Universidad de La Salle Universidad de La Salle
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Finanzas y Comercio Internacional Facultad de Ciencias Económicas y Sociales
1-1-2016
Riesgo cambiario: mecanismos de cobertura y recomendaciones Riesgo cambiario: mecanismos de cobertura y recomendaciones
financieras, caso “Caminantes, Viajes y Turismo” financieras, caso “Caminantes, Viajes y Turismo”
Camila Andrea Bojacá Palacio Universidad de La Salle, Bogotá
Mario Alejandro Sandoval Alvira Universidad de La Salle, Bogotá
William Jefferson Garrido Olaya Universidad de La Salle, Bogotá
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Citación recomendada Citación recomendada Bojacá Palacio, C. A., Sandoval Alvira, M. A., & Garrido Olaya, W. J. (2016). Riesgo cambiario: mecanismos de cobertura y recomendaciones financieras, caso “Caminantes, Viajes y Turismo”. Retrieved from https://ciencia.lasalle.edu.co/finanzas_comercio/45
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RIESGO CAMBIARIO: MECANISMOS DE COBERTURA Y
RECOMENDACIONES FINANCIERAS, CASO “CAMINANTES, VIAJES Y
TURISMO”
CAMILA ANDREA BOJACÁ PALACIO
MARIO ALEJANDRO SANDOVAL ALVIRA
WILLIAM JEFFERSON GARRIDO OLAYA
ASESOR
JOSÉ ARMANDO HERNÁNDEZ BERNAL
UNIVERSIDAD DE LA SALLE
FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y SOCIALES
FINANZAS Y COMERCIO INTERNACIONAL
BOGOTÁ D.C.
DICIEMBRE 2016
ii
AGRADECIMIENTOS
Primero agradecer a Dios por bendecirnos y permitirnos completar una etapa más en
nuestro proyecto de vida.
A la Universidad de la Salle, que se convirtió en nuestro segundo hogar y nos dio la
bienvenida a un mundo de oportunidades, de aprendizajes tanto personales como
profesionales.
A nuestro asesor de trabajo de grado, José Armando Hernández, por su esfuerzo y
dedicación, quién con sus conocimientos, su experiencia, su paciencia y motivación fue
una guía para culminar con éxito este proyecto.
Al docente Gonzalo Rodríguez y a nuestro compañero Julián Díaz, quienes fueron de
apoyo en aspectos metodológicos de este proceso formativo.
A nuestras familias, por su apoyo constante e incondicional, y que sin ellos no hubiera
sido posible avanzar en nuestros estudios.
iii
RESUMEN
El presente trabajo de grado fue elaborado con la finalidad de brindar asesoría financiera
a la empresa Caminantes, Viajes y Turismo con el objetivo de que esta compañía tuviera
conocimiento sobre estrategias de cobertura para la mitigación del riesgo cambiario y la
posible reducción de las pérdidas ocasionadas por el mismo, con base en el contexto
económico local de devaluación del peso colombiano frente al dólar estadounidense
presentado en los últimos años.
Con el propósito de hallar la estrategia de cobertura más eficiente y que mejor se ajustara
a la estructura empresarial de la agencia, fue llevada a cabo una investigación enmarcada
en una metodología de carácter mixto en donde se consultaron y analizaron distintas
fuentes de información, cualitativas y cuantitativas, como encuestas realizadas por las
agremiaciones del sector, estados financieros empresariales, series de tiempo y bases de
datos económicas y sectoriales, para medir el impacto de las variaciones cambiarias sobre
los niveles de utilidad de la compañía, implementando modelos explicativos y realizando
proyecciones de diferentes escenarios posibles de la tasa de cambio.
Los resultados del proyecto ofrecen una evaluación de la implementación de mecanismos
de cobertura en el sector turismo y los efectos que éstos traen consigo bajo ciertos
parámetros, relacionando estos mecanismos con los objetivos empresariales como la
reducción de costos, el aumento de las utilidades y la generación de valor, identificando
así los mecanismos más adecuados para la empresa Caminantes, Viajes y Turismo.
iv
Tabla de Contenido
INTRODUCCIÓN .............................................................................................................. 1 OBJETIVOS ....................................................................................................................... 4 CAPITULO 1. MARCO DE REFERENCIA ..................................................................... 5
1. MARCO CONCEPTUAL ...................................................................................... 5
2. MARCO TEÓRICO................................................................................................ 7 2.1 Toma de decisiones bajo escenarios de riesgo o incertidumbre ...................... 7 2.2 Uso de probabilidad para medir el riesgo en la historia.................................. 9 2.3 Medidas de riesgo aplicadas ......................................................................... 10 2.4 Riesgo de mercado a nivel corporativo ......................................................... 12
3. MARCO LEGAL .................................................................................................. 15
CAPITULO 2. METODOLOGÍA .................................................................................... 20 1. TIPO DE INVESTIGACIÓN ............................................................................... 20
2. MÉTODOS Y TÉCNICAS ................................................................................... 21 2.1 Identificación de coberturas en el mercado colombiano ............................... 21 2.2 Diagnóstico financiero y estrategias de cobertura para “Caminantes Viajes y
Turismo” ................................................................................................................... 21 CAPITULO 3. RESULTADOS ........................................................................................ 24
1. MECANISMOS DISPONIBLES EN EL MERCADO LOCAL ENFOCADOS A
LA COBERTURA DE RIESGO CAMBIARIO .......................................................... 24 1.1 Coberturas naturales...................................................................................... 24
1.2 Coberturas financieras .................................................................................. 25
2. DIAGNÓSTICO EMPRESARIAL “CAMINANTES VIAJES Y TURISMO” ..... 33
2.1 Encuestas ANATO........................................................................................ 33 2.2 Estados financieros “Caminantes, Viajes y Turismo” .................................. 35
2.3 Efectos sobre el EBITDA (Modelo de datos panel) ..................................... 41 3. EVALUACIÓN DE ESTRATEGIAS DE COBERTURA....................................... 45
3.1 Supuestos ...................................................................................................... 46
3.2 Escenario sin coberturas. .............................................................................. 47 3.3 Escenario con coberturas mediante Forward USD/COP a primer semestre de
2017. ....................................................................................................................... 48 3.4 Escenario con coberturas mediante Opciones Call USD/COP a primer
semestre de 2017. ...................................................................................................... 49
3.5 Comparación del impacto en la utilidad de cada estrategia adoptada para la
gestión del riesgo cambiario. .................................................................................... 49
CONCLUSIONES ............................................................................................................ 50 ANEXOS .......................................................................................................................... 52
REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS.............................................................................. 50
v
Lista de tablas
Tabla 1. Régimen de Cambios Internacionales ................................................................ 16
Tabla 2. Marco Normativo sobre Instrumentos Derivados .............................................. 18
Tabla 3. Alternativas de Coberturas naturales contra riesgo cambiario .......................... 25
Tabla 4. Características de futuros sobre tasa de cambio ................................................ 29
Tabla 5. Características de las opciones........................................................................... 31
Tabla 6. Niveles de significancia de los parámetros ........................................................ 43
Tabla 7. Efectos fijos sobre el EBITDA de cada agencia de viajes ................................. 44
Tabla 8. Situación financiera cierre 2016. ....................................................................... 46
Tabla 9. Escenarios analizados de la TRM ...................................................................... 47
Tabla 10. Situación inicial sin coberturas ........................................................................ 47
Tabla 11. Cobertura con forwards ................................................................................... 48
Tabla 12. Cobertura con opciones Call ............................................................................ 49
vi
Lista de figuras
Figura 1. Montos negociados de derivados a octubre de 2016 ........................................ 26
Figura 2. Plazos negociados (Forward) ........................................................................... 27
Figura 3. Posiciones contrarias de cobertura de riesgo mediante futuros ........................ 28
Figura 4. Cobertura de riesgo mediante opciones ............................................................ 33
Figura 5. Crecimiento: Agencias Vs. Caminantes, Viajes y Turismo ............................. 38
Figura 6. Creación de Valor Agencias de Viajes ............................................................. 39
Figura 7. Márgenes de Rentabilidad: Agencias Vs. Caminantes Viajes y Turismo ........ 40
Figura 8. Rendimiento de Activos y Patrimonio: Agencias Vs. Caminantes Viajes y
Turismo ..................................................................................................................... 41
Figura 9. Modelo de datos panel ...................................................................................... 42
1
INTRODUCCIÓN
Los riesgos de mercado propician consecuencias negativas en aspectos financieros al restar
seguridad sobre las proyecciones operativas de las organizaciones. La exposición a este tipo de
incertidumbre hace que las empresas desconfíen acerca de los resultados de la misma,
implicando una pérdida potencial si no se realiza una adecuada gestión de éstos. Dentro de los
riesgos de mercado, se encuentra el cambiario que es la pérdida potencial que se produce como
resultado de una variación en la tasa de cambio, y tiene efectos en empresas que realizan
operaciones internacionales, las cuales pueden ser compañías locales vendiendo productos y/o
servicios en el exterior o compañías locales que compran productos y/o servicios en el exterior.
El riesgo cambiario, por lo tanto, es inherente a exportadores e importadores e involucra una
exposición directa a los flujos de caja e ingresos empresariales impactados directamente por la
fluctuación del tipo de cambio.
En el caso colombiano, el sector turismo es uno de los más vulnerables frente al riesgo
cambiario, pues se ve afectado directamente ante una fuerte devaluación del tipo de cambio. En
consonancia, la Encuesta de Temporada de Fin de Año 2015 realizada por la Asociación
Colombiana de Agencias de Viajes (ANATO), mide el impacto de las temporadas altas en
turismo sobre los niveles de ventas nacionales e internacionales sobre 97 agencias. Como
resultado, la ANATO (2016) señala que la devaluación del peso frente al dólar durante el año
2015 ha llevado a que 47% de las agencias perciban peores ventas a nivel internacional en esta
temporada decembrina, la más importante del año. También se aprecia que el 30% de las
agencias encuestadas vieron reducidas sus ventas en promedio en un 18,13% en el 2015 durante
la misma temporada frente al año anterior; mientras que en el 2014, 11% de agencias
encuestadas determinaron una reducción de ventas del 16% en promedio.
Adicionalmente, el esfuerzo por mitigar el impacto negativo de las variaciones de la tasa de
cambio en este tipo de empresas ha sido prácticamente inexistente, esto desde la perspectiva del
líder gremial (ANATO, 2016) y de gerentes financieros de empresas del sector, quienes
manifiestan la falta de atención relacionada a estos aspectos de gestión y sus expectativas sobre
los cambios de las condiciones del mercado que permitan elevar el margen de utilidad. De esta
forma se hace evidente la necesidad de planeación ante factores externos. El error está en que las
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empresas no buscan estabilidad en los precios, sino obtener beneficios a toda costa, sin importar
el impacto de la volatilidad en su estructura de costos y flujos de caja.
Se puede agregar que desde 2003, cuando el precio del dólar empezó a descender, los
empresarios recibieron recomendaciones para usar instrumentos financieros que les permitieran
protegerse del riesgo cambiario. Pocos acogieron este consejo, justificando que representarían
costos adicionales, como primas y comisiones, que no se consideraban necesarios. Ninguno
preveía que el precio de la divisa caería a $1.652 en 2008. Desde el año 2014 muchas empresas,
ante las condiciones del mercado, optaron por evaluar iniciativas para mitigar los impactos de la
devaluación del tipo de cambio, en un panorama donde el dólar dejó de caer y llegó al máximo
histórico de $3.434 en febrero de 2016. De igual manera, las coberturas siguen ausentes y los
importadores de servicios sufren por causa de esta coyuntura.
Con este panorama del sector turismo y tomando como referencia la Encuesta de Temporada de
Fin de Año 2015 de la ANATO, se encuentra el caso de la agencia Caminantes, Viajes y
Turismo, donde se evidencia el impacto negativo de la tasa de cambio en las ventas de planes
internacionales. La causa es la diferencia de las tasas de cambio entre la pactada con el cliente y
la que realmente se aplica a la compra de servicios en el mercado; además no cuenta con un plan
de contingencia para mitigar esos efectos negativos. Esta agencia hace parte de las 97 agencias
evaluadas por la ya mencionada encuesta del gremio en 17 ciudades, clasificada dentro de una de
las tres clases de agencias, de acuerdo al Decreto 502/1997, que son: viajes y turismo, mayoristas
y operadoras, todas ellas asociadas a la organización gremial. Las agencias encuestadas con
mayor representación a nivel nacional son las de Bogotá con un 42%, dentro de las cuales
encontramos a la que es objeto de estudio de caso.
Cabe agregar que esta organización es una agencia mayorista fundada en 1992 con presencia en
las ciudades de Bogotá, Cali y Pereira. Presta servicios de intermediación y planeación turística a
residentes en el país, con un portafolio de planes divididos entre destinos nacionales e
internacionales. Este último grupo con destinos a Argentina, Brasil, Estados Unidos, México,
Panamá, Perú y República Dominicana.
3
Partiendo del panorama del sector y su impacto por la fluctuación del tipo de cambio, nace el
interrogante sobre ¿qué acciones o mecanismos son los más adecuados para la cobertura de
riesgo cambiario para la empresa “Caminantes, Viajes y Turismo”?
Para dar respuesta, se cree que la implementación de una herramienta financiera disminuirá
considerablemente las pérdidas económicas generadas por la devaluación de tasa de cambio. De
modo que, para validar esta aseveración, se pretende identificar esos mecanismos eficientes para
la cobertura de riesgo cambiario a través de una metodología con base en un análisis mixto de
alcance explicativo.
La justificación del proyecto investigativo consiste en identificar herramientas y brindar
recomendaciones financieras a la empresa “Caminantes, Viajes y Turismo”, por parte de un
grupo de personas que se han formado en el área financiera y de comercio internacional, para
que sea posible dar cobertura a los impactos negativos generados por la devaluación del peso
colombiano, y que permita a la empresa generar valor. Asimismo, mediante este estudio de caso
se pretende realizar una aplicación efectiva en el contexto económico nacional de un tema que
pasa desapercibido, el riesgo, y que en este caso aborda el cambiario únicamente. Los temas
tratados surgen a partir de la necesidad de aplicar mecanismos de cobertura respecto al riesgo
cambiario en el sector real colombiano y llevar a cabo un desarrollo práctico en un tema que no
ha sido abordado profundamente por la academia colombiana, aportando al mejoramiento de la
gestión empresarial de aquellas compañías nacionales expuestas al mercado internacional.
En este marco se busca contribuir académicamente a la evaluación de la eficiencia de los
mecanismos de cobertura de riesgo cambiario existentes, y así, generar beneficios al sector
turístico nacional, pues la correcta ejecución de estas herramientas resultaría útil en todas las
empresas importadoras de servicios de turismo, siendo estos resultados un punto de referencia
para que otras empresas lleven a cabo procedimientos similares.
Finalmente, este documento está dividido en tres capítulos. En el primero se expone el marco de
referencia de la investigación, en el segundo la metodología utilizada y, en el tercero se muestran
los resultados obtenidos.
4
OBJETIVOS
Objetivo general
Identificar los mecanismos eficientes para la cobertura del riesgo cambiario en la empresa
“Caminantes, Viajes y Turismo”.
Objetivos específicos
Identificar los mecanismos financieros disponibles para la cobertura del riesgo cambiario
en el mercado local, que se adapten a la estructura empresarial de “Caminantes, Viajes y
Turismo”.
Determinar el impacto que ha tenido la volatilidad de la tasa de cambio en los objetivos
financieros de la empresa “Caminantes, Viajes y Turismo” entre 2011 y 2015.
Evaluar los efectos de la implementación de mecanismos de cobertura del riesgo de tipos
de cambio en la estructura financiera de “Caminantes, Viajes y Turismo”.
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CAPITULO 1. MARCO DE REFERENCIA
A continuación, se presenta el marco de análisis bajo el cual se desarrolla esta investigación.
Comprende un marco conceptual, un marco teórico y un marco legal.
1. MARCO CONCEPTUAL
Se presenta una breve aclaración conceptual de algunos conocimientos básicos para una mejor
comprensión de este documento en materia de riego cambiario.
Riesgo de negocio: También conocido como riesgo no sistemático o no diversificable, es la
incertidumbre de resultados financieros relacionada a las decisiones que una compañía ejecuta y
al ambiente de negocio en el cual opera la compañía. Los factores de este tipo de riesgo son el
marketing, ventas, competencia, reputación, aceptación del producto, calidad, entre otros.
(RiskMetrics Group, 1999)
Riesgo de mercado: También conocido como riesgo sistemático o diversificable, es la
incertidumbre de resultados financieros que surgen de variaciones de tasas de mercado. Estos
factores de riesgo son: tasas de cambio, tasas de interés, liquidez, precios de commodities.
(RiskMetrics Group, 1999)
Riesgo cambiario: Es la pérdida potencial que presenta un agente de la economía debido a una
variación en la tasa de cambio. (Giddy & Dufey, 1992)
Instrumento financiero derivado: Es una operación cuya principal característica consiste en
que su precio justo de intercambio depende de uno o más subyacentes y su cumplimiento o
liquidación se realiza en un momento posterior. Dicha liquidación puede ser en efectivo, en
instrumentos financieros o en productos o bienes transables, según se establezca en el contrato o
en el correspondiente reglamento del sistema de negociación de valores, del sistema de registro
de operaciones sobre valores o del sistema de compensación y liquidación. (BVC, 2016)
Contrato de Opción u “Opción”: Tipo de Derivado estandarizado mediante el cual el
comprador adquiere el derecho, pero no la obligación, de comprar (call) o vender (put) el Activo
Subyacente en una fecha futura a un precio establecido desde el momento de la celebración del
contrato. Igualmente, en caso de que el comprador ejerza la Opción, el vendedor se obliga a
6
vender (call) o comprar (put) el Activo Subyacente en una fecha futura, al precio establecido
desde el momento de la celebración del contrato. (BVC, 2016)
En los contratos de opciones intervienen dos (2) partes:
a) La parte quien compra la opción, asume una posición larga en la opción y, por
consiguiente, le corresponde pagar una prima con el fin de que su contraparte asuma el
riesgo que le está cediendo. El comprador de una opción call obtiene el derecho, más no
la obligación, de comprar (recibir) el subyacente en caso de que el precio de ejercicio le
sea favorable. El comprador de una opción put obtiene el derecho, más no la obligación,
de vender (entregar) el subyacente en caso que desee ejercerla.
b) La parte quien emite la opción, asume una posición corta en la misma y, por
consiguiente, tiene el derecho a recibir una prima por asumir los riesgos que el
comprador le está cediendo. El vendedor de una opción call tiene la obligación de vender
(entregar) el subyacente en caso de que el comprador de la opción la ejerza. El vendedor
de una opción put tiene la obligación de comprar (recibir) el subyacente cuando el
comprador de la opción la ejerza.
Opción americana: Opción que puede ser ejercida en cualquier momento desde su celebración
hasta su fecha de vencimiento. (BVC, 2016)
Opción europea: Opción que puede ser ejercida únicamente en la fecha de vencimiento del
contrato. (BVC, 2016)
Contrato de Futuro o “Futuro”: Es un contrato estandarizado en cuanto a su fecha de
cumplimiento, su tamaño o valor nominal, las características del respectivo subyacente, el lugar
y la forma de entrega (en especie o en efectivo). Éste se negocia en una bolsa con cámara de
riesgo central de contraparte, en virtud del cual dos (2) partes se obligan a comprar/vender un
subyacente en una fecha futura (fecha de vencimiento) a un precio establecido en el momento de
la celebración del contrato. (BVC, 2016)
Contrato Forward: Un forward es un acuerdo o contrato entre dos (2) partes, para realizar la
entrega de una cantidad específica de un producto o subyacente con especificaciones definidas
en cuanto al precio, fecha, lugar y forma de entrega. A diferencia de los contratos de futuros, este
7
tipo de contratos no son estandarizados, es decir, se pueden pactar las condiciones de volúmenes,
fechas y formas de entrega acorde a las necesidades de las partes. (Hull, 2009)
Existen 2 formas de liquidar estos contratos (Salazar & Tabares, 2009):
a) Delivery Forward o de Cumplimiento: donde se entrega al vencimiento la moneda
subyacente, según el tipo de cambio pactado.
b) Non-Delivery Forward o de Cumplimiento financiero: En la fecha de vencimiento, se
compensa el diferencial entre la tasa forward pactada y la TRM en la fecha de
cumplimiento.
2. MARCO TEÓRICO
Para poder entender el significado de riesgo en las finanzas empresariales, es necesario
establecer los objetivos de estudio de la economía. Para ello, se desagregan aspectos
macroeconómicos y microeconómicos, encontrando que los conceptos de riesgo e incertidumbre
son inherentes a las finanzas. De manera general para la economía, los modelos parten de
supuestos para lograr un comportamiento ideal de los individuos que a su vez les permitan hallar
el equilibrio. En cuanto a la economía financiera, los modelos proponen demandas elásticas
dependientes de las expectativas cambiantes del mercado conociendo que muchas herramientas
de los mercados financieros son consideradas por los agentes como sustitutos debido a sus
características estandarizadas y reguladas. Por lo tanto, el estudiar la aversión al riesgo de los
individuos, el consumo y la inversión dentro de un marco de selección de activos riesgosos, es un
tema relevante en la economía financiera.
2.1 Toma de decisiones bajo escenarios de riesgo o incertidumbre
Se debe considerar una economía con certidumbre y otra con incertidumbre. Una economía con
certidumbre es aquella en donde los individuos conocen con seguridad el valor de las variables
que se están evaluando, es decir, toda la información disponible hoy es suficiente para deducir el
comportamiento de la economía en el futuro, pues existen mercados eficientes. Cuando este
concepto no se cumple o se efectúa parcialmente, existe incertidumbre en los mercados.
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Para describir de forma más explícita el concepto de incertidumbre, Knight (1964) hace una
explicación del mismo. Explica que cuando se presenta una situación en la cual existe, se conoce
y se puede calcular probabilidades sobre un evento bajo una distribución de probabilidad, se
presenta lo que se denomina riesgo; en cambio cuando no se puede calcular las probabilidades
numéricas existe incertidumbre. Sin embargo, Knight (1964) concluye que las probabilidades
son subjetivas o personales, y están en función de las expectativas racionales de los individuos.
La importancia de la medición estadística determinará el conocimiento de la distribución de
probabilidades de un hecho haciendo mesurable la incertidumbre convirtiéndola en riesgo.
Adicionalmente, este concepto de incertidumbre parte de lo que Knight (1964) llama la
“imperfección del conocimiento sobre el futuro” (p. 198), y de la relación entre conocimiento y
comportamiento. Pues ya sea en decisiones empresariales o en el mundo financiero los agentes
perciben al mercado antes de reaccionar a este, y precisamente las decisiones bajo incertidumbre
no se dan por esas percepciones sino por las inferencias en base a conocimientos parciales.
Keynes (1937), analiza estos conceptos desde el mercado de capitales haciendo un símil con un
casino donde la lógica económica no aplica. Explicaba que con las oscilaciones del día a día, los
análisis concienzudos no son relevantes ante olas de fluctuaciones del mercado, lo cual hace
difícil anticipar un cambio definitivo. El autor expresa que el mercado será una materia sujeta a
los sentimientos optimistas y pesimistas, y en un sentido legítimo no existen bases sólidas
existentes para un cálculo razonable de estas emociones.
Keynes (1937) consideraba la racionalidad de los agentes económicos, en la cual destacaba tres
aspectos a tener en cuenta en decisiones bajo incertidumbre: 1) Se asume que el presente es una
guía mucho más servible hacia el futuro. Una prospectiva del cambio futuro de los precios
implica conocer de lo que tenemos ahora, 2) la existencia de las opiniones del mercado en los
precios y los beneficios están basados en las expectativas las cuales se deben aceptar
generalmente al menos que algún agente demuestre información nueva y relevante que cambie el
panorama, 3) conociendo las decisiones individuales, se debe observar el juzgamiento del resto
del mercado el cual puede estar mejor informado. Esto indica conformarse por lo menos a un
comportamiento promedio del mercado.
9
Así, teniendo en cuenta lo mencionado por estos dos autores respecto a las decisiones donde el
conocimiento sobre el futuro está basado en información parcial, se identifica que cualquier
agente del mercado puede tomar la posición racional para actuar sobre los cambios del mismo.
De modo que el primer paso para una compañía nacional, en especial las ubicadas dentro del
sector de servicios turísticos, a la hora de realizar una gestión de riesgos empresariales, es
identificar que es riesgo y que es incertidumbre para ellos y donde se miden sus posibles
impactos, con base en los elementos disponibles en el presente, es decir, mediante la
construcción de un mapeo de riesgos que evidencie factores internos y externos, además del
nivel y la forma de exposición que éstos representan a través de los resultados presentados en sus
estados financieros.
Sin embargo, las bases sentadas por los autores mencionados anteriormente para diferenciar
entre riesgo e incertidumbre no son suficientes para la toma de decisiones a nivel empresarial
sobre cómo realizar una gestión de riesgo, porque si bien da paso a lo que una empresa puede
hacer en cuanto a un mapeo de riesgos, no da ningún indicio específico sobre cómo se mide y
analiza la variable exógena. En consecuencia, se analizan otras formas de estudiar el riesgo.
2.2 Uso de probabilidad para medir el riesgo en la historia
Históricamente el riesgo ha acompañado todas y cada una de las acciones realizadas por los seres
humanos. Las operaciones económicas y de intercambio no escapan a esta premisa y desde su
entrada a las civilizaciones han sido consideradas actividades con alto nivel de riesgo, pues
involucran activos con algún valor; así mismo son vistas como puntos clave para la aplicación y
el encuentro de teorías y mecanismos que resulten útiles a la hora de disminuir los efectos
negativos que podrían generarse a partir de éste.
Los primeros esfuerzos por cubrir el riesgo ligado a las transacciones fueron hechos por
matemáticos que empleaban la estadística y la probabilidad; dichos esfuerzos se originaron,
principalmente, a partir de varios problemas derivados de los juegos de azar, de la emisión de
seguros para la navegación y el comercio y de bonos a perpetuidad, además de otros problemas
vinculados a las finanzas. La primera teoría de medición de riesgo se conoció como el valor
esperado, desarrollado por Fermat y Pascal (1650) en su tratamiento del “problema de los
puntos” (como se cita en Bernoulli, 1705), que consistía en encontrar la forma más justa de
10
dividir una apuesta hecha en un juego de azar, antes de que este llegara a su fin. Esta teoría se
popularizó gracias a obras posteriores, como las de Christian Huygens (1656) y Jacob Bernoulli
(1705), cuando se utilizó como medida de la expectativa que debería tenerse sobre los resultados
posibles de situaciones caracterizadas por la incertidumbre.
Años después, esta teoría recibiría algunas críticas en situaciones que tuvieran costos y
beneficios monetarios inciertos. Fue Daniel Bernoulli (1738) quien advirtió que esta teoría
fallaba al medir el impacto de la incertidumbre en aspectos vinculados a la riqueza de las
personas y a variaciones importantes sobre la misma. El supuesto básico de Bernoulli (1738)
sería que la percepción del riesgo por cada individuo es diferente, y está en relación inversa a su
nivel de riqueza. Con base a esta afirmación, Bernoulli presentó por primera vez las nociones de
utilidad esperada, equivalente cierto de un juego y conveniencia de la diversificación en
situaciones de decisión bajo incertidumbre, sentando así las bases de la teoría moderna.
En este orden de ideas, lo mencionado por Bernoulli (1738) sirve para evaluar el nivel de
aceptación de los efectos que trae el riesgo cambiario a nivel empresarial, dentro del sector de
servicios turísticos, mediante la construcción de unos márgenes de tolerancia en función de los
resultados empresariales esperados, medidos en la generación de valor de la firma. De modo que
se puede establecer una herramienta de comparación para analizar si al aplicar una medida de
mitigación de riesgo se generan los resultados esperados de acuerdo a los deseos de la compañía,
es decir, se compara el nivel de riesgo con mayor probabilidad de ocurrencia frente al nivel
aceptado de perdidas, mediante el análisis gráfico de distribuciones de probabilidad.
Sin embargo, el reconocimiento de la probabilidad de pérdidas como consecuencia del riesgo
cambiario y del factor de subjetividad como parámetro para la toma de decisiones no aporta al
conocimiento real de cuantos serían los resultados en términos monetarios bajo niveles de riesgo,
por lo cual se consideran posturas sobre cómo se debe realizar esa medición de riesgo.
2.3 Medidas de riesgo aplicadas
En 1952 el economista estadounidense Harry Markowitz, dando una aplicación efectiva a las
teorías de Bernoulli, concernientes a la utilidad esperada y a las decisiones en situaciones de
incertidumbre, desarrolló la Teoría moderna de portafolios, teoría que explica los beneficios que
trae al inversionista el diversificar sus inversiones con el fin de reducir el riesgo al que se
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enfrenta. Markowitz (1959) explicó la importancia de tomar medidas de mitigación de riesgo
aplicando sus métodos a un mercado específico, el bursátil, mediante la combinación de
instrumentos de inversión que tengan poca relación entre sí, en un portafolio de inversiones, de
tal forma que se reduzca al mínimo el nivel de riesgo sin alterar el rendimiento que el
inversionista espera. A partir de esta teoría se obtiene la frontera eficiente, que expone un grupo
de carteras con una rentabilidad esperada máxima para un nivel de riesgo determinado, lo que
constituyó uno de los aportes más importantes para las teorías de gestión de riesgo que se
desarrollarían posteriormente. Adicionalmente, logra bajo esta teoría un mayor aporte, que
consistió en darle cuantificación al riesgo a través de la medición de las varianzas.
En la década de los setenta, el turno de explicar la importancia de la gestión del riesgo, de
retomar y ampliar las teorías en materia fue para William Sharpe quien dio gran impulso a sus
modelos de análisis de carteras de inversores e hizo grandes aportes a la economía, verbigracia,
la Teoría de cartera y del mercado de capitales, publicada en 1978. Esta teoría toma el modelo de
portafolios y agrega un instrumento de renta fija, el cual da más estabilidad y seguridad a las
diferentes carteras constituidas (Sharpe, 1976), y constituye una innovación valiosa en cuanto a
la aplicación de herramientas financieras para la mitigación del riesgo subyacente al mercado.
Esto, junto al coeficiente de Sharpe, son algunos de los aportes más valiosos, no sólo aplicables a
los mercados financieros, sino al mercado corporativo en general, lo que dio continuidad a la
idea de hacer una aplicación práctica y efectiva de las teorías planteadas en contextos reales
donde pudieran ser evaluados, es decir, su estudio y aplicación en los diferentes mercados
económicos, financieros y corporativos a nivel global.
Estas dos posturas, a pesar que fueron desarrolladas para a selección de portafolios en el mercado
de capitales, evidenciaron la necesidad de todos los agentes del mercado de disponer de un
instrumento que minimice las pérdidas causadas por choques de variables externas sin alterar sus
ganancias. De modo que sentaron las bases para el desarrollo de coberturas financieras, primas
de riesgo, pagos por contratos de seguros contra perdidas, entre otras herramientas, como los
derivados financieros, que actualmente se encuentran a disposición del sector privado y al
alcance de empresas como Caminantes, Viajes y Turismo. De forma aplicada, estos autores
señalan la importancia de analizar la viabilidad de utilizar esos mecanismos de mitigación.
12
A pesar de mostrar medidas reales para medir y controlar el riesgo, como la varianza y la
diversificación, estas no son aplicables en un contexto de una mediana empresa que no cotiza en
el mercado de valores. Así, se identifican formas específicas para gestionar el riesgo a nivel
organizacional.
2.4 Riesgo de mercado a nivel corporativo
El riesgo del negocio y riesgo de mercado son dos fuentes claves de riesgo que pueden afectar la
capacidad de una compañía para lograr ganancias u objetivos de flujos de caja. Mientras que la
relevancia de cada uno varía según la naturaleza del negocio, es radical conocer las diferentes
estrategias para afrontar cada una.
De tal modo, la gestión integral de riesgos ha visto incrementar su participación dentro de las
preocupaciones de la gerencia. La gestión de riesgos bajo el concepto de Corporate Metrics
(1999) se trata básicamente de identificar, cuantificar y gestionar los riesgos. Es un proceso que
permite a las empresas aumentar la claridad de su comunicación sobre los riesgos y decidir de
manera más proactiva en su tipo más adecuado de perfil de riesgo. Con un enfoque sólido para la
medición del riesgo de mercado, las empresas están mejor posicionadas para hacer frente a
cuestiones como la integración de los riesgos de mercado a través de las diferentes áreas
corporativas; la capacidad de comparación entre los riesgos de mercado contra los riesgos del
negocio; gestionar volatilidad sobre las ganancias y/o pérdidas; preservar márgenes (límites de
riesgo); entre otras.
Para autores como Kenyon (1990) y Hagemann (1989) una compañía está sujeta a riesgo
cambiario una vez está desarrollando operaciones internacionales. El riesgo cambiario por lo
tanto es inherente a exportadores e importadores e implica una exposición directa a los flujos de
caja empresariales impactados directamente por la fluctuación del tipo de cambio.
En cuanto a los impactos económicos sobre las empresas, Papaioannou (2006) lo define como la
posible pérdida directa, como resultado de una exposición sin cobertura, o pérdida indirecta de la
firma en sus flujos de efectivo, activos y pasivos, el beneficio neto y, a su vez, su valor de
mercado, causado por un movimiento del tipo de cambio. Para gestionar el riesgo de tipo de
cambio inherente a las operaciones de compañías multinacionales o expuestas al mercado
internacional, una empresa tiene que determinar el tipo específico de exposición al riesgo actual,
13
la estrategia de cobertura y los instrumentos disponibles para hacer frente a estos riesgos de
cambio.
Para medir el impacto de las fluctuaciones del tipo de cambio en una empresa que se dedica a
operaciones denominadas en moneda extranjera, es necesario identificar los tres tipos principales
de riesgos de cambio que, considerados por Madura y Fox (2011) y Shapiro (1996), son:
Riesgo de transacción, que es el riesgo de flujo de efectivo y se ocupa de los efectos de
los tipos de cambio en la exposición de transacciones relacionadas con cuentas por cobrar
(contratos de exportación), cuentas por pagar (contratos de importación), inversión en el
extranjero, operaciones de crédito en el extranjero, o repatriación de dividendos. Esto se
da al momento de percibir o girar flujos de efectivo en moneda extranjera pactadas en el
pasado que ahora tienen un valor diferente.
Riesgo de translación o conversión, que representa una exposición netamente contable.
Es originado al tener cuentas de los estados financieros ligados al precio de monedas
extranjeras, pues existe el riesgo que los resultados se sobrevaloren o subvaloren
dependiendo de la tasa de cambio empleada, afectando el proceso de toma de decisiones.
Riesgo económico, que refleja el riesgo que el valor presente de la empresa se afecte
dado unos flujos de efectivo futuros impactados por la volatilidad del tipo de cambio.
Esto genera una distorsión asociada al valor de una empresa dificultando la función de los
administradores empresariales cuyo objetivo es crear valor. Su debida cobertura debe
realizarse sobre los flujos de efectivo futuros de una empresa.
La importancia de identificar el tipo de riesgo cambiario, se ve reflejado en los métodos de
cuantificación de riesgo, pues de acuerdo a los resultados la variable dependiente afectada por el
tipo de cambio varía, así como también las decisiones de cobertura adecuadas para lograr los
objetivos deseados.
Por otra parte, autores como Damodaran (2008) han cuestionado si es adecuado o no realizar la
cobertura de riesgos a nivel empresarial. Sin embargo, previo a esta discusión, una empresa que
lleve a cabo una administración de riesgos debe realizar un perfil de los mismos y una
categorización de acuerdo a sus efectos, su continuidad y su naturaleza, y posteriormente una
14
medición. De esta última, de acuerdo a este autor, es primordial decidir primero qué afecta el
riesgo, en este caso el cambiario, si las utilidades o el valor de la empresa.
Esta medición del riesgo puede realizarse de manera subjetiva o cualitativa a establecer escalas
que midan sus efectos, por ejemplo, escalas de 1 a 10, o escalas de alto-medio-bajo impacto.
Además, se puede establecer una evaluación cuantitativa del riesgo, correlacionando los cambios
en las utilidades o el valor de la empresa con las fuentes del riesgo (aplicando un modelo de
regresión); u obteniendo un valor numérico del impacto al comparar la sensibilidad de empresas
del mismo sector en medidas de riesgo cambiario. (Damodaran, 2008)
Volviendo a la discusión de si cubrir o no los riesgos, Damodaran (2008) señala que, si se debe
realizar siempre y cuando los costos del mecanismo, como primas, sean inferiores a los
beneficios, que pueden ir desde beneficios tributarios hasta libertad en la estructura de capital.
Así, existen tres razones para la cobertura de riesgo cambiario: es un riesgo ubicuo, presente de
forma continua y en todas partes, afecta directamente las utilidades, y es uno de los más fáciles
de cubrir y más económicos.
En este orden de ideas, son varias las técnicas de cobertura que dispone una empresa para la
gestión de riesgos, desde seguros, alternativas financieras que contemplan préstamos en moneda
extranjera, hasta los derivados, que incluyen opciones (call o put), futuros, forwards y swaps
(Damodaran, 2008).
Así, se evidencia la exposición a riesgo cambiario de una empresa tan pronto se abre a nuevos
mercados, donde son múltiples las formas de impacto. De acuerdo a cada caso particular se debe
aplicar cierta forma de medición y un correspondiente mecanismo de cobertura, siempre y
cuando este responda a favor de los objetivos empresariales.
De acuerdo a lo analizado por estos autores, se plantean múltiples alternativas que Caminantes,
Viajes y Turismo puede evaluar, desde la adecuada gestión de riesgo corporativo y la
identificación de variables contables afectadas por el riesgo cambiario, hasta las diferentes
técnicas de cobertura, las cuales se evaluarían desde la oferta de intermediarios del mercado
cambiario, para tomar decisiones de cobertura mediante aproximaciones estadísticas aplicadas.
15
Todo esto con base en información disponible en el presente a través de estados financieros
contrastados con las utilidades esperadas y su percepción frente al riesgo cambiario.
En conclusión, se puede afirmar que de acuerdo a los autores analizados, una empresa obtiene
información parcial de las condiciones externas que pueden afectar sus resultados y la
consecución de sus objetivos empresariales. Es por esto que la gestión de riesgos tiene
importancia en la toma de decisiones, iniciando con un mapeo de riesgos que permita identificar
la medición y control. Asimismo, es importante establecer un margen de tolerancia al riesgo
contrastando los objetivos y niveles de aceptación de riesgo en comparación con los resultados
con mayor probabilidad de ocurrencia. De esta manera, estos aspectos decisivos se
complementan mediante una posible estimación de riesgo cambiario sobre los resultados de
ventas, utilidades o generación de valor de una empresa, ya sea empleando métodos
econométricos u otros de tipo cuantitativo. Además, es posible evaluar una amplia gama de
coberturas disponibles en el mercado para llegar a la decisión más importante, que es
implementar o no un mecanismo de cobertura, y de ser afirmativa la respuesta, cuál se adapta
mejor a las condiciones específicas de cada empresa.
3. MARCO LEGAL
Las operaciones de comercio internacional, sean de bienes o servicios, están sujetas a un
Régimen de Cambios Internacionales regulado por el Gobierno Nacional a través del Banco de la
República. Este recopila la normatividad en materia cambiaria para todo tipo de transacciones
que impliquen el uso de monedas extranjeras, frente a temas como registro de operaciones,
intermediarios o procedimientos. En la Tabla 1 se muestran las principales estipulaciones, en
función de la normatividad a la cual estaría sujeta la empresa Caminantes, Viajes y Turismo.
16
Tabla 1. Régimen de Cambios Internacionales
NORMA ASPECTOS MENCIONADOS
Ley 9 (enero de
1991) TEMA:
Nuevo Estatuto
Cambiario
El propósito del régimen será promover el desarrollo económico y social y
el equilibrio cambiario (Art. 2).
Las operaciones sujetas al régimen cambiario incluyen la adquisición o
tenencia de bienes o derechos en el exterior, de títulos representativos en
divisas, y entradas y salidas de divisas que implican esas operaciones.
Define al mercado cambiario como el “constituido por la totalidad de
divisas que deban ser transferidas o negociadas por conducto de los
intermediarios que se autoricen en el desarrollo de la ley” (art. 6).
Decreto 1735
(Septiembre de
(1993)
TEMA: Por el
cual se dictan
normas en
materia de
cambios
Internacionales.
Diferencia operaciones de cambio y operaciones obligatoriamente
canalizables por el mercado cambiario. Las primeras (que son a las que se
refiere la Ley 9) son específicamente la importación y exportación de
bienes y servicios, las inversiones realizadas por residentes en el exterior y
no residentes en el país, así como los rendimientos asociados, operaciones
de endeudamiento externo por residentes y operaciones de títulos en
divisas (art.1).
Las operaciones obligatoriamente canalizables excluyen tanto la
importación como exportación de servicios, y especifica las operaciones
con títulos en divisas, refiriéndose a avales y garantías, operaciones de
derivados y operaciones ‘peso-divisa’ (art. 4).
Considera residentes para el régimen cambiario a una persona jurídica con
domicilio en Colombia, así como lo es Caminantes Viajes y Turismo.
17
RESOLUCION
EXTERNA No.
8. (5 de mayo
de 2000)
TEMA:
Compendio del
Régimen de
Cambios
Internacionales
Define el mercado cambiario como
El mercado cambiario está constituido por la totalidad de las divisas que deben
canalizarse obligatoriamente por conducto de los intermediarios (…) las divisas que,
no obstante estar exentas de esa obligación, se canalicen voluntariamente. (Art. 6)
Los actores que intervienen en el mercado cambiario son los Intermediarios
del Mercado Cambiario y las Cuentas Corrientes de Compensación. De los
primeros, los autorizados para la ejecutar transacciones serán bancos
comerciales, las corporaciones financieras, las cooperativas financieras,
sociedades comisionistas, entre otras. (art. 58)
El endeudamiento externo está autorizado, ya sea otorgarlo o adquirirlo,
entre residentes y no residentes sin importar el plazo y finalidad de las
divisas. Puede ser mediante colocación de títulos, y generalmente requieren
de la constitución de un depósito previo ante del Banco de la República.
(Cap. 4)
En cuanto a las inversiones realizadas por residentes en el exterior, pueden
ser operaciones financieras y en activos. Se canalizan las divisas
correspondientes al monto de capital de la misma y de sus rendimientos.
(Cap. 6)
De las operaciones de derivados existen dos clases: sobre productos
básicos y luego los derivados financieros. De los segundos existe
autorización para realizar operaciones de contratos de futuros, contratos de
entrega futura “Forwards”, las permutas “Swaps”, contratos de opciones y
cualquier combinación de los anteriores. (art.44)
Fuente: DIARIO OFICIAL. N. 39634 y N. 41017; Banco de la República
Sobre lo mencionado en la Res. Ext. No 8/00, frente a estas operaciones de derivados, usados
como mecanismos de cobertura de riesgo, existe normatividad más específica en cuanto al su
funcionamiento emitida por diferentes entes reguladores, como se muestra en la Tabla 2.
18
Tabla 2. Marco Normativo sobre Instrumentos Derivados
NORMA TEMA ASPECTOS MENCIONADOS
Circular
Reglamentaria
ext.
DODM-144
(2008)
Reglamentación
emitida por el
Banco de la
República para
operaciones de
derivados
Especifica que “los contratos derivados financieros
autorizados en la Resolución 8/00 se refieren a riesgos
derivados de tasa de cambio, tasa de interés e índices
bursátiles” (núm. 3). Y los actores que pueden celebrar
estas operaciones son residentes por medio de un
intermediario del mercado cambiario o con entidades no
residentes autorizados, quienes serán agentes en el exterior
que ejercen esta actividad de manera profesional.
Circular Única
de Derivados
(2016)
Operaciones
dentro de la
Bolsa de
Valores de
Colombia
Define un instrumento financiero derivado como una
Operación cuya principal característica consiste en que su precio
justo de intercambio depende de uno o más subyacentes y su
cumplimiento o liquidación se realiza en un momento posterior.
Dicha liquidación puede ser en efectivo, en instrumentos
financieros o en bienes transables (…). (Art. 1.1.1.)
Sobre futuros de divisas, expone que el activo subyacente
del contrato será la tasa representativa del mercado (TRM)
certificada por la Superintendencia financiera; cada
contrato tendrá un valor nominal de 50.000 dólares (USD),
su liquidación se realiza en pesos colombianos. La
variación a este contrato, denominada Mini-contrato de
futuro de tasa de cambio y tendrá un valor nominal de
5.000 USD. (art 4.4)
Circular Ext. 041
(2015). Capítulo
XVIII. Circular
Básica y
Contable de la
Instrumentos
financieros
derivados y
productos
Existen los denominados ‘Plan Vanilla’ o derivados básicos
(mencionados en la Res. Ext. 8/00), de los cuales los
contratos de opciones manejados son los europeos estándar
de compra o venta. (Sección 5.1)
19
Superintendencia
Financiera
estructurados Los derivados pueden negociarse con finalidad de cobertura
de riesgos, negociación (obtener rendimientos) o arbitraje
de mercado. De los primeros se estipula que de acuerdo al
perfil de exposición del riesgo que se cubrirá, existen tres
clases de cobertura: la de valor razonable, la de flujos de
efectivo, y la de inversión neta de un negocio en el
extranjero. Para la evaluación de su eficacia, se puede
acudir a técnicas estadísticas para analizar los resultados
esperados (eficacia prospectiva) o la eficacia después de
iniciar la aplicación de la cobertura (eficacia retrospectiva).
(sección 6)
Fuente: Banco de la República; Bolsa de Valores de Colombia (BVC); Superintendencia Financiera.
Finalmente, se puede identificar que una empresa prestadora de servicios turísticos no debe
canalizar divisas correspondientes a los pagos de importación de los elementos incluidos en los
planes. Sin embargo, el objeto de estudio es realizar una cobertura contra las fluctuaciones de la
tasa de cambio mediante algún instrumento o estrategia financiera, operaciones de derivados,
inversión o endeudamiento si están autorizadas bajo ciertos lineamientos, donde es pertinente
analizar si esta empresa está en capacidad de ajustarse a estos requerimientos para adoptar alguna
de estas medidas contra el riesgo.
20
CAPITULO 2. METODOLOGÍA
En este capítulo encontraremos dos partes. La primera presenta el tipo de investigación y la
segunda presenta los métodos empleados y sus técnicas para efectos de esta investigación de
alcance exploratoria y descriptiva.
1. TIPO DE INVESTIGACIÓN
Se trabajaron tres etapas de la investigación. La primera fue la identificación de mecanismos de
cobertura disponibles en el mercado colombiano; la segunda un diagnóstico empresarial para el
caso de estudio “Caminantes Viajes y Turismo”; y por último la evaluación simulada de esas
herramientas de cobertura a la organización. Para cada una de ellas se emplearon métodos y
técnicas de investigación diferentes, que se evidencian en las fuentes, manejo de información y
tipo de resultados generados. A continuación, se hace una aclaración de los procedimientos
implementados.
Para llevar a cabo el análisis de una posible mitigación del riesgo cambiario en la agencia de
viajes “Caminantes Viajes y Turismo”, se constituyó una metodología de tipo mixta de alcance
explicativo. Esta consiste en una investigación de tipo cualitativo y otra de tipo cuantitativo. La
primera, de acuerdo a Bernal (2010), se preocupa por cualificar y describir un fenómeno social a
partir de la identificación de rasgos determinantes, se usa para conceptualizar una realidad como
un todo, sus propiedades y dinámicas. Para esta investigación, se busca definir la realidad de las
coberturas cambiarias en el mercado colombiano, las condiciones y su forma de aplicación.
Adicionalmente, Bernal (2010) define la parte cuantitativa como una medición de características
de un fenómeno social, bajo una serie de postulados que expresan relación entre las variables
estudiadas, y que derivan de un marco conceptual previamente analizado. En este caso, se usa
para cuantificar el impacto generado en una compañía como consecuencia de la exposición a
riesgo cambiario y medidas de mitigación, en relación a otras empresas del sector de servicios y
otras variables que inciden en la generación de valor.
21
2. MÉTODOS Y TÉCNICAS
El método aplicado fue la recolección de datos no estandarizada, y las correspondientes técnicas
estuvieron determinadas de acuerdo a las tres etapas de investigación mencionadas en el anterior
apartado.
2.1 Identificación de coberturas en el mercado colombiano
En esta etapa de tipo cualitativa se utilizaron fuentes secundarias como medio para obtener
información sobre las coberturas de riesgo cambiario disponibles en el mercado. La técnica
empleada es la que Hernández Sampieri, Fernández, y Baptista (2010) definen como la revisión
documentaria, específicamente el uso de materiales audiovisuales grupales, como páginas web
producidas por organizaciones con objetivos oficiales o profesionales; y documentos y
materiales organizacionales y/o académicos, que incluyen libros, reportes e investigaciones
académicas aplicadas al sector real.
La muestra seleccionada para realizar esta revisión documental corresponde a entidades públicas
como Bancoldex, la Superintendencia Financiera y la Bolsa de Valores de Colombia (BVC); la
publicación de John Hull sobre derivados y trabajos investigativos acerca de los mercados
financieros.
En concordancia, se realizó un análisis descriptivo de cada instrumento encontrado y se llega a
los resultados con las características generales de cada herramienta, su aplicación en el mercado
local, así como sus costos y otras variables que influyen posteriormente en el análisis
cuantitativo.
2.2 Diagnóstico financiero y estrategias de cobertura para “Caminantes Viajes y Turismo”
La compañía fue seleccionada luego de identificar la problemática del riesgo cambiario en el
sector de servicios de turismo, a partir de un filtro de 97 agencias inscritas ante la ANATO y que
participaron en la Encuesta de Temporada de Fin de Año 2015. Los criterios decisivos para la
selección fueron la disponibilidad y uniformidad de datos financieros, de balances, estados de
resultados y flujos de caja ante la Superintendencia de Sociedades y el nivel de actividad en el
mercado, la cual requería fuera mínimo de los últimos cinco años.
22
Dentro del análisis de la situación de la empresa, se realizó un análisis horizontal de las
principales cuentas de los diferentes estados financieros, identificando los rubros con mayor
variación en los últimos dos años. Además, se estudiaron indicadores financieros
correspondientes a los años 2011-2015. En consecuencia, se diagnosticó el comportamiento
financiero de la agencia Caminantes Viajes y Turismo frente al sector. Se analizó el desempeño
de estas agencias frente al crecimiento de las ventas y utilidad neta, la capacidad de generar valor
(medido por el EBITDA), y por último los márgenes de rentabilidad (operacional y neto, ROA y
ROE). Todas estas variables contrastadas con la variación del tipo de cambio para el período
analizado.
2.2.1 Técnica modelo econométrico
Con el fin de sustentar la importancia de la TRM dentro de la posible pérdida incurrida por las
empresas del sector turismo en el periodo objeto de estudio, que comprendió entre 2011 y 2015,
se desarrolló un modelo econométrico de datos panel que recopila información de treinta y dos
(32) agencias de turismo. La muestra fue seleccionada de acuerdo a la disponibilidad de datos
financieros (obtenidos a través de la base de datos Benchmark) y a la experiencia en el mercado
superior a 5 años. La estructura de la base de datos del modelo es de corte transversal, cuyas
variables son el EBITDA, como variable endógena o dependiente; el crecimiento de las ventas,
la variación en el número de pasajeros que viajaron al exterior y por último, un promedio anual
de la variación de la TRM, todas estas como variables exógenas o independientes.
Para el modelo de regresión se utilizó el programa E-Views 9 y las variables fueron organizadas
de la siguiente manera dentro de la ecuación:
Donde:
EBITDA de las empresas.
: Vector de corte con el eje y.
: TRM variación anual.
: Crecimiento anual de las ventas.
: Variación de número de viajeros al exterior.
23
Relación entre variables
EBITDA - TRM: La relación de la variación de la TRM con respecto al EBITDA se
presume negativa, pues si se tiene en cuenta que la devaluación aumenta los precios de las
tarifas de los vuelos, los servicios de hotelería, entre otros, aumentará los costos a las
empresas del sector, reduciendo su margen de ganancia.
EBITDA – Crecimiento de las ventas: La relación entre ambas variables se supone
positiva, pues cualquier ingreso extra por concepto de ventas se reflejaría como un
incremento en el Estado de resultados de las empresas, aumentando los márgenes de
utilidad.
EBITDA – Variación del número de viajeros al exterior: La relación de estas dos
variables, al igual que la relación anterior, se presume positiva, pues un incremento de los
viajeros hacia el extranjero aumentaría las ganancias de las empresas.
2.2.2Simulación de coberturas
Para efectos de los análisis de coberturas, se toma un escenario proyectado por la empresa a
cierre de 2016, de acuerdo a las expectativas de generación de valor. A partir de este estado de
resultados se proyectó una simulación de los costos de ventas dependientes de la TRM; mediante
este análisis de obtuvo el impacto de la implementación de Forwards y opciones Call,
contrastados con un escenario sin ninguna herramienta de cobertura. El período de análisis
proyectado fue desde el 1 de enero a 30 de junio de 2017.
Para efectos de planteamiento de diferentes escenarios, se trabajó mediante la herramienta
@Risk en Excel, en la cual se estableció un modelo de series de tiempo basado en el histórico del
tipo de cambio durante el año 2016, a fecha de 22 de noviembre. Este modelo es ajustado
mediante ARIMA, la serie de tiempo fue desestacionalizada y mediante caminata aleatoria se
identificaron tres tendencias en el tipo de cambio, con el objetivo generar tres escenarios, a los
cuales se indexan los costos de la agencia al momento del pago.
Para los escenarios sin cobertura, Forward y opción Call se realizó un estado de resultados
midiendo el impacto de posibles pérdidas o ganancias de la aplicación o no de las coberturas.
Estos costos se trasladaron a la proyección estática del estado de resultados de la empresa para el
24
primer semestre de 2017, lo que permitió evaluar la generación de valor (a través del EBITDA)
para cada una de las alternativas consideradas para la empresa.
CAPITULO 3. RESULTADOS
En este capítulo encontraremos los resultados de la investigación de acuerdo a los objetivos, y las
etapas de investigación mencionadas anteriormente. La primera parte presenta los mecanismos
encontrados en el mercado local, la segunda un diagnóstico financiero, y la tercera parte los
resultados de unas coberturas financieras aplicadas.
1. MECANISMOS DISPONIBLES EN EL MERCADO LOCAL ENFOCADOS A LA
COBERTURA DE RIESGO CAMBIARIO
Las coberturas contra riesgo cambiario encontradas en el mercado colombiano tienen la finalidad
de cubrir los efectos de las variaciones de la tasa de cambio. Estas pueden ser de dos clases,
coberturas naturales o financieras, también llamadas sintéticas.
A continuación, se muestran las principales operaciones que se desarrollan en cada una de estas
coberturas y se profundiza en aquellas que son más viables para la empresa Caminantes, Viajes y
Turismo.
1.1 Coberturas naturales
Este tipo de coberturas son definidas por Bancoldex (2013) como las que provienen del propio
negocio, es decir que son herramientas aplicables dentro del flujo normal de operación y que
parten de los ingresos y los egresos, sin necesidad de hacer conversiones para cubrir flujos de
caja.
Este tipo de cobertura propuesto por dicha entidad consiste en mantener una balanza entre
activos y pasivos en moneda extranjera, para que se compensen entre sí y se minimicen
posibilidades de pérdidas. Por ejemplo, un exportador puede adquirir una deuda en dólares por el
plazo y monto equivalente a una cuenta por cobrar en la misma divisa; o el caso de un
importador que invierta en un fondo o portafolio en dólares mientras completa sus obligaciones
con proveedores extranjeros.
25
Sin embargo, existen otro tipo de decisiones empresariales, que pueden contribuir a la
minimización de riesgo por exposición cambiaria, que de acuerdo a la clasificación presentada
por España & López (2010) se menciona a continuación.
Tabla 3. Alternativas de Coberturas naturales contra riesgo cambiario
ALTERNATIVAS
OPERATIVAS
Cambios en el
modelo de operación
si recurrir a
productos
financieros.
Importadores o empresas con posiciones cortas
en dólares (realizar posibles exportaciones,
aprovisionamiento con proveedores locales).
Exportadores o empresas con posiciones largas
en dólares (incrementar la base de clientes
locales)
ALTERNATIVAS
DE
FINANCIACIÓN
Contratación de
nuevo
endeudamiento
financiero o
reestructuración del
existente.
Empresas importadoras o con posiciones cortas
no deberían tener endeudamiento en moneda
extranjera, esto incrementa su exposición al
riesgo. En caso de tenerlo, lo ideal es convertirla
a pesos. Sujetos a las condiciones de
negociación y del mercado.
Fuente: Elaboración propia con base en España y López (2010).
Hay que tener en cuenta que muchas de estas alternativas presentadas como naturales del
negocio, pueden necesitar mayores tiempos de implementación y pueden implicar cambios
físicos, tecnológicos, necesitar capacitación de personal, consecución de asesores externos,
inversiones adicionales, entre otros aspectos que pueden resultar difíciles de asimilar para los
administradores y desviarlos de su actividad económica principal.
1.2 Coberturas financieras
El objetivo de estas coberturas es fijar la compra o venta de un subyacente en una fecha
determinada a un precio pactado en el presente, mediante un producto especializado que mitigue
el riesgo del activo subyacente del que se deriva, para este caso la tasa de cambio. Generalmente
son celebradas con Intermediarios del Mercado Cambiario (IMC) o con agentes en el exterior
profesionales en este ejercicio. De los IMC, 49 entidades están autorizadas por el Banco de la
República para ejercer dicha actividad, de los cuales se encuentran entidades de crédito,
sociedades comisionistas y algunas casas de cambio.
26
Dentro de las coberturas sintéticas básicas, también llamadas “plan Vanilla” dentro de la Circular
Básica y Contable de la Superintendencia Financiera, y que se usan con mayor frecuencia en el
mercado, se encuentran los futuros, forwards, opciones (call o put) y los swaps.
Figura 1. Montos negociados de derivados a octubre de 2016
Fuente: elaboración propia con base en datos del Banco de la República (Informe mercado a futuro peso-dólar)
De acuerdo con cifras del Banco de la República (2016), los instrumentos que tienen mayor
volumen de negociación son los Forward y las Opciones. Donde las opciones call, se pactaron
por un monto de 289 millones de dólares para octubre del 2016 (cifras año corrido), alrededor de
un 7,2% por encima del año anterior.
Por otra parte, el monto el monto de forwards pactado hasta octubre de 2016, fue de 27.722
millones de dólares, negociándose un monto promedio diario de 1.841,4 millones de dólares. A
pesar que el monto total negociado de forwards se ve incrementado frente al año anterior
(cálculos de año corrido), los intermediarios financieros redujeron sus compras a futuro en un
18,2%.
27
Figura 2. Plazos negociados (Forward)
Fuente: elaboración propia. Datos del Banco de la República (Informe mercado a futuro peso-dólar)
Adicionalmente, los plazos que más se negocian, en referencia a futuros, son inferiores a 36 días
y corresponden al 82,3% del monto total pactado, donde los de 15 a 35 días han sido pactados
por montos de 13.589,5 millones de dólares. En cuanto a la tasa de devaluación implícita
anualizada, el promedio de devaluación implícita ponderado durante octubre de 2016 fue de
6,49%; sin embargo, esta cambia de acuerdo a la entidad con que se negocie y los plazos
negociados, pues para periodos de 15-35 días esta tasa fue de 6,86% en el mismo mes (Banco de
la República, 2016).
Finalmente, lo futuros negociados a través de la BVC corresponden a 60,644 millones de dólares
hasta septiembre de 2016 (BVC, 2016).
A continuación, se presenta la descripción de tales instrumentos para la cobertura de riesgo
cambiario y algunas características de su funcionamiento.
1.2.1 SWAPS
Los Swaps o permutas financieras consisten en un contrato entre dos partes, que establecen una
obligación de intercambiar una serie de flujos por un periodo de tiempo determinado (Circular
Ext. 041, 2015). Sin embargo, no se entrará en detalle de ese instrumento, dado que el volumen y
la frecuencia de negociación de los otros instrumentos es superior.
28
1.2.2 FUTURO
Este instrumento es definido en el mercado colombiano, como un contrato estandarizado en
cuanto a fecha de cumplimiento, valor nominal, las características del subyacente y el lugar y la
forma de entrega, y dependiendo del activo, ésta se realiza en especie o en efectivo (Circular Ext.
041, 2015).
Estos contratos se transan y están inscritos en bolsas o sistemas de negociación. Existe un
intermediario que son las cámaras de compensación, quien estipula la cantidad del activo
subyacente y la fecha de entrega (Salazar, 2009).
Las partes involucradas en el contrato están determinadas por el tipo de incertidumbre que da
origen a posiciones contrarias en la cobertura:
- Un agente, que no posee el activo subyacente, pero que quiere asegurar su compra en el
futuro por la incertidumbre ante un posible aumento del precio (está en posición corta
física). Comprará contratos sobre el activo para cubrir el riesgo, es decir una posición
“larga a futuro”.
- Otro agente, que posee el activo, pero tiene incertidumbre ante una posible caída del
precio del mismo (posición largo físico). En concordancia, vende contratos para reducir
el riesgo, es decir tomar una posición corta a futuro.
Figura 3. Posiciones contrarias de cobertura de riesgo mediante futuros
Fuente: elaboración propia con base en Hull 2009 y Salazar (2009)
29
Así, los mercados de futuros permiten la posibilidad de tomar la posición contraria, de tal forma
que el riesgo de variación de precios en el futuro se anule, y donde el precio efectivo de compra
y venta (strike) corresponde a la intersección de ambos perfiles de riesgo (Salazar, 2009).
Adicionalmente hay que resaltar que en el mercado colombiano se negocian futuros y contratos
con las mismas características, de menor valor nominal, denominados mini-futuros. A
continuación, se muestran unas características estipuladas para su negociación en la BVC,
haciendo énfasis en los futuros sobre divisas.
Tabla 4. Características de futuros sobre tasa de cambio
Elementos Futuro de tasa de cambio
dólar/peso
Mini-contrato de futuro de
tasa de cambio
Activo subyacente Tasa representativa del mercado (TRM) del día, calculada y
certificada por la Superintendencia Financiera de Colombia.
Tamaño del contrato Valor nominal de cada contrato
de 50.000 USD y se negocia en
precio.
Valor nominal de cada
contrato de 5.000 USD y se
negocia en precio.
Tick de precio1 0,01 unidades de precio.
Fluctuación equivalente a 500
COP.
0,01 unidades de precio.
Fluctuación equivalente a 50
COP.
Método de liquidación Financiera, en pesos colombianos el día de vencimiento del
respectivo contrato.
Último día de negociación El miércoles de la semana del mes de vencimiento del contrato
Cantidad de contratos
para una negociación
Se negociarán máximo 200 contratos por el ingreso de una orden
por parte de un miembro o afiliado (negociador).
Fuente: Elaboración propia con base en BVC (2016)
1.2.3 FORWARD
Definido por la Superintendencia Financiera (Circular Ext. 041, 2015) como un derivado
formalizado mediante un contrato de dos partes, para comprar y vender una cantidad específica
de un activo subyacente en una fecha futura.
Al igual que con un futuro, en el acuerdo bilateral una de las dos partes asume la posición larga a
futuro. Y en el momento de la celebración del contrato, se fijan las condiciones básicas del
1 Mínima unidad de precio establecida para la cotización de un contrato (BVC, 2016).
30
instrumento (valor, fecha de entrega del subyacente, modalidad de entrega -delivery o non
delivery).
Este derivado es de carácter privado, por lo general no involucra un mercado centralizado ni a
una cámara de compensación que establezca una cuenta margen que liquide diariamente la
posición de las partes del contrato; de ahí que se realice únicamente el pago en la fecha de
maduración o vencimiento del contrato (Salazar, 2009).
La cobertura mediante este instrumento para una empresa del sector real expuesta a riesgo
cambiario, consiste en asegurar el precio de la divisa en el futuro con la contraparte que asegure
un valor fijo, es decir, cambiando a una posición larga en el futuro.
Así, el funcionamiento de este instrumento es muy parecido al de un futuro, sin embargo, a
diferencia del primero este es un contrato no estandarizado, es privado, no se negocia en la BVC,
existe riesgo de quien será la contraparte (aunque generalmente se celebran con entidades
vigiladas por la superintendencia), y en la mayoría de los casos hay entrega del activo (Delivery
forward).
1.2.4 OPCIÓN
Una opción según Hull (2009), es un contrato a futuro que concede a su tenedor el derecho mas
no la obligación a comprar (opción Call) o a vender (opción Put) una cantidad de un activo
subyacente determinado, a un precio previamente pactado llamado el precio de ejercicio (strike)
en una fecha determinada. El ejercicio de la opción no es de carácter obligatorio para quien la
compra. Con base en lo anterior, el vendedor debe responder a lo estipulado en el contrato de
manera obligatoria. En ambos casos, la persona que vende una opción está sujeta a la decisión
del comprador, y según su conveniencia, este último puede ejercer la opción o no de cumplir el
contrato.
El comprador de una opción call que no posee el activo, se beneficia en caso que el precio “spot”
esté por encima del precio de ejercicio al vencimiento del contrato; de forma análoga, el
comprador de una opción put, se beneficia si el precio “spot” está por debajo del precio de
ejercicio, al vencimiento del contrato. La diferencia entre el precio de ejercicio y el precio del
31
activo subyacente de futuros a la culminación del contrato, determina el valor intrínseco de la
opción (Salazar, 2009).
Para comprar una opción es necesario pagar una prima, la cual representa una remuneración al
vendedor de la misma, por el compromiso adquirido de comprar o vender un activo subyacente.
Esta prima es el precio de la opción.
Existen dos clases de opciones: las opciones europeas, que se ejercen en la fecha de vencimiento,
es decir, solo se pueden ejercer la opción el día de su maduración. El otro tipo de opciones son
las americanas, que pueden ser ejercidas desde el día de su adquisición hasta la fecha de
maduración, dando la posibilidad de ejercer la opción, venderla al mercado o simplemente no
ejercerla. Por esta razón, empíricamente, la opción americana es más usada por cuanto ofrece
más flexibilidad de operación.
Para los cálculos de las primas del mercado, estas son negociadas con el oferente del mercado de
valores y podrán valorarse por distintos métodos, siendo los más comunes el modelo Black-
Scholes-Merton para opciones europeas y Árboles binomiales en caso de opciones americanas.
El valor de la prima está dado por el valor intrínseco de la opción, que es la diferencia entre el
precio de ejercicio de la opción y el precio subyacente en el mercado de futuros, al día de la
expiración del contrato, el tiempo que falta para la expiración de la opción, la misma oferta y
demanda de las opciones, la volatilidad del precio del activo subyacente en el contrato de futuros
y las tasas de interés de corto plazo. Al aplicar árboles binomiales, a estos elementos se le añaden
factores de alza y baja de precio del subyacente, y probabilidades de ocurrencia de los eventos.
Tabla 5. Características de las opciones
Elementos principales de las opciones
Vendedor o emisor Es quien se compromete (tiene la obligación) a comprar o vender
un activo subyacente.
Comprador Es aquel que obtiene el derecho a comprar o vender un activo
subyacente
Prima Importe que el comprador de una Opción paga al vendedor de la
misma por la adquisición del derecho de ejercerla.
Fecha de
vencimiento
Momento en el cual deben hacerse efectivos los derechos u
obligaciones del Contrato, en los términos que para el mismo se
establezcan.
Precio Strike Precio al cual el comprador de la Opción puede comprar (para
32
una Call) o vender (para una Put) el Activo Subyacente al
momento del ejercicio de la Opción.
Precio Spot Precio del subyacente a la fecha del ejercicio de la opción.
Activo subyacente Es el activo o bien que se estipula en el contrato. Fuente: Elaboración propia con base en BVC (2016)
Al momento de realizar coberturas con opciones, es necesario analizar cuando una opción resulta
favorable de ejercer, es decir cuando el precio de ejercicio es menor que el precio actual del
subyacente en el caso de la opción call y mayor que el precio actual del subyacente en la opción
put; en este escenario la opción está “In the Money”, por ser favorable el ejercicio. Una opción
está “At the Money” cuando su precio de ejercicio es igual al precio del subyacente. Finalmente,
una opción está “Out of the Money” cuando al ejercerse, representa pérdidas (Saliba, 2002).
Cobertura con una opción Put
Caminantes, Viajes y Turismo desea cubrir el riesgo en la caída del precio del dólar en el futuro,
ya que recibirá pagos en dólares encontrándose largo en esta moneda. Con la compra de una
opción put adquiere el derecho de vender dólares a en una fecha futura a un precio pactado. El
área azul representa ganancias y el área roja la pérdida que es igual al precio de la prima.
Si la opción está “In the Money”, o sea cuando el precio de ejercicio se encuentra por encima del
precio actual del mercado de futuros, la empresa la ejercerá, dado un valor intrínseco favorable;
si la opción está “At the Money”, le será indiferente ejercerla o no. Si la opción se encuentra “Out
of the Money” no ejercerá la opción e incurrirá únicamente en la pérdida del valor de la prima.
Cobertura con una opción Call
Caminantes, Viajes y Turismo desea cubrir el riesgo en el alza del precio del dólar en el futuro,
ya que pagará en la moneda extranjera a sus proveedores teniendo una posición corta en dólares.
Con la compra de una opción call adquiere el derecho de comprar dólares a en una fecha futura a
un precio pactado. El área azul representa ganancias y el área roja la pérdida que es igual al
precio de la prima.
Si la opción está “In the Money”, o sea cuando el precio de ejercicio se encuentra por debajo del
precio actual del mercado de futuros, la empresa la ejercerá, dado un valor intrínseco favorable;
33
si la opción está “At the Money”, le será indiferente ejercerla o no; de nuevo, si la opción se
encuentra “Out of the Money” no ejercerá la opción e incurrirá únicamente en la pérdida del
valor de la prima.
Figura 4. Cobertura de riesgo mediante opciones
Fuente: elaboración propia con base en Hull 2009 y Salazar (2009)
Finalmente cabe anotar, que los contratos de opciones también se pueden negociar por fuera de
la bolsa (extrabursátil) de manera privada en el mercado OTC, de la misma manera que se
describió en los forwards.
2. DIAGNÓSTICO EMPRESARIAL “CAMINANTES VIAJES Y TURISMO”
2.1 Encuestas ANATO
La Asociación Colombiana de Agencias de Viajes y Turismo como ente gremial del sector
turístico colombiano, realiza, durante las cuatro temporadas vacacionales del año, encuestas a sus
agremiados que tengan representatividad en todo el territorio nacional (agencias de viajes y
turismo, mayoristas, y, operadores) para medir el impacto que tienen las distintas temporadas en
cuanto a sus ventas a nivel nacional e internacional, la composición de sus ventas, los medios de
pago y justificaciones a las tendencias de las ventas. A continuación, se detallarán los resultados
obtenidos en el período 2011 a 2015 (ANATO, 2016):
En el año 2011 un 45% de las agencias consideraron que las ventas en el segmento vacacional
fueron mejores respecto al año 2010. En el segmento internacional, el 41% de las agencias
34
encuestadas afirmaban que las ventas eran mejores respecto a la temporada anterior. Se determinó
que las ventas aumentaron en promedio un 30%. Las razones de estos resultados positivos son el
manejo de varios grupos de convenciones y planes turísticos, las promociones de los cruceros,
estabilidad de la economía, planes turísticos con descuentos, y, la baja del dólar y euro.
Los destinos turísticos nacionales más vendidos fueron Cartagena, San Andrés, Santa Marta,
Bogotá y Medellín, ocupando estos destinos el 40% de las ventas del turismo de destinos
nacionales. Los destinos internacionales más vendidos son Estados Unidos (Miami y Orlando),
Panamá y República Dominicana. Otros destinos importantes son España y Argentina.
En el 2012, las agencias establecen que el comportamiento de ventas en el segmento nacional fue
mejor en un 43% que el año anterior, mientras que el segmento internacional tuvo una percepción
de mejor comportamiento en 50%. Los destinos nacionales más vendidos por las empresas son
San Andrés (13%), Cartagena (12%), y Santa Marta (12%). Por su parte los destinos
internacionales más vendidos por las agencias fueron los Estados Unidos (11%), Panamá (11%) y
México (9,5%). República Dominicana que es el plan turístico de playa más apetecido en
Colombia, quedó relegado al cuarto lugar en ventas internacionales. Para las agencias las ventas
aumentaron en promedio 17%.
Para el 2013, 45% de las agencias encuestadas establecen que el comportamiento de las ventas en
el segmento internacional fue mejor que la temporada 2012. Un 39% de las agencias manifiesta
mejoría en las ventas del segmento nacional. Esto se traduce en un aumento de ventas 30% en
promedio por parte de las agencias. San Andrés, Cartagena y Santa Marta se mantienen como los
destinos nacionales más importantes. En el segmento internacional México obtiene el primer
lugar en ventas con una participación del 10,4%, seguido de Estados con 10,3% y Panamá con
9,5%. El medio de pago más usado por los clientes fue el efectivo con 61,3%, luego la tarjeta de
crédito con 35,5% y financiación 3,2%.
En el año 2014, un 50% de las agencias establecieron un mejor comportamiento de las ventas en
el segmento internacional. Un 40% de las agencias coincidía en unas ventas iguales a las de 2013
en el segmento nacional, y un 18% manifestaron que las ventas disminuyeron. Los destinos
tradicionales de Cartagena, San Andrés y Santa Marta se mantienen a nivel local. El mismo
comportamiento con el segmento internacional liderado por Estados Unidos, México y Panamá
que aglomeran el 30% de las ventas.
Para el año 2015, la devaluación del peso frente al dólar, incidió en que el 47% de las agencias
consideraran que sus ventas internacionales fueron peores. Los 5 destinos nacionales más
vendidos se mantienen alternándose el cuarto y quinto puesto, Bogotá y Medellín. Los destinos
internacionales siguen entre Estados Unidos, México y Panamá. Los planes de financiación por
35
parte de las agencias alcanzaron un 7% y el uso de tarjeta de crédito un 54%. Las ventas para el
2015, según 60% de las agencias, aumentarían tan solo un 18% respecto al 2014. Para el restante
de las agencias, las ventas disminuyeron un 25%.
Es importante resaltar, en cuanto a los medios de pago, que en temporadas de mitad de año y
fin de año, el efectivo es el más empleado ocupando el 60%, mientras que esta tendencia se
invierte en las temporadas de semana santa y semana de receso de octubre. En el año 2015, la
financiación por parte de los agremiados hacia sus clientes ascendió al 7%,
2.2 Estados financieros “Caminantes, Viajes y Turismo”
Inicialmente, se destacan las variaciones de mayor relevancia de las distintas cuentas
pertenecientes a los estados financieros de la empresa, con objetivo de hacer un análisis más
detallado de la situación financiera y su evolución en el periodo comprendido entre 2011 y 2015.
2.2.1 Balance General
Las variaciones más relevantes para las cuentas de activos, pasivos y patrimonio entre los años
2011 y 2015 y que están ligadas a estrategias de gestión financiera por parte de la empresa en
respuesta a la situación cambiaria son:
Activos.
Entre las cuentas de activos que presentaron mayores variaciones destaca la disminución de los
activos corrientes por un 23,62% en el año 2015 con respecto al 2011 y se debe, principalmente,
a la disminución de las cuentas de deudores y clientes. En las cuentas de ahorro de la compañía
con el fin de solventar obligaciones financieras que no fueron cubiertas por medio de los
ingresos operacionales.
Las inversiones que aumentaron 223,79% debido a la inversión realizada en un certificado de
depósito a término y por último un aumento del 2052,93% en el pago anticipado de algunos
gastos, esto como medida de contingencia para evitar que otro aumento de la tasa de cambio
incremente el valor de los mismos.
Otra variación importante que debe ser tenida en cuenta es el aumento del 188% en activos de
largo plazo que está ligado a la compra de equipo y oficinas por parte de la empresa.
36
Finalmente, se muestra un aumento de los activos totales de la empresa en el periodo
comprendido entre 2011 y 2015 del 31,07% y cabe resaltar que entre el año 2014 y 2015 se
presentó una disminución de 5,11% debido a la disminución de activos de largo plazo para estos
dos años.
Pasivos y Patrimonio.
En las cuentas de pasivos del Balance General de la empresa, destaca, especialmente, el aumento
de las obligaciones financieras y del endeudamiento con algunos proveedores en 11,25% y 30%
respectivamente, al igual que la disminución del 59,41% de los anticipos y avances a otras
obligaciones, lo que demuestra una estrategia más agresiva en el mercado local por medio del
aumento de la actividad comercial y el desvío de recursos hacia actividades operacionales.
A estas variaciones es importante añadir la disminución de la cuenta de pasivos corrientes que
varió, en total, -39,25% entre el 2011 y el 2015, siendo el 2014 el año con la variación más
importante con la disminución de 54,66% dado el pago de los pasivos a corto plazo. En
contraste, los pasivos a largo plazo pasaron de ser inexistentes a tener un valor de mil quinientos
ochenta y un millones de pesos para el año 2014, valor que caería 22,64% para el año 2015,
debido a la disminución de las obligaciones financieras contraídas a largo plazo. Sin embargo,
esta disminución no fue suficiente para reducir el total de pasivos que, para el lapso de tiempo
analizado, aumentó 48,67%
En las cuentas de patrimonio se presentan varios aumentos importantes para el periodo sometido
a análisis y que son importantes nombrar. Primero, el aumento de 133% en el capital de los
accionistas. Segundo, el superávit por las valorizaciones que ha tenido una variación positiva del
889,2% y por último, el aumento de las utilidades de ejercicios anteriores que ha sido, del 2011
al 2015, de 760%, pasando de cinco a cuarenta y tres millones de pesos y que se debe a la
disminución de gastos no administrativos, proveniente del Estado de Resultados.
Esto nos deja con un aumento del patrimonio de la empresa equivalente al 15,18%.
2.2.2 Estado de Resultados
Analizamos, en primera instancia, el comportamiento de las ventas de la empresa en el periodo
de estudio y se evidencia un comportamiento creciente entre los años 2011 y 2014, con un
37
aumento del 57,24%. Sin embargo, se presentó una caída en el volumen de ventas para el año
2015 por un valor del 16,91% y que está relacionada, de manera directa, con el aumento de la
tasa de cambio, pues las ventas de paquetes turísticos con destinos internacionales disminuyeron.
Con el fin de hacer frente a esta situación negativa, la empresa redujo gastos administrativos y de
ventas, 10,28% y 37,25% respectivamente y logró que la utilidad operacional no disminuyera,
sino que aumentara un 4,39%.
Otra variable cuya variación resulta muy importante es el aumento en la compra de seguros en un
167,47%, seguros que fueron adquiridos con el fin de “blindar” algunas operaciones comerciales
emprendidas por la empresa y las inversiones llevadas a cabo.
Las comisiones de ventas aumentaron considerablemente en el periodo de tiempo objeto de
estudio. El aumento de 151,46% corresponde a incentivos empresariales para sus trabajadores
buscando aumentar la actividad laboral y así mejorar el índice de ventas de cara al presente año.
Con el fin de reducir costos y de equilibrar la disminución de los ingresos operacionales y no
operacionales, la empresa decidió reducir los gastos en publicidad y mercadeo en un 88,58%,
encargándose de esta actividad mediante el uso de la página web. La disminución de estos gastos
fue determinante para cubrir las pérdidas generadas y generar una rentabilidad 107,96% mayor a
la del año 2014.
En general, la empresa consiguió alcanzar una tendencia creciente en las utilidades generadas
año tras año, con un aumento total de 760% en el periodo analizado.
2.2.3 Diagnóstico Financiero
Partiendo de la base de datos de la Superintendencia Financiera de Colombia, que consta de los
estados financieros suministrados por la empresa Caminantes, Viajes y Turismo y por el
conglomerado de las agencias minoristas de turismo del mercado, se realiza un análisis
financiero que permiten hacer un diagnóstico de la influencia de la tasa de cambio en la creación
de valor en las empresas del sector turismo en Colombia.
38
Figura 5. Crecimiento: Agencias Vs. Caminantes, Viajes y Turismo
Fuente. Datos Obtenidos de la base de datos “Benchmark”
En la gráfica “Crecimiento: Agencias vs. Caminantes, Viajes y Turismo”, se realiza una
comparativa del crecimiento de las ventas y la utilidad neta del conjunto de empresas
seleccionadas, implementando una línea de tendencia que muestra el factor de variación de la
TRM. En el año 2011, con un tipo de cambio cuyo promedio en el año fue $1.846, 97 y cuya
variación negativa para el 2012 sería de 0,011%, se observa que las ventas se mantenían estables
debido a la coyuntura nacional del sector turismo y la estabilidad en cuenta al número de
pasajeros que llegaban y salían del país. A pesar de esta situación, la agencia presentó una caída
de sus utilidades en un 94,43%. Con el alza de la tasa de cambio, las empresas se vieron
beneficiadas inmediatamente, destacando que el turismo se hacía más costoso, hecho que
causaba menos ventas por parte del sector; siendo así, estos incrementos de los ingresos
indexados al tipo de cambio significaron en el año 2013 un aumento de las utilidades netas
sectoriales en un 9,87% y las empresariales en 307%. Para los años 2014 y 2015, se contempla
un panorama negativo con descenso en niveles de venta y utilidades, hecho que va de la mano
del riesgo cambiario al cual se encuentran expuestos los agentes de mercado.
39
Figura 6. Creación de Valor Agencias de Viajes
Fuente: Datos obtenidos de la base de datos “Benchmark”. (a) Creación de valor de las agencias colombianas. (b)
Creación de valor de la agencia Caminantes Viajes y Turismo.
En los gráficos de Creación de Valor, se realiza una comparativa de indicadores de creación de
valor empresarial, siendo estos el EBIT, EBITDA y la Utilidad Neta. Con el EBIT, se está
haciendo acotación a las Utilidades Operacionales, aquellas que derivan los costos y gastos de
operación. Mediante el EBITDA se está realizando una medición de la capacidad de las agencias
para generar valor mediante su actividad económica eliminando la deducibilidad de los gastos
financieros, a diferencia de la Utilidad Neta que presenta el efecto endeudamiento y la
variabilidad del legislador de turno en el aspecto impositivo.
En lo relacionado a la Utilidad Operacional, tanto las agencias como la empresa tienen un
comportamiento similar. En el período de revaluación de 2011 a 2012 identificado en la línea de
tendencia, las agencias reducen su EBIT en -0,41% siendo un panorama similar al del año
inmediatamente anterior. No obstante, los años restantes hay una relación proporcional con el
factor de crecimiento de TRM, siendo el aumento promedio de 28,79%. En lo que concierne a la
empresa, la razón del crecimiento de este indicador es la reducción de costos de ventas, la
adaptación de la oferta empresarial con destino internacional al plano nacional, y la reducción de
gastos mediante recorte de publicidad y cierre de sedes.
En las agencias, se presenta un constante crecimiento del EBITDA que durante el período 2011 a
2012 es del 4,6% teniendo un alza del 2012 a 2014 del 23%. Sin embargo, la generación de valor
40
crece en el lapso del 2014 a 2015 en un 9,40%, un factor inferior a los años anteriores del alza
del tipo cambiario. Para la empresa, el panorama no luce distinto. Hasta el año 2014 se evidencia
un crecimiento promedio desde 2011 de 53,23%, tendencia que finiquita con un descenso del
margen EBITDA del 23,37%, disminuyendo el monto de $403 millones a $319 millones.
Acerca de la Utilidad Neta, no se puede aseverar que se refleje el mismo comportamiento de los
indicadores analizados conjuntamente. En las agencias, se evidencia una disminución de la
utilidad registrada en el sector mientras que, para la agencia Caminantes, Viajes y Turismo se
evidencia un crecimiento de $5 millones a $43 millones en 2015. Al realizar un análisis de las
agencias que conforman el gremio, muchas sacaron ventaja de su portafolio de ventas a nivel
nacional, mientras que otras aprovecharon la coyuntura fortaleciendo su oferta en destinos
turísticos internacionales bajo la premisa que sigue habiendo una demanda amplia insatisfecha y
que muchas agencias estaban dejando a un lado estos destinos.
Figura 7. Márgenes de Rentabilidad: Agencias Vs. Caminantes Viajes y Turismo
Fuente. Cálculos propios con base en datos obtenidos de la base de datos “Benchmark”
En los márgenes de rentabilidad, se halla que el margen operacional de las agencias de viaje y la
empresa en el período de estudio tiene tendencia al aumento. Cabe destacar que la empresa
comparada con el sector presenta unos márgenes inferiores alrededor de un 50%; esto indica que
se presenta una gestión ineficiente en los costos y gastos de ventas, a pesar de los esfuerzos
realizados por la administración de reducirlos, siendo que para el último año de análisis se
evidencia una leve mejoría.
41
El margen neto empresarial solamente supera el 1% en 2015, indicando que las ventas están
contribuyendo de forma mínima en la generación de beneficios empresariales; esto además
comparado con el margen para las agencias que supera una contribución del 2%, solamente
viendo una desmejora en 2015 cuando se redujo a 1,78%.
Figura 8. Rendimiento de Activos y Patrimonio: Agencias Vs. Caminantes Viajes y Turismo
Fuente: Cálculos propios con base en datos obtenidos de la base de datos “Benchmark”
El promedio de rendimiento del patrimonio en el sector se encuentra en nivel bajo comparado a
las expectativas de los inversionistas, sobre todo cuando la rentabilidad es inferior a la inflación
o a las tasas de interés ofrecidas en el mercado. En consideración a esto, Caminantes se destaca
porque con la inversión del patrimonio genera unas utilidades esperadas mayores al promedio del
mercado, que sitúa el retorno sobre el patrimonio en 5,31% para 2015. Esto es indicativo de
eficiencia, conociendo que el ratio D/E de la empresa se mantiene en 1,2. El rendimiento sobre
los activos es similar, siendo en el sector servicios un indicador que no es relevante debido a la
naturaleza de la actividad económica relacionado en el sector servicios.
2.3 Efectos sobre el EBITDA (Modelo de datos panel)
Una vez fueron establecidas las variables que harán parte del modelo econométrico y de
organizar la información necesaria para su elaboración, se inició su desarrollo como un modelo
de datos panel compuesto por datos de corte transversal, como las empresas seleccionadas para
42
la muestra, y datos cuantitativos, como la TRM, el crecimiento de las ventas y el número de
viajeros al exterior, todos estos con una periodicidad establecida de cinco (5) años.
Dado que las variables independientes del modelo son, en su totalidad, variaciones logarítmicas,
el modelo fue trabajado como una regresión lin-log, es decir, la variable dependiente es un
número lineal sin cálculo o modificación alguna, mientras que las variables exógenas son
logaritmos base 10.
Figura 9. Modelo de datos panel
Fuente: elaboración propia desde E-views 9
Como se explicó anteriormente, al hablar de un modelo de datos panel hablamos de un tipo
especial de datos combinados de sección cruzada y series de tiempo, es decir, una población de
la cual se registra el comportamiento de ciertas variables en un periodo de tiempo que se repite.
Con el fin de evitar problemas con los datos T, de series de tiempo, se fijaron los datos
cualitativos de sección cruzada o la muestra poblacional. Es importante destacar que para
efectos del desarrollo de este modelo se tomó un nivel de confianza del 90%.
43
Tabla 6. Niveles de significancia de los parámetros
Fuente: Elaboración propia desde E-views 9
Los resultados del modelo nos arrojan un (coeficiente de determinación) con un valor de
0.9913 lo que nos indica que las variables exógenas explican en un 99,13% el comportamiento
del EBITDA de las empresas. Además, la prueba significancia global refuerza esta afirmación,
pues como se observa en la tabla anterior el valor F es mayor. Sin embargo, al realizar las
pruebas de significancia individual, el crecimiento de las ventas y el número de pasajeros no son
variables con un valor significativo dentro del modelo.
Por su parte, el estadístico de Durbin-Watson (DW), utilizado para la comprobación de la
presencia de autocorrelación de los residuos del modelo y que puede tomar valores entre 0 y 4,
nos indicó, en un principio, la presencia de autocorrelación en los residuos, error que fue
corregido aplicando un modelo AR(1). Posterior a este ajuste se obtuvo un estadístico DW con
un valor de 2.46, que al ser un coeficiente cercano a 2, indica la corrección del problema de
autocorrelación.
Otros criterios analizados para la evaluación del modelo son los de Akaike y Schwarz que son
utilizados para la elección del modelo más pertinente en comparación con otros y que, en este
caso, demuestran valores menores luego de haberse aplicado el modelo AR(1).
El criterio de información Hannan-Quinn también fue analizado debido a la presencia de datos
de variaciones calculados mediante el uso de logaritmos, algo que resulta ideal para la aplicación
de este criterio. Al momento de hacer el análisis comparativo entre los modelos, también resultó
ser el más indicado según este criterio.
Distr. F Calculada (a=0.1) Distr. F Tablas (a=0.1)
299.7347 ˃ 1.99075
SIGNIFICANCIA GLOBALVariable Distr. T calculada Distr. T tablas
TRM 1.841447 ˃ 1.3104
Crecimiento Ventas 0.800629 ˂ 1.3104
# de Pasajeros 0.831305 ˂ 1.3104
SIGNIFICANCIA INDIVIDUAL
44
Tabla 7. Efectos fijos sobre el EBITDA de cada agencia de viajes
Fuente: elaboración propia desde E-views 9
Por último, al tratarse de un modelo de panel de datos con efectos fijos, se considera la existencia
de un término constante diferente para cada individuo y supone que los efectos individuales son
independientes entre sí; esto significa que se puede evidenciar el efecto de las variables exógenas
sobre la variable endógena para cada caso, es decir, para cada empresa de manera independiente,
pues éstas se diferencian por características propias de cada una de ellas, medidas por medio del
intercepto. Es por ello que los interceptos se asocian con variables dummy con coeficientes
específicos para cada unidad.
Al evaluar los efectos fijos del modelo, los resultados individuales arrojaron datos que concluyen
que el tamaño de la empresa, medida en términos de utilidades y expresada por el EBITDA, es
determinante a la hora de verse o no afectado por las variaciones de las variables exógenas del
modelo, especialmente la TRM, que es la variable significativa del modelo. Por este motivo se
demuestra que empresas de gran tamaño como Aviatur, no se ven afectadas de manera negativa
por los posibles cambios en las variables, manteniendo un coeficiente positivo; caso contrario a
empresas de menor tamaño como es el caso de la empresa Caminantes Viajes y Turismo.
45
3. EVALUACIÓN DE ESTRATEGIAS DE COBERTURA
Según los resultados del modelo de panel de datos, las pequeñas y medianas agencias de viajes
se ven impactadas por la fluctuación del tipo de cambio USD/COP en mayor proporción que las
mayoristas; por lo tanto, presentan una mayor exposición de sus costos, creando riesgo a la
compañía en cuanto a la generación de valor.
Para que las empresas puedan determinar su exposición al tipo de cambio y saber si están en una
posición activa (larga) o pasiva (corta) en la divisa es importante revisar la estructura financiera
de la empresa, es decir, hacer un proceso de identificación si los ingresos o egresos están
relacionados con la moneda extranjera. En el caso de las agencias de viajes y turismo, en general,
su perfil de riesgo es de una posición pasiva. Dada la naturaleza del negocio, gran parte de los
costos de servicios internacionales están denominados en dólares, por lo cual esto tiene un
impacto positivo en el estado de resultados cuando hay revaluación y negativo en caso de
devaluación. Respecto a los ingresos operacionales de estas empresas, al ser medianas y
pequeñas, la mayoría no ofrece sus servicios en el extranjero, o si lo hacen es en proporciones
mínimas del total del portafolio; por lo tanto, los ingresos percibidos se denominan en pesos
colombianos.
Para lograr mitigar el impacto del riesgo de tipo de cambio en la operación y rentabilidad, se
pueden adoptar diferentes estrategias de cobertura; la primera es generar una cobertura natural,
teniendo una posición corta de dólares se pueden generar ingresos en la misma divisa, esto se
puede hacer mediante una ampliación del portafolio enfocado a extranjeros cuyo pago se haga en
la moneda americana. Otra estrategia de cobertura es utilizando el mercado de derivados. En
Colombia el mercado de derivados financieros es manejado por bancos comerciales y
comisionistas de bolsa los cuales ofrecen productos como futuros, opciones, swaps, entre otros.
Para efectos de los análisis de coberturas, se toma un estado de resultados de Caminantes, Viajes
y Turismo simulado con fecha de cierre a 2016 de acuerdo a las proyecciones establecidas por la
empresa. Este planteamiento fue la base para identificar la variación de los costos relacionados
con la fluctuación cambiaria. Se simuló el impacto sobre los costos sin la implementación de
coberturas y el efecto que se generaría si la empresa llegar a adoptar instrumentos como las
opciones y forward. El período de análisis comprendido es entre el 1 de enero a 30 de junio de
2017.
46
3.1 Supuestos
- Se toma el presupuesto de ventas para cierre del año 2016, esto basado en los estados
financieros suministrados por la empresa y su objetivo del período. Están en
denominados en pesos colombianos (COP).
- La tasa de cambio con la cual se realiza el presupuesto es la tasa promedio durante 2016,
calculándole una devaluación implícita en el plazo proyectado según la curva promedio
publicada por el Banco de la República y se entiende que el negocio es viable con esta
tasa de cambio.
- Los costos expresados en los siguientes Estados de Resultados son una proporción del
50% de los costos empresariales, calculados al primer semestre. Están indexados 100% al
tipo de cambio USD/COP.
- La simulación se realiza teniendo en cuenta el tipo de cambio en tres escenarios: alcista,
neutro y bajista. Estos escenarios acompañados de una negociación en el mercado de
derivados durante la primera semana de noviembre de 2016, a un plazo mayor a 180 días.
Las tablas comparativas son las siguientes (ver anexos).
- Escenario sin cobertura de los costos.
- Escenario con cobertura mediante operaciones Forward.
- Escenario de cobertura mediante Opciones Call.
- Comparación del impacto en la utilidad de cada una de las estrategias adoptadas.
Tabla 8. Situación financiera cierre 2016.
Ingresos operacionales proyectados 3.109.142.400$
Tasa de cambio promedio 3.052$
Costo de ventas en USD 400.000$
Costo de ventas re-expresado en COP 1.220.816.000$
Gastos de administración y ventas 1.642.000.000$
Gastos no desembolsables 130.000.000$
EBITDA 376.326.400$
CIERRE 2016
ESTADO DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS
Fuente: Elaboración propia
47
Tabla 9. Escenarios analizados de la TRM
BAJISTA 2.894,96$
NEUTRO 3.175,00$
ALCISTA 3.398,03$
ESCENARIOS TRM
Fuente: Elaboración propia
3.2 Escenario sin coberturas.
Tabla 10. Situación inicial sin coberturas
PYG / ESCENARIOS BAJISTA NEUTRO ALCISTA
Ingresos operacionales esperados 1.554.571.200$ 1.554.571.200$ 1.554.571.200$
Tasa de cambio presupuestada 3224,48 3224,48 3224,48
Costos de ventas en USD 200.000$ 200.000$ 200.000$
Costos de ventas presupuestados en COP 644.896.052$ 644.896.052$ 644.896.052$
TRM de cierre 2.894,96$ 3.175,00$ 3.398,03$
Costos de ventas Spot COP 578.992.000$ 635.000.000$ 679.606.000$
Diferencial 65.904.052$ 9.896.052$ 34.709.948-$
IMPACTO A INGRESOS SIN REALIZAR COBERTURAS PARA EL PRIMER SEMESTRE 2017
Fuente: Elaboración propia
El efecto que se observa de no cubrirse bajo los tres escenarios es dependiente totalmente de las
proyecciones que haga la empresa de la tasa de cambio y el cierre de la TRM al primer semestre
de 2017. Como la empresa presupuesta un comportamiento similar al del último año, siendo esta
tasa proyectada un promedio aritmético del histórico durante 2016, Caminantes, Viajes y
Turismo se verá beneficiada con una caída de los precios del dólar, ahorrándose 65 millones
COP al presupuestado. En un escenario neutro, aún mantendría un margen de ahorro en costos
por 9 millones COP. Finalmente, un escenario alcista según las expectativas del mercado,
impactaría negativamente representando un aumento de los costos de ventas por 34 millones
COP. Es importante recalcar que este es un panorama de las expectativas del mercado, ya que
siendo la tasa de cambio USD/COP un modelo de serie de tiempo sin una medía móvil durante
los últimos años y altas volatilidades, no se puede fijar una realidad absoluta sobre su
comportamiento. El impacto a los ingresos sin realizar coberturas muestra a las PYMES del
Sector Turismo que el negocio de ellas no es especular en el dólar sino lograr tener una
estructura financiera cubierta, que optimice los costos en el mercado internacional.
48
3.3 Escenario con coberturas mediante Forward USD/COP a primer semestre de 2017.
Tabla 11. Cobertura con forwards
PYG / ESCENARIOS BAJISTA NEUTRO ALCISTA
Ingresos operacionales esperados 1.554.571.200,00$ 1.554.571.200,00$ 1.554.571.200,00$
TRM de Cierre 2.894,96$ 3.175,00$ 3.398,03$
Costos de ventas en USD 200.000,00$ 200.000,00$ 200.000,00$
Costos de ventas en COP Spot 578.992.000,00$ 635.000.000,00$ 679.606.000,00$
Tasa Forward 3.186,04$ 3.186,04$ 3.186,04$
Costos de ventas en COP con cobertura 637.208.000,00$ 637.208.000,00$ 637.208.000,00$
Diferencial 58.216.000-$ 2.208.000-$ 42.398.000$
IMPACTO A INGRESOS CUBRIENDO CON FORWARDS USD/COP PRIMER SEMESTRE 2017
Fuente: Elaboración propia
En este escenario la agencia cubre sus costos esperados con un Forward. Para el cálculo de la
tasa Forward se toma como tasa Spot $3.173,95, ofrecida por la mesa de dinero del banco
Davivienda al momento de la negociación el 25 de noviembre de 2016, con una tasa de
devaluación a más de 180 días del 6,3% E.A., arrojando como resultado un precio de $3.186,04.
Esta tasa de devaluación tiene implícito el costo de la operación dado por la mesa de dinero del
banco.
Mediante este instrumento financiero se cumple el objetivo de cobertura cuando el precio Strike
se encuentra por debajo del precio Spot. Además, permite conocer un flujo de caja proyectado
con una tasa definida.
La cobertura con Forwards es eficiente para la empresa en un panorama alcista, donde al llegar a
$3.398,03, la empresa aproximadamente ahorraría 42 millones COP en costos. Por el contrario,
unos escenarios bajistas y neutros generarían pérdidas para la empresa y tendría que asumir
pérdidas por la cobertura 58 y 2 millones COP respectivamente.
49
3.4 Escenario con coberturas mediante Opciones Call USD/COP a primer semestre de
2017.
Tabla 12. Cobertura con opciones Call
PYG / ESCENARIOS BAJISTA NEUTRO ALCISTA
Ingresos operacionales esperados 1.554.571.200$ 1.554.571.200$ 1.554.571.200$
TRM cierre 2.894,96$ 3.175,00$ 3.398,03$
Costos de ventas en USD 200.000$ 200.000$ 200.000$
Costos de ventas en COP Spot 578.992.000$ 635.000.000$ 679.606.000$
Strike Compra Opción Call 3.186,04$ 3.186,04$ 3.186,04$
Prima opción Call (COP/USD) 53$ 53$ 53$
Costo en COP de Posición 10.510.000$ 10.510.000$ 10.510.000$
PYG de Opción 10.510.000-$ 10.510.000-$ 31.888.000$
Costos de ventas en COP con cobertura 637.208.000$ 637.208.000$ 637.208.000$
Costos de ventas COP + Prima 647.718.000,00$ 647.718.000,00$ 647.718.000,00$
IMPACTO A INGRESOS CUBRIENDO CON OPCIÓN CALL USD/COP PRIMER SEMESTRE 2017
Fuente: Elaboración propia
Con la compra de opciones Call, la agencia de viajes suscribe un contrato donde adquiere el
derecho más no la obligación de comprar dólares a un precio y fecha de vencimiento
establecidos. Las opciones están cotizadas a un precio Strike At the Money siendo el mismo
precio Forward, donde es importante resaltar que la opción contratada es tipo europea la cual
sólo se puede ejercer en la fecha de vencimiento pactada.
Este mecanismo de cobertura tiene un costo fijo que es la prima, cuyo costo es negociado con el
oferente. En cuanto al impacto que esta cobertura tiene sobre los costos empresariales, se
evidencia positivo sólo cuando el precio Spot está por encima del precio Strike, además de que
este diferencial sea suficiente para cubrir el valor de la prima. En un escenario bajista, las
pérdidas son iguales al valor de la prima negociada. Con este derivado se limitan las ganancias
de una futura devaluación respecto a un contrato a plazo como el Forward. La posición mediante
Opciones Call permitirá a la empresa minimizar la volatilidad de sus costos de ventas.
3.5 Comparación del impacto en la utilidad de cada estrategia adoptada para la gestión
del riesgo cambiario.
El impacto en el estado de resultados empresarial sin el uso de coberturas es amplio. La empresa
se beneficiará al verse una caída de la tasa de cambio de cierre respecto a la pronosticada, ya que
los costos se reducirán. Mientras que un mercado alcista hace que la empresa pierda un 15% de
generación de valor comparado a un escenario neutro, es decir, esperado por el mercado y la
agencia. Por otra parte, haciendo uso de las coberturas se determina que el más rentable es el uso
50
del Forward, porque a pesar que no se obtiene el mayor EBITDA, si se puede asegurar una
estructura de costos que permita una buena generación de valor. Teniendo como referencias los
estados de resultados de cada operación, se establece que, en un escenario alcista y neutro de la
TRM, este instrumento es el más adecuado.
CONCLUSIONES
Teniendo en cuenta los resultados y la revisión teórica realizada, se pudo comprobar que la
implementación de una herramienta financiera, disminuye considerablemente las pérdidas
económicas generadas por la devaluación de la tasa de cambio. Esto a través de la identificación
de los forwards como mecanismo más eficiente para la cobertura de riesgo cambiario en la
empresa Caminantes Viajes y Turismo.
La cobertura mediante Opciones Call asegura una estructura de costos empresarial, es decir,
minimiza el riesgo sobre sus costos de ventas, asegurando una proyección en sus Estados de
Resultados cuya pérdida máxima será el costo de la posición dado por la prima, donde el ahorro
de costos también se ve minimizado respecto al uso de forwards.
El forward, por otra parte, traerá beneficios positivos alrededor de los 42 millones de pesos en un
escenario alcista. Sin embargo, ante comportamientos bajistas o neutrales de la tasa de cambio
puede representar pérdidas para la empresa. Es por esta razón que se recomienda utilizar esta
cobertura cambiaria, sólo si es demasiada la volatilidad y el panorama económico es de alta
incertidumbre; pues si se compara con un escenario sin cobertura en un escenario neutro también
se podrían evitar pérdidas.
De este modo se comprueba lo mencionado por Damodaran (2008) al momento de decidir si se
emplea una cobertura o no. En este caso los beneficios que puede traer un forward superan los
costos del mismo y de otros instrumentos como las opciones, cuyas primas hacen que sea una
posibilidad muy costosa.
Esta recomendación se ve justificada desde el estudio del contexto de riesgo cambiario, pues se
pudo corroborar que el panorama del sector de agencias de viajes ante la volatilidad del tipo de
cambio es poco favorecedor, más aún cuando se identificó que la generación de valor de las
agencias de viajes, medida a través del EBITDA, se ve afectada negativamente en algunos casos
por más de 100%. Además, hay que resaltar que el tamaño de las empresas también es
determinante a la hora de medir este grado de afectación por las variaciones del tipo de cambio,
51
pues agencias como Aviatur no miden perdidas por esta variable exógena, pero Caminantes
Viajes y Turismo, puede verse afectada en un 491%.
Así mismo, la elección de este mecanismo de cobertura corresponde también a la identificación
de los instrumentos disponibles en el mercado local, donde se aprecia que las coberturas
naturales pueden resultar muy costosas o demoradas, y que de los mecanismos sintéticos, las
negociaciones se concentran en forwards y opciones.
Por otra parte, al finalizar este estudio de caso se determina un amplio campo de investigación
relacionado a la evaluación de escenarios donde la negociación de coberturas se realice a un
menor plazo, pues el análisis realizado estimó una cobertura mediante Forward para un plazo de
180 días, donde las tasas de devaluación implícita y la tasa de cambio en un plazo extendido, se
basan en expectativas de largo plazo. Se plantea la posibilidad de analizar coberturas de menor
tiempo. Como se analizó, los contratos más negociados están entre 15 y 35 días. Así, se podría
analizar el comportamiento de contratos con mayor liquidez, y donde existe la posibilidad de
negociar mejores tasas forward, primas, o cotizaciones de precio strike.
Además, se hace necesario el impacto no sólo sobre posiciones cortas en físico con expectativas
del alza del tipo de cambio, sino también un análisis sobre expectativas de revaluación del
mercado, que permita una medición del impacto sobre ambos escenarios.
Por último, es recomendable para la empresa Caminantes, Viajes y Turismo construir un perfil
fijo de riesgo, en el cual se establezca un margen de tolerancia al riesgo, es decir establecer que
tanta volatilidad del tipo de cambio está dispuesta a asumir de tal forma que sus costos se vean
afectados, además de determinar políticas de cuando emplear o no las correspondientes
coberturas.
52
ANEXOS
En el CD adjunto a este documento se encontrarán como anexos los siguientes archivos en Excel.
- Anexo1. Bases de Datos Empresariales (Carpeta), que corresponde a los estados financieros
de todas las agencias contempladas en el trabajo.
- Anexo 2. Ratios Financieros, que incluye el análisis cuantitativo realizado sobre los estados
financieros de Caminantes Viajes y Turismo.
- Anexo 3. Proyecciones Risk USD, que contiene los resultados de las simulaciones y
escenarios realizados sobre la TRM.
- Anexo 4. Modelo de Derivados, que contiene los datos del modelo de datos panel y las
simulaciones de las coberturas sobre la empresa.
50
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