Авиаперевозки до посадки...

19
7 ноября 2006 г. Кирилл Таченников тел. (495) 232-99-66 [email protected] Специальный обзор Авиаперевозки: до посадки еще далеко Мы считаем, что справедливая цена акций Аэрофлота составляет 2,1 $ и присваиваем им рекомендацию продавать. Таблица рекомендаций Компания Теор. цена, $ Потенциал роста, $ Рейтинг Аэрофлот 2,1 -10% Продавать АК Сибирь 6 592 127% Покупать Ютэйр 0,46 54% Покупать Красэйр 300 -40% Продавать Трансаэро 155 н.д. Н котир. е Источник: Оценка БД «Открытие» Доли рынка крупнейших авиакомпаний России по итогам 2005 года (без учета зарубежных АК) Трансаэро 4% Прочие - 53% Аэрофлот 19% АК «Сибирь» 12% Ютэйр 6% КрасЭйр 5% Источник: Отчетность компаний На протяжении последних лет мы наблюдаем устойчивый рост российского рынка авиаперевозок. Авиакомпании активно обновляют свои парки, повышая эффективность и размеры бизнеса. Но для поддержания высоких темпов роста необходимы значительные инвестиции, которые способны совершить только крупные компании. Поэтому следующим этапом развития должна стать консолидация отрасли авиаперевозок. Резюме ситуации на рынке Несмотря на рост рынка авиаперевозок с 2000 года со среднегодовым темпом 10%, он все равно далек от насыщения. Мы оцениваем потенциал его роста в 75%. Все большую роль в России играют зарубежные авиакомпании, такие как Lufthansa, British Airways, Air France и другие, в 2005 году их доля на рынке пассажирских авиаперевозок в России составила 17% или 7,3 млн. человек. При этом в 2003-2005 гг. количество перевезенных ими пассажиров росло в среднем на 20% в год. Если экспансия продолжится такими же темпами, то к 2012 году доля иностранцев может вырасти до 32% или 25 млн. человек. Среднегодовая цена на нефть в 2005 году составила 56 $ за баррель Brent против 28 $ в 2003 году. Это привело к увеличению цены авиакеросина по сравнению с 2003 годом более чем на 200%, о чем сообщил СМИ глава Аэрофлота Валерий Окулов. В результате рентабельность авиакомпаний снизилась в 1,5 раза в среднем по отрасли. Удержать ее от дальнейшего падения поможет обновление авиапарка, повышение коэффициента занятости кресел, адекватный рост цен на билеты. Влияние на рынок оцениваемых нами российских авиакомпаний растет с каждым годом. Если в 2002 году на них приходилось 42% общего объема рынка пассажирских авиаперевозок без учета иностранных компаний, то в 2005 – уже 46%. Мы прогнозируем увеличение подконтрольной им доли рынка и в будущем. Оценка компаний Мы оценивали Аэрофлот, используя DCF-модель, а остальные компании - путем сравнительного анализа. Исходя из наших оценок, Аэрофлот уже достиг своей справедливой стоимости, компании Сибирь и Ютэйр все еще остаются сильно недооцененными рынком (потенциал роста составляет 127% и 54%, соответственно). Красэйр по своим финансовым показателям должна стоить меньше, чем ее оценивает рынок. Трансаэро пока не является торгующейся компанией, но уже объявила о своих планах провести IPO в 2007 году. Это примечательно тем, что заявленная цена ее размещения превосходит справедливую оценку более чем в 2 раза. Если компании все-таки удастся разместиться с такой премией к аналогам, то это может подтолкнуть к росту курсовой стоимости и акции других российских авиакомпаний.

Transcript of Авиаперевозки до посадки...

Page 1: Авиаперевозки до посадки далекоdata.investfunds.ru/stocks_comments/46/Obzor-Aviacia... · 2006-11-07 · авиаперевозок без учета иностранных

7 ноября 2006 г. Кирилл Таченников тел. (495) 232-99-66 [email protected]

Специальный обзор Авиаперевозки: до посадки еще далеко

Мы считаем, что справедливая цена акций Аэрофлота составляет 2,1 $ и присваиваем им рекомендацию продавать.

Таблица рекомендаций

Компания Теор. цена, $

Потенциал роста, $

Рейтинг

Аэрофлот 2,1 -10% Продавать

АК Сибирь 6 592 127% Покупать

Ютэйр 0,46 54% Покупать

Красэйр 300 -40% Продавать

Трансаэро 155 н.д. Н котир. е Источник: Оценка БД «Открытие»

Доли рынка крупнейших авиакомпаний России по итогам

2005 года (без учета зарубежных АК)

Трансаэро4%

Прочие - 53%

Аэрофлот19%

АК «Сибирь»12%

Ютэйр6%

КрасЭйр5%

Источник: Отчетность компаний

На протяжении последних лет мы наблюдаем устойчивый рост российского рынка авиаперевозок. Авиакомпании активно обновляют свои парки, повышая эффективность и размеры бизнеса. Но для поддержания высоких темпов роста необходимы значительные инвестиции, которые способны совершить только крупные компании. Поэтому следующим этапом развития должна стать консолидация отрасли авиаперевозок.

Резюме ситуации на рынке Несмотря на рост рынка авиаперевозок с 2000 года со среднегодовым темпом 10%, он все равно далек от насыщения. Мы оцениваем потенциал его роста в 75%. Все большую роль в России играют зарубежные авиакомпании, такие как Lufthansa, British Airways, Air France и другие, в 2005 году их доля на рынке пассажирских авиаперевозок в России составила 17% или 7,3 млн. человек. При этом в 2003-2005 гг. количество перевезенных ими пассажиров росло в среднем на 20% в год. Если экспансия продолжится такими же темпами, то к 2012 году доля иностранцев может вырасти до 32% или 25 млн. человек. Среднегодовая цена на нефть в 2005 году составила 56 $ за баррель Brent против 28 $ в 2003 году. Это привело к увеличению цены авиакеросина по сравнению с 2003 годом более чем на 200%, о чем сообщил СМИ глава Аэрофлота Валерий Окулов. В результате рентабельность авиакомпаний снизилась в 1,5 раза в среднем по отрасли. Удержать ее от дальнейшего падения поможет обновление авиапарка, повышение коэффициента занятости кресел, адекватный рост цен на билеты. Влияние на рынок оцениваемых нами российских авиакомпаний растет с каждым годом. Если в 2002 году на них приходилось 42% общего объема рынка пассажирских авиаперевозок без учета иностранных компаний, то в 2005 – уже 46%. Мы прогнозируем увеличение подконтрольной им доли рынка и в будущем.

Оценка компаний Мы оценивали Аэрофлот, используя DCF-модель, а остальные компании - путем сравнительного анализа. Исходя из наших оценок, Аэрофлот уже достиг своей справедливой стоимости, компании Сибирь и Ютэйр все еще остаются сильно недооцененными рынком (потенциал роста составляет 127% и 54%, соответственно). Красэйр по своим финансовым показателям должна стоить меньше, чем ее оценивает рынок. Трансаэро пока не является торгующейся компанией, но уже объявила о своих планах провести IPO в 2007 году. Это примечательно тем, что заявленная цена ее размещения превосходит справедливую оценку более чем в 2 раза. Если компании все-таки удастся разместиться с такой премией к аналогам, то это может подтолкнуть к росту курсовой стоимости и акции других российских авиакомпаний.

Page 2: Авиаперевозки до посадки далекоdata.investfunds.ru/stocks_comments/46/Obzor-Aviacia... · 2006-11-07 · авиаперевозок без учета иностранных

Транспорт Авиаперевозки: до посадки еще далеко

Брокерский дом «Открытие»

2

ОГЛАВЛЕНИЕ Рынок авиаперевозок _________________________________________________3 Аэрофлот: возвышаясь над конкурентами ____________________________6 Сибирь: в условиях плохой видимости ______________________________ 12 Ютэйр: удачная диверсификация __________________________________ 14 Красэйр: дружная компания________________________________________ 16 Трансаэро: в ожидании взлета ______________________________________ 18

Page 3: Авиаперевозки до посадки далекоdata.investfunds.ru/stocks_comments/46/Obzor-Aviacia... · 2006-11-07 · авиаперевозок без учета иностранных

Транспорт Авиаперевозки: до посадки еще далеко

Брокерский дом «Открытие»

3

Объем рынка пассажирских авиаперевозок, включая

зарубежные АК, млн. человек

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2003

2004

2005

2006П

2007П

2008П

2009П

2010П

2011П

2012П

Источник: Аэрофлот, оценки БД «Открытие»

Рынок авиаперевозок Отрасль авиаперевозок, находившаяся в упадочном состоянии после распада Советского Союза, динамично растет, начиная с 2000 года. Средние темпы роста суммарного пассажирооборота российских компаний за период 2000-2005 гг. составили 10%, по данным Росстата.

Объем и темпы роста В 2005 году общий объем рынка авиаперевозок, включая иностранные компании, по количеству перевезенных пассажиров достиг 42,4 млн. человек, что на 6,4% больше уровня предыдущего года. Основной движущей силой этого роста выступают увеличение доходов населения и пополнение парков крупных компаний более комфортабельными, безопасными и топливоэффективными зарубежными самолетами. Общий грузооборот снизился по итогам 2005 года на 3,7% до 630,7 тыс. т. Мы прогнозируем дальнейший уверенный рост рынка до 77,3 млн. человек в 2012 году со среднегодовым темпом 8,8% в год, поскольку мы предполагаем, что доходы населения продолжат расти, а наметившаяся консолидация позволит компаниям ускоренными темпами обновить свой авиапарк, повысить качество своих услуг. Как следствие этого, поднимется коэффициент загруженности кресел, будет расти общий пассажирооборот и доходная ставка.

Потенциальная емкость При расчете потенциальной емкости рынка мы учитывали данные по численности населения и объему рынка авиаперевозок в выбранных восточноевропейских странах в 2005 году.

Страна Население, тыс. человек

Объем рынка, млн. человек

Перевезено на душу населения

Польша 38 157 7 080 0,19 Чехия 10 220 11 265 1,10 Венгрия 10 097 8 048 0,80 Словения 1 997 1 217 0,61 Словакия 5 384 1 582 0,29 Румыния 21 658 3 493 0,16 Среднее по развивающимся странам 0,52 Россия 143 000 42 400 0,296

Источник: Eurostat

В качестве ключевого сравнительного коэффициента был принят показатель количества перевезенных человек на душу населения. В среднем по восточноевропейским странам этот коэффициент равен 0,52, а в России по итогам 2005 года он составил 0,296. Таким образом, по нашим оценкам потенциал роста российского рынка пассажирских авиаперевозок – 75%, а его емкость в натуральном выражении – около 75 млн. человек в год. Исходя из прогнозируемых нами среднегодовых темпов роста, насыщение этого сегмента рынка наступит после 2012 года.

Page 4: Авиаперевозки до посадки далекоdata.investfunds.ru/stocks_comments/46/Obzor-Aviacia... · 2006-11-07 · авиаперевозок без учета иностранных

Транспорт Авиаперевозки: до посадки еще далеко

Брокерский дом «Открытие»

4

Рост доли зарубежных АК на российском рынке, 2003-2005.

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2003 2004 2005

Зарубежные АКРоссийские АК

Источник: Аэрофлот

Динамика роста сегментов рынка пассажирских авиаперевозок,

2002-2005

0

5

10

15

20

25

2002 2003 2004 2005

ВВЛ, млн.человекМВЛ, млн.человек

Источник: АК «Сибирь»

Доля рынка зарубежных компаний На протяжении последних лет доля рынка зарубежных авиакомпаний постепенно растет. Показатель 2003 2004 2005 Перевезено российскими авиакомпаниями (РА), млн. чел. 29,42 33,7 35,1 Перевезено зарубежными авиакомпаниями (ЗА), млн. чел. 5,08 6,45 7,30 Доля рынка РА 85,28% 83,95% 82,78% Доля рынка ЗА 14,72% 16,05% 17,22%

Источник: годовые отчеты ОАО Аэрофлот

В 2005 году зарубежные АК перевезли 7,3 млн. человек. По результатам прошедшего года их доля на рынке составила 17,2%. Учитывая динамику прироста предыдущих лет, мы прогнозируем увеличение доли зарубежных авиакомпаний к 2012 году до 32%, или 25,32 млн. человек в натуральном выражении. Соответственно российскими компаниями в 2005 году перевезено 35,1 млн. человек, пассажирооборот составил 85,8 млрд. пкм. Наш прогноз на 2012 год – 52 млн. человек, пассажирооборот – 126,7 млрд. пкм.

Специфика рынка пассажирских авиаперевозок Традиционно выделяют два сегмента: международные воздушные линии (МВЛ) и внутренние воздушные линии (ВВЛ).

Показатель 2002 2003 2004 2005 Объем перевозок ВВЛ российских АК, млн. человек 15,1 17 19,5 19,8 Объем перевозок МВЛ российских АК, млн. человек 11,4 12,5 14,2 15,3

Источник: АК «Сибирь»

Средние темпы роста сегментов на протяжении последних лет были примерно одинаковы. Поэтому мы прогнозируем сохранение существующего соотношения натуральных объемов МВЛ и ВВЛ в будущем. Средняя ставка доходности с одного пкм в 2005 году на МВЛ составила 7,8 центов США, на ВВЛ – 7,6 центов США.

Структура затрат авиакомпаний Основной расходной статьей авиакомпаний является авиаГСМ. В 2003-2005 гг. рост цен на авиакеросин превысил 200%, кроме того, увеличился объем перевозок на дальнемагистральных лайнерах. Все это привело к еще большему увеличению доли расходов на авиаГСМ в общей структуре, рост показателя составил более 50%. Основные затратные статьи авиакомпаний в 2005 г., %

%

Расходы на парк ВС 23%

АвиаГСМ 34%

Page 5: Авиаперевозки до посадки далекоdata.investfunds.ru/stocks_comments/46/Obzor-Aviacia... · 2006-11-07 · авиаперевозок без учета иностранных

Транспорт Авиаперевозки: до посадки еще далеко

Брокерский дом «Открытие»

5

Обслуживание в аэропорту 13%

Аэронавигационное обслуживание рейсов

5%

Бортпитание и обслуживание пассажиров

5%

Источник: Трансаэро

По всей видимости, темпы роста расходов на АвиаГСМ будут значительны и в 2006 году, мы ожидаем, что в последующие годы эти затраты будут расти пропорционально объему перевозок. Стабилизация произойдет за счет увеличения доли более эффективных с точки зрения потребления топлива зарубежных лайнеров в авиапарках компаний. На Ту-154М, например, потребление составляет 4,8 тонны в час, а у его иностранного аналога Airbus А-320 этот показатель составляет всего 2,2 тонны. Кроме того, мы прогнозируем в ближайшие 3 года умеренный рост среднегодовых цен на нефть (порядка 2-3% в год).

Основные игроки В течение последних лет доля крупнейших авиакомпаний России растет, то есть мелкие авиаперевозчики постепенно вытесняются с рынка. Поскольку с началом консолидации в отрасли этот процесс только ускорится, мы предполагаем дальнейшее увеличение доли крупнейших авиакомпаний. Объем перевозок по крупнейшим авиакомпаниям России, млн. человек

компания 2002 г. 2003 г. 2004 г. 2005 г.

Аэрофлот 5,5 5,8 6,6 6,77

АК «Сибирь» 2,7 3,4 3,8 4,2

Ютэйр 1,24 1,29 1,46 1,85

КрасЭйр 1,23 1,44 1,93 1,82

Трансаэро 0,38 0,86 1,34 1,57

Всего по российским авиакомпаниям

26,5 29,4 33,7 35,1

Источник: Данные компаний

Page 6: Авиаперевозки до посадки далекоdata.investfunds.ru/stocks_comments/46/Obzor-Aviacia... · 2006-11-07 · авиаперевозок без учета иностранных

Транспорт Авиаперевозки: до посадки еще далеко

Брок

Аэрофлот: возвышаясь над конкурентами

Операционная деятельность Пассажирские перевозки В 2005 году Аэрофлот перевез 6,7 млн. пассажиров, общий пассажирооборот компании составил 20,7 млрд. пкм. За последние четыре года средние темпы роста пассажирских перевозок Аэрофлота составили 7% по количеству перевезенных пассажиров и 9% по пассажирообороту. Мы предполагаем, что к 2012 году общий пассажирооборот компании достигнет 34,4 млрд. пкм или около 30% прогнозируемого объема рынка (без учета иностранных авиаперевозчиков). Аэрофлоту принадлежит около 17% рынка внутренних и около 32% рынка международных пассажирских перевозок в России. Оба этих показателя – лучшие в отрасли. На рынке МВЛ доля Аэрофлота постепенно снижается в среднем на 1% в год, но мы прогнозируем ее стабилизацию на уровне 30% за счет вытеснения с рынка небольших авиакомпаний. В то же время доля рынка ВВЛ уверенно

Оп

ПепамлПамлГрткДороры

Вы

EBЧимл

Источ

ТОмF%ЦРКмС(E

E

E

Основная информация икер в РТС AFLT быкн. акций, лн. 1,1 ree float (акции), 20% ена закрытия в ТС, $ 2,33 апитализация, $ лн. 2 565 тоимость предпр. V), $ млн. 2 950

V\S 2005 1,0

V\EBITDA 2005 7,6

ерский дом «Открытие» 6

растет и при сохранении достигнутой динамики к 2012 году должна достичь также 30%. Коэффициент занятости кресел на ВВЛ снизился до 71,35%, на МВЛ – вырос до 68,4%. Мы предполагаем, что эти тенденции сохранятся, и в 2012 году коэффициент занятости кресел на ВВЛ составит 68,3%, на МВЛ – 71%. Грузовые перевозки В сегменте грузоперевозок компания также удерживает лидирующие позиции, в 2005 году Аэрофлот обеспечил перевозку 145,5 тыс. тонн грузов и почты. Таким образом, доля рынка компании в грузовых перевозках увеличилась с 28,9% до 30%. Наш прогноз среднегодовых темпов роста Аэрофлота в этом сегменте в 2006-2012 гг. – 12%. Обоснованием для такого роста служит общее развитие промышленности в России, а также консолидация отрасли. Доходная ставка грузоперевозок компании выросла в 2005 году на 14% до 28 центов США на ткм.

Финансовое состояние В 2005 году Аэрофлот увеличил выручку на 18% до 2,539 млрд. $. Мы ожидаем, что к 2012 году она достигнет 6,4 млрд. $. Около 82% выручки компании приносят перевозки. В структуру остальной части выручки входит в частности «роялти», которую выплачивают иностранные авиакомпании за пролет над Россией. По нашим оценкам она составляет порядка 200 млн. $ в год. Согласно договоренности между Президентом России Путиным и Председателем Еврокомиссии Баррозу эта плата будет отменена только в 2013 году. Рентабельность Средний уровень рентабельности Аэрофлота по EBITDA в 2003-2005 гг. составил 13%, что совпадает со средним показателем по международным авиакомпаниям. Тем не менее, это меньше значения 2002 года, когда рентабельность по EBITDA была на уровне 17%. Такое снижение объясняется ростом цен на авиакеросин, который произошел в последующие годы. Несмотря на прогнозируемый рост цен на топливо в будущем, мы считаем, что компании удастся сохранить достигнутый в последние годы уровень рентабельности, благодаря обновлению авиапарка, а также снижению издержек за

ерационные и финансовые результаты (РСБУ)

2004 2005 ревезено ссажиров, н.т. 6,6 6,7 ссажирооборот, рд. пкм 20,6 22,7 узооборот, млн. м. 853 877 ля на ссийском нке, % 19% 19%

ручка, $ млн. 2 158 2 539

ITDA, $ млн. 298 322 стая прибыль, $ н. 176 195 ник: компания, оценки БД «Открытие».

Структура акционеров Аэрофлота

Прочие13%

ЗАО ДКК10%

Сбербанк РФ25%

ФАУФИ52%

Источник: компания

Page 7: Авиаперевозки до посадки далекоdata.investfunds.ru/stocks_comments/46/Obzor-Aviacia... · 2006-11-07 · авиаперевозок без учета иностранных

Транспорт Авиаперевозки: до посадки еще далеко

Брокерский дом «Открытие»

7

Структура доходов Аэрофлота,

2005

Источник: компания

Динамика выручки (правая шкала) и пассажирооборота Аэрофлота, 2002-2012П

Источник: компания, прогноз БД Открытие». П = прогноз

счет объединения с другими авиаперевозчиками и вступления в альянс Sky Team. Напомним, что в июле Аэрофлот предложил объединить под своим руководством госпакеты авиакомпаний Сибирь, KrasAir, Пулково, ГТК Россия, ФГУП Дальавиа (после акционирования) и ОАО Владивосток Авиа и назвать новый актив Аэрофлот-Восток, который будет аналогичен уже существующим дочерним авиакомпаниям Аэрофлот-Дон и Аэрофлот-Норд. Однако и ГТК Россия, и KrasAir также рассматриваются государством как возможные центры консолидации. Мы считаем, что наиболее вероятным центром консолидации будет именно Аэрофлот, поскольку другой вероятный претендент – AirUnion – более неудобен для государства с точки зрения акционерной структуры. Задолженность Как и большинство авиакомпаний, Аэрофлот имеет высокий уровень долговой нагрузки. Основная часть долга компании состоит из кредиторской задолженности и задолженности по финансовому лизингу. Отношение общего долга к капиталу по нашим оценкам в 2005 году составило 186%, но имеет тенденцию к снижению. Мы считаем, что к 2012 году оно упадет до 80% за счет роста резервов.

Авиапарк За последние пять лет количество воздушных судов Аэрофлота сократилось со 111 в 2001 до 85 в 2005. Уменьшение числа самолетов в парке является следствием реализации инвестиционной программы компании, нацеленной на списание старых советских лайнеров и закупку по договорам лизинга более эффективных зарубежных. По планам Аэрофлота основу его авиапарка будут составлять среднемагистральный Airbus A-320 и дальнемагистральный Boeing-767. По нашим прогнозам уже с 2006 количество ВС в авиапарке компании начнет расти, в планах Аэрофлота доведение их числа до 110 в 2010 году. Еще одной важной тенденцией является увеличение доли арендованных самолетов в общем количестве ВС Аэрофлота. Если в 2003 году она составляла 36%, то в 2005 – уже 40%. Это происходит не из-за увеличения количества арендованных, а из-за списания устаревших советских самолетов, которые находились в собственности компании. Перелом этой тенденции произойдет, когда число самолетов, поступивших по договору лизинга за год, превысит число списанных советских. Если учитывать планы компании по увеличению общего количества судов в авиапарке, то доля арендованных самолетов начнет падать уже в ближайшем будущем. Аэрофлот законтрактовал 30 ближнемагистральных лайнеров RRJ-95, создаваемых ЗАО «Гражданские самолеты Сухого». Их поставка должна начаться в 2008 году. Экономически эта сделка для Аэрофлота невыгодна, поскольку российско-украинский лайнер Ан-148 при аналогичных характеристиках стоит меньше, чем RRJ. Ставка сделана на отечественные самолеты отчасти по политическим причинам, а отчасти потому, что в секторе ближнемагистральных самолетов слабы позиции Airbus и Boeing, фактически единственными конкурентами RRJ и Ан-148 здесь являются самолеты бразильской Embraer, а их характеристики не превосходят показатели RRJ.

Инвестиционная программа Аэрофлоту принадлежит 30% акций ОАО «Терминал», которое занимается строительством Шереметьево-3. Другими акционерами

Грузовой Прочеетранспорт 18%

10%ВВЛ20%

МВЛ52%

35000 7000

30000 6000

25000 5000

20000 4000

15000 3000

10000 2000

5000 1000

0 0

2008П 2010П 2012П 2002 2004 2006П

Page 8: Авиаперевозки до посадки далекоdata.investfunds.ru/stocks_comments/46/Obzor-Aviacia... · 2006-11-07 · авиаперевозок без учета иностранных

Транспорт Авиаперевозки: до посадки еще далеко

Брокерский дом «Открытие»

8

являются ВТБ - 25%, ОАО «МАШ» - 25%, ВЭБ – 20%. Строительство начато в июле 2005, его планируется завершить в 2007 году. Общая стоимость проекта составляет 475 млн. $. Первоначально ОАО «Терминал» на 100% принадлежало Аэрофлоту, после чего соответствующие доли перешли ВТБ и ВЭБ. Мы прогнозируем, что инвестиционная программа Аэрофлота в течение прогнозного периода (до 2012 года) составит в среднем 181 млн. $ в год.

Аэрофлот: оценка компании Оценка на основе DCF. Мы оценивали компанию на основе метода дисконтирования денежных потоков (DCF). В качестве основы для модели были взяты наш прогноз развития рынка авиаперевозок в России, прогноз операционных показателей компании с учетом данных за 2002-2005 гг., а также построенный нами прогнозный аналитический отчет о прибылях и убытках, баланс и отчет о движении денежных средств. Прогнозным периодом мы выбрали 7-летний период с 2006-2012 гг. Основные допущения модели. При прогнозе пассажирооборота мы учитывали прогнозируемую численность населения, рост реальных доходов, обновление авиапарка, темпы роста за 2002-2005 гг. Мы считаем, что с 2007 года доходная ставка Аэрофлота на ВВЛ превысит доходную ставку на МВЛ, поскольку на рынке внутренних перевозок компания воспринимается как перевозчик класса premium, не менее важно и то, что доступ в этот сегмент рынка иностранных компаний ограничен в силу существующего порядка распределения маршрутов. На МВЛ таких ограничений нет, поэтому конкуренция будет высокой, и не даст Аэрофлоту быстро увеличивать доходную ставку. Мы ожидаем, что чистый денежный поток компании в 2006-2012 гг. будет положительным с CAGR 1,5% в год. Это приведет к тому, что отношение Cash/Firm Value вырастет с 3% в 2005 году до 50% в 2012 году. Такой объем денежных средств понадобится Аэрофлоту для реализации инвестиционных программ в постпрогнозный период, когда из его доходов выпадет «роялти» иностранных перевозчиков, т.е. около 200 млн. $ в год. Мы предполагаем, что в 2006-2012 гг. средние темпы роста выручки компании (CAGR) составят 13%, рентабельность EBITDA останется на уровне 13%, рентабельность чистой прибыли – на уровне 8%. Мы ожидаем, что чистый денежный поток компании в 2006-2012 гг. будет положительным и будет расти в среднем на 1,5% в год.

Page 9: Авиаперевозки до посадки далекоdata.investfunds.ru/stocks_comments/46/Obzor-Aviacia... · 2006-11-07 · авиаперевозок без учета иностранных

Транспорт Авиаперевозки: до посадки еще далеко

Брокерский дом «Открытие»

9

Краткая модель DCF Аэрофлота Прогноз выручки

2005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2011П 2012П

Макроэкономические допущения Инфляция (ИПЦ), % 10,9% 9% 7% 6% 6% 6% 6% 6% Среднегодовой обменный курс, RUR\USD 28,65 27,05 26,06 26,30 27,00 27,65 27,50 27,00

Численность населения, млн. человек 145 145 145 144 144 144 144 144

Рост реальных доходов, % 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6% 6%

Средняя цена Brent, USD\барр. 58 58 59 61 63 65 66 68

Средняя цена Urals, USD\барр. 54 54 56 58 59 61 63 64

Допущения по отрасли Пассажирооборот гражданской авиации РФ, млн. пкм 85 811 92 116 98 989

105 385

111 141

116 100

121 279

126 690

Темпы роста, % 3% 7% 7% 6% 5% 4% 4% 4% Аэрофлот: операционные показатели ПАССАЖИРСКИЙ ТРАНСПОРТ Международные перевозки Пассажирооборот, млн. пкм. 16359 16976 17659 18388 19118 19849 20607 21395 Предельный пассажирооборот, млн. пкм. 23917 24686 25540 26450 27353 28245 29166 30118

Коэффициент занятости кресел, % 68,40% 68,77% 69,14% 69,52% 69,89% 70,27% 70,65% 71,04%

Внутренние перевозки Пассажирооборот, млн. пкм. 6414 7086 7856 8706 9644 10676 11823 13099 Предельный пассажирооборот, млн. пкм. 8989 9993 11149 12433 13859 15438 17204 19179

Коэффициент занятости кресел, % 71,35% 70,91% 70,46% 70,03% 69,59% 69,16% 68,72% 68,30%

ГРУЗОВОЙ ТРАНСПОРТ Грузооборот, млн. ткм. 877 1017 1168 1331 1503 1682 1866 2051

Прогноз цены

Доходная ставка МВЛ, центы США 8,08 8,65 9,17 9,63 10,02 10,32 10,53 10,64

Доходная ставка ВВЛ, центы США 7,98 8,88 9,78 10,69 11,56 12,40 13,17 13,86

Доходная ставка ГТ, центы США 28,00 31,43 34,96 38,54 42,11 45,58 48,88 51,93 Выручка Аэрофлота по сегментам, млн. USD Выручка от МВЛ 1322 1468 1619 1771 1915 2049 2170 2277

Выручка от ВВЛ 512 629 769 930 1115 1324 1557 1815

Выручка от ГТ 246 320 408 513 633 767 912 1065 Всего выручка от оказания транспортных услуг 2079 2417 2796 3214 3664 4139 4640 5157

Прочие доходы 460 578 669 769 877 991 1111 1234 Всего, выручка от реализации, млн. USD 2539 2995 3466 3984 4540 5130 5750 6391 Источник: Аэрофлот, расчёты БД Открытие

Page 10: Авиаперевозки до посадки далекоdata.investfunds.ru/stocks_comments/46/Obzor-Aviacia... · 2006-11-07 · авиаперевозок без учета иностранных

Транспорт Авиаперевозки: до посадки еще далеко

Брокерский дом «Открытие»

10

Прогноз отчёта о прибылях и убытках

$ млн. 2005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2011П 2012П

Выручка от реализации 2539 2995 3466 3984 4540 5130 5750 6391 Себестоимость -2297 -2731 -3160 -3632 -4140 -4678 -5243 -5828 в т.ч. амортизация -80 -125 -145 -166 -190 -214 -240 -267 Операционная прибыль 242 264 305 351 400 452 507 563 EBITDA 322 389 450 517 590 666 747 830 Чистые финансовые расходы 37 39 45 51 58 65 73 81 Прибыль до налога на прибыль 279 303 351 403 458 518 580 644 Налог на прибыль -89 -78 -90 -103 -118 -133 -149 -166 Доля меньшинства 6 3 3 3 3 3 3 3 Чистая прибыль 2805 1653 2197 2835 3509 4221 5013 5845

Операционная рентабельность,% 10% 9% 9% 9% 9% 9% 9% 9% Рентабельность EBITDA,% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% 13% Рентабельность чистой прибыли,% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% 8% Источник: Аэрофлот, расчёты БД Открытие

Прогнозный баланс

$ млн. 2005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2011П 2012П

Активы Денежные средства и их эквиваленты 101 146 537 797 1093 1428 1799 2202 Дебиторская задолженность 568 601 695 799 911 1029 1153 1282 Запасы 61 80 92 106 121 136 153 170 Прочие оборотные активы 118 27 31 36 41 46 51 57 Всего оборотные активы 849 853 1355 1738 2165 2639 3156 3711 Основные фонды 727 830 957 1112 1299 1523 1793 2120 Прочие внеоборотные активы 47 78 89 101 114 128 143 158 Всего внеоборотные активы 774 909 1046 1214 1413 1651 1936 2278 Всего активы 1622 1761 2401 2951 3578 4290 5092 5989

Обязательства и капитал Краткосрочные займы и кредиты 101 118 136 157 179 202 226 252 Кредиторская задолженность 326 438 507 583 664 750 841 935 Прочие краткосрочные пассивы 142 204 236 271 309 349 392 435 Всего краткосрочные пассивы 569 760 880 1011 1152 1302 1459 1622 Долгосрочные займы 76 22 26 30 34 38 43 48 Прочие долгосрочные обязательства 410 459 531 610 696 786 881 993 Всего долгосрочные пассивы 486 481 557 640 730 825 924 1041 Капитал и резервы 568 519 964 1299 1696 2163 2708 3326 Всего обязательства и капитал 1622 1761 2401 2951 3578 4290 5092 5989

Долг\Капитал (D\E) 186% 239% 149% 127% 111% 98% 88% 80% Рентабельность капитала (ROE) 34% 44% 27% 23% 20% 18% 16% 14% Источник: Аэрофлот, расчёты БД Открытие

Page 11: Авиаперевозки до посадки далекоdata.investfunds.ru/stocks_comments/46/Obzor-Aviacia... · 2006-11-07 · авиаперевозок без учета иностранных

Транспорт Авиаперевозки: до посадки еще далеко

Брокерский дом «Открытие»

Прогноз отчёта о движении денежных средств

$ млн. 2005 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2011П 2012П

Прибыль до налога на прибыль 279 303 351 403 458 518 580 644 Налог на прибыль -89 -78 -90 -103 -118 -133 -149 -166 Амортизация -80 -125 -145 -166 -190 -214 -240 -267 Увеличение (уменьшение) чистого обор. капитала 122 -148 -8 -9 -10 -10 -11 -11 Операционный денежный поток 212 526 444 510 580 654 732 813 Инвестиции 191 103 116 142 169 203 244 294 Ден. поток от финансовой деят-ти 23 -32 -68 -72 -76 -81 -86 -91 Изменения ден. средств и их эквивалентов 45 391 260 296 335 371 403 428 Ден. средства, на начало периода 0 101 492 753 1049 1383 1754 2157 Ден. средства, на конец периода 101 492 753 1049 1383 1754 2157 2585 Источник: Аэрофлот, расчёты БД Открытие

Денежные потоки компании $ млн. 2006П 2007П 2008П 2009П 2010П 2011П 2012П

EBIT 264 305 351 400 452 507 563

NOPLAT 311 360 414 472 533 598 664

Чистый денежный поток 357 253 281 312 341 365 382

Дисконтированный чистый ден. поток 317 199 197 194 188 179 166 Источник: расчёты БД Открытие

Р

Ставка дТемпы рСтоимосСумма ДФактор Диск. стСтоимоАкций вСправемлн. ПотенциРейтин

Расчёт ставки дисконтирования (WACC)

Безриск. ставка (30-летние еврообл. РФ) 6% Премия за риск 7% Рыночный риск 13% Бета 0,79 САРМ (ставка дисконт-я для соб. кап-ла) 18% Стоимость долга 10% Доля долга в структуре капитала,% 65% Доля соб. капитала в структуре капитала,% 35% WACC 13%

Источник: расчёты БД Открытие

асчёт стоимости компании

исконтирования WACC 13% оста в п\п, % 5% ть в п\п, $ млн. 2062 ДП, $млн. 1439 стоимости в п\п 2,30 оимость в п\п, $ млн. 895 сть компании, $млн. 2334 обращении, млн. 1111 дливая цена акции, $

2,1 ал роста к рын. цене, % -9% г Держать

Источник: расчёты БД Открытие

11

Page 12: Авиаперевозки до посадки далекоdata.investfunds.ru/stocks_comments/46/Obzor-Aviacia... · 2006-11-07 · авиаперевозок без учета иностранных

Транспорт Авиаперевозки: до посадки еще далеко

Брокерский дом «Открытие»

12

Сибирь: в условиях плохой видимости

АК Сибирь – вторая по объему перевозок российская авиакомпания после Аэрофлота. Общий пассажирооборот компании в 2005 году вырос на 10,8% до 10,9 млн. пкм., а число перевезенных ею пассажиров увеличилось на 12% и достигло 4,2 млн. человек. Стабильно высокая динамика на протяжении последних лет позволила АК Сибирь превратиться из региональных авиаперевозчиков в компанию национального масштаба. В структуре пассажирских перевозок АК Сибирь ВВЛ занимают 60%, МВЛ – 40%. Финансовые показатели компании не так радуют инвесторов как динамика развития ее бизнеса. Уже второй год подряд чистая прибыль отрицательна. Снижается и рентабельность по EBITDA, которая в 2005 составила всего 5%. Авиапарк компании насчитывает 55 воздушных судов, в число которых входят 27 Ту-154М, 10 Boeing 737-400 и 9 самолетов Ил-86. В 2006 году в Иркутске потерпел катастрофу лайнер А-310, принадлежавший авиакомпании Сибирь. Это не первый случай технических проблем Сибири. До и после этого трагического случая еще несколько самолетов совершали аварийные посадки, что заставляло на государственном уровне задуматься о проблемах этой компании. Вскоре после этого события Минтранс предложил передать госпакет АК Сибирь Аэрофлоту. Это могло бы привести к объединению компаний и послужило бы катализатором консолидации отрасли, позволило бы повысить уровень безопасности полетов.

Сравнительный анализ и рекомендация Сравнение компании с зарубежными аналогами показывает, что она серьезно недооценена по коэффициенту EV/S, но переоценена по EV/EBITDA. Однако относительно российских конкурентов стоимость компании занижена с учетом обоих коэффициентов. Наша оценка 100% акций АК Сибирь – 672 млн. $ или 6 592 $ за акцию. Потенциал роста стоимости бумаг – 127%. Компания демонстрирует высокие темпы роста бизнеса. Возможное слияние с Аэрофлотом позволит улучшить показатели рентабельности. Рекомендуем эти бумаги к покупке.

Основная информация Тикер в РТС AVSI Обыкн. акций, млн. 0,1 Цена закрытия в РТС, $ 2900 Капитализация, $ млн. 296 Стоимость предпр. (EV), $ млн. 402

EV\S 2005 0,6

EV\EBITDA 2005 13,1

Операционные и финансовые результаты (РСБУ)

2004 2005 Перевезено пассажиров, млн.т. 3,8 6,7 Пассажирооборот, млрд. пкм 9,8 10,9 Доля на российском рынке, % 11% 12%

Выручка, $ млн. 543 683

EBITDA, $ млн. 58 30,7 Чистая прибыль, $ млн. -30 -38

Источник: компания, оценки БД «Открытие».

Структура акционеров АК

Сибирь

Государство26%

Менеджмент компании

61%

Прочие13%

Источник: компания

Page 13: Авиаперевозки до посадки далекоdata.investfunds.ru/stocks_comments/46/Obzor-Aviacia... · 2006-11-07 · авиаперевозок без учета иностранных

Транспорт Авиаперевозки: до посадки еще далеко

Брокерский дом «Открытие»

13

Сравнение АК Сибирь с аналогами Компания Страна EV\S EV\EBITDA

Выручка 05,$млн.

Кап-я, $млн.

Аналоги развивающ-ся стран Singapore Airlines Сингапур 1,6 8,5 8484 12020

Air China Limited Китай 5,7 28,7 4467 4333

Turk Hava Yollari Турция 0,8 10,8 2021 790

Malaysia Airlines Малайзия 0,5 neg. 2411 1181

Среднее 2,2 11,0*

Аналоги развитых стран

Lufthansa Германия 0,7 4,7 17487 10295

British Airways Великобритания 0,8 4,9 15972 9678

Alitalia Италия 0,4 5,9 5302 1351

Air-France-KLM Франция 0,6 5,2 26975 9061

Austrian Airlines Австрия 1,4 13,2 3008 3047

Среднее 0,8 6,8

Российские аналоги

Аэрофлот Россия 1,0 7,6 2539 2588

КрасЭйр Россия 0,9 114,3 367 235

Ютэйр Россия 0,7 20,3 398 173

Среднее 0,9 47,4

АК Сибирь Россия 0,6 13,1 683 296

(Дисконт)\премия АК Сибирь к:

- среднему по развивающимся рынкам -73% 19%

- среднему по развитым рынкам -24% 94%

- среднему по России -31% -73%

Источник: данные компаний, расчёты БД Открытие, Bloomberg * Без учёта коэффициента Malaysia Airlines

Page 14: Авиаперевозки до посадки далекоdata.investfunds.ru/stocks_comments/46/Obzor-Aviacia... · 2006-11-07 · авиаперевозок без учета иностранных

Транспорт Авиаперевозки: до посадки еще далеко

Брокерский дом «Открытие»

14

Ютэйр: удачная диверсификация Компания показала лучшие темпы роста в отрасли в 2005 году. Ее пассажирооборот увеличился на 20% до 2,97 млрд. пкм., а количество перевезенных пассажиров – на 25% до 1,85 млн. человек. Около 32% выручки Ютэйр приносит вертолетный бизнес. Пассажирские авиаперевозки в 2005 году были убыточны для компании, поэтому всю прибыль обеспечили вертолетные работы за рубежом, рентабельность которых составила 44%. Потребителями ее вертолетных услуг в России являются нефтегазовые компании, например «Сургутнефтегаз», а за рубежом – международные организации, например ООН. Авиапарк компании насчитывает 183 вертолета, а также 117 самолетов. В планах компании на 2006 год значится рост пассажирооборота до 3,25 млрд. пкм., а количества перевезенных пассажиров – до 2,45 млн. человек. Доходы Ютэйр от выполнения вертолетных работ за рубежом планируется увеличить на 48% до 80 млн. $, а доходы от пассажирских авиаперевозок – на 50% до 390 млн. $. Мы предполагаем, что в будущем Ютэйр может выделить два основных направления деятельности в самостоятельные компании, что будет способствовать росту общей капитализации.

Сравнительный анализ Мы оцениваем справедливую капитализацию Ютэйр в 267 млн. $ или 0,46 $ за акцию. Потенциал роста ее акций составляет 54%. Бизнес компании диверсифицирован, что снижает отраслевые риски. В случае удачной реструктуризации бизнес-направлений компании общая капитализация может вырасти. Присваиваем ее бумагам рекомендацию покупать.

Операционные и финансовые результаты (РСБУ)

2004 2005 Перевезено пассажиров, млн.т. 1,46 1,85 Пассажирооборот, млрд. пкм 2,45 2,97 Доля на российском рынке, % 5% 6%

Выручка, $ млн. 302 398

EBITDA, $ млн. 21 14 Чистая прибыль, $ млн. 3,8 4,5

Источник: компания, оценки БД «Открытие».

Структура акционеров АК Ютэйр

Прочие24%

ООО Полинт19%

ООО Трисэлко

20%ООО Крайел17%

ООО Ла-Манш20%

Источник: компания

Основная информация Тикер в РТС TMAT Обыкн. акций, млн. 577 Цена закрытия в РТС, $ 0,3 Капитализация, $ млн. 173 Стоимость предпр. (EV), $ млн. 284

EV\S 2005 0,7

EV\EBITDA 2005 23,7

Page 15: Авиаперевозки до посадки далекоdata.investfunds.ru/stocks_comments/46/Obzor-Aviacia... · 2006-11-07 · авиаперевозок без учета иностранных

Транспорт Авиаперевозки: до посадки еще далеко

Брокерский дом «Открытие»

15

Сравнение Ютэйр с аналогами

Компания Страна EV\S EV\EBITDA P\E

Выручка 05,

$млн. Кап-я, $млн.

Аналоги развивающ-ся стран Singapore Airlines Сингапур 1,6 8,5 17,5 8484 12020

Air China Limited Китай 5,7 28,7 14,2 4467 4333

Turk Hava Yollari Турция 0,8 10,8 8,4 2021 790

Malaysia Airlines Малайзия 0,5 neg. neg. 2411 1181

Среднее 2,2 11,0* 13,4*

Аналоги развитых стран

Lufthansa Германия 0,7 4,7 18,1 17487 10295

British Airways Великобритания 0,8 4,9 11,4 15972 9678

Alitalia Италия 0,4 5,9 neg. 5302 1351

Air-France-KLM Франция 0,6 5,2 7,9 26975 9061

Austrian Airlines Австрия 1,4 13,2 neg. 3008 3047

Среднее 0,8 6,8 12,5*

Российские аналоги

Аэрофлот Россия 1,0 7,6 11 2539 2588

АК Сибирь Россия 0,6 13,1 neg. 683 296

Красэйр Россия 0,9 114,3 235,0 367 235

Среднее 0,8 45,0 123,0*

Ютэйр Россия 0,7 20,3 34,6 398 173

(Дисконт)\премия Ютэйр к:

- среднему по развивающимся рынкам -68% 85% 159%

- среднему по развитым рынкам -12% 200% 178%

- среднему по России -16% -55% -72% Источник: данные компаний, расчёты БД Открытие, Bloomberg * Без учёта коэффициентов Malaysia Airlines, Alitalia, Austrian Airlines, АК Сибирь

Page 16: Авиаперевозки до посадки далекоdata.investfunds.ru/stocks_comments/46/Obzor-Aviacia... · 2006-11-07 · авиаперевозок без учета иностранных

Транспорт Авиаперевозки: до посадки еще далеко

Брокерский дом «Открытие»

16

Красэйр: дружная компания ОАО АК Красэйр оказалась единственной крупной авиакомпанией, показавшей снижение пассажирооборота, причем сразу почти на 10% до 5,4 млрд. пкм. Всего в 2005 году компания перевезла 1,82 млн. человек. По заявлениям менеджмента компании падение пассажирооборота вызвано оптимизацией маршрутной сети. Выручка компании выросла на 20%, но рентабельность компании по чистой прибыли осталась близкой к нулю. Авиапарк компании состоит из порядка 40 самолетов, среди которых десять "Боингов", около двадцати "Аэробусов", девять ATR-72 и два Focker-70. КрасЭйр совместно с Домодедовскими авиалиниями, Омскавиа, Самарой и Сибавиатрансом входит в AirUnion. Этот альянс демонстрирует неплохие темпы роста и в перспективе может привести к объединению входящих в него авиакомпаний. Однако сейчас такому объединению противодействует Росимущество. Оно владеет 51% в Красэйр и 46,5% в Самаре, и настаивает на получении контроля в объединенной компании. Но согласно проведенной независимой оценке доля государства должна быть ниже. Если объединение все-таки произойдет, то AirUnion может стать еще одним центром консолидации в отрасли.

Сравнительный анализ По сравнению с аналогами компания торгуется почти в 2 раза дороже своей справедливой стоимости. Если исходить из текущих финансовых показателей Красэйр должна стоить около 140 млн. $ или 300 $ за акцию. Компания фундаментально переоценена. Ее рентабельность по чистой прибыли стабильно близка к нулю. Не получив контроля в AirUnion, Росимущество не даст добро на объединение компаний. Мы считаем, что сегодняшняя капитализация Красэйр во много отражает ожидания инвесторами улучшения финансовых и операционных показателей компании, благодаря вступлению в AirUnion, и присваиваем им рекомендацию продавать.

Операционные и финансовые результаты (РСБУ)

2004 2005 Перевезено пассажиров, млн.т. 304 1,82 Пассажирооборот, млрд. пкм 5,84 5,4 Доля на российском рынке, % 6% 5%

Выручка, $ млн. 302 367

EBITDA, $ млн. 6 3 Чистая прибыль, $ млн. 1 1

Источник: компания, оценки БД «Открытие».

Структура акционеров АК

КрасЭйр

Государство51%

ООО Аверс7%

Прочие42%

Источник: компания

Основная информация Тикер в РТС AVKA Обыкн. акций, млн. 0,47 Цена закрытия в РТС, $ 500 Капитализация, $ млн. 235 Стоимость предпр. (EV), $ млн. 343

EV\S 2005 0,9

EV\EBITDA 2005 114,3

Page 17: Авиаперевозки до посадки далекоdata.investfunds.ru/stocks_comments/46/Obzor-Aviacia... · 2006-11-07 · авиаперевозок без учета иностранных

Транспорт Авиаперевозки: до посадки еще далеко

Брокерский дом «Открытие»

17

Сравнение Красэйр с аналогами Компания Страна EV\S EV\EBITDA

Выручка 05, $млн.

Кап-я, $млн.

Аналоги развивающ-ся стран Singapore Airlines Сингапур 1,6 8,5 8484 12020

Air China Limited Китай 5,7 28,7 4467 4333

Turk Hava Yollari Турция 0,8 10,8 2021 790

Malaysia Airlines Малайзия 0,5 neg. 2411 1181

Среднее 2,2 11,0*

Аналоги развитых стран

Lufthansa Германия 0,7 4,7 17487 10295

British Airways Великобритания 0,8 4,9 15972 9678

Alitalia Италия 0,4 5,9 5302 1351

Air-France-KLM Франция 0,6 5,2 26975 9061

Austrian Airlines Австрия 1,4 13,2 3008 3047

Среднее 0,8 6,8

Российские аналоги

Аэрофлот Россия 1,0 7,6 2539 2588

АК Сибирь Россия 0,6 13,1 683 296

Ютэйр Россия 0,7 20,3 398 173

Среднее 0,8 13,7

Красэйр Россия 0,9 114,3 367 235

(Дисконт)\премия Ютэйр к:

- среднему по развивающимся рынкам -68% 85%

- среднему по развитым рынкам -12% 200%

- среднему по России -8% 48%

Источник: данные компаний, расчёты БД Открытие, Bloomberg * Без учёта коэффициентов Malaysia Airlines

Page 18: Авиаперевозки до посадки далекоdata.investfunds.ru/stocks_comments/46/Obzor-Aviacia... · 2006-11-07 · авиаперевозок без учета иностранных

Транспорт Авиаперевозки: до посадки еще далеко

Брокерский дом

ДинамикаТрансаэ

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2002 2003

Трансаэро: в ожидании взлета Трансаэро – единственная из оцениваемых нами авиакомпаний, которая была создана не на основе оставшегося с советских времен наследства, а с нуля. Сейчас на долю компании приходится уже порядка 4% российского рынка. Компания планирует провести размещение в 2007 году, предложив инвесторам до 15% своих акций за 75-120 млн. $. Таким образом, Трансаэро оценивает себя в 500-800 млн. $. Выручка авиакомпании в 2005 году составила 343 млн. $ (рост на 31%), EBITDA -10,4 млн. $ (рост на 348%), чистая прибыль – 6,2 млн. $ (рост на 54%), чистый долг на начало 2006 года составил 24 млн. $. По нашим оценкам, полученным на основе сравнительного анализа, текущая стоимость 100% акций составляет 239 млн. $, а 15% - 36 млн. $. Следовательно, заявленная компанией стоимость продажи бумаг завышена более чем в 2 раза. Однако бизнес компании растет высокими темпами, повышается его рентабельность за счет пополнения парка зарубежными более эффективными самолетами. Поэтому мы предполагаем, что к моменту проведения IPO капитализация Трансаэро существенно увеличится. При сохранении темпов роста основных показателей компании на уровне CAGR предыдущих трех лет, ее капитализацию в 2007 мы прогнозируем равной 430 млн. $. Учитывая интерес инвесторов к молодым и динамичным российским компаниям, задача привлечения 75 млн. $ за счет IPO представляется вполне выполнимой.

Операционнырезульта

Перевезено пассажиров, млн.т. Пассажирооборомлрд. пкм Доля на российском рынке, %

Выручка, $ млн.

EBITDA, $ млн. Чистая прибыль,млн.

Источник: компания,

Структура а

Тран

ОТранФи

1

Прочие41%

Источни

е и финансовые ты (РСБУ)

2004 2005

1,34 1,57 т,

4,5 5,28

4% 4%

263 343

2,3 10,4 $

4 6,2 оценки БД «Открытие».

кционеров АК саэро

Семья Плешакова

41%

ОО саэро-нансы8%

к: компания

«Открытие» 18

выручки АК ро, млн. $

2004 2005

Page 19: Авиаперевозки до посадки далекоdata.investfunds.ru/stocks_comments/46/Obzor-Aviacia... · 2006-11-07 · авиаперевозок без учета иностранных

Транспорт Авиаперевозки: до посадки еще далеко

Брокерский дом «Открытие»

19

Контакты

«Брокерский дом Открытие» 129010, Москва, Протопоповский переулок. д.19/10 Телефон: (495) 232-99-66. Факс: (495) 956-47-00 http://www.bdopen.ru e-mail [email protected]

Аналитическое управление (495) 232-9966

Шехмаметьев Халиль Начальник управления

добавочный 1573 [email protected]

Мильчакова Наталья Начальник отдела фундаментального анализа Нефть и газ, потребительский рынок

добавочный 1569 [email protected]

Тищенко Кирилл Телекоммуникации

добавочный 1572 [email protected]

Кривохижин Сергей Металлургия Таченников Кирилл Транспорт и химия

добавочный 1574

добавочный 1586

[email protected]

[email protected]

Елисеева Ксения Электроэнергетика

добавочный 1570 [email protected]

Афонин Александр Облигации

добавочный 1571 [email protected]

Пивень Валерий Макроэкономика, Международные рынки

добавочный 1575 [email protected]

Управление торговых операций

(495) 229-5413

Докучаев Александр Борисов Александр Жучков Михаил Кузнецова Анна

[email protected]

Отдел по работе с клиентами-физлицами (495) 232-0300

Тужилова Жанна

добавочный 1165 [email protected]

Жиленко Екатерина

добавочный 1123 [email protected]

Информация, содержащаяся в данном отчете, предназначается исключительно для сведения клиентов Компании, при этом она носит сугубо информационный характер и не является предложением о покупке или продаже ценных бумаг. Несмотря на то, что сведения, представленные в данном отчете, были отобраны тщательным образом, «Брокерский дом Открытие» не несет ответственности за полноту и точность предоставленных эмитентом и других данных. Кроме того, Компания не берет на себя обязательства регулярно обновлять информацию, которая содержится в отчете.