Gestion de Portefeuille Intro

8/6/2019 Gestion de Portefeuille Intro

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Jacques HAMON UE 118, 2011Universit Paris-Dauphine

UE 118 2011 1

J. HamonJ. Hamon

Gestion de PortefeuilleUE 118

Master SOM

Jacques HAMON ([email protected])

Master SOM (Sciences des Organisations et des Marchs)premire anne, mention finance2010-2011

J. Hamon

Plan de lintroduction

Organisation gnrale du cours1. Importance de la gestion collective2. Styles ou classes dactifs3. Comportements et gestion de portefeuille?4. Frictions et gestion5. Automatisation et gestion de portefeuille

IntroductionOrganisation gnrale du cours 2


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J. Hamon

Les thmesFrontire efficiente, proprits et caractristiquesGestion de portefeuille et frais/frictionsGestion de portefeuille et informationStyles de gestion

PassiveActive

Beta drivers ou allocation stratgique ou market timing Alpha driver ou stock pickingHedge funds

Gestion garantiePerformance de la GPOrganisation/rglementation de la GP


J. Hamon

BibliographieSite du courswww.dauphinefinance.comBertrand P. et J.L. Prigent, 2006, Gestion de portefeuille, analysequantitative et gestion structure, EconomicaGrinold R. & R. Kahn, 2000, Active portfolio management, Mc GrawHillQian E.E., R.H. Hua & E. Sorensen, 2007, Quantitative equityportfolio management, Chapman & Hall/CRCFabozzi F., 2008, Handbook of Finance, 3 volumes, Wiley.Scherer B. & D. Martin, 2005, Introduction to modern portfoliooptimization, SpringerHamon J, 2008, Bourse et GP, Chap 15, 16, 12Articles cits. Par exemple travail intensif (partie I) avec :

Roll R., 1977, A critique of Asset pricing model tests, Part I, Journal of Financiall Economics.

Lire : presse, web, revues :Journal of Portfolio Management, Journal of Alternative Investment



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J. Hamon

Contrle des connaissances et Rapport

Epreuve finale en salle 100%Rapport/mmoire : facultatif

Doit tre rendu avant lexamen finalCompte pour 25% de la note (et lexamen 75%)

Quel sujet?Tout sujet en accord avec le responsable du cours

Backtesting dune mthode, dune stratgie sur donnesfranaises (europennes?)

Programme (Mathematica?) en rapport avec la gestion deportefeuilleEtude dtaille dun produit, dun montage, dune stratgie enrapport avec la gestion de portefeuille


J. Hamon

Gestion collectiveFonds dinvestissement

Sources :www.efama.org, www.ici.orgAssurance (vie)

Source :www.cea.assur.orgFonds de pension

Source :www.efrp.org

7Introduction

Importance de la gestion collective


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J. Hamon

UCITSUndertaking for Collective Investment in TransferableSecurities (UCITS)Dsigne les fonds dinvestissement, ouverts, transfrables,Comme par exemple lesmutual funds (Etats-Unis), les Sicavet FCP franais.Hors UCITS :closed end funds, fonds de placement poursalaris, certainshedge funds,Dfinition issue dune directive europenne

UCITS I (1985) : passeport europenUCITS III (2003) : conservation des actifs chez un dpositaireindpendant, drivs cots possiblesUCITS IV : mise en place dici juillet 2011 dun march uniquedes fonds dinvestissement, conomies dchelle possibles

8Introduction


J. Hamon

Les indicesEn 2008 (jusque mars 2009), baisse desindices dactions (mais aussi de la valeurdautres formes de placements dont lesmatires premires)

Fort impact sur la gestion de portefeuilleRduction (historique) de valeur des fondsrestants investisRallocations entre classes dactifs ( flight toquality, flight to liquidity )Et Dcollecte

9Introduction



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J. Hamon

Indices de 1999 nov 2009

10Introduction


J. Hamon

Valeur des fonds grs en Europe

Les seuls fonds dinvestissement europensgrent plus de 5315 milliards UCITS (fin2009), (et 5777 fin oct 2010)Plus 1683 (1951 oct 2010) en non-UCITS

Plus lassurance-vie (>5000?)Plus les fonds de pension (>3000?)

11Introduction



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J. Hamon

Worldwide

12Introduction


J. Hamon

Ventilation (Etats-Unis)

www.ici.org

13Introduction



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J. Hamon

Encours des OPCVM fin 2010

Total : 837 mrds

LAgfile 12 janv 2011

16Introduction


J. Hamon

Classes dactifs

Les critres suivants permettent-ils de dfinir desclasses dactifs?

Rglementation et fiscalit (UCITS ou pas, ligible au PEA oupas)Marketing (dimension vente forcment, est-ce un clivage?), cf

fonds thmatiques, gestion dcorrle, fonds rentabilitabsolue,Ethique : mais est-ce un clivage? (y-a-t-il des fonds non-thique?)Communautarisme (DJ islamique, DJ Dharma, valeurs fminines,: mais est-ce un clivage?Rputation (maisThe Owner's Name is on the Door, site Madoff)Actifs primaires versus slection de grants (fonds de fonds)

17Introduction

Styles ou classes dactifs


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J. HamonJ. Hamon

www.vicefund.com

Performance

IntroductionStyles ou classes dactifs

J. Hamon

Pride Value fund

19Introduction



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J. Hamon

Comment dfinir une classe dactifs?Cot dinformation etSegmentation gographique

diversification internationale? (cycles conomiques asynchrones?)Marchs mergents (BRIC et croissance)

Segmentation sectorielleTechnologiquescycliques ou contra

Segmentation suivant le degr de liquiditBlue chip versus small ou micro cap

Segmentation suivant le risqueActions ou obligationsActions plus (capital risque, web)ou moins (utilities ) risques

Segmentation suivant la distribution de bnficesCroissance versus substance (Vanguard, Fidelity...)Fort ou faible taux de rendement?

20Introduction


J. Hamon

Stock Styleexemple Vanguard

21Introduction



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J. Hamon

Risk level

22Introduction


J. Hamon

Classes dactifs (styles)

Thorie financire : les classes dactifs sontlies aux facteurs de valorisation.Pratique de la gestion de portefeuille

Distinction suivant le risqueLa liquidit (dont taille)La gographieAutres? (dont axe value/growth)

Investment styles (Sharpe)

24Introduction



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J. Hamon

Europewww.efama.org

25Introduction


J. Hamon

styles (Sharpe)Sharpe, 1992

26Introduction



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J. Hamon

suivant linformation dtenue,investisseur mieux inform , insider , investisseur comportement mimtique, initi, bruiteur, value motivated trader , news trader

suivant la dmarche danalyse et de gestionchartiste, tape-reading trader , fondamentalisteHedger, arbitragiste, spculateur

suivant lecomportementopportuniste : investisseurs bluffeurs ou manipulateursdinformations, iebouilloire ; investisseurs opportunistespratiquant lequote matching ou le front running ;thique (investissement socialement responsable) vs agioteur

suivant le degr de rationalit,over-confident investor,trend-chasing noise traders, noise trader oubruiteur,

Typologie des investisseurs?

29Introduction

Comportements et gestion de portefeuille

J. Hamon

Frictions (I)

Cots de transactions, frais de gestionUne gestion active : supporte davantage de

cots (masse salariale dune part et de lautrele taux de rotation du portefeuille sera pluslev)

30Introduction

Frictions


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J. Hamon

Mutual funds fees46.799 mutual funds fin 2002Management fees (MGT)TER (total expense ratio)TSC total shareholder charges

Khorana Servaes et Tufano (2006)

31Introduction

Frictions

J. Hamon

moyenne mdiane

32Introduction

Frictions

Khorana Servaes et Tufano (2006)


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J. Hamon

Frictions (II)Si un grant actif obtient une performance(brute) infrieure systmatiquement celledun ETF sur le mme benchmark : cela peut-il sexpliquer par son incomptence?

Non. Lincomptence produit du bruit. Sur un grandnombre de dcisions (un coup il gagne, un autre il perd)

leffet est nul.Remarque : un grant qui se trompe systmatiquementest prcieux (et tout aussi improbable que celui qui atoujours raison!) : il suffit de faire le contyraire de cequil prconise.

33Introduction

Frictions

J. Hamon

Une mauvaise qualit de la recherche?NON bad research cannot be worse than no research

Les frais (gestion et transaction)?Frais explicites, Fourchette, Market impact, cotsdopportunit lis aux dlaisCot de gestion

Return from trading = research trading cost

Treynor (1994)

Thereturn from trading is often negative, but the return fromresearch never is.

34Introduction

Frictions


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J. HamonJ. Hamon

Gestion active (prvision) et cotsExemple dumarket timing

Supposons quun investisseur puisse prvoir sans frais et sans erreur.Depuis fin 1925, avec une mise de fonds initiale de 1.

Quelle est la somme accumule en gestion passive dbutdcembre 2006 (benchmark)? (sur 972 mois)

BigCap : 3 094 (source SBBI 2007) SmallCap :15 916 (source SBBI 2007)

En supposant une prvision parfaite 1 mois entre actions (bigcap) et bons du Trsor. Sans cots de transactions. Quelle est lasomme accumule dbut dc 2006?

Idem Big cap versus Small Cap ? 47 135 362 22634 639 792 652

IntroductionFrictions

J. Hamon

Prvision parfaite mais cots de transaction

Le gain prcdent supposeUne prvision sans erreur : on ralloue le portefeuillesi la rentabilit un mois nette de commissions le justifie, sinon on ne bouge pasCela implique 451 rallocations (sur 972 mois) dans lecas Big Cap versus Bons du Trsor et 412rallocations dans le cas Big Cap versus Small Caps

Cots de transactionOnt eu tendance se rduire1%? Sur 20 sicle? Quel impact?

36Introduction

Frictions


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J. Hamon

Prvision parfaite mais cots de transaction

Hamon, 2008, chap 15

Taux NbV Valeur nette Total commissions0.00% 451 34,639,792,652.19 0.000.10% 441 22,137,891,405.65 571,791,218.450.20% 439 14,188,806,658.52 746,027,935.960.30% 425 9,203,589,190.97 690,689,957.440.40% 421 6,013,750,717.22 615,978,936.420.50% 415 3,973,633,195.22 521,122,873.210.60% 407 2,615,813,469.39 375,607,765.230.70% 399 1,716,232,659.03 294,558,259.090.80% 397 1,124,043,206.40 224,658,948.200.90% 395 716,087,569.32 164,705,826.64

1.00% 381 481,438,632.03 124,710,964.181.50% 339 75,303,103.35 31,275,632.162.00% 289 18,039,802.07 8,791,633.742.50% 249 5,737,333.18 3,202,953.593.00% 208 2,510,930.46 1,402,879.36

La valeur nette dcroit trs rapidement avec laugmentation des fraisIl ne reste que 481,4 millions avec 1% on m'a drob mon argent. Qui peut-ce tre? Qu'est-il devenu? Oest-il? O se cache-t-il? (Molire, lavare)

37Introduction

Frictions

J. Hamon

Prvision parfaite : incidence des cots de transaction Sous lhypothse dune rallocation big cap versus small

cap? 1%, la valeur finale est de 1,335 mrds (227 millions pour le

courtier et 304 rallocations) Quel niveau de frais fait disparatre tout gain, mme en cas

de prvision parfaite? Les frais rduisent le nombre de rallocations. 6,85% de frais environ laisse un capital final de 3000 Big vs Small 2,7% laissent 14000; 3,55% laissent 3000 environ

Et si lhorizon de la prvision est raccourci : prvision unesemaine ou un jour : que deviennent les gains (potentiels)?

Exercice : depuis 1896 sur donnes quotidiennes du DJIA(en graphique anim sous Mathematica)

38Introduction

Frictions


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J. Hamon

vnements (mensuels) exceptionnels(1926-2006)Actions Large Actions Large

01-aot-31 -0,2973 01-mars-33 0,4256

01-fvr-38 -0,2487 01-juil-32 0,3869

01-avr-40 -0,2289 01-juin-32 0,3815

01-avr-32 -0,2196 01-mai-38 0,2503

01-sept-87 -0,2152 01-avr-33 0,1683

01-mars-32 -0,1997 01-aot-39 0,1673

01-sept-29 -0,1973 01-sept-74 0,1657

01-janv-33 -0,1772 01-mars-38 0,1447

01-juin-74 -0,1722 01-mai-31 0,1421

01-mai-30 -0,1625 01-dc-86 0,1343

01-juil-98 -0,1446 01-mai-33 0,1338

01-aot-37 -0,1403 01-oct-28 0,1292

01-nov-31 -0,14 01-juil-82 0,1267

01-sept-32 -0,1349 01-dc-74 0,1251

01-fvr-39 -0,1339 01-juil-33 0,1206

01-aot-30 -0,1282 01-dc-75 0,1199

01-avr-31 -0,1279 01-janv-31 0,1193

01-oct-29 -0,1246 01-nov-91 0,1143

Toutes les erreurs nont pas la mme consquenceDifficult :1. NE PAS tre investi en actions en mars ou avril 19322. ET ETRE investi en actions en juin et juillet de la mme anne!Ou plus rcemmentPas en actions de sept 2008 fv 2009Mais en actions (smallcap) partir de mars 2009

41Introduction

Frictions

J. Hamon

1% de fraisTauxd'erreur Moyenne Ecart-type

0 486,249,684 665 74,733,119 27,350,216

10 11,616,806 6,202,76315 1,788,209 1,161,99420 276,188 209,634

25 42,819 37,45030 6,779 6,63332 3,045 3,02433 2,082 2,08835 963 94440 151 15143 49 4644 32 3345 24 2450 3 455 0 0

32% derreurs (68% debons signaux!) suffisent anantir les gains parrapport la stratgiepassive.Sous lhypothse de 1%de cots (gestion,commission)

42Introduction

Frictions


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J. Hamon

Synthse : Erreurs de prvision

Avec 50% derreurs, et sans frais, la performanceest en moyenne infrieure celle de la stratgiepassive 100% actions

Car en moyenne le march des actions est plus rentablequivalence (approximative) avec 56% de bons signaux

Avec

0,50% de frais : quivalence (approx) avec 63% BS1% de frais : quivalence (approx) avec 70% BS

43Introduction

Frictions

J. Hamon

La gestion de portefeuille et lautomatisationAutomatisation du back office ( partir des annes 1950)1969 Instinet (cotation assiste, institutional network pour laide lchange de blocs)1976 DOT du NYSE (routage automatis, ordres de petite taille)1978 ITS (Etats-Unis) interconnexion des marchs dactions amricains1980 Instinet et PSE Scorex, DMA possible sur marchs amricains1981 Reuters et assistance la cotation des devises (FX)1987 ITG, march de crossing sur blocs (Etats-Unis)1992 FIX standard fait ses dbuts (cf www.fixprotocol.org)1992 Globex (CME), cotation assiste 24/24, avec markets makers1997 SEC (order handling rule), cration dans la foule de Arca, Brut, Island etc (les ECNs)1996 Eurex (dbut du march driv lectronique )2006 Nyse hybrid (et fermeture progressive des parquets Wall Street)2006 CME local network (Lnet), temps de latence sous le milliseconde (fibre optique)2007 DMIF en Europe, CHI-X, Bats trading lassaut des marchs classiques

Temps de latence sous le milliseconde, Guerre du tickBandes passantes,colocation (co-localisation),

2009 NYSE-Euronext et Basildon Londres; NYSE et Mahwah (50 micro secondes en 2010?)2009 une ligne de 10 GBit/s Francfort/Londres (latence


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J. Hamon

Exemple du stockage

1956 RAMAC dIBM, 5 mons octetsune tonne, 50 plateaux de 24 pouces (60cm) et une seule tte de lectureEn leasing pour 50000$/an (17 voituresdentre de gamme)

Hitachi (a rachet la division disquesdIBM)

2005 Microdrive 4 gigas (photo).2,5 pouces, 3 plateaux.2 teras pour moins de 150

Sandisk, Flash 128 giga (100 mo/s encriture), dbut 2011 (taille relle),1499

46Introduction

Automatisation et gestion de portefeuille

J. Hamon

AutomatisationPourquoi?Rduire les cotsDe transaction, de gestionFort impact sur les mtiers

Obtenir un avantage informationnelInfrastructures dun march

Cotation assisteRoutage des ordres (OMS, smart posting)

Dcision dexcution dun ordreOrdres conditionnels (dj au 19 sicle), ordres lisVWAP, percentage of volume (POV)EMS, SORT (multi-marchs), dcoupage (slicing), camouflageEstimation de la probabilit dexcution dun ordre (survie)

Dcision de gestionStatistical arbitrage (spread trading, pairs trading)

Algorithmic trading (algotrading, mais aussi algotrader), high frequency tradingPrvision de volume, de liquidit, de volatilit, de prix ( trs court terme)

(autres) Comportements opportunistesFlash order (Etats-Unis)Engorgement/annulation(achat de temps)Gestion de priorit dans une file dattente (cas des gros ticks, layering)

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High touch order (humain ncessaire)Low touch order (automatisable)

Systematic tradingDiscretionary trading

IntroductionAutomatisation et gestion de portefeuille


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J. Hamon

Algorithmic tradingElectronic trading

Direct Market Access (DMA), colocationAlgorithmic tradingPortfolio trading

Basket trading, program tradingSystematic tradingQuantitative trading

Black box tradingHigh frequency trading

Saisir des opportunits dans la sanceStatistical arbitrage

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Cf B. Johnson (2010)

IntroductionAutomatisation et gestion de portefeuille

J. Hamon

BibliographieChristopherson J.A. and D.J. Trittin, 1995, Equity Style classification system , in

T.D. Coggin and F.J. Fabozzi (eds), The handbook of equity style management,Frank J. Fabozzi Associates, New Hope, Pa.

Clarke, R.G., Fitzgerald, M.T., Berent, P. and Statman, M. 1989 . Market TimingWith Imperfect Information. Financial Analysts Journal, November-December:27-36

Ibbotson, 2009, Stocks bonds bills & inflation (SBBI), dit par Morningstar Jeffrey, R.H. 1984 . The Folly of Stock Market Timing. Harvard Business Review,

62, July-August: 102-110.

Johnson Barry, 2010, Algorithmic trading & DMA , 4Myeloma Press.Khorana A., H. Servaes and P. Tufano, 2006, Mutual funds fees around the world,SSRN

Sharpe W.F., 1975, " Likely gains from market timing", Financial Analysts Journal, March April.

Sharpe, 1992, Asset allocation: management style and performance measurement,Journal of Portfolio Management, Winter, p 7-19

Samuelson, P.A. 1990 . Asset Allocation Could be Dangerous to Your Health.The Journal of Portfolio Management, Spring: 5-8.

Sy Wilson, 1990, "Market timing, is it a folly?", Journal of Portfolio Management,Summer, p. 11-16.

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