Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung .Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT -...

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Transcript of Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung .Cashflow-Statement (aktivische Abgrenzung) EBIT -...

  • Prof. Dr. Christian Aders

    Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung

    Blockseminar, jeweils Freitag von 8.30 Uhr bis 14.30 Uhr

    Hörsaal A014

    25.04.14, 09.04.14, 13.06.14, 20.06.14

    Klausur: 04.07.14, 11:00-12:00 Uhr

    Sommersemester 2014

    Download der Folien:

    Jeweils ab Donnerstag unter www.rwp.bwl.uni-muenchen.de

  • Übersicht: Transaktionsbezogene Unternehmensbewertung

    Freitag, 25.04.14

    Einführung: Unternehmensbewertung zwischen Evolution und Revolution, Unternehmensbewertung im Transaktionsprozess, Grundlagen der Unternehmensbewertung, Strategische Analyse und Werttreiberplanung

    Freitag, 09.05.14

    Fundamentale Unternehmensbewertung mit den verschiedenen Discounted-Cashflow-(DCF-)Methoden – Theorie, Empirie und Beispiele

    Freitag, 13.06.14

    Marktorientierte Unternehmensbewertung mit der Multiplikator- Methode sowie LBO-Methode und Fairness Opinion

    Freitag, 20.06.14

    Objektivierter Unternehmenswert (IDW S1), Purchase Price Allocation (PPA), Impairment Test und Post Acquisition-Controlling

    Freitag, 04.07.14

    Klausur (60 Minuten)

    9. Mai 2014 2

  • Agenda

     Einführung in die fundamentale Unternehmensbewertung

    ₋ Grundlagen der Unternehmensbewertung

    ₋ Berücksichtigung von Risiko und CAPM

     Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem APV-Ansatz

     Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem WACC- und TCF-Ansatz

     Fundamentale Unternehmensbewertung mit dem Equity-Ansatz

     Darstellung am praktischen Fallbeispiel

    9. Mai 2014 3

  • Bewerten heißt vergleichen

    Bewertungsobjekt = Unternehmen,

    das bewertet wird

    Vergleichsobjekt = Alternative zum Bewertungs-

    objekt, repräsentiert durch Kalkulationszinsfuß oder

    Multiplikatoren der Vergleichsunternehmen (z.B. KGV)

    Bewertungssubjekt = Person oder Institution, für die eine

    Bewertung durchgeführt wird

    49. Mai 2014

  • Wichtige Äquivalenzprinzipien in der Unternehmensbewertung

     Laufzeitäquivalenz

     Risikoäquivalenz

     Kaufkraftäquivalenz

     Verfügbarkeits(steuer)äquivalenz

     Zuflussäquivalenz

     Währungsäquivalenz

    9. Mai 2014 5

  • Äquivalenzprinzipien (I)

     Der Anlagezeitraum einer risikofreien Anlage am Kapitalmarkt, die für den Basiszinssatz herangezogen wird, sollte dem Zeitraum entsprechen, über den das Eigentum an dem Unternehmen gehalten werden soll

    Laufzeitäquivalenz

     Unsichere zukünftige Zahlungsüberschüsse müssen mit dem quasi-risikolosen Basiszinssatz vergleichbar gemacht werden

     Annahme: Risikoaversion der Wirtschaftssubjekte

     Unsicherheit der künftigen finanziellen Überschüsse kann berücksichtigt werden über:

     Abschlag vom Erwartungswert

     Zuschlag zum Diskontsatz

    Risikoäquivalenz

     Beeinflussung der finanziellen Überschüsse und des Basiszinssatzes durch Preissteigerungen und Inflation

     Grundsätzlich ist eine Realrechnung (Zähler und Nenner) oder eine Nominalrechnung (Zähler und Nenner) möglich

     Berücksichtigung der Preissteigerungen über eine Nominalrechnung wegen

     Ertragsteuern

     landesüblichen Zinssatz

    Kaufkraftäquivalenz

    9. Mai 2014 6

  • Äquivalenzprinzipien (II)

     Bewertungsobjekt und Alternativanlage werden nach Steuern betrachtet

     risikofreie alternative Anlage am Kapitalmarkt unterliegt der persönlichen Einkommensteuer des Unternehmenseigners

     persönliche Steuerbelastung des Unternehmenseigner ist folglich im Kapitalisierungszinssatz zu berücksichtigen

    Verfügbarkeitsäquivalenz

     Bewertungsobjekt und Alternativanlage führen zu identischen Zeitpunkten zu Zahlungsströmen, d. h. es liegen gleiche Ausschüttungspolitiken vor

     Insbesondere die erwartete Haltedauer der Anlagen ist vor dem Hintergrund der kürzlich beschlossenen Abgeltungsteuer von Bedeutung

    Zuflussäquivalenz

     Bewertungsobjekt und Alternativanlage werden in derselben Währung geführt und tragen somit ein identisches Inflations- und Wechselkursrisiko

    Währungsäquivalenz

    9. Mai 2014 7

  • Unternehmensbewertung basiert explizit oder implizit auf dem Kapitalwertkalkül

    89. Mai 2014

    t 1

    110

    Restwert

    Summe Barwert Cashflows

    Nichtrentenmodell Gordon-

    Wachstums- modell

    t 2

    100

    t 3

    130

    t 4

    200

    t 5

    100

    + + + + +

    =

    = CF

    k – g

    T+1

    ! >

    Unternehmens- wert

    Wert (Anfangs-) Investition

    Kapitalgeber

  • Modellvarianten des Kapitalwertkalküls (Kapitalisierungstechniken)

    9

     Nichtrentenmodell

     Rentenmodell

     Zwei- und Drei-Phasen-Modell

     Gordon-Wachstumsmodell

     Gordon-Shapiro-Wachstumsmodell

     Phasenmodell mit Gordon-Shapiro-Wachstumsterm

        

     T

    1t t

    t

    k1

    E UW

    k

    E UW 1

          ' '

    11 111

    '

    T

    T

    T

    T

    t

    t k

    RW

    k

    E

    k

    E UW Tt

     

     

      

     

    gk; gk

    E UW 1 

     

          'TT

    T'T

    T

    'T

    1t

    t k1

    RW

    k1

    gk

    k1

    g1 1

    E k1

    E UW 'Tt

     

     

      

     

     

    gk

    k1

    g1 1

    EUW

    T

    1 

     

      

     

    

    9. Mai 2014

  • Nettofinanz- verbindlichkeiten

    Entity Value

    (bzw. Gesamt-

    unternehmenswert)

    CF vor Zinsen CF nach Zinsen

    Der Unternehmenswert kann als Entity Value (Gesamtunternehmenswert) oder als Equity Value (Eigenkapitalwert) ermittelt werden.

    Unterschied von Entity Value und Equity Value

    Equity Value

    (bzw. Eigenkapital-

    wert)

    9. Mai 2014 10

  • Ertragswert-

    methode (IDW)

    Persönliche

    Steuern

    Kapitalmarkt-

    theorie

    Vergleichs-

    unternehmen

    Kapitalwertkalkül

    Risikoprämie

    APV-

    Ansatz

    Entity-

    Methode

    WACC-

    Ansatz

    Equity-

    Methode

    Equity-

    Ansatz

    Entity-Multipl.

    Ansätze

    Systematik der Bewertungsmethoden

    Entity- und Equity- Methoden des Kapitalwertkalküls

    Equity-Multpl.

    Ansätze

    TCF-

    Ansatz

    9. Mai 2014 11

  • Cashflow-Statement

    (aktivische Abgrenzung)

    EBIT

    - fiktive Unternehmenssteuer

    NOPLAT

    + Abschreibungen

    - Investition/ + Desinvestition AV

    - Investition/ + Desinvestition WC

    = Free Cashflow (FCF)

    + Tax Shield

    = Total Cashflow (TCF)

    - Zinszahlungen

    - FK-Rückzahlung

    + FK-Aufnahme

    - Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen

    + Anteilsrückkäufe

    = Flow to Equity (FTE)

    Cashflow-Statement (Kontrolle)

    (passivische Abgrenzung)

    Zinszahlungen

    + FK-Aufnahme

    - FK-Rückzahlung

    Dividenden

    + Anteilsrückkäufe

    - Kapitalerhöhungen

    = Total Cashflow (TCF)

    Cashflow-Statement

    (aktivische Abgrenzung)

    EBIT

    - fiktive Unternehmenssteuer

    NOPLAT

    + Abschreibungen

    - Investition/ + Desinvestition AV

    - Investition/ + Desinvestition WC

    = Free Cashflow (FCF)

    + Tax Shield

    = Total Cashflow (TCF)

    - Zinszahlungen

    - FK-Rückzahlung

    + FK-Aufnahme

    - Kapitalerhöhungen/Thesaurierungen

    + Anteilsrückkäufe

    = Flow to Equity (FTE)

    Cashflow-Statement für vier Ansätze der DCF-Methode Unterschiede bzw. Gemeinsamkeiten liegen in der Abbildung des Tax Shields

    Bilanz GuV

    WACC-Ansatz

    APV-Ansatz

    TCF-Ansatz

    Equity-Ansatz

    Flow to Debt (FTD)

    Flow to Debt (FTD)

    Flow to Equity (FTE)

    * Tax Shield = Fiktive Steuer unverschuldet – tatsächliche Steuer GuV

    Δ AV

    ΔWC

    129. Mai 2014

  • Kapitalkostenbestimmung in den vier Varianten der DCF-Methode

    Unternehmenswert bei vollständiger Eigenfinanzierung plus

    Barwert des steuerlichen Vorteils aus anteiliger Fremdfinanzierung APV

    Kapitalzuflüsse an die Unternehmenseigner bei tatsächlicher Finanzierung diskontiert mit Eigenkapitalkosten bei anteiliger Fremdfinanzierung

    Equity

    Kapitalzuflüsse an die Kapitalgeber bei fiktiver Eigenfinanzierung diskontiert mit durchschnittlichen gewichteten Kapitalkosten, welche die Steuervorteile über Tax Shield relevanten Satz (sTSeff) berücksichtigen

    WACC

    Unverschuldete Eigenkapitalkosten

    Kapitalzuflüsse an die Kapitalgeber b