İ.Ü.

SOSYAL BİLİMLER ENSTİTÜSÜ

FİNANS ANABİLİM DALI

ULUSLARARASI FİNANSAL PAZARLAR DERSİ

ARAŞTIRMA ÖDEVİ

EMİR OTLUOĞLU

2502090279

2

İçindekiler

1. Giriş………………………………………………………………………………………………………………. 3

2. Etkin Piyasalar Hipotezi……………………………………………………………………………….. 3

3. Anomaliler ve Temel Anomaliler………………………………………………………………….. 4

3.1. Firma Büyüklüğü Anomalisi (Size Effect)………………………………………………… 5

3.2. Piyasa Değeri / Defter Değeri (PD/DD) Oranı Anomalisi………………………….. 5

3.3. Fiyat / Kazanç (F/K) Oranı Anomalisi………………………………………………………. 6

3.4. Fiyat / Satışlar (F/S) Oranı Anomalisi………………………………………………………. 6

4. Temel Anomalilere İlişkin Literatür Çalışması………………………………………………… 7

5. Uygulama…………………………………………………………………………………………………….. 10

5.1. Araştırmanın Amacı………………………………………………………………………………. 10

5.2. Veri Seti ve Metodoloji…………………………………………………………………………… 10

6. Sonuç………………………………………………………………………………………………………….. 13

7. Kaynakça……………………………………………………………………………………………………… 15

3

Temel Anomaliler ve İstanbul Menkul Kıymetler Borsası Üzerine Bir Uygulama

Emir OTLUOĞLU*

1. Giriş

Fama tarafından 1970 yılında ortaya atılan piyasa etkinliği kavramı finans literatürünü son 40

yıldır meşgul etmektedir. Her ne kadar etkinlik kavramını Fama ilerleyen yıllarda revize ederek ilk

tanıma göre hayli yumuşatmış olsa da piyasaların etkinliği araştırmacılar tarafından ne kesin olarak

kabul edilebilmiş ne de kesin bir dille reddedilebilmiştir. Etkinlik kavramı üzerine yola çıkan çoğu

araştırmacı çalışmalarının temellerini hisse senedi fiyatlarının tahmin edilebilirliği üzerine kurmuş,

yapılan araştırmalar sonucunda fiyatların tahmin edilebilirliğini saptamış olsalar da piyasa etkinliğini

reddedememişlerdir.

Yapılan araştırmalarda öne çıkan fiyatların önceden tahmin edilebilirliği kavramı etkin

piyasalar hipotezinin yatırımcıların normal üzeri getiri elde edemeyecekleri varsayımını geçersiz

kılarken, teoriden farklılık gösteren bu gibi ampirik bulgular finans literatüründe “anomali” ismi ile

kendine yer edinmişlerdir. Araştırmacılar tarafından tespit edilmiş piyasa anomalileri genel olarak

temel anomaliler, takvimsel anomaliler ve teknik anomaliler olarak sınıflandırılmıştır.

Çalışmada öncelikle etkin piyasalar hipotezi ele alınacak ardından söz konusu hipoteze aykırı

olarak gözlemlenen anomalilerden temel anomaliler incelenerek İstanbul Menkul Kıymetler

Borsası’nda söz konusu temel anomalilerin istatistiksel olarak geçerli olup olmadığı ampirik olarak

test edilecektir.

2. Etkin Piyasalar Hipotezi

Fama (1970) etkin piyasaları mevcut bilgileri tam olarak yansıtan menkul kıymet fiyatlarının

işlem gördüğü finansal piyasalar olarak tanımlamış ve hiç bir yatırımcının normalin üzerinde

(abnormal) bir getiri elde edemeyeceğini iddia etmiştir1. Ayrıca Fama, etkin piyasalarda yeni bilgilerin

*Bu ödev 2009-2010 Eğitim döneminde İ.Ü. Sosyal Bilimler Enstitüsü Finans Anabilim Dalı Finans Doktora Programı öğrencilerinden Emir Otluoğlu tarafından Uluslararası Finansal Piyasalar dersi için hazırlanmıştır. 1 Eugene F. Fama, “Efficient Capital Markets: A Rewiew of Theory and Emprical Work”, Journal of Finance, Vol.

25, No:2, Mayıs 1970, s.383.

4

fiyatlara hızla ve doğru bir yönde tepki vermesi, adapte olması gerekliliğinden bahsetmiştir. Serbest

rekabetin geçerli olacağı etkin piyasalarda piyasaya ulaşan her bilgi taraflarca hemen

değerlendirilecek, bu sayede yatırımcıların düşük değerlenmiş menkul kıymetleri almasını ya da

yüksek değerlenmiş menkul kıymetleri satmasını sağlayan bilgileri sürekli ve tutarlı olarak bulması da

olanaksızlaşacaktır2. Fama, piyasaya giren bilginin çeşidine göre zayıf, yarı güçlü ve güçlü formda etkin

olarak sınıflandırdığı piyasa etkinliği tanımını zamanla yumuşatarak mevcut bilgilere dayalı olarak

verilen kararlardan elde edilecek marjinal faydaların marjinal maliyetleri aşmadığı noktaya kadar

menkul kıymet fiyatlarının, bilgileri yansıtması gerektiğini dile getirmiştir.3

3. Anomaliler ve Temel Anomaliler

Etkin piyasalar hipotezinin hiç bir yatırımcının normal üstü elde edemeyeceği varsayımına

karşın bir çok ampirik çalışmada bu varsayımla çelişen bulgulara erişilmiştir. Thaler ve Russel

tarafından teori ile örtüşmeyen gözlemler veya gerçekleşmiş olaylar” olarak ifade edilmiş olan

anomaliler4, Etkin Piyasalar Hipotezi ve Finansal Varlık Fiyatlama Modeli (CAPM)’nin ampirik

geçerliliğine dair yapılan çalışmalardan elde edilmiş fakat söz konusu modeller ile ters düşen bulguları

işaret etmektedir5.

Fama’nın aksine yatırımcıların normal üzeri getiri elde edebileceğini gösteren anomaliler

piyasaların etkinliğinin test edilmesi amacı ile de kullanılır. Araştırmacılar geçmiş fiyat

hareketlerinden yararlanarak gelecekteki fiyat hareketlerini öngörmeye çalışan bir yatırım stratejisi

kurarak normal üzeri getiri elde edemezse söz konusu piyasanın zayıf formda etkin, tüm kamuya açık

olan finansal raporlardan elde edilen temel oranlar vasıtası ile normal üstü getiri elde edemezse söz

konusu piyasanın yarı güçlü formda etkin olduğunu savunmaktadırlar6.

Anomalilerin varlığı yalnızca yatırımcıların piyasanın üzerinde getiri elde etmesi anlamını

taşımazken, kimi zaman yüksek getiri sağlamak amacı ile anomalileri takip eden yatırımcılar söz

konusu yatırım stratejileri nedeni ile büyük zararlar ile karşı karşıya kalmakta, ve bu yönü ile de

2 Murat Kıyılar, Etkin Pazar Kuramı ve Etkin Pazar Kuramının İMKB’de İrdelenmesi – Test Edilmesi, Sermaye

Piyasası Kurulu Yayınları, Ankara, 1997 s.16. 3 Eugene F. Fama, “Efficient Capital Markets: II”, The Journal of Finance, Vol.46, No.5, Aralık 1991, s. 1575.

4 R. Thaler, T. Russell, “The Relevance of Quasi – Rationality in Competitive Markets”, American Economic

Review, Vol. 77, No. 3, 1987, ss. 499 – 501. 5 George M. Frankfurter, Elton G. McGoun, “Anomalies in Finance. What Are They and What Are They Good

For?”, International Review of Financial Analysis, Vol. 10, 2001, ss. 407 – 408. 6 Mehmet Baha Karan, “İstanbul Menkul Kıymetler Borsası Anomalileri”, Ege Akademik Bakış, Vol. 1, No. 2,

2001, ss. 83 – 84.

5

anomaliler, Dimson ve Marsh (1998) tarafından Murphy’nin yasalarından “bir işin ters gitme ihtimali

varsa, mutlaka gidecektir” yasasına benzetilmektedirler7.

Yapılan çalışmalarda anomalilerin genel olarak, temel (fundamental) anomaliler, takvimsel

(calender) anomaliler, teknik (technical) anomaliler ve diğer anomaliler olarak sınıflandırıldıkları

görülmektedir8. Çalışmada temel anomaliler incelenerek İstanbul Menkul Kıymetler Borsası’nda söz

konusu temel anomalilerin geçerli olup olmadığı ampirik olarak test edileceğinden bu bölümde

yalnızca temel anomaliler incelenecektir.

3.1. Firma Büyüklüğü Anomalisi (Size Effect)

Bir firmanın hisse senedi getirisi ile söz konusu hisse senedinin piyasa fiyatı arasında ters

yönlü bir ilişkinin varlığını ifade eden9 firma büyüklüğü anomalisi olgusu ilk olarak Banz (1981)

tarafından araştırılmıştır ve piyasa fiyatı düşük olan firmaların pazar getirisinin üzerinde bir getiri

sağladığını öne sürmektedir. Banz 1925 – 1976 yılları arasındaki elli senelik dönemde, New-York

Borsası’nda (NYSE) en az beş yıl işlem görmüş hisse senetlerini örneklemine dahil etmiş ve söz konusu

hisse senetlerini büyüklüklerine göre beş ayrı portföye ayrıştırmıştır. Daha sonra her bir portföy

betalarına göre beş ayrı portföye ayrılarak, risk ve büyüklüğüne göre ayrıştırılmış toplam yirmi beş

portföy elde edilmiştir. Banz, yapmış olduğu analiz sonucunda getiri ve büyüklük arasında ters yönlü

bir ilişkinin varlığını, diğer bir ifade ile yüksek piyasa değerine sahip firmaların daha az riske göre

düzeltilmiş getiri sağladığını tespit etmiştir.10

3.2. Piyasa Değeri / Defter Değeri (PD/DD) Oranı Anomalisi

Dayandığı teorik bir model bulunmayan Piyasa Değeri / Defter Değeri (PD/DD) oranı yatırım

analistleri tarafından beklenen getirinin önemli bir göstergesi olarak kullanılmaktadır. PD/DD oranı

anomalisi ise düşük PD/DD oranlı firmaların, yüksek PD/DD oranlı firmalardan daha yüksek getiri

7 Elroy Dimson, Paul Marsh, “Murphy’s Law and Market Anomalies”, Journal of Portfolio Management,

http://papers.ssrn.com/sol3/Delivery.cfm/98100814.pdf?abstractid=135681&mirid=1 = Çevrimiçi, 06.05.2010, s. 2. 8 Recep Bildik, Hisse Senedi Piyasasında Dönemsellikler ve İMKB Üzerine Bir Çalışma, İMKB Yayınları, İstanbul,

2000, s. 16. 9 http://finance.wharton.upenn.edu/~keim/research/NewPalgraveAnomalies(May302006).pdf = Çevrimiçi,

06.05.2010. 10 Rolf W. Banz, “The Relationship Between Return and Market Value of Common Stock”, Journal of Financial

Economics, Vol. 9, 1981, ss. 3-18.

6

sağladıklarını ifade etmektedir. 11 İlk olarak Stattman (1980) ile Rosenberg, Reid ve Lanstein (1985)

Amerikan hisse senetlerinin ortalama getirileri ile PD/DD oranı arasında negatif yönlü bir ilişki tespit

etmişlerdir12.

3.3. Fiyat / Kazanç (F/K) Oranı Anomalisi

Hisse senedi fiyatının, hisse başı kâra bölünmesi ile hesaplanan ve yatırımcıların bir birim

beklenen kazanç için ne kadar ödeme yapmak zorunda olduğunu belirtmekte13 olan Fiyat / Kazanç

oranı bir menkul kıymet yatırımın gelecek performansına dair ipuçları veren en önemli

göstergelerden biridir ve yatırım analistlerine göre düşük Fiyat / Kazanç oranına sahip hisse senetleri

yüksek performans sergileyeceklerdir 14.

İlk olarak Basu (1977) NYSE’de işlem görmekte olan sanayi firmaları üzerine yapmış olduğu

çalışmada firmaların F/K oranını da analize dahil etmiş ve düşük Fiyat / Kazanç oranına sahip hisse

senetleri ile kurulmuş portföylerin yüksek Fiyat / Kazanç oranına sahip hisseler ile kurulmuş

portföylere kıyasla daha yüksek getiri elde ettiğini saptamıştır.15

3.4. Fiyat / Satışlar (F/S) Oranı Anomalisi

Firmalar açısından satış tahminlerinin kâr tahminlerine kıyasla daha gerçekçi olması, firmanın

zarar etmesi durumunda dahi pozitif sonuç vermesi ve ekonomilerin geçici durgunluk ya da geçici

yüksek büyüme dönemlerinde daha tutarlı sonuçlar vermesi açısından, bir firmanın hisse senedi

fiyatının hisse başına 12 aylık satışlarına bölünmesi ile hesaplan fiyat / satışlar (F/S) oranı, fiyat /

kazanç oranından daha üstün kabul edilmektedir.16

11

M. Volkan Öztürkatalay, “Hisse Senedi Piyasalarında Görülen Kesitsel Anomaliler ve İMKB’ye Yönelik Bir Araştırma”, İ.Ü. Sosyal Bilimler Enstitüsü İşletme Anabilim Dalı Finans Bilim Dalı Yayınlanmamış Doktora Tezi, İstanbul, 2005, s. 49. 12

Eugene F. Fama, Kenneth R. French, “The Cross-Sections of Expected Stock Returns”, The Journal of Finance, Vol. 47, No. 2, 1992, s.427. 13 M. Strabaek, “Making Creative Uses of Otherwise Useless P / E Ratios”, Economic and Financial Prospects,

No:2, 1997, ss. 12 – 17. 14 S. Basu, “Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Earnings Ratios: A Test of the

Efficient Market Hypothesis”, The Journal of Finance, Vol. 32, No. 3, June 1977, s. 663. 15

a.g.m., ss. 663 – 682. 16

A. Senchack, J. Martin, “Relative Performance of the PSR and the PER Investment Strategies”, Financial Analyst Journal, Vol. 43, 1987, s. 46.

7

4. Temel Anomalilere İlişkin Literatür Çalışması

Basu (1977), NYSE’de işlem görmekte olan sanayi firmalarının 1956 – 1971 yılları arasındaki

dönemde Fiyat / Kazanç oranlarını hesaplamış ve analize dâhil etmiştir. Söz konusu hisse senetleri ile

kurmuş olduğu portföylerin performanslarını Jensen, Sharpe ve Treynor performans ölçütlerine göre

değerlendiren Basu, söz konusu 14 yıllık dönemde düşük Fiyat / Kazanç oranına sahip hisse senetleri

ile kurulmuş portföylerin yüksek Fiyat / Kazanç oranına sahip hisseler ile kurulmuş portföylere kıyasla

daha yüksek getiri elde ettiğini saptamıştır.17

Stattman18 (1980) ile Rosenberg, Reid ve Lanstein19 (1985) yapmış oldukları çalışmalarında

Amerikan hisse senetlerinin ortalama getirileri ile PD/DD oranı arasında negatif yönlü bir ilişki tespit

etmişlerdir20.

Firma büyüklüğü anomalisi ilk olarak Banz (1981) tarafından araştırmaya dahil edilmiştir.

1925 – 1976 yılları arasındaki elli senelik dönemde, New-York Borsası’nda (NYSE) en az beş yıl işlem

görmüş hisse senetlerini örneklemine dahil eden Banz, söz konusu hisse senetlerini büyüklüklerine

göre beş ayrı portföye ayrıştırmıştır. Daha sonra her bir portföy betalarına göre beş ayrı portföye

ayrılarak, risk ve büyüklüğüne göre ayrıştırılmış toplam yirmi beş portföy elde edilmiştir. Banz, yapmış

olduğu analiz sonucunda getiri ve büyüklük arasında ters yönlü bir ilişkinin varlığını, diğer bir ifade ile

yüksek piyasa değerine sahip firmaların daha az riske göre düzeltilmiş getiri sağladığını tespit

etmiştir21.

Reinganum (1982), yaptığı çalışmada NYSE ve AMEX’te işlem görmekte olan hisse

senetlerinden özkaynak değerlerine göre portföyler oluşturmuş ve sonuç olarak küçük firmalardan

oluşan portföylerin günlük getirisinin büyük firmalardan oluşan portföylere kıyasla daha yüksek

olduğunu saptamıştır.22

17

a.g.m., ss. 663 – 682. 18

Dennis Stattman, “Book Values and Stock Returns”, The Chicago MBA: A Journal of Selected Papers, Vol. 4, 1980, ss. 25 – 45. 19

Barr Rosenberg, Kenneth Reid, Ronald Lanstein, “Persuasive Evidence of Market Inefficiency”, Journal of Portfolio Management, Vol. 11, 1985, ss. 9 – 17. 20

Eugene F. Fama, Kenneth R. French, “The Cross-Sections of Expected Stock Returns”, The Journal of Finance, Vol. 47, No. 2, 1992, s.427. 21 Banz, a.g.m., ss. 3 - 18. 22

Marc R. Reinganum, “A Direct Test of Roll’s Conjecture on The Firm Size Effect”, The Journal of Finance, vol. 12, n. 1, 1982, ss. 27 – 35.

8

Reinganum ile benzer bir çalışmayı, aynı borsalarda Keim (1983) aylık getiriler vasıtası ile

incelemiş ve benzer bir şekilde küçük firmaların büyük firmalara kıyasla daha yüksek getiri sağladığını

tespit etmiştir.23

Basu (1983) ise NYSE’te işlem görmekte olan hisse senetleri ile yapmış olduğu çalışmada

küçük ölçekli firmaların büyük ölçekli firmalara nazaran daha yüksek getiri sağladığını tespit etmiştir.24

Fama ve French (1992) NYSE, AMEX ve NASDAQ’ta işlem görmekte olan hisse senetleri ile

1963 – 1990 dönemini kapsayan dönemde yaptıkları çalışmada firma büyüklüğü, borçluluk oranı,

PD/DD (DD/PD olarak kullanmışlardır) ve F/K oranlarını CAPM’e açıklayıcı değişkenler olarak ilave

etmişlerdir. Söz konusu çalışma sonucunda firma büyüklüğü ve PD/DD oranlarının modeli açıklama

gücünün diğer değişkenlere kıyasla daha yüksek olduğunu saptamışlardır.25

Bhardwaj ve Brooks (1993) ise önceki çalışmaların aksine 1926 – 1988 döneminde büyük

firmaların küçük firmalardan daha yüksek getiri sağladığını tespit etmişlerdir. 26

Fama ve French (1993) 1963 – 1991 yılları arasında NYSE, AMEX ve NASDAQ’ta işlem

görmekte olan hisse senetlerini PD/DD oranına göre üç farklı gruba ayırmış, yaptıkları analiz sonucu

PD/DD oranı etkisinin söz konusu piyasalarda etkili olduğunu saptamışlardır.27

Barber ve Lyon (1997) ise 1973 – 1994 dönemini kapsayan çalışmalarında söz konusu dönemi

1974 – 1984 ve 1984 – 1994 dönemleri olarak onar yıllık iki alt döneme bölmüş ve firma büyüklüğü

etkisinin 1984 – 1994 dönemi için geçerli olduğunu tespit etmişlerdir.28

Moore (2000) ise 1989 – 1998 yılları arasında işlem görmekte olan 1159 firmayı örneklemine

dahil edilerek regresyon analizi uygulamış, sonuç olarak firma büyüklüğü ile getiri arasında ters yönlü

bir ilişkinin varlığı saptanmıştır29.

23 D. Keim, “Size Related Anomalies and Stock Return Seasonality: Further Empirical Evidence”, Journal of

Financial Economics, Vol. 12, No. 1, 1983, ss. 13-32. 24 Sanjoy Basu, “The Relationship Between Earnings’ Yield, Market Value and Return for NYSE Common Stock”,

Journal of Financial Economics, Vol. 12, 1983, ss. 129–156. 25

Eugene F. Fama, Kenneth R. French, a.g.m., 1992, ss. 427-465. 26 R. Bhardwaj, L. Brooks, “Dual Betas From Bull and Bear Markets: Reversal of The Size Effect”, Journal of

Financial Research, vol. 16, 1993, ss. 269–283. 27

Eugene F. Fama, Kenneth R. French, “Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds”, The Journal of Financial Economics, Vol. 33, 1993, ss.3 – 56. 28 Brad M. Barber, John D. Lyon, “Firm Size, Book-to-Market Ratio and Security Returns: A Holdout Sample of

Financial Firms”, The Journal of Finance, Vol.52, No.2, 1997, ss. 875–883.

9

Baumann, Conover ve Miller (2001) 1986 – 1996 arası dönemi inceleyerek söz konusu dönem

için küçük firmaların büyük firmalardan daha yüksek getiri sağladığını tespit etmişlerdir.30

Ali, Hwang ve Trombley (2001), NYSE ve AMEX’te işlem görmekte olan hisse senetlerini 1976

– 1997 dönemleri arasında incelemişler, beş ayrı portföye ayrıştırarak analiz ettikleri hisselerin söz

konusu dönemde PD/DD oranı etkisinden anlamlı bir şekilde etkilendiklerini saptamışlardır.31

Ülkemizde anomalilere ilişkin yapılan araştırmalarda araştırmacıların genellikle temel

anomalilerden ziyade takvimsel anomalilerin üzerinde durduğu gözlemlenmektedir.

Akdeniz, Altay ve Aydoğan (2000), 1992 – 1998 döneminde firma büyüklüğünü ve PD/DD

oranını analize dahil ederek hisse senedi getirilerini açıklamaya çalışmışlardır. Sonuç olarak söz

konusu faktörlerin açıklayıcılığının bulunmadığını saptamışlardır.32

Bildik ve Gülay (2002), İMKB’de 1991 – 2000 dönemini kapsayan bir çalışma gerçekleştirmiş

ve küçük firmaların ve düşük PD/DD oranına sahip olan firmaların yatırımcılara yüksek getiri

sağladığını tespit etmişlerdir.33

Öztürkatalay (2005) Temmuz 1989 – Haziran 2003 döneminde İMKB’de işlem görmekte olan

hisse senetleri beş ayrı portföye ayrıştırılmış ve aylık kapanış fiyatları ile analize dahil ederek firma

büyüklüğü ve F/K oranı anomalilerini araştırmıştır. Yapılan kesitsel regresyon analizi ve zaman serisi

regresyon analizi sonuçlarına göre 1989 – 2003 döneminde firma büyüklüğü anomalisinin İMKB’de

geçerli olduğunu ancak F/K oranı anomalisinin geçerli olmadığını saptamıştır.34

29

Chris Moore, “Unraveling the size effect.” Issues in Political Economy, August 2000, ss. 35-43. 30 Scott W. Bauman, C. Mitchell Conover, Rober E. Miller, “The Performance of Growth Stocks and Value Stocks

in The Pasific Basin”, Review of Pasific Basin Financial Markets and Policies, Vol. 4, No. 2, 2001, ss. 95-108. 31 Ashiq Ali, Lee-Seok Hwang, Mark A. Trombley, “Arbitrage Risk and the Book-to-Market Anomaly”, Journal of

Financial Economics, Vol. 69, August 2001, ss. 355 – 373. 32

Levent Akdeniz, Aslıhan Altay, Kürşat Aydoğan, “Cross Section of Expected Stock Returns in ISE”, Russian & East European Finance and Trade, Vol. 36, 2000 ss. 6–26. 33 Recep Bildik, Güzhan Gülay, “Profitability of Contrarian and Momentum Strategies: Evidence From The

Istanbul Stock Exchange”, EFMA 2002 London Meetings, 2002. 34

M. Volkan Öztürkatalay, a.g.e., ss. 167 – 183.

10

Erişmiş (2007), 1992 – 2005 dönemi için PD/DD oranı anomalisini araştırmış ve sonuç olarak

düşük PD/DD oranına sahip firmaların, yüksek firmalara kıyasla daha yüksek getiri sağladığını tespit

etmiştir.35

Canbaş, Kandır, Erişmiş (2007), Temmuz 1992 – Haziran 2005 döneminde mali sektör

dışındaki İMKB hisse senetlerini kapsayan çalışmasında yüksek DD/PD oranına ve yüksek kaldıraca

sahip firmaların daha yüksek getiri elde ettiğini, öte yandan önceki çalışmalardan farklı bir şekilde

düşük F/K oranına sahip firmaların daha yüksek getiri elde ettiğini saptamışlardır.36

5. Uygulama

5.1. Araştırmanın Amacı

Çalışmanın amacı, İMKB 100 Endeksi kapsamındaki hisse senetlerinde temel anomaliler

arasında yer alan firma büyüklüğü anomalisi, PD/DD oranı anomalisi ve F/K oranı anomalisinin

geçerliğinin ampirik olarak araştırılmasıdır. Şayet söz konusu anomalilerin İMKB’de geçerli olduğu

kanıtlanırsa, yatırımcıların söz konusu anomalileri takip ederek normal üzeri bir getiri elde edebileceği

vurgulanabilir.

5.2. Veri Seti ve Metodoloji

Veri seti, 31.12.2007 ile 31.12.2009 tarihleri arasında yer alan 500 günlük İMKB 100 Endeksi

kapanış değerlerini, söz konusu endeks kapsamında yer alan şirketlerin piyasa değerlerini, elde

ettikleri vergi sonrası net karları ve özsermaye değerlerini kapsamaktadır. Veriler İMKB web

sitesinden temin edilmiş olup MS Excel paket programı vasıtası ile analiz öncesi bir takım istatistiksel

işlemlerden geçirilmiştir.

Getiri serisi, İMKB 100 Endeksi’nin formülü ile

günlük logaritmik farkları alınarak oluşturulmuştur. Araştırma kapsamındaki şirketlerin piyasa değeri

35 Ahmet Erişmiş, “İMKB Şirketleri için Hisse Senedi Getirilerinde Firmalara Özgü Faktörlerin Etkisinin 1992-2005

Döneminde İncelenmesi”, Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Adana, 2007 36 Serpil Canbaş, Serkan Yılmaz Kandır, Ahmet Erişmiş, “Hisse Senedi Verimini Etkileyen Bazı Şirket

Özelliklerinin İMKB Şirketlerinde Test Edilmesi”, Finans Politik & Ekonomik Yorumlar, Vol. 44, No. 512, 2007, ss. 15 – 27.

11

formülü ile

hesaplanmıştır. Endeks dahilindeki tüm firmaların piyasa değerleri hesaplandıktan sonra firmalar

piyasa değeri büyüklüklerine göre sıralanarak eşit ağırlıklı beş ayrı portföy oluşturulmuştur. Buna

göre oluşturulan B1 portföyü en küçük değere sahip 20 firmanın hisse senedinden oluşmuş bir

portföyü temsil ederken B5 ise en büyük değere sahip 20 firmanın hisse senedinden oluşmuş bir

portföyü temsil etmektedir. Kapsam dahilindeki şirketlerin PD/DD oranı anomalisi için Fama ve Fench

(1992)37, (1993)38 tarafından kullanılan DD/PD oranı kullanılmıştır. DD/PD oranı

formülü ile elde edilmiştir. DD/PD oranı elde edilen endeks kapsamındaki hisse senetleri sıralanarak

eşit ağırlıklı beş ayrı portföy oluşturulmuştur. Oluşturulan D1 portföyü DD/PD en düşük olan 20 hisse

senedinden oluşturulan portföyü temsil ederken, D5 portföyü DD/PD en yüksek olan 20 hisse

senedinden oluşturulan portföyü temsil etmektedir. F/K oranı anomalisinin araştırılması için yine aynı

dönemde endeks kapsamındaki yüz firmanın K/F oranları formülü ile elde edilip

sıralanmıştır. K/F oranına göre eşit ağırlıklı olarak oluşturulan beş portföyden F1 portföyü en düşük

K/F oranına sahip olan 20 hisse senedinden oluşturulan portföyü temsil ederken, F5 portföyü en

yüksek K/F oranına sahip olan 20 hisse senedinden oluşturulan portföyü temsil etmektedir.

Çalışmanın analiz kısmında ise elde edilen veriler SPSS 13.0 paket programı vasıtası ile analiz

edilerek yukarıdaki kriterler uyarınca oluşturulmuş olan portföylerin getirilerinin birbirlerinden farklı

olup olmadığı test edilmiştir. Söz konusu farkın saptanması için t-testi kullanılmış olup bu çerçevede

kullanılan hipotez çiftleri genel gösterim olarak aşağıdaki gibidir.

H0: µi = µj

H1: µi ≠ µj

Burada µi i portföyünün ortalama getirisini temsil ederken µj ise, j portföyünün ortalama getirisini

temsil etmektedir.

Analize geçmeden kurulan portföylerin getiri özelliklerine özet olarak bakacak olursak,

37

a.g.m., 1992, ss. 427-465. 38

a.g.m., 1993, ss. ss.3 – 56.

12

Portföy Min Max Ort Std Sapma Gözlem

B1 -0,000765 0,002356 0,000850 0,000893 200

B2 -0,000553 0,011874 0,001945 0,002534 200

B3 -0,000496 0,002033 0,000994 0,000628 200

B4 -0,000217 0,002314 0,001301 0,000581 200

B5 -0,000529 0,003955 0,001662 0,001038 200

D1 -0,000496 0,011874 0,001866 0,002572 200

D2 -0,000176 0,002245 0,001135 0,000696 200

D3 -0,000553 0,003363 0,001466 0,000851 200

D4 -0,000765 0,003380 0,001265 0,001039 200

D5 -0,000486 0,002270 0,001021 0,000733 200

K1 -0,000553 0,011874 0,001513 0,002568 200

K2 -0,000765 0,003955 0,001119 0,001280 200

K3 -0,000217 0,002245 0,001155 0,000621 200

K4 -0,000182 0,003380 0,001454 0,000885 200

K5 0,000399 0,002317 0,001511 0,000581 200

Tablo 1. Oluşturulan Portföylerin Getiri Özellikleri

Yapılan t-testleri sonucunda ise aşağıda yer alan özet tabloya erişilmiştir.

Ortalamalar Farkı T istatistik değeri Olasılık

B1 – B5 -0,000811 -3,016 0,00711

D1 – D5 0,000845 1,616 0,12258

K1 – K5 0,000002 0,002 0,99809

Tablo 2. t-testleri Sonuçları

Firma büyüklüğü anomalisini araştırmak için yapılan analiz sonucunda İMKB 100 endeksi

dahilinde işlem görmekte olan hisse senetlerinin % 1 güven aralığında H0 hipotezi reddedilmiştir, yani

düşük değerli hisse senetleri ile yüksek değerli hisse senetlerinin getirileri arasında anlamlı bir farklılık

olduğu sonucuna ulaşılmıştır. Her ne kadar firma büyük firmaların getirisi ile küçük firmaların getirisi

arasında anlamlı bir fark çıkmış dahi olsa literatürden farklı olarak İMKB 100 Endeksi’nde büyük

firmaların küçük firmalardan daha yüksek getiri sağladığı ortaya çıkmıştır.

PD/DD anomalisini ve F/K oranı anomalisini araştırmak için yapılan analizler sonucu ise her iki

hipotez çiftinde de H0 hipotezi % 1 ve % 5 anlamlılık seviyesinde kabul edilmiş, sonuç olarak gerek

düşük DD/PD’ne sahip hisse senetlerinin yüksek DD/PD’ne sahip hisse senetlerinden, gerekse düşük

K/F oranına sahip hisse senetlerinin yüksek K/F oranına sahip hisse senetlerinden istatistiksel olarak

farklı getiri sağlamadığı saptanmıştır.

13

6. Sonuç

Fama’nın hiçbir yatırımcının piyasa ortalamasının üzerinde getiri sağlayamayacağı piyasalar

olarak tanımladığı etkin piyasalar bugüne değin birçok araştırmacı tarafından irdelenmiştir. Yapılan

analizlerde çoğu zaman yatırımcıların belirli durumlarda normal üzeri getiri sağlayabileceği

gözlemlenmiş ve teoriden sapma gösteren bu gözlemlere anomali adı verilmiştir.

Bu çalışmada Fama’nın ortaya attığı piyasa etkinliği kavramından bahsedilerek, söz konusu

kavrama aykırı düşen gözlemler, anomaliler incelenmiştir. Çalışmada özellikle temel anomaliler olarak

isimlendirilen firma büyüklüğü anomalisi, PD/DD oranı anomalisi, F/K oranı anomalisi ve F/S oranı

anomalisi anlatılmıştır. Buna göre yapılan çalışmalarda küçük firmaların büyük firmalardan daha

yüksek getiri sağlayacağı, düşük PD/DD oranına sahip olan hisse senetlerinin yüksek PD/DD oranına

sahip hisselere kıyasla ve düşük F/K oranına sahip hisse senetlerinin ise yüksek F/K oranına sahip

hisse senetlerine kıyasla daha yüksek getiri sağlayacağı sonucuna varılmıştır.

Söz konusu anomalilerin İMKB’de test edilmesi amacı ile Aralık 2007 – Aralık 2009 döneminde

İMKB 100 Endeksi’ne dahil hisse senetlerinden eşit ağırlıklı beşer portföy oluşturulmuş ve oluşturulan

portföylerin getirileri arasında istatistiksel açıdan anlamlı herhangi bir fark olup olmadığı

araştırılmıştır.

Yapılan analizlerin sonucunda firma büyüklüğü anomalisinin İMKB’de geçerli olduğu

saptanırken, literatürün aksine büyük firmaların küçük firmalardan anlamlı bir şekilde daha yüksek

getiri sağladığı tespit edilmiştir. Öte yandan PD/DD oranı ile F/K oranına göre oluşturulan eşit ağırlıklı

portföylerin getirileri arasında anlamlı bir fark saptanamamıştır. Diğer bir ifade ile İMKB’de ilgili

dönem için PD/DD oranı anomalisi ile F/K oranı anomalisinin gözlemlenmediği sonucuna varılmıştır.

Çalışma sonuç olarak araştırmacılara İMKB’de temel anomalilerden firma büyüklüğü

anomalisinin ters yönlü de olsa geçerli olduğunu ancak PD/DD oranı ile F/K oranı anomalilerinin

geçerli olmadığını göstermektedir. Yatırımcılar ise çalışma sonucunda küçük firmalar yerine büyük

firmalara yatırım yaparak daha yüksek getiri elde edebileceklerini görürken, PD/DD oranı ya da F/K

oranına göre hisse senedi seçimi yaparak portföy oluşturmaları sonucu getirilerinde herhangi bir artış

meydana getiremeyeceklerini görmüşlerdir.

14

Çalışmada 200 iş günü kapanış fiyatları kullanılarak 2 yıllık bir dönem incelenmiştir. Getiriler

günlük olarak analiz edilirken farklı dönemleri kapsayacak, farklı dönemsel getiriler ve farklı

ekonometrik yöntemler ile yapılacak yeni çalışmalarda konuyla ilgili daha farklı bulgular sağlanabilir.

15

7. Kaynakça

Ali, Ashiq, Lee-Seok Hwang, Mark A. Trombley,

“Arbitrage Risk and the Book-to-Market Anomaly”, Journal of Financial Economics, Vol. 69, August 2001

Akdeniz, Levent, Aslıhan Altay, Kürşat Aydoğan,

“Cross Section of Expected Stock Returns in ISE”, Russian & East European Finance and Trade, Vol. 36, 2000

Banz, Rolf W. “The Relationship Between Return and Market Value of Common Stock”, Journal of Financial Economics, Vol. 9, 1981

Barber, Brad M., John D. Lyon, “Firm Size, Book-to-Market Ratio and Security Returns: A Holdout Sample of Financial Firms”, The Journal of Finance, Vol.52, No.2, 1997

Basu, Sanjoy “Investment Performance of Common Stocks in Relation to Their Price-Earnings Ratios: A Test of the Efficient Market Hypothesis”, The Journal of Finance, Vol. 32, No. 3, 1977

Basu, Sanjoy “The Relationship Between Earnings’ Yield, Market Value and Return for NYSE Common Stock”, Journal of Financial Economics, Vol. 12, 1983

Bauman, Scott W., C. Mitchell Conover, Rober E. Miller,

“The Performance of Growth Stocks and Value Stocks in The Pasific Basin”, Review of Pasific Basin Financial Markets and Policies, Vol. 4, No. 2, 2001

Bhardwaj, R. L. Brooks, “Dual Betas From Bull and Bear Markets: Reversal of The Size Effect”, Journal of Financial Research, vol. 16, 1993

Bildik, Recep Hisse Senedi Piyasasında Dönemsellikler ve İMKB Üzerine Bir Çalışma, İMKB Yayınları, İstanbul, 2000

Bildik, Recep, Güzhan Gülay, “Profitability of Contrarian and Momentum Strategies: Evidence From The Istanbul Stock Exchange”, EFMA 2002 London Meetings, 2002

Canbaş, Serpil, Serkan Yılmaz Kandır, Ahmet Erişmiş,

“Hisse Senedi Verimini Etkileyen Bazı Şirket Özelliklerinin İMKB Şirketlerinde Test Edilmesi”, Finans Politik & Ekonomik Yorumlar, Vol. 44, No. 512, 2007, ss. 15 – 27

Dimson, Elroy, Paul Marsh, “Murphy’s Law and Market Anomalies”, Journal of Portfolio Management, http://papers.ssrn.com/sol3/Delivery.cfm/98100814.pdf?abstractid=135681&mirid=1 = Çevrimiçi, 06.05.2010

Erişmiş, Ahmet “İMKB Şirketleri için Hisse Senedi Getirilerinde Firmalara Özgü Faktörlerin Etkisinin 1992-2005 Döneminde İncelenmesi”,

16

Çukurova Üniversitesi Sosyal Bilimler Enstitüsü Yayımlanmamış Yüksek Lisans Tezi, Adana, 2007

Fama, Eugene F. “Efficient Capital Markets: II”, The Journal of Finance, Vol.46, No.5, Aralık 1991, s. 1575.

Fama, Eugene F. “Efficient Capital Markets: A Rewiew of Theory and Emprical Work”, Journal of Finance, Vol. 25, No:2, Mayıs 1970

Fama, Eugene F., Kenneth R. French,

“The Cross-Sections of Expected Stock Returns”, The Journal of Finance, Vol. 47, No. 2, 1992

Fama, Eugene F., Kenneth R. French,

“Common Risk Factors in the Returns on Stocks and Bonds”, The Journal of Financial Economics, Vol. 33, 1993

Frankfurter, George M., Elton G. McGoun,

“Anomalies in Finance. What Are They and What Are They Good For?”, International Review of Financial Analysis, Vol. 10, 2001

Karan, Mehmet Baha “İstanbul Menkul Kıymetler Borsası Anomalileri”, Ege Akademik Bakış, Vol. 1, No. 2, 2001

Keim, D. “Size Related Anomalies and Stock Return Seasonality: Further Empirical Evidence”, Journal of Financial Economics, Vol. 12, No. 1, 1983

Kıyılar, Murat Etkin Pazar Kuramı ve Etkin Pazar Kuramının İMKB’de İrdelenmesi – Test Edilmesi, Sermaye Piyasası Kurulu Yayınları, Ankara, 1997

Moore, Chris “Unraveling the size effect.” Issues in Political Economy, August 2000

Öztürkatalay, M. Volkan “Hisse Senedi Piyasalarında Görülen Kesitsel Anomaliler ve İMKB’ye Yönelik Bir Araştırma”, İ.Ü. Sosyal Bilimler Enstitüsü İşletme Anabilim Dalı Finans Bilim Dalı Yayınlanmamış Doktora Tezi, İstanbul, 2005

Reinganum, Marc R. “A Direct Test of Roll’s Conjecture on The Firm Size Effect”, The Journal of Finance, vol. 12, n. 1, 1982

Rosenberg, Barr, Kenneth Reid, Ronald Lanstein,

“Persuasive Evidence of Market Inefficiency”, Journal of Portfolio Management, Vol. 11, 1985

Senchack, A., J. Martin, “Relative Performance of the PSR and the PER Investment Strategies”, Financial Analyst Journal, Vol. 43, 1987

Stattman, Dennis “Book Values and Stock Returns”, The Chicago MBA: A Journal of Selected Papers, Vol. 4, 1980

Thaler R., T. Russell, “The Relevance of Quasi – Rationality in Competitive

17

Markets”, American Economic Review, Vol. 77, No. 3, 1987

Çevrimiçi Kaynaklar

Dimson, Elroy, Paul Marsh, “Murphy’s Law and Market Anomalies”, Journal of Portfolio Management, http://papers.ssrn.com/sol3/Delivery.cfm/98100814.pdf?abstractid=135681&mirid=1 = Çevrimiçi, 06.05.2010

http://finance.wharton.upenn.edu/~keim/research/NewPalgraveAnomalies(May302006).pdf = Çevrimiçi, 06.05.2010