Valorisation de l'immateriel

© 2010 McKinley ConsultingSFAF – 20 Juin 2011Commission Immatérielle

Capital Immatériel et Valorisation des entreprises

Yosra BEJAR

SFAF – 20 Juin 2011Commission Immatérielle

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Thème 1

Qu’est ce que le Capital immatériel ?

SémantiquePérimètre du CIVision du marché…


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I Qu’est ce que le capital immatériel

L’ambigüité d’une terminologie

Immatériel

Incorporelintellectuel

Basée davantage sur l’intelligenceet les savoirs faires

Approche philosophique Approche philosophique Et sociologiqueDéfinition soustractive

Terminologie comptableTerminologie comptable

Rajouter à ceci l’anglo-français : intangible

+ la traduction d’intellectual Capital


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L’ambigüité d’une terminologie

Immatériel

InvestissementDépenses &

InvestissementActif

Prédominance de l’approche comptable

Capital

Dépassement de l’approche comptable +

Contributions du KM

Ceci a conditionné les typologies du CI

Stock de savoir

Organisations productives

Compétences …


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Les différentes typologies du CI

Une Typologie structurante : celle d’Edvinsson et Malone


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Intérêt de l’entreprise

Actifs d’offre&

Actifs de demande Fonctions valeurs &

Fonctions ressources


Les différentes typologies du CI


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Risque de déperdition de l’information

Diversité d’interprétation -Organisation de la Comm FI -Identification des informations clefs

Diversité des présentations- Prospectus- Rapport annuels - Communiqué de Presse

ET DE FAIT UN IMPACT SUR LES VALORISATIONS

Diversité des visions

Une analyse partielle


Point commun de ces typologies ?


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Quelle typologie pour l’analyse ?

Absencede typologie

Initiatives

Difficultés

Un problème d’identificationplus qu’une méconnaissance

du sujet

sémantique

Europeen ValuationAssociation

Ordre des expertscomptables

Positionnement % L’analyse extra-financière

L’analyse ISR

Convaincre le marchédu bien fondé


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Définir le capital immatériel dans une optique financière1

•Les recommandations & études•Les attentes des investisseurs

Identification des informations caractérisant le capital immatériel et dont la publication estattendue.

Définition de l’effort de publication « optimum » Méthodologie de consensus

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Lecture et notation Etude descriptive

Enquête auprès des investisseurs institutionnels et analystes financiers

Développer un indice de mesureDéfinir des pondérations

Analyse de contenu (informations sur le CI données par les entreprises)

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Source : BEJAR ( 2008)


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Thème 2

Les méthodes d’évaluation du CI

Méthodes Financières Méthodes non financières Les nouvelles pistes …


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II Méthodes de Valorisation

Mesures de rentabilité des actifs (ROA)

Mesures de Capitalisation boursières (MCM)

Mesures Directes de Capital Immatériel (DIC)

Mesures de scoring (SC)

Diversité des méthodes

Méthodes financières d’efficacité et de valeur

Méthodes non-financières

Typologie des mesures d’évaluation du CI selon Sveiby (2001)*

* Initialement proposée par Luthy (1998), William (2000) complétée par Sveiby (2001)


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Diversité des méthodes

Méthodes non-financières Méthodes financières

Spécifique (Actif par actif ) GlobaleScoring

Issue du Knowledge Management Empruntées à l’évaluation des entreprises

Balance ScorecardIC- IndexNavigateur de SkandiaMoniteur de Sveiby…

Human Resource AccountingVAIP/ VAICIntellectual asset valuation…

ROIEVATotal value CreationInvestor assigned value…


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Les méthodes non financières

Balance Scorecard (BSC)- Cabinet Kaplan & Norton

Principales critiquesLe champs réducteur des optiques et le peu d’importance accordée aux employés et au savoir

LimitesLes indicateurs sont spécifiques aux entreprises et de ce fait restent à usage interne

Adaptée de Kaplan & Norton


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Intellectual Capital - IC

Stratégie de l’entreprise

catégories IC

FCS et indicateurs

Système de mesure IC

Identification Définition


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IC index Navigateur Skandia Moniteur Sveiby

Stratégie de l’entreprise

catégories IC

FCS et indicateurs

Système de mesure IC

Identification Définition


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IC index

Consolider l’ensemble des indicateurs en un seul en utilisant la mathématique combinatoire.La consolidation se base sur :

- Les formes de CI les plus pertinentes - Le poids à attribuer à chaque forme- Les indicateurs spécifiques à chaque catégorie

Mesures de l’entreprise (FCS)


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Navigateur Skandia

Le Navigateur repose sur une boussole qui symbolise les RH point de départ vers les autres flux intellectuels et financiers

5 domaines73 indicateurs traditionnels 91 nouveaux indicateurs

Définition d’un navigateur d’une 100 aine d’indicateurs

Source : Skandia


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Navigateur SkandiaExemple d’indicateurs





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Intangible Asset Monitor – IAMSveiby (1997)

1. Knowledge transfers between individuals2. Knowledge transfers from individuals to external structure3. Knowledge transfers from external structure to individuals4. Knowledge transfers from individual competence into internal structure5. Knowledge transfers from internal structure to individual competence6. Knowledge transfers within the external structure7. Knowledge transfers from external to internal structure8. Knowledge transfers from internal to external structure9. Knowledge transfers within internal structure10. Maximize Value Creation – See the Whole



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Exemple d’indicateurs Intangible Asset Monitor – IAM de Sveiby


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Méthodes patrimoniales Vs méthodes prospectives

Accounting for the future (AFTF)Total Value Creation (TVC )Economic Value added (EVA)

Les méthodes financières

goodwillDépenses Immatériels activées

La valeur est le reflet des résultats actuels

La valeur est la capacité de l’entreprise à rester Rentable et à créer de la richesse

La valeur dépend de la capacité de l’entreprise à généer des résultats (fc risques)

Valeur à un instant t retraitée pour le ppe de prudence

Capitalisation d’un surprofit Actualisation de flux de trésorerieet./ou création de valeur


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Méthodes patrimoniales Vs méthodes prospectives

Approches patrimonialesApproches prospectives

Accounting for the future (AFTF)Total Value Creation (TVC )Economic Value added (EVA)


goodwillDépenses Immatériels activées

La valeur est le reflet des résultats actuels

La valeur est la capacité de l’entreprise à rester Rentable et à créer de la richesse

La valeur dépend de la capacité de l’entreprise à généer des résultats (fc risques)

Valeur à un instant t retraitée pour le ppe de prudence

Capitalisation d’un surprofit Actualisation de flux de trésorerieet./ou création de valeur


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Market To Book Tobin’s Q IAMV Les comparablesInvestor Assigned Market Value


Méthodes basées sur la valeur de marché


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Market To Book



ORDRE INVERSE DE RAISONNEMENT PAR RAPPORT AU CI

Ne mesure pas la valeur mais

- permet de constater la présence du CI

- mesure la perception qu’ont les investisseurs du CI compte tenu des informations à leur disposition

Valeur du Book

Capitalisation Boursière


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Tobin’s Q



Capitalisation boursière

Valeur de remplacement des actifs

Plus Q est élevé plus l’entreprise à des capacités à générer des profits extraordinaires

Stewart : « … ce n’est pas une mauvaise définition du capital intellectuel :Vous et votre concurrent avez les mêmes actifs matériels mais l’un de vous àquelque chose d’unique – ses employés, systèmes et clients- qui lui permet defaire des profits »


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IAMVInvestor Assigned Market Value



Il s’agit d’une valeur de marché corrigé de deux facteurs :

- L’érosion du capital immatériel (Identifiable à travers l’audit)- L’avantage compétitif soutenable ACS crée par l’équilibre entre la demande actuelle et la demande future au regard de la mutation et de la saturation du marché et de l’obsolescence technologique


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Market To Book Tobin’s Q IAMV Les comparablesInvestor Assigned Market Value



Ce sont :

• des méthodes globales • incapables de décrire les composantes du capital immatériel • corrélées aux informations disponibles sur l’entreprise souvent incomplètes• difficilement utilisables sur des entreprises non côtés • …


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Principe


Méthodes basées sur la valeur d’opportunité

L’évaluation des opportunités qui s’offrent à l’entreprise du fait des investissementsqu’elle réalise. L’opportunité peut être définie comme la possibilité d’une exploitationfuture par l’entreprise qui le droit et non l’obligation de la concrétiser.

1. Un complément au méthodes DCF

2. Une méthode flexible : la capacité de différer, abandonner, développer ou réduire un investissement

3. Une méthode contingente : surtout lorsque les investissements futurs dépendent de la réussite des investissements actuels

4. Intégrant la volatilité dans l’analyse : DCF Risque élevé àTaux d’actualisation élevé à valorisation plus faibleOptions réelles Plus l’investissement est risqué, plus la valeur est élevée


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1. une valeur cotée de l’actif sous jacent

2. un prix d’exercice ou prix fixé dans le contrat de l’option

3. une date d’échéance

4. une volatilité de l’actif sous-jacent

5. un taux d’intérêt sans risque.

1. la valeur actuelle nette des flux de trésorerie futurs

2. le coût de l'investissement

3. le temps avant la disparition de l'opportunité

4. l’incertitude des flux de liquidité

5. la valeur de l'argent dans le temps




Option financière Option Réelle


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Catégorie Description Usages fréquents

Option to deferLe management peut attendre pour investir de voir l’évolution du marché

Ressources naturelles, immobilier, agriculture, technologie

Staged investment

Investissements séquentiels créant la possibilité de réévaluer et/ ou abandonner à chaque étape

Industrie de R&D, énergie, start ups

Option to alter operating scale

En fonction du marché, possibilité d’accélérer, décélérer ou arrêtertemporairement la production

Ressources naturelles, mode, immobilier, grande consommation

Option to abandon

Si le marché décline, le management peut céder les actifs

Capital-intensive, introduction de nouveaux produits en incertitude





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Catégorie Description Usages fréquents

Option to switchSi la demande ou les prix changent, possible de changer le mix produit ou la technologie de production

Energie, marchés volatils avec comportements changeants

Growth options

Un investissement précoce ouvre des opportunités de croissance : nouveaux produits et marchés, renforcement des capacités

Hi tech, industries avec multiples projets simultanés (médicaments, semi-conducteurs, acquisitions stratégiques..)

Multiple interacting options

Plusieurs options call et put, la valorisation n’est pas égale à la somme car les options interagissent

La plupart des industries ci-dessus





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33

Comment procéder ?

• Diviser le projet en briques unitaires correspondant à des options simples. • Chercher l’incertitude majeure à laquelle le management est confronté. • Un modèle simple qui domine (est dominé par) le projet fournit une limite

supérieure (inférieure) à la valeur du projet. – Utiliser des options européennes plutôt qu’américaines. – Ignorer certaines options. – Ignorer certains effets indésirables de « l’attente » (e.g. entrée possible de

concurrents).





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• Commencer par une valorisation DCF comme s’il n’y avait pas d’option, i.e. comme si toutes les décisions étaient à prendre immédiatement

• Cette base de comparaison constitue la borne inférieure pour la valeur du projet.

• Ensuite introduire de la flexibilité / optionalité dans le processus de décision :– NPV<0 ne signifie pas que vous ne voudrez jamais entreprendre le projet– NPV>0 ne signifie pas que vous devez investir tout de suite (ni que vous

investirez certainement à l’avenir)





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• Nous devons ségréguer les cash flows des deux phases• Cela nécessite d’exercer son jugement sur:

– Quelles dépenses sont discrétionnaires vs. non discrétionnaires, i.e. quelles décisions doivent être prises aujourd’hui et lesquelles peuvent attendre demain l’arrivée de nouvelles informations? ( si la décision peut être prise aujourd’hui, on ne peut pas parler d’options)

– Quels cash inflows/outflows sont associés avec quelle phase?





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Risques et limites de la méthode optionnelle

• C’est la méthode qui a produit des dérives dans les valorisations Hi Tech et Média Telecom (2000/2001) puis dans le Private Equity (2005/2007)

• L’option existe-t-elle vraiment ? Est-elle robuste ? Est-elle durable ?• Quel avantage compétitif procure-t-elle ? S’agit-il d’un standard de l’industrie ?• Comportement de la valeur de l’option et volatilité excessive• Aura-t-on dans l’avenir les moyens d’exercer l’option ?





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Example: decision tree analysis to help a pharmaceutical company to decide, whether to invest in a new drug or not





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Combinaison des approches financières et non-financières

1. Méthode de l’observatoire de l’immatériel

2. Méthode de IC dVal

3. Méthode de l’asset valuation Services


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PPES:

Méthode additiveDistinction entre actif et actionActifs d’offres et actifs de demandes

Source : Observatoire de l’immatériel


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ASSET VALUATION SERVICES

Société d’Evaluation des Actifs

ASSET VALUATION SERVICES

Société d’Evaluation des Actifs

+ ∞

OGV = Σi=1

F0( 1+ OGR)

( 1 + FA )

i

( )+ ∞

OGV = Σi=1

F0( 1+ OGR)

( 1 + FA )

i

( )FA = R + AC +( FR – 3 IR )

Actifs immatériels

Risque financier

Effet coopération entreprise

Effet croissance séculaire

3% (pays développés)

6 % (pays émergents)

Volatilité historique de l’activité et des CF

Structure financière

Incertitude prévisions

Capital structurel

Capital relationnel

Capital humain

Oui = 0 %

Non = - 2 %

FA = R + AC +( FR – 3 IR )

Actifs immatériels

Risque financier

Effet coopération entreprise




Volatilité historique de l’activité et des CF

Structure financière

Incertitude prévisions

Capital structurel

Capital relationnel

Capital humain

Oui = 0 %

Non = - 2 %

OGR = SG * ERn * MGR * CGC

Effet entreprise

Effet secteur

Effet conjoncture




ES * EM1

ES * EM2

ES * EM3

Stratégie (SR)

Actifs immatériels ( IR )

n = année 1 , 2 et 3 pour ER

OGR = SG * ERn * MGR * CGC

Effet entreprise

Effet secteur

Effet conjoncture




ES * EM1

ES * EM2

ES * EM3

Stratégie (SR)

Actifs immatériels ( IR )

n = année 1 , 2 et 3 pour ER

Fo = CA o * Mnorm

Temps (années)

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ……………63

Prévision M o d é l i s a t i o n M a t u r i t é

Temps (années)

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ……………63

Temps (années)

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ……………63

Temps (années)

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ……………63

Prévision M o d é l i s a t i o n M a t u r i t é

Temps (années)

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 ……………63

n = 0



Présentation de EVA, Conférence SFAF sur les actifs immatériels, Bercy, MARS 2011"

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