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Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 1
Kritische Gegenüberstellung von DCF-Verfahren und klassischem
Ertragswertverfahren bei der Unternehmensbewertung
20. Mai 2003
Natascha Akcakoca-Glumac
Christian Beckmann
Oliver Fuchs
Mathias Meyer
Karsten Sojka
Jakob Witt
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 2
Gliederung des Vortrages
1. Einführung2. Grundlagen der Unternehmensbewertung3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren4. Modellvorstellung5. Gegenüberstellung6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins
und Risiko7. Anwendung der Verfahren8. Schlussbetrachtung
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 3
Einleitung
Bewertung von Unternehmen hat immer mehr an Bedeutung gewonnen
Die Bewertung hat generell als Ganzes und zukunftsbezogen zu erfolgen
Man ermittelt den zukünftigen Nutzen, den man aus der Unternehmung ziehen kann
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 4
Gliederung des Vortrages
1. Einführung2. Grundlagen der Unternehmensbewertung3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren4. Modellvorstellung5. Gegenüberstellung6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins
und Risiko7. Anwendung der Verfahren8. Schlussbetrachtung
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 5
2. Grundlagen der Unternehmensbewertung
Anlässe der UnternehmensbewertungAnlässe der Unternehmensbewertung
BewertungsfunktionenBewertungsfunktionen
Grundsätze ordnungsmäßiger Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (GoU)Unternehmensbewertung (GoU)
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 6
Anlässe der Unter-Anlässe der Unter-nehmensbewertung 1nehmensbewertung 1
Geplante oder erzwungene Veränderung der Eigentumsverhältnisse in einem
Unternehmen
Nicht dominierte Verhandlungs-situationen
Dominierte Verhandlungs-situationen
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 7
Anlässe der Unter-Anlässe der Unter-nehmensbewertung 2nehmensbewertung 2
Nicht dominierte Verhandlungssituationen:
Z.B. Kauf oder Verkauf von Unternehmen, Fusion von mehreren bisher rechtlich selbständigen Unternehmen
Keine der Parteien kann die Änderung der Eigentumsverhältnisse gegen den entgegenstehenden Willen der anderen Partei durchsetzen;
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 8
Anlässe der Unter-Anlässe der Unter-nehmensbewertung 3nehmensbewertung 3
Dominierte Verhandlungssituationen:
Eine Vertragspartei kann einseitige Änderungen der Eigentumsverhältnisse gegen die Interessen der anderen Partei durchsetzen;
Z.B. Ausscheiden eines Gesellschafters, Enteignung oder Abfindung von Minderheitsgesellschaftern,Fusionen in “Notlagen”
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 9
Anlässe der Unter-Anlässe der Unter-nehmensbewertung 4nehmensbewertung 4
Bewertungsanlässe:Kauf/VerkaufAbfindungen in Geld aufgrund von Eintritt oder Austritt von
GesellschafternAnsprüche aus EnteignungsrechtAbfindung von Minderheitsgesellschaftern in Aktien der
ObergesellschaftPrivatisierung von verstaatlichten Unternehmen
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 10
2. Grundlagen der Unternehmensbewertung
Anlässe der UnternehmensbewertungAnlässe der Unternehmensbewertung
BewertungsfunktionenBewertungsfunktionen
Grundsätze ordnungsmäßiger Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (GoU)Unternehmensbewertung (GoU)
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 11
Bewertungsfunktionen 1Bewertungsfunktionen 1
Kölner Funktionslehre
Entscheidungsträger ist der Bewerter
Bewerter hat eine Beratungsfunktion: er ermittelt Käufer- bzw. Verkäufergrenzpreise mandantenspezifisch, also subjektiv
Bewerter hat auch eine Vermittlungsfunktion: im Falle eines Dissenses schlägt er einen Schiedswert vor, der keine der beiden Parteien übervorteilt
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 12
Bewertungsfunktionen 2Bewertungsfunktionen 2
Die Funktionslehre des IDWErmittlung eines objektivierten Unternehmenswertes durch
einen unparteiischen Wirtschaftsprüfer, der keine der beiden Vertragsparteien bevorzugt
Der objektivierte Unternehmenswert soll den Parteien komprimierte Informationen über die Ertragskraft des Unternehmens liefern und Ausgangspunkt für bevorstehende Preisverhandlungen sein
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 13
2. Grundlagen der Unternehmensbewertung
Anlässe der UnternehmensbewertungAnlässe der Unternehmensbewertung
BewertungsfunktionenBewertungsfunktionen
Grundsätze ordnungsmäßiger Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (GoU)Unternehmensbewertung (GoU)
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 14
Grundsätze ordnungsmäßiger Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung (GoU)Unternehmensbewertung (GoU)
Maßgeblichkeit des Bewertungszwecks
Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit
Stichtagsprinzip
Unbeachtlichkeit des bilanziellen Vorsichtsprinzips
Nachvollziehbarkeit der Bewertungsansätze
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 15
Gliederung des Vortrages
1. Einführung2. Grundlagen der Unternehmensbewertung3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren4. Modellvorstellung5. Gegenüberstellung6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins
und Risiko7. Anwendung der Verfahren8. Schlussbetrachtung
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 16
3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren
Einführung
Problembereiche der Diskontierungsverfahren
Prognose der finanziellen Überschüsse
Phasenmethode
Zusammenfassung des Grundmodells
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 17
Einführung 1
Ertragswertverfahren und DCF-Verfahren
= DiskontierungsverfahrenGleiche konzeptionelle Grundlage
(Kapitalwertkalkül)Verfahren der GesamtbewertungFortführung des UnternehmensGrundsätzlich identische Vorgehensweise
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 18
Einführung 2
Beide Verfahren führen zum gleichen Ergebnis (Unternehmenswert)
Darstellung der Gemeinsamkeiten in einem Grundmodell möglich
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 19
3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren
Einführung
Problembereiche der Diskontierungsverfahren
Prognose der finanziellen Überschüsse
Phasenmethode
Zusammenfassung des Grundmodells
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 20
Aufgabenstellung:
Problembereiche der Diskontierungsverfahren 1
t0 t1 t2 t3
1000 €- € 1200 €1500 €
Der Kalkulationszinsfuß beträgt 6%.Ermitteln Sie den Barwert der Zahlungsreihe.
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 21
Aufgabenstellung:
Problembereiche der Diskontierungsverfahren 2
t0 t1 t2 t3
1000 €- € 1200 €1500 €
Der Kalkulationszinsfuß beträgt 6%.Ermitteln Sie den Barwert der Zahlungsreihe.
1.Prognose der Überschüsse
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 22
Aufgabenstellung:
Problembereiche der Diskontierungsverfahren 3
t0 t1 t2 t3
1000 €- € 1200 €1500 €
Der Kalkulationszinsfuß beträgt 6%.Ermitteln Sie den Barwert der Zahlungsreihe.
2.Ermittlung des Kalkulationszinsfußes
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 23
Zusammenfassung der Problembereiche der Unternehmensbewertung durch Diskontierungsverfahren:
• Prognose der finanziellen Überschüsse• Ermittlung des Kalkulationszinssatzes
Problembereiche der Diskontierungsverfahren 4
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 24
3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren
Einführung
Problembereiche der Diskontierungsverfahren
Prognose der finanziellen Überschüsse
Phasenmethode
Zusammenfassung des Grundmodells
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 25
Prognose der finanziellen Überschüsse 1
Der Unternehmenswert wird als Barwert der künftigen finanziellen Überschüsse ermittelt
Prognose der künftigen finanziellen Überschüsse gliedert sich in:• Informationsbeschaffung• Vergangenheitsanalyse• Prognosevorgang
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 26
Prognose der finanziellen Überschüsse 2
Informationsbeschaffung:• Ergebnis der Prognose ist von der Qualität des zur
Verfügung stehenden Datenmaterials abhängig Vergangenheitsanalyse:
• Analyse der Ertragskraft• Prüfung der Markt- und Umweltentwicklung• Beachtung der politischen und gesellschaftlichen
Entwicklung• ...
Prognosevorgang• Phasenmethode
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 27
3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren
Einführung
Problembereiche der Diskontierungsverfahren
Prognose der finanziellen Überschüsse
Phasenmethode
Zusammenfassung des Grundmodells
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 28
Phasenmethode 1
Zukünftige Entwicklung des Unternehmens nicht vorhersehbar (Prognosefehler)
Mehrzahl der Unternehmensbewertungen legen die unbegrenzte Lebensdauer des Unternehmens zugrunde
Je länger der Prognosezeitraum, desto höher die Prognoseunsicherheit
Problemlösung: Phasenmethode
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 29
Phasenmethode 2
Die Phasenmethode:
Phase 1 Phase 2
Vergangenheits-analyse
Bewertungsstichtag
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 30
Phasenmethode 3
Vergangenheitsanalyse:• Verhindert, dass Entwicklungen der
Vergangenheit unkritisch in die Zukunft fortgeschrieben werden
• Bildet die Grundlage für die folgende nähere und fernere Phase
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 31
Phasenmethode 4
Die Phasenmethode:
Phase 1 Phase 2
Vergangenheits-analyse
Nähere Phase (3 bis 5 Jahre)
Bewertungsstichtag
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 32
Phasenmethode 5
Nähere Phase:• Die finanziellen Überschüsse werden detailliert
geschätzt• Dem Bewerter stehen
Detailplanungsrechnungen zur Verfügung, denen eine hohe Verlässlichkeit zukommt
• Prognose der näheren Phase ist relativ sicher
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 33
Phasenmethode 6
Die Phasenmethode:
Phase 1 Phase 2
Vergangenheits-analyse
Nähere Phase (3 bis 5 Jahre)
Fernere Phase
Bewertungsstichtag
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 34
Phasenmethode 7
Fernere Phase:• Betrifft die fernere Zukunft• Annahme einer pauschalen Weiterentwicklung
des finanziellen Überschusses oder es wird ein bestimmter Restwert angenommen
• Basis bilden Fortschreibungen der Detailplanungsrechnungen der näheren Phase
• Beachtung der künftigen Entwicklungen• Prognose der ferneren Phase mit Unsicherheit
behaftet
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 35
3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren
Einführung
Problembereiche der Diskontierungsverfahren
Prognose der finanziellen Überschüsse
Phasenmethode
Zusammenfassung des Grundmodells
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 36
Zusammenfassung des Grundmodells
Unternehmenswert=
Barwert der künftigen finanziellen Überschüsse, die sich bei Fortführung des Unternehmens ergeben
Phase 1 Phase 2
Vergangenheits-analyse
Nähere Phase (3 bis 5 Jahre)
Fernere Phase
Bewertungsstichtag
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 37
Gliederung des Vortrages
1. Einführung2. Grundlagen der Unternehmensbewertung3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren4. Modellvorstellung5. Gegenüberstellung6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins
und Risiko7. Anwendung der Verfahren8. Schlussbetrachtung
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 38
4. Modellvorstellung
Einordnung der Bewertungsverfahren Ertragswertverfahren
Ermittlung der ErfolgsgrößenKapitalisierungszinssatzModellanwendung
Discounted Cash-Flow-VerfahrenCash-Flow-ErmittlungKapitalisierungszinssatz
BeispielModellvarianten
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 39
Einordnung der Bewertungsverfahren
MischverfahrenEinzelbewertungsverfahrenGesamtbewertungsverfahren
Bewertungsverfahren
DCF-Verfahren
Vergleichs-verfahren
Ertragswert-verfahren
WACC-Ansatz mit FCF
APV-Verfahren
WACC-Ansatz mit TCF
mit Netto- Cash- Flows beim
Eigner
mit Netto-Ausschüttungen
des Unternehmen
mit entziehbaren Überschüssen aus
dem Untern.
mit Einzahlungs-überschüssen des
Unternehmes
mit Netto-Periodenerfolgen des Unternehm.
Multiplikator-Verfahren
Comparative Company Approach
Initial Public Offerings
Recent Acquisitions
Method
Similar Public Company Method
Netto-Ansatz („equity approach“)
Brutto-Ansatz („entity approach“)
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 40
ErtragswertverfahrenErmittlung der Erfolgsgrößen
Netto-Einnahmen des Investors• Stellt die einzige korrekte Erfolgsgroße dar.• Ermittlungsproblem
Weitere Ertragsbegriffe als VereinfachungErtragswert-
verfahren Netto- Cash- Flows beim Eigner
Netto-Ausschüttungen
des Unternehmens
Entziehbare Überschüsse
aus dem Unternehmen
Einzahlungsüberschüsse des
Unternehmens
Netto- Periodenerfolgen
des Unternehmens
abnehmender Prognoseaufwand• Praxis: oftmals Netto- Periodenerfolg des Unternehmens
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 41
Kapitalisierungszinssatz
Die mögliche Alternativanlage soll berücksichtigt werden.
Die Rendite einer Alternativanlage ist nur sehr schwer oder gar nicht zu ermitteln.
Alternativ wird der „landesübliche“ Zins für langfristige,deckungssichere und festverzinsliche Anlagen herangezogen.
• Basiszins• persönliche Ertragssteuer des Eigners
i * ( 1 – sESt)• Risiko
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 42
Kapitalisierungszinssatz
Die mögliche Alternativanlage soll berücksichtigt werden.
Die Rendite einer Alternativanlage ist nur sehr schwer oder gar nicht zu ermitteln.
Alternativ wird der „landesübliche“ Zins für langfristige,deckungssichere und festverzinsliche Anlagen herangezogen.
• Basiszins• persönliche Ertragssteuer des Eigners
* ( 1 – sESt)• Risiko• ...
(i + ir)
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 43
Modellanwendung
Die beiden ermittelten Parameter werden in das Phasenmodell des IDWs eingesetzt.
1
T
t
UWFÜt
bV
(1+i)t
FÜTbV
i(1+i)T T
t =1
FÜtnbV
(1+i)t+ +
1. Phase 2. Phase Barwert aus dem nicht betriebsnotwendigen Vermögen
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 44
Discounted Cash-Flow-Verfahren
Brutto-Ansatz„entity approach“
Shareholder Value
MWFKMWGKMWEK= -=
Netto-Ansatz„equity approach“
WACC APV-Ansatz
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 45
Cash-Flow-Ermittlung (indirekt)
Handelsrechtlicher Jahresüberschuss
+ anrechenbare Körperschaftsteuer
+ Abschreibungen/ zahlungsunwirksame Aufwendungen
- zahlungswirksame Erträge
- Investitionsauszahlungen
+/- Verminderung/ Erhöhung Nettoumlaufvermögen
= „bereinigter Jahresüberschuss“
+/- Erhöhung/ Verminderung FK-Bestand
=Netto Cash-Flow (Equity-Ansatz)
+ FK-Zinsen-„Tax Shield“=Free Cash-Flow (WACC/ APV)
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 46
Kapitalisierungszinssatz (1)
Mit dem Kapitalisierungszinssatzes (Weighted Average Cost of Capital) wird der Barwert der zukünftigen Cash-Flows bestimmt.
Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber (rEK) und der Fremdkapitalgeber (rFK) wird mit dem jeweiligen Bestand gewichtet. gewogener/ gewichteter Kapitalkostensatz (WACC)
k = rEK + (1 – s)MWGK
MWEKrFK MWGK
MWFK
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 47
Kapitalisierungszinssatz (1)
Mit dem Kapitalisierungszinssatzes (Weighted Average Cost of Capital) wird der Barwert der zukünftigen Cash-Flows bestimmt.
Die Renditeforderung der Eigenkapitalgeber (rEK) und der Fremdkapitalgeber (rFK) wird mit dem jeweiligen Bestand gewichtet. gewogener/ gewichteter Kapitalkostensatz (WACC)
k = rEK + (1 – s)MWGK
MWEKrFK MWGK
MWFK
Bereits hier wird der Marktwert des Eigenkapitals benötigt, der eigentlich erst das Ergebnis der Unternehmens-bewertung darstellt (Zirkelbezug).• Einzig richtiges Vorgehen: simultanes Gleichungssystem• Praxis: feste Zielkapitalstruktur (Finanzplanung)
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 48
Kapitalisierungszinssatz (2)
Zur Ermittlung des Fremdkapitalmarktwertes können entweder...
k = rEK + (1 – s)MWGKMWEK rFK
MWGKMWFK
es kann eine dynamische Ermittlung des Marktwertes durchgeführt werden. Dabei wird der künftige Kapitaldienst an die FK-Geber periodenweise prognostiziert und auf den Bewertungszeitpunkt abgezinst.Praxis: durchschnittlicher Buchwert des Fremdkapitals
...die durchschnittlichen FK-Buchbestände aus dem Betrachtungszeitraum herangezogen werden oder
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 49
Kapitalisierungszinssatz (3)
Die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber könnte für den Prognosezeitraum prognostiziert werden, jedoch wird aus Vereinfachungsgründen ein fester Fremdkapital-kostensatz angenommen.
k = rEK + (1 – s)MWGKMWEK rFK
MWGKMWFK
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 50
Kapitalisierungszinssatz (3)
k = rEK + (1 – s)MWGKMWEK rFK
MWGKMWFK
Die Renditeforderung der Fremdkapitalgeber könnte für den Prognosezeitraum prognostiziert werden, jedoch wird aus Vereinfachungsgründen ein fester Fremdkapital-kostensatz angenommen.Durch den Faktor (1 – s) wird die Abzugsfähigkeit der FK-Zinsen von der steuerlichen Bemessungsgrundlage berücksichtigt (Unternehmenssteuerersparnis).
(1 - s) < 1 k Unternehmenswert
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 51
Kapitalisierungszinssatz (4)
k = rEK + (1 – s)MWGKMWEK rFK
MWGKMWFK
rEK = if + ( rM - if )
risiko-freie Rendite
Marktrisiko des betra-
chteten Unter-
nehmens
Rendite des investitionsalternativen repräsentier
enden Marktport-
folios
(durch-schnitt-liche)
Marktrisikoprämie
Risiko-prämie
des betrach-
teten Unterneh
mens
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 52
Beispiel: Die Ermittlung der gewichteten Kapitalkosten (WACC)
Marktrisiko-prämie (5%) Risikoprämie
des Untern. (6%)
Fremdkapitalkosten(4%)
Eigenkapitalkosten
(rEK = 13%)
Marktrendite (Risiko)
(rM = 12%)
risikofreie Anlage
(if = 7%)
-
risikofreie Anlage
(if = 7%)
+Risikofaktor Beta (=1,2)
Marktzins für FK
(rFK = 8%)
(1-Steuer-quote)
(s = 0,5)
Eigen-kapital-anteil(60%)
Fremd-kapital-anteil(40%)
= 7,8%
= 1,6%
+
+Kapitalkos
ten n. Steuern
WACC = 9,4%Capital Asset Pricing Model
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 53
Modellvarianten (1)
Brutto-Ansatz„entity approach“
Shareholder Value
MWFKMWGKMWEK= -=
Netto-Ansatz„equity approach“
UW =
T
t 1
CFtEK
(1+rEK)t WACC APV-Ansatz
MWGK=
T
t 1
FCFt
(1+rEK)t +
T
t 1
s i MF
(1+i)t
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 54
Modellvarianten (2)
Der WACC-Ansatz ist die, in der Praxis, am häufigsten angewendete Bewertungs-variante der DCF-Methoden.
WACC
MWGK =
T
t 1
FCFt
(1 + k)t
FCFT
k*(1+k)T+
Shareholder Value =MWEK = - MWFKMWGK
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 55
Gliederung des Vortrages
1. Einführung2. Grundlagen der Unternehmensbewertung3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren4. Modellvorstellung5. Gegenüberstellung6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins
und Risiko7. Anwendung der Verfahren8. Schlussbetrachtung
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 56
5. Gegenüberstellung
Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens
Erfolgsgröße der DCF-Verfahren
Erfolgsgrößenermittlung beim Ertragswertverfahren
Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF-Verfahren
Berücksichtigung von Steuern in den Verfahren
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 57
Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens 1
Die Erfolgsgröße ist, wie bereits vorgestellt, der zukünftige ausschüttbare Gewinn
theoretisch richtige Erfolgsgröße daher die „Nettoeinnahmen des Investors“
Diese lassen sich meist in der Praxis nicht exakt bestimmen, daher wird auf andere Größen ausgewichen auf, wie z.B.:• Ausschüttung des Unternehmens• Nettoeinnahmen des Unternehmens• im Rechnungswesen ermittelte Gewinn
Die Erfolgssgröße kann also als Einzahlungsüberschuss und damit also Cash Flow bezeichnet werden
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 58
Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens 2
Es handelt sich demzufolge um eine „modifizerte Ertragsüberschußrechnung“
Probleme:• Annahme der Vollausschüttung• Manipulationspotential im Rechnungswesen durch die
Bewertungswahlrechte• jede Vereinfachung bedeutet eine Verschlechterung der
Prognosgüte
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 59
5. Gegenüberstellung
Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens
Erfolgsgröße der DCF-Verfahren
Erfolgsgrößenermittlung beim Ertragswertverfahren
Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF-Verfahren
Berücksichtigung von Steuern in den Verfahren
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 60
Erfolgsgröße derDCF-Verfahren 1
Es werden verschiedene Erfolgsgrößen verwendet
Beim Nettoverfahren wird der Zukunftserfolg des Unternehmens als Cash Flow an die Eigenkapitalgeber definiert (Flows to Equity)
Dagegen besteht der Zukunftserfolg beim Bruttoverfahren aus dem Cash Flow an Eigen- und Fremdkapitalgeber (Free Cash Flow)
Es gibt verschiedene Definitionen von Cash Flows
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 61
Erfolgsgröße derDCF-Verfahren 2
Cash Flow Definition:
Betriebliche Einzahl-ungen
Operativer Cashflow
Betriebliche Auszahl-
ungen
Netto- Cashflow
Ersatz-investitionen
Erweiterungs-investitionen
Freier Cashflow
Zinszahlungen
Dividenden
Kredittilgung
Liquide Mittel
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 62
Erfolgsgröße derDCF-Verfahren 3
Cash Flow Definitionen der verschiedenen DCF-Verfahren ermitteln ohne die explizite Berücksichtigung der Steuern und Zinsen nur eine Näherungslösung.
Durch den Vergleich der zur diskontierenden Größen, ergibt sich kein grundsätzliche Überlegenheit eines Verfahrens
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 63
5. Gegenüberstellung
Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens
Erfolgsgröße der DCF-Verfahren
Erfolgsgrößenermittlung beim Ertragswertverfahren
Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF-Verfahren
Berücksichtigung von Steuern in den Verfahren
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 64
Erfolgsgrößenermittlungbeim Ertragswertverfahren 1
Problem ist die Prognose der zukünftigen finanziellen Überschüsse
Zur Ermittlung der Prognose wird von den Aufwands- und Ertragsdaten der GuV-Rechnung aus der Vergangenheit ausgegangen.
Zeitraum der Vergangenheitsanalyse meist 3 bis 5 Jahre Fundamentale Daten sind z.B.:
• Marktstellung des Unternehmens• Beschaffungsmarkt• Arbeitsmarkt• Absatzmarkt
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 65
Erfolgsgrößenermittlungbeim Ertragswertverfahren 2
+ / -
+ / -
+ / -
+ / -
Aufwendungen / Erträge aus Anlagenabgängen
Abschreibungen / Zuschreibungen
Veränderungen langfristiger Rückstellungen
Veränderungen des Netto-Umlaufvermögens (ohne
Liquide Mittel und kurzfristige Bankverbindlichkeiten)
=
+ / -
Cash Flow aus der Betriebstätigkeit
Cash Flow aus der Investitionstätigkeit
Veränderungen von (kurz- und langfristigen)
Finanzierungsschulden
= Einzahlungsüberschuss des Unternehmens
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 66
5. Gegenüberstellung
Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens
Erfolgsgröße der DCF-Verfahren
Erfolgsgrößenermittlung beim Ertragswertverfahren
Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF-Verfahren
Berücksichtigung von Steuern in den Verfahren
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 67
Erfolgsgrößenermittlungbei den DCF-Verfahren 1
Bei der Nettomethode wird der Unternehmenswert wie bei der Ertragswertmethode direkt ermittelt.
Hierbei gibt es kaum Unterschiede Bei der Bruttomethode wird der Unternehmenswert
dagegen indirekt ermittelt:• 1. Schritt: Ermittlung des Marktwertes des Gesamtkapitals• 2. Schritt: Der Marktwert des Fremdkapitals wird vom Marktwert
des Gesamtkapitals abgezogen.
Die direkte Ertragswertmethode spielt in der Praxis kaum eine Rolle
DCF-Verfahren sind auch Vergangenheitsorientiert
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 68
Erfolgsgrößenermittlungbei den DCF-Verfahren 2
Die Einzahlungsüberschüsse des Ertragswertverfahrens sind vergleichbar mit dem Flow to Equity des Nettoansatzes.
Auch hier lässt sich keine Überlegenheit eines Verfahrens erkennen
Die Vergangenheitsorientierung bezieht sich auf beide Verfahren und kann durch verfahrensgetreue Durchführung der Prognose vermieden werden.
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 69
Erfolgsgrößenermittlungbei den DCF-Verfahren 3
Freier Cash-flow
- Fremdkapitalzinsen
+ Unternehmenssteuerersparnis aus Fremdkapitalzinsen
+ Aufnahme von verzinslichem Fremdkapital
- Tilgung von verzinslichem Fremdkapital
= Flow to Equity
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 70
Erfolgsgrößenermittlungbei den DCF-Verfahren 4
./.
./.
./.
+
+/./.
Operatives Ergebnis vor Zinsen und Steuern
Sonstige Steuern
Ertragsteuern (tatsächliche Körperschaftsteuer, Gewerbeertagssteuer)
Auszahlungswirksame Körperschaftsteuer auf nichtabzugsfähige
Betriebsausgaben
Abschreibungen
Dotierung / Auflösung von Rückstellungen
=
./.
./.
Brutto-Cash-Flow
Investitionen in das Anlagevermögen
Erhöhung des Netto-Umlaufvermögens (Working Capital)
=
+
Free Cash-Flow
Anrechenbare Körperschaftssteuer
= Zu diskontierender Cash-Flow
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 71
5. Gegenüberstellung
Erfolgsgröße des Ertragswertverfahrens
Erfolgsgröße der DCF-Verfahren
Erfolgsgrößenermittlung beim Ertragswertverfahren
Erfolgsgrößenermittlung bei den DCF-Verfahren
Berücksichtigung von Steuern in den Verfahren
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 72
Berücksichtigung vonSteuern in den Verfahren 1
Die Berücksichtigung von Steuern ist nicht zu vernachlässigen, da sie einen erheblichen Einfluss auf Unternehmenswert haben.
Die Steuern auf der Unternehmensebene werden anhand einer Definitivsteuer erhoben
Steuerbelastungen vermindern den Gewinn Kapitalgesellschaften:
• (Gewinn - Gewerbesteuer) - Körperschaftssteuer (25 %)
Personengesellschaften & Einzelunternehmen.• Gewinn - Gewerbesteuer
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 73
Berücksichtigung vonSteuern in den Verfahren 2
Auf der Unternehmenseignerebene vollzieht sich die Berücksichtigung in zwei Schritten• 1. Schritt: fiktiver Steuersatz von 35 %• 2. Schritt: Angleichung an die tatsächliche Steuerbelastung
Bei Kapitalgesellschaften ist das Halbeinkünfteverfahren zu beachten.
Die Berücksichtigung von Steuern wird in beiden Verfahren in gleicher Weise vorgenommen
daher lässt sich auch hier kein Vorteil eines Verfahrens herauskristallisieren.
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 74
Gliederung des Vortrages
1. Einführung2. Grundlagen der Unternehmensbewertung3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren4. Modellvorstellung5. Gegenüberstellung6. Kritische Analyse der Einbeziehung von
Zins und Risiko7. Anwendung der Verfahren8. Schlussbetrachtung
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 75
6. Kritische Analyse der Ein-beziehung von Zins und Risiko
Einführung
Qualität der Kapitalisierungszinssätzeim Vergleich
Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze
Zusammenfassung
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 76
Einführung
1 )1(
)1(*
tt
t
Ut
EW i
sFÜUW
1 )1(
)1(*
ttWACC
t
Ut
DCF k
sFCFUW
=> was ist der Unterschied zwischen i und k ?
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 77
6. Kritische Analyse der Ein-beziehung von Zins und Risiko
Einführung
Qualität der Kapitalisierungszinssätzeim Vergleich
Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze
Zusammenfassung
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 78
Qualität der Kapitalisierungs-zinssätze im Vergleich 1
Ertragswert-verfahren
DCF-Methoden
risikoloser ZinsLandesüblicher Zinsz.B. Bundesanleihe
Am Kapitalmarkterzielbarer Zins
RisikozuschlagUnbestimmte, häufigpauschale Ermittlung
KapitalmarktbezogeneAbleitung durch
CAPM
Kalkulations-zinssatz
Alternativrendite derUnternehmenseigner
GewogeneKapitalkosten
des Unternehmens
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 79
Qualität der Kapitalisierungs-zinssätze im Vergleich 2
Ertragswert-verfahren
DCF-Methoden
Berücksichtigungder persönlichenRisikoeinstellungdes Investors
u.a. im Kalkulations-zinssatz möglich
Nicht vorgesehen
RisikoerfassungSummarischeErfassung des
Unternehmensrisikos
Erfassung dessystematischen und
des finanziellenUnternehmensrisikos
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 80
Qualität der Kapitalisierungs-zinssätze im Vergleich 3
Ertragswert-verfahren
DCF-Methoden
Kapitalisierungs-zinssatz
beinhaltet allesubjektiven Risiken
Spiegelt Risiko-einstellung des
Kapitalmarktes wieder
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 81
6. Kritische Analyse der Ein-beziehung von Zins und Risiko
Einführung
Qualität der Kapitalisierungszinssätzeim Vergleich
Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze
Zusammenfassung
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 82
Beurteilung derKapitalisierungszinssätze 1
Ertragswertverfahren:Berücksichtigung der Risikoeinstellung des
Investors im Kalkulationszinssatz
aber:Vergleich Finanz- mit RealinvestitionRisikozuschlag ist objektiv nicht
nachvollziehbar / überprüfbar
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 83
Beurteilung derKapitalisierungszinssätze 2
pauschale Ermittlung des Risikozuschlages liefert maximal einen Näherungswert
es verbleiben erhebliche SpielräumeEffekte aus Veränderungen der
Kapitalstruktur werden vernachlässigtLaufzeitäquivalenz des Zinses ist nicht
zwingend gegeben
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 84
Beurteilung derKapitalisierungszinssätze 3
DCF-Methoden:objektives Risikomaß
aber:CAPM ist ein einperiodiges ModellCAPM berücksichtigt keine
Transaktionskosten Steuern werden beim CAPM als nicht
existent angesehen
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 85
Beurteilung derKapitalisierungszinssätze 4
CAPM geht von beliebiger Teilbarkeit der Investitionen aus
Ermittlung des Beta-Faktors unter Zugrundelegung von Vergangenheitswerten
Marktportfolio beinhaltet nicht alle risikobehafteten Investitionsmöglichkeiten
Der Beta-Faktor kann im Zeitablauf stark schwanken
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 86
Beurteilung derKapitalisierungszinssätze 5
Ermittlung eines sinnvollen Beta-Faktors nicht in jedem Fall möglich
Keine Berücksichtigung des unsystematischen Risikos
=> Diversifikation des Anlageportfolios unterstellt
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 87
6. Kritische Analyse der Ein-beziehung von Zins und Risiko
Einführung
Qualität der Kapitalisierungszinssätzeim Vergleich
Beurteilung der Kapitalisierungszinssätze
Zusammenfassung
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 88
Zusammenfassung 1
Größter qualitativer Unterschied der Methoden liegt im Kapitalisierungszinssatz
Beide Kapitalisierungszinssätze bieten Vor- und Nachteile
Aussage über generelle Vorteilhaftigkeit eines Modells kann nicht getroffen werden
Vorteilhaftigkeit eines Modells abhängig von der Bewertungsaufgabe
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 89
Zusammenfassung 2
Ertragswertmethode ermöglicht Berück-sichtigung von speziellen Beziehungen zwischen Investor und Unternehmung im Risikomaß zu Lasten der Objektivität
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 90
Gliederung des Vortrages
1. Einführung2. Grundlagen der Unternehmensbewertung3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren4. Modellvorstellung5. Gegenüberstellung6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins
und Risiko7. Anwendung der Verfahren8. Schlussbetrachtung
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 91
Anwendung der Verfahren
Großunternehmen
Kleine und mittlere Unternehmen
New Economy
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 92
Großunternehmen 1
Betriebswirtschaftliche Literatur bevorzugt bei der Bewertung (börsennotierter) Großunternehmen oft das DCF-Verfahren
Die Bevorzugung erfolgt aufgrund der Kapitalmarktorientierung des DCF-Verfahrens
Durch aktuelle Daten vom Kapitalmarkt gelingt beim DCF-Verfahren scheinbar eine Objektivierung
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 93
Großunternehmen 2
Für börsennotierte Unternehmen ist das CAPM sinnvoll, da z.B. ß-Daten zur Verfügung stehen
Nicht börsennotierte Unternehmen können auf Branchenbetas zurückgreifen
Aus Vergleichsunternehmen können Risiko-einschätzungen abgeleitet werden
Ertragswertverfahren ist zu sehr auf individuelle Wertvorstellungen des Entscheidungsträgers angewiesen
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 94
Großunternehmen 3
Problemebereiche des DCF-Verfahrens:Schwierigkeiten ein geeignetes
Vergleichsunternehmen zu findenBedenken gegenüber BranchenbetasDer Rückgriff auf Branchenbetas erfordert
eine subjektive Anpassung
dadurch geht der Vorteil der Objektivierung verloren
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 95
Anwendung der Verfahren
Großunternehmen
Kleine und mittlere Unternehmen
New Economy
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 96
Kleine undmittlere Unternehmen 1
theoretische Diskussion der Unternehmensbewertung befasst sich v.a. mit der Bewertung von börsennotierten Großunternehmen in einem internationalen Kontext
Praxis konzentriert sich überwiegend auf die Bewertung von kleinen Unternehmen
Theorie u. Praxis uneinig
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 97
Kleine undmittlere Unternehmen 2
DCF-Verfahren basiert auf der Kapitalmarkttheorie
Eigner von kleinen Unternehmen haben oft • das ges. Vermögen im Unternehmen gebunden• kein wohldiversifiziertes Anlageportefeuille• kein unabhängiges Management• eine hohe Abhängigkeit von der Fähigkeit des
Eigentümers
Prämissen des Kapitalmarktes gelten nicht für kleine und mittlere Unternehmen
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 98
Kleine undmittlere Unternehmen 3
Das individuelle Risiko hat hohe Bedeutung, welches von der Kapitalmarktheorie durch Diversifikation ausgeschlossen ist
Anlagen können nicht jederzeit liquidiert werden Hohe Kosten beim Wechsel der
Geschäftstätigkeit Es gibt kein Wertpapier, dadurch Probleme bei
der Risikoeinschätzung
Ertragswertverfahren ist dem DCF-Verfahren vorzuziehen
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 99
Anwendung der Verfahren
Großunternehmen
Kleine und mittlere Unternehmen
New Economy
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 100
New Economy 1
Junge, dynamische Unternehmen Aufbauphase: negative Erfolgskennzahlen, da
weder ein Gewinn, noch positiver (freier) Cash Flow
Hohe Gefahr des „Scheiterns“ kann höchstens mit erhöhten Risikozuschlag im Diskontierungs-satz berücksichtigt werden (unbefriedigend)
Ertragswertverfahren für die New Economy ungeeignet (da auf positive Werte der
Kennzahlen angewiesen)
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 101
New Economy 2
DCF-Verfahren auch ungeeignet, da positive Cash Flows erst in Zukunft
Schwierig ein geeignetes Vergleichsunternehmen zu finden
Unsicherheits- und Prognoseproblem
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 102
New Economy 3
Möglicher Lösungsansatz:Anpassung des DCF-Verfahrens in drei
Schritten
1 Schritt: Verschiebung des Ausgangspunktes der Analyse in die
Zukunft (10-15 Jahre) Dort sollen die volatilen Wachstumsraten stabil sein Über Wachstumsannahmen werden Cash Flows für
weitere Perioden berechnen, sowie Prognose rückwärts zum gegenwärtigen Cash Flow erstellen
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 103
New Economy 4
2 Schritt:
Durch Szenarientechnik das Prognoseproblem beheben Schätzung der zukünftigen Finanzgrößen in
pessimistischer bis optimistischer Form Für jedes Szenario mit DCF-Verfahren einen
Unternehmenswert bestimmen Jedes Szenario mit Wahrscheinlichkeiten gewichten Unternehmenswert= Summe der mit der jeweiligen
Wahrscheinlichkeiten gewichteten Unternehmenswerte aller Szenarien
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 104
New Economy 5
3 Schritt:
Werttreiber identifizieren Mögliche Werttreiben: Zahl der Kunden,
Deckungsbeitrag je Kunde, Kundentreue Durch Analyse der Werttreiber kann das
Unternehmen besser „verstanden“ werden Durch besseres Verständnis des Unternehmens
können die Szenarien besser erarbeitet werden
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 105
New Economy 6
Kritik am angepassten DCF-Verfahren:
Wie wird die Brücke von Startzeitpunkt der Analyse in der Zukunft zum heutigen Zeitpunkt gestaltet
Wie werden negative Cash Flows in diesem Zeitpunkt berücksichtigt
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 106
Gliederung des Vortrages
1. Einführung2. Grundlagen der Unternehmensbewertung3. Grundmodell der Diskontierungsverfahren4. Modellvorstellung5. Gegenüberstellung6. Kritische Analyse der Einbeziehung von Zins
und Risiko7. Anwendung der Verfahren8. Schlussbetrachtung
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 107
8 Schlussbetrachtung
IDW S 1 Tz. 7: Ertragswertverfahren und DCF-Verfahren gleichwertig
keines der Bewertungsverfahren kann aber als überlegen angesehen werden
abhängig von der speziellen Situation keine Patentlösung für die Zukunft zu
erkennen
Thema 5 – Gegenüberstellung von Ertragswertverfahren und DCF-Methoden 108
Diskussionsbasis
Stellen die dargestellten Bewertungs-verfahren eine ausreichende Grundlage für eine Investitionsentscheidung (Unternehmenskauf) bereit?
...