de los objetivos

con el que se creoacute el sistema de jubilacioacuten privada fue el de fomentar el mercado de

capitales argentino Si las AFJP invertiacutean el ahorro de los trabajadores en empresas

extranjeras se reduciacutean las posibilidades de que las locales puedan salir a la oferta

puacuteblica

Las inversiones de los fondos previsionales puacuteblicos

Con los fondos obtenidos las AFJP invertiacutean en activos financieros que menciona la

Ley 24241 SIJP en el Capiacutetulo V Inversiones Alliacute en el Artiacuteculo 74 se detallan

taxativamente las clases de instrumentos que podiacutean adquirir y el liacutemite porcentual

que debiacutean tener de cada activo en referencia al total de la cartera Por realizar estas

inversiones las administradoras cobraban comisiones para asegurar rentabilidad y

seguridad en los fondos

Una de las inversiones que podiacutean realizar era en acciones que es el centro de esta

investigacioacuten Se las menciona en el inciso h) del mencionado artiacuteculo ldquoAcciones de

sociedades anoacutenimas nacionales mixtas o privadas cuya oferta puacuteblica esteacute

autorizada por la Comisioacuten Nacional de Valores hasta el cincuenta por ciento (50 )

La operatoria en acciones incluye a los futuros y opciones sobre estos tiacutetulos valores

con las limitaciones que al respecto establezcan las normas reglamentariasrdquo i)

ldquoAcciones de empresas puacuteblicas privatizadas autorizadas a la oferta puacuteblica por la

Comisioacuten Nacional de Valores hasta el veinte por ciento (20 )rdquo y l) ldquoTiacutetulos valores

emitidos por sociedades extranjeras admitidas a la cotizacioacuten en mercados que la

Comisioacuten Nacional de Valores determine hasta el diez por ciento (10 )rdquo




Cabe mencionar que todos los tiacutetulos valores puacuteblicos o privados que podiacutean ser

objeto de inversioacuten por parte de los fondos de jubilaciones y pensiones debiacutean estar

autorizados para la oferta puacuteblica y ser transados en mercados secundarios

transparentes que brinden diariamente informacioacuten veraz y precisa sobre el curso de

las cotizaciones en forma puacuteblica y accesible al puacuteblico en general

La Comisioacuten Nacional de Valores (CNV) determinaba y determina los mercados que

reuacutenen los requisitos enunciados en la normativa Como asiacute la marco regulatorio

vigente enuncia las limitaciones prohibiciones y la calificacioacuten de riesgo que deben

tener las inversiones realizadas Para cumplir el criterio de seguridad la mayoriacutea de

los fideicomisos y obligaciones negociables en la cartera del FGS estaacute actualmente

valuada como Grado de Inversioacuten (Investment Grade) por las principales agencias de

calificacioacuten locales e internacionales En tanto los tiacutetulos puacuteblicos podriacutean mejorar su

calificacioacuten en los proacuteximos meses a raiacutez de diversas acciones que estaacute llevando

adelante el Gobierno Nacional (como la negociacioacuten de la deuda con el Club de

Pariacutes)

Seguacuten la Internacional Social Security Association (ISSA) a nivel global los fondos

previsionales puacuteblicos tienen una tenencia promedio de instrumentos de renta fija en

el orden del 855 Si se excluye los paiacuteses de EEUU y Japoacuten se llega al 577 del

total de los activos que manejan los fondos previsionales puacuteblicos alrededor del

mundo invertidos en instrumentos de renta fija seguidos por las inversiones en

acciones con poco maacutes del 11 y en un porcentaje significativamente menor otros

activos como depoacutesitos disponibilidades en efectivo preacutestamos y bienes raiacuteces

entre otros (ISSA 2007)

Los primeros indicios hacia la nacionalizacioacuten y su concrecioacuten

El Gobierno en el antildeo 2007 anuncioacute una medida que obligoacute a las AFJP a repatriar

8000 millones de pesos del fondo de sus afiliados que estaban invertidos en Brasil

para invertir en financiar la llamada economiacutea real del paiacutes (proyectos productivos o

de infraestructura)




Luego con la sancioacuten de la Ley 26222 se permitioacute la libre movilidad de los

aportantes entre los dos regiacutemenes que coexistiacutean hasta ese momento Asimismo

los aportes de los trabajadores en ambos regiacutemenes se igualaron al 11 a partir del

1 de enero de 2008 para que no haya incentivo a favor del reacutegimen de capitalizacioacuten

Por otro lado dicha ley unificoacute la foacutermula de caacutelculo de la Prestacioacuten Compensatoria

(PC) y la Prestacioacuten Adicional por Permanencia (PAP) en 15 de la base jubilatoria

promedio de los uacuteltimos 10 antildeos para los trabajadores dependientes o de toda la

historia laboral con aportes para los trabajadores autoacutenomos o monotributistas por

cada antildeo aportado

Con esta primer reforma de la Ley 24241 los trabajadores que al llegar a los 50

antildeos (mujeres) o 55 antildeos (hombres) teniacutean ahorrado en la AFJP menos de $20000

en su cuenta de capitalizacioacuten individual fueron considerados afiliados al Reacutegimen

Previsional Puacuteblico para garantizarles prestaciones miacutenimas Los fondos que estaban

acumulados en la AFJP fueron transferidos dentro del plazo de 90 diacuteas al Estado

salvo que el afiliado manifestara expresamente su voluntad de permanecer en el

Reacutegimen de Capitalizacioacuten

Previo a la estatizacioacuten en ese mismo antildeo se estaba trabajando en un proyecto para

otra nueva modificacioacuten de la Ley Nordm 24241 donde los organismos estatales como la

SAFJP y la caacutemara que agrupaba a los privados la Unioacuten de Administradoras de

Fondos de Jubilaciones y Pensiones (UAFJP) participaban del proyecto El mismo

trataba la creacioacuten de multifondos basado en la existencia de dos fondos uno que

se llamariacutea Fondo de Jubilaciones y Pensiones Tipo 1 y otro Tipo 2 Las AFJP

deberiacutean transferir el saldo de la CCI del Fondo Tipo 1 a la de Tipo 2 a partir que los

afiliados hombres alcancen los 55 antildeos de edad y las mujeres los 50 antildeos Se teniacutea

como propuesta el plazo de 10 antildeos para que el procedimiento de transformacioacuten de

saldo con el objetivo de suavizar las fluctuaciones del mercado Los saldos podriacutean

permanecer en el fondo Tipo 1 cuando los afiliados se expresen en tal sentido su

voluntad Lo que se intentaba era seguir los pasos de Chile donde existen varios

fondos con distintas carteras de inversiones de acuerdo con el nivel de riesgo del

aportante Se buscaba con el proyecto que aquellas personas que esteacuten cercanas a




su retiro no sufran las variaciones de los mercados financieros y se les asignaba una

cartera auacuten maacutes conservadora

El 20 de octubre de 2008 el gobierno argentino anuncioacute la intencioacuten de la unificacioacuten

del SIJP en un uacutenico reacutegimen previsional puacuteblico financiado por medio de un sistema

solidario de reparto Por lo que se crea el Sistema Integrado Previsional Argentino

(SIPA) en las condiciones promulgadas por la Ley 26425 donde se elimina el

Reacutegimen de Capitalizacioacuten que es absorbido y sustituido por el Reacutegimen de Reparto

Se decidioacute transferir en especie a la ANSES los recursos que integraban las Cuentas

de Capitalizacioacuten Individual (CCI) de los afiliados del Reacutegimen de Capitalizacioacuten con

excepcioacuten de los fondos destinados a financiar las rentas vitalicias Dichos activos

(cartera de inversiones que administraban las AFJP) pasaron a integrar el FGS del

Reacutegimen Previsional Puacuteblico de Reparto creado por el Decreto 89707 del Poder

Ejecutivo Nacional La mencionada ley establece que la totalidad de los recursos del

fondo de garantiacutea uacutenicamente podraacuten ser utilizados para pagos de los beneficios del

SIPA sin perjuicio que el activo del fondo se invierta aplicando criterio de seguridad y

rentabilidad adecuados contribuyendo al desarrollo sustentable de la economiacutea real

a efectos de garantizar tanto el crecimiento econoacutemico de la Repuacuteblica Argentina

como el incremento de los recursos de la seguridad social Se realizoacute una excepcioacuten

por los ingresos de importes en las CCI de afiliados bajo la figura de imposiciones

voluntarias yo depoacutesitos convenidosldquo que podraacuten transferirlos a la ANSES o a una

administradora de fondos de jubilaciones y pensiones Lo cual ya habiendo pasado

unos antildeos no se ha definido el destino de estos aportes aunque existe un fallo

reciente acerca de esta temaacutetica

Asimismo se establecioacute que las inversiones permitidas seraacuten las previstas en el

Artiacuteculo 74 de la Ley 24241 rigiendo las prohibiciones del Artiacuteculo 75 de la citada ley

y las limitaciones de su Artiacuteculo 76 Es decir es el mismo menuacute de instrumentos de

inversiones que utilizaban las AFJP quedando prohibida la inversioacuten de los fondos

en el exterior Otra de la diferenciacioacuten importante es que la ANSES no percibe

comisioacuten alguna por la administracioacuten de los fondos de los aportantes al sistema




El Estado con esta modificacioacuten garantiza un haber miacutenimo a los afiliados

incluyendo a los que estaban comprendidos en el Reacutegimen de Capitalizacioacuten y hoy

estaacuten a cargo de ANSES salvo los que perciben una renta vitalicia y que no poseen

Prestacioacuten Baacutesica Universal (PBU) y Prestacioacuten Compensatoria (PC) los cuales no

estaacuten alcanzados por la garantiacutea mencionada Asimismo en materia de seguridad

social se sucedieron numerosas poliacuteticas tendientes a mejorarla en la Argentina

(Movilidad jubilatoria Asignacioacuten Universal por Hijo y Embarazo entrega de netbooks

a estudiantes con el Programa Conectar-Igualdad entre otras poliacuteticas) cuyo anaacutelisis

dista y escapa de los objetivos principales de este trabajo

El Fondo de Garantiacutea de Sustentabilidad (FGS) de la ANSES

La finalidad que tiene la creacioacuten del FGS es la de procurar contribuir con la

aplicacioacuten y asignacioacuten de sus recursos al desarrollo sustentable de la economiacutea

argentina a los efectos de garantizar el ciacuterculo virtuoso entre el crecimiento

econoacutemico sostenible el incremento de los recursos destinados al sistema

previsional argentino y la preservacioacuten de los activos del FGS

Otro de los fines es la posibilidad de poder atenuar el impacto financiero que sobre

el reacutegimen previsional puacuteblico pudiera ejercer la evolucioacuten negativa de variables

econoacutemicas y sociales tanto nacionales como extranjeras Como asiacute constituirse

como fondo de reserva a fin de instrumentar una adecuada inversioacuten de los

excedentes financieros del reacutegimen previsional puacuteblico Asimismo se busca contribuir

a la preservacioacuten del valor yo rentabilidad de los recursos que administra el fondo de

garantiacutea Por otro lado se busca que el fondo sirva para atender eventuales

insuficiencias en el financiamiento del reacutegimen previsional puacuteblico a efectos de

preservar la cuantiacutea de las prestaciones previsionales

La finalidad del FGS condice con las nuevas perspectivas y tendencias a nivel

mundial de los fondos previsionales puacuteblicos Dado que orientan a pensar la

seguridad social como un concepto dinaacutemico a la vez que cobra importancia el

anaacutelisis de la rentabilidad social de la inversioacuten maacutes allaacute de la rentabilidad financiera

Por lo que el objetivo de estos fondos puacuteblicos es salvaguardar la capacidad de los

regiacutemenes de seguridad social para pagar prestaciones y brindar servicios y generar




ingresos procedentes de la inversioacuten de estos fondos que ayuden a financiar las

prestaciones y servicios

Uno de los antecedentes institucionalizados semejantes del FGS que se pueden traer

como ejemplo con sus diferencias es el plan de seguros del Gobierno de los Estados

Unidos de Ameacuterica para las pensiones llamado Corporacioacuten de Garantiacutea sobre

Jubilaciones (en ingleacutes Pension Benefit Guarantee Corporation) creado al amparo de

la Ley de Seguridad de Ingresos por Jubilacioacuten (Employee Retirement Income

Security Act ERISA) del antildeo 1974 (Stiglitz 2003)9

En la Figura 3 se observa la evolucioacuten histoacuterica de la cartera del FGS de la ANSES

desde fines de diciembre de 2008 hasta diciembre de 2010 donde el fondo se

incrementoacute un 78 con un crecimiento interanual del 41 y 264 respectivamente

$ 80000

$ 90000

$ 100000

$ 110000

$ 120000

$ 130000

$ 140000

$ 150000

$ 160000

$ 170000

$ 180000

$ 190000

Mil

lon

es d

e p

eso

s

+264aa

+41 aa

+78

Fuente Elaboracioacuten propia en base a ANSES

Figura 3 Evolucioacuten de la cartera del FGS de la ANSES (en millones de pesos nominales)

(Diciembre 2008- Diciembre 2010) Las flechas discontinuas inferiores muestran la variacioacuten interanual del rendimiento total del fondo y la liacutenea continua superior el rendimiento en todo

el periacuteodo analizado

La ISSA expresa que ldquoen muchos paiacuteses los fondos de la seguridad social

representan gran parte del mercado de capitales Por tanto la inversioacuten de estos

fondos debe tener en consideracioacuten los objetivos nacionales a largo plazo que

pueden no ser enteramente reflejados si se aplica una estrategia basada

9 Ver STIGLITZ (2003) ldquoLos felices 90 La semilla de la destruccioacuten La deacutecada maacutes proacutespera de la historia como

causa de la crisis econoacutemica actualrdquo Capiacutetulo 8 El riesgo como modo de vida Donde desarrolla la gestioacuten del riesgo en fondos de pensioacuten y los problemas en EEUU ante la propuesta de privatizacioacuten en los noventa del sistema de seguridad social Paacutegina 227 a 247




exclusivamente en la maximizacioacuten de beneficiosrdquo Y agrega que ldquola sostenibilidad de

cualquier reacutegimen de seguridad social depende del crecimiento econoacutemico

nacional10

Las Fuentes de recursos y composicioacuten del FGS

El primer aporte de la cartera total del fondo proviene como se dijo de los activos en

especie que recibioacute el Reacutegimen Previsional Puacuteblico como consecuencia de la

transferencia de los saldos de las cuentas de capitalizacioacuten ocurrida en el antildeo 2007

Seguidamente por la mayor transferencia de activos que recibioacute el Reacutegimen

Previsional Puacuteblico como consecuencia de la transferencia de los saldos de las

cuentas de capitalizacioacuten en cumplimiento de la Ley Nordm 26425 Este stock de activos

financieros eran los que gestionaban las AFJP Se puede afirmar que al momento de

la estatizacioacuten de los aportes del sistema de capitalizacioacuten el FGS se integroacute en un

20 del total con lo que ya poseiacutea este fondo (Decreto 89707) y un 80 restante

proveniente de las carteras de inversioacuten de las administradoras privadas

Por otra parte el FGS puede recibir fondos del superaacutevit presupuestario anual del

ANSES como sucedioacute a fines del antildeo 2009 durante el antildeo 2010 y lo que va del antildeo

2011 donde se transfirieron alrededor de $5300 millones Otro importante aporte al

fondo son las rentas provenientes de las inversiones que realiza el FGS en todos los

instrumentos que se poseen Por otro lado queda abierta la posibilidad que se

establezca por parte del Estado cualquier otro aporte mediante su previsioacuten en la Ley

de leyes es decir el Presupuesto Nacional

A continuacioacuten se expone en la Tabla 1 la composicioacuten de cartera de inversiones al

05122008 que es cuando se recibe el stock desde las AFJP y se lo compara al

30042010 Se puede observar que la cartera se incrementoacute un 5199 en su

totalidad Asimismo se observa como las inversiones van siendo reorientadas por la

ANSES hacia proyectos productivos o de infraestructura (+44118) y la

desinversioacuten en activos del exterior (-4372) Vale mencionar que la variacioacuten

positiva de varios de estos rubros se debioacute a la recuperacioacuten de los tiacutetulos valores

10 Ver ANSES (2010) ldquoEl manejo de los fondos de pensioacuten alrededor del mundo Una comparacioacuten internacional

con la Argentinardquo Paacutegina 4




luego de la profunda crisis del antildeo 2008 y posterior recuperacioacuten de la economiacutea

internacional y local

Tabla 1 Composicioacuten de la cartera resumida de inversiones del FGS al 05122008 y al

30042010 (en millones de pesos)

CARTERA FGS AL 05122008


RUBRO

MONTO PARTICIPACION MONTO PARTICIPACION

VARIACION

Depoacutesitos en bancos 3519 358 7303 489 10753

Operaciones de creacutedito puacuteblico de la Nacioacuten

58427 5948 91076 6101 5588

Plazo Fijo 10215 1040 11439 766 1198

Acciones 7844 799 15895 1065 10264

Tiacutetulos Valores Extranjeros 5137 523 2891 194 -4372

Proyectos Productivos o de Infraestructura 2183 222 11814 791 44118

Otros 10899 1110 8869 594 -1863

TOTAL 98224 10000 149287 10000 5199

Fuente Elaboracioacuten propia en base a informacioacuten provista a la Comisioacuten Bicameral ndash Congreso de la Nacioacuten (010610) por

la ANSES httpwwwansesgobarFGS2archivosPresentacion_Bicameral_Junio2010pdf

En teacuterminos generales desde sus inicios la gestioacuten del FGS ha aplicado la liquidez y

lo producido de las ventas de activos externos a inversiones productivas tendientes a

atenuar el ciclo econoacutemico Como se mostroacute en la Tabla 1 se han destinado muchos

recursos a la inversioacuten en proyectos productivos o de infraestructura (inciso Q)

cumpliendo los fines del fondo como los fideicomisos financieros SISVIAL para obras

de infraestructura vial en todo el paiacutes programas de construccioacuten de viviendas

provinciales la central nuclear Atucha II las Centrales de Enarsa (centrales

termoeleacutectricas Brigadier Loacutepez Ensenada de Barragaacuten y Barcazas) preacutestamo a la

General Motors para desarrollo del Proyecto Viva incentivo a la industria automotriz

la inversioacuten en ceacutedulas hipotecarias del Banco Hipotecario fideicomiso de

infraestructura hiacutedrica entre otras inversiones En la mayoriacutea de los instrumentos

adquiridos poseen oferta puacuteblica su estructuracioacuten financiera o tienen informes de

viabilidad econoacutemica financiera y social de universidades nacionales donde tendraacute

impacto el desarrollo de las inversiones La inversioacuten realizada en infraestructura

representa una de las alternativas maacutes beneficiosas para el desarrollo social dentro

del espectro de proyectos vinculados a la economiacutea real por su estrecho viacutenculo con

el crecimiento de la economiacutea por su rol activo de generador de empleo y la

incidencia en el multiplicador econoacutemico




Por otro lado el FGS ha participado en operaciones de creacutedito puacuteblico con el objeto

de ayudar al Tesoro Nacional a despejar el horizonte de vencimientos y con ello

reducir la percepcioacuten de riesgo soberano de los inversores

Tabla 2 Estructura de la cartera de inversiones del FGS al 31122010 (millones de pesos)

Instrumento Pesos Participacioacuten

Saldos disponibles 8048171067 452

Saldos a aplicar en proacuteximos desembolsos de operaciones 5623373000 316

Otros creacuteditos 17736497 001

Inversiones 164326448386 9231

Operaciones de creacutedito puacuteblico de la Nacioacuten 96729278453 5434

Tiacutetulos emitidos por entes estatales 751631741 042

Obligaciones negociables de largo plazo 1735619102 097

Obligaciones negociables de corto plazo 10180000 001

Plazo fijo 14726333344 827

Acciones de sociedades anoacutenimas 22864030450 1284

Acciones de empresas privatizadas 471255458 026

Fondos comunes de inversioacuten 3001158151 169

Tiacutetulos valores extranjeros 276746448 016

Contratos negociables de futuros y opciones 189679402 011

Ceacutedulas y letras hipotecarias 26960776 002

Fondos de inversioacuten directa 62105537 003

Fideicomisos financieros estructurados 3777022766 212

Otros fideicomisos financieros 220713339 012

Proyectos productivos o de infraestructura 19483446883 1094

Inversiones en traacutemite irregular 286535 000

TOTAL 178015728949 10000

Fuente Informe perioacutedico Macroeconoacutemicos y Financieros del mes de enero de 2011 (datos a diciembre de 2010) del FGS de la ANSES

httpwwwansesgobarFGSpoliticas-transparenciaarchivosinformesBoletin_FGS_1_2011pdf

Como se puede observar en la Tabla 2 los proyectos productivos a fines del antildeo

2010 son el tercer instrumento con mayor participacioacuten de la cartera con casi un

11 respondiendo al objetivo de incrementar el financiamiento de inversiones con

alto impacto en la economiacutea real

En materia de asignacioacuten de los fondos destinados a depoacutesitos a plazo fijo reorientoacute

las colocaciones preferentemente hacia bancos puacuteblicos que sean lo maacutes federal

posible y que realicen preacutestamos al sector productivo Los bancos que son agentes

financieros de las provincias recibieron una mayor cantidad de capital y se redujo el

capital colocado en entidades financieras no bancarias Es decir hubo un cambio en

la gestioacuten del FGS con respecto a lo que haciacutean las AFJP en lo referido a la




administracioacuten de la liquidez En resumen para esta clase de activo se mantuvo la

diversificacioacuten entre bancos del sistema financiero preferentemente aquellos que

prestan al sector privado tanto para el consumo como para las PyMES y para

inversiones productivas en detrimento de aquellas que utilizan el fondeo para la

intermediacioacuten de tiacutetulos valores de acuerdo con lo estipulado por el Acta Nordm12009

del Comiteacute del FGS Otra forma de gestioacuten de la liquidez fue la realizacioacuten de

subastas de fondos para depoacutesitos a plazo fijo dirigidos a fin de incrementar la

capacidad de financiamiento para las PyMES el consumo autopartes y

prefinanciacioacuten de exportaciones entre otros fines Las mismas eran realizadas a

traveacutes del Mercado Abierto Electroacutenico (MAE) en una rueda de negociacioacuten especial

dando la maacutexima transparencia a la distribucioacuten de los fondos entre las entidades

financieras que participaron

El tema de las acciones se desarrollaraacute en otros puntos del presente trabajo pero

sirve enunciar la suba que tuvo este rubro debido a la revalorizacioacuten de estos activos

Desde el 051208 fecha del traspaso de los fondos hasta fines de 2010 el iacutendice

general de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires subioacute maacutes del 200

En referencia a los fondos comunes de inversioacuten (FCI) se pone foco en los rescates

realizados por el FGS de los fondos invertidos en el exterior por temas normativos y

en los fondos denominados de money market o de dinero por la baja rentabilidad de

los mismos y la comisioacuten que les cobraban por su administracioacuten El FGS al tener un

alto flujo de fondos liacutequidos puede gestionar eficientemente su liquidez pudiendo

conseguir rendimientos maacutes competitivos sin pagar comisiones en otros activos Otro

punto a considerar es la inversioacuten realizada en FCI denominados PyMES bajo

reglamentacioacuten de la CNV y otros fondos dedicados a invertir en infraestructura y

desarrollo de la economiacutea argentina

Los criterios de inversioacuten del fondo de garantiacutea y su composicioacuten

Los criterios generales de inversioacuten se basan en el artiacuteculo 15 de la Ley 26222

donde se establece que el activo del FGS se invertiraacute de acuerdo con criterios de

transparencia seguridad y rentabilidad adecuados contribuyendo al desarrollo

sustentable de la economiacutea real a efectos de garantizar el ciacuterculo virtuoso entre




crecimiento econoacutemico y el incremento de los recursos de la seguridad social La

seguridad y la transparencia en las inversiones que realiza el FGS constituyen un

pilar central de su estrategia financiera econoacutemica y social dada la finalidad del

Fondo Por eso todas las operaciones estaacuten sujetas a estrictas normas financieras y

el accionar del FGS es monitoreado y auditado por una amplia gama de oacuterganos de

control La rentabilidad es otro importante criterio de inversioacuten por el cual el FGS guiacutea

su accionar a fin de preservar e incrementar el valor de sus activos Rentabilidad

entendida no soacutelo desde un punto de vista financiero sino tambieacuten social la cuaacutel es

muy difiacutecil de cuantificar en teacuterminos objetivos

Habida cuenta del ciacuterculo virtuoso presente entre las inversiones del FGS y el nivel

de actividad y de empleo de la economiacutea en su conjunto es interesante entender

que las inversiones no solamente se analizaraacuten en forma tradicional fundamentada

en la viabilidad econoacutemica y financiera sino que se evaluaraacute la parte social La

evaluacioacuten social puede entenderse como la evaluacioacuten privada tradicional

(rendimientoriesgo) maacutes los efectos que el proyecto podriacutea generar sobre el conjunto

de la economiacutea y la sociedad considerando los riesgos impactos sociales y

externalidades que lo atantildeen Una importante diferencia con la administracioacuten

privada de los recursos previsionales es que queda prohibida la inversioacuten de los

fondos en el exterior

bull Maacutes dinero en el

FGS implica

mayores pensiones

en el futuro

bull Maacutes inversioacuten

bull Maacutes empleos

y mayor consumo

bull Maacutes recaudacioacuten

tributaria a

escala nacional

y local

Compromiso

del ahorro

previsional con

el desarrollo

del Paiacutes

ECONOacuteMICO SOCIAL POLIacuteTICOECONOacuteMICO SOCIAL POLIacuteTICO

Fuente Elaboracioacuten propia en base al portal del FGS - ANSES

Figura 4 Ejemplificacioacuten del ciacuterculo virtuoso de las inversiones del FGS de la ANSES con efecto en lo Econoacutemico Social y Poliacutetico




El uso de los fondos que se administran se pueden utilizar en el caso que durante la

ejecucioacuten de un presupuesto se presentaren situaciones de contingencia o

coyunturales que requieran su utilizacioacuten para el pago de las prestaciones

previsionales del Reacutegimen Puacuteblico de Reparto Una condicioacuten muy importante es

que la totalidad de los recursos uacutenicamente podraacuten ser utilizados para pagos de los

beneficios del SIPA

Administracioacuten operativa del fondo

La administracioacuten operativa del FGS estaacute a cargo de la ANSES quien goza de

autonomiacutea financiera y econoacutemica Dicho organismo nacional posee una

Subdireccioacuten de Operacioacuten del FGS que se encarga de implementar las directrices

establecidas por el Comiteacute Ejecutivo del FGS La subdireccioacuten mencionada es

contemplada por la ANSES en su presupuesto operativo los gastos que demande la

administracioacuten del FGS siendo este uacuteltimo la fuente de financiamiento Una cosa

distintiva con respecto a la administracioacuten de los fondos por parte de privados es que

la ANSES como ya se mencionoacute no percibe comisioacuten alguna por la administracioacuten

del FGS La administracioacuten del FGS estaacute alcanzada por la Ley 24156 y sus

modificatorias

Fuente Portal del FGS - ANSES

Figura 5 Organigrama principal y gerencias operativas del FGS de la ANSES a Diciembre

de 2010

Las decisiones y plan de inversiones en teacuterminos estrateacutegico son elaborados por el

Comiteacute Ejecutivo del FGS Dicho comiteacute estaacute integrado por el Director Ejecutivo de la

ANSES el cual se constituye como Director de dicho Comiteacute el Secretario de




Hacienda el Secretario de Finanzas y el Secretario de Poliacutetica Econoacutemica

pertenecientes al Ministerio de Economiacutea y Finanzas Puacuteblicas de la Nacioacuten

Se reuacutene mensualmente de acuerdo con su reglamento y traza las liacuteneas directrices

dentro de las cuales se tienen que enmarcar las inversiones del FGS Asimismo fija

los principios de seguridad y rentabilidad contemplando los impactos de las

decisiones de inversioacuten en la macroeconomiacutea especialmente en la creacioacuten de

empleo asiacute como en la generacioacuten de recursos tributarios adicionales que percibiriacutea

la ANSES Siempre sus poliacuteticas de inversiones se realizan monitoreando la

diversificacioacuten de riesgos y adecuacioacuten temporal de las inversiones que aseguren el

cumplimiento de los objetivos del FGS Por todas las funciones encargadas al Comiteacute

Ejecutivo la ANSES no podraacute apartarse de los lineamientos y directivas fijadas

Dicho comiteacute se encarga de la aprobacioacuten o rechazo de las solicitudes de

operaciones activas que haya recibido el Subdirector del FGS o el Director Ejecutivo

de la ANSES y que eacutestos hayan remitido al Comiteacute Ejecutivo para su anaacutelisis

Por otro lado existe un Comiteacute de Inversiones presidido por el Subdirector de

Operacioacuten del FGS Gerente de Inversiones Gerente de Operaciones y Gerente de

Gestioacuten Estrateacutegica (actualmente dicha Gerencia fue fusionada con la de

Inversiones) Alliacute se evaluacutean la adminisibilidad y procedencia de propuestas de

financiamiento de proyectos productivos y de infraestructura como asiacute las posibles

suscripciones de oferta primaria de tiacutetulos valores emitidos por el Estado en sus

diversos estamentos y el mercado en general Ademaacutes se establecen y discuten

poliacuteticas de valuacioacuten de los distintos activos financieros deteccioacuten de oportunidades

de inversioacuten por parte del fondo y la negociacioacuten de tiacutetulos valores que se posean en

el mercado secundario

El FGS de la ANSES posee diversos controles cruzados de parte de distintos

oacuterganos internos y por parte del Estado con auditorias y supervisioacuten como seriacutean los

controles que realiza la Gerencia de Control del FGS de la ANSES y la Auditoria del

FGS de la ANSES El Consejo del FGS monitorea los recursos del sistema

previsional que estaacute integrado por un miembro de ANSES un miembro de la Jefatura

de Gabinete de Ministros dos representantes de oacuterganos consultivos de jubilados y

pensionados del ANSES tres representantes de los trabajadores de las




organizaciones maacutes representativas dos representantes de las organizaciones

empresariales maacutes representativas dos representantes de las entidades bancarias

maacutes representativas un diputado y un senador todos con cargos ad honorem y

designados por el PEN a propuesta de las entidades respectivas Por otro lado estaacute

la Comisioacuten Bicameral del Poder Legislativo de la Nacioacuten (integrada por seis

senadores y seis diputados) la Auditoria General de la Nacioacuten (AGN) la Sindicatura

General de la Nacioacuten (SIGEN) y la Defensoriacutea del Pueblo de la Nacioacuten Ante ellos la

ANSES debe responder a cada una de los interrogantes que aparecen y explicar el

desarrollo de la gestioacuten con los destinos y proyecciones de los recursos daacutendole

transparencia a la administracioacuten

El sistema Financiero Argentino

Definicioacuten y generalidades del sistema financiero

El sistema financiero se puede definir como un conjunto de elementos estructurales

cuyo fin primordial es canalizar los excedentes financieros de algunos agentes

econoacutemicos (inversores) para cubrir las necesidades financieras de otros agentes

(emisoras) a traveacutes de los intermediarios del sistema Los elementos estructurales

que lo integran pueden ser el modelo econoacutemico el marco juriacutedico y el conjunto

histoacuterico-cultural de un paiacutes

Entre las distintas funciones que deben cumplir los mercados financieros se

encuentran las de generar un proceso adecuado de determinacioacuten de precios de los

activos (libre concurrencia de oferentes y demandantes de productos) proporcionar

liquidez a los distintos activos y reducir el costo y los plazos de transaccioacuten de los

diversos instrumentos

La primera diferenciacioacuten que se puede realizar en cualquier sistema financiero y

centraacutendonos en el de Argentina es entre el mercado bancario o de dinero y el

mercado de capitales




Exceso de

Fondos

Mercado de Capitales

Mercado de

dinero

Necesidad de Fondos

Figura 6 Esquema simplificado del sistema financiero argentino

En el mercado bancario o de dinero se ofrece y se demanda activos financieros que

por su propia naturaleza no soacutelo estaacuten destinados a la financiacioacuten de proyectos sino

tambieacuten a cubrir necesidades de tipo coyuntural o temporario Las instituciones

claacutesicas de este mercado son las entidades financieras y los bancos en Argentina se

rigen bajo la Ley Ndeg 21526 Su principal y tradicional negocio es el de tomar

depoacutesitos por la cual paga una tasa pasiva y presta dinero a otros agentes

econoacutemicos cobrando una tasa activa Es decir el denominado spread bancario

compuesto por la tasa activa menos la tasa pasiva

En cambio el mercado de capitales ofrece y demanda activos financieros de

mediano y largo plazo por ejemplo los maacutes tradicionales como los tiacutetulos de deuda

puacuteblicos (bonos) y privados (obligaciones negociables) y los tiacutetulos de capital

(acciones) entre otros instrumentos existentes Las instituciones claacutesicas de este

mercado son las Bolsas y los mercados de valores de cada paiacutes regioacuten o ciudad

importante

Individuos

Empresas

Inversores institucionales

Mercado de

capitales

Empresas

PYMEs

Gobierno

CapitalDeuda

Deuda

Deuda

Ahorro

Inversioacuten

Fondos

Figura 7 Esquema simplificado del funcionamiento del mercado de capitales




Como se precisoacute el presente trabajo se centroacute en el mercado de capitales argentino

y dentro del mismo en el mercado de acciones Y dentro de este segmento se

estudioacute puntualmente la participacioacuten que heredoacute el FGS de la ANSES de la tenencia

que poseiacutean bajo su administracioacuten las AFJP

El Mercado de Capitales Argentino

El mercado de capitales en el mundo se lo puede definir como lo hizo Gabbi (2005)

como ldquo(hellip) un excelente movilizador de recursos porque concilia los intereses de los

inversores de obtener mayor rentabilidad con diversificacioacuten del riesgo con la de los

empresarios de obtener el financiamiento necesario para el desarrollo de sus

negocios a los mejores costos que el mercado les puede ofrecerrdquo 11

Dentro de las funciones de un mercado de capitales se encuentran las de ser fuente

de financiamiento de las empresas y del estado en sus distintos grados y ser un

orientador del ahorro hacia las actividades productivas Un mercado de capitales

soacutelido es fundamental para el desarrollo econoacutemico del paiacutes

La arquitectura del Mercado de Capitales Argentino

El mercado de capitales de Argentina estaacute normado por la Ley 17811 de Oferta

Puacuteblica como se aprecia debajo en la Tabla 3 y el Decreto 67701 y regulado por la

CNV

Estaacute compuesto por intermediarios que poseen distintas bolsas y mercados los

cuales utilizan distintos sistemas de negociacioacuten Asimismo cada uno de ellos posee

sistemas de compensacioacuten y liquidacioacuten como asiacute agentes de depoacutesito custodia de

los tiacutetulos valores y quienes llevan el registro de las operaciones No se quiere

avanzar en desarrollar la funcioacuten de los agentes ni de las bolsas y mercados por no

ser objeto principal de este trabajo Por lo que se adjunta la siguiente siacutentesis del

mercado realizada por Muntildeoz (2006)

11 Ver GABBI (2005) ldquoUn mercado bursaacutetil funcional al desarrollo de las empresas medianas nacionalesrdquo 11

a

Conferencia Industrial Argentina Paacutegina 105




Tabla 3 Arquitectura simplificada del mercado de capitales argentino

Regulacioacuten CNV - Oferta Puacuteblica Ley 17811 (1968) Dec 67701

Intermediacioacuten BCBA (MERVAL) Bolsas y Mercados

del Interior

Mercado Abierto Electroacutenico

(MAE)

De futuros y opciones MATBA ROFEX

Sistemas de Negociacioacuten

PISOSINACrueda continua

Punto a Punto

SIOPEL

MATBA Piso ROFEX

electroacutenico

Compensacioacuten y Liquidacioacuten

Merval Caja de Valores

Argenclear Euroclear

Clearstream CRYL DTC SCL Caja de

Valores

MATBA Propia ROFEX

Argentina Clearing House

Depoacutesito Custodia y

Registro de las Operaciones

Caja de Valores

Euroclear Clearstream DTC SCL

Caja de Valores

Fuente Muntildeoz N (2006)

Una clasificacioacuten tradicional del mercado de capitales establece un mercado primario

y un mercado secundario En el mercado primario se negocian las nuevas emisiones

de capital canalizando directamente los ahorros a la inversioacuten productiva Y en el

mercado secundario se negocian activos financieros ya colocados con la importante

funcioacuten de dar liquidez al mercado

Participantes y Reguladores del mercado de capitales argentino

Dentro del mercado de capitales se encuentra como participantes a las emisoras de

los distintos tiacutetulos de valores que pueden ser el Estado las empresas que crean

fondos de inversioacuten abiertos o cerrados fideicomisos valores de corto plazo (VCP)

acciones bonos obligaciones negociables seguacuten el caso entre diversos

instrumentos existentes Otros participantes son los inversores ya sean los

Institucionales y minoristas que son los que ofertan los recursos o demandan los

activos Y los intermediarios financieros que son aquellos que facilitan el acceso al

mercado y son como agentes de colocacioacuten de los ahorros dando propiedad

indirecta a los ahorristas sobre sus activos de inversiones

Los reguladores del Mercado de Capitales Argentino son la CNV el Banco Central de

la Repuacuteblica Argentina (BCRA) y la Superintendencia de Seguros de la Nacioacuten




(SSN) Antes de la estatizacioacuten de los fondos privados de pensiones tambieacuten existiacutea

como ya se vio la SAFJP

La misioacuten de la CNV es la de promover el desarrollo de un mercado de capitales

amplio transparente y competitivo mediante un marco regulatorio que facilite la

canalizacioacuten del ahorro privado minorista e institucional para cubrir las necesidades

de financiamiento de la economiacutea real Dentro de sus funciones se encuentra la de

regular fiscalizar y controlar el mercado de capitales Por otro lado dictar la

normativa e instrumentos ajustados a la dinaacutemica macro y macroeconoacutemica

promover la educacioacuten financiera del puacuteblico inversor y proteccioacuten del inversor

minorista Se rige bajo la Ley de Oferta Puacuteblica Ley Ndeg 17811 dictada en el antildeo

1968 y el Decreto Ndeg 6772001

Asimismo el BCRA como maacutexima autoridad monetaria del paiacutes tiene como misioacuten

primaria y fundamental de preservar el valor de la moneda como lo indica su cartel

en la entrada de su sede Entre sus funciones se encuentra la de regular la cantidad

de dinero y el creacutedito en la economiacutea y el dictado de normas en materia monetaria

financiera y cambiaria Debe vigilar el buen funcionamiento del mercado financiero y

aplicar la Ley de Entidades Financieras y demaacutes normativas Como asiacute actuar como

agente financiero del Gobierno Nacional concentrar y administrar sus reservas de

oro divisas y otros activos externos y propender al desarrollo y fortalecimiento del

mercado de capitales y ejecutar la poliacutetica cambiaria

Por uacuteltimo la SSN es un organismo puacuteblico descentralizado dependiente del

Ministerio de Economiacutea y Finanzas Puacuteblicas Tiene como misioacuten principal la de

controlar las actividades de evaluacioacuten e inspeccioacuten de los operadores del mercado

de seguros para garantizar el cumplimiento de las legislaciones y regulaciones

vigentes (Ley de Entidades de Seguros Nordm 20091)

Los Inversores institucionales

A nivel mundial y poniendo el foco particularmente en Ameacuterica Latina existen

inversores institucionales del sector puacuteblico Estos organismos son pertenecientes a

los sistemas de seguridad social cajas de previsioacuten entre otros Son un mecanismo




muy importante de captacioacuten de ahorro y de inversioacuten captando los recursos de

cuotas patronales y aportes de los distintos gobiernos Destinan sus recursos a la

prestacioacuten de servicios meacutedicos pensiones jubilaciones seguros y demaacutes servicios

sociales Asimismo son un medio importante para canalizar al mercado recursos a

largo plazo con la compra de valores puacuteblicos y privados y otorgamiento de creacuteditos

a largo plazo Se rigen por las legislaciones de previsioacuten social de cada uno de los

paiacuteses (V g Instituto Mexicano de Seguridad Social Caja de Jubilaciones y

Pensiones de Paraguay ANSES Instituto de Previsioacuten Social de la Provincia de Bs

As (IPS) y actualmente el FGS de la ANSES etc)

Dentro del sector privado se encuentran las compantildeiacuteas aseguradoras privadas las

administradoras privadas de fondos de pensioacuten (Ejemplos en Argentina las ex AFJP

en Chile las Administradoras de Fondos de Pensioacuten -AFP- en Meacutexico las

Administradoras de Fondos para el Retiro ndashAFORE- etc) las distintas cajas

previsionales profesionales y los denominados Endowment funds o fondos de

fundaciones con propoacutesitos especiacuteficos (de caridad educativos ecoloacutegicos etc)

Canalizan una parte importante de sus recursos hacia el mercado de capitales con la

compra de valores de renta fija puacuteblico y privado y creacuteditos a largo plazo

En particular las Empresas de Seguros quienes no soacutelo realizan sus labores

propias sino que hacen otras actividades que repercuten en el funcionamiento y

evolucioacuten del mercado de capitales como inversiones inmobiliarias inversiones de

renta fija o variable concesioacuten de preacutestamos etc Poseen una supervisioacuten estatal en

los distintos paiacuteses como se sentildealoacute para la Argentina realizan un anaacutelisis de la

informacioacuten financiera y contable y la observacioacuten de normas legales y

administrativas A las compantildeiacuteas de seguros se las puede dividir por categoriacuteas

seguacuten producto Seguros de vida Seguros de salud y Seguros de propiedad

(property and liability) o por categoriacuteas seguacuten su propoacutesito de inversioacuten compantildeiacuteas

de seguros de vida (cobran primas que son invertidas para hacer frente a los pagos

de las poacutelizas de seguro) y compantildeiacuteas de seguros generales (cobran primas que son

invertidas para hacer frente a los pagos de los siniestros)

Por el lado de los fondos de pensioacuten privados su aparicioacuten estaacute estrechamente

vinculada al acelerado desarrollo de los sistemas y redes de seguridad social que se




verificoacute a partir de la deacutecada de 1970 junto al tambieacuten vertiginoso desarrollo de los

mercados de capitales y avances tecnoloacutegicos que ampliaron significativamente las

opciones de inversioacuten Se los puede dividir en forma conceptual en dos tipos

aquellos con un beneficio definido y los de contribucioacuten definida

Los planes de pensioacuten de beneficio definido prometen abonar a los empleados una

suma especiacutefica de dinero en forma mensual a partir del momento del retiro El

riesgo de inversioacuten es asumido por la compantildeiacutea aportante ya que el beneficio

otorgado se calcula por una foacutermula actuarial que es independiente de coacutemo se

encuentran invertidos los activos del plan (los objetivos son de cumplir con la tasa de

retorno actuarial del plan fijada en base a supuestos de salarios corrientes y

expectativas de salario patrones de retiro esperanza de vida porcentaje del salario

promedio de uacuteltimos antildeos etc) Por la otra parte estaacuten los planes de pensioacuten de

contribucioacuten definida que no prometen abonar a los empleados una suma especiacutefica

de dinero en forma mensual a partir del momento del retiro El riesgo de inversioacuten es

asumido por el empleado ya que la compantildeiacutea soacutelo tiene la obligacioacuten de realizar las

contribuciones mensuales durante el proceso de aporte y no estaacute obligada a hacerlo

al momento del retiro y va a tener injerencia en las decisiones de inversioacuten

Las principales diferencias de los inversores institucionales con los individuales es

que poseen mayores restricciones de tipo regulatorio y mayores exenciones

impositivas Por otro lado poseen un horizonte mayor de inversioacuten y el riesgo como

una definicioacuten maacutes cualitativa

Participacioacuten del FGS en empresas a traveacutes de acciones

Las acciones heredadas por parte del FGS de la ANSES ndash Ley Ndeg 26425

significaron en muchas de estas empresas incorporar un socio estrateacutegico o no

esperado dependiendo del sector de la economiacutea donde se desarrolla o de la

participacioacuten relativa del ente estatal sobre el capital social La ANSES ha podido

designar Directores titulares y asesores del Directorio en una veintena de empresas

de distintos rubros de la economiacutea pudiendo hacer respetar su pleno derecho como

accionista Las empresas que han aceptado la designacioacuten de Directores son

aquellas que vienen de procesos de privatizaciones o la ANSES posee una alta




participacioacuten relativa yo tienen un viacutenculo estrateacutegico con el Estado en la actividad

que desarrollan (subsidios servicios puacuteblicos proyectos comunes regulacioacuten

tarifaria etc) Esto se vio modificado por el Decreto del Poder Ejecutivo Nacional Ndeg

4412011 donde el Estado Nacional busca ejercer todos sus derechos poliacuteticos que

le correspondan

Como se vio el Estado Nacional o mejor dicho los fondos de aportantes al sistema

puacuteblico de reparto de presentes y futuros jubilados poseen participacioacuten en

empresas que cotizan en la BCBA Dicha participacioacuten dada por la tenencia de

acciones de las empresas que el FGS heredoacute de las AFJP y las que poseiacutea la

ANSES es en relacioacuten al capital social de la misma Por lo que los fondos

previsionales poseen inversiones en sectores de la economiacutea Argentina como el de

electricidad petroacuteleo gas y petroquiacutemica agronegocios siderurgia real estate

telecomunicaciones y medios servicios financieros transporte e infraestructura y

consumo masivo En muchas de ellas la participacioacuten relativa con respecto al capital

es muy alta superando el 20 La posicioacuten relativa que ha tomado el organismo

previsional se describe seguidamente en la Tabla 4

Tabla 4 Empresas privadas locales con participacioacuten del FGS-ANSES a Diciembre de 2010

Empresa del Capital

SocialEmpresa

del Capital

Social

Banco Macro 3090 Camuzzi Gas Pampeana SA 1265

SA San Miguel 2696 Petrobraacutes Energiacutea SA 1184

Gas Natural BAN 2663 Juan Minetti SA 1131

Consultatio SA 2662 Capex SA 1073

Edenor SA 2641 Aluar Aluminio Argentino SAIC 930

Distribuidora de Gas Cuyana 2612 Grupo Clarin SA 900

Siderar SA 2597 Quickfood SA 897

Telecom Argentina SA 2498 Metroviacuteas SA 855

Transportadora de Gas del Sur SA 2310 Metrogaacutes SA 813

Pampa Energiacutea SA 2248 BBVA Banco Franceacutes SA 750

Grupo Concesionario del Oeste 2156 Euromayor SA 625

Mirgor SA 2154 Banco Hipotecario Nac SA 487

Emdersa SA 2096 IRSA Inversiones y Representaciones

SA447

Grupo Financiero Galicia SA 2044 Central Puerto SA 395

Imp y Exp de La Patagonia SA 2024 Cresud SA 350

Molinos Riacuteo de La Plata SA 1999 Alto Palermo SA 138

Transener SA 1878 Transportadora de Gas del Norte SA 073

Socotherm Americas SA 1859 Ledesma SA 038

Solvay Indupa SA 1671 Tenaris SA 022

Banco Patagonia SA 1525 YPF SA 001

Endesa Costanera SA 1340 Alpargatas SAIC 001





El rendimiento esperado de un portafolio de activos financieros como en este caso y

analizando el caso particular de las acciones se lo puede representar como el

promedio ponderado de los rendimientos de los activos que lo integran Es decir los

pesos relativos o ponderaciones que se encuentran representados por las

proporciones invertidas en cada una de estas empresas

El retorno efectivo para este tipo de instrumentos se calcula sumando los ingresos

por dividendos que pagan los activos (si es que tienen una poliacutetica de dividendos

activa) y la ganancia (peacuterdida) de capital dada por la variacioacuten positiva (negativa) de

los precios Las inversiones en acciones que posee el FGS no hay ninguna duda la

ganancia de capital que se obtuvo dada la generalizada variacioacuten positiva de los

precios Por otro lado se obtuvo un rendimiento por los dividendos cobrados

(dividend yield) en aquellas empresas que repartieron las utilidades liacutequidas y

realizadas en forma de dividendos en efectivo aprobadas por asamblea yo su

organismo regulador A continuacioacuten en la Tabla 5 se exponen los dividendos en

efectivo cobrados por el FGS por la participacioacuten en las empresas privadas

Tabla 5 Dividendos en efectivo distribuidos por Empresas privadas al FGS-ANSES

Fuente ANSES httpwwwansesgobarFGSarchivosPresentacion_Bicameral_Abril2011pdf

En distintos momentos de estos antildeos el FGS de la ANSES ha asegurado que no

venderaacute las acciones que tienen en cartera salvo las de empresas extranjeras A

pesar de los embates de la oposicioacuten poliacutetica al Gobierno Nacional a traveacutes del

Congreso de la Nacioacuten para que esos recursos se utilicen para la tan mentada

propuesta pero de poca factibilidad sustentable del aumento al 82 moacutevil para

jubilados y pensionados




Distintas versiones periodiacutesticas12 indicaron que operadores financieros se acercan a

la ANSES a proponerle distintas estrategias para que el sistema previsional puacuteblico

se desprenda de la participacioacuten que tiene en ciertas empresas o que vienen de

procesos de privatizacioacuten Muchas de estas empresas al no tener suerte con la

compra del paquete accionario tienen intenciones de sacar del Directorio al

representante del Estado lo cual han optado empezar a plantearse incrementar su

capital social previendo que la ANSES no haraacute opcioacuten de incorporar capital en la

emisioacuten primaria y asiacute licuar la participacioacuten relativa del fondo de pensioacuten puacuteblico En

otros casos empresas han querido comprarle su participacioacuten accionaria en bloque a

la ANSES para no afectar el precio de las mismas tampoco teniendo eacutexito en su

estrategia

De todas formas si el FGS quisiera liquidar toda su posicioacuten de acciones de las

empresas a un promedio histoacuterico operado de acciones diarias o un monto promedio

negociado determinado se tardariacutea muchiacutesimas ruedas del mercado dependiendo

de la liquidez y volumen de la accioacuten de que se trate Esto se debe a que el mercado

secundario local de acciones es muy pequentildeo y al intentar vender una parte de

estas posiciones implicariacutea asumir peacuterdidas muy fuertes ya que se influiriacutea en el

precio y forzariacutea a la baja en su cotizacioacuten

Por otro lado con anterioridad al decreto 41111 en otras empresas la ANSES ha

querido hacer valer sus derechos societarios y en las respectivas asambleas de

accionistas solicitaba el derecho poliacutetico a voto por la tenencia accionaria que posee

y en oportunidades ha tenido reticencia en su solicitud Es decir otros accionistas

generalmente el grupo controlante de las empresas mencionan la limitacioacuten al

derecho de voto que surge del artiacuteculo 76 inciso f) de la Ley Ndeg 24241 cuya vigencia

ha ratificado el artiacuteculo 8deg paacuterrafo tercero de la Ley 26425 por lo que el derecho a

voto de la ANSES se ve limitado al 5 del capital social en aquellos casos que el

organismo estatal posea una participacioacuten mayor La limitacioacuten de la acumulacioacuten de

votos se haciacutea con las AFJP es decir no podiacutean juntar su tenencia accionaria para

hacer valer sus derechos en forma conjunta como bloque Este principio de limitacioacuten

proveniacutea desde su origen copiando al sistema chileno para evitar problemas de

12 Ver artiacuteculo periodiacutestico de GUARINO J (2010) ldquoPese a las presiones la ANSeS descarta vender las

acciones locales que tiene en carterardquo Diario El Cronista - Finanzas amp Mercados




control societario de los distintos conglomerados financieros y tratando de evitar

conflictos de intereses cruzados

La ANSES ha cuestionado la limitacioacuten al derecho de voto de su tenencia accionaria

en varios casos mencionando la existencia de dictaacutemenes recaiacutedos en las

actuaciones caratuladas ldquoPetrobras Energiacutea Participaciones sConsulta ANSES

sAsamblea 300109rdquo (Expte Ndeg 4222009) en traacutemite ante la CNV En dichos

dictaacutemenes se habriacutea concluido que no corresponde limitar en forma alguna el

derecho de voto de dicho accionista Por lo que la ANSES en dichas Asambleas

hace expresa reserva de derechos y acciones que pudieren corresponderle en virtud

de los artiacuteculos 251 y 252 de la Ley de Sociedades de Comerciales (LSC) Nordm 19550

Lo novedoso a toda esta cuestioacuten es que el diacutea 13 de abril de 2011 fue publicado en

el Boletiacuten Oficial el Decreto Nro 4412011 del Poder Ejecutivo Nacional (PEN) en

virtud del cual se decretoacute la derogacioacuten del inciso f) del artiacuteculo 76 de la Ley del SIJP

Ndeg 24241 el cual estableciacutea que en ninguacuten caso las inversiones realizadas en una

sociedad nacional o extranjera habilitaraacuten para ejercer maacutes del cinco por ciento (5)

del derecho de voto en toda clase de asambleas cualquier sea la tenencia

respectiva Por lo expuesto precedentemente y con el fin de que la ANSES cuente

con herramientas e instrumentos juriacutedicos adecuados mediante el Decreto se

resolvioacute la derogacioacuten de la Norma permitieacutendole en consecuencia a la ANSES el

ejercicio de los derechos societarios que le correspondan seguacuten su participacioacuten

cualquiera fuere eacutesta uacuteltima entre ellos los de voto para cumplir los objetivos de la

Ley Nordm 26425

La moderna teoriacutea de carteras de inversioacuten La denominada Teoriacutea de Carteras o Teoriacutea de Portafolios es uno de los pilares de

las finanzas modernas El origen histoacuterico data del antildeo 1952 desarrollada por Harry

M Markowitz En ese antildeo publica dos artiacuteculos de investigacioacuten ldquoThe utility of wealthrdquo

(Journal of Political Economy) y ldquoPortfolio Selectionrdquo (Journal of Finance) que son

vistos y considerados como el origen y punto de partida de la moderna teoriacutea de

portafolios Sin embargo la referencia por antonomasia habitual de este tema es su

libro publicado en el antildeo 1959 llamado ldquoPortfolio Selection Efficient Diversification of




Investmentsrdquo en el que ampliacutea profundiza y aclara operativamente la formulacioacuten

inicial (Markowitz 1959)

Otro acadeacutemico que hizo un aporte jugoso y sustantivo a esta teoriacutea fue James Tobin

en el antildeo 1958 quien estudioacute algunos aspectos de la demanda del dinero Asimismo

no se pueden obviar ni pasar por alto los trabajos de Von Neumann y Morgenstern

desarrollados a mediados del siglo pasado asiacute como los del siglo XVIII de Bernoulli

los cuales resultan ser los antecedentes y precedentes importantes al desarrollo de la

misma Por otra parte vale traer a referencia que en el antildeo 1990 Markowitz recibioacute

el Premio Nobel de Economiacutea junto a Merton Miller y William Sharpe todos ellos por

sus trabajos pioneros en la teoriacutea de economiacutea financiera

El objetivo de la administracioacuten de carteras de inversioacuten

Los trabajos pioneros realizados por Markowitz (1952 y 1959) se iniciaron como toda

teoriacutea con supuestos preestablecidos que se enuncian y detallan a continuacioacuten En

primer lugar el anaacutelisis se realiza sobre un solo tipo de activo las acciones Dejando

de lado otro tipo de activos financieros muy importantes como son los tiacutetulos de

deuda (bonos puacuteblicos y privados) Otros de los supuestos es que las tasas de

rentabilidad histoacuterica de las acciones cuando se miden en intervalos lo

suficientemente pequentildeos de tiempo se ajustan razonablemente bien a una

distribucioacuten estadiacutestica normal Seguidamente se preestablece que si un inversor se

encuentra ante dos activos que tienen igual riesgo (o varianza) elegiraacute aquel que

posea mayor rentabilidad esperada Al mismo tiempo si un inversor tiene que optar

entre dos activos que tienen igual rendimiento esperado elegiraacute aquel que posea

menor riesgo

En definitiva Markowitz formula la teoriacutea de la seleccioacuten oacuteptima de cartera como un

balance (trade off) entre las dimensiones baacutesicas de las finanzas Riesgo y

Rendimiento dando una expresioacuten formal a la idea de que la diversificacioacuten de

cartera es un meacutetodo efectivo para reducir el riesgo Asimismo se afirma que si hay

dos criterios riesgo y rendimiento era natural suponer que los inversores realizaraacuten

su eleccioacuten en el conjunto de combinaciones riesgo-rendimiento que cumplen el

oacuteptimo de Pareto Es decir se asume que los inversores tienen una conducta




racional y diversifican su inversioacuten porque estaacuten preocupados por el riesgo tanto

como por el rendimiento de los activos

Se podriacutea sintetizar las ideas expuestas en que la teoriacutea comienza con un inversor

ya sea individual o institucional el cual tiene una determinada suma de dinero

dispuesto a invertir hoy Por consiguiente realiza la inversioacuten por un periacuteodo

determinado (holding period) pudiendo ser la longitud de uno o maacutes periacuteodos Al

terminar este periacuteodo el inversor vende su tenencia y vuelve su dinero o activos a su

poder quien luego consume o reinvierte o hace ambas cosas

En efecto el principal objetivo de la administracioacuten de carteras es el disentildeo armado

y construccioacuten de un portafolio de inversiones con un determinado nivel de

rendimiento-riesgo Y a esta altura del desarrollo de la temaacutetica se puede afirmar y

explicar que este objetivo podriacutea desmenuzarse de dos formas por un lado se desea

obtener el maacuteximo rendimiento para un nivel de riesgo dado o bien reducir al

miacutenimo el riesgo dado un cierto nivel de rendimiento que se desee obtener

Otra idea central es que el inversor o los inversores que verdaderamente ganan a

largo plazo no son los que obtienen el mayor rendimiento en un determinado periacuteodo

Si no son ellos que permanecen en el tiempo con un adecuado binomio retorno

riesgo Las distintas estrategias a aplicarse consideraraacuten el caso particular y el perfil

de riesgo de los inversores El eacutexito en el disentildeo y el armado de una cartera

devendraacute de tener en cuenta muchos aspectos

Estructuras y aspectos importantes en el armado de una cartera de inversioacuten

En teacuterminos netamente teoacutericos el armado de la estructura de la cartera del FGS se

asemejariacutea a una de las poliacuteticas tradicionales como es el retorno absoluto (total

return) Es decir que todas las clases de activos se incluyen en esta poliacutetica de

retorno no importando la fuente de ingreso (si es por intereses o por apreciacioacuten del

capital) teniendo una poliacutetica maacutes flexible donde se deben especificar las clases de

activos los rangos a invertir y la flexibilidad que se le otorga al administrador no

ataacutendose a la evolucioacuten de ninguacuten iacutendice Los otros enfoques tradicionales de

poliacuteticas en la construccioacuten de portafolios seriacutean de Income o ingreso (el ingreso por




ejemplo por intereses se puede gastar y las ganancias de capital se reinvierten) de

growth o crecimiento (generalmente orientadas a acciones y propiedades

inmobiliarias enfocadas a incrementar el valor del capital carteras de largo horizonte

y baja necesidad de liquidez) y de Income y growth (balanceado) ( es una mezcla de

inversiones de renta fija que generan intereses e inversiones de renta variablereal

estate que generan crecimiento del capital)

Seguidamente se describen y detallan algunos aspectos relevantes a tener en

cuenta en la construccioacuten de un portafolio

I) Definicioacuten de clases de activos a ser incluidos en el portafolio (Renta variable

acciones renta fija bonos soberanos y corporativos productos financieros derivados

proyectos reales iacutendices ETF ndash Exchange Traded Fund- commodities monedas

real estate etc) Es decir la clase de activos a incluir en el portafolio si son reales o

financieros y si se tiene acceso a los distintos mercados Algunos casos que se

pueden traer a colacioacuten son el de los FCI donde en su reglamento de gestioacuten se

exponen las limitaciones que tendraacuten para trabajar las portfolios managers en los

activos a incluir dentro de las carteras o las proporciones y limitaciones legales

impuestas a compantildeiacuteas de seguros o las limitaciones de la Ley Nordm 24241 y

modificatorias para las inversiones que puede realizar el FGS de la ANSES

II) Perfil de riesgo del inversor propenso al riesgo conservador o neutro averso al

riesgo Seguidamente se necesita conocer el perfil de riesgo del inversor y aquiacute se

determinaraacute aquella combinacioacuten de riesgoretorno con la cual el inversor se sienta

ameno y coacutemodo la cual es una caracteriacutestica sumamente ligada a su criterio

personal El nivel de tolerancia al riesgo del inversor se lo puede definir como

aquella combinacioacuten de riesgo retorno con la cual el inversor se sienta satisfecho la

cual es una caracteriacutestica sumamente subjetiva

Asimismo Olivo (2008) define a la aversioacuten al riesgo como el ldquodisgustordquo con el

mismo Cada uno de los inversores tiene un grado distinto de aversioacuten al riesgo

dependiendo de las distintas historias personales en eacutexitos fracasos experiencias

estudios prejuicios psicologiacutea de masas e individual entre otros motivos Todo




dependeraacute de la voluntad del inversor al asumir un mayor riesgo para lo cual querraacute

ser compensado con un mayor nivel de rentabilidad esperada

Una de las herramientas tradicionalmente utilizadas para determinar el nivel de

tolerancia del riesgo de los inversores es un test a traveacutes de un cuestionario Las

distintas respuestas a cada pregunta poseen un puntaje y la sumatoria de los mismos

determinaraacute una calificacioacuten del perfil del inversor si es conservador moderado o

agresivo Otro meacutetodo mucho maacutes complejo es utilizar caacutelculos matemaacuteticos para

determinar el perfil de riesgo complementada con curvas de indiferencia

III) Principios de diversificacioacuten cartera con inversiones en distintas regiones paiacuteses

sectores instrumentos financieros activos de renta fija y variable activos financieros

que se caracterizan por su alta diversificacioacuten etc La utilizacioacuten de los principios de

diversificacioacuten deberaacute aplicarse para eliminar la concentracioacuten en pocos activos que

le agregaraacuten mucha volatilidad a la cartera haciendo uso de las covarianzas

incorporando al portafolio aquellos activos de mejores perspectivas de apreciacioacuten

pero sobre todo de menor coeficiente de correlacioacuten entre ellos

IV) Longitud del plazo de inversioacuten corto-mediano-largo plazo La longitud del plazo

de inversioacuten es muy importante dado que no es lo mismo invertir en un activo de

renta fija de corto plazo o un activo de renta variable como una accioacuten o un bono de

larga duration de un paiacutes emergente Porque se tiene maacutes tiempo para realizar la

inversioacuten que estaraacute sujeta a un mayor riesgo en el periacuteodo de espera pero por lo

que se espera un retorno superior acorde con el riesgo asociado La longitud u

horizonte de la inversioacuten se lo puede denominar como el periacuteodo por el cual se

estaraacute dispuesto a mantener una inversioacuten determinada Se pone como ejemplo los

portafolios que administran los fondos de pensiones como seriacutea el FGS al ser el

dinero de personas jubiladas o que se jubilaraacuten en un futuro quizaacutes dentro de diez

veinte o treinta antildeos las inversiones seraacuten expuestas a la incertidumbre y

aleatoriedades del largo plazo El horizonte de la inversioacuten estaraacute muy vinculado al

ciclo de vida del inversor Las personas joacutevenes en sus primeros antildeos de su actividad

econoacutemica seguramente tendraacuten un horizonte de largo plazo por lo que podraacute tener

inversiones maacutes riesgosas y rentables




V) Definicioacuten del iacutendice de referencia o benchmark del portafolio Hay que recordar

que un mercado a largo plazo es eficiente de acuerdo con los postulados de Fama

(1970) dado que un inversor no le puede ganar sistemaacuteticamente al mismo por lo

que necesita una referencia contra el cual compararse Sirve como patroacuten de medida

para evaluar el rendimiento de la cartera Independientemente del nivel de beneficio-

riesgo obtenido por el administrador de carteras siempre se busca determinar el

rendimiento relativo Cuando se dice rendimiento relativo del portafolio se hace

referencia a la comparacioacuten que se le hace con el rendimiento de otro activo Un

ejemplo de ello es comparar el rendimiento de la cartera administrada con el de un

iacutendice o con otros fondos de inversioacuten Algunos ejemplos de benchmark que se

utilizan en la administracioacuten de carteras de inversioacuten seriacutea si un fondo de inversioacuten

se compone de acciones que cotizan en Argentina el iacutendice de referencia seriacutea el

iacutendice MERVAL (Mercado de Valores) o el MERVAL Argentina o el MERVAL 25 o

el Panel General o el BURCAP todos elaborados por la Bolsa de Comercio de

Buenos Aires Si se deseara invertir en renta variable (acciones) de empresas

brasilentildeas se utilizariacutea como benchmark el Iacutendice BOVESPA de la Bolsa de San

Pablo de Brasil o en Japoacuten el iacutendice NIKKEI 225 de Tokio Si el objetivo seriacutea

superar el promedio de las principales acciones del mercado global su referencia

podriacutea ser el iacutendice MSCI All World Index Por el lado de tiacutetulos de renta fija global se

puede tener como benchmark el JP Morgan Global Bond Index para emisiones

soberanas a nivel mundial Otro ejemplo de iacutendice que mide la evolucioacuten de los

paiacuteses denominados BRIC (Brasil Rusia India y China) es el llamado MSCI BRIC

creado por el broker Morgan Stanley Capital Internacional

VI) Asignacioacuten estrateacutegica de cada clase de activo en el largo plazo Se realizaraacute

para cada clase de activo que contendraacute la cartera teniendo en cuenta el mediano y

largo plazo dependiendo de las diversas circunstancias de la economiacutea en general

de la regioacuten del sector y del activo en particular

VII) Asignacioacuten taacutectica de clase de activo en el corto plazo O tambieacuten llamada de

corto plazo dependeraacute de la visioacuten que tenga el administrador de portafolio de cada

uno de los activos ver las posiciones de los rangos dependiendo de la coyuntura de

ese momento Lo mencionado es lo que generalmente se le denomina stock picking

(eleccioacuten de acciones) o market timing (momento de mercado) Es decir se deberaacute




determinar seguacuten el anaacutelisis macro y coyuntural de la economiacutea y las expectativas

del mercado la sobrestimacioacuten (overweight) subestimacioacuten (underweight) o

mantener la misma participacioacuten (neutral) de cada tipo de inversioacuten en la cartera

esto se realizaraacute para cada una de las etapas de seleccioacuten de la cartera con el plan

taacutectico acorde con el momento que se atraviese

VIII) Estrategia de seleccioacuten a usar dentro de cada clase de activo El uacuteltimo punto

que queda es encarar la estrategia a usar dentro de cada clase de activo Se debe

realizar la seleccioacuten de activos y tambieacuten la ponderacioacuten de los mismos en la cartera

A tal fin ya se expuso como se definiacutea la asignacioacuten estrateacutegica y taacutectica de cada

activo

Todo este proceso parece complejo por lo que se necesita de los conocimientos y

herramientas adecuadas para su gestioacuten Sobre todo se requiere del rebalanceo

permanente de las posiciones en funcioacuten de la nueva informacioacuten que llega al

mercado Cada inversor individual o institucional tendraacute estos y otros factores que

deberaacute considerar para construir su cartera como seriacutean los aspectos tributarios

legales y regulatorios que impactaraacuten en cada decisioacuten de inversioacuten que se realice

dependiendo si son inversores institucionales o individuales

El riesgo y la incertidumbre en la teoriacutea de carteras

La teoriacutea de carteras fue el origen de una formalizacioacuten muy importante de la teoriacutea

financiera Seguidamente se transcriben expresiones acerca del riesgo que

realizaran Harry Markowitz y William Sharpe extraiacutedas del trabajo de Fornero (2006)

Markowitz enuncia al inicio de su artiacuteculo del antildeo 1952 ldquoPensemos en la regla de

que el inversor considera (o deberiacutea considerar) el rendimiento esperado como algo

deseable y la varianza del rendimiento como algo indeseablerdquo Y finalizando el texto

propone que ldquoEn los escritos financieros a menudo aparecen los teacuterminos

ldquorendimientordquo y ldquoriesgordquo Usualmente si se reemplazara el teacutermino ldquorendimientordquo por

ldquorendimiento esperadordquo y ldquoriesgordquo por ldquovarianza del rendimientordquo existiriacutean pocos

cambios en el significado aparente de los mismosrdquo13 Por lo que Harry Markowitz en

13 Ver FORNERO R A (2006) ldquoUsos de ldquoRiesgosrdquo en Finanzas de Empresasrdquo Paacutegina 58




su anaacutelisis no define el concepto de riesgo sino los efectos de la regla de inversioacuten

basada en el rendimiento esperado y la varianza del rendimiento Asimismo no

identifica el riesgo con la varianza del rendimiento soacutelo sugiere que eacutesta puede ser

utilizada como aproximacioacuten al riesgo

Por su parte Sharpe (1970) en su trabajo de teoriacutea de carteras expresa y deja de

lado expliacutecitamente la distincioacuten entre Riesgo e Incertidumbre que hacen otros ldquoA los

teacuterminos riesgo e incertidumbre se les da en algunas ocasiones significados

diferentes Se dice que una situacioacuten de riesgo existe si un individuo desea basar sus

decisiones en distribuciones de probabilidadrdquo (Hay quien restringe el teacutermino auacuten

maacutes refirieacutendose soacutelo a situaciones en las que las distribuciones de probabilidad se

han obtenido objetivamente)

De todas formas siempre hay o certeza o incertidumbre

ldquoLa teoriacutea de carteras se relaciona con la toma de decisiones en condiciones de

riesgo No obstante la palabra incertidumbre es demasiado uacutetil como para

abandonarla Aquiacute se la usa en su sentido popular para hacer referencia a una

situacioacuten en que el futuro no puede predecirse con certeza Maacutes auacuten se la usa como

sinoacutenimo de riesgordquo

ldquoLa teoriacutea de carteras no puede ser de ayuda directa para aquellos que consideran

que las distribuciones de probabilidad son difusas (fuzzy) El alcance de esta

bdquoinconcrecioacuten‟ se ha denominado grado de ignorancia Un decididor tiene dos

alternativas Puede actuar como si una distribucioacuten especiacutefica fuera significativa

entonces la teoriacutea de carteras puede utilizarse directamente O puede rechazar el

actuar asiacute en tal caso la teoriacutea no tiene ninguna utilidadrdquo

ldquoResumiendo la teoriacutea de cartera supone que los inversores estaacuten inseguros pero

que no son ignorantesrdquo14

Markowitz (1952) planteoacute que la varianza del rendimiento es aquello que el inversor

considera o deberiacutea considerar indeseable Por lo que es una medida relativamente

simple de riesgo a partir de la cual formalizoacute la nocioacuten de diversificacioacuten de la cartera

como una reduccioacuten de riesgo gratuita en el sentido de que no se requiere una

disminucioacuten compensadora en el rendimiento Dio una expresioacuten formal a la nocioacuten

de que el riesgo de la inversioacuten estaacute bien descrito como la variabilidad del





rendimiento esperado y relacionoacute esta idea general con la medida estadiacutestica de la

varianza (o el desviacuteo estaacutendar)

De todos modos la nocioacuten formal de diversificacioacuten de cartera es vaacutelida con otras

medidas estadiacutesticas de riesgo El mismo Markowitz (1959) consideroacute que la

semivarianza negativa podiacutea utilizarse como medida adecuada de riesgo Lo que

planteoacute en 1959 fueron dos medidas de desviacuteo negativo (downside risk) la

semivarianza con respecto al rendimiento medio y la semivarianza con respecto a un

rendimiento al que se apunta (objetivo target)

Es claro que al pensar en la variabilidad como indicador de riesgo se referiacutea a la

variabilidad del rendimiento estimado Pero como eacutesta no es observable se ha

difundido ampliamente tambieacuten la cuantificacioacuten de ese indicador de riesgo mediante

la varianza del rendimiento en el pasado El problema que se puede presentar es que

si la evaluacioacuten de carteras se realiza para un horizonte largo se suele utilizar la

variabilidad del rendimiento observado en periacuteodos maacutes cortos y esto implica

supuestos adicionales acerca del comportamiento de la variabilidad de los tiacutetulos

Frontera eficiente y la eleccioacuten de portafolios oacuteptimos de acuerdo con el perfil de riesgo

Las mejores combinaciones posibles de distintos activos se conoce como cartera o

portafolio eficiente Asiacute los distintos inversores racionales seleccionaraacuten su portafolio

eficiente dependiendo de sus preferencias y tolerancias al riesgo

Desviacuteo Standard del Portafolio ()

Reto

rno e

spera

do d

el P

ort

afo

lio (

)

A

E

Frontera Eficiente

Eficiente

C

B

D

F

Fuente Elaboracioacuten propia en base a Elbaum (2006)

Figura 8 Construccioacuten de una frontera eficiente con los distintos portafolios eficientes




Ya sean los inversores individuales o institucionales todos desean aumentar sus

niveles de rentabilidad esperada y reducir el riesgo por lo tanto soacutelo se estariacutea

interesado en aquellas carteras que se encuentra sobre la liacutenea curva En la Figura 8

la frontera eficiente estaacute compuesta por las carteras D F A y E Cada punto

representado en la figura mencionada representa una cartera se podriacutea haber

representado infinita cantidad de portafolios Siempre se mantendraacute esa forma de

sombrilla o paraguas independientemente de la cantidad de carteras representadas

Siacute podraacute su forma cambiar de acuerdo con la cantidad de activos que se considere

para el armado de la cartera Se puede demostrar que la cantidad de ldquoarcosrdquo del

paraguas seraacute igual al doble de los activos de la cartera menos uno (2N -1)

Como se establecioacute la frontera de eficiencia muestra las carteras posibles maacutes

eficientes que el mercado ofrece a un inversor Pero para decidir en queacute cartera

invertir es necesario determinar las actitudes del inversor frente al riesgo Para

seleccionar la cartera oacuteptima cada inversionista tendraacute sus propias curvas de

indiferencia que representaraacuten sus preferencias al riesgo y al rendimiento para un

monto de utilidad determinado Si los inversores tienen aversioacuten al riesgo como es

uno de los supuestos de la teoriacutea de carteras sus curvas de indiferencia seraacuten de

pendiente positiva es decir la tasa marginal de intercambio rendimiento ndash riesgo seraacute

creciente

En definitiva el inversionista es indiferente entre cualquier combinacioacuten de

rendimiento esperado y desviacioacuten estaacutendar en una curva especiacutefica de indiferencia

Los inversores maacutes reacios al riesgo (conservadores) tienen sus curvas de

indiferencia con mayor pendiente mientras los menos reacios (agresivos) tienen sus

curvas maacutes planas Por lo que si se conocen las curvas de indiferencia y la frontera

eficiente del portafolio surge un uacutenico portafolio oacuteptimo para cada inversor que seraacute

el punto tangencial de la curva de indiferencia con la frontera eficiente En la Figura 9

se observa que el punto J puede ser una cartera oacuteptima para un averso al riesgo en

cambio la cartera A seriacutea para un inversor maacutes amante al riesgo





Reto

rno e

spera

do d

el P

ort

afo

lio (

)

J

A

H

T


Figura 9 Eleccioacuten de carteras oacuteptimas de acuerdo con el perfil de riesgo del inversor

Todos los inversores tienen distintas curvas de indiferencia dado un valor de utilidad

determinado El inversor racional siempre buscaraacute su portafolio oacuteptimo perteneciente

a la frontera de eficiencia y ubicado en la curva de indiferencia maacutes alta posible La

cartera oacuteptima surge de la confluencia de las preferencias subjetivas de cada

inversor sobre riesgo rendimiento y las oportunidades de portafolios de inversioacuten que

el mercado brinda y las condiciones legales y estatutarias de los inversores

institucionales

La Liacutenea del Mercado de Capitales (Capital Market Line) y el Teorema de la Separacioacuten (Tobin)

En el presente apartado se desarrolla en uno de sus puntos la conformacioacuten de la

Liacutenea del Mercado de Capitales cuando se permite operar en corto abordaacutendose a

continuacioacuten el Teorema de la Separacioacuten desarrollado por Tobin (1958) relativo a la

asignacioacuten oacuteptima de una cartera financiera

Tobin tomoacute como partida el trabajo de Markowitz y las nociones econoacutemicas

tradicionales aportadas por Keynes Hicks y Kaldor sobre asignacioacuten oacuteptima de

inversiones Markowitz establecioacute que existiacutea una frontera eficiente riesgo-

rendimiento para una coleccioacuten de activos riesgosos y que los inversores

seleccionaraacuten su posicioacuten en funcioacuten de sus preferencias al riesgo Tobin por su

parte extiende las posibilidades de inversioacuten insertando el dinero (un tiacutetulo con

rendimiento cierto) por lo que se llega al teorema de la separacioacuten (two ndash fund

separation theorem) Tobin plantea que los individuos pueden diversificar sus

inversiones entre un tiacutetulo sin riesgo (dinero) y una cartera uacutenica de tiacutetulos con riesgo




(que es la elegida por todos) Diferentes actitudes frente al riesgo como las que se

vinieron desarrollando resultan en diferentes combinaciones de la cartera de tiacutetulos

con riesgo y del tiacutetulo sin riesgo Esto es vaacutelido si los resultados posibles de las

inversiones siguen una distribucioacuten normal ya que en este caso las curvas de

indiferencia de media y varianza de un inversor adverso al riesgo son convexas

La introduccioacuten de la tasa libre de riesgo sumoacute una nueva dimensioacuten en el anaacutelisis

dando a los inversores una opcioacuten adicional Es decir les permite seleccionar sus

carteras y luego combinarlo en varias proporciones con una inversioacuten libre de riesgo

T Libre

Riesgo


Rendim

iento

(espera

do)

de la

cart

era

R A

B

M

D

Figura 10 Eleccioacuten de carteras oacuteptimas introduciendo la tasa libre de riesgo

El retorno y riesgo de los distintos portafolios son los promedios ponderados de los

retornos y riesgos de los activos individuales En la Figura 10 se pueden ver las

distintas combinaciones de carteras es decir entre la que contiene activos libre de

riesgo (cartera R) con las distintas carteras de acciones que forman parte de la

frontera eficiente (A B y M) Al tener en la cartera activos riesgosos y activos libre de

riesgo cuando se determina la covarianza de los rendimientos de los mencionados

activos seraacute por definicioacuten cercana a cero

Por otro lado las liacuteneas que los conectan representan las combinaciones posibles

de los portafolios riesgosos y el activo libre de riesgo Se puede trazar como liacuteneas

rectas ya que la varianza y retorno de esta combinacioacuten es simplemente un promedio

ponderado Estas combinaciones de carteras son dominantes a los que se encuentra

por debajo del portafolio A Esto se fundamenta dado que por cada cartera hay una

cartera en la liacutenea R-A que tiene el mismo riesgo y maacutes retorno o el mismo retorno y

menor riesgo Asimismo la liacutenea que conecta R y B domina a R-A y asiacute se puede

seguir trazando liacuteneas que dominan a otras hasta llegar a la que es tangente a la




frontera eficiente en este caso el punto M que es la liacutenea que domina a todas las

carteras

Concluyendo se puede afirmar que todo inversor racional mezclando diferentes

proporciones del activo libre de riesgo y portafolios riesgosos llegaraacute a la conclusioacuten

que la liacutenea R-M tangente a la Frontera de Eficiencia le plantea la combinacioacuten

riesgo- rendimiento que domina a todas las demaacutes Corresponde afirmar que invertir

en un activo libre de riesgo se lo puede asimilar a prestar (Lending) y como hasta

ahora no se puede estar corto en el activo riesgoso (go short o en castellano ldquoirse en

cortordquo) la nueva frontera eficiente estariacutea dada por la liacutenea recta R-M y luego por la

curva M-D

Liacutenea del Mercado de Capitales (LMC)

La frontera eficiente cuando se incorpora la posibilidad de operar a la tasa libre de

riesgo se extiende por ser posible alcanzar mejores combinaciones endeudaacutendose o

prestando a la tasa libre de riesgo En equilibrio todos los inversionistas con aversioacuten

al riesgo elegiraacuten aquella alternativa que les brinde una combinacioacuten oacuteptima entre

inversiones libres de riesgos (Rf risk free) y una cartera formada con activos

riesgosos (M) representada en el graacutefico que se expone seguidamente

Recordar que la cartera oacuteptima o cartera de mercado (M) es el punto de tangencia

con el conjunto de carteras eficientes es decir que ofrece la mayor prima por riesgo

esperada por unidad de desviacioacuten tiacutepica De la unioacuten de estos dos puntos o sea la

tasa libre de riesgos Rf y la cartera M y a esto se le introduce la posibilidad de ldquoirse

cortordquo en el activo riesgoso se obtiene la nueva frontera eficiente que se denomina la

Liacutenea de Mercado de Capitales (LMC) o en terminologiacutea inglesa Capital Market Line

(CML) El proceso por el cual uno vende un activo que no tiene se llama irse corto o

ldquoshort sellingrdquo Esto se realiza alquilando el activo por un tiempo determinado y

vendieacutendolo en el mercado para hacerse el efectivo con la intencioacuten de recomprarlo

maacutes barato en el futuro Por el alquiler se paga una tasa intereacutes y en definitiva es

tomar prestado dinero (borrow)




La Liacutenea del Mercado de Capitales muestra la relacioacuten retorno-riesgo para carteras

eficientes cuando prestar y tomar prestado (short selling) es posible a la misma tasa

(libre de riesgo) En el mundo real los inversores no enfrentan la misma tasa a la que

prestan y toman prestado Es por eso que la Capital Market Line o la frontera

eficiente pudiendo prestar y tomar prestado es diferente

Liacutenea del Mercado de Capitales

(LMC)

Rf


M

Prestar (Lending)

Reto

rno e

spera

do d

el P

ort

afo

lio (

)

Tomar prestado

(Borrowing)

Figura 11 Construccioacuten de la Liacutenea del Mercado de Capitales (LMC)

El Teorema de Separacioacuten (o de Tobin) se deduce de la Liacutenea del Mercado de

Capitales que indica que la composicioacuten del mejor portafolio no depende solamente

de la actitud del inversor hacia el riesgo Describe que la decisioacuten de inversioacuten estaacute

separada de la decisioacuten de financiamiento Por ello se plantea dos etapas bien

diferenciadas a la hora de armar la cartera maacutes eficiente

bull Etapa Objetiva Encontrar el portafolio oacuteptimo (M) formado exclusivamente por

activos con riesgo

bull Etapa Subjetiva Determinar la mezcla oacuteptima entre la cartera M y los activos libres

de riesgo prestando dinero o endeudaacutendose Esto permite extender las

combinaciones de riesgo y rendimiento maacutes allaacute de la frontera eficiente de acuerdo

con las preferencias individuales y sus niveles de tolerancia al riesgo

Estrategias de administracioacuten de portafolios Gestioacuten Activa y Pasiva

Para comenzar se considera que la administracioacuten de carteras de inversioacuten se

puede realizar tanto desde un enfoque de Gestioacuten Activa como de Gestioacuten Pasiva

Las operaciones que se realizan bajo una gestioacuten activa tienen como objetivo

principal incrementar el retorno esperado de la cartera por ende se busca ganarle al




benchmark Pero tambieacuten pueden existir otros objetivos como la reduccioacuten del riesgo

de la cartera (diversificando en activos proyectos regiones paiacuteses sectores

monedas etc) generacioacuten de efectivo expansioacuten efecto en la economiacutea real como

seriacutea el caso del FGS entre otro fines

En cambio la gestioacuten pasiva solo se limita a tener operaciones apuntando a otros

objetivos que puedan tener los inversores en particular replicar la performance de un

benchmark o iacutendice predeterminado Ambas tienen sus ventajas y desventajas

teniendo que evaluar el inversionista el costo ndash beneficio que provoca la utilizacioacuten de

una u otra de las gestiones

La administracioacuten de portafolios a traveacutes de la gestioacuten pasiva tiene ventajas en su

favor que son las que se enumeran seguidamente

Menores costos operativos

Menores costos de transaccioacuten

Menores honorarios de gestioacuten

Maacutes faacutecil la eleccioacuten de un gestor pasivo

A priori se tiene menor tracking error (error de reacuteplica)

Las desventajas de este tipo de gestioacuten son

Riesgo del Benchmark elegido

Menor retorno activo

Como se mencionara anteriormente la gestioacuten pasiva intenta replicar la performance

de un benchmark o iacutendice predeterminado Al mismo tiempo se procuraraacute que el

retorno activo esperado y ex ndash ante tracking error sean iguales a cero Al realizar el

indexing se deben considerar estos tres aspectos que se desarrollan a continuacioacuten

La eleccioacuten del meacutetodo es decir la tecnologiacutea a emplear para replicar los iacutendices

seleccionados En la praacutectica se pueden utilizar los meacutetodos que seguidamente se

exponen Exhaustive sampling (full replication ndash muestreo exhaustivo replicacioacuten

total -) Optimised sampling (muestreo optimizado) Synthetic replication (copia

sinteacutetica) y el Stratified sampling (muestreo estratificado)




En el Exhaustive sampling se realiza la copia total del iacutendice teniendo las mismas

acciones con iguales ponderaciones en la cartera Para utilizar este meacutetodo se

necesita poca informacioacuten y se logran valores miacutenimos de tracking error Los

aspectos negativos que trae aparejado son la iliquidez que se puede tener de ciertos

activos Asimismo se debe analizar el tamantildeo de la cartera y la cantidad de acciones

del iacutendice para ver si es realmente conveniente por los mayores costos de trading

de monitoreo y administrativos Se recomienda su utilizacioacuten cuando se tiene un

monto administrado elevado con respecto al iacutendice o cuando el iacutendice se compone

de pocas acciones

Con el Stratified sampling se construye la cartera en tres etapas considerando los

factores el peso miacutenimo y la liquidez de los activos a incluir Al construir una cartera

por ejemplo se pueden dejar de lado aquellos activos financieros que se encuentren

por debajo de un peso miacutenimo (v gr 5 de peso miacutenimo) Esta clase de tecnologiacutea

evita segmentos iliacutequidos por lo que provoca menores costos en la gestioacuten y

tambieacuten requiere menos informacioacuten Las cosas para observar es que tiene un mayor

tracking error y se obtiene un control de riesgo limitado Se recomienda su utilizacioacuten

cuando se encuentra el portafolio indexado por un iacutendice amplio con partes iliacutequidas

o cuando el tamantildeo de la cartera no es lo suficientemente grande para cubrir las

desventajas de exhaustive sampling

En el Optimised sampling se realiza la construccioacuten de la cartera mediante el uso de

un optimizador Las ventajas que representa son la disposicioacuten de una medida ex-

ante de tracking error y trae consigo un mayor control del mismo (sensibilidades a

los factores de riesgo) La contra que trae aparejada este meacutetodo es la mayor

necesidad de informacioacuten y los mayores costos (parcialmente resuelto por modelos

de riesgo disponibles)

El uacuteltimo meacutetodo que se desarrolla que sirve para replicar un iacutendice es el Synthetic

replication El mismo utiliza efectivo (cash) y futuros (derivados) para replicar una

determinada posicioacuten de mercado Trae como beneficio que es faacutecil su

implementacioacuten y se realiza en pocas operaciones Su implementacioacuten es maacutes

econoacutemica conlleva menores costos de transaccioacuten de servicios de custodia e

impuestos Los puntos en contra de este meacutetodo son la inexistencia de contratos de




futuro de ciertos iacutendices (mayor tracking error) un mayor tracking error por

dividendos la necesidad de renovacioacuten de futuros a vencimiento y un tracking error

por diferencia de tasa a la que estaacute colocado en dinero en efectivo (cash)

Eleccioacuten del Benchmark Para realizar la indexacioacuten se deben considerar ciertos

factores como la liquidez de los activos el tipo de exposicioacuten deseada los futuros

sobre el iacutendice el tamantildeo de la cartera comparada con la cantidad de acciones del

iacutendice y el tracking error Esta eleccioacuten del iacutendice estaacute ligada a la eleccioacuten del

meacutetodo de indexacioacuten Narrowly ndash based index (iacutendices con pocas empresas) se

recomienda full replication (exhaustive sampling) o synthetic replication Broad ndash

based index (iacutendices con varias empresas) no se recomienda full replication

(exhaustive sampling) ni synthetic replication

Eleccioacuten del tracking error La eleccioacuten del benchmark estaacute ligada a la eleccioacuten del

meacutetodo de indexacioacuten y ligada a la eleccioacuten del tracking error El tracking error al ser

una medida de control se deben poner paraacutemetros el cual seraacute conveniente si es

pequentildeo dependiendo de los instrumentos financieros que contenga la cartera

53 Definicioacuten de Teacuterminos Baacutesicos

- ADR (American Depositary Receipts) Los ADR son instrumentos negociables

emitidos por un banco de los EEUU que dan tiacutetulo a las acciones de las empresas

que quieren cotizar en la Bolsa de Nueva York ya que son mantenidos en custodia

por el banco emisor correspondiente

- Acciones cada una de las partes en que se divide el capital de las empresas

constituidas juriacutedicamente bajo la forma de sociedad anoacutenima en Argentina

- Activos de Renta Fija son aquellos para los cuales se encuentra establecido en

forma anticipada el flujo de fondos futuros (que incluye los intereses) que se van a

pagar por un periacuteodo determinado

- Activos de Renta Variable son aquellos en los cuales los pagos futuros dependen

por ejemplo del resultado de una actividad determinada y corren con el riesgo del

negocio

- AFJP Las administradoras de fondos de jubilaciones y pensiones eran empresas

de servicios destinadas a la prestacioacuten de servicios de previsioacuten social Eran

organizaciones con patrimonio propio que cumpliacutean con el fin fijado por la Ley Nordm




24241 administrar el fondo de jubilaciones y pensiones y otorgar las prestaciones

establecidas por la ley Cada administradora podiacutea administrar un solo fondo y debiacutea

llevar su propia contabilidad separada de la del fondo Esta separacioacuten era esencial

al reacutegimen de capitalizacioacuten porque la administradora era propiedad de sus

accionistas y el fondo era propiedad de los afiliados

- Anaacutelisis Fundamental estudia todas las variables econoacutemicas y financieras que se

perciben como explicativas del comportamiento de los precios de los instrumentos

financieros que se estaacuten evaluando

- Anaacutelisis Teacutecnico se dedica a estudiar el comportamiento pasado de precios y

voluacutemenes negociados para proyectar el futuro a traveacutes de graacuteficos y poder

anticiparse a los movimientos del mercado

- Anomaliacuteas son casos inconsistentes con la hipoacutetesis de eficiencia de mercado que

pese a ser ampliamente conocidos no son arbitrados por el mercado

- Arbitraje Beneficio que resulta de las diferencias de precio cuando el mismo tiacutetulo

valor moneda o commodity se comercializa en dos o maacutes mercados

- Benchmark iacutendice de referencia que es la cartera testigo con la que se comparan

los rendimientos de una cartera Es establecido por el administrador de activos o por

el titular de una cartera de inversioacuten

- Capitalizacioacuten Bursaacutetil (Market Capitalization) Con referencia a una compantildeiacutea

determinada representa el valor de mercado de las acciones que integran su capital

Con referencia a una bolsa es el valor de mercado de la totalidad de las acciones

ordinarias y preferidas coticen o no coticen El importe en el primer caso surge de

efectuar el producto del capital por el precio de la compantildeiacutea en tanto que en el

segundo se efectuacutea la sumatoria de los valores que corresponden individualmente a

todas las sociedades cotizantes

- Cartera de inversioacuten (portafolio o portfolio) conjunto o combinacioacuten de activos

financieros o reales ya sean acciones de distintas empresas tiacutetulos puacuteblicos bonos

corporativos commodities propiedades iacutendices monedas efectivo y demaacutes activos

posibles En todo este trabajo se utilizan los teacuterminos ldquoportafoliordquo ldquoportfoliordquo y

ldquocarterasrdquo indistintamente para referenciar a un conjunto de activos

- CEDEAR (Certificados de Depoacutesitos Argentinos) Los Cedear son certificados

representativos de depoacutesito de acciones de sociedades extranjeras u otros valores

sin autorizacioacuten de oferta puacuteblica en Argentina




- Coeficiente de correlacioacuten lineal medida estadiacutestica que muestra la tendencia del

movimiento simultaacuteneo de dos variables El coeficiente toma valores comprendidos

entre 1 y -1

- Conglomerado Financiero Grupo corporativo que ofrece un amplio rango de

servicios financieros tiacutepicamente incorporando al menos dos de los siguientes

bancos valores y seguros Definicioacuten del Foro Conjunto sobre Conglomerados

Financieros (Banco de Pagos Internacionales BIS)

- Covarianza medida estadiacutestica del grado de movimiento conjunto entre dos

variables aleatorias

- Curva de indiferencia curva trazada en un graacutefico donde cada punto de una curva

(que indica diferentes combinaciones de las dos variables rendimiento-riesgo)

genera exactamente el mismo nivel de satisfaccioacuten a un inversor dado

- Diversificacioacuten es la tenencia de muchos y diversos activos riesgosos (v gr

acciones bonos commodities etc) con el fin de reducir el riesgo conjunto de la

cartera Implica distribuir los recursos entre activos riesgosos de distinto tipo y riesgo

versus concentrarlos en un solo tipo de activo y estar expuestos a un solo tipo de

riesgo

- Duration (duracioacuten) Es el promedio ponderado (efectivo) de tiempo de una serie de

flujos de fondos de caja fijo de un activo Normalmente se expresa en antildeos Las

ponderaciones se determinan por medio de factores de valor presente Se interpreta

como el plazo de vida de un bono cupoacuten cero equivalente

- Elasticidad Teacutermino utilizado frecuentemente para indicar la sensibilidad de una

variable a las variaciones de otra Asiacute la elasticidad de X con respecto a Y significa la

variacioacuten porcentual de X por cada variacioacuten porcentual de un 1 de Y

- Free float se define como el porcentaje del capital social que no estaacute en poder del

grupo o accionistas controlantes Las empresas listadas en la BCBA estaacuten obligadas

(por el Reglamento de Cotizacioacuten de la BCBA) a brindar esta informacioacuten (lo hacen a

traveacutes de la Siacutentesis de Estados Contables presentada trimestralmente) A partir de

esos datos el free float de cada empresa se calcula como 100 menos el porcentaje

en poder del grupo controlante

- Hedge Fund (Fondos de Cobertura) Fondos de inversioacuten que buscan rentabilidades

positivas sin tener en cuenta la tendencia del mercado utilizando posiciones cortas

swaps futuros estrategias de arbitraje y apalancamiento




- Iacutendice Bolsa - Nivel General (Composite Index - Bolsa) Las acciones de sociedades

constituidas en el paiacutes son ponderadas por capitalizacioacuten bursaacutetil Las compantildeiacuteas

extranjeras gravitan en funcioacuten de su participacioacuten en el valor efectivo operado Las

acciones componentes del iacutendice deberaacuten cumplir con la condicioacuten de haber

negociado al menos durante el 20 de las ruedas durante el periacuteodo de referencia

Al comienzo de cada trimestre calendario se efectuaraacute una reconfiguracioacuten de la

estructura del indicador tomaacutendose como lapso de referencia los seis meses

anteriores

- Iacutendice Burcap (Burcap Index) Este iacutendice representa el valor de mercado (en

pesos) de una cartera de acciones integrada por todas las especies incluidas en el

Iacutendice Merval El diacutea en que se inicioacute el caacutelculo del indicador (fecha base) se

determinoacute la participacioacuten de cada accioacuten en forma proporcional a su valor de

mercado Ideacutentico procedimiento se aplica cada vez que se reestructura el Iacutendice

Merval La fecha base es el 30 de diciembre de 1992

- Iacutendices Bursaacutetiles Con ellos se resume la evolucioacuten del mercado bursaacutetil Es la

media de los iacutendices de las acciones consideradas calculados como la relacioacuten entre

la cotizacioacuten actual y la existente en el momento que se toma como base Existen

iacutendices que engloban todas las acciones cotizadas de sectores de conjuntos de

bolsas etc

- Iacutendice de Herfindahl o Iacutendice de Herfindahl e Hirschman (IHH) es una medida (uso

general en economiacutea economiacutea poliacutetica y otras disciplinas) de la concentracioacuten

econoacutemica en un mercado O inversamente la medida de falta de competencia en

un sistema econoacutemico A maacutes alto el iacutendice maacutes concentrado menos competitivo el

mercado

- Iacutendice MAR Este iacutendice busca reflejar el comportamiento de las empresas

argentinas dentro del sistema bursaacutetil La metodologiacutea de este indicador ha

procurado mantener la estructura baacutesica del Iacutendice Merval tomando la evolucioacuten de

este uacuteltimo como base comuacuten hasta el 30 de diciembre de 1999 periacuteodo previo a la

inclusioacuten de empresas extranjeras en el mercado accionario local y al incremento de

la participacioacuten de los CEDEARs en el volumen total negociado El MAR se genera a

partir de una muestra de las operaciones para un periacuteodo de seis meses anteriores a

cada recomposicioacuten que excluye las sociedades extranjeras y los CEDEARs El

criterio utilizado para la seleccioacuten es el orden decreciente de participacioacuten en la




operatoria de contado en el mercado de concurrencia excluyendo toda empresa que

no haya cotizado un nuacutemero de ruedas considerado representativo

- Iacutendice Merval (Merval Index) Este iacutendice representa el valor de mercado (en pesos)

de una cartera de acciones seleccionadas de acuerdo con la participacioacuten en la

cantidad de transacciones y el monto operado en la Bolsa de Comercio de Buenos

Aires La fecha y valor base son 30 de junio de 1986 igual a $ 001 El Iacutendice Merval

se computa continuamente durante la jornada de transacciones La noacutemina de

sociedades y sus ponderaciones se actualizan trimestralmente de acuerdo con la

participacioacuten de cada especie en el mercado durante los uacuteltimos seis meses La

participacioacuten de las acciones incluidas en el valor del iacutendice se computa en varias

etapas Todas las acciones cotizantes son consideradas en forma decreciente de

acuerdo con su participacioacuten hasta un acumulado del 80

- Iacutendice Merval 25 iacutendice bursaacutetil con una cantidad fija de empresas disentildeado para

reflejar el comportamiento de los 25 papeles de mayor participacioacuten bursaacutetil

conservando la estructura baacutesica del tradicional Iacutendice Merval El Merval 25 estaacute

formado por las primeras 25 acciones del ranking de participacioacuten bursaacutetil que

considera el volumen negociado y la cantidad de operaciones de los seis meses

anteriores a la recomposicioacuten trimestral de la cartera siendo un requisito excluyente

haber cotizado como miacutenimo en un 80 por ciento de las ruedas del periacuteodo

- Informacioacuten privilegiada o confidencial (inside information) Informacioacuten sobre

aspectos financieros y econoacutemicos de una compantildeiacutea que no estaacute al alcance de la

mayoriacutea de los accionistas y del puacuteblico en general Por lo general las autoridades

nacionales de los mercados de valores son muy severas con respecto al uso de

dicha informacioacuten para evitar que los directores y personal jeraacuterquico se beneficien

en detrimento de otras personas y que distorsionen el mercado efectuando

operaciones en bloque

- Insider Trading Praacutectica prohibida por Ley por algunas bolsas consistente en

comprar o vender seguacuten informaciones secretas sobre ciertos valores que se

obtienen por la presencia de cargos de responsabilidad o por confidencias recibidas

desde el interior de las empresas

- Instrumentos Financieros indican el derecho que tiene quien lo posee a recibir en

el futuro dinero por parte del emisor (Ej bonos acciones obligaciones negociables

(ON) valores de corto plazo (VCP) valores representativos de deuda (VRD) etc)




- Liquidez Caracteriacutestica de un tiacutetulo valor o commodity con suficientes unidades en

circulacioacuten como para que puedan realizarse operaciones importantes sin que se

produzca una caiacuteda considerable del precio

- Mercado de capitales ofrece y demanda activos financieros de mediano y largo

plazo como las obligaciones negociables y las acciones con la funcioacuten principal de

canalizar el ahorro hacia la inversioacuten productiva

- Mercados eficientes competencia entre los distintos participantes que intervienen

en el mismo guiados por el principio del maacuteximo beneficio conduce a una situacioacuten

de equilibrio en la que el precio de mercado de cualquier tiacutetulo constituye una buena

estimacioacuten de su precio teoacuterico o intriacutenseco (valor actual de todos los flujos de caja

esperados)

- Mercado de Valores son entidades autorreguladas constituidas legalmente bajo la

forma de sociedades anoacutenimas Sus principales funciones estaacuten relacionadas con la

concertacioacuten liquidacioacuten vigilancia y garantiacutea de las transacciones realizadas en el

mercado

- Riesgo variabilidad de los futuros rendimientos de una inversioacuten en torno a su valor

esperado De esta forma cuantos maacutes dispersos esteacuten los rendimientos respecto de

la media maacutes riesgosa seraacute considerada la inversioacuten y por otro lado cuanto maacutes

concentrada en torno a su valor esperado estaacute la distribucioacuten de los rendimientos

seraacute menos riesgosa

- Riesgo no sistemaacutetico tambieacuten llamado riesgo diversificable riesgo uacutenico riesgo

residual o riesgo especiacutefico de una empresa es la parte de la variabilidad de un

activo que puede ser eliminado a traveacutes de la diversificacioacuten eficiente por deberse a

hechos aleatorios cuyo impacto no es generalizado

- Riesgo sistemaacutetico tambieacuten llamado riesgo no diversificable o riesgo de mercado

estaacute relacionado al mercado en general a las condiciones generales de la economiacutea

a los factores macroeconoacutemicos factores poliacuteticos entre otras diversas causas por

lo que no se pueden eliminar viacutea la diversificacioacuten ya que repercutiraacuten en todos los

activos de la economiacutea

- Tasa libre de riesgo En teoriacutea y generalmente se consideran como activos libre de

riesgo a los bonos del tesoro norteamericano (Treasury Bonds) Sin embargo para

Argentina a este rendimiento se le debe adicionar un spread por riesgo paiacutes

Asimismo debe tenerse presente que los activos libre de riesgo poseen cero

varianza esperada en su retorno




- Tracking error (error de reacuteplica) indica el peor periacuteodo posible de inversioacuten en el

periacuteodo analizado es decir la maacutexima peacuterdida de rentabilidad entre el maacuteximo y el

miacutenimo valor de un fondo en dicho periacuteodo Describe la volatilidad de la diferencia de

rentabilidad entre un fondo y su benchmark

- Volatilidad La volatilidad (Desviacioacuten Estaacutendar) es un meacutetodo estadiacutestico para

evaluar en queacute medida se desviacutean (oscilan hacia arriba y hacia abajo) una serie de

valores con respecto a su promedio Un Fondo con ldquoalta volatilidadrdquo significa que este

Fondo puede mostrar variaciones importantes (a la alza o a la baja) dependiendo de

las condiciones imperantes en los mercado

- Volumen operado promedio diario Surge de dividir el volumen total operado en

cada mes clasificado seguacuten tipo de instrumento y mercado de negociacioacuten por el

nuacutemero de ruedas bursaacutetiles del mes

54 Supuestos Impliacutecitos

- Se respetan las condiciones suficientes de Mercados Eficientes planteadas por

Eugene F Fama (1970)

- que no haya costos de transaccioacuten

- toda la informacioacuten disponible puede ser libremente utilizada por los participantes

en el mercado

- existe acuerdo sobre las implicaciones que la informacioacuten tiene sobre el precio

actual y distribucioacuten de los precios futuros de cada valor

- Supuestos de la Teoriacutea de Carteras de Inversioacuten (Portfolio Theory) Harry M

Markowitz (1952)

55 El Sistema de Hipoacutetesis

1 La nacionalizacioacuten del sistema privado de jubilaciones y pensiones conllevoacute a una

reduccioacuten draacutestica de la liquidez y volumen operado en el mercado de acciones

2 La concentracioacuten en pocas manos (grupo controlante y FGS) produjo serias

limitantes en el floating de las empresas cotizantes




56 El Sistema de Variables

Hipoacutetesis 1

Variable independiente

Tiempo la serie histoacuterica que se analizoacute fue desde el antildeo 2005 al antildeo 2010

Variables dependientes

Voluacutemenes promedios diarios mensuales y anuales negociados de las acciones

cotizantes del Mercado de Valores de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires

Iacutendice de Precios Impliacutecitos (IPI) del PIB a precios de mercado (Base 1993 = 100)

que elabora trimestralmente el Instituto Nacional de Estadiacutestica y Censos (INDEC)

Cantidad total de acciones negociadas de las empresas que integran el iacutendice

MERVAL

Producto Bruto Interno (PBI) a precio de mercado y precios corrientes de la

Repuacuteblica Argentina

Relacioacuten entre las variables de volumen anual y trimestral operado de acciones y

el Producto Bruto Interno (PBI) a precio de mercado y precios corrientes




Variable Definicioacuten conceptual Definicioacuten

operacional Indicadores

Tiempo

Magnitud fiacutesica que permite ordenar la secuencia de los sucesos estableciendo un pasado un presente y un futuro

Periacuteodo de la serie histoacuterica que se analizaraacute

Antildeo 2005 hasta el antildeo 2010 Meses entre los antildeos 2005 y 2010 Diacuteas entre los antildeos 2005 y 2010

Voluacutemenes promedios diarios mensual y anual negociado

Volumen promedio diario mensual y anual histoacuterico que se negocioacute un tiacutetulo en un mercado o el volumen promedio diario mensual anual negociado que posee un activo o iacutendice en el mercado

Volumen promedio diario mensual anual de cotizacioacuten de las acciones e iacutendices al cierre del mercado

Valor en pesos doacutelares del mercado de acciones por cada antildeo Valor en pesos doacutelares del mercado de acciones por cada mes Valor en pesos doacutelares del promedio diario del volumen de acciones

Iacutendice de Precios Impliacutecitos (IPI) anual del PIB a precios de

mercado (Base 1993 = 100)

El deflactor anual del PBI que muestra los precios impliacutecitos del producto bruto de todos los bienes y servicios que se producen en el paiacutes sin considerar los importados de todos los sectores de la economiacutea

Indicador que muestra la inflacioacuten anual de todos los bienes y servicios de una economiacutea

Muestra la variacioacuten porcentual de la inflacioacuten en forma anual

Cantidad de acciones negociadas

Cantidad total de acciones negociadas de las empresas que integran el iacutendice MERVAL

Nuacutemero de acciones transadas en el MERVAL en los antildeos y promedio diario

Nuacutemero de acciones negociadas por cada antildeo Valor en cantidades del mercado de acciones como promedio diario

Producto Bruto Interno corriente a precio de

mercado

Conjunto de bienes y servicios que se producen dentro de las fronteras de un paiacutes en un periacuteodo determinado teniendo en cuenta los impuestos indirectos a precios corrientes

Valor de todos los bienes y servicios que se producen el paiacutes en un periacuteodo en moneda corriente

Valor en $ del PBI corriente pm Valor en USD del PBI corriente pm

Relacioacuten Volumen trimestralanual

Operado de acciones y PBI trimestralanual

corriente a pm

Coeficiente que nos muestra la evolucioacuten en el tiempo del indicador construido

Indicador realizado entre el volumen trimestralanual y el producto anual y trimestral de la economiacutea

Vol Trimestral-anual operadoPBI trimestral-anual corriente pm

Hipoacutetesis 2

Variables independientes

Tenencia de acciones argentinas heredadas del traspaso en especie de las AFJP

y del FGS 1 que posee en cartera el Fondo de Garantiacutea de Sustentabilidad de la

ANSES

Floating de las empresas donde el FGS tiene participacioacuten en su capital social




Participacioacuten relativa en el capital social que posee el Grupo Controlante en las

empresas que el FGS posee acciones

Participacioacuten relativa en el capital social que posee el FGS de la ANSES en las

empresas

Variable dependiente

Participacioacuten relativa en el capital social flotante luego de restar la tenencia del

grupo controlante y el FGS de la ANSES



Tenencia de acciones del FGS

Tenencia de acciones Argentinas cotizantes en la BCBA heredades de las AFJP por el traspaso de los fondos privados hacia el estado y del FGS 1 que posee el FGS en los distintos antildeos

Cantidad de acciones en empresas Argentina entre el antildeo 2008 al 2010

Cantidad de acciones ordinarias Cantidad de ADR

Floating

(Flotacioacuten)

Porcentaje del capital social que no estaacute en poder del grupo o accionistas controlantes

Se calcula el 100 del capital social menos el porcentaje en poder del grupo controlante

Participacioacuten relativa de las acciones flotando en el mercado secundario Cantidad de acciones flotando en el mercado secundario

Grupo Controlante

Porcentaje del capital social que estaacute en poder del grupo o accionistas controlantes

Se calcula la cantidad de acciones del capital social que posee en su poder del grupo controlante

Participacioacuten relativa del Grupo Controlante Cantidad de acciones del Grupo Controlante

Acciones del FGS de la

ANSES

Porcentaje del capital social que estaacute en poder del FGS de la ANSES de las distintas empresas

Se calcula la cantidad de acciones del capital social que posee el FGS

Participacioacuten relativa del FGS Cantidad de acciones del FGS

Acciones flotantes sin

Grupo de Control ni FGS

(Flotacioacuten extendida)

Porcentaje del capital social que no estaacute en poder del Grupo Controlante ni del FGS de la ANSES

Se calcula la cantidad de acciones del capital social que no posee el Grupo Controlante ni el FGS

Participacioacuten relativa de las acciones flotantes Cantidad de acciones flotando

6 Metodologiacutea de la Investigacioacuten

61 Poblacioacuten y Muestra

En este trabajo se estudioacute el mercado de acciones de empresas que cotizan en el

Mercado de Valores de la BCBA de la Argentina especialmente en las que el FGS

tiene participacioacuten accionaria




62 Tipo de Investigacioacuten

Se realizoacute un disentildeo de investigacioacuten descriptivo y explicativo para analizar los

cambios ocasionados en el mercado de acciones argentino debido a la salida de las

AFJPs y analizar la gestioacuten del FGS en la cartera de acciones que se posee

63 Teacutecnicas de Recoleccioacuten de Datos

El procedimiento empiacuterico que se realizoacute fue la observacioacuten mediante la buacutesqueda

individual de datos para luego ser evaluados y analizados Los instrumentos que se

utilizaron son cuadernos de notas para la recopilacioacuten de apuntes o datos

interesantes libros de biblioteca personal y de instituciones referentes a la temaacutetica

en cuestioacuten empresas de servicios financieros (Bloomberg Reuters Bolsar) para

bajar la informacioacuten necesaria en planillas de caacutelculo de sitios de internet

institucionales de la BCBA de Instituto Argentino de Mercado de Capitales (IAMC)

del World Federation of Exchange (WFE) y laptop personal para utilizar los sistemas

operativos de caacutelculo y escritura

Para comprobar la hipoacutetesis sobre liquidez y volumen se utilizoacute informacioacuten

secundaria de la serie histoacuterica de los voluacutemenes diarios mensuales y anuales

negociados de Bolsar de la BCBA especiacuteficamente de la seccioacuten ResearchSeries

histoacutericasMontos negociados Bolsar es un emprendimiento de la BCBA y es

propietaria de la informacioacuten contenida a la que tienen exclusivo acceso los usuarios

del Servicio Bolsar Dicha seccioacuten muestra la serie directa de los datos provistos por

la Gerencia de Operaciones de la BCBA por lo cual son datos finales oficiales y

estaacuten corroborados Se eligioacute la serie de datos de Bolsar por el prestigio institucional

la exactitud y confiabilidad de su contenido y la seriedad del compromiso que asume

ante los usuarios de informacioacuten del mercado bursaacutetil argentino

Dicha serie histoacuterica se comparoacute con informes mensuales especiales y anuarios del

IAMC Este oacutergano teacutecnico es el aacuterea de investigacioacuten de Mercado de Valores de

Buenos Aires (Merval) y tiene como funcioacuten principal brindar un servicio de

asesoramiento integral a los Agentes y las Sociedades de Bolsa y difundir la

dinaacutemica del mercado de capitales como una alternativa de inversioacuten y

financiamiento La serie histoacuterica publicada en Bolsar de la BCBA tiene algunas




diferencias con los voluacutemenes operados mensuales y anuales con las del IAMC

Dichas diferencias se pueden deber a que el IAMC publica las cifras del mes en su

informe mensual sin las correcciones de los datos de los uacuteltimos tres diacuteas del

respectivo mes Es decir muchas veces puede pasar que cuando se realizan

informes hay datos que estaacuten pendientes o pueden haber cambios en los mismos

incluso hay datos que estaacuten disponibles 72 horas despueacutes del cierre del mercado

Otro motivo que puede ocurrir es que no se consideraron operaciones que se dieron

de baja o se corrigieron en los uacuteltimos tres diacuteas del mes de referencia Otra razoacuten de

las diferencias se puede dar como consecuencia de operaciones de cable (paridad

exterior) dado que el IAMC utiliza un tipo de cambio de doacutelar de bancos mayorista y

la BCBA utiliza el tipo de cambio del Banco de la Nacioacuten Argentina (BNA) De todas

formas los resultados y la tendencia estadiacutestica son indiferentes de la serie histoacuterica

que se tome dado que se llega a conclusiones e inferencias similares

Para excluir el efecto precio en el volumen negociado se utilizoacute la serie histoacuterica del

sistema de informacioacuten financiera Bloomberg de la funcioacuten PX_VOLUME del iacutendice

MERVAL La funcioacuten descrita muestra el nuacutemero total de acciones negociadas de las

empresas que componen el iacutendice en cada uno de los diacuteas de la serie al cierre de la

rueda que le provee la BCBA

Para la segunda hipoacutetesis acerca del capital flotante se utilizoacute en principio la

legislacioacuten de las ex AFJP y la que rige actualmente para el FGS Para observar la

gestioacuten del FGS se utilizaron las Actas emitidas por el Comiteacute Ejecutivo del FGS

hasta fines de 2010 publicadas en el portal oficial del FGS de la ANSES La

limitacioacuten presentada es que no se tuvo el acceso en algunos de los anexos de las

mencionadas actas de acuerdo con la informacioacuten puacuteblica suministrada por la

ANSES donde se encuentran entre otra informacioacuten la cartera de inversiones a cada

momento

Y para comparar las variaciones de la cartera heredada con su respectiva evolucioacuten

en el periacuteodo bajo estudio se partioacute del uacuteltimo Comunicado Estadiacutestico Ndeg 22-08 de

fecha 28112008 de la SAFJP A ello se le adicionoacute las acciones provenientes del

FGS 1 de la ANSES creado por el Decreto 89707 En este uacuteltimo caso no se tuvo el

detalle de las acciones que poseiacutea el FGS 1 dado que nunca fue publicada su




tenencia con la discriminacioacuten de cada uno de los activos Pero se sabe seguacuten

informacioacuten puacuteblica de la ANSES que al 31102008 se poseiacutea en acciones de

empresas 133142 millones de pesos15

Sin embargo del sitio oficial de la ANSES se sacoacute el porcentaje de la participacioacuten en

empresas privadas que poseiacutea el mencionado organismo estatal hasta Diciembre de

2010 Por otro lado para determinar la tenencia accionaria delos grupos

controlantes de las empresas argentinas donde el FGS posee participacioacuten se utilizoacute

informacioacuten secundaria recolectada de los Estados Contables trimestrales y anuales

que las empresas listadas deben presentar ante la BCBA obligatoriamente

especialmente del Artiacuteculo 62 y 63 in fine del Reglamento de cotizacioacuten En el

mencionado Artiacuteculo 62 se focalizoacute en el inciso o) ldquoCantidad de acciones -

discriminadas por clases y con indicacioacuten de sus porcentajes respecto del capital

social - que a la fecha de cierre de los estados contables pertenecen al accionista o

grupo controlante de la sociedadrdquo p) ldquoCantidad de acciones a que dan derecho los

valores representativos de deuda convertibles en acciones yu opciones de compra

de acciones de la sociedad correspondiente a la titularidad del accionista o grupo

controlante y porcentaje que representan sobre el capital social luego de la pertinente

emisioacuten (hellip)rdquo y q) ldquoIdentificacioacuten del accionista controlante de la sociedad indicando

denominacioacuten y domicilio (hellip)rdquo Como asiacute tambieacuten se tomoacute informacioacuten del IAMC

Bloomberg Reuters y de los sitios de Internet de las distintas empresas en su parte

institucional de relacioacuten con el inversor como todo hecho relevante e informacioacuten uacutetil

para el anaacutelisis del objeto en cuestioacuten

64 Teacutecnicas de Anaacutelisis

Con el fin de evaluar las consecuencias y efectos del pasaje de la administracioacuten y

de los fondos previsionales por parte de gestores privados hacia el estado y la

provocacioacuten de cambios importantes dentro del mercado bursaacutetil argentino se

analizoacute a partir de la recopilacioacuten de informacioacuten secundaria y la generacioacuten de

informacioacuten de los principales cambios en el mercado de acciones argentino

15 De acuerdo con Informes especiales a Noviembre de 2008 de la ANSES

httpwwwansesgobarFGSpoliticas-transparenciaarchivosMintrabpdf




En la Figura 12 se presenta un esquema simplificado de la metodologiacutea que se

utilizoacute Esta seccioacuten se dividioacute en dos secciones para poder simplificar el estudio de

las hipoacutetesis planteadas y la metodologiacutea que se utilizoacute

Volumen de acciones operado PBI pm

Informaci oacute n secundaria

Tenencia Grupo

controlante

Evoluci oacute n temporal (serie 2005 - 2010)

Cartera accionaria

exAFJP y FGS

Limitaciones en el floating

Principales cambios en el volumen y la liquidez del mercado

Comparaci oacute n Y evolucioacuten

Tenencia FGS vs Grupo

controlante

Legislaci oacute n AFJP y

FGS

Eventos temporales ( pre durante y post)

Construcci oacute n de nuevos indicadores

oacute

Consecuencias y efectos en la gestioacuten de la cartera de acciones y en el mercado bursaacutetil argentino

Figura 12 Esquema simplificado de la metodologiacutea planteada

Volumen y Liquidez

Para probar la hipoacutetesis sobre la reduccioacuten del volumen negociado y por ende en la

liquidez del mercado de acciones de Argentina se utilizaron distintas teacutecnicas

empiacutericas Y asiacute poder comprobar y poder inferir acerca del rol que pudo haber tenido

la gestioacuten del FGS en la misma

Evolucioacuten del volumen operado de acciones que cotizan en la BCBA

Se analizoacute en primera instancia para el periacuteodo comprendido entre los antildeos 2005 y

2010 la evolucioacuten del volumen operado (anual mensual y promedio diario) de

acciones que cotizan en la BCBA Todos estos anaacutelisis se realizaron en teacuterminos

nominales y en pesos argentinos Posteriormente se analizoacute los montos anuales y

promedio diario nominal negociado en doacutelares estadounidenses El tipo de cambio

utilizado es el de cierre del respectivo antildeo en cuestioacuten y de acuerdo con el valor

impliacutecito de la serie histoacuterica de operaciones de la BCBA en doacutelares




Otro anaacutelisis que se hizo fue determinar la evolucioacuten del monto negociado anual en el

MERVAL en teacuterminos reales es decir sacando el efecto inflacionario Para

determinar la inflacioacuten entre los antildeos 2005 y 2010 se utilizoacute como proxy el Iacutendice de

Precios Impliacutecitos (IPI) del PIB a precios de mercado (Base 1993 = 100) que elabora

trimestralmente el Instituto Nacional de Estadiacutestica y Censos (INDEC) Y no se utilizoacute

el cuestionado Iacutendice de Precios al Consumidor (IPC) que elabora dicho organismo

estatal ni los que elaboran las consultoras privadas y entes de estadiacutestica

provinciales dado que miden la inflacioacuten de una canasta de bienes de consumo y no

el de la totalidad de la economiacutea como se necesita para el presente trabajo Dicho

iacutendice oficial de precios al consumidor comenzoacute a ser poleacutemico a partir de la

intervencioacuten en el INDEC en enero de 2007 ponieacutendose foco de discusioacuten en el

relevamiento de los precios y no asiacute en su metodologiacutea El IPI o tambieacuten llamado

deflactor del PBI muestra los precios impliacutecitos del producto bruto de todos los

bienes y servicios que se producen en el paiacutes sin considerar los importados de

todos los sectores de la economiacutea como precios de la construccioacuten inversioacuten

servicios etc Se utilizoacute este indicador dado que es muy utilizado por economistas del

sector puacuteblico como los del BCRA economistas privados y sindicatos a partir que el

IPC se transformoacute en una herramienta controvertida

Estudio del evento

Seguidamente se realizoacute un simple estudio de evento comparando tres periacuteodos en

relacioacuten al hecho disparador El evento bajo estudio es el anuncio de la estatizacioacuten y

en la administracioacuten de los fondos de jubilaciones privados producida el 20 de

octubre de 2008 Se buscoacute determinar si el evento en cuestioacuten tuvo un efecto en la

liquidez del mercado de acciones cotizantes y si hizo disminuir el volumen mensual y

diario operado de acuerdo con la gestioacuten que realiza el FGS Para analizar el

mencionado evento en el periacuteodo analizado se realizoacute una divisioacuten comparando tres

periacuteodos

a) pre-evento periacuteodo comprendido entre enero de 2005 y septiembre de 2008

b) evento per se periacuteodo comprendido entre octubre de 2008 y diciembre de 2008

(4deg trimestre de 2008)

c) post-evento periacuteodo comprendido entre enero de 2009 y diciembre de 2010




El periacuteodo que comprende el evento per se se tomoacute desde el mes de octubre de

2008 como inicio del evento dado que el rumor y la noticia cobroacute fuerza cuando salioacute

publicada el lunes 20 de octubre de 2008 en el diario Clariacuten y en Paacutegina 12

(Montenegro 2011) Al diacutea siguiente fue anunciado por el Poder Ejecutivo Nacional la

estatizacioacuten y la creacioacuten del sistema uacutenico de reparto

Se eligieron las series de tiempo dado que esta teacutecnica empiacuterica utiliza series

individuales y ha encontrado una adecuada aceptacioacuten en su aplicacioacuten en los

estudios de eventos disentildeados para estudiar el comportamiento del precio de las

acciones frente a eventos corporativos Provee los medios para aislar el impacto de

un evento sobre una variable relevante y determinar la significancia de tal impacto

Asimismo ha provisto de valiosa informacioacuten sobre el modo en que los operadores

procesan la llegada de nueva informacioacuten en las poliacuteticas de empresas y si el evento

en cuestioacuten no haya sido anticipado por el mercado y que no haya provocado

cambios importantes en la empresa o en la economiacutea Los meacutetodos de serie de

tiempo se utilizaron en trabajos empiacutericos de la eficiencia de mercado en sentido

deacutebil revisando los rendimientos histoacutericos Bebczuk (2010) cita y recomienda los

trabajos que utilizaron esta teacutecnica como el de Kothari y Warner (2008) y Campbell

Lo y Mac- Kinlay (1997) Otro ejemplo es el trabajo de Barraza (2009) que buscaba

determinar si el evento de la estatizacioacuten de los fondos previsionales privados afectoacute

estadiacutesticamente sobre los precios de las acciones quien utilizoacute distintas ventanas

de evento entre otros objetivos buscados por dicha investigacioacuten

Exclusioacuten del Efecto Precio de las acciones

Para sacar el efecto de la variacioacuten y volatilidad de los precios de las acciones se

utilizoacute como proxy la cantidad total de acciones negociadas de las empresas que

integran el iacutendice MERVAL Lo que se pretendioacute mostrar es si la caiacuteda en los precios

de los activos financieros a nivel mundial y local pudo haber afectado el volumen

negociado en acciones Asimismo siacute la recuperacioacuten de los precios de todos los

activos financieros luego de que la crisis empezara a convertirse en recuperacioacuten

haya afectado al volumen negociado Dicha variable el volumen puede haber sido

afectada dado que contiene el producto del precio de las acciones por la cantidad

negociada Vale aclarar que el incremento de los precios pudo haber reducido la




cantidad negociada dado que con determinado monto a invertir se comprariacutean

menos acciones

Las acciones negociadas como se mencionoacute son del iacutendice MERVAL que

representa el valor de mercado en pesos de una cartera de acciones seleccionadas

de acuerdo con la participacioacuten en la cantidad de transacciones y el monto operado

en la BCBA En este caso se utilizaron las cantidades negociadas de las empresas

que componiacutean el referido iacutendice en cada trimestre de la serie histoacuterica del antildeo 2005

al 2010

La limitacioacuten que posee este anaacutelisis es que la noacutemina de sociedades integrantes del

mencionado iacutendice y sus ponderaciones se actualizan trimestralmente de acuerdo

con la participacioacuten de cada especie en el mercado durante los uacuteltimos seis meses

Asimismo todas las acciones cotizantes son consideradas en forma decreciente de

acuerdo con su participacioacuten hasta un acumulado del 80 Es decir la correccioacuten

correspondiente a los cambios en la composicioacuten del iacutendice MERVAL no se

consideroacute dado que no afectariacutea al disparador del planteo realizado

Indicador relacionado al nivel de actividad

Por uacuteltimo y con el fin de analizar el efecto que el crecimiento de la economiacutea

nacional pudo haber tenido sobre el mercado de acciones se construyoacute un nuevo

indicador que relacionoacute el volumen con el iacutendice macroeconoacutemico argentino que

describe de mejor manera el producto nacional es decir el PBI Esto permitioacute

estudiar el evento de las estatizacioacuten de las AFJP y sus consecuencias en la liquidez

con mayor precisioacuten Para medir el nivel de actividad de la Argentina se utilizoacute el PBI

a precios de mercado a precios corrientes del INDEC trimestral y anual para los

antildeos 2005-2010 Como asiacute los voluacutemenes negociados trimestralmente y anualmente

a precios corrientes para homogeneizar el anaacutelisis de las variable

Para la utilizacioacuten del PBI a precios corrientes expresados en millones de pesos

sacados de la fuente INDEC dado que presenta los resultados trimestrales

anualizados se realizoacute un ajuste para obtener el nivel de actividad trimestral Esto

significa que el organismo teacutecnico cuando publica sus resultados toma los valores de




cada trimestre y los multiplican por cuatro Por lo que para obtener los valores no

anualizados fueron divididos por cuatro y asiacute obtener los respectivos valores

trimestrales

La utilizacioacuten de un indicador del producto de la economiacutea se fundamenta

estadiacutesticamente en los resultados encontrados en investigaciones que relacionan el

rendimiento del mercado de acciones y fundamentalmente el PBI Artiacuteculos citados

por Kawamura (2010) como el de Fama (1990) o Schwert (1990) muestran que una

porcioacuten importante de los retornos de las acciones en la Bolsa de Nueva York

pueden explicarse por variaciones futuras del producto de la economiacutea Ello

demuestra que la performance de la Bolsa podriacutea tomarse al menos en el sentido de

correlacioacuten estadiacutestica como un indicador liacuteder de la actividad econoacutemica La gran

depresioacuten del antildeo 1929 proveniente del crash bursaacutetil y la otra gran crisis iniciada

en 2007 demuestran en teacuterminos informales la correlacioacuten de la variable elegida de

la economiacutea real y la de la actividad financiera

Maacutes precisamente el indicador construido para indicar la participacioacuten relativa del

mercado de acciones sobre la economiacutea Argentina se utilizoacute la relacioacuten volumen

nominal efectivo trimestral y anual negociado en acciones con el concepto

econoacutemico elegido que describe en nivel de actividad de Argentina Este indicador es

muy utilizado a nivel mundial para determinar la participacioacuten del mercado de

capitales sobre la economiacutea de los distintos paiacuteses para establecer el grado de

desarrollo del mencionado mercado

Luego para representar graacuteficamente la relacioacuten obtenida e interpretarla con las

variables que la componen se realizoacute una estandarizacioacuten o normalizacioacuten de las

mismas Es decir que las variables Volumen trimestral negociado y PBI trimestral

fueron divididas por su promedio para que tengan el mismo rango de valores y

puedan ser comparables en su evolucioacuten y desarrollo Las variables divididas por su

promedio (Volumen negociado y PBI trimestral) se las denominoacute ldquoVariable

estandarizadardquo Las mismas se obtuvieron tomando el monto en pesos de la variable

en cuestioacuten del trimestre considerado y se lo dividioacute por el monto promedio simple de

la variable en cada caso Matemaacuteticamente se expresa de la siguiente manera la

Variable estandarizada del volumen trimestral negociado (VEv) siendo




2010) trimIV -2005 trim (I negociado trimestral Volumenpromedio

(t) negociado trimestral Volumen VEv

Y la expresioacuten algebraica para la Variable estandarizada del Producto Bruto Interno a

precios de mercado y corrientes (VEpbi) es la siguiente

2010) trimIV -2005 trim (I corrientes precios y pm a trimestral PBI promedio

(t) corrientes precios y pm a trimestral PBI VEpbi

Por una cuestioacuten de magnitudes comparables tambieacuten fue necesario que al

indicador construido se realizara la divisioacuten de cada valor de variable por su promedio

a los efectos de compararlas

Capital Flotante (Free Float)

Con el fin de analizar las limitaciones en el free float (capital flotante) que pudo

provocar la gestioacuten de la cartera del FGS en el mercado secundario de acciones se

realizaron distintas actividades

En primer lugar se analizoacute y comparoacute la legislacioacuten que regiacutea para las AFJP y los

principales cambios introducidos para el accionar del FGS en este tipo de inversioacuten

elegible Esto se hizo a partir de los boletines oficiales y de las actas del Consejo de

Inversiones del FGS de la ANSES Para este punto especiacutefico se hizo un anaacutelisis

loacutegico de los cambios normativos Ciertamente para determinar la gestioacuten y las

decisiones de compra-venta de acciones en el mercado secundario que pudo realizar

en su portafolio el FGS se analizaron todas las Actas emitidas por el Comiteacute

Ejecutivo del FGS Es decir se revisaron las cuarenta actas producidas desde el

05022009 fecha que se emitioacute el Acta Nordm 1 hasta fines del antildeo 2010 maacutes

precisamente el 20122010 cuando se elaboroacute el Acta Nordm 40 (Ver detalle Anexo

Tabla 7) Tambieacuten se estudiaron estos actos administrativos dado que contemplan

todas las directrices generales de inversioacuten que realizoacute el fondo durante el periacuteodo de

gestioacuten

Seguidamente se comparoacute la composicioacuten del portafolio en acciones heredado por la

ANSES a partir del traspaso de los fondos previsionales privados administrados




hasta ese momento por las AFJP (diciembre de 2008 hasta diciembre de 2010) Se

utilizoacute como partida el Comunicado Estadiacutestico Ndeg 22 de la SAFJP de fecha

28112008 (Ver Anexo Tabla 8 cartera de acciones argentinas ex AFJP) y se le

sumoacute las acciones provenientes del FGS 1 de la ANSES creado por el Decreto

89707 con la limitacioacuten presentada Para toda esta parte el meacutetodo estadiacutestico que

se utilizoacute fue un anaacutelisis univariado de cada variable cuantitativa objeto de

observacioacuten

Luego con la informacioacuten recolectada del portal del FGS de la ANSES se obtuvo el

dato acerca de la participacioacuten en empresas privadas que poseiacutea el mencionado

organismo estatal Con ello se consiguioacute en forma estimada el nuacutemero de acciones

que poseiacutea a fines del antildeo 2010 en las 41 empresas nacionales al multiplicar ese

valor relativo por el capital social de la empresa

En algunos casos ello fue comprobado con la informacioacuten trimestral y anual que

deben presentar las empresas luego de aprobar sus estados contables recolectada

de la CNV para dar cumplimiento a los Artiacuteculos 62 y 63 in fine del Reglamento de

Cotizacioacuten de la BCBA acerca de la informacioacuten contable complementaria a

presentar por las firmas autorizadas a cotizar Es decir se realizoacute un seguimiento de

la evolucioacuten de la tenencia de la ANSES en dichas empresas en el tiempo bajo

estudio Con ello se hizo un estudio de las distintas empresas en las que se posee

mayor participacioacuten accionaria y a queacute sectores de la economiacutea nacional

pertenecen Posteriormente se determinoacute para el mismo periacuteodo la tenencia

accionaria delos grupos controlantes de las empresas argentinas donde el FGS

posee participacioacuten Y se calculoacute el porcentaje del total del capital social que estaacute en

manos del grupos controlantes

Con toda esta informacioacuten recabada sirvioacute para determinar y responder al meollo de

la cuestioacuten de este apartado Por otro lado se estimoacute el capital flotante de las 41

empresas restando del capital social lo que estaacute en poder del grupos controlantes

Una vez obtenido estos porcentajes de free float se restoacute la participacioacuten relativa de

la ANSES para llegar a lo llamado free float extendido o flotacioacuten extendida

Por uacuteltimo para avanzar en esta temaacutetica se estimoacute los votos que poseiacutean el ANSES

en las empresas privadas y el grupos controlantes en las Asambleas del oacutergano




poliacutetico de las mismas a fines del antildeo 2010

7 Resultados de la Investigacioacuten

71 Liquidez y Volumen


Para analizar la liquidez en el mercado de acciones del Mercado de Valores de

Buenos Aires se estudioacute el volumen comercializado en este mercado secundario El

mismo se realizoacute en diversas etapas como se precisoacute precedentemente que se

exponen a continuacioacuten

Monto operado anual en el MERVAL en teacuterminos nominales

En la Figura 13 se observan series de datos referentes al monto nominal operado en

forma anual entre el periacuteodo del antildeo 2005 y 2010 del mercado de acciones en el

MERVAL de Argentina La misma mide el volumen anual de comercializacioacuten de

acciones operados en el Mercado de Valores de Buenos Aires

18810

15153

21880 20664

10680

14015

$ 0

$ 5000

$ 10000

$ 15000

$ 20000

$ 25000

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Mil

lon

es

Monto negociado anual


Figura 13 Monto anual negociado en teacuterminos nominales (en pesos) (2005-2010) en el

MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 2)

En el antildeo 2005 que es punto de partida del estudio se negociaron casi $19000

millones en acciones Se parte de este antildeo por ser el antildeo del exitoso canje de la

deuda en default de Argentina Cayendo en el antildeo 2006 en un -1944 el volumen

anual transado en comparacioacuten al antildeo precedente Al antildeo siguiente se tuvo una




fuerte recuperacioacuten superando los $21800 millones negociados en estos activos

financieros durante todo el antildeo 2007

Debe considerarse en este anaacutelisis la crisis ocurrida en los Estados Unidos de

Ameacuterica en el antildeo 2008 como consecuencia de las hipotecas subprime o de baja

calificacioacuten que terminoacute de afectar a todo el mundo en mayor o menor medida Por lo

que se puede observar en el antildeo 2008 una caiacuteda en el volumen operado en ndash 556

respecto al antildeo 2007 donde se negociaron $ 20663995891 en acciones A la crisis

externa exoacutegena al mercado argentino se le adicionoacute el acontecimiento domeacutestico

ocurrido el 20 de octubre cuando el gobierno nacional argentino anuncioacute su intencioacuten

de transferir los activos administrados hasta ese entonces por las AFJP a la ANSES

Seguacuten informes del IAMC esto generoacute en un comienzo un nuevo aumento de la

incertidumbre llevando la volatilidad de los iacutendices bursaacutetiles domeacutesticos a niveles de

maacutes del triple de los observados durante el antildeo 2008 y similares a los registrados en

el antildeo 200216

Seguidamente se puede observar coacutemo cayoacute draacutesticamente en el antildeo 2009 a casi la

mitad del volumen operado el antildeo previo con una reduccioacuten en el monto negociado

cercano a los $ 10000 millones Ello pudo ser afectado presumiblemente por la

recesioacuten mundial y local y la salida de los mayores inversores institucionales del

paiacutes Durante el antildeo 2010 el volumen negociado en acciones se recuperoacute llegando a

valores cercanos a los $14000 millones lo que implicoacute un aumento de 3123

respecto de 2009 Esta recuperacioacuten se pudo haber producido parcialmente por la

recuperacioacuten de los precios de todos los activos financieros a nivel global y local

Como hecho relevante el Iacutendice Merval registroacute durante ese antildeo nuevos reacutecordes

histoacutericos para su medicioacuten en pesos El camino en alza del Iacutendice Merval tambieacuten

fue alimentado por el anuncio del Gobierno en torno a las negociaciones con el Club

de Paris para reestructurar la deuda pendiente con ese organismo El Merval en sus

picos de alza y medido en doacutelares se acercoacute muchiacutesimo al maacuteximo histoacuterico del 1

de junio de 1992

16 Ver Anuario Bursaacutetil 2008 del IAMC en la Paacutegina 24 a 29 httpwwwiamcsbacomarImgsDynArchivosLenguajes5106-2010-4-7T15-33-0pdf




Monto nominal operado mensualmente en el MERVAL

Para avanzar y realizar un anaacutelisis maacutes profundo se analizoacute el monto operado

mensual en pesos en el mercado de acciones argentino A continuacioacuten se expone la

Figura 14 con los montos operados mensualmente entre los antildeos 2005 y

2010

$ 0

$ 500

$ 1000

$ 1500

$ 2000

$ 2500

$ 3000

$ 3500

en

e-0

5

ab

r-05

jul-

05

oct-

05

en

e-0

6

ab

r-06

jul-

06

oct-

06

en

e-0

7

ab

r-07

jul-

07

oct-

07

en

e-0

8

ab

r-08

jul-

08

oct-

08

en

e-0

9

ab

r-09

jul-

09

oct-

09

en

e-1

0

ab

r-10

jul-

10

oct-

10

Mil

lon

es

Volumen mensual negociado (Total en $)

20102008 anuncio estatizacioacuten AFJP

Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA e IAMC

Figura 14 Monto mensual negociado (en pesos) (periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL La

flecha indica el diacutea del anuncio de la estatizacioacuten de los fondos previsionales privados

En el antildeo 2005 luego del canje de deuda que tuvo una quita sin precedentes del

70 del capital y una adhesioacuten de maacutes del 76 entre las caracteriacutesticas maacutes

importantes el mercado de acciones comenzoacute a tener una senda en el crecimiento

de su volumen negociado A fines de ese antildeo fue el anuncio del Gobierno Nacional

de la cancelacioacuten de la deuda puacuteblica con el Fondo Monetario Internacional (FMI) con

reservas del BCRA Seguidamente a comienzos del antildeo 2006 se mantuvo el

sendero alcista con un contexto internacional acompantildeando dada las bajas tasas de

los bonos del Tesoro de EEUU a 10 antildeos y un mercado local ayudado por la

cancelacioacuten de la deuda con el FMI y los buenos balances presentados por las

empresas locales Ya a partir de mayo de 2006 comienza a caer el volumen

negociado en forma mensual llegando a un piso en el mes de septiembre de dicho




antildeo Ello pudo ser debido a la caiacuteda de los principales precios de los commodities y

los temores por estanflacioacuten que surgiacutea en EEUU

A partir de alliacute comienza el rally alcista en la tendencia de los voluacutemenes mensuales

operados llegando a su pico en el mes de noviembre de 2007 acompantildeando la

burbuja financiera que se veniacutea gestando a nivel mundial y el buen momento

econoacutemico del paiacutes Todo ello a pesar de los efectos negativos que aparecieron ese

antildeo para el paiacutes como las dudas que empezaron a surgir en el IPC del INDEC y el

empeoramiento de la situacioacuten del mercado inmobiliario de EEUU Por otro lado la

autoridad monetaria el BCRA a comienzos del uacuteltimo trimestre aplicoacute un conjunto de

medidas para evitar cualquier falta de liquidez en el sistema financiero

Con la crisis subprime desembarcada en el antildeo 2007 sus consecuencias se hicieron

maacutes pronunciadas a partir del 14 de septiembre de 2008 con la caiacuteda del cuarto

mayor banco de inversioacuten de Wall Street de ese entonces llamado Lehman Brothers

La premisa de que era demasiado grande para caer quedoacute atraacutes y no hubo un

rescate por parte del sistema financiero de EEUU como se habiacutea hecho con distintos

bancos y financieras para evitar un efecto sisteacutemico en el mercado Con ello el

Departamento del Tesoro de EEUU quiso limitar la dispersioacuten de la crisis y lo dejoacute

quebrar negando el respaldo financiero que necesitaban los bancos Como se

mencionoacute fue muy distinto a lo actuado con el banco Bear Stearns cuando JP

Morgan salioacute a su rescate Por otra parte en el caso de las agencias hipotecarias

Fannie Mae y Freddie Mac los reguladores no teniacutean otra salida que ponerlas bajo

su custodia por ser su capital en parte del sector puacuteblico y el contagio que podiacutean

tener sobre el conjunto del sistema financiero

Asimismo se puede observar en la Figura 14 como a partir del mes de octubre del

antildeo 2008 cae el volumen operado por mes abruptamente Luego de octubre del antildeo

en cuestioacuten donde se operaron maacutes de $2300 millones por el efecto de la

estatizacioacuten de los fondos previsionales donde hubo una ola vendedora de acciones

el volumen cayoacute en noviembre de ese antildeo un 46 respecto del mes anterior Y en

diciembre del citado antildeo cae un 38 el volumen comparado con el mes de

noviembre En estos uacuteltimos meses del antildeo 2008 y los primeros meses del antildeo 2009

se comienza a notar la ausencia de los mayores inversores institucionales donde se




les habiacutea subrogado todos sus derechos y administrar fondos de terceros Por otra

parte el antildeo 2008 en sus primeros meses comenzoacute en lo econoacutemico y poliacutetico en

Argentina con un conflicto que duroacute varios meses entre el Gobierno Nacional y todo

el sector agropecuario del paiacutes repercutiendo en la actividad econoacutemica-financiera y

generando mayor incertidumbre

Enero y Febrero del antildeo 2009 comienza con buenos anuncios en temas de la deuda

soberana de Argentina dado que el canje de preacutestamos garantizados a nivel local

tuvo una aceptacioacuten cercana al 100 dado que la mayoriacutea de su tenencia estaba en

la cartera que administraban las ex AFJP y que a partir de la estatizacioacuten estaban

bajo la oacuterbita de la ANSES Por su lado el resultado del canje de preacutestamos

garantizados a nivel internacional tuvo una aceptacioacuten cercana al 80 En estos

meses se vio reflejado un bajiacutesimo nivel de volumen negociado en acciones como ya

se aprecioacute en la Figura 14 ut supra

A pesar de la recuperacioacuten observada hacia fines de octubre del antildeo 2009 el

mercado volvioacute a caer en noviembre En Diciembre de ese antildeo se puede destacar el

anuncio de la creacioacuten del fondo de reservas excedentes del Banco Central para

garantizar el pago de las obligaciones con tenedores de tiacutetulos privados y organismos

internacionales para dar previsibilidad y allanar el acercamiento del paiacutes al

financiamiento en los mercados externos Esta decisioacuten traeriacutea un efecto en lo

institucional para el paiacutes por los problemas poliacuteticos suscitados entrados el antildeo 2010

entre el presidente de la entidad monetaria argentina y el ejecutivo nacional

Luego de que pasara maacutes de un antildeo de la recuperacioacuten en los montos negociados

en el antildeo 2009 en agosto de 2010 comienza a incrementarse el volumen transado

en forma mensual superando en todos los meses maacutes de mil millones de pesos en

operaciones Llegando al nivel maacutes alto de negociacioacuten en el mes de noviembre de

2010 desde octubre de 2008

Como puntos importantes durante el periacuteodo analizado se registroacute un maacuteximo

operado en el mes de noviembre de 2007 donde se negociaron $315077828735

En contrapartida el miacutenimo volumen se registroacute en el mes de enero de 2009 donde

se operaron en acciones $6669497068 ya cuando las AFJP no podiacutean realizar maacutes




inversiones en el mercado Cabe mencionar que con excepcioacuten del mes de octubre

todos los meses del segundo semestre del antildeo 2008 presentaron un volumen

promedio diario inferior al promedio anual La excepcioacuten de octubre como se

mencionoacute pudo estar relacionada con una fuerte corriente vendedora por el efecto

como se dijo entre otros posibles de la modificacioacuten del sistema previsional dado

por la estatizacioacuten de los fondos administrados por las AFJP Siempre asumiendo

que el evento bajo estudio haya sido el maacutes relevante en dicho mes y

consideraacutendolo como un efecto negativo en lo institucional que pudo provocar la

noticia en el paiacutes y otros acontecimientos que pudieran haber ocurrido en dicho

lapso

En los Estados Unidos de Ameacuterica luego de la Gran Recesioacuten 2008-09 que tuvo su

epicentro por esas tierras para contribuir a la recuperacioacuten econoacutemica de ese paiacutes

como global y dar soporte a los activos financieros se implementoacute el plan de compra

de activos toacutexicos al sector financiero denominado Quantitive Easing (QE1) o

relajamiento monetario por parte de la Reserva Federal (FED) de EEUU

En el mercado de acciones de Argentina el antildeo 2010 muestra una recuperacioacuten a

partir del tercer trimestre como ya se mencionoacute luego de que se despejaran en parte

las dudas a nivel mundial de la ruptura de la Unioacuten Europea A nivel local luego de la

exitosa reapertura del canje de la deuda que continuaba en default luego del canje

2005 permitioacute la suba de la calificacioacuten soberana por parte de algunas calificadoras

de riesgo Como asiacute la presentacioacuten de balances con resultados favorables de las

empresas que trajeron significativas subas en las acciones argentinas

principalmente del sector bancario

Por otro lado la reafirmacioacuten en noviembre de 2010 por la FED de su poliacutetica de

expansioacuten monetaria a traveacutes de la recompra de tiacutetulos de deuda La FED

implementoacute esta medida de flexibilizacioacuten monetaria denominada Quantitive Easing 2

(QE2) y fue una continuacioacuten del plan QE1 Con el mismo se buscoacute a traveacutes de la

inyeccioacuten monetaria combinada con bajas tasa de intereacutes un incremento en el

consumo y la inversioacuten y por efecto derrame en un resurgimiento de la actividad

econoacutemica norteamericana en general siempre monitoreando la inflacioacuten en su

economiacutea




Los bonos del Tesoro de EEUU considerados libre de riesgo durante este periacuteodo

analizado nunca dejaron de ser los activos seguros por excelencia a pesor de ser el

lugar donde se originoacute la crisis Frente a este escenario de subas de retornos y

menores riesgos los paiacuteses emergentes se vieron perjudicados en parte ya que los

inversores se volcaron hacia activos libres de riesgo dado que se produce el llamado

fly to quality (vuelo a la calidad) Es importante lo que pasa en los mercados liacutederes a

nivel mundial y en Ameacuterica por el alto nivel de correlacioacuten existente entre los

rendimientos de sus iacutendices bursaacutetiles Como seriacutea la correlacioacuten positiva entre el

MERVAL con los iacutendices de EEUU como el Standard amp Poors 500 el Dow Jones

Industrial Average y el NASDAQ (National Association of Securities Dealer

Automated Quotation)

Como se anticipoacute la suba de la calificacioacuten de riesgo de Argentina otorgada por las

agencias internacionales y la aprobacioacuten en Estados Unidos de la reforma del

sistema financiero para evitar nuevas crisis como la ocurrida en 2008 actuaron en

forma positiva sobre las acciones luego de desembarcar precedentemente en los

tiacutetulos puacuteblicos Asiacute el 20 de septiembre de 2010 el Iacutendice Merval registroacute un nuevo

reacutecord histoacuterico para la medicioacuten en pesos llegando a los 25332 puntos El

fallecimiento del presidente Kirchner generoacute expectativas sobre posibles cambios en

lo poliacutetico y en lo econoacutemico transfiriendo esa expectativa al mercado de acciones

principalmente en aquellas empresas relacionadas con los servicios puacuteblicos que

poseen congelamiento de tarifas El anuncio del Gobierno Nacional en torno a las

negociaciones con el Club de Paris para reestructurar la deuda pendiente con ese

organismo fue otro de los factores que pudo haber ayudado al alza del volumen

negociado

Asimismo en la Figura 14 se muestra la recuperacioacuten mencionada en el antildeo 2010

este incremento en el volumen comercializado se movioacute en parte gracias a la

recuperacioacuten en los precios de los activos y la alta liquidez internacional luego de la

crisis internacional asociado al flujo de capitales Vale mencionar que pese a las

mejoras avizoradas en el antildeo 2010 falta consolidarse a traveacutes de los meses para

volver a los niveles precedentes a la crisis del 2008




Como cierre se puede establecer parcialmente que en la serie observada la caiacuteda

en el volumen negociado en acciones es contemporaacutenea a la eliminacioacuten del sistema

que participaban las AFJP

Promedios diarios negociados en el MERVAL

A continuacioacuten se realizoacute un nuevo anaacutelisis de la liquidez de este mercado

accionario por lo que se estudioacute el volumen promedio diario negociado en el mismo

periacuteodo En la Figura 15 se observa el promedio diario operado entre el antildeo 2005 y

2010 en acciones en el MERVAL de Buenos Aires

7464

6135

8894 8366

4377

5697

$ 0

$ 10

$ 20

$ 30

$ 40

$ 50

$ 60

$ 70

$ 80

$ 90

$ 100

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Mil

lon

es

Promedio nominal diario operado


Figura 15 Monto nominal promedio diario negociado (en pesos) (Periacuteodo

2005-2010) en el MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 3)

En teacuterminos generales se observa coacutemo la liquidez en el mercado de acciones cae

en el antildeo 2009 fuertemente Asimismo se refleja que el antildeo con mayor liquidez del

periacuteodo analizado fue el antildeo 2007 luego del afianzamiento del mercado local luego

del canje de deuda soberana La tendencia de la evolucioacuten de los montos negociados

como promedio diario es muy similar a lo visto en la tendencia de lo negociado

anualmente

En teacuterminos particulares durante el antildeo 2005 se negocioacute en promedio $ 7464

millones en 252 ruedas El antildeo 2006 trajo un volumen de operacioacuten inferior en un

1781 al antildeo anterior negociaacutendose maacutes de $ 6135 millones A partir del antildeo 2007

se incrementoacute un 4498 el promedio diario operado en acciones con respecto al




antildeo precedente El volumen promedio diario negociado durante el antildeo 2008 alcanzoacute

los $8365 millones considerando un total de 247 ruedas bursaacutetiles Este dato fue un

594 inferior a los $8894 millones de 2007 En el promedio diario como se

demuestra en la figura a partir del antildeo 2008 comienza a caer el volumen negociado

Acentuado con la caiacuteda estrepitosa de un valor cercano a 48 en el antildeo 2009 no

llegando a los $ 44 millones diarios en los 244 diacuteas operados Esto demuestra la

importante caiacuteda en la negociacioacuten de acciones producidas en el MERVAL

En cuanto al volumen promedio diario de acciones negociado durante el antildeo 2010

alcanzoacute casi los $57 millones considerando un total de 246 ruedas bursaacutetiles Este

valor implicoacute un aumento del 3016 respecto de los casi $44 millones de 2009

vieacutendose un recupero interesante y alentador en este mercado

Monto nominal anual y promedio diario negociado en el MERVAL en doacutelares

A continuacioacuten se expone en la Figura 16 lo analizado precedentemente pero

valorizados los montos nominales negociados en doacutelares de los Estados Unidos de

Ameacuterica Como se precisoacute los tipos de cambio utilizados son de cierre del respectivo

antildeo en cuestioacuten y de acuerdo con el valor impliacutecito de la serie histoacuterica de

operaciones de la BCBA Se puede apreciar una mayor caiacuteda en el monto anual

operado medido en doacutelares en un 5643 desde el antildeo 2008 al 2009 mayor al

medido en pesos argentinos Esto se puede explicar en parte por la devaluacioacuten que

tuvo la moneda argentina con respecto al doacutelar pasando de $3158 por cada USD a

fines de 2008 a $3746 a fines de 2009 es decir un aumento del 1863 Por otro

lado se observa la mayor variacioacuten en doacutelares en el promedio diario cuando se

estima la caiacuteda cercana al 56 entre el antildeo 2008 y 2009

Por lo visto e inferido en teacuterminos generales las tendencias observadas son las

mismas que las observadas en pesos salvo las mayores acentuaciones producidas

por la mayor volatilidad presentada




6429

4929

7003 6544

2851

3570

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Millo

ne

s d

e D

oacutela

res

Monto anual negociado en Doacutelares

255

200

285265

117

145

0

4

8

12

16

20

24

28

32

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Millo

ne

s d

e D

oacutela

res

Promedio diario negociado en Doacutelares


Figura 16 Monto anual negociado (en doacutelares) y promedio diario negociado (en doacutelares) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL (Ver detalle en el Anexo Tabla 4)

Monto operado anual en pesos en el MERVAL en teacuterminos reales

Para sacar el efecto que genera la inflacioacuten en el monto negociado se realizoacute una

estimacioacuten del monto transado en teacuterminos reales En la Figura 17 que se adjunta a

continuacioacuten se puede observar el IPI de los antildeos bajo estudio y los montos

negociados en valores homogeacuteneos

9

1314

19

10

15

$ 0

$ 3000

$ 6000

$ 9000

$ 12000

$ 15000

$ 18000

$ 21000

0

3

6

9

12

15

18

21

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Mil

lon

es

IPI

Base 1

993=100

Monto operado anual en pesos reales Indice de Precios Impliacutecitos (IPI) Base 1993 = 1000 Fuente Elaboracioacuten propia en base a INDEC IAMC y BCBA

Figura 17 Monto anual negociado en teacuterminos reales (en pesos) (Periodo 2005-2010) en el MERVAL e Iacutendices de Precios Impliacutecitos del PBI (Base 1993 = 100) cf y a precios

corrientes (Ver detalle en el Anexo Tabla 5)

En el antildeo 2005 en teacuterminos reales se negociaron $ 17282 millones con un deflactor

del PBI para ese antildeo del 884 Cayoacute el volumen real anual un 2270 en el antildeo

2006 con respecto al antildeo precedente La recuperacioacuten del 2007 en el monto real

transado fue de maacutes del 43 con un iacutendice de precios impliacutecito del 1426 En




cambio en el antildeo 2008 se evidencia una disminucioacuten del 937 en lo negociado

notaacutendose un efecto inflacionario en toda la economiacutea del 1907 anual

Ya en el antildeo 2009 con la recesioacuten mundial y local instalada que comenzoacute en el

mercado financiero y se trasladoacute a la economiacutea real se evidencia la abrupta caiacuteda en

la negociacioacuten en teacuterminos reales superando los $9700 millones mostrando una

disminucioacuten en teacuterminos relativos del 4404 La desaceleracioacuten de la economiacutea

para ese antildeo demuestra la amortiguacioacuten en la evolucioacuten de la inflacioacuten no llegando

al 10 anual mostrando una disminucioacuten a la presioacuten alcista sobre los precios

Como ya se ha demostrado en los distintos anaacutelisis acaacute tambieacuten en el antildeo 2010 el

monto real operado se incrementa en este caso un 2508 comparado al antildeo

previo no llegando a superar la cifra de $12200 millones negociado en el antildeo a

pesar de tener una inflacioacuten de dos diacutegitos

De acuerdo con lo observado el anaacutelisis realizado en teacuterminos reales arriba a las

mismas conclusiones que en teacuterminos nominales mostrando una variacioacuten negativa

maacutes moderada en el antildeo 2009 pero maacutes pronunciada en antildeo 2008 que son los antildeos

donde se pone mayor eacutenfasis en el enfoque




Estudio de evento

En la Figura 18 se puede observar los tres periacuteodos analizados y ver la evolucioacuten en

el producido en las acciones transadas en la BCBA


$ 0

$ 500

$ 1000

$ 1500

$ 2000

$ 2500

$ 3000

$ 3500

ene-

05

abr-05

jul-0

5

oct-0

5

ene-

06

abr-06

jul-0

6

oct-0

6

ene-

07

abr-07

jul-0

7

oct-0

7

ene-

08

abr-08

jul-0

8

oct-0

8

ene-

09

abr-09

jul-0

9

oct-0

9

ene-

10

abr-10

jul-1

0

oct-1

0

Mil

lon

es


Figura 18 Monto mensual negociado (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL

dividido y agrupado en tres periacuteodos Pre-evento Evento y Post-evento

En el Pre-evento que es el periacuteodo comprendido entre enero de 2005 y septiembre

de 2008 hubo 45 meses en los cuales se transaron acciones en el mercado El

volumen promedio mensual operado fue poco maacutes de $ 1600 millones En el cuarto

trimestre del antildeo 2008 que es el periacuteodo del evento se negociaron en promedio $

1450 millones mostrando una caiacuteda de casi 10 en el volumen operado con

respecto al promedio mensual del Pre-evento Por uacuteltimo en el denominado Post-

evento se negociaron valores cercanos a los $ 1029 millones en promedio mensual

cayendo un 2904 con respecto al evento propiamente dicho Esto muestra la

disminucioacuten en lo negociado en cada uno de los meses luego de lo ocurrido en el

cuarto trimestre de 2008

Si se toma la variacioacuten total entre el Post-evento y el Pre-evento el volumen

promedio mensual cayoacute en un 3583 Esto demuestra y ratifica la caiacuteda en la

liquidez que sufrioacute el mercado de acciones luego del evento bajo estudio La

variacioacuten en teacuterminos absolutos llegoacute a cifras cercanas a los $600 millones en lo que

se dejoacute de transar en el mercado secundario en acciones en forma mensual




Asimismo se realizoacute el mismo anaacutelisis que se confeccionoacute en forma mensual pero

como promedio diario Durante el Pre-evento se negocioacute en forma diaria maacutes de

$7742 millones Durante el Evento el promedio cayoacute a $7250 millones en teacuterminos

relativos un -635 Y en el Post-evento el promedio diario transado fue por arriba

de $5039 millones con una caiacuteda del 3049 mostrando la caiacuteda en el volumen

negociado luego de la intervencioacuten estatal Lo significativo es que luego del evento

estudiado el volumen negociado en forma diaria cayoacute en maacutes de $27 millones

comparado a lo que negociaba en forma diaria previo a octubre de 2008 como se

refleja en la Tabla 6

Tabla 6 Meses y diacuteas negociados en los periacuteodos monto total negociado en las etapas (en

pesos) en el MERVAL promedio mensual y diario negociado (en pesos) en las etapas y sus variaciones ()

Concepto Pre-evento Evento Post-evento

Meses operados 45 3 24

Diacuteas operados 932 60 490

Monto Operado en la etapa $ 72156481511 $ 4350239902 $ 24694956803

Promedio mensual Operado $ 1603477367 $ 1450079967 $ 1028956533

Var periacuteodo anterior NA -957 -2904

Var periacuteodo total NA NA -3583

Promedio diario Operado $ 77421118 $ 72503998 $ 50397871




Evaluando todo el periacuteodo el volumen diario operado bajoacute casi un 35 afirmando la

mayor falta de liquidez en el mercado de acciones de Argentina luego de esta

decisioacuten por parte del estado


Como se puede observar en la Figura 19 que se acompantildea se detecta coacutemo cae la

cantidad de acciones transadas ya sea en cantidades anuales como en el promedio

diario en el MERVAL desde el antildeo 2005 hacia el antildeo 2006 En teacuterminos

porcentuales la caiacuteda en ambos rubros supera el 36 desde un antildeo hacia al otro

Luego de dicha disminucioacuten el mercado accionario mejora los dos antildeos siguientes

aumentando el antildeo 2007 maacutes del 35 en las cantidades negociadas y el 4370 el

antildeo 2008 siempre comparado con sus antildeos previos respectivamente En el antildeo

2009 se observa la fuerte caiacuteda en las cantidades negociadas en forma anual y en el




promedio diario mostrando en teacuterminos relativos un descenso de maacutes del 50 Es

decir en forma diaria y anual se operoacute la mitad en cantidades de lo que se veniacutea

negociando

3170

1999

2707

3889

1906 1919

-

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Millo

ne

s

Total anual de acciones negociadas

126

81

110

157

78 78

-

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Millo

ne

s

Cantidades de acciones diarias promedio negociadas

Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bloomberg en base a BCBA Figura 19 Cantidad anual negociadas de acciones y promedio diario negociado (Periacuteodo


En el antildeo 2010 se puede observar coacutemo se estabiliza el nuacutemero de acciones

transadas en el mercado secundario ya sea a nivel anual como en el promedio

diario En teacuterminos anuales se negociaron una cifra similar al antildeo anterior llegando a

maacutes de 1900 millones y el promedio diario tambieacuten se estabilizoacute en las 7800000

acciones transadas

Ello puede explicar y reflejar parcialmente al sacar el efecto de las variaciones en los

precios de las acciones coacutemo la salida de los mayores inversores institucionales

afectoacute en la cantidad de acciones negociadas Los resultados obtenidos muestran las

mismas conclusiones a las arribadas en el anaacutelisis de los voluacutemenes en sus distintas

variantes es decir las consecuencias que provocoacute en la liquidez del mercado de

acciones el pasaje de la gestioacuten de la cartera de acciones hacia el FGS La

diferenciacioacuten en este caso fue que a partir del antildeo 2009 se negocia la mitad en

cantidad de acciones en el MERVAL de lo que se negociaba en el antildeo 2008 y no

llegando a los niveles del antildeo 2006 que son los miacutenimos del periacuteodo bajo anaacutelisis


Para terminar se exponen los resultados obtenidos en la construccioacuten del indicador

que relaciona los voluacutemenes negociados con el nivel de actividad local




Indicador del volumen negociado en relacioacuten al producto

En la Tabla 7 se expone la construccioacuten del indicador que contiene el volumen

comercializado en moneda corriente en relacioacuten al PBI a precios de mercado y

corriente en teacuterminos anuales y trimestrales Se puede observar como el ratio anual

cae a traveacutes del tiempo comenzando en 354 del PBI en 2005 y terminando en

valores inferiores al 1 del PBI en el antildeo 2010 Si se sigue el desarrollo trimestral de

lo negociado en relacioacuten al producto trimestral se puede identificar coacutemo va cayendo

antildeo a antildeo en sus respectivos periacuteodos la mencionada relacioacuten

En el antildeo 2006 el indicador toma un valor de 232 mostrando una caiacuteda respecto

al antildeo anterior del 3452 Al antildeo siguiente se observa una recuperacioacuten en la

relacioacuten del 1631 llegando lo negociado al 269 sobre el PBI Ya entrada la crisis

a partir del tercer trimestre en el antildeo 2008 cae un casi 26 el ratio anual llegando al

2 A partir del primer trimestre del antildeo 2009 el indicador trimestral comienza a

establecerse en valores miacutenimos superando en pocos trimestres el 1 del volumen

comercializado sobre el PBI trimestral debido posiblemente a la salida de la

operatoria de las AFJP en el mercado

La peor variacioacuten anual en teacuterminos relativos del iacutendice construido se dio en el antildeo

2009 donde tuvo una performance negativa de maacutes del 53 llegando a valores de

093 sobre el PBI anual Al antildeo siguiente en 2010 hubo una recuperacioacuten del

419 en el indicador pero mostrando valores muy lejanos a los encontrados al

inicio del anaacutelisis no superando el valor del 1




Tabla 7 Indicador volumen trimestral y anual de acciones negociado en el MERVAL (en pesos) sobre PBI trimestral y anual a precios de mercado (en pesos) (2005-2010) y sus

variaciones interanuales ()

Antildeo Trimestre

Volumen

Efectivo

negociado

(en millones $)

PBI a precios de

mercado (Millones de

$ a precios corrientes)

Volumen

Comercializado

en relacioacuten al

PBI (en )

Var anual

VolumenPBI

1881023 53193872 354 NA

I 468644 11419093 410

II 391563 13810296 284

III 522526 13605704 384

IV 498290 14358779 347

1515271 65443899 232 -3452

I 489358 14199858 345

II 428697 16956962 253

III 235207 16704931 141

IV 362009 17582148 206

2187978 81245583 269 1631

I 410224 17027996 241

II 441190 20878132 211

III 533638 20686582 258

IV 802926 22652873 354

2066400 103275826 200 -2570

I 588339 22191075 265

II 600088 27698571 217

III 442948 26438770 168

IV 435024 26947410 161

1068005 114545834 093 -5340

I 212423 24824056 086

II 271270 29884311 091

III 276502 29219873 095

IV 307810 30617594 101

1401491 144265538 097 419

I 275271 30434520 090

II 280971 37707142 075

III 309839 36646417 085

IV 535410 39477460 136

2005

2006

2007

2008

2009

2010

Fuente Elaboracioacuten propia en base a INDEC IAMC y BCBA

Como ya se establecioacute Argentina carece de desarrollo en el mercado de capitales y

maacutes auacuten el mercado de acciones por carecer de profundidad y liquidez esto queda

demostrado en los resultados expuestos A pesar de la recuperacioacuten en la variacioacuten

en el iacutendice en el antildeo 2010 con respecto al 2009 se observa que considerando el

volumen operado trimestralmente y anual en relacioacuten al PBI el mercado de capitales

en acciones de Argentina tiene un largo recorrido para seguir creciendo




La Figura 20 muestra el volumen trimestral comercializado de acciones en el

MERVAL en relacioacuten al PBI trimestral (no anualizado) Se observa como la tendencia

de la relacioacuten construida fue cayendo con el paso del tiempo El mencionado

indicador copia en forma intertemporal la evolucioacuten y tendencia que mostroacute el

volumen negociado en acciones visto en los precedentes anaacutelisis Mientras que el

nivel de actividad de la economiacutea Argentina tuvo un crecimiento y evolucioacuten favorable

durante todo el periacuteodo el volumen negociado no acompantildeoacute en la misma sintoniacutea

dicho crecimiento

Por otra parte el volumen negociado trimestralmente se ha mantenido a traveacutes del

tiempo con altibajos y con volatilidad mostrando inestabilidad en su conformacioacuten

con una tendencia levemente bajista Se puede apreciar que partir del cuarto

trimestre de 2008 se ve reflejado con mayor eacutenfasis este desacople entre el

crecimiento econoacutemico con el incremento en los montos negociados en acciones Por

otro lado a pesar de la recuperacioacuten trimestral en los voluacutemenes operados a partir

del uacuteltimo cuarto del antildeo 2009 el mayor crecimiento de la economiacutea opacoacute la

reversioacuten descrita en el mercado de acciones

000

050

100

150

200

250

I-05 III-05 I-06 III-06 I-07 III-07 I-08 III-08 I-09 III-09 I-10 III-10

Vari

ab

les e

sta

nd

ari

zad

as

Volumen trimestral negociadoPBI trimestral pm

Volumen Efectivo trimestral negociado (en millones $)

PBI trimestral a precios de mercado (Millones de $ a precios corrientes) Fuente Elaboracioacuten propia en base a INDEC IAMC y BCBA

Figura 20 Variables estandarizadas del Indicador del volumen trimestral sobre PBI trimestral

() el Volumen trimestral negociado y del PBI a precios de mercado y precios corrientes (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010)




72 Capital Flotante (Free Float)

Anaacutelisis normativo acerca de la tenencia y liacutemites en acciones Del anaacutelisis de las Actas del Comiteacute Ejecutivo de la ANSES se pudo establecer que

praacutecticamente no se negociaron en el mercado secundario tenencia de acciones de

empresas argentinas heredadas de los fondos administrados por las AFJP ni del

FGS 1 Si se pudo dilucidar que se negociaron los respectivos CEDEARS y se

comenzoacute con el proceso de desarme de la posicioacuten en empresas extranjeras por ser

activos no elegibles por el FGS (Ver Anexo Tabla 7 Resumen con la descripcioacuten de

los puntos tratados en las Actas del Comiteacute Ejecutivo del FGS de la ANSES) En casi

todos los actos administrativos revisados se observa la realizacioacuten de un informe

sobre la concurrencia a las asambleas de Sociedades Anoacutenimas por parte de

representantes de la ANSES en las que se posee participacioacuten Por su parte de

acuerdo con el Plan de Inversiones definido en las actas mencionadas no se

observan distinciones particulares en cuanto a la inversioacuten en acciones en forma

especiacutefica

Como se mencionoacute en la parte teoacuterica el monto total invertido en acciones por parte

del FGS a partir del antildeo 2009 subioacute notablemente como consecuencia de la

revalorizacioacuten de estos activos En cambio no se produjeron grandes modificaciones

en las tenencias nominales en acciones de ANSES con excepcioacuten de algunos

dividendos en acciones recibidos y algunas operaciones puntuales realizadas para

aprovechar el timing del mercado

El Artiacuteculo 74 de la Ley Nordm 24241 donde se encuentran los instrumentos que podiacutean

invertir las AFJP y ahora el FGS los incisos k) y l) entre otros fueron modificados por

el Artiacuteculo 15 del Anexo III del Acta Nordm 12009 del Comiteacute Ejecutivo del FGS En

dichas modificaciones se define que el Fondo podraacute tener hasta un maacuteximo del 0

(cero por ciento) de tiacutetulos valores emitidos por Estados extranjeros u organismos

internacionales y de tiacutetulos valores emitidos por sociedades extranjeras admitidas a

la cotizacioacuten en mercados que la CNV determine A su vez dicho artiacuteculo del acta

establece un liacutemite maacuteximo como porcentaje del fondo a invertir en acciones locales

del 50 y de acciones de empresas privatizadas del 20




En este caso importa la modificacioacuten del inciso ldquolrdquo que fue modificado por el artiacuteculo

4ordm del Decreto Nordm 210308 vigente a partir del 091208 que elimina dicho porcentaje

de tenencia de acciones extranjeras Sin embargo se establecioacute un plazo maacuteximo de

2 antildeos para vender las tenencias heredadas establecido en el artiacuteculo Nordm 39 de los

Principios de Seguridad y Rentabilidad de las inversiones con activos del FGS del

Acta Ndeg 12009

En el Artiacuteculo 17 del Anexo III de la citada acta menciona que ninguacuten instrumento

emitido o respaldado por un mismo emisor puede mantener maacutes del 2 del fondo

invertido exceptuando al Estado Nacional Este punto fue modificado por el punto 2

del Acta Ndeg 16 de fecha 190110 acerca de la ampliacioacuten de los liacutemites por emisor

hasta un 3 del Artiacuteculo 17 Y en el Artiacuteculo 18 del Anexo III de Acta Nordm 1 cuando

establece los liacutemites de los incisos h) acciones e i) acciones de empresas

privatizadas del Artiacuteculo 74 de la Ley 24241 fijoacute un 2 del fondo el monto de

inversioacuten en acciones de un mismo emisor A continuacioacuten aclara que las tenencias

de acciones extranjeras CEDEAR y ADR recibidas de las AFJP se pueden

mantener sin que ello constituya un exceso a los liacutemites fijados Otros liacutemites puestos

por este anexo fue el establecido en el Artiacuteculo 19 punto c) el cual considera que las

inversiones en tiacutetulos de sociedades de inversioacuten no representen una proporcioacuten

mayor al 10 del valor de la cartera de acciones de empresas nacionales

El Artiacuteculo 8 de la Ley Nordm 26425 establece especiacuteficamente la prohibicioacuten respecto

de invertir los fondos del FGS en el exterior A su vez las Actas Nordm 15 18 y 20 del

Comiteacute Ejecutivo del FGS establecieron la necesidad de comenzar con la venta de

activos del exterior entre ellos las cuotas partes de los FCI del exterior a los fines de

generar la liquidez necesaria para la financiacioacuten de proyectos productivos y de

infraestructura proyectada para el antildeo 2010

El Acta Ndeg 15 del Consejo del FGS en su punto 4 realiza una consideracioacuten de la

situacioacuten de los inversores en situacioacuten irregular Cuando se transfirieron los activos

que estaban en las CCI de los afiliados que perteneciacutean al reacutegimen de capitalizacioacuten

del SIJP por la unificacioacuten en el SIPA en un uacutenico reacutegimen puacuteblico algunas acciones

que ingresaron a la cartera se encontraban en situacioacuten irregular Un emisor se

encuentra en dicha situacioacuten cuando los instrumentos emitidos no cuentan con la




calificacioacuten de riesgo en los casos que sea requerida o se haya retirado o se haya

suspendido la autorizacioacuten para emitir ofertas puacuteblicas yo para cotizar en los

mercados autorizados por la CNV en los que sea requerida Todos los instrumentos

en los que se invierte deben contar con la calificacioacuten requerida por la Ley 24241 y

normas complementarias para el caso de las acciones deben tener como miacutenimo

una calificacioacuten de 2 por parte de las calificadoras de riesgo autorizadas En estos

casos se aplica el plazo mencionado en el Artiacuteculo Ndeg 39 del Acta Ndeg1 que al final

del punto del Acta Ndeg 15 se estiroacute el plazo de 2 antildeos para regularizar dicha situacioacuten

para que cuente desde el 01012010 Las acciones que al 30112009 estaban en

una situacioacuten irregular eran Distribuidora Gas Cuyana Socothern Americas

Metrovias Metrogas Euromayor Emdersa Capex Transportadora Gas del Norte y

Ledesma

Cerca del 80 de la tenencia de activos del exterior de titularidad del FGS eran

acciones de Tenaris SA (TS) y Telefoacutenica (TEF) por lo que se comenzoacute y terminoacute

en el antildeo 2011 con el proceso de enajenacioacuten de las acciones mencionadas La

ANSES ha realizado en su momento un anaacutelisis normativo vigente con respecto a las

inversiones del FGS la profundidad del mercado local y las distintas alternativas de

salida que ofrecieron los agentes del mercado El FGS aprovechoacute la gran subida de

valor que tuvieron las acciones de TS y TEF durante el 2009 y 2010 para realizar el

proceso de venta en el mercado internacional dado que en el mercado local al ser

muy reducido en teacuterminos de voluacutemenes y liquidez pudo afectar el valor de las

mismas Es importante resaltar la gestioacuten del FGS en el proceso de desinversioacuten en

Tenaris no ocurriendo la misma situacioacuten con Petrobras y los CEDEARS de

Telefoacutenica que se encuentran en cartera por la diferente coyuntura que tuvieron en

su evolucioacuten dichos papeles

Luego de la autorizacioacuten de la venta de estos instrumentos en acciones ordinarias yo

en programas de ADR se autorizoacute la liquidacioacuten de CEDEAR en cartera del FGS ya

sea a traveacutes de su venta o mediante su aplicacioacuten para la integracioacuten de cuota partes

de FCI abiertos PYMEs o de renta fija que apliquen lo producido a financiamiento de

infraestructura de las industria del paiacutes para que ayude a cumplir con el fin del FGS




Entrando en los derechos poliacuteticos por la participacioacuten que teniacutea la ANSES en las

distintas empresas argentinas pudo designar directores en algunas firmas de

acuerdo con los votos que poseiacutea o de acuerdo con la negociacioacuten realizada con los

socios controlantes Lo novedoso a toda esta cuestioacuten de la participacioacuten del FGS en

empresas privadas es que el diacutea 13 de abril de 2011 fue publicado en el Boletiacuten

Oficial el Decreto Ndeg 4412011 del Poder Ejecutivo Nacional (PEN) en virtud del cual

se decretoacute la derogacioacuten del inciso f) del Artiacuteculo 76 de la Ley del SIJP Ndeg 24241 El

cual estableciacutea que en ninguacuten caso las inversiones realizadas en una sociedad

nacional o extranjera habilitaraacuten para ejercer maacutes del cinco por ciento (5) del

derecho de voto en toda clase de asambleas cualquier sea la tenencia respectiva

Por lo expuesto precedentemente y con el fin de que la ANSES cuente con

herramientas e instrumentos juriacutedicos adecuados mediante el Decreto se resolvioacute la

derogacioacuten de la Norma permitieacutendole en consecuencia a la ANSES el ejercicio de

los derechos societarios que le correspondan seguacuten su participacioacuten cualquiera fuere

eacutesta uacuteltima entre ellos los de voto para cumplir los objetivos de la Ley Nordm 26425

Por otro lado con anterioridad al Decreto 4112011 en distintas empresas la ANSES

ha querido hacer valer sus derechos societarios y en las respectivas asambleas de




derecho de voto que surge del Artiacuteculo 76 inciso f) de la Ley Ndeg 24241 cuya vigencia

ha su entender fue ratificado por el artiacuteculo 8deg paacuterrafo tercero de la Ley 26425 Por lo

que el derecho a voto de la ANSES se ve limitado al 5 del capital social en

aquellos casos que el organismo estatal posea una participacioacuten mayor La limitacioacuten

de la acumulacioacuten de votos se haciacutea con las AFJP es decir no podiacutean juntar su

tenencia accionaria para hacer valer sus derechos en forma conjunta como bloque

Este principio de limitacioacuten proveniacutea desde su origen copiando al sistema chileno

para evitar problemas de control societario de los distintos conglomerados financieros

y tratando de evitar conflictos de intereses cruzados

La ANSES siempre ha cuestionado la limitacioacuten al derecho de voto de su tenencia

accionaria en varios casos mencionando la existencia de dictaacutemenes recaiacutedos en las










En resumen de acuerdo con el anaacutelisis legal y de sus actos administrativos el FGS

no ha tenido una gestioacuten activa en el mercado primario ni secundario en la

negociacioacuten de participaciones en empresas argentinas Si se puede aseverar que el

crecimiento en el rubro acciones se debioacute a un proceso de valorizacioacuten generalizado

(incremento por los precios de estos activos financieros) respondiendo a una actitud

pasiva del FGS en el trading y no una poliacutetica activa de compra-venta que permitiese

aumentar la cantidad de nominales Si se ha demostrado su intereacutes en hacer valer

sus derechos societarios y que se respeten todos los votos que le corresponden de

acuerdo con su tenencia designando directores en los casos correspondientes

Variaciones en la cartera de acciones

De los hechos relevantes informados por las empresas ante la BCBA y la CNV se

puede resaltar las siguientes consideraciones sucedidas en las empresas que el FGS

tiene participacioacuten que modificaron la tenencia en cartera Los sucesos relevados

tienen que ver con decisiones de los oacuterganos poliacuteticos de las compantildeiacuteas

relacionados con la poliacutetica de dividendos de las mismas cuando hacen su

distribucioacuten en especie yo los tenedores de acciones ejercen las opciones

establecidas

Partiendo de la tenencia transferida de las AFJP y del FGS 1 se llega a lo informado

a Diciembre de 2010 por la ANSES El recorrido temporal en el anaacutelisis encuentra

distintos hechos que modificaron la tenencia nominal en la participacioacuten de las

empresas Los hechos maacutes relevantes ordenados en forma cronoloacutegica fueron los

siguientes

- La tenencia en la empresa Aluar se incrementoacute dado que en fecha 19012009 se

pagaron dividendos en especie dando 15 acciones por cada 100 de tenencia

(Dividendos en acciones del 15 fue comunicado el 13 de enero de 2009)




- La empresa Mirgor anuncioacute en la BCBA en fecha 22042009 el pago de dividendos

en especie por el 100 del total de tenencias Por lo que en fecha 29042009 se

recibioacute el pago duplicaacutendose la cantidad de acciones en circulacioacuten de la empresa

(Ajuste integral del capital 100)

- La empresa San Miguel distribuyoacute dividendos en acciones por VN 2055996

pagados el 31082009 El ratio de conversioacuten del mismo fue de 1 a 1

- El FGS recibioacute por parte de BBVA Banco Franceacutes un pago de dividendos en

especie en fecha 23092009 el cual fue anunciado en la BCBA en fecha 17092009

con un cupoacuten de 0137898

- Por otro lado Petrobras Energiacutea SA absorbioacute por fusioacuten a Petrobras Energiacutea

Participaciones SA en fecha 30092009 Es decir que en el marco del proceso de

fusioacuten acordado por Petrobras Energiacutea SA y Petrobras Energiacutea Participaciones SA

(PEPSA) se realizoacute el canje de la totalidad de las acciones Clase B de PEPSA en

circulacioacuten por acciones Clase B de PESA admitidas a la oferta puacuteblica en la BCBA

Las acciones de Clase B de PEPSA fueron canceladas La fusioacuten habiacutea sido

aprobada por ambas sociedades en asamblea extraordinaria el 30012009 la

relacioacuten de canje fue de 1 accioacuten ordinaria Clase B de PEPSA de valor nominal $1 y

con derecho a un voto por cada 0359015136 acciones ordinarias Clase B de PESA

de valor nominal $1 y con derecho a un voto Por lo que la empresa Petrobras

Energiacutea Participaciones SA fue disuelta quedando toda la tenencia del FGS en la

empresa Petrobras Energiacutea SA

- La firma Cresud SA en fecha 23112009 pagoacute dividendos en efectivo asignando

acciones en cartera a prorrata de las 25000000 propias de VN 1 Las mismas fueron

emitidas oportunamente por Cresud y adquiridas en el marco de las turbulencias que

el mercado nacional e internacional evidenciaran durante el ejercicio 2008-2009 El

anuncio se realizoacute en la Asamblea de fecha 29102009 por lo que se recibieron

acciones adicionales a la tenencia que se teniacutea en el FGS con una cantidad de

acciones a ser emitidas por warrant con un ratio de 005301792784




- Molinos Riacuteo de La Plata SA distribuyoacute dividendos seguacuten el anuncio realizado el

20122010 El dividendo anticipado fue aprobado por el Directorio en su reunioacuten del

3 de diciembre de 2010 y una de las formas de pago fue mediante la distribucioacuten en

especie de 979 acciones Clase ldquoArdquo en cartera de la Sociedad todas ellas de valor

nominal $1 cada una y 5 votos por accioacuten y 1039145 acciones Clase ldquoBrdquo de la

Sociedad que estaban en cartera todas ellas de valor nominal $1 cada una y 1 voto

por accioacuten En su caso el FGS recibioacute en acciones su participacioacuten correspondiente

Asimismo de acuerdo con la informacioacuten obtenida se realizaron compras en el

mercado secundario en Enero de 2010 en acciones pertenecientes al MERVAL

incrementaacutendose la participacioacuten accionaria del FGS en el capital de las empresas no

en forma significativa Por lo que asiacute se llegoacute a la participacioacuten accionaria a

Diciembre de 2010 partiendo de lo traspasado

Sectores de la economiacutea Argentina y empresas con participacioacuten estatal

En primer lugar se adjunta en el Anexo la Tabla 9 donde se expone por un lado las

41 empresas argentinas en las que el FGS posee acciones en teacuterminos nominales y

ordenadas de acuerdo con su mayor porcentaje de participacioacuten en el capital social

de las empresas Como primera conclusioacuten la ANSES tiene en su poder el 1431

del capital social de las empresas argentinas de acuerdo con el promedio simple que

se obtuvo

Se realizoacute una agrupacioacuten de las empresas de acuerdo con sus actividades

principales (core business) (Ver Anexo Tabla 10) y se determinoacute que se tiene en

promedio mayor porcentaje de capital en firmas del sector de la economiacutea argentina

dedicadas a la Siderurgia con casi un 1763 (Siderar y Aluar) Esta clasificacioacuten se

puede ver en la Figura 21 y tiene el inconveniente que depende de la cantidad de

empresas en el rubro y el peso relativo de tenencia que el FGS tiene en cartera en

cada una de ellas Por otro lado muestra la atomizacioacuten sectorial en las que el ente

estatal participa en las distintas empresas de la economiacutea nacional




Calasificacioacuten de empresas argentinas por sectores

Agronegocios 1420

Electricidad 1667

Transporte e

Infraestructura

1722

Siderurgia 1763

Telecomunicacion y

Medios 1699

Servicios Financieros

1567

Petroacuteleo Gas y

Petroquiacutemica 1445

Consumo Masivo

264

Real Estate 1000

Fuente Elaboracioacuten propia en base a dato de la ANSES

Figura 21 Clasificacioacuten por sectores de la economiacutea de Argentina de empresas nacionales

en las que el FGS posee participacioacuten (Diciembre de 2010)

En segundo lugar y muy de cerca sigue el sector de Transporte e Infraestructura con

casi un 1722 del capital social (Metroviacuteas SA Grupo Consesionario del Oeste y

Mirgor SA)17 Y en tercera posicioacuten el sector de Telecomunicaciones y Medios con

valores cercanos en promedio al 17 (con solo dos empresas como Telecom y

Grupo Clariacuten dado que se excluyoacute Telefoacutenica por ser considerada extranjera) A

continuacioacuten sigue el sector de Electricidad con un 1667 con compantildeiacuteas

dedicadas a la generacioacuten y distribucioacuten de energiacutea (las firmas que fueron incluidas

son Edenor Emdersa Pampa Holding Transener Endesa Costanera Central Puerto

y Capex)

El sector de los bancos es decir el de servicios financieros con casi el 1570 como

promedio del capital social es el que sigue (principales empresas Banco Macro

Grupo Financiero Galicia y Banco Patagonia) Luego seguiriacutea el sector con mayor

cantidad de empresas que el fondo invierte es decir el de Petroacuteleo Gas y

17 Esta agrupacioacuten o clasificacioacuten (Ver Anexo Tabla 9) dista de ser la ideal por la diversidad de actividades

agrupadas como en este caso que se agrupa una empresa dedicada a la prestacioacuten del servicio subterraacuteneo otra a la concesioacuten de peajes de autopistas y la uacuteltima a la provisioacuten de aires acondicionados para la industria automotriz como actividades principales Todo ello es debido a la escasa profundidad del mercado de capitales argentino y de empresas con capital abierto y la poca representatividad de la matriz productiva argentina en el sistema bursaacutetil La clasificacioacuten fue tomada de la informacioacuten provista a la Comisioacuten Bicameral ndash Congreso de la Nacioacuten (200509) por parte de la ANSES httpwwwansesgobarFGS2archivosPresentacion-Mayopdf




Petroquiacutemica con maacutes del 1445 (empresas como Gas Natural BAN Distribuidora

de Gas Cuyana y Transportadora de Gas del Sur entre otras) En el orden viene el

sector de Agronegocios con 1420 (con empresas como San Miguel Molinos e

Importadora y Exportadora de La Patagonia como sus maacuteximos referentes) y la

actividad econoacutemica de Real Estate con un valor del 10 (Consultatio Euromayor e

IRSA entre otras) Por uacuteltimo el sector de Consumo Masivo con menos del 3 de las

acciones en promedio con soacutelo dos empresas como Quickfood y Alpargatas en la

cual se posee escasa participacioacuten en esta uacuteltima

Otra informacioacuten interesante que se procesoacute y se observa en el Anexo en la Tabla 9

es que en 7 empresas del total analizado la ANSES posee maacutes de un cuarto del

capital social Siendo el Banco Macro (sector financiero) con casi 31 la firma San

Miguel (del sector agronegocios) cercano al 27 Gas Natural BAN (sector Petroacuteleo

Gas y Petroquiacutemica) con maacutes del 2663 y Consultatio (sector Inmobiliario ndash real

estate-) tambieacuten con maacutes del 266 las empresas que los fondos previsionales

puacuteblicos poseen mayor participacioacuten relativa

La mayor concentracioacuten de tenencia del FGS con relacioacuten a su porcentaje sobre el

capital social se da entre el 1501 y 25 dada esta caracteriacutestica en 13

compantildeiacuteas Luego siguen 12 empresas en las que se tiene entre el 501 y 15 del

denominado equity Y por uacuteltimo en las restantes 9 empresas se tiene menos del 5

del capital social

Capital flotante (free float) y flotacioacuten extendida en las empresas argentinas

Seguacuten los informes del IAMC mensuales del periacuteodo bajo estudio el free float

promedio de empresas domeacutesticas por sector econoacutemico de todas las que cotizan en

la BCBA (de acuerdo con la clasificacioacuten sectorial que realiza el organismo teacutecnico18)

fue a fines del cuarto trimestre de 2010 del 3250 el promedio por sectores19 y un

3120 el promedio por empresas En diciembre del antildeo 2008 el promedio del free

18 La clasificacioacuten sectorial de IAMC asiacute como las empresas comprendidas dentro de cada sector estaacuten

disponibles en wwwiamcsbacomartutorialesanexos Separando y tomando 91 empresas domeacutesticas y las 6 extranjeras 19 Para el free float por sector se calcula el promedio de los free float de las empresas que lo integran de

acuerdo con la clasificacioacuten del IAMC




float total de sectores era 324020 y en el uacuteltimo trimestre del antildeo 2009 del 3380

Por lo que demuestra valores en teacuterminos relativos no muy cambiantes de un antildeo al

otro

Si se analiza por separado el promedio de las acciones domeacutesticas del panel Merval

25 (en base al 2deg trimestre de 2011) el porcentaje de capital disponible para ser

transado libremente en el mercado es en promedio del 4070 a diciembre de 2010

La empresa con mayor capital disponible para su negociacioacuten es Pampa Energiacutea

con un free float del 7910 Le siguen Sociedad Comercial del Plata (el FGS no

posee acciones de esta empresa) y del Grupo Financiero Galicia con 7770 y

7740 respectivamente Como contrapartida las empresas con menor capital

flotante disponible para el puacuteblico inversor son YPF con un 05 Banco Hipotecario

con un 77 (ver nota al pie Ndeg 22 que estaacute en el Anexo) y Ledesma con el 9621

Los resultados obtenidos en este trabajo para fines del antildeo 2010 no difieren mucho

de los obtenidos por el IAMC dado que la empresa Pampa Energiacutea tiene el mayor

free float con un valor cercano al 85 Grupo Financiero Galicia un 7735 y el

Grupo Clariacuten un 7356 Por el lado opuesto las tres empresas en que el FGS

posee participacioacuten y tienen un bajo capital flotante son Ledesma Metrovias y Alto

Palermo con un casi 963 934 y 511 respectivamente En los casos donde la

tenencia de los accionistas mayoritarios es elevada la liquidez en el mercado se ve

limitada por lo que los inversores individuales e institucionales no pueden comprar y

vender sus tiacutetulos tan faacutecilmente

Ergo para ahondar y afinar auacuten maacutes este concepto es necesario considerar el

importante peso del FGS de la ANSES en la tenencia de acciones de las empresas

Las AFJP eran generadores de volumen tanto en el mercado primario como en el

secundario por lo cual ante su salida esto se vio claramente afectado en parte como

fue demostrado en la Hipoacutetesis 1 de este trabajo Las cifras vistas tienen gran

20 Ver informe Mensual Diciembre 2010 del IAMC en la Paacutegina 28

httpwwwiamcsbacomarImgsDynArchivosLenguajes6566-2011-1-11T17-19-0pdf 21

Ver informe Mensual Junio 2011 del IAMC en la Paacutegina 9 wwwiamcsbacomarImgsDynArchivosLenguajes7000-2011-7-8T13-48-0pdf




importancia si se computa el capital de las compantildeiacuteas en poder de los accionistas

mayoritarios maacutes la tenencia de acciones de cada empresa en poder de la ANSES

A ello se le deberiacutea adicionar la tenencia en cartera que muchas veces poseen otros

inversores institucionales como compantildeiacuteas de seguros FCI cajas previsionales

profesionales que muchas veces mantienen en cartera acciones por un periacuteodo

prolongado sin negociarlas en el mercado Ello dependeraacute de las regulaciones que

poseen reglamentos de gestioacuten benchmark si es que tienen para ponderar su

cartera dependiendo el caso para cada tipo de inversor seguacuten lo desarrollado en la

parte teoacuterica acerca de inversores institucionales Se puede ver que la limitacioacuten del

capital social de las empresas para el inversor individual puede ser auacuten mayor En

efecto si se considera el floating disponible para el resto de los inversores se reduce

considerablemente Esto es lo que se llama en el presente trabajo a la variable

Floating extendido o Flotacioacuten extendida para denominarla de alguna manera

De los resultados obtenidos se obtiene que el floating en las empresas que el FGS

participa en promedio es del 3709 Si a este porcentaje se le resta la tenencia

relativa de la ANSES desciende al 2278 en promedio En la Figura 22 se pueden

observar las primeras 20 empresas del total con mayor capital flotante y el efecto

que se produce al sacarle la tenencia de la ANSES

Free Float y restando tenencia del FGS (primeras 20 empresas)

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100

Pampa Energiacutea

G Financiero Galicia

Grupo Clarin SA

Bco Hipotecario

Cresud

Banco Macro

Euromayor

Dist Gas Cuyana

Edenor

Mirgor

Transener

Telecom

Transp Gas del Sur

Transp Gas del Norte

IRSA

San Miguel

Central Puerto

Bco Patagonia

Siderar

Petrobras Energiacutea

Free Float Float extendido (sin tenencia FGS)

5

Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de BCBA ANSES y CNV

Figura 22 Capital flotante y flotacioacuten extendida de empresas argentinas en las que el FGS

posee participacioacuten (Diciembre de 2010)




En la empresa que menos efecto produce para el puacuteblico inversor la disponibilidad de

acciones en el mercado al sumar la tenencia del grupo controlante y de la ANSES

en base al caacutelculo realizado es en el Banco Hipotecario con un floating extendido del

6536 (se debe tener en cuenta la salvedad realizada para esta compantildeiacutea) Luego

seguiriacutea el Grupo Clariacuten con un valor cercano al 65 de su capital social disponible

para el resto de los inversores A continuacioacuten las empresas Pampa Energiacutea con un

6246 Cresud con un porcentaje superior al 59 y el Grupo Financiero Galicia con

casi el 57 del capital social Y por uacuteltimo se menciona a la empresa Euromayor con

un porcentaje superior al 52 Estas 6 empresas mencionadas mantienen en

circulacioacuten en el mercado maacutes de la mitad del capital social a pesar de restarles la

participacioacuten del controlante y de la ANSES

Por otro lado y como se observa en la Figura 23 en la empresa en la que ANSES

tiene un mayor impacto en el capital flotante es decir en su floating extendido es

Metrovias dejando uacutenicamente un 079 del capital social libre para el puacuteblico

inversor Luego seguiriacutea Camuzzi Gas Pampeana con un free float extendido del

126 y Emdersa con el 185 A continuacioacuten Importadora y Exportadora de La

Patagonia con un 289 y Consultatio con un 315 de capital social libre para el

resto de los inversores Y para determinar las empresas en que se tiene un floating

extendido menor al 5 falta enunciar a Gas Natural Ban Alto Palermo y Quickfood

con un 337 373 y 468 respectivamente La mayoriacutea de estas empresas ya

presentaban un free float limitado es decir menor al 30 pero al sacarle la tenencia

de la ANSES se profundiza el escaso capital flotante libre en el mercado secundario




Free Float y restando tenencia del FGS (uacuteltimas 21 empresas)

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100

Grupo Conces del Oeste

Endesa Costanera

Gas Natural BAN

ConsultatioSolvay Indupa

Alpargatas

Aluar

CapexMolinos

Socotherm

BBVA Bco Franceacutes

Metrogas

Imp y Exp La PatagoniaEmdersa

Juan Minetti

YPF

Camuzzi Gas PampQuickfood

Ledesma

Metroviacuteas

Alto Palermo





Por uacuteltimo en este apartado en la Figura 24 se puede observar la agrupacioacuten de las

41 empresas locales en distintos niveles de capital flotante y de capital flotante

extendido

En el lado izquierdo de la figura mencionada se puede observar la clasificacioacuten

realizada acerca del floating en las empresas argentinas Se determinoacute que la mayor

concentracioacuten de las empresas analizadas se da en el rango entre 20 hasta 40

de capital flotante con un casi 44 del total del capital social (18 casos de

empresas) Un valor cercano al 30 de las firmas teniacutean a diciembre de 2010 un

free float entre 40 hasta 60 (12 compantildeiacuteas)

A continuacioacuten siguen 5 empresas con un floating entre el 60 hasta 80 y

tambieacuten 5 empresas con menos del 20 del capital social Ambos casos con un

porcentaje superior al 12 de los casos observados Un solo caso mostroacute una

flotacioacuten por encima del 80 que fue el caso visto precedentemente de Pampa

Energiacutea




Capital flotante de empresas argentinas

4390

2927

12201220

244

menos de 20 entre 20 y 40 entre 40 y 60

5122

976

3171

732000

entre 60 y 80 maacutes de 80

Flotacioacuten extendida de empresas argentinasFlotacioacuten extendida de empresas argentinas



posee participacioacuten (Diciembre 2010)

Por otra parte en el lado derecho de la Figura 24 se puede apreciar la clasificacioacuten

que se hizo de las empresas argentinas acerca del floating extendido Se determinoacute

que en maacutes de la mitad del total de las empresas poseiacutean un floating extendido

menor al 20 del capital social Es decir que esta caracteriacutestica se mostroacute en 21

firmas del total analizadas A continuacioacuten sigue con un valor relativo cercano al 32

del total 13 empresas que encuadraron en la categoriacutea entre 20 hasta 40 Es

decir que casi el 83 de las empresas argentinas en que el FGS poseiacutea acciones a

fines del 2010 teniacutean un floating extendido menor al 40 Por uacuteltimo con valores

menores al 10 del total de las empresas se encontraron las caracteriacutesticas entre

40 hasta 60 y entre 60 hasta 80 de flotacioacuten extendida en ambas clases

Derecho a voto del FGS y del grupo controlante sobre el total de votos de las

empresas argentinas En el presente apartado se exponen los resultados obtenidos de la participacioacuten de la

ANSES y del grupo controlante sobre los votos totales de la sociedad que le permiten

ejercer el derecho poliacutetico en los oacuterganos de decisioacuten A grandes rasgos se puede

apreciar la mayor concentracioacuten de los votos en las sociedades controlantes en

teacuterminos relativos superiores a lo que poseiacutean en acciones del capital social En la

Tabla 12 del Anexo se adjunta los porcentajes respectivos en cada una de las 41




empresas el total de votos disponibles en cada firma y lo que queda para el puacuteblico

inversor

En un primer anaacutelisis se puede decir que en las 41 empresas nacionales el

organismo nacional tiene en promedio un valor cercano al 13 de los votos totales Y

el grupo controlante ejerce su control en el total de los votos con un porcentaje

superior al 67 en promedio

A continuacioacuten en la Figura 25 se puede observar la agrupacioacuten de los porcentajes

sobre el total de votos donde el FGS puede hacer valer sus derechos poliacuteticos En

ninguna de las compantildeiacuteas ANSES posee maacutes del 30 de los votos disponibles En

la mayor cantidad de firmas es decir en 15 de ellas representando casi un 37 se

posee entre un 15 y 30 de los votos totales de la sociedad Ello seguido por los

votos que representan entre 5 y 15 del total disponible en un poco maacutes del 34

es decir en 14 empresas Y por uacuteltimo en 12 firmas se tiene menos del 5 sobre el

total de los votos representando cerca del 30

Participacioacuten FGS sobre total de votos

entre 15 y

30

3659

entre 5 y 15

3415

menos de 5

2927

maacutes de 30

0


Figura 25 Participacioacuten del FGS en los votos del capital social de empresas argentinas

(Diciembre 2010)

Por el lado del grupo controlante en la Figura 26 se puede observar la agrupacioacuten de

los porcentajes sobre el total de votos Con un valor relativo mayor al 46 los

grupos controlantes poseen entre el 60 y 80 de los votos disponibles mostrando




su supremaciacutea en los oacuterganos de gobierno Esta caracteriacutestica se da en 19 empresas

de las 41 analizadas

Luego con casi el 32 del total de las empresas es decir en 13 casos el grupo

controlante posee entre el 40 y 60 de la totalidad de votos Otro dato interesante

es que en maacutes del 17 de las firmas (7 compantildeiacuteas) los controlantes tienen maacutes del

80 de la voluntad social En uacuteltima instancia en 2 firmas se tiene menos del 40

sobre el total de los votos representando cerca del 5 del total

Participacioacuten controlante sobre total de votos

menos de 40

488

entre 60 y

80

4634

maacutes de 80

1707

entre 40 y

60

3171


Figura 26 Participacioacuten del Grupo Controlante sobre los votos del capital social de

empresas argentinas (Diciembre 2010)

Lo analizado en este apartado permite demostrar claramente que hay empresas que

tienen una capitalizacioacuten bursaacutetil real y en otras una capitalizacioacuten aparente La

capitalizacioacuten real es asimilable a las firmas cuya accioacuten sea igual a un voto en la

Asamblea de Accionistas En cambio en la denominada aparente se ve reflejada en

el caso donde difiere demasiado el porcentaje del capital social que se posee con la

participacioacuten en el total de votos




8 Conclusiones

Los estudios realizados en el presente trabajo en teacuterminos generales permiten

afirmar que la gestioacuten del FGS de la ANSES ha cumplido con su finalidad de orientar

sus inversiones al financiamiento de la denominada economiacutea real fomentando un

ciacuterculo virtuoso con el crecimiento del paiacutes El mismo ha utilizado los fondos

previsionales para actividades econoacutemicas y financieras que se desarrollan en

Argentina desarmando las posiciones invertidas en el exterior o en empresas

extranjeras

Asimismo ha generado una matriz de financiamiento que va creciendo de proyectos

a largo plazo destinados a la infraestructura del paiacutes tanto energeacutetica viales y de

viviendas con instrumentos estructurados pertenecientes al mercado de capitales

Otra virtud interesante es el redireccionamiento de los depoacutesitos a plazo fijo en

entidades puacuteblicas y privadas que llegan a todo el paiacutes financiando actividades

productivas para el desarrollo regional o de los fondos comunes de inversioacuten que

invierten en productos financieros PyMES

Sin embargo el estado nacional al eliminar el sistema de administradoras privadas

ha sacado un nuacutemero interesante de inversores institucionales que hoy se

concentran en un solo inversor institucional puacuteblico como es el FGS de la ANSES El

cual concentra la tenencia de muchos tiacutetulos valores del mercado de capitales

argentino pudiendo afectar el nivel de voluacutemenes operado en cualquier plaza de

negociacioacuten como los precios de los mismos Ello especialmente demostrado en el

mercado de acciones de la Bolsa de Comercio de Buenos Aires en lo que respecta al

volumen negociado

Los conflictos de intereses que acarrea el FGS no son menores al querer hacer valer

sus derechos poliacuteticos en las empresas al igual que sus derechos econoacutemicos y

financieros Aquiacute entran en juego las incompatibilidades de los directores que

designe en los correspondientes casos y la posibilidad de caer en un abuso de

posicioacuten dominante por parte de este inversor institucional estatal tan grande




Los cambios que ocasionaron la medida de eliminar el subsistema de capitalizacioacuten

en el mercado bursaacutetil argentino fueron considerables en el periacuteodo que se analizoacute

Como quedoacute demostrado la cartera de acciones argentinas heredadas por el fondo

puacuteblico proveniente de las AFJP praacutecticamente no varioacute O sea que la ANSES tuvo

una estrategia de mantener las acciones argentinas teniendo una actitud totalmente

pasiva buscando un rendimiento por valorizacioacuten en el precio por ganancia de capital

o por el cobro de dividendos de las utilidades como hizo saber en las asambleas que

participoacute

Respecto de la primera de las hipoacutetesis acerca si la nacionalizacioacuten del sistema

privado de jubilaciones y pensiones conllevoacute a una reduccioacuten draacutestica de la liquidez y

volumen operado en el mercado de acciones los resultados obtenidos confirman la

misma dado que los anaacutelisis de este trabajo indican que los meacutetodos que se

utilizaron para evaluar la liquidez del mercado de acciones describieron de manera

adecuada y significativa la relacioacuten entre la salida de las AFJP y la reduccioacuten del

volumen negociado

En todas las variantes que se utilizaron para describir las variaciones en el volumen y

liquidez entre el antildeo 2005 y el antildeo 2010 en el MERVAL se llegoacute a la misma

conclusioacuten que a partir de la estatizacioacuten de los fondos previsionales y en su gestioacuten

los voluacutemenes negociados y por ende la liquidez disminuyeron considerablemente

Particularmente en los uacuteltimos meses del antildeo 2008 (el 20 de octubre fue el anuncio

de nacionalizacioacuten) y los primeros meses del antildeo 2009 se comenzoacute a sentir la

ausencia de los mayores inversores institucionales donde se les habiacutea subrogado

todos sus derechos y por ende no podiacutean administrar fondos de terceros como

fiduciarios Sin embargo esto siempre asumiendo que el evento de la eliminacioacuten del

subsistema privado de jubilaciones haya sido el maacutes relevante en dicho mes y

consideraacutendolo como un efecto negativo en lo institucional para el paiacutes y otros

acontecimientos que pudieran haber ocurrido en dicho lapso en el exterior como la

crisis de Lehman Brothers

Para fundamentar lo dicho los anaacutelisis realizados acerca de la evolucioacuten del volumen

operado de acciones que cotizan en la BCBA en el MERVAL ya sea en forma anual




mensual promedio diario anual en pesos nominales como asiacute los voluacutemenes

negociados en doacutelares demuestran que la caiacuteda en el volumen negociado en

acciones es contemporaacutenea a la eliminacioacuten del sistema que participaban las AFJP y

se mantuvo hasta el final de la serie analizada Asimismo lo operado en forma anual

en teacuterminos reales es decir sacando la inflacioacuten arriboacute a las mismas conclusiones

que en teacuterminos nominales mostrando una variacioacuten negativa maacutes moderada en el

antildeo 2009 pero maacutes pronunciada en el antildeo 2008 que son los antildeos donde se pone

mayor eacutenfasis en el enfoque Estos resultados demuestran la importante caiacuteda en la

negociacioacuten de acciones producidas en el MERVAL en dicho periacuteodo

Otra de las herramientas utilizadas para analizar el efecto en la liquidez del mercado

secundario del MERVAL fue el estudio del evento que mostroacute la mayor falta de

liquidez en el mercado de acciones de Argentina luego de la decisioacuten tomada por

parte del estado nacional

Por otra lado al analizar el volumen negociado ndashsacando el efecto preciondash se

concluye que en el antildeo 2009 se observa una fuerte caiacuteda en las cantidades

negociadas en forma anual y en el promedio diario mostrando en teacuterminos relativos

un descenso de maacutes del 50 Pero la diferenciacioacuten en este caso a las anteriores

conclusiones sobre la liquidez es que a partir del antildeo 2009 se negocioacute la mitad en

cantidades de acciones en el MERVAL de lo que se negociaba en el antildeo 2008 y no

llegando a los niveles del antildeo 2006 que son los miacutenimos del periacuteodo

Es una verdad de perogrullo que la Argentina necesita profundizar el desarrollo de

su mercado de capitales y maacutes auacuten el mercado de acciones esto quedoacute demostrado

en los resultados expuestos maacutes con los resultados obtenidos con el indicador que

se construyoacute En pocos trimestres luego de la estatizacioacuten del sistema jubilatorio el

indicador construido fue superior al 1 del volumen comercializado sobre el PBI

trimestral debido posiblemente a la salida de la operatoria de las AFJP en el

mercado Sin embargo mientras el nivel de actividad de la economiacutea Argentina tuvo

un crecimiento y evolucioacuten favorable durante todo el periacuteodo analizado el volumen

negociado no acompantildeoacute con la misma fuerza dicho crecimiento




Por otra parte los resultados encontrados referidos a la segunda hipoacutetesis planteada

concuerdan en el sentido que la concentracioacuten en pocas manos (grupo controlante y

FGS) produjo serias limitantes en el floating de las empresas cotizantes

Ello se debioacute a que la estructura de acciones del FGS proveniente de las AFJP no

tuvo grandes modificaciones en las tenencias nominales con excepcioacuten de

dividendos en acciones recibidos y operaciones puntuales realizadas como

excepcioacuten Por lo que el FGS no ha tenido una gestioacuten activa en el mercado primario

ni secundario en la negociacioacuten de participaciones en empresas argentinas Sin

embargo demostroacute su intereacutes en ejercer sus derechos societarios y hacer respetar

todos los votos que le corresponden de acuerdo con su tenencia designando

directores en los casos correspondientes y en forma indirecta ayudando a los

inversores minoristas que se ven representados en parte ante el grupo controlante

rompiendo en parte tradicionales problemas de agencia

Conclusiones interesantes que se encontraron es que la ANSES teniacutea en su poder a

diciembre de 2010 poco maacutes del 14 del capital social de las 41 empresas

argentinas que se tiene inversiones El mayor porcentaje de capital que se posee es

en el sector estrateacutegico de siderurgia mostrando tambieacuten una importante

atomizacioacuten en participacioacuten accionaria en empresas de los diversos sectores

productivos de la economiacutea argentina Otra conclusioacuten importante es que en siete

empresas del total analizado los fondos previsionales de los trabajadores poseen

maacutes de un cuarto del capital social

El caso en los cuales se presentan limitaciones en el capital flotante es cuando la

tenencia de los accionistas mayoritarios es elevada provocando que la liquidez en el

mercado se vea limitada por lo que los inversores individuales e institucionales no

pueden comprar y vender sus tiacutetulos tan faacutecilmente En seis empresas en que la

ANSES posee participacioacuten mantienen en circulacioacuten en el mercado maacutes de la mitad

del capital social a pesar de restarles la participacioacuten del controlante y del fondo de

garantiacutea manteniendo la flotacioacuten en el mercado secundario con total liquidez

La mayor concentracioacuten de las empresas analizadas se da en el rango entre 20

hasta 40 de capital flotante con un casi 44 del total del capital social (18 casos




de empresas de un total de 41) Asimismo en maacutes de la mitad del total de las

empresas poseiacutean un floating extendido menor al 20 del capital social Es decir

que casi el 83 de las empresas argentinas en que el FGS poseiacutea acciones a fines

del 2010 teniacutean un floating extendido menor al 40

En cuanto a los derechos poliacuteticos se puede apreciar la mayor concentracioacuten de los

votos en las sociedades controlantes en teacuterminos relativos superiores a lo que

poseiacutean en acciones del capital social Es decir que hay empresas que tienen una

capitalizacioacuten bursaacutetil aparente ya que se distancia el porcentaje del capital social

que se posee en comparacioacuten con la participacioacuten en el total de votos

El organismo de la seguridad social tiene en promedio un valor proacuteximo al 13 de los

votos totales de las 41 empresas Sin embargo los respectivos grupos controlantes

ejercen su control en el total de los votos con un porcentaje superior al 67 en

promedio Por otro lado en ninguna de las compantildeiacuteas la ANSES posee maacutes del

30 de los votos disponibles Y con un valor relativo mayor al 46 del total los




Si las empresas que tienen su capital abierto poseen una accioacuten igual a un voto

como requisito adiciona transparencia seguridad juriacutedica respeto incondicional para

el accionista minoritario y reglas de juego claras en el mercado de capitales

Asimismo demuestra que el FGS pierde poder poliacutetico en la posibilidad de tener

representantes en los directorios de las empresas al poseer menos votos en

teacuterminos relativos que lo que posee en relacioacuten al capital social A pesar de lo

novedoso que fue el Decreto 4412011 la ANSES ya habiacutea podido hacer valer sus

derechos societarios y designar directores en distintas empresas El organismo

nacional se debe asegurar la debida independencia de los directores que designa

dejar en claro la lealtad que deben tener hacia el Estado que los designoacute y cuaacutel es el

objetivo y estrategia que se busca

Para finalizar como conclusioacuten los resultados muestran que se necesita transmitir

confianza a traveacutes del tiempo como principio fundamental entre los distintos




participantes del mercado de capitales y evitar cambios repentinos en el marco

juriacutedico de los negocios

9 Recomendaciones Los resultados obtenidos podraacuten servir como base para el futuro disentildeo de

normativas que incluyan la creacioacuten de inversores institucionales como asiacute leyes que

traten de cubrir los conflictos de intereses de los directores designados por el Estado

para velar por su independencia y criterio profesional

Por otro lado seguir trabajando por la tan mentada democratizacioacuten accionaria que

consistiriacutea en la masificacioacuten de la inversioacuten en acciones por parte de inversores

individuales principalmente ciudadanos de a pie que puedan participar del

crecimiento de las empresas maacutes productivas y permitiendo reducir los costos de

financiamiento de las firmas Esta caracteriacutestica le permitiriacutea mayor liquidez y

profundidad al mercado de acciones y dejando el camino libre para que inversores

institucionales puedan volcar sus recursos genuinos al largo plazo financiando la

industria y creacuteditos hipotecarios

Asimismo el presente trabajo podriacutea ser profundizado con un estudio acerca de los

cambios de fines de las inversiones del Estado de los fondos previsionales

Analizando el efecto de la modificacioacuten a las reglas de juego y el marco juriacutedico de

los negocios sobre la transparencia y el desarrollo del mercado de acciones de

empresas cotizantes realizaacutendose encuestas y recolectando opiniones dirigidas en

donde se seleccionariacutean personas calificadas para emitir opinioacuten sobre los cambios

producidos en la administracioacuten de las acciones que poseiacutean las AFJP y los cambios

normativos

La institucionalidad que todo estado de derecho anhela es con la formacioacuten de

instituciones soacutelidas creiacutebles transparentes y perdurables en el tiempo buscando la

credibilidad en las acciones y poliacuteticas Una credibilidad que sea obtenida por

cumplimiento del marco legal y judicial para la proteccioacuten de accionistas minoritarios

y del gobierno corporativo Y por supuesto que tengan las instituciones la

transparencia necesaria para obtener la informacioacuten faacutecilmente en el mercado

financiero Para todo ello se necesita una estabilidad juriacutedica es decir la necesitad de




leyes que establezcan reglas de juego claras y estables con un rol indelegable del

Estado por proveerlas y garantizar su cumplimiento impidiendo modificaciones

repentinas sino que sean de largo plazo y para el bienestar general del pueblo

En el mercado de acciones se podriacutea implementar como desarrolla Rotman (2009)

entre las maacutes interesantes ideas crear la figura del market makers (hacedores de

mercados) para tener cotizacioacuten obligatoria por antildeo de por lo menos una parte

miacutenima del capital social de cada empresa que tenga capital social abierto Otra

propuesta seriacutea aumentar el floating accionario miacutenimo obligando a abrir un poco

maacutes el capital de algunas empresas que cotizan en diferentes bolsas pero que

praacutecticamente son cerradas como se mostroacute en los resultados vistos Y la aparicioacuten

de iacutendices representativos de todas las empresas cotizantes para ampliar

significativamente los negocios bursaacutetiles y desconcentrar la operatoria

Otra recomendacioacuten tomada de Zicari (2008) es la creacioacuten de una iacutendice

sustentable en la Argentina y de fondos responsables o eacuteticos que inviertan en

proyectos con bajas externalidades negativas y que participen inversores

responsables Las empresas que se incluyan en este iacutendice o fondos responsables

deben cumplir con la responsabilidad social empresaria (RSE) ademaacutes de cumplir

con los criterios tradicionales de rendimiento riesgo y liquidez deben considerar

factores ambientales sociales y eacuteticos El FGS de la ANSES podriacutea tomar la

iniciativa en exigir balances sociales y buenas praacutecticas en su funcionamiento a las

empresas en que invierta impulsando un estilo de gestioacuten empresaria satisfaciendo

las necesidades de los ciudadanos con el debido cuidado de no perjudicar el normal

funcionamiento de la empresa pero que brinde mayor informacioacuten a los distintos

inversores individuales como institucionales

Las recientes crisis financieras en Estados Unidos y Europa deberiacutean llevar a una

muy cuidadosa reflexioacuten de parte de los que tienen la responsabilidad de administrar

la cartera de inversiones de los fondos previsionales ya sea en la valuacioacuten de

distintos instrumentos para su uso praacutectico en la gestioacuten de portafolios y el manejo

de riesgo No es un tema menor el destino y las proyecciones de los distintos

sistemas previsionales en el mundo donde los caacutelculos actuariales preocupan y la

Argentina no estaacute al margen de esta problemaacutetica




Por ello el Estado en este caso representado por el FGS necesita ser un fondo anti

ciacuteclico ante eventualidades que pueda presentar la seguridad social en Argentina y

ser un estandarte del Estado con su ejemplo para ensentildear el definitivo camino al

desarrollo del mercado de capitales Maacutes auacuten si se quiere ayudar al progreso del

mercado de acciones para poder tener participaciones en las distintas empresas y

poder exigir mejores praacutecticas de gobierno corporativo en buacutesqueda del beneficio de

todos y que las mismas puedan financiar proyectos de inversioacuten viables para su

crecimiento

10 Bibliografiacutea

Libros y capiacutetulos de libros

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11 Referencias y Anexos

Referencias

- Ley 24241

- Ley 26222

- Decreto 89707

- Ley 26245

- Decreto 210308

- Decreto 160209

- Decreto 41111

Anexos

Tabla 1 Indicador de la importancia de los mercados de valores en las economiacuteas

nacionales de Argentina y de otros paiacuteses latinoamericanos El indicador muestra la capitalizacioacuten bursaacutetil sobre el PBI a precios corrientes (antildeos 2005-2010) Los valores de la

capitalizacioacuten bursaacutetil y el PBI estaacuten expresados en miles de millones de doacutelares

Antildeo Paiacutes

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Argentina 2695 2401 2194 1227 1475 182

Brasil 5732 6528 10427 3764 8496 764

Chile 10876 12004 12990 7778 14276 1716

Colombia 4054 3925 5032 3642 6046 736

Meacutexico 3078 4119 3889 2151 4024 453

Peruacute 3203 4185 6461 2972 5653 673

Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de WFE y FMI




Tabla 2 Monto anual negociado (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL y variacioacuten interanual ()

Antildeo Monto negociado anual

Pesos Var

2005 $ 1881023378302 NA

2006 $ 1515271075688 -1944

2007 $ 2187978098217 4440

2008 $ 2066399589073 -556

2009 $ 1068005042978 -4832

2010 $ 1401490637337 3123


Tabla 3 Diacuteas operados anualmente monto nominal promedio diario negociado (en pesos)

(Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL y variacioacuten interanual ()

Antildeo Diacuteas

operados


Pesos Var

2005 252 $ 74643785 NA

2006 247 $ 61347007 -1781

2007 246 $ 88942199 4498

2008 247 $ 83659902 -594

2009 244 $ 43770698 -4768

2010 246 $ 56971164 3016


Tabla 4 Tipo de cambio impliacutecito monto anual negociado (en doacutelares) (2005-2010) en el MERVAL promedio diario negociado (en doacutelares) (Periacuteodo 2005-2010) y variaciones

interanuales ()

Antildeo Tipo de Cambio

Monto anual negociado Promedio diario negociado

Doacutelares Var Doacutelares Var

2005 2926 USS 6428502791 NA USS 25509932 NA

2006 3074 USS 4929065602 -2332 USS 19955731 -2177

2007 3125 USS 7002522303 4207 USS 28465538 4264

2008 3158 USS 6543715821 -655 USS 26492777 -693

2009 3746 USS 2850851049 -5643 USS 11683816 -5590

2010 3925 USS 3570277933 2524 USS 14513325 2422





Tabla 5 Monto anual negociado en teacuterminos reales (en pesos) (Periacuteodo 2005-2010) en el MERVAL Iacutendices de Precios Impliacutecitos del PBI (Base 1993 = 100) cf y a precios corrientes

y variacioacuten interanual ()

Antildeo

Iacutendice de Precios Impliacutecitos (IPI) Base 1993 =

1000

Monto operado anual en pesos reales

Pesos reales Var

2005 884 $ 17282386450 NA

2006 1343 $ 13359081931 -2270

2007 1426 $ 19149413701 4334

2008 1907 $ 17354719773 -937

2009 998 $ 9711126805 -4404

2010 1538 $ 12147141032 2508

Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bolsar de la BCBA e INDEC

Tabla 6 Cantidad de acciones negociadas en forma anual y promedio diario (Periacuteodo 2005-

2010) en el MERVAL y sus variaciones interanuales ()

Antildeo


Promedio diario Operado

Cantidades anuales

Var Cantidades

diarias Var

2005 3169984332 NA 12629420 NA

2006 1999386909 -3693 8062044 -3616

2007 2706648272 3537 10958090 3592

2008 3889420391 4370 15746641 4370

2009 1906031857 -5099 7811606 -5039

2010 1918872210 067 7800294 -014

Fuente Elaboracioacuten propia en base a datos de Bloomberg en base a BCBA

Tabla 7 Resumen con la descripcioacuten de los puntos tratados en las Actas del Comiteacute Ejecutivo del FGS de la ANSES (diciembre de 2008 a diciembre de 2010)

Nordm

Acta Fecha Punto Descripcioacuten

1 05022009

1 Integracioacuten del Comiteacute Ejecutivo del FGS

2 Adecuacioacuten del Reglamento de Funcionamiento del Comiteacute

3 Fijacioacuten de los principios de seguridad y rentabilidad de las inversiones realizadas con activos del FGS

4 Activos embargados en el Citibank

5 Liacuteneas directrices para la inversioacuten con los activos del FGS

6 Convenio con la UBA

7 Consideracioacuten del informe de la UBA respecto del Plan incentivos a la industria automotriz

8 Informe de operaciones realizadas

9 informe sobre poliacuteticas de inversiones

10 Informe sobre montos y composicioacuten de los recursos actuales del FGS

11 Registracioacuten contable

12 Tratamiento de nuevos proyectos de inversioacuten

13 Informacioacuten para la Comisioacuten Bicameral de Control de los Fondos de la Seguridad Social




14 Conformacioacuten del Consejo del Fondo del FGS

2 11032009


2 Informe continuacioacuten plan incentivo industria automotriz

3 Informe sobre concurrencia a asambleas de Sociedades Anoacutenimas

3 13042009



3 Creacioacuten del Grupo de Apoyo Teacutecnico


4 18052009

1 Ampliacioacuten central Atucha II

2 Convenio con BH para creacuteditos a la vivienda familiar




6 Informe de cartera

5 27052009 1 Financiamiento General Motors

6 29062009

1 FF Enarsa Barragaacuten Serie I

FF Enarsa Brigadier Serie 1

2 Embargo en el Standard Charterer Bank por U$S 7488735




7 31072009

1 Preacutestamos BH vivienda familiar

2 Primer desembolso ENARSA





7 Errores de las actas anteriores

8 Se levanta la sesioacuten

8 26082009

1 Acuerdo con BH adquisicioacuten CHA IX y X

2 El 3108 se integraraacute el segundo desembolso de ENARSA


4 Preacutestamos Chaco

5 Suscripcioacuten de AM16 $ 1400000




9 Error con una ON de Grimoldi del Acta ordm6

9 02092009 1 Operacioacuten de canje de deuda

10 30092009

1 Suscripcioacuten de letras del tesoro en doacutelares u$s 150000000

2 Suscripcioacuten de letras del tesoro en pesos $ 1350000000

3 Suscripcioacuten de letras del tesoro en doacutelares $ 380000000


5 Propuesta de reconversioacuten del Programa Federal de Construccioacuten de Vivienda









11 10112009 1 Preacutestamos construccioacuten de viviendas Prov De Buenos Aires

12 16112009

1 VRD Serie 3 Piedra Buena

2 Suscripcioacuten primaria de Valores Finduciarios $ 30000000 Nuevo Bancho del Chaco

3 Suscripcioacuten BONAR X

4 Venta DICP DICA PARP PARA




13 10122009

1 VRD serie II clase 1 $ 36600000 SISVIAL

VRD serie II clase 2 $ 150000000 SISVIAL

2 ON Invap U$S 12000000

3 BONCOR 2017 U$S 30000000


5 Preacutestamos BH vivienda familiar SEGUNDA ADDENDA

6 Segunda enmienda EPEC




14 11122009 1 Acuerdo con BH adquisicioacuten CHA XI $ 204250000

15 18012010

1 Suscripcioacuten BONAR X por hasta i) $940 millones y ii) $1000 millones

2 Suscripcioacuten VRD Clase A emitidos por Albanesi Gas Clase 01 por $110 millones

3 Consideracioacuten de la operacioacuten de canje de la totalidad de las ON clase 1 emitidas por Avex por ON clase 2

4 Consideracioacuten de la situacioacuten de los inversores en situacioacuten irregular

5 Consideracioacuten de la posibilidad de la venta de tiacutetulos valores extranjeros (art 74 inc L)

6 Consideracioacuten de la ampliacioacuten de las Liacuteneas Directrices para la inversioacuten en activos del FGS

7 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de diciembre



16 19012010

1 VRD Clase B Ampliacioacuten Central Nuclear Atucha II $ 3800000000

2 Ampliacioacuten liacutemites por emisor de art 17 y 18 inc m) del Anexo III de Acta Nordm1

3 SISVIAL suscripcioacuten VRD Serie III clase 1 $100000000

SISVIAL suscripcioacuten VRD Serie III clase 2 $200000000

4 Reclasificacioacuten de los VRD de SISVIAL para que entren en el inc q)

17 05022010 1 VRD Serie 1 $ 600000000 Hiacutedrico primera emisioacuten

18 15022010


2 Consideracioacuten del modelo de acuerdo con ser celebrado por las Sociedades de Bolsa que participen de la venta de tiacutetulos valores extranjeros

3 Consideracioacuten segundo desembolso Brigadier Lopez por $115 millones

4 Reclasificacioacuten de las CHA para que sean inciso q)

5 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de enero

6 Consideracioacuten de las mandas e informes de las Asambleas

7 Consideracioacuten de la cartera al 31122009

8 Situacioacuten de los activos financieros constituidas por Socotherm Argentina SA y Capex SA

19 08022010 1 VRD Barragaacuten $ 335000000




20 12032010

1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del 2do tramo por 80 millones

2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD de Barragaacuten por $900 millones

3 Avances del proceso de venta tiacutetulos valores extranjeros Consideracioacuten de la modificacioacuten a los lineamientos generales para la seleccioacuten de Operadores de Mercado para la operatoria

en mercados secundarios

4 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de febrero



21 12042010

1 Suscripcioacuten de Discount

2 Modificacioacuten de un paacuterrafo de Contrato de Fideicomiso

3 Letras de la Provincia de Buenos Aires por VN 80 Millones

4 Lineamientos generales para plazo fijo

5 Conversioacuten de ADR en acciones ordinarias

6 Conversioacuten de acciones ordinarias en ADR para su venta y venta de activos del exterior

7 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de marzo



22 12042010 1 Plan de inversiones 2010

2 Consideracioacuten de los gastos por operaciones del FGS

23 12042010 - Consideracioacuten de la suscripcioacuten de i) VRD Serie IV Clase 1 por VN 85 mill y ii) VRD serie IV Clase 2 por VN 765 millones emitidos por SISVIAL

24 29042010 - Consideracioacuten de la tercer addenda de Atucha II + suscripcioacuten de VRD B por 445 Mill

25 21052010

1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonar X por hasta $ 1000 millones

2 Consideracioacuten de la venta de Discount $ 1200 millones


4 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de Prov BsAs Quinto tramo VN $ 20 millones

5 Consideracioacuten de la inversioacuten en el financiamiento de proyectos productivos de PyMES y MEGRAN en conjunto con el Ministerio de Industria y Turismo por hasta la suma de $ 400

millones

6 Consideracioacuten de la asistencia a asambleas anuales de TS y TEF

7 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de abril



26 10062010

1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de Prov Bs As Sexto tramo VN $ 10 millones

2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Discount $ 300 millones

3 Canje de tiacutetulos elegibles y letras del tesoro nacional

4 Eximicioacuten del BNA de los Lineamientos Generales de PF

5 Lineamientos de contraparte para operar en el MAE

6 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de mayo


27 22062010 1 Tercera enmienda EPEC

28 06072010 1 Suscripcioacuten VRD VN $ 280 Mill A ser emitidos por VIVIENDA CHACO

29 14072010

1i Cuarta Addenda Atucha II

1ii Cancelacioacuten de VRD privados con suscripcioacuten de VRD puacuteblicos

1iii Suscripcioacuten de VRDB en efectivo

2 Ampliacioacuten liacutemite a las inversiones del inciso q)

30 20072010 1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de CHA XII 2010-1 por hasta $ 259931800




31 26072010

1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del

Seacuteptimo tramo por $ 10 millones

2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro Nacional por $ 730000000 y por U$S 125000000

3 Consideracioacuten de la situacioacuten patrimonial de Emgasud y Metrogas

4 Consideracioacuten de la propuesta de modificacioacuten a los lineamientos generales para la seleccioacuten de Operadores de Mercado

5 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de junio



32 11082010 1 Terceras addendas a Barragaacuten y a Brigadier-Loacutepez

33 23082010

1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del Noveno tramo por $ 15 millones

2 Suscripcioacuten DICA por US$ 312 millones

3 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de julio



34 28092010 1 Anaacutelisis de la ejecucioacuten del plan de inversiones 2010

2 Consideracioacuten del plan de inversiones para el antildeo 2011

35 28092010

1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires del Deacutecimo tramo por $ 10 millones

2 Consideracioacuten del liacutemite para recursos liacutequidos

3 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de agosto



36 05112010

1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov De Buenos Aires 2010 Undeacutecimo Tramo por hasta VN 15000000

2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonos de la Rep Arg Con Descuento en Doacutelares Estadounidenses 828 2033 (Discount) por hasta M$ 750


4 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD Serie II por hasta VN 400 millones FF Hiacutedrico

5 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de septiembre



37 16112010

1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten por hasta la suma de M$ 100 de VRD Serie I de SIFER

2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD Serie V Clases 1 y 2 por hasta VN M$ 1050

Decreto 97601 - Ley 26028

3 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Valores de Deuda Fiduciaria del CHA Serie XIII 2010-2 por hasta $ 110299100

38 01122010

1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Bonos de la Rep Arg Con Descuento en Doacutelares

Estadounidenses 828 2033 (Discount) por hasta M$ 977

2 Consideracioacuten de la oferta de recompra de ON Edenor Clase 7 yo Canje por ON Clase 9

3 Consideracioacuten de las operaciones realizadas en el mes de octubre



39 13122010 1 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de VRD Serie 1 por hasta $60 millones Programa Federal

Plurianual de Construccioacuten de Viviendas - La Rioja

40 20122010 1

Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires 2010

Deacutecimo Cuarto Tramo por hasta VN 15000000

2 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras del Tesoro de la Prov de Buenos Aires 2010 Deacutecimo Quinto Tramo por hasta VN 15000000




3 Consideracioacuten de la venta de Bonos con Descuento en Doacutelares Ley Argentina por un monto

en efectivo de hasta $2500000000

4 Consideracioacuten de la venta de Bonos con Descuento en Doacutelares Ley Argentina por un monto en efectivo de hasta $3180000000


6 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras en Doacutelares a 120 diacuteas emitidas por el Tesoro

Nacional por hasta la suma de U$S 631600000

7 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Letras en Doacutelares a 120 diacuteas emitidas por el Tesoro Nacional por hasta la suma de U$S 801108000


9 Consideracioacuten de la suscripcioacuten de Obligaciones Negociables de la Clase II y III emitidas por EMGASUD SA

10 Consideracioacuten de las Operaciones Realizadas con los Recursos del FGS durante el mes de

noviembre de 2010

11 Consideracioacuten de las mandas e informes correspondientes a las asambleas de sociedades

comerciales y de obligacionistas a las que se haya concurrido en representacioacuten del FGS durante el mes de noviembre de 2010


13 Otros puntos del Orden del Diacutea a ser sugeridos por los miembros del Comiteacute Ejecutivo





Tabla 8 Acciones de empresas argentinas que poseiacutean las ex AFJP antes del traspaso hacia la ANSES Informacioacuten extraiacuteda del Comunicado Estadiacutestico Ndeg 22 de la SAFJP de

fecha 28112008

Inc h) ACC ACCIONES DE SOCIEDADES ANOacuteNIMAS 7158590878 895

ALPA Alpargatas SAIC 1950 7682 14980

ALUA Aluar Aluminio Argentino SAIC 2780 146806954 408123333

APSA Alto Palermo SA 9730 1644433 16000002

BPAT Banco Patagonia SA Ordinarias Clase B 1117 87760113 97984166

BMA Banco Macro 3708 163774572 607292490

CAPX Capex SA 4650 17734186 82463965

CECO2 Central Costanera SA 1845 18629451 34365748

CEPU2 Central Puerto SA 3298 3255620 10738337

CRES Cresud SA 1810 15675459 28374148

CTIO Consultatio SA 1 voto 2200 101763528 223879762

DGCU2 Distribuidora de Gas Cuyana 2667 48482539 129288387

EDN Edenor SA Acciones Ordinarias Clase B 0667 228838206 152589316

EMDE Emdersa SA 2200 49140652 108109434

ERAR Siderar SA 15482 82902121 1283523798

EURO Euromayor SA 1500 3083971 4625957

FRAN BBVA Banco Franceacutes SA 2560 31409582 80408530

GBAN Gas Natural BAN 2250 79373594 178590587

GCLA Grupo Clariacuten SA Ordinarias Clase B 3562 25721441 91609484

GGAL Grupo Financiero Galicia SA 0695 212834004 147919633

INDU Solvay Indupa SA 2550 63725942 162501152

IRSA IRSA Inversiones y Representaciones SA 1100 24039391 26443330

JMIN Juan Minetti SA 1600 36489997 58383995

MOLI Molinos Riacuteo de La Plata SA 8400 45802413 384740269

MVIA Metroviacuteas SA 3120 1171375 3654690

OEST Grupo Consesionario del Oeste 0610 32168486 19622776

PAMP Pampa Holding SA 0920 272046906 250310358

PATA Imp y Exp de La Patagonia SA 18907 9292406 175691520

PATY Quickfood SA Ordinarias Clase B 14950 646042 9658328

PC Petrobraacutes Energiacutea Participaciones SA 2180 279515150 609426882

PERE Pecom Energia SA 8900 8866429 78911218

SAMI SA San Miguel 24000 1901404 45633691

STHE Socotherm Americas SA 4550 15258079 69424259

TECO2 Telecom ArgStet-France Telecom SA 5827 226150045 1317685852

TGNO4 Transportadora de Gas del Norte SA 0420 2972962 1248644

TGSU2 Transportadora de Gas del Sur SA 1550 167323777 259351854

Inc i) ACP ACCIONES DE EMPRESAS PRIVATIZADAS 228020436 028

BHIP Banco Hipotecario Nac SA 0830 66547815 55234686

CGPA2 Camuzzi Gas Pampeana SA 1450 39112241 56712749

METR Metrogaacutes SA 1150 43011913 49463700

TRAN Transener SA 0870 76562414 66609300

76635163278 9578

80013215100 10000

VN

CARTERA DE ACCIONES ARGENTINAS DEL FONDO DE JUBILACIONES Y PENSIONES AL 28112008

TOTAL DEL FONDO COMPUTABLE DE JUBILACIONES Y PENSIONES

TOTAL DE INVERSIONES

Coacutedigo Instr $INSTRUMENTOParticipacioacuten

stotal FJP

Precio de

valuacioacuten

Fuente Elaboracioacuten propia en base a SAFJP




Tabla 9 Capital social acciones del FGS y del grupos controlantes (en valores nominales) participaciones relativas sobre el capital social flotacioacuten y flotacioacuten extendida en empresas

argentinas () (Diciembre 2010)

Descripcioacuten Capital Social

de la

Sociedad

Total VN

FGS

FGS s

Capital Social

Cantidad de Acciones

Controlante

Controlante

s Capital Social

Free

Float

Float extendido

(con tenencia

FGS)

Banco Macro 594485168 183675387 3090 237306811 3992 6008 2919

SA San Miguel 15250000 4111992 2696 8955012 5872 4128 1431

Gas Natural BAN 325539966 86691181 2663 227877977 7000 3000 337

Consultatio SA 383133150 102004243 2662 269048067 7022 2978 315

Edenor SA 906455100 239360725 2641 462292111 5100 4900 2259

Distribuidora de Gas Cuyana

202351288 52852416 2612 92272187 4560 5440 2828

Siderar SA 347468771 90225841 2597 211754474 6094 3906 1309

Telecom Argentina SA 984380978 245888716 2498 538866707 5474 4526 2028

Transportadora de Gas del Sur SA

794495283 183511187 2310 439325794 5530 4470 2161

Pampa Energiacutea SA 1314310895 295465953 2248 197872164 1506 8494 6246

Grupo Concesionario del Oeste

160000000 34492226 2156 109919840 6870 3130 974

Mirgor SA 4000000 861698 2154 2080000 5200 4800 2646

Emdersa SA 236066302 49476806 2096 182224095 7719 2281 185

Grupo Financiero Galicia SA

1241407017 253745743 2044 281221650 2265 7735 5691

Imp y Exp de La Patagonia SA

50000000 10119774 2024 38435130 7687 2313 289

Molinos Riacuteo de La Plata SA

250448539 49868079 1991 187901666 7503 2497 506

Transener SA 444673795 83508937 1878 234129232 5265 4735 2857

Socotherm Americas SA

87700000 16303945 1859 66500000 7583 2417 558

Solvay Indupa SA 414283186 69211294 1671 292459492 7059 2941 1270

Banco Patagonia SA 748155678 109699338 1466 442942580 5920 4080 2613

Endesa Costanera SA 146988378 19697480 1340 102543055 6976 3024 1684

Camuzzi Gas Pampeana SA

333281049 42154002 1265 286928194 8609 1391 126

Petrobraacutes Energiacutea SA 1009618410 119570920 1184 678395778 6719 3281 2096

Juan Minetti SA 352056899 39804176 1131 280274876 7961 2039 908

Capex SA 179802282 19297220 1073 134500709 7480 2520 1446

Aluar Aluminio Argentino SAIC

1943000000 180751564 930 1410242120 7258 2742 1812

Grupo Clarin SA 287418584 25866395 900 75980304 2644 7356 6457

Metroviacuteas SA 13700000 1171375 855 12420128 9066 934 079




Metrogas SA 569171000 46249934 813 437361565 7684 2316 1503

BBVA Banco Franceacutes SA

536361306 40242518 750 407473499 7597 2403 1653

Euromayor SA 52500000 3279882 625 21839937 4160 5840 5215

Quickfood SA 36469606 1920294 527 32841224 9005 995 468

Banco Hipotecario Nac SA

22

1500000000 73000783 487 446578517 2977 7023 6536

IRSA Inversiones y Representaciones SA

578676460 25840221 447 332666752 5749 4251 3805

Central Puerto SA 88505982 3499080 395 52299229 5909 4091 3696

Cresud SA 501560929 17566482 350 185660594 3702 6298 5948

Alto Palermo SA 125960841 1739334 138 119525400 9489 511 373

Transportadora de Gas del Norte SA

439373939 3192459 073 247604059 5635 4365 4292

Ledesma SA 440000000 1663636 038 397649526 9037 963 925

YPF SA 23

3933127930 56222 0014 3139013980 7981 2019 2018

Alpargatas SAIC 70122108 8536 0012 49569771 7069 2931 2930


22

A diciembre de 2010 los principales accionistas de la clase ldquoDrdquo del Banco Hipotecario eran tenedores en

conjunto de 446653517 acciones representativas de 2978 del Capital Social Solamente se consideroacute a este grupo de accionistas como controlantes dado que poseiacutean el 4648 del derecho a votos ya que esta clase le confiere derecho a tres votos por accioacuten y son los que informa la compantildeiacutea en el inciso q) del Art 62 como accionistas controlantes Como se veraacute en otro punto el free float para este banco de acuerdo con el IAMC era de 77 a esa fecha Dicha diferencia se debe a que consideran la tenencia del Gobierno Argentino que posee acciones clase ldquoArdquo con casi un 44 de las acciones el Programa de Propiedad Participada con un 5 del total de acciones Fideicomiso de Asistencia al Fondo Federal de Infraestructura Regional con 5 de las acciones el Banco Hipotecario SA con el 25 de las acciones entre otros todas ellas con derecho a 1 voto por accioacuten 23 El inciso o) del Art 62 del Reglamento de cotizacioacuten de la BCBA acerca de las Acciones que pertenecen al grupo controlante Repsol al 31 de diciembre de 2010 establece que la cantidad de acciones que le perteneciacutean a dichos accionistas de la sociedad asciende a 313901398 acciones clase D y representan el 7981 del capital social El valor nominal por cada accioacuten es de 10




Tabla 10 Clasificacioacuten de empresas argentinas en las que el FGS de la ANSES tiene participacioacuten seguacuten sector de la economiacutea donde se desarrolla

Sector Empresa Sector Empresa

Edenor SA Siderar SA

Emdersa SA Aluar Aluminio Argentino SAIC

Pampa Holding SA Consultatio SA

Transener SA Euromayor SA

Endesa Costanera SA IRSA Inversiones y Representac

Central Puerto SA Alto Palermo SA

Capex SA Juan Minetti SA

Distribuidora de Gas Cuyana Telecom ArgStet-France Telecom

Transportadora de Gas del Sur Grupo Clariacuten SA

Gas Natural BAN Banco Macro

Socotherm Americas SA Grupo Financiero Galicia SA

Solvay Indupa SA Banco Patagonia SA

Petrobras Energia SA BBVA Banco Franceacutes SA

Camuzzi Gas Pampeana SA Banco Hipotecario Nac SA

Metrogas SA Quickfood SA

Transportadora de Gas del Norte Alpargatas SAIC

YPF SA SA San Miguel

Metroviacuteas SA Molinos Riacuteo de La Plata SA

Grupo Consesionario del Oeste Imp y Exp de La Patagonia SA

Mirgor SA Cresud SA

Ledesma SA

Transporte e

Infraestructura

Consumo Masivo

Siderurgia

Real Estate

Telecomunicaciones y

Medios


Electricidad

Agronegocios

Petroacuteleo Gas y

Petroquiacutemica

Fuente ANSES




Tabla 11 Controlantes de empresas argentinas en las que el FGS de la ANSES tiene participacioacuten (a Diciembre 2010)

Descripcioacuten Controlante

Banco Macro Jorge Horacio Brito Delfiacuten Jorge Ezequiel Carballo y Juan Pablo

Brito Devoto

SA San MiguelLuis MensegurFrutales SRL Carlos Miguens Diego Miguens

Cristina Miguens Maria Luisa Miguens Gonzalo Tanoira

Gas Natural BAN Invergas sa y Gas Natural SDG Argentina

Consultatio SA Eduardo Constantini (6644) Carlos Terrabusi (378)

Edenor SA Electricidad Argentina SA (Dolphin Energiacutea SA)

Distribuidora de Gas Cuyana Inversora de Gas Cuyana SA

Siderar SA Ternium Internacional Espantildea SL

Telecom Argentina SA Nortel Inversora SA

Transportadora de Gas del Sur SA Compantildeiacutea de Inversiones de Energiacutea SA

Grupo Concesionario del Oeste Autopista Concesionaria Espantildeola SAIJM Corporation Berhad

Mirgor SA Il Tevere SA

Emdersa SA AEI Utilities SL

Grupo Financiero Galicia SA EBA Holding SA

Imp y Exp de La Patagonia SAFederico Braun Pablo Braun y Ledesma Ineacutes Braun y Ledesma

Santiago Braun Mariacutea Braun Nicolaacutes Braun y Miguel Braun

Molinos Riacuteo de La Plata SA PCF SA

Pampa Energiacutea SA

Dolphin Creacuteditos SA Dolphin Finance SA Grupo Dolphin SA

Pampa Holdings LLC Dolphin Fund Management SA Mindlin

Marcos Mariani Gustavo Torres Ricardo

Transener SA Citelec SA

Socotherm Americas SA Socotherm SpA

Solvay Indupa SA Solvay Argentina SA

Banco Patagonia SA Banco do Brasil SA

Endesa Costanera SAEndesa Argentina SA Empresa Nacional de Electricidad Souththern

Cone Power Arg SA

Camuzzi Gas Pampeana SA Sodigas Pampeana SA

Petrobraacutes Energiacutea SA Petrobras Participaciones SL

Juan Minetti SA Holcim Investments SpainHolcim LTD

Capex SA Compantildeias Asociadas Petroleras SA

Euromayor SA AVG Plan Fideicomiso Financiero

Aluar Aluminio Argentino SAIC Dolores Quintanilla de Madanes y Javier Santiago Madanes

Grupo Clarin SA GC Dominio SA

Quickfood SA Edubir SA y Mafrig Alimentos SA

Metroviacuteas SA Benito Roggio Transporte SA

Metrogaacutes SA Gas Argentino SA (70)British Gas International BV (684)

BBVA Banco Franceacutes SA Banco Bilbao Vizcaya Argentina SA

Banco Hipotecario Nac SATyrus Ritelco E-Commerce Latina Palermo Invest IRSA

Inversiones y Representaciones e Inversora Boliacutevar

IRSA Inversiones y Representaciones SA Cresud SACIF y A

Central Puerto SA Sociedad Argentina de Energiacutea SA

Cresud SA Inversiones Financieras del Sur SA

Alto Palermo SA IRSA

Transportadora de Gas del Norte SA Gasinvest SA

Ledesma SA Mariacutea Elena Arrieta de Blaquier y Carlos Pedro Tadeo Blaquier

YPF SA Repsol YPF SA

Alpargatas SAIC Satildeo Paulo Alpargatas SA Fuente Elaboracioacuten propia en base a CNV BOLSAR e informacioacuten institucional de las empresas




Tabla 12 Cantidad de votos totales de la sociedad del FGS y de las controlantes de empresas argentinas (a Diciembre 2010)

DescripcioacutenVN

caccion

Cantidad de

Votos Totales de

la Sociedad

participacion

FGS sobre el

Total de Votos

Cantidad de

Votos

Controlante

sobre Votos

controlante

Resto de

Votos

Banco Macro 100 639427848 2872 279466391 4371 2757

SA San Miguel 010 440700000 933 377633294 8569 498

Gas Natural BAN 100 325539966 2663 227877977 7000 337

Consultatio SA 100 383133150 2662 269048067 7022 315

Edenor SA 100 906455100 2641 462292111 5100 2259

Distribuidora de Gas Cuyana 100 202351288 2612 92272187 4560 2828

Siderar SA 100 347468771 2597 211754474 6094 1309

Telecom Argentina SA 100 984380978 2498 538866707 5474 2028

Transportadora de Gas del Sur 100 794495283 2310 439325794 5530 2161

Grupo Concesionario del Oeste 100 160000000 2156 109919840 6870 974

Mirgor SA 010 81600000 1056 62400000 7647 1297

Emdersa SA 100 236066302 2096 182224095 7719 185

Grupo Financiero Galicia SA 100 2366293617 1072 1406108250 5942 2985

Imp y Exp de La Patagonia SA 100 54714148 1850 43146990 7886 265

Molinos Riacuteo de La Plata SA 100 254611855 1959 191936236 7538 503

Pampa Energiacutea SA 100 1314310895 2248 197872164 1506 6246

Transener SA 100 444673795 1878 234129232 5265 2857

Socotherm Americas SA 100 353700000 461 332500000 9401 138

Solvay Indupa SA 100 414283186 1671 292459492 7059 1270

Banco Patagonia SA 100 748155678 1466 442942580 5920 2613

Endesa Costanera SA 100 146988378 1340 102543055 6976 1684

Camuzzi Gas Pampeana SA 100 333281049 1265 286928194 8609 126

Petrobraacutes Energiacutea SA 100 1009618410 1184 678395778 6719 2096

Juan Minetti SA 100 352056899 1131 280274876 7961 908

Capex SA 100 179802282 1073 134500709 7480 1446

Euromayor SA 001 5250048420 625 2183993705 4160 5215

Aluar Aluminio Argentino SAIC 100 1943000000 930 1410242120 7258 1812

Grupo Clarin SA 100 591339800 437 379901520 6424 3138

Quickfood SA 100 36469606 527 32841224 9005 468

Metroviacuteas SA 100 41669920 281 40390048 9693 026

Metrogaacutes SA 100 569171000 813 437361565 7684 1503

BBVA Banco Franceacutes SA 100 536361306 750 407473499 7597 1653

Banco Hipotecario Nac SA 100 2882938240 253 1339735551 4647 5100

IRSA Inversiones y Rep SA 100 578676460 447 332666752 5749 3805

Central Puerto SA 100 88505982 395 52299229 5909 3696

Cresud SA 100 501560929 350 185660594 3702 5948

Alto Palermo SA 010 1259608410 138 1195253997 9489 373

Transportadora de Gas del Norte 100 439373939 073 247604059 5635 4292

Ledesma SA 100 440000000 038 397649526 9037 925

YPF SA 1000 393312793 0014 313901398 7981 2018

Alpargatas SAIC 100 70122108 0012 49569771 7069 2930 Fuente Elaboracioacuten propia en base a CNV BOLSAR ANSES e informacioacuten institucional de las empresas




Tabla 13 Resumen del marco normativo del FGS de la ANSES

Norma Fecha Descripcioacuten

Ley Nordm 24241 Oct-93

Sistema Integrado de

Jubilaciones y Pensiones (SIJP)

Conforman este sistema 1) Reacutegimen

de Reparto y 2) Reacutegimen de Capitalizacioacuten

Ley Nordm 26222 Mar-07Libre opcioacuten del

Reacutegimen Jubilatorio

Traspaso voluntario de los afiliados al

reacutegimen de capitalizacioacuten al Reacutegimen Previsional Puacuteblico de Reparto

Decreto Nordm 89707 Jul-07

Fondo de Garantiacutea de

Sustentabilidad del Reacutegimen Previsional

Puacuteblico de Reparto

(ldquoFGS1rdquo)

Integrado por los bienes que reciba el

Reacutegimen Previsional Puacuteblico como consecuencia de la transferencia de

los saldos de las cuentas de

capitalizacioacuten

Ley Nordm 26425 Dic-08


Sustentabilidad del Sistema Integrado

Previsional Argentino

(FGS)

Unificacioacuten del SIJP en un uacutenico

reacutegimen previsional puacuteblico denominado Sistema Integrado

Previsional Argentino (SIPA)

financiado a traveacutes de un sistema solidario de reparto

I

Iacutendice

1 Planteo del Problema 1

2 Objetivos de la Investigacioacuten 6

Objetivo General 6 Objetivos Especiacuteficos 6

3 Evaluacioacuten del Problema 6

4 Alcance de la Investigacioacuten 8

5 Marco Teoacuterico de Referencia 8

51 Antecedentes de la Investigacioacuten 8 Breve resentildea histoacuterica del financiamiento con capital propio y de los mercados de valores 8 Liquidez en los mercados de acciones 10 La gestioacuten de las AFJP en la cartera de acciones (Antildeos 1994-2008) 12 Anomaliacuteas en la eficiencia del mercado de acciones informacioacuten asimeacutetrica capital flotante y derechos poliacuteticos 14 El paso a ser considerado mercado de frontera 17 El marco institucional y su calidad 18

52 Bases Teoacutericas 23 Sistema de capitalizacioacuten de los fondos previsionales 23

Marco histoacuterico y estructura del Sub Sistema de jubilaciones y pensiones privados en Argentina 23 Las inversiones de los fondos previsionales puacuteblicos 26 Los primeros indicios hacia la nacionalizacioacuten y su concrecioacuten 27 El Fondo de Garantiacutea de Sustentabilidad (FGS) de la ANSES 30 Las Fuentes de recursos y composicioacuten del FGS 32 Los criterios de inversioacuten del fondo de garantiacutea y su composicioacuten 35 Administracioacuten operativa del fondo 37

El sistema Financiero Argentino 39 Definicioacuten y generalidades del sistema financiero 39 El Mercado de Capitales Argentino 41

La arquitectura del Mercado de Capitales Argentino 41 Participantes y Reguladores del mercado de capitales argentino 42

Los Inversores institucionales 43 Participacioacuten del FGS en empresas a traveacutes de acciones 45

La moderna teoriacutea de carteras de inversioacuten 49 El objetivo de la administracioacuten de carteras de inversioacuten 50 Estructuras y aspectos importantes en el armado de una cartera de inversioacuten 51 El riesgo y la incertidumbre en la teoriacutea de carteras 55 Frontera eficiente y la eleccioacuten de portafolios oacuteptimos de acuerdo con el perfil de riesgo 57 La Liacutenea del Mercado de Capitales (Capital Market Line) y el Teorema de la Separacioacuten (Tobin) 59 Liacutenea del Mercado de Capitales (LMC) 61 Estrategias de administracioacuten de portafolios Gestioacuten Activa y Pasiva 62

53 Definicioacuten de Teacuterminos Baacutesicos 65 54 Supuestos Impliacutecitos 71 55 El Sistema de Hipoacutetesis 71 56 El Sistema de Variables 72

Hipoacutetesis 1 72

II












8 Conclusiones 118



















































(Dapena 2003)










prueba











0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

en

e-0

5

may-0

5

sep

-05

en

e-0

6

may-0

6

sep

-06

en

e-0

7

may-0

7

sep

-07

en

e-0

8

may-0

8

sep

-08

en

e-0

9

may-0

9

sep

-09

en

e-1

0

may-1

0

sep

-10

Pu

nto

s

Merval

Mar























0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Ca

pit

aliza

cioacute

n B

urs

aacuteti

l P

BI









































economiacutea


























Objetivo General






2005 y el 2010
























es el argentino


































2010










de valores







































emprendimientos



































































































































































































de desarrollo6rdquo



































































Frontier Markets































baacutesicos



tecnoloacutegica










transaccioacuten








































































Mundial













































ideoloacutegicas



















Argentina




















(SAFJP)















entre otros



















































mundo









puacuteblica



































Pariacutes)













de infraestructura)

















































































































$ 80000

$ 90000

$ 100000

$ 110000

$ 120000

$ 130000

$ 140000

$ 150000

$ 160000

$ 170000

$ 180000

$ 190000

Mil

lon

es d

e p

eso

s

+264aa

+41 aa

+78
















nacional10





































RUBRO


VARIACION



58427 5948 91076 6101 5588

Plazo Fijo 10215 1040 11439 766 1198

Acciones 7844 799 15895 1065 10264



Otros 10899 1110 8869 594 -1863

TOTAL 98224 10000 149287 10000 5199
































Inversiones 164326448386 9231





Plazo fijo 14726333344 827












TOTAL 178015728949 10000





































































FGS implica

mayores pensiones

en el futuro



y mayor consumo


tributaria a

escala nacional

y local

Compromiso

del ahorro

previsional con

el desarrollo

del Paiacutes












beneficios del SIPA











modificatorias



de 2010






































































Exceso de

Fondos


Mercado de

dinero

Necesidad de Fondos















importante

Individuos

Empresas


Mercado de

capitales

Empresas

PYMEs

Gobierno

CapitalDeuda

Deuda

Deuda

Ahorro

Inversioacuten

Fondos






















CNV









a








del Interior


(MAE)




Punto a Punto

SIOPEL

MATBA Piso ROFEX

electroacutenico





Valores

MATBA Propia ROFEX




Caja de Valores


Caja de Valores





























































































































le correspondan













Empresa del Capital

SocialEmpresa

del Capital

Social














SA447

















































estrategia














































Ley Nordm 26425

































menor riesgo
























































































































































activo














































































Reto

rno e

spera

do d

el P

ort

afo

lio (

)

A

E

Frontera Eficiente

Eficiente

C

B

D

F
























creciente














Reto

rno e

spera

do d

el P

ort

afo

lio (

)

J

A

H

T









institucionales


























T Libre

Riesgo


Rendim

iento

(espera

do)

de la

cart

era

R A

B

M

D





















carteras








curva M-D




























(LMC)

Rf


M

Prestar (Lending)

Reto

rno e

spera

do d

el P

ort

afo

lio (

)

Tomar prestado

(Borrowing)








activos con riesgo




















































de pocas acciones





















































negocio













































entre 1 y -1














riesgo



























anteriores











bolsas etc





mercado



























































esperados)




mercado








































en el mercado




Markowitz (1952)










Hipoacutetesis 1









MERVAL










Tiempo


















mercado






corriente a pm




Hipoacutetesis 2




ANSES








empresas










Floating

(Flotacioacuten)




Grupo Controlante





ANSES












































































momento















































Tenencia Grupo

controlante


Cartera accionaria

exAFJP y FGS





controlante


FGS



oacute



Volumen y Liquidez


































Estudio del evento








periacuteodos











































menos acciones






al 2010



























trimestrales

























































gestioacuten












observacioacuten









































18810

15153

21880 20664

10680

14015

$ 0

$ 5000

$ 10000

$ 15000

$ 20000

$ 25000

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Mil

lon

es

























el antildeo 200216














de junio de 1992









2010

$ 0

$ 500

$ 1000

$ 1500

$ 2000

$ 2500

$ 3000

$ 3500

en

e-0

5

ab

r-05

jul-

05

oct-

05

en

e-0

6

ab

r-06

jul-

06

oct-

06

en

e-0

7

ab

r-07

jul-

07

oct-

07

en

e-0

8

ab

r-08

jul-

08

oct-

08

en

e-0

9

ab

r-09

jul-

09

oct-

09

en

e-1

0

ab

r-10

jul-

10

oct-

10

Mil

lon

es
































































































lapso





















economiacutea



























negociado


















7464

6135

8894 8366

4377

5697

$ 0

$ 10

$ 20

$ 30

$ 40

$ 50

$ 60

$ 70

$ 80

$ 90

$ 100

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Mil

lon

es










anualmente





































6429

4929

7003 6544

2851

3570

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Millo

ne

s d

e D

oacutela

res


255

200

285265

117

145

0

4

8

12

16

20

24

28

32

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Millo

ne

s d

e D

oacutela

res









9

1314

19

10

15

$ 0

$ 3000

$ 6000

$ 9000

$ 12000

$ 15000

$ 18000

$ 21000

0

3

6

9

12

15

18

21

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Mil

lon

es

IPI

Base 1

993=100






























Estudio de evento




$ 0

$ 500

$ 1000

$ 1500

$ 2000

$ 2500

$ 3000

$ 3500

ene-

05

abr-05

jul-0

5

oct-0

5

ene-

06

abr-06

jul-0

6

oct-0

6

ene-

07

abr-07

jul-0

7

oct-0

7

ene-

08

abr-08

jul-0

8

oct-0

8

ene-

09

abr-09

jul-0

9

oct-0

9

ene-

10

abr-10

jul-1

0

oct-1

0

Mil

lon

es





























































negociando

3170

1999

2707

3889

1906 1919

-

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Millo

ne

s


126

81

110

157

78 78

-

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Millo

ne

s








acciones transadas










































Antildeo Trimestre

Volumen

Efectivo

negociado

(en millones $)

PBI a precios de



Volumen

Comercializado

en relacioacuten al

PBI (en )

Var anual

VolumenPBI

1881023 53193872 354 NA

I 468644 11419093 410

II 391563 13810296 284

III 522526 13605704 384

IV 498290 14358779 347

1515271 65443899 232 -3452

I 489358 14199858 345

II 428697 16956962 253

III 235207 16704931 141

IV 362009 17582148 206

2187978 81245583 269 1631

I 410224 17027996 241

II 441190 20878132 211

III 533638 20686582 258

IV 802926 22652873 354

2066400 103275826 200 -2570

I 588339 22191075 265

II 600088 27698571 217

III 442948 26438770 168

IV 435024 26947410 161

1068005 114545834 093 -5340

I 212423 24824056 086

II 271270 29884311 091

III 276502 29219873 095

IV 307810 30617594 101

1401491 144265538 097 419

I 275271 30434520 090

II 280971 37707142 075

III 309839 36646417 085

IV 535410 39477460 136

2005

2006

2007

2008

2009

2010


















dicho crecimiento









000

050

100

150

200

250


Vari

ab

les e

sta

nd

ari

zad

as






















especiacutefica
























Acta Ndeg 12009








































Ledesma














































































establecidas





siguientes
























































se obtuvo













Agronegocios 1420

Electricidad 1667

Transporte e

Infraestructura

1722

Siderurgia 1763

Telecomunicacion y

Medios 1699


1567

Petroacuteleo Gas y


Consumo Masivo

264

Real Estate 1000












y Capex)





























del capital social















otro

















































0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100

Pampa Energiacutea


Grupo Clarin SA

Bco Hipotecario

Cresud

Banco Macro

Euromayor

Dist Gas Cuyana

Edenor

Mirgor

Transener

Telecom

Transp Gas del Sur


IRSA

San Miguel

Central Puerto

Bco Patagonia

Siderar



5

































0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100


Endesa Costanera

Gas Natural BAN


Alpargatas

Aluar

CapexMolinos

Socotherm


Metrogas


Juan Minetti

YPF


Ledesma

Metroviacuteas

Alto Palermo







extendido











Energiacutea





4390

2927

12201220

244


5122

976

3171

732000



























inversor














entre 15 y

30

3659

entre 5 y 15

3415

menos de 5

2927

maacutes de 30

0



(Diciembre 2010)















menos de 40

488

entre 60 y

80

4634

maacutes de 80

1707

entre 40 y

60

3171













8 Conclusiones







extranjeras















volumen negociado
















participoacute







volumen negociado










































































































































normativos




















































crecimiento


















Aires



Universidad







Edicioacuten








Buenos Aires








Taurus




Educacioacuten




















de 2009









CEMA









1 a 4


Journal of Finance
















2007






Reserve Fundsrdquo







305-360





Policy Press






Paper








Statistics




Paacuteginas 77-91
















de 2009

















La Plata






















2011




































de agosto de 2010









Referencias

- Ley 24241

- Ley 26222

- Decreto 89707

- Ley 26245

- Decreto 210308

- Decreto 160209

- Decreto 41111

Anexos




Antildeo Paiacutes

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Argentina 2695 2401 2194 1227 1475 182

Brasil 5732 6528 10427 3764 8496 764

Chile 10876 12004 12990 7778 14276 1716

Colombia 4054 3925 5032 3642 6046 736

Meacutexico 3078 4119 3889 2151 4024 453

Peruacute 3203 4185 6461 2972 5653 673







Pesos Var

2005 $ 1881023378302 NA

2006 $ 1515271075688 -1944

2007 $ 2187978098217 4440

2008 $ 2066399589073 -556

2009 $ 1068005042978 -4832

2010 $ 1401490637337 3123




Antildeo Diacuteas

operados


Pesos Var

2005 252 $ 74643785 NA

2006 247 $ 61347007 -1781

2007 246 $ 88942199 4498

2008 247 $ 83659902 -594

2009 244 $ 43770698 -4768

2010 246 $ 56971164 3016



interanuales ()




2005 2926 USS 6428502791 NA USS 25509932 NA

2006 3074 USS 4929065602 -2332 USS 19955731 -2177

2007 3125 USS 7002522303 4207 USS 28465538 4264

2008 3158 USS 6543715821 -655 USS 26492777 -693

2009 3746 USS 2850851049 -5643 USS 11683816 -5590

2010 3925 USS 3570277933 2524 USS 14513325 2422







Antildeo


1000


Pesos reales Var

2005 884 $ 17282386450 NA

2006 1343 $ 13359081931 -2270

2007 1426 $ 19149413701 4334

2008 1907 $ 17354719773 -937

2009 998 $ 9711126805 -4404

2010 1538 $ 12147141032 2508




Antildeo



Cantidades anuales

Var Cantidades

diarias Var

2005 3169984332 NA 12629420 NA

2006 1999386909 -3693 8062044 -3616

2007 2706648272 3537 10958090 3592

2008 3889420391 4370 15746641 4370

2009 1906031857 -5099 7811606 -5039

2010 1918872210 067 7800294 -014



Nordm


1 05022009


















2 11032009




3 13042009





4 18052009








6 29062009







7 31072009









8 26082009











10 30092009















12 16112009








13 10122009



2 ON Invap U$S 12000000

3 BONCOR 2017 U$S 30000000








15 18012010










16 19012010







18 15022010













20 12032010








21 12042010














25 21052010






millones





26 10062010










29 14072010









31 26072010










33 23082010








35 28092010






36 05112010








37 16112010





38 01122010









40 20122010 1

















noviembre de 2010










fecha 28112008






BMA Banco Macro 3708 163774572 607292490

CAPX Capex SA 4650 17734186 82463965



CRES Cresud SA 1810 15675459 28374148




EMDE Emdersa SA 2200 49140652 108109434

ERAR Siderar SA 15482 82902121 1283523798



























76635163278 9578

80013215100 10000

VN





stotal FJP

Precio de

valuacioacuten








de la

Sociedad

Total VN

FGS

FGS s

Capital Social


Controlante

Controlante

s Capital Social

Free

Float

Float extendido

(con tenencia

FGS)

Banco Macro 594485168 183675387 3090 237306811 3992 6008 2919

SA San Miguel 15250000 4111992 2696 8955012 5872 4128 1431

Gas Natural BAN 325539966 86691181 2663 227877977 7000 3000 337

Consultatio SA 383133150 102004243 2662 269048067 7022 2978 315

Edenor SA 906455100 239360725 2641 462292111 5100 4900 2259


202351288 52852416 2612 92272187 4560 5440 2828

Siderar SA 347468771 90225841 2597 211754474 6094 3906 1309



794495283 183511187 2310 439325794 5530 4470 2161



160000000 34492226 2156 109919840 6870 3130 974

Mirgor SA 4000000 861698 2154 2080000 5200 4800 2646

Emdersa SA 236066302 49476806 2096 182224095 7719 2281 185


1241407017 253745743 2044 281221650 2265 7735 5691


50000000 10119774 2024 38435130 7687 2313 289


250448539 49868079 1991 187901666 7503 2497 506

Transener SA 444673795 83508937 1878 234129232 5265 4735 2857


87700000 16303945 1859 66500000 7583 2417 558

Solvay Indupa SA 414283186 69211294 1671 292459492 7059 2941 1270




333281049 42154002 1265 286928194 8609 1391 126


Juan Minetti SA 352056899 39804176 1131 280274876 7961 2039 908

Capex SA 179802282 19297220 1073 134500709 7480 2520 1446


1943000000 180751564 930 1410242120 7258 2742 1812

Grupo Clarin SA 287418584 25866395 900 75980304 2644 7356 6457





Metrogas SA 569171000 46249934 813 437361565 7684 2316 1503


536361306 40242518 750 407473499 7597 2403 1653

Euromayor SA 52500000 3279882 625 21839937 4160 5840 5215

Quickfood SA 36469606 1920294 527 32841224 9005 995 468


22

1500000000 73000783 487 446578517 2977 7023 6536


578676460 25840221 447 332666752 5749 4251 3805


Cresud SA 501560929 17566482 350 185660594 3702 6298 5948

Alto Palermo SA 125960841 1739334 138 119525400 9489 511 373


439373939 3192459 073 247604059 5635 4365 4292

Ledesma SA 440000000 1663636 038 397649526 9037 963 925

YPF SA 23

3933127930 56222 0014 3139013980 7981 2019 2018

Alpargatas SAIC 70122108 8536 0012 49569771 7069 2931 2930


22



























Mirgor SA Cresud SA

Ledesma SA

Transporte e

Infraestructura

Consumo Masivo

Siderurgia

Real Estate


Medios


Electricidad

Agronegocios

Petroacuteleo Gas y

Petroquiacutemica

Fuente ANSES







Brito Devoto


























Cone Power Arg SA


























DescripcioacutenVN

caccion

Cantidad de

Votos Totales de

la Sociedad

participacion

FGS sobre el

Total de Votos

Cantidad de

Votos

Controlante

sobre Votos

controlante

Resto de

Votos

Banco Macro 100 639427848 2872 279466391 4371 2757

SA San Miguel 010 440700000 933 377633294 8569 498

Gas Natural BAN 100 325539966 2663 227877977 7000 337

Consultatio SA 100 383133150 2662 269048067 7022 315

Edenor SA 100 906455100 2641 462292111 5100 2259


Siderar SA 100 347468771 2597 211754474 6094 1309




Mirgor SA 010 81600000 1056 62400000 7647 1297

Emdersa SA 100 236066302 2096 182224095 7719 185





Transener SA 100 444673795 1878 234129232 5265 2857


Solvay Indupa SA 100 414283186 1671 292459492 7059 1270





Juan Minetti SA 100 352056899 1131 280274876 7961 908

Capex SA 100 179802282 1073 134500709 7480 1446

Euromayor SA 001 5250048420 625 2183993705 4160 5215


Grupo Clarin SA 100 591339800 437 379901520 6424 3138

Quickfood SA 100 36469606 527 32841224 9005 468







Cresud SA 100 501560929 350 185660594 3702 5948

Alto Palermo SA 010 1259608410 138 1195253997 9489 373


Ledesma SA 100 440000000 038 397649526 9037 925

YPF SA 1000 393312793 0014 313901398 7981 2018




















(ldquoFGS1rdquo)




capitalizacioacuten





(FGS)





II












8 Conclusiones 118



















































(Dapena 2003)










prueba











0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

en

e-0

5

may-0

5

sep

-05

en

e-0

6

may-0

6

sep

-06

en

e-0

7

may-0

7

sep

-07

en

e-0

8

may-0

8

sep

-08

en

e-0

9

may-0

9

sep

-09

en

e-1

0

may-1

0

sep

-10

Pu

nto

s

Merval

Mar























0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Ca

pit

aliza

cioacute

n B

urs

aacuteti

l P

BI









































economiacutea


























Objetivo General






2005 y el 2010
























es el argentino


































2010










de valores







































emprendimientos



































































































































































































de desarrollo6rdquo



































































Frontier Markets































baacutesicos



tecnoloacutegica










transaccioacuten








































































Mundial













































ideoloacutegicas



















Argentina




















(SAFJP)















entre otros



















































mundo









puacuteblica



































Pariacutes)













de infraestructura)

















































































































$ 80000

$ 90000

$ 100000

$ 110000

$ 120000

$ 130000

$ 140000

$ 150000

$ 160000

$ 170000

$ 180000

$ 190000

Mil

lon

es d

e p

eso

s

+264aa

+41 aa

+78
















nacional10





































RUBRO


VARIACION



58427 5948 91076 6101 5588

Plazo Fijo 10215 1040 11439 766 1198

Acciones 7844 799 15895 1065 10264



Otros 10899 1110 8869 594 -1863

TOTAL 98224 10000 149287 10000 5199
































Inversiones 164326448386 9231





Plazo fijo 14726333344 827












TOTAL 178015728949 10000





































































FGS implica

mayores pensiones

en el futuro



y mayor consumo


tributaria a

escala nacional

y local

Compromiso

del ahorro

previsional con

el desarrollo

del Paiacutes












beneficios del SIPA











modificatorias



de 2010






































































Exceso de

Fondos


Mercado de

dinero

Necesidad de Fondos















importante

Individuos

Empresas


Mercado de

capitales

Empresas

PYMEs

Gobierno

CapitalDeuda

Deuda

Deuda

Ahorro

Inversioacuten

Fondos






















CNV









a








del Interior


(MAE)




Punto a Punto

SIOPEL

MATBA Piso ROFEX

electroacutenico





Valores

MATBA Propia ROFEX




Caja de Valores


Caja de Valores





























































































































le correspondan













Empresa del Capital

SocialEmpresa

del Capital

Social














SA447

















































estrategia














































Ley Nordm 26425

































menor riesgo
























































































































































activo














































































Reto

rno e

spera

do d

el P

ort

afo

lio (

)

A

E

Frontera Eficiente

Eficiente

C

B

D

F
























creciente














Reto

rno e

spera

do d

el P

ort

afo

lio (

)

J

A

H

T









institucionales


























T Libre

Riesgo


Rendim

iento

(espera

do)

de la

cart

era

R A

B

M

D





















carteras








curva M-D




























(LMC)

Rf


M

Prestar (Lending)

Reto

rno e

spera

do d

el P

ort

afo

lio (

)

Tomar prestado

(Borrowing)








activos con riesgo




















































de pocas acciones





















































negocio













































entre 1 y -1














riesgo



























anteriores











bolsas etc





mercado



























































esperados)




mercado








































en el mercado




Markowitz (1952)










Hipoacutetesis 1









MERVAL










Tiempo


















mercado






corriente a pm




Hipoacutetesis 2




ANSES








empresas










Floating

(Flotacioacuten)




Grupo Controlante





ANSES












































































momento















































Tenencia Grupo

controlante


Cartera accionaria

exAFJP y FGS





controlante


FGS



oacute



Volumen y Liquidez


































Estudio del evento








periacuteodos











































menos acciones






al 2010



























trimestrales

























































gestioacuten












observacioacuten









































18810

15153

21880 20664

10680

14015

$ 0

$ 5000

$ 10000

$ 15000

$ 20000

$ 25000

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Mil

lon

es

























el antildeo 200216














de junio de 1992









2010

$ 0

$ 500

$ 1000

$ 1500

$ 2000

$ 2500

$ 3000

$ 3500

en

e-0

5

ab

r-05

jul-

05

oct-

05

en

e-0

6

ab

r-06

jul-

06

oct-

06

en

e-0

7

ab

r-07

jul-

07

oct-

07

en

e-0

8

ab

r-08

jul-

08

oct-

08

en

e-0

9

ab

r-09

jul-

09

oct-

09

en

e-1

0

ab

r-10

jul-

10

oct-

10

Mil

lon

es
































































































lapso





















economiacutea



























negociado


















7464

6135

8894 8366

4377

5697

$ 0

$ 10

$ 20

$ 30

$ 40

$ 50

$ 60

$ 70

$ 80

$ 90

$ 100

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Mil

lon

es










anualmente





































6429

4929

7003 6544

2851

3570

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Millo

ne

s d

e D

oacutela

res


255

200

285265

117

145

0

4

8

12

16

20

24

28

32

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Millo

ne

s d

e D

oacutela

res









9

1314

19

10

15

$ 0

$ 3000

$ 6000

$ 9000

$ 12000

$ 15000

$ 18000

$ 21000

0

3

6

9

12

15

18

21

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Mil

lon

es

IPI

Base 1

993=100






























Estudio de evento




$ 0

$ 500

$ 1000

$ 1500

$ 2000

$ 2500

$ 3000

$ 3500

ene-

05

abr-05

jul-0

5

oct-0

5

ene-

06

abr-06

jul-0

6

oct-0

6

ene-

07

abr-07

jul-0

7

oct-0

7

ene-

08

abr-08

jul-0

8

oct-0

8

ene-

09

abr-09

jul-0

9

oct-0

9

ene-

10

abr-10

jul-1

0

oct-1

0

Mil

lon

es





























































negociando

3170

1999

2707

3889

1906 1919

-

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Millo

ne

s


126

81

110

157

78 78

-

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Millo

ne

s








acciones transadas










































Antildeo Trimestre

Volumen

Efectivo

negociado

(en millones $)

PBI a precios de



Volumen

Comercializado

en relacioacuten al

PBI (en )

Var anual

VolumenPBI

1881023 53193872 354 NA

I 468644 11419093 410

II 391563 13810296 284

III 522526 13605704 384

IV 498290 14358779 347

1515271 65443899 232 -3452

I 489358 14199858 345

II 428697 16956962 253

III 235207 16704931 141

IV 362009 17582148 206

2187978 81245583 269 1631

I 410224 17027996 241

II 441190 20878132 211

III 533638 20686582 258

IV 802926 22652873 354

2066400 103275826 200 -2570

I 588339 22191075 265

II 600088 27698571 217

III 442948 26438770 168

IV 435024 26947410 161

1068005 114545834 093 -5340

I 212423 24824056 086

II 271270 29884311 091

III 276502 29219873 095

IV 307810 30617594 101

1401491 144265538 097 419

I 275271 30434520 090

II 280971 37707142 075

III 309839 36646417 085

IV 535410 39477460 136

2005

2006

2007

2008

2009

2010


















dicho crecimiento









000

050

100

150

200

250


Vari

ab

les e

sta

nd

ari

zad

as






















especiacutefica
























Acta Ndeg 12009








































Ledesma














































































establecidas





siguientes
























































se obtuvo













Agronegocios 1420

Electricidad 1667

Transporte e

Infraestructura

1722

Siderurgia 1763

Telecomunicacion y

Medios 1699


1567

Petroacuteleo Gas y


Consumo Masivo

264

Real Estate 1000












y Capex)





























del capital social















otro

















































0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100

Pampa Energiacutea


Grupo Clarin SA

Bco Hipotecario

Cresud

Banco Macro

Euromayor

Dist Gas Cuyana

Edenor

Mirgor

Transener

Telecom

Transp Gas del Sur


IRSA

San Miguel

Central Puerto

Bco Patagonia

Siderar



5

































0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100


Endesa Costanera

Gas Natural BAN


Alpargatas

Aluar

CapexMolinos

Socotherm


Metrogas


Juan Minetti

YPF


Ledesma

Metroviacuteas

Alto Palermo







extendido











Energiacutea





4390

2927

12201220

244


5122

976

3171

732000



























inversor














entre 15 y

30

3659

entre 5 y 15

3415

menos de 5

2927

maacutes de 30

0



(Diciembre 2010)















menos de 40

488

entre 60 y

80

4634

maacutes de 80

1707

entre 40 y

60

3171













8 Conclusiones







extranjeras















volumen negociado
















participoacute







volumen negociado










































































































































normativos




















































crecimiento


















Aires



Universidad







Edicioacuten








Buenos Aires








Taurus




Educacioacuten




















de 2009









CEMA









1 a 4


Journal of Finance
















2007






Reserve Fundsrdquo







305-360





Policy Press






Paper








Statistics




Paacuteginas 77-91
















de 2009

















La Plata






















2011




































de agosto de 2010









Referencias

- Ley 24241

- Ley 26222

- Decreto 89707

- Ley 26245

- Decreto 210308

- Decreto 160209

- Decreto 41111

Anexos




Antildeo Paiacutes

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Argentina 2695 2401 2194 1227 1475 182

Brasil 5732 6528 10427 3764 8496 764

Chile 10876 12004 12990 7778 14276 1716

Colombia 4054 3925 5032 3642 6046 736

Meacutexico 3078 4119 3889 2151 4024 453

Peruacute 3203 4185 6461 2972 5653 673







Pesos Var

2005 $ 1881023378302 NA

2006 $ 1515271075688 -1944

2007 $ 2187978098217 4440

2008 $ 2066399589073 -556

2009 $ 1068005042978 -4832

2010 $ 1401490637337 3123




Antildeo Diacuteas

operados


Pesos Var

2005 252 $ 74643785 NA

2006 247 $ 61347007 -1781

2007 246 $ 88942199 4498

2008 247 $ 83659902 -594

2009 244 $ 43770698 -4768

2010 246 $ 56971164 3016



interanuales ()




2005 2926 USS 6428502791 NA USS 25509932 NA

2006 3074 USS 4929065602 -2332 USS 19955731 -2177

2007 3125 USS 7002522303 4207 USS 28465538 4264

2008 3158 USS 6543715821 -655 USS 26492777 -693

2009 3746 USS 2850851049 -5643 USS 11683816 -5590

2010 3925 USS 3570277933 2524 USS 14513325 2422







Antildeo


1000


Pesos reales Var

2005 884 $ 17282386450 NA

2006 1343 $ 13359081931 -2270

2007 1426 $ 19149413701 4334

2008 1907 $ 17354719773 -937

2009 998 $ 9711126805 -4404

2010 1538 $ 12147141032 2508




Antildeo



Cantidades anuales

Var Cantidades

diarias Var

2005 3169984332 NA 12629420 NA

2006 1999386909 -3693 8062044 -3616

2007 2706648272 3537 10958090 3592

2008 3889420391 4370 15746641 4370

2009 1906031857 -5099 7811606 -5039

2010 1918872210 067 7800294 -014



Nordm


1 05022009


















2 11032009




3 13042009





4 18052009








6 29062009







7 31072009









8 26082009











10 30092009















12 16112009








13 10122009



2 ON Invap U$S 12000000

3 BONCOR 2017 U$S 30000000








15 18012010










16 19012010







18 15022010













20 12032010








21 12042010














25 21052010






millones





26 10062010










29 14072010









31 26072010










33 23082010








35 28092010






36 05112010








37 16112010





38 01122010









40 20122010 1

















noviembre de 2010










fecha 28112008






BMA Banco Macro 3708 163774572 607292490

CAPX Capex SA 4650 17734186 82463965



CRES Cresud SA 1810 15675459 28374148




EMDE Emdersa SA 2200 49140652 108109434

ERAR Siderar SA 15482 82902121 1283523798



























76635163278 9578

80013215100 10000

VN





stotal FJP

Precio de

valuacioacuten








de la

Sociedad

Total VN

FGS

FGS s

Capital Social


Controlante

Controlante

s Capital Social

Free

Float

Float extendido

(con tenencia

FGS)

Banco Macro 594485168 183675387 3090 237306811 3992 6008 2919

SA San Miguel 15250000 4111992 2696 8955012 5872 4128 1431

Gas Natural BAN 325539966 86691181 2663 227877977 7000 3000 337

Consultatio SA 383133150 102004243 2662 269048067 7022 2978 315

Edenor SA 906455100 239360725 2641 462292111 5100 4900 2259


202351288 52852416 2612 92272187 4560 5440 2828

Siderar SA 347468771 90225841 2597 211754474 6094 3906 1309



794495283 183511187 2310 439325794 5530 4470 2161



160000000 34492226 2156 109919840 6870 3130 974

Mirgor SA 4000000 861698 2154 2080000 5200 4800 2646

Emdersa SA 236066302 49476806 2096 182224095 7719 2281 185


1241407017 253745743 2044 281221650 2265 7735 5691


50000000 10119774 2024 38435130 7687 2313 289


250448539 49868079 1991 187901666 7503 2497 506

Transener SA 444673795 83508937 1878 234129232 5265 4735 2857


87700000 16303945 1859 66500000 7583 2417 558

Solvay Indupa SA 414283186 69211294 1671 292459492 7059 2941 1270




333281049 42154002 1265 286928194 8609 1391 126


Juan Minetti SA 352056899 39804176 1131 280274876 7961 2039 908

Capex SA 179802282 19297220 1073 134500709 7480 2520 1446


1943000000 180751564 930 1410242120 7258 2742 1812

Grupo Clarin SA 287418584 25866395 900 75980304 2644 7356 6457





Metrogas SA 569171000 46249934 813 437361565 7684 2316 1503


536361306 40242518 750 407473499 7597 2403 1653

Euromayor SA 52500000 3279882 625 21839937 4160 5840 5215

Quickfood SA 36469606 1920294 527 32841224 9005 995 468


22

1500000000 73000783 487 446578517 2977 7023 6536


578676460 25840221 447 332666752 5749 4251 3805


Cresud SA 501560929 17566482 350 185660594 3702 6298 5948

Alto Palermo SA 125960841 1739334 138 119525400 9489 511 373


439373939 3192459 073 247604059 5635 4365 4292

Ledesma SA 440000000 1663636 038 397649526 9037 963 925

YPF SA 23

3933127930 56222 0014 3139013980 7981 2019 2018

Alpargatas SAIC 70122108 8536 0012 49569771 7069 2931 2930


22



























Mirgor SA Cresud SA

Ledesma SA

Transporte e

Infraestructura

Consumo Masivo

Siderurgia

Real Estate


Medios


Electricidad

Agronegocios

Petroacuteleo Gas y

Petroquiacutemica

Fuente ANSES







Brito Devoto


























Cone Power Arg SA


























DescripcioacutenVN

caccion

Cantidad de

Votos Totales de

la Sociedad

participacion

FGS sobre el

Total de Votos

Cantidad de

Votos

Controlante

sobre Votos

controlante

Resto de

Votos

Banco Macro 100 639427848 2872 279466391 4371 2757

SA San Miguel 010 440700000 933 377633294 8569 498

Gas Natural BAN 100 325539966 2663 227877977 7000 337

Consultatio SA 100 383133150 2662 269048067 7022 315

Edenor SA 100 906455100 2641 462292111 5100 2259


Siderar SA 100 347468771 2597 211754474 6094 1309




Mirgor SA 010 81600000 1056 62400000 7647 1297

Emdersa SA 100 236066302 2096 182224095 7719 185





Transener SA 100 444673795 1878 234129232 5265 2857


Solvay Indupa SA 100 414283186 1671 292459492 7059 1270





Juan Minetti SA 100 352056899 1131 280274876 7961 908

Capex SA 100 179802282 1073 134500709 7480 1446

Euromayor SA 001 5250048420 625 2183993705 4160 5215


Grupo Clarin SA 100 591339800 437 379901520 6424 3138

Quickfood SA 100 36469606 527 32841224 9005 468







Cresud SA 100 501560929 350 185660594 3702 5948

Alto Palermo SA 010 1259608410 138 1195253997 9489 373


Ledesma SA 100 440000000 038 397649526 9037 925

YPF SA 1000 393312793 0014 313901398 7981 2018




















(ldquoFGS1rdquo)




capitalizacioacuten





(FGS)


















































(Dapena 2003)










prueba











0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

en

e-0

5

may-0

5

sep

-05

en

e-0

6

may-0

6

sep

-06

en

e-0

7

may-0

7

sep

-07

en

e-0

8

may-0

8

sep

-08

en

e-0

9

may-0

9

sep

-09

en

e-1

0

may-1

0

sep

-10

Pu

nto

s

Merval

Mar























0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Ca

pit

aliza

cioacute

n B

urs

aacuteti

l P

BI









































economiacutea


























Objetivo General






2005 y el 2010
























es el argentino


































2010










de valores







































emprendimientos



































































































































































































de desarrollo6rdquo



































































Frontier Markets































baacutesicos



tecnoloacutegica










transaccioacuten








































































Mundial













































ideoloacutegicas



















Argentina




















(SAFJP)















entre otros



















































mundo









puacuteblica



































Pariacutes)













de infraestructura)

















































































































$ 80000

$ 90000

$ 100000

$ 110000

$ 120000

$ 130000

$ 140000

$ 150000

$ 160000

$ 170000

$ 180000

$ 190000

Mil

lon

es d

e p

eso

s

+264aa

+41 aa

+78
















nacional10





































RUBRO


VARIACION



58427 5948 91076 6101 5588

Plazo Fijo 10215 1040 11439 766 1198

Acciones 7844 799 15895 1065 10264



Otros 10899 1110 8869 594 -1863

TOTAL 98224 10000 149287 10000 5199
































Inversiones 164326448386 9231





Plazo fijo 14726333344 827












TOTAL 178015728949 10000





































































FGS implica

mayores pensiones

en el futuro



y mayor consumo


tributaria a

escala nacional

y local

Compromiso

del ahorro

previsional con

el desarrollo

del Paiacutes












beneficios del SIPA











modificatorias



de 2010






































































Exceso de

Fondos


Mercado de

dinero

Necesidad de Fondos















importante

Individuos

Empresas


Mercado de

capitales

Empresas

PYMEs

Gobierno

CapitalDeuda

Deuda

Deuda

Ahorro

Inversioacuten

Fondos






















CNV









a








del Interior


(MAE)




Punto a Punto

SIOPEL

MATBA Piso ROFEX

electroacutenico





Valores

MATBA Propia ROFEX




Caja de Valores


Caja de Valores





























































































































le correspondan













Empresa del Capital

SocialEmpresa

del Capital

Social














SA447

















































estrategia














































Ley Nordm 26425

































menor riesgo
























































































































































activo














































































Reto

rno e

spera

do d

el P

ort

afo

lio (

)

A

E

Frontera Eficiente

Eficiente

C

B

D

F
























creciente














Reto

rno e

spera

do d

el P

ort

afo

lio (

)

J

A

H

T









institucionales


























T Libre

Riesgo


Rendim

iento

(espera

do)

de la

cart

era

R A

B

M

D





















carteras








curva M-D




























(LMC)

Rf


M

Prestar (Lending)

Reto

rno e

spera

do d

el P

ort

afo

lio (

)

Tomar prestado

(Borrowing)








activos con riesgo




















































de pocas acciones





















































negocio













































entre 1 y -1














riesgo



























anteriores











bolsas etc





mercado



























































esperados)




mercado








































en el mercado




Markowitz (1952)










Hipoacutetesis 1









MERVAL










Tiempo


















mercado






corriente a pm




Hipoacutetesis 2




ANSES








empresas










Floating

(Flotacioacuten)




Grupo Controlante





ANSES












































































momento















































Tenencia Grupo

controlante


Cartera accionaria

exAFJP y FGS





controlante


FGS



oacute



Volumen y Liquidez


































Estudio del evento








periacuteodos











































menos acciones






al 2010



























trimestrales

























































gestioacuten












observacioacuten









































18810

15153

21880 20664

10680

14015

$ 0

$ 5000

$ 10000

$ 15000

$ 20000

$ 25000

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Mil

lon

es

























el antildeo 200216














de junio de 1992









2010

$ 0

$ 500

$ 1000

$ 1500

$ 2000

$ 2500

$ 3000

$ 3500

en

e-0

5

ab

r-05

jul-

05

oct-

05

en

e-0

6

ab

r-06

jul-

06

oct-

06

en

e-0

7

ab

r-07

jul-

07

oct-

07

en

e-0

8

ab

r-08

jul-

08

oct-

08

en

e-0

9

ab

r-09

jul-

09

oct-

09

en

e-1

0

ab

r-10

jul-

10

oct-

10

Mil

lon

es
































































































lapso





















economiacutea



























negociado


















7464

6135

8894 8366

4377

5697

$ 0

$ 10

$ 20

$ 30

$ 40

$ 50

$ 60

$ 70

$ 80

$ 90

$ 100

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Mil

lon

es










anualmente





































6429

4929

7003 6544

2851

3570

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Millo

ne

s d

e D

oacutela

res


255

200

285265

117

145

0

4

8

12

16

20

24

28

32

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Millo

ne

s d

e D

oacutela

res









9

1314

19

10

15

$ 0

$ 3000

$ 6000

$ 9000

$ 12000

$ 15000

$ 18000

$ 21000

0

3

6

9

12

15

18

21

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Mil

lon

es

IPI

Base 1

993=100






























Estudio de evento




$ 0

$ 500

$ 1000

$ 1500

$ 2000

$ 2500

$ 3000

$ 3500

ene-

05

abr-05

jul-0

5

oct-0

5

ene-

06

abr-06

jul-0

6

oct-0

6

ene-

07

abr-07

jul-0

7

oct-0

7

ene-

08

abr-08

jul-0

8

oct-0

8

ene-

09

abr-09

jul-0

9

oct-0

9

ene-

10

abr-10

jul-1

0

oct-1

0

Mil

lon

es





























































negociando

3170

1999

2707

3889

1906 1919

-

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Millo

ne

s


126

81

110

157

78 78

-

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Millo

ne

s








acciones transadas










































Antildeo Trimestre

Volumen

Efectivo

negociado

(en millones $)

PBI a precios de



Volumen

Comercializado

en relacioacuten al

PBI (en )

Var anual

VolumenPBI

1881023 53193872 354 NA

I 468644 11419093 410

II 391563 13810296 284

III 522526 13605704 384

IV 498290 14358779 347

1515271 65443899 232 -3452

I 489358 14199858 345

II 428697 16956962 253

III 235207 16704931 141

IV 362009 17582148 206

2187978 81245583 269 1631

I 410224 17027996 241

II 441190 20878132 211

III 533638 20686582 258

IV 802926 22652873 354

2066400 103275826 200 -2570

I 588339 22191075 265

II 600088 27698571 217

III 442948 26438770 168

IV 435024 26947410 161

1068005 114545834 093 -5340

I 212423 24824056 086

II 271270 29884311 091

III 276502 29219873 095

IV 307810 30617594 101

1401491 144265538 097 419

I 275271 30434520 090

II 280971 37707142 075

III 309839 36646417 085

IV 535410 39477460 136

2005

2006

2007

2008

2009

2010


















dicho crecimiento









000

050

100

150

200

250


Vari

ab

les e

sta

nd

ari

zad

as






















especiacutefica
























Acta Ndeg 12009








































Ledesma














































































establecidas





siguientes
























































se obtuvo













Agronegocios 1420

Electricidad 1667

Transporte e

Infraestructura

1722

Siderurgia 1763

Telecomunicacion y

Medios 1699


1567

Petroacuteleo Gas y


Consumo Masivo

264

Real Estate 1000












y Capex)





























del capital social















otro

















































0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100

Pampa Energiacutea


Grupo Clarin SA

Bco Hipotecario

Cresud

Banco Macro

Euromayor

Dist Gas Cuyana

Edenor

Mirgor

Transener

Telecom

Transp Gas del Sur


IRSA

San Miguel

Central Puerto

Bco Patagonia

Siderar



5

































0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100


Endesa Costanera

Gas Natural BAN


Alpargatas

Aluar

CapexMolinos

Socotherm


Metrogas


Juan Minetti

YPF


Ledesma

Metroviacuteas

Alto Palermo







extendido











Energiacutea





4390

2927

12201220

244


5122

976

3171

732000



























inversor














entre 15 y

30

3659

entre 5 y 15

3415

menos de 5

2927

maacutes de 30

0



(Diciembre 2010)















menos de 40

488

entre 60 y

80

4634

maacutes de 80

1707

entre 40 y

60

3171













8 Conclusiones







extranjeras















volumen negociado
















participoacute







volumen negociado










































































































































normativos




















































crecimiento


















Aires



Universidad







Edicioacuten








Buenos Aires








Taurus




Educacioacuten




















de 2009









CEMA









1 a 4


Journal of Finance
















2007






Reserve Fundsrdquo







305-360





Policy Press






Paper








Statistics




Paacuteginas 77-91
















de 2009

















La Plata






















2011




































de agosto de 2010









Referencias

- Ley 24241

- Ley 26222

- Decreto 89707

- Ley 26245

- Decreto 210308

- Decreto 160209

- Decreto 41111

Anexos




Antildeo Paiacutes

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Argentina 2695 2401 2194 1227 1475 182

Brasil 5732 6528 10427 3764 8496 764

Chile 10876 12004 12990 7778 14276 1716

Colombia 4054 3925 5032 3642 6046 736

Meacutexico 3078 4119 3889 2151 4024 453

Peruacute 3203 4185 6461 2972 5653 673







Pesos Var

2005 $ 1881023378302 NA

2006 $ 1515271075688 -1944

2007 $ 2187978098217 4440

2008 $ 2066399589073 -556

2009 $ 1068005042978 -4832

2010 $ 1401490637337 3123




Antildeo Diacuteas

operados


Pesos Var

2005 252 $ 74643785 NA

2006 247 $ 61347007 -1781

2007 246 $ 88942199 4498

2008 247 $ 83659902 -594

2009 244 $ 43770698 -4768

2010 246 $ 56971164 3016



interanuales ()




2005 2926 USS 6428502791 NA USS 25509932 NA

2006 3074 USS 4929065602 -2332 USS 19955731 -2177

2007 3125 USS 7002522303 4207 USS 28465538 4264

2008 3158 USS 6543715821 -655 USS 26492777 -693

2009 3746 USS 2850851049 -5643 USS 11683816 -5590

2010 3925 USS 3570277933 2524 USS 14513325 2422







Antildeo


1000


Pesos reales Var

2005 884 $ 17282386450 NA

2006 1343 $ 13359081931 -2270

2007 1426 $ 19149413701 4334

2008 1907 $ 17354719773 -937

2009 998 $ 9711126805 -4404

2010 1538 $ 12147141032 2508




Antildeo



Cantidades anuales

Var Cantidades

diarias Var

2005 3169984332 NA 12629420 NA

2006 1999386909 -3693 8062044 -3616

2007 2706648272 3537 10958090 3592

2008 3889420391 4370 15746641 4370

2009 1906031857 -5099 7811606 -5039

2010 1918872210 067 7800294 -014



Nordm


1 05022009


















2 11032009




3 13042009





4 18052009








6 29062009







7 31072009









8 26082009











10 30092009















12 16112009








13 10122009



2 ON Invap U$S 12000000

3 BONCOR 2017 U$S 30000000








15 18012010










16 19012010







18 15022010













20 12032010








21 12042010














25 21052010






millones





26 10062010










29 14072010









31 26072010










33 23082010








35 28092010






36 05112010








37 16112010





38 01122010









40 20122010 1

















noviembre de 2010










fecha 28112008






BMA Banco Macro 3708 163774572 607292490

CAPX Capex SA 4650 17734186 82463965



CRES Cresud SA 1810 15675459 28374148




EMDE Emdersa SA 2200 49140652 108109434

ERAR Siderar SA 15482 82902121 1283523798



























76635163278 9578

80013215100 10000

VN





stotal FJP

Precio de

valuacioacuten








de la

Sociedad

Total VN

FGS

FGS s

Capital Social


Controlante

Controlante

s Capital Social

Free

Float

Float extendido

(con tenencia

FGS)

Banco Macro 594485168 183675387 3090 237306811 3992 6008 2919

SA San Miguel 15250000 4111992 2696 8955012 5872 4128 1431

Gas Natural BAN 325539966 86691181 2663 227877977 7000 3000 337

Consultatio SA 383133150 102004243 2662 269048067 7022 2978 315

Edenor SA 906455100 239360725 2641 462292111 5100 4900 2259


202351288 52852416 2612 92272187 4560 5440 2828

Siderar SA 347468771 90225841 2597 211754474 6094 3906 1309



794495283 183511187 2310 439325794 5530 4470 2161



160000000 34492226 2156 109919840 6870 3130 974

Mirgor SA 4000000 861698 2154 2080000 5200 4800 2646

Emdersa SA 236066302 49476806 2096 182224095 7719 2281 185


1241407017 253745743 2044 281221650 2265 7735 5691


50000000 10119774 2024 38435130 7687 2313 289


250448539 49868079 1991 187901666 7503 2497 506

Transener SA 444673795 83508937 1878 234129232 5265 4735 2857


87700000 16303945 1859 66500000 7583 2417 558

Solvay Indupa SA 414283186 69211294 1671 292459492 7059 2941 1270




333281049 42154002 1265 286928194 8609 1391 126


Juan Minetti SA 352056899 39804176 1131 280274876 7961 2039 908

Capex SA 179802282 19297220 1073 134500709 7480 2520 1446


1943000000 180751564 930 1410242120 7258 2742 1812

Grupo Clarin SA 287418584 25866395 900 75980304 2644 7356 6457





Metrogas SA 569171000 46249934 813 437361565 7684 2316 1503


536361306 40242518 750 407473499 7597 2403 1653

Euromayor SA 52500000 3279882 625 21839937 4160 5840 5215

Quickfood SA 36469606 1920294 527 32841224 9005 995 468


22

1500000000 73000783 487 446578517 2977 7023 6536


578676460 25840221 447 332666752 5749 4251 3805


Cresud SA 501560929 17566482 350 185660594 3702 6298 5948

Alto Palermo SA 125960841 1739334 138 119525400 9489 511 373


439373939 3192459 073 247604059 5635 4365 4292

Ledesma SA 440000000 1663636 038 397649526 9037 963 925

YPF SA 23

3933127930 56222 0014 3139013980 7981 2019 2018

Alpargatas SAIC 70122108 8536 0012 49569771 7069 2931 2930


22



























Mirgor SA Cresud SA

Ledesma SA

Transporte e

Infraestructura

Consumo Masivo

Siderurgia

Real Estate


Medios


Electricidad

Agronegocios

Petroacuteleo Gas y

Petroquiacutemica

Fuente ANSES







Brito Devoto


























Cone Power Arg SA


























DescripcioacutenVN

caccion

Cantidad de

Votos Totales de

la Sociedad

participacion

FGS sobre el

Total de Votos

Cantidad de

Votos

Controlante

sobre Votos

controlante

Resto de

Votos

Banco Macro 100 639427848 2872 279466391 4371 2757

SA San Miguel 010 440700000 933 377633294 8569 498

Gas Natural BAN 100 325539966 2663 227877977 7000 337

Consultatio SA 100 383133150 2662 269048067 7022 315

Edenor SA 100 906455100 2641 462292111 5100 2259


Siderar SA 100 347468771 2597 211754474 6094 1309




Mirgor SA 010 81600000 1056 62400000 7647 1297

Emdersa SA 100 236066302 2096 182224095 7719 185





Transener SA 100 444673795 1878 234129232 5265 2857


Solvay Indupa SA 100 414283186 1671 292459492 7059 1270





Juan Minetti SA 100 352056899 1131 280274876 7961 908

Capex SA 100 179802282 1073 134500709 7480 1446

Euromayor SA 001 5250048420 625 2183993705 4160 5215


Grupo Clarin SA 100 591339800 437 379901520 6424 3138

Quickfood SA 100 36469606 527 32841224 9005 468







Cresud SA 100 501560929 350 185660594 3702 5948

Alto Palermo SA 010 1259608410 138 1195253997 9489 373


Ledesma SA 100 440000000 038 397649526 9037 925

YPF SA 1000 393312793 0014 313901398 7981 2018




















(ldquoFGS1rdquo)




capitalizacioacuten





(FGS)








0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

en

e-0

5

may-0

5

sep

-05

en

e-0

6

may-0

6

sep

-06

en

e-0

7

may-0

7

sep

-07

en

e-0

8

may-0

8

sep

-08

en

e-0

9

may-0

9

sep

-09

en

e-1

0

may-1

0

sep

-10

Pu

nto

s

Merval

Mar























0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Ca

pit

aliza

cioacute

n B

urs

aacuteti

l P

BI









































economiacutea


























Objetivo General






2005 y el 2010
























es el argentino


































2010










de valores







































emprendimientos



































































































































































































de desarrollo6rdquo



































































Frontier Markets































baacutesicos



tecnoloacutegica










transaccioacuten








































































Mundial













































ideoloacutegicas



















Argentina




















(SAFJP)















entre otros



















































mundo









puacuteblica



































Pariacutes)













de infraestructura)

















































































































$ 80000

$ 90000

$ 100000

$ 110000

$ 120000

$ 130000

$ 140000

$ 150000

$ 160000

$ 170000

$ 180000

$ 190000

Mil

lon

es d

e p

eso

s

+264aa

+41 aa

+78
















nacional10





































RUBRO


VARIACION



58427 5948 91076 6101 5588

Plazo Fijo 10215 1040 11439 766 1198

Acciones 7844 799 15895 1065 10264



Otros 10899 1110 8869 594 -1863

TOTAL 98224 10000 149287 10000 5199
































Inversiones 164326448386 9231





Plazo fijo 14726333344 827












TOTAL 178015728949 10000





































































FGS implica

mayores pensiones

en el futuro



y mayor consumo


tributaria a

escala nacional

y local

Compromiso

del ahorro

previsional con

el desarrollo

del Paiacutes












beneficios del SIPA











modificatorias



de 2010






































































Exceso de

Fondos


Mercado de

dinero

Necesidad de Fondos















importante

Individuos

Empresas


Mercado de

capitales

Empresas

PYMEs

Gobierno

CapitalDeuda

Deuda

Deuda

Ahorro

Inversioacuten

Fondos






















CNV









a








del Interior


(MAE)




Punto a Punto

SIOPEL

MATBA Piso ROFEX

electroacutenico





Valores

MATBA Propia ROFEX




Caja de Valores


Caja de Valores





























































































































le correspondan













Empresa del Capital

SocialEmpresa

del Capital

Social














SA447

















































estrategia














































Ley Nordm 26425

































menor riesgo
























































































































































activo














































































Reto

rno e

spera

do d

el P

ort

afo

lio (

)

A

E

Frontera Eficiente

Eficiente

C

B

D

F
























creciente














Reto

rno e

spera

do d

el P

ort

afo

lio (

)

J

A

H

T









institucionales


























T Libre

Riesgo


Rendim

iento

(espera

do)

de la

cart

era

R A

B

M

D





















carteras








curva M-D




























(LMC)

Rf


M

Prestar (Lending)

Reto

rno e

spera

do d

el P

ort

afo

lio (

)

Tomar prestado

(Borrowing)








activos con riesgo




















































de pocas acciones





















































negocio













































entre 1 y -1














riesgo



























anteriores











bolsas etc





mercado



























































esperados)




mercado








































en el mercado




Markowitz (1952)










Hipoacutetesis 1









MERVAL










Tiempo


















mercado






corriente a pm




Hipoacutetesis 2




ANSES








empresas










Floating

(Flotacioacuten)




Grupo Controlante





ANSES












































































momento















































Tenencia Grupo

controlante


Cartera accionaria

exAFJP y FGS





controlante


FGS



oacute



Volumen y Liquidez


































Estudio del evento








periacuteodos











































menos acciones






al 2010



























trimestrales

























































gestioacuten












observacioacuten









































18810

15153

21880 20664

10680

14015

$ 0

$ 5000

$ 10000

$ 15000

$ 20000

$ 25000

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Mil

lon

es

























el antildeo 200216














de junio de 1992









2010

$ 0

$ 500

$ 1000

$ 1500

$ 2000

$ 2500

$ 3000

$ 3500

en

e-0

5

ab

r-05

jul-

05

oct-

05

en

e-0

6

ab

r-06

jul-

06

oct-

06

en

e-0

7

ab

r-07

jul-

07

oct-

07

en

e-0

8

ab

r-08

jul-

08

oct-

08

en

e-0

9

ab

r-09

jul-

09

oct-

09

en

e-1

0

ab

r-10

jul-

10

oct-

10

Mil

lon

es
































































































lapso





















economiacutea



























negociado


















7464

6135

8894 8366

4377

5697

$ 0

$ 10

$ 20

$ 30

$ 40

$ 50

$ 60

$ 70

$ 80

$ 90

$ 100

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Mil

lon

es










anualmente





































6429

4929

7003 6544

2851

3570

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Millo

ne

s d

e D

oacutela

res


255

200

285265

117

145

0

4

8

12

16

20

24

28

32

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Millo

ne

s d

e D

oacutela

res









9

1314

19

10

15

$ 0

$ 3000

$ 6000

$ 9000

$ 12000

$ 15000

$ 18000

$ 21000

0

3

6

9

12

15

18

21

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Mil

lon

es

IPI

Base 1

993=100






























Estudio de evento




$ 0

$ 500

$ 1000

$ 1500

$ 2000

$ 2500

$ 3000

$ 3500

ene-

05

abr-05

jul-0

5

oct-0

5

ene-

06

abr-06

jul-0

6

oct-0

6

ene-

07

abr-07

jul-0

7

oct-0

7

ene-

08

abr-08

jul-0

8

oct-0

8

ene-

09

abr-09

jul-0

9

oct-0

9

ene-

10

abr-10

jul-1

0

oct-1

0

Mil

lon

es





























































negociando

3170

1999

2707

3889

1906 1919

-

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

4500

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Millo

ne

s


126

81

110

157

78 78

-

2

4

6

8

10

12

14

16

18

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Millo

ne

s








acciones transadas










































Antildeo Trimestre

Volumen

Efectivo

negociado

(en millones $)

PBI a precios de



Volumen

Comercializado

en relacioacuten al

PBI (en )

Var anual

VolumenPBI

1881023 53193872 354 NA

I 468644 11419093 410

II 391563 13810296 284

III 522526 13605704 384

IV 498290 14358779 347

1515271 65443899 232 -3452

I 489358 14199858 345

II 428697 16956962 253

III 235207 16704931 141

IV 362009 17582148 206

2187978 81245583 269 1631

I 410224 17027996 241

II 441190 20878132 211

III 533638 20686582 258

IV 802926 22652873 354

2066400 103275826 200 -2570

I 588339 22191075 265

II 600088 27698571 217

III 442948 26438770 168

IV 435024 26947410 161

1068005 114545834 093 -5340

I 212423 24824056 086

II 271270 29884311 091

III 276502 29219873 095

IV 307810 30617594 101

1401491 144265538 097 419

I 275271 30434520 090

II 280971 37707142 075

III 309839 36646417 085

IV 535410 39477460 136

2005

2006

2007

2008

2009

2010


















dicho crecimiento









000

050

100

150

200

250


Vari

ab

les e

sta

nd

ari

zad

as






















especiacutefica
























Acta Ndeg 12009








































Ledesma














































































establecidas





siguientes
























































se obtuvo













Agronegocios 1420

Electricidad 1667

Transporte e

Infraestructura

1722

Siderurgia 1763

Telecomunicacion y

Medios 1699


1567

Petroacuteleo Gas y


Consumo Masivo

264

Real Estate 1000












y Capex)





























del capital social















otro

















































0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100

Pampa Energiacutea


Grupo Clarin SA

Bco Hipotecario

Cresud

Banco Macro

Euromayor

Dist Gas Cuyana

Edenor

Mirgor

Transener

Telecom

Transp Gas del Sur


IRSA

San Miguel

Central Puerto

Bco Patagonia

Siderar



5

































0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 100


Endesa Costanera

Gas Natural BAN


Alpargatas

Aluar

CapexMolinos

Socotherm


Metrogas


Juan Minetti

YPF


Ledesma

Metroviacuteas

Alto Palermo







extendido











Energiacutea





4390

2927

12201220

244


5122

976

3171

732000



























inversor














entre 15 y

30

3659

entre 5 y 15

3415

menos de 5

2927

maacutes de 30

0



(Diciembre 2010)















menos de 40

488

entre 60 y

80

4634

maacutes de 80

1707

entre 40 y

60

3171













8 Conclusiones







extranjeras















volumen negociado
















participoacute







volumen negociado










































































































































normativos




















































crecimiento


















Aires



Universidad







Edicioacuten








Buenos Aires








Taurus




Educacioacuten




















de 2009









CEMA









1 a 4


Journal of Finance
















2007






Reserve Fundsrdquo







305-360





Policy Press






Paper








Statistics




Paacuteginas 77-91
















de 2009

















La Plata






















2011




































de agosto de 2010









Referencias

- Ley 24241

- Ley 26222

- Decreto 89707

- Ley 26245

- Decreto 210308

- Decreto 160209

- Decreto 41111

Anexos




Antildeo Paiacutes

2005 2006 2007 2008 2009 2010

Argentina 2695 2401 2194 1227 1475 182

Brasil 5732 6528 10427 3764 8496 764

Chile 10876 12004 12990 7778 14276 1716

Colombia 4054 3925 5032 3642 6046 736

Meacutexico 3078 4119 3889 2151 4024 453

Peruacute 3203 4185 6461 2972 5653 673







Pesos Var

2005 $ 1881023378302 NA

2006 $ 1515271075688 -1944

2007 $ 2187978098217 4440

2008 $ 2066399589073 -556

2009 $ 1068005042978 -4832

2010 $ 1401490637337 3123




Antildeo Diacuteas

operados


Pesos Var

2005 252 $ 74643785 NA

2006 247 $ 61347007 -1781

2007 246 $ 88942199 4498

2008 247 $ 83659902 -594

2009 244 $ 43770698 -4768

2010 246 $ 56971164 3016



interanuales ()




2005 2926 USS 6428502791 NA USS 25509932 NA

2006 3074 USS 4929065602 -2332 USS 19955731 -2177

2007 3125 USS 7002522303 4207 USS 28465538 4264

2008 3158 USS 6543715821 -655 USS 26492777 -693

2009 3746 USS 2850851049 -5643 USS 11683816 -5590

2010 3925 USS 3570277933 2524 USS 14513325 2422







Antildeo


1000


Pesos reales Var

2005 884 $ 17282386450 NA

2006 1343 $ 13359081931 -2270

2007 1426 $ 19149413701 4334

2008 1907 $ 17354719773 -937

2009 998 $ 9711126805 -4404

2010 1538 $ 12147141032 2508




Antildeo



Cantidades anuales

Var Cantidades

diarias Var

2005 3169984332 NA 12629420 NA

2006 1999386909 -3693 8062044 -3616

2007 2706648272 3537 10958090 3592

2008 3889420391 4370 15746641 4370

2009 1906031857 -5099 7811606 -5039

2010 1918872210 067 7800294 -014



Nordm


1 05022009


















2 11032009




3 13042009





4 18052009








6 29062009







7 31072009









8 26082009











10 30092009















12 16112009








13 10122009



2 ON Invap U$S 12000000

3 BONCOR 2017 U$S 30000000








15 18012010










16 19012010







18 15022010













20 12032010








21 12042010














25 21052010






millones





26 10062010










29 14072010









31 26072010










33 23082010








35 28092010






36 05112010








37 16112010





38 01122010









40 20122010 1

















noviembre de 2010










fecha 28112008






BMA Banco Macro 3708 163774572 607292490

CAPX Capex SA 4650 17734186 82463965



CRES Cresud SA 1810 15675459 28374148




EMDE Emdersa SA 2200 49140652 108109434

ERAR Siderar SA 15482 82902121 1283523798



























76635163278 9578

80013215100 10000

VN





stotal FJP

Precio de

valuacioacuten








de la

Sociedad

Total VN

FGS

FGS s

Capital Social


Controlante

Controlante

s Capital Social

Free

Float

Float extendido

(con tenencia

FGS)

Banco Macro 594485168 183675387 3090 237306811 3992 6008 2919

SA San Miguel 15250000 4111992 2696 8955012 5872 4128 1431

Gas Natural BAN 325539966 86691181 2663 227877977 7000 3000 337

Consultatio SA 383133150 102004243 2662 269048067 7022 2978 315

Edenor SA 906455100 239360725 2641 462292111 5100 4900 2259


202351288 52852416 2612 92272187 4560 5440 2828

Siderar SA 347468771 90225841 2597 211754474 6094 3906 1309



794495283 183511187 2310 439325794 5530 4470 2161



160000000 34492226 2156 109919840 6870 3130 974

Mirgor SA 4000000 861698 2154 2080000 5200 4800 2646

Emdersa SA 236066302 49476806 2096 182224095 7719 2281 185


1241407017 253745743 2044 281221650 2265 7735 5691


50000000 10119774 2024 38435130 7687 2313 289


250448539 49868079 1991 187901666 7503 2497 506

Transener SA 444673795 83508937 1878 234129232 5265 4735 2857


87700000 16303945 1859 66500000 7583 2417 558

Solvay Indupa SA 414283186 69211294 1671 292459492 7059 2941 1270




333281049 42154002 1265 286928194 8609 1391 126


Juan Minetti SA 352056899 39804176 1131 280274876 7961 2039 908

Capex SA 179802282 19297220 1073 134500709 7480 2520 1446


1943000000 180751564 930 1410242120 7258 2742 1812

Grupo Clarin SA 287418584 25866395 900 75980304 2644 7356 6457





Metrogas SA 569171000 46249934 813 437361565 7684 2316 1503


536361306 40242518 750 407473499 7597 2403 1653

Euromayor SA 52500000 3279882 625 21839937 4160 5840 5215

Quickfood SA 36469606 1920294 527 32841224 9005 995 468


22

1500000000 73000783 487 446578517 2977 7023 6536


578676460 25840221 447 332666752 5749 4251 3805


Cresud SA 501560929 17566482 350 185660594 3702 6298 5948

Alto Palermo SA 125960841 1739334 138 119525400 9489 511 373


439373939 3192459 073 247604059 5635 4365 4292

Ledesma SA 440000000 1663636 038 397649526 9037 963 925

YPF SA 23

3933127930 56222 0014 3139013980 7981 2019 2018

Alpargatas SAIC 70122108 8536 0012 49569771 7069 2931 2930


22



























Mirgor SA Cresud SA

Ledesma SA

Transporte e

Infraestructura

Consumo Masivo

Siderurgia

Real Estate


Medios


Electricidad

Agronegocios

Petroacuteleo Gas y

Petroquiacutemica

Fuente ANSES







Brito Devoto


























Cone Power Arg SA


























DescripcioacutenVN

caccion

Cantidad de

Votos Totales de

la Sociedad

participacion

FGS sobre el

Total de Votos

Cantidad de

Votos

Controlante

sobre Votos

controlante

Resto de

Votos

Banco Macro 100 639427848 2872 279466391 4371 2757

SA San Miguel 010 440700000 933 377633294 8569 498

Gas Natural BAN 100 325539966 2663 227877977 7000 337

Consultatio SA 100 383133150 2662 269048067 7022 315

Edenor SA 100 906455100 2641 462292111 5100 2259


Siderar SA 100 347468771 2597 211754474 6094 1309




Mirgor SA 010 81600000 1056 62400000 7647 1297

Emdersa SA 100 236066302 2096 182224095 7719 185





Transener SA 100 444673795 1878 234129232 5265 2857


Solvay Indupa SA 100 414283186 1671 292459492 7059 1270





Juan Minetti SA 100 352056899 1131 280274876 7961 908

Capex SA 100 179802282 1073 134500709 7480 1446

Euromayor SA 001 5250048420 625 2183993705 4160 5215


Grupo Clarin SA 100 591339800 437 379901520 6424 3138

Quickfood SA 100 36469606 527 32841224 9005 468







Cresud SA 100 501560929 350 185660594 3702 5948

Alto Palermo SA 010 1259608410 138 1195253997 9489 373


Ledesma SA 100 440000000 038 397649526 9037 925

YPF SA 1000 393312793 0014 313901398 7981 2018




















(ldquoFGS1rdquo)




capitalizacioacuten





(FGS)





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