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Comme à l’accoutumée et dans un souci d’actualisation des valorisations des
différentes sociétés à la veille des publications annuelles, la Direction Analyse &
Recherche de BMCE CAPITAL procède à la mise à jour de la Prime de Risque Action
–PRA– applicable en 2010 aux valeurs cotées à la Bourse de Casablanca.
Auparavant, il nous semble opportun d’opérer une radioscopie du marché sur les dix
dernières années, horizon retenu pour le calcul de la prime de risque :
Un marché boursier malmené….
Après plusieurs années de baisses consécutives, la Place de Casablanca s’est inscrite
depuis fin 2002 dans un cycle ascendant, affichant à fin mars 2008 une performance
cumulée de +392,70%. Parallèlement, l’engouement suscité a développé une
volumétrie d’échange importante, atteignant un niveau transactionnel quotidien
moyen de M MAD 839,7 en 2007 contre M MAD 84,4 seulement en 2002.
Toutefois, l’emballement du marché boursier marocain a rendu la Place de
Casablanca chère aux yeux des investisseurs comparativement aux Bourses de
la région MENA.
Dans ces conditions et suite à l’effondrement progressif des places internationales, le
marché boursier marocain a fini par corriger, impacté également par le spectre d’un
probable retournement du marché de l’immobilier. C’est dans ce contexte
d’incertitude et indépendamment des performances tant de l’économie que des
sociétés cotées que le marché se défait en 2008 et en 2009 de 13,48% et de 4,92%
respectivement, soit une perte cumulée de –17,73%.
Quants Analysis Flash
ANALYSE & RECHERCHE 1
Analyste(s) : Hicham Saadani h.saadani@bmcek.co.ma Aida Mejjati Alami ai.alami@bmcek.co.ma
Prime de Risque Marché Action 2010
Mars 2010
Performance de la Bourse de Casablanca de 2000 à 2009
+33,92%
+71,14%
+14,67%+22,49%
-16,48%-17,88% -10,68% -13,48% -4,92%
+50,50%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
….Plus rémunérateur au fil du temps
Traduisant la rentabilité boursière d'une valeur, le Dividend Yield offert par la Bourse
de Casablanca ressort sur la période 2000-2009 à 3,7% en moyenne annuelle.
Historiquement et après avoir été largement décalée par apport aux taux offerts par
les Bons du Trésor, la distribution se renforce en 2002 avec un rendement de 4,9%,
face à un taux sans risque de 2,7% seulement. A partir de cette date, le D/Y affiche
globalement une meilleure rentabilité par rapport aux rendements des Bons du
Trésor. Ce constat pourrait ainsi susciter un retour à l’arbitrage en faveur des valeurs
« vaches à lait » en période d’incertitude du marché boursier marocain dans le cadre
des politiques d’investissement long-termistes.
Des niveaux de valorisation devenus plus attractifs
Sur les dix dernières années, le marché boursier marocain traite en moyenne à 18,2x
sa capacité bénéficiaire avec un PER maximum de 23,2x constaté en 2003 et un
minimum de 13,3x observé en 2001.
Après avoir été longuement survalorisé au cours des années d’euphorie et à l’issue de
la correction qu’a connue la Bourse de Casablanca à partir de septembre 2008, le
marché retrouve des niveaux PER attrayants de 15,9x en 2009. Ces niveaux de
valorisation demeurent nettement en dessous de ceux constatés au niveau des pays
émergents à dynamique de marché comparable*, où les PER atteignent 35x en chine,
30x en Afrique du Sud et en Russie, 25x au Chili et 17x en Egypte.
* Dynamique de marché captée par le niveau de capitalisation boursière/PIB ainsi que par
l’intensité des transactions.
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ANALYSE & RECHERCHE 2
Prime de Risque Marché Action 2010
Evolution comparée du Dividend Yield et du Taux BTN 52 semaines de 2000 à 2009
3,8%4,0%
3,4%3,5%
2,7%3,1%4,5%
4,9%4,0%3,4%
6,5%
4,6%
3,4%3,9%
3,5%2,8%
3,0%2,8%
3,8%
2,7%
2 000 2 001 2 002 2 003 2 004 2 005 2 006 2 007 2 008 2 009
D/Y BTN 10 ans
Mars 2010
Un couple PER-Dividend Yield mitigé*
A l’exception de trois valeurs fortement survalorisées à savoir INVOLYS, RISMA et CGI,
l’analyse du couples PER/Dividend Yield sur la décennie 2000-2009 laisse apparaitre
quatre grands groupes de valeurs:
• Un groupe de valeurs « vaches à lait » à niveaux de valorisations attractif.
Il s’agit notamment d’EQDOM, de MAROC TELECOM et d’AGMA LAHLOU TAZI ;
• Un panel de valeurs situé au même niveau de PER que le premier groupe avec
toutefois un niveau de rendement moindre telles que : DELTA HOLDING, HPS et
CREDIT DU MAROC ;
* Chiffres retraités du PER 2004 d’ATTIJARIWAFA BANK et des valeurs présentant des
multiples de valorisations supérieurs à 200x.
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ANALYSE & RECHERCHE 3
Prime de Risque Marché Action 2010
Evolution du Price Earning Ratio de la Place de Casablanca de 2000 à 2009
19,9x
15,9x
21,7x
15,1x13,3x
20,4x
23,2x
15,6x
20,7x
16,3x
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
18,2x
Mars 2010
Cartographie PER/ Dividend Yield
ADI
ALM
RIS
AGM
ATL
ATW
NEJ
BCP
BER
BCE
BMCIBNM
SBMCRSCDM
CLT
CGI
CIH
CMACOL CSR
CTM
DARIDHODTS EDQ
FBR
HOLHPS
IBMC
INV
IAM
LBV
LAC
LESLYD
MLE
MOX
MAB
MATPRO
ADH
0x
20x
40x
60x
80x
100x
120x
0% 2% 4% 6% 8% 10%
Dividend Yield
PER
• Un ensemble de valeurs relativement chères et peu rémunératrices : CIH et
ALLIANCES DEVELOPPEMENT IMMOBILIER ;
• Et, un groupe de valeurs présentant des P/E moyens sur la période sous revue
élevés avec un faible niveaux de rendement. Il s’agit de LABEL’VIE et d’ADDOHA.
Les secteurs cycliques plus performants
Performance des secteurs cycliques de la Bourse de Casablanca
Performance des secteurs non cycliques de la Bourse de Casablanca
L’analyse des performances sectorielles de la Bourse de Casablanca laisse apparaitre
une surperformance des secteurs cycliques au cours des dix derniers années. Il s’agit
notamment des secteurs de l’immobilier, des BTP, des banques et des assurances qui
ont connu une relance notable de leur activité au cours des cinq dernières années
notamment avec l’arrivée d’ADDOHA en Bourse, coïncidant avec l’afflux des capitaux
étrangers.
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ANALYSE & RECHERCHE 4
Prime de Risque Marché Action 2010
Mars 2010
0
50
100
150
200
250
300
350
30/12/1999 30/12/2001 30/12/2003 30/12/2005 30/12/2007 30/12/2009
ASSURANCES BANQUES CREDIT MINES
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
30/12/01 30/12/02 30/12/03 30/12/04 30/12/05 30/12/06 30/12/07 30/12/08 30/12/09
BTP & MAT CONSTR IMMOBILIER
0
50
100
150
200
250
300
18/07/2005 18/07/2006 18/07/2007 18/07/2008 18/07/2009
TELECOM S AUX COLLECTIVITE
20
40
60
80
100
120
140
160
180
200
30/12/1999 30/12/2001 30/12/2003 30/12/2005 30/12/2007 30/12/2009
AGROALIMENTAIRE PETROLE & GAZ HOLDINGS TRANSPORT
Toutefois et bien qu’ils aient enregistré une hausse moins soutenue que le Club des
valeurs cycliques, les secteurs non cycliques demeurent plus résilients dans un
contexte de retournement du marché.
Une Capitalisation Boursière à l’image de l’activité économique
Passant de 32,4% du PIB en 2000 à 68,8% en 2009, la hausse remarquable de la
capitalisation boursière a été favorisée par l’arrivée de papier frais sur le marché.
En effet, près de 34 entreprises ont opté au cours de la dernière décennie pour un
appel public à l’épargne afin de financer leur activité. Le mouvement d’introductions
en Bourse s’est fortement accentué avec les différentes incitations fiscales octroyées
par le Gouvernement, atteignant près de dix IPO par an en 2006 et en 2007.
Une volumétrie de plus en plus abondante
L’orientation favorable du marché boursier s’est également traduite pas une hausse
considérable des volumétries transigées.
Ayant atteint un maximum de MAD 326,1 Md en 2007, les flux transactionnels se sont
accrus en moyenne de 15,3% sur la dernière décennie, passant de MAD 35,4 Md en
2000 à MAD 127,9 Md en 2009. Sur cette même période, la proportion des volumes sur
le Marché Central passe de 45,4% en 2000 à 61,5% en 2009 avec un maximum de 85,3%
constaté en 2006.
Quants Analysis Flash
ANALYSE & RECHERCHE 5
Prime de Risque Marché Action 2010 Mars 2010
Capitalisation boursière vs. Nombre d'IPO
20 0
2
3
10 10
5
01
0
100
200
300
400
500
600
2 000 2 001 2 002 2 003 2 004 2 005 2 006 2 007 2 008 2 009
0
2
4
6
8
10
12
Capitalisation Nb d'IPO
En revanche et après avoir atteint un maximum de 55,9% en 2007, la vitesse de
circulation des flux, correspondant au rapport entre les volumes transigés et la
capitalisation boursière, se cantonne à 25,1% en 2009, traduisant l’atonie affichée par
le marché boursier à partir de 2008.
Une euphorie soutenant la versatilité du Marché
La hausse qu’a connue la Bourse de Casablanca durant les dernières années a
accentué le risque du marché marocain. Atteignant un maximum de 20% au cours des
années 2006 et 2009, la volatilité de l’indice MASI laisse apparaître un large
flottement, caractérisé par l’alternance de périodes de forte fluctuations et
d’accalmie. Il s’en suit que la rémunération du risque a fortement changé au cours de
cette période.
Quants Analysis Flash
ANALYSE & RECHERCHE 6
Prime de Risque Marché Action 2010
Mars 2010
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Volumétrie de la Bourse de Casablanca de 2000 à 2009
Marché Central Marché de Blocs
25,3 21,349,7 35,7
99,2
35,4
139,1
326,1
217,7
127,9
Croissance Annuelle Moyenne:
+15,3%
Vitesse de Circulation des titres transigés sur la Bourse de Casablanca de 2000 à 2009
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Quants Analysis Flash
ANALYSE & RECHERCHE 7
Prime de Risque Marché Action 2010
Volatilité Historique 1 ans glissant du marché boursier
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
20%
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009
Un rémunération du risque en baisse continue
Sur la base des éléments précités et désirant mettre à jour la PRA, nous nous
sommes basés sur trois différentes approches à savoir la méthode historique, la droite
de marché et la méthode prospective :
• Sur la période 2000-2009, le calcul de la prime de risque par la méthode
historique* laisse apparaître une PRA oscillant entre 7,0% et 7,4% pour le MASI
Rentabilité Brute MASI-RB et entre 5,6% et 6,0% pour le MADEX Rentabilité
Brute MADEX-RB.
En dépit de la baisse des taux des Bons du Trésor en 2009 comparativement à
l’année précédente, la prime de risque historique ressort inférieure à celle
déterminée au cours de l’année précédente (de 7,1%) consécutivement à
la poursuite de l’orientation à la baisse du marché boursier en 2009 avec des
contre-performances de –1,50% pour le MASI-RB et de –3,43% pour le MADEX-RB.
De même, les différences dans les résultats s’expliquent par le choix de la
fréquence de calcul ainsi que par le Benchmark retenu.
* Consistant à calculer l’excédent de rentabilité fournit par le marché boursier par rapport au taux sans
risque 10 ans.
Mars 2010
Benchmark Quotidienne Mensuelle Trimestrielle Annuelle
MASI-RB 7,4% 7,4% 7,1% 7,0%
MADEX-RB 5,8% 6,0% 5,7% 5,6%
Fréquence de calcul
ANALYSE & RECHERCHE 8
Quants Analysis Flash
Par ailleurs, la prime de risque calculée par rapport au MASI ressort
largement supérieure à celle rapportée au MADEX en raison de la
contre-performance plus importante accusée par l’indice des valeurs les plus
active par rapport au baromètre de toutes les valeurs cotées.
• La prime de risque par la méthode de la droite de marché** ressort à 5,6% pour
le MASI et à 5,7% pour le MADEX. Toutefois, cette méthode a été écartée du
panel d’analyse au vu du très faible niveau du coefficient de détermination
fourni pour les deux primes de risques et qui ne dépasse pas 5%.
• En utilisant la méthode prospective***, nous obtenons une prime de risque
moyenne de 6,3%.
Compte tenu de ce qui précède, la prime de risque actions du marché boursier
marocain pour l’année 2010 retenue est la moyenne obtenue par les deux
méthodes historique et prospective. Elle s’établit à 6,5%, en baisse de 0,6 point
comparativement à celle de 2009.
Tout en restant proche des niveaux antérieurs, la PRA 2010 ressort la plus faible
observée depuis 2004. Cet allègement se trouve légitimé par le repli du marché sur
la dernière année.
En principe, et toute chose étant égale par ailleurs, cette révision à la baisse de la
PRA devrait rehausser les prochaines valorisations des sociétés cotées.
** Se basant sur la régression des rendements moyens par leur bêta par rapport au MASI.
*** Consistant à estimer la prime de risque par l’écart entre la rentabilité exigée par les
actionnaires (somme de l’inverse du P/E et du D/Y) et le taux sans risque 52 semaines.
Mars 2010
Prime de Risque Marché Action 2010
Primes de risque BMCE CAPITAL 2004-2010
7,1%
6,5%
8,0%
7,2%7,0%
2004 2006 2008 2009 2010
Système de recommandation :
La recommandation adoptée par la Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est déterminée en fonction du potentiel de hausse ou de baisse de la valeur en question à horizon 12 mois.
La Direction Analyse & Recherche retient sept recommandations : Achat, Accumuler, Conserver, Alléger, Vendre, Suspendu et Pas de recommandation. Dans des cas spécifiques et pour une courte période, l’analyste peut choisir de suspendre son opinion, auquel cas il utilise la mention Suspendu.
Définition des différentes recommandations :
• Achat : la valeur devrait générer un gain total de plus de 15% à horizon 12 mois ;
• Accumuler : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et +15% à horizon 12 mois ;
• Conserver : la valeur devrait générer un gain total compris entre +6% et –6% à horizon 12 mois ;
• Alléger : la valeur devrait accuser une baisse totale comprise entre -6% et -15% à horizon 12 mois ;
• Vendre : la valeur devrait accuser une baisse totale de plus de -15% à horizon 12 mois ;
• Suspendu : la recommandation est suspendue en raison d’une opération capitalistique (OPA, OPE ou autre) ou suite à une incertitude concernant son avenir ;
• Pas de recommandation : spécifiquement pour les filiales du Groupe BMCE Bank et pour les émetteurs avec lesquels BMCE CAPITAL BOURSE est en deal.
Disclaimer : La Direction Analyse & Recherche de BMCE Capital est désignée par BMCE Capital Bourse, société de bourse constituée sous forme de société anonyme au capital social de MAD 10 000 000, dont le siège social est sis 140, Avenue Hassan II, Tour BMCE, Casablanca, inscrite au Registre de Commerce de Casablanca sous le n° 77 971, autorisée par l’agrément du Ministère des Finances n° 3/26, en tant qu’entité en charge de la production de l’ensemble des publications boursières de BMCE Capital Bourse.
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Quants Analysis Flash février 2009
ANALYSE & RECHERCHE 9
Sales Mehdi Bouabid, Anass Mikou, Mamoun Kettani Abdelilah Moutasseddik
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