Værdiansættelse af LifeCycle Pharma - AU...

HA almen 6. semester Institut for Erhvervsøkonomi

3. maj 2010

Forfattere:

Rune Faaborg

Jeppe Jørgensen

Vejleder:

Peter Brink Madsen

Bachelorafhandling

Værdiansættelse af LifeCycle Pharma

Aarhus School of Business, Aarhus University

Forår 2010

Abstract

The purpose of this thesis is to assess the value of the Danish pharmaceutical biotech company Li-

fecycle Pharma. Lifecycle Pharma operates within two pharmaceutical business areas which are

immonosuppresion and cholesterol lowering. At present the company has been able to launch one

of its products (Fenoglide) on the American marked through a partner. Lifecycle Pharmas product

pipeline consist of four clinical candidates and an unspecified number of pre-clinical projects.

The thesis contains a theoretical discussion of the financial theory behind valuation and discusses

why standard valuation tools are not capable of handling managerial flexibility and future uncer-

tainties. This, on the other hand is Real Option Analysis. The paper presents a range of real option

techniques including lattices and closed form solutions. Based on a discussion of the different ap-

proaches the authors recommend using the binominal lattice in the valuation of Lifecycle Pharma.

The lattice elaborates on the Discount Cash Flow approach and thereby the Real Option Analysis is

not a replacement of existing valuation theory but rather an extension. One of the main differences

between the Discounted Cash Flow approach and Real Option Analysis is that Real Option Analy-

sis includes future uncertainties by taking volatility into account. To calculate these volatilities the

paper uses Monte Carlo simulations.

Furthermore the thesis contains a description of the characteristics of the biotech industry. These

features are important in the absent of valuing and understanding the development of biotech R&D

projects.

The valuation part includes strategic analysis and valuations of the drugs LCP-Tacro and LCP-

AtorFen which are the most important projects in the company’s pipeline. Using the binomial lat-

tice the paper finds the fair value of AtorFen to be 20,34 DKKm which adds value compared to the

Discounted Cash Flow approach due to the fact that it more correctly captures the underlying uncer-

tainties and managerial flexibility. The company’s most progressive clinical project, LCP-Tacro is

estimated to be worth 1.230,55 DKKm. The option adds only a little extra value in this case mainly

because the progressed development stages do not offer managers much flexibility to act. The total

value of Lifecycle Pharma is measured as the value of the product pipeline subtracted sales and ad-

ministration costs and financial liabilities and added cash equivalents and the value of the tax losses

carried forward. The value is estimated to be 1.305,07 DKKm which equals a share price of 23.07

DKK which is considerable higher than the current market price of 5.15 DKK. According to the

authors the difference is present mainly due to the fact that Lifecycle Pharma’s current cash situa-

tion leads the market to expect a coming emission which potentially could dilute the capital and

thereby put considerably pressure on the share price. Furthermore recent years turbulent managerial

conditions also put a considerable downward pressure on the market value. The estimated share

price of 23.07 DKK lies between Danske Bank’s estimate off 15 DKK and Morgan Stanley’s of 30

DKK.

Indholdsfortegnelse

1. Indledning .................................................................................................................... 1

1.1 Motivation ........................................................................................................... 1

1.2 Problemformulering .......................................................................................... 1

1.3 Afgrænsning ....................................................................................................... 2

1.3.1 Biotekmarkedet ............................................................................................ 2

1.3.2 Realoptionsteori ........................................................................................... 2

1.3.3 Regnskabsanalyse ........................................................................................ 2

1.3.4 Skat ............................................................................................................... 3

1.3.5 Tidsramme .................................................................................................... 3

1.3.6 Valutakurs .................................................................................................... 3

1.4 Struktur .............................................................................................................. 4

2. Metode ........................................................................................................................... 4

2.1 Empiri ................................................................................................................. 4

2.2 Validitet ............................................................................................................... 5

2.3 Strategisk teori ................................................................................................... 5

2.3.1 Intern analyse ............................................................................................... 5

2.3.2 Ekstern analyse ............................................................................................. 6

2.4 Finansiel teori ..................................................................................................... 6

2.4.1 Separationsprincippet ................................................................................... 6

2.4.2 Værdiansættelse ........................................................................................... 6

2.4.3 DCF .............................................................................................................. 7

2.4.4 Vægtede kapitalomkostninger ...................................................................... 8

2.4.5 Investors afkastkrav ..................................................................................... 8

3. Biotekbranchen ........................................................................................................... 10

3.1 Risiko ................................................................................................................... 11

3.1.1Markedsrisiko ................................................................................................ 11

3.1.2 Teknologisk risiko ........................................................................................ 12

3.2 Udviklingsstadier ............................................................................................... 13

3.3 Empiriske studier ............................................................................................... 14

3.3.1 Sandsynlighed for gennemførsel af kliniske test og godkendelse ............... 15

3.3.2 Udviklingsomkostninger .............................................................................. 15

3.4 Produktlivscyklus ............................................................................................... 16

3.5 Patenter ............................................................................................................... 16

4. Realoptionsteori .......................................................................................................... 17

4.1 Rationalet bag realoptioner .............................................................................. 17

4.2 Finansielle optioner ............................................................................................ 18

4.3 Sammenligning af finansielle og realoptioner ................................................. 19

4.4 Værdidrivere ...................................................................................................... 19

4.5 Typer af realoptioner ......................................................................................... 20

4.6 Værdiansættelsesmetoder ................................................................................. 22

4.6.1 DTA.............................................................................................................. 22

4.6.2 ROA ............................................................................................................. 23

4.6.2.1 Binomialmetoden .................................................................................. 26

4.6.2.2 Quadranomialmetoden ......................................................................... 29

4.7 Estimation af volatilitet ..................................................................................... 30

4.7.1 Management Assumptions Approach .......................................................... 31

4.7.2 Market proxy approach ................................................................................ 31

4.7.3 Project proxy approach ................................................................................ 31

4.7.4 Logaritmisk cash flow metoden ................................................................... 32

4.7.5 Monte Carlo estimation ................................................................................ 32

4.8 Valg af metode .................................................................................................... 34

5. LifeCycle Pharma ....................................................................................................... 35

5.1 Virksomhedsprofil ............................................................................................. 35

5.2 Strategisk analyse .............................................................................................. 37

5.2.1 Intern analyse ............................................................................................... 37

5.3 Estimation af LifeCycle Pharma’s kapitalomkostninger ............................... 42

5.4 LCP-Tacro .......................................................................................................... 44

5.4.1 Produktet ...................................................................................................... 44

5.4.2 Markedet ...................................................................................................... 44

5.4.3 Ekstern analyse ............................................................................................. 45

5.4.3.1 PEST-analyse ....................................................................................... 45

5.4.3.2 Porters Five Forces .............................................................................. 47

5.4.3.3 SWOT-analyse ...................................................................................... 50

5.4.4 Teknologiske risici ....................................................................................... 50

5.4.5 Markedsrisici ................................................................................................ 51


5.4.6.1 Kapitalomkostninger ............................................................................ 55

5.4.6.2 DCF ...................................................................................................... 55

5.4.6.3 ROA ...................................................................................................... 55

5.4.6.4 Følsomhedsanalyse .............................................................................. 57

5.5 LCP-AtorFen ...................................................................................................... 60

5.5.1 Produktet ...................................................................................................... 60

5.5.2 Markedet ...................................................................................................... 61

5.5.3 PEST-analyse ............................................................................................... 61

5.5.4 Porters Five Forces ....................................................................................... 62

5.5.5 SWOT-analyse ............................................................................................. 63

5.5.6 Teknologiske risici ....................................................................................... 64

5.5.7 Markedsrisici ................................................................................................ 65


5.5.8.1 Kapitalomkostninger ............................................................................ 67

5.5.8.2 DCF ...................................................................................................... 67

5.5.8.3 ROA ...................................................................................................... 67

5.5.8.4 Følsomhedsanalyse .............................................................................. 68

5.5.9 Værdiansættelse af LCP ............................................................................... 69

6. Diskussion ..................................................................................................................... 71

7. Konklusion ................................................................................................................... 73

8. Litteraturliste .............................................................................................................. 75

9. Appendix....................................................................................................................... 78

1

1. Indledning

Biotekindustrien har i de senere år indtaget en stadig vigtigere position i både danske og europæiske

sammenhænge, og sætter mere end nogen anden branche nye standarder for sundhed og velstand i

hele verden (E&Y, 2009). Anført af virksomheder som Novozymes og Genmab indtager den dan-

ske biotekbranche en europæisk tredjeplads, når antallet af produkter i pipelinen gøres op (E&Y,

2009). Finanskrisen har imidlertid ramt industrien hårdt, og branchen befinder sig i øjeblikket i en

vanskelig situation presset af manglende kapital og skærpede myndighedskrav. Likviditetsproble-

mer, affødt af finanskrisen, har især presset markedsværdien af mindre selskaber. Opgørelsen af

virksomhedernes reelle værdi kompliceres af uregelmæssige cash flows. Mange bioteknologiske

virksomheder eksisterer i mange år, inden de er i stand til at genere indtægter. På trods af manglen-

de indtjening bevidner selskabernes aktiekurser om, at investorer tilskriver flere virksomheder en

betydelig merværdi trods negative cash flows og dundrende underskud. Set i lyset heraf står det

klart, at traditionelle værdiansættelsesmetoder som tilbagediskonterer cash flows, ikke alene er i

stand til at forklare den værdi investorer tilskriver selskaberne.

1.1 Motivation

Forfatternes motivation for at skrive denne afhandling udspringer fra en grundliggende akademisk

interesse for det finansielle marked. Forfatterne ønsker i opgaven at undersøge hvorvidt LifeCycle

Pharmas reelle værdi afspejles i markedsværdien. Den nuværende markedsværdi er på linje med

den likvide beholdning, hvorfor markedet ikke tilskriver selskabets produktkandidater nogen værdi

overhovedet. Som følge heraf finder forfatterne en værdiansættelse af LCP’s produktportefølje sær-

deles interessant.

1.2 Problemformulering

I anerkendelse af at kapitalværdibaserede værdiansættelsesmetoder ikke er i stand til at håndtere

værdien af fleksibilitet og fremtidig usikkerhed, anvendes en realoptionstilgang. Opgaven tager

udgangspunkt i DCF metoden, og tilføjer værdien af fleksibilitet via binomialmodellen. Ydermere

præsenteres Monte Carlo simulation, som et praktisk redskab til at estimere volatilitet. Følgende

problemstilling vil danne ramme for afhandlingen:

2

Hvordan estimeres, og hvad er den teoretisk korrekte værdi af LifeCycle Pharma?

For at imødekomme ovenstående problemstilling vil opgaven besvare følgende underspørgsmål:

Hvilke karakteristika danner rammen for biotekindustrien, og specifikt hvilke reguleringer

er der i forhold til udvikling af farmaceutiske præparater?

Hvilke værdiansættelsesmetoder kan danne grundlaget for en teoretisk valid vurdering?

Hvad er realoptionsteori, og hvilken berettigelse har teorien?

Hvad er værdien af LifeCycle Pharmas enkelte produktkandidater, og kan disses summerede

værdi sidestilles med virksomhedens samlede værdi?

Hvordan fremstår den estimerede værdi af LifeCycle Pharma i forhold til markedsværdien?

1.3 Afgrænsninger

1.3.1 Biotekmarkedet

Denne fremstilling tager udgangspunkt i de amerikanske sundhedsmyndigheder FDA’s reguleringer

for medicinalindustrien. En anerkendelse af USA som værende verdens største og vigtigste marked

for medicinske præparater ligger til grund herfor. Endvidere ligger godkendelsesprocessen tæt op af

de europæiske myndigheder EMA’s standarder, hvorfor behandling af begge forekommer overflø-

dig.

1.3.2 Realoptionsteori

Opgaven vil ikke inkludere en behandling af Black & Scholes formel på baggrund af modellens

underliggende antagelser. Modellen er ikke i stand til at håndtere mere end en usikkerhed, og er

som følge heraf irrelevant i forhold til bioteknologiske R&D projekter, idet disse er compound opti-

oner påvirket af flere usikkerheder (Copeland & Antikarov, 2003, s. 106). Ydermere afgrænses der

fra andre partielle differentieringsmodeller, idet den underliggende matematik hertil er relativ kom-

pleks og uigennemskuelig og dermed vanskelig at formidle.

1.3.3 Regnskabsanalyse

Der afgrænses fra at udføre en egentlig regnskabsanalyse, idet forecast af salg på baggrund af histo-

risk data virker formålsløst i forbindelse med biotekvirksomheder, da disses indtægter er meget

3

ustabile (Plenborg & Petersen, 2005, s. 267). Endvidere foretages værdiansættelsen i denne frem-

stilling på projektniveau, og da LifeCycle Pharma i regnskabet ikke offentliggør omkostningsallo-

keringer til de enkelte projekter, gør det regnskabet mindre relevant. De samlede regnskabsmæssige

R&D omkostninger vil dog blive taget i betragtning, og fungerer som et pejlemærke, når de enkelte

projekters omkostninger estimeres.

1.3.4 Skat

Da LifeCycle Pharma er en dansk virksomhed med sit hovedsæde i Danmark, benyttes den danske

virksomhedsskattesats på 25 %.

1.3.5 Tidsramme

Værdiansættelsen fortages den 01-04-10, og tager derved ikke højde for senere begivenheder.

1.3.6 Valutakurs

Opgaven inkluderer ikke en estimation af fremtidige valutakurser, men bruger kursen fra den 01-04-

10 som en proxy. I erkendelse af valutakursens vigtighed for værdien af LifeCycle Pharma indehol-

der opgaven en sensitivitetsanalyse af dollarkursens indflydelse.

4

1.4 Struktur

Opgavens struktur fremgår i nedenstående figur:

Figur 1: Afhandlingens struktur (Egen tilvirning)

2. Metode

Kapitel 2 redegør for afhandlingens paradigme og forskningstilgang. Efter en præsentation heraf

følger en beskrivelse af anvendt strategiske og finansielle metoder og teori.

2.1 Empiri

Et paradigme er en række fundamentale antagelser, som influerer måden hvorpå data analyseres og

bearbejdes (Arbnor & Bjerke, 2009). Da denne fremstilling udmunder i en værdiansættelse, tages

der udgangspunkt i et logisk positivistisk paradigme. Det positivistiske paradigme er en objektiv

beskrivelse af virkeligheden, hvorved fokus ligger på fakta og kausalitet. I kraft heraf underligger

5

forfatterne sig at tolke data så objektiv som muligt, og vil i situationer, hvor egne tolkninger anven-

des gøre læser særligt opmærksom herpå. Afhandlingen anlægger en deduktiv forskningstilgang, da

denne tilgang trækker data ud fra eksisterende teori, og forholder sig objektivt hertil.

2.2 Validitet

For at sikre objektivitet og datavaliditet, anvendes primært anerkendt litteratur og empirisk testet

materiale. I forbindelse med dataindsamling vil der i flere sammenhænge kunne forekomme bias.

LifeCycle Pharmas offentligt tilgængelige regnskaber og publikationer samt andre analytikeres

estimater vil danne udgangspunktet for denne afhandling. Disse interessenter kan have forskellige

interesser i at tilbageholde negative informationer eller pynte på sandheden. For at minimere denne

bias, anvendes så vidt muligt kun skøn og estimater fra uafhængige kilder. Ligeledes tolkes infor-

mationer fra LifeCycle Pharma varsomt, for at sikre datavaliditet, og for at sikre en så objektiv vær-

diansættelse som mulig.

2.3 Strategisk teori

For at kunne værdiansætte en virksomhed, er det essentielt at være i stand til at estimere fremtidige

cash flows. At forudsige fremtiden er en yderst vanskelig opgave. Det er derfor nødvendigt at an-

vende forskellige strategiske metoder til at kortlægge og analysere forskellige faktorer, der yder

indflydelse på det fremtidige salg. Der eksisterer et hav af forskellige strategiske analyser. Fælles

for dem er, at de over en bred kam kan opdeles i to kategorier: Interne og eksterne analyser.

2.3.1 Intern analyse

Den interne analyse af LifeCycle Pharma tager udgangspunkt i Porters værdikæde. En model der

analyserer en virksomheds respektive primære og sekundære funktioner, med det formål at identifi-

cere de værdiskabende elementer. Denne afhandling benytter en modificeret udgave af værdikæden,

som passer mere specifikt til biotekbranchen og LCP i særdeleshed.

6

2.3.2 Ekstern analyse

Den eksterne analyse benytter et Porters Five Forces framework samt en PEST analyse1. Analyser-

ne fortages for at kortlægge konkurrencesituationer for de respektive præparater i produktporteføl-

jen, og for at identificere andre makroøkonomiske faktorer, der yder indflydelse på virksomhedens

forretningsmæssige og økonomiske situation. Afrundingsvist præsenteres de væsentligste konklusi-

oner i en SWOT-analyse.

2.4 Finansiel teori

I dette afsnit præsenteres grundlæggende finansielle teorier og økonomiske principper, som forfat-

terne finder relevant i forhold til forståelsen og målet med nærværende opgave.

2.4.1 Separationsprincippet

Separationsprincippet er en nøgleantagelse i beslutningsteorien i forbindelse med investering. Den-

ne økonomiske basisantagelse tillader beslutningstager at se bort fra komplicerede beslutningspro-

cesser, der tager højde for hver enkel aktionærs individuelle nyttefunktion (Copeland & Antikarov,

2003, s. 57). I stedet er antagelsen, at aktionærernes velstand maksimeres, hvis virksomheden inve-

sterer, indtil det forventede afkast på de marginale investeringer er lig kapitalomkostningerne. Sepa-

rationen i princippet ligger i, at den velstandsmaksimerende investeringsregel ikke behøver at tage

hensyn til individuelle nyttefunktioner, og derfor separeres fra disse (Copeland & Antikarov, 2003,

s. 56).

2.4.2 Værdiansættelse

Overordnet findes der fire kategorier af værdiansættelsesmodeller: Kapitalværdibaserede, relative

værdimodeller, substansværdimodeller samt optionsmodeller. I forbindelse med omfanget af nær-

værende opgave og afgrænsning ift. en egentlig regnskabsanalyse udlades en behandling af relative

- og substansværdimodeller.

Når praktikere værdiansætter virksomheder, benyttes primært kapitalværdibaserede modeller som

DCF og EVA (Holm, Petersen & Plenborg, 2005). De Kapitalværdibaserede modeller estimerer

fremtidige cash flows ind og ud af virksomheden, og diskonterer disse tilbage til år nul med en risi-

1 PEST : Political, Economical, Social, Technological

7

kojusteret rente. Alternativt risikojusteres hver enkelt cash flow og tilbagediskonteres med den risi-

kofri rente (Copeland & Antikarov, 2003, s. 70).

2.4.3 DCF

DCF metoden diskonterer fremtidige frie cash flows (FCF) tilbage til år nul med en risikojusteret

rente. FCF defineres som NOPLAT fratrukket ændringen i investeret kapital (Koller, 2005, s. 61).

Dermed er FCF uafhængig af kapitalstruktur, og kan derfor sammenlignes på tværs af virksomheder

og industrier. Skønnene af de fremtidige cash flows inddeles i henholdsvis en eksplicit budgetteret

periode og i en terminalværdi. Den budgetterede periode er typisk en periode med høj eller lav

vækst, mens væksten i terminalperioden vil stabiliseres i kraft af konkurrencesituationen. Des læn-

gere den eksplicitte periode modelleres, desto grovere bliver skønnene. I forbindelse med modelle-

ring af den eksplicitte budgetteringsperiode er det afgørende, at terminalværdien beregnes ud fra et

normaliseret cash flow, idet terminalværdien ofte udgør en væsentlig del af den samlede værdi. Der-

for skal længden på den budgetterede periode tilpasses således, at det frie cash flow i tidspunkt t

hverken ligger på toppen eller bunden af en konjunkturcyklus. Er der derfor tale om en meget kon-

junkturfølsom virksomhed, taler det for en længere eksplicit budgettering for derved at undgå bias i

værdidriverne og for at opnå et normaliseret cash flow til estimation af terminalværdien.

Nutidsværdien af de frie cash flows i den eksplicit budgetterede periode kan beregnes via formel 1.

Formel 1: NPV

NPV Nutidsværdi

C Cash flow

r Diskonteringsrenten

Kilde: Breadley, Myers & Marcus, 2007, s. 189

Shockley introducerer to NPV begreber. Den sande og den statiske NPV. Den sande er den faktiske

markedsværdi af fremtidige cash flows minus investeringsomkostningen, mens den statiske er DCF

approksimationen af den faktiske markedsværdi af fremtidige cash flows minus investeringsom-

kostningen (Shockley, 2007, s.4). Den statiske NPV er en god approksimation af den sande NPV,

når de fremtidige cash flows ikke er behæftet med stor usikkerhed. (Shockley, 2007, s. 17)

8

Terminalværdien udtrykkes som en voksende perpetuitet, hvor det frie cash flow antages at vokse

med en konstant vækstrate med udgangspunkt i det normaliserede FCF i tidspunkt t+1. Værdien

tilbagediskonteres med WACC’en.

Formel 2: Terminalværdi

TV Terminalværdi

FCF Frit Cash flow

WACC Kapitalomkostninger

g Vækstrate

2.4.4 Vægtede kapitalomkostninger

Den risikojusterede diskonteringsrente skal tage hensyn til både långiver og aktionærers afkastkrav.

Derfor anvendes et vægtet gennemsnit af virksomhedens kapitalomkostninger i forhold til alle kapi-

talindskydere. I praksis kan der være flere kapitalindskydere end långivere og aktionærer. Er det

tilfældet, bør andelen indgå i det vægtede gennemsnit. De vægtede kapitalomkostninger er kapital-

indskydernes alternativomkostning

Formel 3: Vægtede kapitalomkostninger

D Gæld

E Egenkapital

EV Virksomhedsværdi

Kd Gældsomkostninger

Ke Egenkapitalomkostninger

t Skattesats

Kilde: Breadley, Myers & Marcus, 2007, s. 327

Som det fremgår af formel 3, tages der i WACC’en hensyn til værdien af skatteskjoldet ifm. den

rentefradragsberettigede lånekapital. Derved inkorporeres den skattemæssige værdi af gælden i

nævnerne i tilbagediskonteringen af de frie cash flows. Vægtningen af kapitalindskyderne skal be-

stemmes ud fra markedsvægte i de samlede kapitalomkostninger, idet markedsprisen er prisen for at

erhverve en kapitalandel.

2.4.5 Investorers afkastkrav

For at bestemme det forventede afkast på egenkapitalen, kræves en estimation, af det forventede

afkast på virksomhedens aktier. Siden dette afkastkrav ikke er direkte observerbar, kræver det en

9

prismodel, som transformere risiko til et forventet afkast. Til det formål anvendes ofte CAPM (Kol-

ler, 2005, s.318):

Formel 4: Capital Asset Pricing Model (CAPM)

rf Risikofri rente

βe Aktiens beta

E(Rm) Investorernes afkastkrav

Klide: Koller, Goedhart, & Wessels, 2005, s. 294

Blandt danske praktikere er det kutyme at anvende den effektive rente på den toneangivende 10-

årige danske statsobligation som proxy for den risikofri rente (Holm, Petersen & Plenborg,

01/2005). Ideelt burde hvert enkelt cash flow diskonteres med renten på nulkuponobligation med

tilsvarende løbetid. Dette er dog langt fra arbejdsindsatsen værd, når usikkerheden i tidspunkter og

størrelsen af cash flow-estmaterne tages med i betragtning. Koller anbefaler at bruge tyske statsob-

ligationer til værdiansættelse af europæiske virksomheder, da likviditets-, valuta- og kreditrisikoen i

Tyskland er meget lav (Koller, 2005, s. 296). Argumenterne for alligevel at anvende den danske

statsobligation er for det første, at forskellen er negligerbar, idet likviditets- og kreditrisikoen i

Danmark er forsvindende lille. For det andet behandles inflationen på denne måde konsistent, idet

der opnås samme denominering mellem cash flows og diskonteringsrente.

Markedsrisikopræmien er aktiernes evne til at out-preforme obligationerne. Investering

i aktier er forbundet med en væsentlig større risiko, hvorfor afkastkravet indeholder en risikopræ-

mie. CAPM omsætter aktiens risikomål beta til et forventet afkast (risikopræmie), der ligger ud over

markedsrisikopræmien. Beta måler i hvor høj grad aktien og markedet bevæger sig sammen.

Formel 5: Beta

βi Aktiens beta

Ri Aktiens afkast

Rm Markedets afkast

Kilde: Copeland & Antikarov, 2003, s. 71

Beta indikerer, i hvor høj grad en aktie er i stand til at diversificere markedsporteføljen yderligere.

Aktier, der er højt korreleret med markedet, tilfører ikke porteføljen yderligere diversifikation, og

har dermed en højere betaværdi. Den del af aktiens afkast der kan henføres til beta, betegnes som

10

den systematiske risiko. Systematisk risiko er ikke diversificerbar, hvorfor investor kræver en kom-

pensation.

Kritik

CAPM modellen har i tidens løb været udsat for megen kritik. Eugene Farma og Kenneth French

slog i 1992 tvivl om hvorvidt, et gennemsnitligt aktieafkast er positivt relateret til markedets beta,

og derved om estimerede beta’er reelt er i stand til at forklare aktivers risikopræmie (Koller, 2005,

s. 315). På baggrund af en serie af empiriske studier introducerede de Farma-French 3-faktor mo-

dellen, som i dag er et udbredt værktøj blandt praktikere, til at estimere historisk risiko og afkast.

Modellen lider imidlertid af de samme problemer som CAPM, ifm. hvordan modellens inputs esti-

meres (Koller, 2005, s. 317). Derfor kan der i forsvar af beta argumenteres for, at CAPM er baseret

på et solidt teoretisk fundament omkring risiko og afkast i modsætning til Farma-French modellen,

der udelukkende er baseret på empiri. Som følge heraf anvendes CAPM i høj grad stadig til at esti-

mere aktivers risikopræmie (Koller, 2005, s. 318).

Koller, Goedhart, & Wessels nævner ydermere arbitrage teori som et alternativ til CAPM, hvilket er

forkert. På linje med Shockley argumenterer forfatterne for, at CAPM blot er en genvej, til at esti-

mere en replikationsportefølje uden at modellere porteføljen eksplicit2. CAPM estimerer, hvad in-

vestorer kræver i afkast for en finansiel markedsportefølje med samme risikoprofil som en given

virksomhed. Hvis ikke CAPM og replikationsporteføljens afkast var identiske, ville der i teorien

eksistere en arbitrage mulighed, og det ville derved være muligt at opnå en risikofri profit. Således

danner teorien om arbitrage implicit det teoretiske fundament for CAPM, og kan derfor ikke ret-

mæssigt, betragtes som et alternativ.

3. Biotekbranchen

R&D aktiviteter i biotekbranchen foregår inden for en række forskellige industrier som f.eks. medi-

cinal, levnedsmiddel og miljø. Nærværende opgave beskæftiger sig med medicinalindustrien, hvor-

for en definition af en biotekvirksomhed i denne branche er relevant:

2 Beta er andelen investeret i markedsindekset mens 1 minus beta er andelen investeret i den risikofri rente (se

Shockley s. 108-111)

11

En biotekvirksomhed defineres som værende en virksomhed hvis primære aktiviteter består af R&D

indenfor farmaceutiske præparater (Valentin, Dahlgren & Jensen, 2006, s. 7).

Forskellen på et biotekselskab og en farmaceutisk virksomhed i medicinalindustrien ligger primært i

størrelsesforskellen. Biotekvirksomheder er en mindre forskningsenhed, hvis hovedaktiviteter består

af en pipeline af R&D projekter, hvormed formålet ofte er at indgå strategiske samarbejdsaftaler

med større og mere kapitalstærke farmaceutiske virksomheder. Det sker ligeledes ofte, at biotek-

virksomheder vælger helt at frasælge lovende projekter mod royalties eller milestone betalinger på

grund af de store omkostninger forbundet med lancering og markedsføring af et produkt. En farma-

ceutisk virksomhed kan dermed defineres som værende en større og ofte mere kapitalstærk virk-

somhed, der beskæftiger sig med alle funktioner i værdikæden.

3.1 Risiko

Et vigtigt element i værdiansættelse af medicinalvirksomheder er identifikation og forståelse af

usikkerheder, der påvirker R&D projekterne. I litteraturen hersker der en generel konsensus om at

biotekbranchen er påvirket af to kilder af usikkerhed3. Derimod er der bred uenighed om, hvordan

usikkerhederne skal behandles i en værdiansættelse. De to kilder til usikkerhed er markedsusikker-

hed og teknologisk usikkerhed.

3.1.1 Markedsrisiko

Markedsrisikoen inkluderer de risici, der er forbundet med markedet, som produktet sigter efter at

penetrere efter godkendelse: Pris pr. enhed, antal solgte enheder, omkostninger og konkurrence si-

tuationen mm. (Copeland & Antikarov, 2003, s. 325). Desto længere ude i fremtiden markedsrisi-

koen estimeres, des større er den (Copeland & Antikarov, 2003, s. 271). Markedsrisikoen er syste-

matisk.

3 Koller, Copeland, Shockley, Kudukula og Mun bekræfter alle dette.

12

3.1.2 Teknologisk risiko4

Teknologisk risiko er den risiko, der er forbundet med udviklingen af et givent præparat. Dvs. sand-

synligheden for at et præparat når fra den pre-kliniske fase til rent faktisk at blive markedsført og

solgt. Påbegyndelse af hver fase er betinget af succes i den foregående. Derved lærer virksomheden

mere om produktets potentiale for hver fase, hvilket resulter i at den teknologiske usikkerhed er

faldende med tiden (Copeland & Antikarov, 2003, s. 271). Teknologisk risiko er virksomheds-

specifik og som følge heraf i teorien fuldt diversificerbar ift. markedsindekset. Den matematiske

bevisførelse fremgår af bilag 1.

4 Teknologisk risiko benævnes i litteraturen med flere forskellige navne: Privat, idiosynkratisk, unik risiko mm.

13

3.2 Udviklingsstadier

Stadierne i udviklingen af farmaceutiske præparater opdeles typisk i 6 faser. Figur 2 illustrerer dis-

se:

Figur 2: Udviklingsstadier (Egen tilvirkning)

Kilde: Kellogg & Charnes, 2000, s.79

14

3.3 Empiriske studier

I litteraturen eksister der adskillige empiriske studier, som har beskæftiget sig med teknologisk risi-

ko vedrørende R&D projekter i biotek- og medicinalindustrien.

DiMasi, Grabowski & Hansen introducerer i artiklen The price of innovation: new estimates of drug

development costs gennemsnitsestimater for udviklingshorisont, udviklingsomkostninger og tekno-

logisk risiko baseret på 68 tilfældigt udvalgte nye farmaceutiske præparater. I 2007 gennemførte de

to førstnævnte forfattere en undersøgelse med specifik fokus på biotekvirksomheder. Undersøgelsen

er imidlertid baseret på en begrænset mængde data ifm. estimation af udviklingsomkostninger,

hvorfor resultaterne fra det mere robuste studie af den farmaceutiske industri inkluderes til sammen-

ligning. Studierne af succesraterne i de respektive kliniske stadier samt udviklingshorisonten er til

gengæld baseret på et stærkere empirisk grundlag5 (DiMasi & Grabowski, 2007). I figur 3 fremgår

de gennemsnitlige faselængder fra de to respektive undersøgelser:

Figur 3: Klinisk udvikling i måneder

Kilde: DiMasi & Gabowski, 2007, s. 473

Som det fremgår, varer den gennemsnitlige kliniske udviklingshorisont og godkendelsesprocessen

for bioteknologiske produkter 97,7 måneder. En anelse længere end gennemsnittet på 90,3 måneder

for farmaceutiske produkter. Ovenstående tidsramme vil danne grundlaget for estimationen af Life-

Cycle Pharmas kliniske udviklingshorisont. DiMasi & Gabowski estimerer godkendelses-fasen til at

vare mellem 16-18 måneder, hvilket er betydeligt mere, en FDAs mål på at 90 % skal godkendes

indenfor 10 mdr. (FDA, 2007). I erkendelse af, at LifeCycle Pharmas teknologiske platform Melt-

5 Tufts Center for the study of drug development (CSDD). En database, der indeholder information fra en række

kommercielle business intelligence databaser (PharmaProjects, R&D Focus og iDdb3).

15

Dose muliggør hurtigere godkendelse end gennemsnittet, benyttes et estimat på 12 mdr. i værdian-

sættelsen (se afsnittet ’teknologi’ under virksomhedsprofilen).

3.3.1 Sandsynlighed for gennemførsel af kliniske test og godkendelse

Figur 4 viser de gennemsnitlige sandsynligheder for, at et præparat når den efterfølgende kliniske

fase.

Figur 4: Sandsynlighed for klinisk succes

Kilde: DiMasi & Gabowski, 2007, s. 473

Undersøgelsen inkluderer ikke et estimat på sandsynligheden for FDA godkendelse, men godken-

delsesraten har i perioden 1998-2007 ligget forholdsvis stabilt mellem 70 og 80 %, hvorfor gen-

nemsnittet på 77,9 % virker som en fornuftig proxy (FDA, Drug and Biologic Approval reports,

statistic 1998-2006).

3.3.2 Udviklingsomkostninger

Undersøgelsernes gennemsnitlige udviklingsomkostninger i de respektive kliniske faser fremgår i

nedenstående tabel.

Tabel 1: Udviklingsomkostninger efter fase

Biotek Farma

USDm (2005 priser (2000 priser)

Pre-klinisk 59,9

Fase I 32,3 15,2

Fase II 37,7 23,5

Fase II 96,1 86,3 Kilde: DiMasi m.fl., 2003, 2007

Justeret for inflation viser undersøgelsen, at de kliniske forsknings- og udviklingsomkostninger for

biotekvirksomheder var 14 % højere end for farmaceutiske virksomheder (DiMasi m.fl., 2003,

16

2007). De anførte omkostninger er gennemsnitsomkostninger og bør justeres for teknologisk usik-

kerhed i en værdiansættelse.

3.4 Produktlivscyklus

Til at understøtte den lange eksplicit budgetterede periode i DCF værdiansættelsen opstilles et pe-

netrationsindeks, som tager udgangspunkt i et empirisk studie af et medicinalprodukts livscyklus.

Resultatet fremgår af figur 5.

Figur 5: Produktlivscyklus

Kilde: Grabowski m.fl., 2002

Grabowski m. flere, 2002

Det numeriske salg på x-aksen er i sig selv uinteressant, men salgets udvikling i årene op til og efter

patentudløb i år 12 er interessant. Med inspiration fra ovenstående produktlivscyklus kreeres indivi-

duelle penetrationsindeks til de enkelte produktkandidater, hvor salget dermed afhænger af hvor i

livscyklussen lægemidlet befinder sig.

3.5 Patenter

Patenter har en vital betydning for det fremtidige indtjeningsgrundlag i medicinalindustrien, da pa-

tentrettighederne understøtter virksomhedernes muligheder for at profitere på selv meget bekosteli-

ge udviklingsforløb. Nedenstående tabel viser patentreguleringerne på verdens tre største farmaceu-

tiske markeder.

17

Figur 6: Medicinalpatenter

Kilde: Norman, 2007, s. 50

Patenterne løber på alle tre markeder 20 år fra ansøgningstidspunktet, men må i USA ikke overstige

14 år, fra det tidspunkt produktet udkommer på markedet og tilsvarende 15 år i Europa (Norman,

2007, s 43‐44). Reglerne giver desuden mulighed for patentforlængelse i tilfælde med særligt lang

udviklingsforløb.

4. Realoptionsteori

Kapitel 4 behandler realoptionsteorien samt de grundlæggende forudsætninger og bagvedliggende

teori herfor. Figur 7 giver et overblik over afsnittets struktur.

Figur 7: Oversigt over kapitel 4

4.1 Rationalet bag realoptioner

Markedsværdien af et aktiv kan splittes op i to: Værdien af aktivets cash flows og værdien af akti-

vets fleksibilitet (Shockley, 2007, s. 17). DCF metoden er deterministisk, og fungerer som følge

heraf glimrende, når fremtiden er sikker, og det underliggende aktiv ikke indeholder fleksibilitet.

Inkonverterbare obligationer er et eksempler på sådanne aktiver. Derimod er DCF ikke i stand til at

værdiansætte konverterbare obligationer, idet metoden ikke er i stand til at håndtere værdien af

konverteringsretten. I kraft af det deterministiske perspektiv antager DCF metoden altså med sik-

kerhed at kunne forudsige alle fremtidige cash flows, og forudsætter dermed en verden uden usik-

18

kerhed. Investeringsbeslutningen er nu eller aldrig, og tager dermed ej heller højde for ledelsens

mulighed for at ændre kurs undervejs eller udskyde beslutningen. DCF tager højde for et givet ak-

tivs risiko ved at tillægge den risikofri rente en risikopræmie, når cash flowene tilbagediskonteres.

Des højere risiko desto større præmie. I og med at mere risikofyldte cash flows diskonteres hårdere,

tages der dermed kun højde for downside risikoen, og ikke det større upside potentiale der følger i

kølvandet på en mere risikobetonet investering. På baggrund heraf fremgår det, at DCF har en ibo-

ende negativ bias, som kan føre til afvisning af potentielle succesfulde investeringer alene på grund

af tilstedeværelsen af høj usikkerhed (Kodukula & Papudesu, 2006, s. 48). Med baggrund i ovenstå-

ende argumentation fremgår det med alt tydelighed, at DCF i mange situationer ikke er tilstrække-

lig, hvorfor realoptionsteori har sin berettigelse. Vigtigt er det at pointere, at realoptionsteori ikke er

en substitut til DCF, men et supplement der kan håndtere fleksibiliteten. Real optionsteori tager

udgangspunkt i de finansielle optioners karakteristika, hvorfor der her følger en introduktion.

4.2 Finansielle optioner

Kodukula & Papudesu giver på linje med flere andre forfattere følgende definition på en option:

'En option er en ret – ikke en forpligtigelse – for dens ejer til at købe eller sælge et underliggende

aktiv til en forudbestemt pris på eller før en foruddefineret dato' (Kodukula & Papudesu, 2006, s.

3).

På det finansielle marked findes der to typer optioner: Put- og call-optioner. Førstnævnte giver ret-

ten til at sælge, mens sidstnævnte giver retten til at købe et underliggende finansielt aktiv til en for-

udbestemt pris kaldet exercise-prisen på eller før en foruddefineret dato. Ydermere skelnes der

imellem europæiske og amerikanske optioner, hvor europæiske optioner har en fast exercise-dato,

mens en amerikansk kan udnyttes til enhver tid før udløb (Kodukula & Papudesu, 2006, s. 3). Opti-

oner har et asymmetrisk payoff, da et køb er behæftet med en begrænset downside samt en ube-

grænset upside og vice versa ved salg6. Put-optionens værdi er maksimum af nul og exercise-prisen

minus det underliggende aktivs værdi, mens call-optionens værdi tilsvarende er maksimum af nul

og det underliggende aktivs værdi minus exercise-prisen (Kodukula & Papudesu, 2006, s. 3). For

eksempel vil en call-option være i pengene, når det underliggende aktivs værdi er større end exer-

6 Bilag 2 viser payoff-strukturen for henholdsvis en call- og en put-option

19

cise-prisen, og det vil i så fald være fordelagtig at udnytte optionen. Tilsvarende er call-optionen

ude af pengene, når exercise-prisen er højere end aktivets værdi.

4.3 Sammenligning af real og finansielle optioner

'En real option er en ret – ikke en forpligtigelse – til at foretage en handling med et underliggende

ikke-finansielt aktiv til en på forhånd defineret pris, på eller før en foruddefineret dato' (Kodukula

& Papudesu, 2006, s. 3 + Copeland & Antikarov, 2003, s. 5).

Derved adskiller realoptioner sig først og fremmest fra finansielle ved at være ikke-handlede akti-

ver, der ofte er illikvide. Prisen på en finansiel option er markedsbestemt, hvorimod prisen på en

real option er omkostningerne forbundet med at erhverve en mulighed for at se tiden an. En realop-

tionserhverver har, i modsætning til en finansieloptionserhverver, indflydelse på optionens værdi i

optionens løbetid, idet værdien er betinget af gode beslutninger. Derved er kompetent ledelse afgø-

rende for en realoptions værdi (Kodukula & Papudesu, 2006, s. 6-7).

4.4 Værdidrivere

For at forstå værdien af realoptioner er det vigtigt, at være i stand til at identificere hvilke faktorer,

der driver værdien af aktivets fleksibilitet.

Figur 8: Værdidrivere (Egen tilvirkning)

Kilde: Koller, 2005, s. 549

Des længere løbetid optionen har, desto større er værdien af fleksibilitet, idet ledelsen hermed har

mulighed for at lære mere om fremtiden, hvilket styrker beslutningsgrundlaget. En højere risikofri

20

rente øger tidsværdien i at udsætte investeringen, men reducerer nutidsværdien af cash flows i kraft

af en højere diskonteringsrente. Højere investeringsomkostninger reducerer værdien af fleksibilitet,

på samme måde som mistet cash flow til konkurrenter ifm. udsættelse af investeringen reducerer

værdien. Større volatilitet omkring nutidsværdien af cash flows øger optionsværdien, men reducerer

nutidsværdien af det underliggende cash flow i kraft af usikre fremtidsudsigter. Højere nutidsværdi

af det underliggende projekts cash flow øger værdien af optionen.

4.5 Typer af realoptioner

Der findes grundlæggende to typer realoptioner: Simple og sammensatte.

Figur 9: Optionstyper

Simple optioner Sammensatte optioner

Option to defer

Sekventiel compound option

Option to expand

Parallel compund option

Option to contract

Learning option

Abandonment option

Rainbow option

Option to choose

Option to switch

Kilde: Kodukula & Papudesu, 2006, s. 62

4.5.1 Option to defer

En option to defer er værdien i at kunne udsætte en investering, og er dermed ækvivalent med en

call option på en aktie (Koller, 2005, s. 550). Exercise-prisen er omkostningerne forbundet med

udsættelsen.

4.5.2 Option to expand

En option to expand er på linje med en option to defer ækvivalent med en call option på en aktie. En

option to expand giver ledelsen en mulighed men ikke en forpligtigelse til at foretage yderligere

investeringer i forlængelse af allerede foretaget investering (koller, 2005, s. 551).

21

4.5.3 Contract option

En option to contract er det modsatte af en expand option, og kan sidestilles med en put option på

en aktie. Hvis en investering konstrueres således, at virksomheden har mulighed for at outsource

delelementer heraf, indeholder projektet en option to contract, idet det potentielt nedbringer fremti-

dige investeringsudgifter (koller, 2005, s. 551).

4.5.4 Abandonment option

En abandon option giver retten til at frasælge et givent projekt, såfremt det ikke udvikler sig fordel-

agtigt, og kan som følge heraf sammenlignes med en put option på en aktie. Exercise prisen er

salgsværdien af projektet (Koller, 2005, s. 550).

4.5.5 Option to choose

En option to choose kan indeholde flere forskellige af ovennævnte optioner. Det værdiskabende

element er det strategiske valg mellem de enkelte optioner i en given situation. En chooser options

værdi er ikke den summerede værdi af for eksempel en option to contract og en abandonmet option,

idet disse selvsagt er gensigt udelukkende.

4.5.6 Switching option

En switching option er værdien af den fleksibilitet, der er til stede, når et projekt inkluderer mulig-

heden for kontinuerligt at kunne lukke ned og starte op igen (Koller, 2005, s. 551).

4.5.7 Parallel compound option

En compuond option er en option på en option (Kodukula & Papudecu, 2006, s. 63). En parallel

sammensat option er tilstede, når to optioner er aktive samtidig. En sammensat option svarer til en

call option.

4.5.8 Sekventiel compound option

En sekventiel option er ligeledes en option på en option, og relevant når et projekt kan opdeles i

faser, hvor færdiggørelse af en given fase er nødvendig, inden næste kan påbegyndes.

22

4.5.9 Learning option

En learning option afklarer usikkerhed. I en sekventiel compound option, bestemmer learning opti-

onen værdien på de forskellige optioner, i takt med at virksomheden lærer med om usikkerheden. I

en parallel compound option er der ingen learning option, idet virksomheden ikke tilegner sig mere

viden fra en option frem imod en anden, når to optioner er aktive samtidig (Kodukula & Papudecu,

2006, s. 64).

4.5.10 Rainbow option

Rainbow optioner kan være både simple og sammensatte. Forskellen er, at Rainbow optioner kan

være påvirket af mange kilder til usikkerhed (Kodukula & Papudecu, 2006, s. 64).

4.6 Værdiansættelsesmetoder

Der findes to metoder til at værdiansætte et aktivs fleksibilitet. Decision tree analysis (DTA) og

Real option analysis (ROA).

4.6.1 DTA

DTA beror ikke på optionsteori, men er en udvidelse af DCF, som tilføjer yderligere værdi ved at

inkludere værdien af fleksibilitet. (Copeland & Anntikarov, 2001, s. 89). DTA er ikke determini-

stisk som DCF, men tillader beslutningstager at udskyde beslutningen til slutningen af perioden,

hvor der på baggrund af de givne makroøkonomiske tilstande vælges at investere eller ej.

Konstrueret eksempel

Wacc

10 %

Risikofri rente 5 %

Op-st. omsætning 150

Ned-st. omsætning 50

Op/ned ssh. 50 %

Investeringsomk 105 %

Kilde: Koller, 2005, s. 552-555

Hvis beslutningen tages nu og her afvises investeringen i kraft af en negativ NPV, men hvis værdi-

en af fleksibiliteten i at udskyde beslutningen til udgangen af perioden medtages ændres beslut-

ningsgrundlaget. Op-stadie-payoffet er 150-105 = 45, mens ned-stadie-payoffet er -55, hvilket kan

reduceres til 0 eftersom investeringen kun foretages hvis økonomien udvikler sig til op-stadiet.

23

Konstrueret eksempel

Kilde: Koller, 2005, s. 552-555

Værdien af fleksibiliteten er dermed 20,5 – (-9,1) = 29,6.

Kritik

En af de store ulemper ved DTA er, at sandsynlighederne for de fremtidige udfald er subjektive

vurderinger. Da disse selvsagt har stor indflydelse på projektets værdi, er denne i høj grad afhængig

af en given analytikers eller leders subjektive vurdering af fremtiden. Endvidere opstår der proble-

mer med at estimere en passende diskonteringsrente. På projektniveau er det ikke korrekt at benytte

virksomhedens samlede kapitalomkostninger som diskonteringsrente, idet et enkelt projekt ofte vil

være behæftet med større risiko end virksomhedens samlede portefølje af projekter. Ligeledes vil

anvendelsen af projektets diskonteringsrente fra DCF værdiansættelsen, dvs. værdiansættelse uden

fleksibilitet, heller ikke være retvisende. Projektværdien inklusiv fleksibilitet har en helt anden risi-

koprofil, og derfor vil brugen af diskonteringsrente fra DCF modellen, overestimere værdien. Des-

lige vil brugen af en risikojusteret rente til at tilbagediskontere cash flows kombineret med brug af

den risikofri rente til at tilbagediskontere investeringsomkostninger (idet disse er diversificerbare),

ligeledes føre til et forkert resultat (Koller, 2005, s. 555). Forklaringen er, at projektets risikoprofil

ændres løbende ved de forskellige beslutningsnoter i træet, og derved krænkes loven om en pris, når

en konstant diskonteringsrente benyttes (Copeland & Antikarov, 2001, s.90). Ideelt burde hvert en-

kelt cash flow derfor diskonteres med en rente tilpasset hver enkelt beslutningsnotes individuelle

risikoprofil.

4.6.2 ROA

ROA er en mere sofistikeret tilgang til at værdiansætte fleksibilitet. Black & Scholes formel fra

1973 var den første model til at værdiansætte finansielle optioner. Siden er der med udgangspunkt

heri fremkommet en række andre tilgange, som følgende figur illustrerer:

24

Tabel 2: ROA teknikker og metoder

Som nævnt indledningsvis behandler denne afhandling ingen partielle differentieringsmodeller. I

stedet fokuseres på binomial- og quadranomialmodellerne, idet disse anvendes af både Copeland,

Kodukula og Shockley til at værdiansætte bioteknologiske virksomheder. Ydermere præsenteres

Monte Carlo simulation til at estimere volatilitet.

Kontinuerlig rentetilskrivning

ROA benytter kontinuerlig rentetilskrivning (Shockley, 2007, s. 228). FCF genereres løbende igen-

nem året, og bør derfor ikke diskonteres som en efterfølgende pengestrøm, hvilket vil underestimere

værdien (pga. manglen hensyntagen til rentes renteeffekt) (Koller, 2005, 107). Når gangene renten

tilskrives per tidsenhed vokser, kan følgende matematiske approksimation anvendes.

Formel 6: Rentetilskrivning - når renten tilskrives løbende

e Det naturlige tal

r Rente

N Antal rentetilskrivninger pr. år

Kilde: Shockley, 2007, s. 230

Formel 7: Årligt afkast

PV Nutidsværdi af cash flow

r Simple årlige afkast

t Antal år


25

Det årlige simple afkast kræver en tidsjustering ift. kontinuerlig rentetilskrivning. Justeringen frem-

går ovenfor.

Værdiansættelse af optioner

ROA er i modsætning til DTA i stand til at håndtere værdien af fleksibilitet uden at krænke loven

om en pris via. følgende to metoder

Replikation portefølje7

For at estimere værdien af en replikationsportefølje, identificeres et tvillingeaktiv, (twin security)

hvis cash flow er korreleret med det underliggende aktivs. Hedgeporteføljens cash flow behøver

ikke at være perfekt korreleret med projektets. Så længe porteføljens conditional mean værdi mat-

cher det underliggende aktivs conditional mean værdi i alle makroøkonomiske stadier, er tracking

fejlen idiosynkratisk, og har dermed ingen værdi (Shockley, 2007, s. 166). I praksis er det svært at

finde et tvillinge aktiv, der er prissat i markedet, hvorfor Copeland og Antikarov anbefaler at bruge

nutidsværdien af det underliggende aktiv uden fleksibilitet, som var det at handlet aktiv, som proxy.

Efterfølgende identificeres den risikofri rente, og nedenstående formel anvendes til at bestemme

andelen af tvillingeaktiver og risikofri obligationer i replikation porteføljen.

Formel 8: Vægtning i replikationsporteføljen

m Antal tvillingeaktiver

Vx Værdi af tvilingeaktiver i stadiet

B Antal obligationer

rf Risikofri rente

C Pay-off i stadiet

Kilde: Copeland, 2003, s. 93

Formel 9: Antal tvillingeaktiver i replikationsporteføljen


C Mulig pay-off i stadiet

V Værdi


7 Ækvivalent med hedge-, arbitrage- og trackingportefølje

26

Antallet af tvillingeaktiver (m) i replikationsporteføljen bestemmes ved at fratrække ovenstående

ligning fra opstadiet ligningen fra nedstadiet og omskrive resultatet. Antallet af (m) sættes ind i

formel 8, hvorefter der løses for den sidste ubekendte - antal af risikofri obligationer (B) i replika-

tionsporteføljen. En negativ værdi af B svarer til en kort position i obligationer (fx lån).

Efter at andelene er defineret, beregnes værdien af replikationsporteføljen. Denne er også værdien

af call optionen på det underliggende aktiv givet en arbitrage fri verden.

Formel 10: Værdi af call option ved brug af replikationsportefølje-metoden

C0 Optionsværdi i dag


V0 Værdi af tvillingeaktiv i dag

B Antal risikofri obligationer

V1 Værdi af risikofri obligation i dag


Værdien af call optionen er værdien af det underliggende aktivs fleksibiliteten. På grund af kompli-

kationerne med at konstruere en hedgeportefølje anvendes risikoneutrale sandsynligheder til værdi-

ansættelse af fleksibiliteten i denne fremstilling. Metoden præsenteres i næste afsnit.

4.6.2.1 Binomialmetoden

Nedenstående figur illustrerer fremgangsmåden i en værdiansættelse via. Binomialmetoden.

Figur 10: Oversigt over fremgangsmåden ved binomialmetoden (egen tilvirkning)

Step 1: Identifikation af inputparametre

Første skridt i værdiansættelsen er at estimere værdien af fremtidige cash flows via. DCF. Værdien

fungerer efterfølgende som udgangspunktet for selv konstruktionen af binomialtræet. Et udgangs-

punkt som er baseret på en antagelse om, at værdien af cash flowene er det bedste bud på en unbia-

sed estimator for projektets markedsværdi, såfremt projektet var et handlet aktiv - bedste bud efter-

27

som det er svært at forestille sig noget, der er bedre korreleret med projektet end projektet selv (Co-

peland & Antikarov, 2003, s. 94). Copeland kalder antagelsen for MAD (Market Asset Disclaimer).

Ydermere skal der, for at kunne beregne optionsparametrene, estimeres en standard afvigelsen af

det underliggende aktivets værdi. Dette gøres via. Monte Carlo simulation, som præsenteres i afsnit

om volatilitet på side 31.

Step 2: Kalkulation af optionsparametre

En afgørende antagelse for den risikoneutrale værdiansættelse er, at optionsværdien er uafhængig af

investorers individuelle risikoprofiler. Antagelsen er vigtig fordi den simplificerer udregningen, idet

denne i så fald ikke behøver at tage højde for en risikopræmie. Det der betyder noget er, at investor

foretrækker mere velstand frem for mindre jf. separationsprincippet.

Første skidt i beregningen af den risikoneutrale sandsynlighed er at bestemme op og ned faktorerne,

som benyttes til at konstruere binomialtræet.

Formel 11: Op- og ned faktorer

u Op-faktor

e Det naturlige tal

σ Underliggende aktivs st. afvigelse

∆t Tidsinterval imellem noder i træet

d Ned-faktor

Kilde Shockley, 2007, s. 337

Op-faktoren beregnes som e (det naturlige tal) opløftet i det underliggende aktivs standard afvigelse

ganget med kvadratroden af en tidsfaktor t, mens ned-faktoren er den inverse værdi. Bevægelserne

er log-normal-distribuerede, idet outputintervallet i et binomialtræ er approksimativt log-normal

fordelt.

Den risikoneutrale sandsynlighed er en matematisk applikation, som muliggør tilbagediskontering

Formel 12: Risikoneutral sandsynlighed

q Risikoneutral sandsynlighed

rf Risikofri rente


d Ned-faktor

u Op-faktor

Shockley, 2007, s. 236

28

af cash flowene med en risikofri rente, idet risikoelementet er inkorporeret i q via op- og nedfakto-

rerne.

Step 3: Konstruktion af træet

Næste skridt er at konstruere et binomialtræ af det underliggende aktivs værdi. Nedenstående illu-

strerer et 3-perioders binomialtræ:

Figur 11: Binomialtræ (3 perioder) (Egen tilvirkning)

Hver note repræsenterer ændringen i aktivets værdi i forhold til udgangspunktet V0 (PV af CF) ved

bevægelser op ( og ned (1/U) i træet. De sidst 4 noter i træet repræsenterer intervallet

for aktivets værdi ved optionens udløb. Træet er rekombinerende, idet en bevægelse op efterfulgt af

en bevægelse ned giver samme resultat som den omvendte rækkefølge. Derfor er de 2 noter i perio-

de 1 kun efterfulgt af 3 noter i periode 2 (Kodukula & Papudesu, 2006, s. 71). Binomialtræets out-

putinterval kan illustreres via. et frekvens histogram. Outputintervallet ændres ikke markant ved at

tilføje flere perioder i træet, men antallet af udfaldet øges, hvilket resulterer i en fladere frekvens-

kurve og dermed en bedre approksimation (Shockley, 2007, s. 279).

Step 4: Kalkulation af optionens værdi

Det sidste skridt er at beregne værdien af optionen ved de forskellige noter. Beregningen fremgår af

formel 13.

Formel 13: Optionsværdi i træets noder

Vt Optionsværdi i tidspunkt t

q Risikoneutral sandsynlighed

Vop/ned Optionsværdi i node

t Tidspunkt


xt Exercise-prisen

rf Risikofri rente

kilde: Shockley, 2007, s. 274

29

Hvis værdien af ovenstående er negativ er det til en værd tid bedre ikke at udnytte optionen, og der-

ved er payoffet lig nul (givet at der ikke er nogen abandon værdi). Payoffet ved hver enkel note

bestemmes således:

Formel 14: Optionens pay-off ved en node

Vt Optionsværdi i tidspunkt t

Xt Exercise-prisen i tidspunkt t

Kilde: Copeland & Antikarov, 2003, s. 128

Kalkulation af optionens værdi tager udgangspunkt i de sidste noter i træet, og benytter baglæns

induktion til at tilbageføre værdien til tidspunkt nul (Kodukula & Papudesu, 2006, s. 78). Realopti-

onens værdi er værdien i tidspunkt nul fratrukket aktivets statiske NPV.

4.6.2.2 Quadranomial metode

Den quadranomiale metode er blot en udvidelse af den binomiale. Denne giver mulighed for at mo-

dellere to usikkerheder samtidig, således at der for hver note er fire udfald imod to i den binomiale.

Modellen er i stand til at værdiansætte rainbow optioner, og er især brugbar når de to usikkerheder

er ukorrelerede (Kodukula & Papudesu, 2006, s. 167). I figuren nedenfor ses et quadranominaltræ

for en periode:

Figur 12: Quadranomialtræ (1 periode) (Egen tilvirkning)

Fremgangsmåden er identisk med den binomiale blot med den forskel, at der estimeres to sæt op og

nedfaktorer – en for hver usikkerhed. Beregningen af den risikoneutrale sandsynlighed bliver der-

ved en anelse mere kompliceret, idet den her er en vægtning mellem fire faktorer.

30

4.7 Estimation af volatilitet

Forinden en estimation af volatiliteten er det essentielt at identificere de relevante usikkerheder.

Ofte er der ikke mere end to eller tre parametre, der yder reel indflydelse på volatiliteten. Pris,

mængde og variable omkostninger er alle eksempler herpå. Jf. Copeland kan selv det mest kom-

plekse sæt af usikkerheder reduceres til en usikkerhed - variabiliteten af projektets værdi gennem

tiden. En almindelig fejltagelse er at overkomplicere udregningen ved at inkludere for mange usik-

kerheder og optioner (Copeland & Antikarov, 2003, s. 236). En anden ting, som ofte volder pro-

blemer i praksis, er en fejlagtige antagelse om, at det underliggende aktivs volatilitet er den samme

som en af dets komponenter (usikkerheder) (Copeland & Antikarov, 2003, s. 236). Det er forkert,

og derfor er det nødvendigt at estimere en specifik volatilitet for det underliggende aktiv.

En af de simpleste antagelser angående usikkerhed er, at den følger en geometrisk Brownsk bevæ-

gelse, hvor næste periode er lig den forrige multipliceret med en konstant vækstrate. Vækstraten er

normalfordelt og har en konstant standard afvigelse (Copeland & Antikarov, 2003, s. 260). Denne

stokastiske model ligger til grund for meget af optionsværdiansættelsesteorien. Værdien af et under-

liggende aktiv følger en geometrisk Brownsk bevægelse, mens forrentningen af aktivet følger en

aritmetisk brownsk bevægelse8 (Copeland & Antikarov, 2003, s. 282). Grunden hertil er, at selve

værdien af et aktiv ikke kan blive negativ, og derved følger den en log-normal distribution, hvilket

retfærdiggør antagelsen ovenfor.

Selve estimationen af volatiliteten er den største udfordring, en praktiker står overfor ved anvendel-

sen af ROA (Kodukula & Papudecu, 2006, s. 81). Derfor dedikeres dette afsnit til en diskussion af

forskellige estimeringsmetoder.

8 Forrentningen af et underliggende aktiv følger en aritmetisk fordeling når afkastet for én fremtidig periode estimeres.

Ønskes det gennemsnitlig afkast over tid estimeret følger forrentningen er geometrisk fordeling. Ex. En to-års investe-

ring på 1000 primo år 1 stiger 100 % år 1 og falder 50 % år 2. Ultimo år 2 er investeringen igen 1000 værd. Faktisk

afkast = 0 %

Aritmetisk afkast: 100%+(-50%)/2 = 25%

Geometrisk afkast: 2(n)^kvd.rod((1+100%)(1+(-50%))-1 = 0 %

31

Shockley påpeger, at mange konsulenter fejlagtigt anbefaler, at virksomheder bruger volatiliteten på

virksomhedens aktieafkast som volatilitetinput i ROA. Virksomhedens aktieafkast har signifikant

lavere volatilitet end individuelle projekter på grund diversifikation (Shockley, 2007, s. 301-302).

Gangbare metoder fremgår af nedenstående figur.

Figur 13: Estimation af volatilitet (Egen tilvirkning)

4.7.1 Management Assumptions Approach

Denne metode beror på ledelsens erfaring og intuition. Kodukula & Papudecu foreskriver at ledel-

sen estimerer et optimistisk, et gennemsnitlig og et pessimistisk forecast af et givet projekts forven-

tede afkast. Volatiliteten estimeres derefter på baggrund heraf (Kodukula & Papudecu, 2006, s. 91-

92).

4.7.2 Market proxy approach

Market proxy er en indirekte metode til at estimere volatiliteten, hvor aktiekursens volatilitet for et

selskab med tilsvarende cash flow og risiko som det underliggende aktivs bruges som proxy. Meto-

den er simpel, såfremt en sammenlignelig virksomhed findes. I praksis kompliceres metoden dog af,

at en virksomheds børsværdi i høj grad kan være påvirket af mange forskellige produkter/services

samt af en række andre faktorer som markedspsykologi. Faktorer som ikke er repræsentativ for et

enkelt projekt. Endvidere opererer børsnoterede selskaber ofte med gæld, hvorfor en gearet virk-

somheds aktievolatilitet er en dårlig proxy for volatiliteten på et ikke-gearet projekt (Kodukula &

Papudecu, 2006, s. 91).

4.7.3 Project proxy approach

Metoden er tilsvarende market proxy metoden, bare med den forskel at volatiliteten fra et historisk

projekt med tilsvarene cash flow og risiko benyttes som proxy frem for aktiekursers volatilitet (Ko-

dukula & Papudecu, 2006, s. 91).

32

4.7.4 Logaritmisk cash flow metoden

Generelt er volatilitet et mål for hvor meget værdien, af et underliggende aktiv varierer i aktivets

levetid. Volatilitetfaktoren som bruges til input i ROA, er imidlertid ikke de faktiske cash flows

volatilitet, men volatiliteten på afkastet, hvorfor de simulerede cash flows konverteres til afkast via.

nedenstående formel (Copeland s. 245-246).

Formel 15: Logaritmisk cash flow metoden

r Simpel afkast

V Værdi i tidspunkt t/0

Kilde: Copeland, 2003, s. 245-246

Metoden er nem at anvende, matematisk valid og konsistent med cash flowene fra DCF modellen

(Kodukula & Papudecu, 2006, s. 89).

4.7.5 Monte Carlo estimation

Monte Carlo simulation inkorporerer de relevante usikkerheder i en DCF excelmodel (Grønne cel-

ler). Efterfølgende simuleres forskellige cash flows i DCF, hvorudfra der generes en distribution af

projektets nutidsværdi.

Ved at anvende en regnearksbaseret Monte Carlo simulationsmodel som Crystal Ball er det muligt

at håndtere både korrelerede og autokorrelerede usikkerheder. Autokorrelation er relevant i tidsse-

riedata, når en forecastetvariabels værdi er afhæng af tidlige værdier. Negativ autokorrelation er et

almindeligt forkommen fænomen og kaldes mean reversion.

Når eventuel autokorrelation og korrelation er identificeret, skal inputparametrenes forventede vær-

di og standard afvigelse bestemmes. De forventede værdier er givet via. cash flowene fra DCF vær-

diansættelsen, og derfor består udfordringen i at estimere parametrenes standard afvigelser. Hertil

benyttes en af følgende metoder:

(Kilde: Kodukula & Papudec, 2006, s. 90)

33

Hvis det virker rimeligt at antage, at fremtiden vil udvikle sig nogenlunde som fortiden, er historisk

estimation gangbar. Dette vil ofte være rimeligt, hvis et projekt er en erstatningsinvestering, ved

switch optioner eller når et nyt projekt er påvirket af tilsvarende eksogene chok som et gammelt

(Copeland & Antikarov, 2003, s. 257). I mange situationer er det imidlertid umuligt at estimere et

projekts volatilitet via. historisk data, idet et projekt ofte er så nyt, at det eneste der er sikkert er, at

fremtiden ikke bliver som fortiden (Copeland & Antikarov, 2003, s. 259). Derfor er det ofte nød-

vendigt at estimere volatiliten subjektivt. Copeland anbefaler en tilgang, hvor der ud fra den forven-

tede værdi af forecast-perioden i DCF modellen konstrueres et 95 % konfidensinterval. Metoden

kræver kun én værdi udover den forventede – enten den mest ekstreme øvre eller nedre værdi fra

det estimerede konfidensinterval. Volatiliteten kan herefter beregnes med en af følgende formler:

Formel 16: Estimation af forecast variabels volatilitet

V0 Værdien af forecast variablen i tidspunkt 0

Vt Værdien af forecast variablen i tidspunkt t

∑ri Sum af de årlige logaristmiske vækstrater

t Tidspunkt


Denne standard afvigelse for usikkerheden er brugbar for alle årene i forecastperioden, selvom den

kun er et implicit estimat på de foregående perioder. En mere grundig metode ville være at konstru-

ere et 95 % konfidensinterval for alle perioder i forecastet (Copeland & Antikarov s. 260).

De, på baggrund af usikkerhederne, simulerede cash flows transformeres til et logaritmisk afkast

via. formel 17.

Formel 17: Logaritmisk afkast

X Logaritmisk afkast

PVCF Nutidsværdi af cash flows

Kilde: Mun, 2006, s. 198

PV af cash flowene i år 0 holdes konstant, mens der simuleres på PV af cash flowene i år 1. Dermed

fungerer cash flowene i år 1 som en proxy for fremtidige scenarier ift. basecasen, og tager derigen-

34

nem højde for fremtidig usikkerhed. Standard afvigelsen fra distributionen af de logaritmiske afkast

er inputtet til ROA (Blå celle i Crystal Ball).

4.8 Valg af metode

I litteraturen hersker der bred uenighed omkring, hvilken metode der er at foretrække ifm. værdian-

sættelse af realoptioner i biotekindustrien. Koller anerkender, at ROA er DTA teoretisk overlegen,

men anbefaler brugen af DTA ved værdiansættelse af mindre likvide aktiver, og aktiver hvis værdi

primært er drevet af teknologisk risiko (hvilket ifølge ham er tilfældet i biotekindustrien). Argumen-

tet er, at når kun grove estimater er tilgængelige som inputdata, er DTA, på trods af at modellen er

inkonsistent, mere retvisende end ROA baseret på skøn (Koller, 2005, s. 556). Forfatterne er, på

linje med Shockley og Copeland, uenige med Koller i at risikoen vedrørende et biotek R&D projekt

primært er drevet af teknologisk risiko, og finder derfor DTA uegnet til formålet. Som beskrevet

tidligere er optionsværdien i biotekprojekter i høj grad også påvirket af markedsrisikoen. Det er

ikke korrekt at behandle teknologiske risici og markedsrisici separat ifm. compound optioner, fordi

disse interagerer, og dermed i sammenspil påvirker stop/go beslutningen i de respektive stadier

(Shockley, 2007, s. 353). Forklaring er intuitiv. En større sandsynlighed for teknologisk succes i

senere stadier betyder, at der vil være flere ’go-beslutninger’ i flere tidligere makroøkonomiske sta-

dier, hvilket øger værdien af optionen. Derved yder teknologisk risiko i senere stadier indflydelse på

’the moneyness’ af optionen og derigennem også på optionens beta i det nuværende beslutnings-

punkt. Og da ude-af-pengene call optioner har højere beta end i-pengene call optioner, fremgår en

uomtvistelig sammenhæng imellem teknologisk og markedsrisiko, som ikke bør ignoreres. Som

følge heraf står det klart, at også Kellogg og Charnes model fra ’Real Options Valuation for a Bio-

technology Company’ er inkonsistent, idet den teknologiske usikkerhed modelleres via DTA, mens

markedsrisikoen efterfølgende modelleres via binomialmodellen. Derved behandles de to usikker-

heder separat, og i beregningen af optionsværdien ses der derved bort fra det faktum, at usikkerhe-

derne interagerer, og derved samlet påvirker optionens beta.

Shockley argumenterer for at benytte binomialmodellen til værdiansættelse af biotek R&D projek-

ter. Kodukula & Papudesu anbefaler quadranomialmodellen, når et underliggende projekt er påvir-

ket af to ukorrelerede usikkerheder, som tilfældet er i biotek R&D projekter. Forfatterne argumente-

rer, på linje med Shockley og Lander & Pinches, for binomialmodellen, idet quadranomialmodellen

komplicerer beregningerne uden at medføre en bedre tilnærmelse, end der opnås ved blot at øge

35

periodeinddelingen i binomialmodellen (Lander & Pinches, 1998,s. 546). Ydermere er binomialmo-

dellen i stand til at håndtere både teknologisk og markedsrisici, når der argumenteres for, at tekno-

logisk risiko er idiosynkratisk (se bilag 1). Derfor anvendes binomialmodellen i værdiansættelsen af

LCP.

5. LifeCycle Pharma

5.1 Virksomhedsprofil

LifeCycle Pharma er et dansk biotekselskab med hovedsæde i Hørsholm, Nordsjælland. Virksom-

heden blev stiftet i 2002 som et spin-off fra H. Lundbeck A/S, og har siden fokuseret på to væsent-

lige terapeutiske områder, nemlig immunosuppresiv behandling9 ved organtransplantation samt

kolesterolsænkende behandling. LCP, som blev børsnoteret i slutningen af 2006, havde d. 1. april

2010 en markedsværdi på 291 DKKm. Bilag 3 viser aktiekursens udvikling siden noteringen. De to

største aktionærer er LFI A/S (Ejet af Lundbeckfonden) og Novo A/S med en ejerandel på hen-

holdsvis 28 % og 21 % (Lcpharma.com).

LCP adskiller sig fra andre farmaceutiske og bioteknologiske virksomheder ved udelukkende at

fokusere på at forbedre allerede udviklede lægemidler (i stedet for selv at udvikle nye.) Dette bevir-

ker, at de generelt er udsat for en lavere teknologisk risiko, da produkterne allerede har været god-

kendt. Årsagen til at ovenstående forretningsstrategi er mulig, er LCP’s unikke teknologiplatform -

MeltDose.

5.1.1 Teknologi

LCP’s eksistens bygger i høj grad på deres patenterede (frem til 2022 i både USA & Europa) tekno-

logiplatform MeltDose, som kort sagt kan gøre tungtopløselige stoffer opløselige i vand. MeltDose

retter sig derfor mod lægemidler med en lav vandopløselighed, da teknologien her kan øge biotil-

gængeligheden betydeligt.

Problematikken for lægemidler indeholdende stoffer med lav vandopløselighed er, at de generelt

har en række komplikationer i forbindelse med absorption i kroppen – ofte benævnt ’the brick pro-

blem’. MeltDose teknologien formår at forbedre selve optagelsen betydeligt, hvilket kan øge læge-

midlets virkning, eliminere behov for fødevareinteraktion, muliggøre lavere dosering og i nogle

9 Immunosuppresiv behandling: En behandlingsform der nedsætter immunforsvaret. Ifm. organtransplantation er

det påkrævet, da kroppen ellers vil frastøde det nye organ og derved bringe patientens liv i fare.

36

tilfælde endda mindske eventuelle bivirkninger. Det er med MeltDose tilmed muligt, at kontrollere

hvor i fordøjelsessystemet lægemidlet skal opløses, og samtidig kan man sikre, at lægemidlet inde-

holder noget nær præcis den nødvendige mængde medicin.

Studier har vist, at ca. 30 % af de eksisterende lægemidler har lav vandopløselighed, hvilket betyder

at MeltDose teknologien formentlig kan forbedre en række eksisterende lægemidler. (Årsrapport

2008, s. 21)

5.1.2 Produktpipeline

LCP produktpipeline er, som nævnt, bygget op omkring to terapeutiske områder, nemlig efterbe-

handling i forbindelse med organtransplantation samt kolesterolsænkende behandlinger ved hjerte-

karsygdomme. Produktporteføljen indeholder på nuværende tidspunkt ét markedsført produkt og 7

kliniske udviklingsprogrammer under udvikling bestående af i alt 4 forskellige produktkandidater.

Figur 14 nedenfor giver et overblik over LCP’s R&D-pipeline ultimo 2009.

Figur 14

Kilde: lcpharma.com

Inden for immunosuppression er der to produktkandidater under udvikling, nemlig LCP-3301 og

LCP-Tacro. LCP-3301 er blot nået til fase 1, og lægemidlets kommercielle potentiale bliver stadig

evalueret. Vurderingen af LCP-Tacro’s potentiale er derimod anderledes overbevisende, hvorfor det

også anses som virksomhedens primære opgave at få LCP-Tacro videreudviklet frem til godkendel-

37

se af produktet. Omfattende fase 3 studier inden for stabile nyrepatienter er netop påbegyndt, og

resultaterne af disse forventes i første halvdel af 2011.

Porteføljen af dyslipidæmi10

projekter indeholder to produktkandidater og et allerede markedsført

produkt. De to produktkandidater er begge ved afslutningen af fase 2, og der er på nuværende tids-

punkt en del overvejelser i gang. For LCP-AtorFen søger LCP en samarbejdspartner til den videre

udvikling og lancering, mens udviklingen af LCP-Feno på nuværende tidspunkt er sat på standby

(Årsrapport 2009, s. 4). Det markedsførte lægemiddel, Fenoglide, blev lanceret i februar 2008 og er

det første produkt, en danske specialiseret farmaceutisk virksomhed har fået på markedet i USA

(Årsrapport 2009, s. 10).

5.2 Strategisk analyse

Den strategiske analyse er opdelt i en intern og ekstern analyse. Den interne analyse søger at fast-

lægge hvilke interne forhold, der kan skabe strategiske fordele og værdi for LCP, mens de eksterne

analyser fokuserer på de samfundsrelaterede faktorer, som yder indflydelse på de enkelte produkt-

kandidater.

5.2.1 Intern analyse

Hovedformålet med denne analyse er at identificere interne styrker og svagheder, som i sidste ende

kan yde indflydelse på værdiansættelsen af de enkelte projekter. Til det formål benyttes en tilpasset

udgave af Michael Porter’s værdikædemodel, som identificerer de primære aktiviteter der skaber

værdi for kunden og de dertil relaterede supportaktiviteter. Den er tilpasset således, at den passer

mere specifikt til biotekbranchen (Frost & Sullivan, 2004) og i særdeleshed til LCP’s aktiviteter.

Afrundingsvis opsummeres de væsentligste iagttagelser i en SW-analyse.

10

Dyslipidæmi: ubalance i blodets indhold af lipider, kolesterol, triglycerider eller en kombination heraf.

38

Figur 15: LCP’s værdikæde (Egen tilvirkning)

5.2.1.1 Support aktiviteter: Virksomhedsstruktur

Strukturen i LCP er i løbet af den seneste tid blevet gennemgået og søgt optimeret. En ny direktør,

William J. Polvino, blev ansat i december 2009 og han meddelte allerede den 18. januar 2010 i en

fondsbørsmeddelelse, at virksomheden ønskede at styrke ledelsen samt øge selskabets fokus. Det

blev her gjort klart, at LCP så sig nødsaget til at foretage en intern omstrukturering, bl.a. som følge

af begrænsede ressourcer. Hovedfokus blev nu rettet mod at færdigudvikle deres nuværende pro-

duktkandidater, herunder især LCP-Tacro. Dette skulle bl.a. gøres ved at ansætte 10 nye medarbej-

dere med erfaring indenfor senfase- og forretningsudvikling. Samtidig planlæggedes det at afskedi-

ge 30 medarbejdere, da fokus på de tidlige udviklingsfaser nu skulle nedprioriteres. I slutningen af

januar var 26 medarbejdere blevet afskediget. Allerede sidste år påbegyndtes nedskæringen af antal-

let af medarbejdere. I løbet af 2009 faldt medarbejderstaben fra 106 medarbejdere primo til 65 ulti-

mo. Ved udgangen af 2010 forventer LCP at være nede på ca. 45 medarbejdere.

5.2.1.2 Supportaktivitet: Human Ressources Management

Human ressources er ekstraordinært vigtige i biotekbranchen, da selve opdagelserne samt hele den

efterfølgende udvikling af lægemidlerne udføres af veluddannede forskere og eksperter på de enkel-

te områder. Det handler altså i høj grad om at kunne tiltrække og fastholde kompetente medarbejde-

re. Som tidligere nævnt er 10 nye eksperter i senudvikling og forretningsudvikling netop blevet an-

sat samtidig med, at en stor andel af de tidligere medarbejdere er blevet fritstillet, hvilket alt andet

lige antyder, at LCP ingen problemer har med at tiltrække medarbejdere – tværtimod. Og i kraft af,

at LCP på relativt kort tid har været i stand til at udvikle et nu markedsført produkt bevidner om en

39

kvalificeret stab. Derfor anses LCP’s HR aktiviteter som en væsentlig virksomhedsintern kompe-

tence.

5.2.1.3 Supportaktivitet: Teknologisk udvikling

Der er, i biotekbranchen, et konstant pres på hele tiden at udvikle sine teknologier. Ser man sig til-

freds med en udviklet teknologi og stopper videreudviklingen, er det kun et spørgsmål om tid, før

konkurrenter kan kopiere denne, komme med noget lignende eller sågar udvikle en overlegen tek-

nologi. LCP’s grundsten er MeltDose-teknologien og denne er patenteret frem til 2022. MeltDose er

en ganske simpel teknologi, hvis primære funktion er, at den formår at indarbejde det lavtopløselige

lægemiddelstof i et smeltbart ’legeme’, som derefter ganske enkelt kan omformes til tabletform

(Årsregnskab 2008 s 23). Selvom LCP i høj grad er afhængig af MeltDose, har de netop bevist at de

stadig formår at udvikle teknologier. LCP præsenterede i 2009 deres nye LLT-teknologi (Liquid

Loadable Tablets). Denne har dog endnu ikke været brugt på en offentliggjort produktkandidat, men

LCP’s ledelse mener at vide, at den løser et problem, som branchen mangler løst (LCP-konference,

Haderslev, 2009).

5.2.1.4 Supportaktiviteter: Investorrelationer

En biotekvirksomhed som LCP, der ikke formår at skabe nævneværdig omsætning, har brug for at

skaffe kapital for at finansiere driften. Derfor er det kritisk nødvendigt at opretholde et fornuftigt

forhold til investorerne. LCP havde primo 2010 en likvid beholdning på ca. 333,5 mio. kr., hvilket

ikke fører særligt langt set i lyset af et forventet nettounderskud i 2010 på 260-290 mio. kr. Hvordan

LCP skaffer ny kapital er endnu uvist, men en aktieemission i det kommende år virker ikke usand-

synlig. De to hovedaktionærer, Lundbeck og Novo Nordisk, ejer tilsammen 49 % af aktierne, hvor-

for disse er af stor betydning for LCP. På trods af dette bagland anses den økonomiske situation

som et væsentligt risikomoment på nuværende tidspunkt.

5.2.1.5 Primære aktiviteter: Indgående logistik

Denne aktivitet indebærer hvorledes virksomheden håndterer de inputs der indgår i udviklingen og

produktionen af de forskellige produktkandidater. Her tænkes der primært på de lægemidler mm.,

der kræves til de kliniske forsøg. LCP har indtil videre formået selv at producere alt, der kræves til

de kliniske forsøg. Der er ingen oplysninger der tyder på, at LCP hverken er bedre eller dårligere

end andre i branchen.

40

5.2.1.6 Primære aktiviteter: Forskning & udvikling

Selve fundamentet for en biotekvirksomhed er evnen til at opdage nye og bedre måder at sammen-

sætte lægemidler. LCP adskiller sig dog væsentligt fra hovedparten af biotekvirksomhederne, efter-

som LCP ikke bruger ressourcer på at udvikle nye lægemidler, men derimod benytter deres patente-

rede teknologiplatform, MeltDose, til at forbedre allerede udviklede lægemidler med lav oral vand-

opløselighed. Dette kan meget vel anses som en konkurrencemæssig fordel, da det fjerner en stor

del af risikoen i forbindelse med innovation.

At være i stand til at udføre succesfulde kliniske forsøg er særdeles betydningsfuldt, da det er resul-

taterne af disse, der afgør om en given produktkandidat kan godkendes til markedsføring. Som

nævnt ovenfor adskiller LCP sig fra de normale biotekvirksomheder ved at fokusere på at forbedre

allerede markedsførte lægemidler, hvis patent er udløbet. Dette bevirker, at risikoen i forbindelse

med de kliniske forsøg mindskes væsentligt, da selve sammensætningerne af produkterne allerede

er blevet godkendt. LCP har i sin korte levetid formået at skabe positive resultater på en lang række

kliniske forsøg. Senest er et omfattende fase 3 studie i stabile nyrepatienter, som omfatter patienter

på mere end 53 centre i Nordamerika og 5 Europæiske lande, påbegyndt, hvilket viser at virksom-

heden er i stand til at koordinere omfattende kliniske forsøg. At LCP er effektive i udøvelsen af

kliniske forsøg har de allerede bevist med markedsførte Fenoglide, som de formåede at føre succes-

fuldt igennem alle de kliniske faser til FDA-godkendelse på blot 5 år. Dette skal sammenholdes

med, at det normalt tager 8-11 år at udvikle et lægemiddel (Årsrapport 2009, s. 10).

Eftersom LCP har bevist at de er kompetente i de kliniske forsøg, opnår en forholdsmæssig lav risi-

koprofil samt formår at begrænse udviklingstiden i de tidlige faser, vurderes det, at LCP har en

konkurrencemæssig fordel i deres forskning & udviklingsafdeling.

5.2.1.7 Primære aktiviteter: Patentbeskyttelse

Det at være i stand til at beskytte sine teknologier og produkter er en nødvendighed, for at sikre en

fornuftig forretning i biotekbranchen. Der har været stor tvivl om hvorvidt, det var muligt at opnå

patent på en forbedring af et allerede udviklet lægemiddel. Dette blev dog afklaret, da LCP for ny-

ligt fik udstedt amerikansk patent på det markedsførte Fenoglide, hvilket beviser, at det rent faktisk

er muligt for den danske biotekvirksomhed at opnå produktpatenter. LCP har nu patent på deres to

teknologier MeltDose og LLT, Fenoglide samt europæisk patent på LCP-Tacro. Sidstnævnte har

ligeledes en amerikansk patentansøgning under myndighedsbehandling, hvilken LCP forventer

41

godkendt i 2010 med henvisning til Fenoglides patentudstedelse (Peter Schøtt Knudsen, Head of

Investor Relations LCP).

5.2.1.8 Primære aktiviteter: Produktion

Eftersom de relevante rettigheder til det eneste markedsførte produkt, Fenoglide, blev solgt til en

samarbejdspartner, har LCP indtil videre ikke været ansvarlig for at producere i stor skala. Dette

kan dog ændre sig i nær fremtid, da det er planen selv at lancere LCP-Tacro i USA. Meningen er, at

selve produktionen udliciteres, og partneren er allerede fundet. Årsagen til, at det overhovedet er

muligt at udlicitere produktionen af Tacro, er, at MeltDose-teknologien er så simpel, at den meget

let kan implementeres på et traditionelt pilleproduktionsanlæg. Det eneste det kræver, er en mindre

investering af LCP på ca. 3 millioner kr. (Peter Schøtt Knudsen).

Den simple produktion er klart at anse som en strategisk fordel, eftersom de konkurrerende tekno-

logier ikke kan hamle op hermed, da de bygger på langt mere komplicerede processer (Jf. Peter

Schøtt Knudsen). Ulempen ved at udlicitere produktionen består i, at LCP dermed overlader ansva-

ret for produktionen til en ekstern partner. Derved mister LCP en stor del kontrol og bliver tilmed

afhængig af, at denne partner udfører produktionen tilfredsstillende.

5.2.1.9 Primære aktiviteter: Marketing & salg

Indtil nu har LCP ikke været i besiddelse af en salgs- og marketingstyrke. En sådan er dog langsomt

i færd med at blive opbygget med henblik på den mulige lancering af Tacro i USA.

Den danske virksomhed har, som nævnt, aldrig før gjort sig erfaringer på dette område, de forventer

at kunne dække hele USA med en forholdsvis lille salgsstyrke, de er underlagt meget begrænsede

økonomiske ressourcer og kæmper mod økonomisk stærke konkurrenter, som fx Astellas. På bag-

grund heraf anses styrken af LCP’s salgs- og marketingsstyrke som noget usikker, og det vurderes,

at den meget vel kan vise sig at blive en konkurrencemæssig svaghed.

42

Figur 16: Intern SW-analyse

I den følgende gennemgang og værdiansættelse af LCP’s produktkandidater vil LCP-Tacro være det

primære fokus, eftersom denne er LCP’s vigtigste kandidat i pipelinen.

5.3 Estimation af LifeCycle Pharma’s kapitalomkostninger

Biotekvirksomheder er ofte karakteriseret ved at operere med ingen eller en negligerbar rentebæ-

rende gæld i kraft af den store usikkerhed, der præger potentielle fremtidige indtægter. Som følge

heraf finansieres biotekvirksomheder primært af venture- og aktiekapital.

LCP’s renteudgifter er negligerbare ift. renteindtægter fra den likvide beholdning, hvorfor det synes

rimeligt at behandle LCP som værende 100 % egenkapitalfinansieret. Hermed reduceres det vægte-

de afkastkrav til investorernes afkastkrav. Hertil benyttes CAPM.

På linje med flere praktikere benyttes den effektive rente på en 10-årig dansk statsobligation som en

proxy for den risikofri rente. Udover at brugen af den 10-årig statsobligation er udbredt blandt prak-

tikere, er argumentet herfor at udviklingen af et biotekprojekt i gennemsnit varer 8,14 år jf. DiMasi

& Gabowski, hvorfor en renteløbetid på 10 år nogenlunde matcher optionens løbetid. Den risikofri

rente estimeres til 3,42 % jf. bilag 4.

43

LCP’s beta er estimeret ved at regressere aktiens afkast imod S&P 500. Rentetilskrivningen antages

som tidligere at være kontinuerlig, hvorfor de regresserede afkast bestemmes som den natulige lo-

garitme til aktiekursen i tidspunkt t+1 divideret med aktiekursen i tidspunkt t (se formel 15). Koller

anbefaler, på linje med Standard & Poor`s og Value Line, brugen af 5 års månedlige afkast til at

estimere beta, idet kortere tidsintervaller kan medføre systematisk bias i resultaterne (Koller, 2005,

s. 308). Bloomberg estimerer råbeta via. 2 års ugentlig data. Forfatterne anser månedlige tidsinter-

valler som værende at foretrække, da LCP ikke handles aktivt alle børsdage. Herved mindskes en

mindre likvid aktie som LCP’s nedadgående bias. Men på grund af LCP’s relativt korte tid som

børsnoteret selskab, er der ikke data nok til rådighed, hvorfor beta estimeres ud fra 2 ½ års halvmå-

nedlige afkast. Denne fremgangsmåde vælges, idet antallet af børsdage hvor LCP ikke handles trods

alt er begrænsede, og fordi det anses som værende mere retvisende end at basere en regressionsana-

lyse på kun 30 observationer. Med disse korrektioner for øje vælges den i opgaven benyttede beta

ud fra et vægtet gennemsnit mellem den estimerede beta og andre analytikeres betaestimater. Esti-

mation, forudsætninger og korrektion fremgår af bilag 5. Resultaterne fremgår af tabel 3.

Tabel 3: LCP's Beta (Egen tilvirkning)

Eget estimat (korrigeret)

0,942

Bloomberg

0,989

Datastream

1,353

Damodaran unleveraged t)

1,14

Gennemsnit 1,106

Kilde: Bloomberg, Datastream, Damodaran-online

Det at LCP isoleret set er en særdeles risikobetonet virksomhed er ikke ensbetydende med en høj

betaværdi. Investorer kompenseres ikke for virksomhedsspecifik risiko idet denne er fuldt diversifi-

cerbar i markedsporteføljen. Betaestimatet er udelukkende et utryk for den systematiske risiko, og

udtrykker alene aktiens og markedets samvariation.

I den finansielle verden hersker der uenighed om hvordan markedsrisikopræmien bestemmes. Kol-

ler mener at en præmie mellem 4,5 og 5,5 % er passende (Koller, 2005, s. 306). Damodaran bereg-

ner den amerikanske risikopræmie til at være 4,16 % pr. 31-03-10 (Damodaran online). Med ud-

gangspunkt i Kollers interval benyttes en risikopræmie på 5 % til beregning af LCP’s kapitalom-

kostninger. At risikopræmien på en dansk aktie er højere end amerikanske virker også intuitivt for-

nuftigt, set i lyst af den større kreditrisiko der er forbundet med en lille møntenhed.

44

Resultatet af ovennævnte diskussion udmønter sig i nedenstående WACC:

LCP’s kapitalomkostninger

5.4 LCP-Tacro

5.4.1 Produktet

Tacro er et lægemiddel, som bliver udviklet som en formulering af tacrolimus til indtagelse én gang

dagligt til immunosuppressiv behandling for nyre- og levertransplanterede patienter. Tacro er der-

med dybest set en generisk udgave af markedsførte Prograf. LCP’s patenterede MeltDose-

Figur 17: Oversigt over tacrolimus-producenter

teknologi formår dog at tilføre lægemidlet en række forbedringer, som kan betyde at Tacro kan bli-

ve best-in-class. Forbedringerne består bl.a. i en øget biotilgængelighed, som medfører at patienter-

ne kan nøjes med mindre doser, reduceret variabilitet, forbedret sikkerhedsprofil, ingen fødevarein-

teraktionseffekt og ingen krav om specielt indtagelsestidspunkt. LCP har ligeledes et håb om, at

indtagelse af Tacro vil medføre færre bivirkninger end de konkurrerende produkter (Lavere doser

medfører generelt mindskede bivirkninger). Det er påvist, at patienter der modtager immunosup-

pressiv behandling hurtigere udvikler diabetes. LCP har et håb om, at MeltDose-teknologien kan

mindske eller måske endda eliminere denne bivirkning. Ingen af LCP’s udviklingsforsøg har dog

haft fokus på at påvise denne sammenhæng (Peter Schøtt Knudsen).

5.4.2 Markedet

LCP’s primære fokus ligger på det amerikanske marked, eftersom de forventer selv at varetage lan-

cering på dette marked. Til resten af verden vil de forsøge at finde en partner, som kan producere og

45

markedsføre Tacro. Årsagen hertil er primært, at det amerikanske marked er verdens største mar-

ked, samtidig med at det kan dækkes med en forholdsvis lille salgsstyrke. I Europa er der et hav af

udfordringer som fx forskellige sprog, lovgivninger og refusionssystemer, hvilke LCP ikke har res-

sourcer til at håndtere. Værdiansættelsen af Tacro opdeles derfor i en amerikansk lancering og en

partner aftale for resten af verden.

5.4.3 Ekstern analyse

Den eksterne analyse bygger på et PEST-framework kombineret med Porter’s Five Forces for hen-

holdsvis at identificere de makroøkonomiske faktorer og de brancheinterne faktorer, som yder ind-

flydelse på produktkandidaterne. Afslutningsvis vil der, vha. SWOT, blive opsummeret hvilke styr-

ker, svagheder, muligheder og trusler der er at finde for Tacro.

5.4.3.1 PEST-analyse

Politiske forhold:

Salg af lægemidler er afhængig af politiske tiltag som specielle tilskudsordninger og lignende. Dette

er i høj grad også tilfældet for immunosuppressive lægemidler. Patienternes liv afhænger af medici-

nen lige fra de modtager transplantationen og helt til deres død. De skal indtage medicin hver dag

resten af deres liv, hvilket er en omkostningstung affære. Inden den generiske konkurrence kunne

omkostninger til immunosuppressive lægemidler efter transplantation løbe op i ca. $1000 om må-

neden (The National Transplant Assistance Fund). De fleste patienter er derfor afhængige af til-

skudsordninger. Dette medfører, at LCP’s kunde dybest set hverken er de enkelte læger eller patien-

ter, men de offentlige sundhedssektorer og sygeforsikringsselskaber (Peter Schøtt Knudsen).

Den store problematik for LCP er derfor at opnå markedsgodkendelse som best-in-class. Hermed

menes der, at myndighederne samt 3. partsbetalere accepterer Tacro som en forbedret udgave af

Prograf og dermed vælger at yde refusion for Tacro. Dette anses som et af de væsentligste faremo-

menter i forbindelse med lanceringen af Tacro (Prospektet s. 44). Især set i lyset af USA's nuværen-

de økonomiske situation og den nye amerikanske sundhedsreform. I forlængelse af kommende bud-

getbesparelser kunne en øget indsats for at begrænse offentlige udgifter til lægemidler meget vel

blive aktuel. Håbet for LCP ligger i, at lægerne såvel som patienterne naturligvis har et ønske om

henholdsvis at arbejde med og modtage de bedste lægemidler uanfægtet prisen. At Tacro meget vel

kan blive best-in-class understøttes imidlertid af en uafhængig fransk læge, Ph.D., medicinsk pro-

46

fessor, chef for Multiorgan-transplantationsenheden, ved navn Dr. Lionel Rostaing, som d. 30-04-

09 udtalte at (…)”fordi LCP-Tacro tillader blot én daglig indtagelse, kan dette øge patientefterle-

velsen og dermed mindske risikoen for skade på transplantatet og værne og patientens livskvalitet”.

Økonomiske forhold:

De økonomiske forhold er mindre væsentlige i medicinalbranchen end mange andre brancher, for-

stået på den måde, at syge patienter er afhængige af deres medicin uanfægtet den samfundsøkono-

miske situation. Salget af immunosuppressive lægemidler vil ikke falde, medmindre antallet af or-

gandonorer falder eller nye og bedre behandlingsmetoder udvikles, eftersom det er immunosuppres-

sive lægemidler, der holder transplanterede patienter i live.

Økonomiske forhold spiller derimod en rolle i forbindelse med valg af lægemidler. Som nævnt

ovenfor er det en omkostningstung affære at være i immunosuppressiv behandling. Mange patienter

er derfor afhængige af refusion.

Sociale forhold:

Figur 18 nedenfor viser en oversigt over antallet af transplantationer i USA fra 2000 til 2008.

Figur 18: Antal transplantationer i USA efter type

Kilde: National Organ Procurement and Transplantation Network

At antallet af transplantationer i USA generelt er faldet de seneste år er på ingen måde et udtryk for

faldende efterspørgsel, da der generelt er lange ventelister på organerne (unos.org). Årsagen til fal-

det i antallet af transplantationer må derfor intuitivt tilskrives for få donorer. Oplysningskampagner

og øget fokus på organdonation er derfor af stor betydning for Tacros langsigtede kommercielle

potentiale.

47

Teknologiske forhold:

En af de største trusler for Tacro er udviklingen af konkurrerende lægemidler med samme eller for-

bedret effekt. Flere af LCP’s konkurrenter på det immunosuppresive marked er store og økonomisk

stærke farmaceutiske virksomheder, som arbejder med gigantiske R&D budgetter sammenlignet

med LCP. Den teknologiske trussel fra disse er stor.

For at kunne udvikle et lægemiddel der minder om Tacro, kræver det, at konkurrenterne er i besid-

delse af teknologi der kan øge biotilgængeligheden. LCP er på nuværende tidspunkt bekendt med to

teknologier, som kan noget tilsvarende MeltDose. Disse teknologier er Elan’s NanoCrystal Techno-

logy og Sky Pharma’s Microniser. NanoCrystal teknologien nedbryder partiklerne i mindre stykker,

hvilket bevirker at lægemidlet opnår en forbedret biotilgængelighed. Denne proces er betydeligt

mere omkostningstung at anvende i stor skala og tilmed langt mere kompliceret end MeltDose (Pe-

ter Schøtt Knudsen).

5.4.3.2 Porters Five Forces

Konkurrenceintensiteten på markedet for immunosuppressiv bliver i det følgende belyst via. Por-

ter’s Five Forces og opsummeret i en SWOT-analyse.

Adgangsbarriere

Eftersom Astellas patent på Prograf udløb i 2008, er adgangsbarriererne overkommelige, hvorfor

konkurrencen intensiveres af generiske versioner af tacrolimus. Men ser man på mulighederne for,

at nye indtrædere kan markedsføre et lægemiddel, som indeholder de samme forbedringer som

Tacro, så er situationen en anden. For at indtrædere kan konkurrere på linje med Tacro, kræver det

en teknologisk platform tilsvarende MeltDose.

Kunder/aftagere

LCP’s kunder er, som nævnt, dybest set de offentlige sundhedsmyndigheder og private sygeforsik-

ringsselskaber, eftersom de skal betale en stor del af prisen. Deres forhandlingsmagt er stor, da det

dem der træffer beslutningen omkring hvilke lægemidler der skal støttes med refusion. LCP er dog

ikke uden indflydelse. Formår LCP at gøre myndighederne og forsikringsselskaberne, patienterne

samt ikke mindst lægerne bevidste om at Tacro er et best-in-class produkt, så øger det LCP’s for-

handlingskraft betydeligt.

48

Substitutter

Når et vitalt organ, som fx lever eller nyre, stopper med at fungere, er døden uundgåelig hvis ikke

der ydes lægehjælp (Årsrapport 2009, s. 7). For patienter med en svigtende lever er der ikke andre

behandlingsmuligheder end transplantation. For nyrepatienter er der udover transplantation en mu-

lighed for livsforlængende behandling ved hjælp af vedligeholdende dialyse. Denne behandling er

dog hård ved patienterne og svækker dem fysisk, hvilket alt andet lige giver patienterne en lavere

livskvalitet. Transplantation anses derfor som den eneste reelle langsigtede behandlingsform.

Leverandører

LCP påtænker at udlicitere produktionen af Tacro til en ekstern pilleproducent. Eftersom ethvert

fornuftigt pilleproduktionsanlæg relativt let vil være i stand til at producere Tacro, anses leverandø-

rens forhandlingsmagt som begrænset.

Intern rivalisering

På verdensplan eksisterer der på nuværende tidspunkt tre store udbydere af immunossuppressive

lægemidler, nemlig Roche, Astellas, og Novartis. Tabel 4 giver et overblik over de forskellige pro-

dukter, udbydere, markedsandele og salg på verdensplan.

Tabel 4: Markedsoversigt over det immunosuppressive marked

Produkt Udbyder Aktivt stof

Markeds-andel (2008)

Salg i $m

CellCept Roche mycophenolate mofetil 29 % 1.842

Prograf Astellas tacrolimus 28 % 1.882

Neoral Novartis cyclosporine A 14 % 956

Orencia Brystol-Myers Squibb abatacept 7 % 441

Rapamune Wyeth sirolimus 6 % 376

Andre 17 % 1.173

I alt 100 % 6.770

Kilde: EvaluatePharma.com

Eftersom Tacro er blevet udviklet som en forbedret udgave af Astellas’ Prograf, vil fokus primært

være rettet mod dette lægemiddel.

49

Op til Astellas’ amerikanske patent på tacrolimus udløb i 2008 havde de en markedsandel på ca. 90

% i USA (LCP-konference, Haderslev, 2009). Astellas havde et håb om, at de kunne lade deres nye

tacrolimus formulering, Advagraf, afløse Prograf og dermed begrænse den generiske konkurrence

betydeligt. Advagraf der, som Tacro, er et én-gang-daglig dosis tacrolimus lægemiddel, blev dog

aldrig godkendt til det amerikanske marked. Angiveligt grundet problemer i de afgørende fase 3

forsøg. LCP forventede i sin tid, at Tacros værste konkurrent ville blive netop Advagraf, hvorfor de

i deres forsøg har gjort meget ud af at påvise, at Tacro er Advagraf overlegen. Eftersom Astellas

trak deres NDA (New Drug Application) for Advagraf tilbage, er Prograf nu at anse som Tacros

direkte konkurrent på det amerikanske marked. Patentrettighederne for Prograf udløb, som sagt, i

2008. Midt i 2009 udkom den første generiske version af tacrolimus, Tacrolimus Capsules, af No-

vartis’ Sandoz afdeling. Tacrolimus Capsules har siden lancering formået at stjæle store markeds-

andele fra Prograf. I nov. 2009 udtalte Astellas, at de forventede at den generiske version ville over-

tage 40 % af Prografs markedsandele indenfor de næste 6 mdr. LCP kommer hermed ligeledes til at

konkurrere med billigere generiske versioner af tacrolimus.

Af andre immunosuppressive lægemidler kan nævnes Roches CellCept, som på verdensplan sælger

på niveau med Prograf. CellCept har dog generelt oplevet faldende salg i 2009 (Roches årsrapport,

2009). Novartis’ immunosuppressive produkt Neoral, som bygger på formuleringen ciclosporin, var

i 2008 det 3. mest solgte lægemiddel til immunosuppressiv behandling ved organtransplantation.

Udover de tre store udbydere samt den generiske konkurrence er der en række mindre udbydere af

immunosuppressive lægemidler.

Det er altså tydeligt, at Tacro vil blive lanceret på et marked med hård konkurrence på verdensplan.

Antallet af betydelige konkurrenter på det amerikanske marked er dog begrænset. Her er det pri-

mært Prograf og den generiske version, Tacrolimus Capsules, som man skal forholde sig til.

50

5.4.3.3 SWOT-analyse

Følgende SWOT-analyse samler op på de vigtigste forhold i relation til Tacros lancering i USA

samt et muligt salg af rettighederne til resten af verdenen.

Tabel 5: SWOT-analyse for Tacro (Egen tilvirkning)

5.4.4 Teknologiske risici

Eftersom LCP forbedrer allerede udviklede lægemidler, er den generelle sandsynlighed for klinisk

succes højere end gennemsnitsestimaterne (Peter Schøtt Knudsen). Den gennemsnitlige succesrate

for bioteknologiske præparater er 64,2 % (Se figur 4). LCP-Tacros vurderes at være væsentlig høje-

re primært fordi præparatet er en videreudvikling af et allerede godkendte lægemiddel. Endvidere

har de hidtidige kliniske resultater været særdeles overbevisende, hvorfor en sandsynlighed for fase

III succes på 85 % virker realistisk. I erkendelse af den store usikkerhed omkring estimatet udføres

der en følsomhedsanalyse herpå.

Den gennemsnitlige FDA godkendelsesrate er på 77,9 %. Idet LCP’s produktkandidater som nævnt

alle er videreudviklinger af godkendte lægemidler, samt det faktum at virksomheden allerede har

fået godkendt et tilsvarende produkt af FDA bevirker, at sandsynligheden for godkendelse alt andet

lige er betydeligt højere. Sandsynligheden for godkendelse estimeres derfor til at ligge omkring 90

% for LCP-Tacro.

Strengths

•Potentiel best-in-class

•En-gang-daglig dosis (Som det eneste i USA)

•Nemt at udlicitere produktionen som følge af MeltDoses simpelhed

•Patentrettigheder

•LCP's hovedfokus er Tacro

Weaknesses

•Ingen salgs- og marketingerfaring

•Manglende kontrol med produktionen

•Afhængig af at finde en partner til at lancere tacro i resten af verden

•Tacro har endnu ikke opnået patent i USA

•Tacro mangler at færdiggøre fase 3 samt opnå godkendelse til lancering

Opportunities

•Salg af rettigheder til resten af verden

•Forventet positiv markedsudvikling

•Udviklingen i antallet af donorer

•Få spillere på det amerikanske marked

Threats

•Politiske forhold - ingen eller lille refusion

•Generel politisk tendens til besparelser

•Udviklingen i antallet af donorer

•Konkurrerence fra billige generiske tacrolimus versioner

•Patentbrud

•Udvikling af lignende eller bedre lægemidler

•Ny forbedret teknologi

•LCP's meget begrænsede ressourcer

•Økonomisk stærke konkurrenter

•Stor konkurrence på verdensmarkedet

51

Et andet væsentligt usikkerhedsmoment for LCP er som sagt sandsynligheden for at opnå refusion,

idet de årlige omkostninger til Tacro er utrolig store for den enkelte patient. Tacro ligner på nuvæ-

rende tidspunkt et produkt der har potentiale til at forbedre den eksisterende behandling mærkbart,

hvorfor sandsynligheden for at opnå refusion er forholdsvis stor, idet best-in-class produkter favori-

seres af FDA. På trods af større omkostninger, er det i alles interesse at behandlingsmetoder er så

gode som overhovedet muligt. Derfor vurderes sandsynligheden for at opnå refusion at ligge om-

kring 80 % i både USA og resten af verdenen.

Værdien af Tacro R.A.V. er desuden påvirket af sandsynligheden for at finde en partner. På bag-

grund af Tacros positive kliniske resultater og en mulig best-in-class status, vurderes det at være

overvejende sandsynligt, at LCP vil være i stand til at finde en partner, som kan stå for lanceringen i

resten af verden (Europa og Japan). Sandsynligheden for at finde en partner vurderes derfor på nu-

værende tidspunkt at være 80 %. De kumulative sandsynligheder for henholdsvis Tacro-USA og

Tacro-R.A.V. er derfor 61,2%11

og 49%12

.

5.4.5 Markedsrisici

Markedsudvikling

Ser man på det samlede salg af immunosuppressive lægemidler bemærkes det, at markedsværdien

er steget betydeligt i perioden fra 2006 til 2008. Af den samlede markedsværdi på små USD 6 mia. i

2007 er det dog kun ca. 73 % der tilhører transplantationsmarkedet (LCP slidepræsentation, oktober

2009)

Figur 19: Samlede salg af immunosuppressive lægemidler på verdensplan

11

85% (Fase III succes)*90% (FDA Godkendelse)*80% (Refusion) = 61,2% 12

85% (Fase III succes)*90% (FDA Godkendelse)*80% (Refusion)*80% (Partnersandsynlighed) = 49%

52


På transplantationsmarkedet har tacrolimus gennemsnitlig stået for 50 % af salget på verdensplan

og ca. 90 % på det amerikanske marked (LCP konference, Haderslev, 2009). Forfatterne forventer,

at den samlede markedsværdi for immunosuppressive lægemidler til transplantationsmarkedet vil

falde en smule i de kommende år. Argumentet herfor er, at den generiske konkurrence er påbe-

gyndt, hvorfor det største salg af tacrolimus i nær fremtid vil tilfalde de billigere generiske versioner

og dermed presse værdien af det samlede salg.

Patienter

LCP fremhævede i deres seneste årsrapport en forventet årlig vækst i antallet af amerikanere med

en transplanteret lever på 3-4 % (LCP Årsregnskab 2009, s 6, Datamonitor). Ser man på figur 18,

under sociale forhold, ovenfor bemærkes det, at udviklingen i antallet af lever og nyretransplantati-

oner i USA ser ud til at følge en næsten identisk udvikling. På baggrund heraf antages det, at antal-

let af nyrepatienter vokser med samme vækstrate som leverpatienter. Værdiansættelsen tager derfor

udgangspunkt i en gennemsnitlig årlig vækst på 3,5 %. Antallet af amerikanere der lever med hen-

holdsvis en transplanteret lever eller nyre var ca. 40.000 og 120.000 i 2008 (LCP årsregnskab 2009,

s. 6).

Dosis

Dosisen varierer betydeligt fra patient til patient og er afhængig af en række omstændigheder. Det

er af højeste vigtighed, at den enkelte patient får den individuelt korrekte dosis, da undermedicine-

ring medfører at kroppen vil afstøde det transplanterede organ, mens overmedicinering vil betyde at

kroppens immunforsvar slår ud. Den gennemsnitlige daglige dosis Prograf er fundet ud fra en for-

mel13

(Bilag 6). Input til denne formel er en gennemsnitlig vægt. Den gennemsnitlige vægt for

voksne mænd og kvinder er sammenlagt ca. 80kg i USA (usgovinfo.about.com)14

. Med tanke på at

der udføres enkelte transplantationer hos børn og teenagere sænkes den gennemsnitlige vægt til

75kg. Den anden parameter i formlen, nemlig faktoren 0,1 til 0,3 sættes til 0,1, da der generelt er

megen fokus på at benytte lavest mulig dosis. Ydermere forventes Tacro at kunne bidrage med be-

tydeligt lavere doser i fremtiden. Den gennemsnitlige daglige dosis tacrolimus i USA er derfor be-

regnet til 7,5mg15

.

13

Prograf daglig dosis: Dosis er baseret på kropsvægt. Den normale dosis er 0,1 til 0,3mg per kg kropsvægt pr dag 14

Jfr. http://usgovinfo.about.com/od/healthcare/a/tallbutfat.htm 15

Daglig dosis (USA): 0,1*75kg=7,5mg

53

I Europa og Japan vurderes den gennemsnitlige vægt at være en smule lavere end i USA. Den anta-

ges at være 70kg. Dette fører til en gennemsnitlig daglig dosis på 7mg i resten af verden16

.

Pris

Priserne på medicin har været et ganske debatteret emne igennem længere tid. Årsagen hertil har i

høj grad været, at de amerikanske priser på medicin generelt har ligget betydeligt højere end i resten

af verden. En årsag hertil er, at det amerikanske marked har stået ganske ureguleret hen i kontrast til

bl.a. det europæiske marked. De amerikanske priser er således blevet styret af markedskræfterne

mens de europæiske priser i højere grad reguleres af myndigheder. Den nyligt vedtaget amerikanske

sundhedsreform vil dog formenligt ændre de nuværende tilstande.

Den gennemsnitlige årlige pris for prograf har ligget omkring 65.640 DKK pr. patient inden den

generiske konkurrence kom sidst i 2009 (The National Transplant Assistance Fund). Prograf sælges

nu for ned til 16,36 DKK pr. mg. (Pharmacychecker.com). Hvilket svarer til en årlig pris på 44.773

DKK (Ud fra en daglig dosis på 7,5mg). Den generiske version sælges for ned til 9,03 DKK pr. mg.

(Pharmacychecker.com). Den årlige pris er her 24.707 DKK.

LCP-Tacro bliver ikke lanceret før 2014. Til den tid er det forventeligt, at de generiske versioner

står for langt størstedelen af salget. Tacro skal derfor vinde salg fra et forholdsmæssigt billigt læ-

gemiddel, hvorfor det vurderes, at LCP vælger at prisfastsætte Tacro et sted imellem hvad Prograf

og de generiske versioner sælges for. Tacros årlige pris i USA sættes til 12,69 DKK pr. mg hvilket

svarer til årlige omkostninger på 34.740 DKK pr. patient. Prisen i resten af verden sættes lidt lavere.

Både som følge af de mindre doser, men også den generelle tendens til lavere priser på medicin i

resten af verden. Prisen sættes her til 10,55 DKK pr mg., hvilket svarer til 26.359 DKK årligt pr.

patient.

Tabel 7: Priser på Tacro

Tacro USA Tacro R.A.V.

Priser pr. mg. DKK 12,69 10,55

Årlig pris pr patient DKK 34.740 26.359

16

Daglig dosis (Resten af verden): 0,1*70kg=7mg

54

Margin

Tacro anses for at være et høj-margin produkt, idet lanceringen af Tacro i USA som nævnt, kun

kræver en lille salgsstyrke (ca. 25-50 sælgere). Tilmed er MeltDose-teknologien en simpel teknolo-

gi hvorved en kommende produktion ikke er forbundet med store omkostninger. Et konservativt

skøn er derfor, at Tacro har en margin på omkring 50 % i USA.

Royalties

Eftersom LCP ikke agter selv at lancere Tacro i resten af verden, er det relevant at kortlægge even-

tuelle royaltyindtægter for Tacro. Da Tacro er i ,fase III vurderes de nuværende mulige royaltyind-

tægter at ligge imellem 10 og 20 % jf. bilag 7. Værdiansættelsen anvender et gennemsnit på 15 %.

Markedsandele

Nærværende opgave ser udelukkende på hvor stor en andel Tacro kan få af det samlede tacrolimus

salg, idet Prograf og generiske versioner heraf anses som værende de direkte konkurrenter. Hvor

stor en markedsandel Tacro kan erobre er svært at spå om, hvorfor der foreligger meget stor usik-

kerhed omkring estimationen. På den positive side kan nævnes, at Tacro muligvis bliver best-in-

class, hvilket alt andet lige vil betyde væsentlige markedsandele. Samtidig er konkurrencen på det

amerikanske marked mindre intens end i resten af verden. På den anden side må man forvente, at

prislejet for Tacro vil ligge noget over de generiske udgavers, hvilket potentielt mindsker salget.

Ydermere har LCP ingen salgs- og marketingerfaring, og en lille salgsstyrke kan få problemer med

at promovere Tacro tilstrækkeligt. Det mest betydningsfulde og altoverskyggende usikkerhedsmo-

ment er, om de amerikanske sygeforsikringer m.m. vælger at yde en betydelig refusion til LCP-

Tacro. Gør de det, vil det have en væsentlig positiv effekt på Tacros samlede markedsandel.

Alt taget i betragtning står det klart at markedsandelen kan variere betydeligt. Med baggrund i

ovenstående diskussion, empiriske studier af produktlivscykluser (Gabowski mfl., 2002) samt histo-

riske salgstal for Prograf vurdere forfatterne, at LCP-Tacro vil kunne erobre omkring 20 % af det

samlede tacrolimussalg i USA. Grundet en større konkurrenceintensitet i resten af verdenen vurde-

res markedsandelen her at kunne nå op omkring 15 %. At markedsandelen i resten af verden ikke er

mindre skyldes primært en forventning om, at en given partner vil være væsentlig mere erfaren end

LCP og besidde en økonomisk styrke, der muliggør en aggressiv lancering af Tacro.

55


5.4.6.1 Kapitalomkostninger

De projektspecifikke kapitalomkostninger er som nævnt ikke lig virksomhedens samlede kapital-

omkostninger i kraft af en anden risikoprofil. LCP-Tacro er LCP’s hovedprojekt og hovedfokus,

hvorfor Tacro vurderes at være mindre risikable end den samlede portefølje af produktkandidater.

Set ift. virksomhedens beta på 1,106 virker et betaestimat på 1,05 for Tacro til det amerikanske

marked fornuftig. En betaværdi på 1,05 resulterer i en WACC på 8,67 %.

Tacros salg i resten af verden har en anden risikoprofil, idet en samarbejdspartner er påkrævet. En

betaværdi på 1,2 virker sandsynligt set ift LCP’s samlede risikoprofil

Tabel 6: WACC - Tacro


WACC 8,67% 9,42%

5.4.6.2 DCF

De ovenstående afsnit beskrev de mest betydningsfulde inputs til DCF værdiansættelsen i form af

antal patienter, pris, margin, omkostninger og kapitalomkostninger. Den eksplicitte budgetterede

periode løber over årene fra lancering i 2014 og frem til 2030. Patentudløb forventer at ligge om-

kring 2027. I årene herefter forventes et drastisk fald i salget som følge af mulig generisk konkur-

rence og mulige bedre produkter. En så lang eksplicit budgetteret periode er selvsagt forbundet med

stor usikkerhed, men da salgsperioden i vidt omfang er begrænset til patentløbetiden, giver det lille

mening at estimere en terminalperiode, hvorfor hele perioden modelleres eksplicit. Strukturen i det

budgetterede salgsforløb understøttes af empiriske studier for typiske bioteknologiske produktlivs-

cyklusser.

Den risikojusteret DCF-værdi af LCP-Tacro USA er estimeret til 908 DKKm, mens Tacro til resten

af verden er 289 DKKm. Beregninger fremgår af bilag 8 og 10 og Excelarket ’produktkandidater’

på vedlagt cd.

5.4.6.3 ROA

Efter at de statiske PV’er af cash flowene er identificeret, estimeres de forventede fremtidige volati-

liteter i CrystalBall. Bilag 12 og 13 viser outputtet af simulationerne. Inputvariablene er pris, om-

kostninger og antal patienter, idet disse repræsenterer de største usikkerheder ifm. det fremtidige

salg (Copeland & Antikarov, 2001, s. 246). For Tacro R.A.V. simuleres der på royalties i stedet for

56

omkostninger, eftersom lancering foretages af en partner. For hver usikkerhed bestemmes en forde-

ling, middelværdi og standard afv., hvor middelværdien er DCF inputtene, mens standard afv. be-

regnes ud fra formel 16. Priser og patienter antages at følge en log-normalfordeling, mens omkost-

ninger og royalties antages at være normalfordelte.

Prisen antages, på linje med Copeland, at være positivt autokorreleret med 90 %, idet prisen kan

variere men kun i begrænset omfang ift. året forinden, således at en meget lav pris et år ikke bliver

efterfulgt af en meget høj det efterfølgende. Endvidere antages antallet af patienter at være -15 %

negativt korreleret med prisen, eftersom en højere pris alt andet lige skubber mere salg over på de

generiske versioner. Endeligt antages det, at omkostningerne er 70 % positivt korreleret med antal-

let af patienter, eftersom flere patienter giver flere variable omkostninger. Outputtet, i bilag 12, vi-

ser en volitilitet på 65 % for Tacro USA, mens bilag 13 viser at volatiliteten for Tacro i resten af

verden er estimeret til 61 %.

Efterfølgende estimeres op og ned faktorerne samt den risikoneutrale sandsynlighed via de præsen-

terede formler i formel 11 og 12. Beregningerne fremgår på excelarket ’optionsmodel’ på vedlagte

cd. Endvidere fremgår opstillingen af binomialtræet for Tacro og den tilhørende optionsværdi i

samme excelark. Optionsværdierne og de samlede værdier af Tacro fremgår af nedenstående tabel.

Tabel 8: Tacros options- og samlede værdi


Optionsværdi i DKKm 24.37 9,32

Samlet værdi 01-04-10 i DKKm 907,92 288,94

At optionsværdierne ikke udgør en større andel af de samlede værdier, er ikke overraskende, efter-

som udviklingen af Tacro befinder sig i fase III, hvorfor optionens resterende løbetid er begrænset

og den fremtidige usikkerhed væsentligt reduceret. Endog bibringer optionen for begge markeder

ekstra værdi, hvilket forfatterne også havde forventet, set i lyset af at DCF ikke medregner værdien

af fleksibilitet. Værdien er betinget af en kompetent ledelse, der er i stand til at træffe timede ratio-

nelle beslutninger. På trods af de ledelsesmæssige uroligheder der har præget LCP, finder forfatter-

ne ikke belæg for at ledelsen skulle være inkompetent. Værdien af Tacro USA er selvsagt betinget

af klinisk succes, men i allerhøjeste grad også af sandsynligheden for at opnå refusion. Derfor er det

afgørende at ledelsen er i stand til at overbevise private og offentlige sygesikringsinstitutioner om at

Tacro er et produkt som forbedre behandlingskvaliteten så markant, at det retfærdiggør tildeling af

57

en betydelig refusion, og hermed flytter patienter fra billigere generiske versioner af tacrolimus. I

resten af verden er det essentielt at finde en partner, der besidder de økonomiske muskler til at mar-

kedsføre og sælge Tacro, som LCP ikke selv besidder.

5.4.6.4 Følsomhedsanalyse

I erkendelse af den store usikkerhed der omgiver estimation af værdier langt ude i fremtiden, fore-

tages der i det følgende afsnit følsomhedsanalyser på inputvariablerne.

LCP-Tacro USA:

Da hovedparten af Tacros værdi tilskrives af DCF, yder diskonteringsrenten selvsagt indflydelse på

den endelige værdi. Ydermere er det relevant at se på ændringer i valutakursen eftersom salget fo-

regår i USD mens indtægterne opgøres i DKK.

Tabel 9: Følsomhedsanalyse, WACC/Kurs

WACC

7,67% 8,67% 9,67% 10,67% 11,67% 12,67% 13,67%

4,47 893 742 610 496 396 309 232

4,97 993 825 679 552 440 343 258

Valutakurs 5,47 1117 932 771 631 509 402 309

5,97 1264 1062 886 734 600 483 381

6,47 1410 1192 1002 836 691 565 454

Som det fremgår af ovenstående tabel ligger værdien af Tacro i et interval mellem 742 og 1192

DKKm med en WACC på 8,67 % når valutakursen henholdsvis sænkes og hæves med 1 kr. Hvis

LCP vurderer, at kursrisikoen udgør en for stor risikofaktor, kan virksomheden eliminere denne ved

at hedge via fx. forward valutakontrakter. Ydermere ses det, at diskonteringsrenten har stor indfly-

delse på LCP-Tacros værdi. En ændring på +/- 1 procentpoint af WACC’en ændrer værdien med

henholdsvis –158 DKKm og +161 DKKm. Hermed understreges vigtigheden af, at WACC’en

estimeres med baggrund i en omhyggelig analyse af inputparametrene. Det bemærkes at LCP-Tacro

USA har en positiv værdi i alle scenarier.

Som nævnt er især estimationen af markedsandele forbundet med stor usikkerhed. Nedenstående

følsomhedsanalyse viser indflydelsen på Tacros værdi.

58

Tabel 10: Følsomhedsanalyse, MA/Refusion

Markedsandele

5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

60% 0 48,5 314 580 846 1112 1378

Ssh. for refusion 70% 0 135 445 756 1066 1377 1687

80% 0 223 577 932 1287 1642 1997

90% 0 310 709 1108 1507 1907 2306

Som det fremgår spænder Tacros værdi mellem 0 og 1997 DKKm når markedsandelen sænkes og

hæves med 15 %-point. Ligeledes påvirker sandsynligheden for at opnå refusion værdien mærkbart

omend ikke i samme omfang som markedsandelen.

Nedenstående tabel illustrerer værdien ved ændringer i prisen på +/- 20 % og ved en margin gående

fra 35 til 65 %.

Tabel 11: Følsomhedsanalyse, Margin/Pris

Margin

35% 40% 45% 50% 55% 60% 65%

-20% 308 421 535 648 762 875 989

-10% 407 535 662 790 918 1046 1173

pris 0 506 648 790 932 1074 1216 1358

10% 606 762 918 1074 1230 1386 1542

20% 705 875 1046 1216 1386 1557 1727

Tabel 12 præsenterer følsomhedsanalyse af de teknologiske risici.

Tabel 12: Følsomhedsanalyse, Teknologiske risici

Teknologiske risici

Procentpoint -9 -6 -3 0 3 6 9

Fase III succes 76% 79% 82% 85% 88% 91% 94%

NDA-approval 81% 84% 87% 90% 93% 96% 99%

Værdi 663 750 839 932 1029 1129 1232

Værdien af Tacro ligger i intervallet mellem 663 og 1232 DKKm når fase III succesraten og god-

kendelsesprocenten sænkes og hæves med 9 %-point.

Kodukula og Papudesu betegner estimationen af volatiliteten som den største udfordring ifm. ROA.

Tabel 13 viser værdien af Tacros følsomhed heroverfor.

59

Tabel 13: Tacro-USA - Volatilitet

1% 65% 150%

Værdi 932 932 950

Som det fremgår, har volatiliteten forsvindende lille betydning for den samlede værdi, hvilket står i

kontrast til, hvad man kunne forvente. Ifølge forfatterne skyldes det, at Tacros indtægter genereres

langt ude i fremtiden, hvorfor cash flowene tilbagediskonteres 4-20 år, og fluktuationer så langt ude

i fremtiden påvirker ikke nutidsværdien nævneværdigt.

LCP-Tacro R.A.V

På tilsvarende vis illustreres betydningen af ændringer i WACC’en, royalties, markedsandele og

priser og teknologiske risici for Tacro i resten af verden i de tre nedenstående tabeller.

Tabel 14: Følsomhedsanalyse, MA/Pris

Markedsandele

5% 7,5% 10% 15% 20% 25% 30%

-20% 69 110 152 236 319 403 487

-10% 79 126 173 267 361 455 549

pris 0 89 141 194 298 403 507 612

10% 100 157 215 330 445 560 674

20% 110 173 236 361 487 612 738

Tabel 15: Følsomhedsanalyse, Wacc/Royalties

WACC

7,42% 8,42% 9,42% 10,42% 11,42% 12,42% 13,42%

10% 250 220 194 171 151 134 118

12,5% 316 279 246 218 193 171 152

Royalties 15% 382 337 298 264 234 208 185

17,5% 448 396 351 311 276 246 219

20% 515 455 403 357 318 283 252


Teknologiske risici

Procentpoint -9 -6 -3 0 3 6 9

Fase III succes 76% 79% 82% 85% 88% 91% 94%

Partner ssh 71% 74% 77% 80% 83% 86% 89%

EMA-approval mfl. 81% 84% 87% 90% 93% 96% 99%

Værdi 214 240 268 298 330 365 401

60

5.5 LCP-AtorFen

5.5.1 Produktet

AtorFen er et lægemiddel til behandling af dyslipidæmi. Dyslipidæmi er kort fortalt en ubalance i

blodets indhold af lipider17

, kolesterol, triglycerider18

eller en kombination heraf. Det anslås, at der i

2007 var ca. 309 mio. mennesker ramt af dyslipidæmi i USA, Japan, Tyskland, Frankrig, UK, Spa-

nien og Italien (Årsrapport 2008, s. 14). AtorFen vil være rettet mod tre primære kardiovaskulære19

risikofaktorer. Nemlig lavt HDL-C niveau (’Det gode kolesterol’), højt LDL-C niveau (’Det dårlige

kolesterol’) og forhøjet triglyceridniveau7. Denne gruppe kaldes under ét blandet dyslipidæmi, og

står for ca. 13 % af markedet. (Årsrapport 2008, s. 15). Problemer med kolesteroltallene skyldes

ofte en kombination af arvelig disponering og usund livsstil. Fokus rettes altid først på livsstil og

ændring af spisevaner, men ofte kan det tilmed være nødvendigt at behandle medicinsk (Årsregn-

skab 2008, s. 14).

Der findes på nuværende tidspunkt 5 forskellige klasser af kolesterolsænkende lægemidler. Statiner,

fibrater, niaciner, kolesterolabsorptionshæmmere samt resiner. Det markedsledende middel Lipitor,

Figur 20: Dyslipidæmimarkedet – oversigt


17

Lipider: Betegnelse over en række fedtstoffer 18

Triglycerider: Den mest almindelige type legemsfedt, som enten stammer fra fødevarer eller er dannet i krop-pen

19 Vedr. hjerte og kar

61

som er én af mange forskellige slags statiner, er lanceret af Pfizer og omtales ofte som det bedst

sælgende lægemiddel i verden (Årsrapport 2009, s. 8). Figur 20 viser en oversigt over de mest sæl-

gende lægemidler på det samlede dyslipidæmimarked og deres markedsandele i 2008. AtorFen er

en kombination af det aktive stof i Lipitor (Atorvastratin) og fenofibrat, som oprindeligt blev udvik-

let af Abbott, og indtil nu er blevet solgt under navnet TriCor. Flere studier har vist, at en kombina-

tion af statiner og fibrater resulterer i visse fordele (Årsrapport 2008, s. 15). Disse fordele er især

relevante for visse undergrupper af dyslipidæmipatienter, som fx type 2 diabetikere.

LCP fik for nyligt resultaterne af et stort fase II forsøg hvor omtrent 10.000 type 2 diabetikere del-

tog. Resultaterne heraf var ikke overvældende. Det viste sig, at for hovedparten af de deltagende var

der ingen forbedringer ved at indtage AtorFen frem for de to piller enkeltvis. Det positive bestod

dog i, at en større subgruppe oplevede klare forbedringer ved indtagelse af AtorFen.

LCP anslår, at en evt. lancering af AtorFen vil kræve en salgsstyrke på minimum 1.000 mennesker

(Peter Schøtt Knudsen). LCP har for længst indset at de ikke har de fornødne ressourcer til en så

krævende lancering, hvorfor de er afhængige af snarligt at finde en både økonomisk og viljestærk

partner.

5.5.2 Markedet:

Den nuværende situation på markedet hvor læger udskriver recept på to forskellige lægemidler til

indtagelse i kombination er potentielt skadeligt, hvorfor der er et kommercielt potentiale i at lancere

en effektiv kombinationspille. Den amerikanske produktvejledning til Lipitor foreskriver, at læger

grundigt bør afveje fordele og risici inden de udskriver en kombinationsbehandling af Lipitor og fx

fenofibrat. Tilmed påmindes lægerne om at overvåge patienterne omhyggeligt (Prospekt s 66).

Denne problematik mener LCP, at AtorFen kan være med til at afhjælpe.

5.5.3 PEST-analyse

Political - Politiske forhold:

Som nævnt under Tacro-analysen er lægemidler som patienter benytter over længere perioder ofte

afhængige af politiske beslutninger. LCP udtaler selv, at såfremt de offentlige systemer og sygefor-

sikringer vælger ikke at yde refusion for LCP’s produktkandidater, kan det få alvorlige konsekven-

ser for virksomhedens eksistens (Prospektet s 44).

62

Economical - Økonomiske forhold:

Priserne på medicin i USA har, som nævnt, længe været kendt for at være betydeligt højere end i

resten af verden. Fx formåede Abbott indtil 2009 at sælge, deres fenofibratprodukt, Tricor til en pris

der er 10 gange højere i USA end i Europa (LCP-konference, Haderslev 2009).

Forhøjet kolesterol benævnes ofte ’the silent killer’ (Den stille dræber). Årsagen hertil er, at man

ikke mærker noget fysisk, inden det måske er for sent. Det er derfor først og fremmest forventeligt,

at der findes mange, der ikke er klar over at de lider af forhøjet kolesterol. Derudover er det bevist,

at en stor del af de diagnosticerede ikke indtager deres medicin (Bilag 14) Årsagerne hertil kan være

mange. Det virker dog sandsynligt, at en kombination af at sygdommen ikke mærkes fysisk, samt at

lægemidlerne er omkostningskrævende har overvejende betydning for manges fravalg.

Sociale forhold:

Der har i Danmark de senere år været en generel tendens til øget fokus på sund livsstil og sundhed.

Øget fokus på sund livsstil på verdensplan vil kunne føre til væsentligt færre dyslipidæmipatienter i

fremtiden.

Teknologiske forhold:

AtorFen bygger, som alle LCP’s andre produktkandidater, på den patenteret MeltDose-teknologi.

MeltDose er som omtalt en ganske unik teknologiplatform, hvorfor den giver AtorFen en konkur-

rencemæssig fordel i forhold til de konkurrerende lægemidler. En af AtorFens større trusler er der-

for konkurrenters nyudvikling af lignende eller forbedret teknologi.

5.5.4 Porter’s Five Forces

Adgangsbarriere

Eftersom de fleste patenter på dyslipidæmimarkedet enten er eller vil udløbe snart, er adgangen til

markedet ganske åben for nye spillere. LCP har dog vist sig i stand til at opnå patent på deres for-

bedrede udgaver af kendte lægemidler, hvorfor de kan holde direkte generisk konkurrence på af-

stand.

63

Kunder

AtorFens direkte kunde er til dels også myndigheder og lignende, der træffer beslutninger omkring

refusion. Refusion er dog ikke helt så afgørende for AtorFen, som det er tilfældet for Tacro, efter-

som AtorFen ikke er en ligeså stor en omkostningsbyrde for den enkelte patient. Refusion er dog

stadig væsentlig, hvorfor myndigheder og 3. partsbetalere stadig anses som den vigtigste kunde.

Substitutter

En af de væsentligste årsager til at mange har problemer med deres kolesterol er en usund livsstil.

En kombination af usund kost og for lidt motion skaber mange dyslipidæmipatienter. Det betyder,

at mange har en mulighed for at undgå kolesterolproblemer, såfremt de holder fokus på en sund

livsstil. Mange former for dyslipidæmi er dog påvirket af såvel genetiske faktorer som livsstilsva-

ner. Der er altså nogle mennesker, der ikke kan holde kolesterolproblemer nede med sund livsstil

alene. Derved eksister der for disse intet alternativ til medicinsk behandling.

Inter rivalisering

LCP er ikke de eneste der er i færd med at udvikle kombinationsprodukt af statiner og fibrater. Ab-

bott forsøger netop nu, at få en kombination af deres eget fenofibrat Trilipix og Astra Zanegas stati-

ne Crestor godkendt af FDA. Kombinationspillen, som må anses som en direkte konkurrent til

AtorFen, skal markedsføres under navnet Cetriad20

. Shionogi Pharma står ligeledes og venter på

godkendelse. De udfyldte deres NDA i november 2009 (Jf. deres hjemmeside). Deres kombinati-

onspille markedsføres under navnet PravaFen.

5.5.5 SWOT-analyse

Nedenstående SWOT-analyse samler op på den eksterne analyse af AtorFen, og samler de væsent-

ligste iagttagelser.

20

http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601124&sid=auS1v2KdZaCg

64

Tabel 17: SWOT-analyse af AtorFen (Egen tilvirkning)

5.5.6 Teknologiske risici

AtorFen har netop færdiggjort fase II, og står nu ved indgangen til et evt. fase III studie. Inden et

sådant studie kan indledes er LCP dog afhængig af at etablere et partnerskab, eftersom LCP på nu-

værende tidspunkt ikke har de fornødne ressourcer til selv at færdigudvikle AtorFen. LCP fremlag-

de på en nyligt afholdt konference, at de er i dialog med potentielle parter, hvoraf flere i øjeblikket

er i færd med at udføre due diligence21

. Men det faktum, at LCP endnu ikke har vist sig i stand til at

lukke en aftale omkring AtorFen på trods af, at virksomheden allerede i 2008 meldte en forventning

ud om, at en endelig partneraftale forelå inden udgangen af første kvartal 2009 er ikke befordrende.

Ydermere er det senest offentliggjorte kliniske studie ikke entydigt positivt, hvilket også mindsker

sandsynligheden for at finde en partner. Dog er due diligence en omkostelig affære, hvilket vidner

om, at de potentielle partnere mener det alvorligt, hvorfor sandsynligheden for at indgå et fremtidigt

partnerskab vurderes til at ligge omkring 65 %.

Igen med reference til LCP’s forretningsstrategi og teknologiske platform argumenteres der for at

sandsynligheden for fase III succes er højere end gennemsnittet. Da Tacro til stadighed vil have

LCP’s hovedfokus, vurderer forfatterne, at AtorFens sandsynlighed for fase III succes er marginalt

lavere end Tacros. Den vurderes derfor at ligge omkring 80 %. Sandsynligheden for FDA-

21

Due diligence er en grundig undersøgelse af en person, virksomhed eller et produkt som har til formål at vurde-re et givent potentiale inden en kontrakt indgås.

Strengths

•Bygger på MeltDose-teknologien

•Eliminerer problematikken omkring at læger skal være ekstra opmærksomme på hvorvidt patienter indtager kombinationerne korrekt

•Præsterer klare forbedringer for en større subgruppe (Fase II studie)

Weaknesses

•Tacro har LCP's primære fokus

•AtorFen er stadig kun i fase II

•Projektet er afhængige af at der findes en partner inden for kort tid

•AtorFen tilbyder kun begrænsede forbedringer ift. indtagelse af de to piller i kombination

Opportunities

•Partnerskab med en stærk partner

•Lanceres på et stort og værdifuldt marked

•Mulige forbedringer for visse undergrupper af patienter

Threats

•Politiske beslutninger omkring refusion

•Truslen fra ny forbedret teknologi

•Få adgangsbarrierere - som følge af mange patentudløb i nær fremtid

•Lanceres på et marked med stor konkurrence

•Fokus på sund livsstil kan mindske målgruppen

65

godkendelse vurderes på lige fod med Tacro at være 90 %, med henvisning til de samme argumen-

ter.

Refusion er også relevant for AtorFen omend ikke i så høj grad som for Tacro. Da dyslipidæmimar-

kedet generelt efterspørger kombinationsprodukter, og AtorFen på nuværende tidspunkt er den ene-

ste kombination af Lipitor og TriCor, samt det faktum at MeltDose-teknologien ligeledes bevirker,

at AtorFen kommer med visse forbedringer, gør at forfatterne vurderer, at AtorFen med overvejen-

de sandsynlighed vil opnå refusion. Sandsynligheden for at opnå en betydelig refusion vurderes at

ligge omkring 85 %. AtorFens kumulative sandsynlighed for succes er dermed 40 %22

.

5.5.7 Markedsrisici

Markedsudvikling

En nyligt offentliggjort rapport estimere at den samlede markedsværdi af det globale dyslipidæmi-

marked vil falde fra $34,4 mia. i 2009 til $24,7 mia. i 2016 (GlobalData - ’Dyslipidemia’). Dette

svarer til et årligt fald på ca. 4,6 %. Hovedårsagen bag den negative udvikling er patentudløb på

næsten alle de store produkter. Markedsværdien ville faktisk falde betydeligt mere hvis ikke det var

for de nye kombinationslægemidler.

De nye kombinationsterapier, som bl.a. AtorFen, ventes at bidrage til endnu større konkurrence på

markedet (GlobalData - ’Dyslipidemia’). Dette kan meget vel føre til at priserne på markedet pres-

ses yderligere.

Dosis

AtorFen er, som nævnt, en fastdosis kombination af Lipitor (40mg) og TriCor (100mg). Den dagli-

ge dosis pr patient er individuel, men denne opgave antager en gennemsnitlig daglig dosis på 1 pille

pr. patient. Antagelsen bygger på Lipitor og TriCor’s indlægssedler, hvor det fremgår at den sæd-

vanlige dosis er én-gang-daglig.

Patienter

Det anslås, at der i 2007 var ca. 309 mio. mennesker ramt af dyslipidæmi på verdensplan (Årsrap-

port 2008, s. 15). I 2001 behandledes ca. 13 % af de amerikanske dyslipidæmipatienter medicinsk

(The National Heart, Lung and Blood Institute (NHLBI)). NHLBI estimerer andelen af dyslipidæ-

22

65% (Partnersandsynlighed)*80% (Fase III succes)*90% (FDA Godkendelse)*85% (Refusion) = 40%

66

miramte under medicinsk behandling i USA til 24,5 % i 2010, hvorfor dette estimat anvendes i

værdiansættelsen (Chemical Market Reporter). Det antages endvidere, at de 24,5 % kan benyttes

som estimat på den generelle andel af de 309 mio. under medicinsk behandling, hvilket omstændig-

hederne taget i betragtning virker rimeligt.

Efter at der er udskrevet recept på dyslipidæmilægemidler er det dog langt fra sikkert, at den enkelte

patient indtager medicinen korrekt. En undersøgelse viser, at kun ca. 25 % af patienterne under me-

dicinskbehandling indtager den anbefalede dosis. 22 % indtager mindre end de skal, 29 % stopper

indtagelse af medicinen hurtigt, 12 % indtager aldrig medicinen mens de resterende 12 % aldrig

køber medicinen (Bilag 14).

Med ovenstående forhold i betragtning kan AtorFens effektive målgruppe begrænses til ca. 1,6 mio.

patienter.

Pris

Prisen på AtorFen forventes sat imellem priserne på brandversionerne og de generiske udgaver.

40mg Lipiter og 100mg TriCor koster til sammen ca. 16,85 DKK pr. pille (Pharmacychecker.com).

De generiske versioner koster til sammen ca. 7,55 DKK (Pharmacychecker.com). Grundet stor kon-

kurrence fra især de generiske versioner og andre lægemidler vurderes det, at en pris i den lavere

ende af intervallet virker mest sandsynlig. AtorFen prisfastsættes derfor til 10,94 DKK pr pille. I

værdiansættelsen antages en årlig inflationsprisstigning på 2 % hvilket virker rimeligt set i et histo-

risk perspektiv (Jf. bilag 15).

Royalties

Eftersom AtorFen er at anse som et forholdsmæssigt dyrt produkt at lancere, vurderes det, at evt.

royaltyindtægter fra denne produktkandidat vil være i den lave ende. En undersøgelse viser, at de

gennemsnitlige royaltyindtægter på en fase III produktkandidat ligger imellem 10-20 % (Jf. Bilag

7). Royaltyindtægterne for AtorFen antages på baggrund heraf at ligge omkring 10 %.

Markedsandel

Markedsandele estimeres med udgangspunkt i markedet for blandet dyslipidæmi. Denne gruppe

står, som nævnt for ca. 13 % af det samlede salg. Heraf indsnævres der til at se på dem, der i forve-

jen benytter de lægemidler som AtorFen kombinerer, nemlig Lipitor og Tricor. AtorFen bliver lan-

67

ceret på et meget konkurrencepræget marked, hvor der i den nærmeste fremtid vil blive lanceret

flere kombinationsprodukter. Det faktum, at LCP for nyligt offentliggjorde ikke entydigt positive

fase II resultater af AtorFen begrænser umiddelbart det fremtidige markedspotentiale. At der dog

var positive resultater for en stor sub-gruppe af de deltagende patienter gør, at det vurderes, at der

trods alt stadig er en plads på markedet til AtorFen. Som følge heraf vurderes præparatet at kunne

erobre en markedsandel på 10 % på toppen af livscyklussen, i gruppen af patienter der behandles

med atorvastatin og fibrat imod blandet dyslipidæmi.


5.5.8.1 Kapitalomkostninger

Eftersom LCP er direkte afhængige af at finde en stærk partner anses AtorFen for at være betydeligt

mere risikofyldt end Tacro og LCP i almindelighed. En betaværdi på 1,45 virker derfor fornuftig.

De projektspecifikke kapitalomkostninger bliver således 10,67 %.

5.5.8.2 DCF

Værdiansættelsen løber over årene fra lancering i 2014 og frem til 2030 og modellerer på lige fod

med Tacro hele perioden eksplicit. Den risikojusterede DCF værdi af AtorFen estimeres til – 13,07

DKKm jf. bilag 16 (Udregning fremgår af Excelarket ’Produktkandidater’)

5.5.8.3 ROA

Efter at den statiske NPV er beregnet, estimeres volatiliteten vha. Monte Carlo simulation i

CrystallBall. Inputvariable er pris, royalties og antal patienter. Priserne antages at være 90 % posi-

tivt autokorrelerede (Copeland & Antikarov, 2001, s. 256). Antallet af patienter antages, som for

Tacro, at være -15 % negativt korreleret med prisen. Bilag 18 viser Monte Carlo simulationens out-

put. AtorFens volatilitet er beregnet til 58 %.

Efter at volatiliteten er fastlagt, estimeres op og ned faktorerne samt den risikoneutrale sandsynlig-

hed. Beregningerne og opstillingen af binomialtræet kan findes i excelarket ’optionsmodel’ på ved-

lagte cd. Desuden er AtorFens binomialtræ også at finde i bilag 17. AtorFens optionsværdi samt

produktkandidatens samlede værdi fremgår af nedenstående tabel.

68

Tabel 18: AtorFens værdi

AtorFen

Optionsværdi i DKKm 33,41

Samlet værdi 01-04-10 i DKKm 20,34

AtorFen har på baggrund af DCF-modellen en værdi på -13,1 DKKm. Såfremt ledelsen alene base-

rede beslutningen på baggrund heraf ville udviklingen af AtorFen blive indstillet. Ved at tage højde

for fleksibiliteten tilføjer ROA imidlertid nævneværdig mere værdi, hvilket retfærdig projektets

eksistens. Realoptionens værdi er 33,41 DKKm, hvilket udmønter sig i at AtorFens samlede værdi

er 20,34 DKKm.

5.5.8.4 Følsomhedsanalyse

AtorFens følsomhed ift. markedsandele, pris, WACC, potentielle royalties og teknologiske risici

fremgår nedenfor.

Tabel 19: Følsomhedsanalyse, MA/Pris

Markedsandele

5% 8% 10% 15% 20% 25% 30%

-20% 0 2 11 36 66 97 127

-10% 0 5 16 47 81 116 150

pris 0 0 9 20 58 100 135 173

10% 0 12 28 70 112 154 196

20% 2 16 36 81 127 173 218

Tabel 20: Følsomhedsanalyse, Wacc/Royalties

WACC

8,67% 9,67% 10,67% 11,67% 12,67% 13,67% 14,67%

5% 3 0 0 0 0 0 0

7,5% 17 13 9 5 3 0 0

Royalties 10% 39 29 20 16 12 8 5

12,5% 62 50 39 30 22 16 12

15% 86 71 58 47 37 28 20

69


5.5.9 Værdiansættelse af LCP

Den reelle værdi af LifeCycle Pharma opgøres som værdien af virksomhedens produktportefølje

tillagt likvid beholdning og værdi af skatteaktiv og fratrukket indirekte omkostninger og finansielle

forpligtigelser.

Mens værdien af Tacro og AtorFen er estimeret tidligere, er værdien af Fenoglide estimeret med

udgangspunkt i en potentiel værdi på 574 DKKm (Årsrapport 2008, s. 2). LCP modtog i 2007 en

opfront betaling på 158 DKKm ved salg af fremtidige royalty indtægter, hvorfor den resterende

værdi er 416 DKKm. Sådanne aftaler er typisk inddelt i 4 faser, hvor en ny betaling forefinder når

og hvis Fenoglide opnå et vist salg. Med udgangspunkt heri vurderer forfatterne, at der eksisterer tre

yderligere milestone betalinger, hvoraf den sidste kun bliver aktuel såfremt Fenoglide bliver en

Blockbuster. I mangel af bedre antages de tre resterende betalinger at være lige store. LCP forventer

ikke indtægter fra Fenoglide i det kommende regnskabsår. Fenoglide har dog på det seneste vist

stigende salgskurver, hvorfor forfatterne anser det som overvejende sandsynligt (75 %), at LCP

modtager den første af de resterende milestonesbetalinger indenfor 4 år. På samme vis sandsynlig-

hedsvægtes de resterende 2 betalinger, hvoraf den sidste betaling anses som usandsynlig (1 %). Alle

milestones tilbagediskonteres med LCP’s WACC med henholdsvis 4, 8 og 12 år idet potentielle

betalinger forventes at falde inden for disse tidsintervaller. Beregningen fremgår af excelarket

”Samlet værdi” på vedlagt cd.

LCP-Feno og LCP-3301 anses for ikke at have nogen værdi. Denne vurdering er foretaget på bag-

grund af oplysninger i regnskabet for 2009, hvor LCP skriver at projekterne indstilles for at fokuse-

re 100 % på færdiggørelsen af Tacro (LCP årsrapport, 2009, s. 4). Derved har de muligvis en poten-

Teknologiske risici Procentpoint -9 -6 -3 0 3 6 9

Fase II succes 76% 79% 82% 85% 88% 91% 94%

Partner ssh 56% 59% 62% 65% 68% 71% 74%

Fase III succes 71% 74% 77% 80% 83% 86% 89% EMA-approval mfl. 81% 84% 87% 90% 93% 96% 99%

Værdi 13 15 17 20 24 28 32

70

tiel fremtidig værdi, men denne afhænger af så mange andre faktorer, at det synes mest korrekt at

nedskrive projekternes værdi til 0.

De indirekte omkostninger består af omkostninger, der ikke er allokerbare til de enkelte produkter.

Værdien af de fremtidige indirekte omkostninger er beregnet som en voksende perpetuitet. De indi-

rekte omkostninger for 2009 anvendes som en proxy for fremtidige udgifter. Omkostningerne fra-

trækkes værdien af skatteskjoldet og divideres med LCP’s WACC fratrukket inflation:

Formel 18: Værdi af de fremtidige indirekte omkostninger

Kilde: Bradley, Myers & Marcus, 2007, s. 154

Værdien af LCP’s skatteaktiv udgør 600 DKKm, men nedskrives i årsrapporterne til 0 i overens-

stemmelse med IFRS standarder, når fremtidige indtægter ikke er overvejende sandsynlige. I for-

bindelse med en værdiansættelse bør der dog tages stilling hertil, idet det i fremtiden kan blive et

Tabel 20: Værdiansættelse af LifeCycle Pharma

Produktkandidat Fase Statisk NPV Optionsværdi NPV/DKKm Aktiekurs/DKK

LCP-Tacro USA Fase III 907,92 24,37 932,29 16,48

LCP-Tacro Resten af verden Fase III 288,94 9,32 298,26 5,27

LCP-AtorFen Fase II -13,07 33,41 20,34 0,36

Fenoglide Lanceret

88,22 1,56

LCP-Feno Fase II 0,00 0,00 0,00 0,00

LCP-3301 Fase I 0,00 0,00 0,00 0,00

Værdi af portefølje

1183,8 67,1 1339,11 23,67

- Indirekte omkostninger 673,18 11,90

Viksomhedsværdi uden gæld (EV)

665,93 11,77

+ finansielle aktiver Likvider

333,43 5,89

Værdi af skatteaktiv

367,70 6,50

- finansielle forpligtelser Langfristet gæld

14,09 0,25

Kortfristet gæld 47,90 0,85

Markedsværdi DKKm

1305,07 23,07

71

aktiv for LCP eller alternativt for en potentiel køber. Forfatterne vælger at nedskrive værdien af

skatteaktivet, med sandsynligheden for at Tacro bliver lanceret, idet det synes rimeligt at antage, at

udnyttelse af skatteaktivet er betinget af Tacros succes. Hvis LCP fejler med udviklingen af Tacro,

er det yderst tvivlsomt, hvorvidt selskabet overlever, og dermed også om skatteaktivet kan udnyttes.

Potentielle købere bør selv indregne den resterende værdi sammen med eventuelle synergieffekter i

en opgørelse af LCP’s værdi.

6. Diskussion

LCP’s aktie blev pr. 01-04-10 handlet til 5,15 DKK stykket, hvilket er lang under den estimerede

værdi på 23,07 kr. pr aktie. En kurs på 5,15 udmønter sig i en markedsværdi på 291 DKKm, hvilket

er på linje med den likvide beholdning, hvorved markedet ikke tilskriver virksomhedens produkt-

portefølje og skatteaktiv nogen værdi. Efter forfatternes overbevisning er der primært to årsager til,

at aktien handles på dette lave niveau: 1. En presset likvid situation og 2. uro i ledelsen.

LCP havde primo 2010 en likvid beholdning på 333 DKKm, hvilket set i lyset af de resterende om-

kostninger der venter inden virksomhedens nøgleprodukt Tacro potentielt kan lanceres i 2014, ikke

rækker lang. Derfor er det sikkert, at LCP i løbet af de kommende 6 måneder skal ud og indhente ny

kapital. Hvordan denne nye kapital hentes er uvist. Men grundet den nuværende lave kurs ligger det

i kortene, at markedet frygter et blodbad, hvor en T-ret emission lægges ned til spot pris og kapita-

len udvides nogle 100 %. Scenariet er bestemt muligt, men ifølge forfatterne ikke overvejende

sandsynligt. Argumentet herfor er først og fremmest, at LCP’s nye chef for klinisk udvikling Tim

Melkus for nyligt, efter kun få måneder på jobbet, udnyttede det første insidervindue til at købe

100.000 aktier. Selvsagt har han med statsgaranti fået tildelt en række warrants, men at handlen

gennemføres på nuværende tidspunkt afspejler, at Melkus langt fra forventer en blodig emission.

Derved kunne noget tyde på, at LCP arbejder på en anden og mere holdbar løsning. Endvidere er

insiderkøbet interessant i kraft af Tim Melkus stilling. Han må om nogen have adgang og indsigt i

LCP’s kliniske data, hvorved at aktiekøb i denne størrelse vidner om stor tiltro til LCP-Tacro.

Ydermere er kursen sandsynligvis presset af det faktum at LCP i årsrapporten for 2009 oplyser om,

at der skæres i udviklingsomkostninger og ansatte tilknyttet klinisk udvikling det kommende år, for

at fokusere indsatsen på at lancere Tacro. Dette har bl.a. medført at udviklingen af LCP-3301 og

LCP-Feno er blevet indstillet midlertidigt, samt at den pre-kliniske forskning nedprioriteres. Oplys-

72

ninger omkring nedskæringer i udviklingsbudgettet tages generelt dårligt imod på aktiemarkedet, og

det faktum, at LCP nu satser alt på en hest er heller ikke befordrende.

Af andre muligheder for at tilføre ekstra kapital eller fortsat at være i stand til at satse på andre pro-

duktkandidater end Tacro alene, foreligger muligheder for at sælge eller indgå partnerskaber om-

kring kliniske og eller pre-kliniske projekter. Jf. LCP er virksomheden i øjeblikket i dialog med en

række potentielle partnere (Årsrapport, 2009, s. 5).

I et going concern perspektiv ligger LCP ikke umiddelbart i farezonen på trods af den anstrengte

likvide situation. Virksomhedens to hovedaktienære er, som nævnt, Lundbeck og Novo Nordisk

hvilke tilsammen ejer 49 % af LCP. Især sidstnævnte er kapitalstærk, og med LCP’s opløftende

kliniske studier i mente, virker det sandsynligt at Lundbeck og Novo vil holde hånden under LCP i

yderste instans. Med disse spillere i baggrunden mindskes sandsynligheden for en forestående kon-

kurs på grund af manglende likviditet betydeligt. Hermed ikke sagt at LCP er helliget, men så længe

resultaterne og teknologien er lovende, virker det usandsynligt at Lundbeck og Novo smider hånd-

klædet i ringen.

Den anden faktor, som vurderes at presse LCP’s aktiekurs betydeligt, er de turbulente forhold der

har præget virksomhedens ledelse. Siden selskabets stiftelse i 2002 har ikke mindre end 5 forskelli-

ge adm. direktører samt en enkelt overgangsfigur stået i spidsen for LCP. Desforuden har der været

ligeså stor udskiftning på bestyrelsesformandsposten og økonomidirektøren er blevet udskiftet 4

gange. At der konstant er udskiftning i topledelsen skaber både uro og usikkerhed i investorkredse-

ne, og en ny ledelse skal derfor på ny forsøge at opbygge investorernes tillid (Jfr. Thomas Bowers,

aktieanalytiker i Danske Bank). Ledelsesuroen i LCP har været af så betydelig karakter, at forfatter-

ne vurderer, at den har ydet betydelig indflydelse på den negative udvikling, som aktiekursen har

gennemgået siden noteringen. LCP’s næstformand i bestyrelsen, Thomas Dyrberg, udtalte efter den

seneste fyreseddel til en adm. direktør d. 31-08.09, at ”(…) det er klart, at det ikke er en situation vi

er begejstrede for, fordi den kontinuitet, som lægemiddeludvikling behøver, lider under, at der er

udskiftninger” (Børsen d. 01.09.09). Efter at William J. Polvino blev ansat som adm. direktør, an-

noncerede LCP, at fokus nu rettes mod at styrke ledelsen.

Det faktum, at LCP selv proklamerer fokus på at styrke ledelsen, samt at man er opmærksom på de

destruktive følger af for stor udskiftning på direktionsgangen, bevirker, at forfatterne trods alt har

tiltro til LCP’s nuværende ledelse og de fremtidige perspektiver for denne.

73

Alt taget i betragtning virker en kurs på 5,15 kr. meget lav. Det er forfatternes vurdering at den reel-

le værdi ligger tættere på den estimerede værdi på 23,07 kr. Denne værdi ligger også i god tråd med

Morgan Stanleys kursmål på 30 kr. pr 19-05-09 (Morgan Stanley), og med Danske Banks kursmål

på 15 kr. aktien pr. 19-01-10 (Danske Bank). Derved er LCP’s aktie væsentligt undervurderet, og på

trods af en mulig forestående emission vurderes aktien at være en attraktiv investering på en lidt

længere bane. Investering er dog behæftet med en betydelig risiko, og er bestemt ikke for alle og

enhver. Men aktien anses bestemt som en attraktiv tilføjelse til større porteføljer, og som en attrak-

tiv investering for den rette risikoprofil.

7. Konklusion

Formålet med nærværende opgave har været at værdiansætte den danske biotekvirksomhed Life-

Cycle Pharma. En bioteknologisk virksomhed identificeres som værende en virksomhed, hvis pri-

mære aktiviteter består af R&D indenfor farmaceutiske præparater. Forfatterne fandt belæg for at

udvide værdiansættelsen til også at inkludere en realoptionsanalyse, idet DCF ikke tager højde for

upsiden ved øget risiko og inkluderer ej heller værdien af fleksibilitet. Værdien af fleksibilitet kan

håndteres og inkorporeres i en værdiansættelse via. DTA og ROA. DTA beror imidlertid på subjek-

tive skøn, og er tilmed inkonsistent, idet metoden krænker loven om en pris. ROA er i stand til at

sætte sig ud over denne problemstilling ved at anvende replikationsporteføljeteori eller risikoneutra-

le sandsynligheder. Replikationsporteføljeteorien er teoretisk solid, men svær at anvende i praksis,

hvorfor risikoneutrale sandsynligheder benyttes i værdiansættelsen af LCP. Den risikoneutrale til-

gang estimerer en op- og nedfaktor, hvorudfra en risikoneutral sandsynlighed beregnes, hvilken

anvendes til at tilbageføre værdierne. ROA benytter kontinuerlig rentetilskrivning.

Der findes flere forskellige ROA teknikker, hvoraf denne opgave benytter Binomialmodellen til

værdiansættelsen, idet modellen er i stand til at værdiansætte compound optioner påvirket af to kil-

der af usikkerhed. I litteraturen hersker der generelt konsensus om, at biotekbranchen er påvirket af

to usikkerheder - Markedsusikkerhed og teknologisk usikkerhed. Førstnævnte er usikkerheder for-

bundet med fremtidige makroøkonomiske stadier, mens sidstnævnte er usikkerheden ifm. at udvikle

et præparat. Binomialmodellen kan håndtere begge risici i samme træ, idet forfatterne argumenterer

for, at den teknologiske risiko er diversificerbar.

74

Volatiliteten, som er et input til Binomialmodellen, blev estimeret via Crystal Ball. I modsætning til

litteraturen, som tilskriver volatiliteten af det underliggende aktiv stor betydning for options værdi,

fandt forfatterne at volatiliteten havde forsvindende lille betydning for henholdsvis Tacro og Ator-

Fens værdi. Dette skyldes ifølge forfatterne, at cash flowene genereres 4-20 år ude i fremtiden. En

volatilitet så langt ude i fremtiden påvirker ikke nutidsværdien signifikant.

LCP adskiller sig mærkbart fra andre bioteknologiske virksomheder ved udelukkende at fokusere på

at forbedre allerede udviklede lægemidler. Denne forretningsstrategi er mulig som følge af deres

patenterede teknologiplatform MeltDose, som er i stand til at øge biotilgængeligheden for en række

lægemidler. Det faktum at LCP’s produktkandidaters fundament allerede har opnået godkendelse

mindsker virksomhedens teknologiske risiko betydeligt. At produktudviklingen er mindre risikobe-

tonet øger både de enkelte produktkandidaters statiske NPV samt optionsværdien, da sandsynlighe-

den for at føre produkterne succesfuldt frem til FDA-godkendelse, alt andet lige, er større.

Den samlede værdi af LCP opgøres som værdien af produktporteføljen fratrukket indirekte omkost-

ninger og finansielle forpligtigelser tillagt den likvide beholdning og værdien af skatteaktivet.

LCP’s værdi estimeres til 1305,07 DKKm. LCP-Tacro er LCP’s klart vigtigste projekt med en vær-

di på 1230,55 DKKm. Optionerne tilfører ekstra værdi, men ikke meget da løbetiden er begrænset.

Den statiske NPV af virksomhedens anden produktkandidat AtorFen estimeres til -13,07 DKKm. På

baggrund heraf burde projektet indstilles. Ved at inddrage værdien af ledelsens fleksibilitet opgøres

værdien til 20,34 DKKm, hvormed real optionens værdi er 33,41 DKKm, hvilket retfærdiggør pro-

jektets eksistens. Den merværdi option bidrager med er afhængig af en kompetent ledelse, der er i

stand til at foretage rationelle stop/go beslutninger når optionen kan exercises.

Den estimerede værdi af LCP afviger i høj grad fra virksomhedens nuværende markedsværdi på

291 DKKm (Kurs 5,15 kr.). Årsagerne hertil er ifølge forfatterne LCP’s pressede likviditet samt

turbulente ledelsesforhold. Den estimerede værdi udmønter sig i en aktiekurs på 23,07 hvilket ligger

mellem Danske Banks og Morgan Stanleys kursmål på henholdsvis 15 og 30 kr.

75

8. Litteraturliste

Arbnor & Bjerke, 2009, Methodology for Creating Business Knowledge

Astelleas Årsrapport (2009)

Bloomberg (Bloomberg.com)

Bradley R. A., Myers S. C., & Marcus A. J. (2007) Fundamentals of corporate finance, fifth edition

Bode-Greuel, K. M., & Greuel, J. M. (2005, January). Determining the value of drug

development candidates and technology platforms. Journal of Commercial Biotechnology,

Vol. 11. No. 2 , pp. 155-170.

Copeland T. & Antikarov A. (2001) Real Options: A Practitioners’s Guide. New York: Texere

Dagbladet Børsen 2009. Ny ledelsesuro I LifeCycle Pharma

Damodaran Online, (pages.stern.nyu.edu/~adamodar/)

Danmarks Statistik, (dst.dk)

Danske Bank (danskebank.dk)

DataStream

DiMasi, J. A., & Grabowski, H. G. (2007). The Cost of Biopharmaceutical R&D: Is Biotech

Different? Managerial and Decision Economics (28), s. 469–479.

DiMasi, J. A., Hansen, R. W., & Grabowski, H. G. (2003). The Price of Innovation: New

Estimates of Drug Development Costs. Journal of Health Economics (22), s. 151–185.

EvaluatePharma.com

(E&Y, Beyond borders: Global biotechnology report, 2009)

FDA.gov

FDA. (2007). Disposition of FY 2007 Performance Goals.

(fda.gov/downloads/AboutFDA/ReportsManualsForms/Reports/BudgetReports/2008FDABudgetSu

mmary/ucm122242.pdf)

Frost & Sullivan, 2004. (frost.com/prod/servlet/market-insight-top.pag?docid=11281659)

Euroinvestor.dk

GlobalData - Dyslipidemia (globaldata.com)

http://www.dst.dk/

http://www.fda.gov/downloads/AboutFDA/ReportsManualsForms/Reports/BudgetReports/2008FDABudgetSummary/ucm122242.pdf

http://www.fda.gov/downloads/AboutFDA/ReportsManualsForms/Reports/BudgetReports/2008FDABudgetSummary/ucm122242.pdf

http://www.frost.com/prod/servlet/market-insight-top.pag?docid=11281659

76

Grabowski, H., Vernon, J., & DiMasi, J. A. (2002). Returns on Research and Development for

1990s New Drug Introductions. Pharmacoeconomics (20), s. 11-29.

Hjertedoktor.dk

Holm, Petersen & Plenborg, 2005 (Revision og regnskabsvæsen januar), Værdiansættelse af en

unoteret virksomhed med DCF modellen: En undersøgelse af praksis. Revision & Regnskabsvæsen,

74 (1), s. 26-37.

Keller R. (2005). Statistics for Management and Economics. Thomson South-western, Seventh Edi-

tion

Kellogg, D. and Charnes, J.M., 2000. Real‐Options Valuation for a Biotechnology Company. Fi-

nancial Analysts Journal, 56(3), pp. 76.

Kodukula, P., & Papudesu, C. (2006). Project Valuation Using Real Options: A Practitioner's

Guide. Fort Lauderdale, FL: J. Ross Publishing.

Koller, T., Goedhart, M., & Wessels, D. (2005). Valuation: Measuring and Managing the

Value of Companies. Hoboken, New Jersey: John Wiley & Sons, Inc. Fourth edition

Lander, D.M. & Pinches, G.E., 1998. Challenges to the Practical Implementation of Modeling and

Valuing Real Options. Quarterly Review of Economics & Finance, 38(4), pp. 537‐567.

LCP Prospekt (lcpharma.com)

LCP-konference, Haderslev, 2009 (lydoptagelse fra Proinvestor.com)

LifeCycle Pharma’s hjemmeside: lcpharma.com

LifeCycle Pharma, Årsrapport 2002-2009

Medscape.com

Mun, J. (2006). Real Options Analysis: Tools and Techniques for Valuing Strategic

Investments and Decisions. Hoboken: John Wiley & Sons.

National Organ Procurement and Transplantation Network (optn.transplant.hrsa.gov)

Norman, P. (2007). Patent Protection Strategies: Maximising Product Revenues. Business

Insights Ltd.

Peter Schøtt Knudsen, Head of Investor Relations, LCP (Telefonsamtale)

Pharmacychecker.com

Plenborg, T., & Petersen, C. V. (2005). Regnskabsanalyse for beslutningstagere.

Copenhagen: Forlaget Thomson.

77

Proinvestor.com

Shockley, R. L. (2007). An Applied Course in Real Options Valuation. Mason: Thomson

South-Western

Roches årsrapport, 2009

The National Transplant Assistance Fund (ntafund.org)

The National Heart, Lung and Blood Institute (nhlbi.nih.gov)

Transplantbuddies.org/library/drugs/prog.html

Transplantliving.org/beforethetransplant/finance/costs.aspx

United Network for Organ Sharing (unos.org)

Valentin, F., Dahlgren, H., & Jensen, R. L. (2006). Structure, Employment and Performance

in Biotech Firms: Comparison of Danish and Swedish Drug Discovery Firms

Wooldridge J. M. (2009). Introductory Econometrics. South-Western, Fourth Edition

http://www.nhlbi.nih.gov/

http://www.transplantbuddies.org/library/drugs/prog.html

http://www.transplantliving.org/beforethetransplant/finance/costs.aspx

Værdiansættelse af LifeCycle Pharma - AU...

Documents

Transcript of Værdiansættelse af LifeCycle Pharma - AU...