Upptaka evru Upptaka evru og vextir á Íslandiog vextir á Íslandi

Málstofa í hagfræðiMálstofa í hagfræði

Seðlabanki ÍslandsSeðlabanki Íslands19.5 200319.5 2003

Ragnar ÁrnasonRagnar Árnason

TilefniðTilefnið

• Talsverð umræða um þetta málefni á ÍslandiTalsverð umræða um þetta málefni á Íslandi

• Oft fullyrt að upptaka evru muni leiða til Oft fullyrt að upptaka evru muni leiða til (umtalsverðrar) (umtalsverðrar) vaxtalækkunar á Íslandivaxtalækkunar á Íslandi

• Ástæða til að kanna þetta nánarÁstæða til að kanna þetta nánar

UppbyggingUppbygging

1.1. Hver hefur vaxtamunurinn verið?Hver hefur vaxtamunurinn verið?

2.2. Helstu orsakir vaxtamunarHelstu orsakir vaxtamunar

3.3. Fræðilegt greiningartæki: VaxtabandFræðilegt greiningartæki: Vaxtaband

4.4. Hverju breytir upptaka evru?Hverju breytir upptaka evru?

5.5. Mun þrengra vaxtaband lækka vexti?Mun þrengra vaxtaband lækka vexti?

6.6. NiðurstöðurNiðurstöður

1. Hver hefur vaxtamunurinn 1. Hver hefur vaxtamunurinn verið?verið?

Hvaða vextir?Hvaða vextir?

• Aragrúi mismunandi skuldbindingaAragrúi mismunandi skuldbindingaMikill fjöldi mismunandi vaxaMikill fjöldi mismunandi vaxa

– Leigutími fjármagns (lánstími)Leigutími fjármagns (lánstími)

– Tryggingar fyrir endurgreiðslu (skuldari, verðtrygging, mynt etc.)Tryggingar fyrir endurgreiðslu (skuldari, verðtrygging, mynt etc.)

– Endurgreiðslumynstur Endurgreiðslumynstur

– Sveigjanleiki í kjörumSveigjanleiki í kjörum

• Hér: Fyrst og fremst raunvextir af Hér: Fyrst og fremst raunvextir af tiltölulega tryggum skuldabréfum tiltölulega tryggum skuldabréfum (ríkisskuldabréf)(ríkisskuldabréf)

RaunvaxtamunurRaunvaxtamunur(10 ára ríkisskuldabréf)(10 ára ríkisskuldabréf)RaunvaxtamunurRaunvaxtamunur

(10 ára ríkisskuldabréf)(10 ára ríkisskuldabréf)

-2,0

-1,0

0,0

1,0

2,0

3,0

4,0

5,0

6,0

7,0

8,0

sep.87 sep.88 sep.89 sep.90 sep.91 sep.92 sep.93 sep.94 sep.95 sep.96 sep.97 sep.98 sep.99 sep.00 sep.01

Rau

nve

xtir

(%

)

Isl-USA Isl-UK ISL-Ger Isl-Evra

RaunvaxtamunurRaunvaxtamunur(10 ára ríkisskuldabréf)(10 ára ríkisskuldabréf)

Ísland-USA Ísland-UK Ísland-Þýskal. Ísland-Evrusv.

1987-2002 2,9 2,6 2,5 2,3 1987-1993 4,0 3,8 3,6 NA 1994-1999 1,5 1,1 1,1 1,3 2000-2001 3,6 3,3 3,2 3,2

2002 1,9 1,8 2,2 2,9 Heimild: Seðlabanki Íslands. Hagfræðisvið

Við eðlilegar aðstæður gæti Við eðlilegar aðstæður gæti raunvaxtamunurinn verið 1-2%raunvaxtamunurinn verið 1-2%

RaunvaxtamunurRaunvaxtamunur(3 mánaða ríkisvíxlar)(3 mánaða ríkisvíxlar)

-4,00

-2,00

0,00

2,00

4,00

6,00

8,00

10,00

nóv.92 nóv.93 nóv.94 nóv.95 nóv.96 nóv.97 nóv.98 nóv.99 nóv.00 nóv.01

Vaxt

amun

ur, %

Isl- USA Isl-UK Isl-GER Isl-Evra

RaunvaxtamunurRaunvaxtamunur(3 mánaða ríkisvíxlar)(3 mánaða ríkisvíxlar)

Ísland-USA Ísland-UK Ísland-Þýskal. Ísland-Evrusv.

1992-2002 2,9 1,8 3,4 2,9 1992-1993 4,7 1,6 0,9 -0,3 1994-1999 1,6 0,8 3,0 2,3 2000-2001 5,1 4,3 5,6 5,7

2002 7,5 5,5 5,0 5,5 Heimild: Seðlabanki Íslands. Hagfræðisvið

Við eðlilegar aðstæður gæti Við eðlilegar aðstæður gæti raunvaxtamunurinn verið 1-2%raunvaxtamunurinn verið 1-2%

Skammtíma eða langtímavextir?Skammtíma eða langtímavextir?Vaxtamunur Ísl-UKVaxtamunur Ísl-UK

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

8

sep.87 sep.88 sep.89 sep.90 sep.91 sep.92 sep.93 sep.94 sep.95 sep.96 sep.97 sep.98 sep.99 sep.00 sep.01

Vax

tam

un

ur,

%

Isl-UK (3 mán) Isl-UK (10 ár)

2. Orsakir vaxtamunar2. Orsakir vaxtamunar

GrunnatriðiGrunnatriði

• Vaxtamunur stafar af álagi á grunnvextiVaxtamunur stafar af álagi á grunnvexti

• Margar ástæður fyrir slíku álagiMargar ástæður fyrir slíku álagi– Sum verka á framboð lánsfjárSum verka á framboð lánsfjár– Sum verka á eftirspurn eftir lánsféSum verka á eftirspurn eftir lánsfé

• Vaxtamunur í heild stafar af summu hinna Vaxtamunur í heild stafar af summu hinna ýmsu álagaýmsu álaga

1. Seljanleikaálag1. Seljanleikaálag

• Stafar af mismunandi seljanleika hinna ýmsu Stafar af mismunandi seljanleika hinna ýmsu skuldabréfaskuldabréfa– Biðtími, Biðtími, – Næmni verðs fyrir framboðiNæmni verðs fyrir framboði– SölukostnðaurSölukostnðaur

• Íslensk skuldabréf eru að ýmsu leyti síður seljanleg Íslensk skuldabréf eru að ýmsu leyti síður seljanleg er bréf stærri þjóðaer bréf stærri þjóða– FágætariFágætari– Ýmsir sértækir eignileikarÝmsir sértækir eignileikar– Minni þekking á skuldara Minni þekking á skuldara

• Áhrif á framboð lánsfjár Áhrif á framboð lánsfjár

2. Áhættuálag2. Áhættuálag

• Áhættan af því að endurgreiðsla reynist Áhættan af því að endurgreiðsla reynist önnur en ætlað varönnur en ætlað var

• Verkar bæði á framboð og eftirspurnVerkar bæði á framboð og eftirspurn• Nokkar uppsprettur áhættu:Nokkar uppsprettur áhættu:

– GengisáhættaGengisáhætta– GjaldþrotaáhættaGjaldþrotaáhætta– VerðbólguáhættaVerðbólguáhætta– InnheimtuáhættaInnheimtuáhætta– Sértæk skuldar/lánadrottnaáhættaSértæk skuldar/lánadrottnaáhætta– Almenn markaðsáhættaAlmenn markaðsáhætta

3. Fjarlægðarálag3. Fjarlægðarálag

• Aukið viðskiptakostnaðurAukið viðskiptakostnaður– FerðakostnaðurFerðakostnaður– TjáskiptakostnaðurTjáskiptakostnaður– UpplýsingakostnaðurUpplýsingakostnaður

• Fákeppni á heimamarkaðiFákeppni á heimamarkaði– Fjarlægð leiðir til fjarlægðarverndarFjarlægð leiðir til fjarlægðarverndar– Fjarlægðarvernd dregur úr samkeppnisaðhaldiFjarlægðarvernd dregur úr samkeppnisaðhaldi

• Virkar bæði á framboð og eftirspurnVirkar bæði á framboð og eftirspurn

4. Misvægisálag4. Misvægisálag

• Tímabundið vaxtaálag á misvægistímumTímabundið vaxtaálag á misvægistímum• Getur valdið vaxtamun, en í raun annars Getur valdið vaxtamun, en í raun annars

eðlis en vaxtaálageðlis en vaxtaálag• Lýtur fremur að stöðu jafnvægisvaxtaLýtur fremur að stöðu jafnvægisvaxta• Stafar m.a. afStafar m.a. af

– Stöðu hagsveiflunnarStöðu hagsveiflunnar– Þróunarferli fjármálamarkaðaÞróunarferli fjármálamarkaða– Fyrrliggjandi fjárfestingartækifærum Fyrrliggjandi fjárfestingartækifærum

5. Skattaálag5. Skattaálag

• Mismunandi skattar á fjármagnstekjur geta Mismunandi skattar á fjármagnstekjur geta valdið vaxtamunvaldið vaxtamun

• En annars eðlis en vaxtaálagEn annars eðlis en vaxtaálag

• Lýtur fremur að stöðu jafnvægisvaxtaLýtur fremur að stöðu jafnvægisvaxta

3. Greiningartæki3. Greiningartæki

Lítill opinn fjármagnsmarkaðurLítill opinn fjármagnsmarkaður

r,vextir

q, umfang lána

rdom

qdom

Innlentframboð

Innlend eftirspurn

re

qd*qs*

Erlentframboð

Fjármagnsmarkaður með vaxtaálagiFjármagnsmarkaður með vaxtaálagi

Innlentframboð

Innlend eftirspurnr,

vextir

q, umfang lána

rdom

qdom

Innlentframboð

Innlend eftirspurn

re Erlendirvextir

Innlent framboðtil útlanda

Erlent framboðinnanlands

Erlent eftirspurninnanlands

Innlend eftirspurnfrá útlöndum

Vaxtaálag og erlendar lántökur: Vaxtaálag og erlendar lántökur:

r,vextir

q, umfang lána

rd

qd

Innlentframboð

Innlend eftirspurn

Erlentframboð

Heildar-álag

Vaxtaálag innlendra eftirspyrjenda

Vaxtaálag erlendra frambjóðenda

q'd

r'd

q's

re

Erlendarlántökur

Vaxtaálag og erlendar lánveitingarVaxtaálag og erlendar lánveitingar

r,vextir

q, umfang lána

Innlend eftirspurn

r,vextir

q, umfang lána

InnlentframboðInnlend

eftirspurn

re

qd* qs*

Erlendirvextir

r*

Heildar-álag

Vaxtaálag erlendraeftirspyrjenda

Vaxtaálag innlendraframbjóðenda

Erlendarlánveitingar

VaxtabandiðVaxtabandið

r,vextir

q, umfang lána

Innlentframboð

Innlend eftirspurn

qdqs

Erlendirvextir, re

Vaxta-band

Vaxtaálag upp á viðrd

Vaxtaálag niður á við

Erlendarlántökur

Nokkrar mikilvægar Nokkrar mikilvægar niðurstöðurniðurstöður

Vaxtabandið:Vaxtabandið:

= [re - (s + d) , re + d + s]

re = erlendir markaðsvextir

s = vaxtaálag innlendra frambjóðenda til erlendra lántakenda

d = vaxtaálag erlendra eftirspyrjenda eftir innlendu fjármagni

d = vaxtaálag innlendra eftirspyrjenda eftir erlendu fjármagni

s = vaxtaálag erlendra frambjóðenda til innlendra lántakenda

Mikilvægar niðurstöður ...frh.

HámarksvaxtamunurHámarksvaxtamunur (í jafnvægi)(í jafnvægi)

-(s + d) < r < d + s

r r* - re

Innlendir markaðsvextir, Innlendir markaðsvextir, r*

rr**

Innlendir jafnvægisvextir utan vaxtabandsins breyta Innlendir jafnvægisvextir utan vaxtabandsins breyta engu um vaxtamun engu um vaxtamun aðeins erlenda skuldastöðu! aðeins erlenda skuldastöðu!

Innlendir jafnvægisvextir á efri jaðri vaxtabandsInnlendir jafnvægisvextir á efri jaðri vaxtabands((Peningastefna lítt virk)Peningastefna lítt virk)

r,vextir

q, umfang lána

Innlentframboð

Innlend eftirspurn

qdqs

Erlendirvextir, re

Vaxta-band

Vaxtaálag upp á viðr*

Vaxtaálag niður á við

Erlendarlántökur

Innlendir jafnvægisvextir innan vaxtabands:Innlendir jafnvægisvextir innan vaxtabands: Peningastjórn virkPeningastjórn virk

r,vextir

q, umfang lána

Innlentframboð

Innlend eftirspurn

Erlendirvextir, re

Vaxta-band

Vaxtaálag upp á við

Vaxtaálag niður á við

Innlendir jafnvægisvextir neðan vaxtabandsInnlendir jafnvægisvextir neðan vaxtabandsPeningastjórn lítt virkPeningastjórn lítt virk

r,vextir

q, umfang lána

Innlentframboð

Innlend eftirspurn

qd qs

Erlendirvextir, re

Vaxta-band

Vaxtaálag upp á við

Vaxtaálag niður á við

Erlendarlánveitingar

r*

Hverju breytir upptaka evru?Hverju breytir upptaka evru?

• Upptaka evru hefur lækkar sumar álögur á Upptaka evru hefur lækkar sumar álögur á vexti í viðskiptum við evrusvæðiðvexti í viðskiptum við evrusvæðið

• Hún hefur því áhrif á Hún hefur því áhrif á víddvídd vaxtabandsins vaxtabandsins gagnvart evrusvæðinugagnvart evrusvæðinu

• Gagnvart evrusvæðinuGagnvart evrusvæðinu mun vaxtabandið mun vaxtabandið þrengjastþrengjast

Skoðum þetta nánar....Skoðum þetta nánar....

Áhrif upptöku evru á vaxtaálagÁhrif upptöku evru á vaxtaálag

1.1. Seljanleiki íslenskra skuldabréfaSeljanleiki íslenskra skuldabréfa– Sem slík tæplega umtalsverð áhrif á Sem slík tæplega umtalsverð áhrif á

seljanleika ísl. skuldabréfaseljanleika ísl. skuldabréfa– Við getum nú þegar gefið út bréf í hvaða Við getum nú þegar gefið út bréf í hvaða

mynt og með hvaða formi sem er.mynt og með hvaða formi sem er.– Þó e.t.v. möguleikar í sameiginlegum Þó e.t.v. möguleikar í sameiginlegum

stöðluðum evrubréfum stöðluðum evrubréfum

Áhrif upptöku evru á vaxtaálag ...frhÁhrif upptöku evru á vaxtaálag ...frh

2.2. ÁhættuálagÁhættuálag

Sennilega veruleg áhrif til lækkunarSennilega veruleg áhrif til lækkunar

• Gengisáhætta mun sennilega minnkaGengisáhætta mun sennilega minnka- Örugglega gagnvart evru, en sveiflur gagnvart öðrum Örugglega gagnvart evru, en sveiflur gagnvart öðrum

myntum gæti þó aukistmyntum gæti þó aukist

• Verðbólguáhætta gæti einnig minnkaðVerðbólguáhætta gæti einnig minnkað- Verðbólga yrði svipuð og í evrulöndumVerðbólga yrði svipuð og í evrulöndum

• Gjaldþrotaáhætta gæti vaxiðGjaldþrotaáhætta gæti vaxið- Takmarkaðri innlend, hagstjórn, hagsveifla úr takti við Takmarkaðri innlend, hagstjórn, hagsveifla úr takti við

evruland, e.t.v. dýpri hagsveiflur meiri aðlögunarþörfevruland, e.t.v. dýpri hagsveiflur meiri aðlögunarþörf

• Innheimtuáhætta breytist tæplegaInnheimtuáhætta breytist tæplega

Áhrif upptöku evru á vaxtaálag ...frhÁhrif upptöku evru á vaxtaálag ...frh

3.3. FjarlægðarálagFjarlægðarálag- Tæplega umtalsverðar breytingar Tæplega umtalsverðar breytingar

4.4. MisvægisálagMisvægisálag- Engar sjáanlegar breytingarEngar sjáanlegar breytingar

5.5. SkattaálagSkattaálag- Engar sjáanlegar breytingar Engar sjáanlegar breytingar

Áhrif upptöku evru á vaxtaálagÁhrif upptöku evru á vaxtaálagYfirlitYfirlit

• Upptaka evru mun lækka suma þætti Upptaka evru mun lækka suma þætti vaxtaálags vaxtaálags (einkum gengis- og verðbólguáhættu)(einkum gengis- og verðbólguáhættu)

• Það mun leiða til þrengingar vaxtabandsÞað mun leiða til þrengingar vaxtabands

• Aðrir þætti vaxtaálags Aðrir þætti vaxtaálags (seljanleikaálag, (seljanleikaálag,

fjarlægðarálag, misvægisálag og skattaálag)fjarlægðarálag, misvægisálag og skattaálag) breytast breytast lítt eða ekkilítt eða ekki

• Vaxtabandið verður því áfram til staðar Vaxtabandið verður því áfram til staðar

Hversu mikið gæti vaxtabandið þrengst?Hversu mikið gæti vaxtabandið þrengst?

• Erfitt að segjaErfitt að segja

• ““Emprírískar” rannsóknir skortirEmprírískar” rannsóknir skortir

• Ágiskun: Ágiskun: Núverandi vaxtaband: Núverandi vaxtaband: 1-2%1-2%

Gæti þrengst um Gæti þrengst um 0.2-1%0.2-1%

Mun þrengra vaxtaband leiða til Mun þrengra vaxtaband leiða til lægri vaxta?lægri vaxta?

• Það liggur alls ekki hægt að ganga að því Það liggur alls ekki hægt að ganga að því vísu!vísu!

• Þrengra vaxtaband getur leitt tilÞrengra vaxtaband getur leitt til(i)(i) Lægri vaxtaLægri vaxta(ii)(ii) Óbreyttra vaxtaÓbreyttra vaxta(iii)(iii) Hærri vaxtaHærri vaxta

• Hvað af þessu gerist ræðst af stöðu Hvað af þessu gerist ræðst af stöðu innlendra jafnvægisvaxtainnlendra jafnvægisvaxta

Skoðum þetta nánar....Skoðum þetta nánar....

Upptaka evru: Vextir lækkaUpptaka evru: Vextir lækka

r,vextir

q, umfang lána

rd

qd

ÍslensktframboðÍslensk

eftirspurn

rnew

Lántökurfrá útlöndum

Erlendirvextir

qnew

Upp-haflegtvaxta-band

Loka-vaxta-band

Upptaka evru: Vextir óbreyttirUpptaka evru: Vextir óbreyttir

r,vextir

q, umfang lána

rd

qd

Íslensktframboð

Íslenskeftirspurn

Erlendirvextir

Upp-haflegtvaxta-band

Loka-vaxta-band

Upptaka evru: Vextir hækkaUpptaka evru: Vextir hækkar,

vextir

q, umfang lána

rd

qd

Íslensktframboð

Íslenskeftirspurn

rnew

Lánveitingartil útlanda

qnew

Erlendirvextir

Upp-haflegtvaxta-band

Loka-vaxta-band

NiðurstöðurNiðurstöður• Upptaka evru getur Upptaka evru getur

(i)(i) hækkað vexti, hækkað vexti, (ii)(ii) lækkað vexti eða lækkað vexti eða (iii)(iii)látið vexti óbreyttalátið vexti óbreytta

• Hvað gerist ræðst af Hvað gerist ræðst af (i)(i) innlendum jafnvægisvöxtum og innlendum jafnvægisvöxtum og (ii)(ii) þrengingu vaxtabandsþrengingu vaxtabands

En innlendu jafnvægisvextirnir En innlendu jafnvægisvextirnir ráðast af innlendri efnhagasstjórnráðast af innlendri efnhagasstjórn

(peninga- og fjármálastjórn)!(peninga- og fjármálastjórn)!

Niðurstöður ...frhNiðurstöður ...frh

• Ef markmiðið er að lækka vexti er unnt að Ef markmiðið er að lækka vexti er unnt að gera það án upptöku evrugera það án upptöku evru

• Mistök í íslenskri efnahagsstjórn geta Mistök í íslenskri efnahagsstjórn geta víkkað vaxtabandið og hækkað vexti þrátt víkkað vaxtabandið og hækkað vexti þrátt fyrir evrufyrir evru

Upptaka evru er hvorki nauðsynleg né Upptaka evru er hvorki nauðsynleg né nægileg fyrir lægri vöxtum á Íslandi !nægileg fyrir lægri vöxtum á Íslandi !

Góð innlend efnahagsstjórn Góð innlend efnahagsstjórn sem fyrr lykilatriðið!sem fyrr lykilatriðið!

EndirEndir

Þróun vaxtaÞróun vaxta

4

6

8

10

12

14

16

1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002

Naf

nvex

tir, %

Finnland Svíþjóð Þýskaland

0,0

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0

30,0

jan.80 jan.82 jan.84 jan.86 jan.88 jan.90 jan.92 jan.94 jan.96 jan.98 jan.00 jan.02

USA Argentína Panama

NafnvextirNafnvextirUSA, Panama og ArgentínaUSA, Panama og ArgentínaNafnvextirNafnvextir

USA, Panama og ArgentínaUSA, Panama og Argentína