Clases Eco Abierta 2Q2015

8/19/2019 Clases Eco Abierta 2Q2015

http://slidepdf.com/reader/full/clases-eco-abierta-2q2015 1/142

Profesor Titular Lic. Ezequiel Aguirre RasoProfesora Adjunta Lic. Astrid Quaglia

2015



Tipos de Cambio y

Macroeconomía de unaEconomía Abierta



Contenido

12. La contabilidad nacional y la balanza depagos

13.Tipos de cambio y el mercado de divisas14.El dinero, los tipos de interés y los tipos de

cambio15.Los niveles de precios y el tipo de cambio a

largo plazo16.El producto nacional y el tipo de cambio a corto

plazo17.Los tipos de cambios fijos y la intervención en

los mercados de divisas

3



Introducción

• Variables Análisis Económico– Desempleo– Ahorro– Desequilibrios comerciales– Dinero y nivel de precios

4



Contabilidad Nacional

PBI = C + I + G + (X-M)

• Diferencia entre PNB y PBI– PBN = PBI + los ingresos netos de renta de los

factores procedentes del resto del mundo.– Cuando PIB > PNB indica que la producción

por factores externos es muy alta (paísesdesarrollados).

• Ahorro y Cuenta Corriente– Economía Cerrada S = I

– Economía Abierta S = I + X – M 5



Balanza de Pagos

• Las cuentas de la Balanza de Pagos registran lospagos y ingresos procedentes del exterior:

– Cuenta corriente– Cuenta capital y financiera– Errores y omisiones– Variación de reservas internacionales

CC + CK y F – VRI = 0

6



Balanza de PagosRegistración de transacciones

7

Balanza de

Pagos

Cuenta

Corriente

Servicios

Transferencias

Corrientes

Bienes

Renta

Cuenta Capital y

Financiera

Inversiones

Extranjeras

Netas

Créditos SectorPúblico

Desembolsos

Amortizaciones

Créditos Sector

Privado

Activos

Cuenta de

Reservas



Pago al exterior(-) Ingreso procedente exterior(+)

Balanza de PagosRegistración de transacciones

8

CuentaCorriente

•Importaciones de bienes yservicios

•Pagos a extranjeros porservicios diversos

•Gastos en el exterior

•Ganancias de las inversionesextranjeras en Argentina

•Transferencias unilaterales deextranjeros a sus países

•Ayudas a otros países

•Exportaciones bienes y servicios

•Cobros por servicios diversos

•Gastos de los extranjeros

•Ganancias de las inversiones en

el extranjero•Transferencias del trabajo en elexterior

•Ayudas de otros países

Cuentacapital y

financiera

•Inversiones argentinas en elexterior

•Préstamos al exterior

•Aumento de los activosextranjeros en Argentina

•Inversiones extranjeras enArgentina

•Préstamos del exterior

•Aumento de los activosargentinos en el exterior



Balanza de PagosArgentina

• Resumen - millones de dólares

9

Fuente Indec.gov.ar / Mecon.gov.ar



Balanza de PagosArgentina

• Balanza de Pagos 2003 - 2014

10Fuente Indec.gov.ar / Mecon.gov.ar

-15,000

-10,000

-5,000

0

5,000

10,000

15,000

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014

Cuenta Corriente Cuenta Capital y Financiera

Errores y Omisiones Netos Variación de Reservas Internacionales



Contenido

12. La contabilidad nacional y la balanza de pagos13.Tipos de cambio y el mercado de divisas14.El dinero, los tipos de interés y los tipos de

cambio

15.Los niveles de precios y el tipo de cambio alargo plazo

16.El producto nacional y el tipo de cambio a cortoplazo

17.Los tipos de cambios fijos y la intervención enlos mercados de divisas

11



Depreciación/Apreciación del TC

• Depreciación: es una caída en el valor de unamoneda con respecto a otra moneda– Una moneda depreciada posee menos valor

(es más barata) y, entonces, puede ser

cambiada (comprada) por una menorcantidad de otra moneda– Una moneda depreciada posee menos valor

y podrá comprar menos productos extranjeros

denominados en la moneda extranjera.

– Moneda Depreciada

12

Expo + Baratas

Impo + Caras




• Apreciación: es un incremento en el valor deuna moneda con respecto a otra moneda– Una moneda apreciada posee más valor (es

cara) y, entonces, tiene que ser cambiada

(comprada) por una mayor cantidad de otramoneda.– Una moneda apreciada posee más valor y

podrá comprar más productos extranjeros

denominados en la moneda extranjera.

– Moneda Apreciada

13

Expo + Caras

Impo + Baratas




• USD/ARS– ¿Cuántos pesos (ARS) se necesitan para

comprar 1 dólar (USD)

14

Fuente https://ar.finanzas.yahoo.com/




• USD/ARS– ¿Cuántos pesos (ARS) se necesitan para

comprar 1 dólar (USD)

15Fuente https://ar.finanzas.yahoo.com/




• ARS/USD– ¿Cuántos dólares (USD) se necesitan para

comprar 1 Peso (ARS) ?

16Fuente https://ar.finanzas.yahoo.com/



El mercado de divisas

• Participantes del Mercado de Divisas– Bancos comerciales– Multinacionales– Instituciones financieras no bancarias– Bancos centrales

17



Tipos Spot vs. Forward

• Tipos spot (al contado): son los tipos decambio pagados en el momento presente

• Tipos forward (a plazo): son los tipos de

cambio acordados hoy pero que se pagarán enel futuro.– Información: mercado futuros ROFEX;

www.rofex.com.ar

18

http://www.rofex.com.ar/










Tipos Spot vs. Forward

• Futuros: son forwards estandarizados (encuanto a la fecha y el monto) y se negocian enmercados específicos.– Características principales:

• Estándar• Solo el comprador corriente se obliga a satisfacer

el contrato

• Opciones sobre monedas: dan al poseedor

(comprador) el derecho, pero no la obligación,de vender/comprar una moneda a un precio dadodurante un tiempo determinado

19



Demanda de monedas (divisas)

• Las monedas son un activo (bien)

• ¿Qué influencia (factores) la demanda de unamoneda?– Tasa de retorno– Tasa de retorno real– Riesgo–

Liquidez– Tasa de interés

20



Demanda de monedas

• Diferencia entre la tasa de retorno depósitos enpesos y en dólares es:

R ARS - RUSD -/+ (E e ARS/USD – E ARS/USD)/ E ARS/USD

21

Tasa esperadade retorno =

tasa de interés

de depósitos enpesos

Tasa interéssobre

depósitos en

dólares

Tasa esperada de retorno sobre depósitos en dólares

Tipo de cambioesperado

Tipo de cambio corriente

Tasa esperada de apreciación /depreciación del dólar



Equilibrio Mercado de Divisas

• A partir de ahora trabajaremos con euros ydólares; nuestro país de referencia será EEUU:– Demanda de depósitos denominados en

dólares

– Demanda de depósitos denominados enmoneda extranjera (euros) para construir unmodelo del mercado de divisas

• El mercado de divisas se encuentra enequilibrio cuando los depósitos en todas lasmonedas ofrecen la misma tasa esperada deretorno: PARIDAD de INTERESES (INTEREST

PARITY) 22




• Paridad de Intereses

R$ = R€ + (Ee$/€ - E$/€)/E$/€

• ¿Cómo sabemos que esta ecuación debenecesariamente ser cierta?

R$ > R€ + (Ee$/€ - E$/€)/E$/€

23




• La depreciación de la moneda doméstica (eldólar en nuestro caso) disminuye la tasaesperada de retorno de los depósitos enmoneda extranjera (euros en nuestro caso) –

Constante futuro.

• La apreciación de la moneda local (dólar)aumenta la tasa esperada de retorno de los

depósitos en moneda extranjera (euros ennuestro caso)

24




• Retornos esperados sobre depósitos en euroscuando:– Ee$/€ = $1.32 por Euro

25

TC actual deldólar

respecto aleuro

Tipos deinterés de losdepósitos en

euros

Apreciación(Depreciación)esperada del

dólar respectoal euro

Rentabilidadesperada en dólaresde los depósitos en

euros

E$/€ R € (1.32 - E$/€)/E$/€ R € + (1.32 - E$/€)/E$/€

1.34 0.05 -0.015 0.0351.32 0.05 0.000 0.050

1.30 0.05 0.015 0.065

1.28 0.05 0.031 0.081

1.26 0.05 0.050 0.100




• Relación entre el tipo de cambio corriente deldólar respecto al euro y la rentabilidadesperada en dólares de depósitos en euros

26Rentabilidad esperada en USDde los depósitos en EUR

Tipo de

CambioActual

1.34

1.32

1.28

3.5% 5% 8.1%

Una apreciación del dólarrespecto del euro aumenta

el retorno esperado, endólares, de los depósitos en

euros




• Tipo de cambio de equilibrio– Supuesto que los tipos de interés del dólar, del

euro y el TC futuro están dados.

27Tasa de Rentabilidad

Tipo de

CambioE$/€

E2$/€

E1$/€

E3$/€

2

1 3 Nadie está dispuesto atener depósitos en dólares

Nadie esta dispuesto atener depósitos en Euros

R$

Equilibrio entre TC yRentabilidad esperada




R$ = R € + (Ee$/€ - E$/€)/E$/€

28

•Disminuye valordólar (aprecia)•Aumenta valor•Euro (deprecia)

- E$/€ +E$/€

•Aumenta valordólar (deprecia)•Disminuye valor•Euro (aprecia)




• + R $ Incremento Tasa de Interés ($)

29

Tasa de Rentabilidad

Tipo deCambioE$/€

E1$/€

E2$/€

121’

R$1R$2




• + R € Incremento Tasa de Interés (€)

30

Tasa de Rentabilidad

Tipo deCambioE

$/€

E1$/€

E2$/€

1

2

R$1

Rendimientoen dólares

Incremento del tipo deinterés en euros




Contenido


cambio




31



Definición de Dinero

• Dinero como:– Medio de cambio– Unidad de cuenta– Reserva de valor

• ¿Qué es el dinero?– Efectivo + depósitos bancarios

• ¿Qué es y como se determina Ofertamonetaria?– Total efectivo y depósitos a la vista

– Controlada por los bancos centrales 32



Demanda dinero de los particulares

• Demanda de dinero: cantidad de activos (eldinero es un activo) que la gente esta dispuesta atener en efectivo (vs. activos no-líquidos).– ¿Qué influencia la cantidad de efectivo que

desean tener las personas?• Retorno esperado/tasas de interés (relativo al retorno

de otros activos)• Riesgo (inflación)• Liquidez• PBI

33



Demanda Agregada de Dinero

• Demanda Agregada DineroMd = P x L(R,Y)

– P es el nivel de precios– Y es el PBI real– R es la tasa de interés– L(R,Y) es la demanda agregada real de dinero

Md/P = L(R,Y)– La demanda agregada real de dinero es una

función del PBI y de las tasas de interés.

34

d d d



Demanda Agregada de Dinero

35

Para un nivel dado deingreso, la demanda real dedinero disminuye cuando lastasas de interés aumentan

Demanda de dinero

agregada

Tipo de interés, R

L (R, Y)

Cuando el ingresoaumenta, la demanda de

dinero aumenta paratodos los tipos de interés

L (R, Y2)

d é d l b



Tipo de Interés de Equilibrio

• El mercado de dinero (Money Market)

M s = M d

M s /P = L(R,Y )

– Exceso de oferta de dinero: hay un excesode demanda para activos que pagan interés(baja la tasa de interés).

– Exceso de demanda de dinero: hay unexceso de oferta para activos que paganinterés (sube la tasa de interés)

36

Ti d I é d E ilib i




37

Demanda de dineroagregada

Tipo de interés, R

L (R, Y)

Q3MS /P= Q1Q2

R3

R1

R2

Excesode

Oferta

Excesode

Demanda

+ M s -R (1)

- M s +R (2)

Dados el nivel de precios y elnivel de producción

1

2

Ti d I t é d E ilib i




• Efecto sobre el tipo de interés de un incrementode la renta real

38

Demanda de dineroagregada

Tipo de interés, R

L (R, Y1)

MS /P= Q1

R1

R2

L (R, Y2)

+ PBI (Y) + R

- PBI (Y) – R

Dados el nivel de precios y laoferta monetaria

OM TC C t Pl



OM y TC Corto Plazo

• Equilibrio simultáneo en el mercado monetario yel mercado de divisas

39

E1$/€

1’

R1$

1MS

US /PUS

Mercadode Divisa

MercadoMonetario

Tipo de Cambio $/€

Tenencia de $

Tasa deRentabilidad

en $

RentabilidadEsperada de

Depósitos en €

RentabilidadEsperada de $

L (R$, YUS)

Oferta MonetariaReal $

OM TC C t Pl



OM y TC Corto Plazo

• Efecto + OM sobre TC y interés

40

E1$/€

1’

R1$

1MS

US /PUS


Tenencia de $

Tasa deRentabilidad

en $


Depósitos en €


L (R$, YUS)


2’E2$/€

R2$

2

IncrementoOferta Monetaria

Real $

+ M s +E$/€ -R$

Mercadode Divisa

MercadoMonetario

OM TC C t Pl



OM y TC Corto Plazo

• Efecto + OM € sobre TC y interés

41

E1$/€

1’

R1$

1MS

US /PUS

Tipo de Cambio$/€

Tenencia de $

Tasa deRentabilidad

en $


Depósitos en €


L (R$, YUS)


2’

E2$/€

El equilibrio en el mercado dedivisas se traslada de 1 a 2 pero

el equilibrio en el mercadomonetario de $ queda igual

-R € (1’a 2’)M s €

- E$/€

Mercadode Divisa

MercadoMonetario

Di Ni l d i TC LP



Dinero, Nivel de precios y TC a LP

• Corto Plazo (CP) los niveles de precios seencuentran fijos a algún nivel;• Largo Plazo (LP), los precios de los factores de

producción y de productos se ajustarán a la

demanda/oferta en sus respectivos mercados:– Salarios– Ingresos– Tasa de Interés

42

Di Ni l d i TC LP



Dinero, Nivel de precios y TC a LP

• Largo Plazo (LP)– El nivel de la oferta de dinero no influencia el

monto del producto real ni la tasa de interés:• Los precios del producto (output) y de los insumos

(inputs) se ajustan proporcionalmente a los cambiosen la oferta de dinero:

Ms/P = L(R,Y)P = Ms / L(R,Y)

– Incrementos en la oferta de dinerogeneran incrementos proporcionales en elnivel de precios

43

Inflación Dinámica de TC



Inflación y Dinámica de TC

• ¿Cómo modifica la inflación un cambio en laoferta de dinero?– Exceso de Demanda– Expectativas Inflacionarias

– Costos de Materias Primas

44

Variaciones permanentes OM y TC




• Corto Plazo

45

E1$/€

1’

R1$

1MS

US /PUS

Tipo deCambio $/€

Tenencia de $

Tasa deRentabilidad en $


Depósitos en €


L (R$, YUS)


2’E2$/€

R2$

2


Real $

3’Mercadode Divisa

MercadoMonetario





• Largo Plazo

46

E3$/€

4’

R1$

4MS

US /PUS


Tenencia de $

Tasa deRentabilidad en $

RentabilidadEsperada deDepósitos en €


L (R$, YUS)


E2$/€

R2$

2


Real $

2’Mercadode Divisa

Mercado

Monetario





• Trayectorias temporales de las variableseconómicas tras un incremento permanente ensu OM– Tras el aumento de la OM en el momento t0 se

mueven:• Tipo de interés• Nivel de Precios• Tipo de Cambio

– El salto inicial de CP del TC desborda antes decomenzar a volver a su nivel de LP

47





48

t0 t0

t0t0 Tiempo Tiempo

Tiempo Tiempo

E1$/€

E3$/€

E2$/€

P1US

P2US

M2US

M1US

R1$

R2$

Nivel de Precios

Tipo de InterésOM

Tipo de Cambio





• Un aumento permanente de la oferta de dinerocausa una depreciación de la moneda– Notar que la dinámica del modelo predice una

gran depreciación al principio y luego una

menor, y subsecuente, apreciación

• Una disminución permanente de la oferta dedinero causa una apreciación de la moneda

– Notar que la dinámica del modelo predice ungran apreciación

49

Contenido



Contenido


cambio




50

Introducción



Introducción

• Qué fuerzas económicas subyacen a lasvariaciones del tipo de cambio a largo plazo?

• Para comprender las variaciones:

– Interrelaciones entre la políticas monetarias,la inflación, los tipos de interés y los tipos decambio

– Analizar otro tipo de causas como por

ejemplo las modificaciones que se producenlos mercados de bienes y servicios

51

Ley del Precio Único




• En los mercados competitivos en los que no setienen en cuenta los costos de transporte niexisten barreras oficiales al comercio, como losaranceles, los productos idénticos vendidos endiferentes países deben tener el mismo precio,cuando éste venga expresado en términos de lamisma moneda.

• Supuestos Precio Único–

Libre Comercio– No Costos de Transportes– Igual Bien– Igual precio diferentes mercados

52





• El precio en dólares del bien i es el mismoindependientemente del lugar en que sevenda

PiUS = (E$/€) x (PiE)– Pi

US Precio del bien en i en dólares en USA– Pi

E Precio del bien en i en euros en UE

• El tipo de cambio del dólar respecto a euro es larelación entre el precio estadounidense y elprecio europeo del bien i

E$/€ = PiUS / (Pi

E)53

Paridad del Poder Adquisitivo (PPA)



Paridad del Poder Adquisitivo (PPA)

• El tipo de cambio entre las monedas de dospaíses es igual a la relación entre los nivelesde precios de esos dos países.

• El poder adquisitivo de la moneda de un país

viene reflejado por un nivel de precios(precio dinero cesta bienes-servicios referencia).

• PPA predice que una disminución del poder

adquisitivo de la moneda nacional (reflejadapor un incremento del nivel de precios interno)estará asociada a una depreciaciónequivalente de la moneda del país en elmercado de divisas.

54

Paridad del Poder Adquisitivo



Paridad del Poder Adquisitivo

• La PPA predice que el tipo de cambio del dólarrespecto al euro esE$/€ = PUS / PE

• La PPA afirma que los niveles de precios de todoslos países son iguales cuando se expresan entérminos de una misma moneda.

55

Relación Ley Único Precio y PPA



Relación Ley Único Precio y PPA

• Ley de Único Precio– Productos individuales (como el bien i)

• PPA – Paridad de Poder Adquisitivo– Nivel general de precios (combinación

precios ponderados de conjunto de productos -cesta de referencia).

56

Paridad Poder Adquisitivo



Paridad Poder AdquisitivoAbsoluta - Relativa

• PPA Absoluta - Niveles de precios y tipos decambio.E$/€ = PUS / PE

• PPA Relativa - variaciones porcentuales(intervalo de tiempo) niveles de precios y tiposde cambio.

(E$/€, t - E$/€, t-1 ) / E$/€, t-1 = ∏US, t - ∏E,t

– ∏t tasa de inflación– (Pt – Pt-1 ) / Pt-1

– Variación porcentual del índice de precios entre dosfechas 57

Modelo Largo Plazo a partir de PPA




• Enfoque Monetario– Primer paso en el desarrollo de una teoría

general de los tipos de cambio a largo plazo(LP).

– No rigidez de precios - tipo de cambio yotros precios ajuste inmediato para mantenerpleno empleo y PPA.

• Suponemos que el mercado de divisas fija un tipode cambio a LP tal que se cumple la PPAE$/€ = PUS / PE

58




Modelo Largo Plazo a partir de PPAEcuación fundamental

• Niveles de precios internos en términos demandade dinero y oferta monetaria nacionales.

– En USA

PUS = M S US / L (R $, Y US)

– En UEPE = M S

E / L (R €, Y E)

59





• Predicción General– Tipo de Cambio LP está totalmente

determinado, por ofertas y demandas realesrelativas.

– Los desplazamientos de los tipos de interés yde los niveles de producción afectan al tipode cambio sólo a través de su influencia sobrela demanda monetaria.

60





• Enfoque Monetario predicciones acerca efectos alargo plazo sobre:

– Ofertas Monetarias

+M SUS +PUS +E$/€

– Tipos de Interés+R$ -L (R $, Y US) +PUS +E$/€

– Nivel de Producción+Y +L (R $, Y US) -PUS -E$/€

61





• El Enfoque supone que los niveles de precios seajustan tan rápidamente como lo hacen los tiposde cambio, es decir, en forma inmediata.

• Paradoja– ¿Cómo se explica que hayamos llegado a que

+ R + E$/€ debido a -M S US ?

– Explicando el por qué cambio R– Resolverlo cómo se relacionan las políticas

monetarias y los tipos de interés a LP

62




Modelo Largo Plazo a partir de PPAInflación, Paridad Intereses y PPA

• Conceptualmente– Incremento nivel de precios en un momento

• Realidad– Determina tasa crecimiento oferta monetaria

(ej. 5%) y se aumenta paulatinamente.• Efectos LP política que permita de forma

indefinida M S US

+ % M S US +%PUS

– Si todo lo demás permanece constante– No Afecta

• PBI pleno empleo LP Precio relativos63




Modelo Largo Plazo a partir de PPAInflación, Paridad Intereses y PPA

• Cómo afecta a R?– Combinando PPA con Paridad Intereses

R $ = R € + (Ee$/€ - E$/€)/E$/€

∏ e = (Pe – P) / P

E$/€ = PUS / PE

(E e$/€ - E $/€) / E $/€ = ∏eUS - ∏e

E

R $ - R € = ∏eUS - ∏e

E

– La diferencia entre tipos de interés debecoincidir con diferencial esperado de inflación.

64




Modelo Largo Plazo a partir de PPAEfecto Fisher

Efecto Fisher• LP

– +(R $ -R €) sólo se produce cuando +(∏eUS -

∏eE)

• CP– Precios rígidos– +R $ - M S

US al interés inicial, la rigidez de losprecios internos conduce a una situación deexceso de demanda de saldos reales.

65





• Ej. Reserva Federal +%M S

US (forma inesperada)– ∏ a la tasa más elevada de ∏ + ∆∏ (∏E es

constante a nivel 0)

66

El cambio de política genera

expectativas dedepreciación de la divisaen el futuro (la tasa de

crecimiento): bajo la PPA el $se depreciará ahora a la tasa∏ + ∆∏ en vez de a la menor

tasa ∏

Tiempo

OM USAM S

US

t0

M S US, t0

Pendiente ∏

Pendiente ∏ + ∆∏





67

Tiempo

Nivel de PreciosUSA, PUS

t0

Pendiente ∏


La paridad deintereses requiere

que el tipo deinterés aumente en

$ - inalterado €

Tiempo

Tipo de InterésR$

t0

R1$

Pendiente ∏


R2$=R1

$+ ∆∏

Tiempo

Tipo de CambioE$/€

t0

Pendiente ∏


Frente a estepotencial exceso deOferta, el nivel de

precios salta en t0,reduciendo la

Omreal de modo que

se iguale lademanda de dinero

Junto con el salto hacia arribade PUS en t0, salto

proporcional hacia arriba deE$/€

implicado por la PPA





• ¿Cómo podemos visualizar la reacción delmercado de divisas en el momento t0?• +R$

– No a causa de un cambio en los niveles

actuales de oferta o demanda monetarias.– Sino únicamente porque la gente espera un

crecimiento más rápido de la oferta monetariay una depreciación del $.

68




g pEfecto Fisher

Velocidad de AjusteCP• - M S

US (con RIGIDEZ)

• +R $ (equilibrio mercado de dinero), ya que el

nivel de precios no puede disminuir rápidamente.Reducida ∏e

US -E $/€

LP• + % M S

US (sin RIGIDEZ)

• + R $• + ∏e

US

• + E $/€

69

Evidencia Empírica de PPA



p

• Los resultados PPA son malos explicar realidad.• Variaciones índices de precios nacionales nos

dicen, más bien poco, acerca de las variacionesdel tipo de cambio.

• PPA piedra angular para modelos másrealistas, nos aporta indicios de cómo deben serconstruidos los modelos.

• Problemas construcción racional PPA:

– Costos transportes y restricciones al comercio– Prácticas monopolísticas y oligopolisticas– Datos sobre inflación sobre cestas de

productos diferentes70

Modelo General Tipo de Cambio LP



pTC Real

• Tipo de cambio nominal– Precio relativo de dos monedas

• Tipo de cambio real– Tipo de cambio nominal y niveles de precios

q$/€ = (E$/€ x PE)/PUS

– Depreciación real• Disminución del poder adquisitivo del $ en UE

respecto a su poder adquisitivo en USA.

– Apreciación real• Reducción precio relativo productos comprados UE, o

un incremento del poder adquisitivo del $ en U#respecto a USA

71




pDemanda, Oferta TCR

• q$/€ donde no se cumple PPA tiene complejasvariaciones.– Cambio de la demanda relativa mundial

de productos de USA

+DRM - q$/€

– Variación de la Oferta Relativa deProductos• Mejora eficiencia productiva del trabajo y capital

+ Oferta Relativa USA + q$/€

72




pTCR y TCN

• Variaciones proporcionales– TCN– Niveles de precios

• Variaciones O y D mercados productos nac

• Variaciones en TC que no se ajustan a PPA

• Determinantes oscilaciones a LP– Desplazamiento niveles relativos de OM

= q$/€ E$/€ es compatible con la PPA relativaEfecto a LP +% M S

US = +%PUS

73




pTCR y TCN

• Determinantes oscilaciones a LP– Desplazamiento tasas crecimiento

relativas de OM• Resultado puramente monetario, es neutral efectos

de LP, no altera la relación de q$/€

a LP

– Cambio de la demanda relativa deproductos• q$/€ puede variar si lo hace E$/€

–

Cambio en la oferta relativa de productos• Ambiguo por efecto oferta relativa de productos (-P)• Cambio en Y + DM - P

• Perturbación mercados productos improbable queTC cumpla la PPA relativa incluso a LP.

74




pTCR y TCN

75

Variación Efectos sobre TCN a LP

Mercado MonetarioIncremento nivel OM USA Incremento proporcional / Depreciación

nominal $

Incremento nivel OM UE Incremento proporcional / Depreciaciónnominal €

Incremento tasa crecimiento OM USA Incremento / Depreciación nominal $

Incremento tasa crecimiento OM UE Incremento / Depreciación nominal €

Mercado de ProductoIncremento Demanda Productos USA Decremento / Apreciación nominal $

Incremento Demanda Productos UE Incremento/ Apreciación nominal €

Incremento Oferta Productos USA Ambiguo

Incremento Oferta Productos EU Ambiguo

Diferencias Tipo Interés* y TCR



p y

• Diferencias R entre países dependen no sólo de:– las diferencias ∏e

E

– las variaciones esperadas q$/€

( qe$/€ - q$/€) / q$/€ =

(E e$/€ - E $/€) / E $/€ - (∏eUS - ∏eE)

R $ - R € = [( qe$/€ - q$/€ ) / q$/€ ] + (∏e

US - ∏eE)

• La diferencia entre el tipo de interés del dólar y eleuro es la suma de:– Tasa esperada de depreciación real del dólar

respecto al euro

– Diferencia de inflación entre USA y UE 76

Paridad de Intereses Reales



• Tipo de interés nominal– Tasas de rentabilidad en términos monetarios

• Tipos de interés real– Tasas de rentabilidad en términos reales. Son

inciertas por eso se utiliza tipo de interésreales esperados.• Condición de paridad nominal iguala la

diferencia entre los tipos de interés de las divisas

con las variaciones esperadas de los tipos decambios nominales.• Condición de paridad real iguala las diferencias

esperadas de los tipos de interés reales con las

variaciones esperadas de tipo de cambio reales 77

Contenido




cambio

15.Los niveles de precios y el tipo de cambio alargo plazo16.El producto nacional y el tipo de cambio a

corto plazo


78

Determinantes Demanda Agregada



en Economía Abierta

• La DA (Demanda Agregada) es la suma de:– Consumo (C)– Inversión (I)– Gasto Público (G)

– Demanda de exportaciones netas (CC)

D = C(Y-T) + I + G + CC (EP* /P, Y-T)

D = D(EP*/P, Y-T, I, G)

79




Consumo / Balanza Comercial

• Ingreso Disponible Y d = Y – T• Consumo C = C ( Y d )• Balanza Comercial = CC (EP* / P, Yd )

– Se determina en función:• Tipo de Cambio real• Renta Nacional Disponible• CC mejore o empeore depende del efecto dominante

variación del tipo de cambio real:– Efecto Volumen desplazamiento del gasto en

cantidades M y X– Efecto Valor modifica el valor del volumen dado de

productos importados en términos de producciónnacional.

80




Efectos Var TCR y Var Yd sobre CC

• Si el Efecto Volumen en variación TCR essuperior al efecto valor:– Depreciación real moneda mejorará la CC– Apreciación real moneda empeorará la CC

• Influye la renta nacional disponible YD

– +YD consumidores nacionales aumenten susgastos en todos los bienes, incluidos los

importados, un incremento de la rentadisponible empeora la CC

81




Efectos Var TCR y Var Yd sobre CC

82

Variación Efecto sobre CCTipo de cambio real, EP*/ P ↑ CC ↑

Tipo de cambio real, EP*/ P ↓ CC↓

Renta Disponible, Yd ↑ CC↓

Renta Disponible, Yd ↓ CC ↑

Ecuación Demanda Agregada



D = C + I + G + CC

D = C(Y-T) + I + G + CC (EP* /P,Y-T)

D = D(EP*/P, Y-T, I, G)

83

Ecuación Demanda Agregada



Tipo de Cambio Real

• +EP*/P hace más competitivos los bienes yservicios nacionales respecto a los externos.– CC aumenta– DA aumenta

• Depreciación real de la moneda internaaumenta la demanda agregada de producciónnacional

• Apreciación real reduce la demanda agregadade producción nacional

84

Determinación Producto a CP



• Mercado de Productos está en equilibrio

Y= D (EP*/P, Y – T, I, G)

• OA = DA determina nivel producción equilibrio CP

• Si precios monetarios bienes y servicios sontemporalmente fijos, ya que las variaciones de

producción real a CP terminan afectando losprecios, de forma que la economía se sitúa en suequilibrio en el LP.

85

Determinación Producto a CP



86

Producción, Y

DemandaAgregadaDA

Demanda

AgregadaDA

D1

Y2

2

1 3

Y1 Y3

Función DD – Mercado de Producto



• ¿Cómo se determinan simultáneamente el tipode cambio y el nivel de producción de CP?– Relación entre el nivel de producción y el tipo

de cambio cuando el mercado de productos

– Relación entre la producción y el tipo decambio cuando el mercado de dinero y elmercado de divisas (mercados de activos).

MERCADO PRODUCTOS Y MERCADO DEACTIVOS EN EQUILIBRIO

87




• Equilibrio del mercado de productos– Relación entre el tipo de cambio y nivel de

producción nacional– Si todo lo demás permanece constante,

cualquier +EP*/P, (independientemente de sise produce por un incremento de E o de P*, opor una disminución de P), desplazará haciaarriba la función de DA y aumentará laproducción

88




• Efecto de una depreciación de la moneda sobre elnivel de producción con precios fijos.– Depreciación de E1 a E2– P y P* constantes

89Producción, Y

Demanda

AgregadaDA

DemandaAgregadaDA (E1)

Y2

2

1

Y1

Demanda

AgregadaDA (E2)

D=YDepreciación

de lamoneda

Función DD – Mercado de ProductoD d ió



Deducción

90

Producción, Y

DemandaAgregada

DA


Y2

2

1

Y1


D=Y

Producción, Y

Tipo deCambio, E

2

1

E2

E1

Y2

Y1

DemandaAgregadaDA=DD

Función DD muestra lasdiferentes combinaciones de

producción y de tipo decambio compatibles con elequilibrio a corto plazo del

mercado de productos(D=Y)

Función DD – Mercado de ProductoD l i t F t



Desplazamiento Factores

• Factores que influyen sobre posición de DD son:– Nivel de Gasto Público– Impuestos– Inversión

– Nivel de precios internos– Nivel de precios externos– Variaciones del comportamiento del consumo– Variaciones de la demanda externa

91





92

Producción, Y

Demanda

AgregadaDA


Y2

2

1

Y1


D=Y

Producción, Y

Tipo deCambio, E

21E0

Y2Y1

DD2DD1

∆+DA DD derecha

∆- DA DD izquierda

SupuestoTipo de cambio fijo en E0





• Variación Gasto Público (G)+ G DD derecha- G DD izquierda

• Variación Impuestos (T)

– Los impuestos para cualquier nivel de Yafectan a la DA modificando la magnitud de larenta disponible, y de este modo la delconsumo.

+ T DD izquierda- T DD derecha

93





• Variación Precios Externos (P*)+ P* DD derecha- P* DD izquierda

- Variación Función de Consumo(C)

+ C DD derecha- C DD izquierda

• Variaciones de Demanda Externa (E)+ E DD derecha- E DD izquierda

94

Función AA - Mercados de Activos



• Tipos de cambio y niveles de produccióncompatibles con el equilibrio del mercadomonetario nacional y con el mercado de divisasvienen definidos por la función AA.

R = R* + (Ee – E) /E• Tipo de interés nacional que cumple la condición

de paridad de intereses debe igualar la ofertamonetaria real (MS /P) y la demanda agregada de

dinero en términos reales.

95

Función AA - Mercados de Activos



96

L(R, Y1)

R2

1’

R1

Ofertamonetaria

en términosreales

Tipo deCambio, E

1MS /P

Rentabilidad de losdepósitos en divisas,en moneda nacional

E1

Tipo de interésinterno, R

Tenenciasreales de

dinero

nacional

M e r c a d o

d e

D i v i s a s

M e r c a

d o

M o n e t a r i o

Curvas dedemanda de dinero

L(R, Y1)

R2

2’

1’

R1

Oferta monetaria entérminos reales

Tipo deCambio, E

21MS /P

Rentabilidad de losdepósitos en divisas,en moneda nacional

E2

E1

Tipo de interésinterno, R

L(R, Y2)

Incremento del

nivel deproducción

Tenencias

reales de

dinero

nacional

Curvas dedemanda de dinero

Función AA - Mercados de ActivosDeducción



Deducción

• Para cualquier nivel de producción Y, existe unúnico tipo de cambio E que satisface la condiciónde paridad de intereses.

• Incremento de Y1 a Y2 producirá unaapreciación moneda nacional (E1 a E2).

97

Producción, Y

Tipo deCambio, E

2

1

E2

E1

Y2Y1

AA

Función AA

tiene pendientenegativa

Función AA - Mercados de ActivosDesplazamiento Factores




• Factores hacen que se desplace la función AA:– Variación de la oferta monetaria interna– Variación del nivel de precios internos– Variación del tipo de cambio futuro

– Variación del tipo de interés externo– Desplazamiento de la función de demanda de

dinero en términos reales.

98

Función AA - Mercados de ActivosDesplazamiento Factores




99

Factor Incremento (+) Disminución (-)

MS Hacia Arriba Hacia AbajoP Hacia Abajo Hacia Arriba

Ee (expectativas) Hacia Arriba Hacia AbajoR* Hacia Arriba Hacia Abajo

Demanda de

Dinero entérminos reales Hacia Abajo Hacia Arriba

Combinación Mercado Producto(DD)y Mercados de Activos (AA)



y Mercados de Activos (AA)

• Equilibrio Corto Plazo de una economía puededeterminarse mediante la intersección de lasfunciones DD y AA.

100

Tipo deCambio, E

1

E1

Y1

AA

DD

Producción, Y

nte fijos.

Tipo de Cambio, E

1E1

Y1

AA

DD

Producción, Y

3

2

E3

E2

Combinación Mercado Producto(DD)y Mercados de Activos (AA)



y Mercados de Activos (AA)

• Equilibrio Corto Plazo de una economía puededeterminarse mediante la intersección de lasfunciones DD y AA.

101

SupuestoPrecios

temporalmentefijos.

Tipo de Cambio, E

1E1

Y1

AA

DD

Producción, Y

3

2

E3

E2

Tipo de Cambio, E

E1

Y1

AA

DD

Producción, Y

Variaciones transitorias



•

Políticas Macroeconómicas– Política Monetaria– Política Fiscal

• Utilidad contrarrestar las perturbacioneseconómicas que originan fluctuaciones del:– Nivel de producción– Nivel de empleo– Inflación

102

Variaciones transitoriasSupuestos



Supuestos

•

Política monetaria– Variación Oferta Monetaria – Única vez• Política Fiscal

– Variaciones Gasto público o Impuestos

– No afectará el tipo de cambio esperado a largoplazo (Ee).

– Nivel de precios internos (P) es rígido a CP– No afecta

• Tipo de interés externo (R*)• Nivel de precios externo (P*)

103

Variaciones transitoriasPolítica Monetaria



Política Monetaria

•

Efectos incremento en oferta monetaria

104

1E1

Y1

AA1

DD

Producción, Y

2E2

Y2

AA

2

Tipo deCambio, E

Variaciones transitoriasPolítica Fiscal



Política Fiscal

•

Efectos de una expansión fiscal transitoria

105

1E1

Y1

AA1

DD

Producción, Y

2

E2

Y2

Tipo deCambio, E DD2




•

Políticas para mantener el pleno empleo despuésde una disminución transitoria de la demandamundial de productos nacionales

106

1

E2

Y2

AA1

DD1

Producción, Y

2

E1

YP

AA2

3E3

DD2

Tipo deCambio, E




•

Políticas para mantener el pleno empleo tras unincremento de la demanda de dinero

107

3

E2

Y2

AA2

DD2

Producción, Y

2

E3

YP

AA1

1E1

DD1

Tipo deCambio, E

Problemas formulación de políticas



•

La aparente facilidad…

planteamos algunos de losmuchos problemas que pueden surgir– Origen de la Perturbación– Sesgo Inflacionista

– Necesidades políticas vs. Efectos economía(política fiscal = parlamento; políticamonetaria = BCRA / FED / BCE).

– Política fiscal impacto sobre el presupuesto

(déficit).– Retardos de diferente duración

108

Variaciones Permanentes



•

Una variación permanente en la políticaeconómica afecta no solamente al valor actual dela variable de política económica elegida por elGobierno sin también al tipo de cambio a largoplazo (tipo de cambio futuro).

• Supuestos:– La economía parte de su posición inicial de

equilibrio a largo plazo y las variaciones depolítica son las únicas variaciones que seproducen (implica pleno empleo, tipo decambio situado a LP, R = R*).

109




•

Efectos CP Incremento Oferta Monetaria

110

1E1

YP

AA1

Producción, Y

3

Y2

AA2

2E2

DD1

Tipo deCambio, E




•

Ajuste LP Incremento Oferta Monetaria

111

E3

YP

AA1

DD2

Producción, Y

1E1

Y2

AA2

E2

DD1

Tipo deCambio, E

AA3

3 2




•

Efectos Expansión Fiscal permanente

112YP

AA2

DD1

Producción, Y

1E1

AA1E2

DD2

Tipo deCambio, E

3

2




•

Efectos de las políticas sobre Balanza Comercial

113

YP

DD

Producción, Y

1E1

AA

XX

Tipo deCambio, E

3

2

4

Ajuste Gradual Balanza Comercial



•

Curva J

114

Tiempo

Tipo deCambio, E

1 3

2

Se produce ladepreciación real

y comienza lacurva J

Final de lacurva J

Efecto a Largoplazo de la

depreciación realsobre la balanzapor cuentacorriente

Contenido




cambio

15.Los niveles de precios y el tipo de cambio alargo plazo16.El producto nacional y el tipo de cambio a corto

plazo

17.Los tipos de cambios fijos y la intervenciónen los mercados de divisas

115

Introducción



•

Supusimos TC Flexibles (autoridades monetariasnacionales no intervenían en el mercado dedivisas – no influencia TC):– Entre 2GM y 1973 - Tipos de cambios fijos

respecto al dólar (BC intervención).– Hoy - Países industrializados bajo sistema

híbrido de tipos de cambios flexiblesintervenidos (BC intentar moderar lasvariaciones del tipo de cambio sin mantenerlos

rígidamente fijos).

116

¿Por qué estudiar TC Fijos?



•

Fluctuación intervenidas• Acuerdos Monetarios Regionales• Países en vías de desarrollo• Lecciones del pasado para el futuro

117

Intervención Banco Central y OM



Activos Pasivos

Efectivo encirculación

Depósitos de losbancos privados

(encajes)

Activosnacionales

Reservasinternacionales

118

PN constanteVariaciones activos = variaciones pasivo

Variaciones activos modifican oferta monetaria

Intervención Banco Central y OM



• El efecto multiplicador del dinero, queamplifica el efecto de las transacciones del BCsobre la OM, confirma:– Cualquier compra de activos por BC se traduce

automáticamente en un incremento de la OMinterna, mientras que cualquier venta deactivos por BC se traduce en una disminuciónde la OM.

119

Esterilización



• BC realiza operaciones de igual magnitud, perode signo contrario, en el mercado de divisas y enel mercado monetario nacional para neutralizarel impacto de sus transacciones exterioressobre la oferta monetaria.

• La intervención esterilizada en el mercadode divisas no afecta a la oferta monetaria.

120

Balanza de Pagos y OfertaMonetaria



o eta a

• Balanza de Pagos:– Son las compras netas de activos extranjeros

por el BC menos las compras neta de activosnacionales por parte de los BC extranjeros.

–

Es la suma de la CC y las partidas que no seanreservas de la cuenta financiera que los BCdeben financiar mediante sus transaccionesde reservas.

• Si el BC no esteriliza y el país tiene BP consuperávit cualquier incremento de los activosexternos se produce un incremento en la OM

121

Balanza de Pagos y OfertaMonetaria



• Lo difícil en la práctica es el grado en que losdesequilibrios de BP afectarán a la OM nacional ydel extranjero.

• Se tendría que saber cómo se reparte lafinanciación de la BP entre los diferentes BC (quéparte del desequilibrio se financia mediante unaintervención interna y qué parte se financiamediante la intervención externa).

• Los BC pueden esterilizar para contrarrestar los

efectos monetarios de las variaciones de lasreservas extranjeras.

122

Cómo fija el valor del TC el BC



• Para mantener el tipo de cambio constante, unBC debe estar siempre dispuesto a intercambiardivisas a un tipo de cambio fijo con los agentesprivados que intervienen en el mercado.

R = R*

– Equilibrio Mercado de Divisas

– Equilibrio Mercado Monetario

123

Cómo fija BC el TC



Equilibrio en el mercado de divisas

• Puesto que los agentes del mercado de divisasno esperan ninguna variación del tipo decambio, sólo se encontrarán satisfechos demantener los depósitos disponibles en monedanacional y extranjera si ofrecen el mismo tipo deinterés.

• Para garantizar el equilibrio en el mercado

de divisas cuando el tipo de cambio se fijade forma permanente en E0, el BC deberámantener R igual a R*

124

Cómo fija BC el TC



Equilibrio en el mercado monetario• Para mantener el tipo de interés nacional en R*,

la intervención del BC en el mercado de divisasdebe ajustar la oferta monetaria, de forma queen R* la demanda de dinero en términos realessea igual a la oferta monetaria real:

MS/ P = L(R*, Y)• Cuando el BC interviene para mantener el tipo de

cambio fijo, debe ajustar automáticamente laoferta monetaria nacional de forma que semantenga el equilibrio en el mercado monetariocon R = R*

125

Cómo fija BC el TC



Equilibrio en el mercado monetarioEjemplo: Aumento de la producción• ¿Qué medidas de carácter monetario mantienen

el tipo de cambio fijo dadas las expectativas decambio futuro?– Aumenta la demanda de dinero nacional, y

este incremento presionaría al alza del tipo deinterés. Para evitar una apreciación de lamoneda, el BC debe intervenir el mercado dedivisas comprando activos extranjeros.

– Esta adquisición elimina el exceso de demandade dinero nacional, puesto que el BC facilitaliquidez al pagar los activos exteriores que

ad uiere 126

Cómo fija BC el TC



Equilibrio en el mercado monetarioEjemplo: Aumento de la producción• Si el BC no compra activos extranjeros cuando

aumenta la producción ¿podría mantener el tipode cambio fijo?– No, porque el R* sería mayor que R

127

Cómo fija BC el Tipo de Cambio



• Equilibrio mercado activos TC Fijo(E0)

128

3’

1’

R*

Ofertamonetaria

real

Tipo deCambio, E

31M1 /P

Rentabilidad enmoneda nacional de

los depósitos enmoneda extranjeraE0

Tipo de interésnacional, R

Tenencias de

liquidez realnacional

2M2 /P

L(R, Y1)

L(R, Y2)

Políticas de Estabilización



• Expansión monetaria TC Fijo(E0)

129

1E0

Y1

AA1

Producción, YY2

2E2

DD1

Tipo deCambio, E

AA2




• Expansión fiscal TC Fijo(E0)

130

2E0

Y1

AA1

DD2

Producción, Y

1

E2

Y2

AA2

3

DD1

Tipo deCambio, E

Y3




• Efecto de una devaluación de la moneda

131

1E0

Y1

AA1

Producción, YY2

2E1

DD1

Tipo deCambio, E

AA2

Crisis de Balanza de Pagos y Fugade Capitales



• El BC puede llegar a encontrarse:– Con escasez de reservas internacional– Ante una situación de desempleo interno

• Las expectativas por parte de mercado de unamodificación inminente del tipo de cambio dalugar a una crisis de balanza de pagos, una fuertevariación de las reservas exteriores causada poruna modificación de expectativas acerca del tipode cambio futuro.

132




• Fuga de Capitales, Of Monetaria, Tipo de interés

133

2’ 1’

R*

Ofertamonetaria

real

Tipo deCambio, E

2M2 /P

R* + (E1 – E) / EE0


Tenencias de

liquidez realnacional

1M1 /P

L(R, Y)

R* + (E0 – E) / E

R* + (E0 – E) / E




• La pérdida de reservas que acompaña al temor auna devaluación se conoce a menudo como fugade capitales, puesto que se refleja en la BP comosalida de capital privado.

• Los residentes abandonan la moneda nacional

vendiéndola al BC por divisas, y a continuacióninvierten los ingresos en el exterior.

• La fuga de capitales representa una preocupaciónpara el Gobierno cuando surgen los temores a

una devaluación, porque las reservas soninsuficientes para afrontarla.

134




• ¿Qué provoca estas crisis cambiarias?– Déficit Fiscales

• El BC puede estar comprando Bonos al GobiernoNacional para permitir déficits fiscales. Puesto queestas compras de activos nacionales provocan

continuas pérdidas de las reservas exteriores, lasmismas van disminuyendo hasta el punto que el BCse quede sin medios para defender el tipo de cambio.

– Especulación cambiaria - Crisis CambiariasAuto Sostenidas

135

Fluctuación intervenida



• Con un sistema de fluctuación intervenida, lapolítica monetaria se ve influida por lasvariaciones de los tipos de cambio, sin que quedetotalmente subordinada a los requerimientos deun tipo de cambio fijo.

• El BC se enfrenta a una elección entreobjetivos:– Internos, como el empleo o la tasa de

inflación,

– Estabilidad de tipo de cambio.

136




• Sustituibilidad perfecta de activos– Cuando el BC esteriliza su intervención en

el mercado de divisas, las transacciones querealiza dejan inalterada la oferta monetaria.

– La característica clave del modelo desarrolladoes el supuesto de que el mercado de divisas seencuentra en equilibrio sólo cuando lasrentabilidad esperadas de los bonos nacionalesy extranjeros son iguales.

137




• Sustituibilidad perfecta de activos– Los inversores son indiferentes a cómo se

reparte su cartera de valores entre dosactivos, puesto que ambos ofrecen la mismatasa de rentabilidad.

• Sustituibilidad imperfecta de activos– Se produce cuando la rentabilidad esperada

de los activos es diferente en el equilibrio.– La principal causa: el Factor de Riesgo– Si los bonos vienen denominados en diferentes

monedas tendrán diferentes grados de riesgo,y los inversores preferirán obtenerrentabilidades más reducidas en aquellos138




• Equilibrio con sustituibilidad imperfecta– Cuando los bonos en moneda nacional y

extranjera son sustitutivos perfectos, elmercado de divisas se encuentra en equilibriosólo si se cumple la condición de la paridad de

interesesR = R* + (Ee – E) / E

– Cuando los bonos en moneda nacional yextranjera son sustitutivos imperfectos, se

requiere que el tipo de interés nacional seaigual a la rentabilidad esperada de los bonosextranjeros más una prima de riesgo

R = R* + (Ee – E) / E + ρ139




• Equilibrio con sustituibilidad imperfecta– La prima de riesgo de activos nacionales

aumenta cuando el volumen de bonos públicosnacionales disponibles en el mercado aumenta,y disminuye cuando los activos nacionales del

BC aumentan.ρ = ρ (B – A)

• B = Volumen de Deuda pública nacional• A = Activos nacionales del BC• La prima de riesgo aumenta cuando B – A aumenta

140




• Efectos intervención esteril. con sust.imperfecta– Afecta el mercado de activos no así el mercado

de dinero.– La línea de pendiente negativa muestra ahora

cómo depende del tipo de cambio la suma dela rentabilidad esperada de los activos enmoneda nacional más la prima de riesgo.

– La función sigue teniendo la misma pendiente

puesto que se supone que la prima nodepende del tipo de cambio.

141




• Compra esterilizada Activos Extranjeros por BC

2’

1’

R*

Tipo deCambio, E

E2


1

L(R, Y)

R* + (Ee – E) / E + ρ (B / A1)

R* + (E0 – E) / E

E1

R* + (Ee

– E) / E + ρ (B / A2

)

Compraesterilizadade activos

extranjeros

Clases Eco Abierta 2Q2015

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