El Cóndor Inicio de cobertura | Septiembre 2018

El nuevo gigante de las concesiones viales Iniciamos la cobertura de El Cóndor con un Precio Objetivo 2019FA de COP 2,400/acción, un potencial de valorización de 133% y una recomendación de ATRACTIVA con un riesgo ALTO. La eficiencia con cual ha alineado los objetivos de sus dos principales negocios (construcción e inversiones) le permitirán generar una base de ingresos complementaria y diversificada, en un sector que tiene un amplio potencial de crecimiento hacia adelante, soportando nuestra expectativa de generación de valor para los accionistas en el mediano y largo plazo. Si bien la compañía tendrá que afrontar los riesgos por los que pasa el sector, la empresa está en la capacidad de superar la pérdida de credibilidad que ha tenido el sector en medio de la materialización de riesgos de construcción, corrupción y obstáculos para las gestiones relacionadas con los proyectos, consideramos que el excesivo desfase frente a lo que estimamos es su valor justo, e incluso a su valor patrimonial, son razones suficientes para invertir en la compañía.

Aspectos a destacar Atractivo potencial de valorización, incluso frente a su valor en libros. A cierre de 2T18, el valor en libros de la compañía se ubicaba en COP 1,576/acción, ~43% por encima del valor de la acción en el mercado. Estimamos que al cierre de 2018 éste se ubique en COP 1,689/acción, creciendo 7.2% anual, lo que evidencia el descuento no solo frente a nuestro Precio Objetivo, sino frente a su valor patrimonial. Si bien hay que reconocer que este descuento obedece no sólo a la iliquidez de la acción, sino al riesgo que representa para una compañía pequeña la operación y mantenimiento de un portafolio de concesiones de COP 2.7 billones, consideramos que éste ha sido más que descontado en el precio actual de la acción. Gestión destacable del portafolio de 4G. A pesar de la pérdida de confianza que han tenido los inversionistas sobre el sector, El Cóndor ha logrado hacer el cierre financiero de sus proyectos de 4G y cuenta con una estrategia claramente definida para fondear los aportes de equity sin necesidad de recurrir a deuda o a una capitalización. Adicionalmente, al tener experiencia en el sector de construcción se convierte en un objetivo de gran atractivo para un jugador internacional que busque invertir y aprovechar la rentabilidad de este segmento. Limitado respaldo patrimonial hace imperativo el éxito de los proyectos: Además de la baja liquidez de la acción, la materialización de un riesgo reputacional, legal o de construcción de gran magnitud podría diluir gran parte del valor de la compañía, teniendo en cuenta su tamaño y liquidez actual. En este sentido, llevar a cabo los proyectos sin contingencias, se convierte prácticamente en un imperativo para sus inversionistas.

¿POR QUÉ ATRACTIVA?: El Cóndor está dando pasos hacia convertirse en un protagonista en la gestión y desarrollo de concesiones viales en el país. A través de su liderazgo y experiencia en el sector de construcción, generará en el mediano plazo una base diversificada y complementaria de ingresos, lo que sumado al amplio potencial de valorización que exhibe la acción, incluso al tener en cuenta un descuento por iliquidez, así como su desfase frente a su valor patrimonial, soportan nuestra recomendación.

P.O COP 2,400 ATRACTIVA Potencial: 133% Riesgo: ALTO Cierre: 1,030

Sector: Construcción El Cóndor

Julián Felipe Amaya Analista Renta Variable jamaya@corredores.com (571) 312 3300 Ext. 92473

Katherine Ortiz Analista Senior Renta Variable kortiz@corredores.com (571) 312 3300 Ext. 92134

Bloomberg: COAR <GO>

Market Cap. (COP): 592 Mm Flotante: 20% Dividendo(COP): 51 Dividend yield: 4.95% # acciones: 574.4 mm P/BV actual: 0.64x EV/EBITDA actual: 10.26x Último Precio: 1,030 Max 52 semanas: 1,235 Min 52 semanas: 1,010

Comportamiento de la acción

70

90

110

130

150

sep

.-15

ene.

-16

may

.-16

sep

.-16

ene.

-17

may

.-17

sep

.-17

ene.

-18

may

.-18

sep

.-18

COLCAP ElCondor

Construcción 2,370 Concesiones 970 Impuestos, Deuda Neta, Int. Min. (940) Precio Objetivo 2019FA 2,400

Características de la Acción2015 2016 2017 2018e 2019e

Acciones en circulación (mn) 574 574 574 574 574Cap. Bursátil (COP mn) 559,691 614,571 666,264 591,597 1,378,478Precio (COP/acción) 974 1,070 1,160 1,030 2,400VL (COP/acción) 1,303 1,348 1,604 1,688 1,803EPS (COP/acción) 258.76 323.70 321.93 111.97 136.45EV (COP mn) 925,399 995,397 1,169,371 1,087,451 1,878,190Deuda neta* (COP mn) 365,708 380,825 503,107 495,854 499,712EBITDA* (COP mn) 96,236 70,320 119,259 121,375 160,618P/VL 0.75x 0.79x 0.72x 0.61x 1.33xPrecio Utilidad 3.77x 3.31x 3.60x 9.20x 17.59xEV/EBITDA 9.62x 14.16x 9.81x 8.96x 11.69x*Cifras de los EEFF separados

COP Millones 2015 2016 2017 2018e 2019eEfectivo y equivalentes 97,752 169,663 20,755 36,167 18,465Otros activos 1,405,781 1,524,141 1,971,415 2,166,865 2,381,613Total Activos 1,503,533 1,693,804 1,992,170 2,203,032 2,400,078Obligaciones financieras 463,460 550,488 523,861 532,021 518,177Otros pasivos 291,602 369,229 546,834 726,149 881,369Total Pasivos 755,063 919,717 1,070,695 1,258,169 1,399,547Total Patrimonio 748,470 774,087 921,474 969,377 1,035,488

D/E 0.62x 0.71x 0.57x 0.55x 0.50xDeuda Neta/EBITDA 3.80x 5.42x 4.22x 4.09x 3.11xROE 19.9% 24.0% 20.1% 6.6% 7.6%ROA 9.9% 11.0% 9.3% 2.9% 3.3%

COP Millones 2015 2016 2017 2018e 2019eIngresos Operacionales 519,087 361,633 603,429 758,593 852,463Utilidad Bruta 130,611 66,680 98,011 127,684 143,484Margen Bruto 25% 18% 16% 17% 17%EBITDA 96,236 70,320 119,259 121,375 160,618 CEO:Margen EBITDA 19% 19% 20% 16% 19% CFO:Utilidad Neta 148,621 185,923 184,908 64,309 78,370 IR:Margen Neto 29% 51% 31% 8% 9% Webpage: www.elcondor.com

Estado de Resultados (Separado)

SectorPrecio de CierrePrecio ObjetivoPotencial de valorizaciónRecomendación

Método de Valoración

Composición accionaria

Backlog Histórico

El Cóndor se dedica a la construcción y operación de concesiones viales con 39 años de

experiencia en estos segmentos. La compañía ha ejecutado proyectos de urbanismo,

ferroviales, hidroeléctricos y mineros en Colombia. Se especializa en la construcción de vías,

túneles, puentes, viaductos, obras en concreto, minería a cielo abierto y la gestión y operación

de concesiones viales, aeroportuarias y de servicios públicos.

El Cóndor

Balance General (Separado)

Composición Backlog (2018)

Construcción

Samuel Martinez CorreaAlejandro Correa Restrepo

Descripción de la Compañía

Luz María Correa

1,030 2,400

133.0%ATRACTIVA

Administración

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

CO

P b

nTACC: 7%

80%

13%

2%5%

Accionistas Internos Fondos de Pensiones

Otros Personas Jurídicas

4%

44%

20%

19%

3%10%

Trans. Américas Ruta al Mar Pacífico 2

Pacífico 3 Otros Vias del Nús

Hipótesis de valor

Precio actual de la acción no estaría incorporando flujos de concesiones viales: Si bien el valor de El Cóndor puede descomponerse en 2 segmentos (el negocio de Construcción y el de Concesiones Viales) consideramos que el precio actual de la acción está reconociendo sólo parcialmente el valor justo del negocio de concesiones viales (que estimamos en COP 980/acción), lo cual abre una oportunidad para aprovechar el potencial de crecimiento del negocio de construcción, el cual el negocio de concesiones viales ganaría representatividad pasando del 29% del valor total de la compañía en 2019 a 32% en 2020 y 47% en 2021. De igual manera, al cierre del 2T18 el valor en libros de la compañía se ubicaba en COP 1,576/acción, ~53% por encima del valor de la acción en el mercado. Teniendo en cuenta que los aportes de equity durante el periodo 2018-2021 representan el 40% del patrimonio actual, esperamos que éste se duplique durante los próximos 8 años (TACC 2018-2026 8.56%), haciendo cada vez más evidente el descuento no sólo frente a nuestro Precio Objetivo, sino también frente a su valor patrimonial. Concesiones viales de 4G ofrecen ganancias en dos frentes. Con la adjudicación de los proyectos 4G Pacífico II, Pacífico III, Ruta al Mar y Vías del Nús, El Cóndor se beneficia por un lado, del backlog asociado a la construcción de las obras y por otro, del flujo de caja que generan las concesiones para sus accionistas. Vale la pena destacar que estás 4 concesiones, representan el 75% del backlog total de la compañía, y si bien los proyectos tendrían poca relevancia dentro del valor total en 2019 (29%), consideramos que su participación se triplicaría durante los próximos dos años. Estructura de los proyectos limita riesgos en Pacífico II y III: Además de ser de los proyectos más avanzados del programa de 4G, las concesiones viales Pacífico II y III tienen asignadas vigencias futuras que garantizan la incorporación de recursos, eliminando el riesgo de tráfico para El Cóndor; así además de los ingresos por recaudo de peaje, la concesión recibiría recursos contingentes en caso de que el recaudo no alcance ciertos niveles mínimos, así como recursos garantizados que no tienen espacio a modificación en el futuro, algunos de ellos denominados en dólares, limitando a su vez el riesgo cambiario. Avance y desempeño sobresaliente en su portafolio de proyectos: El Cóndor ha demostrado tener las capacidades necesarias para desarrollar sus proyectos de 4G. La experiencia que tiene en el negocio de construcción le ha permitido avanzar incluso por encima del cronograma de obras y ha conseguido la financiación necesaria para hacer el cierre financiero de los proyectos 4G adjudicados (excluyendo el proyecto Cesar Guajira que está en liquidación y el proyecto APP Llanos que está en restructuración). Adicionalmente, resaltamos que El Cóndor no requeriría de endeudamiento financiero para realizar los aportes de equity de las concesiones, pues los COP 360 mil millones necesarios para este fin vendrían de: 1) Los flujos de la reversión de la concesión César-Guajira (COP 200 mil millones) 2) Dividendos de la Transversal vial de las Américas y Hatovial (~COP 60 mil millones) y 3) La caja disponible actualmente (120 mil millones). De esta manera, consideramos que la destacable ejecución de los proyectos de infraestructura convierte a El Cóndor en un objetivo atractivo para un socio estratégico, que además de aprovechar el marcado déficit de infraestructura del país, podría beneficiarse de los avances que ha logrado hasta el momento la compañía en términos de financiación, gestión de predios y construcción.

Riesgos

Tamaño de la compañía limita su capacidad para enfrentar riesgos legales y de infraestructura significativos: Al participar como constructor y operador, El Cóndor se expone a riesgos por dos vías, pues no sólo sería el responsable de asumir un menor tráfico en los proyectos de Iniciativa Privada, sino también de una eventual falla de ingeniería. Si bien consideramos que la compañía tiene la experiencia suficiente para desarrollar los proyectos sin contratiempos, el éxito de los mismos es imperativo, pues dado el tamaño de El Cóndor (Patrimonio de la controladora: COP 915 mil millones), los riesgos de construcción y legales podrían tener un impacto material significativo generando obstáculos para acceder al financiamiento y presionando la posición de caja. De igual manera, consideramos necesario monitorear las prácticas de gobierno corporativo de los socios (teniendo en cuenta que El Cóndor es minoritario en 3 de 5 proyectos) para prevenir riesgos legales y reputacionales. Es importante resaltar que la infraestructura que se desarrollara en la ejecución del backlog adjudicado al Condor, es en su mayoría de bajo riesgo técnico por ejecutarse en su mayoría en topografía plana y con obras singulares (túneles y puentes) de bajas especificaciones técnicas. Elevado endeudamiento de corto plazo: A cierre del segundo trimestre del 2018, el 78% de la deuda financiera es de corto plazo y continuaría de esta manera durante los próximos años, pues el capital de trabajo de construcción se financiaría con deuda al menos hasta que las concesiones empiecen a generar dividendos. Consideramos que la estructura de la deuda representa un riesgo para la liquidez de la compañía y podría incluso traducirse en una menor distribución de utilidades para los accionistas. Adicionalmente, y teniendo en cuenta que el indicador de apalancamiento Deuda Neta/EBITDA se ubica en 3.75x consideramos que el espacio para mayor financiación a través de deuda es limitado, y podría implicar hacia adelante, la búsqueda de un socio estratégico o la venta de proyectos de rentabilidades menos atractivas. Retraso o reversión anticipada de una de sus concesiones: Por condiciones macroeconómicas diferentes a las inicialmente planteadas, la Concesión Vial de los Llanos (11% de El Cóndor) convocó un tribunal de arbitramento para redefinir los términos del contrato de concesión (valor del contrato, número de peajes, esquema de remuneración, etc.). A pesar de que las audiencias empezaron recientemente, el resultado de este proceso rezagaría la entrada en operación de las obras e implicaría incluso una reversión anticipada del contrato de no llegar a una solución favorable para ambas partes. Es importante resaltar que el efecto de una reversión en el Condor seria marginal toda vez que cuenta con una baja participación en el proyecto (11%) y los efectos negativos en la menor ejecución de servicios de construcción se verían superados por el efecto positivo de no tener que aportar recursos de capital (Equity) al proyecto. Exposición de los proyectos de Iniciativa Privada a riesgo de tráfico podría limitar su rentabilidad: La estructuración de las concesiones viales de 4G de Iniciativa Privada se realiza a partir del crecimiento estimado del tráfico de vehículos y del incremento de las tarifas atado a la inflación, con crecimientos superiores una vez finalizada la construcción. Teniendo en cuenta que los proyectos de Iniciativa Privada no cuentan con vigencias futuras garantizadas por el Gobierno Nacional (en este caso Ruta al Mar y Vías del Nús), un tráfico menor al estimado es asumido en su totalidad por el concesionario. De igual forma, la dificultad en imponer tarifas o cumplir con los plazos estipulados en

los contratos puede derivar en un mayor lapso de tiempo para alcanzar el VPIP1. Para mitigar el impacto de un menor tráfico, El Cóndor exige la instalación de los peajes al inicio de la construcción de los proyectos de iniciativa privada. Riesgos inherentes a los proyectos de infraestructura podrían materializarse: Aun superando los riesgos asociados a la construcción y operación de las obras (los cuales recaen enteramente sobre El Cóndor), las concesiones enfrentan riesgos asociados a: i) las abultadas adiciones y sobrecostos de los proyectos en Colombia, no sólo por cuenta de la falta de adecuada planeación, sino también por los desafíos geográficos y ii) la persistencia de riesgos jurídicos e institucionales derivados de las consultas con las comunidades y licencias ambientales.

Liquidez de la acción Uno de los principales aspectos a tener en cuenta para una inversión en El Cóndor es la baja liquidez que exhibe su acción, toda vez que según la teoría y evidencia empírica encontrada en la literatura, los activos más líquidos muestran un precio más alto que los ilíquidos. Esto refleja el costo asociado que hay que tener en cuenta en este tipo de activo, puesto que a la hora de hacer una operación de compra/venta, está podrá realizarse siempre y cuando se esté dispuesto aceptar un precio más alto/bajo, respectivamente. Por ejemplo, el volumen de negociación mide que tanto se ha negociado el activo durante un periodo de tiempo determinado. Por tanto, entre menor sea el volumen transado, mayor será el tiempo requerido para poder efectuar la operación. Adicionalmente, los bajos montos negociados se trasladan en un mayor costo relativo de transacción frente a los activos más líquidos. En ese sentido, puede medirse el efecto de la iliquidez en el precio de los activos mediante la incorporación de una prima a la tasa de descuento WACC o aplicando un descuento al valor del activo. Con las evidencias encontradas en mercados más desarrollados, por diferentes autores como Damodaran, Treynor, Loeb, entre otros, quienes encuentran un descuento para compañías pequeñas e ilíquidas de entre el 15-25%, decidimos tener en cuenta este descuento a la hora de evaluar el potencial de valorización de la acción de la compañía frente a nuestro Precio Objetivo. El Cóndor, cuenta con un volumen promedio diario de negociación de COP 122 millones (USD 41,585), el cual ha disminuido desde la emisión de acciones hecha en 2012 (gráfica 1). Adicionalmente, la iliquidez de la compañía se refleja en el bid-ask spread (diferencial entre el precio de compra y venta en el mercado), el cual asciende a 3.91%, en comparación con las acciones más liquidas del índice (0.26% para Ecopetrol y 0.27% para la acción preferencial de Bancolombia), y a su vez se traduce en una mayor volatilidad de la acción. Se resalta que El Cóndor no hace parte del índice bursátil Colcap, índice de capitalización que refleja las variaciones de los precios de las acciones más líquidas de la BVC.

1 VPIP: Valor presente al mes de referencia del recaudo del peaje, aceptado por la ANI de acuerdo con el ofrecimiento hecho por el concesionario. Fuente: ANI

NombreVolumen promedio

diario (COP millones)

Ecopetrol 33,163

PfBancolombia 23,523

Bancolombia 11,292

Grupo Sura 8,237

Cemargos 7,230

Grupo Éxito 7,041

Grupo Argos 5,792

PfGrupo Aval 5,421

PfDavivienda 5,197

ISA 5,038

PfGrupo Sura 3,235

Cemex Latam Holdings 3,085

Corficolombiana 2,891

Grupo Nutresa 2,827

Grupo de Energía de Bogotá 2,613

PfCemargos 1,669

Avianca Holdings 1,599

Celsia 1,357

PfGrupo Argos 1,336

Banco de Bogotá 984

Canacol 790

Grupo Aval 390

BVC 387

ETB 179

Conconcreto 161

El Cóndor 122

Mineros 119

De esta manera, es importante tener presente que una posición en El Cóndor puede tomar un tiempo considerable en llevarse a cabo, dada la baja liquidez, así como la materialización del Precio Objetivo en el mercado. Esto puede significar para el accionista una tenencia mayor del activo, y es en este momento donde aplicar un descuento al precio cobra mayor relevancia. Resaltamos que frente a nuestro Precio Objetivo de COP 2,400 una prima de entre 15-25% se traduce en un potencial de valorización de entre 118% -108%, respectivamente.

Descripción del sector

A final de 2017 el sector de construcción en Colombia estaba compuesto por los subsectores: i) edificaciones (45% del PIB de construcción en 2017), el cual agrupaba principalmente construcciones residenciales a nivel rural y urbano, y no residenciales como centros comerciales, bodegas y oficinas y ii) obras civiles (55% del PIB de construcción en 2017), que contempla la construcción de carreteras, vías férreas, hidroeléctricas, sistemas de transporte, puertos, aeropuertos, entre otros. Durante los últimos dos años, el sector constructor se ha rezagado considerablemente frente a la economía colombiana en medio de los escándalos de corrupción relacionados con proyectos de infraestructura, la desaceleración del sector petrolero y su inversión por la caída en el precio del petróleo, las elevadas vacancias de sector no residencial, la dificultad para ejecutar de manera eficiente el programa de vivienda del gobierno actual y en general, de la pérdida de credibilidad que ha tenido el sector de infraestructura dados los obstáculos que se han presentado para los cierres financieros de 4G y las fallas de ingeniería que han presentado algunas obras representativas y claves para el desarrollo del país. Así, entre 2006-2017 el crecimiento anual compuesto del sector ha sido de 2.31%2, inferior a la tasa de crecimiento del PIB de 3.12% en la misma ventana de tiempo (gráfica 2) perdiendo representatividad pasando de cerca del 8.3% del PIB en 2006 a 7.1% en 2017. En 2017, el PIB en Colombia presentó un crecimiento de 1.8%, siendo los sectores agricultura (+4.9%), servicios financieros (+3.8%) y servicios sociales (+3.4%) los que exhibieron los mayores crecimientos. Respecto del sector constructor (-0.7%), el retroceso estuvo explicado principalmente por un caída en el subsector de edificaciones de 10.4% (residenciales -6.2% y no-residenciales -16.2%), mientras que las obras civiles tuvieron un aumentó de 7.1%.

2 Los cálculos del PIB fueron revisados por el DANE en mayo de 2018

05

1015202530

2T12

3T12

4T12

1T13

2T13

3T13

4T13

1T14

2T14

3T14

4T14

1T15

2T15

3T15

4T15

1T16

2T16

3T16

4T16

1T17

2T17

3T17

4T17

1T18

CO

P m

m

Gráfica 1: Volumen promedio trimestral

Si bien la historia reciente ha estado marcada por los escándalos de corrupción y la desaceleración generalizada del sector, la inversión y planeación pública, así como la inversión privada en el desarrollo de la infraestructura han sido y serán determinantes para el crecimiento del país. Al respecto, hacemos un recuento de la vinculación de jugadores privados, la cual empezó en la década de los 90s con la creación del INVIAS y la primera generación de concesiones viales; ésta incluyó 13 proyectos con una inversión inicial de COP 2.0 billones, enfocados principalmente en la intervención de 1,649 km para la rehabilitación y ampliación de calzadas que ya existían, de los cuales se destacan Bogotá-Villavicencio (la primera bajo el nuevo esquema creado), Cartagena-Barranquilla y Girardot-Espinal-Neiva. Se destaca que en esta generación se contaba con plazos fijos y garantías por parte del Gobierno por medio del ingreso mínimo garantizado y de sobrecostos de construcción. Después de esto, en 1995 se inició con la segunda generación de concesiones, la cual comprendió 2 proyectos firmados entre 1997 y 1999, que buscaba solucionar parte de los problemas de la primera generación, y por lo tanto se contrataron bancas de inversión para la estructuración de los proyectos, se realizó una mejor transferencia de los riesgos al sector privado y se incorporó la idea de contratos con plazos variables para la concesión, sin embargo según lo expresado en el Conpes publicado en agosto de 1999, la inversión debía ser llevada a cabo en un corto periodo de tiempo de 3 años. La tercera generación estuvo compuesta por 4 proyectos adjudicados entre 2001 y 2004 para la intervención de 930 km y una inversión de COP 910 mil mm. En 2003 se creó la Institución Nacional de Concesiones-INCO (reestructurado entre 2010 y 2011 para la creación de la Agencia Nacional de Infraestructura-ANI), quien recibió la administración de los proyectos y se encargó de la estructuración de los nuevos. Más adelante, entre 2006-2007 se adjudicó la generación 3.5, con una inversión de COP 1.3 billones y la intervención de 843 km; estos proyectos eran adjudicados al proponente que solicitara el mínimo valor presente de los ingresos por peajes.

Proyectos

viales Construcción

(km) Rehabilitación

(km) Mantenimiento

(km)

1G 13 135.5 1008.9 1332.2

2G 2 178.3 353.5 974.8

3G 4 700 2200 3578

4G 49 7,000 km (más de 1,370 km de doble calzada,

125 km de túneles, 146 km de viaductos)

-20%-10%0%10%20%30%

0

5

10

15

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

CO

P b

illon

es

Gráfica 3: PIB obras civiles y edificaciones

Edificaciones Obras Civiles

A/A Edificaciones A/A Obras Civiles

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

Gráfica 2: PIB

PIB Construcción PIB

En 2014 se realizó la primera adjudicación de las obras de infraestructura de cuarta generación-4G, la cual busca contar con mejores prácticas internacionales y consolidar la red vial nacional enfocada a una mejor conectividad entre las ciudades y los centros de producción del país. Esto, dadas las deficiencias viales para la conexión entre municipios y ciudades importantes como Medellín, Cúcuta y Bucaramanga, así como la limitada capacidad para atender los actuales flujos de vehículos en zonas de puertos y frontera. El programa contempla 49 concesiones para la construcción de vías (7,000 km con una inversión de más de COP 50 billones), incluidas las de iniciativa pública y privada, 2 concesiones férreas, 2 de obras públicas férreas, 55 concesiones portuarias, 7 contratos de concesión en aeropuertos, 16 aeropuertos y la segunda pista de El Dorado. A la fecha se han adjudicado 30 proyectos (9 de la primera ola, 9 de la segunda, 2 de la tercera y 10 de Iniciativa Privada). De esta manera, la inversión privada en infraestructura se ha incrementado 45% desde el 2010 al 2015 según la ANI, y la participación en las 4G cobra una relevancia mayor al representar más de COP 30 bn entre 2015 y 2018. Los proyectos y la inversión del Gobierno Nacional y de los agentes privados en vivienda e infraestructura buscan mejorar los índices de competitividad en el país y la calidad de la infraestructura. A la fecha, Colombia se ubica en el puesto 98 en el Ranking de Competitividad en Infraestructura según el Foro Económico Mundial (gráfica 4), mientras que países como Chile, México, Brasil e incluso Ecuador ostentan una mejor posición. Se espera que con los proyectos vigentes, junto con los que faltan por adjudicar, se logre reducir los tiempos en los recorridos, principalmente en las zonas portuarias y entre las ciudades y regiones más productivas del país, lo que a su vez generaría una disminución en los costos de transporte y así mejorar la posición, ser más competitivos y seguir atrayendo inversión extranjera al país.

Fuente: Foro Económico Mundial, Reporte: The Global Competitiveness Report 2017–2018

De esta manera, y siendo conscientes de las dificultades que ha tenido la ejecución del programa de 4G, consideramos el crecimiento del país en el corto y mediano plazo continuaría siendo impulsado por el sector constructor, de la mano de los proyectos y el inicio de las obras de infraestructura de 4G, la construcción de viviendas nuevas y una mayor inversión privada en comercio y turismo, principalmente. Esto a su vez genera un efecto de encadenamiento en la economía nacional, que permitirá un mayor desarrollo

129124

1069897

9593

8480

7865

534847

3832

6

VenezuelaParaguay

GuatemalaColombia

PerúNicaragua

SalvadorUruguay

HondurasArgentina

BrasilR. Dom.Ecuador

ChileMéxico

PanamáEEUU

Gráfica 4: Ranking Competitividad en Infraestructura

en las ciudades, impulsando la construcción y mejoramiento de la infraestructura en general, y por ende la competitividad en el país. No obstante, es importante tener en cuenta que para esto es primordial mantener la estabilidad política, económica y tributaria, así como el tipo de cambio y los niveles de inflación, que les proveen confianza a los inversionistas.

Descripción de la compañía El Cóndor es una de las compañías más importantes en términos de experiencia (39 años) en el desarrollo del sector de infraestructura vial de Colombia. Con información disponible a cierre del año pasado, por ingresos del sector constructor, la compañía ocupó el quinto puesto a nivel nacional.

El Cóndor cuenta con dos segmentos de negocio definidos: Construcción e Inversión. En la primera línea de negocio, presta servicios de construcción para el sector público y privado, entre los que se encuentran la construcción de vías, túneles, viaductos, puentes, presas, oleoductos, obras en concreto, minería, explotación a cielo abierto, movimiento de tierra y roca y sistemas de transporte masivo, entre otros. En cuanto a la segunda, gestiona actualmente un portafolio de inversión enfocado en proyectos de concesiones viales, aeroportuarias y empresas afines al sector. Asimismo, la compañía cuenta con experiencia en la administración de concesiones de servicios públicos y mineras.

De esta manera, El Cóndor ha contado con un backlog promedio de COP 1.9 billones durante los últimos 8 años, el cual durante el 2017 se ubicó en COP 2.45 billones (gráfica 5), impulsado por el aporte del Capex de construcción de las concesiones de 4G; ha ejecutado varias obras de ingeniería civil, dentro de las que se destaca el proyecto de la Transversal de la Américas, en el que El Cóndor marcó un hito operando un proyecto de 1,289 km/carril. A este logro, se adhirió la construcción del túnel de Amaime que cuenta con una distancia lineal de 4.5 km y la construcción del nuevo aeropuerto El Dorado, en conjunto con los socios de dicha concesión.

COP mn Var. % COP mn Var. %2017 A/A 2017 A/A

1 1,611,307 1.48% 78,211 -14.86%2 1,039,937 10.67% 36,024 -32.14%3 813,083 10.09% 144,006 7.31%4 712,593 1.15% 101,909 41.59%5 634,335 54.74% 184,909 -0.55%6 545,966 19.77% 63,639 46.52%7 489,875 23.68% 21,152 40.16%8 465,809 90.48% 54,154 136.48%9 435,750 42.44% 36,672 11.03%

10 420,068 -26.81% -170,002 -

Ingresos Operacionales Utilidad Neta

Construcoes e Comercio Camargo Correa S.A. Sucursal ColombiaPrabyc Ingenieros S.A.S.Arquitectura y Concreto S.A.S.

Constructora Conconcreto

Conalvías Construcciones S.A.S.

AmariloOdinsaConstructora Colpartia S.A.Constructora El Cóndor S.A.Mincivil SA

Puesto Razón Social

VíasTúnelesPuentesVíaductosMinería

CONSTRUCCIÓN Concesiones vialesProyectos de generación energéticaConcesiones en servicios públicosConcesiones Mineras

INVERSIÓN

Composición Accionaria El Cóndor continúa siendo una compañía principalmente familiar, teniendo en cuenta que la familia fundadora mantiene la mayor participación con un 80%. En cuanto al 20% restante, los fondos de pensiones locales son agentes más relevantes con el 13% de participación. Se destaca que aunque la participación de otros, que corresponde principalmente a personas naturales, no representa más del 7% de la participación. En total, la empresa cuenta con 635 accionistas

Gobierno Corporativo A lo largo de su historia, El Cóndor se ha mantenido como una compañía familiar. Ana María Jaillier Correa, actual presidente ejecutiva de la compañía, y Luz María Correa Vargas, actual presidente corporativa, hacen parte de la segunda generación de la familia. Luz María Correa Vargas: Lleva 16 años desempeñándose como la Presidente corporativa de El Cóndor. Es administradora de empresas de la Universidad EAFIT, con estudios en Liderazgo en Harvard Business School. Ha participado en las Juntas Directivas y en los Consejos de los Consorcios Constructores de Concesiones de primera, segunda, tercera y cuarta generación, en los sectores de vías, aeropuertos y servicios públicos. Actualmente es miembro de Junta Directiva de Concesión Opain, Concesión La Pintada, Concesión Pacífico Tres, entre otras. Desde 1986 ha hecho parte de El Cóndor.

Cargo Nombre Años en Experiencia

profesional

Presidente Ejecutiva Ana María Jaillier Correa 29

Presidente Corporativa Luz María Correa Vargas 32 Secretaria General y Jurídica

Isabel Cristina Vásquez Acosta 25

Vías Km/CarrilAcumulado 10 años 2,153Mayor hito 1,289Mayor ejecución proyectos nuevos 986Túneles KM linealesAcumulado 10 años 24.7Mayor hito 4.5Mayor ejecución proyectos nuevos 3.4Puentes KM linealesAcumulado 10 años 3.8Mayor hito 1.1Mayor ejecución proyectos nuevos 0.5

Experiencia El Cóndor

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

3.0

3.5

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017

CO

P b

n

Gráfica 5: Backlog Histórico

80%

13%

2%5%

AccionistasInternos

Fondos dePensiones

PersonaNatural

PersonasJurídicas

Gerente de Operaciones Adriana Gallego Oke 25

Gerente de Proyectos Alberto Arango López 26 Gerente de Finanzas Corporativas Alejandro Correa Restrepo 17 Gerente de Desarrollo de la Organización Sergio Pérez Cardona 37

La Junta Directiva está compuesta por 7 miembros (que se eligen para periodos de 2 años), actualmente 5 miembros son independientes. El presidente de la Junta (José Jairo Correa Gómez) es uno de los socios fundadores, fue presidente de la compañía por 21 años; ha participado en las juntas directivas de Camacol, ACIC, Odinsa, entre otros. Además de José Jairo Correa, Alejandro Correa es miembro de la familia fundadora de El Cóndor y miembro de la Junta Directiva.

Miembros Junta Directiva Tiempo en la Junta

José Jairo Correa Gómez - Presidente 4 Años

Juan Felipe Gaviria Gutiérrez 4 Años

Claudia Echavarría Uribe 2 Años

Oscar Antonio Echeverri Restrepo 4 Años

Luis Fernando Pérez Cardona 4 Años

Jairo González Gómez 4 Años

Alejandro Correa Restrepo 4 Años

Historia Construcciones El Cóndor es una empresa de ingeniería civil colombiana que fue fundada en Medellín en 1979. Cinco años después, le fue otorgada la obra Neiva – San Vicente del Caguán, primera obra realizada a nivel nacional. Luego de esto, en 1994 la compañía participó en la operación de la primera concesión de infraestructura, Concesión Autopista de los Llanos.

En 1992 lidero la constitución del Grupo Odinsa S.A. junto con otras firmas de ingeniería y construcción líderes en el sector colombiano. El objetivo principal de crear esta empresa, se fundamentaba en juntar capacidades técnicas y financieras de cara a la apertura económica del año 1991 y al desarrollo de la primera generación de concesiones. Con el fin de separar los riesgos de Construcción e Inversión del portafolio de inversión, El Cóndor creo en 2004 el Grupo Cóndor Inversiones. A pesar de la escisión del portafolio, cuatro

años más tarde, El Cóndor vuelve a incorporar la compañía en su portafolio de inversión, para así poder participar en los megaproyectos de infraestructura vial.

1979Fundació

n Construcciones El Cóndor

S.A.

1992Constitución

de Odinsa S.A.

2004Creación de Grupo Cóndor

Inversiones S.A.

2008Fusión

por absorción

: Grupo Cóndor

Inversiones S.A.

2012Emsión de

acciones (COP 1,415)

2015Constituc

ión El Condor

Investments USA

2016Desinversión en Odinsa

- Opain

La oferta pública inicial - IPO se llevó a cabo el 05 de marzo de 2012. Se emitieron 106 millones de acciones ordinarias con un precio de suscripción COP 1,415/acción, de esta manera el monto total adjudicado ascendió a COP 162,584 millones. Con el objetivo de financiar el crecimiento de la compañía asociado al programa de 4G, El Cóndor participó activamente en la OPA de adquisición de acciones de Odinsa desarrollada por Grupo Argos en el año 2016, lo que le permitió asegurar recursos por alrededor de COP 200 mil millones. Adicionalmente gestiono una venta directa a Grupo Argos de su participación en el Aeropuerto el Dorado de Bogotá, lo cual le permitió acceder a COP 240 mil millones adicionales para capitalizar las concesiones de 4G. Principales aspectos financieros Ingresos: Los ingresos más relevantes para la compañía provienen del negocio de construcción y se ubicaron a cierre del año pasado en COP 603 mil millones. La concesión vial de Las Américas, en la que El Cóndor tiene el 66% de participación representa el 26% de los ingresos consolidados y termina su operación este año. Si bien actualmente los ingresos por dividendos son marginales en los balances de la compañía, a medida que se terminan las ejecuciones técnicas de estas inversiones, se da acceso a un flujo de dividendos importantes por los próximos 30 años, que representaran un porcentaje mayor al 20% de los ingresos en el largo plazo.

EBITDA: A cierre de 2017, el EBITDA del segmento de construcción se ubicó en COP 119 mil millones, alcanzando una TACC para el periodo 2015 - 2017 de 11.13%. El margen EBITDA de construcción actualmente es 19.3%. Es importante tener en cuenta que el EBITDA consolidado incluyendo construcción y venta de activos de los años 2015, 2016 y 2017 está distorsionado por las desinversiones que se realizaron en Opain y Odinsa. En este sentido, el año pasado se reconocieron utilidades por COP 161 mil millones provenientes de estas transacciones. Por otra parte, en el rubro de ingresos por método de participación se reconocen las utilidades ajustadas de las concesiones Aburrá Norte (Hatovial), La Pintada, Pacífico III y Vías del Nús, además de otras inversiones menores. Si bien este rubro alcanza apenas COP 2,380 millones a cierre del año pasado, hacia adelante esperamos que aumente significativamente su participación dentro de las utilidades reflejando los dividendos de las concesiones. Deuda: A nivel individual, la deuda de la compañía a cierre 2T18 ascendía a COP 620 mil millones (incluyendo compromisos de leasing), que representa un nivel de deuda total/EBITDA de 4.5x y de deuda neta/EBITDA de 3.6x. El 76% de la deuda es de corto plazo y está siendo destinada a la financiación del capital de trabajo del segmento de construcción. Por otra parte, la compañía cuenta con un ratio de caja/ingresos de 18%, Flujo de Caja Operativo/deuda total de 19%, Flujo de Caja Operativo/Intereses de 1.2x, una cobertura de intereses de 1.66x y una estructura de capital deuda/patrimonio de 0.41 veces. En marzo de 2018, la compañía realizó la emisión de COP 300 mil millones en papeles comerciales con vencimiento a un año, lo cual representa cerca del 50% del saldo de deuda total. Esta emisión tiene como fin la financiación de capital de trabajo. Flujo de caja: A cierre del 1T18 la compañía logró un Flujo de Caja Operativo de COP 121 mil mm, un flujo de caja de la Inversión de COP -6 mil millones y un flujo de caja del Financiamiento de COP -372 mil mm. Hacia adelante, esperamos que los dividendos recibidos se incrementen y el nivel de inversión en capital disminuya en la medida en que avanzan las obras de las concesiones viales, lo cual permitirá que el flujo de caja de

Inversión y financiación arroje resultados positivos en el mediano y largo plazo. Estimamos que los gastos financieros se mantengan en los niveles actuales en el mediano plazo teniendo en cuenta que la compañía fondearía los gastos de capital de trabajo y los costos de maquinaria a través de endeudamiento y leasing. Adicionalmente las necesidades de inversión asociadas a los aportes de equity para las concesiones viales de 4G en los próximos 3 años son importantes, para lo cual la compañía cuenta con COP 81 mil en caja de ~COP 360 mil requerido (en conjunto para los 4 proyectos según nuestras estimaciones), mientras que el restante vendría de los flujos de la reversión de la concesión César-Guajira (COP 200 mil millones) y los dividendos de las concesiones Transversal Vial de las Américas y Hatovial, que ascienden a ~COP 60 mil millones. Así las cosas, esperamos que la caja se mantenga en niveles saludables, sin embargo, cualquier requerimiento de liquidez adicional al presupuestado, podría derivar un mayor endeudamiento, limitando la liquidez de la compañía.

Estrategia de la compañía En los últimos años, la estrategia de la compañía se ha enfocado en alinear el negocio de construcción e inversión de manera rentable. De esta manera, El Cóndor busca:

1. Sacar provecho a la experiencia que tiene en el negocio de construcción, más aún en medio del déficit de infraestructura del país, seleccionando proyectos de bajo riesgo técnico y estratégicos en su área de experiencia.

2. Alargar la vida del negocio de construcción, pues los proyectos de inversión son fuentes de backlog y dan estabilidad a los flujos de mediano y largo plazo.

Consideramos que El Cóndor ha alineado de manera eficiente la estrategia de los segmentos de construcción e inversión (fondeando completamente su portafolio de 4G y participando como EPC en sus proyectos) lo cual, además de proporcionar un backlog a la compañía de COP 2.2 billones, para ser ejecutado durante los próximos 3 años, asegura parte de los ingresos de construcción en el corto plazo, y provee a la compañía la experiencia en la operación y mantenimiento en los nuevos contratos de concesiones viales, mejorando su posición competitiva frente a otros jugadores locales e internacionales, al tiempo que mejora su rentabilidad. No obstante, consideramos que la proyección en términos de ingresos, facturación e internacionalización es ambiciosa teniendo en cuenta que las estrategias para lograrlo son aun incipientes y que la compañía deberá superar primero los retos derivados de los riesgos de ingeniería, tráfico y liquidez limitada.

Proyecciones y Valoración

Para estimar el valor de El Cóndor, utilizamos la metodología de suma de partes que explicamos a continuación:

1. Valoración del negocio de construcción, por medio del flujo de caja libre descontado

con un WACC de 9.45%, beta apalancado de 0.68, costo del equity en pesos 10.4% y un crecimiento a perpetuidad de 3%.

2. Valoración de las concesiones viales Pacífico II, Pacífico III, Ruta al Mar y Vías del Nús como un project finance del flujo de caja del accionista a un Ke de 13.5%.

Descomposición de Valor (COP/acción de El Cóndor)

Construcción: Para estimar los ingresos y el EBITDA del segmento de construcción, calculamos los ingresos de construcción teniendo en cuenta los proyectos actuales en ejecución, los nuevos proyectos contratados y un backlog promedio de COP 2.82 billones para el periodo de valoración (2018-2026), teniendo en cuenta el nivel promedio en los últimos años y su participación dentro del PIB de construcción (excluyendo la adjudicación de proyectos de 4G). Vale la pena destacar que esperamos que la compañía ejecute en su totalidad el backlog de actual (COP 2.28 billones) durante los próximos 4 años. Así las cosas, el EBITDA de este segmento crecería a una TACC de 9.08% durante el periodo de valoración, y que el margen EBITDA de construcción esperamos que sea de ~19.0% y en el largo plazo esperamos que este se reduzca a 17%. Consideramos importante resaltar que debido al alto volumen de backlog contratado a la fecha, la empresa cuenta con una estabilidad de corto plazo de sus ingresos que le permite ser selectiva en la gestión comercial de nuevos contratos cuidando de esta forma que los retornos promedio históricos se mantengan en la consecución de nuevos contratos de construcción que permita mantener su participación del mercado. No obstante lo anterior, hemos considerado una reducción de 2.5% sobre el margen EBITDA de construcción con el fin de considerar un escenario competitivo para la consecución de dichos contratos de construcción en el futuro. Estimamos un valor para el negocio de construcción (sin impuestos, ni deuda) de COP 1,362 mil mm, equivalente a COP 2,370/acción y 71% de los negocios.

Concesiones Viales Ruta al Mar La concesión Ruta al Mar hace parte de los proyectos de Iniciativa Privada (IP) del programa de 4G, de manera que se remunera exclusivamente de los ingresos por peajes. El proyecto tiene a su cargo la construcción, operación y el mantenimiento de la vía Antioquia – Bolívar y cuenta con 8 estaciones de peaje. Ruta al Mar se convierte en el hito

2,370 220 110 40 330 110

160 10

1,080

140 2,400

-

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

Cons

trucc

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Ruta

al m

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Pacíf

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Caja

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COP

más importante de El Cóndor, pues será la primera concesión 100% estructurada y construida por construcciones El Cóndor, mientras que mantiene una participación del 50% en el capital social del proyecto por lo cual es la inversión más representativa del portafolio. El proyecto fue financiado a través de la primera emisión internacional de Bonos de infraestructura con riesgo de tráfico en la historia de Colombia por valor de COP 522 mil millones y duración de 26 años; adicionalmente se incluyeron dos tramos de deuda bancaria y un tramo en el que participo un fondo deuda.

Valoración: El valor de este proyecto fue calculado utilizando el flujo de caja del accionista derivado del recaudo por peajes hasta el año 2049, fecha establecida contractualmente. Es importante resaltar que el valor total de la inversión durante construcción (incluyendo Opex y servicio de deuda durante construcción) es de COP 2.6 billones de los cuales COP 1.5 billones serán financiados con deuda y COP 620 mil millones con capital; adicionalmente, el proyecto genera COP 1 billón en backlog para la compañía. De esta manera, el valor para El Cóndor sería de COP 130 mil millones.

Vías del Nús También de Iniciativa Privada, la concesión Vías del Nús tiene a su cargo la construcción operación y mantenimiento de la Conexión Vial Aburrá Norte (Antioquia) y cuenta con 5 estaciones de peaje, algunos con recaudo compartido con el proyecto departamental Hatovial, propiedad de los mismos socios de la concesión. El Cóndor tiene una participación del 21.1% y su socios más relevantes son las firmas Mincivil (51.8%) y SP Ingenieros (22.2%). Valoración: El valor de este proyecto fue calculado utilizando el flujo de caja del accionista derivado del recaudo por peajes hasta el año 2041. Resaltamos que la concesión no opera ni mantiene las vías que hacen parte del proyecto Hatovial hasta el año 2022 pues hasta ese entonces la concesión es operada por Hatovial, en la que tiene 21.1% de participación y cuyos dividendos serán utilizados para la financiación de los aportes de equity. El valor para El Cóndor sería de COP 62 mil millones. Pacífico II Pacífico II es una concesión de cuarta generación de Iniciativa Privada con recursos públicos en la que el operador recibe vigencias futuras que suman COP 1.46 bn (pesos de 2012) durante todo el periodo de concesión. El proyecto fue asignado en el año 2014 y tiene una duración de 25 años prorrogables 4 años más en caso de que el proyecto no alcance el VPIP. El Cóndor tiene el 21.15% de participación y el socio mayoritario es Odinsa (78.8%); el proyecto tuvo cierre financiero en 2016 con un crédito de USD 250 millones y otro por COP 510 mil millones, las inversiones en Capex relacionadas con la obra ascienden a COP 1.5 bn. Adicionalmente, el proyecto cuenta con financiación a largo plazo, a través de un sindicato de bancos nacionales e internacionales que cuenta con una línea de liquidez provista por un fondo de deuda. Valoración: En las concesiones de 4G de Iniciativa privada el ingreso corresponde a: i) el tráfico de vehículos para cada categoría multiplicado por el valor del peaje, que es ajustado con la inflación del año anterior, a excepción de los años de incrementos de tarifas, que se pueden dar al momento de la entrega de la unidad funcional correspondiente o según lo estipulado en el contrato de acuerdo a las mejoras viales de las obras; ii) las asignaciones presupuestales de cada año otorgadas por el Gobierno y iii) la diferencia entre el recaudo efectivo y el estimado en el contrato de concesión. Es importante resaltar que si bien existe una terminación contractual (2039 en este caso), la duración de cada proyecto depende del tiempo en el cual el concesionario alcance el VPIP. Así las cosas, estimamos un margen EBITDA promedio de 76% durante la operación, con una distribución esperada de dividendos a partir de 2024. El valor estimado de la participación de El Cóndor en este proyecto asciende a COP 60 mil millones.

Ruta al mar

Plazo estimado 2049

Etapa Construcción

Tasa de descuento 13.80% Valor total (COP mil mm)

258,048

Valor para El Cóndor (COP mil mm)

129,074

Vias del Nús Plazo estimado 2041 Etapa Construcción

Tasa de descuento 13.80% Valor total (COP mil mm)

293,528

Valor para El Cóndor (COP mil mm)

61,934

Pacifico II

Plazo estimado 2039

Etapa Construcción

Tasa de descuento 13.80% Valor total (COP mil mm)

285,595

Valor para El Cóndor (COP mil mm)

60,403

Pacífico III Pacífico III es una concesión de Iniciativa Privada con recursos públicos en la que el operador recibe vigencias futuras que suman COP 2 bn (pesos de 2012) durante todo el periodo de concesión. La obra fue asignada en el año 2014 y tiene una duración de 25 años prorrogables. El Cóndor tiene el 48% y sus socios son Mario Huertas (26%) y MECO S.A. (26%). El proyecto tiene una estructura de capital de 80% deuda y 20% equity y el valor de las inversiones en Capex asciende a COP 1.79 billones. El proyecto fue financiado a través de una emisión internacional de Bonos de Infraestructura sin riesgo comercial; adicionado a un tramo bancario, un tramo de fondos deuda y una línea de liquidez provista por la FDN. Valoración: El valor de este proyecto fue calculado utilizando el flujo de caja del accionista derivado del recaudo por peajes, la diferencia de recaudo estipulada en el VPIP y las vigencias futuras hasta el año 2039. Al igual que en las demás concesiones, el Opex de operación se estimó a partir de un escenario base de gasto de COP 60 millones /kilómetro/año/calzada. El backlog de la obra para El Cóndor es de COP 483 mil millones y el valor estimado del proyecto ajustado por participación es COP 188 mil millones.

En conclusión, iniciamos la cobertura de El Cóndor con un Precio Objetivo 2019FA de COP 2,400/acción con un potencial de valorización de 133.0%. De esta manera, asignamos una recomendación de ATRACTIVA, soportada en el amplio potencial de valorización frente a nuestro Precio Objetivo, teniendo en cuenta que además de ser una compañía con una amplia trayectoria en el sector de construcción, incrementaría la generación de valor para sus accionistas de manera significativa en el mediano plazo. No obstante, asignamos un riesgo ALTO a nuestra valoración teniendo en cuenta la baja liquidez de la acción en el mercado, la concentración del backlog en la construcción de los nuevos proyectos de concesión vial y el tamaño de la compañía, dado que el valor patrimonial podría verse afectado significativamente ante la materialización de riesgos legales y/o de ingeniería.

Pacifico III

Plazo estimado 2039

Etapa Construcción

Tasa de descuento 13.80% Valor total (COP mil mm)

371,796

Valor para El Cóndor (COP mil mm)

188,062

ANEXO: Metodología de Valoración

• Valoración por flujo de caja libre o ingreso residual (70%)

Estimación del costo del Equity (Ke):

KeUSD = [Tasa libre de riesgo (Rf) + Beta Apalancado (BL) ∗ Prima por riesgo de mercado (RP)∗ Factor multiplicador (1.12)]

𝐾𝐾𝐾𝐾𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶𝐶 = [(1 + KeUSD) ∗ (1 + Devaluación)] − 1 Tasa libre de riesgo: Promedio 10 años de los US 10 Year Treasury Note + Promedio 10 años de los Colombia 10Y CDS. Beta Apalancado: Estimado a través de la metodología bottom up beta, lo que significa que usamos un grupo de empresas comparables (las mismas de la valoración por múltiplos) para estimar un beta desapalancado, que posteriormente apalancamos dependiendo de la estructura de capital de la compañía para cada uno de los años de estimación. Prima Mercado: Promedio 12M de la prima mensual publicada por Damodaran

• Valoración Relativa (30%)

La valoración relativa es realizada a través de múltiplos forward looking 2019, obtenidos de la mediana del grupo de empresas comparables de Bloomberg y Capital IQ. A través de dichos múltiplos estimamos un valor justo para el equity, usando nuestros propios estimados de EBITDA, utilidad neta, ventas, etc, para 2019.

• Aspectos a destacar

Los conglomerados o holdings son valorados por suma de partes, tomando como base los Precios Objetivo y/o la valoración teórica (por múltiplos) de las empresas subyacentes.

Recomendaciones EL sistema de recomendaciones de Davivienda Corredores está conformado por una recomendación fundamental de inversión y una calificación que responde al nivel de riesgo asociado a la recomendación emitida. La recomendación es el resultado de una ponderación de criterios cuantitativos (70%) y cualitativos (30%). El pilar cuantitativo de la recomendación corresponde a lo explicado en “Metodología de Valoración”. Por su parte, el pilar cualitativo busca tener en consideración aspectos que no necesariamente impactan el ejercicio de valoración, pero que pueden tener impacto significativo en el valor y precio de las compañías bajo cobertura. Nuestro proceso de evaluación cualitativo abarca los principales aspectos considerados en el Gobierno Corporativo, que son juzgados a criterio de nuestros analistas en una escala de 1 a 3. A las compañías con mejores estándares se les asigna 3 en el criterio evaluado. Para el nivel de riesgo asociado a la recomendación fundamental estimado para las compañías del universo de cobertura, se tiene en consideración la volatilidad del activo bajo juicio y criterios fundamentales inciertos que serán discrecionales del analista.

Según lo anterior, con el fin de establecer un mecanismo de clasificación adecuado en nuestras recomendaciones de renta variable, y teniendo en cuenta que algunas de las acciones en nuestro universo de cobertura no tienen un alto nivel de liquidez, dividimos las recomendaciones en acciones de alta y de baja liquidez; las primeras de las cuales pertenecen al índice Colcap.

ALTA LIQUIDEZ

Asignamos recomendaciones teniendo en cuenta: el potencial de valoración de cada acción vs el potencial del índice Colcap:

• Sobreponderar: Potencial acción > Potencial Colcap + 5%

• Neutral: Potencial Colcap − 5% ≤ Potencial acción ≤ Potencial Colcap + 5%

• Subponderar: Potencial acción < 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝐾𝐾𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝐶𝐶𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝐶𝐶 − 5%

Somos conscientes que nuestras estimaciones de valor tienen un margen de error, el cual estimamos puede ser del 10%, por lo cual establecemos límites de+/- 5.0% en nuestros escenarios de recomendación. Estas bandas son el margen de seguridad que transferimos al inversionista dado nuestro posible margen de error. Es importante destacar que en caso de presentarse algún evento de corto plazo que no pueda ser incluido en la valoración, y que ponga en riesgo la materialización de nuestro Precio Objetivo, será discreción del analista cambiar la recomendación de inversión.

BAJA LIQUIDEZ

Para estas acciones no hacemos recomendaciones puntuales de Sobreponderar o Subponderar, sino que damos un juicio de qué tan interesante es la oportunidad de inversión de acuerdo con nuestro ejercicio de valoración. Estos juicios fueron clasificados en:

• Atractiva Potencial acción > 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝐾𝐾𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝐶𝐶𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝐶𝐶 + 25%:

• Neutral: Potencial Colcap − 25% ≤ Potencial acción ≤ Potencial Colcap + 25%

• No Atractiva: Potencial acción < 𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝐾𝐾𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃 𝐶𝐶𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝑃𝐶𝐶 − 25%

El Cóndor Inicio de cobertura | Septiembre 2018

DEPARTAMENTO DE INVESTIGACIONES Y ESTRATEGIA

CORREDORES DAVIVIENDA

José Germán Cristancho Gerente Investigaciones Económicas y Estrategia

jcristancho@corredores.com Teléfono: + (571) 312 3300 Ext. 92212

Katherine Ortiz Analista Senior Acciones

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