Giao Trinh - Phan Tich Tai Chinh

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright PHÂN TÍCH TÀI CHÍNH Bài giảng 1

Nguyen Minh Kieu 1 10/30/03

Baøi 1: TOÅNG QUAN VEÀ PHAÂN TÍCH TAØI CHÍNH

Phaân tích taøi chính (financial analysis) laø moân hoïc ñöôïc thieát keá daønh rieâng cho Chöông Trình Giaûng Daïy Kinh Teá Fulbright vaø ñöôïc giaûng daïy vaøo hoïc kyø Thu haøng naêm. Moân hoïc naøy ñöôïc thieát keá treân cô sôû keát hôïp caùc moân hoïc: Taøi chính coâng ty (Corporate Finance), Quaûn trò taøi chính (Financial Management), Thò tröôøng taøi chính (Financial Markets), vaø Taøi chính quoác teá (International Finance) ñöôïc giaûng daïy ôû caùc tröôøng ñaïi hoïc ôû caùc nöôùc phaùt trieån, trong ñoù chuù troïng ñeán khía caïnh phaân tích vaø ra quyeát ñònh taøi chính nhaèm trang bò cho caùc nhaø hoaïch ñònh chính saùch vaø giaùm ñoác doanh nghieäp coâng cuï vaø kyõ naêng phaân tích tröôùc khi ra quyeát ñònh.

Taøi chính coù 3 lónh vöïc chuû yeáu bao goàm: (1) thò tröôøng vaø theå cheá taøi chính, (2) ñaàu tö taøi chính, vaø (3) quaûn trò taøi chính. Caùc lónh vöïc naøy thöôøng lieân quan nhö nhau ñeán nhöõng loaïi giao dòch taøi chính nhöng theo giaùc ñoä khaùc nhau. Trong phaïm vi moân hoïc naøy chuùng ta chæ taäp trung xem xeùt nhöõng vaán ñeà lieân quan ñeán quaûn trò taøi chính, thò tröôøng taøi chính vaø ñaàu tö taøi chính. 1. Quaûn trò taøi chính laø gì? Quaûn trò taøi chính quan taâm ñeán vieäc ñaàu tö, mua saém, taøi trôï vaø quaûn lyù taøi saûn doanh nghieäp nhaèm ñaït muïc tieâu ñeà ra. Qua ñònh nghóa naøy coù theå thaáy quaûn trò taøi chính lieân quan ñeán 3 loaïi quyeát ñònh chính: quyeát ñònh ñaàu tö, quyeát ñònh nguoàn voán, vaø quyeát ñònh quaûn lyù taøi saûn. 1.1 Quyeát ñònh ñaàu tö Quyeát ñònh ñaàu tö laø quyeát ñònh quan troïng nhaát vì noù taïo ra giaù trò cho doanh nghieäp. Quyeát ñònh ñaàu tö laø nhöõng quyeát ñònh lieân quan ñeán: (1) toång giaù trò taøi saûn vaø giaù trò töøng boä phaän taøi saûn (taøi saûn löu ñoäng vaø taøi saûn coá ñònh) caàn coù vaø (2) moái quan heä caân ñoái giöõa caùc boä phaän taøi saûn trong doanh nghieäp. Trong moân hoïc keá toaùn baïn ñaõ laøm quen vôùi hình aûnh baûng caân ñoái taøi saûn cuûa doanh nghieäp. Quyeát ñònh ñaàu tö gaén lieàn vôùi phía beân traùi baûng caân ñoái taøi saûn. Cuï theå noù bao goàm nhöõng quyeát ñònh nhö sau:

• Doanh nghieäp caàn nhöõng loaïi taøi saûn naøo phuïc vuï cho saûn xuaát kinh doanh?

• Moái quan heä giöõa taøi saûn löu ñoäng vaø taøi saûn coá ñònh neân nhö theá naøo? • Doanh nghieäp caàn ñaàu tö bao nhieâu vaøo taøi saûn löu ñoäng? Bao nhieâu vaøo taøi

saûn coá ñònh? Chi tieát hôn, doanh nghieäp caàn ñaàu tö bao nhieâu vaøo haøng toàn kho, bao nhieâu tieàn maët caàn coù trong hoaït ñoäng kinh doanh haøng ngaøy? Neân mua saém nhöõng loaïi taøi saûn coá ñònh naøo? v.v…

2

Trong caùc chöông tieáp theo cuûa moân hoïc naøy chuùng ta seõ laàn löôït xem xeùt xem coâng ty neân ra quyeát ñònh ñaàu tö nhö theá naøo. 1.2 Quyeát ñònh nguoàn voán Neáu nhö quyeát ñònh ñaàu tö lieân quan ñeán beân traùi thì quyeát ñònh nguoàn voán laïi lieân quan ñeán beân phaûi cuûa baûng caân ñoái taøi saûn. Noù gaén lieàn vôùi vieäc quyeát ñònh neân löïa choïn loaïi nguoàn voán naøo cung caáp cho vieäc mua saém taøi saûn, neân söû duïng voán chuû sôû höõu hay voán vay, neân duøng voán ngaén haïn hay voán daøi haïn. Ngoaøi ra, quyeát ñònh nguoàn voán coøn xem xeùt moái quan heä giöõa lôïi nhuaän ñeå laïi taùi ñaàu tö vaø lôïi nhuaän ñöôïc phaân chia döôùi hình thöùc coå töùc. Moät khi söï löïa choïn giöõa nguoàn voán vay hay nguoàn voán cuûa doanh nghieäp, söû duïng nguoàn voán vay ngaén haïn hay voán vay daøi haïn, hoaëc löïa choïn giöõa lôïi nhuaän ñeå laïi vaø lôïi nhuaän phaân chia ñaõ ñöôïc quyeát ñònh thì böôùc tieáp theo nhaø quaûn trò coøn phaûi quyeát ñònh laøm theá naøo ñeå huy ñoäng ñöôïc caùc nguoàn taøi trôï ñoù. Neân söû duïng lôïi nhuaän tích luõy hay neân keâu goïi theâm voán töø coå ñoâng, neân vay ngaân haøng hay neân huy ñoäng voán baèng caùch phaùt haønh caùc coâng cuï nôï, neân phaùt haønh traùi phieáu hay tín phieáu,… Ñoù laø nhöõng quyeát ñònh lieân quan ñeán quyeát ñònh nguoàn voán trong hoaït ñoäng cuûa doanh nghieäp. 1.3 Quyeát ñònh quaûn lyù taøi saûn Loaïi quyeát ñònh thöù ba trong quaûn trò taøi chính laø quyeát ñònh veà quaûn trò taøi saûn. Moät khi taøi saûn ñaõ ñöôïc mua saém vaø nguoàn taøi trôï ñaõ ñöôïc söû duïng ñeå mua saém taøi saûn thì vaán ñeà quan troïng laø quaûn lyù sao cho taøi saûn ñöôïc söû duïng moät caùch hieäu quaû vaø höõu ích. Giaùm ñoác taøi chính chòu traùch nhieäm veà vieäc quaûn lyù vaø söû duïng taøi saûn coù hieäu quaû, ñaëc bieät ñoái vôùi taøi saûn löu ñoäng laø loaïi taøi saûn deã gaây ra thaát thoaùt vaø laõng phí khi söû duïng. 2. Muïc tieâu cuûa coâng ty Ñeå ñaùnh giaù quaûn trò taøi chính coù hieäu quaû hay khoâng chuùng ta caàn coù chuaån möïc nhaát ñònh. Chuaån möïc ñeå ñaùnh giaù hieäu quaû quaûn trò taøi chính ôû ñaây chính laø muïc tieâu maø coâng ty ñeà ra. Dó nhieân coâng ty coù raát nhieàu muïc tieâu ñöôïc ñeà ra nhöng döôùi giaùc ñoä quaûn trò taøi chính muïc tieâu cuûa coâng ty laø nhaèm toái ña hoaù giaù trò taøi saûn cuûa chuû sôû höõu. Tuy nhieân muïc tieâu naøy khoâng phaûi dieãn ra trong chaân khoâng maø trong moâi tröôøng kinh doanh, do ñoù, noù phaûi ñöôïc xem xeùt trong moái quan heä vôùi caùc vaán ñeà khaùc nhö quan heä lôïi ích giöõa chuû sôû höõu vaø ngöôøi ñieàu haønh coâng ty, giöõa lôïi ích coâng ty vaø lôïi ích xaõ hoäi noùi chung. Suy cho cuøng, quyeát ñònh cuûa nhaø quaûn trò phaûi nhaèm vaøo muïc tieâu gia taêng taøi saûn cho chuû sôû höõu. Muoán vaäy, moïi quyeát ñònh taøi chính caàn chuù yù ñeán khaû naêng taïo ra giaù trò. Moät quyeát ñònh neáu khoâng taïo ra ñöôïc giaù trò seõ khoâng laøm taêng maø laøm giaûm giaù trò taøi saûn cuûa chuû sôû höõu.

3

2.1 Taïo ra giaù trò Ñöùng treân giaùc ñoä taïo ra giaù trò, toái ña hoaù lôïi nhuaän laø muïc tieâu chính cuûa coâng ty. Muïc tieâu naøy nhaèm khoâng ngöøng gia taêng giaù trò taøi saûn cho chuû sôû höõu doanh nghieäp. Muïc tieâu toái ña hoaù lôïi nhuaän ñöôïc cuï theå vaø löôïng hoaù baèng caùc chæ tieâu sau:

• Toái ña hoaù chæ tieâu lôïi nhuaän sau thueá (Earning after tax – EAT). Tuy nhieân neáu chæ coù muïc tieâu toái ña hoaù lôïi nhuaän sau thueá chöa haún gia taêng ñöôïc giaù trò cho coå ñoâng. Chaúng haïn, giaùm ñoác taøi chính coù theå gia taêng lôïi nhuaän baèng caùch phaùt haønh coå phieáu keâu goïi voán roài duøng soá tieàn huy ñoäng ñöôïc ñeå ñaàu tö vaøo traùi phieáu kho baïc thu lôïi nhuaän. Trong töôøng hôïp naøy, lôïi nhuaän vaãn gia taêng nhöng lôïi nhuaän treân voán coå phaàn giaûm vì soá löôïng coå phaàn phaùt haønh taêng. Do ñoù chæ tieâu toái ña hoaù lôïi nhuaän caàn ñöôïc boå sung baèng chæ tieâu toái ña hoaù lôïi nhuaän treân voán coá phaàn.

• Toái ña hoaù lôïi nhuaän treân coå phaàn (Earning per share – EPS). Chæ tieâu naøy coù theå boå sung cho nhöõng haïn cheá cuûa chæ tieâu toái ña hoaù lôïi nhuaän sau thueá. Tuy nhieân, chæ tieâu naøy vaãn coøn coù nhöõng haïn cheá cuûa noù. (1) Toái ña hoaù EPS khoâng xeùt ñeán yeáu toá thôøi giaù tieàn teä vaø ñoä daøi cuûa lôïi nhuaän kyø voïng, (2) toái ña hoaù EPS cuõng chöa xem xeùt ñeán yeáu toá ruûi ro, vaø cuoái cuøng toái ña hoaù EPS khoâng cho pheùp söû duïng chính saùch coå töùc ñeå taùc ñoäng ñeán giaù trò coå phieáu treân thò tröôøng. Bôûi vì neáu chæ vì muïc tieâu toái ña hoaù EPS coù leõ coâng ty seõ khoâng bao giôø traû coå töùc!

• Vì nhöõng lyù leõ nhö ñaõ phaân tích treân ñaây, toái ña hoaù thò giaù coå phieáu (market price per share) ñöôïc xem nhö laø muïc tieâu thích hôïp nhaát cuûa coâng ty vì noù chuù yù keát hôïp nhieàu yeáu toá nhö ñoä daøi thôøi gian, ruûi ro, chính saùch coå töùc vaø nhöõng yeáu toá khaùc coù aûnh höôûng ñeán giaù coå phieáu.

Giaùm ñoác laø ngöôøi ñieàu haønh coâng ty caàn bieát roõ muïc tieâu cuûa chuû sôû höõu (coå ñoâng) laø gia taêng giaù trò taøi saûn cuûa mình vaø ñieàu naøy theå hieän qua giaù caû coå phieáu treân thò tröôøng. Neáu coå ñoâng khoâng haøi loøng vôùi hoaït ñoäng cuûa coâng ty vaø giaùm ñoác thì hoï seõ baùn coå phieáu vaø ruùt voán ñaàu tö vaøo nôi khaùc. Ñieàu naøy ñoøi hoûi giaùm ñoác coâng ty phaûi taäp trung vaøo vieäc taïo ra giaù trò cho coå ñoâng nhaèm laøm cho coå ñoâng haøi loøng vì thaáy muïc tieâu cuûa hoï ñöôïc thöïc hieän. 2.2 Vaán ñeà maâu thuaån giöõa chuû sôû höõu vaø ngöôøi ñieàu haønh Ñaëc ñieåm cuûa coâng ty coå phaàn laø coù söï taùch rôøi giöõa chuû sôû höõu vaø ngöôøi ñieàu haønh hoaït ñoäng coâng ty. Söï taùch rôøi quyeàn sôû höõu khoûi vieäc ñieàu haønh taïo ra tình huoáng khieán giaùm ñoác haønh xöû vì lôïi rieâng cuûa mình hôn laø vì lôïi ích coå ñoâng. Ñieàu naøy laøm phaùt sinh nhöõng maâu thuaån lôïi ích giöõa chuû sôû höõu vaø giaùm ñoác ñieàu haønh coâng ty.

4

Ñeå khaéc phuïc nhöõng maâu thuaån naøy chuû coâng ty neân xem giaùm ñoác nhö laø ngöôøi ñaïi dieän cho coå ñoâng vaø caàn coù söï khích leä sao cho giaùm ñoác noã löïc ñieàu haønh coâng ty toát hôn vì lôïi ích cuûa coå ñoâng cuõng chính laø lôïi ích cuûa giaùm ñoác. Beân caïnh vieäc taïo ra cô cheá giaùm saùt vaø kieåm soaùt caàn coù cheá ñoä khuyeán khích ñeå giaùm ñoác haønh xöû vì lôïi ích cuûa coå ñoâng. Cheá ñoä khuyeán khích bao goàm tieàn löông vaø tieàn thöôûng thoaû ñaùng, thöôûng baèng quyeàn choïn mua coå phieáu coâng ty, vaø nhöõng lôïi ích khaùc maø giaùm ñoác coù theå thöøa höôûng neáu haønh xöû vì lôïi ích cuûa coå ñoâng. 2.3 Traùch nhieäm ñoái vôùi xaõ hoäi Toái ña hoaù giaù trò taøi saûn cho coå ñoâng khoâng coù nghóa laø ban ñieàu haønh coâng ty lôø ñi vaán ñeà traùch nhieäm ñoái vôùi xaõ hoäi chaúng haïn nhö baûo veä ngöôøi tieâu duøng, traû löông coâng baèng cho nhaân vieân, chuù yù ñeán baûo ñaûm an toaøn lao ñoäng, ñaøo taïo vaø naâng cao trình ñoä cuûa ngöôøi lao ñoäng … vaø ñaëc bieät laø yù thöùc baûo veä moâi tröôøng. Chính traùch nhieäm xaõ hoäi ñoøi hoûi ban quaûn lyù khoâng chæ coù chuù troïng ñeán lôïi ích cuûa coå ñoâng (shareholders) maø coøn chuù troïng ñeán lôïi ích cuûa nhöõng ngöôøi coù lieân quan khaùc (stakeholders). 3. Toå chöùc coâng ty vaø chöùc naêng quaûn trò taøi chính

Moân hoïc naøy nhaán maïnh ñeán vai troø cuûa quaûn trò taøi chính trong caùc coâng ty coå phaàn chöù khoâng phaûi ñeà caäp ñeán quaûn trò taøi chính doanh nghieäp noùi chung. Do ñoù, ôû ñaây trình baøy sô ñoà toå chöùc coâng ty vaø chöùc naêng quaûn trò taøi chính theo kieåu coâng ty coå phaàn (Hình 1.1). Sô ñoà toå chöùc coâng ty nhö ñöôïc trình baøy ôû hình 1.1 chuù troïng ñeán chöùc naêng quan troïng cuûa giaùm ñoác taøi chính vaø phaân bieät söï khaùc nhau veà chöùc naêng vaø vai troø cuûa phoøng taøi chính vaø phoøng keá toaùn. Trong khi phoøng keá toaùn chuù troïng ñeán vieäc ghi cheùp vaø phaûn aûnh caùc nghieäp vuï kinh teá ñaõ phaùt sinh vaø laäp caùc baùo caùo taøi chính thì phoøng taøi chính laïi chuù troïng ñeán vieäc duïng caùc baùo caùo taøi chính do phoøng keá toaùn laäp ra ñeå phaân tích vaø hoaïch ñònh xem chuyeän gì seõ xaûy ra trong hoaït ñoäng taøi chính cuûa coâng ty.

5

Hình 1.1: Sô ñoà toå chöùc quaûn trò taøi chính trong coâng ty 4. Heä thoáng thoâng tin taøi chính Trong phaàn 1 cuûa baøi naøy chuùng ta ñaõ ñeà caäp ñeán nhöõng quyeát ñònh taøi chính maø ban giaùm ñoác coâng ty phaûi quyeát ñònh. Ñeå coù theå ra quyeát ñònh kòp thôøi vaø phuø hôïp, giaùm ñoác caàn coù thoâng tin ñaày ñuû, kòp thôøi vaø chính xaùc. Do vaäy, ban giaùm ñoác coâng ty caàn quan taâm hôn ñeán vieäc toå chöùc, thu thaäp, phaân loaïi vaø tích luõy thoâng tin nhaèm phuïc vuï cho vieäc ra quyeát ñònh quaûn lyù. Thoâng tin phuïc vuï vieäc ra quyeát ñònh quaûn lyù noùi chung coù theå phaân chia thaønh 2 loaïi: thoâng tin taøi chính vaø thoâng tin phi taøi chính. Thoâng tin phi taøi chính coù theå thu thaäp töø caùc boä phaän nhö saûn xuaát, kinh doanh vaø tieáp thò, haønh chính nhaân söï, … trong khi thoâng tin taøi chính chuû yeáu thu thaäp töø boä phaän keá toaùn vaø taøi vuï. Trong phaïm vi moân hoïc naøy chuùng ta chuû yeáu taäp trung xem xeùt thoâng tin taøi chính vaø caùch thöùc toå chöùc thu thaäp thoâng tin taøi chính töø phoøng keá

Hoäi Ñoàng Quaûn Trò

Toång Giaùm Ñoác

Phoù Giaùm Ñoác Taøi Chính

Phoù Giaùm Ñoác Saûn Xuaát vaø Taùc Nghieäp

Phoù Giaùm Ñoác Tieáp Thò

Phoøng Taøi Chính • Hoaïch ñònh ñaàu tö voán • Quaûn trò tieàn maët • Quan heä giao dòch vôùi NHTM

vaø NHÑT • Quaûn trò khoaûn phaûi thu • Phaân chia coå töùc • Phaân tích vaø hoaïch ñònh taøi

chính • Quan heä vôùi nhaø ñaàu tö • Quaûn trò quyõ höu boång • Quaûn trò baûo hieåm vaø ruûi ro • Phaân tích vaø hoaïch ñònh thueá

Phoøng Keá Toaùn • Keá toaùn chi phí • Quaûn trò chi phí • Xöû lyù döõ lieäu • Soå saùch keá toaùn • Baùo caùo cho cô quan Nhaø

nöôùc • Kieåm soaùt noäi boä • Laäp caùc baùo taøi chính • Laäp keá hoaïch taøi chính • Laäp döï baùo taøi chính

6

toaùn-taøi vuï noùi chung. Hình 1.2 döôùi ñaây moâ taû sô ñoà toå chöùc vaø thu thaäp thoâng tin taøi chính töø boä phaän keá toaùn.

Hình 1.2: Heä thoáng thoâng tin keá toaùn Hình 1.2 cho thaáy baát cöù moät nghieäp vuï phaùt sinh naøo lieân quan ñeán thu tieàn hoaëc chi tieàn cuõng ñöôïc keá toaùn ghi nhaän vaø phaûn aùnh treân taøi khoaûn keá toaùn vaø cuoái kyø ñöôïc phaûn aùnh treân caùc baùo caùo taøi chính bao goàm: Baûng caân ñoái taøi saûn, Baùo caùo keát quaû kinh doanh vaø Baùo caùo ngaân löu. Nhieäm vuï cuûa phoøng keá toaùn laø ghi

Chi tieàn

Ruùt voán

Mua saém taøi saûn

Traû löông

Dòch vuï

Chuû doanh nghieäp

Thu tieàn

Goùp voán

Tieâu thuï haøng hoaù & dòch vu

Thu khaùc

Baùo caùo ngaân löu: Toàn ñaàu kyø + Thu trong kyø - Chi trong kyø = Toàn cuoái kyø

Baùo caùo keát quaû kd : Doanh thu - Giaù voán haøng baùn - Chi phí hoaït ñoäng = Lôïi nhuaän

Baûng caân ñoái taøi saûn : Taøi saûn - Nôï phaûi traû = Voán chuû sôû höõu

Caùc baùo caùo taøi chính

7

nhaän, phaûn aùnh caùc nghieäp vuï phaùt sinh vaø taïo ra caùc baùo caùo taøi chính phuïc vuï cho vieäc quaûn lyù, kieåm soaùt vaø hoaïch ñònh taøi chính coâng ty. Moät khi caùc baùo caùo taøi chính ñöôïc taïo ra, phoøng taøi chính hay boä phaän taøi vuï seõ söû duïng caùc baùo caùo taøi chính ñeå taïo ra thoâng tin taøi chính phuïc vuï cho vieäc ra quyeát ñònh cuûa ban giaùm ñoác. Hình 2.2 seõ moâ taû vieäc söû duïng caùc baùo caùo taøi chính ñeå taïo ra thoâng tin taøi chính phuïc vuï cho vieäc ra quyeát ñònh.

Hình 1.3: Heä thoáng thoâng tin taøi chính phuïc vuï vieäc ra quyeát ñònh

Hình 1.3 cho thaáy phoøng taøi chính laø nôi söû duïng caùc thoâng tin keá toaùn töø phoøng keá toaùn ñeå taïo ra thoâng tin taøi chính nhaèm ñaùnh giaù ñöôïc tình hình vaø hoaït ñoäng taøi chính cuûa coâng ty. Töø ñoù cung caáp thoâng tin kòp thôøi cho ban giaùm ñoác ra caùc quyeát ñònh lieân quan ñeán ñaàu tö, taøi trôï vaø quaûn lyù coâng ty moät caùch hieäu quaû. Ñeå naâng cao hieäu quaû quaûn lyù, ñieàu quan troïng laø phoái hôïp caùc boä phaän coù lieân quan, chaúng haïn phoái hôïi giöõa boä phaän keá toaùn vaø boä phaän taøi vuï, phoái hôïp giöõa phoøng keá toaùn-taøi vuï vôùi caùc phoøng ban khaùc vaø cuoái cuøng laø phoái hôïp giöõa ban giaùm ñoác vaø caùc phoøng ban chöùc naêng coù nhieäm vuï hoã trôï cho ban giaùm ñoác.

Caùc baùo caùo taøi chính • Baûng caân ñoái taøi saûn • Baùo caùo keát quaû kinh doanh

Caùc tyû soá taøi chính • Tyû soá thanh khoaûn • Tyû soá ñoøn baåy taøi chính • Tyû soá hoaït ñoäng • Tyû soá khaû naêng sinh lôïi

Phaân tích taøi chính • Xu höôùng• Cô caáu • Chæ soá

• Tình hình thanh khoaûn • Tình hình hoaït ñoäng

• Ñaàu tö• Taøi trôï • Quaûn lyù

Thoâng tin taøi chính

Quyeát ñònh taøi chính

Heä thoáng thoâng tin keá toaùn

8

5. Moâi tröôøng kinh doanh cuûa coâng ty Phaàn naøy taäp trung xem xeùt moái quan heä giöõa quaûn trò taøi chính vôùi moâi tröôøng maø coâng ty hoaït ñoäng. Tröôùc heát seõ xem xeùt aûnh höôûng cuûa moâi tröôøng kinh doanh bao goàm loaïi hình doanh nghieäp, chính saùch thueá vaø khaáu hao ñoái vôùi quaûn trò taøi chính. Keá ñeán seõ xem xeùt quan heä giöõa quaûn trò taøi chính vôùi thò tröôøng vaø caùc toå chöùc taøi chính. 5.1 Moâi tröôøng toå chöùc doanh nghieäp 5.1.1 Caùc loaïi hình doanh nghieäp Caên cöù vaøo hình thöùc sôû höõu, moãi quoác gia thöôøng coù nhöõng loaïi hình doanh nghieäp khaùc nhau. Tuy nhieân veà cô baûn, caùc loaïi hình doanh nghieäp bao goàm: doanh nghieäp tö nhaân, coâng ty hôïp hôïp doanh, coâng ty coå phaàn vaø coâng ty traùch nhieäm höõu haïn. ÔÛ Myõ • Doanh nghieäp tö nhaân (Sole proprietorships) – Doanh nghieäp chæ coù moät sôû

höõu chuû vaø chòu traùch nhieäm voâ haïn ñoái vôùi taát caû caùc khoaûn nôï cuûa doanh nghieäp.

• Coâng ty hôïp doanh (Partnerships) – Doanh nghieäp coù 2 hay nhieàu sôû höõu chuû Coâng ty hôïp doanh coù theå laø hôïp doanh traùch nhieäm voâ haïn, coù theå laø traùch nhieäm höõu haïn ñoái vôùi caùc khoaûn nôï cuûa coâng ty. Trong coâng ty hôïp doanh traùch nhieäm höõu haïn, thaønh vieân khoâng chòu traùch nhieäm baèng taøi saûn caù nhaân ñoái vôùi caùc khoaûn nôï cuûa coâng ty.

• Coâng ty coå phaàn (Corporations) – Hình thöùc doanh nghieäp ñöôïc thaønh laäp theo luaät, coù nhieàu chuû sôû höõu – coå ñoâng – goùp voán baèng hình thöùc coå phaàn. Coå ñoâng chòu traùch nhieäm höõu haïn trong phaïm vi voán goùp cuûa mình.

• Coâng ty traùch nhieäm höõu haïn (Limited liability companies) – Hình thöùc keát hôïp moät soá ñaëc tính cuûa coâng ty coå phaàn vaø coâng ty hôïp doanh.

ÔÛ Vieät Nam1 • Coâng ty traùch nhieäm höõu haïn nhieàu thaønh vieân – Doanh nghieäp trong ñoù: (1)

thaønh vieân coù theå laø toå chöùc, caù nhaân vaø soá löôïng thaønh vieân khoâng quaù naêm möôi, (2) thaønh vieân chòu traùch nhieäm veà caùc khoaûn nôï vaø caùc nghóa vuï taøi saûn khaùc cuûa doanh nghieäp trong phaïm vi soá voán ñaõ cam keát goùp vaøo doanh nghieäp.

1 Trình baøy theo Luaät Doanh Nghieäp ñöôïc Quoác Hoäi Khoaù X thoâng qua ngaøy 12/06/1999

9

• Coâng ty traùch nhieäm höõu haïn moät thaønh vieân – Doanh nghieäp do moät toå chöùc laøm chuû sôû höõu chòu traùch nhieäm veà caùc khoaûn nôï vaø caùc nghóa vuï taøi saûn khaùc cuûa doanh nghieäp trong phaïm vi soá voán ñieàu leä cuûa doanh nghieäp.

• Coâng ty coå phaàn – Doanh nghieäp trong ñoù: (1) voán ñieàu leä ñöôïc chia thaønh nhieàu phaàn baèng nhau goïi laø coå phaàn, (2) coå ñoâng chæ chòu traùch nhieäm veà nôï vaø caùc nghóa vuï taøi saûn khaùc cuûa doanh nghieäp trong phaïm vi soá voán ñaõ goùp vaøo doanh nghieäp, (3) coå ñoâng coù quyeàn töï do chuyeån nhöôïng coå phaàn cuûa mình cho ngöôøi khaùc, tröø tröôøng hôïp coå ñoâng naém coå phaàn öu ñaõi vaø coå ñoâng saùng laäp trong 3 naêm ñaàu.

• Coâng ty hôïp doanh – Doanh nghieäp trong ñoù: (1) phaûi coù ít nhaát 2 thaønh vieân hôïp doanh, ngoaøi 2 thaønh vieân hôïp doanh coù theå coù caùc thaønh vieân goùp voán, (2) thaønh vieân hôïp doanh phaûi laø caù nhaân, coù trình ñoä chuyeân moân vaø uy tín ngheà nghieäp vaø phaûi chòu traùch nhieäm baèng toaøn boä taøi saûn cuûa mình veà caùc nghóa vuï cuûa coâng ty, (3) thaønh vieân goùp voán chæ chòu traùch nhieäm veà caùc khoaûn nôï cuûa coâng ty trong phaïm vi soá voán ñaõ goùp vaøo coâng ty.

• Doanh nghieäp tö nhaân – Doanh nghieäp do moät caù nhaân laøm chuû vaø töï chòu traùch nhieäm baèng toaøn boä taøi saûn cuûa mình veà moïi hoaït ñoäng cuûa doanh nghieäp.

5.1.2 Nhöõng öu nhöôïc ñieåm cuûa caùc loaïi hình doanh nghieäp Moãi loaïi hình doanh nghieäp ñeàu coù nhöõng öu nhöôïc ñieåm rieâng. Baûng 1.1 döôùi ñaây seõ toùm taét nhöõng öu nhöôïc ñieåm cuûa töøng loaïi hình doanh nghieäp. Tuy nhieân trong phaïm vi moân hoïc naøy chæ taäp trung xem xeùt quaûn trò taøi chính trong loaïi hình coâng ty coå phaàn – loaïi hình doanh nghieäp coù qui moâ lôùn nhaát vaø chöùa ñöïng nhieàu vaán ñeà liaân quan ñeán quaûn trò taøi chính.

10

Baûng 1.1: Toùm taét öu nhöôïc ñieåm cuûa caùc loaïi hình doanh nghieäp Loaïi DN Öu ñieåm Nhöôïc ñieåm

DN tö nhaân – DN nghieäp ñöôïc sôû höõu vaø ñieàu haønh bôûi moät caù nhaân

• Ñôn giaûn thuû tuïc thaønh laäp • Khoâng ñoøi hoûi nhieàu voán

khi thaønh laäp • Chuû DN nhaän toaøn boä lôïi

nhuaän kieám ñöôïc • Chuû DN coù toaøn quyeàn

quyeàt ñònh kinh doanh • Khoâng coù nhöõng haïn cheá

phaùp lyù ñaëc bieät

• Chòu traùch nhieäm caù nhaân voâ haïn

• Haïn cheá veà kyõ naêng vaø chuyeân moân quaûn lyù

• Haïn cheá khaû naêng huy ñoäng voán

• Khoâng lieân tuïc hoaït ñoäng kinh doanh khi chuû DN qua ñôøi

Cty hôïp doanh – Doanh nghieäp coù 2 hay nhieàu ñoàng sôû höõu chuû tieán haønh hoaït ñoäng kinh doanh nhaèm muïc tieâu lôïi nhuaän

• Deã daøng thaønh laäp • Ñöôïc chia toaøn boä lôïi nhuaän • Coù theå huy ñoäng voán töø caùc

thaønh vieân • Coù theå thu huùt kyõ naêng

quaûn lyù cuûa caùc thaønh vieân • Coù theå thu huùt theâm thaønh

vieân tham gia • Ít bò chi phoái bôûi caùc qui

ñònh phaùp lyù • Naêng ñoäng • Khoâng bò ñaùnh thueá 2 laàn

• Chòu traùch nhieäm voâ haïn • Khoù tích luõy voán • Khoù giaûi quyeát khi coù maâu

thuaån lôïi ích giöõa caùc thaønh vieân

• Chöù ñöïng nhieàu tieàm naêng maâu thuaån caù nhaân vaø quyeàn löïc giöõa caùc thaønh vieân

• Caùc thaønh vieân bò chi phoái bôûi luaät ñaïi dieän

Cty coå phaàn – Toå chöùc kinh doanh thaønh laäp theo luaät hoaït ñoäng taùch rôøi vôùi quyeàn sôû höõu vaø nhaèm muïc tieâu lôïi nhuaän

• Coå ñoâng chòu traùch nhieäm höõu haïn

• Deã thu huùt voán • Coù theå hoaït ñoäng maõi maõi,

khoâng bò giôùi haïn bôûi tuoåi thoï cuûa chuû sôû höõu

• Coù theå chuyeån nhöôïng quyeàn sôû höõu

• Coù khaû naêng huy ñoäng ñöôïc kyõ naêng, chuyeân moân, tri thöùc cuûa nhieàu ngöôøi

• Coù lôïi theá veà quy moâ

• Toán nhieàu chi phí vaø thôøi gian trong quaù trình thaønh laäp

• Bò ñaùnh thueá 2 laàn • Tieàm aån khaû naêng thieáu söï

nhieät tình töø ban quaûn lyù • Bò chi phoái bôûi nhöõng quy

ñònh phaùp lyù vaø haønh chính nghieâm ngaët

• Tìm aån nguy cô maát khaû naêng kieåm soaùt cuûa nhöõng nhaø saùng laäp coâng ty.

5.2 Moâi tröôøng thueá Haàu heát caùc quyeát ñònh trong quaûn trò taøi chính nhö seõ xem xeùt sau naøy ñeàu tröïc tieáp hoaëc giaùn tieáp coù aûnh höôûng ñeán thueá thu nhaäp coâng ty, do ñoù, coù aûnh höôûng ñeán muïc tieâu cuûa quaûn trò taøi chính. Phaàn naøy seõ xem xeùt nhöõng vaán ñeà coù lieân quan ñeán moâi tröôøng thueá thu nhaäp coâng ty.

11

Haøng naêm coâng ty phaûi noäp thueá thu nhaäp coâng ty (Corporate income taxes). Thueá thu nhaäp coâng ty nhieàu hay ít tuøy thuoäc vaøo thu nhaäp chòu thueá vaø thueá suaát, trong ñoù thueá suaát coøn thay ñoåi tuøy theo möùc thu nhaäp chòu thueá. Thu nhaäp chòu thueá baèng doanh thu tröø ñi taát caû chi phí hôïp lyù, bao goàm khaáu hao vaø laõi vay. Veà phía coâng ty, neáu thu nhaäp chòu thueá thaáp seõ tieát kieäm ñöôïc thueá, do vaäy, coâng ty coù khuynh höôùng ñöa khaáu hao vaø laõi vay lôùn vaøo chi phí ñeå tieát kieäm thueá. Veà phía chính phuû vaø cô quan thueá chæ chaáp nhaän nhöõng khoaûn chi phí naøo hôïp lyù nhaèm haïn cheá coâng ty traùnh thueá. Vì vaäy, Boä taøi chính thöôøng coù nhöõng quy ñònh cuï theå veà caùch tính khaáu hao nhaèm muïc ñính tính thueá cho hôïp lyù. Khaáu hao laø hình thöùc phaân boå coù heä thoáng chi phí mua saém taøi saûn coá ñònh vaøo giaù thaønh saûn phaåm theo töøng thôøi kyø nhaèm muùc ñích baùo caùo taøi chính hoaëc muïc ñích tính thueá hoaëc nhaèm caû hai. Khaáu hao ñöôïc xem nhö laø khoaûn chi phí ñöôïc khaáu tröø khoûi thu nhaäp coâng ty ñeå xaùc ñònh thu nhaäp chòu thueá, do ñoù, noù ñöôïc xem laø moät yeáu toá giuùp coâng ty tieát kieäm thueá. Coù nhieàu caùch tính khaáu hao khaùc nhau daãn ñeán keát quaû thu nhaäp chòu thueá cuõng khaùc nhau. 5.2.1 Khaáu hao theo ñöôøng thaúng (straight-line depreciation) Khaáu hao theo ñöôøng thaúng laø phöông phaùp khaáu hao baèng caùch phaân boå chi phí mua saém theo thôøi gian söû duïng taøi saûn coá ñònh. Chi phí khaáu hao ñöôïc xaùc ñònh baèng caùch chia giaù trò soå saùch taøi saûn coá ñònh cho thôøi gian söû duïng taøi saûn coá ñònh. Caùch khaáu hao naøy taïo ra chi phí khaáu hao coá ñònh vaø bình quaân theo thôøi gian. Ví duï moät taøi saûn coá ñònh ñöôïc mua saém vôùi chi phí laø $10.000 vaø coù tuoåi thoï bình quaân laø 5 naêm, khaáu hao haøng naêm seõ laø $10.000/5 = $2.000. 5.2.2 Khaáu hao nhanh (Accelerated depreciation) Phöông phaùp khaáu hao theo ñöôøng thaúng neâu treân coù öu ñieåm laø ñôn giaûn trong tính toaùn khaáu hao nhöng nhöôïc ñieåm cuûa noù laø chaäm khoâi phuïc laïi chi phí ñeå coù theå mua saém thay theá taøi saûn coá ñònh, khoâng tieát kieäm thueá vaø khoâng chính xaùc vì taøi saûn coá ñònh hao moøn khaùc nhau qua caùc naêm. Ñeå coù theå gia taêng khaáu hao nhaèm sôùm khoâi phuïc vaø mua saém laïi taøi saûn coá ñònh coâng ty thích söû duïng phöông phaùp khaáu hao nhanh. Luaät Thueá Caûi Caùch (Myõ) naêm 1986 cho pheùp coâng ty aùp duïng heä thoáng khaáu hao nhanh (Accelerated Cost Recovery System – ACRS) cho muïc ñích tính thueá. Ñeán naêm 1987 heä thoáng khaáu hao naøy ñöôïc boå sung söûa ñoåi neân coù teân môùi laø MACRS (Modified Accelerated Cost Recovery System). Thöïc chaát MACRS laø phöông phaùp khaáu hao theo soá dö giaûm daàn (Declining-balance depreciation). Phöông phaùp naøy khaáu hao nhanh vaøo naêm ñaàu, sau ñoù chi phí khaáu hao giaûm daàn cho nhöõng naêm keá tieáp. Theo phöông phaùp naøy coâng thöùc tính khaáu hao nhö sau:

D = m(1/n)NBV

12

Trong ñoù: D laø chi phí khaáu hao, n laø tuoåi thoï ñöôïc söû duïng ñeå tính khaáu hao taøi saûn, NBV laø giaù trò taøi saûn chöa ñöôïc khaáu hao, vaø m laø heä soá khaáu hao. Vôùi caùc taøi saûn ñöôïc xeáp vaøo loaïi tuoåi thoï 3, 5, 7 hoaëc 10 naêm, heä soá khaáu hao m qui ñònh baèng 2, do ñoù, goïi laø double-declining-balance depreciation hay coøn goïi laø 200%-declining-balance depreciation. Do phöông phaùp khaáu hao naøy vaãn chöa khaáu hao heát giaù trò taøi saûn coá ñònh neân phaàn giaù trò chöa khaáu hao sau ñoù seõ ñöôïc chuyeån sang aùp duïng phöông phaùp khaáu hao theo ñöôøng thaúng ñeå khaáu hao cho heát phaàn giaù trò taøi saûn chöa khaáu hao. Ñoái vôùi taøi saûn ñöôïc xeáp vaøo loaïi tuoåi thoï 15 hoaëc 20 naêm thì heä soá khaáu hao aùp duïng laø 1,5 hay 150%, sau ñoù chuyeån sang khaáu hao theo ñöôøng thaúng vaøo thôøi ñieåm thích hôïp. Ngoaøi ra, luaät khaáu hao phaân nöûa coøn ñöôïc aùp duïng vaøo naêm maø taøi saûn ñöôïc mua saém. Roõ raøng heä thoáng khaáu hao naøy coù öu ñieåm laø khaáu hao nhanh nhaèm giuùp doanh nghieäp sôùm ñoåi môùi taøi saûn coá ñònh traùnh ñöôïc hao moøn voâ hình nhöng nhöôïc ñieåm cuûa noù laø caùch tính khaáu hao raát phöùc taïp. Sau ñaây seõ laáy ví duï minh hoïa caùch tính theo phöông khaáu hao naøy. Moät taøi saûn coù giaù trò $10.000 tuoåi thoï 5 naêm ñöôïc mua saém vaøo thaùng 2 aùp duïng phöông phaùp khaáu hao giaûm daàn theo soá dö coù heä soá khaáu hao laø 200% vaø luaät khaáu hao phaân nöûa aùp duïng vaøo naêm mua saém taøi saûn coá ñònh vaø naêm cuoái cuøng tính khaáu hao, ngoaøi ra töø naêm thöù tö trôû ñi chuyeån sang khaáu theo ñöôøng thaúng (löu yù luùc naøy tuoåi thoï taøi saûn chæ coøn phaân nöûa), khaáu hao qua caùc naêm ñöôïc xaùc ñònh nhö sau: Naêm Caùch tính khaáu hao:

m(1/n)NBV Chi phí khaáu

hao NBV

0 - - $10.000 1 [2(1/5)10000]0.5 = 2000 2000 10000 – 2000 =

8000 2 2(1/5)8000 = 3200 3200 8000 – 3200 = 48003 2(1/5)4800 = 1920 1920 4800 – 1920 = 28804 2880/2.5 = 1152 1152 2880 – 1152 =1728 5 2880/2.5 = 1152 1152 1728 – 1152 =576 6 0.5(2880/2.5) = 576 576 576 – 576 = 0

Qua caùch tính khaáu hao treân ñaây chuùng ta thaáy raèng vieäc tính khaáu hao theo MACRS khaù phöùc taïp. Ñeå traùnh nhöõng khoù khaên trong tính toaùn, Boä taøi chính ñöa ra baûng tyû leä khaáu hao duøng ñeå tính khaáu hao cho muïc ñích tính thueá nhö trình baøy ôû baûng 2.2 (trang 6). 5.2.3 AÛnh höôûng laõi vay ñoái vôùi thueá Laõi vay ñöôïc xem nhö laø chi phí tröôùc thueá cho neân noù laø yeáu toá giuùp coâng ty tieát kieäm thueá. Ngöôïc laïi, coå töùc traû cho coå phaàn öu ñaõi vaø coå phaàn thöôøng khoâng ñöôïc xem laø khoaûn chi phí tröôùc thueá neân khoâng ñöôïc tröø ra khi tính thueá. Do vaäy, neáu

13

coâng ty söû duïng nôï thay vì söû duïng voán huy ñoäng baèng caùch phaùt haønh coå phieáu öu ñaõi seõ giuùp coâng ty tieát kieäm ñöôïc thueá. Baûng 2.2: Quy ñònh tyû leä khaáu hao theo MACRS

Loaïi taøi saûn coù tuoåi thoï Naêm 3 naêm 5 naêm 7 naêm 10 naêm

1 33,33% 20,00% 14,29 10,00% 2 44,45 32,00 24,49 18,00 3 14,81 19,20 17,49 14,40 4 7,41 11,52 12,49 11,52 5 11,52 8,93 9,22 6 5,76 8,92 7,37 7 8,93 6,55 8 4,46 6,55 9 6,56 10 6,55 11 3,28

Toång coäng 100,00% 100,00% 100,00% 100,00% 6. Moâi tröôøng taøi chính Trong quaù trình hoaït ñoäng, doanh nghieäp coù luùc taïm thôøi thaëng dö nhöng cuõng coù luùc taïm thôøi thieáu huït voán. Luùc taïm thôøi thaëng dö, doanh nghieäp caàn tìm nôi ñaàu tö ñeå voán sinh lôïi, do ñoù, gia taêng ñöôïc hieäu quaû söû duïng voán. Luùc taïm thôøi thieáu huït voán doanh nghieäp caàn tìm nguoàn taøi trôï ñeå buø ñaép thieáu huït nhaèm ñaûm baûo cho hoaït ñoäng cuûa doanh nghieäp ñöôïc lieân tuïc vaø hieäu quaû hôn. Tuyø theo möùc ñoä khaùc nhau nhöng haàu heát caùc doanh nghieäp trong quaù trình hoaït ñoäng ñeàu gaén lieàn vôùi heä thoáng taøi chính, bao goàm: (1) thò tröôøng taøi chính, (2) caùc toå chöùc taøi chính vaø (3) caùc coâng cuï taøi chính. Moái quan heä giöõa ñôn vò thaëng dö vaø ñôn vò thieáu huït voán taïm thôøi qua heä thoáng taøi chính ñöôïc moâ taû bôûi hình 1.4.

Hình 1.4: Huy ñoäng vaø phaân boå voán qua heä thoáng taøi chính

Ñôn vò thaëng dö voán:

• Hoä gia ñình • Caùc nhaø ñaàu

tö toå chöùc • Caùc doanh

nghieäp • Chính phuû • Nhaø ñaàu tö

Ñôn vò thieáu huït voán: • Hoä gia ñình • Caùc nhaø ñaàu tö

toå chöùc • Caùc doanh

nghieäp • Chính phuû • Nhaø ñaàu tö

Thò tröôøng taøi chính

Theå cheá taøi chính trung

gian

Huy ñoäng voán Phaân boå voán

14

Khi doanh nghieäp thaëng dö voán, giaùm ñoác taøi chính caàn quyeát ñònh neân ñaàu tö soá voán taïm thôøi thaëng dö vaøo thò tröôøng taøi chính hay vaøo caùc toå chöùc taøi chính nhaèm gia taêng lôïi nhuaän cho doanh nghieäp. Khi doanh nghieäp taïm thôøi thieáu huït voán, giaùm ñoác taøi chính caàn quyeát ñònh neân tìm nguoàn taøi trôï töø thò tröôøng taøi chính hay töø caùc toå chöùc taøi chính. Ngoaøi ra, giaùm ñoác taøi chính coøn phaûi quyeát ñònh xem neân ñaàu tö hay neân phaùt haønh loaïi coâng cuï taøi chính naøo cho phuø hôïp. Vì theá, quaûn trò taøi chính luoân gaén lieàn vôùi heä thoáng taøi chính. Moái quan heä giöõ taøi chính doanh nghieäp vaø heä thoáng taøi chính seõ laàn löïôt ñöôïc xem xeùt trong caùc baøi tieáp theo cuûa moân hoïc. Trong phaïm vi baøi naøy chæ giôùi thieäu ñeå hoïc vieân laøm quen vôùi caùc khaùi nieäm lieân quan ñeán heä thoáng taøi chính. 6.1 Thò tröôøng taøi chính (Financial Market) Thò tröôøng taøi chính laø thò tröôøng giao dòch caùc loaïi taøi saûn taøi chính nhö coå phieáu, traùi phieáu, tín phieáu,… Thaønh phaàn tham gia giao dòch treân thò tröôøng taøi chính bao goàm hoä gia ñình, doanh nghieäp, caùc toå chöùc taøi chính trung gian vaø chính phuû laø nhöõng ngöôøi tham gia mua vaø baùn caùc loaïi taøi saûn taøi chính – haøng hoaù cuûa thò tröôøng taøi chính. Khi baøn ñeán thò tröôøng taøi chính, chuùng ta caàn phaân bieät: Thò tröôøng tieàn teä vaø thò tröôøng voán Thò tröôøng tieàn teä (money market) laø thò tröôøng giao dòch caùc loaïi voán ngaén haïn, khoâng quaù 1 naêm, trong khi thò tröôøng voán (capital market) laø thò tröôøng giao dòch caùc loaïi voán daøi haïn treân 1 naêm. Caùc chöùng khoaùn coù thôøi haïn khoâng qua 1 naêm goïi laø chöùng khoaùn cuûa thò tröôøng tieàn teä, trong khi caùc chöùng khoaùn coù thôøi haïn treân 1 naêm goïi laø chöùng khoaùn cuûa thò tröôøng voán. Chöùng khoaùn thò tröôøng tieàn teä noùi chung coù tính thanh khoaûn cao hôn chöùng khoaùn thò tröôøng voán, tuy nhieân, chöùng khoaùn thò tröôøng voán laïi taïo ra lôïi nhuaän haøng naêm cho nhaø ñaàu tö cao hôn chöùng khoaùn thò tröôøng tieàn teä. Thò tröôøng sô caáp vaø thò tröôøng thöù caáp Baát luaän giao dòch treân thò tröôøng tieàn teä hay thò tröôøng voán, chuùng ta cuõng caàn phaân bieät giöõa thò tröôøng sô caáp vaø thò tröôøng thöù caáp. Thò tröôøng sô caáp (primary market) laø thò tröôøng phaùt haønh vaø giao dòch caùc loaïi chöùng khoaùn môùi phaùt haønh, trong khi thò tröôøng thöù caáp (secondary market) giao dòch caùc loaïi chöùng khoaùn ñaõ phaùt haønh. Giao dòch treân thò tröôøng sô caáp cung caáp nguoàn voán cho caùc nhaø phaùt haønh chöùng khoaùn trong khi giao dòch treân thò tröôøng thöù caáp cung caáp thanh khoaûn cho caùc nhaø ñaàu tö. Thò tröôøng coù toå chöùc vaø thò tröôøng khoâng coù toå chöùc (thò tröôøng OTC) Thò tröôøng coù toå chöùc (organized market) laø thò tröôøng giao dòch taäp trung ôû sôû giao dòch trong khi thò tröôøng khoâng coù toå chöùc laø thò tröôøng giao dòch khoâng taäp trung, giao dòch ôû ngoaøi sôû giao dòch (over-the-counter – OTC).

15

6.2 Caùc toå chöùc taøi chính (Financial institutions) Bôûi vì thò tröôøng taøi chính khoâng hoaøn haûo neân nhöõng ngöôøi mua vaø ngöôøi baùn chöùng khoaùn khoâng coù ñaày ñuû thoâng tin caàn thieát cuõng nhö khoâng theå phaân chia nhoû chöùng khoaùn theo qui moâ phuø hôïp vôùi nhu caàu cuûa hoï. Khi aáy hoï caàn caùc toå chöùc taøi chính trung gian giuùp hoï giaûi quyeát nhöõng vaán ñeà do söï khoâng hoaøn haûo cuûa thò tröôøng gaây ra. Caùc toå chöùc taøi chính naøy thu thaäp thoâng tin töø ngöôøi mua vaø ngöôøi baùn ñeå laøm cho nhu caàu mua vaø baùn gaëp nhau. Neáu khoâng coù caùc toå chöùc taøi chính thì chi phí thoâng tin vaø giao dòch seõ raát lôùn khieán cho caùc giao dòch raát khoù coù theå xaûy ra. Noùi chung toå chöùc taøi chính trung gian coù theå chia thaønh 2 loaïi: Toå chöùc nhaän kyù thaùc vaø toå chöùc khoâng nhaän kyù thaùc. Toå chöùc nhaän kyù thaùc (Deposistory institutions) Toå chöùc nhaän kyù thaùc laø loaïi hình chuû yeáu cuûa caùc toå chöùc taøi chính, noù nhaän kyù thaùc töø nhöõng ñôn vò thaëng dö voán vaø cung caáp tín duïng cho nhöõng ñôn vò thieáu huït voán hoaëc ñaàu tö baèng caùch mua chöùng khoaùn. Toå chöùc nhaän kyù thaùc bao goàm caùc loaïi hình sau ñaây:

• Ngaân haøng thöông maïi – laø toå chöùc maø hoaït ñoäng chuû yeáu vaø thöôøng xuyeân laø nhaän tieàn göûi cuûa coâng chuùng döôùi hình thöùc kyù thaùc vaø söû duïng kyù thaùc ñoù ñeå cho vay vaø thöïc hieän caùc dòch vuï taøi chính khaùc.

• Toå chöùc tieát kieäm – laø moät loaïi hình toå chöùc nhaän kyù thaùc thöôøng ñöôïc toå chöùc döôùi hình thöùc hieäp hoäi tieát kieäm vaø cho vay hoaëc ngaân haøng tieát kieäm, noù hoaït ñoäng töông töï nhö laø ngaân haøng thöông maïi nhöng taäp trung chuû yeáu vaøo khaùch haøng caù nhaân hôn laø khaùch haøng coâng ty.

• Hieäp hoäi tín duïng – Hieäp hoäi tín duïng khaùc vôùi ngaân haøng thöông maïi vaø toå chöùc tieát kieäm ôû choå (1) chuùng laø toå chöùc phi lôïi nhuaän, (2) haïn cheá hoaït ñoäng trong phaïm vi thaønh vieân cuûa hoäi, söû duïng haàu heát nguoàn voán huy ñoäng töø hoäi vieân vaø cung caáp tín duïng laïi cho caùc hoäi vieân khaùc.

Toå chöùc khoâng nhaän kyù thaùc (Nondeposistory institutions) Toå chöùc khoâng nhaän kyù thaùc cuõng ñoùng vai troø quan troïng trong heä thoáng taøi chính. Chuùng khoâng huy ñoäng nguoàn voán baèng hình thöùc kyù thaùc maø huy ñoäng voán baèng caùc hình thöùc khaùc nhö phaùt haønh tín phieáu, traùi phieáu, hoaëc coå phieáu. Veà loaïi hình, caùc toå chöùc khoâng nhaän kyù thaùc (ñoâi khi coøn goïi laø toå chöùc taøi chính phi ngaân haøng) bao goàm:

• Coâng ty taøi chính – huy ñoäng voán baèng caùch phaùt haønh chöùng khoaùn vaø söû duïng voán huy ñoäng ñöôïc ñeå cho vay. Hoaït ñoäng cho vay cuûa coâng ty taøi chính cuõng gioáng nhö ngaân haøng thöông maïi nhöng noù chuû yeáu taäp trung vaøo moät phaân khuùc thò tröôøng cuï theå naøo ñoù.

16

• Quyõ ñaàu tö hoå töông – huy ñoäng voán baèng caùch baùn coå phaàn cho caùc nhaø ñaàu tö vaø söû duïng voán huy ñoäng ñöôïc ñeå ñaàu tö chöùng khoaùn treân thò tröôøng taøi chính.

• Coâng ty chöùng khoaùn – cung caáp ña daïng caùc loaïi dòch vuï taøi chính nhö moâi giôùi, kinh doanh, tö vaán vaø bao tieâu chöùng khoaùn.

• Coâng ty baûo hieåm – huy ñoäng voán baèng caùch baùn chöùng nhaän baûo hieåm cho coâng chuùng vaø söû duïng nguoàn voán huy ñoäng ñöôïc ñeå ñaàu tö treân thò tröôøng taøi chính.

• Quyõ höu boång – quyõ naøy hình thaønh töø tieàn ñoùng goùp cuûa caùc coâng ty vaø ñaïi dieän chính phuû vaø ñöôïc söû duïng ñeå ñaàu tö treân thò tröôøng taøi chính. Voán goác vaø laõi cuûa quyõ naøy duøng ñeå chi traû cho ngöôøi lao ñoäng döôùi hình thöùc löông höu.

6.3 Caùc coâng cuï taøi chính Coù raát nhieàu loaïi chöùng khoaùn hay coâng cuï taøi chính ñöôïc giao dòch treân thò tröôøng taøi chính, bao goàm caùc coâng cuï treân thò tröôøng voán vaø caùc coâng cuï treân thò tröôøng tieàn teä. Ba loaïi chöùng khoaùn giao dòch phoå bieán treân thò tröôøng voán bao goàm traùi phieáu (bonds), chöùng khoaùn caàm coá baát ñoäng saûn (mortgages) vaø coå phieáu (stocks).

• Traùi phieáu laø chöùng nhaän nôï daøi haïn do coâng ty hoaëc chính phuû phaùt haønh ñeå huy ñoäng voán taøi trôï cho hoaït ñoäng cuûa mình.

• Chöùng khoaùn caàm coá baát ñoäng saûn laø loaïi chöùng nhaän nôï daøi haïn ñöôïc taïo ra nhaèm taøi trôï cho vieäc mua baát ñoäng saûn.

• Coå phieáu (coøn goïi laø chöùng khoaùn voán) laø chöùng nhaän ñaàu tö vaø sôû höõu moät phaàn trong coâng ty coå phaàn.

Caùc coâng cuï taøi chính treân thò tröôøng tieàn teä laø nhöõng loaïi taøi saûn taøi chính coù thôøi haïn khoâng qua 1 naêm, bao goàm tín phieáu kho baïc, chöùng chæ tieàn göûi, thöông phieáu, thuaän nhaän cuûa ngaân haøng, quyõ lieân bang, thoaû thuaän mua laïi, vaø kyù thaùc dollar ngoaïi bieân.

• Tín phieáu kho baïc (treasury bill) – chöùng khoaùn coù thôøi haïn khoâng quaù 1 naêm do Kho baïc phaùt haønh ñeå huy ñoäng voán buø ñaép thieáu huït cho ngaân saùch.

• Chöùng chæ tieàn göûi (certificate of deposit) – chöùng chæ tieàn göûi do caùc toå chöùc nhaän kyù thaùc phaùt haønh coù neâu roõ soá tieàn göûi, thôøi haïn vaø laõi suaát.

• Thöông phieáu (commercial paper) – chöùng khoaùn ngaén haïn do caùc coâng ty raát uy tín phaùt haønh ñeå huy ñoäng voán ngaén haïn.

• Thuaän nhaän cuûa ngaân haøng (bank’s acceptance) – thoaû thuaän theo ñoù ngaân haøng chaáp nhaän seõ thanh toaùn soá tieàn ghi treân hoái phieáu khi hoái phieáu ñöôïc xuaát trình.

17

• Quyõ lieân bang – Kyù thaùc cuûa caùc toå chöùc nhaän kyù thaùc göûi taïi Ngaân Haøng Döï Tröõ Lieân Bang.

• Thoaû thuaän mua laïi (repurchase agreement – repo) – Thoaû thuaän theo ñoù ngaân haøng (hoaëc coâng ty) baùn chöùng khoaùn chính phuû maø hoï sôû höõu keøm theo cam keát sau naøy seõ mua laïi chöùng khoaùn ñoù.

• Kyù thaùc dollar ngoaïi bieân (eurodollar deposit) – Kyù thaùc dollar taïi caùc ngaân haøng naèm ngoaøi laõnh thoå Hoa Kyø.

Ngoaøi caùc coâng taøi chính cuûa thò tröôøng tieàn teä vaø thò tröôøng voán, thò tröôøng taøi chính coøn giao dòch caùc coâng cuï taøi chính hay chöùng khoaùn phaùi sinh (derivatives). Chöùng khoaùn phaùi sinh (derivative securities) laø loaïi chöùng khoaùn maø giaù trò cuûa noù ñöôïc phaùi sinh töø giaù trò cuûa taøi saûn cô sôû (underlying assets). Chöùng khoaùn phaùi sinh phoå bieán bao goàm caùc loaïi hôïp ñoàng kyø haïn (forwards contracts), hôïp ñoàng giao sau (futures contracts), hôïp ñoàng hoaùn ñoåi (swaps contracts), vaø hôïp ñoäng quyeàn choïn (options contracts). Caùc loaïi chöùng khoaùn phaùi sinh naøy seõ ñöôïc xem xeùt ôû caùc baøi hoïc sau naøy cuûa moân hoïc. 6.4 Khaùi nieäm veà hieäu quaû cuûa thò tröôøng taøi chính Khaùi nieäm hieäu quaû thò tröôøng taøi chính raát quan troïng vì noù laøm neàn taûng cho nhieàu lyù thuyeát vaø moâ hình taøi chính maø chuùng ta seõ xem xeùt trong caùc baøi sau. Trong phaïm vi baøi naøy chæ giôùi thieäu ñeå caùc baïn laøm quen vôùi khaùi nieäm vaø moät soá hình thöùc hieäu quaû cuûa thò tröôøng taøi chính. Thò tröôøng taøi chính hieäu quaû (efficient fiancial market) laø thò tröôøng taøi chính trong ñoù giaù hieän taïi cuûa taøi saûn taøi chính phaûn aùnh ñaày ñuû moïi thoâng tin coù lieân quan, nghóa laø giaù thò tröôøng cuûa nhöõng chöùng khoaùn rieâng bieät thay ñoåi raát nhanh theo thoâng tin môùi xuaát hieän. Eugene Fama laø ngöôøi ñi daàu trong vieäc nghieân cöùu thò tröôøng hieäu quaû. OÂng moâ taû 3 möùc ñoä hieäu quaû cuûa thò tröôøng nhö sau:

• Hình thöùc hieäu quaû yeáu – Giaù caû hieän taïi phaûn aùnh ñaàu ñuû keát quaû giaù caû trong quaù khöù, hay noùi khaùc ñi, hieåu bieát veà ñoäng thaùi giaù caû quaù khöù seõ giuùp baïn caûi thieän ñöôïc khaû naêng döï baùo giaù caû trong töông lai.

• Hình thöùc hieäu quaû trung bình – Giaù caû hieän taïi phaûn aùnh ñaày ñuû taát caû nhöõng thoâng tin ñöôïc coâng boá chaúng haïn nhö baùo caùo thöôøng nieân hoaëc nhöõng tin töùc coù lieân quan

• Hình thöùc hieäu quaû maïnh – Giaù caû hieän taïi phaûn aùnh ñaày ñuû taát caû thoâng tin keå caû thoâng tin quaù khöù, thoâng tin ñöôïc coâng boá laãn thoâng tin noäi giaùn (thoâng tin maø chæ coù nhöõng ngöôøi beân trong coâng ty môùi bieát).

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phöông phaùp Phaân tích Baøi giaûng 2 Nieân khoùa 2003-2004 Baøi giaûng

Nguyen Minh Kieu 10/29/03 1

PHAÂN TÍC H CAÙC BAÙO CAÙO TAØI CHÍNH 1. Giôùi thieäu chung Phaân tích baùo caùo taøi chính laø phaân tích tình hình taøi chính vaø hoaït ñoäng cuûa coâng ty döïa vaøo caùc baùo caùo taøi chính do coâng ty laäp ra. Muïc ñích cuûa phaân tích baùo caùo taøi chính laø nhaèm ñaùnh giaù tình hình taøi chính vaø hoaït ñoäng cuûa coâng ty ñeå coù cô sôû ra nhöõng quyeát ñònh hôïp lyù. Thöïc hieän phaân tích baùo caùo taøi chính coâng ty coù theå do:

• Baûn thaân coâng ty • Caùc toå chöùc beân ngoaøi coâng ty bao goàm caùc nhaø cung caáp voán nhö ngaân haøng,

coâng ty taøi chính, coâng ty cho thueâ taøi chính, nhaø cung caáp … vaø caùc nhaø ñaàu tö nhö coâng ty chöùng khoaùn, nhaø ñaàu tö toå chöùc hoaëc nhaø ñaàu tö caù nhaân,…

Tuøy theo lôïi ích khaùc nhau, caùc beân coù lieân quan thöôøng chuù troïng ñeán nhöõng loaïi phaân tích khaùc nhau. Nhaø cung caáp haøng hoaù vaø dòch vuï thöôøng chuù troïng ñeán tình hình thanh khoaûn vaø khaû naêng traû caùc khoaûn nôï ngaén haïn cuûa coâng ty trong khi caùc nhaø ñaàu tö traùi khoaùn thì chuù troïng ñeán khaû naêng traû nôï daøi haïn vaø khaû naêng sinh lôïi cuûa coâng ty. Caùc nhaø ñaàu tö veà cô baûn chuù troïng ñeán lôïi nhuaän hieän taïi vaø lôïi nhuaän kyø voïng trong töông laïi cuûa coâng ty cuõng nhö söï oån ñònh cuûa lôïi nhuaän theo thôøi gian. Veà maët noäi boä, coâng ty cuõng tieán haønh phaân tích taøi chính ñeå coù theå hoaïch ñònh vaø kieåm soaùt hieäu quaû hôn tình hình taøi chính coâng ty. Ñeå hoaïch ñònh cho töông laïi, giaùm ñoác taøi chính caàn phaân tích vaø ñaùnh giaù tình hình taøi chính hieän taïi vaø nhöõng cô hôïi vaø thaùch thöùc coù lieân quan ñeán tình hình hieän taïi cuûa coâng ty. Cuoái cuøng, phaân tích taøi chính giuùp giaùm ñoác taøi chính coù bieän phaùp höõu hieäu nhaèm duy trì vaø caûi thieän tình hình taøi chính coâng ty, nhôø ñoù, coù theå gia taêng söùc maïnh cuûa coâng ty trong vieäc thöông löôïng vôùi ngaân haøng vaø caùc nhaø cung caáp voán, haøng hoaù vaø dòch vuï beân ngoaøi. 2. Caùc loaïi baùo caùo taøi chính – taøi lieäu söû duïng ñeå phaân tích Nhö ñaõ noùi trong phaàn 1, phaân tích taøi chính ôû ñaây döïa vaøo caùc baùo caùo taøi chính do coâng ty laäp ra. Tröôùc khi ñi saâu vaøo khuoân khoå phaân tích, chuùng ta neân xem xeùt qua caùc baùo caùo taøi chính do phoøng keá toaùn laäp ra seõ ñöôïc söû duïng nhö nhöõng taøi lieäu goác ñeå tieán haønh phaân tích vaø ñaùnh giaù tình hình taøi chính cuûa coâng ty. Theo quy ñònh cuûa Boä Taøi Chính, caùc coâng ty ôû Vieät Nam phaûi thöôøng xuyeân laäp vaø baùo caùo caùc loaïi baùo caùo taøi chính sau ñaây:

• Baûng caân ñoái keá toaùn hay coøn goïi baûng toång keát taøi saûn • Baùo caùo thu nhaäp hay coøn goïi laø baùo caùo keát quaû kinh doanh



• Baùo caùo löu chuyeån tieàn teä hay coøn goïi laø baùo caùo doøng ngaân löu • Thuyeát minh caùc baùo caùo taøi chính.

2.1 Baûng caân ñoái taøi saûn (Balance sheet) Baûng caân ñoái taøi saûn laø baûng toùm taét taøi saûn, nôï phaûi traû vaø voán chuû sôû höõu taïi moät thôøi ñieåm naøo ñoù, thöôøng laø cuoái naêm hoaëc cuoái quyù. ÔÛ ñaây chuùng ta xem xeùt baûng caân ñoái taøi saûn cuûa coâng ty MINEXCO (Baûng 1a vaø 1b, trang 3). Baûng 1a: Baûng caân ñoái taøi saûn cuûa MINEXCO – Phaàn taøi saûn Ñôn vò: ñoàng Taøi saûn 2001 2002A. Taøi saûn löu ñoäng vaø ñaàu tö ngaén haïn 19,034,807,257 26,227,103,858 1. Tieàn 14,546,723,756 20,530,752,078 Tieàn maët taïi quyõ 70,530,953 104,999,290 Tieàn göûi ngaân haøng 14,476,192,803 20,425,752,788 2. Caùc khoaûn ñaàu tö taøi chính ngaén haïn - -3. Caùc khoaûn phaûi thu 2,912,961,200 4,064,554,078 Phaûi thu khaùch haøng 1,887,327,034 2,188,501,127 Traû tröôùc cho khaùch haøng 1,020,345,050 2,041,775,400 Caùc khoaûn phaûi thu khaùc 5,289,116 43,201,869 Döï phoøng khoaûn phaûi thu khoù ñoøi (208,924,318)4. Haøng toàn kho 983,654,569 1,255,954,803 Nguyeân vaät lieäu toàn kho 181,342,681 250,526,891 Coâng cuï, duïng cuï toàn kho 30,714,156 15,993,656 Chi phí saûn xuaát dôõ dang 975,200 975,200 Thaønh phaåm toàn kho 770,622,532 988,459,056 5. Taøi saûn löu ñoäng khaùc 591,467,732 375,842,899 Taïm öùng 264,059,142 191,727,744 Chi phí traû tröôùc 327,408,590 184,115,155 B. Taøi saûn coá ñònh vaø ñaàu tö daøi haïn 32,731,292,429 29,033,865,768 1. Taøi saûn coá ñònh 24,784,313,438 24,829,221,333 Taøi saûn coá ñònh höõu hình 23,452,706,935 23,610,444,032 Taøi saûn coá ñònh voâ hình 1,331,606,503 1,218,777,301 2. Caùc khoaûn ñaàu tö daøi haïn 7,200,000,000 3,880,000,000 3. Chi phí xaây döïng cô baûn dôõ dang 746,978,991 324,644,435 Toång coäng taøi saûn 51,766,099,686 55,260,969,626



Baûng 1b: Baûng caân ñoái taøi saûn cuûa MINEXCO – Phaàn nguoàn voán Ñôn vò: ñoàng Nôï vaø voán chuû sôû höõu A. Nôï phaûi traû 18,233,383,267 20,798,372,102 1. Nôï ngaén haïn 1,377,360,423 1,086,075,472 Phaûi traû ngöôøi baùn 404,914,308 290,965,386 Ngöôøi mua traû tröôùc tieàn haøng 270,979,222 69,804,064 Thueá vaø caùc khoaûn phaûi noäp (117,741,601) 98,940,111 Phaûi traû CNV 407,811,647 188,201,493 Caùc khoaûn phaûi traû khaùc 411,396,847 438,164,418 2. Nôï daøi haïn 16,856,022,844 19,712,296,630 Vay daøi haïn 16,856,022,844 19,712,296,630 B. Voán chuû sôû höõu 33,532,716,419 34,462,597,524 1. Nguoàn voán quyõ 31,881,614,814 32,970,374,741 Nguoàn voán kinh doanh 18,762,959,659 21,627,070,960 Cheânh leäch tyû giaù (604,060,106) (2,878,264,541)Quyõ ñaàu tö phaùt trieån 10,932,773,501 11,813,929,560 Quyõ döï phoøng taøi chính 1,902,501,285 1,911,797,656 Lôïi nhuaän chöa phaân phoái 263,006,369 -Nguoàn voán ñaàu tö xaây döïng cô baûn 624,434,106 495,841,106 2. Nguoàn kinh phí 1,651,101,605 1,492,222,783 Quyõ döï phoøng trôï caáp vieäc laøm 834,112,643 925,878,328 Quyõ khen thöôûng phuùc lôïi 816,988,962 566,344,455 Toång coäng nguoàn voán 51,766,099,686 55,260,969,626 Töø baûng caân ñoái taøi saûn treân chuùng ta coù theå thu nhaän ñöôïc moät soá thoâng tin caàn thieát cho hoaït ñoäng phaân tích nhö sau:

• Toång taøi saûn, trong ñoù coù taøi saûn löu ñoäng, taøi saûn coá ñònh • Toång nôï phaûi traû vaø voán chuû sôû höõu, trong ñoù coù nôï phaûi traû, vaø voán chuû sôû

höõu. 2.2 Baùo caùo thu nhaäp (Income statement) Baùo caùo thu nhaäp, ôû VN thöôøng goïi laø baùo caùo keát quaû kinh doanh, laø baùo caùo toång keát veà doanh thu, chi phí vaø lôïi nhuaän cuûa coâng ty qua moät thôøi kyø nhaát ñònh, thöôøng laø quyù hoaëc naêm. ÔÛ ñaây chuùng ta söû duïng baùo caùo keát quaû kinh doanh cuûa coâng ty MINEXCO (Baûng 2, trang 4). Töø baùo caùo keát quaû kinh doanh chuùng ta coù ñöôïc nhöõng thoâng tin taøi chính coù theå söû duïng trong coâng vieäc phaân tích baùo caùo taøi chính bao goàm:



• Doanh thu roøng • Giaù voán haøng baùn • Laõi goäp • Chi phí laõi vay • Lôïi nhuaän tröôùc thueá vaø lôïi nhuaän sau thueá.

Baûng 2: Baùo caùo keát quaû kinh doanh cuûa MINEXCO Ñôn vò: ñoàng Chæ tieâu Soá ñaàu naêm Soá cuoái naêmToång doanh thu 29,317,222,931 33,312,184,144 Doanh thu roøng 29,317,222,931 33,312,184,144 Giaù voán haøng baùn 11,629,594,137 14,058,290,186 Laõi goäp 17,687,628,794 19,253,893,958 Chi phí baùn haøng 7,988,035,788 9,617,593,464 Chi phí quaûn lyù doanh nghieäp 2,218,431,142 2,119,516,655 Lôïi nhuaän roøng töø hoaït ñoäng kinh doanh 7,481,161,864 7,516,783,839 Thu nhaäp töø hoaït ñoäng taøi chính 524,118,778 771,803,991 Chi phí töø hoaït ñoäng taøi chính 1,616,200 3,127,954 Lôïi nhuaän töø hoaït ñoäng taøi chính 522,502,578 768,676,037 Caùc khoaûn thu nhaäp baát thöôøng 52,850,000 15,860,905 Chi phí baát thöôøng 1,180,000 33,913,000 Lôïi nhuaän baát thöôøng 51,670,000 (18,052,095)Toång lôïi nhuaän tröôùc thueá 8,055,334,442 8,267,407,781 Thueá thu nhaäp doanh nghieäp 2,013,833,611 2,066,851,945 Lôïi nhuaän sau thueá 6,041,500,832 6,200,555,836 3. Khuoân khoå phaân tích taøi chính ( A framework for financial analysis) Coù nhieàu caùch tieáp caän khaùc nhau trong vieäc phaân tích tình hình taøi chính coâng ty. Trong phaïm vi baøi naøy chuùng ta tieáp caän phaân tích taøi chính töø caùc khuoân khoå nhö moâ taû ôû hình veõ 1 vaø 2, trong ñoù hình 1 moâ taû khuoân khoå phaân tích taøi chính döïa vaøo muïc ñích coøn hình 2 moâ taû phaân tích taøi chính döïa theo loaïi phaân tích. Söï taùch bieät naøy ñeå giuùp baïn deã daøng theo doõi chöù thöïc ra khi phaân tích taøi chính bao giôø nhaø phaân tích cuõng keát hôïp caû hai.



Hình 1: Khuoân khoå phaân tích taøi chính döïa vaøo muïc ñích

Hình 2: Khuoân khoå phaân tích taøi chính döïa vaøo loaïi phaân tích 4. Phaân tích caùc tyû soá taøi chính (Financial ratio analysis) Phaân tích caùc tyû soá taøi chính lieân quan ñeán vieäc xaùc ñònh vaø söû duïng caùc tyû soá taøi chính ñeå ño löôøng vaø ñaùnh giaù tình hình vaø hoaït ñoäng taøi chính cuûa coâng ty. Coù nhieàu loaïi tyû soá taøi chính khaùc nhau nhöng nhìn chung coù theå phaân chia caùc tyû soá taøi chính thaønh 3 loaïi: tyû soá taøi chính xaùc ñònh töø baûng caân ñoái taøi saûn, tyû soá taøi chính töø baùo caùo thu nhaäp vaø tyû soá taøi chính töø caû hai baùo caùo vöøa neâu.

• Phaân tích nhu caàu nguoàn voán cuûa coâng ty

• Phaân tích tình hình taøi chính vaø khaû naêng sinh lôïi cuûa coâng ty

• Phaân tích ruûi ro kinh doanh cuûa coâng ty

Quyeát ñònh nhu caàu nguoàn voán cuûa coâng ty

Thöông löôïng vôùi nhaø cung

caáp voán

Phaân tích tyû soá: • Tyû soá thanh khoaûn • Tyû soá nôï • Tyû soá chi phí taøi chính • Tyû soá hoaït ñoäng • Tyû soá khaû naêng sinh lôïi • Tyû soá taêng tröôûng Phaân tích so saùnh: • So saùnh xu höôùng • So saùnh trong ngaønh • Phaân tích cô caáu • Phaân tích chæ soá

Ño löôøng vaø ñaùnh giaù: • Tình hình taøi chính • Tình hình hoaït ñoäng cuûa

coâng ty



4.1 Caùc tyû soá töø baûng caân ñoái taøi saûn (Balance sheet ratios) Caùc tyû soá taøi chính töø baûng caân ñoái taøi saûn chính laø nhöõng tyû soá chuùng ta coù theå xaùc ñònh döïa vaøo thoâng tin coù ñöôïc töø baûng caân ñoái taøi saûn. Caùc tyû soá naøy bao goàm caùc tyû soá thanh khoaûn vaø tyû soá ñoøn baåy taøi chính hay tyû soá nôï. 4.1.1 Tyû soá thanh khoaûn (Liquidity ratios) Tyû soá thanh khoaûn laø tyû soá ño löôøng khaû naêng thanh toaùn nôï ngaén haïn cuûa coâng ty. Loaïi tyû soá naøy goàm coù: tyû soá thanh khoaûn löu ñoäng (current ratio) vaø tyû soá thanh khoaûn nhanh (quick ratio). Tyû soá thanh khoaûn löu ñoäng (coøn goïi laø tyû soá thanh khoaûn ngaén haïn) ñöôïc xaùc ñònh döïa vaøo thoâng tin töø baûng caân ñoái taøi saûn baèng caùch laáy giaù trò taøi saûn löu ñoäng chia cho giaù trò nôï ngaén haïn phaûi traû. Coâng thöùc xaùc ñònh tyû soá naøy nhö sau:

Khi xaùc ñònh tyû soá thanh khoaûn löu ñoäng chuùng ta ñaõ tính caû haøng toàn kho trong giaù trò taøi saûn löu ñoäng ñaûm baûo cho nôï ngaén haïn. Tuy nhieân, treân thöïc teá haøng toàn kho keùm thanh khoaûn hôn vì phaûi maát thôøi gian vaø chi phí tieâu thuï môùi coù theå chuyeån thaønh tieàn. Ñeå traùnh nhöôïc ñieåm naøy, tyû soá thanh khoaûn nhanh neân ñöôïc söû duïng. Tyû soá thanh khoaûn nhanh ñöôïc xaùc ñònh cuõng döïa vaøo thoâng tin töø baûng caân ñoái taøi saûn nhöng khoâng keå giaù trò haøng toàn kho vaøo trong giaù trò taøi saûn löu ñoäng khi tính toaùn. Coâng thöùc xaùc ñònh tyû soá thanh khoaûn nhanh nhö sau:

Qua tính toaùn caùc tyû soá thanh khoaûn löu ñoäng vaø tyû soá thanh khoaûn nhanh cuûa coâng ty MINEXCO, chuùng ta thaáy raèng khaû naêng thanh khoaûn cuûa coâng ty naøy khaù cao. Moät ñoàng nôï coù ñeán 23 ñoàng taøi saûn coù theå thanh lyù nhanh choùng ñeå traû nôï. Ñieàu naøy toát cho chuû nôï nhöng khoâng coù lôïi cho coâng ty bôûi vì vieäc duy trì tyû soá thanh khoaûn quaù cao coù theå aûnh höôûng ñeán khaû naêng sinh lôïi cuûa coâng ty.

24,151.08626.227

haïnngaénnôï trò GiaùñoänglöusaûntaøitròGiaùñoäng löu khoaûnthanh soáTyû ===

22,991.086

1.255-26.227

haïnngaénnôï trò Giaù

khotoànhaøngGT-ñoänglöusaûntaøitròGiaùnhanh khoaûnthanh soáTyû

==

=



4.1.2 Tyû soá ñoøn baåy taøi chính (Financial leverage or debt ratios) Tyû soá ñoøn baåy taøi chính, coøn ñöôïc goïi laø tyû soá nôï, laø tyû soá ño löôøng möùc ñoä söû duïng nôï ñeå taøi trôï cho hoaït ñoäng cuûa coâng ty. Loaïi tyû soá naøy goàm coù tyû soá nôï so vôùi voán chuû sôû höõu (Debt-to-equity ratio), tyû soá nôï so vôùi toång taøi saûn (Debt-to-total-assets ratio) vaø tyû soá nôï daøi haïn (Long-term-debt-to-total-capitalization ratio). Tyû soá nôï so vôùi voán chuû sôû höõu – Tyû soá naøy ñaùnh giaù möùc ñoä söû duïng nôï cuûa coâng ty vaø qua ñoù coøn ño löôøng ñöôïc khaû naêng töï chuû taøi chính cuûa coâng ty. Coâng thöùc xaùc ñònh tyû soá naøy nhö sau:

Tyû soá naøy cho thaáy töông öùng vôùi moãi 100 ñoàng voán do chuû doanh nghieäp cung caáp, chuû nôï cung caáp coù 60 ñoàng taøi trôï. Tyû soá nôï so vôùi toång taøi saûn – Tyû soá naøy ñaùnh giaù möùc ñoä söû duïng nôï ñeå taøi trôï cho toaøn boä taøi saûn cuûa coâng ty. Coâng thöùc xaùc ñònh tyû soá nôï so vôùi toång taøi saûn nhö sau:

Tyû soá nôï daøi haïn – Tyû soá naøy xaùc ñònh baèng caùch laáy nôï daøi haïn chia cho toång giaù trò voán coá ñònh (total capitalization), bao goàm nôï daøi haïn coäng vôùi voán chuû sôû höõu. Coâng thöùc xaùc ñònh tyû soá nôï daøi haïn nhö sau:

Qua tính toaùn caùc tyû soá nôï treân ñaây, chuùng ta thaáy raèng coâng ty MINEXCO söû duïng 60% nôï so vôùi voán chuû sôû höõu nhö moät nguoàn taøi trôï cho hoaït ñoäng cuûa coâng ty nhöng so vôùi toång giaù trò taøi saûn thì tyû leä nôï chæ chieám 38%. Ñieàu naøy cho thaáy cô caáu voán cuûa coâng ty khaù hôïp lyù. Tuy nhieân, caàn löu yù raèng tyû soá nôï daøi haïn cuûa coâng ty laø 0,36 trong khi tyû soá nôï so vôùi taøi saûn ôû möùc 0,38. Nhö vaäy, ñaïi boä phaân nôï cuûa coâng ty laø nôï daøi haïn.

,6034.46220.798

sôû höõuchuû voán trò GiaùnôïtrògiaùToångsôû höõuchuû voán vôùi sonôï soáTyû 0===

,385526020.798

saûn taøi ToångnôïtrògiaùToångsaûn taøi toång vôùi sonôï soáTyû 0===

36,0462.34

=+

==19.712

19.712 haïndaøi voán nguoàn trò Giaù

haïndaøinôï trò Giaù haïndaøinôï soáTyû



4.2 Caùc tyû soá töø baùo caùo keát quaû kinh doanh (Income statement ratios) Caùc tyû soá taøi chính töø baùo caùo keát quaû kinh doanh chính laø nhöõng tyû soá chuùng ta coù theå xaùc ñònh döïa vaøo thoâng tin coù ñöôïc töø baûng baùo caùo naøy. Loaïi tyû soá naøy thöôøng ñöôïc goïi laø tyû soá trang traûi chi phí taøi chính (coverage ratios). Noù laø loaïi tyû soá phaûn aùnh moái quan heä giöõa khaû naêng trang traûi chi phí vaø chi phí taøi chính coâng ty phaûi gaùnh chòu. Tyû soá trang traûi taøi chính thöôøng gaëp laø tyû soá trang traûi laõi vay. Ñaây laø tyû soá ño löôøng khaû naêng söû duïng lôïi nhuaän cuûa coâng ty ñeå thanh toaùn laõi vay. Coâng thöùc xaùc ñònh tyû soá naøy nhö sau:

Trong tröôøng hôïp cuûa coâng ty MINEXCO, do khoâng ñuû thoâng tin chi tieát neân khoù bieát chính xaùc ñöôïc soá chi phí laõi vay cuûa coâng ty. Toång soá nôï phaûi traû cuûa coâng ty laø 20.798 trieäu ñoàng trong ñoù nôï ngaén haïn laø 1086 trieäu vaø nôï daøi haïn laø 19.712 trieäu nhöng chi phí laõi vay chæ coù 3 trieäu ñoàng. Ñaây laø ñieàu baát hôïp lyù caàn laøm roõ theâm. Tieác raèng ôû ñaây chæ söû duïng baûng caân ñoái taøi saûn vaø baùo caùo keát quaû kinh doanh neân khoâng ñuû thoâng tin ñeå laøm roõ vaán ñeà naøy. Caàn xem theâm chi tieát trong baûng thuyeát minh baùo caùo taøi chính. 4.3 Caùc tyû soá töø baûng caân ñoái taøi saûn vaø baùo caùo keát quaû kinh doanh

(Income statement and balance sheet ratios) Ñaây laø nhöõng tyû soá taøi chính ñöôïc xaùc ñònh döïa vaøo thoâng tin ruùt ra töø caû baûng caân ñoái taøi saûn laãn baùo caùo keát quaû saûn xuaát kinh doanh. Caùc tyû soá naøy bao goàm hai nhoùm: nhoùm tyû soá ño löôøng hieäu quaû hoaït saûn xuaát kinh doanh vaø nhoùm tyû soá ño löôøng khaû naêng sinh lôïi cuûa doanh nghieäp. 4.3.1 Tyû soá hieäu quaû hoaït ñoäng (Activity ratios) Ñaây laø nhöõng tyû soá ño löôøng hieäu quaû söû duïng taøi saûn cuûa coâng ty. Caùc tyû soá hieäu hoaït ñoäng bao goàm: Tyû soá hoaït ñoäng khoaûn phaûi thu (Receivables activity), tyû soá hoaït ñoäng khoaûn phaûi traû (Payables activity), tyû soá hoaït ñoäng toàn kho (Inventory activity), vaø tyû soá hoaït ñoäng toång taøi saûn (Total asset turnover). Tyû soá hoaït ñoäng khoaûn phaûi thu (Receivables activity) – Tyû soá naøy cho chuùng ta caùi nhìn saâu vaøo chaát löôïng cuûa khoaûn phaûi thu vaø hieäu quaû thu hoài nôï cuûa coâng ty, noù

2505===3

7516 vay laõi phíChi

laõivaø thueátröôùcnhuaän Lôïivay laõi traûi trang soáTyû



thöôøng ñöôïc bieåu hieän döôùi daïng voøng quay khoaûn phaûi thu (Receivable turnover ratio). Coâng thöùc xaùc ñònh tyû soá naøy nhö sau:

Ñeå xaùc ñònh voøng quay khoaûn phaûi thu, chuùng ta caàn bieát doanh thu baùn chòu roøng. Thöôøng thì baùo caùo keát quaû kinh doanh cuûa doanh nghieäp ôû Vieät Nam khoâng theå hieän khoaûn doanh thu naøy. Do ñoù, caàn döïa vaøo thuyeát minh baùo caùo taøi chính hoaëc öôùc löôïng xem tyû troïng baùn chòu trong toång doanh thu laø bao nhieâu. Trong tröôøng hôïp cuûa Minexco, 100% doanh thu laø do xuaát khaåu traû chaäm neân coù theå xem tyû troïng baùn chòu chieám 100% toång doanh thu. Nhö vaäy, voøng quay khoaûn phaûi thu öôùc chöøng: Töø soá lieäu voøng quay khoaûn phaûi thu, chuùng ta coù theå xaùc ñònh ñöôïc kyø thu tieàn bình

quaân hay voøng quay khoaûn phaûi thu tính theo ngaøy qua coâng thöùc sau:

Kyø thu tieàn bình quaân cho thaáy raèng phaûi maát 44 ngaøy coâng ty thu hoài ñöôïc khoaûn phaûi thu. Tyû soá hoaït ñoäng khoaûn phaûi traû (Payables activity) Tyû soá naøy ño löôøng uy tín cuûa coâng ty trong vieäc traû nôï ñuùng haïn. Töông töï tyû soá hoaït ñoäng khoaûn phaûi thu, tyû soá hoaït ñoäng khoaûn phaûi traû cuõng coù theå xaùc ñònh baèng chæ tieâu soá voøng quay vaø kyø traû tieàn bình quaân cuûa khoaûn phaûi traû. Soá voøng quay khoaûn phaûi traû ñöôïc xaùc ñònh bôûi coâng thöùc:

Kyø traû tieàn bình quaân cuûa khoaûn phaûi traû xaùc ñònh baèng caùch laáy soá ngaøy trong naêm chia cho soá voøng quay bình quaân cuûa khoaûn phaûi traû:

thu phaûi khoaûntrò Giaù

naêmhaøngroøngchòubaùnthuDoanhthu phaûi khoaûnquay Voøng =

voøng4.064

33.312 thu phaûi khoaûntrò Giaù

naêmhaøngroøngchòubaùnthuDoanhthu phaûi khoaûnquay Voøng 2,8===

ngaøy8,2360

thu phaûi khoaûnquay voøng SoánaêmtrongngaøySoáquaân bìnhtieàn thuKyø 44===

traû phaûi khoaûntrò Giaù

naêmhaøngroøngchòumuasoáDoanhtraû phaûi khoaûnquay Voøng =

traû phaûi khoaûnquay voøng Soá

naêmtrongngaøySoáquaân bìnhtieàntraû Kyø =



Trong tröôøng hôïp coâng ty Minexco chuùng ta ñang xem xeùt do khoâng coù thuyeát minh baùo caùo taøi chính neân khoâng coù thoâng tin veà doanh soá mua chòu haøng naêm, do vaäy, khoâng ñuû thoâng tin ñeå xaùc ñònh caùc tyû soá hoaït ñoäng khoaûn phaûi traû. Tyû soá hoaït ñoäng toàn kho (Inventory activity) Ñeå ñaùnh giaù hieäu quaûn lyù toàn kho cuûa coâng ty chuùng ta coù theå söû duïng tyû soá hoaït ñoäng toàn kho. Tyû soá naøy coù theå ño löôøng baèng chæ tieâu soá voøng quay haøng toàn kho trong moät naêm hoaëc soá ngaøy toàn kho.

Tyû soá hoaït ñoäng toång taøi saûn (Total asset turnover) Tyû soá naøy söû duïng ñeå ñaùnh giaù hieäu quaû hoaït ñoäng cuûa toång taøi saûn cuûa coâng ty noùi chung. Hieäu quaû hoaït ñoäng cuûa toång taøi saûn ñöôïc ño baèng chæ tieâu voøng quay toång taøi saûn. Chæ tieâu naøy cho bieát bình quaân moãi ñoàng giaù trò taøi saûn cuûa coâng ty taïo ra ñöôïc bao nhieâu ñoàng doanh thu.

Tyû soá naøy cho thaáy hieäu quaû söû duïng taøi saûn cuûa coâng ty khoâng cao. Noùi chung 1 ñoàng giaù trò taøi saûn chæ taïo ra ñöôïc coù 0,6 ñoàng doanh thu. Ñieàu naøy chöùng toû hieäu quaû söû duïng taøi saûn cuûa coâng ty quaù thaáp. Nguyeân nhaân coù theå laø do (1) ñaëc ñieåm coâng ty hoaït ñoäng trong ngaønh khai khoaùng neân caàn ñaàu tö taøi saûn coá ñònh raát lôùn khieán cho hieäu quaû söû duïng taøi saûn noùi chung thaáp, vaø (2) do coâng ty coù caùc khoaûn ñaàu tö daøi haïn leân ñeán 3,8 tyû ñoàng trong khi thu nhaäp töø hoaït ñoäng ñaàu tö taøi chính haøng naêm chæ mang laïi coù khoaûn 771 trieäu ñoàng, töùc laø bình quaân moãi ñoàng voán ñaàu tö daøi haïn chæ mang laïi ñöôïc coù 0,2 ñoàng doanh thu. 4.3.2 Tyû soá khaû naêng sinh lôïi (Profitability ratios) Ñaây laø nhoùm caùc tyû soá giuùp ñaùnh giaù khaû naêng sinh lôïi cuûa coâng ty. Tuyø theo muïc tieâu phaân tích, chuùng ta coù theå söû duïng caùc tyû soá sau ñaây:

voøng 14,23 988

14.058 khotoàn haøngtrò GiaùbaùnhaøngvoánGiaù khotoàn haøngquay Voøng ===

ngaøy14,23360

khotoàn haøngquay voøng Soánaêmtrongngaøy Soá khotoàn ngaøy Soá 30,25===

0,60 55.26033.312

saûn taøi toång trò GiaùroøngthuDoanhsaûn taøi toång quay Voøng ===



Khaû naêng sinh lôïi so vôùi doanh thu – Tyû soá naøy ño löôøng khaû naêng sinh lôïi so vôùi doanh thu. Thöôøng thöôøng tyû soá naøy coù theå söû duïng laõi goäp hoaëc laõi roøng so vôùi doanh thu neân coøn ñöôïc goïi laø chæ tieâu tyû suaát laõi goäp (gross profit margin) hay lôïi nhuaän treân doanh thu (return on sales) neáu söû duïng laõi goäp, hoaëc chæ tieâu tyû suaát laõi roøng (net profit margin) hay lôïi nhuaän roøng treân doanh thu neáu söû duïng laõi roøng. Coâng thöùc xaùc ñònh caùc tyû suaát naøy nhö sau:

Khaû naêng sinh lôïi so vôùi taøi saûn – Tyû soá naøy ño löôøng khaû naêng sinh lôïi so vôùi taøi saûn, hay noùi khaùc ñi tyû soá naøy cho bieát moãi ñoàng giaù trò taøi saûn cuûa coâng ty taïo ra bao nhieâu ñoàng lôïi nhuaän. Lôïi nhuaän söû duïng trong coâng thöùc tính toaùn coù theå laø lôïi nhuaän tröôùc thueá hoaëc lôïi nhuaän roøng sau thueá, tuøy theo muïc tieâu phaân tích. Chaúng haïn, coå ñoâng thöôøng quan taâm ñeán phaàn lôïi nhuaän hoï ñöôïc phaân chia neân khi tính toaùn chæ tieâu lôïi nhuaän so vôùi taøi saûn thöôøng söû duïng lôïi nhuaän roøng sau thueá.

Khaû naêng sinh lôïi so vôùi voán chuû sôû höõu – Tyû soá naøy ño löôøng khaû naêng sinh lôïi so vôùi voán chuû sôû höõu boû ra. Chuû doanh nghieäp thöôøng chæ quan taâm ñeán phaàn lôïi nhuaän sau cuøng maø hoï nhaän ñöôïc, cho neân thöôøng thì chæ tieâu lôïi nhuaän roøng sau thueá ñöôïc söû duïng trong vieäc tính toaùn tyû soá naøy.

Phaàn 4 ñaõ giôùi thieäu vaø trình baøy caùch tính caùc tyû soá taøi chính vaø yù nghóa cuûa töøng loaïi tyû soá. Tuy nhieân neáu chæ döøng laïi ôû möùc ñoä tính toaùn vaø hieåu yù nghóa cuûa töøng tyû soá taøi chính rieâng leõ chuùng ta cuõng chöa theå ñaùnh giaù ñaày ñuû ñöôïc tình hình taøi chính coâng ty. Muoán am hieåu hôn tình hình vaø hoaït ñoäng taøi chính coâng ty, caàn phaûi so saùnh caùc tyû soá ñaõ xaùc ñònh so vôùi caùc tyû soá cuûa nhöõng kyø tröôùc vaø so saùnh vôùi caùc tyû soá bình quaân cuûa ngaønh. Ñeå laøm ñieàu naøy, sau khi thöïc hieän tính toaùn vaø giaûi thích yù nghóa cuûa töøng loaïi tyû soá taøi chính, chuùng ta caàn thöïc hieän phaân tích so saùnh. Phaàn 5 döôùi ñaây seõ trình baøy chi tieát veà caùch thöùc thöïc hieän caùc loaïi phaân tích so saùnh bao goàm phaân tích xu höôùng, phaân tích cô caáu vaø phaân tích chæ soá.

57% hay0,57 33.312

14.058-33.312 roøngthu Doanh

baùnhaøngvoánGiaù- roøngthu Doanhgoäp laõi soáTyû ===

18,6% hay0,186 33.3126.200

roøngthu Doanhthueásau roøngnhuaän Lôïi roønglaõi soáTyû ===

11,2% hay0,112 55.2606.200

saûn taøi toång trò GiaùthueásauroøngnhuaänLôïi(ROA) saûn taøi vôùi so roønglaõi soáTyû ===

% 34.4626.200

sôû höõuchuû VoánthueásauroøngnhuaänLôïi(ROE) sôû höõuchuû voán vôùi so roønglaõi soáTyû 9,17===



5. Phaân tích so saùnh (Comparison analysis) 5.1 So saùnh xu höôùng (trend analysis) Phaân tích xu höôùng laø kyõ thuaät phaân tích baèng caùch so saùnh caùc tyû soá taøi chính ñaõ tính toaùn vôùi caùc tyû soá cuûa nhöõng kyø tröôùc vaø caùc tyû soá bình quaân ngaønh. Caùc tyû soá naøy ñöôïc ñaët chung trong moät baûng phaân tích coù daïng nhö sau ñeå deã daøng so saùnh thaáy ñöôïc xu höôùng thay ñoåi trong tình hình taøi chính coâng ty. 2001 2002 Bình quaân ngaønhTyû soá thanh khoaûn

Tyû soá thanh khoaûn löu ñoäng 13,82 24,15 ? Tyû soá thanh khoaûn nhanh 13,11 22,99 ?

Tyû soá ñoøn baåy taøi chính

Tyû soá nôï so vôùi voán 0,54 0,60 ? Tyû soá nôï so vôùi toång taøi saûn 0,35 0,38 ?

Tyû soá trang traûi laõi vay

Tyû soá trang traûi laõi vay 4628,86 2403,10 ?

Tyû soá hieäu quaû hoaït ñoäng

Kyø thu tieàn bình quaân 36 ngaøy 44 ngaøy ? Soá ngaøy voøng quay toàn kho 15,1 voøng 14,23 voøng ? Voøng quay toång taøi saûn 0,57 0,60 ?

Tyû soá khaû naêng sinh lôïi

Tyû soá laõi goäp 0,60 0,57 ? Tyû soá laõi roøng 20,6% 18,6% ? Lôïi nhuaän treân taøi saûn (ROA) 11,6% 11,2% ? Lôïi nhuaän treân voán (ROE) 18,0% 17,9% ? Baûng phaân tích treân ñaây chæ laø daïng cô baûn. Khi phaân tích tình hình cuï theå ôû coâng ty neáu caùc baïn coù ñieàu kieän thoâng tin ñaày ñuû hôn coù theå so saùnh cho nhieàu naêm hôn vaø neáu ñöôïc caàn so saùnh vôùi tyû soá bình quaân ngaønh. 5.2 Phaân tích cô caáu (Common-size analysis) Phaân tích cô caáu laø kyõ thuaät phaân tích tyû troïng cuûa töøng khoaûn muïc cuûa baùo caùo taøi chính trong ñoù taát caû caùc khoaûn muïc cuûa baûng caân ñoái taøi saûn ñöôïc so saùnh vôùi toång giaù trò taøi saûn vaø taát caû caùc khoaûn muïc cuûa baùo caùo keát quaû kinh doanh ñöôïc so saùnh vôùi doanh thu roøng. Ñeå thöïc hieän phaân tích cô caáu chuùng ta laäp baûng phaân tích coù daïng nhö baûng 3a, 3b vaø 3c döôùi ñaây.



Baûng 3a: Phaân tích cô caáu taøi saûn Giaù trò Tyû troïng Taøi saûn 2001 2002 2001 2002A. Taøi saûn löu ñoäng vaø ñaàu tö ngaén haïn 19,034,807,257 26,227,103,858 36.77% 47.46%1. Tieàn 14,546,723,756 20,530,752,078 28.10% 37.15%Tieàn maët taïi quyõ 70,530,953 104,999,290 0.14% 0.19%Tieàn göûi ngaân haøng 14,476,192,803 20,425,752,788 27.96% 36.96%2. Caùc khoaûn ñaàu tö taøi chính ngaén haïn - - 0.00% 0.00%3. Caùc khoaûn phaûi thu 2,912,961,200 4,064,554,078 5.63% 7.36%Phaûi thu khaùch haøng 1,887,327,034 2,188,501,127 3.65% 3.96%Traû tröôùc cho khaùch haøng 1,020,345,050 2,041,775,400 1.97% 3.69%Caùc khoaûn phaûi thu khaùc 5,289,116 43,201,869 0.01% 0.08%Döï phoøng khoaûn phaûi thu khoù ñoøi (208,924,318) 0.00% -0.38%4. Haøng toàn kho 983,654,569 1,255,954,803 1.90% 2.27%Nguyeân vaät lieäu toàn kho 181,342,681 250,526,891 0.35% 0.45%Coâng cuï, duïng cuï toàn kho 30,714,156 15,993,656 0.06% 0.03%Chi phí saûn xuaát dôõ dang 975,200 975,200 0.00% 0.00%Thaønh phaåm toàn kho 770,622,532 988,459,056 1.49% 1.79%5. Taøi saûn löu ñoäng khaùc 591,467,732 375,842,899 1.14% 0.68%Taïm öùng 264,059,142 191,727,744 0.51% 0.35%Chi phí traû tröôùc 327,408,590 184,115,155 0.63% 0.33%B. Taøi saûn coá ñònh vaø ñaàu tö daøi haïn 32,731,292,429 29,033,865,768 63.23% 52.54%1. Taøi saûn coá ñònh 24,784,313,438 24,829,221,333 47.88% 44.93%Taøi saûn coá ñònh höõu hình 23,452,706,935 23,610,444,032 45.31% 42.73%Taøi saûn coá ñònh voâ hình 1,331,606,503 1,218,777,301 2.57% 2.21%2. Caùc khoaûn ñaàu tö daøi haïn 7,200,000,000 3,880,000,000 13.91% 7.02%3. Chi phí xaây döïng cô baûn dôõ dang 746,978,991 324,644,435 1.44% 0.59%Toång coäng taøi saûn 51,766,099,686 55,260,969,626 100.00% 100.00% Nhôø Excel chuùng ta coù theå deã daøng vaø nhanh choùng thöïc hieän caùc baûng tính toaùn tyû troïng taøi saûn vaø tyû troïng nguoàn voán nhö ñöôïc trình baøy trong baûng 3a vaø 3b.



Baûng 3b: Phaân tích cô caáu nguoàn voán Giaù trò Tyû troïng Nôï vaø voán chuû sôû höõu 2001 2002 2001 2002 A. Nôï phaûi traû 18,233,383,267 20,798,372,102 33.00% 37.64%1. Nôï ngaén haïn 1,377,360,423 1,086,075,472 2.66% 1.97%Phaûi traû ngöôøi baùn 404,914,308 290,965,386 0.78% 0.53%Ngöôøi mua traû tröôùc tieàn haøng 270,979,222 69,804,064 0.52% 0.13%Thueá vaø caùc khoaûn phaûi noäp (117,741,601) 98,940,111 -0.23% 0.18%Phaûi traû CNV 407,811,647 188,201,493 0.79% 0.34%Caùc khoaûn phaûi traû khaùc 411,396,847 438,164,418 0.79% 0.79%2. Nôï daøi haïn 16,856,022,844 19,712,296,630 32.56% 35.67%Vay daøi haïn 16,856,022,844 19,712,296,630 32.56% 35.67%B. Voán chuû sôû höõu 33,532,716,419 34,462,597,524 64.78% 62.36%1. Nguoàn voán quyõ 31,881,614,814 32,970,374,741 61.59% 59.66%Nguoàn voán kinh doanh 18,762,959,659 21,627,070,960 36.25% 39.14%Cheânh leäch tyû giaù (604,060,106) (2,878,264,541) -1.17% -5.21%Quyõ ñaàu tö phaùt trieån 10,932,773,501 11,813,929,560 21.12% 21.38%Quyõ döï phoøng taøi chính 1,902,501,285 1,911,797,656 3.68% 3.46%Lôïi nhuaän chöa phaân phoái 263,006,369 - 0.51% 0.00%Nguoàn voán ñaàu tö xaây döïng cô baûn 624,434,106 495,841,106 1.21% 0.90%2. Nguoàn kinh phí 1,651,101,605 1,492,222,783 3.19% 2.70%Quyõ döï phoøng trôï caáp vieäc laøm 834,112,643 925,878,328 1.61% 1.68%Quyõ khen thöôûng phuùc lôïi 816,988,962 566,344,455 1.58% 1.02%Toång coäng nguoàn voán 51,766,099,686 55,260,969,626 100.00% 100.00%



Baûng 3c: Phaân tích cô caáu baùo caùo keát quaû kinh doanh Giaù trò Tyû troïng Chæ tieâu 2001 2002 2001 2002Doanh thu roøng 29,317,222,931 33,312,184,144 100.00% 100.00%Giaù voán haøng baùn 11,629,594,137 14,058,290,186 39.67% 42.20%Laõi goäp 17,687,628,794 19,253,893,958 60.33% 57.80%Chi phí baùn haøng 7,988,035,788 9,617,593,464 27.25% 28.87%Chi phí quaûn lyù doanh nghieäp 2,218,431,142 2,119,516,655 7.57% 6.36%Lôïi nhuaän roøng töø hoaït ñoäng kinh doanh 7,481,161,864 7,516,783,839 25.52% 22.56%Thu nhaäp töø hoaït ñoäng taøi chính 524,118,778 771,803,991 1.79% 2.32%Chi phí töø hoaït ñoäng taøi chính 1,616,200 3,127,954 0.01% 0.01%Lôïi nhuaän töø hoaït ñoäng taøi chính 522,502,578 768,676,037 1.78% 2.31%Caùc khoaûn thu nhaäp baát thöôøng 52,850,000 15,860,905 0.18% 0.05%Chi phí baát thöôøng 1,180,000 33,913,000 0.00% 0.10%Lôïi nhuaän baát thöôøng 51,670,000 (18,052,095) 0.18% -0.05%Toång lôïi nhuaän tröôùc thueá 8,055,334,442 8,267,407,781 27.48% 24.82%Thueá thu nhaäp doanh nghieäp 2,013,833,611 2,066,851,945 6.87% 6.20%Lôïi nhuaän sau thueá 6,041,500,832 6,200,555,836 20.61% 18.61% 5.3 Phaân tích chæ soá (Index analysis) Phaân tích chæ soá laø kyõ thuaät phaân tích baùo caùo taøi chính trong ñoù taát caû caùc khoaûn muïc cuûa baûng caân ñoái taøi saûn vaø baùo caùo keát quaû kinh doanh cuûa moät naêm naøo ñoù ñöôïc choïn laøm goác sau ñoù tính toaùn vaø so saùnh taát caû caùc khoaûn muïc cuûa baûng caân ñoái taøi saûn vaø baùo caùo keát quaû kinh doanh cuûa nhöõng naêm tieáp theo so vôùi naêm goác. Ñeå thöïc hieän phaân tích chæ soá chuùng ta söû duïng Excel laäp ra caùc baûng tính coù daïng nhö baûng 4a, 4b vaø 4c döôùi ñaây.



Baûng 4a: Phaân tích chæ soá baûng caùc khoaûn muïc taøi saûn Giaù trò Chæ soá Taøi saûn 2001 2002 2001 2002A. Taøi saûn löu ñoäng vaø ñaàu tö ngaén haïn 19,034,807,257 26,227,103,858 100.00% 137.78%1. Tieàn 14,546,723,756 20,530,752,078 100.00% 141.14%Tieàn maët taïi quyõ 70,530,953 104,999,290 100.00% 148.87%Tieàn göûi ngaân haøng 14,476,192,803 20,425,752,788 100.00% 141.10%2. Caùc khoaûn ñaàu tö taøi chính ngaén haïn - - 3. Caùc khoaûn phaûi thu 2,912,961,200 4,064,554,078 100.00% 139.53%Phaûi thu khaùch haøng 1,887,327,034 2,188,501,127 100.00% 115.96%Traû tröôùc cho khaùch haøng 1,020,345,050 2,041,775,400 100.00% 200.11%Caùc khoaûn phaûi thu khaùc 5,289,116 43,201,869 100.00% 816.81%Döï phoøng khoaûn phaûi thu khoù ñoøi (208,924,318) 4. Haøng toàn kho 983,654,569 1,255,954,803 100.00% 127.68%Nguyeân vaät lieäu toàn kho 181,342,681 250,526,891 100.00% 138.15%Coâng cuï, duïng cuï toàn kho 30,714,156 15,993,656 100.00% 52.07%Chi phí saûn xuaát dôõ dang 975,200 975,200 100.00% 100.00%Thaønh phaåm toàn kho 770,622,532 988,459,056 100.00% 128.27%5. Taøi saûn löu ñoäng khaùc 591,467,732 375,842,899 100.00% 63.54%Taïm öùng 264,059,142 191,727,744 100.00% 72.61%Chi phí traû tröôùc 327,408,590 184,115,155 100.00% 56.23%B. Taøi saûn coá ñònh vaø ñaàu tö daøi haïn 32,731,292,429 29,033,865,768 100.00% 88.70%1. Taøi saûn coá ñònh 24,784,313,438 24,829,221,333 100.00% 100.18%Taøi saûn coá ñònh höõu hình 23,452,706,935 23,610,444,032 100.00% 100.67%Taøi saûn coá ñònh voâ hình 1,331,606,503 1,218,777,301 100.00% 91.53%2. Caùc khoaûn ñaàu tö daøi haïn 7,200,000,000 3,880,000,000 100.00% 53.89%3. Chi phí xaây döïng cô baûn dôõ dang 746,978,991 324,644,435 100.00% 43.46%Toång coäng taøi saûn 51,766,099,686 55,260,969,626 100.00% 106.75%



Baûng 4b: Phaân tích chæ soá caùc khoaûn muïc nguoàn voán Giaù trò Chæ soá Nôï vaø voán chuû sôû höõu 2001 2002 2001 2002A. Nôï phaûi traû 18,233,383,267 20,798,372,102 100.00% 114.07%1. Nôï ngaén haïn 1,377,360,423 1,086,075,472 100.00% 78.85%Phaûi traû ngöôøi baùn 404,914,308 290,965,386 100.00% 71.86%Ngöôøi mua traû tröôùc tieàn haøng 270,979,222 69,804,064 100.00% 25.76%Thueá vaø caùc khoaûn phaûi noäp (117,741,601) 98,940,111 100.00% -84.03%Phaûi traû CNV 407,811,647 188,201,493 100.00% 46.15%Caùc khoaûn phaûi traû khaùc 411,396,847 438,164,418 100.00% 106.51%2. Nôï daøi haïn 16,856,022,844 19,712,296,630 100.00% 116.95%Vay daøi haïn 16,856,022,844 19,712,296,630 100.00% 116.95%B. Voán chuû sôû höõu 33,532,716,419 34,462,597,524 100.00% 102.77%1. Nguoàn voán quyõ 31,881,614,814 32,970,374,741 100.00% 103.42%Nguoàn voán kinh doanh 18,762,959,659 21,627,070,960 100.00% 115.26%Cheânh leäch tyû giaù (604,060,106) (2,878,264,541) 100.00% 476.49%Quyõ ñaàu tö phaùt trieån 10,932,773,501 11,813,929,560 100.00% 108.06%Quyõ döï phoøng taøi chính 1,902,501,285 1,911,797,656 100.00% 100.49%Lôïi nhuaän chöa phaân phoái 263,006,369 - 100.00% 0.00%Nguoàn voán ñaàu tö xaây döïng cô baûn 624,434,106 495,841,106 100.00% 79.41%2. Nguoàn kinh phí 1,651,101,605 1,492,222,783 100.00% 90.38%Quyõ döï phoøng trôï caáp vieäc laøm 834,112,643 925,878,328 100.00% 111.00%Quyõ khen thöôûng phuùc lôïi 816,988,962 566,344,455 100.00% 69.32%Toång coäng nguoàn voán 51,766,099,686 55,260,969,626 100.00% 106.75%



Baûng 4c: Phaân tích chæ soá baùo caùo keát quaû kinh doanh Giaù trò Chæ soá Chæ tieâu 2001 2002 2001 2002Doanh thu roøng 29,317,222,931 33,312,184,144 100.00% 113.63%Giaù voán haøng baùn 11,629,594,137 14,058,290,186 100.00% 120.88%Laõi goäp 17,687,628,794 19,253,893,958 100.00% 108.86%Chi phí baùn haøng 7,988,035,788 9,617,593,464 100.00% 120.40%Chi phí quaûn lyù doanh nghieäp 2,218,431,142 2,119,516,655 100.00% 95.54%Lôïi nhuaän roøng töø hoaït ñoäng kinh doanh 7,481,161,864 7,516,783,839 100.00% 100.48%Thu nhaäp töø hoaït ñoäng taøi chính 524,118,778 771,803,991 100.00% 147.26%Chi phí töø hoaït ñoäng taøi chính 1,616,200 3,127,954 100.00% 193.54%Lôïi nhuaän töø hoaït ñoäng taøi chính 522,502,578 768,676,037 100.00% 147.11%Caùc khoaûn thu nhaäp baát thöôøng 52,850,000 15,860,905 100.00% 30.01%Chi phí baát thöôøng 1,180,000 33,913,000 100.00% 2873.98%Lôïi nhuaän baát thöôøng 51,670,000 (18,052,095) 100.00% -34.94%Toång lôïi nhuaän tröôùc thueá 8,055,334,442 8,267,407,781 100.00% 102.63%Thueá thu nhaäp doanh nghieäp 2,013,833,611 2,066,851,945 100.00% 102.63%Lôïi nhuaän sau thueá 6,041,500,832 6,200,555,836 100.00% 102.63% 6. Nhöõng haïn cheá cuûa phaân tích baùo caùo taøi chính Caùc phaàn tröôùc ñaõ trình baøy vôùi caùc baïn taàm quan troïng cuõng nhö caùc kyõ thuaät thöïc hieän phaân tích baùo caùo taøi chính coâng ty. Tuy nhieân, trong ñieàu kieän cuûa Vieät Nam phaân tích baùo caùo taøi chính coøn moät soá haïn cheá nhaát ñònh do ñieàu kieän vaø trình ñoä toå chöùc heä thoáng thoâng tin taøi chính cuûa coâng ty noùi rieâng vaø cuûa toaøn neàn kinh teá noùi chung coøn nhieàu haïn cheá.

• Haïn cheá thöù nhaát laø möùc ñoä tin caäy cuûa soá lieäu trong caùc baùo caùo taøi chính. Nhö ñaõ trình baøy, phaân tích baùo caùo taøi chính hoaøn toaøn döïa vaøo soá lieäu vaø thoâng tin ruùt ra töø caùc baùo caùo taøi chính cho neân neáu caùc soá lieäu naøy thieáu chính xaùc thì nhöõng keát luaän ruùt ra töø phaân tích chaéc chaén seõ bò sai leäch.

• Haïn cheá thöù hai laø khoâng coù ñaày ñuû thoâng tin veà caùc tyû soá bình quaân cuûa ngaønh ñeå laøm cô sôû so saùnh.

Maëc duø coøn nhöõng haïn cheá nhö vöøa neâu nhöng neáu ban giaùm ñoác coâng ty naém ñöôïc kyõ thuaät phaân tích vaø bieát caùch toå chöùc toát heä thoáng thoâng tin keá toaùn-taøi chính thì vaãn coù theå khaéc phuïc ñöôïc nhöõng haïn cheá treân vaø goùp phaàn naâng cao möùc ñoä tin caäy cuûa coâng taùc phaân tích.



7. Caùc böôùc thöïc hieän phaân tích tyû soá taøi chính Nhieàu sinh vieân sau khi hoaøn taát chöông trình hoïc ôû nhaø tröôøng ñi vaøo thöïc tieãn vaãn gaëp khoâng ít khoù khaên khi ñoái dieän vôùi vieäc phaân tích tyû soá taøi chính cuûa moät coâng ty. Ña soá sinh vieân khoâng bieát baét ñaàu töø ñaâu vaø keát thuùc ôû choã naøo. Ñeå giuùp caùc baïn coù theå deã daøng hôn trong thöïc haønh, chuùng toâi, sau nhieàu naêm nghieân cöùu vaø tham khaûo yù kieán cuûa nhieàu ngöôøi thöïc haønh, ñeà nghò caùc böôùc tieán haønh phaân tích tyû soá taøi chính nhö sau: Böôùc 1: Xaùc ñònh ñuùng coâng thöùc ño löôøng chæ tieâu caàn phaân tích Böôùc 2: Xaùc ñònh ñuùng soá lieäu töø caùc baùo caùo taøi chính ñeå laép vaøo coâng thöùc tính Böôùc 3: Giaûi thích yù nghóa cuûa tyû soá vöøa tính toaùn Böôùc 4: Ñaùnh giaù tyû soá vöøa tính toaùn (cao, thaáp, hay phuø hôïp) Böôùc 5: Phaân tích nguyeân nhaân vì sao tyû soá vöøa tính toaùn cao, thaáp hay phuø hôïp Böôùc 6: Ñöa ra bieän phaùp cuûng coá, caûi thieän hay tieáp tuïc duy trì tyû soá vöøa tính toaùn. Baùm chaët vaøo caùc böôùc naøy baïn khoâng chæ deã daøng trong vieäc phaân tích caùc tyû soá taøi chính nhö ñöôïc trình baøy trong taøi lieäu höôùng daãn vaø hoïc taäp, maø baïn coøn coù theå vaän duïng saùng taïo ñeå töø ñoù coù theå boå sung theâm moät soá loaïi tyû soá khaùc phuïc vuï cho nhu caàu phaân tích cuûa rieâng baïn.

Chương trình Giảng dạy Kinh tế Fulbright Phân tích Tài chính Bài giảng 3 Niên khoá 2003-2004 Bài giảng


Baøi 3: THÔØI GIAÙ TIEÀN TEÄ

Khaùi nieäm thôøi giaù tieàn teä raát quan troïng trong phaân tích taøi chính vì haàu heát caùc quyeát ñònh taøi chính töø quyeát ñònh ñaàu tö, quyeát ñònh taøi trôï cho ñeán caùc quyeát ñònh veà quaûn lyù taøi saûn ñeàu coù lieân quan ñeán thôøi giaù tieàn teä. Cuï theå, thôøi giaù tieàn teä ñöôïc söû duïng nhö yeáu toá coát loõi trong raát nhieàu moâ hình phaân tích vaø ñònh giaù taøi saûn, keå caû ñaàu tö taøi höõu hình laãn ñaàu tö taøi saûn taøi chính. Baøi naøy seõ laàn löôït xem xeùt caùc vaán ñeà lieân quan ñeán thôøi giaù tieàn teä nhaèm taïo neàn taûng kieán thöùc cho caùc baøi sau. 1. Laõi ñôn, laõi keùp vaø thôøi giaù tieàn teä cuûa moät soá tieàn 1.1 Laõi ñôn (simple interest) Laõi chính laø soá tieàn thu ñöôïc (ñoái vôùi ngöôøi cho vay) hoaëc chi ra (ñoái vôùi ngöôøi ñi vay) do vieäc söû duïng voán vay. Laõi ñôn laø soá tieàn laõi chæ tính treân soá tieàn goác maø khoâng tính treân soá tieàn laõi do soá tieàn goác sinh ra. Coâng thöùc tính laõi ñôn nhö sau:

SI = P0(i)(n) Trong ñoù SI laø laõi ñôn, P0 laø soá tieàn goác, i laø laõi suaát kyø haïn vaø n laø soá kyø haïn tính laõi. Ví duï baïn kyù göûi $1000 vaøo taøi khoaûn ñònh kyø tính laõi ñôn vôùi laõi suaát laø 8%/naêm. Sau 10 naêm soá tieàn goác vaø laõi baïn thu veà laø: $1000 + 1000(0,08)(10) = $1800. 1.2 Laõi keùp (compound interest) Laõi keùp laø soá tieàn laõi khoâng chæ tính treân soá tieàn goác maø coøn tính treân soá tieàn laõi do soá tieàn goác sinh ra. Noù chính laø laõi tính treân laõi, hay coøn goïi laø gheùp laõi (compounding). Khaùi nieäm laõi keùp raát quan troïng vì noù coù theå öùng duïng ñeå giaûi quyeát raát nhieàu vaán ñeà trong taøi chính. 1.3 Laõi keùp lieân tuïc (continuous cpompound interest) Laõi keùp lieân tuïc laø laõi keùp khi soá laàn gheùp laïi trong moät thôøi kyø (naêm) tieán ñeán voâ cuøng. Neáu trong moät naêm gheùp laõi moät laàn thì chuùng ta coù laõi haøng naêm (annually), neáu gheùp laõi 2 laàn thì chuùng ta coù laõi baùn nieân (semiannually), 4 laàn coù laõi theo quyù (quarterly), 12 laàn coù laõi theo thaùng (monthly), 365 laàn coù laõi theo ngaøy (daily), … Khi soá laàn gheùp laõi lôùn ñeán voâ cuøng thì vieäc gheùp laõi dieãn ra lieân tuïc. Khi aáy chuùng ta coù laõi lieân tuïc (continuously).

2

1.4 Giaù trò töông lai cuûa moät soá tieàn hieän taïi Giaù trò töông lai cuûa moät soá tieàn hieän taïi naøo ñoù chính laø giaù trò cuûa soá tieàn naøy ôû thôøi ñieåm hieän taïi coäng vôùi soá tieàn laõi maø noù sinh ra trong khoaûn thôøi gian töø hieän taïi cho ñeán moät thôøi ñieåm trong töông lai. Ñeå xaùc ñònh giaù trò töông lai, chuùng ta ñaët:

P0 = giaù trò cuûa moät soá tieàn ôû thôøi ñieåm hieän taïi i = laõi suaát cuûa kyø haïn tính laõi n = laø soá kyø haïn laõi

FVn = giaù trò töông lai cuûa soá tieàn P0 ôû thôøi ñieåm n kyø haïn laõi FV1 = P0 + P0i = P0(1+i) FV2= FV1 + FV1i = FV1(1+i) = P0(1+i)(1+i) = P0(1+i)2

………..

FVn = P0(1+i)n = P0(FVIFi,n) (3.1) Trong ñoù FVIFi,n=(1+i)n laø thöøa soá giaù trò töông lai ôû möùc laõi suaát i% vôùi n kyø haïn tính laõi. Thöøa soá FVIFi,n ñöôïc xaùc ñònh baèng caùch tra baûng 1 trong phaàn phuï luïc keøm theo. Ví duï baïn coù moät soá tieàn 1000$ göûi ngaân haøng 10 naêm vôùi laõi suaát laø 8%/naêm tính laõi keùp haøng naêm. Sau 10 naêm soá tieàn baïn thu veà caû goác vaø laõi laø:

FV10 = 1000(1+0,08)10 = 1000(FVIF8,10) = 1000(2,159) = 2159$ 1.5 Giaù trò hieän taïi cuûa moät soá tieàn töông lai Chuùng ta khoâng chæ quan taâm ñeán giaù trò töông lai cuûa moät soá tieàn maø ngöôïc laïi ñoâi khi chuùng ta coøn muoán bieát ñeå coù soá tieàn trong töông lai ñoù thì phaûi boû ra bao nhieâu ôû thôøi ñieåm hieän taïi. Ñaáy chính laø giaù trò hieän taïi cuûa moät soá tieàn töông lai. Coâng thöùc tính giaù trò hieän taïi hay goïi taét laø hieän giaù ñöôïc suy ra töø (3.1) nhö sau:

PV0 = P0 = FVn/(1+i)n = FVn(1+i)–n = FVn(PVIFi,n) (3.2) Trong ñoù PVIFi,n =(1+i)-n laø thöøa soá giaù trò hieän taïi ôû möùc laõi suaát i% vôùi n kyø haïn tính laõi. Thöøa soá PVIFi,n ñöôïc xaùc ñònh baèng caùch tra baûng 2 trong phaàn phuï luïc keøm theo.

Ví duï baïn moán coù moät soá tieàn 1000$ trong 3 naêm tôùi, bieát raèng ngaân haøng traû laõi suaát laø 8%/naêm vaø tính laõi keùp haøng naêm. Hoûi baây giôø baïn phaûi göûi ngaân haøng bao nhieâu ñeå sau 3 naêm soá tieàn baïn thu veà caû goác vaø laõi laø 1000$?

3

PV0 = 1000(1+0,08)-3 = 1000(PVIF8,3) = 1000(0,794) = 794$ 1.6 Xaùc ñònh yeáu toá laõi suaát Ñoâi khi chuùng ta ñöùng tröôùc tình huoáng ñaõ bieát giaù trò töông lai, hieän giaù vaø soá kyø haïn laõi nhöng chöa bieát laõi suaát. Khi aáy chuùng ta caàn bieát laõi keùp (i) ngaàm hieåu trong tình huoáng nhö vaäy laø bao nhieâu. Ví duï baây giôø chuùng ta boû ra 1000$ ñeå mua moät coâng cuï nôï coù thôøi haïn 8 naêm. Sau 8 naêm chuùng ta seõ nhaän ñöôïc 3000$. Nhö vaäy laõi suaát cuûa coâng cuï nôï naøy laø bao nhieâu? Söû duïng coâng thöùc (3.1), chuùng ta coù: FV3 = 1000(1+i)8 = 1000(FVIFi,8) = 3000

=> (FVIFi,8) = 3000/1000 = 3 Söû duïng baûng 1 ñeå suy ra laõi suaát i naèm giöõa 14 vaø 15% (= 14,72%). Caùch khaùc ñeå xaùc ñònh chính xaùc hôn laõi suaát i nhö sau: (1+i)8 = 3000/1000 = 3 (1+i) = 31/8 = 1,1472 => i = 14,72% 1.7 Xaùc ñònh yeáu toá kyø haïn Ñoâi khi chuùng ta ñöùng tröôùc tình huoáng ñaõ bieát giaù trò töông lai, hieän giaù vaø laõi suaát nhöng chöa bieát soá kyø haïn laõi. Khi aáy chuùng ta caàn bieát soá kyø haïn tính laõi, ñeå töø ñoù suy ra thôøi gian caàn thieát ñeå moät soá tieàn P0 trôû thaønh FV. Ví duï baây giôø chuùng ta boû ra 1000$ ñeå mua moät coâng cuï nôï ñöôïc traû laõi keùp haøng naêm laø 10%. Sau moät khoaûng thôøi gian bao laâu chuùng ta seõ nhaän ñöôïc caû goác vaø laõi laø 5000$. Söû duïng coâng thöùc (3.1), chuùng ta coù: FV5 = 1000(1+0,1)n = 1000(FVIF10,n) = 5000 => (FVIF10,n) = 5000/1000 = 5 Söû duïng baûng 1 ñeå suy ra n khoaûng 17 naêm. Tuy nhieân keát quaû naøy khoâng hoaøn toaøn chính xaùc do coù sai soá khi tra baûng. Ñeå coù keát quaû chính xaùc chuùng ta coù theå thöïc hieän nhö sau: (1+0,1)n = 5000/1000 = 5 1,1n = 5 n.ln(1,1) = ln(5) => n = ln(5)/ln(1,1) = 1,6094/0,0953 = 16,89 naêm Treân ñaây ñaõ xem xeùt vaán ñeà thôøi giaù tieàn teä ñoái vôùi moät soá tieàn nhaát ñònh. Tuy nhieân trong taøi chính chuùng ta thöôøng xuyeån gaëp tình huoáng caàn xaùc ñònh thôøi giaù tieàn teä

4

khoâng phaûi cuûa moät soá tieàn nhaát ñònh maø laø cuûa moät doøng tieàn teä theo thôøi gian. Phaàn tieáp theo seõ xem xeùt caùch xaùc ñònh thôøi giaù cuûa doøng tieàn teä. 2. Thôøi giaù cuûa doøng tieàn teä 2.1 Khaùi nieäm veà doøng tieàn teä vaø doøng nieân kim Doøng tieàn teä laø moät chuoåi caùc khoaûn thu nhaäp hoaëc chi traû xaûy ra qua moät soá thôøi kyø nhaát ñònh. Ví duï moät ngöôøi thueâ nhaø haøng thaùng phaûi traû 2 trieäu ñoàng trong thôøi haïn 1 naêm chính laø moät doøng tieàn teä xaûy ra qua 12 thaùng. Hoaëc giaû moät ngöôøi mua coå phieáu coâng ty vaø haøng naêm ñöôïc chia coå töùc, thu nhaäp coå töùc haøng naêm hình thaønh moät doøng tieàn teä qua caùc naêm. Ñeå deã hình dung ngöôøi ta thöôøng duøng hình veõ bieåu dieãn doøng tieàn teä nhö sau:

Hình 3.1

0 1 2 3 4 … n – 1 n

Doøng tieàn teä coù nhieàu loaïi khaùc nhau nhöng nhìn chung coù theå phaân chia chuùng thaønh caùc loaïi sau ñaây: • Doøng nieân kim (annuity) – doøng tieàn teä bao goàm caùc khoaûn baèng nhau xaûy ra qua

moät soá thôøi kyø nhaát ñònh. Doøng nieân kim coøn ñöôïc phaân chia thaønh: (1) doøng nieân kim thoâng thöôøng (ordinary annuity) – xaûy ra ôû cuoái kyø, (2) doøng nieân kim ñaàu kyø (annuity due) – xaûy ra ôû ñaàu ky,ø vaø (3) doøng nieân kim vónh cöõu (perpetuity) – xaûy ra cuoái kyø vaø khoâng bao giôø chaám döùt. Ví duï baïn cho thueâ xe hôi trong voøng 5 naêm vôùi giaù tieàn thueâ laø 2400$ moät naêm, thanh toaùn vaøo 31/12 cuûa naêm ñoù. Thu nhaäp töø cho thueâ xe cuûa baïn laø moät doøng nieân kim thoâng thöôøng bao goàm 5 khoaûn tieàn baèng nhau trong voøng 5 naêm. Baây giôø thay vì tieàn thueâ thanh toaùn vaøo cuoái naêm, baïn yeâu caàu ngöôøi thueâ xe thanh toaùn vaøo ñaàu naêm, töùc laø vaøo ngaøy 1/1 cuûa naêm ñoù. Thu nhaäp cuûa baïn baây giôø laø moät doøng nieân kim ñaàu kyø. Thay vì boû tieàn ra mua xe hôi cho thueâ, baïn duøng soá tieàn ñoù mua coå phieáu öu ñaõi cuûa moät coâng ty coå phaàn vaø haøng naêm höôûng coå töùc coá ñònh laø 2000$. Giaû ñònh raèng hoaït ñoäng coâng ty toàn taïi maõi maõi, khi ñoù thu nhaäp cuûa baïn ñöôïc xem nhö laø moät doøng nieân kim vónh cöõu.

• Doøng tieàn teä hoån taïp (Uneven or mixed cash flows) – doøng tieàn teä khoâng baèng nhau xaûy ra qua moät soá thôøi kyø nhaát ñònh. Cuõng laø ví duï cho thueâ xe treân ñaây nhöng thu nhaäp thöïc teá cuûa baïn khoâng phaûi laø 2400$ moãi naêm vì baïn phaûi boû ra

i%

5

moät soá chi phí söûa chöõa nhoû vaø soá chi phí naøy khaùc nhau qua caùc naêm. Khi aáy thu nhaäp roøng cuûa baïn sau khi tröø ñi chi phí söûa chöõa nhoû seõ hình thaønh moät doøng tieàn teä khoâng ñeàu nhau qua caùc naêm. Doøng tieàn teä aáy chính laø doøng tieàn teä hoån taïp vì noù bao goàm caùc khoaûn tieàn khoâng gioáng nhau.

Sau khi baïn ñaõ hieåu vaø phaân bieät ñöôïc töøng loaïi doøng tieàn teä khaùc nhau. Baây giôø chuùng ta seõ xem xeùt caùch xaùc ñònh thôøi giaù cuûa töøng loaïi doøng tieàn teä. 2.2 Thôøi giaù cuûa doøng nieân kim Ñeå deã daøng hình dung chuùng ta söû duïng hình veõ döôùi ñaây bieåu dieãn doøng nieân kim:

Hình 3.2

0 1 2 3 4 … n – 1 n Trong ñoù PVA0 laø hieän giaù cuûa doøng nieân kim, FVAn laø giaù trò töông lai cuûa doøng nieân kim vaø R laø khoaûn thu nhaäp hoaëc chi traû xaûy ra qua moãi thôøi kyø. Taäp hôïp caùc khoaûn tieàn R qua caùc thôøi kyø hình thaønh neân doøng nieân kim. 2.2.1 Giaù trò töông lai cuûa doøng nieân kim Giaù trò töông lai cuûa doøng nieân kim chính laø toång giaù trò töông lai cuûa töøng khoaûn tieàn R xaûy ra ôû töøng thôøi ñieåm khaùc nhau. Coâng thöùc (3.1) cho bieát giaù trò töông lai cuûa khoaûn tieàn R chính laø R(1+i)n.

Soá tieàn ÔÛ thôøi ñieåm T Giaù trò töông lai ôû thôøi ñieåm n R T = 1 FV1 = R(1+i)n-1 R T = 2 FV2 = R(1+i)n-2 R T = 3 FV3 = R(1+i)n-3 … …. … R T = n – 1 FVn-1 = R(1+i)n –(n-1)=R(1+i)1 R T = n FVn-n = R(1+i)n-n = R((1+i)0

FVAn = R(1+i)n-1 + R(1+i)n-2 + …. + R(1+i)1+ R(1+i)0 = R[FVIFi,n-1+ FVIFi,n-2 + …. + FVIFi,1 + FVIFi,0] = R(FVIFAi,n) (3.3)

i%

PVA0

FVAn

R R R R R R

6

trong ñoù FVIFAi,n=(1+i)n laø thöøa soá giaù trò töông lai cuûa doøng nieân kim ôû möùc laõi suaát i% vaø n soá kyø haïn laõi. Thöøa soá naøy xaùc ñònh baèng caùch tra baûng 3 trong phuï luïc keøm theo.

Ví duï baïn cho thueâ nhaø vôùi giaù laø 6000$ moät naêm thanh toaùn vaøo 31/12 haøng naêm trong thôøi haïn 5 naêm. Toaøn boä tieàn cho thueâ ñöôïc kyù göûi vaøo ngaân haøng vôùi laõi suaát 6%/naêm traû laõi keùp haøng naêm. Sau 5 naêm soá tieàn baïn coù ñöôïc caû goác vaø laõi laø:

FVA5 = 6000(FVIFA6,5) = 6000(5,637) = 33.822$ Baây giôø giaû söû tieàn thueâ thanh toaùn vaøo 1/1, do ñoù, noù ñöôïc kyù göûii vaøo ngaân haøng ñaàu naêm thay vì cuoái naêm nhö ví duï vöøa xem xeùt. Khi aáy, soá tieàn ôû thôøi ñieåm n vaãn ñöôïc höôûng 1 kyø laõi nöõa, do ñoù, giaù trò töông lai cuûa noù seõ laø R(1+i)1 chöù khoâng phaûi laø R(1+i)0 . Noùi caùch khaùc, khi xaùc ñònh giaù trò töông lai cuûa doøng nieân kim ñaàu kyø chuùng ta söû duïng coâng thöùc sau:

FVADn = R(FVIFAi,n)(1+i) (3.4) Trong ví duï tieàn thueâ nhaø treân ñaây neáu tieàn thanh toaùn vaøo ñaàu kyø, chuùng ta seõ coù giaù trò töông lai cuûa doøng nieân kim naøy laø: FVAD5 = 6000(FVIFAi,n)(1+0,06) = 6000(5,637)(1+0,06) = 35.851,32$. 2.2.2 Giaù trò hieän taïi cuûa doøng nieân kim Cuõng trong ví duï vöøa neâu treân, baây giôø baïn khoâng quan taâm ñeán chuyeän seõ coù ñöôïc bao nhieâu tieàn sau 5 naêm maø baïn muoán bieát soá tieàn baïn seõ coù haøng naêm thöïc ra noù ñaùng giaù bao nhieâu ôû thôøi ñieåm hieän taïi. Khi aáy baïn caàn xaùc ñònh hieän giaù cuûa doøng nieân kim naøy. Hieän giaù cuûa doøng nieân kim baèng toång hieän giaù cuûa töøng khoaûn tieàn ôû töøng thôøi ñieåm khaùc nhau. Hình 3.2 bieåu dieãn doøng nieân kim, döïa vaøo hình naøy chuùng ta thaáy hieän giaù cuûa doøng nieân kim qua caùc naêm coù theå xaùc ñònh nhö sau:

Soá tieàn ÔÛ thôøi ñieåm T Giaù trò hieän taïi R T = 1 PV0 = R/(1+i)1 R T = 2 PV0 = R/(1+i)2 R T = 3 PV0 = R/(1+i)3 R …. … R T = n – 1 PV0 = R/(1+i)n –1 R T = n PV0 = R/(1+i)n

PVAn = R/(1+i)1+ R/(1+i)2 + R/(1+i)3 + … + R/(1+i)n –1 + R/(1+i)n (3.5) = R(PVIFAi,n)

7

trong ñoù PVIFAi,n=1/(1+i)nlaø thöøa soá hieän giaù cuûa doøng nieân kim ôû möùc laõi suaát i% vôùi n kyø haïn laõi. PVIFAi,n ñöôïc xaùc ñònh baèng caùch tra baûng 4 trong phuïc luïc keøm theo. Trong ví duï vöøa neâu treân, chuùng ta coù hieän giaù cuûa doøng nieân kim thu nhaäp cho thueâ nhaø laø: PVA5 = 6000/(1+0,06)1+ 6000/(1+0,06)2 + … + 6000/(1+0,06)4 + 6000/(1+0,06)5 = 6000(PVIFA6,5) = 6000(4,212) =25272$ Trong tröôøng hôïp doøng nieân kim ñaàu kyø, hieän giaù ñöôïc xaùc ñònh bôûi coâng thöùc:

PVADn = R(PVIFAi,n)(1+i) (3.6)

2.2.3 Giaù trò hieän taïi cuûa doøng nieân kim vónh cöõu Chuùng ta ñoâi khi gaëp doøng nieân kim keùo daøi khoâng xaùc ñònh. Doøng nieân kim coù tính chaát nhö vaäy laø doøng nieân kim vónh cöõu. Caùch xaùc ñònh hieän giaù cuûa doøng nieân kim vónh cöõu döïa vaøo caùch xaùc ñònh hieän giaù doøng nieân kim thoâng thöôøng. Chuùng ta ñaõ bieát hieän giaù doøng nieân kim thoâng thöôøng:

PVAn = R/(1+i)1+ R/(1+i)2 + R/(1+i)3 + … + R/(1+i)n –1 + R/(1+i)n (3.5) Nhaân 2 veá cuûa (3.5) vôùi (1+i) sau ñoù laáy 2 veá cuûa ñaúng thöùc thu ñöôïc tröø ñi 2 veá cuûa (3.5) vaø thöïc hieän vaøi bieán ñoåi ñaïi soá chuùng ta ñöôïc:

Hieän giaù cuûa doøng nieân kim vónh cöõu chính laø hieän giaù cuûa doøng nieân kim khi n tieán ñeán voâ cuøng. Khi n tieán ñeán voâ cuøng thì 1/i(1+i)n tieán ñeán 0. Do ñoù, hieän giaù doøng nieân kim vónh cöõu seõ laø:

2.2.4 Xaùc ñònh yeáu toá laõi suaát Trong tröôøng hôïp ñaõ bieát giaù trò töông lai hoaëc hieän giaù cuûa doøng nieân kim vaø soá kyø haïn tính laõi, chuùng ta coù theå giaûi phöông trình (3.3) hoaëc (3.5) ñeå bieát yeáu toá laõi suaát i. Ví duï oâng A muoán coù moät soá tieàn laø 32 trieäu ñoàng cho con oâng ta hoïc ñaïi hoïc trong 5 naêm tôùi. OÂng duøng thu nhaäp töø tieàn cho thueâ nhaø haøng naêm laø 5 trieäu ñoàng

+

−= nn iiiRPVA

)1(11

iRPVA =∞

(3.6)

(3.7)

8

ñeå göûi vaøo taøi khoaûn tieàn göûi ñöôïc traû laõi keùp haøng naêm. Hoûi oâng A mong muoán ngaân haøng traû laõi bao nhieâu ñeå sau 5 naêm oâng coù ñöôïc soá tieàn nhö hoaïch ñònh? Töø coâng thöùc (3.3), chuùng ta coù: FVA5 = 5(FVIFAi,5) = 32 => FVIFAi,5 = 32/5 = 6,4. Tra baûng 3 chuùng ta tìm ñöôïc laõi suaát i khoaûng 12%. Neáu duøng maùy tính taøi chính hoaëc Excel chuùng ta coù theå xaùc ñònh chính xaùc hôn laõi suaát laø 12,37%. 2.2.5 Xaùc ñònh yeáu toá kyø haïn Trong tröôøng hôïp ñaõ bieát giaù trò töông lai hoaëc hieän giaù cuûa doøng nieân kim vaø laõi suaát i, chuùng ta coù theå giaûi phöông trình (3.3) hoaëc (3.5) ñeå bieát yeáu toá kyø haïn tính laõi n.

Ví duï oâng B muoán coù moät soá tieàn laø 32 trieäu ñoàng cho con oâng ta hoïc ñaïi hoïc. OÂng duøng thu nhaäp töø tieàn cho thueâ nhaø haøng naêm laø 5 trieäu ñoàng ñeå göûi vaøo taøi khoaûn tieàn göûi ñöôïc traû laõi keùp haøng naêm. Hoûi oâng B phaûi göûi bao nhieâu naêm ñeå coù ñöôïc soá tieàn nhö hoaïch ñònh bieát raèng ngaân haøng traû laõi 12%/naêm? Töø coâng thöùc (3.3), chuùng ta coù: FVA5 = 5(FVIFA12,n) = 32 => FVIFA12,n= 32/5 = 6,4. Tra baûng 3 chuùng ta coù ñöôïc n khoaûng 5 naêm. Neáu söû duïng maùy tính taøi chính hoaëc Excel chuùng ta bieát chính xaùc n laø 5,03 naêm. 2.3 Thôøi giaù tieàn teä cuûa doøng tieàn teä hoån taïp Trong taøi chính khoâng phaûi luùc naøo chuùng ta cuõng gaëp tình huoáng trong ñoù doøng tieàn teä bao goàm caùc khoaûn thu nhaäp hoaëc chi traû gioáng heät nhau qua töøng thôøi kyø. Chaúng haïn doanh thu vaø chi phí qua caùc naêm thöôøng raát khaùc nhau. Keát quaû laø doøng tieàn teä thu nhaäp roøng cuûa coâng ty laø moät doøng tieàn teä hoån taïp, bao goàm caùc khoaûn thu nhaäp khaùc nhau, chöù khoâng phaûi laø moät doøng nieân kim. Do vaäy, caùc coâng thöùc (3.3) vaø (3.5) khoâng theå söû duïng ñeå xaùc ñònh giaù trò töông lai vaø hieän giaù cuûa doøng tieàn teä trong tröôøng hôïp naøy. Sau ñaây seõ trình baøy caùch xaùc ñònh giaù trò töông lai vaø hieän giaù cuûa doøng tieàn teä hoån taïp. 2.3.1 Giaù trò töông lai cuûa doøng tieàn teä hoån taïp Giaù trò töông lai cuûa doøng tieàn teä hoån taïp chính laø toång giaù trò töông lai cuûa töøng khoaûn tieàn R1, R2, …Rn xaûy ra ôû töøng thôøi ñieåm T1, T2, …Tn khaùc nhau. Coâng thöùc (3.1) cho bieát giaù trò töông lai cuûa khoaûn tieàn R chính laø R(1+i)n. Vaän duïng coâng thöùc naøy chuùng ta coù:

Soá tieàn ÔÛ thôøi ñieåm T Giaù trò töông lai ôû thôøi ñieåm n R1 T1 = 1 FV1 = R1 (1+i)n-1 R2 T2 = 2 FV2 = R2 (1+i)n-2 R3 T3 = 3 FV3 = R3 (1+i)n-3

9

… …. … Rn-1 Tn-1 = n – 1 FVn-1 = Rn-1 (1+i)n –(n-1)= Rn-1 (1+i)1 Rn Tn = n FVn-n = Rn (1+i)n-n = Rn ((1+i)0= Rn

Giaù trò töông lai cuûa doøng tieàn teä hoån taïp FVMn laø toång giaù trò töông lai cuûa töøng khoaûn tieàn Ri vôùi i=1, 2, …n öùng vôùi töøng thôøi ñieåm Ti vôùi i=1, 2, …n. Nghóa laø:

FVMn = R1 (1+i)n-1+ R2 (1+i)n-2 + ….+ Rn-1 (1+i)1 + Rn 2.3.2 Giaù trò hieän taïi cuûa doøng tieàn teä hoån taïp Giaù trò hieän taïi cuûa doøng tieàn teä hoån taïp chính laø toång giaù trò hieän taïi cuûa töøng khoaûn tieàn R1, R2, …Rn xaûy ra ôû töøng thôøi ñieåm T1, T2, …Tn khaùc nhau. Coâng thöùc (3.2) cho bieát giaù trò hieän taïi cuûa khoaûn tieàn R chính laø R/(1+i)n.

Soá tieàn ÔÛ thôøi ñieåm T Giaù trò hieän taïi R1 T1 = 1 PV0 = R1/(1+i)1 R2 T2 = 2 PV0 = R2/(1+i)2 R3 T3 = 3 PV0 = R3/(1+i)3 … …. …

Rn-1 Tn-1 = n – 1 PV0 = Rn-1/(1+i)n –1 Rn Tn = n PV0 = Rn/(1+i)n

Giaù trò hieän taïi cuûa doøng tieàn teä hoån taïp PVMn laø toång giaù trò hieän taïi cuûa töøng khoaûn tieàn Ri vôùi i=1, 2, …n öùng vôùi töøng thôøi ñieåm Ti vôùi i=1, 2, …n. Nghóa laø:

PVMn = R1/(1+i)1+ R2/(1+i)2+ ….+ Rn-1/(1+i)n –1+ Rn/(1+i)n Caùch xaùc ñònh giaù trò töông lai vaø hieän giaù cuûa doøng tieàn teä hoån taïp nhö vöøa trình baøy treân ñaây seõ khoâng khoù khaên khi thöïc hieän neáu nhö soá löôïng kyø haïn tính laõi n töông ñoái nhoû (döôùi 10). Trong tröôøng hôïp n khaù lôùn thì coâng vieäc tính toaùn trôû neân naëng neà hôn. Khi aáy chuùng ta seõ söû duïng Excel ñeå tính toaùn. 3. Thôøi giaù tieàn teä khi gheùp laõi nhieàu laàn trong naêm Trong caùc phaàn tröôùc khi xaùc ñònh giaù trò töông lai vaø giaù trò hieän taïi chuùng ta giaû ñònh laõi ñöôïc gheùp haøng naêm, töùc laø moãi naêm tính laõi moät laàn. Treân thöïc teá khoâng phaûi luùc naøo cuõng vaäy, neáu moät naêm tính laõi nhieàu hôn moät laàn thì coâng thöùc tính giaù trò töông lai vaø giaù trò hieän taïi coù moät soá thay ñoåi. Giaû söû chuùng ta ñaët m laø soá laàn gheùp laõi hay soá kyø haïn laõi trong naêm vôùi laõi suaát laø i. Khi aáy, laõi suaát cuûa moãi kyø haïn laø i/m. Coâng thöùc xaùc ñònh giaù trò töông lai trong tröôøng hôïp naøy suy ra töø (3.1) seõ nhö sau:

10

FVn = P0[1+(i/m)]mn (3.8)

Hieän giaù trong töôøng hôïp naøy seõ laø P0 = FVn/[1+(i/m)]mn (3.9) Tröôøng hôïp soá laàn gheùp laõi trong naêm lôùn leân ñeán voâ cuøng, khi aáy chuùng ta coù laõi keùp lieân tuïc. Giaù trò töông lai trong tröôøng hôïp gheùp laõi lieân tuïc seõ laø:

Ñaët i/m = 1/x, ta coù m = i.x vaø m tieán ñeán voâ cuøng töông ñöông vôùi x tieán ñeán voâ cuøng. Nhö vaäy:

vaø giaù trò hieän taïi seõ laø: P0 = FVn/(e)i.n, vôùi e laø haèng soá Neâ-pe coù giaù trò laø 2,7182. Ví duï baïn kyù göûi 1000$ vaøo moät taøi khoaûn ôû ngaân haøng vôùi laõi suaát 6%/naêm trong thôøi gian 3 naêm. Hoûi soá tieàn baïn coù ñöôïc sau 3 naêm kyù göûi laø bao nhieâu neáu ngaân haøng tính laõi keùp (a) baùn nieân, (b) theo quyù, (c) theo thaùng vaø (d) lieân tuïc? AÙp duïng coâng thöùc (3.8) chuùng ta coù:

(a) FV3 = 1000[1+(0,06/2)]2x3= 1194,05$ (b) FV3 = 1000[1+(0,06/4)]4x3= 1126,49$ (c) FV3 = 1000[1+(0,06/12)]12x3= 1127,16$ (d) FV3 = 1000(e)0,06x3 = 1197,22$

Qua ví duï treân chuùng ta thaáy raèng khi toác ñoä gheùp laõi caøng nhanh thì laõi sinh ra caøng nhieàu, hay noùi khaùc ñi, cuøng moät möùc laõi suaát ñöôïc coâng boá nhöng neáu soá laàn tính laõi trong naêm caøng lôùn thì laõi sinh ra caøng nhieàu. Ñieàu naøy laøm cho laõi suaát thöïc teá ñöôïc höôûng khaùc vôùi laõi suaát danh nghóa ñöôïc coâng boá. 4. Laõi suaát danh nghóa vaø laõi suaát hieäu duïng Laõi suaát danh nghóa (nominal interest rate) laø laõi suaát ñöôïc coâng boá hoaëc nieâm yeát. Thoâng thöôøng laõi suaát naøy tính theo % moät naêm. Coøn laõi suaát hieäu duïng (effective interest rate) chính laø laõi suaát thöïc teá coù ñöôïc sau khi ñaõ ñieàu chænh laõi suaát danh nghóa theo soá laàn gheùp laõi trong naêm. Chuùng ta bieát laõi suaát chính laø phaàn traêm

mn

mn miPFV

+=

∞→1lim 0

ninxi

x

mn

mn ePx

PmiPFV .

0

..

0011lim1lim =

+=

+=

∞→∞→

11

cheânh leäch giöõa giaù trò töông lai vaø hieän giaù cuûa moät soá tieàn. Do ñoù, laõi suaát hieäu duïng re coù theå ñöôïc xaùc ñònh nhö sau:

5. Thôøi giaù tieàn teä vaø cho vay traû goùp Moät trong nhöõng öùng duïng quan troïng cuûa thôøi giaù tieàn teä laø vieäc quyeát ñònh caùc khoaûn thanh toaùn trong hoaït ñoäng cho vay traû goùp, töùc laø quyeát ñònh soá tieàn, keå caû voán goác vaø laõi, maø ngöôøi ñi vay phaûi traû töøng kyø haïn. Ví duï baïn vay 22.000$ vôùi laõi suaát 12% tính laõi keùp haøng naêm vaø phaûi traû voán vaø laõi trong voøng 6 naêm tôùi. Söû duïng coâng thöùc tính hieän giaù cuûa doøng nieân kim chuùng ta coù:

22000 = R(PVIF12,6) = R(4,111) => R = 22000/4,111 = 5351$ Döïa vaøo soá tieàn haøng naêm phaûi traû ñöôïc xaùc ñònh nhö treân, baûng theo doõi nôï vay traû goùp ñöôïc thieát laäp nhö sau: Naêm Tieàn goùp Tieàn laõi Tieàn goác Tieàn goác coøn laïi

0 - - - 22000$ 1 5351 2640 2711 19289 2 5351 2351 3036 16253 3 5351 1951 3400 12853 4 5351 1542 3809 9044 5 5351 1085 4266 4778 6 5351 573 4778 0

Coäng 32106 10106 22000 Treân ñaây ñaõ trình baøy nhöõng khaùi nieäm quan troïng lieân quan ñeán thôøi giaù tieàn teä. Nhöõng khaùi nieäm naøy laø cô sôû, caû veà lyù luaän laãn thöïc tieãn, ñeå phaân tích vaø xem xeùt khi ra caùc quyeát ñònh taøi chính quan troïng nhö quyeát ñònh löôïng giaù taøi saûn, quyeát ñònh ñaàu tö, quyeát ñònh neân mua hay thueâ taøi saûn, quyeát ñònh neân mua chòu hay mua traû tieàn ngay, ... Cuï theå hôn, ôû baøi tieáp theo chuùng ta seõ öùng duïng nhöõng khaùi nieäm thôøi giaù tieàn teä ñeå phaân tích vaø ñònh giaù traùi phieáu vaø coå phieáu.

( )[ ] [ ] 1)/(1/1

0

00

0

0 −+=−+

=−

= mnmn

ne mi

PPmiP

PPFVr


Nguyeãn Minh Kieàu

Baøi 4:

ÑÒNH GIAÙ CHÖÙNG KHOAÙN Baøi naøy vaän duïng caùc khaùi nieäm vaø coâng thöùc tính cuûa baøi 3 ñeå ñònh giaù caùc loaïi chöùng khoaùn daøi haïn bao goàm traùi phieáu, coå phieáu öu ñaõi vaø coå phieáu thöôøng. Qua baøi naøy hoïc vieân khoâng chæ ñöôïc laøm quen vôùi moâ hình ñònh giaù chöùng khoaùn maø coøn bieát caùch söû duïng moâ hình naøy trong moät soá tình huoáng ñònh giaù vaø phaân tích taøi chính khaùc. Tuy nhieân, tröôùc khi baét ñaàu ñònh giaù chöùng khoaùn caàn phaân bieät moät soá caëp khaùi nieäm sau ñaây veà giaù trò. 1. Caùc caëp khaùi nieäm veà giaù trò 1.1 Giaù trò thanh lyù vaø giaù trò hoaït ñoäng Caëp khaùi nieäm naøy duøng ñeå chæ giaù trò cuûa doanh nghieäp döôùi hai giaùc ñoä khaùc nhau. Giaù trò thanh lyù (liquidation value) laø giaù trò hay soá tieàn thu ñöôïc khi baùn doanh nghieäp hay taøi saûn khoâng coøn tieáp tuïc hoaït ñoäng nöõa. Giaù trò hoaït ñoäng (going-concern value) laø giaù trò hay soá tieàn thu ñöôïc khi baùn doanh nghieäp vaãn coøn tieáp tuïc hoaït ñoäng. Hai loaïi giaù trò naøy ít khi naøo baèng nhau, thaäm chí giaù trò thanh lyù ñoâi khi coøn cao hôn caû giaù trò hoaït ñoäng. 1.2 Giaù trò soå saùch vaø giaù trò thò tröôøng Khi noùi giaù trò soå saùch (book value), ngöôøi ta coù theå ñeà caäp ñeán giaù trò soå saùch cuûa moät taøi saûn hoaëc giaù trò soå saùch cuûa moät doanh nghieäp. Giaù trò soå saùch cuûa taøi saûn töùc laø giaù trò keá toaùn cuûa taøi saûn ñoù, noù baèng chi phí mua saém taøi saûn tröø ñi phaàn khaáu hao tích luõy cuûa taøi saûn ñoù. Giaù trò soå saùch cuûa doanh nghieäp hay coâng ty töùc laø giaù trò toaøn boä taøi saûn cuûa doanh nghieäp tröø ñi giaù trò caùc khoaûn nôï phaûi traû vaø giaù trò coå phieáu öu ñaõi ñöôïc lieät keâ treân baûng caân ñoái taøi saûn cuûa doanh nghieäp. Giaù trò thò tröôøng (market value) laø giaù cuûa taøi saûn hoaëc doanh nghieäp ñöôïc giao dòch treân thò tröôøng. Nhìn chung, giaù trò thò tröôøng cuûa doanh nghieäp thöôøng cao hôn giaù trò thanh lyù vaø giaù trò hoaït ñoäng cuûa noù. 1.3 Giaù trò thò tröôøng vaø giaù trò lyù thuyeát Caëp giaù trò naøy thöôøng duøng ñeå chæ giaù trò cuûa chöùng khoaùn, töùc laø giaù trò cuûa caùc loaïi taøi saûn taøi chính. Giaù trò thò tröôøng (market value) cuûa moät chöùng khoaùn töùc laø giaù trò cuûa chöùng khoaùn ñoù khi noù ñöôïc giao dòch mua baùn treân thò tröôøng. Giaù trò lyù thuyeát (intrinsic value) cuûa moät chöùng khoaùn laø giaù trò maø chöùng khoaùn ñoù neân coù döïa treân nhöõng yeáu coù lieân quan khi ñònh giaù chöùng khoaùn ñoù. Noùi khaùc ñi, giaù trò lyù thuyeát

2

cuûa moät chöùng khoaùn töùc laø giaù trò kinh teá cuûa noù vaø trong ñieàu kieän thò tröôøng hieäu quaû thì giaù caû thò tröôøng cuûa chöùng khoaùn seõ phaûn aùnh gaàn ñuùng giaù trò lyù thuyeát cuûa noù. 2. Ñònh giaù traùi phieáu Traùi phieáu (bond) laø coâng cuï nôï daøi haïn do chính phuû hoaëc coâng ty phaùt haønh nhaèm huy ñoäng voán daøi haïn. Traùi phieáu do chính phuû phaùt haønh goïi laø traùi phieáu chính phuû (government bond) hay traùi phieáu kho baïc (treasury bond). Traùi phieáu do coâng ty phaùt haønh goïi laø traùi phieáu coâng ty (corporate bond).

Treân traùi phieáu bao giôø cuõng coù ghi moät soá tieàn nhaát ñònh, goïi laø meänh giaù cuûa traùi phieáu. Meänh giaù (face or par value) töùc laø giaù trò ñöôïc coâng boá cuûa taøi saûn, trong tröôøng hôïp traùi phieáu, meänh giaù thöôøng ñöôïc coâng boá laø 1000$. Ngoaøi vieäc coâng boá meänh giaù, ngöôøi ta coøn coâng boá laõi suaát cuûa traùi phieáu. Laõi suaát cuûa traùi phieáu (coupon rate) töùc laø laõi suaát maø ngöôøi mua traùi phieáu ñöôïc höôûng, noù baèng laõi ñöôïc höôûng chia cho meänh giaù cuûa traùi phieáu.

Ñònh giaù traùi phieáu töùc laø quyeát ñònh giaù trò lyù thuyeát cuûa traùi phieáu moät caùch chính xaùc vaø coâng baèng. Giaù trò cuûa traùi phieáu ñöôïc ñònh giaù baèng caùch xaùc ñònh hieän giaù cuûa toaøn boä thu nhaäp nhaän ñöôïc trong thôøi haïn hieäu löïc cuûa traùi phieáu. 2.1 Ñònh giaù traùi phieáu vónh cöûu Traùi phieáu vónh cöûu (perpetual bond or consol) laø traùi phieáu chaúng bao giôø ñaùo haïn. Xeùt veà nguoàn goác, loaïi traùi phieáu naøy do chính phuû Anh phaùt haønh ñaàu tieân sau Chieán tranh Napoleon ñeå huy ñoäng voán daøi haïn phuïc vuï taùi thieát ñaát nöôùc. Traùi phieáu vónh cöûu naøy chính laø cam keát cuûa chính phuû Anh seõ traû moät soá tieàn laõi coá ñònh maõi maõi cho ngöôøi naøo sôû höõu traùi phieáu. Giaù trò cuûa loaïi traùi phieáu naøy ñöôïc xaùc ñònh baèng hieän giaù cuûa doøng nieân kim vónh cöûu maø traùi phieáu naøy mang laïi. Giaû söû chuùng ta goïi:

• I laø laõi coá ñònh ñöôïc höôûng maõi maõi • V laø giaù cuûa traùi phieáu • kd laø tyû suaát lôïi nhuaän yeâu caàu cuûa nhaø ñaàu tö

Giaù cuûa traùi phieáu vónh cöûu chính laø toång hieän giaù cuûa toaøn boä laõi thu ñöôïc töø traùi phieáu. Trong baøi 3 chuùng ta ñaõ bieát caùch xaùc ñònh hieän giaù cuûa doøng nieân kim vónh cöûu. Vaän duïng coâng thöùc xaùc ñònh hieän giaù chuùng ta coù theå ñònh giaù traùi phieáu vónh cöûu nhö sau:

ddddt

tdddd k

Ikkk

IkI

kI

kI

kIV =

+

−=+

=+

+++

++

= ∞

∞

=∞ ∑ )1(

11)1()1(

....)1()1( 1

21

3

Giaû söû baïn mua moät traùi phieáu ñöôïc höôûng laõi 50$ moät naêm trong khoaûng thôøi gian voâ haïn vaø baïn ñoøi hoûi tyû suaát lôïi nhuaän ñaàu tö laø 12%. Hieän giaù cuûa traùi phieáu naøy seõ laø:

V = I/kd = 50/0,12 = 416,67$ 2.2 Ñònh giaù traùi phieáu coù kyø haïn ñöôïc höôûng laõi Traùi phieáu coù kyø haïn ñöôïc höôûng laõi (nonzero coupon bond) laø loaïi traùi phieáu coù xaùc ñònh thôøi haïn ñaùo haïn vaø laõi suaát ñöôïc höôûng qua töøng thôøi haïn nhaát ñònh. Khi mua loaïi traùi phieáu naøy nhaø ñaàu tö ñöôïc höôûng laõi ñònh kyø, thöôøng laø haøng naêm, theo laõi suaát coâng boá (coupon rate) treân meänh giaù traùi phieáu vaø ñöôïc thu hoài laïi voán goác baèng meänh giaù khi traùi phieáu ñaùo haïn. Söû duïng caùc kyù hieäu:

• I laø laõi coá ñònh ñöôïc höôûng töø traùi phieáu • V laø giaù cuûa traùi phieáu • kd laø tyû suaát lôïi nhuaän yeâu caàu cuûa nhaø ñaàu tö • MV laø meänh giaù traùi phieáu • n laø soá naêm cho ñeán khi ñaùo haïn

chuùng ta coù giaù cuûa traùi phieáu, baèng hieän giaù toaøn boä doøng tieàn thu nhaäp töø traùi phieáu trong töông lai, ñöôïc xaùc ñònh nhö sau:

Giaû söû baïn caàn quyeát ñònh giaù cuûa moät traùi phieáu coù meänh giaù laø 1000$, ñöôïc höôûng laõi suaát 10% trong thôøi haïn 9 naêm trong khi nhaø ñaàu tö ñoøi hoûi tyû suaát lôïi nhaäun laø 12%/naêm. Giaù cuûa traùi phieáu naøy xaùc ñònh nhö sau:

Söû duïng baûng 2 vaø trong phuï luïc keøm theo baïn xaùc ñònh ñöôïc PVIF12,9 = 0,361 vaø PVIFA12,9 = 5,328. Töø ñoù xaùc ñònh V= 100(5,328) + 1000(0,361) = 893,80$. 2.3 Ñònh giaù traùi phieáu coù kyø haïn khoâng höôûng laõi Traùi phieáu kyø haïn khoâng höôûng laõi (zero-coupon bond) laø loaïi traùi phieáu khoâng coù traû laõi ñònh kyø maø ñöôïc baùn vôùi giaù thaáp hôn nhieàu so vôùi meänh giaù. Taïi sao nhaø ñaàu tö laïi mua traùi phieáu khoâng ñöôïc höôûng laõi? Lyù do laø khi mua loaïi traùi phieáu naøy hoï vaãn

)()()1()1(

....)1()1( ,,21 nknkn

dn

ddddd

PVIFMVPVIFAIk

MVkI

kI

kIV +=

++

+++

++

+=

)(1000)(100)12,01(

1000)12,01(

100....)12,01(

100)12,01(

1009,129,129921 PVIFPVIFAV +=

++

+++

++

+=

4

nhaän ñöôïc lôïi töùc, chính laø phaàn cheânh leäch giöõa giaù mua goác cuûa traùi phieáu vôùi meänh giaù cuûa noù. Phöông phaùp ñònh giaù loaïi traùi phieáu naøy cuõng töông töï nhö caùch ñònh giaù loaïi traùi phieáu kyø haïn ñöôïc höôûng laõi, chæ khaùc ôû choã laõi suaát ôû ñaây baèng khoâng neân toaøn boä hieän giaù cuûa phaàn laõi ñònh kyø baèng khoâng. Do vaäy, giaù caû cuûa traùi phieáu khoâng höôûng laõi ñöôïc ñònh giaù nhö laø hieän giaù cuûa meänh giaù khi traùi phieáu ñaùo haïn.

Giaû söû NH Ñaàu Tö vaø Phaùt Trieån Vieät Nam phaùt haønh traùi phieáu khoâng traû laõi coù thôøi haïn 10 naêm vaø meänh giaù laø 1000$. Neáu tyû suaát lôïi nhuaän ñoøi hoûi cuûa nhaø ñaàu tö laø 12%, giaù baùn cuûa traùi phieáu naøy seõ laø:

Nhaø ñaàu tö boû ra 322$ ñeå mua traùi phieáu naøy vaø khoâng ñöôïc höôûng laõi ñònh kyø trong suoát 10 naêm nhöng buø laïi khi ñaùo haïn nhaø ñaàu tö thu veà ñöôïc 1000$. 2.4 Ñònh giaù traùi phieáu traû laõi baùn nieân Thoâng thöôøng traùi phieáu ñöôïc traû laõi haøng naêm moät laàn nhöng ñoâi khi cuõng coù loaïi traùi phieáu traû laõi baùn nieân, töùc laø traû laõi moãi naêm hai laàn. Keát quaû laø moâ hình ñònh giaù traùi phieáu thoâng thöôøng phaûi coù moät soá thay ñoåi thích hôïp ñeå ñònh giaù trong tröôøng hôïp naøy.

Ñeå minh hoïa moâ hình ñònh giaù traùi phieáu traû laõi baùn nieân, chuùng ta xem ví duï traùi phieáu ñöôïc coâng ty U.S Blivet Corporation phaùt haønh coù meänh giaù 1000$, kyø haïn 12 naêm, traû laõi baùn nieân vôùi laõi suaát 10% vaø nhaø ñaàu tö mong coù tyû suaát lôïi nhuaän 14% khi mua traùi phieáu naøy. AÙp duïng moâ hình ñònh giaù vöøa neâu treân, chuùng ta coù giaù baùn loaïi traùi phieáu naøy laø:

2.5 Phaân tích söï bieán ñoäng giaù traùi phieáu

)()1( ,nkn

dd

PVIFMVk

MVV =+

=

$322)322,0(1000)(1000)12,01(

100010,1210 ===

+= PVIFV

)())(2/()2/1()2/1(

2/2,2/2,2/2

2

1nknkn

d

n

tt

ddd

PVIFMVPVIFAIkMV

kIV +=

++

+= ∑

=

$45,770)197,0(1000)469,11(50)(1000))(2/100( 24,2/1424,2/14 =+=+= PVIFPVIFAV

5

Trong caùc moâ hình ñònh giaù traùi phieáu trình baøy ôû caùc phaàn tröôùc chuùng ta thaáy raèng giaù traùi phieáu (V) laø moät haøm soá phuï thuoäc caùc bieán sau ñaây:

• I laø laõi coá ñònh ñöôïc höôûng töø traùi phieáu • kd laø tyû suaát lôïi nhuaän yeâu caàu cuûa nhaø ñaàu tö • MV laø meänh giaù traùi phieáu • n laø soá naêm cho ñeán khi traùi phieáu ñaùo haïn

Trong ñoù caùc bieán I vaø MV khoâng thay ñoåi sau khi traùi phieáu ñöôïc phaùt haønh, trong khi caùc bieán n vaø kd thöôøng xuyeân thay ñoåi theo thôøi gian vaø tình hình bieán ñoäng laõi suaát treân thò tröôøng. Ñeå thaáy ñöôïc söï bieán ñoäng cuûa giaù traùi phieáu khi laõi suaát thay ñoåi, chuùng ta laáy ví duï phaân tích nhö sau: Giaû söû REE phaùt haønh traùi phieáu meänh giaù 1000$ thôøi haïn 15 naêm vôùi möùc laõi suaát haøng naêm laø 10%. Tyû suaát lôïi nhuaän nhaø ñaàu tö ñoøi hoûi treân thò tröôøng luùc phaùt haønh laø 10%, baèng vôùi laõi suaát cuûa traùi phieáu. Khi aáy giaù baùn traùi phieáu seõ laø:

V = I(PVIFA 10,15) + MV(PVIF10,15) = 100(7,6061) + 1000(0,2394) = 1000$ Trong tröôøng hôïp naøy traùi phieáu ñöôïc baùn ôû möùc giaù baèng meänh giaù cuûa noù. Giaû söû sau khi phaùt haønh, laõi suaát treân thò tröôøng giaûm töø 10% xuoáng coøn 8%. Caû laõi suaát traùi phieáu vaø meänh giaù vaãn khoâng ñoåi, nhöng giaù traùi phieáu baây giôø seõ laø:

V = 100(PVIFA8,15) + 1000(PVIF8,15) = 100(8,5595) + 1000(0,3152) = 1171,15$ Trong tröôøng hôïp naøy traùi phieáu ñöôïc baùn ôû möùc giaù cao hôn meänh giaù cuûa noù. Giaû söû sau khi phaùt haønh laõi suaát treân thò tröôøng taêng leân ñeán 12%. Caû laõi suaát traùi phieáu vaø meänh giaù vaãn khoâng ñoåi, nhöng giaù traùi phieáu baây giôø seõ laø:

V = 100(PVIFA12,15) + 1000(PVIF12,15) = 100(6,8109) + 1000(0,1827) = 863,79$ Trong tröôøng hôïp naøy traùi phieáu ñöôïc baùn ôû möùc giaù thaáp hôn meänh giaù cuûa noù. Töø vieäc phaân tích 3 tröôøng hôïp treân ñaây chuùng ta coù theå ruùt ra moät soá nhaän xeùt sau ñaây:

1. Khi laõi suaát treân thò tröôøng baèng laõi suaát traùi phieáu thì giaù traùi phieáu baèng meänh giaù cuûa noù.

2. Khi laõi suaát treân thò tröôøng thaáp hôn laõi suaát traùi phieáu thì giaù traùi phieáu seõ cao hôn meänh giaù cuûa noù.

3. Khi laõi suaát treân thò tröôøng cao hôn laõi suaát traùi phieáu thì giaù traùi phieáu seõ thaáp hôn meänh giaù cuûa noù.

6

4. Laõi suaát gia taêng laøm cho giaù traùi phieáu giaûm trong khi laõi suaát giaûm seõ laøm cho giaù traùi phieáu gia taêng.

5. Thò giaù traùi phieáu tieán daàn ñeán meänh giaù cuûa noù khi thôøi gian tieán daàn ñeán ngaøy ñaùo haïn.

2.6 Lôïi suaát ñaàu tö traùi phieáu Trong caùc phaàn tröôùc chuùng ta ñaõ bieát caùch ñònh giaù traùi phieáu döïa treân cô sôû bieát tröôùc laõi ñöôïc traû haøng naêm vaø tyû suaát lôïi nhuaän maø nhaø ñaàu tö ñoøi hoûi döïa treân laõi suaát thò tröôøng, meänh giaù vaø thôøi haïn cuûa traùi phieáu. Ngöôïc laïi, neáu bieát tröôùc giaù traùi phieáu vaø caùc yeáu toá khaùc nhö laõi haøng naêm ñöôïc höôûng, meänh giaù hoaëc giaù thu hoài traùi phieáu tröôùc haïn vaø thôøi haïn cuûa traùi phieáu chuùng ta coù theå xaùc ñònh ñöôïc tyû suaát lôïi nhuaän hay lôïi suaát ñaàu tö traùi phieáu. • Lôïi suaát ñaàu tö luùc traùi phieáu ñaùo haïn (Yield to maturity) Giaû söû baïn mua moät traùi phieáu coù meänh giaù 1000$, thôøi haïn 14 naêm vaø ñöôïc höôûng laõi suaát haøng naêm laø 15% vôùi giaù laø 1368,31$. Baïn giöõ traùi phieáu naøy cho ñeán khi ñaùo

MV=1000

V=1171,15

V= 863,79

Giaù traùi phieáu

Thôøi han0 5 10 15

kd = 10%

kd = 8%

kd = 12%

7

haïn, lôïi suaát ñaàu tö traùi phieáu naøy laø bao nhieâu? Ñeå xaùc ñònh lôïi suaát ñaàu tö khi traùi phieáu ñaùo haïn, chuùng ta coù theå giaûi phöông trình sau:

Söû duïng maùy tính taøi chính hoaëc Excel ñeå giaûi phöông trình treân, chuùng ta coù ñöôïc kd = 10%. • Lôïi suaát ñaàu tö luùc traùi phieáu ñöôïc thu hoài (Yield to call) Ñoâi khi coâng ty phaùt haønh traùi phieáu coù keøm theo ñieàu khoaûn thu hoài (mua laïi) traùi phieáu tröôùc haïn. Ñieàu naøy thöôøng xaûy ra neáu nhö coâng ty döï baùo laõi suaát seõ giaûm sau khi phaùt haønh traùi phieáu. Khi aáy coâng ty seõ thu hoài laïi traùi phieáu ñaõ phaùt haønh vôùi laõi suaát cao vaø phaùt haønh traùi phieáu môùi coù laõi suaát thaáp hôn ñeå thay theá vaø nhaø ñaàu tö seõ nhaän ñöôïc lôïi suaát cho ñeán khi traùi phieáu ñöôïc thu hoài (YTC) thay vì nhaän lôïi suaát cho ñeán khi traùi phieáu ñaùo haïn (YTM). Coâng thöùc tính lôïi suaát traùi phieáu luùc thu hoài nhö sau:

Trong ñoù n laø soá naêm cho ñeán khi traùi phieáu ñöôïc thu hoài, Pc laø giaù thu hoài traùi phieáu vaø kd laø lôïi suaát khi traùi phieáu ñöôïc thu hoài. Neáu bieát giaù cuûa traùi phieáu (V) vaø giaù khi thu hoài traùi phieáu (Pc) vaø laõi suaát haøng naêm (I) chuùng ta coù theå giaûi phöông trình treân ñeå tìm laõi suaát khi traùi phieáu ñöôïc thu hoài (kd = YTC). 3. Ñònh giaù coå phieáu öu ñaõi Coå phieáu öu ñaõi laø loaïi coå phieáu maø coâng ty phaùt haønh cam keát traû tyû leä coå töùc coá ñònh haøng naêm vaø khoâng coù tuyeân boá ngaøy ñaùo haïn. Roõ raøng loaïi coå phieáu naøy coù nhöõng tính chaát gioáng nhö traùi phieáu vónh cöûu. Do ñoù, moâ hình ñònh giaù traùi phieáu vónh cöûu coù theå aùp duïng ñeå ñònh giaù coå phieáu öu ñaõi. Giaù coå phieáu öu ñaõi ñöôïc xaùc ñònh theo coâng thöùc sau: V = Dp/kp , trong ñoù Dp laø coå töùc haøng naêm cuûa coå phieáu öu ñaõi vaø kp laø tyû suaát chieát khaáu thích hôïp. Giaû söû REE phaùt haønh coå phieáu öu ñaõi meänh giaù 100$ traû coå töùc 9% vaø nhaø ñaàu tö ñoøi hoûi tyû suaát lôïi nhuaän 14% khi mua coå phieáu naøy, giaù coå phieáu naøy seõ laø:

)(1000)(150)1(

1000)1(

150...)1(

150)1(

15031,1368 14,14,141421 dd kkdddd

PVIFPVIFAkkkk

+=+

++

+++

++

=

)()()1()1(

....)1()1( ,,21 nknkn

dn

ddddd

PVIFPcPVIFAIk

PckI

kI

kIV +=

++

+++

++

+=

8

V = $9/0,14 = 64,29$ 4. Ñònh giaù coå phieáu thöôøng 4.1 YÙ töôûng chung Coå phieáu thöôøng laø chöùng nhaän ñaàu tö vaøo coâng ty coå phaàn. Ngöôøi mua coå phieáu thöôøng ñöôïc chia lôïi nhuaän haøng naêm töø keát quaû hoaït ñoäng cuûa coâng ty vaø ñöôïc sôû höõu moät phaàn giaù trò coâng ty töông öùng vôùi giaù trò coå phieáu hoï ñang naém giöõ. Khi ñònh giaù traùi phieáu vaø coå phieáu öu ñaõi chuùng ta thaáy raèng giaù traùi phieáu vaø coå phieáu öu ñaõi chính laø hieän giaù cuûa doøng tieàn teä thu nhaäp taïo ra cho nhaø ñaàu tö. Töông töï, giaù coå phieáu thöôøng cuõng ñöôïc xem nhö laø hieän giaù doøng tieàn teä thu nhaäp taïo ra cho nhaø ñaàu tö töø coå phieáu thöôøng. Do ñoù, moâ hình ñònh giaù coå phieáu thöôøng noùi chung coù daïng nhö sau:

Trong ñoù Dt laø coå töùc ñöôïc chia ôû thôøi kyø t vaø ke laø tyû suaát lôïi nhuaän ñoøi hoûi cuûa nhaø ñaàu tö. Tuy nhieân moâ hình naøy chæ phuø hôïp vôùi tình huoáng nhaø ñaàu tö mua coå phieáu vaø giöõ maõi maõi ñeå höôûng coå töùc. Neáu nhaø ñaàu tö mua coå phieáu vaø chæ giöõ noù 2 naêm sau ñoù baùn laïi vôùi giaù laø P2, thì giaù coå phieáu seõ laø:

4.2 Moâ hình chieát khaáu coå töùc Moâ hình chieát khaáu coå töùc ñöôïc thieát keá ñeå tính giaù trò lyù thuyeát (intrinsic value) cuûa coå phieáu thöôøng. Moâ hình naøy ñöôïc Merrill Lynch, CS First Boston vaø moät soá ngaân haøng ñaàu tö khaùc söû duïng vôùi giaû ñònh: (1) bieát ñöôïc ñoäng thaùi taêng tröôûng cuûa coå töùc, vaø (2) bieát tröôùc tyû suaát chieát khaáu (seõ xem xeùt ôû caùc baøi sau). Lieân quan ñeán ñoäng thaùi taêng tröôûng coå töùc, chuùng ta xem xeùt caùc tröôøng hôïp sau: Tröôøng hôïp toác ñoä taêng tröôûng coå töùc khoâng ñoåi Trong tröôøng hôïp naøy moâ hình ñònh giaù coå phieáu nhö sau:

∞

∞

++

++++

+++

=)1()1(

...)1()1(

)1()1( 0

2

20

10

eee kgD

kgD

kgDV (4.1)

∑∞

=∞

∞

+=

+++

++

+=

12

21

1

)1()1(...

)1()1( tt

e

t

eee kD

kD

kD

kDV

22

22

11

)1()1()1( eee kP

kD

kDV

++

++

+=

9

trong ñoù D0 laø coå töùc hieän taïi cuûa coå phieáu vaø g laø toác ñoä taêng tröôûng coå töùc. Coå töùc kyø voïng ôû cuoái kyø n baèng coå töùc hieän taïi nhaân vôùi thöøa soá (1+g)n. Giaû söû raèng ke > g, chuùng ta nhaân 2 veá cuûa (4.1) vôùi (1+ke)/(1+g), sau ñoù tröø veá vôùi veá cho (4.1) chuùng ta ñöôïc:

∞

∞

++

−=−++

)1()1(

)1()1( 0

0gDDV

gkV e (4.2). Bôûi vì chuùng ta giaû ñònh ke>g neân:

∞

∞

++

)1()1(0

ekgD

tieán ñeán zero. Keát quaû laø:

01)1()1( D

gkV e =

−

++

hay 0)1()1()1( D

ggkV e =

+

+−+

V(ke – g) = D0(1+g) = D1. Töø ñaây suy ra: V = D1/ (ke – g) (4.3). Coâng thöùc (4.3) coøn ñöôïc goïi laø Moâ hình ñònh giaù coå töùc cuûa Gordon bôûi vì noù do Myron J. Gordon phaùt trieån töø coâng trình nghieân cöùu cuûa ngöôøi ñi tröôùc laø John Williams. Töø (4.3) chuùng ta coù theå saép xeáp laïi ñeå coù ñöôïc coâng thöùc tính lôïi suaát ñoøi hoûi cuûa nhaø ñaàu tö:

ke = (D1/V) + g (4.4) Ñeå minh hoaï coâng thöùc (4.3) chuùng ta laáy ví duï coå töùc kyø voïng cuûa coå phieáu coâng ty LKN ôû thôøi kyø t = 1 laø 4$. Coå töùc naøy ñöôïc kyø voïng taêng 6% trong töông lai. Hoûi giaù coå phieáu laø bao nhieâu neáu nhaø ñaàu tö ñoøi hoûi tyû suaát lôïi nhuaän laø 14%?

V = D1/ (ke – g) = 4/(0,14 - 0,06) = 50$. Tröôøng hôïp toác ñoä taêng tröôûng coå töùc baèng khoâng Ñaây chæ laø moät tröôøng hôïp ñaëc bieät cuûa moâ hình toác ñoä taêng tröôûng coåâ töùc khoâng ñoåi khi g = 0. Khi ñoù coâng thöùc (4.3) coù theå vieát thaønh V = D1/ke (4.5). Maëc duø ít khi coù coå phieáu naøo coù toác ñoä taêng tröôûng baèng 0 maõi nhöng vôùi nhöõng coå phieáu naøo coù coå töùc oån ñònh vaø duy trì trong moät thôøi gian daøi thì (4.5) coù theå aùp duïng ñeå xaùc ñònh gaàn ñuùng giaù coå phieáu. Coå phieáu öu ñaõi coù theå xem nhö laø loaïi coå phieáu coù toác ñoä taêng tröôûng coå töùc baèng khoâng.

10

Tröôøng hôïp toác ñoä taêng tröôûng coå töùc thay ñoåi Khi toác ñoä taêng tröôûng coå töùc g thay ñoåi qua töøng giai ñoaïn thì coâng thöùc (4.3) khoâng coøn phuø hôïp, noù caàn ñöôïc boå sung. Ví duï moät coå phieáu coù toác ñoä taêng coå töùc g = 10% trong 5 naêm ñaàu, sau ñoù chæ taêng 6%, coâng thöùc (4.3) coù theå ñöôïc vieát laïi thaønh:

∑∑∞

=

−

= ++

+++

=6

55

5

1

0

)1()06,01(

)1()1,01(

tt

e

t

tt

e

t

kD

kDV (4.6)

Neáu taùch rieâng giai ñoaïn coå phieáu coù toác ñoä taêng tröôûng g = 6%, chuùng ta thaáy noù töông ñöông vaø phuø hôïp vôùi moâ hình ñònh giaù coå phieáu coù toác ñoä taêng tröôûng khoâng ñoåi vôùi g = 6%, D0 chính laø coå töùc ôû naêm thöù 5 vaø D1 chính laø coå töùc ôû naêm thöù 6. Do ñoù, coù theå aùp duïng (4.3) cho giai ñoaïn naøy nhö sau:

−

+

=

−

=++∑

∞

=

−

)06,0()1(1

)1()10,01( 6

56

6

55

eeett

e

t

kD

kgkD

PVk

D (4.7)

Ñeå minh hoaï cho vieäc aùp duïng coâng thöùc (4.6) vaø (4.7), giaû söû moät coå phieáu traû coå töùc hieän taïi D0 = 2$, toác ñoä taêng tröôûng coå töùc trong 5 naêm tôùi laø 10% vaø 6% cho nhöõng naêm tieáp theo ñoù, ngoaøi ra nhaø ñaàu tö ñoøi hoûi lôïi suaát ñaàu tö laø 14%. AÙp duïng coâng thöùc (4.6) vaø (4.7), giaù coå phieáu naøy ñöôïc xaùc ñònh nhö sau:

−

+

+++

=++

+++

= ∑∑∑=

∞

=

−

= )06,014,0(41,3

)1(1

)1()1,01(2

)1()06,01(

)1()1,01(

5

5

16

55

5

1

0

ett

e

t

tt

e

t

tt

e

t

kkkD

kD

V

$12,3113,2299,8)06,014,0(

41,3)14,01(

1)14,01()1,01(2

5

5

1

=+=

−

+

+++

= ∑=t

t

t

V

Haïn cheá cuûa moâ hình chieát khaáu coå töùc Moâ hình chieát khaáu coå töùc coù theå aùp duïng ñeå ñònh giaù coå phieáu trong caùc tröôøng hôïp toác ñoä taêng tröôûng coå töùc baèng 0, hoaëc baèng g khoâng ñoåi vaø ngay caû trong tröôøng hôïp toác ñoä taêng tröôûng coå töùc thay ñoåi qua töøng thôøi kyø (tuy coù phöùc taïp nhöng vaãn coù theå tính ñöôïc) nhöng moâ hình naøy khoâng aùp duïng ñöôïc trong tröôøng hôïp coâng ty giöõ laïi toaøn boä lôïi nhuaän cho taùi ñaàu tö vaø khoâng trong traû coå töùc cho coå ñoâng. 4.3 Phöông phaùp ñònh giaù coå phieáu theo tyû soá PE (Price-Earnings ratio) Phöông phaùp naøy ñöa ra caùch tính giaù coå phieáu raát ñôn giaûn baèng caùch laáy lôïi nhuaän kyø voïng treân moãi coå phieáu nhaân vôùi tyû soá PE bình quaân cuûa ngaønh. Ví duï moät coâng ty kyø voïng seõ kieám ñöôïc lôïi nhuaän treân moãi coå phieáu laø 3$ trong naêm tôùi vaø tyû soá PE bình quaân cuûa ngaønh laø 15 thì giaù coå phieáu seõ laø:

11

V = (Lôïi nhuaän kyø voïng treân coå phieáu) x (Tyû soá PE bình quaân ngaønh) = 3$ x 15 = 45$ Phöông phaùp naøy ñôn giaûn, deã aùp duïng nhöng coù nhieàu haïn cheá. Thöù nhaát vieäc ñònh giaù coå phieáu thöôøng khoâng chính xaùc do phaûi phuï thuoäc vaøo vieäc öôùc löôïng lôïi nhuaän kyø voïng treân coå phieáu. Thöù hai, laøm theá naøo ñeå choïn ñöôïc tyû soá PE phuø hôïp vaø lieäu nhaø ñaàu tö coù tin töôûng vaøo tyû soá PE bình quaân cuûa ngaønh hay khoâng, neáu coù thì vaãn coøn sai soá giöõa tyû soá PE cuûa ngaønh vaø PE cuûa coâng ty. 5. Lôïi suaát coå phieáu 5.1 Coå phieáu öu ñaõi Neáu thay giaù thò tröôøng hieän taïi (P0) cho giaù trò lyù thuyeát (V) trong coâng thöùc tính giaù trò lyù thuyeát cuûa coå phieáu öu ñaõi chuùng ta coù ñöôïc:

P0 = Dp/kp (4.8) Trong ñoù Dp laø coå töùc cuûa coå phieáu öu ñaõi vaø kp laø lôïi suaát ñoøi hoûi khi ñaàu tö coå phieáu öu ñaõi. Töø coâng thöùc (4.8) cho pheùp chuùng ta giaûi tìm lôïi suaát coå phieáu öu ñaõi laø:

kp = Dp/P0 (4.9)

Ví duï giaù thò tröôøng hieän taïi cuûa coå phieáu öu ñaõi coù meänh giaù laø 100$ traû coå töùc 10% laø 91,25$. Lôïi suaát ñaàu tö coå phieáu naøy laø: kp = (100 x 10%)/91,25 = 10,96%. 5.2 Coå phieáu thöôøng Töông töï nhö trong tröôøng hôïp coå phieáu öu ñaõi, chuùng ta cuõng thay theá giaù trò lyù thuyeát (V) trong coâng thöùc (4.3) baèng giaù trò thò tröôøng hieän taïi (P0) chuùng ta seõ coù ñöôïc:

P0 = D1/(ke – g) (4.10)

Töø coâng thöùc (4.10) coù theå giaûi ñeå tìm lôïi suaát ñaàu tö coå phieáu thöôøng (ke):

ke = D1/(P0 + g) (4.11) Vieäc öùng duïng moâ hình chieát khaáu coå töùc nhö vöøa trình baøy treân ñaây ñeå xaùc ñònh lôïi suaát cuûa coå phieáu öu ñaõi vaø coå phieáu thoâng thöôøng coù yù nghóa raát lôùn. Noù cho pheùp

12

chuùng ta xaùc ñònh ñöôïc chi phí söû duïng hai loaïi nguoàn voán naøy töø vieäc phaùt haønh coå phieáu öu ñaõi vaø coå phieáu thoâng thöôøng. Döïa vaøo chi phí söû duïng cuûa töøng boä phaän voán naøy, chuùng ta coù theå xaùc ñònh chi phí söû duïng voán trung bình (WACC) ñeå laøm cô sôû cho vieäc hoaïch ñònh ñaàu tö voán. Chuùng ta seõ trôû laïi xem xeùt chi tieát hôn vaán ñeà naøy trong baøi 7.


Nguyeãn Minh Kieàu 1

Baøi 5

LÔÏI NHUAÄN VAØ RUÛI RO Trong baøi 4 chuùng ta ñaõ ñeà caäp nhieàu ñeán tyû suaát lôïi nhuaän nhaø ñaàu tö ñoøi hoûi. Baøi 5 seõ xem xeùt chi tieát hôn moái quan heä giöõa lôïi nhuaän vaø ruûi ro, ñoàng thôøi chæ ra caùch tính lôïi nhuaän vaø ruûi ro trong tröôøng hôïp ñaàu tö vaøo moät danh muïc bao goàm nhieàu loaïi chöùng khoaùn khaùc nhau. 1. Ñònh nghóa lôïi nhuaän vaø ruûi ro

Lôïi nhuaän (return) laø thu nhaäp coù ñöôïc töø moät khoaûn ñaàu tö, thöôøng ñöôïc bieåu thò baèng tyû leä phaàn traêm1 giöõa thu nhaäp vaø giaù trò khoaûn ñaàu tö boû ra. Ví duï baïn boû ra 100$ ñeå mua moät coå phieáu, ñöôïc höôûng coå töùc laø 7$ moät naêm vaø sau 1 naêm giaù thò tröôøng cuûa coå phieáu ñoù laø 106$. Lôïi nhuaän baïn coù ñöôïc khi ñaàu tö coå phieáu naøy laø: (7$ + 6)/100 = 13%. Nhö vaäy lôïi nhuaän ñaàu tö cuûa baïn coù ñöôïc töø 2 nguoàn: (1) coå töùc ñöôïc höôûng töø coå phieáu, vaø (2) lôïi voán - töùc laø lôïi töùc coù ñöôïc do chöùng khoaùn taêng giaù. Toång quaùt:

1

1 )(

−

−−+=

t

ttt

PPPD

R , trong ñoù R laø lôïi nhuaän thöïc (hoaëc kyø voïng), Dt laø coå töùc, Pt laø giaù coå phieáu

ôû thôøi ñieåm t, vaø Pt -1 laø giaù coå phieáu ôû thôøi ñieåm (t – 1). Neáu laáy coå töùc vaø giaù coå phieáu theo giaù trò thöïc teá thì chuùng ta coù lôïi nhuaän thöïc, neáu laáy coå töùc vaø giaù coå phieáu theo soá lieäu kyø voïng thì chuùng ta coù lôïi nhuaän kyø voïng. Ruûi ro ñöôïc ñònh nghóa laø söï sai bieät cuûa lôïi nhuaän thöïc teá so vôùi lôïi nhuaän kyø voïng. Giaû söû baïn mua traùi phieáu kho baïc ñeå coù ñöôïc lôïi nhuaän laø 8%. Neáu baïn giöõ traùi phieáu naøy ñeán cuoái naêm baïn seõ ñöôïc lôïi nhuaän laø 8% treân khoaûn ñaàu tö cuûa mình. Neáu baïn khoâng mua traùi phieáu maø duøng soá tieàn ñoù ñeå mua coå phieáu vaø giöõ ñeán heát naêm, baïn coù theå coù hoaëc coù theå khoâng coù ñöôïc coå töùc nhö kyø voïng. Hôn nöõa, cuoái naêm giaù coå phieáu coù theå leân vaø baïn ñöôïc lôøi cuõng nhö giaù coù theå xuoáng khieán baïn bò loã. Keát quaû laø lôïi nhuaän thöïc teá baïn nhaän ñöôïc coù theå khaùc xa so vôùi lôïi nhuaän baïn kyø voïng. Neáu ruûi ro ñöôïc ñònh nghóa laø söï sai bieät giöõa lôïi nhuaän thöïc teá so vôùi lôïi nhuaän kyø voïng thì trong tröôøng hôïp treân roõ raøng ñaàu tö vaøo traùi phieáu coù theå xem nhö khoâng coù ruûi ro trong khi ñaàu tö vaøo coå phieáu ruûi ro hôn nhieàu, vì xaùc suaát hay khaû naêng sai bieät giöõa lôïi nhuaän thöïc teá so vôùi lôïi nhuaän kyø voïng trong tröôøng hôïp mua traùi phieáu thaáp hôn trong tröôøng hôïp mua coå phieáu.

1 Treân thöïc teá ngöôøi ta thöôøng duøng thuaät ngöõ ruùt goïn“lôïi nhuaän” thay vì “tyû suaát lôïi nhuaän”.



2. Ño löôøng ruûi ro

Ruûi ro nhö vöøa noùi laø moät söï khoâng chaéc chaén, moät bieán coá coù khaû naêng xaûy ra vaø cuõng coù khaû naêng khoâng xaûy ra. Ñeå ño löôøng ruûi ro ngöôøi ta duøng phaân phoái xaùc suaát vôùi 2 tham soá ño löôøng phoå bieán laø kyø voïng vaø ñoä leäch chuaån.

2.1 Lôïi nhuaän kyø voïng vaø ñoä leäch chuaån

Lôïi nhuaän kyø voïng, kyù hieäu laø E(R) ñöôïc ñònh nghóa nhö sau:

))(()(1

i

n

ii PRRE ∑

=

= , trong ñoù Ri lôïi nhuaän öùng vôùi bieán coá i, Pi laø xaùc suaát xaûy ra bieán coá i vaø n laø

soá bieán coá coù theå xaûy ra. Nhö vaäy lôïi nhuaän kyø voïng chaúng qua laø trung bình gia quyeàn cuûa caùc lôïi nhuaän coù theå xaûy ra vôùi troïng soá chính laø xaùc suaát xaûy ra. Ví duï baûng 4.1 döôùi ñaây moâ taû caùc lôïi nhuaän coù theå xaûy ra vaø caùch tính lôïi nhuaän kyø voïng vaø phöông sai:

Baûng 4.1: Caùch tính lôïi nhuaän kyø voïng vaø phöông sai

Lôïi nhuaän (Ri)

Xaùc suaát (Pi)

(Ri)(Pi) [Ri – E(R)]2(Pi)

- 0,10 0,05 - 0,0050 (-0,10 – 0,09)2(0,05) - 0,02 0,10 - 0,0020 (-0,02 – 0,09)2(0,10)

0,04 0,20 0,0080 (0,04 – 0,09)2(0,20)0,09 0,30 0,0270 (0,09 – 0,09)2(0,30)0,14 0,20 0,0280 (0,14 – 0,09)2(0,20)0,20 0,10 0,0200 (0,20 – 0,09)2(0,10)0,28 0,05 0,0140 (0,28 – 0,09)2(0,05)

Toång = 1,00 Lôïi nhuaän kyø voïng E(R) = 0,090 Phöông sai σ2= 0,00703

Ñeå ño löôøng ñoä phaân taùn hay sai bieät giöõa lôïi nhuaän thöïc teá so vôùi lôïi nhuaän kyø voïng, ngöôøi ta duøng ñoä leäch chuaån (σ). Ñoä leäch chuaån chính laø caên baäc 2 cuûa phöông sai:

[ ]∑=

−=n

iii PRER

1

2 )()(σ

Trong ví duï treân neáu chuùng ta laáy caên baäc 2 cuûa phöông sai σ2= 0,00703 thì seõ coù ñöôïc giaù trò cuûa ñoä leäch chuaån laø 0,0838 hay 8,38%. Ñieàu naøy coù yù nghóa laø sai bieät giöõa lôïi nhuaän thöïc teá so vôùi lôïi nhuaän kyø voïng laø 8,38%.



2.2 Heä soá bieán ñoåi (coefficient of variation)

Ñoä leäch chuaån ñoâi khi cho chuùng ta nhöõng keát luaän khoâng chính xaùc khi so saùnh ruûi ro cuûa 2 döï aùn neáu nhö chuùng raát khaùc nhau veà quy moâ. Ví duï xem xeùt 2 döï aùn ñaàu tö A vaø B coù phaân phoái xaùc suaát nhö sau:

Döï aùn A Döï aùn B Lôïi nhuaän kyø voïng, E(R) 0,08 0,24 Ñoä leäch chuaån, σ 0,06 0,08 Heä soá bieán ñoåi, CV 0,75 0,33

Neáu nhìn vaøo ñoä leäch chuaån chuùng ta thaáy raèng ñoä leäch chuaån cuûa B lôùn hôn A. Lieäu coù theå keát luaän raèng döï aùn B ruûi ro hôn A hay khoâng? Neáu chæ ñôn thuaàn nhìn vaøo ñoä leäch chuaån coù theå keát luaän nhö vaäy, nhöng vaán ñeà ôû ñaây laø caàn so saùnh xem quy moâ lôïi nhuaän kyø voïng cuûa hai döï aùn naøy nhö theá naøo. Döï aùn B coù ñoä leäch chuaån laø 8% trong khi döï aùn A chæ coù 6% nhöng leäch 8% cuûa quy moâ lôïi nhuaän kyø voïng laø 1000$ seõ raát nhoû so vôùi leäch 6% cuûa quy moâ lôïi nhuaän kyø voïng 1 trieäu $. Ñeå khaéc phuïc tình traïng naøy chuùng ta duøng chæ tieâu heä soá bieán ñoåi CV (coefficient of variation):

)(RECV σ

=

Trong ví duï treân, döï aùn A coù CV = 0,75 trong khi döï aùn B coù CV = 0,33. Coù theå noùi döï aùn A ruûi ro hôn döï aùn B. Toùm laïi ruûi ro laø söï khoâng chaéc chaén, noù chính laø sai bieät giöõa giaù trò thöïc teá so vôùi giaù trò kyø voïng. Trong phaïm vi baøi naøy chuùng ta quan saùt lôïi nhuaän. Ruûi ro ôû ñaây chính laø sai bieät giöõa lôïi nhuaän thöïc teá so vôùi lôïi nhuaän kyø voïng. Ñeå ño löôøng ñöôïc ruûi ro tröôùc heát chuùng ta phaûi xaùc ñònh ñöôïc lôïi nhuaän kyø voïng, keá ñeán xaùc ñònh ñoä leäch chuaån cuûa lôïi nhuaän so vôùi lôïi nhuaän kyø voïng. Ngoaøi ra, caàn löu yù loaïi tröø söï aûnh höôûng cuûa yeáu toá qui moâ baèng caùch söû duïng heä soá bieán ñoåi CV ñeå so saùnh möùc ñoä ruûi ro khaùc nhau khi quy moâ lôïi nhuaän kyø voïng khaùc nhau ñaùng keå.

3. Thaùi ñoä ñoái vôùi ruûi ro

Ñeå minh hoïa vaø phaân bieät thaùi ñoä cuûa nhaø ñaàu tö ñoái vôùi ruûi ro, chuùng ta xem xeùt troø chôi coù teân Let’s Make a Deal do Monty Hall ñieàu khieån chöông trình nhö sau :

Monty Hall giaûi thích raèng baïn ñöôïc pheùp giöõ laáy baát cöù thöù gì baïn tìm thaáy khi môû cöûa soá 1

hoaëc soá 2. Ñaèng sau moät trong hai cöûa naøy laø 10.000$ trong khi cöûa coøn laïi laø moät ñoáng voû xe ñaõ söû duïng coù giaù trò thò tröôøng laø 0. Hall cuõng cho bieát theâm raèng baïn coù quyeàn ñöôïc môû moät trong hai cöûa vaø coù theå truùng giaûi thöôûng 10.000$ neáu môû ñuùng cöûa hoaëc nhaän ñoáng voû xe vöùt ñi neáu môû



sai cöûa. Ngoaøi ra, Hall coù theå cho baïn moät soá tieàn neáu nhö baïn töø boû quyeàn ñöôïc môû cöûa cuûa baïn, cuõng ñoàng nghóa vôùi töø boû lôïi nhuaän kyø voïng ñeå nhaän laáy moät soá tieàn chaéc chaén.

Noùi toùm laïi caùc löïa choïn cuûa baïn coù theå laø môû cöûa hoaëc khoâng môû cöûa. Neáu môû cöûa baïn coù khaû naêng truùng giaûi vaø nhaän 10.000$ cuõng coù khaû naêng traät giaûi vaø nhaän 0$. Neáu baïn choïn khoâng môû cöûa baïn seõ ñöôïc moät soá tieàn chaéc chaén. Roõ raøng vieäc choïn löïa cuûa baïn tuøy thuoäc vaøo soá tieàn maø Hall seõ traû cho baïn ñeå baïn huûy boû caùi quyeàn ñöôïc môû cöûa cuûa mình. Giaû söû raèng neáu Hall traû baïn 2.999$ hay ít hôn soá naøy thì baïn seõ choïn phöông aùn môû cöûa vaø kyø voïng seõ truùng giaûi. Neáu Hall traû cho baïn 3.000$ baïn khoâng theå quyeát ñònh ñöôïc neân choïn phöông aùn naøo: môû cöûa hay laáy tieàn. Nhöng neáu Hall traû baïn 3.001$ hay cao hôn nöõa baïn seõ choïn phöông aùn laáy tieàn vaø töø boû vieäc môû cöûa. Vôùi phöông aùn môû cöûa baïn coù cô hoäi 50/50 seõ nhaän 10.000$ hoaëc 0$. Soá tieàn kyø voïng cuûa baïn do ñoù laø: (10.000 x 0,5) + (0 x 0,5) = 5.000$. Nhöng khi Hall traû baïn 3.000$ baïn khoâng quyeát ñònh ñöôïc neân choïn phöông aùn naøo. Ñieàu naøy chöùng toû raèng baïn baøng quan khi ñöùng tröôùc 2 phöông aùn: (1) coù ñöôïc 5.000$ vôùi ruûi ro keøm theo vaø (2) coù ñöôïc 3.000$ khoâng coù ruûi ro keøm theo. Soá tieàn 3.000$ ôû ñaây laøm cho baïn caûm thaáy khoâng coù söï khaùc bieät giöõa vieäc löïa choïn laáy 3.000$ vôùi söï chaéc chaén hoaëc laáy 5.000$ vôùi ruûi ro keøm theo. Soá tieàn naøy ñöôïc goïi laø soá tieàn chaéc chaén töông ñöông (certainty equivalent – CE) vôùi soá tieàn lôùn hôn nhöng ruûi ro hôn. Döïa vaøo soá tieàn chaéc chaén töông ñöông naøy, ngöôøi ta ñöa ra ñònh nghóa thaùi ñoä ñoái vôùi ruûi ro nhö sau :

• CE < giaù trò kyø voïng => risk aversion (ngaïi ruûi ro) • CE = giaù trò kyø voïng => risk indifference (baøng quan vôùi ruûi ro) • CE > giaù trò kyø voïng => risk preference (thích ruûi ro)

Ñoái vôùi nhöõng ngöôøi ngaïi ruûi ro, cheânh leäch giöõa giaù trò kyø voïng vaø CE chính laø phaàn giaù trò taêng theâm ñeå buø ñaép ruûi ro (risk premium). Trong phaïm vi moân hoïc naøy chuùng ta xem caùc nhaø ñaàu tö nhö laø nhöõng ngöôøi ngaïi ruûi ro. Do ñoù, phaûi coù giaù trò taêng theâm trong tröôøng hôïp döï aùn ñaàu tö ruûi ro hôn.

4. Lôïi nhuaän vaø ruûi ro cuûa moät danh muïc ñaàu tö

Töø ñaàu baøi ñeán giôø chuùng ta xeùt lôïi nhuaän vaø ruûi ro cuûa nhöõng khoaûn ñaàu tö rieâng bieät. Thöïc teá nhaø ñaàu tö ít khi naøo doàn heát toaøn boä taøi saûn cuûa mình vaøo moät khoaûn ñaàu tö duy nhaát. Do vaäy, caàn baøn theâm veà danh muïc ñaàu tö vaø ruûi ro cuûa danh muïc ñaàu tö. Danh muïc ñaàu tö (portfolio) laø söï keát hôïp cuûa 2 hay nhieàu chöùng khoaùn hoaëc taøi saûn trong ñaàu tö.

Cöûa soá 1

?

Cöûa soá 2

?



4.1 Lôïi nhuaän cuûa danh muïc ñaàu tö

Lôïi nhuaän kyø voïng cuûa danh muïc ñaàu tö ñôn giaûn chæ laø trung bình coù troïng soá cuûa caùc lôïi nhuaän kyø voïng cuûa töøng chöùng khoaùn trong danh muïc ñaàu tö. Troïng soá ôû ñaây chính laø tyû troïng cuûa töøng loaïi chöùng khoaùn trong danh muïc ñaàu tö. Coâng thöùc tính lôïi nhuaän kyø voïng cuûa danh muïc ñaàu tö Ep(R) nhö sau:

∑=

=m

jjjp REWRE

1)()( , trong ñoù Wj laø tyû troïng cuûa chöùng khoaùn j, Ej(R) laø lôïi nhuaän kyø voïng cuûa

chöùng khoaùn j, vaø m laø toång soá chöùng khoaùn coù trong danh muïc ñaàu tö. Ví duï xem xeùt danh muïc ñaàu tö ñöôïc moâ taû nhö sau:

Chöùng khoaùn A Chöôùng khoaùn B Lôïi nhuaän kyø voïng 14,0% 11,5% Ñoä leäch chuaån 10,7 1,5

Neáu trò giaù cuûa hai chöùng khoaùn naøy baèng nhau trong danh muïc ñaàu tö thì lôïi nhuaän kyø voïng cuûa danh muïc ñaàu tö seõ laø:

(0,5)14,0 + (0,5)11,5 = 12,75%

4.2 Ruûi ro cuûa danh muïc ñaàu tö

Ruûi ro cuûa danh muïc ñaàu tö ñöôïc ño löôøng bôûi ñoä leäch chuaån cuûa danh muïc ñaàu tö. Khoâng gioáng lôïi nhuaän, vieäc xaùc ñònh ñoä leäch chuaån cuûa danh muïc ñaàu tö raát phöùc taïp do aûnh höôûng cuûa yeáu toá ñoàng phöông sai (covariance), töùc laø möùc ñoä quan heä giöõa ruûi ro cuûa caùc chöùng khoaùn trong danh muïc ñaàu tö. Ñoä leäch chuaån cuûa danh muïc ñaàu tö ñöôïc xaùc ñònh bôûi coâng thöùc:

∑∑= =

=m

j

m

kkjkjP WW

1 1,σσ trong ñoù m laø toång soá chöùng khoaùn coù trong danh muïc ñaàu tö, Wj laø tyû

troïng cuûa chöùng khoaùn j trong danh muïc, Wk laø tyû troïng cuûa chöùng khoaùn k trong danh muïc, vaø σj,k laø ñoàng phöông sai giöõa lôïi nhuaän cuûa chöùng khoaùn j vaø k. Ñoàng phöông sai lôïi nhuaän cuûa 2 chöùng khoaùn laø chæ tieâu ño löôøng möùc ñoä quan heä tuyeán tính giöõa 2 chöùng khoaùn. Ñoàng phöông sai ñöôïc xaùc ñònh bôûi coâng thöùc:

kjkjkj r σσσ ,, = trong ñoù rj,k (ñoâi khi kyù hieäu ρj,k) laø heä soá töông quan kyø voïng giöõa lôïi nhuaän cuûa

chöùng khoaùn j vaø chöùng khoaùn k, σj laø ñoä leäch chuaån lôïi nhuaän cuûa chöùng khoaùn j, vaø σk laø ñoä leäch chuaån lôïi nhuaän cuûa chöùng khoaùn k. Khi j = k thì heä soá töông quan rj,k = 1 vaø rj,kσj,σj = σj

2.



Ví duï chuùng ta coù hai coå phieáu 1 vaø 2 trong moät danh muïc ñaàu tö. Coå phieáu 1 coù lôïi nhuaän kyø voïng haøng naêm laø 16% vôùi ñoä leäch chuaån 15%. Coå phieáu 2 coù lôïi nhuaän kyø voïng laø 14% vôùi ñoä leäch chuaån laø 12%. Heä soá töông quan giöõa 2 coå phieáu naøy laø 0,4. Neáu nhaø ñaàu tö boû tieàn baèng nhau vaøo 2 coå phieáu naøy thì:

a. Lôïi nhuaän kyø voïng cuûa danh muïc ñaàu tö seõ laø: Ep(R) = (0,5)16 + (0,5)14 = 15% b. Ñoä leäch chuaån cuûa danh muïc ñaàu tö seõ laø: c.

Coå phieáu 1 Coå phieáu 2 Coå phieáu 1 W1W1σ1,1 = W1W1r1,1 σ1σ1 W1W2σ1,2 = W1W2r1,2 σ1σ2 Coå phieáu 2 W2W1σ2,1 = W2W1r2,1 σ2σ1 W2W2σ2,2 = W2W2r2,2 σ2σ2 Coå phieáu 1 Coå phieáu 2 Coå phieáu 1 (0,5)(0,5)(1)(0,15)(0,15) (0,5)(0,5)(0,4)(0,15)(0,12) Coå phieáu 2 (0,5)(0,5)(0,4)(0,12)(0,15) (0,5)(0,5)(1)(0,12)(0,12)

σP = [(0,5)(0,5)(1)(0,15)(0,15)]+[(0,5)(0,5)(0,4)(0,15)(0,12)]+ [(0,5)(0,5)(0,4)(0,12)(0,15)] + [(0,5)(0,5)(1)(0,12)(0,12)] = 11,3%

5. Ña daïng hoaù danh muïc ñaàu tö nhaèm giaûm ruûi ro

Trong phaàn naøy chuùng ta xem xeùt chieán löôïc ñaàu tö ña daïng hoaù nhaèm giaûm ruûi ro. Phöông chaâm ôû ñaây döïa vaøo caâu phöông ngoân “Ñöøng boû taát caû caùc quaû tröùng cuûa baïn vaøo cuøng moät gioû” (Don’t put all your eggs in one basket). Ña daïng hoaù danh muïc ñaàu tö nhaèm caét giaûm ruûi ro ôû ñaây coù nghóa laø keát hôïp ñaàu tö vaøo nhieàu loaïi chöùng khoaùn maø caùc chöùng khoaùn naøy khoâng coù töông quan cuøng chieàu vôùi nhau moät caùch hoaøn haûo, nhôø vaäy bieán ñoäng giaûm lôïi nhuaän cuûa chöùng khoaùn naøy coù theå ñöôïc buø ñaép baèng bieán ñoäng taêng lôïi nhuaän cuûa chöùng khoaùn khaùc. Ngoaøi ra ngöôøi ta coøn ña daïng hoaù nhaèm caét giaûm ruûi ro baèng caùch ñaàu tö vaøo thò tröôøng chöùng khoaùn quoác teá thay vì chæ taäp trung ñaàu tö vaøo thò tröôøng chöùng khoaùn cuûa moät quoác gia naøo ñoù. Hình veõ 5.1 döôùi ñaây minh hoïa söï caét giaûm ruûi ro nhôø keát hôïp ñaàu tö ña daïng vaøo hai chöùng khoaùn A vaø B thay vì chæ ñaàu tö vaøo moät loaïi chöùng khoaùn duy nhaát. Hai chöùng khoaùn naøy coù heä soá töông quan nghòch neân khi keát hôïp hai chöùng khoaùn naøy laïi trong moät danh muïc ñaàu tö thì ruûi ro seõ ñöôïc loaïi tröø.



Cuï theå hôn, giaû söû baïn ñang xem xeùt ñaàu tö vaøo moät ñaûo quoác, ôû ñoù coù hai muøa möa vaø naéng, vaø coù hai coâng ty hoaït ñoäng: moät coâng ty chuyeân saûn xuaát vaø kinh doanh aùo ñi möa vaø moät coâng ty chuyeân saûn xuaát vaø kinh doanh kem choáng naéng. Heä soá töông quan lôïi nhuaän cuûa hai coâng ty naøy laø r1,2 = - 1, vì saùu thaùng muøa naéng coâng ty saûn xuaát kem choáng naéng thu ñöôïc lôïi nhuaän cao trong khi coâng ty saûn xuaát aùo ñi möa khoâng coù lôïi nhuaän. Ngöôïc laïi, saùu thaùng muøa möa, coâng ty saûn xuaát aùo ñi möa thu ñöôïc lôïi nhuaän cao trong khi coâng ty saûn xuaát kem choáng naéng khoâng coù lôïi nhuaän. Laø nhaø ñaàu tö khoân ngoan, thay vì doàn toaøn boä voán ñaàu tö vaøo moät trong hai coâng ty, baïn neân ñaàu tö vaøo moät danh muïc goàm 50% coå phieáu coâng ty saûn xuaát kem choáng naéng vaø 50% coå phieáu coâng ty saûn xuaát aùo ñi möa. Nhö vaäy, quanh naêm duø muøa möa hay muøa naéng baïn ñeàu coù cô hoäi kieám ñöôïc lôïi nhuaän töø danh muïc ñaàu tö treân.

Nhö ñaõ noùi, söï keát hôïp caùc chöùng khoaùn khoâng coù quan heä töông quan cuøng chieàu hoaøn haûo seõ giaûm ñöôïc ruûi ro bieán ñoäng lôïi nhuaän ñaàu tö chöùng khoaùn. Ñeå thaáy ruûi ro ñöôïc giaûm nhö theá naøo, chuùng ta chia ruûi ro cuûa danh muïc ñaàu tö ra laøm hai loaïi:

• Ruûi ro heä thoáng (systematic risk) – ruûi ro do söï bieán ñoäng lôïi nhuaän cuûa chöùng khoaùn hay cuûa danh muïc ñaàu tö do söï thay ñoåi lôïi nhuaän treân thò tröôøng noùi chung, ñöôïc gaây ra bôûi caùc yeáu toá nhö tình hình neàn kinh teá, caûi toå chính saùch thueá, thay ñoåi tình hình naêng löôïng theá giôùi… Noù chính laø phaàn ruûi ro chung cho taát caû caùc loaïi chöùng khoaùn vaø do ñoù khoâng theå giaûm ñöôïc baèng vieäc ña daïng hoaù danh muïc ñaàu tö. Loaïi ruûi ro naøy coøn ñöôïc goïi laø ruûi ro thò tröôøng (market risk) vaø ñöôïc ño löôøng baèng heä soá beâ-ta.

Hình 5.1: Keát hôïp hai chöùng khoaùn A vaø B ñeå caét giaûm ruûi ro Chöùng khoaùn A Chöùng khoaùn B Keát hôïp A vaø B

Lôïi nhuaän ñaàu tö Lôïi nhuaän ñaàu tö

Thôøi gian Thôøi gian

Lôïi nhuaän ñaàu tö

Thôøi gian



• Ruûi ro phi heä thoáng (unsystematic risk) – ruûi ro xaûy ra ñoái vôùi moät coâng ty hay moät ngaønh kinh doanh naøo ñoù, noù ñoäc laäp vôùi caùc yeáu toá nhö tình hình kinh teá, chính trò hay nhöõng yeáu toá mang tính chaát heä thoáng vaø aûnh höôûng ñeán toaøn boä caùc chöùng khoaùn coù treân thò tröôøng.

= = + + Ruûi ro phi heä thoáng chæ aûnh höôûng ñeán moät coâng ty hay moät ngaønh naøo ñoù. Chaúng haïn moät cuoäc ñình coâng hay moät ñoái thuû caïnh tranh phaùt trieån saûn phaåm môùi hay moät phaùt minh ra coâng ngheä tieân tieán cuûa coâng ty naøo ñoù laøm aûnh höôûng ñeán lôïi nhuaän cuûa moät coâng ty hay moät ngaønh chöù khoâng theå aûnh höôûng ñeán toaøn boä thò tröôøng noùi chung. Loaïi ruûi ro phi heä thoáng coù theå giaûm ñöôïc baèng chieán löôïc ñaàu tö da daïng hoaù. Hình 5.2 döôùi ñaây bieåu dieãn söï keát hôïp hai loaïi ruûi ro vaø moái quan heä giöõa ruûi ro vaø soá löôïng chöùng khoaùn trong danh muïc ñaàu tö, theo ñoù khi soá löôïng chöùng khoaùn trong danh muïc ñaàu tö taêng leân thì ruûi ro noùi chung giaûm xuoáng.

Hình 5.2: Ruûi ro heä thoáng vaø ruûi ro phi heä thoáng

Toång ruûi ro Ruûi ro

heä thoáng Ruûi ro

phi heä thoáng

Toång ruûi ro

Ruûi ro phi heä thoáng

Ruûi ro heä thoáng

Soâ löôïng chöùng khoaùn trong danh muïc

Ñoä leäch chuaån cuûa danh muïc ñaàu tö



MOÂ HÌNH ÑÒNH GIAÙ TAØI SAÛN VOÁN Trong baøi 4 chuùng ta ñaõ söû duïng lôïi nhuaän nhaø ñaàu tö ñoøi hoûi (ke) ñeå laøm suaát chieát khaáu khi ñònh giaù chöùng khoaùn. Baøi 5 xem xeùt chi tieát hôn veà lôïi nhuaän vaø quan heä giöõa lôïi nhuaän vôùi ruûi ro ñoàng thôøi giôùi thieäu caùch xaùc ñònh lôïi nhuaän vaø ruûi ro cuûa moät danh muïc ñaàu tö. Baøi tieáp theo seõ xem xeùt laøm theá naøo ñeå xaùc ñònh cuï theå lôïi nhuaän nhaø ñaàu tö ñoøi hoûi cuõng nhö moâ taû moái quan heä giöõa lôïi nhuaän vaø ruûi ro qua moâ hình ñònh giaù taøi saûn voán. 1. Giôùi thieäu chung Moâ hình ñònh giaù taøi saûn voán (Capital asset pricing model – CAPM) laø moâ hình moâ taû moái quan heä giöõa ruûi ro vaø lôïi nhuaän kyø voïng. Trong moâ hình naøy, lôïi nhuaän kyø voïng baèng lôïi nhuaän khoâng ruûi ro (risk-free) coäng vôùi moät khoaûn buø ñaép ruûi ro döïa treân cô sôû ruûi ro toaøn heä thoáng cuûa chöùng khoaùn ñoù. Coøn ruûi ro khoâng toaøn heä thoáng khoâng ñöôïc xem xeùt trong moâ hình naøy do nhaø ñaàu tö coù theå xaây döïng danh muïc ñaàu tö ña daïng hoaù ñeå loaïi boû loaïi ruûi ro naøy. Moâ hình CAPM do William Sharpe phaùt trieån töø nhöõng naêm 1960 vaø ñaõ coù ñöôïc nhieàu öùng duïng töø ñoù ñeán nay. Maëc duø coøn coù moät soá moâ hình khaùc noã löïc giaûi thích ñoäng thaùi thò tröôøng nhöng moâ hình CAPM laø moâ hình ñôn giaûn veà maët khaùi nieäm vaø coù khaû naêng öùng duïng saùt thöïc vôùi thöïc tieãn. Cuõng nhö baát kyø moâ hình naøo khaùc, moâ hình naøy cuõng chæ laø moät söï ñôn giaûn hoaù hieän thöïc nhöng noù vaãn cho pheùp chuùng ta ruùt ra nhöõng öùng duïng höõu ích. 2. Nhöõng giaû ñònh Moâ hình luoân baét ñaàu baèng nhöõng giaû ñònh caàn thieát. Nhöõng giaû ñònh coù taùc duïng laøm ñôn giaûn hoaù nhöng vaãn ñaûm baûo khoâng thay ñoåi tính chaát cuûa vaán ñeà. Trong moâ hình CAPM, chuùng ta löu yù coù nhöõng giaû ñònh sau:

• Thò tröôøng voán laø hieäu quaû ôû choã nhaø ñaàu tö ñöôïc cung caáp thoâng tin ñaày ñuû, chi phí giao dòch khoâng ñaùng keå, khoâng coù nhöõng haïn cheá ñaàu tö, vaø khoâng coù nhaø ñaàu tö naøo ñuû lôùn ñeå aûnh höôûng ñeán giaù caû cuûa moät loaïi chöùng khoaùn naøo ñoù. Noùi khaùc ñi, giaû ñònh thò tröôøng voán laø thò tröôøng hieäu quaû vaø hoaøn haûo.

• Nhaø ñaàu tö kyø voïng naém giöõ chöùng khoaùn trong thôøi kyø 1 naêm vaø coù 2 cô hoäi ñaàu tö: ñaàu tö vaøo chöùng khoaùn khoâng ruûi ro vaø ñaàu tö vaøo danh muïc coå phieáu thöôøng treân thò tröôøng.

2

3. Noäi dung cuûa moâ hình 3.1 Quan heä giöõa lôïi nhuaän caù bieät vaø lôïi nhuaän thò tröôøng - Ñöôøng ñaëc thuø chöùng

khoaùn (The security characteristic line) Ñöôøng ñaëc thuø chöùng khoaùn laø ñöôøng thaúng moâ taû moái quan heä giöõa lôïi nhuaän cuûa moät chöùng khoaùn caù bieät vôùi lôïi nhuaän cuûa danh muïc ñaàu tö thò tröôøng. Danh muïc ñaàu tö thò tröôøng ñöôïc löïa choïn theo töøng loaïi thò tröôøng, ví duï ôû Myõ ngöôøi ta choïn S&P 500 Index (S&P 500) trong khi ôû Canada ngöôøi ta choïn Toronto Stock Exchange 300 Index (TSE 300). ÔÛ ñaây laáy ví duï minh hoaï ñöôøng ñaëc thuø chöùng khoaùn giöõa coå phieáu cuûa Remico, Ltd. so vôùi danh muïc thò tröôøng TSE 300. Giaû söû lôïi nhuaän cuûa coå phieáu Remico vaø danh muïc thò tröôøng TSE 300 öùng vôùi boán tình huoáng khaùc nhau tuøy theo hai tình traïng neàn kinh teá nhö sau:

Tình huoáng Neàn kinh teá Lôïi nhuaän thò tröôøng Lôïi nhuaän cuûa Remico I Taêng tröôûng 15% 25% II Taêng tröôûng 15 15 III Suy thoaùi - 5 - 5 IV Suy thoaùi - 5 - 15

Trong ví duï naøy öùng vôùi hai tình huoáng cuûa neàn kinh teá taêng tröôûng vaø suy thoaùi lôïi nhuaän thò tröôøng laàn löôït laø 15 vaø 5% nhöng lôïi nhuaän cuûa Remico coù theå xaûy ra 4 tröôøng hôïp 25, 15, – 5 vaø – 15%. Giaû söû xaùc suaát xaûy ra tìng traïng neàn kinh teá taêng tröôûng vaø suy thoaùi baèng nhau, chuùng ta coù:

Tình traïng kinh teá Lôïi nhuaän thò tröôøng Lôïi nhuaän kyø voïng cuûa Remico Taêng tröôûng 15% (25x0,5) + (15x0,5) = 20% Suy thoaùi - 5% (-5x0,5) + (-15x0,5) = -10%

Baây giôø chuùng ta söû duïng ñoà thò ñeå moâ taû quan heä giöõa lôïi nhuaän coå phieáu Remico vaø lôïi nhuaän thò tröôøng (Hình 6.1) vaø heä soá β.

Heä soá β ñöôïc ñònh nghóa nhö laø heä soá ño löôøng möùc ñoä bieán ñoäng lôïi nhuaän coå phieáu caù bieät so vôùi möùc ñoä bieán ñoäng lôïi nhuaän danh muïc coå phieáu thò tröôøng. Trong ví duï chuùng ta ñang xem xeùt heä soá β baèng tyû soá giöõa möùc ñoä bieán ñoäng lôïi nhuaän coå phieáu Remico, öùng vôùi tình traïng kinh teá taêng tröôûng vaø tình traïng kinh teá suy thoaùi, vaø möùc ñoä bieán ñoäng lôïi nhuaän thò tröôøng, öùng vôùi hai tình traïng kinh teá treân:

5,12030

)5(15)10(20

==−−−−

=β baïn coù theå tính β baèng caùch laáy heä soá goùc cuûa ñöôøng ñaëc thuø

chöùng khoaùn nhö treân hình veõ 6.1.

3

Hình 6.1: Quan heä giöõa lôïi nhuaän coå phieáu vaø lôïi nhuaän thò tröôøng Heä soá β noùi leân ñieàu gì? Chuùng ta giaûi thích noù nhö theá naøo? Heä soá β = 1,5 cho bieát raèng lôïi nhuaän coå phieáu caù bieät Remico bieán ñoäng gaáp 1,5 laàn lôïi nhuaän thò tröôøng, nghóa laø khi neàn kinh teá toát thì lôïi nhuaän coå phieáu Remico taêng nhanh hôn lôïi nhuaän thò tröôøng nhöng khi neàn kinh teá xaáu thì lôïi nhuaän coå phieáu Remico giaûm nhanh hôn lôïi nhuaän thò tröôøng. Trong baøi 5, ruûi ro ñöôïc ñònh nghóa nhö laø söï bieán ñoäng cuûa lôïi nhuaän. ÔÛ ñaây β ñöôïc ñònh nghóa laø heä soá ño löôøng söï bieán ñoäng cuûa lôïi nhuaän. Cho neân, β ñöôïc xem nhö laø heä soá ño löôøng ruûi ro cuûa chöùng khoaùn. Heä soá β =1 ñöôïc ñònh nghóa nhö laø heä soá β cuûa danh muïc thò tröôøng. 3.2 Öôùc löôïng β treân thöïc teá Nhö ñaõ noùi β laø heä soá ño löôøng ruûi ro cuûa chöùng khoaùn. Treân thöïc teá caùc nhaø kinh doanh chöùng khoaùn söû duïng moâ hình hoài qui döïa treân soá lieäu lòch söû ñeå öôùc löôïng β. ÔÛ caùc nöôùc coù thò tröôøng taøi chính phaùt trieån coù moät soá coâng ty chuyeân xaùc ñònh vaø cung caáp thoâng tin veà heä soá β. Chaúng haïn ôû Myõ ngöôøi ta coù theå tìm thaáy thoâng tin veà β töø caùc nhaø cung caáp dòch vuï laø Value Line Investment Survey, Market Guide (www.marketguide.com) vaø Standard & Poor’s Stock Reports. ÔÛ Canada thoâng tin veà

Lôïi nhuaän coå phieáu

Lôïi nhuaän thò tröôøng

25

- 20

-15 25

20

15

-10

Ñöôøng ñaëc thuø chöùng khoaùn

Heä soá goùc β = (20 – 5)/(15 – 5) = 1,5

I

II

III

IV

4

β do Burns Fry Limited cung caáp. Baûng 6.1 döôùi ñaây giôùi thieäu heä soá β cuûa moät soá coå phieáu ôû Myõ, trong khi baûng 6.2 cung caáp heä soá β cuûa moät soá coå phieáu ôû Canada. Baûng 6.1: Heä soá β cuûa moät soá coå phieáu ôû Myõ Teân coå phieáu Beta Amazon.com (AMZN) 3,31 Apple computer (AAPL) 0,72 Boeing (BA) 0,96 Bristol-Myers Sqibb (BMY) 0,86 The Coca-Cola Company (KO) 0,96 Dow Chemical (DOW) 0,86 The Gap (GPS) 1,09 General Electric (GE) 1,13 Georgia-Pacific Group (GP) 1,11 Hewlett-Packard (HWP) 1,34 The Limited (LTD) 0,84 Microsoft (MSFT) 1,33 Nike (NKE) 1,01 Yahoo (YHOO) 3,32 Nguoàn: Market line (www.marketguide.com), 1999 Baûng 6.2: Heä soá β cuûa moät soá coâng ty ôû Canada Teân coå phieáu Beta Department stores Hudson’s Bay Co. 1,49 Sears Canada 1,21 Clothing stores Dylex Ltd. 1,89 Reitmans (Canada) 0,99 Specialty stores Canadian Tire 0,79 Gendis Inc. 0,38 Intl Semi-Tech 1,28 North West Company 0,85 Jean Coutu Group 0,38 Hospitality Cara Operations A 0,88 Cara Operations 0,99 Four Seasons Hotels 0,79 Lowen Group Inc. 0,99 Banks Bank of Montreal 0,97 Bank of Nova Scotia 1,39 CIBC 1,51 Laurentian Bank 0,58

5

National Bank 1,48 Royal Bank of Canada 1,25 Toronto-Dominion Bank 1,03 Nguoàn: Burns Fry Limited, Toronto 1993 3.3 Quan heä giöõa ruûi ro vaø lôïi nhuaän Lôïi nhuaän kyø voïng cuûa moät chöùng khoaùn coù quan heä ñoàng bieán vôùi ruûi ro cuûa chöùng khoaùn ñoù, nghóa laø nhaø ñaàu tö kyø voïng chöùng khoaùn ruûi ro cao seõ coù lôïi nhuaän cao vaø ngöôïc laïi. Hay noùi khaùc ñi, nhaø ñaàu tö giöõ chöùng khoaùn coù ruûi ro cao chæ khi naøo lôïi nhuaän kyø voïng ñuû lôùn ñeå buø ñaép ruûi ro. Phaàn tröôùc chuùng ta ñaõ noùi β laø heä soá duøng ñeå ño löôøng ruûi ro cuûa moät chöùng khoaùn. Do ñoù, lôïi nhuaän kyø voïng cuûa moät chöùng khoaùn coù quan heä ñoàng bieán vôùi heä soá β cuûa noù. Giaû söû raèng thò tröôøng taøi chính hieäu quaû vaø nhaø ñaàu tö ña daïng hoaù danh muïc ñaàu tö sao cho ruûi ro khoâng toaøn heä thoáng khoâng ñaùng keå. Nhö vaäy, chæ coøn ruûi ro toaøn heä thoáng aûnh höôûng ñeán lôïi nhuaän cuûa coå phieáu. Coå phieáu coù beta caøng lôùn thì ruûi ro caøng cao, do ñoù, ñoøi hoûi lôïi nhuaän cao ñeå buø ñaép ruûi ro. Theo moâ hình CAPM moái quan heä giöõa lôïi nhuaän vaø ruûi ro ñöôïc dieãn taû bôûi coâng thöùc sau:

jfmfj RRRR β)( −+=−−

(6.1)

trong ñoù Rf laø lôïi nhuaän khoâng ruûi ro, mR−

laø lôïi nhuaän kyø voïng cuûa thò tröôøng vaø βj laø heä soá beta cuûa coå phieáu j. Phöông trình (6.1), bieåu dieãn noäi dung moâ hình CAPM, coù daïng haøm soá baäc

nhaát y = b + ax vôùi bieán phuï thuoäc ôû ñaây laø jR−

, bieán ñoäc laäp laø βj vaø heä soá goùc laø

)( fm RR −−

. Veà maët hình hoïc, moái quan heä giöõa lôïi nhuaän kyø voïng coå phieáu vaø heä soá

ruûi ro beta ñöôïc bieåu dieãn baèng ñöôøng thaúng coù teân goïi laø ñöôøng thò tröôøng chöùng khoaùn SML (security market line). Hình 6.2 döôùi ñaây moâ taû quan heä giöõa lôïi nhuaän kyø voïng cuûa chöùng khoaùn vôùi heä soá β cuûa noù.

6

Hình 6.2: Quan heä giöõa lôïi nhuaän coå phieáu vaø β

−

mR Töø coâng thöùc 6.1 vaø hình 6.2 chuùng ta coù theå ruùt ra moät soá ñieàu quan troïng sau ñaây:

• Beta baèng 0 – Lôïi nhuaän kyø voïng cuûa chöùng khoaùn coù beta baèng 0 chính laø lôïi nhuaän khoâng ruûi ro, Rf, bôûi vì trong tröôøng hôïp naøy:

fmfjfmfj RRRRRRRR =−+=−+=−−−

0)()( β .

• Beta baèng 1 – Lôïi nhuaän kyø voïng cuûa chöùng khoaùn coù beta baèng 1 chính laø lôïi

nhuaän thò tröôøng, mR−

, bôûi vì trong tröôøng hôïp naøy:

mfmffmfjfmfj RRRRRRRRRRR−−−−−

=−+=−+=−+= 1)()( β

• Quan heä tuyeán tính – Quan heä giöõa lôïi nhuaän coå phieáu vaø heä soá ruûi ro beta cuûa noù laø quan heä tuyeán tính ñöôïc dieãn taû bôûi ñöôøng thaúng SML coù heä soá goùc laø

fm RR −−

• Danh muïc ñaàu tö cuõng nhö chöùng khoaùn caù bieät – Moâ hình CAPM nhö vöøa thaûo luaän öùng duïng cho tröôøng hôïp coå phieáu rieâng leõ. Lieäu moâ hình naøy coøn ñuùng trong tröôøng hôïp danh muïc ñaàu tö hay khoâng? Coù, moâ hình naøy vaãn ñuùng trong tröôøng hôïp danh muïc ñaàu tö1. Ñeå minh hoaï ñieàu naøy vaø caùch söû duïng coâng thöùc (6.1), chuùng ta xem xeùt ví duï sau: Giaû söû coå phieáu A vaø Z coù heä soá beta laàn löôït laø 1,5 vaø 0,7. Lôïi nhuaän khoâng ruûi ro laø 7% trong khi lôïi nhuaän

1 Ross, Westerfield, Jaffe, and Roberts (1995), Corporate Finance, Irwin

Lôïi nhuaän kyø voïng cuûa coå phieáu (%)

Beta cuûa chöùng khoaùn

RF

M

Ñöôøng thò tröôøng chöùng khoaùn (SML)

0 1

Khoaûn gia taêng buø ñaép ruûi ro

Lôïi nhuaän khoâng ruûi ro

7

thò tröôøng laø 13,4%. AÙp duïng moâ hình CAPM chuùng ta coù lôïi nhuaän kyø voïng nhö sau:

Coå phieáu A: %6,165,1)74,13(7)( =−+=−+=−−

jfmfj RRRR β

Coå phieáu Z: %48,117,0)74,13(7)( =−+=−+=−−

jfmfj RRRR β

Giaû söû nhaø ñaàu tö keát hôïp hai loaïi coå phieáu naøy theo tyû troïng baèng nhau trong danh muïc ñaàu tö. Khi ñoù lôïi nhuaän kyø voïng cuûa danh muïc ñaàu tö laø (0,5x16,6)+(0,5x11,48) = 14,04%. Neáu aùp duïng moâ hình CAPM ñeå xaùc ñònh lôïi nhuaän kyø voïng cuûa danh muïc ñaàu tö, chuùng ta coù:

Heä soá beta cuûa danh muïc ñaàu tö ∑=

=n

jjjp w

1ββ trong ñoù wj vaø βi laàn löôït laø tyû troïng vaø

beta cuûa coå phieáu j trong danh muïc ñaàu tö. Trong ví duï naøy beta cuûa danh muïc ñaàu tö laø (0,5x1,5)+(0,5x0,7) = 1,1. AÙp duïng moâ hình CAPM chuùng ta coù lôïi nhuaän kyø voïng

cuûa danh muïc ñaàu tö laø %04,141,1)74,13(7)( =−+=−+=−−

jfmfj RRRR β .

Hai caùch tính ñem laïi keát quaû nhö nhau. Ñieàu ñoù chöùng toû moâ hình CAPM vaãn coù theå aùp duïng trong tröôøng hôïp danh muïc ñaàu tö, thay vì tröôøng hôïp coå phieáu rieâng leõ. 4. Öu nhöôïc ñieåm cuûa moâ hình CAPM Moâ hình CAPM coù öu ñieåm laø ñôn giaûn vaø coù theå öùng duïng ñöôïc treân thöïc teá. Tuy nhieân, cuõng nhö nhieàu moâ hình khaùc, CAPM khoâng traùnh khoûi nhöõng haïn cheá vaø söï chæ trích. ÔÛ ñaây chæ thaûo luaän vaøi haïn cheá noåi baät cuûa moâ hình CAPM. 4.1 Nhöõng phaùt hieän baát thöôøng khi aùp duïng CAPM Moät soá hoïc giaû khi aùp duïng moâ hình CAPM ñaõ phaùt hieän ra moät soá ñieåm baát thöôøng khieán CAPM khoâng coøn ñuùng nhö tröôøng hôïp bình thöôøng. Nhöõng ñieåm baát thöôøng bao goàm :

• AÛnh höôûng cuûa qui moâ coâng ty – Ngöôøi ta phaùt hieän raèng coå phieáu cuûa coâng ty coù giaù trò thò tröôøng nhoû (market capitalization = price per share x number of share) ñem laïi lôïi nhuaän cao hôn coå phieáu cuûa coâng ty coù giaù trò thò tröôøng lôùn, neáu nhöõng yeáu toá khaùc nhö nhau.

• AÛnh höôûng cuûa tyû soá PE vaø MB – Ngöôøi ta cuõng thaáy raèng coå phieáu cuûa nhöõng coâng ty coù tyû soá PE( price/earning ratio) vaø tyû soá MB (market-to-book value ratio) thaáp ñem laïi lôïi nhuaän cao hôn coå phieáu cuûa nhöõng coâng ty coù tyû soá PE vaø MB cao.

8

• AÛnh höôûng thaùng Gieâng – Nhöõng ngöôøi naøo naém giöõ coå phieáu trong khoaûng thôøi gian töø thaùng 12 ñeán thaùng 1 thöôøng coù lôïi nhuaän cao hôn so vôùi nhöõng thaùng khaùc. Tuy vaäy, ngöôøi ta cuõng löu yù maëc duø aûnh höôûng thaùng Gieâng ñöôïc tìm thaáy trong nhieàu naêm nhöng khoâng phaûi naêm naøo cuõng xaûy ra.

4.2 Nhöõng nghieân cöùu vaø phaùt hieän cuûa Fama vaø French Eugene Fama vaø Kenneth French tieán haønh nghieân cöùu thöïc nghieäm veà quan heä giöõa lôïi nhuaän cuûa coå phieáu, qui moâ coâng ty, tyû soá MB vaø heä soá beta. Keát quaû kieåm ñònh döïa vaøo soá lieäu thôøi kyø 1963 – 1990 cho thaáy raèng caùc bieán qui moâ vaø tyû soá MB laø nhöõng bieán aûnh höôûng maïnh ñeán lôïi nhuaän coå phieáu. Khi nhöõng bieán naøy ñöôïc ñöa vaøo phaân tích hoài qui tröôùc roài môùi theâm bieán beta vaøo thì keát quaû cho thaáy raèng bieán beta khoâng maïnh baèng caùc bieán kia trong vieäc giaûi thích lôïi nhuaän coå phieáu. Ñieàu naøy khieán giaùo sö Fama, moät giaùo sö coù uy tín, ñi ñeán keát luaän raèng beta khoâng phaûi laø bieán duy nhaát giaûi thích lôïi nhuaän. OÂng phaùt ñoäng cuoäc taán coâng vaøo khaû naêng söû duïng moâ hình CAPM ñeå giaûi thích lôïi nhuaän coå phieáu vaø ñeà nghò raèng bieán qui moâ vaø bieán tyû soá MB thích hôïp ñeå giaûi thích lôïi nhuaän hôn laø bieán ruûi ro. Caùc nhaø nghieân cöùu khaùc bình luaän gì? Ngöôøi ta cho raèng Fama vaø French giaûi thích lôïi nhuaän thò tröôøng vôùi hai bieán döïa vaøo giaù trò thò tröôøng cho neân khoâng coù gì ngaïc nhieân khi thaáy coù söï töông quan raát cao giöõa caùc bieán naøy. Fama vaø French ñaõ quaù taäp trung vaøo bieán lôïi nhuaän thay vì taäp trung vaøo bieán ruûi ro, cho neân cuõng khoâng coù neàn taûng lyù thuyeát cho nhöõng phaùt hieän coù tính phaûn baùc cuûa hoï. Maëc duø beta coù theå khoâng laø bieán toát döï baùo lôïi nhuaän coå phieáu nhöng noù vaãn laø bieán phuø hôïp ñeå ño löôøng ruûi ro. Ñoái vôùi caùc nhaø ñaàu tö ngaïi ruûi ro, beta cung caáp cho hoï thoâng tin laøm cô sôû cho vieäc kyø voïng moät möùc lôïi nhuaän toái thieåu. Maëc duø khoâng phaûi nhaø ñaàu tö naøo cuõng coù theå chaáp nhaän möùc lôïi nhuaän naøy nhöng vôùi muïc ñích cuûa taøi chính coâng ty noù vaãn höõu ích ñeå höôùng daãn coâng ty phaân boå voán vaøo caùc döï aùn ñaàu tö. 4.3 Nhöõng pheâ phaùn töø caùc nhaø nghieân cöùu moâ hình ña yeáu toá (Multifactor model) Nhöõng ngöôøi uûng hoä moâ hình ña yeáu toá cho raèng maëc duø CAPM vaãn höõu ích cho muïc ñích cuûa taøi chính coâng ty nhöng noù khoâng ñem laïi söï ño löôøng chính xaùc lôïi nhuaän kyø voïng cuûa moät coå phieáu cuï theå naøo ñoù. Moâ hình ña yeáu toá (multifactor models) cho raèng lôïi nhuaän coå phieáu bieán ñoäng phuï thuoäc vaøo nhieàu yeáu toá chöù khoâng phaûi chæ coù yeáu toá thay ñoåi cuûa thò tröôøng noùi chung cho neân neáu ñöa theâm nhöõng yeáu toá khaùc vaøo yeáu toá ruûi ro ñeå giaûi thích lôïi nhuaän seõ maïnh hôn laø chæ döïa vaøo moät yeáu toá duy nhaát nhö moâ hình CAPM. Muïc tieáp theo seõ xem xeùt Lyù thuyeát ñònh giaù kinh doanh cheânh leäch, moät daïng moâ hình ña yeáu toá söû duïng ñeå quyeát ñònh lôïi nhuaän ñaàu tö.

9

5. Lyù thuyeát ñònh giaù kinh doanh cheânh leäch (Arbitrage pricing theory) Coù leõ lyù thuyeát ñònh giaù kinh doanh cheânh leäch (Arbitrage pricing theory – APT) laø lyù thuyeát “caïnh tranh” gay gaét vôùi moâ hình CAPM. Veà nguoàn goác APT ñöôïc phaùt trieån bôûi Stephen A. Ross. Lyù thuyeát naøy döïa treân yù töôûng raèng trong thò tröôøng taøi chính caïnh tranh kinh doanh cheânh leäch giaù baûo ñaûm vieäc ñònh giaù caân baèng ñoái vôùi lôïi nhuaän vaø ruûi ro. Kinh doanh cheânh leäch giaù (arbitrage) ñôn giaûn laø neáu coù hai thöù gioáng nhau nhöng giaù caû khaùc nhau thì ngöôøi ta seõ mua thöù naøo reõ ñeå baùn laïi vôùi giaù ñaét vaø kieám lôïi nhuaän. Nhöng laøm theá naøo ñeå bieát ñöôïc chöùng khoaùn naøo reõ, chöùng khoaùn naøo ñaét? APT seõ giuùp baïn vôùi 2 moâ hình seõ xem xeùt döôùi ñaây. 5.1 Moâ hình hai yeáu toá (Two-factor model) Theo moâ hình hai yeáu toá, lôïi nhuaän thöïc cuûa coå phieáu, Rj, coù theå giaûi thích baèng coâng thöùc sau:

jjjj eFbFbaR +++= 2211 (6.2)

trong ñoù a laø lôïi nhuaän khi hai yeáu toá F1 vaø F2 baèng 0, F1 vaø F2 laø giaù trò cuûa yeáu toá 1 vaø yeáu toá 2, b1j vaø b2j laø heä soá chæ söï bieán ñoäng cuûa lôïi nhuaän chöùng khoaùn j khi yeáu toá 1 hoaëc 2 thay ñoåi 1 ñôn vò vaø ej laø sai soá. Trong moâ hình naøy a laø haèng soá theå hieän lôïi nhuaän khoâng ruûi ro coøn caùc yeáu toá F1 vaø F2 theå hieän ruûi ro toaøn heä thoáng hay ruûi ro khoâng theå traùnh khoûi baèng chieán löôïc ña daïng hoaù ñaàu tö. Thuaät ngöõ sai soá ôû ñaây chæ ruûi ro khoâng toaøn heä thoáng, töùc ruûi ro coù theå traùnh khoûi baèng caùch ña daïng hoaù. Thaät ra moâ hình naøy cuõng töông töï nhö moâ hình CAPM chæ khaùc ôû choå coù 2 yeáu toá thay vì chæ 1 yeáu toá beta. AÙp duïng trong tröôøng hôïp lôïi nhuaän kyø voïng cuûa chöùng khoaùn, phöông trình (6.2) coù theå vieát laïi thaønh:

22110 λλλ jjj bbR ++=−

(6.3)

trong ñoù λ0 laø laø lôïi nhuaän khoâng ruûi ro cuûa taøi saûn, caùc λ khaùc theå hieän laø gia taêng ruûi ro do caùc yeáu toá sinh ra. Chaúng haïn λ1 laø lôïi nhuaän treân möùc lôïi nhuaän khoâng ruûi ro khi b1j = 1 vaø b2j = 0. Caùc bieán soá λ coù theå döông hoaëc aâm. Moät khi λ döông theå hieän söï e ngaïi ruûi ro cuûa thò tröôøng ñoái vôùi yeáu toá coù lieân quan trong khi λ aâm theå hieän söï ñoøi hoûi lôïi nhuaän kyø voïng ít hôn. Ví duï coå phieáu j lieân quan ñeán 2 yeáu toá coù heä soá b1j vaø b2j laàn löôït laø 1,4 vaø 0,8. Lôïi nhuaän khoâng ruûi ro laø 8%, λ1 vaø λ2 laàn löôït laø 6 vaø – 2%. Lôïi nhuaän kyø voïng cuûa coå phieáu J laø:

%8,14)02,0(8,0)06,0(4,108,022110 =−+=++=−

λλλ jjj bbR

10

Trong ví duï naøy yeáu toá thöù nhaát coù λ döông theå hieän söï e ngaïi ruûi ro neân ñoøi hoûi lôïi nhuaän kyø voïng cao hôn trong khi yeáu toá thöù hai laøm giaûm lôïi nhuaän kyø voïng cuûa nhaø ñaàu tö. Do ñoù, caùc λ theå hieän giaù caû thò tröôøng keøm theo möùc ñoä ruûi ro cuûa töøng yeáu toá. 5.2 Moâ hình ña yeáu toá (Multifactor model) Döïa theo nguyeân taéc töông töï nhöng khi chuùng ta ñeà caäp ñeán nhieàu hôn 2 yeáu toá baèng caùch theâm caùc yeáu toá khaùc vaøo phöông trình (6.1) vaø (6.2) chuùng ta seõ coù ñöôïc moâ hình ñònh giaù coå phieáu ña yeáu toá. Moâ hình ña yeáu toá cho raèng giaù caû chöùng khoaùn thay ñoåi tuøy thuoäc vaøo raát nhieàu yeáu toá chöù khoâng rieâng gì 1 hoaëc 2 yeáu toá. Tuy nhieân, vaán ñeà ôû ñaây laø laøm theá naøo coâ laäp caùc yeáu toá coù lieân quan vôùi nhau thaønh moät yeáu toá maïng tính chaát ñaïi dieän cho caû nhoùm caùc yeáu toá. Vaán ñeà naøy coù theå giaûi quyeát ñöôïc nhôø coâng cuï phaân tích yeáu toá (factor analysis) maø caùc phaàn meàm thoáng keâ hieän nay ñeàu coù. Caùch tieáp caän khaùc laø döïa vaøo lyù thuyeát vaø keát quaû kieåm ñònh cuûa moät soá nhaø nghieân cöùu. Chaúng haïn, Richard Roll vaø Stephen A. Ross nghieân cöùu vaø cho raèng coù 5 yeáu toá quan troïng quyeát ñònh lôïi nhuaän coå phieáu laø:

• Söï thay ñoåi tyû leä laïm phaùt kyø voïng • Söï thay ñoåi baát ngôø cuûa tyû leä laïm phaùt • Söï thay ñoåi baát ngôø cuûa tình hình saûn xuaát trong ngaønh • Söï thay ñoåi baát ngôø cuûa cheânh leäch lôïi töùc giöõa traùi phieáu xeáp haïng thaáp vaø

traùi phieáu xeáp haïng cao • Söï thay ñoåi baát ngôø cheânh leäch lôïi töùc giöõa traùi phieáu ngaén haïn vaø traùi phieáu

daøi haïn. Ba yeáu toá ñaàu aûnh höôûng ñeán doøng tieàn teä thu nhaäp cuûa coâng ty, do ñoù, aûnh höôûng ñeán coå töùc vaø toác ñoä gia taêng coå töùc. Hai yeáu toá sau cuøng aûnh höôûng ñeán giaù trò thò tröôøng hoaëc tyû suaát chieát khaáu. Taùc ñoäng qua laïi giöõa caùc yeáu toá aûnh höôûng ñeán lôïi nhuaän coå phieáu coù theå toùm taét ôû hình 6.3 (trang 11).



Hình 6.3: Taùc ñoäng qua laïi giöõa nhöõng yeáu toá aûnh höôûng giaù caû coå phieáu

Tình hình kinh teá quoác teá

Chính saùch ngaân saùch

Chính saùch tieàn teä Tình hình neàn kinh teá

Tình hình cuûa ngaønh Tình hình cuûa c.ty

Tình hình TT chöùng khoaùn

Cheânh leäch do ruûi ro TT

Cheânh leäch do ruûi ro c.ty

Ruûi ro coâng ty (beta)

Lôïi nhuaän kyø voïng cuûa nhaø ñaàu tö

Ngaân löu kyø voïng do c.ty taïo ra

Giaù caû coå phieáu


Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích Taøi chính Baøi giaûng 6 Nieân khoùa 2003-2004 Baøi giaûng


Phuï luïc baøi 6:

LYÙ THUYEÁT THÒ TRÖÔØNG VOÁN NHÖÕNG GIAÛ ÑÒNH Caùc lyù thuyeát kinh teá thöôøng baét ñaàu baèng nhöõng giaû ñònh. Nhöõng giaû ñònh naøy giuùp ñôn giaûn hoaù vaán ñeà trong nghieân cöùu. Tuy nhieân chuùng laøm cho lyù thuyeát coù phaàn naøo xa rôøi vôùi thöïc tieãn nhöng söï xa rôøi naøy phaûi naèm trong phaïm vi coù theå chaáp nhaän ñöôïc. Khi xaây döïng lyù thuyeát thò tröôøng voán caùc nhaø nghieân cöùu ñöa ra 2 loaïi giaû ñònh: giaû ñònh lieân quan ñeán haønh vi cuûa nhaø ñaàu tö vaø giaû ñònh lieân quan ñeán thò tröôøng voán. Nhöõng giaû ñònh veà haønh vi cuûa nhaø ñaàu tö 1. Lyù thuyeát thò tröøông voán cho raèng nhaø ñaàu tö ra quyeát ñònh ñaàu tö döïa theo 2

tham soá: lôïi nhuaän kyø voïng vaø phöông sai cuûa lôïi nhuaän. 2. Lyù thuyeát thò tröôøng voán coøn cho raèng nhaø ñaàu tö noùi chung laø ngöôøi ngaïi ruûi ro.

Do vaäy, ñeå hoï coù theå ñaàu tö caàn phaûi coù phaàn lôïi nhuaän buø ñaép cho ruûi ro maø hoï phaûi gaùnh chòu.

3. Lyù thuyeát thò tröøông voán cho raèng nhaø ñaàu tö ra quyeát ñònh trong moät khoaûng thôøi gian naøo ñoù coù theå laø saùu thaùng, moät naêm hay hai naêm...

Nhöõng giaû ñònh veà thò tröôøng voán 1. Lyù thuyeát thò tröøông voán cho raèng thò tröôøng voán laø thò tröôøng caïnh tranh hoaøn

haûo nghóa laø soá löôïng ngöôøi mua vaø ngöôøi baùn ñuû lôùn vaø taát caû caùc nhaø ñaàu tö rieâng leõ khoâng theå aûnh höôûng ñeán giaù caû taøi saûn giao dòch treân thò tröôøng.

2. Lyù thuyeát thò tröôøng voán coøn giaû ñònh raèng khoâng coù chi phí giao dòch vaø khoâng coù söï can thieäp naøo aûnh höôûng ñeán cung caàu treân thò tröôøng.

3. Cuoái cuøng, lyù thuyeát thò tröôøng voán cho raèng nhaø ñaàu tö coù theå vay vaø cho vay ôû möùc laõi suaát phi ruûi ro.

ÑÖÔØNG THÒ TRÖÔØNG VOÁN (CAPITAL MARKET LINE - CML) Lyù thuyeát thò tröôøng voán xem xeùt danh muïc ñaàu tö bao goàm taøi saûn phi ruûi ro vaø danh muïc ñaàu tö hieäu quaû M, theo ñònh nghóa cuûa Markowitz. Taäp hôïp nhöõng söï keát hôïp cuûa danh muïc naøy naèm treân ñöôøng thaúng keõ töø truïc tung ôû ñieåm coù lôïi nhuaän phi ruûi ro ñeán ñieåm tieáp xuùc vôùi ñöôøng giôùi haïn danh muïc ñaàu tö hieäu quaû, nhö ñöôïc moâ taû treân hình 6.4 döôùi ñaây.

2

Hình 6.4: Ñöôøng thò tröôøng voán

Nhìn vaøo hình 6.4 chuùng ta thaáy raèng moät ñieåm naèm treân ñöôøng thò tröôøng voán, chaúng haïn ñieåm 5, seõ coù moät ñieåm töông öùng naèm treân ñöôøng cong bieåu dieãn danh muïc ñaàu tö hieäu quaû. Hai ñieåm naøy coù cuøng möùc ñoä ruûi ro nhöng ñieåm naèm treân ñöôøng thò tröôøng voán coù lôïi nhuaän kyø voïng cao hôn cho neân nhaø ñaàu tö ngaïi ruûi ro seõ choïn ñieåm naèm treân ñöôøng thò tröôøng voán thay vì choïn ñieåm naèm treân ñöôøng danh muïc ñaàu tö hieäu quaû. Maët khaùc, cuøng lôïi nhuaän kyø voïng nhö nhau moät ñieåm naèm treân ñöôøng thò tröôøng voán, chaúng haïn ñieåm 4 coù moät ñieåm töông öùng naèm treân ñöôøng danh muïc ñaàu tö hieäu quaû. Hai ñieåm naøy coù cuøng lôïi nhuaän kyø voïng nhöng ñieåm naèm treân ñöôøng thò tröôøng voán coù ruûi ro thaáp hôn ñieåm naèm treân ñöôøng danh muïc hieäu quaû, cho neân nhaø ñaàu tö choïn ñieåm naèm treân ñöôøng thò tröôøng voán thay vì choïn ñieåm naèm treân ñöôøng danh muïc ñaàu tö. COÂNG THÖÙC BIEÅU DIEÃN ÑÖÔØNG THÒ TRÖÔØNG VOÁN Hình 6.4 cho chuùng ta thaáy hình aûnh veà ñöôøng thò tröôøng voán hay noùi khaùc ñi laø bieåu dieãn hình hoïc cuûa ñöôøng thò tröôøng voán. Chuùng ta coù theå xaây döïng coâng thöùc ñaïi soá bieåu dieãn ñöôøng thò tröôøng voán. Giaû söû nhaø ñaàu tö taïo ra danh muïc goàm wF phaàn traêm ñaàu tö vaøo taøi saûn phi ruûi ro vaø wM

Ñöôøng thò tröôøng voán

Lôïi nhuaän kyø voïng (%)

Ñoä leäch chuaån cuûa danh muïc ñaàu tö

YA

Q

1

2

3

XRf

70% vaøo taøi saûn phi ruûi ro30% vaøo coå phieáu danh muïc Q

35% vaøo taøi saûn phi ruûi ro30% vaøo coå phieáu danh muïc Q

- 40% vaøo taøi saûn phi ruûi ro140% vaøo coå phieáu danh muïc Q

Ñöôøng II - Ñöôøng thò tröôøng voán

Ñöôøng thò tröôøng voán – phaûn aùnh quan heä giöõa lôïi nhuaän kyø voïng vaø ñoä leäch chuaån cuûa danh muïc ñaàu tö goàm taøi saûn phi ruûi ro vaø danh muïc chöùng khoaùn ruûi ro

Ñöôøng I 4

5

Cho vay

Ñi vay

3

phaàn traêm ñaàu tö vaøo danh muïc thò tröôøng. Ta coù: 1%100 ==+ MF ww hay laø

MF ww −= 1 . Lôïi nhuaän kyø voïng vaø ruûi ro cuûa danh muïc ñaàu tö naøy laø bao nhieâu? Nhö ñaõ trình baøy trong baøi tröôùc chuùng ta coù lôïi nhuaän kyø voïng cuûa danh muïc ñaàu

tö: MMFFp RwRwR +=−

. Maø MF ww −= 1 , do ñoù:

)()1( FMMFMMFMp RRwRRwRwR −+=+−=−

(6.4)

Trong baøi tröôùc chuùng ta cuõng ñaõ bieát caùch tính phöông sai cuûa danh muïc ñaàu tö nhö sau: 22

,222 2 MMMFMFFFp wwww σσσσ ++= . Vì F laø taøi saûn phi ruûi ro neân ñoä leäch

chuaån baèng 0. Do ñoù: 222MMp w σσ = . Töø ñaây chuùng ta coù theå suy ra: Mmp w σσ = (6.5).

Thay (6.5) vaøo (6.4), chuùng ta ñöôïc:

( )M

pFMFFM

M

pFp RRRRRRR

σσ

σσ

)( −+=−+=−

(6.6)

Coâng thöùc (6.6) laø phöông trình bieåu dieãn ñöôøng thaúng thò tröôøng voán (capital market line). QUAN HEÄ GIÖÕA LYÙ THUYEÁT THÒ TRÖÔØNG VOÁN VAØ MOÂ HÌNH ÑÒNH GIAÙ TAØI SAÛN VOÁN Coâng thöùc (6.6) treân ñaây bieåu dieãn ñöôøng thò tröôøng voán (CML), ñöôøng bieåu dieãn quan heä giöõa lôïi nhuaän kyø voïng cuûa danh muïc ñaàu tö vôùi ñoä leäch chuaån cuûa danh muïc ñaàu tö. Neáu chuùng ta thay danh muïc ñaàu tö baèng moät chöùng khoaùn caù bieät j, thì coâng thöùc 6.6 coù theå vieát thaønh:

M

jFMFj RRRRσσ)( −+=

−

(6.7). Trong phöông trình (6.7) ñaët M

jj σ

σβ = , seõ ñöôïc

phöông trìn jFMFj RRRR β)( −+=−

(6.8). Phöông trình (6.8) chính laø phöông trình

bieåu dieãn ñöôøng thò tröôøng chöùng khoaùn (SML) hay chính laø noäi dung moâ (trang 15) hình ñònh giaù taøi saûn voán. Ñöôøng thò tröôøng chöùng khoaùn nhö moâ taû treân hình 6.5 laø ñöôøng thaúng caét truïc tung ôû tuïng ñoä RF baèng lôïi nhuaän phi ruûi ro vaø coù heä soá goùc laø RM - RF. Ngoaøi ra, coù theå thaáy raèng moâ hình ñònh giaù taøi saûn voán chæ laø moät tröôøng hôïp ñaëc bieät cuûa lyù thuyeát thò tröôøng voán, khi chuùng ta thay theá danh muïc ñaàu tö Q baèng chöùng khoaùn caù bieät j naøo ñoù.

4

Hình 2: Quan heä giöõa lôïi nhuaän coå phieáu vaø β

−

mR


Beta cuûa chöùng khoaùn

RF

M

Ñöôøng thò tröôøng chöùng khoaùn (SML)

0 1

Khoaûn gia taêng buø ñaép ruûi ro


Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 7 Nieân khoùa 2003-2004 Baøi giaûng

Nguyeãn Minh Kieàu/Ngoâ Kim Phöôïng 1

Baøi 7

PHAÂN TÍCH TAØI CHÍNH VAØ QUYEÁT ÑÒNH ÑAÀU TÖ VOÁN Baøi 1 ñaõ chæ ra raèng quyeát ñònh ñaàu tö voán laø moät trong nhöõng quyeát ñònh chuû yeáu trong taøi chính coâng ty. Trong baøi naøy chuùng ta seõ laàn löôït xem xeùt quaù trình phaân tích vaø ra quyeát ñònh ñaàu tö hay khoâng vaøo moät döï aùn naøo ñoù cuûa coâng ty. 1. Caùc loaïi döï aùn ñaàu tö trong coâng ty

Trong hoaït ñoäng cuûa coâng ty, caùc nhaø quaûn lyù, ñaëc bieät laø giaùm ñoác taøi chính, thöôøng gaëp phaûi nhöõng döï aùn ñaàu tö voán lôùn. Döïa vaøo muïc ñích, caùc döï aùn ñaàu tö voán coù theå ñöôïc phaân loaïi thaønh:

• Döï aùn ñaàu tö môùi taøi saûn coá ñònh • Döï aùn thay theá nhaèm duy trì hoaït ñoäng saûn xuaát kinh doanh hoaëc caét giaûm chi phí • Döï aùn môû roäng saûn phaåm hoaëc thò tröôøng hieän coù sang saûn phaåm hoaëc thò tröôøng môùi • Döï aùn an toaøn lao ñoäng vaø/hoaëc baûo veä moâi tröôøng • Döï aùn khaùc.

YÙ töôûng veà moät döï aùn ñaàu tö thöôøng xuaát phaùt töø muïc ñích cuûa döï aùn ñoù. Tuy nhieân, khi phaân tích xem coù neân ñaàu tö vaøo moät döï aùn hay khoâng ngöôøi ta khoâng chæ xem xeùt ñeán muïc ñích maø coøn ñeán hieäu quaû veà maët taøi chính cuûa döï aùn. Ñoâi khi nhieàu döï aùn ñeàu coù hieäu quaû taøi chính ñöôïc ñeà xuaát cuøng moät luùc. Khi ñoù, vieäc phaân loaïi döï aùn theo muïc ñích ñeå phaân tích vaø ra quyeát ñònh ñaàu tö khoâng quan troïng baèng vieäc phaân loaïi döïa vaøo moái quan heä giöõa caùc döï aùn. Döïa vaøo moái quan heä, caùc döï aùn coù theå phaân chia thaønh:

• Döï aùn ñoäc laäp, laø döï aùn maø vieäc chaáp nhaän hay baùc boû döï aùn khoâng aûnh höôûng gì ñeán nhöõng döï aùn khaùc ñang ñöôïc xem xeùt.

• Döï aùn phuï thuoäc, laø döï aùn maø vieäc chaáp nhaän hay baùc boû döï aùn phuï thuoäc vaøo vieäc chaáp nhaän hay baùc boû moät döï aùn khaùc.

• Döï aùn loaïi tröø nhau, laø nhöõng döï aùn khoâng theå ñöôïc chaáp nhaän ñoàng thôøi, nghóa laø chæ ñöôïc choïn moät trong soá nhöõng döï aùn ñoù maø thoâi.

2. Quy trình phaân tích vaø quyeát ñònh ñaàu tö Phaân tích vaø ra quyeát ñònh ñaàu tö laø quaù trình laäp keá hoaïch cho moät khoaûn chi ñaàu tö coù sinh lôøi kyø voïng lieân tuïc trong nhieàu naêm. Vieäc thöïc hieän caùc döï aùn treân seõ aûnh höôûng ñeán ngaân löu chung cuûa coâng ty ngay baây giôø vaø trong töông lai. Vì vaäy, cô sôû ñeå ñaùnh giaù hieäu quaû cuûa caùc döï aùn laø doøng ngaân löu taêng theâm cuûa coâng ty khi coù döï aùn so vôùi doøng ngaân löu cuûa coâng ty khi khoâng coù döï aùn vaø suaát chieát khaáu hôïp lyù, döïa vaøo ñoù ñeå qui ñoåi doøng ngaân löu ôû nhöõng thôøi ñieåm khaùc nhau veà cuøng moät moác chung ñeå so saùnh. Quy trình phaân tích vaø ra quyeát ñònh ñaàu tö coù theå ñöôïc moâ taû baèng hình 7.1 döôùi ñaây.



Hình 7.1: Quy trình phaân tích vaø ra quyeát ñònh ñaàu tö

3. Öôùc löôïng ngaân löu

Ngaân löu hay doøng tieàn teä laø baûng döï toaùn thu chi trong suoát thôøi gian tuoåi thoï cuûa döï aùn, noù bao goàm nhöõng khoaûn thöïc thu (doøng tieàn vaøo) vaø thöïc chi (doøng tieàn ra) cuûa döï aùn tính theo töøng naêm. Qui öôùc ghi nhaän doøng tieàn vaøo vaø doøng tieàn ra cuûa döï aùn ñeàu ñöôïc xaùc ñònh ôû thôøi ñieåm cuoái naêm. Trong phaân tích taøi chính döï aùn, chuùng ta söû duïng ngaân löu chöù khoâng söû duïng lôïi nhuaän nhö laø cô sôû ñeå ñaùnh giaù döï aùn. Vì sao cô sôû duøng ñeå ñaùnh giaù döï aùn khoâng phaûi laø lôïi nhuaän maø laïi laø ngaân löu?

Lôïi nhuaän khoâng phaûn aùnh chính xaùc thôøi ñieåm thu vaø chi tieàn cuûa döï aùn, vì vaäy khoâng phaûn aùnh moät caùch chính xaùc toång lôïi ích cuûa döï aùn theo thôøi giaù tieàn teä. Haõy nghieân cöùu baûng keát quaû kinh doanh vaø baûng ngaân löu cuûa moät khoaûn ñaàu tö 900 trieïâu, taïo ra doanh thu 1.000 trieäu trong 3 naêm, chi phí baèng tieàn moãi naêm 500 trieäu, khaáu hao ñeàu trong 3 naêm. Thueá suaát thu nhaäp coâng ty laø 30% vaø suaát chieát khaáu thöïc laø 8%.

Xaùc ñònh döï aùn: Tìm cô hoäi vaø ñöa ra ñeà nghò ñaàu tö vaøo döï aùn

Ñaùnh giaù döï aùn: Öôùc löôïng ngaân löu lieân quan vaø suaát chieát khaáu

hôïp lyù

Löïa choïn tieâu chuaån quyeát ñònh:

Löïa choïn luaät quyeát ñònh (NPV, IRR, PP)

Ra quyeát ñònh: Chaáp nhaän hay töø choái

döï aùn



Keát quaû kinh doanh

Naêm 0 1 2 3 Toång

Doanh thu baèng tieàn 1000 1000 1000 3000

Chi phí baèng tieàn 500 500 500 1500

Khaáu hao 300 300 300 900

Lôïi nhuaän tröôùc thueá 200 200 200 600

Noäp thueá 60 60 60 180

Lôïi nhuaän sau thueá 140 140 140 420

NPV@8% $360.79 Ngaân löu

Naêm 0 1 2 3 Toång

Doanh thu baèng tieàn 1000 1000 1000 3000


Mua taøi saûn 900 900

Ngaân löu roøng tröôùc thueá -900 500 500 500 600

Noäp thueá 60 60 60 180

Ngaân löu roøng sau thueá -900 440 440 440 420

NPV@8% $233.92 Qua ví duï treân ta thaáy, neáu khoâng xeùt giaù trò cuûa tieàn theo thôøi gian, toång lôïi nhuaän mang laïi töø döï aùn baèng vôùi ngaân löu mang laïi töø döï aùn. Tuy nhieân ta khoâng theå phuû ñònh tieàn coù giaù trò theo thôøi gian, vaø neáu chi phí cô hoäi (suaát chieát khaáu cuûa voán) laø 8% thì toång lôïi ích mang laïi töø döï aùn tính treân cô sôû ngaân löu seõ khaùc vôùi toång lôïi ích mang laïi töø döï aùn tính treân cô sôû lôïi nhuaän.

3.1 Xöû lyù caùc bieán soá ngaân löu

• Chi phí cô hoäi: laø nhöõng khoaûn thu nhaäp maø coâng ty phaûi maát ñi do söû duïng nguoàn löïc cuûa coâng

ty vaøo döï aùn. Chi phí cô hoäi khoâng phaûi laø moät khoaûn thöïc chi nhöng vaãn ñöôïc tính vaøo vì ñoù laø moät khoaûn thu nhaäp maø coâng ty phaûi maát ñi khi thöïc hieän döï aùn.

• Chi phí chìm (sunk cost): laø nhöõng chi phí ñaõ phaùt sinh tröôùc khi coù quyeát ñònh thöïc hieän döï aùn. Vì vaäy duø döï aùn coù ñöôïc thöïc hieän hay khoâng thì chi phí naøy cuõng ñaõ xaûy ra roài. Do ñoù, chi phí chìm khoâng ñöôïc tính vaøo ngaân löu döï aùn.



• Chi phí lòch söû: laø chi phí cho nhöõng taøi saûn saün coù cuûa coâng ty, ñöôïc söû duïng cho döï aùn. Chi phí naøy coù ñöôïc tính vaøo ngaân löu cuûa döï aùn hay khoâng laø tuøy theo chi phí cô hoäi cuûa taøi saûn, neáu chi phí cô hoäi cuûa taøi saûn baèng khoâng thì khoâng tính, nhöng neáu taøi saûn coù chi phí cô hoäi thì seõ ñöôïc tính vaøo ngaân löu döï aùn nhö tröôøng hôïp chi phí cô hoäi.

• Voán löu ñoäng: Voán löu ñoäng laø nhu caàu voán döï aùn caàn phaûi chi ñeå taøi trôï cho nhu caàu toàn quyõ tieàn maët, caùc khoaûn phaûi thu, toàn kho sau khi tröø ñi caùc khoaûn buø ñaép töø caùc khoaûn phaûi traû.

Nhu caàu voán löu ñoäng = Toàn quyõ tieàn maët + Khoaûn phaûi thu + Toàn kho – Khoaûn phaûi traû

Khi nhu caàu voán löu ñoäng taêng thì döï aùn caàn moät khoaûn chi taêng theâm, ngöôïc laïi khi nhu caàu voán löu ñoäng giaûm xuoáng, döï aùn seõ coù moät khoaûn tieàn thu veà.

∆ Nhu caàu VLÑ = ∆ Tieàn maët + ∆ Khoaûn phaûi thu + ∆ Toàn kho – ∆ Khoaûn phaûi traû • Thueá thu nhaäp coâng ty: Thueá thu nhaäp coâng ty laø moät doøng ngaân löu ra cuûa döï aùn, ñöôïc xaùc

ñònh döïa vaøo baùo caùo keát quaû kinh doanh cuûa döï aùn. Thueá thu nhaäp coâng ty chòu taùc ñoäng bôûi phöông phaùp tính khaáu hao vaø chính saùch vay nôï cuûa döï aùn, khaáu hao vaø laõi vay seõ taïo ra cho döï aùn moät laù chaén thueá vaø laøm giaûm thueá phaûi noäp.

• Caùc chi phí giaùn tieáp: Khi döï aùn ñöôïc thöïc hieän coù theå laøm taêng chi phí giaùn tieáp cuûa coâng ty, vì vaäy chi phí giaùn tieáp taêng theâm naøy cuõng phaûi ñöôïc tính toaùn xaùc ñònh ñeå ñöa vaøo doøng ngaân löu cuûa döï aùn.

Löu yù trong tröôøng hôïp xem xeùt döï aùn cuûa moät coâng ty ñang hoaït ñoäng thì lôïi ích vaø chi phí cuûa döï aùn ñeàu ñöôïc xaùc ñònh treân cô sôû lôïi ích vaø chi phí taêng theâm trong tröôøng hôïp coù döï aùn so vôùi tröôøng hôïp khoâng coù döï aùn. 3.2 Xöû lyù laïm phaùt Laïm phaùt cuõng aûnh höôûng raát lôùn ñeán keát quaû cuûa moät döï aùn. Vì vaäy khi öôùc löôïng ngaân löu döï aùn caàn öôùc löôïng tæ leä laïm phaùt kyø voïng, vì laïm phaùt cao coù theå laøm cho lôïi ích mang laïi töø döï aùn trong töông lai khoâng ñuû buø ñaép cho khoaûn ñaàu tö hoâm nay. Laïm phaùt seõ laøm taêng chi phí thöïc teá vaø thu nhaäp thöïc teá cuûa döï aùn vaø ñoàng thôøi cuõng laøm taêng chi phí cô hoäi cuûa voán. Neáu döï aùn coù chi phí cô hoäi thöïc cuûa voán ñaàu tö 10%, laïm phaùt 5%, khi ñoù chi phí cô hoäi cuûa voán coù tính ñeán laïm phaùt hay coøn goïi laø chi phí cô hoäi danh nghóa (suaát chieát khaáu danh nghóa) seõ ñöôïc xaùc ñònh theo coâng thöùc:

Suaát chieát khaáu danh nghóa = Suaát chieát khaáu thöïc +Laïm phaùt + (Suaát chieát khaáu thöïc * Laïm phaùt) = 10% + 5% + (10%*5%) = 15,5%



3.3 Taùch bieät quyeát ñònh ñaàu tö vaø quyeát ñònh taøi trôï Döï aùn coù theå ñöôïc thöïc hieän moät phaàn töø voán vay, moät phaàn töø voán coå ñoâng. Tuy nhieân ñeå ra quyeát ñònh ñaàu tö, ta chæ neân xem xeùt döï aùn trong tröôøng hôïp giaû ñònh ñöôïc ñaàu tö hoaøn toaøn baèng voán chuû sôû höõu. Vì vaäy ta seõ khoâng ñöa khoaûn vay hay traû nôï goác vaø laõi vaøo ngaân löu döï aùn. Coù nhö vaäy ta môùi taùch bieät ñöôïc quyeát ñònh ñaàu tö vôùi quyeát ñònh taøi trôï voán.

3.4 Hai phöông phaùp öôùc löôïng ngaân löu

Ngaân löu döï aùn bao goàm 3 phaàn: Ngaân löu hoaït ñoäng, ngaân löu ñaàu tö vaø ngaân löu taøi trôï. Trong phaïm vi nghieân cöùu ôû ñaây, ta ñaõ giaû ñònh döï aùn ñöôïc taøi trôï hoaøn toaøn baèng voán chuû sôû höõu neân seõ khoâng tính ñeán doøng ngaân löu taøi trôï. Ñeå öôùc löôïng ngaân löu cuûa döï aùn, ta coù theå thöïc hieän baèng 2 caùch: tröïc tieáp hoaëc giaùn tieáp. Phöông phaùp öôùc löôïng ngaân löu tröïc tieáp vaø giaùn tieáp chæ khaùc nhau ôû caùch laäp doøng ngaân löu hoaït ñoäng maø thoâi. Phöông phaùp tröïc tieáp - Ngaân löu hoaït ñoäng bao goàm:

• Doøng tieàn vaøo taïo ra töø caùc hoaït ñoäng cuûa döï aùn • Tröø ñi doøng tieàn ra cho hoaït ñoäng cuûa döï aùn.

Phöông phaùp giaùn tieáp - Ngaân löu hoaït ñoäng bao goàm:

Lôïi nhuaän sau thueá Coäng khaáu hao Coäng hoaëc tröø thay ñoåi nhu caàu voán löu ñoäng.

4. Caùc tieâu chuaån ñaùnh giaù döï aùn

4.1 Hieän giaù roøng (NPV)

Ñaây laø chæ tieâu cô baûn duøng ñeå ñaùnh giaù hieäu quaû cuûa moät döï aùn ñaàu tö vì noù theå hieän giaù trò taêng theâm maø döï aùn ñem laïi cho coâng ty. Giaù trò hieän taïi roøng (NPV) laø toång hieän giaù ngaân löu roøng cuûa döï aùn vôùi suaát chieát khaáu thích hôïp.

∑= +

=n

tt

t

rNCFNPV

0 1 )(

trong ñoù NCFt laø ngaân löu roøng naêm t, r laø suaát chieát khaáu cuûa döï aùn, vaø n laø tuoåi thoï cuûa döï aùn.

• Vôùi cuøng moät suaát chieát khaáu, döï aùn naøo coù NPV lôùn chöùng toû döï aùn ñoù coù hieäu quaû hôn vì noù taïo ra ñöôïc giaù trò cho coâng ty.



• Moät döï aùn coù NPV > 0 coù nghóa laø döï aùn coù suaát sinh lôøi cao hôn chi phí cô hoäi cuûa voán (suaát sinh lôøi cao hôn suaát chieát khaáu).

• Moät döï aùn coù NPV = 0 coù nghóa laø döï aùn coù suaát sinh lôøi baèng vôùi chi phí cô hoäi cuûa voán (suaát sinh lôøi cuûa döï aùn baèng vôùi suaát chieát khaáu).

• Moät döï aùn coù NPV < 0 coù nghóa laø döï aùn coù suaát sinh lôøi thaáp hôn chi phí cô hoäi cuûa voán (suaát sinh lôøi cuûa döï aùn < suaát chieát khaáu).

Noùi chung döï aùn chæ ñaùng ñaàu tö khi naøo coù NPV lôùn hôn hoaëc baèng 0 vì chæ khi aáy thu nhaäp töø döï aùn môùi ñuû trang traûi chi phí vaø mang laïi lôïi nhuaän taêng theâm cho nhaø ñaàu tö. Öu ñieåm cuûa tieâu chuaån NPV:

• Coù tính ñeán thôøi giaù cuûa tieàn teä • Xem xeùt toaøn boä ngaân löu döï aùn • Ñôn giaûn vaø coù tính chaát coäng: NPV (A+B) = NPV (A) + NPV (B) • Coù theå so saùnh giöõa caùc döï aùn coù qui moâ khaùc nhau.

Nhöôïc ñieåm: Vieäc tính toaùn xaùc ñònh chæ tieâu naøy phuï thuoäc vaøo suaát chieát khaáu, do ñoù, ñoøi hoûi phaûi quyeát ñònh suaát chieát khaáu phuø hôïp môùi aùp duïng tieâu chuaån naøy ñöôïc. Söû duïng NPV ñeå ra quyeát ñònh löïa choïn döï aùn:

• Baùc boû döï aùn khi NPV < 0 • Khi phaûi löïa choïn giöõa caùc döï aùn loaïi tröø nhau, choïn döï aùn naøo coù NPV cao nhaát • Trong tröôøng hôïp ngaân saùch bò haïn cheá, seõ choïn toå hôïp caùc döï aùn coù toång NPV cao nhaát.

4.2 Suaát sinh lôøi noäi boä (IRR)

Suaát sinh lôøi noäi boä laø suaát chieát khaáu ñeå NPV cuûa döï aùn baèng 0. Ñeå xaùc ñònh suaát sinh lôïi noäi boä, IRR, chuùng ta thieát laäp phöông trình:

0)1(0

=+

= ∑−

n

tt

t

IRRNCFNPV

Sau ñoù giaûi phöông trình naøy ñeå tìm IRR. Suaát sinh lôïi noäi boä, IRR, chính laø suaát sinh lôøi thöïc teá cuûa döï aùn ñaàu tö. Vì vaäy moät döï aùn ñöôïc chaáp nhaän khi suaát sinh lôøi thöïc teá cuûa noù (IRR) baèng hoaëc cao hôn suaát sinh lôøi yeâu caàu (suaát chieát khaáu). Theo tieâu chuaån IRR, döï aùn ñöôïc chaáp nhaän laø döï aùn coù IRR ≥ Suaát sinh lôøi yeâu caàu.



Öu ñieåm cuûa chæ tieâu IRR:

• Coù tính ñeán thôøi giaù tieàn teä

• Coù theå tính IRR maø khoâng caàn bieát suaát chieát khaáu

• Tính ñeán toaøn boä ngaân löu.

Nhöôïc ñieåm:

• Coù theå moät döï aùn coù nhieàu IRR. Khi doøng ngaân löu cuûa döï aùn ñoåi daáu nhieàu laàn, döï aùn coù khaû naêng coù nhieàu IRR, vì vaäy khoâng bieát choïn IRR naøo.

• Ví duï: ta coù doøng ngaân löu roøng cuûa moät döï aùn nhö sau:

Naêm 0 1 2 3 4

NCF -300 200 200 200 -200

• Döï aùn naøy coù 2 IRR laø – 39,07% vaø 27,73%

• Bò haïn cheá khi xeáp haïng caùc döï aùn loaïi tröø nhau coù qui moâ khaùc nhau hoaëc thôøi ñieåm ñaàu tö khaùc nhau, goïi laø caùc döï aùn loïai tröø nhau veà maët qui moâ hoaëc caùc döï aùn loaïi tröø nhau veà maët thôøi gian.

4.3 Thôøi gian hoaøn voán (PBP)

Thôøi gian hoaøn voán laø thôøi gian ñeå ngaân löu taïo ra töø döï aùn ñuû buø ñaép chi phí ñaàu tö ban ñaàu. Cô sôû ñeå chaáp nhaân döï aùn döïa treân tieâu chuaån thôøi gian hoaøn voán laø thôøi gian hoaøn voán phaûi thaáp hôn hoaëc baèng thôøi gian hoaøn voán yeâu caàu hay coøn goïi laø ngöôõng thôøi gian hoaøn voán.

4.3.1 Thôøi gian hoaøn voán khoâng chieát khaáu

Ñeå aùp duïng phöông phaùp thôøi gian hoaøn voán, tröôùc tieân caàn tính soá naêm hay thôøi gian hoaøn voán cuûa döï aùn. Coâng thöùc tính thôøi gian hoaøn voán nhö sau:

PBP = n +1

0

+

=∑

n

n

tt

NCF

NCF

Trong ñoù n laø soá naêm ñeå ngaân löu tích luõy cuûa döï aùn < 0, nhöng ngaân löu tích luõy seõ döông khi ñeán

naêm n+1, töùc laø: 001

00>< ∑∑

+

==

n

tt

n

tt NCFvaøNCF .



Ví duï thôøi gian hoaøn voán cho moät döï aùn coù doøng ngaân löu nhö sau: Naêm 0 1 2 3 4 NCF -500 200 200 200 250

Thôøi gian hoaøn voán = 2 + 5,2200

200200500=

++−naêm. Neáu thôøi gian hoaøn voán yeâu caàu laø 3

naêm thì döï aùn ñöôïc chaáp nhaän. Öu ñieåm cuûa chæ tieâu hoaøn voán laø ñôn giaûn, noù theå hieän khaû naêng thanh khoaûn vaø ruûi ro cuûa döï aùn, neáu thôøi gian hoaøn voán ngaén cho thaáy tính thanh khoaûn cuûa döï aùn caøng cao vaø ruûi ro ñoái vôùi voán ñaàu tö cuûa döï aùn caøng thaáp. Nhöôïc ñieåm cuûa noù laø khoâng xem xeùt doøng ngaân löu sau thôøi gian hoaøn voán, vì vaäy seõ gaëp sai laàm khi löïa choïn vaø xeáp haïng döï aùn theo tieâu chuaån naøy. Maët khaùc, chæ tieâu hoaøn voán khoâng chieát khaáu khoâng quan taâm ñeán giaù trò cuûa tieàn theo thôøi gian. Cuoái cuøng, thôøi gian hoaøn voán yeâu caàu mang tính chuû quan, khoâng coù cô sôû naøo ñeå xaùc ñònh.

4.3.2 Thôøi gian hoaøn voán coù chieát khaáu

Ñeå khaéc phuïc nhöôïc ñieåm khoâng quan taâm ñeán thôøi giaù tieàn teä cuûa chæ tieâu thôøi gian hoaøn voán khoâng chieát khaáu, ngöôøi ta coù theå söû duïng phöông phaùp thôøi gian hoaøn voán coù chieát khaáu. Thôøi gian hoaøn voán coù chieát khaáu ñöôïc tính toaùn gioáng nhö coâng thöùc xaùc ñònh thôøi gian hoaøn voán khoâng chieát khaáu, nhöng döïa treân doøng ngaân löu coù chieát khaáu. Cuõng ví duï treân, nhöng giaû söû suaát chieát khaáu 12%, ta tính hieän giaù cuûa doøng ngaân löu:

Naêm 0 1 2 3 4 NCF -500 200 200 200 250 PV@12% -500 178,57 159,44 142,36 158,88

Thôøi gian hoaøn voán coù chieát khaáu:

PBP = 3 + naêm12,388,158

36,14244,15957,178500=

+++−. Neáu thôøi gian hoaøn voán yeâu caàu laø 3

naêm thì döï aùn bò baùc boû.

4.4 Suaát sinh lôïi bình quaân treân giaù trò soå saùch

Suaát sinh lôïi bình quaân soå saùch ñöôïc xaùc ñònh döïa vaøo lôïi nhuaän roøng bình quaân haøng naêm chia cho giaù trò soå saùch roøng bình quaân cuûa voán ñaàu tö.



Suaát sinh lôïi bình quaân soå saùch = quaânbìnhroøngsaùchsoåtròGiaùnaêmquaânbìnhroøngnhuaänLôïi

Giaù trò soå saùch roøng bình quaân cuûa voán ñaàu tö baèng toång giaù trò coøn laïi treân soå saùch cuûa voán ñaàu tö (giaù trò coøn laïi cuûa taøi saûn coá ñònh) chia cho thôøi gian söû duïng. Ví duï moät döï aùn ñaàu tö coù voán ñaàu tö roøng ban ñaàu laø $1200, ñöôïc khaáu hao ñeàu trong 4 naêm, doanh thu vaø chi phí ñöôïc xaùc ñònh trong baûng keá hoaïch loã laõi nhö sau:

1 2 3 4

Doanh thu 1000 1300 1400 1400


Khaáu hao 300 300 300 300

Lôïi nhuaän tröôùc thueá 100 150 200 200

Thueá 30 45 60 60

Lôïi nhuaän sau thueá 70 105 140 140 Lôïi nhuaän bình quaân moãi naêm = (70 + 105 + 140 + 140) / 4 = 113,75 1 2 3 4Giaù trò ñaàu tö goäp 1200 1200 1200 1200Khaáu hao luõy keá 300 600 900 1200Giaù trò soå saùch roøng 900 600 300 0

Giaù trò soå saùch roøng bình quaân = (900 + 600 + 300 + 0) / 4 = 450 Suaát sinh lôïi bình quaân treân soå saùch = 113,75 / 450 = 25,28%

Chæ tieâu naøy ñöôïc so saùnh vôùi suaát sinh lôøi treân soå saùch bình quaân thöïc teá cuûa coâng ty hoaëc vôùi suaát sinh lôøi soå saùch bình quaân ngaønh. Öu ñieåm cuûa chæ tieâu naøy laøø ñôn giaûn. Nhöng nhöôïc ñieåm lôùn nhaát cuûa noù laø khoâng xem xeùt ñeán giaù trò cuûa tieàn theo thôøi gian do noù chæ döïa vaøo lôïi nhuaän trung bình chöù khoâng quan taâm ñeán qui moâ lôïi nhuaän ôû nhöõng naêm khaùc nhau. Maët khaùc qui moâ lôïi nhuaän ôû nhöõng naêm khaùc nhau laïi phaûn aùnh khoâng chính xaùc thu nhaäp thöïc teá cuûa döï aùn vì noù phuï thuoäc vaøo phöông phaùp vaø thôøi gian khaáu hao.

Cô sôû so saùnh löïa choïn döï aùn döïa treân chæ tieâu suaát sinh lôøi bình quaân soå saùch laø suaát sinh lôïi bình quaân thöïc teá, chính ñieàu naøy seõ deã ñöa ñeán nhöõng quyeát ñònh löïa choïn döï aùn mang tính chaát cuïc boä. Moät coâng ty coù suaát sinh lôøi bình quaân thöïc teá cao coù theå baùc boû nhöõng döï aùn toát vaø ngöôïc laïi moät coâng ty coù suaát sinh lôøi bình quaân thöïc teá thaáp coù theå chaáp nhaän nhöõng döï aùn keùm.



4.5 Chæ soá lôïi nhuaän (PI)

Chæ tieâu lôïi nhuaän hay coøn goïi laø tæ soá lôïi ích-chi phí laø tyû soá giöõa toång hieän giaù cuûa lôïi ích roøng chia cho toång hieän giaù cuûa chi phí ñaàu tö roøng cuûa döï aùn.

PI = 1) (

)(+

∑∑

roøngtöñaàuphíChiPVroøngíchLôïiPV

Hay PI = (NPV / ICO) + 1 = 1

)1(

)1(

0

0 +

+

+

∑

∑

=

=

m

ttt

n

tt

t

rNINV

rNCF

Trong ñoù, ICO laø toång hieän giaù ñaàu tö roøng, coøn NINVt laø giaù trò ñaàu tö roøng vaøo naêm t. Nguyeân taéc ra quyeát ñònh döïa treân PI laø chaáp nhaän döï aùn khi PI ≥ 1 vaø baùc boû döï aùn khi PI < 1. Ví duï PI cuûa doøng ngaân löu roøng cuûa moät döï aùn nhö sau:

Naêm 0 1 2 3 4NCF -500 200 200 200 250PV@12% -500 178,57 159,44 142,36 158,88

Toång hieän giaù lôïi ích = 178,57 + 159,44 + 142,36 + 158,88 = 639,25, trong khi NPV = 139,25.

PI = 639,25 / 500 = 1,28 hay PI = (139,25/ 500) + 1 = 1,28

Chæ tieâu PI cuõng coù nhöõng öu nhöôïc ñieåm nhö chæ tieâu NPV. Tuy nhieân NPV laø moät soá ño tuyeät ñoái lôïi nhuaän hay soá cuûa caûi gia taêng töø moät döï aùn, trong khi PI laø soá ño töông ñoái, bieåu thò cuûa caûi taïo ra treân 1 ñoàng ñaàu tö.

5. Löïa choïn döï aùn trong ñieàu kieän giôùi haïn ngaân saùch

Chæ tieâu PI phuø hôïp trong tröôøng hôïp xeáp haïng döï aùn khi ngaân saùch ñaàu tö bò giôùi haïn. Duøng chæ tieâu naøy ta coù theå löïa choïn moât toå hôïp caùc döï aùn coù toång NPV cao nhaát, hay noùi caùch khaùc vôùi moät ngaân saùch bò giôùi haïn coù theå taïo ra toång cuûa caûi lôùn nhaát. Trình töï löïa choïn döï aùn nhö sau:

• Tính toaùn chæ soá PI cho taát caû caùc döï aùn

• Saép xeáp caùc döï aùn theo thöù töï PI töø cao ñeán thaáp

• Baét ñaàu töø döï aùn coù PI cao nhaát, caùc döï aùn seõ ñöôïc löïa choïn theo thöù töï cho ñeán khi toaøn boä ngaân saùch voán ñaàu tö ñöôïc duøng heát



• Trong tröôøng hôïp ngaân saùch voán ñaàu tö khoâng duøng heát vì döï aùn cuoái cuøng coù voán ñaàu tö lôùn hôn ngaân saùch voán ñaàu tö coøn laïi, ta coù 3 phöông aùn löïa choïn:

Tìm moät toå hôïp döï aùn môùi, coù theå bao goàm moät vaøi döï aùn nhoû hôn, cho pheùp söû duïng heát ngaân saùch, nhöng NPV cao nhaát

Coá gaéng nôùi loûng raøng buoäc veà nguoàn voán ñeå coù ñuû voán chaáp nhaän döï aùn sau cuøng

Chaáp thuaän caøng nhieàu döï aùn caøng toát, vaø ñaàu tö nguoàn voán thöøa vaøo caùc chöùng khoaùn ngaén haïn cho ñeán thôøi ñoaïn sau, hoaëc söû duïng nguoàn voán thöøa ñeå traû nôï hoaëc giaûm coå phieáu thöôøng ñang löu haønh.

Ví duï coâng ty BW ñang xem xeùt löïa choïn caùc döï aùn ñaàu tö trong ñieàu kieän haïn cheá cuûa ngaân saùch coâng ty naêm nay laø $32.500 cho vieäc ñaàu tö vaøo caùc döï aùn:

Döï aùn ICO ($) IRR (%) NPV ($) PIA 500 18 50 1.10 B 5.000 25 6.500 2.30 C 5.000 37 5.500 2.10 D 7.500 20 5.000 1.67 E 12.500 26 500 1.04 F 15.000 28 21.000 2.40 G 17.500 19 7.500 1.43 H 25.000 15 6.000 1.24

Döïa vaøo caùch xeáp haïng theo PI, NPV vaø IRR, ta coù keát quaû cho ôû baûng döôùi ñaây, trong ñoù caùch xeáp haïng caùc döï aùn theo PI cho ta moät toå hôïp caùc döï aùn coù toång NPV cao nhaát vôùi cuøng moät giôùi haïn ngaân saùch:

Phöông phaùp Döï aùn ñöôïc chaáp nhaän Giaù trò gia taêng PI F, B, C, D 38.000

NPV F, G 28.500 IRR C, F, E 27.000

Tuy nhieân, cuõng caàn phaûi thaän troïng khi söû duïng phöông phaùp naøy, vì trong moät soá tröôøng hôïp, khi nguoàn ngaân saùch ñaàu tö cuûa coâng ty ñöôïc giôùi haïn trong töøng naêm, luùc ñoù phaûi xem xeùt keát hôïp ngaân löu taïo ra töø döï aùn trong naêm sau vôùi ngaân saùch ñaàu tö cuûa coâng ty naêm sau ñeå coù moät toå hôïp döï aùn ñaàu tö coù toång NPV cao nhaát vaø söû duïng heát nguoàn ngaân saùch theo keá hoaïch cuûa coâng ty. Ta haõy xem ví duï sau ñaây:



Ngaân löu Döï aùn

C0 C1 C2 NPV@10% PI

A - 10 30 5 21 2.1 B - 5 5 20 16 3.2 C - 5 5 15 12 3.4 D 0 - 40 60 13 0.4

Neáu giôùi haïn ngaân saùch laø 10 trieäu, caên cöù vaøo PI, choïn B vaø C seõ cho NPV cao nhaát: 28. Nhöng neáu coâng ty coù theå huy ñoäng 10 trieäu cho ñaàu tö vaøo moãi naêm 0 vaø naêm 1 thì seõ choïn A vaø D vaø NPV = 34 (Döï aùn A thu hoài 30 trieäu vaøo naêm 1 coäng vôùi nguoàn voán huy ñoäng naêm 1 seõ coù ñuû voán ñaàu tö vaøo D). 6. Chi phí söû duïng voán Moät trong nhöõng yeáu toá quan troïng lieân quan ñeán vieäc ra quyeát ñònh ñaàu tö laø suaát chieát khaáu cuûa döï aùn. Moät döï aùn coù NPV döông khi suaát sinh lôïi mang laïi töø döï aùn vöôït quaù suaát sinh lôøi yeâu caàu ñoái vôùi döï aùn. Suaát sinh lôøi yeâu caàu cuûa moät döï aùn phaûi baèng vôùi suaát sinh lôøi mang laïi töø vieäc ñaàu tö vaøo moät taøi saûn coù ñoä ruûi ro töông ñöông treân thò tröôøng taøi chính.Vì vaäy suaát sinh lôøi yeâu caàu toái thieåu chính laø chi phí voán cuûa döï aùn.

Suaát chieát khaáu chính laø chi phí cô hoäi cuûa voán ñaàu tö, laø caùi giaù maø coâng ty phaûi traû khi ñaàu tö vaøo döï aùn hay suaát sinh lôïi maø caùc nhaø ñaàu tö ñoøi hoûi töø chöùng khoaùn cuûa coâng ty, neáu ruûi ro cuûa döï aùn baèng ruûi ro cuûa coâng ty. Neáu döï aùn coù ruûi ro cao hôn ruûi ro cuûa coâng ty thì suaát sinh lôøi yeâu caàu toái thieåu ñoái vôùi döï aùn phaûi cao hôn suaát sinh lôøi ñoái vôùi coâng ty. Chi phí söû duïng voán seõ ñöôïc xaùc ñònh treân thò tröôøng voán vaø phuï thuoäc vaøo ruûi ro cuûa coâng ty hoaëc ruûi ro cuûa döï aùn.

6.1 Chi phí söû duïng voán boä phaän

Chi phí söû duïng voán boä phaän laø chi phí maø coâng ty hoaëc döï aùn phaûi traû khi huy ñoäng nguoàn voán ñoù. Chi phí söû duïng voán boä phaän bao goàm: Chi phí söû duïng nôï vaø chi phí söû duïng voán cuûa chuû sôû höõu.

6.1.1 Chi phí söû duïng nôï

Coâng ty coù theå huy ñoäng nôï döôùi hình thöùc vay cuûa caùc toå chöùc taøi chính trung gian hay huy ñoäng traùi phieáu. Chi phí traû laõi vay ñöôïc tính tröø vaøo lôïi nhuaän tröôùc khi tính thueá. Vì vaäy chi phí söû duïng nôï cuûa coâng ty chính laø chi phí söû duïng nôï ñaõ ñieàu chænh thueá.

Ví duï coâng ty vay nôï vôùi laõi suaát 10%, neáu coâng ty vay $100, soá tieàn laõi phaûi traû laø $10, coâng ty seõ ñöôïc giaûm thueá $3 (neáu thueá suaát thueá thu nhaäp coâng ty laø 30%), nhö vaäy thöïc chaát coâng ty chæ phaûi toán $7 chi phí khi vay nôï $100, ñieàu naøy cho thaáy chi phí söû duïng nôï cuûa moät coâng ty chính laø chi phí söû duïng nôï sau thueá.

Toång quaùt, neáu laõi suaát huy ñoäng nôï laø RD, TC laø thueá suaát thueá thu nhaäp coâng ty thì chi phí söû duïng nôï cuûa coâng ty laø: RD (1-TC).



Neáu coâng ty huy ñoäng nôï baèng traùi phieáu, laõi suaát huy ñoäng nôï chính laø laõi suaát traùi phieáu khi ñaùo haïn (YTM), ñöôïc xaùc ñònh döïa vaøo coâng thöùc:

nD

n

tt

Dnet R

MRIP

)1()1(1 ++

+= ∑

=

trong ñoù Pnet laø tieàn thu do baùn traùi phieáu, baèng giaù baùn traùi phieáu tröø caùc chi phí phaùt haønh. Phöông phaùp naøy ñöôïc aùp duïng neáu coâng ty ñang phaùt haønh nôï hay gaàn ñaây ñaõ phaùt haønh nôï. Trong nhöõng tình huoáng khaùc, coâng ty coù theå söû duïng laõi suaát ñaùo haïn cuûa traùi phieáu ñang löu haønh (döïa treân giaù thò tröôøng hieän haønh cuûa traùi phieáu). Neáu coâng ty hieän ñang khoâng coù traùi phieáu löu haønh, hoaëc traùi phieáu ít ñöôïc mua baùn treân thò tröôøng, ta coù theå söû duïng chi phí söû duïng nôï tröôùc thueá cuûa nhöõng coâng ty khaùc coù ruûi ro töông töï. Ví duï moät coâng ty phaùt haønh traùi phieáu meänh giaù $100, laõi suaát traùi phieáu: 9%, kyø haïn 3 naêm, traùi phieáu ñöôïc baùn treân thò tröôøng vôùi giaù $96, chi phí phaùt haønh tính bình quaân $1 treân moãi coå phieáu.

Laõi suaát coâng ty phaûi traû khi huy ñoäng traùi phieáu RD ñöôïc xaùc ñònh döïa vaøo coâng thöùc sau:

%.)()(

%* 05111100

1910095 3

3

1=⇒

++

+= ∑

=D

Dtt

D

RRR

6.1.2 Chi phí söû duïng voán coå phaàn öu ñaõi

Chi phí söû duïng voán coå phaàn öu ñaõi chính laø chi phí maø coâng ty phaûi traû cho vieäc huy ñoäng voán coå phaàn öu ñaõi. Do coå töùc traû cho coå phieáu öu ñaõi coá ñònh vónh vieãn, döïa vaøo coâng thöùc ñònh giaù coå phieáu ta coù: P0 = Dp / Rp, trong ñoù P0 laø giaù coå phieáu, Dp laø coå töùc vaø Rp laø suaát sinh lôïi yeâu caàu cuûa nhaø ñaàu tö.

Khi huy ñoäng voán, coâng ty phaûi toán chi phí phaùt haønh, vì vaäy thu nhaäp cuûa coâng ty khi phaùt haønh chöùng khoaùn laø giaù baùn chöùng khoaùn tröø chi phí phaùt haønh – goïi laø Pnet. Chi phí söû duïng voán coå phaàn öu ñaõi ñöôïc tính döïa vaøo coâng thöùc:

Pnet = Dp/Rp => Rp = Dp / Pnet

Coå töùc öu ñaõi khoâng ñöôïc khaáu tröø thueá khi tính thu nhaäp chòu thueá. Vì vaäy chi phí söû duïng voán coå phaàn öu ñaõi khoâng ñöôïc ñieàu chænh thueá. Ñieàu naøy ñaõ laøm cho chi phí söû duïng voán coå phaàn öu ñaõi cao hôn chi phí söû duïng nôï vaø caùc coâng ty thích söû duïng ñoøn baåy taøi chính baèng nôï hôn coå phaàn öu ñaõi.



6.1.3 Chi phí söû duïng voán coå phaàn thöôøng

Ñeå öôùc löôïng chi phí voán coå phaàn thöôøng (bao goàm caû lôïi nhuaän giöõ laïi vaø voán coå phaàn taêng theâm), hay noùi caùch khaùc laø ñeå xaùc ñònh suaát sinh lôøi yeâu caàu cuûa chuû sôû höõu, ta coù 2 caùch tieáp caän: (1) duøng moâ hình taêng tröôûng coå töùc, (2) duøng moâ hình ñònh giaù taøi saûn voán (CAPM).

Moâ hình taêng tröôûng coå töùc

Moät caùch ñôn giaûn nhaát ñeå öôùc löôïng chi phí voán cuûa chuû sôû höõu laø duøng moâ hình taêng tröôûng coå töùc. Giaû ñònh coâng ty coù tæ leä taêng tröôûng coå töùc coá ñònh g, giaù baùn moät coå phieáu laø Po; coå töùc vöøa traû laø Do; suaát sinh lôøi yeâu caàu cuûa chuû sôû höõu laø RE. Ta coù theå xaùc ñònh RE döïa vaøo coâng thöùc ñònh giaù coå phieáu nhö sau:

gPD

RgR

DgRgD

P EEE

+=⇒−

=−+

=0

1100

1)()(

)(

Neáu moät coâng ty coù chöùng khoaùn mua baùn treân thò tröôøng, ta coù theå quan saùt ngay ñöôïc Do, Po, chæ coù g thì phaûi öôùc löôïng. Coù 2 caùch öôùc löôïng g: (1) söû duïng tæ leä taêng tröôûng tröôùc ñaây, hoaëc (2) söû duïng toác ñoä taêng tröôûng döï baùo cuûa caùc nhaø phaân tích.

Öu nhöôïc ñieåm cuûa moâ hình:

- Öu ñieåm cuûa phöông phaùp naøy laø ñôn giaûn, deã hieåu vaø deã aùp duïng

- Nhöôïc ñieåm: khoâng theå aùp duïng ñöôïc ñoái vôùi nhöõng coâng ty khoâng chia coå töùc, cuõng khoâng phuø hôïp khi phaûi giaû ñònh moät tæ leä taêng tröôûng coå töùc coá ñònh. Maët khaùc phöông phaùp naøy khoâng theå hieän moät caùch roõ raøng moái quan heä giöõa lôïi nhuaän vaø ruûi ro cuõng nhö möùc ñoä ñieàu chænh ruûi ro ñoái vôùi suaát sinh lôøi yeâu caàu cuûa töøng döï aùn cuûa coâng ty.

Moâ hình ñònh giaù taøi saûn voán (CAPM)

Moâ hình ñònh giaù taøi saûn voán cho raèng suaát sinh lôøi kyø voïng cuûa moät khoaûn ñaàu tö phuï thuoäc vaøo nhöõng yeáu toá sau ñaây:

− Laõi suaát phi ruûi ro, Rf

− Laõi suaát ñeàn buø ruûi ro thò tröôøng (risk premium), (RM– Rf)

− Ruûi ro heä thoáng cuûa taøi saûn ñaàu tö so vôùi ruûi ro bình quaân cuûa thò tröôøng, ñöôïc goïi laø heä soá beta.

Suaát sinh lôøi yeâu caàu cuûa nhaø ñaàu tö vaøo moät taøi saûn (taøi saûn ôû ñaây coù theå laø moät coâng ty, moät döï aùn..,) laø RE vôùi heä soá beta töông öùng βE, ñöôïc xaùc ñònh theo moâ hình CAPM nhö sau:

RE = Rf + (RM – Rf)βE

Ñeå vaän duïng moâ hình naøy, chuùng ta phaûi bieát ñöôïc caùc yeáu toá: laõi suaát phi ruûi ro, laõi suaát ñeàn buø ruûi ro thò tröôøng vaø öôùc löôïng moät heä soá beta töông ñöông. Neáu döï aùn coù ruûi ro töông ñöông ruûi ro



coâng ty thì duøng beta cuûa coâng ty, neáu döï aùn coù ruûi ro cao hôn ruûi ro cuûa coâng ty thì phaûi taêng heä soá beta vaø ngöôïc laïi.

Öu nhöôïc ñieåm cuûa moâ hình CAPM: Moâ hình naøy cho ta thaáy söï ñieàu chænh tröïc tieáp lôïi nhuaän vaø ruûi ro cuûa taøi saûn, noù ñöôïc söû duïng roäng raõi hôn moâ hình taêng tröôûng coå töùc. Tuy nhieân ñeå öôùc löôïng heä soá beta, ta cuõng phaûi döïa vaøo döõ lieäu quaù khöù ñeå xaùc ñònh. Trong thöïc teá hai phöông phaùp öôùc löôïng chi phí voán chuû sôû höõu thöôøng cho keát quaû khaùc nhau. Tuyø theo quan ñieåm, thoâng thöôøng ñeå dung hoøa ngöôøi ta thöôøng laáy trung bình giöõa caùc keát quaû öôùc löôïng naøy. Ví duï: Moät coâng ty coù heä soá beta 1,2, laõi suaát ñeàn buø ruûi ro thò tröôøng laø 8% vaø laõi suaát phi ruûi ro 6%. Coå töùc vöøa chia cuûa coâng ty $2 moät coå phieáu, tæ leä taêng tröôûng kyø voïng cuûa coå töùc laø 8%. Giaù baùn chöùng khoaùn treân thi tröôøng $30 moät coå phieáu. Vaäy chi phí söû duïng voán cuûa chuû sôû höõu laø bao nhieâu?

Neáu söû duïng moâ hình CAPM, ta tính ñöôïc chi phí söû duïng voán cuûa chuû sôû höõu nhö sau:

RE = Rf +(RM– Rf) βE

RE = 6% + 1,2 x 8% =15,6%

Neáu söû duïng moâ hình taêng tröôûng coå töùc coá ñònh, ta tính ñöôïc chi phí voán cuûa chuû sôû höõu nhö sau:

RE = %2,15%830%)81(2)1(0 =+

+=+

+ gPgD

Hai phöông phaùp öôùc löôïng cho keát quaû khaùc nhau, trong tröôøng hôïp naøy ta coù theå laáy trung bình cuûa hai keát quaû naøy laøm chi phi phí voán cuûa chuû sôû höõu (RE = 15,4%).

5.2 Chi phí voán trung bình troïng soá (WACC)

Chi phí söû duïng voán chung cuûa moät coâng ty chính laø suaát sinh lôøi yeâu caàu treân taøi saûn cuûa coâng ty. Neáu moät coâng ty coù vay nôï, cô caáu voán cuûa coâng ty bao goàm moät phaàn laø nôï vaø moät phaàn laø voán chuû sôû höõu, thì chi phí söû duïng voán cuûa coâng ty seõ ñöôïc xaùc ñònh theo coâng thöùc sau:

)()1( EDc RVERT

VDWACC +−=

Trong ñoù E laø giaù thò tröôøng cuûa voán chuû sôû höõu, ñöôïc tính baèng giaù thò tröôøng moãi coå phieáu nhaân vôùi soá löôïng coå phieáu ñang löu haønh, V (= E +D) laø giaù thò tröôøng cuûa coâng ty, vaø D laø giaù thò tröôøng cuûa nôï, Tc laø thueá suaát thueá thu nhaäp coâng ty, RD laø chi phí söû duïng nôï, vaø RE laø chi phí söû duïng voán chuû sôû höõu. Ñoái vôùi nôï daøi haïn, ta coù theå tính giaù thò tröôøng baèng caùch laáy giaù thò tröôøng cuûa traùi phieáu nhaân vôùi soá traùi phieáu ñang löu haønh. Ñoái vôùi traùi phieáu khoâng ñöôïc mua baùn roäng raõi treân thò tröôøng, ta coù theå tính giaù thò tröôøng cuûa nôï baèng caùch caên cöù vaøo suaát sinh lôïi cuûa nhöõng traùi phieáu coù ruûi ro töông töï ñeå laøm suaát chieát khaáu cho traùi phieáu. Ñoái vôùi nôï ngaén haïn, giaù thò tröôøng cuûa nôï vaø giaù soå saùch ñöôïc coi laø töông ñöông nhau.


Nguyeãn Minh Kieàu 11/06/02

1

Baøi 8:

ÑOØN BAÅY HOAÏT ÑOÄNG VAØ ÑOØN BAÅY TAØI CHÍNH Trong cô hoïc chuùng ta ñaõ quen thuoäc vôùi khaùi nieäm ñoøn baåy nhö laø coâng cuï ñeå khueách ñaïi löïc nhaèm bieán moät löïc nhoû thaønh moät löïc lôùn hôn taùc ñoäng vaøo vaät theå chuùng ta caàn dòch chuyeån. Trong kinh doanh ngöôøi ta möôïn thuaät ngöõ “ñoøn baåy” aùm chæ vieäc söû duïng chi phí coá ñònh (fixed costs) ñeå gia taêng khaû naêng sinh lôïi cuûa coâng ty. Trong baøi naøy chuùng ta seõ khaùm phaù nhöõng nguyeân lyù söû duïng ñoøn baåy trong kinh doanh, bao goàm ñoøn baåy hoaït ñoäng (operating leverage) vaø ñoøn baåy taøi chính (financial leverage). 1. Ñoøn baåy hoaït ñoäng

1.1 Phaân tích aûnh höôûng cuûa ñoøn baåy hoaït ñoäng Ñoøn baåy hoaït ñoäng (operating leverage) laø möùc ñoä söû duïng chi phí hoaït ñoäng coá ñònh cuûa coâng ty. ÔÛ ñaây chuùng ta chæ phaân tích trong ngaén haïn bôûi vì trong daøi haïn taát caû caùc chi phí ñeàu thay ñoåi. Chi phí coá ñònh laø chi phí khoâng thay ñoåi khi soá löôïng thay ñoåi. Chí phí coá ñònh coù theå keå ra bao goàm caùc loaïi chi phí nhö khaáu hao, baûo hieåm, moät boä phaän chi phí ñieän nöôùc vaø moät boä phaän chi phí quaûn lyù.

Chi phí bieán ñoåi laø chi phí thay ñoåi khi soá löôïng thay ñoåi, chaúng haïn chi phí nguyeân vaät lieäu, lao ñoäng tröïc tieáp, moät phaàn chi phí ñieän nöôùc, hoa hoàng baùn haøng, moät phaàn chi phí quaûn lyù haønh chính.

Trong kinh doanh, chuùng ta ñaàu tö chi phí coá ñònh vôùi hy voïng soá löôïng tieâu thuï seõ taïo ra doanh thu ñuû lôùn ñeå trang traûi chi phí coá ñònh vaø chi phí bieán ñoåi. Gioáng nhö chieác ñoøn baåy trong cô hoïc, söï hieän dieän cuûa chi phí hoaït ñoäng coá ñònh gaây ra söï thay ñoåi trong soá löôïng tieâu thuï ñeå khueách ñaïi söï thay ñoåi lôïi nhuaän (hoaëc loã). Ñeå minh hoaï ñieàu naøy chuùng ta xem xeùt ví duï cho ôû baûng 8.1 trang 2. Keát quaû phaân tích aûnh höôûng cuûa ñoøn baåy hoaït ñoäng theå hieän ôû phaàn B. Ñoái vôùi moãi coâng ty ñeàu coù doanh thu vaø chi phí bieán ñoåi taêng 50% trong khi chi phí coá ñònh khoâng thay ñoåi. Taát caû caùc coâng ty ñeàu cho thaáy coù söï aûnh höôûng cuûa ñoøn baåy hoaït ñoäng theå hieän ôû choå doanh thu chæ taêng 50% nhöng lôïi nhuaän taêng vôùi toác ñoä lôùn hôn, cuï theå laø 400, 100 vaø 330% laàn löôït ñoái vôùi coâng ty F, V vaø coâng ty 2F.



2

Baûng 8.1: Aûnh höôûng cuûa ñoøn baåy hoaït ñoäng leân lôïi nhuaän Coâng ty F Coâng ty V Coâng ty 2F

Phaàn A: Tröôùc khi thay ñoåi doanh thu Doanh thu 10.000$ 11.000$ 19.500$Chi phí hoaït ñoäng

Chi phí coá ñònh 7.000 2.000 14.000Chi phí bieán ñoåi 2.000 7.000 3.000

Lôïi nhuaän hoaït ñoäng (EBIT) 1.000 2.000 2.500Tyû soá ñoøn baåy hoaït ñoäng

Chi phí coá ñònh/ toång chi phí 0,78 0,22 0,82Chi phí coá ñònh/ doanh thu 0,70 0,18 0,72

Phaàn B: Sau khi doanh thu taêng 50% trong nhöõng naêm keá tieáp Doanh thu 15.000$ 16.500$ 29.250$Chi phí hoaït ñoäng

Chi phí coá ñònh 7.000 2.000 14.000Chi phí bieán ñoåi 3.000 10.500 4.500

Lôïi nhuaän hoaït ñoäng (EBIT) 5.000 4.000 10.750Phaàn traêm thay ñoåi EBIT 400% 100% 330%(EBITt – EBITt -1)/ EBITt -1

1.2 Phaân tích hoaø voán Phaân tích hoaø voán laø kyõ thuaät phaân tích moái quan heä giöõa chi phí coá ñònh, chi phí bieán ñoåi, lôïi nhuaän vaø soá löôïng tieâu thuï. Ñeå minh hoïa kyõ thuaät phaân tích hoaø voán, chuùng ta laáy ví duï sau ñaây: Giaû söû coâng ty saûn xuaát xe ñaïp coù ñôn giaù baùn laø 50$, chi phí coá ñònh haøng naêm laø 100.000$ vaø chi phí bieán ñoåi laø 25$/ ñôn vò. Chuùng ta seõ phaân tích quan heä giöõa toång chi phí hoaït ñoäng vaø toång doanh thu. Hình 8.1 (trang 3) moâ taû quan heä giöõa toång doanh thu, toång chi phí hoaït ñoäng vaø lôïi nhuaän töông öùng vôùi töøng möùc saûn löôïng vaø soá löôïng tieâu thuï. Caàn löu yù, ôû ñaây chuùng ta chæ quan taâm ñeán chi phí hoaït ñoäng neân lôïi nhuaän ôû ñaây ñöôïc xaùc ñònh laø lôïi nhuaän hoaït ñoäng tröôùc thueá. Nhö vaäy, laõi nôï vay vaø coå töùc öu ñaõi khoâng lieân quan khi phaân tích ñoøn baåy hoaït ñoäng. Tuy nhieân khi phaân tích ñoøn baåy taøi chính (phaàn sau) chuùng ta seõ xem xeùt vaán ñeà naøy.



3

Hình 8.1: Phaân tích hoaø voán Treân hình 8.1, ñieåm giao nhau giöõa 2 ñöôøng thaúng toång doanh thu vaø chi phí laø ñieåm hoaø voán (break-even point) vì ôû ñieåm naøy doanh thu baèng chi phí vaø, do ñoù, lôïi nhuaän baèng 0. Treân hình veõ 8.1 ñieåm hoaø voán chính laø ñieåm coù saûn löôïng laø 4000. Veà maët toaùn hoïc, ñeå tìm ñieåm hoaø voán chuùng ta thöïc hieän nhö sau: Ñaët EBIT = lôïi nuaän tröôùc thueá vaø laõi (lôïi nhuaän hoaït ñoäng) P = ñôn giaù baùn V = bieán phí ñôn vò (P – V) = laõi goäp Q = soá löôïng saûn xuaát vaø tieâu thuï F = ñònh phí QBE = soá löôïng hoaø voán ÔÛ ñieåm hoaø voán thì doanh thu baèng chi phí vaø EBIT baèng 0. Do ñoù: PQBE = VQBE + F (P – V)QBE = F QBE = F/ (P – V) (8.1)

Soá löôïng saûn xuaát vaø tieâu thuï

Doanh thu vaø chi phí (1000$)

1000 2000 3000 4000 5000 6000 0

50

100

150

200

250

300

Ñònh phí

Bieán phí

Doanh thu

Toång chi phí



4

ÔÛ ví duï treân neáu aùp duïng coâng thöùc (8.1), chuùng ta seõ coù saûn löôïng hoaø voán QBE = 100.000/ (50 – 25) = 4.000 ñôn vò. Neáu soá löôïng tieâu thuï vöôït qua ñieåm hoøa voán (4000 ñôn vò) thì seõ coù lôïi nhuaän, ngöôïc laïi neáu soá löôïng tieâu thuï döôùi möùc hoaø voán thì coâng ty bò loã. Ñieåm hoaø voán QBE nhö vöøa xaùc ñònh treân ñaây theå hieän saûn löôïng hoaø voán. Muoán bieát doanh thu hoaø voán, chuùng ta laáy saûn löôïng hoaø voán nhaân vôùi ñôn giaù baùn. Trong ví duï treân saûn löôïng hoaø voán QBE = 4000 vaø ñôn giaù baùn P = 50$, do ñoù doanh thu hoaø voán seõ laø 50 x 4000 = 200.000$.

1.3 Ñoä baåy hoaït ñoäng (DOL) Nhö ñaõ phaân tích ôû phaàn tröôùc, chuùng ta thaáy raèng döôùi taùc ñoäng cuûa ñoøn baåy hoaït ñoäng moät söï thay ñoåi trong soá löôïng haøng baùn ñöa ñeán keát quaû lôïi nhuaän (hoaëc loã) gia taêng vôùi toác ñoä lôùn hôn. Ñeå ño löôøng möùc ñoä taùc ñoäng cuûa ñoøn baåy hoaït ñoäng, ngöôøi ta söû duïng chæ tieâu ñoä baåy hoaït ñoäng (degree of operating leverage – DOL). Ñoä baåy hoaït ñoäng (DOL) ñöôïc ñònh nghóa nhö laø phaàn traêm thay ñoåi cuûa lôïi nhuaän hoaït ñoäng so vôùi phaàn traêm thay ñoåi cuûa saûn löôïng (hoaëc doanh thu). Do ñoù: = (8.2)

Caàn löu yù raèng ñoä baåy coù theå khaùc nhau ôû nhöõng möùc saûn löôïng (hoaëc doanh thu) khaùc nhau. Do ñoù, khi noùi ñeán ñoä baåy chuùng ta neân chæ roõ ñoä baåy ôû möùc saûn löôïng Q naøo ñoù. Coâng thöùc (8.2) treân ñaây raát caàn thieát ñeå ñònh nghóa vaø hieåu ñöôïc ñoä baåy hoaït ñoäng nhöng raát khoù tính toaùn treân thöïc teá do khoù thu thaäp ñöôïc soá lieäu EBIT. Ñeå deã daøng tính toaùn DOL, chuùng ta thöïc hieän moät soá bieán ñoåi. Bieát raèng laõi goäp baèng doanh thu tröø chi phí, ta coù: EBIT = PQ – (VQ + F) = PQ – VQ – F = Q(P – V) – F Bôûi vì ñôn giaù baùn P vaø ñònh phí F laø coá ñònh neân ∆EBIT = ∆Q(P – V). Nhö vaäy:

Ñoä baåy hoaït ñoäng (DOL) ôû möùc saûn

löôïng Q (doanh thu S)

Phaàn traêm thay ñoåi lôïi nhuaän hoaït ñoäng

Phaàn traêm thay ñoåi saûn löôïng (hoaëc

doanh thu)

QQEBITEBITDOL//

∆∆

=



5

Thay vaøo coâng thöùc (8.2), ta ñöôïc:

Chia töû vaø maãu cuûa (8.3) cho (P – V), coâng thöùc (8.3) coù theå vieát laïi thaønh:

Coâng thöùc (8.3) vaø (8.4) duøng ñeå tính ñoä baåy hoaït ñoäng theo saûn löôïng Q. Hai coâng thöùc naøy chæ thích hôïp ñoái vôùi nhöõng coâng ty naøo maø saûn phaåm coù tính ñôn chieác, chaúng haïn nhö xe hôi hay maùy tính. Ñoái vôùi coâng ty maø saûn phaåm ña daïng vaø khoâng theå tính thaønh ñôn vò, chuùng ta söû duïng chæ tieâu ñoä baåy theo doanh thu. Coâng thöùc tính ñoä baåy theo doanh thu nhö sau:

trong ñoù S laø doanh thu vaø V laø toång chi phí bieán ñoåi. Vaän duïng coâng thöùc (8.4) vaøo ví duï chuùng ta ñaõ xem xeùt töø ñaàu baøi ñeán giôø, chuùng ta coù:

FVPQVPQ

EBITEBIT

−−−∆

=∆

)()(

FVPQVPQ

QQ

FVPQVPQ

QQ

FVPQVPQ

DOLQ −−−

=

∆

−−

−∆=

∆−−

−∆

=)()(

)()()(

)(

FVPQVPQDOLQ −−

−=

)()( (8.3)

BEQ QQ

Q

VPFVPQ

VPVPQ

DOL−

=

−−−

−−

=

)()()()(

(8.4)

EBITFEBIT

FVSVSDOLS

+=

−−−

= (8.5)

540005000

50005000 =

−=

−=

BEQQQDOL

340006000

60006000 =

−=

−=

BEQQQDOL



6

Nhö vaäy ñoä baåy hoaït ñoäng ôû möùc saûn löôïng Q = 5000 baèng 5. Ñieàu naøy coù nghóa laø gì? Noù coù nghóa laø töø möùc saûn löôïng tieâu thuï laø 5000 ñôn vò, cöù moãi phaàn traêm thay ñoåi saûn löôïng tieâu thuï thì lôïi nhuaän hoaït ñoäng seõ thay ñoåi 5 phaàn traêm. Ngoaøi ra caàn löu yù raèng, khi saûn löôïng taêng töø 5000 leân 6000 ñôn vò thì ñoä baåy hoaït ñoäng giaûm töø 5 xuoáng 3, nghóa laø töø möùc saûn löôïng laø 6000 ñôn vò, cöù moãi phaàn traêm thay ñoåi saûn löôïng tieâu thuï thì lôïi nhuaän hoaït ñoäng thay ñoåi 3 phaàn traêm. Do ñoù, keå töø ñieåm hoaø voán neáu saûn löôïng caøng taêng thì ñoä baåy caøng giaûm.

1.4 Quan heä giöõa ñoä baåy hoaït ñoäng vaø ñieåm hoaø voán Ñeå thaáy ñöôïc moái quan heä giöõa ñoä baåy hoaït ñoäng vaø ñieåm hoaø voán chuùng laäp baûng tính lôïi nhuaän vaø ñoä baåy hoaït ñoäng ôû nhieàu möùc ñoä saûn löôïng khaùc nhau. Baûng 8.2 döôùi ñaây cho chuùng ta thaáy lôïi nhuaän vaø ñoä baåy hoaït ñoäng ôû nhöõng möùc ñoä saûn löôïng khaùc nhau. Baûng 8.2: Lôïi nhuaän vaø ñoä baåy hoaït ñoäng ôû nhöõng möùc ñoä saûn löôïng khaùc nhau Soá löôïng saûn xuaát vaø tieâu

thuï (Q) Lôïi nhuaän hoaït ñoäng

(EBIT) Ñoä baåy hoaït ñoäng (DOL)

0 - 100.000 0,00 1000 - 75.000 - 0,33 2000 - 50.000 - 1,00 3000 - 25.000 - 3,00

QBE= 4000 0 Khoâng xaùc ñònh 5000 25.000 5,00 6000 50.000 3,00 7000 75.000 2,33 8000 100.000 2,00

Baûng 8.2 cho thaáy raèng neáu saûn löôïng di chuyeån caøng xa ñieåm hoaø voán thì lôïi nhuaän hoaït ñoäng hoaëc loã seõ caøng lôùn, ngöôïc laïi ñoä baåy hoaït ñoäng (DOL) caøng nhoû. Quan heä giöõa saûn löôïng tieâu thuï vaø lôïi nhuaän hoaït ñoäng laø quan heä tuyeán tính nhö ñaõ thaáy treân hình veõ 8.1. Hình 8.2 döôùi ñaây seõ dieãn taû quan heä giöõa saûn löôïng tieâu thuï vaø ñoä baåy hoaït ñoäng.



7

Hình 8.2: Quan heä giöõa saûn löôïng tieâu thuï vaø ñoä baåy hoaït ñoäng Hình 8.2 cung caáp cho chuùng ta moät soá nhaän xeùt nhö sau:

• Ñoä baåy hoaït ñoäng tieán ñeán voâ cöïc khi soá löôïng saûn xuaát vaø tieâu thuï tieán daàn ñeán ñieåm hoaø voán.

• Khi soá löôïng saûn xuaát vaø tieâu thuï caøng vöôït xa ñieåm hoaø voán thì ñoä baåy seõ tieán daàn ñeán 1.

1.5 Quan heä giöõa ñoä baåy hoaït ñoäng vaø ruûi ro doanh nghieäp

Ruûi ro doanh nghieäp laø ruûi ro do nhöõng baát oån phaùt sinh trong hoaït ñoäng cuûa doanh nghieäp khieán cho lôïi nhuaän hoaït ñoäng giaûm. Caàn chuù yù raèng ñoä baåy hoaït ñoäng chæ laø moät boä phaän cuûa ruûi ro doanh nghieäp. Caùc yeáu toá khaùc cuûa ruûi ro doanh nghieäp laø söï thay ñoåi hay söï baát oån cuûa doanh thu vaø chi phí saûn xuaát. Ñaây laø 2 yeáu toá chính cuûa ruûi ro doanh nghieäp, coøn ñoøn baåy hoaït ñoäng laøm khueách ñaïi söï aûnh höôûng cuûa caùc yeáu naøy leân lôïi nhuaän hoaït ñoäng cuûa doanh nghieäp. Tuy nhieân baûn thaân ñoøn baåy hoaït ñoäng khoâng phaûi laø nguoàn goác cuûa ruûi ro, bôûi leõ ñoä baåy cao cuõng chaúng coù yù nghóa gì caû neáu nhö doanh thu vaø cô caáu chi phí coá ñònh. Do ñoù, seõ sai laàm neáu nhö ñoàng nghóa ñoä baåy hoaït ñoäng vôùi ruûi ro doanh nghieäp, bôûi vì caùi goác laø söï thay ñoåi doanh thu vaø chi phí saûn xuaát, tuy nhieân, ñoä baåy hoaït ñoäng coù taùc duïng khueách ñaïi söï thay ñoåi cuûa lôïi nhuaän vaø, do ñoù, khueách ñaïi ruûi ro doanh nghieäp. Töø giaùc ñoä naøy, coù theå xem ñoä baåy hoaït ñoäng nhö laø moät daïng ruûi ro tieàm aån, noù chæ trôû thaønh ruûi ro hoaït ñoäng khi naøo xuaát hieän söï bieán ñoäng doanh thu vaø chi phí saûn xuaát.

0

5

3

- 3

- 1

2

80004000 5000 6000

2000 3000

Ñoä baåy hoaït ñoäng

Soá löôïng saûn xuaát vaø tieâu thuï

1



8

1.6 YÙ nghóa cuûa ñoä baåy hoaït ñoäng ñoái vôùi quaûn trò taøi chính

Sau khi nghieân cöùu veà ñoøn baåy hoaït ñoäng, chuùng ta thöû ñaët ra caâu hoûi: Hieåu bieát veà ñoä baåy cuûa coâng ty coù ích lôïi theá naøo ñoái vôùi giaùm ñoác taøi chính? Laø giaùm ñoác taøi chính, baïn caàn bieát tröôùc xem söï thay ñoåi doanh thu seõ aûnh höôûng theá naøo ñeán lôïi nhuaän hoaït ñoäng. Ñoä baåy hoaït ñoäng chính laø coâng cuï giuùp baïn traû lôøi caâu hoûi naøy. Ñoâi khi bieát tröôùc ñoä baåy hoaït ñoäng, coâng ty coù theå deã daøng hôn trong vieäc quyeát ñònh chính saùch doanh thu vaø chi phí cuûa mình. Nhöng nhìn chung, coâng ty khoâng thích hoaït ñoäng döôùi ñieàu kieän ñoä baåy hoaït ñoäng cao bôûi vì trong tình huoáng nhö vaäy chæ caàn moät söï suït giaûm nhoû doanh thu cuõng deã daãn ñeán loã trong hoaït ñoäng. Ñieàu naøy ñöôïc minh chöùng noåi baät nhaát bôûi tröôøng hôïp cuûa American Airlines sau söï kieän khuûng boá ngaøy 11/09. Chuùng ta bieát ngaønh haøng khoâng laø ngaønh coù ñoä baåy hoaït ñoäng cao do ñaëc thuø cuûa ngaønh naøy laø chi phí coá ñònh raát lôùn. Bôûi vaäy, khi söï kieän 11/09 xaûy ra ñoä baåy cao ñaõ khueách ñaïi ruûi ro doanh nghieäp leân cöïc ñoä khieán cho doanh nghieäp phaûi thua loã raát lôùn vaø laâm vaøo tình traïng phaù saûn nhö hieän nay. 2. Ñoøn baåy taøi chính Ñoøn baåy hoaït ñoäng lieân quan ñeán vieäc söû duïng chi phí coá ñònh trong hoaït ñoäng cuûa coâng ty, nhö ñaõ xem xeùt trong phaàn 1. Trong phaàn 2 naøy chuùng ta seõ nghieân cöùu ñoøn baåy taøi chính. Ñoøn baåy taøi chính (financial leverage) lieân quan ñeán vieäc söû duïng caùc nguoàn taøi trôï coù chi phí coá ñònh. Ñoøn baåy taøi chính ñöôïc ñònh nghóa nhö laø möùc ñoä theo ñoù caùc chöùng khoaùn coù thu nhaäp coá ñònh (nôï vaø coå phieáu öu ñaõi) ñöôïc söû duïng trong cô caáu nguoàn voán cuûa coâng ty. Coù moät ñieàu khaùc bieät lyù thuù giöõa ñoøn baåy hoaït ñoäng vaø ñoøn baåy taøi chính laø coâng ty coù theå löïa choïn ñoøn baåy taøi chính trong khi khoâng theå löïa choïn ñoøn baåy hoaït ñoäng. Ñoøn baåy hoaït ñoäng do ñaëc ñieåm hoaït ñoäng cuûa coâng ty quyeát ñònh, chaúng haïn coâng ty hoaït ñoäng trong ngaønh haøng khoâng vaø luyeän theùp coù ñoøn baåy hoaït ñoäng cao trong khi coâng ty hoaït ñoäng trong ngaønh dòch vuï nhö tö vaán vaø du lòch coù ñoøn baåy hoaït ñoäng thaáp. Ñoøn baåy taøi chính thì khaùc. Khoâng coù coâng ty naøo bò eùp buoäc phaûi söû duïng nôï vaø coå phieáu öu ñaõi ñeå taøi trôï cho hoaït ñoäng cuûa mình maø thay vaøo ñoù coâng ty coù theå söû duïng nguoàn voán töø vieäc phaùt haønh coå phieáu thöôøng. Theá nhöng treân thöïc teá ít khi coù coâng ty naøo khoâng söû duïng ñoøn baåy taøi chính. Vaäy, lyù do gì khieán coâng ty söû duïng ñoøn baåy taøi chính? Coâng ty söû duïng ñoøn baåy taøi chính vôùi hy voïng laø seõ gia taêng ñöôïc lôïi nhuaän cho coå ñoâng thöôøng. Neáu söû duïng phuø hôïp, coâng ty coù theå duøng caùc nguoàn voán coù chi phí coá ñònh, baèng caùch phaùt haønh traùi phieáu vaø coå phieáu öu ñaõi, ñeå taïo ra lôïi nhuaän lôùn hôn chi phí traû cho vieäc huy ñoäng voán coù lôïi töùc coá ñònh. Phaàn lôïi nhuaän coøn laïi seõ thuoäc veà coå ñoâng thöôøng. Ñieàu naøy seõ ñöôïc theå hieän roõ hôn khi chuùng ta phaân tích quan heä giöõa lôïi nhuaän tröôùc thueá vaø laõi (EBIT) vaø lôïi nhuaän treân coå phaàn (EPS).



9

2.1 Phaân tích quan heä EBIT vaø EPS

Phaân tích quan heä EBIT-EPS laø phaân tích söï aûnh höôûng cuûa nhöõng phöông aùn taøi trôï khaùc nhau ñoái vôùi lôïi nhuaän treân coå phaàn. Töø söï phaân tích naøy, chuùng ta seõ tìm moät ñieåm baøng quan (indifferent point), töùc laø ñieåm cuûa EBIT maø ôû ñoù caùc phöông aùn taøi trôï ñeàu mang laïi EPS nhö nhau. Ñeå minh hoaï phaân tích quan heä EBIT-EPS, chuùng ta xem xeùt ví duï sau ñaây: Coâng ty CTC coù nguoàn voán daøi haïn 10 trieäu USD hoaøn toaøn töø nguoàn voán coå phaàn thoâng thöôøng. Coâng ty caàn huy ñoäng theâm 5 trieäu USD cho vieäc môû roäng saûn xuaát kinh doanh. Coâng ty xem xeùt 3 phöông aùn huy ñoäng voán: (1) phaùt haønh coå phieáu thöôøng, (2) phaùt haønh traùi phieáu vôùi laõi suaát 12%, hoaëc (3) phaùt haønh coå phieáu öu ñaõi vôùi coå töùc 11%. Lôïi nhuaän tröôùc thueá vaø laõi (EBIT) haøng naêm cuûa coâng ty hieän taïi laø 1,5 trieäu USD nhöng neáu môû roäng saûn xuaát kinh doanh coâng ty kyø voïng EBIT seõ taêng ñeán 2,7 trieäu USD. Thueá thu nhaäp coâng ty laø 40% vaø coâng ty hieän coù 200.000 coå phaàn. Neáu söû duïng phöông aùn thöù nhaát, coâng ty coù theå baùn theâm 100.000 coå phaàn vôùi giaù 50USD/coå phaàn ñeå huy ñoäng theâm 5 trieäu USD. Muïc tieâu cuûa chuùng ta laø phaân tích ñeå tìm ra ñieåm baøng quan, töùc laø ñieåm maø ôû ñoù caùc phöông aùn taøi trôï ñeàu mang laïi EPS nhö nhau. Tröôùc heát, chuùng ta xaùc ñònh EPS theo coâng thöùc sau:

Trong ñoù I = laõi suaát haøng naêm phaûi traû PD = coå töùc haøng naêm phaûi traû t = thueá suaát thueá thu nhaäp coâng ty NS = soá löôïng coå phaàn thoâng thöôøng Ñeå xaùc ñònh EPS cuûa coâng ty theo 3 phöông aùn taøi trôï, chuùng ta laäp baûng tính toaùn 8.3 döôùi ñaây:

NSPDtIEBITEPS −−−

=)1)((

(8.6)



10

Baûng 8.3: Baûng tính EPS theo 3 phöông aùn taøi trôï Phöông aùn taøi trôï Coå phieáu thöôøng Nôï Coå phieáu öu ñaõi Lôïi nhuaän tröôùc thueá vaø laõi (EBIT) 2.700.000$ 2.700.000$ 2.700.000$Laõi suaát (I) - 600.000 -Lôïi nhuaän tröôùc thueá (EBT) 2.700.000 2.100.000 2.700.000Thueá thu nhaäp (EBT x t) 1.080.000 840.000 1.080.000Lôïi nhuaän sau thueá (EAT) 1.620.000 1.260.000 1.620.000Coå töùc coå phieáu öu ñaõi (PD) - - 550.000Lôïi nhuaän daønh cho coå ñoâng thöôøng 1.620.000 1.260.000 1.070.000Soá löôïng coå phaàn (NS) 300.000 200.000 200.000Lôïi nhuaän treân coå phaàn (EPS) 5.40 6.30 5.35 Döïa vaøo keát quaû baûng tính toaùn treân ñaây chuùng ta coù theå xaùc ñònh ñieåm baøng quan baèng moät trong 2 phöông phaùp: phöông phaùp hình hoïc vaø phöông phaùp ñaïi soá. Xaùc ñònh ñieåm baøng quan baèng phöông phaùp hình hoïc Söû duïng ñoà thò bieåu dieån quan heä giöõa EBIT vaø EPS chuùng ta coù theå tìm ra ñöôïc ñieåm baøng quan, töùc laø ñieåm giao nhau giöõa caùc phöông aùn taøi trôï ôû ñoù EBIT theo baát kyø phöông aùn naøo cuõng mang laïi EPS nhö nhau. Ñeå laøm ñieàu naøy chuùng ta xaây döïng ñoà thò nhö treân hình veõ 8.3 (trang 10). Ñoái vôùi moãi phöông aùn, chuùng ta laàn löôït veõ ñöôøng thaúng phaûn aùnh quan heä giöõa EPS vôùi taát caû caùc ñieåm cuûa EBIT.

Tröôùc heát treân ñoà thò hình 8.3 chuùng ta choïn caùc ñieåm coù hoaønh ñoä laø 2,7 vaø tung ñoä laàn löôït laø 5,40; 6,30 vaø 5,35 (5,40 vaø 5,35 gaàn nhau neân treân ñoà thò chuùng gaàn nhö truøng nhau). Keá ñeán chuùng ta tìm ñieåm thöù hai baèng caùch laàn löôït cho EPS = 0 ñeå tìm ra EBIT töông öùng.

Vôùi phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu thöôøng (EBIT – I)(1 – t) – PD = 0 (EBIT – 0)(1 – 0,4) – 0 = 0 (EBIT)0,6 = 0 EBIT = 0 Noái hai ñieåm coù toaï ñoä (0, 0) vaø (2,7, 5,4) chuùng ta coù ñöôïc ñöôøng thaúng phaûn aùnh EPS theo phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu thoâng thöôøng. Vôùi phöông aùn taøi trôï baèng nôï (EBIT – I)(1 – t) – PD = 0 (EBIT – 600.000)(1 – 0,4) – 0 = 0 (EBIT)0,6 – 360.000 = 0 EBIT = 360.000/0,6 = 600.000$



11

Noái hai ñieåm coù toaï ñoä (0,6, 0) vaø (2,7, 6,3) chuùng ta coù ñöôïc ñöôøng thaúng phaûn aùnh EPS theo phöông aùn taøi trôï baèng nôï. Vôùi phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu öu ñaõi (EBIT – I)(1 – t) – PD = 0 (EBIT – 0)(1 – 0,4) – 550.000 = 0 (EBIT)0,6 – 550.000 = 0 EBIT = 550.000/0,6 = 916.667$ Noái hai ñieåm coù toaï ñoä (0,916, 0) vaø (2,7, 5,35) chuùng ta coù ñöôïc ñöôøng thaúng phaûn aùnh EPS theo phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu öu ñaõi.

Hình 8.3: Ñoà thò xaùc ñònh ñieåm baøng quan theo 3 phöông aùn

Treân hình veõ 8.3, hai ñieåm caét nhau giöõa ñöôøng thaúng coå phieáu thöôøng vôùi ñöôøng thaúng nôï vaø coå phieáu öu ñaõi cho chuùng ta hai ñieåm baøng quan vì ôû ñieåm ñoù caùc phöông aùn taøi trôï ñeàu ñem laïi cuøng EPS. Xaùc ñònh ñieåm baøng quan baèng phöông phaùp ñaïi soá Veà maët ñaïi soá, chuùng ta coù theå xaùc ñònh ñieåm baøng quan baèng caùch aùp duïng coâng thöùc (8.6) tính EPS theo EBIT cho moãi phöông aùn, sau ñoù thieát laäp phöông trình caân baèng nhö sau:

EPS ($)

EBIT (trieäu $)0

1

2

3

4

5

6

7

1 2 3 4

Nôï CP öu ñaõi

CP thöôøng



12

Trong ñoù EBIT1,2 = EBIT baøng quan giöõa 2 phöông aùn taøi trôï 1 vaø 2 I1, I2 = laõi phaûi traû haøng naêm öùng vôùi phöông aùn taøi trôï 1 vaø 2 PD1, PD2 = coå töùc phaûi traû haøng naêm theo phöông aùn taøi trôï 1 vaø 2 t = thueá suaát thueá thu nhaäp coâng ty NS1, NS2 = soá coå phaàn thoâng thöôøng öùng vôùi phöông aùn 1 vaø 2 Trong ví duï ñang xem xeùt, chuùng ta tìm ñieåm baøng quan giöõa hai phöông aùn taøi trôï baèng nôï vaø coå phieáu thöôøng nhö sau:

(EBIT1,2)(0,6)(200.000) = (EBIT1,2)(0,6)(300.000) – (0,6)(600.000)(300.000) (EBIT1,2)(60.000) = 108.000.000.000 EBIT1,2 = 1.800.000$ Thöïc hieän töông töï, chuùng ta coù theå tìm ñöôïc ñieåm baøng quan giöõa hai phöông taøi trôï baèng coå phieáu thöôøng vaø coå phieáu öu ñaõi laø 2,75 trieäu USD. YÙ nghóa cuûa ñieåm baøng quan Töø phöông phaùp hình hoïc cuõng nhö phöông phaùp ñaïi soá chuùng ta tìm thaáy ñieåm baøng quan giöõa 2 phöông aùn taøi trôï baèng nôï vaø coå phieáu thöôøng laø 1,8 trieäu USD. Ñieàu naøy coù nghóa gì? Neáu EBIT thaáp hôn ñieåm baøng quan thì phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu thöôøng taïo ra ñöôïc EPS cao hôn phöông aùn taøi trôï baèng nôï, nhöng neáu EBIT vöôït qua ñieåm baøng quan thì phöông aùn taøi trôï baèng nôï mang laïi EPS cao hôn phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu thöôøng. Töông töï ñieåm baøng quan giöõa 2 phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu thöôøng vaø coå phieáu öu ñaõi laø 2,75 trieäu USD. Neáu EBIT naèm döôùi ñieåm naøy thì phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu thöôøng taïo ra EPS cao hôn phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu öu ñaõi, nhöng neáu EBIT vuôït qua ñieåm baøng quan thì phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu öu ñaõi mang laïi EPS cao hôn phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu thöôøng.

2

222,1

1

112,1 )1)(()1)((NS

PDtIEBITNS

PDtIEBIT −−−=

−−− (8.7)

000.2000)4,01)(000.600(

000.3000)4,01)(0( 2,12,1 −−−=

−−− EBITEBIT

Taøi trôï baèng coå phieáu thöôøng Taøi trôï baèng nôï



13

2.2 Ñoä baåy taøi chính Ñoä baåy taøi chính (degree of financial leverage – DFL) laø moät chæ tieâu ñònh löôïng duøng ñeå ño löôøng möùc ñoä bieán ñoäng cuûa EPS khi EBIT thay ñoåi. Ñoä baåy taøi chính ôû moät möùc ñoä EBIT naøo ñoù ñöôïc xaùc ñònh nhö laø phaàn traêm thay ñoåi cuûa EPS khi EBIT thay ñoåi 1 phaàn traêm. Do ñoù: =

Töø coâng thöùc (8.6), chuùng ta ñaõ bieát EPS = [(EBIT – I)(1 – t) – PD]/ NS vaø vì I vaø PD laø haèng soá neân ∆I vaø ∆PD baèng 0.

Chia caû töû vaø maãu soá cho (1 – t), ta ñöôïc:

Ñoä baåy taøi chính (DFL) ôû möùc EBIT $

Phaàn traêm thay ñoåi cuûa EPS

Phaàn traêm thay ñoåi cuûa EBIT

EBITEBITEPSEPS

EBITEPSDFLEBIT /

/%%

∆∆

=∆∆

=

NStEBIT

NSPDtIEBITEPS )1()1)(( −∆

=∆−−∆−∆

=∆

PDtIEBITtEBIT

NSPDtIEBIT

NStEBIT

EPSEPS

−−−−∆

=−−−

−∆

=∆

)1)(()1(

)1)((

)1(

PDtIEBITtEBIT

EBITEBIT

PDtIEBITtEBIT

EBITEBIT

PDtIEBITtEBIT

DFLEBIT −−−−

=

∆

−−−

−∆=

∆−−−

−∆

=)1)(()1(

)1)(()1()1)((

)1(

)]1/([ tPDIEBITEBITDFLEBIT −−−

=

(8.8)



14

Tröôøng hôïp ñaëc bieät chæ xeùt ñoä baåy taøi chính khi söû duïng phöông aùn taøi trôï baèng nôï thì PD = 0. Khi ñoù:

Trong ví duï chuùng ta ñang xem xeùt, ñoä baåy taøi chính xaùc ñònh theo coâng thöùc (8.8) nhö sau: Duøng phöông aùn taøi trôï baèng nôï

Duøng phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu öu ñaõi

Nhö vaäy, ñoä baåy taøi chính cuûa phöông aùn taøi trôï baèng nôï laø 1,29 coøn phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu ñaõi laø 1,51. Coù 2 caâu hoûi ñaët ra ôû ñaây:

• Ñoä baåy taøi chính cuûa phöông aùn duøng coå phieáu öu ñaõi lôùn hôn ñoä baåy taøi chính cuûa phöông aùn duøng nôï, ñieàu naøy coù yù nghóa gì?

• Khi naøo ñoä baåy taøi chính cuûa phöông aùn duøng coå phieáu öu ñaõi lôùn hôn ñoä baåy taøi chính cuûa phöông aùn duøng nôï?

Ñoä baåy taøi chính cuûa phöông aùn duøng coå phieáu öu ñaõi (DFL = 1,51) lôùn hôn ñoä baåy taøi chính cuûa phöông aùn duøng nôï (DFL = 1,29) coù nghóa laø möùc bieán ñoäng cuûa EPS khi EBIT bieán ñoäng ñoái vôùi phöông aùn taøi trôï baèng coå phieáu öu ñaõi cao hôn möùc bieán ñoäng cuûa EPS khi EBIT bieán ñoäng ñoái vôùi phöông aùn taøi trôï baèng nôï. Khi naøo ñoä baåy taøi chính cuûa phöông aùn duøng coå phieáu öu ñaõi lôùn hôn hay nhoû ñoä baåy taøi chính cuûa phöông aùn duøng nôï? Ñieàu naøy phuï thuoäc vaøo vaán ñeà tieát kieäm thueá do söû duïng nôï so vôùi chi phí traû coå töùc. Neáu chi phí traû coå töùc (PD) lôùn hôn phaàn cheânh leäch giöõa laõi vaø tieát kieäm thueá do söû duïng nôï (1 - t)I, ta coù:

IEBITEBITDFLEBIT −

= (8.9)

29,1000.600000.700.2

000.700.2000.700.2 =

−=

−== IEBITEBITDFLEBIT

51,1)]4,01/(000.550[000.700.2

000.700.2)]1/([000.700.2 =

−−=

−−−== tPDIEBIT

EBITDFLEBIT



15

ItPD )1( −> => It

PD>

− )1(=> IEBIT

tPDEBIT +>−

+)1(

tPDEBITIEBIT−

−>−1

tPDEBIT

EBITIEBIT

EBIT

−−

<−

1

=> DFL (nôï) < DFL (Cp öu ñaõi)

Neáu chi phí traû coå töùc (PD) nhoû hôn phaàn cheânh leäch giöõa laõi vaø tieát kieäm thueá do söû duïng nôï (1 - t)I, ta coù:

ItPD )1( −< => It

PD<

− )1(=> IEBIT

tPDEBIT +<−

+)1(

tPDEBITIEBIT−

−<−1

tPDEBIT

EBITIEBIT

EBIT

−−

>−

1

=> DFL (nôï) > DFL (Cp öu ñaõi)

2.3 Ñoä baåy taøi chính vaø ruûi ro taøi chính

Ruûi ro taøi chính laø ruûi ro bieán ñoäng lôïi nhuaän treân coå phaàn keát hôïp vôùi ruûi ro maát khaû naêng chi traû phaùt sinh do coâng ty söû duïng ñoøn baåy taøi chính. Khi coâng ty gia taêng tyû troïng nguoàn taøi trôï coù chi phí coá ñònh trong cô caáu nguoàn voán thì doøng tieàn teä coá ñònh chi ra ñeå traû laõi hoaëc coå töùc cuõng gia taêng. Keát quaû laø xaùc suaát maát khaû naêng chi traû taêng theo. Ñeå minh hoaï ñieàu naøy, chuùng ta xem xeùt hai coâng ty A vaø B ñeàu coù EBIT laø 80.000$. Coâng ty A khoâng söû duïng nôï trong khi coâng ty B coù phaùt haønh 200.000$ traùi phieáu vónh cöõu vôùi laõi suaát 15%. Nhö vaäy haøng naêm coâng ty B phaûi traû 30.000$ tieàn laõi. Neáu EBIT cuûa hai coâng ty giaûm xuoáng coøn 20.000$ thì coâng ty B laâm vaøo tình traïng maát khaû naêng chi traû trong khi coâng ty A thì khoâng. Baây giôø chuùng ta seõ xem xeùt ruûi ro do söï bieán ñoäng cuûa EPS. Giaû söû EBIT cuûa coâng ty A vaø B laø bieán ngaåu nhieân coù giaù trò kyø voïng laø 80.000$ vôùi ñoä leäch chuaån laø 40.000$. Coâng ty A khoâng söû duïng nôï nhöng coù 4.000 coå phaàn vôùi meänh giaù 10$/coå phaàn coâng ty B coù nôï phaùt haønh traùi phieáu trò giaù 200.000$ vaø 2.000 coå phaàn vôùi meänh giaù 10$/coå phaàn. Baûng 8.4 (trang 15) phaân tích aûnh höôûng cuûa ñoøn baåy taøi chính ñeán EPS cuûa hai coâng ty.



16

Baûng 8.4: AÛnh höôûng cuûa ñoøn baåy taøi chính leân EPS Coâng ty A Coâng ty B Phaàn A: Döï baùo thoâng tin veà thu nhaäp Lôïi nhuaän tröôùc thueá vaø laõi kyø voïng [E(EBIT)] $80.000 $80.000Laõi (I) - 30.000Lôïi nhuaän tröôùc thueá kyø voïng [E(EBT)] 80.000 50.000Thueá kyø voïng [E(EBT)xt] 32.000 20.000Lôïi nhuaän kyø voïng daønh cho coå ñoâng thöôøng [E(EACS)] 48.000 30.000Lôïi nhuaän treân coå phaàn kyø voïng [E(EPS)] 12 15Phaàn B: Caùc boä phaän ruûi ro Ñoä leäch chuaån cuûa lôïi nhuaän treân coå phaàn (σEPS)1 6 12Heä soá bieán ñoåi cuûa EBIT [σEBIT/E(EBIT)] 0,50 0,50DFLE(EBIT)=80.000 E(EBIT)/[E(EBIT) – I – PD /(1-t)] 1,00 1,60Heä soá bieán ñoåi cuûa EPS [σEPS/E(EPS)] 0,50 0,80 Caàn löu yù caùch tính ñoä leäch chuaån cuûa EPS. Chuùng ta bieát raèng:

Nhìn vaøo baûng 8.4 chuùng ta thaáy raèng do söû duïng nguoàn taøi trôï töø nôï vaø EBIT vöôït qua ñieåm baøng quan neân coâng ty B coù EPS cao hôn coâng ty A nhöng ñoøn baåy taøi chính cuõng laøm cho coâng ty B ruûi ro hôn coâng ty A. Ñieàu naøy theå hieän ôû choå coâng ty B coù ñoä leäch chuaån cuûa EPS, ñoä baåy taøi chính vaø heä soá bieán ñoåi cuûa EPS ñeàu cao hôn coâng ty A. 3. Toång hôïp ñoøn baåy hoaït ñoäng vaø ñoøn baåy taøi chính Khi ñoøn baåy taøi chính ñöôïc söû duïng keát hôïp vôùi ñoøn baåy hoaït ñoäng chuùng ta coù ñoøn baåy toång hôïp (Combined or total leverage). Nhö vaäy, ñoøn baåy toång hôïp laø vieäc coâng ty söû duïng keát hôïp caû chi phí hoaït ñoäng vaø chi phí taøi trôï coá ñònh. Khi söû duïng keát hôïp, ñoøn baåy hoaït ñoäng vaø ñoøn baåy taøi chính coù taùc ñoäng ñeán EPS khi soá löôïng tieâu thuï thay ñoåi qua 2 böôùc. Buôùc thöù nhaát, soá löôïng tieâu thuï thay ñoåi laøm thay ñoåi EBIT (taùc

1 Nhôù raèng vôùi baát kyø bieán ngaåu nhieân X thì σ(a +bx) = bσx

EBITNSt

NSPD

NSPDtIEBITEPS )1()1)(( −

+−=−−−

=

12400002000

)4,01()1(=

−=

−= EBITEPS NS

t σσ



17

ñoäng cuûa ñoøn baåy hoaït ñoäng). Böôùc thöù hai, EBIT thay ñoåi laøm thay ñoåi EPS (taùc ñoäng cuûa ñoøn baåy taøi chính). Ñeå ño löôøng möùc ñoä bieán ñoäng cuûa EPS khi soá löôïng tieâu thuï thay ñoåi ngöôøi ta duøng chæ tieâu ñoä baåy toång hôïp (degree of total leverage – DTL). Ñoä baåy toång hôïp cuûa coâng ty ôû möùc saûn luôïng (hoaëc doanh thu) naøo ñoù baèng phaàn traêm thay ñoåi cuûa EPS treân phaàn traêm thay ñoåi cuûa saûn löôïng (hoaëc doanh thu). = Veà maët tính toaùn, ñoä baåy toång hôïp (DTL) chính laø tích soá cuûa ñoä baåy hoaït ñoäng vôùi ñoä baåy taøi chính: DTLQ ñôn vò hoaëc S ñoàng = DOL x DFL (8.10) Thay coâng thöùc (8.4 ), (8.5) vaø (8.8 ) vaøo (8.10) chuùng ta coù ñöôïc:

Ví duï coâng ty saûn xuaát xe ñaïp coù ñôn giaù baùn laø 50$, chi phí bieán ñoåi ñôn vò laø 25$ vaø chi phí coá ñònh laø 100.000$. Giaû söû theâm raèng coâng ty söû duïng nguoàn taøi trôï töø nôï vay 200.000$ vôùi laõi suaát 8%/naêm vaø thueá suaát thueá thu nhaäp cuûa coâng ty laø 40%. Ñoå baåy toång hôïp ôû möùc saûn löôïng 8000 chieác laø:

Ñoä baåy toång hôïp ôû möùc saûn löôïng Q ñôn vò (hoaëc S ñoàng)

Phaàn traêm thay ñoåi cuûa EPS

Phaàn traêm thay ñoåi cuûa saûn löôïng (hoaëc doanh thu)

)]1/([)()(

tPDIFVPQVPQDTLQ −−−−−

−=

)]1/([ tPDIEBITFEBITDTLS −−−

+=

(8.11)

(8.12)

38,2000.16000.100)2550(8000

)2550(80008000 =

−−−−

=DTL

Chöông trình Giaûng daïy Kinh teá Fulbright Phaân tích taøi chính Baøi giaûng 8bis Nieân khoùa 2003-2004 Baøi giaûng


Baøi 8bis:

QUYEÁT ÑÒNH CÔ CAÁU VOÁN CUÛA COÂNG TY

Trong caùc baøi veà chi phí söû duïng voán vaø hoaïch ñònh voán ñaàu tö chuùng ta ñaõ döïa vaøo moät cô caáu voán cho saün ñeå tính chi phí söû duïng voán trung bình vaø söû duïng noù nhö laø suaát chieát khaáu ñeå phaân tích trong hoaïch ñònh ñaàu tö voán. Khi cô caáu voán cuûa coâng ty thay ñoåi thì lieäu chi phí söû duïng voán coù thay ñoåi theo vaø, do ñoù, vieäc quyeát ñònh ñaàu tö hay khoâng ñaàu tö vaøo moät döï aùn naøo ñoù coù thay ñoåi theo hay khoâng? Ngoaøi ra, khi cô caáu voán thay ñoåi thì ruûi ro coâng ty coù thay ñoåi, do ñoù, giaù coå phieáu cuûa coâng ty coù thay ñoåi theo khoâng? Muïc tieâu cuûa baøi naøy laø xem xeùt vaø phaân tích söï aûnh höôûng cuûa cô caáu voán leân giaù coå phieáu cuûa coâng ty. 1. Ñaët vaán ñeà Cô caáu voán (capital structure) laø quan heä veà tyû troïng cuûa töøng loaïi voán daøi haïn bao goàm nôï, voán coå phaàn öu ñaõi vaø voán coå phaàn thöôøng trong toång soá nguoàn voán cuûa coâng ty. Tuy nhieân trong phaïm vi baøi naøy chuùng ta chæ xem xeùt cô caáu voán cuûa coâng ty bao goàm nôï vaø voán coå phaàn thöôøng vaø xem nhö coâng ty khoâng coù phaùt haønh coå phieáu öu ñaõi. Vaán ñeà ñaët ra laø lieäu moät coâng ty naøo ñoù coù theå taùc ñoäng ñeán giaù trò vaø chi phí söû duïng voán cuûa noù baèng caùch thay ñoåi cô caáu nguoàn voán hay khoâng. Caàn löu yù phaân bieät söï taùc ñoäng do thay ñoåi cô caáu nguoàn voán vôùi söï taùc ñoäng do nhöõng quyeát ñònh ñaàu tö vaø quaûn lyù taøi saûn. Ñeå phaân bieät ñieàu naøy, chuùng ta giaû ñònh söï thay ñoåi cô caáu nguoàn voán ôû ñaây xaûy ra laø do coâng ty phaùt haønh chöùng khoaùn nôï ñeå mua laïi coå phieáu thöôøng hoaëc phaùt haønh coå phieáu thöôøng ñeå mua laïi nôï. Baát luaän kieåu gì, vaán ñeà ñaët ra laø toång giaù trò coâng ty vaø lôïi nhuaän ñoøi hoûi seõ thay ñoåi theá naøo khi tyû leä nôï vaø voán chuû sôû höõu thay ñoåi? Ñeå ñôn giaûn khi nghieân cöùu vaán ñeà naøy chuùng ta laäp moät soá giaû ñònh nhö sau:

• Lôïi nhuaän cuûa coâng ty coù toác ñoä taêng tröôûng baèng khoâng vaø coâng ty chi toaøn boä lôïi nhuaän kieám ñöôïc cho coå ñoâng döôùi hình thöùc coå töùc

• Khoâng coù thueá thu nhaäp coâng ty, vaø • Thò tröôøng taøi chính laø thò tröøông hoaøn haûo.

Töø nhöõng giaû ñònh vaø caùch ñaët vaán ñeà treân ñaây chuùng ta quan taâm ñeán moät soá chæ tieâu lôïi nhuaän sau:



vaynôï cuûa tröôøng thò trò Giaùnaêm haøngvay Laõi

==DIkd (8.1), trong ñoù kd laø laõi suaát hay suaát sinh lôïi

cuûa nôï vay vôùi giaû ñònh raèng nôï vay cuûa coâng ty laø nôï vónh haèng (perpetual). Chæ tieâu thöù hai laø tyû suaát lôïi nhuaän hay suaát sinh lôïi cuûa voán coå phaàn thöôøng (ke):

haønhlöu ñang thöôøng phieáucoå cuûa tröôøng thò trò Giaùthöôøngñoângcoåchochia nhuaän Lôïi

==SEke (8.2)

Chæ tieâu thöù ba laø tyû suaát lôïi nhuaän hay suaát sinh lôïi cuûa coâng ty noùi chung (ko):

ty coâng cuûa tröôøng thò trò Giaùroøngñoäng hoaït nhuaän Lôïi

==VOko (8.3), trong ñoù giaù trò thò tröôøng coâng ty V = D +

S vaø lôïi nhuaän chung O = I + E. Nhö ñaõ ñeà caäp trong baøi chi phí söû duïng voán, ko ñöôïc ñònh nghóa nhö laø phí toån voán trung bình coù theå xaùc ñònh baèng coâng thöùc:

( ) ( )edo kEDEk

SDDk

++

+= (8.4)

Vaán ñeà chuùng ta muoán nghieân cöùu ôû ñaây laø kd, ke, vaø ko seõ thay ñoåi theá naøo khi coâng ty gia taêng tyû soá ñoøn baåy taøi chính D/S? Noùi khaùc ñi, chuùng ta muoán bieát khi coâng ty gia taêng tyû soá ñoøn baåy taøi chính thì seõ coù lôïi cho chuû nôï, cho chuû sôû höõu noùi rieâng hay cho coâng ty noùi chung. Coù nhieàu lyù thuyeát khaùc nhau traû lôøi vaán ñeà naøy. Trong phaàn 2 döôùi ñaây chuùng ta seõ laàn löôït xem xeùt töøng lyù thuyeát. 2. Caùc lyù thuyeát veà cô caáu voán 2.1 Lyù thuyeát cô caáu voán toái öu (Optimal capital structure) Lyù thuyeát naøy cho raèng coù moät cô caáu voán toái öu ôû ñoù ban quaûn trò coâng ty coù theå gia taêng giaù trò cuûa coâng ty baèng caùch söû duïng tyû soá ñoøn baåy phuø hôïp. Theo caùch tieáp caän naøy, coâng ty tröôùc tieân coù theå haï thaáp chi phí söû duïng voán thoâng qua vieäc gia taêng söû duïng nôï bôûi vì chi phí söû duïng nôï thaáp hôn do coù khoaûn tieát kieäm thueá. Tuy nhieân, khi tyû soá nôï gia taêng thì ruûi ro cuõng gia taêng, do ñoù, nhaø ñaàu tö seõ gia taêng lôïi nhuaän ñoøi hoûi ke. Maëc duø vaäy, söï gia taêng ke luùc ñaàu vaãn khoâng hoaøn toaøn xoùa saïch lôïi ích cuûa vieäc söû duïng nôï nhö laø moät nguoàn voán reõ hôn cho ñeán khi naøo nhaø ñaàu tö tieáp tuïc gia taêng lôïi nhuaän ñoøi hoûi khieán cho lôïi ích cuûa vieäc söû duïng nôï khoâng coøn nöõa. Tình hình naøy ñöôïc moâ taû treân hình 8.1 (trang 3). Nhìn vaøo hình 8.1 chuùng ta thaáy raèng luùc ñaàu ke taêng khi tyû soá ñoøn baåy gia taêng trong khi kd vaãn khoâng ñoåi vaø do coù lôïi ích cuûa vieäc tieát kieäm thueá khi gia taêng söû duïng nôï neân



chi phí söû duïng voán noùi chung ko giaûm. Nhöng khi tyû soá ñoøn baåy gia taêng ñeán moät ñieåm X naøo ñoù thì ko taêng leân, do ruûi ro taêng leân khieán cho kd vaø ke taêng leân. Do ñoù, lyù thuyeát cô caáu voán toái öu, coøn goïi laø caùch tieáp caän truyeàn thoáng, ngaàm hieåu raèng:

Chi phí söû duïng voán phuï thuoäc vaøo cô caáu voán cuûa coâng ty, vaø Coù moät cô caáu voán toái öu.

Hình 8.1a: Chi phí söû duïng voán vaø caùch tieáp caän truyeàn thoáng

Hình 8.1b: Chi phí söû duïng voán - Minh hoïa baèng soá lieäu

02468

1012141618

0 10 20 30 40 50 60

kd(1-t)keWACC

15

10

2015

Chi phí söû duïïng voán

Ñoøn baåy taøi chính (D/S)

ke

kd

ko

X



Cô caáu voán toái öu Do cô caáu voán coù aûnh höôûng ñeán lôïi nhuaän daønh cho coå ñoâng neân coâng ty caàn thieát hoaïch ñònh cô caáu voán muïc tieâu (target capital structure). Cô caáu voán muïc tieâu laø söï keát hôïp giöõa nôï, coå phieáu öu ñaõi, vaø coå phieáu thöôøng trong toång nguoàn voán cuûa coâng ty theo muïc tieâu ñeà ra. Hoaïch ñònh chính saùch cô caáu voán lieân quan ñeán vieäc ñaùnh ñoåi giöõa lôïi nhuaän vaø ruûi ro:

Söû duïng nhieàu nôï laøm gia taêng ruûi ro coâng ty, nhöng Tyû leä nôï cao noùi chung ñöa ñeán lôïi nhuaän kyø voïng cao.

Ruûi ro gia taêng coù khuynh höôùng laøm haï thaáp giaù coå phieáu, trong khi lôïi nhuaän cao laïi coù khuynh höôùng gia taêng giaù coå phieáu coâng ty. Vaán ñeà ñaët ra laø laøm theá naøo ñeå xaùc ñònh cô caáu voán toái öu? Cô caáu voán toái öu laø cô caáu voán caân ñoái ñöôïc giöõa ruûi ro vaø lôïi nhuaän vaø, do ñoù, toái ña hoaù ñöôïc giaù coå phieáu coâng ty. Nhöõng yeáu toá aûnh höôûng ñeán söï löïa choïn cô caáu voán Khi hoaïch ñònh chính saùch cô caáu voán toái öu caàn löu yù caùc yeáu toá aûnh höôûng nhö sau: Ruûi ro doanh nghieäp - Ruûi ro phaùt sinh ñoái vôùi taøi saûn cuûa coâng ty ngay caû khi coâng ty

khoâng söû duïng nôï. Coâng ty naøo coù ruûi ro doanh nghieäp caøng lôùn thì caøng haï thaáp tyû leä nôï toái öu.

Thueá thu nhaäp coâng ty - Do laõi vay laø yeáu toá chi phí tröôùc thueá neân söû duïng nôï giuùp coâng ty tieát kieäm thueá . Tuy nhieân ñieàu naøy seõ khoâng coøn yù nghóa nöõa ñoái vôùi nhöõng coâng ty naøo ñöôïc öu ñaõi hay vì lyù do gì ñoù maø thueá suaát thueá thu nhaäp ôû möùc thaáp.

Söï chuû ñoäng veà taøi chính - Söû duïng nôï nhieàu laøm giaûm ñi söï chuû ñoäng veà taøi chính ñoàng thôøi laøm "xaáu" ñi tình hình baûng caân ñoái taøi saûn khieán cho nhöõng nhaø cung caáp voán ngaàn ngaïi cho vay hay ñaàu tö voán vaøo coâng ty.

Phong caùch vaø thaùi ñoä cuûa ban quaûn lyù coâng ty - Moät soá ban giaùm ñoác thaän troïng hôn nhöõng ngöôøi khaùc, do ñoù ít söû duïng nôï hôn trong toång nguoàn voán cuûa coâng ty.

Quyeát ñònh cô caáu voán toái öu Quyeát ñònh cô caáu voán toái öu laø quyeát ñònh cô caáu voán sao cho caân ñoái ñöôïc giöõa ruûi ro vaø lôïi nhuaän vaø, do ñoù, toái ña hoaù ñöôïc giaù caû coå phieáu coâng ty. Phaàn naøy seõ laáy ví duï minh hoïa söï aûnh höôûng ñoøn baåy taøi chính leân giaù coå phieáu coâng ty. ÔÛ baûng 8.1 chuùng ta xeùt tröôøng hôïp coâng ty BCL khoâng söû duïng nôï trong cô caáu nguoàn voán.



Baûng 8.1: Thoâng tin veà coâng ty BCL

Baûng caân ñoái taøi saûn

Taøi saûn löu ñoäng $ 100,000.00 Nôï $ 0

Taøi saûn coá ñònh $ 100,000.00 Voán coå phaàn thöôøng (10000CP) $ 200,000.00

Toång taøi saûn $ 200,000.00 Toång nôï vaø voán chuû sôû höõu $ 200,000.00

Baùo caùo thu nhaäp

Doanh thu $ 200,000.00

Chi phí coá ñònh 40,000.00

Chí phí bieán ñoåi 120,000.00 160,000.00

EBIT 40,000.00

Laõi vay 0

Thu nhaäp chòu thueá (EBT) 40,000.00

Thueá (40%) 16,000.00

Lôïi nhuaän roøng $ 24,000.00 Thoâng tin khaùc

Lôïi nhuaän treân coå phaàn = EPS = 24000/10000 = $2,4

Coå töùc treân coå phaàn = DPS = 24000/10000 = $2,4 (100% lôïi nhuaän duøng traû coå töùc)

Giaù trò soå saùch = 200000/10000 = $20

Giaù trò thò tröôøng = P0 = $20 (M/B = 1,0)

Tyû soá P/E = 20/2,4 = 8,33 laàn Baûng 8.2: Quan heä giöõa laõi suaát vaø tyû soá nôï

Doanh soá nôï Tyû soá nôï Laõi suaát 20.000 10% 8,0% 40.000 20 8,3 60.000 30 9,0 80.000 40 10,0

100.000 50 12,0 120.000 60 15,0



Baûng 8.3: AÛnh höôûng cuûa ñoøn baåy taøi chính leân EPS vaø giaù coå phieáu (ñôn vò: 1000$)

Tính lôùi nhuaän hoaït ñoäng (EBIT)

Xaùc suaát xaûy ra doanh thu 0.20 0.60 0.20

Doanh thu 100.00 200.00 300.00

Chi phí coá ñònh 40.00 40.00 40.00

Chi phí bieán ñoåi (60% doanh thu) 60.00 120.00 180.00

Toång chi phí (khoâng keå laõi vay) 100.00 160.00 220.00

Lôïi nhuaän tröôùc thueá vaø laõi (EBIT) 0 40.00 80.00

Tröôøng hôïp khoâng duøng nôï (D/A = 0%)


Tröø laõi vay 0 0 0

Lôïi nhuaän tröôùc thueá 0 40.00 80.00

Thueá (40%) 0 16.00 32.00

Lôïi nhuaän roøng 0 24.00 48.00

Lôïi nhuaän (EPS) treân coå phaàn (10.000 CP) 0 2.40 4.80

Giaù coå phieáu (EPS x P/E) 19.99

Tröôøng hôïp duøng nôï (D/A = 50%)


Tröø laõi vay (100000*0.12) 12.00 12.00 12.00

Lôïi nhuaän tröôùc thueá (12.00) 28.00 68.00

Thueá (40%) (4.80) 11.20 27.20

Lôïi nhuaän roøng (7.20) 16.80 40.80

Lôïi nhuaän (EPS) treân coå phaàn (10.000 CP) (1.44) 3.36 8.16

Giaù coå phieáu (EPS x P/E) 27.99 Qua tính toaùn, baûng 8.3 cho thaáy raèng giaù coå phieáu trong tröôøng hôïp coâng ty khoâng söû duïng nôï khoaûng 20$ nhöng khi coâng ty söû duïng 50% nôï trong cô caáu voán cuûa mình thì giaù coå phieáu leân ñeán 28$. Ñieàu naøy xaûy ra laø do taùc ñoäng cuûa yeáu toá ñoøn baåy taøi chính khieán cho EPS gia taêng töø 2,4$ leân ñeán 3,6$. 2.2 Lyù thuyeát lôïi nhuaän hoaït ñoäng roøng (NOI approach)



Lyù thuyeát lôïi nhuaän hoaït ñoäng roøng cho raèng chi phí söû duïng voán trung bình vaø giaù trò cuûa coâng ty vaãn khoâng ñoåi khi tyû soá ñoøn baåy taøi chính thay ñoåi. Ñeå minh hoïa ñieàu naøy chuùng ta laáy ví duï sau ñaây: Giaû söû coâng ty coù khoaûn nôï 1.000 trieäu ñoàng vôùi laõi suaát 10%, lôïi nhuaän hoaït ñoäng roøng hay EBIT laø 1.500 trieäu ñoàng vaø tyû suaát sinh lôïi noùi chung, ko, laø 15%. Vôùi nhöõng thoâng tin ñaõ cho, chuùng ta coù baûng tính toaùn sau:

Ñôn vò: trieäu ñoàng O Lôïi nhuaän hoaït ñoäng roøng 1.500 ko Tyû suaát sinh lôïi chung 15%V Toång giaù trò coâng ty (= O/ko) 10.000B Giaù trò thò tröôøng cuûa nôï 1.000S Giaù trò thò tröôøng cuûa voán (V - B) 9.000

Laõi traû cho nôï vay I = 1.000 x 10% = 100 trieäu ñoàng. Lôïi nhuaän daønh cho coå ñoâng E = O - I = 1.500 - 100 = 1.400 trieäu ñoàng. Tyû suaát lôïi nhuaän daønh cho coå ñoâng:

%55,15000.9400.1

===SEke

Baây giôø giaû söû coâng ty gia taêng nôï töø 1.000 trieäu ñoàng leân ñeán 3.000 trieäu ñoàng vaø söû duïng soá nôï huy ñoäng theâm ñeå mua laïi coå phieáu thöôøng. Khi ñoù giaù trò cuûa coâng ty seõ nhö sau:

Ñôn vò: trieäu ñoàng O Lôïi nhuaän hoaït ñoäng roøng 1.500 ko Tyû suaát sinh lôïi chung 15%V Toång giaù trò coâng ty (= O/ko) 10.000B Giaù trò thò tröôøng cuûa nôï 3.000S Giaù trò thò tröôøng cuûa voán (V - B) 7.000

Laõi traû cho nôï vay I = 3.000 x 10% = 300 trieäu ñoàng. Lôïi nhuaän daønh cho coå ñoâng E = O - I = 1.500 - 300 = 1.200 trieäu ñoàng. Tyû suaát lôïi nhuaän daønh cho coå ñoâng:

%14,17000.7200.1

===SEke

Qua ví duï treân chuùng ta thaáy raèng khi coâng ty gia taêng söû duïng nôï hay taêng tyû soá ñoøn baåy taøi chính thì tyû suaát lôïi nhuaän daønh cho coå ñoâng taêng leân trong khi tyû suaát lôïi nhuaän noùi chung vaø tyû suaát lôïi nhuaän daønh cho chuû nôï khoâng thay ñoåi. Bôûi vì tyû suaát lôïi nhuaän noùi chung khoâng ñoåi neân giaù trò cuûa coâng ty coù theå xem nhö khoâng bò aûnh höôûng bôûi söï thay ñoåi cô caáu voán. Ñieàu naøy ñöôïc minh hoaï bôûi hình 8.2.



Hình 8.2: Quan heä giöõa chi phí söû duïng voán vaø tyû soá ñoøn baåy taøi chính

Moät ñieàu quan troïng nöõa laø chaúng nhöõng giaù trò coâng ty khoâng bò aûnh höôûng bôûi ñoøn baåy taøi chính maø giaù coå phieáu cuûa coâng ty cuõng khoâng bò aûnh höôûng. Ñeå minh hoaï ñieàu naøy chuùng ta giaû söû coâng ty coù 1 trieäu coå phaàn thöôøng ñang löu haønh. Do ñoù, giaù moãi coå phaàn seõ laø: (9.000 trieäu ñoàng)/ 1 trieäu coå phaàn = 9.000 ñoàng/coå phaàn. Baây giôø coâng ty taêng nôï töø 1.000 leân ñeán 3.000 trieäu ñoàng, töùc laø phaùt haønh theâm 2.000 trieäu ñoàng nôï ñeå mua laïi coå phaàn thöôøng. Soá löôïng coå phaàn coâng ty coù theå mua laïi töø nôï phaùt haønh theâm laø: 2.000.000.000 / 9.000 = 222.222 coå phaàn. Nhö vaäy soá coå phaàn ñang löu haønh cuûa coâng ty baây giôø coøn: 1.000.000 - 222.222 = 777.778 coå phaàn. Maët khaùc, giaù trò thò tröôøng cuûa voán coå phaàn sau khi thay ñoåi cô caáu voán laø 7.000 trieäu ñoàng. Do ñoù, giaù moãi coå phaàn sau khi thay ñoåi cô caáu voán seõ laø: 7000.000.000/777.778 = 9.000 ñoàng, töùc laø vaãn nhö tröôùc khi thay ñoåi cô caáu voán. 2.3 Lyù thuyeát M&M Lyù thuyeát naøy do hai nhaø nghieân cöùu Franco Modigliani vaø Merton Miller ñöa ra trong baøi baùo coù töïa ñeà: "The Cost of Capital, Corporate Finance and the Theory of Investment", Taïp chí American Economic Review soá 48, thaùng 6 naêm 1958 (thöôøng ñöôïc goïi taét laø lyù thyeát M&M). M&M cho raèng toång ruûi ro ñoái vôùi nhöõng nhaø ñaàu tö chöùng khoaùn vaøo moät coâng ty naøo ñoù khoâng bò aûnh höôûng bôûi söï thay ñoåi cô caáu voán cuûa coâng ty. Do ñoù, toång giaù

Chi phí söû duïng voán (%)

Tyû soá ñoøn baåy taøi chính (B/S)0

10

15

kd

ko

ke



trò cuûa coâng ty vaãn nhö cuõ baát chaáp cô caáu nguoàn taøi trôï nhö theá naøo. Keát luaän cuûa M&M döïa treân yù töôûng raèng baát chaáp vieäc phaân chia cô caáu voán coâng ty thaønh nôï, voán coå phaàn hay baát cöù nguoàn voán naøo khaùc vaãn coù moät söï chuyeån ñoåi trong giaù trò ñaàu tö khieán cho giaù trò coâng ty vaãn khoâng ñoåi cho duø cô caáu voán cuûa noù thay ñoåi. Ñieàu naøy ñöôïc minh hoaï baèng hình aûnh 2 chieác baùnh treân hình veõ 8.3 coù toång dieän tích nhö nhau cho duø ñöôïc phaân chia theá naøo chaêng nöõa. Hay noùi khaùc ñi cô caáu giöõa nôï vaø voán chuû sôû höõu khoâng laøm thay ñoåi giaù trò cuûa coâng ty.

Hình 8.3: Minh hoïa nguyeân lyù toång giaù trò cuûa M&M

Keát luaän treân ñaây cuûa M&M ñöôïc hoå trôï bôûi hoaït ñoäng kinh doanh cheânh leäch giaù. Kinh doanh cheânh leäch giaù laø hoaït ñoäng kinh doanh baèng caùch tìm kieám hai taøi saûn hoaøn toaøn gioáng nhau veà moïi maët nhöng coù giaù cheânh leäch nhau vaø quyeát ñònh mua taøi saûn naøo reõ ñeå baùn laïi vôùi giaù cao hôn. Neáu hai coâng ty gioáng heät nhau ngoaïi tröø cô caáu voán khaùc nhau, do ñoù, giaù trò cuõng khaùc nhau thì hoaït ñoäng kinh doanh cheânh leäch giaù seõ xaûy ra vaø keát quaû laø giaù trò cuûa hai coâng ty seõ ñöôïc ñöa veà traïng thaùi caân baèng. Ñeå minh hoaï ñieàu naøy, chuùng ta xem xeùt ví duï döôùi ñaây: Xeùt hai coâng ty NL vaø L gioáng heät nhau veà moïi maët ngoaïi tröø moät yeáu toá laø coâng ty NL khoâng söû duïng ñoøn baåy taøi chính, töùc laø khoâng vay nôï trong khi coâng ty L coù moät khoaûn vay 30.000$ baèng caùch phaùt haønh traùi phieáu vôùi laõi suaát 12%. Theo lyù thuyeát cô caáu voán toái öu thì coâng ty L seõ coù giaù trò cao hôn vaø chi phí söû duïng voán thaáp hôn so vôùi coâng ty NL. Ñeå ñôn giaûn chuùng ta giaû söû theâm raèng nôï cuûa coâng ty L coù giaù trò thò tröôøng baèng ñuùng meänh giaù cuûa noù vaø tyû suaát lôïi nhuaän yeâu caàu ñoái vôùi voán chuû sôû höõu laø 16%. Giaù trò cuûa hai coâng ty ñöôïc tính toaùn nhö sau:

Giaù trò coå phaàn Giaù trò nôï

Giaù trò nôï Giaù

coå phaàn

Giaù trò coâng ty theo löïa choïn 1

Giaù trò coâng ty theo löïa choïn 2



Coâng ty NL Coâng ty LO Thu nhaäp roøng $10.000 $10.000I Laõi traû nôï vay 0 3.600E Lôïi nhuaän daønh cho coå ñoâng (O - I) 10.000 6.400ke Tyû suaát lôïi nhuaän voán chuû sôû höõu 0,15 0,16S Giaù thò tröôøng voán chuû sôû höõu (E/ke) 66.667 40.000B Giaù trò thò tröôøng cuûa nôï 0 30.000V Toång giaù trò coâng ty (S + B) 66.667 70.000ko Chi phí huy ñoäng voán noùi chung

[kd(B/V) + ke(S/V)] 0,15 0,143

B/S Tyû soá nôï so vôùi voán 0 0,75 Qua baûng tính toaùn treân ñaây chuùng ta thaáy raèng coâng L coù phí toån huy ñoäng voán thaáp hôn vaø giaù trò coâng ty cao hôn coâng ty NL. Theo M&M, caùc nhaø ñaàu tö coâng ty L nhaän thaáy raèng taøi saûn cuûa coâng ty L treân giaù trò neân hoï seõ kinh doanh cheânh leäch giaù baèng caùch baùn coå phieáu coâng ty L vaø mua laïi coå phieáu coâng ty NL. Quaù trình kinh doanh cheânh leäch giaù tieáp dieãn khieán cho giaù coå phieáu coâng ty L giaûm trong khi giaù coå phieáu coâng ty NL taêng ñeán khi naøo toång giaù trò thò tröôøng cuûa hai coâng ty trôû neân gioáng heät nhau. Ví duï, nhaø ñaàu tö A ñang naém giöõ 1% coå phieáu coâng ty L vôùi giaù trò thò tröôøng laø 40.000$ x 0,01 = 400$. Nhaø ñaàu tö A seõ:

Baùn coå phieáu coâng ty L ñöôïc 400$ Vay 300$ vôùi laõi suaát 12%, vay baèng 1% nôï cuûa coâng ty L. Toång soá voán saün saøng

cho ñaàu tö cuûa nhaø ñaàu tö A baây giôø laø 400$ + 300$ = 700$. Mua 1% coå phieáu cuûa coâng ty NL vôùi giaù 66.667 x 0,01 = 666.67$. Sau giao dòch

naøy nhaø ñaàu tö naém giöõ 1% coå phieáu coâng ty NL vaø coøn thöøa 700 - 666,7 = 33,33$. Tröôùc khi thöïc hieän caùc giao dòch kinh doanh cheânh leäch giaù, lôïi nhuaän kyø voïng cuûa nhaø ñaàu tö vaøo coå phieáu L laø 400 x 0,16 = 64$. Sau khi thöïc hieän giao dòch kinh doanh cheânh leäch giaù, lôïi nhuaän kyø voïng cuûa nhaø ñaàu tö laø 666,67 x 0,15 = 100$ nhöng nhaø ñaàu tö phaûi traû laõi vay laø 300 x 0,12 = 36$. Lôïi nhuaän nhaø ñaàu tö ñöôïc höôûng vaãn laø 100 - 36 = 64$, baèng lôïi nhuaän neáu ñaàu tö vaøo coâng ty L. Tuy nhieân, soá tieàn nhaø ñaàu tö boû ra cho hoaït ñoäng ñaàu tö vaøo coâng ty NL chæ coù 666,67 - 300 = 366,67$ thaáp hôn 33,33$ so vôùi ñaàu tö vaøo coâng ty L. Do haï thaáp ñöôïc tieàn ñaàu tö nhöng vaãn kieám ñöôïc lôïi nhuaän nhö tröôùc kia neân nhaø ñaàu tö A thích ñaàu tö vaøo coâng ty NL. Nhieàu nhaø ñaàu tö khaùc cuõng haønh ñoäng nhö nhaø ñaàu tö A khieán cho giaù coå phieáu coâng ty NL taêng trong khi giaù coå phieáu coâng ty L



giaûm. Hoaït ñoäng kinh doanh cheânh leäch giaù tieáp dieãn cho ñeán khi giaù hai coå phieáu trôû neân baèng nhau. Döïa treân cô sôû taùc ñoäng cuûa quaù trình kinh doanh cheânh leäch giaù nhö vöøa minh hoaï, M&M keát luaän raèng coâng ty khoâng theå thay ñoåi giaù trò hay chi phí söû duïng voán baèng caùch söû duïng ñoøn baåy taøi chính. 3. Nhöõng yeáu toá aûnh höôûng ñeán lyù thuyeát cô caáu voán Lyù thuyeát NOI vaø M&M döïa treân cô sôû giaû ñònh thò tröôøng hoaøn haûo vaø khoâng xem xeùt moät soá loaïi chi phí coù lieân quan. Ñieàu naøy khoâng ñuùng treân thöïc teá khieán cho nhöõng keát luaän ruùt ra bò aûnh höôûng. Phaàn tieáp theo seõ xem xeùt moät soá yeáu toá aûnh höôûng ñeán lyù thuyeát cô caáu voán phaùt sinh do thò tröôøng khoâng hoaøn haûo. 3.1 Chi phí phaù saûn Neáu coù nguy cô phaù saûn vaø chi phí lieân quan ñeán phaù saûn laø ñaùng keå thì coâng ty söû duïng ñoøn baåy taøi chính seõ keùm haáp daãn nhaø ñaàu tö hôn so vôùi coâng ty khoâng söû duïng ñoøn baåy taøi chính. Ñieàu naøy xaûy ra do khi bò phaù saûn, coâng ty phaûi thanh lyù taøi saûn vaø sau tröø ñi caùc chi phí lieân quan ñeán phaù saûn, traùi chuû coù quyeàn öu tieân phaân chia taøi saûn so vôùi coå ñoâng khieán cho ñaàu tö vaøo coâng ty coù söû duïng ñoøn baåy taøi chính trôû neân ruûi ro hôn, do ñoù ke cao hôn, ñaàu tö vaøo coâng ty khoâng coù söû duïng ñoøn baåy taøi chính.

Hình 8.4: Lôïi nhuaän yeâu caàu cuûa coå phieáu khi coù chi phí phaù saûn


Ñoøn baåy taøi chính (B/S)

RF

M Khoaûn gia taêng buø ñaép ruûi ro taøi chính


Khoaûn buø ñaép ruûi ro doanh nghieäp

ke

ke coù chi phí phaù saûn



3.2 Chi phí giaùm saùt ngöôøi thöøa haønh Chi phí giaùm saùt ngöôøi thöøa haønh laø nhöõng chi phí phaùt sinh lieân quan ñeán hoaït ñoäng giaùm saùt nhaèm ñaûm baûo cho ngöôøi thöøa haønh haønh xöû vì lôïi ích cuûa traùi chuû vaø coå ñoâng. Caùc khoaûn chi phí naøy coù theå keå ra bao goàm tieàn löông khích leä, tieàn thöôûng, chi phí kieåm toaùn,... Do treân thöïc teá coù nhöõng khoaûn chi phí naøy neân traùi chuû vaø coå ñoâng ñoøi hoûi theâm moät phaàn gia taêng lôïi nhuaän ñeå buø ñaép. 3.3 Nhöõng haïn cheá ñoái vôùi caùc nhaø ñaàu tö toå chöùc Nhö ñaõ trình baøy ôû caùc phaàn tröôùc, lyù thuyeát M&M ñöôïc söï hoã trôï bôûi hoaït ñoäng kinh doanh cheânh leäch giaù vaø chính hoaït ñoäng kinh doanh cheânh leäch giaù khieán cho giaù trò cuûa coâng ty coù söû duïng ñoøn baåy taøi chính vaø coâng ty khoâng söû duïng ñoøn baåy taøi chính cuõng nhö nhau. Tuy nhieân, treân thöïc teá hoaït ñoäng kinh doanh cheânh leäch giaù khoâng phaûi dieãn ra moät caùch hoaøn haûo nhö treân lyù thuyeát maø noù bò haïn cheá bôûi nhöõng qui ñònh phaùp luaät khieán cho nhieàu nhaø ñaàu tö toå chöùc nhö coâng ty baûo hieåm nhaân thoï, quyõ ñaàu tö, quyõ höu boång... khoâng ñöôïc pheùp thöïc hieän caùc giao dòch kinh doanh cheânh leäch giaù nhö moâ taû trong phaàn 2.3. 3.4 Chi phí giao dòch Moät yeáu toá caàn löu yù nöõa laø vaán ñeà chi phí giao dòch. Khi xem xeùt kinh doanh leäch giaù bao giôø caùc nhaø nghieân cöùu cuõng boû qua chi phí giao dòch nhöng treân thöïc teá coù chi phí giao dòch. Ñieàu naøy cuõng aûnh höôûng ñeán nhöõng keát luaän ruùt ra cuûa lyù thuyeát M&M. 4. Aûnh höôûng cuûa thueá ñeán giaù trò coâng ty Khi nghieân cöùu cô caáu voán chuùng ta giaû ñònh coâng ty hoaït ñoäng trong moâi tröôøng khoâng coù thueá. Treân thöïc teá, khi coù thueá phaàn lôùn caùc chuyeân gia taøi chính ñeàu ñoàng yù raèng söû duïng ñoøn baåy taøi chính coù lôïi cho coâng ty. ÔÛ ñaây chuùng ta seõ xem xeùt aûnh höôûng cuûa hai loaïi thueá: thueá thu nhaäp coâng ty vaø thueá thu nhaäp caù nhaân vì söï aûnh höôûng cuûa hai loaïi thueá naøy khaùc nhau. 4.1 AÛnh höôûng cuûa thueá thu nhaäp coâng ty

0



Chuùng ta bieát raèng öu ñieåm cuûa vieäc söû duïng nôï laø coù theå tieát kieäm ñöôïc thueá do laõi suaát laø yeáu toá chi phí tröôùc thueá trong khi söû duïng voán chuû sôû höõu khoâng coù öu ñieåm naøy do coå töùc laø yeáu toá chi phí sau thueá. Ñeå minh hoaï ñieàu naøy, chuùng ta xeùt ví duï sau ñaây. Giaû söû thu nhaäp hoaït ñoäng roøng cuûa coâng ty ND vaø coâng ty D laø 2000$ nhö nhau. Hai coâng ty naøy gioáng nhau veà moïi maët, ngoaïi tröø vieäc söû duïng ñoøn baåy taøi chính. Coâng ty D coù 5.000$ nôï vôùi laõi suaát 12% trong khi coâng ty ND khoâng coù nôï. Neáu thueá suaát thueá thu nhaäp laø 40%, chuùng ta coù tình hình hai coâng ty nhö sau: Coâng ty ND Coâng ty DThu nhaäp hoaït ñoäng roøng $2.000 $2.000Tröø laõi vay 0 600Thu nhaäp tröôùc thueá $2.000 $1.400Tröø thueá 800 560Thu nhaäp daønh cho coå ñoâng $1.200 $840Thu nhaäp daønh cho traùi chuû laãn coå ñoâng $1.200 $1.440Cheânh leäch thu nhaäp: 1440 – 1200 = $240 Qua baûng tính toaùn treân ñaây, chuùng ta thaáy raèng toång thu nhaäp daønh cho traùi chuû vaø coå ñoâng ñoái vôùi coâng ty D lôùn hôn so vôùi coâng ty ND. Lyù do laø vì traùi chuû nhaän ñöôïc laõi tröôùc thueá neân giuùp coâng ty tieát kieäm ñöôïc thueá. Noùi khaùc ñi, chính phuû ñaõ hoã trôï cho coâng ty naøo söû duïng nôï. Soá tieàn hoã trôï naøy cuõng baèng ñuùng tieàn tieát kieäm ñöôïc töø laù chaén thueá (tax shield), töùc laø baèng 600 x 0,4 = 240$. Ñaây chính laø lôïi ích cuûa laù chaén thueá maø chính phuû cung caáp cho coâng ty naøo söû duïng nôï. Neáu nôï coâng ty söû duïng laø nôï daøi haïn thì hieän giaù lôïi ích laù chaén thueá ñöôïc tính bôûi coâng thöùc:

PV(tax-shield) = B x tc

trong ñoù B laø giaù trò thò tröôøng cuûa nôï vaø tc laø thueá suaát thueá thu nhaäp coâng ty. Töø ví duï minh hoïa treân ñaây, xeùt veà maët giaù trò coâng ty, chuùng ta coù: Trong ví duï ñang xem xeùt, neáu giaû söû theâm raèng lôïi nhuaän yeâu caàu cuûa coâng ty ND laø 16% vaø 100% lôïi nhuaän thu ñöôïc ñeàu duøng ñeå traû coå töùc vaø coå töùc khoâng coù taêng tröôûng thì giaù trò coâng ty ND seõ laø 1200/0,16 = 7.500$. Giaù trò coâng ty D, coù söû duïng ñoøn baåy taøi chính,

Giaù trò coâng ty söû duïng ñoøn baåy

taøi chính

Giaù trò coâng ty khoâng söû duïng

ñoøn baåy taøi

Hieän giaù lôïi ích laù chaén thueá cuûa

nôï = +



seõ baèng giaù trò coâng ty khoâng söû duïng nôï coäng theâm hieän giaù lôïi ích laù chaén thueá cuûa nôï, töùc laø baèng 7.500 + 2.0001 = 9.500$.

1 PV(Tax-shield) = B x tc = 5.000 x 0,4 = 2.000$



4.2 AÛnh höôûng cuûa thueá thu nhaäp caù nhaân Neáu keát hôïp thueá thu nhaäp coâng ty vôùi thueá thu nhaäp caù nhaân thì hieän giaù lôïi ích laù chaén thueá nhö vöøa phaân tích treân ñaây coù giaûm ñi moät chuùt. Tuy nhieân, noù vaãn khoâng hoaøn toaøn xoaù boû lôïi ích cuûa laù chaén thueá. Keát quaû laø, ñeå coù chieán löôïc söû duïng ñoøn baåy taøi chính toái öu ñoøi hoûi coâng ty vaãn phaûi duy trì tyû leä nôï lôùn.


Dieäp Duõng 1 11/10/03

TAØI TRÔÏ BAÈNG NÔÏ DAØI HAÏN VAØ VOÁN CHUÛ SÔÛ HÖÕU

Nhaø quaûn lyù thöôøng phaûi ñoái maët vôùi 2 quyeát ñònh quan troïng sau: 1. Quyeát ñònh ñaàu tö (Captital budgeting decisions):

Quyeát ñònh ñaàu tö chuû yeáu ñeå traû lôøi caùc caâu hoûi sau: Ñaàu tö vaøo ñaâu, Caùi gì? Ñaàu tö khi naøo laø thích hôïp? Vaø quy moâ ñaàu tö ra sao? Deã daøng nhaän ra raèng, quyeát ñònh ñaàu tö lieân quan ñeán veá traùi cuûa baûng caân ñoái taøi saûn. Moät quyeát ñònh ñaàu tö ñuùng seõ laøm taêng giaù trò thò tröôøng cuûa coâng ty vaø nhö theá seõ giaùn tieáp laøm taêng söï giaøu coù cuûa caùc coå ñoâng. Moät trong caùc tieâu chuaån ñöôïc duøng phoå bieán hieän nay ñeå xaùc ñònh moät quyeát ñònh ñaàu tö ñuùng laø tieâu chuaån NPV. Moät döï aùn coù NPV > 0 seõ goùp phaàn laøm taêng giaù trò thò tröôøng cuûa coâng ty vaø nhö theá seõ giaùn tieáp laøm taêng söï giaøu coù cuûa caùc coå ñoâng.

2. Quyeát ñònh taøi trôï (financing decisions): Quyeát ñònh taøi trôï thöôøng theo sau 1 quyeát ñònh ñaàu tö, noù lieân quan ñeán veá traùi cuûa baûng caân ñoái taøi saûn, noùi caùch khaùc, sau khi quyeát ñònh ñaàu tö vaøo 1 taøi saûn taïo ra giaù trò gia taêng cho coâng ty vaø coå ñoâng, thì böôùc tieáp theo laø quyeát ñònh xem neân taøi trôï cho vieäc ñaàu tö naøy ra sao? Neân söû duïng nguoàn naøo: nguoàn taøi chính noäi boä (internal finance) nhö lôïi nhuaän giöõ laïi (retained earnings), hay nguoàn taøi trôï beân ngoaøi (external finance) bao goàm nôï (Debt) - nhö vay voán ngaân haøng, phaùt haønh traùi phieáu hoaëc voán chuû sôû höõu (Equity) - nhö phaùt haønh coå phieáu ñeå taøi trôï cho quyeát ñònh ñaàu tö? Neáu söû duïng lôïi nhuaän giöõ laïi ñeå taøi trôï cho quyeát ñònh ñaàu tö thì lieäu chính saùch vaø chieán löôïc chia coå töùc coù aûnh höôûng ñeán giaù trò thò tröôøng cuûa coâng ty khoâng? Coøn neáu duøng nguoàn taøi chính beân ngoaøi thì neân phaùt haønh nôï môùi hay voán chuû sôû höõu? Neáu phaùt haønh nôï môùi thì neân vay voán ngaân haøng hay phaùt haønh traùi phieáu? Neân huy ñoäng nôï ngaén haïn hay nôï daøi haïn? ..v..v.. vaø caùi lôïi, caùi haïi cuûa töøng söï löïa choïn naøy ñoái vôùi giaù trò thò tröôøng cuûa coâng ty seõ ra sao?

Vieäc traû lôøi ñaày ñuû taát caû nhöõng caâu hoûi treân thuoäc phaïm truø cuûa quyeát ñònh taøi trôï maø moät nhaø quaûn lyù phaûi giaûi quyeát. Tuy nhieàu caâu hoûi vaäy nhöng roát laïi caâu hoûi duy nhaát caàn ñöôïc traû lôøi thoaû ñaùng vaãn laø: “Neân choïn moät danh muïc caùc nguoàn taøi trôï nhö theá naøo ñeå toái ña hoaù giaù trò thò tröôøng cuûa coâng ty?” Caàn löu yù raèng, quyeát ñònh coù tính chuû choát, coát loõi vaø quan troïng nhaát giuùp toái ña hoaù giaù trò thò tröôøng cuûa coâng ty laø quyeát ñònh ñaàu tö chöù khoâng phaûi quyeát ñònh taøi trôï, quyeát ñònh taøi trôï chæ coù tính hoå trôï maø thoâi. Moät minh chöùng laø, trong moät thò tröôøng hoaøn haûo (efficient



market) quyeát ñònh taøi trôï seõ chaúng coù yù nghóa gì trong vieäc laøm taêng giaù trò thò tröôøng cuûa coâng ty nhö moâ hình MM ñaõ chæ ra.

Ñeå coù theå giaûi ñaùp phaàn naøo nhöõng caâu hoûi treân, chuùng ta laàn löôït cuøng nhau khaûo saùt caùc chuû ñeà coù tính coát loõi sau:

i. Caùc nguoàn taøi chính (Sources of finance)

ii. Caùc quyeát ñònh lieân quan ñeán chính saùch coå töùc (Dividend decisions) iii. Caáu truùc voán toái öu: lyù thuyeát vaø thöïc teá (Optimal capital structure)

CAÙC NGUOÀN TAØI CHÍNH

I. Muïc tieâu: Sau khi khaûo saùt chuû ñeà naøy chuùng ta caàn hieåu roõ caùc vaán ñeà sau: i. Caùc nguoàn taøi chính chính, öu ñieåm vaø nhöôïc ñieåm cuûa chuùng

ii. Nhöõng nhaân toá chính trong vieäc quyeát ñònh choïn löïa nguoàn taøi trôï thích hôïp iii. Caùc thuaät ngöõ

II. Caùc nguoàn taøi chính:

Coù 2 nguoàn taøi chính chính: i. Nguoàn taøi chính noäi boä: (internal finance)

Thoâng thöôøng, khi nhaéc ñeán nguoàn taøi chính noäi boä, ngöôøi ta nghó ngay ñeán phaàn lôïi nhuaän giöõ laïi cuûa coâng ty (retainerd earnings), veà maët lyù thuyeát, neáu ta giaû ñònh raèng toaøn boä giao dòch cuûa coâng ty ñeàu ñöôïc thöïc hieän baèng tieàn maët thì khoâng coù gì baøn caõi, tuy nhieân, theo nguyeân lyù doàn tích trong keá toaùn thì lôïi nhuaän giöõ laïi trong baùo caùo taøi chính chöa haún ñaõ laø tieàn maët, vì vaäy, thöïc teá maø noùi, nguoàn taøi chính noäi boä thích hôïp nhaát phaûi laø ngaân löu hoaït ñoäng roøng cuûa coâng ty (net operating cash flow), vì ñaây môùi thöïc söï laø nguoàn tieàn maët maø coâng ty thöïc coù vaø coù theå duøng ñeå taøi trôï cho caùc quyeát ñònh ñaàu tö cuûa mình. Nguoàn taøi chính noäi boä coù nhöõng lôïi ñieåm sau: moät laø khoâng phaûi maát caùc loaïi chi phí nhö: chi phí phaùt haønh, phí hueâ hoàng cho caùc ñònh cheá taøi chính trung gian, phí dòch vuï haønh chính …, hai laø, coù saün vaø thuoäc thaåm quyeàn quyeát ñònh cuûa ban quaûn trò coâng ty, vieäc söû duïng nguoàn taøi chính naøy khoâng phaûi traûi qua nhöõng thuû tuïc röôøm raø nhö: laäp baùo caùo trình cho uûy ban chöùng khoaùn, xin yù kieán cuûa ñaïi hoäi coå ñoâng …, tuy coù nhöõng lôïi ñieåm nhö theá, nhöng chi phí söû duïng voán noäi boä seõ khoâng thaáp hôn chi phí söû duïng voán coå phaàn thöôøng. (do baûn chaát cuûa lôïi nhuaän giöõ laïi chính laø voán coå phaàn thöôøng, ñöôïc giaûi thích döôùi ñaây)



ii. Nguoàn taøi chính beân ngoaøi: (External finance) Coâng ty coù theå huy ñoäng voán beân ngoaøi baèng caùch ñi vay nôï (Debt), hoaëc huy ñoäng nguoàn voán chuû sôû höõu (Equity) töø caùc coå ñoâng cuõ hoaëc môùi thoâng qua vieäc phaùt haønh theâm coå phieáu. Caùc keânh huy ñoäng chuû yeáu goàm: thò tröôøng voán (Capital market), thò tröôøng traùi phieáu (Bond market) hoaëc qua heä thoáng ngaân haøng. Nhöõng thò tröôøng naøy, ñeán löôït chuùng, seõ huy ñoäng voán töø caùc ñònh cheá taøi chính nhö quyõ höu boång, caùc coâng ty baûo hieåm …

Nguoàn taøi chính noäi boä seõ ñöôïc phaân tích kyõ trong phaàn chính saùch ñoái vôùi coå töùc. Baây giôø, chuùng ta taäp trung khaûo saùt nguoàn taøi chính beân ngoaøi, goàm ba daïng sau:

- Nguoàn voán chuû sôû höõu (Equity) - Nguoàn voán vay – Nôï (Debt) - Caùc nguoàn khaùc

III. Nguoàn voán chuû sôû höõu (Equity finance)

a. Caùc daïng voán chuû sôû höõu: Coù 3 daïng chính cuûa voán chuû sôû höõu:

i. Voán coå phaàn thöôøng (Common share hay Ordinary share capital)

Voán coå phaàn thöôøng laø nguoàn voán chuû sôû höõu chính. Coå ñoâng naém giöõ coå phieáu thöôøng ñöôïc höôûng caùc quyeàn lôïi sau: ñöôïc tham gia ñaïi hoäi coå ñoâng, qua ñoù boû phieáu quyeát ñònh caùc vaán ñeà coù taàm chieán löôïc ñoái vôùi hoaït ñoäng cuûa coâng ty töø nhaân söï cho ñeán caùc hoaït ñoäng taøi chính vaø ñaàu tö; ñöôïc chia coå töùc, ñöôïc thuï höôûng phaàn taøi saûn coøn soùt laïi sau cuøng cuûa coâng ty sau khi ñaõ hoaøn thaønh nghóa vuï nôï ñoái vôùi nhöõng ñoái töôïng naém giöõ traùi quyeàn öu tieân cao hôn nhö: nhaø cung caáp, chuû nôï, chính phuû vaø coå ñoâng naém giöõ coå phieáu öu ñaõi, Vì lyù do naøy, coù theå noùi raèng coå ñoâng naém giöõ coå phieáu thöôøng gaùnh chòu ruûi ro cao nhaát, do ñoù, suaát sinh lôïi maø hoï ñoøi hoûi cuõng cao nhaát. Ñieàu naøy ñoàng nghóa vôùi vieäc chi phí söû duïng loaïi voán naøy cuõng ñaét nhaát so vôùi caùc daïng voán khaùc. Ñeå hieåu roõ hôn voán coå phaàn thöôøng caàn hieåu roõ caùc thaønh phaàn cuûa noù, sau ñaây chuùng ta seõ khaûo saùt caùc thaønh phaàn cuûa voán coå phaàn thöôøng qua muïc voán coå phaàn thöôøng trong baûng baùo caùo taøi saûn cuûa coâng ty Exxon – Mobil naêm 1998, ñöôïc trình baøy trong baûng 1 döôùi ñaây:



Baûng 1 Thaønh phaàn Giaù trò (trieäu $) 1. Coå phieáu thöôøng (meänh giaù $1/coå phieáu) 894 2. Voán ñöôïc traû theâm 1.549 3. Lôïi nhuaän giöõ laïi 20.661 4. Hieäu chænh bieán ñoäng tæ giaù (821) 5. Coå phieáu ngaân quyõ (3.156) 6. Voán chuû sôû höõu coå phaàn thöôøng roøng 19.125 Ghi chuù: Coå phieáu Ñöôïc pheùp phaùt haønh 1.200 Ñaõ phaùt haønh 894 Ñang löu haønh (outstanding) 783 Coå phieáu ngaân quyõ 111 Muïc 1 – coå phieáu thöôøng (Common shares) coù giaù trò 894 trieäu USD, töông ñöông vôùi soá coå phieáu ñaõ phaùt haønh laø 894 trieäu coå phieáu vôùi meänh giaù laø 1 USD cho moãi coå phieáu. Muïc 2 – voán ñöôïc traû theâm (addition paid-in capital): maëc duø meänh giaù ñöôïc quy ñònh laø 1 USD, nhöng khi coå phieáu ñöôïc ñöa ra phaùt haønh laàn ñaàu tieân treân thò tröôøng, noù ñöôïc mua baùn ôû möùc giaù do thò tröôøng quyeát ñònh, thöôøng laø coù giaù trò cao hôn meänh giaù, khoaûn cheânh leäch töø söï phaùt haønh laàn ñaàu naøy seõ ñöôïc ghi vaøo muïc lôïi voán. Muïc 3 - Lôïi nhuaän giöõ laïi (retained earnings): ñaõ ñöôïc ñeà caäp taïi phaàn nguoàn voán noäi boä Muïc 5 – Coå phieáu ngaân quyõ (Treasury shares) coù giaù trò laø 3 tyû 156 trieäu USD, töông ñöông vôùi vieäc mua laïi 111 trieäu coå phieáu trong soá 894 trieäu coå phieáu ñaõ ñöôïc phaùt haønh tröôùc ñoù vôùi giaù mua laïi trung bình laø 28,43 USD / moãi coå phieáu (3.156 / 111)



Soá coå phieáu maø uûy ban chöùng khoaùn cho pheùp coâng ty phaùt haønh nhöng coâng ty vaãn chöa phaùt haønh laø 306 trieäu coå phieáu (1200 – 894) Löôïng coå phieáu thöôøng maø coâng ty coù theå ñöa vaøo löu haønh toái ña vaøo thôøi ñieåm hieän nay laø 417 trieäu coå phieáu thöôøng (306 + 111) Toång voán beân ngoaøi coù theå huy ñoäng töø nguoàn naøy toái ña laø = 417 trieäu coå phieáu nhaân vôùi giaù phaùt haønh hieän nay (giaù naøy thöôøng thaáp hôn giaù thò tröôøng hieän taïi).

ii. Voán coå phaàn öu ñaõi (Preferred share)

Coå phieáu öu ñaõi laø loaïi chöùng khoaùn lai giöõa voán chuû sôû höõu vaø nôï. Coå ñoâng sôû höõu coå phieáu öu ñaõi thöôøng khoâng coù quyeàn boû phieáu taïi ñaïi hoäi coå ñoâng ngoaïi tröø trong caùc tröôøng hôïp sau: baùn taøi saûn cuûa coâng ty hay coâng ty thaát baïi trong vieäc thöïc hieän cam keát traû coå töùc coá ñònh trong moät thôøi gian nhaát ñònh, tuy nhieân, coå ñoâng naém giöõ loaïi coå phieáu naøy coù traùi quyeàn cao hôn coå ñoâng naém giöõ coå phieáu thöôøng trong caû hai hình thöùc chi traû coå töùc laãn thuï höôûng phaàn taøi saûn coøn laïi cuûa coâng ty sau khi coâng ty thöïc hieän ñaày ñuû nghóa vuï cuûa mình ñoái vôùi caùc ñoái töôïng khaùc coù traùi quyeàn öu tieân cao hôn. Vieäc huy ñoäng voán naøy thöôøng nhaèm vaøo nhöõng nhaø ñaàu tö e ngaïi ruûi ro, tìm kieám moät khoaûn thu nhaäp oån ñònh, nhöng cao hôn laõi suaát cho vay nôï, nhaèm ñaït muïc tieâu sinh lôïi maø hoï ñeà ra. Nhöõng nhaø ñaàu tö naøy thöôøng laø caùc ñònh cheá taøi chính nhö Quyõ höu boång, Coâng ty baûo hieåm, Quyõ ñaàu tö … Coå ñoâng naém giöõ coå phieáu öu ñaõi gaùnh chòu ruûi ro cao hôn chuû nôï vay nhöng thaáp hôn coå ñoâng naém giöõ coå phieáu thöôøng. Do ñoù, suaát sinh lôïi maø hoï ñoøi hoûi cuõng cao nôï vay nhöng thaáp hôn coå phieáu thöôøng. Ñieàu naøy ñoàng nghóa vôùi vieäc chi phí söû duïng loaïi voán naøy seõ cao hôn chi phí söû duïng nôï nhöng thaáp hôn voán coå phaàn thöôøng.

iii. Lôïi nhuaän giöõ laïi (Retained earnings)

Xem phaàn nguoàn voán noäi boä

b. Phaùt haønh coå phieáu môùi

Caùc coâng ty coù theå phaùt haønh coå phieáu döôùi nhieàu hình thöùc khaùc nhau, phaùt haønh tröïc tieáp cho coâng chuùng (public offering) hay chæ phaùt haønh haïn cheá trong phaïm vi nhöõng



nhaø ñaàu tö ñuû tieâu chuaån, coøn goïi laø phaùt haønh haïn cheá (private placement). Nhöõng nhaø ñaàu tö ñuû tieâu chuaån laø nhöõng caù nhaân hay caùc ñònh cheá taøi chính ñaùp öùng ñöôïc cac tieâu chuaån toái thieåu do caùc cô quan coù thaåm quyeàn ban haønh.

i. Phaùt haønh haïn cheá (private placement)

Coâng ty choïn phaùt haønh coå phieáu cho nhöõng nhaø ñaàu tö ñaõ ñöôïc choïn loïc kyõ. Khaùc vôùi hình thöùc phaùt haønh ra coâng chuùng, phaùt haønh theo hình thöùc naøy khoâng ñoøi hoûi coâng ty phaûi ñaêng kyù tröôùc vôùi cô quan coù thaåm quyeàn (UÛy Ban Chöùng Khoaùn)., Roõ raøng, hình thöùc phaùt haønh naøy coù lôïi ñieåm laø giuùp coâng ty huy ñoäng voán moät caùch deã daøng, nhanh choùng, vaø ít maát thôøi gian. Tuy nhieân, nhöôïc ñieåm cuûa hình thöùc phaùt haønh naøy laø coå phieáu khoâng theå giao dòch treân thò tröôøng chöùng khoaùn do chöa ñaêng kyù. Vì vaäy, suaát sinh lôïi maø nhaø ñaàu tö ñoøi hoûi cho coå phieáu phaùt haønh döôùi hình thöùc naøy thöôøng cao hôn suaát sinh lôïi maø nhaø ñaàu tö ñoøi hoûi cho coå phieáu phaùt haønh tröïc tieáp ra coâng chuùng. Noùi caùch khaùc, chi phí cô hoäi cuûa voán chuû sôû höõu huy ñoäng döôùi thöùc naøy cao hôn chi phí cô hoäi cuûa voán chuû sôû höõu huy ñoäng döôùi thöùc phaùt haønh tröïc tieáp ra coâng chuùng. Maëc duø vaäy, ñaây vaãn laø caùch duy nhaát maø caùc coâng ty nhoû, ít tieáng taêm coù theå thöïc hieän ñöôïc ñeå huy ñoäng voán.

ii. Phaùt haønh ra coâng chuùng (Public offering)

Coâng ty cuõng coù theå phaùt haønh coå phieáu tröïc tieáp ra coâng chuùng ñeå huy ñoäng voán chuû sôû höõu thoâng qua caùc böôùc sau: Ñaïi hoäi coå ñoâng thoâng qua phöông aùn huy ñoäng voán Ñaêng kyù vôùi UÛy Ban Chöùng Khoaùn Sau khi ñöôïc UÛy Ban Chöùng Khoaùn pheâ duyeät phöông aùn huy ñoäng voán, coâng

ty seõ ssöû duïng dòch vuï cuûa moät ngaân haøng ñaàu tö cho caùc vaán ñeà sau: • Tröôùc tieân, ngaân haøng ñaàu tö seõ cho coâng ty nhöõng lôøi khuyeân coù tính

chuyeân moân veà hình thöùc vaø soá löôïng coå phieáu seõ phaùt haønh. • Keá ñeán, Ngaân haøng ñaàu tö naøy seõ thay maët coâng ty tìm kieám söï chaáp

thuaän töø caùc cô quan höõu quan • Keá ñeán, tö vaán cho coâng ty veà giaù vaø thôøi ñieåm phaùt haønh • Cuoái cuøng, Ngaân haøng ñaàu tö seõ thöïc hieän caùc chieán dòch tieáp thò vaø

phaân phoái nhaèm ñaûm baûo cho vieäc phaùt haønh coå phieáu môùi thaønh coâng.

iii. Phaùt haønh quyeàn öu tieân mua coå phieáu môùi (Right issues)



Vieäc phaùt haønh coå phieáu môùi ra coâng chuùng nhö trình baøy ôû treân vöøa toán keùm, vöøa laøm giaûm quyeàn kieåm soaùt cuûa caùc coå ñoâng hieän haønh ñoái vôùi coâng ty, giaùn tieáp laøm taêng nguy cô coâng ty bò caùc coâng ty khaùc töôùc maát quyeàn kieåm soaùt thoâng qua quaù trình thao tuùng mua (take over). Vì vaäy, moät trong nhöõng phöông phaùp thöôøng ñöôïc coâng ty duøng ñeå huy ñoäng voán chuû sôû höõu laø phaùt haønh quyeàn öu tieân mua coå phieáu môùi (Right issues) cho caùc coå ñoâng hieän haønh theo tæ leä maø hoï naém giöõ. Phöông phaùp naøy coù nhöõng lôïi ñieåm sau:

- Caùc coå ñoâng hieän haønh vaãn giöõ ñöôïc quyeàn kieåm soaùt theo tæ leä nhö tröôùc, nhôø vaäy khoâng laøm taêng nguy cô coâng ty bò thao tuùng mua (take over).

- Phaùt haønh theo caùch naøy vöøa tieän lôïi, vöøa nhanh choùng (vì deã daøng hoaëc thaäm chí khoâng caàn thoâng qua quyeát nghò cuûa ñaïi hoäi coå ñoâng) vaø chi phí reõ hôn nhieàu so vôùi phaùt haønh ra coâng chuùng.

- Vieäc huy ñoäng voán theo caùch thöùc naøy hieám khi thaát baïi, vì nhöõng lôïi ích sau:

Caùc coå ñoâng hieän haønh vaãn giöõ ñöôïc tæ leä kieåm soaùt cuûa mình nhö tröôùc. Caùc coå ñoâng coù quyeàn baùn quyeàn naøy cho ngöôøi coù nhu caàu neáu hoï khoâng

muoán mua theâm coå phieáu cuûa coâng ty. Giaù coå phieáu môùi thöôøng thaáp hôn 20% so vôùi giaù hieän haønh. Khi giaù caùc coå phieáu treân thò tröôøng noùi chung ñang ôû möùc cao, coâng ty

tranh thuû phaùt haønh theo hình thöùc naøy ñeå huy ñoäng voán tieàn maët chuaån bò cho vieäc mua ñöùt laïi moät coâng ty khaùc khi coù cô hoäi.

iv. Thöôûng hay chia taùch coå phieáu (Scrip issue or share splits)

Coå phieáu thöôûng (Scrip shares) thöôøng ñöôïc phaùt khoâng cho caùc coå ñoâng hieän haønh thay cho vieäc traû coå töùc baèng tieàn maët (1 daïng phaùt haønh giaùn tieáp), ñoâi khi coå ñoâng coù quyeàn choïn giöõa vieäc nhaän coå töùc baèng tieàn maët hoaëc coå phieáu thöôûng. Do tính chaát nhö theá neân thöôøng söï gia taêng coå phieáu ñang löu haønh do coå phieáu thöôûng laø khoâng ñaùng keå. Ví duï “1 cho 12”, nghóa laø, coå ñoâng hieän haønh ñang sôû höõu 12 coå phieáu seõ ñöôïc thöôûng theâm 1 coå phieáu. Ñieåm quan troïng caàn löu yù laø, thöù nhaát, vieäc phaùt haønh coå phieáu thöôøng khoâng laøm giaûm giaù trò thò tröôøng cuûa coå phieáu ñang löu haønh, thöù hai, caùc coå ñoâng xem ñaây laø moät tín hieäu toát vì noù gôûi moät thoâng ñieäp laø ban quaûn trò coâng ty töï tin coù ñuû khaû naêng chi traû coå töùc trong töông lai cho duø soá coå phieáu ñang löu haønh coù taêng leân. Ñieàu naøy thaäm chí coù taùc ñoäng toát laøm taêng giaù trò thò tröôøng cuûa coå phieáu ñang löu haønh. Chia taùch coå phieáu (Share splits) thöôøng ñöôïc thöïc hieän khi giaù thò tröôøng coå phieáu cuûa coâng ty ñang ôû möùc cao, khieán cho vieäc mua baùn coå phieáu cuûa coâng ty



treân thò tröôøng bò haïn cheá, vaø khi coâng ty ñang coù moät khoái löôïng coå phieáu döï tröõ lôùn. Vieäc chia taùch coå phieáu seõ daãn ñeán heä quaû sau: Moät laø, soá löôïng coå phieáu ñang löu haønh taêng leân theo tæ leä chia taùch. Ví duï: “1 cho 2”, coù nghóa laø coå ñoâng hieän ñang naém giöõ 1 coå phieáu cuûa coâng ty seõ ñöôïc ñoåi thaønh 2 coå phieáu chia taùch môùi. Hai laø, löôïng coå phieáu döï tröû cuûa coâng ty seõ giaûm töông öùng. Ba laø, giaù coå phieáu môùi seõ giaûm töông öùng nhöng quyeàn lôïi cuûa coå ñoâng khoâng bò aûnh höôûng, ví duï tröôøng hôïp “1 cho 2” keå treân, neáu giaù coå phieáu tröôùc khi chia taùch laø 100$ thì sau khi chia taùch giaù moãi coå phieáu seõ laø 50$, vaø quyeàn lôïi cuûa coå ñoâng khoâng bò aûnh höôûng vì giaù trò cuûa 2 coå phieáu môùi baèng ñuùng vôùi giaù trò coå phieáu tröôùc khi chia taùch. Ñieàu caàn löu yù ôû ñaây laø, vieäc chia taùch coå phieáu khoâng phaûi laø moät phöông thöùc ñeå huy ñoäng voán vì thöïc teá laø khoâng coù söï chuyeån dòch cuûa tieàn maët trong vieäc chia taùch naøy.

c. Ñaùnh giaù öu nhöôïc ñieåm cuûa voán chuû sôû höõu:

i. Öu ñieåm:

• Khoâng phaûi gaùnh moät khoaûn chi traû coá ñònh nhö ñoái vôùi nôï. Coå töùc ñöôïc traû khi coâng ty taïo ra ñuû löôïng tieàn maët vaø möùc ñoä chi traû coå töùc thuoäc thaåm quyeàn cuûa hoäi ñoàng quaûn trò.

• Laø voán vónh vieãn, coâng ty khoâng bò aùp löïc phaûi hoaøn traû voán goác nhö tröôøng hôïp nôï vay.

• Maëc duø chi phí cô hoäi cuûa vieäc söû duïng voán chuû sôû höõu cao nhöng laø phöông tieän toát nhaát ñeå coâng ty töï baûo veä tröôùc laïm phaùt.

• Vieäc huy ñoäng voán chuû sôû höõu toán ít chi phí hôn khi söû duïng lôïi nhuaän giuõ laïi hoaëc khi phöông thöùc phaùt haønh laø phaùt haønh quyeàn öu tieân mua coå phieáu môùi (Right Issues).

ii. Nhöôïc ñieåm:

• Vieäc huy ñoäng voán chuû sôû höõu seõ toán nhieàu chi phí khi phöông thöùc phaùt haønh laø phaùt haønh tröïc tieáp ra coâng chuùng (Coù theå leân ñeán 15% giaù trò phaùt haønh).

• Vieäc phaùt phaønh coå phieáu môùi ra coâng chuùng coù theå laøm aûnh höôûng ñeán möùc ñoä kieåm soaùt cuûa coå ñoâng cuõ.

• Coå töùc khoâng ñöôïc khaáu tröø thueá, do ñoù, khieán chi phí söû duïng voán chuû sôû höõu cao hôn chi phí söû duïng nôï.

• Tæ leä voán chuû sôû höõu cao seõ laøm taêng chi phí söû duïng voán (Cost of capital) cuûa coâng ty, do ñoù aûnh höôûng ñeán giaù thò tröôøng coå phieáu cuûa coâng ty.



• Coå phieáu cuûa caùc coâng ty nhoû, khoâng noåi tieáng, chöa ñaêng kyù leân saøng giao dòch thì khoù ñònh giaù vaø khoù mua baùn treân thò tröôøng thöù caáp.

IV. Nôï

Coâng cuï huy ñoäng nôï phong phuù hôn nhieàu so vôùi coâng cuï huy ñoäng voán chuû sôû höõu. Ñeå minh hoïa, chuùng ta thöû xem qua baûng lieät keâ caùc khoaûn nôï vay cuûa taäp ñoaøn Burton vaøo thôøi ñieåm 1990 döôùi ñaây:

Baûng lieät keâ nôï cuûa taäp ñoaøn Burton naêm 1990 Daïng nôï Giaù trò (trieäu USD) 6,5% nôï khoâng coù baûo chöùng 1986/91 5,1 8% nôï khoâng baûo chöùng, coù theå hoaùn ñoåi 1996/2001 34,4 7,25% traùi phieáu khoâng baûo chuùng 2002/07 2,6 7,75% traùi phieáu khoâng baûo chöùng 2002/07 0,9 6,25% traùi phieáu coù baûo chöùng 1990/95 (khoâng quy ñònh taøi saûn baûo chöùng) 2,6 7,25% traùi phieáu coù baûo chöùng 1991/96 (khoâng quy ñònh taøi saûn baûo chöùng) 2,5 FF 5,75% traùi phieáu coù khaû naêng hoaùn ñoåi 1992 0,1 4,35% traùi phieáu coù khaû naêng hoaùn ñoåi 10 Roõ raøng, coâng cuï nôï khaù phong phu., Phong phuù veà laõi suaát cam keát, veà tieàn teä ñöôïc huy ñoäng, veà ñieàu kieän an toaøn, veà thôøi gian ñaùo haïn, veà quyeàn choïn …, nhö seõ laàn löôït khaûo saùt döôùi ñaây. a. Nôï coù baûo chöùng (Secured loans)

Laø khoaûng nôï ñöôïc cho vay trong ñieàu kieän coù taøi saûn baûo chöùng Taøi saûn baûo chöùng naøy coù theå ñöôïc quy ñònh cuï theå, nhöng cuõng coù theå khoâng trong hôïp ñoàng vay, thöôøng taøi saûn baûo chöùng coù giaù trò laø ñaát ñai vaø nhaø xöôûng. Trong tröôøng hôïp coâng ty thaát baïi trong vieäc thöïc hieän cam keát traû laõi hay traõ nôï goác, thì soá taøi saûn ñöôïc ñem ra baûo chöùng seõ ñöôïc baùn ñi ñeå traû nôï. Neáu taøi saûn baûo chöùng ñöôïc quy ñònh cuï theå trong hôïp ñoàng vay thì vieäc baùn caùc taøi saûn naøy phaûi coù yù kieán cuûa beân chuû nôï. Tröôøng hôïp taøi saûn baûo chöùng khoâng ñöôïc quy ñònh cuï theå, ví duï nhö 7,25% traùi phieáu coù baûo chöùng 1991/96 (khoâng quy ñònh taøi saûn baûo chöùng) thì coâng ty ñöôïc quyeàn baùn taøi saûn cuûa mình maø khoâng caàn phaûi coù yù kieán cuûa chuû nôï vôùi ñieàu kieän coâng ty thöïc hieän toát cam keát traû laõi laãn nôï goác. Tröôøng hôïp thaát baïi trong vieäc thöïc hieän cam keát traõ laõi hay nôï goác thì töï ñoäng ñieàu khoaûn veà taøi saûn baûo chöùng seõ coù hieäu löïc.



Chuû nôï cuûa nôï coù baûo chöùng coù traùi quyeàn öu tieân cao nhaát trong soá caùc chuû nôï. Vì vaäy, chi phí söû duïng nôï coù baûo chöùng cuõng thaáp nhaát trong soá caùc loaïi nôï.

b. Nôï khoâng coù baûo chöùng (Unsecured loan)

Chuû nôï ñoái vôùi nôï khoâng coù baûo chöùng taát yeáu seõ phaûi chòu ruûi ro cao hôn so vôùi chuû nôï ñoái vôùi nôï coù baûo chöùng. Vì vaäy, chi phí söû duïng nôï cuûa nôï khoâng coù baûo chöùng cuõng cao hôn. Ñeå giaûm thieåu phaàn naøo ruûi ro, caùc chuû nôï thöôøng ñoøi hoûi moät laõi suaát cam keát cao hôn so vôùi söû duïng nôï coù baûo chöùng. . Ngoaøi ra coøn aùp ñaët moät soá ñieàu khoaûn haïn cheá (restrictive covenants) nhö sau:

• Haïn cheá ñoái vôùi möùc chi traû coå töùc haèng naêm • Haïn cheá ñöôïc aùp ñaët treân moät soá tæ soá taøi chính, cuï theå nhö tæ leä nôï/toång taøi

saûn, tæ leä nôï/voán chuû sôû höõu, tæ leä ñaùnh giaù tính thanh khoaûn … • Quy ñònh vieäc gôûi baùo caùo taøi chính ñònh kyø cho chuû nôï • Haïn cheá treân vieäc phaùt haønh nôï môùi • Haïn cheá treân vieäc mua saém taøi saûn môùi • Ñieàu khoaûn quyõ chìm (sinking fund): ñònh kyø, coâng ty phaûi trích ra moät

löôïng tieàn maët ñöôïc quy ñònh tröôùc ñöa vaøo quyõ chìm ñeå ñaûm baûo khaû naêng traû nôï goác.

Ñaùnh giaù öu nhöôïc ñieåm cuûa nôï coù vaø khoâng coù baûo chöùng

Öu ñieåm: • Haàu heát laø nôï coù thôøi gian ñaùo haïn treân 10 naêm. • Laõi ñöôïc khaáu tröø thueá khieán cho chi phí söû duïng voán thaáp hôn so vôùi voán

chuû sôû höõu.

Nhöôïc ñieåm: • Nhöõng haïn cheá ñöôïc aùp ñaët treân caùc khoaûn nôï cho duø ñoù laø nôï coù baûo chöùng

hay khoâng. • Nôï khoâng baûo chöùng thöôøng coù nhöõng ñieàu khoaûn aùp ñaët khieán cho coâng ty

phaûi boû qua nhöõng cô hoäi ñaàu tö toát hay ngöôïc laïi khoâng theå thoaùt ra khoûi moät hoaït ñoäng kinh doanh khoâng thuaän lôïi.

c. Nôï coù khaû naêng hoaùn ñoåi (Convertible loans)



Traùi phieáu coù khaû naêng hoaùn ñoåi laø moät coâng cuï nôï cho pheùp ngöôøi naém giöõ traùi phieáu naøy ñöôïc quyeàn hoaùn ñoåi soá löôïng traùi phieáu maø hoï ñang naém giöõ ñeå laáy moät löôïng coå phieáu thöôøng theo tæ leä ñöôïc quy ñònh tröôùc, trong moät khoaûng thôøi gian ñöôïc quy ñònh tröôùc vaø vôùi moät möùc giaù coå phieáu ñöôïc quy ñònh tröôùc. Ví duï, coâng ty GMC phaùt haønh traùi phieáu coù meänh giaù 1000$, thôøi gian ñaùo haïn laø 10 naêm, laõi suaát cam keát 9%, vaø coù theå hoaùn ñoåi cho 10 coå phieáu thöôøng cuûa coâng ty ôû möùc giaù 100$/coå phieáu (ñöôïc bieát giaù thò tröôøng coå phieáu cuûa GMC laø 80$). Töø thoâng tin treân, ta bieát ñöôïc nhöõng vaán ñeà sau, tæ soá hoaùn ñoåi (Conversion ratio) laø 10, giaù trò cuûa söï hoaùn ñoåi laø 1000$ (10 x 100$). Coù 2 lyù do chính khieán cho coâng ty phaùt haønh traùi phieáu coù khaû naêng hoaùn ñoåi: Moät laø, laõi suaát cam keát cuûa traùi phieáu coù khaû naêng hoaùn ñoåi thaáp hôn so vôùi traùi phieáu thöôøng, nhö vaäy laøm giaûm chi phí traû laõi haèng naêm moät caùch ñaùng keå. Nhöõng coâng ty coù ñaëc ñieåm nhö: ñoùi tieàn maët, hoaït ñoäng trong moät ngaønh coù ruûi ro cao, hoaëc ñang taêng tröôûng cao, thöôøng thích phaùt haønh loaïi traùi phieáu naøy, vì noù giuùp giaûm gaùnh naëng traû laõi vay moät caùch ñaùng keå. Hai laø, trong tröôøng hôïp nhöõng coâng ty nhoû, ít tieáng taêm, chöa leân saøng, khieán cho vieäc ñaùnh giaù ruûi ro cuûa coâng ty gaëp nhieàu khoù khaên.Do ñoù, coâng ty seõ khoù loøng huy ñoäng ñöôïc voán chuû sôû höõu laãn nôï (hoaëc neáu huy ñoäng ñöôïc thì chi phí söû duïng voán chuû sôû höõu vaø nôï cuõng seõ quaù cao). Vì vaäy phöông aùn huy ñoäng voán haáp daãn nhaát trong tröôøng hôïp naøy vaãn laø phaùt haønh traùi phieáu coù khaû naêng hoaùn ñoåi. Veà phía nhaø ñaàu tö, quyeàn lôïi cuûa hoï veà laõi vaø nôï goác vaãn ñöôïc ñaûm baûo phaàn naøo trong tröôøng hôïp coâng ty hoaït ñoäng keùm, khi ñoù, hoï giöõ traùi quyeàn cuûa moät chuû nôï. Ngöôïc laïi, trong tröôøng hôïp coâng ty laøm aên khaám khaù, hoï coù quyeàn hoaùn ñoåi ñeå trôû thaønh chuû sôû höõu vaø höôûng lôïi treân giaù trò gia taêng cuûa coâng ty. Veà phía coâng ty, coù theå huy ñoäng ñöôïc nguoàn taøi chính caàn thieát vôùi chi phí söû duïng voán chaáp nhaän ñöôïc. Nhöõng ñaëc ñieåm ñaùng löu yù cuûa traùi phieáu coù khaû naêng hoaùn ñoåi laø

• Chi phí söû duïng nôï töø traùi phieáu coù khaû naêng hoaùn ñoåi thöôøng thaáp hôn chi phí söû duïng nôï cuûa traùi phieáu thöôøng nhôø quyeàn choïn öu ñaõi trong vieäc hoaùn ñoåi töø chuû nôï thaønh chuû sôû höõu.

• Nhöõng coâng ty bò cho laø co ruûi ro cao vaãn coù theå huy ñoäng ñöôïc nôï vôùi chi phí söû duïng coù theå chaáp nhaän ñöôïc nhôø vaøo môû ra moät khaû naêng cho chuû nôï tham gia vaøo söï taêng tröôûng cao trong töông lai cuûa coâng ty neáu tình hình kinh doanh laø thuaän lôïi.

• Laõi ñöôïc khaáu tröø thueá



• Neáu tình hình kinh doanh toát, nhöõng ngöôøi naém giöõ traùi phieáu coù khaû naêng hoaùn ñoåi ñeàu chuyeån ñoåi traùi phieáu thaønh coå phieáu, khi ñoù, voán chuû sôû höõu seõ taêng leân, cho pheùp coâng ty vay nhieàu hôn. Ngoaøi ra, coâng ty khoâng phaûi maát nhieàu chi phí phaùt haønh coå phieáu môùi.

• Neáu ban quaûn trò coâng ty tin raèng giaù thò tröôøng hieän taïi cuûa coå phieáu cuûa coâng ty thaáp hôn giaù trò thöïc cuûa noù, thì traùi phieáu coù khaû naêng hoaùn ñoåi laø moät phöông tieän toát ñeå huy ñoäng voán maø trong töông lai seõ trôû thaønh voán chuû sôû höõu nhöng khoâng laøm xoùi moøn giaù trò thò tröôøng cuûa voán chuû sôû höõu hieän taïi.

V. Caùc nguoàn taøi chính khaùc:

a. Cho thueâ taøi chính (leasing): seõ coù 1 baøi rieâng VI. Nhöõng nhaân toá taùc ñoäng ñeán quyeát ñònh choïn hình thöùc huy ñoäng voán:

Chuùng ta bieát raèng voán chuû sôû höõu laø moät nguoàn voán vónh vieãn vì khoâng phaûi hoaøn traû cho nhaø ñaàu tö vaø chòu ruûi ro cao nhaát, do ñoù, chi phí söû duïng loaïi voán naøy cuõng ñaét nhaát. Trong khi ñoù, nôï laø moät nguoàn voán coù thôøi haïn söû duïng ngaén hôn, coù thôøi gian ñaùo haïn, nhöng ít ruûi ro hôn vaø laõi vay ñöôïc khaáu tröø thueá neân chi phí söû duïng nôï cuõng thaáp hôn. Vaäy coù phaûi luùc naøo ta cuõng neân choïn söû duïng nôï khoâng? Neáu caâu traû lôøi laø khoâng, thì nhöõng nhaân toá naøo taùc ñoäng ñeán quyeát ñònh choïn hình thöùc voán seõ ñöôïc huy ñoäng?

i. Ruûi ro (Risk)

Möùc ñoä ruûi ro kinh doanh vaø ruûi ro taøi chính maø coâng ty ñang coù vaø seõ ñoái maët trong töông lai trong moái töông quan vôùi moâi tröôøng kinh teá trong ñoù coâng ty ñang hoaït ñoäng laø moät yeáu toá quan troïng caàn ñöôïc xem xeùt.

ii. Quyeàn sôû höõu (Ownership)

Phaûi caân nhaéc thaät kyõ hình thöùc huy ñoäng voán ñeå khoâng ñaët coâng ty vaøo tình huoáng laøm taém ngaám cho nhöõng vuï thao tuùng mua (take over) hay laøm maát quyeàn kieåm soaùt hoaëc chia seõ quyeàn lôïi cuûa caùc coå ñoâng ñang naém giöõ coå phieáu cuûa coâng ty cho caùc coâng ñoâng môùi.

iii. Duration vaø ñaëc ñieåm cuûa doøng ngaân löu töông lai (future cashflow patern):



Neáu döï aùn keùo daøi chæ coù 3 naêm maø vay nôï coù thôøi gian ñaùo haïn 10 naêm laø moät söï löïa choïn thieáu khoân ngoan. Coâng ty ñang khaùt tieàn maët, nhöng laïi coù moät cô hoäi ñaàu tö raát toát, tuy nhieân, doøng ngaân löu roøng cuûa döï aùn trong nhöõng naêm ñaàu laø khoâng ñaùng keå thì vieäc huy ñoäng nôï hay traùi phieáu öu ñaõi ñeå taøi trôï cho döï aùn vôùi haäu quaû laø phaûi gaùnh laáy gaùnh naëng laõi vay hoaëc coå töùc coá ñònh coù theå laø moät quyeát ñònh caàn ñöôïc caân nhaéc kyõ.

iv. Khaû naêng huy ñoäng nôï (Debt capacity)

Neáu tæ leä söû duïng nôï cuûa coâng ty quaù cao maø laïi quyeát ñònh tieáp tuïc vay nôï thì coù theå ñoù laø moät quyeát ñònh thieáu khoân ngoan. Ngöôïc laïi neáu tæ leä söû duïng nôï thaáp, coâng ty ñang aên neân laøm ra maø khoâng huy ñoäng nôï ñeå höôûng lôïi töø tieát kieäm thueá do laõi vay ñöôïc khaáu tröø thueá thì cuõng laø moät quyeát ñònh thieáu ngoân ngoan vì khoâng taän duïng ñöôïc ñoøn baåy taøi chính.

CHÍNH SAÙCH COÅ TÖÙC

Taïi sao phaûi nghieân cöùu chính saùch coå töùc? Neáu baïn laø ngöôøi ra quyeát ñònh tæ leä chi traû coå töùc, thì vaán ñeà baïn quan taâm nhaát seõ laø gì? Chaéc chaén ñieàu baïn quan taâm seõ laø, lieäu chính saùch coå töùc maø baïn saép quyeát ñònh coù aûnh höôûng ñeán giaù trò thò tröôøng cuûa coâng ty khoâng? Noùi caùch khaùc, noù coù laøm giaûm giaù trò thò tröôøng cuûa coâng ty khoâng vaø do ñoù, giaùn tieáp laøm caùc coå ñoâng bò thieät haïi hay khoâng? Veà maët lyù thuyeát, vôùi giaû ñònh laø moät thò tröôøng hoaøn haûo, thì caâu traû lôøi laø chính saùch coå töùc chaúng coù taùc ñoäng gì leân giaù trò cuûa coâng ty caû, ñaïi dieän cho laäp luaän naøy laø keát quaû nghieân cöùu cuûa hai OÂng Miller vaø Modigliani ñöôïc coâng boá laàn ñaàu vaøo naêm 1961. Nhöng thöïc teá, thò tröôøng khoâng hoaøn haûo nhö lyù thuyeát ñaõ giaû ñònh vì toàn taïi chi phí giao dòch, thueá, thoâng tin thieân leäch …cho neân caâu traû lôøi seõ laø : trong thöïc teá, chính saùch coå töùc coù taùc ñoäng khoâng nhoû ñeán giaù trò cuûa coâng ty vaø vì vaäy seõ coù nhöõng taùc ñoäng, khoâng toát thì xaáu, leân lôïi ích cuûa caùc coå ñoâng. Do ñoù, caàn thaän troïng khi ñöa ra caùc quyeát ñònh lieân quan ñeán chính saùch coå töùc. Moät thoâng ñieäp maø nhöõng nhaø quaûn trò thöôøng laáy ñoù laøm muïc tieâu öùng xöû laø: “chính saùch coå töùc phaûi coù tính oån ñònh, khoâng thay ñoåi thaát thöôøng vaø phaûi ñaëc bieät thaän troïng tröôùc khi quyeát ñònh thay ñoåi moät chính saùch coå töùc naøy baèng moät chính saùch coå töùc khaùc”.

Tröôùc khi khaûo saùt khía caïnh mang tính lyù thuyeát cuûa chính saùch coå töùc, chuùng ta seõ löôùt nhanh qua caùc vaán ñeà coù tính chieán löôïc vaø phaùp lyù cuûa chính saùch naøy. Qua ñoù chuùng ta



seõ coù ñöôïc moät keát luaän sô boä laø, khoâng heà toàn taïi caùi goïi chieán löôïc toái öu cho chính saùch coå töùc maø phaûi tuøy töøng tröôøng hôïp cuï theå ñeå ra caùc quyeát ñònh cuï theå.

I. Khía caïnh mang tính chieán löôïc

Giaû duï raèng hieän nay coâng ty cuûa baïn ñang coù moät cô hoäi ñaàu tö toát, vaán ñeà naèm ôû choã neân taøi trôï cho döï aùn naøy baèng nguoàn naøo ñaây? Giaû duï raèng löôïng voán caàn thieát ñeå taøi trôï cho döï aùn naøy vöôït quaù khaû naêng ñi vay cuûa coâng ty baïn, do ñoù, buoäc coâng ty cuûa baïn phaûi huy ñoäng ñeán nguoàn voán chuû sôû höõu neáu khoâng muoán boû qua cô hoäi ñaàu tö ñaày trieån voïng naøy. Vaán ñeà laø neân choïn löïa nguoàn voán chuû sôû höõu naøo: lôïi nhuaän giöõ laïi – giôùi haïn vieäc traû coå töùc hay tieáp tuïc traû coå töùc ôû möùc cao vaø phaùt haønh coå phieáu môùi.

Neáu söû duïng lôïi nhuaän giöõ laïi vaø haïn cheá vieäc traû coå töùc, khi ñoù, chính saùch naøy seõ laøm naõn loøng nhöõng nhaø ñaàu tö maø moái quan taâm haøng ñaàu cuûa hoï laø thu nhaäp töø coå töùc chöù khoâng phaûi töø lôïi voán do taêng giaù coå phieáu trong töông lai, nhöõng nhaø ñaàu tö naøy, thöôøng laø caùc ñònh cheá taøi chính nhö quyõ höu boãng, quyõ töông hoå, coâng ty baûo hieåm, seõ baùn coå phieáu cuûa coâng ty maø hoï ñang naém giöõ.Töø ñoù laøm giaûm giaù trò thò tröôøng cuõa coå phieáu, ñieàu naøy maâu thuaån vôùi muïc tieâu toái haäu maø coâng ty ñeo ñuoåi laø toái ña hoaù söï giaøu coù cuûa caùc coå ñoâng. Ngoaøi ra, vieäc coå phieáu coâng ty giaûm giaù do caùc nhaø ñaàu tö baùn ñi coå phieáu maø hoï ñang naém giöõ seõ ñaët coâng ty tröôùc moät tình huoáng toài teä laø bò ñe doïa thao tuùng tuùng mua (take over).

Coøn neáu tieáp tuïc duy trì vieäc traû coå töùc ôû möùc cao vaø phaùt haønh coå phieáu môùi ñeå huy ñoäng voán taøi trôï cho döï aùn thì coâng ty seõ phaûi ñoái dieän vôùi caùc vaán ñeà sau: toán keùm phaùt sinh do chi phí phaùt haønh coå phieáu môùi (trung bình baèng 15% toång giaù trò phaùt haønh) vaø quyeàn kieåm soaùt cuûa coå ñoâng hieän haønh coù theå bò ñe doïa.

Nhö vaäy, coâng ty neân choïn phöông aùn naøo? Quaû thaät ñieàu naøy khoâng ñôn giaûn. Phöông aùn naøo cuõng coù caùi giaù cuûa noù, vaán ñeà laø tuøy töøng tröôøng hôïp cuï theå maø choïn phöông aùn mang laïi lôïi ích cao nhaát.

II. Khía caïnh mang tính phaùp lyù

Coù phaûi nhaø quaûn trò coù toaøn quyeàn töï do trong vieäc ñöa ra caùc quyeát ñònh lieân quan ñeán chính saùch coå töùc khoâng? Caâu traû lôøi laø khoâng, vì heä thoáng phaùp lyù haïn cheá quyeàn naøy cuûa caùc nhaø quaûn trò.

Maëc duø coå ñoâng laø nhöõng ngöôøi chòu ruûi ro cao nhaát, nhöng nhöõng ñoái töôïng khaùc nhö chuû nôï, ngöôøi lao ñoäng cuõng phaûi gaùnh chòu ruûi ro (maëc duø thaáp hôn caùc coå ñoâng) vaø traùi quyeàn cuûa hoï tröôùc taøi saûn cuûa coâng ty cao hôn caùc coå ñoâng. Ñeå ñaûm baûo quyeàn lôïi cuûa



caùc ñoái töôïng naøy, heä thoáng phaùp lyù haïn cheá vieäc coâng ty traû coå töùc vöôït qua lôïi nhuaän tích luõy. Ngoaøi ra, nhöõng ñieàu khoaûn aùp ñaët bôûi caùc chuû nôï cuõng haïn cheá phaàn naøo quyeàn quyeát ñònh cuûa ban quaûn trò tröôùc caùc chính saùch coå töùc cuûa coâng ty.

Lyù thuyeát veà chính saùch coå töùc

Lyù thuyeát naøy seõ cho ta thaáy 2 ñieàu:

Moät laø, neáu khoâng toàn taïi nguoàn taøi trôï beân ngoaøi - töùc coâng ty khoâng theå huy ñoäng voán baèng caùch ñi vay hay taêng voán chuû sôû höõu (moät ñieàu kieän raát voâ lyù, khoâng toàn taïi trong thöïc teá) – thì chính saùch coå töùc seõ phaùt huy taùc duïng laøm taêng giaù trò cuûa coâng ty moät khi coâng ty coù cô hoäi ñaàu tö môùi coù suaát sinh lôïi treân voán ñaàu tö (ROI) lôùn hôn suaát sinh lôïi hieän haønh maø coå ñoâng ñoøi hoûi.

Hai laø, neáu toàn taïi nguoàn taøi trôï beân ngoaøi (töùc khaùc vôùi tình huoáng 1) thì chính saùch coå töùc seõ chaúng coù taùc ñoäng gì ñeán giaù trò cuûa coâng ty. Noùi caùch khaùc, chính saùch coå töùc khi ñoù seõ chaúng coù yù nghóa gì caû.

Roõ raøng, caû hai tình huoáng lyù thuyeát treân ñeàu daãn ñeán moät keát luaän chung laø chính saùch coå töùc, veà maët lyù thuyeát, laø chaúng coù yù nghóa gì caû (thöïc teá khoâng nhö vaäy).

Baây giôø chuùng ta seõ laàn löôït chöùng minh caùc ñieàu neâu treân.

Giaû duï raèng coâng ty A taïo ra moät doøng ngaân löu roøng CF khoâng ñoå vaø vónh vieãn. Coâng ty quyeát ñònh söû duïng toaøn boä nguoàn ngaân löu roøng naøy ñeå traû coå töùc D (CF = D), neáu suaát sinh lôïi maø coå ñoâng ñoøi hoû laø Ke, khi ñoù, giaù trò cuûa voán chuû sôû höõu theo moâ hình chieát khaáu coå töùc seõ laø: V0 = D/Ke Neáu moät phaàn b cuûa doøng ngaân löu roøng ñöôïc giöõ laïi moãi naêm – baét ñaàu tö naêm tôùi, khi ñoù, phaàn coå töùc ñöôïc chia cho coå ñoâng moãi naêm seõ laø CF*(1-b), giaù trò voán chuû sôû höõu trong tröôøng hôïp naøy seõ ñöôïc xaùc ñònh nhö sau: V0 = CF(1 – b) / (Ke – g) hay V0 = CF(1 – b) / (Ke – b * ROI) Haõy xem xeùt moät ví duï töông töï baèng soá: Tình huoáng 1 – Toaøn boä nguoàn ngaân löu roøng ñöôïc duøng ñeå traû coå töùc: Giaû duï coâng ty A taïo ra moät doøng ngaân löu roøng laø 1000$/naêm vónh vieãn. Coâng ty quyeát ñònh söû duïng toaøn boä nguoàn ngaân löu roøng naøy ñeå traû coå töùc D (CF = D), neáu suaát sinh lôïi maø coå ñoâng ñoøi hoû laø Ke = 10%, khi ñoù, giaù trò cuûa voán chuû sôû höõu theo moâ hình chieát khaáu coå töùc seõ laø: V0 = D/Ke = 1000 / 0,1 = 10,000$



Tình huoáng 2 – 50% cuûa nguoàn ngaân löu roøng ñöôïc giöõ laïi ñeå taùi ñaàu tö

1. Neáu ROI = Ke = 10% V0 = CF(1 – b) / (Ke – b * ROI) = 1000*(1 – 0,5) / (0,1 – 0,5 *0,1) = 10,000

2. Neáu ROI = 15% > Ke = 10% V0 = CF(1 – b) / (Ke – b * ROI) = 1000(1 – 0,5) / (0,1 – 0,5 *0,15) = 20,000

3. Neáu ROI = 5% < Ke = 10%

V0 = CF(1 – b) / (Ke – b * ROI) = 1000(1 – 0,5) / (0,1 – 0,5 *0,05) = 6,666

Roõ raøng, vôùi chính saùch coå töùc khoâng ñoåi, töùc giuõ laïi 50% ngaân löu roøng, traû coå töùc 50% phaàn coøn laïi, caùi laøm cho giaù trò cuûa voán chuû sôû höõu taêng hay giaûm chính laø suaát sinh lôïi töø ñaàu tö vaøo döï aùn môùi (ROI) baèng nguoàn lôïi nhuaän giöõ laïi. Neáu ROI cuûa döï aùn môùi = suaát sinh lôïi ñoøi hoûi cuûa coå ñoâng thì giaù trò cuûa voán chuû sôû höõu khoâng ñoåi. Neáu ROI cuûa döï aùn môùi > suaát sinh lôïi ñoøi hoûi cuûa coå ñoâng thì giaù trò cuûa voán chuû sôû höõu seõ taêng. Neáu ROI cuûa döï aùn môùi < suaát sinh lôïi ñoøi hoûi cuûa coå ñoâng thì giaù trò cuûa voán chuû sôû höõu seõ giaûm. Nhö vaäy, caùi laøm thay ñoåi giaù trò cuûa voán chuû sôû höõu laø quyeát ñònh ñaàu tö chöù khoâng phaûi chính saùch coå töùc. Nhö vaäy laø tình huoáng thöù nhaát cuûa lyù thuyeát ñaõ ñöôïc chöùng minh. Baây giôø, chuùng ta seõ chöùng minh cho tình huoáng lyù thuyeát thöù hai Giaû duï raèng cô hoäi ñaàu tö môùi ñoøi hoûi coâng ty A phaûi chi ñaàu tö 1000$ vaøo naêm nay, vaø nhaän ñöôïc moät nguoàn ngaân löu roøng laø 200$/naêm töø naêm tôùi cho ñeán vónh vieãn, bieát suaát sinh lôïi ñoøi hoûi cuûa coå ñoâng laø 10%, khi aáy NPV cuûa döï aùn seõ laø:

NPV = -1000 + (200 / 0,1) = +1000$ Tình huoáng 1: Neáu coâng ty A giöõ laïi toaøn boä nguoàn ngaân löu roøng cuûa naêm nay ñeå ñaàu tö vaøo döï aùn môùi vaø nhö vaäy ñoàng nghóa vôùi vieäc coå ñoâng cuûa coâng ty A seõ khoâng nhaän ñöôïc coå töùc trong naêm nay, khi ñoù, giaù trò thò tröôøng cuûa voán chuû sôû höõu seõ laø: V0 = Coå töùc naêm nay + (PV cuûa coå töùc töø hoaït ñoäng hieän haønh) + (PV cuûa coå töùc töø ñaàu tö

môùi) = 0 + (1000 / 0,1) + (200 / 0,1) = 12,000$ Tình huoáng 2: Chi phí ñaàu tö 1000$ cho döï aùn môùi ñöôïc huy ñoäng töø vieäc phaùt haønh coå phieáu môùi, khi ñoù: V0 = Coå töùc naêm nay + (PV cuûa coå töùc töø hoaït ñoäng hieän haønh) + (PV cuûa coå töùc töø ñaàu tö

môùi) – (Chi phí ñaàu tö cho döï aùn môùi coù ñöôïc töø phaùt haønh coå phieáu môùi)



= 1000 + (1000 / 0,1) + (200 / 0,1) – 1000 = 12,000$ Roõ raøng, neáu coù söï toàn taïi cuûa nguoàn voán beân ngoaøi, thì duø ban quaûn trò cuûa coâng ty A coù söû duïng chính saùch coå töùc kieåu naøo ñi nöõa: khoâng traû coå töùc (tình huoáng 1) hay vaãn traû coå töùc (tình huoáng 2) thì giaù trò cuûa voán chuû sôû höõu cuõng khoâng ñoåi. Toùm laïi, lyù thuyeát veà chính saùch coå töùc cho ta thaáy 2 ñieàu: Moät laø, neáu khoâng toàn taïi nguoàn taøi trôï beân ngoaøi - töùc coâng ty khoâng theå huy ñoäng voán baèng caùch ñi vay hay taêng voán chuû sôû höõu (moät ñieàu kieän raát voâ lyù, khoâng toàn taïi trong thöïc teá) – thì chính saùch coå töùc seõ phaùt huy taùc duïng laøm taêng giaù trò cuûa coâng ty chæ khi coâng ty coù cô hoäi ñaàu tö môùi coù suaát sinh lôïi treân voán ñaàu tö (ROI) lôùn hôn suaát sinh lôïi hieän haønh Ke maø coå ñoâng ñoøi hoûi. Noùi caùch khaùc chính quyeát ñònh ñaàu tö chöù khoâng phaûi chính saùch coå töùc coù taùc ñoäng ñeán giaù trò cuûa voán chuû sôû höõu. Hai laø, neáu toàn taïi nguoàn taøi trôï beân ngoaøi (töùc khaùc vôùi tình huoáng 1) thì chính saùch coå töùc seõ chaúng coù taùc ñoäng gì ñeán giaù trò cuûa coâng ty. Noùi caùch khaùc, chính saùch coå töùc khi ñoù seõ chaúng coù yù nghóa gì caû.

Keát luaän chung laø chính saùch coå töùc, veà maët lyù thuyeát, laø chaúng coù yù nghóa gì caû (thöïc teá khoâng nhö vaäy).

Thöïc teá hay nhöõng phaûn ñoái ñoái vôùi lyù thuyeát veà chính saùch coå töùc

Baây giôø chuùng ta seõ khaûo saùt qua nhöõng laäp luaän khoâng taùn thaønh vôùi keát luaän ñöôïc ñöa ra töø lyù thuyeát veà chính saùch coå töùc, ñoù laø, chính saùch coå töùc khoâng heà coù taùc ñoäng gì ñoái vôùi giaù trò thò tröôøng cuûa coâng ty vaø cuûa voán chuû sôû höõu. Ñeå hieåu roõ chuùng ta seõ cuøng nhau khaùm phaù nhöõng nhaân toá quan troïng maø treân thöïc teá nhöõng nhaø quaûn trò taøi chính caàn caân nhaéc kyõ löôõng tröôùc khi ñöa ra caùc quyeát ñònh lieân quan ñeán chính saùch coå töùc. Nhöõng nhaân toá naøy bao goàm:

1. Möùc ñoä quan taâm maø caùc coå ñoâng daønh cho thu nhaäp töø coå töùc lôùn nhö theá naøo?

2. Lieäu thu nhaäp töø coå töùc trong töông lai coù ruûi ro hôn thu nhaäp töø coå töùc cuûa ngaøy hoâm nay khoâng?

3. Moät thò tröôøng khoâng hoaøn haûo coù phaûi laø nhaân toá quan troïng khieán cho caùc coâng ty löïa choïn chính saùch coå töùc nhaèm thoûa maõn moái quan taâm cuûa moät nhoùm khaùch haøng cuï theå rieâng bieät khoâng?

4. Chính saùch thueá aûnh höôûng tôùi chính saùch coå töùc ra sao?



5. Lieäu caùc nhaø ñaàu tö coù suy dieãn chính saùch coå töùc cuûa coâng ty nhö laø moät thoâng ñieäp veà söï phoàn vinh cuûa coâng ty trong töông lai khoâng?

Chuùng ta seõ laàn löôït traû lôøi nhöõng vaán ñeà treân

A. Möùc ñoä quan taâm maø caùc coå ñoâng daønh cho thu nhaäp töø coå töùc ra sao? Coå ñoâng quan taâm ñeán doøng thu nhaäp töông lai oån ñònh vaø ñaùng tin caäy töø coå töùc nhö ngöôøi giaø, quõy höu boång, coâng ty baûo hieåm … coù theå seõ raát quan taâm ñeán söï thay ñoåi chính saùch coå töùc ñoät ngoät cuûa moät coâng ty, ñaëc bieät laø khi coå töùc bò caét giaûm vôùi lyù do laø duøng lôïi nhuaän giöõ laïi ñeå ñaàu tö vaøo moät döï aùn môùi taïo giaù trò gia taêng cho coâng ty trong töông lai.

Lyù thuyeát cho raèng: trong moät thò tröôøng hoaøn haûo, thì vieäc caét giaûm coå töùc nhö theá seõ khoâng laøm thieät haïi gì ñeán quyeàn lôïi cuûa caùc ñoâng cho duø hoï thuoäc nhoùm naøo ñi nöõa, vì quyeàn lôïi cuûa hoï seõ nhanh choùng ñöôïc ñeàn buø nhôø söï taêng giaù thò tröôøng cuûa coå phieáu maø hoï ñang naém giöõ tröôùc thoâng tin veà döï aùn ñaàu tö môùi.

Thöïc teá khoâng ñôn giaûn nhö theá. Thöù nhaát, tröôùc moät söï suït giaûm ñoät ngoät trong thu nhaäp töø coå töùc nhö theá, nhöõng coå ñoâng quan taâm ñeán thu nhaäp coá ñònh vaø chaéc chaén seõ nhaän ra raèng moâ thöùc ngaân löu muïc tieâu (patern of cashflow) maø hoï ñaõ leân keá hoaïch ñaõ bò boùp meùo khoâng nhö troâng ñôïi. Ñeå taùi laäp laïi moâ thöùc naøy, hoï phaûi thay ñoåi laïi danh muïc ñaàu tö cuûa hoï vaø nhö theá seõ raát toán keùm. Lieäu söï taêng giaù trong giaù trò coå phieáu hieän haønh coù buø ñaép ñöôïc vaø ñuû cho toång thieät haïi gaây ra töø söï suït giaûm trong thu nhaäp coå töùc hieän haønh vaø söï toán keùm khi thay ñoåi danh muïc ñaàu hieän haønh cuûa hoï hay khoâng? Hai laø, neáu coù söï toàn taïi cuûa thueá lôïi voán (tax on capital gains), maø thöïc teá laø coù, thì cho duø tröôøng hôïp moät khoâng xaûy ra, thì hoï vaãn phaûi chòu moät khoaûn thueá lôïi voán töø vieäc baùn ñi coå phieáu ñang naém giöõ hieän haønh. Lôïi ích mang laïi töø söï gia taêng giaù trò coå phieáu ñeán töø thoâng tin cuûa döï aùn ñaàu tö môùi vì theá seõ giaûm ñi vaø vaán ñeà laø phaàn lôïi ích coøn laïi lieäu coù ñuû ñeàn buø cho nhöõng thieät haïi maø caùc coå ñoâng gaùnh chòu töø söï thay ñoåi ñoät ngoät trong chính saùch coå töùc.

Nhö vaäy, khaùc vôùi lyù thuyeát cho raèng quyeàn lôïi cuûa coå ñoâng khoâng heà bò aûnh höôûng bôûi söï thay ñoåi trong chính saùch coå töùc, trong thöïc teá, ñieàu naøy ñaõ xaûy ra.

B. Coå töùc trong töông lai coù ruûi ro hôn coå töùc cuûa ngaøy hoâm nay? Myron Gordon trong moät nghieân cöùu cuûa mình ñaõ ñöa ra moät laäp luaän thaùch thöùc vôùi nhöõng laäp luaân cuûa lyù thuyeát MM laø 1$ thu nhaäp coå töùc hoâm nay thì lôùn hôn 1$ lôïi nhuaän ñöôïc giöõ laïi ngaøy hoâm nay ñeå ñaàu tö vaøo döï aùn môùi, vì söï thaønh baïi cuûa döï aùn môùi trong töông lai vaãn coøn laø moät caâu hoûi môû, do ñoù, coå töùc ñöôïc chia trong



töông lai cho duø coù lôùn hôn nhöng ruûi ro hôn (vì tính khoâng chaéc chaén) do ñoù seõ ñöôïc chieát khaáu ôû moät möùc chieát khaáu cao hôn. Keát luaän naøy noùi leân ñieàu gì? Noù noùi leân raèng caùc nhaø ñaàu tö thích nhaän coå töùc ngay baây giôø hôn laø chuyeån noù vaøo trong töông lai, vaø vì vaäy moät chính saùch giöõ laïi lôïi nhuaän cao hôn, tæ leä traû coå töùc thaáp hôn, maëc duø co theå khoâng laøm gia taêng ruûi ro, nhöng caùc nhaø ñaàu tö thì khoâng nghó nhö theá vaø hoï seõ dieãn giaûi ñieàu naøy nhö laø moät tín hieäu khoâng thuaän lôïi vaø do ñoù giaù coå phieáu cuûa coâng ty seõ giaûm chöù khoâng taêng nhö laäp luaän trong lyù thuyeát.

Nhö vaäy, nhaän thöùc cuûa nhaø ñaàu tö veà ruûi ro ñoái vôùi thôøi ñieåm ñöôïc chia traû coå töùc ñaõ laøm cho keát luaän coù ñöôïc töø nghieân cöùu lyù thuyeát bò phaù saûn.



C. Thò tröôøng khoâng hoaøn haûo vaø hieäu öùng nhoùm khaùch haøng (clientele effects) Gioáng laäp luaän trong phaàn A, nhöng theâm vaøo caùc chi phí cuï theå maø nhaø ñaàu tö phaûi gaùnh chòu nhöõng chi phí naøy chính laø heä quaû taát yeáu cuûa moät thò tröôøng khoâng hoaøn haûo (trong khi laäp luaän lyù thuyeát thì döïa treân giaû ñònh veà moät thò tröôøng hoaøn haûo), cuï theå nhö sau:

• Phí moâi giôùi nhaø ñaàu tö phaûi chòu khi chaøo baùn coå phieáu maø hoï ñang naém giöõ.

• Phí giao dòch khaùc, ví duï nhö chi phí tìm kieám moät nhaø moâi giôùi laáy hueâ hoàng thaáp …

• Maát laõi trong quaù trình chôø baùn coå phieáu • Chi phí phaùt sinh do vieäc thay ñoåi danh muïc ñaàu tö • Thueá lôïi voán • Neáu nhaø ñaàu tö ñang naém giöõ coå phieáu cuûa moät coâng ty nhoû, chöa leân saøng

thì chi phí töøng loaïi seõ coøn cao hôn.

Thöïc teá, coù nhöõng nhoùm coå ñoâng, ví duï nhö: ngöôøi giaø, coâng ty baûo hieåm. Quyõ höu boång …, thích nhöõng coâng ty coù chính saùch coå töùc phuø hôïp vôùi moâ thöùc ngaân löu ñöôïc thieát keá cho rieâng muïc tieâu cuûa hoï, thaäm chí hoï saün saøng traû giaù cao hôn ñeå naém giöõ coå phieáu cuûa caùc coâng ty naøy. Sôû dó hoï laøm vaäy laø vì hoï muoán coù ñöôïc söï ñaûm baûo cho moät doøng ngaân löu coá ñònh, oån ñònh vaø ñaùng tin caäy. Moät trong nhöõng söï löïa choïn cho loaïi ngaân löu coá ñònh, oån ñònh vaø ñaùng tin caäy naøy chính laø coå töùc ñöôïc chia töø vieäc naém giöõ coå phieáu cuûa caùc coâng ty coù chính saùch coå töùc oån ñònh, ít thay ñoåi. Hieåu ñöôïc ñieàu naøy, caùc coâng ty cuõng coá gaéng theo ñuoåi chính saùch coå töùc oån ñònh, ñaùng tin caäy nhaèm huy ñoäng voán töø caùc coå ñoâng naøy cho söï taêng tröôûng cuûa coâng ty. Hieän töôïng naøy ñöôïc goïi laø hieäu öùng nhoùm khaùch haøng (Clientele effects). Hieäu öùng naøy vôùi heä quaû cuûa noù laø moät chính saùch coå töùc oån ñònh , nhaát quaùn coù taùc ñoäng ñeán giaù trò cuûa coâng ty hay khoâng? Caâu traû lôøi laø coù, vì vieäc ñeo ñuoåi chính saùch coå töùc oån ñònh, nhaát quaùn seõ khieán cho coâng ty phaûi gaùnh chòu chi phí nhö: moät laø, coâng ty coù theå seõ phaûi boû qua caùc cô hoäi ñaàu tö toát, laøm taêng giaù trò cuûa coâng ty trong töông lai vì theo ñuoåi chính saùch coå töùc naøy, hai laø, neáu khoâng muoán boû qua cô hoäi ñaàu tö toát naøy, coâng ty hoaëc laø phaûi ñi vay, hoaëc laø phaûi phaùt haønh theâm coå phieáu môùi. Chi phí cuûa vieäc ñi vay laø laõi suaát vay vaø söï gia taêng ruûi ro taøi chính maø coâng ty phaûi gaùnh chòu.; coøn chi phí cuûa vieäc phaùt haønh coå phieáu môùi thì ñaõ ñöôïc ñeà caäp raûi raùc trong baøi naøy.



D. Chính saùch thueá aûnh höôûng tôùi chính saùch coå töùc ra sao?

Neáu thueá lôïi voán cao hôn thueá thu nhaäp ñoùng treân coå töùc thì coå ñoâng seõ thích chính saùch coå töùc cao hôn laø chính saùch coå töùc thaáp, vaø ngöôïc laïi. Khi ñoù chính saùch coå töùc maø coâng ty ñeo ñuoåi seõ coù aûnh höôûng raát lôùn ñeán quyeát ñònh cuûa caùc nhaø ñaàu tö laø lieäu coù neân naém giöõ coå phieáu cuûa coâng ty hay khoâng? Vaø nhö theá seõ coù taùc ñoäng ñoái vôùi giaù trò coå phieáu cuûa coâng ty.

E. Lieäu caùc nhaø ñaàu tö coù suy dieãn chính saùch coå töùc cuûa coâng ty nhö laø 1 thoâng ñieäp veà söï phoàn vinh cuûa coâng trong töông lai khoâng? Söï thay ñoåi chính saùch coå töùc cuûa coâng ty coù theå ñöôïc caùc nhaø ñaàu tö suy dieãn nhö laø moät thoâng ñieäp maø ban quûan trò muoán gôûi ñeán cho caùc nhaø ñaàu tö veà söï phoàn vinh cuûa coâng ty trong töong lai.

Ví duï, neáu baây giôø, coâng ty tuyeân boá seõ taêng tæ leä traû coå töùc hay phaùt haønh coå phieáu thöôûng (Scrip shares), caùc nhaø ñaàu tö seõ xem ñaây nhö laø moät thoâng ñieäp la:ø Ban quaûn trò coâng ty töï tin laø hoaït ñoäng kinh doanh cuûa coâng ty trong töông lai seõ taïo ñuû khaû naêng tieàn maët ñeå coâng ty coù theå tieáp tuïc duy trì vieäc traû coå töùc ôû möùc vöøa môùi ban boá trong töông lai gaàn cuõng nhö xa, thoâng ñieäp giaùn tieáp seõ laø coâng ty seõ phaùt trieån phoàn vinh trong töong lai, vaø vôùi suy dieãn nhö theá, giaù coå phieáu cuûa coâng ty seõ taêng.

Keát luaän 1. Neân theo ñuoåi moät chính saùch coå töùc oån ñònh, nhaát quaùn, traùnh gaây ra nhöõng thay

ñoåi ñoät ngoät trong chính saùch coå töùc neáu chöa caân nhaéc moät caùch kyõ löôõng taùc haïi cuûa söï thay ñoåi naøy trong daøi haïn ñoái vôùi giaù trò cuûa coâng ty.

2. Neân theo ñuoåi moät chính saùch coå töùc an toaøn, ñaûm baûo söï oån ñònh, nhaát quaùn cuûa chính saùch coå töùc ngay caû trong tröôøng hôïp lôïi nhuaän hoaït ñoäng giaûm. Moät chính saùch coå töùc an toaøn khoâng ñoàng nghóa vôùi moät chính saùch coå töùc thaáp. Chính saùch coå töùc thaáp ñoàng nghóa vôùi vieäc taêng tæ leä lôïi nhuaän giöõ laïi, neáu quyõ tieàn maët tích luõy töø lôïi nhuaän giöõ laïi quaù lôùn seõ : Moät laø, khieán cho nhaø ñaàu tö suy dieãn laø coâng ty beá taéc trong söï taêng tröôûng. Hai laø, coâng ty voâ tình seõ trôû thaønh muïc tieâu cuûa moät söï thao tuùng mua (take over). Ba laø, laõng phí do giöõ tieàn maët quaù nhieàu. Taát caû nhöõng ñieàu naøy ñeàu coù aûnh höôûng khoâng toát leân giaù trò coå phieáu cuûa coâng ty.

3. Moät chính saùch coå töùc an toaøn laø moät chính saùch coå töùc coù tæ leä chia coå töùc hôïp lyù sao cho vöøa thoaû maõn ñöôïc nhu caàu coù moät nguoàn thu nhaäp oån ñònh , nhaát quaùn cuûa coå ñoâng (hieäu öùng nhoùm khaùch haøng) vöøa ñaûm baûo moät tæ leä lôïi nhuaän giöõ laïi ñuû ñeå



taøi trôï cho nhöõng nhu caàu ñaàu tö bình thöôøng nhaèm duy trì söï taêng tröôûng beàn vöõng cuûa coâng ty.

4. Traùnh toái ña vieäc caét giaûm coå töùc, cho duø coâng ty ñang coù moät cô hoäi ñaàu tö tuyeät vôøi. Trong tröôøng hôïp nhö theá, ñeå khoâng boû lôõ cô hoäi ñaàu tö naøy, coâng ty neân choïn giaûi phaùp ñi vay hay phaùt haønh coå phieáu môùi. Neáu vì moät lyù do naøo ñoù coâng ty khoâng theå huy ñoäng ñuû voán töø nguoàn taøi trôï beân ngoaøi maø buoäc phaûi caét giaûm coå töùc, thì coâng ty caàn phaûi cung caáp thoâng tin ñaày ñuû vaø giaûi thích moät caùch roõ raøng cho caùc nhaø ñaàu tö bieát veà chöông trình ñaàu tö saép tôùi cuõng nhö nhu caàu taøi chính caàn thieát ñeå taøi trôï cho döï aùn ñoù, ñeå toái thieåu hoaù nhöõng haäu quaû gaây ra töø moät söï caét giaûm coå töùc ñoät ngoät nhö theá.


Dieäp Duõng / Ngoâ Kim Phöôïng Hieäu ñính: Ñình Khoâi 1

Baøi 10 THUEÂ TAØI SAÛN

Thueâ taøi saûn laø moät phöông tieän taøi trôï gaàn gioáng vôùi vieäc ñi vay döôùi nhieàu khía caïnh, tuy nhieân noù xöùng ñaùng coù moät chöông rieâng bieät toái thieåu vì 2 lyù do sau: Lyù do thöù nhaát laø ngaønh coâng nghieäp naøy ñang phaùt trieån vôùi moät toác ñoä vaø quy moâ ñaùng keå. Khoaûng hôn 20% toång voán ñaàu tö hieän nay ôû Anh Quoác ñöôïc taøi trôï theo höôùng hôïp ñoàng cho thueâ taøi chính, vaø con soá naøy laø 33% ôû Myõ. Lyù do thöù 2 laø vieäc khaûo saùt hoaït ñoäng cho thueâ taøi saûn seõ cho ta moät ví duï raát hay veà söï töông taùc giöõa quyeát ñònh ñaàu tö vaø quyeát ñònh taøi trôï, maø tröôùc ñeán giôø ta vaãn xem xeùt chuùng moät caùch ñoäc laäp. Noäi dung nghieân cöùu baøi naøy bao goàm nhöõng vaán ñeà sau :

• Phaân bieät söï khaùc nhau giöõa thueâ hoaït ñoäng vaø thueâ taøi chính • Caùc lôïi ích cuûa vieäc ñi thueâ • So saùnh NPV cuûa vieäc mua taøi saûn vaø thueâ taøi saûn ñeå ra quyeát ñònh neân thueâ hay

mua taøi saûn • Taùc ñoäng cuûa thueâ hoaït ñoäng vaø thueâ taøi chính ñeán baùo caùo taøi chính coâng ty

I. THUEÂ TAØI SAÛN LAØ GÌ

Giao dòch thueâ taøi saûn laø moät hôïp ñoàng thöông maïi, trong ñoù ngöôøi sôû höõu taøi saûn (ngöôøi cho thueâ) ñoàng yù cho moät ngöôøi naøo ñoù (ngöôøi thueâ) quyeàn söû duïng taøi saûn trong moät khoaûng thôøi gian ñeå ñoåi laáy moät chuoãi thanh toaùn ñònh kyø.

Chuoãi thanh toaùn ñònh kyø thöôøng coù ñaëc tính cuûa moät doøng nieân kim, coù theå ñöôïc traû

töøng thaùng hay nöûa naêm (semi-annual), vôùi ñôït traû ñaàu tieân thöôøng laø ngay sau khi hôïp ñoàng ñöôïc kyù keát. Ñaây laø ñaëc ñieåm cuûa moät doøng nieân kim ñaàu kyø.

Tuy nhieân, moâ thöùc cuûa doøng ngaân löu naøy coù theå ñöôïc thieát keá ñeå phuø hôïp vaø ñaùp öùng

ñöôïc nhu caàu cuûa khaùch haøng. Ví duï, moät nhaø saûn xuaát thueâ moät maùy ñeå saûn xuaát, thôøi gian ñaàu thöôøng laø thôøi gian vaän haønh coù tính thöû nghieäm tröôùc khi ñi vaøo saûn xuaát ñaïi traø. Trong tröôøng hôïp naøy, ngöôøi cho thueâ (lessor) coù theå ñoàng yù vôùi phöông aùn theo ñoù khoaûn tieàn maø ngöôøi ñi thueâ (leasee) phaûi traû trong nhöõng naêm ñaàu thaáp hôn nhöõng naêm sau ñoù.



Moät coâng ty coù theå löïa choïn moät trong hai caùch ñeå coù theå söû duïng moät taøi saûn : thueâ hoaëc mua. Trong baøi naøy ta seõ phaân tích caùc lôïi ích vaø söï khaùc nhau giöõa thueâ vaø mua taøi saûn cuõng nhö söï khaùc nhau giöõa thueâ hoaït ñoäng vaø thueâ taøi chính.

II. CAÙC LOAÏI THUEÂ TAØI SAÛN

Trong moät giao dòch thueâ, veà phaùp lyù, ngöôøi cho thueâ coù quyeàn sôû höõu taøi saûn, ngöôøi ñi thueâ khoâng coù quyeàn sôû höõu maø chæ coù quyeàn söû duïng taøi saûn trong thôøi gian thueâ. Dòch vuï ñi keøm cuõng raát khaùc nhau, ñoái vôùi loaïi thueâ taøi chính coù dòch vuï troïn goùi (full services), ngöôøi cho thueâ (lessor) chòu traùch nhieäm duy tu baûo döôõng, mua baûo hieåm vaø thaäm chí ñoùng thueá taøi saûn. Ngöôïc laïi, ñoái vôùi loaïi thueâ taøi saûn khoâng bao dòch vuï (net leases), ngöôøi ñi thueâ (leasee) seõ chòu traùch nhieäm duy tu baûo döôõng, mua baûo hieåm vaø thaäm chí ñoùng thueá taøi saûn. Thoâng thöôøng, thueâ taøi chính (financial lease) laø loaïi thueâ taøi saûn khoâng bao dòch vuï (net leases). Coù nhieàu hình thöùc thueâ, ñöôïc phaân bieät caên cöù vaøo tính chaát cuûa töøng hôïp ñoàng thueâ.

1) Thueâ hoaït ñoäng

Moät hôïp ñoàng thueâ hoaït ñoäng laø moät hôïp ñoàng thueâ ngaén haïn (short-term) vaø ngöôøi cho thueâ (lessor) ñöôïc quyeàn keát thuùc hôïp ñoàng tröôùc thôøi haïn.

Chi phí thueâ thöôøng bao haøm caû hao moøn taøi saûn, chi phí baûo döôõng, baûo hieåm, vaø

möùc lôïi nhuaän cuûa beân cho thueâ. Chi phí thueâ thöôøng cao vì beân cho thueâ chòu nhieàu ruûi ro ñoái vôùi söï laïc haäu vaø giaûm giaù thò tröôøng cuûa taøi saûn .

2) Thueâ taøi chính

Thueâ taøi chính hay coøn ñöôïc goïi laø thueâ voán, ñôn giaûn ñaây chæ laø moät phöông phaùp taøi trôï. Thoâng thöôøng moät hoaït ñoäng thueâ taøi chính ñöôïc tieán haønh qua caùc böôùc nhö sau: ngöôøi ñi thueâ löïa choïn taøi saûn vaø thöông löôïng giaù caû, sau ñoù seõ thöông löôïng vôùi moät coâng ty cho thueâ taøi saûn. Coâng ty cho thueâ vôùi tö caùch laø ngöôøi cho thueâ seõ mua taøi saûn vaø chuyeån thaúng taøi saûn ñeán beân thueâ. Ngöôøi ñi thueâ trong tình huoáng naøy gioáng nhö ñi vay moät khoaûn nôï vaø ngöôïc laïi ngöôøi cho thueâ laø ngöôøi cho vay vôùi tö caùch laø moät chuû nôï coù ñaûm baûo. (Coøn 1 caùch khaùc laø, ngöôøi ñi thueâ baùn taøi saûn maø mình ñang sôû höõu cho beân cho thueâ, sau ñoù thueâ laïi taøi saûn naøy. Thöôøng phöông phaùp naøy ñöôïc aùp duïng trong ngaønh baát ñoäng saûn).



Moät hôïp ñoàng thueâ taøi chính phaûi ñaûm baûo moät trong caùc yeâu caàu sau: - Quyeàn sôû höõu taøi saûn ñöôïc chuyeån giao cho ngöôøi thueâ khi chaám döùt thôøi haïn

thueâ - Hôïp ñoàng coù qui ñònh quyeàn choïn mua - Thôøi gian thueâ toái thieåu baèng 75% thôøi gian höõu duïng cuûa taøi saûn - Hieän giaù cuûa caùc khoaûn tieàn thueâ phaûi lôùn hôn 90% hoaëc baèng giaù thò tröôøng

cuûa taøi saûn taïi thôøi ñieåm thueâ

III. CAÙC LÔÏI ÍCH CUÛA VIEÄC THUEÂ TAØI SAÛN

Coù nhieàu lyù do khieán vieäc löïa choïn hình thöùc thueâ taøi saûn ngaøy caøng trôû neân phoå bieán. Chuùng ta seõ nghieân cöùu moät soá lôïi ích coù theå mang laïi töø vieäc thueâ taøi saûn, tuy nhieân khoâng phaûi taát caû nhöõng lôïi ích naøy ñeàu ñuùng trong moïi tröôøng hôïp A. Nhöõng lyù do thuyeát phuïc

1) Traùnh ñöôïc nhöõng ruûi ro do sôû höõu taøi saûn

Khi mua moät taøi saûn, ngöôøi söû duïng phaûi ñoái ñaàu vôùi nhöõng ruûi ro do söï laïc haäu cuûa taøi saûn, nhöõng dòch vuï söûa chöõa baûo trì, giaù trò coøn laïi cuûa taøi saûn. Thueâ laø moät caùch ñeå giaûm hoaëc traùnh nhöõng ruûi ro naøy. Ruûi ro veà söï laïc haäu cuûa taøi saûn laø moät ruûi ro lôùn nhaát maø ngöôøi chuû sôû höõu taøi saûn phaûi gaùnh chòu. Trong nhieàu hôïp ñoàng thueâ, ngöôøi ñi thueâ coù quyeàn chaám döùt hôïp ñoàng thueâ tröôùc thôøi haïn vaø chòu moät khoaûn phaït. Vì vaäy ruûi ro veà söï laïc haäu cuûa taøi saûn vaø giaù trò coøn laïi cuûa taøi saûn seõ do ngöôøi cho vay gaùnh chò. Ñeå buø ñaép ruûi ro naøy, ngöôøi cho thueâ phaûi tính caùc chi phí thieät haïi vaøo chi phí thueâ, ngöôïc laïi ngöôøi ñi thueâ phaûi traû theâm chi phí ñeå traùnh nhöõng ruûi ro naøy.

2) Tính linh hoaït (quyeàn huûy boû hôïp ñoàng thueâ) Caùc hôïp ñoàng thueâ taøi saûn vôùi caùc ñieàu khoaûn coù theå huûy ngang giuùp ngöôøi ñi thueâ

coù theå phaûn öùng nhanh choùng tröôùc nhöõng thay ñoåi cuûa thò tröôøng. Ngöôøi ñi thueâ coù theå thay ñoåi taøi saûn moät caùch deã daøng hôn so vôùi vieäc sôû höõu taøi saûn.

3) Lôïi ích veà thueá Ñoái vôùi thueâ hoaït ñoäng, coâng ty thueâ (leasee) seõ ñöôïc moät khoaûn lôïi thueá vì chi phí

thueâ ñöôïc tính vaøo chi phí tröôùc khi xaùc ñònh lôïi nhuaän noäp thueá. Tuy nhieân cuõng caàn löu yù



laø coâng ty chæ ñöôïc höôûng lôïi töø laù chaén thueá khi coâng ty coù lôïi nhuaän. Ngöôïc laïi coâng ty khoâng theå giaûm ñöôïc chi phí thueâ nhôø vaøo laù chaén thueá khi coâng ty bò loã.

Ñoái vôùi thueâ taøi chính, coâng ty cho thueâ (lessor) höôûng lôïi töø thueá do chi phí khaáu

hao taøi saûn ñöôïc khaáu tröø thueá, trong khi coâng ty ñi thueâ khoâng ñöôïc höôûng lôïi töø ñieàu naøy. Döïa vaøo ñieåm naøy maø coâng ty thueâ (leasee) coù theå thöông löôïng ñeå coù chi phí thueâ thaáp hôn.

4) Tính kòp thôøi

Vieäc mua moät taøi saûn thöôøng phaûi maát moät thôøi gian daøi cho moät quy trình ra quyeát ñònh ñaàu tö. Trong moät soá tröôøng hôïp, quy trình ra quyeát ñònh thueâ taøi saûn coù theå seõ nhanh choùng hôn vaø ñaùp öùng kòp thôøi hôn nhu caàu söû duïng taøi saûn cuûa coâng ty.

5) Giaûm ñöôïc nhöõng haïn cheá tín duïng

Ñi thueâ taøi saûn seõ giuùp cho nguôøi ñi thueâ coù ñöôïc taøi saûn söû duïng trong ñieàu kieän haïn heïp veà ngaân quyõ, trong tröôøng hôïp coâng ty khoâng coù tieàn ñeå mua taøi saûn hoaëc khoâng coù voán ñoái öùng trong caùc hôïp ñoàng vay ñeå mua taøi saûn. Maët khaùc, vieäc ñi thueâ taøi saûn coù khaû naêng khoâng laøm taêng tæ soá nôï cuûa coâng ty (vôùi nhöõng quy ñònh hieän taïi, ñieàu naøy khoâng coøn toàn taïi nhö moät nguyeân nhaân nöõa). Trong tröôøng hôïp coâng ty khoâng ñöôïc xeâáp haïng tín duïng cao, ñi thueâ taøi saûn laø moät hình thöùc huy ñoäng nôï deã daøng nhaát vì hôïp ñoàng thueâ ñöôïc coi nhö moät khoaûn nôï coù ñaûm baûo ñoái vôùi ngöôøi cho thueâ. B. Nhöõng lyù do thieáu tính thuyeát phuïc

1) Thueâ taøi saûn giuùp traùnh thuû tuïc röôøm raø cuûa quy trình mua saém taøi saûn Ñoái vôùi moät soá coâng ty, caùc quy ñònh thueâ taøi saûn thì cuõng nghieâm ngaët nhö caùc quy

ñònh mua saém taøi saûn môùi. Tuy nhieân ñoái vôùi moät soá khaùc thì khoâng. Do ñoù, Giaùm ñoác ñieàu haønh cuûa caùc coâng ty thuoäc nhoùm thöù 2 seõ tranh thuû söï khaùc bieät trong quy ñònh naøy vaø thích ñi thueâ hôn mua saém taøi saûn môùi (ñeå traùnh söï röôøm raø trong quy trình mua saém taøi saûn môùiù). Thöôøng deã daøng nhaän thaáy ñieàu naøy trong khu vöïc coâng. Ví duï: moät beänh vieän coâng thöôøng thích ñi thueâ thieát bò y teá hôn laø xin hoäi ñoàng thaønh phoá caáp ngaân quyõ töø thaønh phoá ñeå mua caùc thieát bò naøy.



IV. THUEÁ VAØ VAÁN ÑEÀ THUEÂ TAØI SAÛN

Noùi chung, ngöôøi cho thueâ nhaän ñöôïc lôïi thueá do sôû höõu taøi saûn. Thu nhaäp cuûa ngöôøi cho thueâ laø tieàn thueâ taøi saûn, coøn khaáu hao cuûa taøi saûn thueâ laø chi phí ñöôïc tính vaøo thu nhaäp chòu thueá. Veà phía ngöôøi ñi thueâ, chi phí thueâ ñöôïc tính vaøo thu nhaäp nhaäp chòu thueá. Vì vaäy chi phí thöïc teá maø coâng ty ñi thueâ chòu laø chi phí thueâ sau khi khaáu tröø phaàn giaûm thueá (gioáng nhö chi phí laõi vay). Ta coù theå taùch chi phí thueâ taøi saûn thaønh 2 thaønh phaàn : khaáu hao cuûa taøi saûn thueâ (nôï goác) vaø laõi. Ngöôøi ñi thueâ taøi saûn ñöôïc khaáu tröø thueá caû laõi vaø goác. Khaùc vôùi tröôøng hôïp ñi vay voán ñeå mua taøi saûn, thueá chæ ñöôïc tính giaûm treân chi phí laõi vay, phaàn nôï goác khoâng ñöôïc khaáu tröø thueá. Ñaây laø lyù do taïi sao cô quan thueá phaûi laøm roõ moät hôïp ñoàng thueâ taøi saûn coù phaûi laø moät hôïp ñoàng thaät hay laø moät taøi saûn mua nhöng ñöôïc nguïy trang baèng moät hôïp ñoàng thueâ. Neáu moät hôïp ñoàng thaät söï laø mua taøi saûn chöù khoâng phaûi thueâ thì chi phí thueâ seõ ñöôïc xem nhö goàm 2 phaàn laø nôï goác vaø moät phaàn laø laõi vay. Vì vaäy chæ ñöôïc giaûm thueá ôû phaàn chi phí laõi vay chöù khoâng ñöôïc khaáu tröø thueá phaàn nôï goác.

V. PHAÂN TÍCH NGAÂN LÖU CUÛA COÂNG TY KHI QUYEÁT ÑÒNH THUEÂ SO VÔÙI MUA TAØI SAÛN

1) Ngaân löu cuûa coâng ty khi ñi thueâ taøi saûn

Giaû söû taøi saûn thueâ vôùi n thôøi ñoaïn, chi phí thueâ tính cho moãi thôøi ñoaïn laø Lt vaø Kd laø chi phí nôï sau thueá. Chi phí thueâ taøi saûn chính laø toång giaù trò hieän taïi cuûa chuoãi tieàn thueâ Lt maø coâng ty phaûi traû trong n thôøi ñoaïn.

∑= +

−=

n

ttKdLtTcthueâphíChi

1 11

)()(

Vì sao suaát chieát khaáu ñöôïc söû duïng ñeå chieát khaáu chi phí thueâ laø chí phí söû duïng nôï?

Suaát chieát khaáu thích hôïp ñeå tính giaù trò hieän taïi veà maët toång quaùt seõ baèng suaát sinh lôøi cuûa moät taøi saûn coù ruûi ro töông ñöông. Doøng tieàn thueâ taøi saûn laø moät khoaûn chi phí phaûi traû coá ñònh ñoái vôùi coâng ty, noù ñöôïc xem nhö moät khoaûn thanh toaùn coá ñònh cho moät moùn nôï, vì vaäy ruûi ro cuûa chi phí thueâ taøi saûn ñöôïc xem töông töông vôùi ruûi ro cuûa moät khoaûn nôï vay.



Ví duï: Coâng ty ZN caàn moät heä thoáng maùy tính môùi. Heä thoáng maùy tính naøy coù theå ñöôïc thueâ vôùi vôùi chi phí laø $21.000 moãi naêm, tieàn thueâ thôøi ñoaïn ñaàu ñöôïc thanh toaùn ngay khi baét ñaàu thueâ, thôøi gian thueâ 7 naêm. Thueá suaát thueá thu nhaäp coâng ty laø 35%. Neáu ñi vay coâng ty phaûi traû laõi suaát 12.31%, vì vaäy chi phí söû duïng nôï sau thueá laø 12.31%*(1-35%) = 8%.

Hieän giaù cuûa chi phí thueâ = 7537681

000213517

1

.$%)(

.*%)(=

+−∑

=tt

2) Chi phí mua taøi saûn

Giaû söû taøi saûn mua coù giaù trò thanh lyù laø S, söï khaùc nhau veà chi phí söûa chöõa baûo trì giöõa taøi saûn thueâ vaø taøi saûn mua (neáu coù) laø Mt, giaù mua taøi saûn laø IO, chi phí khaáu hao Dt. Chi phí mua taøi saûn laø toång hieän giaù cuûa doøng tieàn chi ra mua taøi saûn, chi phí baûo trì söûa chöõa sau thueá tröø phaàn tieát kieäm thueá nhôø khaáu hao (laù chaén thueá cuûa khaáu hao) vaø tröø khoaûn thu töø giaù trò thanh lyù taøi saûn.

n

n

tt K

TcSKd

TcDtMtTcIsaûntaøimuaphíChi)()(

)()(

010 1

11

1+−

−+

−−+= ∑

=

Ñeå phaân tích quyeát ñònh mua taøi saûn, ta phaûi so saùnh chi phí mua vôùi chi phí thueâ, chi

phí phaùt sinh trong quaù trình söû duïng taøi saûn ñaõ ñieàu chænh laù chaén thueá cuûa khaáu hao cuõng ñöôïc chieát khaáu vôùi möùc ruûi ro thaáp nhaát laø chi phí söû duïng nôï sau thueá. Giaù trò thanh lyù taøi saûn laø moät khoaûn thu coù ruûi ro gaén vôùi ruûi ro hoaït ñoäng cuûa coâng ty neân phaûi ñöôïc chieát khaáu vôùi chí phí voán trung bình troïng soá cuûa coâng ty.

Ví duï : Coâng ty ZN, trong thí duï tröôùc, coù theå mua moät heä thoáng maùy vi tính vôùi giaù

$100.000 ñeå söû duïng ngay vaøo ñaàu naêm. Heä thoáng coù tuoåi thoï kinh teá 7 naêm, thôøi gian khaáu hao 5 naêm, chi phí khaáu hao haøng naêm laø $20.000. Giaù trò thanh lyù taøi saûn döï kieán sau khi tröø thueá thu ñöôïc vaøo cuoái naêm 7 laø $20.000. Neáu ZN mua heä thoáng, chi phí baûo trì vaøo cuoái moãi naêm laø $6.000 trong voøng 6 naêm. Chi phí söû duïng nôï sau thueá laø 8%, WACC laø 12%.

Hieän giaù cuûa chi phí mua taøi saûn :

0338112100020

813500020

813510006000100 7

5

1

6

1

.%)(

.%)(

%*.%)(

%)(*.. =+

−+

−+

−+ ∑∑

== tt

tt



Chi phí mua taøi saûn theå hieän trong baûng ngaân löu sau:

Naêm 0 1 2-5 6 7 Giaù mua taøi saûn Chi phí baûo trì sau thueá Laù chaén thueá cuûa khaáu hao Giaù trò thanh lyù roøng Ngaân löu roøng Chi phí mua = 81.033

100.000

100.000

3.9007.000

-3.100

3.9007.000

-3.100

3.900

3900 20.000

-20.000

3) Quyeát ñònh mua hay thueâ taøi saûn

Neáu chi phí cho vieäc mua taøi saûn lôùn hôn chi phí thueâ taøi saûn thì coâng ty neân thueâ taøi saûn vì ñi thueâ coù lôïi hôn vaø ngöôïc laïi.

Lôïi ích cuûa vieäc thueâ taøi saûn = Chi phí mua – Chi phí thueâ.

Trong ví duï treân, lôïi ích cuûa vieäc thueâ taøi saûn = 81.033 – 76.753 = 4.280. Nhö vaäy coâng ty ZN neân thueâ taøi saûn vì thueâ taøi saûn coù chi phí thaáp hôn mua taøi saûn

laø $4.280. Trong tröôøng hôïp lôïi ích cuûa vieäc thueâ taøi saûn baèng lôïi ích cuûa vieäc mua taøi saûn thì

quyeát ñònh neân mua hay thueâ taøi saûn phuï thuoäc vaøo ñieàu kieän cuï theå cuûa töøng coâng ty. Vaäy ta thöû xaùc ñònh ôû möùc tieàn thueâ taøi saûn laø bao nhieâu thì lôïi ích cuûa vieäc thueâ taøi saûn so vôùi mua taøi saûn laø nhö nhau. Luùc naøy ta coù chi phí mua baèng chi phí thueâ.

=+−

−+

−−+ ∑

=n

n

tt K

TcSKd

TcDtMtTcI)()(

)()(

010 1

11

1 ∑= +

−n

ttKdLtTc

1 11

)()(

Giaûi phöông trình treân, ta tìm ñöôïc Lt, ñaây chính laø chi phí tieàn thueâ ñöa ñeán chi phí

thueâ baèng vôùi chi phí mua. Trong ví duï treân ta coù:

171.22033.81)1()1(

1=⇒=

+−∑

=

LtKdLtTcn

tt



Neáu chi phí thueâ laø 23,500, coù thueâ khoâng?

a) Neáu laø thueâ taøi chính, caâu traû lôøi laø khoâng, vì mua coù lôïi hôn.

b) Neáu laø thueâ hoaït ñoäng, caâu traû lôøi coù theå seõ khaùc ñi ñoâi chuùt tuøy töøng tình huoáng cuï theå.

• Neáu baïn chæ ôû Vieät Nam coù 1 naêm vaø caàn söû duïng heä thoáng vi tính ñaëc thuø naøy trong thôøi gian chæ 1 naêm ñoù, thì vieäc thueâ seõ giuùp baïn thoaùt khoûi nhöõng raéc roái nhö tìm ngöôøi mua laïi heä thoáng naøy vaøo cuoái naêm thöù 1, thöông löôïng giaù baùn, thöông löôïng veà ñieàu khoaûn duy tu baûo döôõng sau khi baùn…

• Neáu giaù thueâ naøy keøm theo ñieàu khoaûn laø baïn coù quyeàn ñöôïc tieáp tuïc keùo daøi hôïp ñoàng thueâ hoaëc chaám döùt tröôùc thôøi haïn, thì lieäu baïn coù thueâ khoâng? Coù theå, vì sau 1 naêm, bieát ñaâu seõ xuaát hieän 1 heä thoáng vi tính môùi coù coâng suaát cao hôn, nhieàu tính naêng hôn, nhöng giaù thueâ laïi reû hôn. Khi ñoù vieäc traû theâm 1.500 ñoàng cho quyeàn löïa choïn naøy coù theå laø ñaùng giaù, vì baïn ñöôïc quyeàn huûy boû hôïp ñoàng thueâ naøy ñeå kyù hôïp ñoàng thueâ khaùc reû hôn, lôïi theá hôn vaø thoaùt khoûi ruûi ro phaûi oâm laáy moät daøn maùy coù theå seõ trôû neân laïc haäu chæ sau 1 naêm söû duïng.

VI. TAÙC ÑOÄNG CUÛA THUEÂ TAØI SAÛN ÑEÁN BAÙO CAÙO TAØI CHÍNH

Taùc ñoäng cuûa thueâ taøi saûn ñeán ngaân löu ñaõ ñöôïc xem xeùt khi phaân tích chi phí cuûa thueâ taøi saûn vaø mua taøi saûn ôû phaàn treân, ôû ñaây ta chæ xem xeùt taùc ñoäng cuûa thueâ ñoái vôùi baûng caân ñoái keá toaùn vaø keát quaû kinh doanh.

Taùc ñoäng cuûa thueâ taøi saûn, khoâng phaân bieät thueâ taøi chính hay thueâ hoaït ñoäng, ñeàu gioáng nhau ñoái vôùi ngaân löu. Nhöng thueâ taøi chính hoaëc thueâ hoaït ñoäng seõ coù taùc ñoäng khaùc nhau ñoái vôùi baûng caân ñoái keá toaùn vaø keát quaû kinh doanh.

Theo tieâu chuaån keá toaùn quoác teá hieän nay, giaù trò cuûa taøi saûn thueâ taøi chính seõ ñöôïc theå

hieän treân giaù trò taøi saûn cuûa coâng ty; moät caùch töông öùng, nguoàn voán cuûa coâng ty seõ theå hieän moät khoaûn nôï daøi haïn. Trong tröôøng hôïp thueâ hoaït ñoäng thì giaù trò taøi saûn thueâ khoâng ñöôïc ghi nhaän vaøo giaù trò taøi saûn cuûa coâng ty.

Chi phí thueâ coù taùc ñoäng cuoái cuøng ñeán lôïi nhuaän cuûa coâng ty nhö nhau, nhöng theå

hieän chi tieát treân baùo caùo keát quaû kinh doanh coù theå khaùc nhau. Trong tröôøng thueâ hoaït ñoäng, chi phí thueâ ñöôïc phaûn aùnh tröïc tieáp vaøo chi phí hoaït ñoäng cuûa coâng ty döôùi hình



thöùc chi phí thueâ taøi saûn. Trong tröôøng hôïp thueâ taøi chính, chi phí thueâ ñöôïc taùch ra thaønh hai thaønh phaàn laø khaáu hao vaø chi phí traû laõi, vì vaäy seõ cho keát quaû khaùc nhau ôû chæ tieâu EBIT, nhöng lôïi nhuaän tröôùc thueâ vaø lôïi nhuaän roøng nhö nhau trong caû hai tröôøng hôïp thueâ hoaït ñoäng vaø thueâ taøi chính. Nhö vaäy, seõ coù söï khaùc nhau giöõa moät soá chæ tieâu tæ suaát lôïi nhuaän cuûa coâng ty.

Ví duï : Ñaàu naêm 2002, coâng ty coù nhu caàu taêng theâm 1 taøi saûn coá ñònh vôùi giaù mua laø

200.000, thôøi gian khaáu hao laø 10 naêm, do ñoù chi phí khaáu hao haøng naêm laø 20.000, chi phí laõi vay 10%. Ñeå coù taøi saûn söû duïng, coâng ty coù theå söû duïng caùc hình thöùc taøi trôï nhö sau:

- Thueâ hoaït ñoäng vôùi chi phí thueâ : 32.550 - Thueâ taøi chính vôùi chi phí thueâ : 32.550 - Vay toaøn boä soá tieàn ñeå mua taøi saûn Giaû söû caùc yeáu toá khaùc khoâng ñoåi trong 2 naêm 2001 vaø2002 , ta coù baûng keát quaû

kinh doanh vaø caân ñoái taøi saûn naêm 2001 vaø keá hoaïch naêm 2002 öùng vôùi caùc phöông thöùc taøi trôï nhö sau:

Keá hoaïch naêm 2002 2001

Thueâ hoaït ñoäng Thueâ taøi chính Baûng keát quaû kinh doanh

Doanh thu Giaù voán haøng baùn Chi phí quaûn lyù Khaáu hao Chi phí thueâ taøi saûn EBIT Chi phí laõi vay Lôïi nhuaän tröôùc thueâ Thueá (35%) Lôïi nhuaän sau thueá

Baûng caân ñoái keá toaùn

Toång taøi saûn Nôï Voán chuû sôû höõu Toång nguoán voán

1.000.000600.000140.000

60.0000

200.00040.000

160.00056.000

104.000

1.000.000400.000600.000

1.000.000

1.000.000600.000140.000

60.00032.550

167.45040.000

127.45044.60882.842

1.000.000400.000600.000

1.000.000

1.000.000600.000140.000

80.0000

180.00052.550

127.45044.60882.842

1.180.000(*)580.000600.000

1.180.000



(*) Vì baûng caân ñoái keá toaùn laäp cuoái naêm neân giaù trò taøisaûn taêng theâm laø giaù mua taøi saûn tröø khaáu hao trích trong naêm (200.000 – 20.000), vaø nôï vay cuõng giaûm do nôï goác ñöôïc traû bôùt töông öùng vôùi chi phí khaáu hao.



Baøi 11:

QUAÛN TRÒ TIEÀN MAËT VAØ TOÀN KHO Trong baøi 1 khi baøn veà caùc quyeát ñònh chuû yeáu trong taøi chính coâng ty, chuùng ta ñaõ lieät keâ 3 quyeát ñònh: quyeát ñònh ñaàu tö, quyeát ñònh nguoàn voán vaø quyeát ñònh quaûn lyù taøi saûn. Hai quyeát ñònh ñaàu ñaõ ñöôïc xem xeùt töø baøi 2 ñeán baøi 10. Töø baøi 11 naøy, chuùng ta seõ taäp trung phaân tích xem caùc quyeát ñònh veà quaûn lyù taøi saûn, ñaëc bieät laø taøi saûn löu ñoäng, ñöôïc thöïc hieän nhö theá naøo. Baøi naøy chæ xem xeùt quaûn trò tieàn maët vaø toàn kho coøn quaûn trò khoaûn phaûi thu seõ ñöôïc xem xeùt trong baøi 12. 1. Quaûn trò tieàn maët 1.1. Nhöõng lyù do khieán coâng ty giöõ tieàn maët John Maynard Keynes trong taùc phaåm noåi tieáng “Lyù Thuyeát Toång Quaùt veà Nhaân Duïng, Tieàn Lôøi vaø Tieàn Teä” coù neâu ra 3 lyù do hay 3 ñoäng cô khieán ngöôøi ta giöõ tieàn maët:

• Ñoäng cô giao dòch – nhaèm ñaùp öùng caùc nhu caàu giao dòch haøng ngaøy nhö chi traû tieàn mua haøng, tieàn löông, thueá, coå töùc, … trong quaù trình hoaït ñoäng bình thöôøng cuûa coâng ty.

• Ñoäng cô ñaàu cô – nhaèm saün saøng naém baét nhöõng cô hoäi ñaàu tö thuaän lôïi trong kinh doanh nhö mua nguyeân lieäu döï tröõ khi giaù thò tröôøng giaûm, hoaëc khi tyû giaù bieán ñoäng thuaän lôïi, hay mua caùc chöùng khoaùn ñaàu tö nhaèm muïc tieâu goùp phaàn gia taêng lôïi nhuaän cuûa coâng ty.

• Ñoäng cô döï phoøng – nhaèm duy trì khaû naêng ñaùp öùng nhu caàu chi tieâu khi coù nhöõng bieán coá baát ngôø xaûy ra aûnh höôûng ñeán hoaït ñoäng thu chi bình thöôøng cuûa coâng ty, chaúng haïn do aûnh höôûng cuûa yeáu toá thôøi vuï khieán coâng ty phaûi chi tieâu nhieàu cho vieäc mua haøng döï tröõ trong khi tieàn thu baùn haøng chöa thu hoài kòp.

Trong phaïm vi baøi naøy chuùng ta caàn löu yù khaùi nieäm tieàn maët ôû ñaây hieåu theo nghóa roäng bao goàm tieàn maët taïi quyõ cuûa coâng ty vaø tieàn göûi ngaân haøng, coøn caùc loaïi chöùng khoaùn ñaàu tö ngaén haïn xem nhö laø taøi saûn töông ñöông tieàn maët. Quaûn trò tieàn maët lieân quan ñeán thu, chi vaø ñaàu tö taïm thôøi tieàn maët moät caùch hieäu quaû. Hình 11.1 döôùi ñaây moâ taû heä thoáng quaûn trò tieàn maët, trong ñoù noåi baät leân caùc vaán ñeà lieân quan ñeán quaûn trò tieàn maët bao goàm: quyeát ñònh toàn quyõ tieàn maët, quaûn trò quaù trình thu chi tieàn maët vaø ñaàu tö tieàn maët nhaøn roãi nhaèm muïc tieâu sinh lôïi.



Hình 11.1 Heä thoáng quaûn trò tieàn maët

Luoàng tieàn maët Luoàng thoâng tin 1.2. Quyeát ñònh toàn quyõ tieàn maët muïc tieâu Toàn quyõ tieàn maët muïc tieâu laø toàn quyõ maø coâng ty hoaïch ñònh löu giöõ döôùi hình thöùc tieàn maët (theo nghóa roäng). Quyeát ñònh toàn quyõ tieàn maët muïc tieâu lieân quan ñeán vieäc ñaùnh ñoåi giöõa chi phí cô hoäi do giöõ quaù nhieàu tieàn maët vaø chi phí giao dòch do giöõ quaù ít tieàn maët. Hình 11.2 döôùi ñaây moâ taû toång chi phí giöõ tieàn maët bao goàm chi phí cô hoäi vaø chi phí giao dòch.

Hình 11.2: Toång chi phí giöõ tieàn maët

Kieåm soaùt thoâng qua baùo caùo thoâng tin

Thu tieàn

Chi tieàn

Tieàn maëtÑaàu tö chöùng khoaùn

ngaén haïn

Chi phí giöõ tieàn maët

Chi phí cô hoäi Toång chi phí giöõ tieàn maët



Chi phí cô hoäi laø chi phí maát ñi do giöõ tieàn maët, khieán cho tieàn khoâng ñöôïc ñaàu tö vaøo muïc ñích sinh lôïi. Chi phí giao dòch laø chi phí lieân quan ñeán chuyeån ñoåi töø taøi saûn ñaàu tö thaønh tieàn maët saün saøng cho chi tieâu. Neáu coâng ty giöõ quaù nhieàu tieàn maët thì chi phí giao dòch seõ nhoû nhöng ngöôïc laïi chi phí cô hoäi seõ lôùn. Toång chi phí giöõ tieàn maët chính laø toång chi phí cô hoäi vaø chi phí giao dòch. Treân hình veõ 11.2 toång chi phí giöõ tieàn maët nhoû nhaát taïi ñieåm C*, cho neân C* laø ñieåm ôû ñoù toàn quyõï tieàn maët toái öu. Ñaây chính laø toàn quyõ tieàn maët muïc tieâu maø coâng ty caàn hoaïch ñònh. Vaán ñeà laø laøm theá naøo ñeå quyeát ñònh toàn quyõ tieàn maët toái öu? Phaàn tieáp theo seõ giôùi thieäu moät soá moâ hình xaùc ñònh toàn quyõ tieàn maët toái öu. 1.2.1 Moâ hình Baumol William Baumol laø ngöôøi ñaàu tieân ñöa ra moâ hình quyeát ñònh toàn quyõ tieàn maët keát hôïp giöõa chi phí cô hoäi vaø chi phí giao dòch. Moâ hình naøy ñöôïc öùng duïng nhaèm thieát laäp toàn quyõ tieàn maët muïc tieâu. Ñeå minh hoïa moâ hình Baumol vaän haønh nhö theá naøo, chuùng ta xem ví duï sau: Giaû söû coâng ty K baét ñaàu tuaàn leã 0 vôùi toàn quyõ tieàn maët laø C = 1,2 tyû ñoàng vaø soá chi vöôït quaù soá thu 600 trieäu ñoàng moät tuaàn. Nhö vaäy toàn quyõ tieàn maët cuûa coâng ty seõ baèng 0 sau 2 tuaàn leã vaø toàn quyõ tieàn maët trung bình trong thôøi gian 2 tuaàn leã seõ laø 1,2 tyû/2 = 600 trieäu ñoàng. Cuoái tuaàn leã thöù 2 coâng ty K phaûi buø ñaép soá tieàn maët ñaõ chi tieâu baèng caùch baùn chöùng khoaùn ñaàu tö ngaén haïn (caùc loaïi coâng cuï treân thò tröôøng tieàn teä nhö ñaõ noùi trong baøi 2) hoaëc vay ngaân haøng. Hình 11.3 döôùi ñaây moâ taû tình hình tieàn maët cuûa coâng ty K.

Hình 11.3: Tình hình toàn quyõ tieàn maët cuûa coâng ty K

Qui moâ tieàn maët

Chi phí giao dòch

C*

Tieàn maët ñaàu kyø: C = 1,2 tyû

Tieàn maët cuoái kyø: C = 0

Tieàn maët bình quaân: C/2 = 600 trieäu

Tuaàn



Neáu coâng ty thieát laäp toàn quyõ tieàn maët cao (chaúng haïn 2,4 tyû) thì tieàn maët seõ heát sau 4 tuaàn tröôùc khi coâng ty caàn baùn chöùng khoaùn ngaén haïn, nhöng toàn quyõ tieàn maët bình quaân seõ taêng töø 600 trieäu leân 1,2 tyû. Ngöôïc laïi, neáu coâng ty thieát laäp toàn quyõ tieàn maët thaáp (chaúng haïn 600 trieäu) thì tieàn maët seõ heát sau 1 tuaàn leã, khi aáy coâng ty caàn baùn chöùng khoaùn ngaén haïn ñeå buø ñaép vôùi toác ñoä nhanh hôn vaø toàn quyõ tieàn maët bình quaân giaûm töø 600 trieäu xuoáng coøn 300 trieäu. Do coù chi phí giao dòch (chaúng haïn phí moâi giôùi) phaùt sinh khi baùn chöùng khoaùn ngaén haïn neân vieäc thieát laäp toàn quyõ tieàn maët lôùn seõ giuùp coâng ty tieát kieäm ñöôïc chi phí giao dòch. Tuy nhieân, khi aáy chi phí cô hoäi seõ gia taêng. Vaán ñeà ñaët ra laø laøm theá naøo ñeå thieát laäp toàn quyõ tieàn maët toái öu. Ñeå giaûi quyeát vaán ñeà naøy, coâng ty caàn löu yù 3 yeáu toá:

• F = Chi phí coá ñònh phaùt sinh khi baùn chöùng khoaùn ngaén haïn • T = Toång soá tieàn maët môùi caàn thieát cho muïc ñích giao dòch trong thôøi kyø

hoaïch ñònh laø 1 naêm • K = Chi phí cô hoäi do giöõ tieàn maët.

Chi phí cô hoäi Toång chi phí cô hoäi baèng toàn quyõ tieàn maët trung bình nhaân vôùi laõi suaát ngaén haïn (K): Chi phí cô hoäi = (C/2)xK. Söû duïng coâng thöùc naøy chuùng ta coù theå tính ñöôïc chi phí cô hoäi töông öùng vôùi moät soá tình huoáng neâu ra ôû baûng 11.1 nhö sau: Baûng 11.1 : Chi phí cô hoäi Toàn quyõ tieàn maët ban ñaàu C Toàn quyõ tieàn maët trung

bình C/2 Chi phí cô hoäi (K=0,1)

(C/2)xK 4.800.000.000 2.400.000.000 240.000.000 2.400.000.000 1.200.000.000 120.000.000 1.200.000.000 600.000.000 60.000.000 600.000.000 300.000.000 30.000.000 300.000.000 150.000.000 15.000.000

Chi phí giao dòch Toång chi phí giao dòch ñöôïc xaùc ñònh baèng caùch tính soá laàn coâng ty phaûi baùn chöùng khoaùn trong naêm. Toång soá tieàn maët coâng ty caàn buø ñaép trong naêm laø 600 trieäu x 52

10 2 3 4



tuaàn = 31,2 tyû ñoàng. Neáu coâng ty K thieát laäp toàn quyõ tieàn maët ban ñaàu laø 1,2 tyû thì soá laàn coâng ty phaûi baùn chöùng khoaùn ngaén haïn laø 31,2 / 1,2 = 26 laàn. Chi phí giao dòch = Soá laàn baùn chöùng khoaùn x Phí giao dòch coá ñònh = (T/C) x F. Döïa vaøo coâng thöùc naøy, chuùng ta coù theå thieát laäp baûng tính chi phí giao dòch öùng vôùi moät soá tình huoáng thieát laäp toàn quyõ tieàn maët ban ñaàu nhö ñöôïc trình baøy trong baûng 11.2. Baûng 11.2: Chi phí giao dòch Toång soá tieàn maët caàn buø

ñaép (T) Toàn quyõ tieàn maët thieát

laäp ban ñaàu (C) Chi phí giao dòch

(T/C) x F (F=1 trieäu) 31.200.000.000 4.800.000.000 6.500.000 31.200.000.000 2.400.000.000 13.000.000 31.200.000.000 1.200.000.000 26.000.000 31.200.000.000 600.000.000 52.000.000 31.200.000.000 300.000.000 104.000.000

Toång chi phí Toång chi phí lieân quan ñeán toàn quyõ tieàn maët baèng chi phí cô hoäi coäng vôùi chi phí giao dòch: Toång chi phí = [(C/2) x K] + [(T/C) x F]. Döïa vaøo coâng thöùc naøy chuùng ta laäp baûng tính toång chi phí nhö sau (baûng 11.3): Baûng 11.3: Toång chi phí Toàn quyõ tieàn maët Toång chi phí Chi phí cô hoäi Chi phí giao dòch

4.800.000.000 246.500.000 240.000.000 6.500.000 2.400.000.000 133.000.000 120.000.000 13.000.000 1.200.000.000 86.000.000 60.000.000 26.000.000 600.000.000 82.000.000 30.000.000 52.000.000 300.000.000 119.000.000 15.000.000 104.000.000

Nhìn vaøo baûng 11.3 chuùng ta thaáy toång chi phí seõ nhoû nhaát ôû möùc toàn quyõ tieàn maët thieát laäp ban ñaàu laø 600 trieäu. Tuy nhieân, neáu möùc ban ñaàu khoâng phaûi laø 600 trieäu maø laø 700 trieäu hay moät con soá baát kyø naøo ñoù thì laøm sao bieát ñöôïc toàn quyõ naøo laø toái öu? Ñeå giaûi quyeát vaán ñeà naøy chuùng ta thöïc hieän nhö sau: Toång chi phí: TC = (C/2)K + (T/C)F. Laáy ñaïo haøm TC theo C ta coù:



22 CTFK

dCdTC

−= . Toàn quyõ tieàn maët toái öu khi toång chi phí nhoû nhaát. Toång chi phí nhoû

nhaát khi: 22 CTFK

dCdTC

−= = 0 . Giaûi phöông trình naøy chuùng ta coù ñöôïc KTFC 2

=

Trong ví duï treân, chuùng ta coù chi phí moãi laàn giao dòch laø F = 1.000.000 ñoàng, toång soá tieàn caàn buø ñaép trong naêm laø T = 31.200.000.000 ñoàng vaø chi phí cô hoäi K = 10%. Vaäy, toàn quyõ tieàn maët toái öu seõ laø:

ñoàng 706.936.78910,0

)000.000.1)(000.000.200.31(22===

KTFC

Cuõng nhö nhieàu moâ hình khaùc, moâ hình Baumol ñöôïc xaây döïng döïa treân nhöõng giaû ñònh. Nhöõng giaû ñònh naøy bao goàm:

• Coâng ty aùp duïng tyû leä buø ñaép tieàn maët khoâng ñoåi • Khoâng coù soá thu tieàn maët trong kyø hoaïch ñònh • Khoâng coù döï tröõ tieàn maët cho muïc ñích an toaøn • Doøng tieàn teä rôøi raïc chöù khoâng phaûi lieân tuïc.

Nhöõng giaû ñònh naøy khoâng ñuùng treân thöïc teá neân laøm haïn cheá moâ hình Baumol, nhöng duø sao moâ hình naøy cuõng coù söï ñoùng goùp quan troïng trong lyù thuyeát quaûn trò tieàn maët. Phaàn tieáp theo seõ xem xeùt moâ hình Miller-Orr, trong moâ hình naøy moät soá haïn cheá cuûa moâ hình Baumol seõ ñöôïc khaéc phuïc. 1.2.2 Moâ hình Miller-Orr Khaùc vôùi Baumol, Merton Miller vaø Daniel Orr phaùt trieån moâ hình toàn quyõ tieàn maët vôùi luoàng thu vaø chi bieán ñoäng ngaãu nhieân haøng ngaøy. Moâ hình Miller-Orr lieân quan ñeán caû luoàng thu (inflows) vaø luoàng chi (outflows) tieàn maët vaø giaû ñònh luoàng tieàn maët roøng (luoàng thu tröø luoàng chi) coù phaân phoái chuaån. Luoàng tieàn teä roøng haøng ngaøy coù theå ôû möùc kyø voïng, ôû möùc cao nhaát hoaëc ôû möùc thaáp nhaát. Tuy nhieân chuùng ta giaû ñònh luoàng tieàn maët roøng baèng 0, töùc laø luoàng thu ñuû buø ñaép luoàng chi. Hình 11.4 moâ taû hoaït ñoäng cuûa moâ hình Miller-Orr.

Hình 11.4: Moâ hình Miller-Orr

Tieàn maët

Cao (H)



Coù ba khaùi nieäm caàn chuù yù trong moâ hình naøy: giôùi haïn treân (H), giôùi haïn döôùi (L) vaø toàn quyõ tieàn maët muïc tieâu (Z). Ban quaûn lyù coâng ty thieát laäp H caên cöù vaøo chi phi cô hoäi giöõ tieàn vaø L caên cöù vaøo möùc ñoä ruûi ro do thieáu tieàn maët. Coâng ty cho pheùp toàn quyõ tieàn maët bieán ñoäng ngaãu nhieân trong phaïm vi giôùi haïn vaø neáu nhö toàn quyõ tieàn maët vaãn naèm trong möùc giöõa giôùi haïn treân vaø giôùi haïn döôùi thì coâng ty khoâng caàn thieát thöïc hieän giao dòch mua hay baùn chöùng khoaùn ngaén haïn. Khi toàn quyõ tieàn maët ñuïng giôùi haïn treân (taïi ñieåm X) thì coâng ty seõ mua (H – Z) ñoàng chöùng khoaùn ngaén haïn ñeå giaûm toàn quyõ tieàn maët trôû veà Z. Ngöôïc laïi, khi toàn quyõ tieàn maët giaûm ñuïng giôùi haïn döôùi (taïi ñieåm Y) thì coâng ty seõ baùn (Z – L) ñoàng chöùng khoaùn ngaén haïn ñeå gia taêng toàn quyõ tieàn maët leân ñeán Z. Gioáng nhö moâ hình Baumol, moâ hình Miller-Orr phuï thuoäc vaøo chi phí giao dòch vaø chi phí cô hoäi. Chi phí giao dòch lieân quan ñeán vieäc mua baùn chöùng khoaùn ngaén haïn laø F, coá ñònh. Chi phi cô hoäi do giöõ tieàn maët laø K, baèng laõi suaát ngaén haïn. Khaùc vôùi moâ hình Baumol, trong moâ hình Miller-Orr, soá laàn giao dòch cuûa moãi thôøi kyø laø soá ngaãu nhieân thay ñoåi tuøy thuoäc vaøo söï bieán ñoäng cuûa luoàng thu vaø luoàng chi tieàn maët. Keát quaû laø chi phí giao dòch phuï thuoäc vaøo soá laàn giao dòch chöùng khoaùn ngaén haïn kyø voïng coøn chi phí cô hoäi phuï thuoäc vaøo toàn quyõ tieàn maët kyø voïng. Vôùi toàn quyõ tieàn maët thaáp nhaát L ñaõ cho, giaûi moâ hình Miller-Orr chuùng ta tìm ñöôïc toàn quyõ tieàn maët muïc tieâu (Z) vaø giôùi haïn treân (H). Giaù trò cuûa Z vaø H laøm cho möùc toång chi phí toái thieåu ñöôïc quyeát ñònh theo moâ hình Miller-Orr laø:

LKFZ += 3

2

43* σ

LZH 2*3* −=

trong ñoù daáu * chæ giaù trò toái öu vaø σ2 laø phöông sai cuûa doøng tieàn maët roøng haøng ngaøy. Toàn quyõ tieàn maët trung bình theo moâ hình Miller-Orr laø:

Thaáp (L)

Muïc tieâu (Z)

Thôøi gian

X Y



34

averageLZC −

=

Ñeå minh hoïa vieäc söû duïng moâ hình Miller-Orr quyeát ñònh toàn quyõ tieàn maët toái öu, chuùng ta laáy ví duï sau ñaây: Giaû söû chi phí giao dòch chöùng khoaùn ngaén haïn F = 1.000$, laõi suaát danh nghóa laø 10%/naêm, ñoä leäch chuaån cuûa doøng tieàn teä roøng haøng ngaøy laø 2.000$. Chi phí giao dòch haøng ngaøy: (1+K)365 – 1,0 = 0,10

000261,110,11 365 ==+ K => K = 0,000261. Phöông sai cuûa doøng tieàn teä roøng haøng ngaøy laø σ2 = (2000)2 = 4.000.000. Giaû söû coâng ty thieát laäp möùc giôùi haïn döôùi laø 0, toàn quyõ tieàn maët vaø giôùi haïn treân toái öu seõ laø:

$568.22.000.00011.493.9000)000261,0)(4/()000.000.4)(1000)(3(* 33 ==+=Z H* = 3 x 22.568 = 67.704$

$091.303

22.568 x 43

4average ==

−=

LZC

Moâ hình Miller-Orr coù theå öùng duïng ñeå thieát laäp toàn quyõ tieàn maët toái öu. Tuy nhieân, ñeå söû duïng moâ hình naøy giaùm ñoác taøi chính caàn laøm 4 vieäc:

• Thieát laäp giôùi haïn döôùi cho toàn quyõ tieàn maët. Giôùi haïn naøy lieân quan ñeán möùc ñoä an toaøn chi tieâu do ban quaûn lyù quyeát ñònh.

• Öôùc löôïng ñoä leäch chuaån cuûa doøng tieàn maët thu chi haøng ngaøy. • Quyeát ñònh möùc laõi suaát ñeå xaùc ñònh chi phí giao dòch haøng ngaøy. • Öôùc löôïng chi phí giao dòch lieân quan ñeán vieäc mua baùn chöùng khoaùn ngaén

haïn. 1.2.3 Nhöõng yeáu toá aûnh höôûng ñeán toàn quyõ tieàn maët muïc tieâu Trong nhöõng ví duï tröôùc, chuùng ta ngaàm giaû ñònh raèng ñeå buø ñaép laïi soá tieàn maët ñaõ chi tieâu coâng ty baùn chöùng khoaùn ngaén haïn. Thöïc ra coâng ty coù theå söû duïng caùch khaùc, ñoù laø vay ngaân haøng. Khi ñoù ban quaûn lyù caàn löu yù:

• Vay ngaân haøng thöôøng hôi ñaét hôn laø baùn chöùng khoaùn vì laõi suaát vay thöôøng cao hôn chi phí giao dòch.



• Nhu caàu vay phuï thuoäc vaøo yù muoán giöõ tieàn maët ôû möùc thaáp cuûa ban quaûn lyù. • Ñoái vôùi caùc coâng ty lôùn chi phí giao dòch lieân quan ñeán vieäc mua vaø baùn chöùng

khoaùn ngaén haïn thöôøng thaáp hôn chi phí cô hoäi khi giöõ tieàn maët. 1.3. Quaûn trò thu chi tieàn maët Toàn quyõ tieàn maët coâng ty baùo caùo treân soå saùch keá toaùn ít khi khôùp vôùi toàn quyõ treân taøi khoaûn ngaân haøng. Cheânh leäch giöõa toàn quyõ treân taøi khoaûn ngaân haøng vôùi toàn quyõ treân soá saùch keá toaùn goïi laø tieàn ñang chuyeån (float). Tieàn ñang chuyeån naøy phaùt sinh do thôøi gian chôø ñôïi thanh toaùn ôû ngaân haøng. Ví duï coâng ty GMI hieän coù toàn quyõ 100 trieäu ñoàng ôû taøi khoaûn ngaân haøng (NH). ÔÛ thôøi ñieåm ñoù coâng ty coù khoaûn mua haøng trò giaù 100 trieäu ñoàng (ñeå cho ñôn giaûn) traû baèng cheque phaùt haønh vaøo ngaøy 08/07. Treân soå saùch coâng ty theå hieän buùt toaùn thay ñoåi laøm cho toàn quyõ tieàn göûi ngaân haøng giaûm ñi 100 trieäu. Nhöng treân taøi khoaûn ngaân haøng toàn quyõ vaãn chöa thay ñoåi cho ñeán khi naøo ngöôøi baùn noäp cheque vaøo ngaân haøng, giaû söû vaøo ngaøy 15/07. Tröôùc luùc tôø cheque ñöôïc noäp vaøo ngaân haøng, toàn quyõ treân taøi khoaûn ngaân haøng lôùn hôn toàn quyõ treân taøi khoaûn keá toaùn cuûa coâng ty. Keát quaû coâng ty coù tieàn ñang chuyeån döông (toàn quyõ treân taøi khoaûn NH > toàn quyõ treân taøi khoaûn keá toaùn). Vò theá tieàn maët tröôùc ngaøy 08/07 Tieàn ñang chuyeån = Toàn quyõ taøi khoaûn NH – Toàn quyõ taøi khoaûn keá toaùn = 100 trieäu – 100 trieäu = 0 Vò theá tieàn maët töø ngaøy 08/07 ñeán 14/07 Tieàn ñang chuyeån = Toàn quyõ taøi khoaûn NH – Toàn quyõ taøi khoaûn keá toaùn = 100 trieäu – 0 = 100 trieäu Do trong khoaûng thôøi gian naøy tôø cheque chöa ñeán haïn thanh toaùn neân toàn quyõ taøi khoaûn NH cuûa GMI vaãn laø 100 trieäu. Vieäc phaùt haønh tôø seùc treân taïo ra moät khoaûn tieàn ñang chuyeån do chi (disbursement float), khieán cho toàn quyõ taøi khoaûn keá toaùn giaûm nhöng toàn quyõ taøi khoaûn NH chöa giaûm. Ví duï khaùc, giaû söû ngaøy 08/11 coâng ty GMI nhaän tôø cheque thanh toaùn töø khaùch haøng trò giaù 100 trieäu ñoàng. Giaû söû toàn quyõ tieàn göûi NH cuûa coâng ty hieän coù 100 trieäu. Khi xöû lyù tôø cheque boä phaän keá toaùn seõ ghi taêng toàn quyõ taøi khoaûn tieàn göûi NH töø 100 trieäu leân 200 trieäu. Tuy nhieân, do tôø cheque chöa ñöôïc noäp vaøo ngaân haøng neân toàn quyõ taøi khoaûn ôû NH vaãn chöa thay ñoåi vaø soá tieàn 100 trieäu naøy GMI vaãn chöa söû duïng ñöôïc. Giaû söû ñieàu naøy xaûy ra vaøo ngaøy 09/11.



Vò theá tieàn maët tröôùc ngaøy 08/11 Tieàn ñang chuyeån = Toàn quyõ taøi khoaûn NH – Toàn quyõ taøi khoaûn keá toaùn = 100 trieäu – 100 trieäu = 0 Vò theá tieàn maët töø ngaøy 08 ñeán ngaøy 09/11 Tieàn ñang chuyeån = Toàn quyõ taøi khoaûn NH – Toàn quyõ taøi khoaûn keá toaùn = 100 trieäu – 200 trieäu = – 100 trieäu ñoàng Do trong khoaûng thôøi gian naøy tôø cheque chöa ñeán haïn thanh toaùn neân toàn quyõ taøi khoaûn NH cuûa GMI vaãn laø 100 trieäu trong khi toàn quyõ treân taøi khoaûn keá toaùn ñaõ taêng leân 200 trieäu. Vieäc nhaän vaø xöû lyù tôø seùc naøy taïo ra moät khoaûn tieàn ñang chuyeån do thu (collection float), khieán cho toàn quyõ taøi khoaûn keá toaùn taêng nhöng toàn quyõ taøi khoaûn NH chöa taêng. Cheânh leäch giöõa tieàn ñang chuyeån do chi vaø tieàn ñang chuyeån do thu goïi laø tieàn ñang chuyeån roøng (net float). Trong quaûn trò tieàn maët, coâng ty thöôøng quan taâm ñeán tieàn ñang chuyeån roøng vaø toàn quyõ treân taøi khoaûn ôû NH hôn laø toàn quyõ treân taøi khoaûn cuûa keá toaùn. Quaûn trò tieàn ñang chuyeån lieân quan ñeán vieäc kieåm soaùt thu vaø chi tieàn. Muïc tieâu cuûa quaûn trò thu tieàn laø caét giaûm khoaûng thôøi gian giöõa thôøi ñieåm khaùch haøng chi traû hoaù ñôn vaø thôøi ñieåm tôø cheque ñöôïc chi traû. Muïc tieâu cuûa quaûn trò chi tieàn laø giaûm toác ñoä thanh toaùn, töùc laø gia taêng khoaûng thôøi gian giöõa thôøi ñieåm phaùt haønh cheque vaø thôøi ñieåm tôø cheque ñöôïc xuaát trình. 1.4. Chi phí do tieàn ñang chuyeån Thôøi gian tieàn ñang chuyeån do thu keùo daøi töø luùc khaùch haøng phaùt haønh cheque cho ñeán khi tieàn ñöôïc ghi coù vaøo taøi khoaûn coâng ty. Thôøi gian naøy coù theå chia thaønh 3 khaâu:

Thôøi gian chuyeån cheque töø ngöôøi phaùt haønh ñeán coâng ty (mail float) Thôøi gian xöû lyù vaø kyù göûi cheque vaøo ngaân haøng Thôøi gian caàn thieát ñeå ngaân haøng thanh toaùn cheque.

Hình 11.5 döôùi ñaây moâ taû thôøi gian chaäm treã do quaù trình thu nhaän, xöû lyù vaø thanh toaùn cheque qua ngaân haøng. Töông öùng vôùi quaù trình naøy seõ laøm phaùt sinh tieàn ñang chuyeån do thu.

Hình 11.4: Quaù trình thu nhaän, xöû lyù vaø thanh toaùn cheque

Thôøi ñieåm khaùch haøng phaùt haønh

cheque

Thôøi ñieåm coâng ty nhaän ñöôïc tieàn



Tieàn ñang chuyeån chaäm qua caùc khaâu nhö vöøa moâ taû khieán cho coâng ty toån thaát chi phí cô hoäi do tieàn chöa kòp thôøi ñöa vaøo söû duïng. Chi phí do tieàn ñang chuyeån ñöôïc quyeát ñònh baèng caùch:

Öôùc löôïng doanh soá thu trung bình haøng ngaøy Soá ngaøy chaäm treã trung bình cuûa khoaûn thu Laáy hieän giaù soá thu trung bình haøng ngaøy.

Ví duï coâng ty ABC nhaän 2 khoaûn thanh toaùn moãi thaùng nhö sau: Soá tieàn Soá ngaøy chaäm treã Tieàn ñang chuyeån Khoaûn thöù 1 500.000.000 3 1.500.000.000 Khoaûn thöù 2 300.000.000 5 1.500.000.000 Toång coäng 800.000.000 3.000.000.000

Soá thu bình quaân haøng ngaøy = 800.000.000 / 30 = 26.666.667 ñoàng Tieàn ñang chuyeån bình quaân haøng ngaøy = 3.000.000.000 / 30 = 100.000.000

ñoàng Soá ngaøy chaäm treã bình quaân = (5/8)*3 + (3/8)*5 = 3,75 ngaøy Giaû söû laõi suaát vay ngaân haøng laø 10%/naêm, laõi qui ra cho kyø haïn 3,75 ngaøy seõ

laø: 0,1(3,75/365) = 0,00103 Hieän giaù cuûa soá thu bình quaân haøng ngaøy = (26.666.667) / (1 + 0,00103)

= 26.639.229 ñoàng

Thôøi ñieåm coâng ty nhaän cheque

Thôøi ñieåm coâng ty noäp cheque

Thôøi gian

Treã do chuyeån cheque

Treã do xöû lyù cheque

Treã do thanh toaùn

cheque

Tieàn ñang chuyeån do

chuyeån cheque

Tieàn ñang chuyeån do

xöû lyù cheque

Tieàn ñang chuyeån do thanh toaùn

cheque

Tieàn ñang chuyeån do thu



Toån thaát roøng do chaäm treã thanh toaùn haøng ngaøy = 26.639.229 - 26.666.667 = - 27.438 ñoàng

Toån thaát roøng do chaäm treã thanh toaùn haøng naêm = - 27.438x365 = - 10.014.870 ñoàng. 1.5. Ñaàu tö tieàn taïm thôøi nhaøn roãi Coâng ty, ñaëc bieät laø nhöõng coâng ty hoaït ñoäng mang tính thôøi vuï, ñoâi khi coù moät soá löôïng tieàn taïm thôøi nhaøn roãi. Nhaøn roãi ôû ñaây mang tính taïm thôøi cho ñeán khi tieàn ñöôïc huy ñoäng vaøo kinh doanh. Trong thôøi gian nhaøn roãi tieàn caàn ñöôïc ñaàu tö nhaèm muïc ñích sinh lôïi baèng caùch mua caùc chöùng khoaùn ngaén haïn. ÔÛ caùc nöôùc phaùt trieån, thò tröôøng tieàn teä phaùt trieån vôùi raát nhieàu coâng cuï khaùc nhau nhö ñaõ xem xeùt trong baøi 1. Caùc coâng ty lôùn ôû caùc nöôùc naøy thöôøng ñaàu tö tieàn taïm thôøi nhaøn roãi cuûa hoï vaøo caùc loaïi taøi saûn taøi chính ngaén haïn thoâng qua caùc ngaân haøng thöông maïi hoaëc thoâng qua caùc nhaø kinh doanh vaø moâi giôùi ñaàu tö. Caùc coâng ty nhoû thöôøng söû duïng caùc quyõ ñaàu tö treân thò tröôøng tieàn teä ñeå ñaàu tö tieàn taïm thôøi nhaøn roãi vaø traû cho caùc quyõ naøy moät khoaûn leä phí nhaát ñònh. ÔÛ Vieät Nam hieän taïi do thò tröôøng tieàn teä chöa phaùt trieån neân ngoaøi vieäc göûi tieàn taïm thôøi nhaøn roãi vaøo ngaân haøng vôùi laõi suaát thöôøng raát thaáp, coâng ty khoù kieám ñöôïc cô hoäi ñaàu tö naøo khaùc. Thænh thoaûng coù moät soá coâng ty tham gia mua tín phieáu kho baïc nhöng xem ra ñieàu naøy cuõng chaúng maáy haáp daãn. Lyù do laø coøn thieáu thò tröôøng tieàn teä thöù caáp nhaèm giaûi quyeát vaán ñeà thanh khoaûn kòp thôøi khi coâng ty caàn huy ñoäng tieàn nhaøn roãi trôû laïi muïc ñích kinh doanh. Duø hieän taïi thò tröôøng tieàn teä Vieät Nam chöa phaùt trieån neân thieáu caùc cô hoäi ñaàu tö ngaén haïn khi coâng ty taïm thôøi dö thöøa tieàn maët, nhöng vôùi xu höôùng toaøn caàu hoùa vaø hoäi nhaäp roài ñaây cô hoäi seõ môû ra. Baïn neân chuaån bò naém baét cô hoäi ngay töø baây giôø hôn laø thuï ñoäng ngoài chôø cho ñeán khi cô hoäi thöïc söï môû ra. 2. Quaûn trò vaø kieåm soaùt toàn kho 2.1 Taùc ñoäng hai maët cuûa toàn kho Toàn kho hình thaønh moái lieân heä giöõa saûn xuaát vaø tieâu thuï saûn phaåm. Moät coâng ty saûn xuaát phaûi duy trì toàn kho döôùi nhöõng hình thöùc nhö nguyeân vaät lieäu, saûn phaåm dôõ dang vaø thaønh phaåm. Taùc ñoäng tích cöïc cuûa vieäc duy trì toàn kho laø giuùp cho coâng ty chuû ñoäng hôn trong saûn xuaát vaø tieâu thuï saûn phaåm.

• Toàn kho nguyeân lieäu giuùp coâng ty chuû ñoäng trong saûn xuaát vaø naêng ñoäng trong vieäc mua nguyeân lieäu döï tröõ.



• Toàn kho saûn phaåm dôõ dang giuùp cho quaù trình saûn xuaát cuûa coâng ty ñöôïc linh hoaït vaø lieân tuïc, giai ñoaïn saûn xuaát sau khoâng phaûi chôø ñôïi giai ñoaïn saûn xuaát tröôùc.

• Toàn kho thaønh phaåm giuùp chuû ñoäng trong vieäc hoaïch ñònh saûn xuaát, tieáp thò vaø tieâu thuï saûn phaåm nhaèm khai thaùc vaø thoaû maõn toái ña nhu caàu thò tröôøng.

Tuy nhieân, duy trì toàn kho cuõng coù maët traùi cuûa noù laø laøm phaùt sinh chi phí lieân quan ñeán toàn kho bao goàm chi phí kho baõi, baûo quaûn vaø caû chi phí cô hoäi do voán keït ñaàu tö vaøo toàn kho. Quaûn trò toàn kho caàn löu yù xem xeùt söï ñaùnh ñoåi giöõa lôïi ích vaø phí toån cuûa vieäc duy trì toàn kho. 2.2 Phaân loaïi toàn kho Toàn kho coù theå phaân chia thaønh nhieàu loaïi. Caùch thöù nhaát laø chia toàn kho theo hình thöùc vaät lyù cuûa noù, gaén lieàn vôùi caùc giai ñoaïn cuûa quaù trình saûn xuaát, thaønh toàn kho nguyeân lieäu, toàn kho saûn phaåm dôû dang, vaø toàn kho thaønh phaåm.

Caùch thöù hai laø chia toàn kho theo giaù trò ñaàu tö voán vaøo chuùng. Hình 11.2 trình baøy söï phaân loaïi toàn kho theo giaù trò töøng loaïi. Trong hình veõ naøy chuùng ta chia toàn kho thaønh nhoùm A, B vaø C. Veà maët soá löôïng, nhoùm A chieám 15%, nhoùm B chieám 30% vaø nhoùm C chieám 55% nhöng veà maët giaù trò nhoùm A chieám ñeán 70%, trong khi nhoùm B vaø nhoùm C laàn löôït chæ chieám coù 20 vaø 10%. Ñieàu naøy cho thaáy nhoùm A chieám tyû troïng cao nhaát veà maët giaù trò, hay noùi khaùc ñi nhoùm A laø nhoùm toàn kho ñaét tieàn hôn neân caàn kieåm tra thöôøng xuyeân hôn. Caùch kieåm soaùt toàn kho kieåu naøy goïi laø phöông phaùp kieåm soaùt toàn kho ABC.

Hình 11.2: Phaân loaïi haøng toàn kho theo giaù trò

100

70

90

Phaàn traêm giaù trò toàn kho



2.3 Moâ hình quyeát ñònh löôïng ñaët haøng kinh teá (EOQ) Löôïng ñaët haøng kinh teá (economic order quantity) laø moät phaïn truø quan troïng trong vieäc quaûn lyù vaø mua saém vaät tö haøng hoùa cho saûn xuaát kinh doanh. Noù chính laø löôïng ñaët haøng toái öu sao cho chi phí toàn kho thaáp nhaát. Trong moâ hình phaân tích, chuùng ta seõ quyeát ñònh löôïng ñaët haøng toái öu cho moät loaïi toàn kho naøo ñoù döïa treân cô sôû öôùc löôïng möùc söû duïng, chi phí ñaët haøng, vaø chi phí duy trì toàn kho.

• Möùc söû duïng laø soá löôïng ñôn vò caàn duøng trong moät thôøi kyø nhaát ñònh. • Chi phí ñaët haøng (O) laø chi phí phaùt sinh lieân quan ñeán vieäc ñaët haøng nhö chi

phí thuû tuïc giaáy tôø, kieåm nhaän haøng hoaù. Chi phí naøy coá ñònh baát chaáp qui moâ ñaët haøng nhieàu hay ít vaø chi phí ñaët haøng cho moät thôøi kyø naøo ñoù baèng chi phí moãi laàn ñaët haøng nhaân vôùi soá laàn ñaët haøng.

• Chi phí duy trì toàn kho ñôn vò (C) laø chi phí phaùt sinh nhö löu kho, baûo hieåm, vaø chi phí cô hoäi ñeå duy trì toàn kho. Giaû söû chi phí duy trì toàn kho ñôn vò coá ñònh trong moät thôøi kyø naøo ñoù, do ñoù, toång chi phí duy trì toàn kho trong kyø baèng chi phí duy trì toàn kho ñôn vò nhaân vôùi soá löôïng toàn kho bình quaân trong kyø ñoù.

Ngoaøi ra, giaû ñònh raèng nhu caàu toàn kho laø chaéc chaén vaø taát caû caùc ñôn ñaët haøng ñeàu coù theå ñaùp öùng ngay laäp töùc, do ñoù, khoâng caàn duy trì möùc toàn kho an toaøn. Khi aáy, löôïng toàn kho bình quaân seõ laø: Toàn kho bình quaân = Q/2, trong ñoù Q laø soá löôïng ñaët haøng coá ñònh trong kyø hoaïch ñònh. Tình hình toàn kho ñaàu kyø, cuoái kyø vaø bình quaân trong kyø ñöôïc dieãn taû treân hình veõ 11.3.

Hình 11.3: Tình hình toàn kho theo thôøi gian

15 45 100

Phaàn traêm loaïi toàn kho

A B C

Soá löôïng toàn kho (ñôn vò)

Q



Hình 11.3 cho thaáy raèng soá löôïng toàn kho Q toàn taïi trong khoaûng thôøi gian naøo ñoù, sau ñoù toàn kho seõ giaûm do ñöôïc ñöa vaøo söû duïng cho neân soá löôïng toàn kho laø haøm baäc thang. Neáu möùc ñoä söû duïng toàn kho thöôøng xuyeân hôn thì coù theå xaáp xæ ñöôøng baäc thang naøy nhö laø ñöôøng thaúng. Do vaäy, ñeå ñôn giaûn cho vieäc phaân tích, chuùng ta giaû söû ñöôøng baäc thang nhö treân hình veõ 11.3 coù theå xaáp xæ nhö laø ñöôøng thaúng. Khi soá löôïng toàn kho xuoáng ñeán möùc 0 thì soá löôïng ñaët haøng môùi seõ ñeán vaø soá löôïng toàn kho seõ taêng trôû laïi möùc Q. Deã thaáy raèng möùc toàn kho bình quaân seõ laø Q/2. Chi phí duy trì toàn kho bình quaân baèng chi phí duy trì toàn kho ñôn vò nhaân vôùi soá löôïng toàn kho bình quaân, töùc laø C(Q/2). Toång soá ñôn ñaët haøng baèng soá löôïng toàn kho caàn duøng (S) chia cho soá löôïng ñaët haøng (Q). Keát quaû laø, chi phí ñaët haøng baèng O(S/Q). Toång chi phí toàn kho (T) baèng chi phí duy trì toàn kho coäng vôùi chi phí ñaët haøng, töùc laø: T = C(Q/2) + O(S/Q) (11.1) Nhìn vaøo coâng thöùc (11.1), chuùng ta thaáy raèng neáu soá löôïng ñaët haøng Q caøng lôùn thì chi phí duy trì toàn kho caøng lôùn nhöng chi phí ñaët haøng laïi nhoû. Neáu soá löôïng ñaët haøng Q caøng nhoû thì chi phí duy trì toàn kho nhoû nhöng chi phí ñaët haøng seõ lôùn. Vaán ñeà ñaët ra laø laøm theá naøo ñeå xaùc ñònh soá löôïng ñaët haøng toái öu, töùc laø soá löôïng ñaët haøng maø laøm cho toång chi phí nhoû nhaát. Hình 11.4 döôùi ñaây moâ taû toång chi phí toàn kho vaø soá löôïng ñaët haøng toái öu (Q*).

Hình 11.4: Toång chi phí toàn kho

Thôøi gian

Q/2

Chi phí

Chi phí duy trì toàn kho Toång chi phí toàn kho



Ñeå xaùc ñònh soá löôïng ñaët haøng toái öu, chuùng ta laáy ñaïo haøm dT/dQ vaø cho ñaïo haøm baèng khoâng, sau ñoù giaûi phöông trình tìm Q toái öu.

02 2 =−=QOSC

dQdT

, töø phöông trình naøy suy ra :

COSQQ 2* == (11.2)

Ñeå minh hoïa vieäc söû duïng coâng thöùc 11.2 chuùng ta laáy ví duï raèng möùc toàn kho caàn duøng laø 2000 ñôn vò trong thôøi kyø hoaïch ñònh laø 100 ngaøy. Chi phí ñaët haøng laø 10 trieäu ñoàng cho moãi ñôn ñaët haøng vaø chi phí duy trì toàn kho laø 1 trieäu ñoàng cho moãi ñôn vò haøng toàn kho trong thôøi kyø 100 ngaøy. Soá löôïng ñaët haøng toái öu seõ laø :

2001

)2000)(10(22* ===COSQ ñôn vò

2.4 Xaùc ñònh ñieåm ñaët haøng Trong phaàn 2.3 chuùng ta ñaõ bieát laøm theá naøo ñeå xaùc ñònh soá löôïng ñaët haøng toái öu. Nhöng coâng ty khoâng chæ muoán bieát soá löôïng ñaët haøng laø bao nhieâu maø coøn caàn bieát khi naøo thì ñaët haøng. Trong ví duï tröôùc, chuùng ta giaû söû raèng haøng coù theå ñaët vaø nhaän ngay laäp töùc maø khoâng coù moät söï chaäm treã naøo. Nhöng treân thöïc teá thöôøng coù moät khoaûng caùch thôøi gian giöõa thôøi ñieåm ñaët haøng vaø thôøi ñieåm nhaän ñöôïc haøng ñaët. Ñaây laø khoaûng thôøi gian caàn thieát ñeå nhaø cung caáp chuaån bò saûn xuaát vaø giao haøng.

Soá löôïng ñaët haøng

Chi phí ñaët haøng

Q*



Ñoái vôùi coâng ty, ñaây laø khoaûng thôøi gian chôø haøng veà (lead time). Coâng ty vaãn phaûi tieáp tuïc saûn xuaát trong thôøi gian naøy neân caàn löu yù ñaët haøng sôùm hôn. Trong ví duï tröôùc, vôùi soá löôïng ñaët haøng toái öu laø 200 ñôn vò vaø soá löôïng söû duïng laø 2000 ñôn vò cho thôøi kyø hoaïch ñònh laø 100 ngaøy thì cöù sau moãi 10 ngaøy coâng ty phaûi ñaët haøng moät laàn vaø khoâng coù thôøi gian chôø haøng ñaët. Baây giôø, chuùng ta giaû söû theâm raèng phaûi maát 5 ngaøy keå töø khi ñaët haøng coâng ty môùi nhaän ñöôïc haøng ñaët, do ñoù, coâng ty phaûi ñaët haøng sôùm hôn tröôùc khi toàn kho caïn saïch. Ñieåm ñaët haøng (order point – OP) seõ laø : Ñieåm ñaët haøng (OP) = Thôøi gian chôø haøng ñaët x Soá löôïng söû duïng trong ngaøy = 5 ngaøy x 20 ñôn vò/ngaøy = 100 ñôn vò Nhö vaäy, xeùt veà soá löôïng, coâng ty phaûi ñaët haøng khi naøo trong kho chæ coøn toàn 100 ñôn vò. Xeùt veà thôøi gian, coâng ty phaûi ñaët haøng cöù sau 5 ngaøy keå töø ngaøy nhaän ñöôïc haøng veà. Tình hình naøy ñöôïc moâ taû treân hình 11.5 (trang 17).

Hình 11.5: Xaùc ñònh ñieåm ñaët haøng

Soá löôïng toàn kho (ñôn vò)

Thôøi gian

Ñieåm ñaët haøng=100

200

0 5 10 20

Soá löôïng ñaët haøng toái öu Q*



Treân thöïc teá nhu caàu haøng toàn kho khoâng bieát chaéc ñöôïc cho neân coâng ty caàn coù döï tröõ an toaøn ñeå cho qua trình saûn xuaát ñöôïc lieân tuïc. Do ñoù, khi xaùc ñònh ñieåm ñaët haøng chuùng ta caàn löu yù theâm ñieàu naøy. Ñieåm ñaët haøng trong tröôøng hôïp coù döï tröõ an toaøn seõ laø: Ñieåm ñaët haøng (OP) = [Thôøi gian chôø haøng ñaët x Soá löôïng söû duïng trong ngaøy]+

Soá löôïng döï tröõ an toaøn



Baøi 12: QUAÛN TRÒ KHOAÛN PHAÛI THU

Cuøng vôùi quaûn trò tieàn maët vaø toàn kho, quaûn trò khoaûn phaûi thu coù lieân quan ñeán quyeát ñònh veà quaûn trò taøi saûn cuûa giaùm ñoác taøi chính. Quyeát ñònh quaûn trò khoaûn phaûi thu gaén lieàn vôùi vieäc ñaùnh ñoåi giöõa chi phí lieân quan ñeán khoaûn phaûi thu vaø doanh thu taêng theâm do baùn chòu haøng hoaù. 1. Quaûn trò khoaûn phaûi thu Khoaûn phaûi thu (accounts receivable or receivables) laø soá tieàn khaùch haøng nôï coâng ty do mua chòu haøng hoaù hoaëc dòch vuï. Coù theå noùi haàu heát caùc coâng ty ñeàu phaùt sinh caùc khoaûn phaûi thu nhöng vôùi möùc ñoä khaùc nhau, töø möùc khoâng ñaùng keå cho ñeán möùc khoâng theå kieåm soaùt noåi. Kieåm soaùt khoaûn phaûi thu lieân quan ñeán vieäc ñaùnh ñoåi giöõa lôïi nhuaän vaø ruûi ro. Neáu khoâng baùn chòu haøng hoaù thì seõ maát ñi cô hoäi baùn haøng, do ñoù, maát ñi lôïi nhuaän. Neáu baùn chòu haøng hoaù quaù nhieàu thì chi phí cho khoaûn phaûi thu taêng vaø nguy cô phaùt sinh caùc khoaûn nôï khoù ñoøi, do ñoù, ruûi ro khoâng thu hoài ñöôïc nôï cuõng gia taêng. Vì vaäy, coâng ty caàn coù chính saùch baùn chòu phuø hôïp.

Khoaûn phaûi thu cuûa coâng ty phaùt sinh nhieàu hay ít phuï thuoäc vaøo caùc yeáu toá nhö tình hình neàn kinh teá, giaù caû saûn phaåm, chaát löôïng saûn phaåm, vaø chính saùch baùn chòu cuûa coâng ty. Trong caùc yeáu toá naøy, chính saùch baùn chòu aûnh höôûng maïnh nhaát ñeán khoaûn phaûi thu vaø söï kieåm soaùt cuûa giaùm ñoác taøi chính. Giaùm ñoác taøi chính coù theå thay ñoåi möùc ñoä baùn chòu ñeå kieåm soaùt khoaûn phaûi thu sao cho phuø hôïp vôùi söï ñaùnh ñoåi giöõa lôïi nhuaän vaø ruûi ro. Haï thaáp tieâu chuaån baùn chòu coù theå kích thích ñöôïc nhu caàu daãn tôùi gia taêng doanh thu vaø lôïi nhuaän, nhöng vì baùn chòu seõ laøm phaùt sinh khoaûn phaûi thu, vaø do bao giôø cuõng coù chi phí ñi keøm theo khoaûn phaûi thu neân giaùm ñoác taøi chính caàn xem xeùt caån thaän söï ñaùnh ñoåi naøy. Lieân quan ñeán chính saùch baùn chòu, chuùng ta seõ laàn löôït xem xeùt caùc vaán ñeà nhö tieâu chuaån baùn chòu (credit standards), ñieàu khoaûn baùn chòu (credit terms), ruûi ro baùn chòu (credit risk), vaø chính saùch vaø quy trình thu nôï (collection policy and procedures). 1.1 Tieâu chuaån baùn chòu (credit standards) Tieâu chuaån baùn chòu laø tieâu chuaån toái thieåu veà maët uy tín tín duïng cuûa khaùch haøng ñeå ñöôïc coâng ty chaáp nhaän baùn chòu haøng hoaù hoaëc dòch vuï. Tieâu chuaån baùn chòu laø moät boä phaän caáu thaønh chính saùch baùn chòu cuûa coâng ty vaø moãi coâng ty ñeàu thieát laäp tieâu chuaån baùn chòu cuûa mình chính thöùc hoaëc khoâng chính thöùc. Tieâu chuaån baùn chòu noùi rieâng vaø chính saùch baùn chòu noùi chung coù aûnh höôûng ñaùng keå ñeán doanh thu cuûa coâng ty. Neáu ñoái thuû caïnh tranh môû roäng chính saùch baùn

2

chòu, trong khi chuùng ta khoâng phaûn öùng laïi ñieàu naøy, thì noã löïc tieáp thò seõ bò aûnh höôûng nghieâm troïng bôûi vì baùn chòu laø yeáu toá aûnh höôûng raát lôùn vaø coù taùc duïng kích thích nhu caàu. Veà maët lyù thuyeát, coâng ty neân haï thaáp tieâu chuaån baùn chòu ñeán möùc coù theå chaáp nhaän ñöôïc, sao cho lôïi nhuaän taïo ra do gia taêng doanh thu, nhö laø keát quaû cuûa chính saùch baùn chòu, vöôït quaù möùc chi phí phaùt sinh do baùn chòu. ÔÛ ñaây coù söï ñaùnh ñoåi giöõa lôïi nhuaän taêng theâm vaø chi phí lieân quan ñeán khoaûn phaûi thu taêng theâm, do haï thaáp tieâu chuaån baùn chòu. Vaán ñeà ñaët ra laø khi naøo coâng ty neân nôùi loûng tieâu chuaån baùn chòu vaø khi naøo coâng ty khoâng neân nôùi loûng tieâu chuaån baùn chòu? Sau ñaây seõ laáy ví duï minh hoaï cho vieäc giaûi quyeát vaán ñeà naøy. Giaû söû raèng giaù baùn saûn phaåm cuûa coâng ty ABC Ltd. laø 10$/ ñôn vò, trong ñoù chi phí khaû bieán tröôùc thueá laø 8$. Hieän taïi coâng ty hoaït ñoäng chöa heát coâng suaát neân söï gia taêng doanh thu khoâng ñoøi hoûi phaûi gia taêng chi phí coá ñònh. Doanh thu haøng naêm cuûa coâng ty hieän taïi laø 2,4 trieäu $. Neáu nôùi loûng chính saùch baùn chòu, doanh thu kyø voïng taêng 25%. Giaû söû raèng ñôn giaù haøng baùn khoâng thay ñoåi vaø chi phí cô hoäi thöïc hieän khoaûn phaûi thu taêng theâm laø 20%. Phaân tích xem coâng ty ABC coù neân nôùi loûng tieâu chuaån baùn chòu saûn phaåm hay khoâng? Bieát raèng kyø thu tieàn bình quaân cuûa khaùch haøng môùi taêng theâm laø 2 thaùng. Ñeå traû lôøi ñöôïc caâu hoûi ñaët ra chuùng ta caàn phaân tích vaø so saùnh xem lôïi nhuaän maø coâng ty thu ñöôïc coù vöôït quaù chi phí phaùt sinh do nôùi loûng tieâu chuaån baùn chòu hay khoâng. Keát quaû cuûa nôùi loûng chính saùch baùn chòu ñöa ñeán: Doanh thu taêng 25%, töùc laø taêng 2,4 trieäu $ x 0,25 = 0,6 trieäu $ = 600.000$ Soá löôïng haøng baùn taêng theâm: [600.000$/ñvò]/10$ = 60.000 ñôn vò saûn phaåm Giaù baùn saûn phaåm laø 10$, chi phí khaû bieán laø 8$ => Laõi goäp = 10 – 8 = 2$ Lôïi nhuaän taêng theâm = Laõi goäp x Soá löôïng saûn phaåm tieâu thuï taêng theâm = 2 x 60.000 = 120.000$ Kyø thu tieàn bình quaân cuûa khaùch haøng môùi laø 2 thaùng, nhö vaäy voøng quay khoaûn phaûi thu haøng naêm seõ laø 12/2 = 6 voøng. Doanh thu taêng theâm laø 600.000$ maø voøng quay khoaûn phaûi thu laø 6 voøng, nhö vaäy, khoaûn phaûi thu taêng theâm laø 600.000/6 = 100.000$. Khoaûn phaûi thu haøng naêm taêng theâm 100.000$ ñoøi hoûi moät khoaûn ñaàu tö töông öùng = (Chi phí khaû bieán ñôn vò / Giaù baùn ñôn vò) x Khoaûn phaûi thu taêng theâm = (8/10) x 100.000 = 80.000$ Phí toån ñaàu tö khoaûn phaûi thu = Tieàn ñaàu tö khoaûn phaûi thu x Chi phí cô hoäi = 80.000$ x 20% = 16.000$ Qua phaân tích vaø tính toaùn treân ñaây chuùng ta thaáy raèng neáu nôùi loûng tieâu chuaån baùn chòu, doanh thu cuûa coâng ty seõ gia taêng taïo ra lôïi nhuaän gia taêng laø 120.000$, ñoàng

3

thôøi khoaûn phaûi thu cuõng gia taêng taïo ra phí toån laø 16.000$. Vì lôïi nhuaän taêng theâm lôùn hôn nhieàu so vôùi phí toån taêng theâm, coâng ty neân aùp duïng chính saùch nôùi loûng tieâu chuaån baùn chòu. 1.2 Ñieàu khoaûn baùn chòu (credit terms) Ñieàu khoaûn baùn chòu laø ñieàu khoaûn xaùc ñònh ñoä daøi thôøi gian hay thôøi haïn baùn chòu vaø tyû leä chieát khaáu aùp duïng neáu khaùch haøng traû sôùm hôn thôøi gian baùn chòu cho pheùp. Ví duï ñieàu khoaûn baùn chòu “2/10 net 30” coù nghóa laø khaùch haøng ñöôïc höôûng 2% chieát khaáu neáu thanh toaùn trong thôøi haïn 10 ngaøy keå töø ngaøy hoaù ñôn ñöôïc phaùt haønh vaø neáu khaùch haøng khoâng laáy chieát khaáu thì khaùch haøng ñöôïc traû chaäm trong thôøi gian 30 ngaøy keå töø ngaøy phaùt haønh hoaù ñôn.

Chính saùch baùn chòu khoâng chæ lieân quan ñeán tieâu chuaån baùn chòu nhö vöøa xem xeùt maø coøn lieân quan ñeán ñieàu khoaûn baùn chòu. Thay ñoåi ñieàu khoaûn baùn chòu laïi lieân quan ñeán hai thöù: (1) thay ñoåi thôøi haïn baùn chòu, vaø (2) thay ñoåi tyû leä chieát khaáu. Thay ñoåi thôøi haïn baùn chòu Giaû söû raèng giaù baùn saûn phaåm cuûa coâng ty ABC Ltd. laø 10$/ ñôn vò, trong ñoù chi phí khaû bieán tröôùc thueá laø 8$. Hieän taïi coâng ty hoaït ñoäng chöa heát coâng suaát neân söï gia taêng doanh thu khoâng ñoøi hoûi phaûi gia taêng chi phí coá ñònh. Doanh thu haøng naêm cuûa coâng ty hieän taïi laø 2,4 trieäu $. Giaû söû coâng ty thay ñoåi thôøi haïn baùn chòu töø “net 30” thaønh “net 60” – töùc laø gia taêng thôøi haïn baùn chòu töø 30 ngaøy leân thaønh 60 ngaøy. Söï thay ñoåi naøy ñöa ñeán keát quaû laø kyø thu tieàn bình quaân taêng töø 1 thaùng leân thaønh 2 thaùng vaø doanh thu baùn haøng taêng theâm 360.000$. Chuùng ta phaân tích xem söï thay ñoåi naøy aûnh höôûng nhö theá naøo vaø coâng ty coù neân thay ñoåi thôøi haïn baùn chòu hay khoâng? Doanh thu taêng 360.000$ nghóa laø soá löôïng haøng baùn taêng theâm: [360.000$/ñvò]/10$ = 36.000 ñôn vò saûn phaåm. Giaù baùn saûn phaåm laø 10$, chi phí khaû bieán laø 8$ => Laõi goäp = 10 – 8 = 2$ Lôïi nhuaän taêng theâm = Laõi goäp x Soá löôïng saûn phaåm tieâu thuï taêng theâm = 2 x 36.000 = 72.000$ Kyø thu tieàn bình quaân cuûa khaùch haøng baây giôø laø 2 thaùng, nhö vaäy voøng quay khoaûn phaûi thu haøng naêm seõ laø 12/2 = 6 voøng. Doanh thu taêng theâm laø 360.000$ maø voøng quay khoaûn phaûi thu laø 6 voøng, nhö vaäy, khoaûn phaûi thu taêng theâm do taêng doanh thu laø 360.000/6 = 60.000$. Khoaûn phaûi thu haøng naêm taêng theâm 60.000$ ñoøi hoûi moät khoaûn ñaàu tö töông öùng = (Chi phí khaû bieán ñôn vò / Giaù baùn ñôn vò) x Khoaûn phaûi thu taêng theâm

4

= (8/10) x 60.000 = 48.000$ Kyø thu tieàn bình quaân luùc ñaàu laø 1 thaùng neân soá voøng quay khoaûn phaûi thu laø 12 voøng moät naêm vaø doanh thu cuõ 2,4 trieäu taïo ra khoaûn phaûi thu laø 2.400.000/12 = 200.000$. Baây giôø do kyø thu tieàn bình quaân taêng leân ñeán 2 thaùng neân voøng quay khoaûn phaûi thu giaûm coøn 6 voøng vaø doanh thu 2,4 trieâu $ seõ taïo ra khoaûn phaûi thu laø 2.400.000/6 = 400.000$. Nhö vaäy, söï thay ñoåi thôøi haïn baùn chòu khieán khoaûn phaûi thu gia taêng so vôùi luùc tröôùc laø 400.000 – 200.000 = 200.000$. Khoaûn phaûi thu taêng theâm naøy ñoøi hoûi voán ñaàu tö töông öùng laø (8/10) x 200.000 = 160.000$. Toång voán ñaàu tö do khoaûn phaûi thu taêng theâm laø 48.000$ + 160.000 = 208.000$ Phí toån ñaàu tö khoaûn phaûi thu = Tieàn ñaàu tö khoaûn phaûi thu x Chi phí cô hoäi = 208.000$ x 20% = 41.600$ Qua phaân tích vaø tính toaùn treân ñaây chuùng ta thaáy raèng neáu môû roäng thôøi haïn baùn chòu, doanh thu cuûa coâng ty seõ gia taêng taïo ra lôïi nhuaän gia taêng laø 72.000$ ñoàng thôøi khoaûn phaûi thu cuõng gia taêng taïo ra phí toån laø 41.000$. Vì lôïi nhuaän taêng theâm lôùn hôn nhieàu so vôùi phí toån taêng theâm, coâng ty neân aùp duïng chính saùch môû roäng thôøi haïn baùn chòu. Thay ñoåi tyû leä chieát khaáu Ñieàu khoaûn chieát khaáu lieân quan ñeán hai vaán ñeà: thôøi haïn chieát khaáu vaø tyû leä chieát khaáu. Thôøi haïn chieát khaáu laø khoaûng thôøi gian maø neáu ngöôøi mua thanh toaùn tröôùc hoaëc trong thôøi haïn ñoù thì ngöôøi mua seõ ñöôïc nhaän tyû leä chieát khaáu. Tyû leä chieát khaáu laø tyû leä phaàn traêm cuûa doanh thu hoaëc giaù baùn ñöôïc khaáu tröø neáu ngöôøi mua traû tieàn trong thôøi haïn chieát khaáu. Thay ñoåi tyû leä chieát khaáu aûnh höôûng ñeán toác ñoä thu tieàn ñoái vôùi caùc khoaûn phaûi thu. Taêng tyû leä chieát khaáu seõ kích thích ngöôøi mua traû tieàn sôùm hôn ñeå laùy chieát khaáu, do ñoù, giaûm ñöôïc kyø thu tieàn bình quaân. Keát quaû laø giaûm chi phí ñaàu tö khoaûn phaûi thu. Nhöng taêng tyû leä chieát khaáu seõ laøm giaûm doanh thu roøng, do ñoù, giaûm lôïi nhuaän. Lieäu giaûm chi phí ñaàu tö khoaûn phaûi thu coù ñuû buø ñaép thieät haïi do giaûm ôïi nhuaän hay khoâng. Sau ñaây seõ laáy ví duï minh hoaï xem coâng ty coù neân thay ñoåi tyû leä chieát khaáu hay khoâng. Giaû söû raèng coâng ty ABC Ltd. coù doanh thu haøng naêm laø 3 trieäu $ vaø kyø thu tieàn bình quaân laø 2 thaùng. Coâng ty hieän ñang aùp duïng ñieàu khoaûn baùn chòu laø “net 45”. Neáu coâng ty thay ñoåi ñieàu khoaûn baùn chòu thaønh “2/10 net 45” thì kyø thu tieàn bình quaân kyø voïng giaûm coøn 1 thaùng vaø öôùc tính coù khoaûng 60 phaàn traêm khaùch haøng (töông öùng 60% doanh thu) seõ laáy chieát khaáu . Vôùi nhöõng thoâng tin ñaõ cho, phaân tích

5

xem coâng ty coù neân thay ñoåi tyû leä chieát khaáu hay khoâng? Bieát raèng chi phí cô hoäi cuûa khoaûn phaûi thu vaãn ôû möùc 20%.

Vieäc thay ñoåi tyû leä chieát khaáu töø 0% leân 2% seõ kích thích khaùch haøng traû tieàn

sôùm ñeå ñöôïc 2% chieát khaáu. Ñieàu naøy seõ daãn ñeán khoaûn phaûi thu seõ giaûm vaø, do ñoù, tieát kieäm ñöôïc chi phí ñaàu tö cho khoaûn phaûi thu. Tuy nhieân, khi khaùch haøng laáy 2% chieát khaáu thì lôïi nhuaän cuûa coâng ty seõ giaûm. Chuùng ta caàn tính toaùn vaø phaân tích xem khoaûn tieát kieäm do giaûm chi phí ñaàu tö khoaûn phaûi thu coù ñuû buø ñaép khoaûn lôïi nhuaän suït giaûm do khaùch haøng laáy chieát khaáu hay khoâng. Khoaûn phaûi thu tröôùc khi thay ñoåi tyû leä chieát khaáu = (Doanh thu haøng naêm)/ (Voøng quay khoaûn phaûi thu) = 3.000.000 / 6 = 500.000$. Khoaûn phaûi thu sau khi thay ñoåi tyû leä chieát khaáu = (Doanh thu haøng naêm) / (Voøng quay khoaûn phaûi thu) = 3.000.000 / 12 = 250.000$. Khoaûn phaûi thu caét giaûm = 500.000 – 250.000 = 250.000$. Ñieàu naøy giuùp tieát kieäm chi phí cô hoäi do ñaàu tö khoaûn phaûi thu: 250.000$ x 20% = 50.000$. Trong khi ñoù, 60 phaàn traêm khaùch haøng laáy tyû leä chieát khaáu khieán lôïi nhuaän coâng ty giaûm: 3.000.000 x 0,6 x 0,02 = 36.000$. Qua phaân tích vaø tính toaùn treân ñaây chuùng ta thaáy raèng neáu coâng ty taêng tyû leä chieát khaáu leân ñeán 2% thì khaùch haøng seõ traû tieàn sôùm hôn ñeå laáy chieát khaáu. Ñieàu naøy giuùp coâng ty tieát kieäm ñöôïc chi phí ñaàu tö khoaûn phaûi thu laø 50.000$. Nhöng do khaùch haøng laáy chieát khaáu neân lôïi nhuaän coâng ty giaûm ñi 36.000$. Vì chi phí tieát kieäm ñöôïc lôùn hôn lôïi nhuaän giaûm ñi do thay ñoåi tyû leä chieát khaáu, coâng ty neân aùp duïng chính thay ñoåi tyû leä chieát khaáu. Aûnh höôûng cuûa ruûi ro baùn chòu (credit risk) Trong caùc ví duï nhö ñaõ phaân tích töø ñaàu baøi ñeán ñaây, chuùng ta ñeàu ngaàm giaû ñònh raèng khoâng coù toån thaát do nôï khoâng theå thu hoài (bad-debt losses). Thaät ra chính saùch baùn chòu khoâng chæ lieân quan ñeán taêng hoaëc giaûm khoaûn phaûi thu maø coøn lieân quan ñeán khaû naêng thu hoài khoaûn phaûi thu. Trong phaàn naøy chuùng ta seõ phaân tích xem ruûi ro baùn chòu aûnh höôûng nhö theá naøo qua xem xeùt ví duï sau ñaây. Giaû söû coâng ty ñang xem xeùt chính saùch tieâu chuaån baùn chòu hieän taïi, taïo cho coâng ty doanh thu haøng naêm laø 2,4 trieäu $, vaø 2 chính saùch tieâu chuaån baùn chòu khaùc laø A vaø B. Coâng ty kyø voïng caùc chính saùch naøy ñöa ñeán keát quaû nhö ñöôïc trình baøy trong baûng döôùi ñaây.

6

Chính saùch Hieän taïi A B Nhu caàu, doanh thu baùn chòu 2.400.000$ 3.000.000$ 3.300.000$Doanh thu taêng theâm 600.000 300.000Toån thaát do nôï khoâng theå thu hoài

• Doanh thu goác 2% • Doanh thu taêng theâm 10% 18%

Kyø thu tieàn bình quaân • Doanh thu goác 1 thaùng • Doanh thu taêng theâm 2 thaùng 3 thaùng

Döïa vaøo nhöõng thoâng tin ñaõ cho, phaân tích xem coâng ty neân aùp duïng chính saùch A hay chính saùch B? Bieát raèng laõi goäp vaø chi phí cô hoäi ñaàu tö khoaûn phaûi thu vaãn ôû möùc 20%. Caû hai chính saùch tieâu chuaån baùn chòu môùi A vaø B ñeàu ñöa ñeán keát quaû laø doanh thu gia taêng, do ñoù, lôïi nhuaän cuõng taêng theo. Tuy nhieân, caû hai chính saùch naøy coøn keùo theo haäu quaû laø toån thaát do nôï khoâng theå thu hoài taêng leân vaø kyø thu tieàn bình quaân cuõng taêng leân. Kyø thu tieàn bình quaân taêng laøm cho chi phí cô hoäi ñaàu tö khoaûn phaûi thu taêng. Vaán ñeà ôû ñaây laø lieäu lôïi nhuaän gia taêng coù ñuû buø ñaép toån thaát do nôï khoâng theå thu hoài vaø chi phí ñaàu tö khoaûn phaûi thu hay khoâng. Baûng tính toaùn döôùi ñaây seõ giuùp chuùng ta traû lôøi caâu hoûi naøy:

Chæ tieâu Chính saùch A Chính saùch B 1. Doanh thu taêng theâm 600.000$ 300.000$2. Lôïi nhuaän taêng theâm do taêng doanh thu (Doanh thu taêng theâm x laõi goäp)

600.000 x 0,2 =120.000$

300.000 x 0,2 = 60.000$

3. Khoaûn phaûi thu taêng theâm (Doanh thu taêng theâm/Voøng quay khoaûn phaûi thu môùi)

600.000/12/2 = 100.000$

300.000/12/3 = 75.000$

4. Ñaàu tö khoaûn phaûi thu taêng theâm (Khoaûn phaûi thu taêng theâm x giaù voán)

100.000 x 0,8 = 80.000$

75.000 x 0,8 = 60.000$

5. Chi phí cô hoäi do ñaàu tö theâm vaøo khoaûn phaûi thu (20%)

80.000 x 0,2 = 16.000$

60.000 x 0,2 = 12.000$

6. Toån thaát do nôï khoâng theå thu hoài (Doanh thu taêng theâm x tyû leä nôï khoâng theå thu hoài)

600.000 x 0,1 = 60.000$

300.000 x 0,18 = 54.000$

7. Toång thieät haïi ( doøng 6 + 7) 76.000$ 66.000$8. Lôïi nhuaän taêng theâm sau khi tröø thieät haïi: (3) – (8) 44.000$ (6.000$) Baûng phaân tích treân cho thaáy chính saùch A toát hôn chính saùch B. Coâng ty neân döøng laïi ôû vieäc aùp duïng chính saùch A thay vì tieáp tuïc môû roäng ñeán chính saùch B.

7

2. Phaân tích uy tín taøi chính cuûa khaùch haøng mua chòu Trong phaàn 1 chuùng ta ñaõ phaân tích söï aûnh höôûng cuûa chính saùch baùn chòu ñeán doanh thu vaø lôïi nhuaän cuûa coâng ty, trong ñoù coù löu yù ñeán vieäc aûnh höôûng cuûa chính saùch baùn chòu ñeán nhöõng toån thaát do gia taêng nôï khoâng theå thu hoài. Ñeå traùnh nhöõng toån thaát do nôï khoâng theå thu hoài coâng ty caàn chuù yù ñeán vieäc phaân tích uy tín cuûa khaùch haøng tröôùc khi quyeát ñònh coù neân baùn chòu cho khaùch haøng ñoù hay khoâng. Quy trình ñaùnh giaù uy tín tín duïng cuûa khaùch haøng traûi qua 3 böôùc: (1) thu thaäp thoâng tin veà khaùch haøng, (2) phaân tích thoâng tin thu thaäp ñöôïc ñeå phaùn quyeát veà uy tín tín duïng cuûa khaùch haøng, vaø (3) quyeát ñònh coù baùn chòu hay khoâng. Toaøn boä quy trình naøy ñöôïc moâ taû treân hình 12.1 döôùi ñaây.

Hình 12.1: Quy trình ñaùnh giaù uy tín khaùch haøng

3. Nhöõng phöông phaùp naâng cao hieäu quaû thu hoài nôï khaùch haøng Baùn chòu haøng hoaù nhö ñaõ phaân tích treân ñaây coù taùc duïng tích cöïc trong vieäc goùp phaàn gia taêng doanh thu, do ñoù, gia taêng lôïi nhuaän cho coâng ty. Tuy nhieân, beân caïnh taùc ñoäng tích cöïc, baùn chòu coøn coù taùc ñoäng tieâu cöïc ôû choã laøm gia taêng nôï quaùn haïn vaø, do ñoù, gia taêng toån thaát do nôï khoâng theå thu hoài. Vì vaäy, vaán ñeà ñaêït ra vôùi giaùm ñoác taøi chính laø laøm theá naøo ñeå naâng cao hieäu quaû thu hoài nôï vaø kieåm soaùt ñöôïc tyû leä nôï xaáu trong phaïm vi cho pheùp. 3.1 Söû duïng keá toaùn thu hoài nôï chuyeân nghieäp Nhöõng coâng ty thöôøng baùn chòu haøng hoaù hoaëc dòch vuï neân toå chöùc moät boä phaän chuyeân ñaùnh giaù khaùch haøng tröôùc khi baùn chòu vaø theo doõi thu hoài nôï. Do hoaït ñoäng

Nguoàn thoâng tin khaùch haøng: • Baùo caùo taøi chính • Baùo caùo xeáp haïng

tín duïng • Kieåm tra cuûa NH • Kieåm tra thöông

maïi

Ñaùnh giaù uy tín khaùch haøng

Coù uy

tín?

Quyeát

ñònh baùn chòu

Töø choái baùn chòu

coù

khoâng

8

mang tính chuyeân nghieäp vaø traûi qua kinh nghieäm neân hieäu suaát thu hoài nôï daàn daàn seõ ñöôïc naâng cao trong khi chi phí thu hoài nôï coù theå giaûm. Tuy nhieân caùch naøy cuõng chæ thích hôïp trong tröôøng hôïp soá löôïng khaùch haøng baùn chòu khoâng quaù lôùn vaø ñòa baøn thu nôï khoâng quaù roäng. Trong tröôøng hôïp ñòa baøn thu hoài nôï quaù roäng hoaëc giaû soá löôïng khaùch haøng quaù lôùn khieán cho chi phí thu hoài nôï rieâng leõ quaù cao coâng ty neân söû duïng nghieäp vuï bao thanh toaùn. 3.2 Söû duïng nghieäp vuï bao thanh toaùn (factoring) Bao thanh toaùn (factoring) laø moät nghieäp vuï theo ñoù nhöõng coâng ty thöôøng xuyeân baùn chòu haøng hoaù seõ baùn laïi nhöõng khoaûn phaûi thu cho moät coâng ty chuyeân moân laøm nghieäp vuï thu hoài nôï. Nhôø coù söï chuyeân moân hoaù vieäc thu hoài nôï neân sau khi mua laïi caùc khoaûn nôï, coâng ty mua nôï coù theå naâng cao ñöôïc hieäu suaát thu hoài nôï vaø giaûm chi phí thu hoài nôï nhôø lôïi theá veà qui moâ. Veà phía coâng ty baùn nôï, sau khi baùn caùc khoaûn phaûi thu seõ khoûi baän taâm ñeán vieäc thu nôï maø chæ taäp trung vaøo saûn xuaát kinh doanh.


X.Thaønh &Nguyeãn Minh Kieàu 1 02/12/02

Baøi 13: COÂNG CUÏ TAØI CHÍNH PHAÙI SINH

Chöùng khoaùn phaùi sinh (derivative securities) laø moät loaïi taøi saûn taøi chính coù doøng tieàn trong töông lai phuï thuoäc vaøo giaù trò cuûa moät hay moät soá taøi saûn taøi chính khaùc (goïi laø taøi saûn cô sôû – underlying asset). Taøi saûn cô sôû coù theå laø haøng hoaù, ngoaïi teä, chöùng khoaùn vaø ngay caû chæ soá chöùng khoaùn. Tuy nhieân, trong phaïm vi moân hoïc, chuùng ta chæ chuù troïng ñeán chöùng khoaùn phaùi sinh treân thò tröôøng taøi chính. Ví duï veà caùc loaïi coâng cuï phaùi sinh bao goàm:

• Hôïp ñoàng kyø haïn (forwards)

• Hôïp ñoàng töông lai (futures)

• Quyeàn choïn (options)

• Hôïp ñoàng hoaùn ñoåi (swaps)

Muïc tieâu cuûa chuùng ta laø tìm hieåu nhöõng vaán ñeà caên baûn veà hôïp ñoàng kyø haïn, hôïp ñoàng töông lai vaø quyeàn choïn.

I. Hôïp ñoàng kyø haïn vaø hôïp ñoàng töông lai

1. Ñònh nghóa

Veà cô baûn, hai loaïi hôïp ñoàng kyø haïn vaø hôïp ñoàng töông lai ñeàu laø hôïp ñoàng mua hay baùn:

• Moät soá löôïng xaùc ñònh caùc ñôn vò taøi saûn cô sôû

• Taïi moät thôøi ñieåm xaùc ñònh trong töông lai

• Vôùi moät möùc giaù xaùc ñònh ngay taïi thôøi ñieåm thoûa thuaän hôïp ñoàng.

Thôøi ñieåm xaùc ñònh trong töông lai goïi laø ngaøy thanh toaùn hôïp ñoàng hay ngaøy ñaùo haïn. Thôøi gian töø khi kyù hôïp ñoàng ñeán ngaøy thanh toaùn goïi laø kyø haïn cuûa hôïp ñoàng. Giaù xaùc ñònh aùp duïng trong ngaøy thanh toaùn hôïp ñoàng goïi laø giaù kyø haïn (neáu laø hôïp ñoàng kyø haïn) hay giaù töông lai (neáu laø hôïp ñoàng töông lai).

Taïi thôøi ñieåm kyù keát hôïp ñoàng kyø haïn, khoâng heà coù söï trao ñoåi taøi saûn cô sôû hay thanh toaùn tieàn. Hoaït ñoäng thanh toaùn xaûy ra trong töông lai taïi thôøi ñieåm xaùc ñònh trong hôïp ñoàng. Vaøo luùc ñoù, hai beân thoaû thuaän hôïp ñoàng buoäc phaûi thöïc hieän nghóa vuï mua baùn theo möùc giaù ñaõ xaùc ñònh, baát chaáp giaù thò tröôøng luùc ñoù laø bao nhieâu ñi nöõa.



Ví duï: Vaøo ngaøy 1/09/2002, A kyù hôïp ñoàng kyø haïn mua cuûa B 1 taán gaïo vôùi kyø haïn 3 thaùng (töùc laø vaøo ngaøy 1/12/2002) vôùi giaù 5.000ñ/kg. B ñöôïc goïi laø ngöôøi baùn trong hôïp ñoàng kyø haïn, A laø ngöôøi mua trong hôïp ñoàng kyø haïn. Sau 3 thaùng B phaûi baùn cho A 1 taán gaïo vôùi giaù 5.000ñ vaø A phaûi mua 1 taán gaïo cuûa B vôùi giaù ñoù, cho duø giaù gaïo treân thò tröôøng sau 3 thaùng laø bao nhieâu ñi nöõa.

2. Phaân bieät hôïp ñoàng kyø haïn vaø hôïp ñoàng töông lai

Hôïp ñoàng töông lai laø nhöõng hôïp ñoàng ñöôïc chuaån hoùa (veà loaïi taøi saûn cô sôû mua baùn, soá löôïng caùc ñôn vò taøi saûn cô sôû mua baùn, theå thöùc thanh toaùn, kyø haïn,...). Hôïp ñoàng kyø haïn khoâng ñöôïc chuaån hoùa, caùc chi tieát laø do hai beân ñaøm phaùn vaø thoaû thuaän cuï theå. Moät soá ñieåm khaùc bieät cô baûn giöõa hôïp ñoàng kyø haïn vaø hôïp ñoàng töông lai coù theå lieät keâ nhö sau:

• Hôïp ñoàng töông lai ñöôïc thoûa thuaän vaø mua baùn thoâng qua ngöôøi moâi giôùi. Hôïp ñoàng kyø haïn ñöôïc thoûa thuaän tröïc tieáp giöõa hai beân cuûa hôïp ñoàng.

• Hôïp ñoàng töông lai ñöôïc mua baùn treân thò tröôøng taäp trung. Hôïp ñoàng kyø haïn treân thò tröôøng phi taäp trung.

• Hôïp ñoàng töông lai ñöôïc tính haøng ngaøy theo giaù thò tröôøng (marking to market daily). Hôïp ñoàng kyø haïn ñöôïc thanh toaùn vaøo ngaøy ñaùo haïn. (Chuùng ta seõ xem xeùt chi tieát trong phaàn sau).

3. Ví duï veà caùc loaïi hôïp ñoàng töông lai

Hôïp ñoàng töông lai chæ soá chöùng khoaùn (index futures)

Hôïp ñoàng töông lai laõi suaát (interest futures)

Hôïp ñoàng töông lai ngoaïi hoái (currency futures)

Hôïp ñoàng töông lai noâng saûn (agricultural futures)

Hôïp ñoàng töông lai kim loaïi vaø khoaùng saûn (metal and mineral futures)

4. Cô cheá mua baùn hôïp ñoàng töông lai

Nhö ñaõ trình baøy ôû treân, hôïp ñoàng kyø haïn ñöôïc thoûa thuaän tröïc tieáp giöõa hai beân cuûa hôïp ñoàng. Ñieàu naøy khoâng ñuùng ñoái vôùi caùc hôïp ñoàng töông lai. Nhaø ñaàu tö muoán mua hay baùn hôïp ñoàng töông lai seõ lieân laïc vôùi coâng ty moâi giôùi. Coâng ty moâi giôùi seõ chæ thò cho ngöôøi mua baùn treân saøn giao dòch thöïc hieän leänh mua hay baùn hôïp ñoàng töông lai.

Hoaït ñoäng giao dòch ñöôïc thöïc hieän thoâng qua moät toå chöùc trung gian goïi laø coâng ty thanh toaùn buø tröø (clearing house) theo sô ñoà sau:

Mua HÑ töông lai

Coâng ty thanh toaùn buø tröø

Baùn HÑ töông lai

Tieàn Tieàn

Taøi saûn cô sôû Taøi saûn cô sôû



Tính theo giaù thò tröôøng haøng ngaøy (marking to market daily)

Ñoái vôùi hôïp ñoàng kyø haïn, moïi khoaûn laõi hay loã cuûa hôïp ñoàng ñeàu ñöôïc thanh toaùn vaøo luùc ñaùo haïn. Ngöôïc laïi, ñoái vôùi hôïp ñoàng töông lai, caùc khoaûn laõi hay loã ñöôïc tính haøng ngaøy (coäng vaøo hay tröø ñi töø taøi khoaûn cuûa caùc beân cuûa hôïp ñoàng) theo söï bieán ñoäng cuûa giaù töông lai. Vieäc tính toaùn naøy laø ñeå loaïi tröø moät phaàn ruûi ro cho coâng ty thanh toaùn buø tröø trong tröôøng hôïp moät beân cuûa hôïp ñoàng khoâng coù khaû naêng thanh toaùn khi ñaùo haïn.

Ví duï, vaøo ngaøy 28/2/2001, A kyù moät hôïp ñoàng töông lai mua taøi saûn XYZ vaøo ngaøy 10/3/2001 vôùi giaù töông lai laø F0 = 800.000ñ. Treân thöïc teá, ñeå haïn cheá ruûi ro, khi kyù hôïp ñoàng, A phaûi kyù quyõ moät khoaûn tieàn trong taøi khoaûn baûo chöùng taïi coâng ty thanh toaùn buø tröø. Ví duï, möùc baûo chöùng (margin) laø 40.000ñ. Sau moãi ngaøy, neáu coù laõi, thì khoaûn laõi seõ ñöôïc coäng vaøo taøi khoaûn; coøn neáu loã thì cuõng seõ bò tröø vaøo taøi khoaûn. Neáu giaù trò trong taøi khoaûn baûo chöùng giaûm xuoáng tôùi moät möùc giôùi haïn, goïi laø möùc baûo chöùng duy trì (maintenance margin) (ví duï, 30.000ñ), thì nhaø ñaàu tö seõ ñöôïc yeâu caàu kyù quyõ theâm tieàn cho ñaït möùc baûo chöùng 40.000ñ ban ñaàu, coøn neáu khoâng thì coâng ty thanh toaùn buø tröø “ñoùng” toaøn boä hay moät phaàn giaù trò hôïp ñoàng töông lai cuûa nhaø ñaàu tö ñeå ñaûm baûo möùc baûo chöùng ñöôïc thoûa maõn.

Ngaøy Giaù töông lai

Lôøi (loã) haøng ngaøy

Giaù trò trong t/k baûo chöùng

28/2 800.000 40.000 1/3 794.000 -6.000 34.000 2/3 792.200 -1.800 32.200 3/3 796.000 3.800 36.000 4/3 794.200 -1.800 34.200 5/3 793.400 -800 33.400 6/3 790.800 -2.600 30.800

7/3 786.600 -4.200 26.600Giaù trò xuoáng döôùi 30.000ñ; kyù quyõ theâm 13.400ñ ñeå ñaït 40.000ñ.

8/3 787.200 600 40.600 9/3 783.600 -3.600 37.000

10/3 785.400 1.800 38.800 Coäng -14.600

5. Giaù trò nhaän ñöôïc cuûa hai beân trong hôïp ñoàng töông lai

Ngöôøi mua trong hôïp ñoàng töông lai phaûi mua taøi saûn cô sôû vôùi möùc giaù xaùc ñònh trong töông lai vaø seõ ñöôïc lôïi neáu giaù taøi saûn treân thò tröôøng taêng leân.

Ngöôøi baùn trong hôïp ñoàng töông lai phaûi baùn taøi saûn cô sôû vôùi möùc giaù xaùc ñònh trong töông lai vaø seõ ñöôïc lôïi neáu giaù taøi saûn treân thò tröôøng giaûm xuoáng.

F Giaù taøi saûn cô sôû khi ñaùo haïn

Giaù trò ngöôøi mua nhaän ñöôïc khi ñaùo haïn

ST

ST-F



Giaû söû A laø ngöôøi mua vaø B laø ngöôøi baùn trong hôïp ñoàng töông lai. Theo hôïp ñoàng, A phaûi mua 1 ñôn vò taøi saûn cô sôû (ví duï laø 1kg gaïo) cuûa B vôùi giaù töông lai F (5.000ñ) vaøo thôøi ñieåm ñaùo haïn T (sau 3 thaùng).

Giaù trò nhaän ñöôïc ñoái vôùi ngöôøi mua (A):

Sau 3 thaùng, khi hôïp ñoàng ñaùo haïn, giaù gaïo treân thò tröôøng laø ST. Theo hôïp ñoàng, A phaûi mua gaïo cuûa B vôùi giaù F. A coù theå baùn gaïo ra thò tröôøng vôùi ST. Giaù trò A nhaän ñöôïc laø (ST – F), ñöôïc bieåu dieãn bôûi ñöôøng 450 ñi leân ôû hình beân. Neáu ST>F, A ñöôïc lôïi töø hôïp ñoàng; neáu ST<F, A bò loã töø hôïp ñoàng.

Ví duï, ST=6.000ñ. Theo hôïp ñoàng töông lai, A mua 1 kg gaïo cuûa B vôùi giaù F=5.000ñ. Ngay laäp töùc A coù theå baùn ra thò tröôøng vôùi giaù 6.000ñ, vaø thu veà khoaûn lôïi roøng laø ST – F = 1.000ñ. Ngöôïc laïi, neáu ST = 4.000ñ, thì A vaãn phaûi mua cuûa B 1 kg gaïo vôùi giaù F=5.000ñ do hôïp ñoàng raøng buoäc, trong khi mua ôû thò tröôøng thì chæ maát 4000ñ. Vaäy, khoaûn lôïi roøng cuûa A laø ST – F = -1.000ñ, hay A bò loã 1.000ñ.

Giaù trò nhaän ñöôïc ñoái vôùi ngöôøi baùn (B):

Theo hôïp ñoàng, B phaûi baùn 1kg gaïo cho A vôùi giaù F. B coù theå baùn gaïo ra thò tröôøng vôùi ST. Giaù trò B nhaän ñöôïc töø hôïp ñoàng laø (F - ST), ñöôïc bieåu dieãn bôûi ñöôøng 450 ñi xuoáng ôû hình beân. Neáu ST<F, A ñöôïc lôïi töø hôïp ñoàng; neáu ST>F, A bò loã töø hôïp ñoàng.

Ví duï, ST=4.000ñ. Theo hôïp ñoàng töông lai, B phaûi baùn 1 kg gaïo cho A vôùi giaù F=5.000ñ. Ñeå coù ñöôïc 1kg gaïo naøy, B coù theå mua treân thò tröôøng vôùi giaù ST=4.000ñ. Baùn laïi cho A vôùi giaù F=5.000ñ, B thu veà khoaûn lôïi roøng F - ST = 1.000ñ. Ngöôïc laïi, neáu ST =

6.000ñ, thì B vaãn phaûi baùn cho A 1 kg gaïo vôùi giaù F=5.000ñ do hôïp ñoàng raøng buoäc, trong khi baùn treân thò tröôøng thì ñöôïc tôùi 6.000ñ. Vaäy, khoaûn lôïi roøng cuûa B laø F - ST = -1.000ñ, hay B bò loã 1.000ñ.

Ta coù theå thaáy giaù trò maø A vaø B nhaän ñöôïc hoaøn toaøn ñoái xöùng nhau.

6. Ñònh giaù töông lai

Noùi moät caùch chaët cheõ thì caùch tính toaùn giaù trò nhaän ñöôïc cuûa hai beân hôïp ñoàng ôû treân vaø caùch ñònh giaù sau ñaây chæ chính xaùc ñoái vôùi hôïp ñoàng kyø haïn vì moïi thöù ñöôïc thanh toaùn vaøo ngaøy ñaùo haïn. Tuy nhieân, ñeå ñôn giaûn ta giaû söû raèng söï khaùc bieät giöõa hai loaïi hôïp ñoàng naøy laø khoâng ñaùng keå.

F

Giaù taøi saûn cô sôû khi ñaùo haïn

Giaù trò ngöôøi baùn nhaän ñöôïc khi ñaùo haïn

ST

F-ST



Cuõng gioáng nhö giaù hieän haønh cuûa taøi saûn taøi chính, giaù töông lai cuõng bieán ñoåi theo thôøi gian. Trong ví duï ôû treân, vaøo thôøi ñieåm kyù hôïp ñoàng 1/09/2002, giaù töông lai cuûa hôïp ñoàng töông lai ñaùo haïn vaøo 1/12/2002 laø F = 5.000ñ. Ta kyù hieäu giaù naøy laø F0 = F = 5.000ñ. Giaû söû moät thaùng sau, vaøo 1/10/2002 neáu ta cuõng thieát laäp moät hôïp ñoàng töông lai mua baùn gaïo ñaùo haïn vaøo ñuùng 1/12/2002, thì giaù töông lai seõ laø F1 = 5.500ñ. Töùc laø vaøo moãi thôøi ñieåm khaùc nhau, seõ coù nhöõng möùc giaù töông lai khaùc nhau cuøng ñaùo haïn vaøo 1/12/2002. Vaán ñeà laø giaù töông lai ñöôïc xaùc ñònh nhö theá naøo.

Giaù töông lai ñöôïc xaùc ñònh treân cô sôû thieát laäp moái quan heä giöõa giaù töông lai (future price) vaø giaù hieän haønh (spot price) theo nguyeân taéc laø ôû möùc giaù xaùc ñònh thì khoâng theå thu ñöôïc lôïi nhuaän baèng caùch kinh doanh döïa vaøo cheânh leäch giaù (principle of no arbitrage).

Giaû söû giaù taøi saûn cô sôû hieän haønh laø S0. Chuùng ta ñaàu tö vaøo moät danh muïc chöùng khoaùn nhö sau: vay S0 (ñoàng) vôùi laõi suaát rf; duøng soá tieàn naøy ñeå mua taøi saûn cô sôû; ñoàng thôøi baùn hôïp ñoàng töông lai taøi saûn cô sôû vôùi giaù töông lai F0 vaø kyø haïn baèng vôùi kyø haïn vay tieàn (töùc laø vaøo luùc ñaùo haïn, ta phaûi baùn taøi saûn cô sôû vôùi giaù F0, nhöng taïi thôøi ñieåm naøy khoâng heà coù trao ñoåi tieàn hay taøi saûn).

Giaû söû, trong thôøi gian töø nay ñeán khi hôïp ñoàng töông lai ñaùo haïn, taøi saûn cô sôû taïo ra khoaûn laõi laø D. (Ví duï neáu taøi saûn cô sôû laø coå phieáu thì D laø coå töùc).

Vaøo thôøi ñieåm ñaùo haïn, giaù taøi saûn cô sôû treân thò tröôøng laø ST.

Doøng tieàn ñaàu kyø Doøng tieàn cuoái kyø Vay S0 S0 -S0(1+rf)

Mua taøi saûn cô sôû vôùi giaù S0 -S0 ST + D Baùn HÑ töông lai taøi saûn cô sôû 0 F0 - ST

Coäng 0 F0 – S0(1+rf) + D

Löu yù raèng chaéc chaén ta nhaän ñöôïc soá tieàn cuoái kyø laø [F0 – S0(1+rf) + D]. Nguyeân taéc khoâng theå thu lôïi töø cheânh leäch giaù ñöa ñeán keát luaän laø ñaàu kyø ta boû ra 0 ñoàng thì cuoái kyø ta cuõng nhaän ñöôïc 0 ñoàng. Töùc laø:

F0 – S0(1+rf) + D = 0 hay F0 = S0(1+rf) - D

Goïi d = D/S0 (tyû leä laõi coå töùc), ta coù: F0 = S0(1+rf –d)

Coâng thöùc tính giaù töông lai ôû treân ñöôïc goïi laø quan heä chi phí löu giöõ taøi saûn taøi chính bôûi vì theo coâng thöùc naøy thì giaù töông lai ñöôïc xaùc ñònh bôûi chi phí cuûa vieäc mua moät taøi saûn taøi chính nhöng ñöôïo giao vaøo moät thôøi ñieåm trong töông lai so vôùi chi phí mua taøi saûn ñoù ngay laäp töùc roài caát giöõ cho ñeán thôøi ñieåm trong töông lai.

ÔÛ ñaây ta môùi giaû ñònh laø kyø haïn baèng 1. Neáu hôïp ñoàng töông lai coù kyø haïn T thì:



F0 = S0(1+rf –d)T

Giaù töông lai taïi thôøi ñieåm t: Ft = St(1+rf –d)T-t

Ñeán khi ñaùo haïn, t=T vaø FT = ST.

II. Quyeàn choïn

1. Ñònh nghóa

Hôïp ñoàng quyeàn choïn laø hôïp ñoàng cho pheùp ngöôøi mua noù coù quyeàn, nhöng khoâng baét buoäc, ñöôïc mua hoaëc ñöôïc baùn:

Moät soá löôïng xaùc ñònh caùc ñôn vò taøi saûn cô sôû

Taïi hay tröôùc moät thôøi ñieåm xaùc ñònh trong töông lai

Vôùi moät möùc giaù xaùc ñònh ngay taïi thôøi ñieåm thoûa thuaän hôïp ñoàng.

Taïi thôøi ñieåm xaùc ñònh trong töông lai, ngöôøi mua quyeàn coù theå thöïc hieän hoaëc khoâng thöïc hieän quyeàn mua (hay baùn) taøi saûn cô sôû. Neáu ngöôøi mua thöïc hieän quyeàn mua (hay baùn), thì ngöôøi baùn quyeàn buoäc phaûi baùn (hay mua) taøi saûn cô sôû.

Thôøi ñieåm xaùc ñònh trong töông lai goïi laø ngaøy ñaùo haïn; thôøi gian töø khi kyù hôïp ñoàng quyeàn choïn ñeán ngaøy thanh toaùn goïi laø kyø haïn cuûa quyeàn choïn. Möùc giaù xaùc ñònh aùp duïng trong ngaøy ñaùo haïn goïi laø giaù thöïc hieän (exercise price hay strike price).

2. Caùc loaïi quyeàn choïn

Quyeàn choïn cho pheùp ñöôïc mua goïi laø quyeàn choïn mua (call option), quyeàn choïn cho pheùp ñöôïc baùn goïi laø quyeàn choïn baùn (put option).

• Quyeàn choïn mua trao cho ngöôøi mua (ngöôøi naém giöõ) quyeàn, nhöng khoâng phaûi nghóa vuï, ñöôïc mua moät taøi saûn cô sôû vaøo moät thôøi ñieåm hay tröôùc moät thôøi ñieåm trong töông lai vôùi moät möùc giaù xaùc ñònh.

• Quyeàn choïn baùn trao cho ngöôøi mua (ngöôøi naém giöõ) quyeàn, nhöng khoâng phaûi nghóa vuï, ñöôïc baùn moät taøi saûn cô sôû vaøo moät thôøi ñieåm hay tröôùc moät thôøi ñieåm trong töông lai vôùi moät möùc giaù xaùc ñònh.

Ñoái vôùi quyeàn choïn mua, ta coù ngöôøi mua quyeàn choïn mua vaø ngöôøi baùn quyeàn choïn mua. Ñoái vôùi quyeàn choïn baùn, ta cuõng coù ngöôøi mua quyeàn choïn baùn vaø ngöôøi baùn quyeàn choïn baùn. Moät caùch phaân loaïi khaùc laø chia quyeàn choïn thaønh quyeàn choïn kieåu chaâu AÂu (European options) vaø kieåu Myõ (American options).



• Quyeàn choïn kieåu chaâu AÂu (mua hay choïn baùn) laø loaïi quyeàn choïn chæ coù theå ñöôïc thöïc hieän vaøo ngaøy ñaùo haïn chöù khoâng ñöôïc thöïc hieän tröôùc ngaøy ñoù.

• Quyeàn choïn kieåu Myõ (mua hay choïn baùn) laø loaïi quyeàn choïn coù theå ñöôïc thöïc hieän vaøo baát cöù thôøi ñieåm naøo tröôùc khi ñaùo haïn.

Quyeàn choïn coù theå döïa vaøo caùc taøi saûn cô sôû nhö coå phieáu, chæ soá coå phieáu, traùi phieáu, laõi suaát, ngoaïi hoái, kim loaïi quyù hay noâng saûn. Nhöng nhìn chung neáu phaân theo loaïi taøi saûn cô sôû thì coù theå chia quyeàn choïn thaønh quyeàn choïn treân thò tröôøng haøng hoaù, quyeàn choïn treân thò tröôøng taøi chính vaø quyeàn choïn treân thò tröôøng ngoaïi hoái.

Ví duï: Quyeàn (kieåu Myõ) choïn mua 100 coå phieáu IBM vôùi giaù thöïc hieän 50 USD, ngaøy ñaùo haïn 1/5/01. Ngöôøi mua quyeàn choïn naøy seõ coù quyeàn mua 100 coå phieáu IBM vôùi giaù 50 USD vaøo baát cöù thôøi ñieåm naøo cho ñeán heát ngaøy 1/5/01.

Quyeàn choïn coù theå ñöôïc mua baùn treân thò tröôøng taäp trung (nhö Sôû giao dòch quyeàn choïn Chicago – CBOE, Sôû giao dòch hôïp ñoàng töông lai quoác teá London – LIFFE, ...) hay caùc thò tröôøng phi taäp trung (OTC).

3. Giaù trò nhaän ñöôïc cuûa quyeàn choïn mua vaøo luùc ñaùo haïn

Goïi T laø thôøi ñieåm ñaùo haïn, ST laø giaù trò thò tröôøng cuûa taøi saûn cô sôû vaøo luùc ñaùo haïn, X laø giaù thöïc hieän vaø VT laø giaù trò nhaän ñöôïc cuûa quyeàn choïn vaø luùc ñaùo haïn.

Mua quyeàn choïn mua:

Vaøo luùc ñaùo haïn, neáu thöïc hieän quyeàn, ngöôøi mua seõ mua taøi saûn cô sôû vôùi giaù X. Neáu mua treân thò tröôøng, ngöôøi mua seõ traû vôùi giaù ST.

Tröôøng hôïp ST > X. Neáu thöïc hieän quyeàn ngöôøi mua seõ mua taøi saûn cô sôû vôùi giaù X, trong khi neáu ra thò tröôøng thì phaûi mua vôùi giaù ST >X. Khoaûn lôïi thu ñöôïc

laø ST – X > 0. Nhö vaäy, neáu ST > X, ngöôøi mua quyeàn choïn mua seõ thöïc hieän quyeàn vaø nhaän ñöôïc giaù trò VT = ST - X.

Tröôøng hôïp ST <= X. Neáu thöïc hieän quyeàn, ngöôøi mua seõ mua taøi saûn cô sôû vôùi giaù X, trong khi hoaøn toaøn coù theå ra thò tröôøng ñeå mua vôùi giaù ST < X. Nhö vaäy, neáu ST <= X, ngöôøi mua quyeàn choïn mua seõ khoâng thöïc hieän quyeàn vaø nhaän ñöôïc giaù trò VT = 0.

Toùm laïi, giaù trò nhaän ñöôïc ñoái vôùi ngöôøi mua quyeàn choïn mua vaøo luùc ñaùo haïn laø:

VT = max[(ST – X);0]

Giaù trò nhaän ñöôïc naøy ñöôïc bieåu dieãn baèng ñöôïc gaáp khuùc toâ ñaäm trong hình treân.

X

Giaù trò nhaän ñöôïc

ST

ST - X



Ví duï: trong quyeàn choïn mua coå phieáu IBM ôû treân, giaù thöïc hieän X = 50 USD. Neáu vaøo ngaøy ñaùo haïn 1/5/01, giaù coå phieáu IBM laø ST = 60 USD, thì ngöôøi mua quyeàn seõ ñöôïc lôïi. Anh ta thöïc hieän quyeàn vaø mua 1 coå phieáu IBM vôùi giaù 50 USD. Neáu khoâng coù quyeàn, anh ta seõ phaûi mua treân thò tröôøng vôùi giaù 60 USD. Khoaûn lôïi maø anh ta thu ñöôïc baèng ST – X = 10 USD treân 1 coå phieáu IBM. Ngöôïc laïi, giaû söû vaøo ngaøy ñaùo haïn 1/5/01, giaù coå phieáu IBM laø ST = 40 USD. Neáu thöïc hieän quyeàn, ngöôøi naém giöõ quyeàn seõ mua 1 coå phieáu IBM vôùi giaù 50 USD, trong khi neáu mua treân thò tröôøng thì chæ phaûi traû giaù 40 USD. Nhö vaäy, ngöôøi giöõ quyeàn seõ khoâng thöïc hieän quyeàn vaø giaù trò anh ta nhaän ñöôïc baèng 0.

Vaøo thôøi ñieåm ñaùo haïn hay ôû baát cöù thôøi ñieåm naøo khi quyeàn choïn coøn hieäu löïc, neáu giaù taøi saûn cô sôû lôùn hôn giaù thöïc hieän (S>X), ta goïi quyeàn choïn mua laø coù lôøi (in-the-money); neáu giaù taøi saûn cô sôû nhoû hôn giaù thöïc hieän (S<X), ta goïi quyeàn choïn mua laø khoâng coù lôøi (out-of-the-money); coøn neáu giaù taøi saûn cô sôû baèng giaù thöïc hieän (S=X), ta goïi quyeàn choïn mua laø hoøa tieàn (at-the-money).

Baùn quyeàn choïn mua:

Nhö ñaõ trình baøy, vaøo luùc ñaùo haïn, neáu ST > X thì ngöôøi mua quyeàn choïn mua seõ thöïc hieän quyeàn, töùc laø mua taøi saûn cô sôû. Trong tröôøng hôïp ñoù, ngöôøi baùn quyeàn choïn mua seõ phaûi baùn taøi saûn cô sôû cho ngöôøi mua quyeàn ôû möùc giaù X, trong khi leõ ra coù theå baùn ra thò tröôøng vôùi giaù ST. Ngöôøi baùn quyeàn choïn mua bò loã ST – X, hay nhaän ñöôïc giaù trò VT = X – ST. Neáu ST <= X, ngöôøi mua quyeàn choïn mua seõ khoâng thöïc hieän

quyeàn vaø nhö vaäy giaù trò maø ngöôøi baùn quyeàn choïn mua nhaän ñöôïc laø VT = 0.

Toùm laïi, giaù trò nhaän ñöôïc ñoái vôùi ngöôøi baùn quyeàn choïn mua vaøo luùc ñaùo haïn laø:

VT = min[(X - ST);0]


Ví duï: trong quyeàn choïn mua coå phieáu IBM, neáu vaøo ngaøy ñaùo haïn 1/5/01, giaù coå phieáu IBM laø ST = 60 USD, thì ngöôøi mua quyeàn seõ thöïc hieän quyeàn vaø ñöôïc lôïi 10USD/coå phieáu. Ngöôïc laïi, ngöôøi baùn quyeàn seõ bò thieät 10 USD/coå phieáu, do phaûi baùn cho ngöôøi mua vôùi giaù X=50 USD trong khi coù theå baùn ra thò tröôøng vôùi giaù 60 USD. Coøn neáu vaøo ngaøy ñaùo haïn 1/5/01, giaù coå phieáu IBM laø ST = 40 USD, thì ngöôøi mua seõ khoâng thöïc hieän quyeàn. Ngöôøi baùn quyeàn nhaän ñöôïc giaù trò baèng 0.

4. Giaù trò nhaän ñöôïc cuûa quyeàn choïn baùn vaøo luùc ñaùo haïn

Mua quyeàn choïn baùn:

X


STX-ST

X


ST

X-ST



Vaøo luùc ñaùo haïn, neáu thöïc hieän quyeàn, ngöôøi mua quyeàn choïn baùn seõ baùn taøi saûn cô sôû vôùi giaù X. Coøn neáu baùn treân thò tröôøng, thì möùc giaù laø ST.

Tröôøng hôïp ST >= X. Neáu thöïc hieän quyeàn, ngöôøi mua quyeàn choïn baùn seõ baùn taøi saûn cô sôû vôùi giaù X, trong khi neáu ra thò tröôøng thì seõ baùn ñöôïc vôùi giaù ST >=X. Nhö vaäy, neáu ST >= X, ngöôøi mua quyeàn choïn baùn seõ khoâng thöïc quyeàn vaø nhaän giaù trò VT = 0.

Tröôøng hôïp ST < X. Neáu thöïc hieän quyeàn, ngöôøi mua quyeàn choïn baùn seõ baùn taøi saûn cô sôû vôùi giaù X, trong khi ra thò tröôøng thì phaûi baùn vôùi giaù ST < X. Nhö vaäy, neáu ST < X, ngöôøi mua quyeàn choïn baùn seõ thöïc hieän quyeàn vaø nhaän ñöôïc giaù trò VT = X - ST.

Toùm laïi, giaù trò nhaän ñöôïc ñoái vôùi ngöôøi mua quyeàn choïn baùn vaøo luùc ñaùo haïn laø:

VT = max[(X - ST);0]


Ví duï: Quyeàn choïn baùn coå phieáu IBM coù giaù thöïc hieän X = 50 USD. Neáu vaøo ngaøy ñaùo haïn 1/5/01, giaù coå phieáu IBM laø ST = 60 USD, thì ngöôøi mua quyeàn choïn baùn seõ khoâng ñöôïc lôïi gì, vì neáu thöïc hieän quyeàn, anh ta seõ baùn 1 coå phieáu IBM vôùi giaù 50 USD, trong khi coù theå ra thò tröôøng ñeå baùn vôùi giaù 60 USD. Nhö vaäy, quyeàn seõ khoâng ñöôïc thöïc hieän vaø giaù trò nhaän ñöôïc baèng 0. Ngöôïc laïi, giaû söû vaøo ngaøy ñaùo haïn 1/5/01, giaù coå phieáu IBM laø ST = 40 USD. Neáu thöïc hieän quyeàn, ngöôøi mua quyeàn choïn baùn seõ baùn 1 coå phieáu IBM vôùi giaù 50 USD, trong khi neáu baùn treân thò tröôøng thì chæ coù theå baùn vôùi giaù 40 USD. Nhö vaäy, ngöôøi coù quyeàn choïn baùn seõ thöïc hieän quyeàn vaø khoaûn lôïi anh ta nhaän ñöôïc laø 10 USD.

Ñoái vôùi quyeàn choïn baùn, vaøo thôøi ñieåm ñaùo haïn hay ôû baát cöù thôøi ñieåm naøo khi quyeàn choïn coøn giaù trò, neáu giaù taøi saûn cô sôû lôùn hôn giaù thöïc hieän (S>X), ta goïi quyeàn choïn baùn laø khoâng coù lôøi (out-of-the-money); neáu giaù taøi saûn cô sôû nhoû hôn giaù thöïc hieän (S<X), ta goïi quyeàn choïn baùn laø coù lôøi (in-the-money); coøn neáu giaù taøi saûn cô sôû baèng giaù thöïc hieän (S=X), ta goïi quyeàn choïn baùn laø hoøa tieàn (at-the-money).

Baùn quyeàn choïn baùn:

Neáu ST >= X, ta bieát raèng ngöôøi mua quyeàn choïn baùn seõ khoâng thöïc hieän quyeàn vaø ngöôøi baùn quyeàn choïn baùn cuõng nhaän giaù trò VT = 0.

Neáu ST < X, ngöôøi mua quyeàn choïn baùn seõ thöïc hieän quyeàn, vaø ngöôøi baùn quyeàn choïn baùn seõ buoäc phaûi mua

taøi saûn cô sôû vôùi giaù X trong khi leõ ra coù theå mua treân thò tröôøng vôùi giaù ST. Nhö vaäy, neáu ST < X, ngöôøi baùn quyeàn choïn mua seõ bò loã hay nhaän ñöôïc giaù trò VT = ST - X.

Toùm laïi, giaù trò nhaän ñöôïc ñoái vôùi ngöôøi baùn quyeàn choïn baùn vaøo luùc ñaùo haïn laø:

X


ST ST-X



VT = min[(ST - X);0]


Ví duï: Quyeàn choïn baùn coå phieáu IBM coù giaù thöïc hieän X = 50 USD. Neáu vaøo ngaøy ñaùo haïn 1/5/01, giaù coå phieáu IBM laø ST = 60 USD, thì ngöôøi mua quyeàn choïn baùn seõ khoâng thöïc hieän quyeàn vaø caû ngöôøi mua laãn ngöôøi baùn quyeàn choïn baùn nhaän ñöôïc giaù trò baèng 0. Neáu giaù coå phieáu IBM laø ST = 40 USD vaøo ngaøy ñaùo haïn thì ngöôøi mua quyeàn choïn baùn chaéc chaén seõ thöïc hieän quyeàn vaø ngöôøi baùn quyeàn choïn baùn phaûi mua taøi saûn cô sôû vôùi giaù 50 USD, trong khi coù theå ra mua treân thò tröôøng vôùi giaù 40 USD. Nhö vaäy, ngöôøi baùn quyeàn choïn baùn seõ bò loã 10 USD.

5. Giaù cuûa quyeàn choïn

Trong caùc tröôøng hôïp treân, ta thaáy giaù trò maø ngöôøi mua quyeàn (choïn mua hay choïn baùn) nhaän ñöôïc (FT) khoâng bao giôø coù giaù trò aâm, töùc laø khoâng bao giôø bò loã. Coøn giaù trò ngöôøi baùn quyeàn nhaän ñöôïc khoâng bao giôø coù giaù trò döông, töùc laø khoâng bao giôø coù lôøi.

Ñieàu naøy coù veû nhö ngöôøi mua quyeàn ñöôïc lôïi coøn ngöôøi baùn quyeàn thì bò thieät. Nhöng thöïc teá khoâng phaûi nhö vaäy. Vì quyeàn choïn laø taøi saûn coù giaù trò ñoái vôùi ngöôøi naém giöõ noù neân ñeå coù ñöôïc quyeàn, ngöôøi mua quyeàn phaûi traû moät khoaûn tieàn (goïi laø phí hay giaù cuûa quyeàn choïn) cho ngöôøi baùn quyeàn. Möùc phí naøy ñöôïc thanh toaùn ngay khi kyù keát hôïp ñoàng quyeàn choïn.

Tính caû möùc giaù (C) naøy vaøo giaù trò nhaän ñöôïc, thì 4 ñoà thò ôû treân seõ coù daïng nhö sau:

X

ST

C(1+r)T

Mua quyeàn choïn mua

X ST

Baùn quyeàn choïn mua

X

ST

Mua quyeàn choïn baùn

X ST

Baùn quyeàn choïn baùn



Caùc yeáu toá taùc ñoäng ñeán giaù quyeàn choïn:

Yeáu toá Quyeàn choïn mua Quyeàn choïn baùn Giaù cuûa taøi saûn cô sôû (S) + - Giaù thöïc hieän (X) - + Thôøi gian (T-t) + + Ñoä bieán thieân cuûa giaù taøi saûn cô sôû (σ) + + Laõi suaát phi ruûi ro (rf) + -

+ taùc ñoäng ñoàng bieán. - taùc ñoäng nghòch bieán.

Ñònh giaù quyeàn choïn: naèm ngoaøi phaïm vi moân hoïc

Ñònh giaù quyeàn choïn trong tröôøng hôïp giaù taøi saûn cô sôû bieán ñoåi theo chuoãi rôøi raïc (xem taøi lieäu ñoïc theâm).

Ñònh giaù quyeàn choïn trong tröôøng hôïp giaù taøi saûn cô sôû bieán ñoåi theo chuoãi lieân tuïc (xem Phuï luïc 2).

Phuï luïc 1: VÍ DUÏ VEÀ ÑÒNH GIAÙ TÖÔNG LAI

Giaû söû A kyù moät hôïp ñoàng töông lai vôùi coâng ty thanh toaùn buø tröø laø sau 1 naêm seõ mua 1 coå phieáu coâng ty IBM vôùi giaù F0. Hieän taïi, giaù coå phieáu IBM laø S0 = 45 USD. Giaû söû, trong naêm coå phieáu IBM traû coå töùc laø D = 1 USD. (Ñeå ñôn giaûn, giaû söû raèng coå töùc ñöôïc traû vaøo cuoái naêm). Vaán ñeà ñaët ra laø laøm theá naøo A vaø coâng ty thanh toaùn buø tröø thoûa thuaän vaø xaùc ñònh ñöôïc giaù töông lai F0 (töùc laø giaù maø 1 naêm sau A seõ mua 1 coå phieáu IBM töø coâng ty thanh toaùn buø tröø). Lieäu F0 baèng 45, 50 hay 55?

Giaû söû coù moät caù nhaân B thöïc hieän moät chieán löôïc ñaàu tö nhö sau:

(i) Ra ngaân haøng vay 45 USD trong kyø haïn 1 naêm vôùi laõi suaát laø rf = 5%/naêm (giaû söû raèng B raát coù uy tín vaø coù theå vay ngaân haøng vôùi laõi suaát phi ruûi ro rf).

(ii) Duøng soá tieàn 45 USD vay ñöôïc ñeå mua 1 coå phieáu IBM (vôùi giaù S0 = 45 USD), roài giöõ coå phieáu naøy trong moät naêm.



(iii) Kyù moät hôïp ñoàng töông lai baùn coå phieáu IBM sau moät naêm vôùi giaù töông lai laø F0. (Nhôù raèng khi kyù hôïp ñoàng, khoâng coù trao ñoåi tieàn hay coå phieáu. Vieäc trao ñoåi seõ dieãn ra vaøo luùc ñaùo haïn).

Sau 1 naêm, B phaûi traû ngaân haøng voán vay goác coäng vôùi laõi vay laø S0(1+rf) = 45*(1+5%) = 47,25 USD. B baùn coå phieáu IBM ñang naém giöõ. Giaû söû sau moät naêm, giaù coå phieáu IBM treân thò tröôøng laø S1 = 50 USD. Ta cuõng bieát B nhaän ñöôïc coå töùc D = 1 USD. Nhö vaäy, B seõ thu veà S1 + D = 51 USD. Caùch ñaây moät naêm, B kyù hôïp ñoàng töông lai laø seõ baùn 1 coå phieáu IBM vôùi giaù F0. Baây giôø, giaù thò tröôøng laø S1 = 50 USD. Nhö vaäy, lôïi nhuaän (hay loã) maø B thu ñöôïc töø vieäc baùn hôïp ñoàng töông lai laø: F0 - S1 = F0 - 50.1

Ta toùm taét caùc hoaït ñoäng ñaàu tö naøy cuûa B trong baûng sau:

Hoaït ñoäng ñaàu tö Doøng tieàn ñaàu kyø Doøng tieàn cuoái kyø Vay S0 = $45 vôùi laõi suaát rf = 5% +S0 = +45 -S0(1+rf) = -45*(1+5%) = -47,25Mua coå phieáu vôùi giaù S0 = $45, roài baùn ñi sau 1 naêm

-S0 = -45 S1 + D = 50 + 1 = +51

Kyù hôïp ñoàng töông lai baùn 1 coå phieáu IBM kyø haïn 1 naêm vôùi giaù töông lai F0

0 F0 - S1 = F0 - 50.

COÄNG 0 F0 - S0(1+rf) + D = F0 - 46,25

Nhö vaäy, ban ñaàu B khoâng phaûi boû ra ñoàng naøo vaø sau moät naêm thu veà F0 - S0(1+rf) + D = F0 - 46,25. Ta bieát raèng khoaûn tieàn (F0 - 46,25) nhaän ñöôïc laø khoâng coù ruûi ro vì moïi thoâng tin B ñeàu ñaõ bieát (F0, rf, S0 vaø D). Nguyeân taéc khoâng theå kinh doanh thu lôïi döïa vaøo cheânh leäch giaù cho bieát soá tieàn B thu ñöôïc vaøo cuoái kyø phaûi baèng 0. Töùc laø:

F0 - S0(1+rf) + D = F0 - 46,25 = 0 hay F0 = S0(1+rf) - D = 46,25 (USD)

Vaøo ñaàu kyø, A phaûi kyù hôïp ñoàng töông lai vôùi coâng ty thanh toaùn buø tröø taïi möùc giaù töông lai F0 = 46,25 USD.

Ñeå hieåu roõ hôn, ta xeùt xem ñieàu gì seõ xaûy ra neáu giaù töông lai F0 khoâng baèng 46,25 USD.

(i) Giaû söû F0 > 46,25 USD, ví duï F0 = 47 USD. Nhö vaäy, neáu thöïc hieän chieán löôïc ñaàu tö nhö B thì vaøo cuoái kyø, B seõ thu ñöôïc soá tieàn laø: F0 - S0(1+rf) + D = F0 - 46,25 = 0,75 USD.

Neáu B taêng quy moâ hoaït ñoäng ñaàu tö baèng caùch vay 45 trieäu USD, mua 1 trieäu coå phieáu IBM vaø kyù 1 trieäu hôïp ñoàng töông lai baùn coå phieáu IBM sau 1 naêm, thì soá tieàn B thu veà seõ laø 0,75USD*1 trieäu = 750.000 USD.

1 Nhôù laïi raèng giaù trò nhaän ñöôïc khi ñaùo haïn cuûa ngöôøi mua trong HÑ töông lai laø ST - F; coøn giaù trò nhaän ñöôïc khi ñaùo haïn cuûa ngöôøi baùn trong HÑ töông lai laø F - ST;



Nhö vaäy, B khoâng boû ra ñoàng naøo, vaø chaéc chaén 1 naêm sau seõ thu veà 750.000 USD. Ñieàu naøy khoâng theå xaûy ra, vì moïi ngöôøi seõ cuøng laøm nhö B vaø seõ coù haøng loaït ngöôøi kyù hôïp ñoàng töông lai baùn coå phieáu IBM sau 1 naêm. Chuùng ta bieát raèng ñeå laøm nhö vaäy thì phaûi coù ngöôøi ñoàng yù kyù hôïp ñoàng töông lai mua coå phieáu IBM vôùi giaù töông lai F0 = 47 USD. Nhöng khoâng ai daïi gì kyù hôïp ñoàng töông lai mua coå phieáu IBM, vì taát caû ñeàu muoán thöïc hieän chieán löôïc ñaàu tö nhö B trong ñoù coù vieäc kyù hôïp ñoàng töông lai baùn coå phieáu IBM ñeå coù theå thu lôïi. Cheânh leäch cung caàu veà mua vaø baùn hôïp ñoàng töông lai (ngöôøi baùn nhieàu hôn ngöôøi mua) seõ ngay laäp töùc keùo giaù töông lai xuoáng. Vaø khi giaù töông lai haï xuoáng coøn 46,25 USD thì seõ khoâng coøn cô hoäi thu lôïi nhuaän sieâu ngaïch nhö ôû treân.

(ii) Giaû söû F0 < 46,25 USD, ví duï F0 = 46 USD. Trong tröôøng hôïp naøy, neáu thöïc hieän chieán löôïc ñaàu tö nhö B thì soá tieàn B thu ñöôïc vaøo cuoái kyø seõ laø: F0 - S0(1+rf) + D = F0 - 46,25 = -0,25 (USD). Vaø nhö vaäy thì B seõ khoâng bao giôø thöïc hieän moät chieán löôïc nhö vaäy.

Thay vaøo ñoù, moät caù nhaân C coù theå ñaàu tö nhö sau:

(i) Baùn khoáng 1 coå phieáu IBM. Töùc laø C ñi möôïn 1 coå phieáu IBM (töø 1 coâng ty moâi giôùi) vaø höùa traû laïi sau 1 naêm. Sau khi möôïn, B baùn ngay coå phieáu naøy ñi vôùi giaù S0 vaø thu veà S0 = 45 USD.

(ii) Soá tieàn S0 nhaän ñöôïc töø vieäc baùn coå phieáu, C göûi ngay vaøo ngaân haøng vôùi laõi suaát rf = 5% trong 1 naêm (töùc laø C cho vay).

(iii) Ñoàng thôøi, C cuõng kyù moät hôïp ñoàng töông lai mua 1 coå phieáu IBM sau 1 naêm vôùi giaù töông lai laø F0 = 46 USD (theo nhö giaû ñònh ôû treân).

Sau moät naêm, C ruùt tieàn trong ngaân haøng ra ñöôïc S0(1+rf) = 45*(1+5%) = 47,25 USD. C cuõng phaûi ñi mua coå phieáu IBM vaø traû laïi coå phieáu ñoù cho coâng ty moâi giôùi. Luùc naøy, giaù coå phieáu IBM laø S1 = 50 USD neân C phaûi boû ra 50 USD ñeå mua 1 coå phieáu IBM. Nhöng ta bieát raèng, trong 1 naêm, IBM traû coå töùc laø 1USD/1 coå phieáu. Vì baùn khoáng, töùc laø C möôïn 1 coå phieáu IBM, neân vaøo cuoái kyø, C cuõng phaûi traû cho coâng ty moâi giôùi khoaûn coå töùc D = 1 USD. Ñoái vôùi hôïp ñoàng töông lai, C laø ngöôøi mua neân khoaûn tieàn C thu ñöôïc töø hôïp ñoàng töông lai seõ laø: (S1 - F0) = 50 - 46 = 4 USD.

Ta toùm taét caùc hoaït ñoäng ñaàu tö naøy cuûa C trong baûng sau:

Hoaït ñoäng ñaàu tö Doøng tieàn ñaàu kyø Doøng tieàn cuoái kyø Baùn khoáng 1 coå phieáu IBM S0 = 45 - S1 - D = - 50 - 1 = -51 Cho vay S0 = $45 vôùi laõi suaát rf = 5% -S0 = -45 +S0(1+rf) = 45*(1+5%) =

+47,25 Kyù hôïp ñoàng töông lai mua 1 coå phieáu IBM kyø haïn 1 naêm vôùi giaù töông lai F0

0 S1 - F0 = 50 - 46 = 4.

COÄNG 0 -F0 + S0(1+rf) - D = + 0,25



Nhö vaäy, ban ñaàu C khoâng phaûi boû ra ñoàng naøo vaø sau moät naêm chaéc chaén thu veà -F0 + S0(1+rf) - D = 0,25 (USD).

Neáu C taêng quy moâ hoaït ñoäng ñaàu tö baèng caùch baùn khoáng 1 trieäu coå phieáu IBM, roài duøng tieàn thu ñöôïc laø 45 trieäu USD ñeå göûi ngaân haøng vaø kyù 1 trieäu hôïp ñoàng töông lai mua coå phieáu IBM sau 1 naêm, thì soá tieàn C thu veà seõ laø 0,25USD*1 trieäu = 250.000 USD.

Nhö vaäy, luùc ñaàu C khoâng boû ra ñoàng naøo, vaø chaéc chaén 1 naêm sau seõ thu veà 250.000 USD. Ñieàu naøy khoâng theå xaûy ra, vì moïi ngöôøi seõ cuøng laøm nhö C vaø seõ coù haøng loaït ngöôøi kyù hôïp ñoàng töông lai mua coå phieáu IBM sau 1 naêm. Töông tö nhö tröôøng hôïp treân, ñeå laøm nhö vaäy thì phaûi coù ngöôøi ñoàng yù kyù hôïp ñoàng töông lai baùn coå phieáu IBM vôùi giaù töông lai F0 = 46 USD. Nhöng khoâng ai daïi gì kyù hôïp ñoàng töông lai baùn coå phieáu IBM, vì taát caû ñeàu muoán thöïc hieän chieán löôïc ñaàu tö nhö C trong ñoù bao goàm kyù hôïp ñoàng töông lai mua coå phieáu IBM ñeå coù theå thu lôïi. Cheânh leäch cung caàu veà mua baùn hôïp ñoàng töông lai (ngöôøi mua nhieàu hôn ngöôøi baùn) seõ ngay laäp töùc ñaåy giaù töông lai leân. Vaø khi giaù töông lai leân ñeán 46,25 USD thì seõ khoâng coøn cô hoäi thu lôïi nhuaän sieâu ngaïch nhö ôû treân.

Phuï luïc 2: COÂNG THÖÙC ÑÒNH GIAÙ QUYEÀN CHOÏN BLACK-SCHOLES

Coâng thöùc

Coâng thöùc ñònh giaù quyeàn choïn trong tröôøng hôïp giaù taøi saûn cô sôû bieán ñoåi lieân tuïc ñöôïc xaây döïng bôûi Black, Scholes vaø Merton vaøo naêm 1973.

Giaù C cuûa moät quyeàn choïn mua kieåu chaâu AÂu ñöôïc xaùc ñònh bôûi:

( ) ( )21 dNXedSNC rτ−−=

vôùi

τσ

τσ

++

=

2

121ln r

XS

d

τσ−= 12 dd

Kyù hieäu

C laø giaù quyeàn choïn

S laø giaù trò cuûa taøi saûn cô sôû taïi thôøi ñieåm xaùc ñònh giaù quyeàn choïn



X laø giaù thöïc hieän

r laø laõi suaát phi ruûi ro (tính goäp lieân tuïc trong 1 naêm). (Neáu rf laø laõi suaát phi ruûi

ro trong 1 naêm, ta coù: fr

n

nre

nr

+==

+

∞→11lim .

σ laø ñoä leäch chuaån cuûa suaát sinh lôïi cuûa taøi saûn cô sôû (suaát sinh lôïi tính goäp lieân tuïc trong 1 naêm)

τ laø khoaûng thôøi gian töø thôøi ñieåm ñònh giaù quyeàn choïn cho tôùi khi ñaùo haïn (τ = T-t).

N(d) laø haøm maät ñoä luõy tích theo phaân phoái chuaån. Noùi caùch khaùc, N(d) laø xaùc suaát choïn moät soá ngaãu nhieân töø moät phaân phoái chuaån coù giaù trò nhoû hôn d.

( ( ) ( )∫ ∞−=

ddzzfdN , trong ñoù f(z) laø haøm phaân phoái chuaån vôùi trung bình baèng 0

vaø ñoä leäch chuaån baèng 1).

ln laø haøm loâgarít töï nhieân.

Caùc giaû ñònh

Taøi saûn cô sôû khoâng traû coå töùc cho tôùi khi hôïp ñoàng quyeàn choïn ñaùo haïn.

Laõi suaát vaø phöông sai khoâng ñoåi.

Giaù taøi saûn cô sôû bieán ñoåi lieân tuïc vaø giao dòch taøi saûn cuõng dieãn ra lieân tuïc.

YÙ nghóa

Xerτ chính laø giaù trò hieän taïi cuûa giaù thöïc hieän PV(X).

Soá haïng N(d) coù theå ñöôïc coi gaàn nhö laø xaùc suaát hieäu chænh theo ruûi ro maø quyeàn choïn mua seõ ñaùo haïn trong tình huoáng coù lôøi.

Neáu caû hai soá haïng N(d) gaàn baèng 1, thì haàu nhö chaéc chaén laø quyeàn choïn mua seõ coù lôøi vaøo khi ñaùo haïn vaø seõ ñöôïc thöïc hieän. Ñieàu ñoù coù nghóa laø vaøo khi ñaùo haïn, ngöôøi giöõ quyeàn seõ chaéc chaén mua taøi saûn cô sôû vôùi chi phí X. Chí phí naøy quy veà giaù trò hieän taïi laø PV(X). Vaäy, ngöôøi mua boû chi phí PV(X) vaø coù ñöôïc taøi saûn hieän coù giaù trò laø S. Giaù trò roøng cuûa quyeàn choïn mua laø S – PV(X). Thay caùc giaù trò N(d) baèng 1 vaøo coâng thöùc Black-Scholes, ta cuõng coù giaù quyeàn choïn seõ baèng

1*1* τrXeSC −−= )(XPVS −= .



Ngöôïc laïi, neáu caû hai soá haïng N(d) gaàn baèng 0, thì haàu nhö chaéc chaén laø quyeàn choïn mua seõ khoâng coù lôøi vaøo khi ñaùo haïn vaø seõ khoâng ñöôïc thöïc hieän. Khi ñoù, giaù quyeàn choïn seõ baèng 0.

Vôùi caùc giaù trò cuûa N(d) naèm trong khoaûng töø 0 ñeán 1, thì giaù quyeàn choïn mua coù theå ñöôïc xem nhö laø giaù trò hieän taïi cuûa khoaûn tieàn coù khaû naêng nhaän ñöôïc töø hôïp ñoàng hieäu chænh theo xaùc suaát maø quyeàn choïn seõ ñaùo haïn vaø coù lôøi.

Ñaúng thöùc giaù quyeàn choïn mua vaø choïn baùn

Coâng thöùc treân aùp duïng cho vieäc ñònh giaù quyeàn choïn mua. Giaù quyeàn choïn baùn cuøng moät taøi saûn cô sôû, cuøng giaù thöïc hieän vaø kyø haïn nhö quyeàn choïn mua ñöôïc tính töø ñaúng thöùc quyeàn choïn mua vaø choïn baùn nhö sau:

S + P = C + PV(X)

vôùi S laø giaù taøi saûn cô sôû; P laø giaù quyeàn choïn baùn; C laø giaù quyeàn choïn mua vaø PV(X) laø giaù trò hieän taïi cuûa giaù thöïc hieän.

Ví duï

Coå phieáu XYZ hieän coù giaù S = 130. Ta muoán tính giaù moät quyeàn choïn mua coå phieáu XYZ vôùi giaù thöïc hieän X = 120 vaø kyø haïn laø τ = 3 thaùng (töông ñöông 0,25 naêm). Ñoä leäch chuaån suaát sinh lôïi cuûa coå phieáu (tính goäp lieân tuïc trong naêm) laø 50% vaø laõi suaát phi ruûi ro (tính goäp lieân tuïc trong naêm) laø 12%.

τσ

τσ

++

=

2

121ln r

XS

d =

5652,025,05,0

25,05,02112.0

120130ln 2

1 =

++

=d

Töø baûng phaân phoái xaùc suaát chuaån ta coù:

N(0,5652) = 0,7140

N(0,3152) = 0,6236

Giaù quyeàn choïn mua:

3152,025,05,05652,012 =−=−= τσdd



( ) ( ) 200,206236,0**1207140,0*130 25,0*12,021 =−=−= −− edNXedSNC rτ

Goïi P laø giaù quyeàn choïn baùn coå phieáu XYZ vôùi giaù thöïc hieän X = 120 vaø kyø haïn cuõng laø 3 thaùng. Ta coù:

653,6130*1202,20)( 25,0*12,0 =−+=−+= −eSXPVCP



Phuï luïc 3: VÍ DUÏ VEÀ NGUYEÂN TAÉC KHOÂNG THEÅ KINH DOANH THU LÔÏI NHUAÄN SIEÂU NGAÏCH DÖÏA VAØO CHEÂNH LEÄCH GIAÙ

1. Luaät moät giaù treân thò tröôøng moät loaïi haøng hoùa

Xem xeùt moät haøng hoùa X ñöôïc mua baùn taïi hai quoác gia Vieät Nam vaø Myõ. Giaû söû coù caùc coâng ty ngoaïi thöông coù theå xuaát nhaäp khaåu haøng hoùa naøy giöõa hai quoác gia. Sau ñaây laø caùc giaû ñònh:

• Haøng X taïi Vieät Nam vaø Myõ gioáng heät nhau.

• Khoâng coù chi phí vaän chuyeån vaø caùc chi phí giao dòch khaùc trong vieäc xuaát nhaäp khaåu X.

• Thò tröôøng haøng hoùa X coù tính caïnh tranh hoaøn haûo ôû caû hai quoác gia (nghóa laø ngöôøi baùn coù lôïi nhuaän sieâu ngaïch baèng khoâng).

Goïi giaù cuûa X taïi Vieät Nam laø PVN tính theo ñoàng vaø giaù cuûa X taïi Myõ laø PUS tính theo USD. Tyû giaù hoái ñoaùi giöõa ñoàng VN vaø USD laø E (ñ/USD). Giaù cuûa X taïi Myõ tính theo ñoàng VN seõ laø EPUS. Quy luaät moät giaù phaùt bieåu raèng:

PVN = EPUS (1)

treân nguyeân taéc khoâng theå kinh doanh thu lôïi nhuaän sieâu ngaïch döïa vaøo cheânh leäch giaù. Quy luaät naøy coøn ñöôïc goïi laø quy luaät ngang baèng söùc mua tuyeät ñoái.

Giaû söû PVN > EPUS. Neáu coâng ty ngoaïi thöông mua haøng X taïi Myõ vôùi chi phí PUS (theo USD) hay EPUS (theo USD), roài baùn taïi Vieät Nam vôùi giaù PVN, thu ñöôïc lôïi nhuaän laø PVN − EPUS (>0). Nhöng ñieàu naøy khoâng theå xaûy ra vì nhö vaäy laø thu ñöôïc lôïi nhuaän sieâu ngaïch döïa vaøo cheânh leäch giaù. Neáu lôïi nhuaän naøy toàn taïi, thì moïi ngöôøi seõ ñoå xoâ ñi mua X taïi Myõ roài ñem ñi baùn laïi taïi Vieät Nam. Ñieàu naøy taïo ra caùc taùc ñoäng:

• Caàu X taêng leân taïi Myõ laøm PUS taêng leân; cung X taïi Vieät Nam taêng laøm PVN giaûm.

• Xuaát khaåu cuûa Myõ sang Vieät Nam taêng laøm taêng nhu caàu ñoåi ñoàng VN sang USD, töø ñoù laøm cho tyû giaù hoái ñoaùi E taêng leân.

Caân baèng chæ ñaït ñöôïc khi PVN = EPUS.

Giaû söû PVN < EPUS. Neáu coâng ty ngoaïi thöông mua haøng X taïi Vieät Nam vôùi chi phí PVN (theo ñoàng) hay PVN/E (theo ñoàng), roài baùn taïi Myõ vôùi giaù PUS, thu ñöôïc lôïi nhuaän laø PUS – PVN/E (>0). Nhöng ñieàu naøy khoâng theå xaûy ra vì nhö vaäy laø thu ñöôïc lôïi nhuaän



sieâu ngaïch döïa vaøo cheânh leäch giaù. Neáu lôïi nhuaän naøy toàn taïi, thì moïi ngöôøi seõ ñoå xoâ ñi mua X taïi Vieät Nam roài ñem ñi baùn laïi taïi Myõ . Ñieàu naøy taïo ra caùc taùc ñoäng:

• Caàu X taêng leân taïi Vieät Nam laøm PVN taêng leân; cung X taïi Myõ taêng laøm PUS giaûm.

• Xuaát khaåu cuûa Vieät Nam sang Myõ taêng, laøm taêng nhu caàu ñoåi USD sang ñoàng, töø ñoù laøm cho tyû giaù hoái ñoaùi E giaûm.

Moät laàn nöõa, caân baèng chæ ñaït ñöôïc khi PVN = EPUS.

Tröôøng hôïp coù chi phí giao dòch

-T ≤ PVN – PUS ≤ T (2)

vôùi T laø chi phí vaän chuyeån 1 ñôn vò haøng hoùa X töø VN sang Myõ hay ngöôïc laïi.

Tröôøng hôïp caïnh tranh khoâng hoaøn haûo

kEPP

US

VN = (3)

vôùi k laø heä soá coá ñònh.

2. Luaät ngang baèng laõi suaát

Goïi laõi suaát tieàn göûi baèng ñoàng VN laø rVN (%/naêm) vaø laõi suaát tieàn göûi baèng USD laø rUS

(%/naêm). Tyû giaù hoái ñoaùi hieän haønh laø E (ñ/USD). Giaû söû moät ngöôøi tieát kieäm coù moät khoaûn tieàn laø E ñoàng.

(i) Neáu göûi tieát kieäm kyø haïn 1 naêm baèng ñoàng thì giaù trò sau moät naêm maø ngöôøi tieát kieäm nhaän ñöôïc seõ laø: E*(1+rVN) (tính baèng ñoàng).

(ii) Neáu göûi tieát kieäm kyø haïn 1 naêm baèng USD, thì khoaûn tieàn E ñoàng seõ ñöôïc ñoåi sang USD theo tyû giaù hieän haønh thaønh 1 USD, roài göûi tieát kieäm kyø haïn 1 naêm. Soá tieàn maø ngöôøi göûi tieát kieäm nhaän ñöôïc sau moät naêm laø: 1*(1+rUS) (tính baèng USD).

Giaû söû hôïp ñoàng kyø haïn toàn taïi, vaø ngöôøi tieát kieäm coù theå kyù hôïp ñoàng kyø haïn ñeå sau 1 naêm baùn (1+rUS) USD vôùi tyû giaù kyø haïn laø F1 (ñ/USD). Vôùi hôïp ñoàng naøy, sau khi nhaän khoaûn tieàn baèng USD laø (1+rUS), ngöôøi tieát kieäm coù theå baùn khoaûn tieàn naøy vaø laáy ñoàng VN vôùi giaù trò baèng (1+rUS)* F1.

Nguyeân taéc khoâng theå kinh doanh thu lôïi nhuaän sieâu ngaïch döïa vaøo cheânh leäch giaù keát luaän raèng hai giaù trò thu ñöôïc sau 1 naêm töø hai kieåu ñaàu tö phaûi coù giaù trò baèng nhau. Töùc laø: E*(1+rVN) = (1+rUS)* F1; hay



US

VN

rr

EF++

=111 (4)

Ñaúng thöùc treân goïi laø luaät ngang baèng laõi suaát ñoái vôùi tröôøng hôïp kyø haïn baèng 1.

Neáu US

VN

rr

EF++

>111 , thì E*(1+rVN) < (1+rUS)* F1 vaø göûi baèng USD seõ lôïi hôn göûi baèng

ñoàng. Moïi ngöôøi ñeàu ñoåi ñoàng ra USD ñeå göûi tieát kieäm baèng USD vaø ñeàu kyù hôïp ñoàng töông lai baùn USD sau 1 naêm, daãn tôùi aùp löïc laøm taêng E vaø giaûm F1. Tình traïng caân baèng chæ ñöôïc thieát laäp khi hai veá cuûa phöông trình (4) caân baèng.

Neáu US

VN

rr

EF++

<111 , thì E*(1+rVN) > (1+rUS)* F1 vaø göûi baèng ñoàng seõ lôïi hôn göûi baèng

USD. Nhöõng ngöôøi coù USD ñeàu seõ ñoåi ra ñoàng ñeå göûi tieát kieäm vaø ñeàu kyù hôïp ñoàng töông lai baùn ñoàng ñeå laáy laïi USD sau 1 naêm, daãn tôùi aùp löïc laøm giaûm E vaø taêng F1. Tình traïng caân baèng chæ ñöôïc thieát laäp khi hai veá cuûa phöông trình (4) caân baèng.

Ñaúng thöùc (4) aùp duïng cho tröôøng hôïp 1 kyø haïn. Ta coù theå toång quaùt hoùa cho tröôøng hôïp nhieàu kyø haïn vaø (4) trôû thaønh:

t

US

VNt

rr

EF

++

=11 (5)

vôùi t laø soá naêm; Ft laø tyû giaù hoái ñoaùi kyø haïn (ñoàng/USD) trong hôïp ñoàng kyø haïn t naêm; rVN vaø rUS vaãn laø laõi suaát tieàn ñoàng vaø USD tính theo %/naêm; vaø E laø tyû giaù hoái ñoaùi hieän haønh.



1

Baøi 14:

RUÛI RO TYÛ GIAÙ VAØ CAÙCH TÖÏ BAÛO HIEÅM 1. Phaân tích ruûi ro tyû giaù Trong baøi 5 chuùng ta ñaõ laøm quen vôùi khaùi nieäm ruûi ro laø moät söï khoâng chaéc chaén. Trong baøi naøy chuùng ta seõ xem xeùt khaùi nieäm ruûi ro tyû giaù (exchange rate risk) vaø phaân tích nguoàn goác phaùt sinh ruûi ro tyû giaù. Ruûi ro tyû giaù laø ruûi ro phaùt sinh do söï bieán ñoäng tyû giaù laøm aûnh höôûng ñeán giaù trò kyø voïng trong töông lai. Ruûi ro tyû giaù coù theå phaùt sinh trong nhieàu hoaït ñoäng khaùc nhau cuûa doanh nghieäp. Nhöng nhìn chung baát cöù hoaït ñoäng naøo maø ngaân löu thu (inflows) phaùt sinh baèng moät loaïi ñoàng tieàn trong khi ngaân löu chi (outflows) phaùt sinh moät loaïi ñoàng tieàn khaùc ñeàu chöùa ñöïng nguy cô ruûi ro tyû giaù. Trong phaïm vi baøi naøy chuùng ta chæ taäp trung phaân tích ruûi ro tyû giaù phaùt sinh trong 3 hoaït ñoäng chuû yeáu cuûa doanh nghieäp laø hoaït ñoäng ñaàu tö, hoaït ñoäng xuaát nhaäp khaåu vaø hoaït ñoäng tín duïng. 1.1 Ruûi ro tyû giaù trong hoaït ñoäng ñaàu tö Ruûi ro tyû giaù thöôøng phaùt sinh ñoái vôùi coâng ty ña quoác gia (multinational corporations) hoaëc ñoái vôùi caùc nhaø ñaàu tö taøi chính coù danh muïc ñaàu tö ña daïng hoaù treân bình dieän quoác teá. Chaúng haïn Unilever hay P&G laø nhöõng coâng ty ña quoác gia ñaõ coù maët ôû Vieät Nam raát sôùm. Khi ñaàu tö vaøo Vieät Nam, Unilever phaûi boû voán ra baèng ngoaïi teä (USD) ñeå thieát laäp nhaø maùy, nhaäp khaåu nguyeân vaät lieäu cho saûn xuaát. Phaàn lôùn saûn phaåm saûn xuaát ñeàu laø saûn phaåm tieâu duøng treân thò tröôøng Vieät Nam vaø doanh thu ñöông nhieân baèng VND. Neáu nhö ñaïi boä phaän chi phí cuûa Unilever phaùt sinh baèng ngoaïi teä (ngoaïi tröø tieàn löông cho nhaân coâng vaø caùn boä quaûn lyù Vieät Nam), trong khi doanh thu ñaïi boä phaän baèng VND (ngoaïi tröø doanh thu xuaát khaåu sang nöôùc thöù ba) thì Unilever phaûi ñoái maët thöôømg xuyeân vôùi ruûi ro tyû giaù bôûi vì neáu USD leân giaù so vôùi VND thì chi phí saûn xuaát gia taêng töông ñoái so vôùi doanh thu. Chaúng haïn neáu tröôùc ñaây tyû giaù USD/VND = 15.000, haøng naêm chi phí nguyeân lieäu nhaäp khaåu nguyeân lieäu cuûa Unilever laø 1 trieäu USD, töông ñöông vôùi 15 tyû VND. Baây giôø tyû giaù USD/VND = 15.350 thì chi phí nhaäp khaåu nguyeân lieäu quy ra VND laø 15,35 tyû VND, taêng leân 350 ñoàng moãi USD nhaäp khaåu. Ñieàu naøy khieán cho chi phí saûn xuaát taêng theâm 350 trieäu ñoàng. Söï gia taêng naøy trong chöøng möïc naøo ñoù laøm cho lôïi nhuaän giaûm ñi nhöng nghieâm troïng hôn coù theå laøm ñaûo loän keát quaû kinh doanh. Beân caïnh aûnh höôûng ñeán hoaït ñoäng ñaàu tö tröïc tieáp nhö vöøa phaân tích, ruûi ro tyû giaù cuõng coù theå aûnh höôûng ñeán hoaït ñoäng ñaàu tö giaùn tieáp, töùc laø ñaàu tö treân thò tröôøng taøi chính. Chaúng haïn moät nhaø ñaàu tö Hongkong vöøa ruùt voán ñaàu tö 500.000 USD khoûi thò tröôøng Myõ do laõi suaát USD giaûm vaø tình hình kinh teá Myõ khoâng maáy khaû quan. Giaû söû baây giôø do höôûng öùng lôøi keâu goïi vaø khuyeán khích ñaàu tö cuûa Chính



2

phuû Vieät Nam, nhaø ñaàu tö muoán ñaàu tö mua coå phieáu SAM. Giaù thò tröôøng cuûa SAM hieän taïi laø 30.000VND/coå phieáu trong khi tyû giaù USD/VND = 15.400. Nhö vaäy, vôùi 500 nghìn USD nhaø ñaàu tö coù theå mua ñöôïc (500.000 x 15.400)/30.000 = 256.666 coå phieáu. Giaû söû moät naêm sau nhaø ñaàu tö vì lyù do naøo ñoù muoán baùn coå phieáu SAM ñeå ruùt voán veà ñaàu tö nôi khaùc. Luùc naøy giaù coå phieáu SAM taêng ñeán 31.000 VND/coå phieáu trong khi giaù USD cuõng taêng so vôùi VND leân ñeán 16.000 VND/USD. Soá USD nhaø ñaàu tö ruùt veà baây giôø seõ laø (256.666 x 31.000)/16.000 = 496.000USD thaáp hôn voán ñaàu tö ban ñaàu 4000USD maëc duø giaù coå phieáu taêng SAM taêng 1000VND! Trong tröôøng hôïp naøy nhaø ñaàu tö toån thaát 4000USD (giaû söû boû qua coå töùc nhaø ñaàu tö nhaän ñöôïc sau moät naêm). Söï toån thaát naøy do bieán ñoäng tyû giaù gaây ra vì giaù coå phieáu SAM taêng 1000 ñoàng khoâng ñuû buø ñaép söï maát giaù cuûa VND. Lieäu söï maát giaù cuûa VND coù thu huùt ñöôïc voán ñaàu tö nöôùc ngoaøi vaø laøm cho thò tröôøng chöùng khoaùn Vieät Nam soâi ñoäng hôn khoâng? 1.2 Ruûi ro tyû giaù trong hoaït ñoäng xuaát nhaäp khaåu Coù theå noùi ruûi ro tyû giaù trong hoaït ñoäng xuaát nhaäp khaåu laø loaïi ruûi ro tyû giaù thöôøng xuyeân gaëp phaûi vaø ñaùng lo ngaïi nhaát ñoái vôùi caùc coâng ty coù hoaït ñoäng xuaát nhaäp khaåu maïnh. Söï thay ñoåi tyû giaù ngoaïi teä so vôùi noäi teä laøm thay ñoåi giaù trò kyø voïng cuûa caùc khoaûn thu hoaëc chi ngoaïi teä trong töông lai khieán cho hieäu quaû hoaït ñoäng xuaát nhaäp khaåu bò aûnh höôûng ñaùng keå vaø nghieâm troïng hôn coù theå laøm ñaûo loän keát quaû kinh doanh. Ñeå deã daøng hình dung, chuùng ta phaân tích taùc ñoäng cuûa ruûi ro tyû giaù moät caùch rieâng bieät ñoái vôùi töøng loaïi hôïp ñoàng xuaát khaåu vaø nhaäp khaåu. 1.2.1 Ruûi ro tyû giaù ñoái vôùi hôïp ñoàng xuaát khaåu Giaû söû ngaøy 18/11/2002 coâng ty Sagonimex ñang thöông löôïng kyù keát hôïp ñoàng xuaát khaåu trò giaù 200.000USD. Hôïp ñoàng seõ ñeán haïn thanh toaùn vaøo ngaøy 18/05/2003 töùc laø saùu thaùng sau keå töø ngaøy kyù hôïp ñoàng. ÔÛ thôøi ñieåm thöông löôïng hôïp ñoàng, tyû giaù USD/VND = 15.381 trong khi tyû giaù ôû thôøi ñieåm thanh toaùn (18/05/2003) chöa bieát. Söï khoâng chaéc chaén cuûa tyû giaù USD/VND vaøo thôøi ñieåm thanh toaùn khieán cho hôïp ñoàng xuaát khaåu cuûa Sagonimex chöùa ñöïng ruûi ro tyû giaù. Neáu ñeán haïn thanh toaùn, USD tieáp tuïc leân giaù so vôùi VND thì beân caïnh lôïi nhuaän do hoaït ñoäng xuaát khaåu ñem laïi coâng ty coøn kieám theâm ñöôïc khoaûn lôïi nhuaän taêng theâm do USD leân giaù so vôùi VND. Ngöôïc laïi, neáu ñeán haïn thanh toaùn USD xuoáng giaù so vôùi VND thì doanh thu kyø voïng baèng VND cuûa hôïp ñoàng xuaát khaåu treân giaûm ñi. Söï suït giaûm naøy laøm cho lôïi nhuaän kyø voïng töø hôïp ñoàng xuaát khaåu giaûm ñi thaäm chí khieán cho hôïp ñoàng trôû neân loã neáu nhö söï suït giaù USD nghieâm troïng hôn. Chaúng haïn, vaøo ngaøy thanh toaùn neáu USD/VND = 15.281 thì cöù moãi USD xuaát khaåu coâng ty toån thaát 100VND do USD xuoáng giaù. Toaøn boä hôïp ñoàng trò giaù 200.000USD, coâng ty bò thieät haïi 100 x 200.000 = 2 trieäu VND. Söï thieät haïi naøy khoâng lôùn laém trong phaïm vi moät hôïp ñoàng, nhöng neáu



3

tính chung trong toaøn boä hoaït ñoäng xuaát khaåu, coâng ty coù ñeán haøng traêm hôïp ñoàng nhö vaäy, thieät haïi seõ lôùn ñaùng keå. 1.2.2 Ruûi ro tyû giaù ñoái vôùi hôïp ñoàng nhaäp khaåu Giaû söû ngaøy 18/11/2002 coâng ty Cholonimex ñang thöông löôïng kyù keát hôïp ñoàng nhaäp khaåu trò giaù 200.000USD. Hôïp ñoàng seõ ñeán haïn thanh toaùn vaøo ngaøy 18/05/2003 töùc laø saùu thaùng sau keå töø ngaøy kyù hôïp ñoàng. ÔÛ thôøi ñieåm thöông löôïng hôïp ñoàng, tyû giaù USD/VND = 15.381 trong khi tyû giaù ôû thôøi ñieåm thanh toaùn (18/05/2003) chöa bieát. Söï khoâng chaéc chaén cuûa tyû giaù USD/VND vaøo thôøi ñieåm thanh toaùn khieán cho hôïp ñoàng nhaäp khaåu cuûa Cholonimex chöùa ñöïng ruûi ro tyû giaù. Neáu ñeán haïn thanh toaùn, USD xuoáng giaù so vôùi VND thì beân caïnh lôïi nhuaän do hoaït ñoäng nhaäp khaåu ñem laïi coâng ty coøn kieám theâm ñöôïc khoaûn lôïi nhuaän taêng theâm do USD xuoáng giaù so vôùi VND laøm cho chi phí nhaäp khaåu giaûm töông ñoái. Ngöôïc laïi, neáu ñeán haïn thanh toaùn USD leân giaù so vôùi VND thì chi phí nhaäp khaåu kyø voïng baèng VND cuûa hôïp ñoàng nhaäp khaåu treân taêng leân. Söï gia taêng chi phí naøy laøm cho lôïi nhuaän kyø voïng töø hôïp ñoàng nhaäp khaåu giaûm ñi thaäm chí khieán cho hôïp ñoàng trôû neân loã neáu nhö söï leân giaù USD nghieâm troïng hôn. Chaúng haïn, vaøo ngaøy thanh toaùn neáu USD/VND = 15.481 thì cöù moãi USD nhaäp khaåu laøm cho chi phí gia taêng 100VND so tyû giaù luùc thöông löôïng hôïp ñoàng. Toaøn boä hôïp ñoàng trò giaù 200.000USD, coâng ty bò thieät haïi 100 x 200.000 = 2 trieäu VND. Söï thieät haïi naøy khoâng lôùn laém trong phaïm vi moät hôïp ñoàng, nhöng neáu tính chung trong toaøn boä hoaït ñoäng nhaäp khaåu, coâng ty coù ñeán haøng traêm hôïp ñoàng nhö vaäy hoaëc hôïp ñoàng coù giaù trò lôùn hôn, thieät haïi seõ lôùn ñaùng keå. 1.3 Ruûi ro tyû giaù trong hoaït ñoäng tín duïng Beân caïnh ruûi ro tyû giaù trong hoaït ñoäng ñaàu tö vaø xuaát nhaäp khaåu nhö vöøa phaân tích treân ñaây, hoaït ñoäng tín duïng cuõng chöùa ñöïng ruûi ro tyû giaù raát lôùn. Ñieàu naøy ñaëc bieät theå hieän roõ trong hoaït ñoäng tín duïng baèng ngoaïi teä cuûa caùc ngaân haøng thöông maïi. Ñöùng treân giaùc ñoä doanh nghieäp, khaùch haøng cuûa caùc ngaân haøng thöông maïi, vieäc vay voán baèng ngoaïi teä cuõng bò aûnh höôûng bôûi ruûi ro tyû giaù. Chaúng haïn, hieän nay Ngaân haøng Döï Tröõ Lieân Bang Myõ ñaõ haï laõi suaát xuoáng möùc thaáp nhaát chæ coøn 1,25%/naêm. Ñaây laø cô hoäi hieám coù cho caùc doanh nghieäp Vieät Nam coù theå vay voán ngoaïi teä vôùi chi phí reû. Tuy nhieân, neáu vay USD trong thôøi gian töông ñoái daøi vôùi soá löôïng lôùn, doanh nghieäp caàn löu yù taùc ñoäng cuûa yeáu toá ruûi ro tyû giaù. Ví duï coâng ty Giadimex ñang thöông löôïng xin vay voán taøi trôï xuaát khaåu cuûa HSBC soá tieàn 3 trieäu USD ñeå thu mua vaø cheá bieán haøng xuaát khaåu. Hieän taïi do laõi suaát USD treân thò tröôøng giaûm neân HSBC ñoàng yù cho Giadimex vay vôùi laõi suaát 3%/naêm trong thôøi haïn 6 thaùng. Hieän taïi tyû giaù USD/VND = 15.381. Saùu thaùng sau khi nôï ñaùo haïn, tyû giaù USD/VND laø bao nhieâu coâng ty chöa bieát, do ñoù, coâng ty ñoái maët vôùi ruûi ro tyû giaù neáu kyù keát hôïp ñoàng vay voán naøy. Coâng ty öôùc tính, saùu thaùng



4

sau phaûi traû nôï caû goác vaø laõi laø 3(1+ 0,03 x 6/12) = 3,045 trieäu USD. Vôùi tyû giaù hieän taïi coâng ty phaûi boû ra 3,045 x 15.381 = 46.835,145 trieäu VND traû nôï vaø laõi. Nhöng neáu saùu thaùng sau tyû giaù USD/VND = 15.481 thì cöù moãi USD phaûi traû coâng ty phaûi boû theâm 100VND, toång chi phí traû nôï vaø laõi seõ leân ñeán 3,045 x 15481 = 47.139,645 trieäu VND, taêng 47.139,645 - 46.835,145 = 304,5 trieäu VND so vôùi öôùc tính. Toùm laïi, trong baát kyø hoaït ñoäng naøo cuûa doanh nghieäp coù lieân quan ñeán ngoaïi teä khieán cho ngaân löu thu vaø chi phaùt sinh khoâng cuøng moät loaïi tieàn ñeàu chöùa ñöïng ruûi ro tyû giaù. Ruûi ro naøy nhieàu hay ít, ñaùng keå hay khoâng tuøy thuoäc vaøo (1) möùc ñoä bieán ñoäng tyû giaù lôùn hay nhoû, (2) trò giaù hôïp ñoàng hay trò giaù caùc khoaûn thu chi lôùn hay nhoû. 2. Caùc phöông phaùp töï baûo hieåm ruûi ro tyû giaù trong hoaït ñoäng xuaát nhaäp

khaåu Nhö treân ñaõ phaân tích, ruûi ro tyû giaù tuøy theo möùc ñoä nghieâm troïng hay khoâng coù theå daãn ñeán suït giaûm lôïi nhuaän kyø voïng hoaëc laøm ñaûo loän keát quaû kinh doanh cuûa coâng ty. Nhieäm vuï cuûa ban giaùm ñoác, ñaëc bieät laø giaùm ñoác taøi chính, laø phaûi phaân tích möùc ñoä aûnh höôûng cuûa ruûi ro tyû giaù vaø ñeà ra caùch thöùc töï baûo hieåm ruûi ro tyû giaù moät caùch phuø hôïp. Duø raèng ruûi ro tyû giaù coù theå phaùt sinh trong nhieàu hoaït ñoäng khaùc nhau, nhöng söï taùc ñoäng vaø caùch thöùc phoøng ngöøa coù theå töông töï nhau. Do vaäy, trong phaïm vi baøy naøy chuùng ta laáy hoaït ñoäng xuaát nhaäp khaåu laøm ñieån hình trong vieäc thieát keá chieán löôïc phoøng traùnh ruûi ro tyû giaù. Trong tröôøng hôïp coâng ty Sagonimex vaø coâng ty Colonimex nhö vöøa phaân tích treân ñaây roõ raøng khi thöông löôïng caùc hôïp ñoäng xuaát hoaëc nhaäp khaåu coâng ty ñoái maët vôùi ruûi ro tyû giaù. Vaán ñeà ñaët ra vôùi ban giaùm ñoác coâng ty vaø giaùm ñoác taøi chính laø: (1) Coù quyeát ñònh ngöøa ruûi ro tyû giaù hay khoâng? (2) Neáu coù, ngöøa baèng caùch naøo? Ñoái vôùi quyeát ñònh thöù nhaát, coù ngöøa ruûi ro tyû giaù hay khoâng, khoâng phaûi laø quyeát ñònh deã daøng traû lôøi. Vôùi Sagonimex, laø coâng ty coù hôïp ñoàng xuaát khaåu 6 thaùng sau seõ ñeán haïn thanh toaùn, neáu khoâng ngöøa thì 6 thaùng sau neáu USD xuoáng giaù coâng ty seõ bò thieät haïi, coøn neáu ngöøa ruûi ro tyû giaù baèng caùch baùn USD theo hôïp ñoàng kyø haïn thì 6 thaùng sau neáu USD leân giaù coâng ty seõ bò toån thaát. Chuyeän 6 thaùng sau USD seõ leân giaù hay xuoáng giaù khoâng ai bieát tröôùc ñöôïc. Ñeå coù theå traû lôøi ñöôïc caâu hoûi thöù nhaát, Sagonimex neân:

• Thöù nhaát, phaân tích bieán ñoäng tyû giaù USD/VND trong voøng saùu thaùng tôùi seõ nhö theá naøo? Töø ñoù döï baùo xaùc suaát USD seõ leân giaù laø bao nhieâu phaàn traêm, bao nhieâu phaàn traêm khaû naêng USD seõ khoâng leân giaù so vôùi VND.

• Thöù hai, xem xeùt möùc ñoä aûnh höôûng vaø khaû naêng chòu ñöïng veà taøi chính cuûa coâng ty neáu khoâng ngöøa ruûi ro tyû giaù.

• Cuoái cuøng, xem xeùt thaùi ñoä cuûa ban giaùm ñoác ñoái vôùi ruûi ro.



5

Döïa treân cô sôû 3 söï phaân tích naøy, ban giaùm ñoác seõ ra quyeát ñònh thöù nhaát laø coù ngöøa ruûi ro hay khoâng. Noùi chung, vôùi nhöõng ngöôøi ngaïi ruûi ro khi ñöùng tröôùc nhöõng hôïp ñoàng nhö vaäy hoï seõ ra quyeát ñònh phoøng ngöøa ruûi ro duø bieát raèng quyeát ñònh nhö theá coù theå bò thieät hai neáu nhö USD leân giaù. Trong tình huoáng nhö vaäy, hoï xem söï thieät hai (neáu coù) nhö laø chi phi baûo hieåm caàn chi ra ñeå mua laáy moät söï yeân taâm bôûi vì lôïi nhuaän maø hoï kyø voïng laø lôïi nhuaän sinh ra töø hoaït ñoäng xuaát khaåu chöù khoâng phaûi lôïi nhuaän sinh ra töø söï bieán ñoäng tyû giaù. Ñoái vôùi quyeát ñònh thöù hai, ngöøa baèng caùch naøo, tuøy theo ñieàu kieän vaø khaû naêng thöïc hieän coâng ty coù theå löïa choïn moät trong nhöõng phöông phaùp seõ trình baøy chi tieát döôùi ñaây. 2.1 Söû duïng hôïp ñoàng xuaát nhaäp khaåu song haønh Ñaây laø phöông phaùp töï baûo hieåm ruûi ro tyû giaù ñôn giaûn baèng caùch tieán haønh song haønh cuøng moät luùc caû hai hôïp ñoàng xuaát khaåu vaø nhaäp khaåu coù giaù trò vaø thôøi haïn töông ñöông nhau. Baèng caùch naøy, neáu USD leân giaù so vôùi VND thì coâng ty seõ söû duïng phaàn laõi do bieán ñoäng tyû giaù töø hôïp ñoàng xuaát khaåu ñeå buø ñaép phaàn toån thaát do bieán ñoäng tyû giaù cuûa hôïp ñoäng nhaäp khaåu. Ngöôïc laïi, neáu USD giaûm giaù so vôùi VND thì coâng ty seõ söû duïng phaàn lôïi do bieán ñoäng tyû giaù töø hôïp ñoàng nhaäp khaåu ñeå buø ñaép thieät haïi do bieán ñoäng tyû giaù cuûa hôïp ñoàng xuaát khaåu. Keát quaû laø duø USD leân giaù hay xuoáng giaù ruûi ro tyû giaù luoân ñöôïc trung hoøa. Caùch naøy ñôn giaûn, höõu hieäu, deã thöïc hieän vaø ít toán keùm neáu nhö coâng ty coù theå hoaït ñoäng ña daïng hoaù caû xuaát khaåu vaø nhaäp khaåu. Tuy nhieân, vaán ñeà cuûa phöông phaùp naøy laø khaû naêng coù theå kieám ñöôïc cuøng moät luùc caû hai hôïp ñoàng coù thôøi haïn vaø giaù trò töông ñöông nhau hay khoâng. 2.2 Söû duïng quyõ döï phoøng ruûi ro tyû giaù Neáu coâng ty khoâng theå kieám ñöôïc cuøng moät luùc caû hai hôïp ñoàng xuaát khaåu vaø nhaäp khaåu coù thôøi haïn vaø giaù trò töông ñöông nhau, coâng ty coù theå söû duïng quyõ döï phoøng ñeå traùnh ruûi ro tyû giaù. Theo phöông phaùp naøy, khi naøo kieám ñöôïc phaàn lôïi nhuaän doâi theâm do bieán ñoäng tyû giaù thuaän lôïi coâng ty seõ trích phaàn lôïi nhuaän naøy laäp ra quyõ döï phoøng buø ñaép ruûi ro tyû giaù. Khi naøo tyû giaù bieán ñoäng baát lôïi khieán coâng ty bò toån thaát, coâng ty söû duïng quyõ naøy ñeå buø ñaép. Caùch naøy cuõng khaù ñôn giaûn vaø chaúng toán keùm chi phí khi thöïc hieän. Vaán ñeà laø thuû tuïc keá toaùn vaø coâng taùc quaûn lyù quyõ döï phoøng sao cho quyõ naøy khoâng bi laïm duïng vaøo vieäc khaùc.



6

2.3 Söû duïng hôïp ñoàng kyø haïn Hôïp ñoàng kyø haïn, nhö ñaõ trình baøy trong baøi 16, laø moät coâng cuï coù theå giuùp coâng ty traùnh ñöôïc ruûi ro tyû giaù nhôø tyû giaù mua hoaëc baùn trong hôïp ñoàng naøy ñöôïc xaùc ñònh tröôùc vaø coá ñònh. Ñeå minh hoaï vieäc söû duïng hôïp ñoàng kyø haïn töï baûo hieåm ruûi ro tyû giaù, chuùng ta laàn löôït xem xeùt hai hôïp ñoàng xuaát khaåu vaø nhaäp khaåu rieâng bieät. Ñoái vôùi hôïp ñoàng xuaát khaåu seõ ñeán haïn thanh toaùn sau moät thôøi haïn nhaát ñònh ruûi ro tyû giaù phaùt sinh neáu nhö ngoaïi teä (USD) xuoáng giaù so vôùi noäi teä (VND). Nhaèm traùnh ruûi ro, coâng ty seõ lieân heä vôùi ngaân haøng thöông maïi ñeå thoaû thuaän baùn ngoaïi teä kyø haïn vôùi thôøi haïn töông ñöông thôøi haïn cuûa hôïp ñoàng xuaát khaåu. Baèng caùch naøy, ngaân haøng thöông maïi seõ thoaû thuaän vôùi coâng ty tyû giaù mua kyø haïn coá ñònh bieát tröôùc. Vôùi tyû giaù coá ñònh bieát tröôùc, coâng ty chaéc chaén doanh thu xuaát khaåu quy ra VND laø bao nhieâu khi ñeán haïn, baát chaáp söï bieán ñoäng tyû giaù giao ngay treân thò tröôøng luùc ñoù laø bao nhieâu. Ví duï ngaøy 18/11/2002 coâng ty Sagonimex ñang thöông löôïng kyù keát hôïp ñoàng xuaát khaåu trò giaù 200.000USD. Hôïp ñoàng seõ ñeán haïn thanh toaùn vaøo ngaøy 18/05/2003 töùc laø saùu thaùng sau keå töø ngaøy kyù hôïp ñoàng. ÔÛ thôøi ñieåm thöông löôïng hôïp ñoàng, tyû giaù USD/VND = 15.381 – 83 trong khi tyû giaù ôû thôøi ñieåm thanh toaùn (18/05/2003) chöa bieát. Ñeå töï baûo hieåm ruûi ro tyû giaù, coâng ty lieân heä vôùi ngaân haøng Eximbank ñeå baùn 200.000USD kyø haïn 6 thaùng. Sau khi tham khaûo tyû giaù giao ngay ôû thôøi ñieåm hieän taïi vaø laõi suaát kyø haïn 6 thaùng1 cuûa USD laø 3 – 3,5 vaø VND laø 0,60 – 0,75 treân thò tröôøng tieàn teä TP.HCM, Eximbank chaøo tyû giaù mua kyø haïn 6 thaùng cho Sagonimex nhö sau:

Vôùi tyû giaù naøy Sagonimex bieát chaéc sau saùu thaùng doanh thu xuaát khaåu mình seõ thu veà laø 200.000 x 15666 = 3.133.200.000VND baát chaáp tyû giaù giao ngay treân thò tröôøng luùc ñeán haïn thanh toaùn laø bao nhieâu ñi nöõa. Ñoái vôùi hôïp ñoàng nhaäp khaåu seõ ñeán haïn thanh toaùn sau moät thôøi haïn nhaát ñònh ruûi ro tyû giaù phaùt sinh neáu nhö ngoaïi teä (USD) leân giaù so vôùi noäi teä (VND). Nhaèm traùnh ruûi ro, coâng ty seõ lieân heä vôùi ngaân haøng thöông maïi thoaû thuaän mua ngoaïi teä kyø haïn vôùi thôøi haïn töông ñöông thôøi haïn cuûa hôïp ñoàng nhaäp khaåu. Baèng caùch naøy, ngaân haøng thöông maïi seõ thoaû thuaän vôùi coâng ty tyû giaù baùn kyø haïn coá ñònh bieát tröôùc. Vôùi tyû giaù coá ñònh bieát tröôùc, coâng ty chaéc chaén chi phí nhaäp khaåu quy ra

1 Laõi suaát tieàn göûi USD laø 3 trong khi laõi suaát cho vay USD laø 3,5%/naêm. Laõi suaát tieàn göûi VND laø 0,60 trong khi laõi suaát cho vay VND laø 0,75%/thaùng.

[ ]

15666 36000

180]5,3)12)(6,0[(153811538136000

)()(

=

−+=

−+=

nNTLSCVVNDLSTGSSF mmm



7

VND laø bao nhieâu khi ñeán haïn, baát chaáp söï bieán ñoäng tyû giaù giao ngay treân thò tröôøng luùc ñoù laø bao nhieâu. Ví duï ngaøy 18/11/2002 coâng ty Cholonimex ñang thöông löôïng kyù keát hôïp ñoàng nhaäp khaåu trò giaù 200.000USD. Hôïp ñoàng seõ ñeán haïn thanh toaùn vaøo ngaøy 18/05/2003 töùc laø saùu thaùng sau keå töø ngaøy kyù hôïp ñoàng. ÔÛ thôøi ñieåm thöông löôïng hôïp ñoàng, tyû giaù USD/VND = 15.381 – 83 trong khi tyû giaù ôû thôøi ñieåm thanh toaùn (18/05/2003) chöa bieát. Ñeå töï baûo hieåm ruûi ro tyû giaù, coâng ty lieân heä vôùi ngaân haøng Eximbank ñeå mua 200.000USD kyø haïn 6 thaùng. Sau khi tham khaûo tyû giaù giao ngay ôû thôøi ñieåm hieän taïi vaø laõi suaát kyø haïn 6 thaùng2 cuûa USD laø 3 – 3,5 vaø VND laø 0,60 – 0,75 treân thò tröôøng tieàn teä TP.HCM, Eximbank chaøo tyû giaù baùn kyø haïn 6 thaùng cho Cholonimex nhö sau:

Vôùi tyû giaù naøy Cholonimex bieát chaéc saùu thaùng sau chi phí nhaäp khaåu seõ chi ra laø 200.000 x 15844 = 3.168.800.000VND baát chaáp tyû giaù giao ngay treân thò tröôøng luùc ñeán haïn thanh toaùn laø bao nhieâu ñi nöõa. 2.4 Söû duïng hôïp ñoàng hoaùn ñoåi Hôïp ñoàng hoaùn ñoåi nhö ñaõ trình baøy trong baøi 16 laø daïng hôïp ñoàng keát hôïp giöõa hôïp ñoàng giao ngay vaø hôïp ñoàng kyø haïn giöõa hai thôøi ñieåm thoaû thuaän vaø ñaùo haïn. Do vaäy, neáu hôïp ñoàng kyø haïn coù theå söû duïng nhö moät coâng cuï ngöøa ruûi ro tyû giaù thì hôïp ñoàng hoaùn ñoåi cuõng coù theå söû duïng ñöôïc nhö laø moät coâng cuï ngöøa ruûi ro tyû giaù. Caùch thöùc vaän duïng vaø thöïc hieän cuõng töông töï nhö trong tröôøng hôïp söû duïng hôïp ñoàng kyø haïn vöøa trình baøy. 2.5 Söû duïng hôïp ñoàng töông lai Hôïp ñoàng töông lai hay hôïp ñoàng giao sau treân thò tröôøng ngoaïi hoái cuõng coù theå söû duïng nhö moät coâng cuï ngöøa ruûi ro tyû giaù. Chaúng haïn trong tröôøng hôïp cuûa coâng ty Sagonimex vöøa phaân tích treân ñaây, coâng ty coù theå traùnh ruûi ro baèng caùch baùn hôïp ñoàng giao sau, seõ ñeán haïn thanh toaùn sau 6 thaùng nöõa. Do tyû giaù treân thò tröôøng giao sau vaø tyû giaù treân thò tröôøng giao ngay coù moái töông quan cuøng chieàu chaët cheõ vôùi nhau neân neáu sau 6 thaùng giaù USD giaûm so vôùi VND thì Sagonimex seõ coù lôïi töø vieäc baùn hôïp ñoàng giao sau, trong khi thieät haïi töø khoaûn phaûi thu cuûa hôïp ñoàng xuaát khaåu 2 Laõi suaát tieàn göûi USD laø 3 trong khi laõi suaát cho vay USD laø 3,5%/naêm. Laõi suaát tieàn göûi VND laø 0,60 trong khi laõi suaát cho vay VND laø 0,75%/thaùng.

[ ]

15844 36000

180)]3)12)(75,0[(153831538336000

)()(

=

−+=

−+=

nNTLSTGVNDLSCVSSF bbb



8

vaø ngöôïc laïi. Baèng caùch laáy lôïi töø hôïp ñoàng naøy buø ñaép cho thieät haïi cuûa hôïp ñoàng kia, Sagonimex coù theå töï baûo hieåm ñöôïc ruûi ro tyû giaù. Ngöôïc laïi vôùi Sagonimex, Cholonimex coù theå töï baûo hieåm ruûi ro tyû giaù baèng caùch mua hôïp ñoàng giao sau. Do tyû giaù treân thò tröôøng giao sau vaø tyû giaù treân thò tröôøng giao ngay coù moái töông quan cuøng chieàu chaët cheõ vôùi nhau neân neáu sau 6 thaùng USD leân giaù so vôùi VND thì Cholonimex seõ coù lôïi töø vieäc mua hôïp ñoàng giao sau trong khi thieät haïi töø khoaûn phaûi traû cuûa hôïp ñoàng nhaäp khaåu vaø ngöôïc laïi. Baèng caùch laáy lôïi töø hôïp ñoàng naøy buø ñaép cho thieät haïi cuûa hôïp ñoàng kia, Cholonimex cuõng coù theå töï baûo hieåm ñöôïc ruûi ro tyû giaù. 2.6 Söû duïng hôïp ñoàng quyeàn choïn Veà cô baûn coù hai loaïi hôïp ñoàng quyeàn choïn (options) treân thò tröôøng ngoaïi hoái: quyeàn choïn mua (call option) vaø hôïp ñoàng quyeàn choïn baùn (put option). Quyeàn choïn mua laø moät taøi saûn taøi chính cho pheùp ngöôøi mua noù coù quyeàn, nhöng khoâng baét buoäc, ñöôïc mua moät soá löôïng ngoaïi teä theo tyû giaù coá ñònh bieát tröôùc trong moät thôøi haïn nhaát ñònh. Quyeàn choïn baùn laø moät taøi saûn taøi chính cho pheùp ngöôøi mua noù coù quyeàn, nhöng khoâng baét buoäc, ñöôïc baùn moät soá löôïng ngoaïi teä theo tyû giaù coá ñònh bieát tröôùc trong moät thôøi haïn nhaát ñònh. Tyû giaù coá ñònh bieát tröôùc goïi laø tyû giaù thöïc hieän, töùc laø tyû giaù seõ ñöôïc aùp duïng neáu ngöôøi mua quyeàn choïn thöïc hieän quyeàn cuûa hoï. Thôøi haïn nhaát ñònh tính töø luùc mua quyeàn choïn cho ñeán khi quyeàn choïn heát haïn goïi laø thôøi haïn cuûa quyeàn choïn. Ñeå coù quyeàn choïn ngöôøi ta phaûi mua. Soá tieàn ngöôøi mua phaûi boû ra ñeå coù ñöôïc quyeàn choïn goïi laø chi phí mua quyeàn choïn. Hôïp ñoàng quyeàn choïn treân thò tröôøng ngoaïi hoái cuõng coù theå söû duïng nhö moät coâng cuï ngöøa ruûi ro tyû giaù. Trong tröôøng hôïp cuûa coâng ty Sagonimex, ñang thöông löôïng hôïp ñoàng xuaát khaåu traû chaäm, ñeå traùnh ruûi ro tyû giaù coâng ty coù theå mua quyeàn choïn baùn trò giaù 200.000USD vôùi thôøi haïn 6 thaùng. Ngöôøi baùn quyeàn choïn seõ chaøo cho coâng ty tyû giaù thöïc hieän, ví duï USD/VND = 15420. Trong suoát thôøi haïn cuûa quyeàn choïn coâng ty coù quyeàn baùn 200.000USD cho ngöôøi baùn quyeàn choïn ôû tyû giaù coá ñònh bieát tröôùc laø USD/VND = 15420. Khi hôïp ñoàng xuaát khaåu ñeán haïn thanh toaùn, Sagonimex thu veà ñöôïc 200.000USD, soá ngoaïi teä naøy coâng ty coù quyeàn baùn theo tyû giaù USD/VND = 15420 baát chaáp tyû giaù treân thò tröôøng laø bao nhieâu. Trong tröôøng hôïp coâng ty Cholonimex, ñeå traùnh ruûi ro coâng ty coù theå mua quyeàn choïn mua trò giaù 200.000USD vôùi thôøi haïn 6 thaùng. Ngöôøi baùn quyeàn seõ chaøo cho coâng ty tyû giaù, ví duï USD/VND = 15420. Trong suoát thôøi haïn cuûa quyeàn choïn coâng ty coù quyeàn mua 200.000USD töø ngöôøi baùn quyeàn choïn ôû tyû giaù coá ñònh bieát tröôùc laø USD/VND = 15420. Khi hôïp ñoàng nhaäp khaåu ñeán haïn thanh toaùn, Cholonimex ñöôïc mua 200.000USD theo tyû giaù bieát tröôùc laø USD/VND = 15420. Soá ngoaïi teä naøy coâng ty coù duøng ñeå thanh toaùn hôïp ñoàng nhaäp khaåu vaø coá ñònh chi phí nhaäp khaåu quy ra



9

VND baát chaáp tyû giaù giao ngay treân thò tröôøng luùc hôïp ñoàng nhaäp khaåu ñeán haïn laø bao nhieâu. 2.7 Söû duïng thò tröôøng tieàn teä Söû duïng thò tröôøng tieàn teä ñeå töï baûo hieåm ruûi ro tyû giaù laø caùch thöùc vaän duïng keát hôïp caùc giao dòch mua baùn ngoaïi teä treân thò tröôøng ngoaïi hoái vôùi caùc giao dòch vay vaø cho cho vay treân thò tröôøng tieàn teä ñeå coá ñònh caùc khoaûn phaûi thu hoaëc phaûi traû sao cho chuùng khoûi leä thuoäc vaøo söï bieán ñoäng tyû giaù. Ñeå minh hoïa caùch thöùc söû duïng thò tröôøng tieàn teä nhö moät coâng cuï ngöøa ruûi ro tyû giaù, chuùng ta laàn löôït xem xeùt tröôøng hôïp cuûa Sagonimex vaø Cholonimex. Ngaøy 18/11/2002 coâng ty Sagonimex ñang thöông löôïng kyù keát hôïp ñoàng xuaát khaåu trò giaù 200.000USD. Hôïp ñoàng seõ ñeán haïn thanh toaùn vaøo ngaøy 18/05/2003 töùc laø saùu thaùng sau keå töø ngaøy kyù hôïp ñoàng. ÔÛ thôøi ñieåm thöông löôïng hôïp ñoàng, tyû giaù USD/VND = 15.381 - 83 trong khi tyû giaù ôû thôøi ñieåm thanh toaùn (18/05/2003) chöa bieát, do ñoù, hôïp ñoàng xuaát khaåu naøy chòu aûnh höôûng cuûa ruûi ro tyû giaù. Ñeå traùnh ruûi ro tyû giaù Sagonimex quyeát ñònh söû duïng keát hôïp caùc giao dòch treân thò tröôøng tieàn teä. Muoán vaäy Sagonimex tìm hieåu theâm laõi suaát treân thò tröôøng vaø ñöôïc bieát laõi suaát kyø haïn 6 thaùng3 cuûa USD laø 3 – 3,5 vaø VND laø 0,60 – 0,75 treân thò tröôøng tieàn teä TP.HCM. Sagonimex sôï raèng saùu thang sau USD xuoáng giaù neân quyeát ñònh baùn USD ngay baây giôø. Nhöng baây giôø hôïp ñoàng xuaát khaåu chöa ñeán haïn thanh toaùn neân chöa coù USD ñeå baùn, do ñoù, Sagonimex tieán haønh vay USD roài ñem baùn ra thò tröôøng. Caùc giao dòch coù theå toùm taét nhö sau: Ngaøy 18/11/2002:

• Vay USD trong thôøi haïn 6 thaùng: Soá tieàn vay baèng PV(200.000) = 200.000/(1+ 0,035 x 6/12) = 196.560USD

• Baùn 196.560USD vöøa vay ñöôïc 196.560 x 15381 = 3.023.289.360VND • Ñaây chính laø doanh thu xuaát khaåu quy ra VND cuûa coâng ty. Coâng ty coù theå söû

duïng cho muïc ñích kinh doanh sinh lôïi hoaëc ít nhaát göûi ngaân haøng laáy laõi suaát toái thieåu 0,60%/thaùng.

Ngaøy ñaùo haïn 18/05/2003: Maëc duø ngaøy ñaùo haïn baây giôø chöa xaûy ra nhöng coâng ty coù theå bieát chaéc tröôùc ñöôïc vaøo ngaøy naøy coâng ty seõ:




10

• Thu nôï töø hôïp ñoàng xuaát khaåu 200.000USD (ngöôøi nhaäp môû L/C qua ngaân

haøng coù uy tín). • Söû duïng soá USD naøy thanh toaùn nôï vay caû goác vaø laõi luùc ñaùo haïn: 196.560(1+

0,035 x 6/12) = 200.000USD • Thu nôï soá VND töø hoaït ñoäng ñaàu tö hoaëc göûi ngaân haøng caû goác vaø laõi laø

3.023.289.360(1 + 0,006 x 6) = 3.132.127.777VND. Nhö vaäy baèng caùc giao dòch vay muôïn vaø mua baùn treân thò tröôøng tieàn teä vaø thò tröôøng ngoaïi hoái, Sagonimex bieát chaéc ñöôïc mình seõ thu ñöôïc bao nhieâu VND töø hôïp ñoàng xuaát khaåu, do ñoù traùnh ñöôïc ruûi ro bieán ñoäng cuûa tyû giaù. Ñoái vôùi coâng ty Cholonimex, ngaøy 18/11/2002 coâng ty ñang thöông löôïng kyù keát hôïp ñoàng nhaäp khaåu trò giaù 200.000USD. Hôïp ñoàng seõ ñeán haïn thanh toaùn vaøo ngaøy 18/05/2003 töùc laø saùu thaùng sau keå töø ngaøy kyù hôïp ñoàng. ÔÛ thôøi ñieåm thöông löôïng hôïp ñoàng, tyû giaù USD/VND = 15.381 - 83 trong khi tyû giaù ôû thôøi ñieåm thanh toaùn (18/05/2003) chöa bieát, do ñoù, hôïp ñoàng nhaäp khaåu naøy chòu aûnh höôûng cuûa ruûi ro tyû giaù. Ñeå traùnh ruûi ro tyû giaù Cholonimex quyeát ñònh söû duïng keát hôïp caùc giao dòch treân thò tröôøng tieàn teä. Muoán vaäy Cholonimex tìm hieåu theâm laõi suaát treân thò tröôøng vaø ñöôïc bieát laõi suaát kyø haïn 6 thaùng4 cuûa USD laø 3 – 3,5 vaø VND laø 0,60 – 0,75 treân thò tröôøng tieàn teä TP.HCM. Cholonimex sôï raèng saùu thaùng sau USD leân giaù neân quyeát ñònh mua USD ngay baây giôø. Nhöng baây giôø giaû söû coâng ty chöa coù VND ñeå mua USD, do ñoù, Cholonimex tieán haønh vay VND roài söû duïng tieàn vay ñöôïc ñeå mua USD. Caùc giao dòch coù theå toùm taét nhö sau: Ngaøy 18/11/2002:

• Vay VND trong thôøi haïn 6 thaùng: Soá tieàn vay baèng PV(200.000) x 15383 = [200.000/ (1 + 0,03 x 6/12)]x 15383 = 197.044 x 15383 = 3.031.127.852VND

• Söû duïng soá VND vöøa vay mua ñöôïc 3.031.127.852/15383 = 197.044USD. • Soá USD naøy duøng ñeå chuaån bò thanh toaùn hôïp ñoàng nhaäp khaåu. Do vieäc thanh

toaùn chöa ñeán haïn neân coâng ty coù theå ñaàu tö treân thò tröôøng tieàn teä trong voøng 6 thaùng vôùi laõi suaát 3%/naêm.

Ngaøy ñaùo haïn 18/05/2003: Maëc duø ngaøy ñaùo haïn baây giôø chöa xaûy ra nhöng coâng ty coù theå bieát chaéc tröôùc ñöôïc vaøo ngaøy naøy coâng ty seõ:




11

• Thu nôï töø soá USD ñaàu tö caû goác vaø laõi baây giôø laø 197.044(1 + 0,03x6/12) = 200.000USD.

• Söû duïng soá USD naøy thanh toaùn hôïp ñoàng nhaäp khaåu ñeán haïn trò giaù 200.000USD.

• Traû nôï vay VND caû goác vaø laõi 3.031.127.852(1 + 0,0075 x 6) = 3.167.528.605VND. Ñaây chính laø chi phí VND maø coâng ty phaûi boû ra ñeå nhaäp khaåu haøng hoaù.

Nhö vaäy baèng caùc giao dòch vay muôïn vaø mua baùn treân thò tröôøng tieàn teä vaø thò tröôøng ngoaïi hoái, Cholonimex bieát chaéc ñöôïc mình seõ chi ra bao nhieâu VND cho hôïp ñoàng nhaäp khaåu, do ñoù traùnh ñöôïc ruûi ro bieán ñoäng cuûa tyû giaù.



1

Baøi 14bis:

PHAÂN TÍCH TAØI CHÍNH QUOÁC TEÁ Nhö ñaõ trình baøy trong moân hoïc, nhöõng quyeát ñònh taøi chính bao goàm quyeát ñònh ñaàu tö, quyeát ñònh taøi trôï, quyeát ñònh quaûn lyù taøi saûn ñöôïc xem xeùt trong phaïm vi moät quoác gia. Treân bình dieän quoác teá, nhöõng quyeát ñònh naøy seõ thay ñoåi nhö theá naøo? Baøi naøy seõ trình baøy moät soá khía caïnh lieân quan ñeán moâi tröôøng kinh doanh quoác teá coù aûnh höôûng khi phaân tích taøi chính. Trong baøi naøy chuùng ta seõ xem xeùt nhöõng vaán ñeà phaân tích taøi chính ñaõ hoïc töø ñaàu moân hoïc ñeán nay seõ bò aûnh höôûng nhö theá naøo trong moâi tröôøng kinh doanh quoác teá, ñaëc bieät laø nhöõng vaán ñeà lieân quan ñeán tyû giaù vaø ruûi ro tyû giaù hoái ñoaùi. 1. Nhöõng yeáu toá aûnh höôûng khi phaân tích taøi chính quoác teá 1.1 Yeáu toá ruûi ro Khi coâng ty ña daïng hoaù hoaït ñoäng baèng caùch môû roäng vaø ñaàu tö ra nöôùc ngoaøi, quan heä giöõa ruûi ro lôïi vaø nhuaän yeâu caàu cuûa nhaø ñaàu tö hay coå ñoâng coù nhöõng thay ñoåi ñaùng chuù yù. Trong baøi phaân tích lôïi nhuaän vaø ruûi ro chuùng ta ñaõ thaáy ruûi ro coâng ty hay ruûi ro khoâng toaøn heä thoáng coù theå caét giaûm ñöôïc baèng chieán löôïc ñaàu tö ña daïng hoaù trong khi vôùi ruûi ro toaøn heä thoáng hay ruûi ro do neàn kinh teá khoâng theå caét giaûm baèng caùch ñaàu tö ña daïng hoùa. Tuy nhieân, do chu kyø kinh teá cuûa moãi quoác gia khaùc nhau neân ruûi ro toaøn heä thoáng coù theå caét giaûm ñöôïc neáu nhö coâng ty thöïc hieän chieán löôïc ñaàu tö ña daïng hoaù treân bình dieän quoác teá. Chaúng haïn, vieäc McDonald ñaàu tö caùc nhaø haøng baùn thöùc aên nhanh khaép nôi treân theá giôùi giuùp coâng ty traùnh ñöôïc ruûi ro toaøn heä thoáng. Neáu nhö ngöôøi tieâu duøng ôû caùc nuôùc giaøu coù nhö Myõ hay UÙc ñang lo ngaïi hoäi chöùng beùo phì neân chuû tröông khoâng duøng thöùc aên nhanh cuûa McDonald khieán cho doanh thu coâng ty coù nguy cô giaûm maïnh thì ôû nhöõng nöôùc ñang phaùt trieån, nôi maø ñaïi ña soá daân cö chöa lo laéng laém vôùi hoäi chöùng beùo phì vaãn chöa caûm thaáy lo ngaïi vaø coøn thích duøng saûn phaåm cuûa McDonald. Nhôø vaäy, McDonald co theå caét giaûm ruûi ro nhôø ñaàu tö quoác teá. 1.2 Thueá Caùc coâng ty ña quoác gia hoaït ñoäng ôû nhieàu nöôùc khaùc nhau treân theá giôùi luoân phaûi ñoái maët vôùi chính saùch thueá khaùc nhau ôû moãi quoác gia. Chính saùch thueá cuûa Myõ - Neáu coâng ty Myõ thöïc hieän hoaït ñoäng kinh doanh ôû nöôùc ngoaøi thoâng qua moät chi nhaùnh (branch) hay boä phaän (division) cuûa noù thì thu nhaäp töø hoaït ñoäng kinh doanh ôû nöôùc ngoaøi ñöôïc ghi nhaän treân baùo caùo thueá cuûa coâng ty vaø bò ñaùnh thueá



2

gioáng nhö thu nhaäp töø hoaït ñoäng kinh doanh trong nöôùc. Nhöng neáu coâng ty thöïc hieän hoaït ñoäng kinh doanh thoâng qua coâng ty con (subsidiary) thì thu nhaäp thöôøng khoâng bò ñaùnh thueá cho ñeán khi naøo thu nhaäp ñoù ñöôïc phaân chia cho coâng ty meï döôùi hình thöùc coå töùc. Ñieàu naøy coù lôïi cho doanh nghieäp vì thueá bò hoaõn thu cho ñeán khi naøo coâng ty meï nhaän ñöôïc lôïi nhuaän baèng tieàn. Chính saùch thueá ôû nhöõng nöôùc khaùc - Moïi quoác gia ñeàu ñaùnh thueá thu nhaäp ñoái vôùi coâng ty kinh doanh treân laõnh thoå cuûa mình. Moãi quoác gia coù chính saùch thueá khaùc nhau. Caùc nöôùc keùm phaùt trieån hôn thöôøng coù chính saùch thueá öu ñaõi hôn nhaèm khuyeán khích vaø thu huùt ñaàu tö nöôùc ngoaøi. 1.3 Ruûi ro chính trò Caùc coâng ty ña quoác gia hoaït ñoäng ôû nhieàu nöôùc khaùc nhau coù lôïi theá ôû choã ña daïng hoùa hoaït ñoäng treân phaïm vi quoác teá coù theå giaûm thieåu ruûi ro toaøn heä thoáng khi chu kyø suy thoaùi kinh teá trong nöôùc xaûy ra. Tuy nhieân, maët traùi cuûa hoaït ñoäng ñaàu tö ra nöôùc ngoaøi laø coâng ty phaûi ñoái phoù thöôøng xuyeân hôn vôùi nhöõng baát oån vaø ruûi ro veà chính trò. Nhöõng ruûi ro vaø baát oån chính trò caàn ñöôïc xem xeùt vaø ñaùnh giaù kyõ caøng khi ra caùc quyeát ñònh ñaàu tö nhöõng döï aùn hoaït ñoäng ôû nöôùc ngoaøi. 2. Nhöõng loaïi ruûi ro tyû giaù trong kinh doanh quoác teá Nhö treân ñaõ phaân tích, caùc coâng ty hoaït ñoäng treân phaïm vi quoác teá thöôøng xuyeân phaûi ñoái maët vôùi nhieàu loaïi ruûi ro nhö ruûi ro thay ñoåi chính saùch thueá, ruûi ro chính trò, ... ñaëc bieät laø ruûi ro tyû giaù, töùc laø ruûi ro do tyû giaù hoái ñoaùi thay ñoåi. Nhìn chung ruûi ro tyû giaù coù theå chia thaønh 3 loaïi: ruûi ro do chuyeån ñoåi heä thoáng keá toaùn, ruûi ro giao dòch vaø ruûi ro kinh teá. Döôùi ñaây seõ laàn löôït xem xeùt söï taùc ñoäng cuûa nhöõng loaïi ruûi ro naøy. 2.1 Ruûi ro chuyeån ñoåi heä thoáng keá toaùn Ruûi ro do chuyeån ñoåi heä thoáng keá toaùn laø loaïi ruûi ro phaùt sinh do söï thay ñoåi baùo caùo taøi chính (baùo caùo thu nhaäp vaø baûng caân ñoái taøi saûn) cuûa coâng ty meï khi chuyeån ñoåi töø caùc baùo caùo taøi chính ôû quoác gia maø caùc coâng ty con ñang hoaït ñoäng. Söï thay ñoåi naøy coù theå do söï khaùc bieät veà tieâu chuaån keá toaùn hoaëc do söï bieán ñoäng tyû giaù hoái ñoaùi gaây ra. 2.2 Ruûi ro giao dòch Ruûi ro giao dòch lieân quan ñeán caùc khoaûn lôøi hoaëc loã xaûy ra khi thöïc hieän caùc giao dòch kinh doanh ñoái ngoaïi. Caùc giao dòch naøy coù theå laø do mua hay baùn moät saûn phaåm, hoaëc do



3

vay hay cho vay moät khoaûn nôï hoaëc do mua saém taøi saûn baèng ngoaïi teä. Ví duï coâng ty Honda Vieät Nam kyù moät hôïp ñoàng nhaäp khaåu linh kieän veà laép raùp xe maùy tieâu thuï treân thò tröôøng Vieät Nam. Khi nhaäp khaåu coâng ty phaûi chi ra USD nhöng saûn phaåm saûn xuaát ra ñöôïc tieâu thuï noäi ñòa vaø coâng ty thu veà VND. Neáu tyû giaù USD/VND thay ñoåi theo chieàu höôùng USD leân giaù so vôùi VND thì chi phí nhaäp khaåu cuûa coâng ty gia taêng trong khi doanh thu baèng VND vaãn nhö cuõ. Ñieàu naøy laøm cho hoaït ñoäng saûn xuaát vaø tieâu thuï cuûa coâng ty chòu taùc ñoäng raát lôùn bôûi ruûi ro tyû giaù trong giao dòch. 2.3 Ruûi ro kinh teá Ruûi ro kinh teá phaùt sinh do söï thay ñoåi cuûa doøng ngaân löu kyø voïng khi tyû giaù thay ñoåi. Ví duï moät coâng ty Myõ hoaïch ñònh ñaàu tö môû roäng moät nhaø maùy ôû London vôùi chi phí döï kieán laø 1,3 trieäu baûng Anh (GBP). Tyû giaù luùc hoaïch ñònh laø GPB/USD = 1,5812. Vôùi tyû giaù naøy giaù trò khoaûn ñaàu tö töông ñöông 1,3 trieäu x 1,5812 = 2.055.560USD. Ñeán khi thöïc hieän döï aùn, tyû giaù taêng ñeán 1,5972 USD/GBP, chi phí ñaàu tö baây giôø töông ñöông 2.076.360USD, taêng 20.800USD so vôùi döï kieán. Söï thay ñoåi naøy laøm aûnh höôûng ñeán doøng ngaân löu kyø voïng. Ñaây chính laø ruûi ro kinh teá xaûy ra do söï bieán ñoäng tyû giaù. 3. Quaûn trò ruûi ro tyû giaù Nhö treân ñaõ phaân tích, trong hoaït ñoäng kinh doanh treân bình dieän quoác teá, coâng ty thöôøng gaëp phaûi nhöõng ruûi ro do söï bieán ñoäng tyû giaù gaây ra. Laøm theá naøo ñeå giaûm thieåu taùc ñoäng cuûa nhöõng loaïi ruûi ro naøy, ñoù laø muïc tieâu cuûa quaûn trò ruûi ro tyû giaù. Coù nhieàu caùch quaûn lyù ruûi ro tyû giaù chaúng haïn nhö söû duïng caùc hôïp ñoàng kyø haïn, hôïp ñoàng giao sau, hôïp ñoàng quyeàn choïn, hôïp ñoàng hoaùn ñoåi hoaëc keát hôïp caùc giao dòch mua, baùn vaø vay, cho vay ngoaïi teä treân thò tröôøng tieàn teä ñeå traùnh ruûi ro tyû giaù. Baøi 17 seõ xem xeùt chi tieát hôn caùch thöùc söû duïng caùc coâng cuï naøy ñeå töï baûo hieåm ruûi ro tyû giaù. 4. Nhöõng vaán ñeà cô baûn veà taøi chính quoác teá 4.1 Sô löôïc veà thò tröôøng ngoaïi hoái Vieät Nam 4.1.1 Trung taâm giao dòch ngoaïi teä (1991) Vôùi quyeát ñònh 207/NH-QÑ ngaøy 16/08/1991 Ngaân haøng Nhaø nöôùc Vieät Nam quyeát ñònh thaønh laäp Trung taâm giao dòch ngoaïi teä hoaït ñoäng nhö moät thò tröôøng chính thöùc vôùi muïc tieâu laø:



4

• Thieát laäp thò tröôøng ngoaïi teä chính thöùc giao dòch giöõa ngaân haøng vaø caùc ñôn vò kinh teá

• Ñaùnh giaù vaø ño löôøng cung caàu ngoaïi teä treân thò tröôøng • Quyeát ñònh tyû giaù chính thöùc hôïp lyù giöõa dollar Myõ vaø ñoàng Vieät Nam • Chuaån bò nhöõng ñieàu kieän ban ñaàu cho vieäc hình thaønh thò tröôøng taøi chính trong

töông lai.

Sau 3 naêm hoaït ñoäng vôùi 2 phieân giao dòch dieãn ra haøng tuaàn vaøo ngaøy thöù ba vaø thöù saùu ôû hai thaønh phoá Haø Noäi vaø TP.HCM, naêm 1994 Trung taâm giao dòch ngoaïi teä chaám döùt hoaït ñoäng thay vaøo ñoù laø thò tröôøng ngoaïi teä lieân ngaân haøng. 4.1.2 Thò tröôøng ngoaïi teä lieân ngaân haøng (1994) Thò tröôøng ngoaïi teä lieân ngaân haøng (NTLNH) ñöôïc thieát laäp theo Quyeát ñònh soá 203/NH-QÑ ngaøy 20/09/1994 cuûa Thoáng ñoác Ngaân haøng Nhaø nöôùc nhaèm xaây döïng moät thò tröôøng coù toå chöùc cho giao dòch ngoaïi teä giöõa caùc ngaân haøng thöông maïi vaø taïo cô sôû hình thaønh thò tröôøng ngoaïi hoái hoaøn chænh trong töông lai. Ngoaøi ra thoâng qua thò tröôøng NTLNH, Ngaân haøng Nhaø nöôùc coù theå can thieäp moät caùch höõu hieäu vaøo thò tröôøng nhaèm thöïc thò chính saùch tieàn teä quoác gia. Tröôùc naêm 1998 caùc giao dòch ngoaïi hoái treân thò tröôøng ngoaïi hoái Vieät Nam chuû yeáu laø giao dòch giao ngay (spot transactions). Naêm 1998 giao dòch ngoaïi teä kyø haïn (forward transactions) vaø hoaùn ñoåi (swap transactions) môùi chính thöùc ñöôïc ñöa vaøo giao dòch. 4.1.2 Söï ra ñôøi cuûa giao dòch kyø haïn vaø hoaùn ñoåi Giao dòch ngoaïi teä kyø haïn vaø hoaùn ñoåi chính thöùc ra ñôøi töø khi Ngaân haøng Nhaø nöôùc ban haønh Quy cheá hoaït ñoäng giao dòch hoái ñoaùi keøm theo Quyeát ñònh soá 17/1998/QÑ-NHNN7 ngaøy 10/01/1998. Theo quy cheá naøy giao dòch hoái ñoaùi kyø haïn laø giao dòch trong ñoù hai beân cam keát seõ mua, baùn vôùi nhau moät soá löôïng ngoaïi teä theo moät möùc giaù xaùc ñònh vaø vieäc thanh toaùn seõ ñöôïc thöïc hieän trong töông lai. Quy cheá naøy cuõng xaùc ñònh tyû giaù kyø haïn laø tyû giaù giao dòch do ngaân haøng thöông maïi, ngaân haøng ñaàu tö phaùt trieån yeát giaù hoaëc do hai beân tham gia giao dòch tính toaùn vaø thoaû thuaän vôùi nhau nhöng phaûi baûo ñaûm trong bieân ñoä qui ñònh giôùi haïn tyû giaù kyø haïn hieän haønh cuûa Ngaân haøng Nhaø nöôùc taïi thôøi ñieåm kyù keát hôïp ñoàng. Luùc môùi cho pheùp giao dòch chæ coù 28 ngaân haøng thöông maïi ñöôïc Ngaân haøng Nhaø nöôùc caáp giaáy pheùp hoaït ñoäng ngoaïi hoái kyø haïn vaø hoaùn ñoåi, trong ñoù coù 21 chi nhaùnh ngaân haøng nöôùc ngoaøi, 7 ngaân haøng thöông maïi Vieät Nam (4 NHTM quoác doanh vaø 3 NHTM coå phaàn).



5

4.2 Nieâm yeát tyû giaù 4.2.1 Kyù hieäu ñôn vò tieàn teä Theo Toå chöùc tieâu chuaån quoác teá (ISO) trong giao dòch ngoaïi hoái ngöôøi ta kyù hieäu ñôn vò tieàn teä baèng 3 kyù töï: hai kyù töï ñaàu chæ teân quoác gia, kyù töï sau cuøng chæ teân ñoàng tieàn. Baûng 1 döôùi ñaây lieät keâ kyù hieäu ñôn vò moät soá ñoàng tieàn giao dòch phoå bieán treân thò tröôøng ngoaïi hoái ôû Vieät Nam: Baûng 1: Kyù hieäu ñôn vò tieàn teä

Teân ngoaïi teä Kyù hieäu US Dollar USD Euro EUR British Pound GBP Swiss Franc CHF Japanese Yen JPY Australian Dollar AUD Canadian Dollar CAD Singapore Dollar SGD Thai baht THB

Nguoàn: www.saigonnet.vn 4.2.2 Ñoàng tieàn yeát giaù vaø ñoàng tieàn ñònh giaù Trong mua baùn ngoaïi teä khi noùi ñeán tyû giaù bao giôø cuõng lieân quan ñeán hai ñoàng tieàn: moät ñoàng tieàn ñöôïc goïi laø ñoàng tieàn yeát giaù trong khi ñoàng tieàn kia goïi laø ñoàng tieàn ñònh giaù. Ví duï trong tyû giaù giöõa USD vaø VND, kyù hieäu USD/VND = 15213, USD laø ñoàng tieàn yeát giaù trong khi VND laø ñoàng tieàn ñònh giaù hoaëc trong tyû giaù GBP/USD = 1,1468, GBP laø ñoàng tieàn yeát giaù coøn USD laø ñoàng tieàn ñònh giaù. 4.2.3 Yeát giaù tröïc tieáp vaø yeát giaù giaùn tieáp Yeát giaù tröïc tieáp (direct quotation) laø kieåu yeát giaù trong ñoù ngoaïi teä ñoùng vai troø ñoàng tieàn yeát giaù coøn noäi teä ñoùng vai troø ñoàng tieàn ñònh giaù, ví duï yeát giaù USD = 15213VND ôû



6

TP.HCM. Yeát giaù giaùn tieáp (indirect quotation) laø kieåu yeát giaù trong ñoù noäi teä ñoùng vai troø ñoàng tieàn yeát giaù coøn ngoaïi teä ñoùng vai troø ñoàng tieàn ñònh giaù, ví duï yeát giaù 1GPB = 1,1468USD ôû London. Theo thoâng leä caùc ñoàng tieàn nhö baûng Anh, dollar Myõ vaø dollar UÙc thöôøng yeát giaù giaùn tieáp coøn nhöõng ñoàng tieàn khaùc thöôøng yeát giaù tröïc tieáp. 4.2.4 Tyû giaù mua vaø tyû giaù baùn Trong giao dòch mua baùn ngoaïi teä, ngaân haøng luoân phaân bieät giöõa khaùch haøng mua vaø khaùch haøng baùn ngoaïi teä. Neáu khaùch haøng baùn thì ngaân haøng seõ mua vaø tyû giaù mua seõ ñöôïc aùp duïng. Neáu khaùch haøng mua thì ngaân haøng seõ baùn vaø tyû giaù baùn seõ ñöôïc aùp duïng. Giöõa tyû giaù baùn vaø tyû giaù mua coù cheânh leäch, cheânh leäch naøy söû duïng ñeå buø ñaép chi phí giao dòch, buø ñaép ruûi ro bieán ñoäng tyû vaø taïo cho ngaân haøng lôïi nhuaän thoaû ñaùng töø hoaït ñoäng kinh doanh ngoaïi teä. Cheânh leäch giaù baùn vaø giaù mua cao hay thaáp tuøy thuoäc vaøo phaïm vi giao dòch cuûa töøng loaïi ngoaïi teä vaø möùc ñoä bieán ñoäng tyû giaù cuûa loaïi ngoaïi teä ñoù treân thò tröôøng. Vôùi ngoaïi teä coù phaïm vi giao dòch roäng nhö USD thì cheânh leäch giaù baùn vaø giaù mua thaáp hôn nhieàu so vôùi caùc ngoaïi teä coù phaïm vi giao dòch heïp nhö AUD hay SGD. Baûng 2 nieâm yeát giaù moät soá ngoaïi teä giao dòch vaøo ngaøy 11/04/2002 bao goàm tyû giaù mua, tyû giaù baùn vaø cheânh leäch giöõa giaù baùn vaø giaù mua: Baûng 2: Tyû giaù ngoaïi teä vaøo ngaøy 11/04/2002

Giaù mua Teân ngoaïi teä Kyù hieäu Tieàn maët Chuyeån khoaûn Giaù baùn Cheânh leäch (%) US Dollar USD 15,195.00 15,213.00 15,215.00 0.01% Euro EUR 13,296.50 13,336.51 13,512.16 1.30% British Pound GBP 21,547.02 21,698.91 22,004.83 1.39%

Swiss Franc CHF 9,009.52 9,073.03 9,200.95 1.39% Japanese Yen JPY 114.27 115.42 117.28 1.59% Australian Dollar AUD 7,948.92 8,004.95 8,134.07 1.59% Canadian Dollar CAD 9,374.74 9,459.88 9,612.46 1.59% Singapore Dollar SGD 8,164.83 8,222.44 8,355.06 1.59%

Nguoàn: www.saigonnet.vn

4.3 Tyû giaù cheùo Tyû giaù cheùo laø tyû giaù giöõa caùc ngoaïi teä khaùc (khoâng phaûi USD) so vôùi VND ñöôïc xaùc ñònh thoâng qua USD. Caùch xaùc ñònh tyû giaù cheùo nhö sau:



7

• Tyû giaù cheùo giöõa 2 ñoàng tieàn yeát giaù tröïc tieáp baèng tyû giaù USD so vôùi ñoàng tieàn ñònh giaù chia cho tyû giaù USD so vôùi ñoàng tieàn yeát giaù. Ví duï: EUR/VND = (USD/VND)/(USD/EUR) = 15213/1,1428 = 13312

• Tyû giaù cheùo giöõa 2 ñoàng tieàn yeát giaù giaùn tieáp baèng tyû giaù ñoàng tieàn yeát giaù so vôùi USD chia cho tyû giaù ñoàng tieàn ñònh giaù so vôùi USD. Ví duï: GBP/AUD = (GBP/USD)/(AUD/USD) = 1,4268/0,5214 = 2,7365

• Tyû giaù cheùo giöõa moät ñoàng tieàn yeát giaù giaùn tieáp vôùi moät ñoàng tieàn yeát giaù tröïc tieáp baèng tyû giaù ñoàng tieàn yeát giaù so vôùi USD nhaân tyû giaù USD so vôùi ñoàng tieàn ñònh giaù. Ví duï: GBP/VND = (GBP/USD) x (USD/VND) = 1,4268 x 15213 = 21706.

4.4 Giao dòch ngoaïi teä giao ngay Giao dòch giao ngay laø giao dòch mua hoaëc baùn ngoaïi teä maø vieäc chuyeån giao ñöôïc thöïc hieän chaäm nhaát laø 2 ngaøy laøm vieäc keå töø ngaøy thoaû thuaän giao dòch (t+2). Muïc ñích cuûa giao dòch giao ngay laø nhaèm chuyeån töø ñoàng tieàn mình ñang coù sang ñoàng tieàn mình ñang caàn ñeå thöïc hieän thanh toaùn. 4.4.1 Giao dòch mua/baùn USD Caên cöù vaøo tyû giaù USD/VND do ngaân haøng thöông maïi nieâm yeát, khaùch haøng seõ thöïc hieän giao dòch. Neáu khaùch haøng mua USD thì tyû giaù baùn seõ ñöôïc aùp duïng, neáu khaùch haøng baùn USD thì tyû giaù mua seõ ñöôïc aùp duïng. Ví duï caên cöù vaøo baûng yeát giaù USD/VND vaøo ngaøy 11/04/2002 (baûng 2), coâng ty A mua 100.000USD seõ phaûi thanh toaùn cho ngaân haøng 100.000 x 15.215 = 1.521.500.000VND trong khi coâng ty B baùn 100.000USD seõ ñöôïc ngaân haøng thanh toaùn 100.000 x 15213 = 1.521.300.000VND. 4.4.2 Giao dòch mua/baùn ngoaïi teä khaùc USD Ñoái vôùi ngoaïi teä khaùc khoâng phaûi USD ngaân haøng seõ xaùc ñònh tyû giaù cheùo sau ñoù nieâm yeát tyû giaù cuûa ngoaïi teä ñoù vôùi VND. Caên cöù vaøo baûng yeát giaù cuûa ngaân haøng thöông maïi khaùch haøng coù theå giao dòch mua hoaëc baùn ngoaïi teä. Caùch xaùc ñònh tyû giaù cheùo trong giao dòch giao ngay nhö sau: • Tyû giaù cheùo giöõa 2 ñoàng tieàn yeát giaù tröïc tieáp Ví duï: Coù tyû giaù USD/VND: 15213 –15 vaø USD/EUR: 1,1448 – 88 Tyû giaù mua EUR/VND = [Tyû giaù mua USD/VND]/ [Tyû giaù baùn USD/EUR] = 15213/1,1488 = 13243



8

Tyû giaù baùn EUR/VND = [Tyû giaù baùn USD/VND]/ [Tyû giaù mua USD/EUR] = 15215/1,1448 = 13291 • Tyû giaù cheùo giöõa 2 ñoàng tieàn yeát giaù giaùn tieáp Ví duï: Coù tyû giaù GBP/USD:1,4268 – 08 vaø AUD/USD: 0,5212 – 72 Tyû giaù mua GBP/AUD = [Tyû giaù mua GBP/USD] / [Tyû giaù baùn AUD/USD] = 1,4268/0,5272 = 2,7064 Tyû giaù baùn GBP/AUD = [Tyû giaù baùn GBP/USD] / [Tyû giaù mua AUD/USD] = 1,4308/0,5212 = 2,7452 • Tyû giaù cheùo giöõa moät ñoàng tieàn yeát giaù giaùn tieáp vôùi moät ñoàng tieàn yeát giaù tröïc tieáp Ví

duï: Coù tyû GBP/USD: 1,4268 – 08 vaø USD/VND: 15213 –15 Tyû giaù mua GBP/VND = [Tyû giaù mua GBP/USD]x [Tyû giaù mua USD/VND] = 1,4268 x 15213 = 21706 Tyû giaù baùn GBP/VND = [Tyû giaù baùn GBP/USD] x [Tyû giaù baùn USD/VND] = 1,4308 x15215 = 21770

4.5 Giao dòch ngoaïi ngoaïi teä kyø haïn Giao dòch ngoaïi teä kyø haïn laø giao dòch mua hoaëc baùn ngoaïi teä maø vieäc chuyeån giao ñöôïc thöïc hieän sau moät kyø haïn nhaát ñònh keå töø ngaøy hai beân thoaû thuaän giao dòch. Giao dòch ngoaïi teä kyø haïn coù theå ñöôïc söû duïng nhö moät coâng cuï töï baûo hieåm ruûi ro tyû giaù. Ví duï coâng ty C coù moät khoaûn nôï 100.000USD seõ ñeán haïn thanh toaùn sau 3 thaùng nöõa trong khi coâng ty D coù khoaûn phaûi thu trò giaù 150.000USD 6 thaùng nöõa seõ ñeán haïn thu. Tyû giaù giao ngay hieän taïi USD/VND: 15213 – 15215 nhöng tyû giaù giao ngay vaøo ngaøy ñaùo haïn laø bao nhieâu chöa bieát. Ba thaùng sau neáu USD leân giaù so vôùi VND thì coâng ty C seõ bò thieät haïi vì moùn nôï luùc naøy qui ra VND cao hôn luùc tröôùc. Saùu thaùng sau neáu USD xuoáng giaù so vôùi VND thì coâng ty D seõ bò toån thaát vì khoaûn nôï phaûi thu baây giôø qui ra VND ít hôn luùc tröôùc. Ñeå traùnh ruûi ro do bieán ñoäng tyû giaù, coâng ty C coù theå lieân heä mua ngoaïi teä kyø haïn ôû ngaân haøng trong khi coâng ty D seõ lieân heä baùn ngoaïi teä kyø haïn cho ngaân haøng. Ngaân haøng thöông maïi vôùi tö caùch laø ñònh cheá taøi chính trung gian seõ mua ngoaïi teä kyø haïn cuûa coâng ty D vaø baùn ngoaïi teä kyø haïn cho coâng ty C. 4.5.1 Caùch xaùc ñònh tyû giaù kyø haïn



9

Goïi Fm vaø Fb laàn löôït laø tyû giaù mua vaø tyû giaù baùn kyø haïn, LSTG(VND) vaø LSCV(VND) laàn löôït laø laõi suaát tieàn göûi vaø laõi suaát cho vay ñoàng Vieät Nam, LSTG(NT) vaø LSCV(NT) laàn löôït laø laõi suaát tieàn guûi vaø cho vay ngoaïi teä, vaø n laø kyø haïn cuûa hôïp ñoàng. Coâng thöùc (1) xaùc ñònh tyû giaù kyø haïn nhö sau:

Coâng thöùc treân ñöôïc suy ra töø ñaúng thöùc caân baèng laõi suaát (IRP). Khi vaän duïng vaøo thöïc tieãn, ñeå deã daøng tính toaùn caùc ngaân haøng thöông maïi thöôøng söû duïng coâng thöùc (2) tính gaàn ñuùng nhö sau:

4.5.2 Ví duï minh hoaï Giaû söû ngaøy 11/04/2002 coù tyû giaù USD/VND: 15213 – 15215, laõi suaát VND: 0,45 – 0,55%/thaùng, laõi suaát USD: 3,2 – 4,8%/naêm. Coâng ty Sagonimex coù moät hôïp ñoàng nhaäp khaåu trò giaù 128.000USD seõ ñeán haïn thanh toaùn vaøo ngaøy 11/07/2002 vaø coâng ty Gidomex coù hôïp ñoàng xuaát khaåu trò giaù 132.000USD seõ ñeán haïn thu tieàn vaøo ngaøy 11/10. Vì lo sôï ruûi ro bieán ñoäng tyû giaù neân hai coâng ty treân lieân heä mua baùn ngoaïi kyø haïn vôùi ngaân haøng. Hoûi tyû giaù maø ngaân haøng chaøo cho hai coâng ty treân laø bao nhieâu? Neáu hai beân thoaû thuaän giao dòch thi khi ñaùo haïn thanh toaùn theá naøo? Ñoái vôùi coâng ty Gidomex, ngaân haøng chaøo tyû giaù mua coù kyø haïn ñöôïc xaùc ñònh nhö sau:

Khi ñaùo haïn, ngaân haøng seõ mua 132.000USD cuûa Gidomex vôùi tyû giaù coá ñònh Fm= 15258 vaø chi cho Gidomex 132.000 x 15258 = 2.014.056.000VND. Ñoái vôùi coâng ty Sagonimex, ngaân haøng seõ chaøo giaù baùn coù kyø haïn ñöôïc xaùc ñònh nhö sau:

++

=)(1)(1

NTLSCVVNDLSTGSF mm

++

=)(1)(1

NTLSTGVNDLSCVSF bb

[ ]36000

)()( nNTLSCVVNDLSTGSSF mmm

−+=

[ ]36000

)()( nNTLSTGVNDLSCVSSF bbb

−+=

[ ]15258

36000180]8,4)1245,0[(1521315213

36000)()(

=−

+=−

+=xnNTLSCVVNDLSTGS

SF mmm

[ ]15344

3600090)2,3)1255,0[(1521515215

36000)()(

=−

+=−

+=xnNTLSTGVNDLSCVS

SF bbb

(1)

(2)



10

Khi ñaùo haïn, ngaân haøng seõ baùn 128.000USD cho Sagonimex vôùi tyû giaù coá ñònh Fb= 15344 vaø thu cuûa Sagonimex 128.000 x 15344 = 1.964.032.000VND. 4.6 Giao dòch ngoaïi teä hoaùn ñoåi Giao dòch hoaùn ñoåi laø giao dòch bao goàm ñoàng thôøi caû hai giao dòch: giao dòch mua vaø giao dòch baùn cuøng moät soá löôïng ñoàng tieàn naøy vôùi ñoàng tieàn khaùc, trong ñoù kyø haïn thanh toaùn cuûa hai giao dòch khaùc nhau vaø tyû giaù cuûa hai giao dòch ñöôïc xaùc ñònh taïi thôøi ñieåm kyù hôïp ñoàng (Quyeát ñònh soá 17/1998/QÑ-NHNN7 ngaøy 10/01/1998). 4.6.1 Caùc loaïi giao dòch hoaùn ñoåi Coù hai tröôøng hôïp xaûy ra hôïp ñoàng hoaùn ñoåi nhö sau: (1) Ngaân haøng mua giao ngay vaø baùn coù kyø haïn vaø (2) ngaân haøng baùn giao ngay vaø mua coù kyø haïn. Döôùi ñaây seõ laáy ví duï minh hoaï caùc loaïi giao dòch naøy. 4.6.2 Ví duï minh hoïa Ngaøy 11/04/2002 coâng ty Trilimex muoán mua 50.000USD ñeå thanh toaùn moät hôïp ñoàng nhaäp khaåu ñeán haïn. Maët khaùc, coâng ty bieát raèng mình coù moät hôïp ñoàng xuaát khaåu seõ ñeán haïn thanh toaùn vaøo ngaøy 22/09/2002 vaø khi ñoù coâng ty caàn baùn laïi 50.000USD cho ngaân haøng. Ngöôïc vôùi Trilimex, cuøng ngaøy naøy coâng ty Cholimex muoán baùn giao ngay 20.000USD vöøa thu ñöôïc töø hôïp ñoàng xuaát khaåu nhöng ñoàng thôøi muoán mua laïi soá USD naøy vaøo ngaøy 15/10/2002 vì khi ñoù Cholimex coù moät hôïp ñoàng nhaäp khaåu ñeán haïn thanh toaùn. Ñeå giaûi quyeát nhu caàu mua vaø baùn ngoaïi teä trong tình huoáng treân, Trilimex vaø Cholimex lieân heä vaø thöïc hieän hôïp ñoàng hoaùn ñoåi vôùi ngaân haøng.

Ngaân haøng chaøo cho Trilimex vaø Cholimex tyû giaù vaø laõi suaát vaøo ngaøy 11/04/203 nhö sau: USD/VND: 15213 – 15215, laõi suaát VND: 0,45 – 0,55%/thaùng, laõi suaát USD: 3,2 – 4,8%/naêm.

Neáu Trilimex vaø Cho limex ñoàng yù thöïc hieän giao dòch hoaùn ñoåi vôùi ngaân haøng, caùc giao dòch dieãn ra nhö sau: Vaøo ngaøy hieäu löïc (11/04/2002): • Ngaân haøng baùn giao ngay 50.000USD cho Trilimex vaø nhaän ñöôïc: 50.000 x 15215 =

760.750.000VND trong khi Trilimex nhaän 50.000USD. • Ngaân haøng mua giao ngay 20.000USD cuûa Cholimex vaø chi ra 20.000USD trong khi

Cholimex nhaän ñöôïc: 20.000 x 15213 = 304.260.000VND.



11

Vaøo ngaøy ñaùo haïn cuûa Trilimex (22/09/2002) • Ngaân haøng nhaän laïi 50.000USD vaø chi cho Trilimex moät soá VND baèng 50.000 nhaân

vôùi tyû giaù mua coù kyø haïn (Fm), ñöôïc xaùc ñònh bôûi coâng thöùc:

Trilimex nhaän 50.000 x 15254 = 762.700.000VND Vaøo ngaøy ñaùo haïn cuûa Cholimex (15/10/2002) • Cholimex nhaän laïi 20.000USD vaø chi cho ngaân haøng moät soá VND baèng 20.000USD

nhaân vôùi tyû giaù baùn coù kyø haïn Fb ñöôïc xaùc ñònh bôûi coâng thöùc:

• Ngaân haøng giao laïi cho Cholimex 20.000USD vaø nhaän 20.000 x 15479 = 309.580.000VND.

Trong ví duï treân ñaây thôøi haïn hôïp ñoàng cuûa Trilimex laø N=161 ngaøy tính töø ngaøy 11/04/2002 ñeán heát ngaøy 22/09/2002 vaø thôøi haïn hôïp ñoàng cuûa Cholimex laø N=184 ngaøy tính töø ngaøy 11/04/2002 ñeán heát ngaøy 15/10/2002. Qua hai ví duï treân ñaây chuùng ta thaáy roõ ñöôïc tính chaát keát hôïp giöõa moät hôïp ñoàng giao ngay vaø moät hôïp ñoàng coù kyø haïn ôû hai thôøi ñieåm khaùc nhau cuûa hôïp ñoàng hoaùn ñoåi. Nhôø vaäy maø ñaùp öùng ñöôïc nhu caàu mua vaø baùn laïi hoaëc baùn vaø mua laò cuøng loaïi ngoaïi teä ôû hai thôøi ñieåm khaùc nhau cuûa khaùch haøng. 4.7 Töï baûo hieåm ruûi ro tyû giaù Ruûi ro tyû giaù töùc laø ruûi ro phaùt sinh do söï bieán ñoäng cuûa tyû giaù gaây ra. Veà nguoàn goác ruûi ro tyû giaù phaùt sinh khi ngoaïi teä seõ chi ra trong töông lai coù theå leân giaù so vôùi noäi teä hoaëc ngoaïi teä seõ thu veà trong töông lai coù theå xuoáng giaù so vôùi noäi teä. Ruûi ro cuõng coù theå xaûy ra khi doanh thu kieám ñöôïc baèng moät loaïi ñoàng tieàn trong khi chi phí phaùt sinh baèng moät ñoàng tieàn khaùc. Chaúng haïn, coâng ty nhaäp khaåu nguyeân vaät lieäu baèng USD ñeå saûn xuaát haøng hoaù tieâu thuï trong nöôùc thu veà VND. Trong töông lai neáu USD taêng giaù so vôùi VND

15254360 x 100

4,8]161 -5x12)15213[(0,415213360 x 100

Lscv(NT)]N-[Lstg(VND)SS F m

mm =+=+=

15479360x 100

184)2,3)1255,0[(1521515215360 x 100

Lstg(NT)]N- [Lscv(VND)SSF b

bb =−

+=+=x



12

thì chi phí qui ra VND gia taêng trong khi thu nhaäp baèng VND khoâng thay ñoåi. Nhö vaäy, coâng ty seõ phaûi ñoái phoù vôùi ruûi ro tyû giaù. Nhö ñaõ trình baøy ôû caùc phaàn treân, coâng ty coù theå söû duïng hôïp ñoàng kyø haïn vaø hôïp ñoàng hoaùn ñoåi ñeå töï baûo hieåm ruûi ro tyû giaù. Neáu coâng ty coù moät khoaûn thu nhaäp baèng ngoaïi teä seõ thu veà trong töông lai thì coù theå töï baûo hieåm ruûi ra tyû giaù baèng hôïp ñoàng baùn ngoaïi teä kyø haïn. Vôùi hôïp ñoàng naøy, coâng ty coù theå khoaù chaët tyû giaù ôû möùc coá ñònh bieát tröôùc, do ñoù, baûo hieåm ñöôïc ruûi ro bieán ñoäng tyû giaù. Ngöôïc laïi neáu coâng ty coù moät khoaûn nôï phaûi thanh toaùn baèng ngoaïi teä trong töông lai thì coù theå töï baûo hieåm ruûi ro tyû giaù baèng hôïp ñoàng mua ngoaïi teä kyø haïn. Vôùi hôïp ñoàng naøy coâng ty coù theå khoaù chaët khoaûn nôï phaûi traû cuûa mình ôû tyû giaù coá ñònh bieát tröôùc, do ñoù, baûo hieåm ñöôïc ruûi ro bieán ñoäng tyû giaù. 4.8 YÙ kieán thaûo luaän

• Baïn nghó gì veà trieån voïng phaùt trieån cuûa thò tröôøng kyø haïn vaø hoaùn ñoåi ôû Vieät Nam? Theo baïn caùc loaïi thò tröôøng naøy coù thu huùt ñöôïc caùc doanh nghieäp hay khoâng? Taïi sao?

• Baïn nghó gì veà trieån voïng phaùt trieån cuûa thò tröôøng töông lai vaø quyeàn choïn ôû Vieät Nam? Theo baïn taïi sao hieän taïi Vieät Nam chöa theå giao dòch caùc loaïi hôïp ñoàng naøy?

-1-

PHÂN TÍCH RỦI RO CỦA DỰ ÁN ĐẦU TƯ

Nội dung cơ bản của chuyên đề

• Giải thích lý do vì sao phải phân tích độ nhạy cảm rủi ro từ khía cạnh một dự án riêng lẽ.

• Thực hiện phân tích độ nhạy đơn giản và hiểu rõ kết quả phân tích.

• Thấu hiểu vai trò của phân tích hòa vốn EBIT và hòa vốn NPV như là một chỉ dẫn về rủi ro dự án.

• Tính toán điểm hòa vốn và hiểu rằng sự thay đổi trong định phí, biến phí và giá bán tác động như thế nào đến điểm hòa vốn.

• Tính toán giá trị kỳ vọng và mô tả được ý nghĩa của chúng.

• Nhận thức giữa tương quan xác định hoàn toàn, tương quan độc lập và tương quan phủ định hoàn toàn của dòng tiền.

• Biết được việc mô phỏng được thực hiện như thế nào.

• Lên sơ đồ cây quyết định và tính toán kết quả của các khả năng xảy ra.

• Hiểu rõ những cách xác suất ước tính được ứng dụng vào trong thực tế.

• Giải thích về một vài cách quản trị rủi ro dự án.

• Lên danh sách vài cách chọn lựa dự án khi liên quan đến dòng tiền có rủi ro.

Công ty ABC,Texas, là một ví dụ điển hình về những công ty kỹ thuật cao có quy mô nhỏ, ngành được xem là có tốc độ tăng trường cao trong thời gian gần đây của nền kinh tế Mỹ. Với quy mô nhỏ của nó cùng với tinh thần năng động trong kinh doanh, những công ty này có thể đáp ứng thị trường một cách nhanh chóng.

Giám đốc của ABC nhận thức rõ sự quan trọng của sự linh hoạt. Bên cạnh đó, ông ta cũng biết sự quan trọng của việc giảm giá thành trong sản xuất thông qua tự động hóa. Nhưng không may, một chi tiêu vốn vào thiết bị tự động trong sản xuất có thể đòi hỏi một số vốn lớn và vì thế nhanh chóng làm giảm sự linh hoạt trong tương lai. Sự bất lực trong việc đáp ứng lại những thay đổi đột ngột của thị trường hoặc công nghệ có thể là những cơ hội đã bị bỏ lỡ. Các nhà quản trị đánh giá rủi ro đối với công ty sao cho nó là sự kết hợp của các khả năng khác nhau và tìm kiếm giải pháp để đạt được mục tiêu về hiệu quả nhưng giới hạn sự nhạy cảm đối với rủi ro. Họ phải giải quyết một chiến lược liên quan đến việc sử dụng thiết bị tự động hóa.

-2-

Những nhà quản trị tại ABC là điển hình trong việc đánh giá và giải quyết rủi ro, điều này là một khía cạnh quan trọng của chương trình họach định ngân sách vốn đầu tư của họ. Một tiến trình hoàn hảo của hoạch định ngân sách vốn đầu tư đòi hỏi rằng rủi ro phải được xem xét từ khía cạnh của rất nhiều bên khác nhau: nhà quản trị đề xuất dự án, những nhân viên thừa hành, cổ đông và những tác động khác đến các hoạt động của công ty. Sự đánh giá rủi ro thường xuyên bắt đầu với phân tích một dự án riêng lẽ, một ví dụ là tổng rủi ro của đầu tư trong một đơn vị tồn tại độc lập. Có 5 lý do để bắt đầu với việc phân tích rủi ro của một dự án đầu tư riêng lẽ:

1. Người đề xuất một dự án đầu tư trong một công ty lớn thường thiếu những thông tin toàn diện về công ty và các dự án của nó vì thế rất cần thiết để đo lường sự đóng góp trong đầu tư đến mức độ rủi ro của công ty.

2. Người đề xuất dự án thường được đánh giá trên hiệu quả hoạt động của đầu tư đó. Trong những trường hợp như vậy, người đề xuất cũng quan tâm đến rủi ro dự án, không làm gia tăng rủi ro của cả công ty và các cổ đông.

3. Phân tích rủi ro một dự án đầu tư riêng lẽ thì có ích trong việc phát triển những giải pháp để loại trừ hoặc giảm thiểu rủi ro mà không làm giảm đi tỷ suất sinh lợi tương ứng.

4. Phân tích rủi ro của dự án đầu tư thường cung cấp những nền tảng cho việc hiểu rõ sự đóng góp của dự án trong rủi ro của cả công ty, rủi ro của các cổ đông.

5. Những quyết định đầu tư trong nhiều cộng ty lớn thường được xem xét 1 lần bởi ủy ban ngân sách vốn đầu tư. Những thành viên hiếm khi có thời gian hoặc có nền tảng dể đánh giá một cách toàn diện sự tương tác với tất cả các quyết định đầu tư đang được thực hiện.

Chương này bắt đầu với một cái nhìn tổng quát về các phương pháp đo lường rủi ro của một dự án đầu tư: phân tích độ nhạy, phân tích hòa vốn và những phương pháp dựa trên phân phối xác suất bao gồm việc mô phỏng và sơ đồ cây quyết định. Những công cụ này được sử dụng để giúp nhà quản trị phác thảo một bức tranh rõ ràng về rủi ro mà họ đang xem xét. Một loạt các công cụ được giới thiệu ở đây vì không có một công cụ nào được xem là có thể thích hợp trong mọi trường hợp. Phân tích độ nhạy và phân tích hòa vốn thì đơn giản, dễ sử dụng và dễ giải thích về kết quả nhưng tính đơn giản lại không thể đánh giá trong việc hiểu rõ các xác suất của những kết quả rất đa dạng. Việc mô phỏng và sơ đồ cây cung cấp một cái nhìn sâu sắc về bản chất của các khả năng nhưng nó lại quá khó (mất thời gian và chi phí) để sử dụng. Một công trình quy mô rộng về việc mô phỏng có thể thích hợp cho việc đánh giá của đề xuất một kênh thứ hai băng qua Trung Mỹ nhưng chúng ta có thể chỉ sử dụng phân tích độ nhạy đơn giản cho việc chọn lựa một tài sản cố định sử dụng cho văn phòng. Vì thế, mỗi công cụ phân tích rủi ro đều có vị trí thích hợp.

-3-

Một khi bạn đo lường rủi ro rồi, bạn có thể suy nghĩ về giải pháp để kiểm soát rủi ro, giảm thiểu hoặc loại trừ những nguồn gốc của sự không chắc chắn. Cuối cùng, bạn phải đưa ra quyết định về khả năng sinh lợi kỳ vọng có điều chỉnh các rủi ro liên quan. Tiếp theo thảo luận về các phương pháp đo lường rủi ro, chúng ta sẽ xem xét các phương pháp kiểm soát rủi ro và quyết định đầu tư trong mối tương quan với rủi ro.

PHÂN TÍCH ĐỘ NHẠY

Câu hỏi đầu tiên xuất hiện trong thảo luận về rủi ro của đầu tư thường là “Điều gì có thể xảy ra?” tiếp theo là “Những biến số then chốt là gì?” Cả hai câu hỏi trên đều được trả lời trong phân tích độ nhạy. Phân tích độ nhạy là phép tính hiện giá hoặc những thước đo về sinh lợi cho nhiều giá trị của một hoặc nhiều biến số bị tác động trong quyết định đầu tư. Ví dụ, giả sử một dự án đầu tư thì bị ảnh hưởng bởi doanh số và giá trị thu hồi. NPV sẽ được tính toán lại tương ứng với sự kết hợp đa dạng trong biến đổi của doanh số và giá trị thanh lý.

Ví dụ: Công ty RC đang xem xét dự án đầu tư 5 triệu USD vào một nhà máy sản xuất những sản phẩm bê tông như đá lát sân, những bậc thang (làm sẵn) và trang trí nội thất sân vườn. Nhà máy này sẽ tạo ra doanh thu từ 2 triệu USD đến 5 triệu USD. Chi phí cố định sau thuế là 500.000 USD và chi phí biến đổi sau thuế là 50% doanh thu. Dòng tiền sau thuế được xác định là:

Dòng tiền sau thuế = 50% x Doanh thu – 500.000

Vòng đời dự án dự kiến là 5 năm, và giá trị thu hồi của dự án phụ thuộc vào giá đất vào cuối năm thứ 5. Nhà máy được xây dựng tại KCN Tân Thuận gần cảng Sài Gòn. Phụ thuộc Cầu Thủ Thiêm (đang quy họach) sẽ được đặt ở đâu mà giá trị thu hồi có thể từ tối thiểu là 1 triệu USD đến tối đa là 3 triệu USD. Để xem xét rủi ro, nhà quản trị phải tính NPV cho sự kết hợp đa dạng giữa doanh thu và giá trị thu hồi, được minh họa trong bảng sau:

Bảng 4.1 – Phân tích độ nhạy của nhà máy RC

NPV tương ứng với các mức doanh thu và giá trị thu hồi (đơn vị tính: 1.000 USD).

2.000 2.500 3.000 3.500 4.000 4.500 5.000

1.000 -2.484 -1.536 -588 359 1.307 2.255 3.202

3.000 -1.242 -294 654 1.601 2.549 3.497 4.444

Ví dụ, với tỷ suất sinh lời đòi hỏi là 10%, doanh thu 3,5 triệu USD và giá trị thu hồi là 1 triệu USD thì NPV sẽ là:

NPV = 359.000 USD.

-4-

Những biến số quyết định thường được nhận thấy một cách dễ dàng với phân tích độ nhạy bằng đồ thị. Hình sau đây sẽ tổng hợp lại các kết quả của bảng trên.

Hình 4.1 – Phân tích độ nhạy công ty RC

Phân tích độ nhạy thì đơn giản và dễ dàng. Các chương trình Excel và Lotus có những chức năng có sẵn để thực hiện phân tích độ nhạy của 1 hoặc 2 nhân tố nào đó với sự kết hợp cùng 1 lúc. Nếu chúng ta sử dụng những chương trình trên để thực hiện phân tích độ nhạy thì việc thể hiện kết quả bằng đồ thị như hình trên có thể thực hiện với vài cú bấm chuột.

Như đã minh họa trong bảng và hình trên, phân tích độ nhạy cung cấp cho nhà quản lý một bức tranh dễ hiểu về các kết quả có thể xảy ra. Các biến số mà nó được xem là tác động chính yếu đến thành công hoặc thất bại của dự án được xác định cũng như mức độ cần thiết của các biến số này trong sự thành công của dự án. Nhà quản trị có thể nỗ lực để xác định một cách khách quan những kết quả có thể xảy ra và sử dụng chúng trong việc đánh giá một cách chủ quan về xác suất xảy ra khả năng đó.

Một cách thường xuyên hơn, nhà quản trị thường dựa trên những kết quả này để quyết định rằng rủi ro có thể chấp nhận hay không, mà không cần sử dụng những xác suất cụ thể. Nhà quản trị cũng có thể quyết định thực hiện những hành động giảm thiểu rủi ro ví dụ như chọn địa điểm khác hoặc thuê thay cho mua đất để giảm thiểu sự không chắc chắn trong giá trị thu hồi.

PHÂN TÍCH HÒA VỐN

Phân tích độ nhạy thì hữu dụng trong việc xác định biến số chính yếu, và doanh số thì luôn là một trong những biến số chính đó. Phân tích hòa vốn thu nhập hoặc dòng tiền tập trung vào mối quan hệ giữa doanh số và khả năng sinh lợi hoặc dòng tiền. Điểm hòa vốn NPV mở rộng khả năng phân tích dòng tiền và tập trung vào mối quan hệ giữa doanh số, dòng tiền, tỷ suất sinh lợi đòi hỏi và NPV.

Để hiều về hòa vốn, chúng ta cần nhớ rằng trong dạng phân tích này, mọi chi phí đều được chia thành biến phí hoặc định phí. Biến phí là chí phí mà tổng chi phí sẽ thay đổi cùng với số lượng sản phẩm hoặc là mức biến phí trên một sản phẩm không thay đổi khi sản lượng thay đổi. Ví dụ, một biến phí của hamburger chính là thịt bò. Khi cửa hàng bán thêm 1 hamburger với giá 99 cent thì đồng thời họ sẽ gánh chịu 1 chi phí thịt bò hết 10 cent. Khi số lượng hamburger tiêu thụ tăng lên, chi phí thịt bò cũng tăng lên. Nhưng chi phí này là một hằng số nếu xét theo khía cạnh chi phí/1 đơn vị sản phẩm. Như trong ví dụ trên, khi cửa hàng gia tăng số lượng Hamburger tiêu thụ thì cứ trong

-5-

10% giá bán chính là chi phí dành cho thịt bò và nó không đổi. Vì thế, đây chính là biến phí.

Định phí là những chi phí mà tổng chi phí không đổi khi mức độ doanh số thay đổi nhưng định phí/đơn vị sản phẩm sẽ giảm dần khi doah số tăng lên trong một phạm vi nào đó. Lương của nhà quản trị của một doanh nghiệp nào đó là một ví dụ của định phí. Quay lại ví dụ trên, giả định nhà quản trị nhận được 40.000 USD năm kể cả các khoản thưởng. Cửa hàng trên có thể tiêu thụ từ 0 đến 500.000 hamburger mỗi năm dưới sự điều hành của nhà quản trị này. Như vậy ở mức tiêu thụ 160.000 hamburger thì tổng định phí là 40.000 USD/năm hay là 25% trên giá bán của mỗi hamburger. Nhưng nếu cửa hàng gia tăng sản phẩm tiêu thụ là 500.000 hamburger mỗi năm, tổng định phí vẫn không thay đổi là 40.000 USD, bây giờ định phí/1 đơn vị sản phẩm chỉ còn là 8% giá bán của mỗi hamburger. Không phải trùng hợp rằng định phí trên mỗi đơn vị sản phẩm là thấp nhất khi doanh nghiệp sử dụng tài sản ở mức tối đa năng suất của chúng (trong ví dụ này là năng lực của nhà quản trị). Đó chính là một trong những lý do phân tích hòa vốn là phương pháp tốt đo lường rủi ro của một dự án riêng lẽ. Phụ thuộc vào việc bạn kỳ vọng doanh số ở đâu và sự biến động trong doanh số phân tích hòa vốn có thể xác định được doanh số cần thiết để chuyển từ thu nhập âm sang thu nhập dương hay nói cách khác là điểm hòa vốn.

Điểm hòa vốn thu nhập hoặc điểm hòa vốn dòng tiền là mức doanh số cần thiết để bắt đầu tạo ra lợi nhuận hoặc dòng tiền bắt đầu dương. Điểm hòa vốn trong số lượng sản phẩm tiêu thụ (BEPq) là:

BEPq = Định phí / (Giá bán – Biến phí)

Điểm hòa vốn về doanh số (BEP$) là

BEP$ = Định phí /(1- %biến phí/đơn vị sản phẩm)

Công thức tính hòa vốn thu nhập và hòa vốn dòng tiền là như nhau, nhưng những con số được đưa vào có thể khác nhau. Đặc biệt, định phí kế toán có thể khác định phí tiền mặt. Khấu hao được tính là một định phí trong phân tích hòa vốn thu nhập nhưng nó không phải là một khoản tiền chi ra và vì thế không được tính trong phân tích hòa vốn dòng tiền.

Ví dụ: Biến phí của RC là 50% doanh thu và chi phí tiền mặt cố định là 500.000 USD. Giá của mỗi sản phẩm là 40$ vì thế biến phí sẽ là 20$. Điểm hòa vốn và doanh thu hòa vốn trong phân tích hòa vốn dòng tiền sẽ là:

BEPq= 500.000/(40-20) = 25.000 sản phẩm.

BEP$ = 500.000/(1-0,5) = 1.000.000 $.

-6-

Để mở rộng phân tích này và tính được điểm hòa vốn NPV, chúng ta cần nhớ rằng dòng tiền hàng năm của RC là:

CF = 0,5 x Doanh thu – 500.000

Với tỷ suất sinh lợi đòi hỏi là 10% và giá trị thu hồi là ở mức từ 1 triệu USD đến 3 triệu USD. Điểm hòa vốn trong khía cạnh NPV được tính như sau:

Trong trường hợp giá trị thu hồi 1.000.000 USD:

NPV = CF x PVFA5,10% + 1.000 x PVF5,10% -5.000 = 0

Suy ra doanh thu bằng 3.306.000 USD.

Trong trường hợp giá trị thu hồi 3.000.000 USD:

NPV = CF x PVFA5,10% + 3.000 x PVF5,10% -5.000 = 0


Hòa vốn dòng tiền cho chúng ta biết rằng mức doanh thu cần thiết để dòng tiền bắt đầu từ 0 USD, một con số hữu dụng để tiên đoán khả năng của chúng ta có đáp ứng những nhu cầu tiền mặt trong tương lai. Ví dụ, nó có thể có lợi tức nhưng những khế ước nợ sẽ dẫn đến một số tình trạng mất kiểm soát nếu công ty không kiếm ra tiền mặt. Nhưng nhìn chung, phân tích điểm hòa vốn NPV là điểm phân tích thường được sử dụng cho mục tiêu hoạch định ngân sách vốn đầu tư. Nó nói cho chúng ta mức doanh số mà dự án bắt đầu tạo ra giá trị cho doanh nghiệp.

Nhà quản trị thỉnh thoảng muốn biết điểm hòa vốn ở góc độ thu nhập của một tỷ suất sinh lợi phi rủi ro. Điều này sẽ chỉ cho chúng ta mức doanh số mà chúng ta có thể tốt hơn đầu tư vào những chứng khoán phi rủi ro như kỳ phiếu chính phủ. Ở mức tỷ suất sinh lợi phi rủi ro 6% sau thuế, mức doanh số mà nó cung cấp một tỷ suất sinh lợi phi rủi ro với giá trị thu hồi là 3 triệu USD là:

NPV = CF x PVFA5,6% + 3.000 x PVF5,6% -5.000 = 0


Phân tích hòa vốn thường xuyên được thể hiện bằng đồ thị. Bởi vì trục ngang trong đồ thị ở hình 4.1 là doanh thu nên hình 4.1là hình thể hiện phân tích hòa vốn.

Một giới hạn của phân tích độ nhạy, bao gồm cả phân tích hòa vốn là nó thường cho thấy mối quan hệ giữa khả năng sinh lợi với 1 hoặc 2 biến số trong khi các biến số khác là không đổi. Một bảng tính NPV cho mười mức độ khác nhau của 6 nhân tố có thể đòi hỏi 1.000.000 lần nhập liệu và sự thể hiện bằng đồ thị là điều không thể. Vì thế, phân tích độ nhạy thì có thể hữu dụng trong xác định nhân tố chính yếu và đo lường sự nhạy cảm đối với các nhân tố đó “một cách tách biệt” hoặc giới hạn một con số kịch bản nhất định. Những phương pháp dựa trên xác suất thì thường khó và phức

-7-

tạp nhưng nó cho phép phát triển một sự thấu hiểu toàn bộ về rủi ro, đặc biệt khi dự án đối mặt với nhiều nguồn của sự không chắc chắn.

NHỮNG PHƯƠNG PHÁP PHÂN TÍCH RỦI RO DỰA TRÊN XÁC SUẤT

Trong bảng 4.1, NPV của dự án đầu tư có thể từ -2.484.000 USD đến + 4.444.000 USD. Câu hỏi tiếp theo thường xuất hiện với nhà quản trị là xác suất của mỗi tình huống sẽ bằng bao nhiêu? Câu hỏi này có thể được trả lời bằng cách tính toán những tham số của phân phối xác suất NPV – như là NPV kỳ vọng, độ lệch chuẩn …- hoặc nó có thể được trả lời bằng tính xác suất của từng tình huống cụ thể. Trước tiên, chúng ta sẽ giải quyết phương pháp tính NPV kỳ vọng và và độ lệch chuẩn dựa trên phân phối xác suất của dòng tiền tương lai. Sau đó, chúng ta sẽ tìm hiểu mô phỏng Monte – Carlo, một quá trình cho phép kết hợp một số lượng lớn các thông tin trong phân phối xác suất của dòng tiền. Cuối cùng, chúng ta sẽ xem cây quyết định một công cụ để tính xác suất của các kết quả nhất định khi một số qyết định có thể được hoãn lại cho tới khi có những thông tin mới.

Giá trị kỳ vọng

Nếu dòng tiền dự kiến mỗi năm trong tương lai đã biết, chúng ta có thể tính được giá trị NPV kỳ vọng như sau:

nn

221

0 )k1()CF(E...

)k1()CF(E

)k1()CF(E)CF(E)PV(E

+++

++

++=

Với E(CFt) là dòng tiền kỳ vọng ở thời điểm t

k là tỷ suất sinh lợi đòi hỏi.

Công thức này thì có giá trị khi dòng tiền có tương quan xác định hoàn toàn, tương quan 1 phần hay không tương quan giữa các năm với nhau. Tuy nhiên, một quy luật tương tự thì không thỏa mãn trong IRR.

Độ lệch chuẩn của NPV của một chuỗi các dòng tiền phụ thuộc vào mối tương quan của các dòng tiền qua từng năm. Dòng tiền tương quan từ kỳ này sang kỳ khác nếu phân phối xác suất của dòng tiền của một kỳ nào đó thì liên quan đến dòng tiền thực sự xảy ra trong kỳ trườc đó. Chúng ta bắt đầu bằng cách xem xét 2 thái cực, tương quan hoàn toàn và không tương quan và sau đó tập trung vào những giải pháp để giải quyết những trường hợp khác trong tương quan 1 phần.

Độ lệch chuẩn hiện giá của dòng tiền tương quan hoàn toàn

Dòng tiền tương quan xác định hoàn toàn từ kỳ này sang kỳ khác nếu dòng tiền sau kỳ thứ nhất thì hoàn toàn xác định bởi dòng tiền của kỳ thứ nhất. Nói cách khác, tất cả những thay đổi về dòng tiền tương lai sẽ bị loại trừ khi dòng tiền thứ nhất xảy ra. Nếu

-8-

dòng tiền tương quan xác định hoàn toàn qua các năm, độ lệch chuẩn của hiện giá của những dòng tiền này là:

∑= +

σ=σ

n

1tt

CFPV )k1(

t

tCFσ là độ lệch chuẩn của phân phối xác suất dòng tiền năm t

Độ lệch chuẩn hiện giá của một dòng tiền không tương quan

Nếu dòng tiền là không tương quan, dòng tiền của một năm bất kỳ hoàn toàn độc lập với dòng tiền của năm trước đó. Ví dụ, vào cuối năm thứ nhất chúng ta không cần thiết phải biết về dòng tiền thực sự xảy ra trong năm đầu tiên để điều chỉnh những ước tính của chúng ta về dòng tiền năm thứ hai. Nếu chuỗi các dòng tiền không tương quan nhau, công thức tính độ lệch chuẩn của hiện giá sẽ là:

∑= +

σ=σ

n

1tt2

2CF

PV )k1()(

t

Ví dụ: mức doanh số hàng năm và dòng tiền có thể xảy ra của dự án đầu tư nhà máy mới của công ty RC được cho trong bảng 2.2

Bảng 2.2 – Mức doanh thu và dòng tiền hàng năm của RC

Đơn vị: 1.000 USD.

Doanh thu 2.000 2.500 3.000 3.500 4.000 4.500 5.000

Dòng tiền 500 750 1.000 1.250 1.500 1.750 2.000

Xác suất 5% 10% 20% 30% 20% 10% 5%

Dòng tiền kỳ vọng và độ lệch chuẩn của dòng tiền hàng năm được tính như sau:

∑=

×=n

1jjj pCF)CF(E

Với pj: xác suất xảy ra dòng tiền thứ j.

E(CF) = 1.250.000 USD.

∑=

×−=σn

1jj

2jCF p)]CF(ECF[

CFσ = 362.000 USD

Nếu dòng tiền là hoàn toàn tương quan qua từng năm, độ lệch chuẩn của hiện giá của các dòng tiền qua các năm sẽ là:

PVσ = CFσ x PVFA5,10% = 1.372.000 USD.

-9-

Mặt khác, nếu dòng tiền là không tương quan, độ lệch chuẩn của hiện giá của các dòng tiền qua các năm sẽ là:

USD000.619)k1()(n

1tt2

2CF

PVt =

+

σ=σ ∑

=

Giả sử rằng giá trị thu hồi hoặc là 1 triệu USD hoặc là 3 triệu USD với xác suất lần lượt là 40% và 60%. Giá trị thu hồi kỳ vọng và độ lệch chuẩn của giá trị thu hồi là:

E(giá trị thu hồi) = 40% x 1.000.000 + 60% x 3.000.000 = 2.200.000 USD

USD000.980)000.200.2000.000.3%(60)000.200.2000.000.1%(40 22SV =−+−=σ

SV: Salvage Value: giá trị thu hồi.

Hiện giá của giá trị thu hồi kỳ vọng và độ lệch chuẩn của hiện giá giá trị thu hồi là

USD000.366.1%)101(000.200.2)PV(E 5SV =

+=

USD000.609%)101(

000.9805pvsv=

+=σ

Giá trị thu hồi thì không tương quan với dòng tiền hoạt động hàng năm do đó chúng ta có thể áp dụng quy tắc thống kê căn bản là phương sai của tổng các biến cố độc lập nhau sẽ bằng tổng các phương sai riêng lẽ. Bởi vì đầu tư thuần ban đầu đã biết, chúng ta có thể tính được hiện giá thuần kỳ vọng và độ lệch chuẩn của hiện giá thuần dựa trên cả hai giả định là không có tương quan trong chuỗi thời gian và có tương quan hoàn toàn qua các năm

E(NPV)= 1.250 x PVFA5,10% + 2.200 x PVF5,10% - 5.000 = 1.105.000 USD

Tương quan hoàn toàn qua các năm

USD000.501.1609372.1 22NPV =+=σ

Không tương quan qua các năm

USD000.868609619 22NPV =+=σ

Tương quan hoàn toàn và không tương quan là hai thái cực mà chúng ta hiếm gặp trong thực tế. Tương quan một phần thì phổ biến hơn, trong đó có một vài sự liên hệ giữa dòng tiền năm này và dòng tiền của năm kế tiếp. Nếu doanh thu thấp hơn mức dự kiến trong suốt năm thứ nhất thì dự báo cho năm thứ hai phải được điều chỉnh lại nhưng những số liệu về doanh thu thực sự xảy ra ở năm thứ nhất sẽ giúp loại trừ sự không chắc chắn về doanh thu trong tương lai.

-10-

Phân tích về 2 thái cực ở trên sẽ hữu dụng trong trường hợp tương quan một phần. Nếu chuỗi các dòng tiền là tương quan một phần, độ lệch chuẩn của NPV sẽ nằm đâu đó giữa 2 thái cực này, giữa 868.000 USD và 1.501.000 USD. Với ví dụ của công ty RC, chúng ta có thể phán đoán rằng độ lệch chuẩn ước tính sẽ gần với 868.000 USD nếu chúng ta tin rằng mức tương quan là thấp và gần với 1.501.000 USD nếu chúng ta tin rằng mức tương quan là cao. Đã có rất nhiều tác giả đóng góp những nghiên cứu về phương pháp kỹ thuật để tính độ lệch chuẩn của NPV trong trường hợp đặc biệt liên quan đến tương quan 1 phần.

Một khi NPV kỳ vọng và độ lệch chuẩn NPV đã được tính toán, nhà quản trị có thể sử dụng những thông tin này để ra quyết định, hoặc là sử dụng phán đoán hoặc là phát triển những định hướng chính sách để có thể chấp nhận sự đánh đổi giữa khả năng sinh lợi và rủi ro. Chúng ta thảo luận việc ra quyết định sau khi giải thích sự mô phỏng và phân tích cây quyết định, đây là những công cụ cấp cao cho việc nghiên cứu phân phối xác suất của khả năng sinh lợi.

MÔ PHỎNG

Một mô hình mô phỏng là một mô hình của một hệ thống mà nó có thể thực hiện một cách hoàn chỉnh để xem xét hệ thống trong thực tế sẽ phản ứng như thế nào với những tình huống khác nhau. Một số mô hình là thực thể, như là mô hình với tỷ lệ thu nhỏ của thân tàu thủy mà nó được thử nghiệm trong bể chứa để tiên đoán một con tàu thực sẽ hoạt động như thế nào. Hầu hết mô hình là được xây dựng trên một loạt các phương trình toán học.

Giống như những người viết văn trong cả cuộc đời nhưng chưa bao giờ trải nghiệm chúng, rất nhiều người sử dụng những mô hình mô phỏng chưa bao giờ thực sự biết về chúng. Nếu bạn đã bao giờ cài đặt một bản báo cáo tài chính tạm thời trên Excel và sau đó thay đổi doanh thu hoặc vòng quay khoản phải thu để xem rằng dòng tiền và lợi nhuận bị tác động như thế nào, bạn có thể xây dựng mô hình mô phỏng và thực hiện những giả định mô phỏng của mình trên mô hình đó.

Một ví dụ đơn giản của mô hình mô phỏng là của công ty RC. Quyết định đầu tư được mô tả bởi một loạt các phương trình như sau:

Chi đầu tư = 5.000.000 USD

Doanh thu = 3.000.000 USD

Tỷ số biến phí = 0,5.

Chi phí cố định = 50.000 USD.

Giá trị thu hồi = 3.000.000 USD

Dòng tiền = Doanh thu (1- tỷ số biến phí) – Chi phí cố định

-11-

NPV = Dòng tiền x PVFA5,10% + Giá trị thu hồi x PVF5,10% - Chi đầu tư

Mô hình này có thể là dễ dàng khi sử dụng máy tính bởi chương trình Excel hay những chương trình tính toán khác. Việc thử nghiệm mô phỏng sau đó bao gồm thay đổi những giá trị nhập liệu (input) trong 5 phương trình đầu tiên để xác định sự tác động của sự kết hợp đa dạng của những biến số đầu vào này đến giá trị NPV. Ví dụ, giả sử chúng ta không chắc về mức doanh số, giá trị thu hồi và tỷ số biến phí. Chúng ta có thể xây dựng một bảng của NPV đã làm trong bảng 4.1 với những mức độ doanh thu và giá trị thu hồi không chắc chắn. Máy tính chỉ đơn giản làm nhanh hơn những phép tính chán ngắt và dài dòng đó.

Nếu bạn bắt đầu hoài nghi rằng chỉ có rất ít khác biệt giữa phân tích độ nhạy đơn giản và phân tích mô phỏng thì bạn đã hoàn toàn đúng. Sự khác biệt là một trong những cách chính yếu để so sánh. Một mô hình mô phỏng, là một tập hợp của rất nhiều chương trình trong máy tính có thể mô tả những tình huống rất phức tạp và có thể sử dụng để kiểm tra sự tác động từ việc thay đổi rất nhiều biến số trong sự kết hợp với nhau. Tuy vậy, mô hình mô phỏng Monte Carlo thì hoàn toàn khác ở điểm xác suất thì kết hợp một cách trực tiếp trong mô hình mô phỏng.

Mô phỏng Monte Carlo

Mô phỏng Monte Carlo là kỹ thuật mô phỏng được sử dụng cho phân tích vốn đầu tư trong bốn thập kỷ gần đây. Kỹ thuật này có tên như vậy vì nó sử dụng những giá trị được rút ra một cách ngẫu nhiên nhưng với xác suất của việc được rút ra được kiểm soát để xấp xỉ với xác suất thực sự của việc xảy ra.

Để giải thích mô phỏng Monte Carlo hoạt động như thế nào, chúng ta xem xét quyết định đầu tư nhà máy RC được mô tả trong bảng 4.3. Giả định rằng việc quản trị dự án thì có những nguồn không chắc chắn từ doanh thu, giá trị thu hồi, và tỷ số biến phí. Các giá trị có thể có của các chỉ trên được cho trong bảng 4.4 với xác suất là những tham số cần thiết.

Để thực hiện một mô phỏng Monte Carlo cho vấn đề này, chúng ta có thể đặt ra ba bánh xe roullette, mỗi cái cho mỗi biến số mà chúng ta không chắc chắn. Chúng đựoc minh họa trong hình 4.2. Ví dụ, chúng ta xem xét trong chỉ tiêu tỷ số biến phí. ¼ của bánh xe này đại diện cho một tỷ số biến phí là 0,4, ½ hình tròn đại diện cho một tỷ số biến phí là 0,5 và ¼ còn lại của hình tròn này đại diện cho tỷ số biến phí 0,6 tương ứng với phân phối xác suất của biến phí. Khi các bánh xe này quay, xác suất mà bánh xe ngừng lại ở một tỷ số biến phí cụ thể là giống như là xác suất thực sự của tỷ số này xảy ra. Mỗi bánh xe sẽ được quay 1 lần để cung cấp giá trị doanh thu, giá trị thu hồi và tỷ số biến phí. Dựa trên ba giá trị này, NPV được tính toán. Lần lượt 3 bánh xe này được quay 1 lần nữa và một NPV mới được tính toán dựa trên những giá trị doanh thu mới,

-12-

1.000

3.000

Giá trị thu hồi 2.000

2.500

3.000

3.500

4.000

4.500

5.000

Doanh thu

0,4

0,5

0,6

Tỷ số biến phí

giá trị thu hồi và tỷ số biến phí mới. Quá trình này được lặp lại ngành nghìn lần, với mỗi lần tái diễn đuợc đề cập là “phép lặp”.

Bảng 4.4 – Kết quả và xác suất của RC

Doanh thu 2.000 2.500 3.000 3.500 4.000 4.500 5.000

Xác suất 5% 10% 20% 30% 20% 10% 5%

Giá trị thu hồi 1.000 3.000

Xác suất 40% 60%

Tỷ số biến phí 0,4 0,5 0,6

Xác suất 25% 50% 25%

Sau một số lượng lớn các phép lặp, tỷ lệ của các phép lặp sẽ dẫn đến kết quả một NPV cụ thể (hoặc là một dãy các giá trị NPV) xấp xĩ bằng với xác suất của NPV (hoặc dãy NPV) xảy ra. Một nghìn lần phép lặp của mô hình trên được thực hiện và kết quả được

-13-

0%

5%

10%

15%

20%

25%

< -1.600 1.600 - 800 800 - 0 0 - 800 800 -1.600 1600 - 2400

2.400 - 3.200

3.200 – 4.000

> 4.000

tổng kết trong bảng 4.3. Những kết quả này có thể sử dụng trong một số dạng ra quyết định rủi ro – tỷ suất sinh lợi với phân phối xác suất của NPV đã đạt được trong vài cách khác.

Mô phỏng Monte Carlo cho nhà quản trị một cách nhìn chi tiết về rủi ro hơn những phương pháp liên quan đến xác suất trước đây. Kết hợp với giá trị kỳ vọng và độ lệch chuẩn của NPV, nhà quản trị đã có cái nhìn tổng thể về phân phối xác suất của NPV và xác suất của NPV âm. Bức tranh thể hiện bằng đồ thị và rất chi tiết về rủi ro có thể giúp nhà quản trị ra quyết định đầu tư.

Một cách tự nhiên, thật là chán ngắt nếu phải thực hiện hàng ngàn phép lặp của một mô hình đơn giản và sẽ là chán ngắt hơn nữa để thực hiện các phép lặp đáng kể của mô hình phức tạp. Điều này có thể thực hiện bởi máy tính. Một chức năng tạo các số ngẫu nhiên sẽ được sử dụng thay cho các bánh xe roullette. Chức năng tạo số ngẩu nhiên sẽ cho những con số ngẫu nhiên giữa 0 và 1, với tất cả các giá trị đều như nhau. Ví dụ, tỷ số biến phí có thể được ấn định như sau

Giá trị Nhỏ hơn 0,25 0,25 đến 0,75 Lớn hơn 0,75

Tỷ số biến phí 0,4 0,5 0,6

Những con số ngẫu nhiên mới được chọn cho cả doanh thu và giá trị thu hồi sao cho cả ba biến cố này được xem như không tương quan nhau.

-14-

Một số mô hình kế họach tài chính thương mại hiện nay như Interactive Financial Planning System, đã có những mô đun xây dựng sẵn nhằm thực hiện mô phỏng Monte Carlo. Sử dụng những phần mềm này về cơ bản dựa trên 2 bước: Thứ nhất, một mô hình được xây dựng dựa trên một loạt các phương trình như chúng ta đã làm trong bảng 4.3. Thứ hai, thông tin về bản chất của phân phối xác suất được cung cấp cho mỗi biến đầu vào về những mức độ không chắc chắn. Sau khi nhận được thông tin này, chương trình sẽ thực hiện mô phỏng Monte Carlo một cách tự động.

Mẫu hình phân phối xác suất

Trong ví dụ trên, chúng ta giả định rằng những biến số chỉ có thể nhận một con số hữu hạn giá trị, như doanh thu chỉ có thể là 2 triệu USD hoặc 2,5 triệu USD mà không thể là 2,3 triệu USD. Điều này có thể làm đơn giản trong minh họa nhưng không thực sự cần thiết. Hầu như bất kỳ hình dạng phân phối xác suất nào đều thích hợp. Chức năng tạo số ngẫu nhiên thì có sẵn cho rất nhiều mẫu hình phân phối xác suất và bất kỳ phân phối nào cũng có thể xấp xĩ bằng một tập hợp của các giá trị rời rạc với xác suất cho trước.

Giải quyết với tính tương quan

Trong ví dụ trên, chúng ta giả định rằng không có tính tương quan giữa các biến số mà chúng ta không chắc chắn về chúng. Nếu 2 biến tương quan hoàn toàn, một sẽ được xem là biến ngẫu nhiên và biến kia sẽ được xem là một hàm số của biến ngẫu nhiên. Một cách để giải quyết mối tương quan một phần là định rõ một mối quan hệ với hệ số ngẫu nhiên. Ví dụ, giả sử rằng doanh thu sẽ tương quan 1 phần qua các năm. Mối quan hệ này có thể được chỉ ra bằng 1 công thức đơn giản như:

Doanh thut = a + b x Doanh thut-1

Với a và b là những biến ngẫu nhiên với một phân phối xác suất và “bánh xe roullette” được thiết lập cho mỗi biến. Một mô hình hồi quy đơn giản có thể được sử dụng để ước tính a và b bằng nghiên cứu mẫu hình của sự tăng trưởng doanh thu và doanh thu trong quá khứ. Phân tích hồi quy sẽ cung cấp các tham số độc lập a và b mà nó có thể được sử dụng trong những thông tin đang triển khai về phân phối xác suất của những biến số này.

Bất lợi của việc mô phỏng

Phân tích mô phỏng khắc phục được những giới hạn của rất nhiều phương pháp phân tích rủi ro mà chúng ta đã thảo luận trong chương này nhưng phân tích mô phỏng cũng có những điểm bất lợi. Dữ liệu cho mô hình mô phỏng có thể tốn nhiều chi phí để xây dựng bởi vì ước tính phân phối xác suất phải được khai thác với một số biến số sau đó mô hình mới được xây dựng, lập trình và kiểm lại. Điều này có thể tiêu tốn nhiều chi phí về nhân lực, chất xám và nó có thể trì hoãn việc ra quyết định.

-15-

Những người phê bình còn chỉ ra rằng mô phỏng Monte Carlo không tách ra rủi ro hệ thống mà nó là mối quan tâm chính yếu của các nhà đầu tư. Điều này là đúng đối với mô phỏng Monte Carlo cũng như các kỹ thuật phân tích khác mà chúng ta thảo luận trong chương này nhưng như đã thảo luận trong chương 11, rất nhiều người ra quyết định thì có sự quan tâm mang tính chất cá nhân đối với rủi ro. Vì thế, họ muốn xem xét rủi ro tổng thể cũng như rủi ro đối với các nhà đầu tư đa dạng hóa. Thực chất, mô phỏng Monte Carlo có thể sử dụng để tạo ra những dữ liệu đầu vào của những phương pháp khác. Cuối cùng, mô phỏng Monte Carlo cũng chia sẽ với những phương pháp khác về sự thiếu của quy luật ra quyết định tài chính doanh nghiệp. Nhà quản trị sử dụng những phán đoán của riêng họ trong quyết định là liệu sự kết hợp giữa lợi ích và rủi ro được tổng hợp qua mô phỏng Minte Carlo là có hấp dẫn hay không.

CÂY QUYẾT ĐỊNH

Cây quyết định thì đặc biệt hữu dụng trong trường hợp giải quyết với những quyết định theo dãy, giống như dự án Boeing 7J7, mà trong dự án 100 triệu USD được chi ra để phát triển một cách sơ bộ cho một loại động cơ máy bay tiết kiệm nhiên liệu trước khi một quyết định đưa 3 tỷ USD vào quy trình sản xuất. Một quyết định dãy có thể liên quan đến một cơ hội để mở rộng hoặc từ bỏ một nhà máy phụ thuộc vào doanh thu năm thứ nhất.

Ví dụ: RC có thể thực hiện mở rộng phân tích cây quyết định. Nhớ lại rằng dòng tiền của RC là 0,5 x doanh thu -500.000. Giá trị thu hồi vào cuối vòng đời dự án 5 năm có thể là 1 triệu USD hoặc 3 triệu USD. Chúng ta mở rộng vấn đề này bằng cách thêm vào các giả định sau:

1. Doanh thu có thể là 2 triệu USD hoặc 4 triệu USD một năm tương ứng với xác suất lần lượt là 0,3 và 0,7

2. Bất kỳ doanh thu xảy ra trong năm thứ nhất như thế nào sẽ xảy ra trong những năm sau đó như vậy.

3. Nhà máy có thể bán với giá 3,5 triệu USD vào cuối năm thứ nhất.

4. Có xác suất 0,4 cho giá trị thu hồi là 1 triệu USD vào cuối năm thứ 5 và xác suất xuất cho giá trị thu hồi 3 triệu USD là 0,6 cho thời điềm đó.

Vấn đề nhà quản trị đang đối mặt được tóm lược ở bảng 4.4. Một sơ đồ sắp xếp với hình vuông với những đường chia nhánh ra là một giao điểm đưa ra quyết định, với mỗi đường đại diện cho một khả năng; hình vuông A đại diện cho điểm quyết định nguyên thủy: xây dựng hay không xây dựng? Mỗi vòng tròn với đường phân nhánh ra là một giao điểm của kết quả, với quyết định mà thực hiện từ những giao điểm, mỗi nhánh đại diện cho một kết quả đạt được. Đến giao điểm B chỉ xảy ra khi nhà máy được xây và những đường chia nhánh tại điểm này đại diện cho những những doanh số

-16-

A

B

C

E

D

F

E

Không xây dựng

Xây dựng

2.000 (0.3)

4.000 (0.7)

Hủy bỏ

1.000 (0,4)

3.000 (0,6)

Hủy bỏ

1.000 (0,4)

3.000 (0,6)

Hủy bỏ

-1.364 0.3

-2.484 x

-1.242 x

-454 x

1.307 0.28

2.549 0.42

0 1

Doanh thu Giá trị thu hồi NPV Xác suất

có khả năng xảy ra. Những con số trong ngoặc là xác suất bên cạnh những giao điểm được cho, vì thế có xác suất là 0,3 cho mức doanh thu 2 triệu USD mỗi năm và một xác suất 0,7 cho mức doanh thu 4 triệu USD mỗi năm. Hình vuông C là điểm quyết định ở cuối năm thứ nhất nếu doanh thu là 2 triệu USD. Nhà quản trị sẽ lựa chọn giữa nhận 3,5 triệu USD giá trị thu hồi hoặc tiếp tục cho 4 năm tiếp theo nữa và chấp nhận một giá trị thu hồi không chắc chắn. Hình vuông D là điểm quyết định nếu doanh thu là 4 triệu USD. Khả năng lựa chọn tại điểm D là 3,5 triệu USD giá trị thu hồi hoặc tiếp tục cho 4 năm tiếp theo nữa và chấp nhận một giá trị thu hồi không chắc chắn.

Vấn đề cây quyết định thì được giải quyết bằng cách tập trung vào cột bên phải và chọn lựa quyết định tối ưu ở mỗi điểm quyết định.Tại điểm quyết định C, công ty đối mặt với sự chọn lựa 3,5 triệu USD của sự từ bỏ và doanh thu 2 triệu USD cho 4 năm sắp đến với một giá trị hủy bỏ không chắc chắn trong 5 năm. Giá trị kỳ vọng NPV cho việc tiếp tục sẽ là:

E(NPVtiếp tục) = 40% x (-2.484.000) +60% x (-1.242.000) = - 1.730.000 USD

Nếu doanh thu tạo ra 2 triệu USD, nhà quản trị sẽ từ bỏ nhà máy vào cuối năm thứ nhất, một dấu X sẽ được đặt ngay cột xác suất cho kết quả tạo ra từ việc tiếp tục để cho thấy rằng đường tiếp tục sẽ không thể xảy ra.

-17-

Phân tích sẽ được thực hiện với cách tương tự cho doanh thu 4 triệu USD. Điều đó cho thấy rõ ràng khoản đầu tư sẽ không bị từ bỏ trong trường hợp này vì này NPV với bất cứ giá trị thu hồi vào cuối năm thứ năm thì cao hơn NPV của trường hợp từ bỏ dự án.

Quyết định đã được thực hiện vào cuối năm thứ nhất, chúng ta chỉ có 3 kết quả NPV có khả năng cho khoản đầu tư. Vì thế, giá trị kỳ vọng NPV sẽ là

E(NPV) = 30%(-1.364.000) + 28%(1.307.000) + 42%(2.549.000) = 1.207.000 USD

Quyết định không xây dựng sẽ dẫn tới một NPV chắc chắn là 0. Độ lệch chuẩn, hệ số của sự biến thiên, có thể được tính từ phân phối xác suất, và một đồ thị tương tự hình 4.3 có thể được xây dựng. IRR có thể được tính cho mỗi con đường thể xảy ra và phân phối xác suất của IRR có thể được phân tích theo cùng một cách.

Phân tích cây quyết định, tương tự như các phương pháp phân tích rủi ro khác, không nói cho nhà quản trị biết sự lựa chọn nào nên thực hiện. Tuy nhiên, công cụ này thực sự cho nhà quản trị một bức tranh rõ ràng hơn các hệ quả có thể của những quyết định mà nhà quản trị đang đối mặt. Họ có thể sử dụng những thông tin này để xem xét giải pháp để kiểm soát rủi ro hoặc để quyết định rằng những lợi ích tiềm năng có tương xứng với rủi ro hay không.

Để minh họa phân tích cây quyết định, chúng ta đã giảm con số của mức doanh số có thể xảy ra xuống còn 2 so với 7 trong phân tích mô phỏng. Điều này chỉ vì làm đơn giản cho việc trình bày. Chúng ta có thể sử dụng 7 mức doanh thu khác nhau bằng cách tạo ra 7 đường phân nhánh thay cho 2 ở phần kết quả điểm B. Chương trình máy tính có thể có ích trong những phân tích cây quyết định rộng hơn và phức tạp hơn.

Cây quyết định có thể kết hợp với mô phỏng Monte Carlo. Chúng ta có thể thực hiện việc nghiên cứu mô phỏng tại điểm đến C và D đã cho để giúp nhà quản trị quyết định rằng những gì họ sẽ làm tại những điểm này. Một khi quy luật quyết định cuối cùng ở những điểm được xác định một mô phỏng Monte Carlo có thể được chạy cho toàn bộ dự án đầu tư được đề nghị, kết hợp chặt chẽ với những quy tắc quyết định được thiết lập tại mỗi giao điểm sau quyết định đầu tư khởi đầu. Hình 4.5 cho thấy kết quả từ chương trình mô phỏng của RC với phân phối chuẩn được cho ở bảng 4.3. Kết quả trong hình này khác với kết quả của hình 4.3 mà trong đó Mô phỏng Monte Carlo kết hợp với phân tích cây quyết định cho chúng ta một cách nhìn chi tiết về rủi ro và xác suất hơn bất cứ công cụ riêng lẽ nào. Bây giờ nhà quản trị có thể xem xét giải pháp giảm thiểu rủi ro và đạt được quyết định rằng khả năng sinh lợi kỳ vọng có xứng đáng với rủi ro hay không.

-18-

0%

5%

10%

15%

20%

25%

< -1.600 1.600 - 800 800 - 0 0 - 800 800 -1.600 1600 - 2400

2.400 - 3.200

3.200 – 4.000

> 4.000

Nhà quản trị đã quyết định sẽ từ bỏ khoản đầu tư để có 3,5 triệu USD vào cuối năm thứ nhất nếu:

1. Doanh thu là 2 triệu USD.

2. Doanh thu là 2,5 triệu USD và tỷ số biến phí là 0,5 hoặc 0,6

3. Doanh thu là 3 triệu USD và tỷ số biến phí là 0,6

Hình 4.5 – Kết hợp giữa mô phỏng Monte Carlo và cây quyết định

Lãi suất chiết khấu và phân tích rủi ro

Chúng ta thường tranh luận rằng lãi suất chiết khấu thích hợp để tính phân phối xác suất của NPV là lãi suất phi rủi ro sau thuế. Lý do cho chủ điểm này sẽ được tổng kết trong một ví dụ đơn giản sau. Khoản đầu tư trong ví dụ này thì bị tác động bới mức doanh thu. NPV cho mỗi mức doanh thu được chiết khấu với tỷ suất sinh lợi đòi hỏi lần lượt là 6%, 9% và 12% như sau:

Kết quả Doanh thu thấp Doanh thu trung bình Doanh thu cao

NPV mức 6% 1.000 2.000 3.000

NPV mức 9% -500 500 1.500

NPV mức 12% -1.500 -500 500

-19-

Ở mức lãi suất chiết khấu 6%, không có khả năng làm cho quyết định đầu tư không thành công. Giả định mỗi kết quả có khả năng bằng nhau, xác suất của thất bại là 1/3 đối với lãi suất chiết khấu 9% và là 2/3 với mức lãi suất chiết khấu 12%. Vì thế, việc đo lường rủi ro bị ảnh hưởng bởi lãi suất chiết khấu mà bản thân nó thường xuyên bị tác động bởi rủi ro. Chúng ta khẳng định rằng giải pháp duy nhất để đo lường rủi ro của đầu tư là sử dụng lãi suất phi rủi ro sau thuế để chiết khấu trong phân tích rủi ro.

Nhà quản trị còn có thể có được hiểu biết sâu rộng về phân tích rủi ro thông qua thực hiên một lãi suất chiết khấu cao hơn, đặc biệt là chi phí sử dụng vốn của công ty. Chúng ta sẽ tranh luận trong chương tiếp theo là chi phí sử dụng vốn của một dự án trước tiên là phần tỷ suất sinh lợi cần thiết để đền bù cho nhà đầu tư về sử dụng tiền của họ và cho sự chấp nhận rủi ro hệ thống, mà nó được tính như là một tỷ lệ nhỏ của rủi ro dự án. Nếu nhà quản trị muốn biết khả năng mà tỷ suất sinh lợi từ chi tiêu vốn liệu có cao đủ để đền bù cho nhà đầu tư với rủi ro gánh chịu, một phân phối xác suất của NPV sử dụng chi phí sử dụng vốn thích hợp sẽ trả lời câu hỏi trên. Nếu mục tiêu là xác định xác suất mà tỷ suất sinh lợi thấp hơn tỷ suất sinh lợi phi rủi ro có thể tạo ra và sau đó là phân phối xác suất của NPV với lãi suất chiết khấu phi rủi ro sau thuế sẽ trả lời câu hỏi trên. Các câu hỏi khác sẽ dẫn đến những lãi suất chiết khấu khác nhau.

Phát triển ước tính xác suất cho phân tích rủi ro.

Các phương pháp phân tích rủi ro đều đơn giản bắt đầu từ thông tin về xác suất cho những biến số đầu vào và thực hiện nhằm tìm phân phối xác suất của các kết quả đầu ra. Tìm kiếm thông tin về xác suất của các kết quả đầu vào là một phần rất quan trong của công việc này.Có 3 giải pháp chính để phát triển những ước tính xác suất này là dữ liệu lịch sử, thử nghiệm và phán đoán.

Dữ liệu lịch sử

Nếu bạn muốn biết sự biến động của giá chứng khoán, bạn có thể tính phương sai từ số liệu lịch sử. Nếu bạn muốn ước tính xác suất của tình trạng suy thoái của một năm bất cứ trong tương lai bạn nên xem xét phần trăm của những năm xảy ra suy thoái trong quá khứ. Khi bạn thực hiện một phân tích hồi quy về mối quan hệ quá khứ của những biến số, bạn nhận được thông tin về phân phối xác suất của mỗi hệ số hồi quy. Phân phối xác suất này có thể được sử dụng trong mô phỏng Monte Carlo. Để ước tính một phân phối xác suất từ những quan sát lịch sử thì điều cần thiết là phân phối xác suất phải duy trì tính ổn định cho một số kỳ cần thiết và sẽ giữ sự ổn định trong tương lai. Những đòi hỏi này thực sự giới hạn hướng tiếp cận theo số liệu lịch sử. Tuy nhiên, lịch sử vẫn thường xuyên hữu ích trong ước tính xác suất.

-20-

Thử nghiệm

Thử nghiệm thị trường và điều kiện sản xuất thí nghiệm là những loại thường gặp của thử nghiệm và nó dẫn đến thông tin về xác suất. Nếu những thử nghiệm thị trường của P&G về xà phòng giặt của nó ở 6 thành phố, kết quả của nó có thể được sử dụng để ước tính phân phối xác suất của doanh thu cho cả thị trường chung. P&G có thể thay đổi hình thức đóng gói hoặc kênh phân phối để ước tính phân phối xác suất của các biến này. Công ty không chỉ kết thúc với giá trị kỳ vọng và thông tin về rủi ro và nó còn kết thúc với thông tin về việc bản chất của các biến tác động như thế nào đến các doanh thu của cả thị trường .

Phán đoán

Những người có kiến thức thường chất vấn với những gì liên quan đến ước tính. Hướng tiếp cận này là đặc biệt thông dụng cho kỷ thuật tiên đoán tương lai. Ví dụ, một người am tường có thể tính một số năm dự kiến để một nữa dân số có TV phân giải cao. Một phân phối xác suất có thể được ước tính dựa trên những thông tin này. Đó là lĩnh vực nghiên cứu có phạm vi rộng với chủ đề ước tính xác suất và phương pháp này chắc chắn đã được sử dụng trong những lĩnh vực nhất định.

Sự lựa chọn phương pháp phân tích rủi ro

Mỗi phương pháp phân tích rủi ro có những ưu nhuợc điểm riêng được tổng hợp trong bảng 3.5. không có một thước đo nào đúng cho mọi trường hợp. Công việc của các chuyên gia là lựa chọn thước đo đúng cho từng trường hợp, đó là một phân tích độ nhạy đơn giản và nhanh chóng cho một dự án với quy mô vừa phải hay rủi ro qua hướng tiếp cận cây quyết định để phân tích thị trường quốc tế mới được xác định bới những cơ hội bước vào và mở rộng sau đó.

PHÂN TÍCH ƯU NHƯỢC ĐIỂM CỦA TỪNG PHƯƠNG PHÁP

Phân tích hòa vốn – Phân tích độ nhạy

Ưu điểm:

− Dễ tính toán và giải thích.

− Không đòi hỏi ước tính xác suất.

− Tập trung vào 1 hoặc 2 biến.

Nhược điểm:

− Không có xác suất của kết quả cuối cùng.

− Giới hạn trong sự tương tác của các biến

− Khó khăn đối với các chuỗi quyết định.

-21-

Phân tích kịch bản

Ưu điểm:

− Dễ giải thích.

− Không đòi hỏi về phân phối xác suất.

− Cho phép xem xét đa biến và sự tương tác

− Có thể giúp đỡ trong chuỗi quyết định

Nhược điểm:

− Không có xác suất của kết quả cuối cùng.

− Giới hạn trong sự tương tác của các biến

− Khó khăn đối với các chuỗi quyết định.

Mô phỏng Monte Carlo

Ưu điểm:

− Cung cấp kết quả trong điều kiện xác suất.

− Xem xét những nguồn rủi ro khác nhau.

− Có thể mô hình các chuỗi quyết định

Nhược điểm:

− Đòi hỏi nhiều chi phí và thời gian

− Phải có xác suất của các biến đầu vào

− Khả năng giới hạn trong việc giải quyết sự tương tác giữa các biến

− Phụ thuộc vào mô hình mô phỏng mà nó không dễ hiểu đối với việc ra quyết định của nhà quản trị.

Cây quyết định

Ưu điểm:

− Cung cấp kết quả trong điều kiện xác suất.

− Không chỉ giúp đỡ, nó tập trung vào việc ra quyết định theo chuỗi

Nhược điểm:

− Đòi hỏi ước tính xác suất

− Có thể đòi hỏi nhiều thời gian và chi phí phụ thuộc vào quy mô và mức độ linh họat của từng trường hợp.

Giao Trinh - Phan Tich Tai Chinh

Documents

Transcript of Giao Trinh - Phan Tich Tai Chinh