Ausblick Deutschland: Wachstum und ... - deutsche-bank.de · Quellen: Statistisches Bundesamt,...

Ausblick Deutschland

Deutschland: Starke Umfragedaten vs. schwache BIP-Details in Q4. Auf denersten Blick scheint das anziehende BIP-Wachstum zum Jahresende 2016 (Q4:+0,4% gg. Vq.; zuvor: +0,1%) konsistent mit den angestiegenen Konjunkturindi-katoren. Allerdings zeigt die Zusammensetzung des BIP-Wachstums (deutlicherAnstieg der staatlichen Konsumausgaben, geringe Investitionen der Privatwirt-schaft) eine eher schwächere zugrundeliegende Dynamik. Die Stimmungsindi-katoren (ifo, PMI) haben sich zwar sehr positiv entwickelt, aber auch hier sorgtder Blick auf die Details für Ernüchterung. Wir behalten deshalb unsere unterdem Konsens liegende BIP-Prognose von 1,1% für das Jahr 2017 bei.

Kerninflation: Trotz dynamischen Umfelds weiter verhalten. Steigende Energie-und Nahrungsmittelpreise haben der deutschen Inflation zuletzt spürbaren Auf-trieb verliehen. In den kommenden Monaten dürfte sich dieser aber wieder be-ruhigen. Zwar mehren sich die Anzeichen, dass auch jenseits der direktenPreisimpulse durch höhere Rohstoffpreise ein Aufwärtstrend der Inflation inGang kommt, gestützt durch einen an Breite gewinnenden globalen Auf-schwung. Insgesamt heben wir unsere Inflationsprognose für 2017 minimal anauf 1,7% von 1,6% nach nur 0,5% in 2016. Dabei erwarten wir die Kerninflationin 2017 weiter bei gut 1%. Sollten sich die Anzeichen für den globalen Preisauf-trieb bestätigen, könnte die Kerninflation aber deutlicher zulegen, insbesonderewenn in 2018 anziehende Preise Zweitrundeneffekte bei den Lohnverhandlun-gen nach sich ziehen sollten.

Deutsche Industrie: 2017 leichtes Produktionsplus – Brexit und Trumponomicsbelasten. Die Fertigung im Verarbeitenden Gewerbe in Deutschland nahm 2016real um 1,4% zu (2015: +1,1%). Für 2017 erwarten wir ein Plus von 0,5%. Dieschwache Investitionstätigkeit in Deutschland und vielen wichtigen Absatzmärk-ten, die auf eine Reihe von Unsicherheitsfaktoren zurückzuführen ist, belastetdie hiesige Industrie.

EZB-Vorschau: Auf die Details kommt es an. Wir erwarten weiterhin, dass die EZB erst im September Aussagen zum „Tapering“ treffen wird, die dann ab Ja-nuar 2018 umgesetzt werden. Angesichts der konjunkturellen Dynamik könnte eine derartige Ankündigung auch schon im Juni kommen. Von der Pressekonfe-renz erwarten wir Hinweise in Richtung eines langsamen und graduellen Über-gangs zu einer weniger expansiven Geldpolitik. Diese dürften aber relativiert werden, um einer Überreaktion des Marktes vorzubeugen. Spannend dürfte die neue Stabsprognose werden. Erstens könnte die BIP-Prognose für 2017 um 0,1pp auf 1,8% angehoben werden. Zweitens dürfte die Inflationsprognose für das laufende Jahr deutlich von 1,3% auf 1,7% angehoben werden. Allerdings könnte die Prognose der Kernrate um 0,1pp auf 1,1% reduziert werden. Dies würde immer noch konsistent mit einer Kernrate von über 1% in H2 2017 sein und damit die Tür zum Tapering offen halten.

AutorenEric Heymann+49 69 [email protected]

Oliver Rakau+49 69 [email protected]

Stefan Schneider+49 69 [email protected]

EditorStefan Schneider

Deutsche Bank AGDeutsche Bank ResearchFrankfurt am MainDeutschlandE-Mail: [email protected]: +49 69 910-31877

www.dbresearch.de

DB Research ManagementStefan Schneider

Inhaltsverzeichnis SeitePrognosetabellen .............................................. 2Deutschland: Starke Umfragedaten vs.schwache BIP-Details in Q4............................. 3Kerninflation: Trotz dynamischen Umfeldsweiter verhalten ................................................ 8Deutsche Industrie: 2017 leichtes Produktions-plus – Brexit und Trumponomics belasten .... 16EZB Vorschau: Auf die Details kommtes an ............................................................... 20DB Makro-ÜberraschungsindexDeutschland .................................................... 24Exportindikator ................................................ 25Eventkalender ................................................. 26Datenkalender ................................................ 26Datenmonitor .................................................. 27Finanzmarktprognosen................................... 28

8. März 2017

Ausblick DeutschlandWachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen

Wachstum und Inflation dürften EZB noch kalt lassen

2 | 8. März 2017 Ausblick Deutschland

Wachstum, Inflation, Leistungsbilanz, Budgetsaldo DX

BIP-Wachstum Inflation* Leistungsbilanzsaldo Budgetsaldoin % gg. Vj. in % gg. Vj. in % des BIP in % des BIP

2016 2017P 2018P 2016 2017P 2018P 2016 2017P 2018P 2016 2017P 2018PEuroland 1,7 1,3 1,5 0,2 1,4 1,5 3,4 2,8 2,5 -1,8 -1,5 -1,5Deutschland 1,9 1,1 1,6 0,5 1,7 1,6 8,4 8,0 7,8 0,8 0,5 0,2Frankreich 1,1 1,3 1,1 0,3 1,2 1,3 -1,2 -0,3 -0,1 -3,2 -3,2 -3,1Italien 0,9 0,7 0,7 -0,1 1,0 1,2 2,9 2,7 2,3 -2,3 -2,3 -2,3Spanien 3,2 2,5 2,2 -0,4 1,7 1,7 2,0 1,7 1,7 -4,4 -3,2 -2,8Niederlande 2,1 2,1 1,5 0,1 1,0 1,2 10,5 10,2 10,2 -1,1 -0,7 -0,5Belgien 1,2 1,1 1,3 1,8 2,0 1,8 1,0 1,0 1,0 -3,0 -2,5 -2,6Österreich 1,5 1,5 1,6 1,0 1,8 1,6 2,6 2,8 3,1 -1,4 -1,2 -1,0Finnland 1,6 1,2 1,5 0,4 1,3 1,4 -0,8 -0,4 -0,3 -2,3 -2,2 -1,7Griechenland -0,1 1,4 1,6 0,2 1,3 1,0 -0,6 1,2 1,5 -3,7 -2,4 -2,2Portugal 1,4 1,2 1,1 0,7 1,4 1,5 0,9 0,7 0,7 -2,8 -2,5 -2,5Irland 3,3 2,8 3,0 -0,2 1,1 1,4 12,0 10,0 8,0 -1,1 -1,1 -1,0Großbritannien 1,8 1,7 1,1 0,7 2,3 2,7 -5,2 -4,8 -4,0 -3,3 -2,9 -2,5Dänemark 1,1 1,7 1,8 0,3 1,1 1,4 6,5 6,5 6,5 -2,1 -2,5 -1,9Norwegen 0,7 1,6 1,8 3,6 2,7 2,5 4,4 6,2 7,0 3,7 3,9 4,2Schweden 3,1 2,0 2,3 1,0 1,7 1,9 4,6 4,2 4,4 2,0 -0,2 0,0Schweiz 1,3 1,5 1,7 -0,3 0,5 0,7 9,5 9,3 9,0 -0,1 -0,1 -0,1Tschech. Rep. 2,5 2,7 2,8 0,7 2,3 2,0 2,0 1,2 1,1 0,1 -0,6 -0,6Ungarn 2,4 3,0 2,8 0,4 2,2 2,9 5,6 4,5 4,1 -1,8 -2,5 -2,3Polen 2,8 3,2 3,4 -0,6 1,7 2,0 -0,5 -1,2 -1,4 -2,6 -3,0 -2,9USA 1,6 2,6 3,6 1,3 2,1 2,2 -2,8 -3,4 -4,1 -3,2 -3,0 -2,5Japan 1,0 1,0 1,1 -0,1 0,5 1,1 3,7 3,9 4,0 -3,4 -3,7 -3,4China 6,7 6,5 6,0 2,0 2,5 2,6 2,4 2,1 1,8 -3,8 -4,0 -4,0Welt 3,0 3,4 3,8 4,2 5,3 4,4*Inflationsdaten für EU-Länder basieren auf harmonisierten Verbraucherpreisindizes außer bei Deutschland. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen.Quellen: Nationale Behörden, Nationale Zentralbanken, Deutsche Bank

Prognosen Deutschland: BIP-Wachstum nach Komponenten, % gg.Vq., Jahresdaten % gg.Vj. DX

2016 20172014 2015 2016 2017P 2018P Q1 Q2 Q3 Q4 Q1P Q2P Q3P Q4P

BIP 1,6 1,7 1,9 1,1 1,6 0,7 0,5 0,1 0,4 0,4 0,3 0,4 0,4 Privater Konsum 0,9 2,0 2,0 1,0 1,4 0,7 0,2 0,2 0,3 0,3 0,2 0,4 0,3 Staatsausgaben 1,2 2,8 4,0 1,5 1,0 1,3 0,9 0,2 0,8 0,3 0,2 0,3 0,3 Anlageinvestitionen 3,4 1,7 2,3 0,4 2,8 1,8 -1,5 -0,2 0,8 -0,2 1,2 0,6 0,7 Ausrüstungen 5,5 3,7 1,1 -0,2 2,4 0,9 -2,3 -0,5 -0,1 1,1 0,3 0,3 0,3 Bau 1,9 0,3 3,0 1,0 3,7 2,7 -1,7 -0,3 1,6 -1,4 2,2 1,0 1,2 Lager, %-Punkte -0,3 -0,5 -0,1 0,2 0,0 -0,4 -0,1 0,3 0,3 -0,1 -0,1 0,0 0,0 Exporte 4,1 5,2 2,6 3,0 3,7 1,4 1,2 -0,3 1,8 0,8 0,7 1,1 1,0 Importe 4,0 5,5 3,7 3,6 4,1 1,4 0,1 0,4 3,1 0,1 0,6 1,3 1,1 Nettoexport, %-Punkte 0,4 0,3 -0,4 -0,1 0,0 0,1 0,5 -0,3 -0,4 0,4 0,1 0,0 0,0

Konsumentenpreise* 0,9 0,2 0,5 1,7 1,6 0,3 0,1 0,5 1,1 1,9 1,6 1,6 1,8Arbeitslosenquote, % 6,7 6,4 6,1 6,1 6,4 6,2 6,1 6,1 6,0 5,9 6,0 6,1 6,2Industrieproduktion 1,5 0,5 1,3 0,6 1,4Budgetsaldo, % BIP 0,3 0,7 0,8 0,5 0,2Öffentlicher Schuldenstand, % BIP 74,9 71,2 68,3 65,9 63,4Leistungsbilanzsaldo, % BIP 7,3 8,3 8,4 8,0 7,8Leistungsbilanzsaldo, EUR Mrd. 213 253 263 259 260

*Inflationsdaten für Deutschland basieren auf nationaler Abgrenzung. Dies kann zu Diskrepanzen zu anderen DB Publikationen führen.Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bundesbank, Arbeitsagentur, Deutsche Bank Research



Deutschland: Starke Umfragedaten vs. schwacheBIP-Details in Q4— Auf den ersten Blick scheint das anziehende BIP-Wachstum zum Jahresen-

de 2016 (Q4: +0,4% gg. Vq.; zuvor: +0,1%) konsistent mit den angestiege-nen Konjunkturindikatoren. Zudem deutet die weiterhin aufgehellte Stim-mung Anfang 2017 auf ein weiter zunehmendes Wachstumstempo hin.

— Allerdings dürfte das zugrundeliegende Wachstum angesichts derZusammensetzung des BIP-Wachstums (deutlicher Anstieg der staatlichenKonsumausgaben, geringe Investitionen der Privatwirtschaft) indes schwä-cher sein, als die Gesamtdaten vermuten lassen könnten. Zudem sind dieDaten zur Konjunkturstimmung zwar tatsächlich sehr positiv, ein Blick aufdie Details sorgt jedoch für Ernüchterung. So liegen die ifo-Erwartungen vorallem im verarbeitenden Gewerbe deutlich unter den PMI-Daten.

— Unserem ersten Impuls, die BIP-Prognose für das 1. Halbjahr aufgrund derdeutlich besseren – von vermehrter politischer Unsicherheit offensichtlichunbeeindruckten – Stimmung anzuheben, gaben wir nach näherer Betrach-tung der zugrundeliegenden Daten daher nicht nach. Wir behalten unsereunter dem Konsens liegende Prognose zum BIP für das Jahr 2017 bei(+1,1%) und nehmen hinsichtlich der erwarteten Zusammensetzung desBIP-Wachstums lediglich geringfügige Anpassungen vor.

Binnennachfrage weiterhin Wachstumsmotor

Im Vergleich zu der gedämpften Entwicklung in Q3 2016 (+0,1%) hat sich dasWachstum der deutschen Wirtschaft in Q4 insgesamt deutlich beschleunigt(+0,4% gg. Vq.). Auf den ersten Blick passt dies zur aufgehellten Konjunktur-stimmung, die durch die angestiegenen ifo- und PMI-Indizes signalisiert wurde.Mit einem Wachstumsbeitrag von +0,8%-Punkten erwies sich die Binnen-nachfrage als der bedeutendste Wachstumsmotor. Da die realen Importe einerheblich schnelleres Wachstum verzeichneten als die realen Exporte, leistetendie Nettoexporte jedoch einen negativen Beitrag von -0,4%-Punkten. UnseresErachtens ist die Wachstumszusammensetzung allerdings nur wenig förderlichfür den Wachstumsausblick.

Der reale private Konsum beschleunigte sich gegenüber dem Vorquartal gering-fügig auf 0,3% (Q3: 0,2%), verfehlte den im Zeitraum Q2 2015 bis Q1 2016 er-zielten Quartalsdurchschnitt von 0,5% – als die fallenden Ölpreise den Realein-kommen den stärksten Auftrieb verliehen – jedoch deutlich. Der deutliche Tem-poverlust des Nettolohneinkommens seit Anfang 2016 (nominal Q1: +4,4%gg. Vj., Q4: +2,0%) und die gestiegene Inflation haben dazu beigetragen. Zu-dem dürfte der verhaltenen Ausblicks für das Lohnwachstum 2017 zusammenmit einem geringeren Beschäftigungszuwachs und der weiter aufwärts gerichte-ten Inflation einen gedämpften realen privaten Konsum nach sich ziehen. Folg-lich dürfte das Wachstum im Jahr 2017 deutlich unter dem Niveau des Vorjah-res bleiben. Der Zuwachs bei den Tariflöhnen verlangsamte sich 2016 auf etwa2%. Im Verlauf dieses Jahres erwarten wir einen Anstieg auf etwa 2 ½%.

Unsicherheit belastet Investitionen, mit der Folge von Kapazitäts-engpässen

Eine der Hauptabweichungen unserer BIP-Prognose 2017 gegenüber demKonsens beruht auf unserer Skepsis gegenüber den Investitionen in Maschinenund Anlagen. Der Rückgang in Q4 war der dritte in Folge (Q2: -2,3%, Q3:-0,5%, Q4: -0,1%, jeweils gg. Vq.) und bestärkt damit unsere vorsichtige Hal-

-6

-4

-2

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4

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11 12 13 14 15 16

Verfügbares Einkommen

Löhne und Gehälter (netto)

Unternehmens- und Vermögenseinkommen

% gg. Vj., nominal

Unterschiedliche Einkommensdynamik 1

Quelle: Statistisches Bundesamt

-1,5

-1

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1

1,5

09 10 11 12 13 14 15 16


Real, % gg. Vq.

Verlangsamung des realen privatenKonsums 2



tung. Aus dieser Schwäche resultiert eine äußert ungünstige Ausgangsbasis für2017 mit einem Wachstumsunterhang von -0,9%. Zwar haben die Investitionenin Q4 unsere Schätzungen übertroffen, diese Entwicklung ist jedoch auf höhereAusrüstungsinvestitionen der öffentlichen Hand zurückzuführen (+27,8%, ver-mutlich in militärische Ausrüstung), die in Q1 2017 wieder merklich schwächerausfallen dürften. Trotz des sich bereits ab Q3 2016 aufhellenden Geschäftskli-mas und der leicht überdurchschnittlichen Kapazitätsauslastung zeichnen dieInvestitionen des privaten Sektors (Q4: -1,7%) ein weitaus ernüchternderes Bild.Der Wachstumsunterhang für private Ausrüstungsinvestitionen beträgt -1,7%.

Darüber hinaus könnte die schwache Investitionstätigkeit ein Grund für denplötzlichen Anstieg der Lieferzeiten im Einkaufsmanagerindex (PMI) für Februarsein, was auf Kapazitätsengpässe bei gleichzeitig gestiegenem Auftragseingangschließen lässt. Unsere vorsichtige Haltung im Hinblick auf kurzfristige Impulseder besseren Stimmung für die tatsächliche Produktion wird damit untermauert.Dennoch könnten das bessere Geschäftsklima und die etwas höheren Inlands-bestellungen für Investitionsgüter in Q1 für ein höheres Tempo bei den privatenAusrüstungsinvestitionen sorgen.

Wachstum noch stärker auf den öffentlichen Sektor ausgerichtet

Ein wichtiger, bislang jedoch weitgehend unkommentierter Faktor, ist die Stärkeder Staatsnachfrage, die in letzter Zeit zu beobachten war. In Q4 leisteten derKonsum und die Investitionen des öffentlichen Sektors einen Beitrag zum BIP-Gesamtwachstum von fast 0,3%-Punkten, während aus dem privaten Sektorlediglich 0,15%-Punkte beigesteuert wurden. Folglich stieg der Staatsanteil amBIP weiter auf etwa 27% und damit auf dasselbe Niveau wie im Krisenjahr 2009und in den 1990er Jahren. Die höhere Bedeutung des öffentlichen Sektors istals solches noch kein Warnsignal. Der jüngste Anstieg ist jedoch weitgehendvom Staatskonsum getrieben (vermutlich zum Teil im Zusammenhang mit derFlüchtlingspolitik), während der Anteil der staatlichen Investitionen am BIP kei-nem Aufwärtstrend folgt. Aufgrund des rückläufigen Flüchtlingszustroms gehenwir weiterhin davon aus, dass das Wachstum des Staatskonsums 2017 deutlichnachlässt.

-30-25

-20-15

-10

-50

510

15

2025

00 02 04 06 08 10 12 14 16

Ausrüstungsinvestitionen, % gg. Vj.


Starker Rückgang der Ausrüstungsinvestitionen inPrivatwirtschaft 3

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06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

Inlandsbestellungen für Investitionsgüter ohne Flugzeuge, Vorlaufzeit:1 QuartalInvestitionen in Maschinen und Anlagen (volkswirtschaftlicheGesamtrechnungen)

Deutschland, real, % gg. Vj.


Auftragseingang lässt auf steigende Investitionen in Q1schließen 4



Steigende reale Importe dämpfen Leistungsbilanzüberschuss

Die EU-Kommission hat den hohen und 2016 weiter steigenden Leistungsbi-lanzüberschuss von Deutschland erneut kritisiert. Wie wir bereits erläutert ha-ben, ist der in den vergangenen Jahren deutlich gefallene Ölpreis für diese Ent-wicklung verantwortlich. Ohne Berücksichtigung von Ölimporten und-exporten blieb die Leistungsbilanz Deutschlands in den vergangenen drei Jah-ren unverändert. Zudem übertraf das reale Importwachstum (+5,1% gg. Vj.) inQ4 das reale Exportwachstum (+4,1% gg. Vj.) das sechste Quartal in Folge unddamit für den längsten zusammenhängenden Zeitraum mindestens seit derWiedervereinigung. Dementsprechend beeinträchtigte der Außenbeitrag dasBIP-Wachstum sowohl in Q3 als auch in Q4 2016 (-0,4%-Punkte) deutlich.

Aus unserer Sicht liefern diese Zahlen ein aufschlussreicheres Bild derzugrundeliegenden Entwicklung der Leistungsbilanz Deutschlands als die über-zeichnete nominale Leistungsbilanz. Da wir von einer nachhaltigen Beschleuni-gung der globalen Nachfrage nach wie vor nicht überzeugt sind, gehen wir zu-dem davon aus, dass der Leistungsbilanzüberschuss in den kommenden Jah-ren einem moderaten Abwärtstrend folgen wird.

Aus eher zyklischer, kurzfristiger Sicht war in Q4 eine erhebliche Beschleuni-gung bei Exporten und Importen zu beobachten. Obgleich diese Entwicklungauf eine höhere globale Nachfrage schließen lassen könnte und beispielsweisezur gehobenen Konjunkturstimmung passt, könnte sie ebensogut Resultat einesNachholbedarfs im Anschluss an den schwachen vorherigen Zeitraum sein.

Q1: Das Stimmungsbarometer deutet vor allem für die Auslands-nachfrage Aufwärtsrisiken an ...

Sowohl der ifo-Geschäftsklimaindex als auch der Einkaufsmanagerindex (PMI)stiegen im Februar an und deuten damit insgesamt auf ermutigende Wachs-tumsperspektiven hin. Der Composite PMI Jan./Feb. und die ifo-Erwartungensind konsistent mit einem BIP-Wachstum von 0,6% gg. Vq. Allerdings habenbeide Indizes das Wachstum in den vergangenen beiden Quartalen deutlich um0,2 bis 0,4%-Punkte überzeichnet (siehe hierzu auch die nächsten Abschnitte).Zudem blieben die ifo-Erwartungen im Februar trotz eines leichten Anstiegsdeutlich unter dem Durchschnitt für Q4. Darüber hinaus beruhte dieser Anstiegvor allem auf dem Großhandel; die Erwartungen des verarbeitenden Gewerbesliefern jedoch eine zuverlässigere Indikation und stiegen nur marginal von nied-

-0,5

0

0,5

1

1,5

2

10 11 12 13 14 15 16

Staat Übrige Reales BIP

Beitrag zum realen BIP-Wachstum, gg. Vq., %-Punkte

Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research

H2 2016: Wachstum im privaten Sektor sehr schwach 5

1818,51919,52020,52121,52222,5

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91 95 99 03 07 11 15

Staatskonsum

Staatliche InvestitionenStaatlicher Konsum und Investitionen

Staatsanteil 6

Real, % BIP


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92 96 00 04 08 12 16

Exporte Importe


Real, % gg. Vj.

Reale Importe steigen weiter stärkerals reale Exporte 7

424446485052545658

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ifo-Erwartungen verarb. Gewerbe (links)PMI verarb. Gewerbe (rechts)

Quelle: Markit, ifo

Index, 2005=100 (li.); Index (re.)

Kräftiger Anstieg des PMI , ifo aberpessimistischer 8



rigem Niveau aus. Die ifo-Erwartungen für das verarbeitende Gewerbe sind demPMI für das verarbeitende Gewerbe in der Regel ein bis zwei Monate vorausund lassen für die kommenden Monate auf einen rückläufigen PMI schließen,nachdem die beiden Indikatoren zuletzt divergierten. Außerdem hat sich dieDiskrepanz zwischen der Beurteilung der aktuellen Lage und den ifo-Erwartungen weiter vergrößert. Aus historischer Sicht liefern die ifo-Erwartungen eine weitaus zutreffendere Prognose zu den harten Wachstums-daten.

... man sollte jedoch die „neue Bescheidenheit“...

Die EU-Kommission hat die Voraussagekraft der monatlichen Meinungsumfra-gen bei Unternehmen und Verbrauchern hinsichtlich „harter“ Konjunkturindikato-ren, wie das BIP-Wachstum analysiert. Auf der Grundlage einer umfassenderenAnalyse bekräftigt die EU-Kommission in ihrer letzen Veröffentlichung zu denKonjunkturaussichten unsere Erkenntnis, dass „weiche“ Daten seit der Finanz-krise die Wachstumsaussichten tendenziell überzeichnen, wenn man die Be-rechnungen des Zusammenhangs auf Daten nur aus dem Vorkrisenzeitraumbzw. über den gesamten verfügbaren Zeitraum stützt. Die Antworten der Umfra-geteilnehmer stünden der Argumentation zufolge stets im Zusammenhang mitderen Erwartungen bzw. im Zusammenhang mit dem, was sie als „normal“erachten. Und dieses Niveau sei in den vergangenen Jahren aufgrund derschwachen gesamtwirtschaftlichen Rahmenbedingungen gesunken.

Diese Argumentation erstreckt sich auch auf andere Meinungsumfragen, wieden PMI oder ifo-Index und andere Formen „harter“ Daten. So zeigt beispiels-weise der steile Anstieg des PMI für den Auftragseingang in Deutschland (Feb.:58,0) auf Basis einer Regression mit einem Datensatz ab 1997 eine Beschleu-nigung der deutschen Industrieproduktion auf etwa +5% gg. Vj. an. Auf Basiseiner Regression mit den Daten ab dem Jahr 2013 weisen die Zahlen lediglichauf eine Beschleunigung auf 2,5% hin, was den Daten von 2016 weit mehr ent-spricht.

... und den Einfluss der Wetterbedingungen auf das Bauwesenberücksichtigen

Der Bausektor ist stark anfällig für wetterbedingte temporäre Störungen – vorallem bei kalter Witterung im Winter. Ausgehend von Details aus der ifo-Meinungsumfrage dürften die Bauinvestitionen in Q1 durch diesen Effekt beein-trächtigt werden. Im Januar (17%) und Februar (über 60%) gaben im Durch-schnitt 40% der Bauunternehmer an, dass ihre Geschäftstätigkeit wetterbedingteingeschränkt sei. Dieser Prozentsatz liegt deutlich über den Angaben in Q4(15%), was noch einen kräftigen Anstieg der Investitionen im Baugewerbe er-möglicht hatte (+1,6% gg. Vq.; zuvor: -0,3%). Selbst wenn man im März eineentspannte Wetterlage wie im Januar unterstellt, ist die Wettereinschätzung derBauunternehmen aus historischer Sicht konsistent mit einem Investitionsrück-gang in der Größenordnung von -4% gg. Vq. Selbst wenn wir lediglich einenRückgang um 1-2% unterstellen, würde dies unsere BIP-Prognose für Q1 fürsich genommen um 0,2-0,3%-Punkte senken. Zudem würde die rückläufigeBautätigkeit die monatliche Industrieproduktion in Deutschland (zu der das Bau-gewerbe zählt) beeinträchtigen und die gegenwärtige Diskrepanz der hartenDaten gegenüber dem steigenden Stimmungsbarometer im Laufe des1. Quartals verstärken. Ein schwacher Jahresbeginn 2017 im Baugewerbe wirddarüber hinaus von einem erheblich schwächeren PMI im Baugewerbe gestützt.

Andererseits ergibt sich hieraus in Q2 voraussichtlich eine Gegenbewegung inetwa derselben Größenordnung. Trotz zwei aufeinanderfolgender Rückgänge

70

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08 09 10 11 12 13 14 15 16 17

Klima Lage Erwartungen

ifo-Erwartungen weiterhin schwach 9

Quelle: ifo

Index, 2005=100

-35

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-15

-5

5

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25

35-8-6-4-202468

10

00 02 04 06 08 10 12 14 16Bauinvestitionen, % gg. Vq. (links)

ifo Baugewerbe, Anteil Antworten„schlechtes Wetter“, Veränd. gg. Vq.(rechts, inv.)

Q1 2017: Bauinvestitionen vermutlichrückläufig 10

Quellen: ifo, Deutsche Bank Research, StatistischesBundesamt



hat sich der ifo-Geschäftsklimaindex für das Baugewerbe im Februar deutlichüber seinem historischen Durchschnittswert behauptet. Daneben verzeichnetdas Baugewerbe einen beachtlichen Auftragsbestand und eine kräftige Auf-tragsdynamik, die auf eine gesunde zugrundeliegende Nachfrage schließenlassen. Inwieweit sich diese positiven Voraussetzungen im Jahr 2017 in einenerheblichen Produktionszuwachs umsetzen lassen, wird durch die Kapazitäts-engpässe bestimmt. Daher hätte ein schwaches Q1 keine Auswirkungen aufunsere auf mittlere Sicht prognostizierte moderate Expansion. Die potenziellkräftigen Wachstumsschwankungen, die wir mit umgekehrten Vorzeichen (star-kes Q1, schwaches Q2 im Baugewerbe) bereits im Jahr 2016 beobachtet ha-ben, erschweren jedoch die Interpretation des zugrundeliegenden Wachstums-trends erheblich.

Prognose 2017 weitgehend unverändert: Lasst die harten Zahlensprechen

Alles in allem ergibt sich aus der Interpretation der jüngsten Konjunkturumfra-gen für unsere aktuelle BIP-Prognose für das Q1 zugegebenermaßen Auf-wärtspotenzial. Andererseits erkennen wir hinreichend entgegengesetzte Fakto-ren (Details der Stimmungsdaten und Zusammensetzung des BIP-Wachstumsin Q4), die uns davon abhalten, uns den Wachstumsoptimisten anzuschließen.Zunächst wollen wir uns von harten Daten überzeugen lassen. Doch diese „har-ten“ Daten könnten durch temporäre Störfaktoren in H1 erheblich beeinträchtigtwerden (Wetterbedingungen im Baugewerbe, Auswirkungen der Ölpreise aufden Verbrauch). Aus diesem Grund behalten wir unsere vorsichtige Prognoseund das Gesamtbild bei und nehmen in Bezug auf unsere Erwartungen an dieZusammensetzung des BIP-Wachstums in 2017 lediglich geringfügige Ände-rungen vor.

Oliver Rakau (+49 69 910-31875, [email protected])



Kerninflation: Trotz dynamischen Umfelds weiterverhalten— Steigende Energie- und Nahrungsmittelpreise haben der deutschen Inflation

zuletzt spürbaren Auftrieb verliehen. In den kommenden Monaten dürftesich dieser aber wieder beruhigen. Die weitere Entwicklung der seit Jahrensehr stabilen Kerninflation, die derzeit nicht nur bei der EZB im Fokus ist, istjedoch sehr viel ungewisser, da traditionelle Modelle in den letzten Jahrenhäufig keine adäquaten Prognosen geliefert haben.

— Einerseits zeigen Löhne und Konsumentenpreise für Dienstleistungen bis-lang eine gedämpfte binnenwirtschaftliche Preisentwicklung, was sich kurz-fristig auch nicht ändern sollte. Andererseits kommen die Impulse für diedeutsche Kerninflation meist aus dem Ausland, ausgelöst durch steigendeImport- und Erzeugerpreise. Bei diesen mehren sich die Anzeichen, dassauch jenseits der direkten Preisimpulse durch höhere Rohstoffpreise einAufwärtstrend der Inflation in Gang kommt, gestützt durch einen an Breitegewinnenden globale Aufschwung – siehe die Konjunkturumfragen der letz-ten Monate.

— Insgesamt heben wir unsere Inflationsprognose für 2017 minimal an auf1,7% von 1,6% nach noch 0,5% in 2016. Dabei erwarten wir die Kerninflati-on in 2017 weiter bei gut 1%. Sollten sich die Anzeichen für den globalenPreisauftrieb bestätigen, könnte die Kerninflation aber deutlicher zulegen,insbesondere wenn in 2018 anziehende Preise Zweitrundeneffekte bei denLohnverhandlungen nach sich ziehen sollten. Die Erwartung einer modera-ten Energiepreisentwicklung halten unsere Prognose der Gesamtinflationfür 2018 aber weiter unter 2%.

Im Februar 2017 ist die deutsche Inflation auf 2,2% gestiegen und lag damitnicht nur auf dem höchsten Stand seit viereinhalb Jahren; der Monatswert über-traf zudem den Wert, der laut EZB mit Preisstabilität einhergeht („nahe aberunter 2%“). Die Inflation in der Euro-Zone lag im Februar zudem nur unwesent-lich niedriger (2,0%). Wir hatten schon frühzeitig darauf hingewiesen, dass derkräftige ölpreisbedingte Schub für die Gesamtinflation ein ausgeprägtes media-les und politisches Echo in Deutschland hervorrufen könnte.1 In der Tat wurdenzuletzt wieder verstärkt Rufe nach einer (beschleunigten) Rückführung der starkakkommodierenden Geldpolitik laut.2

Der Inflationsschub geht jedoch vor allem auf einen Basiseffekt bei den Ener-giepreisen in Verbindung mit wohl auch eher temporären Anstiegen der Nah-rungsmittelpreise zurück. Daher liegt der Fokus nicht nur der EZB auf der Kern-inflation, um eine bessere Einschätzung der zugrundeliegenden Inflationsaus-sichten zu erhalten.3 Weder bei der deutschen Kerninflation noch jener der Eu-rozone ist bislang jedoch ein Aufwärtstrend erkennbar. Sie zeigen beide einenvolatilen Seitwärtstrend auf niedrigem Niveau.

Im Oktober hatten wir analysiert, dass von der Lohndynamik – der letztlich ent-scheidenden binnenwirtschaftlichen Variable für den Trend der Kerninflation – in2017 voraussichtlich wenig Inflationsdruck in Deutschland droht.4 In diesemArtikel wollen wir nach einer Diskussion der Energie- und Nahrungsmittelpreiseeinzelne Komponenten der Kerninflation und deren Aussichten etwas näherbeleuchten. Der Blick auf die deutsche Kerninflation ist aus zwei Gründen inter-essant: Die deutsche Preisentwicklung geht mit einem Gewicht von immerhin

1 Peters, Heiko (2016). Data Flash Germany: Sep inflation 0.7% (highest since May 2015) – moreto come. 13. Oktober 2016. Deutsche Bank Research.

2 Clemens Fuest fordert in der FAZ z.B. eine Reduktion des QE-Programms schon ab April.3 ECB (2017). Introductory statement to thepress conference (with Q&A). 19. Januar 2017.4 Rakau, Oliver (2016). Ausblick Deutschland: Schwache Industrieproduktion dämpft Lohnwach-

stum. 28. Oktober 2016. Deutsche Bank Research. Frankfurt.

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Deutschland Eurozone

Quelle: Eurostat

Harmonisierte VPI, % gg. Vj.

Inflation Anfang 2017 nahe EZB-Ziel 1

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Kerninflation Nahrungsmittel Energie

Beitrag zur Gesamtinflation, %-Punkte

Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank

Nahrungsmittel und Energie treiben 2



28% in die Gesamtrate der Währungsunion ein. Zudem dürfte die deutscheInflation angesichts der spürbar besseren konjunkturellen Lage in dem Land aufabsehbare Zeit überdurchschnittlich bleiben. Der Ausblick für die deutscheKerninflation könnte also Rückschlüsse auf den Rest der EWU erlauben.

Energieinflation: Massiver Basiseffekt wohl bald vorüber

Der Anstieg der deutschen Gesamtinflation vom Tiefpunkt im April (-0,1%) biszuletzt geht zu drei Viertel auf höhere Energiepreise zurück (Grafik 2). DieEnergieinflation hat sich in diesem Zeitraum von -8,5% auf im Februar +7,2%beschleunigt. Eine so rasante Kehrtwende der Energiepreise gab es zuletztMitte 2010 und Ende 1999. Tatsächlich hätte der Energiepreisschub noch stär-ker auf die Inflationsrate durchschlagen können, wenn man allein die historischrecht enge Verbindung der Veränderung des in Euro gerechneten Ölpreises undder Energiepreise auf Verbraucherebene zugrunde legt. Demnach hätte dieEnergieinflation leicht Richtung 15% springen können (Grafik 3).

Der Zusammenhang ist üblicherweise schwächer, je höher die Veränderungs-raten sind. Das liegt unter anderem daran, dass Unternehmen solche rasantenPreissteigerungen zwar bei Benzin und Diesel sowie Heizöl nahezu ohne Ver-zögerung an die Kunden weitergeben können. Diese machen aber nur knapp50% der Energieausgaben aus (Grafik 4). Die Preise von Flüssiggas und Fern-wärme/Zentralheizung hängen dem Ölpreis dagegen rund 10 Monate nach.Vertragliche Preisklauseln dürften hier dämpfen. Der Strompreis weist keinenklaren Zusammenhang zum Ölpreis auf. Vor allem in den Jahren seit der Ein-führung der EEG-Umlage und der Liberalisierung des Strommarktes weist derStrompreis erhebliche von globalen Energiepreisen unabhängige Sprünge auf.Legt man für eine Prognose der Energiepreisinflation statt des direktenZusammenhangs des Ölpreises mit den Verbraucherenergiepreisen die be-schriebenen differenzierten Zusammenhänge zugrunde, verbessern sich dieErgebnisse spürbar.5

Demnach dürfte die deutsche Energiepreisinflation im Januar und Februar mitknapp 10% ihren Höhepunkt erreicht haben, bis Mitte des Jahres spürbar nach-lassen (Mai unter 4%) und dann aufgrund der verzögerten Reaktion einzelner

5 Wie die EZB legen wir für die Prognose des Ölpreises die Terminkontrakte zugrunde, die einenAnstieg des Ölpreises bis Ende 2017 auf nur knapp USD 58 per Barrel Brent erwarten lassen.Den EUR/USD-Wechselkurs nehmen wir als konstant an. Ein Wechselkurs entsprechend demDB House View würde nicht viel an den Ergebnissen ändern. Für die nicht am Öl hängendenEnergiekomponenten nehmen wir eine konstante Inflationsrate in Höhe des Januarwertes an.

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VPI - Energie Ölpreis in EUR

Ölpreisschub: Nicht vollständigweitergereicht 3

% gg. Vj.

Quellen: Deutsche Bank Research, StatistischesBundesamt, Bloomberg Finance LP

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92 96 00 04 08 12 16

Model Tatsächlich

Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research, Bloomberg Finance LP

Model: Ölpreisprognose basiert auf Brent-Termingeschäften, EUR/USD-Wechselkurs konstant angenommen; geht mitentsprechender Verzögerung in Preise für Benzin/Diesel, Heizöl & Zentralheiz. ein; Inflation bei Strom und festen Brennstoffenals konstant angenommen in Höhe des Januarwertes

Deutschland, VPI, Energiepreise, % gg. Vj.

Deutsche Energiepreise: Höhepunkte im Januar/Februar 2017? 5

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Kraft- und Schmierstoffe für Fahrzeuge

Strom

Gas

Flüssige Brennstoffe

Feste Brennstoffe

Zentralheizung, Fernwärme und andere

Wägungsschema für Verbraucherpreisinflation,Gewicht im gesamten Warenkorb in Promille


Nicht alle Energiepreiskomponentenhängen vom Ölpreis ab 4



Energiekomponenten wieder deutlich zulegen (November 8%, Grafik 5). Trotzdes verbesserten Modells lag die Prognose im Januar und Februar einige Pro-zentpunkte über den tatsächlich verbuchten Preisanstiegen; damit könnten Teileder gestiegenen Ölpreise erst in den kommenden Monaten durchschlagen unddie Inflationsspitzen etwas abgeflacht werden. Dies sollte aber nichts an derTatsache ändern, dass die Energiepreisinflation bis Mitte 2017 zunächst wiedernachlassen sollte, was die Gesamtinflation entlasten würde und damit (relativgesehen) etwas medialer Druck von der EZB genommen würde.

Stabilisierte Nahrungsmittelinflation

Auch steigende Preise von Nahrungsmitteln haben in den letzten Monaten zurdeutlich anziehenden Gesamtinflation beigetragen. Während der Preiszuwachsim April 2016 noch 0,5% betrug, lag er im Februar 2017 schon bei 4,4%. Basie-rend auf den Preiserwartungen der deutschen Lebensmittelproduzenten (ifo-Konjunkturumfrage) dürfte die Inflation der Lebensmittelpreise bis Mitte 2017nicht weiter zulegen und eher etwas nachgeben. Auch die Rohstoffpreise fürNahrungsmittel deuten in den nächsten Monaten nicht auf Aufwärtsrisiken hin.Die Einfuhrpreise für Nahrungsmittel sind dagegen zuletzt kräftig angestiegen,was zunächst für weiteren Preisdruck sorgen könnte. Die Rohstoff- und Import-preise weisen jedoch eine weniger klare Korrelation mit den Verbraucherpreisenauf als die ifo-Preiserwartungen (Abbildungen 7-9). Wir nehmen im Folgendenan, dass die Nahrungsmittelpreisinflation in den nächsten Monaten auf etwasniedrigerem Niveau mehr oder weniger seitwärts tendiert.

Kerninflation: Mit Prognoseschwierigkeiten behaftet

Die Prognose der Energieinflation steht und fällt aufgrund der engen Korrelationmit der Qualität der Rohstoffpreisprognose. Allerdings ist die Prognosegüte ins-besondere für den Ölpreis eher bescheiden. Aber auch die Prognose der Kern-inflation bereitet zunehmend Probleme. So lieferten traditionelle Modelle etwaseit 2012 zunächst zu hohe Prognosen für die Kerninflation, die tatsächlichweitgehend konstant blieb. Die Modelle basieren häufig auf dem Zusammen-hang der Lohn- und/oder Verbraucherpreisinflation mit Maßen der gesamtwirt-schaftlichen Kapazitätsauslastung z.B. Arbeitslosigkeit (Phillips-Kurve).

Die EZB identifizierte das variable und schwer zu fassende Wechselspiel zwi-schen globalen und heimischen Inflationstreibern als eines der Probleme.Komplexere Modelle mit mehr Variablen hätten die Preisentwicklung besserbeschrieben. So war die Inflation in der Euro-Zone in 2012/13 trotz der Rezes-

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ifo - Nahrungsmittelproduzenten -Preiserwartungen (links, 6M verzögert)Verbraucherpreise - Nahrungsmittel(rechts)

Quellen: Statistisches Bundesamt, ifo

% gg. Vj. (rechts); 2005=100 (links)

Seitwärtstrend für die Nahrungsmittel-preisinflation? 7

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Einfuhrpreise - Nahrungsmittel (links)

Verbraucherpreise - Nahrungsmittel(rechts)

Quellen: Statistisches Bundesamt

% gg. Vj. (rechts)

Einfuhrpreise von Nahrungsmitteln:Deutliche Anstiege 8

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Rohstoffpreise - Nahrungsmittel (links)

Verbraucherpreise - Nahrungsmittel(rechts)

Quellen: Statistisches Bundesamt

% gg. Vj. (rechts)

Unklares Bild bei Nahrungsmittel-rohstoffpreisen 9

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Eurozone DeutschlandQuellen: Eurostat, Deutsche Bank Research

Kerninflation: Ungewöhnlich niedrig 6

Kerninflation, % gg. Vj.



sion nicht stärker zurückgegangen, weil das Wachstum global und damit auchdie globale Inflation robust blieben. Danach unterschritt die Inflation selbst jeneniedrigen Werte, die aufgrund markante Arbeitsmarktschwäche und Unteraus-lastung erwartet wurden.6 Die Deutsche Bundesbank bestätigt den ausgepräg-ten Einfluss der Einfuhrpreise auf die Kerninflation in Deutschland in den letztenJahren.7 Dies ist nicht zuletzt ein Zeichen für die Offenheit der deutschen Wirt-schaft und den hohen Anteil importierter Zwischen- / Fertigprodukte. Zudemzeigte die EZB kürzlich, dass bis zu 70% der nationalen Inflationsraten in denOECD-Ländern durch einen gemeinsamen Faktor „globale Inflation“ erklärt wer-den kann. Immer noch 40% werden erklärt, wenn man nur auf die Industrielän-der und die Jahre 2001-2012 abstellt.8

Überdies könnte laut neuerer Untersuchungen der Zusammenhang zwischender Realwirtschaft und der Inflation über den Konjunkturzyklus möglicherweisenicht linear/konstant sein.9 So könnten Löhne und Verbraucherpreise stärker aufeine Wachstumsbeschleunigung reagieren, wenn die gesamtwirtschaftlichenKapazitäten ohnehin gut ausgelastet sind, während Preise in einem ohnehinschwachen Konjunkturumfeld weniger stark reagieren könnten.

Internationales Umfeld lässt Inflationsschub erwarten

Die genannten Erkenntnisse zusammen mit dem aktuellen globalen Umfeldwürden für sich genommen für eine signifikante Beschleunigung der (deut-schen) Inflation auch jenseits der Energie- und Nahrungsmittelpreise sprechen.So haben die deutschen Einfuhr- und Erzeugerpreise, die sich üblicherweise miteiner gewissen Verzögerung in höheren (Kern-)Inflationsraten niederschlagen,im Gleichschritt mit den globalen Rohstoffpreisen, Verbraucherpreisen undFrühindikatoren für die Preisentwicklung zuletzt kräftig an Tempo zugelegt.Allerdings lässt sich zeigen, dass sich dies weitgehend auf rohstoffnahe Kom-ponenten (neben Energie) zurückführen lässt. Das sollte das Ausmaß und vorallem die Geschwindigkeit, mit der dies an Konsumenten weitergegeben wird,dämpfen.

Die Einfuhrpreise für langlebige Konsumgüter und für Investitionsgüter lagenzuletzt noch unter Vorjahresniveau, während enger an den Rohstoffen hängen-de Komponenten stärker zulegten. Die Abwertung des Euros stützte die Ein-fuhrpreise zwar zusätzlich (Abbildung 10), dies hat sich in den letzten Monatenjedoch nicht weiter fortgesetzt.

Die deutschen Erzeugerpreise lagen im Januar 2,4% über Vorjahresniveau; imApril 2016 waren es noch -3,1%. Auch hier zeigen sich allerdings vor allem dieAuswirkungen der Rohstoffpreisentwicklung (Basiseffekt). Rechnet man Ener-gie, Metalle, Chemie und Kokereiprodukte heraus, so lagen die Preise des In-landsabsatzes im Dezember nur 0,6% über Vorjahr und damit weitgehend un-verändert zum Niveau der letzten drei Jahre (Abbildung 11) – eine ebenso fla-che Entwicklung wie bei der Kerninflation.

Einen schwer zu fassenden Einfluss dürften die Maße der Kapazitätsauslastunghaben. Die Produktionskapazitäten in Deutschland sind weitgehend normalausgelastet. Damit dürfte es Unternehmen relativ leicht fallen, höhere Produkti-onskosten an Abnehmer weiterzugeben. Dies war aber auch in den letzen Jah-ren schon der Fall, und wir erwarten 2017 sogar ein etwas geringeres BIP-

6 Bobeica, elena und Marek Jarociński (2017). Missing disinflation and missing inflation: the puz-zles that aren’t. ECB Working Paper Series.

7 Deutsche Bundesbank (2016). Monatsbericht April 2016 – Die Phillips-Kurve als Instrument derPreisanalyse und Inflationsprognose in Deutschland. 18.04.2016.

8 Parker, Miles (2017). Global Inflation: the role of food, housing and energy prices. ECB WorkingPaper Series.

9 Gross, Marco und Willi Semmler (2017). Mind the output gap: the disconnect of growth and infla-tion during recessions and convex Phillips curves in the euro area . ECB Working Paper Series.

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"Kern"-Produzentenpreise*Kerninflation

% gg. Vj., *inländischer Absatz, ohne Energie,Metalle, Chemie und Kokereierzeugnisse

Quelle: Statistisches Bundesamt, Deutsche Bank Research,Eurostat

Produzentenpreisinflation lange stabil 11

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Nicht-EurozoneEurozone

Handelsgewichteter Euro (rechts, inv.)

Euro-Abwertung könnte Einfuhr-preise treiben 10

% gg. Vj., Deutsche Einfuhrpreise, Einfuhrenaus..., ohne Energie, Nahrungsmittel

Quellen: Eurostat, Bloomberg Finance LP



Wachstum, was den Auslastungsgrad der Wirtschaft insgesamt zumindest mar-ginal reduzieren könnte. Außerdem gibt es die Vermutung, dass sich die subjek-tive Einschätzung der Kapazitätsauslastung nach oben verschoben hat. Diedann relativ niedrigere technische Auslastung könnte Preissetzungsspielräumebeschränken. Andererseits führen die schrittweise Erholung der Wirtschaft inder Europäischen Währungsunion und das prognostiziert höhere Wachstum imRest der Welt auch dort zu einer anziehenden Kapazitätsauslastung. Dieserdämpfende Einfluss – auch indirekt über Preise von importierten Vorleistungs-gütern – auf die Inflation dürfte daher nachlassen. Insgesamt sollte daher derPreisdruck auch jenseits der reinen Energie- und Nahrungsmittelpreisanstiegegraduell zunehmen, mit einem Risiko einer Tempozunahme jenseits aktuellerErwartungen.

Kerninflation zuletzt äußerst stabil

Beim Inflationsausblick bestehen aber dennoch auch erhebliche Unsicherheiten.Verbesserte Modelle erklären zwar im Nachhinein die Entwicklung der letztenJahre; das heißt aber nicht, dass sie auch die künftigen Inflationsdaten in einemnun wiederum stark veränderten Umfeld vorhersagen können.

Ein augenfälliges Phänomen ist beispielsweise die seit 2015 äußerst hohe Sta-bilität der deutschen Kerninflation, die sich auch in der Eurozone insgesamtzeigte. Üblicherweise blieb die Schwankung der Kerninflation (gemessen an derStandardabweichung über die letzten 12 Monate) nur sehr kurze Zeit auf soniedrigem Niveau, wie sie es durchgängig in den letzten zwei Jahren aufwies.Auch die Schwankung der Inflationsraten der meisten Komponenten der deut-schen Kerninflation war in den letzten zwei Jahren deutlich geringer als imDurchschnitt seit 1999 und die Inflationsraten der einzelnen Komponenten ha-ben sich einander angenähert.

Das heißt, dass die Preissetzung der Unternehmen möglicherweise eine gewis-se Trägheit angenommen hat und höhere Kosten z.B. durch den Ölpreisschubnur vorsichtig oder beschränkt weitergegeben werden. Damit würden Zweitrun-deneffekte möglicherweise gering ausfallen, bis Unternehmen mehr Vertrauenin die Nachhaltigkeit der Entwicklung fassen. Andererseits könnten die für alleKonsumenten und Abnehmer klar sichtbaren Kostenanstiege ein willkommenerAnlass sein, höhere Preise durchzusetzen. Angesichts dieser Ungewissheitenund vieler Fragezeichen zu den Ergebnissen von Modellrechnungen, wollen wirden Inflationsausblick um eine Diskussion der wichtigsten Komponenten derKerninflation ergänzen.

Kerninflation: Mieten und Freizeit wiegen am schwersten

Die Gewichtung der einzelnen Güter und Dienstleistungen innerhalb des Ver-braucherpreisindex basiert auf den entsprechenden Ausgabeanteilen der Kon-sumenten. Diese werden alle fünf Jahre basierend auf einer Stichprobe derHaushalte aktualisiert, die drei Monate lang alle ihre Ausgaben und Einnahmennotieren. Demnach gaben die Haushalte laut Wägungsschema für 2010 in etwa10% bzw. 11% für Nahrungsmittel bzw. Energie aus. Unter Energie fallen so-wohl Ausgaben für Heizenergie und Strom als auch jene für Kfz-Kraftstoffe. Aufdie Kerninflation entfallen also etwa 80%.

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Eurozone Deutschland

Quellen: Eurostat, Deutsche Bank Research

Standardabweichung, Kerninflation, letzte 12M

Kerninflation: Ungewöhnlich stabil 12



Die Ausgaben fürs Wohnen (vor allem Kaltmiete, ohne Energie) wiegen miteinem Anteil von 25% am gesamten Warenkorb (31% Anteil an der Kerninflati-on) am stärksten.10 Darauf folgen Freizeit, Unterhaltung und Kultur, die für 11%der Ausgaben der Konsumenten stehen. Ausgaben für Verkehrsdienstleistun-gen (ohne Kraftstoffe) mit knapp 10% und die Kategorie „andere Waren undDienstleistungen“ (7%) machen ebenfalls mehr als 5% der Ausgaben aus.

Alternativ können die Ausgaben der Konsumenten auch nach Dienstleistungenund Waren klassifiziert werden. Waren dürften stärker an den Einfuhr- und Pro-duzentenpreisen sowie internationalen Entwicklungen hängen, während Dienst-leistungen – mit Ausnahmen von Wohnen – deutlich stärker durch die Arbeits-kosten und damit die inländische Lohndynamik geprägt sind. Waren (ohneEnergie und Nahrungsmittel) stehen für 28% der gesamten Konsumentenaus-gaben, während auf Dienstleistungen 52% (ohne Kaltmieten: 31%) entfallen.

Mieten: Angebotsknappheit vs. Trägheit und Regulierung

Mieten sind aufgrund des hohen Gewichts einer der wichtigsten Bestimmungs-faktoren für die Kerninflation. Im Januar und Februar lagen die Kaltmieten 1,6%über Vorjahr; dies war eine spürbare Beschleunigung gegenüber dem letztenTief von 1,0% im April 2016. Ende 2014 und im Jahr 1998 erreichte die Mietin-flation das letzte Mal Niveaus über 1,5%. Allerdings ging der moderaten Be-schleunigung auch eine spürbare Verlangsamung voraus. Die gestiegenen Mie-ten trugen also seit Mitte 2016 wieder deutlich stärker zur Kerninflation bei.

Eine ökonomische Interpretation des Umschwungs und der aktuellen Beschleu-nigung ist schwierig. Eine temporär dämpfende Wirkung der Mietpreisbremsekönnte zwar vermutet werden; allerdings lassen die Mietpreisentwicklungen inden einzelnen Bundesländern keinen klaren Zusammenhang zur gestaffeltenEinführung in den Bundesländern erkennen (beginnend mit Nordrhein-Westfalen im Juli 2015). Zudem hätte die fundamentale Entwicklung auch in2015 eine dynamischere Preisentwicklung nahegelegt, da die Zuwanderungaufgrund der Flüchtlingswelle und der Arbeitsmigration aus den anderen EU-Staaten über den gesamten Zeitraum sehr hoch blieb. Allenfalls könnten wireinen temporär schwächeren Preisdruck vermuten. So deutet der Abstand zwi-schen dem Beschäftigungsaufbau und dem Abbau der Arbeitslosigkeit daraufhin, dass Anfang 2015 weniger Zuwanderer in den Arbeitsmarkt strömten bzw.

10 In der nationalen Abgrenzung des VPI wird bei den Kaltmieten auch selbstgenutztes Wohneigen-tum eingerechnet, daher ist der Ausgabenanteil mit 24% deutlich höher als in der Abgrenzungdes harmonisierten VPI von Eurostat (10%).

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44,9

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49,844,4

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114,9

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70,0

Alkoholfreie Getränke

Alkoholische Getränke und Tabakwaren

Bekleidung und Schuhe

Wohnung (ohne Energie)

Möbel, Haushaltszubehör

Gesundheitspflege

Verkehr (ohne Kraftstoffe)

Nachrichtenübermittlung

Freizeit, Unterhaltung und Kultur

Bildungswesen

Beherbergungs- & Gaststättendienstl.

Andere Waren und Dienstleistungen

Anteil am gesamten Warenkorb, Promille

Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche BankResearch

Kerninflation: Wohnen und Freizeit amwichtigsten 13

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Komponenten der Kerninflation, Veränd. der Inflationsrate, Jan. 2017 vs. April 2016, %-Punkte, 3M-Schnitt

Kerninflation: Gemischtes Bild 14

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Eurozone Deutschland

Quellen: Statistisches Bundesamt, Eurostat

Kaltmieten, % gg. Vj.

Kaltmieten: Wie weit trägt der Trend? 15



weniger Deutsche in den Arbeitsmarkt neu einstiegen, was die Formation neuerHaushalte möglicherweise dämpfte und sich mit großer Verzögerung bei denMieten niederschlug. Dieses Argument ist allerdings wenig befriedigend und dieMietpreisentwicklung in einzelnen Bundesländern hat überproportional starkzum Umschwung beigetragen. Außerdem zeichnet die Mietpreisinflation vomStatistischen Bundesamt ein deutlich verhalteneres Bild als Daten beispielswei-se von bulwiengesa (>4%).

Insgesamt gehen wir davon aus, dass der immer noch verhaltene Wohnungs-neubau, die anhaltend hohe Zuwanderung und die schrittweise Integration derFlüchtlinge den Preisdruck am Wohnimmobilienmarkt hoch hält und sichschrittweise in den vom Statistischen Bundesamt erhobenen Mieten nieder-schlagen wird. Dabei dürfte aber das relativ strikte deutsche Mietrecht und dieregional stark divergierende Marktlage (Ballungszentren ggü. ländlichem Raum)den Aufwärtstrend dämpfen. Wir erwarten eine Stabilisierung in etwa auf demaktuellen Niveau, sehen aber Aufwärtsrisiken.

Wenig Preisdruck bei den Dienstleistern, aber …

Dienstleitungen sind im hohen Grad arbeitsintensiv. Daher sind Löhne der ent-scheidende Kostenfaktor, und deren Zunahme weist mit den Preisentwicklun-gen der Dienstleistungen einen gewissen Gleichlauf auf. Der Zusammenhangist aber weder stabil noch ausgeprägt. Beiden Zeitreihen ist allerdings gemein,dass sie zuletzt auf moderatem Niveau in etwa seitwärts tendierten und dahernicht auf akuten Druck auf die Kerninflation insgesamt hindeuten. Auf unserenvorsichtigen Lohnausblick hatten wir schon zuvor hingewiesen. Von dieser Seitedürfte für die Dienstleister daher kein merklicher (zusätzlicher) Kostendruckentstehen, der sie zu verstärkten Preissteigerungen veranlassen würde.

… importierte Inflation und höhere Nachfrage könnte Güterinflation treiben

Das größte kurzfristige Aufwärtsrisiko sehen wir bei den Güterpreisen der Ver-braucher. Diese weisen einen hohen Gleichlauf mit den Produzentenpreisenauf, die angesichts der stark gestiegenen Preisaussichten auf der Produzenten-ebene und der global höheren Auslastung der industriellen Kapazitäten deutlichan Tempo zulegen könnten. Allerdings dürften sich diese erst mit einigen Mona-ten Verzögerung in höheren Konsumentenpreisen niederschlagen. So weist diePreiskomponente des deutschen Einkaufsmanagerindex einen Vorlauf von übereinem halben Jahr gegenüber den Produzentenpreisen (ohne Nahrungsmittel)

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Kaltmieten (links)Beschäftigungs-Lücke* (rechts)

Stabilisiert sich der Mietpreisauftrieb? 16

*Abstand zw. Beschäftigungsaufbau und Abbau der Arbeits-losigkeit, beides gg. Vj.

Quellen: Statistisches Bundesamt, Bundesagentur fürArbeit, Deutsche Bank Research

% gg. Vj. (links); Tsd. (r., 18 Monate Vorlauf)

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Tariflöhne (links, 4Q. verzögert)Kerninflation (rechts)

% gg. Vj., Tariflöhne, Monatsbasis, Gesamt-wirtschaft

Quellen: Deutsche Bundesbank, Statistisches Bundesamt

Deutsche Löhne hängen Kerninflationhinterher 17

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Dienstleistungen (ohne Kaltmieten, links)Tariflöhne (rechts)

Dienstleistungs- und Lohninflationzuletzt mit Seitwärtstendenz 18

% gg. Vj., 6M-Schnitt

Quellen: Deutsche Bundesbank, Deutsche Bank Research,Statistisches Bundesamt

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Deutschland EWU

Quelle: Eurostat

HVPI, Industriegüter ohne Energie, % gg. Vj.,3M-Schnitt

Ausgeprägte Güter-Disinflation in EWU 19



auf (Abbildung 20), die wiederum den Preisen für Konsumenten etwa ein halbesJahr vorauslaufen (Abbildung 21). Daher erwarten wir über diesen Kanal vorallem in der zweiten Jahreshälfte einen zunehmend positiven Beitrag zur Kern-inflation durch eine zunehmende Güterpreisinflation.

Inflationsrisiken vor allem in 2018

Steigende Energie- und Nahrungsmittelpreise haben der deutschen Inflationzuletzt spürbaren Auftrieb verliehen. Vor allem bei Energie dürfte sich die Preis-entwicklung jedoch in den kommenden Monaten wieder beruhigen. Die weitereTendenz der seit Jahren sehr stabilen Kerninflation, auf die nicht zuletzt die EZBin ihrer Kommunikation stärker abgestellt hat, ist jedoch sehr viel ungewisser.Zwar zeigen Löhne und Dienstleistungspreise bislang keine Dynamik. Die Im-pulse für die deutsche Kerninflation kommen angesichts ihrer Offenheit jedochmeist aus dem Ausland ausgelöst durch steigende Import- und Erzeugerpreise.

Ferner mehren sich die Anzeichen, dass auch jenseits der direkten Preisimpulsedurch höhere Rohstoffpreise ein Aufwärtstrend der Inflation in Gang kommt.Dabei dürfte der globale Aufschwung, der an Breite gewinnen zu scheint unddamit Produktionskapazitäten zunehmend auslastet, eine wichtige Rolle spielen.Allerdings basiert diese Evidenz zumeist auf Stimmungsumfragen wie den Ein-kaufsmanagerindizes. Zudem schlagen sich solche Entwicklungen erst mit Ver-zögerung in der Verbraucherpreisinflation nieder.

Insgesamt heben wir unsere Inflationsprognose für 2017 minimal an auf 1,7%von 1,6% nach noch 0,5% in 2016. Dabei behalten wir unsere Erwartung bei,dass die Kerninflation mindestens in den nächsten Monaten noch auf einemNiveau von gut 1% seitwärts tendiert. Sollten sich die Anzeichen für den globa-len Preisauftrieb verstärken, bedeutet dies gewisse Aufwärtsrisiken für die(Kern-)Inflation Ende 2017 und vor allem spürbareres Aufwärtspotenzial für dieKernrate in 2018, falls die anziehenden Preise Zweitrundeneffekte bei denLohnverhandlungen nach sich ziehen sollten. Wir gehen derzeit von einem An-stieg der Kerninflation Richtung 1,5% aus, wobei aber niedrige Erwartungen andie Energiepreisentwicklung die Prognose der Gesamtinflation weiter unter 2%halten.


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Produzentenpreise - Konsumgüter ohneNahrungsm. (links)Industrie PMI - Verkaufspreise (rechts)

Quellen: Eurostat, Markit

% gg. Vj., gl. 3M-Schnitt (links), Index (rechts,10M verzögert)

Produzentenpreise könnten starkzulegen 20

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Produzentenpreise - Konsumgüter ohneNahrungsm. (links)Konsumentenpreise - Güter ohne Energie(links)

Quelle: Eurostat

% gg. Vj., gl. 3M-Schnitt

Konsumenten- und Produzentenpreisekorrelieren eng 21

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Güter (industriell, ohne Energie)Dienstleistungen (ohne Kaltmieten)

Quellen: Statistisches Bundesamt, Deutsche BankEurostat

Konsumentenpreise, % gg. Vj., gl. 3M-Schnitt

Güter- und Dienstleistungspreisesteigen seit 2010 nur langsam 22



Deutsche Industrie: 2017 leichtes Produktions-plus – Brexit und Trumponomics belasten— Die Fertigung im Verarbeitenden Gewerbe in Deutschland nahm 2016 real

um 1,4% zu (2015: +1,1%). Für 2017 erwarten wir ein Plus von 0,5%. Damitwäre die Wachstumsrate der Industrieproduktion zum fünften Mal in denletzten sechs Jahren niedriger als jene des deutschen Bruttoinlandspro-dukts. Die schwache Investitionstätigkeit in Deutschland und vielen wichti-gen Absatzmärkten, die auf eine Reihe von Unsicherheitsfaktoren zurückzu-führen ist, belastet die hiesige Industrie. Auf Branchenebene dürften dieProduktionsausschläge – wie schon 2016 – nur gering ausfallen.

— Sollten sich die Handelsbeziehungen zwischen Deutschland und den USAsowie UK in den nächsten Monaten und Jahren aufgrund veränderter politi-scher Rahmenbedingungen verschlechtern, würde dies die Automobil- undPharmaindustrie in Deutschland am stärksten treffen. Die beiden Sektorenweisen eine überdurchschnittlich hohe Exportquote auf und liefern zugleicheinen überdurchschnittlich hohen Anteil ihrer Ausfuhren in die USA undnach UK (Automobilindustrie: 25%; Pharmaindustrie: 27,7%).

Die Fertigung im Verarbeitenden Gewerbe in Deutschland nahm 2016 preisbe-reinigt um 1,4% zu (2015: +1,1%). Damit fiel die Wachstumsrate der Industrie-produktion zum vierten Mal in den letzten fünf Jahren niedriger aus als jene desBruttoinlandsprodukts. Ein besseres Ergebnis wurde durch den Fertigungsrück-gang im 4. Quartal verhindert (saisonbereinigt -0,3% gg. Vq.). Gerade im De-zember war ein deutliches Minus zu verzeichnen. Im Verlauf von 2016 war we-der bei der Produktion noch bei den Auftragseingängen des VerarbeitendenGewerbes ein stabiler Trend zu erkennen – im Gegenteil: Beide Variablen wa-ren vor allem im zweiten Halbjahr von zum Teil kräftigen Schwankungen ge-prägt. Im Falle der Aufträge war dies zum Teil auf die hohe Volatilität bei Groß-aufträgen im sonstigen Fahrzeugbau zurückzuführen, so auch gegen Jahresen-de 2016. Insgesamt fielen die konjunkturellen Schwankungen in der Industrieseit 2011/12 recht moderat aus. In Summe lag das reale Niveau der Industrie-produktion in Deutschland 2016 nur um 3,3% über dem Wert von 2011.

2016 erhielt die deutsche Industrie kaum Impulse von der Auslandsnachfrage.Die nominalen Warenausfuhren legten nur um 1% zu, während sie 2015 nochum gut 6% expandierten. Hier machte sich vor allem die schwächere Nachfrageaus den USA bemerkbar (2016: -6%). Da zugleich auch Ausrüstungsinvestitio-nen im Inland nur um weniger als 1% zunahmen, war ein deutlich höheres Pro-duktionswachstum im Verarbeitenden Gewerbe mit seinem Schwerpunkt aufexportintensive Investitionsgüterindustrien (Umsatzanteil: 46%) nicht möglich.

Die insgesamt moderate Industriekonjunktur spiegelte sich 2016 auch in derEntwicklung der Erzeugerpreise wider. Sie sanken im Jahresdurchschnitt 2016um 0,2% (2015: -0,4%). Dabei starteten sie von niedrigem Niveau und tendier-ten dann im Jahresverlauf sogar leicht nach oben. Dieser Verlauf ist weitgehendauf die rohstoffnahen Sektoren zurückzuführen (Chemie, Kokereien, Metalle),bei denen sich der globale Rohstoffpreiszyklus widerspiegelt. Insgesamt bewe-gen sich die die Erzeugerpreise des Verarbeitenden Gewerbes seit Ende 2011jedoch in etwa seitwärts – ein im historischen Vergleich langer Zeitraum.

Auch 2017 nur geringe Dynamik

Der Ausblick auf das Jahr 2017 ist von gemischten Signalen geprägt. Positiv istzu erwähnen, dass das globale Bruttoinlandsprodukt im laufenden Jahr stärkerexpandieren dürfte als 2016; Treiber hierfür sind u.a. ein höheres US-Wachstumsowie das Ende der Rezession in Lateinamerika (Brasilien). Impulse könnten

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Produktion Aufträge


Verarbeitendes Gewerbe in DE, 2010=100, sb.

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Verarbeitendes Gewerbe in DE, Auftragseingang,2010=100, sb.

Großaufträge trugen zuletzt zu starkenSchwankungen bei 2

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Erzeugerpreise im Verarbeitenden Gewerbe inDE, 2010=100

Jüngste Erholung der Erzeugerpreisedurch höhere Rohstoffpreise bedingt 3



von der Währungsseite kommen, wenn der Euro z.B. gegenüber dem US-Dollarim Laufe von 2017 deutlich abwerten sollte. Zu berücksichtigen ist jedoch, dasssich der nominale handelsgewichtete Euro-Wechselkurs im langfristigen Ver-gleich auf einem durchschnittlichen Niveau befindet. Während der Euro im Ver-hältnis zum US-Dollar zuletzt abwertete, tendierte er gegenüber dem britischenPfund in den letzten Monaten spürbar stärker. Positiv ist ebenfalls, dass dieKapazitätsauslastung im Verarbeitenden Gewerbe zu Beginn des 1. Quartals2017 zum dritten Mal in Folge zunahm. Sie übersteigt damit den langfristigenDurchschnitt um etwa 2,5%-Punkte, was für eine robuste aber nicht für einelebhafte Nachfragedynamik spricht. Die Geschäftserwartungen der Industrieliegen noch im positiven Bereich, direkt zu Jahresbeginn war jedoch ein Rück-gang zu verzeichnen.

Es gibt jedoch auch eine Reihe von belastenden Faktoren für das VerarbeitendeGewerbe in Deutschland. Das Wirtschaftswachstum in der Eurozone und inDeutschland dürfte 2017 geringer ausfallen als 2016. Die Investitionszurückhal-tung – gerade im Bereich der Ausrüstungsinvestitionen – wird nach unsererEinschätzung anhalten. Hierbei spielen wirtschaftliche und politische Unsicher-heiten eine Rolle: Die Folgen des Brexit-Beschlusses, die Debatte über mögli-che Beeinträchtigungen der transatlantischen Handelsbeziehungen, Wahlen inwichtigen EU-Staaten oder die Gefahr eines „Hard Landing“ in China sind nureinige Beispiele für diese Unsicherheiten.11 Die Impulse von Seiten der Binnen-konjunktur dürften nach unserer Prognose 2017 nachlassen. Sowohl der privateVerbrauch als auch die Staatsausgaben werden weniger stark wachsen alsnoch im letzten Jahr. Maßgeblich hierfür sind u.a. ein im Vergleich zu 2016 ver-minderter Beschäftigungsaufbau, geringere Zuwächse bei den realen verfügba-ren Einkommen (höhere Energiepreise) sowie weniger Zuwanderung.

Insgesamt könnte die Industrieproduktion in Deutschland im Verlauf von 2017im Durchschnitt leicht nach oben tendieren. In Summe bestätigen wir unserePrognose vom Herbst 2016, dass die Produktion im Verarbeitenden Gewerbe inDeutschland 2017 um real etwa 0,5% wachsen wird. Die Erzeugerpreise könn-ten leicht zulegen, auch wenn das weitgehend auf der Weitergabe höhererRohstoffpreise einzelner Branchen basieren dürfte.

Wichtige Industriebranchen: kaum größere Ausschläge zu erwarten

Im Jahr 2016 gab es auf Branchenebene bei der Wachstumsrate der inländi-schen Produktion kaum größere Ausreißer nach oben oder unten. Dies erwartenwir auch für 2017. Im Folgenden geben wir einen Blick über die Entwicklung ineinzelnen Sektoren:

— Automobilindustrie: Die Produktion in der Automobilindustrie in Deutschlandnahm 2016 um 2,2% zu. Für 2017 erwarten wir lediglich ein Wachstum um0,5%. Die Autonachfrage in ausländischen Absatzmärkten (USA, UK, Chi-na) dürfte 2017 weniger stark wachsen als im letzten Jahr oder garschrumpfen. Auch für Kontinentaleuropa und Deutschland erwarten wir eingeringeres Wachstum. Zu beachten ist schließlich, dass die Branche mit ei-nem statistischen Unterhang ins Jahr 2017 startet.

— Maschinenbau und Elektrotechnik: Im Maschinenbau nahm die inländischeFertigung 2016 um 0,4% zu. Die Elektrotechnik kam auf ein Plus von 1,9%.Angesichts der schwachen Investitionsneigung in Deutschland und vielenAuslandsmärkten wachsen in beiden Branchen auch 2017 die Bäume nichtin den Himmel. Für den Maschinenbau rechnen wir mit einem Zuwachs von0,5%; in der Elektrotechnik halten wir +1% für wahrscheinlich. Der Maschi-nenbau würde aufgrund seiner hohen lokalen Wertschöpfung von einer Ab-

11 Vgl. Heymann, Eric und Oliver Rakau (2017). Unsicherheit bremst Investitionen aus. Deutsch-land-Monitor. Deutsche Bank Research. Frankfurt am Main,

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Erwartungen Lage

Verarbeitendes Gewerbe, Saldo aus positiven undnegativen Firmenmeldungen

Quelle: ifo Institut

Erwartungen verschlechtern sicham aktuellen Rand 4

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KapazitätsauslastungMittelwert seit 1992

Quelle: ifo Institut

Auslastung liegt leicht über demlangjährigen Durchschnitt 5

Kapazitätsauslastung im VerarbeitendenGewerbe in Deutschland, %

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Quelle: EZB

Nominaler handelsgewichteter EUR-Wechselkurs,Q1 1999=100

Euro-Wechselkurs zuletzt relativ stabil 6



wertung des Euro gegenüber dem US-Dollar profitieren. Die Impulse vonetwaigen höheren Infrastrukturausgaben in den USA für den deutschen Ma-schinenbau dürften aber begrenzt bleiben. Zum einen werden diese wohlfrühestens im 2. Halbjahr 2017 wirksam. Zum anderen profitieren bei höhe-ren Infrastrukturausgaben überwiegend heimische (bauaffine) Sektoren.Gleichwohl können der deutsche Maschinen- und Anlagebau profitieren,wenn die US-Wirtschaft in Folge der in Aussicht gestellten Steuererleichte-rungen ihre Ausrüstungsinvestitionen hochfährt. Dem stehen jedoch mögli-che fiskalische Belastungen der US-Importe gegenüber.

— Metallindustrie: Die Metallindustrie verzeichnete 2016 einen Produktionsan-stieg in Deutschland um 1,4%. Dabei schnitt die Herstellung von Metaller-zeugnissen (+2,3%) besser ab als die Metallerzeugung (-0,8%). Nach unse-rer Prognose entwickelt sich die Sparte der Metallerzeugnisse auch 2017mit einem Plus von 0,5% etwas besser als die Metallerzeugung, wo Über-kapazitäten bei der Stahlproduktion in vielen bedeutenden Erzeugerländernnach wie vor ein großes Problem für die Branche darstellen. Ein höheresWachstum bei den Metallerzeugnissen dürfte durch die geringe Dynamikbei den Abnehmerbranchen verhindert werden.

— Chemieindustrie: Die Chemieindustrie in Deutschland musste 2016 einenProduktionsrückgang um 0,4% hinnehmen. Dies war das dritte Minus inFolge und das vierte in den letzten fünf Jahren. Angesichts eines seit Jah-ren schrumpfenden Kapitalstocks der Chemieindustrie in Deutschland undzugleich umfangreicher Erweiterungsinvestitionen deutscher Unternehmenim Ausland erhärtet sich der Verdacht, dass die fortgesetzten Produktions-einbußen der Branche auch struktureller und nicht nur konjunktureller Natursind. Auch für 2017 rechnen wir mit einer sinkenden Fertigung in der Che-mieindustrie (-1%).

— Ernährungsgewerbe: Das Ernährungsgewerbe hat seine Produktion inDeutschland 2016 um 1,3% ausgeweitet. Dies war das beste Ergebnis indieser sehr stabilen Branche seit 2010. Die Zuwanderung nach Deutschlandhat die Nachfrage stimuliert. Für 2017 erwarten wir in etwa eine Stagnationder Produktion, wobei der deutliche statistische Unterhang eine Rolle spielt.

— Sonstige Branchen: Die Kunststoffindustrie verzeichnete 2016 unter allengroßen Industriesektoren den kräftigsten Produktionszuwachs (+3,4%). Ihrkam u.a. die positive Entwicklung des privaten Verbrauchs zugute. Für 2017rechnen wir mit einem Fertigungsplus von 2%. Die Baustoffindustrie profi-tierte 2016 von der guten Konjunktur vor allem im Wohnungsbau; die Pro-duktion stieg um 3,2%. Im laufenden Jahr halten wir ein Plus von 1,5% fürwahrscheinlich. Die Pharmaindustrie in Deutschland erhöhte ihre Produktion2016 um 2,5%; die Zuwanderung wirkte stützend. 2017 dürften sich dieRahmenbedingungen für den Export verschlechtern. Insgesamt rechnen wirmit einem Fertigungsplus um 1%. Getragen von der positiven Entwicklungder technischen Textilien konnte die Textilindustrie ihre Produktion inDeutschland 2016 um 1,9% erhöhen. Auch für 2017 rechnen wir mit einerFortsetzung des moderaten Aufwärtstrends der letzten Jahre (+1%).

Brexit und Trumponomics: Auto- und Pharmaindustrie am stärksten betroffen

Mit dem Brexit-Beschluss sowie der Wahl von Donald Trump zum neuen US-Präsidenten verzeichnete das Jahr 2016 zwei Ereignisse, die die wirtschaftli-chen Rahmenbedingungen (auch) für Deutschland in den nächsten Jahrenmassiv beeinflussen werden. Dies gilt vor allem für die Außenhandelsbeziehun-gen zu beiden Ländern. 2016 lagen die USA auf Platz 1 in der Rangliste dergrößten deutschen Exportmärkte und UK auf Platz 3. Die beiden Staaten mach-ten zusammen rd. 16% der gesamten deutschen Warenausfuhren aus; 2010

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Starke kurzfristige Schwankungen,zuletzt aber kaum Wachstum 7

Produktion in ausgewählten Industriebranchenin DE, 2010=100

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Chemieindustrie

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Produktion in ausgewählten Industriebranchenin DE, 2010=100

Produktion in der Chemieindustriezuletzt rückläufig 8



waren es „erst“ 13%. Bei den deutschen Handelsbeziehungen mit den USA undUK bestehen in den nächsten Monaten und Jahren gegenüber dem Status quoerhebliche Abwärtsrisiken (mögliche steuerliche oder tarifäre Belastungen derUS-Importe; Wegfall des freien Warenverkehrs zwischen UK und der EU). Diewirtschaftlichen Risiken fallen für die einzelnen Industriesektoren jedoch unter-schiedlich groß aus.

In Grafik 10 sind auf der X-Achse für einzelne Industriebranchen die Abwei-chungen des Anteils der Warenausfuhren in die USA und nach UK vom durch-schnittlichen Anteil der gesamten Exporte in diese beiden Länder abgetragen.Auf der Y-Achse finden sich die Abweichungen der Exportquote des jeweiligenSektors von der mittleren Exportquote des gesamten Verarbeitenden Gewer-bes. Demnach liegen im rechten oberen Quadranten jene Industriebranchen,die eine überdurchschnittlich hohe Exportquote aufweisen und zugleich einenüberdurchschnittlich hohen Anteil ihrer Ausfuhren in die USA und nach UK lie-fern. Danach wären die Automobilindustrie (Exportanteil USA und UK: 25%)sowie die Pharmaindustrie (27,7%) in Deutschland am stärksten von schlechte-ren Handelsbeziehungen mit den beiden Ländern betroffen. Im linken oberenQuadranten befinden sich Sektoren mit einer überdurchschnittlich hohen Ex-portquote, bei denen der Exportanteil der USA und von UK jedoch unter demMittelwert der gesamten Industrie liegt (z.B. Maschinenbau, Chemieindustrie,Teile der Elektrotechnik). Die Branchen im unteren linken Quadranten wären amwenigsten (direkt) von einem schwächeren Handel mit den USA und UK betrof-fen. Exemplarisch sei das Ernährungsgewerbe genannt, das für beide Variablendeutlich unterdurchschnittliche Werte aufweist.

Die potenziellen negativen Auswirkungen verschlechterter Handelsbeziehungenmit den USA und UK würden nicht nur 2017, sondern wohl auch in den Jahrendanach Spuren in den Exportbilanzen der deutschen Industrie hinterlassen.Diese lassen sich zum jetzigen Zeitpunkt jedoch noch nicht seriös quantifizieren,da Änderungen im Handelsregime noch nicht bekannt sind. Aufgrund der hohenabsoluten Bedeutung der beiden Länder für die deutschen Warenausfuhrenwürden allerdings schon kleine Rückgänge ins Gewicht fallen. Immerhin expor-tierte Deutschland im Jahr 2016 Waren im Wert von EUR 193 Mrd. in die USAund nach UK.

Eric Heymann (+49 69 910-31730, [email protected])

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CN IT AT Sonstige

Anteil einzelner Exportmärkte an gesamtendeutschen Warenausfuhren, 2016, %


USA und UK wichtige Exportmärktefür deutsche Industrie 9

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Automobil Pharma

Nahrungsmittel

Chemie Maschinenbau

Sonst. Fahrzeugbau

Automobil- und Pharmaindustrie am stärksten von USA und UK abhängig 10

X-Achse: Abweichung* von Ø US- und UK-Anteil an gesamten Exporten des deutschen Sektors, %-PunkteY-Achse: Abweichung* von Ø Exportquote des gesamten Verarbeitenden Gewerbes, %-Punkte


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Automobilind.

Maschinenbau

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Pharmaindustrie

Chemieindustrie

Metallindustrie


Deutsche Autoindustrie dominiertExporte in die USA und nach UK 11

Deutsche Warenausfuhr in die USA und nach UK,2016, EUR Mrd.



EZB-Vorschau: Auf die Details kommt es anDie EZB dürfte auf ihrer Pressekonferenz am 9. März „Tapering” noch nichtansprechen. Draghi dürfte wohl lediglich sagen, dass es intern diskutiert wird.Wir erwarten weiterhin, dass die EZB im September Aussagen zu dem Thematreffen wird, die dann ab Januar 2018 umgesetzt werden. Dies unterstellt, dasses keine populistischen Schocks bei den anstehenden Wahlen in der EU gebenwird. Angesichts der konjunkturellen Dynamik könnte eine derartige Ankündi-gung auch schon im Juni kommen.

Die Pressekonferenz dürfte aber nicht langweilig werden. Wir erwarten Hinweisein Richtung eines langsamen und graduellen Übergangs zu einer weniger ex-pansiven Geldpolitik. Dies könnte in verschiedenen Formen kommen: Erstenseine weniger pessimistische Einschätzung der konjunkturellen Risikoverteilung.Zweitens, in der „Forward guidance“ könnte der Verweis auf die Möglichkeitweiterer Zinssenkungen entfallen. Drittens könnte die EZB aus ihrer Formulie-rung, dass „ein sehr substantieller Grad der geldpolitischen Akkommodierung“notwendig sei, das „sehr“ fallen lassen.

Dies dürfte aber relativiert werden, um einer Überreaktion des Marktes vorzu-beugen. Erstens erwarten wir, dass die EZB mit Blick auf die Inflationsentwick-lung lediglich die Abwärtsrisiken erwähnen wird (unklare Entwicklung, keinLohndruck). Zweites könnte Draghi betonen, dass die Inflationsnormalisierungim Verlauf des Jahres 2017 beurteilt wird, was auch mit einer Vorankündigungvon Tapering im September kompatibel wäre. Drittens erwarten wir eine Er-neuerung des Versprechens der EZB, alles für die Erreichung ihres Inflations-ziels zu tun, was auch eine Aufstockung von QE oder eine Wiedereinführungder TLTRO2 beinhalten könnte.

Spannend dürfte die neue Stabsprognose werden. Erstens könnte die BIP-Prognose für 2017 um 0,1pp auf 1,8% angehoben werden. Zweitens dürfte dieInflationsprognose für das laufende Jahr von 1,3% auf 1,7% angehoben wer-den. Allerdings könnte die Prognose der Kernrate um 0,1pp auf 1,1% reduziertwerden. Dies würde immer noch konsistent mit einer Kernrate von über 1% inH2 2017 sein und damit die Tür zum Tapering offen halten. Die Prognose für2019 dürfte unverändert bei 1,7% liegen. Eine Abwärtsrevision hier wäre ein zustarkes Signal. Hatte doch eine erwartete Kernrate von 1,7% für den EZB-Ratausgereicht, die ursprüngliche Entscheidung für ein zeitlich begrenztes QE-Programm zu treffen.

Was hat sich seit dem Januartreffen verändert?

Die Konjunkturerholung fühlt sich robuster an. Bereits im Januar schlug die EZBeine etwas optimistischere Tonlage an. Im März erscheint die Konjunktur min-destens so robust wie im Januar. Unser SIREN Momentum Index deutet weiterauf ein BIP-Wachstum von über 2% hin, der EMU Composite PMI kletterte auf56,0, den höchsten Wert seit 2011. Jeder Prozentpunkt mehr an BIP-Wachstumerhöht rechnerisch die Kerninflation um 0,3pp.

Die Gesamtinflation hat sich aufgrund von Nahrungsmitteln undEnergie deutlich beschleunigt.

Innerhalb eines halben Jahres ist die Inflationsrate von de facto 0% auf 2% ge-sprungen (steigende Energiepreise, Basiseffekt und vorübergehend wetter-bedingte Nahrungsmittelpreise). Je länger die Gesamtinflation hoch bleibt, destowahrscheinlicher dürfte sich auch die Kernrate beschleunigen.

Konjunkturdaten überraschen positiv unddeuten auf BIP-Wachstum von über 2%hin 1

Quellen: Deutsche Bank, Haver Analytics LP, BloombergFinance LP

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SIREN-Momentum& SIREN-Surprise Index

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Produktion AuftragseingangBeschäftigung

EWU PMI Index (Gesamtwirtschaft)

Quellen: Deutsche Bank, Markit, Haver Analytics LP

Steigende PMIs (EWU,Gesamtwirt-schaft) dank interner und externerImpulse 2

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2000 2003 2006 2009 2012 2015

Kern Nicht-Kern

Quellen: Deutsche Bank, Eurostat

Beiträge zum HVPI-Anstieg, EWU (pp)

Gesamtinflation wg. Energie & Nahrungs-mitteln im Feb. auf 2,0% gg.Vj. gestiegen.Kernrate unverändert bei 0,9% 3



Interne und externe politische Risiken bestehen weiter. Die EZB sorgt sich na-türlich über die von den anstehenden Wahlen in der EU ausgehenden Risikenund deren Implikationen für die Konjunktur. Sie hat aber auch bemerkt, dass dieRisiken bis dato nur geringe Wirkung z.B. auf die Investitionen hatten, was anden günstigen Finanzierungsbedingungen aufgrund der expansiven Geldpolitikliegen könnte. In unserem Index der marktbasierten Finanzierungsbedingungenwurde die Ausweitung der Zinsabstände bei den Staatsanleihen durch die Euro-Abwertung und die geringere Aktienmarktvolatilität kompensiert.

Grund für anhaltende Geduld seitens der EZB

EZB Wachstumsprognose liegt bereits über Konsensus. Daher sollten die fürden Markt überraschend starken Konjunkturdaten bei der EZB zunächst wenigAnpassungsbedarf auslösen.

Die Kerninflation überzeugt nicht. Die Schlüsselaussage der Januar-Pressekonferenz war, dass die EZB den basisbedingten Inflationsanstieg igno-rieren wird, solange die Kernrate keine überzeugende Erholung zeigt. ObwohlFrühindikatoren in diese Richtung deuten, dümpelt die Kernrate derzeit bei 0,9%gg. Vorjahr.

Wachstum und Inflation sind noch zu abhängig von der Geldpolitik. Selbst wennsich die Inflation erholen sollte, stellt sich für die EZB die Frage der Nachhaltig-keit, die notwendig ist, damit sie ihre unterstützende Politik zurückfahren kann.Hier machen die anziehende Kreditvergabe und die Dynamik im Dienstleis-tungssektor zwar Hoffnung, aber die EZB dürfte auf deutlichere Signale warten.

Die Inflation hat noch zu wenig Breite. Das deutlichere Anziehen der Inflation inDeutschland ist wohl zu wenig, obwohl das Land 30% der Eurozone repräsen-tiert. Der Median der Kerninflation hat sich in 2016 weiter verlangsamt.

Wir erwarten eine graduelle Entwicklung hin zu einer weniger ex-pansiven Politikausrichtung

Unsere Makroprognose für die Eurozone basiert auf der Annahme, dass diepolitischen Risiken nicht zum Tragen kommen und in H2 nachlassen. Dies dürf-te zusammen mit stärkeren Impulsen aus den USA zu einer Abwertung desEUR gegenüber dem USD führen. In diesem Fall dürfte die EZB im SeptemberTapering ankündigen und im Januar damit beginnen.

Allerdings gibt es für Europa auch klare Alternativszenarien:

— Politischer Schock: Dieser könnte aus Frankreich kommen, trotz der Pro-gnose, dass Le Pen in der zweiten Runde der Präsidentschaftswahlenscheitern dürfte. In Italien sind aber die Risiken nach der Aufspaltung derPD – der einzigen wirklich pro-EU und pro-Reform Partei im Lande – eben-falls gestiegen.

— Inflationsschock: Die Konjunktur könnte sich deutlicher beschleunigen, ge-rade wenn die politischen Risiken nicht zum Tragen kommen. Investitionund Kreditvergabe könnten anspringen und zu stärkeren Zweitrundeneffek-ten bei der Inflation führen.

Vor diesem Hintergrund könnte die EZB eine der beiden folgenden Strategienbei der Sitzung und Pressekonferenz diese Woche einschlagen.

Strategie I: Nichts ändern. Dies wäre die defensive Variante, aber die EZB hätteim Falle einer Niederlage von Le Pen noch ein kleines Zeitfenster, um die Märk-te auf eine eventuelle Tapering-Entscheidung schon im Juni vorzubereiten.Allerdings könnten ein „nichts Ändern“ dazu führen, dass die Konjunktur mehr

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2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015

Index

Gleitender 6-Monats-Durchschnitt

Quellen: Deutsche Bank, www.policyuncertainty.com

Baker, Bloom & Davis EU Index der politischenUnsicherheit

Politische Unsicherheit bleibt hoch 4

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Kreditvergabe, Realwirtschaft, 3M-Schnitt, Mrd. EUR

Kreditvergabe: Anzeichen einer erneutenBeschleunigung 5

Quellen: Deutsche Bank, EZB, Haver Analytics LP



Fahrt aufnimmt, als dies der EZB lieb ist, was dann zu unerwünschten Markt-reaktion führen könnte, wenn die EZB schließlich den Politikwechsel einleitet.

Strategie II: Graduell weniger „taubenhaft“. Dieser proaktive Ansatz würde dasRisiko einer Überreaktion des Marktes reduzieren und gleichzeitig die Möglich-keit einer schnellen erneuten Lockerung – im Falle eines Schocks – offen hal-ten.

Diese Strategie dürfte von dem Hintergrund der Alternativszenarien die robuste-re sein. Außerdem würde sie dem Vorgehen der EZB im letzten Dezember äh-neln, als die EZB angesichts geringer Deflationsrisiken einerseits ankündigte,QE zurückzuführen, es aber andererseits wegen der Unsicherheit bezüglich derNachhaltigkeit der Inflationsnormalisierung verlängerte.

Doch auch dieses Vorgehen wäre nicht ohne Risiken. Eine graduelle Rückfüh-rung des Expansionsgrades dürfte in den nördlichen Ländern begrüßt werden,könnte aber zu Aufwärtsdruck bei den Zinsen für französische Staatsanleihenführen, was Le Pen als Argument für ihre Forderung einer nationalen französi-schen Notenbank verwenden könnte.

Revisionen der Stabsprojektionen

Bei der Aktualisierung dürften unseres Erachtens vier Bereiche im Mittelpunktdes Interesses stehen.

— Die BIP-Prognose für 2017 könnte von 1,7% auf 1,8% angehoben werden,obwohl die derzeitige Prognose des Stabes bereits um 0,1 bis 0,2pp überdem Konsensus liegt. Angesichts der Unsicherheiten bezüglich der Nach-haltigkeit und der politischen Risiken dürften die Prognosen für 2018/19 un-verändert bleiben.

— Die Inflationsprognose für 2017 dürfte von 1,3% auf 1,7% erhöht werden.Angesichts der deutlich anziehenden Energie- und Nahrungsmittelpreise istdie Gesamtinflation zu Jahresbeginn stärker als erwartet gestiegen. Aberauch eine höhere Prognose von 1,7% würde immer noch eine Verlangsa-mung des Inflationstempos im Jahresverlauf unterstellen.

— Prognose der Kerninflation könnte von 1,1% auf 1,0% reduziert werden.Dies könnte letztlich von Rundungen abhängen, würde aber immer noch ei-ne Kernrate von über 1% in H2 implizieren. Damit wäre die aktuelle Kernin-flation zum Zeitpunkt einer Tapering-Entscheidung zwischen 1% und 1 ¼%,was wir als eine Voraussetzung für eine Rückführung von QE erachten.

— Die Prognose der Kerninflation für 2019 von 1,7% dürfte aufrechterhaltenwerden. Dieser Wert, in dem die Erwartung einer nachhaltigen Normalisie-rung der Inflation seitens der EZB zum Ausdruck kommt, dürfte eine weitereVoraussetzung für den Ausstieg aus QE sein. Eine Abwärtsrevision diesererwarteten mittelfristigen, unterliegenden Inflationsdynamik hätte daher eineerhebliche Signalfunktion.

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EZB Indikator systemischer Risiken

Indikator der systemischen Risken aufniedrigem Niveau 6

Quellen: Deutsche Bank, EZB, Bloomberg Finance LP



Mark Wall (+44 20 754-52087, [email protected])Stefan Schneider (+49 69 910-31790, [email protected])

DB Erwartungen für EZB Stabs-Prognosen 7

Datum der Reales BIP, % HICP Inflation, %Veröffentl. 2016 2017 2018 2019 2016 2017 2018 2019

EZB Stab (Dez. 2016) 08. Dez 16 1,7 1,7 1,6 1,6 0,2 1,3 1,5 1,7

IWF WEO 16. Jan 17 1,7 1,6 1,6 1,5 0,3 1,1 1,3 1,5Survey professioneller Prognostiker 20. Jan 17 1,7 1,5 1,5 1,5 0,2 1,4 1,5 1,6Europäische Kommission 05. Feb 17 1,7 1,6 1,8 n/a 0,2 1,7 1,4 n/aConsensus Economics 13. Feb 17 1,7 1,6 1,5 n/a 0,2 1,6 1,4 n/aBloomberg Consensus 02. Mrz 17 1,7 1,5 1,5 1,4 0,2 1,5 1,5 1,7Deutsche Bank 03. Mrz 17 1,7 1,3 1,5 n/a 0,2 1,7 1,5 n/a

EZB Stabs-Prognosen, März 2017-- DB Erwartungen für Stabs-Prognosen 1,7 1,8 1,6 1,6 0,2 1,7 1,5 1,7-- Veränd. ggü. Dez. 2016 Prognosen 0,0 0,1 0,0 0,0 0,0 0,4 0,0 0,0Quellen: Deutsche Bank, IWF, EZB, Europäische Kommission, Consensus Economics Inc, Bloomberg Finance LP



DB Makro-Überraschungsindex DeutschlandDer DB Makro-Überraschungsindex vergleicht den Wert der veröffentlichten Konjunkturdaten mit den Markterwartungenund liefert damit Hinweise über die Richtung künftiger Prognoseanpassungen.12


12 Siehe für Details Ausblick Deutschland, 4. August 2014.

Letzte 20 veröffentlichte deutsche Konjunkturdaten DX

Bloomberg Ticker Indikator Berichts-monat

Veröffentlich-ungsdatum

AktuellerWert

BloombergKonsensus

Überra-schung

StandardisierteÜberraschung

Quantils-rang

GRIMP95Y Index Importpreise (% gg. Vj.) 12 2016 27.01.17 3.5 2.7 0.8 1.0 1.0GRFRIAMM Index Einzelhandelsumsätze (% gg. Vm.) 12 2016 31.01.17 0.0 0.6 -0.6 -0.2 0.4GRUECHNG Index Veränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.) 1 2017 31.01.17 -25.0 -5.0 20.0 0.6 0.8MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gewerbe 1 2017 01.02.17 56.4 56.5 -0.1 -0.1 0.3MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 1 2017 03.02.17 53.4 53.2 0.2 0.2 0.7GRIORTMM Index Auftragseingänge (% gg. Vm.) 12 2016 06.02.17 5.2 0.7 4.5 2.0 1.0GRIPIMOM Index Industrieproduktion (% gg. Vm.) 12 2016 07.02.17 -3.0 0.3 -3.3 -2.7 0.0GRCAEU Index Leistungsbilanzsaldo (EUR Mrd.) 12 2016 09.02.17 24.0 24.8 -0.8 -0.6 0.3GRZEWI Index ZEW - Konjunktur (Erwartungen) 2 2017 14.02.17 10.4 15.0 -4.6 -0.5 0.3GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 1 2017 14.02.17 1.9 1.9 0.0 0.2 0.3GRZECURR Index ZEW - Konjunktur (Situation) 2 2017 14.02.17 76.4 77.0 -0.6 -0.2 0.4GRIFPBUS Index ifo Geschäftsklimaindex 2 2017 22.02.17 111.0 109.6 1.4 0.9 0.8GRGDPPGQ Index BIP (% gg. Vq.) 12 2016 23.02.17 0.4 0.4 0.0 -0.1 0.3MPMIDEMA Index PMI Verarbeitendes Gewerbe 2 2017 01.03.17 56.8 57.0 -0.2 -0.2 0.3GRUECHNG Index Veränderung Arbeitslose (Tsd. gg. Vm.) 2 2017 01.03.17 -14.0 -10.0 4.0 0.0 0.5GRCP20YY Index VPI (% gg. Vj.) 2 2017 01.03.17 2.2 2.1 0.1 0.8 0.8GRIMP95Y Index Importpreise (% gg. Vj.) 1 2017 02.03.17 6.0 5.5 0.5 0.7 0.9MPMIDESA Index PMI Dienstleistungssektor 2 2017 03.03.17 54.4 54.4 0.0 0.0 0.5GRFRIAMM Index Einzelhandelsumsätze (% gg. Vm.) 1 2017 03.03.17 -0.8 0.3 -1.1 -0.6 0.2GRIORTMM Index Auftragseingänge (% gg. Vm.) 1 2017 07.03.17 -7.4 -2.5 -4.9 -2.3 0.0

Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research

-0,5-0,4-0,3-0,2-0,10,00,10,20,30,40,5

14 15 16 17DB Makro-Überraschungsindex +/- 1 Standardabweichung

DB Makro-Überraschungsindex Deutschland

Durchschnitt der z-Werte der vergangenen 20 Datenüberraschungen

Werte über (unter) 0 bedeuten über (unter) der Markterwartung liegende Datenveröffentlichungen

Quellen: Bloomberg Finance LP, Deutsche Bank Research

https://www.dbresearch.de/PROD/DBR_INTERNET_DE-PROD/PROD0000000000340086/Ausblick+Deutschland%3A+Nur+schwache+Konjunkturerholung+in+H2.pdf



Exportindikator 2016: Nachfrageimpuls weiter schwach – Preisimpuls ins Negative gedreht

Der Exportindikator identifiziert die Auswirkungen von globalen Nachfrageveränderungen und von Währungs-bewegungen (Preisimpuls) auf die deutschen Exporte.13


13 Siehe für Details Ausblick Deutschland, 3. März 2016.



Dieter Bräuninger (+49 69 910-31708, [email protected])


Deutschland: Termine der Finanz-, der Wirtschafts- und der Europapolitik DX

Datum Ereignis Anmerkungen9. März Sitzung des EZB-Rates, Pressekonferenz Überprüfung des geldpolitischen Kurses.

9./10. März Europäischer Rat, Brüssel Voraussichtl. Debatte über Umsetzung der verschiedenen Binnenmarktstra-tegien (digitaler Binnenmarkt, Kapitalmarktunion u. Energieunion) – als Teildes Bratislava-Prozesses.

15. März Parlamentswahl in den Niederlanden Die rechtspopulistische PVV ist derzeit populärste Partei (~20%) – marginalstärker als die konservative VVD von Premierminister Rutte. Umfragen las-sen erwarten, dass eine Regierung ohne PVV gebildet werden kann.

17./18. März G20-Finanzminister u. -Notenbankgouverneure, Baden-Baden

Debatte über Strukturreformen zur Stärkung wirtschaftlicher Widerstandsfä-higkeit, verbesserte Investitionsbedingungen v.a. in Afrika („Compact withAfrica“), größere Fairness u. Verlässlichkeit nationaler Steuersysteme sowieüber Digitalisierung u.a.

20./21. März Eurogruppe und ECOFIN, Brüssel Fiskalische Überwachung: (möglicherweise) Defizitverfahren-Implikationender Winterprognose der Kommission, Makroökonomisches Ungleichge-wichtsverfahren – vertiefte Überwachung der Euro-Länder, thematischeDebatte über Wachstum u. Beschäftigung – Renten/Pensionen, Lage inGriechenland u.a.

25. März EU-Staats- und Regierungschefs, Rom Feierlichkeiten anlässlich 60 Jahre Römische Verträge, Abschluss des Ref-lexionsprozesses über die Zukunft der EU mit 27 Mitgliedstaaten

26. März Landtagswahl im Saarland Fortsetzung der CDU/SPD-Koalition unter Ministerpräsidentin Kramp-Karrenbauer wahrscheinlich, zumal sich keine klare Mehrheit für erwünschtealternative Konstellationen abzeichnet.

Ende März Regierung in Großbritannien Übermittlung des Austrittswunsches nach Art. 50 EUV? Wir halten es für daswahrscheinlichste Szenarium, dass die Mitteilung durch die britische Regie-rung Ende März erfolgt.

7./8. April Eurogruppe und informeller ECOFIN, Malta (Möglicherweise) Thematische Debatte über Wachstum u. Beschäftigung –Bedingungen für wirtschaftliche Betätigung (ease of doing business), nicht-preisliche Wettbewerbsfähigkeit, Vorbereitung internationaler Meetings v.a.mit Blick auf Wechselkursentwicklungen u.a.

21.-23. April Frühjahrstagung von IWF und Weltbank, Washington D.C. Debatte über Lage der Weltwirtschaft und an internationalen Finanzmärkten,einschließl. Devisenmärkte.

27. April Sitzung des EZB-Rates, Pressekonferenz Überprüfung des geldpolitischen Kurses. Unser Basis-Szenario ist nach wievor, dass die EZB im September bekanntgeben wird, im Januar 2018 mitdem Tapering zu beginnen.

Quelle: Deutsche Bank Research

Deutschland: Datenkalender DX

Datum Uhrzeit Daten Berichtszeitraum DB Schätzung Letzter Wert

10. März 2017 8:00 Handelsbilanz (EUR Mrd., sb.) Januar 21,2 (0,0) 18,3 (0,0)10. März 2017 8:00 Warenexporte (% gg. Vm., sb.) Januar 3,3 -2,810. März 2017 8:00 Warenimporte (% gg. Vm., sb.) Januar 0,5 0,130. März 2017 9:30 PMI Verarbeitendes Gewerbe (Flash) März 56,0 56,830. März 2017 9:30 PMI Dienstleistungssektor (Flash) März 53,8 54,427. März 2017 10:30 ifo Geschäftsklima (Index, sb.) März 110,0 111,030. März 2017 14:00 Vorläufiger VPI (% gg. Vj., sb.) März 2,0 (0,0) 2,2 (0,0)31. März 2017 8:00 Einzelhandelsumsätze (Index, sb.), % gg. Vm. Februar 0,2 (0,0) -0,8 (0,0)31. März 2017 10:00 Arbeitslosenrate (%, sb.) März 5,9 5,96. April 2017 8:00 Auftragseingang im Ver. Gewerbe (% gg. Vm., sb.) Februar - -7,47. April 2017 8:00 Industrieproduktion (% gg. Vm., sb.) Februar - -3,012. Mai 2017 8:00 Reales BIP (% gg. Vq., sb.) Q1 2017 0,4 0,4

Quellen: Deutsche Bank Research, Statistisches Bundesamt, Bundesagentur für Arbeit, ifo, Markit



Deutschland: Datenmonitor DX

Q12016

Q22016

Q32016

Q42016

Q12017

Sep2016

Okt2016

Nov2016

Dez2016

Jan2017

Feb2017

KonjunkturumfragenGesamtwirtschaft

ifo Geschäftsklima 106,7 107,9 108,1 110,6 109,5 110,5 110,4 111,0 109,9 111,0ifo Geschäftserwartungen 100,6 101,8 102,3 105,6 104,5 106,0 105,4 105,5 103,2 104,0

Produzierendes Gewerbeifo Verarbeitendes Gewerbe 100,6 101,9 102,5 105,3 104,2 105,8 104,9 105,2 104,4 105,7Produktion (% gg. Vp.) 1,8 -0,8 0,3 -0,1 -1,3 0,5 0,5 -3,0Auftragseingang (% gg. Vp.) 0,9 -0,4 0,7 4,0 -0,4 4,8 -3,6 5,2 -7,4Grad der Kapazitätsauslastung 85,0 84,4 84,8 85,7 86,0

BauhauptgewerbeProduktion (% gg. Vp.) 1,4 -5,3 1,9 2,8 -1,3 2,0 3,7 -3,3Auftragseingang (% ggü. Vp.) 6,7 0,2 -5,2 8,9 1,7 9,0 -1,0 0,5ifo Bauhauptgewerbe 122,8 124,6 126,9 129,7 128,4 128,9 129,5 130,7 129,3 127,4

KonsumentennachfrageEC Konsumentenbefragung -6,1 -3,2 -2,5 -1,5 -2,9 -2,5 -1,2 -0,7 0,2 -2,1Einzelhandelsumsätze (% gg. Vp.) 0,6 -0,1 0,3 0,5 -0,6 1,5 -0,7 0,0 -0,8Neuzulassungen PKW (% gg. Vj.) 4,5 9,4 4,2 -0,3 9,4 -5,6 1,5 3,7 10,5 -2,7AußenhandelAuslandsaufträge (% gg. Vp.) 2,1 -1,4 2,6 2,8 -0,1 4,5 -4,1 3,7 -4,9Exporte (% gg. Vp.) 0,5 0,4 -0,2 2,4 -1,0 0,6 3,3 -2,8Importe (% gg. Vp.) -0,1 -1,2 1,4 3,6 -0,7 1,1 3,5 0,1Nettoexporte (EUR Mrd.) 61,5 65,6 61,8 60,3 20,9 20,7 21,3 18,3ArbeitsmarktArbeitslosenquote (%) 6,2 6,1 6,1 6,0 6,1 6,0 6,0 6,0 5,9 5,9Veränderung Arbeitslosigkeit (Tsd. gg. Vp.) -32,0 -29,3 -22,7 -31,0 -2,0 -15,0 -8,0 -19,0 -25,0 -15,0Beschäftigung (% gg. Vj.) 1,3 1,2 1,2 1,3 1,2 1,3 1,3 1,4 1,4ifo Beschäftigungsbarometer 108,4 108,2 109,0 111,2 110,1 110,7 111,1 111,8 110,7 110,6Preise, Löhne und ArbeitskostenPreise

HVPI (% gg. Vj.) 0,1 0,0 0,4 1,0 0,5 0,7 0,7 1,7 1,9Kern-HVPI (% gg. Vj.) 1,1 1,0 1,1 1,2 1,1 1,1 1,0 1,4 1,1Harmonisierter PPI (% gg. Vj.) -2,8 -2,6 -1,7 0,2 -1,4 -0,4 0,1 1,0 2,4Rohstoffe ohne Energie (% gg. Vj.) -14,6 -6,5 2,9 19,2 4,7 9,1 19,3 29,5 34,5 37,7Ölpreis (USD) 35,1 46,9 47,0 51,1 47,3 51,4 47,1 54,9 55,5

InflationserwartungenEC Haushaltsumfrage 5,3 3,6 6,2 10,0 6,4 7,4 11,8 10,8 17,3 18,9EC Unternehmensumfrage -2,4 1,7 3,0 6,2 2,7 5,4 6,8 6,3 11,4 13,8

Lohnstückkosten (gg. Vj.)Lohnstückkosten 2,1 0,3 1,5 1,7Arbeitnehmerentgelt je Arbeitnehmer 2,6 2,0 2,3 2,3Arbeitnehmerentgelt je Stunde 3,9 0,6 2,4 3,5

Monetärer Sektor (gg. Vj.)M3 7,7 7,2 6,6 5,7 6,6 5,4 5,1 5,7 5,6Trend von M3* 6,4 5,7 5,4 5,5Kredite an Unternehmen und Privatpersonen 2,0 2,7 2,6 2,9 2,6 3,0 2,9 2,9 3,1Kredite an öffentliche Haushalte -9,1 9,7 -0,1 8,9 -0,1 4,2 5,3 8,9 15,5

% gg. VP = Veränderung gegenüber der Vorperiode; * zentrierter 3M-DurchschnittQuellen: Bundesagentur für Arbeit, Deutsche Bundesbank, Europäische Kommission, Eurostat, Statistisches Bundesamt, HWWI, ifo, Markit


Finanzmarktprognosen DX

US JP EWU GB CH SE DK NO PL HU CZLeitzinssatz, %Aktuell 0,625 -0,10 0,00 0,25 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,05März 17 0,875 -0,10 0,00 0,25 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,05Juni 17 1,125 -0,10 0,00 0,25 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,05Dez. 17 1,375 -0,10 0,00 0,25 -0,75 -0,50 0,05 0,50 1,50 0,90 0,05

3M Geldmarktsatz, %Aktuell 1,11 0,06 -0,33 0,36März 17 1,23 0,05 -0,30 0,35Juni 17 1,48 0,05 -0,30 0,40Dez. 17 1,73 0,05 -0,30 0,40

Rendite 10J Staatsanleihen, %Aktuell 2,51 0,08 0,31 1,21März 17 3,00 0,08 0,35 1,30Juni 17 3,60 0,05 0,45 1,55Dez. 17 3,10 0,00 0,85 1,75

WechselkurseEUR/USD USD/JPY EUR/GBP GBP/USD EUR/CHF EUR/SEK EUR/DKK EUR/NOK EUR/PLN EUR/HUF EUR/CZK

Aktuell 1,06 114,00 0,86 1,23 1,07 9,51 7,43 8,97 4,31 309,55 27,02März 17 1,03 116,00 0,90 1,14 1,06 9,46 7,46 9,08 4,40 313,27 27,00Juni 17 1,00 119,00 0,88 1,14 1,04 9,39 7,46 8,90 4,38 315,51 27,00Dez. 17 0,95 125,00 0,90 1,06 1,00 9,25 7,46 8,50 4,40 320,00 26,00

Quellen: Bloomberg, Deutsche Bank

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