Jagd- und Wildtier- managementgesetz und Durchführungsverordnung Schulung für Multiplikatoren.
Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung · Equity-Multiplikatoren Entity-Multiplikatoren...
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Prof. Dr. Christian Aders
Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung
Blockseminar, jeweils Freitag von 8.30 Uhr bis 14.30 Uhr
Hörsaal A014
25.04.14, 09.04.14, 13.06.14, 20.06.14
Klausur: 04.07.14, 12-13 Uhr
Sommersemester 2014
Download der Folien:
Jeweils ab Donnerstag unter www.rwp.bwl.uni-muenchen.de
Übersicht: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung
Freitag, 25.04.14
Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution, Unternehmensbewertung im Transaktionsprozess, Grundlagen der Unternehmensbewertung, Strategische Analyse, Werttreiberplanung und Financial Modelling
Freitag, 09.05.14
Fundamentale Unternehmensbewertung mit denverschiedenen Discounted-Cashflow-(DCF-)Methoden –Theorie, Empirie und Beispiele
Freitag, 13.06.14
Marktorientierte Unternehmensbewertung mit der Multiplikator-Methode sowie LBO-Methode, Fairness Opinion und Fair Value
Freitag, 20.06.14
Objektivierter Unternehmenswert (IDW S1), DVFA-Grundsätze und Post Acquisition-Controlling
Freitag, 04.07.14
Klausur (60 Minuten)
13. Mai 2014 2
Agenda
Marktorientierte Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren
– Grundlagen der marktorientierten Unternehmensbewertung
– Methoden der marktorientierten Unternehmensbewertung
– Vorgehensweise
Multiplikatorbewertung am praktischen Fallbeispiel
LBO Methode
Fairness Opinions
Fair Value
13. Mai 2014 3
Bewerten heißt vergleichen
Bewertungsobjekt= Unternehmen,
das bewertet wird
Vergleichsobjekt= Alternative zum Bewertungs-
objekt, repräsentiert durch Kalkulationszinsfuß oder
Multiplikatoren derVergleichsunternehmen (z.B. KGV)
Bewertungssubjekt= Person oder Institution, für die eine
Bewertung durchgeführt wird
49. Mai 2014
Wert und Preis sind unterschiedliche Dimensionen und stimmen nur auf vollkommenen Märkten überein
„Price is what you pay ... value is what you get“
Im Mittelpunkt steht eine Fundamentalbewertung zur Suche nach Arbitrage-Möglichkeiten.
Multiplikator- und DCF-Methode sind miteinander verwoben: hinter jedem Multiplikator steht ein (impliziter)
Kalkulationszinsfuß.
k
CFUW
k
1CFmCFUW
DCF DCF
Multiplikatoren
13. Mai 2014 5
Grundidee und Zielsetzung der Multiplikator-Bewertung
Vorteile gegenüber den DCF-Methoden Nachteile gegenüber den DCF-Methoden
„Objektivität“ des Kapitalmarkts
„Geringeres Prognoseproblem“ im Vergleich zu den DCF-Verfahren
Nur fundamentale Bewertung theoretisch begründbar
Verwendung zahlreicher impliziter und damit nicht transparenter Annahmen
Kennzahl MultiplikatorUnternehmenswert = x
VergleichsobjekteBewertungsobjekt
Grundidee der Multiplikator-Bewertung ist die Ermittlung des Unternehmenswertes durch Verwendung
aktueller Marktpreise
Dabei wird der gesuchte, unbekannte Wert des Bewertungsobjekts aus dem bekannten Wert vergleichbarer
Objekte (Unternehmen, Transaktionen oder IPOs) abgeleitet (ggf. unter Berücksichtigung von Abschlägen)
„similar assets should sell at similar prices“
13. Mai 2014 6
Vorgehensweise bei der Ableitung der Multiplikatoren: Auswahl der vergleichbaren Unternehmen/Transaktionen
Was heißt vergleichbar? Vergleichbar im Hinblick auf ...
Market andOperating Risk
Financial Risk
Die Aussagefähigkeit hängt sehr stark von der richtigen Auswahl der Vergleichsunternehmen/-
transaktionen und der kritischen Interpretation der Marktdaten ab
Branche/Industrie Produkt-/Dienstleistungsangebot Geschäfts- u. Marktrisiko Kunden (Größe, regionale Struktur,
Bindung) Größe (Umsatz, Bilanzsumme,
Marktkapitalisierung) Saisonalität Strategische Ausrichtung Profitabilität/Gewinnmarge
Operative Kennzahlen
Kapitalstruktur Steuerquote Gesellschafterstruktur
Finanzielle, steuerliche, rechtliche Verhältnisse
Effizienz der Kapitalmärkte
Inflationsraten Fungibilität des Wertes Handelsvolumen
Aspekte des Kapitalmarkts
13. Mai 2014 7
Vergleichsdaten sind die Emissionspreise vergleichbarer Börseneinführungen
Zeitanpassungen sind notwendig
Comparable Companies (quoted)
Vergleichsdaten sind die bekannten Kaufpreise zeitnaher, vergleichbarer Transaktionen
Strategische Prämien, Kontrollzuschlag, etc. sind im Transaktionswert enthalten
Vergleichsdaten sind die Marktpreise vergleichbarer, börsennotierter Unternehmen (Peer Group)
Dieser Bewertungsmaßstab bildet Branchen-und Markttrends ab
Annahme: Aktienkurse stellen eine richtige Marktbewertung dar
Anpassungen für Kontrollzuschlag und Portfolio Discount, etc. sind notwendig
Recent Acquisitions
Börseneinführungen / IPOs
Die alternativen Verfahren der Multiplikator-Bewertung
13. Mai 2014 8
Die Multiplikator-Methoden im Vergleich zu den DCF-Methoden
Stand-alone Ermittlung von Unternehmenswerten ohne Synergien als Ausgangspunkt
DCF-Werte setzen eine Analyse der Planung eines Unternehmens sowie der zugrundeliegenden Werttreiber voraus
DCF-Werte hängen von der Qualität der zugrunde liegenden Informationen ab
Marktkapitalisierungen können signifikant von „inneren“ DCF-Werten abweichen
Prämisse: Der Preis, der für Unternehmen (-anteile) in vergangenen Transaktionen bezahlt wurde, repräsentiert aktuelle Unternehmens-werte
Der Preis, der für einen Mehrheitsanteil eines Unternehmens bezahlt wird, beinhaltet in der Regel strategische Aufschläge
Das Ziel der Analyse von Transaktionen vergleich-barer Unternehmen ist die Ermittlung von strategischen Prämien und Mehrheitspreisen im Vergleich zu Trading Multiplikatoren
Prämisse: Aktienkurs gibt den fairen Wert der Aktie wider
Der Aktienkurs repräsentiert eine aktuelle Bewertung, die Markt- und Industrietrends reflektiert
Die Analyse von Markt-multiplikatoren bietet keinen Aufschluss über Kontrollprämien
Das Ziel einer Analyse vergleichbarer börsennotierter Unternehmen ist die Ermittlung und Analyse von Minderheitenanteile innerhalb einer Branche
Transaction MultiplikatorenTrading Multiplikatoren Discounted Cash-Flow
13. Mai 2014 9
Die Bezugsgröße ist bei den Multiplikator-Methoden von großer Bedeutung
Die für die Multiplikator-Bewertung herangezogene Kennzahl (Umsatz, EBITDA, EBIT, Net Income, etc.) ist hinsichtlich
ihres Aussagegehalts (Nachhaltigkeit bzw. Einmaleffekte) kritisch zu überprüfen
„Für das Gewesene gibt der Kaufmann nichts“: um eine zukunftsorientierte Bewertung durchführen zu können, ist bei
Umsatz, EBITDA, EBIT, Net Income, etc. auf Plangrößen abzustellen
Bei Unternehmen, die von Analysten gecovert sind, existieren „consensus forecasts“ für Key Bezugsgrößen
Unternehmenswert Kennzahl Multiplikator= x
Sollte die Zukunft widerspiegeln
Sollte möglichst repräsentativ sein (frei von Einmaleffekten)
Erfordert eine ebenso sorgfältige Analyse wie bei DCF-Methoden
13. Mai 2014 10
Agenda
Marktorientierte Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren
– Grundlagen der marktorientierten Unternehmensbewertung
– Methoden der marktorientierten Unternehmensbewertung
– Vorgehensweise
Multiplikatorbewertung am praktischen Fallbeispiel
LBO Methode
Fairness Opinions
Fair Value
13. Mai 2014 11
Marktorientiert
Cashflow-orientiert
National International
Verbreitung der Methoden
Equity-Multiplikatoren
Entity-Multiplikatoren
Ertragswert-methode IDW
DCF
Syst
emat
ik d
er M
eth
od
en
Trading Multiplikatoren
Transaction Multiplikatoren
Einordnung der Multiplikatormethode in marktorientierte und fundamentale Bewertungsmethoden
13. Mai 2014 12
Entity oder Enterprise Value
(bzw. Gesamt-
Unternehmenswert) Equity Value
(bzw. Eigenkapitalwert)
Nettofinanz-verbindlichkeiten
CF vor Zinsen CF nach Zinsen
Equity-Multiplikatoren
Entity-Multiplikatoren
Der Unternehmenswert kann als Entity Value (Gesamtunternehmenswert) oder als Equity Value (Eigenkapitalwert) ermittelt werden.
Differenzierung zwischen Entity- und Equity-Multiplikatoren
13. Mai 2014 13
Systematisierung möglicher Wertindikatoren
Wertkonzept
WertindikatorEquity Entity
Ergebnisorientiert
Price*) / Earnings
Price*) / Earnings before tax
Price*) / Cashflow
Enterprise Value / NOPLAT
Enterprise Value / Cash contribution
Enterprise Value / EBIT
Enterprise Value / EBITDA
Enterprise Value / Sales
Kapitaleinsatzorientiert Price*) / Book Equity Enterprise Value / Invested Capital
Non-Financial
Enterprise Value / Kunden
Enterprise Value / Mitarbeiter
Enterprise Value / Mietfläche
*) Equity value
13. Mai 2014 14
Unternehmensgesamtwert:
- repräsentiert den Wert des Gesamtkapitals- Wert des operativen Geschäfts
Enterprise Value Equity Value
Marktwert des Eigenkapitals:
- Wert, der den Eigentümern zusteht
+ Ausgegebene Stamm- und Vorzugsaktien+ Aktienoptionen („in the money“)+ Wandelanleihen
Kalkulation
Definition Definition
Kalkulation
Entity-Multiplikatoren Equity-Multiplikatoren
Equity Value + Net DebtAktienkurs * Anzahl der Aktien
(fully diluted shares outstanding)
Systematik der Berechnung von Entity- bzw. Equity-Multiplikatoren
+ Verbindlichkeiten ggü. Kreditinstituten+ Anleihen+ Gesellschafterdarlehen (zinstragend)+ Pensionsrückstellungen (D)+ Sonstige zinstragende Verbindlichkeiten+ Anteile Dritter+ Leasing- Liquide Mittel
13. Mai 2014 15
Entity-/Equity- Wert = Bezugsgröße * MultiplikatorBewertungsobjekt Vergleichs-
unternehmen
= Marktwert EK + FK: Entity = NOPLAT * EV / NOPLAT (=NOPLAT Mult.)
Value = EBIT * EV / EBIT (=EBIT Mult.)
= EBITDA * EV / EBITDA (=EBITDA Mult.)
= Umsatz * EV / Umsatz (=Umsatz Mult.)
Markt-kapitali- = JÜ * KGV =sierung
= Marktwert EK:
+ Wert FK
+ Anteile Dritter
Kurs * Aktienanzahl
JÜ
Einzelne Aktie:
* Anzahl Aktien
Aktienkurs
JÜ je AktieKurs = JÜ * KGV =
Übersicht verschiedener ergebnisorientierter Entity- und Equity-Multiplikatoren (II)
13. Mai 2014 16
Zusammenhang von Equity-Multiplikatoren und Equity-DCF am vollkommenen Kapitalmarkt
gk
τ1JÜ
gk
CFMW
FEK
1
FEK
1Equity,EK
gk
τ1KGV
JÜ
MWFEK
EK
t = Thesaurierungsquote
Das Kurs-Gewinn-Verhältnis als Equity-Multiplikator geht von konstanten Werten für Kapitalkosten, Wachstum und Ausschüttungspolitik aus
13. Mai 2014 17
Zusammenhang von Entity-Multiplikatoren und Entity-DCF am vollkommenen Kapitalmarkt
gk
1NOPLAT
gk
FCFMW
WACC
1
WACC
1GK
gkMultiple
NOPLAT
MW
WACC
NOPLATGK
1
r = Reinvestitionsquote
Ebenso unterstellen Entity-Multiplikatoren konstante Werte für Kapitalkosten, Wachstum und Investitionspolitik
13. Mai 2014 18
alEigenkapit
alisierungMarktkapit
gk
gr
BW
MW
gk
r
g1r
BWMW
JÜrBW;gk
r
g1JÜ
MW
FEK
EK
EK
EK
FEK
EKEK
EKEK
1EKEKFEK
EK1
EK
Für ein Marktwert-Buchwert-Verhältnis größer eins (Marktwert des Eigenkapitals ist größer als sein Buchwert) muss die Eigenkapitalrendite nachhaltig die Eigenkapitalkosten übertreffen; Wachstum verstärkt den Effekt der Wertschaffung (bzw. -vernichtung)
Equity-Marktwert-Buchwert-Multiplikatoren
13. Mai 2014 19
CapitalInvested
DebtNetalisierungMarktkapit
gk
gr
BW
MW
gk
r
g1r
BWMW
NOPLATrBW;gk
r
g1NOPLAT
MW
WACC
ROIC
GK
GK
WACC
ROICROIC
GKGK
1ROICGK
WACC
ROIC1
GK
Analog muss beim Entity-Ansatz für ein Marktwert-Buchwert-Verhältnis größer eins die Gesamtkapitalrendite (ROIC) nachhaltig die Kapitalkosten (WACC) übertreffen; Wachstum verstärkt den Effekt der Wertschaffung (bzw. -vernichtung)
Entity-Marktwert-Buchwert-Multiplikatoren
13. Mai 2014 20
Erm itt lung der Regressionsparam eter
0,00
1,00
2,00
3,00
4,00
5,00
0,00 0,10 0,20 0,30 0,40 0,50
Eigenkapitalrendite
Ku
rs/B
uch
we
rt
y = 7,3451x + 0,9909 R2 = 0,6556
Beispiel-AG
Häufig besteht ein signifikanter Zusammenhang („Korrelation“) zwischen einzelnen Kennzahlen (z.B. zwischen
Kurs/Buchwert und Eigenkapitalrendite), der sich mittels einer Regression abbilden lässt
Regressionen von Multiplikatoren mit bestimmten Kennzahlen
13. Mai 2014 21
z.B. Vergleichsunternehmen A
Umsatzerlöse: 1.250
EBIT: 100 (8,0% der UE)
Jahresüberschuss: 40 (3,2% der UE)
Marktkapitalisierung 800
+ Nettofinanzverbindlichkeiten 700
= Gesamtunternehmenswert 1.500
Rechenlogik am Beispiel: Ermittlung der Multiplikatoren aus einem einzelnen Vergleichsunternehmen
Umsatzmultiplikator Gesamtunternehmenswert 1.500
Umsatzerlöse 1.250= = 1,2
EBIT-MultiplikatorGesamtunternehmenswert 1.500
EBIT 100= = 15
KGV Marktkapitalisierung 800
Jahresüberschuss 40= = 20
13. Mai 2014 22
Beispiel (Forts.): Ermittlung der Multiplikatoren aus einer Peer Group
Vergleichsunternehmen A 1,2 15 20
Vergleichsunternehmen B 1,5 18 22
Vergleichsunternehmen C 1,4 29 24
Vergleichsunternehmen D 1,6 15 18
Vergleichsunternehmen E 2,8 17 22
Durchschnitt 1,7 19 21
Durchschnitt (ohne Ausreißer) 1,4 16 21
Median 1,5 16 22
Umsatz-Multiplikator
EBIT-Multiplikator
KGV
13. Mai 2014 23
Bewertungsobjekt
Nettofinanzverbindlichkeiten: 300
Umsatzerlöse: 1.000
EBIT: 125 (12,5% der UE)
Jahresüberschuss: 90 (9% der UE)
Berechnung des Eigenkapitalwertes auf Basis der Durchschnittswerte der Peer Group
Beispiel (Forts.): Anwendung der Multiplikatoren: Berechnung des Eigenkapitalwerts
Gesamtunter- = Umsatzerlöse x MultiplikatorUmsatz = 1.000 x 1,4 =1.400
nehmenswert ./. Nettofinanzverbindlichkeiten 300
= 1.100
Umsatz-Multiplikator
Gesamtunter- = EBIT x MultiplikatorEBIT = 125 x 16 = 2.000
nehmenswert ./.Nettofinanzverbindlichkeiten 300
= 1.700
EBIT-Multiplikator
Eigenkapitalwert* = Jahresüberschuss x KGV = 90 x 21 = 1.890KGV* kein Abzug der Nettofinanzverbindlichkeiten, da Equity-Multiplikator
13. Mai 2014 24
Im Vergleich zur Fundamentalbewertung einfache Wertermittlung
Anwendbar auch bei geringer Anzahl zur Verfügung stehender Informationen
„Objektivierung“ durch Rückgriff auf Marktdaten und -preise
Gibt Hinweise auf aktuell gezahlte Marktpreise
Akzeptanz in der Praxis, insb. bei der Ermittlung von Emissions- und Transaktionspreisen
Praktisch oft erhebliche Einschränkungen bezüglich der Vergleichbarkeit von Unternehmen der Peer Group
Individuelle Gegebenheiten des Unternehmens werden durch Rückgriff auf Marktdaten vergleichbarer Unternehmen nur bedingt berücksichtigt
Ansatz von Zu- und Abschlägen erforderlich, welche subjektive Einflüsse mit sich bringen
Streuweite der Multiplikatoren der Peer Group führt zu mehrwertigen Ergebnissen oder erfordert Durchschnittsbetrachtung
Börsenkurse und damit die daraus abgeleiteten Multiplikatoren unterliegen Schwankungen, die nicht nur auf eine abweichende Bewertung des Unternehmens, sondern auch auf andere Markteinflüsse zurückzuführen sind
Am Ende gleiche Sorgfalt erforderlich wie bei DCF
+ –
Vor- und Nachteile der marktorientierten Unternehmensbewertung im Allgemeinen
13. Mai 2014 25
Comparable Companies Comparable Transactions
Vo
rteile
Basiert auf tatsächlichen Marktpreisen, die aktuell ermittelt werden und somit die Einschätzung der Marktteilnehmer hinsichtlich Branchentrends, Geschäftsrisiko und Marktwachstum reflektieren
Geeignet als Plausibilitätskontrolle für die Ergebnisse anderer Verfahren der Unternehmensbewertung
Gut geeignet zur Ermittlung einer Bandbreite für gezahlte strategische Prämien
Aktuelle Transaktionen reflektieren die Angebots- und Nachfragesituation in der jeweiligen Branche für Unternehmen und Unternehmensanteile
Trends, wie Konsolidierung und Attraktivität der Branche für ausländische Erwerber, strategische Investoren oder Finanzinvestoren, werden deutlich
Nachteile
Vollkommen vergleichbare Unternehmen gibt es (fast) nicht, Bereinigung fast immer notwendig
Internationale Vergleiche werden durch unterschiedliche Rechnungslegungspraxis erschwert
Umfang der verfügbaren Informationen differiert
Unternehmen mit sehr geringem Börsenumsatz, geringer Kapitalisierung oder ohne Begleitung durch Aktienresearch sind zum Vergleich kaum geeignet
Börsenbewertung kann kurzfristig von Stimmungen oder Markttrends beeinflusst sein
Kontrollprämie oder Wert strategischer Synergien bei Mehrheitsübernahme sind in der Bewertung nicht enthalten
Transaktionen der Vergangenheit sind selten miteinander vergleichbar
Interpretation der Informationen erfordert gute Kenntnisse der Branche und der jeweiligen Unternehmen, um “Sonderfälle” zu verstehen und einzuordnen
Informationen sind vielfach nicht oder nur schwer zu ermitteln oder sind mißverständlich
Ermittelte Multiplikatoren haben meist eine erhebliche Streuweite
Kenzahlen sind rein vergangenheitsorientiert
Nebenabreden in Kaufverträgen sind nicht bekannt
Vor- und Nachteile einzelner Multiplikator-Verfahren
13. Mai 2014 26
Agenda
Marktorientierte Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren
– Grundlagen der marktorientierten Unternehmensbewertung
– Methoden der marktorientierten Unternehmensbewertung
– Vorgehensweise
Multiplikatorbewertung am praktischen Fallbeispiel
LBO Methode
Fairness Opinions
Fair Value
13. Mai 2014 27
Analyse AuswahlWert-
ermittlung
Anpassung & Interpretation
ZieleIdentifikation der charakteristischen Eigenschaften
Identifikation von Vergleichs-unternehmen
Ermittlung von Vergleichswerten & Wertbandbreite
Verfeinerung des Ergebnisses und Ableitung Gesamturteil
Auswahl geeigneter Multiplikatoren
Bereinigung der Bezugsgröße des Bewertungsobjekts um nicht nachhaltige Effekte
Ermittlung der Peer Group über Branchen- und fundamentale Kennzahlenanalyse für vergleichbare börsennotierte Unternehmen und Transaktionen
Bereinigung der Bezugsgrößen der Peer Group um nicht nachhaltige Effekte und Bestimmung des Enterprise Value zum jeweiligen Stichtag
Festlegung des Bezugszeitpunktes für die zu verwendenden Bezugsgrößen
Berechnung und Analyse der Multiplikatoren über verschiedene Stichtage
Aggregation der Peer Group Multiplikatoren
Ggf. Adjustierung der abgeleiteten Peer Group Multiplikatoren wegen individueller Under- / Overperformance des Bewertungsobjekts im Vergleich zur Peer Group
Ableitung von Wertband-breiten (über verschiedene Stichtage und Multiplikatoren)
Ggf. Abzug Netto-Finanzverbindlichkeiten (Net Debt) vom Enterprise Value des Bewertungsobjekts zur Ermittlung des Equity Values
Ggf. Ansatz von Zuschlägen und/oder Abschlägen für Kontrollprämien oder geringere Fungibilität in Abhängigkeit davon, ob die Multiplikatoren auf der Basis von Marktpreisen oder von Transaktionen ermittelt wurden. Im letzteren Fall sind z.B. Kontrollprämien bereits enthalten
Interpretation der ermittelten Equity Values
Arbeitsschritte
Ablauf einer marktorientierten Unternehmensbewertung
P r o z e s s d e r I n f o r m a t i o n s v e r d i c h t u n g
13. Mai 2014 28
Analyse AuswahlAnpassung &
Interpretation
P r o z e s s d e r I n f o r m a t i o n s v e r d i c h t u n g
ZieleIdentifikation der charakteristischen Eigenschaften
Identifikation von Vergleichs-unternehmen
Ermittlung von Vergleichswerten & Wertbandbreite
Verfeinerung des Ergebnisses und Ableitung Gesamturteil
Auswahl geeigneter Multiplikatoren
Bereinigung der Bezugsgröße des Bewertungsobjekts um nicht nachhaltige Effekte
Ermittlung der Peer Group über Branchen- und fundamentale Kennzahlenanalyse für vergleichbare börsennotierte Unternehmen und Transaktionen
Bereinigung der Bezugsgrößen der Peer Group um nicht nachhaltige Effekte und Bestimmung des Enterprise Value zum jeweiligen Stichtag
Festlegung des Bezugszeitpunktes für die zu verwendenden Bezugsgrößen
Berechnung und Analyse der Multiplikatoren über verschiedene Stichtage
Aggregation der Peer Group Multiplikatoren
Ggf. Adjustierung der abgeleiteten Peer Group Multiplikatoren wegen individueller Under- / Overperformance des Bewertungsobjekts im Vergleich zur Peer Group
Ableitung von Wertband-breiten (über verschiedene Stichtage und Multiplikatoren)
Ggf. Abzug Netto-Finanzverbindlichkeiten (Net Debt) vom Enterprise Value des Bewertungsobjekts zur Ermittlung des Equity Values
Ggf. Ansatz von Zuschlägen und/oder Abschlägen für Kontrollprämien oder geringere Fungibilität in Abhängigkeit davon, ob die Multiplikatoren auf der Basis von Marktpreisen oder von Transaktionen ermittelt wurden. Im letzteren Fall sind z.B. Kontrollprämien bereits enthalten
Interpretation der ermittelten Equity Values
Arbeitsschritte
Ablauf einer marktorientierten Unternehmensbewertung
Wert-ermittlung
13. Mai 2014 29
Ermittlung „normalisierter“ Ergebnisgrößen
Aussonderung von bspw.
– Sondereffekten im Umsatz (Streik b. Wettbewerber)
– Erträge aus Zuschüssen
– Gewinne/Verluste aus Anlagenabgängen
– Erträge aus Beteiligungen
– Aufwendungen in Zusammenhang mit Unternehmensakquisitionen
– Aufwendungen durch Produktmängel
– Aufwendungen aus Rechtsstreitigkeiten, Schadensfällen und Streiks
– Aufwendungen aus Pensions- oder Sozialplänen
– Restrukturierungsaufwendungen
– Aufwendungen für Firmenjubiläen
– Kosten der Kapitalbeschaffung
– Aufwendungen / Erträge aus Betriebsprüfungen, Steuernachzahlungen oder -erstattungen
– Aufwendungen aus der Aufgabe von Geschäftsbereichen
Richtlinie für Bereinigung der Ergebnisgrößen des Zielunternehmens bietet das Schema der DVFA/SG bzw. dessen Weiterentwicklung
Ermittlungsschema des DVFA/SG-Ergebnisses
1. Konzernergebnis
2. Anpassungen aufgrund von Änderungen des Konsolidierungskreises
3. Latente Steueranpassungen
4. Bereinigung von Sondereinflüssen in den Aktiva
5. Bereinigung von Sondereinflüssen in den Passiva
6. Bereinigung von sonstigen Sondereinflüssen
7. Bereinigung von Fremdwährungseinflüssen
8. DVFA/SG-Ergebnis für das Gesamtunternehmen
9. Um anteilige Sondereinflüsse bereinigte Ergebnisanteile Dritter
10. DVFA/SG-Ergebnis für das Aktionäre des Mutterunternehmens
11. Anzahl der zu berücksichtigenden Aktien
12. DVFA/SG-Ergebnis je Aktie
13. Adjustiertes Ergebnis nach DVFA/SG je Aktie
14. Voll verwässertes Ergebnis nach DVFA/SG je Aktie
Zusatzangabe
DVFA/SG-Ergebnis für das Aktionäre des Mutterunternehmens
+ Abschreibungen auf erworbene GoFW ohne Anteile Dritter
- Daraus resultierende Ertragsteuerentlastungen
= DVFA/SG-Ergebnis vor Geschäftswertabschreibung
Bereinigungen: Ergebnisgrößen enthalten z.T. außerordentliche und ungewöhnliche Posten
13. Mai 2014 30
Ermittlung der Peer Group über Branchen- und fundamentale Kennzahlenanalyse für vergleichbare börsennotierte Unternehmen und Transaktionen
Bereinigung der Bezugsgrößen der Peer Group um nicht nachhaltige Effekte und Bestimmung des Enterprise Value zum jeweiligen Stichtag
Festlegung des Bezugszeitpunktes für die zu verwendenden Bezugsgrößen
Auswahl geeigneter Multiplikatoren
Bereinigung der Bezugsgröße des Bewertungsobjekts um nicht nachhaltige Effekte
Analyse AuswahlAnpassung & Interpretation
P r o z e s s d e r I n f o r m a t i o n s v e r d i c h t u n g
ZieleIdentifikation der charakteristischen Eigenschaften
Identifikation von Vergleichs-unternehmen
Ermittlung von Vergleichswerten & Wertbandbreite
Verfeinerung des Ergebnisses und Ableitung Gesamturteil
Berechnung und Analyse der Multiplikatoren über verschiedene Stichtage
Aggregation der Peer Group Multiplikatoren
Ggf. Adjustierung der abgeleiteten Peer Group Multiplikatoren wegen individueller Under- / Overperformance des Bewertungsobjekts im Vergleich zur Peer Group
Ableitung von Wertband-breiten (über verschiedene Stichtage und Multiplikatoren)
Ggf. Abzug Netto-Finanzverbindlichkeiten (Net Debt) vom Enterprise Value des Bewertungsobjekts zur Ermittlung des Equity Values
Ggf. Ansatz von Zuschlägen und/oder Abschlägen für Kontrollprämien oder geringere Fungibilität in Abhängigkeit davon, ob die Multiplikatoren auf der Basis von Marktpreisen oder von Transaktionen ermittelt wurden. Im letzteren Fall sind z.B. Kontrollprämien bereits enthalten
Interpretation der ermittelten Equity Values
Arbeitsschritte
Ablauf einer marktorientierten Unternehmensbewertung
Wert-ermittlung
13. Mai 2014 31
Vergleichbarkeitskriterien
Branche
Wachstumserwartung bei Umsätzen bzw. operativen Ergebnissen
Umsatzprofitabilität
Investitionsquoten
Kapital- bzw. Investitionsrenditen
Unternehmensgröße
Unverschuldeter Beta-Faktor
Steuerquoten
Handelsvolumina bzw. Free Float der Aktie des jeweiligen Peer Group Unternehmens
Erklärungsgehalt der Multiplikator-Methode kann durch Anwendung der fundamentalen Wertreiber weiter gesteigert werden
Vorgehensweise zur Peergroupermittlung
Basis für Peergroup Auswahl: Vergleichbarkeit der „wichtigsten Eigenschaften“ mit dem Bewertungsobjekt Theoretische Betrachtung der Multiplikatoren hat fundamentale Werttreiber mit zentraler Bedeutung aufgezeigt:
- Zukünftige Erwartungen in Bezug auf Wachstum, Risiko und Rendite des investierten Kapitals Steigerung der Güte der Multiplikator-Methode durch Auswahl der vergleichbaren Unternehmen auf Basis der fundamentalen
Werttreiber Wachstumsraten und Kapitalrenditen, nicht allein auf Basis der vergleichbaren Unternehmen einer Branche Gängige Praxis: Erster Schritt ist Suche nach Unternehmen, die in den gleichen Geschäftsfeldern bzw. der gleichen Branche tätig sind wie
das zu bewertende Unternehmen, häufig anhand der Brancheneinteilungen der Börsen, an denen die entsprechenden Aktien notiert sind Problem der Zuordnung entsteht, wenn das zu bewertende Unternehmen diversifiziert ist und verschiedene Geschäftsfelder aufweist, die
sich deutlich voneinander unterscheiden. Möglicher Ausweg: Getrennte Bewertung der einzelnen Geschäftsfelder (mit je einer individuellen Peer Group) als Sum-off-the-parts
Bewertung und anschließende Aggregation der Einzelwerte => Führt nicht zwangsläufig zu guten Ergebnissen
Ermittlung der Peer Group über Branchen- und fundamentale Kennzahlenanalyse
13. Mai 2014 32
Informationsgrundlage
Historische Finanzdaten
Prognostizierte Finanzdaten
SIC-Code
Angaben des Zielunternehmens
Broker Reports der Investmentbanken
Research-Datenbanken
Aktienindizes
Fachzeitungen/Fachzeitschriften
SIC-Code
M&A-Datenbanken
Broker Reports der Investmentbanken
Fachzeitungen/Fachzeitschriften
Für die Finanzdaten des Zielunternehmens werden die gleichen Quellen verwendet wie bei börsennotierten Gesellschaften
Vorgehensweise bei der Ableitung der Multiplikatoren: Informationsquellen
Comparable Companies Comparable Transactions
13. Mai 2014 33
Ermittlung der Peer Group über Branchen- und fundamentale Kennzahlenanalyse für vergleichbare börsennotierte Unternehmen und Transaktionen
Bereinigung der Bezugsgrößen der Peer Group um nicht nachhaltige Effekte und Bestimmung des Enterprise Value zum jeweiligen Stichtag
Festlegung des Bezugszeitpunktes für die zu verwendenden Bezugsgrößen
Auswahl geeigneter Multiplikatoren
Bereinigung der Bezugsgröße des Bewertungsobjekts um nicht nachhaltige Effekte
Analyse AuswahlAnpassung & Interpretation
P r o z e s s d e r I n f o r m a t i o n s v e r d i c h t u n g
ZieleIdentifikation der charakteristischen Eigenschaften
Identifikation von Vergleichs-unternehmen
Ermittlung von Vergleichswerten & Wertbandbreite
Verfeinerung des Ergebnisses und Ableitung Gesamturteil
Berechnung und Analyse der Multiplikatoren über verschiedene Stichtage
Aggregation der Peer Group Multiplikatoren
Ggf. Adjustierung der abgeleiteten Peer Group Multiplikatoren wegen individueller Under- / Overperformance des Bewertungsobjekts im Vergleich zur Peer Group
Ableitung von Wertband-breiten (über verschiedene Stichtage und Multiplikatoren)
Ggf. Abzug Netto-Finanzverbindlichkeiten (Net Debt) vom Enterprise Value des Bewertungsobjekts zur Ermittlung des Equity Values
Ggf. Ansatz von Zuschlägen und/oder Abschlägen für Kontrollprämien oder geringere Fungibilität in Abhängigkeit davon, ob die Multiplikatoren auf der Basis von Marktpreisen oder von Transaktionen ermittelt wurden. Im letzteren Fall sind z.B. Kontrollprämien bereits enthalten
Interpretation der ermittelten Equity Values
Arbeitsschritte
Ablauf einer marktorientierten Unternehmensbewertung
Wert-ermittlung
13. Mai 2014 34
Grundsätzlich ist zu fragen, welche Erfolgsgrößen zur Bildung von Multiplikatoren heranzuziehen sind
- Vergangenheits-Zahlen, basierend auf den letzten tatsächlich erzielten Umsätzen, EBITDA, EBIT oder Jahresüberschüssen (so genannte trailing multiples)
- Erwartete Zahlen, basierend auf in Analystenreports prognostizierte Umsätze, EBITDA, EBIT oder Jahresüberschüsse (so genannte forward multiples)
Forward multiples haben gegenüber trailing multiples einen deutlich höheren Erklärungsgehalt
Aus Analystenreports bzw. Finanzdatenbanken können einzelne Analystenschätzungen bzw. „consensus forecasts“ gewonnen werden
Datengrundlage: Forward Multiples vs. Trailing Multiples
Multiplikatoren auf Basis des für die Geschäftsjahre 2009 und 2010 prognostizierten EBITDA
13. Mai 2014 35
Berechnung und Analyse der Multiplikatoren über verschiedene Stichtage
Aggregation der Peer Group Multiplikatoren
Ggf. Adjustierung der abgeleiteten Peer Group Multiplikatoren wegen individueller Under- / Overperformance des Bewertungsobjekts im Vergleich zur Peer Group
Ableitung von Wertband-breiten (über verschiedene Stichtage und Multiplikatoren)
Ermittlung der Peer Group über Branchen- und fundamentale Kennzahlenanalyse für vergleichbare börsennotierte Unternehmen und Transaktionen
Bereinigung der Bezugsgrößen der Peer Group um nicht nachhaltige Effekte und Bestimmung des Enterprise Value zum jeweiligen Stichtag
Festlegung des Bezugszeitpunktes für die zu verwendenden Bezugsgrößen
Auswahl geeigneter Multiplikatoren
Bereinigung der Bezugsgröße des Bewertungsobjekts um nicht nachhaltige Effekte
Analyse AuswahlAnpassung & Interpretation
P r o z e s s d e r I n f o r m a t i o n s v e r d i c h t u n g
ZieleIdentifikation der charakteristischen Eigenschaften
Identifikation von Vergleichs-unternehmen
Ermittlung von Vergleichswerten & Wertbandbreite
Verfeinerung des Ergebnisses und Ableitung Gesamturteil
Ggf. Abzug Netto-Finanzverbindlichkeiten (Net Debt) vom Enterprise Value des Bewertungsobjekts zur Ermittlung des Equity Values
Ggf. Ansatz von Zuschlägen und/oder Abschlägen für Kontrollprämien oder geringere Fungibilität in Abhängigkeit davon, ob die Multiplikatoren auf der Basis von Marktpreisen oder von Transaktionen ermittelt wurden. Im letzteren Fall sind z.B. Kontrollprämien bereits enthalten
Interpretation der ermittelten Equity Values
Arbeitsschritte
Ablauf einer marktorientierten Unternehmensbewertung
Wert-ermittlung
13. Mai 2014 36
Kurschwankungen und Varianzen können Multiplikatoren verzerren
Lösung:
- Betrachtung über mehrere Stichtage
- Bildung von Durchschnittsgrößen (z.B. der Aktienkurse)
- Index und Branchenindex
Abhängig von der abzubildenden Branche
IPO-Multiplikatoren (= Erwartungen des Kapitalmarkts zum IPO-Datum) können in Verbindung mit ausgewählten Stichtagen repräsentative Zeitreihen ergeben
Auffälligkeiten in den Kursverläufen vergleichbarer Unternehmen
13. Mai 2014 37
UnternehmenGeschätzter
Nächstjahres-Gewinn
Kurs KGV
Company A
Company B
Company C
Company D
10,0
18,0
12,0
-2,0
100,0
150,0
200,0
80,0
10,00
8,33
16,67
-40,0
Durchschnitt 9,5 132,2 -1,25
Falsch!
Richtig:
13,929,5
132,2Multiple
Sind bei der Ermittlung der Multiplikatoren aus einer Peer Group einige Unternehmen enthalten, die negative EBITDA, EBIT oder Jahresüberschüsse aufweisen, stellt sich die Frage nach der adäquaten Berücksichtigung
– Eliminierung solcher Unternehmen aus der Peer Group
– Berechnung des Multiplikators unter Einbezug dieser Unternehmen
Eine Durchschnittsbildung der Multiplikatoren ist nicht zielführend
Der Multiplikator muss aus den durchschnittlichen Gewinnen und den durchschnittlichen Kursen berechnet werden
Besonderheiten bei der Durchschnittsbildung: Negative Multiplikatoren
13. Mai 2014 38
Berechnung und Analyse der Multiplikatoren über verschiedene Stichtage
Aggregation der Peer Group Multiplikatoren
Ggf. Adjustierung der abgeleiteten Peer Group Multiplikatoren wegen individueller Under- / Overperformance des Bewertungsobjekts im Vergleich zur Peer Group
Ableitung von Wertband-breiten (über verschiedene Stichtage und Multiplikatoren)
Ermittlung der Peer Group über Branchen- und fundamentale Kennzahlenanalyse für vergleichbare börsennotierte Unternehmen und Transaktionen
Bereinigung der Bezugsgrößen der Peer Group um nicht nachhaltige Effekte und Bestimmung des Enterprise Value zum jeweiligen Stichtag
Festlegung des Bezugszeitpunktes für die zu verwendenden Bezugsgrößen
Auswahl geeigneter Multiplikatoren
Bereinigung der Bezugsgröße des Bewertungsobjekts um nicht nachhaltige Effekte
Analyse AuswahlAnpassung & Interpretation
P r o z e s s d e r I n f o r m a t i o n s v e r d i c h t u n g
ZieleIdentifikation der charakteristischen Eigenschaften
Identifikation von Vergleichs-unternehmen
Ermittlung von Vergleichswerten & Wertbandbreite
Verfeinerung des Ergebnisses und Ableitung Gesamturteil
Ggf. Abzug Netto-Finanzverbindlichkeiten (Net Debt) vom Enterprise Value des Bewertungsobjekts zur Ermittlung des Equity Values
Ggf. Ansatz von Zuschlägen und/oder Abschlägen für Kontrollprämien oder geringere Fungibilität in Abhängigkeit davon, ob die Multiplikatoren auf der Basis von Marktpreisen oder von Transaktionen ermittelt wurden. Im letzteren Fall sind z.B. Kontrollprämien bereits enthalten
Interpretation der ermittelten Equity Values
Arbeitsschritte
Ablauf einer marktorientierten Unternehmensbewertung
Wert-ermittlung
13. Mai 2014 39
Signifikant hohe Cash-Bestände, die zu negativen Net Debt und damit zu geringeren Enterprise Values als Equity Values führen können, sind im Einzelfall zu würdigen
Ebenso können hohe Wertpapierbestände zu einem negativen Net Debt führen Insbesondere bei Unternehmen, deren IPO erst kurze Zeit zurückliegt, ist Cash als Operating Cash und nicht als Excess
Cash zu betrachten Konzeption im DCF: nicht betriebsnotwendige Assets werden dem Eigenkapitalwert (DCF) ergänzend hinzugerechnet Ermittelter Multiplikator sollte sich auf die operative Geschäftstätigkeit und nicht auf die Überschussliquidität
beziehen
AV EK
UV ohnecash FK
(zins-tragend)
Net Debt
Excesscash
AV
EKUV ohnecash
FK (zins-
tragend)
negatives Net Debt
Excesscash
„Sonder-fall 1“
Excesscash
AV
EKUV ohnecash
FK (zins-
tragend)
Regularcash
„Sonder-fall 2“
Net Debt
„Normal-fall“
1 2 3
Besonderheit bei der Berechnung des Net Debt: Nicht betriebsnotwendige Liquidität (Excess Cash) oder Wertpapiere
13. Mai 2014 40
Ggf. Abzug Netto-Finanzverbindlichkeiten (Net Debt) vom Enterprise Value des Bewertungsobjekts zur Ermittlung des Equity Values
Ggf. Ansatz von Zuschlägen und/oder Abschlägen für Kontrollprämien oder geringere Fungibilität in Abhängigkeit davon, ob die Multiplikatoren auf der Basis von Marktpreisen oder von Transaktionen ermittelt wurden. Im letzteren Fall sind z.B. Kontrollprämien bereits enthalten
Interpretation der ermittelten Equity Values
Berechnung und Analyse der Multiplikatoren über verschiedene Stichtage
Aggregation der Peer Group Multiplikatoren
Ggf. Adjustierung der abgeleiteten Peer Group Multiplikatoren wegen individueller Under- / Overperformance des Bewertungsobjekts im Vergleich zur Peer Group
Ableitung von Wertband-breiten (über verschiedene Stichtage und Multiplikatoren)
Ermittlung der Peer Group über Branchen- und fundamentale Kennzahlenanalyse für vergleichbare börsennotierte Unternehmen und Transaktionen
Bereinigung der Bezugsgrößen der Peer Group um nicht nachhaltige Effekte und Bestimmung des Enterprise Value zum jeweiligen Stichtag
Festlegung des Bezugszeitpunktes für die zu verwendenden Bezugsgrößen
Auswahl geeigneter Multiplikatoren
Bereinigung der Bezugsgröße des Bewertungsobjekts um nicht nachhaltige Effekte
Analyse AuswahlAnpassung & Interpretation
P r o z e s s d e r I n f o r m a t i o n s v e r d i c h t u n g
ZieleIdentifikation der charakteristischen Eigenschaften
Identifikation von Vergleichs-unternehmen
Ermittlung von Vergleichswerten & Wertbandbreite
Verfeinerung des Ergebnisses und Ableitung Gesamturteil
Arbeitsschritte
Ablauf einer marktorientierten Unternehmensbewertung
Wert-ermittlung
13. Mai 2014 41
Fungibilitätsabschläge (marketability / illiquidity discounts) Begründet damit, dass die Gesellschafter einer nicht börsennotierten Gesellschaft regelmäßig keinen
entsprechenden Markt für die Veräußerung ihrer Gesellschaftsanteile vorfinden
Bewegen sich in einer Größenordnung von ca. 30% bis zu 40%
Größenzuschläge (size premiums) In Abhängigkeit von Größenrelationen zwischen Bewertungsobjekt und Peer Group
Kontrollzuschläge (control premium) Begründet damit, dass die Übernahme von Mehrheiten bzw. echter Kontrolle über ein Unternehmen dem Käufer
zusätzliche Handlungsalternativen ermöglicht, die sich so im Börsenkurs nicht widerspiegeln
Werden auf dem Markt für Unternehmensübernahmen (corporate control) gebildet
Empirisch ermittelte Kontrollzuschläge bewegen sich in einer Größenordnung von durchschnittlich ca. 40% (im Vergleich zum Börsenwert)
Zu- und Abschläge bei der Multiplikator-Bewertung
Fungibilitätsabschlag und Kontrollzuschlag
13. Mai 2014 42
Agenda
Marktorientierte Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren
Multiplikatorbewertung am praktischen Fallbeispiel
– Bewertung eines Unternehmens aus der Automobilindustrie
LBO Methode
Fairness Opinions
Fair Value
13. Mai 2014 43
Auswahl von geeigneten Peer Group Unternehmen
Quellen die bei der Peer Group Recherche berücksichtigt werden sollten
Datenbanken von Informationsdienstleistern (S&P Capital IQ, FactSet etc.)
Branchenregister
Rückgriff auf Jahresberichte und Broker Reports, welche für gewöhnlich Peer Group Unternehmen enthalten
Branchenstudien von Unternehmensberatern, Wirtschaftsprüfern etc.
Festlegen von Vergleichskriterien
Geschäftsmodel
Geografische Fokus
Position in der Wertschöpfungskette
Produktmix
Kundenstamm und Vertriebskanäle
4413. Mai 2014
Auswahl der Peer Group auf Basis von verschiedenen Kriterien
Qualitative Kriterien:
• Business Fit
• Geografischer Fit
• etc. (abhängig von dem zu bewertendem Unternehmen)
Quantitative Kriterien:
• Umsatz
• Umsatzwachstum
• Marge
• Vermögensumschlag / Verschuldungsgrad / Profitabilität
• etc. (abhängig von dem zu bewertendem Unternehmen)
Scoring – Auswahl von Peer Unternehmen auf Basis von Kriterien
4513. Mai 2014
Final Peer
Group
Comparable Companies
Business Fit Geographical Fit LTM RevenueProjected 3-year
Revenue CAGR
Average Projected
3-year EBITDA
Margin
FY2012 Asset
Turnover
FY2012 Debt/
(Debt+Equity)
FY2012 Return on
AssetsTotal Score
Renault Société Anonym Strong Fit Strong Fit 40,776.0 6.58% 11.30% 0.6x 0.6x 2.93%
Volkswagen AG Strong Fit Best Fit 194,123.0 4.94% 12.96% 0.7x 0.6x 6.80%
Daimler AG Strong Fit Best Fit 115,723.0 4.87% 12.24% 0.8x 0.6x 3.99%
Bayerische Motoren Werke Aktiengesellschaft Best Fit Best Fit 76,384.0 4.54% 15.15% 0.6x 0.7x 4.18%
Peugeot S.A. Strong Fit Strong Fit 54,347.0 4.44% 5.99% 0.9x 0.7x 0.64%
Suzuki Motor Corporation Weak Fit Weak Fit 20,492.3 6.68% 11.07% 1.0x 0.2x 3.20%
Hyundai Motor Company Medium Fit Weak Fit 58,388.4 4.00% 13.05% 0.8x 0.5x 7.49%
Nissan Motor Co. Ltd. Medium Fit Weak Fit 74,080.8 6.36% 11.01% 0.8x 0.5x 2.74%
General Motors Company Medium Fit Medium Fit 113,966.9 3.50% 10.37% 1.1x 0.3x 6.58%
Honda Motor Co., Ltd. Medium Fit Weak Fit 82,032.2 10.93% 12.62% 0.7x 0.5x 2.76%
Fiat S.p.A. Medium Fit Strong Fit 84,590.0 4.48% 10.56% 0.8x 0.7x 1.74%
Toyota Motor Corporation Medium Fit Weak Fit 178,394.1 5.13% 14.81% 0.6x 0.5x 2.78%
Ford Motor Co. Medium Fit Medium Fit 108,097.4 3.06% 9.08% 0.8x 0.9x 11.96%
Valuation Object 33,019.6 6.2% 15.8% 1.2x 0.5x 4.93%
Betrachtung Historischer Multiples
Revenue Multiple
Der historische 5-jahres Durschnitt des Revenue Multiple der Peer Group beträgt 0,8x.
Der aktuelle Median der Peer Group beträgt 0,9x und ist um historisch den 5-jahres Durchschnitt geschwankt.
EBITDA
Der historische 5-jahres Durchschnitt des EBITDA Multiple der Peer Group beträgt 11,4x.
Der Median der Peer Group lag von Juli 2009 bis März deutlich über dem 5-jahres Durchschnitt und sank danach ab. Seit Juli 2010 befindet sich der Median der Peer Group deutlich unter dem 5-jahres Durchschnitt und beträgt momentan 7,5x.
4613. Mai 2014
11.4x
7.5x
0.0x
5.0x
10.0x
15.0x
20.0x
25.0x
Mar-09 Jul-09 Nov-09 Mar-10 Jul-10 Nov-10 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12 Jul-12 Nov-12 Mar-13 Jul-13 Nov-13
EBITDA Multiples 5 Years
Peer Group Long Term Mean 5 Years Median
0.8x
0.9x
0.6x
0.8x
1.0x
1.2x
Mar-09 Jul-09 Nov-09 Mar-10 Jul-10 Nov-10 Mar-11 Jul-11 Nov-11 Mar-12 Jul-12 Nov-12 Mar-13 Jul-13 Nov-13
Revenue Multiples 5 Years
Peer Group Long Term Mean 5 Years Median
Benchmarking – Plausibilisierung der Multiples-Auswahl
Umsatzwachstum
• Das historische Wachstum des Valuation Objects lag am oberen Ende der Peer Group.
• Jedoch sank es in den letzten Jahren deutlich ab und wird sich, gemäß den Analystenerwartungen, in der Zukunft dem Median der Peer Group annähern.
EBITDA-Marge
Die historische Marge des Valuation Objects lag am oberen Ende der Peer Group.
Lt. Analystenschätzungen wird die Marge des Valuation Objects konstant bleiben. Der Median der Marge der Peer Group hingegen, wird sich in den nächsten Jahren langsam an die des ValuationObjects annähern, diese jedoch nicht bis zum Jahr 2017 einholen können.
4713. Mai 2014
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17
Revenue Growth
Peer Group Median Valuation Object
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
Dec-10 Dec-11 Dec-12 Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17
EBITDA Margin
Peer Group Median Valuation Object
Multiples Regressionsanalyse – Plausibilisierung der Multiples-Auswahl
Einfluss des Wachstums auf den Multiple
Schwacher Zusammenhang (R² bei ca. 0.05) zwischen Revenue Multiples und Revenue growth.
Interpretation schwierig.
Einfluss der Marge auf den Multiple
Linearer Zusammenhang zwischen Revenue Multiples und EBTIDA-Marge deutlich (R² bei ca. 0.4).
Interpretation: Je höher die Marge, desto größer der Multiple.
Kapitalmarkt scheint für die ausgewählte Peer Group Margenunterschiede stärker einzupreisen als Wachstum.
Jedoch
Statistisch nicht belastbar (kleine Stichprobe).
Nicht allgemein gültig!
Darauf achten, welcher Multiple von welchen Finanzkennzahlen getrieben wird!
4813. Mai 2014
y = 6.8986x + 0.4357R² = 0.4081
0.0x
0.3x
0.6x
0.9x
1.2x
1.5x
1.8x
0.0% 4.0% 8.0% 12.0% 16.0%
LTM
Rev
enu
e M
ult
iple
LTM EBITDA Margin
y = 1.0937x + 0.997R² = 0.0516
0.0x
0.4x
0.8x
1.2x
1.6x
2.0x
-8.0% 0.0% 8.0% 16.0% 24.0%
LTM
Rev
enu
e M
ult
iple
LTM Revenue Growth
Übersicht der Multiples
Auswahlkriterien
Die Benchmarking-Analyse ergibt, dass das Wachstum des Valuation Objects vergleichbar ist mit dem Median der Peer Group, jedoch eine deutlich höhere Marge aufweist.
Die Multiples-Regressionsanalyse zeigt einen deutlichen Zusammenhang zwischen Marge und Höhe des Multiple und einen schwachen Zusammenhang zwischen Wachstum und Multiple auf.
Auswahl von Revenue Multiples am oberen Ende der Peer Group, da diese durch die Marge getrieben werden.
Auswahl von EBITDA-/EBIT-/NI-Multiple um den Median der Peer Group, da diese durch das Wachstum getrieben werden.
Comparable Companies
Revenue Multiple
LTM
Revenue Multiple
Projected 1 Yr
Revenue Multiple
Projected 2 Yr
EBITDA Multiple
LTM
EBITDA Multiple
Projected 1 Yr
EBITDA Multiple
Projected 2 YrEBIT Multiple LTM
EBIT Multiple
Projected 1 Yr
EBIT Multiple
Projected 2 YrNI Multiple LTM
NI Multiple
Projected 1 Yr
NI Multiple
Projected 2 Yr
Renault Société Anonym 1.2x 1.2x 1.1x 18.1x 10.8x 9.2x 59.4x 33.6x 23.9x 15.3x 6.8x 5.2x
Volkswagen AG 1.1x 1.0x 1.0x 10.2x 8.3x 7.5x 17.2x 15.8x 13.6x 11.4x 8.6x 7.5x
Daimler AG 1.3x 1.2x 1.2x 11.4x 10.8x 9.5x 23.7x 16.6x 13.9x 9.3x 11.2x 9.6x
Bayerische Motoren Werke Aktiengesellschaft 1.7x 1.6x 1.5x 12.2x 10.5x 9.9x 16.2x 15.9x 15.4x 10.6x 10.3x 10.0x
Peugeot S.A. 0.7x 0.7x 0.6x 26.8x 12.9x 10.4x NM 77.5x 31.7x NM NM 6.0x
Suzuki Motor Corporation 0.8x 0.8x 0.7x 7.7x 7.2x 6.6x 12.2x 11.6x 10.4x 17.7x
Hyundai Motor Company 1.2x 1.1x 1.0x 10.5x 8.4x 7.8x 12.8x 10.7x 9.9x 6.7x 5.5x 5.1x
Nissan Motor Co. Ltd. 0.9x 0.9x 0.9x 8.3x 9.2x 8.5x 19.7x 16.0x 13.7x 10.5x
Median of Selected Metrics 1.1x 1.1x 1.0x 10.9x 9.8x 8.9x 17.2x 15.9x 13.8x 10.6x 8.6x 6.8x
Average of Selected Metrics 1.1x 1.1x 1.0x 13.1x 9.7x 8.7x 23.0x 24.7x 16.6x 11.6x 8.5x 7.2x
Min 0.7x 0.7x 0.6x 7.7x 7.2x 6.6x 12.2x 10.7x 9.9x 6.7x 5.5x 5.1x
25% Percentile 0.9x 0.9x 0.8x 9.7x 8.3x 7.7x 14.5x 14.7x 12.8x 9.9x 6.8x 5.4x
75% Percentile 1.2x 1.2x 1.1x 13.7x 10.8x 9.6x 21.7x 20.9x 17.5x 13.3x 10.3x 9.1x
Max 1.7x 1.6x 1.5x 26.8x 12.9x 10.4x 59.4x 77.5x 31.7x 17.7x 11.2x 10.0x
Auswahl der Multiples
4913. Mai 2014
Aus Enterprise Multiplikatoren ableitbare Unternehmenswerte
Die ausgewählten Multiples werden mit den Finanzzahlen des Valuation Objects multipliziert um den Unternehmenswert zu erhalten.
Um den Marktwert des Eigenkapitals zu berechnen, müssen die Nettofinanzverbindlichkeiten vom Unternehmenswert abgezogen werden.
Bei Bewertung von Mehrheitsanteilen muss eine Kontrollprämie aufgeschlagen werden, welche bspw. auf Basis von gezahlten Prämien bei Mehrheitstransaktionen von börsennotierten Unternehmen ermittelt werden kann.
Bei Bewertung von nicht-börsengelisteten Unternehmen muss zusätzlich ein Liquiditätsabschlag vorgenommen, welche bspw. über Minderheitstransaktionen vonbörsennotierte Unternehmen ermittelt werden kann.
5013. Mai 2014
Selected Multiple Range Enterprise Value Range
Selected EV Multiples Min Max
Valuation Object
Financial Metric Min Max
Revenue Multiple LTM 1.2x 1.7x 33,019.6 40,979.6 54,943.4
Revenue Multiple Projected 1 Yr 1.2x 1.6x 35,574.7 41,763.2 55,930.8
Revenue Multiple Projected 2 Yr 1.1x 1.5x 37,951.5 41,313.2 57,026.9
EBITDA Multiple LTM 9.7x 13.1x 4,886.7 47,471.4 64,190.5
EBITDA Multiple Projected 1 Yr 8.3x 9.7x 5,568.9 46,409.7 54,269.8
EBITDA Multiple Projected 2 Yr 7.7x 8.7x 6,053.0 46,831.0 52,578.7
EBIT Multiple LTM 14.5x 23.0x 3,208.5 46,622.2 73,913.4
EBIT Multiple Projected 1 Yr 14.7x 24.7x 3,877.6 57,188.7 95,784.1
EBIT Multiple Projected 2 Yr 12.8x 16.6x 4,280.9 54,660.5 70,901.0
Enterprise Value (Ø) 47,026.6 64,393.2
- Financial Debt (5,607.0) (5,607.0)
+/(-) Special Items* - -
Market Value of Equity 41,419.6 58,786.2
+ Control Premium (20.0%) 8,283.92 11,757.24
- Liquidity Discount (10.0%) 4,970.35 7,054.34
Adj. Market Value of Equity 44,733.2 63,489.1
Aus Equity Multiplikatoren ableitbare Unternehmenswerte
Die ausgewählten Multiples werden mit den Finanzzahlen des Valuation Objects multipliziert um den Marktwert des Eigenkapitals zu erhalten.
Bei Bewertung von Mehrheitsanteilen muss eine Kontrollprämie aufgeschlagen werden, welche bspw. auf Basis von gezahlten Prämien bei Mehrheitstransaktionen von börsennotierten Unternehmen gezahlt wurden.
Bei Bewertung von nicht-börsengelisteten Unternehmen muss zusätzlich ein Liquiditätsabschlag vorgenommen, welche bspw. über Minderheitstransaktionen von börsennotierte Unternehmen ermittelt werden kann.
5113. Mai 2014
Selected Multiple Range Enterprise Value Range
Selected EV Multiples Min Max
Valuation Object
Financial Metric Min Max
NI Multiple LTM 9.9x 11.6x 2,007.1 19,800.2 23,321.6
NI Multiple Projected 1 Yr 6.8x 8.5x 2,522.3 17,239.4 21,387.5
NI Multiple Projected 2 Yr 5.4x 7.2x 2,744.3 14,905.8 19,879.0
Market Value of Equity (Ø) 17,315.1 21,529.4
+ Control Premium (20.0%) 3,463.0 4,305.9
- Liquidity Discount (10.0%) 2,077.8 2,583.5
Adj. Market Value of Equity 18,700.3 23,251.7
Bewertung mit Transaction Multiples – Auswahl der Transaktionen
Transaktionen auf Basis folgender Kriterien ausgewählt:
• Vergleichbare Branche (Automobil- / Motorradhersteller)
• Geografische Vergleichbarkeit (Zentraleuropa)
• Zeitliche Vergleichbarkeit (letzten 5 Jahre)
Jedoch, für gewöhnlich ist die Datengrundlage für Transaction Multiples schlechter als bei Trading Multiples. Aus diesem Grund müssen meist die Suchkriterien aufgeweicht werden um ausreicht Datenpunkte zubekommen (z.B. Berücksichtigung von Motoradherstellern).
5213. Mai 2014
Transaction Details Multiples
Buyer Target Target Country Closing
Date
Revenue EBITDA EBITDA-
Margin in %
EBIT EBIT-
Margin in %
Implied
Enterprise Value
EV /
Revenue
EV /
EBITDA
EV /
EBIT
Stake
Acquired
Polaris Industries, Inc. Aixam-Mega S.A.S. France 10/04/2013 83.8 n/a n/a n/a 102.8 1.2x n/a n/a 100.0%
BAVARIA Industries Group Sides S.A.S. France 05/03/2013 65.0 n/a n/a n/a 10.4 0.2x n/a n/a 100.0%
Torotrak plc Motorsport Components Ltd. United Kingdom 12/02/2013 0.2 n/a n/a n/a 0.3 1.1x n/a n/a 100.0%
Geely UK Ltd. Manganese Bronze Holdings United Kingdom 31/01/2013 81.1 (3.2) -3.9% (4.6) -5.7% 29.6 0.4x NM NM 80.0%
Not disclosed Daimler AG Germany 05/10/2012 113,533.0 11,498.0 10.1% 8,401.0 7.4% 105,129.6 0.9x 9.1x 12.5x 3.1%
Audi AG Ducati Motor Holding S.p.A. Italy 19/07/2012 480.0 94.0 19.6% 51.0 10.6% 860.0 1.8x 9.1x 16.9x 100.0%
Akka Technologies MBtech Group Germany 12/04/2012 300.0 n/a n/a n/a 73.8 0.2x n/a n/a 65.0%
Individual investors Radical Motorsport Ltd. United Kingdom 07/11/2011 20.4 4.5 22.3% n/a 35.0 1.7x 7.7x n/a n/a
Metalsa, S.A. de C.V. Ten Dana Manufacturing Facilities United Kingdom 31/12/2010 476.7 n/a n/a n/a 100.8 0.2x n/a n/a 100.0%
Zaugg AG Eggiwil Bucher Industries AG etc. Switzerland 01/05/2010 12.3 n/a n/a n/a 3.9 0.3x n/a n/a 100.0%
Management Spyker Cars NV Netherlands 23/02/2010 8.2 (15.9) -194.0% (17.7) -215.9% 64.8 7.9x NM NM 29.5%
Volkswagen AG Porsche Automobil Holding SE Germany 07/12/2009 57,081.0 (7,180.0) -12.6% (10,870.0) -19.0% 106,131.6 1.9x NM NM 49.9%
Median of Selected Metrics 3.1% -5.7% 1.0x 9.1x 14.7x 100.0%
Average of Selected Metrics -26.4% -44.5% 1.5x 8.7x 14.7x 75.2%
Min -194.0% -215.9% 0.2x 7.7x 12.5x 3.1%
25% Percentile -10.4% -19.0% 0.3x 8.4x 13.6x 57.5%
75% Percentile 17.2% 7.4% 1.7x 9.1x 15.8x 100.0%
Max 22.3% 10.6% 7.9x 9.1x 16.9x 100.0%
Bewertung mit Transaction Multiples – Ableitung des Unternehmenswerts
Die ausgewählten Multiples werden mit den Finanzzahlen des Valuation Objects multipliziert um den Unternehmenswert zu erhalten.
Um den Marktwert des Eigenkapitals zu berechnen, müssen die Nettofinanzverbindlichkeiten vom Unternehmenswert abgezogen werden.
Bei Bewertung von nicht-börsengelisteten Unternehmen muss zusätzlich ein Liquiditätsabschlag vorgenommen, welche bspw. über Minderheitstransaktionen von börsennotierte Unternehmen ermittelt werden kann.
Jedoch sollte beachtet werden, dass auf Grund der schlechten Datengrundlage für Transaction Multiples diese meist nur eine eingeschränkte Aussagekraft besitzen.
5313. Mai 2014
Selected Multiple Range Enterprise Value Range
Multiple Min Max
Valuation
Object Min Max
EV / Revenue 0.3x 1.7x 33,019.6 9,867.0 57,243.9
EV / EBITDA 8.4x 9.1x 5,568.9 46,877.8 50,933.7
EV / EBIT 13.6x 15.8x 3,877.6 52,740.0 61,171.5
Enterprise Value (Ø) 36,494.9 56,449.7
- Financial Debt (5,607.0) (5,607.0)
+/(-) Special Items*
Market Value of Equity 30,887.9 50,842.7
- Liquidity Discount 3,088.8 5,084.3
adj. Market Value of Equity 27,799.1 45,758.4
Agenda
Marktorientierte Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren
Multiplikatorbewertung am praktischen Fallbeispiel
LBO Methode
– Grundlagen der LBO-Bewertung
– LBO-Analyse und „Exkurs“ Financial Modeling
Fairness Opinions
Fair Value
13. Juni 2014 54
Grundlagen zu LBO-Transaktionen und -Modellen
Ein LBO-Modell bewertet den maximalen Preis, den ein Finanzinvestor für den Erwerb eines Unternehmens zu zahlen bereit ist, um seine Zielrendite zu realisieren
Finanzinvestoren bzw. Management-Teams finanzieren den Unternehmenskauf durch eine Kombination von Fremdkapital, Mezzanine-Kapital und Eigenkapital
Käufer nutzt die Hebelwirkung des eingesetzten Fremdkapitals (“Financial Leverage”) für die Renditemaximierung seines eingesetzten Eigenkapitals
Rendite des eingesetzten Eigenkapitals nimmt mit steigender Verschuldung zu, solange die Gesamtkapitalrendite höher ist als der Fremdkapitalzins
Zins- und Tilgungsleistungen werden aus dem zukünftigen, operativen Cashflow des Zielunternehmens geleistet
Endpunkt einer LBO-Transaktion ist die Auflösung des finanziellen Engagements (“Exit”)
⁻ Zumeist nach 3 bis 5 Jahren, in Form eines
⁻ Trade Sale, IPOs, Secondary Buy-outs, Recapitalisation
13. Juni 2014 55
M&A Bewertungsmethoden | LBO-Analyse
LBO-AnalyseDCF-Verfahren
Cashflow für Fremdkapitalrückführung
Kapitalstruktur
Exit-Annahmen
Zieleigenkapitalrendite (Target-IRR)
Free Cashflow
Kapitalkostensatz (WACC)
Terminal Value-Annahmen
Comparable Companies
Comparable Transactions
DCF-Verfahren LBO-Analyse
• Unternehmenswert als Ergebnis einer Barwertberechnung
• Kapitalstruktur von nachgelagerter Bedeutung
Wesentliche Werttreiber
• Unternehmenswert als Ergebnis eines iterativen Wertfindungsprozesses
• Kaufpreis ist eine Funktion der von Kapitalgebern zur Verfügung gestellten Mittel
13. Juni 2014 56
Renditeerwartung aus der Sicht eines Finanzinvestors
Ein LBO bewertet den maximalen Kaufpreis basierend auf den Renditeanforderungen der Finanzinvestoren
Die Rendite wird dabei als interne Rendite der Investition unter Annahme eines zu prognostizierenden Verkaufserlöses bestimmt (Internal Rate of Return = IRR)
Steuerfreier Verkaufserlös wird von Investoren angestrebt
IRR misst damit die Renditeerwartung eines Investors auf sein eingesetztes Eigenkapital über einen bestimmten Zeitraum
Vereinfachte Formel (ohne unterjährige Dividenden):
Entry Exit
Ct
Cash Flows (z.B. Dividenden)
Haltedauer des Investments
P0
Kaufpreis
PT
Wert des EK
0
T
1tT
T
t
t!
PIRR)(1
P
IRR)(1
C0
1Value Beginning
Value EndingIRR
T
1
13. Juni 2014 57
Maßnahmehebel zur Wertschaffung bei LBOs
Steigerung des EK-Wertes
EntschuldungSteigerung des
Enterprise Value
Multiple Arbitrage
Umsatzwachstum Profitabilitätssteigerung
Reduzierung der Kostenbasis
Restrukturierung
Akquisitionen
Organisches Wachstum
Günstiger Marktzyklus
Umstrukturierung des Unternehmens
Optimierung
Free Cashflow
Investitions-/
Working Capital-Bedarf
EK-Wert
bei ExitUmsatz EBITDA-Margex Exit-Multiple
Rückführung von Fremdkapital= x -
13. Juni 2014 58
Debt (500)Debt (800) Debt (500)Debt (800)
Entschuldung hat einen enormen Werthebel auf den zu realisierenden IRR
EquityEquity
Entschuldung als zentraler Werthebel der Wertgenerierung
Equity (500)
t=5t=0
t=5t=0
IRR9,3%*
10001000
1000
1200
20,1%**
Equity (200)Equity (700)
t=5t=0
1200
100028,5%**
**Anstelle von Gewinnausschüttungen werden Cashflows zur Schuldentilgung eingesetzt
* Einschließlich Ausschüttung von Dividenden i.H.v. 60 pro Jahr (∑ 300)
Equity (200)
Wertschaffung durch bloße Entschuldung Wertschaffung durch Entschuldung & operative Maßnahmen
Fazit
Wertschaffung durch operative Maßnahmen
13. Juni 2014 59
Operative Maßnahmen verdrängen zunehmend den Leverage Effekt als Treiber der Wertgenerierung von
LBOs
51%
32%25%
31%
46%
39%
18% 22%
36%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
70%
80%
90%
100%
Leverage era (1980s) Multiple expansion era(1990s)
Earnings growth era(2000s)
Operationalimprovement era
(2010s)
sou
rce
of
valu
e
Leverage Multiple arbitrage operational improvement
Value creation bei LBOs
Sources: Kaserer, Return Attribution in Mid-Market Buy-Out Transactions –New Evidence from Europe (2011)
Fazit
Quellen der WertschaffungIRR Dekomposition
Sources: BCG & IESE, The Advantage of Persistence (2008)
15%
7%
11%
2%
31%
4%
15%
1%
40%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
13. Juni 2014 60
Private
Equity Fonds
Beteiligungsstruktur von Private Equity Unternehmen
Pensionsfonds A
Pensionsfonds B
Pensionsfonds C
Versicherungen
Unternehmen 2
Unternehmen 3
Unternehmen 4
Finanzinvestoren finanzieren ihre Aktivitäten, indem Private Equity-Fonds aufgelegt werden, die vor der Investition in Portfolio-Unternehmen aufgesetzt werden
Institutionelle Investoren können das Risiko durch Investitionen in einen Private Equity Fonds diversifizieren, anstatt in ein bestimmtes Unternehmen zu investieren
Inst. Investoren BeteiligungenFinanzinvestor
Unternehmen 1
13. Juni 2014 61
Finanzierungsstruktur einer LBO-Transaktion
Finanzinvestor
Zielunternehmen
Muttergesellschaft
Unterbeteiligungs-
gesellschaft
Erwerber („NewCo“)
EK-Einsatz
Finanz. Mittel
Übernahme
Verkäufer des
Zielunternehmens
Mezzanine Gläubiger
Vorrangige Kreditgeber
2nd Lien Gläubiger
Gegebenenfalls Verkäuferdarlehen
Kredite
Term Loans (A,B,C)
Kredite
Finanz. Mittel
Quelle: Deutsche Bundesbank 2007
13. Juni 2014 62
Finanzierungsrisiko und Renditeerwartungen
Vorrangiges Fremdkapital(Senior Debt)
Mezzanine Finanzierung(Junior Debt)
Eigenkapital (Equity)
Renditeforderung der Kapitalgeber
Risiko für Kapitalgeber
13. Juni 2014 63
Finanzierungsvolumen in Abhängigkeit vom Kaufpreis
Quelle: Schacht/Fackler 2009
0x
1x
2x
3x
4x
5x
7x
6x
8x
9x
4x 6x 8x
Eigenkapitalanteil min. 33%
Mezzanine max 1.0x
Senior loan max 3.0x
Fin
anzi
eru
ngs
volu
men
(x
EBIT
DA
)
2x
Kaufpreis (x EBITDA)
Eigenkapital = 33% Eigenkapital > 33%
Maximales Fremdfinanzierungsvolumen 4.0x EBITDA >> ausgeschöpft bei einem Kaufpreis von 6.0x EBITDA
(EK: 1/3, FK: 2/3)
Kaufpreis > 6.0x EBITDA muss komplett mit Eigenkapital finanziert werden
Fazit
13. Juni 2014 64
FK Instrument
FK Instrument
FK Instrument
FK Instrument
FK Instrument
FK Instrument
FK Instrument
FK Instrument
FK Instrument
FK Instrument
FK Instrument
FK Instrument
FK Instrument
FK Instrument
FK Instrument
Tilgung des FK Tilgung des FK Tilgung des FK Tilgung des FK
Beispielhafter Tilgungsplan eines LBO-Modells
EK
IRR
Exit
un
d R
efin
anzi
eru
ng
EK
EK
EK
EK EK
FK
Operating CF Operating CF Operating CF Operating CF
LBO
Fin
anzi
eru
ng
t0 t1 t2 t3 t4 t5
5
1
2
3
4
5
2
3
4
5
3
4
5
4
5
13. Juni 2014 65
Evaluierung eines potentiellen Deals
1. Ist das Zielunternehmen ein guter LBO Kandidat?
2. Steht genügend Kapital zur Verfügung?Zinsumfeld, Zinskonditionen, LBO backlog
3. Welche Finanzierungsstruktur ist tragfähig?Großer Anteil an Bankkrediten (Term Loans) / Geringer Anteil an High Yield Tranchen und EK
4. Bedienung des eingesetzten Fremdkapitals bzw. Zinsverbindlichkeiten?Stabile, operative Cashflows, die Investitionen sowie Zinsverbindlichkeiten decken
5. Wird ein tragfähiger Exit in 3 bis 5 Jahren erwartet? Gute Refinanzierungsperspektiven, Wertgenerierung durch operative Verbesserungen und Strategie
Ausreichende Sicherheiten (Assets) Interne Wertsteigerungspotenziale Restrukturierungspotenzial Rentable Exitstrategie Niedrige EBITDA- Multiplikatoren
Stabile Cashflows Starke Marktposition Begrenzter Investitions-
und Working Capital-Bedarf Erfahrenes Management
13. Juni 2014 66
Company Risk
Einflussfaktoren auf die Debt Capacity
Wachstumsraten
Zyklizität
Markteintrittsbarrieren
Kapitalintensität
Bargaining power of customers and suppliers
Technologische Veränderungen
Umweltfaktoren
Regulatorische Risiken
Wettbewerbsposition
Historische Performance
Erreichbarkeit von Vorhersagen
Qualität des Managements
Informationsqualität
Ownership support
Größe
Kapitalstruktur
Sicherheiten
Equity-Polster
Vergleichbare Transaktionen
Andere erfolgreich LBO‘s in diesem Sektor
Industry Risk Structural Risk
13. Juni 2014 67
Finanzierungskomponenten eines LBO
Excess Cash
Bank debt/ Leveraged loans
High yield bonds/ notes
Mezzaninecapital
Equity
Revolving credit facilities (Senior) Term loans Second lien loans
Senior secured notes Senior unsecured notes Subordinated notes
PIKs Warrants Convertible securities
Total Debt / EBITDA
4.5x – 5.5x
Max 6.0x – 7.0x
Senior Bank Debt / EBITDA
3.0x
Max 4.0x – 5.5x
EBITDA / Interest Coverage
Min 2.0x
(EBITDA – CAPEX) / Interest
Min 1.6x
Bank Debt Payoff
6 bis 8 Jahre
Equity Contribution
Min. 33%
* Note: These parameters will change with market conditions
Instrumente Key Credit Statistics*Komponenten Quellen
Banken Institutionelle Investoren
Banken Kapitalmarkt Spezialfonds
Finanzinvestoren Management
13. Juni 2014 68
Business Combo
Prognose der Cashflows
Tilgungsplan Exit & IRR BerechnungAnnahmen
Vorgehensweise bei der Erstellung des LBO Modells
Eingangsbewertung (EBITDA-Multiplikator)
Annahmen⁻ Akquisitionsdatum⁻ Finanzierungs-
konditionen Mittelherkunft /
Mittelverwendung („Sources and Uses ofFunds“)
Entwicklung der prognostizierten Financial Statements
⁻ GuV⁻ Bilanz⁻ Cashflow Statement Prognose der für die
Tilgungsleistungen notwendigen Cash-flows
Erstellung eines Tilgungsplans für die ausstehenden Finanzierungs-instrumente
Evtl. Integration eines Cash Sweeps zur außer- ordentlichen Tilgung des ausstehenden FKs
Cash/Revolver (Endbestand) wird in Bilanz gelinkt
Basisannahme: Exit-Multiple =
Entry-Multiple
Exit nach 3-5 Jahren Ermittlung der IRR Renditeerwartung
ca. 15-30%
Erstellung einer „Combo“-Bilanz zum Akquisitionszeitpunkt
⁻ Goodwill⁻ Verwendung des
Kassenbestandes⁻ Refinanzierung des
ausstehenden FKs⁻ Eliminierung des EK
des Zielunter-nehmens
13. Juni 2014 69
„Exkurs“ Financial Modeling Graphische Darstellung des Tilgungsplans
13. Juni 2014
0
200
400
600
800
1,000
1,200
1,400
1,600
1,800
2,000
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018
(in
€m
)
Common Equity Value
Vendor Note
Revolver
Subordinated Debt
Term Loan C
Term Loan B
Term Loan A
70
„Exkurs“ Financial Modeling Bestimmung des Unternehmenswerts beim Exit
13. Juni 2014
(in €m unless otherwise stated) Hist. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj.5-Feb-2008 5-Feb-2009 5-Feb-2010 5-Feb-2011 5-Feb-2012 5-Feb-2013 5-Feb-2014 5-Feb-2015 5-Feb-2016 5-Feb-2017 5-Feb-2018
2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018EBITDA 150 158 166 173 181 188 194 200 206 212Exit Multiple 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5x 8.5xEnterprise Value 1,271 1,345 1,407 1,471 1,538 1,600 1,648 1,697 1,748 1,801
Senior debt (657) (614) (571) (529) (486) (443) (400) (200) (0) (0)Subordinated debt (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100) (100)Revolver (27) (48) (66) (79) (83) (62) (36) (160) (276) (184)Cash 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Pension provisions 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0Vendor Note (374) (394) (416) (439) (463) (489) (515) (544) (574) (605)Common Equity Value (ordinary) 113 189 254 325 407 506 597 694 799 912
71
„Exkurs“ Financial Modeling Credit Statistics zur Überprüfung der Finanzierbarkeit
13. Juni 2014
(in €m unless otherwise stated) Hist. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj. Proj.
5-Feb-2008 5-Feb-2009 5-Feb-2010 5-Feb-2011 5-Feb-2012 5-Feb-2013 5-Feb-2014 5-Feb-2015 5-Feb-2016 5-Feb-2017 5-Feb-2018
EBITDA 149.5 158.3 165.5 173.1 181.0 188.2 193.9 199.7 205.7 211.9
Total interest expenses (excl. Vendor Note) (63.5) (61.9) (60.1) (58.0) (55.5) (51.8) (47.2) (41.1) (33.9) (26.5)
Senior interest expenses (51.9) (48.8) (45.7) (42.6) (39.5) (36.5) (33.4) (24.1) (8.2) (0.0)
Total interest bearing Debt 783.9 762.2 737.2 707.9 668.3 605.1 536.0 459.9 375.8 283.6
Equity (incl. Vendor Loan) 363.7 366.0 375.7 393.1 418.4 450.2 488.2 533.4 586.7 648.3
Total (interest bearing) Debt/EBITDA 5.2x 4.8x 4.5x 4.1x 3.7x 3.2x 2.8x 2.3x 1.8x 1.3x
EBITDA/Total interest expenses 2.4x 2.6x 2.8x 3.0x 3.3x 3.6x 4.1x 4.9x 6.1x 8.0x
EBITDA/Senior interest expenses 2.9x 3.2x 3.6x 4.1x 4.6x 5.2x 5.8x 8.3x 25.1x nm
(EBITDA-Capex)/Total interest expenses 1.6x 1.7x 1.9x 2.0x 2.2x 2.8x 3.2x 3.8x 4.7x 6.2x
Total (interest bearing) Debt/Equity 216% 208% 196% 180% 160% 134% 110% 86% 64% 44%
72
„Exkurs“ Financial Modeling Ermittlung der Internal Rate of Return (IRR) mit Sensitivitätsanalyse
Sensitivitätsanalyse in Abhängigkeit von Exit-Multiple und - Jahr
Berechnung des IRR bei Exit im Jahr 2013 (Exit-Multiple von 8,5x EBITDA)
Sofern der Investor bei einem Entry-Multiple von 8.5x EBITDA den gleichen Exit-Multiple realisieren kann und
in 2013 den Exit vornimmt, kann er auf das eingesetzte EK eine Rendite von 21% realisierenFazit
13. Juni 2014
21% 2009 2010 2011 2012 20138.0x 7% 16% 18% 18% 18%8.5x 25% 25% 23% 21% 21%9.0x 44% 32% 27% 24% 23%9.5x 62% 40% 31% 27% 25%
10.0x 80% 47% 35% 30% 27%10.5x 99% 53% 39% 32% 28%11.0x 117% 60% 43% 35% 30%
Exit
Mu
ltip
leInitial Investment 2009 2010 2011 2012 2013
Institution IRR calcs
Vendor Note margin received (100%) 19.5 20.6 21.7 22.9 24.1
Vendor Note 0.0 0.0 0.0 0.0 463.1
Common Equity Value 0.0 0.0 0.0 0.0 407.1
IRR
21%
Cashflow to institutions (404.4) 19.5 20.6 21.7 22.9 894.4
73
Agenda
Marktorientierte Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren
Multiplikatorbewertung am praktischen Fallbeispiel
LBO Methode
Fairness Opinions
Fair Value
13. Juni 2014 74
Fairness Opinion, Objektivierter Wert (IDW S1) und Fair Value-Konzept im Akquisitionsprozess
7529. April 2014
FunktionWertsteigerungs-
analyseOrganschutz
Minderheiten-schutz
Minderheiten-schutz
Rechnungslegung und Kapitalmarkt-
information
Wertsteigerungs-und Portfolio-analyse, M&A-
Initiativen
Gläubiger- und Aktionärsschutz
Wertkonzept Investor Value Investor ValueObjektivierter
Wert (IDW S1)
Verkehrswert (Markttypischer
Gesamt-unternehmens-
erwerber)
Fair Value,Fair Value less cost
to sell / Value in use
Investor ValueBeizulegender
Zeitwert
Bewertungs-methode
DCF, Multiples,LBO-Methode, Realoptionen
DCF, Multiples, Börsenkurs-analyse
Ertragswert, Börsenkurs,
Multiples nur zur Plausi-
bilitätsprüfung
DCF, Multiples, LBO-Analyse, Kursanalyse,
Methodenvielfalt
Methoden zur Asset-Bewertung,
DCF, Multiples
DCF, Multiples,LBO-Methode, Realoptionen
Börsenkurs,DCF, Multiples,
Liquidationswert
Standards Best PracticeNASD 2290, DVFA
FO-Standard, IDW S8
IDW S1
DVFA Best Practice-
Empfehlungen 2012
RS HFA 16, IFRS 3, IAS 36
IAS 38, IFRS 13
Best Practice §33a AktG,§255 AktG
M&A Strategie
Übernahme-angebot,FairnessOpinion
Gesellschaftsrechtliche Bewertung
PPA / Impairment
Test
Wert-Manage-
ment
Restruktu-rierung
Babylonische Sprachverwirrung in Bezug auf Fair Value, Fairness Opinion, Verkehrswert und
Objektivierter Unternehmenswert
Unterschiedliche Wertkonzepte können (aktuell noch) zu signifikanten Wertunterschieden im Verlauf
einer Transaktion führen
FAZIT
Angebot / Fairness Opinion
Wertkonzept
Im Rahmen des Angebots wird ein Kaufpreis (oder Umtauschverhältnis) vorgeschlagen.
Für die Stellungnahme nach § 27 WpÜG bzw. die dafür erstellte Fairness Opinion wird als Grundlage ein Fair Market Value / Entscheidungswert - regelmäßig in Form einer Bandbreite - ermittelt.
Fairness Opinion beurteilt die „Fairness from a financial point of view”. Finanziell angemessen ist eine Transaktion, die ein informierter, rational handelnder Aktionär aus freien Stücken durchführen würde (und er sich nach der Transaktion ökonomisch nicht schlechter stellt).
Bewertungsverfahren Im Rahmen der Ermittlung des Fair Market Value / Entscheidungswert kommen Multiples, DCF-Verfahren, Börsenkurs- und
Prämienanalysen zum Einsatz. Es gilt der Grundsatz der Methodenvielfalt.
Eine Pre-Deal PPA wird oft parallel erstellt, auch notwendig für Pflichtangebot.
Ausgewählte Besonderheiten
Das Pflichtangebot hat mindestens dem gewichteten durchschnittlichen inländischen Börsenkurs der betroffenen Aktie während der letzten drei Monate vor der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe des Pflichtangebots (§ 5 WpÜG-AngebVO) bzw. dem Wert der höchsten von der Bieterin, einer mit ihr gemeinsam handelnden Person im Sinne von § 2 Abs. 5 WpÜG oder deren Tochterunternehmen innerhalb der letzten sechs Monate vor der Veröffentlichung der Angebotsunterlage nach § 14 Abs. 2 Satz 1 WpÜG gewährten oder vereinbarten Gegenleistung (§ 4 WpÜG-AngebVO) zu entsprechen.
Bewertungen im Rahmen von Angeboten / Angebotsempfehlungen sind stark marktorientiert.
Während bei einem Squeeze Out die Rechtsprechung eine Berücksichtigung von Börsenkursen vorschreibt, ist die Berechnung des Dreimonatsdurchschnittskurses bei Angeboten im Gesetz verankert.
Bewertungsobjekt Im Rahmen eines Angebots handelt es sich bei dem Bewertungsobjekt in der Regel um eine Legal Einheit.
Fairness Opinion hat das identische Bewertungsobjekt.
NASD 2290: Fairness Opinions (Herausgegeben von FINRA, verabschiedet im Dezember 2007)
DVFA: Grundsätze für Fairness Opinions (Version 2.0 vom November 2008)
UMAG: Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts (vom 22.9.2005)
WPÜG: Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (vom 20.12.2001, letzte Änderung 12.8.2008)
Standards / Rechtsgrundlage
Funktion / Ziel
Die Bewertung im Rahmen eines Angebots bzw. einer Angebotsempfehlung hat die Sicherung der Wertsteigerung zum Ziel.
Im Rahmen einer Fairness Opinion wird zudem der Nachweis über die Erfüllung der notwendigen Sorgfalt durch die Organe der Gesellschaft erbracht (Business Judgement Rule) und somit deren Haftungsrisiko verringert.
13. Juni 2014 76
Objektivierter Unternehmenswert nach IDW S1
Wertkonzept
Objektivierter Unternehmenswert ist:
ein intersubjektiv nachprüfbarer Zukunftserfolgswert aus Sicht der Anteilseigner
für das Unternehmen bei Fortführung im unveränderten Konzept und realistischen Zukunftserwartungen
aus der Perspektive einer typisierten, inländischen unbeschränkt steuerpflichtigen natürlichen Person ermittelt.
Bewertungsverfahren
Sämtliche nach IDW S1 definierte Zukunftserfolgserfahren bzw. Verfahren der fundamentalen, Cash Flow basierten Unternehmensbewertung. In der Praxis dominiert das Ertragswertverfahren. Börsenkurs und Multiples werden nur zur Plausibilisierungverwendet.
Gemäß ständiger Rechtsprechung stellt der Börsenkurs des Bewertungsobjekts jedoch eine Wertuntergrenze dar.
Ausgewählte Besonderheiten
Für den objektivierten Unternehmenswert sind rein subjektiv zu beurteilende Komponenten nicht zu berücksichtigen.
Der Unternehmenswert ist frei von individuellen Wertvorstellungen/-einflüssen zu ermitteln.
Die in die Bewertung eingehenden finanziellen Überschüsse berücksichtigen zum Stichtag bereits eingeleitete oder hinreichend konkretisierte Maßnahmen, „unechte“ Synergieeffekte und typisierte Managementfaktoren.
Persönliche Ertragssteuern sind wertrelevant, so dass eine typisierte Besteuerung der Unternehmenseigner zu berücksichtigen ist.
Bewertungsobjekt Im Zusammenhang mit gesellschaftsrechtlichen Bewertungen handelt es sich bei dem Bewertungsobjekt in aller Regel um eine
Gesellschaft bzw. einen (Teil-)Konzern.
AktG und UmwG schreiben kein Bewertungsverfahren oder -standard vor.
Gemäss AktG und UmwG ist die Prüfung von gesellschaftsrechtlichen Bewertung Vorbehaltsaufgabe der Wirtschaftsprüfer.
IDW S1: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, (Hrsg. Institut der Wirtschaftsprüfer in Deutschland e.V. (IDW), Stand 2.4.2008) ist eine Vorgabe für Mitglieder des IDW und kein Ausfluss der WPO.
Gerichte akzeptieren IDW S1 (mit Einschränkungen).
Deutsche Rechtsprechung verschiedener Instanzen verlangt Berücksichtigung von Börsenkursen als Mindestwert.
Standards / Rechtsgrundlage
Funktion / Ziel
Im Vordergrund gesellschaftsrechtlicher Bewertungen, wie z.B. für Zwecke eines Squeeze Outs, der (Zwangs)Verschmelzung oder des Abschlusses von Beherrschungs- bzw. Ergebnisabführungsverträgen steht der Minderheitenschutz.
Die gesellschaftsrechtliche Bewertung muss einem (in der Praxis regelmäßig zu durchlaufenden) Spruchverfahren, in dem die Angemessenheit der Abfindung gerichtlich überprüft wird, standhalten können.
13. Juni 2014 77
Abgrenzung zum Fair Value: Impairment Test nach IFRS
Wertkonzept
Der Recoverable Amount wird ermittelt als der größere Wert aus dem Fair Value less cost to sell und dem Value in use:
Fair Value less cost to sell: “Fair value less costs to sell is the amount obtainable from the sale of an asset or cash-generating unit in an arm’s length transaction between knowledgeable, willing parties, less the costs of disposal.” (IAS 36) ; (WPH spricht vom fiktivenMarktwert aus der Perspektive eines hypothetischen Käufers)
Value in use: “Value in use is the present value of the future cash flows expected to be derived from an asset or cash-generating unit.” (IAS 36)
Exkurs zu US SFAS 157: Fair value is the price that would be received to sell an asset.
Bewertungsverfahren Im Rahmen der Ermittlung des Recoverable Amounts kommen DCF-Verfahren, Multiples sowie Methoden zur Intangible Asset-
Bewertung zum Einsatz. Beim Fair Value gilt die sog. Fair Value-Hierarchie, nach der grds. marktorientierte Bewertungsverfahren dem DCF-Verfahren vorzuziehen sind; es gilt aber grds. Methodenvielfalt.
Ausgewählte Besonderheiten
Bei der Fair value less cost to sell ist die Sicht der „Market Participants“ von Bedeutung.
Die Kapitalkosten werden beim Fair value less cost to sell unabhängig von der unternehmensspezifischen Kapitalstruktur (mit der der Peer Group) mit marktüblichen Fremdkapitalzinssätzen gerechnet.
Die für die Bestimmung des Value in use prognostizierten Cash Flows beinhalten sowohl unechte als auch echte Synergien.
Cash Flows aus Ertragssteuern werden nicht berücksichtig. Äquivalent sind die Kapitalkosten zu bestimmen.
Als Grundlage der prognostizierten Cash Flows dienen die aktuellsten vom Management genehmigten Finanzpläne; Cash Flows aus künftigen Restrukturierungen, für die keine Verpflichtung besteht, und Cash Flows aus künftigen Erweiterungsinvestitionen dürfen nicht berücksichtigt werden;
Neben Cash Flows aus der Nutzung des Bewertungsobjekts sind auch Cash Flows aus der Veräußerung durch das bilanzierende Unternehmen zu berücksichtigen.
Bewertungsobjekt
Bei dem Bewertungsobjekt kann es sich um einzelne Assets oder um Cash Generating Units (CGUs) im Rahmen eines Goodwill Impairment Tests handeln:
“A cash-generating unit is the smallest identifiable group of assets that generates cash inflows that are largely independent of the cash inflows from other assets or groups of assets.“ (IAS 36)
RS HFA 16: Bewertungen bei der Abbildung von Unternehmenserwerben und bei Werthaltigkeitsprüfungen nach IFRS (Herausgegeben vom IDW, Stand 18.10.2005)
IAS 36: Impairment of Assets (Herausgegeben vom IASB, Stand Mai 2008)Standards
Funktion / Ziel Ziel des Impairment Tests ist die Identifikation von Abwertungspotenzial.
Liegt der Recoverable Amount der/des auf Impairment getesteten CGU/Assets unter dessen Buchwert, so ist letzterer abzuschreiben.
13. Juni 2014 78
Konzeptioneller Vergleich: IDW S1 Bewertung und Fairness Opinion
79
IDW S1 Bewertung Fairness Opinion
Unternehmenskonzept, Business Plan und Kapital-kosten
Bestehendes Unternehmenskonzept und zum Stichtag konkretisierte Maßnahmen :
Basiert auf letztem verabschiedeten Business Plan sowie der
darin enthaltenen Kapitalstruktur
Stand-alone-Bewertung unter Einbezug „unechter
Synergien“
Ausschüttungspolitik einer Alternativanlage im Terminal
Value (TV)
Wertbeitrag von Thesaurierung wird normiert mit den
Kapitalkosten (keine Wertsteigerung; NPV gleich Null)
Typisierte Managementfaktoren
Explizite Plausibilisierung des Business Plans und Stellungnahme dazu im Bericht.
Typisierte bzw. normierte Kapitalkosten
Transaktionsspezifisches Unternehmenskonzept in Bezug auf:
⁻ Finanzielle Rahmenbedingung der Transaktionen
⁻ Strategie und gesamtes Synergiepotential der (potentiellen)
Eigentümer
⁻ Investorenspezifische Kapitalstruktur und Ausschüttungs-
politik
⁻ Unternehmenspezifische Kapitalrendite für Neuinvestitionen
im TV (NPV kann positiv sein).
Rückgriff auf Due Diligence-Ergebnisse, eigene Plausibilitätsanalysen sowie ggf. Szenarioanalysen
Investorenspezifische Kapitalkosten
Bewertungsmethoden Ertragswert ist dominant; DCF zulässig, aber nicht angewendet.
Börsenkurs als Wertuntergrenze
Multiplikatormethode zur Plauibilisierung
Ergebnis ist ein Wertpunkt
Börsenkurs -und Prämienanalyse, Multiplikatormethode
DCF Methoden und LBO-Bewertungsmodelle
Konzern- und SOTP-Bewertungen
Grundsatz der Methodenvielfalt
Ergebnis ist eine Wertbandbreite
Größeneffekte Nein I.d.R. Berücksichtigung von Size Premium
Persönliche Steuern Ansatz der Einkommenssteuer (Abgeltungssteuer) Keine Berücksichtigung
Dokumentation und Publikation
Ausführliches Bewertungsgutachten, das auch die Planung enthält, wird veröffentlicht
Opinion Letter wird i.d.R. publiziert, Valuation Memorandum wird dem Auftraggeber präsentiert
13. Juni 2014
Eine Fairness Opinion ist kein Mittel zur Preisfindung – sie würdigt gebotene Angebotspreise für eine individuelle Partei
Stellungnahme eines unabhängigen Sachverständigen aus finanzwirtschaftlicher Sicht zur Angemessenheit (Fairness)einer angebotenen Leistung (Bar- und / oder Aktienangebot) im Rahmen einer Transaktion
Fair Price
Vergleich des Angebotspreises mit dem Wert des
betreffenden Unternehmens an einem bestimmten Stichtag
Auf Grund des gebotenen Preises darf es zu keiner
Verschlechterung der finanziellen Position des
„informierten“ Verkäufers/Käufers kommen
Fair Dealing*
Stellungnahme zum Prozess und zur weiteren
(nicht finanziellen) Rahmenbedingung einer Transaktion
Einhaltung von arm´s-length standards
Die Fairness Opinion ist
keine eigenständige Bewertung zur Ermittlung eines Angebotspreises, Due-Diligence-Prüfung oder Garantie des „besten“ Preises
eine zeitpunktbezogene finanzielle Würdigung der spezifischen Transaktionssituation
eine Möglichkeit, Transaktionen durch Sachverständige abschließend in Bezug auf den Preis beurteilen zu lassen („Gütesiegel“)
*in der Praxis meist ausgeschlossen
13. Juni 2014 80
Aktuelle Situation in Deutschland
Fairness Opinions finden zunehmende Verbreitung (vgl. Lobe/Essler/Röder, 2007)
⁻ Eine Vielzahl deutscher AG´s haben bereits Fairness Opinions in Auftrag gegeben
⁻ Häufigste Anwendung ist aktuell die Vorbereitung der Stellungnahme gemäß § 27 WPÜG
Seit 11/2005 (UMAG) Haftungsbegrenzung des Vorstands gemäß § 93 Abs.1 S.2 AktG durch Business Judgement Rule
⁻ Unternehmerische Entscheidung
⁻ Handeln ohne Sonderinteresse und sachfremde Einflüsse
⁻ Handeln zum Wohle der Gesellschaft
⁻ Handeln auf Grundlage angemessener Informationen
⁻ Gutgläubigkeit
Einholung und Präsentation einer Fairness Opinion zur Einhaltung der Business Judgement Rule
Gilt auch für Aufsichtsrat (bei unternehmerischer Tätigkeit) und GmbH-Geschäftsführer
Keine gesetzliche Reglementierung von Fairness Opinions
Keine Finanzanalyse im Sinne des § 34b WpHG
13. Juni 2014 81
Ziele einer Fairness Opinion
Abbau vonInformationsasymmetrien
Bei Unternehmenskäufen verfügt das Management regelmäßig über einen Informationsvorsprung vor den Anteilseignern, z.B. durch Due Diligence
Der Sachverständige fordert und erhält im Rahmen einer abzuschließenden Transaktion eine ausreichende Informationsgrundlage und kann auf Basis dieser, die Entscheidung unabhängig beurteilen
Zertifizierung vonTransaktionen
Mittels einer Fairness Opinion kann die Vorteilhaftigkeit einer Transaktion zertifiziert werden
Den Anteilseignern wird somit durch einen unabhängigen Dritten die Vorteilhaftigkeit bestätigt - eine interessengeleitete Entscheidung des Managements kann vermieden werden
Absicherung des Managements
Das Management eines Unternehmens kann sich mit der Fairness Opinion ein Handeln nach unternehmeri-schen Ermessen -insbesondere auf der Grundlage angemessener Informationen -bescheinigen lassen
Dies trägt insbesondere vor dem Hintergrund der sich mit dem UMAG verändernden Rahmenbedingungen dazu bei, einen Haftungsfreiraum zu schaffen
13. Juni 2014 82
Um den Angebotspreis zu testen, wird konzeptionell bei einer Fairness Opinion der Angebotspreis dem Entscheidungswert einer Partei gegenüber gestellt
Wert in € Mio. aus Sicht des
Verkäufers
Trans-aktions-kosten
Stand-AloneWert
StrategischePrämie
Angebotspreis
Seller
Marktwert gemäß
Börsenkurs
Potenzieller Unterneh-menswert
Potenzielle Transaktions-gewinne
/ potenzielle
Kursreaktion
Wert in € Mio. aus Sicht des Käufers
- neuer Strategien
Wertbeitrag
Entscheidungs-wert des Käufers
Entscheidungs-wert des
Verkäufers
- von Synergien
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Wert-lücke
13. Juni 2014 83
Mögliche Anlässe sind grundsätzlich nicht-dominierte Transaktionen
Agio beiSachkapitalerhöhung
Kauf/ Übernahmeangebot
Kauf/ Verkauf von Beteiligungen
Großinvestitionen
Related Parties Transactions
Fusion/ Spaltung
Buyouts
Verkauf/ Übernahmeangebot
FairnessOpinion
13. Juni 2014 84
Prozess der Auftragsannahme und Qualitätssicherung
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Execution and Review Procedures
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Engagement Acceptance
Engagement Acceptance
⁻ Sofortige Diskussion von Fairness Opinion Opportunities im „internationale Transaction/Fairness Opinion Committee“
⁻ Identifikation des Typs und der Größe der Transaktion
⁻ Analyse des Risikos (unter Einbezug des General Counsel)
⁻ Diskussion der Disposition und der zeitlichen Durchführung
Execution and Review Procedures
⁻ Durchführung der Fairness Opinion durch qualifizierte Bewertungsprofessionals auf oberster Beraterebene
⁻ Laufende Überprüfung des Prozesses und Technical Review
⁻ Ausführliche Dokumentation und abgestimmte “Opinion Language”
⁻ Interne Präsentation des Arbeitsergebnisses vor dem Fairness Opinion Review Committee
Closing
⁻ Feedback des Mandanten und gegebenenfalls erneuter Start des Review Prozesses
⁻ Internes Feedback und „lessons learned“
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13. Juni 2014 85
Execution Process
13. Juni 2014
Preliminary Steps
⁻ Analyse aller Unterlagen (finanzieller, rechtlicher, steuerlicher Art) zur geplanten Transaktion
Business Analysis
⁻ Verifikation der wesentlichen finanziellen Transaktionsbedingungen (Treffen mit Management, Wirtschaftsprüfer etc. - soweit möglich)
⁻ Würdigung der Business Pläne und Bestimmung der grundlegenden Werttreiber
Analysis of the Fairness of the Transaction
⁻ Unternehmensbewertung (unter Berücksichtigung von Zu- und Abschlägen) mit DCF-Methoden, Multiplikator-Methoden & Börsenkursen
⁻ Beurteilung der Unternehmenswerte, der finanziellen Transaktionsbedingungen sowie des Angebotspreises aus Sicht des Leistungsempfängers
⁻ Analyse von alternativen Szenarien und damit verbundenen Wertbandbreiten
⁻ Berücksichtigung von conflict of interest und Transaktionsnebenbedingungen
Present Conclusions
⁻ Präsentation des Entwurfs der Fairness Opinion, Dokumentation und Berichterstattung
⁻ Erläuterung des Prozesses der Urteilsfindung
Business Analysis
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Analysis of the Fairness of the Transaction
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86
Kapitalmarkt- / Kursanalyse
Börsenkursentwicklung und Critical
Events
Analyse Free Float
Analyse der Liquidität der Aktie
Bieterprämien
Prämien für bestimmte
Aktiengattungen
BaFin-Kriterien
Diskontierte
Analystenzielbewertungen
Zielsetzung des Managements
Analyse weiterer potenzieller Käufer
Nebenabreden
Transaktionsaspekte
Garantien
Finanzierungs-
aspekte
Sonstige Bewertungsaspekte
Due Diligence Ergebnisse
Shareholder-Value-Auswirkungen, Dilution-Analyse, EPS-Auswirkung
Sum-of-the-parts sowie integrierte Bewertung der NewCo
Weitere Bewertungsaspekte
Vergleichende Marktbewertung
Analyse von Kontrollprämien, Prämien
für Synergien, Fungibilitätsabschlägen
Analyse derVergleichbarkeit
Unternehmenswert
Fundamentale Bewertungsmethoden
Strategische Analyse
Equity-Ansatz(Ertragswert)
WACC-Ansatz APV-Ansatz
Würdigung von Zu- und Abschlägen
Markt für Minderheitenrechte
(Börse)
Markt für Corporate Control
(Transaktionen)
Annahmen zu finanziellen Werttreibern
Simultane Ermittlung von allen DCF-
Standards
PlanbilanzPlan-GuVKapitalfluss- rechnung
Verwendete Bewertungsmethoden und Urteilsfindungsprozess
13. Juni 2014 87
Eine Fairness Opinion im weiteren Sinne besteht aus Opinion Letter und Valuation Memorandum
Opinion Letter (Fairness Opinion im engeren Sinne)
⁻ Darstellung Auftrag, verwendete Information und Haftungsbeschränkung
⁻ Angabe zum Verfasser
⁻ Kurzdarstellung der Transaktion und der wertrelevanten Aspekte
⁻ Finanzielle Würdigung der Transaktion durch Bewertungsspezialisten
⁻ Keine Anlageempfehlung
⁻ Ergänzung durch Valuation Memorandum
⁻ Möglichkeit der Veröffentlichung unter restriktiven Bedingungen (anders als in USA)
Valuation Memorandum
⁻ Darstellung aller relevanten Transaktions- und Finanzinformationen
⁻ Darstellung der verschiedenen Wertermittlungsmethoden und -parameter, Werte und Preise sowie Wertbandbreiten
⁻ Dokumentation für den Auftraggeber
13. Juni 2014 88
Grundsätze der DVFA zu Fairness Opinions
DVFA Fairness Opinion Expert Group
Chairman:
Prof. Dr. Bernhard Schwetzler Leipzig Graduate School of Management
Members:
Prof. Dr. Christian Aders, CEFA, CVA ValueTrust Financial Advisors SEDr. Ulrike Binder Mayer, Brown, Rowe & Maw LLPDr. Thomas Gasteyer Clifford Chance LLPAndreas Heinrichs Vontobel Securities AGGuido Kerkhoff Deutsche Telekom AGDr. Gerhard Killat Lazard & Co. GmbHDr. Thomas Krecek Clifford Chance LLPDr. Hanns Ostmeier Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V.Dr. Maximilian Schiessl, LL.M. Hengeler MuellerChristian Strenger DWS Investment GmbHJoachim von Brockhausen WestLB AGDr. Robert Weber White & Case LLPDr. Andreas Wilms / Nikolas Westphal Leipzig Graduate School of Management
http://www.dvfa.de/files/die_dvfa/kommissionen/application/pdf/fairness_opinions_e.pdf
Die Grundsätze für Fairness Opinions in Deutschland wurden von der Expertgroup „Fairness Opinions“ der DVFA erstmals in 2007 entwickelt und 2008 erweitert.
13. Juni 2014 89
Gliederungsübersicht der Grundsätze für Fairness Opinions der DVFA (2008)
Teil A:
Grundsätzliches
Teil B:
Empfehlungen zur Ausgestaltung von Fairness Opinions für Vorstand und Aufsichtsrat von Bieter- und Zielgesellschaft
Teil C:
1: Fairness Opinion als eine Grundlage der Stellungnahme der Organe der Zielgesellschaft nach §27 WpÜG
2: Bietergesellschaft
Zielsetzung und grundlegende Anforderungen
Aufgabe der Fairness Opinion (FO)
Grundsätze:
⁻ Stichtagsprinzip, Wertaufhellungsregel, außergewöhnliche spekulative Einflüsse
⁻ Vergleichsmaßstab und Stichtagsprinzip
Qualitätsmanagement bei Erstellern von FO
Interessenkonflikte bei Erstellern der FO
Verhältnis zwischen Stellungnahme und FO
Publizität der angewendeten Vergleichsmaßstäbe
Publizität der Interessenkonflikte des Erstellers der FO/der Organe der Zielgesellschaft
Schaffung einer breiteren Informationsbasis zur Beurteilung von „Art und Höhe der Gegenleistung“ steht im Mittelpunkt der Grundsätze
Zeitpunkt der Bewertung unmittelbar vor Ankündigung
Beurteilungskriterien und Vergleichsmaßstäbe
13. Juni 2014 90
Agenda
13. Juni 201491
Marktorientierte Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren
Multiplikatorbewertung am praktischen Fallbeispiel
LBO Methode
Fairness Opinions
Fair Value
91
EinführungAusgestaltung von Bewertungsverfahren im Akquisitionsprozess
Wertkonzept EntscheidungswertEntscheidungswert,
Argumentationswert und Börsenwert
Objektivierter WertPurchase Price und Fair
ValueFair Value, Value in use,
Objektivierter Wert
Bewertungs-methodenDCF, Multiples,
Optionen und Pre-Deal PPA
DCF, Multiples, Börsenkursanalyse und
Pre-Deal PPA
DCF (Ertragswert) und Börsenkurs
DCF und Methoden der Intangible-Bewertung
DCF und Multiples
Funktion / Ziel
Beurteilung Target und Sicherung der Teilnahme am Bieterprozess
Sicherung Wertsteigerung und Absicherung Organe
(Fairness Opinion)Minderheitenschutz
Transparenz für Kapitalmarkt und
Auswirkungen auf die zukünftige Ertragslage
Identifikation von Abwertungspotenzial
PlanungKäufer, i.V.m.
TransaktionsstrukturKäufer / Verkäufer Target
Target / AcquirersIntention
NewCo
BewertungsobjektLegal oder Management
UnitLegal oder Management
UnitLegal Unit CGU / RU CGU / RU / Legal Unit
Synergien (inkl. Finanzierung)
Ja, aber auch Integrationsrisiken
Ja, aber auch Integrationsrisiken
Nein Nicht bei einzelnen Assets Teils
Kapitalkosten Subjektiv Subjektiv Normiert NormiertSubjektiv und teils
normiert
Steuern Käufer Käufer / Verkäufer Target und Aktionäre des
TargetsTarget und Normierung NewCo und Normierung
Statement / Rechtsgrundlage
ggf. IDW S1 (Entscheidungswert)
ggf. IDW S1, UMAG, WPÜG,
RS HFA 16
IDW S1(objektivierter Wert)
RS HFA 16,IFRS 3,IAS 38
RS HFA 10 und 16,IAS 36
M&A
Strategy /
Indikative
Bewertung
AngebotGesellschafts-
rechtliche Bewertung
PPA Impairment-
test
13. Juni 2014 92
EinführungAbgrenzung zum Fair Value: Impairment Test nach IFRS
Wertkonzept
Der Recoverable Amount wird ermittelt als der größere Wert aus dem Fair Value less cost to sell und dem Value in use:
⁻ Fair Value less cost to sell: “Fair value less costs to sell is the amount obtainable from the sale of an asset or cash-generating unit in an arm’s length transaction between knowledgeable, willing parties, less the costs of disposal.” (IAS 36) ; (WPH spricht vom fiktivenMarktwert aus der Perspektive eines hypothetischen Käufers)
⁻ Value in use: “Value in use is the present value of the future cash flows expected to be derived from an asset or cash-generating unit.” (IAS 36)
Bewertungsverfahren Im Rahmen der Ermittlung des Recoverable Amounts kommen DCF-Verfahren, Multiples sowie Methoden zur Intangible Asset-
Bewertung zum Einsatz. Beim Fair Value gilt die sog. Fair Value-Hierarchie, nach der grds. marktorientierte Bewertungsverfahren dem DCF-Verfahren vorzuziehen sind; es gilt aber grds. Methodenvielfalt.
Ausgewählte Besonderheiten
Bei der Fair value less cost to sell ist die Sicht der „Market Participants“ von Bedeutung.
Die Kapitalkosten werden beim Fair value less cost to sell unabhängig von der unternehmensspezifischen Kapitalstruktur (mit der der Peer Group) mit marktüblichen Fremdkapitalzinssätzen gerechnet.
Die für die Bestimmung des Value in use prognostizierten Cash Flows beinhalten sowohl unechte als auch echte Synergien.
Cash Flows aus Ertragssteuern werden nicht berücksichtig. Äquivalent sind die Kapitalkosten zu bestimmen.
Als Grundlage der prognostizierten Cash Flows dienen die aktuellsten vom Management genehmigten Finanzpläne; Cash Flows aus künftigen Restrukturierungen, für die keine Verpflichtung besteht, und Cash Flows aus künftigen Erweiterungsinvestitionen dürfen nicht berücksichtigt werden;
Neben Cash Flows aus der Nutzung des Bewertungsobjekts sind auch Cash Flows aus der Veräußerung durch das bilanzierende Unternehmen zu berücksichtigen.
Bewertungsobjekt
Bei dem Bewertungsobjekt kann es sich um einzelne Assets oder um Cash Generating Units (CGUs) im Rahmen eines Goodwill Impairment Tests handeln:
“A cash-generating unit is the smallest identifiable group of assets that generates cash inflows that are largely independent of the cash inflows from other assets or groups of assets.“ (IAS 36)
RS HFA 16: Bewertungen bei der Abbildung von Unternehmenserwerben und bei Werthaltigkeitsprüfungen nach IFRS (Herausgegeben vom IDW, Stand 18.10.2005)
IAS 36: Impairment of Assets (Herausgegeben vom IASB, Stand Mai 2008)Standards
Funktion / Ziel Ziel des Impairment Tests ist die Identifikation von Abwertungspotenzial.
Liegt der Recoverable Amount der/des auf Impairment getesteten CGU/Assets unter dessen Buchwert, so ist letzterer abzuschreiben.
13. Juni 2014 93
EinführungÜberblick der relevanten Standards
Acquisition
Goodwill/indefinite intangible assets
Long-livedintangible assets
IAS/IFRS
IAS 36Impairmentof Assets
IAS 38/36IntangibleAssets
IFRS 3BusinessCombinations
IDW
IDW S5, RS HFA 10 und 16 Werthaltigkeitsprüfung und Beteiligungsbewertung
IDW S1Objektivierter WertRS HFA 16Unternehmenserwerb
13. Juni 2014 94
EinführungGrundlegende IAS/IFRS Standards
Requires the purchase method to be applied, pooling of interest no longer allowed
Setting clear guidelines for identification and valuation of intangible assets
Requires recognition of contingent liabilities and liabilities for activities to be discontinued
Prohibits amortisation of goodwill
Negative goodwill to be recognised as profit
Post-acquisition restructuring reserves not allowed
Requires annual impairment tests to be performed on
Intangible assets with indefinite life
Goodwill
Intangible assets not yet available for use
Clarifications on how to calculate value-in-use
Goodwill can be allocated to groups of cash generating units (based on management approach)
Reversal of impairment not allowed
Clarifications on the definition of intangible asset, including identification criteria:
Contractual-legal
Separable
Removal of rebuttable presumption that the useful life of an intangible asset can not exceed 20 years
Control criteria revised, useful life can include renewal period(s) if there is evidence to support renewal
No amortisation of intangible assets with indefinite life
IAS 38Intangible Assets
IAS 36Impairment of Assets
IFRS 3Business Combinations
Defines fair value
Sets out in a single IFRS a framework for measuring fair value
Requires disclosures about fair value measurements
Applies when another IFRS requires or permits fair value measurements or disclosures about fair value measurements (and measurements, such as fair value less costs to sell, based on fair value or disclosures about those measurements)
IFRS 13Fair Value Measurement
13. Juni 2014 95
Verteilen der Akquisitionskosten auf erworbene Vermögenswerte und Verbindlichkeiten (Identifikation und Bewertung von Vermögenswerten und Verbindlichkeiten)
Definition der Cash Generating Unit (CGU) und Zuordnung von Vermögenswerten, Verbindlichkeiten und Goodwill auf die jeweiligen CGU‘s
Test auf Wertberichtigungsbedarf und ggf. Durchführung
Unternehmenszusammenschluss
Akquisitionskosten
Purchase Price Allocation (PPA)
Zuordnung
Impairment-Test
Liegen die Voraussetzungen des IFRS 3 vor?
Ermittlung der Akquisitionskosten zum AkquisitionszeitpunktIF
RS
3IA
S 3
6EinführungWesentliche Inhalte und Prüfungsschritte nach IAS/IFRS im Akquisitionsprozess
13. Juni 2014 96
Die Verteilung der Kosten des Unternehmenszusammenschlusses auf Vermögenswerte und Verbindlichkeiten zum Fair Value wird als Purchase Price Allocation bezeichnet (= Kaufpreisaufteilung)
Die Kosten der Akquisition entsprechen entweder dem Wert der Gegenleistung des erwerbenden Unternehmens oder dem Fair Value des Reinvermögens des erworbenen Unternehmens
Der Fair Value stellt den Betrag dar, zu dem ein Vermögenswert zwischen unabhängigen Dritten ge- oder verkauft werden könnte
Somit ergibt sich
Kosten der Akquisition
./. Fair Value der Vermögenswerte
+ Fair Value der Verbindlichkeiten
Goodwill als Residualgröße
./. Deferred Taxes
Grundlegendes zur Purchase Price AllocationBegriffserklärung
13. Juni 2014 97
Goodwill
Fair Value des bilanziell erfassten Nettovermögens
Kaufpreis der Akquisition
Fair Value nicht bilanzierter Intangible Assets
Intangible Assets sind zu identifizieren und mit dem Betrag, zu dem sie zwischen Dritten ge- oder verkauft werden könnten (Fair Value), zu bewerten
Grundlegendes zur Purchase Price AllocationZusammenhang zwischen Kaufpreis, Fair Value der Intangible Assets und Goodwill
13. Juni 2014 98
Goodwill
Kosten der
Akquisition
Fair Value Vermögenswert 1
Fair Value Vermögenswert 2
Fair Value Vermögenswert n
Fair Value Verbindlichkeit 1
Fair Value Verbindlichkeit n
...........
...........Cash
Generating Unit 1
Cash Generating Unit 2
Cash Generating Unit 3
Cash Generating Unit n
...........
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erteGrundlegendes zur Purchase Price AllocationZuordnung der Verbindlichkeiten und Vermögenswerte
13. Juni 2014 99
Region 1
BU 1 BU 2 BU 3
Region 2
Land 1 Land 2
Segm
ent
1
Segm
ent
4
Segment 2 Segment 3
Div
isio
n 1
Div
isio
n 2
Div
isio
n 3
Reg
ion
1
Reg
ion
2
Unternehmen
Bei der Bestimmung von Cash Generating Units (CGU’s) berücksichtigen Unternehmen in erster Linie die Sichtweise des Managements bezüglich der operativen Geschäftstätigkeiten (wie beispielsweise die Aufteilung nach Produktlinien oder nach Business Units sowie die Aufteilung der Geschäftseinheiten nach Regionen oder Ländern), jedoch nicht zwingend die rechtliche Struktur des Unternehmens
Die Festlegung der CGU’s hat zukünftige Auswirkung auf den jährlich durchzu-führenden Impairment Test und den damit einhergehenden Anforderungen
Grundlegendes zur Purchase Price AllocationCash Generating Units
13. Juni 2014 100
Identifikation Analyse Bewertung
Bestimmung des Kaufpreises und des Kaufzeitpunktes
Identifikation aller materiellen und immateriellen Vermögenswerte
Identifikation aller immateriellen Vermö-genswerte, die auf Grund von Verträgen, Rechten oder sonst separat bewertet werden können
Alle weiteren immateriellen Vermö-genswerte sind Teil des Goodwill
Festlegen der Bewer-tungsmethoden für die Vermögenswerte
Festlegen der Bewer-tungsprämissen (z.B. wirtschaftliche Nutzungsdauer) für die Vermögenswerte
Sammeln von bewertungsrelevanten Informationen
Bewertung der iden-tifizierten materiellen und immateriellen Vermögenswerte zum Fair Value
Ermittlung des verblei-benden Goodwill
Etablieren eines jähr-lichen Impairment-Tests für immaterielle Vermögenswerte mit unbestimmter Nutzungsdauer und für den Goodwill (Bewertungs-kontinuität)
Schlussbesprechung mit dem Abschluss-prüfer
Prozess der Purchase Price Allocation
13. Juni 2014 101
IAS Basis Impairment Test
Goodwill
IFRS 3
IAS 36 CGU
Jährlicher Test oder bei “triggering event”Recoverable amount Carrying amount
Intangible Assets with indefinite useful lives
IFRS 3
IAS 36/38
Asset /CGU Jährlicher Test oder bei “triggering event”Recoverable amount Carrying amount
Fixed Assets
Intangible Assets with definite useful lives
Impairment Test bei “triggering event”
Recoverable amount Carrying amount
Asset / Cash-Generating Unit (CGU)
Impairment Test nach IAS/IFRS Überblick
13. Juni 2014
IAS 16, IAS 36
IAS 36/38
102
IMPAIRMENT
Fair Value des Reinvermögens
der CGUGoodwill der
CGU
(Buchwert)
Goodwill der CGU
(Fair Value)
Fair Value der CGU
Fair Value des Reinvermögens
der CGU
Goodwill der CGU
(Fair Value)
Goodwill der CGU
(Buchwert)
Fair Value der CGU
Kein Impairment
Jede Cash Generating Unit ist mindestens einmal im Jahr zu bewerten, um einen außerordentlichen Abschreibungsbedarf des Goodwill zu überprüfen
Situation 2
Situation 1
Impairment Test nach IAS/IFRSSchematisches Vorgehen beim Impairment Test
13. Juni 2014 103
“Objektivierter (Markt-) Wert”
(IAS 36.25 ff. revised 2004)
Carrying Amount
(Buchwert)
Recoverable amount
(erzielbarer Betrag)
Höherer Betrag aus:
Fair Value Less Costs to Sell
(FV abzüglich Veräußerungskosten)
Value in Use
(Nutzungswert)
Barwert zukünftiger Cash Flows aus der Nutzung
“subjektiver (Nutzungs-) Wert fürdas Unternehmen” (IAS 36.30 ff.
revised 2004)
vs.
Impairment Test nach IAS/IFRSIAS 36 - Ermittlung der Wertminderung
13. Juni 2014 104
The impairment loss is allocated to reduce the carrying amounts of the assets of the unit in the following order:
Reduce the carrying amount of any goodwill allocated to the CGU; then
Pro rata to any other tangible / intangible assets in CGU without the carrying value of the assets fallingbelow the highest of:
FV less cost to sell (if determinable);
Value in use (if determinable); and
Zero.
Impairment LossRecoverable
Amount
Carrying
Value
Impairment Test nach IAS/IFRSVerteilung der Wertminderung
13. Juni 2014 105
Assess whether there is an indication that impairment loss may have decreased
If underlying value drivers have changed, estimate recoverable amount
Increase carrying amount of the CGU or asset to the lower of:- recoverable amount, or- depreciated historical cost if the impairment had not been recognised
1. Initial Impairment Test 2. Subsequent Reversal
Impairment loss
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Income Statement
Impairment reversal Goodwill reversals not permitted !!!
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Non-reverseable amount
Impairment Test nach IAS/IFRSZuschreibungen
13. Juni 2014 106