天相投顾证券投资研讨会              演示材料  

2004年 7 　月 上海 

2

目  录

宏观增速回落中寻找投资机会 -2004 年下半年投资策略                                                                   石磊  P3

电荒之机遇—电力设备行业投资价值分析       施海仙 P29

宏观紧缩下机械行业投资价值的挖掘        施海仙 P60

消费升级下的价值挖掘—食品行业投资机会   陈磊 P65

消费升级下的价值挖掘—家电行业投资机会   邹高 P92

后配额时代的投资策略—纺织服装行业           杨立宏           P120

跨越宏观紧缩－航运、港口业研究        刘琦P149

宏观增速回落中寻找投资机会 —— 2004 年下半年投资策略

天相投顾   石磊2004 年 7月

4

目   录

经济增速回落及对市场的影响今明两年市场面临估值水平下移的压力在经济增速回落中寻找投资机会

5

新发展观下的宏观调控背景

能源和原材料的瓶颈以及环境压力制约经济的可持续性发展

瓶颈行业产品价格上涨带来通货膨胀的压力银行信贷介入重复建设行业较深引发的潜在金融风险

6

宏观调控效果显现，经济增速回落

城镇累计固定资产投资增长率（ 1999.5 － 2004.6 ）（ YOY％）

M2增长速度（ YOY%）（ 2001.07－ 2004.06）

通过行政手段为主的宏观调控，投资和信贷过快增长的势头已经得到明显遏制。但行政手段一旦放松，投资有可能出现反弹。我们估计下半年宏观调控会在维持现有力度的情况下突出区别对待的政策，同时也会注意保护民间投资的积极性，推动居民消费快速增长。

05

1015202530354045505560

1999 5年 月 2001 5年 月 2003 5年 月

31

12

14

16

18

20

22

24

2001. 072001. 12 2002. 5 2002. 10 2003. 3 2003. 8 2004. 1 2004. 6

M2增长率调控目标

16. 217

7

上市公司业绩增速将见顶回落

1993-2003年 GDP增长率（％）

中国经济增长速度中期已经见顶并将温和回落。由于宏观调控的作用，今年下半年 GDP增速将低于2003年四季度和 2004年上半年，导致 2004年上市公司业绩增速“前高后低”，见顶回落。0

2468

10121416

1993 1995 1997 1999 2001 2003

9. 1

8

PE、 PB估值水平都出现明显回落

　

010203040506070

[199

9/12

/31]

[200

0/06

/30]

[200

0/12

/31]

[200

1/06

/30]

[200

1/12

/31]

[200

2/06

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[200

2/12

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3/06

/30]

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3/10

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[200

3/11

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3/12

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[200

4/01

/31]

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4/03

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/31]

[200

4/06

/25]

　

0

1

2

3

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6

[1999/12/31]

[2000/06/30]

[2000/12/31]

[2001/06/30]

[2001/12/31]

[2002/06/30]

[2002/12/31]

[2003/06/30]

[2003/10/31]

[2003/11/30]

[2003/12/31]

[2004/01/31]

[2004/02/29]

[2004/03/31]

[2004/04/30]

[2004/05/31]

[2004/06/25]

市场平均市盈率变动

市场平均市净率变动

市场平均市盈率和平均市净率都已经出现明显回落，从国际估值比较也可以看出，估值水平已经接近成熟市场水平。

估值水平的回落反映出市场对GDP增速中期到达极限之后上市公司整体业绩增长速度逐步回落的预期。

9

通胀通缩一线天，冷热之间找机会

目前我们估计 2004年 GDP增速为 9％，下半年固定资产投资增速将下降到 17％左右，2004年全年固定资产投资增速约为 25％。 2004年下半年到 2005年投资者将在 GDP增速温和回落，经济增长方式变革和市场化进程加快的大环境下寻找投资机会。

10

通胀通缩一线天，冷热之间找机会

瓶颈约束导致的成本推动型通胀压力仍然较大。我们认为中央银行在密切跟踪物价变化以确定是否加息和加息幅度的同时，还将逐步推进利率市场化，提高货币政策传导效果。

0

1

2

3

4

5

6

2003. 01 2003. 05 2003. 09 2004. 01 2004. 05

5

CPI（％）（ 2003.01－2004.06）

11

有效率的投资拉动仍将成为中国经济的长期增长动力

)ln(ln)ln( kAy 索罗增长模型

其中 y 表示 GDP， A表示技术进步， 表示资本产出效率，k 表示人均资本。　

从中国目前技术水平来看，与发达国家还有一段距离，我国技术进步空间很大。据专家估计，中国经济增长中 13.5 ％是由技术进步所贡献的，随着中国国际化程度提高带来的技术引进和自主技术开发能力的不断提高，技术进步对 GDP依然有很强的拉动作用。

从中长期看，随着经济体制和经济结构改革深入，我国投资效率会有一定程度的提高。 

我们估计，以技术进步、体制和结构改革为特征的投资将会继续保持 15%-20%的增长速度。可持续水平上的投资增长是中国经济的长期增长动力。 

12

目   录

经济增速回落及对市场的影响 今明两年市场面临估值水平下移的压力

在经济增速回落中寻找机会

13

今明两年市场面临估值水平下移的压力

股市供需矛盾可能加剧市场估值国际化趋势临近

14

股市供需矛盾可能加剧

提高直接融资比例是高层化解金融体系风险的既定方针

新股发行速度加快未来两年 IPO的规模和速度可能超出市场的想象（中石油、铁道系统企业、建设银行和中国银行等）

15

股市供需矛盾可能加剧

虽然基金、企业年金、社保资金、保险资金、 QFII、居民储蓄等潜在可入市资金较多，但由于对宏观经济前景的不确定和对股市股权分置等深层次矛盾的担忧，真正入市金额可能有限。

股市供大于求的结果将是估值水平的进一步回落。

16

市场估值国际化趋势临近股权分置是中国股市最大的系统性风险之一如果股权分置和治理结构缺陷导致流通股东在诸如再融资、分红派息上的利益得不到有效保护，投资者难以建立起对市场的长期信心

国有股流通问题久拖不决的预期将使流通性溢价逐步消失

QDII将进一步疏通估值国际接轨的障碍国际估值比较

17

国有股问题久拖不决的预期将使流通性溢价逐步消失

流通股估值水平

全流通后股票估值水平

国有股流通估值水平

流通性溢价

流通性折价

国际估值水平

在全流通问题考虑对流通股股东补偿的情况下，如果全流通后股票估值水平等于甚至低于国际估值水平，现有流通股价格就存在上升空间。具体上升幅度和补偿程度及方式相联系。

国有股流通问题久拖不决的预期将使流通性溢价逐步消失，流通股价格只会不断向新兴市场水平接轨！

简单起见，假设国有股全部按照净资产配售给流通股东，按照国有股和流通股 1.75： 1的比例，目前市场的 PE只有 13倍， PB只有 1.4倍。

18

国际估值比较

市场估值重心还将下移市场估值结构将发生重大改变

19

市场估值重心还将下移

　 市场指数 蓝筹指数美国标准普尔500 21. 09 美国道琼斯工业指数 18. 76

英国金融时报普通指数 27. 06 英国金融时报100指数 25. 15道琼斯欧元指数 21. 01 道琼斯欧元50指数 17. 92德国DAX综合指数 31. 15 德国DAX30指数 26. 94巴黎SBF250指数 29. 57 法国巴黎40指数 18. 85

平均 25.98 平均 21.52台湾加权指数 19. 52 台湾50指数 20. 05韩国综合指数 21. 43 韩国50指数 12. 46泰国交易所指数 13. 11 泰国50指数 13. 22

雅加达全部普通股指数 10. 46 雅加达最活跃45种股票指 11. 31恒生综合指数 16. 45 恒生指数 16. 11平均 16.19 平均 14.63

中国A股市场 天相流通 24.41 天相280 20.27

成熟市场

新兴市场

全球主要市场和 A股市场市盈率比较

数据来源：天相证券投资分析系统， bloomberg，数据截止 2004年 6月 25日。

20

市场估值重心还将下移

市场指数 蓝筹指数美国标准普尔500 2. 98 美国道琼斯工业指数 3. 42

英国金融时报普通指数 2. 18 英国金融时报100指数 2. 17道琼斯欧元指数 2. 02 道琼斯欧元50指数 2. 13德国DAX综合指数 1. 52 德国DAX30指数 1. 51巴黎SBF250指数 2. 08 法国巴黎40指数 2. 12

平均 2.16 平均 2.27台湾加权指数 1. 72 台湾50指数 2韩国综合指数 0. 99 韩国50指数 1. 19泰国交易所指数 2. 09 泰国50指数 2. 3

雅加达全部普通股指数 1. 69 雅加达最活跃45种股票指 1. 75恒生综合指数 1. 62 恒生指数 1. 8平均 1.62 平均 1.81

中国A股市场 天相流通 2.41 天相280 2.34

成熟市场

新兴市场

全球主要市场和 A股市场市净率比较

数据来源：天相证券投资分析系统， bloomberg，数据截止 2004年 6月 25日。

21

估值结构将经历重大调整

　

y = 0. 04 x + 2. 14

y = 0. 12 x + 1. 48

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

10

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45ROE（％）

PBX)（

280天相道琼斯工业指数

( 280)线性 天相 ( )线性 道琼斯工业指数

　

y = 0. 12 x + 1. 41

y = 0. 05 x + 2. 20

0

2

4

6

8

10

12

14

16

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55ROE（％）

PBX（ ）

A股SPX500

(SPX500)线性 (A )线性 股

天相 280和道琼斯工业指数样本的 PB-ROE对比

中国 A股样本和标准普尔 500样本 PB－ ROE对比

中国 A股整体以及蓝筹股的 PB估值对盈利能力指标 ROE的敏感度都要大大弱于美国市场。 PB－ ROE趋势线将逐步呈逆时针方向旋转，这也意味着少数盈利能力高的蓝筹公司将能够在国际化的估值水平下获得估值的溢价，而众多估值已经偏离了盈利能力所能支持水平的上市公司的股价还有进一步下跌的可能。

22

目   录

经济增速回落及对市场的影响今明两年市场面临估值水平下移的压力

在经济增速回落中寻找机会

23

前述内容的简要回顾 投资者需要在经济增速温和回落，宏观调控区别对待的大背景下寻找投资机会。

中国经济存在通胀通缩一线天，冷热之间求发展的特征，经济的可持续发展需要推动民间投资和居民消费增长，从中长期看，有效率、有需求的投资是拉动中国经济中长期增长的动力，也是投资者的机会所在。

在由于股权分置带来的矛盾久拖不决的情况下，随着中国市场日益国际化，市场估值水平只能向下和新兴市场水平接轨，同时估值结构也将出现重大调整。

寻找受宏观调控影响小、有国际竞争力，同时估值水平在国际视野下也有吸引力的上市公司。

24

寻找产业链上受调控影响小的行业

　　住宅、汽车、　电子通讯

　　基础设施建设

钢铁、　有色金属、机械、建材、化工

电力、煤炭、石油港口运输

“龙头”行业

中间投资品行业 “瓶颈”行业

25

减少业绩增速回落行业中的投资比例

随着“龙头”行业中的房地产行业投资及消费增长速度减缓，业绩增速也将有相应下降。

钢铁、石化、建材、工程机械等行业的业绩增速已经或将要出现明显回落。

以电力为代表的瓶颈行业业绩增速也将出现明显回落。

26

增加在增速提升或者回落较少行业中的投资比例

机会存在于增速回落较少甚至继续提升的行业中，既包括最终消费中的家电、食品和纺织，又包括中间投资品中供需缺口仍较大的电力设备，还包括瓶颈行业中的港口。

27

增速回落较大行业中自下而上选股

机会也存在于增速回落较大的行业中，通过技术进步、产品更新和效率改进，以新的生产能力挤出旧的生产能力的行业龙头企业，如钢铁行业中的宝钢和水泥行业中的海螺水泥。

28

在瓶颈行业中自下而上选股

寻找“瓶颈”行业中具有长期行业垄断优势，而且能够通过增加供应能力获益的企业，如中集集团和中海发展。

天相投顾　施海仙2004 年 7月

电荒之机遇 — 电力设备行业投资价值分析

30

目录

电力紧缺拉动电力设备需求高增长 主要子行业分析 宏观紧缩的影响 钢价下调对行业毛利率的影响 寻找具备投资价值的上市公司

31

电源不足、用电量快速增长造成电力紧张

　

0%2%4%6%8%

10%12%14%16%18%

装机容量增长率（％） 用电量增长率（％）

电力供需矛盾加剧

电力建设被认为投资过快

2003 年用电需求增速远远高于发电设备容量增速

近五年全国用电量复合增长率达 10.8%，装机容量复合增长率为 6.8％，两者走势反差越来越明显。

02 年夏季部分  地区缺电； 03 年全国电力严重匮乏，用电高峰期 19个省市大面积拉闸限电。

32

2002 年局部地区电力短缺，部分电力富余的省份 却有电送不出去

实现全国联网尚需时日

      我国将在 2010 年实现全国联网。届时三大电网架构初步形成，国内电网将建成以三峡为核心，西电东送至南部、中部和北部三大电网通道、七项电网互联互供工程、 500KV输电线路 6900 公里等。

电网网架薄弱加剧电力供需矛盾  

33

电力紧缺拉动电力投资高增长

　

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

1981

1982

1983

1984

1985

1986

1987

1988

1989

1990

1991

1992

1993

1994

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1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

F20

05F

2006

F

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

新增装机容量（万千瓦） 装机容量增长率（％）

03 年国家调整电力发展“十五”规划，准备新开工电源项目由原 8000万Kw增加到 1.1亿 Kw。

03 年新增装机容量 2793万 Kw，增长 55.5 ％；累计装机容量 3.85亿 Kw，增长 7.8％。

04 年国家批准新开工电站项目约 4000万 Kw，待批项目高达 2.5亿 Kw。

预计未来三年新增装机容量分别为 4000 、 5000 、6200万 Kw，增长 43％、25％、 24％。

电源建设：增加新建电站项目是解决电荒的根本未来三年新增装机容量将快速上升

34

输变电建设：预计 04 年投产规模将为历年最高

0

0.5

1

1.5

2

2.5

3

3.5

01 - 03年 年批准开工项目 01 - 03年 年投产规模 04年投产规模0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

330Kv 及以上输电线路（万公里，左轴）KvA变电容量（万 、右轴）

三年来国家已批准开工 330千伏以上输电线路 3万公里、变电容量 1.2亿千伏安。

到 03年底，已投产 2万公里、 8100万千伏安。预计04年投产约 1万公里、 4500万千伏安。

电力紧缺拉动电力投资高增长

35

电力紧缺拉动电力投资高增长

03 年用于电力建设的资金超过 2000亿元，接近前两年电力基建项目投资总和。

预计未来三年电源投资额将达 6080亿元，电网投资额接近 4000亿元。0

50010001500200025003000350040004500

2001年 2002年 2003年 2004 F年 2005 F年 2006 F年

电力基建项目投资（亿元）

4 年复合增长率 45%

预计未来三年电力投资规模巨大

36

电力设备制造企业是主要受益者

电源投资

60%20%

20%

土地、基建和其他锅炉及辅机发电机、汽轮机、水轮机及辅机

电网投资

60%20%

10%10%

土地、基建和其他 变压器

电线电缆等 二次设备

电源投资约占50-60 ％

电网投资约占30-40 ％

电力设备约占电力总投资的35％ -40 ％

电力设备行业从 02 年下半年开始复苏，现已步入高速增长期

37

目录

电力紧缺拉动电力设备需求高增长 主要子行业分析 宏观紧缩的影响 钢价下调对行业毛利率的影响 寻找具备投资价值的上市公司

38

1.  电站设备：电荒后最先受益

销售收入 收入增长率 毛利率 上年同期

毛利率

利润总额 上年同期

利润总额

利润总额增

长率

发电机及发电机组制造 5538975 94. 59% 18. 58% 21. 36% 233563 -39126

锅炉及辅助设备制造 8926588 64. 62% 15. 83% 17. 44% 273674 79300 245. 11%

汽轮机及辅机制造 3513865 89. 45% 24. 18% 21. 94% 376689 17746 2022. 67%

水轮机及辅机制造 258705 55. 16% 17. 91% 19. 58% -11408 -6963 -63. 84%

其他原动机制造 332443 33. 77% 26. 43% 26. 47% 43063 42455 1. 43%

　

订单剧增，预计未来三年销售额复合增长率超过 40％。04 年 1-4 月，行业收入、利润总额分别增长 56％、 171 ％，较 03年的 35％、 166 ％加快；毛利率由上年同期的 18.6 ％下降到 17.0 ％。  

水电、大型火电是电源建设发展方向。2004 年 1－ 4月电站设备主要子行业经营指标      (单位：千元 ) 

39

电站锅炉：增速不断加快

　

15.8%18.7%

20.4%

20.5%21.0%22.6%21.9%

0

50

100

150

200

250

300

98年 99年 00年 01年 02年 03年 04 1-年4月

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

锅炉及辅助设备收入（亿元） 收入增长率（％）锅炉毛利率（％）

0

20000

40000

60000

80000

100000

120000

98年 99年 00年 01年 02年 03年 04年1- 4月

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

锅炉利润总额（万元） 利润总额增长率（％）

大型电站锅炉寡头垄断。东锅、哈锅和上锅占国内 80 ％以上的市场份额。盈利能力随规模扩大、价格上升快速提升。税前利润率由 00年的 0.94 ％上升到 03年的 3.99 ％。 

预计 04年、 05年收入增速超过 65％、 50％，利润总额增速达 86 ％、 53％。 锅炉及辅助设备收入、利润总额、毛利率情况  

40

发电机及发电机组：底部强劲反弹

18.6%

17.6%18.3%

17.3%21.0%22.9%

18.5%

0

20

40

60

80

100

120

140

98年 99年 00年 01年 02年 03年 04年1- 4月

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

发电机及发电机组收入（亿元） 收入增长率（％）发电机毛利率（％）

0.43%

4.22%3.69%

0.18%

-3.27%

0.03%0.26%

-30000

-20000

-10000

0

10000

20000

30000

40000

50000

98年 99年 00年 01年 02年 03年 04 1-年4月

-4%

-3%

-2%

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

发电机利润总额（万元） 发电机税前利润率（％）

国内主要企业：东方电机、哈尔滨电机厂、上海电机厂。预计 04年、 05年行业收入增速 75％、 50％；利润总额增速 100％、60％。 发电机及发电机组收入、利润总额、毛利率情况  

41

2. 输变电设备：受益时间更长

电网成为电力发展的“瓶颈”？电源集中建设后电网输送能力薄弱的矛盾将进一步激化。 

增速加快。 03年行业平均收入、利润总额分别增长 26％、 31％； 04 年 1-4 月分别增长 35％、 61％。

预计行业景气周期将长于电站设备，未来三年销售额复合增长率将超过 25％，其中 04年行业收入增速将在 36％左右。

42

销售收入 收入增长

率

毛利率 上年同期

毛利率

利润总额 上年同期

利润总额

利润总额

增长率

一次设备 变压器、整流器和电感器 15191700 32. 05% 19. 26% 20. 48% 630331 364764 72. 81%

电容器及配套设备 2663954 34. 15% 17. 13% 17. 30% 162019 86163 88. 04%

配电开关控制设备 21185803 38. 37% 23. 10% 24. 23% 1591279 948129 67. 83%

电线电缆 47801963 40. 18% 12. 81% 13. 60% 1884504 1183399 59. 25%

二次设备 电力电子元器件 10591797 23. 40% 19. 81% 18. 89% 675859 379613 78. 04%

输配电及控制设备 5695670 20. 24% 24. 51% 26. 54% 518146 439064 18. 01%

　

2004 年 1－ 4月输变电设备主要子行业经营指标    （单位：千元）

输变电设备：受益时间更长 

43

输变电设备：一次设备

国际企业参与竞争最激烈的子行业

  大多国际知名跨国公司已经以独资、合资的方式进入国内市场，如瑞典ABB、美国 GE、美国凯马、德国西门子、法国 ALSTOM、日本三菱电机、东芝，法国施耐德，韩国 LG等。

国内形成了几家竞争力较强的企业

变压器：特变电工、天威保变、西安高压变压器有限公司；

高压开关：平高电气、西安高压开关厂、沈阳高压开关有限公司。 行业内部分企业通过收购兼并、与外企合作来扩大竞争实力

特变电工收购沈变、衡变；银河科技收购柳特变和江变；

天威保变有与外企合作的意向等。

44

变压器、整流器和电感器收入、利润总额、毛利率情况

050100150200

250300350400450

98年 99年 00年 01年 02年 03年 04年1- 4月

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

变压器、整流器和电感器收入（亿元）收入增长率（％）变压器、整流器和电感器毛利率（％）

0

50000

100000

150000

200000

250000

98年 99年 00年 01年 02年 03年 04年1- 4月

-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

变压器、整流器和电感器利润总额（万元）利润总额增长率（％）

输变电设备：一次设备

45

输变电设备：二次设备

涉及国家安全，以自主开发为主，行业受国家保护。

未来市场需求将随电网投资规模的加大而增加，预计未来三年将保持 20％以上的增长。 

46

目录

电力紧缺拉动电力设备需求高增长 主要子行业分析 宏观紧缩的影响 钢价下调对行业毛利率的影响 寻找具备投资价值的上市公司

47

电力供需矛盾是否会因宏观调控得以缓解？ 电力投资是否会因宏观紧缩而快速减少？

未来三年装机容量和电力缺口预测

2001 2002 2003 2004F 2005F 2006F

装机容量（万千瓦） 33861 35657 38450 42450 47450 53650

装机容量增长率 6.04% 5.30% 7.83% 10.40% 11.78% 13.07%

新增装机容量（万千瓦） 1929 1796 2793 4000 5000 6200

用电量（亿千瓦时） 14683 16200 18910 20980 22763 24357

用电量增长率 8.85% 10.30% 16.73% 10.95% 8.50% 7.00%

应达装机容量（万千瓦） 33259 37542 41464 45777 49307 53693

电力缺口（万千瓦） - 1885 3014 3327 1857 43

　

宏观紧缩对行业的负面影响有限

48

目录

电力紧缺拉动电力设备需求高增长 主要子行业分析 宏观紧缩的影响 钢价下调对行业毛利率的影响 寻找具备投资价值的上市公司

49

钢价下调有利于行业毛利率提升钢价涨跌对电站设备和变压器盈利能力影响很大。电站设备生产周期长，更有利 。用量较大的薄板、中厚板价格仍处于高位， 5月份以来小幅回落，预计短期内大幅下降的可能性较小，但钢价的回落趋势对制造企业来说是长期利好。 

钢材占成本比重

1-4月平均毛利率

钢价变动 10% 5% -5% -10%锅炉 60% 15. 80% -5. 05% -2. 53% 2. 53% 5. 05%发电机 49% 18. 60% -3. 99% -1. 99% 1. 99% 3. 99%变压器 50% 19. 30% -4. 04% -2. 02% 2. 02% 4. 04%

钢价变动对毛利率的影响

50

目录

电力紧缺拉动电力设备需求高增长 主要子行业分析 宏观紧缩的影响 钢价下调对行业毛利率的影响 寻找具备投资价值的上市公司

51

上市公司整体盈利能力大幅提高

2001年 2002年 2003年 2004年1Q

收入增长率 8.80% 12.11% 9.40% 54.27%

净利润增长率 亏损 扭亏 466.31% 129.05%

毛利率 24.10% 25.24% 27.24% 24.65%

净利率 -11.53% 1.43% 7.40% 5.13%

每股收益（元） -0.218 0.03 0.172 0.032

52

优势企业业绩将在 04年、 05年呈高增长

电站设备主要企业随产销量剧增、价格上调、钢价下降，规模效益将充分显现，毛利率回升，业绩呈高速增长。

输变电优势企业随行业景气度的提升，增速有望加快。

53

哪些是优势企业？

股票代码 股票名称 规模 竞争能力 盈利能力 增长速度 行业地位600786 东方锅炉 大 强 强 快 国内三大电站锅炉制造企业之一600875 东方电机 大 强 弱转强 快 国内三大发电机制造企业之一

600475 华光股份 中 中 较强 快 中小型电站锅炉主要制造企业，综合经济效益名列前茅

600089 特变电工 大 强 中 快 国内最大的高压变压器、电线电缆制造企业

600550 天威保变 中 强 一般 一般 国内三大变压器制造企业之一

000400 许继电气 大 强 强 一般 配套能力最强的大型电力设备企业

600406 国电南瑞 小 强 强 快 二次设备行业龙头企业

600312 平高电气 中 强 弱 快 国内三大高压开关制造企业之一

600202 哈空调 小 弱 快 国内唯一能研制30万Kw以上电站空冷设备的企业

主要上市公司竞争实力比较

重点关注：东方电机、华光股份、特变电工、许继电气、国电南瑞

54

东方电机（ 600875 ） 推荐

国内三大发电机制造企业之一。主营大型水火发电机组  ,水电占有率约 40％，火电占有率 25％。

03 年水火电产量 770万 Kw，收入、净利润分别增长 30％、 65％。

手持订单约 150亿元，已排产到 2007 年。预计 04年水火电产量达 1200万 Kw，增长56％；收入增长约 75%。公司将核销部分应收账款，并提高坏帐计提和折旧比例，估计 EPS0.28 元。

05 年、 06年业绩有望大幅提升， EPS  分别为 0.79元、 1.06元 。 

H股的低价格将对 A 股价格产生较大的制约。

0

50000

100000

150000

200000

250000

300000

350000

400000

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

收入（万元） 收入增长率（％）

86765681 4110

621 231

-26135

20013313

12736

35722

47917

55459158

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0

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50000

60000

净利润（万元）

三年复合增长率 143 ％

55

华光股份（ 600475 ）                                            推荐

中小型电站锅炉主要制造企业，综合经济效益名列国内同行前列。

03 年收入、净利润分别增长 95％、 67％；2004 年一季度分别增长 136 ％、 110 ％。

订单饱满，预收款快速上升。 04年 3月底，预收款高达 21.21亿元，生产已排到 06年。巨额预收款将为公司带来可观的利息收入。

预计 04年收入、净利润分别增长 75％、 79％，每股收益 0.545元； 05 年分别增长 44％、 86 ％，每股收益 1.01元。

紧缩后有少量撤单，但并不影响近两年发展。 未来送转红股的可能性较大。 

26,702 29,95836,007

70,378

29,337

2,593 1,6864,8641,744 2,921-

20,000

40,000

60,000

80,000

2000年 2001年 2002年 2003年 2004 1Q年0%

40%

80%

120%

160%

主营收入 净利润 净利润增长率 收入增长率

26104 35874

72428

118065

168757

212088

0

50000

100000

150000

200000

250000

2001年 2002年 2003 2Q年 2003 3Q年 2003年 2004 1Q年

预收款（万元）

56

特变电工（ 600089 ）                                       推荐

国内最大的高压变压器和电线电缆制造企业。 03 年收购沈变、鲁能泰山电缆厂，产能规模扩大、竞争实力提高。特别是高端变压器制造能力大幅提高，具备 500Kv级别超高压交流电缆制造能力。

03 年公司实现销售收入 23.24亿元，增长 32％；净利润 10820万元，增长 23％；每股收益为 0.42元。

预计未来两年变压器销量复合增长率在 55％左右，利润增幅主要看公司对收购资产的整合效率。估计 04年、 05年  EPS为 0.54元、 0.80元。

市净率、动态市盈率低。

0

50000

100000

150000

200000

250000

94年

95年

96年

97年

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99年

00年

01年

02年

03年

041Q年

0%

50%

100%

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200%

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收入（万元） 收入增长率（％）

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2000

4000

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-50%

0%

50%

100%

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200%

250%

300%

净利润（万元） 净利润增长率（％）

57

  许继电气（ 000400 ）                                           推荐

国内一次、二次设备配套能力最强的大型电力设备企业。

产品技术水平不断进步，低压一次设备、二次设备技术国内领先。

业绩稳定增长。 03年收入、净利润分别增长 18.5 ％、 11.6 ％； EPS为 0.45元。预计未来两年业绩将保持 25％左右的增长，04年、 05年每股收益为 0.55元、 0.705元。

公司将发 10亿元可转债，短期可能对股价有一定影响，但考虑到公司综合竞争力、以及市净率和动态市盈率为同行最低，仍给予“推荐”评级。 

0

20000

40000

60000

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100000

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10%

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30%

40%

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60%

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收入（万元） 收入增长率（％）

0

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25000

-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

净利润（万元） 净利润增长率（％）

58

国电南瑞（ 600406 ）                                   中性、关注

电网二次设备的行业龙头，技术实力、研发能力强、品牌优势明显。

在 220Kv以上的高端领域，电网调度自动化产品市场占有率超过 60％；变电站自动化产品市场占有率超过 30％，其中高端产品约 50％。

03 年收入、净利润分别增长 7％、 58％，每股收益 0.345元； 04 年 1Q 收入增长 120 ％，净利润由上年同期的 -752万元提升到 389万元。

享受国家高新技术、软件企业优惠待遇，增值税返还 14 ％、所得税率为 7.5 ％。

预计未来两年净利润复合增长率有望超过 30％。 04年、 05年 EPS分别为 0.48 元、 0.59元。

0

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00年 01年 02年 03年 04 1Q年0%

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收入（万元） 收入增长率（％）

0

1000

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5000

6000

00年 01年 02年 03年 04 1Q年0%20%40%

60%80%100%120%

140%160%180%

净利润（万元） 净利润增长率（％）

59

  重点上市公司 EPS预测

 注：市盈率按 2004 年 7月 2日收盘价和 2003年 EPS计算；           动态市盈率 I、 II分别是按 2004 年、 2005年 EPS预测数据计算得到。 

股票代码 公司简称2003年

EPS2004 EPS年

F（ ）2005年EPS

（F）市盈率（倍）

动态市盈率I

（倍）动态市盈率II（倍）

2004年PEG

市净率（倍） EV/EBIT 评级

600786 东方锅炉 0.79 1.3 1.54 29 18 15 0.28 14.57 38.62 中性

600875 东方电机 0.07 0.28 0.79 141 37 13 0.13 4.93 122.02 推荐

600475 华光股份 0.30 0.55 1.01 43 24 13 0.31 4.09 51.33 推荐

600089 特变电工 0.42 0.54 0.80 25 19 13 0.65 2.66 22.75 推荐

600550 天威保变 0.12 0.2 0.25 52 31 25 0.47 2.26 27.22400 许继电气 0.45 0.55 0.71 22 18 14 0.77 2.16 14.78 推荐

600406 国电南瑞 0.35 0.48 0.59 46 33 27 0.85 4.31 37.63 中性

600312 平高电气 0.07 0.13 0.16 90 51 42 0.68 2.25 70.85 中性

600202 哈 空 调 0.08 0.04 0.15 87 178 47 4.67 85.13 中性

平均值 0.3 0.45 0.67 59 45 23 0.52 4.66 52.26

宏观紧缩下 机械行业投资价值的挖掘

天相投顾　施海仙2004 年 7月

61

关注受宏观紧缩影响小的港口机械行业

机械是周期性行业，与固定资产投资关系密切。宏观紧缩对专用设备中的工程机械子行业影响较大；对机床、内燃机等通用设备的影响会相对滞后一些；对港口机械的影响较小。

 预计 04年行业收入、利润增速将呈“前高后低”趋势。  重点关注两类公司：

受国内宏观紧缩影响较小，未来业绩增长稳定的全球性行业龙头企业，如中集集团、振华港机；

外延扩展和内部增长同时拉动业绩增长的低市盈率公司，如中联重科、威孚高科

62

机械工业总产值增速与固定资产投资增速关系

- 10

0

10

20

30

40

50

60

70

机械工业总产值增长率 固定资产投资增长率

63

股票代码 公司简称 2003年EPS 2004 EPS年F（ ）

2005年EPS

（F）市盈率（倍）

动态市盈率I（倍）

动态市盈率II（倍）

2004年PEG

市净率（倍） EV/ EBI T 投资评级

000039 中集集团 0. 677 1. 061 1. 27 22. 5 14. 4 12. 0 0. 24 2. 90 15. 79 推荐000157 中联重科 0. 455 0. 888 1. 026 21. 9 11. 2 9. 7 0. 12 4. 12 20. 33 推荐000425 徐工科技 0. 214 0. 263 0. 287 32. 1 26. 2 24. 0 1. 22 3. 10 21. 43 概念性推荐

000528 桂柳工Ａ 0. 616 0. 777 0. 851 15. 5 12. 3 11. 2 0. 47 3. 46 12. 22 中性000581 威孚高科 0. 546 0. 7 0. 88 17. 8 13. 9 11. 0 0. 6 2. 07 17. 84 谨慎推荐000666 经纬纺机 0. 268 0. 33 0. 36 19. 3 15. 6 14. 3 0. 77 1. 27 16. 31 中性000680 山推股份 0. 544 0. 6 0. 63 13. 8 12. 5 11. 9 1. 24 2. 31 10. 58 中性600031 三一重工 1. 353 1. 75 1. 93 17. 4 13. 5 12. 2 0. 48 3. 32 14. 33 中性600320 振华港机 0. 304 0. 498 0. 568 28. 2 17. 2 15. 1 0. 27 3. 68 19. 03 谨慎推荐600710 常林股份 0. 505 0. 55 0. 58 13. 4 12. 3 11. 6 1. 54 3. 41 12. 93 中性600835 上海电气 0. 58 0. 68 0. 7 17. 2 14. 6 14. 2 0. 87 2. 17 7. 76 中性

平均值 0.55 0.74 0.83 19.9 14.9 13.4 0.7 2.9 15.3

  重点上市公司 EPS预测

 注：市盈率按 2004 年 7月 2日收盘价和 2003年 EPS计算；         动态市盈率 I、 II分别是按 2004 年、 2005年 EPS预测数据计算得到。 

64

中集集团（ 000039 ）                                         推荐   

全球最大的集装箱制造企业。国际市场占有率：干货箱 50 ％，冷藏箱 46 ％。

03 年收入、净利润分别增长 52%、 47%； 04年一季度分别增长 40%、 77%。

影响集装箱市场需求的主要因素是全球贸易，受国内宏观紧缩影响较小。

产品定价能力强。目前产品价格较 03年均价上调约 40％，能抵消出口退税率下调和钢价上涨带来的成本上升。

半挂车业务有望成为未来强有力的利润增长点。 预计 04年收入、净利润分别增长 58％、 57％，摊薄后 EPS为 1.06元。 05年收入、净利润增长13％、 20％， EPS为 1.27元。

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收入（万元） 收入增长率（％）

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净利润（万元） 净利润增长率（％）

消费升级下的价值挖掘 ——食品行业投资机会

天相投顾    陈磊2004 年 7月

66

　　　　

食品工业是与人们日常生活息息相关的产业，受到经济周期的影响较小。因此在国家宏观调控的大背景下，食品行业的防御性特征将体现的更为充分。 

资料来源：国家统计局

食品工业产值和 GDP 增长率比较

0%

5%

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25%

1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003

食品工业总产值增长 GDP增长

67

目录

食品行业啤酒子行业白酒子行业推荐公司 -燕京啤酒推荐公司 -贵州茅台

68

食品行业发展的驱动因素

国内经济的增长

城镇人均可支配收入的提高

城市化进程的加快

消费理念的转变

69

驱动因素分析

城镇人均可支配收入 

满足温饱

膳食平衡，追求营养

低级需求

高级需求

低档产品

中高档产品

食品消费理念的提升 

资料来源：国家统计局

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1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003

食品工业总产值增长 城镇人均可支配收入增长

70

对食品消费升级的理解

消费场所升级—家庭消费和餐饮场所消费

流通渠道升级—超市和便利店

消费人群升级—大城市、中小城市和农村

消费品结构升级—中高档产品

71

食品行业总体投资策略

投资细分行业的龙头股，分享规模和品牌的优势。

公司简称 EPS(2004E) EPS(2005E) P/E(2004) P/E(2005) 评级

燕京啤酒 0. 54 0. 61 20. 54 18. 18 推荐

青岛啤酒 0. 28 0. 33 33. 11 28. 09 中性

张裕A 0. 46 0. 53 22. 91 19. 89 中性

贵州茅台 1. 76 2. 06 16. 10 13. 75 推荐

五粮液 0.30 0.33 21. 13 19. 21 中性

南宁糖业 0.50 0.61 15. 50 12. 70 推荐

双汇发展 0.63 0.75 16. 52 13. 88 推荐

光明乳业 0. 34 0. 42 21. 47 17. 38 推荐

72

目录

食品行业啤酒子行业白酒子行业推荐公司 -燕京啤酒推荐公司 -贵州茅台

73

啤酒行业驱动因素

经济增长

人民生活水平提高

国家提倡从高度酒向低度酒消费转移

人们对营养健康饮品的崇尚

全球天气变暖

74

行业经营环境逐步改善

供求关系改善—重复建设减少，地区性和结                构性过剩问题得到改进。

行业集中度提高—前十大企业的市场份额已经超过 50%

中高档产品—成为企业发展的主要方向

75

啤酒子行业的投资点

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

95 96 97 98 99 00 01 02 030%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

产量 增长率

跑马圈地还没最终完成，因此企业规模的增长目前仍排在首位 , 整合能力是考量企业的标准之一。产品结构的调整、产品创新至关重要。

资料来源：国家统计局，天相整理

低档酒 中档酒 高档酒

价格区间 < 5 /元 瓶 5-12 /元 瓶 > 12 /元 瓶

销量份额 91% 7% 2%

收入份额 75% 12% 13%

76

中国啤酒地图　

AB

C Y C

Q 济啤

AB I

AB S

H ASAHI 雪津

Y

南昌 I Y

Q Q

Y

Y

C 金龙泉

C

J 奥克

J 月山

迎泽

Y

Q

C

CA

澜沧江

新疆啤酒 AB

C 金仕百

Q

CA

C

Q

CA

I

Q H

H

Y AB-Anheuser-Busch ASA-Asahi

C-CRE/SAB(华润 ) CA-Carl sberg

H-Heineken I -Interbrew

J-河南金星 Q-青岛啤酒

S-Suntory Y-燕京啤酒

　

77

外资对中国市场的影响

技术 资金 新的观念

收购方 目标企业 目标企业市场份额

吨酒收购价

CRE/ SABMi l l er 四川蓝剑啤酒 2. 10% 1712

CRE/ SABMi l l er 武汉东西湖 1. 30% 2357

I nterbrew kk浙江 啤酒 1. 30% 1654

I nterbrew 珠江啤酒 3. 40% 1522

Carl sberg 昆明华狮 0. 40% 1422

Carl sberg 大理啤酒 2% 1811

Anherser-Busch 青岛啤酒 12. 50% 1844

燕京啤酒 惠泉啤酒 1. 80% 2315

SABMi l l er 哈尔滨啤酒 4. 70% 2630

I nterbrew 金狮啤酒 4. 60% 1976

Hei neken 粤海啤酒 0. 90% 9709

Carl sberg 拉萨啤酒 0. 10% 1841

Scott i sh&Newcastel 重庆啤酒 3. 20% 5984

CRE/ SABMi l l er 钱江啤酒 1% 1968

Anherser-Busch 哈尔滨啤酒 4. 70% 3366

78

目录

食品行业啤酒子行业白酒子行业推荐公司 -燕京啤酒推荐公司 -贵州茅台

79

白酒总量仍将持续下降

    白酒在中国的消费量会继续呈下降趋势，但下降的速度会趋缓，估计在年均 5%以下。低档酒的衰退速度将最快。

   原因：政府导向、   城市化快节奏生活、  汽车一族增多

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

95 96 97 98 99 00 01 02 03- 30%

- 20%

- 10%

0%

10%

20%

30%

产量（万吨） 增长率

资料来源：国家统计局

80

白酒行业投资策略

我们将未来行业发展的目光集中到高档酒上来。 

对高档酒来说，品牌和销售渠道是最为重要的两点 。

81

目录

食品行业啤酒子行业白酒子行业推荐公司 -燕京啤酒贵州茅台

82

燕京啤酒推荐过程　

开始关注，第一

次调研

年报后第二次调

研，推荐

83

参考报告《明年净利润增长速度将慢于今年 -燕京啤酒调研报告》 2003/11/18

《调高盈利预测，维持中性评级 -燕京啤酒动态分析》 2003/12/2

《消费升级可能带来公司价值的提升 -燕京啤酒 2003 年报点评》 2004/3/13

《内外埠齐头并进，调高评级至推荐 -燕京啤酒调研报告》 2004/3/18

《原材料涨价对啤酒企业影响各不相同》 2004/3/25

《燕京啤酒投资者见面会纪要》 2004/4/15

《原材料成本上升影响微小 -燕京啤酒季报点评》 2004/4/16

84

燕京啤酒作为国内啤酒行业的前三强之一，其强大的基地市场和逐步体现的整合能力将保证公司业绩持续快速增长。

燕京啤酒投资价值

基地市场：北京

潜在基地市场：福建

内蒙古广西江西湖南

提高平均价格 主要外埠地区基地市场占有率

高 外埠整合进入收获

期

85

受成本上升的影响相对较小 :包装、运输

公司持续的产品结构调整： 2003 年中高档酒     比例 20% —— 2004 年 25%

潜在的外资收购题材

燕京啤酒投资价值

86

中外啤酒公司估值比较

10

20

30

40

50

60

0 10 20 30 40 50

AsahiHarbin

Yanjing

Qingdao

AB

Kirin

InterbrewSAB

Carlsberg

Heineken

PEG=2.5

CAGR(03/05)

PE

87

目录

食品行业啤酒子行业白酒子行业推荐公司 -燕京啤酒推荐公司 -贵州茅台

88

贵州茅台推荐过程　

第一次调研，

推荐

公布年报，重

申推荐

89

参考报告

《返税、提价、增产：业绩增长的原动力—贵州茅台调研报告》 2004/2/17

《提价效果良好，重申推荐评级—贵州茅台动态分析》 2004/3/12

《调高盈利预测，重申推荐评级—贵州茅台年报点评》 2004/3/26

《看好长期投资价值—贵州茅台季报点评》 2004/4/29

90

贵州茅台投资价值

2006 年以前税收返还和提价效应将推动茅台每年保持 20％以上的净利润增长。

2006 年以后可销售量的大幅上升将推动茅台的业绩每年保持 10%以上的增长。

根据我们的盈利预测， 2004、 2005年的动态市盈率都远远低于五粮液的水平。

91

10

15

20

25

- 10 - 5 0 5 10 15 20

Maotai

Brown

Wuliangye

Constellation

Diageo

Allied

Pernod

LaurentRemy

PEG=2.1

CAGR(03/05）

PE

中外烈性酒公司估值比较

消费升级下的价值挖掘 ——家电行业投资机会

天相投顾   邹高2004 年 7月

93

目   录

家电产业再度出现快速增长家电产业消费升级家电产业市场投资机会重点推荐上市公司

94

家电产业再度出现快速增长

1.1　　　　主要产品产量年增长率创历史新高

- 20%

- 10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03

冰箱 空调 洗衣机 彩电

1.2　　　行业销售额增长再度高于同期GDP名义增长率

-30%

-25%

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

1996年 1997年 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年

行业销售额增长 GDP名义增长率

1.3　　　　家电行业获利能力趋近全部工业平均水平

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

1995年 1997年 1999年 2001年 2003年

全部工业 家电上市公司

1.4 家电行业增长景气指数

85

90

95

100

105

110

115

02/ 08 02/ 10 02/ 12 03/ 03 03/ 05 03/ 07 03/ 09 03/ 11

95

家电产业再度出现快速增长

家电行业增长的主要动力和制约都来自人们的消费能力和消费观念的变化。

消费升级推动国内家电产业再度出现快速增长。

家电产业仍将持续复苏，行业增长景气指数将继续回升。

96

目   录

家电产业再度出现快速增长 家电产业消费升级家电产业市场投资机会重点推荐上市公司

97

家电产业消费升级

  家电产业消费升级形态

  消费升级下的市场需求 彩电 空调

　

彩电

空调：奢侈品 必需品

城镇：模拟 数字高清

农村：黑白、小尺寸 大尺寸彩电

城镇：模拟 数字高清

农村：黑白、小尺寸 大尺寸彩电

98

消费升级下的市场需求——彩电

城乡居民每百户彩电拥有率情况

- 20

0

20

40

60

80

100

120

140

160

1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999 2001 2003

台

城镇 农村

萌芽期：5%百户保有量 以下

成长期：5-50%百户保有量

普及期：50-80%百户保有量

饱和期：80%百户保有量 以上

城镇市场：

以更新需求为主，需求量将稳中有升，但不会出现爆发性的高速增长。

农村市场：

将启动新一轮的销售高峰，预计增长周期将持续 5年左右，年均增长率将在 15% ～ 20% 。

99

农村人均纯收入增长与彩电需求敏感性分析

农村人均纯收入增长与彩电需求敏感性分析

1000

1200

1400

1600

18002000

2200

2400

2600

2800

3000

2002年 2003年 2004 E年 2005 E年 2006 E年

万台

5%收入增长 6%收入增长7%收入增长 8%收入增长

农村将启动新一轮的销售高峰

⑴ 农民收入增长；

⑵ 家电产品价格持续走低；

⑶ 农村水改、电改以及电视信号中转站等基础设施改善。

100

消费升级下的市场需求——空调

城镇居民每百户家庭空调拥有率

0

20

40

60

80

100

120

1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004E

%

萌芽期： 5%百户保有量 以下

成长期： 5- 50%百户保有量

普及期： 50- 80%百户保有量

产品市场周期

饱和期： 80%百户保有量 以上

空调市场销量及销售额情况

0

500

1000

1500

2000

2500

2000年 2001年 2002年 2003年

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

内销 出口 国内销售额

城镇户均拥有率：

预计 2004 年城镇居民百户拥有率将达到 74台。

产销量：

预计 2004 年产量 6500万台；国内市场销售量 2500万台左右；出口有可能达到3000 万台。

101

空调行业热点问题探讨

空调会不会涨价？ 原材料价格上涨对空调行业的影响？

影响空调价格的因素及影响力

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

政策因素 直接调低供价 渠道竞争 特价机 工程机 促销

102

目   录

家电产业再度出现快速增长家电产业消费升级 家电产业市场投资机会重点推荐上市公司

103

家电产业市场投资机会

彩电业：投资机会在上游 ⑴ 产业链不同环节的利润空间 ⑵ 市场竞争和技术创新的压力 ⑶ 农村市场启动，更有利于上游彩玻制造业 ⑷ 彩电反倾销对彩玻制造业影响有限

空调业：投资强势企业 ⑴ 消费选择向强势品牌集中 ⑵ 成本控制能力强 ⑶ 具备整合产业资源的实力 ⑷ 行业高速增长的主要受益者

104

目   录

家电产业再度出现快速增长家电产业消费升级家电产业市场投资机会 重点推荐上市公司

105

重点推荐上市公司

安彩高科（ 600207 ） ⑴ 绩优＋成长 现有资源经营效率提高 收购集团成熟资产 ⑵ 数字电视概念

格力电器（ 000651 ） ⑴ 价值增长——具备一流的系统竞争能力 ⑵ 稳定投资——派现收益率较高

106

国内彩玻行业现状——产量及市场份额

彩玻（含显示管）产量

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

2001年 2002年 2003年

万只

世界 中国

国内彩玻市场份额

河南安彩53%

上海旭电子15%

赛格三星12%

彩虹集团11%

石家庄宝石7%

其他2%

107

国内彩玻行业现状——市场需求

2002 2005～ 年主流显示技术市场规模预期

0

200

400

600

800

1000

1200

2002年 2003年 2004 E年 2005 E年

亿元

CRT技术 LCD技术 PDP技术 DLP技术

从近年来国内彩管和彩玻的生产量来看，彩玻的供应缺口年均在10%左右。

从世界范围来看，预计未来几年内世界彩玻总体呈现供小于求局面，供应缺口约为15%/年。

国内彩管与彩玻产量对比

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

2001年 2002年 2003年

万只

彩管（含显示管） 彩玻

国内市场彩玻产量预测

到 2005 年，我国彩色显像管玻壳年产量将达到 9000万只（其中彩管玻壳 6000万只，彩色显示管玻壳 3000万只）；

29 英寸以上的大屏幕彩管玻壳占 30% ，将达 1800 万只。

108

04年，公司彩玻产量、收入预期

价格走势： 21 英寸及以下产品价格下降空

间有限，降价将更多地体现在 25英寸以上产品上。

产品结构： 公司纯平彩玻收入比重将至少

提高 10个百分点，即占当期主营业务收入的 30% 以上。

产销量及收入： 预计产量增长 15% ～ 20% ，收

入将与销量保持同步增长。

2004年1～5月，彩玻产品价格指数

80. 0

85. 0

90. 0

95. 0

100. 0

105. 0

110. 0

115. 0

2004 1年 月 2004 2年 月 2004 3年 月 2004 4年 月 2004 5年 月

34英寸 29英寸 25英寸 21英寸 14英寸

安彩高科历年收入构成

0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

100%

2000年 2001年 2002年 2003年

纯平

34"

29"

25"

21"

14"- 20"

109

现有资源盈利能力提高

　

产品收入

（亿元）

同比增长

（%）

毛利率

（%）

同比增长

（%）

14″ ~21″ 4.5 -31.82 34.10 7.54

21″ 6.4 47.65 35.31 9.87

25″ 4.5 41.59 26.79 13.47

29″ 1.0 -58.80 43.94 16.02

34″ 0.3 7.58 48.92 -1.12

21″ 纯平 3.2 402.14 32.34 4.19

25″ 纯平 0.4 113.15 42.09 18.82

29″ 纯平 0.5 — 40.58 —

2003 年公司产品收入及毛利率情况

综合良品率提高对毛利率的影响；

成本控制对毛利率的影响；

产品结构优化对毛利率的影响；

产品价格下跌对毛利率的影响。

公司 2004 年毛利率预期

110

收购集团成熟资产，促进业绩增长

   “安玻四期”   （已收购）

   “信益一期”   （计划年内收购）

   “安成”、“安飞”和“信益二期”

111

安彩高科 2004、 2005年盈利预测

单位：万元

项 目 2001 2002 2003 2004E 2005E

.一 主营业务收入 138,960 177,661 213,987 256,800 295,600

增长率（％） -34.04% 27.85% 20.45% 20.01% 15.11%

.二 主营业务利润 40,109 43,752 69,995 86,798 95,479

增长率（％） -56.18% 9.08% 59.98% 24.01% 10.00%

　　　　　　　　 营业费用 9, 714 14, 943 17, 558 21, 058 23, 057 管理费用 10, 475 10, 174 12, 915 14, 381 17, 736 财务费用 593 1, 312 94 924 1, 064

期间费用率（％） 14.96% 14.88% 14.28% 14.16% 14.16%

.三 营业利润 19,962 17,325 39,903 50,436 53,622 营业利润率（％） 14.37% 9.75% 18.65% 19.64% 18.14%

.四 利润总额 19,736 17,788 39,316 51,436 54,622

增长率（％） -69.43% -9.87% 121.02% 30.83% 6.19%

利润率（％） 14.20% 10.01% 18.37% 20.03% 18.48%

　　减：所得税 5, 082 8, 126 16, 501 22, 117 23, 487 实际税负比率（％） 25.75% 45.68% 41.97% 43.00% 43.00%

.五 净利润 14,697 9,711 23,036 29,500 31,351

增长率（％） -71.98% -33.92% 137.21% 28.06% 6.28%

每股收益（元） 0. 33 0. 22 0. 52 0. 67 0. 71

每股净资产（元） 4. 89 4. 91 5. 44 6. 11 6. 82

净资产收益率（％） 6. 83 4. 49 9. 63 10. 98 10. 45

112

对公司的跟踪研究情况 

2003.4 月上旬正式推荐。至今涨幅： 45.22%

在上海、深圳进行安彩高科推介。

2003.12.23. 广电电子动态分析中重申对安彩高科的推荐评级。

2004.03.09. 安彩高科年报分析，继续推荐。

2004.03.24~26. 公司调研，调高04 年盈利预测，维持推荐评级。

2004.06.22~23. 公司调研，调研报告维持推荐评级。

113

格力电器：空调行业的龙头企业

160 单位：万台 飞仕达（上海） LG

三星

110 富士通

海尔 格力

飞仕达 美的

60 夏普

以莱特 松下 科龙

三洋 大宇 格兰仕 志高

三菱 东洋 华凌 春兰

澳柯玛 TCL 长虹 海信 奥克斯

出口 日立 上菱 波尔卡 新科

内销 50 100 150 200 300 400

2003年国内空调行业品牌构成

114

格力电器：空调行业的龙头企业

公司空调业务发展速度加快

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

4000

2000年 2001年 2002年 2003年

万台

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

行业 格力电器 行业增长 格力增长

近两年，公司空调销量增长明显高于行业平均水平；

公司 2004 年空调销售目标 700 万台以上， 2005 年争取达到 1000 万台。

115

资金保障——家电企业大规模运营的血脉

公司经营活动所需资金主要是通过三个途径来筹集： 1998~2003年经营积累（含固定资产折旧及摊销）共计 20.2亿元； 上下游提供的商业信用，整体递增； 从股市上配股募集资金 7.2亿元。

　 　 1998年 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年 合计

净利润　 2. 1 2. 3 2. 5 2. 7 3. 0 3. 4 16

折旧摊销　 0. 5 0. 7 0. 8 0. 7 0. 7 0. 8 4. 2

股市募集　 2. 7 — 4. 5 — —　 —　 7. 2

商业信用　 14. 9 19. 4 36. 0 45. 2 44. 4 53. 7 －

公司历年经营活动所需资金来源情况 单位：亿元

116

经营稳健——资产运营效率高

　 　 　 　 　 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年

主营业务成本(亿元)　 33. 9 44. 8 51. 45 55. 68 82. 78

平均存货　 (亿元)　 12. 495 14. 785 13. 46 9. 78 10. 2

存货/总资产（%）　 40. 2 27. 3 16. 1 13. 7 12. 3

存货周转率　 (次/年)　 2. 7 3. 03 3. 82 5. 69 8. 12

　 　 　 　 　 　 　 　 　 　 (天)　 133 119 94 64 45

　

　 　 　 　 　 　 　 　 1999年 2000年 2001年 2002年 2003年

固定资产净值（均值）(亿元)　 4. 96 5. 515 5. 725 5. 874 9. 469

固定资产周转率　 (次/年)　 10. 4 11. 2 11. 5 10. 4 10. 6

销量　 (万台)　 146 196 236 282 516

销量/固定资产净值(万台/亿元)　 29. 4 35. 5 41. 2 48 54. 5

　

117

盈利能力高于行业平均水平

公司历年主营业务利润率与行业平均水平对比

0

5

10

15

20

25

30

2000年 2001年 2002年 2003年 2004 1Q年

%

格力电器 行业平均

公司历年营业利润率与行业平均水平对比

0

1

2

3

4

5

6

2000年 2001年 2002年 2003年 2004 1Q年

%

格力电器 行业平均

公司历年净利润率与行业平均水平对比

- 2

- 1

0

1

2

3

4

5

2000年 2001年 2002年 2003年 2004 1Q年

%

格力电器 行业平均

公司历年净资产收益率与行业平均水平对比

- 5

0

5

10

15

20

2000年 2001年 2002年 2003年 2004 1Q年

%

格力电器 行业平均

118

格力电器 2004、 2005年盈利预测

单位：万元

项 目 2001 2002 2003 2004E 2005E

.一 主营业务收入 658,798 702,969 1,004,238 1,150,000 1,210,000

增长率（％） 6.64% 6.70% 42.86% 14.51% 5.22%

.二 主营业务利润 141,712 142,289 171,769 196,000 207,000

增长率（％） -15.41% 0.41% 20.72% 14.11% 5.61%

主营业务利润率（％） 21.51% 20.24% 17.10% 17.04% 17.11%

　　　　　　　　 营业费用 97, 305 94, 911 122, 105 138, 805 146, 410 管理费用 15, 896 17, 792 26, 877 29, 900 30, 976 财务费用 -1, 679 -3, 429 -5, 367 -5, 175 -6, 050

期间费用率（％） 16.93% 15.54% 14.30% 14.22% 14.16%

.三 营业利润 32,333 36,684 37,167 41,470 44,664 营业利润率（％） 4.91% 5.22% 3.70% 3.61% 3.69%

.四 利润总额 32,329 35,370 39,485 43,670 46,864

增长率（％） 9.98% 9.41% 11.64% 10.60% 7.31%

利润率（％） 4.91% 5.03% 3.93% 3.80% 3.87%

　　减：所得税 5, 753 5, 260 5, 920 6, 550 7, 030 实际税负比率（％） 17.79% 14.87% 14.99% 15.00% 15.00%

.五 净利润 26,129 29,681 33,728 36,937 39,635

增长率（％） 4.67% 13.59% 13.63% 9.51% 7.31%

每股收益（元） 0. 51 0. 55 0. 63 0. 69 0. 74

每股净资产（元） 3. 21 3. 42 4. 05 4. 73 5. 47

净资产收益率（％） 15. 82 16. 17 15. 53 14. 53 13. 49

119

对公司的跟踪研究情况 

预计公司 03 年业绩将有大幅增长 , 推荐

继续推荐

6 月 25 日公司调研，维持推荐的投资评级

后配额时代的投资策略 —纺织服装行业

天相投顾   杨立宏2004 年 7月

121

目录

配额取消对我国 T&A出口的影响 后配额时代的中国 T&A行业纺织服装行业投资策略重点上市公司

122

1974 年多边纤维协定（MFA）对 T&A实行配额限制 ATC协议使 T&A自 1995 年起重归自由贸易，但同时规定 10年过渡期

配额取消的进程

资料来源：A

TC

　

以 1990年为基数，配额取消比例

16%， 　

取消比例 17%，服装1.83%，织 　

物 2.51%，制成 　

品 4.51%，纱线8.01%

取消比例 18%，服装2.46%，织 　

物 3.92%，制成

品 8.39%，纱线 3.22%　

取消比例 49%，其中服装 31.01%， 　

织物 11.77%，制 　

成品 2.51%，纱线2.61%　

1995.1.1 1998.1.1 2002.1.1 2005.1.1

第 1阶段 第 2阶段 第 3阶段 第 4阶段

123

年份 全球 中国 中国/全球（%） 位次

1980 955 44 4. 62 9 1985 1032 53 5. 13 6 1990 2189 139 6. 33 4 1995 3077 380 12. 34 1 2000 3564 521 14. 61 1 2002 3530 618 15. 60 1 2003 3838 806 21. 00 1

　

2002 、 2003 年出口加速增长

占全球 T&A贸易额的比重逐年上升

配额时代的 T&A 出口 - 出口额我国纺织服装出口额

0200400

6008001000亿美元

-20

0

20

40

60

%

出口额 增长率

资料来源：纺织工业协会统计中心

资料来源： WTO

124

全球纺织品服装贸易结构

0500

10001500200025003000

配额市场 非配额市场

亿美元

全球 中国

25%

75%

设限国 非设限国

配额时代的 T&A 出口 -市场结构

资料来源：纺织工业协会统计中心资料来源： WTO

中国 T&A出口结构

125

配额时代的 T&A 出口 -贸易伙伴

进口国 金额

（亿美元） 比重

同比±（%）

位次

纺织品 21. 55 47. 5 1 1 日本 服装 137. 55 78. 1 -7 1 纺织品 21. 08 4. 6 15 2

欧盟 服装 97. 64 11. 5 15 2 纺织品 26. 82 15. 8 35 1

美国 服装 100. 82 15. 1 9 1 纺织品 3. 10 8. 1 24 3

加拿大 服装 12. 42 31. 0 22 1

　

2002 年我国 T&A的主要出口国

资料来源： WTO

126

1993 1995 1997 1999 2000 2002 2003

棉纱 0. 43 0. 11 -0. 25 -0. 29 -0. 42 -0. 4 -0. 23 棉布 0. 37 0. 39 0. 24 0. 23 0. 23 0. 34 0. 41 印染布 0. 24 0. 3 0. 16 0. 18 0. 18 0. 32 0. 4 服装 0. 98 0. 92 0. 93 0. 93 0. 94 0. 94 0. 95

　

拥有全球 25%纤维资源以及廉价、丰富、熟练程度较高的劳动力

完整的产业链和两大产业集群纺织产业链各产品的竞争系数

后配额时代 T&A 出口 - 比较优势

资料来源：纺织工业协会统计中心

127

后配额时代的 T&A 出口 -障碍

特别保障其他壁垒，技术、环保、社会责任等区域贸易一体化竞争对手

128

后配额时代的 T&A 出口 -趋势 到 2005 年贸易额将有望达到 1200亿美元以上，比 2003 年增长 50%

到 2010 年我国贸易额达到 3000亿美元左右，占全球 T&A贸易额 比重 48%

服装占出口额比重将由目前的 65%提高到 70%

T&A全球及中国 出口额

01000200030004000500060007000

1990 1993 1996 1999 2002 2005E 2008E

亿美元

中国 ROW

资料来源： WTO 、纺织工业协会统计中心， 2005 年以后为天相预测值

129

目录

配额取消对我国 T&A出口的影响后配额时代的中国 T&A行业纺织服装行业投资策略重点上市公司

130

预计今后 2年国内衣着消费需求保持10%左右增长

预计近 2 年行业收入和利润将保持 20%以上的增长

不利因素：资金、能源、运输

行业景气度继续回升

纺织行业收入与利润

0

5000

10000

15000

20000

2001 2002 2003 2004E 2005E

亿元

0

200

400

600

800亿元

收入 出口 利润

城镇居民衣着消费支出

0

200

400

600

800

1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003

元

0

2

4

6

8

10

12

%

城镇居民衣着支出 衣着支出占消费支出比重

资料来源：国家统计局、天相

131

服装出口拉动明显，出口增幅提高到 50%

国内面料生产增加，替代进口效应增强

04/05棉花年度 ,棉花仍产不足需，但缺口减小

子行业表现各异

资料来源：纺织工业协会统计中心

132

配额取消对企业的影响

直接减轻成本负担国内企业平等竞争，两极分化加剧配额取消导致全球供应链整合，国内企业竞争范围国际化

企业的综合竞争力决定其受益幅度！

133

纺织行业的产业链和价值链

织布纤维 纺纱 染整 制衣 销售产业链

价值链

成本价格竞争

技术质量竞争

品牌与营销品牌竞争

低附加值区 中附加值区 高附加值区

134

产业链的利润分布

资料来源：纺织工业协会统计中心

纺织产业链各环节的毛利率

02468

10121416

2001 2002 2003

%

化纤 棉纺 针织 服装

纺织产业链各环节的利润率

0

1

2

3

4

5

2001 2002 2003

%

化纤 棉纺 针织 服装

135

订单花落谁家？

主要客户：生产商、贸易商、零售商方式： OEM-ODM-OBM

KELLWOOD

库鲁特 ·彼尔德

伊藤忠

······

雅戈尔

鲁泰 A

     维科精华

　　······

136

纺织服装行业投资策略

配额取消对我国 T&A出口的影响后配额时代的中国 T&A行业纺织服装行业投资策略重点上市公司

137

行业整体投资策略

关注公司所处的产业链环节关注公司产业链的完善程度关注公司在该环节中综合竞争力低附加值区 -成本控制能力中附加值区 -技术领先程度高附加值区 -品牌、营销能力

138

行业整体投资策略 -公司

资料来源：各公司 2003 年报告

公司简称 主营产品 所处价值区 产业链 毛利率（%） 竞争力

雅 戈 尔 品牌服装 高 面料+服装+销售网络 36.75 *****

鲁 泰Ａ 高档色织布 中 棉花-成衣 32.67 ***** 江苏阳光 精纺呢绒、服装 中高 羊毛-服装 19.66 **** 凯诺科技 品牌与职业装 高 羊毛-服装 36.51 **** 华芳纺织 针织布 中 纱-布 14.10 *** 黑 牡 丹 牛仔布 中 纱-服装 23.72 *** 维科精华 家纺产品 中 织染 13.85 ***

杉杉股份 品牌服装 高 品牌 25.28 ***

　

139

目录

配额取消对我国 T&A出口的影响后配额时代的中国 T&A行业纺织服装行业投资策略重点上市公司

140

鲁泰 A 投资要点 - 竞争优势

主导产品为色织布，规模世界第一技术： COM纺 +液氨整理 + 潮交联产业链：棉花 +纺纱 +织布 +后整理 +成衣客户资源稳定、分散

141

鲁泰 A近期利润增长点

高附加值产品比重提高到53%以上，产品升级推动价格上涨15% 2004年下半年2万锭 COM纺和1333万米色织布投产 2005年初“鲁丰印染”1期 2000万米匹染布投产，布产量达到 1 亿米 配额费用3000万元左右，欧美市场仍有拓展空间 风险提示：融资需求提前

单位：万元 2001A 2002A 2003 2004E 2005E　

主营业务收入 78, 569 95, 088 127, 051 165, 928 220, 137 增长率(%) 61.69%　 21.02%　 33.61%　 30.60%　 32.67%　利润总额 13,297　 15,000　 22,767　 36,809　 49,264　 增长率(%) 35. 30% 12.81%　 51.78%　 61.68%　 33.84%　净利润 11,413　 12,555　 19,173　 29,517　 38,973　 增长率(%) 31. 92% 10.01%　 52.72%　 53.95%　 32.03%　每股收益（元） 0.42　 0.36　 0.45　 0.70　 0.92　

　 资料来源：天相证券分析系统

142

鲁泰 A 的市场表现

143

纺织品上市公司估值比较

0

5

10

15

20

25

30

35

40

0 20 40 60

J yomoPECaln

CAGR

Luthai

Moss

DaidohJapan wool

Asa

Suc

Lpp

144

雅戈尔投资要点 - 竞争优势 西装与衬衫国内市场占有率第一，品牌的国内认知度较高

纺织城项目建成，产业链延伸增加利润增长点 销售渠道整合，加强对零售终端的控制 外销市场逐渐拓展

　

公司内销服装的渠道比重

42%

27%

13%

18%

自营 商场 特许 工作服及团购

公司服装内外销售比重

84%

16%24%

76%

31%

69%

34% 66%内销 外销

资料来源：公司报告及推介材料

145

雅戈尔近期利润增长点 纺织城项目， 2004 年底色织布产能达到 3100万米，呢绒 500万米；雅新衬衫 500-750万件

房地产东湖花园 2 期 27亿元今明两年确认 风险提示：服装业务尚处整合期，房地产业务有一定的风险

资料来源：公司报告及推介材料 , 预测中假设 2004 年转债全部转股

单位：亿元 2001A 2002A 2003A 2004E 2005E

原服装业务 16. 76 17. 83 18. 54 18. 50 18. 50 纺织城 - - 0. 24 2. 80 6. 63 雅新衬衫 - - - 0. 38 0. 75 服装业务合计 16. 76 17. 83 18. 78 21. 68 25. 88 房地产 0. 00 5. 34 6. 06 10. 00 14. 00 外贸及酒店 0. 76 1. 55 2. 20 2. 30 2. 50 主营业务收入 17. 51 24. 71 27. 03 33. 98 42. 38 增长率(%) 24. 60% 41. 09% 9. 38% 25. 69% 24. 74% 净利润 3. 47 3. 99 4. 00 5. 11 6. 65 增长率(%) 19. 18% 14. 89% 0. 33% 27. 71% 30. 08% 其中：服装及其他 3. 47 2. 85 1. 69 3. 25 4. 05

房地产 - 1. 14 1. 27 1. 86 2. 60 总股本(万股) 105299 105299 105299 118624 118624 摊薄后每股收益（元） 0. 32 0. 38 0. 38 0. 43 0. 56 　

146

雅戈尔的 市场表现

资料来源：天相证券分析系统

147

服装上市公司估值的国际比较

资料来源： Bloomberg

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

0 20 40 60 80 100 120

Rms

Youngor

Coh

RlBbg

Ashw

Vfc Canal

Jny

Liz

PE

CAGR

148

重点上市公司盈利预测

公司简称 EPS(2004E)　 PE(2004E)　 EPS(2005E)　 PE(2005E)　 投资评级

雅 戈 尔 0. 43 14. 47 0. 56 11. 11 推荐 鲁 泰Ａ 0. 70 15. 40 0. 92 11. 72 推荐 凯诺科技 0. 47 14. 87 0. 56 12. 48 推荐 江苏阳光 0. 15 25. 80 0. 18 21. 50 中性 华芳纺织 0. 10 49. 40 0. 31 15. 94 中性 黑 牡 丹 0. 29 32. 41 0. 43 21. 86 中性 维科精华 0. 19 25. 21 0. 20 23. 95 中性

杉杉股份 0.26　 22. 96 0.31　 19. 26 中性 　

市盈率以 7月 6日收盘价计算

跨越宏观紧缩 ——航运、港口业研究

天相投顾    刘琦2004 年 7月

150

跨越宏观紧缩——航运、港口业研究

全球经济复苏，国际航运业景气度持续

“中国因素” 对全球航运业影响力增强

中国宏观调控对航运、港口影响推荐公司——中海发展（ 600026 ）、深赤湾（ 000022 ）

151

       原油运价指数（ VLCC) 成品油运价指数

BDI 运价指数 BCI 运价指数

主要大宗物资运价指数

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

Apr- 99 Apr- 00 Apr- 01 Apr- 02 Apr- 03 Apr- 040

1000

2000

3000

4000

5000

6000

J an-85 J an-89 J an-93 J an-97 J an-01

152

运价背后的思考之一 ——航运业是典型的周期性行业

海运量和海运价格都呈现出明显的周期性

典型的航运周期一般在 4-5 年

BDI )波罗的海运价指数（

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

J an-85 J an-89 J an-93 J an-97 J an-01

%国际干散货海运量增长率（ ）

- 2

0

2

4

6

8

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

153

行业判断之一 ——全球经济复苏带动海运量增长

全球经济复苏是拉动海运量增长的主要动力

IMF预计 2004 年、 2005 年全球经济增长率将分别达到 4.1%和3.7%,为全球海运市场的繁荣创造了条件

全球经济的复苏将延续海运业的景气度

　

%全球经济增长率与全球贸易增长率（ ）

- 4- 202468

101214

197

0

197

2

197

4

197

6

197

8

198

0

198

2

198

4

198

6

198

8

199

0

199

2

199

4

199

6

199

8

200

0

200

2

200

4E

世界经济增长率 世界贸易增长率

154

运价背后的思考之二 ——中国因素对国际航运市场影响力加大

中国经济的重化特征和外贸进出口的高速增长是中国经济带动全球航运市场发展的重要原因

%重工业增加值比重（ ）

40. 045. 050. 055. 060. 065. 070. 0

%进口、出口、进出口月度增长率（ ）

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

02.0

1

02.0

3

02.0

5

02.0

7

02.0

9

02.1

1

03.0

1

03.0

3

03.0

5

03.0

7

03.0

9

03.1

1

04.0

1

04.0

3

04.0

5

进出口总额 出口额 进口额

155

运价背后的思考之二 ——中国因素对国际航运市场影响力加大

中国经济的重化特征对能源和基础原材料的需求加大

中国对能源和基础原材料对外依存度的增加刺激了国际运输市场的需求

中国能源和基础原材料占世界消费比重

05

10152025303540

铜 氧化铝 铁矿石 原油2001 2002 2003

%中国能源和基础原材料消费增量占全球比重（ ）

020

406080

100120

铜 氧化铝 铁矿石 原油2002 2003

156

行业判断之二 ——中国因素不可忽视

中国经济的重化特征在中长期内将成为全球航运市场的重要拉动力量

中国经济对铁矿石、石油的需求量变化对国际航运市场影响增强

157

运价背后的思考之三 ——中国经济调控对航运市场的影响

宏观经济调控对国际油运价格影响不大，对铁矿石运价影响大

BCI价格指数

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

9000

Apr - 99 Apr - 00 Apr - 01 Apr - 02 Apr - 03 Apr - 04

158

运价背后的思考之三 ——中国经济调控对航运市场的影响

中国经济调控对国内航运市场的影响不明显

159

运价背后的思考之三 ——中国经济调控对航运市场的影响

我国年度火电发电量及预测

0

5000

10000

15000

20000

25000

2000 2001 2002 2003 2004E 2005E

秦皇岛煤炭库存量

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

内贸 外贸 合计

原油月度进口量

0200400600800

10001200

962

沿海电煤运输景气度高                                原油二程中转运输需求旺盛

160

运价背后的思考之三 ——中国经济调控对航运市场的影响

中国铁矿石月度进口量（万吨）

0

500

1000

1500

2000

2500

2001

.01

2001

.04

2001

.07

2001

.10

2002

.01

2002

.04

2002

.07

2002

.10

2003

.01

2003

.04

2003

.07

2003

.10

2004

.01

2004

.04

1322

国内铁矿石价格

0200400600800

10001200

Feb

-04

Feb

-04

Mar-

04

Mar-

04

Ap

r-0

4

Ap

r-0

4

May-0

4

May-0

4

Jun

-04

Jun

-04

0

100

200

300

400

500

600

2003.02

2003.03

2003.04

2003.05

2003.06

2003.07

2003.08

2003.09

2003.10

2003.11

2004.01

2004.02

2004.04

2004.05

051015202530354045

集装箱吞吐量（万TEU)（左轴） 同比增长（%）（右轴）

05

1015202530354045

货物吞吐量 外贸货物吞吐量 集装箱吞吐量

港口行业增速不减                                    铁矿石进口大幅度减少

161

行业判断之三 ——“瓶颈”因素受宏观调控不明显

总体上讲，国际运价变化大，国内运价由于瓶颈作用影响变化较小

货种方面，对铁矿石运输影响明显，煤炭、石油运输影响不大、港口集装箱业务基本不受影响

国内沿海运输“瓶颈”效应将持续

162

投资策略具有周期性特征的航运业关注运输货种结构，把握周期拐点区分国际、国内市场，关注定价机制投资龙头公司高增长的港口业投资港口的垄断性关注沿海集装箱港口注重港口公司成长性

163

推荐公司

中海发展（ 600026 ）

   深赤湾  （ 000022 ）

164

中海发展——量价齐升提升投资价值

投资机会沿海煤炭、原油运输龙头企业运力投入及时分享行业成长运价稳中有升

165

中海发展——量价齐升提升投资价值

中海发展是我国沿海石油和电煤运输龙头企业

市场份额（%）二程中转油运输 60海洋油运输 70管道油运输 60内贸成品油运输 -沿海煤炭运输 30

2003年收入构成比重

21%

39%3%1%

28%

8%

国内煤炭 国内原油 国内其他国际煤炭 国际石油 国际其他

166

中海发展——量价齐升提升投资价值

主要业务受宏观紧缩影响小

%主要业务货运量累计同比（ ）

- 40

- 20

0

20

40

60

2004. 01 2004. 02 2004. 03 2004. 04 2004. 05

内贸煤炭 内贸原油 外贸原油

%主要业务周转量累计同比（ ）

- 20

0

20

40

60

80

2004. 01 2004. 02 2004. 03 2004. 04 2004. 05

内贸煤炭 内贸原油 外贸原油

167

中海发展——量价齐升提升投资价值

未来两年有 120万吨运力投入

单位运价上涨幅度预测（%）

船只类型 吨位（万吨） 数量（艘） 交船时间油轮 4. 2 1 2004 3 30年 月 日油轮 4. 2 1 2004 4 30年 月 日油轮 11 2 2004 8年 月油轮 30 1 2004 12年 月货轮 5. 7 3 2004年下半年油轮 4.2 2 2005年油轮 11 1 2005年油轮 30 1 2005年油轮 7.5 2 2005年货轮 5.7 5 2005年

2004 2005

国内煤炭 8 0

国内原油 10 0国内其他 10 10

国际煤炭 20 5

国际石油 5 0国际其他 20 5

168

中海发展——量价齐升提升投资价值

风险判断：燃油价格上涨——预计 2004年平均上涨约 10

%，影响业绩 0.023元 /股管道运输替代——降低收入约 2%

再融资计划——募集资金项目多为在建项目，看好其发展前景

169

中海发展（ 600026 ）盈利预测

2002 2003 2004E 2005E主营业务收入 432, 580 517, 664 692, 678 830, 365主营业务利润 111, 868 145, 426 201, 894 242, 445三项费用 34, 424 34, 363 40, 219 49, 125营业利润 79, 982 113, 430 164, 975 196, 319利润总额 68, 356 115, 425 166, 375 197, 769减：所得税 11, 133 17, 154 26, 620 31, 643少数股东损益 32 66 80 100净利润 57, 192 98, 205 139, 675 166, 026每股收益（元） 0. 172 0. 295 0. 420 0. 499

单位：万元

170

中海发展——量价齐升提升投资价值

0

5

10

15

20

25

0 20 40 60 80

中海发展 中远航运

PEG=1. 1

招商局国际

南京水运PE

G

171

深赤湾——二线龙头，增长潜能突出

投资机会：地处经济最发达的珠江三角洲地区具有实实在在增长潜力的公司价格提升空间大

172

深赤湾——二线龙头，增长潜能突出

地理位置优势——珠三角是我国经济最活跃地带之一

我国三大经济区域进出口额

2211. 1

1849

1376

771. 6

2836. 5 2874

1780

1021. 6

0

500

1000

1500

2000

2500

3000

3500

珠江三角洲 长江三角洲 环渤海湾地区 其它地区

2002 2003

173

深赤湾——二线龙头，增长潜能突出

逐年投入的新泊位有效保证公司业绩成长性

吞吐能力（万TEU） 建成时间12# 50 2003年中13# 50 2004年底妈湾5# 20 2005年底妈湾6# 20 2006年底妈湾7# 待建

174

深赤湾——二线龙头，增长潜能突出

预计今年费率提升约10%

TEU / TEU单位 净利润（元 ）

0

50

100

150

200

250

2001 2002 2003

175

深赤湾——二线龙头，增长潜能突出

风险判断：珠三角地区港口的激烈竞争——集装箱生成量增长可以满足港口发展需要

港口集疏条件相对较弱——未来 2-3年内不会制约港口发展

176

深赤湾（ 000022 ）盈利预测

2002 2003 2004E 2005E主营业务收入 73, 869 104, 784 138, 132 184, 239主营业务利润 39, 304 65, 108 88, 188 125, 870三项费用 9, 534 11, 794 14, 432 18, 682营业利润 30, 457 54, 193 74, 756 108, 523利润总额 30, 259 53, 344 75, 456 109, 223减：所得税 1, 386 3, 935 5, 659 8, 192少数股东损益 10, 513 18, 010 21, 173 26, 466净利润 18, 360 31, 399 48, 624 74, 565每股收益（元） 0. 480 0. 823 0. 980 1. 503

单位：万元

177

港口类公司估值比较

PEG港口类公司 估值比较

05101520

2530354045

- 10 0 10 20 30 40 50 60

深赤湾盐田港 上港集箱

天津港

PE

G