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证券研究报告·行业深度研究·2019 年秋季投资策略报告

龙头时代，聚焦核心资产

主要观点：

年初至今行业跑赢指数，免税餐饮表现靠前

截至 2019 年 8 月 29 日，休闲服务（申万）指数已经跑赢大盘，

较上证综指及沪深 300 指数分别超出 13.14、2.77pp。今年以来，

休闲服务指数相对大盘表现向好发展，除去 Q1 时跑输大盘指数，

Q2 时，休闲服务指数已经基本与上证综指持平，至 8 月末时，

休闲服务指数已经跑赢沪深 300。子板块中，免税依旧表现远超

其他子板块，实现了连续两年的大幅增长。其他板块中，餐饮板

块表现明显优于 2018 年。

行业龙头优势明显，业绩表现远超其他子板块

免税、餐饮板块的收入增速及归母净利润增长表现较好，近两年

均保持高增速，其余板块则出现一定波动。年初至今，免税依旧

表现远超其他子板块，实现了连续两年的大幅增长。其他板块中，

餐饮板块今年的表现也明显优于 2018 年。

1）免税板块：我国免税行业利好政策频出，政策红利逐步释放。

去年离岛免税购物限额与次数再度放宽，今年口岸免税的规范细

则出台，预期市内免税政策未来会进一步放开国人免税。预计国

内免税龙头有望以国家免税政策作为重要依托，逐步发展成为全

球 TOP 3 的旅游零售集团。

2）餐饮板块：目前国内餐饮市场稳健增长，2018 年末市场规模

达 4.3 万亿元。从餐饮菜系及品类的细分来看，火锅市场 2018

年渗透率约 15%，为餐饮行业最优细分赛道。自 2014 年至 2018

年 11 月，我国餐饮行业的总投资规模保持稳健提升，但投资案

例数却不断下降，被筛选出的餐饮企业得到的投资金额更多，资

金正向优质的餐饮企业集中。

其余子板块中，景区受到政策影响，门票下调压力较大，同时景

区客运价格或面临下调风险，影响估值水平；酒店当前经营数据

持续下行，但估值已经到达低位；出境游客流表现较好，但行业

壁垒较高，竞争较为激烈。

投资策略：坚守核心资产

由于行业受到外部因素影响较大，建议目前仍然甄选优质的白马

龙头标的，1）首选赛道为免税板块：国内免税市场壁垒高，竞

争格局使得龙头是行业红利的主要受益方，确定性强；2）餐饮

板块里推荐未来规模持续扩大、成长性最好的海底捞与广州酒

家；3）其他板块中建议逢低关注弹性较强的标的，包括宋城演

艺、首旅酒店、锦江股份。

风险提示：宏观经济恶化；地缘政治风险；汇率波动风险；台风、

地震等自然灾害风险；政策风险。

维持买入贺燕青

[email protected]

010-85159268

执业证书编号：S1440518070003

李铁生

[email protected]

18511588701

执业证书编号：S1440519010001

陈语匆

[email protected]

18688866096

执业证书编号：S1440518100010

研究助理陈如练

[email protected]

15001873769

发布日期： 2019 年 08 月 30 日

市场表现

相关研究报告

-28%

-18%

-8%

2%

12%

2018

/5/3

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2018

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/10

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/12

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2019

/1/3

1

2019

/2/2

8

2019

/3/3

1

2019

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休闲服务上证指数

休闲服务

行业深度研究报告

休闲服务


目录

一、市场回顾 ........................................................................................................................................................... 1

（一）资本市场表现：步步提升，向好发展................................................................................................ 1

（二）业绩承压下，龙头价值凸显 ............................................................................................................... 3

1、营收与利润保持增长 ......................................................................................................................... 3

2、二八分化，龙头优势加强 ................................................................................................................. 4

3、收入增速较低，扣非后归母净利润表现更优 .................................................................................. 5

二、免税：政策红利逐步释放，展望未来空间广阔............................................................................................ 7

（一）免税利好政策频出 ............................................................................................................................... 7

（二）国内免税市场格局稳定 ....................................................................................................................... 9

（三）“离岛+市内”双轮驱动，免税仍具数倍增长空间 .............................................................................. 9

三、餐饮：火锅赛道最优，餐饮趋于标准化 ..................................................................................................... 13

（一）餐饮市场整体发展格局 ..................................................................................................................... 13

1、餐饮业总体格局稳定 ....................................................................................................................... 13

2、餐饮出现存量博弈局面，更新换代快 ............................................................................................ 14

3、外卖扩容行业规模限制，渗透率提升仍具空间 ............................................................................ 15

（二）火锅市场：最优赛道望跑出餐饮巨头.............................................................................................. 16

（三）茶饮市场：模式快速迭代，咖啡稳定崛起 ...................................................................................... 17

1、中国茶饮整体特征：流量效应强，单店竞争激烈 ........................................................................ 18

2、咖啡赛道发展成为确定趋势 ........................................................................................................... 19

（三）餐饮市场资本情况 ............................................................................................................................. 20

（四）餐饮业未来主要发展趋势 ................................................................................................................. 26

1、标准化趋势渗透各个赛道 ............................................................................................................... 26

2、科技化趋势明显 ............................................................................................................................... 29

3、综合餐饮集团，丰富产品业态矩阵................................................................................................ 31

4、营销模式和商业模式的变化 ........................................................................................................... 32

四、酒店：经营数据下行，中端酒店加速扩张 ................................................................................................. 35

（一）RevPAR 承压，同店量价齐跌 ........................................................................................................... 35

（二）结构加速调整，多品牌策略助力连锁扩张 ...................................................................................... 38

五、景区：自然景区面临调整，人造景区加速扩张.......................................................................................... 39

（一）门票下调，自然景区收入模式面临挑战.......................................................................................... 39

（二）异地复制，人造景区品牌管理价值凸显.......................................................................................... 41

六、出境游：行业向好，竞争加剧 ..................................................................................................................... 42

（一）出游意愿强烈，客流稳健增长 ......................................................................................................... 42

（二）聚焦个性化，精准提供服务 ............................................................................................................. 43

七、推荐标的及风险提示 ..................................................................................................................................... 45


休闲服务


图目录

图 1：社服在申万行业板块行情排名第 10 ................................................................................................ 1

图 2：休闲服务指数跑赢大盘 ..................................................................................................................... 1

图 3：估值修复后仍低于历史均值 ............................................................................................................. 2

图 4：行业估值水平排行第 9 位 ................................................................................................................. 2

图 5：免税板块表现最佳 ............................................................................................................................. 3

图 6：免税板块估值大幅提升 ..................................................................................................................... 3

图 7：申万行业 2018 年度及 2019 年 Q1 营收增长对比 ........................................................................... 3

图 8：申万行业 2018 年度及 2019 年 Q1 归母净利润增长对比 ............................................................... 4

图 9：合计营收保持增长（%）................................................................................................................... 4

图 10：合计归母净利润保持增长（%） ..................................................................................................... 4

图 11：板块标的的市值分布（亿元，2019 年 4 月 30 日） .................................................................... 5

图 12：较大市值企业收入增速较高（%） ................................................................................................. 5

图 13：较大市值企业归母净利润保持增长（%） ..................................................................................... 5

图 14：个股营收增速区间分布 ................................................................................................................... 6

图 15：个股扣非归母净利润增速区间分布 ............................................................................................... 6

图 16：中免北京市内免税店 2019 年 5 月正式开业 ............................................................................... 11

图 17：上海市内免税店 8 月 23 日正式开业 ........................................................................................... 11

图 18： 2018 年我国出境游增速提升 ........................................................................................................ 12

图 19：我国入境游人次保持稳定增长 ..................................................................................................... 12

图 20：各类餐饮平均毛利率及净利率变化情况（2017） ..................................................................... 13

图 21：火锅主要经营指标领先餐饮行业（2017 年） ............................................................................ 13

图 22： 2018 年中国消费者外出就餐频次 ................................................................................................ 14

图 23： 2018 年中国消费者外出就餐消费客单价 .................................................................................... 14

图 24：近两年我国餐饮 O2O 市场份额迅猛提升 .................................................................................... 15

图 25：在线订餐总市场规模 2011-2018CAGR 预计 41% ......................................................................... 15

图 26：在线订餐用户渗透率不断提升 ..................................................................................................... 15

图 27：我国复合调味品市场快速扩大（十亿元）.................................................................................. 16

图 28：火锅调味料及中式复合调味料预计空间大（亿元） .................................................................. 16

图 29：颐海国际 2013-2018 年营收 CAGR 达 53.4% ................................................................................ 16

图 30：颐海国际 2013-2018 年净利润 CAGR 达 88.1% ............................................................................ 16

图 31：许多具“网红效应”的茶饮品牌诞生 .............................................................................................. 17

图 32：喜茶等网红茶饮品牌迅速走红 ..................................................................................................... 17

图 33：预计 2019 年全国现制饮品销售额超 600 亿元 ........................................................................... 17

图 34：奶茶消费年龄比例中以 16-25 岁占比一半以上 .......................................................................... 17

图 35：我国茶饮市场目前市场空间测算 ................................................................................................. 18

图 36：中国咖啡市场规模快速提升 ......................................................................................................... 19

图 37：中国咖啡厅市场规模增长 ............................................................................................................. 19

图 38：部分咖啡品牌进入中国时间及 2018 年门店大致数量................................................................ 19


休闲服务


图 39：内部造血能力不强叠加外部扩张有限，传统餐饮难以跑出大市值公司 .................................. 20

图 40： 2017 年中美国上市餐饮业按品类平均市值（亿元）................................................................. 21

图 41： 2017 年中美国上市餐饮企业按品类平均市盈率 ........................................................................ 21

图 42：国内部分餐饮标的与港股部分标的估值对比.............................................................................. 22

图 43：餐饮板块综合市净率（PB）变化情况 ......................................................................................... 22

图 44： 2017 年年中日本上市餐饮业平均市值（亿元） ........................................................................ 22

图 45： 2017 年年中日本上市餐饮企业平均市盈率 ................................................................................ 22

图 46： 2014-2018 中国产品品牌投资金额及案例数 ............................................................................... 23

图 47： 2014-2018 中国餐饮投资金额及案例数量 ................................................................................... 23

图 48：各餐饮领域按投资案例数的占比情况 ......................................................................................... 23

图 49：各餐饮领域按投资金额的占比情况 ............................................................................................. 23

图 50： 2014-2018.11 按餐饮品类分的投资金额及案例数情况 .............................................................. 24

图 51：餐饮融资渠道受限 ......................................................................................................................... 26

图 52： 2017 新开大型购物中心三线及以下城市占比高 ........................................................................ 27

图 53：海底捞智慧餐厅送餐机器人 ......................................................................................................... 30

图 54：科技元素颠覆对传统火锅店的认知 ............................................................................................. 30

图 55：智慧餐厅智能化后厨大幅提升工作效率...................................................................................... 30

图 56：进口自动配锅机保证个性化锅底定制 ......................................................................................... 30

图 57：中国 SaaS 整体市场规模预计快速提升 ........................................................................................ 31

图 58：屏芯科技等 SaaS 平台渐能提供更多专业化服务 ........................................................................ 31

图 59：百胜中国旗下餐饮品类涉及面较广 ............................................................................................. 32

图 60：中快餐饮抓住特定需求发展多元品牌 ......................................................................................... 32

图 61：线上咖啡用户画像以女性消费者为主 ......................................................................................... 33

图 62： 2015-2017 淘宝天猫咖啡消费者年龄分布 ................................................................................... 33

图 63：连咖啡推出“口袋咖啡馆”让普通人开店 ...................................................................................... 33

图 64：裂变营销示意图 ............................................................................................................................. 33

图 65：首旅如家整体 RevPAR 同比下降 ................................................................................................... 35

图 66：首旅如家同店 RevPAR 同比下降 ................................................................................................... 35

图 67：华住整体 RevPAR 增速下降 ........................................................................................................... 35

图 68：华住同店 RevPAR 同比下降 ........................................................................................................... 35

图 69：锦江境内酒店 RevPAR 波动 ........................................................................................................... 36

图 70：首旅如家经济型酒店同店数据下滑 ............................................................................................. 36

图 71：首旅如家中端酒店同店数据下滑 ................................................................................................. 36

图 72：华住经济型酒店同店数据下滑 ..................................................................................................... 37

图 73：华住中端酒店同店数据下滑 ......................................................................................................... 37

图 74：锦江境内经济型酒店经营数据波动 ............................................................................................. 37

图 75：锦江境内中端酒店经营数据波动 ................................................................................................. 37

图 76：华住酒店数量已经达到 4665 家 ................................................................................................... 38

图 77：锦江酒店数量已经达到 7788 家 ................................................................................................... 38

图 78：国有重点景区门票政策调整 ......................................................................................................... 39

图 79：部分景区收入对门票 ..................................................................................................................... 40


休闲服务


图 80：宋城演艺营收利润均实现稳健增长 ............................................................................................. 41

图 81：宋城演艺西塘项目 ......................................................................................................................... 41

图 82：中国出入境人次持续增长 ............................................................................................................. 42

图 83：中国出境消费稳步提高 ................................................................................................................. 42

图 84： 2019 年上半年出境客流维持高速增长 ........................................................................................ 42

图 85：内地游客赴香港增速波动较大 ..................................................................................................... 43

图 86：内地游客赴泰国人数有所降低 ..................................................................................................... 43

图 87：内地游客赴日本人数稳步增长 ..................................................................................................... 43

表目录

表 1：我国免税业发展主要政策梳理 ......................................................................................................... 7

表 2：海南发展相关政策梳理 ................................................................................................................... 10

表 3：餐饮行业上市公司数量有限 ........................................................................................................... 20

表 4：餐饮行业上市公司数量有限 ........................................................................................................... 24

表 5：部分餐饮企业店面数量变化情况 ................................................................................................... 27

表 6：全国重点国有景区纷纷降价 ........................................................................................................... 39

表 7： 73 个免签或落地签国家 .................................................................................................................. 43

表 8：重点领域/公司看点 .......................................................................................................................... 45

1


休闲服务


一、市场回顾

（一）资本市场表现：步步提升，向好发展

年初至今，社服板块在涨跌幅上位列申万一级行业第 10，但考虑到 2018 年时，社服板块在市场上排名第 2

位。进入 Q3 以来，板块整体实现涨幅 1.7%，排第 7 位，较上半年表现更为突出。综合来看，行业在长期表现

相对较好，尤其是在消费大行情趋势下，整体表现处于市场靠前水平。

图 1：社服在申万行业板块行情排名第 10

资料来源：WIND，中信建投证券研究发展部

年初至今，市场表现在走强。截至 2019 年 8 月 29 日，休闲服务（申万）指数已经跑赢大盘，较上证综指

及沪深 300 指数分别超出 13.14、2.77pp。今年以来，休闲服务指数相对大盘表现向好发展，除去 Q1 时跑输大

盘指数，Q2 时，休闲服务指数已经基本与上证综指持平，至 8 月末时，休闲服务指数已经跑赢沪深 300。

图 2：休闲服务指数跑赢大盘


2


休闲服务


行业估值逐渐修复。社服行业历史估值水平较高，自 2018 年下半年开始大幅回调，尽管今年以来，整体估

值不断修复，但当前行业整体 PE 仍低于历史均值 37.7，仅为 33.8 倍。同时，在申万行业中，社服整体估值排

名第 9 位，但考虑到消费本身估值水平较高，当前位置相对合理。

图 3：估值修复后仍低于历史均值


图 4：行业估值水平排行第 9 位


免税板块市场表现最强。各子板块表现来看，免税依旧表现远超其他子板块，实现了连续两年的大幅增长。

其他板块中，餐饮板块表现明显优于 2018 年，酒店与景区板块涨幅较低，但较 2018 年的负增长仍有改善，出

境游板块则在近两年均持续调整。

3


休闲服务


图 5：免税板块表现最佳图 6：免税板块估值大幅提升


从估值来看，今年估值明显提升的是基本面最好的免税板块，估值提升了 64%，餐饮与出境游估值在今年

也有一定提升，涨幅分别为 15.6%、17.7%，而景区与酒店两大板块估值与 2018 年末基本持平。

（二）业绩承压下，龙头价值凸显

1、营收与利润保持增长

社服行业收入增速领先。按照合计营收增速统计结果，休闲服务（申万）板块在 2018 年整体的营收增速达

22.28%，位列申万行业第二位；归母净利润增速达 6.4%，全行业中排名第九位，在消费领域排名第三位。至 2019

年 Q1，休闲服务（申万）板块营收增速达 23.45%，位列申万行业第三位；归母净利润增速达 76.36%，全行业

中排名第二位，在消费领域排名第一位，领先于大多数行业。

图 7：申万行业 2018 年度及 2019 年 Q1 营收增长对比

资料来源：wind，中信建投证券研究发展部

4


休闲服务


图 8：申万行业 2018 年度及 2019 年 Q1 归母净利润增长对比


2、二八分化，龙头优势加强

各子板块均保持增长，免税板块业绩表现远超其他子板块。2018 年全年及 2019 年 Q1，免板块收入增速分

别达到 66.21%、54.72%；归母净利润增速分别达到 22.29%、98.8%。从板块增长趋势来看，免税板块的收入增

速及归母净利润增长表现较好，近两年均保持高增速，其余板块则出现一定波动，其中，营收的波动主要是宏

观经济基本面影响，利润端较大影响因素则在于商誉计提。

图 9：合计营收保持增长（%）图 10：合计归母净利润保持增长（%）


板块市值普遍较小，二八分化趋势扩大。截止 2019 年 4 月末，按照市值划分，社服行业板块市值在 100

亿元以上的标的仅有 6 只，17 只标的的市值小于 50 亿元。百亿市值以上的企业无论是营收增速或归母净利润

增速均优于百亿市值以下的企业水平。2018 年：1）在收入增速水平上，大市值企业高出小市值企业 25.62pct，

三季报的 22.5pct 差距进一步扩大；2）在归母净利润增速上，大市值企业相对于小市值企业高出 43.68pct，较

三季报时的 16.43pct 大幅提升。2019 年 Q1 时，百亿市值以下企业的归母净利润实现高速增长，主要是低基数

5


休闲服务


原因。

图 11：板块标的的市值分布（亿元，2019 年 4 月 30 日）


图 12：较大市值企业收入增速较高（%）图 13：较大市值企业归母净利润保持增长（%）


3、收入增速较低，扣非后归母净利润表现更优

增速相对较低，2019 年 Q1 财务表现较弱。从增速区间来看，个股在收入增速上普遍水平较低（多数低于

20%），但在扣非归母净利润上，个股增速分布相对更为均衡。

6


休闲服务


图 14：个股营收增速区间分布图 15：个股扣非归母净利润增速区间分布


7


休闲服务


二、免税：政策红利逐步释放，展望未来空间广阔

（一）免税利好政策频出

2018 年以来，我国免税行业利好政策频出，政策红利逐步释放。2018 年 4 月，海南全面深化改革开放指导

意见出台，海南迎来旅游及国际消费中心建设新时期，离岛免税政策迎来近一步完善的预期。2018 年 10 月，

海南离岛免税限额由原先的 16000 元提升至 30000 元，虽目前行邮税和免税商品购买件数尚未进一步放开，但

未来仍有相关预期。2018 年 12 月，财政部联合海关总署等，发布《关于将乘轮船离岛旅客纳入海南离岛旅客

免税购物政策适用对象范围的公告》，明确乘船离岛旅客可享受离岛免税政策，且对海南当地居民，政策一视同

仁；2019 年 5 月，财政部会同商务部、文旅部共同发布《口岸出境免税店管理暂行办法》，规定对特定条件的

免税运营商放开经营免税店的地域和类别限制，准予企业平等竞标口岸出境免税店经营权。并且将竞标流程和

制度更加合理化和完善化。

2018-2019 年免税相关政策密集出台，也反映在当前消费外流严重的情况下，且旅游零售业快速发展的大趋

势下，国家对于国内免税行业发展的重视程度。

表 1：我国免税业发展主要政策梳理

发布部门发布日期文件名称免税相关内容

财政部、商务部、文

化和旅游部 2019/5/17 《口岸出境免税店管理暂行办法》

除国务院另有规定外，对原经国务院批

准具有免税品经营资质，且近 5 年有连

续经营口岸或市内进出境免税店业绩的

企业，放开经营免税店的地域和类别限

制，准予企业平等竞标口岸出境免税店

经营权。

财政部、海关总署、

税务总局 2018/12/27

《关于将乘轮船离岛旅客纳入海南离岛

旅客免税购物政策适用对象范围的公

告》

年满 16 周岁的乘轮船离岛旅客凭个人

离岛船票及有效身份证件，可在海南离

岛旅客免税购物商店及其网上销售窗口

购买免税商品；同一旅客在同一年度内

乘飞机、乘火车和乘轮船免税购物合并

计算，在现行免税购物限额内享受相关

政策。

财政部 2018/10/11 《支持海南全面深化改革开放有关财税

政策的实施方案》

进一步完善离岛免税购物政策和离境退

税政策，扩展离岛免税购物政策适用对

象范围到乘船旅客，实现离岛旅客全覆

盖，研究增设免税店，提高年度免税购

物限额。

国务院 2018/7/2 《关于扩大进口促进对外贸易平衡发展

的意见》完善免税店政策，扩大免税品进口

国务院 2018/6/25 《深化改革推进北京市服务业扩大开放

综合试点工作方案》

探索跨境电子商务政策创新试点保税免

税一体化监管运营，尝试建立跨境电商

商品流通追溯体系，实现跨境电商商品

8


休闲服务


全程可追溯

海南省政府 2018/6/8 《提升海南旅游国际化水平 3 年行动计

划（2018-2020 年）》

进一步完善离岛免税购物政策，增设市

内免税店，实现离岛旅客全覆盖，提高

免税购物限额，优化购物提货模式，着

力打造全球免税购物中心。大规模扩大

离境退税商业网点数量，增加具有中国

元素和海南特色的商品供给。+

国务院 2018/4/11 《中共中央国务院关于支持海南全面深

化改革开放的指导意见》

实施更加开放便利的离岛免税购物政

策，实现离岛旅客全覆盖，提高免税购

物限额

海南省政府 2017/12/1 《海南省旅游发展总体规划

（2017-2030）》

在客流量大的高铁站、港口码头增设免

税店，将通过轮渡和邮轮进出岛的游客

纳入离岛免税政策适用范围。

国务院 2017/5/28 《兴边富民行动“十三五”规划》

加强边民互市点建设，修订《边民互市

贸易管理办法》和《边民互市进口商品

不予免税清单》，严格落实国家规定范围

内的免征进口关税和进口环节增值税政

策

国务院 2017/3/15 《中国（河南）自由贸易试验区总体方

案》

支持航空器及零部件研发、制造、维修

企业在自贸试验区集聚，对海关特殊监

管区域内企业生产所需的进口机器、设

备予以免税

财政部 2017/1/10

《财政部关于将铁路离岛旅客纳入海南

离岛旅客免税购物政策适用对象范围的

公告》

调整将铁路离岛旅客纳入免税购物政策

适用范围，即允许从海南乘火车离岛的

旅客从两家免税店购买免税品后携运离

岛；同一旅客在同一年度内乘飞机和乘

火车免税购物合并计算，且不得超过离

岛免税政策的额度限制规定

国务院 2016/12/7 《“十三五”旅游业发展规划》

完善旅游财税政策在切实落实进出境游

客行李物品监管的前提下，研究进一步

增设口岸进境免税店，引导消费回流

财政部 2016/1/28 《关于进一步调整海南离岛旅客免税购

物政策的公告》

调整对非岛内居民旅客取消购物次数限

制，每人每年累计免税购物额度 16000

元，同时，同意三亚海棠湾免税店和海

口美兰机场免税店开设网上销售窗口

财政部 2015/2/16 《财政部关于进一步调整海南离岛旅客

免税购物政策的公告》

增加了免税品种类，将零售包装的婴儿

配方奶粉、咖啡、保健食品、家用空气

净化器、家用医疗器械等 17 种消费品纳

入离岛免税商品范围。同时适当放宽热

销商品的单次购物数量限制，对原来 21

种离岛免税商品中的香水、化妆品、手

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休闲服务


表、服装服饰、小皮件等 10 种类别热销

商品放宽限购数量。

财政部 2012/10/22 《财政部关于调整海南离岛旅客免税购

物政策的公告》

将政策适用对象的年龄条件调整为年满

16 周岁；增加美容及保健器材、餐具及

厨房用品、玩具（含童车）等 3 类免税

商品品种；将离岛旅客每人每次免税购

物限额调整为人民币 8000 元

财政部 2011/3/16 《财政部关于开展海南离岛旅客免税购

物政策试点的公告》

公布离岛海南离岛免税政策的适用对象

及条件、离岛免税店、免税商品品种、

免税税种（关税、进口环节增值税和消

费税）、免税购物离岛次数、金额（5000

元）、数量以及离岛免税政策实施流程

资料来源：财政部，政府网站，中信建投证券研究发展部

针对消费外流现象，发展免税业必要性较强。我国近年来消费外流现象较严重，为应对消费外流，国家将

免税业作为重要的发展着力点，在政策上予以重点支持。

（二）国内免税市场格局稳定

国内免税业市场格局稳定。从国内免税业发展看，竞争格局呈现不断集中且稳定的趋势。中免收购日上后

在国内免税市场中的市占率不断提升，目前中免集团在 2018 年全球旅游零售商排名中位列第 4，较 2017 年提

升 4 个名次，未来有望冲击规模世界前三的旅游零售商。从国内竞争格局看，目前中免集团市占率也接近 90%，

并且中免集团在成立初期即享有的“四统一”政策，将在很大程度上保障其在国内免税市场的地位和产业链内

的议价权。

目前市场较关心的免税行业政策等问题，首先今年 5 月印发的《口岸出境免税店管理暂行办法》并不会对

目前免税市场造成太大冲击。第一国内目前主要机场和口岸竞标完成，免税零售规模较大的机场如北京首都机

场、上海浦东和虹桥机场、北京大兴机场，分别于 2017、2018、2019 年招标完成，中标者均为中免集团或旗下

公司。机场和主要口岸的合同多为 7-10 年，保证了未来较长时间经营格局的稳定。其次，新的暂行办法对于通

过提高扣点率等方式的竞标加以限制，进一步强化技术分等因素的权重和作用，而中免在运营经验、规模优势、

技术等方面都拥有较大的比较优势，实则未来招标方式对中免更加有利。

海南离岛免税作为未来国内免税业的重要增量区域和发展潜力较高的区域，未来海南自贸港政策的影响也

引起市场广泛关注。海南未来建设自贸港或实行与香港类似的免税政策，而其免税范围也有可能与目前免税购

物所免除税费的范围重合，但这一进程可能尚需较长的时间，且中免在采购渠道及议价权上仍有较大的优势。

竞争格局稳定，免税巨头发展道路通畅。中免集团在目前的发展状态下，预计将以国家免税政策作为重要

依托，以发展旅游零售和促进消费回流为重要方向，以成为全球第一旅游零售集团为目标大踏步发展。

（三）“离岛+市内”双轮驱动，免税仍具数倍增长空间

国内免税市场整体仍存在数倍的成长空间。2018 年我国免税市场整体市场空间约 395 亿元，同比增速超 27%。

根据摩根士丹利的预测，到 2025 年，中国的免税销售额将增至目前的四倍，达 240 亿美元，预计 2018-2025 年

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休闲服务


我国免税销售额 CAGR 达到约 22%，预计远高于中国人海外购买奢侈品消费的复合增长率，也反映出国内免税

业的发展对于消费回流预计有较明显的拉动作用。但目前，虽然中国的消费者数量占比极大，但整体免税市场

规模仅占世界的约 8%，这也反映出未来国内免税市场具有较强的成长性。

海南离岛免税增量空间具备。海南预计将成为未来我国免税的重要发展区域，2018 年 4 月，中共中央国务

院关于支持海南全面深化改革开放的指导意见颁布，海南在新的发展时期被赋予四大新的历史使命，未来在旅

游岛建设、国际自贸港建设、国际旅游消费中心建设等领域将着重发力，在我国全面深化改革开放的进程中，

将承担重要使命。海南近年来主要以旅游业为发展方向，包括国际旅游岛的建设和海南新政都将继续加强其在

国际旅游发展和国际旅游消费中心建设中的作用，国际旅游消费中心也与离岛免税业态的发展深度契合。

乘船离岛提供增量，免税城建设及政策再发力。2018 年末，乘船离岛旅客被正式纳入离岛免税范围内，预

计近两年年均增加 20-30 亿元的免税销售额，未来随着海口免税城的建设推进，仍会有较大的内生增长空间。

去年，海南的免税限额再度由 16000 元提升至 30000 元，此前也已数次调整过限额，但此次政策对于目前海南

离岛免税的购买件数和行邮税起征点尚无改变，未来或仍有政策空间。从海南离岛免税和国内免税业的整体发

展趋势来看，未来海南离岛免税政策仍有进一步放开的可能预期。

表 2：海南发展相关政策梳理

发布部门发布日期文件名称免税相关内容

国务院 2018/10/16 《中国（海南）自由贸易试验区总体方

案》

提升高端旅游服务能力。发展环海南岛

邮轮航线，支持邮轮企业根拓展东南亚

等地区邮轮航线，不断丰富邮轮航线产

品。研究支持三亚等邮轮港口参与邮轮

公海游试点，将海南纳入国际旅游“一

程多站”航线。积极支持实施外国旅游

团乘坐邮轮 15 天入境免签政策。简化游

艇入境手续。加强旅游行业信用体系建

设。

财政部 2018/10/11 《支持海南全面深化改革开放有关财税

政策的实施方案》

进一步完善离岛免税购物政策和离境退

税政策，扩展离岛免税购物政策适用对

象范围到乘船旅客，实现离岛旅客全覆

盖，研究增设免税店，提高年度免税购

物限额。

国务院 2018/9/24 《完善促进消费体制机制实施方案

（2018—2020 年）》

制定出台海南建设国际旅游消费中心实

施方案。及时总结 59 国外国人海南入境

旅游免签政策实施效果，加强出入境安

全措施建设，为进一步扩大免签范围创

造条件。支持海南打造国家体育旅游示

范区，引入一批国际一流赛事

海南省政府 2018/6/8 《提升海南旅游国际化水平 3 年行动计

划（2018-2020 年）》

进一步完善离岛免税购物政策，增设市

内免税店，实现离岛旅客全覆盖，提高

免税购物限额，优化购物提货模式，着

力打造全球免税购物中心。大规模扩大

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休闲服务


离境退税商业网点数量，增加具有中国

元素和海南特色的商品供给。

海南省政府 2018/5/19 《2018 中国(海南)自由贸易试验区(港)

百日大招商(项目)活动实施方案》

重点招商任务之一：开展精准招商，引

进一批热带农业、旅游业、现代服务业

和高新技术产业项目

国务院 2018/4/11 《中共中央国务院关于支持海南全面深

化改革开放的指导意见》

实施更加开放便利的离岛免税购物政

策，实现离岛旅客全覆盖，提高免税购

物限额

海南省政府 2017/12/1 《海南省旅游发展总体规划

（2017-2030）》

在客流量大的高铁站、港口码头增设免

税店，将通过轮渡和邮轮进出岛的游客

纳入离岛免税政策适用范围。

海南省政府 2016/1/27 《海南省人民政府关于提升旅游产业发

展质量与水平的若干意见》

进一步优化免税购物政策，将限额、限

次规定调整限额 16000 元人民币、购物

次数不限；允许现有两家实体免税店开

设网上销售窗口；争取进一步扩大免税

商品品种，优化离岛免税店布局，将铁

路离岛旅客纳入离岛免税政策适用范

围。

资料来源：网络资料，中信建投证券研究发展部

市内免税店成重要拓展场景，国人免税政策预期持续。今年，中免已新开北京市内店、上海市内店，以及

恢复运营青岛、厦门、大连等市内免税店，未来市内店将成为我国免税业重点发展的免税场景和渠道。目前我

国免税业的主要渠道仍集中于机场和口岸，但机场口岸资源较为有限，目前免税规模较大的机场免税运营商基

本确定，整体格局较明确，内生增量空间有限。而我国市内免税业态发展相对处于起步阶段，对标韩国等主要

以市内免税为主的国家，我国国土面积辽阔，未来国人免税相关政策有望出台，且免税市场格局稳定，政策支

持力度预计长期维持，故市内免税大有可为。

图 16：中免北京市内免税店 2019 年 5 月正式开业图 17：上海市内免税店 8 月 23 日正式开业

资料来源：中免集团，中信建投证券研究发展部资料来源：中信建投证券研究发展部

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未来，海南离岛免税和市内免税预计将成为我国免税业发展的双轮驱动力，成为重要增量。在国内免税业

竞争格局相对稳定的状况下，未来依托离岛免税及市内免税双轮驱动，将成为免税业发展的主要方式。这在一

定程度上，对海南新政目标的践行、自贸港建设的推进，以及我国出境游和入境游的发展提出了更高的要求。

从我国出境游和入境游人数增长来看，近年都维持了稳定增速。长期来看，我国出境游市场目前仍然以港澳台

出境为主，出国游占比仅约 35%，未来出国游提升空间仍较大。入境游领域随着相关政策的不断支持，以北京

等地为代表，入境游均迎来较稳定增长，且预计未来中国将成为世界出境游第一大目的地。

图 18： 2018 年我国出境游增速提升图 19：我国入境游人次保持稳定增长

资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部资料来源：国家统计局，中信建投证券研究发展部

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三、餐饮：火锅赛道最优，餐饮趋于标准化

（一）餐饮市场整体发展格局

1、餐饮业总体格局稳定

自 2012 年“八项规定”提出之后，高端餐饮业经历了一段衰退期。目前国内餐饮市场恢复稳定增长，2018

年末整体餐饮业市场规模达 4.3 万亿元。从餐饮形式来看，正餐市场为目前最大的餐饮市场，从餐饮菜系及品

类的细分来看，火锅市场 2018 年渗透率约 15%，为餐饮行业最优细分赛道。

图 20：各类餐饮平均毛利率及净利率变化情况（2017）

资料来源：2018 中国餐饮业年度报告，中信建投证券研究发展部

火锅行业主要经营指标相较其他餐饮形式均有一定的优势。每平米营收上领先快餐品类，净利率优势明显，

达 11.8%，而正餐、西餐及快餐的净利率均在 8%以下。营业额更是高达 24.7%，遥遥领先，反映火锅市场空间

和渗透率的快速提升。

图 21：火锅主要经营指标领先餐饮行业（2017 年）

资料来源：中国饭店协会，中信建投证券研究发展部

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从消费结构看，80、90 后成为外出就餐的主力人群，整体客单价来看，80、90 后 100 元以上客单价占比明

显高于整体外出就餐的消费人群，年轻群体在外出就餐市场具有较强影响力，其需求同样成为未来餐饮市场供

给的主要方向。

图 22： 2018 年中国消费者外出就餐频次图 23： 2018 年中国消费者外出就餐消费客单价

资料来源：艾瑞咨询，中信建投证券研究发展部资料来源：艾媒咨询，中信建投证券研究发展部

2、餐饮出现存量博弈局面，更新换代快

按照中国饭店协会，餐饮行业可以分为正餐、火锅餐饮、快餐、团餐、西餐及休闲餐饮分为五个类别。2015

年之前中国饭店协会将餐饮行业分为以下四个品类：特色餐饮、火锅、快餐、西餐及休闲餐饮；2015 年开始将

整个餐饮划分为五个品类。

正餐呈现存量竞争局面。正餐中杭州饮食近五年内一直保持龙头地位，其余的企业排名有所波动。2018 年

正餐中杭州饮食、北京华天饮食、上海杏花楼、山东凯瑞餐饮、广州酒家占据了前五的位置。2014 年-2018 年

后四家的位置有所波动。

火锅餐饮洗牌速度较快，但海底捞稳居龙头。海底捞在火锅餐饮中一直保持强劲的位置，多年把持龙头地

位，与行业中第二第三拉开了一定的差距。行业中洗牌速度较快，呷哺呷哺从 2014 年的第七名一路提升至 2018

年的第二名的位置。

快餐品类变动频繁，龙头地位不断更新迭代。2018 年快餐中前三的位置分别由真功夫、味千、永和大王占

据，杨国福、张亮麻辣烫、老乡鸡等也快速崛起，而在前几年中上海杨国福、张亮麻辣烫的排名均在 10 名开外。

近五年中国内快餐企业的排名出现较大波动，不断有新的企业涌现，排名情况也出现较大变动。

团餐是餐饮中增长最快的餐饮业态，其内部洗牌速度较快。团餐中前 10 强的波动剧烈，龙头位置长期由河

北千喜鹤饮食占据。2018 年深圳德保膳食、北京健力源依次占据第二第三的位置，深圳市德保膳食的成长较快，

由 2015 年第八成长为行业第二的位置。

西餐及休闲餐饮属于中国餐饮占比较小的细分品类，其排名异动更加明显。多年来西餐及休闲餐饮中的龙

头公司也是频繁易主。2018 年厦门豪客来、济南东方豪客、厦门豪享来占据前三的位置。

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3、外卖扩容行业规模限制，渗透率提升仍具空间

外卖及 O2O 的模式，打破了原先餐饮业时间和空间的限制，大幅延长消费时间，拓宽消费场景和空间。

互联网餐饮快速崛起。根据美团数据，2016 年，餐饮行业的整体增速为 10%，但互联网餐饮行业的增长高

达 300%。一方面，随着移动互联网的爆发，之前基数很低的互联网餐饮业态在短短几年内迎来快速爆发。另一

方面，在线订餐的用户规模目前整体渗透率不及移动互联网渗透率，而移动互联网使用人群能相对以较低的成

本被转化成在线订餐人群，故未来在线餐饮及外卖市场仍有较大的增长空间。

图 24：近两年我国餐饮 O2O 市场份额迅猛提升

资料来源：Euromonitor，国家统计局，中信建投证券研究发展部

图 25：在线订餐总市场规模 2011-2018CAGR 预计 41% 图 26：在线订餐用户渗透率不断提升

资料来源：餐饮老板内参，中信建投证券研究发展部资料来源：餐饮老板内参，中信建投证券研究发展部

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（二）火锅市场：最优赛道望跑出餐饮巨头

火锅行业整体快速增长，预计 2019-2021 年 CAGR 约 13.3%，2021 年底，市场规模突破 8000 亿元。并且

火锅整体产业链都将受益，中游底料和调味料市场成长空间较大，上游食材采购和配送也将迎来成长。以海底

捞为例，其中游底料和调味料供应商颐海国际以及上游食材采购、仓储和运送服务商蜀海，均为海底捞的关联

企业，通过海底捞的品牌效应和扩张，近年的营收和利润增速均迎来爆发。

图 27：我国复合调味品市场快速扩大（十亿元）图 28：火锅调味料及中式复合调味料预计空间大（亿元）

资料来源：Frost&Sulliva，中信建投证券研究发展部资料来源：中商产业研究院，中信建投证券研究发展部

图 29：颐海国际 2013-2018 年营收 CAGR 达 53.4% 图 30：颐海国际 2013-2018 年净利润 CAGR 达 88.1%

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

火锅行业易标准化，龙头集中趋势彰显。火锅行业天然具备易于扩张的属性，这也使得经营管理能力，以

及门店快速扩张的能力成为行业竞争的关键点。龙头海底捞具备难以复制的管理优势，因而得以在扩张中继续

扩大市场份额，而随着开业门店的增多，规模优势进一步扩大。预计本轮火锅行业的门店扩张和渠道下沉将主

要以火锅龙头带动，火锅龙头的市占率将进一步提升。

供应链及门店管控能力是关键，员工创造核心价值。以海底捞为例，其供应链管控能力、门店管理机制以

及员工管理和激励方面均属行业顶尖，供应链及门店管控能力保证了其开店速度和稳定的开店效率，员工通畅

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的晋升机制和优质的待遇保证让其员工流失率领先整个餐饮行业，也最大限度保证了服务品质的标准化以及人

才储备的充足。

渠道下沉引领行业及龙头增长空间。根据海底捞预期，未来国内经营完全成熟后的总店面空间大约为 3000

家，相比于现在约 600 家的总店面数，远期提升空间仍较大，而如此大规模的门店数量主要来自于渠道下沉和

对低线城市需求的挖掘、密度的提升。

（三）茶饮市场：模式快速迭代，咖啡稳定崛起

据统计，2018 年我国茶饮市场发展速度迅速提升，截至 2018 年三季度，我国现制茶饮门店数已达 41 万家，

一年内增长约 74%，增速非常迅猛。除了发展迅速的现磨咖啡外，奶茶等产品迅速走红，并且扩张速度和新品

牌诞生速度极快，对于整个现制茶饮市场造成了较大扰动。据相关估算，新式茶饮未来的市场空间将达到 500

亿元以上，具备一定的市场竞争力。作为近两年风险资本较多关注的领域，如喜茶、一点点等品牌，在茶饮市

场壁垒不高，可替代性较强的情况下，逐渐形成较为稳定的品牌效应，探索国内茶饮发展的可持续模式。

图 31：许多具“网红效应”的茶饮品牌诞生图 32：喜茶等网红茶饮品牌迅速走红

资料来源：每日食品网，中信建投证券研究发展部资料来源：网络资料，中信建投证券研究发展部

图 33：预计 2019 年全国现制饮品销售额超 600 亿元图 34：奶茶消费年龄比例中以 16-25 岁占比一半以上

资料来源：中商产业研究院，中信建投证券研究发展部资料来源：中商产业研究院，中信建投证券研究发展部

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1、中国茶饮整体特征：流量效应强，单店竞争激烈

（1）多品种和多品牌融合

茶饮市场创新的成本较低，进入门槛也相对较低，加之目前市场空间尚未完全释放，也必然导致目前进入

者较多，且将维持不断有新品牌进入茶饮市场的趋势。由于创新成本较低，新品种将大量出现，整体的质量也

呈现出良莠不齐的状态。

（2）女性消费者占据主导

茶饮市场，尤其是奶茶类的产品，根据粗略统计，女性消费者大约占到 60%左右，该比例明显高于男性，

根据目前我国奶茶市场的发展趋势，奶茶的核心竞争力仍将维持不变，故女性受众占比较大的趋势不变。针对

女性受众较多的情况，“她经济”也将在奶茶行业长期存在，更高“颜值”、更符合女性对“美”和“萌”等概

念审美的产品将更多的出现，同时从口味来说，香甜仍将占据主导地位。

（3）进入壁垒较低，替代成本较低

目前我国奶茶市场普遍产品成本不高，门店较小，进入门槛较低，替代成本较低。作为一种将茶与奶制品

融合的饮品，其本身所具备的创新空间较大，但因为目前奶茶市场对于甜味、香味等的追求过于强烈，而茶和

奶本身作为较成熟的两种饮品，其本身所能释放的潜力相对有限，调料等成为对味觉起关键作用的因素。

（4）跨界休闲的趋势逐渐浓厚

跨界和休闲成为茶饮重要发展特征。如呷哺呷哺推出茶饮店，并在其高端品牌凑凑中搭载茶饮产品；前言

后记等时尚书店也已推出茶饮店。茶饮已不仅是作为饮品，而更多是与多场景的休闲活动相结合的一种产品。

（5）新零售特征和营销特征明显。

图 35：我国茶饮市场目前市场空间测算

资料来源：美团点评，凯度消费者指数，国家统计局，中信建投证券研究发展部

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2、咖啡赛道发展成为确定趋势

我国的咖啡历史与世界咖啡种植史比起来，时间尚较短，发展形态不成熟，国内的咖啡文化尚不充分。我

国的咖啡种植带主要分布在华南地区的热带和亚热带地区，主要以云南省和海南省的咖啡品质较为优质。对我

国咖啡市场来说，由于近年来资本的博弈、场景的多样变幻以及其他外来品牌的进入带来竞争策略的不同。咖

啡巨头如星巴克所面临的挑战和形势也更加复杂。随着本土咖啡的逐渐破局，以及星巴克为代表的国外咖啡品

牌对于国内市场和咖啡文化的培育，目前咖啡市场逐渐成为茶饮市场中品牌较稳定，市场成长性较确定的赛道。

图 36：中国咖啡市场规模快速提升图 37：中国咖啡厅市场规模增长

资料来源：中商产业研究院，中信建投证券研究发展部资料来源：中商产业研究院，中信建投证券研究发展部

咖啡市场逐渐成为新零售必争之地。咖啡赛道因较稳定的品牌效应、线下门店管理、饮品品质等因素，在

国内市场的整体成长潜力巨大，本土品牌如瑞幸等应对海外品牌咖啡，从布局场景、融资渠道、社交理念等多

方面寻找差异赛道和破局点，也带来咖啡新零售的新一轮竞争。

图 38：部分咖啡品牌进入中国时间及 2018 年门店大致数量

资料来源：Jing Data，中信建投证券研究发展部

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（三）餐饮市场资本情况

从餐饮行业过往发展来看，由于餐饮行业很难标准化，规模效难形成，造成公司议价能力难以提升，从而

限制公司的盈利能力。餐饮行业食材加工处理很难标准化，主要餐饮企业较难进行大规模生产，产量不高，导

致规模效应较难形成，公司成本较高，在采购和销售端议价能力有限，从而导致餐饮行业普遍利润率水平较低。

图 39：内部造血能力不强叠加外部扩张有限，传统餐饮难以跑出大市值公司

资料来源：中国饭店协会，中信建投证券研究发展部

消费者口味各异，导致餐饮对外扩张往往面临水土不服的难题，规模提升比较困难。中国地域辽阔，地区

差异较大，消费者的口味千差万别，异地餐饮很难在本地适应。

表 3：餐饮行业上市公司数量有限

市值（亿元） P/E 收入（亿元）净利润（亿元）毛利润（亿元）毛利率净利率

主板上市

西安饮食 21.76 324.15 4.96 0.09 1.68 33.79% 1.68%

全聚德 36.18 77.81 17.77 0.73 10.67 60.03% 4.62%

广州酒家 127.78 32.7 25.37 3.84 13.87 54.66% 15.11%

新三板上市

洛阳餐旅

1.43 0.09 0.89 62.05% 6.50%

百富餐饮 3.88 35.75 2.6 0.11 1.70 65.55% 4.18%

紫罗兰 0.18 23.21 0.48 0.01 0.20 41.10% 1.65%

优格花园 0.2 -2.05 0.02 -0.1 0.00 12.19% -597.79%

粤珍小厨(退市)

1.96 0.09 0.96 48.74% 4.39%

望湘园 3.4 20.32 9.02 0.17 6.35 70.41% 1.59%

红鼎豆捞

1.41 0.01 0.89 63.13% 0.55%

华鼎团膳 1.59 6.09 3.68 0.26 0.60 16.18% 7.13%

伊秀股份 2.03 144.34 1.37 0.01 0.86 62.42% 0.89%

新五心

0.67 -0.04 0.13 19.52% -6.02%

小尾羊 2.87 20.42 2.42 0.14 1.38 57.19% 5.82%

幸运时间 2 1,440.80 0.23 0 0.06 23.98% 0.61%

小六汤包

3.09 0.16 1.92 62.06% 5.04%

顺风股份

0.34 0 0.05 13.48% -0.31%

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（2017 年数据）

千吉莱

0.18 -0.06 0.00 1.32% -35.24%

咖啡之翼（退市）

（2017 年数据）

1.05 0.09 0.47 45.16% 8.68%

优鼎优（退市）

（2017 年数据）

1.09 0 0.68 62.55% 0.21%

金百万

（2017 年数据）

2.67 0.22 1.72 64.34% 8.27%

狗不理

1.29 0.21 0.51 39.26% 16.05%

新丰小吃 1.65 15.52 1.67 0.11 1.09 65.20% 6.36%

资料来源：公开资料整理，中信建投证券研究发展部

对标美国上市餐饮企业不同品类在 2017 年的平均市值和平均市盈率情况，咖啡茶饮等快饮类产品的综合市

值优势巨大，其次为西式快餐，对比其对应的平均市盈率来看，市值最大的咖啡茶饮类企业的平均市盈率却是

所有品类中最低的。这也反映出咖啡茶饮类企业的盈利能力非常突出，这也与咖啡茶饮本身处于快消品赛道，

具备极强的标准化程度和可复制性有关，在全球市场有较强的接受程度，整体扩张空间充足。

西式快餐品牌当中，麦当劳发展历史悠久，已成为全球扩张的餐饮巨无霸企业。其同样具备如食品和餐厅

管理流程高度标准化、全球范围接受程度较高、异地扩张能力较强等优势。

美国餐饮企业在资本市场上的发展相对成熟，西式正餐同样面临着市值较小的问题。对比来看，美国的咖

啡龙头和西式快餐龙头已被证明在全球市场均具有较强的竞争力和市场，而国内的茶饮、中式快餐及火锅等复

制性较强的品类，在出海战略上仍相对不成熟，海外扩张逻辑未完全验证，整体空间相较全球餐饮巨头仍受限。

图 40： 2017 年中美国上市餐饮业按品类平均市值（亿元）图 41： 2017 年中美国上市餐饮企业按品类平均市盈率

资料来源：清科研究，番茄资本，中信建投证券研究发展部资料来源：清科研究，番茄资本，中信建投证券研究发展部

对比港股餐饮公司，上市数量较多，但盈利状况相对不佳。港股的餐饮企业数量相较于 A 股市场目前仅全

聚德、西安饮食、广州酒家等企业，数量相对较多，但除了海底捞、呷哺呷哺等以火锅为代表的龙头企业外，

市值普遍较小，多数均在 20 亿港元以下，部分甚至不到 10 亿港元。

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图 42：国内部分餐饮标的与港股部分标的估值对比图 43：餐饮板块综合市净率（PB）变化情况

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

注：“餐饮”板块包括海底捞、呷哺呷哺、西安饮食、全聚德、广州酒家；“部分港股餐饮”板块包括大家乐集团、稻香控股、唐宫中国、

国际天食、味千（中国）、翠华控股。

日本上市餐饮企业也存在与美国市场同样的情况，西式快餐的平均市值较高，但整体估值相较其他品类却

明显较低。同时，日本上市的餐饮企业中，咖啡茶饮企业的平均市值相较美国则明显偏低，这也反映出在具备

全球扩张潜力的赛道上，餐饮企业的品牌效应和规模优势非常重要，对于美国市场来说，星巴克、麦当劳等巨

头大幅提升了整体咖啡品类和西式快餐品类的平均市值。

图 44： 2017 年年中日本上市餐饮业平均市值（亿元）图 45： 2017 年年中日本上市餐饮企业平均市盈率

资料来源：清科研究，番茄资本，中信建投证券研究发展部资料来源：清科研究，番茄资本，中信建投证券研究发展部

餐饮业投资金额稳步提升，优质企业聚集效应明显。从国内餐饮业市场投资情况来看，自 2014 年至 2018

年 11 月，我国餐饮行业的总投资规模保持稳健提升，但投资案例数却不断下降，被筛选出的餐饮企业得到的投

资金额更多，资金或更有可能往优质的餐饮企业集中。从餐饮品牌的投资特征来看，基本呈现投资金额一年高

一年低的情况，这也与餐饮品牌发展规律和投资规律有关。

结合我国餐饮业政策，资本市场的状况以及餐饮品类的发展来看，目前对于餐饮业以及餐饮品牌的投资会

更加趋于合理，资金更加谨慎。且随着近年来在不同细分赛道上，标准化扩张的趋势开始涌现，借助稳定的开

店场景和标准化的流程、管理，一些优质的餐饮企业开始成长壮大，如火锅赛道的海底捞、正餐赛道的西贝莜

面村、快餐赛道的真功夫等，这也一定程度上改变了餐饮行业的投资逻辑和投资决策期限。

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另一方面，技术的发展也带来餐饮业发展和投资的变化，例如餐饮供应链迅速成为投资机构的重要着眼点，

而新的餐饮品牌以及餐饮业态得到的关注度相应出现一定的下降。

图 46： 2014-2018 中国产品品牌投资金额及案例数图 47： 2014-2018 中国餐饮投资金额及案例数量

资料来源：亿欧，中信建投证券研究发展部资料来源：亿欧，中信建投证券研究发展部

分不同的投资领域，餐饮供应与餐饮服务商在餐饮业融资中占比较大。以投资案例数看，餐饮供应与服务

商占比约 32%，新零售与电商其次，占比 20.9%；而从投资金额看，餐饮供应与服务商占比为 49.9%，接近一

半，随后是食品品牌，占比 28.2%，而新零售和餐饮品牌在受到投资金额领域占比较小。

餐饮业投融资现状也反映出餐饮业发展的大致方向，以供应链科技为基础的餐饮供应链服务逐渐成为餐饮

业发展的趋势，其贯通产业链的能力以及资源整合能力突出，预计目前餐饮供应链服务的渗透率仍处于低位，

未来餐饮供应链服务、餐饮 SaaS 等在餐饮行业运用的渗透率提升空间较大。

图 48：各餐饮领域按投资案例数的占比情况图 49：各餐饮领域按投资金额的占比情况

资料来源：亿欧，中信建投证券研究发展部资料来源：亿欧，中信建投证券研究发展部

注：数据节选自 2014-2018.11 披露的投资案例

小吃快餐赛道最吸引投资，正餐、火锅较接近。从 2014 至 2018 年的情况看，小吃快餐吸引的投资金额和

投资案例数量最多，且遥遥领先其他餐饮赛道，这与小吃快餐等赛道诞生的新品牌较多，单店成本相对较低，

且利于通过移动互联网等方式进行营销有关。在“网红经济”和新媒体传播速度较快的今天，资本对于有望较

快跑出优势的小吃快餐赛道较青睐，同时，火锅、正餐等赛道趋于标准化的趋势也同样具备进一步扩张的潜力。

考虑到正餐赛道总体量较大，故而火锅赛道也逐渐开始成为资本关注的焦点。

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图 50： 2014-2018.11 按餐饮品类分的投资金额及案例数情况

资料来源：亿欧，中信建投证券研究发展部

具体投资案例看，茶饮咖啡类近两年较突出的创业企业得到的投资金额较大，小吃餐饮类从投资方和投资

金额看也相对较成熟，目前餐饮食品安全服务领域的投资相对处于初期，投资轮次靠前，投资金额较少，但或

成为未来投资重点布局的领域。

表 4：餐饮行业上市公司数量有限

序号企业品牌投资时间投资轮次投资金额（百万元）投资方

小吃快餐类

1 煌上煌 2018/8/3 D 706.8 煌上煌投资

2 老乡鸡 2018/1/23 A 轮 200 加华伟业资本

3 麻辣诱惑 2018/6/4 B 轮 160 经纬中国领投、五岳资本、高

榕资本、嘉德资本跟投

4 熙香小厨 2018/10/15 B 120 天堂硅谷、中金资本

5 吃个汤 2018/8/23 A+轮 100 五岳资本、凯信资本领投

6 卤人甲 2018/3/26 A 100 天图资本

7 庆丰包子铺 2018/8/8 战略投资 92.1 北京金融街资本、复星集团

8 辣卤世家 2018/9/26 A 40 丰厚资本

9 虾皇 2018/6/6 A 30 善乐国际、珞珈创谷、永祥基

金、共创业集团

10 博茂餐饮 2018/5/22 A 30 高榕资本

咖啡类

1 瑞幸咖啡

2018/2/6 天使轮 30 天使投资人

2018/7/11 A 轮 1325 愉悦资本、君联资本、大钲投

资、新加坡政府投资

2018/12/12 B 轮 1380

愉悦资本、大钲投资、新加坡

政府投资、中金公司、不公开

投资者

2 连咖啡 2018/3/12 B 158 高榕资本、启明创投

3 友饮咖啡 2018/3/29 A 100 不公开投资者，汇利道勤投资

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4 Yee Coffee 易咖 2018/8/6 A 80 涌铧投资

5 Coffee Now 2018/3/21 A 60 联合创投，拓普理德一号，苏

州星火众达，万洪春

6 亚欧和咖啡 2018/6/12 天使轮 40 不公开的投资者

7 友咖科技 2018/5/10 Pre-A 35 高榕资本、汉能投资集团

8 小咖 Coffee 2018/2/1 A 10 黑马基金、风云资本、内购网

9 拾级科技 2018/2/1 A 10 风云资本、不公开的投资者、

天津黑马贰号基金

10 优杯 2018/1/1 种子轮 1 不公开的投资者

2018/5/11 天使轮 1 伯乐遇马

茶饮料类

1 喜茶 2018/4/25 B 400 龙珠资本一期，黑蚁资本

2 老虎山黑糖专卖

2018/4/16 Pre-A 10 于越、北京汇盈泰富

2018/10/16 A 150 北京汇盈泰富、康淳资本、韩

味资本、瑞朔资本

3 奈雪の茶 2018/3/19 A 100 天图资本

4 乐乐茶 2018/11/9 Pre-A 100 不公开的投资者

5 骑士老虎茶 2018/6/21 A 20 香港大昌商业有限公司

6 1314 茶 2018/5/16 A 20 不公开的投资者

7 煮枼 2018/4/12 Pre-A 10 达晨创投

8 茶煮 2018/3/12 Pre-A 10 立思辰

9 鹿角戏 2018/6/27 A 10 不公开的投资者

10 木窄木不 2018/7/2 天使轮 6 河南威尔克姆信息科技股份

有限公司董事长

餐饮食品安全服务

1 朔源链

2018/2/17 天使轮 7 创世资本、星耀资本、先知资

本、个人投资者

2018/5/24 A 轮 32.6

Hyper Fund、H Capital、

Beecool、节点资本、乐东资

本、星耀资本、先知资本、

Astar Fund、BIT VIVA Fund、

Chainfo Capital、FAR VC、

FFund、SKYCC

2 米柚科技 2018/3/6 Pre-A 10 安芙兰资本

3 护食安 2018/3/16 战略融资未披露洪泰智造工场

4 中谱检测 2018/3/23 天使轮未披露钛和资本

5 趣分级 2017/8/8 种子轮 0.2 不公开的投资者

6 纳百生物 2017/12/01 战略融资未披露国投创业


餐饮行业资金来源受限，公司外部扩张较难。整个餐饮行业的企业普遍面临餐饮管理体制不健全、管理不

规范不透明，采购凭证难以取得等问题，因此加大了餐饮企业上市的难度，餐饮企业所取得资金来源受到相应

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的限制。资金来源受限，导致餐饮行业的发展扩张速度受到一定制约，很难出现较大体量的公司。

图 51：餐饮融资渠道受限

资料来源：网络资料，中信建投证券研究发展部

由于餐饮行业存在的部分属性，使其存在“大行业，小市值”的情况，过往较难产生跨地域性、可异地扩

张和复制的全国性餐饮巨头。

总体来看，餐饮业一级市场的投资情况尚不成熟，由于风险投资的主要退出途径仍在于企业的 IPO，结合

餐饮企业在国内资本市场 IPO 的状态，以及餐饮业本身在发展及扩张中存在的瓶颈，使得风险资本对于餐饮发

展模式和细分赛道的选择较谨慎。但总体看，对于餐饮业的总体投资规模仍然呈现每年递增的趋势，并且更多

包含科技元素的餐饮供应链、餐饮服务等细分赛道投资开始崛起，或引导餐饮业发展的新趋势。

（四）餐饮业未来主要发展趋势

1、标准化趋势渗透各个赛道

餐饮的标准化趋势将渗透各细分赛道。目前火锅赛道标准化扩张的模式已经建立，以海底捞、呷哺呷哺等

火锅龙头为首的标准化门店扩张使得其经营规模和市占率快速提升。不仅火锅和快餐，较难标准化的正餐赛道

也逐渐开始走向标准化道路。

综合商业中心提供稳定开店场景，流程标准化能力提升保障开店品质。正餐赛道中规模较大，且耳熟能详

的品牌包括西贝、外婆家等，在异地的商业中心里，越来越多的消费者开始习惯于见到这些餐饮品牌。这主要

得益于几点，首先是综合商业中心迅速渠道下沉，为正餐及其他餐饮形式提供了更加稳定和标准化的开店场景，

综合商业中心本身在内部环境、选择区位、客单价定位等方面就具备较强的标准化，同时其为不同的衣食住行

等中高端品牌提供了很强的聚集效应。

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图 52： 2017 新开大型购物中心三线及以下城市占比高

资料来源：第一财经周刊，中信建投证券研究发展部

另一方面，餐饮企业的流程可标准化程度越来越高。以望湘园为例，其主要通过不断简化和优化菜谱，并

建立每种菜品的标准化制作流程，再根据各地对于菜品口味的喜好程度不同，对相关配料的比例进行调整。通

过这样的方式，将最难以标准化的菜品品质和全国范围内的口味普适性，进行最大程度的标准化。

标准化程度的提升，有助于餐饮企业扩大规模，同时也有助于其向产业链上游和中游延伸。餐饮企业扩大

规模和覆盖范围，有助于其进军产业链上游和中游，为食材及调料供应链、仓储、运输等环节提供足够的规模

优势。

近年来主要餐饮集团店面数量都快速增长，渠道下沉加速。近 5-6 年，主要餐饮上市公司的门店数量扩张

速度与其整体估值水平呈现一定相关关系，估值较高、运营较好的餐饮公司，门店扩张速度较快，每年保持稳

定的开店速度，如海底捞和呷哺呷哺目前在全国覆盖的城市均已超过 100 个，且近两年开店速度均有所提升，

并且渠道下沉所占比例越来越大。

表 5：部分餐饮企业店面数量变化情况

海底捞店面数

地区 2013 2014 2015 2016 2017 2018

一线城市 50 53 65 106

二线城市 71 83 120 207

三线及以下城市 18 29 69 117

内地以外 7 9 19 36

合计 109 146 174 273 466

店面净增加数量 37 28 99 193

呷哺呷哺店面数

品牌 2013 2014 2015 2016 2017 2018

呷哺呷哺 394 452 552 637 738 886

湊湊 0 0 0 2 21 48

合计 394 452 552 639 759 934

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店面净增加数量 58 100 87 120 175

麦当劳店面数量

地区 2013 2014 2015 2016 2017 2018

美国市场 14278 14350 14259 14155 14036 13914

国际领先市场 6604 6717 6802 6851 6921 6987

高增长率市场 4629 5031 5266 5552 5884 6305

基础市场 9908 10160 10198 10341 10400 10649

合计 35419 36258 36525 36899 37241 37855

店面净增加数量 839 267 374 342 614

味千（中国）控股

地区 2013 2014 2015 2016 2017 2018

华北 102 112 121 123 142 178

华东 254 281 274 268 293 296

华南 161 153 155 147 158 148

华中 117 121 122 111 110 143

台湾 2 2 1 0 0 0

意大利 0 0 0 1 1 1

合计 636 669 673 650 704 766

店面净增加数量 33 4 -23 54 62

国际天食店面数量

品牌 2013 2014 2015 2016 2017 2018

上海小南国 72 81 81 70 67 65

慧公馆 4 4 3 3 3 3

南小馆 7 17 22 22 23 27

Pokka HK 0 32 30 27 23 0

Boat House 0 0 0 1 1 0

俺的 0 0 2 2 2 1

WolfgangPuck 0 0 1 2 2 2

Doutor 0 0 0 0 0 1

合计 83 134 139 127 121 99

店面净增加数量 51 5 -12 -6 -22

唐宫国际店面数量

品牌 2013 2014 2015 2016 2017 2018

唐宫海鲜坊

19 22 26 25 28 30 盛世唐宫

唐宫膳

唐宫一号 5 5 6 4 2 1

胡椒厨房 22 24 20 13 14 15

金爸爸（2015年变合营） 2 5 0 0 0 0

唐宫小聚 0 1 2 5 7 8

唐宫茶点 0 0 1 1 4 4

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合计 48 57 55 48 55 58

店面净增加数量 9 -2 -7 7 3

翠华集团店面数量

品牌 2013 2014 2015 2016 2017 2018

翠华 35 47 57 63 65 68

轻·快翠 0 0 0 0 0 1

千羽堂 0 0 0 0 0 1

花盛 0 0 0 0 0 1

BEAT Bakery 0 0 0 0 0 1

廿一堂 0 0 0 0 0 1

合计 35 47 57 63 65 73

店面净增加数量 12 10 6 2 8

望湘园店铺数量

品牌 2013 2014 2015 2016 2017 2018

望湘园 / / 64 63 70 78

旺池 / / 13 14 16 17

百春原 / / 5 4 1 2

漫湘 / / 2 0 0 0

辣些鱼 / / 0 5 14 12

巨说 / / 0 0 1 2

醉东、Spicymoment / / 0 0 2 3

合计 / / 84 86 104 114

店面净增加数量 2 18 10

资料来源：Wind，中信建投证券研究发展部

2、科技化趋势明显

餐饮科技化趋势开始蔓延。以海底捞为例，国内火锅第一巨头海底捞的智慧餐厅于去年开业，成为具有引

领和颠覆效应的新式火锅店。海底捞智慧餐厅不仅从外观和风格上充满了科技感和现代感，包括在幕墙、餐桌

等领域增加可互动元素，提升顾客就餐体验。同时也利用高科技大幅提升了配餐和送餐等的效率，所有菜品实

现智能仓储、自动跟踪管理、自动配餐及结合送餐机器人的快速送餐，大幅提升效率。另外，科技元素也实现

了更多的个性化因素，比如自动配锅机，消费者可通过电脑终端实现对配料和锅底等的精确配比，充分实现了

个性化。

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图 53：海底捞智慧餐厅送餐机器人图 54：科技元素颠覆对传统火锅店的认知

资料来源：网络资料，中信建投证券研究发展部资料来源：网络资料，中信建投证券研究发展部

图 55：智慧餐厅智能化后厨大幅提升工作效率图 56：进口自动配锅机保证个性化锅底定制


餐饮 SaaS 平台也将随着科技的进步而快速发展。从行业空间来看，国内整体的 SaaS 业务预计未来几年增

速快，空间仍较大，目前约超过 20 亿美元，其中餐饮类的 SaaS 平台目前的空间规模微乎其微，对应餐饮赛道

目前超 4 万亿元的空间，未来成长潜力非常巨大。

且未来餐饮 SaaS 的渗透率和解决方案能力预计进一步提升。因目前的 SaaS 主要功能仍较多集中在收银结

账、数据处理等环节，对于餐饮企业和火锅企业的经营效率提升不明显，但目前越来越多的餐饮 SaaS 平台开始

提供从上游至下游的餐饮产业链一体化服务，为餐饮企业的上游供应链管控，中游生产、运输及数据处理，下

游门店运营、人员管理等环节提供全面和深入的服务，通过大数据处理和智能化决策，帮助餐饮及火锅企业节

省大量成本，在组织战略决策上做出更优的选择。

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图 57：中国 SaaS 整体市场规模预计快速提升图 58：屏芯科技等 SaaS 平台渐能提供更多专业化服务

资料来源：IDC 中国，中信建投证券研究发展部资料来源：屏芯科技，中信建投证券研究发展部

未来科技因素将深入渗透到整个餐饮产业链。随着移动互联网逐渐成熟，物联网技术开始崛起，餐饮产业

链管理业务快速发展，产业链上下游更多被连接为一个整体，餐饮产业链的管理要求具有更强的资源整合能力、

渠道能力和规模优势。以发展较快、标准化程度较高的正餐品牌“西贝”为例，2018 年西贝开始发力组建新餐

饮中心，发力数字技术。目前西贝的门店 POS 系统、在线点餐系统、CRM 系统、自研智慧供应链平台等均转

移至阿里云平台，也成为国内第一个基于阿里云基础平台自研的餐饮智慧供应链系统。智慧供应链系统在西贝

完全替代了旧系统，实现从食材采购、中央工厂、分仓配送、门店要货等环节的全面数字化和智能化。

3、综合餐饮集团，丰富产品业态矩阵

大型餐饮集团开始趋向于构建综合化的餐饮企业，在原先赛道的基础上进行扩张，丰富餐饮品类和产品矩

阵。

2019 年 3 月，海底捞全资公司 Hai Di Lao Holdings Pte.Ltd 与北京优鼎优餐饮股份有限公司股东签订协议，

收购北京优鼎优餐饮 100%股权。北京优鼎优主营冒菜餐饮，曾于 2017 年登陆新三板市场，此次海底捞收购优

鼎优，更多为在主营业务上的横向扩张，以期在餐饮领域实现协同效应。虽优鼎优在新三板上市后，经营业绩

不佳，经营承压较大，但其对于补足海底捞在大餐饮领域的布局有较重要的战略意义。

目前，较多的火锅企业开始进军大餐饮领域的其他板块，呷哺呷哺的茶憩和茶饮店，呷哺外卖中的“呷煮

呷烫”也同样是冒菜产品。除了海底捞和呷哺呷哺，辣府火锅也推出了辣府冒菜外卖，High 火锅同样进军冒菜

领域，另有很多火锅企业开创将火锅与烧烤相结合的方式，实现一边吃火锅、一边吃烧烤的场景。

中国的“火锅第一股”，曾经红极一时的小肥羊，在 2011 年正式被餐饮巨头百胜收购，虽然小肥羊未能延

续曾经的开店数量多和经营状况盛世，但被百胜收购后，其与塔可钟、肯德基、必胜客、东方既白一起成为百

胜中国战略的重要组成部分，也是餐饮集团化战略的重要体现之一。小肥羊曾是国内最耳熟能详的火锅品牌之

一，1999 年小肥羊诞生于内蒙古包头，2004 年，小肥羊以 43.3 亿元营业额名列全国餐饮企业百强的第二位，

在火锅行业内风光一时无二，全国门店数量最高峰时超过 700 家，相较于目前的火锅业第一巨头海底捞，门店

数量大幅占优；2006 年 7 月，小肥羊引入两家私募基金高达 2500 万美元的投资，也一直在进行着自己的上市

计划，2008 年 6 月，小肥羊成为中国火锅第一股，2009 年小肥羊被百胜收购。

小肥羊的资本之路是短暂的，这与小肥羊管理团队本身的追求短期利益的动机分不开，同时也反映出优质

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休闲服务


的世界餐饮集团对于丰富自身餐饮领域、品类、文化的高诉求。

餐饮品种丰富度的提升，对于餐饮龙头企业来说几乎是必经之路，多品类多领域的餐饮产品能有效丰富定

位客群，拓宽受众，利于经营规模的扩大，经营战略的丰富，营销手段的多样性以及发展的协同作用体现，有

助于餐饮企业提升自身的市场竞争力和抗风险能力，提升规模效应。

我国餐饮行业规模及空间巨大，但从单体企业的发展角度看，普遍存在一定的瓶颈，尤其传统餐饮赛道，

受制于核心竞争优势较难标准化的问题，在扩张到一定规模后便较难再突破。火锅行业由于其核心竞争力部分

相对较容易标准化扩张，故而相比于其他餐饮品类具有较明显的优势，通过快速的扩张及渠道下沉后，取得规

模上的优势，火锅龙头企业可利用自身规模上的优势以及本身火锅的载体特性，发展其他餐饮领域，或通过收

购等资本动作进军其他餐饮形式，加强在整个餐饮赛道中的竞争力以及自身的业务多元性及抗风险能力。

从国际餐饮巨头百胜中国到国内企事业单位的专营快餐龙头中快餐饮，其所涵盖的餐饮领域和旗下的餐饮

品牌均非常丰富，多样化的餐饮和品牌矩阵，为其客群定位提供更宽广的范围，各业务之间的协同作用更强，

在餐饮产业链上所掌握的资源优势更大，更容易形成规模效应。

图 59：百胜中国旗下餐饮品类涉及面较广图 60：中快餐饮抓住特定需求发展多元品牌

资料来源：百胜中国官网，中信建投证券研究发展部资料来源：中快餐饮，中信建投证券研究发展部

4、营销模式和商业模式的变化

以茶饮市场为例，奶茶或茶饮店本身具备一定的网红属性，目前许多奶茶店通过移动互联网、自媒体内容

等进行营销，并迅速凭借外观“颜值”、美妙的口感及网红效应吸引大量消费者的跟风聚集，互联网营销模式和

思维所带来的性价比较高，速度较快。对于咖啡行业来说，预计未来移动互联网端会成为线下门店的重要补充，

从目前线上咖啡用户的特征来看，主要用户画像为女性消费者占比 61%，本科学历占比近 7 成，一二线城市用

户占比接近一半。总体上受众群体与线下咖啡的消费群体较相似，但女性占比明显较高。从年龄结构看，相对

较为均衡，23-28 岁、29-35 岁以及 36-50 岁群体分布较均衡，36-50 岁群体略多。针对相关客群画像和特征，未

来线上咖啡消费针对“她经济”可以有更多可拓展的空间。

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休闲服务


图 61：线上咖啡用户画像以女性消费者为主图 62： 2015-2017 淘宝天猫咖啡消费者年龄分布

资料来源：CBNdata，中信建投证券研究发展部资料来源：CBNdata，中信建投证券研究发展部

“裂变式营销”开始更多出现在餐饮业之中。例如新锐国内品牌瑞幸，将“云社交”和“裂变营销”的概

念充分发挥，利用移动互联网社交媒体的影响力，在转发和分享中快速扩大曝光度，同时，深度进入高档写字

楼、住宅区的屏幕广告、电梯广告等场景，针对特定人群进行精准营销。瑞幸将“裂变营销”的模式充分发挥，

在获客上采取精细投放、IP 借势和裂变营销的方式，其裂变营销模式，包括首单免费、分享好友链接赠咖啡、

每周 5 折优惠券、下单送券等活动，充分利用社交媒体的宣传方式以及自身具有吸引力的优惠措施，一时刷屏

朋友圈和社交媒体，取得快速扩张的宣传效果。

以线上咖啡为主要运营手段的连咖啡，也在社交媒体上通过发动咖啡爱好者和消费者，形成了自发营销的

效果，其在微信小程序内上线“口袋咖啡馆”，让咖啡爱好者自己设计属于自己的网上咖啡馆，既有云社交和社

区的概念，同时又真的可以上线咖啡进行售卖，等于实现了“快速开店”的目标，取得非常好的营销效果。

因为咖啡本身包含社交属性，故而可以与营销很好结合，创新营销模式，利用咖啡本身的社交属性，达到

快速营销和高效营销的目的，培育粘性客户。

图 63：连咖啡推出“口袋咖啡馆”让普通人开店图 64：裂变营销示意图


食品安全问题成为重中之重。由于餐饮企业本身的特殊性，食品安全问题对于品牌价值的塑造意义重大。

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随着餐饮标准化趋势渐起，龙头餐饮企业的扩张提速，门店数量的增多或会导致对单个门店的控制力下降，而

如若单一门店出现食品安全问题，对于整个餐饮品牌的打击是巨大的。由此，餐饮供应链服务、食品安全检测

服务以及食品安全宣传营销的分量将越来越重。

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四、酒店：经营数据下行，中端酒店加速扩张

（一）RevPAR 承压，同店量价齐跌

需求表现较弱，拖累同店经营数据回调。从三大连锁酒店集团的数据来看，今年连锁酒店 RevPAR 呈下降

趋势，主要因素是同店经营数据出现下降。首旅如家、华住在 Q2 的同店 RevPAR 分别下降 3.60%、2.10%，拖

累整体 RevPAR 增速降至-1.50%、1.30%。锦江境内酒店月度数据来看，今年前 5 个月 RevPAR 水平也在大幅波

动。拆分同店数据，今年三大酒店集团的 Occ 都在下降，首旅如家、华住 Q2 同店 Occ 分别下降 2.1、2.3pp，

锦江境内酒店 Occ 今年均同比有降幅，进一步影响酒店的 ADR 水平也开始回落。

图 65：首旅如家整体 RevPAR 同比下降图 66：首旅如家同店 RevPAR 同比下降

资料来源：公司公告，中信建投证券研究发展部

图 67：华住整体 RevPAR 增速下降图 68：华住同店 RevPAR 同比下降


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图 69：锦江境内酒店 RevPAR 波动


经济型酒店与中端酒店均呈下滑趋势。以同店口径，首旅如家的中端酒店表现较经济型酒店略好，但部分

受到与首旅存量酒店合并计算影响，华住经济型酒店与中端酒店 RevPAR 同比分别下降 2.0%、2.4%，但经济型

酒店的 Occ 降幅大于中端酒店。经济型酒店的表现主要受到竞争情况影响，目前来看，经济型酒店的进入壁垒

相对较低，竞争对手较多，而目前三大连锁酒店集团的在中端酒店上的竞争力相对较强。

图 70：首旅如家经济型酒店同店数据下滑图 71：首旅如家中端酒店同店数据下滑


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图 72：华住经济型酒店同店数据下滑图 73：华住中端酒店同店数据下滑


图 74：锦江境内经济型酒店经营数据波动


图 75：锦江境内中端酒店经营数据波动


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（二）结构加速调整，多品牌策略助力连锁扩张

尽管经营数据表现低迷，但是酒店集团的扩张速度仍维持在较高水平。至 2019 年 Q2 末，首旅如家、华住

酒店数分别达到 4,117、4,665 家，锦江酒店在 5 月末时达到 7,788 家。同时，从新增酒店比例来看，中端酒店

明显为扩张主力，三大酒店集团的中端酒店占比在持续提升，促进整体 RevPAR 在同店下滑的情况下保持相对

稳健。

图 76：华住酒店数量已经达到 4665 家


图 77：锦江酒店数量已经达到 7788 家


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五、景区：自然景区面临调整，人造景区加速扩张

（一）门票下调，自然景区收入模式面临挑战

由于政策影响，国有重点景区门票面临价格下调风险。根据国家发改委部署的《关于完善国有景区门票价

格形成机制降低重点国有景区门票价格的指导意见》，自 2018 年起，降低重点国有景区门票价格；到 2020 年，

要基本健全以景区正常运营成本为基础，科学、规范、透明的景区门票价格形成机制。各地区不得避重就轻，

流于形式；不得明降暗升，提高景区内交通运输等其他游览服务价格，变相增加游客负担。

图 78：国有重点景区门票政策调整


期来看门票价格也将呈下行趋势，未来索道缆车、客运都会有降价预期。从政策来看，门票调整后，景区

索道、客运的价格调整政策也在筹划中。2018 年，丽江景区率先调整了玉龙雪山大索道、云杉坪索道和牦牛坪

索道的票价，降幅分别为 33.33%，27.27%以及 25%。

表 6：全国重点国有景区纷纷降价

省份景区景点名称等级调整前价格调整后价格

旺季淡季旺季淡季

湖南

武陵源核心景区 5A 245 136 225 115

武陵源核心景区 5A

182 91

四川峨眉山风景名胜区 5A 185 110 160 100

广西漓江景区 5A

270 215

450 360

两江四湖 5A

185

完善国有景区门票价格形成机制

合理界定成本构成

严格履行政府定价程序

创新价格管理方式

建立定期评估调整机制加强景区

收支监管

规范景区价格行为

加强景区门票价格监管

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云南昆明世界园艺博览园 5A 100 70

陕西

大雁塔 5A 30 20

曲江寒窖遗址公园

50 45

大慈恩寺

50 40

安徽

黄山风景区 5A 230

190

花山谜窟 4A 91 78

太平湖门票 4A 71 63

徽州古城 4A 68 60

新安江山水画廊 4A 65 58

雄村 4A 60 54

齐云山景区 4A 75

68

九华山风景区 5A 190

150

吉林长白山自然保护区 5A 125 105


自然景区收费受政策影响，短期业绩预期明显下调。从上市景区财务收入结构来看，对“门票+景区客运”

业务依赖较大。尽管上市国有自然景区中，门票多不在上市资产内，但客运业务占比相对较高，政策的影响对

其估值产生了较大影响。

图 79：部分景区收入对门票


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（二）异地复制，人造景区品牌管理价值凸显

人造景区优势凸显，异地复制能力强，潜在成长空间大。在 30+家旅游类上市公司中，涉及人造景区（尤

其是主题乐园）业务的海昌海洋公园、宋城演艺、华强方特均表现出较强的异地复制能力，尤其是宋城演艺，

自 2018 年起，接连有异地复制项目落地。在异地扩张中，宋城演艺也开发出了新的演艺项目形式，包括西塘宋

城演艺谷项目、上海城市演艺项目等。

图 80：宋城演艺营收利润均实现稳健增长图 81：宋城演艺西塘项目


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六、出境游：行业向好，竞争加剧

（一）出游意愿强烈，客流稳健增长

出境游消费需求保持增长。2018 年，中国公民出境旅游人数高达 1.497 亿人次，同比增长 14.7%，增速相

较于去年同期的 7.0%提升 7.7pp。出境游消费有着较高的客单价，到 2018 年时，市场规模已经达到 1200 亿美

元。

图 82：中国出入境人次持续增长图 83：中国出境消费稳步提高

资料来源：中国旅游研究院，中信建投证券研究发展部

今年出境人数规模较高。从航空数据来看，今年上半年我国的国际航线客运量达到 3628.8 万人，同比增长

16.5%，较上年同期的 16.4%提升 0.1pp，表明市场仍在高速增长。同时，从目的地数据来看，尽管东南亚地区

仍是出境游的主要目的地，但部分地区受到天气、地缘政治等因素影响，客流水平出现一定波动。

图 84： 2019 年上半年出境客流维持高速增长

资料来源：中国民用航空局，中信建投证券研究发展部

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图 85：内地游客赴香港增速波动较大图 86：内地游客赴泰国人数有所降低

资料来源：当地旅游部门，中信建投证券研究发展部

图 87：内地游客赴日本人数稳步增长

资料来源：日本旅游部门，中信建投证券研究发展部

（二）聚焦个性化，精准提供服务

出境游行业在各项基础条件完善下有望持续稳健增长，给企业带来挑战的同时也存在大量机会。2019 年，

我国消费升级伴随着改革的全面深化逐步下沉到三四线城市。政府工作报告中指出，2019 年预计人均可支配收

入实际增长 6.8%。同时，出境游的便捷度持续在提高，尤其是签证方面，落地签及免签国家及地区不断增加。

还有部分热门目的地政府大力支持旅游业的发展，针对于中国游客推出了当地特色的旅游服务。

表 7： 73 个免签或落地签国家

互免签证国家单方面允许免签国家或地区单方面允许落地签的国家和地区

阿联酋印度尼西亚阿塞拜疆约旦圣多美和普林西比

巴巴多斯韩国（济州岛等地）巴林越南坦桑尼亚

巴哈马摩洛哥东帝汶柬埔寨乌干达

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波黑法属留尼汪印度尼西亚孟加拉国贝宁

厄瓜多尔突尼斯老挝埃及津巴布韦

斐济安提瓜和巴布达黎巴嫩多哥玻利维亚

格林纳达海地马尔代夫佛得角圭亚那

卡塔尔南乔治亚和南桑威奇群岛（英国海外领地）缅甸加蓬苏里南

毛里求斯圣基茨和尼维斯尼泊尔几内亚比绍圣赫勒拿（英国海外领地）

圣马力诺共和国特克斯和凯科斯群岛（英国海外领地）斯里兰卡科摩罗帕劳

塞舌尔牙买加泰国科特迪瓦图瓦卢

塞尔维亚多米尼克土库曼斯坦卢旺达瓦努阿图

汤加美属北马里亚纳群岛（塞班岛等）文莱马达加斯加巴布亚新几内亚

白俄罗斯萨摩亚伊朗马拉维乌克兰

法属波利尼西亚亚美尼亚毛里塔尼亚

资料来源：中国领事服务网，中信建投证券研究发展部

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七、推荐标的及风险提示

表 8：重点领域/公司看点

证券简称 2019 年公司看点

免税板块 1、海南离岛免税政策进一步放宽，免税限额提升至 30000 元，增加免税品类，对岛内居民免税额度及次数无差别对待，

预计将提升海南地区免税的客单价和购物人次。

2、免税龙头中标首都机场和上海机场后，又于今年拿下海免的供货渠道，控股股东受让海免 51%股权后，免税龙头国内

市占率约超 90%，形成绝对垄断。

3、海南 2020 年前实现离岛免税全覆盖，预计新增港口免税店或提货点，带来营业额增量，免税龙头主要受益。

4、北京、上海、海南的市内免税店落地。

宋城演艺 1、公司轻重资产结合扩张的模式确定性较高。张家界项目今年开业，表现良好，未来西安、上海、佛山项目开业确定性

较高，为进军城市演艺重要尝试。轻资产项目方面，宁乡炭河项目经营持续性较好，明月千古情 2018 年末开业，新

郑项目预计 2020 年开业。

2、存量项目保持稳定增长，三亚和丽江项目业绩增长较快，杭州大本营未来或开发两日游等产品。

3、六间房重组事项已经完成，密境和风分两次交割，其他方案不变，六间房出表后公司获得投资收益且有利于聚焦主业，

降低风险。

锦江股份 1、年内扩张速度维持较快水平，加盟比例进一步提升，提高抗风险能力。公司品牌数量丰富，年内收购丽笙酒店后，总

规模达世界第二。

2、中端酒店持续发力。中端酒店占比不断提升，未来中端比例提升趋势延续，我国酒店总物业数量巨大，公司仍具备规

模扩张的空间。

3、今年以来 RevPAR 总体保持稳健，虽出租率受到商务活动及经济预期等影响出现连续下滑，但在扩张下，同店影响已

经有所缩小，未来若需求端逐渐呈回暖态势，则公司有望受益目前的低估值水平和行业上升周期的延续。

首旅酒店 1、公司为酒店龙头之一，品牌数量较丰富。未来公司主要以中高端酒店为主进行扩张，并且推出全新中高端品牌“柏丽

爱尚”，旗下品牌的丰富程度增加。

2、酒店改造提升房价水平。公司提出门店的升级改造计划，不仅使得公司酒店更加契合当下的消费偏好，更使得存量酒

店获得优化提升空间。

3、激励充分，利益绑定管理团队，有助于经营层面保持稳健。

海底捞 1、赛道好，火锅为中式餐饮占比第一品类。火锅市场分散，海底捞市占率第一。面对竞争对手渠道下沉和扩张战略，公

司具备扩张加速能力，本身人才储备也具备扩张释放能力，下沉扩张空间较大。

2、供应链管理能力强，通过关联方蜀海集团、颐海国际等采购食材及调味品占比较高，便于供应链管理、上下游存货战

略的匹配，且便于控制食材安全及质量。

3、管理和激励模式高效，采取抱团小组模式和“师徒制”。抱团小组使管理扁平化，便于对较难控制的服务水平进行标

准化管控；师徒制薪酬与所带徒弟餐厅效益绑定，每年评比 A 类餐厅的徒弟可开新店，保证员工积极性，晋升通道通

畅，员工流失率 10%以下，远低于火锅平均 38%。

4、供应链管理能力、门店管理、员工激励制度带来公司在餐饮行业独树一帜的服务能力、极高的翻台率和单店运营效率，

为其快速扩张提供基础。

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广州酒家 1、食品业务举足轻重，带来快速扩张可能。公司目前食品业务占营收比重约超 70%，其中月饼业务约占食品业务营收的

一半以上，毛利率较高。

2、公司餐饮业务保持稳定增长，巩固老牌餐饮企业地位，将粤式餐饮的风味结合到食品当中，实现“食品+餐饮”双轮

驱动。

3、投资建设梅州、湘潭两块生产基地，预计 2020 年左右食品生产线产能将迎来明显提升，为公司食品销售扩大规模提

供基础，增量空间具备。

资料来源：中信建投证券研究发展部

风险提示：宏观经济恶化；地缘政治风险；汇率波动风险；台风、地震等自然灾害风险；政策风险。

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分析师介绍贺燕青：中信建投研究发展部社会服务行业首席分析师，武汉大学会计学本科、经济

法研究生，7 年证券从业经验。

李铁生：中信建投研究发展部社会服务行业分析师，西安交通大学数量经济与金融硕

士，6 年证券从业经历

陈语匆：中信建投研究发展部社会服务行业分析师，3 年证券从业经验。

研究助理陈如练：上海财经大学国际商务硕士，2018 年 6 月加入中信建投社服团队。

研究服务保险组

张博 010-85130905 [email protected]

郭洁 -85130212 [email protected]

郭畅 010-65608482 [email protected]

张勇 010-86451312 [email protected]

高思雨 010-8513-0491 [email protected]

张宇 010-86451497 [email protected]

北京公募组

朱燕 85156403 [email protected]

任师蕙 010-8515-9274 [email protected]

黄杉 010-85156350 [email protected]

赵倩 010-85159313 [email protected]

杨济谦 010-86451442 [email protected]

杨洁 010-86451428 [email protected]

创新业务组

高雪 -86451347 [email protected]

杨曦 -85130968 [email protected]

黄谦 010-86451493 [email protected]

王罡 021-68821600-11 [email protected]

上海销售组

李祉瑶 010-85130464 [email protected]

黄方禅 021-68821615 [email protected]

戴悦放 021-68821617 [email protected]

翁起帆 021-68821600 [email protected]

李星星 021-68821600-859 [email protected]

范亚楠 021-68821600-857 [email protected]

李绮绮 021-68821867 [email protected]

薛姣 021-68821600 [email protected]

许敏 021-68821600-828 [email protected]

深广销售组

张苗苗 020-38381071 [email protected]

XU SHUFENG 0755-23953843

[email protected]

程一天 0755-82521369 [email protected]

曹莹 0755-82521369 [email protected]

廖成涛 0755-22663051 [email protected]

陈培楷 020-38381989 [email protected]

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评级说明

以上证指数或者深证综指的涨跌幅为基准。

买入：未来 6 个月内相对超出市场表现 15％以上；

增持：未来 6 个月内相对超出市场表现 5—15％；

中性：未来 6 个月内相对市场表现在-5—5％之间；

减持：未来 6 个月内相对弱于市场表现 5—15％；

卖出：未来 6 个月内相对弱于市场表现 15％以上。

重要声明

本报告仅供本公司的客户使用，本公司不会仅因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及研究人员对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，

也不保证本报告所包含的信息或建议在本报告发出后不会发生任何变更，且本报告中的资料、意见和预测均仅反映本报告发

布时的资料、意见和预测，可能在随后会作出调整。我们已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参

考，不构成投资者在投资、法律、会计或税务等方面的最终操作建议。本公司不就报告中的内容对投资者作出的最终操作建

议做任何担保，没有任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺。投资者应自主作出投资决策并

自行承担投资风险，据本报告做出的任何决策与本公司和本报告作者无关。

在法律允许的情况下，本公司及其关联机构可能会持有本报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公

司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或类似的金融服务。

本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式翻版、复制和发布本报告。任

何机构和个人如引用、刊发本报告，须同时注明出处为中信建投证券研究发展部，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、

删节和/或修改。

本公司具备证券投资咨询业务资格，且本文作者为在中国证券业协会登记注册的证券分析师，以勤勉尽责的职业态度，

独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。本文作者不曾也将不会因本报告中的具体推荐意见或

观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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