Кузбассразрезуголь Россия...

КУЗБАССРАЗРЕЗУГОЛЬ EQUITY RESEARCH

Стр 1/16

Кузбассразрезуголь Россия Уголь

Февраль, 6

Equity Research

Продолжение истории, повышение целевой цены

Анастасия Жданова [email protected]

Олег Петропавловский [email protected]

+7 (495) 785 5336

Настоящий отчет подготовлен компанией «Брокеркредитсервис». Инвесторы при принятии решения о покупке или продажеакций, упомянутых в этом отчете, не должны опираться исключительно на данные и мнения, высказанные в настоящем отчете.


Стр 2/16

Ticker KZRU Price $0.65 Fair value $0.98 Upside +52% Recom. покупать 52 w max $0.675 53 w min $0.324 Market Cap $3956 млн Free-float P/E 22 EV/S 3.1 EV/EBITDA 11.9

Инвестиционное заключение

Мы пересмотрели нашу оценку справедливой стоимости компании Кузбассразрезуголь, исходя из более высокого прогноза цен на уголь, и изменили метод ее оценки, полагая, что компания в свете позитивной конъюнктуры на рынке и специфических корпоративных рисков заслуживает сценарного подхода. Новая оценка в базовом сценарии дает справедливую цену $0.98 за акцию, что предполагает 52-процентный рост от текущих уровней и рекомендацию «ПОКУПАТЬ».

Цены и прогнозы. Экспортные цены на энергетический и коксующийся угли увеличивались весь год – со второй половины года темп роста повысился вслед за ралли многих других сырьевых активов. Основными причинами сложившейся ситуации являются:

• Повышение спроса со стороны развивающихся стран;

• Сокращение предложения из-за закрытия шахт и разрезов во всем мире;

• Планомерное сокращение экспорта Китаем;

• Слабый доллар.

Мы считаем, что высокий уровень цен сохранится в среднесрочной перспективе, и повышаем прогноз по среднегодовым ценам на энергетический и коксующийся угли.

Ситуация для Кузбассразрезугля. Инвестиционная привлекательность компании повышается благодаря следующим факторам:

• Высокая зависимость оценки компании от цен на уголь – Кузбассразрезуголь занимается только производством энергетического и коксующегося углей;

• Проведению реструктуризации и упорядочиванию активов, что может свидетельствовать о шаге в сторону прозрачности. Для компании угольной отрасли это может быть большим драйвером роста стоимости.

В базовом сценарии оценки мы полагаемся на наш прогноз средних цен реализации продукции на условиях FCA (до ее транспортировки). При этом мы учитываем, что на внутреннем рынке КРУ сам реализует продукцию, а на экспорт – через Krutrade.

Основным риском для инвесторов нам видится осуществление сценария, в котором средние цены реализации не будут отражать позитивную ситуацию в отрасли. Тогда, учитывая беспрецедентно высокие капитальные затраты, запланированные компанией на 2008 год, оцениваемый денежный поток может надолго стать нерепрезентативным. Мы отразили последствия реализации этого риска в негативном сценарии оценки.

Потенциально оптимистические сценарии могут включать отказ от услуг эксклюзивного трейдера и консолидацию экспортной маржи на собственной отчетности, давно обещанное IPO и реализацию новых проектов в энергетике. Мы отражаем их в сценарном анализе, но не принимаем в расчет.

Исходя из сравнительного анализа акций компании, после существенного роста котировок они выглядят справедливо оцененными по коэффициентам EV/EBITDA и EV/S. Однако что касается показателя EV/Production, то здесь компания показывает существенную недооцененность по отношению как к российскими угольными компаниям, так и к компаниям развивающихся рынков. Проще говоря, компания с таким объемом производства, экспортирующая около половины продукции, должна стоить больше, в то время как финансовые показатели не в полной мере отражают потенциал компании.

0.3

0.4

0.5

0.6

0.7

0.8

0.9

1

дек 05 мар 06 июн 06 сен 06 дек 06 мар 07 июн 07 сен 07 дек 071000

1200

1400

1600

1800

2000

2200

2400РТС KZRU


Стр 3/16

Сравнительные данные EV/EBITDA PE EV/S EV/Prod EBITDA mrgn Кузбассразрезуголь 12.1 22.6 3.2 95 26% Среднее по российским комп. 11.3 21.2 3.0 n.a. 29% Дисконт/премия 7% 6% 5% Среднее по GEM 11.1 20.2 4.8 347 37% Дисконт/премия 9% 11% -33% Среднее по GDM 7.8 14.6 2.4 107 31%

Компания справедливо оценена по сравнению с аналогами GEM на 2008 год

Дисконт/премия 56% 54% 32% Источник: данные компании, РТС, Bloomberg, БКС

Финансовые данные, $ млн 2006 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E

Выручка (негативн. сценарий) 1 011 1 292 1 793 1 875 1 782 1 764

EBITDA (негативн. сценарий) 119 299 625 646 573 541 Чистая прибыль (негативн. сценарий) (8.9) 115 336 322 291 282 Маржа по EBIT 2.1% 14.2% 26% 23% 20% 18% Маржа по EBITDA 12% 23% 35% 34% 32% 31% Маржа по чистой прибыли -0.9% 8.9% 18.7% 17% 16% 16% Выручка (базовый) 1 011 1 292 2 518 2 623 2 492 2 448 EBITDA (базовый) 119 299 1 232 1 272 1 168 1 113 Чистая прибыль (базовый) (8.9) 115 817 839 803 791 Маржа по EBIT 2.1% 14.2% 43% 41% 38% 37% Маржа по EBITDA 12% 23% 49% 48% 47% 45%

Мы приводим базовый и негативный сценарии

Маржа по чистой прибыли -0.9% 8.9% 32.4% 32% 32% 32% Источник: данные компании, БКС

Коэффициенты 2006 2007E 2008E 2009E 2010E 2011EEV/EBITDA (негативн. сценарий) 9.9 4.7 4.6 5.1 5.5EV/S (негативн. сценарий) 2.28 1.64 1.57 1.65 1.67P/E (негативн. сценарий) 18.9 6.5 6.7 7.4 7.7EV/EBITDA (базовый) 20.1 4.9 4.7 5.2 5.4EV/S (базовый) 4.7 2.4 2.3 2.4 2.5

P/E (базовый) 49 7.0 6.8 7.1 7.2Источник: РТС, Bloomberg, БКС

Доля на российском рынке Структура экспорта Компания является вторым после СУЭК крупнейшим производителем энергетического угля

Якутуголь3%

Воркутауголь2%

Распадская3%

Южкузбассуголь5%

Белон1%

Русский уголь5%

СУЭК29%

Прочие38%

Кузбассразрезуголь14%

Russia54%

Krutrade (to Europe and

Meditar).36%

Krutrade (to Asia Pacific)

10%

КУЗБАССРАЗРЕЗУГОЛЬ RESEARCH NOTE

Стр 4/16

Ситуация на рынке: рост цен и прогнозов

Прогноз по средним ценам на уголь, 2008

На рынках коксующегося и энергетического углей в этом году наблюдался сильный рост цен, которые не только вышли на уровень исторического максимума, но и не проявляют тенденций к ослаблению. Баланс спроса и предложения на этом обычно недефицитном рынке с обилием производителей и низкими издержками сдвинулся в сторону спроса.

Одним из основных моментов, на которых сконцентрировалось внимание инвесторов, стал спрос со стороны Китая. В 2007 году Китай вплотную подошел к тому, чтобы стать нетто-импортером угля: чистый экспорт за 2007 год составил лишь около 2 млн т. Прогнозируется, что Китай продолжит идти в сторону сокращения экспорта, что приведет к нехватке угля в Юго-Восточном регионе. Эти опасения инвесторов привели к ралли акций компаний, экспортирующих уголь в Азию. Однако и на межатлантическом рынке ситуация не хуже: Европа закрывает шахты, вводятся экологические нормы. Таким образом, глобальные предпосылки роста цен, по прогнозам, останутся сильными в среднесрочной перспективе. Основные среди них:

• Рост спроса со стороны развивающихся стран. Стабильно высокий уровень роста экономик требует увеличения энергетических мощностей. 78% всех генерирующих мощностей в Китае работают на угле;

• Высокие цены на газ и нефть, заставившие вспомнить про «подотставший» уголь;

• Слабый доллар. Мы считаем, что в 2008 году доллар продолжит ослабляться, по-прежнему добавляя инфляционную составляющую в рост цен на товарные группы;

• Повышение тарифов на транспортировку. Этот фактор оказывает значительное влияние на волатильность цен, так как существующая инфраструктура не справляется с требуемыми объемами переработки;

• Аварии на шахтах и природные катаклизмы будут создавать на рынке дополнительное напряжение. Аварии привели к человеческим жертвам и ужесточению мониторинга со стороны регулирующих органов. В то же время ураганы в Китае, Южной Африке и Австралии стали причиной резкого увеличения цен на уголь, произошедшего из-за того, что основные производители объявили о срыве поставок продукции.

Наш прогноз не очень расходится с консенсус-прогнозом и предполагает, что высокие цены на уголь сохранятся в среднесрочной перспективе и достигнут пика в 2008 году.

Прогноз по средним ценам на уголь, 2008 Динамика цен на уголь, 2001-2007 гг.

Источник: Bloomberg, прогноз БКС Источник: Bloomberg

0

20

40

60

80

100

120

140

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

0

20

40

60

80

100

120

140

Baltic Spot Vostochnyl Spot Qinhuangdao fob/ChinaNewcastle fob/AustraliaOur forecastAPI2 forwardAPI4 forward

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

янв 0

1

июл

01

янв 0

2

июл

02

янв 0

3

июл

03

янв 0

4

июл

04

янв 0

5

июл

05

янв 0

6

июл

06

янв 0

7

июл

07

янв 0

8

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

Vostochny SteamCoal Spot

QinhuangdaoSteam Coalfob/ChinaBaltic Steam CoalSpot

Newcastle SteamCoal fob/Australia


Стр 5/16

Динамика цен на нефть, газ и уголь Динамика курса доллара

Источник: Bloomberg Источник: Bloomberg

Динамика импорта Китаем энергетического угля Динамика мировых индексов угольных компаний.

Источник: Bloomberg Источник: Bloomberg

Экспорт Кузбассразрезугля

Благоприятная конъюнктура цен на уголь наблюдается прежде всего в динамике экспортных цен. Судя по сравнительному анализу, компании, занимающиеся экспортом, особенно в Юго-Восточный регион, торгуются с существенными премиями к работающим только на внутренний рынок.

Кузбассразрезуголь является крупнейшим после СУЭК экспортером угля в России – объемы экспорта составляют 40-45% всего угля, произведенного компанией. Мы прогнозируем, что доля экспорта останется на том же уровне в обозримом будущем. По данным меморандума по выпуску облигаций, около 21% экспортных поставок в 2006 году пришлось на Юго-Восточную Азию.

100

200

300

400

500

600

700

авг 0

3

дек 0

3

апр 0

4

авг 0

4

дек 0

4

апр 0

5

авг 0

5

дек 0

5

апр 0

6

авг 0

6

дек 0

6

апр 0

7

авг 0

7

дек 0

7

100

200

300

400

500

600

700

Bloom EU Coal

Bloom US Coal

Bloom World Coal

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

110

янв 0

1

янв 0

2

янв 0

3

янв 0

4

янв 0

5

янв 0

6

янв 0

7

янв 0

8

0

2

4

6

8

10

12

14

16Oil

Coal

Natural gas

$60.00

$70.00

$80.00

$90.00

$100.00

$110.00

$120.00

$130.00

$140.00

$150.00

янв 0

1

июл

01

янв 0

2

июл

02

янв 0

3

июл

03

янв 0

4

июл

04

янв 0

5

июл

05

янв 0

6

июл

06

янв 0

7

июл

07

янв 0

8

$230.00

$330.00

$430.00

$530.00

$630.00

$730.00

$830.00

$930.00USD

GOLD

0

10

20

30

40

50

60

70

80

2005 2006 2007

млн то

нн

Export Import


Стр 6/16

Krutrade

Напомним, что продукция на экспорт Кузбассразрезугля реализуется через эксклюзивного трейдера, компанию Krutrade AG. Исходя из информации в меморандуме по выпуску облигаций, Krutrade покупает уголь у КРУ по условиям Free Carrier (до транспортировки) и организует перемещение продукции в порт, оплачивая железнодорожный тариф, хранение в порту и погрузку на борт. Продается же продукция в основном на условиях FOB (Free-on-Board).

Средние цены реализации продукции трейдеру в 2006 году составляли около $19, средние спотовые цены в портах на Балтийском направлении (через это направление велась большая часть экспортных поставок) на тот же год – около $55. Это означает, учитывая небольшой спрэд (10-15%, так как контракты заключаются в основном на один год с индексацией раз в квартал), что уголь дорожает приблизительно в два с половиной раза.

До начала 2005 года на домашнем рынке продукция также реализовалась через компанию-посредника, однако ситуация изменилась, и вся маржа стала консолидироваться в финансовой отчетности Кузбассразрезугля.

Внутренний рынок Реализация продукции на экспорт является, очевидно, привлекательной в среднесрочной перспективе по текущим ценам. Ценообразование на внутреннем рынке несколько отличается от внешнего, однако долгосрочные предпосылки роста на локальном рынке нам видятся более сильными. Основными долгосрочными предпосылками для роста цен на внутреннем рынке являются:

• Приватизация генераций и либерализация рынка оптовых тарифов на электроэнергию;

• Смещение топливно-энергетического баланса России в сторону повышения роли угольной генерации.

Приватизация генерирующих компаний идет полным ходом и должна закончиться в этом году, либерализация оптовых тарифов на электроэнергию будет проводиться постепенно и завершится к концу 2011 года. Таким образом, ожидается, что цены на электроэнергию к концу текущего года увеличатся на 30% и на 60% – еще через год. Такая ситуация должна существенно улучшить переговорную позицию поставщиков угля на внутренний рынок, энергетические компании должны будут поделиться вновь обретенной маржей. Также это может мотивировать угольные компании к реализации энергетических проектов.

Напомним, что Кузбассразрезуголь рассматривал такую возможность, но впоследствии отошел от этих планов, в том числе и из-за того, что не были определены сроки осуществления реформ.

Структура экспорта Кузбассразрезугля в 2006 г. Доля Кузбассразрезугля на российском рынке

Источник: Меморандум по выпуску облигаций компании, оценка БКС Источник: Росинформуголь

Russia54%

Krutrade (to Europe and

Meditar).36%

Krutrade (to Asia Pacific)

10%

Якутуголь3%

Воркутауголь2%

Распадская3%

Южкузбассуголь5%

Белон1%

Русский уголь5%

СУЭК29%

Прочие38%

Кузбассразрезуголь14%


Стр 7/16

Компания наращивает производство… Угольщики стараются использовать конъюнктуру

Косвенным подтверждением благоприятной ситуации на рынке для угольщиков являются их стратегические планы по увеличению производства. Так, Кузбассразрезуголь к 2013 году собирается нарастить производство до 57 млн т с текущих 46.3 млн т. План на 2008 год составляет 49.2 млн т. Это подразумевает средний темп роста с 2008 до 2013 года около 4%.

Инвестиционная программа Одновременно увеличивается и объем инвестиций в компанию. В 2007 году вложения в компанию составили около $285 млн, и половина запланированных инвестиций была направлена на перевооружение разрезов и закупку нового оборудования. В 2008 же году объем вложений должен вырасти в 2.5 раза и составить около $700 млн. Это беспрецедентный уровень для компании (около пятой части капитализации, половина активов на 2006 год). Данные инвестиции планируется также пустить на приобретение железнодорожных вагонов, обновление горнодобывающей техники и строительство обогатительных мощностей.

Финансирование Столь серьезные планы по объемам вложений в компанию потребуют дальнейшего наращивания долговой нагрузки, если компания будет продолжать придерживаться мнения, что долговое финансирование дешевле выпуска акций.

Инвестпрограмма КРУ до 2011 г.: прогноз Увеличение производства КРУ до 2013 г.: прогноз

Источник: данные компаний, оценка БКС Источник: данные компаний, оценка БКС

...и работает над издержками Развитие транспортной инфраструктуры

В течение нескольких лет компания последовательно занималась развитием железнодорожной инфраструктуры. Около трети инвестиционной программы в 2007 году пошло на приобретение полувагонов и строительство новых объектов инфраструктуры. Вагоны предполагалось отдать РЖД в аренду за получение квоты на вывоз угля и скидку на железнодорожный пробег.

В рамках новой инвестиционной программы планируется значительно увеличить собственный парк полувагонов, до 9 тыс. с нынешних 600, что, с нашей точки зрения, позволит компании существенно повысить эффективность цепочки сбыта продукции.

20.0

25.0

30.0

35.0

40.0

45.0

50.0

55.0

60.0

65.0

70.0

2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E 2012 2013

млн то

нн

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%CokingCoalSteamCoalУровеньроста

0

100

200

300

400

500

600

700

2004 2005 2006 2007 2008 2009E 2010E 2011E

mln

, $

Capex Operational CF


Стр 8/16

Строительство обогатительных мощностей

Компания строит две углеобогатительные фабрики мощностью по 3 млн т на Бачатском и Краснобродском угольных разрезах (переработка коксующихся углей). Также обогатительные мощности строятся на Талдинском и Ерунаковском разрезах. Все проекты планируется завершить в 2008 году. По расчетам компании, это поможет ей увеличить в 2008 году долю обогащенного угля с 54% до 80%.

Строительство электростанции Кузбассразрезуголь планирует построить электростанцию около Талдинского разреза на 500 МВт с возможным расширением до 1 тыс. МВт, которая будет работать на низкокачественных (негодных для экспорта) углях компании. Для обслуживания понадобится порядка 2 млн т углей. Таким образом, КРУ, с одной стороны, обеспечит энергией собственное производство, а с другой – гарантирует сбыт своего низкокачественного угля. Строительство займет 5-6 лет. К проекту проявили интерес южнокорейские инвесторы, что, судя по всему, позволит компании разделить с ними затраты.

Дополнительные возможности Wild Card О желании провести IPO компания сообщила еще в середине 2006 года. Тогда

выйти на биржу собирались также Распадская, Белон и Южкузбассуголь. Первые две компании осуществили свое намерение, Южкузбассуглю помешали аварии на шахтах. Кузбассразрезуголь сообщил, что компания не успеет выйти на биржу даже и в 2007 году, так как до этого нужно произвести консолидацию активов.

Когда в 2006 году управление КРУ перешло к УГМК и Андрей Бокарев сообщил, что компания может обойтись долговым финансированием, инвесторы, по большому счету, поставили на ней крест. К тому же в ее проспекте по выпуску облигаций была подробно описана процедура реализации экспортной продукции через Krutrade, что тоже не способствовало энтузиазму инвесторов.

Мы не беремся предсказывать, будет ли компания выходить на размещение, и не включаем прогнозы относительно ее действий в данном направлении в наш анализ. Однако любые шаги, которые КРУ делает в сторону упорядочивания структуры активов, являются потенциально позитивными для его оценки рынком. Такими шагами, с нашей точки зрения, являются:

• Консолидирование на баланс обогатительных и сервисных компаний, которые раньше были просто «дочками» Кузбассразрезугля;

• Присоединение Кузбасстранса и Риостайла – компаний-акционеров Кузбассразрезугля, – в результате чего их основные акционеры становятся по сути прямыми владельцами КРУ.

Собрание акционеров КРУ одобрило реорганизацию в декабре 2007 года. По расчетам компании, этот шаг увеличит стоимость ее производственных активов на 28%.

Энергетические проекты Кузбассразрезуголь уже предпринимал попытку заняться энергетическим бизнесом. Компания даже приобрела английскую Power Fuel и собиралась строить электростанцию мощностью 1-1.5 ГВт. Однако в начале 2007 года КРУ сообщил о решении отказаться от энергетических проектов, в том числе и от угольной генерации за рубежом, и его планы интегрировать угольный бизнес с энергетическими активами не были реализованы. Все энергетические активы решено было продать. В компании это обосновывали тем, что до того, как государство определит правила игры на рынке электроэнергии, заходить на этот рынок экономически невыгодно.

Однако, с нашей точки зрения, компания еще вернется к идее развития угольного направления через генерацию, когда будут определены окончательные сроки либерализации тарифов и государство обеспечит гарантии возврата инвестиций с капитальных вложений.


Стр 9/16

Оценка компании

Предыдущая целевая цена основывалась на модели DCF и предполагала постепенное уменьшение спрэда между экспортными ценами и ценами реализации. Мы решили отказаться от этого подхода и с помощью модели DCF определить негативный и базовый сценарии развития событий для компании. Позитивные же сценарии мы обозначим с помощью сравнительных коэффициентов.

Базовый сценарий мы основываем на нашем прогнозе средних цен реализации КРУ, в основе которого лежит анализ цен продаж углей на российском рынке на условии FCA (до транспортировки), учитывая, что на внутреннем рынке КРУ сам реализует свою продукцию, а продукцию на экспорт реализует Krutrade. Мы считаем, что цена продаж на внутреннем рынке в 2007 году составила около $40 за тонну для энергетического угля, что означает спрэд 50% с экспортными ценами (FOB).

Негативный сценарий предполагает повторение динамики экспортных цен, но уже со сложившимися спрэдами (60-66%).

Сценарный анализ Негативный сценарий В негативном сценарии мы предполагаем, что:

• Средние цены реализации, посчитанные на основе финансовых показателей компании, будут повторять динамику экспортных;

• Не произойдет сокращения спрэда с мировыми ценами в среднесрочной перспективе;

• На долгосрочном промежутке спрэд цен составит 50% и для коксующегося, и для энергетического углей.

Стоимость акций Кузбассразрезугля, рассчитанная на основании DCF-модели с озвученными предположениями, составляет $0.36/акцию, что на 44% ниже текущей цены. С нашей точки зрения, этот сценарий является наихудшим. Безусловно, исключать его не нужно, особенно учитывая, что мы уже видели эти уровни – с них акции Кузбассразрезугля и начали ралли. Однако мы считаем, что данный сценарий позволит измерить реализацию большей части рисков, присущих компании.

Прогноз по цене в негативном сценарии

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 LT Coking Coal forecast 55.3 69.8 98.4 89.2 80.9 77.1 73.7 70.6 60.0 Steam Coal forecast 54.6 69.5 90.0 90.8 83.5 80.5 76.8 73.4 50.0 Coking Coal 22.4 28.3 39.9 36.1 32.8 31.2 29.8 28.6 30.0 Spread, % 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40% 50% Steam Coal domestic 22.4 28.5 36.9 37.2 34.3 33.0 31.5 30.1 25.0 Spread, % 41% 41% 41% 41% 41% 41% 41% 41% 50% Stem Coal export 18.7 23.8 30.9 31.1 28.6 27.6 26.3 25.2 25.0 Spread, % 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 34% 50%

Базовый сценарий В базовом сценарии мы предполагаем, что:

• Спрэд экспортных и внутренних цен на энергетический уголь сократится до 50% в ближайшей перспективе;

• Спрэд цен на коксующийся уголь составит не более 20%. Такой прогноз, с нашей точки зрения, будет более адекватно отражать ситуацию с ценами на условиях FCA (до транспортировки).

Стоимость акций Кузбассразрезугля, рассчитанная на основании DCF-модели с озвученными предположениями, составляет $0.98/акцию, это на 52% выше текущих цен.


Стр 10/16

Прогноз по цене в базовом сценарии 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 LT

Coking Coal forecast 55.3 69.8 98.4 89.2 80.9 77.1 73.7 70.6 60.0 Steam Coal forecast 54.6 69.5 90.0 90.8 83.5 80.5 76.8 73.4 50.0 Coking Coal 22.4 28.3 78.8 71.4 64.7 61.7 59.0 56.5 48.0 Spread, % 40% 40% 80% 80% 80% 80% 80% 80% 80% Steam Coal Domestic 22.4 28.5 45.0 45.4 41.7 40.2 38.4 36.7 30.0 Spread, % 41% 41% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 60% Stem Coal export 18.7 23.8 45.0 45.4 41.7 40.2 38.4 36.7 30.0 Spread, % 34% 34% 50% 50% 50% 50% 50% 50% 60%

Таким образом, мы видим, что оценка компании существенно зависит от цен реализации энергетического и коксующегося углей, которые будут отражены в отчетности. При текущей конъюнктуре цен на уголь инвесторы должны будут обратить внимание на то, какой «нормальный» денежный поток может показывать компания с таким уровнем производства.

Мы проводим нашу оценку, основываясь на коэффициентном анализе отрасли:

• Мы подбираем промежуток для доходности по EBITDA за 2008 год от 22% до 37% с шагом 5% на основании того, что для развивающихся рынков медиана прогнозной доходности по EBITDA составляет 37%, а минимальное значение из выборки – 23%;

• Варианты по показателю EV/EBITDA за 2008 год также были выбраны на основе коэффициентного анализа – значение этого коэффициента по развивающимся рынкам сейчас составляет 11.1 (среднее значение 15.6), по развитым рынкам (большая часть таких компаний ориентирована на внутренний рынок) – 7.8 1 (среднее значение 8.0). На основании этого мы выбрали промежуток от 8 до 12 по этому коэффициенту и базовый сценарий проверяем на значении 10.

Обоснование базового сценария на основе коэффициентного подхода Кузбассразрезуголь 2008E

KZRU Производство млн т 49 Чистый долг $млн 777 Цена на уголь 25 36 40 45 50 60 Маржа 22% 270 388 431 485 539 647 по EBITDA 27% 331 476 529 595 662 794 32% 392 564 627 706 784 941 37% 453 653 725 816 907 1088 Прогноз капитализации Цена акции EV/EBITDA 25 36 40 45 50 60 25 36 40 45 50 60 Вариант 1 8 22% 1 379 2 328 2 673 3 104 3 535 4 397 22% 0.23 0.38 0.44 0.51 0.58 0.72 Негативный 27% 1 869 3 033 3 457 3 986 4 515 5 573 27% 0.31 0.50 0.57 0.65 0.74 0.91 32% 2 359 3 739 4 241 4 868 5 495 6 749 32% 0.39 0.61 0.69 0.80 0.90 1.10 37% 2 849 4 444 5 025 5 750 6 475 7 925 37% 0.47 0.73 0.82 0.94 1.06 1.30 EV/EBITDA 25 36 40 45 50 60 25 36 40 45 50 60 Вариант 2 10 22% 1 918 3 104 3 535 4 074 4 613 5 691 22% 0.31 0.51 0.58 0.67 0.75 0.93 Базовый 27% 2 531 3 986 4 515 5 177 5 838 7 161 27% 0.41 0.65 0.74 0.85 0.95 1.17 32% 3 143 4 868 5 495 6 279 7 063 8 631 32% 0.51 0.80 0.90 1.03 1.16 1.41 37% 3 756 5 750 6 475 7 382 8 288 10 101 37% 0.61 0.94 1.06 1.21 1.36 1.65 EV/EBITDA 25 36 40 45 50 60 25 36 40 45 50 60 Вариант 3 12 22% 2 457 3 880 4 397 5 044 5 691 6 985 22% 0.40 0.63 0.72 0.83 0.93 1.14 Оптимистичный 27% 3 192 4 938 5 573 6 367 7 161 8 749 27% 0.52 0.81 0.91 1.04 1.17 1.43 32% 3 927 5 997 6 749 7 690 8 631 10 513 32% 0.64 0.98 1.10 1.26 1.41 1.72 37% 4 662 7 055 7 925 9 013 10 101 12 277 37% 0.76 1.15 1.30 1.47 1.65 2.01


Стр 11/16

Таким образом, мы получаем значение базового сценария $1.03. Отметим, что эта оценка не является оптимистичной. В расчете мы предполагали, что компания производит лишь энергетический уголь, с учетом коксующегося угля средняя цена реализации может быть выше.

Позитивные сценарии Позитивные сценарии включают в себя отказ от эксклюзивного трейдера и выход на IPO. Целевые цены в случае реализации этих сценариев в таблице соответствуют повышению доходности, росту средней цены реализации и увеличению оценки компании по коэффициенту EV/EBITDA.


Стр 12/16

Расчет по методу DCFНегативный сценарий цен

IAS, $ млн 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E LT

Выручка 1 292 1 793 1 875 1 782 1 764 1 708 1 692 1 571 EBITDA 299 625 646 573 541 487 450 554 Амортизация (115) (151) (206) (210) (215) (219) (223) (150)

EBIT 184 475 439 363 325 268 226 404 Налоги (44) (114) (105) (87) (78) (64) (54) (97) NOPAT 140 361 334 276 247 203 172 307 Кап.затраты (285) (694) (50) (59) (53) (47) (40) Рабочий кап. (24) 13 (1.6) 2 1 Реинв. кап (195) (530) 155 153 162 174 184 155 FCFF (55) (169) 489 429 410 377 356 260

WACC, % 11.3 11.2 11.1 11.0 10.9 10.8 10.7 10.6

Расчет средневзвешенной стоимости капитала (WACC)

Безрисковая ставка, % 4.7% Бета 1.10 Премия за риск на развитых рынках, % 4.9% Премия (страновой риск + непрозрачность), % 1.7% Стоимость капитала, % 12.0% Стоимость долга, % 7.8% Прогнозное отношение долга/капитала, % 15%

WACC, % 11.4%

Расчет терминальной стоимости (TV)

Конечный свободный денежный поток, $ млн 248.3 Конечный темп роста, % 3.0% Ставка дисконтирования на конец периода 10.8% TV, $ млн 3 201 Приведенная стоимость TV, $ млн 1 711

Расчет справедливой стоимости (Fair value)

Сумма приведен. ден. потоков и TV, $ млн 2 948 - чистый долг, $ млн (777) - доля меньшинства, $ млн (.3)

Приведенная стоимость компании (NPV), $ млн 2 170

Количество ADR, млн 6 114 Количество привилегированных акций, млн 0

Эквивалент ADR в обращении, млн 6 114

Справедливая цена акций и GDR, $ 0.36

Позитивный сценарий цен

2007E 2008E 2009E 2010E 2011E 2012E 2013E LT

1 292 2 518 2 623 2 492 2 448 2 371 2 351 1 941 299 1 232 1 272 1 168 1 113 1 042 1 001 907

(115) (151) (206) (210) (215) (219) (223) (150)

184 1 082 1 065 957 898 823 778 757 (44) (260) (256) (230) (215) (197) (187) (182) 140 822 810 728 682 625 591 576

(285) (694) (50) (59) (53) (47) (40) (24) (1.1) (2.1) 3 1 1.5

(195) (544) 154 154 163 174 184 (110) (55) 278 964 881 845 800 775 466

11.3 11.2 11.1 11.0 10.9 10.8 11.3

Безрисковая ставка, % 4.7% Бета 1.10 Премия за риск на развитых рынках, % 4.9% Премия (страновой риск + непрозрачность), % 1.7% Стоимость капитала, % 12.0% Стоимость долга, % 7.8% Прогнозное отношение долга/капитала, % 15%

WACC, % 11.4%

Расчет терминальной стоимости (TV)

Конечный свободный денежный поток, $ млн 466 Конечный темп роста, % 3.0% Ставка дисконтирования на конец периода 10.8% TV, $ млн 6 008 Приведенная стоимость TV, $ млн 3 211

Расчет справедливой стоимости (Fair value)

Сумма приведен. ден. потоков и TV, $ млн 6 323 - чистый долг, $ млн (310) - доля меньшинства, $ млн (.3)

Приведенная стоимость компании (NPV), $ млн 6 013

Количество ADR, млн 6 114 Количество привилегированных акций, млн 0

Эквивалент ADR в обращении, млн 6 114

Справедливая цена акций и GDR, $ 0.98

Источник: данные компании, оценка БКС

Чувствительность модели к долгосрочным ценам на уголь

Отметим также, что даже для худшего сценария чувствительность модели к изменению долгосрочной прогнозной цены на уголь очень высока. Она представлена в таблице:

KZRU, $/акцию 0.36 0.55 0.75 0.86 1.14 1.33

Долгосрочная цена на коксующийся уголь 30 36 42 48 54 60

Долгосрочная цена на энергетический уголь 25 30 35 40 45 50


Стр 13/16

Коэффициентный анализ Данные для обоснования базового сценария мы берем из коэффициентного

анализа, представленного ниже.

Отметим, что компании развитых рынков, особенно в США, часто ориентированы на реализацию своей продукции на внутренних рынках и по долгосрочным контрактам. Видимо, именно с этим связана достаточно низкая оценка этих компаний по коэффициенту EV/Production.

Что касается компаний развивающихся рынков, то предельные значения их оценки, скорее всего, вызваны тем, что помимо собственной продукции некоторые из них занимаются трейдингом продукции третьих сторон.

Относительно справедливой оценкой Кузбассразрезугля по коэффициенту EV/Production, с нашей точки зрения, является $150-200 за тонну. Она отражает тот факт, что компания поставляет продукцию как на внутренний рынок, так и на экспорт и помимо энергетического угля добывает и коксующийся. Эта оценка предполагает диапазон цен в $1.10-1.40 за акцию (при прогнозе производства около 49 млн т в 2008 году).

Рыночная Стоимость Производство EV/Production EBITDA margin Компания Страна капит-ция, предпр-я,

$ млн $ млн 2006 2007 2006 2007 2006 2007 2008

Kuzbassrazrezugol Russia 3 650 4 226 101 95 24% 26%

Peabody Energy Corp. United States 13 813 17 041 248 251 72 71 17% 24% 28% Consol energy United States 13 344 14 220 69 70 215 212 22% 28% 35% Arch coal United States 6 781 8 079 135 137 61 60 19% 26% 29% Massey Energy United States 3 101 3 841 39 40 101 100 18% 20% 21% Foundation Coal United States 2 435 2 992 74 75 42 42 24% 20% 23% Alliance holdings United States 1 433 1 587 24 24 68 67 25% 23% 22% Alliance resource United States 1 397 1 552 24 24 66 65 26% 24% 25% Penn Virginia Res. United States 1 320 1 681 33 34 50 49 27% 27% 24% Alpha Natural Res. United States 2 342 2 759 25 25 117 115 17% 13% 16% Coal & Allied Industries Australia 5 743 6 045 29 29 212 209 16% 37% 48% New hope corp Australia 1 667 1 446 7.2 7.3 202 199 37% 37% 46% Felix resources Australia 1 476 1 553 3.6 3.7 438 431 15% 26% 42% UK coal Britain 1 369 1 486 9.1 9.2 166 164 14% 19% Royal utilities Canada 972 1 151 36 37 32 31 31% 27% 29% Macarthur Coal Limited Australia 2 020 1 949 4.9 5.0 399 393 25% 20% 44% Fording Canadian Coal Canada 6 756 6 897 24 24 313 308 39% 26% 33% Centennial Coal Australia 1 006 1 714 18 18 101 100 21% 26% 35% Gloucester Coal Australia 453 460 3.7 3.8 127 125 23% 22% 44%

Медиана 109 107 23% 25% 30%

China Shenhua Energy China 154 333 150 169 201 235 747 640 55% 53% 55% China Coal Energy China 39 014 35 876 91 105 402 347 20% 27% 32% Yanzhou Coal Mining China 11 665 9 898 35 35 289 287 42% 41% 43% Shanxi xishan coal China 8 291 8 493 29% 31% 30% Shanxi lu'an China 5 868 5 534 12 12 461 452 34% 23% 23% Pingdingshan tianan China 7 652 7 461 33 34 223 219 26% 25% 28% Datong coal industry China 4 641 4 508 23% 23% 23% Zaporizhkoks Ukraine 226 221 2.0 2.0 111 109 9% 5% 5% Coal mine komsolets Ukraine 827 827 3.0 3.1 281 275 16% 39% 43% Straits asia resources Singapore 2 813 2 817 3.5 3.6 781 766 21% 22% 48% Bumi resources Indonesia 14 993 15 553 38 39 428 419 27% 26% 42%

Медиана 354 347 27% 26% 37%

Kuzbassrazrezugol Russia 3 956 4 528 44.2 47.3 101 95 24% 26% Raspadskaya Russia 5 318 5 630 10.6 12.3 556 479 54% 58% 61% Southern kuzbass coal Russia 2 744 2 953 17.0 17.5 172 167 13% 31% 32% Belon Russia 1 150 1 492 3.4 3.6 442 413 18% 15%

Медиана 307 290 28% 29% 28%


Стр 14/16

На основе финансовых мультипликаторов компания торгуется с премией по

отношению к компаниям развитых рынком и с дисконтом – по отношению к рынкам развивающимся.

Сравнительный анализ Кузбассразрезугля на основе финансовых мультипликаторов

Рыночная Стоимость Стоимость предприятия/ Стоимость предприятия/ Цена/ Компания Тикер Страна капит-ция, предпр-я, выручка EBITDA доход на акцию (P/E)

$ млн $ млн 2006 2007 2008 2006 2007 2008 2006 2007 2008

Kuzbassrazrezugol Russia 3 650 4 226 3.5 3.1 14.3 11.9 25.3 22.1 Развитые рынки (Азия и Австралия)

Peabody Energy Corp. BTU Equity United States 13 813 17 041 3.1 3.2 2.7 17.7 13.4 9.8 32.8 24.2 14.9 Consol energy CNX Equity United States 13 344 14 220 3.9 3.3 2.8 17.2 11.7 7.9 42.8 24.7 15.1 Arch coal ACI Equity United States 6 781 8 079 3.3 2.8 2.5 17.2 10.8 8.2 41.9 19.8 14.0 Massey Energy MEE Equity United States 3 101 3 841 1.6 1.5 1.3 8.8 7.3 6.3 28.4 20.0 14.5 Foundation Coal FCL Equity United States 2 435 2 992 2.1 2.0 1.9 8.5 10.1 8.4 35.6 58.5 29.3 Alliance holdings AHGP Equity United States 1 433 1 587 1.5 1.5 1.4 6.1 6.4 6.0 16.1 17.5 15.0 Alliance resource ARLP Equity United States 1 397 1 552 1.5 1.5 1.3 5.9 6.2 5.5 10.4 14.6 14.0 Penn Virginia Res. PVR Equity United States 1 320 1 681 3.2 3.1 2.3 12.1 11.4 9.6 16.0 16.5 15.9 Alpha Natural Res. ANR Equity United States 2 342 2 759 1.5 1.5 1.3 9.1 11.8 8.6 26.2 66.6 23.2 Coal & Allied Industries CNA AU Equity Australia 5 743 6 045 4.6 3.1 2.4 32.5 9.3 5.4 60.6 15.1 7.9 New hope corp NHC AU Equity Australia 1 667 1 446 6.4 5.6 4.5 19.5 16.1 10.1 31.5 26.7 15.5 Felix resources FLX AU Equity Australia 1 476 1 553 6.2 4.0 2.8 45.4 7.6 48.8 30.2 11.1 UK coal UKC LN Equity Britain 1 369 1 486 4.2 4.4 4.4 16.4 11.8 19.3 10.9 9.3 Royal utilities RU-U Equity Canada 972 1 151 2.4 2.3 2.2 7.8 8.3 7.6 19.4 21.1 34.5 Macarthur Coal Limited MCC AU Equity Australia 2 020 1 949 5.2 5.5 3.0 23.2 30.0 7.4 31.6 48.7 10.1

Fording Canadian Coal FDG-U CN Equity Canada 6 756 6 897 3.7 4.8 4.0 9.5 18.5 11.9 10.9 21.0 14.8

Centennial Coal CEY AU Equity Australia 1 006 1 714 1.9 2.3 2.4 10.2 9.7 7.4 30.9 24.0 10.4 Gloucester Coal GCL AU Equity Australia 453 460 3.0 3.4 2.2 14.5 16.9 5.4 25.2 30.1 7.5

Медиана 3.2 3.1 2.4 12.1 11.4 7.8 29.7 22.5 14.6

Потенциал/дисконт 14% 32% 28% 56% 15% 54%

Развивающиеся рынки

China Shenhua Energy 1088 HK Equity China 154 333 150 169 18.5 14.7 11.9 33.8 28.1 21.9 36.2 32.5 25.6 China Coal Energy 1898 HK Equity China 39 014 35 876 8.7 7.8 6.1 44.4 29.2 19.0 51.2 34.7 24.0 Yanzhou Coal Mining 1171 HK Equity China 11 665 9 898 6.4 5.4 4.5 15.2 13.1 10.5 21.9 19.2 13.8

Shanxi xishan coal 000983 CH Equity China 8 291 8 493 9.4 8.0 6.8 32.6 25.8 22.8 59.5 53.9 37.7

Shanxi lu'an environmental

601699 CH Equity China 5 868 5 534 6.4 4.8 3.8 18.8 20.9 16.5 55.5 45.9 34.4

Pingdingshan tianan coal

601666 CH Equity China 7 652 7 461 7.0 5.4 4.7 26.4 21.4 16.9 47.2 47.0 33.9

Datong coal industry 601001 CH Equity China 4 641 4 508 7.8 6.3 4.5 33.8 27.8 19.0 63.5 60.8 44.4

Zaporizhkoks ZACO UZ Equity Ukraine 226 221 0.7 0.6 0.5 8.2 12.6 11.1 10.1 16.9 17.6

Coal mine komsolets donbasa

SHKD UZ Equity Ukraine 827 827 8.3 5.8 4.8 52 14.8 11.1 86.4 100.0 96.2

Straits asia resources SAR SP Equity Singapore 2 813 2 817 13.1 16.1 8.0 43.2 57.8 11.7 46.0 69.7 18.4 Bumi resources BUMI IJ Equity Indonesia 14 993 15 553 8.8 6.9 4.7 32.5 26.8 11.1 70.2 24.9 22.1

Медиана 8.6 6.3 4.8 37.8 20.8 11.1 58.1 47.3 20.2

Потенциал/дисконт -44% -33% -30% 9% -45% 11%

Российские компании

Kuzbassrazrezugol KZRU RU Equity Russia 3 956 4 528 3.5 3.2 14.6 12.1 25.8 22.6 Raspadskaya RASP RU Equity Russia 5 318 5 630 12.3 8.0 6.5 23.1 13.7 10.6 52.3 26.8 19.9 Southern kuzbass coal VOUG RU Equity Russia 2 744 2 953 4.2 3.2 2.9 33.4 10.3 9.2 20.3 21.5 16.1 Belon BLNG RU Equity Russia 1 150 1 492 2.6 1.8 14.4 12.4 20.3 26.8

8.3 3.4 3.0 28.2 14.0 11.3 36.3 23.7 21.2

5% 5% 4% 7% 9% 6%


Стр 15/16

Кузбассразрезуголь Отчет о прибылях и убытках

IFRS, $ млн 2005 2006 2007E 2008E 2009E 2010E 2011E

Выручка 770 1 011 1 292 1 793 1 875 1 782 1 764 Себестоимость (517) (636) (782) (875) (924) (918) (936) Валовая прибыль 252 375 510 918 951 864 828 Валовая рентабельность 33% 37% 39% 51% 51% 48% 47% Администр. и управ. расходы (121) (167) (155) (215) (225) (214) (212) Операционные расходы (51) (89) (56) (77) (81) (77) (76) EBITDA 80 119 299 625 646 573 541 Рентабельность по EBITDA 10% 12% 23% 35% 34% 32% 31% Амортизация (99) (98) (115) (151) (206) (210) (215) Операционная прибыль (19) 21 184 475 439 363 325 Операционная рентабельность -3% 2.1% 14.2% 26% 23% 20% 18% Внереализационные расходы - - - - - - - Прибыль до финанс. и налогов (19) 21 184 475 439 363 325 Рентабельность по EBIT -3% 2.1% 14.2% 26% 23% 20% 18% Процентные поступления 16 1.6 1.4 3.7 10.4 19.7 33.9 Процентные платежи (36) (32) (60) (71) (62) (33) (22) Прочие финансовые расходы (4.3) 16 20 28 29 28 27 Прибыль до налогообложения (44) 5.8 145 436 417 377 365 Рентабельность по EBT -6% 0.6% 11.2% 24% 22% 21% 21% Налог на прибыль (13) (19) (35) (105) (100) (91) (87) Прочие обязательства 11 4.7 4.7 4.7 4.7 4.7 4.7 Чистая прибыль (46) (8.9) 115 336 322 291 282 Доля миноритариев - - - - - - - Чрезвычайные расходы - - - - - - - Чистая прибыль к распределению (46) (8.9) 115 336 322 291 282 Рентабельность по ЧП -6% -0.9% 8.9% 18.7% 17% 16% 16%

Источник: данные компании, оценка БКС Балансовый отчет

IFRS, $ млн 2005 2006 2007E 2008E

Активы всего 811 1 318 1 527 2 234 Внеоборотные активы 633 988 1 159 1 720 Основные средства 536 762 1 093 1 636 Незавершенное строительство - - - - Нематериальные активы - - - - Инвестиции в дочерние предприятия .21 .23 .29 .40 Прочие внеоборотные активы 97 225 66 84 Оборотные активы 178 330 368 514 Запасы 37 49 65 90 Дебиторская задолженность 131 189 271 336 Расчеты по займам .11 2.4 3.1 4.3 Денежные средства и эквиваленты 9.7 14 29 85 Банковские депозиты Прочие оборотные активы 75 - - Акционерный капитал и обязательства 811 1 318 1 527 2 234 Акционерный капитал 321 370 485 821 Уставный капитал 212 232 232 232 Добавочный капитал 278 328 328 328 Резерв. под курсовые разницы - - - - Нераспределенная прибыль (170) (190) (75) 260 Прочее - - - - Доля меньшинства - Обязательства всего 490 948 1 042 1 413 Долгосрочные обязательства 214 405 463 742 Долгосрочные обязательства 150 319 339 588 Займы со связан. сторонами - - - - Отложенные налоговые обязательства 57 78 111 125 Резервы 7.6 7.2 13.1 12.7 Прочие долгосрочные обязательства - - 16 Краткосрочные обязательства 276 543 579 671 Кредиторская задолженность 124 207 271 368 Краткосрочные обязательства 137 325 286 274 Займы со связан. сторонами - - - - Налоговые обязательства 14.4 9.5 19 27 Прочие краткосрочные обязательства .98 1.49 1.9 2.6

Источник: данные компании, оценка БКС

Стр 16/16

Евгений Старцев Директор департамента внебиржевых операций [email protected] +7 495 785 7475

BCS Equity Research Team

Макс Шеин Руководитель отдела Нефть, нефтехимия [email protected] Ирина Филатова Электроэнергетика [email protected] Денис Мухин Банки, телекомы [email protected] Михаил Сайно Химия, транспорт [email protected] Олег Петропавловский Металлургия [email protected]

Екатерина Кравченко Нефть и газ, медиакомпании [email protected] Татьяна Бобровская Пищепром, розница, потребтовары [email protected] Андрей Полищук Нефть и газ [email protected] Филипп Балобанов Ассистент [email protected] Светлана Малова Ассистент [email protected]

Севастьян Козицын Машиностроение [email protected] Анастасия Жданова Металлургия [email protected] Светлана Макеева Корректор [email protected] Алена Чигринская Ассистент [email protected]

BCS Equity Sales & Trading

Денис Новиков Главный трейдер [email protected] +7 495 785 7467 Александр Микин Трейдер [email protected] Артем Губанов Трейдер [email protected] Павел Полухин Трейдер [email protected] Сергей Цуркан Sales Trader [email protected] +7 383 211 9090

Ольга Карельская ИО Начальника отдела консультирования [email protected] +7 495 785 07468 Андрей Бычин Зам. начальника отдела консультирования [email protected] +7 495 755 9290 Антон Манаев Консультант по инвестициям [email protected] Антон Клецкий Консультант по инвестициям [email protected] Ринат Темербеков Sales Trader [email protected] +7 383 211 9090

Альберт Хусаинов Старший консультант по инвестициям [email protected] +7 495 785 7476 Павел Васев Консультант по инвестициям [email protected] +7 495 380 1595 Евгений Тупикин Старший Финансовый советник [email protected] Александр Пименов Финансовый советник [email protected]

Настоящий материал был подготовлен аналитическим департаментом ООО «Компания Брокеркредитсервис» (далее –Компания). Представленные в документе мнения выражены с учетом ситуации на дату выхода материала. Компания оставляет за собойправо вносить или не вносить в данный материал изменения без предварительного уведомления. Документ носитисключительно ознакомительный характер; он не является предложением или советом по покупке либо продаже ценных бумаги не должен рассматриваться как рекомендация подобного рода действий. Приведенная информация и мнения составлены наоснове публичных источников, которые признаны надежными, однако за достоверность предоставленной информации ООО«Компания Брокеркредитсервис» ответственности не несет. Принимая во внимание вышесказанное, не следует полагаться исключительно на содержание данного документа в ущербпроведению независимого анализа. Компания, ее аффилированные лица и ее сотрудники не несут ответственности за использование данной информации, запрямой или косвенный ущерб, наступивший вследствие использования данной информации, а также за ее достоверность. Компания осуществляет свою деятельность в Российской Федерации. Данный материал может использоваться инвесторамина территории РФ при условии соблюдения российского законодательства. Использования публикации за пределамиРоссийской Федерации должно подчиняться законодательству той страны, в которой оно осуществляется. Компания обращает внимание, что инвестиции в российскую экономику и операции с ценными бумагами связаны с риском итребуют соответствующих знаний и опыта. Распространение, копирование и изменение материалов Компании не допускается без получения предварительногописьменного согласия Компании. Дополнительная информация предоставляется на основании запроса. © 2008 OOO «Компания Брокеркредитсервис». Все права защищены.

Кузбассразрезуголь Россия...

Documents

Transcript of Кузбассразрезуголь Россия...