`

순환출자, 경제 민주화의 핵심 이슈로 부각 최근 순환출자가 경제민주화의 핵심 이슈로 부각하고 있다. 이에 따라 여야 정치권에서 순환출자와 관련해 여러 제안들이 제기되고 있는데, 특징적인 점은 신규순환출자에 대해서는 금지하는 것으로 동의가 이루어졌지만, 기존 순환출자에 대해서는 허용, 의결권 제한, 혹은 전면 금지 등 다양한 이견이 존재한다는 것이다. 한국의 그룹들은 지주회사로 전환된 경우를 제외하고는 대부분 순환출자를 통해 지배구조를 유지하고 있어 기존 순환출자구조에 대한 규제는 부담스러울 수 밖에 없다. 그룹별로 영향 차별화 기존 순환출자에 대한 규제가 이루어질 경우 그 영향은 그룹별로 크게 차이가 날 수 밖에 없고, 이에 따라 순환출자 해소가 지배구조 변화로 이어질지 판단할 수 있다. 경제개혁연구소 분석에 따르면 순환출자 해소에 현대차그룹은 7.1조원이 필요한 반면 삼성, 현대중공업, 한진 그룹 등은 각각 1.3조원, 1.5조원, 491억원(현재 주가 적용 시)이 필요하다. 또한 경영권 안정화에 필요한 지분매입만을 가정할 경우 자금 부담은 더욱 감소할 수 있다. 따라서 순환출자 해소가 복잡하지 않을 경우 순환출자 해결이 지배구조 변화의 촉매가 되지는 않을 것으로 보여, 순환출자 해소와 지배구조 변화를 동일선상에 놓기는 어려울 전망이다. 지배구조 측면과 지분매각 관련 회사에 주목 순환출자 해소 시 지분매각을 통해 현금유입이 가능한 회사와 지배구조 측면에서 부각될 수 있는 회사가 관심을 끌 것이다. 현금유입 차원에서는 삼성SDI, 기아차, 현대제철, 현대미포조선 등에, 그리고 지배구조 측면에서는 삼성물산과 현대모비스 등에 주목할 필요가 있다.

그룹 관련종목 투자 포인트

지배구조 삼성물산 낮은 지분율 문제 등으로 대주주 혹은 계열사의 직접

취득 가능성 삼성

지분매각 삼성 SDI 삼성물산, 삼성에버랜드 지분매각 시 1.0 조원 유입

(시가총액 15%)

지배구조 현대모비스 순환출자 해소 시 현대모비스 중심으로 지주회사 전환

기아자동차 현대모비스 지분매각 시 5.2 조원 유입(시가총액 16%)현대자동차 지분매각

현대제철 현대모비스 지분매각 시 1.7 조원 유입(시가총액 22%)

지배구조 현대중공업 현대중공업 중심의 지주회사 전환

현대중공업 지분매각 현대미포조선

현대중공업 지분 매각 시 1.5 조원 유입

(시가총액 57%)

자료: 한국투자증권

산업분석 Report / 지주회사

순환출자, 변화의 중심에 서다

2012. 8. 14

목차

I. 왜 순환출자 규제인가................................................................2

II. 논의되고 있는 순환출자 규제 방안......................................4

III. 개별그룹 사례 분석.....................................................................6

이훈, CFA 3276-6158 hoon.lee @truefriend.com

I. 왜 순환출자 규제인가.......................................................................................................... 2

1. 왜 순환출자 규제인가

2. 순환출자 규제를 찬성하는 이유

3. 순환출자 규제를 반대하는 이유

II. 논의되고 있는 순환출자 규제 방안................................................................................4

1. 현재 순환출자 규제방안은 3가지로 요약

2. 공통점: 신규 순환출자 금지

3. 차이점: 기본 순환출자에 대해서는 이견

III. 개별그룹 사례 분석.............................................................................................................6

A. 삼성 그룹 (pg.6)

B. 현대차 그룹 (pg.9)

C. 현대중공업 그룹 (pg.11)

D. 한진 그룹 (pg.12)

Contents

지주회사

2

I. 왜 순환출자 규제인가

1. 왜 순환출제 규제인가

여야 각 정당에서 지난 4월 총선 당시 주요 의제로 내세웠던 재벌개혁과 경제민주화 의제를 입법화하는 데 적극적이다. 특히 재벌의 소유지배구조 개선이 경제민주화의 핵심 과제로 부각되면서 여야에서 순환출자 규제 법안을 준비하고 있다. 이에 재계는 순환출제 규제가 기업의 투자를 위축시켜 일자리 창출을 저해한다고 주장하며 반발하고 있어 양측의 입장이 팽팽히 맞서고 있다. 특히, LG, SK, GS 등 지주회사 제도를 도입한 그룹을 제외한 대부분의 그룹들은 순환출자를 통해 그룹 지배구조를 유지하고 있어 순환출자 문제는 중요할 수 밖에 없다 <표 1> 순환출자 현황 (단위: 개)

소속 그룹 국내계열사 수 순환출자 참여 계열사 수 순환출자 개수

현대자동차 56 5 3

현대중공업 24 3 1

영풍 24 10 7

현대백화점 35 4 3

현대 19 6 5

대림 17 3 1

한진 45 6 7

현대산업개발 15 6 4

한라 31 3 1

동부 56 7 7

한화 53 12 33

하이트진로 15 3 1

동양 34 7 9

삼성 81 9+α 17+α

롯데 81 3+α 1+α

총계 586 87+α 100+α

평균 (삼성, 롯데 제외) 32 6 6

주: 삼성그룹과 롯데그룹은 장부가액 1천억원 이상의 출자만을 대상으로 함

자료: 경제개혁연구소

2. 순환출자 규제를 찬성하는 이유

순환출자 규제를 찬성하는 측에서는 크게 4가지 논거를 들고 있다. ① 가공자본에 의한 자본 공동화를 최소화해 소유와 지배의 괴리 현상을 완화할 수 있다. 순환출자는 일반적으로 ABCA와 같이 연쇄적으로 출자가 이루어지는데, 특히 C가 A의 지분을 매입하면서 A의 장부상 자본금보다 적은 자본금으로 B와 C를 지배할 수 있다. ② 대기업의 경제력 집중을 억제할 수 있다. 현행 상법과 공정거래법에서는 경제력 집중을 막기 위해 상호출자제한 기업집단에 속하는 회사의 계열회사 주식 취득을 금지하고 있다. 즉 계열사 간 상호출자를 금지하고 있는데, 상호출자의 변형된 형태인 순환출자를 통제하지 않아 그 효과가 반감되고 있기 때문이다. ③ 산업 내에서 공정한 경쟁을 유도할 수 있다. 순환출자 구조를 이용한 지배주주의 계열사 부당 지원행위 및 일감 몰아주기 등을 억제할 수 있다. ④ 일부 계열사가 부실화될 경우 순환출자로 말미암아 다른 계열사까지 동반 부실화 될 우려가 있어 규제를 통해 부실의 악순환을 방지할 수 있다.

지주회사

3

3. 순환출자 규제를 반대하는 이유

재계는 정치권의 순환출자 규제 움직임에 다음 5가지 논거로 맞서고 있다. ① 기업의 투자가 위축돼 일자리 창출이 감소하고 내수 부진이 심화될 수 있다. 순환출자 지분을 계열회사나 우호적 기업이 인수할 경우 인수금액만큼 투자가 위축되기 때문이다. ② 세계적으로 순환출자를 규제하는 나라는 없다. 일본의 도요타, 프랑스의 루이비통, 인도의 타타그룹 등에서도 순환출자 구조를 형성하고 있으나 해당 국가에서 이를 규제하지 않는다. ③ 순환출자와 가공자본 비율은 상관이 없다. 지난 4월 공정거래위원회 발표 자료에 따르면 순환출자 구조가 있는 9개 기업집단의 가공자본비율은 37.7%로 순환출자 구조가 없는 23개 기업집단의 가공자본비율 37.6%와 큰 차이가 없다, 또한 가공자본은 법인 간 출자 시 자연적으로 발생하는 것이다. ④ 순환출자 구조를 해소하는 데 드는 비용은 시민단체의 추정치보다 훨씬 크다. 시민단체에서 산출한 비용은 최소한의 지분을 확보하는 데 드는 금액이며 그룹 전체적인 측면에서 향후 사업전략 등을 고려하면 훨씬 더 큰 금액이 소요될 수밖에 없다. ⑤ 국내 기업들의 경영권 방어가 취약해져 해외 투기자본의 적대적 M&A 위협이 증가하는데, 외국 자본이 국내 기업의 경영권을 확보할 경우 일자리 창출 혹은 성장동력 확보보다는 배당 등 자본유출에 치중하는 경향이 있다. <표 2> 순환출자 규제 찬반 논거 비교

찬성 반대

• 가공자본에 의한 자본공동화를 최소화해 소유와 지배의

괴리 현상 완화

• 대기업의 경제력 집중 억제

- 공정거래법 상 상호출자 금지는 경제력 집중 억제를

위한 것으로 순환출자 규제 시 이를 보완 가능

• 산업 내 공정한 경쟁을 유도 가능

- 계열사 간 부당한 지원행위 및 일감 몰아주기 억제 가능

• 일부 계열사의 부실화로 계열사 전체가 부실화될 가능성

방지

• 기업 투자 위축에 따른 경제 성장 둔화

- 순환출자 지분 인수금액만큼 투자 감소

- 투자 위축으로 인한 일자리 감소 및 내수 부진 심화

• 순환출자를 규제하는 국가가 없음

- 도요타, 루이비통 등 유수 기업도 순환출자구조 유지

• 순환출자와 가공자본비율은 관련이 없음

- 가공자본은 법인간 출자 시 자연적으로 발생

• 순환출자 구조를 해소하는 데 드는 비용은 시민단체의

추정치보다 훨씬 큼

• 국내 기업들의 경영권 방어가 취약해져 해외

투기자본의 적대적 M&A 위협 증가

자료: 전경련 입장 보도자료, 한국투자증권

지주회사

4

II. 논의되고 있는 순환출자 규제 방안

1. 현재 순환출자 규제방안은 3가지로 요약

현재 정치권에서 논의되고 있는 순환출자 금지방안은 크게 3가지로 요약될 수 있다. 1안: 신규 순환출자는 금지하는 반면 기존 순환출자는 인정 2안: 신규 순환출자를 금지할 뿐만 아니라 기존의 순환출자 역시 3년의 유예기간 내에 전면적으로 해소 3안: 신규 순환출자를 금지함. 반면 기존 순환출자에 대해서는 강제 매각결정을 내리지는 않지만 즉각적으로 의결권을 제한함 이렇듯 정치권에서 현재 여야간뿐만 아니라 여권 내에서도 순환출자 규제에 관한 방안은 차이가 있어 향후 국회 입법화 과정에서 다양한 논의가 이루어질 전망이다.

<표 3> 논의중인 규제 방안 정리

규제 방안

신규출자 기존출자 규제내용 영향

1 안: 신규 순환 출자 금지, 기존 순환

출자 인정 X O 신규 순환출자는 엄격히 금지하는 반면 기준 순환

출자는 인정 - 현재의 지배구조 유지할 수 있어 영향 제한적

2 안: 신규 순환 출자 금지, 기존 순환

출자 기간 내에 해소 X X

신규 순환출자에 대한 금지뿐만 아니라 현재의 순환출자는 3년의 유예기간 내에 전면 해소

- 주식매각이 불가피 - 전체적인 경영권 위협 요소

3 안: 신규 순환 출자 금지, 기존 순환

출자는 즉각적으로 의결권 제한 X O/X

기존 순환출자에 대해 강제 매각 규제를 내리지는 않지만, 의결권은 즉각적으로 제한함

- 중장기적으로 그룹의 경영권 유지에 위험 - 순환출자의 시작과 끝을 어디로

규정하느냐에 따라 영향 다름

자료: 한국투자증권

2. 공통점: 신규 순환출자 금지

3가지 방안들은 신규 순환출자에 대해서는 엄격히 규제하고자 하는 공통점을 갖고 있다. 그런데, 1안의 경우처럼 신규 순환출자만을 금지하는 경우 그룹들 입장에서는 향후 투자에 있어 순환출자 구조를 피해 투자주체를 결정해야 하는 불편이 있지만 순환출자로 이루어진 현재의 지배구조를 유지할 수 있다는 측면에서 그 영향력은 제한적이다.

3. 차이점: 기존 순환출자에 대해서는 이견

기존 순환출자에 대해서는 여러 가지 이견이 존재하는데, 주식시장에서 관심 있는 규제 방안은 2번째와 3번째다. 두 번째 규제 방안은 현재의 순환출자를 3년의 유예기간 내에 전면 해소해야 되는 내용이다. 순환출자 전면 금지 방안에 대해 일부에서는 기존에 합법적으로 인정되어온 순환출자제도를 금지하는 소급의 내용이 포함되어 현실적으로 문제가 있다 지적하고 있다. 그러나 일단 법안이 국회에서 통과되어 실제 시행된다면 그 영향이 크게 나타날 수 밖에 없다. 삼성, 현대차, 현대중공업 그룹의 예를 들면 순환출자 해소를 위해 현재 주가(8월10일) 기준으로 각각 1조 3,428억원, 7조 1,153억원, 1조 4,885억원의 주식매각이 필요하다(경제개혁연구소, 2012년 7월17일 경제개혁리포트). 이렇듯 그룹별로 순환출자 해소의 복잡성이 크게 차이 나는데, 일부 그룹의 경우 순환출자에 놓여있는 상당부분의 지분이 안정적인 경영권 유지에 필수적이어서 전체적인 경영권 유지에 위협요인이 될 수 있는 것이 사실이다.

지주회사

5

세 번째 규제방안의 경우 기존 순환출자에 대해 강제 매각 대신 의결권을 제한하는 것이다. 즉, 자산규모 5조원 이상의 기업집단에 대해 기존 계열사들의 지배구조가 A->B->C->D->A의 순환출자로 이루어져 있을 경우 마지막 단계인 D계열사가 출자한 A계열사 지분은 총수의 의결권에서 제한된다. 따라서 두 번째 안의 강제매각에 비해 그 영향이 다소 약할지라도 그룹의 경영권이 순환출자 구조로 유지되고 있음을 고려한다면 중장기적으로는 영향을 미칠 수 밖에 없다. 다만, 대주주가 A, B, 혹은 C 계열사 등의 지분을 보유하고 있을 경우 순환출자의 시작과 마지막 고리를 어떻게 규정하느냐에 따라 영향이 다르게 나타날 수 있다. 즉, 순환출자의 시작점을 어디로 판단하느냐에 따라서 시작과 마지막 고리가 A와 D (A->B->C->D->A)가 아닌, B와 A (B->C->D->A->B), 혹은 C와 B가(C->D->A->B->C) 되어 미치는 영향도 각각 차이가 발생할 수 밖에 없다. <표 4> 새누리당 규제 방안

발의 정당 새누리당(남경필 의원 대표발의)

규제대상 자산 5 조원 이상 대규모 기업집단

기존 순환출자 법 시행 즉시 의결권 제한

신규 순환출자 금지(주식의 교환과 이전, 회사의 합병과 영업양수 등으로 인한 순환출자는 예의로

인정해 주식취득일로부터 6 개월 내 처분)

법 위반 제재 매각 명령 등 시정조치

자료: 한국투자증권

지주회사

6

III. 개별그룹 사례 분석

A. 삼성그룹

1. 순환출자 현황

경제개혁연구소에 따르면 삼성그룹은 내부적으로 17개의 순환출자 구조를 가지고 있는 것으로 파악된다(출자금액이 1천억원 이상인 계열사를 대상으로 함. 작은 규모의 순환출자 구조도 존재하지만 미치는 영향이 크지 않아 제외). 17개의 순환출자 구조를 갖고 있지만 요약하면 삼성에버랜드, 삼성생명, 삼성전자 등의 3가지 축으로 정리된 순환출자로 볼 수 있어, 이들 3개 회사로 이어지는 연결고리가 삼성그룹 순환출자의 핵심으로 판단된다.

[그림 1] 삼성그룹 순환출자 현황

삼성전자 삼성SDI 삼성물산 삼성전자

삼성전자 삼성SDI 삼성물산 삼성카드 제일모직 삼성에버랜드 삼성생명

삼성전자 삼성SDI 삼성물산 삼성카드 제일모직 삼성에버랜드 삼성생명

1

2

3

삼성전자

삼성화재 삼성전자

삼성전자 삼성SDI 삼성에버랜드 삼성생명 삼성전자

삼성전자 삼성SDI 삼성에버랜드 삼성생명 삼성물산 삼성전자

4

5

삼성전자 삼성SDI 삼성에버랜드 삼성생명 삼성화재 삼성전자

삼성전자 삼성전기 삼성에버랜드 삼성생명 삼성전자

6

7

삼성전자 삼성전기 삼성에버랜드 삼성생명 삼성화재 삼성전자

삼성전자 삼성전기 삼성카드 제일모직 삼성에버랜드 삼성생명 삼성전자

8

9

삼성전자 삼성전기 삼성카드 제일모직10

11

삼성에버랜드 삼성생명 삼성물산 삼성전자

삼성전자 삼성전기 삼성카드 제일모직 삼성에버랜드 삼성생명 삼성화재 삼성전자

12

13

삼성전자 삼성카드 제일모직 삼성에버랜드 삼성생명 삼성전자

삼성전자 삼성카드 제일모직 삼성에버랜드 삼성생명 삼성물산 삼성전자

14

15

삼성전자 삼성카드 제일모직 삼성에버랜드 삼성생명 삼성화재 삼성전자

삼성에버랜드 삼성생명 삼성카드 제일모직 삼성에버랜드

16

17

삼성에버랜드 삼성생명 삼성물산 삼성카드 제일모직

삼성전자 삼성전기 삼성에버랜드 삼성생명 삼성물산

삼성에버랜드

삼성전자

자료: 경제개혁연구소, 한국투자증권

지주회사

7

[그림 2] 삼성그룹 순환출자 구조

21.7%

35.3%

제일모직㈜

삼성물산㈜

삼성전기㈜

삼성카드㈜

4.1%7.4%21.7%

삼성에버랜드㈜ 삼성생명보험㈜ 삼성전자㈜ 삼성에버랜드㈜

23.7%7.5%

삼성SDI㈜

삼성에버랜드㈜ 삼성생명보험㈜ 삼성물산㈜19.3% 1.5%4.8%

삼성에버랜드㈜

삼성전자㈜ 삼성SDI㈜ 삼성전자㈜

4.0% 19.3%삼성에버랜드㈜ 삼성생명보험㈜ 삼성카드㈜ 제일모직㈜

4.7%26.4%

19.3% 16.6%

자료: 한국투자증권

2. 순환출자 해소 방법 및 비용

삼성그룹은 순환출자 형태로 지배구조가 형성되어 있는데, 순환구조의 특성상 해소 방법 역시 다양하게 제시될 수 있다. 즉, A→B→C→D→A로 이어지는 구조에서는 A→B, B→C, C→D, 혹은 D→A의 순환출자 연결고리 중 어느 한 고리를 해소하더라도 순환출자는 해소될 수 있다. 따라서 삼성그룹의 순환출자를 해소하는 방법은 2개 회사(삼성에버랜드와 삼성SDI)가 소유한 2개 회사(삼성생명과 삼성물산)의 지분을 처분하는 방안과 3개의 회사(제일모직, 삼성SDI, 삼성전기)가 보유한 2개 회사(삼성에버랜드와 삼성물산)의 지분을 처분하는 방안 등 두 가지가 있다. 이중 첫 번째 방법은 4조 5,186억원이 소요되는 반면 두 번째 방법은 1조 3,428억원이 소요되어 두 번째 방법이 선택될 가능성이 높다. 첫 번째 방안: 삼성에버랜드가 보유 중인 삼성생명 주식과, 삼성SDI가 보유 중인 삼성물산 주식을 처분 <표 5> 순환출자 해소 비용 (1)

처분 주식 소유지분 처분 금액

삼성에버랜드의 삼성생명 주식 처분 19.3% 3조 7,211억원

삼성 SDI의 삼성물산 주식 처분 7.4% 7,968억원

총 액 4조 5,186억원

주: 2012년 8월10일 종가 기준

자료: 한국투자증권

이 방안은 삼성그룹 지배구조의 3대 축인 삼성에버랜드, 삼성생명, 삼성전자 간 순환출자 고리를 해소할 수 있을 뿐만 아니라 향후 삼성에버랜드 지주회사 강제 편입의 가능성까지 해결할 수 있는 장점이 있다. 그러나 전체적으로 매각해야 될 지분금액이 4조 5,186억원에 이르는 단점이 있다.

지주회사

8

두 번째 방안: 제일모직, 삼성전기, 삼성SDI 등이 보유한 삼성에버랜드 주식을 처분하며, 삼성SDI는 삼성물산 주식을 처분 <표 6> 순환출자 해소 비용 (2)

처분 주식 소유지분 처분 금액

매각대상 삼성에버랜드 주식 총계 12.0% 5,460억원

- 제일모직 소유 주식 4.0%

- 삼성SDI 소유 주식 4.0%

- 삼성전기 소유 주식 4.0%

삼성 SDI의 삼성물산 주식 7.4% 7,968억원

총 액 1조 3,428억원

주: 2012년 8월10일 종가 기준

자료: 경제개혁연구소, 한국투자증권

이 방안은 여러 회사가 주식을 팔아야 하는 번거로움이 있지만, 상대적으로 적은 비용으로 그룹 내 순환출자를 모두 해소할 수 있는 장점이 있다(경제개혁연구소 제안). 특히, 이 방식의 가장 큰 장점은 순환출자 해소하는데 1조 3,428억원이 필요한데(삼성물산 지분 매각 7,968억원, 삼성에버랜드 지분 매각 5,460억원), 이중 삼성에버랜드의 경우 대주주 일가의 지분율이 46%에 이르러 경영권 안정화 차원에서 삼성그룹 계열사 혹은 대주주가 반드시 매입해야 되는 지분은 아니다. 그렇다면 현실적으로 순환출자 해소를 위한 비용은 삼성물산 지분 매입에 필요한 7,968억원에 그칠 가능성이 높다.

3. 관련 기업 분석: 삼성SDI와 삼성물산에 주목

순환출자 해소 시 관심 있게 지켜볼 회사는 순환출자 해소과정에서 주식을 매각하게 되는 기업과 지배구조의 중심에 놓일 수 있는 기업인데, 삼성SDI와 삼성물산이 여기에 해당된다. 첫째, 삼성SDI는 보유 중인 삼성물산 지분과 삼성에버랜드 지분 매각을 통해 9,788억원의 현금 유입이 이루어질 것으로 전망된다. 이는 현재 삼성SDI 시가총액(6조 6,287억원)의 14.8%에 해당되는 금액으로, 우량 계열사의 지분을 보유하기보다는 현금 유입을 성장동력 확보와 재무구조 개선에 활용할 수 있어 보다 긍정적으로 판단된다. <표 7> 삼성SDI 보유 주식 매각 시 유입 금액 (단위: 천주, 원，％)

처분 주식 소유 주식수 지분율 처분 금액 시가총액 대비

삼성에버랜드 100 4.0% 1,820억원 2.7%

삼성물산 11,548 7.4% 7,968억원 12.0%

총 액 9,788억원 14.8%

주: 2012년 8월10일 종가 기준

자료: 한국투자증권

둘째, 삼성물산은 순환출자 해소과정에서 지배구조 상의 중요성이 강조될 가능성이 있다. 삼성물산에 대한 계열사 및 대주주 지분율이 13.8%에 불과하고, 삼성물산은 비금융회사 중 그룹 내 최고 핵심 계열사인 삼성전자의 최대 주주임을 고려한다면 삼성SDI가 보유한 삼성물산 지분은 계열사 혹은 대주주가 반드시 취득해야 하는 지분이다. 그런데, 삼성그룹 내에서 자금여력이 충분한 계열사는 전자 계열사와 금융 계열사를 생각해볼 수 있는데, 전자 계열사들의 매입 시 또 다른 순환출자가 형성되며, 금융 계열사들은 비금융회사에 대한 지분을 5% 이상 초과해 취득할 수 없는 점을 고려할 때 대주주의 직접적인 매입도 충분히 가능한 것으로 판단된다.

지주회사

9

B. 현대차 그룹

1. 순환출자 현황

현대차 그룹은 현대차, 기아차, 현대모비스, 현대글로비스, 현대제철 등의 주요 5개 계열사 사이에 3개의 순환출자 구조가 존재한다. 첫 번째는 현대차→기아차→현대모비스→현대차, 두 번째는 현대차→기아차→현대제철→현대모비스→현대차, 세 번째는 현대차→현대글로비스→현대모비스→현대차로 이어지는 순환출자 구조다.

[그림 3] 현대차 그룹 순환출자 구조

현대모비스

현대자동차33.9%

현대자동차 기아자동차 현대모비스20.8%16.9%

20.8%현대자동차 기아자동차 현대제철 현대자동차

33.9% 5.7%21.3%

현대자동차현대자동차 현대글로비스 현대모비스4.9% 20.8%0.7%

자료: 경제개혁연구소, 한국투자증권

2. 순환출자 해소 방법 및 비용

삼성그룹과 달리 현대차 그룹의 순환출자 구조는 단순하게 이루어진 반면 해소하는데 필요한 비용은 상대적으로 큰 것이 특징이다. 현대차 그룹 순환출자의 큰 틀은 현대모비스→현대차→기아차→현대모비스의 구조로 구성되어 순환출자의 해소는 현대모비스→현대차, 현대차→기아차, 혹은 기아차→현대모비스의 연결고리 중 어느 곳을 차단해도 가능하다. 우리는 기아차→현대모비스로의 연결고리를 해소할 가능성이 높은 것으로 판단한다. 그 이유는 현대모비스→현대차, 혹은 현대차→기아차의 연결고리를 해소하는 방식은 각각 11조 2,395억원과 11조 274억원이 필요한 반면 기아차→현대모비스의 연결고리 해소에는 7조 1,153억원이 소요되기 때문이다. 개별 방안을 구체적으로 살펴보면 아래와 같다. 첫 번째 방안: 현대모비스가 보유한 현대차 지분 매각 현대모비스가 보유한 현대차 지분 21%의 금액은 11조 2,395억원에 이르러 매각에 따른 비용이 가장 크다. 두 번째 방안: 현대차가 보유한 기아차 지분 매각 현대차가 보유한 기아차 지분 매각과 함께 현대글로비스가 보유한 현대모비스 지분 역시 매각되어야 한다. 이 경우 기아차 지분매각 금액과 현대모비스 지분 매각 금액은 각각 10조 8,206억원과 2,067억원에 이르러 전체적으로 11조 274억원이 소요된다. 세 번째 방안: 기아차가 보유한 현대모비스 지분매각 기아차가 보유한 현대모비스 지분 매각과 함께 현대글로비스가 보유한 현대모비스 지분, 현대제철이 보유한 현대모비스 지분이 함께 매각되어야 한다(경제개혁연구소 제안). 이 경우 지분 매각 금액이 각각 5조 1,745억원, 2,067억원, 1조 7,340억원에 이르러 전체적으로 7조 1,153억원이 소요되어 첫 번째 혹은 두 번째 방안보다 비용 면에서 장점이 있다.

지주회사

10

<표 8> 순환출자 해소 비용

처분 주식 소유지분 처분 금액

기아자동차의 현대모비스 주식 16.9% 5조 1,745억원

현대제철의 현대모비스 주식 5.7% 1조 7,340억원

현대글로비스의 현대모비스 주식 0.7% 2,067억원

총 액 7조 1,153억원

주: 2012년 8월10일 종가 기준

자료: 경제개혁연구소, 한국투자증권

3. 관련 기업 분석: 현대모비스와 기아차에 주목

순환출자 해소 시 관심 있게 지켜볼 회사는 순환출자 해소과정에서 주식을 매각하게 되는 기업과 지배구조의 중심에 놓일 수 있는 기업인데, 기아차/현대제철과 현대모비스가 여기에 해당된다. 첫째, 기아차와 현대제철은 보유 중인 현대모비스 지분 매각을 통해 각각 5조 1,745억원과 1조 7,340억원의 현금 유입이 전망된다. 이는 현재 기아차와 현대제철의 시가총액(31조 9,426억원과 7조 7,465억원) 대비 각각 16.2%와 22.4%에 해당되는 금액으로 우량 계열사의 지분을 보유하기보다는 현금 유입을 성장동력 확보와 재무구조 개선에 활용할 수 있어 긍정적으로 판단된다. <표 9> 기아자동차 보유 주식 매각 시 유입 금액 (단위: 천주, 원，％)

처분 주식 소유 주식수 지분율 처분 금액 시가총액 대비

현대모비스 16,427 16.9% 5조 1,745억원 16.2%

총 액 5조 1,745억원 16.2%

주: 2012년 8월10일 종가 기준

자료: 한국투자증권

<표 10> 현대제철 보유 주식 매각 시 유입 금액 (단위: 천주, 원，％)

처분 주식 소유 주식수 지분율 처분 금액 시가총액 대비

현대모비스 5,505 5.7% 1조 7,340억원 22.4%

총 액 1조 7,340억원 22.4%

주: 2012년 8월10일 종가 기준

자료: 한국투자증권

둘째, 현대모비스는 그룹 지배구조의 중심 역할을 할 전망이다. 현대차그룹의 지주회사 전환의 주된 걸림돌이 금산분리 원칙에 따른 금융계열사 허용금지(현대카드, 현대캐피탈, HMC투자증권)와 순환출자 해소임을 고려할 때, 순환출자를 해소한다는 것은 지주회사 전환의 주된 걸림돌이 소멸됨을 의미한다. 따라서 금융계열사 문제까지 절충점을 찾을 수 있다면 순환출자 해소는 현대차그룹의 지주회사 전환을 의미할 것으로 판단되며, 이 경우 그룹의 정점에 놓여 있는 현대모비스의 역할 강화를 기대할 수 있을 것이다.

지주회사

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C. 현대중공업 그룹

1. 순환출자 현황

현대중공업 그룹의 지배구조는 현대중공업→삼호중공업→현대미포조선→현대중공업으로 이어지는 1개의 순환출자로 이루어져 있다. 따라서 다른 그룹에 비해 순환출자 구조가 상대적으로 단순하며, 순환출자 해소 시 지주회사 전환으로 바로 연결될 것으로 전망된다.

[그림 4] 현대중공업 그룹 순환출자구조

현대중공업 현대삼호중공업 현대미포조선 현대중공업94.9% 7.9%46.0%

현대중공업 현대삼호중공업 현대미포조선 현대중공업94.9% 7.9%46.0%

자료: 한국투자증권

2. 순환출자 해소 방법 및 비용

현대중공업→삼호중공업→현대미포조선의 지배구조를 고려할 때 현대미포조선이 보유한 현대중공업 지분 매각을 통한 순환출자 해소 방안이 가장 적절한 것으로 판단된다. 현대미포조선이 보유한 현대중공업 지분 7.9%는 1조 4,885억원에 해당하는데 대주주의 현대중공업 지분이 10.2%선에 그치고 있는 점을 고려할 때 대주주가 일부 지분을 매입하는 것은 불가피할 것으로 보인다. <표 11> 순환출자 해소 비용

처분 주식 소유지분 처분 금액

현대미포조선의 현대중공업 주식 7.9% 1조 4,885억원

총 액 1조 4,885억원

주: 2012년 8월 10일 종가 기준

자료: 한국투자증권

3. 관련 기업 분석: 현대미포조선

현대중공업 그룹의 순환출자 해소 과정에서 관심 있게 지켜볼 회사는 주식을 매각하게 되는 현대미포조선이다. <표 12> 현대미포조선 보유 주식 매각 시 유입 금액 (단위: 천주, 원，％)

처분 주식 소유 주식수 지분율 처분 금액 시가총액 대비

현대중공업 6,063 7.9% 1조 4,885억원 56.8%

총 액 1조 4,885억원 56.8%

주: 2012년 8월10일 종가 기준

자료: 한국투자증권

현대미포조선은 보유 중인 현대중공업 지분 매각을 통해 1조 4,885억원의 현금유입이 전망된다. 이는 현재 현대미포조선 시가총액(2조 6,200억원)의 56.8%에 해당되는 금액이다. 특히, 현대미포조선은 지주회사 전환 시 손자회사에 해당되는데, 지주회사 규정 상 손자회사는 증손회사를 가져갈 수 없어 그룹지배구조 변화 과정에서 매도해야 할 주식의 규모는 큰 반면 매입해야 될 주식은 제한적이다.

지주회사

12

D. 한진 그룹

1. 순환출자 현황

경제개혁연구소에 따르면 한진 그룹은 크게 7개의 순환출자 구조를 갖고 있으며, 그 중에서 대한항공→한진관광→정석기업→한진→대한항공의 구조가 주된 출자구조다. 한진 그룹의 핵심 계열사는 대한항공이며, 한진을 통해 대한항공을 지배함을 고려할 경우 한진으로 이어지는 출자고리를 정리할 경우 순환출자 구조는 해소될 수 있다.

[그림 5] 한진그룹 순환출자 구조

㈜대한항공 정석기업㈜ ㈜한진 ㈜대한항공26.0% 9.9%18.0%

㈜대한항공 한국공항㈜ ㈜한진 ㈜대한항공59.5% 9.9%2.2%

㈜대한항공

㈜한진 ㈜대한항공64.9%

9.9%1.4%

㈜한진관광

정석기업㈜ ㈜한진22.3% 18.0%

㈜대한항공 한진정보통신㈜ ㈜한진관광99.4% 4.7%

㈜대한한공9.9%

㈜한진 ㈜대한항공9.9%1.4%

정석기업㈜ ㈜한진

22.3%

18.0%㈜대한한공

9.9%

자료: 한국투자증권

2. 순환출자 해소 방법 및 비용

한진 그룹의 경우 한국공항, 정석기업, 한진관광 등이 보유하고 있는 한진 지분 21.6%를 매각할 경우 순환출자 구조는 해소될 것으로 판단된다. 특히, 한진 그룹의 순환출자 해소는 금액 및 절차 면에서 다른 그룹들에 비해 상대적으로 훨씬 용이한 것으로 판단된다. 그 이유는 다음과 같다. 첫째, 한국공항, 정석기업, 한진관광 등이 보유한 한진 지분 금액은 491억원에 불과하다. 둘째, 이들 지분이 전부 매각된다면 한진에 대해 대주주 일가 및 다른 계열사들이 보유하고 있는 지분율이 12%로 하락해 일정 지분 확보가 필요하다. 이 경우 안정적인 지분율 요건을 30%로 가정한다면 419억원의 자금으로 적정 지분을 확보할 수 있다. <표 13> 순환출자 해소 비용

처분 주식 소유지분 처분 금액

정석기업의 한진 지분 18.0% 408 억원

한국공항의 한진 지분 2.2% 50 억원

한진관광의 한진 지분 1.4% 32 억원

총 액 491억원

주: 2012년 8월 10일 종가 기준

자료: 경제개혁연구소, 한국투자증권

지주회사

13

3. 관련 기업 분석: 한진

한진 그룹의 순환출자 해소과정이 다른 그룹에 비해 금액 및 절차 상 훨씬 용이하다는 점에서 특이한 종목이 부각되지는 않는다. 즉, 매각을 통해서 의미 있는 현금 유입이 가능하거나 지배구조 측면에서 특정 회사가 핵심 회사로 부각될 가능성은 낮은 것으로 판단된다. 다만, 대한항공 등 우량 계열사 지분을 보유한 한진의 경우 우수한 자산가치 대비 주가가 낮아 주식시장에서 재평가 받을 여지가 있다. <표 14> 한진 보유 주식 (단위: 천주, 원，％)

보유 주식 소유 주식수 지분율 평가 금액 시가총액 대비

대한항공 7,127 9.9% 3,540억원 156%

총 액 3,540억원 156%

주: 2012년 8월10일 종가 기준

자료: 한국투자증권

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