Fonds à formule: la Reglementation de l'AMF

8/20/2019 Fonds à formule: la Reglementation de l'AMF

1/25

55

L A

G E S

T I O N

D E

L ’ É P A R G N E

BULLETIN MENSUEL COB - DÉCEMBRE 2002 - N°374

PARIS, LE 11DÉCEMBRE 2002

RELEVÉ DE DÉCISION ET SYNTHÈSE DESRÉSULTATSDE LACONSULTATION PUBLIQUE

Introduction

La Commission des opérations de bourse a lancé une consultation de place sur la régulation desfonds à formule en août 20021.

Ces fonds sont apparus il y a 13 ans, avec l'émergence des OPCVM faisant l'objet d'une garantie.

Leur place dans la gestion française s'accroît aujourd'hui très rapidement en raison de l'évolutiondes marchés actions. Un article au bulletin mensuel de la Commission des opérations de bourseleur a été consacré en avri l 1992, précisant le cadre dans lequel ces OPCVM pouvaient être agréésen insistant sur la nécessité d'un encadrement spécifique de la commercialisation.

Dans le même temps, la situation a rapidement évolué ces dernières années :

- la nature de ces fonds doit en premier lieu être précisée. Leur définition en tant que " fondsgarantis " est en effet imparfaite dans la mesure où tous les fonds à formule ne font pas l'objetd'une garantie en capital (de l'ordre du cinquième) et ne sont donc pas aujourd'hui classésen " OPCVM garantis ", et dans la mesure où près de la moitié des OPCVM garantis sont

en fait des fonds à gestion active (recourrant par exemple à la technique de l'assurance deportefeuille) et non des fonds à formule délivrant une performance selon des paramètresstrictement prédéterminés ;

- en second lieu, ces produits rencontrent un succès croissant auprès des épargnants : près duquart des nouveaux OPCVM sont des fonds à formule et l'encours de ceux-ci avoisinedésormais 40 Md€. Ils répondent à certaines attentes des particuliers qui recherchent à lafois la sécurité (par l'intermédiaire de la garantie qu'elle soit totale ou partielle) et lerendement potentiel lié à l'exposition au risque action. La structuration financière de cesfonds permet en outre de concentrer la gestion effective de la couverture des formules au

niveau des salles de marché des grandes banques et de vendre très largement le savoir-fairede celles-ci sur les dérivés actions via le véhicule populaire qu'est l'OPCVM.

La Commission a constaté que ce type d'OPCVM posait plusieurs questions justifiant que le cadrede régulation des OPCVM puisse leur être adapté:

- en raison de leurs caractéristiques mêmes, résultant d'une exposition passive gérée au traversd'un contrat d'échange structuré par lequel une contrepartie s'engage à délivrer à l'échéancele résultat de la formule. Les questions ont trait notamment aux règles régissant lefonctionnement des OPCVM, qui n'ont pas été élaborées pour accueillir ces instruments

financiers complexes. L'application des principes fondateurs de la gestion collective, tels que

L a r é g u l a t i o n d e s O P C V M à

f o r m u l e

1 Cf . communi quéde presse du 2 août 2002 et texte de la consultat ion disponibles sur la site internet de la COB.


2/25

56BULLETIN MENSUEL COB - DÉCEMBRE 2002 - N°374

la division des risques, la possibilité de souscrire ou racheter à tout moment sur la base d'unevaleur liquidative représentative des conditions de marché ainsi que la négociation au

meilleur prix, dans l'intérêt du porteur, des instruments complexes utilisés, doit donc êtreenvisagée sous un éclairage différent et adapté.

- en termes d'information de l' investisseur, sur la nature du produit souscrit,fondamentalement différente de celle de la gestion classique. Ce n'est pas la qualité de lagestion au cours de la vie de l'OPCVM qui doit déterminer le choix d'investissement, maisla formule que le gérant propose à l'origine et dont le résultat sera connu in fine. La décisiond'investissement doit donc être prise en fonction des anticipations de l'investisseur, au regardde la formule proposée. Il est donc nécessaire de donner au souscripteur des informations

objectives et comparables lui permettant d'appréhender le produit proposé et ses espérancesde gains.

Suite à l'exploitation des résultats de la consultation, une concertation a été engagée avecl'association professionnelle AFG-ASFFI, représentée par les principaux acteurs dans le domainedes fonds à formule, afin de déterminer un cadre de régulation pour ces OPCVM.

Ce cadre est présenté sous la forme d'un relevé de décision, reprenant la structure de laconsultation.


3/25

57

I Relevé de décision pour la régulation des fonds à formule

Sur la base des réponses à la consultation publique et la concertation avec la profession, laCommission adopte les orientations suivantes :

Question n° 1 : appellation et définition

L'appellation d'OPCVM à " formule " est retenue avec cette définition :

" Un fonds àformule est un OPCVM dont l'objecti f de gesti on est d'atteindre, àl'expirati on d'une

période déterminée, un montant final ainsi que de distribuer, le cas échéant, des revenus, par application

mécanique d'une formule de calcul prédéfinie, reposant sur des indi cateurs de marchés financiers ou des

instruments fi nanciers.

En contrepartie de l'engagement ainsi décri t, la réalisation de cet objecti f de gestion doit être garantie

par un établ issement de crédi t dont le siège social est situédans l'OCDE, soit vi s-à-vi s de l'OPCVM, soit

vis-à-vis des porteurs de part(s) ou d'action(s) ".

Question n° 2 : création d'une nouvelle catégorie

La classification actuelle est fondée sur la nature du risque auquel est exposé le porteur del'OPCVM. Ainsi, il sera créée une nouvelle classe au sein de l'actuelle classification pour tous les

fonds à formule, ceux-ci délivrant le résultat d'une formule prédéterminée. Celle-ci relèvera desOPCVM à vocation générale.

La classe actuelle des fonds " garantis ou assortis d'une protection (qui n'accueillait en réalité queles fonds garantissant la restitution du capital à l'échéance) sera supprimée au profit d'un" marqueur " fonctionnant de façon comparable à la notion " d'OPCVM d'OPCVM ", distincte etindépendante de la classification afin que soit retenue non la garantie en capital, mais la nature durisque auquel s'expose le porteur et que soit mise en évidence la gestion active.

Ainsi un OPCVM monétaire garanti, au lieu d'être classé comme garanti sera classé comme" monétai re " et spécifié garanti. De même un fonds à formule garanti sera classé " fonds àformule "

et spécifié " àcapital garanti ".

Dans l'attente d'une modification des classifications au sein de l'instruction du 15 décembre 1998,la mention " fonds àformule " devra apparaître distinctement en entête de la notice.

Question n° 3 : la formule dans la notice d'information

La notice d'information doit être réaménagée dans le double but de la simplifier et de la rendreplus intelligible dans la présentation des fonds à formule, conformément à la volonté unanime dene pas l'alourdir. Le travail de simplification doit être poursuivi avec la profession afin de

déterminer un cadre d'information clair et explicite pour l'investisseur potentiel de ce typed'OPCVM.

L A

G E S

T I O N

D E


LA RÉGULATION DES OPCVM À FORMULE



4/25


Il est toutefois demandé de retenir le cadre rédactionnel suivant pour décrire l'objecti f de gestionet le fonctionnement de la formule :

- la rubrique " objectif de gestion " devra se substituer à celle de " l'orientati on des placements ".Cette dernière, qui décrit les investissements " physiques " de l'OPCVM, relève de ladescription du montage financier et pourrait être renvoyée dans la suite de la notice dans ladescription des modalités de fonctionnement. En effet, si elle est utile aux organes decontrôle et aux contreparties de l'OPCVM, sa présentation au début de la notice est àl'origine d'incompréhensions de la part du public ;

- la rubrique " objecti f de gestion " présentera de façon synthétique le principe defonctionnement de la formule intégrant une explicitation littérale de l'objectif poursuivi etla nature du risque pris. Cette rubrique doit également comprendre une explication del'économie de l'OPCVM proposé. Celle-ci doit mettre en évidence les avantages etinconvénients de la formule proposée ;

- la description détaillée de la formule serait ensuite présentée ;

- suivra immédiatement la présentation des scénarios de marché permettant de maximiser laperformance, puis une illustration du jeu de la formule par des exemples chiffrés. Ceux-cidevront mettre en évidence au moins trois scénarios (le moins favorable, le plus favorable etun médian). Les illustrations doivent être complètes, notamment par une mise en évidencedes modalités spécifiques de la formule (par exemple, dans le cas de l'application d'une

moyenne, il conviendra d'indiquer les effets positifs et négatifs par comparaison avecl'évolution du sous jacent). Il devra être clairement rappelé que ces exemples sont fournis àtitre indicatif afin d'illustrer le mécanisme de la formule ;

- d'autres modalités de fonctionnement, telles que les modalités de substitution des sous jacents, alourdissent la notice d'information sans apporter une information particulièrementutile à l'investisseur pour son choix d'investissement. Elles peuvent faire l'objet d'un renvoiau règlement ou aux statuts, avec mention de ce renvoi dans la notice. Une revue du contenurespectif de la notice et du règlement sera menée avec la profession.

Question n° 4 : les documents commerciauxLe droit de la Commission à exiger que les documents commerciaux lui soient communiquéspréalablement à la délivrance de l'agrément n'est pas contestable.

Doivent être repris systématiquement dans les documents commerciaux :

- l'avertissement visé à la question n° 6 ;

- la rubrique " objectif de gestion ", y compris les avantages et inconvénients, qui a fait l'objetd'un accord entre les acteurs et la Commission et peut permettre de prévenir certains cas decommercialisation abusive (typiquement, le particulier croit acheter un fonds garanti qui nebénéficie pas d'une garantie en capital) ;

- d'éventuels avertissements demandés par la Commission dans la notice destinés à attirerl'attention de l'investisseur sur telle ou telle spécificité du produit.


5/25

59

La reprise de l'ensemble des rubriques de la notice d'information dans les documentspromotionnels ou publicitaires ou une normalisation de ceux-ci ne sont en revanche pas proposés.

La Commission estime en outre que l'un des principes d'une éventuelle charte decommercialisation devrait prévoir d'attacher systématiquement la notice d'information auxdocuments commerciaux. Dans le souci de ne pas alourdir inutilement les procédures d'agrément,il est proposé que les documents commerciaux continuent de ne faire l'objet que d'un contrôle dela Commission a priori ou a posteriori , au cas par cas, si le principe ci dessus est retenu.

Question n° 5 : charte de commercialisation

Il est proposé la création d'un groupe de travail entre les services de la Commission et la profession

afin d'élaborer cette charte.

Question n° 6 : les rachats avant l'échéance de la formule

Le droit au rachat à l'initiative de l'investisseur, à tout moment, sur la base d'une valeur liquidativeest une caractéristique fondamentale des OPCVM. Toutefois, l'avertissement suivant doit êtresystématiquement prévu :

" L'OPCVM " X " est construi t dans la perspective d'un investissement sur la durée totale de la formule

et donc d'une sortie àla (aux) date (s) d'échéance indiquée (s). Une sortie de l'OPCVM àune autre date

s'effectuera àun prix qui dépendra des paramètres de marchéce jour-là[et après déduction des frais de rachat de X %]. Le souscripteur prend donc un risque en capital non mesurable a priori s'i l est contraint

de racheter ses par ts en dehors de (s) la date (s) prévue (s). "

Cet avertissement doit figurer en caractères gras et encadré, en entête de la notice d'information.

Question n° 7 : possibilité de fermer un OPCVM à la souscription

La loi française (article 214-20) prévoit aujourd'hui que les parts d'un FCP " sont émises et rachetées àla demande des porteurs ". Elle semble ainsi prévoir que les parts de FCP doivent pouvoir êtresouscrites à tout moment à l'initiative des porteurs. La directive se contente de prévoir que lesrachats doivent pouvoir intervenir à tout moment à la demande des porteurs et paraît ainsi moinsexigeante que le droit français (au demeurant la souscription des SICAV luxembourgeoises peutêtre interrompue à la seule initiative de la société de gestion).

La Commission des opérations de bourse a admis toutefois :

- la possibilité de plafonner le nombre de parts émises dans un OPCVM ;

- la possibilité de plafonner le nombre de porteurs (pour les OPCVM dédiés).

Il est proposé de poursuivre l'analyse juridique en concertation avec la profession pour déterminer

les conditions dans lesquelles un assouplissement pourrait être mis en œuvre en droit français,notamment afin de permettre de clôturer les souscriptions selon un critère objectif (par exemple ladate de fin de souscription).

L A

G E S

T I O N

D E





6/25

60

Question n° 8 : insertion de données quantitatives surl'espérance de gain

Le mécanisme de la formule est d'ores et déjà illustré par des exemples.

Afin de permettre à l'investisseur potentiel d'apprécier quel est le comportement de l'OPCVMselon différentes phases de marché et de mieux apprécier ses chances de gain, la notice doitmentionner deux types d'informations : une indication du taux sans risque1 et des simulationshistoriques (" back testing ").

Celles-ci seront présentées de la façon suivante :

1) Une phrase type d'explication précèdera les simulations :

" Les simulations sur les données historiques de marchépermettent de calculer les rendements qu'aurai t

eu l'OPCVM s'i l avai t étélancédans le passé, présentés selon la date d'échéance. El les permettent

d'appréhender le comportement de la formule lors de di fférentes phases de marchés ces dernières années.

Il est toutefois rappeléque les évolutions passées ne préjugent pas de l'évolution future des marchés, de

même que des performances de l'OPCVM. "

Dans le cas où les données historiques de marché sur un ou plusieurs sous jacents ne seraient pasdisponibles sur toute la durée de la simulation, ce qui nécessiterait des substitutions, cetteinformation devra également être mentionnée selon l'exemple ci-dessous :

" Pour les besoins de la simulation, la sociétéde gestion a choisi des actions de remplacement, pour celles fi gurant dans la formule qui n'existaient pas dans la période de simulation.

L'action X est remplacépar l'acti on Y àpartir du JJ/MM/AAAA…".

2) Un graphique de simulation :

Le graphique doit faire apparaître :

- le rendement de la formule selon sa date d'échéance. La présentation du rendement de laformule s'effectuera selon deux ordonnées : une explicitant la performance sur la durée de laformule et une matérialisant l'équivalent en taux annuel ;

- les phases de marché pertinentes pour illustrer le comportement de la formule, certainespouvant se recouper : par exemple, croissance régulière de l'indice x, période de faiblevolatilité etc. Un graphique présentant l'évolution d'un indice significatif de marché peutêtre adjoint à cette fin ;

- le taux sans risque, sous la forme d'une droite de pente nulle matérialisant le taux mentionnéci-dessus ;

- le cas échéant, les taux de rendement maximum et minimum de la formule.

Le choix de la durée de la simulation doit faire ressortir des phases de marché suf f isamment

contrastées de façon à bien expliciter leur incidence sur le rendement de la formule.


1 Afin de permettre àl'investisseur d'étalonner les performances vi sées, le taux sans risque sera calculéàpartir de l'obligation

assimi lable du Trésor (OAT) zéro coupon de maturitéégale àla durée de commercial isation ajoutée àcelle de la formule


7/25

61

Aujourd'hui ceci conduira généralement mais pas systématiquement à retenir une durée de 10 ans.La date retenue pour la fin des simulations sera de façon standard un mois avant la date de dépôt

des dossiers à la Commission.3) Des explications littérales seront nécessaires :

- pour faire apparaître que les rendements affichés dans le graphique sont présentés enfonction de la date d'échéance de la formule, correspondant à une souscription X annéesauparavant, représentatives de la durée de la formule ;

- sous forme d'un tableau récapitulatif : la période de simulation visée, le nombre desimulations effectuées et la périodicité des simulations, le rendement moyen de la formule.

Question n° 9 : mise en concurrence pour les opérations de gréa gré sous-jacentes

Le principe de mise en concurrence doit être confirmé. Il est rappelé que la société de gestion doitpar principe chercher les meilleures conditions possibles dans ses transactions avec les contrepartiesafin de respecter le principe fondamental de la primauté de l'intérêt des porteurs. Dans l'hypothèseoù elle contracterait avec une contrepartie liée, elle engagerait directement sa responsabilité enn'ayant pas obtenu pour ses clients des conditions conformes à celles du marché.

Les critères nécessaires permettant d'apprécier l'effectivité de cette mise en concurrence seraient le

nombre de contreparties potentielles, sa traçabilité et sa mise en œuvre selon des critèresprédéterminés. Ces critères doivent être précisés en concertation avec la profession, en tenantcompte des situations variées auxquelles doivent faire face les sociétés de gestion.

Si la société de gestion ne s'engage pas sur une procédure formelle, traçable et contrôlable de miseen concurrence de la contrepartie, la notice devra préciser cette absence d'engagement et le nom dela contrepartie.

En tout état de cause, la société de gestion doit toujours être en mesure de démontrer qu'elle aconclu la transaction au meilleur prix de marché dans l'intérêt des porteurs. En absence deprocédure formelle de mise en concurrence, cela implique que les conditions du contrat ne doivent

pas être moins favorables aux porteurs que celles résultant de son modèle propre de valorisation ducontrat d'échange.

Il est en outre rappelé que l'article 23 du règlement n° 96-03 de la Commission des opérations debourse prévoit une information dans le rapport annuel sur les instruments financiers détenus enportefeuille, émis par les entités liées à la société de gestion ou aux gestionnaires financiers etOPCVM gérés par ces entités.

Question n° 10 : périmètre de l'obligation de division desrisques de contrepartie

Le respect de l'obligation de division des risques de contrepartie est nécessaire pour les OPCVMconformes aux normes européennes. L

A

G E S

T I O N

D E





8/25

62

Seuls les OPCVM non conformes peuvent opter pour cette exonération.

Il est proposé de conserver la possible exonération de la division du risque de contrepartie prévuepar le décret dans la mesure où toutes les caractéristiques du contrat sont couvertes parl'établissement garant.

Cette option doit être indiquée dans la notice ou le règlement du fonds.

Question n° 11 : mise en place d'une garantie du capital

Concernant les garanties, deux concepts doivent être distingués :

- la garantie de la formule par un tiers habilité à donner des garanties dans la mesure où la

formule fait l'objet d'un engagement vis-à-vis de l'investisseur et que la société de gestion nepeut délivrer elle-même une telle garantie ;

- la garantie du capital souscrit initialement, qui n'est pas obligatoire. Si le capital initialementsouscrit est entièrement garanti à l'échéance du fonds, au moins pendant la période desouscription, l'OPCVM est spécifié " àcapital garanti ".

Question n° 12 : appréciation du principe de division desrisques

La détermination a pri ori pendant la durée de la formule de l'exposition des fonds à formulenécessite des modalités spécifiques d'application du principe de dispersion des risques à l'originecomme le prévoit le quatrième alinéa de l'article 2 du décret n° 89-624 modifié en février 2002.

Cette modification du décret résulte de la transposition de la directive publiée en 2002 afind'assurer la coordonnabilité de ces fonds, au regard notamment du principe d'application de ladivision des risques aux sous-jacents des contrats à terme.

• Deux cas doivent être distingués, selon que la formule est construite sur des indices ou sur unpanier d'actions :

- si la formule est construite sur un indice, l'alinéa 4 de l'article 2 du décret prévoit que la règle

de dispersion des risques ne s'applique pas aux " contrats àterme fondés sur des indi ces dont le mode d'établ issement et de diffusion est reconnu satisfaisant par la commission des opérations de

bourse " en considérant que de tels indices comportent en eux-mêmes un principe dedispersion des risques ;

- si la formule est construite sur un panier de titres, le principe de dispersion des risquess'apprécie de façon générale à partir de la perte maximum encourue du fait d'un titrequelconque du panier ;

• Cette perte maximum par titre s'apprécie en fonction de la construction de la formule, de façon

indépendante de l'évolution des autres valeurs.La perte maximum par titre doit respecter les plafonds de dispersion des risques, soit, dans le casle plus général, 5 %, ce taux pouvant être relevé à 10 % pour au maximum 4 titres.



9/25

63

Ce nombre minimum de sous-jacents devra s'appliquer en permanence pendant la vie du produitet pour la détermination effective de la performance, étant entendu qu'un sous-jacent, lorsque sa

performance est figée (" cristal lisée") à un moment particulier de la vie du fonds qui peut ne pasêtre son échéance, reste considéré comme un sous-jacent, car le fait de figer la performance del'un des sous-jacents n'accroît pas l'exposition du produit sur les autres sous-jacents.

Ainsi, une formule établie sur la performance moyenne d'un panier équipondéré nécessite d'avoirau moins 20 valeurs pour respecter la division des risques de 5 % par émetteur.

Ce principe s'applique selon les modalités ci-après :

• Quand un OPCVM à formule fait l'objet d'une protection du capital (partielle ou totale), la règlede dispersion des risques s'applique à la partie non garantie du capital.

Pour la déterminer, la part représentative de la garantie (déterminée comme la valeur actualiséeau taux sans risque de celle-ci) est déduite du capital. Le nombre minimum d'actions du panierest déterminé sur la seule partie réellement exposée du capital initialement souscrit.

Ainsi, par exemple, pour un OPCVM indexé sur un panier d'actions bénéficiant d'uneprotection en capital à 70 % et d'échéance 5 ans, si on considère que le taux de l'OAT à 5 ansest 4 %, la partie garantie équivaut à 57,53 % du capital initial2.

Si l'OPCVM est exposé sur un panier d'actions équipondéré, le panier devra donc comprendreun nombre minimum de 9 actions afin que chaque action n'expose ainsi pas plus de 5 % du

capital initialement souscrit3

.• Quand la formule est construite sur un panier dont seules certaines valeurs seront sélectionnées

pour déterminer effectivement la performance finale, le nombre de valeurs à prendre en compteest celui qui peut a minima déterminer cette performance.

Le nombre d'actions retenu pour déterminer la dispersion des risques est ainsi celui sur lesquellesest effectivement déterminée la performance de la formule durant la totalité de la durée de vie del'OPCVM.

A titre d'illustration, les exemples suivants de formules sont donnés :

- un panier d'action de 24 valeurs " fondant " à 4 en fin de vie (par exemple celles ayant faitl'objet d'une évolution médiane) pour déterminer la performance finale, doit être considéré,au regard de la présente règle, comme composé de 4 valeurs et non 24. Dans ce cas, la valeuractuelle de la garantie devrait être au moins de 60 % ;

- un panier de 10 actions au sein duquel l'évolution d'une seule action détermine le calcul dela performance est équivalent à un panier d'une seule action au regard de la dispersion desrisques. Dans ce cas, la valeur actuelle de la garantie devrait être au moins de 90 % ;

- un panier d'actions de 20 valeurs " àcri stall isation " figeant selon un calendrier déterminé lavaleur des actions composant le panier est retenu pour ses 20 actions, l'ensemble des sous

jacents participant à la détermination de la formule de façon équivalente ;

L A

G E S

T I O N

D E




2 70% / (1,04) 5

3 (100% - 57,53 %) / 9 = 4,7 % < 5 %


10/25

64

- lorsqu'au sein d'un panier, par exemple de 10 actions, le rendement de l'OPCVM dépenddu fait que, par exemple, 3 actions doivent toucher concomitamment ou successivement une

barrière donnée, le panier est considéré comme équivalent à un panier de 3 actions. Dans cecas, la valeur actuelle de la garantie devrait être au moins de 70 % ;

- dans le cas où l'évolution d'une action a pour effet de modifier le taux de participation à uneindexation (par exemple de passer d'une participation de 90 % à 80 % d'un indice), cetimpact relatif est rapporté à la partie non garantie de la valeur initiale. Ainsi, dans l'exempledonné, un neuvième4 de la partie non garantie est en risque sur une seule action, ce quiimplique que la valeur actuelle de la garantie doit être au moins de 10 %5 ;

- si la formule est construite sur l'association de plusieurs types d'indexation, la division desrisques est appréciée de façon distincte sur chacune, toutes devant respecter les principesdécrits ci-dessus.


4 (90-80)/90

5 90 % / 9 = 10 %


11/25

65

L A G

E S T I O N

D E




II Synthèse des résultats de la consultation

La Commission a pris en compte et analysé 36 réponses sur un total de 401, 4 d'entre elles étantincomplètes et inexploitables. Sur l'ensemble de ces réponses, elle a recensé 8 réponses departiculiers, 6 réponses de différents professionnels2 (un cabinet d'avocats, deux organismes deconseil, un trésorier d'entreprise, un commissaire aux comptes, et un distributeur de produitsfinanciers) et 22 réponses de sociétés de gestion. Cependant, le nombre de réponses émanant desociétés de gestion est à nuancer, la réponse de l'AFG-ASFFI ayant été soutenue et intégralementretranscrite par 9 sociétés de gestion différentes, qui ont cependant, pour certaines, apporté unéclairage complémentaire par rapport à cette réponse collégiale.

En préalable à toute analyse, il semble opportun de souligner les retours positifs reçus par laCommission quant à l'utilisation de ce type de consultation permettant à chacun de s'exprimer etde faire valoir ses opinions.

En outre, selon les questions posées, les réponses divergent totalement selon qu'il s'agit deprofessionnels, de gérants ou de particuliers, notamment sur le sujet de l'information nécessaire àla bonne compréhension de la formule décrite dans les notices d'information ou les documentscommerciaux. Dans d'autres cas, un certain consensus semble se dégager sur la volonté de ne passurcharger la notice d'éléments superflus et inutiles. Enfin, les différentes propositions formuléesdans cette étude permettent indéniablement de trouver des orientations précises dans le but derenforcer et d'adapter la régulation de ces OPCVM particuliers.

Question n° 1 : appellation et définition

Êtes-vous d'accord avec l'appellation de fonds àformule ? Sinon, quelle autre dénomination pourrai t être

retenue ?

Êtes-vous d'accord avec la définition qui est proposée ? Sinon, quels éléments de la définition faudrai t-i l

modifier ?

73 % des réponses considèrent que l'appellation " fonds à formule " est satisfaisante et 70 % sontglobalement d'accord avec la définition proposée pour ces OPCVM. Sur ce point précis, les

particuliers interrogés sont d'accord avec cette formulation ou ne se prononcent pas, avecnéanmoins une proposition différente : " fonds àcapital garanti et àrentabi li téplafonnée ".

Pour cette question, le service de la médiation de la COB propose la classification " OPCVM à performance conditionnelle avec (sans) garantie ou protection du capital ".

Les différents professionnels sont nuancés, un commissaire aux comptes et un organisme de conseilpréconisent le terme " fonds àformule " qui permet de dissocier la garantie de la structuration, undistributeur de produits financiers juge utile d'avoir une dénomination commune pour ce type de

1 Le service de la médiation de la Commission a en outre apportéson éclairage, censéreprésenter l 'investisseur particulier moyen.2 Dans la présentation des résultats ci-après, le terme " professionnels " est entendu comme ne comprenant pas les sociétés de gestion.


12/25


fonds en distinguant les fonds garantis des autres par une sous-catégorie spécifique. Enfin uncabinet d'avocats opte pour la notion de " fonds àpromesse " qui a l'avantage de mettre en exerguela notion de performance promise qui caractérise ces produits.

Enfin, l'AFG-ASFFI et les sociétés de gestion soutiennent leur proposition de " fonds à formule "qui présentent des critères précis, définis à l'avance avec une garantie totale ou partielle du capital.Une société propose le terme de " fonds garantis ou bénéficiant d'une protection en capital assortis ou non d'une formule complémentaire de performance", une autre préfère le terme " fonds structuré " quiconstituerait selon elle plus un standard international.

La dénomination de " fonds àformule " a donc fait l'objet d'un large consensus parmi les sociétésde gestion. S'il n'en est pas de même parmi les investisseurs, aucune autre appellation pluspertinente n'a fait l'objet de propositions recueillant l'assentiment d'un nombre significatif depersonnes ayant exprimé une opinion.

Question n° 2 : création d'une nouvelle catégorie

Êtes-vous d'accord avec la création d'une catégorie spécifique au sein de la classification actuelle, sachant

que tout OPCVM de cette nature y serai t obl igatoirement intégré?

62 % des intéressés sont plutôt opposés à la création d'une catégorie spécifique au sein de laclassification actuelle. Les particuliers sont défavorables à 37 % à cette création et seulement 25%souhaiteraient une nouvelle classification.

Pour cette question, les professionnels interrogés sont divisés sur le sujet. Un trésorier et un cabinetde conseil proposent une réflexion sur la catégorie " diversifié " en proposant la création de sous-catégories, un commissaire aux comptes et un organisme de conseil optent pour leur part pour unenouvelle classification avec des sous-catégories pour les fonds garantis à 100 % et pour sa part, lecabinet d'avocats est opposé à toute nouvelle classification.

Pour l'AFG-ASFFI, le cadre juridique actuel est adapté, il faut simplement distinguer les fondsgarantis et les fonds protégés, le label " fonds àformule " doit rester indépendant de la classificationdes OPCVM. Cependant, une société propose de continuer à créer des fonds présentant uneformule sans pour autant être garantis ou protégés. Pour une autre, il faut clarifier la classification

" diversifié " qui englobe trop de choses. Certains encore estiment qu'il faut créer une nouvelleclassification avec des sous-catégories adaptées.

L'AFG-ASFFI souhaite apparemment éviter que le regroupement des fonds à formule dans unecatégorie trop identifiée ne conduise à remettre en cause leur appartenance à la catégorie desOPCVM à vocation générale, coordonnables.

Par ailleurs de nombreuses réponses à la consultation émanant tant de prestataires de servicesd'investissement que d'investisseurs soulignent l'intérêt de créer une catégorie spécifique pourfavoriser la bonne compréhension du produit par les investisseurs.

Un autre motif de création d'une catégorie spécifique a été mis en évidence par les préoccupations

avancées par des investisseurs manifestement avertis : actuellement, les fonds à formule sontintégrés dans deux catégories bien différentes selon que l'investisseur bénéficie ou non d'une


13/25

67

garantie de retrouver son capital initial - net des frais de souscription éventuels. Dans l'affirmativeils sont classés parmi les fonds garantis ou assortis d'une protection, et, dans la négative, ils sont leplus souvent classés en fonds diversifiés.

Or cela n'est pas satisfaisant car l'exposition de ces fonds n'est, le plus souvent, pas diversifiée et,leur part croissante dans cette catégorie crée, artificiellement, à partir d'une analyse globale, unecorrélation entre les fonds dont l'exposition est effectivement diversifiée (c'est-à-dire ni obligataire,ni action, ni monétaire) et les fonds à formule non garantis. Cela s'oppose au principe selon lequelle classement doit correspondre à la nature du risque auquel est exposé le porteur de l'OPCVM.

Question n° 3 : l'information au travers de la noticed'information

Les di fférentes mentions qui doivent fi gurer dans la notice de l'OPCVM vous parai ssent elles suffi santes

pour permettre àl'épargnant de bien apprécier le fonctionnement de la formule ? Sinon, quelles autres

indicati ons prévoir ?

81 % des réponses semblent considérer que les mentions figurant actuellement dans les noticesd'information sont suffisantes.

Certains particuliers aimeraient voir une plus grande information concernant la formule afin decorrectement l'expliciter et de comprendre quelle est leur réelle exposition, d'autres préfèreraientconnaître le minimum et le maximum acquis à l'échéance. Enfin, beaucoup souhaitent que la

notice d'information reste lisible et qu'elle ne soit pas surchargée d'informations inutiles. Les plusavertis de ceux-ci disent ne s'intéresser en pratique qu'à la formule elle-même.

La médiation pense que certains éléments pourraient très utilement compléter les noticesd'information, une mise en garde sur l'évolution de la valeur liquidative par exemple, ou unemention explicite sur le devenir des produits à l'échéance de la garantie.

Les professionnels sont majoritairement défavorables à tout ajout de mentions complémentairesdans les notices.

Sur le thème de l'appréciation de la volatilité, un trésorier d'entreprise propose d'ajouter pour lesfonds à panier des éléments sur la composition de ce panier et de préciser l'objectif de volatilité du

produit alors qu'un cabinet de conseil préconise de mentionner l'écart entre la volatilité impliciteet la volatilité effective du produit, et d'indiquer l'anticipation du gérant.

Pour la clarté de la formule, un commissaire aux comptes estime que des exemples chiffrés précissont suffisants pour la compréhension du produit, alors qu'un distributeur estime nécessaired'indiquer clairement le niveau de protection octroyé et de clarifier la formule de remboursementbasée sur une moyenne par exemple. Un cabinet de conseil souligne l'importance de connaître lesparamètres clés de la formule ainsi que leur influence sur les performances. Un cabinet d'avocatspropose de réorganiser la notice en trois grandes parties avec les informations générales et juridiques, une section économique explicitant la formule et une partie sur les informations

commerciales. L A G

E S T I O N

D E





14/25


Sur ce point, les sociétés de gestion et l'AFG-ASFFI sont catégoriques dans leur volonté de ne pasalourdir les notices, de sélectionner l'information en fonction de sa qualité et de sa pertinence etd'aboutir à une normalisation des notices avec la Commission. Selon une société, il faut rendre lesnotices intelligibles en les séparant en deux parties distinctes (cadre juridique et explication de laformule). Une autre société propose d'établir une échelle de notation des garants. Des sociétés degestion critiquent les redondances entre la rubrique " objecti f de gestion " et la rubrique " description de la garanti e ". D'autres expriment le souhait que la notice permette, en des termes simples, demettre en évidence pour l'investisseur non averti, les avantages et les risques spécifiques del'OPCVM.

Cette question aborde la problématique de l'information aux investisseurs dans les fonds à formule.En effet, depuis quelques années, les efforts de la Commission des Opérations de Bourse et des

promoteurs de ces produits ont porté sur l'intelligibilité des notices d'information. La conséquenceen a d'ailleurs été un allongement des notices de ces produits (on atteint couramment 4 à 5 pagescontre 1 à 2 pour les OPCVM gérés de façon active) et une complexité croissante.

Il n'est dès lors pas étonnant que tant les professionnels réunis au sein de l'AFG-ASFFI, que denombreux investisseurs, demandent de ne pas alourdir d'avantage ce document.

Pour autant, il existe une demande tout aussi unanime adressée à la Commission d'officialiser letravail de normalisation et de clarification de la rédaction des notices réalisé par ses services.

Question n° 4 : les documents publicitaires et promotionnels

Faut-i l intégrer des mentions obligatoires tirées de la noti ce dans les documents publicitaires et

promotionnels ? Si oui, lesquels ?

Faut-i l prévoi r que les dossiers d'agrément remis àla Commission des opérations de bourse intègrent ces

documents qui feront dès lors l'objet d'un examen au cas par cas ?

Les services de la Commission ont constaté d'une part la divergence croissante du contenu de cesdocuments par rapport à celui de la notice et d'autre part des cas précis où les objectifscompréhensibles de la part des services mercatiques des promoteurs de certains produits, avaientconduit soit à focaliser l'attention des souscripteurs potentiels uniquement sur la performance

maximale susceptible d'être atteinte - sans aucune mention de son caractère conditionnel, ni desfacteurs de risques spécifiques au produit - soit à conduire à des confusions entre la garantie de ladélivrance de la formule et la garantie du capital.

59 % des réponses écartent l'insertion des mentions obligatoires dans les documents commerciauxet 81 % sont opposées à un examen de ces documents par les services de la Commission.

Les particuliers trouvent ce processus trop compliqué et y sont fortement opposés. Certainspréconisent l'insertion de mentions obligatoires dans un document annexe qui pourrait être remisaux investisseurs sur simple demande.

Pour leur part, les professionnels sont favorables à l'ajout de mentions dans les documents

commerciaux, un trésorier d'entreprise préconise d'indiquer les scénarii d'investissement étudiéspar la société de gestion, un commissaire aux comptes pense qu'il faut intégrer tous les exemples


15/25

69

chiffrés, les engagements du fonds et le détail du panier. Pour leur part, un cabinet d'avocats et unorganisme de conseil estiment qu'il faut indiquer si le fonds est garanti ou simplement protégé etque la valeur liquidative n'est pas garantie avant l'échéance.

Les sociétés de gestion sont fortement opposées à ces pratiques, les documents commerciauxdoivent servir à alerter les porteurs sur des particularités du produit, mais une rédaction normée deces documents paraît délicate à instaurer. En outre, une validation systématique de tous lesdocuments publicitaires par la Commission provoquerait un alourdissement supplémentaire desprocédures d'agrément. Il est préférable de leur point de vue de maintenir un contrôle a posterioride ces documents.

Le droit de la Commission à exiger que les documents commerciaux lui soient communiquéspréalablement à la délivrance de l'agrément n'est pas contestable. La question qui est posée est celledu caractère systématique de la démarche. Des sociétés proposent d'indiquer clairement auxsouscripteurs potentiels de bien lire la notice qui est agréée par la Commission. Certaines sociétésde gestion (mais pas toutes) insèrent d'ors et déjà la notice dans tous les documents commerciaux.

Dans l'ensemble les réponses sont plutôt défavorables à cette proposition, plus encore de la part desinvestisseurs que de celle des sociétés de gestion. En entrant dans la motivation de cette position,on comprend assez aisément que les documents commerciaux sont devenus aujourd'hui souventplus explicites et d'un accès plus aisé que les notices d'information respectant le cadre réglementaireet visées par la Commission des opérations de bourse.

Question n° 5 : charte de commercialisation

Pensez-vous qu'une charte de commercialisation pourrai t contribuer àpréveni r les risques de mauvai se

commercialisation ? Quelles devraient en être les ori entations ?

54 % des réponses souhaitent qu'une charte de commercialisation soit systématisée pour prévenirdes risques de mauvaises commercialisations.

Les particuliers sont globalement opposés (62 %) à cette charte, certains la préconiseraienttoutefois pour l'ensemble des OPCVM. Enfin, ils souhaiteraient voir des exemples plus précis etconnaître les taux actuariels minimum et maximum.

Les professionnels sont favorables à la mise en place d'une charte de commercialisation, mais 33 %ne se prononcent pas. Pour un trésorier, cela permettrait d'éliminer les produits trop complexes, lecommissaire aux comptes estime que ce point serait efficace uniquement si les intervenantsmaîtrisent et comprennent correctement les produits qu'ils commercialisent, pour l'organisme deconseil, cette pratique devrait combattre les communications basées sur la meilleure performanceet les références au passé, les processus de back-testing devant être prohibés pour ce type degestion. Enfin, le cabinet d'avocats estime qu'une telle charte permettrait d'identifier les mentionsobligatoires, mais qu'elle ne serait efficace qu'avec une instruction ou une recommandation de laCommission.

L'AFG-ASFFI, qui est à l'origine de cette proposition, souligne qu'elle pourrait prévenir des risquesde mauvaise commercialisation. Ce procédé doit entraîner une meilleure sélection des distributeurset les conseillers doivent être mieux formés pour expliquer les produits qu'ils distribuent. Pour une

L A G

E S T I O N

D E





16/25

70

autre société, la problématique sous-jacente à cette question est également celle du statut desdistributeurs, absent de la réglementation actuelle, rejoignant les débats actuels sur la réforme dudémarchage.

Deux poins sont à noter :

- certaines sociétés aimeraient avoir connaissance de plaintes reçues par les services de laCommission afin de réagir ;

- la question n'abordait pas spécifiquement la question des contrats d' assurance-vie en unitésde compte qui sont pourtant un des vecteurs privilégiés de commercialisation de ce type deproduit.

Question n° 6 : la formalisation de l'informationEtes-vous d'accord avec ces trois propositions de formalisation de l'information dans la notice de

l'OPCVM ?

1 Un avert issement spécifi que sur le fai t que l'OPCVM qui lui est proposéest construi t uniquement dans

la perspective d'un investissement sur la durée totale du fonds, une sort ie de l'OPCVM avant

l'expi ration de cette durée pouvant être financièrement préjudiciable pour le porteur ;

2 une indication de la valeur actual isée de la garantie àla date de souscription (ou au moins àla date

de calcul de la valeur liquidative de référence) ;

3 une indi cati on claire, dans l'objecti f de gestion, du mode de détermination du montant minimum

dont bénéficie le porteur àtout moment de la vie du fonds (par exemple la valeur actuelle du zéro

coupon devant assurer la garantie en capital àl'échéance).

Avez-vous des suggestions pour préciser ce point (montant minimum que le porteur sera assuréde

retrouver àtout moment de la vie du fonds ?).

51 % des réponses sont opposées à la mise en place d'un avertissement dans la notice mettant en

évidence les risques liés à une sortie avant l'échéance de la promesse, 83 % à l'insertion d'uneindication de la valeur actualisée de la garantie à la date de souscription et 81 % à la déterminationet la mention d'un montant minimum dont pourrait bénéficier le porteur à tout moment.

Les particuliers craignent une complexité accrue des notices, la garantie accordée à l'échéance étantun point suffisant.

Un investisseur particulier préconise d'attirer l'attention des épargnants sur l'équilibre financier deces produits dans les termes suivants : " une performance potent iellement supérieure àcelle des produits àtaux fixe tradit ionnelle ne pourra être déli vrée par un OPCVM àformule que parce que le souscri pteur

accepte de prendre en contrepartie le risque d'obtenir une performance inférieure àcelle offerte par ce

type de produi ts ".



17/25

71

Quant aux professionnels, ils sont globalement favorables à ces propositions. Un commissaire auxcomptes suggère l'indication d'un risque de perte en cas de sortie anticipée, un distributeur et untrésorier nuancent l'avertissement proposé et souhaitent atténuer le terme " préjudi ciable " qui esttrop fort à leurs yeux. Un organisme de conseil propose d'indiquer le montant minimum dontbénéficie le porteur en précisant la valeur actualisée de la garantie, enfin le cabinet d'avocats estopposé aux propositions 2 et 3, jugées inutiles pour les investisseurs.

L'AFG-ASFFI et les sociétés de gestion sont opposées à ces propositions. Concernantl'avertissement, elles préfèrent insérer une mention précisant que la valeur liquidative n'est pasgarantie avant l'échéance et qu'une sortie anticipée se fera sur la valeur liquidative du jour.L'indication de la valeur actualisée de la garantie à la date de souscription tend à complexifier lanotice, et l 'instabilité de cette information dans le temps pourrait être source de contentieux. Enfin,sur le mode de détermination du montant minimum dont bénéficie le porteur, les sociétés y sontégalement opposées, elles ne veulent pas complexifier davantage les notices avec des paramètrestechniques sur la structuration. Pour une autre société, il faudrait préciser que la valeur liquidativefluctue en fonction de paramètres de marché.

Les avis émis sur l'opportunité d'un avertissement sont donc assez partagés. L'objection soulevéevis-à-vis de cet avertissement est qu'il met l'accent essentiellement sur le risque de sortie à unevaleur liquidative moins favorable que celle qui est garantie in fine alors que la question centraleapparaît tant aux professionnels qu'aux investisseurs celle de la quasi impossibilité pour un

investisseur particulier d'avoir une véritable visibilité sur les conditions économiques de sa sortieavant l'échéance.

Plusieurs alternatives d'avertissement ont été proposées. Celle avancée par l'AFG-ASFFI a lemérite de s'efforcer de traiter la question de fond, mais reste peut-être trop technique pour le grandpublic auquel elle est destinée.

La valeur actuelle de la garantie est critiquée car elle paraît un concept déjà trop abstrait pouratteindre l'objectif poursuivi par la Commission vis-à-vis du grand public et que les investisseursavertis seraient parfaitement conscients du coût d'opportunité de la garantie.

Une indication claire, dans l'objectif de gestion, du mode de détermination du montant dontbénéficie le porteur à tout moment de la vie du fonds (par exemple la valeur actuelle du zérocoupon devant assurer la garantie du capital à l'échéance) a été totalement rejetée par les gérants etn'a recueilli qu'une adhésion limitée des investisseurs.

L'objectif poursuivi par la Commission est en réalité partagé par beaucoup, mais l'indicateurproposé est jugé insuffisamment précis et, de ce fait, susceptible de générer des contentieux.

Question n° 7 : possibilité de fermer un OPCVM a la souscription

Est-i l souhaitable d'admettre formellement la possibi li téde fermer la souscripti on d'un OPCVM àla

seule décision de la sociétéde gestion ?

78 % des réponses sont favorables à la possibilité de fermer la souscription d'un OPCVM à la seule L A G

E S T I O N

D E





18/25

72

décision de la société de gestion. A noter que, sur cette question, 62 % des particuliers ne seprononcent pas.

Sur ce sujet, les professionnels sont favorables à cette possibilité, un trésorier d'entreprise préciseque ce point a été admis pour les FCPE, un commissaire aux comptes souhaite que la Commissiondonne son avis et que le montant maximal ou la date limite soient inscrits dans la notice, unorganisme de conseil estime qu'il ne faut pas laisser cette possibilité à la seule faculté de la sociétéde gestion, il faudrait plafonner les souscriptions pour préserver un certain équilibre entre lescontraintes de la structuration des produits et la préservation des intérêts des porteurs.

Le cabinet d'avocats, qui y est favorable, souligne que le droit communautaire ne s'y oppose pas.

Quant à l'AFG-ASFFI et les sociétés de gestion, elles sont favorables à ce procédé qui permet aux

gérants de calibrer correctement et de mieux gérer leurs fonds, cela permettrait en outre de pouvoirafficher des droits d'entrée effectifs et d'être plus transparent à ce sujet. Enfin, cette possibilitédevrait être étendue à tous les OPCVM.

D'une manière générale, les professionnels de la gestion sont favorables à cette mesure, souscertaines réserves, permettant de ne pas engager le garant de façon illimitée, de pouvoir négocierles contrats de gré à gré sur la base d'un volume prédéterminé et de protéger l'intérêt des porteurs.

Des réserves récurrentes apparaissent sur le point de savoir si les critères de fermeture dessouscriptions sont objectifs. En effet, la possibilité de laisser à l'entière discrétion de la société degestion la fermeture (ou la réouverture) des souscriptions, laisserai toute latitude à celle-ci d'arbitrer

lorsque les conditions lui sont favorables au cours de la période de souscription initiale.

Question n° 8 : information du porteur sur le niveau degarantie et de performance à tout moment de la vie du fonds

Êtes-vous d'accord pour que l'information figurant dans la noti ce de l'OPCVM permette au souscripteur

potentiel d'avoi r accès àl'estimation par la sociétéde gestion de la probabili tédes di fférents niveaux de

performance possible ?

Quelle autre type d'information serai t àmême de compléter ou de se substituer àcette estimation afin

d'éclai rer l'investisseur sur ses opportunités de gains selon les différentes formules prédéterminées ?

81 % des réponses ne retiennent pas l'indication dans les notices d'une estimation de la probabilitédes niveaux de performance envisageables.

Les particuliers sont opposés à cette proposition, ils jugent ces éléments trop subjectifs et facilementmanipulables.

Deux tiers des professionnels sont favorables à cette indication. Pour sa part, un trésorier imagineun graphique d'évolution de la valeur liquidative (VL) par rapport à l'estimation faite initialement,un commissaire aux comptes fait référence aux raisons du choix d'un indice et aux perspectivesd'évolution des marchés ; pour un cabinet de conseil, il faudrait connaître l'espérance de gain et les

paramètres de la formule et, plus généralement, il faudrait offrir aux investisseurs une vision plusconcrète de l'économie du produit.



19/25

73

Toutefois, un cabinet d'avocats estime que ces éléments n'apporteraient rien de plus et seraientsource de contentieux et pour un distributeur, cette estimation est difficile à indiquer car elledépend de nombreux facteurs externes.

Pour l'AFG-ASFFI, il ne faut pas indiquer dans les notices, l'estimation de la probabilité desniveaux de performance. Pour elle, le choix de valeurs est réalisé de façon rigoureuse dans le but demaximisation des performances. En outre, les procédés de couverture n'intéressent pas directementles investisseurs. En revanche, l'analyse fondamentale permet aux porteurs de se forger une opinionsur le produit. Une solution adaptée consisterait à indiquer des exemples normés et précispermettant aux investisseurs de comprendre la structuration du produit. Pour une autre société,cette estimation est trop subjective car elle dépend de conditions passées. Certains préconisent pourleur part d'indiquer clairement l'espérance de rendement et la médiane afin de donner une vision

globale du produit.Une société de gestion fait la suggestion d'assortir la mention des performances maximales etminimales envisageables, de leurs espérances statistiques moyennes et médianes calculées sur la basede la méthode Monte Carlo, après avoir rejeté l'idée de communiquer des probabilités résultant dedonnées historiques considérées comme facilement manipulables.

D'autres propositions intéressantes ont été faites dans le cadre de la consultation. La plupartmettent l'accent sur la nécessité absolue d'élaborer divers exemples permettant à l'investisseur decomprendre les différents niveaux de performance possible et les différents niveaux de marchénécessaires pour atteindre ces performances.

En conclusion, la fourniture d'informations de nature probabiliste suscite fréquemment de fortespréventions de la part des sociétés de gestion. Elles disent avoir parfois fait l'expériencedouloureuse de la communication de ce type d'information dans les années 1990. Manifestementmal comprises de certains investisseurs, elles ont donné prise à des contentieux lorsque les résultatsde la formule à l'échéance sortaient des fourchettes de probabilité indiquées à l'origine.

La fourniture de données statistiques soulève des difficultés que le régulateur ne peut négliger,même si comme le souligne l'AFG-ASFFI, les concepteurs des formules sont quant à eux obligésd'utiliser des données probabilistes concernant les sous-jacents pour construire et valider lesformules.

Question n° 9 : mise en concurrence systématique pour lesopérations de gré a gré sous-jacentes et information de laprocédure retenue

Êtes-vous d'accord pour que la sélection de la contrepartie du swap soit faite par une mise en concurrence

systématique sous la responsabili téde la sociétéde gestion ? Quels vous semblent devoir être les critères

pour apprécier l'effecti vi téde cette mise en concurrence (nombre de contreparties consultées,

traçabili té…) ?

Etes-vous d'accord pour que la procédure et les critères de sélection retenus soient indi qués dans la notice d'information ?

L A G

E S T I O N

D E





20/25

74

59 % des réponses sont favorables au principe de la mise en concurrence systématique de lacontrepartie du swap mais 94 % ne retiennent pas l'indication des critères de sélection de lacontrepartie dans la notice d'information.

Quant aux particuliers, ils sont totalement opposés à cette possibilité qui est inutile et inadaptée àleurs yeux, certains préféreraient connaître le rendement final afin de pouvoir comparer aisémentdes fonds entre eux.

Concernant la mise en concurrence de la contrepartie du contrat d'échange, la médiation envisageun contrôle de la Commission, mais ne souhaite pas voir les critères de sélection insérés dans lanotice.

Sur ce sujet, les professionnels sont indécis, un tiers ne se prononçant pas. Le commissaire aux

comptes propose, quant à lui, de mettre en place une liste des contreparties avec les différentsencours pour chaque société de gestion. Pour un distributeur, ce point soulève un problème deconfidentialité, alors qu'un organisme de conseil met en avant la nécessité d'avoir au moins 3contreparties et de bien contrôler la possibilité de tous à participer à l'appel d'offre pour éviter lesconflits d'intérêts. Pour un cabinet d'avocats, cette procédure ne doit pas faire l'objet d'uneréglementation particulière.

Pour l'AFG-ASFFI et les sociétés de gestion, cette mise en concurrence résulte directement del'application des normes déontologiques, mais les critères de sélection ne doivent pas figurer dansla notice. Pour certains, le critère de prix ne doit pas être retenu seul, il faut considérer un ensemblede services proposés et une étude du risque. En outre, les textes vont dans ce sens en privilégiantl'indépendance des sociétés. Toutefois, une certaine flexibilité en fonction des partenaireshistoriques doit être conservée. Une société propose d'adresser à la Commission l'ensemble desmises en concurrence.

Le premier point de cette question, à savoir la mise en place d'un processus systématique de miseen concurrence est donc majoritairement retenu. Les critères avancés permettant d'apprécierl'effectivité de cette mise en concurrence sont notamment le nombre de contreparties sollicitées.L'inclusion dans la notice des critères est rejeté.

Question n° 10 : périmètre de l'obligation de division des

risques de contrepartie

Pensez-vous qu'i l fai lle étendre l'obligation de division des risques de contrepartie àtous les OPCVM

ouverts àtous souscripteurs ?

78 % pensent qu'il ne faut pas étendre l'obligation de division des risques de contrepartie à tousles OPCVM.

Pour les professionnels, les réponses sont très divisées : par exemple un trésorier souligne qu'il fautéviter une excessive complication.

L'AFG-ASFFI, les sociétés et le cabinet d'avocats rappelant que cette question a déjà été tranchée

au cours de cette année par décret et ne souhaitent pas revenir sur ses dispositions. Les principauxarguments avancés, d'une manière générale, sont liés à l'existence d'un garant, le risque de



21/25

75

contrepartie étant neutralisé par son intervention.

En outre, une société indique que le fait d'étendre l'obligation de division des risques entraîne descoûts supplémentaires au détriment de la performance. Certaines sociétés de gestion sont toutefoisconscientes que cette exonération exclue les OPCVM à formule y ayant recours de la conformitéaux normes européennes.

Question n° 11 : mise en place d'une garantie intégrale ducapital

Êtes-vous d'accord sur la mise en place systématique d'une garantie du capital ini tialement souscri t dans

les fonds àformule ne calculant la division des risques qu'àla date de conclusion du contrat ? Êtes-vous

d'accord pour que cette garantie porte sur l'intégral itédu capital ini tial ou peut-elle ne porter que sur une fracti on de celui -ci ?

Cette question ne concerne pas les cas de fonds àformule sur indices et de fonds àformule calculant sur

une base continue leur dispersion des risques.

78 % des réponses sont opposées à la mise en place systématique d'une garantie du capitalinitialement souscrit dans les fonds à formule ne calculant la division des risques qu'à la date deconclusion du contrat.

Les particuliers sont opposés à cette pratique : ils désirent cependant connaître le risque réel duproduit et, pour cela, il faut normaliser l'information mise à disposition. Certains affirment que la

garantie en capital n'est pas un atout dans tous les cas, tout dépend du niveau de risque recherché.

Les professionnels sont favorables pour la moitié d'entre eux à cette mise en place. Un commissaireaux comptes opte pour une garantie de l'intégralité du capital ; pour un organisme de conseil, cepoint n'est pas adapté aux risques inhérents aux fonds à formule.

L'AFG-ASFFI rappelle que cette question a déjà été traitée par le décret du 26 février 2002. Enoutre, elle attire l'attention de la Commission sur le faible niveau des taux d'intérêts.

En effet, la possibilité de garantir le capital, tout en offrant une indexation intéressante, n'estréalisable que dans la mesure où les taux d'intérêts sont élevés. Dans une conjoncture de faibles taux

d'intérêts, avec pour hypothèse une garantie totale du capital, seul un montant correspondant à larémunération du placement à un taux sans risque sur la durée du fonds peut être affecté aufinancement de l'option, qui de ce fait est très limité. Le financement d'options intéressantes nepeut donc s'effectuer qu'en arbitrant une partie du capital initial du porteur en échange d'unrendement potentiel plus important. Il ne semble cependant pas opportun, selon les réponsesobtenues de priver les clients avertis d'un risque spécifique et de réelles opportunités de marché.

Certaines réponses prônent toutefois la mise en place de cette obligation de garantie en capital. Lesprofessionnels sont unanimes sur la nécessité de poursuivre la réflexion avec les autorités sur cepoint.

Un autre point récurrent sur ce sujet au travers de la consultation est la qualité de l'information.Dans l'hypothèse où une garantie intégrale du capital ne serait pas retenue, l'importance de laqualité de l'information devient alors prépondérante.

L A G

E S T I O N

D E





22/25

76

En conclusion, le courant dominant est celui qui privilégie la liberté de l'offre et de la demandepour le choix du couple risque / rendement des produits. Certains professionnels de la gestion,privilégiant dans leur offre des produits garantis (qui représentent les trois quarts des produitsagréés) sont quant à eux favorables à la garantie.

Question n° 12 : appréciation du principe de division desrisques

Êtes-vous d'accord pour que la règle de dispersion des risques puisse s'adapter selon ces ori entations pour

les OPCVM àformule ? Comment pourrai t être défini précisément le mode de calcul de la dispersion des

risques ?

57 % des personnes interrogées sont favorables à une adaptation de la règle de dispersion desrisques selon les différents fonds à formule.

Les particuliers jugent ce point inutile et trop compliqué, ils préfèrent connaître le risque réel duproduit dans lequel ils investissent.

La moitié des professionnels sont d'accord avec les propositions et un tiers ne se prononce pas. Pourun trésorier, il est indispensable de rester simple pour favoriser la compréhension de tous, unorganisme de conseil remarque que le principe de division des risques est tenu en échec, il estopposé à un plafonnement du risque propre à chaque sous-jacent qui modifierait l'économie del'option et donc le calcul de la formule, enfin, un cabinet d'avocats semble satisfait des propositions

faites qui conduisent à plus de flexibilité pour le choix des sous-jacents et à une application plussouple de la réglementation.

L'AFG-ASFFI est d'accord avec les points 1 et 2, en revanche, pour le dernier point proposé dansla consultation, le plafonnement du risque propre à chaque sous-jacent peut selon elle conduireparfois à une augmentation du risque.

La contribution de l'AFG-ASFFI, reprise par la plupart des sociétés ayant répondu, propose l'axede réflexion suivant :

" En ce qui concerne les fonds qui comportent des barrières, la COB propose une analyse di fférente,

fondée sur l'observation qu'un plus grand nombre de valeurs peut être un facteur d'augmentation des

risques.

Elle propose "de plafonner le risque propre àchaque acti f sous-jacent de façon i ndépendante".

Ce principe pourrait se mesurer de la façon sui vante, sur la base de la valeur liquidative de référence :

(i) on fi xe toutes les actions sauf une ;

(i i) on fai t bouger, de façon indépendante, une seule action, de 1% et on regarde quelle est la perte subie

par le swap, donc par le fonds ;

(i i i) on prend 100 fois cette perte (car 100 fois 1% = 1) et on appelle cette perte le sous-jacent du contrat

àterme relati f àl'action en question. On applique ensuite la règle 5-10-40."



23/25

77

Cette dernière question est technique (et échappe totalement à l'investisseur particulier) maisnéanmoins essentielle au plan juridique (sous l'angle à la fois du décret et de la directive). Lapremière conclusion est la nécessité d'organiser une réflexion entre la profession de la gestion et lesautorités de tutelle.

D'une manière générale, les deux premières orientations proposées par la Commission sontconsidérées comme des pistes satisfaisantes. Les principaux axes de réflexion évoqués sont lessuivants :

- la possibilité, dans la notice d'information, de préciser quelles sont les hypothèses retenuesafin de répondre à l'obligation de division des risques ;

- la mise en place d'un avertissement systématique dans la notice d'information sur le fait que

l'exposition de la part à risque peut être concentrée sur un nombre de sous-jacents pouvantêtre inférieur au nombre de sous-jacents total.

Sur le dernier point de la réponse de l'AFG-ASFFI (la pondération des options contenues dans laformule au regard de la dispersion des risques) semble n'être, sous une forme littéraire, qu'un calculde delta des options à la constitution du fonds, ce qui se heurte toujours à la même réserve (cetteméthode semble relever d'une utilisation erronée du delta de l'option, lequel est par définitionvolatile et non linéaire).

L A G

E S T I O N

D E





24/25

78

Annexe : synthèse des réponses

Dans un souci de précision, les questions nécessitant plusieurs réponses ont été individualisées(ex : Question 1 : 1a, 1b correspondant respectivement à l'appellation et la définition des fonds àformule).

Ce tableau reprend l'intégralité des 36 réponses exploitables reçues. Dans un souci de transparence,toutes les réponses de soutien à la propositions de l'AFG-ASFFI ont été prises en compte commeautant de réponses.

Ce tableau reprend les 22 réponses des sociétés de gestion exploitables reçues. Dans un souci detransparence, toutes les réponses de simple soutien à la propositions de l'AFG-ASFFI ont été prisesen compte comme autant de réponses.


Résultats de la consultation

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1a 1b 2 3 4a 4b 5 6a 6b 6c 7 8 9a 9b 10 11 12

OUI

NON

NSP

Résultats des sociétés de gestion

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1a 1b 2 3 4a 4b 5 6a 6b 6c 7 8 9a 9b 10 11 12

OUI

NON

NSP


25/25

On entend ici par professionnels les réponses au nombre de six faites par des organismesn'intervenant ni comme investisseurs particuliers ni comme gérants : commissaire aux comptes,consultant, avocat, distributeur, trésorier.

Sur les 11 réponses, 8 ont pu être exploitées.

L A G

E S T I O N

D E



Résultats de professionnels

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1a 1b 2 3 4a 4b 5 6a 6b 6c 7 8 9a 9b 10 11 12

OUI

NON

NSP

Résultats des particuliers

0%

20%

40%

60%

80%

100%

1a 1b 2 3 4a 4b 5 6a 6b 6c 7 8 9a 9b 10 11 12

OUI

NON

NSP

Fonds à formule: la Reglementation de l'AMF

Documents

Transcript of Fonds à formule: la Reglementation de l'AMF