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Finanzas y Comercio Internacional Facultad de Ciencias Económicas y Sociales

1-1-2016

Riesgo cambiario: mecanismos de cobertura y recomendaciones Riesgo cambiario: mecanismos de cobertura y recomendaciones

financieras, caso “Caminantes, Viajes y Turismo” financieras, caso “Caminantes, Viajes y Turismo”

Camila Andrea Bojacá Palacio Universidad de La Salle, Bogotá

Mario Alejandro Sandoval Alvira Universidad de La Salle, Bogotá

William Jefferson Garrido Olaya Universidad de La Salle, Bogotá

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Citación recomendada Citación recomendada Bojacá Palacio, C. A., Sandoval Alvira, M. A., & Garrido Olaya, W. J. (2016). Riesgo cambiario: mecanismos de cobertura y recomendaciones financieras, caso “Caminantes, Viajes y Turismo”. Retrieved from https://ciencia.lasalle.edu.co/finanzas_comercio/45

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RIESGO CAMBIARIO: MECANISMOS DE COBERTURA Y

RECOMENDACIONES FINANCIERAS, CASO “CAMINANTES, VIAJES Y

TURISMO”

CAMILA ANDREA BOJACÁ PALACIO

MARIO ALEJANDRO SANDOVAL ALVIRA

WILLIAM JEFFERSON GARRIDO OLAYA

ASESOR

JOSÉ ARMANDO HERNÁNDEZ BERNAL

UNIVERSIDAD DE LA SALLE

FACULTAD DE CIENCIAS ECONÓMICAS Y SOCIALES

FINANZAS Y COMERCIO INTERNACIONAL

BOGOTÁ D.C.

DICIEMBRE 2016

ii

AGRADECIMIENTOS

Primero agradecer a Dios por bendecirnos y permitirnos completar una etapa más en

nuestro proyecto de vida.

A la Universidad de la Salle, que se convirtió en nuestro segundo hogar y nos dio la

bienvenida a un mundo de oportunidades, de aprendizajes tanto personales como

profesionales.

A nuestro asesor de trabajo de grado, José Armando Hernández, por su esfuerzo y

dedicación, quién con sus conocimientos, su experiencia, su paciencia y motivación fue

una guía para culminar con éxito este proyecto.

Al docente Gonzalo Rodríguez y a nuestro compañero Julián Díaz, quienes fueron de

apoyo en aspectos metodológicos de este proceso formativo.

A nuestras familias, por su apoyo constante e incondicional, y que sin ellos no hubiera

sido posible avanzar en nuestros estudios.

iii

RESUMEN

El presente trabajo de grado fue elaborado con la finalidad de brindar asesoría financiera

a la empresa Caminantes, Viajes y Turismo con el objetivo de que esta compañía tuviera

conocimiento sobre estrategias de cobertura para la mitigación del riesgo cambiario y la

posible reducción de las pérdidas ocasionadas por el mismo, con base en el contexto

económico local de devaluación del peso colombiano frente al dólar estadounidense

presentado en los últimos años.

Con el propósito de hallar la estrategia de cobertura más eficiente y que mejor se ajustara

a la estructura empresarial de la agencia, fue llevada a cabo una investigación enmarcada

en una metodología de carácter mixto en donde se consultaron y analizaron distintas

fuentes de información, cualitativas y cuantitativas, como encuestas realizadas por las

agremiaciones del sector, estados financieros empresariales, series de tiempo y bases de

datos económicas y sectoriales, para medir el impacto de las variaciones cambiarias sobre

los niveles de utilidad de la compañía, implementando modelos explicativos y realizando

proyecciones de diferentes escenarios posibles de la tasa de cambio.

Los resultados del proyecto ofrecen una evaluación de la implementación de mecanismos

de cobertura en el sector turismo y los efectos que éstos traen consigo bajo ciertos

parámetros, relacionando estos mecanismos con los objetivos empresariales como la

reducción de costos, el aumento de las utilidades y la generación de valor, identificando

así los mecanismos más adecuados para la empresa Caminantes, Viajes y Turismo.

iv

Tabla de Contenido

INTRODUCCIÓN .............................................................................................................. 1 OBJETIVOS ....................................................................................................................... 4 CAPITULO 1. MARCO DE REFERENCIA ..................................................................... 5

1. MARCO CONCEPTUAL ...................................................................................... 5

2. MARCO TEÓRICO................................................................................................ 7 2.1 Toma de decisiones bajo escenarios de riesgo o incertidumbre ...................... 7 2.2 Uso de probabilidad para medir el riesgo en la historia.................................. 9 2.3 Medidas de riesgo aplicadas ......................................................................... 10 2.4 Riesgo de mercado a nivel corporativo ......................................................... 12

3. MARCO LEGAL .................................................................................................. 15

CAPITULO 2. METODOLOGÍA .................................................................................... 20 1. TIPO DE INVESTIGACIÓN ............................................................................... 20

2. MÉTODOS Y TÉCNICAS ................................................................................... 21 2.1 Identificación de coberturas en el mercado colombiano ............................... 21 2.2 Diagnóstico financiero y estrategias de cobertura para “Caminantes Viajes y

Turismo” ................................................................................................................... 21 CAPITULO 3. RESULTADOS ........................................................................................ 24

1. MECANISMOS DISPONIBLES EN EL MERCADO LOCAL ENFOCADOS A

LA COBERTURA DE RIESGO CAMBIARIO .......................................................... 24 1.1 Coberturas naturales...................................................................................... 24

1.2 Coberturas financieras .................................................................................. 25

2. DIAGNÓSTICO EMPRESARIAL “CAMINANTES VIAJES Y TURISMO” ..... 33

2.1 Encuestas ANATO........................................................................................ 33 2.2 Estados financieros “Caminantes, Viajes y Turismo” .................................. 35

2.3 Efectos sobre el EBITDA (Modelo de datos panel) ..................................... 41 3. EVALUACIÓN DE ESTRATEGIAS DE COBERTURA....................................... 45

3.1 Supuestos ...................................................................................................... 46

3.2 Escenario sin coberturas. .............................................................................. 47 3.3 Escenario con coberturas mediante Forward USD/COP a primer semestre de

2017. ....................................................................................................................... 48 3.4 Escenario con coberturas mediante Opciones Call USD/COP a primer

semestre de 2017. ...................................................................................................... 49

3.5 Comparación del impacto en la utilidad de cada estrategia adoptada para la

gestión del riesgo cambiario. .................................................................................... 49

CONCLUSIONES ............................................................................................................ 50 ANEXOS .......................................................................................................................... 52

REFERENCIAS BIBLIOGRÁFICAS.............................................................................. 50

v

Lista de tablas

Tabla 1. Régimen de Cambios Internacionales ................................................................ 16

Tabla 2. Marco Normativo sobre Instrumentos Derivados .............................................. 18

Tabla 3. Alternativas de Coberturas naturales contra riesgo cambiario .......................... 25

Tabla 4. Características de futuros sobre tasa de cambio ................................................ 29

Tabla 5. Características de las opciones........................................................................... 31

Tabla 6. Niveles de significancia de los parámetros ........................................................ 43

Tabla 7. Efectos fijos sobre el EBITDA de cada agencia de viajes ................................. 44

Tabla 8. Situación financiera cierre 2016. ....................................................................... 46

Tabla 9. Escenarios analizados de la TRM ...................................................................... 47

Tabla 10. Situación inicial sin coberturas ........................................................................ 47

Tabla 11. Cobertura con forwards ................................................................................... 48

Tabla 12. Cobertura con opciones Call ............................................................................ 49

vi

Lista de figuras

Figura 1. Montos negociados de derivados a octubre de 2016 ........................................ 26

Figura 2. Plazos negociados (Forward) ........................................................................... 27

Figura 3. Posiciones contrarias de cobertura de riesgo mediante futuros ........................ 28

Figura 4. Cobertura de riesgo mediante opciones ............................................................ 33

Figura 5. Crecimiento: Agencias Vs. Caminantes, Viajes y Turismo ............................. 38

Figura 6. Creación de Valor Agencias de Viajes ............................................................. 39

Figura 7. Márgenes de Rentabilidad: Agencias Vs. Caminantes Viajes y Turismo ........ 40

Figura 8. Rendimiento de Activos y Patrimonio: Agencias Vs. Caminantes Viajes y

Turismo ..................................................................................................................... 41

Figura 9. Modelo de datos panel ...................................................................................... 42

1

INTRODUCCIÓN

Los riesgos de mercado propician consecuencias negativas en aspectos financieros al restar

seguridad sobre las proyecciones operativas de las organizaciones. La exposición a este tipo de

incertidumbre hace que las empresas desconfíen acerca de los resultados de la misma,

implicando una pérdida potencial si no se realiza una adecuada gestión de éstos. Dentro de los

riesgos de mercado, se encuentra el cambiario que es la pérdida potencial que se produce como

resultado de una variación en la tasa de cambio, y tiene efectos en empresas que realizan

operaciones internacionales, las cuales pueden ser compañías locales vendiendo productos y/o

servicios en el exterior o compañías locales que compran productos y/o servicios en el exterior.

El riesgo cambiario, por lo tanto, es inherente a exportadores e importadores e involucra una

exposición directa a los flujos de caja e ingresos empresariales impactados directamente por la

fluctuación del tipo de cambio.

En el caso colombiano, el sector turismo es uno de los más vulnerables frente al riesgo

cambiario, pues se ve afectado directamente ante una fuerte devaluación del tipo de cambio. En

consonancia, la Encuesta de Temporada de Fin de Año 2015 realizada por la Asociación

Colombiana de Agencias de Viajes (ANATO), mide el impacto de las temporadas altas en

turismo sobre los niveles de ventas nacionales e internacionales sobre 97 agencias. Como

resultado, la ANATO (2016) señala que la devaluación del peso frente al dólar durante el año

2015 ha llevado a que 47% de las agencias perciban peores ventas a nivel internacional en esta

temporada decembrina, la más importante del año. También se aprecia que el 30% de las

agencias encuestadas vieron reducidas sus ventas en promedio en un 18,13% en el 2015 durante

la misma temporada frente al año anterior; mientras que en el 2014, 11% de agencias

encuestadas determinaron una reducción de ventas del 16% en promedio.

Adicionalmente, el esfuerzo por mitigar el impacto negativo de las variaciones de la tasa de

cambio en este tipo de empresas ha sido prácticamente inexistente, esto desde la perspectiva del

líder gremial (ANATO, 2016) y de gerentes financieros de empresas del sector, quienes

manifiestan la falta de atención relacionada a estos aspectos de gestión y sus expectativas sobre

los cambios de las condiciones del mercado que permitan elevar el margen de utilidad. De esta

forma se hace evidente la necesidad de planeación ante factores externos. El error está en que las

2

empresas no buscan estabilidad en los precios, sino obtener beneficios a toda costa, sin importar

el impacto de la volatilidad en su estructura de costos y flujos de caja.

Se puede agregar que desde 2003, cuando el precio del dólar empezó a descender, los

empresarios recibieron recomendaciones para usar instrumentos financieros que les permitieran

protegerse del riesgo cambiario. Pocos acogieron este consejo, justificando que representarían

costos adicionales, como primas y comisiones, que no se consideraban necesarios. Ninguno

preveía que el precio de la divisa caería a $1.652 en 2008. Desde el año 2014 muchas empresas,

ante las condiciones del mercado, optaron por evaluar iniciativas para mitigar los impactos de la

devaluación del tipo de cambio, en un panorama donde el dólar dejó de caer y llegó al máximo

histórico de $3.434 en febrero de 2016. De igual manera, las coberturas siguen ausentes y los

importadores de servicios sufren por causa de esta coyuntura.

Con este panorama del sector turismo y tomando como referencia la Encuesta de Temporada de

Fin de Año 2015 de la ANATO, se encuentra el caso de la agencia Caminantes, Viajes y

Turismo, donde se evidencia el impacto negativo de la tasa de cambio en las ventas de planes

internacionales. La causa es la diferencia de las tasas de cambio entre la pactada con el cliente y

la que realmente se aplica a la compra de servicios en el mercado; además no cuenta con un plan

de contingencia para mitigar esos efectos negativos. Esta agencia hace parte de las 97 agencias

evaluadas por la ya mencionada encuesta del gremio en 17 ciudades, clasificada dentro de una de

las tres clases de agencias, de acuerdo al Decreto 502/1997, que son: viajes y turismo, mayoristas

y operadoras, todas ellas asociadas a la organización gremial. Las agencias encuestadas con

mayor representación a nivel nacional son las de Bogotá con un 42%, dentro de las cuales

encontramos a la que es objeto de estudio de caso.

Cabe agregar que esta organización es una agencia mayorista fundada en 1992 con presencia en

las ciudades de Bogotá, Cali y Pereira. Presta servicios de intermediación y planeación turística a

residentes en el país, con un portafolio de planes divididos entre destinos nacionales e

internacionales. Este último grupo con destinos a Argentina, Brasil, Estados Unidos, México,

Panamá, Perú y República Dominicana.

3

Partiendo del panorama del sector y su impacto por la fluctuación del tipo de cambio, nace el

interrogante sobre ¿qué acciones o mecanismos son los más adecuados para la cobertura de

riesgo cambiario para la empresa “Caminantes, Viajes y Turismo”?

Para dar respuesta, se cree que la implementación de una herramienta financiera disminuirá

considerablemente las pérdidas económicas generadas por la devaluación de tasa de cambio. De

modo que, para validar esta aseveración, se pretende identificar esos mecanismos eficientes para

la cobertura de riesgo cambiario a través de una metodología con base en un análisis mixto de

alcance explicativo.

La justificación del proyecto investigativo consiste en identificar herramientas y brindar

recomendaciones financieras a la empresa “Caminantes, Viajes y Turismo”, por parte de un

grupo de personas que se han formado en el área financiera y de comercio internacional, para

que sea posible dar cobertura a los impactos negativos generados por la devaluación del peso

colombiano, y que permita a la empresa generar valor. Asimismo, mediante este estudio de caso

se pretende realizar una aplicación efectiva en el contexto económico nacional de un tema que

pasa desapercibido, el riesgo, y que en este caso aborda el cambiario únicamente. Los temas

tratados surgen a partir de la necesidad de aplicar mecanismos de cobertura respecto al riesgo

cambiario en el sector real colombiano y llevar a cabo un desarrollo práctico en un tema que no

ha sido abordado profundamente por la academia colombiana, aportando al mejoramiento de la

gestión empresarial de aquellas compañías nacionales expuestas al mercado internacional.

En este marco se busca contribuir académicamente a la evaluación de la eficiencia de los

mecanismos de cobertura de riesgo cambiario existentes, y así, generar beneficios al sector

turístico nacional, pues la correcta ejecución de estas herramientas resultaría útil en todas las

empresas importadoras de servicios de turismo, siendo estos resultados un punto de referencia

para que otras empresas lleven a cabo procedimientos similares.

Finalmente, este documento está dividido en tres capítulos. En el primero se expone el marco de

referencia de la investigación, en el segundo la metodología utilizada y, en el tercero se muestran

los resultados obtenidos.

4

OBJETIVOS

Objetivo general

Identificar los mecanismos eficientes para la cobertura del riesgo cambiario en la empresa

“Caminantes, Viajes y Turismo”.

Objetivos específicos

Identificar los mecanismos financieros disponibles para la cobertura del riesgo cambiario

en el mercado local, que se adapten a la estructura empresarial de “Caminantes, Viajes y

Turismo”.

Determinar el impacto que ha tenido la volatilidad de la tasa de cambio en los objetivos

financieros de la empresa “Caminantes, Viajes y Turismo” entre 2011 y 2015.

Evaluar los efectos de la implementación de mecanismos de cobertura del riesgo de tipos

de cambio en la estructura financiera de “Caminantes, Viajes y Turismo”.

5

CAPITULO 1. MARCO DE REFERENCIA

A continuación, se presenta el marco de análisis bajo el cual se desarrolla esta investigación.

Comprende un marco conceptual, un marco teórico y un marco legal.

1. MARCO CONCEPTUAL

Se presenta una breve aclaración conceptual de algunos conocimientos básicos para una mejor

comprensión de este documento en materia de riego cambiario.

Riesgo de negocio: También conocido como riesgo no sistemático o no diversificable, es la

incertidumbre de resultados financieros relacionada a las decisiones que una compañía ejecuta y

al ambiente de negocio en el cual opera la compañía. Los factores de este tipo de riesgo son el

marketing, ventas, competencia, reputación, aceptación del producto, calidad, entre otros.

(RiskMetrics Group, 1999)

Riesgo de mercado: También conocido como riesgo sistemático o diversificable, es la

incertidumbre de resultados financieros que surgen de variaciones de tasas de mercado. Estos

factores de riesgo son: tasas de cambio, tasas de interés, liquidez, precios de commodities.

(RiskMetrics Group, 1999)

Riesgo cambiario: Es la pérdida potencial que presenta un agente de la economía debido a una

variación en la tasa de cambio. (Giddy & Dufey, 1992)

Instrumento financiero derivado: Es una operación cuya principal característica consiste en

que su precio justo de intercambio depende de uno o más subyacentes y su cumplimiento o

liquidación se realiza en un momento posterior. Dicha liquidación puede ser en efectivo, en

instrumentos financieros o en productos o bienes transables, según se establezca en el contrato o

en el correspondiente reglamento del sistema de negociación de valores, del sistema de registro

de operaciones sobre valores o del sistema de compensación y liquidación. (BVC, 2016)

Contrato de Opción u “Opción”: Tipo de Derivado estandarizado mediante el cual el

comprador adquiere el derecho, pero no la obligación, de comprar (call) o vender (put) el Activo

Subyacente en una fecha futura a un precio establecido desde el momento de la celebración del

contrato. Igualmente, en caso de que el comprador ejerza la Opción, el vendedor se obliga a

6

vender (call) o comprar (put) el Activo Subyacente en una fecha futura, al precio establecido

desde el momento de la celebración del contrato. (BVC, 2016)

En los contratos de opciones intervienen dos (2) partes:

a) La parte quien compra la opción, asume una posición larga en la opción y, por

consiguiente, le corresponde pagar una prima con el fin de que su contraparte asuma el

riesgo que le está cediendo. El comprador de una opción call obtiene el derecho, más no

la obligación, de comprar (recibir) el subyacente en caso de que el precio de ejercicio le

sea favorable. El comprador de una opción put obtiene el derecho, más no la obligación,

de vender (entregar) el subyacente en caso que desee ejercerla.

b) La parte quien emite la opción, asume una posición corta en la misma y, por

consiguiente, tiene el derecho a recibir una prima por asumir los riesgos que el

comprador le está cediendo. El vendedor de una opción call tiene la obligación de vender

(entregar) el subyacente en caso de que el comprador de la opción la ejerza. El vendedor

de una opción put tiene la obligación de comprar (recibir) el subyacente cuando el

comprador de la opción la ejerza.

Opción americana: Opción que puede ser ejercida en cualquier momento desde su celebración

hasta su fecha de vencimiento. (BVC, 2016)

Opción europea: Opción que puede ser ejercida únicamente en la fecha de vencimiento del

contrato. (BVC, 2016)

Contrato de Futuro o “Futuro”: Es un contrato estandarizado en cuanto a su fecha de

cumplimiento, su tamaño o valor nominal, las características del respectivo subyacente, el lugar

y la forma de entrega (en especie o en efectivo). Éste se negocia en una bolsa con cámara de

riesgo central de contraparte, en virtud del cual dos (2) partes se obligan a comprar/vender un

subyacente en una fecha futura (fecha de vencimiento) a un precio establecido en el momento de

la celebración del contrato. (BVC, 2016)

Contrato Forward: Un forward es un acuerdo o contrato entre dos (2) partes, para realizar la

entrega de una cantidad específica de un producto o subyacente con especificaciones definidas

en cuanto al precio, fecha, lugar y forma de entrega. A diferencia de los contratos de futuros, este

7

tipo de contratos no son estandarizados, es decir, se pueden pactar las condiciones de volúmenes,

fechas y formas de entrega acorde a las necesidades de las partes. (Hull, 2009)

Existen 2 formas de liquidar estos contratos (Salazar & Tabares, 2009):

a) Delivery Forward o de Cumplimiento: donde se entrega al vencimiento la moneda

subyacente, según el tipo de cambio pactado.

b) Non-Delivery Forward o de Cumplimiento financiero: En la fecha de vencimiento, se

compensa el diferencial entre la tasa forward pactada y la TRM en la fecha de

cumplimiento.

2. MARCO TEÓRICO

Para poder entender el significado de riesgo en las finanzas empresariales, es necesario

establecer los objetivos de estudio de la economía. Para ello, se desagregan aspectos

macroeconómicos y microeconómicos, encontrando que los conceptos de riesgo e incertidumbre

son inherentes a las finanzas. De manera general para la economía, los modelos parten de

supuestos para lograr un comportamiento ideal de los individuos que a su vez les permitan hallar

el equilibrio. En cuanto a la economía financiera, los modelos proponen demandas elásticas

dependientes de las expectativas cambiantes del mercado conociendo que muchas herramientas

de los mercados financieros son consideradas por los agentes como sustitutos debido a sus

características estandarizadas y reguladas. Por lo tanto, el estudiar la aversión al riesgo de los

individuos, el consumo y la inversión dentro de un marco de selección de activos riesgosos, es un

tema relevante en la economía financiera.

2.1 Toma de decisiones bajo escenarios de riesgo o incertidumbre

Se debe considerar una economía con certidumbre y otra con incertidumbre. Una economía con

certidumbre es aquella en donde los individuos conocen con seguridad el valor de las variables

que se están evaluando, es decir, toda la información disponible hoy es suficiente para deducir el

comportamiento de la economía en el futuro, pues existen mercados eficientes. Cuando este

concepto no se cumple o se efectúa parcialmente, existe incertidumbre en los mercados.

8

Para describir de forma más explícita el concepto de incertidumbre, Knight (1964) hace una

explicación del mismo. Explica que cuando se presenta una situación en la cual existe, se conoce

y se puede calcular probabilidades sobre un evento bajo una distribución de probabilidad, se

presenta lo que se denomina riesgo; en cambio cuando no se puede calcular las probabilidades

numéricas existe incertidumbre. Sin embargo, Knight (1964) concluye que las probabilidades

son subjetivas o personales, y están en función de las expectativas racionales de los individuos.

La importancia de la medición estadística determinará el conocimiento de la distribución de

probabilidades de un hecho haciendo mesurable la incertidumbre convirtiéndola en riesgo.

Adicionalmente, este concepto de incertidumbre parte de lo que Knight (1964) llama la

“imperfección del conocimiento sobre el futuro” (p. 198), y de la relación entre conocimiento y

comportamiento. Pues ya sea en decisiones empresariales o en el mundo financiero los agentes

perciben al mercado antes de reaccionar a este, y precisamente las decisiones bajo incertidumbre

no se dan por esas percepciones sino por las inferencias en base a conocimientos parciales.

Keynes (1937), analiza estos conceptos desde el mercado de capitales haciendo un símil con un

casino donde la lógica económica no aplica. Explicaba que con las oscilaciones del día a día, los

análisis concienzudos no son relevantes ante olas de fluctuaciones del mercado, lo cual hace

difícil anticipar un cambio definitivo. El autor expresa que el mercado será una materia sujeta a

los sentimientos optimistas y pesimistas, y en un sentido legítimo no existen bases sólidas

existentes para un cálculo razonable de estas emociones.

Keynes (1937) consideraba la racionalidad de los agentes económicos, en la cual destacaba tres

aspectos a tener en cuenta en decisiones bajo incertidumbre: 1) Se asume que el presente es una

guía mucho más servible hacia el futuro. Una prospectiva del cambio futuro de los precios

implica conocer de lo que tenemos ahora, 2) la existencia de las opiniones del mercado en los

precios y los beneficios están basados en las expectativas las cuales se deben aceptar

generalmente al menos que algún agente demuestre información nueva y relevante que cambie el

panorama, 3) conociendo las decisiones individuales, se debe observar el juzgamiento del resto

del mercado el cual puede estar mejor informado. Esto indica conformarse por lo menos a un

comportamiento promedio del mercado.

9

Así, teniendo en cuenta lo mencionado por estos dos autores respecto a las decisiones donde el

conocimiento sobre el futuro está basado en información parcial, se identifica que cualquier

agente del mercado puede tomar la posición racional para actuar sobre los cambios del mismo.

De modo que el primer paso para una compañía nacional, en especial las ubicadas dentro del

sector de servicios turísticos, a la hora de realizar una gestión de riesgos empresariales, es

identificar que es riesgo y que es incertidumbre para ellos y donde se miden sus posibles

impactos, con base en los elementos disponibles en el presente, es decir, mediante la

construcción de un mapeo de riesgos que evidencie factores internos y externos, además del

nivel y la forma de exposición que éstos representan a través de los resultados presentados en sus

estados financieros.

Sin embargo, las bases sentadas por los autores mencionados anteriormente para diferenciar

entre riesgo e incertidumbre no son suficientes para la toma de decisiones a nivel empresarial

sobre cómo realizar una gestión de riesgo, porque si bien da paso a lo que una empresa puede

hacer en cuanto a un mapeo de riesgos, no da ningún indicio específico sobre cómo se mide y

analiza la variable exógena. En consecuencia, se analizan otras formas de estudiar el riesgo.

2.2 Uso de probabilidad para medir el riesgo en la historia

Históricamente el riesgo ha acompañado todas y cada una de las acciones realizadas por los seres

humanos. Las operaciones económicas y de intercambio no escapan a esta premisa y desde su

entrada a las civilizaciones han sido consideradas actividades con alto nivel de riesgo, pues

involucran activos con algún valor; así mismo son vistas como puntos clave para la aplicación y

el encuentro de teorías y mecanismos que resulten útiles a la hora de disminuir los efectos

negativos que podrían generarse a partir de éste.

Los primeros esfuerzos por cubrir el riesgo ligado a las transacciones fueron hechos por

matemáticos que empleaban la estadística y la probabilidad; dichos esfuerzos se originaron,

principalmente, a partir de varios problemas derivados de los juegos de azar, de la emisión de

seguros para la navegación y el comercio y de bonos a perpetuidad, además de otros problemas

vinculados a las finanzas. La primera teoría de medición de riesgo se conoció como el valor

esperado, desarrollado por Fermat y Pascal (1650) en su tratamiento del “problema de los

puntos” (como se cita en Bernoulli, 1705), que consistía en encontrar la forma más justa de

10

dividir una apuesta hecha en un juego de azar, antes de que este llegara a su fin. Esta teoría se

popularizó gracias a obras posteriores, como las de Christian Huygens (1656) y Jacob Bernoulli

(1705), cuando se utilizó como medida de la expectativa que debería tenerse sobre los resultados

posibles de situaciones caracterizadas por la incertidumbre.

Años después, esta teoría recibiría algunas críticas en situaciones que tuvieran costos y

beneficios monetarios inciertos. Fue Daniel Bernoulli (1738) quien advirtió que esta teoría

fallaba al medir el impacto de la incertidumbre en aspectos vinculados a la riqueza de las

personas y a variaciones importantes sobre la misma. El supuesto básico de Bernoulli (1738)

sería que la percepción del riesgo por cada individuo es diferente, y está en relación inversa a su

nivel de riqueza. Con base a esta afirmación, Bernoulli presentó por primera vez las nociones de

utilidad esperada, equivalente cierto de un juego y conveniencia de la diversificación en

situaciones de decisión bajo incertidumbre, sentando así las bases de la teoría moderna.

En este orden de ideas, lo mencionado por Bernoulli (1738) sirve para evaluar el nivel de

aceptación de los efectos que trae el riesgo cambiario a nivel empresarial, dentro del sector de

servicios turísticos, mediante la construcción de unos márgenes de tolerancia en función de los

resultados empresariales esperados, medidos en la generación de valor de la firma. De modo que

se puede establecer una herramienta de comparación para analizar si al aplicar una medida de

mitigación de riesgo se generan los resultados esperados de acuerdo a los deseos de la compañía,

es decir, se compara el nivel de riesgo con mayor probabilidad de ocurrencia frente al nivel

aceptado de perdidas, mediante el análisis gráfico de distribuciones de probabilidad.

Sin embargo, el reconocimiento de la probabilidad de pérdidas como consecuencia del riesgo

cambiario y del factor de subjetividad como parámetro para la toma de decisiones no aporta al

conocimiento real de cuantos serían los resultados en términos monetarios bajo niveles de riesgo,

por lo cual se consideran posturas sobre cómo se debe realizar esa medición de riesgo.

2.3 Medidas de riesgo aplicadas

En 1952 el economista estadounidense Harry Markowitz, dando una aplicación efectiva a las

teorías de Bernoulli, concernientes a la utilidad esperada y a las decisiones en situaciones de

incertidumbre, desarrolló la Teoría moderna de portafolios, teoría que explica los beneficios que

trae al inversionista el diversificar sus inversiones con el fin de reducir el riesgo al que se

11

enfrenta. Markowitz (1959) explicó la importancia de tomar medidas de mitigación de riesgo

aplicando sus métodos a un mercado específico, el bursátil, mediante la combinación de

instrumentos de inversión que tengan poca relación entre sí, en un portafolio de inversiones, de

tal forma que se reduzca al mínimo el nivel de riesgo sin alterar el rendimiento que el

inversionista espera. A partir de esta teoría se obtiene la frontera eficiente, que expone un grupo

de carteras con una rentabilidad esperada máxima para un nivel de riesgo determinado, lo que

constituyó uno de los aportes más importantes para las teorías de gestión de riesgo que se

desarrollarían posteriormente. Adicionalmente, logra bajo esta teoría un mayor aporte, que

consistió en darle cuantificación al riesgo a través de la medición de las varianzas.

En la década de los setenta, el turno de explicar la importancia de la gestión del riesgo, de

retomar y ampliar las teorías en materia fue para William Sharpe quien dio gran impulso a sus

modelos de análisis de carteras de inversores e hizo grandes aportes a la economía, verbigracia,

la Teoría de cartera y del mercado de capitales, publicada en 1978. Esta teoría toma el modelo de

portafolios y agrega un instrumento de renta fija, el cual da más estabilidad y seguridad a las

diferentes carteras constituidas (Sharpe, 1976), y constituye una innovación valiosa en cuanto a

la aplicación de herramientas financieras para la mitigación del riesgo subyacente al mercado.

Esto, junto al coeficiente de Sharpe, son algunos de los aportes más valiosos, no sólo aplicables a

los mercados financieros, sino al mercado corporativo en general, lo que dio continuidad a la

idea de hacer una aplicación práctica y efectiva de las teorías planteadas en contextos reales

donde pudieran ser evaluados, es decir, su estudio y aplicación en los diferentes mercados

económicos, financieros y corporativos a nivel global.

Estas dos posturas, a pesar que fueron desarrolladas para a selección de portafolios en el mercado

de capitales, evidenciaron la necesidad de todos los agentes del mercado de disponer de un

instrumento que minimice las pérdidas causadas por choques de variables externas sin alterar sus

ganancias. De modo que sentaron las bases para el desarrollo de coberturas financieras, primas

de riesgo, pagos por contratos de seguros contra perdidas, entre otras herramientas, como los

derivados financieros, que actualmente se encuentran a disposición del sector privado y al

alcance de empresas como Caminantes, Viajes y Turismo. De forma aplicada, estos autores

señalan la importancia de analizar la viabilidad de utilizar esos mecanismos de mitigación.

12

A pesar de mostrar medidas reales para medir y controlar el riesgo, como la varianza y la

diversificación, estas no son aplicables en un contexto de una mediana empresa que no cotiza en

el mercado de valores. Así, se identifican formas específicas para gestionar el riesgo a nivel

organizacional.

2.4 Riesgo de mercado a nivel corporativo

El riesgo del negocio y riesgo de mercado son dos fuentes claves de riesgo que pueden afectar la

capacidad de una compañía para lograr ganancias u objetivos de flujos de caja. Mientras que la

relevancia de cada uno varía según la naturaleza del negocio, es radical conocer las diferentes

estrategias para afrontar cada una.

De tal modo, la gestión integral de riesgos ha visto incrementar su participación dentro de las

preocupaciones de la gerencia. La gestión de riesgos bajo el concepto de Corporate Metrics

(1999) se trata básicamente de identificar, cuantificar y gestionar los riesgos. Es un proceso que

permite a las empresas aumentar la claridad de su comunicación sobre los riesgos y decidir de

manera más proactiva en su tipo más adecuado de perfil de riesgo. Con un enfoque sólido para la

medición del riesgo de mercado, las empresas están mejor posicionadas para hacer frente a

cuestiones como la integración de los riesgos de mercado a través de las diferentes áreas

corporativas; la capacidad de comparación entre los riesgos de mercado contra los riesgos del

negocio; gestionar volatilidad sobre las ganancias y/o pérdidas; preservar márgenes (límites de

riesgo); entre otras.

Para autores como Kenyon (1990) y Hagemann (1989) una compañía está sujeta a riesgo

cambiario una vez está desarrollando operaciones internacionales. El riesgo cambiario por lo

tanto es inherente a exportadores e importadores e implica una exposición directa a los flujos de

caja empresariales impactados directamente por la fluctuación del tipo de cambio.

En cuanto a los impactos económicos sobre las empresas, Papaioannou (2006) lo define como la

posible pérdida directa, como resultado de una exposición sin cobertura, o pérdida indirecta de la

firma en sus flujos de efectivo, activos y pasivos, el beneficio neto y, a su vez, su valor de

mercado, causado por un movimiento del tipo de cambio. Para gestionar el riesgo de tipo de

cambio inherente a las operaciones de compañías multinacionales o expuestas al mercado

internacional, una empresa tiene que determinar el tipo específico de exposición al riesgo actual,

13

la estrategia de cobertura y los instrumentos disponibles para hacer frente a estos riesgos de

cambio.

Para medir el impacto de las fluctuaciones del tipo de cambio en una empresa que se dedica a

operaciones denominadas en moneda extranjera, es necesario identificar los tres tipos principales

de riesgos de cambio que, considerados por Madura y Fox (2011) y Shapiro (1996), son:

Riesgo de transacción, que es el riesgo de flujo de efectivo y se ocupa de los efectos de

los tipos de cambio en la exposición de transacciones relacionadas con cuentas por cobrar

(contratos de exportación), cuentas por pagar (contratos de importación), inversión en el

extranjero, operaciones de crédito en el extranjero, o repatriación de dividendos. Esto se

da al momento de percibir o girar flujos de efectivo en moneda extranjera pactadas en el

pasado que ahora tienen un valor diferente.

Riesgo de translación o conversión, que representa una exposición netamente contable.

Es originado al tener cuentas de los estados financieros ligados al precio de monedas

extranjeras, pues existe el riesgo que los resultados se sobrevaloren o subvaloren

dependiendo de la tasa de cambio empleada, afectando el proceso de toma de decisiones.

Riesgo económico, que refleja el riesgo que el valor presente de la empresa se afecte

dado unos flujos de efectivo futuros impactados por la volatilidad del tipo de cambio.

Esto genera una distorsión asociada al valor de una empresa dificultando la función de los

administradores empresariales cuyo objetivo es crear valor. Su debida cobertura debe

realizarse sobre los flujos de efectivo futuros de una empresa.

La importancia de identificar el tipo de riesgo cambiario, se ve reflejado en los métodos de

cuantificación de riesgo, pues de acuerdo a los resultados la variable dependiente afectada por el

tipo de cambio varía, así como también las decisiones de cobertura adecuadas para lograr los

objetivos deseados.

Por otra parte, autores como Damodaran (2008) han cuestionado si es adecuado o no realizar la

cobertura de riesgos a nivel empresarial. Sin embargo, previo a esta discusión, una empresa que

lleve a cabo una administración de riesgos debe realizar un perfil de los mismos y una

categorización de acuerdo a sus efectos, su continuidad y su naturaleza, y posteriormente una

14

medición. De esta última, de acuerdo a este autor, es primordial decidir primero qué afecta el

riesgo, en este caso el cambiario, si las utilidades o el valor de la empresa.

Esta medición del riesgo puede realizarse de manera subjetiva o cualitativa a establecer escalas

que midan sus efectos, por ejemplo, escalas de 1 a 10, o escalas de alto-medio-bajo impacto.

Además, se puede establecer una evaluación cuantitativa del riesgo, correlacionando los cambios

en las utilidades o el valor de la empresa con las fuentes del riesgo (aplicando un modelo de

regresión); u obteniendo un valor numérico del impacto al comparar la sensibilidad de empresas

del mismo sector en medidas de riesgo cambiario. (Damodaran, 2008)

Volviendo a la discusión de si cubrir o no los riesgos, Damodaran (2008) señala que, si se debe

realizar siempre y cuando los costos del mecanismo, como primas, sean inferiores a los

beneficios, que pueden ir desde beneficios tributarios hasta libertad en la estructura de capital.

Así, existen tres razones para la cobertura de riesgo cambiario: es un riesgo ubicuo, presente de

forma continua y en todas partes, afecta directamente las utilidades, y es uno de los más fáciles

de cubrir y más económicos.

En este orden de ideas, son varias las técnicas de cobertura que dispone una empresa para la

gestión de riesgos, desde seguros, alternativas financieras que contemplan préstamos en moneda

extranjera, hasta los derivados, que incluyen opciones (call o put), futuros, forwards y swaps

(Damodaran, 2008).

Así, se evidencia la exposición a riesgo cambiario de una empresa tan pronto se abre a nuevos

mercados, donde son múltiples las formas de impacto. De acuerdo a cada caso particular se debe

aplicar cierta forma de medición y un correspondiente mecanismo de cobertura, siempre y

cuando este responda a favor de los objetivos empresariales.

De acuerdo a lo analizado por estos autores, se plantean múltiples alternativas que Caminantes,

Viajes y Turismo puede evaluar, desde la adecuada gestión de riesgo corporativo y la

identificación de variables contables afectadas por el riesgo cambiario, hasta las diferentes

técnicas de cobertura, las cuales se evaluarían desde la oferta de intermediarios del mercado

cambiario, para tomar decisiones de cobertura mediante aproximaciones estadísticas aplicadas.

15

Todo esto con base en información disponible en el presente a través de estados financieros

contrastados con las utilidades esperadas y su percepción frente al riesgo cambiario.

En conclusión, se puede afirmar que de acuerdo a los autores analizados, una empresa obtiene

información parcial de las condiciones externas que pueden afectar sus resultados y la

consecución de sus objetivos empresariales. Es por esto que la gestión de riesgos tiene

importancia en la toma de decisiones, iniciando con un mapeo de riesgos que permita identificar

la medición y control. Asimismo, es importante establecer un margen de tolerancia al riesgo

contrastando los objetivos y niveles de aceptación de riesgo en comparación con los resultados

con mayor probabilidad de ocurrencia. De esta manera, estos aspectos decisivos se

complementan mediante una posible estimación de riesgo cambiario sobre los resultados de

ventas, utilidades o generación de valor de una empresa, ya sea empleando métodos

econométricos u otros de tipo cuantitativo. Además, es posible evaluar una amplia gama de

coberturas disponibles en el mercado para llegar a la decisión más importante, que es

implementar o no un mecanismo de cobertura, y de ser afirmativa la respuesta, cuál se adapta

mejor a las condiciones específicas de cada empresa.

3. MARCO LEGAL

Las operaciones de comercio internacional, sean de bienes o servicios, están sujetas a un

Régimen de Cambios Internacionales regulado por el Gobierno Nacional a través del Banco de la

República. Este recopila la normatividad en materia cambiaria para todo tipo de transacciones

que impliquen el uso de monedas extranjeras, frente a temas como registro de operaciones,

intermediarios o procedimientos. En la Tabla 1 se muestran las principales estipulaciones, en

función de la normatividad a la cual estaría sujeta la empresa Caminantes, Viajes y Turismo.

16

Tabla 1. Régimen de Cambios Internacionales

NORMA ASPECTOS MENCIONADOS

Ley 9 (enero de

1991) TEMA:

Nuevo Estatuto

Cambiario

El propósito del régimen será promover el desarrollo económico y social y

el equilibrio cambiario (Art. 2).

Las operaciones sujetas al régimen cambiario incluyen la adquisición o

tenencia de bienes o derechos en el exterior, de títulos representativos en

divisas, y entradas y salidas de divisas que implican esas operaciones.

Define al mercado cambiario como el “constituido por la totalidad de

divisas que deban ser transferidas o negociadas por conducto de los

intermediarios que se autoricen en el desarrollo de la ley” (art. 6).

Decreto 1735

(Septiembre de

(1993)

TEMA: Por el

cual se dictan

normas en

materia de

cambios

Internacionales.

Diferencia operaciones de cambio y operaciones obligatoriamente

canalizables por el mercado cambiario. Las primeras (que son a las que se

refiere la Ley 9) son específicamente la importación y exportación de

bienes y servicios, las inversiones realizadas por residentes en el exterior y

no residentes en el país, así como los rendimientos asociados, operaciones

de endeudamiento externo por residentes y operaciones de títulos en

divisas (art.1).

Las operaciones obligatoriamente canalizables excluyen tanto la

importación como exportación de servicios, y especifica las operaciones

con títulos en divisas, refiriéndose a avales y garantías, operaciones de

derivados y operaciones ‘peso-divisa’ (art. 4).

Considera residentes para el régimen cambiario a una persona jurídica con

domicilio en Colombia, así como lo es Caminantes Viajes y Turismo.

17

RESOLUCION

EXTERNA No.

8. (5 de mayo

de 2000)

TEMA:

Compendio del

Régimen de

Cambios

Internacionales

Define el mercado cambiario como

El mercado cambiario está constituido por la totalidad de las divisas que deben

canalizarse obligatoriamente por conducto de los intermediarios (…) las divisas que,

no obstante estar exentas de esa obligación, se canalicen voluntariamente. (Art. 6)

Los actores que intervienen en el mercado cambiario son los Intermediarios

del Mercado Cambiario y las Cuentas Corrientes de Compensación. De los

primeros, los autorizados para la ejecutar transacciones serán bancos

comerciales, las corporaciones financieras, las cooperativas financieras,

sociedades comisionistas, entre otras. (art. 58)

El endeudamiento externo está autorizado, ya sea otorgarlo o adquirirlo,

entre residentes y no residentes sin importar el plazo y finalidad de las

divisas. Puede ser mediante colocación de títulos, y generalmente requieren

de la constitución de un depósito previo ante del Banco de la República.

(Cap. 4)

En cuanto a las inversiones realizadas por residentes en el exterior, pueden

ser operaciones financieras y en activos. Se canalizan las divisas

correspondientes al monto de capital de la misma y de sus rendimientos.

(Cap. 6)

De las operaciones de derivados existen dos clases: sobre productos

básicos y luego los derivados financieros. De los segundos existe

autorización para realizar operaciones de contratos de futuros, contratos de

entrega futura “Forwards”, las permutas “Swaps”, contratos de opciones y

cualquier combinación de los anteriores. (art.44)

Fuente: DIARIO OFICIAL. N. 39634 y N. 41017; Banco de la República

Sobre lo mencionado en la Res. Ext. No 8/00, frente a estas operaciones de derivados, usados

como mecanismos de cobertura de riesgo, existe normatividad más específica en cuanto al su

funcionamiento emitida por diferentes entes reguladores, como se muestra en la Tabla 2.

18

Tabla 2. Marco Normativo sobre Instrumentos Derivados

NORMA TEMA ASPECTOS MENCIONADOS

Circular

Reglamentaria

ext.

DODM-144

(2008)

Reglamentación

emitida por el

Banco de la

República para

operaciones de

derivados

Especifica que “los contratos derivados financieros

autorizados en la Resolución 8/00 se refieren a riesgos

derivados de tasa de cambio, tasa de interés e índices

bursátiles” (núm. 3). Y los actores que pueden celebrar

estas operaciones son residentes por medio de un

intermediario del mercado cambiario o con entidades no

residentes autorizados, quienes serán agentes en el exterior

que ejercen esta actividad de manera profesional.

Circular Única

de Derivados

(2016)

Operaciones

dentro de la

Bolsa de

Valores de

Colombia

Define un instrumento financiero derivado como una

Operación cuya principal característica consiste en que su precio

justo de intercambio depende de uno o más subyacentes y su

cumplimiento o liquidación se realiza en un momento posterior.

Dicha liquidación puede ser en efectivo, en instrumentos

financieros o en bienes transables (…). (Art. 1.1.1.)

Sobre futuros de divisas, expone que el activo subyacente

del contrato será la tasa representativa del mercado (TRM)

certificada por la Superintendencia financiera; cada

contrato tendrá un valor nominal de 50.000 dólares (USD),

su liquidación se realiza en pesos colombianos. La

variación a este contrato, denominada Mini-contrato de

futuro de tasa de cambio y tendrá un valor nominal de

5.000 USD. (art 4.4)

Circular Ext. 041

(2015). Capítulo

XVIII. Circular

Básica y

Contable de la

Instrumentos

financieros

derivados y

productos

Existen los denominados ‘Plan Vanilla’ o derivados básicos

(mencionados en la Res. Ext. 8/00), de los cuales los

contratos de opciones manejados son los europeos estándar

de compra o venta. (Sección 5.1)

19

Superintendencia

Financiera

estructurados Los derivados pueden negociarse con finalidad de cobertura

de riesgos, negociación (obtener rendimientos) o arbitraje

de mercado. De los primeros se estipula que de acuerdo al

perfil de exposición del riesgo que se cubrirá, existen tres

clases de cobertura: la de valor razonable, la de flujos de

efectivo, y la de inversión neta de un negocio en el

extranjero. Para la evaluación de su eficacia, se puede

acudir a técnicas estadísticas para analizar los resultados

esperados (eficacia prospectiva) o la eficacia después de

iniciar la aplicación de la cobertura (eficacia retrospectiva).

(sección 6)

Fuente: Banco de la República; Bolsa de Valores de Colombia (BVC); Superintendencia Financiera.

Finalmente, se puede identificar que una empresa prestadora de servicios turísticos no debe

canalizar divisas correspondientes a los pagos de importación de los elementos incluidos en los

planes. Sin embargo, el objeto de estudio es realizar una cobertura contra las fluctuaciones de la

tasa de cambio mediante algún instrumento o estrategia financiera, operaciones de derivados,

inversión o endeudamiento si están autorizadas bajo ciertos lineamientos, donde es pertinente

analizar si esta empresa está en capacidad de ajustarse a estos requerimientos para adoptar alguna

de estas medidas contra el riesgo.

20

CAPITULO 2. METODOLOGÍA

En este capítulo encontraremos dos partes. La primera presenta el tipo de investigación y la

segunda presenta los métodos empleados y sus técnicas para efectos de esta investigación de

alcance exploratoria y descriptiva.

1. TIPO DE INVESTIGACIÓN

Se trabajaron tres etapas de la investigación. La primera fue la identificación de mecanismos de

cobertura disponibles en el mercado colombiano; la segunda un diagnóstico empresarial para el

caso de estudio “Caminantes Viajes y Turismo”; y por último la evaluación simulada de esas

herramientas de cobertura a la organización. Para cada una de ellas se emplearon métodos y

técnicas de investigación diferentes, que se evidencian en las fuentes, manejo de información y

tipo de resultados generados. A continuación, se hace una aclaración de los procedimientos

implementados.

Para llevar a cabo el análisis de una posible mitigación del riesgo cambiario en la agencia de

viajes “Caminantes Viajes y Turismo”, se constituyó una metodología de tipo mixta de alcance

explicativo. Esta consiste en una investigación de tipo cualitativo y otra de tipo cuantitativo. La

primera, de acuerdo a Bernal (2010), se preocupa por cualificar y describir un fenómeno social a

partir de la identificación de rasgos determinantes, se usa para conceptualizar una realidad como

un todo, sus propiedades y dinámicas. Para esta investigación, se busca definir la realidad de las

coberturas cambiarias en el mercado colombiano, las condiciones y su forma de aplicación.

Adicionalmente, Bernal (2010) define la parte cuantitativa como una medición de características

de un fenómeno social, bajo una serie de postulados que expresan relación entre las variables

estudiadas, y que derivan de un marco conceptual previamente analizado. En este caso, se usa

para cuantificar el impacto generado en una compañía como consecuencia de la exposición a

riesgo cambiario y medidas de mitigación, en relación a otras empresas del sector de servicios y

otras variables que inciden en la generación de valor.

21

2. MÉTODOS Y TÉCNICAS

El método aplicado fue la recolección de datos no estandarizada, y las correspondientes técnicas

estuvieron determinadas de acuerdo a las tres etapas de investigación mencionadas en el anterior

apartado.

2.1 Identificación de coberturas en el mercado colombiano

En esta etapa de tipo cualitativa se utilizaron fuentes secundarias como medio para obtener

información sobre las coberturas de riesgo cambiario disponibles en el mercado. La técnica

empleada es la que Hernández Sampieri, Fernández, y Baptista (2010) definen como la revisión

documentaria, específicamente el uso de materiales audiovisuales grupales, como páginas web

producidas por organizaciones con objetivos oficiales o profesionales; y documentos y

materiales organizacionales y/o académicos, que incluyen libros, reportes e investigaciones

académicas aplicadas al sector real.

La muestra seleccionada para realizar esta revisión documental corresponde a entidades públicas

como Bancoldex, la Superintendencia Financiera y la Bolsa de Valores de Colombia (BVC); la

publicación de John Hull sobre derivados y trabajos investigativos acerca de los mercados

financieros.

En concordancia, se realizó un análisis descriptivo de cada instrumento encontrado y se llega a

los resultados con las características generales de cada herramienta, su aplicación en el mercado

local, así como sus costos y otras variables que influyen posteriormente en el análisis

cuantitativo.

2.2 Diagnóstico financiero y estrategias de cobertura para “Caminantes Viajes y Turismo”

La compañía fue seleccionada luego de identificar la problemática del riesgo cambiario en el

sector de servicios de turismo, a partir de un filtro de 97 agencias inscritas ante la ANATO y que

participaron en la Encuesta de Temporada de Fin de Año 2015. Los criterios decisivos para la

selección fueron la disponibilidad y uniformidad de datos financieros, de balances, estados de

resultados y flujos de caja ante la Superintendencia de Sociedades y el nivel de actividad en el

mercado, la cual requería fuera mínimo de los últimos cinco años.

22

Dentro del análisis de la situación de la empresa, se realizó un análisis horizontal de las

principales cuentas de los diferentes estados financieros, identificando los rubros con mayor

variación en los últimos dos años. Además, se estudiaron indicadores financieros

correspondientes a los años 2011-2015. En consecuencia, se diagnosticó el comportamiento

financiero de la agencia Caminantes Viajes y Turismo frente al sector. Se analizó el desempeño

de estas agencias frente al crecimiento de las ventas y utilidad neta, la capacidad de generar valor

(medido por el EBITDA), y por último los márgenes de rentabilidad (operacional y neto, ROA y

ROE). Todas estas variables contrastadas con la variación del tipo de cambio para el período

analizado.

2.2.1 Técnica modelo econométrico

Con el fin de sustentar la importancia de la TRM dentro de la posible pérdida incurrida por las

empresas del sector turismo en el periodo objeto de estudio, que comprendió entre 2011 y 2015,

se desarrolló un modelo econométrico de datos panel que recopila información de treinta y dos

(32) agencias de turismo. La muestra fue seleccionada de acuerdo a la disponibilidad de datos

financieros (obtenidos a través de la base de datos Benchmark) y a la experiencia en el mercado

superior a 5 años. La estructura de la base de datos del modelo es de corte transversal, cuyas

variables son el EBITDA, como variable endógena o dependiente; el crecimiento de las ventas,

la variación en el número de pasajeros que viajaron al exterior y por último, un promedio anual

de la variación de la TRM, todas estas como variables exógenas o independientes.

Para el modelo de regresión se utilizó el programa E-Views 9 y las variables fueron organizadas

de la siguiente manera dentro de la ecuación:

Donde:

EBITDA de las empresas.

: Vector de corte con el eje y.

: TRM variación anual.

: Crecimiento anual de las ventas.

: Variación de número de viajeros al exterior.

23

Relación entre variables

EBITDA - TRM: La relación de la variación de la TRM con respecto al EBITDA se

presume negativa, pues si se tiene en cuenta que la devaluación aumenta los precios de las

tarifas de los vuelos, los servicios de hotelería, entre otros, aumentará los costos a las

empresas del sector, reduciendo su margen de ganancia.

EBITDA – Crecimiento de las ventas: La relación entre ambas variables se supone

positiva, pues cualquier ingreso extra por concepto de ventas se reflejaría como un

incremento en el Estado de resultados de las empresas, aumentando los márgenes de

utilidad.

EBITDA – Variación del número de viajeros al exterior: La relación de estas dos

variables, al igual que la relación anterior, se presume positiva, pues un incremento de los

viajeros hacia el extranjero aumentaría las ganancias de las empresas.

2.2.2Simulación de coberturas

Para efectos de los análisis de coberturas, se toma un escenario proyectado por la empresa a

cierre de 2016, de acuerdo a las expectativas de generación de valor. A partir de este estado de

resultados se proyectó una simulación de los costos de ventas dependientes de la TRM; mediante

este análisis de obtuvo el impacto de la implementación de Forwards y opciones Call,

contrastados con un escenario sin ninguna herramienta de cobertura. El período de análisis

proyectado fue desde el 1 de enero a 30 de junio de 2017.

Para efectos de planteamiento de diferentes escenarios, se trabajó mediante la herramienta

@Risk en Excel, en la cual se estableció un modelo de series de tiempo basado en el histórico del

tipo de cambio durante el año 2016, a fecha de 22 de noviembre. Este modelo es ajustado

mediante ARIMA, la serie de tiempo fue desestacionalizada y mediante caminata aleatoria se

identificaron tres tendencias en el tipo de cambio, con el objetivo generar tres escenarios, a los

cuales se indexan los costos de la agencia al momento del pago.

Para los escenarios sin cobertura, Forward y opción Call se realizó un estado de resultados

midiendo el impacto de posibles pérdidas o ganancias de la aplicación o no de las coberturas.

Estos costos se trasladaron a la proyección estática del estado de resultados de la empresa para el

24

primer semestre de 2017, lo que permitió evaluar la generación de valor (a través del EBITDA)

para cada una de las alternativas consideradas para la empresa.

CAPITULO 3. RESULTADOS

En este capítulo encontraremos los resultados de la investigación de acuerdo a los objetivos, y las

etapas de investigación mencionadas anteriormente. La primera parte presenta los mecanismos

encontrados en el mercado local, la segunda un diagnóstico financiero, y la tercera parte los

resultados de unas coberturas financieras aplicadas.

1. MECANISMOS DISPONIBLES EN EL MERCADO LOCAL ENFOCADOS A LA

COBERTURA DE RIESGO CAMBIARIO

Las coberturas contra riesgo cambiario encontradas en el mercado colombiano tienen la finalidad

de cubrir los efectos de las variaciones de la tasa de cambio. Estas pueden ser de dos clases,

coberturas naturales o financieras, también llamadas sintéticas.

A continuación, se muestran las principales operaciones que se desarrollan en cada una de estas

coberturas y se profundiza en aquellas que son más viables para la empresa Caminantes, Viajes y

Turismo.

1.1 Coberturas naturales

Este tipo de coberturas son definidas por Bancoldex (2013) como las que provienen del propio

negocio, es decir que son herramientas aplicables dentro del flujo normal de operación y que

parten de los ingresos y los egresos, sin necesidad de hacer conversiones para cubrir flujos de

caja.

Este tipo de cobertura propuesto por dicha entidad consiste en mantener una balanza entre

activos y pasivos en moneda extranjera, para que se compensen entre sí y se minimicen

posibilidades de pérdidas. Por ejemplo, un exportador puede adquirir una deuda en dólares por el

plazo y monto equivalente a una cuenta por cobrar en la misma divisa; o el caso de un

importador que invierta en un fondo o portafolio en dólares mientras completa sus obligaciones

con proveedores extranjeros.

25

Sin embargo, existen otro tipo de decisiones empresariales, que pueden contribuir a la

minimización de riesgo por exposición cambiaria, que de acuerdo a la clasificación presentada

por España & López (2010) se menciona a continuación.

Tabla 3. Alternativas de Coberturas naturales contra riesgo cambiario

ALTERNATIVAS

OPERATIVAS

Cambios en el

modelo de operación

si recurrir a

productos

financieros.

Importadores o empresas con posiciones cortas

en dólares (realizar posibles exportaciones,

aprovisionamiento con proveedores locales).

Exportadores o empresas con posiciones largas

en dólares (incrementar la base de clientes

locales)

ALTERNATIVAS

DE

FINANCIACIÓN

Contratación de

nuevo

endeudamiento

financiero o

reestructuración del

existente.

Empresas importadoras o con posiciones cortas

no deberían tener endeudamiento en moneda

extranjera, esto incrementa su exposición al

riesgo. En caso de tenerlo, lo ideal es convertirla

a pesos. Sujetos a las condiciones de

negociación y del mercado.

Fuente: Elaboración propia con base en España y López (2010).

Hay que tener en cuenta que muchas de estas alternativas presentadas como naturales del

negocio, pueden necesitar mayores tiempos de implementación y pueden implicar cambios

físicos, tecnológicos, necesitar capacitación de personal, consecución de asesores externos,

inversiones adicionales, entre otros aspectos que pueden resultar difíciles de asimilar para los

administradores y desviarlos de su actividad económica principal.

1.2 Coberturas financieras

El objetivo de estas coberturas es fijar la compra o venta de un subyacente en una fecha

determinada a un precio pactado en el presente, mediante un producto especializado que mitigue

el riesgo del activo subyacente del que se deriva, para este caso la tasa de cambio. Generalmente

son celebradas con Intermediarios del Mercado Cambiario (IMC) o con agentes en el exterior

profesionales en este ejercicio. De los IMC, 49 entidades están autorizadas por el Banco de la

República para ejercer dicha actividad, de los cuales se encuentran entidades de crédito,

sociedades comisionistas y algunas casas de cambio.

26

Dentro de las coberturas sintéticas básicas, también llamadas “plan Vanilla” dentro de la Circular

Básica y Contable de la Superintendencia Financiera, y que se usan con mayor frecuencia en el

mercado, se encuentran los futuros, forwards, opciones (call o put) y los swaps.

Figura 1. Montos negociados de derivados a octubre de 2016

Fuente: elaboración propia con base en datos del Banco de la República (Informe mercado a futuro peso-dólar)

De acuerdo con cifras del Banco de la República (2016), los instrumentos que tienen mayor

volumen de negociación son los Forward y las Opciones. Donde las opciones call, se pactaron

por un monto de 289 millones de dólares para octubre del 2016 (cifras año corrido), alrededor de

un 7,2% por encima del año anterior.

Por otra parte, el monto el monto de forwards pactado hasta octubre de 2016, fue de 27.722

millones de dólares, negociándose un monto promedio diario de 1.841,4 millones de dólares. A

pesar que el monto total negociado de forwards se ve incrementado frente al año anterior

(cálculos de año corrido), los intermediarios financieros redujeron sus compras a futuro en un

18,2%.

27

Figura 2. Plazos negociados (Forward)

Fuente: elaboración propia. Datos del Banco de la República (Informe mercado a futuro peso-dólar)

Adicionalmente, los plazos que más se negocian, en referencia a futuros, son inferiores a 36 días

y corresponden al 82,3% del monto total pactado, donde los de 15 a 35 días han sido pactados

por montos de 13.589,5 millones de dólares. En cuanto a la tasa de devaluación implícita

anualizada, el promedio de devaluación implícita ponderado durante octubre de 2016 fue de

6,49%; sin embargo, esta cambia de acuerdo a la entidad con que se negocie y los plazos

negociados, pues para periodos de 15-35 días esta tasa fue de 6,86% en el mismo mes (Banco de

la República, 2016).

Finalmente, lo futuros negociados a través de la BVC corresponden a 60,644 millones de dólares

hasta septiembre de 2016 (BVC, 2016).

A continuación, se presenta la descripción de tales instrumentos para la cobertura de riesgo

cambiario y algunas características de su funcionamiento.

1.2.1 SWAPS

Los Swaps o permutas financieras consisten en un contrato entre dos partes, que establecen una

obligación de intercambiar una serie de flujos por un periodo de tiempo determinado (Circular

Ext. 041, 2015). Sin embargo, no se entrará en detalle de ese instrumento, dado que el volumen y

la frecuencia de negociación de los otros instrumentos es superior.

28

1.2.2 FUTURO

Este instrumento es definido en el mercado colombiano, como un contrato estandarizado en

cuanto a fecha de cumplimiento, valor nominal, las características del subyacente y el lugar y la

forma de entrega, y dependiendo del activo, ésta se realiza en especie o en efectivo (Circular Ext.

041, 2015).

Estos contratos se transan y están inscritos en bolsas o sistemas de negociación. Existe un

intermediario que son las cámaras de compensación, quien estipula la cantidad del activo

subyacente y la fecha de entrega (Salazar, 2009).

Las partes involucradas en el contrato están determinadas por el tipo de incertidumbre que da

origen a posiciones contrarias en la cobertura:

- Un agente, que no posee el activo subyacente, pero que quiere asegurar su compra en el

futuro por la incertidumbre ante un posible aumento del precio (está en posición corta

física). Comprará contratos sobre el activo para cubrir el riesgo, es decir una posición

“larga a futuro”.

- Otro agente, que posee el activo, pero tiene incertidumbre ante una posible caída del

precio del mismo (posición largo físico). En concordancia, vende contratos para reducir

el riesgo, es decir tomar una posición corta a futuro.

Figura 3. Posiciones contrarias de cobertura de riesgo mediante futuros

Fuente: elaboración propia con base en Hull 2009 y Salazar (2009)

29

Así, los mercados de futuros permiten la posibilidad de tomar la posición contraria, de tal forma

que el riesgo de variación de precios en el futuro se anule, y donde el precio efectivo de compra

y venta (strike) corresponde a la intersección de ambos perfiles de riesgo (Salazar, 2009).

Adicionalmente hay que resaltar que en el mercado colombiano se negocian futuros y contratos

con las mismas características, de menor valor nominal, denominados mini-futuros. A

continuación, se muestran unas características estipuladas para su negociación en la BVC,

haciendo énfasis en los futuros sobre divisas.

Tabla 4. Características de futuros sobre tasa de cambio

Elementos Futuro de tasa de cambio

dólar/peso

Mini-contrato de futuro de

tasa de cambio

Activo subyacente Tasa representativa del mercado (TRM) del día, calculada y

certificada por la Superintendencia Financiera de Colombia.

Tamaño del contrato Valor nominal de cada contrato

de 50.000 USD y se negocia en

precio.

Valor nominal de cada

contrato de 5.000 USD y se

negocia en precio.

Tick de precio1 0,01 unidades de precio.

Fluctuación equivalente a 500

COP.

0,01 unidades de precio.

Fluctuación equivalente a 50

COP.

Método de liquidación Financiera, en pesos colombianos el día de vencimiento del

respectivo contrato.

Último día de negociación El miércoles de la semana del mes de vencimiento del contrato

Cantidad de contratos

para una negociación

Se negociarán máximo 200 contratos por el ingreso de una orden

por parte de un miembro o afiliado (negociador).

Fuente: Elaboración propia con base en BVC (2016)

1.2.3 FORWARD

Definido por la Superintendencia Financiera (Circular Ext. 041, 2015) como un derivado

formalizado mediante un contrato de dos partes, para comprar y vender una cantidad específica

de un activo subyacente en una fecha futura.

Al igual que con un futuro, en el acuerdo bilateral una de las dos partes asume la posición larga a

futuro. Y en el momento de la celebración del contrato, se fijan las condiciones básicas del

1 Mínima unidad de precio establecida para la cotización de un contrato (BVC, 2016).

30

instrumento (valor, fecha de entrega del subyacente, modalidad de entrega -delivery o non

delivery).

Este derivado es de carácter privado, por lo general no involucra un mercado centralizado ni a

una cámara de compensación que establezca una cuenta margen que liquide diariamente la

posición de las partes del contrato; de ahí que se realice únicamente el pago en la fecha de

maduración o vencimiento del contrato (Salazar, 2009).

La cobertura mediante este instrumento para una empresa del sector real expuesta a riesgo

cambiario, consiste en asegurar el precio de la divisa en el futuro con la contraparte que asegure

un valor fijo, es decir, cambiando a una posición larga en el futuro.

Así, el funcionamiento de este instrumento es muy parecido al de un futuro, sin embargo, a

diferencia del primero este es un contrato no estandarizado, es privado, no se negocia en la BVC,

existe riesgo de quien será la contraparte (aunque generalmente se celebran con entidades

vigiladas por la superintendencia), y en la mayoría de los casos hay entrega del activo (Delivery

forward).

1.2.4 OPCIÓN

Una opción según Hull (2009), es un contrato a futuro que concede a su tenedor el derecho mas

no la obligación a comprar (opción Call) o a vender (opción Put) una cantidad de un activo

subyacente determinado, a un precio previamente pactado llamado el precio de ejercicio (strike)

en una fecha determinada. El ejercicio de la opción no es de carácter obligatorio para quien la

compra. Con base en lo anterior, el vendedor debe responder a lo estipulado en el contrato de

manera obligatoria. En ambos casos, la persona que vende una opción está sujeta a la decisión

del comprador, y según su conveniencia, este último puede ejercer la opción o no de cumplir el

contrato.

El comprador de una opción call que no posee el activo, se beneficia en caso que el precio “spot”

esté por encima del precio de ejercicio al vencimiento del contrato; de forma análoga, el

comprador de una opción put, se beneficia si el precio “spot” está por debajo del precio de

ejercicio, al vencimiento del contrato. La diferencia entre el precio de ejercicio y el precio del

31

activo subyacente de futuros a la culminación del contrato, determina el valor intrínseco de la

opción (Salazar, 2009).

Para comprar una opción es necesario pagar una prima, la cual representa una remuneración al

vendedor de la misma, por el compromiso adquirido de comprar o vender un activo subyacente.

Esta prima es el precio de la opción.

Existen dos clases de opciones: las opciones europeas, que se ejercen en la fecha de vencimiento,

es decir, solo se pueden ejercer la opción el día de su maduración. El otro tipo de opciones son

las americanas, que pueden ser ejercidas desde el día de su adquisición hasta la fecha de

maduración, dando la posibilidad de ejercer la opción, venderla al mercado o simplemente no

ejercerla. Por esta razón, empíricamente, la opción americana es más usada por cuanto ofrece

más flexibilidad de operación.

Para los cálculos de las primas del mercado, estas son negociadas con el oferente del mercado de

valores y podrán valorarse por distintos métodos, siendo los más comunes el modelo Black-

Scholes-Merton para opciones europeas y Árboles binomiales en caso de opciones americanas.

El valor de la prima está dado por el valor intrínseco de la opción, que es la diferencia entre el

precio de ejercicio de la opción y el precio subyacente en el mercado de futuros, al día de la

expiración del contrato, el tiempo que falta para la expiración de la opción, la misma oferta y

demanda de las opciones, la volatilidad del precio del activo subyacente en el contrato de futuros

y las tasas de interés de corto plazo. Al aplicar árboles binomiales, a estos elementos se le añaden

factores de alza y baja de precio del subyacente, y probabilidades de ocurrencia de los eventos.

Tabla 5. Características de las opciones

Elementos principales de las opciones

Vendedor o emisor Es quien se compromete (tiene la obligación) a comprar o vender

un activo subyacente.

Comprador Es aquel que obtiene el derecho a comprar o vender un activo

subyacente

Prima Importe que el comprador de una Opción paga al vendedor de la

misma por la adquisición del derecho de ejercerla.

Fecha de

vencimiento

Momento en el cual deben hacerse efectivos los derechos u

obligaciones del Contrato, en los términos que para el mismo se

establezcan.

Precio Strike Precio al cual el comprador de la Opción puede comprar (para

32

una Call) o vender (para una Put) el Activo Subyacente al

momento del ejercicio de la Opción.

Precio Spot Precio del subyacente a la fecha del ejercicio de la opción.

Activo subyacente Es el activo o bien que se estipula en el contrato. Fuente: Elaboración propia con base en BVC (2016)

Al momento de realizar coberturas con opciones, es necesario analizar cuando una opción resulta

favorable de ejercer, es decir cuando el precio de ejercicio es menor que el precio actual del

subyacente en el caso de la opción call y mayor que el precio actual del subyacente en la opción

put; en este escenario la opción está “In the Money”, por ser favorable el ejercicio. Una opción

está “At the Money” cuando su precio de ejercicio es igual al precio del subyacente. Finalmente,

una opción está “Out of the Money” cuando al ejercerse, representa pérdidas (Saliba, 2002).

Cobertura con una opción Put

Caminantes, Viajes y Turismo desea cubrir el riesgo en la caída del precio del dólar en el futuro,

ya que recibirá pagos en dólares encontrándose largo en esta moneda. Con la compra de una

opción put adquiere el derecho de vender dólares a en una fecha futura a un precio pactado. El

área azul representa ganancias y el área roja la pérdida que es igual al precio de la prima.

Si la opción está “In the Money”, o sea cuando el precio de ejercicio se encuentra por encima del

precio actual del mercado de futuros, la empresa la ejercerá, dado un valor intrínseco favorable;

si la opción está “At the Money”, le será indiferente ejercerla o no. Si la opción se encuentra “Out

of the Money” no ejercerá la opción e incurrirá únicamente en la pérdida del valor de la prima.

Cobertura con una opción Call

Caminantes, Viajes y Turismo desea cubrir el riesgo en el alza del precio del dólar en el futuro,

ya que pagará en la moneda extranjera a sus proveedores teniendo una posición corta en dólares.

Con la compra de una opción call adquiere el derecho de comprar dólares a en una fecha futura a

un precio pactado. El área azul representa ganancias y el área roja la pérdida que es igual al

precio de la prima.

Si la opción está “In the Money”, o sea cuando el precio de ejercicio se encuentra por debajo del

precio actual del mercado de futuros, la empresa la ejercerá, dado un valor intrínseco favorable;

33

si la opción está “At the Money”, le será indiferente ejercerla o no; de nuevo, si la opción se

encuentra “Out of the Money” no ejercerá la opción e incurrirá únicamente en la pérdida del

valor de la prima.

Figura 4. Cobertura de riesgo mediante opciones

Fuente: elaboración propia con base en Hull 2009 y Salazar (2009)

Finalmente cabe anotar, que los contratos de opciones también se pueden negociar por fuera de

la bolsa (extrabursátil) de manera privada en el mercado OTC, de la misma manera que se

describió en los forwards.

2. DIAGNÓSTICO EMPRESARIAL “CAMINANTES VIAJES Y TURISMO”

2.1 Encuestas ANATO

La Asociación Colombiana de Agencias de Viajes y Turismo como ente gremial del sector

turístico colombiano, realiza, durante las cuatro temporadas vacacionales del año, encuestas a sus

agremiados que tengan representatividad en todo el territorio nacional (agencias de viajes y

turismo, mayoristas, y, operadores) para medir el impacto que tienen las distintas temporadas en

cuanto a sus ventas a nivel nacional e internacional, la composición de sus ventas, los medios de

pago y justificaciones a las tendencias de las ventas. A continuación, se detallarán los resultados

obtenidos en el período 2011 a 2015 (ANATO, 2016):

En el año 2011 un 45% de las agencias consideraron que las ventas en el segmento vacacional

fueron mejores respecto al año 2010. En el segmento internacional, el 41% de las agencias

34

encuestadas afirmaban que las ventas eran mejores respecto a la temporada anterior. Se determinó

que las ventas aumentaron en promedio un 30%. Las razones de estos resultados positivos son el

manejo de varios grupos de convenciones y planes turísticos, las promociones de los cruceros,

estabilidad de la economía, planes turísticos con descuentos, y, la baja del dólar y euro.

Los destinos turísticos nacionales más vendidos fueron Cartagena, San Andrés, Santa Marta,

Bogotá y Medellín, ocupando estos destinos el 40% de las ventas del turismo de destinos

nacionales. Los destinos internacionales más vendidos son Estados Unidos (Miami y Orlando),

Panamá y República Dominicana. Otros destinos importantes son España y Argentina.

En el 2012, las agencias establecen que el comportamiento de ventas en el segmento nacional fue

mejor en un 43% que el año anterior, mientras que el segmento internacional tuvo una percepción

de mejor comportamiento en 50%. Los destinos nacionales más vendidos por las empresas son

San Andrés (13%), Cartagena (12%), y Santa Marta (12%). Por su parte los destinos

internacionales más vendidos por las agencias fueron los Estados Unidos (11%), Panamá (11%) y

México (9,5%). República Dominicana que es el plan turístico de playa más apetecido en

Colombia, quedó relegado al cuarto lugar en ventas internacionales. Para las agencias las ventas

aumentaron en promedio 17%.

Para el 2013, 45% de las agencias encuestadas establecen que el comportamiento de las ventas en

el segmento internacional fue mejor que la temporada 2012. Un 39% de las agencias manifiesta

mejoría en las ventas del segmento nacional. Esto se traduce en un aumento de ventas 30% en

promedio por parte de las agencias. San Andrés, Cartagena y Santa Marta se mantienen como los

destinos nacionales más importantes. En el segmento internacional México obtiene el primer

lugar en ventas con una participación del 10,4%, seguido de Estados con 10,3% y Panamá con

9,5%. El medio de pago más usado por los clientes fue el efectivo con 61,3%, luego la tarjeta de

crédito con 35,5% y financiación 3,2%.

En el año 2014, un 50% de las agencias establecieron un mejor comportamiento de las ventas en

el segmento internacional. Un 40% de las agencias coincidía en unas ventas iguales a las de 2013

en el segmento nacional, y un 18% manifestaron que las ventas disminuyeron. Los destinos

tradicionales de Cartagena, San Andrés y Santa Marta se mantienen a nivel local. El mismo

comportamiento con el segmento internacional liderado por Estados Unidos, México y Panamá

que aglomeran el 30% de las ventas.

Para el año 2015, la devaluación del peso frente al dólar, incidió en que el 47% de las agencias

consideraran que sus ventas internacionales fueron peores. Los 5 destinos nacionales más

vendidos se mantienen alternándose el cuarto y quinto puesto, Bogotá y Medellín. Los destinos

internacionales siguen entre Estados Unidos, México y Panamá. Los planes de financiación por

35

parte de las agencias alcanzaron un 7% y el uso de tarjeta de crédito un 54%. Las ventas para el

2015, según 60% de las agencias, aumentarían tan solo un 18% respecto al 2014. Para el restante

de las agencias, las ventas disminuyeron un 25%.

Es importante resaltar, en cuanto a los medios de pago, que en temporadas de mitad de año y

fin de año, el efectivo es el más empleado ocupando el 60%, mientras que esta tendencia se

invierte en las temporadas de semana santa y semana de receso de octubre. En el año 2015, la

financiación por parte de los agremiados hacia sus clientes ascendió al 7%,

2.2 Estados financieros “Caminantes, Viajes y Turismo”

Inicialmente, se destacan las variaciones de mayor relevancia de las distintas cuentas

pertenecientes a los estados financieros de la empresa, con objetivo de hacer un análisis más

detallado de la situación financiera y su evolución en el periodo comprendido entre 2011 y 2015.

2.2.1 Balance General

Las variaciones más relevantes para las cuentas de activos, pasivos y patrimonio entre los años

2011 y 2015 y que están ligadas a estrategias de gestión financiera por parte de la empresa en

respuesta a la situación cambiaria son:

Activos.

Entre las cuentas de activos que presentaron mayores variaciones destaca la disminución de los

activos corrientes por un 23,62% en el año 2015 con respecto al 2011 y se debe, principalmente,

a la disminución de las cuentas de deudores y clientes. En las cuentas de ahorro de la compañía

con el fin de solventar obligaciones financieras que no fueron cubiertas por medio de los

ingresos operacionales.

Las inversiones que aumentaron 223,79% debido a la inversión realizada en un certificado de

depósito a término y por último un aumento del 2052,93% en el pago anticipado de algunos

gastos, esto como medida de contingencia para evitar que otro aumento de la tasa de cambio

incremente el valor de los mismos.

Otra variación importante que debe ser tenida en cuenta es el aumento del 188% en activos de

largo plazo que está ligado a la compra de equipo y oficinas por parte de la empresa.

36

Finalmente, se muestra un aumento de los activos totales de la empresa en el periodo

comprendido entre 2011 y 2015 del 31,07% y cabe resaltar que entre el año 2014 y 2015 se

presentó una disminución de 5,11% debido a la disminución de activos de largo plazo para estos

dos años.

Pasivos y Patrimonio.

En las cuentas de pasivos del Balance General de la empresa, destaca, especialmente, el aumento

de las obligaciones financieras y del endeudamiento con algunos proveedores en 11,25% y 30%

respectivamente, al igual que la disminución del 59,41% de los anticipos y avances a otras

obligaciones, lo que demuestra una estrategia más agresiva en el mercado local por medio del

aumento de la actividad comercial y el desvío de recursos hacia actividades operacionales.

A estas variaciones es importante añadir la disminución de la cuenta de pasivos corrientes que

varió, en total, -39,25% entre el 2011 y el 2015, siendo el 2014 el año con la variación más

importante con la disminución de 54,66% dado el pago de los pasivos a corto plazo. En

contraste, los pasivos a largo plazo pasaron de ser inexistentes a tener un valor de mil quinientos

ochenta y un millones de pesos para el año 2014, valor que caería 22,64% para el año 2015,

debido a la disminución de las obligaciones financieras contraídas a largo plazo. Sin embargo,

esta disminución no fue suficiente para reducir el total de pasivos que, para el lapso de tiempo

analizado, aumentó 48,67%

En las cuentas de patrimonio se presentan varios aumentos importantes para el periodo sometido

a análisis y que son importantes nombrar. Primero, el aumento de 133% en el capital de los

accionistas. Segundo, el superávit por las valorizaciones que ha tenido una variación positiva del

889,2% y por último, el aumento de las utilidades de ejercicios anteriores que ha sido, del 2011

al 2015, de 760%, pasando de cinco a cuarenta y tres millones de pesos y que se debe a la

disminución de gastos no administrativos, proveniente del Estado de Resultados.

Esto nos deja con un aumento del patrimonio de la empresa equivalente al 15,18%.

2.2.2 Estado de Resultados

Analizamos, en primera instancia, el comportamiento de las ventas de la empresa en el periodo

de estudio y se evidencia un comportamiento creciente entre los años 2011 y 2014, con un

37

aumento del 57,24%. Sin embargo, se presentó una caída en el volumen de ventas para el año

2015 por un valor del 16,91% y que está relacionada, de manera directa, con el aumento de la

tasa de cambio, pues las ventas de paquetes turísticos con destinos internacionales disminuyeron.

Con el fin de hacer frente a esta situación negativa, la empresa redujo gastos administrativos y de

ventas, 10,28% y 37,25% respectivamente y logró que la utilidad operacional no disminuyera,

sino que aumentara un 4,39%.

Otra variable cuya variación resulta muy importante es el aumento en la compra de seguros en un

167,47%, seguros que fueron adquiridos con el fin de “blindar” algunas operaciones comerciales

emprendidas por la empresa y las inversiones llevadas a cabo.

Las comisiones de ventas aumentaron considerablemente en el periodo de tiempo objeto de

estudio. El aumento de 151,46% corresponde a incentivos empresariales para sus trabajadores

buscando aumentar la actividad laboral y así mejorar el índice de ventas de cara al presente año.

Con el fin de reducir costos y de equilibrar la disminución de los ingresos operacionales y no

operacionales, la empresa decidió reducir los gastos en publicidad y mercadeo en un 88,58%,

encargándose de esta actividad mediante el uso de la página web. La disminución de estos gastos

fue determinante para cubrir las pérdidas generadas y generar una rentabilidad 107,96% mayor a

la del año 2014.

En general, la empresa consiguió alcanzar una tendencia creciente en las utilidades generadas

año tras año, con un aumento total de 760% en el periodo analizado.

2.2.3 Diagnóstico Financiero

Partiendo de la base de datos de la Superintendencia Financiera de Colombia, que consta de los

estados financieros suministrados por la empresa Caminantes, Viajes y Turismo y por el

conglomerado de las agencias minoristas de turismo del mercado, se realiza un análisis

financiero que permiten hacer un diagnóstico de la influencia de la tasa de cambio en la creación

de valor en las empresas del sector turismo en Colombia.

38

Figura 5. Crecimiento: Agencias Vs. Caminantes, Viajes y Turismo

Fuente. Datos Obtenidos de la base de datos “Benchmark”

En la gráfica “Crecimiento: Agencias vs. Caminantes, Viajes y Turismo”, se realiza una

comparativa del crecimiento de las ventas y la utilidad neta del conjunto de empresas

seleccionadas, implementando una línea de tendencia que muestra el factor de variación de la

TRM. En el año 2011, con un tipo de cambio cuyo promedio en el año fue $1.846, 97 y cuya

variación negativa para el 2012 sería de 0,011%, se observa que las ventas se mantenían estables

debido a la coyuntura nacional del sector turismo y la estabilidad en cuenta al número de

pasajeros que llegaban y salían del país. A pesar de esta situación, la agencia presentó una caída

de sus utilidades en un 94,43%. Con el alza de la tasa de cambio, las empresas se vieron

beneficiadas inmediatamente, destacando que el turismo se hacía más costoso, hecho que

causaba menos ventas por parte del sector; siendo así, estos incrementos de los ingresos

indexados al tipo de cambio significaron en el año 2013 un aumento de las utilidades netas

sectoriales en un 9,87% y las empresariales en 307%. Para los años 2014 y 2015, se contempla

un panorama negativo con descenso en niveles de venta y utilidades, hecho que va de la mano

del riesgo cambiario al cual se encuentran expuestos los agentes de mercado.

39

Figura 6. Creación de Valor Agencias de Viajes

Fuente: Datos obtenidos de la base de datos “Benchmark”. (a) Creación de valor de las agencias colombianas. (b)

Creación de valor de la agencia Caminantes Viajes y Turismo.

En los gráficos de Creación de Valor, se realiza una comparativa de indicadores de creación de

valor empresarial, siendo estos el EBIT, EBITDA y la Utilidad Neta. Con el EBIT, se está

haciendo acotación a las Utilidades Operacionales, aquellas que derivan los costos y gastos de

operación. Mediante el EBITDA se está realizando una medición de la capacidad de las agencias

para generar valor mediante su actividad económica eliminando la deducibilidad de los gastos

financieros, a diferencia de la Utilidad Neta que presenta el efecto endeudamiento y la

variabilidad del legislador de turno en el aspecto impositivo.

En lo relacionado a la Utilidad Operacional, tanto las agencias como la empresa tienen un

comportamiento similar. En el período de revaluación de 2011 a 2012 identificado en la línea de

tendencia, las agencias reducen su EBIT en -0,41% siendo un panorama similar al del año

inmediatamente anterior. No obstante, los años restantes hay una relación proporcional con el

factor de crecimiento de TRM, siendo el aumento promedio de 28,79%. En lo que concierne a la

empresa, la razón del crecimiento de este indicador es la reducción de costos de ventas, la

adaptación de la oferta empresarial con destino internacional al plano nacional, y la reducción de

gastos mediante recorte de publicidad y cierre de sedes.

En las agencias, se presenta un constante crecimiento del EBITDA que durante el período 2011 a

2012 es del 4,6% teniendo un alza del 2012 a 2014 del 23%. Sin embargo, la generación de valor

40

crece en el lapso del 2014 a 2015 en un 9,40%, un factor inferior a los años anteriores del alza

del tipo cambiario. Para la empresa, el panorama no luce distinto. Hasta el año 2014 se evidencia

un crecimiento promedio desde 2011 de 53,23%, tendencia que finiquita con un descenso del

margen EBITDA del 23,37%, disminuyendo el monto de $403 millones a $319 millones.

Acerca de la Utilidad Neta, no se puede aseverar que se refleje el mismo comportamiento de los

indicadores analizados conjuntamente. En las agencias, se evidencia una disminución de la

utilidad registrada en el sector mientras que, para la agencia Caminantes, Viajes y Turismo se

evidencia un crecimiento de $5 millones a $43 millones en 2015. Al realizar un análisis de las

agencias que conforman el gremio, muchas sacaron ventaja de su portafolio de ventas a nivel

nacional, mientras que otras aprovecharon la coyuntura fortaleciendo su oferta en destinos

turísticos internacionales bajo la premisa que sigue habiendo una demanda amplia insatisfecha y

que muchas agencias estaban dejando a un lado estos destinos.

Figura 7. Márgenes de Rentabilidad: Agencias Vs. Caminantes Viajes y Turismo

Fuente. Cálculos propios con base en datos obtenidos de la base de datos “Benchmark”

En los márgenes de rentabilidad, se halla que el margen operacional de las agencias de viaje y la

empresa en el período de estudio tiene tendencia al aumento. Cabe destacar que la empresa

comparada con el sector presenta unos márgenes inferiores alrededor de un 50%; esto indica que

se presenta una gestión ineficiente en los costos y gastos de ventas, a pesar de los esfuerzos

realizados por la administración de reducirlos, siendo que para el último año de análisis se

evidencia una leve mejoría.

41

El margen neto empresarial solamente supera el 1% en 2015, indicando que las ventas están

contribuyendo de forma mínima en la generación de beneficios empresariales; esto además

comparado con el margen para las agencias que supera una contribución del 2%, solamente

viendo una desmejora en 2015 cuando se redujo a 1,78%.

Figura 8. Rendimiento de Activos y Patrimonio: Agencias Vs. Caminantes Viajes y Turismo

Fuente: Cálculos propios con base en datos obtenidos de la base de datos “Benchmark”

El promedio de rendimiento del patrimonio en el sector se encuentra en nivel bajo comparado a

las expectativas de los inversionistas, sobre todo cuando la rentabilidad es inferior a la inflación

o a las tasas de interés ofrecidas en el mercado. En consideración a esto, Caminantes se destaca

porque con la inversión del patrimonio genera unas utilidades esperadas mayores al promedio del

mercado, que sitúa el retorno sobre el patrimonio en 5,31% para 2015. Esto es indicativo de

eficiencia, conociendo que el ratio D/E de la empresa se mantiene en 1,2. El rendimiento sobre

los activos es similar, siendo en el sector servicios un indicador que no es relevante debido a la

naturaleza de la actividad económica relacionado en el sector servicios.

2.3 Efectos sobre el EBITDA (Modelo de datos panel)

Una vez fueron establecidas las variables que harán parte del modelo econométrico y de

organizar la información necesaria para su elaboración, se inició su desarrollo como un modelo

de datos panel compuesto por datos de corte transversal, como las empresas seleccionadas para

42

la muestra, y datos cuantitativos, como la TRM, el crecimiento de las ventas y el número de

viajeros al exterior, todos estos con una periodicidad establecida de cinco (5) años.

Dado que las variables independientes del modelo son, en su totalidad, variaciones logarítmicas,

el modelo fue trabajado como una regresión lin-log, es decir, la variable dependiente es un

número lineal sin cálculo o modificación alguna, mientras que las variables exógenas son

logaritmos base 10.

Figura 9. Modelo de datos panel

Fuente: elaboración propia desde E-views 9

Como se explicó anteriormente, al hablar de un modelo de datos panel hablamos de un tipo

especial de datos combinados de sección cruzada y series de tiempo, es decir, una población de

la cual se registra el comportamiento de ciertas variables en un periodo de tiempo que se repite.

Con el fin de evitar problemas con los datos T, de series de tiempo, se fijaron los datos

cualitativos de sección cruzada o la muestra poblacional. Es importante destacar que para

efectos del desarrollo de este modelo se tomó un nivel de confianza del 90%.

43

Tabla 6. Niveles de significancia de los parámetros

Fuente: Elaboración propia desde E-views 9

Los resultados del modelo nos arrojan un (coeficiente de determinación) con un valor de

0.9913 lo que nos indica que las variables exógenas explican en un 99,13% el comportamiento

del EBITDA de las empresas. Además, la prueba significancia global refuerza esta afirmación,

pues como se observa en la tabla anterior el valor F es mayor. Sin embargo, al realizar las

pruebas de significancia individual, el crecimiento de las ventas y el número de pasajeros no son

variables con un valor significativo dentro del modelo.

Por su parte, el estadístico de Durbin-Watson (DW), utilizado para la comprobación de la

presencia de autocorrelación de los residuos del modelo y que puede tomar valores entre 0 y 4,

nos indicó, en un principio, la presencia de autocorrelación en los residuos, error que fue

corregido aplicando un modelo AR(1). Posterior a este ajuste se obtuvo un estadístico DW con

un valor de 2.46, que al ser un coeficiente cercano a 2, indica la corrección del problema de

autocorrelación.

Otros criterios analizados para la evaluación del modelo son los de Akaike y Schwarz que son

utilizados para la elección del modelo más pertinente en comparación con otros y que, en este

caso, demuestran valores menores luego de haberse aplicado el modelo AR(1).

El criterio de información Hannan-Quinn también fue analizado debido a la presencia de datos

de variaciones calculados mediante el uso de logaritmos, algo que resulta ideal para la aplicación

de este criterio. Al momento de hacer el análisis comparativo entre los modelos, también resultó

ser el más indicado según este criterio.

Distr. F Calculada (a=0.1) Distr. F Tablas (a=0.1)

299.7347 ˃ 1.99075

SIGNIFICANCIA GLOBALVariable Distr. T calculada Distr. T tablas

TRM 1.841447 ˃ 1.3104

Crecimiento Ventas 0.800629 ˂ 1.3104

# de Pasajeros 0.831305 ˂ 1.3104

SIGNIFICANCIA INDIVIDUAL

44

Tabla 7. Efectos fijos sobre el EBITDA de cada agencia de viajes

Fuente: elaboración propia desde E-views 9

Por último, al tratarse de un modelo de panel de datos con efectos fijos, se considera la existencia

de un término constante diferente para cada individuo y supone que los efectos individuales son

independientes entre sí; esto significa que se puede evidenciar el efecto de las variables exógenas

sobre la variable endógena para cada caso, es decir, para cada empresa de manera independiente,

pues éstas se diferencian por características propias de cada una de ellas, medidas por medio del

intercepto. Es por ello que los interceptos se asocian con variables dummy con coeficientes

específicos para cada unidad.

Al evaluar los efectos fijos del modelo, los resultados individuales arrojaron datos que concluyen

que el tamaño de la empresa, medida en términos de utilidades y expresada por el EBITDA, es

determinante a la hora de verse o no afectado por las variaciones de las variables exógenas del

modelo, especialmente la TRM, que es la variable significativa del modelo. Por este motivo se

demuestra que empresas de gran tamaño como Aviatur, no se ven afectadas de manera negativa

por los posibles cambios en las variables, manteniendo un coeficiente positivo; caso contrario a

empresas de menor tamaño como es el caso de la empresa Caminantes Viajes y Turismo.

45

3. EVALUACIÓN DE ESTRATEGIAS DE COBERTURA

Según los resultados del modelo de panel de datos, las pequeñas y medianas agencias de viajes

se ven impactadas por la fluctuación del tipo de cambio USD/COP en mayor proporción que las

mayoristas; por lo tanto, presentan una mayor exposición de sus costos, creando riesgo a la

compañía en cuanto a la generación de valor.

Para que las empresas puedan determinar su exposición al tipo de cambio y saber si están en una

posición activa (larga) o pasiva (corta) en la divisa es importante revisar la estructura financiera

de la empresa, es decir, hacer un proceso de identificación si los ingresos o egresos están

relacionados con la moneda extranjera. En el caso de las agencias de viajes y turismo, en general,

su perfil de riesgo es de una posición pasiva. Dada la naturaleza del negocio, gran parte de los

costos de servicios internacionales están denominados en dólares, por lo cual esto tiene un

impacto positivo en el estado de resultados cuando hay revaluación y negativo en caso de

devaluación. Respecto a los ingresos operacionales de estas empresas, al ser medianas y

pequeñas, la mayoría no ofrece sus servicios en el extranjero, o si lo hacen es en proporciones

mínimas del total del portafolio; por lo tanto, los ingresos percibidos se denominan en pesos

colombianos.

Para lograr mitigar el impacto del riesgo de tipo de cambio en la operación y rentabilidad, se

pueden adoptar diferentes estrategias de cobertura; la primera es generar una cobertura natural,

teniendo una posición corta de dólares se pueden generar ingresos en la misma divisa, esto se

puede hacer mediante una ampliación del portafolio enfocado a extranjeros cuyo pago se haga en

la moneda americana. Otra estrategia de cobertura es utilizando el mercado de derivados. En

Colombia el mercado de derivados financieros es manejado por bancos comerciales y

comisionistas de bolsa los cuales ofrecen productos como futuros, opciones, swaps, entre otros.

Para efectos de los análisis de coberturas, se toma un estado de resultados de Caminantes, Viajes

y Turismo simulado con fecha de cierre a 2016 de acuerdo a las proyecciones establecidas por la

empresa. Este planteamiento fue la base para identificar la variación de los costos relacionados

con la fluctuación cambiaria. Se simuló el impacto sobre los costos sin la implementación de

coberturas y el efecto que se generaría si la empresa llegar a adoptar instrumentos como las

opciones y forward. El período de análisis comprendido es entre el 1 de enero a 30 de junio de

2017.

46

3.1 Supuestos

- Se toma el presupuesto de ventas para cierre del año 2016, esto basado en los estados

financieros suministrados por la empresa y su objetivo del período. Están en

denominados en pesos colombianos (COP).

- La tasa de cambio con la cual se realiza el presupuesto es la tasa promedio durante 2016,

calculándole una devaluación implícita en el plazo proyectado según la curva promedio

publicada por el Banco de la República y se entiende que el negocio es viable con esta

tasa de cambio.

- Los costos expresados en los siguientes Estados de Resultados son una proporción del

50% de los costos empresariales, calculados al primer semestre. Están indexados 100% al

tipo de cambio USD/COP.

- La simulación se realiza teniendo en cuenta el tipo de cambio en tres escenarios: alcista,

neutro y bajista. Estos escenarios acompañados de una negociación en el mercado de

derivados durante la primera semana de noviembre de 2016, a un plazo mayor a 180 días.

Las tablas comparativas son las siguientes (ver anexos).

- Escenario sin cobertura de los costos.

- Escenario con cobertura mediante operaciones Forward.

- Escenario de cobertura mediante Opciones Call.

- Comparación del impacto en la utilidad de cada una de las estrategias adoptadas.

Tabla 8. Situación financiera cierre 2016.

Ingresos operacionales proyectados 3.109.142.400$

Tasa de cambio promedio 3.052$

Costo de ventas en USD 400.000$

Costo de ventas re-expresado en COP 1.220.816.000$

Gastos de administración y ventas 1.642.000.000$

Gastos no desembolsables 130.000.000$

EBITDA 376.326.400$

CIERRE 2016

ESTADO DE PÉRDIDAS Y GANANCIAS

Fuente: Elaboración propia

47

Tabla 9. Escenarios analizados de la TRM

BAJISTA 2.894,96$

NEUTRO 3.175,00$

ALCISTA 3.398,03$

ESCENARIOS TRM

Fuente: Elaboración propia

3.2 Escenario sin coberturas.

Tabla 10. Situación inicial sin coberturas

PYG / ESCENARIOS BAJISTA NEUTRO ALCISTA

Ingresos operacionales esperados 1.554.571.200$ 1.554.571.200$ 1.554.571.200$

Tasa de cambio presupuestada 3224,48 3224,48 3224,48

Costos de ventas en USD 200.000$ 200.000$ 200.000$

Costos de ventas presupuestados en COP 644.896.052$ 644.896.052$ 644.896.052$

TRM de cierre 2.894,96$ 3.175,00$ 3.398,03$

Costos de ventas Spot COP 578.992.000$ 635.000.000$ 679.606.000$

Diferencial 65.904.052$ 9.896.052$ 34.709.948-$

IMPACTO A INGRESOS SIN REALIZAR COBERTURAS PARA EL PRIMER SEMESTRE 2017

Fuente: Elaboración propia

El efecto que se observa de no cubrirse bajo los tres escenarios es dependiente totalmente de las

proyecciones que haga la empresa de la tasa de cambio y el cierre de la TRM al primer semestre

de 2017. Como la empresa presupuesta un comportamiento similar al del último año, siendo esta

tasa proyectada un promedio aritmético del histórico durante 2016, Caminantes, Viajes y

Turismo se verá beneficiada con una caída de los precios del dólar, ahorrándose 65 millones

COP al presupuestado. En un escenario neutro, aún mantendría un margen de ahorro en costos

por 9 millones COP. Finalmente, un escenario alcista según las expectativas del mercado,

impactaría negativamente representando un aumento de los costos de ventas por 34 millones

COP. Es importante recalcar que este es un panorama de las expectativas del mercado, ya que

siendo la tasa de cambio USD/COP un modelo de serie de tiempo sin una medía móvil durante

los últimos años y altas volatilidades, no se puede fijar una realidad absoluta sobre su

comportamiento. El impacto a los ingresos sin realizar coberturas muestra a las PYMES del

Sector Turismo que el negocio de ellas no es especular en el dólar sino lograr tener una

estructura financiera cubierta, que optimice los costos en el mercado internacional.

48

3.3 Escenario con coberturas mediante Forward USD/COP a primer semestre de 2017.

Tabla 11. Cobertura con forwards

PYG / ESCENARIOS BAJISTA NEUTRO ALCISTA

Ingresos operacionales esperados 1.554.571.200,00$ 1.554.571.200,00$ 1.554.571.200,00$

TRM de Cierre 2.894,96$ 3.175,00$ 3.398,03$

Costos de ventas en USD 200.000,00$ 200.000,00$ 200.000,00$

Costos de ventas en COP Spot 578.992.000,00$ 635.000.000,00$ 679.606.000,00$

Tasa Forward 3.186,04$ 3.186,04$ 3.186,04$

Costos de ventas en COP con cobertura 637.208.000,00$ 637.208.000,00$ 637.208.000,00$

Diferencial 58.216.000-$ 2.208.000-$ 42.398.000$

IMPACTO A INGRESOS CUBRIENDO CON FORWARDS USD/COP PRIMER SEMESTRE 2017

Fuente: Elaboración propia

En este escenario la agencia cubre sus costos esperados con un Forward. Para el cálculo de la

tasa Forward se toma como tasa Spot $3.173,95, ofrecida por la mesa de dinero del banco

Davivienda al momento de la negociación el 25 de noviembre de 2016, con una tasa de

devaluación a más de 180 días del 6,3% E.A., arrojando como resultado un precio de $3.186,04.

Esta tasa de devaluación tiene implícito el costo de la operación dado por la mesa de dinero del

banco.

Mediante este instrumento financiero se cumple el objetivo de cobertura cuando el precio Strike

se encuentra por debajo del precio Spot. Además, permite conocer un flujo de caja proyectado

con una tasa definida.

La cobertura con Forwards es eficiente para la empresa en un panorama alcista, donde al llegar a

$3.398,03, la empresa aproximadamente ahorraría 42 millones COP en costos. Por el contrario,

unos escenarios bajistas y neutros generarían pérdidas para la empresa y tendría que asumir

pérdidas por la cobertura 58 y 2 millones COP respectivamente.

49

3.4 Escenario con coberturas mediante Opciones Call USD/COP a primer semestre de

2017.

Tabla 12. Cobertura con opciones Call

PYG / ESCENARIOS BAJISTA NEUTRO ALCISTA

Ingresos operacionales esperados 1.554.571.200$ 1.554.571.200$ 1.554.571.200$

TRM cierre 2.894,96$ 3.175,00$ 3.398,03$

Costos de ventas en USD 200.000$ 200.000$ 200.000$

Costos de ventas en COP Spot 578.992.000$ 635.000.000$ 679.606.000$

Strike Compra Opción Call 3.186,04$ 3.186,04$ 3.186,04$

Prima opción Call (COP/USD) 53$ 53$ 53$

Costo en COP de Posición 10.510.000$ 10.510.000$ 10.510.000$

PYG de Opción 10.510.000-$ 10.510.000-$ 31.888.000$

Costos de ventas en COP con cobertura 637.208.000$ 637.208.000$ 637.208.000$

Costos de ventas COP + Prima 647.718.000,00$ 647.718.000,00$ 647.718.000,00$

IMPACTO A INGRESOS CUBRIENDO CON OPCIÓN CALL USD/COP PRIMER SEMESTRE 2017

Fuente: Elaboración propia

Con la compra de opciones Call, la agencia de viajes suscribe un contrato donde adquiere el

derecho más no la obligación de comprar dólares a un precio y fecha de vencimiento

establecidos. Las opciones están cotizadas a un precio Strike At the Money siendo el mismo

precio Forward, donde es importante resaltar que la opción contratada es tipo europea la cual

sólo se puede ejercer en la fecha de vencimiento pactada.

Este mecanismo de cobertura tiene un costo fijo que es la prima, cuyo costo es negociado con el

oferente. En cuanto al impacto que esta cobertura tiene sobre los costos empresariales, se

evidencia positivo sólo cuando el precio Spot está por encima del precio Strike, además de que

este diferencial sea suficiente para cubrir el valor de la prima. En un escenario bajista, las

pérdidas son iguales al valor de la prima negociada. Con este derivado se limitan las ganancias

de una futura devaluación respecto a un contrato a plazo como el Forward. La posición mediante

Opciones Call permitirá a la empresa minimizar la volatilidad de sus costos de ventas.

3.5 Comparación del impacto en la utilidad de cada estrategia adoptada para la gestión

del riesgo cambiario.

El impacto en el estado de resultados empresarial sin el uso de coberturas es amplio. La empresa

se beneficiará al verse una caída de la tasa de cambio de cierre respecto a la pronosticada, ya que

los costos se reducirán. Mientras que un mercado alcista hace que la empresa pierda un 15% de

generación de valor comparado a un escenario neutro, es decir, esperado por el mercado y la

agencia. Por otra parte, haciendo uso de las coberturas se determina que el más rentable es el uso

50

del Forward, porque a pesar que no se obtiene el mayor EBITDA, si se puede asegurar una

estructura de costos que permita una buena generación de valor. Teniendo como referencias los

estados de resultados de cada operación, se establece que, en un escenario alcista y neutro de la

TRM, este instrumento es el más adecuado.

CONCLUSIONES

Teniendo en cuenta los resultados y la revisión teórica realizada, se pudo comprobar que la

implementación de una herramienta financiera, disminuye considerablemente las pérdidas

económicas generadas por la devaluación de la tasa de cambio. Esto a través de la identificación

de los forwards como mecanismo más eficiente para la cobertura de riesgo cambiario en la

empresa Caminantes Viajes y Turismo.

La cobertura mediante Opciones Call asegura una estructura de costos empresarial, es decir,

minimiza el riesgo sobre sus costos de ventas, asegurando una proyección en sus Estados de

Resultados cuya pérdida máxima será el costo de la posición dado por la prima, donde el ahorro

de costos también se ve minimizado respecto al uso de forwards.

El forward, por otra parte, traerá beneficios positivos alrededor de los 42 millones de pesos en un

escenario alcista. Sin embargo, ante comportamientos bajistas o neutrales de la tasa de cambio

puede representar pérdidas para la empresa. Es por esta razón que se recomienda utilizar esta

cobertura cambiaria, sólo si es demasiada la volatilidad y el panorama económico es de alta

incertidumbre; pues si se compara con un escenario sin cobertura en un escenario neutro también

se podrían evitar pérdidas.

De este modo se comprueba lo mencionado por Damodaran (2008) al momento de decidir si se

emplea una cobertura o no. En este caso los beneficios que puede traer un forward superan los

costos del mismo y de otros instrumentos como las opciones, cuyas primas hacen que sea una

posibilidad muy costosa.

Esta recomendación se ve justificada desde el estudio del contexto de riesgo cambiario, pues se

pudo corroborar que el panorama del sector de agencias de viajes ante la volatilidad del tipo de

cambio es poco favorecedor, más aún cuando se identificó que la generación de valor de las

agencias de viajes, medida a través del EBITDA, se ve afectada negativamente en algunos casos

por más de 100%. Además, hay que resaltar que el tamaño de las empresas también es

determinante a la hora de medir este grado de afectación por las variaciones del tipo de cambio,

51

pues agencias como Aviatur no miden perdidas por esta variable exógena, pero Caminantes

Viajes y Turismo, puede verse afectada en un 491%.

Así mismo, la elección de este mecanismo de cobertura corresponde también a la identificación

de los instrumentos disponibles en el mercado local, donde se aprecia que las coberturas

naturales pueden resultar muy costosas o demoradas, y que de los mecanismos sintéticos, las

negociaciones se concentran en forwards y opciones.

Por otra parte, al finalizar este estudio de caso se determina un amplio campo de investigación

relacionado a la evaluación de escenarios donde la negociación de coberturas se realice a un

menor plazo, pues el análisis realizado estimó una cobertura mediante Forward para un plazo de

180 días, donde las tasas de devaluación implícita y la tasa de cambio en un plazo extendido, se

basan en expectativas de largo plazo. Se plantea la posibilidad de analizar coberturas de menor

tiempo. Como se analizó, los contratos más negociados están entre 15 y 35 días. Así, se podría

analizar el comportamiento de contratos con mayor liquidez, y donde existe la posibilidad de

negociar mejores tasas forward, primas, o cotizaciones de precio strike.

Además, se hace necesario el impacto no sólo sobre posiciones cortas en físico con expectativas

del alza del tipo de cambio, sino también un análisis sobre expectativas de revaluación del

mercado, que permita una medición del impacto sobre ambos escenarios.

Por último, es recomendable para la empresa Caminantes, Viajes y Turismo construir un perfil

fijo de riesgo, en el cual se establezca un margen de tolerancia al riesgo, es decir establecer que

tanta volatilidad del tipo de cambio está dispuesta a asumir de tal forma que sus costos se vean

afectados, además de determinar políticas de cuando emplear o no las correspondientes

coberturas.

52

ANEXOS

En el CD adjunto a este documento se encontrarán como anexos los siguientes archivos en Excel.

- Anexo1. Bases de Datos Empresariales (Carpeta), que corresponde a los estados financieros

de todas las agencias contempladas en el trabajo.

- Anexo 2. Ratios Financieros, que incluye el análisis cuantitativo realizado sobre los estados

financieros de Caminantes Viajes y Turismo.

- Anexo 3. Proyecciones Risk USD, que contiene los resultados de las simulaciones y

escenarios realizados sobre la TRM.

- Anexo 4. Modelo de Derivados, que contiene los datos del modelo de datos panel y las

simulaciones de las coberturas sobre la empresa.

50

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CAPÍTULO XVIII.