РЫНОК АКЦИЙ ТРАНСПОРТ...

25 февраля 2013 г.

РЫНОК АКЦИЙ

Только для профессиональных инвесторов. Настоящий документ не создавался в соответствии с юридическими требованиями, предписывающими соблюдать объективность инвестиционного анализа. Обратите, пожалуйста, внимание на раздел “Раскрытие информации” в конце данного отчета.

ТРАНСПОРТ

Мы понижаем основанную на модели ДДП теоретическую цену ГДР НМТП на 12 месяцев до $9,35 с $12,25. Наши ожидания в отношении бизнеса НМТП стали более консервативными, мы также повысили оценку WACC, чтобы отразить изменение точки зрения на риски, связанные с контролирующими акционерами компании, Группой “Сумма” и Транснефтью. Наконец, мы приняли во внимание недавнее ралли акций компании, так что в итоге мы понижаем нашу рекомендацию по бумагам НМТП с ПОКУПКА до ПРОДАЖА. Очевидно, что спрос на услуги НМТП сокращается по целому ряду типов грузов. Реализация не так давно запущенной программы развития продолжается, но компании нужно повысить свою конкурентоспособность перед лицом конкурентов из России и стран бывшего СССР. Потенциал роста выручки сократился ввиду слабого увеличения тоннажа грузов и ожидаемого умеренного повышения тарифов, в то время как в структуре расходов порта велика доля постоянных издержек. Более того, в 2013 г. инфляция, вероятно, обгонит рост среднего тарифа. Если НМТП не сможет добиться опережающего наши ожидания роста грузооборота, его рентабельность, скорее всего, сократится в текущем году. Мы понизили прогноз выручки предприятия на 2013 г. на 12%, EBITDA – на 9%. Этот пересмотр прогнозов привел к уменьшению теоретической цены ГДР компании примерно на $2,3.

Исходя из текущей рыночной цены акций НМТП, мы полагаем, что рынок недооценивает риски, обусловленные бизнес-подходом “Суммы”. Напомним, что в 2010 г. “Сумма” и Транснефть продали Приморский порт НМТП до покупки последнего, причем цена существенно превзошла справедливую стоимость ПТП. Как мы полагаем, это было сделано, чтобы компенсировать “Сумме” и Транснефти те затраты, которые они понесли при выкупе акций НМТП по ценам выше рыночных. Сделка негативно повлияла на фундаментальную стоимость НМТП и имидж компании. Схожим образом “Сумма” действовала при приобретении FESCO в декабре 2012 г., когда она возложила на последнюю значительное долговое бремя, отдав в залог ее наиболее ценные активы для завершения LBO с Сергеем Генераловым (предыдущим владельцем FESCO). Вкупе с остальными долгами FESCO это может увеличить ее соотношение чистый долг/EBITDA на конец 2013 г. до 4x (против 2x до сделки). К тому же “Сумма” до сих пор не выдвинула предложение о выкупе в адрес миноритариев FESCO, хотя неоднократно публично обещала сделать это. Мы считаем, что подход “Суммы” к бизнесу разрушает акционерную стоимость миноритариев.

Отношения контролирующих акционеров весьма натянуты, что угрожает реализации программы развития. Tранснефть не удовлетворена своим партнерством с ”Суммой” в НМТП, сообщила газета “Коммерсант” 11 февраля. Менеджмент Транснефти направил в правительство письмо с претензиями в адрес “Суммы” – по его мнению, последняя регулярно игнорирует точку зрения Транснефти, в особенности в отношении контроля над дочками НМТП. Мы полагаем, что Транснефть может рассматривать НМТП прежде всего как узел перевалки жидких грузов, в то время как менеджмент порта, более тесно связанный с “Суммой”, пока делает ставку на сухие грузы как приоритетное направление развития. Конфликт остается неразрешенным. К тому же, НМТП потерял двух финансовых директоров и двух директоров по связям с инвесторами в 2012 г., причем позиция финдиректора остается вакантной до сих пор.

НМТП – хороший защитный бизнес, но ралли его акций в последнее время, слабые показатели перевалки грузов и действия “Суммы” уменьшили привлекательность акций предприятия. На наш взгляд, приватизационный фактор уже отыгран, так как приватизация вряд ли приведет к выкупу акций миноритариев или включению акций компании в расчетную базу MSCI Russia. В краткосрочной перспективе мы рекомендуем воспользоваться ралли и продать бумаги, чтобы затем, при необходимости, вновь приобрести их, но уже после коррекции.

Сумма корпоративного управления

НМТП

ПРОДАЖА

Теоретическая цена $9,35

Потенциал -2%

Код Bloomberg NCSP LI

Код Reuters NCSPq.L

Цена ГДР, $ 9,53

Потенциал понижения -2%

ГДР на акцию 1:75

Количество ГДР, млн 257

Дневной объем торгов, $ тыс. 389

Акции в свободном обращении 22%

Акции в свободном обращении, $ млн 536

Рыночная капитализация, $ млн 2 447

EV, $ млн 4 826

Основные акционеры

Транснефть 25%

“Сумма” 25%

Росимущество 20%

Финансовые показатели, $ млн

2012П 2013П 2014П

Выручка 1 020 1 086 1 140

EBITDA 611 627 662

Рент-ть EBITDA 59,9% 57,8% 58,1%

EBIT 528 540 567

Чистая прибыль 417 225 338

EPS, $ 1,62 0,88 1,32

DPS, $ 0,16 0,13 0,20

Дох-ть дивидендов 1,7% 1,4% 2,1%

Чистый долг 2 110 1 763 1 577 Акционерный капитал 1 196 1 572 1 876

Оценки стоимости 2012П 2013П 2014П

EV/Выручка 4,7 4,4 4,2

EV/EBITDA 7,9 7,7 7,3

P/E 5,9 10,9 7,2

Выручка, г/г -3% 6% 5%

Динамика акций

1М 33%

3М 42%

12М 31%

Максимум за 52 недели, $ $9,66

Минимум за 52 недели, $ $6,09

Источники: Bloomberg, данные компании, оценка Атона

НИКИТА МЕЛЬНИКОВ 7 (495) 213 0336 [email protected] МИХАИЛ ПАК 7 (495) 213 0337 [email protected]

Примечание: цены в отчете приведены по итогам торгов 18 февраля 2013 г.

mailto:[email protected]


2

Обзор отрасли

Портовая отрасль завершила 2012 г. на мажорной ноте: рост составил 5,6%. Это представляет собой разительный контраст с показателями железнодорожной индустрии, где динамика достигла лишь 2,4%, причем в четвертом квартале вообще наблюдался спад (-0,1%). Впрочем, мы ждем лишь умеренного роста в текущем году (+3,2%), так как экономика явно замедляется.

График 1. Прогноз грузопотоков в российских портах График 2. Потоки сухих и жидких грузов в России, млн тонн

Источники: Ассоциация морских торговых портов (ASOP), оценка Атона

Рост портовой отрасли обусловлен хорошими показателями Дальнего Востока. Порты этого региона выиграли от увеличения экспорта сырьевых материалов из Восточной Сибири (прежде всего угля) и подготовки к саммиту АТЭС. Мы считаем, что Дальний Восток останется локомотивом роста индустрии, так как горнодобывающие предприятия стремятся нарастить добычу угля. К сожалению, среди публичных транспортных компаний нет такой, которая смогла бы заработать на этих планах.

График 3. Рост импортных и экспортных грузопотоков, %* График 4. Грузопотоки по регионам, млн тонн

* показатель декабря 2008 г. принят за 100%

Источники: ASOP, оценка Атона

Свой вклад внесло и начало полномасштабных операций в порту Усть-Луга. По итогам 2012 г. объем погрузки здесь составил 46,7 млн тонн, что делает данный порт четвертым по величине в России. С одной стороны, Усть-Луга оттягивает на себя грузы из других близлежащих портов, например, Приморска (принадлежащего НМТП) и Санкт-Петербурга. С другой стороны, она оказывает серьезное давление на порты стран Балтии, включая Таллин. Оборот эстонского терминала Global Ports VEOS уже сильно пострадал от этой конкуренции (см. “FESCO+GLOBAL PORTS: Cветлое будущее потемнело” от 7 ноября 2012 г.), и, как мы полагаем, расширение операций Усть-Луги позволит ей отобрать часть доли рынка и других балтийских портов.

11,9%

3,3%

6,8%

1,1%

9,2%

5,9%

1,8%

5,6%

3,2% 2,0%

-

100

200

300

400

500

600

700

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

П

20

14

П

Погрузка (млн. тонн) Рост г/г (%)

192 199 212

233 252 263

298 314

301 314

-

50

100

150

200

250

300

350

2008 2009 2010 2011 2012

сухие грузы жидкие грузы

50%

100%

150%

200%

дек

.09

фев

.10

апр

.10

ию

н.1

0

авг.

10

окт

.10

дек

.10

фев

.11

апр

.11

ию

н.1

1

авг.

11

окт

.11

дек

.11

фев

.12

апр

.12

ию

н.1

2

авг.

12

окт

.12

дек

.12

импорт экспорт 238%

215 223 228 226 246

159 181 180 184 185

80 92

118 125 134

-

50

100

150

200

250

300

2008 2009 2010 2011 2012

Северо-Запад Юг Дальний Восток

http://www.aton-line.ru/analytics/company/fesco_global_ports_cvetloe_budushchee_potemnelo/

3

На наш взгляд, победа в конкурентной борьбе с портами соседних стран - критически важный фактор для успеха отечественных портов. Порты Финляндии, Эстонии, Латвии и Украины обрабатывают немалые объемы российских грузов: по нашим оценкам, в 2011 г. и первом полугодии 2012 г. через порты этих стран прошло около 17% общего морского грузооборота России. Начало работы Усть-Луги привело к улучшению ситуацию по сравнению с 2010 г., когда эта доля достигала 20%.

График 5. Грузопотоки по странам и направлениям (2011), % График 6. Структура оборота по типам грузов, % тоннажа

Источники: ASOP, Infranews, оценка Атона Источники: ASOP, оценка Атона

Вступление в ВТО, на наш взгляд, двойственно повлияет на конкуренцию с соседними странами.

Либерализация механизма формирования тарифов позитивна для стивидорных компаний. Их базовые услуги (например, погрузка, разгрузка, транспортировка) регулируются Федеральной службой по тарифам. Единственный порт, который в настоящее время не регулируется ФСТ (хотя контроль все-таки осуществляется), – это Большой порт Санкт-Петербурга: в 2010 г. правительство решило провести здесь эксперимент для оценки возможных последствий либерализации. Эксперимент прошел удачно, и было решено, что с начала 2013 г. произойдет либерализация тарифов (только не для портов Арктики); позднее этот шаг был отложен на конец 2013 г. Либерализация вряд ли приведет к росту тарифа ввиду жесткой конкуренции, но она, вне сомнения, обеспечит повышение гибкости системы. Возможности стивидорных компаний в области смены базового тарифа очень часто ограничены, что делает их неконкурентоспособными относительно зарубежных аналогов. Наиболее позитивно либерализация повлияет на операторов контейнерных терминалов, которые работают на волатильном рынке. На наш взгляд, это будет позитивно для всех публичных стивидорных компаний: НМТП, FESCO и Global Ports.

Унификация железнодорожных тарифов для грузов, следующих в российские и

зарубежные порты негативна для стивидорных компаний. В соответствии с обязательствами, взятыми на себя Россией при вступлении в ВТО, тарифы, взимаемые РЖД за грузы, перевозимые в российские и зарубежные порты, должны стать одинаковыми. В прошлом разница в тарифах составляла 40-70%, что делало перевозку объемных навальных грузов (например, угля) или нефтепродуктов менее привлекательной. Выравнивание должно произойти к 1 июля 2013 г., но в феврале ФСТ понизила тарифы для ряда грузов, и теперь разрыв составляет около 30%. Такое выравнивание тарифов позитивно для Global Ports, которая управляет терминалом в Эстонии, конкурируя с Усть-Лугой, но негативно для НМТП, который, вероятно, окажется под сильным давлением конкуренции со стороны украинских портов.

Вывод Портовая отрасль продемонстрировала в 2012 г. лучшие показатели, чем другие сегменты транспортной индустрии. Мы полагаем, что в текущем году ее результаты будут в целом позитивными (мы ожидаем рост на +3,2%), в то время как в железнодорожном сегменте произойдет спад. Мы также опасаемся того, что ввиду вступления России в ВТО во втором полугодии 2013 г. грузопотоки НМТП пострадают сильнее, чем у других портов.

Каботаж; 5%

Транзит; 8%

Экспорт- Россия; 64%

Импорт - Россия; 7% Экспорт -

сопредель-ные

государства; 15%

Импорт - сопредель-

ные государства;

2% 8%

8%

7%

7%

12%

14%

13%

13%

15%

16%

16%

16%

5%

5%

4%

4%

21%

18%

21%

21%

36%

35%

34%

35%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

1К12

2К12

3К12

4К12

контейнеры др.насыпные грузы уголь черные металлы нефтепродукты нефть

4

Операционные и финансовые показатели

Финансовые результаты НМТП или фундаментальные показатели его бизнеса в настоящее время, похоже, почти не влияют на динамику акций порта. На наш взгляд, инвесторы ошибаются, недооценивая сокращение грузопотоков в свете высокой доли постоянных затрат в общих расходах предприятия. Консолидированные грузопотоки НМТП выросли в минувшем году лишь на 1,2% pro forma. Этого роста удалось добиться почти исключительно за счет зерна и черных металлов. Напомним, что увеличение объемов перевалки зерна по сравнению с 2011 г. было обусловлено эффектом низкой базы первого полугодия этого года, когда действовало эмбарго на экспорт зерна. Наши ожидания в 2012 г. были консервативны (рост на 1,9%), но компания не смогла оправдать и их.

График 7. Динамика грузооборота НМТП без «дочек», %* График 8.Динамика оборота по типам грузов, %*

*показатель декабря 2007 г. принят за 100%

Источники: НМТП, оценка Атона

Наиболее вероятной причиной слабой динамики тоннажа грузов был низкий спрос на портовые услуги, хотя мы и согласны с утверждением компании о том, что летнее наводнение и неблагоприятная погода в четвертом квартале серьезно повлияли на результаты. Мы также считаем, что ограниченность мощностей терминалов порта для некоторых сезонных грузов (например, контейнеров и зерна) играет на руку конкурентам. В пользу этой точки зрения говорит и длительное отставание показателей порта Новороссийска от других портов российского Юга (график 9).

График 9.Тоннаж: НМТП vs южные порты, %

График 10. Грузооборот ПТП, млн тонн

Источники: НМТП, ПАСП, оценка Атона

ПТП также не выполнил обещания, сделанные после его приобретения в начале 2011 г. Менеджмент ожидал, что ПТП будет осуществлять перевалку около 75 млн тонн сырой нефти в год, начиная с 2012 г., однако на деле ее перевалка сокращается. Общий оборот поддержало лишь начало перевалки легких нефтепродуктов в 2011 г. С началом работы терминала для жидких грузов в порту Усть-Луги, на ПТП будет приходиться еще меньшая часть нефтяных потоков, которые и так ‘размазаны’ между балтийскими портами.

70%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

105%

110%

115%

120%

дек

. 07

ф

ев. 0

8

апр

. 08

и

юн

. 08

авг.

08

о

кт. 0

8

дек

. 08

ф

ев. 0

9

апр

. 09

и

юн

. 09

авг.

09

о

кт. 0

9

дек

. 09

ф

ев. 1

0

апр

. 10

и

юн

. 10

авг.

10

о

кт. 1

0

дек

. 10

ф

ев. 1

1

апр

. 11

и

юн

. 11

авг.

11

о

кт. 1

1

дек

. 11

ф

ев. 1

2

апр

. 12

и

юн

. 12

авг.

12

о

кт. 1

2

дек

. 12

2008 2009 2010 2011 2012

0%

50%

100%

150%

200%

дек

. 07

ф

ев. 0

8

апр

. 08

и

юн

. 08

ав

г. 0

8

окт

. 08

д

ек. 0

8

фев

. 09

ап

р. 0

9

ию

н. 0

9

авг.

09

о

кт. 0

9

дек

. 09

ф

ев. 1

0

апр

. 10

и

юн

. 10

ав

г. 1

0

окт

. 10

д

ек. 1

0

фев

. 11

ап

р. 1

1

ию

н. 1

1

авг.

11

о

кт. 1

1

дек

. 11

ф

ев. 1

2

апр

. 12

и

юн

. 12

ав

г. 1

2

окт

. 12

д

ек. 1

2

жидкие грузы насыпные грузы генеральные грузы контейнеры (ДФЭ)

70%

80%

90%

100%

110%

120%

янв.

10

мар

.10

май

.10

ию

л.1

0

сен

.10

но

я.1

0

янв.

11

мар

.11

май

.11

ию

л.1

1

сен

.11

но

я.1

1

янв.

12

мар

.12

май

.12

ию

л.1

2

сен

.12

но

я.1

2

НМТП др.

66,1

74,2 74,0 74,9 71,8 70,1 68,2

5,0 6,5

40

45

50

55

60

65

70

75

80

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Нефть Нефтепродукты

5

Рентабельность EBITDA повышается, но ожидается лишь умеренный рост. Увеличение в годовом сопоставлении перевозок высокорентабельных зерна и черных металлов подтолкнуло вверх рентабельность в минувшем году, помогло и некоторое ослабление рубля (в 2012 г. его средний курс относительно доллара вырос на 5,6% в годовом сопоставлении). Доля постоянных расходов в структуре затрат НМТП весьма высока (даже расходы на персонал по сути своей являются постоянными) и данные по грузообороту за последнее время указывают лишь на небольшое улучшение динамики грузопотоков в 2013 г. (мы прогнозируем рост на 1,7%). Соответственно, в текущем году НМТП, вероятно, столкнется с сокращением рентабельности, особенно учитывая нежелание ФСТ повышать портовые тарифы.

График 11. EBITDA и выручка за 9M, $ млн График 12. Показатели рентабельности EBITDA НМТП и ПТП, %


Чувствительность НМТП к колебаниям валютных курсов на операционном уровне уменьшается. Базовые услуги порта тарифицированы в долларах (выручка рассчитывается в долларах, и на нее не влияет динамика обменных курсов), но практически все расходы номинированы в рублях (оплата труда, налоги, топливо, электроэнергия и пр.) – в долларовом выражении расходы растут при укреплении рубля, что негативно влияет на рентабельность. Однако в ПТП тарифы рублевые, как и тарифы на многие дополнительные услуги НМТП, так что чувствительность рентабельности группы к динамике обменных курсов значительно уменьшилась. В минувшем году корреляция рентабельности и обменного курса рубля была сравнительно небольшой. Отдельно подчеркнем высокую зависимость чистой прибыли от дохода/убытков по обменным курсам ввиду долларового долга компании в размере $2,0 млрд.

График 13. Рентабельность EBITDA и курс руб./$ График 14. Структура операционных расходов, $ млн


Вывод Очевидно, что спрос на услуги НМТП сокращается по целому ряду типов грузов. Реализация не так давно запущенной программы развития продолжается, но компании нужно повысить свою конкурентоспособность перед лицом соперников из России и стран бывшего СССР. Потенциал роста выручки сократился ввиду слабого увеличения тоннажа грузов и медленного повышения тарифа, в то время как в структуре расходов порта велика доля постоянных издержек. Более того, в 2013 г. инфляция, вероятно, обгонит рост среднего тарифа. Если НМТП не сможет добиться опережающего наши ожидания роста грузооборота, его рентабельность, скорее всего, сократится в текущем году. Мы понизили прогноз выручки предприятия на 2013 г. на 12%, EBITDA – на 9%. Этот пересмотр прогнозов привел к уменьшению нашей теоретической цены ГДР компании примерно на $2,3.

263 346 336

408 470 488 508 499

782 786

-

200

400

600

800

1 000

9M08 9M09 9M10 9M11 9M12

EBITDA выручка

291

594

эффект консолидации ПТП

590

352

47% 41%

58% 53%

62% 57%

61%

0%

20%

40%

60%

80%

1К11 2К11 3К11 4К11 1К12 2К12 3К12

ПТП НМТП

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

22

24

26

28

30

32

34

36

38

1К

08

2К

08

3К

08

4К

08

1К

09

2К

09

3К

09

4К

09

1К

10

2К

10

3К

10

4К

10

1К

11

2К

11

3К

11

4К

11

1К

12

2К

13

3К

12

средний курс $/руб. (лев.шкала) рентабельность EBITDA (пр.шкала)

корреляция 1К08-2К10: 86%

68 65 215

132 138 81 88

124

126 133 64 69

78

82 87 83 76

157

151 188

297 297

574

491 545

(100)

100

300

500

700

2009 2010 2011 2012П 2013П

топливо зарплаты+налоги

износ+амортизация др.прямые издержки

6

Практики “Суммы”, фактор Транснефти и проблема приватизации

На наш взгляд, динамика акций НМТП в последнее время слабо связана с его фундаментальными показателями. Глядя на текущую рыночную цену акций НМТП, мы полагаем, что рынок недооценивает риски, обусловленные бизнес-практиками “Суммы” и ее конфликт с Транснефтью, а также переоценивает потенциальный положительный эффект приватизации.

Бизнес-практики “Суммы”: нужно радикальное улучшение

Покупка НМТП. Он объявил о передаче контрольной доли консорциуму Транснефти и Суммы Капитал в сентябре 2010 г. Сделке предшествовала покупка НМТП 100% Приморского торгового порта (ПТП) у Транснефти за $2,15 млрд (EV: $2,53 млрд). Приобретение ПТП привело к росту оборота нефти и нефтепродуктов, но оказало разрушающее воздействие на стоимость НМТП: чтобы профинансировать сделку, он занял $1,95 млрд. Как мы полагаем, это было сделано, чтобы компенсировать “Сумме” и Транснефти те затраты, которые они понесли при выкупе акций НМТП по ценам выше рыночных (график 17). Это весьма негативно повлияло на фундаментальную оценку стоимости НМТП и имидж компании, особенно учитывая тот факт, что в число контролирующих акционеров вошла Транснефть, которая не смогла зарекомендовать себя хорошими отношениями с владельцами собственных привилегированных акций. После смены собственников динамика акций была слабой. Приобретение FESCO. При покупке FESCO в конце 2012 г. “Сумма” вновь прибегла к LBO (график 18). Со ссылкой на нее агентство “Интерфакс” сообщило 14 января 2013 г., что FESCO заняла неназванную сумму у банков, использовав в качестве обеспечения 20%-ую долю в ТрансКонтейнере. Полученные средства были использованы “Суммой” для получения контроля над FESCO у С.Генералова, сообщило агентство. Подобная же схема была использована и по отношению к одному из подразделений FESCO, Владивостокскому контейнерному терминалу. ВКТ занял $400 млн (предположительно, заложив собственные активы) и передал их “Сумме” для финансирования сделки (“Интерфакс”, 17 декабря). Эти действия, на наш взгляд, были разрушающими стоимость для миноритариев FESCO, так как эта компания обременена теперь дополнительным долгом в размере до $750 млн (по нашей оценке, EBITDA в 2013 г. составит $304 млн) – такую же сумму предстоит получить у “Суммы”. Вместе с остальными долгами компании ее соотношение чистый долг/EBITDA, по нашим расчетам, может превысить 4x на конец 2013 г. FESCO теперь также зависит от способности “Суммы” вернуть ей ‘одолженное’.

Транснефть vs “Сумма” – конфликт, препятствующий развитию НМТП

Tранснефть не удовлетворена своим партнерством с ”Суммой” в НМТП, сообщил “Коммерсант” 11 февраля 2013 г. Менеджмент Транснефти направил в правительство письмо с претензиями в адрес “Суммы”, предлагая, чтобы представитель компании был включен в совет директоров НМТП в качестве его председателя. В письме также утверждается, что “Сумма” регулярно игнорирует точку зрения Транснефти, в особенности в отношении контроля над подразделениями НМТП. Мы полагаем, что Транснефть может рассматривать НМТП прежде всего как узел перевалки жидких грузов, в то время как менеджмент порта, более тесно связанный с “Суммой”, делает ставку на сухие грузы как приоритетное направление развития. Это различие в стратегических подходах может быть причиной трений между партнерами. По информации “Коммерсанта”, правительство вряд ли поддержит Транснефть, так как министр транспорта удовлетворен состоянием операций порта. На наш взгляд, конфликт является умеренно негативным фактором – он может отрицательно отразиться на программе развития компании. Транснефть, по-видимому, не заинтересована в развитии порта как универсального терминала, что, как мы считаем, плохо для портового бизнеса.

Эффект приватизации – завышенные ожидания

Министерство экономического развития неоднократно подчеркивало, что оно не связано жестким графиком в отношении проведения приватизации. Хотя правительство первоначально планировало начать маркетинг 20%-ой доли НМТП в конце 2012 г., в этом направлении ничего не было сделано. Судя по последним заявлениям МЭР, к 1 апреля 2013 г. правительство разработает лишь “дорожные карты” приватизации. Это значит, что планы размещения акций НМТП по-прежнему находятся на стадии рассмотрения, и оно может состояться не ранее второго квартала 2013 г. Подчеркнем, что правительство рассматривает лишь частное размещение 20%-ой доли, а не SPO, как ранее планировалось.

График 15. НМТП: структура акционеров


График 16. FESCO: структура акционеров

Источники: FESCO, оценка Атона

20%

22%

5% 25%

25% 3%

Госпакет В своб.обр. РЖД Транснефть Сумма Казначейские

Kadina Limited, 50,1%

Сумма

Транснефть

71% 4% 3%

22%

Сумма ЕБРР Опционный фонд В своб.обр.

График 17. Схема покупки НМТП

Александр Пономаренко, Александр Скоробогатько

Сумма, Транснефть

НМТП

Сбербанк

Акции НМТП

ПТП

Деньги

Деньги

Долг Деньги

Источник: Атон

7

Наше мнение таково: нежелание правительства выставлять свои активы на аукцион и многочисленные переносы планов приватизации обусловлены нереалистичными ожиданиями в отношении цены. Например, МЭР надеется продать 25% Совкомфлота за 25-27 млрд руб. (“Коммерсант”, 25 сентября 2012 г.), что соответствует EV/EBITDA (2012П) на уровне 10x. Соответственно, как мы полагаем, приватизация в транспортном секторе и далее будет неспешной. Это создает неблагоприятный фон для надежд на предполагаемую продажу государством 50% ТрансКонтейнера и 20% НМТП. Ожидания приватизации не должны быть сильным катализатором для акций НМТП. Мы считаем, что недавнее подорожание акций отражает завышенные ожидания в этом отношении.

Частное размещение не приведет к увеличению количества акций в свободном обращении или ликвидности и, соответственно, не повлечет за собой включение бумаг НМТП в расчетную базу MSCI Russia.

Частное размещение может не привести к выкупу акций миноритариев, так как правительство продает только 20%, в то время как порог, при преодолении которого нужно выдвинуть предложение о выкупе, равен 30%.

Будут размещаться лишь ранее эмитированные акции, так что компания не получит никаких дополнительных денежных средств.

Не стоит исходить из того, что “Сумма” купит акции на рынке для формирования блокпакета. Транснефть все равно сможет заблокировать операции порта, так как это предприятие и “Сумма” совместно владеют 50,1% акций НМТП через офшорную компанию (Kadina Limited), в которой партнеры равноправны. К тому же, государство может удержать за собой ‘золотую акцию’, что позволит ему изъять контроль из рук “Суммы” при эскалации конфликта.

График 19. Годовая динамика NCSP LI vs ММВБ и MSCI Russia, %

Источники: Bloomberg, Атон

Вывод

Резкий рост цены акций НМТП в январе и феврале имел место на фоне в целом неблагоприятных новостей. Это дало повод для опасений относительно возможных рыночных манипуляций. Учитывая ухудшение фундаментальных позиций НМТП в последние три месяца, мы полагаем, что бумаги порта, скорее всего, не удержат приобретенных позиций. Предполагаемая приватизация государственной доли компании – позитивный фактор, но при текущем уровне цен он, как нам представляется, уже учтен в котировках.

70%

80%

90%

100%

110%

120%

130%

140%

фев. мар. апр. май. июн. июл. авг. сен. окт. ноя. дек. янв.

NCSP LI MICEX MSCI Russia

НМТП объявляет о новой программе

финдиректор Андрей Бубнов покидает НМТП

финдиректор Антон Вишаненко покидает НМТП

СМИ сообщают о готовности государства начать роуд-шоу перед

приватизацией

График 18. Схема покупки FESCO

Банки

FESCO

Сумма

Сергей Генералов

Деньги

Деньги

Долг, залог

Долг

Деньги Акции FESCO

Источник: Атон

8

НМТП vs Global Ports vs Globaltrans

НМТП – хороший пример защитной компании, ориентирующейся на навальные грузы. На фондовом рынке альтернативой ее акциям являются бумаги Globaltrans (ПОКУПКА, теоретическая цена: $19,10) и Global Ports (ДЕРЖАТЬ, теоретическая цена: $13,20). Мы не можем однозначно предпочесть какую-либо из этих компаний другим, но после недавнего ралли акций Global Ports и НМТП они временно утратили свою инвестиционную привлекательность, так что мы рекомендуем ПОКУПКУ лишь акций Globaltrans. Два основных актива НМТП – Новороссийский порт на Черном море и Приморский порт на Балтике. НМТП – крупнейшая российская стивидорная компания по обслуживаемому тоннажу. Она удерживает лидирующие позиции в сегментах навальных и жидких грузов (включая сырую нефть, зерно и металлы). В отличие от Global Ports, НМТП предлагает стивидорные услуги по широкому спектру грузов, в том числе по контейнерам, навальным грузам, ро-ро (автомобили и другие транспортные средства), сырой нефти и нефтепродуктам. Globaltrans зарабатывает на перевозке грузов по железной дороге: эта компания располагает крупным парком полувагонов и цистерн, используемых для транспортировки навальных сырьевых материалов и жидких грузов на экспорт.

Таблица 1. НМТП vs Global Ports vs Globaltrans НМТП Global Ports Globaltrans

Фактор роста выручки Импорт/экспорт Импорт Экспорт/внутр.перевозки

База грузов Высокая диверсификация Ограниченная Диверсифицированная

География Черное море, Балтика Балтика, Дальний Восток Евр.часть России, Урал

Ограничения на рост мощностей Высокие Низкие Нет

Регулирование тарифов По преимуществу да По преимуществу нет Нет

Конкуренция Низкая Высокая Высокая

Собственность Частная Частная Частная

Листинг LSE, ММВБ LSE LSE

Корпоративное управление Среднее Хорошее Хорошее

Текущая рыночная капитализация $2 447 млн $2 444 млн $2 869 млн

Акции в обращении, % 21,9% 25,0% 54,7%

Акции в обращении, $ млн $536 млн $611 млн $1 569 млн

Средний объем торгов, 6M $0,4 млн $1,1 млн $14,6 млн

Чистый долг (оценка на конец 2012 г.) $2 110 млн $294 млн $894 млн

Выручка, 2013П $1 020 млн $522 млн $1 369 млн

Рост выручки (CAGR), 2012-2014П 6% 8% 9%

EBITDA, 2012П $611 млн $295 млн $654 млн

Рентабельность EBITDA, 2012П 59,9% 56,5% 47,8%

EV/EBITDA, 2013П 7,7 8,0 4,7

P/E, 2013П 10,9 12,8 9,7

EV/выручка, 2013П 4,4 4,6 1,5

P/выручка, 2013П 2,3 4,3 1,9

Текущий потенциал роста/падения -2% -15% 19%

Динамика акций за 3M 42% 29% 0%

Источники: данные компаний, Bloomberg, оценка Атона

Учитывая отсутствие других крупных портов в регионе, Новороссийск располагает практически монопольным положением. У Global Ports же есть несколько конкурентов, некоторые из которых, включая Национальную Контейнерную Компанию (НКК) и FESCO, являются сильными региональными игроками. Единственным возможным конкурентом Новороссийского порта на Черном море в 2015-2016 гг. может стать строящийся Таманский порт, когда он начнет операционную деятельность. Globaltrans сталкивается с жесткой конкуренцией, но остается в числе ведущих игроков благодаря гибкости бизнеса и высокому качеству услуг. Следует отметить значительную разницу в чувствительности к циклу этих компаний. НМТП – хороший защитный актив, так как эта компания фокусируется на экспорте российских природных ресурсов, который продемонстрировал свою устойчивость во время последнего кризиса. Global Ports по преимуществу сконцентрирован на контейнерном бизнесе, который показал повышенную чувствительность к экономическому спаду в 2008-2009 гг. Рост контейнерных перевозок сильно замедлился в 2012 г. и докризисные темпы роста представляются теперь недостижимыми в ближайшем будущем. Globaltrans уязвим к шокам в краткосрочной перспективе (в 2009 г. показатели железнодорожной индустрии были слабыми), но в более долгосрочной железнодорожная отрасль выглядит устойчивой (потери по преимуществу были отыграны к 2010 г.).

9

Самое большое различие между данными компаниями, по нашему мнению, – это корпоративная репутация.

В предыдущей секции мы писали о приобретении НМТП “Суммой” и Транснефтью в 2010 г. и обратили особое внимание на то, как “Сумма” купила FESCO, что привело к значительному росту долгового бремени этой последней. “Сумма” все еще не объявила о программе выкупа акций у миноритариев FESCO, хотя и обещала сделать это. На наш взгляд, “Сумме” нелегко дается привлечение дополнительного финансирования, и мы ждем дальнейшего наращивания заимствований ее подразделений для финансирования бизнес-потребностей компании-собственника. Это создает риски для НМТП и FESCO. Также нужно отметить конфликт между Транснефтью и НМТП, который усиливает неопределенность.

Н-Транс, контролирующий Globaltrans и Global Ports, разочаровал инвесторов в 2012 г. поспешной продажей акций Globaltrans, что создало их избыток на рынке. Н-Транс также, на наш взгляд, не очень информировал инвесторов относительной этой продажи. Впрочем, предпринятые данной компанией шаги нельзя назвать катастрофой, и мы по-прежнему расцениваем уровень корпоративного управления контролируемых Н-Трансом предприятий как выше среднего (см. “Globaltrans: по-прежнему на ходу” от 5 февраля 2013 г.).

Таблица 2. НМТП, Global Ports и Globaltrans: плюсы и минусы НМТП Global Ports Globaltrans

Плюсы

- Объемы перевалки грузов НМТП слабо зависят от циклических

изменений - Рост рентабельности по мере

ослабления рубля - НМТП специализируется на

экспорте природных ресурсов, который обычно устойчив к

экономическим спадам

-Ограниченный уровень контейнеризации грузов в России

открывает перспективы дальнейшего роста объемов

-Нефтяной сегмент (около 27% выручки в первом полугодии 2012 г.)

добавляет стабильности показателям выручки компании

-Стабильный приток выручки на всех этапах цикла

- Долгосрочные отношения с крупными клиентами способствуют высокой загруженности мощностей

-Значительный современный вагонный парк и эффективное

управление маршрутами -Хорошие возможности для слияний

и поглощений

Минусы

- У Группы "Сумма" мало стимулов увеличения акционерной стоимости,

так как это приведет к росту стартовой цены акций НМТП на приватизационном аукционе и

потенциального предложения о их приобретении Группой

- У акционеров НМТП (Транснефть и "Сумма") нет положительного опыта

в отношениях с миноритарными акционерами, и они не отличаются

прозрачностью ведения бизнеса - “Сумма”, как кажется, использует

низкие стандарты управления

- Высокая конкуренция на рынке контейнерных перевозок

- Избыток мощностей в сегменте перевалки нефтепродуктов

- Контейнерные потоки становятся весьма волатильными

- Сильная зависимость от нескольких ключевых клиентов, на долю

которых приходится основная часть выручки, может считаться

потенциальным риском для выручки - Правительство может принять неблагоприятные для отрасли регуляционные меры, которые

ограничат потенциал роста тарифов - Быстрое сокращение доли

контролирующего акционера (Н-Транс) создало избыток акций и повредило имиджу компании

Факторы роста - Приватизация госпакета (возможна

в 2К13) - В краткосрочной перспективе

отсутствуют

- Завершение либерализации рынка локомотивной тяги

- Результаты лучше ожиданий в отрасли в 1К13

Источники: оценка Атона

Вывод

НМТП – хороший защитный бизнес, но подорожание его акций в последнее время, слабые показатели перевалки грузов и действия “Суммы” уменьшили привлекательность акций предприятия. На наш взгляд, приватизационный фактор уже отыгран (если именно он стал причиной ралли). В любом случае, приватизация вряд ли приведет к выкупу акций миноритариев или включению акций компании в расчетную базу MSCI Russia. В краткосрочной перспективе мы рекомендуем воспользоваться ралли и продать бумаги, чтобы затем, при необходимости, вновь приобрести их, но уже после коррекции.

http://www.aton-line.ru/analytics/company/globaltrans_po_prezhnemu_na_hodu/

http://www.aton-line.ru/analytics/company/globaltrans_po_prezhnemu_na_hodu/

10

Анализ чувствительности

Для сравнения результатов компаний в наиболее критический период финансового кризиса 2008 г. и последующего восстановления мы подготовили сводную таблицу финансовых показателей и соответствующих коэффициентов.

Таблица 3. Показатели компаний в 2008-2010 гг. $ млн, если не указано иное Global Ports НМТП Globaltrans

2008 2009 2010 2008 2009 2010 2008 2009 2010

Выручка 512 275 382 654 675 635 779 685 903

Рост выручки, г/г н/д -46% 39% 35% 3% -6% 89% -12% 32%

EBITDA 303 130 207 367 443 407 349 282 393

Рост EBITDA, г/г н/д -57% 58% 80% 21% -8% 90% -19% 39%

Рентабельность EBITDA 59,2% 47,5% 54,0% 56,2% 65,6% 64,0% 44,8% 41,2% 43,5%

EBIT 232 89 157 244 378 338 288 229 329

Процентные расходы (46) (46) (46) (40) (32) (30) (56) (56) (46)

Покрытие процентов 5,0 1,9 3,4 6,1 11,9 11,1 5,1 4,1 7,2

Чистая прибыль 187 66 109 90 250 253 116 88 177

Денежный поток от операций 270 141 174 275 354 310 250 272 289

Краткосрочный долг 67 50 36 47 133 16 295 251 172

Долгосрочный долг 307 202 171 463 325 305 203 198 347

Валовый долг 374 252 207 510 458 321 498 449 519

Акционерный капитал 747 765 816 588 799 965 472 610 754

Долг/капитал 0,5 0,3 0,3 0,9 0,6 0,3 1,1 0,7 0,7

Денежные средства 103 44 47 43 159 265 137 160 138

Чистый долг 271 208 159 467 299 56 361 289 381

Чистый долг/EBITDA 0,9 1,6 0,8 1,3 0,7 0,1 1,0 1,0 1,0

Текущие активы 194 91 124 196 396 372 288 300 337

Текущие обязательства 123 95 88 79 176 50 403 316 241

Текущие активы/обязательства 1,6 1,0 1,4 2,5 2,2 7,4 0,7 0,9 1,4

Всего активы 1 301 1 187 1 198 1 206 1 362 1 383 943 965 1 178

Долг/активы 0,3 0,2 0,2 0,4 0,3 0,2 0,5 0,5 0,4

Источники: данные компаний, оценка Атона

Данные демонстрируют сильный защитный профиль НМТП по сравнению с Global Ports. Отдельно нужно отметить, сколь быстро Globaltrans превзошел свои докризисные результаты.

Анализ чувствительности к изменениям допущений в рамках модели

Для анализа чувствительности оценки стоимости НМТП к изменениям основных переменных прогноза и сравнения компании с наиболее близкими отечественными аналогами мы протестировали несколько сценариев. Мы сфокусировались на прогнозах роста ВВП и курсе рубля.

Таблица 4. Чувствительность теоретической цены к изменениям допущений в рамках модели

Изменение прогнозируемого курса руб./$, %

-4% -2% Баз. 2% 4%

Повышение/ (понижение)

прогноза роста ВВП

-2 п.п. -11% -13% -16% -19% -22%

-1 п.п. -2% -5% -8% -11% -14%

Баз. 6% 3% 0% -3% -6%

+1 п.п. 16% 12% 9% 6% 3%

Примечание: представленные процентные значения прибавляются к прогнозируемым переменным (или вычитаются из них)

Источник: оценка Атона

11

Корректировки допущений нашей модели

Таблица 5. Обновленные прогнозы 2012П 2012П Изменение 2013П 2013П Изменение 2014П 2014П Изменение

(новый), (прежний), прогноза, (новый), (прежний), прогноза, (новый), (прежний), прогноза,

$ млн $ млн % $ млн $ млн % $ млн $ млн %

Выручка 1 020 1 160 -12% 1 086 1 241 -12% 1 140 1 321 -14%

EBITDA 611 643 -5% 627 686 -9% 662 722 -8%

Рентабельность EBITDA 59,9% 55,4% 4,5 п.п. 57,8% 55,3% 2,5 п.п. 58,1% 54,6% 3,4 п.п.

Чистая прибыль 417 375 11% 225 351 -36% 338 367 -8%

Капиталовложения 130 130 0% 100 100 0% 220 220 0%

Грузооборот 158,9 161,9 -2% 161,7 163,8 -1% 163,8 167,2 -2%

Средний тариф, $/т 6,4 7,2 -10% 6,7 7,6 -11% 7,0 7,9 -12%

Курс руб./$ (средн.) 31,7 30,9 3% 32,3 30,6 6% 33,8 30,6 10%


Допущения в рамках модели ДДП

Мы скорректировали оценку WACC до 13,9% с 12,3%, чтобы отразить риски, связанные с контролем “Суммы”. Ставка роста на бесконечном горизонте неизменна, 1,5%.

Таблица 6. Прогноз свободного денежного потока, $ млн 2013П 2014П 2015П 2016П

EBIT 540 567 627 652

Налоговые выплаты (108) (113) (125) (130)

EBIT за вычетом налогов 432 454 501 522

Износ и амортизация 87 95 106 114

Капиталовложения (100) (220) (210) (114)

Изменения в рабочем капитале (20) 0 (1) (5)

Свободный денежный поток без учета процентных платежей 399 329 397 517


Таблица 7. Теоретическая цена на 12 месяцев на основе ДДП Чистая приведенная стоимость (NPV), $ млн

1 344

Дисконтированная терминальная стоимость, $ млн 2 857

EV, $ млн 4 201

Чистый долг/(денежные средства) 2013П (на конец года), $ млн 1 763

Доля меньшинства 2013П (на конец года), $ млн 38

Рыночная капитализация без учета доли меньшинства, $ млн 2 400

Количество ГДР, млн 257

Теоретическая цена, $/ГДР 9,35

Текущая цена, $/ГДР 9,53

Потенциал роста -2%

Рекомендация ПРОДАЖА


Таблица 8. Зависимость теоретической цены от ставки дисконта, $ за ГДР Дисконт Темпы роста на бесконечном горизонте

0,5% 1,0% 1,5% 2,0% 2,5%

10,9% 12,65 13,45 14,32 15,29 16,38

11,9% 10,99 11,64 12,34 13,12 13,98

12,9% 9,60 10,13 10,71 11,34 12,04

13,9% 8,42 8,86 9,35 9,87 10,44

14,9% 7,40 7,78 8,18 8,62 9,10

15,9% 6,51 6,84 7,19 7,56 7,96

16,9% 5,74 6,02 6,32 6,64 6,98


12

Сравнение с зарубежными аналогами

В нашем сравнении коэффициентов стоимости различных зарубежных компаний сектора мы использовали собственные оценки для Global Ports и НМТП, для сопоставимых предприятий – показатели консенсус-прогноза Bloomberg. Сравнение ключевых коэффициентов стоимости НМТП со среднеотраслевыми коэффициентами аналогов показывает, что акции порта торгуются с дисконтом по P/E (2012-2014П), но на уровне бумаг конкурентов по EV/EBITDA. В 2012 г. дисконт по EV/EBITDA колебался между 25% и 15%.

Таблица 9. Сравнение с зарубежными и отечественными аналогами

Компания Страна P/E EV/EBITDA Рентабельность EBITDA Выручка CAGR

2012П 2013П 2014П 2012П 2013П 2014П 2012П 2013П 2014П 2012/14П

НМТП Россия 5,9 10,9 7,2 7,9 7,7 7,3 60% 58% 58% 6%

Сопоставимые компании

Global Ports Россия 14,0 12,8 11,9 9,3 8,0 7,2 56% 57% 56% 8%

Dalian Port Китай 13,9 12,4 10,9 11,3 9,6 8,8 43% 46% 46% 10%

Shenzhen Chiwan Wharf Китай 10,1 9,2 9,1 6,8 6,2 6,2 64% 66% 63% 6%

Rizhao Китай 14,1 11,8 10,1 н/д н/д н/д н/д н/д н/д 17%

Shanghai International Port Китай 13,7 12,8 11,3 7,9 7,2 6,9 48% 49% 47% 8%

Tianjin Port Китай 10,3 9,2 8,2 7,2 6,4 5,9 19% 19% 19% 10%

China Merchants Holdings Гонконг 12,5 13,8 12,2 17,2 18,4 19,4 64% 59% 52% 4%

International Container Terminal Филиппины 20,4 18,2 16,6 9,2 8,1 7,2 45% 47% 46% 12%

Wilson Sons Бразилия 17,9 16,7 15,4 10,1 8,6 6,8 20% 21% 23% 12%

DP World ОАЭ 20,4 17,0 13,9 10,6 9,8 8,8 42% 43% 44% 7%

Медиана для развивающихся рынков 13,9 12,8 11,6 9,3 8,1 7,2 45% 47% 46% 9%

Lyttelton Port Новая Зеландия 71,9 16,2 14,6 8,1 7,7 7,4 34% 35% 35% 3%

Port of Tauranga Новая Зеландия 24,0 20,4 18,8 15,6 13,8 13,0 53% 53% 53% 10%

Asciano Group Австралия 21,6 15,9 13,1 8,5 7,5 6,6 26% 27% 28% 10%

Koninklijke Vopak Нидерланды 18,8 16,1 14,1 11,8 10,7 9,8 48% 49% 50% 8%

Hamburger Hafen und Logistik Германия 21,1 17,4 14,3 6,1 5,7 5,1 27% 28% 29% 6%

Медиана для развитых рынков 21,6 16,2 14,3 8,5 7,7 7,4 34% 35% 35% 8%

Премия/(дисконт) НМТП к среднему для аналогов на развивающихся рынках

-58% -15% -37% -15% -5% 2% 14,8 п.п. 11,2 п.п. 11,8 п.п. -3,2 п.п.

Премия/(дисконт) НМТП к среднему для аналогов на развитых рынков

-73% -33% -49% -7% 0% -1% 26,1 п.п. 22,7 п.п. 22,9 п.п. -2,3 п.п.

Источники: Bloomberg, оценка Атона

13

Основные допущения в рамках модели

График 20. Прогноз консолидированной выручки, $ млрд График 21. Прогнозируемая структура консолидированной выручки, %


График 22. Прогнозы грузоперевозок НМТП и ПТП, млн тонн График 23. Прогнозы EBITDA и рентабельности EBITDA


График 24. Прогнозы капвложений и соотношения капзатраты/выручка

График 25. Структура консолидированных операционных расходов, %


График 26. Прогнозы чистого долга и EBITDA, $ млрд График 27. Структура собственности, %


0,65 0,68 0,64

1,05 1,02 1,09 1,14 1,21

-

0,3

0,6

0,9

1,2

1,5

1,8

2008 2009 2010 2011 2012П 2013П 2014П 2015П стивидорные услуги транспорт и др. портовые услуги

Результаты ПТП консолидированы в феврале 2011

22%

34%

35%

34%

13%

11%

11%

11%

13%

7%

9%

9%

15%

10%

14%

15%

7%

5%

6%

7%

30%

33%

24%

25%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

2010

2011

2012П

2013П

нефть нефтепродукты черные металлы зерно контейнеры бункеровка, др.

82 87 82 82 84 87 88 93

- - -

69 75 75 75 75 82 87 82

151 159 162 164 168

-

40

80

120

160

200

240

2008 2009 2010 2011 2012П 2013П 2014П 2015П

Показатели ПТП отдельно Показатели НМТП отдельно


0,37 0,44 0,41

0,55 0,61 0,63 0,66 0,73

56,2%

65,6% 64,0%

52,7%

59,9% 57,8% 58,1%

60,4%

-

0,3

0,6

0,9

1,2

1,5

2008 2009 2010 2011 2012П 2013П 2014П 2015П

EBITDA, $млрд рентабельность EBITDA, %


0,09 0,07 0,08

0,10 0,13

0,10

0,22 0,21

14% 10%

13% 9%

13% 9%

19% 17%

-

0,10

0,20

0,30

0,40

2008 2009 2010 2011 2012П 2013П 2014П 2015П

капзатраты, $млрд капзатраты/выручка, %


23%

22%

39%

37%

27%

30%

19%

20%

5%

6%

4%

3%

22%

23%

14%

17%

24%

20%

24%

28%

0% 20% 40% 60% 80% 100%

2009

2010

2011П

2012П

Топливо Зарплаты, налоги

Ремонт, техобслуживание Износ и амортизация

Др. издержки

-

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

2008 2009 2010 2011 2012П 2013П 2014П 2015П

чистый долг EBITDA

Результаты ПТП консолидированы в

феврале 2011

в своб. обращении

21,9%

РЖД 2,5%

Транснефть 25,05%

Сумма 25,05%

Kadina Limited, 50,1%

Госимущество 20,0%

казнач.акции 2,7%

14

Финансовые показатели

Таблица 10. Показатели отчета о прибылях и убытках по МСФО, $ млн 2008 2009 2010 2011 2012П 2013П 2014П 2015П 2016П

Выручка 654 675 635 1 050 1 020 1 086 1 140 1 213 1 277

Себестоимость услуг (227) (176) (177) (422) (335) (381) (398) (399) (426)

Валовая прибыль 427 499 458 628 685 705 742 814 851

Валовая рентабельность 65% 74% 72% 60% 67% 65% 65% 67% 67%

Коммерческие и административные расходы (60) (56) (51) (74) (74) (77) (80) (81) (86)

EBITDA 367 443 407 554 611 627 662 733 766

Рентабельность EBITDA 56,2% 65,6% 64,0% 52,7% 59,9% 57,8% 58,1% 60,4% 60,0%

Износ и амортизация (123) (64) (69) (78) (82) (87) (95) (106) (114)

EBIT 244 378 338 476 528 540 567 627 652

Рентабельность EBIT 37% 56% 53% 45% 52% 50% 50% 52% 51%

Неоперационные доходы/(расходы) (89) (37) (4) (171) 147 (127) - (75) -

Финансовые доходы 5 11 19 4 10 - - - -

Финансовые расходы (40) (32) (30) (145) (154) (127) (136) (113) (90)

Прибыль до налогообложения 121 321 323 165 531 287 431 438 562

Налог на прибыль (25) (69) (64) (34) (106) (57) (86) (88) (112)

Доля неконтролирующих акционеров (5) (2) (6) (3) (8) (4) (6) (7) (8)

Чистая прибыль акционерам 90 250 253 127 417 225 338 344 441

Чистая рентабельность 14% 37% 40% 12% 41% 21% 30% 28% 35%

Рост

Выручка 35% 3% -6% 65% -3% 6% 5% 6% 5%

EBIT 58% 55% -11% 41% 11% 2% 5% 11% 4%

EBITDA 80% 21% -8% 36% 10% 3% 6% 11% 4%

Чистая прибыль -3% 176% 1% -50% 228% -46% 50% 2% 28%

Коэффициенты

RoA 7% 19% 18% 5% 11% 6% 9% 9% 11%

RoE 14% 36% 29% 13% 39% 16% 20% 17% 18%

EPS 0,35 0,97 0,98 0,49 1,62 0,88 1,32 1,34 1,72

Источники: данные компании, оценка Атона

Таблица 11. Показатели отчета о движении денежных средств, $ млн 2008 2009 2010 2011 2012 2013П 2014П 2015П 2016П

Прибыль до налогов 121 321 323 165 531 287 431 438 562

Износ и амортизация 123 64 69 78 82 87 95 106 114

Прочие неденежные статьи 98 44 (0) 176 (147) 127 - 75 -

Чистые процентные расходы 35 20 12 140 144 127 136 113 90

Ден. средства от операций до оборотного капитала 376 450 403 558 611 627 662 733 766

Изменения в рабочем капитале (2) 6 (3) (4) 51 (20) 0 (1) (5)

Налог на прибыль уплаченный (62) (71) (63) (90) (106) (57) (86) (88) (112)

Займы выплаченные (36) (31) (27) (144) (154) (127) (136) (113) (90)

Денежный поток от операционной деятельности 275 354 310 320 402 423 440 531 559

Капиталовложения (89) (66) (84) (96) (130) (100) (220) (210) (114)

Приобретение дочерних компаний и СП (86) (29) (15) (2 101) - - - - -

Проч. денежные потоки от инвест. деятельности (67) (76) 126 24 10 - - - -

Денежные потоки от инвестиционной деятельности (242) (171) 28 (2 173) (120) (100) (220) (210) (114)

Выпуск или выкуп акций - - - (86) - 66 - - -

Изменения в долге (34) (55) (139) 1 823 (286) (220) (366) (248) (378)

Дивиденды, распределенные между акционерами (13) (16) (79) (15) (13) (42) (34) (51) (52)

Денежные потоки от финансовой деятельности (47) (71) (219) 1 722 (299) (196) (399) (298) (429)

Прочие корректировки (11) 5 (13) (7) - - - - -

Чистое изменение денежных средств (24) 116 106 (137) (18) 127 (180) 23 16

Денежные средства на начало года 67 43 159 265 128 110 237 58 81

Денежные средства на конец года 43 159 265 128 110 237 58 81 97


15

Таблица 12. Балансовые показатели, $ млн 2008 2009 2010 2011 2012П 2013П 2014П 2015П 2016П

Денежные средства 43 159 265 128 110 237 58 81 97

Дебиторская задолженность и авансовые платежи 61 59 51 133 80 84 86 89 94

Товарно-материальные запасы 6 9 9 11 11 13 13 13 14

Прочие оборотные активы 86 169 47 22 22 22 22 22 22

Оборотные активы 196 396 372 294 223 355 179 205 226

Основные средства 587 560 573 1 976 2 023 2 036 2 161 2 265 2 265

Гудвилл 406 395 392 1 491 1 491 1 491 1 491 1 491 1 491

Прочие долгосрочные активы 17 12 46 72 72 72 72 72 72

Внеоборотные активы 1 010 966 1 010 3 539 3 587 3 599 3 724 3 828 3 828

Всего активы 1 206 1 362 1 383 3 833 3 810 3 955 3 903 4 033 4 054

Краткосрочный долг 47 133 16 392 170 50 50 290 400

Кредиторская задолженность 32 43 34 85 83 68 71 74 74

Краткосрочные заимствования 79 176 50 478 253 118 121 364 474

Долгосрочный долг 463 325 305 2 114 2 050 1 950 1 584 1 097 609

Другие долгосрочные обязательства 49 44 38 277 277 277 277 277 277

Внеоборотные обязательства 512 368 343 2 391 2 327 2 227 1 861 1 374 886

Доля неконтролирующего меньшинства 27 18 24 26 34 38 44 51 59

Уставный и доп. капитал (без казначейских бумаг) 20 20 20 10 10 76 76 76 76

Нераспределенная прибыль и прочие резервы 569 779 946 928 1 186 1 496 1 800 2 169 2 559

Акционерный капитал 588 799 965 939 1 196 1 572 1 876 2 245 2 634

Всего обязательства и собственный капитал 1 206 1 362 1 383 3 833 3 810 3 955 3 903 4 033 4 054

Чистый долг 467 299 56 2 379 2 110 1 763 1 577 1 306 913

Валовой долг 510 458 321 2 506 2 220 2 000 1 634 1 387 1 009

Оборотный капитал 33 22 23 56 5 25 25 26 30

Оборотный капитал/выручка 5% 3% 4% 5% 1% 2% 2% 2% 2%


Таблица 13. Использованные макроэкономические прогнозы, $ млн 2008 2009 2010 2011 2012 2013П 2014П 2015П 2016П

Курс $/руб. на конец года 29,38 30,24 30,48 32,20 30,37 32,34 32,34 34,56 34,56

Средний курс $/руб. 24,85 31,74 30,36 29,39 31,03 31,68 32,34 33,78 33,78

Рост ВВП, % 5,2% -7,8% 4,5% 4,3% 3,4% 3,0% 3,2% 3,5% 3,5%

Инфляция на конец года, % 13,3% 8,8% 8,8% 6,1% 6,6% 5,8% 5,5% 5,0% 5,0%

Средний курс евро/$ 1,47 1,39 1,33 1,39 1,29 1,34 1,34 1,30 1,30

Средняя цена Urals, $/барр. 94,74 61,19 78,27 109,25 110,38 105,00 100,00 90,00 90,00

Источники: Росстат, ЦБ РФ, оценка Атона

Раскрытие информации Настоящий отчет (далее по тексту – «Отчет») подготовлен аналитиком (-ами) ООО «АТОН», чье имя (чьи имена) указано(-ы) на титульном листе Отчета. Каждый аналитик подтверждает, что все позиции, изложенные в настоящем Отчете в отношении какой-либо ценной бумаги или компании, точно отражают личные взгляды этого аналитика касательно любой анализируемой компании/ценной бумаги. Каждый аналитик и (или) лица, связанные с любым аналитиком, могли взаимодействовать с трейдерами и другими сотрудниками для сбора, формирования и толкования рыночной информации. Любые рекомендации или мнения, представленные в настоящем Отчете, являются суждением на момент публикации настоящего Отчета. Если дата настоящего Отчета неактуальна, взгляды и содержание могут не отражать текущее мнение аналитика. Настоящий Отчет был подготовлен независимо от компании, и любые рекомендации и мнения, представленные в настоящем Отчете, отражают исключительно точку зрения аналитика. При всей осторожности, соблюдаемой для обеспечения точности изложенных фактов, справедливости и корректности представленных рекомендаций и мнений, ни один из аналитиков, ни компания, ни ее директора и сотрудники не устанавливали подлинность содержания настоящего Oтчета и, соответственно, ни один из аналитиков, ни компания, ни ее директора и сотрудники не несут какой-либо ответственности за содержание настоящего Oтчета, в связи с чем информация, представленная в настоящем Oтчете, не может считаться точной, справедливой и полной. Ни один из аналитиков, ни компания, ни ее директора и сотрудники не несут какой-либо ответственности за какие-либо потери, возникшие в результате какого-либо использования настоящего Oтчета или его содержания, либо возникшие в какой-либо связи с настоящим Oтчетом. Каждый аналитик и/или связанные с ним лица мог (могли) предпринять действия в соответствии с настоящим Отчетом либо использовать информацию, содержащуюся в настоящем Oтчете, а также результаты аналитической работы, на основании которых составлен настоящий Oтчет, до его публикации. Информация, представленная в настоящем документе, не может служить основанием для принятия инвестиционных решений любым его получателем или иным лицом в отношении ценных бумаг. Настоящий Отчет не является оценкой стоимости бизнеса компании, ее активов либо ценных бумаг. Никакая часть полученного вознаграждения не была, не является и не будет связана прямо или косвенно с определенной рекомендацией(-ями) или мнением(-ями), представленными в данном Отчете. Вознаграждение аналитиков определяется в зависимости от деятельности и услуг, направленных на обеспечение выгоды инвесторам, являющимся клиентами OOO «АТОН». Как и все сотрудники OOO «АТОН», аналитики получают вознаграждение в зависимости от рентабельности деятельности OOO «АТОН», которая включает выручку от ведения прочих видов деятельности подразделениями Компании. Аналитики, либо их аффилированные компании, либо иные лица являются или могут являться членами группы андеррайтеров в отношении предлагаемых к продаже ценных бумаг компании. Аналитики имеют право в будущем участвовать в публичном выпуске ценных бумаг компании. Выпуск и распространение аналитического Отчета и иной информации в отношении ценных бумаг в определенных юрисдикциях может ограничиваться законом. Если прямо не указано обратное, настоящий Отчет предназначен только для лиц, являющихся допустимыми получателями данного Отчета в той юрисдикции, в которой находится или принадлежит получатель настоящего Отчета. Несоблюдение подобных ограничений может представлять собой нарушение законодательства такой юрисдикции о ценных бумагах. Настоящий Отчет не предназначен для доступа к нему с территории Соединенных Штатов Америки (включая зависимые территории и Округ Колумбия), Австралии, Канады и Японии. Инвестиционная рекомендация Инвестиционная рекомендация представляет прогноз ООО «АТОН» по совокупной доходности (прогнозное повышение стоимости и дивидендная доходность на следующие 12 месяцев, если в отчете прямо не указано иное). Инвестиционные рекомендации могут быть: Покупка (ожидаемая совокупная доходность 15% и более); Держать (ожидаемая совокупная доходность 0-15%); Продажа (отрицательная ожидаемая совокупная доходность). В отдельных случаях стандартные диапазоны доходности не применимы к ценным бумагам компаний, представляющих развивающиеся рынки, и рекомендации могут быть присвоены на основании суждения аналитика о ценных бумагах. Инвестиционные рекомендации присваиваются в момент начала аналитического освещения деятельности долевых ценных бумаг либо в момент изменения теоретической цены по тем или иным долевым ценным бумагам компании. За исключением указанных случаев ожидаемая совокупная доходность может в результате изменения курсовой стоимости выходить за рамки диапазонов, актуальных в момент присвоения рекомендации и предусмотренных соответствующей рекомендацией. Такие временные отклонения допустимы, но подлежат рассмотрению руководством Аналитического управления. Может возникнуть необходимость временно присвоить рейтинг «рекомендация пересматривается», и в этот период ранее присвоенная рекомендация может не отражать актуальное суждение аналитиков. Применительно к компаниям, в отношении которых ООО «АТОН» не выразило прямо намерение освещать деятельность на регулярной основе, в целях информирования аналитики могут подготовить отчеты, освещающие значимые события или содержащие информацию общего характера, без присвоения инвестиционной рекомендации. Решение о покупке или продаже ценных бумаг должно основываться на собственных инвестиционных целях инвестора и должно приниматься после оценки ожидаемого изменения стоимости ценных бумаг и риска. © ООО «АТОН», 2013. Все права защищены. Данный Отчет служит только информационным целям и не представляет собой фидуциарных отношений или совета, его не следует рассматривать в качестве предложения или предложения оферты, или приглашения или побудительной причины принять участие в инвестиционной деятельности, и на него нельзя рассчитывать как на заверение того, что какая-либо конкретная транзакция может быть осуществима по оговоренной цене. Данный документ не является рекламой ценных бумаг. Выражаемые в нем мнения могут отличаться или противоречить мнениям, выражаемым другими подразделениями бизнеса или группами ООО «АТОН» в результате использования других предположений и критериев. Вся такая информация и мнения подлежат изменению без уведомления, и ни ООО «АТОН», ни какое-либо из его дочерних предприятий или филиалов не несут никакой ответственности за обновление информации, содержащейся здесь или в любом ином источнике. Описания любой упоминаемой здесь компании или компаний или их ценных бумаг, или рынков, или событий не претендуют на полноту. Настоящий документ и/или информация не должны расцениваться получателями в качестве замены их собственного суждения, поскольку данная информации не имеет отношения к конкретным инвестиционным целям, финансовому положению или определенным потребностям какого-либо конкретного получателя. Применение законов о налогообложении зависит от отдельных обстоятельств инвестора и, соответственно, до принятия инвестиционного решения каждый инвестор должен обратиться к услугам независимых профессиональных консультантов. Содержащиеся здесь информация и мнения были собраны или получены на основании информации, полученной из источников, которые, как мы полагаем, являются надежными и достоверными. Такая информация не была независимо проверена и предоставляется на основании «как есть», и не предоставляется никаких представлений или гарантий, явно выраженных или подразумеваемых, относительно точности, полноты, достоверности или пригодности такой информации и мнений, кроме случаев, когда такая информация имеет отношение к ООО «АТОН», его дочерним предприятиям и филиалам. Все изложения мнений и все предполагаемые показатели, прогнозы или утверждения, касающиеся ожиданий относительно будущих событий или возможных будущих показателей инвестиций, представляют собой собственную оценку и интерпретацию доступной в настоящее время ООО «АТОН» информации. Описываемые ценные бумаги могут не подлежать продаже во всех юрисдикциях или определенным категориям инвесторов. Опционы, производные продукты и фьючерсы не подходят для всех инвесторов, и торговля этими инструментами считается рискованной. Прошлые показатели не являются гарантией будущих результатов. Стоимость инвестиций может упасть или вырасти, при этом инвестор может не вернуть себе сумму первоначальных инвестиций. Некоторые инвестиции могут стать неосуществимыми в связи с неликвидностью рынка ценных бумаг или отсутствием вторичного рынка интереса инвестора, и поэтому оценка инвестиций и определение рисков инвестора могут не поддаваться количественной оценке. Инвестиции в неликвидные ценные бумаги подразумевают высокую степень риска и приемлемы только для опытных инвесторов, нечувствительных к таким рискам и не требующих легкого и быстрого преобразования инвестиций в наличные средства. Деноминированные в иностранной валюте ценные бумаги подвержены колебаниям в зависимости от обменных курсов, что может негативно сказаться на стоимости или цене инвестиций, а также получаемых от инвестиций доходов. Иные факторы риска, влияющие на цену, стоимость или доходы от инвестиций, включают, но не обязательно ограничиваются политическими рисками, экономическими рисками, кредитными рисками, а также рыночными рисками. Инвестиции в такие развивающиеся рынки, как Россия, другие страны СНГ, африканские или азиатские страны и ценные бумаги развивающихся рынков имеют высокую степень риска, и инвесторы перед осуществлением инвестиций должны предпринять тщательное предварительное обследование. Исключая существенное доверительное управление ценными бумагами, где ООО «АТОН» взяло на себя обязательство обеспечить непрерывное покрытие какой-либо компании или ее ценных бумаг, ООО «АТОН» и его филиалы, их директора, представители, сотрудники (исключая брокера-дилера в США, если иное не оговаривается отдельно) или клиенты могут иметь или имели интересы в ценных бумагах компаний, описанных в Анализе Капиталовложений, или длинные или короткие позиции в каких-либо ценных бумагах, упоминаемых в Анализе Капиталовложений или иных связанных финансовых инструментах в любое время, и могут осуществить покупку и/или продажу, или предложить осуществить покупку и/или продажу любых таких ценных бумаг или иных финансовых инструментов время от времени на открытом рынке или иным образом, в каждом случае в качестве принципалов или агентов. В случаях, когда ООО «АТОН» не принимало на себя обязательство обеспечивать непрерывное покрытие какой-либо компании или ее ценных бумаг, ООО «АТОН» и его филиалы (исключая брокера-дилера в США, если иное не оговаривается отдельно) может действовать или действует как маркет-мейкер по ценным бумагам или другим финансовым инструментам, описываемым в Анализе Капиталовложений, или по связанным с такими ценными бумагами ценным бумагам. Сотрудники ООО «АТОН» или его филиалов могут являться официальными лицами или директорами соответствующих компаний. Приведенная здесь информация не предназначена для публичного распространения и не может быть воспроизведена, передана или издана, полностью или частично, для какой-либо цели без письменного разрешения ООО «АТОН», и ни ООО «АТОН», ни какой-либо из его филиалов не принимают на себя какой-либо ответственности за действия третьих лиц в этом отношении. Данная информация не может использоваться для создания каких-либо финансовых инструментов или продуктов, или каких-либо индексов. ООО «АТОН» и его филиалы, ни их директора, представители, или сотрудники не несут никакой ответственности за какие-либо прямые или косвенные убытки или ущерб в связи с использованием всей содержащейся здесь информации или любой ее части.

+7 (495) 777 9090 x2648

Редакционно-издательский отдел

Елена Кожухова

+7 (495) 777 9090 x2672

[email protected]

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Телекоммуникации и медиa

+7 (495) 213 0334

+7 (495) 287 9287

[email protected]

Специальные ситуации

Анна Богдюкевич

Никита Мельников

Андрей Бобовников

+7 (495) 213 0336

+7 (495) 287 8648

[email protected]

[email protected]

[email protected]@aton.ru

+7 (495) 213 0337

+7 (495) 287 8609

Михаил Пак

Ринат Кирдань

+7 (495) 213 0342

Металлургия

Долговые инструменты: трейдинг

Диннур Галиханов

Иван Качковский

+7 (495) 213 0338

+7 (495) 705 9232

Долговой рынок и экономика

Илья Макаров

+7 (495) 777 9090 x2644

Банки

[email protected]

Акции: трейдинг

Лорен Мэнди

[email protected]

+7 (495) 777 9090 x2657

[email protected]

Томас Лавракас

Анна Богданова

Илья Купреев

+7 (495) 213 0335

[email protected]

+7 (495) 777 9090 x2686

+7 (495) 777 6677 x2683

Павел Ластовкин

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Электроэнергетика

Потребительский секторСергей Колоколов

Анна Лакейчук

+7 (495) 777 9090 x2671

+7 (495) 777 9090 x2661

[email protected]

[email protected]

[email protected] [email protected]

Эндрю Риск

Вячеслав Буньков

Питер Вестин Елена Савчик

+7 (495) 213 0341 +7 (495) 213 0343

+7 (495) 777 9090 х2641

+7 (495) 213 0344

[email protected] [email protected] [email protected]

АНАЛИТИКИ АТОНА

Стратегия Нефть и газ Технический анализ

[email protected]

Павел Грёнбьерг Мартин Голлнер Мурат Берсеков

+7 (495) 287 8650 +44 20 7011 9662 +7(495) 705-99-42

Алексей Языков

+7 (495) 213 0340

Максим Кабанов; Олег Мирманов

+7 (495) 287 9282; 287 9283

Департамент торговли Отдел продаж акций Управление по работе

зарубежным клиентам с долговыми инструментами

Аналитический

департамент

Отдел продаж акций

российским клиентам

Офис: 20, Кириакос Матсис Авеню, 4 этаж, CY-1096, Никосия, Кипр

ATON <GO> (Bloomberg) Тел. +357 (22) 680015 Факс +357 (22) 680016

www.aton.ru www.atonbroker.com Действует в соответствии с правилами Комиссии по ценным бумагам

и биржам Республики Кипр (лицензия № CIF 104/09)Участник торгов РТС, ММВБ, член НАУФОР

[email protected]; [email protected];

Елизавета Лебедева

+7 (495) 777 9090 x2648

[email protected]

OOO "АТОН" Atonline Limited

115035 Москва, Овчинниковская наб., дом 20, строение 1 Юридический адрес: 5, Темистокли Дерви, ЭЛЕНИОН БИЛДИНГ; 2 этаж, P.C. 1066, Никосия, Кипр

Тел. +7 (495) 777 9090; +7 (495) 777 8877 Факс +7 (495) 777 8876






















http://www.aton.ru/



РЫНОК АКЦИЙ ТРАНСПОРТ...

Documents

Transcript of РЫНОК АКЦИЙ ТРАНСПОРТ...