金融衍生产品金融衍生产品——权证权证

课件提供者：第一创业证券上海营业部

上海证券报 股民学校专题讲座

2008.12.31

一、 什么是权证？一、 什么是权证？

1.1. 1.1. 权证的定义权证的定义 权证是发行人与持有人之间的一种契约关系，权证是发行人与持有人之间的一种契约关系，

持有人向权证发行人支付一定数量的权利金之持有人向权证发行人支付一定数量的权利金之后，就从发行人那获取了一个权利。这种权利后，就从发行人那获取了一个权利。这种权利使得持有人可以在未来某一特定日期或特定期使得持有人可以在未来某一特定日期或特定期间内，以约定的价格向权证发行人购买／出售间内，以约定的价格向权证发行人购买／出售一定数量的资产。这些资产可以是个股，也可一定数量的资产。这些资产可以是个股，也可以是一篮子股票、指数、商品或其他衍生产品。以是一篮子股票、指数、商品或其他衍生产品。

1.2.1 1.2.1 权证的分类权证的分类认购权证：认购权证属于“看涨期权”，在未认购权证：认购权证属于“看涨期权”，在未　　　　　来某一时间以特定价格购买标的　　　　　来某一时间以特定价格购买标的　　　　　证券，但持有人并无义务购买标　　　　　证券，但持有人并无义务购买标　　　　　的证券；　　　　　的证券；认沽权证：认沽权证属于“看跌期权”，在未认沽权证：认沽权证属于“看跌期权”，在未　　　　　来某一时间以固定价格出售标的　　　　　来某一时间以固定价格出售标的　　　　　证券，但持有人并无义务出售标　　　　　证券，但持有人并无义务出售标　　　　　的证券；　　　　　的证券；

一、 什么是权证？一、 什么是权证？

一、 什么是权证？一、 什么是权证？

1.2.2 1.2.2 权证的分类权证的分类 美式（美式（ American StyleAmerican Style ）权证，指权证持）权证，指权证持

有人在到期日前，可以随时提出履约要求以买进有人在到期日前，可以随时提出履约要求以买进或卖出约定数量的标的资产。或卖出约定数量的标的资产。

欧式（欧式（ European StyleEuropean Style ）权证，则是指权）权证，则是指权证持有人只能于到期日当天，才可提出买进或卖证持有人只能于到期日当天，才可提出买进或卖出标的资产的履约要求。出标的资产的履约要求。

一、 什么是权证？一、 什么是权证？

1.2.3 1.2.3 权证的分类权证的分类

证券结算型：行权时，发行人与权证持有证券结算型：行权时，发行人与权证持有　　　　　　人一方交付现金，另一方支　　　　　　人一方交付现金，另一方支　　　　　　付标的证券进行结算；　　　　　　付标的证券进行结算；现金结算型：行权时，发行人与权证持有现金结算型：行权时，发行人与权证持有　　　　　　人按照股价与行权价之间差　　　　　　人按照股价与行权价之间差　　 额以现金进行结算；　　 额以现金进行结算；

一、 什么是权证？一、 什么是权证？

1.2.4 1.2.4 权证的分类权证的分类 公司认股权证（公司认股权证（ Company WarrantCompany Warrant ）：）：公司认股权证，是由权证标的资产的发行人（一公司认股权证，是由权证标的资产的发行人（一般为上市公司）自行发行。公司认股权证属狭义般为上市公司）自行发行。公司认股权证属狭义权证。权证。 备兑权证（备兑权证（ Covered WarrantCovered Warrant ） ：则是由） ：则是由权证标的资产发行人以外的第三人（银行或券商权证标的资产发行人以外的第三人（银行或券商等资信良好的专业投资机构）发行，备兑权证属等资信良好的专业投资机构）发行，备兑权证属广义权证。 广义权证。

11 、权证的杠杆效应、权证的杠杆效应22 、、具有避险功能具有避险功能33 、、损失有限、获利无穷损失有限、获利无穷44 、、时效性时效性

二、 权证的特点二、 权证的特点

2.1 2.1 权证的杠杆效应权证的杠杆效应 能实现以小博大，权证对于投资者来说，最大的吸引能实现以小博大，权证对于投资者来说，最大的吸引

只需付出原来用于投资相关资产的一小部份资本，即可只需付出原来用于投资相关资产的一小部份资本，即可把握资产价格上升获利。把握资产价格上升获利。

杠杆比率 杠杆比率 == 标的证券价格标的证券价格 // （权证价格（权证价格 // 行使比例）行使比例）

　　杠杆比率愈大表示杠杆效果愈大，其获利与损失的　　杠杆比率愈大表示杠杆效果愈大，其获利与损失的风险也愈大；反之，杠杆比率愈小表示杠杆效果愈小，风险也愈大；反之，杠杆比率愈小表示杠杆效果愈小，其获利与损失的风险亦愈小。其获利与损失的风险亦愈小。

二、 权证的特点二、 权证的特点

2.2 2.2 权证的避险功能权证的避险功能 权证具有期权性质。投资人如已持有或即将持有标的权证具有期权性质。投资人如已持有或即将持有标的

股票头寸，可以购买权证作为避险工具。股票头寸，可以购买权证作为避险工具。　　例如投资人预测股票价格即将上涨，却又担心预测　　例如投资人预测股票价格即将上涨，却又担心预测错误或者为了规避系统性风险，即可用少许的金额买进错误或者为了规避系统性风险，即可用少许的金额买进一个认沽权证，当股票下跌时，其权证获利的部分可用一个认沽权证，当股票下跌时，其权证获利的部分可用来弥补买入股票标的物的机会成本。当股票价格上涨时，来弥补买入股票标的物的机会成本。当股票价格上涨时，其买入股票已经获利，而损失的只是少许的权证金。反其买入股票已经获利，而损失的只是少许的权证金。反之，如该投资人预测标的物价格即将下跌，则可实行相之，如该投资人预测标的物价格即将下跌，则可实行相反之避险操作策略。反之避险操作策略。

二、 权证的特点二、 权证的特点

2.3 2.3 损失有限、获利无穷损失有限、获利无穷 权证到期前如不具行使价值或持有人未申请行权证到期前如不具行使价值或持有人未申请行

使者，其最大损失仅为当初购买权证所支付的使者，其最大损失仅为当初购买权证所支付的权利金，故损失有限。而在到期前，如标的资权利金，故损失有限。而在到期前，如标的资产价格上涨，则认购权证价格将随之上涨，因产价格上涨，则认购权证价格将随之上涨，因标的物价格可能无限上涨，故权证的获利是无标的物价格可能无限上涨，故权证的获利是无穷的，即使是认沽权证，其获利空间也远大于穷的，即使是认沽权证，其获利空间也远大于权利金的损失。权利金的损失。

二、 权证的特点二、 权证的特点

2.4 2.4 时效性时效性

投资人买卖权证不像股票可以长期持投资人买卖权证不像股票可以长期持有，权证具有存续期间，权证到期后即有，权证具有存续期间，权证到期后即丧失其效力。权证到期时如不具行使价丧失其效力。权证到期时如不具行使价值，投资人将损失其当初购买权证的权值，投资人将损失其当初购买权证的权利金。利金。

二、 权证的特点二、 权证的特点

三、权证价值三、权证价值

权证价值 权证价值 = = 内在价值 ＋时间价值内在价值 ＋时间价值内在价值是标的股价与行权价两者之间的差额。内在价值是标的股价与行权价两者之间的差额。认购内在价值 认购内在价值 = = 标的股价–行权价标的股价–行权价认沽内在价值 认沽内在价值 = = 行权价–标的股价行权价–标的股价权证价值最少等于它的内在价值。权证价值最少等于它的内在价值。权证的时间价值是最难评价的一个部分。时间价值权证的时间价值是最难评价的一个部分。时间价值可以设想为归因于标的股价在权证剩余存续期间可可以设想为归因于标的股价在权证剩余存续期间可能朝着持有人有利方向移动的概率而产生的价值。能朝着持有人有利方向移动的概率而产生的价值。

三、权证价值三、权证价值

权证的价内、价外和平价权证的价内、价外和平价价内价内 (in the money)(in the money) 状态：如果立即行权，权证持有人 状态：如果立即行权，权证持有人 收益为正 收益为正价外价外 (out of money)(out of money) 状态：如果立即行权，权证持有人状态：如果立即行权，权证持有人 如果收益为负 如果收益为负平价平价 (at the money)(at the money) 状态：如果立即行权，权证持有人状态：如果立即行权，权证持有人 收益等于 收益等于 00　　　　需要注意的是，这三种状态都是在权证有效期可能出现的，状态需要注意的是，这三种状态都是在权证有效期可能出现的，状态

之间可以相互转换。之间可以相互转换。

四、决定权证价值的因素四、决定权证价值的因素

11 、证券价格、证券价格22 、利率、利率33 、股息、股息44 、距离到期的时间、距离到期的时间55 、行权价、行权价66 、波动率、波动率

四、决定权证价值的因素四、决定权证价值的因素

影响因素 影响因素 认购权证 认购权证 认沽权证 认沽权证 标的证券价格 标的证券价格 ↑ ↑ ↓ ↓ 利率 利率 ↑ ↑ ↓ ↓ 股息 股息 ↓ ↓ ↑ ↑ 距到期日时间 距到期日时间 ↑ ↑ ↑ ↑ 行权价 行权价 ↓ ↓ ↑ ↑ 波动率 波动率 ↑ ↑ ↑ ↑

布莱克布莱克——斯科尔斯（斯科尔斯（ B-SB-S ）模型）模型 Fischer blackFischer black 和和 Myron ScholesMyron Scholes （（ 19731973 ））

发表了发表了《《期权定价和公司财务期权定价和公司财务》》一文，在一系列严格一文，在一系列严格的假设条件下，通过严密的数学推导和论证，提出了的假设条件下，通过严密的数学推导和论证，提出了后来被称为“后来被称为“ Black-ScholesBlack-Scholes 模型”（模型”（ B-SB-S模型）模型）的期权定价模型，成为期权定价理论研究中的开创性的期权定价模型，成为期权定价理论研究中的开创性成果。成果。 他们的工作被誉为“天才的公式”，金融市场的理 他们的工作被誉为“天才的公式”，金融市场的理论革命化。论革命化。 19971997 年年 ScholesScholes 获诺贝尔经济奖。获诺贝尔经济奖。 B-B-SS 模型在实践应用方面被广泛采用。模型在实践应用方面被广泛采用。

五、权证的价格五、权证的价格

布莱克布莱克——斯科尔斯（斯科尔斯（ B-SB-S ）模型）模型 理论假设包括下面几点： 理论假设包括下面几点：

（（ 11 ）期权标的是一种风险资产，可以被自由地买）期权标的是一种风险资产，可以被自由地买进或者卖出。 进或者卖出。 （（ 22 ）期权标的价格变动遵循一般化的维纳过程，）期权标的价格变动遵循一般化的维纳过程，即其价格服从对数正态分布。即其价格服从对数正态分布。（（ 33 ）期权标的价格波动率为已知的常数。 ）期权标的价格波动率为已知的常数。 （（ 44 ）在权利期间内，不考虑标的资产的任何收益，）在权利期间内，不考虑标的资产的任何收益，如股利、利息等。 如股利、利息等。 （（ 55 ）期权是欧式期权，即只在到期日才能够执行。）期权是欧式期权，即只在到期日才能够执行。 （（ 66 ）存在一个固定的无风险利率。）存在一个固定的无风险利率。（（ 77 ）不涉及交易费用和税收等。 ）不涉及交易费用和税收等。

五、权证的价格五、权证的价格

六、全球权证市场概况六、全球权证市场概况

全球三大的权证市场－－ 全球三大的权证市场－－ 20042004 年权证交年权证交易金额统计：易金额统计：

香港交易所－－香港交易所－－ 541.3541.3 亿欧元，亿欧元，德国交易所－－德国交易所－－ 520520 亿欧元亿欧元意大利交易所－－意大利交易所－－ 125.6125.6 亿欧元。亿欧元。

六、全球权证市场概况六、全球权证市场概况

最大的三个权证交易所均提供了广泛的权证最大的三个权证交易所均提供了广泛的权证产品供交易。德国交易所提供了最大数量的权产品供交易。德国交易所提供了最大数量的权证产品，包括股票权证、债券权证、指数权证、证产品，包括股票权证、债券权证、指数权证、期货权证、外汇权证、商品权证和其他权证产期货权证、外汇权证、商品权证和其他权证产品。品。 20042004年年

　瑞士交易所有　瑞士交易所有 36823682 只备兑权证，只备兑权证， 　香港交易所有　香港交易所有 863863 只备兑权证，只备兑权证， 　德国有　德国有 2729727297 只备兑权证。只备兑权证。

六、全球权证市场概况六、全球权证市场概况

最近几年，备兑权证产品比公司权证更受投最近几年，备兑权证产品比公司权证更受投资者欢迎：资者欢迎：

　　 香港，公司权证占市场权证交易金额的比　　 香港，公司权证占市场权证交易金额的比例不到例不到 11 ％，备兑权证比例超过％，备兑权证比例超过 9999％ 。％ 。

　　 德国，权证交易金额的　　 德国，权证交易金额的 9898％来自于备兑权％来自于备兑权证。不到证。不到 22 ％的权证交易金额来自于公司权证。％的权证交易金额来自于公司权证。

　　 新加坡权证市场，备兑权证占权证市场的　　 新加坡权证市场，备兑权证占权证市场的交易金额的比例超过交易金额的比例超过 9595％。％。

七、宝钢股份认购权证 七、宝钢股份认购权证 (1) 发行人：宝钢集团公司 (2)存续期： 378 天 (3) 权证类型：欧式认购权证，即于认购权证存续期间，权证持有人仅有权在行权日行权。 (4) 发行数量： 38,770万份 (5) 行权日：权证存续期的最后一个交易日。 (6) 行权比例：本认购权证初始行权比例为 1 。 (7) 行权价： 4.50元。 (8) 结算方式：股票给付方式结算，即宝钢集团公司按行权价格向行权者收取现金并支付股份。

根据 B-S 期权定价公式计算认购权证价值行权价为 4.50元，股票价格保守估计为 4.50元，股价年波动率为 30.9%(根据历史股价波动率估计 ) ，无风险收益率为 3.3%(参考 7 年期国债到期收益率 ) ，则认购权证理论价值估计为0.63 元 / 份。　　行权价格为 4.5元；宝钢的价格为 4.60元；以历史年波动率 30.9%估计；对无风险利率则以 5% 的水平进行估计；剩余天数 378 。该宝钢权证的理论价值为 0.72元，其中有0.62元是时间价值。

七、宝钢股份认购权证 七、宝钢股份认购权证

八、权证投资案例八、权证投资案例

8.1 8.1 四两拨千斤四两拨千斤 8.2 8.2 下跌也赚钱下跌也赚钱

8.3 8.3 构造保本型理财产品构造保本型理财产品

8.4 8.4 为持仓证券买保险为持仓证券买保险8.5 8.5 将相对收益转化为绝对收益将相对收益转化为绝对收益8.6 8.6 暴涨暴跌都获利暴涨暴跌都获利————马鞍式组合马鞍式组合

8.1 8.1 四两拨千斤四两拨千斤

案例案例 11 ：宝钢股份现价：宝钢股份现价 4.64.6 元，某投资者看好元，某投资者看好宝钢股份，想购买宝钢股份，想购买 11 万股，其有两种选择：万股，其有两种选择：11 ）直接购买）直接购买 11 万股宝钢股份；万股宝钢股份；22 ）购买）购买 11 万份宝钢认购权证。万份宝钢认购权证。

8.1 8.1 四两拨千斤四两拨千斤

比较比较 股票股票 认购权证认购权证

买入价买入价 // 行使价行使价 4.64.6 0.810.81

成本成本 4600046000 81008100

保本点（每股计）保本点（每股计） 4.64.6 4.6+0.81=5.414.6+0.81=5.41

三月后下跌三月后下跌 30%30% -13800-13800 1015-8100= -70851015-8100= -7085

三月后上涨三月后上涨 30%30% +13800+13800 17855-8100=975517855-8100=9755

8.1 8.1 四两拨千斤四两拨千斤

特点：◆权证投入资金少： 8100 vs46000◆有效控制风险：最大风险就是失去所付的权证金，无须止损◆持有正股同时采取止损策略，可能因股价 V 形波动而蒙受损失◆股价上升利润空间与持有正股接近

8.2 8.2 下跌也赚钱下跌也赚钱

案例 2 ：投资者看淡宝钢后市，买入认沽权证 1 万份，其成本及到期时盈亏分析如下：

8.2 8.2 下跌也赚钱下跌也赚钱比较比较 买入认沽权证买入认沽权证

行使价行使价 4.54.5

成本成本 45004500

保本点（每股计）保本点（每股计） 4.5-0.45=4.054.5-0.45=4.05

11 年后下跌年后下跌 20%20% (4.5-4.6*0.8)*10000-(4.5-4.6*0.8)*10000-4500=127004500=12700

11 年后上涨年后上涨 20%20% -4500(-4500(所付出的权利金所付出的权利金 ))

8.2 8.2 下跌也赚钱下跌也赚钱 特点：特点： 市场下跌也能赚钱，提供了一种做空避险的手段市场下跌也能赚钱，提供了一种做空避险的手段 权证投入资金少：权证投入资金少： 4500 vs460004500 vs46000 有效控制风险：最大风险就是失去所付的有效控制风险：最大风险就是失去所付的

8.3 8.3 构造保本型理财产品构造保本型理财产品

案例案例 33 ：老赵是十分保守的私营企业主，现有流动：老赵是十分保守的私营企业主，现有流动资金资金 10001000 万，希望进行万，希望进行 11 年的保本型投资，但又年的保本型投资，但又希望得到超过目前市场利率的收益率。另假设市场希望得到超过目前市场利率的收益率。另假设市场上现在存在一个剩余上现在存在一个剩余 11 年期限的年期限的 AA 债券，到期年收债券，到期年收益率益率 4%4% 。根据老赵的要求，我们可以构建如下组。根据老赵的要求，我们可以构建如下组合：合：(1)(1) 投资债券投资债券 961.5961.5万元；万元；(2)(2) 权证的金额为权证的金额为 38.538.5万元。万元。

8.3 8.3 构造保本型理财产品构造保本型理财产品老赵的到期收益情况如下表：老赵的到期收益情况如下表：

11 、宝钢涨至、宝钢涨至 66 元元 22 、宝钢跌至、宝钢跌至 4.54.5元以元以下下

债券部分价值债券部分价值（万元）（万元）

961.5x961.5x （（ 1+4%1+4% ））=1000=1000

961.5x961.5x （（ 1+4%1+4% ））=1000=1000

权证部分价值权证部分价值（万元）（万元）

38.5/0.81x38.5/0.81x （（ 6-4.6-4.55 ）） =71.3=71.3 00

总资产价值（万元）总资产价值（万元） 1071.31071.3 10001000

年收益率年收益率 7.13%7.13% 00

8.4 8.4 为持仓证券买保险为持仓证券买保险

案例案例 44 ：某投资者老张预期未来：某投资者老张预期未来 11 年内宝钢年内宝钢将上涨，于是以将上涨，于是以 4.64.6 元的价格购买了元的价格购买了 1010 万股万股宝钢，但他又担心预测错误，那么老张可以购宝钢，但他又担心预测错误，那么老张可以购买买 1010万份宝钢认沽权证 。万份宝钢认沽权证 。

8.4 8.4 为持仓证券买保险为持仓证券买保险那么大体将出现以下几种情况：那么大体将出现以下几种情况：

宝钢价格（元）宝钢价格（元） 6.06.0 5.05.0 4.54.5 3.03.0

宝钢盈亏（万元）宝钢盈亏（万元） 1414 44 -1-1 -16-16

权证盈亏（万元）权证盈亏（万元） -4.5-4.5 -4.5-4.5 -4.5-4.5 11.511.5

现货组合总盈亏（万元）现货组合总盈亏（万元） 9.59.5 -0.5-0.5 -5.5-5.5 -5.5-5.5

8.5 8.5 将相对收益转化为绝对收益将相对收益转化为绝对收益

案例案例 55 ：某机构投资者在个股选择上做得非常成：某机构投资者在个股选择上做得非常成功，相对收益率可以做到超越宝钢功，相对收益率可以做到超越宝钢 15%15% （近似（近似看作可超越指数看作可超越指数 15%15% ）。假设现在其购买了）。假设现在其购买了450450万元的某证券组合万元的某证券组合 AA 和和 100100万份的宝钢认万份的宝钢认沽权证（成本沽权证（成本 4545 万元）。到期时，可能出现以万元）。到期时，可能出现以下几种情况：下几种情况：

8.5 8.5 将相对收益转化为绝对收益将相对收益转化为绝对收益

无论市况如何，投资者都可获得正的绝对收益率无论市况如何，投资者都可获得正的绝对收益率

宝钢变动幅度（宝钢变动幅度（ %% ）） -30-30 -15-15 1515 3030

组合组合 AA 盈亏（万元）盈亏（万元） -67.5-67.5 00 135135 202.5202.5

认沽权证盈亏（万元）认沽权证盈亏（万元） 8383 1414 -45-45 -45-45

总盈亏（万元）总盈亏（万元） 15.515.5 1414 9090 157.5157.5

总收益率（总收益率（ %% ）） 3.13%3.13% 2.83%2.83% 18.18%18.18% 31.82%31.82%

8.6 8.6 暴涨暴跌都获利暴涨暴跌都获利 ——马鞍式组马鞍式组合合

案例案例 66 ：某投资者老刘判断市场在未来的：某投资者老刘判断市场在未来的 11 个个月内，宝钢将受某政策影响，出现大涨或大跌，月内，宝钢将受某政策影响，出现大涨或大跌，但是具体变动方向不明。于是老刘同时买入但是具体变动方向不明。于是老刘同时买入100100万份认购权证和万份认购权证和 100100万份认沽权证。 万份认沽权证。

8.6 8.6 暴涨暴跌都获利暴涨暴跌都获利——马鞍式组合马鞍式组合

11 个月后，权证组合收益情况如下：个月后，权证组合收益情况如下：

宝钢价格（元）宝钢价格（元） 77 66 55 44 33

认购权证净收益（万认购权证净收益（万元）元） 198198 106106 2424 -38-38 -72-72

认沽权证净收益（万认沽权证净收益（万元）元） -39-39 -31-31 -13-13 2424 9090

总收益（万元）总收益（万元） 159159 7575 1111 -14-14 1818

8.6 8.6 暴涨暴跌都获利暴涨暴跌都获利 ——马鞍式组马鞍式组合合

谢 谢！谢 谢！