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[Table_StockInfo] 2019 年 08 月 23 日

证券研究报告•2019 年半年报点评

买入（维持）

当前价： 32.82 元

爱尔眼科（300015）医药生物目标价： ——元（6 个月）

业绩符合预期，在细分领域不断进步

投资要点西南证券研究发展中心

[Table_Author] 分析师：陈铁林

执业证号：S1250516100001

电话：023-67909731

邮箱：[email protected]

分析师：朱国广

执业证号：S1250513110001

电话：021-58351962

邮箱：[email protected]

[Table_QuotePic] 相对指数表现

数据来源：聚源数据

基础数据

[Table_BaseData] 总股本(亿股) 30.98

流通 A 股(亿股) 25.13

52 周内股价区间(元) 24.62-38.29

总市值(亿元) 1,016.70

总资产(亿元) 113.34

每股净资产(元) 1.93

相关研究

[Table_Report] 1. 爱尔眼科（300015）：业绩超预期，并购

基金助力强势扩张 (2019-07-14)

2. 爱尔眼科（300015）：外延内生双发力，

坚定看好长远发展 (2019-06-12)

3. 爱尔眼科（300015）：业绩维持稳健增长，

量价齐升势头不减 (2019-04-29)

4. 爱尔眼科（300015）：业绩增长超预期，

龙头股价值凸显 (2019-04-10)

5. 爱尔眼科（300015）：业绩略超预期，内

生增长维持在 30%以上 (2018-10-28)

[Table_Summary] 事件：公司 2019H1 实现营业收入 47.5 亿元，同比增长 25.6%，归母净利润 7

亿元，同比增长 36.5%，扣非后归母净利润 7 亿元，同比增长 31.9%，经营性

现金流 10 亿元，同比增长 28.1%，整体符合预期。

业绩符合预期，内生增长喜人。公司 2019Q2 实现收入 25 亿元，同比增长 23%，

归母净利润 4 亿元，同比增长 36%。在公司品牌效应和近视防控的政策助力下，

公司上半年实现门诊量 316.4 万人次，同比增长 15.3%；手术量 30 万例，同比

增长 7 %；客单价（按收入/门诊量计算）同比提升 9.3%，量价齐升势头不减。

收入端：1）分服务类型看，屈光手术和视光服务收入占比分别为 37.4%以及

17.6%，增速分别为 21.4%、31%，为公司核心业务的主要增长动力，其中视光

服务提速明显，受益于视光技术和产品创新以及政策推动，该板块业务有望持续

扩张且在短期内超越白内障手术收入；眼前段及眼后段手术均维持接近 20%的

增长；2）分子公司看，核心医院长沙爱尔、武汉爱尔以及成都爱尔收入增速较

为稳健，分别为 16%、19%以及 16%；东莞爱尔以及深圳爱尔增速较高分别为

31%以及 21%。盈利能力：1）从费用端看，报告期内公司因加大对眼科临床运

用技术的研究，研发费用同比增长 136%至 6600 万元，说明公司力求在核心技

术方面不断取得突破。得益于规模效应，报告期内公司管理费用率以及销售费用

率分别降低 1.8pp 和 2pp，是净利率提升的主要原因；2）分公司看，衡阳爱尔

以及重庆爱尔净利润增速分别为 43%、76%，净利率分别提高了 5pp 以及 12pp，

表现较为出色。

加速医疗网络布局，在细分领域不断进步。报告期内，公司分别收购或新建了

湘潭仁和、普洱爱尔、淄博康明爱尔、上海爱尔睛亮等 13 家医院及 9 个门诊部

或诊所，提升规模效应的同时巩固了公司在该领域的龙头地位。新店方面，1）

公司收购了重庆爱尔儿童眼科医院，专注于各种儿童青少年眼病和先天遗传性眼

病的预防、诊疗、科普以及研究，力求进一步深度满足不同患者群体的治疗需求；

2）沈阳爱尔卓越眼科医院开业，目标定位高端市场，汇聚专家名医，以国际水

准的诊疗服务培养高端及亚高端客户群体。因此我们认为公司目前已步入新的成

长阶段，即通过挖掘、深化、多元化、并且完善新的眼科细分领域，从而使公司

突破成长中的瓶颈，使业绩保持长期高速增长。

盈利预测与评级。预计 2019-2021 年公司收入 CAGR 约 28.5%，归母净利润为

33.2%。三年 EPS 分别为 0.43 元、0.58 元、0.77 元，对应 PE 为 76 倍、57

倍、43 倍，维持“买入”评级。

风险提示：核心业务增速不及预期风险，医疗事故风险。

[Table_MainProfit] 指标/年度 2018A 2019E 2020E 2021E

营业收入（百万元） 8008.57 10307.38 13227.99 17012.24

增长率 34.31% 28.70% 28.34% 28.61%

归属母公司净利润（百万元） 1008.94 1346.33 1781.99 2385.18

增长率 35.88% 33.44% 32.36% 33.85%

每股收益 EPS（元） 0.33 0.43 0.58 0.77

净资产收益率 ROE 17.85% 21.03% 24.20% 27.52%

PE 101 76 57 43

PB 17.03 15.04 13.07 11.10

数据来源：Wind，西南证券

-17%

-4%

8%

20%

33%

45%

18/8 18/10 18/12 19/2 19/4 19/6 19/8

爱尔眼科沪深300

http://www.hibor.com.cn

爱尔眼科（300015）2019 年半年报点评

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附表：财务预测与估值

[Table_ProfitDetail] 利润表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E

现金流量表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E

营业收入 8008.57 10307.38 13227.99 17012.24 净利润 1065.85 1422.27 1882.50 2519.72

营业成本 4244.81 5387.74 6854.32 8739.08 折旧与摊销 372.79 352.81 388.70 441.36

营业税金及附加 12.92 16.62 21.34 27.44 财务费用 45.06 41.23 79.37 85.06

销售费用 825.55 1443.03 1851.92 2381.71 资产减值损失 185.56 10.00 10.00 10.00

管理费用 1071.92 1443.03 1851.92 2381.71 经营营运资本变动 -1102.12 -90.63 -97.58 -177.34

财务费用 45.06 41.23 79.37 85.06 其他 832.73 -11.57 -21.58 -21.57

资产减值损失 185.56 10.00 10.00 10.00 经营活动现金流净额 1399.87 1724.11 2241.41 2857.23

投资收益 46.22 40.00 50.00 50.00 资本支出 -892.53 -130.00 -630.00 -630.00

公允价值变动损益 -38.43 -38.43 -38.43 -38.43 其他 -912.08 1.57 11.57 11.57

其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -1804.61 -128.43 -618.43 -618.43

营业利润 1557.74 1967.29 2570.71 3398.81 短期借款 280.00 -280.00 0.00 0.00

其他非经营损益 -177.52 -125.53 -132.97 -135.91 长期借款 -147.14 0.00 0.00 0.00

利润总额 1380.22 1841.76 2437.74 3262.90 股权融资 -118.14 0.00 0.00 0.00

所得税 314.37 419.49 555.23 743.18 支付股利 -476.75 -647.82 -864.45 -1144.18

净利润 1065.85 1422.27 1882.50 2519.72 其他 -340.73 -139.70 -79.37 -85.06

少数股东损益 56.91 75.94 100.52 134.54 筹资活动现金流净额 -802.76 -1067.52 -943.82 -1229.24

归属母公司股东净利润 1008.94 1346.33 1781.99 2385.18 现金流量净额 -1204.89 528.17 679.17 1009.57

资产负债表（百万元） 2018A 2019E 2020E 2021E 财务分析指标 2018A 2019E 2020E 2021E

货币资金 1289.91 1818.07 2497.24 3506.81 成长能力

应收和预付款项 1135.31 1426.01 1829.97 2364.44 销售收入增长率 34.31% 28.70% 28.34% 28.61%

存货 359.05 455.87 580.12 739.79 营业利润增长率 40.18% 26.29% 30.67% 32.21%

其他流动资产 441.91 568.76 729.92 938.73 净利润增长率 34.45% 33.44% 32.36% 33.85%

长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA 增长率 36.72% 19.53% 28.69% 29.17%

投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力

固定资产和在建工程 1668.13 1507.27 1810.51 2061.09 毛利率 47.00% 47.73% 48.18% 48.63%

无形资产和开发支出 2573.95 2562.14 2550.33 2538.53 三费率 24.26% 28.40% 28.60% 28.50%

其他非流动资产 2158.33 2108.19 2058.05 2007.91 净利率 13.31% 13.80% 14.23% 14.81%

资产总计 9626.58 10446.30 12056.15 14157.29 ROE 17.85% 21.03% 24.20% 27.52%

短期借款 280.00 0.00 0.00 0.00 ROA 11.07% 13.62% 15.61% 17.80%

应付和预收款项 1425.93 1790.46 2306.27 2934.22 ROIC 26.13% 27.63% 33.95% 39.76%

长期借款 1319.98 1319.98 1319.98 1319.98 EBITDA/销售收入 24.67% 22.91% 22.97% 23.07%

其他负债 630.12 573.67 649.65 747.29 营运能力

负债合计 3656.03 3684.11 4275.90 5001.50 总资产周转率 0.85 1.03 1.18 1.30

股本 2383.38 3097.81 3097.81 3097.81 固定资产周转率 6.17 7.15 8.76 9.94

资本公积 1336.69 622.26 622.26 622.26 应收账款周转率 11.47 11.03 11.53 11.32

留存收益 2122.65 2821.16 3738.69 4979.69 存货周转率 13.39 13.20 13.22 13.23

归属母公司股东权益 5692.81 6408.52 7326.05 8567.05 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 95.63% — — —

少数股东权益 277.74 353.68 454.20 588.74 资本结构

股东权益合计 5970.55 6762.19 7780.25 9155.79 资产负债率 37.98% 35.27% 35.47% 35.33%

负债和股东权益合计 9626.58 10446.30 12056.15 14157.29 带息债务/总负债 43.76% 35.83% 30.87% 26.39%

流动比率 1.58 2.06 2.12 2.23

业绩和估值指标 2018A 2019E 2020E 2021E 速动比率 1.40 1.84 1.90 2.01

EBITDA 1975.59 2361.33 3038.78 3925.24 股利支付率 47.25% 48.12% 48.51% 47.97%

PE 100.77 75.52 57.05 42.63 每股指标

PB 17.03 15.04 13.07 11.10 每股收益 0.33 0.43 0.58 0.77

PS 12.70 9.86 7.69 5.98 每股净资产 1.93 2.18 2.51 2.96

EV/EBITDA 38.97 42.14 32.52 24.92 每股经营现金 0.45 0.00 0.00 0.00

股息率 0.47% 0.64% 0.85% 1.13% 每股股利 0.15 0.21 0.28 0.37

数据来源：Wind，西南证券



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分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均

来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承

诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。

投资评级说明

公司评级

买入：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在 20%以上

增持：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于 10%与 20%之间

中性：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅介于-10%与 10%之间

回避：未来 6 个月内，个股相对沪深 300 指数涨幅在-10%以下

行业评级

强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于沪深 300 指数 5%以上

跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于沪深 300 指数-5%与 5%之间

弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于沪深 300 指数-5%以下

重要声明

西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。

本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默

措施的利益冲突。

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用，若您并非本公司客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司

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资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可

升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报

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