Situación actual y perspectivas de las Instituciones de Inversión Colectiva

ISBN: 978-84-612-9483-1Depósito Legal: M. 6338 - 2009Edita: Fundación de Estudios FinancierosImprime: Global Field Marketing S.L.

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ÍNDICE

GRUPO DE TRABAJO __________________________________________________________________ 5

PRESENTACIÓN_______________________________________________________________________ 7

1. RESUMEN EJECUTIVO Y PRINCIPALES CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONESJuan Carlos Ureta, Director del Estudio ________________________________________________ 9

2. LA INVERSIÓN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIÓN. SUS FUNCIONES. SITUACIÓNACTUAL Y PERSPECTIVASMariano Rabadán, INVERCO ________________________________________________________ 27

3. CARACTERÍSTICAS GENERALES Y REGULACIÓN DE LAS INSTITUCIONES DEINVERSIÓN COLECTIVA EN ESPAÑAÁngel Martínez-Aldama, INVERCO ____________________________________________________ 43

4. LA INVERSIÓN COLECTIVA EN EL MARCO DE LA LIBRE CIRCULACIÓN DE CAPI-TALES. NORMATIVA EUROPEA SOBRE IICs. IMPACTO DE LA MIFIDGloria Hernández Aler y Virginia Arizmendi, Deloitte ____________________________________ 59

5. ACTIVOS APTOS PARA LA INVERSIÓN DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓNCOLECTIVARodrigo Díaz y Antonio Ríos, Deloitte __________________________________________________ 73

6. EL TRATAMIENTO FISCAL DE LA INVERSIÓN COLECTIVA. FISCALIDAD ESPAÑOLA.ANÁLISIS COMPARADOEduardo Ramírez, Cuatrecasas________________________________________________________ 85

7. EL DEBATE SOBRE LA GESTIÓN ACTIVAIgnacio Gómez Montejo, ICR__________________________________________________________ 115

8. LA INVERSIÓN COLECTIVA Y LA ESTABILIDAD FINANCIERANieves García Santos, CNMV _________________________________________________________ 129

9. NUEVAS FORMAS DE INVERSIÓN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). LAGESTIÓN ALTERNATIVA. LOS FONDOS DE CAPITAL RIESGO O CAPITAL PRIVADOJesús Sánchez Quiñones, Renta-4 y Jesús Mardomingo, Cuatrecasas ________________________ 145

10. EL MERCADO DE IIC. NOVEDADES EN LA DISTRIBUCIÓN DE IIC. LAS PLATAFOR-MAS DE FONDOS. PLATAFORMAS PROFESIONALES Y PLATAFORMAS ABIERTAS. LAARQUITECTURA ABIERTA Y SU APORTACIÓN AL MERCADO DE IICFernando Luque, Morningstar ________________________________________________________ 167

11. LAS IICs Y EL INVERSOR FINAL: COMPRENSIÓN DEL PRODUCTO, CAPACIDAD DEELEGIR, TRANSPARENCIA Y EDUCACIÓNGareth Adams, Fidelity International __________________________________________________ 177

12. IIC, BUEN GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVAAlberto Alonso Ureba y Antonio Roncero Sánchez ________________________________________ 195

PAPELES DE LA FUNDACIÓN __________________________________________________________ 215

ENTIDADES PATRONO DE LA FUNDACIÓN DE ESTUDIOS FINANCIEROS______________ 216

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

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GRUPO DE TRABAJO

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GRUPO DE TRABAJODIRECTOR

Juan Carlos Ureta DomingoPresidente, Renta 4.

COLABORADORES

Gareth AdamsDirector Ejecutivo de Estrategia Regulatoria, Fidelity International.

Alberto Alonso UrebaCatedrático Derecho Mercantil, Universidad Rey Juan Carlos.

Virginia ArizmendiDeloitte.

Rodrígo Díaz GanusaSocio del Sector Financiero, Deloitte.

Nieves García SantosDirectora de Estudios y Estadística, CNMV.

Ignacio Gómez MontejoManaging Director, International Capital Research.

Gloria Hernández AlerDirectora Área Derecho Financiero, Deloitte.

Fernando LuqueDirector Editorial, Morningstar España.

Jesús Mardomingo CozasSocio, Cuatrecasas.

Ángel Martínez-AldamaDirector General, Inverco.

Mariano Rabadán ForniésPresidente, Inverco.

Eduardo Ramírez MedinaSocio, Cuatrecasas.

Antonio RíosGerente del Sector Financiero, Deloitte.

Antonio Roncero SánchezCatedrático Derecho Mercantil, Universidad Castilla-La Mancha.

Jesús Sánchez QuiñonesDirector General, Renta 4.

GRUPO DE CONSULTAXavier Adserà Gebellí

Presidente, Fundación de Estudios Financieros.

Javier BañaresMorningstar.


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Paz Comesaña PérezDirectora de la División de Particulares, Caixa Galicia.

Álvaro García DiéguezDirector Adjunto de Diseño y Desarrollo de Negocio, Caixa Galicia.

Jesús González NietoDirector de Promoción de Mercado, BME.

José Carlos Hernández BarrasúsSocio Servicios Financieros, Ernst & Young.

Alfredo Jiménez FernándezDirector de Análisis y Estudios, FEF.

Ramiro Martínez-Pardo del ValleConsejero Delegado, Nordkapp.

Arturo Más-SardáVicepresidente, Riva y García.

Amadeo Reynés PascualSantander Asset Management.

Octavio Sánchez LagunaDirector General, Bancaja Gestión de Activos.

Victor SantiagoBancaja Gestión de Activos.

Rafael Sarandeses Astray-CanedaDirector General, Fundación de Estudios Financieros.

Margarita ThielDirectora de Comunicación, Fidelity Internacional.

Elisa RicónAsesoría Jurídica, Inverco.

Sebastián VelascoExecutive Director España Portugal y Latinoamérica, Fidelity International.

En el Patronato de la Fundación de EstudiosFinancieros celebrado el 12 de diciembre de2007 se acordó realizar, dentro de las actividadesfundacionales de la FEF, un estudio sobre elimportante papel que juegan las Instituciones deInversión Colectiva en nuestro sistema financie-ro, con el objetivo de aportar propuestas quepudieran resultar útiles para un mejor funciona-miento de estas entidades.

En aquel momento, las turbulencias financie-ras que acababan de iniciarse unos meses antesempezaban a mostrar sus efectos en la industriade Fondos de Inversión. Aunque todavía se trata-ba de un ajuste limitado a la baja en la valoraciónde las carteras y de una pérdida reducida delpatrimonio gestionado por estas instituciones, yase intuía la gravedad de la crisis y que los Fondosde Inversión no iban a ser ajenos a sus conse-cuencias. Desde entonces, las turbulencias se hanacrecentado de forma significativa y hoy en díaestán generando numerosas incertidumbres atodos los intervinientes en los mercados financie-ros, incluidos los inversores finales.

En este difícil contexto, la Fundación de Estu-dios Financieros (FEF), desde su independencia,inició el estudio del sector con el propósito decontribuir al debate sobre el importante papelque juegan las Instituciones de Inversión Colecti-va en el sistema financiero y analizar, a su vez, lasperspectivas de desarrollo futuro y los retos a losque se enfrentan en la difícil coyuntura actual.

El estudio se titula «Situación actual y pers-pectivas de las Instituciones de Inversión Colecti-va» y ha contado con destacadas contribucionesrealizadas por expertos que han analizado desde

diferentes ángulos el entorno en el que se desen-vuelven estas entidades. En el informe se anali-zan numerosas cuestiones de la Inversión Colec-tiva, entre las que destacan tanto los aspectosregulatorios y de funcionamiento, como su evo-lución, fiscalidad, gobierno y responsabilidadsocial corporativos, así como su contribución a laestabilidad financiera global. También se adentraen el debate sobre los diferentes sistemas de ges-tión, la generación de productos y aspectoscomerciales, como la gama de productos, lasredes y distintas formas de distribución y el nivelde formación de dichas redes.

El estudio contiene una serie de conclusionesy recomendaciones de consenso alcanzadas en lasreuniones del Equipo de Trabajo y el Grupo deConsulta que han intervenido en él. De ellasquiero destacar preferentemente dos, sin reducirla importancia de otras que se reflejan a lo largodel informe.

La primera es que la industria de Fondos, araíz de las turbulencias financieras, se encuentraen una situación de crisis de la que será muy difí-cil salir si no se recupera cuanto antes la confian-za del inversor final. Esta última es una piezaclave de la inversión colectiva y su reforzamientoes una tarea que nos compete a todos: a la indus-tria financiera, a los reguladores y supervisoresde los mercados y a los medios de comunicación.Para conseguir este objetivo, el informe apuntaalgunas recomendaciones útiles como son la sim-plicidad y selección de la oferta, la realización denuevos esfuerzos en la formación de los inverso-res y de las redes de comercialización y la crea-ción de herramientas que faciliten al inversor las

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PRESENTACIÓN

características de los productos en los que estáinvirtiendo de forma que comprenda claramentecuál es su nivel de exposición al riesgo.

La segunda afecta exclusivamente a la indus-tria y se refiere a que la actual oferta de Fondoses excesiva si la comparamos con la del resto deEuropa y, sobre todo, con la de EE.UU. Esta grandispersión y fragmentación del mercado suponemayores costes para todos, desde la industriahasta el inversor final, ya que no pueden benefi-ciarse de las economías de escala de los Fondosen los que participan. Ante esta realidad, pareceaconsejable proceder a una importante reestruc-turación del sector en el que se deben favorecerconcentraciones y fusiones que racionalicen laoferta y faciliten y simplifiquen la elección deFondos al inversor final.

El estudio ha sido dirigido por D. Juan CarlosUreta Domingo, Vicepresidente de la Fundación

de Estudios Financieros y Presidente de Renta 4,y ha contado con la colaboración inestimable devarias Entidades Patrono de la FEF, como Deloit-te, Cuatrecasas y Fidelity. También ha contadocon un excelente equipo de personas destacadasde la industria de la Inversión Colectiva forman-do parte del Equipo de Trabajo y del Grupo deConsulta, que han contribuido con sus aportacio-nes a enriquecer el estudio realizado. A todosellos quiero trasmitirles mi agradecimiento y feli-citación por el buen trabajo realizado.

Desde la FEF esperamos que el lector encuen-tre esta iniciativa interesante y que contribuya aenriquecer el debate sobre el papel que jueganlas Instituciones de Inversión Colectiva en nues-tro sistema financiero.

Xavier AdseràPresidente de la Fundación de Estudios Financieros


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INTRODUCCIÓN

El presente estudio pretende aportar nuevos ele-mentos al debate sobre el importante papel quedesempeñan las Instituciones de InversiónColectiva (IIC) en el sistema financiero actual, asícomo analizar sus funciones en el mercado decapitales, sus perspectivas de desarrollo futuro ylos retos a los que se enfrentan.

El trabajo se compone de once contribucionesde distintos autores que, desde diferentes enfo-ques, analizan la situación actual y las perspecti-vas de las Instituciones de Inversión Colectiva.Aunque el planteamiento que se hace por partede los autores es de carácter marcadamente glo-bal, en varias de ellas se contempla el caso parti-cular de la industria española.

La visión del sector ofrecida es amplia porquerecoge tanto la óptica de la propia industriacomo el punto de vista del inversor, ya sea insti-tucional o minorista final, revisando el marcolegal de actuación en España y las inminentesiniciativas regulatorias a nivel europeo.

Se examina también la fiscalidad de estos pro-ductos, su relación con el gobierno corporativode las sociedades cotizadas y la ResponsabilidadSocial Corporativa e incluye una interesante con-sideración sobre el papel que juega la inversióncolectiva en relación con la estabilidad financieraglobal.

El lector puede encontrar, asimismo, medita-das reflexiones sobre la gama de productos que laindustria ofrece, las diferentes redes de distribu-

ción abiertas y la forma en que se realiza esta dis-tribución así como recomendaciones acerca delnivel de formación exigible a los sujetos intervi-nientes a lo largo de todo el proceso de comer-cialización.

Los Equipos de Trabajo y de Consulta quehan intervenido en la elaboración de este infor-me no han podido sustraerse a la situación quevive actualmente el sistema financiero, derivadade la crisis internacional y que naturalmenteafecta a la industria de fondos de inversión.

La obra supone, por tanto, una evaluaciónmuy actual e invita a seguir pensando sobre posi-bles estrategias futuras.

Como es habitual en todos los trabajos de laFundación de Estudios Financieros, se incluye enel libro un Resumen Ejecutivo de las aportacionesindividuales realizadas y enumera, además deforma clara y directa las principales conclusiones yrecomendaciones que, a juicio de la propia Fun-dación, contribuirían a una evolución positiva dela industria de fondos en el nuevo contexto.

Las conclusiones y recomendaciones de esteResumen Ejecutivo se fundan, en gran medida, enlos artículos de los colaboradores de este estudio,por lo que su comprensión y mejor conocimientoexigen la atenta lectura de los textos adjuntos.

RESUMEN EJECUTIVO

1. En su contribución a este estudio, MarianoRabadán, Presidente de la Asociación de Institu-

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RESUMEN EJECUTIVO Y PRINCIPALES CONCLUSIONESY RECOMENDACIONES

Juan Carlos UretaDirector del Estudio

ciones de Inversión Colectiva y Fondos de Pen-siones (INVERCO) analiza el concepto, la evolu-ción en el tiempo y las funciones que cumplen lasInstituciones de Inversión Colectiva. El antece-dente más remoto de estas instituciones son los«Investment Trust» británicos, que se desarrollaronen el Reino Unido en el decenio de 1860, y quese configuran como las primeras asimilables a lasque se conocen en la actualidad.

Después de sufrir varios altibajos, a partir delos años ochenta del siglo pasado se produjo laeclosión de esta modalidad de Inversión Colecti-va que se extiende hasta nuestros días. A finalesdel año 2007, el volumen de activos de las Insti-tuciones de Inversión Colectiva, a nivel mundial,se aproximaba a los 18 billones de euros, corres-pondiendo a Estados Unidos y Canadá alrededordel 50% de esta cifra, seguida por Europa con un35%. El resto, a los demás países, destacando alos países asiáticos y a Australia. España repre-senta el 1,6% del total mundial del patrimoniogestionado por las Instituciones de InversiónColectiva.

Precisamente España fue uno de los países deEuropa continental que desarrolló más tempra-namente la figura de las Instituciones de Inver-sión Colectiva y, en particular, las sociedades decapital fijo, cuya primera regulación data de1952, aunque su eficacia fue muy limitada por sucarácter excesivamente restrictivo en cuanto alrégimen de inversiones.

La característica fundamental del esquemajurídico español consiste en que, frente a la figu-ra anglosajona del investment trust que adquiere lapropiedad de los activos, el Fondo de Inversiónno transfiere la propiedad, sino que es él mismoquién constituye el patrimonio del Fondo, que espropiedad de los partícipes. Al carecer de perso-nalidad jurídica, el Fondo de Inversión tiene queser representado, administrado y gestionado poruna Sociedad Gestora que, a su vez, goza del con-curso de una Entidad Depositaria que, ademásde custodiar los activos, supervisa el cumplimien-to por parte de la Sociedad Gestora de las nor-mas legales y estatutarias. Este esquema de triplefigura (fondo, gestora y depositario) refuerza

considerablemente la seguridad jurídica de lospartícipes y fue incorporado ulteriormente a lassucesivas Directivas Comunitarias, en el año 1985y continúa vigente.

La aportación de las IICs al desarrollo delMercado de Capitales español es determinante ydurante los últimos 20 años ha modificado lacanalización del ahorro hacia instrumentos mássofisticados, alterando radicalmente la estructurade financiación del sector público y de las empre-sas. Algunas cifras que reflejan esta fuerte expan-sión del ahorro colectivo son las siguientes:

1. El número de Instituciones ha pasado de231 Sociedades y Fondos de Inversión en1985 a más de 6.000 en este momento.

2. El volumen de activos ha pasado de 1.880millones de euros en 1985 a 280.000millones de euros a finales de 2007.

3. El número de accionistas y partícipes pasó,durante este período, de 286.000 a8.700.000.

4. Los activos de las Instituciones de Inver-sión Colectiva se acercan al 30% del Pro-ducto Interior Bruto de nuestro paísactualmente.

El inversor español se manifiesta claramentemás conservador que la mayor parte de los inver-sores de los países de nuestro entorno y muchomás que los inversores de los países anglosajones.Por este motivo, un elevado porcentaje de lainversión de las Instituciones de Inversión Colec-tiva se ha concentrado en activos monetarios y derenta fija, tanto públicos como privados y lainversión en los mercados de renta variablenunca ha representado más del 25% de las inver-siones de estas Instituciones en España y no llegaal 10% en este momento.

Otra característica de nuestro país es el papelque juegan las entidades de crédito (Bancos yCajas de Ahorro) en la comercialización todo tipode productos financieros, incluidas las distintasformas de Inversión Colectiva, gracias a susamplias redes de oficinas. En España, el 90% delos productos de Inversión Colectiva se distribu-yen a través de estas redes, lo que deriva en unafuerte concentración sectorial de la distribución,


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pero con un elevado número de Instituciones, alreplicarse en cada distribuidor todas las modali-dades y categorías de fondos.

Por último, la reciente crisis financiera sometede nuevo a prueba a la industria de la inversióncolectiva en nuestro país, volviendo los inversoresa sus posiciones más conservadoras. Este hechose ha manifestado especialmente en el desplaza-miento de la inversión en Fondos hacia depósitosbancarios, en un movimiento inverso al que tuvolugar hace veinte años. Este fenómeno no sólo seda en España, ya que en el conjunto mundial losactivos de las Instituciones de Inversión Colecti-va han caído cerca del 10% en el primer semestredel año 2008, aunque en España parece que loha hecho con mayor intensidad. Es de esperarque la senda de consolidación y crecimiento delsector se recupere próximamente. En Españaesta recuperación podría ser más lenta, debido aque, coyunturalmente, su rentabilidad actual esinferior a la de los depósitos bancarios y al carác-ter especialmente conservador del inversor, loque puede someter al sector a una fuerte presión,imponiéndose la necesidad de una profundarevisión de su estrategia futura.

2. Ángel Martínez-Aldama, Director Generalde INVERCO, en su colaboración Característicasgenerales y regulación de las Instituciones de InversiónColectiva, explica las principales características delas Instituciones de Inversión Colectiva, así comoel régimen jurídico en el que se desenvuelven,tanto las propias IIC, como sus Sociedades Ges-toras y Depositarios.

Partiendo de las respectivas definiciones de Ins-titución de Inversión Colectiva, Fondo de Inversióny Sociedad de Inversión, analiza cada una de lasmodalidades de IIC, en función de la naturaleza desus inversiones (financieras y no financieras), de laforma en que proporcionan liquidez a los inverso-res (abiertas o cerradas) o de la normativa que lesresulta de aplicación (IIC sujetas a la normativaespañola e IIC sujetas a la normativa comunitaria).

Seguidamente, se refiere a los llamados«requisitos estructurales» de las IIC (partícipes,patrimonio y/o capital social), así como los pro-

cedimientos de registro ante el organismo super-visor, en particular la propia constitución de laIIC, así como los supuestos excepcionales derevocación y suspensión de la autorización, o sudisolución y liquidación.

También se detallan las obligaciones de infor-mación de las IIC para con sus inversores, que seconcretan en la publicación de un folleto com-pleto, un folleto simplificado, un informe anual,un informe semestral y dos informes trimestra-les, además de las cuentas anuales auditadas que,pese a formar parte del informe anual, se publi-can de forma separada. Sin perjuicio de los docu-mentos anteriores, que deberán elaborarse entodo caso, la normativa prevé la divulgación delos hechos relevantes (entendiendo por talesaquellos cuyo conocimiento pueda afectar razo-nablemente a un inversor en cuanto a ser deci-siones de adquirir o transmitir las acciones o par-ticipaciones de la IIC), así como la comunicacióna la CNMV de las participaciones significativas.

Por otra parte, el estudio profundiza en diver-sos aspectos operativos de las IIC, partiendo de surégimen de inversiones (que deberá atender a losprincipios de liquidez, diversificación del riesgo ytransparencia), para, a continuación, analizar elcatálogo de activos aptos y los límites que deberánrespetarse al materializar dichas inversiones. Ade-más de los límites de diversificación, la normativaexige una liquidez mínima para atender a sus-cripciones y reembolsos (que se materializa a tra-vés del coeficiente de liquidez, exigible tanto aIIC financieras como a no financieras), al tiempoque limita las obligaciones de las IIC frente a ter-ceros, ya sea mediante coeficientes máximos deendeudamiento, o a través de la prohibición dedeterminadas operaciones (ventas en descubier-to, avales o pignoración de activos).

En cuanto a la liquidez de las IIC, el estudiorecoge las normas sobre el cálculo del valor liqui-dativo así como el régimen jurídico que regulalas suscripciones y los reembolsos (en el caso delos Fondos de Inversión) o los procedimientospara dotar de liquidez a las SICAV, en particularla admisión a negociación en Bolsa, su incorpo-ración a otros mercados o sistemas organizados

RESUMEN EJECUTIVO

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de negociación de valores o bien la adquisición yventa de acciones fuera de estos mercados o sis-temas. Se indica asimismo la incidencia que, endicha operativa, plantea la suspensión en la con-tratación de determinados valores integrantes dela cartera de las IIC, junto con las soluciones quefacilita la normativa en función del volumen decartera afectado y que se sustancian en la realiza-ción de suscripciones o reembolsos parciales(cuando el porcentaje afectado por la suspensiónes poco significativo) o en la suspensión tempo-ral de las suscripciones y reembolsos, en los casosmás relevantes.

En cuanto al régimen de comisiones y gastos,se realiza una especial mención a las comisionesde gestión y depósito, así como a la necesidad deque los restantes gastos soportados por los Fon-dos estén expresamente previstos en su folleto yrespondan a servicios efectivamente prestados alFondo y que resulten imprescindibles para elnormal desenvolvimiento de su actividad.

El estudio comprende también una brevereferencia a los aspectos fiscales que afectan,tanto a la propia IIC (cuya tributación está sujetaa un tipo reducido del 1% en el Impuesto deSociedades, siempre que se cumplan ciertosrequisitos) como a sus partícipes o accionistas, loscuales tributarán por el impuesto que les corres-ponda, en función de su naturaleza jurídica. Seanaliza asimismo, la figura de los traspasos, apli-cable sólo a los partícipes o accionistas que seanpersonas físicas, y que consiste en un diferimien-to de la tributación cuando el importe obtenidoen la transmisión o reembolso de las participa-ciones o acciones se destine a la adquisición osuscripción de otras IIC.

Por último, se describe el régimen jurídico delas Sociedades Gestoras de IIC (cuyo objeto socialdebe consistir en la administración, representacióny gestión de las inversiones de las IIC) y de susDepositarios (a los que se encomienda el depósitoo custodia de los activos de la IIC, así como la vigi-lancia de la gestión de las Sociedades Gestoras, ode los administradores de las IIC con forma socie-taria). Además de recoger la normativa aplicable ala delegación de funciones, se realiza una especial

mención al régimen de conducta establecido por laLey y el Reglamento. Dicho régimen se materiali-za en una serie de normas de conducta destinadasa garantizar, entre otras cuestiones, la separaciónde la Gestora y el Depositario, el desarrollo de unprocedimiento interno formal relativo a la realiza-ción de operaciones vinculadas, la existencia deprocedimientos de control interno apropiados queabarquen el desglose de operaciones, así como laprevención de conflictos de interés.

3. El capítulo La inversión colectiva en el marcode la libre circulación de capitales. Normativa europeasobre IICs. Impacto de la MiFID, de Gloria Her-nández Aler y Virginia Arizmendi, de Deloitte,ofrece una visión del marco regulador de lainversión colectiva en la Unión Europea, de suevolución y de los retos actuales a los que seenfrenta dicha regulación. Para ello, el trabajo seestructura en cuatro partes. La primera sistema-tiza brevemente el origen y la evolución de losprincipales textos legales que regulan la inver-sión colectiva en la UE. La segunda, recoge losobstáculos con los que, en la actualidad, la indus-tria de la gestión colectiva se enfrenta. La terceraparte aborda las propuestas normativas en cursoen el seno de la UE que tienen, precisamente,por finalidad intentar paliar las barreras actuales.Por último, habida cuenta de la relevancia que enel sistema financiero ha adquirido la Directiva deMercados de Instrumentos Financieros (MiFID),se exploran los efectos que la referida Directivaha producido o debería producir en la inversióncolectiva.

Se destaca que la industria de la inversióncolectiva continua topándose con importantesbarreras que lastran su adecuado desarrollo y queincluso colocan a los productos de inversióncolectiva en una posición de desventaja respectode otros instrumentos financieros como son loscertificados o productos estructurados. Las prin-cipales mejoras que la industria reclama se enu-meran a continuación:

(i) Resulta crítico simplificar el procedi-miento de notificación del «pasaporte deproducto» haciendo que el plazo de losdos meses inicialmente previsto para su


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reconocimiento, en el año 1985, se acor-te y abaratar los costes del mismo (en laactualidad se exige la traducción al idio-ma local de la totalidad de los documen-tos legales reguladores del UCITS, lo queencarece enormemente el procedimien-to, sin incrementar la protección real delinversor).

(ii) Es necesario continuar con la armoniza-ción del régimen de los activos aptos enlos que pueden invertir los UCITS, todavez que la Directiva de aclaraciones del2007 sigue presentando fisuras y, denuevo, como su predecesora de 2001,sigue siendo transpuesta de forma nohomogénea en los distintos Estadosmiembros provocando importantes arbi-trajes regulatorios.

(iii) Es necesario hacer efectivo el «Pasaportede Gestoras», es decir, permitir a los ges-tores gestionar y administrar fondosdomiciliados en otros Estados miembrosde la UE.

(iv) Conviene simplificar las fusiones transfron-terizas entre UCITS, hoy excesivamentecomplejas, al requerirse la aprobación delos organismos supervisores tanto del Esta-do de la IIC que desaparece con la fusión,como de la que asume a la absorbida.

(v) Mejorar la calidad y pertinencia de losdocumentos de información más impor-tantes que se facilitan al inversor final.

(vi) Mejorar la cooperación en la supervisiónentre los distintos Estados miembros, afin de controlar y reducir el riesgo deabuso del inversor en las transaccionestransfronterizas.

Para vencer estas barreras y permitir unauténtico desarrollo de la industria de la inver-sión colectiva europea se encuentra en trámitesde discusión la reforma conocida como UCITSIV que puede introducir importantes modifica-ciones en la Directiva 611/1985.

La adecuada articulación de la reforma empren-dida por UCITS IV es clave para el desarrollo futu-ro de la inversión colectiva dentro de la Unión.

Habrá, sin duda, que esperar a conocer el textofinal de Directiva, si bien los augurios son positivos.A ello ha contribuido la intensa involucración de laindustria en la discusión de UCITS IV. El estudio decada una de las modificaciones propuestas se hahecho sobre la base de lograr un equilibrio entre lasnecesidades de supervisión y las exigencias de laindustria, analizando, el potencial beneficio y loscostes de implantación para la industria de cadauna de las medidas. Las expectativas en relacióncon UCITS IV, son, por tanto elevadas.

4. En la aportación realizada a este estudiopor Rodrigo Díaz y Antonio Ríos, de Deloitte,titulada Activos Aptos para la Inversión de las Insti-tuciones de Inversión Colectiva, se realiza un análi-sis de los activos aptos para las IICs recogidospor la legislación española.

Las normas españolas han definido un catálo-go de activos aptos para la inversión de las IICcon una amplia gama de alternativas de inver-sión que permiten a los gestores conseguir unaadecuada diversificación de riesgos a través de lainversión en activos con bajos niveles de correla-ción. Pero además, el catálogo de activos aptosdefinido por la normativa cumple otra funciónmuy importante: garantizar la seguridad de lasIIC en cuanto vehículo de ahorro/inversión des-tinado a todo tipo de inversores.

Las normas referidas a activos aptos junto conlos límites legales en cuanto a concentración delas inversiones hacen de las IIC uno de los vehí-culos de inversión/ahorro más seguros. La altadiversificación de las carteras de las IIC suponeque el impacto de cualquier activo sobre el patri-monio conjunto de la IIC sea, necesariamente,pequeño, como se ha puesto de manifiesto en elaño 2008.

Sin embargo, esta seguridad no ha supuestoque las IIC no hayan incrementado su catálogode inversiones. Durante los últimos años se hanañadido a la lista de activos aptos para la inver-sión los depósitos en entidades bancarias, las IICde Inversión Libre, las entidades de capital ries-go, los Real Estate Investment Trust (tambiénconocidos como REIT), los Exchange Traded

RESUMEN EJECUTIVO

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Funds o ETF, los instrumentos derivados sobresubyacentes de riesgo de crédito, de volatilidad,de inflación, de materias primas, las activos delmercado monetario no cotizados…

La autorización para el empleo de estos ins-trumentos en las carteras de las IIC españolas hapermitido su equiparación, en términos de capa-cidad y diversidad, al del resto de IIC comunita-rias. Sin embargo, la norma continúa evolucio-nando. Constantemente siguen apareciendo nue-vos productos financieros, cada vez más comple-jos, que serán susceptibles de ser empleadoscomo inversiones del patrimonio de las IIC ycuyo encaje en cualquiera de las categorías deactivos aptos definidas por la normativa esté suje-to a interpretación e incluso a modificación de lasnormas legales.

Por esta razón, las entidades gestoras de IICdeberán seguir reforzando sus sistemas de con-trol interno para alcanzar una total seguridad enlo referente a si los activos adquiridos son o noaptos para la inversión, si satisfacen los requisitosexigidos por la norma y adaptando sus procedi-mientos de autorización de inversión en nuevosactivos de manera que se asegure el conocimien-to del instrumento en el que se invierte, su fun-cionamiento, sus características económicas y susriesgos.

5. El tratamiento fiscal de la Inversión Colec-tiva es desarrollado en la colaboración de Eduar-do Ramírez Medina de Cuatrecasas. En esta con-tribución se especifica cual es el régimen fiscal delas IIC en su operativa habitual con respecto alImpuesto de Sociedades, el Impuesto sobre elValor Añadido, el Impuesto sobre ActividadesEconómicas y el Impuesto sobre TransmisionesPatrimoniales y Actos Jurídicos Documentados.

Con respecto a estos impuestos, se analiza en elartículo el régimen especial de tributación cuyarazón de ser se encuentra en el objetivo de la neu-tralidad fiscal para la inversión colectiva. Con elloel legislador ha pretendido incentivar el desarro-llo de estas instituciones como instrumento deintermediación en los mercados financieros, desti-nados fundamentalmente a canalizar el ahorro del

pequeño inversor y a permitirle la entrada endeterminados mercados e inversiones a los que noaccedería sin la participación en la IIC.

En la segunda parte del artículo se trata elrégimen fiscal de las rentas obtenidas por lospartícipes o accionistas de las IIC, tanto en elImpuesto de la Renta de las Personas Físicascomo en el Impuesto de Sociedades. En particu-lar se desarrollan aspectos como la cuantificacióne imputación temporal de la ganancia o pérdidapatrimonial precedente de la transmisión y elreembolso de acciones o participaciones y el régi-men de diferimiento de la ganancia patrimonialderivada del traspaso de la inversión entre insti-tuciones de inversión colectiva. También se estu-dia el régimen fiscal de los nuevos fondos deinversión cotizados ETF, que se caracteriza prin-cipalmente por: i) no existir la obligación deretención de las ganancias derivadas de la trans-misión o reembolso de ETF y ii) no resultar deaplicación el régimen de diferimiento por rein-versión en toda operación de traspaso que tengaen origen o en destino un ETF.

Por último se desarrolla, muy brevemente, unestudio de la fiscalidad aplicable a las institucio-nes de inversión colectiva en los países de nues-tro entorno mencionando sus característicasprincipales. Entre las jurisdicciones se han selec-cionado aquellas que son generadoras de IIC quese comercializan en España, como Irlanda yLuxemburgo y aquellas análogas a la española ycon las que existe más interacción, como Francia,Alemania, Italia y el Reino Unido.

6. En el artículo El Debate sobre la Gestión Acti-va, Ignacio Gómez Montejo actualiza la discusiónclásica entre la gestión activa y pasiva de las car-teras de activos financieros. A mediados de losaños 60, la llamada Hipótesis de Eficiencia de losMercados (EMH en sus siglas en inglés) pasó aser un axioma aceptado por el mundo académi-co con muy poca contestación. Esta hipótesis afir-ma que toda información pública sobre valoresestá descontada en su precio y sólo la apariciónde nueva información produce nuevas oscilacio-nes en las cotizaciones y, por consiguiente, cues-tiona la eficacia del análisis fundamental y del


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análisis técnico. Este planteamiento lleva necesa-riamente a los gestores a una actuación pasivamediante la réplica de índices bursátiles quereduce gastos y comisiones y se centra en optimi-zar el binomio rentabilidad-riesgo adecuado acada tipología de inversor.

Esta hipótesis llevó a algunos financieros amediados de los 70 a crear los fondos indiciados,cuya filosofía consiste en replicar un índice, nor-malmente bursátil, minimizando las comisiones yobteniendo rentabilidades generalmente mejoresque las del mercado. Vanguard, la gestora creadapor Bogle, gestiona actualmente alrededor de unbillón de dólares, se encuentra entre las mayoresdel mundo y es el ejemplo más claro de la efica-cia de la «gestión pasiva» de carteras.

Frente a este enfoque, inicialmente académi-co, se sitúa la práctica diaria en la que los profe-sionales de las finanzas se encuentran con unavisión completamente opuesta. Según los defen-sores de esta visión práctica, un reforzamientodel análisis financiero sobre determinados valo-res permite obtener rentabilidades superiores alas del mercado. Son los defensores de lo que sedenomina la «gestión activa» de carteras.

A partir del comienzo de los años 80, algunosacadémicos comenzaron a publicar estudios quedesvelaban la existencia de anomalías o inefi-ciencias de valoración que ponían en duda laconsistencia del enfoque EMH. Estas anomalíasque se describen en el capítulo 7 de este estudio,se pueden clasificar en específicas (que afectan avalores determinados), factoriales (ligadas a unfactor) y generales (que afectan a todo el merca-do). Algunas de ellas son muy conocidas y estu-diadas en los últimos años como por ejemplo: lainercia (momentum), value, el tamaño, la rever-sión a la media, la no normalidad de la rentabili-dad, la estacionalidad, la volatilidad, etc.

No obstante estas anomalías son inestables ytienden a reducirse y a evolucionar al ser amplia-mente conocidas por los participantes en el mer-cado y utilizadas en la gestión activa de carteras.Además, para ser debidamente aprovechadas porlos gestores requieren de la disponibilidad deunos adecuados medios técnicos y humanos y de

la ausencia de trabas normativas, como por ejem-plo la prohibición de mantener posiciones cortaso la de mantener determinada clase de activosfinancieros en las carteras gestionadas.

Después de un análisis detallado de las dosestrategias, se deduce que ambas son aplicables,pero que su mejor uso depende de una serie defactores entre los que destaca el perfil de riesgodel inversor, el plazo temporal de la inversión yel método elegido de evaluación de la labor delos gestores. Lo importante es que existan distin-tas alternativas, que sean transparentes y que elinversor tenga capacidad de elección y escoja lamás adecuada para su perfil de riesgo y horizon-te temporal de la inversión.

Las recomendaciones que pueden sintetizarsepara un inversor particular, pero extensibles enparte a muchos profesionales serían las siguien-tes:

• Es imprescindible tener perfectamenteclaro el horizonte de la inversión y el perfilde riesgo del inversor para definir la asig-nación de pesos entre las distintas clases deactivos.

• Si la inversión es a muy largo plazo, lamejora de rentabilidad por asignaciónvariable de pesos es factible, mediante sen-cillas reglas de ajuste de dichos pesos (unavez al año, quizá) y en un horizonte lejano.

• Renunciar a hacer trading o cambios en laasignación de pesos a corto plazo.

• Ceder la gestión de stock picking o bond pic-king activo a casas especializadas que ten-gan ventaja en ese aspecto.

• La evaluación de la habilidad de los gesto-res activos debe hacerse en un plazo largo(30 meses mínimo), eliminando el efecto delos sesgos de estilo (small/large caps, emer-gentes/desarrollados, value/growth….) o debeta que pueden distorsionar la compara-ción, y usando un benchmark adecuado.

• Buscar gestores orientados a la generaciónde alfa, retribuidos por ello, con excelentesmedios y que consigan un performance supe-rior al de la gestión pasiva tras gastos ycomisiones.

RESUMEN EJECUTIVO

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• Considerar la introducción en las carterasde instrumentos de rentabilidad absoluta,puro arbitraje y no direccionales.

7. La contribución de las IIC a la EstabilidadFinanciera Global es tratada en el artículo de Nie-ves García Santos de la CNMV. En este artículo seofrecen algunas reflexiones sobre la relación entrelos fondos de inversión y la estabilidad financieraen el contexto de la reciente crisis de los mercados.

Una primera aproximación induce a conside-rar que la presencia de los fondos de inversión enlos mercados financieros ha contribuido a ladiversificación del riesgo, lo que resultaría positi-vo para el mantenimiento de la estabilidad finan-ciera. Sin embargo, la dimensión alcanzada poralgunos fondos, la incorporación a las carterasgestionadas de activos complejos, la concentra-ción de posiciones en los mismos mercados y elapalancamiento de algunas de estas institucio-nes, puede hacer que su comportamiento consti-tuya un factor amenazante para dicha estabili-dad. Este podría ser el caso de los hedge funds y lacrisis del Long Term Capital Management, su ejem-plo más paradigmático.

Deshacer posiciones significativas, ya sea porrazones de cambio de las condiciones macroeco-nómicas o de mercado, puede ocasionar ajustesde los precios de los activos, sobre todo si se tratade posiciones muy grandes en comparación conel tamaño del mercado, que pueden complicarseen situaciones de falta de liquidez como las quese han vivido recientemente.

La innovación en el ámbito de la inversióncolectiva también ha producido otros resultadosde relevancia en términos de estabilidad finan-ciera. Por ejemplo, los modelos utilizados paraidentificar estrategias se han basado en las corre-laciones entre precios de activos, generalmentedeterminadas en un periodo reciente del pasado,con unas características macroeconómicas yfinancieras muy específicas. En los últimos dosaños muchos de estos modelos han dejado defuncionar debido a los cambios en las correlacio-nes. Por otro lado, el uso de modelos similarespor muchos fondos ha hecho que éstos hayan ter-

minado coincidiendo en los activos que compra-ban, dando lugar a una concentración y con-fluencia de posiciones en los mismos mercados.

Se puede afirmar que el papel de los fondosde inversión en la crisis internacional ha sidosimilar al de las entidades bancarias participan-tes en los mercados de capitales: i) han tomadoposiciones en activos titulizados, con diferentegrado de riesgo; ii) en muchos casos se han apa-lancado para incrementar sus posiciones e incre-mentar su rentabilidad; iii) han participado en lafinanciación de los vehículos creados por las enti-dades crediticias para colocar instrumentos tituli-zados; iv) han sido víctimas de un diagnósticoerróneo de las condiciones financieras de bajasprimas de riesgo y volatilidad, y v) han utilizadolas facilidades de liquidez para tomar posicioneso seguir estrategias arriesgadas, en ocasiones,con sistemas de control inadecuados.

Los fondos de inversión españoles han parti-cipado de algunos de los rasgos señalados ante-riormente, aunque con distinto grado. Así, en elcaso español se podría considerar que la indus-tria puede haber ejercido una contribución a laestabilidad debido a la ampliación de la baseinversora en los mercados de capitales al haberaumentado la participación de los inversoresminoristas. El riesgo genérico de los mercados devalores españoles se ha dispersado, por tanto,entre numerosos inversores. Estos, por su parte,han accedido a carteras de valores diversificadas,lo que les ha permitido mejorar sus rentas deinversión, con un riesgo limitado.

A pesar de ello, la industria española de inver-sión colectiva se ha visto afectada también por lainestabilidad financiera actual, como lo demues-tra el descenso registrado en el patrimonio de losfondos, debido tanto a descensos en la valoraciónde los activos como a reembolsos que han sidoespecialmente importantes desde 2007. A su vez,la demanda de reembolsos se está traduciendoen un descenso de las posiciones más líquidas delos fondos, no sólo debido a su más fácil realiza-ción sino a la mayor certidumbre de su precio, enun contexto de fuertes descensos de los mercadosde valores. Como consecuencia, el peso de los


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valores ilíquidos en los fondos de inversión se haido incrementando, tendencia más evidente en elsegundo trimestre del año 2008, circunstanciaque puede conllevar ciertos riesgos de ajustesobre el precio de los activos en caso de agudi-zarse la demanda de reembolsos.

Por tanto, parece que las decisiones de los fon-dos de deshacer posiciones se han producidoante la evidencia de la crisis, en lugar de haberseanticipado. Esto es indicativo de un cierto com-portamiento seguidista de los inversores asícomo de cierta inadecuación en las modalidadesde gestión activa de los fondos. En este sentido,no se pude concluir que los fondos de inversiónhayan contribuido más a la inestabilidad finan-ciera que el resto de entidades financieras, aun-que esta responsabilidad ya es elevada.

8. A pesar de que las IIC tradicionales, enespecial, los fondos de inversión ordinarios, sonlas que captan la mayor parte del capital de losinversores españoles, en los últimos años, cadavez son más los inversores que optan por canali-zar su capital hacia otro tipo de productos deinversión, tales como los hedge funds y las entida-des de capital riesgo, productos típicos de lainversión alternativa. Las características y laregulación de estos últimos se analiza en el artí-culo Nuevas formas de Inversión Colectiva. Los Fon-dos Cotizados (ETF). La Gestión Alternativa. Los Fon-dos de Capital Riesgo o Capital Privado, elaboradopor Jesús Sánchez Quiñones, Renta-4 y JesúsMardomingo, Cuatrecasas.

Los Fondos Cotizados (ETF) son fondos deinversión abiertos de carácter financiero cuyasparticipaciones están admitidas a negociación enbolsas de valores. El objetivo de la política deinversión del fondo cotizado ha de ser reprodu-cir un índice bursátil o de renta fija representati-vo de uno o varios mercados, o de valores nego-ciados en ellos. La gestión desarrollada en losfondos cotizados es, por tanto, pasiva, se replicala composición de un índice sin tomar decisionesde gestión en la selección de valores o en lasobreponderación o infraponderación de los dis-tintos componentes del mismo. Como conse-cuencia, las comisiones de gestión son sensible-

mente más reducidas que las aplicadas a los fon-dos con gestión activa.

Los ETFs tienen su origen en EE.UU. en ladécada de los años 80, apareciendo en Europa enel año 2000 y en España en el 2006. Su creci-miento ha tenido una evolución muy significativagracias a sus ventajas. Estas son, principalmente,la elevada liquidez, la accesibilidad para cual-quier tipo de inversor, la transparencia que otor-ga la cotización en Bolsa, la diversificación de lainversión en los distintos componentes del índi-ce, el menor coste y la flexibilidad que otorga elhecho de poder operar en cualquier momento dela sesión bursátil.

Junto a la inversión colectiva tradicional, exis-ten también los llamados instrumentos de inver-sión alternativa, que confieren una mayor flexibi-lidad y libertad a sus gestores en la elección delas inversiones. Su objetivo, principalmente, es labúsqueda de rentabilidades absolutas, esto es, laobtención de ganancias tanto en situacionesalcistas como bajistas del mercado. Además, suamplia libertad a la hora de elegir sus inversionesexige, a su vez, una mayor capacidad del gestorde dichos instrumentos para buscar las mejoresoportunidades de inversión, y muchas vecesobtiene una remuneración ligada a los resultadosobtenidos por su gestión.

Uno de los instrumentos de inversión típicos dela inversión alternativa son los llamados hedgefunds, que reciben, en la regulación española, ladenominación de instituciones de inversión colec-tiva de inversión libre (IICIL). En términos gene-rales, los hedge funds son instituciones de inversióncolectiva que han ido tradicionalmente dirigidas ainversores con un elevado patrimonio y a inverso-res institucionales, al asumir un mayor riesgo a lahora de gestionar sus activos. Su principal caracte-rística es una mayor libertad para elegir sus inver-siones, en comparación con las instituciones deinversión colectiva tradicionales, de tal forma quepueden, por ejemplo, realizar ventas en corto,invertir en derivados con una mayor flexibilidad outilizar ciertos niveles de apalancamiento.

Aunque, tradicionalmente, la clientela-tipo ori-ginal de los hedge funds han sido los inversores de

RESUMEN EJECUTIVO

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elevado patrimonio neto y, posteriormente, losfondos de pensiones, las compañías aseguradorasy otros inversores institucionales, los últimos estu-dios sobre la industria de los hedge funds confirmanuna clara tendencia del aumento de las inversio-nes en estos instrumentos de inversión por partede todo tipo de inversores cualificados.

Desde la aprobación de la Circular 1/2006,que desarrolla la regulación española de los hedgefunds se han registrado en España un total 21IICIL y 31 IICIICIL, con un patrimonio conjun-to de 1.446 millones de euros y más de 5.000partícipes, de éstos sólo 1.127 en IICIL, lo quesupone que las IICIL han captado el 0,55% delpatrimonio gestionados en fondos de inversiónen España.1

La menor liquidez y mayor dificultad paraconocer los detalles de las inversiones realizadas deeste tipo de productos, condiciona la tipología deinversor a la que se dirigen que es, en principio, lade un inversor cualificado. Es por ello, además,que el régimen de comercialización de los hedgefunds españoles sea distinto según se trate de IICILo de IICIICIL. Las primeras son un producto diri-gido a inversores más sofisticados y cuya comercia-lización se encuentra limitada, exigiéndose, comomedida restrictiva del acceso del inversor minoris-ta, una inversión mínima de 50.000 euros. LasIICIICIL, por otro lado, se configuran como unproducto que, por su mayor diversificación y pro-tección al inversor, permite al inversor minoristatener acceso a la gestión alternativa, siendo los úni-cos que pueden ser comercializados bajo esquemassimilares a los fondos tradicionales.

La última parte del artículo se dedica a laregulación española de la inversión realizada porlas entidades de Capital Riesgo, que consiste,básicamente, en proporcionar capital y recursos aempresas no financieras y no cotizadas, pero sinuna vocación de permanencia ilimitada.

9. El papel de las gestoras extranjeras en elmercado de fondos de inversión y las plataformas

de distribución en España son analizados porJavier Bañares de Morningstar en el artículo ElMercado de IIC. Novedades en la distribución de IIC.Las Plataformas de Fondos. Plataformas Profesionalesy Plataformas Abiertas. La arquitectura abierta y suaportación al mercado IIC.

El crecimiento de la participación de las ges-toras extranjeras en nuestro país es significativo,al haber pasado del 4% del patrimonio invertidoen 2002 al 13% en el primer trimestre de 2008.Los inversores españoles tanto particulares comoinstitucionales invierten, por lo tanto, cada vezmás en fondos extranjeros. En efecto, estos últi-mos han crecido a un ritmo del 250%, alcanzan-do un patrimonio gestionado de 30.000 millonesde euros, crecimiento mucho más alto que el delos fondos nacionales con un crecimiento del30%. Esta apertura del mercado se ha realizado apesar del particular sistema de distribución delos fondos en nuestro país, dominado por lasgrandes entidades financieras (bancos y cajas deahorro).

Este crecimiento de los fondos de inversiónextranjeros ha venido básicamente por dos vías:primero, la aparición de plataformas abiertas(supermercados de fondos) o semi-abiertas(acuerdos de distribución) y, segundo, el auge delos fondos de fondos (fondos que invierten enparticipaciones de otros fondos, principalmentede gestoras extranjeras). Tanto la estructura delas plataformas de fondos como la figura de losfondos de fondos, reposan sobre el concepto dearquitectura abierta.

La arquitectura abierta consiste en una «plata-forma» (gama de productos) de inversión quepermite a los inversores acceder a una gamaextensa de productos gestionados por gestorasdiferentes sin que se de a priori preferencia aunos fondos sobre otros. Se trata, en definitiva,de poner a disposición de los inversores cual-quier tipo de fondo de inversión de cualquiergestora a la que se pueda tener acceso, sin queexista ningún sesgo en cuanto al tipo de produc-to o la identidad de la gestora.

El concepto de arquitectura abierta ha idocambiando a lo largo del tiempo pasando por


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1 Datos de CNMV, a 31 de diciembre de 2007.

una primera etapa de acuerdos de distribucióncon una selección muy limitada de fondos, paraluego evolucionar hacia el supermercado básicode fondos con un incremento notable en la elec-ción de productos por parte del cliente. Paralela-mente, se ha desarrollado en nuestro país unaforma particular de arquitectura abierta en laforma de los fondos de fondos.

La arquitectura abierta se basa en dos ideasmuy claras. La primera es que ninguna gestoraindividual por muy grande que sea puede ofrecera sus partícipes todos los tipos de activos posiblese imaginables. La segunda es que ninguna gesto-ra es buena en todos los tipos de fondos.

Las ventajas de la arquitectura abierta sonobvias para el inversor particular:

1. Ofrece disponibilidad de una mayorgama de productos y a una mayor diver-sificación.

2. Permite acceder a los mejores gestores.3. Facilita la homogeneización de la infor-

mación que ofrecen las plataformas desupermercados.

4. Ofrece una ventaja operativa en lo que res-pecta a traspasos entre unos fondos y otros.

No obstante, también suscita una serie deinterrogantes como los siguientes:

1. El riesgo de que la arquitectura abierta osemi-abierta presente algún tipo de pre-ferencia, tanto a nivel de la selección degestoras presentes en la estructura comodel asesoramiento proporcionado, haciauna o varias gestoras.

2. Para el inversor particular, el hecho detener a su disposición un número muyelevado de productos para elegir puededificultar la elección de un fondo.

3. En el caso de estructuras semi-abiertas deentidades que tienen gestora propia,puede existir un problema de competen-cia entre productos propios y de tercerosincluidos en la plataforma.

4. Las comisiones cobradas por las arquitec-turas abiertas pueden, en algunos casos,disuadir a determinadas gestoras a incluirsus fondos en estas estructuras.

La arquitectura abierta está aportando a laindustria de fondos de inversión en nuestro país unamayor competencia entre productos que redundará,tarde o temprano, en una mejora de la gestión yaque, en una estructura abierta, los productos queofrecen las mejores prestaciones obtienen ventaja.

Desde el lado de las gestoras de fondos, el ele-mento positivo de la arquitectura abierta resideevidentemente en la posibilidad de acceder fácil-mente a un gran número de inversores tanto ins-titucionales como particulares. En contrapartidatienen que ceder parte de su comisión de gestióna la plataforma para poder estar presente en ella.

10. La relación de las Instituciones de Inver-sión Colectiva con el inversor final es tratada enel artículo elaborado por Gareth Adams de Fide-lity International. En esta colaboración se refle-xiona sobre los aspectos que se deben mejorarpara que se refuerce la confianza del inversorfinal en la industria de fondos de inversión, demanera que se contribuya a su crecimiento. Lostres pilares de esta relación que se analizan son:la simplicidad en la presentación del producto, elacceso sencillo y claro a la gama de productos y latransparencia que permita una sencilla compara-ción entre los distintos productos de inversión.

La simplicidad es un reto importante paraacercar la industria de fondos al inversor final.La simplicidad no se refiere a las característicasdel producto que se ofrece (que puede llegar aser muy complejo) sino a su perfecto entendi-miento por parte del inversor. La complejidad aveces la produce la propia regulación que haestablecido diferencias entre productos muyparecidos o equivalentes financieramente. Porejemplo, las reglas de disclosure que la MiFIDexige a determinados productos financieros nocoinciden con las exigidas a otros productos deahorro bancarios o de seguros.

En algunos países la fiscalidad del ahorrodifiere de unos productos a otros lo que dificultaenormemente su comparación. Todo ello, tieneel riesgo evidente de orientar a los inversoreshacia productos que no sean necesariamente losque mejor se adecuen a sus necesidades sino los

RESUMEN EJECUTIVO

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que son más fáciles de vender desde una pers-pectiva regulatoria o menos transparentes res-pecto a sus costes. La industria de fondos deberíaobservar la experiencia de otras áreas del comer-cio minorista donde la complejidad del productoha sabido comunicarse de tal manera que el con-sumidor final ha sabido entender perfectamentela utilidad y utilización del mismo.

Con respecto al acceso y la elección del pro-ducto, es una cuestión que tiene mucho que vercon el papel que juegan los intermediarios finan-cieros en la distribución y el asesoramiento delproducto de inversión colectiva. Este papelpuede resultar impreciso en cuanto a si el aseso-ramiento se limita a la elección de un productodentro de la gama de los que ofrece la propiaentidad financiera a la que pertenece el vende-dor o si se extiende a otros productos existentesen el mercado. Y también hay que explicar contoda claridad qué servicio ofrece el intermedia-rio: asesoramiento completo, la venta de un pro-ducto o una simple recomendación correspon-diendo al inversor la decisión final de inversión.

La existencia de un elevado número de pro-ductos de inversión disponibles para el ahorra-dor no es un buen indicador de la facilidad deacceso y del nivel de elección que posee el inver-sor. La industria de fondos europea es máspequeña que la norteamericana y sin embargo elnúmero de fondos en Europa es cuatro vecesmayor. Tanta fragmentación del mercado euro-peo dificulta la tarea de la elección del fondo másadecuado para cada inversor y, a su vez, implicamayores costes para todos. Una limitada y másracional oferta de productos de inversión y unalabor transparente de los intermediarios que losdistribuyen son muy recomendables para eldesarrollo de la industria de la inversión colectiva.

Por último, la transparencia no tiene que con-fundirse con la revelación sistemática de infor-mación legalmente obligada. El objetivo final dela transparencia debería ser el conocimientoclaro, por parte del inversor, del producto queestá comprando, los riesgos potenciales y retor-nos que conlleva y cuánto le cuesta. La revelaciónde información, por lo tanto, no se debería limi-

tar al cumplimiento de obligaciones legales decomunicación de determinados hechos. La trans-parencia tiene que contribuir al entendimientodel producto y del papel que juega el interme-diario que lo ofrece y debe permitir al inversorentender y comparar, de manera sencilla, dife-rentes productos financieros, independiente-mente de cómo se presenten, incluyendo los cos-tes del producto, el coste de las garantías –si lashubiera–, los riesgos, la rentabilidad esperada, elcoste del asesoramiento, etc.

11. El papel de las Instituciones de InversiónColectiva en el gobierno corporativo de las socie-dades cotizadas y la responsabilidad social corpo-rativa es tratado en el artículo de Alberto AlonsoUreba y Antonio Roncero Sánchez titulada IIC,Buen Gobierno y Responsabilidad Social Corporativa.Las normas legales y las recomendaciones degobierno corporativo de las jurisdicciones de nues-tro entorno se plantean la necesidad de adoptarmedidas dirigidas a facilitar y estimular el ejerciciode los derechos políticos de socio de los inversoresinstitucionales. Se persigue con ello estimular quelos inversores institucionales ejerzan los derechosinherentes a los valores que integran su cartera deinversión, considerando que dicha activaciónpuede contribuir a impulsar el buen gobierno cor-porativo de las sociedades cotizadas.

Sin embargo, no es seguro que la imposiciónlegal del «deber de ejercicio» de los derechos seauna medida idónea para motivar a los inversoresinstitucionales e impulsar el buen gobierno cor-porativo en las sociedades cotizadas. Lo habituales que el inversor institucional se comporte comoun puro accionista-inversor y opte por no parti-cipar en la gestión de la sociedad cuyas accionesha adquirido ni ejerza sus derechos políticoscomo accionista. Su única preocupación es la ren-tabilidad y, en el supuesto de que la misma dis-minuya o se vea amenazada, su estrategia será ladesinversión mediante la venta de las acciones.En general, los posibles conflictos de interés, lacarencia de incentivos para realizar labores decontrol de los administradores de las sociedadesen las que se invierte, el riesgo de incurrir en eluso de información privilegiada y, en definitiva,


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una mayor vinculación con las compañías en lasque se invierte, puede ser contradictoria con laposibilidad de salirse de las mismas, en unmomento dado. Por todo ello, puede señalarseque los inversores institucionales han adoptadoun comportamiento pasivo en relación con suparticipación en las sociedades en las que invier-ten.

La imposición legal del «deber de ejercicio»de los derechos inherentes a los valores integra-dos en su cartera de inversión y de informaciónsobre la política de ejercicio de esos derechos yase ha introducido en algunos ordenamientos jurí-dicos (Francia, Italia, Estados Unidos y España).En otros como Alemania se ha planteado lamedida pero finalmente no ha sido incorporadaa su Derecho. Los ordenamientos occidentalesque hasta ahora han introducido este deber, lolimitan a los inversores institucionales nacionalesy respecto de los valores nacionales, por las difi-cultades existentes para controlar y sancionar suincumplimiento. En cualquier caso, la imposi-ción legal de estas medidas es una cuestión con-trovertida y por ello, la imposición del deber deejercicio del derecho de voto ha sido desaconse-jada y no ha sido asumida en el proceso demodernización y reforma del Derecho de socie-dades impulsado a nivel comunitario.

Por el contrario, sí se ha considerado necesa-rio recomendar la imposición de una obligaciónde transparencia respecto a la política de inver-siones seguida por el inversor institucional y tam-bién respecto de la política relativa al ejercicio delos derechos de voto de las sociedades en las quese invierte, informando a los partícipes o benefi-ciarios del concreto sentido en el que ha sido

ejercitado el voto en cada caso, aún cuando ellono esté tampoco exento de inconvenientes.

En España el «deber de ejercicio» de los dere-chos inherentes a los valores incluidos en la car-tera de inversión se ha impuesto en nuestro orde-namiento jurídico pero se ha limitado a que elemisor sea una sociedad española, la inversióntenga una antigüedad superior a 12 meses ysupere el 1 por ciento del capital de la sociedadparticipada. Con datos de la CNMV al finalizar2007, este deber afectaría, en relación con emi-sores españoles a once sociedades gestoras y enrelación con 37 sociedades cotizadas, 3 pertene-cientes al IBEX 35. En nuestro país, y como con-secuencia de la vinculación existente entre inver-sores institucionales y entidades de crédito, eldeber de transparencia debería extenderse a lacomunicación de circunstancias que puedan afec-tar a la independencia y autonomía de decisiónde estas instituciones.

Con respecto a la Responsabilidad Social Cor-porativa (RSC), las Instituciones de InversiónColectiva no pueden ni deben ser ajenas a losnuevos compromisos asumidos por las empresascon el desarrollo sostenible que tratan de armo-nizar el crecimiento económico, la cohesiónsocial y la protección medioambiental. Las IICtienen la oportunidad de diseñar vehículos deinversión especialmente vinculados a dichoscompromisos. Además, en sus memorias de acti-vidad deben informar sobre el papel que juega laRSC en las empresas en las que invierten, asícomo los compromisos de RSC asumidos por laspropias IIC, debiendo constituir un papel esen-cial al respecto la introducción de normas debuen gobierno.

RESUMEN EJECUTIVO

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CONCLUSIONES DEL ESTUDIO

Las principales conclusiones del estudio son lassiguientes:

En relación con la Industria de Fondos:

1. La industria de Fondos de Inversión e Ins-tituciones de Inversión Colectiva es unaindustria madura, que ofrece a los ahorra-dores una gama muy variada de productosa través de redes de distribución muyabiertas y formadas por profesionales cadavez mejor preparados.

2. El sistema legal español, que regula estaindustria sobre la base de una triple figurafondo-gestora-depositario con funcionesde supervisión y responsabilidades distin-tas, se ha demostrado eficiente y segurocomo lo demuestra la ausencia de proble-mas significativos en el largo periodo ana-lizado.

3. La industria de fondos española tiene pecu-liaridades que la diferencian de otras denuestro entorno y, sobre todo, de los paísescon un mercado de capitales más desarro-llado. Estas particularidades son:

El inversor español es más conservadory ha centrado su interés principalmen-te en activos monetarios y de renta fija.El 90% de las IICs se distribuye a tra-vés de las redes bancarias, lo que lasconvierte en un producto más de suamplia gama de productos. En otrospaíses europeos como Luxemburgo,Bélgica o Portugal, se supera incluso el90% de la distribución a través de estasredes.

4. Se puede afirmar que la industria de fon-dos de inversión española ha funcionado,en general, correctamente en los últimosaños, con crecimientos adecuados y alcan-zando una cuota razonable a nivel mun-dial, si bien en estos momentos se encuen-tra, como todo el sector, en situación decrisis.

En relación con la gama de productos y la ofer-ta de Fondos:

5. La gama de productos y de alternativas deinversión que se han ido desarrollando enlos últimos años (fondos financieros ordina-rios, inmobiliarios, hedge funds, ETFs, etc.),ofrece abundante diversificación para losinversores cualificados y para el inversorminorista final.

6. No obstante, la oferta actual de fondos enEspaña es excesiva (2.940 fondos si sólo con-tamos los fondos domésticos) y el patrimo-nio medio gestionado por cada fondo muypequeño (74,46 millones de euros2). Estosdatos, aunque no difieren en mucho de losde la industria europea (35.210 fondos y160,64 millones de euros de de patrimoniomedio), sí son muy distintos de los corres-pondientes al mercado de fondos de EE.UU(8.029 fondos y un patrimonio medio porfondo de 972,97 millones de euros3). Estafragmentación del mercado de fondos espa-ñol dificulta la tarea de la elección del fondomás adecuado para el inversor e implicamayores costes para la industria. A su vez,esta fragmentación tampoco es interesantepara el inversor final al no poder benefi-ciarse de las ventajas de las economías deescala del fondo en el que participa.

En relación con la crisis financiera:

7. La reciente crisis financiera ha retraído a laindustria de fondos en general, y de formamás significativa a la industria española, loque supone un reto importante de cara alfuturo. El principal desafío al que se enfren-tan, tanto la industria como los reguladores,es la recuperación y el reforzamiento de laconfianza del inversor final.

8. El trasvase de fondos de inversión a depósi-tos bancarios producido a lo largo del últi-


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2 Datos de Inverco a 30.06.08.3 Datos de Investment Company Institute (ICI) al 30.6.08.

mo año, aunque en parte está justificadopor el perfil más conservador de los inver-sores españoles y al hecho de que la rentabi-lidad ofrecida en los depósitos es en estosmomentos elevada, tampoco es ajeno a lanotable vinculación que existe entre las Ins-tituciones de Inversión Colectiva y los ban-cos y cajas que les permite adecuar su ofertade productos a las circunstancias del merca-do con gran flexibilidad. Por otro lado, laintensidad de la crisis financiera global y lainquietud que ésta ha provocado en losinversores, pone de manifiesto la necesidadde revisar la oferta de Fondos e Institucionesde Inversión colectiva así como su forma dedistribución.

9. Las decisiones de los fondos de deshacerposiciones se han producido ante la evi-dencia de la crisis en lugar de haberseanticipado a ella. Esta situación es indica-tiva de un comportamiento seguidista delos inversores y de una cierta inadecuaciónen las modalidades de gestión activa de losfondos.

En relación a la aportación de las IIC al merca-do de capitales y a la estabilidad financiera:

10. La aportación de las Instituciones de Inver-sión Colectiva al mercado de capitales espositiva y ha contribuido significativamentea la estructura de financiación del sectorpúblico y privado en España.

11. La contribución de los fondos de inversióna la estabilidad financiera también ha sido,en general, apreciable ya que ha facilitadola ampliación de la base inversora en losmercados de capitales al haber aumentadola participación de los inversores minoris-tas. Sin embargo, la industria española deinversión colectiva se ha visto afectada porla inestabilidad financiera actual, con unincremento de las órdenes de reembolsoque se ha traducido en un descenso de lasposiciones más líquidas, elevando así elpeso de los valores ilíquidos. Esta circuns-tancia puede conllevar riesgos en el caso

de agudizarse la demanda de reembolsos yprolongarse la crisis.

RECOMENDACIONES DEL ESTUDIO

Tras el pormenorizado análisis efectuado a lo largodel Estudio, las principales reflexiones/recomenda-ciones que cabría hacer, serían las siguientes:

Con respecto a la industria de la InversiónColectiva:

1) La industria debe abordar sin pérdida detiempo una seria reflexión sobre las conse-cuencias que la crisis financiera global va atener en el funcionamiento futuro del sector.Esta reflexión debe abarcar la propia estruc-tura de la industria, la gama de productos ytodo lo relativo a la adecuada distribuciónde los mismos. Es preciso seguir avanzandoen esta línea sin perjuicio del reconocimien-to del esfuerzo realizado y de las mejorasevidentes alcanzadas.

2) En lo que al mercado español se refiere,parece aconsejable proceder a una impor-tante reestructuración del sector. No tienelógica que existan en España más de 6.000Instituciones de Inversión Colectiva (casi el10% del total mundial) cuando el volumende activos representa el 2% del total. Ha defavorecerse un proceso de concentraciones yfusiones en el sector, con una racionaliza-ción de la oferta que facilite la elección defondos al inversor final.

3) Debería aumentar la vinculación de lasInstituciones de Inversión Colectiva conel ahorro-previsión. Estas Institucionescanalizan un importante volumen de aho-rro a largo plazo cuando los límites esta-blecidos a las fórmulas de previsión soninsuficientes o existe una preferencia porla liquidez.Aun manteniendo el actual esquema fiscaldel ahorro-previsión, las inversiones de losFondos de Pensiones y de las entidades ase-

RESUMEN EJECUTIVO

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guradoras en Instituciones de InversiónColectiva deberían flexibilizarse y estimular-se, como ocurre en los países más avanzadosdel mundo.

4) Las Instituciones de Inversión Colectiva tie-nen un importante papel que jugar en laBanca Privada, dada su flexibilidad y opcio-nes de inversión, no sólo a través de lasSICAV, sino por la vía de cestas de Fondos,Fondos de Fondos, Hedge Funds y Fondosespecializados en áreas geográficas o secto-riales, commodities, etc.El futuro de la Banca Privada estará vincula-do en buena medida al de las Institucionesde Inversión Colectiva.

5) Deberían impulsarse las figuras de Inver-sión Colectiva con más valor añadido paralos inversores y las estructuras de arquitec-tura abierta, que estimulan la colaboraciónentre grupos promotores y distribuidores,en interés de los inversores.

Con respecto a la regulación, supervisión yfuncionamiento de las IIC:

6) Desde la óptica de la regulación y supervi-sión, es indispensable evitar arbitrajes regu-latorios, no sólo entre países, sino entre pro-ductos financieros. Aunque las normascomunitarias y españolas han avanzado enesta línea, las Instituciones de InversiónColectiva están sujetas a unas normasmucho más exigentes en materia de trans-parencia e información a los inversores. Lasnormas de disclosure vigentes se han orienta-do más a la obligación burocrática de entre-gar a los inversores finales cuantiosa infor-mación que no entienden y no saben utili-zar, que a su real comprensión del producto.En términos de disclosure, regulación finan-ciera y fiscalidad, debería procurarse unaigualdad de condiciones (level playing field)para los productos bancarios, de seguros ylos fondos de manera que se fomente unaverdadera comparabilidad de la relaciónrentabilidad/riesgo de estos productos, para

que el inversor final pueda hacer la elecciónque más se ajuste a su perfil y necesidades.También deberían simplificarse las normasde funcionamiento de estas Instituciones.

7) El sistema de traspasos entre Institucionesde Inversión Colectiva debe mantenerse yaprovecharse como factor fiscal diferencialde esta fórmula de ahorro-inversión, ya quetan importante es estimular el ahorro comosu mantenimiento. Incluso deberían elimi-narse las restricciones actuales a los traspa-sos en las Instituciones de Inversión Colecti-va de tipo societario.En los momentos de turbulencias económi-cas y financieras, el sistema ha permitidoretener a más de un tercio de los ahorrado-res, que han pasado de posiciones de másriesgo a otras más conservadoras o a lainversa, manteniendo en todo caso su inver-sión en los mercados.

8) Con respecto a los activos aptos para lainversión de las IIC la normativa contieneuna amplia gama de alternativas que per-miten una adecuada diversificación deriesgos a través de la inversión en activoscon bajos niveles de correlación. El contex-to actual de importante trasvase de fondosa depósitos bancarios que ofrecen unamayor rentabilidad facial, invita a reflexio-nar sobre la gama de productos aptos paralos fondos.

9) A nivel comunitario, es oportuno seguiravanzando en la efectividad del «Pasaportede Gestoras». La incorporación de dichoPasaporte al texto de la Directiva UCITS IV,que se prevé entre en vigor en el año 2011en los distintos Estados miembros, posibili-tará una gestión más eficiente de UCITS anivel transfronterizo. Igualmente, conven-dría simplificar el procedimiento de notifi-cación del «Pasaporte de Producto» acortan-do plazos y abaratando costes, sin menosca-bar la protección real del inversor. Por últi-mo, es necesario simplificar los trámites delas fusiones transfronterizas entre UCITS yfomentar el pooling de activos, temas estos


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que también recibirán un impulso relevanteal amparo de la futura UCITS IV.

Con respecto a la fiscalidad:

10) Desde el punto de vista de la fiscalidad,por razones de política económica, sedebería primar el riesgo, el ahorro a largoplazo y la potenciación del mercado decapitales, principalmente a través delmecanismo de la deducción por inversio-nes, como se ha hecho en otras etapas his-tóricas, además de mantener y mejorar eltratamiento de las fórmulas finalistas deahorro-previsión.

11) También se deberían aplicar a las Institucio-nes de Inversión Colectiva del mercadomonetario y de renta fija los coeficientescorrectores por inflación que se aplican a lainversión inmobiliaria, ya que aunque estasInstituciones tienen liquidez, los ahorrado-res han de mantener su inversión a largoplazo o en otro caso, no gozarían de estaactualización.

12) La nueva figura de las IIC por comparti-mientos, que se configuran como subfondosdentro del mismo fondo, debería veniracompañada de una regulación fiscal especí-fica, dado que con la regulación actual (uni-cidad de cuentas del fondo) no se puedeafirmar que los compartimentos sean estan-cos. El establecimiento del tipo 0 de tributa-ción en el Impuesto de Sociedades en lugardel 1 por ciento que se está aplicando a lasInstituciones de Inversión Colectiva, resol-vería este problema.

Con respecto a la distribución, formación deredes y de inversores:

13) Sin perjuicio del peso que tienen y que pre-visiblemente seguirán teniendo las redesde oficinas de Bancos y Cajas de Ahorrosen la distribución de las Instituciones deInversión Colectiva, es deseable que, juntoa esas redes, se desarrolle la modalidad de

distribución a través de entidades especia-lizadas no bancarias, como las empresas deservicios de inversión. Estas redes especia-lizadas en la medida en que incorporanarquitectura abierta y servicio de asesora-miento, son a la vez un instrumento deapoyo a la comercialización por las entida-des de crédito. En este sentido, se debeseñalar que se ha hecho un gran esfuerzode formación de asesores financieros, tantopor las redes bancarias y de Cajas como porlas redes no bancarias.

14) Convendría definir claramente la naturalezadel servicio que prestan los intermediariosen la comercialización de Instituciones deInversión Colectiva, distinguiendo entre laactuación como mero distribuidor de pro-ductos, sin ofrecer asesoramiento, y la actua-ción de asesoramiento, que debe abarcartanto a los productos de la propia entidadcomo a los de otras entidades ofrecidos bajoel esquema de arquitectura abierta.

15) El sector debe seguir colaborando activa-mente en la formación de los inversores yde las redes de distribución, fomentando lacultura de evaluación del riesgo y de lainversión diversificada, estimulando ladiferenciación entre el ahorro a muy cortoplazo y la inversión a medio y largo plazo einsistiendo en la necesaria permanencia dela inversión de acuerdo con el horizontetemporal elegido. La simplicidad, requisitoelemental para el perfecto entendimientodel producto, es un reto importante paraacercar la industria de fondos al inversorfinal.

16) Aun reconociendo los progresos logradoshasta ahora, la complejidad de los merca-dos financieros actuales y la volatilidadcreciente de los precios de los activos hacenecesario avanzar en la creación de herra-mientas que permitan al inversor conocercon la mayor exactitud posible el alcance ylas características de los productos en losque está invirtiendo, de forma que com-prenda claramente cual es su nivel deexposición al riesgo.

RESUMEN EJECUTIVO

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En relación con la crisis financiera:

17) En el contexto de la actual crisis financiera enel que se presentan disfunciones importantesen la negociación de determinados activos derenta fija, y frente a la importante demandade reembolsos por parte de los inversores, losgestores deben disponer de instrumentos decontrol de liquidez de acuerdo con la profun-didad de los mercados y actuar con la máxi-ma diligencia para evitar posibles conflictosde interés entre los partícipes que salen y losque permanecen en la IIC.

Con respecto al papel en el mercado de capitalesy su contribución a la estabilidad financiera:

18) Finalmente, las Instituciones de InversiónColectiva deben seguir contribuyendo aldesarrollo y potenciación de los mercadosde capitales y a la financiación del sectorpúblico y privado, principalmente a medio ylargo plazo, favoreciendo la estabilidadfinanciera. En este último punto, hay quedestacar la especial importancia que tiene laformación permanente de los inversores yde las redes de distribución.


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I. INTRODUCCIÓN

Según la legislación española, inspirada en lasDirectivas Comunitarias, «son Instituciones deInversión Colectiva aquellas que tienen por objeto lacaptación de fondos, bienes o derechos del público paragestionarlos e invertirlos en bienes, derechos, valores uotros instrumentos financieros o no, siempre que el régi-men del inversor se establezca en función de los resul-tados colectivos.»

Sus características, por consiguiente, son bási-camente la captación de recursos de diferentesinversores, individuales o institucionales, parainvertirlos en cualquier clase de activos, lo que dalugar a diferentes categorías de Instituciones,según su vocación inversora, el riesgo que conlle-van para los inversores y su carácter de Institu-ciones abiertas o cerradas.

Ello da lugar a una gran variedad de Institu-ciones, tales como son las Sociedades y Fondos deInversión Mobiliaria o Inmobiliaria, especializa-dos en los mercados monetarios, en la inversiónen renta fija o variable, en inmuebles, commodi-ties, metales preciosos y otros activos, o con voca-ción de actuación en determinadas áreas geográ-ficas o sectores de actividad económica.

La innovación financiera ha hecho que másrecientemente hayan aparecido figuras dotadasde una gran flexibilidad o especializadas en laréplica de mercados, como son los «hedge funds» y

los Fondos cotizados «ETF», así como las modali-dades de gestión alternativa y los Fondos de capi-tal-riesgo o capital privado, que se analizan enotro Capítulo de este estudio.

II. EVOLUCIÓN DE LAS IIC

II.1. ANTECEDENTES HISTÓRICOS1

Como se pone de relieve en la obra de la Funda-ción INVERCO «Medio siglo de Inversión Colectivaen España», no es fácil determinar los orígenes dela Inversión Colectiva. Sin embargo, hay quereconocer que la idea de aunar la voluntad devarios ahorradores y ponerlos en mano de gesto-res especializados no es nueva, e incluso puedenencontrarse antecedentes de ella a finales de laEdad Media.

Con mayor similitud a las actuales, se consti-tuyeron en Holanda los «Aministratie Kantooren»,que actuaban como intermediarios entre lassociedades mercantiles que emitían títulos y lossuscriptores potenciales. También se mencionan

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LA INVERSIÓN COLECTIVA: CONCEPTOY EVOLUCIÓN. SUS FUNCIONES.

SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVAS

D. Mariano Rabadán ForniésPresidente, Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva

y Fondos de Pensiones (INVERCO)

1 Este apartado ha sido extraído de la obra de Fernando GarcíaCarnero, «Las Instituciones de Inversión Colectiva en España desdeuna perspectiva histórica», publicada por la Asociación Española deHistoria Económica (2003), y que a su vez sintetiza los trabajos deI. García Díaz (1970). L.M. Servien y A. López Vaque (1970) yJ.M. Prats Esteve (1971).

los «Parish Trust» escoceses en el siglo XVIII y lasprimeras Sociedades creadas en el siglo XIX,como la «Société Générale des Pays Bas pour Favori-ser l’Industrie Nationale» en 1822 ó la «Société desActions Réunies», creada por el Banco de Bélgica,una vez que este país obtuvo la independencia.

Sin embargo, el antecedente más inmediatode estas Instituciones son los «Investment Trust»británicos, que se desarrollaron en el ReinoUnido en el decenio de 1860, como las primerasInstituciones de Inversión Colectiva asimilables alas que se conocen en la actualidad. Lo cierto esque la expansión de estas entidades fue muyrápida y que a finales del siglo XIX existían másde un centenar.

Aunque algunas de estas Instituciones experi-mentaron dificultades durante la Primera GuerraMundial, la mayoría de ellas desarrollaron unpapel muy activo en los mercados hasta la crisisde 1929.

De una manera paralela y también a partir de1893, comenzaron a proliferar en Estados Uni-dos Instituciones similares, como el «Boston Perso-nal Property Trust» y la «Railway and Light SecuritiesCompany».

Sin embargo, hay que esperar hasta los añosveinte para que este tipo de Instituciones alcan-zara una amplia difusión al amparo de la euforiabursátil e inmobiliaria que se vivió en el país. En1920 existían 40 Sociedades de Inversión y en1929, superaban las 300.

Las Instituciones de Inversión Colectiva tuvie-ron un escaso desarrollo en países como Alema-nia, Bélgica, Francia e Italia, hasta después de laSegunda Guerra Mundial, por razones estricta-mente fiscales, que hacían recaer una dobleimposición sobre estas Instituciones.

La crisis bursátil del año veintinueve, tuvo unimpacto altamente negativo sobre las Institucio-nes existentes, si bien esta crisis fue afrontadacon mucha mayor solidez por las Institucionesmás antiguas.

La experiencia adquirida durante esta etapallevó a numerosos países a adoptar, entre otrasmedidas, alguna regulación específica para lasInstituciones de Inversión Colectiva, con objeto

de preservar los intereses de sus partícipes. Entreellas, la Prevention of Fraud Act (1939), la Compa-nies Act (1947) en Gran Bretaña, así como la Secu-rity Act (1933), la Security Exchange Act (1934), laInvestment Company Act (1940) y la Revenue Act(1942) en Estados Unidos.

Estas actuaciones unidas a la fuerte expansióneconómica de la posguerra facilitaron la recupe-ración de la confianza de los inversores y, portanto, el renacimiento de las Instituciones deInversión Colectiva en estos países, al tiempo quecontribuyeron de manera decisiva a su difusiónen otros países, tales como Alemania, Bélgica,Francia y Japón.

Con posterioridad a la Segunda Guerra Mun-dial, la evolución de las Instituciones de Inver-sión Colectiva fue vigorosa, aunque paralela a lasituación de los mercados de valores.

Tras el auge de las mismas en los años cin-cuenta y sesenta, se produjo un estancamientodurante la crisis económica internacional deldecenio siguiente.

Superada esta etapa, se produjo a partir de losochenta la eclosión de esta modalidad de Inver-sión Colectiva, que se extiende hasta la actuali-dad. A finales del año 2007, el volumen de acti-vos de las Instituciones de Inversión Colectiva, anivel mundial, se aproximaba a los 18 billones deeuros, correspondiendo a Estados Unidos yCanadá alrededor del 50% de esta cifra, seguidapor Europa con un 35%, y el resto a los demáspaíses, especialmente a los países asiáticos y aAustralia. (Anexo I).

Esta cifra equivale aproximadamente al 50%de la capitalización bursátil de todos los merca-dos de acciones a nivel mundial y si se añaden losFondos de Pensiones, al 80% de la misma.

II.2. EL DESARROLLO DE LAS IIC EN ESPAÑA

España fue uno de los países de la Europa conti-nental que desarrolló más tempranamente lafigura de las Instituciones de Inversión Colectivay, en particular, las de capital fijo, Sociedades deInversión Mobiliaria (SIM), cuya primera regula-


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ción procede de la Ley de 15 de julio de 1952.Sin embargo, la eficacia de esta Ley fue muy limi-tada, seguramente por su carácter excesivamenterestrictivo en cuanto al régimen de inversiones.

Esta norma fue derogada por la Ley de 26 dediciembre de 1958, que conservando en lo esen-cial el régimen anterior flexibilizó el régimen delas inversiones, permitiendo la inversión en valo-res no cotizados (hasta un 30% del valor de laSociedad) y amplió el límite máximo en valoresde una misma empresa (del 10% al 25% del acti-vo social).

Probablemente la norma de mayor relevanciadurante este período fue el Decreto-Ley 7/64, de30 de abril, de Sociedades de Inversión Mobilia-ria, cuya principal novedad consistía en la intro-ducción en el ordenamiento español de las Insti-tuciones abiertas, tanto en forma de Sociedadesde Capital Variable como de Fondos de Inver-sión.

También se regulaba por primera vez la figu-ra de la Sociedad Gestora, encargada de la admi-nistración, representación y gestión del patrimo-nio, y la de la Entidad Depositaria, responsablede la custodia de los integrantes del mismo. Lacaracterística fundamental es que frente a la figu-ra anglosajona del investment trust que adquiere lapropiedad de los activos, el Fondo de Inversiónno transfiere la propiedad, sino que es él mismoel constituyente del patrimonio del Fondo, pro-piedad de los partícipes. Al carecer, como conse-cuencia de ello, de personalidad jurídica, elFondo de Inversión tiene que ser representado,administrado y gestionado por una SociedadGestora que, a su vez, goza del concurso de unaEntidad Depositaria que, además de custodiarlos activos, supervisa el cumplimiento por partede la Sociedad Gestora de las normas legales yestatutarias.

Este esquema de triple figura refuerza consi-derablemente la seguridad jurídica de los partí-cipes y fue incorporado ulteriormente a las suce-sivas Directivas Comunitarias, desde el año 1985hasta nuestros días.

Probablemente, a este esquema se debe lasolidez de estas entidades y el hecho de que, a

nivel de la Unión Europea, no se haya producidoningún supuesto de fraude en perjuicio de lospartícipes de estas Instituciones. Lo cierto es queesta norma, en unión de las anteriores, permitióel desarrollo de las Instituciones de InversiónColectiva en nuestro país, tanto de Sociedadescomo de Fondos de Inversión Mobiliaria que,diez años más tarde, el 31 de diciembre de 1975,alcanzaban la cifra de 521 Instituciones, de ellas25 Fondos de Inversión y 496 Sociedades deInversión, cifra que no se superó hasta el año1990.

A esta fuerte expansión de las Instituciones deInversión Colectiva en nuestro país contribuyóconsiderablemente el fuerte crecimiento econó-mico de la segunda parte de la década de losaños sesenta y el buen comportamiento de losmercados de valores, básicamente el de rentavariable, que canalizaba la mayor parte de losrecursos de estas Instituciones.

El desarrollo de las Instituciones de InversiónColectiva contribuyó considerablemente a lapotenciación y desarrollo de los mercados decapitales y, particularmente, al mercado de rentavariable, a la modernización de nuestro sistemafinanciero y a la financiación de las empresasque, a finales de este período, obtenían más deun tercio de su financiación a través del mercadode emisiones.

Casi coincidiendo con la publicación del ante-riormente mencionado Decreto-Ley de 30 deabril de 1964, se creó el Instituto Español deAnalistas de Inversiones (actualmente, InstitutoEspañol de Analistas Financieros) que fué funda-do en el año 1965, tras el Congreso Internacionalde Inversión Mobiliaria que se celebró en el año1964 en Barcelona.

El Instituto Español de Analistas Financieros(IEAF) es una asociación profesional sin ánimode lucro, que agrupa a los profesionales del Aná-lisis y de la Inversión Financiera. También a eje-cutivos y directivos de Entidades Financieras. Elnúmero de miembros integrantes del Instituto enla actualidad es, aproximadamente, de 1.400.

El IEAF está integrado por analistas, gestoresde patrimonios y ejecutivos de finanzas en gene-

LA INVERSIÓN COLECTIVA: CONCEPTO Y EVOLUCIÓN ...

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ral. Muchos de ellos pertenecen a SociedadesGestoras de Instituciones de Inversión Colectiva,Sociedades Gestoras de Patrimonios, Sociedadesy Agencias de Valores y Bolsa, entidades finan-cieras (Bancos, Cajas de Ahorro, Compañías deSeguros y Mutualidades). Además, son miembrosdel Instituto muchos ejecutivos y directivos de lasDivisiones Financieras de las principales empre-sas españolas.

Se integran también en el IEAF ProfesoresUniversitarios, especialistas en disciplinas finan-cieras y, en general, expertos en materias relacio-nadas con la actividad financiera.

El Instituto es miembro desde su fundación dela Federación Europea de Analistas Financieros(EFFAS), de la que fue el séptimo miembro des-pués de su creación en 1962. Hoy cuenta concerca de treinta asociaciones miembros en repre-sentación de sus respectivos países.

El 20 de diciembre de 1991 el Instituto Espa-ñol de Analistas Financieros, con la colaboraciónde la Bolsa de Madrid, creó la Fundación deEstudios Financieros (FEF) con el objetivo dedesarrollar la investigación, la formación y la opi-nión independiente en el campo de los mercadosfinancieros y bursátiles, así como de convertirseen un centro de reflexión y de creación de valorintelectual y ético, contribuyendo a la consecu-ción de la máxima eficiencia y transparencia delos Mercados de Capitales desde el rigor y la pro-fesionalidad.

El Instituto contribuyó considerablemente,desde su fundación en los años sesenta, al desarro-llo de normas, estadísticas y contables, entreellas, el primer Plan General Contable y a lainformación a los inversores, mediante el contac-to con las empresas y sus ejecutivos, con el fin decanalizar la mayor cantidad posible de recursos alas empresas a través de los mercados de capita-les.

Simultáneamente, las Bolsas de Comercio ylas principales entidades financieras, crearon ser-vicios de estudios y áreas de análisis y gestión deinversiones, mientras que las principales Univer-sidades y Escuelas de Negocios incluyeron estasmaterias en sus programas de formación.

A pesar de las rigideces del sistema financie-ro, en el que no estaban liberalizados los tipos deinterés ni la apertura de oficinas bancarias (loque impedía la existencia de un verdadero mer-cado monetario), las emisiones de renta fija, quedebían ser básicamente suscritas por las Cajas deAhorros a través de sus coeficientes de inversión,crecieron fuertemente, mientras que, en el mer-cado de acciones, el buen comportamiento de lasBolsas permitió por primera vez en nuestro país,efectuar emisiones de obligaciones convertibles yde acciones con prima, es decir a precios próxi-mos de mercado, siguiendo la tradición anglosa-jona, lo que contribuyó a reforzar considerable-mente los recursos propios de las empresas coti-zadas en Bolsa y, por tanto, a su supervivencia enla difícil etapa siguiente.

Frente a este panorama positivo de los añossesenta, la década de los años setenta estuvo pre-sidida por la doble crisis del petróleo de los años1973 y 1978, que tuvo un gravísimo impactonegativo sobre la economía mundial y los merca-dos financieros.

En nuestro país, la coincidencia de esta crisiscon la transición política, originó un desplomede las Bolsas españolas en este período, con unacaída del setenta por ciento en términos moneta-rios y del noventa por ciento en términos reales,teniendo en cuenta la fuerte subida de los preciosa lo largo del mismo.

A estos efectos negativos de la economía, seañadió el impacto de la reforma fiscal de 1978,que provocó la disolución de más de la mitad delas Instituciones de Inversión Colectiva, al esta-blecer, en determinados supuestos, un régimende transparencia fiscal, que dada su complejidaddesestimuló el mantenimiento de muchas deestas Instituciones.

Afortunadamente, en el marco de esta refor-ma fiscal, se estableció un régimen transitorio decinco años, durante el cual debía publicarse unanueva normativa reguladora de estas Institucio-nes, lo que tuvo lugar a través de la aprobaciónde la Ley 46/1984, de 26 de diciembre, de Insti-tuciones de Inversión Colectiva. De este modo, ya pesar del difícil contexto nacional e internacio-


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nal, el sector consiguió sobrevivir, aunque suexpansión se retrasó más de diez años, hasta lapublicación de la nueva Ley.

La Ley de 1984 es prácticamente coetánea dela primera Directiva Comunitaria del año 1985,en que se publicó el Reglamento de la menciona-da Ley.

Como antes se señalaba, la legislación espa-ñola se había anticipado a muchas de las normascomunitarias, por lo que la nueva Ley españolatraspuso la Directiva Comunitaria, incluso antesde que ésta se aprobase y España se incorporasea la Comunidad Europea, en diciembre de 1985.

La nueva normativa no solamente mantuvo lafigura de las Sociedades de Capital Fijo (SIM),sino que reguló la figura de las Sociedades deCapital Variable (SICAV), que fueron por prime-ra vez desarrolladas reglamentariamente, lo quepermitió la creación por primera vez de estas Ins-tituciones de capital abierto, en paralelo con losFondos de Inversión Mobiliaria.

También reguló la figura de los antes denomi-nados Fondos de Inversión en Activos del Merca-do Monetario (FIAMM), actualmente FondosMonetarios que, tanto por la naturaleza de susinversiones (activos a muy corto plazo), como porsu sistema de valoración y sus menores plazospara el pago de los reembolsos, representabanuna alternativa para el mantenimiento de saldosde tesorería y un motor para el crecimiento de laInversión Colectiva, de lo que es muestra que amediados de la década de los noventa, esta cate-goría constituía el 47% del patrimonio de losFondos de Inversión.

Pero quizás el impulso más definitivo a las Ins-tituciones de Inversión Colectiva procede de lanueva reforma fiscal del año 1991 que, en elImpuesto de Sociedades, clarificó el régimen fis-cal de las Instituciones de Inversión Colectiva, alestablecer, para evitar la doble tributación, queésta recaiga en el socio o partícipe y no en laSociedad o Fondo de Inversión, a pesar de lo cualestos últimos tributan al tipo del 1% en elImpuesto de Sociedades.

De esta manera, se reconoce expresamente ycon absolutos efectos, el régimen de neutralidad

fiscal para estas Instituciones, desplazando la tri-butación a sus socios y partícipes y, eliminando ladoble imposición que haría inviable su funciona-miento.

Por otra parte, la Ley 18/1991, de 5 de junio,del IRPF, estableció un régimen muy favorablepara el tratamiento fiscal de las plusvalías eimpulsó, por tanto, el desarrollo de las Institu-ciones de Inversión Colectiva de acumulación.

Por último, y ya en el año 2003, se establecióla posibilidad de traspaso libre entre Institucio-nes de Inversión Colectiva, sin anticipar la tribu-tación, lo que constituyó un nuevo acicate paralos accionistas y partícipes de estas Institucionesy estimuló la competencia de las Sociedades Ges-toras en la captación del ahorro, reduciéndoseprogresivamente las comisiones aplicadas.

Dentro de este marco y coincidiendo ademáscon una etapa de fuerte expansión económica,las Instituciones de Inversión Colectiva experi-mentaron un auge espectacular ya que, las gran-des entidades de crédito (Bancos y Cajas de Aho-rros) iniciaron una etapa de comercializaciónactiva de estas Instituciones, canalizando haciaellas una parte significativa de los recursos de susclientes.

Durante los últimos veinte años, ello ha teni-do unos efectos significativos en la llamada«desintermediación financiera», de lo que esmuestra el hecho de que, dentro de la estructuradel ahorro de las familias, en el año 1985, el efec-tivo y los depósitos bancarios representaban dostercios del ahorro de las familias, mientras queen el momento actual representan un poco másde un tercio del mismo. Por el contrario, las Ins-tituciones de Inversión Colectiva, los Fondos dePensiones y los seguros apenas representaban, en1985, el 2% del ahorro de las familias, mientrasque en el momento actual, representan cerca del25% del mismo. El resto está instrumentado através de la inversión directa en renta fija y varia-ble, que ha pasado del 20% al 35%. (Anexo II).

Por tanto, durante este período se ha pasadode una concentración del ahorro familiar endepósitos, efectivo e inversión directa (especial-mente, en renta fija) a una estructura mucho más


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moderna, en la que los depósitos, la inversióndirecta (especialmente en renta variable) y lasInstituciones de Inversión Colectiva, los Fondosde Pensiones y los seguros se distribuyen cadauno de ellos alrededor de un tercio del ahorrofamiliar.

Podría hablarse, por tanto, de una auténticarevolución financiera que, iniciada a finales delos años sesenta, ha tenido su mayor grado dedesarrollo en los últimos veinte años, cambiandototalmente la canalización del ahorro hacia ins-trumentos más sofisticados y modificando radi-calmente la estructura de financiación del sectorpúblico y de las empresas.

Las cifras que reflejan esta fuerte expansióndel ahorro colectivo son, el número de Institu-ciones, que pasó de 231 Sociedades y Fondos deInversión en 1985 a más de 6.000 en el momen-to actual, y el volumen de activos, que pasó de1.880 millones de euros en 1985 a 280.000 millo-nes de euros a finales de 2007. Por último, elnúmero de accionistas y partícipes pasó, duranteeste período, de 286.000 a 8.700.000. (Anexo III).

En este momento, los activos de las Institucio-nes de Inversión Colectiva se acercan al 30% delProducto Interior Bruto de nuestro país.

No quiere ello decir que el desarrollo de laInversión Colectiva haya sido uniforme duranteeste período, ya que, como es lógico, en su evo-lución influyen tanto la situación económicacomo el comportamiento de los mercados finan-cieros y la vocación de los inversores.

En ese sentido, el inversor español se mani-fiesta claramente más conservador que la mayorparte de los inversores de los países de nuestroentorno y mucho más de los países anglosajones.

Por este motivo, un elevado porcentaje de lainversión de las Instituciones de Inversión Colec-tiva se ha concentrado en activos monetarios y derenta fija, tanto públicos como privados, y lainversión en los mercados de renta variable(acciones) nunca ha representado más del 25%de las inversiones de estas Instituciones enEspaña.

Como consecuencia de ello, los inversoresprobablemente están más pendientes del factor

riesgo que de la rentabilidad de sus inversiones yson especialmente sensibles a la posible caída delos valores liquidativos, especialmente en los Fon-dos Monetarios y de Renta Fija.

Por ese motivo, cuando en el año 1994, se pro-dujo una súbita alza de los tipos de interés, losFondos que habían alargado sus posiciones enrenta fija, especialmente en Deuda Pública, expe-rimentaron caídas en sus valores liquidativos quese reflejaron en una fuerte salida de activos y par-tícipes que, sin embargo, se había recuperado alaño siguiente.

Algo parecido ha ocurrido más recientementedespués del inicio de la crisis financiera a media-dos del año 2007, con el ulterior desplazamientode activos de los Fondos de Inversión a depósitos.

Por lo que afecta a la inversión en renta varia-ble, durante la segunda parte de la década de losaños noventa, se produjo un sustancial incremen-to del ahorro familiar canalizado hacia las Socie-dades y Fondos de Inversión con vocación deinversión en los mercados de renta variable, pri-mero domésticos y luego internacionales.

Asimismo, después de la implantación deleuro, se manifestó claramente un alto grado dediversificación de la renta fija, especialmente,como es lógico, en la zona euro, pero también enotros activos denominados en otras divisas, enparticular, la libra esterlina, el franco suizo, eldólar y más recientemente el yen.

En este momento más del 50% de los activosde las Instituciones de Inversión Colectiva estáninvertidos fuera de España, y de ellos casi un 20%en valores de renta variable y Fondos de Inver-sión extranjeros.

Los inversores españoles se han encontradocada vez con mayores opciones para invertir enlos mercados internacionales y ello facilitó laimplantación en nuestro país de Instituciones deInversión Colectiva extranjeras que, en algúnmomento, han llegado a representar el 15% delmercado español.

Este movimiento hacia activos de mayor ries-go y productos de mayor valor añadido fue neu-tralizado por la crisis bursátil del año 2000, queimpactó fundamentalmente en las empresas de


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la llamada «nueva economía», pero que se exten-dió con menor intensidad al resto de los sectores,provocando una crisis económica, aunque cortaen duración y escasa en intensidad.

A pesar de que la crisis de los mercados devalores fue muy intensa, debido básicamente a lasobrevaloración de los mismos a principios delsiglo, lo que originó caídas medias del 50% en lasprincipales Bolsas mundiales, la reducción delpatrimonio de las Instituciones de InversiónColectiva españolas apenas llegó al 9% y el patri-monio global de estas Instituciones se había recu-perado a finales del 2003.

Posteriormente, y durante un período de casicinco años, las economías y los mercados de valo-res han tenido un excelente comportamiento,hasta la crisis económica y financiera reciente, loque ha detenido a nivel mundial la decididaexpansión de estas Instituciones, cuyo volumende activos ha caído por primera vez durante elprimer semestre del 2008.

También las Instituciones de Inversión Colec-tiva españolas, a pesar de su estructura más con-servadora, han experimentado caídas en su volu-men de activos que, aunque inferiores en térmi-nos porcentuales respecto a las entidades euro-peas, e incluso a nivel mundial, han tenido unimpacto más negativo por la vía de reembolsosque en sus homónimas internacionales.

III. FUNCIONES DE LAS INSTITUCIONESDE INVERSIÓN COLECTIVA

Como se señalaba en la introducción de esteCapítulo, las Instituciones de Inversión Colectivafuncionan, por una parte, como captadores delahorro disperso de numerosos ahorradores haciala inversión en los mercados, en las mejores con-diciones de seguridad, rentabilidad, diversifica-ción del riesgo y gestión profesional.

El ahorro colectivo permite, de esta manera,que los pequeños y medianos ahorradores gocende las mismas ventajas que los grandes, ya que laacumulación de su ahorro permite a los ahorra-dores gozar de una mayor masa de maniobra,

con la consiguiente reducción de costes paraafrontar las inversiones con la mayor diversifica-ción y menor riesgo posible, en todo tipo demercados y haciendo uso de las mejores técnicase instrumentos de gestión.

En el momento actual, los inversores gozan deuna oferta de más de 70.000 Instituciones deInversión Colectiva a nivel mundial, dentro delas cuales no solamente están los vocacionalmen-te orientados a los mercados monetarios y derenta fija y variable, sino a los mercados de «com-modities» (petróleo, metales y productos alimen-ticios), oro y diamantes y al sector inmobiliario y,dentro de ellos, la oferta de más de 6.000 Fondosy Sociedades de Inversión españoles.

El inversor no solamente tiene la posibilidadde elegir su perfil de riesgo en el tipo de entidadque se ajuste mejor a sus necesidades, sino quepuede cambiar su decisión de acuerdo con la evo-lución de los mercados en cualquier momento,mediante el mecanismo de traspasos vigente ennuestro país para las Instituciones de InversiónColectiva registradas en la CNMV.

Las Instituciones de Inversión Colectiva cum-plen, por consiguiente, una importante funciónsocial, al potenciar el ahorro y ofrecer a los aho-rradores las mejores oportunidades de inversiónen cada momento, contribuyendo a la difusióndel capital de las empresas entre el mayor núme-ro posible de pequeños inversores.

Pero al mismo tiempo que esta funciónsocial, cumplen una importante función econó-mica y financiera, que es la otra cara de lamisma moneda.

Los recursos captados por estas Institucionesson inmediatamente canalizados hacia la inver-sión en los mercados de capitales, con el objetivofundamental de financiar el crecimiento econó-mico, tanto a través del sector público como delprivado, sea mediante los mecanismos de créditocomo en los de la participación en el capital delas empresas.

Como antes se señalaba, los activos de las Ins-tituciones de Inversión Colectiva a nivel mundialrepresentan alrededor del 50% de la capitaliza-ción bursátil de todos los mercados de acciones


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del mundo. Como la inversión en acciones repre-senta actualmente cerca del 60% de estos activos,cabe deducir que los partícipes de estas Institu-ciones son propietarios, en este momento, de casiun tercio del capital de las empresas cotizadas enBolsa en el mundo.

Su peso en el volumen de negociación estodavía superior, representando más del 45%.

Pero, simultáneamente, estas Instituciones tie-nen un peso muy significativo en los mercadosmonetarios y de renta fija, con volúmenes quesuperan el 40% de los mismos. Por lo tanto, suparticipación en la financiación del sector públi-co y privado es muy relevante.

Por lo que afecta a nuestro país, cabe señalarque, como consecuencia del perfil más conserva-dor de los inversores españoles, las Institucionesde Inversión Colectiva han canalizado habitual-mente sólo el 20% de sus activos al mercado deacciones, invirtiendo la parte sustancial en losmercados monetarios y de renta fija.

Como consecuencia de ello, en los añosnoventa, fase de fuerte expansión de estas Insti-tuciones, cerca del 50% de los activos de las mis-mas estaban concentrados en Fondos monetarios(FIAMM) que, a mediados de la década, finan-ciaban más de la mitad de la Deuda Pública espa-ñola.

De esta manera compensaron las fuertes des-inversiones realizadas por inversores extranjeros,derivadas de la subida de los tipos de interés enEstados Unidos y de las sucesivas devaluacionesde nuestra moneda.

Ello tuvo el doble efecto de estabilizar laDeuda Pública española y fomentar la inversióncolectiva como instrumento de comercializaciónde la Deuda Pública, que culminó con la creaciónde los Fondos de Inversión especializados en lainversión en Deuda Pública (Fondtesoros) y ensus homólogos en las Comunidades Autónomas,experiencia única en el ámbito mundial de lainversión colectiva.

Pero progresivamente, el desarrollo de otrosmercados, como el de renta fija privada y los dederivados, así como el buen comportamiento delos mercados bursátiles, desplazaron progresiva-

mente, en la segunda parte de la década de losnoventa, la inversión hacia estos mercados, apro-vechando la mayor capacidad de riesgo de losinversores y las expectativas de mayor rentabili-dad para los mismos.

Este período coincide en nuestro país con losgrandes procesos de privatización a través deofertas públicas de ventas (OPV), donde losinversores institucionales jugaron un papel fun-damental.

Simultáneamente, los inversores demanda-ron una mayor oferta de productos de inversión,especializados en áreas geográficas (Asia, Euro-pa del Este, Iberoamérica) o, sectorialmente(telecomunicaciones, medios, tecnología, ener-gía, utilities, etc.) lo que impulsó la colaboraciónde los promotores y gestores españoles con sushomólogos extranjeros y dio paso a las fórmulasde arquitectura abierta, con estrecha colabora-ción entre Instituciones domésticas e internacio-nales.

Asimismo, la regulación y desarrollo de losFondos de Fondos, ETF y «hedge funds» ofreciónuevas oportunidades a los ahorradores.

Las inversiones de las Instituciones de Inver-sión Colectiva se internacionalizaron, no sólo enrenta variable, sino también en activos de rentafija y monetarios, especialmente después de laimplantación del euro.

Este interesante proceso, en el que la voca-ción de los inversores españoles se aproximabacada vez más a la de los inversores internacio-nales, sufrió un primer impacto con la crisiseconómica y de los mercados del período 2000-2002.

Después del período 2003-2006, nuevamentepositivo para los mercados de renta variable, seinicia la crisis financiera del 2007, derivada de lacrisis inmobiliaria en EE.UU., y el proceso demodernidad e innovación financiera en la Inver-sión Colectiva se somete de nuevo a prueba, vol-viendo los inversores a sus posiciones más con-servadoras, manifestada especialmente por eldesplazamiento de la inversión en Fondos haciadepósitos, en un movimiento inverso al de haceveinte años.


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IV. SITUACIÓN ACTUAL Y PERSPECTIVASDE LAS INSTITUCIONES DEINVERSIÓN COLECTIVA

Como antes se señalaba, las Instituciones deInversión Colectiva han tenido una fuerte expan-sión durante los últimos años. En 1990 el volu-men de activos, a nivel mundial, era de 1,7 billo-nes de euros, pasando a 12,6 billones el año 2000y a 18 billones a finales de 2007. Por tanto, losactivos de estas Instituciones se han multiplicadopor diez en menos de veinte años.

Ello no quiere decir que no les hayan afectadolas crisis económicas y financieras, así como lasfases bajistas de los mercados, pero las recupera-ciones fueron rápidas. Por ejemplo, durante lacrisis del periodo 2000 a 2002, los activos habíanbajado 2 billones de euros (un 17%), pero yahabían subido más de 4 billones a finales de 2005(un 40%) y 7 billones cinco años más tarde, afinales de 2007 (un 70%).

Si nos referimos a España, el comportamien-to ha sido similar. En 1990 el volumen de activosde estas Instituciones alcanzaba los 9.000 millo-nes de euros, frente a 200.000 millones el año2000 y 280.000 millones a finales de 2007, esdecir que los activos se multiplicaron por treintaen menos de veinte años. En el período de crisisde 2000-2002 perdieron 28.000 millones deeuros (un 13%), pero los activos, se habían incre-mentado en 90.000 millones de euros a finalesde 2007 (un 50%).

El año 2008 está teniendo, de nuevo, unimpacto negativo sobre estas Instituciones, debi-do a la crisis económica y financiera y a las fuer-tes caídas de los mercados. En el conjunto mun-dial, los activos de las Instituciones de InversiónColectiva han caído cerca del 10% en el primersemestre del año.

Como ocurre habitualmente, se tiende a con-siderar que la peor crisis es la que se vive en cadamomento, pero es evidente que, prescindiendode su duración y profundidad, se superan si seafrontan adecuadamente y habitualmente laseconomías y los mercados salen reforzados deellas.

Previsiblemente esto es lo que ocurrirá a nivelglobal, por lo que hay que esperar que la sendade consolidación y crecimiento del sector serecuperará próximamente.

Evidentemente, esta recuperación no seráigual en todos los países y dependerá de la forta-leza y estructura del sector en los mismos.

En el ámbito americano, Estados Unidos yCanadá representan el 50% de los activos de estasInstituciones a nivel mundial, que, en el primerode los países mencionados, canalizan más de lamitad del ahorro-previsión, lo que les garantizaun flujo estable y recurrente de recursos, queluego se invierten según las condiciones de losmercados. La parte sustancial deriva hacia lainversión en renta variable, pero los activosmonetarios representan una importante alterna-tiva en períodos de crisis. Otro tanto podríadecirse de Australia y Brasil.

En Europa, Luxemburgo e Irlanda absorben casiel 40% de los activos de las Instituciones de Inver-sión Colectiva europeas, canalizando la parte sus-tancial de los flujos transfronterizos, lo que, juntocon su flexibilidad regulatoria, facilita su adaptacióna las nuevas condiciones de los mercados.

Por su parte, Francia representa casi el 25% delsector en Europa y tiene un fuerte componente deestabilidad en sus inversiones en renta fija y acti-vos monetarios, ya que los depósitos en las entida-des de crédito no se remuneran prácticamente.

En Alemania se están desarrollando muy rápi-damente los Fondos Institucionales y el ReinoUnido sigue siendo el país europeo con mayorcanalización de inversiones a la renta variable,por lo que su evolución estará mucho más vincu-lada a la de los mercados de acciones.

En el área asiática, China, Japón, Corea y Tai-wán seguirán encabezando el desarrollo del sec-tor gracias a la solidez y el crecimiento de suseconomías.

Finalmente, en Iberoámerica cabe esperarfuertes crecimientos en Brasil (por las razonesantes mencionadas) y en Méjico.

En España, el crecimiento del sector ha sidointenso durante los últimos años, pero su estruc-tura es muy diferente a la de los restantes países.


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Si en el área anglosajona prevalecen las Insti-tuciones con vocación inversora en renta variable(alrededor del 60% del total de sus activos), en laEuropa continental la inversión en renta variableapenas supera el 40% y en España no llega eneste momento al 10%.

En momentos de fuertes caídas de los merca-dos de acciones, los países con inversores másconservadores suelen protegerse mejor que aque-llos cuyos inversores están dispuestos a asumirmás riesgo, pero la situación es inversa cuandolos mercados se recuperan.

Por ello, la recuperación de las Institucionesde Inversión Colectiva en España será más lentaque en los demás países pero, adicionalmente, sumenor rentabilidad actual respecto a los depósi-tos, aunque sea coyuntural y debida a la situaciónde los mercados financieros, unida a la pérdidade su ventaja fiscal comparativa, al unificarse lafiscalidad del ahorro prescindiendo del riesgo yel plazo de la inversión, va a someter al sector auna fuerte presión, imponiéndose la necesidadde una profunda revisión de su estrategia de caraal futuro.

En este momento, las entidades de crédito(Bancos y Cajas de Ahorro) comercializan todotipo de productos financieros, desde depósitos ala vista, de ahorro y a plazo, a Sociedades y Fon-dos de Inversión, Planes y Fondos de Pensiones yseguros, pasando por títulos de la Deuda Pública,acciones, bonos y obligaciones, cuyas emisionesaseguran e intermedian.

Y ello gracias a sus amplias redes de oficinas,que les permiten, al mismo tiempo, ofrecerfinanciación a sus clientes, en las mejores condi-ciones de costo y plazo.

Por ello, en España, el 90% de las Institucio-nes de Inversión Colectiva se distribuyen a travésde estas redes, lo que deriva en una fuerte con-centración de la distribución, pero contradicto-riamente en un excesivo número de Institucio-nes, al replicarse en cada distribuidor todas lasmodalidades y categorías de Instituciones.

Con este sistema de distribución, cada uno delos productos financieros deberá tener un carác-ter diferencial, tanto respecto a los ahorradores

(equilibrio de la ecuación rentabilidad/riesgo,liquidez, ventajas fiscales, etc.) como a los pro-motores (facilidad de comercialización, margen ysatisfacción de los clientes) para competir con losdemás en las preferencias de promotores, distri-buidores y ahorradores.

Dicha preferencia será estructural en algunosaspectos, pero coyuntural en otros, ya que depen-diendo de factores externos, como la fiscalidad ola evolución de los mercados, la capacidad decompetencia de unos productos con otros puedeexperimentar variaciones significativas.

A nivel mundial, las Instituciones de InversiónColectiva seguirán teniendo una preferenciaestructural por parte de promotores, distribuido-res y ahorradores, por su conexión con el ahorro-previsión, por su transparencia, flexibilidad yamplia oferta de opciones a los ahorradores einversores, con capacidad de adaptación a las cir-cunstancias en los mercados, pasando de las posi-ciones más conservadoras o de menor riesgo a lasmás agresivas, a través de las distintas ofertas deproductos de Inversión Colectiva.

En nuestro país, el carácter especialmenteconservador de los ahorradores y la concentra-ción de la distribución de productos financierosen las entidades de crédito, somete a las Institu-ciones de Inversión Colectiva mucho más inten-samente a factores coyunturales, como la fiscali-dad, la evolución de los tipos de interés o, enmenor medida, el comportamiento del mercadode acciones.

A finales de los años ochenta, la caída de laremuneración de los depósitos favoreció la fuer-te expansión de las Instituciones de InversiónColectiva, que además gozaban de una fiscalidadmás favorable que aquellos, situación que se pro-longó, como antes se señalaba, durante casi vein-te años. En este período, las entidades de créditodesplazaron casi un tercio de los depósitos de susclientes a Instituciones de Inversión Colectiva,Seguros y Fondos de Pensiones.

Esta expansión fue apoyada por una mayorformación de los inversores y un aumento de sucapacidad de riesgo, lo que favoreció las fórmu-las de Inversión Colectiva más modernas, que


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ofrecían un valor añadido a los inversores y unamayor rentabilidad para los mismos.

La actual crisis económica, financiera y de losmercados, ha devuelto a muchos inversores a susposiciones originales, lo que se ha reflejadorecientemente en una disminución del ahorrofinanciero de las familias, que se ha concentradoespecialmente en depósitos, con crecimientosmoderados en seguros y pensiones y reducciónde los activos de las Instituciones de InversiónColectiva, sobre todo por traslado a depósitos.

A ello se añade además que, en España, elahorro financiero representa sólo el 25% del aho-rro total de las familias, canalizándose el 75% res-tante al sector inmobiliario, ya que el 83% de lasfamilias tiene vivienda en propiedad.

Parte de este movimiento es coyuntural, yprevisiblemente una parte significativa de estosrecursos volverá a las Instituciones de InversiónColectiva, cuando cambien las circunstancias dela economía y de los mercados financieros, comoha ocurrido en ocasiones anteriores, pero hayuna parte estructural que conviene analizar y queobliga a estas Instituciones a someter a una pro-funda revisión sus estrategias, como se señalabaanteriormente.

Las principales reflexiones que cabría hacer alrespecto, serían las siguientes:

1) Desde el punto de vista de la fiscalidad ysin perjuicio de la conveniencia de apro-ximar la tributación de los productos deahorro, es evidente que se debería, porrazones de política económica, primar elriesgo, el ahorro a largo plazo y la poten-ciación del mercado de capitales, princi-palmente a través del mecanismo de ladeducción por inversiones, como se hahecho en otras etapas históricas. Ello, sinperjuicio de mantener y mejorar el trata-miento de las fórmulas finalistas de aho-rro-previsión.También se deberían aplicar a las Institu-ciones de Inversión Colectiva monetariasy de renta fija los coeficientes correctoresde la inflación que se aplican a la inver-sión inmobiliaria, ya que aunque estas

Instituciones tienen liquidez, los ahorra-dores mantienen su inversión a largoplazo o en otro caso, no gozarían de estaactualización.

2) El sistema de traspasos entre Institucio-nes de Inversión Colectiva debe mante-nerse y aprovecharse como factor fiscaldiferencial de esta fórmula de ahorro-inversión, ya que tan importante es esti-mular el ahorro como su mantenimiento.Incluso deberían eliminarse las restriccio-nes actuales a los traspasos en las Institu-ciones de Inversión Colectiva de tiposocietario.En los momentos de turbulencias econó-micas y financieras, el sistema ha permiti-do mantener a más de un tercio de losahorradores, que han pasado de posicio-nes de más riesgo a otras más conserva-doras o a la inversa, manteniendo en todocaso su inversión en los mercados.

3) Desde la óptica de la regulación y super-visión, es indispensable evitar arbitrajesregulatorios, no sólo entre países, sinoentre productos financieros. Aunque lasnormas comunitarias y españolas hanavanzado en esta línea, las Institucionesde Inversión Colectiva están sujetas aunas normas mucho más exigentes enmateria de transparencia e información alos inversores. También deberían simplifi-carse las normas de funcionamiento deestas Instituciones.

4) Debería procederse a una importantereestructuración del sector. No tiene lógi-ca que existan en España más de 6.000Instituciones de Inversión Colectiva (casiel 10% del mundo) cuando el volumen deactivos representa el 2% del total. Seimpone un proceso de concentraciones yfusiones en el sector.

5) La distribución de las Instituciones deInversión Colectiva no debería hacersecasi exclusivamente a través de las ofici-nas de Bancos y Cajas de Ahorros, sinoque debería potenciarse la distribución a


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través de entidades aseguradoras, socie-dades y agencias de valores y redes espe-cializadas. Estas redes especializadasserían también un instrumento de apoyoa la comercialización a través de sus ofici-nas por las entidades de crédito. En estesentido, conviene señalar que se ha hechoun gran esfuerzo de formación de aseso-res financieros, que podrían nutrir estasredes paralelas de distribución.

6) Debería aumentar la vinculación de las Ins-tituciones de Inversión Colectiva con elahorro-previsión. Estas Instituciones yacanalizan ahora un importante volumen deahorro a largo plazo, cuando los límitesestablecidos a las fórmulas de previsión soninsuficientes o existe una preferencia por laliquidez.Sin perjuicio del mantenimiento delactual esquema fiscal del ahorro-previ-sión, las inversiones de los Fondos de Pen-siones y de las entidades aseguradoras enInstituciones de Inversión Colectiva debe-rían flexibilizarse y estimularse, comoocurre en los principales países delmundo.

7) Las Instituciones de Inversión Colectivatienen un importante papel que jugar enla Banca Privada, dada su flexibilidad yopciones de inversión, no sólo a través de

las SICAV, sino por la vía de cestas de Fon-dos, Fondos de Fondos, Hedge Funds yFondos especializados en áreas geográfi-cas o sectoriales, «commodities», etc.El futuro de la Banca Privada estará vin-culado en gran medida al de las Institu-ciones de Inversión Colectiva.

8) Deberían impulsarse las figuras de Inver-sión Colectiva con más valor añadidopara los inversores y las estructuras dearquitectura abierta, que estimulan lacolaboración entre grupos promotores ydistribuidores, en interés de los inverso-res.

9) El sector debe colaborar activamente enla formación de los inversores y de lasredes de distribución, fomentando la cul-tura del riesgo y de la inversión diversifi-cada, estimulando la diferenciación entreel ahorro a muy corto plazo y la inversióna medio y largo plazo.

10) Finalmente, las Instituciones de InversiónColectiva deben seguir contribuyendo aldesarrollo y potenciación de los mercadosde capitales y a la financiación del sectorpúblico y privado, también principalmen-te a medio y largo plazo, facilitando laestabilidad financiera y cubriendo laamplia franja entre el ahorro a la vista y elcapital riesgo.


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Fuente: INVERCO, IIFA.(1) Patrimonio EEUU (millardos $): 2007: 12.100; 2006: 10.520; 2005: 8.258; 2004:8.101; 2003: 7.414(1) Tipo de Cambio (1U$): 31.12.2007: 0,6863; 31.12.2006: 0,7593 Euros; 31.12.2005: 0,8477 Euros; 31.12.2004: 0,7342 Euros;31.12.2003: 0,7918 Euros


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Fuentes: Banco de España e INVERCO(1) F. Inversión: no incluye partícipes personas jurídicas


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(1) El primer Fondo de Inversión se registró en enero de 1966

1. INTRODUCCIÓN

El presente estudio tiene por objeto definir lasprincipales características de las Instituciones deInversión Colectiva.

Partiendo de una descripción general de lasdefiniciones y modalidades de Instituciones deInversión Colectiva (en adelante, IIC), contenidaen el apartado 2, se analiza la regulación común delas IIC en el apartado 3, para posteriormente des-tacar la normativa específica de las IIC financieras(apartado 4) y de las IIC inmobiliarias (apartado 5).

Se destacan otros elementos del sistema (lasSGIIC y el Depositario) en el apartado 6. En el apar-tado 7, se hace un resumen sobre la fiscalidad apli-cable a las IIC y a sus socios y partícipes. Finalmen-te, las normas relativas a la contabilidad, responsa-bilidad y de conducta, que se aplican a diversos ele-mentos del Sistema, se exponen en el apartado 8.

2. DEFINICIONES Y MODALIDADES DE IIC

2.1. DEFINICIONES RELATIVAS A LAS IIC

Las IIC tienen por objeto la captación de fondos,bienes o derechos del público para gestionarlos einvertirlos en bienes, derechos, valores u otros ins-trumentos, financieros o no, estableciéndose elrendimiento del inversor en función de los resulta-

dos colectivos. Su forma jurídica puede ser deFondo o Sociedad de Inversión.

Los Fondos de Inversión (en adelante, FI)son patrimonios separados sin personalidad jurídica,pertenecientes a una pluralidad de inversores,incluidos entre ellos otras IIC, cuya gestión yrepresentación corresponde a una Sociedad Ges-tora de IIC (SGIIC), que ejerce las facultades dedominio sin ser propietaria del Fondo, con elconcurso de un Depositario.

Las Sociedades de Inversión (en adelante, SI)adoptan la forma de sociedad anónima, siendo suobjeto social el anteriormente descrito para lasIIC. Cuando así lo prevean los estatutos sociales,la Junta General o, por su delegación, el Conse-jo de Administración podrán acordar que la ges-tión de sus activos, en su totalidad o en parte, seencomiende a una o varias SGIIC o a una o variasentidades habilitadas para realizar en España elservicio de inversión previsto en el artículo63.1.d) de la Ley 24/1988, de 28 de julio del Mer-cado de Valores (en adelante, LMV).

2.2. MODALIDADES DE IIC

2.2.1. Según sus inversiones

Atendiendo a sus inversiones, pueden existir IIC decarácter financiero e IIC de carácter no financiero.

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CARACTERÍSTICAS GENERALES Y REGULACIÓNDE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN

COLECTIVA EN ESPAÑA

Ángel Martínez-AldamaDirector General, Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva

y Fondos de Pensiones (INVERCO)

Las IIC de carácter financiero son aquéllasque tienen por objeto la inversión en activos einstrumentos financieros, pudiendo diferenciar-se, con carácter general, las siguientes categorías:

– Fondo de Inversión (FI): patrimonios sepa-rados sin personalidad jurídica.

– Sociedad de Inversión de Capital Variable(SICAV): sociedades anónimas, cuyo capi-tal social es susceptible de aumentar o dis-minuir dentro de los límites del capitalmáximo o mínimo fijados en sus estatutos,mediante la venta o adquisición por laSociedad de sus propias acciones, sin nece-sidad de acuerdo de la Junta General.

Adicionalmente, la normativa contemplaespecificidades para las categorías de:

– IIC de Inversión Libre (IICIL) o Hedge Funds:tienen amplia flexibilidad inversora y sedestinan a inversores que, por su mayorexperiencia o formación financiera, preci-san de menor protección.

– IIC de IIC Inversión Libre (IICIICIL) o IIC deHedge Funds: invierten al menos el 60% desu patrimonio en IICIL, sin poder concen-trar más del 10% del patrimonio en unaúnica IICIL, y pueden acceder a ellospequeños inversores.

– IIC cuya política de inversión se basa en lainversión en un único Fondo de Inversión:deben invertir al menos el 80% de su patri-monio en un único Fondo.

– IIC cuyo objeto sea desarrollar una política deinversión que replique, reproduzca o tome comoreferencia un índice. Su objetivo es replicar,reproducir o tomar como referencia uníndice bursátil o de renta fija que sea repre-sentativo de uno o varios mercados, o devalores negociados en ellos. Tanto el índicey como los mercados han de reunir ciertascondiciones.Dentro de las IIC que tienen por objetivoreproducir un índice, se encuentran losFondos de Inversión cotizados o Exchange Tra-ded Funds (ETF), cuyas participacionesestán admitidas a negociación en Bolsasde Valores.

Las IIC de carácter no financiero son aquellasque tienen por objeto la inversión en activos einstrumentos no financieros. Pueden ser:

– IIC Inmobiliarias: tienen por objeto prin-cipal la inversión en bienes inmuebles denaturaleza urbana para su arrendamiento.En función de su forma jurídica, puedenser Fondos de Inversión Inmobiliaria (FII)o Sociedades de Inversión Inmobiliaria(SII).

– Otras IIC no financieras: aunque a la fechade elaboración de este documento no exis-tan aún, serían IIC no financieras distintasde las inmobiliarias que se regirían por laLey 35/2003, de Instituciones de InversiónColectiva (en adelante, LIIC) y por dispo-siciones especiales que se aprueben.

2.2.2. Según la manera en que proporcionanliquidez al inversor

Las IIC pueden ser abiertas o cerradas, según laforma de dar liquidez al inversor.

Las IIC abiertas son aquéllas, cuyas unidades,a petición del tenedor, son recompradas o reem-bolsadas, directa o indirectamente, con cargo alos activos de estas IIC. Se equipara a estasrecompras o reembolsos el hecho de que una IICactúe a fin de que el valor de sus acciones o par-ticipaciones en determinados mercados no sedesvíe sensiblemente de su valor liquidativo.

Las IIC cerradas son aquellas en las que noexisten las condiciones de recompra o reembolsomencionadas en el párrafo anterior.

2.2.3. De acuerdo con la legislación aplicable

Las IIC se diferencian adicionalmente en funciónde su adaptación a la normativa de referencia. Sepuede distinguir, pues, su sometimiento a:

La normativa española de IICLas IIC nacionales son las SI con domicilioen España y los FI constituidos en España,cuya Sociedad Gestora esté domiciliada en


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España. Están sujetas a la normativa nacio-nal sobre IIC, que les reserva la actividad yla denominación correspondiente.Las IIC extranjeras son las IIC distintas alas mencionadas en el párrafo anterior.En el caso de que puedan comercializar-se en España, han de cumplir determina-das exigencias establecidas en la LIIC yel RIIC.La normativa comunitaria de IICLas IIC armonizadas son IIC autorizadasen un Estado miembro de la UniónEuropea de acuerdo con la Directiva85/611/CEE, del Consejo, de 2 de diciem-bre de 1985, que coordina las disposicionessobre determinados Organismos de Inver-sión Colectiva en Valores Mobiliarios(OICVM) o Undertakings for CollectiveInvestment in Transferable Securities(UCITS).Las IIC no armonizadas son IIC domicilia-das en un Estado miembro de la UniónEuropea que no cumplen los requisitosestablecidos en la Directiva 85/611/CEE eIIC domiciliadas en Estados no miembrosde la Unión Europea.

3. REGULACIÓN COMÚN DE LAS IIC

3.1. NÚMERO MÍNIMO DE PARTÍCIPES/ACCIONISTAS Y PATRIMONIO MÍNIMO

El número de partícipes/ accionistas de una IICno puede ser inferior a 100. Sin embargo, en elcaso de IIC por compartimentos, el númeromínimo de partícipes puede ser de 20 en cadacompartimento, aunque debe totalizar al menos100 en el conjunto de la IIC.

Esta regla general no se aplicará si se trata de:un Fondo cuyos partícipes sean exclusiva-mente otras IIC cuya política de inversiónse base en la inversión en ese único Fondode Inversión.IICIL, cuyo número mínimo de accionistaso partícipes es 25.

Las IIC han de contar con un patrimonio ocapital social mínimo, que varía en función deltipo de IIC. El capital social mínimo de las Socie-dades de Inversión debe estar íntegramente sus-crito y desembolsado desde su constitución.

3.2. PROCEDIMIENTOS DE REGISTRO

3.2.1. Constitución de la IIC

a) Fases: la constitución de una IIC suponediferenciar las siguientes fases:

Fase 1: Autorización previa del proyec-to de constitución de la IIC por laComisión Nacional del Mercado deValores (en adelante, CNMV); Fase 2: Constitución, una vez obtenidala autorización, de la IIC. Esto suponeel otorgamiento de escritura pública einscripción en el Registro Mercantil,con carácter potestativo para el Fondode Inversión y obligatorio para laSociedad de Inversión;Fase 3: Inscripción de la IIC y de sufolleto informativo en los registrosadministrativos de la CNMV.

b) DocumentaciónLa solicitud de autorización debe incorporaruna memoria, la acreditación de la honora-bilidad y de la profesionalidad de quienesdesempeñen cargos de administración ydirección de la IIC y cuantos datos, informeso antecedentes se consideren oportunos paraverificar el cumplimiento de las condicionesy requisitos establecidos en la normativa.Además, dependiendo de su forma jurídi-ca (FI o SI), se diferencia la documentacióna elaborar por la IIC en el momento de sucreación.

c) Los requisitos de acceso y ejercicio de laactividad consisten en:

Constitución como una Sociedad Anó-nima o FI, con objetos sociales limita-dos a las actividades previstas en lanormativa.

CARACTERÍSTICAS GENERALES Y REGULACIÓN DE LAS INSTITUCIONES ...

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Cumplir el mínimo de accionistas o par-tícipes y de capital social o patrimonioen la manera prevista en la normativa.Designar una SGIIC si se trata de unFI, o de una SI cuyo capital social ini-cial mínimo no supere los 300.000euros.Designar un Depositario si se trata deun FI o de una SICAV.

3.2.2. Las modificaciones en el proyecto constitutivo,estatutos o reglamento de las IIC pueden ser:

De escasa relevancia: definidas por laLIIC y el RIIC, o por la CNMV,mediante contestación a una consultaprevia o resolución general. No requie-ren autorización previa. No obstante,deben comunicarse posteriormente ala CNMV e incluirse en el informe tri-mestral inmediato posterior, así comoen el informe semestral o anualsiguiente.Resto de modificaciones: las modifi-caciones que no se consideren comode escasa relevancia quedan sujetasal procedimiento de autorizaciónprevia.

En el caso de los Fondos de Inversión, la modi-ficación de su reglamento y, en su caso, de sufolleto tiene ciertas especialidades:

a) Si requiere autorización previa, debe serpublicada por la CNMV después de suautorización y comunicada por la SGIIC alos partícipes en el plazo de los 10 díassiguientes a la notificación de la autoriza-ción.

b) Si afecta a la política de inversión, la polí-tica de distribución de resultados, la susti-tución de la SGIIC o del Depositario, ladelegación de la gestión de la cartera de laIIC en otra entidad, el cambio de controlde la Sociedad Gestora, la fusión, transfor-mación o escisión del Fondo o del compar-timento o el establecimiento o elevación de

las comisiones, entonces debe ser comuni-cada a los partícipes, con carácter previo asu entrada en vigor, con una antelaciónmínima de un mes otorgándoles derechode separación.

3.2.3. Revocación y suspensión de la autorización

La autorización concedida a las IIC sólo puedeser revocada por la CNMV, en los siguientessupuestos:

Sanción derivada de la comisión de unainfracción muy grave.Incumplimiento de los requisitos de accesoy ejercicio de la actividad y, en el caso delas SI, cuando se den ciertas circunstanciasrelacionadas con la falta de transparenciaen la estructura del grupo o impedimentosa las funciones de supervisión a cargo de laCNMV.Cuando por causa imputable al interesado(Gestora o SI), la IIC no se inscribe en elregistro de CNMV dentro de los seis mesessiguientes a la notificación de la autoriza-ción o, una vez inscrita en el registro de laCNMV, no inicia su actividad dentro de losseis meses siguientes a dicha inscripción.Renuncia expresa a la autorización.Obtención de la autorización por medio dedeclaraciones falsas u omisiones o por otromedio contrario al ordenamiento jurídico.Mantenimiento, durante un año, de unvolumen de actividad inferior al que regla-mentariamente se determine.Iniciación de un procedimiento concursalsobre la IIC.Incurrir en causa de disolución forzosasegún la Ley de Sociedades Anónimas (enadelante, LSA).

3.3. INFORMACIÓN SOBRE LAS IIC

La SGIIC, para cada uno de los FI que administre,y la SI deberá publicar la siguiente información:


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Un folleto completo. Contiene las especifica-ciones previstas en la normativa y, comoanexo, los estatutos o el reglamento de las IIC.Un folleto simplificado. Se incorpora al folle-to completo como parte separable del mismoy contiene, de forma resumida, informaciónsobre la IIC, sus objetivos, su política deinversión, la evolución histórica de su renta-bilidad, el perfil del tipo de inversor al que sedirige, e información económica y comercial.Un informe anual. Debe contener las cuen-tas anuales y el informe de gestión, las con-clusiones de las auditorías de cuentas ydemás información prevista en la normativa.Dos informes trimestrales y uno semestral.Contendrán información sobre el estadodel patrimonio, número de participacionesy acciones en circulación, valor neto deinventario por participación o acción, car-tera de títulos, movimientos habidos en losactivos de la IIC, cuadro comparativo rela-tivo a los tres últimos ejercicios y demásinformación prevista en la normativa.

Adicionalmente, la normativa prevé la publi-cación de las cuentas anuales auditadas demanera separada al informe anual en los cuatromeses siguientes a la finalización del período dereferencia y la entrega a los partícipes dentro delmes siguiente a su elaboración.

Por último, las IIC deben informar de loshechos relevantes (aquellos cuyo conocimientopueda afectar a un inversor razonablemente paraadquirir o transmitir las acciones o participacio-nes de la IIC) y de las participaciones significati-vas (aquellas posiciones de los inversores, quealcancen, superen o desciendan el 20, 40, 60, 80ó 100%. Las SI o, en su caso, sus Sociedades Ges-toras y las SGIIC de los FI deberán comunicarlasa la CNMV, trimestralmente, durante el messiguiente a la finalización de ese período).

3.4. COMERCIALIZACIÓN DE IICNACIONALES Y EXTRANJERAS

La comercialización de una IIC consiste en la cap-tación mediante actividad publicitaria, por cuen-

ta de la IIC o cualquier entidad que actúe en sunombre o en el de uno de sus comercializadores,de clientes para su aportación a la IIC de fondos,bienes o derechos.

Tal actividad publicitaria es toda forma decomunicación dirigida a potenciales inversorescon el fin de promover, directamente o a travésde terceros que actúen por cuenta de la IIC o dela SGIIC, la suscripción o la adquisición de parti-cipaciones o acciones de IIC. Tal actividad existesiempre que el medio empleado para dirigirse alpúblico sea a través de llamadas telefónicas ini-ciadas por la IIC o su Sociedad Gestora, visitas adomicilio, cartas personalizadas, correo electró-nico o cualquier otro medio telemático, que for-men parte de una campaña de difusión, comer-cialización o promoción.

La comercialización debe diferenciarse deotros servicios, como el asesoramiento en materiade inversiones y la ejecución o recepción y trans-misión de órdenes de clientes, para los que exis-ten determinadas exigencias en su normativaespecífica.

Cumpliendo los trámites y requisitos previstosen la normativa, la comercialización de IICextranjeras en España se puede realizar, si setrata de:

Una IIC armonizada, transcurridos dosmeses desde la presentación de la docu-mentación correspondiente, salvo que laCNMV emita antes una resolución motiva-da denegatoria.Una IIC autorizada en otro Estado Miem-bro de la Unión Europea (en adelante, UE)pero no armonizada y una IIC autorizadaen Estados no miembros de la UE, una vezobtenida la autorización expresa de laCNMV e inscrita en sus Registros.

La comercialización de IIC españolas en elextranjero requiere, si se pretende realizar en elámbito de la UE conforme a la Directiva85/611/CEE, que la CNMV sea informada delproyecto de comercialización y expida un certifi-cado que acredite que la IIC reune las condicio-nes establecidas en la Directiva. La comercializa-dora quedará obligada contractualmente a remi-


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tir o poner los documentos informativos a dispo-sición de los accionistas o partícipes canalizadosa través de ella (que no podrán ser residentesespañoles).

3.5. TRASPASO DE LAS PARTICIPACIONESO ACCIONES

La normativa regula los traspasos de participa-ciones y acciones entre IIC o, en su caso, entrecompartimentos de una misma IIC.

En los traspasos relativos a las SI cuyas accio-nes coticen en Bolsa, la intermediación por unmiembro de Bolsa no podrá suponer que elimporte de la enajenación de acciones se pongaa disposición del accionista. El partícipe o accio-nista será responsable de la custodia de la infor-mación financiera y fiscal del traspaso así comode su comunicación, en su caso, a la sociedadGestora o comercializadora de destino.

3.6. DISOLUCIÓN Y LIQUIDACIÓN

La disolución y liquidación de las IIC tiene dis-tinto régimen en función de su forma jurídica:

Los Fondos de Inversión se someten a lanormativa especifica de IIC. Se disolveránpor el cumplimiento del plazo señaladoen el contrato de constitución, por acuer-do de la Gestora y el Depositario cuandoel Fondo hubiera sido constituido portiempo indefinido y por otras causas pre-vistas en la normativa o en el reglamentode gestión.El acuerdo de disolución se comunicará ala CNMV, la cual lo publicará, sin perjui-cio de otras exigencias de publicidad ycomunicación a los partícipes. Posterior-mente se abrirá el período de liquidación,quedando suspendidas las suscripciones yreembolsos.Una vez efectuado el reparto total delpatrimonio, la SGIIC y el Depositario soli-citarán la cancelación de los asientos refe-

rentes al Fondo en el registro de la CNMVque corresponda y, en su caso, en el Regis-tro Mercantil.Las Sociedades de Inversión ajustarán sudisolución y liquidación a la normativageneral de las sociedades anónimas (LSA),sin perjuicio de lo previsto en la normativaespecífica de las IIC (LIIC y RIIC).

4. REGULACIÓN DE LAS IIC FINANCIERAS

4.1. INVERSIONES

4.1.1. Principios generales

Las IIC invertirán su activo, atendiendo alos siguientes principios: liquidez (las IICdeberán tener liquidez suficiente, según lanaturaleza de la Institución, del partícipe oaccionista y de los activos en los que seinvierta); diversificación del riesgo (las IICdeberán limitar la concentración del riesgode contrapartida de forma que se garanti-ce la suficiente diversificación); y transpa-rencia (las IIC deberán definir claramentesu perfil de inversión, que habrá de quedarreflejado en los documentos informativos).

4.1.2. Activos aptos para la inversión

Cumpliendo los límites previstos en la nor-mativa, las IIC financieras podrán invertiren los siguientes activos:

Determinados valores e instrumentosfinancieros, admitidos a cotización enBolsas de Valores o en otros Mercados oSistemas Organizados de Negociación,cualquiera que sea el Estado en que seencuentren radicados.Acciones y participaciones de Institu-ciones de Inversión Colectiva, cuyosreglamentos de gestión o estatutossociales no autoricen a invertir más deun 10% de su patrimonio en otras IIC.


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Depósitos que sean a la vista o puedanhacerse líquidos, con un vencimiento nosuperior a 12 meses, en entidades decrédito que tengan su sede en un Esta-do miembro de la UE o, en caso con-trario, que cumplan ciertos requisitos.Derivados, cuyo activo subyacente seandeterminados activos aptos antes men-cionados, riesgo de crédito, volatilidad,índices financieros, tipos de interés,tipos de cambio o divisas, en los que laIIC de carácter financiero pueda inver-tir según su política de inversión decla-rada en el folleto.Instrumentos del mercado monetario,que sean líquidos, valorables con preci-sión en todo momento y no negociadosen Mercados o Sistemas señalados en elprimer epígrafe, siempre que se cum-plan ciertos requisitos relativos al emi-sor o garante del instrumento.Bienes muebles e inmuebles indispensa-bles para el ejercicio directo de su acti-vidad, en el caso de las SI.Previa información expresa y destaca-da en el folleto de la IIC, podrá inver-tirse en otros activos, tales como rentavariable y fija, que esté admitida anegociación en Mercados o Sistemasdistintos de los señalados en el primerepígrafe, IIC no armonizadas distintasa las del segundo epígrafe, IICIL eIICIICIL nacionales y las institucionesextranjeras similares, valores no coti-zados previstos en la normativa, enti-dades de capital-riesgo reguladas enla normativa nacional y depósitos enentidades de crédito distintos a los deltercer epígrafe.Productos estructurados que combinenuno o más activos o instrumentosfinancieros aptos y uno o más instru-mentos financieros derivados aptos.

Por el contrario, las IIC no podrán invertiren metales preciosos, materias primas obienes muebles o inmuebles distintos de

los indicados. Tampoco podrán invertir enderivados u operaciones estructuradas,cuyos subyacentes, o entre cuyos compo-nentes, se incluyan activos diferentes a losmencionados.

4.1.3. Límites de las inversiones

La normativa establece unos porcentajesmáximos que pueden representar ciertosactivos sobre el patrimonio de las IIC ysobre los valores en circulación de un emi-sor. Tales límites se establecen para reducirlos riesgos derivados de las inversiones delas IIC y para evitar situaciones de influen-cia significativa en otras entidades.Los límites generales sobre el patrimonio delas IIC varían en función de las caracterís-ticas del activo y del emisor del valor o ins-trumento financiero. Así, los límites sobreel patrimonio de la IIC en función del emi-sor se miden tomando como referencia lavaloración efectiva del total de activosfinancieros y de los valores en cuestión. Además del cumplimiento a determinadascautelas y finalidades, la utilización de ins-trumentos financieros derivados afecta alos límites sobre patrimonio mencionadoso supone límites sobre patrimonio adicio-nales.Los límites máximos que pueden represen-tar ciertos activos sobre los valores en circu-lación de un emisor se miden tomandocomo referencia el valor nominal o elnúmero de valores.Por último, existen plazos de regulariza-ción por exceso de ciertos límites quedependen de las causas que lo hayanmotivado (bien por exceso después de lafecha de la última adquisición parcial ototal de los valores en cuestión; bien porexceso como consecuencia del ejerciciode los derechos de suscripción de losvalores en cartera o a causas no imputa-bles a la IIC.


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4.1.4. Liquidez de las inversiones

Adicionalmente, se establecen unas exi-gencias de liquidez, para que las IIC finan-cieras puedan atender adecuadamente losreembolsos. Tales exigencias consisten en:

Coeficiente mínimo de liquidez. Losactivos líquidos de la IIC (efectivo, depó-sitos o cuentas a la vista y las compraven-tas con pacto de recompra a un día envalores de deuda pública) han de repre-sentar, como mínimo, el 3% de su patri-monio (calculado como el promediomensual de saldos diarios del patrimoniode la IIC). La CNMV podrá aumentareste coeficiente, sin que pueda superar ellímite del 10% en determinados casos.Control de la profundidad del merca-do. La Sociedad Gestora o, en el caso deser autogestionada, la SICAV debe con-tar con sistemas internos de control de laprofundidad del mercado de los valoresen que invierte considerando la negocia-ción habitual y el volumen invertido,para procurar una liquidación ordenadade las posiciones de la IIC a través de losmecanismos normales de contratación.

4.1.5. Especialidades de las inversiones de determinadostipos de IIC

Las reglas sobre inversiones tienen especia-lidades para las IIC nacionales armonizadasque pretendan comercializarse en otro Esta-do de la UE; para las IIC de InversiónLibre; para las IIC de IIC de InversiónLibre; para IIC cuya política de inversión sebase en la inversión en un único FI y paralos Fondos de Inversión cotizados.

4.2. OBLIGACIONES FRENTE A TERCEROS

Las limitaciones a las obligaciones frente aterceros pretenden garantizar la solvencia dela IIC. Se refieren a los siguientes aspectos:

Coeficiente máximo de endeudamiento.Las IIC financieras podrán endeudarsehasta el límite conjunto del 10% de suactivo para resolver dificultades transi-torias de tesorería por un plazo nosuperior a un mes o por adquisición deactivos con pago aplazado con las con-diciones que establezca la CNMV.Limitación o prohibición de las ventasal descubierto. La regulación de esteaspecto depende del tipo de activo deque se trate:– En determinados valores o instru-

mentos financieros, admitidos anegociación en mercados o sistemascon funcionamiento regular y simi-lares a los mercados oficiales espa-ñoles: estará sujeta a la obligaciónde mantener liquidez adicional, cal-culada diariamente en función de lacotización del valor o instrumento,en los términos que establezca laCNMV.

– En IIC armonizadas o, si cumplenrequisitos adicionales, IIC financierasno armonizadas: tienen prohibidoinvertir más de un 10% del patrimo-nio en IIC, determinados instrumen-tos del mercado monetario y valoresno cotizados.

Prohibición de avales. Ni las Socieda-des Gestoras ni las SI podrán avalarcréditos por cuenta de terceros.Prohibición de la pignoración de acti-vos. Los valores y otros activos que inte-gren la cartera no podrán pignorarseni constituir garantía de ninguna clase,salvo para servir de garantía en lasoperaciones que la IIC realice en losmercados secundarios oficiales. Noobstante, podrán ser objeto de opera-ciones de préstamo de valores con loslímites y garantías que establezca elMinistro de Economía y Hacienda.Prohibición de la recepción de fondosdel público en forma de depósito, prés-


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tamo, cesión temporal de activos finan-cieros u otras análogas.

4.3. FONDOS DE INVERSIÓN FINANCIEROS

4.3.1. Valor liquidativo y régimen de suscripcionesy reembolsos. Normas generales

El valor liquidativo de los FI se debe calcular:Diariamente. El folleto simplificadopreverá que el valor liquidativo aplica-ble a las suscripciones y reembolsos seael del mismo día de su solicitud o el deldía hábil siguiente y establecerá unprocedimiento que asegure que, en elmomento de solicitud, tal valor resultedesconocido por el inversor e imposi-ble de estimar de forma cierta.Al menos, quincenalmente, cuandoesté previsto en el reglamento de ges-tión y lo exijan las inversiones previs-tas. El valor liquidativo aplicable a lassuscripciones y reembolsos será el pri-mero que se calcule con posterioridada la solicitud de la operación.

El pago del reembolso se hará por el Depo-sitario en el plazo máximo de tres díashábiles desde la fecha del valor liquidativoaplicable a la solicitud, con las siguientesexcepciones: cuando las especialidades delas inversiones que superen el 5% del patri-monio del Fondo lo exijan, el plazo puede,excepcionalmente, ampliarse a cinco díashábiles; y cuando los reglamentos de ges-tión lo establezcan, para los reembolsossuperiores a 300.000 euros podrá exigirseun preaviso de 10 días a la fecha de pre-sentación de la solicitud de reembolso.Las suscripciones y reembolsos de FIdeben realizarse en efectivo. Excepcional-mente, el reembolso de participacionespodrá hacerse en valores que formen parteintegrante del Fondo, si la CNMV lo auto-riza a solicitud motivada de la SGIIC, y siestá previsto en el reglamento de gestión.

La situación de los activos del Fondo puedeafectar a las suscripciones y reembolsos por:

Suspensión de la contratación de determi-nados valores cotizados emitidos por lamisma sociedad que formen parte delFondo y la valoración de los valores cita-dos exceda del 5% del valor del patrimonio, lasuscripción y reembolso de participacio-nes se hará en efectivo por la parte delprecio de la participación que no corres-ponda a los valores citados y la diferenciase hará efectiva cuando se reanude la con-tratación, habida cuenta de la cotizacióndel primer día en que se produzca.Inexistencia de mercado, bien si afecta aactivos que representen más del 5% delpatrimonio del Fondo, bien si se debe a lasuspensión de la contratación de valorescotizados que afecten a la contrataciónde todo un mercado o sistema organiza-do de negociación y tales valores repre-sentan más del 80% del valor del patrimo-nio del Fondo.Imposibilidad de determinación del preciou otra causa de fuerza mayor. La CNMVpodrá suspender temporalmente la sus-cripción o reembolso de participaciones.

4.3.2. Valor liquidativo y régimen de suscripcionesy reembolsos. Especialidades para determinadostipos de IIC

El régimen de suscripciones y reembolsosmencionado en el apartado anterior tieneespecialidades o excepciones para las IICmencionadas a continuación: IIC de Inver-sión Libre e IIC de IIC de Inversión Libre,IIC cuya política de inversión se basa en lainversión en un único Fondo de Inversión,y Fondos de Inversión cotizados.

4.3.3. Comisiones y gastos. Normas generales

Las SGIIC y los Depositarios pueden reci-bir de los FI comisiones de gestión y de


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depósito, respectivamente. Además, lasSGIIC pueden recibir de los partícipescomisiones por suscripción y reembolso.Tales comisiones pueden ser distintas paralas diferentes clases de participacionesemitidas por un mismo Fondo.La SGIIC debe articular un sistema deimputación de comisiones sobre resulta-dos que evite que un partícipe soportecomisiones cuando el valor liquidativo desus participaciones sea inferior a un valorpreviamente alcanzado por el Fondo y porel que haya soportado comisiones sobreresultados. El folleto especificará si se eligeun sistema de imputación general, teniendoen cuenta los resultados del Fondo en undeterminado plazo, o un sistema de imputa-ción individual a cada partícipe.Los restantes gastos que hayan de ser asu-midos por los Fondos deben estar expresa-mente previstos en su folleto y responder aservicios efectivamente prestados al Fondoque resulten imprescindibles para el nor-mal desenvolvimiento de su actividad.Tales gastos no podrán suponer un costeadicional por servicios inherentes a laslabores de su SGIIC o de su Depositario, yaretribuidas por sus respectivas comisiones.

4.3.4. Comisiones y gastos. Especialidades paradeterminados tipos de IIC

Las comisiones tienen ciertas especialidadessegún el tipo de IIC a que se refieran. Enconcreto en las IIC de Inversión Libre e IICde IIC de Inversión Libre (no les serán deaplicación los límites máximos y las formasde cálculo de las comisiones de gestión,depósito, suscripción y reembolso); y en lasIIC cuya política de inversión se basa en lainversión en un único Fondo de Inversión(las comisiones de gestión y depósito aplica-das a la IIC inversora sumadas a las delFondo en que se invierte no podrán superarlos límites máximos antes señalados).

4.4. SOCIEDADES DE INVERSIÓN DE CAPITALVARIABLE

Las IIC financieras con forma societaria sonSociedades de Inversión de Capital Variable (enadelante, SICAV).

Las SICAV deben establecer en sus estatutossociales un capital inicial y un capital máximo, queno podrá superar en más de 10 veces el capital ini-cial, expresando, en uno y otro caso, el número deacciones y, en su caso, las series, en que se divida elcapital y el valor nominal de aquéllas.

El capital inicial debe estar íntegramente sus-crito y desembolsado desde la constitución de laSICAV. Las acciones representativas del capitalestatutario máximo que no estén suscritas o lasque la SICAV haya adquirido posteriormente, semantendrán en cartera y en poder del Deposita-rio hasta que sean puestas en circulación por losórganos gestores.

Las acciones han de venderse y recomprarsepor la propia SICAV. Para atender la obligaciónde vender sus propias acciones, se establecen lassiguientes obligaciones:

– Si no existiesen bastantes acciones propiasadquiridas por la SICAV para atender talesobligaciones, la SICAV debe poner en cir-culación acciones suficientes hasta alcan-zar, si ello fuera necesario, el capital máxi-mo estatutario establecido.

– Si carece de acciones en cartera y está yadesembolsado el capital estatutario máxi-mo, siéndole imposible atender tales obli-gaciones, la SICAV formulará un hechorelevante y su Consejo de Administraciónpropondrá que se acuerde en la próximaJunta Ordinaria de Accionistas el aumentode su capital estatutario.

Los procedimientos para dotar de liquidez alas acciones de las SICAV son:

a) Admisión a negociación en Bolsa.Las SICAV pueden solicitar la admisión anegociación en Bolsa de Valores de susacciones. En tal caso, asumirá varias obli-gaciones que por su extensión no se deta-llan en este informe.


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b) Incorporación a otros mercados o sistemas orga-nizados de negociación de valores.Las SICAV podrán solicitar que sus accio-nes se incorporen a un mercado o sistemaorganizado de negociación de valores, quedebe incluir las facilidades necesarias paraque las SICAV puedan cumplir con susobligaciones.

c) Adquisición y venta de acciones fuera Bolsa,mercados o sistemas organizados de negociación.Si no solicita la admisión a negociación desus acciones en Bolsa o en mercados o sis-temas organizados de negociación, laSICAV debe adquirir y vender dichasacciones desde el mismo momento en quese solicite por los interesados a un precioigual al valor liquidativo que corresponda ala fecha de solicitud, en los términos pre-vistos para los FI financieros.

5. REGULACIÓN DE LAS IICINMOBILIARIAS

5.1. INVERSIONES

5.1.1. Principios generales

Las IIC inmobiliarias invertirán su activo, aten-diendo a los principios de liquidez, diversifica-ción del riesgo y transparencia mencionados paralas IIC financieras.

5.1.2. Inmuebles aptos para la inversión

Los inmuebles en los que estas IIC puedeninvertir para su arrendamiento han de serde naturaleza urbana, entre los que seencuentran:– Inmuebles finalizados. Se entenderán

incluidas las inversiones en sociedadescuyo activo esté constituido mayorita-riamente por bienes inmuebles, queadquieran con intención de disolverlasen seis meses desde la adquisición y sus

inmuebles se arrienden a partir deésta; en entidades de arrendamientode viviendas y en sociedades cuyo acti-vo esté constituido mayoritariamentepor bienes inmuebles, siempre que losinmuebles sean objeto de arrenda-miento.

– Inmuebles en fase de construcción, si alpromotor o constructor le ha sido con-cedida la autorización o licencia paraedificar.

– Compra de opciones de compra, si el valorde la prima no supera el 5% del preciode ejercicio del inmueble, y compromisosde compra a plazo de inmuebles.

– Otros derechos reales sobre bienesinmuebles, siempre que les permitacumplir su objetivo de ser arrendados.

– Concesiones administrativas que per-mitan el arrendamiento de inmuebles.

5.1.3. Límites a las inversiones

Las inversiones inmobiliarias de este tipode IIC se encuentran sometidas a coefi-cientes máximos en función del patrimo-nio y a coeficientes mínimos sobre el pro-medio anual de saldos mensuales de suactivo.Algunos de estos porcentajes y criterios deinversión deben alcanzarse por las IIC enel plazo de tres años a partir de su inscrip-ción en el registro de la CNMV, si bien elporcentaje de bienes inmuebles arrenda-dos a entidades de un mismo grupo debecumplirse en el plazo de doce meses desdetal inscripción.

5.1.4. Liquidez de las inversiones

En los meses en los que exista derecho dereembolso de los partícipes, los Fondos deInversión Inmobiliaria deben mantener uncoeficiente de liquidez mínimo del 10%


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del activo total del mes anterior, que calcu-lará sobre la base del promedio diario delcoeficiente a lo largo del mes. El activo no sujeto a los límites mínimos deinversión en inmuebles de las IIC inmobi-liarias ni al coeficiente de liquidez de los FIInmobiliarios podrá estar invertido en losvalores admitidos a cotización en Bolsas deValores o en otros mercados o sistemasorganizados de negociación.

5.2. OBLIGACIONES FRENTE A TERCEROS

Las IIC inmobiliarias podrán financiar con garan-tía hipotecaria la adquisición de inmuebles queintegren su patrimonio (entre los que se incluyenlos acogidos a algún régimen de protección públi-ca) y las rehabilitaciones de los inmuebles.

El saldo vivo de las financiaciones ajenas enningún momento podrá superar el 50% delpatrimonio de la IIC, excluyendo del límite lafinanciación que pueda obtenerse en virtud de lanormativa del régimen de protección pública dela vivienda.

Sin perjuicio del límite anterior, las IIC Inmo-biliarias podrán, además, endeudarse hasta 10%de su activo computable, siempre que sea por unplazo no superior a dieciocho meses y para resol-ver dificultades transitorias de tesorería.

5.3. FONDOS DE INVERSIÓN INMOBILIARIA

5.3.1. Valor liquidativo y régimen de suscripcionesy reembolsos

El valor liquidativo debe fijarse, al menos,mensualmente por la Sociedad Gestoradel Fondo. El valor de los bienes inmueblestomará como referencia el de la últimatasación, imputándose las disminuciones ylos incrementos del valor de los inmueblesal mes en que se realice la tasación.A este respecto, siguiendo los criterios yperiodicidad establecidos expresamente en

el reglamento de gestión, los bienesinmuebles y derechos en que se inviertadeben tasarse al menos una vez al año y, entodo caso, en el momento de su adquisi-ción, aportación al Fondo o venta.La suscripción o el reembolso por los par-tícipes debe permitirse, al menos una vezal año. No obstante, excepcionalmente, losreembolsos podrán realizarse en un plazodistinto, que no podrá superar los dosaños, si la CNMV lo autoriza por razonesde mercado o para asegurar el buen fun-cionamiento o la estabilidad del Fondo.Las aportaciones para la constitución oampliación del patrimonio podrán efec-tuarse en inmuebles, cumpliendo determi-nadas obligaciones de información.

5.3.2. Comisiones y gastos

Los FI Inmobiliarios se rigen por las reglas,relativas a las comisiones y gastos, mencio-nadas en el apartado de los FI financieros,con excepción de los límites máximos delas comisiones y las especialidades deriva-das de las inversiones en inmuebles.El Fondo Inmobiliario asumirá, al menos,los gastos de tasación, los de reparacio-nes, rehabilitación y conservación deinmuebles y los que, vinculados a laadquisición y venta de inmuebles, debanabonarse a un tercero por la prestaciónde un servicio.

5.4. SOCIEDADES DE INVERSIÓNINMOBILIARIA

Las SI Inmobiliarias serán sociedades anónimasque sólo podrán adoptar la forma de capital fijo.Cumpliendo determinadas obligaciones de infor-mación, las aportaciones para la constitución oampliación del capital podrán efectuarse tam-bién en inmuebles, que deberán tasarse en elmomento de su aportación.


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6. OTROS ELEMENTOS DEL SISTEMADE IIC

6.1. SOCIEDADES GESTORASDE INSTITUCIONES DE INVERSIÓNCOLECTIVA

Las SGIIC son sociedades anónimas, domicilia-das y con su efectiva administración y direcciónen territorio español. Su objeto social debe con-sistir en la administración, representación, ges-tión de las inversiones y de las suscripciones yreembolsos de los FI y SI, siendo todas ellas acti-vidades reservadas a las SGIIC.

Las SGIIC podrán ser autorizadas para reali-zar gestión discrecional e individualizada de car-teras de inversiones (incluidas las de los Fondosde Pensiones, en virtud de un mandato otorgadopor los inversores o persona legalmente autori-zada); administración, representación, gestión ycomercialización de Fondos de Capital Riesgo;asesoramiento sobre inversiones y custodia yadministración de las participaciones de los FI y,en su caso, de las acciones de las SI. Adicional-mente, las SGIIC podrán comercializar accioneso participaciones de IIC.

Las SGIIC podrán delegar, total o parcial-mente, ciertas funciones relacionadas con las IICgestionadas en terceras entidades, estableciéndo-se previsiones normativas relativas a las activida-des susceptibles de ser delegadas y a las entida-des en que puede efectuarse la delegación. Taldelegación no limitará la responsabilidad de laSGIIC en cuanto al cumplimiento de las obliga-ciones establecidas en la normativa en relacióncon las actividades delegadas.

Las SGIIC han de obtener la correspondien-te autorización expresa o tácita por parte de laCNMV e inscribirse en el Registro Mercantil yde la CNMV. Para acceder a su actividad, seestablecen, entre otros, requisitos de honorabi-lidad de los accionistas con participación sig-nificativa y de los cargos de administración odirección y adecuación de la organizaciónadministrativa y contable y sus medios huma-nos y técnicos.

La normativa establece unos requisitos de sol-vencia de las SGIIC, determinando los recursospropios que les son exigibles y las partidas quecomputan a los efectos del cumplimiento de estasexigencias. También, requiere el cumplimientopor la SGIIC de una serie de coeficientes relati-vos a la inversión de los recursos propios, diver-sificación de riesgos, financiación ajena y a laconcesión de préstamos, que sólo podrán otorgara sus empleados o asalariados, así como de otroslímites cualitativos (como los referidos al uso deinstrumentos financieros derivados).

Las SGIIC también asumen determinadasobligaciones de información a la CNMV, a lospartícipes y accionistas de las IIC gestionadas y alos Depositarios, de actuación en interés de lospartícipes y de realizar funciones relacionadascon las IIC gestionadas (entre ellas, el ejerciciopor la SGIIC de los derechos inherentes a losvalores integrados en los Fondos).

Las SGIIC deben contar con un departamentoo servicio de atención al cliente, llevando unregistro interno de reclamaciones y sus contesta-ciones, y pueden designar, entre entidades oexpertos independientes de reconocido presti-gio, a un defensor del cliente, quedando la SGIICvinculada a la decisión del defensor favorable a lareclamación sin que sea obstáculo a la plenitudde tutela judicial, al recurso a otros mecanismosde solución de conflictos ni a la protección admi-nistrativa.

6.2. DEPOSITARIOS

Los Depositarios de IIC pueden ser bancos, cajasde ahorros, incluida la Confederación Españolade Cajas de Ahorro, cooperativas de crédito,sociedades y agencias de valores. Todos ellosdeben ostentar la condición de entidad partici-pante en los sistemas de compensación, liquida-ción y registro en los mercados en los que vayana operar, sea como tal o a través de otra entidadparticipante que tenga desglosada la cuenta deterceros. Asimismo, deben tener su domiciliosocial o, en su caso, una sucursal en España.


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Cada IIC tendrá una sola Entidad Depositariaque, salvo en los supuestos excepcionales, nopodrá ser simultáneamente Gestora de esamisma IIC.

Sus funciones consisten en el depósito o cus-todia de los valores, efectivo y, en general, de losactivos objeto de las inversiones de las IIC, lavigilancia de la gestión de las SGIIC y, en su caso,de los administradores de las IIC con formasocietaria y las demás establecidas en la normati-va. Los Depositarios deben remitir a la CNMV uninforme semestral sobre el cumplimiento la fun-ción de vigilancia y supervisión y, sin perjuicio deello, deben informar sin tardanza por escrito a laCNMV de cualquier anomalía que detecte en lagestión o administración de las IIC y que revistauna especial relevancia.

7. RÉGIMEN FISCAL

El tratamiento fiscal de las IIC requiere diferen-ciar los siguientes sujetos:

Partícipes y accionistas de la Instituciónde Inversión Colectiva.

Los socios o partícipes de IIC reguladas en laLIIC y de ciertas IIC armonizadas tributarán,según corresponda, en el Impuesto sobre laRenta de las Personas Físicas (IRPF) o en elImpuesto sobre Sociedades (IS), por las rentas,positivas o negativas, obtenidas de la transmisiónde sus acciones o participaciones o del reembol-so de sus participaciones y por los resultados dis-tribuidos por las IIC.

En la transmisión de acciones o participa-ciones y el reembolso de participaciones porsocios o partícipes sujetos al IRPF, las ganan-cias y pérdidas patrimoniales se integrarán ycompensarán en la base imponible del ahorroconforme a lo establecido en la normativa delIRPF y, si tal base fuera positiva, tributará a untipo fijo del 18%.

No obstante, existe un régimen de diferimien-to de la tributación cuando el importe obtenidose destine a la adquisición o suscripción de otras

acciones o participaciones en IIC. En estos casos,la ganancia o pérdida patrimonial no computaráy las nuevas acciones o participaciones suscritasconservarán el valor y la fecha de adquisición delas acciones o participaciones transmitidas oreembolsadas.

En la transmisión de acciones o participa-ciones y el reembolso de participaciones porsocios o partícipes sujetos al IS, se integrará ensus respectivas bases imponibles tributando altipo de gravamen que corresponda, siendo eltipo general del 25% ó del 30%. La plusvalíaobtenida en la transmisión o el reembolso está,con carácter general, sujeta a una retención del18% en ambos impuestos.

Los socios o partícipes de IIC constituidas enparaísos fiscales tributarán por la diferenciapositiva entre el valor liquidativo de la participa-ción al día de cierre del período impositivo y suvalor de adquisición en el IRPF y en el IS. Lacantidad imputada se considera mayor valor deadquisición. Los beneficios distribuidos por laIIC no se integrarán en la base imponible yminorarán el valor de adquisición de la partici-pación.

Los socios y partícipes sujetos al IS no gozarándel derecho a deducción por doble imposiciónrespecto de los beneficios distribuidos por las IICreguladas en la LIIC, por las IIC armonizadasantes mencionadas o por las IIC constituidas enparaísos fiscales.

Los socios o partícipes sujetos al Impuestosobre la Renta de No Residentes tributarán con-forme a lo dispuesto en la normativa reguladorade tal impuesto. Si obtienen sus rentas medianteestablecimiento permanente en territorio espa-ñol, se les aplicarán las previsiones mencionadasen este apartado para los socios o partícipes suje-tos al IS.

Institución de Inversión Colectiva. Lasespecificidades de su régimen se refieren al:

Impuesto sobre Sociedades. Destaca la tri-butación a un tipo reducido de grava-men del 1% aplicable a las siguientesIIC, siempre que alcancen el número


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mínimo de accionistas o partícipesestablecido en la normativa: SICAV, FIfinancieros, SI Inmobiliaria y FI Inmo-biliarios (que, entre otros requisitos,han de cumplir determinados porcen-tajes de inversión de su activo eninmuebles y plazos mínimos de mante-nimiento de tales inversiones).Impuesto sobre Transmisiones Patrimoniales yActos Jurídicos Documentados. Quedanexentas las operaciones de constitución,aumento de capital, fusión y escisión ylas aportaciones no dinerarias en rela-ción con SICAV y FI financieros y conIIC Inmobiliarias que cumplan determi-nados porcentajes de inversión de suactivo en inmuebles.

8. NORMAS APLICABLES A VARIOSELEMENTOS DEL SISTEMA DE IIC

8.1. NORMAS SOBRE RESPONSABILIDAD

El régimen de responsabilidad establece, con carác-ter general:

Para los partícipes y accionistas de las IIC.Los partícipes no responderán por las deu-das del Fondo sino hasta el límite de loaportado. Asimismo, los socios no respon-derán personalmente de las deudas de la SI.Para las IIC. El patrimonio de los FI noresponderá por las deudas de los partíci-pes, Sociedades Gestoras o Depositarios. Para la SGIIC. La Sociedad Gestora seráresponsable frente a los partícipes o accio-nistas de todos los perjuicios que les causepor incumplimiento de sus obligacioneslegales y, además, está obligada a exigir alDepositario responsabilidad en el ejerciciode sus funciones en nombre de los partíci-pes. En caso de delegación de funcionespor la SGIIC, ésta mantendrá su responsa-bilidad respecto del cumplimiento de lasobligaciones establecidas en la normativaen relación con las actividades delegadas.

Para el Depositario. Los Depositariosserán responsables frente a los partícipes oaccionistas de todos los perjuicios que lescausen por incumplimiento de sus obliga-ciones legales y, además, están obligados aexigir a la Sociedad Gestora responsabili-dad en el ejercicio de sus funciones ennombre de los partícipes. También, seránresponsables de la custodia de los activosde las IIC, aún en el supuesto de que hayanconfiado a un tercero la custodia de parteo de la totalidad de los activos.

8.2. NORMAS DE CONDUCTA

Las SGIIC, las Entidades Depositarias y las SI,cuya gestión integral no esté encomendada a unaSGIIC, las entidades comercializadoras, así comoquienes desempeñen cargos de administración ydirección en todas ellas, sus empleados, agentesy apoderados están sujetos a las correspondientesnormas de conducta.

Las cuatro primeras entidades mencionadasen el párrafo anterior, así como las entidadesdiferentes de una SGIIC que gestionen activos deuna IIC, deben elaborar un reglamento internode conducta, de obligado cumplimiento, queregulará la actuación de sus órganos de adminis-tración, empleados y representantes, y que debe-rá recoger, entre otros aspectos, un procedimien-to interno formal relativo a las operaciones vin-culadas (es decir, determinadas operaciones quese realizan con entidades o personas que tenganuna relación susceptible de generar un conflictode interés).

Además de establecerlo para las operacionesvinculadas, la normativa exige que con caráctergeneral, todas las operaciones de las IIC se rea-licen a precios y en condiciones de mercado,salvo que se realicen en condiciones más favora-bles para la IIC.

Los reglamentos internos de conducta han decontener, cuando proceda, normas de separacióndel Depositario. Así pues, han de prever un pro-cedimiento para evitar conflictos de interés cuan-


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do una entidad sea Depositaria de IIC gestiona-das por una Sociedad perteneciente a su mismogrupo o de SI en las que se dé la misma circuns-tancia. A falta de tal procedimiento, dicha enti-dad no podría ser Depositaria.

Una comisión independiente en el seno delConsejo de Administración o un órgano interno dela Sociedad Gestora o de la Sociedad de Inversión,verificará y elaborará un informe respecto delcumplimiento de los requisitos de separación delDepositario. En tal comisión u órgano, no debehaber una mayoría de miembros con funcionesejecutivas en la entidad. El informe sobre el cum-plimiento de las normas de separación tiene carác-ter anual, será remitido a la CNMV en el plazo deun mes desde el cierre del ejercicio al que se refie-ra y, si reflejara salvedades sobre el correcto cum-plimiento, determinará la obligación de procedera la sustitución del Depositario por otro que nopertenezca a su mismo grupo.

Las entidades con obligación de elaborar unreglamento interno de conducta deben tambiéncontar con procedimientos de control interno que

permitan acreditar que las decisiones de inver-sión a favor de una determinada IIC o cliente seadoptan con carácter previo a la transmisión dela orden al intermediario y deben disponer decriterios, objetivos y preestablecidos, para distri-buir o desglosar operaciones que afecten a variasIIC o clientes, que garanticen la equidad y nodiscriminación entre ellos.

En el caso de las IIC inmobiliarias, se estable-cen, adicionalmente, normas de prevención deconflictos de interés. A tal efecto, se establecenrequisitos para que sus socios o partícipes y laspersonas y entidades vinculadas o pertenecientesal mismo grupo de aquéllos sean arrendatarios,titulares de otros derechos, compradores o ven-dedores de los bienes inmuebles de la IIC inmo-biliaria. Además, se prohíbe el arrendamiento yla venta de bienes inmuebles de la IIC inmobilia-ria a entidades de su grupo o del grupo de suGestora. Las compras de inmuebles a entidadesdel grupo de la IIC inmobiliaria o del grupo desu gestora sólo podrá realizarse si se cumplenciertas condiciones.


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INTRODUCCIÓN

El presente capítulo tiene por finalidad ofreceruna visión del marco regulador de la inversióncolectiva en la Unión Europea (en adelante,«UE»), de su evolución y de los retos actuales alos que se enfrenta dicha regulación. Para ello, eltrabajo se estructura en cuatro partes. La prime-ra sistematiza, brevemente, el origen y la evolu-ción de los principales textos legales que regulanla inversión colectiva en la UE. La segunda, reco-ge los obstáculos con los que, en la actualidad, laindustria de la gestión colectiva se enfrenta. Latercera parte aborda las propuestas normativasen curso en el seno de la UE que tienen, precisa-mente, por finalidad intentar paliar las barrerasactuales. Por último, habida cuenta de la relevan-cia que en el sistema financiero ha adquirido laDirectiva de Mercados de Instrumentos Financie-ros (en adelante, «MiFID»), se exploran los efec-tos que la referida Directiva ha producido odebería producir en la inversión colectiva.

PRIMERA PARTE. EVOLUCIÓN DELA REGULACIÓN DE LA INVERSIÓNCOLECTIVA EN LA UE

La norma que podríamos calificar como marcodel vehículo de inversión colectiva más relevanteen términos de volumen y comercialización den-tro de la UE es la Directiva 611/1985, del Conse-

jo, de 20 de diciembre de 1985, por la que secoordinan las disposiciones legales, reglamenta-rias y administrativas sobre determinados orga-nismos de inversión colectiva en valores mobilia-rios (OICVM). Esta Directiva es conocida en laindustria financiera, coloquialmente, comoDirectiva UCITS (en virtud de sus siglas en inglés«Undertaking for Collective Investment in Transfera-ble Securities»).

El objetivo de la Directiva 611/1985 era esta-blecer una serie de requisitos que debían cumplirlas instituciones de inversión colectiva (en ade-lante, «IICs») para ser consideradas «UCITS» oen español OICVM (toda vez que el nombre másfrecuentemente utilizado para designar a estetipo de IICs armonizadas es el de UCITS, estetérmino será el que empleemos, en adelante, enel presente capítulo). El efecto más relevante deque una IIC sea considerada como armonizada oUCITS es la posibilidad que recoge la propiaDirectiva de comercializar sus participaciones oacciones a escala transfronteriza dentro de la UE.

La articulación de la comercialización trans-fronteriza de los UCITS se hace a través del reco-nocimiento del pasaporte, emitido por el orga-nismo supervisor del Estado de origen delUCITS (el denominado «pasaporte de produc-to»), por el Estado donde el producto quiere serdistribuido.

De esta forma, el fin último de la Directiva611/1985 es perfilar un vehículo de inversión

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LA INVERSIÓN COLECTIVA EN EL MARCO DE LA LIBRE CIRCULACIÓN DE CAPITALES. NORMATIVA

EUROPEA SOBRE IICs. IMPACTO DE LA MIFID

Gloria Hernández Aler y Virginia ArizmendiDeloitte

colectiva armonizado a nivel Europeo, productoUCITS, respecto del que se garantice al inversorque, con independencia del Estado Miembro enel que se haya constituido el producto, éste res-peta una serie de principios (inversión limitada auna tipología de activos aptos según la Directiva,diversificación de riesgos, liquidez y transparen-cia informativa respecto del inversor) y que, porello, puede comercializarse en los restantes paí-ses de la Unión que han de reconocer el pasa-porte emitido por el Estado de origen.

Aparte de los productos de inversión colectivaUCITS, pueden constituirse en los Estadosmiembros otras IICs no armonizadas. Estas IICsserían aquellas que no respetaran los requisitosexigidos por la Directiva para ser UCITS talescomo los Hedge Funds o Fondos de InversiónLibre, los Fondos Inmobiliarios y los de PrivateEquity, entre otros. Estos fondos, a diferencia delos UCITS, no gozan de los beneficios del «pasa-porte de producto» por lo que, para podercomercializarse en otro Estado miembro, han deobtener la autorización previa del vehículo porparte del supervisor del Estado donde el mismose quiere comercializar, lo que supone una mayordilación temporal y mayores costes.

Existen, por lo tanto, dos grandes grupos deIICs en la UE, los UCITS y las IICs no armoni-zadas. Pasamos, a continuación, a examinar laevolución normativa europea de ambos tipos devehículos de inversión.

EVOLUCIÓN DE LA REGULACIÓN DE LASUCITS EN LA UE

La Directiva UCITS de 1985, es una Directivaveterana, a sus ya casi 24 años de vida. Para darrespuesta a las nuevas necesidades de la industriade la inversión colectiva, en el año 2001, se aco-metió su reforma a través de las Directivas 107 y108/2001 del Parlamento Europeo y del Consejo,de 21 de enero de 2002, que modificaron laDirectiva 611/1985, en materia de: (i) la regula-ción de las sociedades de gestión y los folletossimplificados y (ii) inversiones o activos aptos delas UCITS. Estas dos Directivas, se conocen con-

juntamente en la industria, con el nombre deDirectivas UCITS III.

El hecho de que al abordar la evolución de lasUCITS no se haga referencia a UCITS II no sedebe a una omisión o salto temporal motivadopor la poca importancia de una eventual norma-tiva UCITS II, sino a que, simplemente, en ellenguaje coloquial acuñado por la industria sepasó directamente de hablar de la DirectivaUCITS a las Directivas UCTIS III.

Las Directivas UCITS III supusieron impor-tantes novedades en régimen de la inversióncolectiva. Dichos cambios pueden agruparse dela siguiente forma:

(i) La introducción del denominado «pasa-porte de la gestora», esto es, la posibili-dad de que una sociedad gestora deUCITS pudiera prestar sus servicios concarácter transfronterizo en los distintosEstados de la UE mediante el reconoci-miento de un pasaporte emitido por susupervisor de origen. Sin embargo el«pasaporte de la gestora», por motivoseminentemente técnicos y de supervisión,en la actualidad no se ha llevado todavíaa la práctica en su totalidad. Es decir, pesea que se permite que una gestora de unpaís de la UE preste en otro Estado deter-minados servicios utilizando el procedi-miento de reconocimiento del pasaporte,no se permite la prestación transfronteri-za del servicio principal consistente en lagestión de los activos del fondo. Portanto, una sociedad gestora domiciliadaen un Estado miembro no puede gestio-nar un fondo constituido en otro EstadoMiembro (con excepción de una gestiónde activos realizada vía delegación de laactividad por parte de la gestora delfondo). Las ambigüedades existentes enel texto de la Directiva 107/2001, unidas alas dudas que plantea la división de com-petencias en materia de supervisión(supervisión de la IIC y supervisión de lagestora) han privado de efecto al citadopasaporte, cuestión ésta que como vere-


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mos está de plena actualidad, siendo unode los temas que más controversia generaentre los distintos Estados.

(ii) Ampliar el universo inversor del productoUCITS. Resulta evidente que desde la pro-mulgación de la Directiva de 1985 los mer-cados financieros habían sufrido una granevolución y era necesario permitir que losUCITS pudieran invertir en nuevos activospara hacer el producto más competitivo.

Toda vez que el «pasaporte de gestora» no hadesplegado aún sus efectos, lo realmente relevantede UCITS III fue la ampliación del universo inver-sor de este producto, incluyendo nuevos activosaptos que pudieran dar acceso a mayores rentabili-dades. En su configuración inicial, tal y como sunombre indica, los UCITS eran un producto cuyainversión principal eran los valores mobiliarios(«transferable securities»). La modificación de 2001dio lugar a que se incluyeran como activos aptospara la inversión: los instrumentos del mercadomonetario, otras Instituciones de Inversión Colec-tiva, depósitos bancarios, y determinados produc-tos derivados (incluso en ciertos casos con fines deinversión y no solo de cobertura), y estructurados.

Sin embargo, la ampliación de activos aptospor parte de UCITS III provocó que surgieranproblemas en la interpretación de las definicionesde algunos de esos activos (por ejemplo, qué debede entenderse por índice financiero o qué seentiende por valor mobiliario). En efecto, al trans-poner a los derechos locales la Directiva 108/2001,algunos Estados interpretaron de forma flexible ladefinición de ciertos activos aptos, mientras queotros, siguieron criterios más conservadores, ape-lando a la necesidad de protección del inversor.Resultaba pues necesario proceder a aclarar algu-nas de las definiciones de los activos incluidos enla Directiva 108/2001 ya que, en caso contrario, sefomentaría el arbitraje regulatorio. Es decir, sefomentaría que los UCITS se constituyeran en lasjurisdicciones más flexibles en la interpretación delas definiciones de UCITS III y, desde esos Esta-dos, podrían después hacer uso del «pasaporte deproducto» para comercializar dichos UCITS en losrestantes países de la Unión.

La culminación de este procedimiento dedefinición del horizonte inversor del productoUCITS tuvo lugar con la Directiva 16/20071, cuyofin era precisamente aclarar las definiciones deactivos aptos de UCITS III. Entre otras noveda-des, la Directiva 16/2007 ha dado entrada dentrodel concepto de valores mobiliarios a IICs cerra-das y determinados productos estructurados. Sinembargo, como luego se tratará, se puede afir-mar que dicha Directiva no ha conseguido lafinalidad de evitar el arbitraje regulatoriomediante la clarificación de las definiciones delos activos aptos. Por el contrario, como sucediócon su antecesora, la Directiva de 2007 no se hatranspuesto de manera homogénea en todos losEstados miembros, dando lugar a divergenciasen los activos aptos para inversión en los distin-tos países y poniendo en entredicho el «pasapor-te de producto» UCITS, por cuanto que éste sebasa en la existencia de un producto armonizado.

La contrapartida a este aumento del universoinversor del producto UCITS ha sido la imposi-ción de cada vez mayores obligaciones a las socie-dades gestoras (recogidos en la Directiva107/2001), sobre todo desde el punto de vista decontrol de riesgos y valoración de activos. Losnuevos activos introducidos al ser más sofistica-dos, entrañan mayores riesgos y presentan mayo-res dificultades para su valoración (derivadosOTC y productos estructurados). Por tanto, lainversión en dichos activos por parte de las socie-dades gestoras exige mayores medios e infraes-tructura para su control.

En este sentido, la tendencia regulatoria delproducto UCITS incide, en nuestros días, en lanecesidad de reforzar el control y gestión de losriesgos del mismo. En el año 2004, la ComisiónEuropea emitió una Recomendación2 sobre eluso de instrumentos derivados por los UCITS

LA INVERSIÓN COLECTIVA EN EL MARCO DE LA LIBRE CIRCULACIÓN DE CAPITALES ...

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1 Pese a que la Directiva 116/1985 es previa al procedi-miento Lamfalussy, la Directiva 16/2007 si fue elaborada deacuerdo con el citado procedimiento Lamfalussy, tratándosede una «implementing directive» o Directiva de Nivel II.

2 Recomendación de la Comisión de 27 de abril de 2004relativa al uso de instrumentos financieros derivados para losorganismos de inversión colectiva en valores mobiliarios.

con el fin de fijar estándares a nivel europeo enlo relativo a la medida, gestión y supervisión deriesgos en relación con la utilización de deriva-dos y recientemente, el Committee of EuropeanSecurities Regulators (en adelante, «CESR») hapublicado un documento de consulta respecto delos principios de gestión de riesgo para losUCITS.

EVOLUCIÓN DE LA NORMATIVA DE IICSNO ARMONIZADAS EN LA UE

Las IICs no armonizadas no cuentan con unaregulación específica por parte de la UE. Esto es,todos los productos de inversión que no cumplancon los requisitos de la normativa UCITS, sonproductos no regulados a escala europea. Sinembargo, ello no es óbice para poder hablar deuna evolución de la normativa europea en lamateria. Por una parte, porque la ampliación delos activos aptos en los que pueden invertir losUCITS ha determinado que IICs que antes eranno armonizadas hayan pasado a serlo y, por otraparte, porque existen grupos de trabajo en elseno de la UE que están estudiando la posibili-dad de dictar normativa que regule estos pro-ductos a escala europea.

En efecto, la complejidad creciente de los pro-ductos de inversión, la diversificación cada vezmayor de los activos subyacentes y la apariciónde estrategias de gestión alternativas determinóque se constituyera en el seno de la Unión Euro-pea un Grupo de Expertos de Gestión Alternati-va (Expert Group on Alternative Investment Funds).El encargo que este grupo recibió de la Comisiónera el de estudiar si los gestores de este tipo deactivos se encuentran barreras en el desenvolvi-miento de sus actividades en el mercado europeoy si esas dificultades deben ser objeto de actua-ciones por parte de las instituciones de la UE. Asu vez, este grupo de expertos cuenta, desde elaño 2006, con dos subgrupos de trabajo: el Subgroup on Private Equity Funds y el Sub group onHedge Funds. Con posterioridad, en el año 2007,se ha constituido otro grupo de trabajo quequeda fuera del ámbito de la gestión alternativa

y que se denomina Expert Group on Open EndedReal Estate Funds.

La cuestión que se plantea respecto de losanteriormente referidos vehículos de inversión(Hedge Funds, Private Equity Funds y Real EstateFunds) es si deben regularse a nivel europeo.

El Sub group on Hedge Fund publicó, en el mesde julio del año 2006, el documento: «Managing,Servicing and Marketing Hedge Funds in Europe».Este subgrupo de expertos considera que laindustria de la inversión alternativa está madu-rando de una forma en la Unión que no hacenecesaria su regulación a escala europea. Es más,el Informe del grupo de expertos es tajante en suposición de no regular la materia hasta el puntode considerar que una regulación a nivel euro-peo, en caso de ser desafortunada, podría pro-ducir una migración del negocio hacia territoriosoff shore. En efecto, en el caso de abordarse lacodificación de los Hedge Funds de forma pocoflexible, se correría el peligro de limitar la inno-vación en el desarrollo de estos productos, carac-terizados por su constante cambio y dinamismo,pudiendo lastrar el futuro desenvolvimiento delmercado europeo de gestión alternativa. El infor-me considera que la regulación de las estrategiasde inversión alternativas sería la antitesis del corebusiness de los Hedge Funds y probablemente las-traría la libertad y flexibilidad que caracterizan aestas figuras.

Por su parte, el Informe emitido por el Grupode Private Equity en el año 2006, tampoco abogapor que se dicte una norma comunitaria regula-dora de estas formas de inversión, si bien incideen la necesidad de establecer medidas no legisla-tivas para favorecer el régimen de la colocaciónprivada (Private Placement) que permita una dis-tribución transfronteriza de los fondos de PrivateEquity.

En lo que concierne a los Fondos Inmobilia-rios (Real Estate Funds) producto de inversiónque, al igual que los Fondos de Private Equity yHedge Funds, goza de gran éxito en la actualidad,los mismos fueron objeto de estudio por el grupocreado en el año 2007, que ha publicado en abrilde 2008, su Informe titulado Open Ended Real


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Estate Funds. Este informe, a diferencia de lo con-cluido por los grupos de trabajo de Hedge Funds yPrivate Equity considera necesario regular a niveleuropeo estas figuras y dotarlas de un «pasapor-te de producto» para su comercialización trans-fronteriza.

Por lo tanto, puede resumirse que en materiade fondos no armonizados, la tendencia evoluti-va es, en líneas generales, salvo en lo relativo alos fondos Real Estate, la de evitar contar con nor-mativa europea pero fomentar, por medio de ins-trumentos no legislativos, la distribución trans-fronteriza de estos productos.

SEGUNDA PARTE. BARRERAS DETECTADASPOR LA INDUSTRIA

BARRERAS RELACIONADAS CON LOS UCITS

Pese a las modificaciones acometidas a la Directi-va 116/1985 por las Directivas UCITS III y por laDirectiva de 2007, el sector de los fondos deinversión europeo se identifica, en nuestros días,como uno de los aspectos defectuosos en el mer-cado financiero europeo.

Esta circunstancia se puso de manifiestopúblicamente por primera vez en el año 2005,por dos documentos de la Comisión Europea: ElLibro Verde de la Comisión, de 12 de julio de 2005,sobre la mejora del marco de la UE para los fondos deinversión y el Libro Blanco de Política Financiera UE(2005-2010).

Ambos documentos identificaban numerosasbarreras en el ámbito de la inversión colectivaque lastraban la comercialización transfronterizade los UCITS. En concreto, el Libro Blanco de Polí-tica Financiera UE (2005-2010), al ocuparse denecesidad de simplificar, aclarar y codificar lanormativa europea, expresamente disponía que«la inseguridad jurídica derivada de multiplicidad denormas e interpretaciones en los países de la Unión esespecialmente «aguda» en el ámbito de la inversióncolectiva. En la institución colectiva se aplican tantonormas sectoriales como transversales, en paralelo connormas locales residuales como en materia de publici-

dad. Según la información transmitida por el sector,esta situación esta obstaculizando la comercializacióntransfronteriza efectiva de los fondos de inversión. Asi-mismo, genera incertidumbre sobre la responsabilidaddel promotor o distribuidor del fondo al vender o pres-tar servicios a los inversores.»

Con posterioridad, en noviembre del año2006, se publicó por la Comisión, el «Libro Blan-co sobre la Mejora del Marco del Mercado Único deFondos de Inversión» (en adelante, el «Libro Blan-co») que también ponía de manifiesto la existen-cia de ineficiencias relevantes en el sector.

Los referidos documentos identificaban unaserie de áreas en las que era necesario acometermejoras. Estas áreas son las relacionadas a conti-nuación:

(i) «Pasaporte de producto»: Simplificacióndel procedimiento de notificación delpasaporte de producto;

(ii) Activos aptos: Armonización del régimende los activos aptos en los que puedeninvertir los UCITS,

(iii) «Pasaporte de las sociedades gestoras»:Permitir a los gestores gestionar y admi-nistrar fondos domiciliados en otros Esta-dos miembros,

(iv) Fusiones transfronterizas: Crear un marcopara las fusiones transfronterizas de fon-dos y para la agrupación de activos,

(v) Información a los inversores: Mejorar lacalidad y pertinencia de los documentosde información más importantes que sefacilitan al inversor final,

(vi) Supervisión: Mejorar la cooperación en lasupervisión entre los distintos EstadosMiembros, a fin de controlar y reducir elriesgo de abuso del inversor en las trans-acciones transfronterizas.

A nuestro juicio, las áreas de mejora identifi-cadas por la Comisión se corresponden efectiva-mente con las áreas en las que surgen las másimportantes barreras para la inversión colectivaen la práctica. De las citadas barreras, las que talvez implican mayores obstáculos para un fun-cionamiento eficiente del producto UCITS y la


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creación de un verdadero mercado único euro-peo de fondos de inversión son las tres prime-ras. Por ello, pasamos a detallar a continuaciónlos problemas que, en los ámbitos de «pasapor-te de producto», «pasaporte de gestora» y acti-vos aptos, son mas frecuentes. Estos problemashan determinado que los UCITS se hayan colo-cado en una situación de desventaja regulatoriafrente a otros productos que ofrecen rentabili-dades similares pero que se han «estructurado»en otras formas jurídicas para, precisamente,evitar la aplicación de la Directiva UCITS ybarreras o limitaciones que conlleva.

(i) El defectuoso funcionamiento del«pasaporte de producto» UCITS

Como ya se he explicado en este capítulo, la Direc-tiva 611/1985, introdujo el concepto del «pasapor-te de producto» para los UCITS. Dicho pasaportese fundamentaba en el principio del reconocimien-to mutuo entre Estados miembros. De esta forma,la Directiva 611/1985, establece que los UCITS deun Estado Miembro pueden ser comercializados enotro Estado Miembro, estando sujeta dicha comer-cialización al procedimiento de notificación.

El procedimiento de notificación consiste, enteoría, como su nombre indica, en una mera noti-ficación, en el sentido de que el Estado de acogi-da o Estado notificado, no debe llevar a cabo unaverificación de si la documentación recibidasobre un UCITS cumple o no con la Directiva, yaque es el Estado de origen que expide el «pasa-porte» el competente para realizar esa compro-bación. Sin embargo, los Estados de acogida con-servan competencias residuales sobre publicidadde las instituciones de inversión colectiva y pro-tección de sus inversores que, en ocasiones, sonutilizadas para evitar la comercialización de cier-tos productos. En concreto, esas disposicioneslocales han sido utilizadas por los Estados miem-bros para impedir que se comercialicen, dentrode su territorio, UCITS que invierten en activosque nos son considerados por el Estado de aco-gida como aptos, aspecto que se desarrollará conmas detalle en el siguiente epígrafe.

Del procedimiento de notificación llama laatención el plazo de los dos meses. ¿Por qué seestablece un procedimiento tan dilatado en eltiempo si el Estado notificado no tiene que veri-ficar los méritos de la documentación recibida?El citado plazo de los dos meses contrasta con losplazos establecidos para el reconocimiento depasaportes de otros productos financieros, como,por ejemplo, el pasaporte de valores negociablesregulado en Directiva 71/2003, del ParlamentoEuropeo y del Consejo, de 4 de Noviembre de2003, sobre el folleto que debe publicarse en casode oferta pública o admisión a cotización de valo-res, (en adelante, «Directiva de Folletos»).

El principio que subyace en la Directiva611/1985 y en la Directiva de Folletos es elmismo, esto es, el reconocimiento mutuo delfolleto verificado por uno de los Estados miem-bros de la Unión. Siendo el principio de ambospasaportes idéntico, la Directiva de Folletos esta-blece un procedimiento para hacer efectivo elpasaporte notablemente más efectivo y, sobretodo, introduce una celeridad máxima. Los valo-res pueden comenzar a comercializarse transcu-rridos tres días después de que la autoridad delEstado de origen haya hecho a la autoridad delEstado de acogida la comunicación de la solici-tud del reconocimiento por parte del emisor delos valores.

La diferencia entre los dos meses y los tresdías no es la única existente entre ambos pasa-portes. Otra diferencia relevante es que el proce-dimiento recogido en la Directiva de Folletos esmucho más eficaz porque se realiza entre super-visores, mientras que el procedimiento de notifi-cación de los UCITS se tramita entre la gestora osu representante y el supervisor de destino.

Por último, hay que destacar otra diferenciafundamental entre ambos pasaportes: el coste. Elcoste del procedimiento seguido por la Directivade Folletos es más reducido para los emisores, yaque sólo se exige la traducción a la lengua delEstado de acogida o lengua habitual en las finan-zas de un resumen del folleto completo, mientrasque para los UCITS se exige la traducción juradade todos sus documentos legales (estatutos, regla-


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mento de gestión, folletos completo y simplifica-do, cuentas anuales, semianuales y modificacio-nes posteriores de cualquiera de estos documen-tos) lo que representa unos de los mayores costeseconómicos y temporales del procedimiento denotificación de los UCITS.

Estas circunstancias, unidas a que en la actua-lidad se están comercializando en España, a tra-vés del procedimiento de pasaporte europeo cer-tificados, notas y otros productos estructuradoscon subyacentes no admitidos como activos aptospara los fondos armonizados a clientes «retail»,determina que se esté colocando a los fondos deinversión en una posición competitivamente des-ventajosa.

(ii) La ausencia de un auténtico «pasaportepara las gestoras»

La configuración actual que la Directiva UCITShace del pasaporte para las gestoras ha determi-nado que dicho pasaporte no se haya llevado a lapráctica. Si bien es posible la realización dedeterminadas actividades de manera transfronte-riza, como las relativas a la comercialización, lasactividades principales de una sociedad gestoracomo son la gestión de los activos de la IIC y laadministración, en la actualidad, no pueden lle-vase a cabo de manera transfronteriza.

Como consecuencia de lo anterior, en laactualidad para poder constituir un fondo en undeterminado Estado miembro, es necesaria laprevia constitución de una sociedad gestora en eldicho Estado, dando lugar muchas veces a dupli-cidad de estructuras y costes excesivos.

Los problemas de supervisión que plantea laexistencia de un auténtico pasaporte de gestoras(distribución de funciones y responsabilidades desupervisión entre la autoridad supervisora delEstado miembro del domicilio de la sociedadgestora y la autoridad supervisora del Estadomiembro del domicilio del producto) y la diver-gencia de opiniones entre los distintos Estadosmiembros en esta cuestión, ha dado lugar a queel «pasaporte de gestoras» haya sido la medida

en la que ha sido más difícil encontrar una solu-ción de consenso, como luego se explicará en elapartado destinado a «UCITS IV».

(iii) La problemática de los activos aptos

La Directiva originaria de UCITS contemplabaun tipo de IIC cuyo objeto principal de inversióneran los valores mobiliarios, tal y como su nom-bre indica («undertaking of transferable securities»).La evolución de los mercados financieros desdeel 1985, ha impuesto, para poder mantener losUCITS como un producto competitivo, laampliación de su universo inversor y los activosaptos para la inversión. Por ello, en 2001 (Direc-tivas UCITS III), se realizó una revisión de ladirectiva. Dicha revisión, en materia de activosaptos, incluyó: instrumentos del mercado mone-tario, otras IICs, depósitos bancarios y la posibi-lidad de utilizar instrumentos derivados y pro-ductos estructurados. Con la finalidad de clarifi-car ciertas definiciones de los activos aptos parala inversión incluidos por UCITS III se aprobó,la Directiva 16/2007 de Definiciones.

A pesar de que la finalidad de la Directiva deDefiniciones era la armonización en materia deactivos aptos en los distintos Estados miembros,su implementación, de nuevo, ha sido divergen-te en los distintos países, dando lugar a desven-tajas competitivas entre los productos UCITS, yaque determinados países han aprovechado máslas posibilidades de inversión que ofrece la nuevaDirectiva.

Uno de las principales divergencias ha sido laeliminación o no de la regla conocida como regladel «look through» en los estructurados, cuandoéstos no tengan un derivado implícito y en deter-minados fondos cerrados, por su consideracióncomo valores mobiliarios. La eliminación de laregla del «look through» posibilitaría en determi-nados casos, la exposición a través de este tipo deproductos a activos no aptos.

Un grupo de países más innovadores comoLuxemburgo, Irlanda, y Holanda ha introducidola eliminación de la regla «look through» en dichos


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casos, y otros países tradicionalmente más con-servadores como España e Italia no.

Estas divergencias podrían poner en un futu-ro en peligro el «pasaporte de producto», ya quedicho sistema descansa sobre el principio de queel producto UCITS es igual, y tiene las mismasposibilidades de inversión en activos en todos losEstados miembros.

BARRERAS DETECTADAS EN IICS NOARMONIZADAS

En la actualidad, en lo que respecta a los fondosno armonizados, la principal barrera con la quese topan estas figuras es la imposibilidad, casiabsoluta, de su distribución transfronteriza.Resulta claro que al no tratarse de productoarmonizado o UCITS, estos vehículos han desometerse a cierto escrutinio por parte del super-visor del país donde el fondo se quiere comercia-lizar. Ahora bien, las distintas legislaciones nacio-nales y, más que ellas sus supervisores, se estánmostrando en exceso celosas respecto de lacomercialización, dentro de sus fronteras, de pro-ductos alternativos procedentes de otras jurisdic-ciones.

Los límites impuestos a la entrada de produc-to no armonizado en los distintos países sueleargumentarse alegando la conveniencia defomentar el talento local y el desarrollo domésti-co de esos productos. Dicha política proteccionis-ta, si bien puede ser incluso aconsejable en el ini-cio de las actividades, no ha de prolongarse en eltiempo ya que, en caso contrario, los Hedge Fundsy Private Equity Funds europeos difícilmentepodrán competir con los estadounidenses yafrontarían limitaciones innecesarias en su activi-dad de captación de fondos que, a su vez, lesimpedirá adquirir un tamaño adecuado paramaximizar sus inversiones.

El Libro Blanco consideraba, ya en el año2006, que era el momento idóneo para estudiarlas opciones posibles para establecer un régimenque regule la colocación privada (private place-ments) de fondos de inversión, aumentando y

facilitando las oportunidades de inversión de losinversores cualificados o profesionales. Esteextremo es objeto de desarrollo al tratar las últi-mas tendencias en materia de IICs no armoniza-das.

TERCERA PARTE. PROPUESTASNORMATIVAS EN CURSO Y ÚLTIMASTENDENCIAS

PROPUESTAS NORMATIVAS RELATIVASA LOS UCITS: UCITS IV

El 22 de marzo de 2007, la Dirección General deMercados de la UE publicó un documento cuyafinalidad era servir de base para una consultapública sobre los cambios legislativos a introduciren la Directiva UCITS dirigida a recabar la opi-nión de la industria sobre las modificaciones pro-puestas.

El citado documento tenía por objeto identifi-car las áreas principales de la Directiva UCITS enlas que es necesario un cambio normativo urgen-te o a corto plazo y que coincide con los aspectosa mejorar que habían sido apuntados por losanteriores Libros Verde y Blanco:

• Procedimiento de notificación transfronte-riza de UCITS

• Pasaporte de las sociedades gestoras:Posibilidad de que una sociedad gestoradomiciliada en un Estado miembro ges-tione IICs domiciliadas en otros EstadosMiembros.

• Fusiones Transfronterizas• «Pooling» de activos• Reorientación de la información al inver-

sor a través del Folleto Simplificado• Reforzar la colaboración entre supervisores.Con base en dicho documento, y en los resul-

tados de la consulta pública, se elaboró la pro-puesta final de Directiva, de fecha 16 de julio de2008. El texto de la propuesta de Directiva,Directiva aún no promulgada pero que ya sedenomina en la industria como UCITS IV, esresultado de una colaboración muy estrecha


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entre supervisores e industria, recogiendo lasprincipales aspiraciones de esta última. Dehecho, puede afirmarse que pocas veces se hainvolucrado tanto la industria en la elaboraciónde una modificación legislativa. El estudio decada una de las modificaciones propuestas se hahecho sobre la base de lograr un equilibrio entrelas necesidades de supervisión y las exigencias dela industria, estudiando, el potencial beneficio ylos costes de implantación para la industria decada una de las medidas.

Dicha propuesta ha sido trasladada al Parla-mento Europeo y al Consejo para su considera-ción. En relación con los aspectos a reformar deldocumento inicial, el relativo al «pasaporte degestoras», que generó gran debate entre los Esta-dos miembros, pero que finalmente ha recibidoel beneplácito del Consejo de Ministros de Finan-zas de la Unión Europea (ECOFIN) para suincorporación al texto de UCITS IV. El calenda-rio previsto para el caso de que el Consejo deMinistros de la UE y el Parlamento Europeoadopten la propuesta en el segundo trimestre del2009, como inicialmente se prevé, sería que lasdisposiciones de UCITS IV entraran en vigor amediados del año 2011 en los distintos EstadosMiembros.

Si la Directiva UCTIS III se concentraba en laobtención de mayores rentabilidades a través dela introducción de nuevos activos aptos para lainversión, UCITS IV se centra en la minimiza-ción de los costes de distribución transfronterizaa través de (i) estructuras de gestión más eficien-tes («pasaporte de las gestoras»), (ii) la creaciónde economías de escala mediante el aumento detamaño de las IICs que permita lograr un volu-men adecuado (fusiones transfronterizas y poolingde activos), y (iii) una mejor distribución trans-fronteriza de los UCITS (modificación del proce-dimiento de notificación del pasaporte UCITS ydel folleto simplificado).

Las medidas incluidas en UCITS IV, portanto, no son medidas relacionadas con el pro-ducto UCITS en sí, sino que tienen como finali-dad un mejor aprovechamiento del «entorno»del mismo, es decir, del mercado único y las eco-

nomías de escala que éste proporciona si se regu-la adecuadamente. Se trata de intentar competircon otros mercados como EEUU y para ello esnecesario que el producto UCITS adquieremayor volumen superando la situación actual defragmentación del mercado, en el que frecuente-mente se da la situación de mismas gestoras ges-tionando muchos fondos de características simi-lares en cuanto a política de inversión y tipo deinversor al que se dirigen.

ESTUDIO PARTICULAR DE LASMODIFICACIONES NORMATIVAS INCLUIDASEN LA PROPUESTA FINAL DE UCITS IV

Procedimiento de notificación

Como ya se ha explicado previamente en estetrabajo, el sistema actual de notificación, quecuenta con un plazo de duración de dos meses yque se realiza entre el gestor o su representante yel supervisor del Estado de destino, da lugar amuchas dilaciones, gastos (p.ej., necesidad decontratación de un equipo legal en el Estado deacogida para el seguimiento del procedimiento)y sobre todo el coste de oportunidad ocasionadopor la demora en sacar productos al mercado. Lomás importante es que dichas cautelas y dilacio-nes por parte del Estado de acogida no están jus-tificadas por una razón de protección adicional alinversor debido a que el producto UCITS es unproducto estandarizado.

El sistema que se introducirá con esta modifi-cación es un sistema de comunicación entresupervisores, electrónico y con un plazo reduci-do, que permita al promotor/gestora extranjerainiciar la comercialización tres días desde latransmisión de la notificación por la autoridadsupervisora de su Estado de origen a la autoridadsupervisora del Estado de acogida. Es decir, seasimila al procedimiento establecido en la Direc-tiva de Folletos.

El promotor/gestor del UCITS deberá remitirtoda documentación establecida en la norma a laautoridad supervisora de su Estado de origen,que, una vez que verifique que la lista de docu-


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mentación exigida por la normativa está comple-ta, la remitirá al Estado de acogida. Entre dichadocumentación, todos los documentos podránestar en una lengua habitual de las finanzasmenos el «Key Investor Information» que deberá sertraducido al idioma del Estado de acogida (elrégimen idiomático actual en que es necesariopresentar traducción de toda la documentaciónquedaría sustituido por uno menos costoso yequiparado con el establecido por la Directiva deFolletos). Transcurridos tres días desde la trans-misión de la notificación y la documentación porel Estado de origen al Estado de acogida, podríainiciarse la comercialización del productoUCTIS.

La actuación del Estado de acogida, quedalimitada a la supervisión relativa al cumplimien-to de la distribución y publicidad del UCITS conla normativa nacional, y se configura como unasupervisión «ex post», una vez registrado el pro-ducto.

En último término, se trata de instaurar unsistema de notificación del pasaporte similar alya existente con la Directiva de Folletos paravalores mobiliarios y otros instrumentos financie-ros, y terminar con la diferencia existente en laactualidad en términos de facilidad y tiempo deregistro entre valores y fondos de inversión, deacuerdo con la cual, el registro del pasaporte enlo referente a valores tiene un plazo máximo detres días y el de fondos de inversión uno de dosmeses.

Aún así, seguiría perviviendo otra diferenciaimportante que perjudica a los fondos de inver-sión que es la no existencia de un régimen decolocación privada (por lo menos para los fondosabiertos), y que también está siendo objeto deestudio en la actualidad por la Comisión.

Pasaporte de gestoras

De las medidas incluidas en UCITS IV, la quemás debate ha suscitado entre los Estados miem-bros ha sido la medida relativa al «pasaporte degestoras». Tanto es así, que en un primer momen-

to se consideró no incluirla en el texto para noretrasar la aprobación de las restantes medidassobre las que había consenso entre la mayoría delos Estados miembros y se dio un mandato for-mal al CESR para que analizara los problemas deprotección del inversor y de supervisión queimplicaba dicha medida (distribución de las res-ponsabilidades de supervisión entre las distintasautoridades supervisoras).

Mientras una gran parte de la industria y aso-ciaciones (como por ejemplo, EFAMA) reclama-ban un pasaporte total para las gestoras (pasa-porte que englobe todas las funciones de la ges-tión de una IIC), los supervisores de determina-dos países (principalmente Luxemburgo e Irlan-da) y, en cierta forma el CESR, contemplaban laposibilidad del pasaporte total con recelo, pormiedo a la creación de «entidades vacías» y a pro-blemas de supervisión para el Estado miembrodel domicilio de la IIC. Por ello, proponían unsistema de «pasaporte de gestoras» más restricti-vo en el que se exigía contar con un «punto decontacto local» situado en el mismo Estadomiembro que el del domicilio de la IIC que retu-viera ciertas funciones de la gestora y actuaracomo contacto de la gestora frente a los inverso-res y la autoridad supervisora del Estado miem-bro del domicilio de la IIC.

Finalmente, el «pasaporte de gestoras» se haincluido en el texto de UCITS IV, y dejando laresolución de la problemática relativa al «puntode contacto local» a un desarrollo posterior(Nivel II o III). La inclusión de este pasaportemismo permitirá a las sociedades gestorasdomiciliadas en un Estado miembro, gestionar yadministrar sus productos en otro Estado miem-bro sin necesidad de constituir una sociedadgestora en cada Estado donde desee constituirel producto.

De esta manera quedaría superada la situa-ción actual, en la que, se constituye muchas vecesuna sociedad gestora en el país de domicilio delfondo por razones meramente formales y luegose delega fuera la mayor parte de la actividad dela misma, es una situación poco deseable ya queda lugar a (i) duplicar estructuras y costes inne-


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cesarios y (ii) no genera en la practica una mayorprotección para el inversor.

Sin duda, la introducción definitiva del «pasa-porte de gestoras» determinará un cambio en elmapa de la gestión colectiva europea y, probable-mente, atenderemos a reorganizaciones y reloca-lizaciones de gestores con vistas a obtener siner-gias y ahorro de costes al amparo de la futuraregulación.

Fusiones Transfronterizas

La creación de un marco regulatorio adecuadopara las fusiones de UCITS, tanto transfronteri-zas como a nivel nacional, es una de las medidasprevistas para conseguir un mayor volumen delproducto UCITS que permita aprovechar las eco-nomías de escala y así convertirlo en un produc-to más competitivo.

La finalidad principal de la regulación de lasfusiones transfronterizas es evitar que dieranlugar a dos (o más) procedimientos de autoriza-ción paralelos en dos Estados miembros diferen-tes, uno en el del Estado miembro de domiciliodel fondo absorbente y otro en el del domiciliodel fondo absorbida. Dicha duplicidad de proce-dimientos, además de ser lenta y costosa, conlle-varía el riesgo de divergencias en la resoluciónfinal de los supervisores, y por tanto, desmotiva-ría la realización de este tipo de operaciones.

Por tanto, el procedimiento sugerido por elnuevo texto parte del establecimiento de un solosupervisor como responsable de la autorizaciónde la fusión, que sería la autoridad supervisoradel Estado de domicilio del fondo absorbido, entanto que se parte del principio que sus inverso-res son los que más necesidad de protección tie-nen. El riesgo principal para los inversores delfondo absorbente es únicamente el de dilución,el impacto económico en los inversores ya exis-tentes derivado de la entrada de nuevos.

Con carácter previo a la presentación de lapropuesta de fusión a los inversores del fondoque será absorbido para su votación (la votaciónse hará de acuerdo con la legislación nacional),

será necesario recabar la autorización de la auto-ridad supervisora del mismo. Dicha autoridadexaminará las consecuencias tanto para los inver-sores del fondo absorbido como para los delabsorbente, y comunicará su decisión a la autori-dad supervisora del fondo absorbente.

La normativa establece cuál es la informacióna entregar al supervisor del fondo absorbido yarmoniza la información a proporcionar a losinversores de ambos fondos para que puedandecidir de manera informada sobre la fusión, laexistencia de derecho de separación y estableceun límite máximo al quórum que las legislacionesnacionales pueden establecer para la aprobaciónde la fusión (en este último caso, con el fin de evi-tar que determinados estados, entorpezcan larealización de este tipo de operaciones, estable-ciendo un quórum excesivamente alto en suslegislaciones nacionales).

Pooling de activos

La otra medida incluida en UCITS IV para supe-rar el problema del tamaño subóptimo de losfondos europeos es el «pooling de activos», queconsiste en la posibilidad de la puesta en comúnde los activos de distintos UCITS en una entidadque se encarga de la gestión de los mismos. Lagestión conjunta de activos pertenecientes a dis-tintos fondos permite racionalizar costes de ges-tión y operativos y alcanzar mayor volumen sinnecesidad de llegar a una fusión.

Aunque durante la consulta de la propuestade UCITS IV se planteo la posibilidad de admi-tir el pooling de activos de manera amplia, al finalse ha considerado mejor contemplar sólo lasestructuras Master-Feeder, ya que se trata de lasestructuras cuya utilización está más extendidaen la práctica en el mercado europeo.

Las estructuras Master-Feeder fundamental-mente son estructuras en las que un fondo (Fee-der) invierte la casi totalidad de su patrimonio enotro fondo (Master), con lo que la política deinversión del primero es una réplica de la delsegundo. Dichas estructuras son una forma de


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aumentar el volumen de los fondos, diferente a lade la fusión y permiten que un mismo fondo(Master) se pueda adaptar a las necesidades de losinversores de distintos países, distintos tipos deinversor, distinta estructura de comisiones,mediante la constitución de distintos fondos fee-der. El tener un fondo feeder local en el Estadomiembro del inversor tiene la ventaja de estarmás próximo al cliente final y adaptarlo a susnecesidades así como aprovechar las ventajas fis-cales de un fondo residente.

La modificación normativa consiste en crearun régimen especial de Master-Feeder dentro delrégimen general UCTIS, como excepción a lasnormas generales de diversificación de riesgos.Se establece un límite mínimo de inversión delfeeder en el master del 85% de sus activos, paraevitar la figura de un feeder que invierta en másde un master. La regulación se centra en la infor-mación que es obligatorio proporcionar a losinversores del feeder (sobre todo en relación conla política de inversión del master, y las comisio-nes derivadas de la inversión por un UCITS enotro UCITS) y en la autorización y supervisión dedichas estructuras, cuando el master y el/los feederse encuentran en distintos Estados miembros.

Folleto Simplificado

La modificación propuesta consiste en reorientarla forma y contenido del folleto simplificado paraque la información que contenga sea relevantepara los inversores, eliminando toda la informa-ción que no es relevante y suponga un coste adi-cional. En último término, se trata de que el folle-to sea una herramienta útil para el inversor en laque pueda basar sus decisiones de inversión.

La configuración normativa actual del folletosimplificado como texto largo y complejo conlle-va que la elaboración y autorización del mismosea lenta y onerosa para las empresas del sector ypor otro lado, se trata de un instrumento que nosupone un elemento de protección al inversor, yaque, por su estructura y formato, no le propor-ciona información clara, concisa y comparable.

Por tanto se ha decidido suprimir el folletosimplificado y sustituirlo por el «Key InvestorInformation». La Directiva fijará los principiosfundamentales que han de regir la informaciónal inversor, fundamentalmente determinandocuál es la información relevante para el inversorantes de adquirir un UCITS (principalmente lascaracterísticas y riesgos del producto, sus costes ylos derechos de los accionistas/partícipes). Eldetalle de la información se regulará posterior-mente en el Nivel II.

La información ya no tendrá que estar inclui-da en un único documento, (lo que era hastaahora el Folleto Simplificado) sino que se esta-blece un sistema de presentación de la informa-ción por módulos que permita adaptar la infor-mación al tipo de inversor y a los canales y méto-dos de distribución. Se prevé también la provi-sión de información vía electrónica (web page,etc...).

Colaboración entre supervisores

Por último, la modificación de la Directiva,refuerza la necesaria colaboración entre supervi-sores derivada del incremento de la actividadtransfronteriza que surgirá con las nuevas medi-das propuestas.

Tendencias en el ámbito de las IICs noarmonizadas

La tendencia más destacable en lo que respecta alas IICs no armonizadas es la representada porlas iniciativas de colocación privada o Private Pla-cement transfronterizo de estos productos. LaDirección General del Mercado Interior de laUnión ha organizado en los meses de enero yfebrero de 2008 dos workshops sobre esta materia,habiendo publicado sus principales conclusionesen la página web de la Comisión.

La conclusión evidente alcanzada en los works-hops es la necesidad de solucionar la situación deimposibilidad de comercializar a escala trans-fronteriza los vehículos de inversión no armoni-


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zados, especialmente los de carácter abierto(open ended funds). Según el documento seríadeseable establecer un régimen claro de PrivatePlacement que permitiera, sin necesidad de incu-rrir en los costes y dilaciones temporales que elregistro de estos productos puede acarrear, colo-car los mismos entre inversores cualificados oprofesionales. Es previsible que como consecuen-cia de esta iniciativa se constituya en un futuro ungrupo de expertos que examine esta cuestión yproponga los mecanismos europeos que puedenser idóneos para solucionar las limitacionesactuales.

CUARTA PARTE. INTERRELACIÓNENTRE LAS DIRECTIVAS UCITSY LA MiFID

La Directiva 2004/39/CE, relativa a los mercadosde instrumentos financieros, conocida coloquial-mente como MiFID, supuso una profunda trans-formación en los mercados de valores de laUnión Europea. La MiFID es una Directiva dealcance global que afecta a todos los intermedia-rios financieros que presten servicios de inver-sión y entre ellos a las gestoras de fondos.

La MiFID impacta de dos formas en el nego-cio de la inversión colectiva. Por una parte laDirectiva puede resultar de aplicación directa alas gestoras de IICs (en España a las SGIIC), deotra, en materia de distribución de las participa-ciones o acciones de las IICs pues tienen la con-sideración de «instrumentos financieros» a losefectos de la Directiva.

APLICACIÓN DE LA MIFID A LOS ORGANISMOSDE INVERSIÓN COLECTIVA

La Directiva 107/2001 amplió la gama de activi-dades y servicios que las SGIIC pueden desarro-llar. Por su parte la normativa española estableceque las SGIIC pueden además de su objeto socialpropio, realizar las actividades: (i) Gestión dis-crecional e individualizada de carteras de inver-siones, incluidas las pertenecientes a fondos de

pensiones, en virtud de un mandato otorgadopor los inversores o persona legalmente autori-zada, (ii) Administración, representación, gestióny comercialización de fondos de capital riesgo,iii) Asesoramiento sobre inversiones en uno ovarios de los instrumentos. (iii) Custodia y admi-nistración de las participaciones de los fondos deinversión y, en su caso, de las acciones de lassociedades de inversión.

El artículo 66 de la MiFID modifica el aparta-do 4, del artículo 5 de la Directiva 85/611, paraestablecer que ciertos preceptos de la MiFID (enconcreto, el apartado 2 del artículo 2 y los artícu-los 12, 13 y 19), se aplicarán a la prestación de losservicios de inversión que pueden prestar lasentidades gestoras. Por lo tanto, las SGIIC quehayan procedido a ampliar su programa de acti-vidades o lo hagan en el futuro para prestar algu-no de los referidos servicios de inversión, caeránbajo el ámbito de aplicación de la MiFID y que-daran sujetas a sus normas de organización yconducta para la prestación de los mismos.

El impacto de la MiFID en la distribución de fondosde inversión

En materia de distribución de fondos de inver-sión resulta de especial trascendencia un docu-mento del CESR «Inducements under MiFID» en elque este organismo ofrece su interpretaciónsobre el cobro de incentivos por las entidades queprestan servicios de inversión que pueden tenerun impacto muy relevante en la distribución defondos de inversión.

El artículo 19 de la MiFID, exige que lasempresas de inversión, en la prestación de servi-cios de inversión, actúen con honestidad, impar-cialidad y profesionalidad, en el mejor interés desus clientes. Dicho artículo 19 es desarrolladopor el artículo 26, apartado 2, de la Directiva deNivel II, en lo que respecta a la recepción o pagopor la empresa de inversión de honorarios, comi-siones u otros beneficios no monetarios.

Este artículo recoge dos situaciones en las queun incentivo se considera no prohibido: (i) que


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sea recibido o entregado por el cliente o por unapersona que actúe por su cuenta (artículo 26,letra a) o (ii) que se trate de un pago u honorarioapropiado (proper fee), por permitir o ser nece-sario para la prestación del servicio (artículo 26,letra c).

Fuera de estos casos, sólo se podrán conside-rar no prohibidos aquellos incentivos que cum-plan dos requisitos (artículo 26, letra b): (i) reve-lación clara, completa, exacta y comprensible alcliente, con carácter previo a la prestación delservicio, de la existencia, naturaleza y cuantía (ométodo de cálculo) del incentivo; (ii) incentivodiseñado para mejorar la calidad del servicio yno menoscabar el cumplimiento del deber de laentidad de actuar en el mejor interés del cliente.

Evidentemente, este precepto de no ser con-venientemente interpretado puede poner enpeligro la actual red de distribución de fondos deinversión donde el pago de retrocesiones es unapráctica habitual.

En un momento inicial, la interpretación sos-tenida por el CESR no era favorable a la indus-tria de los fondos de inversión, toda vez que par-tía de la presunción de que la retrocesión de unacomisión en la distribución de fondos de inver-sión puede ser perjudicial para el inversor final,sin tomar en consideración que este esquemaretributivo, constituye más una ventaja que uninconveniente para el inversor de fondos deinversión. En efecto, desde la perspectiva del

inversor final la existencia de una red de distri-bución adecuada le garantiza el privilegio depoder elegir entre una diversidad de productos,a los que de otra forma no podría acceder. Endichos términos, parecía que o bien se iba a exi-gir una información individualizada de las retro-cesiones o incluso se podría llegar a prohibir lasmismas por considerar que no mejoran la calidaddel servicio para el usuario final.

Sin embargo, al final el CESR comprendióque una inadecuada interpretación de este pre-cepto podía poner en peligro la evolución de lacomercialización transfronteriza de fondos deinversión, ya que el pago de retrocesiones sueleser la forma más eficaz de entrar en un nuevomercado, de forma que, si el establecimiento dedichas comisiones se dificulta, en última instan-cia se están poniendo trabas a la distribución crossborder de estos productos y limitando las posibili-dades de elección del inversor. Por ello, la inter-pretación final del CESR considera, de unaparte, que la pluralidad y variedad de productodisponible puede ser una ventaja para los inver-sores (puede aumentar la calidad del servicio) y,de otra parte, en lo que respecta a la informacióna proporcionar sobre las retrocesiones, la redac-ción del documento no ha sido tan estricta comoen un primer momento y se permite a las enti-dades comunicar las condiciones esenciales de susistema de incentivos de manera resumida, siem-pre que se efectúe una comunicación más deta-llada a solicitud del cliente3.


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3 Dicha interpretación ha sido recogida en nuestra legis-lación nacional en el artículo 59 de Real Decreto 217/2008,de 15 de febrero, sobre el régimen jurídico de las empresasde servicios de inversión y de las demás entidades que pres-tan servicios de inversión y por el que se modifica parcial-mente el Reglamento de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre,de Instituciones de Inversión Colectiva, aprobado por elReal Decreto 1309/2005, de 4 de noviembre. Decreto217/2008, de 15 de febrero, sobre el régimen jurídico de lasempresas de servicios de inversión y de las demás entidadesque prestan servicios de inversión.

La presente colaboración tiene por objeto reali-zar un análisis de los activos aptos recogidospor la legislación española en la Ley 35/2003,de 4 de noviembre, de instituciones de inver-sión colectiva (en adelante, la Ley de IIC), en elReal Decreto 1309/2005, de 4 de noviembre,por el que se aprueba el Reglamento de la Leyde instituciones de inversión colectiva (en ade-lante, el Reglamento o el Reglamento de laLIIC), en la Orden EHA/888/2008, de 27 demarzo, sobre operaciones de las institucionesde inversión colectiva de carácter financierocon instrumentos financieros derivado y, engeneral, en la demás normativa de desarrollode la Ley de IIC.

Las Instituciones de Inversión Colectiva sonel principal vehículo de ahorro/inversión paragran cantidad de inversores en España. Granparte de su éxito se debe a la seguridad quedichos vehículos proporcionan a los inversoresy, en gran medida, esta seguridad viene dadapor la regulación que se hace de los activos enlos que pueden invertir (es decir, los activosaptos) y a la diversificación que deben tener lascarteras.

La publicación de la Ley de IIC y toda sunormativa de desarrollo han supuesto para elmercado español la ampliación de la gama deactivos en los que las instituciones de inversióncolectiva españolas pueden invertir y su homo-logación con el resto de instituciones de inver-sión colectiva gestionadas en Europa. No obs-

tante, este proceso continuará con la futurapublicación de la Directiva UCITS IV1.

Pero esta ampliación de la gama de activosaptos se ha realizado, en todo caso,

1. EL RÉGIMEN DE ACTIVOS APTOSEN LA NORMATIVA COMUNITARIA

A nivel europeo, el mercado de institucionesde inversión colectiva se encuentra reguladopor distintas Directivas Comunitarias quereciben el nombre genérico de DirectivasUCITS siendo la más importante de todasellas la Directiva 85/611/EEC que posterior-mente fue modificada por, entre otras, laDirectiva Comunitaria 2001/108/CE del parla-mento europeo y del consejo de 21 de enerode 2002 también conocida como DirectivaUCITS III.En estas Directivas se define un marco comúnde actuación para las instituciones de inver-sión colectiva de carácter financiero domici-liadas en el territorio de la Unión Europea.Dentro de este marco común, uno de losaspectos fundamentales regulados por lasDirectivas es el de los activos que pueden ser

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ACTIVOS APTOS PARA LA INVERSIÓN DE LASINSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

Rodrigo Díaz, Socio del Sector Financiero de Deloitte,Antonio Ríos, Gerente del Sector Financiero de Deloitte.

1 Con fecha 16 de julio de 2008 la Comisión Europeapublico la propuesta de Directiva UCITS IV que, de acuerdoal calendario estimado por la propia Comisión Europeapodría ser aprobada en el segundo trimestre de 2009.

considerados como aptos para la inversión delas instituciones de inversión colectiva. Así, elartículo 19 de la Directiva 85/611/EEC esta-blece cuales serán los activos elegibles para lainversión de las IIC.Pero dicho catálogo de activos aptos recogeuna serie de definiciones genéricas querequieren ser clarificadas. En este sentido, elCESR2 dentro de su función como órganoencargado del desarrollo de la normativacomunitaria de Nivel 3 en materia de instru-mentos financieros ha publicado diferentesdocumentos que recogen las directrices nece-sarias para aclarar que activos deben ser con-siderados como aptos para la inversión de lasInstituciones de Inversión Colectiva (IIC).En este contexto, la normativa española seencuentra, tras la publicación de la Ley de IICy las demás normas que la desarrollan y, enparticular, el Reglamento de la LIIC, plena-mente armonizadas con la normativa comuni-taria.Así, las IIC españolas se encuentran equipara-das a sus homólogas europeas en cuanto a lasposibilidades de inversión. En el siguienteapartado realizaremos una descripción de lasreglas aplicables a las IIC españolas para ladefinición de sus activos aptos.

2. EL RÉGIMEN DE ACTIVOS APTOSEN LA NORMATIVA ESPAÑOLA

En la normativa española, la aptitud de unactivo como inversión para las instituciones deinversión colectiva (en adelante, IIC) es defi-nida en función de varios criterios:– En función de la tipología de la IIC: la norma

española diferencia entre tipos de IIC defi-

niendo para cada una de ellas un catálogode activos aptos distinto.Los inmuebles constituyen un activo aptopara las IIC de naturaleza inmobiliariamientras que, en términos generales, noresultan un activo elegible para las IIC denaturaleza financiera.

– En función de la propia naturaleza del activo:existen activos que, en cuanto tales, sondefinidos como aptos o no por al norma.Así por ejemplo, las materias primas comoel petróleo o los metales preciosos como eloro no son activos aptos para la inversiónde las IIC.

– En función de las características propias delactivo o de su emisor: el activo como talpuede ser considerado como apto siemprey cuando reúna determinados requisitosestablecidos por la norma.Este sería el caso de, por ejemplo, los valo-res de renta variable no cotizados cuya apti-tud depende de que, entre otros requisitos,el emisor del valor este sujeto a auditoríaanual durante los dos últimos ejercicios conopinión favorable en el último de ellos.

– En función del nivel de concentración delactivo: en ocasiones la aptitud o no delactivo vendrá dada por su nivel de con-centración en el patrimonio de la IIC. Lanorma española define límites de con-centración por activos, emisores o gruposeconómicos que deben ser cumplidos porlas IIC.Así ocurre que un valor de renta variablecotizada en el mercado español es activoapto para las IIC de carácter financierosiempre y cuando no sobrepase los límiteslegalmente establecidos en la norma.

– En función del reglamento de gestión y el folletode las IIC: los reglamentos de gestión y losfolletos de las IIC pueden, en ocasiones,definir un catálogo de activos aptos másreducido que el dispuesto por la normati-va. En estos casos y dado que el cumpli-miento del reglamento de gestión es obli-gatorio, la aptitud de un activo vendrá


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2 El CESR (Comité of European Securities Regulators)agrupa a los reguladores europeos con los objetivos de mejo-rar la coordinación de los diferentes reguladores, asesorar ala Comisión Europea y asegurar que la legislación europeaen materia de mercados de capitales se desarrolla de formaconsistente y puntual en cada uno de los países miembros dela Unión Europea.

limitada por lo explicitado en el reglamen-to de gestión.Así puede ocurrir que el reglamento degestión de una IIC establezca que todos losactivos de renta fija en los que se inviertatengan un rating crediticio no inferior a undeterminado nivel de manera que todoslos activos de renta fija por debajo de eserating crediticio se convierten, automática-mente, en activos no aptos para esa IIC.

En esta colaboración trataremos la aptitud enfunción de los dos primeros criterios: la tipologíade las IIC y la naturaleza de los activos. En lossiguientes apartados se realizará una breve des-cripción de los activos aptos para las IIC deinversión libre y las IIC de naturaleza inmobilia-ria y, finalmente, se analizarán los activos quepueden ser considerados como aptos para las IICde carácter financiero.

2.1. ACTIVOS APTOS EN LAS IIC DEINVERSIÓN LIBRE

Las IIC de inversión libre se configuran comovehículos de inversión/ahorro destinados ainversores con cierta sofisticación ya que,entre otros requisitos, exige una inversiónmínima de 50.000 euros y la firma por partedel inversor de un documento de consenti-miento en el que afirma conocer los riesgosfundamentales de este tipo de inversiones.Este carácter de instrumentos destinados ainversores «especializados» hace que las IICde inversión libre cuenten con un régimen deactivos aptos mucho más amplio que el deotras IIC de carácter financiero.Así, se establece que podrán invertir en cual-quier tipo de instrumentos financieros y en ins-trumentos financieros derivados, cualquieraque sea la naturaleza de su subyacente, aten-diendo a los principios de liquidez, diversifica-ción del riesgo y transparencia.Adicionalmente, no están sujetos a ningúntipo de restricción en cuanto a la concentra-ción de las inversiones.

Desde el punto de vista regulatorio, estas IICno se ajustan a los requisitos establecidos en laDirectiva UCITSDe esta manera, podría concluirse que, en lapráctica, las IIC de inversión libre no estánsujetas a ningún tipo de restricción a la horade materializar su cartera ni en razón de lanaturaleza del instrumento ni de la concen-tración de la inversión pudiendo invertir enactivos tales como los derivados sobre mate-rias primas, etc.

2.2. ACTIVOS APTOS EN LAS IIC DENATURALEZA INMOBILIARIA

Las IIC de naturaleza inmobiliaria tienencomo objetivo la inversión en bienes inmue-bles de naturaleza urbana para destinarlos alarrendamiento, que supondrá el origen prin-cipal de sus rendimientos.No obstante, es necesario diferenciar estetipo de vehículos de los Real Estate Inves-tment Trust (también conocidos comoREIT) o Sociedades Cotizadas de Inversiónen el Mercado Inmobiliario (SOCIMI) comoposiblemente serán denominadas en la nor-mativa española. Los REIT, a diferencia delas IIC de naturaleza inmobiliaria, estánsujetos a determinadas condiciones encuanto a la distribución vía dividendos delos resultados de cada ejercicio y, comoprincipal elemento diferenciador, debenestar cotizados en un mercado secundarioorganizado.Con el fin de cumplir adecuadamente coneste objetivo de inversión, la norma definecomo activos aptos para la inversión lossiguientes:– Los inmuebles de naturaleza urbana inclu-

yendo tanto los inmuebles finalizados,como aquellos en fase de construcción oincluso las opciones de compra de este tipode inmuebles o los derechos reales sobrelos mismos.

– Las concesiones administrativas.

ACTIVOS APTOS PARA LA INVERSIÓN DE LAS INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

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– Efectivo, depósitos, cuentas a la vista enuna entidad de crédito o en activos o ins-trumentos de renta fija con plazo de venci-miento o remanente de amortización infe-rior a 18 meses y compraventas con pactode recompra de valores de deuda pública,siempre que se negocien en mercadossecundarios para la cobertura del coefi-ciente de liquidez exigido a este tipo deinstituciones.

– Valores admitidos a cotización en bolsas devalores o en otros mercados o sistemasorganizados de negociación.

Como podemos observar, el catálogo de activosaptos de las IIC de naturaleza inmobiliariaincluye, como principal elemento diferenciador,la posibilidad de invertir en inmuebles quedan-do la inversión en activos financieros limitada adar cobertura al coeficiente de liquidez estable-cido o como vía de obtención de una rentabili-dad adicional de las puntas de tesorería perosiempre dando primacía a la liquidez de los acti-vos frente a cualquier otro tipo de criterio.

2.3. ACTIVOS APTOS EN LAS IIC DECARÁCTER FINANCIERO

Las IIC de naturaleza financiera son vehículosde ahorro/inversión destinados a todo tipo deinversores sin que exista, a priori, ningunarestricción o limitación en cuanto a la tipolo-gía del partícipe.En consecuencia, la norma española ha queri-do definir un catálogo de activos aptos que,ofreciendo a los gestores gran número dealternativas de inversión, permita, en todomomento, la protección de los inversoresmenos informados. Esta protección se plasmaen la prohibición de invertir en activos distin-tos de los definidos como activos aptos.El artículo 36 del Reglamento de LIIC, esta-blece cuales serán los activos aptos para lainversión del patrimonio de las IIC de carác-ter financiero. En dicho artículo se incluyenlos siguientes activos:

– Valores o instrumentos financieros admiti-dos a cotización en bolsas de valores o enotros mercados o sistemas organizados denegociación.

– Los valores e instrumentos financieros res-pecto de los cuales esté solicitada su admi-sión a negociación en alguno de los merca-dos o sistemas mencionados anteriormente.

– Las acciones y participaciones de otras IICautorizadas conforme a la Directiva85/611/CEE, siempre que el reglamento delos fondos o los estatutos de las sociedadescuyas participaciones o acciones se preveaadquirir no autorice a invertir más de un 10por ciento del patrimonio de la instituciónen participaciones y acciones de otras IIC.1. Las acciones y participaciones de otras

IIC de carácter financiero no autorizadasconforme a la Directiva 85/611/CEE,siempre que cumplan los siguientesrequisitos:

2. Que el reglamento de los fondos o losestatutos de las sociedades cuyas partici-paciones o acciones se prevea adquirirno autorice a invertir más de un 10 porciento del patrimonio de la instituciónen participaciones de otras IIC.

3. Que las IIC subyacentes tengan su sedeo estén radicadas en un Estado miem-bro de la OCDE excluyendo aquellosque carezcan de mecanismos de coope-ración e intercambio de informacióncon las autoridades supervisoras espa-ñolas.

4. Que las normas sobre régimen de inver-siones, segregación de activos, endeu-damiento, apalancamiento y ventas aldescubierto sean similares a las de lanormativa española.

– Que se informe de su actividad en uninforme semestral y otro anual para permi-tir la evaluación de los activos y pasivos,ingresos y operaciones durante el periodoobjeto de la información.

– Los depósitos en entidades de crédito quesean a la vista o puedan hacerse líquidos, con


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un vencimiento no superior a 12 meses, bajodeterminadas condiciones.

– Los instrumentos financieros derivadosnegociados en un mercado o sistema denegociación siempre que el activo subyacen-te consista en activos o instrumentos nego-ciados en bolsas de valores o en otros siste-mas o mercados organizados de negociación,instituciones de inversión colectiva, riesgo decrédito, volatilidad, índices financieros, tiposde interés, tipos de cambio, divisas, materiasprimas e inflación en los que la IIC de carác-ter financiero pueda invertir según su políti-ca de inversión declarada en el folleto.

– Los instrumentos financieros derivados nonegociados en un mercado o sistema denegociación siempre que:1. El activo subyacente consista en activos o

instrumentos negociados en bolsas devalores o en otros sistemas o mercadosorganizados de negociación, institucio-nes de inversión colectiva, riesgo de cré-dito, volatilidad, índices financieros,tipos de interés, tipos de cambio, divisas,materias primas e inflación.

2. Las contrapartes sean entidades finan-cieras domiciliadas en Estados miembrosde la OCDE sujetas a supervisión pru-dencial u organismos supranacionales delos que España sea miembro, dedicadasde forma habitual y profesional a la rea-lización de operaciones de este tipo y quetengan solvencia suficiente.A estos efectos, se presumirá que lacontraparte tiene solvencia suficientecuando cuente con calificación crediti-cia favorable de una agencia especiali-zada en calificación de riesgos de reco-nocido prestigio.

3. Exista un compromiso, del emisor o deuna entidad financiera, para dar cotiza-ciones en firme diariamente, con un dife-rencial máximo del que se informará enlos documentos informativos periódicos.

– Los instrumentos del mercado monetario,siempre que sean líquidos y tengan un valor

que pueda determinarse con precisión entodo momento, no negociados en un merca-do o sistema organizado de negociación,siempre que se cumpla alguno de lossiguientes requisitos:1. Que estén emitidos o garantizados por

el Estado, las comunidades autónomas,las entidades locales, el Banco de Espa-ña, el Banco Central Europeo, laUnión Europea, el Banco Europeo deInversiones, el banco central de algunode los Estados miembros de la UniónEuropea, cualquier Administraciónpública de un Estado miembro de laUnión Europea, un tercer país o, en elcaso de Estados federales, por uno delos miembros integrantes de la Federa-ción, o por un organismo públicointernacional al que pertenezcan uno omás Estados miembros de la UniónEuropea.

2. Que estén emitidos por una empresacuyos valores se negocien en un merca-do o sistema organizado de negocia-ción.

3. Que estén emitidos o garantizados poruna entidad sujeta a supervisión pru-dencial.

4. Que estén emitidos por entidades per-tenecientes a las categorías que deter-mine la CNMV.

A estos efectos, se considerarán instrumen-tos del mercado monetario aquellos activosde renta fija cuyo plazo de vencimiento seainferior a 18 meses. Además, se considera-rán líquidos:

Si existen mecanismos para realizarlosa su valor de mercado, oSi existe un compromiso de recomprapor parte del emisor o de una entidadfinanciera.

– El artículo 36.1.j del Reglamento de laLIIC establece que con un límite conjuntodel 10% del patrimonio de la institución deinversión colectiva tendrán también la con-sideración de activos aptos:


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1. Las acciones y activos de renta fijaadmitidos a negociación en cualquiermercado o sistema de negociación queno se rija por unas reglas semejantes alas de los mercados y sistemas de nego-ciación españoles o que dispongan deotros mecanismos que garanticen suliquidez al menos con la misma fre-cuencia con la que la IIC inversoraatienda los reembolsos de sus accioneso participaciones.

2. Las acciones o participaciones de IICno autorizadas conforme a la Directiva85/611/CEE, en las que no se cumplaalguna de las siguientes condiciones:

Que el reglamento de los fondos olos estatutos de las sociedades cuyasparticipaciones o acciones se preveaadquirir no autorice a invertir másde un 10 por ciento del patrimoniode la institución en participacionesde otras IIC.Que las IIC subyacentes tengan susede o estén radicadas en un Estadomiembro de la OCDE excluyendoaquellos que carezcan de mecanis-mos de cooperación e intercambiode información con las autoridadessupervisoras españolas.Que las normas sobre régimen deinversiones, segregación de activos,endeudamiento, apalancamiento yventas al descubierto sean similaresa las de la normativa española.Que se informe de su actividadempresarial en un informe semes-tral y otro anual para permitir laevaluación de los activos y pasivos,ingresos y operaciones durante elperiodo objeto de la información.

3. Las acciones o participaciones de IICde inversión libre y de IIC de IIC deinversión libre, tanto las reguladas enlos artículos 43 y 44 del Reglamento dela LIIC como las instituciones extranje-ras similares.

4. Los valores no cotizados con, entreotros, los siguientes límites:

La entidad emisora debe tener sudomicilio social en OCDE excluidosparaísos fiscales.Su entidad emisora debe estar suje-ta al requisito de auditoría anualobligatoria.No pueden estar emitidos, en tér-minos generales, ni por la entidadgestora de la IIC, ni por entidadesdel grupo de la IIC ni por personasvinculadas a la IIC.Límites de concentración reforza-dos en cuanto a porcentajes indivi-dualmente invertidos en un únicoactivo no cotizado o en el total deactivos no cotizados.

5. Las acciones y participaciones de lasentidades de capital-riesgo reguladasen la Ley reguladora de las entidadesde capital-riesgo y de sus sociedadesgestoras.

6. Los depósitos en entidades de créditoque no venzan a la vista o con un venci-miento superior a 12 meses.

Este límite conjunto del 10% del patrimo-nio establecido en la normativa será deaplicación a la suma de todas las inversio-nes que se mantengan en activos de losrecogidos en la anterior enumeración. Deesta forma, una IIC de carácter financie-ro podría invertir un porcentaje de supatrimonio en derivados sobre riesgo decrédito, en IIC de inversión libre y envalores no cotizados siempre y cuando lasuma de lo invertido en estos tres tipos devalores no superara el 10% del patrimo-nio de la IIC.

– Por último, en el caso de instituciones deinversión colectiva que revistan formasocietaria, los bienes muebles e inmueblesindispensables para el ejercicio directo desu actividad, con un límite máximo del 15por ciento del patrimonio de la IIC.


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Estas normas sobre activos aptos en las IIC secomplementan con otras destinadas a limitarla concentración en un determinado activo oemisor. No obstante, en cuanto a estos límitesde diversificación existen excepciones por loque respecta a los denominados fondos garan-tizados (en tanto en cuanto su cartera estádestinada a la consecución de un determina-do objetivo de rentabilidad) y a los fondosíndices y fondos cotizados (o ETF), ya que elobjetivo de los mismos es replicar un determi-nado índice de mercado.Como puede observarse, el catálogo de acti-vos aptos es lo suficientemente amplio comopara ofrecer a los gestores la posibilidad dediversificar la inversión entre diferentes tiposde activos y conseguir disminuir el riesgo sis-témico de la cartera mediante la adecuadacombinación de los diferentes mercados.Pero también podremos observar que aunqueextensa, la lista no nos presenta un catálogocerrado de instrumentos sino que más bien ofre-ce unas guías que determinan la aptitud generalde un activo lo que hace fundamental la inter-pretación que de la norma pueda hacer tanto elgestor como el supervisor.

3. PRINCIPALES NOVEDADES EN LAS IICFINANCIERAS RESPECTO DEL RÉGIMENESTABLECIDO EN LA NORMATIVAANTERIOR

La Ley de IIC y su Reglamento supusieron la cla-sificación como activos aptos de determinadosinstrumentos financieros que, hasta ese momen-to, o bien eran objeto de prohibición como acti-vo elegible para la inversión de la cartera de lasIIC de carácter financiero o bien aún siendo con-siderados como activos ya aptos, estaban sujetosal cumplimiento de determinados requisitos olímites de concentración reforzados.

Los principales activos que tienen reconoci-miento como aptos por primera vez en la Ley deIIC y sus desarrollos posteriores son:

– Los depósitos en entidades de crédito.

– Los instrumentos financieros derivadoscuyo activo subyacente consiste en riesgode crédito, en volatilidad, en IIC de inver-sión libre, en materias primas o en infla-ción.

– Las acciones y participaciones de IIC deInversión Libre e IIC de IIC de InversiónLibre y de vehículos extranjeros de natura-leza semejante.

– Las acciones y participaciones de Entida-des de Capital Riesgo domiciliadas enterritorio español y sujetas a la Ley de Enti-dades de Capital Riesgo española.

A continuación se realizará una breve des-cripción de las principales características decada uno de estos activos aptos así como de losaspectos más destacables a considerar a la horade incluirlos en las carteras de las IIC de carác-ter financiero.

3.1. DEPÓSITOS EN ENTIDADES DE CRÉDITO

Hasta la publicación de la Ley de IIC, las enti-dades tenían limitada la inversión en depósitosa los ofertados por la entidad depositaria de laIIC. La Ley de IIC abrió la posibilidad de con-siderar los depósitos como un instrumentofinanciero más en el que la IIC podía invertirsu patrimonio.La autorización de los depósitos como activoapto de las IIC de naturaleza financiera juntocon la coyuntura económica que venimosobservado en el segundo semestre del 2008 enla que las entidades financieras están ofertan-do tipos de interés cada vez más elevados parala captación de pasivo, han supuesto un incre-mento notable en el atractivo de la inversiónen depósitos.Así hemos asistido al nacimiento de los deno-minados comercialmente fondepósitos. EstasIIC de naturaleza financiera se caracterizanpor invertir una parte sustancial de su patri-monio en depósitos de entidades financieras acorto plazo con una adecuada diversificaciónpor contraparte.


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Las principales ventajas de los fondepósitosresiden en la posibilidad de que el inversor par-ticular pueda acceder a un nivel de diversifica-ción superior a su capacidad de diversificaciónindividual y de aprovechar el favorable régimende traspaso de participaciones entre IIC sin laobligación de tributar en ese momento por laplusvalía generada.Los fondepósitos se han convertido así en unaalternativa de inversión a los depósitos oferta-dos por las entidades de crédito.

3.2. INSTRUMENTOS FINANCIEROSDERIVADOS SOBRE RIESGO DE CRÉDITO,VOLATILIDAD, IIC DE INVERSIÓNLIBRE, INFLACIÓN Y MATERIAS PRIMAS

La Ley de IIC y su Reglamento ampliaron lagama de activos subyacentes para la operativacon instrumentos derivados. Así, se incluyeroncomo activos aptos los instrumentos financie-ros derivados sobre los riesgos de crédito osobre la volatilidad.Estos instrumentos derivados permiten a lasentidades dar cobertura a los riesgos asumi-dos en todo o parte de su cartera.Adicionalmente, la Orden EHA/888/2008, de 27de marzo, sobre operaciones de las institucionesde inversión colectiva de carácter financiero coninstrumentos financieros derivado ha supuestola ampliación de los activos subyacentes quepodrán ser considerados como aptos para laoperativa con derivados.Así, la nueva Orden recoge la posibilidad de que:– Materias primas para las que exista un

mercado secundario de negociación.– Las acciones o participaciones en IIC de

inversión libre, así como en institucionesextranjeras similares a éstas

– La inflación de países o zonas geográficassiempre y cuando sus reglas de cálculo,transparencia y difusión sean equivalentesa las establecidas para el índice de preciosde consumo armonizado de la UniónEuropea.

Estos subyacentes podrán ser consideradoscomo activos subyacentes aptos para los ins-trumentos financieros derivados empleadospor las IIC de carácter financiero siempre ycuando en ningún caso la liquidación del ins-trumento derivado suponga la incorporaciónal patrimonio de la IIC de un activo no finan-ciero.Con este último desarrollo normativo, las IICde carácter financiero domiciliadas en Españase encuentran en línea con el resto de IICcomunitarias en cuanto a oportunidades deinversión de su patrimonio.

3.3. LAS IIC DE INVERSIÓN LIBRE E IICDE IIC DE INVERSIÓN LIBRE

Con anterioridad a la publicación del Regla-mento de la LIIC, no existía en el ordena-miento jurídico español de la figura de la IICde inversión libre (conocidos internacional-mente como hedge funds) ni la figura de laIIC de IIC de inversión libre (fondos de hedgefunds).La creación de las IIC de inversión libre y lasIIC de IIC de inversión libre y su simultáneoreconocimiento como activos aptos para lainversión de las IIC de naturaleza financierasupuso la apertura de una amplia gama dealternativas de diversificación a los gestores.Bajo la denominación de IIC de inversiónlibre y de hedge funds se encuadran unamplio y heterogéneo abanico de estrategiasde inversión con grandes diferencias. Así,entre los hedge funds encontraremos, entreotras, las siguientes estrategias de inversión:– Arbitraje de convertibles: consistente en la

adquisición de bonos convertibles y laventa en corto del título de conversión.

– Distressed securities: consistente en laadquisición de de instrumentos emitidospor compañías que se encuentran ensituaciones económicas desfavorables(tensiones de liquidez, reestructuracio-nes, etc.).


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– Event-driven: que pretenden aprovecharcircunstancias específicas referidas a unadeterminada entidad como por ejemploun anuncio de fusión, la segregación deuna rama de actividad, etc.

– Macro: consistente en anticipar los futurosmovimientos de los mercados financieros(de valores, de tipos de interés, de divisas,etc) empleando el apalancamiento de lasoperaciones para maximizar el resultado.

– Market timing: que intenta predecir los cam-bios de tendencia en un determinado mer-cado o activo para tomar las posiciones queanticipen el movimiento.

– Merger arbitrage: que analiza el mercado enbusca de oportunidades de fusión deempresas o tomas de control para posicio-narse en alguna de las compañías afecta-das.

– Short selling: consistente en la venta encorto de títulos aprovechando los movi-mientos del mercado.

– Long/short: consistente en la toma de posi-ciones largas y cortas en valores para apro-vechar los movimientos del mercado.

También se implementan otras políticas basa-das en la toma de posiciones en renta fija orenta variable que buscan aprovechar lasineficiencias del mercado a la hora de fijarlos precios o bien el posicionamiento endeterminados activos o sectores (como porejemplo, las estrategias de renta fija ABSconsistentes en la inversión en Asset BackedSecurities o las estrategias de renta variablesectorial).A estas estrategias habría que añadir la exis-tencia de fondos que invierten a su vez enotros hedge funds (las IIC de IIC de inver-sión libre) que desarrollan alguna o variasestrategias de inversión de las antes defini-das.Como se puede observar, la heterogeneidadde las estrategias de inversión de los hedgefunds así como de los activos en que se mate-rializan no permite que pueda considerar quea priori y sin necesidad de mayor análisis

todos los hedge funds puedan ser considera-dos como activos aptos para la inversión de lasIIC de naturaleza financiera.Los principales factores que deberán ser obje-to de análisis a la hora de determinar la apti-tud de un hedge fund como activo apto parala inversión de una IIC de carácter financieroserán:– La periodicidad del cálculo del valor liquidativo

del hedge fund: de acuerdo a la normativa,las cotizaciones de las inversiones de lasIIC deberán tener una publicidad periódi-ca suficiente para que las IIC inversorascumplan con sus obligaciones en cuanto alcálculo del valor liquidativo de sus partici-paciones o acciones.Así, la aptitud de un hedge fund que calculavalor liquidativo dos veces al año puede serdiscutida en el caso de una IIC que de acuer-do a su reglamento de gestión haya estableci-do una periodicidad del cálculo de valorliquidativo diaria.En este caso, el desfase existente entreambas periodicidades podría suponer parala IIC inversora la imposibilidad de poderaplicar diariamente una valoración fiablede su inversión en el hedge fund. Pense-mos que el valor liquidativo del hedgefund permanecerá inalterable desde, porejemplo, el día 1 de enero hasta el 29 dejunio de forma que cuanto más cercana seaesta última fecha menos ajustado a su valorrazonable será la valoración que se estéaplicando a la participación en el hedgefund (que se correspondía con el valorliquidativo a día 1 de enero, es decir, de unvalor liquidativo con seis meses menos undía de antigüedad).

– La periodicidad de las suscripciones y reembolsosdel hedge fund: según establece la norma, lasIIC inversoras deberán asegurarse de que,para aquellos hedge funds en los que losreembolsos de participaciones se realicencon cargo a su patrimonio, la periodicidadde los reembolsos de participaciones essuficiente para que las IIC inversoras pue-


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dan cumplir con sus obligaciones de reem-bolsos.Asimismo, en el caso de hedge funds queno garanticen los reembolsos de partici-paciones con cargo a su patrimonio, lasIIC inversoras deberán comprobar quelos vehículos en los que desean invertircotizan en un mercado o sistema de nego-ciación que cuente con una difusión sufi-ciente o mecanismos de liquidez quegaranticen la liquidez suficiente de lasparticipaciones o acciones del hedgefund.En el mercado no es extraño encontrarhedge funds en los que se establece unperíodo mínimo de permanencia en el queel régimen de reembolsos se encuentra sus-pendido. Este período mínimo de perma-nencia tiene como objetivo el permitir queel hedge fund pueda desarrollar adecuada-mente su estrategia de inversión sin que sevea afectado por una coyuntural salidamasiva de partícipes. La existencia de estetipo de cláusulas de permanencia supon-dría, en la práctica, una mayor dificultadpara poder justificar la aptitud del hedgefund como activo elegible para una IIC decarácter financiero que hubiese establecidoun régimen de reembolsos diario.

– Las inversiones subyacentes del hedge fund: enocasiones, los hedge funds realizan inversio-nes en activos que, desde un punto de vistade la normativa española, no son aptoscomo podría ser el caso de la inversión enmaterias primas (como el petróleo o elcobre) o metales preciosos (como el oro o laplata).La realización de este tipo de inversionesen activos aptos puede suponer la posibleconsideración de estos vehículos como noaptos para la inversión de las IIC de natu-raleza financiera.

– La estructura jurídica del hedge fund: lamisma heterogeneidad que muestran lasestrategias de inversión implementadaspor los hedge funds se pone también de

manifiesto cuando analizamos la estructurajurídica de los hedge funds.Los hedge funds adoptan en la práctica laforma jurídica más adecuada en función de:

las características de sus inversoresla flexibilidad a la hora de implemen-tar políticas de inversiónla optimización de las cargas fiscalessoportadas por el binomio vehículo-inversor.

De esta forma, no es difícil encontrarvehículos que, domiciliándose en paísescomo Estados Unidos, adopten la forma dePartnership o Trust en los que conviven lafigura del gestor (denominado GeneralPartner) con la figura de los inversores(agrupados en Limited Partnership) y cuyofuncionamiento vendrá determinado porlo acordado entre las partes en el Partners-hip Agreement junto con otros vehículoscomo las IIC de Inversión Libre españolascon una estructura jurídica perfectamentedefinida y en las que las relaciones entregestor e inversores están definidas por ley.En este caso, es necesario analizar hastaque punto dichas estructuras jurídicas pue-den ser consideradas como similares a lasde las IIC de Inversión Libre ya que es estala condición expresada por el reguladorpara que puedan ser considerado comoactivos aptos.En concreto, el supervisor ha definido que,al menos, un hedge fund debe cumplir lossiguientes requisitos para ser consideradocomo similar a una IIC de Inversión Libreespañola:1. Tener una política de gestión alternativa.2. Atender a la liquidez con una frecuen-

cia equivalente a la mínima exigida porla normativa española a las IIC deInversión Libre.

3. Tener obligaciones de informaciónperiódica a sus inversores equipara-bles a las previstas en la normativaespañola.


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4. Estar domiciliadas en la OCDE o quesu gestión haya sido encomendada auna gestora o entidad domiciliada enun país de la OCDE que desarrolle fun-ciones similares a las de la sociedadgestora, con análogas exigencias deresponsabilidad y sujeta a supervisión.

En conclusión, dada la heterogeneidad de loshedge funds, como paso previo antes de lainversión en este tipo de vehículos será siem-pre necesario que la IIC de carácter financie-ro o su entidad gestora realicen una adecuadadue diligence encaminada a asegurar que, entodo momento, se cumplen todos los requisi-tos que conviertan al hedge fund en activoapto.

3.4. LAS ENTIDADES DE CAPITAL RIESGO

La ley de IIC y su Reglamento de desarrolloautorizaron por primera vez la inversión enentidades de capital riesgo españolas no coti-zadas en un mercado secundario.Hasta ese momento, las IIC de naturalezafinanciera sólo podían invertir en entidadesde capital riesgo cotizadas ya que, en estoscasos, el carácter cotizado del valor prevalecíasobre su caracterización como entidad decapital riesgo lo que las convertía en activosaptos.En el momento de la publicación de la Ley deIIC y de su Reglamento, las entidades de capi-tal riesgo autorizadas por la Ley de entidadesde capital riesgo eran las sociedades y los fon-dos de capital riesgo denominados de inver-sión directa, esto es, especializados en la tomade participaciones en entidades no cotizadasen mercado secundarios de valores o enempresas cotizadas para su exclusión de coti-zación.La publicación de una nueva ley de entida-des de capital riesgo en el año 2005 supusola autorización de una nueva figura de enti-dades de capital riesgo: las entidades decapital riesgo (bien bajo la figura de fondos

o bien de sociedades) especializadas en lainversión en otras entidades de capital ries-go españolas o en otras entidades similaresdomiciliadas en el extranjero.Así, actualmente, las IIC de carácter financie-ro pueden invertir en los siguientes tipos deentidades de capital riesgo:– Fondos de capital riesgo de inversión directa:

carentes de personalidad jurídica propia ycuya gestión debe estar encomendada auna Sociedad Gestora de Entidades deCapital Riesgo (en adelante, SGECR).

– Sociedades de capital riesgo de inversión direc-ta: con personalidad jurídica propia y cuyagestión puede estar encomendada a unaSociedad Gestora de Entidades de CapitalRiesgo (en adelante, SGECR) aunque node forma obligatoria.

– Fondos de entidades de capital riesgo: carentesde personalidad jurídica propia y cuya ges-tión debe estar encomendada a una Socie-dad Gestora de Entidades de Capital Ries-go (en adelante, SGECR).

– Sociedades de entidades de capital riesgo: conpersonalidad jurídica propia y cuya gestiónpuede estar encomendada a una SociedadGestora de Entidades de Capital Riesgo(en adelante, SGECR) aunque no de formaobligatoria.

Respecto a la consideración de la entidades decapital riesgo como activos aptos, el artículo36.1.j del Reglamento de la LIIC estableceexplícitamente que las entidades de capitalriesgo serán por naturaleza activos aptos.No obstante, a la hora de concluir en particu-lar sobre la posibilidad o no de inversión enuna entidad de capital riesgo la IIC deberáconsiderar la exigencia normativa de contarcon un mercado lo suficientemente profundocomo para procurar la liquidación ordenadade sus posiciones.A modo de resumen, la consideración de lasentidades de capital riesgo como activosaptos para la inversión de las IIC de carácterfinanciero ha permitido a sus gestores contarcon un instrumento de diversificación de


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riesgos muy potente ya que este tipo de vehícu-los se caracteriza por presentar menorescorrelaciones con los mercados de valores yuna menor volatilidad en cuanto a sus valo-raciones (especialmente en el caso de aque-llas entidades de capital riesgo no cotizadasen mercados secundarios).

* * *La Ley de IIC y todos sus posteriores desarro-

llos legislativos han definido un catálogo de acti-vos aptos para la inversión de las IIC con unaamplia gama de alternativas de inversión quepermiten a los gestores conseguir una adecuadadiversificación de riesgos a través de la inversiónen activos con bajos niveles de correlación.

Pero además, el catálogo de activos aptos defi-nido por la normativa cumple otra función muyimportante: garantizar la seguridad de las IIC encuanto vehículos de ahorro/inversión destinadosa todo tipo de inversores.

Las normas referidas a activos aptos junto conlos límites legales en cuanto a concentración delas inversiones hacen de las IIC como uno de losvehículos de inversión/ahorro más seguros. Laalta diversificación de las carteras de las IICsupone que el impacto de cualquier activo sobreel patrimonio de la IIC sea, necesariamente, muypequeño, como se ha puesto de manifiesto en loque llevamos del año 2008.

Sin embargo, esta seguridad no ha supuestoque las IIC no hayan incrementado su catálogode inversiones. Durante los últimos años se hanañadido a la lista de activos aptos para la inver-

sión los depósitos en entidades bancarias, las IICde Inversión Libre, las entidades de capital ries-go, los Real Estate Investment Trust (tambiénconocidos como REIT), los Exchange TradedFunds o ETF, los instrumentos derivados sobresubyacentes de riesgo de crédito, de volatilidad,de inflación, de materias primas, las activos delmercado monetario no cotizados…

La autorización para el empleo de estos ins-trumentos en las carteras de las IIC españolas hapermitido su equiparación, en términos de capa-cidad y diversidad, al del resto de IIC comunita-rias.

Sin embargo, la norma continúa evolucionan-do. Constantemente siguen apareciendo nuevosproductos financieros, cada vez más complejos,que serán susceptibles de ser empleados comoinversiones del patrimonio de las IIC y cuyoencaje en cualquiera de las categorías de activosaptos definidas por la normativa esté sujeta ainterpretación e incluso a modificación de lasnormas legales.

Por esta razón, las entidades gestoras de IICdeberán seguir reforzando sus sistemas de con-trol interno para alcanzar una total seguridad enlo referente a si los activos adquiridos son o noaptos para la inversión, si satisfacen los requisitosexigidos por la norma y adaptando sus procedi-mientos de autorización de inversión en nuevosactivos de manera que se asegure el conocimien-to del instrumento en el que se invierte, su fun-cionamiento, sus características económicas y susriesgos.


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1. RÉGIMEN FISCAL DE LAS IIC YDE SU OPERATIVA HABITUAL

1.1. IMPUESTO SOBRE SOCIEDADES

1.1.1. Las IIC y su consideración como sujetospasivos del Impuesto sobre Sociedades

Las sociedades y fondos de inversión tienen laconsideración de sujetos pasivos del IS por asípreverlo la Ley.

En el caso de las sociedades de inversión, susujeción al Impuesto deriva de lo dispuesto en laletra a) del apartado 1 del artículo 7 del textorefundido de la Ley del Impuesto sobre Socieda-des, aprobado por el Real Decreto Legislativo4/2004, de 5 de marzo, (en lo sucesivo, Ley delIS), que somete a tributación a las personas jurí-dicas, excepto las sociedades civiles. Teniendo encuenta que las sociedades de inversión tienenpersonalidad jurídica y carácter mercantil y, ade-más, deben adoptar la forma jurídica de sociedadanónima, su condición de sujeto pasivo del IS esclara.

Por su parte, los fondos de inversión adquie-ren la condición de sujeto pasivo del IS por asípreverlo expresamente la letra b) del artículo 7.1de la Ley del IS ya que, al no tener personalidadjurídica propia y constituirse como una unidadeconómica o patrimonio separado susceptible deimposición, el artículo 35.4 de la Ley 58/2003, de17 de diciembre, General Tributaria obliga a quela condición de sujeto pasivo se prevea expresa-

mente en la Ley, como de hecho hace el precep-to indicado.

Por tanto, todas las IIC residentes en territo-rio español, cualquiera que sea la forma jurídicaque revistan, sociedad o fondo, y cualquiera quesea su carácter o su política de inversión, quedanplenamente sujetas al IS, debiendo tributar porla totalidad de la renta obtenida durante el perí-odo impositivo (renta mundial), con indepen-dencia de su fuente de procedencia.

1.1.2. Régimen general versus régimen especialde tributación

La vigente Ley del IS prevé un régimen especialde tributación para las IIC cuya razón de ser hade encontrarse, entre otras razones, en el objeti-vo de neutralidad fiscal para la inversión colecti-va, de modo que el inversor no se vea sometido aun gravamen previo en sede del vehículo jurídi-co (IIC) utilizado para canalizar sus inversiones.

La principal característica de este régimenespecial consiste en la aplicación de un tipo de gra-vamen del 1 por 100 y del que depende en granmedida el desarrollo y crecimiento de las IIC.

Lo contrario (tributación por el régimengeneral) llevaría a la tributación en sede de la IICal tipo general de gravamen en el IS y a una eli-minación sólo parcial de la doble imposicióninterna de dividendos, circunstancias que desin-centivarían el desarrollo de estas instituciones

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EL TRATAMIENTO FISCAL DE LA INVERSIÓNCOLECTIVA. FISCALIDAD ESPAÑOLA.

ANÁLISIS COMPARADO

Eduardo Ramírez Medina, Cuatrecasas

como instrumentos de intermediación en losmercados financieros, destinados fundamental-mente a canalizar el ahorro del pequeño inversory a permitirle la entrada en determinados mer-cados e inversiones a los que no accedería sin laparticipación de las IIC.

1.1.3. Base imponible y tipo de gravamen

Base imponible

La cuantificación de la base imponible del IS serige por la normativa de contenido general, esdecir, no existe ninguna regla específica para lassociedades y fondos de inversión en la regulaciónde este elemento del tributo.

En consecuencia, la base imponible coincidirácon el resultado contable, excepto en ciertoscasos en los que se prevé de forma concreta larealización de ajustes extracontables.

La regulación sustancial de las normas conta-bles aplicables a las IIC se encuentra tanto en laCircular 3/2008 , de 11 de septiembre como laCircular 4/1994, de 14 de diciembre de la CNMV.Por su parte, el RIIC establece algunos criteriossobre el cálculo del valor liquidativo de las socie-dades y fondos de inversión colectiva de carácterfinanciero y no financiero (artículos 48, 51 y 57).Así mismo, el RIIC habilita expresamente a laCNMV para establecer reglas específicas para elcálculo del valor liquidativo en Sociedades y Fon-dos.

Una de las cuestiones que merece un comen-tario específico es el de la tributación de lasminusvalías y plusvalías latentes derivadas de lascorrecciones del valor de los instrumentos finan-cieros e inmuebles que constituyen la cartera enla que invierten las IIC y que, con la nuevanorma contable, se clasifican y valoran como acti-vos a valor razonable.

En concreto los activos integrantes de la car-tera de activos financieros se clasifican como«Otros activos y pasivos financieros a valor razo-nable con cambios en pérdidas y ganancias», loque desde un punto de vista fiscal supone la

inclusión de las plusvalías y minusvalías tácitas enla base imponible del IS, de acuerdo con lo pre-visto en el artículo 15.1 de la Ley del IS.

Por lo que se refiere a las IIC inmobiliarias, laCircular 3/2008, incluye una norma específicaque determina la aplicación del criterio de valo-ración del valor razonable a los inmuebles que semantengan en la cartera de inversiones inmobi-liarias así como de los inmuebles de uso propio,registrando sus variaciones, con carácter general,contra el patrimonio. Desde un punto de vistafiscal esta norma contable supone que tales varia-ciones de valor no puedan incluirse dentro delresultado contable ni, en consecuencia, en la baseimponible del IS, ya que según el artículo 15.1 dela Ley del IS las variaciones de valor originadaspor aplicación del criterio del valor razonable notendrán efectos fiscales mientras no deban impu-tarse a la cuenta de pérdidas y ganancias.

De lo expuesto podemos concluir que la tras-cendencia fiscal de los cambios de valor razona-ble variará sustancialmente para las IIC financie-ras respecto del régimen anterior, pasando a tri-butar por la revalorización o pérdida anual desus inversiones, de acuerdo con lo previsto en elartículo 15.1 de la Ley del IS. Para las IIC inmo-biliarias, la diferencia fundamental radica en queno podrán deducir las pérdidas de valor porcambios en el valor razonable, sin perjuicio de laposible existencia de un deterioro contable quetuviera trascendencia fiscal.

Tipo de gravamen

Como ya se ha indicado, las IIC pueden estarsometidas a dos tipos de gravamen distintos, elespecial del 1 por 100 o el tipo de gravamengeneral, en función de su naturaleza (financierao no financiera) y del cumplimiento de determi-nados requisitos.

A continuación se desarrolla en detalle el con-tenido de dichos requisitos, en función de que setrate de sociedades y fondos de carácter financie-ro o no financiero, refiriéndonos, respecto a estosúltimos, exclusivamente a las IIC inmobiliarias.


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Sociedades de inversión de capital variable(SICAV) y fondos de inversión de carácterfinanciero

De acuerdo con el artículo 28.5 de la Ley del IS,tributarán al tipo del 1 por 100 las IIC que reú-nan los siguientes requisitos:

• Tener la consideración de sociedad ofondo de carácter financiero, con arreglo alo dispuesto en la LIIC;

• Tener el número mínimo de partícipes exi-gido en los artículos 5.4 y 9.4 de la LIIC, estoes, un mínimo de 100 partícipes o accionis-tas, sin perjuicio de que reglamentariamentese pueda establecer un umbral distinto.

En la actualidad, los artículos 3 y 6 del RIIC,en relación con las sociedades y fondos por com-partimentos, exigen un mínimo de 20 socios opartícipes en cada compartimento, debiendo, entodo caso, respetar el mínimo total de 100 socioso partícipes en el conjunto de la IIC.

Adicionalmente, los preceptos reglamentariospreviamente señalados flexibilizan el númeromínimo de partícipes/socios tratándose de fondoso sociedades de inversión libre, en cuyo caso essuficiente un mínimo de 25, en tanto que permi-ten la existencia de fondos principales participa-dos íntegramente por los fondos subordinados.

IIC de naturaleza inmobiliaria

En relación con las sociedades y fondos de inver-sión inmobiliaria, el artículo 28.5.c) de la Ley delIS establece su tributación al 1 por 100, siempreque, junto a los dos requisitos previamente anali-zados para las IIC de carácter financiero, concu-rran los siguientes:

• Tener por objeto exclusivo la inversión encualquier tipo de inmueble de naturalezaurbana para su arrendamiento y, además,las viviendas, las residencias estudiantiles ylas residencias de la tercera edad, en lostérminos que reglamentariamente se esta-blezcan, representen al menos, conjunta-mente, el 50 por 100 del total del activo.

• No enajenar los bienes inmuebles queintegren el activo de las IIC hasta que nohayan transcurrido tres años desde suadquisición, salvo que, con carácterexcepcional, medie autorización expresade la CNMV.

En cuanto a los dos primeros requisitos, losgenerales a todas la IIC, nos remitimos a loscomentarios efectuados en el apartado anterior,puesto que los mismos son igualmente requeri-dos a las IIC de carácter inmobiliario, sin perjui-cio de señalar que la exigencia de un númeromínimo de socios o partícipes constituye unanovedad introducida por la LIIC.

En lo que se refiere a su objeto social, si bienel artículo 35 de la LIIC define las IIC de natu-raleza inmobiliaria como «aquellas IIC de carácterno financiero que tengan como objeto principal lainversión en bienes inmuebles de naturaleza urbanapara su arrendamiento», el artículo 28 de la Ley delIS exige que «el objeto social consista exclusivamenteen la inversión en cualquier tipo de bien inmueble denaturaleza urbana para su arrendamiento».

A efectos del cómputo del coeficiente mínimodel 50 por ciento de la inversión conjunta de suactivo total en viviendas, residencias de la terceraedad y estudiantiles respecto del total activo quedeben cumplir tanto las sociedades como los fon-dos de inversión inmobiliaria para disfrutar deltipo de gravamen del 1 por 100, la DisposiciónAdicional única del Reglamento del IS establecelo siguiente:

«se tendrán en cuenta las inversiones previstas en elartículo 56.1.a) (esto es, la inversión en inmueblesfinalizados) y b) (esto es, la inversión en inmuebles enfase de construcción) del Reglamento de la Ley35/2003, de 4 de noviembre, de IIC, y siempre que,además, en los casos previstos en el párrafo b) del artí-culo 56.1 mencionado se cumplan las siguientes reglas:

a) Que los bienes inmuebles en construcción ten-gan entidad registral mediante la correspondiente ins-cripción en el Registro de la Propiedad.

b) Que se trate de viviendas, residencias estudian-tiles y de la tercera edad».

No obstante, el apartado tercero de dicha Dis-posición Adicional establece que, para la deter-

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minación del porcentaje de inversión en bienesinmuebles, el cómputo del coeficiente de inver-sión del 50 por ciento se debe realizar en lamisma forma prevista en el artículo 60 del Regla-mento de la LIIC, en virtud del cual «el porcenta-je vendrá referido al valor que resulte de los bienes,derechos y valores al final de cada mes, de conformidadcon las reglas de valoración que a los efectos establezcael Ministerio de Economía y Hacienda y, con su habi-litación expresa, la CNMV. Para comprobar si se cum-ple el porcentaje, el cálculo se realizará al final de cadaaño, como media de los saldos al final de cada mes delejercicio, sin que se considere en dichos saldos, a losefectos del citado porcentaje, si la sociedad gestora asílo decide, las aportaciones realizadas por los partícipesen los 24 meses precedentes a cada una de las fechasconsideradas en su cálculo».

El apartado segundo de dicha DisposiciónAdicional define el concepto de residencia estu-diantil, considerando como tal «los inmuebles dise-ñados o adaptados específicamente para acoger a estu-diantes, que estén reconocidos oficialmente como tales».A su vez, define el concepto de residencias de latercera edad como «los inmuebles diseñados o adap-tados específicamente para acoger a personas de la ter-cera edad, que hayan sido autorizadas como tales».

El apartado cuarto de la mencionada Disposi-ción Adicional establece que «el tipo de gravamenprevisto en el artículo 28.5 de la Ley del Impuestoresultará provisionalmente aplicable a los fondos y lassociedades de inversión inmobiliaria de nueva creacióny estará condicionado a que en el plazo de dos años,contados desde su inscripción en el correspondienteregistro de la Comisión Nacional del Mercado de Valo-res, alcancen el porcentaje de inversión requerido endicho artículo. Si no llegara a cumplirse tal condición,la tributación por el Impuesto sobre Sociedades de losejercicios transcurridos se girará al tipo general vigen-te en estos, con devengo del interés de demora».

Por último, la referida Disposición Adicionalestablece que el coeficiente de inversión mínimadel 50% en viviendas, residencias estudiantiles yde la tercera edad debe cumplirse para cada unode los compartimentos, en el caso de sociedadesy fondos de inversión inmobiliaria por comparti-mentos.

Respecto del período mínimo de manteni-miento de la inversión realizada por las IIC denaturaleza inmobiliaria que tributen de acuerdoal régimen especial, el artículo 56.5 del RIICexige un plazo de tres años desde su adquisicióny respecto de todos los inmuebles que integren elactivo de la IIC inmobiliaria, salvo que medie,con carácter excepcional, autorización expresade la CNMV.

Ante un incumplimiento de dicho períodomínimo de mantenimiento, el artículo 28.5.c) 2ºpárrafo de la Ley del IS exige no sólo tributarpor la renta derivada de dicha transmisión al tipode gravamen general, sino también por las rentasderivadas del arrendamiento del inmueble trans-mitido durante cada uno de los períodos en quela IIC tributó al 1 por 100, sin perjuicio de losintereses de demora, recargos y sanciones que, ensu caso, resulten procedentes.

Finalmente, interesa destacar que el artículo28.5.d) de la Ley del IS prevé que la aplicacióndel tipo de gravamen del 1 por 100 se extienda alas sociedades y fondos de inversión inmobiliariaque, además de reunir todos los requisitos ante-riormente expuestos, desarrollen la actividad depromoción exclusivamente de viviendas paradestinarlas a su arrendamiento y cumplan lassiguientes condiciones:

• Las inversiones afectas a esta actividad nopodrán superar el 20 por 100 del total delactivo;

• Las actividades de promoción y de arren-damiento deberán ser objeto de contabili-zación separada por cada inmueble adqui-rido o promovido;

• Los inmuebles derivados de la actividad depromoción deberán permanecer arrenda-dos u ofrecidos en arrendamiento por lasociedad o fondo de inversión inmobiliariadurante un período mínimo de siete años,a contar desde la finalización de la cons-trucción.

El incumplimiento de los períodos de mante-nimiento legalmente establecidos (tres años en elcaso de adquisición y siete en el caso de promo-ción), implica que la renta derivada de dicha


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transmisión deba tributar al tipo general de gra-vamen del impuesto.

Adicionalmente, la entidad deberá ingresar,junto con la cuota del período impositivo en quese transmite el inmueble, los importes resultantesde aplicar a las rentas correspondientes alinmueble, en cada uno de los períodos en que tri-butó al 1 por 100, la diferencia entre el tipo degravamen general vigente en cada período y el 1por 100, sin perjuicio de los intereses de demora,recargos y sanciones que, en su caso, resultenprocedentes.

Las IIC inmobiliarias que vayan a desarrollarla actividad de promoción de viviendas para suarrendamiento, estarán obligadas a comunicardicha circunstancia a la Administración Tributa-ria en el período impositivo en que se inicie lacitada actividad.

1.1.4. Medidas para evitar la doble imposición,deducciones en la cuota y pagos a cuenta

El artículo 57.1 de la Ley del IS dispone que lassociedades y fondos de inversión no podrán apli-car deducción alguna en la cuota ni la exenciónde rentas en la base imponible para evitar ladoble imposición internacional.

Esta exclusión se aplica a las sociedades y fon-dos de inversión que tributan por el IS al 1 por100, de forma que las IIC que no cumplan losrequisitos para disfrutar de esta tributación espe-cial, podrán aplicar las deducciones de la cuotacorrespondientes y la referida exención. En elcaso de las IIC la atenuación de la doble imposi-ción se produce, en gran medida, con la aplica-ción del tipo de gravamen reducido.

Esta imposibilidad de aplicar deducciones enla cuota no afecta a los pagos fraccionados ni alas retenciones e ingresos a cuenta que soportenlos ingresos obtenidos por las sociedades y fon-dos de inversión. En este sentido, el artículo 57.2de la Ley del IS dispone que la AdministraciónTributaria devolverá de oficio el exceso de lospagos fraccionados anticipados al Tesoro y tam-bién las retenciones e ingresos a cuenta practica-

dos en exceso sobre los ingresos. De esta forma setrata de evitar que las IIC soporten una carga tri-butaria superior al 1%, al obtener la devoluciónde las retenciones y pagos fraccionados practica-dos en exceso, teniendo en cuenta que están obli-gadas a presentar los correspondientes pagosfraccionados y que, a su vez, los rendimientosobtenidos por dichas IIC están, con caráctergeneral y de acuerdo con la normativa general delos impuestos personales, sujetos a retención.

1.1.5. Consecuencias derivadas de la pérdidadel régimen tributario especial de las IIC

El artículo 26 de la Ley del IS, tras redaccióndada por la Ley 55/1999, de 29 de diciembre,establece la conclusión del período impositivopara los sujetos pasivos de este impuesto, «cuan-do se produzca la transformación de la formajurídica de la entidad y ello determine la modifi-cación de su tipo de gravamen o la aplicación deun régimen tributario especial»

Lo anterior no afecta a los casos en los que unaentidad se extinguiese, sino a supuestos en los quela personalidad jurídica se mantiene, y lo que cam-bia es la forma jurídica de la entidad. Aunque nosería exactamente una transformación de «formajurídica», pensamos que la norma se aplicaría cuan-do una SICAV o una SII fuese transformada en unasociedad anónima ordinaria, o viceversa.

En ambos casos se muda de un tipo impositi-vo a otro bien diferente, y ante ello la norma esta-blece que se concluye período impositivo al pro-ducirse esta transformación, con objeto de quelas rentas a caballo de ambas circunstancias tem-porales tributen a sus respectivos tipos.

Cuestión clave en estos casos es la de corte deoperaciones, esto es la determinación temporaldel devengo de las rentas. A estos efectos, cabedistinguir una doble casuística:

• Tratándose de ingresos y gastos que vuel-can a la Cuenta de Pérdidas y Ganancias, eldevengo de estas rentas se regulará aten-diendo a la normativa general del impues-to (artículo 19 de la Ley del IS).


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• En el caso de transmisión de elementospatrimoniales que existían antes de latransformación, cuando dicha transmisiónse produce tras la transformación, parece-ría ilógico someter la renta derivada de latransmisión al tipo aplicable en la fecha deldevengo del impuesto, que recordemos esel último día del período impositivo en elque tiene lugar la transmisión.

La solución que recoge la normativa es otra,consistente en la linealización de la renta durantetodo el tiempo de tenencia del bien, de modo quese tribute proporcionalmente, aplicando a unaparte de la renta el tipo de gravamen y el régimentributario que hubiera correspondido en caso deno haberse producido la transformación.

Este criterio prorrata temporis cede cuandohay prueba en contrario, y resulta posible asignarvalores en fechas concretas de forma objetiva, oal menos razonable.

La solución otorgada por el legislador es biendiferente a los casos en que exista extinción de lasociedad, ya que en ellos se tributaría por partede la entidad por las rentas no materializadas,algo que no ocurre cuando se trata de una trans-formación. Asimismo la diferencia entre ambassituaciones se extiende a los socios o partícipes,que en el caso de mera transformación no mani-fiestan ganancias ni pérdidas patrimoniales, adiferencia de un caso de extinción

Una regla muy similar se encuentra en elartículo 84.1 de la Ley del IS, al tratar el proble-ma análogo que acontece al producirse una fusión,escisión, canje de valores o aportación no dinerariaespecial entre una entidad, la transmitente, y otra,la adquirente, que tributan a tipos de gravamen oregímenes tributarios diferentes, como consecuen-cia de su distinta forma jurídica. La solución dadapor el legislador es coincidente con la apuntadapara el caso de transformación.

1.1.6. Las IIC por compartimentos

Las IIC por compartimentos tienen su origen enIrlanda y Luxemburgo y, sobre todo, las socieda-

des de inversión por compartimentos (SICAV),que se configuraban como subfondos dentro deuna misma sociedad de inversión. Estos subfon-dos estaban diferenciados del resto dentro deuna misma sociedad de inversión en la medidaen que cada uno tenía una política de inversióndistinta, cumplía los requisitos de diversificaciónde un fondo de inversión individual y los gastosestaban totalmente individualizados en cadacompartimento.

En la actualidad, a raíz de la nueva regulaciónde las IIC que expresamente habilita la constitu-ción de IIC por compartimentos, una de las prin-cipales cuestiones que se plantean desde unpunto de vista fiscal es la relativa a la forma deproceder a la determinación de la base imponi-ble en el IS de las IIC por compartimentos y, enconcreto, si ésta estaría constituida por la agrega-ción de los resultados contables de cada compar-timento o si, por el contrario, debía partirse deun resultado contable único derivado de unacontabilidad conjunta para toda la institución.

La DGT contestó que la consideración desujeto pasivo del IS, en el caso de IIC por com-partimentos, recae sobre la IIC y no sobre cadacompartimento, y que aunque exista la diferen-ciación a nivel de compartimentos, la unicidadde cuentas, recogida en la Norma 2ª 2 de la Cir-cular 3/2008, exige la existencia de unas cuentasúnicas a nivel del fondo o de la sociedad deinversión y, en concreto, una única cuenta depérdidas y ganancias.

En consecuencia, según la DGT, esa cuentaúnica de pérdidas y ganancias de la IIC es la quedebe servir de punto de partida en la determina-ción de la base imponible de las IIC por compar-timentos.

De las consideraciones anteriores se despren-de también que, a efectos de responsabilidad tri-butaria derivada de las obligaciones dimanantesdel IS, corresponde igualmente la misma a lapropia IIC y no a cada compartimento.

Actualmente, la principal problemática seplantea desde el punto de vista del incumpli-miento de los requisitos regulatorios exigidos alas IIC por compartimentos y en relación con la


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responsabilidad patrimonial de dicha IIC. Ennuestra opinión, dado que sólo hay un sujetopasivo del IS, en el caso de que se produzca unincumplimiento por parte de un compartimento,entendemos que significaría un incumplimientode toda la IIC. Por lo que se refiere al pago delIS, cada compartimento responde internamentede la cuota que le corresponda, que, será, asimis-mo, calculada conforme a sus relaciones internas.No obstante, la Hacienda Pública podrá dirigirsecontra toda la IIC por el impago del IS.

A nuestro entender, en España la figura delcompartimento como elemento separado debe-ría venir acompañada de una regulación fiscalespecial, seguramente precedida de una regula-ción mercantil específica, dado que con la regu-lación actual en ningún caso se puede afirmarque los compartimentos sean estancos.

1.2. IMPUESTO SOBRE EL VALOR AÑADIDO

En relación con la tributación de las IIC en elámbito del Impuesto sobre el Valor Añadido (enlo sucesivo, IVA), no vamos a referir en este apar-tado a tres cuestiones que entendemos resultande mayor interés, como son la consideración o node las mismas como sujetos pasivos del IVA; asícomo el análisis del alcance y los requisitos quehan de cumplirse para que los servicios de ges-tión y depósito de IIC, así como los servicios deintermediación en su comercialización, quedenexentos de tributación por el IVA.

1.2.1. Consideración de las IIC como sujetos pasivosdel IVA

La consideración o no de las IIC como sujetospasivos del IVA resulta determinante para sabersi las contraprestaciones que obtengan por lasoperaciones que realicen quedarán o no someti-das a tributación por IVA.

El artículo 5 de la Ley 37/1992, de 28 dediciembre, del Impuesto sobre el Valor Añadido(en adelante, Ley del IVA), precisa lo que debeentenderse por empresarios o profesionales, a

efectos de este impuesto, señalando que tendrántal consideración las personas físicas o jurídicasque realicen actividades empresariales o profe-sionales.

Trasladando las previsiones del citado precep-to al caso específico de las IIC, las mismas ten-drán la consideración de sujetos pasivos delimpuesto en la medida en que cumplan con undoble requisito:

• Disponer de una estructura organizativa demedios materiales y humanos, o uno sólode dichos factores de producción, para larealización de su actividad.

• Realizar su actividad con la finalidad deintervenir en la producción o distribuciónde bienes o servicios en el mercado.

Sin embargo, la posibilidad de que las IICadopten diferentes tipologías, obliga a analizarpor separado las IIC de naturaleza financiera ylas IIC de naturaleza inmobiliaria.

IIC de naturaleza financiera

En el caso de los fondos de inversión, la inexis-tencia de personalidad jurídica distinta de la desus partícipes los convierte en una de las enti-dades a que se refiere el artículo 84.Tres de laLey del IVA. De acuerdo con este precepto «tie-nen la consideración de obligados tributarios,las herencias yacentes, comunidades de bienesy demás entidades que, carentes de personali-dad jurídica, constituyan una unidad económi-ca o un patrimonio separado susceptibles deimposición, cuando realicen operaciones suje-tas al impuesto».

Parece, por tanto, que los fondos de inversiónpueden tener, al menos desde un punto de vistateórico, la consideración de sujetos pasivos del IVAen la medida en que se articulan como patrimo-nios separados susceptibles de imposición inde-pendiente de la de sus partícipes, y siempre y cuan-do realicen operaciones sujetas al impuesto.

La doctrina administrativa de la DGT se hamanifestado al respecto en la contestación a laconsulta tributaria vinculante de 29-03-2007


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(nº V0641-07), en la que, consultada acerca de lacondición de sujeto pasivo de un fondo de inver-sión inmobiliario, alcanzó la conclusión de que esel fondo el que realiza las operaciones de arren-damiento y por tanto, el que debe repercutir elimpuesto, y ello con independencia de que lagestión de las operaciones de arrendamiento lasrealice su entidad gestora en nombre y por cuen-ta del fondo.

Por tanto, parecen existir suficientes argu-mentos para que los fondos de inversión de natu-raleza financiera tengan la consideración de suje-tos pasivos a efectos del IVA.

En el caso de las sociedades de inversión decapital variable (SICAV), ya que las mismas tie-nen la forma jurídica de sociedad mercantil, locual excluiría cualquier debate doctrinal sobre silas mismas realizan o no una actividad empresa-rial que resulte determinante de su condición desujeto pasivo del IVA.

La consideración de las SICAV como sujetospasivos del IVA determinará para éstas la obliga-ción de repercutir el Impuesto en aquellas opera-ciones que realicen y que queden sujetas a tributa-ción por el mismo, si bien esta situación se produ-cirá pocas veces en la práctica, ya que la mayoríade las operaciones que realiza una SICAV se iden-tificarán con las transmisiones de valores que,como es conocido, son entregas de bienes exentasde tributación por disposición de la letra l) delartículo 20.Uno.18º de la Ley del IVA.

IIC de naturaleza inmobiliaria

A este respecto, ha de recordarse que el apartado1 del artículo 56 del RIIC dispone que el objetosocial principal de este tipo de instituciones con-siste en «la inversión en bienes inmuebles denaturaleza urbana para su arrendamiento».

Ello, unido al hecho de que el párrafo segun-do del artículo 5.Uno.c) de la Ley del IVA dis-ponga que los arrendadores de bienes tienen, entodo caso, la consideración de sujetos pasivos delIVA, hace que las IIC inmobiliarias tengan dichacondición.

La condición de sujeto pasivo de un fondoinmobiliario ha sido expresamente reconocidapor la DGT en la consulta anteriormente men-cionada, por lo que no deberían suscitarse dudasa este respecto.

1.2.2. Servicios de gestión y depósito de IIC

La letra n) del artículo 20.Uno.18º de la Ley delIVA declara exentos de tributación los serviciosde «gestión» y «depósito» de determinadas enti-dades de tipología diversa en las que el elemen-to común es la canalización de inversiones colec-tivas, y entre las que se encuentran las IIC.

El precepto es transposición parcial del apar-tado 6 del artículo 13.B.d) de la Sexta Directivade IVA (Directiva 77/388/CEE del Consejo, de 17de mayo de 1977), que obliga a los Estadosmiembros a declarar exentos de IVA los serviciosde «(…) gestión de fondos comunes de inversión defini-dos como tales por los Estados miembros».

Servicios de gestión

En relación con los servicios de gestión de lasIIC, su exención ha sido confirmada por la DGTen varias contestaciones a consultas tributarias,como las de 24 y 31 de julio de 1987, en las quese declaran exentos los servicios de gestión pres-tados, entre otras, por las entidades gestorasautorizadas de los fondos de inversión mobilia-ria, o la de 24 de septiembre de 1996, nº144/1996, en la que se consideran exentos losservicios de gestión de IIC, ya recaiga el serviciode gestión sobre fondos de inversión o sobresociedades de inversión.

Las principales dudas que ha planteado laexención de los servicios de gestión de IIC es larelativa a si la misma podía alcanzar a determi-nados supuestos cuya exposición se realiza a con-tinuación.

En primer lugar, los servicios de gestión de losactivos que integren el patrimonio social de unainstitución de inversión colectiva, respecto de los


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cuales la contestación de la DGT de 24-09-1996(nº 144/1996), ya admitió la exención cuando losmismos fuesen prestados por una Sociedad deValores. Actualmente esta cuestión debe enten-derse superada porque la normativa comunitariay la propia LIIC y su Reglamento de desarrolloincluyen como servicios de «gestión» los consis-tentes en la «gestión de los activos» de una insti-tución de inversión colectiva.

En segundo lugar, los servicios de gestión deIIC cuando los mismos son prestados por unaentidad tercera, previa delegación por parte dela propia institución o su sociedad gestora. LaDGT ha venido considerando en las contestacio-nes de 7-07-2003 (nº 0929-03) y de 17-12-2003(nº 2338-03) que la exención resultará aplicablesiempre que concurran dos requisitos: por unaparte, que los mencionados servicios se corres-pondan con alguna de las funciones de gestiónde la inversión, comercialización y administra-ción, en este último caso con el contenido descri-to en el Anexo II de la Directiva 85/611/CEE enla redacción dada al mismo por la Directiva2001/107/CE y, por otra, que los mencionadosservicios se refieran a una institución de inver-sión colectiva.

Este criterio, evacuado bajo la vigencia de laanterior normativa reguladora de las IIC enEspaña ha sido refrendado y matizado por lascontestaciones vinculantes de 12-01-2006 nºV0039-06, y de 30-11-2006, nº V2415-06, ya bajoel imperio de la vigente LIIC y su Reglamento dedesarrollo. En ambas contestaciones, además, seaporta un criterio interpretativo sobre el alcancede la exención cuando son objeto de delegaciónlas funciones de administración de la IIC. Con-cretamente, interesa la segunda de las citadascontestaciones, en la que se afirma que la funciónque se considera exenta del impuesto en virtuddel artículo 20.Uno.18º.n) de la Ley del IVA es lafunción de administración en su conjunto (comoocurre con la función de gestión de activos y lafunción de comercialización), pero no las distin-tas actividades que ésta pueda englobar. Portanto, si se delega el conjunto de la administra-ción de una IIC, la prestación de este servicioestará exenta. Por el contrario, si lo que se dele-

ga son sólo alguna o algunas de las actividadesincluidas dentro del concepto de administración,la prestación de dichos servicios estará exenta ono, atendiendo a la naturaleza de los mismos,considerados individualmente.

Por tanto, parece que el «outsourcing» de unoo varios de los servicios que integran la funciónde administración, entre los que se encuentran,por ejemplo, los servicios de teneduría del libroregistro de accionistas o partícipes, servicios decontabilidad de la institución, cálculo de los valo-res liquidativos, etc., podría determinar la aflora-ción de costes fiscales por IVA para las entidadesdestinatarias del servicio (normalmente las socie-dades gestoras de las instituciones o las SICAVautogestionadas).

A todo ello cabe añadir la reciente Sentenciadel TJCE de 4-05-2006, Asunto C-169/04, AbbeyNational, en la que el Alto Tribunal afirma, entreotras cuestiones, que «(…) el artículo 13, parte B,letra d), número 6, de la Sexta Directiva debeinterpretarse en el sentido de que se hallan com-prendidos en el concepto de «gestión de fondoscomunes de inversión» a que se refiere la citadadisposición, los servicios de gestión administrati-va y contable de los fondos prestados por un ges-tor tercero si forman un todo distinto, considera-do globalmente, y son específicos y esencialespara la gestión de tales fondos».

Servicios de depósito

La aplicación de la exención en el IVA a los ser-vicios de depósito de las IIC, fondos de pensio-nes y entidades similares no ha planteado dudasinterpretativas a la luz del tenor literal de la letran) del artículo 20.Uno.18º de la Ley del IVA,como así también lo corroboran las contestacio-nes de la DGT de 24-09-1996 (nº 0144-96) y de15-6-1993 (nº 0470-92).

Sin embargo, la citada Sentencia del TJCE de4-05-2006, Asunto C-169/04, Abbey Nacional,parece sembrar dudas sobre ello, ya que el AltoTribunal ha concluido que las funciones de depo-sitario de IIC a que se refieren el artículo 7, apar-


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tados 1 y 3, y el artículo 14, apartados 1 y 3, de laDirectiva 85/611/CEE del Consejo, de 20 dediciembre de 1985, por la que se coordinan lasdisposiciones legales, reglamentarias y adminis-trativas sobre determinados organismos de inver-sión colectiva en valores mobiliarios (OICVM) noforman parte del concepto de «gestión de IIC» aque se refiere el artículo 13.B.d).6. de la SextaDirectiva de IVA.

Este pronunciamiento del TJCE pondría a laLey del IVA español y a la interpretación admi-nistrativa que la DGT hace de la misma en claracontradicción con la interpretación del TJCEsobre los preceptos de la Sexta Directiva de IVA,según la cual sólo se prevé la exención para losservicios de «gestión» de IIC, servicios entre losque no cabría incluir, atendiendo a la interpreta-ción del TJCE, las funciones de depósito.

1.2.3. Servicios de mediación en la comercializaciónde IIC

Atendiendo a la Jurisprudencia del TJCE (Sen-tencia del TJCE de 13-12-2001, Asunto C-235/00, CSC Financial Services), seguida por laDGT en sus últimas contestaciones a consultastributarias, la exención de los servicios de media-ción en operaciones financieras se condiciona ala concurrencia de dos requisitos:

1º. Que el prestador del servicio de media-ción realice una función de aproximación y pues-ta en contacto de las partes que vaya más allá delmero suministro de información y la simplerecepción de solicitudes.

2º. Que las partes contratantes tengan cono-cimiento de la existencia del mediador y de lalabor que el mismo realiza.

Éstos y no otros son los requisitos cuya concu-rrencia ha de producirse. No influyen, por tanto, enla aplicabilidad de la exención, las circunstanciassubjetivas del empresario o profesional que prestelos servicios de mediación o la forma en que secuantifiquen y remuneren los servicios prestados.

De conformidad con el criterio expuesto, que-darán exentos de tributación por IVA los servicios

de mediación en la colocación de participacionesen fondos de inversión, como así lo aseveran lascontestaciones de la DGT de 17-12-2003 (nº2338-03), de 10-11-1995 (nº 197-95) y de 21-05-1996 (nº 346-96).

Asimismo quedarán exentos del IVA los servi-cios de mediación en la venta de IIC, planes depensiones y productos financieros similares pres-tados por «subcomercializadores».

En estos casos, la doctrina administrativa de laDGT fue inicialmente contraria a la exención(contestación de la DGT de 13-03-2006, nºV0437-06) por considerar que cuando una enti-dad tercera atrae a clientes hacia una entidadfinanciera para una posterior contratación conuna entidad distinta de la financiera (por ejem-plo la sociedad gestora de un fondo de inver-sión), entonces las operaciones de aproximaciónno pueden calificarse como de mediación en elsentido del artículo 20.Uno.18º.m) de la Ley delIVA al faltar el requisito del conocimiento por laspartes contratantes (los clientes y las sociedadesgestoras) del mediador y de su labor, por lo quelas operaciones se calificarían como sujetas y noexentas de IVA. Sin embargo el criterio se ha rec-tificado recientemente en las contestaciones de12-07-2006 (nº V1484-06) y de 18-07-2006 (nºV1547-06, V1548-06 y V1549-06) a la vista de loestablecido por la Sentencia del TJCE de 5 dejunio de 1997 (asunto C-2/95, SparekassernesDatacenter) al afirmarse que «(…) el hecho deque sea la entidad financiera (entidad B) la queresulte mediadora entre el cliente y la entidadgestora (entidad C), pero la mediación propia-mente dicha o, al menos una parte de la misma,sea realizada por un tercero (la entidad A y, en elpresente caso, la entidad consultante) no obstapara que la calificación del servicio sea el demediación y, por tanto, exento».

Además, ha de señalarse que recientemente laDGT ha evacuado una nueva contestación, defecha 29 de marzo de 2007 (nº V0641-07), quesustituye y anula la citada contestación anteriorde 13-03-2006 (nº V0437-06), confirmando elcarácter exento de estos servicios de intermedia-ción prestados por subcomercializadores.


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1.3. IMPUESTO SOBRE ACTIVIDADESECONÓMICAS

La tributación de las IIC por el Impuesto sobreActividades Económicas (en lo sucesivo, IAE) esuna materia que presenta características propias,aunque guarda una relación directa con lo que seha expuesto anteriormente en el ámbito del IVAsobre si las IIC realizan o no una actividad «eco-nómica».

Como primera aproximación a la cuestión, hade señalarse que tanto el artículo 79.1 del textorefundido de la Ley de Haciendas Locales, apro-bado por el Real Decreto Legislativo 2/2004, de 5de marzo como la Regla tercera de la Instrucciónde las Tarifas del IAE, aprobadas por el RealDecreto Legislativo 1175/1990, de 28 de sep-tiembre, consideran, al igual que hace la Ley delIVA, que una actividad es económica cuando lamisma suponga la ordenación por cuenta propiade medios materiales y humanos o uno de ellos,con la finalidad de intervenir en la producción odistribución de bienes o servicios en el mercado.

Adicionalmente a lo expuesto, la Sección Pri-mera de las Tarifas del Impuesto contempla unepígrafe específico, el 819.9, bajo la rúbrica«Otras entidades financieras n.c.o.p», que com-prende a las sociedades y fondos de inversiónmobiliaria, lo cual indica que el legislador presu-me que algunas IIC pueden tener la considera-ción de sujetos pasivos y, por tanto, realizan acti-vidades económicas.

No obstante lo anterior, la doctrina de la DGT,plasmada en las contestaciones a consultas tribu-tarias de 26-09-1994 (nº 1057-94), de 13-10-2000 (nº 1788-00) y de 06-02-2002 (presentadapor INVERCO), viene a considerar que las IICde naturaleza financiera (tanto si tienen formasocietaria como si no) no realizan actividadeseconómicas a efectos de tributación por el IAEpor cuanto que «(…) la compra-venta de valoresmobiliarios para sí mismo, bien por personas físicas,bien por personas jurídicas o entidades carentes de per-sonalidad jurídica, no constituye actividad económica(ni empresarial ni profesional), de suerte tal que pordicha compra-venta no procede tributación alguna por

el Impuesto sobre Actividades Económicas». Lo cualconlleva que las sociedades gestoras de institu-ciones de inversión colectiva sí tengan la consi-deración de sujetos pasivos del IAE, debiendotributar por el epígrafe 819.9 «Otras entidadesfinancieras n.c.o.p», de las Tarifas del Impuesto,y que también las IIC de naturaleza no financie-ra (en particular, los fondos de inversión inmobi-liarios) deban tener esta consideración, por cuan-to que su actividad de arrendamiento de bienesinmuebles «(…) constituye una actividad sujeta alIAE por suponer la ordenación por cuenta propia demedios de producción y/o recursos humanos con el finde intervenir en la producción o distribución de bieneso servicios (…)». Dicha tributación deberá produ-cirse por el «(…) Grupo 861 de la Sección 1ª de lasTarifas, que se subdivide en dos epígrafes, el 861.1,que incluye el alquiler de viviendas y el 861.2 que com-prende el alquiler de locales industriales y otros alqui-leres n.c.o.p.».

1.4. IMPUESTO SOBRE TRANSMISIONESPATRIMONIALES Y ACTOS JURÍDICOSDOCUMENTADOS

Las IIC, como instrumento jurídico que permitela canalización del ahorro hacia fórmulas deinversión colectiva y profesionalizada, ha conta-do desde sus orígenes con distintos incentivos fis-cales tendentes a reducir o eliminar los costes tri-butarios vinculados a su creación y posterior des-arrollo o reestructuración.

En la actualidad, tanto la vigente LIIC y sureglamento de desarrollo como la normativareguladora del Impuesto sobre TransmisionesPatrimoniales y Actos Jurídicos Documentados(en adelante, ITP y AJD) regulan un conjunto deincentivos fiscales que reducen o eliminan el gra-vamen por este Impuesto para determinadasoperaciones que afectan o en las que intervienenlas IIC.

A continuación se exponen los beneficios fis-cales que actualmente existen para cada una delas distintas modalidades de gravamen del ITP yAJD (Transmisiones Patrimoniales Onerosas,Operaciones Societarias y Actos Jurídicos Docu-


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mentados) en aquello que afecta a la operativa delas IIC, sobre la base de la regulación contenidaen el texto refundido de la Ley del ITP y AJD,aprobado por el Real Decreto Legislativo1/1993, de 24 de septiembre y en su Reglamen-to de desarrollo, aprobado por el Real Decreto828/1998, de 29 de mayo.

El apartado 20 del artículo 45.I.B) del textorefundido de la Ley del ITP y AJD es el que agru-pa el conjunto de beneficios fiscales para las IICen sus diferentes modalidades de gravamen, queanalizamos a continuación.

1.4.1. Modalidad de Operaciones Societarias

Las operaciones de las IIC que gozan de exen-ción fiscal en la modalidad de OperacionesSocietarias del ITP y AJD son las que se exponena continuación.

Constitución y aumento de capital

Esta primera exención recae sobre las operacio-nes jurídicas que determinen la primera puestaen circulación de las acciones o participacionesde IIC (operaciones de constitución de socieda-des o de fondos) así como las posteriores emisio-nes de nuevas acciones o participaciones (amplia-ciones del capital social o del fondo patrimonialen el caso de fondos de inversión).

Ha de advertirse que gozan de la exención lasoperaciones que den lugar a la puesta en circula-ción de acciones o participaciones y que, en con-secuencia, supongan una variación de la cifra decapital (sociedades de inversión) o del fondopatrimonial (fondos de inversión).

En el caso particular de la constitución yaumento de capital de las IIC de naturaleza inmo-biliaria que cumplan los requisitos del apartado 3del precepto transcrito , los apartados 3 y 4 delartículo 88.I.B) 18 del Reglamento del ITP y AJDsupeditan la efectiva ausencia de gravamen por lamodalidad de Operaciones Societarias al cumpli-miento adicional de una doble condición:

(i) Que los inmuebles recibidos por la IIC ensu constitución no se enajenen hasta que nohayan transcurrido al menos tres años desde lafecha de constitución.

(ii) Que dentro de los dos años siguientes a lafecha de inscripción de la SII en el Registroadministrativo especial de la CNMV, se cumpla elrequisito de que las viviendas, residencias estu-diantiles y residencias de la tercera edad de la SIIrepresenten conjuntamente, al menos, el 50% deltotal de su patrimonio.

Fusión y escisión de las IIC reguladas en la LIIC

El alcance de esta exención, prevista para lasoperaciones de fusión y escisión de IIC, tantosociedades como fondos de inversión, ha de deli-mitarse de conformidad con lo previsto por losartículos 26 y 27 de la LIIC, preceptos en los quese regulan las citadas operaciones.

En el caso de las fusiones, el apartado 2 delartículo 26 dispone que las mismas sólo podránrealizarse entre instituciones de la misma clase yque podrán consistir en una fusión por absorcióno en una fusión por constitución de nueva enti-dad.

Quedarían, por tanto, fuera de la exenciónregulada en este precepto aquellas operacionesen cuya virtud se fusionen una IIC financiera conuna IIC inmobiliaria y las fusiones por creaciónen las que intervengan un fondo de inversiónfinanciero y una SICAV o en las que intervengaun fondo de inversión inmobiliario y una socie-dad de inversión inmobiliaria. Asimismo, queda-rían también teóricamente fuera de esta exen-ción las operaciones en las que intervinieran IICy otras entidades mercantiles no reguladas y nosometidas a la supervisión de la CNMV.

En lo que afecta a las operaciones de escisión,el artículo 27 de la LIIC admite mayor flexibili-dad que en el caso de las fusiones, al permitir lasescisiones totales o parciales de «(…) las entida-des acogidas al estatuto de las IIC (…)».

De ello se puede extraer la conclusión de que,en principio, cualquier operación de escisión en


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la que intervenga una IIC, aunque también inter-vengan otras entidades mercantiles no sometidasa la supervisión de la CNMV, podrá quedar exen-ta de la modalidad de Operaciones Societariasdel ITP y AJD, si bien ha de indicarse que cuan-do la entidad beneficiaria de la escisión sea unaIIC no se podrá desvirtuar su carácter o su natu-raleza jurídica ni tampoco el resultado de lafusión podrá determinar que se incumplan losrequisitos y obligaciones específicos de la clase deIIC de que se trate.

Aportaciones no dinerarias a las IIC

En la práctica, las aportaciones no dinerarias querealicen los accionistas o partícipes en la constitu-ción o ampliación del capital o los fondos propiosde una IIC será simplemente una operación nosujeta al ITP y AJD, modalidad Transmisiones Patri-moniales Onerosas, por tratarse de un gravamenincompatible y secundario respecto del gravamenque recae sobre la propia constitución o ampliacióndel capital o los fondos propios, que tributará por lamodalidad de Operaciones Societarias.

En consecuencia, la posible aplicación de estaexención tendrá lugar en aquellas ocasiones enlas que la aportación no dineraria se manifiesteen relación con una operación mercantil societa-ria que no determine un aumento de la cifra decapital social o de los fondos propios de la IIC,como sucede, por ejemplo, con las aportacionesde los socios para la reposición de pérdidas a quese refiere el artículo 25.2 del texto refundido dela Ley del ITP y AJD.

Otras operaciones

Fuera de los supuestos de hecho que se han des-crito, para los que el texto refundido de la Leydel ITP y AJD reconoce una exención fiscal, exis-ten otras operaciones habituales de las IIC cuyatributación por el ITP y AJD en su modalidad deoperaciones societarias es preciso analizar.

Una de ellas consiste en las operaciones detransformación, operaciones en las que una enti-

dad cambia su forma jurídica por otra distinta sinque por ello se produzca una alteración delimporte de su cifra de capital o fondo patrimo-nial. En estos casos nos encontramos con opera-ciones que simplemente no están sujetas a tribu-tación por la modalidad de Operaciones Societa-rias del ITP y AJD.

En lo que afecta a las operaciones de reduc-ción de capital, las mismas no se encuentran pre-vistas entre los supuestos a los que el legisladorconcede el beneficio de la exención fiscal, demodo que en estos casos surgirá, en principio, uncoste fiscal equivalente al 1% del valor real de losbienes y derechos adjudicados a los accionistas opartícipes, sin deducción de gastos ni deudas.Dicho coste fiscal recaerá sobre los accionistas opartícipes de la IIC, como sujetos pasivos de estamodalidad de tributación en las reducciones decapital.

Así sucederá, por ejemplo, en las reduccionesde capital con amortización de acciones o conreducción de su valor nominal y también en lasreducciones de capital con devolución de aporta-ciones a los socios.

No obstante, hemos de insistir en que la tri-butación se producirá «en principio», ya que lamisma únicamente cabe predicarse, siguiendo ladoctrina plasmada por el Tribunal Supremo ensus sentencias de fecha 3 de noviembre de 1997,cuando la reducción de capital dé lugar a un tras-lado patrimonial a favor de los socios, circuns-tancia que no se producirá (y, por tanto, nodeterminará tributación por esta modalidad degravamen), en determinados casos, que han deasimilarse a supuestos de no sujeción por lamodalidad de gravamen de Operaciones Societa-rias.

Por último, ha de señalarse que las operacio-nes de disolución de una IIC quedarán sometidasa tributación por la modalidad de OperacionesSocietarias por un importe igual al resultado deaplicar el 1% sobre el valor real de los bienes yderechos adjudicados a los accionistas o partíci-pes, sin deducción de gastos ni deudas, teniendola condición de sujeto pasivo los propios accio-nistas o partícipes.


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1.4.2. Modalidad de Transmisiones PatrimonialesOnerosas

Transmisiones de acciones o participacionesde IIC

La modalidad de gravamen Transmisiones Patri-moniales Onerosas del ITP y AJD recae, comoregla general, sobre las transmisiones onerosaspor actos inter-vivos de toda clase de bienes yderechos que integren el patrimonio de las per-sonas físicas o jurídicas.

De acuerdo con ello, las transmisiones deacciones o participaciones de IIC serían, en prin-cipio, operaciones sujetas a la citada modalidadde gravamen.

Sin embargo, ya se ha comentado que estasoperaciones de transmisión no pueden quedarsujetas a tributación cuando formen parte de unaoperación societaria que a su vez quede sujeta atributación por la modalidad de OperacionesSocietarias del ITP y AJD, merced al carácterincompatible y secundario del gravamen porTransmisiones Patrimoniales Onerosas respectoal de Operaciones Societarias.

Y lo mismo sucede, de conformidad con loprevisto por el artículo 7.5 del texto refundido dela Ley del ITP y AJD, cuando las transmisionesde las acciones o participaciones de IIC seanefectuadas por empresarios o profesionales en elejercicio de su actividad empresarial o profesio-nal y, en todo caso, cuando se encuentren sujetasal IVA.

En ambos casos, las transmisiones de accioneso participaciones en IIC quedarán simplementeno sujetas a la modalidad de Transmisiones Patri-moniales Onerosas del ITP y AJD y, en conse-cuencia, únicamente quedarán sujetas a estamodalidad de gravamen las transmisiones queno formen parte de una Operación Societariasujeta a tributación y las que no queden sujetas alIVA.

Llegados a este punto, las operaciones detransmisión de las acciones o participaciones deIIC tributarán por la modalidad de Transmisio-nes Patrimoniales Onerosas del ITP y AJD salvo

que, como es el caso, se pueda aplicar alguno delos supuestos de exención regulados en el textorefundido del Ley del ITP y AJD. En este senti-do, ha de señalarse que en materia de exencionesel apartado 9 del artículo 45.I.B) del texto refun-dido de la Ley del ITP y AJD dispone que esta-rán exentas «(…) las transmisiones de valores,admitidos o no a negociación en un mercadosecundario oficial, de conformidad con lo esta-blecido en el artículo 108 de la Ley 24/1988, de28 de julio, del Mercado de Valores».

Por tanto, las transmisiones de acciones o par-ticipaciones de IIC quedarán exentas de tributa-ción si las mismas tienen la consideración mer-cantil de «valores», cuestión a la que debe res-ponderse afirmativamente a la luz de lo previstopor el artículo 7.1 de la propia LIIC, que les atri-buye expresamente dicha consideración , sin per-juicio de la posible aplicación de las excepcionesa la exención que se regulan en el apartado 2 delartículo 108 de la LMV, situación que adquiereespecial relevancia en el caso de las IIC inmobi-liarias, en cuyo caso habría de quedar la transmi-sión sujeta a tributación por la Modalidad deTransmisiones Patrimoniales Onerosas, a un tipodel 6%, si bien la mayoría de las ComunidadesAutónomas tienen aprobados tipos de gravamendel 7%.

Reembolsos de participaciones de fondosde inversión

Frente a la transmisión de las acciones o partici-paciones de IIC, la figura del reembolso de IIC,únicamente aplicable a los fondos de inversión,es una figura jurídica que se aleja del conceptode «transmisión» y, por tanto, de la modalidad degravamen Transmisiones Patrimoniales Onero-sas, y se acerca más a la figura de la reducción decapital, ya que representa una reducción delpatrimonio del fondo como consecuencia de lasórdenes de liquidación de las participaciones delos inversores.

Aunque pudiera plantearse la duda de si con-curre la realización del hecho imponible de lamodalidad de Operaciones Societarias, lo razona-


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ble es que estas operaciones, tan habituales en losfondos de inversión, queden ajenas a esta figuraimpositiva, como realmente ocurre en la práctica.

Tributación de las transmisiones de los elementospatrimoniales que integran el activo de las IIC

Junto al régimen fiscal aplicable en el ITP y AJDa las transmisiones y reembolsos de las accionesrepresentativas del capital o el patrimonio de lasIIC, interesa también efectuar un breve análisisde la tributación que correspondería por esteImpuesto a las adquisiciones o transmisiones quelas propias IIC realicen de los elementos patri-moniales que integran su activo patrimonial.

En el caso de las IIC de naturaleza financiera,la cuestión ha de resolverse, como regla general,por la exención en la modalidad de Transmisio-nes Patrimoniales Onerosas del ITP y AJD dadoque la mayoría de las adquisiciones y transmisio-nes lo serán de «valores», y las mismas, salvo paralas excepciones ya comentadas que recoge elapartado 2 del artículo 108 de la LMV, seencuentran exentas de tributación por así pre-verlo el apartado 9 del artículo 45.I.B) del textorefundido de la Ley del ITP y AJD.

Sin embargo, en el caso de las adquisiciones ytransmisiones de activos por parte de las IIC denaturaleza no financiera (sociedades y fondos deinversión inmobiliaria) el gravamen por la moda-lidad de Transmisiones Patrimoniales Onerosas obien del IVA será lo habitual, ya que el objeto delas mismas lo constituyen bienes inmuebles oderechos sobre los mismos. Por tanto, cuando seproduzca una adquisición de un inmueble porparte de una IIC de naturaleza inmobiliaria serealizará el hecho imponible TransmisionesPatrimoniales Onerosas y, en principio, existiráun coste fiscal para la IIC adquirente igual al 6%del valor real del inmueble, si bien ya se ha dichoque la mayoría de las Comunidades Autónomastienen aprobados tipos de gravamen del 7%.

No obstante, este coste fiscal queda práctica-mente anulado por la bonificación del 95% regula-da en el párrafo segundo del apartado 3 del artí-

culo 45.I.B) 20 del texto refundido de la Ley delITP y AJD. De acuerdo con dicho párrafo, las IICinmobiliarias que cumplan los requisitos que habi-litan para la aplicación de la exención en la moda-lidad de Operaciones Societarias podrán tambiénaplicar una bonificación del 95% de la cuota delITP y AJD que grave las siguientes operaciones:

• Las adquisiciones de viviendas destinadasal arrendamiento, siempre que las mismasno se enajenen hasta que no hayan trans-currido al menos tres años desde su adqui-sición, salvo que con carácter excepcionalmedie la autorización expresa de la CNMV.

• Las adquisiciones de terrenos para la pro-moción de viviendas destinadas al arrenda-miento, siempre que las mismas permanez-can arrendadas u ofrecidas en arrenda-miento por la IIC durante un períodomínimo de siete años contados a partir dela fecha de terminación de su construcción.

1.4.3. Modalidad de Actos Jurídicos Documentados

La modalidad Actos Jurídicos Documentados delITP y AJD es un gravamen documental que recaesobre tres categorías de documentos: documentosnotariales, mercantiles y administrativos. De ellos seanaliza en el presente epígrafe el primero, docu-mentos notariales, por ser el que con mayor fre-cuencia afecta a la operativa habitual de las IIC.

Para que un documento quede sujeto a la cuotagradual de la modalidad de Actos Jurídicos Docu-mentados-Documento Notarial es preciso que severifique el cumplimiento de cuatro requisitos:

(a) Que el documento sea primera copia deescritura pública o acta notarial.

(b) Que tenga por objeto cantidad o cosavaluable.

(c) Que el acto o contrato que contenga seasusceptible de inscripción en el Registrode la Propiedad, en el Registro Mercantil,en el Registro de la Propiedad Industrial oen el Registro de Bienes Muebles.

(d) Que el contenido de la escritura pública oel acta notarial no quede sujeto al


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Impuesto sobre Sucesiones y Donacioneso a las modalidades de gravamen deTransmisiones Patrimoniales Onerosas uOperaciones Societarias del ITP y AJD.

De conformidad con lo expuesto quedaríansujetas a tributación por este concepto las escrituraspúblicas que documenten las operaciones societa-rias de una IIC que no queden sujetas a la modali-dad de Operaciones Societarias del ITP y AJD.Sería el caso de las operaciones de reducción decapital que no determinen un desplazamientopatrimonial a los accionistas o partícipes, comosucedería en las reducciones de capital de las SICAVpara adecuar la cifra de capital al efectivamentedesembolsado o la reducción de capital estatutariomáximo en virtud de la cancelación de acciones nosuscritas o no desembolsadas, si bien en estos casos,debe acudirse al apartado 4 del artículo 75 delReglamento del ITP y AJD que establece la no suje-ción a la cuota gradual de la modalidad Actos Jurí-dicos Documentados-Documento Notarial.

Tampoco quedarán sujetas a tributación lasescrituras que documenten las operaciones detransformación de las IIC, al tratarse de opera-ciones que no tienen cantidad o cosa valuable(Vid. Sentencias del Tribunal Supremo de 3 denoviembre de 1997).

Como supuesto específico de sujeción a lamodalidad Actos Jurídicos Documentados-Docu-mento Notarial debe señalarse el consistente en lasadquisiciones de bienes que realicen las IIC (espe-cialmente las IIC de naturaleza inmobiliaria) aempresarios o profesionales que sean sujetos pasi-vos de IVA, siempre que dichas adquisiciones que-den sujetas a tributación por dicho impuesto.

2. RÉGIMEN FISCAL DE LAS RENTASOBTENIDAS POR LOS PARTÍCIPESO ACCIONISTAS

2.1. IMPUESTO SOBRE LA RENTA DE LASPERSONAS FÍSICAS

La Ley del Impuesto sobre la Renta de las Perso-nas Físicas (en lo sucesivo, Ley del IRPF) regula

en sus artículos 94 y 95 el régimen fiscal aplica-ble a las rentas obtenidas por los accionistas opartícipes de IIC.

El artículo 94 de dicha Ley regula el régimenfiscal general aplicable a los socios y partícipes deIIC, con independencia de su lugar de constitu-ción, del régimen regulatorio aplicable y de surégimen de comercialización en España. Por suparte, el artículo 95 regula el régimen aplicable alos socios y partícipes de las IIC constituidas enterritorios calificados como paraíso fiscal.

2.1.1. Tratamiento fiscal de las rentas procedentesde la transmisión y el reembolso de accioneso participaciones de IIC

Cuantificación de la ganancia o pérdidapatrimonial

La Ley del IRPF califica como ganancias o pér-didas patrimoniales respectivamente, las rentaspositivas (que no pueden ser objeto de correc-ción) o negativas que procedan de la transmi-sión o el reembolso de acciones o participacio-nes en IIC.

La ganancia o pérdida patrimonial obtenidase integrará en la base imponible del ahorro conindependencia del período de tenencia de lasacciones o participaciones de la IIC.

La ganancia o pérdida patrimonial se deter-mina, con carácter general, por la diferenciaentre su valor de adquisición más, en su caso, elimporte de los gastos y comisiones satisfechos, ysu valor de transmisión, que se ha de minorar enlos gastos y comisiones inherentes a la operación,siempre que hayan sido satisfechos por el accio-nista o partícipe.

El valor de adquisición es el valor de suscrip-ción de los fondos de inversión o de adquisiciónde las sociedades de inversión, adicionado en losgastos y comisiones inherentes a tales procesos.En particular, tratándose de adquisiciones lucra-tivas inter-vivos o mortis-causa, este valor será eldeterminado por la aplicación de las normas delImpuesto sobre Sucesiones y Donaciones, incre-


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mentado en la cuota de este impuesto satisfechapor el heredero o donatario por dicha adquisi-ción.

El valor de transmisión vendrá determinadopor el valor liquidativo aplicable en la fecha enque dicha transmisión o reembolso se produz-ca o, en su defecto, por el último valor liquida-tivo publicado. Si no existiera valor liquidativo,se tomará el valor teórico resultante del balan-ce correspondiente al último ejercicio cerradocon anterioridad a la fecha del devengo delImpuesto.

En supuestos distintos del reembolso de partici-paciones, el valor de transmisión así calculado nopodrá ser inferior al mayor de los dos siguientes:

• El precio efectivamente pactado en latransmisión.

• El valor de cotización en mercados secun-darios oficiales de valores definidos en laDirectiva 2004/39/CE del ParlamentoEuropeo y del Consejo, de 21 de abril de2004, relativa a los mercados de instru-mentos financieros (en adelante, DirectivaMiFID) y, en particular, en sistemas organi-zados de negociación de valores autoriza-dos conforme a lo previsto en el artículo31.4 de la Ley 24/1988, de 28 de julio, delMercado de Valores, en la fecha de la trans-misión.

En el caso de transmisiones de participacionesen los fondos de inversión cotizados, el valor detransmisión coincidirá con su valor de cotización.

En la determinación de la renta sujeta a gra-vamen por el IRPF, el inversor persona física quereembolse o transmita acciones o participacionesen una IIC ha de tener presentes dos reglas fun-damentales.

• La primera de ellas establece que para elcálculo de la ganancia o pérdida patrimo-nial, y cuando existan valores homogéneosen el patrimonio del contribuyente, se consi-derará que los transmitidos por el contribu-yente son aquéllos que adquirió en primerlugar (es decir, criterio FIFO).

• La segunda de las reglas específicas hacereferencia a la denominada «norma antia-

plicación», regulada en la Ley del IRPF. Deacuerdo con ella, no se podrán integrar enla base imponible las pérdidas patrimonia-les que procedan de transmisiones de valo-res o participaciones admitidos a negocia-ción en alguno de los mercados secunda-rios oficiales de valores definidos en laDirectiva MiFID, cuando el contribuyentehubiera adquirido valores homogéneosdentro de los dos meses anteriores o poste-riores a dichas transmisiones, o dentro delplazo de un año si se trata de valores noadmitidos a negociación en los citadosmercados.

2.1.2. Imputación temporal de las ganancias y pérdidaspatrimoniales derivadas de accionesy participaciones en IIC

Con carácter general, las ganancias y pérdidaspatrimoniales se imputarán al período imposi-tivo en que tenga lugar la alteración patrimo-nial.

La aplicación de esta disposición al supuestoparticular de las rentas procedentes de inversio-nes en acciones y participaciones en IIC requieredistinguir entre los siguientes supuestos:

Transmisión de acciones de IIC con forma societa-ria: en estos casos, el momento en el cual seentiende producida la transmisión dependerá dela forma en que ésta se realice. Así, si la transmi-sión tiene lugar en un mercado organizado,habrá que estar a lo establecido en las normasque rijan su funcionamiento. Si la transmisión serealiza mediante cualquier otro procedimiento–por ejemplo, mediante documento público– seestará a lo dispuesto en la legislación civil o mer-cantil.

Transmisión de participaciones en fondos de inver-sión: en estos casos, se debe atender a los mismosprocedimientos que en el caso anterior.

Reembolso de participaciones en fondos de inver-sión: en este supuesto, pueden diferenciarse tresposibles momentos teóricos a los que referir laimputación de la ganancia o pérdida patrimo-


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nial: (i) la solicitud del reembolso por el partíci-pe, (ii) la realización del reembolso, entendidacomo anulación de la participación, y (iii) el pagodel reembolso. Sin embargo, en concordanciacon el criterio anterior, debe entenderse que elmomento de imputación temporal ha de ser elde realización del reembolso, por ser entoncescuando el partícipe deja de ser titular de las par-ticipaciones, y consiguientemente, se anulanéstas.

2.1.3. Régimen de diferimiento de la gananciapatrimonial derivada del traspaso de lainversión entre IIC

Aspectos generales y justificación

Una de las principales características del régi-men fiscal aplicable a los socios o partícipes delas IIC y, sin duda, uno de sus principales atrac-tivos, consiste en el régimen de diferimiento portraspasos, por el que se difiere la tributación (nose trata de una exención ni de un supuesto de nosujeción) hasta el momento en el que se obtieneel importe líquido para destinarlo a otra finali-dad que no sea la inversión en otra IIC.

Condiciones de aplicación

La aplicación de este régimen a las IIC enforma societaria, tanto españolas como extran-jeras, requiere que el número de accionistas dela IIC objeto de transmisión fuese, como míni-mo, de 500, y a su vez que el contribuyente nohubiera participado en algún momento dentrode los doce meses anteriores a la fecha de trans-misión en más del 5 por 100 del capital de laIIC.

La acreditación del número mínimo de accio-nistas se realiza con base en el último informe tri-mestral anterior a la fecha de transmisión oreembolso que la sociedad haya remitido a laCNMV. En cuanto al límite que afecta al porcen-taje de participación del accionista, el contribu-yente que desee aplicar el régimen de diferi-

miento debe comunicar documentalmente a lasentidades a través de las cuales se realicen lasoperaciones de traspaso de la inversión que noha participado en algún momento dentro de losdoce meses anteriores a la fecha de la operaciónen más del 5 por ciento del capital de la IICcorrespondiente.

La Ley del IRPF establece la inaplicación delrégimen de diferimiento en los casos en que latransmisión o reembolso, o la adquisición o sus-cripción, tenga por objeto participaciones repre-sentativas del patrimonio de los fondos de inver-sión cotizados en bolsas de valores a que se refie-re el artículo 49 del RIIC.

El régimen de diferimiento también resultaaplicable a las IIC extranjeras, siempre y cuandose trate de IIC que tengan derecho a la aplicacióndel régimen especial del artículo 94 y el traspasose realice mediante un procedimiento predeter-minado.

2.1.4. La distribución de resultados por partede las IIC

Las rentas obtenidas por los contribuyentes delIRPF como consecuencia del reparto de resulta-dos por parte de IIC deben ser incluidos en lacategoría de los rendimientos del capital mobi-liario derivados de la participación en fondospropios de entidades.

Dichos rendimientos se integrarán en la baseimponible del ahorro, donde tributarán al tipofijo del 18%, que se aplicará sobre el importe queexceda de la cantidad de 1.500 euros anuales,salvo en aquellos casos en los que el rendimientoobtenido proceda de acciones o participacionesadquiridas en los dos meses anteriores a la fechade su obtención cuando, dentro de los dos mesessiguientes, se haya producido una transmisión oreembolso de acciones o participaciones homo-géneas.

Además los dividendos obtenidos por losaccionistas o partícipes de IIC, en tanto rendi-mientos del capital mobiliario, están sujetos aretención del 18%.


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2.1.5. Usufructo de acciones o participaciones de IIC

Los rendimientos obtenidos por la constitución ocesión, a título oneroso, de derechos o facultadesde uso o disfrute, cualquiera que sea su denomi-nación o naturaleza, sobre los valores o partici-paciones que representen la participación en losfondos propios de una entidad, tendrán para elnudo propietario o usufructuario, respectiva-mente, la consideración de rendimientos delcapital mobiliario derivados de la participaciónen fondos propios de entidades.

2.1.6. IIC denominadas en divisa

Cuando se produce el reembolso o transmisiónde las acciones o participaciones de una IICdenominada en una divisa diferente del euro,la ganancia o pérdida patrimonial obtenidatiene un doble componente. Por un lado, laderivada de la diferencia entre el valor detransmisión o de reembolso y el valor de adqui-sición de las acciones o participaciones. Porotro, la diferencia en el tipo de cambio produ-cida entre la fecha en que se realizó la adquisi-ción de las acciones o participaciones y la fechaen que se realice el reembolso o transmisión delas mismas.

La ganancia o pérdida patrimonial obtenidadebe estar constituida por la diferencia positivaentre el valor de enajenación de las acciones oparticipaciones objeto de transmisión o reembol-so, determinado en euros al tipo de cambiocorrespondiente a la fecha de la transmisión oreembolso y el valor de adquisición o suscripción,respectivamente.

2.1.7. Tributación de los socios o partícipes de IICconstituidas en países o territorios calificadosreglamentariamente como paraísos fiscales

Sólo se aplicará el régimen fiscal previsto en elartículo 95 Ley del IRPF para las inversiones enlas IIC constituidas (que no domiciliadas) en losterritorios que estén recogidos en el Real Decre-

to 1080/1991, de 5 de julio, y siempre que la cita-da entidad tenga alguna de las tipologías recogi-das en la norma.

Por otra parte, estas «imputaciones de renta»se integrarán dentro de la base imponiblegeneral.

De esta forma, el legislador ha decidido quelas rentas imputadas procedentes de inversionesen IIC situadas en paraísos fiscales no podránacceder a la aplicación del tipo fijo del 18% quecorresponde a las rentas del ahorro, de tal formaque se incluirán en la parte general de la baseimponible, donde tributarán al tipo impositivoque resulte de las escalas progresivas de grava-men.

2.1.8. Los fondos de inversión cotizados

Con la entrada en vigor del RIIC se incorpora ala normativa española una nueva modalidad defondos de inversión, denominados fondos deinversión cotizados (en lo sucesivo, ETF).

Su régimen fiscal actual se caracteriza prin-cipalmente por asemejarse al de las accionescotizadas, si bien con las siguientes particulari-dades:

• Sobre las ganancias derivadas de la trans-misión o reembolso de participaciones enETF no existirá obligación de practicarretención o ingreso a cuenta del Impues-to correspondiente (IRPF, IS o IRNR). Elfundamento de esta exoneración deretención se basa en el hecho de que lapropia mecánica de la negociación enBolsa resulta incompatible con los meca-nismos que posibilitan la práctica de laretención.

• No resultará de aplicación el régimen dediferimiento por reinversión entre IIC,regulado en la Ley del IRPF, por lo que entoda operación de traspaso entre IIC enlas que intervenga, tanto en origen comoen destino, un ETF, habrá de ser compu-tada la ganancia o pérdida patrimonialobtenida.


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2.2. IMPUESTO SOBRE SOCIEDADESE IMPUESTO SOBRE LA RENTA DE NORESIDENTES CON ESTABLECIMIENTOPERMANENTE

La determinación del régimen fiscal aplicable alas rentas obtenidas por los socios o partícipessujetos pasivos del Impuesto sobre sociedades(en adelante, IS) o del Impuesto sobre la Rentade No Residentes (IRNR) que obtengan sus ren-tas a través de establecimiento permanente enEspaña procedentes de IIC y, entre ellas, lasderivadas de la transmisión o reembolso de IICo, en su caso, de la participación en beneficiosdistribuidos por éstas, se contiene, con caráctergeneral, en los artículos 58 y siguientes de laLey del IS.

2.2.1. Integración de rentas en la base imponible

A la hora de integrar en la base imponible del ISlas rentas derivadas de la inversión en IIC habráde atenderse a las características de la misma,dado que la Ley del IS, tal y como se ha mencio-nado en el apartado anterior, prevé regímenestributarios diferentes para las inversiones en:

• IIC reguladas en la LIIC.• IIC reguladas por la Directiva 85/611/CEE,

del Consejo, de 20 de diciembre de 1985,distintas de las constituidas en países oterritorios calificados como paraísos fisca-les, constituidas y domiciliadas en algúnEstado Miembro de la Unión Europea einscritas en el registro especial de laCNMV a efectos de su comercializaciónpor entidades residentes en España.

• IIC constituidas en países o territorios cali-ficados reglamentariamente como paraísosfiscales.

Se observa, en consecuencia, que la normativadel IS no contempla de un modo específico la tri-butación de las rentas procedentes de acciones oparticipaciones en IIC que, no habiendo sidoconstituidas en territorios o países calificadoscomo paraísos fiscales, no se encuentren en el

ámbito de aplicación de la LIIC ni de la Directi-va 85/611/CEE.

A continuación se analiza cada uno de losregímenes tributarios contemplados en la nor-mativa del IS.

IIC reguladas en la LIIC y en la Directiva85/611/CEE

En primer lugar, la Ley del IS regula el trata-miento fiscal de aquellas rentas procedentes deIIC a las que sea de aplicación la LIIC y la Direc-tiva 85/611/CEE, diferentes de las constituidas enparaísos fiscales, e inscritas en el registro deCNMV para su comercialización.

Así, de acuerdo con lo previsto en la Ley delIS, los sujetos pasivos integrarán en la base impo-nible los siguientes conceptos:

a) La renta, positiva o negativa, obtenidacomo consecuencia de la transmisión de lasacciones o participaciones o del reembolso deestas últimas.

b) Los beneficios distribuidos por la IIC.Aisladamente considerado, el artículo 58 de la

Ley del IS parece conllevar una quiebra del prin-cipio de reconocimiento del resultado contableque proclama el artículo 10.1 de la Ley del IS, ydar lugar, por tanto, a una regla especial de apli-cación para las inversiones en IIC, que única-mente determinará integración de rentas en labase imponible en el momento de la transmisióno reembolso de las acciones o participaciones oen el de reparto de resultados.

Además, las inversiones en IIC están someti-das al principio de devengo contable, por lo queserá la normativa contable la que determine laimputación temporal de sus rentas.

IIC constituidas en países o territorioscalificados como paraísos fiscales

Los socios y partícipes de la IIC constituidas enpaíses o territorios calificados como paraísos fis-cales aplicarán un régimen fiscal diferente y


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penalizador, que ocasionará que, de manera glo-bal, la rentabilidad financiero-fiscal de su inver-sión se vea minorada.

Los contribuyentes que participen en IICconstituidas en países o territorios calificadoscomo paraísos fiscales habrán de integrar en labase imponible del IS la diferencia positiva entreel valor liquidativo de la participación al día delcierre del período impositivo y su valor de adqui-sición, rompiéndose de este modo uno de losprincipales atractivos, desde el punto de vista fis-cal, de las IIC, que es el diferimiento de la tribu-tación por las rentas que se obtengan.

A falta de identificación del importe de dichadiferencia positiva, la ley presume que existe unarentabilidad anual de un 15 por 100, de modoque el contribuyente ostentaría la carga de pro-bar que la IIC ha obtenido una rentabilidadmenor a ese 15 por 100, con las dificultades queello conlleva.

Por otro lado, únicamente se permite la inte-gración de rentabilidades positivas, pero nocabría, en su caso, el reflejo de una minoraciónen el valor liquidativo de la entidad.

En relación con este último aspecto, aun cuan-do contablemente se produjese el registro de ladepreciación de la cartera, la normativa del ISconsidera como un gasto fiscalmente no deduci-ble la depreciación de acciones o participacionesen entidades residentes en países o territorioscalificados como paraísos fiscales, de modo quepara la determinación de la base imponible delIS habría que efectuar un ajuste positivo al resul-tado contable de la entidad y no se reflejaría lapérdida de valor de la inversión en la IIC.

Con la finalidad de evitar que este esquema pro-voque una sobreimposición en el momento de latransmisión o reembolso de las acciones o partici-paciones, el legislador introduce dos normas espe-cíficas: por un lado, la cantidad integrada en la baseimponible se considerará mayor valor de adquisi-ción y, por otro, los beneficios distribuidos por laIIC no se integrarán en la base imponible y mino-rarán el valor de adquisición de la participación.

De este modo, la entidad titular de las accio-nes o participaciones de la IIC efectuará, en el

momento de la imputación, un ajuste positivo ensu resultado contable, al objeto de determinar labase imponible del IS. Paralelamente, en elmomento de transmisión o reembolso de lasacciones o participaciones realizaría un ajustenegativo al resultado contable por la transmisióno reembolso, con el objeto de reflejar el mayorvalor de adquisición fiscal que ha supuesto laimputación en cada período impositivo de larevalorización de su participación.

Por último, cabe recordar que, tanto en rela-ción con las rentas generadas en el momento dela transmisión o reembolso de acciones o parti-cipaciones como con las procedentes de la par-ticipación en los beneficios de la entidad, exis-tiría una obligación de efectuar retención acuenta.

Para la determinación de los sujetos obligadosa retener se seguirá el régimen general, por loque tratándose de IIC extranjeras, los sujetosobligados a retener e ingresar a cuenta serían lasentidades comercializadoras o los intermediariosfacultados para la comercialización de las accio-nes o participaciones de aquéllas y, subsidiaria-mente, la entidad o entidades encargadas de lacolocación o distribución de los valores entre lospotenciales suscriptores, cuando efectúen elreembolso.

Sin embargo, en los supuestos de inversión enIIC constituidas en paraísos fiscales, es muyremota la posibilidad de que exista un comercia-lizador de las mismas o una entidad encargadade su colocación y distribución, de modo que,como indica el Reglamento del IS, la obligaciónde efectuar el pago a cuenta recaería en el propiosocio o partícipe.

En este sentido, aun cuando se efectúen impu-taciones de renta como consecuencia de la reva-lorización de la inversión, la determinación de labase de cálculo de la retención o ingreso a cuen-ta se efectuará, al igual que en los supuestos yaanalizados, por la diferencia entre el valor detransmisión y el valor de adquisición de las mis-mas, como expresamente ha señalado la DGT ensu contestación a consulta tributaria vinculantede 17 de febrero de 2000.


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2.3. RÉGIMEN DE PAGOS A CUENTA

2.3.1. Rentas sujetas a retención a cuenta

Las rentas obtenidas por los accionistas o partícipesIIC ya sean por transmisión o reembolso de accio-nes o participaciones o por percepción de dividen-dos, están sujetas a retención o ingreso a cuenta.

La obligación de practicar retenciones a cuen-ta del IRPF supone una importante especialidad,puesto que las ganancias patrimoniales, concarácter general, no están sujetas a retención.

La obligación de retención o ingresos a cuen-ta alcanza a las transmisiones o reembolsos deacciones o participaciones de cualquiera de lostipos de IIC regulados en la LIIC.

Las ganancias patrimoniales generadas con oca-sión de la transmisión o el reembolso de acciones oparticipaciones en este tipo de instituciones, lo cualexcluye cualquier otro tipo de rentas que, aun deri-vadas de las mismas, no se deban a tal transmisión.Éste es el caso, por ejemplo, de la imputación derentas que afecta, a los contribuyentes por ambosimpuestos que sean socios o partícipes de IIC cons-tituidas en países o territorios calificados reglamen-tariamente como paraísos fiscales.

2.3.2. Rentas no sujetas a retención en IRPF

De acuerdo con el Reglamento de la Ley del IRPF«no existirá obligación de practicar retención o ingreso acuenta sobre (…) las ganancias patrimoniales derivadasdel reembolso o transmisión de acciones o participacionesen IIC cuando, de acuerdo con lo establecido en el artícu-lo 94 de la Ley del Impuesto, no proceda su cómputo, asícomo las derivadas del reembolso o transmisión de partici-paciones en los fondos regulados por el artículo 49 delReglamento de la LIIC, de 4 de noviembre, de IIC, apro-bado por el Real Decreto 1309/2005, de 4 de noviembre».

2.3.3. Rentas no sujetas a retención en el IS

El Reglamento de la Ley del IS indica que noexiste obligación de efectuar retención o ingreso

a cuenta en las rentas derivadas de la transmisióno reembolso de acciones o participaciones repre-sentativas del capital o patrimonio de IIC obteni-das por:

(i) Los fondos de inversión de carácterfinanciero y las sociedades de inversiónde capital variable regulados en la LIIC,en cuyos reglamentos de gestión o estatu-tos tengan establecida una inversiónmínima superior al 50 por 100 de supatrimonio en acciones o participacionesde varias IIC de las previstas en los párra-fos c) y d), indistintamente, del artículo36.1 del RIIC.

(ii) Los fondos de inversión de carácterfinanciero y las sociedades de inversiónde capital variable regulados en la LIIC,en cuyos reglamentos de gestión o estatu-tos tengan establecida la inversión de, almenos, el 80 por 100 de su patrimonio enun único fondo de inversión de carácterfinanciero de los regulados en el primerinciso del artículo 3.3 del RIIC.

2.3.4. Nacimiento de la obligación de retencióna cuenta. Base y tipo de retención

Interesa ahora señalar el momento en el quenace la obligación de retener. A estos efectos sedistingue entre dos tipos de rentas: rendimientosdel capital mobiliario y ganancias patrimoniales.

En los primeros, la obligación de retenersurge, con carácter general, en el momento de laexigibilidad de los rendimientos del capitalmobiliario, dinerarios o en especie, sujetos aretención o ingreso a cuenta, o en el de su pagoo entrega, si es anterior.

En cuanto al momento en el que nace la obli-gación de retener en el caso de la ganancia patri-monial derivada de la transmisión o el reembolsode acciones y participaciones en IIC, se estableceque la obligación de retener nace en el momentoen que se formalice la transmisión o el reembolsode las acciones o participaciones, cualesquiera quesean las condiciones de cobro pactadas.


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Constituirá la base de la retención a cuenta lacuantía a integrar en la base imponible calculadaconforme a lo establecido en la Ley del IRPF. Ala base de retención se le aplicará un tipo del18%.

En el supuesto de que las IIC distribuyesenbeneficios, la participación en los mismos estaríasometida, igualmente, a una retención del 18%,que deberá ser efectuada por la entidad queabone o satisfaga las mismas.

2.3.5. Sujetos obligados a retener

En las transmisiones o reembolsos de acciones oparticipaciones representativas del capital opatrimonio de las IIC, deberán practicar reten-ción o ingreso a cuenta las siguientes personas oentidades:

1º. En el caso de reembolso de las participa-ciones de fondos de inversión, las sociedades ges-toras.

2º. En el caso de recompra de acciones poruna sociedad de inversión de capital variablecuyas acciones no coticen en bolsa ni en otromercado o sistema organizado de negociación devalores, adquiridas por el contribuyente directa-mente o a través de comercializador a la socie-dad, la propia sociedad, salvo que intervenga unasociedad gestora; en este caso será esta.

3º. En el caso de IIC domiciliadas en elextranjero, las entidades comercializadoras o losintermediarios facultados para la comercializa-ción de las acciones o participaciones de aquéllasy, subsidiariamente, la entidad o entidades encar-gadas de la colocación o distribución de los valo-res entre los potenciales suscriptores, cuandoefectúen el reembolso.

4º. En el caso de gestoras que operen en régi-men de libre prestación de servicios, el represen-tante designado.

5º. En los supuestos en los que no proceda lapráctica de retención conforme a los párrafosanteriores, estará obligado a efectuar un pago acuenta el socio o partícipe que efectúe la trans-misión u obtenga el reembolso.

2.3.6. Retención a cuenta en reembolsos de IICde Inversión Libre y de IIC de IIC deInversión Libre

La ganancia o pérdida patrimonial que el par-tícipe manifiesta por la transmisión o reembol-so de sus participaciones ha de imputarse fis-calmente al período impositivo correspondien-te a la fecha en que se entienda jurídicamentematerializada la pérdida de la condición departícipe a través de la indicada transmisión oreembolso, determinándose la ganancia o pér-dida patrimonial por la cantidad efectivamentepercibida por el partícipe, como consecuenciade aplicarle el valor liquidativo que correspon-da –conforme al reglamento de gestión o alfolleto informativo de la IIC de inversión libreo IIC de IIC de inversión libre– a las participa-ciones reembolsadas, disminuido en las comi-siones, descuentos o penalizaciones que seanaplicables.

En cuanto a las retenciones a cuenta, la obli-gación de retener nacerá en el momento en queformalice la transmisión o realice el reembolsode las acciones o participaciones de institucionesde inversión colectiva, cualesquiera que sean lascondiciones pactadas.

2.4. IMPUESTO SOBRE LA RENTA DE NORESIDENTES SIN ESTABLECIMIENTOPERMANENTE

En el campo de la tributación de las rentas pro-cedentes de IIC obtenidas por no residentes sinestablecimiento permanente, el régimen aplica-ble a las IIC financieras y a las IIC inmobiliariases completamente diferente, especialmente enlo que se refiere a la aplicación de exenciones enlas rentas procedentes de la transmisión o reem-bolso.

Además, al no someterse a retención o ingre-so a cuenta las rentas derivadas de la transmisióno reembolso de fondos de inversión cotizados, sepresentan determinadas especialidades en mate-ria de obligaciones formales.


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2.4.1. Régimen fiscal de las inversiones en IICde naturaleza financiera

En la medida en que no existe una calificaciónespecífica en la Ley del IRNR para las rentas pro-cedentes de IIC, esto es dividendos, participa-ción en fondos propios y ganancias patrimonia-les, la calificación de las mismas en el IRNR seráidéntica a las del IRPF.

En este sentido, tanto para dividendos comopara ganancias patrimoniales de IIC financieras,el criterio de sujeción viene determinado por laresidencia de la IIC cuyas participaciones sonorigen de la renta.

Se considera como renta obtenida en territo-rio español las ganancias patrimoniales que deri-ven de valores emitidos por personas o entidadesresidentes en territorio español. Por lo tanto, lasrentas procedentes de IIC financieras españolasquedarían sujetas a tributación en España por elIRNR a un tipo fijo del 18%.

Asimismo se establece que estarán exentaslas ganancias patrimoniales obtenidas en latransmisión o reembolso de participaciones oacciones, incluidas las de IIC, si el sujeto pasivoes residente fiscal en otro Estado Miembro de laUE, salvo especiales circunstancias, entre ellas,que (i) el accionista o partícipe en algúnmomento, durante el período de los 12 mesesprecedentes a la transmisión, haya ostentado,directa o indirectamente, al menos el 25 porciento del capital o patrimonio de dicha IIC, oque (ii) la renta fuera obtenida a través de lospaíses o territorios calificados reglamentaria-mente como paraísos fiscales.

Si dicha exención no fuera susceptible de apli-cación, la Ley del IRNR igualmente señala queestarán exentas las rentas derivadas de la trans-misión de valores o reembolso de participacionesen fondos de inversión realizada en alguno de losmercados secundarios oficiales de valores espa-ñoles, obtenidas por personas físicas o entidadesno residentes sin establecimiento permanente enterritorio español, que sean residentes en unEstado que tenga suscrito con España un conve-nio de doble imposición con cláusula de inter-

cambio de información, salvo que se obtengan através de paraísos fiscales.

Si no se aplica ninguna de las anteriores exen-ciones y el inversor reside en alguno de los paísesque han suscrito con España un convenio dedoble imposición, habrá que estar a lo dispuestoen el mismo.

2.4.2. Régimen fiscal de las inversiones en IICde naturaleza inmobiliaria

El inversor no residente, al transmitir las accio-nes o participaciones procedentes de una IICinmobiliaria española (Sociedad de InversiónInmobiliaria y Fondo de Inversión Inmobiliaria)obtiene una renta calificada fiscalmente comouna ganancia patrimonial. Asimismo, por aplica-ción de las normas de sujeción del IRNR, en casode ganancias patrimoniales de IIC inmobiliariasextranjeras cuyo activo esté constituido mayorita-riamente por bienes inmuebles situados en terri-torio español, también estarían sujetos a imposi-ción por este impuesto.

Por tanto, las rentas procedentes de IICinmobiliarias españolas quedarían sujetas a tri-butación en España por el IRNR a un tipo fijodel 18%.

En lo que a las exenciones se refiere, en prin-cipio las mencionadas para las IIC financieras noson susceptibles de aplicación, ya que si el inver-sor es residente fiscal en otro Estado Miembro dela Unión Europea, la ganancia obtenida no que-daría exenta de tributación, dado que la Ley delIRNR excluye expresamente dicha exencióncuando el activo de dicha entidad consista prin-cipalmente, directa o indirectamente, en bienesinmuebles situados en territorio español.

Por su parte, la exención prevista para las IICfinancieras no sería aplicable dado que el valorliquidativo de las IIC inmobiliarias no se publicadiariamente y los niveles de liquidez normal-mente impiden la aplicación de las normas refe-rentes a IIC consideradas como cotizadas.

En cualquier caso, habrá que atender a loestablecido en cada uno de los convenios de


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doble imposición suscritos entre España y dichosEstados.

2.4.3. Pagos a cuenta y obligaciones formales

En caso de que las rentas derivadas de la trans-misión y reembolso de las acciones o participa-ciones de IIC de naturaleza financiera, quedensometidas a imposición, el obligado a efectuar laretención y el correspondiente ingreso delimpuesto sería:

• En los supuestos de reembolso de las parti-cipaciones de fondos de inversión, lassociedades gestoras.

• En el caso de gestoras autorizadas en otrosEstados Miembros de la Unión Europeaque operen en régimen de libre prestaciónde servicios, el representante designado deacuerdo con lo dispuesto en el artículo55.7 y la Disposición Adicional segunda dela LIIC.La DGT ha ratificado lo dispuesto en esteapartado para el caso de contribuyentes noresidentes sin mediación de establecimien-to permanente en España, a través de lacontestación a la consulta tributaria de laDGT de 12 de abril de 2005. En dicha con-testación se aclara que, obviamente, talobligación de retener sólo concurrirá cuan-do la renta esté sujeta para el no residente,lo cual, tratándose de IIC extranjeras, sólopodrá tener lugar en determinadas IICinmobiliarias y en inversores no acogidos aun convenio de doble imposición.A similares consecuencias se llegaría en elcaso de IIC extranjeras con un comercializa-dor en España o donde existen intermedia-rios facultados para la comercialización delas acciones o participaciones de aquéllas o,subsidiariamente, entidad o entidadesencargadas de la colocación o distribuciónde los valores entre los potenciales suscrip-tores, cuando efectúen el reembolso.

• En el resto de los casos (SICAV) si bien, engeneral, es el socio el obligado a efectuar la

retención o ingreso a cuenta, esta regla noes aplicable a inversores no residentes sinperjuicio de la posible responsabilidadsolidaria del depositario o gestor de lasacciones o participaciones de la IIC.

2.4.4. Aplicación de la Directiva del Ahorroa las IIC

El día 1 de julio de 2005 entró en vigor la Direc-tiva 2003/48/CE del Consejo, de 3 de junio de2003, en materia de fiscalidad de los rendimien-tos del ahorro en forma de pago de intereses (enadelante, la Directiva de Ahorro), cuyo objetivoes el de garantizar la imposición activa de estetipo de rendimientos cuando sean percibidos porpersonas físicas residentes en los Estados Miem-bros de la Unión Europea.

En particular, la citada Directiva pretendegarantizar la imposición en el país de residenciade los individuos que obtienen las rentas, para locual es necesario que los países en donde seobtienen los rendimientos informen al Estado deresidencia del perceptor de la obtención de lasrentas.

Como medio para permitir la imposiciónefectiva de los pagos de intereses en el EstadoMiembro en el que el beneficiario efectivo tienesu residencia fiscal se ha arbitrado un sistema deintercambio automático de información entre losEstados Miembros sobre las rentas que tengan laconsideración de «intereses».

Rentas sujetas a información

Estarán sujetos a información los intereses, estoes, rendimientos del capital mobiliario derivadosde la cesión a terceros de capitales propios. Adi-cionalmente, están sujetas a obligación de infor-mación, entre otras rentas, los resultados distri-buidos por las IIC reguladas en la Directiva85/611 que deriven de dichos intereses (supuestoéste de muy difícil concreción práctica, y deremota existencia en nuestro actual mercado deIIC), y las rentas obtenidas en la transmisión o


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reembolso de IIC reguladas en la Directiva85/611, cuando éstas hayan invertido directa oindirectamente por medio de otras entidades delmismo tipo, más de un 40 por ciento de sus acti-vos en valores o créditos que generen intereses.

Debe destacarse que, al contrario de lo queocurre en el IRNR, las rentas obtenidas por resi-dentes en otro Estado de la UE diferente deEspaña, procedentes de una IIC acogida a laDirectiva y comercializada en España, son objetode comunicación, aún cuando no estén sujetas alIRNR español.

Los obligados a suministrar esta informaciónse corresponden prácticamente con los obliga-dos a retener, esto es, en el caso de distribuciónde resultados lo será o bien la gestora o lacomercializadora en caso de IIC extranjeras y,en el caso de transmisión o reembolso, la gesto-ra, la sociedad de inversión o, en su caso, elintermediario financiero que intermedie latransmisión, para IIC españolas, y para lasextranjeras la entidad comercializadora o inter-mediario facultado para las extrajeras la entidadcomercializadora o intermediario facultadopara la comercialización.

3. ANÁLISIS COMPARADO DE LATRIBUTACIÓN DE LAS IIC

En este apartado se desarrolla muy brevementeun estudio de la fiscalidad aplicable a las IIC enlos países de nuestro entorno, sin profundizar enel análisis de cada una de las jurisdicciones sinoque simplemente mencionamos sus característi-cas principales, siguiendo la obra publicada en2005 por la Fundación INVERCO titulada «LaFiscalidad del ahorro en Europa».

Entre las jurisdicciones para seleccionar esinteresante comentar, por un lado, aquellas juris-dicciones «generadoras» de IIC que se comercia-lizan en España, tales como Irlanda y Luxembur-go y, por otro, aquellas jurisdicciones análogas ala española y con las que tenemos mayor interac-ción, esto es, Francia, Alemania, Italia y el ReinoUnido.

3.1. IRLANDA

En general las IIC no tributan en Irlanda, y noestán sometidas a imposición directa, con lo cualla tributación se sitúa exclusivamente al nivel delpartícipe, con un tratamiento común al de losdividendos y plusvalías de naturaleza mobiliaria.

En determinados casos, la IIC está obligada aretener cuando concurren una serie de hechostributables («chargeable events»), respecto a par-ticipaciones titularidad de inversores irlandesesdiferentes de determinados inversores cualifica-dos. De acuerdo con lo anterior, no existirá un«chargeable event» respecto a inversores no resi-dentes en Irlanda, que no soportarán impuestosni al nivel de la IIC ni a su nivel personal.

Se consideran «chargeable events» los siguien-tes:

• Reparto de rendimientos o incrementos depatrimonio al menos una vez al año.

• Cualquier otro pago, incluido la transmi-sión o reembolsos de acciones.

• Traspaso de participaciones (salvo deter-minadas operaciones de IIC por comparti-mentos).

El tipo de retención varía dependiendo de lanaturaleza del hecho imponible, si bien en prin-cipio las distribuciones tributan al tipo estándarde renta, 20%, y para otros pagos, tales como losprocedentes de la transmisión o reembolso se tri-butaría un 3% adicional, esto es un 23%.

Los partícipes irlandeses no exentos tributanal tipo básico del 20% más un 3% en caso deincrementos de patrimonio.

3.2.. LUXEMBURGO

Las IIC luxemburguesas están exentas del IS,siendo los únicos tributos que soportan el llama-do «impuesto de aportación», que asciende a1.250 euros pagables en el momento de la cons-titución, y el «impuesto de registro», basado en elvalor liquidativo de la IIC en cada trimestre y quese paga al final de cada trimestre, siendo el tipoimpositivo el 0,05%, excepto algunas figuras que


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aplican un tipo impositivo inferior (0,01% parafondos de activos monetarios)

Respecto a los inversores en general, y sinperjuicio de la aplicación de la Directiva del Aho-rro, no hay retención en las rentas procedentesde transmisiones de IIC realizadas por no resi-dentes y los residentes tributan únicamente porla recepción de dividendos o en la transmisión oreembolso, estableciéndose un tratamiento gene-ral para incrementos de patrimonio consistenteen que sólo tributan si su período de generaciónes inferior a seis meses, o si el socio o partícipeposeyó más de un 10 por ciento de la IIC en losúltimos 5 años.

3.3. ALEMANIA

Las IIC están exentas de tributación en Alema-nia, de modo que el gravamen se produce en lospartícipes y accionistas como si ellos hubieranrecibido directamente los rendimientos de lasinversiones.

Por lo tanto, los socios o partícipes tributan deacuerdo con el origen de la renta.

El partícipe o accionista no tributa por lasplusvalías si reembolsa las participaciones oacciones en la IIC transcurrido al menos un añodesde su adquisición, siempre que no exista unatoma de participación relevante (las plusvalías aplazo inferior a un año sólo tributan cuandosuperen un determinado importe, y tributan conuna reducción del 50 por ciento. Adicionalmen-te, los incrementos de patrimonio generados porla IIC no están gravados y, por tanto no se impu-tan al socio o partícipe cuando se generen en laIIC.

Los rendimientos del capital mobiliario perci-bidos por la IIC están sujetos a tributación a nivelde sus socios, si bien en el caso de los dividendossólo se grava el 50%; las empresas alemanaspagan un impuesto de salida del 25% cuandoreparten dividendos, de modo que la IIC recibeel 75% del bruto, lo cual no otorga ningún crédi-to fiscal ni para la IIC ni para el partícipe o accio-nista, pero constituye el impuesto final.

Los intereses, nacionales o extranjeros, estánsujetos a un impuesto a cuenta del 30% queingresa la IIC o el depositario.

3.4. FRANCIA

Las IIC no tributan en el IS. La única excepciónse encuentra en los Fondos (Fonds Commun dePlacement) en los que una persona física tengauna participación superior al 10%, en cuyo caso,se tributa por plusvalías.

Los incrementos de patrimonio derivados dela transmisión o reembolso de IIC tributan altipo fijo del 16% (más el 10% de impuestos socia-les), con un mínimo exento global de 15.000euros.

Se tributa por los dividendos de acuerdo conla escala de gravamen: el partícipe se beneficiade los créditos fiscales que puedan correspondera la IIC por los dividendos pagados por empre-sas francesas. A partir de 2005, el gravamen seaplica sobre la mitad del importe de los dividen-dos. Están exentos hasta 1.220 euros por contri-buyente y se concede un crédito fiscal de hasta115 euros.

Adicionalmente, existe un régimen especialdenominado Plan d’Epargne en Actions –PEA–que permite incluir en el mismo a las IIC quecumplan determinados requisitos, y que constitu-ye un patrimonio financiero limitado cuantitati-vamente que ha de mantenerse durante ochoaños, gracias a lo cual sus rendimientos quedanfiscalmente exonerados.

3.5. ITALIA

Las IIC están sujetas a un impuesto específicocon un tipo del 12,5% que se aplica a la totalidadde la renta obtenida por la IIC durante el año, yasea por rendimientos del capital mobiliario o porincrementos del patrimonio.

Para evitar la doble imposición, la IIC percibetodas las rentas en forma bruta, es decir sin quese haya aplicado ninguna retención. Una excep-


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ción a este régimen general son los intereses dela renta fija con un vencimiento inferior a los die-ciocho meses, sujetos a una retención del 27%,pero que no se incluyen en la base imponible delIS de la IIC.

Si la IIC tiene resultados negativos, los mis-mos se consideran pérdida fiscal y se compensancon resultados positivos de ejercicios fiscales pos-teriores y/o se compensan, totalmente o en parte,con los resultados positivos obtenidos por otrasIIC gestionadas por la misma gestora a partir delejercicio en que se produjo el resultado negativo.

Por excepción, se aplica el tipo del 27% a lasIIC dirigidas a inversores extranjeros y a las IICque invierten en «acciones cualificadas» (es decir,cuando ostentan más del 10% del capital de unaempresa cotizada o del 50% de una no cotizada),sobre la parte de renta originada por dichospaquetes, salvo que la IIC tenga más de cienaccionistas o partícipes o menos de este númerosi más del 50% de los accionistas o partícipes soninversores cualificados (bancos, gestoras de carte-ras, fondos de pensiones).

Se aplica el tipo del 5% a las IIC especializa-das en la inversión en empresas de pequeña ymediana capitalización, entendiéndose por taleslas que invierten más de las dos terceras partesde su activo en empresas negociadas en los mer-cados de la Unión Europea cuya capitalización, alfinal de cada trimestre, no exceda de ochocientosmillones de euros.

No están sujetas al tipo del 12,5% las IICcuyos partícipes o accionistas son inversores nosujetos al Impuesto sobre la Renta o similares(incluyendo los inversores institucionales extran-jeros) residentes en países que permiten un ade-cuado intercambio de información. Si las partici-paciones o acciones se transfieren a un inversorno residente en los países que intercambieninformación se aplica una retención del 12,5% alos repartos que realice la IIC.

Los inversores personas físicas no tributan porla renta que perciben de la IIC (ya sea por divi-dendos, venta o reembolso), y de este modo latributación se limita a la propia IIC. Si el partíci-pe o accionista es un empresario (y las participa-

ciones o acciones están relacionadas con su acti-vidad empresarial) o una compañía, los resulta-dos que reparte la IIC se incluyen en su baseimponible, pero con el fin de evitar la dobleimposición, se otorga un crédito fiscal del 15% (odel 36,98% respecto de las «acciones cualifica-das») del importe percibido.

En el caso de los resultados repartidos por lasIIC especializadas en la inversión en empresas depequeña y mediana capitalización, el crédito fis-cal es del 15% pero sólo el 6% es un verdaderocrédito fiscal, de modo que el 9% restante tienecarácter limitado, no pudiendo generar un exce-so de devolución o de compensación en ejerciciosvenideros.

Los residentes en países extranjeros (incluidoslos inversores institucionales) no sujetos alImpuesto sobre la Renta, en cuyos países se lleve acabo un intercambio de información adecuado,pueden obtener la devolución de la parte de losimpuestos pagados por la IIC correspondiente alos beneficios recibidos. En la práctica, las gestorasrealizan las devoluciones a los inversores no resi-dentes en vez de ingresar en la Hacienda Pública,por lo que las solicitudes no necesitan ser presen-tadas ante la Administración italiana. Esta posibi-lidad incluye a los inversores institucionales suje-tos al pago de impuestos, entendiendo por talesaquellos cuya principal actividad es la gestión deinversiones por cuenta propia o e terceros (porejemplo, aseguradoras, empresas de servicios deinversión, IIC o fondos de pensiones).

3.6. REINO UNIDO

Tanto los «Authorized Unit Trusts» como los«Open-Ended Investment Companies», tributanpor el IS, pero con una amplia exención en cuan-to a los incrementos de patrimonio obtenidos,también aplicable a los dividendos percibidos deempresas británicas u otras IIC.

En cambio, los intereses o los dividendos noexentos tributan al tipo del 20 por ciento en laIIC perceptora, con deducción por doble imposi-ción internacional.


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En cuanto a los socios o partícipes, la distri-bución de resultados de las IIC tributa en funciónde los activos de la propia IIC:

• Si la renta fija no supera el 60 por ciento delos activos, el reparto se califica como divi-dendo y tributa al tipo marginal de la esca-la de rentas, excepto el caso de los percep-tores de rentas más altas, donde el tipo degravamen es del 32,5 por ciento. Se recono-ce un crédito fiscal del 10 por ciento.

• Si la renta fija supera el 60 por ciento delos activos de la IIC, el reparto se calificacomo interés, será deducible para la IICpagadora, y ésta habrá de practicar unaretención a cuenta del 20 por ciento, quepodrá ser compensada del impuesto perso-nal del inversor.

En el caso en que la IIC no distribuyese susbeneficios, se imputan a los socios o partícipes losrendimientos obtenidos por la IIC.

En cuanto a los incrementos de patrimonioque puedan originar los socios o partícipes, tri-butan por el régimen general del IRPF, a lostipos marginales de la tarifa con un mínimoexento anual, y con un sistema de reducción enfunción de los años de generación.

Finalmente, al igual que se ha comentadopara el caso de Francia, existen los «IndividualSaving Accounts» –ISA–, que habilitan parainvertir en IIC y en otros instrumentos financie-ros bajo unos límites anuales, pudiendo deducirlas aportaciones de la base imponible del IRPF, yobteniendo una exención para los rendimientose incrementos de patrimonio procedentes de losactivos invertidos bajo el ISA.


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1. LA DICOTOMÍA TEORÍA - PRÁCTICA

Es raro encontrar una actividad humana en laque el contraste entre teoría académica y prácti-ca habitual sea tan marcado como en la gestiónde carteras de activos financieros, o al menos asíha ocurrido hasta tiempos recientes, en los que,como veremos luego, parece haberse iniciadouna convergencia de puntos de vista entre ambas.

En efecto, durante muchos años, y en especialdesde que, a mediados de los años 1960, el Capi-tal Asset Pricing Model (CAPM) llegó a ser elmarco generalmente aceptado para explicar elfuncionamiento de los mercados financieros, lallamada Hipótesis de Eficiencia de los Mercados(EMH en sus iniciales en inglés) pasó a ser casiun axioma ligado al CAPM y aceptado con pocadiscusión, en base a consideraciones a priori queexponemos luego y que, aunque bastante razo-nables, no se acompañaban de un análisis empí-rico riguroso.

Como se sabe, la EMH afirma que toda lainformación pública sobre valores está desconta-da en su precio, y que por tanto las oscilacionesde sus cotizaciones responden sólo a la apariciónde nueva información. Pero en realidad el CAPMes independiente de la EMH, y de hecho existecierta incertidumbre sobre si los creadores delCAPM lo concibieron como una descripción decómo es el mercado o un modelo de cómo seríasi fuera eficiente; de hecho alguno de ellos, conapoyo de Wells Fargo, creó a principios de losaños 1970 un modelo cuantitativo precisamente

orientado a explotar discrepancias entre la reali-dad y el CAPM.

Naturalmente, de la EMH se deriva inmedia-tamente que la rentabilidad de cada valor indivi-dual es impredecible excepto por el componentederivado de su beta, que la generación de valor(«alfa») por análisis fundamental de informacióndisponible al público es imposible, que los pre-cios de los activos siguen un «paseo aleatorio», loque también implica la inutilidad del análisis téc-nico, y que por tanto la única gestión razonablees la que evita gastos y comisiones (indiciación) yse centra en optimizar el binomio rentabilidad-riesgo adecuado a cada tipología de inversor.

Por el contrario, lo que el profesional definanzas –y crecientemente, el inversor privadomedianamente atento al mercado– encuentra enla práctica diaria es una visión absolutamenteopuesta: un gigantesco esfuerzo de análisis devalores concretos, de macroeconomía y de estra-tegia enfocado en la obtención de rentabilidadessuperiores a las del mercado, ya sea en la gestiónactiva de carteras de renta variable o renta fijaprivada, en la asignación de pesos a diferentesclases de activos («Asset Allocation»), o en la pre-visión de tipos y paridades monetarias. Todo ellose traduce en una continua avalancha de publica-ciones y análisis de toda clase de acontecimientos(a veces nimios), que el profesional se ve casiimposibilitado de leer con calma y aún menos deabsorber.

Podemos sintetizar ambas visiones en elsiguiente cuadro:

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EL DEBATE SOBRE LA GESTIÓN ACTIVA

Ignacio Gómez Montejo, ICR

2. LAS JUSTIFICACIONES DE LA EMH

Como hemos indicado, el apoyo empírico quetenía la EMH cuando se convirtió en un axiomaen teoría de finanzas era muy limitado, apenasalgunos estudios –de resultados bastante dudo-sos– que parecían confirmar, o al menos no des-mentir, dos de las predicciones derivadas de laconjunción CAPM + EMH: que las rentabilida-des (para ser más precisos, las rentabilidades enexceso del tipo sin riesgo) a largo plazo de lasacciones tienden a ser proporcionales a su beta exante, y que las cotizaciones siguen un «paseo ale-atorio», como parecían mostrar los análisis esta-dísticos hechos con los medios, y sobre las mues-tras disponibles, de entonces. Pese a esta escasarobustez empírica, la EMH se aceptó fácilmenteen el mundo académico en base a dos razonesque a priori tienen bastante peso:

a) Si existiesen anomalías de valoración –osea, desviaciones de la Línea de Mercadode Capitales, en la jerga CAPM– se corre-girían inmediatamente por arbitraje, yaque, aunque gran parte del públicopudiera estar equivocado respecto a undeterminado valor, los que tuvieran infor-mación superior por mejor análisis podrí-an obtener grandes sobrerrentabilidades

(«alfas») comprándolo/vendiéndolo encorto contra una cesta de valores simila-res, eliminando así el riesgo de mercado ypor tanto podrían apalancarse fuertemen-te, proceso que llevaría a las cotizacionesa la LMC.

b) Matemáticamente, la suma de las alfas escero, o en otras palabras, la rentabilidadmedia ponderada obtenida por los inver-sores en un determinado índice tiene queser igual a la del índice, prescindiendo decomisiones y gastos de transacción. Estasencilla reflexión debe inducir a losinversores a adoptar un estilo activo degestión (separarse del índice) sólo cuan-do tengan algún tipo de ventaja informa-cional, evitando así las alfas negativas.Ahora bien, al existir una estrategiadefensiva tan sencilla, las alfas negativasdeben desaparecer, y por tanto tambiénlas positivas, ya que como hemos mostra-do la suma de las alfas sobre cualquieríndice es cero.

Estas dos razones se suelen resumir en elconocido adagio «There is no such thing as a freelunch», o dicho de forma más académica, la únicaforma de aumentar la rentabilidad esperable deuna cartera es aumentar su riesgo. Como vere-


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mos luego, aunque convincentes, ambos razona-mientos tienen puntos débiles que explican lacrisis que la EMH ha sufrido a partir de los años1990 y la tendencia moderna hacia una visiónmucho más matizada.

Más adelante, en los años 1970 y 1980, laEMH recibió nuevo apoyo de varios estudios quemostraban que los gestores profesionales de car-teras en la mayoría de los casos obtenían un per-formance tras comisiones inferior al de su índicede referencia, y que los que conseguían batir sig-nificativamente el índice en un determinadoperíodo tendían a obtener resultados medios omalos en períodos sucesivos; en otras palabrasque su supuesta habilidad se debía al azar. Aun-que los resultados variaban según el tipo deinversor institucional, de producto o de índice,en general parecían confirmar que el alfa obteni-da por los gestores profesionales era en su con-junto pequeña y que las comisiones y gastos detransacción la absorbían totalmente, o casi.

De hecho algunos financieros con gran expe-riencia de mercado, inspirados por estos análisis–John Bogle es quizás el más conocido entreellos– decidieron crear a mediados de los 1970 lafigura del fondo indiciado, cuya filosofía es repli-car un índice, normalmente bursátil, minimizargastos de gestión (puesto que no hay apenastransacciones ni hacen falta analistas ni gestores),reducir mucho las comisiones, y de esta formaconseguir, en un período largo, obtener un per-formance que les permita figurar entre los mejo-res fondos de su clase. Vanguard, la gestora crea-da por Bogle, gestiona actualmente alrededor de1 billón de dólares y se encuentra entre las mayo-res del mundo. Su éxito, y la innegable validez departe de su análisis constituye aún el mayor retoal que se enfrentan los partidarios de la gestiónactiva.

3. LA EVIDENCIA DE INEFICIENCIAS

Pero justamente cuando parecía que la batalla delas ideas se decantaba definitivamente a favor dela EMH, algunos académicos disidentes comen-zaron a publicar estudios que desvelaban la exis-

tencia de anomalías (ineficiencias de valoración)tan importantes y repetitivas que no podían des-cartarse como meras casualidades o distorsionestemporales. Vamos a pasar una rápida revista aalgunas de las más conocidas, sin ánimo de serexhaustivos, clasificándolas en específicas (queafectan a valores determinados), factoriales (liga-das a un factor) y generales (que afectan a todo elmercado). Con posterioridad intentaremos rela-cionar las explicaciones más aceptadas de la exis-tencia de estas anomalías, y de su persistenciapese a ser ampliamente conocidas.

A) ANOMALÍAS ESPECÍFICAS

a. Acciones «gemelas» Existen varios casosbien documentados de valores de valoreconómico idéntico que cotizan, o hancotizado recientemente, a precios significa-tivamente diferentes en dos o más bolsasen un mismo momento. Tres de los másconocidos son Royal Dutch / Shell (Ams-terdam y Londres), Unilever (Amsterdam yLondres) y Rio Tinto (Londres y Sidney).En todos ellos se dan dos características-clave: cotizan o han cotizado en países ymonedas diferentes, y aunque el valor eco-nómico de los dos títulos es el mismo (ouno de ellos es un múltiplo fijo del otro),no son fungibles, es decir un arbitrajista nopuede comprar el título «barato» y canje-arlo por el «caro» para venderlo; en otraspalabras, el arbitraje es factible pero suplazo es incierto, y por tanto puede nofuncionar –o incluso producir pérdidas–durante bastante tiempo. En los gráficossiguientes se documentan dos de ellas.

b. Fondos Cerrados (Closed-end funds). Esmuy frecuente que las sociedades de carte-ra de capital fijo (es decir que no emitennuevas acciones o participaciones a losnuevos inversores, sino que éstos debencomprar en el mercado secundario), lla-madas closed-end funds en el Reino Unido yEEUU, coticen inicialmente con primasobre su valor liquidativo y con descuento


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en momentos ulteriores. Las explicacionesde este fenómeno en base a los gastos degestión o fiscalidad que soportan no expli-can más que una pequeña parte del des-cuento, y sobre todo no explican por quécotizan inicialmente con prima.

c. Entradas y salidas de un índice. Es unhecho bien conocido, y explotado por ope-radores a corto plazo, que los títulos queingresan en un índice de cierta importan-cia suelen registrar una sobrerrentabilidadantes de su entrada, y al contrario en casode salida. Este fenómeno, que no afecta alvalor fundamental del título, se sueleexplicar por su mayor liquidez o por elefecto de la mayor demanda derivada delos inversores indiciados. Ambas explica-ciones son insuficientes, puesto que la ano-malía subsiste después de ajustar por liqui-dez, y de otra parte su persistencia suponeque, ceteris paribus, a largo plazo los valoresde los índices tendrán una rentabilidadinferior que los no incluidos, lo que con-tradice el CAPM y permitiría el correspon-diente arbitraje.

d. Divergencia Matriz-Filial. Aunque menosfrecuente en años recientes, se han obser-vado numerosos casos en los que una filialatractiva, parcialmente colocada en el mer-cado, alcanza valoraciones que implicanun valor muy bajo o negativo para el restode su sociedad matriz, totalmente injustifi-cado. El caso más paradigmático fue el lan-zamiento de Palm por 3Com en pleno clí-max de la burbuja tecnológica, cuyas valo-raciones relativas implicaron en algúnmomento un valor negativo de 3Com-exPalm de 60$ por acción, valor que semantuvo negativo durante varias semanas.Se han registrado en tiempos recientesotros muchos casos similares aunquemenos dramáticos, como el de Renault-Nis-san. En España hemos visto alguna situa-ción parecida; la más notable (también enla época de la burbuja tecnológica) fue lade la fusión Terra-Lycos, en la que un arbi-traje del 50% se mantuvo durante meses,incluso cuando la fusión ya era práctica-mente segura.


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GRÁFICO 1

B) ANOMALÍAS FACTORIALES

a. Inercia (Momentum). Está bien documen-tado desde hace al menos dos décadas queen todos los mercados de acciones las coti-zaciones no siguen estrictamente un paseoaleatorio, sino que en ocasiones registrantendencias, tanto positivas como negativasen relación a su índice, que duran entreuno y seis meses. Este hecho se suele expli-car como el descuento imperfecto y pro-gresivo de cambios de expectativas. Comológicamente en un determinado momentoesto sólo ocurre con una modesta propor-

ción de las compañías cotizadas, la únicaforma de explotar esta ineficiencia esusando cestas que se actualizan típicamen-te cada mes.

b. Value. Este factor se suele definir enrelación a los ratios de la cotizaciónsobre beneficios (P/E), dividendos (P/D),valor contable (P/BV) o cash flow (P/CF).En un mercado eficiente los ratios bajos(sobre todo el P/BV, que es más estable),deben corresponder a acciones –que sesuelen denominar value– con menor cre-cimiento del beneficio y dividendo por


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GRÁFICO 2

GRÁFICO 3

acción que las de ratios altos (growth), deforma que la rentabilidad total a largoplazo esperable de unas y otras fuera lamisma, ajustada por la beta de cadagrupo. Pero en la práctica se ha observa-do que no es así, sino que las accionesvalue han obtenido a largo plazo mayorrentabilidad ajustada por beta, y ello enperíodos largos, que abarcan todo tipode ciclos económicos, en casi todos losmercados desarrollados, y de forma esta-dísticamente robusta.

c. Tamaño. Las small caps también han obte-nido, al menos en EEUU y en períodosmuy largos, una sobrerrentabilidad que nopuede explicarse por su beta, aunque algu-nos autores han querido explicarla porotros factores de riesgo, debilitando así alCAPM. Aún más notable es la divergenciaentre los índices de small y large caps quese observa en períodos largos, y que sóloen muy pequeña medida puede explicarsepor factores fundamentales como el cicloeconómico o la sensibilidad a monedas.


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GRÁFICO 4

d. Reversión a la media. Esta anomalía sepresenta tanto en plazos cortos (unos díasa una semana) como largos (tres años), y esla contraria de la antes mencionada «iner-cia» o momentum. Consiste en la sobre/infra-rrentabilidad de las acciones que han tendi-do mal/buen comportamiento en el períodoanterior. Para plazos largos la anomalía sedocumentó en los años 1980 (sobre datosde 60 años), aunque no conocemos estu-dios recientes que confirmen su continui-dad. Para plazos cortos, no obstante, laanomalía continúa y es sistemáticamenteexplotada por la estrategia denominada de«arbitraje estadístico» en la que se detectanpor medios informáticos las acciones que

se separan de una cesta de valores análo-gos, para, tras descartar por volumen loscasos en los que hay noticias extraordina-rias, tomar posiciones largas/cortas en losvalores que se han comportado mal/bienen términos relativos en el período ante-rior, que suele ser de uno a cinco días.

e. Anuncios de beneficios y acontecimien-tos similares. Se trata de la reacción dife-rida a lo largo de varios meses a anunciosfavorables tales como sorpresas positivasde resultados, inicio de dividendos, recom-pra de acciones propias (buy backs) y casossimilares. En todos ellos, contrariamente ala EMH, las noticias no parecen descontar-se instantáneamente, sino que toman un

tiempo bastante largo en recogerse plena-mente en la cotización. Se puede conside-rar un subtipo de la anomalía momentumque sólo funciona al alza.

f. Salidas a Bolsa. Existen una gran cantidadde estudios que muestran dos hechos apa-rentemente contradictorios: una sobre-rrentabilidad inicial, que suele durar undía o dos, y una infrarrentabilidad a largoplazo (tres a cinco años) de los nuevos valo-res tras su primer día de cotización.

g. Información Contable. Cabría pensar queen un mercado eficiente los analistas serí-an capaces de interpretar correctamente lainformación contable periódicamente faci-litada por las empresas para ajustar su esti-mación del valor «correcto» de una acción,y que por tanto dicha información conta-ble se descontaría inmediatamente en lascotizaciones. Pero existe evidencia empíri-ca, abrumadora en algunos casos y paraciertos períodos, de que simples ratioscontables que indiquen, aunque sea deforma muy tosca, los cambios en la calidady el rigor en el determinación del resulta-do (p.ej. la evolución de circulantes/ventas,la capitalización de gastos, la suficiencia deprovisiones…) permiten construir cestasde valores que obtienen sobre/infrarrenta-bilidades en meses siguientes. De otro ladose han registrado frecuentes casos en losque la atención casi exclusiva de analistas einversores a una única medida de resulta-dos (típicamente el beneficio por acción)provoca distorsiones absurdas, como lainsistencia de muchas empresas en nopasar por resultados la concesión de stockoptions a empleados, como si el valor fun-damental de la acción fuera a variar por-que se contabilicen así o como diluciónfutura del BPA. Este tema llegó cómica-mente a ser debatido como una cuestiónde gran trascendencia por el Congreso delos EEUU, que no parece el foro más ade-cuado para redactar GAAPs. En España sedio el caso de analistas que revisaban a labaja el precio objetivo de una acción tras la

actualización de balances de mediados delos 1990, cuyo efecto era una reducción fis-cal que aumentaba su valor fundamental,porque rebajaba el BPA contable. Lo inte-resante es que el mercado en muchos casos«castigaba» a corto plazo, tanto en EEUUcomo en España, a empresas que tomabandecisiones favorables o neutras para elaccionista, y viceversa, en razón de suimpacto inmediato en el BPA.

C) ANOMALÍAS GENERALES

a. La prima de Riesgo de la bolsa. Esta ano-malía es algo antiintuitiva, puesto que losprofesionales de finanzas consideran unaxioma evidente que la inversión en unacartera diversificada de acciones permiteobtener, con bastante seguridad pero a unplazo muy largo (décadas), una rentabili-dad muy sustancialmente superior al tiposin riesgo; las cifras generalmente usadasen la literatura académica oscilan entre 3 y5 puntos. Pero ¿por qué esa cifra y no más,o menos? Hace más de 20 años que Mehray Prescott mostraron que, dada la historiade crecimiento de las economías, y la vola-tilidad de las bolsas, hay que adoptar unashipótesis absolutamente inverosímilessobre la aversión al riesgo del inversormedio para justificar racionalmente unaprima de esa magnitud para un ahorradorque tenga un horizonte largo.

b. No-normalidad de la rentabilidad. Elanálisis estadístico del histograma de ren-tabilidades de los índices bursátiles casisiempre muestra que cuando se usan datosmensuales los datos se ajustan a la distri-bución normal, gaussiana, de forma más omenos consistente con el «paseo aleato-rio», pero que no es así cuando se usandatos diarios. Ello implica cierta medidade curtosis y sugiere una cierta medida dereversión a la media, es decir que tras undía muy malo o muy bueno el siguiente esmás probable que sea de signo contrario,


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en contradicción con la aleatoriedad de losmovimientos, y confirma la validez de laestrategia de arbitraje estadístico inclusopara índices, aunque parece ser que enellos el alfa obtenible por ese procedi-miento es muy modesta. Con datos anualesla no-normalidad y la reversión a la mediaes aún más clara, ya que parece bastanteprobado que una serie de medidas de valo-ración (sobre todo la rentabilidad por divi-dendo) revierten a su media histórica, dela que a veces se alejan extraordinariamen-te. Ello abre la posibilidad de obtención dealfas significativas de forma sencilla,mediante normas del tipo: «Si la rentabili-dad por dividendo del EuroStoxx50 exce-de el X%, aumentar el peso en bolsa, yviceversa si baja del Y%». Naturalmenteestas reglas obtienen alfa sólo en períodoslargos (lustros, al menos) y por tanto sonomitidas por gestores profesionales, aquienes se juzga en plazos mucho meno-res, pero pueden ser fácilmente realizablespor particulares en su plan de pensiones,por ejemplo. No obstante esta estrategia

requiere mucha disciplina para evitar elpánico o euforia que suele conducir amuchos particulares (y también a institu-ciones) a salir de los mercados en los vallesy aumentar pesos cerca de los máximos.

c. Paridades monetarias. Entre países des-arrollados los tipos de cambio oscilan alre-dedor de la paridad de poder de compra(PPP) en períodos muy largos, pero a cortoplazo se mueven por otros factores, el másimportante de los cuales es el diferencialactual y esperado de tipos. Pero las lógicasdesviaciones derivadas de este segundofactor a menudo son muy superiores a loque sería justificable por la expectativa devuelta a la PPP en unos años combinadacon el diferencial de tipos, llevando a lasmonedas a paridades muy alejadas de suvalor fundamental.

d. Estacionalidad. El famosos adagio Sell inMay and go away tiene una base real, porincreíble que parezca. El gráfico adjunto essuficientemente explícito, y hace obvia laforma de conseguir alfas si se mantuviese afuturo.


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GRÁFICO 5

Madrid: datos del IGBM 1942 / 2007 S&P 500: datos 1970 / 2006 (sin dividendo)

e. Volatilidad. Puesto que la rentabilidadesperable a largo plazo del mercado esigual a la suma de la rentabilidad actualpor dividendo más la tasa esperable decrecimiento de los dividendos a largoplazo, la volatilidad de los índices bursáti-les debería derivarse de la de la tasa de cre-cimiento de éstos, combinada con la deltipo sin riesgo y la de la prima de riesgo.Históricamente las tres son muy insuficien-tes para justificar el 15%-20% de volatili-dad que se observa en media en los índicesbursátiles, lo que parece confirmar la hipó-tesis de que las bolsas con frecuencia sobre-rreaccionan a las noticias. Por cierto queeste capítulo ha sido redactado en sep-tiembre de 2008, mes en el que hemosasistido a unas convulsiones del mercadoque requerirían un extraordinario esfuerzode imaginación y credulidad para poderser explicadas como el descuento racionalde expectativas por un mercado eficiente.

4. EXPLICACIÓN DE LAS ANOMALÍAS

La existencia de ineficiencias como las numerosasque hemos mencionado, y otras muchas más,menores, que se han ido encontrando, suscitainmediatamente la necesidad de explicar cómo esposible que hayan existido y aún más que subsistan(a menudo con ciertas modificaciones, o atenuadas)después de que hayan sido expuestas repetidamen-te en la literatura académica, en particular a la luzde los dos razonamientos apriorísticos expuestos enel punto 2. También la (supuesta) incapacidad delos gestores profesionales para explotarlas y obte-ner alfas requiere una justificación.

Responder adecuadamente a estas cuestionesrequeriría una extensión mucho mayor que la deeste capítulo, máxime cuando muchas de lasposibles explicaciones tienen un carácter tentati-vo y disponen de una base empírica limitada.Pero sí creemos posible esbozar algunos de susrasgos principales.

Respecto al primer punto (la eliminación deanomalías por arbitraje al ser conocidas), parece

claro que tiene lugar, pero que el proceso esmucho más lento de lo que se podría esperar, yen muchos casos incompleto. Hay varias razonespara ello, pero se resumen en que muchos profe-sionales que querrían arbitrar no pueden porlimitaciones legales (quedarse corto, arbitrarentre tipos de activos…), otros no tienen acceso ala información y los medios para hacerlo con efi-cacia, y también que en la mayoría de los casoslas alfas obtenibles son modestas, a plazos relati-vamente largos, e implican costes de transacciónimportantes, por lo que su explotación requieregrandes volúmenes, diversificación entre muchasde ellas, y en suma una dedicación muy intensaque normalmente sólo puede emplear unapequeña parte de los agentes del mercado espe-cializados en ello, básicamente las mesas de proptrading de los investment banks y los hedge funds.Y lo que es aún más importante: como ya señala-mos en la anomalía de las «acciones gemelas» elarbitraje no está desprovisto de riesgos comosupone la EMH, porque los operadores malinformados (noise traders, en la terminología aca-démica) pueden mover, y de hecho mueven, lascotizaciones en sentido contrario al del arbitraje,lo que limita el apalancamiento utilizable e intro-duce el riesgo del mark to market con la consi-guiente liquidación forzosa de la posición conpérdidas. En épocas de crisis este riesgo se hacemuy prominente, como se ha visto en varios epi-sodios en tiempos recientes en los que la liquida-ción forzada de posiciones análogas en un plazobreve por operadores especializados en arbitrajeha dado lugar a pérdidas de consideración.

Respecto al segundo punto a justificar (losinversores pueden evitar alfas negativas limitan-do la gestión activa a aquéllos aspectos en los quetienen ventaja informacional), la explicación esmuy simple, pero ajena a la teoría ortodoxa tra-dicional, y se basa en que la conducta de losagentes del mercado no es enteramente racional,sino que adolece de ciertos sesgos, entre ellos elde «sobreconfianza», que nos lleva a creer quetenemos ventaja informacional o habilidad supe-rior cuando no es así.

Naturalmente, una explicación de este tenor nofue avanzada inicialmente por académicos de


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finanzas, sino por algunos psicólogos (Kahnemany Tversky principalmente), quienes a finales de losaños 1970 fundaron la behavioral finance, que inten-ta explicar las anomalías de los mercados financie-ros y otros fenómenos (como por ejemplo la popu-laridad de loterías y otros juegos de azar de espe-ranza matemática negativa) a través del análisis delos déficits de racionalidad de la mente humana,tales como la sobreconfianza, la persistencia de cre-encias frente a evidencias en contrario, el optimis-mo, el «anclaje» de datos en ausencia de informa-ción suficiente, la «representatividad» (omisión delefecto base al juzgar probabilidades) y muchosotros. Por ejemplo, la sobreconfianza –bien docu-mentada en numerosos estudios entre legos y pro-fesionales– no sólo explica la generación de alfasnegativas por operadores sin ventaja informacio-nal, sino otros fenómenos como el excesivo tradingde posiciones; la representatividad explica la apa-rición de correlaciones robustas, pero transitorias,entre activos financieros con poca o nula base fun-damental, como por ejemplo entre determinadasmonedas y tipos o precios de commodities; la perse-verancia explica el efecto momentum, y así sucesiva-mente.

Si bien recibidos con gran escepticismo inicial-mente, sus resultados, apoyados en una ampliabase empírica entre todo tipo de sujetos, han idoganando adeptos a la behavioral finance; no obstan-te parece cada vez más claro que esta rama de lasfinanzas es más útil para explicar las anomalíasexistentes que para diseñar estrategias para suexplotación. El reconocimiento final de su respeta-bilidad científica se produjo cuando en 2002 Kah-neman (Tversky había fallecido) recibió el premioNobel por estas aportaciones a las finanzas.

Queda por tanto la cuestión de por qué losgestores profesionales encuentran tan difícilexplotar estas ineficiencias en beneficio de susclientes. Sobre este punto cabe hacer previamen-te dos matizaciones: en primer lugar que la apa-rente incapacidad de los gestores profesionalesde generar alfa aparece exagerada en algunosestudios que usan índices inadecuados o compa-ran la rentabilidad de un índice con dividendos ysin retención de impuestos con la rentabilidadneta de un fondo de ese benchmark . Esa compa-

ración es injusta puesto que la alternativa a unfondo para un inversor particular (la inversióndirecta en una cartera de acciones o la compra defuturos o ETFs) implica también gastos de trans-acción, fiscales y de custodia que habría que res-tar al índice a efectos comparativos. Y en segun-do lugar, la mayoría de los estudios se han cen-trado en los índices más líquidos y eficientes (elS&P500 en EEUU), en los que resulta obviamen-te más difícil generar alfa.

Pero aún con estos matices es cierto quemuchos de los instrumentos comercializados aparticulares en los países desarrollados aportanpoco o ningún valor en cuanto a la relación alfabruta/comisiones, y lo mismo se puede decir demuchos de los gestores de cuentas long only parainstituciones. Por supuesto que las explicacionesavanzadas por la behavioral finance no son irrele-vantes, puesto que los profesionales también sonhumanos y por tanto incurren en los errores ysesgos mostrados por Kahneman y Tversky, peroademás hay otros factores que limitan su capaci-dad de explotar las anomalías:

A) Imposibilidad normativa de arbitrar o deadquirir determinado tipo de títulos. Porejemplo, un profesional puede desear inver-tir en una determinada sociedad y ver quesería mejor hacerlo adquiriendo un converti-ble que una acción, pero no puede hacerlo asíporque su mandato sólo le permite adquiriracciones. O pueden existir otras restricciones,como ocurrió en el caso Terra-Lycos antesmencionado, cuando muchos gestores espa-ñoles se vieron imposibilitados de sustituirsus Terras por Lycos (equivalentes, pero másbaratas) porque no podían adquirir valoresextranjeros. Tampoco a veces se puedenaprovechar interesantes arbitrajes sugeridospor el análisis si p.ej. consisten en un pairtrade, por la prohibición de quedarse corto.

B) Los costes de transacción en muchoscasos limitan la obtención de pequeñosarbitrajes: un gestor de la zona euro puedever que en un momento dado p. ej. Unile-ver está un 1.5% más barata en Londresque en Amsterdam, pero si vende en Ams-


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terdam y compra en Londres incurrirá enunos costes de transacción que le consu-men casi toda la ganancia, aparte tenerque soportar futuros gastos por cambio demoneda en los dividendos, complicacionesde liquidación y otros inconvenientes quele motivarán a no hacerlo.

C) Horizonte inadecuado de evaluación.Como sus clientes le juzgan en plazos exce-sivamente cortos (típicamente un año engestores de cuentas institucionales, y aveces unas pocas semanas en gestores defondos), muchos profesionales no estánmotivados a invertir en compañías con unhorizonte lejano de mejora fundamental,sino que tienden a buscar pequeñas alfasen anuncios de resultados, noticias del día,y eventos similares, lo que suele dar lugara excesivo trading y escasos frutos.

D) Restricciones a la tenencia de ciertos acti-vos. Es frecuente que, en su afán por prote-ger al pequeño inversor, los reguladores pro-híban a los fondos destinados a minoristastener en cartera activos de «baja calidad»,p.ej. bonos high yield. La consecuencia deesto que cuando un emisor sufre una rebajade calificación crediticia que le retira el inves-tment grade, muchos tenedores regulados delos bonos se ven obligados a venderlos inme-diatamente, a cualquier precio, en beneficiode los inversores no regulados, que en estecaso suelen ser hedge funds o mesas de rentafija de los bancos, quienes pueden comprar-los en buenas condiciones de rentabilidad-riesgo. De esta forma se transfiere alfa artifi-cialmente de unos a otros.

E) Sistema de remuneración desalineado conlos inversores. La práctica habitual en fon-dos y cuentas long only es la remuneraciónpor volumen, es decir un porcentaje fijosobre activos. Esto no motiva al gestor aoptimizar la rentabilidad, sino a no perderal cliente, riesgo que intenta minimizar«pegándose» al índice para evitar un malperformance comparativo que le pueda lle-var a reembolsos o retirada de mandatos. De

otro lado, desde el punto de vista del gestormedio, hay una gran asimetría entre acertaren solitario, que le puede hacer ganar unagratificación más o menos importante, oequivocarse en solitario, que le puede hacerperder su trabajo. Esto conduce a la mayoríaa evitar separarse en exceso de sus colegas, aseguir modas y en general a huir de postu-ras originales, por muy justificadas que pue-dan estar. Esta, por cierto, es una de lasrazones de la formación de burbujas: casitodo el mundo las sigue, por más convenci-do que esté de que son irracionales, por elmiedo al error en solitario; los errores enmasa se perdonan porque no parecen erro-res. Y no les falta razón: la historia recienteestá llena de casos en los que el inversor queacertó demasiado pronto fue duramentecastigado por ello; quizás el más dramáticofue el de Julian Robertson, cuyo Tiger Fundsufrió grandes pérdidas que le llevaron a sudisolución por sus posiciones cortas en tec-nología durante la burbuja tecnológica en1999 y principio de 2000.

Todo este conjunto de circunstancias explicaque en los mercados desarrollados la mayoría delos gestores profesionales no estén primordialmen-te orientados a la obtención de alfa, y aún cuandolo están, sus resultados sean modestos. En la prác-tica, como hemos indicado, sólo una pequeñaminoría de gestores (principalmente los hedge fundsy mesas de prop trading de los bancos de inversión)centran sus esfuerzos en ello, son capaces de ponerlos enormes medios necesarios en su consecución,intentan explotar de forma sistemática y masiva lasineficiencias antes reseñadas, y no sufren trabasregulatorias o de mandato. También es cierto quealgunos gestores de carteras long only, incluso defondos comercializados al público y por tanto suje-tos a las trabas y limitaciones indicadas, han mos-trado una habilidad estadísticamente significativaen generar alfa para sus inversores, pero son losmenos, dado que luchan con armas inferiores.

Ello ha conducido a los hedge funds y otros«buscadores de alfa» a una especialización porestrategias que podemos resumir en el siguientecuadro:


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No existen datos desagregados de la obten-ción de alfas por estos tipos de inversores, peroexisten buenas evidencias de que los dos princi-pales grupos han tenido en la última década

resultados bastante aceptables. De los hedgefunds, por ejemplo, existen algunos índices quetienen bastante fiabilidad a partir de finales delos años 1990:


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GRÁFICO 6

Las regresiones parecen mostrar una obten-ción de alfa mensual significativa frente a uníndice mixto renta fija/renta variable para el con-junto de hedge funds y también para los especia-lizados en acciones (Long/Short) frente a uníndice bursátil. Aunque de validez limitada porlas limitaciones del universo, la imperfecta corre-lación y las dificultades en definir un benchmarkadecuado, parece que los datos confirman que lafocalización del esfuerzo del gestor en la obten-ción de alfa, combinada con su motivación eco-nómica (los hedge funds cobran comisiones deperformance) permite a largo plazo explotar deforma rentable las ineficiencias que siguen abun-dando.

5. CONCLUSIONES Y RECOMENDACIONES

• La EMH ha resultado ser incorrecta. Exis-ten ineficiencias en los mercados financie-ros provenientes de sesgos conductistas.

• Las ineficiencias en muchos casos soninestables, y en particular tienden a redu-

cirse y a evolucionar al ser ampliamenteconocidas.

• Las ineficiencias son explotables, pero laobtención de alfa a corto/medio plazo y enmagnitudes significativas requiere general-mente grandes medios, una dedicacióncentral por parte de los gestores, y ausen-cia de trabas normativas.

• Las ineficiencias a más largo plazo son másfácilmente explotables, ya que los grandesagentes del mercado se centran en las decorto plazo, dado que se les evalúa a plazoscortos/medios.

Las recomendaciones que se deducen de loanterior para un inversor particular, pero exten-sibles en parte a muchos profesionales serían:

• Es imprescindible, antes de nada, tenerperfectamente claro el horizonte deinversión y el perfil de riesgo del inversorpara definir la asignación de pesos debase entre distintas (muy pocas) clases deactivos.

• Ello permite, si la inversión es a muylargo plazo, la mejora de rentabilidad por

asignación variable de pesos mediantesencillas reglas de aplicación muy infre-cuente (una vez al año, quizás) y horizon-te lejano. Algo parecido puede hacersecon las divisas, con horizontes de 5 a 10años.

• Renunciar a hacer trading o cambios depesos a corto plazo.

• Ceder la gestión de stockpicking o bondpicking activo a casas especializadas quetengan ventaja en ese aspecto.

• La evaluación de la habilidad de los gesto-res activos debe hacerse en un plazo largo(30 meses mínimo), eliminando el efecto delos sesgos de estilo (small/large caps, emer-gentes/desarrollados, value/growth….) o de

beta que pueden distorsionar la compara-ción, y usando un benchmark adecuado.

• Hay que intentar en lo posible encontrargestores orientados a la generación dealfa, retribuidos por ello, con excelentesmedios humanos, y que permitan por elloesperar un performance superior al de lagestión pasiva tras gastos y comisiones enambos casos.

• Conviene considerar la introducción en lascarteras de instrumentos de rentabilidadabsoluta, puro arbitraje, y no direcciona-les, siempre que sus equipos de gestiónestén muy especializados en ello, bienmotivados, y demuestren tener ventaja enlo que hacen.


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1. INTRODUCCIÓN: LA INVERSIÓNCOLECTIVA Y LA DISTRIBUCIÓNDEL RIESGO

La teoría de gestión de carteras se basa en lahipótesis de que la distribución entre diversosactivos reduce el riesgo de una cartera. Estehecho es una de las razones que explican la rápi-da aceptación de los fondos de inversión por losinversores minoristas, además de contar con unagestión profesional del patrimonio a la que lospequeños inversores no suelen tener acceso. Si setoma como ejemplo el caso español, se pone demanifiesto la importante aceptación de esta figu-ra de inversión ya desde el inicio de su introduc-ción regulatoria en nuestro país a mediados delos años 80. Desde entonces, en algo más de 20años, el patrimonio gestionado por dicha indus-tria se ha multiplicado por cien y los partícipesllegan a superar los seis millones. Los fondos ysociedades de inversión ascendían a alrededor de200 en 1984 y en la actualidad alcanzan una cifrapróxima a los 6000.

La inversión colectiva ha facilitado el accesode los pequeños inversores a los mercados decapitales. Aunque los depósitos bancarios siguenconstituyendo el principal activo de materializa-ción del ahorro doméstico, la cartera de las fami-lias se ha ido ampliando hacia activos de rentafija y de renta variable, en gran medida canaliza-dos a través de fondos de inversión.

Esta ampliación de la base inversora de losmercados de capitales hacia los inversores mino-ristas también se puede considerar como un ele-

mento que ayuda a distribuir el riesgo, en lamedida en que su horizonte inversor es más esta-ble y a un plazo superior que el habitual en elcaso de inversores mayoristas o profesionales.

En este artículo nos vamos a referir al términofondo de inversión de forma genérica, de formaque abarcará a otras formas de inversión colecti-va mobiliaria, como pueden ser las societarias.En el caso español, las figuras societarias suelengestionar grandes patrimonios que se beneficiande esta forma también de la diversificación y dela gestión, junto con un tratamiento fiscal benefi-cioso. A los efectos de este artículo no parecenecesario hacer dicha diferenciación entre ambasfiguras de inversión colectiva.

Los pequeños inversores acceden a la inversióncolectiva a través de los fondos de inversión, perotambién a los fondos de pensiones, cuyo crecimien-to viene impulsado por el deseo de completar lasrentas a recibir en el periodo de la jubilación, ayu-dadas generalmente por un marco fiscal favorable.El comportamiento de los fondos de pensiones enlos mercados de capitales puede ser asimilable al defondos de inversión mobiliaria, aunque puedenseñalarse dos características propias: su carácter engeneral conservador y la posibilidad de determina-ción, más o menos aproximada, de la cadencia dereembolsos. La primera de estas características esmás cierta en el caso de los fondos de contribucióndeterminada que en los de percepción determina-da. La segunda característica se ve limitada en elcaso de permitirse rescates anticipados.

Una primera aproximación a la filosofía delos fondos de inversión induce a considerar que

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LA INVERSIÓN COLECTIVA YLA ESTABILIDAD FINANCIERA

Nieves García Santos, CNMV

su presencia en los mercados financieros ha con-tribuido a la diversificación del riesgo, desde dis-tintos ángulos, lo que resulta positivo para elmantenimiento de la estabilidad financiera. Sinembargo, la dimensión alcanzada por algunosfondos, su formación de carteras de activos com-plejos y el uso de apalancamiento para el logrode fines de rentabilidad puede hacer que el com-portamiento de alguno de ellos constituya un fac-tor amenazante para la estabilidad financiera.Este podría ser el caso de los hedge funds, y la cri-sis del Long Term Capital Management su ejemplomás paradigmático.

Sin embargo, los fondos de inversión puedenconstituir un peligro para la estabilidad financie-ra por otras razones. Entre los factores que pue-den contribuir a ello se encuentra el nivel redu-cido alcanzado por los tipos de interés y la primade riesgo en la etapa 2001-2006 y el tamañoalcanzado por la industria. Así, se puede explicarque los fondos de inversión que pudieran califi-carse de gestión tradicional se hayan embarcadocada vez más en estrategias dirigidas a obteneruna cierta rentabilidad en ese entorno financie-ro. Y, en segundo lugar, que esto haya sido segui-do por numerosos fondos, de forma que se hayanllegado a concentrar posiciones en los mismosmercados procedentes de numerosos fondos1.

El problema, tanto en las posiciones apalan-cadas como en la concentración de posiciones, seproduce en los momentos de cambio de las con-diciones macroeconómicas y financieras. Así,pasar de un entorno de crecimiento económicodinámico a uno de expectativas inciertas o nega-tivas puede poner de manifiesto la sobrevalora-ción de ciertos activos financieros presentes enlas carteras de los fondos. También un endureci-miento de las condiciones monetarias puedeincrementar el coste del apalancamiento y redu-cir el atractivo de ciertas estrategias. Deshacerposiciones, por uno u otro motivo, puede resultaren ajustes en los precios de los activos. Si las posi-ciones eran grandes, de forma individual o agre-gada, en comparación con el tamaño del merca-

do del activo, los problemas del re-equilibrio delas carteras pueden complicarse con una falta deliquidez en los mercados. En ese caso, espiralesde caídas de precios y reducción de posicionespueden poner en peligro la estabilidad de losmercados financieros.

En este artículo se van ofrecer algunas refle-xiones sobre la evolución reciente de los fondosde inversión y su relación con la estabilidadfinanciera. Para ello, en el apartado siguiente secomenta el crecimiento registrado por los fondosde inversión, su creciente internacionalización yel fenómeno de innovación financiera dentro dela industria de los fondos de inversión.

En el tercer apartado se pasa revista a la evo-lución económica y financiera anterior a la actualcrisis financiera, caracterizada por perspectivaspositivas de crecimiento generalizadas en todo elmundo y unas condiciones monetarias y financie-ras relajadas. Estas condiciones propiciaron unasdeterminadas estrategias basadas en las condicio-nes extraordinariamente óptimas de liquidez yde volatilidad de los mercados, sobre las que nohabía garantía de su permanencia. El cuartoapartado se refiere a la toma de decisiones de losinversores y cómo su comportamiento puedecontribuir a acentuar la inestabilidad financieraen ciertos momentos.

En el apartado quinto se señalan algunascaracterísticas de la evolución reciente de los fon-dos españoles que muestran su sensibilidad a lasituación de inestabilidad actual. Por último, elartículo termina con unas breves conclusiones.

2. CRECIMIENTO Y GLOBALIZACIÓNDE LOS FONDOS DE INVERSIÓN

La inversión colectiva ha mostrado un importan-te crecimiento en los últimos años. Según elFondo Monetario Internacional, los activos bajogestión de fondos de inversión, de pensiones yde compañías de seguros se ha duplicado en diezaños, pasando desde 21 billones de dólares en1995 hasta 64 billones en 2007-8. El 50% soninversores institucionales de Estados Unidos y un


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1 Lo que se conoce por el término crowded trades.

25% de Europa continental. Gran parte del cre-cimiento se debe a los fondos de pensiones, espe-cialmente en países donde su introducción hasido reciente. Esto implica que el nivel absolutode fondos invertidos, tanto desde una perspecti-va nacional como internacional, ha alcanzadouna cifra muy importante.

El crecimiento reciente refleja principalmenteun factor de demanda derivada, por una parte,de la acumulación de ahorro en unos años debonanza económica y, por otra, del incrementode la precaución que impulsa a ahorrar a unapoblación cuya edad media se ha elevado, encomparación con etapas precedentes.

La demanda, además, está perdiendo el tradi-cional sesgo doméstico y está adquiriendo unperfil más internacional. Es un hecho destacableel crecimiento de los flujos financieros transfron-terizos. Existe evidencia abundante y diversasobre la internacionalización financiera. Unhecho definitivo lo constituyen los saldos de acti-vos de países extranjeros en manos de residentesnacionales. En este sentido, son especialmentesignificativos los movimientos intraeuropeos y latenencia de activos de mercados desarrolladospor parte de inversores de mercados emergentes,especialmente del sudeste asiático y de los paísesproductores de petróleo. En el caso europeo, losflujos reflejan la profundización en la integraciónfinanciera y también las oportunidades abiertaspor los países del este de Europa2. En el caso delos países emergentes, la acumulación de activoses consecuencia de su dinamismo económico y dedecisiones de política cambiaria.

Hay que mencionar como elementos claves enla internacionalización la desregulación financie-ra, que permite el acceso a nuevos mercados o eldesarrollo de nuevos productos, y los desarrollostecnológicos, al permitir mayor informaciónsobre productos extranjeros y facilitar el accesotransfronterizo. También existe un elemento

temporal, porque los inversores necesitan fami-liarizarse con las características de los activosextranjeros y deben establecer relaciones conintermediarios de otros países.

La internacionalización refleja tanto factoresde «atracción» de la inversión hacia determina-dos mercados, como factores de «expulsión» deotros países. Es decir, las buenas condicionesmacroeconómicas de algunos países, la oferta deproductos financieros atractivos o las condicionesfinancieras estables han determinado que nuevosmercados de capitales se hayan convertido en unobjetivo. Por otra parte, los bajos tipos de interésy la holgura financiera han hecho que dichosmercados se hayan convertido en fuentes definanciación. Es decir, la diversificación geográfi-ca responde a una búsqueda de rentabilidad.

El proceso de internacionalización no haavanzado al mismo ritmo en todas las áreas delsistema financiero. Así, ha sido más rápido en losmercados mayoristas, tanto bancarios como decapitales. En el caso de los inversores minoristas,se encuentra más desarrollado en la inversión envalores que en los servicios crediticios (tanto en laapertura de depósitos bancarios como en la faci-lidad de acceso al crédito).

La apertura de los inversores nacionales haciaactivos extranjeros se explica no sólo por la bús-queda de rentabilidad sino también por la inicia-tiva de la industria cuya oferta ha incluido esostipos de activos. En nuestro caso, esto se pone demanifiesto en la comercialización transfronterizade fondos y en el incremento de las carterasinternacionales.

El fenómeno de la globalización ha venidoacompañado de una etapa de innovación finan-ciera. Una de sus manifestaciones es el nuevomodelo de actividad bancaria, según el cual éstasentidades encuentran una nueva fórmula deintermediación financiera y de transformacióndel riesgo a través de los mercados de capitales.Los bancos han aumentado su protagonismo enestos mercados, tanto como inversores como ofe-rentes. Así, por una parte, los bancos tienen unaimportante cartera de deuda, que usan comocolateral en otras transacciones financieras y, por

LA INVERSIÓN COLECTIVA Y LA ESTABILIDAD FINANCIERA

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2 Alrededor de un 50% de los flujos transfronterizos delárea euro se redistribuyen entre los mismos países europeos.Por otra parte, muchos de esos flujos utilizan la mediacióndel mercado de Londres para dirigirse a países fuera del áreaeuro, en gran medida de Europa del este.

otra parte, utilizan la titulización para dar debaja riesgos de sus balances. Esto es una caracte-rización sencilla del llamado modelo «originar ydistribuir».

En el ámbito de los fondos de inversión se hanproducido diversas tendencias. Por un lado, hanido apareciendo fondos con gestión sofisticadacon el objetivo de obtener rendimientos absolu-tos, independientes de la evolución de los merca-dos o, lo que es lo mismo, lograr alpha. Con estafinalidad han aparecido fondos con estrategiasdiferentes, buscando empresas pequeñas, empre-sas con buenas perspectivas de crecimiento, otambién empresas necesitadas de reestructura-ción, o enfocados en la búsqueda de oportunida-des de inversión o de toma de posición no explo-tadas. Muchas de estas estrategias se basaban enmodelos matemáticos diseñados para detectardistorsiones en los precios de los activos y, conello, oportunidades de negocio.

En un principio, estas figuras de inversiónmás complejas quedaban en el ámbito de inver-sores mayoristas o con gran capacidad financiera,dado que se hacía necesario contar con unadimensión importante de capital y que sus estra-tegias conllevaban dosis elevadas de riesgo.

Sin embargo, los inversores minoristas cada vezhan ido siendo más sensibles a esta búsqueda derentabilidad y, por tanto, aceptando inversionescon mayor dosis de riesgo. En la mayoría de oca-siones esto se ha plasmando mediante la demandade fondos de inversión con carteras internaciona-les en las que existía exposición a nuevas clases deactivos complejos y menos líquidos. También hanempezado a demandar hedge funds, generalmentea través de un fondo de fondos. Así, posiciones enhedge funds han compartido cartera con otros acti-vos tradicionales en el ahorro de esos inversores.

El crecimiento de la industria de hedge funds3

o de la demanda de activos complejos para lascarteras de inversión tradicional se ha traducido

en un descenso en la rentabilidad. Además, lageneralización de esas estrategias de inversiónconvierte su rendimiento en betas en lugar dealphas4.

Como se ha dicho en la introducción, enprincipio la colocación de estos activos com-plejos en numerosos fondos de inversión mino-rista distribuye el riesgo y, por lo tanto, contri-buye a amortiguar la inestabilidad financiera.Sin embargo, el hecho de que en el procesoparticipen diversos intermediarios que distri-buyen el riesgo inicial de los activos de distintaforma y en nuevos activos (proceso de tituliza-ción de activos y de instrumentos de deuda), yque haya cambios en la comercialización defondos (con intermediarios de fondos de fon-dos) ha introducido cierta opacidad. El resulta-do es que los originadores de los activos desco-nocen el destino final de su riesgo y los inver-sores minoristas ignoran el riesgo tomado. Estedesconocimiento se extiende a las diversasentidades participantes en el proceso y tam-bién a los reguladores.

La innovación financiera en el ámbito de lainversión colectiva también ha producido otrosresultados de relevancia en términos de estabili-dad financiera. Por ejemplo, los modelos utili-zados para identificar estrategias se han basadoen las correlaciones entre precios de activos,generalmente determinadas en un periodoreciente del pasado, con unas característicasmacroeconómicas y financieras muy específicasy en los últimos dos años muchos de los mode-los han dejado de funcionar debido a cambiosen las correlaciones. Por otro lado, el uso demodelos similares por muchos fondos ha hechoque éstos hayan terminado coincidiendo en losactivos que compraban, dando lugar a crowdedtrades.


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4 La percepción de esto ha llevado a algunos inversores acomenzar a demandar fondos más pasivos cuyas comisionesson sensiblemente más reducidas, como pueden ser los fon-dos que replican índices o, más recientemente, los exchangetraded funds. Se estima que el patrimonio de estos fondos seha multiplicado por 10 en diez años, alcanzando en 2007 lacifra de 700 miles de millones de dólares.

3 Los activos gestionados por los hedge funds se estimanque han pasado desde 30 billion en 1990 a más de 1,4 billo-nes de dólares a finales de 2005. El número de hedge funds deser sólo unos 530 en 1990 han alcanzado la cifra de más de6700 en 2005.

3. ENTORNO FINANCIERO: PRIMADE RIESGO Y VOLATILIDAD

Las condiciones económicas y financieras inter-nacionales han sido muy favorables desde ladécada de los años 90 hasta hace algo más de unaño. Las tasas de crecimiento del producto inte-rior bruto han sido elevadas tanto en las econo-mías emergentes como en las maduras. Por otraparte, la política monetaria en los países desarro-llados ha mantenido un tono de holgura, engeneral, aunque con diferencias entre EstadosUnidos y la Unión Europea, tanto en el tonocomo en los ajustes temporales. Esta etapa se hacaracterizado por bajos tipos de interés reales yamplia liquidez.

La abundancia de capital disponible parainvertir constituye un factor positivo en cuantopermite a las empresas emprender proyectos yfinanciar actividades. Sin embargo en la mismaabundancia de capitales se encuentra el riesgodado que, por un lado, puede producirse unainflación en el precio de los activos (que tambiénpuede denominarse «burbuja»). Por otro lado, laabundancia de capital puede provocar comporta-mientos no adecuados y muchas decisiones pue-den tomarse bajo la hipótesis de permanencia deesas circunstancias tan extraordinariamente posi-tivas. Por último, la abundancia de liquidez, juntocon la tendencia hacia la internalización de flu-jos, incrementa la posibilidad de contagio entremercados financieros de distintos países (FMI,2006).

El aumento de liquidez disponible ha fomen-tado la demanda de activos financieros, con loque la prima incorporada en su precio ha tendi-do a bajar. Esto ha influido en la volatilidad delos precios, que también se redujo significativa-mente. En el periodo desde mediados de 2004hasta marzo de 2006 la volatilidad de los tipos deinterés, acciones y de los diferenciales de deudaprivada ha sido muy baja en relación con elpatrón visto en los diez años precedentes, tantoen las economías desarrolladas como en lasemergentes. Los bajos niveles en los que se situóla volatilidad en este periodo fue objeto deamplios debates, intentado desentrañar su ori-

gen y su permanencia. Aunque la volatilidadmostraba un nivel muy reducido en comparacióncon la situación de los años 90, con una perspec-tiva temporal superior la situación no se mostra-ba tan extraordinaria en el caso de los activosfinancieros. En el caso de los tipos de interés acorto plazo su volatilidad ha sido la menor enveinte años (BIS, 2006).

Así que la volatilidad de precios tan modera-da podía tener un componente coyuntural, aun-que también se percibían algunos elementosestructurales. En primer lugar, la volatilidad escontracíclica y su bajo nivel puede señalar el cre-cimiento y la baja inflación. También el PIBhabía reducido su volatilidad desde mediados delos años 80.

Adicionalmente puede contribuir a la reduci-da volatilidad la buena salud del sector empresa-rial. El Bank for International Settlements señalabacomo una explicación de la baja volatilidad elnivel de rentabilidad de las empresas, su apalan-camiento reducido y la escasa incertidumbresobre sus rendimientos.

También las condiciones en los mercadosfinancieros pueden influir sobre la volatilidad.En primer lugar, se encuentra la mejoría de laliquidez del mercado, resultado del incrementode los volúmenes de transacción, de la expansiónde los mercados de instrumentos de transferen-cia de riesgo y del crecimiento de los activosmantenidos por los agentes informados que ges-tionan carteras diversificadas como es el caso delos inversores institucionales. También haaumentado la oferta de opciones, por parte deagentes especializados, que ha contribuido areducir sus precios y por tanto la volatilidadimplícita.

La política monetaria, por su parte, ha ejerci-do una influencia positiva al aumentar su gra-dualismo y mejorar la transparencia y la comuni-cación. Todo ello ha contribuido a una mayorpredictibilidad de la política del banco central.

Como se ve, existía la idea de que había ele-mentos estructurales en la reducción de la volati-lidad y que sus efectos podían ser permanentes.A ello contribuyó el hecho de que el periodo de


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reducida volatilidad fue coincidente con variosshocks de naturaleza tanto económica como geo-política.

Se pensaba que la volatilidad reflejaba lamejoría en el sistema financiero, y por tanto, suresistencia. Hechos como la mayor presencia deinversores institucionales o el desarrollo del mer-cado de activos titulizados habían incrementadola eficiencia del sistema financiero que había,además mejorado su gestión del riesgo.

No obstante, el aumento en las correlacionesentre activos que se produjo desde 2005 ya eraun indicador adelantado de un aumento en lasvolatilidades. De hecho, la volatilidad ya empezóa aumentar a mediados de 2006 en anticipacióna un empeoramiento en la inflación en EstadosUnidos y a subidas en los tipos de interés. Lamenor repercusión (o más retardada) sobre lasprimas de riesgo de los activos se puede explicarpor la holgura de la liquidez, cuyo afecto resulta-ba ampliado por la facilidad del apalancamiento.

La historia del origen de la crisis de las hipo-tecas sub prime y su continuación en la actual cri-sis financiera generalizada es ampliamenteconocida. En el pasado muchos de los periodosde abundancia de flujos de capitales terminaroncon consecuencias negativas cuando, de formaabrupta aumentó la percepción de riesgo y lasentidades tomaron diversas decisiones paralimitar sus exposiciones a las pérdidas (Geith-ner, 2006). Lo que está siendo más novedoso esla generalización de la inestabilidad en todotipo de mercados, entidades y países. A la crisisderivada de la laxitud financiera se han unidoelementos macroeconómicos que complican lasituación.

El papel de los fondos de inversión en la cri-sis es similar al de las entidades bancarias parti-cipantes en los mercados de capitales. Por unaparte, han tomado posiciones en activos tituliza-dos, con diferente grado de riesgo. Por otraparte, en muchos casos se han apalancado paraincrementar sus posiciones en una búsqueda deincrementar su rentabilidad. Y, en muchos casos,han participado en la cadena de financiar ytomar activos de los vehículos y conduits creados

por las entidades crediticias para colocar instru-mentos titulizados.

El tamaño alcanzado por la industria, la gene-ralización de estrategias similares y el cambio enla percepción de riesgo de los inversores, consti-tuyen factores de riesgo para la estabilidad finan-ciera. Muchos fondos se han convertido en unavía principal de financiación bancaria y puedeser problemática la reducción de sus carteras, res-pondiendo a las demandas de rescate de posicio-nes por parte de sus inversores.

Los fondos de inversión también han sidovíctimas de un diagnóstico erróneo de las condi-ciones financieras de bajas primas de riesgo yvolatilidad, han utilizado las facilidades de liqui-dez para tomar posiciones o seguir estrategiasarriesgadas con sistemas de control inadecuados.El cambio de las circunstancias ha provocado elajuste abrupto en las percepciones de riesgo delos inversores.

4. LAS DECISIONES DE LOS INVERSORES

Diferentes tipos de inversores tienen distintosobjetivos y se enfrentan a diversas limitacionesque afectan a su asignación de activos. Estas pue-den tener índole regulatoria, referirse a horizon-tes temporales determinados o responder a unacierta cultura de la inversión. Pueden distinguir-se distintos tipos de inversores en función de sugrado de información y de su capacidad finan-ciera. La directiva MiFID distingue entre inver-sores minoristas, profesionales y contrapartidaselegibles. Otra división puede hacerse entreminoristas e inversores cualificados, que es la quesuele usarse para limitar el acceso a los hedgefunds a estos últimos, que son aquellos inversoresque cuentan con un cierto nivel de patrimonio.

En este apartado se van a hacer algunas refle-xiones sobre el comportamiento de los inversoresy su posible influencia sobre la estabilidad finan-ciera.

Como se ha comentado en los apartados ante-riores, una tendencia reciente ha sido la reduc-ción de la aversión al riesgo de los inversores


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minoristas y de su búsqueda de rentabilidad, enun contexto de bajos tipos de interés y de primasde riesgo reducidas Esto ha venido ayudado porla facilidad de crédito de los bancos y tambiénpor el uso de modelos de riesgo que, debido a labaja volatilidad reciente en los mercados, mos-traban posibilidades de pérdida reducidas. Por lotanto, el hecho de que el cambio en la actitud delos inversores se haya producido en ese contextoimplica que se desconoce su capacidad de enten-der los riesgos tomados y su reacción cuando seenfrenten a circunstancias negativas.

Las circunstancias favorables económicas enlas que tomaron esas decisiones financieraspuede haber reducido el esfuerzo de los inverso-res para analizar los factores fundamentales,tanto del contexto económico general como delas empresas concretas o de los productos en losque invertían. El foco de atención ha pasado acentrarse en los precios, aunque su contenidoinformativo haya disminuido.

Los inversores suelen tener lo que se denomi-na el «habitat preferido», determinado por susobjetivos, preferencias, limitaciones, etc.. Sinembargo, las decisiones de invertir en posicionesde mayor riesgo pueden haberles alejado de estehabitat, aunque no ser tan definitivas como parahaber conformado un habitat nuevo. Aquí surgela cuestión sobre qué factores pueden provocaruna reacción en los inversores y cómo se produ-cirían esas reacciones.

Como se ha expresado ya, la mayor diversi-dad de la base inversora conlleva que en prin-cipio sea menos probable que todos los tipos deinversores experimenten shocks simultáneos,simétricos o significativos que influyan sobre sudisponibilidad de mantener activos. Además,sus distintas características permiten suponerque los inversores diferentes se comportaríande una forma heterogénea. Así, los shocks posi-bles tendrían efectos diferentes sobre inversoresque son diversos.

Sin embargo, puede que los inversores ten-gan reacciones similares si su comportamientose puede calificar como «seguidista» o si resul-tan afectados por los mismos shocks debido, por

ejemplo, a un aumento no esperado en lacorrelación de los precios de los activos de suscarteras.

A pesar de la diversidad de los inversores pue-den comportarse de forma común, es decir,caracterizarse por un comportamiento seguidistao de «rebaño». Los comportamientos de rebañopueden explicarse por procesos de aprendizajeinformativo, por problemas de agente-principalo por otras externalidades.

En el primer caso, la información es parcial-mente privada pero las acciones son observables,con lo que estas se convierten en el canal detransmisión de la información. Así resulta óptimopara los inversores basar su información en laobservación de las acciones de otros, en especialsi adquirir información costosa. También consti-tuyen un ejemplo de esta explicación las estrate-gias basadas en el «momentum», es decir siguien-do el conjunto del mercado.

Una explicación derivada del problema de«agente-principal» puede producirse si los gesto-res de los fondos son evaluados en función de losresultados relativos (y no absolutos), lo cualfomenta actitudes seguidistas de los demás. Así,ocurre que los gestores copian las estrategias deotros para no registrar un peor comportamientoque la media (Goldstein, 2005).

También puede parecer que los inversores ins-titucionales se comportan tipo rebaño si reaccio-nan a los mismos fundamentales. Así, puedenproducirse reacciones simultáneas si diversosinversores institucionales han tomado posicionesen los mismos mercados, aunque sus estrategiasse hubieran definido de formas diferentes; estees el caso de la llamada confluencia de posiciones(crowded trades). También pueden producirsereacciones sincronizadas aunque los activos de lascarteras sean diferentes en los casos en los que seproduce un aumento en la correlación entre losactivos.

La evidencia empírica sobre la relación entreel comportamiento agregado y la volatilidad delos mercados de capitales es mixta, aunque pare-ce más evidente en las ventas de activos que enlas compras. Por otro lado, parece encontrarse


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mayor comportamiento de rebaño en los fondosde inversión de carácter cerrado, con lo cualpodría atribuirse esta actitud más a los inversoresprivados (Borensztein y Gelos, 2003).

Por lo tanto, un cambio en la coyuntura eco-nómica y financiera, que conlleve una re-evalua-ción del riesgo, puede provocar reacciones en losinversores que busquen reasignar sus carterashacia su habitat preferido. La posibilidad de queesto se produzca de forma desordenada o que delugar a reacciones en cadena depende de diver-sas circunstancias. Por ejemplo, si las posicioneslíquidas de los fondos no son suficientes parasatisfacer las demandas de reembolso, el fondopuede verse obligado a vender parte de su carte-ra, generando presión a la baja sobre los preciosde los activos e incluso sobre otros fondos. Laobservación de este comportamiento y de losmovimientos en los precios pueden inducir aotros inversores a hacer lo mismo. Tambiénpuede que los inversores decidan deshacer posi-ciones si se incrementa la incertidumbre sobre lasituación y las intenciones de otros inversores ins-titucionales, de forma que su comportamientopasa a ser anticipador en lugar de seguidista.

Evidentemente, decisiones de reembolsoimportantes o masivas ejercen presiones sobre losmercados y sobre los precios, en mayor o menormedida según su profundidad y liquidez. Si estosprocesos de ajuste se producen bajo condicionesde fuerte incertidumbre y de forma abrupta, pue-den generarse episodios de inestabilidad finan-ciera, con espirales de caída de precios-ventas deactivos.

5. LA SITUACIÓN EN ESPAÑA

Los fondos de inversión españoles han participa-do de algunos de los rasgos señalados en losapartados anteriores, aunque con distinto grado.

El crecimiento de la industria española defondos de inversión también ha sido espectaculardesde su regulación a mediados de los años 80. Aprincipios de los años 90 apenas llegaba a losocho mil millones de euros y a mediados de 2008

ha superado la cifra de 214 mil millones. Tam-bién el número de partícipes ha registrado unaumento importante ya que en el mismo periodohan pasando de ser alrededor de 286.000 a supe-rar los siete millones a finales del primer semes-tre de 20085. En el caso de las sociedades gesto-ras existe una mayor estabilidad ya que suaumento ha sido desde 116 hasta 120 en la actua-lidad.

La industria española es una de las mayoresde Europa. Según datos de EFAMA (2008) ocu-paría el séptimo lugar, con una cuota casi del 4%.En primer lugar se sitúa Luxemburgo, con 1,8billones de euros de activos gestionados quesupone el 24,4%. Le siguen Francia (20%), Ale-mania (14%), Reino Unido (10%), Irlanda (9,6%)e Italia (5%). Si sólo se consideraran las UCITS,la industria española ocuparía la quinta plaza,igualada con Italia y con una cuota del 4%. Eneste caso el primer lugar lo seguiría ocupandoLuxemburgo, seguido de Francia y despuésIrlanda y Reino Unido.

El inversor español ha ido desplazando partede su cartera a esta figura ayudado en parte porel favorable tratamiento fiscal, pero también porla comercialización realizada por las institucionesfinancieras. El perfil del inversor español sepuede caracterizar como conservador, ya que elahorro se materializa principalmente en depósi-tos bancarios pero, dentro de esta tendencia, seha ido produciendo una familiarización con losmercados de valores, con los bonos y con lasacciones, en gran medida a través de los fondosde inversión.

También en España ha ido ampliándose lagama de fondos ofrecidos y cada vez ha habidomayor demanda de fondos con exposición a acti-vos internacionales y a la renta variable. Dehecho la cartera de los fondos de inversión se haido sofisticando, incluso manteniendo el perfilinversor definido en su política de inversión,


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5 Si se consideran todas las IIC mobiliarias, es decir aña-diendo las sociedades y las IIC de inversión libre, el patri-monio alcanza los 244 mil millones de euros y su numero seaproxima a las 6.400.

aprovechando el margen permitido por la legis-lación para introducir cierta exposición a activoscomplejos, derivados o estructurados.

Así, en el caso español se podría considerarque la industria pude haber ejercido una contri-bución a la estabilidad debido a la ampliación dela base inversora en los mercados de capitales alhaber aumentado la participación de los inverso-res minoristas. El riesgo genérico de los merca-dos de valores españoles se ha dispersado, portanto, entre numerosos inversores. Estos, por suparte, han accedido a carteras de valores diversi-ficadas, lo que les ha permitido mejorar sus ren-tas de inversión, con un riesgo limitado.

No se puede identificar ningún fondo deinversión español que por sus características detamaño, apalancamiento, estrategia o concentra-ción de mercado pueda señalarse como factor de

riesgo para la estabilidad financiera. El fondocon tamaño más elevado alcanza los 4200 millo-nes de euros, el apalancamiento máximo permi-tido es de cinco veces el patrimonio en los hegdefunds6.

La cartera de los fondos se encuentra engeneral tan diversificada que son escasas las posi-ciones de una cierta magnitud en empresas con-cretas. El cuadro 1 recoge las participaciones sig-nificativas en las empresas cotizadas en el merca-do continuo bursátil español. Como se ve, existenpocos casos en los cuales la participación conjun-ta de fondos gestionados por una misma gestorasupera el 1% del capital de una empresa7. Noobstante, podría producirse una concentraciónde posiciones pequeñas procedentes de numero-sos fondos en un determinado número deempresas.


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6 En general, la exposición total al riesgo de mercadoasociada a instrumentos financieros derivados no podrásuperar el patrimonio neto de la IIC, RD 1309/2005, de 4de noviembre.

7 Evidentemente, depende del tamaño de la empresa elque ese porcentaje suponga una posición elevada.

CUADRO 1PARTICIPACIONES SIGNIFICATIVAS DE LAS GESTORAS DE IIC (jun-08)

(1) Participaciones mínima y máxima de los efectos gestionados por la sociedad gestora en el capital de la sociedad del mercado continuo.Fuente: CNMV.

Por otra parte, el peso de los fondos en losmercados de valores domésticos se ha ido redu-ciendo desde los años 1997-1998. Así, el 1997 elpeso de la cartera de renta fija pública sobre elsaldo vivo de este mercado alcanzó un 46,5%, en1998 el peso de la cartera de renta fija privadasobre su saldo vivo llegó al máximo del 23% y elde la renta variable al del 5% de la capitalizaciónbursátil. Desde esas fechas, el desarrollo de losmercados de capitales españoles ha ido pordelante de la expansión de los fondos, con lo quesu posible influencia sobre aquellos se ha reduci-do (ver gráfico 1).

La participación de la industria de fondos deinversión en la crisis actual vendría por habersesumado a la tendencia de tomar productosestructurados para mejorar los rendimientosaunque la legislación española limita la exposi-ción permitida en cada fondo. En el caso de loshedge funds se debe recordar que España ha sidouno de los pocos países en adoptar una legisla-ción específica para ellos, en la que se enfatizasus obligaciones de información a sus partícipessobre sus estrategias y sus riesgos.

Sin embargo, la industria española de inver-sión colectiva sí se ha visto afectada por la inesta-bilidad financiera actual. En el gráfico 2 se mues-tra el descenso registrado en el patrimonio de losfondos debido tanto a descensos en la valoraciónde los activos como a reembolsos que han sidoespecialmente importantes desde 2007 (véasegráfico 3).

Como se ve en el gráfico 4, los fondos hanreaccionado reduciendo su exposición a los mer-cados exteriores. La reducción ha tenido lugarprincipalmente en activos de renta variable (grá-fico 5). En el caso de los activos de renta fija, des-taca la reducción del peso de los activos de tituli-zación, que se ha reducido en el último añonueve puntos porcentuales (gráfico 6).

Sin embargo, la demanda de reembolsos quese viene produciendo desde principio del año2007 se está traduciendo en un descenso de lasposiciones más líquidas de los fondos, no sólodebido a su más fácil realización sino a la mayorcertidumbre de su precio en un contexto de fuer-

tes descensos de los mercados de valores. Comoconsecuencia, el peso de los valores ilíquidos enlos fondos de inversión se ha ido incrementando,tendencia más evidente en el segundo trimestredel año 2008 (ver gráfico 7). Esta circunstanciapuede conllevar ciertos riesgos de ajuste sobre elprecio de los activos en caso de agudizarse lademanda de reembolsos.

Existe una correlación entre los reembolsos yla volatilidad de los mercados (gráfico 8), peroello no implica una conclusión en términos decausalidad en uno u otro sentido. El clima deincertidumbre que recoge la volatilidad fomentaque se produzcan rescates en los fondos de inver-sión, dado el perfil conservador de los inversoresy, obviamente la realización de la cartera afecta alos precios. Es posible también que se produzcandemandas de reembolso adicionales que reflejenel ajuste en el ahorro si los ingresos familiares seven afectados negativamente por la evolucióneconómica.

6. CONCLUSIONES

En este artículo se han ofrecido algunas reflexio-nes sobre la relación de los fondos de inversión yla estabilidad financiera. Es evidente que en lasituación de crisis financiera actual, una de cuyascaracterísticas es la generalización de su influen-cia a diversos países y a todo tipo de entidades,también afecta a los fondos de inversión.

Estas entidades han participado de todos losfactores que se encuentran en el origen de la cri-sis actual: han sido tomadores de riesgos sofisti-cados, han utilizado estrategias de inversiónagresivas en una búsqueda de rentabilidad, concontroles de riesgos inadecuados, etc.. El tamañode la industria y la confluencia de posiciones enmercados determinados implica que puedenejercer una influencia significativa en los preciosde esos activos. Además, la evidencia de que lacorrelación entre los precios de los activosaumenta en determinadas circunstancias conlle-va que dicha influencia sea mayor en el caso deque decidan deshacer posiciones.


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En el caso actual parece que las decisiones delos fondos de deshacer posiciones se han produ-cido ante la evidencia de la crisis, en lugar dehaberse anticipado. Esto es indicativo de un cier-to comportamiento seguidista de los inversoresasí como de cierta inadecuación en las modalida-des de gestión activa de los fondos. En este senti-do, no se pude concluir que los fondos de inver-sión hayan contribuido más a la inestabilidadfinanciera que el resto de entidades financieras,aunque esta responsabilidad ya es elevada.

7. BIBLIOGRAFÍA

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International Monetary Fund (2006). GlobalFinancial Stability Report. September, 2006.

International Monetary Fund (2008). GlobalFinancial Stability Report. September, 2008.


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ANEXO: GRAFICOS


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GRÁFICO 1. CARTERA INTERIOR DE LOS FI: PESO SOBRE EL SALDOVIVO DE VALORES ESPAÑOLES

GRÁFICO 2. DEPÓSITOS Y FONDOS DE INVERSIÓN

Fuente: CNMV.

Fuente: CNMV.En reta variable, las cifras están a valor de realización. El dato de saldo vivo corresponde a la capitalización de los valores nacionales en elmercado continuo, segundo, corros y MAB.En reta fijada privada se toman importes nominales.La cartera de renta fija pública de las FI no incluye las adquisiciones de activos.


141

GRÁFICO 3. SUSCRIPCIONES NETAS DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN MOBILIARIOS

Fuente: CNMV.


142

GRÁFICO 4. DISTRIBUCIÓN DE LA CARTERA DE LOS FI:RENTA VARIABLE Y RENTA FIJA

Fuente: CNMV.

GRÁFICO 5. DISTRIBUCIÓN DE LA CARTERA DE LOS FI:RENTA VARIABLE Y RENTA FIJA

Fuente: CNMV.


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GRÁFICO 6. CARTERA DE RENTA FIJA PRIVADA DE LOS FI:INVERSIÓN EN TITULACIONES

Fuente: CNMV.

GRÁFICO 7. IMPORTANCIA RELATIVA DE LOS ACTIVOS DE LIQUIDEZREDUCIDA EN LA CARTERA DE LOS FI

(% sobre la cartera total de instrumentos de renta fija privada sin preciode referencia en difusor1)

Fuente: CNMV.1. Bloomberg.


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GRÁFICO 8. FONDOS DE INVERSIÓN Y VOLATILIDAD DEL MERCADODE RENTA VARIABLE

Fuente: CNMV.Datos hasta junio de 2008.

La Ley 35/2003, de 4 de noviembre, sobre insti-tuciones de inversión colectiva (en adelante,«LIIC») distingue dos tipos de instituciones deinversión colectiva (en adelante, «IIC»): financie-ras y no financieras.

Las IIC financieras son aquellas que inviertenen activos e instrumentos financieros, y sólo pue-den adoptar la forma de fondo de inversión o desociedad de inversión de capital variable(SICAV). Estas IIC pueden invertir en toda clasede activos e instrumentos financieros, incluyendoinstrumentos derivados, acciones y participacio-nes de otras IIC y valores no cotizados.

Por su parte, dentro de las IIC no financieras,la LIIC distingue entre las IIC no financieras notipificadas y las IIC inmobiliarias. Estas últimastienen, como objeto principal, la inversión enbienes inmuebles de naturaleza urbana para suarrendamiento. Dentro de las IIC inmobiliarias,se distingue, a su vez, entre las sociedades deinversión inmobiliaria y los fondos de inversióninmobiliaria. Sin embargo, las IIC inmobiliariasno han tenido mucho éxito, ya que, por ejemplo,hasta hoy, no se han constituido más de 10 fon-dos de inversión inmobiliaria en España1. Noobstante, a la fecha de redacción del presente tra-bajo, se encontraba en fase de discusión parla-mentaria el Proyecto de Ley por la que se regulan

las Sociedades Anónimas Cotizadas de Inversión enel Mercado Inmobiliario (SOCIMI), con las que sepretende impulsar la inversión en dicho mercado.La creación de las SOCIMI supondría la introduc-ción en España de los llamados Real Estate Inves-tment Trust (REITS), instrumento de inversión queha sido introducido en otros países (entre ellos,Estados Unidos o Francia) con el objeto de reacti-var el sector inmobiliario en períodos de crisis.

A pesar de que las IIC tradicionales, en espe-cial, los fondos de inversión ordinarios, son lasque captan la mayor parte del capital de losinversores españoles, en los últimos años, cadavez son más los inversores que optan por canali-zar su capital hacia otro tipo de productos deinversión, tales como los hedge funds y las entida-des de capital riesgo, productos típicos de lainversión alternativa, cuyas características y regu-lación se analizará a continuación.

FONDOS COTIZADOS (ETFs) ENLA NORMATIVA ESPAÑOLA

1. INTRODUCCIÓN

La primera vez que los fondos cotizados se regu-laron en la normativa española fue en el Regla-mento de la Ley 35/2003, de 4 de noviembre, deInstituciones de Inversión Colectiva, recogido enel Real Decreto 1309/2005. Los primeros fondos

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NUEVAS FORMAS DE INVERSIÓN COLECTIVA.LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). LA GESTIÓN

ALTERNATIVA. LOS FONDOS DE CAPITAL RIESGOO CAPITAL PRIVADO

Jesús Sánchez Quiñones, Renta-4 y Jesús Mardomingo, Cuatrecasas

1 Boletín de la CNMV. Trimestre II de 2008.

cotizados acogidos a la regulación española apa-recieron en julio de 2006.

De acuerdo con la normativa española, losfondos cotizados son fondos de inversión decarácter financiero cuyas participaciones estánadmitidas a negociación en bolsas de valores.

El objetivo de la política de inversión del fondocotizado ha de ser reproducir un índice bursátil ode renta fija representativo de uno o varios merca-dos, o de valores negociados en ellos. El índicedebe tener una composición suficientementediversificada y ser de fácil reproducción.

Los fondos cotizados, al igual que los fondosíndice, puede superar las normas de diversifi-cación de inversiones genéricas de las IIC hastaciertos límites. La inversión en acciones u obli-gaciones de un mismo emisor puede alcanzarel 35% del patrimonio del fondo. Esta amplia-ción de límites en la diversificación de lasinversiones es necesaria para poder replicar elíndice de referencia del fondo. De otra forma,índices como el IBEX 35 con valores con unaponderación superior al 10% del índice no sepodrían replicar en un fondo cotizado, alsobrepasarse los límites de diversificación exi-gidos a las IIC.

La gestión desarrollada en los fondos cotiza-dos es pasiva. Se replica la composición de uníndice sin tomar decisiones de gestión en la selec-ción de valores o en la sobreponderación o infra-ponderación de los distintos componentes delmísmo. En esto se asemejan a los fondos índice.Como consecuencia, las comisiones de gestiónson sensiblemente más reducidas que las aplica-das a los fondos con gestión activa.

La principal diferencia de los fondos cotiza-dos respecto a los fondos índice, es la posibilidadde comprar o vender el fondo durante la sesiónbursátil. Por el contrario, los fondos índices sólopermiten la suscripción o reembolso al valorliquidativo calculado cada día.

Para posibilitar la compra y venta de partici-paciones de los fondos cotizados durante lasesión bursátil, se exige la existencia de entidadescreadoras de mercado. Estas entidades asumen elcompromiso de ofrecer en firme posiciones com-

pradoras y vendedoras de participaciones con undiferencial máximo de precios entre posicionescompradoras y vendedoras, al objeto de alinearel valor de cotización de las participaciones conel valor liquidativo estimado en diferentesmomentos de la contratación.

Existen algunas diferencias entre los fondoscotizados con el resto de IIC financieras regula-das en la normativa española. Las principalesdiferencias son las siguientes:

– A las participaciones de los fondos cotiza-dos no les es de aplicación el procedimien-to de traspaso de participaciones por el cualse congela el impacto fiscal en el reembolsode un fondo y suscripción de otra IIC. Esdecir, no es posible traspasar la posición enun fondo cotizado a otra IIC o viceversa singenerar una alteración de patrimonio en elpartícipe persona física. En este punto, lafiscalidad de los fondos cotizados sufre unpeor tratamiento que el resto de fondos.Por el contrario, la venta de las participa-ciones genera una alteración de patrimoniosin retención fiscal. Al cotizar en bolsa, seríainviable la aplicación de retención en lasoperaciones de venta.

– A los fondos cotizados, al igual que a los fon-dos índice, no les es de aplicación el coefi-ciente de liquidez obligatorio del 3%. Lapropia cotización en bolsa permite al partíci-pe deshacer su posición en mercado en cual-quier momento. Adicionalmente, de serobligatorio el cumplimiento de los coeficien-tes, sólo se dispondría del 97% del patrimo-nio del fondo para replicar el índice.

– La adquisición de participaciones en labolsa de valores de participaciones de unfondo cotizado está exenta de la obligaciónde entrega gratuita del folleto simplificadoy del último informe trimestral.

2. HISTORIA

Los fondos cotizados o Exchange traded fund(ETF) tienen su origen en EE.UU. en la década


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de los años 80. Desde el inicio de la década,comenzaron a negociarse productos financierossobre cestas de acciones, sin que fueran fondosde inversión cotizados. En 1987 comenzaron acotizar en AMEX (American Stock Exchange) lasIndex Participation Shares. La vida de este produc-to fue efímera. Su comercialización cesó tras unademanda por parte de «Chicago MercantileExchange». Dos años más tarde, se produjo ellanzamiento de TIPS (Toronto Index ParticipationShares) en la bolsa de Toronto, con gran acepta-ción entre los inversores.

El lanzamiento del primer ETF consideradocomo tal, se produjo en 1993, con los Standard&Poors SPDR (Spider), actualmente gestionado porState Street Global Advisors. Desde entonces, el des-arrollo de los ETFs ha sido progresivo. En 1999, selanzó el ETF QQQ, sobre el índice Nasdaq y secrearon los primeros ETF en Hong Kong y Canadá.En Europa, los primeros ETF surgen el año 2000.

Los primeros fondos cotizados del mercadoespañol aparecen en 2006.

En EE.UU. , hasta la fecha, no existe una nor-mativa específica que regule los ETF. De hecho,

están regulados por «the investment Company Act de1940» que regula el desarrollo de los fondos deinversión. La normativa es casi cincuenta añosanterior al surgimiento del primer ETF. Difícil-mente podría estar previendo el desarrollo deeste tipo de fondos.

Inicialmente, los ETFs eran negociados porinversores profesionales en las bolsas americanas,pero progresivamente los han ido utilizando todotipo de inversores.

En 2007, el volumen de negociación diariosuperaba los 80.000 millones de dólares. Elvalor más negociado en el mundo es, hoy endía, un ETF que replica el S&P 500, el SPY. Suvolumen medio diario supera los 37.000 millo-nes de dólares.

En la actualidad, en Europa, pese a que losETFs no aparecieron hasta el año 2000, existenmás de 400 ETFs emitidos por más de 25 socie-dades gestoras. A finales de 2007, los activos bajogestión en Europa superaban los 90.000 millonesde euros.

Evolución de activos bajo gestión en ETFs anivel mundial:

NUEVAS FORMAS DE INVERSIÓN COLECTIVA. LOS FONDOS COTIZADOS (ETF). ...

147

GRÁFICO 1

Fuente: Bloomberg y Morgan Stanley Investment Strategies.

3. CARACTERISTICAS GENERALESY COMUNES DE LOS FONDOS COTIZADOS

Todos los fondos cotizados o ETF disfrutan deunas características comunes:

– Son fondos que replican a un índice y coti-zan en Bolsa.

– El subyacente del fondo es el índice de refe-rencia. Dicho índice puede ser de renta fija,renta variable, materias primas o de otrotipo.

– La gestión realizada por la entidad gestoraes pasiva, es decir, no se deciden sobrepon-deraciones o infraponderaciones de losvalores que componen la cartera, sino quela composición de la misma replica los por-centajes de cada uno de los componentesdel índice subyacente.

– El fondo cotizado tiene un valor aproxi-mado en Bolsa a una fracción del índiceen cuestión, ajustado por la paridad. LosETFs incorporan en su precio los dividen-dos que son pagados por las empresascomponentes del índice a lo largo del año.Las diferencias que se producen entre elvalor del ETF y su índice de referenciaprovienen de los dividendos y de las comi-siones de gestión.

– Su precio es transparente y conocido entodo momento.

– Las participaciones de los fondos cotizadoscotizan en Bolsa del mismo modo que lohacen las acciones cotizadas.

– Suelen distribuir dividendos para no sepa-rarse del índice subyacente. Mientras hayadividendos pendientes de repartir se pro-ducirá una desviación del comportamientodel ETF respecto del comportamiento delíndice.

– Las comisiones de gestión aplicadas a losfondos cotizados son menores que las apli-cadas a los fondos de gestión activa.

– Son fondos de inversión abiertos. Cualquierinversor puede invertir en cualquiermomento en ellos.

4. VENTAJAS DE LOS ETFs

Las principales ventajas de los ETFs son la liqui-dez, la accesibilidad, la transparencia, la diversi-ficación, el coste y la flexibilidad.

Liquidez

Son productos líquidos. La liquidez de un ETFno depende de su volumen contratado. En elcaso de las acciones, el volumen promedio deoperaciones diarias y la capitalización de merca-do reflejan la actividad de compradores y vende-dores que se encuentran en la Bolsa. El volumende operaciones proporciona un indicador de lafacilidad para entrar o salir de una posición, asícomo el posible impacto de mercada de la trans-acción.

Debido a que los ETFs operan como unaacción en el mercado secundario, se podría con-secuentemente asumir que el indicador de suliquidez es el volumen de operaciones del merca-do. Sin embargo, esto no es correcto. La estruc-tura abierta hace a los ETFs tan líquidos comosus subyacentes.

Los ETFs ofrecen dos fuentes de liquidez dife-rentes. En primer lugar, la liquidez tradicional,medida por el volumen de operaciones secunda-rias en el mercado bursátil. En segundo lugar, laliquidez proporcionada por el proceso de crea-ción y desintegración de participaciones, el cualrefleja la liquidez de las posiciones de los valoressubyacentes que conforman el ETF. Por ello, laliquidez real de un ETF puede exceder en granmedida de su volumen o capitalización de mer-cado.

El volumen de operaciones secundarias noofrece un reflejo verídico de la liquidez de losETFs. A diferencia de las acciones y fondos cerra-dos que tienen un número finito de acciones encirculación, acciones potencialmente disponiblespara la compra. El mecanismo de creación y des-integración de los ETFs permite una oferta con-tinua de unidades de ETFs. Esta oferta continuasignifica que los participantes autorizados pue-


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den crear y colocar unidades adicionales de unETF en el mercado, logrando de tal modo quehaya más unidades disponibles para cubrir lademanda de los inversores.

Accesibilidad

Los fondos cotizados son altamente accesiblespara cualquier tipo de inversor. Su contrataciónes idéntica a la contratación de cualquier acciónnacional, en el caso de fondos cotizados en Espa-ña, o internacional, en el caso de fondos cotiza-dos en otros mercados.

El importe mínimo de inversión suele ser unafracción del propio índice, de tal forma que lainversión mínima teórica es realmente baja, faci-litando el acceso a cualquier tipo de inversor.

Hoy en día, es posible acceder a cientos deETFs a través los servicios online de intermedia-rios financieros españoles, ofreciéndose inclusosecciones específicas de ETFs en sus páginas web.

Transparencia

La cotización en bolsa de los ETFs permite a losinversores disponer de toda la información rele-vante en cuanto a precios y diferencia de com-portamiento respecto al índice subyacente.

En el caso de los fondos cotizados en España,la sociedad rectora de la bolsa en la que coticedeberá realizar una difusión adecuada de la car-tera del fondo, de la composición de la cesta devalores y de la cantidad de efectivo susceptible deser intercambiado por participaciones y del valorliquidativo estimado en diferentes momentos dela contratación.

Diversificación

Al replicar a un índice, invirtiendo en un ETF seconsigue la diversificación del índice subyacentecon una única transacción. Los ETFs ofrecenexposición a una amplia variedad de mercados,

nacionales e internacionales, índices de rentavariable, de renta fija, de materias primas, dedivisas, o incluso sectoriales.

Comisiones más reducidas

Las comisiones de gestión de los fondos cotizadossuelen ser más bajas que las existentes en los fondosde gestión activa. No soportan comisiones de sus-cripción o de reembolso. No obstante, la compra oventa de ETFs suele llevar asociada una comisiónde intermediación cargada por el intermediariofinanciero a través del que se realiza la operación.

Flexibilidad

Los ETFs pueden ser comprados o vendidos alprecio de mercado actual en cada momento de lasesión bursátil, a diferencia del resto de IIC enlos que la suscripción o el reembolso se realiza alvalor liquidativo diario, sin que exista posibilidadde realizar transacciones durante la sesión.

Existe la posibilidad de estar vendido (shortposition), siempre que se consiga el préstamo devalores correspondiente.

5. COMPARACIÓN CON OTROS PRODUCTOS

a. Diferencias de los ETF con fondos de inversiónindexados

Mientras que los ETFs cotizan en tiempo real y esposible conocer de antemano el precio de adqui-sición o de venta, los fondos de inversión inde-xados sólo ofrecen un valor liquidativo diario. Elinversor no puede conocer de antemano el valorliquidativo al que vaya a realizarse la suscripcióno el reembolso en un fondo de inversión indexa-do. La compra o venta de un ETF lleva asociadauna comisión de intermediación, inexistente enel caso de suscripción o reembolso de un fondoindexado.

Respecto a la fiscalidad, los ETFs no son sus-ceptibles de traspaso a otras IIC sin generar una


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alteración patrimonial sujeta a tributación. Por elcontrario, los fondos indexados sí pueden sertraspasados a otras IIC sin coste fiscal alguno endeterminadas condiciones.

En la venta de ETFs no se aplica retención fis-cal sobre la ganancia de patrimonio obtenida.Los reembolsos de fondos indexados sí sufrenretención sobre la ganancia de patrimonio resul-tante.

Las comisiones de gestión de los fondos inde-xados suelen ser más bajas que las de los fondosde gestión activa, pero son superiores a las comi-siones de gestión de los ETFs.

La gama de ETFs es significativamente másamplia que la disponible en los fondos indexados.

Los ETFs suelen repartir dividendos, mientrasque los fondos indexados no suelen hacerlo.


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b. Diferencias de los ETFs con los futuros

Los ETFs no tienen vencimiento, mientras quelos futuros sobre índices suelen tener vencimien-tos trimestrales. En algunos casos, como en elIBEX 35, los vencimientos son mensuales.

Los costes de mantener una posición enETFs son los de intermediación en el momentode adquirir o vender la posición y los costes degestión propios del ETF. En el caso de los futu-ros, los costes de mantener de forma estableuna posición son los de intermediación y los deroll-over. Es decir, al llegar el vencimiento de unfuturo, se debe deshacer la posición en dicho

vencimiento y rehacerla de nuevo en el venci-miento siguiente.

Al adquirir un ETF, se ha de desembolsar el100% del importe adquirido, mientras que en elcaso de los futuros sólo se desembolsa un por-centaje en garantías y cargan o abonan los ajus-tes diarios en función del comportamiento delíndice subyacente.

El volumen al contratar ETFs puede ser prác-ticamente cualquiera, al cotizar por una fraccióndel índice, mientras que los futuros tienen nomi-nales teóricos fijos.

La gama de los ETFs es significativamentemás amplia que la gama de futuros disponibles.

6. TIPOS DE ETFS

La gama de ETFs es muy amplia y crecientes. Losprincipales tipos de ETFs son los siguientes:

ETFs sobre índices bursátiles: replican el índicesubyacente. Su comportamiento es semejante aldel índice subyacente. Un ETF índice pretendereplicar el comportamiento del índice mante-niendo en cartera adquiriendo todo los valoresque componen el índice al 100% o una muestrarepresentativa de los valores de dicho índice.

Existen ETFs sobre todos los principales índi-ces. Entre otros sobre: CAC40, DAX 30, Euros-toxx 50, DJ industrial average, FTSE 100, IBEX35, NASDAQ 100, S&P 500.

ETFs sectoriales: replican índices sectoriales.En la actualidad cotizan más de 180 índices sec-toriales en los distintos mercados. Existen ETFssectoriales para la práctica totalidad de sectoresdel Stoxx 600.

Algunos de los principales ETFs sectorialescotizados en Europa son:

– EURO STOXX BANKS trata de replicar elcomportamiento del índice Dow JonesEurostoxx Banks, compuesto por compañí-as bancarias de la eurozona.

– EURO STOXX HEALTH trata de replicar elcomportamiento del Índice Dow Jones Euros-toxx Healthcare, compuesto por compañíasdel sector farmacéutico de la eurozona.

– EURO STOXX TECHNOLOGY, invierteen compañías de la eurozona del sector tec-nológico a través del Índice Dow JonesEurostoxx Technology.

– STOXX 600 BANK trata de replicar elcomportamiento del Índice DJ Stoxx 600Banks. Los índices Dow Jones Stoxx 600Supersector representan las mayores com-pañías de los subsectores definidos por elICB (Industry Classification Benchmark).

– STOXX 600 BASIC RESOURCES trata dereplicar el comportamiento del Índice DJStoxx 600 Basic Resources, invirtiendo enuna cesta de acciones compuesta por com-pañías explotadoras de recursos básicos.

– STOXX 600 INSURANCE trata de replicarel comportamiento del Índice DJ Stoxx 600Insurance, invirtiendo en una cesta deacciones por compañías aseguradoras.

– STOXX 600 TELECOM replica el compor-tamiento del Índice DJ Stoxx 600 Teleco-munications, invirtiendo en una cesta deacciones compuesta por compañías de tele-comunicaciones.

– STOXX 600 CHEMICAL replica el com-portamiento del Índice Dow Jones Stoxx600 Chemicals, integrado por compañíasquímicas europeas.

– STOXX 600 INDUSTRIAL GOODS &SERVICES trata de replicar el comporta-


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miento del Índice Dow Jones Stoxx 600Industrial Goods & Services, compuestopor compañías europeas de bienes indus-triales y de servicios, en una base totalreturn.

– STOXX 600 RETAIL trata de replicar elcomportamiento del Índice DJ Stoxx 600Retail, compuesto por compañías europeasdel mercado minorista.

Lo mismo sucede respecto a los ETFs secto-riales de la bolsa americana. Hay disponibleETFs para cada uno de los sectores integrados enlos grandes índices. En España todavía no se hacreado ningún fondo cotizado sectorial.

ETFs sobre materias primas: el activo subyacenteque replica es del índice correspondiente a dichamateria prima, o a un conjunto de ellas. El prime-ro que se lanzó tenía como subyacente el oro.

Hay ETFs sobre materias primas concretas,entre otras: café, petróleo, gas natural, trigo, maíz,algodón, ganado vacuno, granos, oro, plata, azúcar,níquel, paladio. Otros ETFs tienen como subyacen-te índices de materias primas que engloban un cier-to número de ellas con una ponderación determi-nada. Por último, otros ETFs como el DB LIQUIDCOMMODITY INDEX-OPTIMUM YIELDBALANCED TOTAL RETURN replica el compor-tamiento de una cesta de 14 materias primas.

Entre los ETFs sobre materias primas dispo-nibles se encuentran los siguientes:

– STOXX 600 OIL & GAS trata de replicar elcomportamiento del Índice Dow JonesStoxx 600 Oil & Gas, representativo del sec-tor del petróleo y gas en Europa.

– FUNDS PHYSICAL PLATINUM pretendeofrecer a los inversores un cambio simple,eficiente en costes y seguro para acceder almercado de metales preciosos. Este ETFintenta replicar los movimientos del preciodel platino.

– FUNDS PHYSICAL SILVER pretende ofre-cer a los inversores un cambio simple, efi-ciente en costes y seguro para acceder almercado de metales. Este ETF intentareplicar los movimientos del precio de laplata.

– ETF ALUMINIUM invierte en aluminio.Trata de replicar el comportamiento delÍndice DJ AIG Aluminium.

– ETF COFFEE invierte en café. Trata de repli-car el comportamiento del subíndice DJ AIGCoffee, pagando un interés capitalizado quese acumula diariamente. El subíndice DJ AIGCoffee se basa en el componente café delÍndice DJ AIG Commodity, mediante el pre-cio de los futuros sobre el café en NYBOT.

– ETF COPPER invierte en cobre. Trata dereplicar el comportamiento del subíndiceDJ AIG Copper.

– ETF CORN invierte en maiz. Trata dereplicar el comportamiento del subíndiceDJ AIG Corn, en una base «total return» conreinversión de los dividendos.

– ETF COTTON invierte en algodón. Tratade replicar el comportamiento del subíndi-ce DJ AIG COTTON, en una base «totalreturn» con reinversión de dividendos.

– ETF SOYBEANS invierte en soja. Trata dereplicar el subíndice DJ AIG Soybeans,pagando un interés capitalizado que se acu-mula diariamente.

– ETF GOLD invierte en oro. Trata de replicarel subíndice DJ AIG Gold, en una base «totalreturn» con reinversión de dividendos.

ETFs sobre divisas: El subyacente refleja la evo-lución de una divisa sobre otra concreta.

El primero en lanzarse fue el EUROCU-RRENCY TRUST en 2005.

Entre los ETFs sobre divisa disponibles seencuentran:

– ETF CURRENCY SHARES AUSTALIANDOLLAR TRUST que refleja la evolucióndel precio de cambio entre el dólar austra-liano y el dólar estadounidense. Desde2004, el dólar australiano es la sexta divisamás comercializada en el mundo, ocupandoaproximadamente el 5,5% del total de lastransacciones en los mercados internacio-nales de divisas.

– ETF CURRENCY SHARES BRITISHPOUND TRUST que refleja la evolución


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del precio de cambio entre la libra esterlinainglesa y el dólar estadounidense. La libraesterlina es la cuarta divisa más comerciali-zada en el mundo, ocupando aproximada-mente el 17% del total de transacciones enlos mercados internacionales de divisas. Elintercambio USD/GBP abarca el 14% deltotal de las transacciones

– ETF CURRENCY SHARES JAPANESEYEN TRUST, refleja la evolución en el pre-cio de intercambio entre el yen japonés y eldólar estadounidense.

– ETF EUROCURRENCY SHARES, refleja laevolución del precio del euro frente al dólar.

– ETF POWERSHARES DB US DOLLARINDEX BULLÍSH FUND replica el com-portamiento de estar comprado de dólaresfrente a las siguientes divisas: Euro, Yen,Libra, Dólar Canadiense, Corona sueca yfranco suizo. En este caso, no recoge elcomportamiento de una divisa frente a otra,sino el comportamiento del dólar estadouni-dense frente a un conjunto de monedas.

ETFs con capital protegido: aunque siguen elcomportamiento de un índice, tienen parte delcapital garantizado. Se pueden considerar comoETFs de última generación. Algunos de los dis-ponibles son:

SGAM ETF FLEXIBLE CAC40 (MINI) tratade replicar el comportamiento del índice CAC40, compuesto por los 40 valores más relevantesde la Bolsa de París. Tiene parte de su capitalprotegido (80% de su valor liquidativo del añoanterior), limitando así las posibles pérdidas.

ETFs apalancados: son aquellos ETFs queinvierten en derivados del índice subyacente, deforma que su rentabilidad corresponde a un múl-tiplo del índice. Existen al menos 35 de estosETFs diponibles.

Los principales son los ETFs apalancadossobre crudo, sobre el índice AIG de commodities,sobre el oro, sobre la plata, sobre el trigo, sobreel gas natural, sobre el EUROSTOXX 50, sobreel CAC, sobre el DAX, sobre el DOW JONES,sobre el NASDAQ, sobre el S&P 500 y sobre elRUSSELL 2000.

Generalmente, el apalancamiento es tal que elcomportamiento del ETF corresponde al 200%del comportamiento del subyacente.

ETF inversos: son aquellos ETFs que inviertenderivados sobre el índice, buscando la rentabili-dad opuesta a la del índice. Por ejemplo, el DJEUROSTOXX 50 SHORT EFT trata de replicarel comportamiento inverso del índice EUROS-TOXX 50.

Actualmente hay disponibles al menos 55ETFs inversos, destacando los siguientes:

ETF inverso sobre S&P, ETF inverso sobreEUROSTOXX 50, ETF inverso sobre índices dematerias primas agrícolas, ETF inverso sobrepetróleo, ETF inverso sobre gas natural, ETFinverso sobre el oro, ETF inverso sobre la plata,ETF inverso sobre el trigo, ETF inverso sobre elCAC 40, ETF inverso sobre el Dow Jones 30, ETFinverso sobre el NASDAQ.

Habitualmente, el comportamiento de los ETFsinversos pretenden replicar el comportamientoinverso del subyacente al 100%. No obstante, exis-ten algunos ETFs inversos apalancados, de talmanera que su comportamiento refleja en un 200%el comportamiento inverso del subyacente. Sonmás frecuentes en EE.UU., existiendo no sólo sobreíndices y materias primas, sino también sobre sec-tores. A modo de ejemplo, el ETF ULTRASHORTRUSSELL 2000 GROWTH busca resultados dia-rios de inversión que correspondan al doble (200%)del comportamiento opuesto (inverso) diario delíndice RUSSELL 2000 GROWTH.

ETF regionales: tratan de replicar el comporta-miento de un índice o conjunto de valores de undeterminado país o región. Debido a la ampliaoferta existente de este tipo de fondos cotizados,permiten acceder a prácticamente cualquier regióndel mundo y de este modo diversificar nuestra car-tera. Constituyen la manera más sencilla de accedersin apalancamiento al mercado chino, Latinoamé-rica, Europa del Este, mercados emergentes...

Entre los ETFs regionales disponibles seencuentran:

– ETF BBVA Latíbex Brasil: su objetivo esreplicar la evolución del índice bursátilFTSE Latíbex Brasil.


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– ETF ATX EX trata de replicar el índiceATX, compuesto por los 20 principalesvalores de la Bolsa de Viena.

– ETF DB X-TRACKERS FTSE 250 trata dereplicar el comportamiento del FTSE 250,compuesto por 250 compañías de medianacapitalización que cotizan en el mercado deLondres.

– ETF BARCLAYS BANK PL trata de repli-car el comportamiento del Índice MSCIIndia, cuyos valores representan el 85% delfree float ajustado sobre la capitalizaciónbursátil del país, reflejando de forma preci-sa la diversidad económica del mercado.

– ETF DJ GLOBAL TITANS 50 EX trata dereplicar el comportamiento del Índice DJGlobal Titans, que incluye 50 de las mayo-res empresas del mundo, líderes en su sec-tor. Casi el 60% de las compañías son esta-dounidenses.

– ETF DJ China Offshore 50 EX trata dereplicar el comportamiento del Índice DowJones China Offshore 50, compuesto por50 compañías chinas listadas en los merca-dos de valores de Hong Kong o EstadosUnidos.

– FLAME ETF IBEX MID CAPS trata dereplicar el comportamiento del Índice IbexMédium, que recoge los principales valoresde capitalización intermedia de la bolsaespañola.

– ETF ISHARES AEX trata de replicar la evo-lución del Índice AEX, compuesto por los25 Blue Chips del mercado holandés.

– ETF ISHARES JAPAN invierte en más de350 compañías del mercado japonés queforman el Índice MSCI Japan y representanal menos el 85% de la capitalización totaldel mercado.

– ETF ISHARES MDAX trata de replicar elcomportamiento del Índice MDAX, inte-grado por 70 compañías alemanas de capi-talización intermedia.

ETF renta fija: tienen como referencia un índi-ce de renta fija. Los hay de deuda pública, que

reflejan la evolución de la deuda pública esta-dounidense o la emitida por los estados miem-bros de la Eurozona, y de deuda privada emitidapor las principales empresas mundiales.

Entre los ETFs de renta fija disponibles seencuentran:

– AFI BONOS MEDIO PLAZO ETF: fondode inversión cotizado de renta fija a largoplazo que tiene como objetivo reproducir laevolución del Índice AFI Bonos. Este es uníndice de renta fija que representa el com-portamiento de las emisiones vivas debonos a tipo fijo y amortización a venci-miento residual entre 2 y 4 años realizadospor gobiernos de la Eurozona.

– EASY ETF IBOXX SOVEREIGNS GLO-BAL trata de replicar el comportamientodel Índice BOXX Liquid Sovereigns Global,permitiendo una exposición rápida y senci-lla al mercado de bonos de los países de lazona euro con cualquier vencimiento.

– ETF DB-X TR II EONIA el Índice EoniaTotal Return trata de reflejar el comporta-miento del Eonia, que es el índice mediodel tipo del euro a un día, fruto de las ope-raciones de crédito interbancarias.

– FLAME ETF MONETARIO trata de repli-car el comportamiento del Índice ML Spa-nish Goverment, compuesto principalmen-te por letras de tesoro.

– ETF ISHARE EUR CORP BD trata dereplicar el comportamiento del ÍndiceIboxx Liquid Corporales en una base totalreturn. Invierte en bonos de compañíasexpresados en euros.

– ISHARES TR LEHMAN 20 YEAR TREA-SURY BD trata de replicar la evolución delÍndice Lehman Brothers 20 + Year U.S. Tre-asury. Invierte en deuda pública estadouni-dense con vencimiento superior a 20 años.

– LYXOR EUROMTS 3-5 ANS trata de refle-jar la evolución del Índice Euro MTS 3-5 y,que mide el comportamiento de la deudapública emitida por los países miembros dela eurozona con vencimientos comprendi-dos entre 3 y 5 años.


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ETFs de gestión activa: Bajo el acrónimo deETF se han incluido una enorme cantidad deproductos cotizados, algunos de los cuales nisiquiera son fondos de inversión. Una de las últi-mas innovaciones financieras ha sido la creaciónde ETFs de gestión activa, aprobados en el año2008 por la SEC americana. El primer ETF degestión activa fue lanzado por Bear Stearns yPowerShares en marzo de 2008. Difieren de losETFs tradicionales en que realizan una gestiónactiva, en lugar de pasiva. Son diferentes de losfondos tradicionales en su mayor transparencia.Están obligados a realizar una publicación dia-ria de los valores que componen la cartera. Estaobligación de transparencia puede limitar amuchas gestoras a utilizar este vehículo. Lapublicación diaria de las posiciones en carteradesincentiva a las entidades, al tener que mani-festar según realizan una operación cuál es suselección de valores.

Hasta la fecha, los ETFs de gestión activa hantenido mucho menos éxito entre los inversoresque el resto de ETFS.

7. CAUSAS DE DISCREPANCIA CONLA EVOLUCIÓN DEL ÍNDICE

Cualquier ETF pretende replicar el comporta-miento de un índice subyacente determinado. Eléxito de un ETF depende de la eficacia del meca-nismo de arbitraje entre el precio del ETF y elprecio del activo subyacente. La discrepanciaentre ambos precios, del ETF y del subyacente sedenomina «tracking error».

Los gestores de ETFs utilizan cuatro diferentestécnicas para replicar el comportamiento del índice:

– Réplica completa: el gestor compra todoslos componentes del índice subyacente enla misma proporción que componen dichoíndice. Es la estrategia más eficiente en tér-minos de reducir el tracking error, peroimplica incurrir en elevados costes de inter-mediación.

– Réplica sintética:El gestor del ETF nego-cia un swap con una contrapartida banca-

ria, la cual le proporciona el comporta-miento del índice subyacente más divi-dendos, a cambio del comportamiento deuna cesta de valores.

– Muestra estratificada: El gestor trata dereplicar la exposición a riesgo sistemáticodel índice a través de una muestra delsector, estilo y tamaño de los componen-tes del índice.

– Optimización: a través de cálculos matricia-les y algorítmicos calculados por ordenador,se minimiza el tracking error en la réplica delíndice.

Existen distintos factores externos que pue-den afectar a la separación del comportamientodel ETF respecto a la evolución del índice subya-cente: la revisión en los componentes del índice,la recompra de acciones o la emisión de nuevasacciones, las fusiones o las Ofertas Públicas deVenta de acciones, los desdoblamientos de lasacciones.

Otras variables que afectan a la cuantía deltracking error son las comisiones de gestión, lahorquilla entre oferta y demanda, la liquidez ydividendos.

Comisiones de gestión y de custodia. El gestordel ETF cobra al fondo una cantidad anual cal-culada y cargada diariamente en el valor liquida-tivo del ETF. La comisión de depósito cobradapor la entidad depositaria sigue las mismas nor-mas de cálculo. El porcentaje deducido del patri-monio del ETF por los distintos gastos, incluidoslas comisiones de gestión y de custodia se deno-mina «ratio de gastos». En el mercado europeooscila entre el 0,15% y el 0,50%.

Horquilla de contratación. Como cualquieracción cotizada, los ETFs cotizan con una hor-quilla entre las posiciones de dinero y las posi-ciones de papel. La diferencia en porcentajeentre ambas condiciona la amplitud del trac-king error del ETF. A mayor horquilla, mayortracking error.

Liquidez. A diferencia de las acciones cotiza-das, el volumen negociado de un ETF no reflejala liquidez del fondo. Como las participacionesde los ETFs pueden ser creadas y reembolsadas


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muy fácilmente, el volumen negociado en merca-do no refleja la liquidez real de dicho ETF.

Dividendos. En el caso en que el ETF paguedividendos, nunca lo hace con la misma cadenciacon que los componentes del índice subyacenterealizan el pago de sus dividendos. Entre las dis-tintas fechas de pago de dividendos por parte delETF, los dividendos cobrados de las distintasacciones mantenidas en la cartera forma parte dela tesorería del fondo que es remunerada.

En función del impacto de cada uno de estosfactores, la evolución del valor de cotización delETF replicará con mayor o menor exactitud elcomportamiento del subyacente.

LA GESTIÓN ALTERNATIVA

Como ya se ha indicado, junto a la inversióncolectiva tradicional, existen los llamados instru-mentos de inversión alternativa. Estos instru-mentos poseen una serie de características queconfieren una mayor flexibilidad y libertad a susgestores en la elección de las inversiones, como,por ejemplo, en el ámbito de operaciones conderivados o a la hora de adoptar estrategias deapalancamiento o estrategias en descubierto. Suobjetivo, principalmente, es la búsqueda de ren-tabilidades absolutas, esto es, la obtención deganancias tanto en situaciones alcistas comobajistas del mercado. Además, su amplia libertada la hora de elegir sus inversores exige, a su vez,una mayor capacidad del gestor de dichos ins-trumentos para buscar las mejores oportunida-des de inversión, el cual muchas veces obtieneuna remuneración ligada a los resultados obteni-dos por su gestión.

Hedge funds. Instituciones de inversión colectivade inversión libre

Uno de los instrumentos de inversión típicos dela inversión alternativa son los llamados hedgefunds, que reciben, en la regulación española, ladenominación de instituciones de inversióncolectiva de inversión libre.

En términos generales, los hedge funds son IICque han ido tradicionalmente dirigidas a inver-sores con un elevado patrimonio y a inversoresinstitucionales, al asumir un mayor riesgo a lahora de gestionar sus activos. Su principal carac-terística es una mayor libertad para elegir susinversiones, en comparación con las IIC tradicio-nales, de tal forma que pueden, por ejemplo,realizar ventas en corto, invertir en derivados conuna mayor flexibilidad o utilizar ciertos nivelesde apalancamiento.

Aunque, tradicionalmente, la clientela tipooriginal de los hedge funds han sido los inverso-res de elevado patrimonio neto, y, posterior-mente, los fondos de pensiones, las compañíasaseguradoras y otros inversores institucionales,los últimos estudios sobre la industria de loshedge funds confirman una clara tendencia delaumento de las inversiones en estos instrumen-tos de inversión.

Situación de la regulación de los hedge fundsen Europa. Nuevas tendencias.

A pesar del crecimiento de la industria de hedgefunds, en el marco de la Unión Europea, no exis-te un marco regulatorio común a los diferentesEstados miembros, de ahí que las legislacionesde los diferentes países difieren de tal maneraque no se pueda alcanzar un mercado homogé-neo en el cual aprovechar todo el potencial deesta industria. No obstante, distintos trabajosrealizados en el seno de la Unión Europea valo-ran someter al sector de la gestión alternativa auna Directiva específica, o incluir su regulaciónen alguna otra norma relacionada como es elcaso de la Directiva UCITS2, como se verá a con-tinuación.

Por ello, ante la ausencia de un marco regula-torio común europeo, los distintos legisladores


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2 Entre dichos trabajos, destaca la Resolución del Parla-mento Europeo sobre el futuro de los fondos de cobertura yde los instrumentos derivados (2003/2082(INI)) de 15 deenero de 2004.

europeos han iniciado reformas legislativas diri-gidas a permitir la domiciliación de hedge fundsen Europa, si bien los diferentes regímenes fisca-les aún existentes en cada Estado miembro repre-sentan un indudable elemento disuasorio que, enocasiones, como en España, alcanza al estableci-miento de gravámenes fiscales a aquellos inver-sores de un fondo alternativo domiciliado en elextranjero.

Por su parte, algunos supervisores comunita-rios han visto, como una posible vía de actuaciónante la ausencia de legislación común europea, larealización de prácticas de reconocimientomutuo, bien bilaterales, bien multilaterales, através de acuerdos de cooperación entre losmiembros del Comité de Reguladores de ValoresEuropeo (CESR).

Como ya se ha apuntado arriba, una solu-ción podría consistir en que los hedge funds fue-sen materia de una Directiva específica o que seincluyesen en alguna otra relacionada, comopodría ser la de UCITS, aunque esta realidad,si se atiende a los trabajos realizados en el senola Comisión Europea, parece que no está cerca-na. Actualmente, se trabaja en la próximaDirectiva europea sobre fondos de inversión. Suobjetivo será ahondar en las reformas de lasDirectivas anteriores (conocidas como UCITS Iy UCITS III) para avanzar en la creación de unauténtico mercado único para los fondos deinversión europeos. Como paso previo a la ela-boración de la nueva Directiva, la ComisiónEuropea publicó, en noviembre de 2006, elLibro Blanco sobre la mejora del mercadoúnico de fondos de inversión, que pretende ser-vir de guía y de documento de debate. Entreotros muchos asuntos, el Libro Blanco analizala posibilidad de favorecer la venta transfronte-riza de fondos no armonizados, es decir, que nogozan de pasaporte europeo. Dentro de estacategoría figuran fondos como los inmobilia-rios y los hedge funds o fondos de inversión libre,según su nomenclatura española. Este sería eltexto legal idóneo para afrontar un auténticomercado único de la gestión alternativa comuni-taria, pero, como ha afirmado recientemente elComisario de Mercado Interior, Charles McGre-

evy3, a pesar de que «en Europa estamos continua-mente revisando la situación y tenemos desarrolladauna serie de controles para analizar los posiblesimpactos de los hedge funds sobre el conjunto del sis-tema financiero, no se observan razones para com-plementarlos con una legislación europea específicapara los hedge funds. Hay que centrarse en el refuer-zo de las leyes ya existentes, la disciplina de mercadoy la monitorización continua por parte de los regula-dores bancarios».

Por su parte, la industria europea, protagonis-ta del debate entre supervisores y estudiosos, yconsciente de la realidad descrita, reclama ajus-tes, no complejos, en la normativa comunitariaque faciliten un desarrollo adecuado del negocio,sin comprometer los objetivos reguladores deprotección del inversor minorista o la integridadde mercado.

Dos son las áreas que expertos del sector,nombrados por la Comisión Europea y a travésde un Informe del año 20064, consideran nece-sario explorar y desarrollar para un adecuadodesarrollo de la distribución de estos productosen Europa:

1. Permitir el acceso de los inversores deotros Estados Miembros a través de la elimina-ción de impedimentos legales.

2. Eliminar las barreras a la libre prestaciónde servicios entre Estados de la Unión, que impi-den el acceso a los mejores proveedores de servi-cios, como los de administración del fondo, cus-todia y prime brokerage, entre otros.

A pesar de todo lo anterior, puede advertirse,no obstante, que la situación de los hedge funds enEuropa mantiene una actividad evolutiva cons-tante soportada por normas colaterales y por elingenio de una industria financiera que buscacaminos alternativos para su acercamiento a todotipo de inversor, incluido el minorista.


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3 Diario Cinco Días 26.2.07. reportaje jornadas sobre ellibro blanco de los fondos organizadas por la Asociación parael Progreso de la Dirección (APD).

4 Informe del grupo de expertos en Inversión Alternativa.«Managing, Servicing and Marketing Hedge Funds in Euro-pe». Comisión Europea. Julio de 2006.

Con la entrada en vigor de la Directiva demercados e instrumentos financieros (MiFID), seha reforzado el rigor en la distribución, tanto delos fondos de inversión alternativa, como de losfondos cerrados (close-end hedge funds) o los pro-ductos estructurados con subyacente hedge fund.Además, el creciente interés de los inversores ins-titucionales sobre estos fondos (especialmente,por fondos de pensiones) está contribuyendo aincrementar la transparencia de las operacionese inversiones, una de las preocupaciones de laComisión Europea en relación con estos fondos,por lo que podría pensarse que, en el futuro, loshedge funds pudiesen aumentar su segmento obje-tivo, incluyendo inversores no necesariamentecualificados.

Asimismo, dada la imposibilidad de acomo-dar los hedge funds en el marco de la DirectivaUCITS, las entidades comercializadoras de fon-dos de inversión están intentando introducir enel mercado productos financieros UCITS concaracterísticas similares a las de los hedge funds,con el fin de poderlos comercializar a inversoresminoristas en otros países de la Unión Europeacon el simple requisito de su registro. Ejemplo deello lo constituyen los fondos denominados130/30, los cuales siguen la misma estrategialong-short de los hedge funds, pero, en lugar derealizar ventas en descubierto, utilizan instru-mentos financieros derivados. Este tipo de fon-dos es considerado un producto UCITS III, yaque la Directiva UCITS, tras la modificaciónintroducida por la Directiva 2001/107/CE, permi-te la utilización de derivados financieros confines de inversión y no sólo de cobertura. Sinembargo, estos fondos deben mantener en sucartera efectivo, instrumentos de deuda líquidos,u otros activos líquidos, sin que sea necesariomantener con fines de cobertura el activo subya-cente a los derivados.5

Además, hay que destacar las nuevas tenden-cias de los gestores de hedge funds, que, en su bús-queda de nuevas estrategias de inversión, están

adquiriendo activos financieros con menor liqui-dez, acercándose a las estrategias típicas de lasentidades de capital riesgo, basadas en la inver-sión en compañías privadas con el propósito deadquirir el control de las mismas y así incrementarel valor de sus acciones6. De esta forma, en los últi-mos años, ha surgido una tipología de hedge fundque, además de utilizar en mayor proporción lasestrategias propias de las entidades de capital ries-go, permite a los gestores obtener los beneficiosderivados del uso de estructuras de hedge funds.

La regulación de los hedge funds en España

La primera referencia a los hedge funds en la regula-ción española se realiza en el Real Decreto1309/2005, de 4 de noviembre, por el que se aprue-ba el Reglamento de la LIIC (en adelante, «RIIC»).No obstante, como ya se ha indicado, el RIIC serefiere a ellos con la denominación Instituciones deInversión Colectiva de Inversión Libre (en adelan-te, «IICIL»), distinguiendo, además, a los fondos dehedge funds como Instituciones de Inversión Colec-tiva de Instituciones de Inversión Colectiva deInversión Libre (en adelante, IICIICIL).

Además del RIIC, el proceso de regulacióndel mercado español alcanza su momento claveen mayo de 2006, con la publicación de la Circu-lar 1/2006 de la Comisión Nacional del Mercadode Valores (en adelante, «CNMV») que regula,además, los requisitos adicionales exigibles a lasSociedades Gestoras de IIC que gestionan IICILe IICIICIL. Desde la aprobación de la Circular1/2006, se han registrado en España un total 19IICIL y 31 IICIICIL, con un patrimonio conjun-to de más de 1.000 millones de euros y 3.200partícipes, de éstos sólo 251 en IICIL, lo quesupone que las IICIL han captado el 0,19% delpatrimonio gestionados en fondos de inversiónen España.7


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5 Recomendación de la Comisión Europea de 27 de Abrilde 2004.

6 Convergence and Divergence: blurring the lines between hedgefunds and private equity funds. Jonathan Bevilacqua. Buffalo LawReview. Vol. 54, 2006.

7 Diario El País de 4 de noviembre de 2007. Datos deINVERCO, a 30 de septiembre de 2007.

Dentro de esta regulación de los hedge funds, elrégimen normativo que se establece para los mis-mos trata de configurar un marco flexible, ade-cuado al tipo de inversiones que estas entidadestienen vocación de realizar. Sin embargo, comoconsecuencia de la menor liquidez y mayor difi-cultad para conocer los detalles de las inversio-nes realizadas de este tipo de productos, la tipo-logía de inversor a la que se dirigen es, en prin-cipio, la de un inversor cualificado.

Es por ello, además, que el régimen decomercialización de los hedge funds españoles seadistinto según se trate de IICIL o de IICIICIL.Las primeras son un producto dirigido a inverso-res más sofisticados y cuya comercialización seencuentra limitada, exigiéndose, como medidarestrictiva del acceso del inversor minorista, unainversión mínima de 50.000 euros. Las IICIICIL,por otro lado, se configuran como un productoque, por su mayor diversificación y protección alinversor, permite al inversor minorista teneracceso a la gestión alternativa, siendo los únicosque pueden ser comercializados bajo esquemassimilares a los fondos tradicionales.

a) Tratamiento jurídico de los hedge funds enEspaña. Comercialización.

Entrando en más detalle en la regulaciónespañola, el RIIC, en sus artículos 43 y 44, esta-blece el régimen especial de las IICIL y IICII-CIL, respectivamente, añadiendo normas especí-ficas para estas IIC, a las que les son también deaplicación, con algunas excepciones, el régimengeneral que se establece para las IIC ordinarias.

En particular, en cuanto a los IICIL, como ya seha dicho, las actividades de comercialización de losmismos sólo pueden dirigirse a inversores cualifi-cados. De acuerdo con el artículo 39 del RealDecreto 1310/2005, de 4 de noviembre, por el quese desarrolla parcialmente la Ley 24/1988, de 28de julio, del Mercado de Valores, en materia deadmisión a negociación de valores en mercadossecundarios oficiales, de ofertas públicas de ventao suscripción y del folleto exigible a tales efectos, seconsideran inversores cualificados los siguientes:

– Personas jurídicas autorizadas o reguladaspara operar en los mercados financieros,

incluyendo: entidades de crédito, empre-sas de servicios de inversión, otras entida-des financieras autorizadas o reguladas,compañías de seguros, IIC y sus socieda-des gestoras, fondos de pensiones y sussociedades gestoras, intermediarios auto-rizados de derivados de materias primas,así como entidades no autorizadas o regu-ladas cuya única actividad sea invertir envalores.

– Gobiernos nacionales y regionales, bancoscentrales, organismos internacionales ysupranacionales como el Fondo MonetarioInternacional, el Banco Central Europeo, elBanco Europeo de Inversiones y otras orga-nizaciones internacionales similares.

– Otras personas jurídicas que no seanpequeñas y medianas empresas.

– Personas físicas residentes en el Estadoespañol que expresamente hayan solicitadoser consideradas como inversor cualificadoy que cumplan al menos dos de las tres con-diciones siguientes:• Que el inversor haya realizado operacio-

nes de volumen significativo en los mer-cados de valores con una frecuenciamedia de al menos 10 por trimestredurante los cuatro trimestres anteriores.

• Que el volumen de la cartera de valoresdel inversor sea superior a 500.000euros.

• Que el inversor trabaje o haya trabajadopor lo menos durante un año en el sectorfinanciero desempeñando una funciónque exija conocimientos relativos a lainversión en valores.

– Pequeñas y medianas empresas que tengansu domicilio social en el Estado español yque expresamente hayan solicitado ser con-sideradas como inversor cualificado.

Para evitar que clientes minoristas sin los sufi-cientes conocimientos sobre el mercado financie-ro puedan acceder a este tipo de productos deinversión, el RIIC exige que, con anterioridad ala suscripción o adquisición de las participacio-nes o de la acciones de estas IIC, el inversor debe


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dejar constancia por escrito de que conoce losriesgos inherentes a la inversión. No obstante,este documento relativo al consentimiento no esexigible a los inversores cualificados, tal y comolos hemos definido. Tampoco es exigible estedocumento cuando existan contratos de gestióndiscrecional de carteras que autoricen a invertiren IICIL e incluyan advertencias equivalentes alas del documento citado, de acuerdo con lo esta-blecido en la Orden de 7 de octubre de 1999, dedesarrollo del Código General de Conducta ynormas de actuación en la gestión de las carterasde inversión, y sus normas de desarrollo.

Con el mismo objetivo, esto es, para la pro-tección de los inversores, el régimen jurídico dela comercialización de los hedge funds extranjerosen España difiere en función de si el hedge funden cuestión puede considerarse abierto o cerra-do, de acuerdo con los artículos 2.1 LIIC y 4.e)del Real Decreto 1310/2005, que consideran unainstitución de inversión colectiva de carácterabierto a «aquella cuyo objeto sea la inversión colecti-va de los fondos captados entre el público y cuyo fun-cionamiento esté sometido al principio del reparto deriesgos, y cuyas unidades, a petición del tenedor, seanrecompradas o reembolsadas, directa o indirectamente,con cargo a los activos de estas instituciones. Se equi-para a estas recompras o reembolsos el hecho de queuna Institución de Inversión Colectiva actúe a fin deque el valor de sus acciones o participaciones en unmercado secundario oficial o en cualquier otro mercadoregulado domiciliado en la Unión Europea no se des-víe sensiblemente de su valor liquidativo». A sensu con-trario, será considerada IIC de tipo cerrado todaIIC que no sea de tipo abierto.

La comercialización de un hedge fund de carác-ter abierto en España, entendido como una figu-ra no armonizada y por tanto no sometida a laDirectiva UCITS, se encuentre autorizada o noen un Estado miembro de la Unión Europea,requerirá, de conformidad con el artículo 15.2LIIC, contar con la autorización expresa de laCNMV, debiendo, un vez autorizada, ser inscritaen el registro administrativo correspondiente dela CNMV. En este sentido, el artículo 15.2 LIICexige que debe acreditarse ante la CNMV que lanormativa española regula la misma categoría de

IIC a la que pertenece la institución extranjera yque la IIC está sujeta en su Estado de origen a unrégimen jurídico específico de protección de losintereses de los accionistas o partícipes semejan-te al vigente en España. Adicionalmente, seránecesaria la presentación de un informe favora-ble emitido por la autoridad del Estado de ori-gen a la que esté encomendado el control e ins-pección de la IIC con respecto al desarrollo delas actividades de ésta. Una vez acreditados talesaspectos, la IIC deberá aportar y registrar en laCNMV los documentos (con traducción jurada alcastellano, en su caso) que acrediten su sujeción yla de sus acciones, participaciones o valoresrepresentativos del capital o patrimonio al régi-men jurídico que le sea aplicable, así como susestados financieros, preparados y auditados, y elfolleto informativo, que también deberá aprobar-se y publicarse.

Si bien estos requisitos, en principio, podránconsiderarse cumplidos respecto de una granparte de hedge funds extranjeros, en especialaquellos domiciliados en un territorio de laUnión Europea, es preciso observar que la nor-mativa contempla la posibilidad de que laCNMV deniegue la autorización por motivosprudenciales, por no darse un trato equivalentea las IIC españolas en su país de origen, por noresultar asegurado el cumplimiento de las nor-mas de ordenación y disciplina de los mercadosde valores españoles, por no quedar suficiente-mente garantizada la debida protección de losinversores residentes en España, o por la exis-tencia de perturbaciones en las condiciones decompetencia entre estas IIC y las IIC autorizadasen España.

En lo referente a la comercialización de hedgefunds de tipo cerrado, ésta se rige por lo dispues-to en el Real Decreto 1310/2005, beneficiándosedel régimen previsto en dicha norma. Por unlado, el Real Decreto 1310/2005 establece la exis-tencia de «pasaporte comunitario» para el folletoaprobado por el Estado miembro de origen, régi-men similar al procedimiento contemplado en elartículo 15 LIIC para las IIC armonizadas deacuerdo con la Directiva UCITS.


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b) Régimen financiero de los hedge funds enEspaña.

La normativa española exige, en todo caso,que las IICIL tengan como mínimo 25 accionis-tas o partícipes.

En cuanto al régimen de suscripción y reem-bolso de las IICIL, las suscripciones y reembolsosde los fondos o, en su caso, las adquisiciones yventas de las acciones de las sociedades de inver-sión se realizarán con la misma periodicidad queel cálculo del valor liquidativo, el cual debe cal-cularse, al menos, trimestralmente. No obstante,una IICIL puede no otorgar derecho de reem-bolso en todas las fechas de cálculo del valorliquidativo cuando así lo exijan las inversionesprevistas, debiendo figurar expresamente dichacircunstancia en el folleto informativo. Asimismo,las IICIL pueden establecer períodos de preavisopara las suscripciones y los reembolsos, cualquie-ra que sea su cuantía, siempre que dicha circuns-tancia conste en el folleto.

Además, se permite que las suscripciones yreembolsos de las IICIL, o, en su caso, las adqui-siciones y ventas de las acciones de las sociedadesde inversión puede efectuarse mediante entregade activos e instrumentos financieros aptos parala inversión, adecuados a la vocación inversorade la IIC, siempre que así lo establezca el folleto.

Respecto al régimen de comisiones, a lasIICIL no les son de aplicación las previsiones delRIIC sobre los límites máximos y las formas decálculo de las comisiones de gestión, depósito,suscripción y reembolso.

En cuanto a sus posibilidades de inversión, elRIIC permite a las IICIL invertir en activos e ins-trumentos financieros y en instrumentos finan-cieros derivados, cualquiera que sea la naturalezade su subyacente, atendiendo siempre a los prin-cipios de liquidez, diversificación del riesgo ytransparencia que se recogen en el artículo 23 dela LIIC. Por ello, no les son de aplicación lasreglas sobre inversiones existentes para los IICfinancieras ordinarias, contenidas en la sección1.ª del capítulo I del título III del RIIC.

No obstante, tienen limitada su posibilidad deendeudamiento, ya que su límite de endeuda-

miento, además de establecerse en el folleto, nopuede superar en cinco veces el valor de su patri-monio.

c) Regulación de los fondos de hedge funds enEspaña

En cuanto a los IICIICIL, el artículo 44 delRIIC establece las normas específicas aplicables aeste tipo de IIC.

En primer lugar, las IICIICIL deben invertiral menos el 60 por ciento de su patrimonio enIICIL constituidas en España y en IIC extranje-ras similares, o bien domiciliadas en países per-tenecientes a la OCDE, o bien cuya gestión hayasido encomendada a una sociedad gestora sujetaa supervisión con domicilio en un país pertene-ciente a la OCDE.

Asimismo, no pueden invertir más del 10 porciento de su patrimonio en una única IICIL, detal forma que el exceso sobre dicho límite deberegularizarse por la IIC en el plazo de un añocontado desde el momento en que se produjo,siempre que dicho exceso se haya producido conposterioridad a la fecha de la última adquisiciónparcial o total de los valores en cuestión.

Igualmente, las IICIICIL no pueden invertir asu vez en otras IICIICIL españolas o en extranje-ras similares.

Al igual que las IICIL, el valor liquidativo delas acciones y participaciones de la IICIICILdebe calcularse, al menos, trimestralmente. Noobstante, cuando así lo exijan las inversiones pre-vistas, el valor liquidativo puede ser calculadocon una periodicidad no superior a la semestral.En cualquier caso, las suscripciones y reembolsosde los fondos o, en su caso, las adquisiciones yventas de las acciones de las sociedades de inver-sión se realizarán con la misma periodicidad queel cálculo del valor liquidativo. Sin embargo,cuando así lo exijan las inversiones previstas yteniendo en cuenta su política de comercializa-ción, las IICIICIL pueden no otorgar derecho dereembolso en todas las fechas de cálculo del valorliquidativo, siempre que dicha condición figureexpresamente en el folleto informativo.

Además, cabe la posibilidad de que el folletoestablezca períodos de preaviso para las suscrip-


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ciones y los reembolsos, cualquiera que sea sucuantía, en función de la política de inversión dela institución y teniendo en cuenta su política decomercialización. En todo caso, la CNMV debeautorizar dicha previsión, siempre que los perío-dos de preaviso no superen en más de 15 díasnaturales al período de cálculo del valor liquida-tivo.

Además, los inversores en IICIICIL debendejar constancia por escrito de que conoce losriesgos inherentes a la inversión, de la mismaforma que las IICIL.

También, de igual forma que las IICIL, a lasIICIICIL no les son de aplicación las normas delRIIC sobre los límites máximos y las formas decálculo de las comisiones de gestión, depósito,suscripción y reembolso.

Respecto al contenido del folleto simplificadoy completo de las IICIICIL, el RIIC exige queéstos recojan con especial detalle la informaciónconcerniente al objetivo, la política de inversióny los riesgos inherentes a ésta, el perfil de riesgode la IIC y de los inversores a los que se dirige, elpreaviso mínimo suficiente para realizar losreembolsos de las acciones o participaciones sinque ello perjudique a los demás inversores y lascomisiones y gastos que directa o indirectamentesoportará la IIC.

d) Últimas novedades de la regulación de lagestión alternativa en España.

Además de las tendencias europeas a las quese ha hecho mención anteriormente, en los últi-mos meses, se ha podido apreciar un importantedesarrollo normativo en el ámbito de la inversióncolectiva, con el objeto de transponer determina-das Directivas europeas que pretenden estableceruna regulación común en dicho ámbito.

Dentro de esta tendencia, cabe destacar prin-cipalmente la Orden EHA/888/2008, de 27 demarzo, sobre operaciones de las instituciones deinversión colectiva de carácter financiero con ins-trumentos financieros derivados. Esta Orden hatranspuesto la llamada Directiva de Definicionesde activos aptos cuyo plazo de implementaciónterminaba en Marzo de 2008 y que supone laplasmación de los criterios que ha emitido el

Comité de Supervisores europeos (CESR) y quetraerá grandes novedades en cuanto a la consi-deración de determinados activos como valores oinstrumentos financieros cotizados.

En particular, la Orden EHA/888/2008 inclu-ye novedades respecto al régimen de inversiónpor parte de las IIC en instrumentos financierosderivados no cotizados, que en la actualidad seencuentra limitado a su utilización con finalidadde cobertura o de búsqueda de un objetivo con-creto de rentabilidad o a su configuración comoproducto de capital garantizado. En este sentido,la Orden flexibiliza el uso de derivados over-the-counter (OTC) con finalidad de inversión yamplía el catálogo de activos subyacentes aptos,entre los que destacan los derivados de crédito, lavolatilidad, la inflación, las materias primas y loshedge funds.

Esta mayor flexibilidad en la inversión carac-teriza a los llamados UCITS III, es decir, aquellasIIC que gozan de las ventajas de la DirectivaUCITS y que poseen, a su vez, un mayor rangode productos de inversión a los que canalizar susinversiones.

LOS FONDOS DE CAPITAL RIESGOO CAPITAL PRIVADO

La inversión realizada por las entidades de capi-tal riesgo consiste en proporcionar capital yrecursos a empresas no financieras y no cotiza-das, pero sin una vocación de permanencia ilimi-tada. Dichas empresas pueden encontrarse en suetapa de arranque, lo que explica sus necesida-des de capital y recursos, o bien en su etapa demadurez, cuando estén en inmersas en un proce-so de expansión o de reestructuración.

La regulación del capital riesgo en España seencuentra en la Ley 25/2005, de 24 de noviem-bre, reguladora de las entidades de capital ries-go y sus sociedades gestoras (en adelante,«LCR»). La LCR venía a derogar la Ley 1/1999,de 5 de enero, reguladora de las entidades decapital riesgo y sus sociedades gestoras, y a refor-mar el sistema del capital riesgo en España,


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orientándose principalmente a tres objetivos:impulsar el aumento de la productividad en elsistema económico, impulsar de manera defini-tiva la flexibilización y modernización de laindustria del capital riesgo en España, eliminan-do las rigideces de la anterior Ley 1/1999, yequiparar los niveles de competitividad e inver-sión del sector con los niveles alcanzados en lospaíses de nuestro entorno.

Entre las novedades que presentaba la LCR,estaba la ampliación de las actividades en quepuede consistir el objeto social principal de unaEntidad de Capital Riesgo (ECR). Así, de acuer-do con el artículo 2 LCR, una ECR puede tomarparticipaciones temporales en entidades que, enel momento de su adquisición, no coticen enBolsa y que sean de carácter «no financiero» (estoes, que no se trate de entidades de crédito,empresas de servicios de inversión, entidadesaseguradoras, IIC de forma societaria, fondosde capital riesgo, fondos de inversión, fondosde pensiones y fondos de titulización, entreotros) y de naturaleza «no inmobiliaria». Encuanto al hecho de que las inversiones recaiganen entidades de naturaleza «no inmobiliaria», laLCR no define qué debe entenderse por enti-dad de naturaleza «no inmobiliaria«, aunque síestablece que «serán inversiones propias delobjeto» de una ECR la participación en entida-des cuyo activo esté constituido en más de un50% por bienes inmuebles, siempre que losinmuebles que representen el 85% del valorcontable total de los inmuebles se encuentrenafectos al ejercicio de una actividad económica,durante todo el tiempo de tenencia de la parti-cipación, en los términos previstos por la nor-mativa reguladora del Impuesto sobre la Rentade las Personas Físicas». Queda claro con ello lavoluntad del legislador de permitir la canaliza-ción de las inversiones en capital riesgo haciaentidades de sustrato inmobiliario y actividadeconómica, actividad que presumiblementetambién tendrá carácter inmobiliario en lamayoría de los casos.

Adicionalmente, en cuanto al objeto socialprincipal también se incorporaba, como nove-dad, la posibilidad de efectuar las denominadas

operaciones public to private, esto es, la posibili-dad de que las inversiones de una ECR puedanrecaer en una entidad cotizada en Bolsa o enotros mercados regulados equivalentes de laUnión Europea o de la OCDE, a condición deque la entidad cuya participación se adquiere seaexcluida de cotización dentro de los doce mesessiguientes a la adquisición de la participación.

Asimismo, se permite que las ECR puedan,como actividades accesorias, facilitar préstamosparticipativos; facilitar otras formas de financia-ción, si bien en este caso la financiación sólo sepodrá conceder a sociedades participadas queintegren el coeficiente obligatorio de inversión;realizar actividades de asesoramiento, que única-mente puede recaer sobre las entidades que cons-tituyan el «objeto principal» de una ECR, conindependencia de que la entidad asesorada estéo no participada por la ECR que presta el servi-cio de asesoramiento. No obstante, en el caso delos fondos de capital riesgo, estas actividadesdeberán ser realizadas por la sociedad gestoradel fondo. En el caso de las sociedades de capitalriesgo, estas actividades pueden ser realizadaspor la propia sociedad o, en su caso, por la socie-dad gestora de la sociedad.

En cuanto a las formas jurídicas que puedenadoptar las ECR, estás pueden constituirse comoun Fondo de Capital Riesgo (FCR) o una Socie-dad Capital Riesgo (SCR).

Las SCR son sociedades anónimas cuyo obje-to social principal consiste en la toma de partici-paciones temporales en el capital de empresas nofinancieras cuyos valores no coticen en el pri-mer mercado de las Bolsas de Valores. Para eldesarrollo de su objeto social principal, como yahemos dicho, las SCR podrán facilitar préstamosparticipativos, así como otras formas de financia-ción, en este último caso únicamente para socie-dades participadas. De igual modo, podrán reali-zar actividades de asesoramiento.

En particular, las SCR han de adoptar necesa-riamente la forma de Sociedad Anónima y sucapital social suscrito mínimo se establece en1.200.000 euros. La LCR exige que al menos el50% de dicho capital social sea desembolsado en


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el momento de la constitución, pudiendo el restodesembolsarse en el plazo de tres años.

Por su parte, los FCR son patrimonios admi-nistrados por una Sociedad gestora, que tendránel mismo objeto principal que las SCR, corres-pondiendo a la Sociedad gestora la realización delas actividades de asesoramiento. En concreto,los FCR carecen de personalidad jurídica y supatrimonio mínimo inicial se establece en1.650.000 euros. Las aportaciones a dicho patri-monio han de realizarse en efectivo, tanto ini-cialmente como en posteriores desembolsos pen-dientes.

Las sociedades gestoras de Entidades deCapital-Riesgo (en adelante, «SGECR») sonsociedades anónimas cuyo objeto social principales la administración y gestión de FCR y de acti-vos de SCR. Como actividad complementaria, lasSGECR podrán realizar tareas de asesoramientoa las empresas con las que mantengan vincula-ción como consecuencia del ejercicio de su activi-dad principal.

También podrán gestionar FCR y activos deSCR, las Sociedades gestoras de IIC.

Respecto a la creación de ECR, ésta requierela autorización de la CNMV, previo envío de lasolicitud de autorización, que debe incorporaruna memoria del proyecto, un folleto informati-vo y la acreditación de la honorabilidad y expe-riencia de quienes desempeñen cargos de admi-nistración y dirección de la entidad. Una vezobtenida autorización de la CNMV, las ECRdeben constituirse mediante escritura pública einscribirse en el Registro Mercantil y en el Regis-tro administrativo especial de la CNMV.

Otra de las novedades que incluía la LCR erala creación de una nueva clase de ECR, las enti-dades de régimen simplificado, que se beneficiande un régimen simplificado de autorizaciónadministrativa. Así, mientras que para las ECRde régimen común, el plazo para que la CNMVresuelva la solicitud de autorización es de dosmeses, en las ECR de régimen simplificado dichoplazo se reduce a un mes. Además, las ECR derégimen simplificado no necesitan elaborar unfolleto informativo.

Para que puedan ser consideradas como ECRde régimen simplificado, es necesario que secumplan los siguientes requisitos:

– La oferta de acciones o participacionesdebe realizarse con carácter estrictamenteprivado, sin actividad publicitaria.

– La oferta de acciones o participacionesdebe realizarse con un compromiso mínimode inversión de 500.000 euros, salvo que losinversores sean inversores institucionales(fondos de pensiones, IIC, compañías deseguros, entidades de crédito, empresas deservicios de inversión, etc.), administrado-res, directivos o empleados de la ECR o desu sociedad gestora.

– Contar con un número de accionistas o par-tícipes igual o inferior a veinte.

El objetivo de la creación de las ECR de régi-men simplificado por la LCR no es otro quedinamizar la inversión en capital riesgo de losinversores cualificados, mediante figuras decarácter más cerrado que las ECR de régimencomún.

No obstante, la LCR contempla la posibilidadde que una ECR de régimen común se puedaacoger a las normas de las ECR de régimen sim-plificado si en ella concurren los requisitos bási-cos señalados anteriormente. Dicha modificaciónse realizaría mediante una solicitud de autoriza-ción a la CNMV y conforme a los requisitos y pro-cedimiento generales para la constitución de unaECR.

Por otra parte, el artículo 20 de la LCRprevé la posibilidad de constituir sociedades yfondos de ECR, una figura que probablementefacilita las inversiones «minoristas» o «retail» encapital riesgo. Estas entidades tienen la pecu-liaridad de que al menos el 50% del coeficien-te de inversión obligatorio de su activo compu-table debe estar invertido en otras ECR autori-zadas en España o en entidades extranjerasdomiciliadas en Estados miembros de la OCDEque, cualquiera que sea su denominación oestatuto, ejerza las actividades típicas de lasECR. A estas entidades se les exigen determi-nados límites a las inversiones: no pueden


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invertir más del 40% de su activo en una mismaECR o en una misma entidad extranjera; las ECRo entidades extranjeras en que se participe nopueden tener invertido, a su vez, más del 10% desu activo en otras ECR; y deben respetar lasreglas generales de diversificación y limitaciónde inversiones.

En cuanto al régimen general de inversionesde las ECR, la LCR ha flexibilizado este apartadopara adecuarlo a los sistemas establecidos en lospaíses de nuestro entorno. Así, en términos gene-rales, un mínimo del 60% del activo computablede la ECR debe estar invertido en acciones y par-ticipaciones en el capital de empresas que seanobjeto de su actividad, es decir, no sólo las inver-siones que constituyan el «objeto social principal»sino también las «inversiones propias de su obje-to», esto es, entidades de sustrato inmobiliario enlas que más del 50 por 100 del activo lo constitu-yen inmuebles y en las que más del 85% del acti-vo inmobiliario está afecto al ejercicio de unaactividad económica; o en acciones u otros valo-res o instrumentos financieros que puedan darderecho, directa o indirectamente, a la adquisi-ción o suscripción de aquellas. Además, dentrode este coeficiente obligatorio, podrán dedicarhasta el 30% de su activo computable a présta-mos participativos (ya sea en empresas participa-das o no por la ECR).

Asimismo, las ECR pueden invertir, dentrodel coeficiente obligatorio, hasta el 20% de suactivo computable en acciones o participacionesen otras ECR, españolas o extranjeras domicilia-das en la OCDE que se dediquen, con indepen-dencia de su estatuto o denominación, a las acti-vidades típicas del capital riesgo, siempre que laECR participada no invierta más del 10% de suactivo en otra ECR.

El resto del activo no integrado en el coefi-ciente obligatorio integrará el coeficiente de libredisposición, de modo que será un activo de inver-sión «libre». El artículo 21 de la LCR recoge unlistado de activos aptos a estos efectos, que inclu-ye valores de renta fija negociados en mercadosregulados o en mercados secundarios organiza-dos, participaciones en empresas distintas de lasque son objeto de su actividad, efectivo, présta-mos participativos, financiación de cualquier tipoa empresas participadas que formen parte de suobjeto social principal, y elementos de inmovili-zado necesarios para el desarrollo de su actividadsiempre y cuando se trate de SCR y hasta el lími-te del 20% de su capital social. En cualquier caso,las ECR no pueden invertir en una mismaempresa más del 25% de su activo, ni más del35% en empresas pertenecientes al mismogrupo, extendiéndose ambos límites al 40% en elcaso de ECR de régimen simplificado.


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Una de las tendencias más pronunciadas quehemos podido vivir en el mercado de fondos deinversión en España a lo largo de estos últimosaños no sólo ha sido el importante crecimientodel patrimonio invertido (tendencia que se havisto truncada en los últimos trimestres del 2007y primeros del 2008) sino también, y sobre todo,el extraordinario crecimiento de la participaciónde las gestoras extranjeras. Por citar algún datorepresentativo, a principio del año 2002 el por-centaje de patrimonio invertido en institucionesde inversión colectiva extranjeras comparadocon el patrimonio invertido en fondos españolesera del 4%; el último dato facilitado por laCNMV (del primer trimestre del 2008) sitúa eseporcentaje en el 13% (ver Fig. 1).

Los inversores españoles tanto particularescomo institucionales invierten, por lo tanto, cadavez más en fondos extranjeros. En efecto, estos últi-mos han crecido a un ritmo mucho más alto quelos fondos nacionales. De junio del 2001 a marzodel 2008, los fondos españoles han pasado de ges-tionar un patrimonio de unos 180.000 millones deeuros a más de 230.000 millones de euros, lo querepresenta un crecimiento del 30%. En ese mismoperiodo los fondos extranjeros han incrementadosu patrimonio total desde unos 8.600 millones deeuros a más de 30.000 millones de euros, es decirun crecimiento de 250% (vea Fig. 2).

Esta apertura del mercado se ha realizado apesar del particular sistema de distribución delos fondos en nuestro país, claramente domina-do y casi monopolizado por las grandes entida-des financieras (bancos y cajas de ahorro). Es desobra conocido que este sistema de distribuciónde fondos en España está concentrado enmanos de pocas gestoras. Conviene recordarque, por ejemplo, las diez mayores gestoras defondos (de un total de casi 100; es decir el 10%)controlan más del 70% de la industria en tér-minos de patrimonio gestionado y las dosmayores se reparten cerca del 40% del mercado(vea Fig. 3).

El crecimiento de los fondos de inversiónextranjeros en nuestro país ha venido básicamen-te por dos vías: primero, la aparición de plata-formas abiertas (supermercados de fondos) osemi-abiertas (acuerdos de distribución) y, segun-do, el auge de los fondos de fondos (fondos queinvierten en participaciones de otros fondos,principalmente de gestoras extranjeras). En esteaspecto el caso español es paradigmático debidoa la cantidad de fondos de fondos. Tanto laestructura de las plataformas de fondos y como lafigura de los fondos de fondos reposan sobre elconcepto de arquitectura abierta. Examinemos,por lo tanto, lo que hay que entender por arqui-tectura abierta.

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EL MERCADO DE IIC. NOVEDADES EN LADISTRIBUCIÓN DE IIC. LAS PLATAFORMAS

DE FONDOS. PLATAFORMAS PROFESIONALESY PLATAFORMAS ABIERTAS. LA ARQUITECTURA

ABIERTA Y SU APORTACIÓN AL MERCADO DE IIC

Fernando Luque, Morningstar


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FIGURA 1. RATIO DEL PATRIMONIO INVERTIDO EN FONDOS EXTRANJEROSRESPECTO A LOS FONDOS NACIONALES

FIGURA 2. EVOLUCIÓN DEL PATRIMONIO TOTAL INVERTIDOEN FONDOS EXTRANJEROS

¿QUÉ ES LA ARQUITECTURA ABIERTA?

Lo que denominamos como arquitectura abiertaes, en definitiva, una plataforma de inversión quepermite a los inversores acceder a una gamaextensa de productos de terceros sin que se de apriori preferencia a unos fondos sobre otros (deahí el calificativo de abierta). La idea de la arqui-tectura abierta es, por lo tanto, el poner a dispo-sición de los inversores cualquier tipo de fondode inversión de cualquier gestora a la que puedatener acceso, sin que exista ningún sesgo encuanto al tipo de producto o la identidad de lagestora.

En este punto es importante marcar clara-mente la diferencia entre las arquitecturas com-pletamente abiertas (aunque hay que reconocerque llegar a un grado de apertura extrema, con

acceso a todos los fondos de todas las gestorasextranjeras, es prácticamente imposible de con-seguir debido a la necesidad de llegar a acuerdoscon todas y cada una de ellas –no todas las gesto-ras quieren estar en este tipo de plataformas contodos los fondos que tienen registrados en laComisión Nacional del Mercado de Valores–CNMV) de aquellas plataformas que solo ofrecenun acceso limitado y selectivo a determinadosproductos de determinadas gestoras (conceptoque se conoce como arquitectura semi-abierta oguiada).

También hay que indicar que el concepto dearquitectura abierta ha ido evolucionando a lolargo del tiempo así como en función de lademanda de los inversores, pasando por una pri-mera etapa de acuerdos de distribución con unaselección muy limitada de fondos, luego evolu-

EL MERCADO DE IIC. NOVEDADES EN LA DISTRIBUCIÓN DE IIC. LAS PLATAFORMAS DE FONDOS. ...

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FIGURA 3. PORCENTAJE DE PATRIMONIO GESTIONADO EN FUNCIÓNDEL NÚMERO DE GESTORAS

Fuente: Inverco (datos a 30 de junio 2008)

cionando hacia el supermercado básico de fon-dos con un incremento notable en la elección deproductos por parte del cliente, supermercadoque ha ido incorporando cada vez más herra-mientas y más asesoramiento en beneficio delinversor final. Paralelamente, como ya hemosmencionado, hemos visto emerger en nuestropaís una forma particular de arquitectura abiertaen la forma de los fondos de fondos.

PRINCIPIOS Y VENTAJAS DELA ARQUITECTURA ABIERTA

La arquitectura abierta se basa en realidad sobredos ideas muy claras. La primera es que ningunagestora individual por muy grande que seapuede ofrecer a sus partícipes todos los tipos deactivos posibles e imaginables. Para ilustrar estepunto hemos analizado la gama de productospropios ofertada por las cinco mayores gestorasespañolas (según datos de la CNMV a 30 de juniode 2008) con la idea de comprobar en qué cate-gorías (para este ejemplo hemos utilizado lascategorías Morningstar) se sitúan cada uno desus fondos. Las tablas adjuntas pretenden demos-trar que ninguna de estas cinco grandes gestoraspuede ofrecer a sus partícipes toda la gama defondos a la que podría tener acceso un inversorhoy en día, aunque tampoco quiero decir conello, ni mucho menos, que el objetivo de una ges-tora debe ser necesariamente el tener una gama

de fondos lo mas amplia posible (seria material-mente imposible, teniendo en cuenta la cada vezmayor complejidad y especialización de la indus-tria de fondos). Vemos, por ejemplo, en el casode los fondos de renta variable (tabla 1) que lasofertas de las gestoras presentan huecos (segura-mente de forma deliberada) en determinadasáreas de inversión muy específicas ya sea en tér-minos de regiones, países, sectores o estilos deinversión. Esta ausencia de productos en ciertascategorías es aun más pronunciada en el caso delos fondos de renta fija (tabla 2).

El otro principio en el que se basa la arquitec-tura abierta es que ninguna gestora es buena entodos los tipos de fondos. En la tabla 3 hemoscalculado a fecha del 31 de agosto de 2008 elpercentil a uno, tres y cinco años de los fondos deacciones más rentables de las cinco mayores ges-toras españolas (para confeccionar esta tablahemos elegido un solo fondo por categoría;cuando una gestora posee más de un fondo enuna misma categoría hemos seleccionado elfondo más rentable en los últimos cinco años oen su defecto el más rentable en los últimos tresaños o en el último año). El percentil mide, enuna escala de 1 a 100, la posición del fondo den-tro de su categoría (para este ejemplo hemos ele-gido la categoría Morningstar) en función de larentabilidad obtenida en el periodo analizado,siendo el percentil 1 el mejor resultado posible yel percentil 100 el peor.


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TABLA 1. CATEGORÍAS MORNINGSTAR DE RENTA VARIABLEPRESENTES EN LAS PRINCIPALES GESTORAS NACIONALES


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Fuente: Morningstar Direct


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TABLA 2: CATEGORÍAS MORNINGSTAR DE RENTA FIJA PRESENTESEN LAS PRINCIPALES GESTORAS NACIONALES


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TABLA 3: RESULTADOS DE LOS MEJORES FONDOS DE RENTA VARIABLEDE LAS PRINCIPALES GESTORAS NACIONALES

VENTAJAS DE LA ARQUITECTURAABIERTA

Las ventajas de la arquitectura abierta son obviaspara el inversor particular. La primera de ellas esque evidentemente la estructura de arquitecturaabierta permite al inversor tener acceso a unamayor gama de productos y, por lo tanto, a unamayor gama de tipos de activos que el inversortradicional. Esto hace que tendrá en la prácticamayores posibilidades de conseguir una diversifi-cación de cartera adecuada para su situación par-ticular.

La segunda ventaja, derivada directamente delos conceptos sobre los que reposa la arquitectu-ra abierta, es que permite al inversor tener acce-so a los mejores gestores. En este caso no se tratacomo en el punto anterior de una ventaja en tér-minos de cantidad sino de calidad.

Una tercera ventaja de la arquitecturaabierta se sitúa en el nivel de homogeneiza-ción de la información que ofrecen las plata-formas de supermercados. En efecto, muchasde ellas presentan la información de la mismamanera para todos los fondos presentes en laplataforma lo que facilita la comparativa entreproductos y la construcción de carteras defondos.

La arquitectura abierta también ofrece unaventaja operativa importante para el inversorparticular, por ejemplo en lo que respecta atraspasos entre unos fondos y otros, lo que setraduce en una mayor flexibilidad y, en últimainstancia, en una mayor eficiencia para elinversor final.

Es innegable, en todo caso, que la arquitec-tura abierta ha aportado un mayor grado decompetencia a la industria de fondos de inver-sión en nuestro país. No sólo porque supone unaumento notable en el espectro de inversióndel partícipe, que ya no está condicionado a losproductos propios de su entidad financiera,sino sobre todo porque permite comparar deuna forma rápida y sencilla los fondos entreellos. Esta mayor competencia entre productosredundará, tarde o temprano, en una mejora

de la gestión ya que hay que suponer que enuna estructura abierta son los productos queofrecen las mejores prestaciones los que sacanventaja.

Otra de las aportaciones de la arquitecturaabierta es el hecho de que permitir al cliente elacceso, a través de una sola plataforma, a las trespartes del modelo tradicional de distribución defondos, a saber la información, la intermediacióny el asesoramiento sin pagar por cada serviciopor separado.

El asesoramiento, que puede tomar varias for-mas, desde la confección de listas de fondos pre-feridos a la propuesta de carteras de fondos enfunción del nivel de riesgo del cliente, es sinduda uno de los grandes beneficios que puedenrecibir los inversores particulares que accedan auna estructura de arquitectura abierta o semi-abierta.

Desde el lado de las gestoras de fondos, elelemento positivo de la arquitectura abiertareside evidentemente en la posibilidad de acce-der fácilmente a un gran número de inversorestanto institucionales como particulares. En con-trapartida tienen que ceder parte de su comi-sión de gestión a la plataforma para poder estarpresente en ella.

RETOS Y PROBLEMÁTICA DE LAARQUITECTURA ABIERTA

Aunque, como acabamos de analizar, la arquitec-tura abierta presenta amplias ventajas para elinversor final, también suscita una serie de inte-rrogantes que hemos tratado de resumir en lossiguientes puntos.

1) ¿Existe el riesgo de que la arquitecturaabierta o semi-abierta presente algún tipode preferencia, tanto a nivel de la selecciónde gestoras presentes en la estructuracomo del asesoramiento proporcionado,hacia una o varias gestoras?

2) Para el inversor particular, ¿no dificulta laelección de un fondo el hecho de tener a su


175

disposición un número muy elevado deproductos para elegir?

3) Como punto negativo algunos señalan elhecho de que al exigir pagar una parte dela comisión de gestión, las plataformasabiertas reducen de alguna forma las posi-bilidades de reducción de costes de los fon-dos de inversión.

4) Para las plataformas semi-abiertas que tie-nen gestora propia, existe la problemáticade la competencia de sus productos pro-pios con los de las gestoras de tercerosincluidos en la plataforma.

5) Las comisiones cobradas por las arquitec-turas abiertas pueden, en algunos casos,disuadir a determinadas gestoras a incluirsus fondos en estas estructuras.

PLATAFORMAS ABIERTAS Y PLATAFORMASPROFESIONALES

No todas las plataformas tienen una arquitecturatotalmente abiertas, en el sentido de que son acce-sibles a cualquier inversor. Existen plataformasdiseñadas exclusivamente para el inversor institu-cional. Las diferencias que separan ambas estruc-turas residen fundamentalmente en el universo deproductos ofrecidos a ambos tipos de inversores.Mientras las plataformas abiertas al inversor de apie deben por ley limitarse a los fondos de inver-sión registrados en la CNMV (el regulador no per-mite a las entidades publicitar productos que noestén registrados), las plataformas institucionalespueden, por el contrario, ofrecer a sus clientesuna gama de productos mucho más amplia.


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1. INTRODUCCIÓN

1.1. LA IMPORTANCIA DE LOS FONDOS

El crecimiento de la industria europea de fondosha sido una de las historias más exitosas de las últi-mas dos décadas en Europa. A finales de 2007, losfondos de inversión europeos alcanzaron un totalde 7.9 billones de euros1. Desde entonces, la crisiscrediticia ha tenido su efecto sobre los activos en2008 y unos reembolsos de unos 51.000 millonesde euros tan sólo en el mes de junio han borradolos modestos avances de 5.000 millones de eurosen los primeros cinco meses del año.2

Por otro lado hay un reconocimiento cada vezmayor de que una industria de fondos eficiente ysaludable es indispensable para el bienestargeneral de la economía. La asignación eficientedel capital y la capacidad de los individuos paragestionar su futuro financiero dependen de ella.Los cambios demográficos están desafiando lafacultad de los gobiernos para proporcionar pen-siones adecuadas, de modo que el potencial delos fondos de inversión para acceder al merca-do del cliente final se volverá cada vez másimportante.

En medio de la tormenta de la crisis crediticia,la caída del 19,07% en los activos en fondos de

inversión españoles en 20083 sugiere que los fon-dos no están siendo percibidos como una solu-ción de inversión a largo plazo.

Vale por lo tanto la pena plantearse si sepuede extraer alguna lección del reciente decliveen el mercado de fondos.

1.2. LA NECESIDAD DE INDEPENDENCIAFINANCIERA

En 1950, en toda Europa, el ratio de dependen-cia (ratio de población activa frente a jóvenes yjubilados) era de 8:1; en 2007 era 4:1; y en 2050se anticipa que disminuya a 2:14. El número cadavez mayor de dependientes frente a una pobla-ción activa decreciente someterá a los gobiernosa una mayor presión financiera.

A pesar de que el tema resulta políticamenteincómodo, los gobiernos de todo el mundo ya hanempezado a lanzar mensajes en el sentido de quelos actuales niveles de prestación de pensiones noserán sostenibles a largo plazo. El gobernador delBanco de España, Miguel Ángel Fernández Ordó-ñez, indicó en junio de 2008 que el sistema de pen-siones necesitaba ser reformado para ser sostenible.

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LAS IICS Y EL INVERSOR FINAL: COMPRENSIÓNDEL PRODUCTO, CAPACIDAD DE ELEGIR,

TRANSPARENCIA Y EDUCACIÓN

Gareth Adams, Fidelity International

1 Publicación trimestral de EFAMA en 4T 2007 y resulta-dos para 2007, 10 de marzo de 2008.

2 Lipper FUNDFlash, agosto de 2008.

3 INVERCO al 31/08/2008 (Patrimonio de los fondos deinversión al 31.08.08 –Importe en miles de Euros– se refieresólo a fondos locales).

4 Fidelity Retirement Institute, Punto de vista: Cómomejorar la preparación y la disposición para la jubilación entoda Europa, abril de 2007.

Esa reforma, en su opinión, debía pasar por pro-longar el periodo de cotización a la SeguridadSocial para recibir la misma pensión y complemen-tar la aportación pública con el ahorro privado.5

Sus comentarios recogieron inquietudes plan-teadas por Unespa, la Asociación Empresarial delSeguro, que sugirió en el mes de mayo que, de nomejorar la situación económica, la SeguridadSocial se vería obligada a recurrir al Fondo deReserva en 20126. Aunque el problema de laspensiones tiene dimensión global, es un hechoreconocido que probablemente será peor enaquellos países con tasas de natalidad decrecien-tes y niveles de inmigración relativamente bajos.En España, el auge de la inmigración, particular-mente la procedente de América Latina, ha con-tribuido a que la tasa de natalidad mejore: losnacimientos de las familias inmigrantes repre-senta más de la cuarta parte del total. Sin embar-go, con una tasa de natalidad de 1.4, la OCDEpronostica que para 2050 España tendrá la terce-ra población más envejecida del mundo, despuésde Japón y Corea del Sur.7

Por este motivo, parece inevitable que los par-ticulares tomen la iniciativa de ahorrar cada vezmás por cuenta propia y es en este ahorro dondelos fondos de inversión desempeñarán un papelclave. No obstante, la interacción entre el inver-sor individual y la industria de servicios financie-ros no parece ser un dialogo entre iguales.

2. CONFUSIÓN A NIVEL DE INVERSORFINAL

2.1. EL «DESNIVEL DE CONOCIMIENTO»

El nivel de conocimiento de los productos deinversión por parte de los inversores finales es engeneral escaso. Esto se debe en parte al descono-cimiento de conceptos financieros básicos como«porcentaje», pero también a la falta de familiari-dad con conceptos más sofisticados como «renta-bilidad» o «retornos ajustados a la inflación». Si a estose le añade la continua inclinación de la industriade fondos por utilizar un lenguaje complejo yespecializado, es evidente por qué gestionar losahorros se puede convertir en un desafío olímpi-co para un inversor.

En un reciente sondeo elaborado por FidelityInternational en el Reino Unido (véase el Gráfi-co 1), se presentan diversos términos referidos ala inversión y se comprueba el grado de com-prensión de los mismos. Únicamente en trescasos («renta variable», «fondo» y «FTSE», el índicebursátil más importante del Reino Unido) el 50%de los encuestados tenía al menos una idea bási-ca de lo que significaban dichos términos. Si lamayoría de los ahorradores no comprende la ter-minología de inversión, ¿cuánto tiempo debemosseguir insistiendo en hablar con ellos en un len-guaje que no entienden?


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5 El País. El Banco de España pide una reforma rápida delas pensiones públicas, 18 de junio de 2008; Elmundo.es: Elbanco de España recomienda reformar «pronto» las pensio-nes, 17 de junio de 2008.

6 Elmundo.es: Unespa advierte que si continúa la crisishabrá problemas para pagar las pensiones, 30 de abril de2008 y El Economista: Unespa cree que habrá que tirar delfondo de reserva de pensiones en 2012, p. 37.

7 EU Business, 27 de abril de 2008 «Millions of “Latino”immigrants boost Spain’s low birthrate».

El Gráfico 2 es representativo de la percep-ción que tienen los inversores sobre el ahorro alargo plazo. En un estudio realizado para FidelityInternational por TNS Sofres, un 57% de losespañoles manifestó sentirse poco o mal infor-mado acerca de las medidas que debían tomarpara afrontar financieramente su jubilación. Esreseñable cómo los inversores de los países del

sur de Europa fueron los que peor informados sesentían del continente.

A pesar de que las comparaciones internacio-nales pueden resultar simplistas al pasar por altociertas particularidades locales, este gráfico ilus-tra el hecho de que en muchos países, incluyen-do España, aun queda camino por recorrer para

LAS IICS Y EL INVERSOR FINAL: COMPRENSIÓN DEL PRODUCTO ...

179

GRÁFICO 1. COMPRENSIÓN DE LA TERMINOLOGÍA DE INVERSIÓN

GRÁFICO 2. PERCEPCIÓN DE LOS EUROPEOS SOBRE EL GRADO DE INFORMACIÓNQUE TIENEN PARA PREPARAR FINANCIERAMENTE SU JUBILACIÓN

Fuente: Análisis interno de Fidelity llevado a cabo entre ahorradores e inversores en julio de 2008

Fuente: Estudio realizado por TNS Sofres para Fidelity International en Agosto/Septiembre de 2006

mejorar la comprensión de los inversores sobre lagestión de sus ahorros.

Para complementar estas conclusiones, aprincipios de 2008 Fidelity realizó una serie deestudios sobre la percepción que tienen las per-sonas en el Reino Unido de productos de inver-sión tales como los fondos. Éstos se percibíanmás como una «inversión» que como un «ahorro»y se les consideraba arriesgados, complejos ydespertaban en ellos cierto temor (véase Grá-fico 3).

La siguiente referencia procede de un focusgroup (grupo de discusión) realizado en Españay demuestra el problema que afronta la industria.Establece claramente que los proveedores deproductos de inversión debemos hacer un mayoresfuerzo en explicar nuestra oferta si queremosque éstos sean accesibles.

«Yo no invertiría en algo que desconozco y no sécomo funciona. Por más que me intenten vender unproducto, si no lo conozco no invierto.»8


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GRÁFICO 3. PERCEPCIONES SOBRE LA INVERSIÓN

2.2. LA CONFIANZA ES ESENCIAL PEROEFÍMERA

Asimismo, en las últimas décadas ha habidocircunstancias en las que cuando los inversoresse han relacionado con la industria, se hanvisto decepcionados y expuestos a trastornos.El ejemplo más actual es la crisis financiera quecon la quiebra de importantes entidades finan-cieras internacionales ha inyectado una dosisde desconfianza en el sector. Pero la confianza

en la integridad del sistema financiero tambiénse ha visto puesta a prueba por diversos escán-dalos tales como el de Gescartera que en 2001dejó miles de afectados. Vale la pena recordarademás que la idea que tiene el público de loque es el sistema financiero no coincide exacta-mente con lo que puede entender un econo-

8 Investigación con focus groups españoles realizada porSynovate en nombre de Fidelity International en abril de2007, FG 17:30.

Fuente: Análisis internos de Fidelity realizados en 2008 con focus groups convocados para este propósito

mista o un regulador por el mismo. El escán-dalo relacionado con Afinsa Bienes Tangibles yForum Filatélico que afectó los ahorros de todauna vida de más de 350.000 inversores enEspaña, posiblemente también ha introducidouna nota de cautela en la relación con institu-ciones que ofrecen oportunidades de inver-sión. Para muchos ahorradores quedará ensegundo plano que estas dos sociedades decoleccionismo filatélico no estuviesen supervi-sadas por la Comisión Nacional del Mercado deValores (CNMV).

Es decir, que en momentos en los que escada vez más importante para el futuro bienes-tar de las personas que éstas se involucren conla industria de servicios financieros nos vemosconfrontados con una desconfianza que inclusoentorpece que empiecen a familiarizarse consus conceptos. Como industria, no deberíamossubestimar el extraordinario acto de confianzaque representa para las personas confiarnos su

futuro financiero y las expectativas que recaensobre nosotros.

2.3. UNA CONFIANZA MERMADA PORERRORES EN LA TOMA DE DECISIONES

La desconfianza frente al sistema financiero sepuede deber también a decisiones mal tomadaspor los propios inversores. Un estudio realizadopor Fidelity en 2005 (Gráfico 4) demostró que eltiempo medio empleado para comprar un cocheo un ciclomotor nuevo en España es de 36 días9.El tiempo medio empleado para la adquisiciónde un producto financiero que puede incorporarriesgos, es de 10 días, apenas un día más de loempleado para decidir la compra de un equipode sonido. La rapidez con que los inversores engeneral tienden a tomar decisiones de inversiónno sólo demuestra una falta de comprensión deestos productos, sino que también da idea de lacalidad de dichas decisiones.


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GRÁFICO 4. TIEMPO MEDIO EN DÍAS DEDICADO A LA ADQUISICIÓNDE DIFERENTES PRODUCTOS

9 Investigación paneuropea sobre la jubilación, investiga-ción llevada a cabo por TNS Sofres en nombre de FidelityInvestments entre el público en general con edad de 18-60años en 8 países europeos en octubre/noviembre de 2005.

Fuente: Estudio realizado por TNS Sofres para Fidelity International en Octubre/Noviembre de 2005.

El Gráfico 5 así lo demuestra: Cabría esperarque un inversor racional ahorrando para su jubila-ción mantenga una exposición elevada a la rentavariable al principio de la inversión cuando tienemucho tiempo por delante, para que ésta, comoactivo más rentable a largo plazo, genere rendi-mientos a estos ahorros. Con el paso del tiempo,este inversor debería reducir su exposición a larenta variable a favor de activos más conservadorescomo la renta fija o los activos monetarios con el finde reducir el riesgo y preservar el capital generado.Análisis internos de Fidelity Investments llevados acabo a través de miles de planes de contribucionesdefinidas en EE.UU. sin embargo demuestran que

lo que realmente sucede es que muchos inversoresno comprenden ni saben evaluar el riesgo. En elGráfico 5 vemos que en la práctica algunos septua-genarios aventureros invierten el 100% de su capi-tal en renta variable poniendo en riesgo la totalidadde sus ahorros, mientras que un amplio conjuntode inversores jóvenes se decanta por otra estrategiade alto riesgo para su edad que es la de perder unagran parte de su ahorros a la inflación al mantenertodos sus ahorros en efectivo.

La mala calidad de estas decisiones de inver-sión también tiene un impacto sobre la confianzade un individuo en los productos financieros y,en última instancia, en el sistema financiero.


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GRÁFICO 5. ASIGNACIÓN DE ACTIVOS: LO QUE DEBERÍAMOS HACERY LO QUE HACEMOS EN LA PRÁCTICA

Fuente: Análisis de Fidelity Investments. Los datos están compuestos de planes FesCo Corporate a 12/31/07la línea azul indica la exposición adecuada a la renta variable que un individuo debería tener de acuerdo a su edad. Sugiere una asignaciónde activos optimizada que incluye un 90% en renta variable a una edad joven hasta menos del 50% en renta variable después de haber alcan-zado la jubilación. Los puntos grises representan la exposición de diferentes inversores a la renta variable en la práctica

2.4. CONCLUSIONES

2.4.1. Abordar la falta de conocimiento

No cabe duda de que hay que lidiar con un défi-cit de información y que su solución puede adop-tar diversas modalidades, pero ha de comenzarpor reconocer el problema. La Comisión Euro-pea ha emitido un Comunicado sobre la Educa-ción Financiera en la que el comisario McCreevyafirma:

«Demasiados consumidores no cuentan con unacomprensión básica de los productos y serviciosfinancieros. No eligen los productos que cumplenadecuadamente con sus necesidades ni hacen provi-siones financieras para su futuro. La educaciónfinanciera es un elemento clave para facultar anuestros ciudadanos para que tomen decisionesfinancieras más apropiadas».10

Los programas e iniciativas de capacitaciónfinanciera patrocinados por los gobiernos comoel Plan de Educación Financiera 2008-2012 plante-ado por la CNMV y el Banco de España son acti-vidades positivas en este sentido. A medida quelas escuelas y otras instituciones educativas des-empeñen una función en la educación financiera,se dará una valiosa oportunidad para prepararmejor a las generaciones futuras en la gestión delos retos financieros a los que se han de enfren-tar. La educación financiera tiene que interpre-tarse como una «habilidad vital» desarrollada a lolargo de muchos años y no debe limitarse a un

cursillo o a una clase individual. Un reciente son-deo llevado a cabo por Fidelity International endiferentes países europeos incluso sugirió que losciudadanos estarían a favor de que la educaciónfinanciera comenzase en las escuelas y en loscolegios11.

Es crucial además que la educación financieracontribuya a que las personas desarrollen unanoción adecuada del riesgo y de la relación ries-go-rentabilidad, de manera que sean capaces degestionar ese riesgo y reconocer cuándo es nece-sario recurrir al asesoramiento.

2.4.2. Lecciones para la industria

El principal desafío que afrontamos, tanto laindustria como los reguladores, es recuperar yacrecentar la confianza del inversor final. Se nospercibe como excesivamente complicados, difíci-les de comprender y, frecuentemente, guiadospor nuestros propios intereses y no por los delinversor. Muchas veces esta percepción es sim-plista y errónea, pero basta con que se cumpla devez en cuando para que se materialice este pen-samiento en los inversores. Las personas sólo sesentirán atraídas y comprometidas con la indus-tria y harán las previsiones financieras necesariaspara su futuro si consideran que pueden confiaren que cumpliremos con sus expectativas. Ycomo industria, sólo fomentaremos confianza sicumplimos con tres pilares básicos: Simplicidad,Acceso y Transparencia.


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10 Comunicado de prensa de la Comisión IP/07/1954 Ser-vicios financieros: Comisión urge mejor educación financie-ra para ciudadanos de la UE 18 de diciembre de 2007.

11 Trabajo de campo realizado en noviembre y diciembrede 2007 por TNS Sofres en nombre de Fidelity entre perso-nas activas en 8 países europeos. Los portugueses, suecos,alemanes y austriacos creen firmemente en que la educaciónfinanciera se debe impartir en el colegio, mientras que Italiay Francia la imparten en la escuela secundaria o al iniciar lavida activa.

3. TRES PILARES PARA LA CONFIANZA:SIMPLICIDAD, ACCESO YTRANSPARENCIA

3.1. SIMPLICIDAD: CÓMO ESTABLECERUNA COMUNICACIÓN EFECTIVA CONLOS INVERSORES

Por varios motivos la simplicidad es clave pararecobrar la confianza de los inversores:

• Cuanto más complicado es un producto oservicio, menos probable será que un con-sumidor llegue a comprenderlo o crea quelo comprende.

• Cuanto menos comprenda un consumidorun producto o servicio determinado,menos probabilidades habrá de que confíeen él porque dependerá más de otras per-sonas en lugar de poder tomar sus propiasdecisiones.

• Cuanto menos comprenda un consumidorun producto o servicio determinado, másprobabilidades habrá de que elija uno inco-rrecto para él.

• Dada la falta de comprensión, la incapaci-dad de un producto o servicio para cumplircon las expectativas –incluso por razonesperfectamente aceptables– sienta las basespara que persista la desconfianza.

Vale la pena preguntarse entonces de dóndeproviene la falta de simplicidad de la que se nosacusa.

3.1.1. Complejidad por la demanda de solucionescomplejas

Hay que admitir que parte de la complejidad denuestros productos deriva de la propia demandade los inversores: por ejemplo, la necesidad apa-rentemente sencilla como es el ahorro para lajubilación a lo largo de 45 años, debe incorporardiversos factores del ciclo de una vida. Habrácambios en el perfil de riesgo del inversor oca-sionados por acontecimientos personales (p. ej.el matrimonio y la llegada de los niños); habrá

cambios suscitados por las condiciones del mer-cado (tales como la actual crisis crediticia) yhabrá cambios en las circunstancias personalesdel inversor (situación de empleo, salud, etc.)que tendrán que ser solventados a través de unproducto o un abanico de productos. Ofrecersimplicidad, por lo tanto, no debe ocultar o tra-tar de esconder las complejidades reales de loque un producto determinado intenta solucionar,pero la presentación del mismo tendrá que plan-tearse en términos que el inversor pueda com-prender.

La industria del automóvil ha sido ejemplarpresentando la complejidad subyacente demanera accesible para la mayoría de sus usuarios:los limpiaparabrisas emplean un nivel de tecno-logía que está más allá de la comprensión de lamayor parte de sus propietarios, pero debido aque los beneficios de estas funciones son fácilesde captar, los usuarios saben cómo emplearlos.La industria financiera tiene productos queempaquetan parte de esa complejidad de diseño,pero aún no logran entregarla de tal forma quelos inversores sepan qué pueden esperar de ellos.Un ejemplo de que esto ha funcionado son losfondos de ciclo de vida.

En los fondos de ciclo o estilo de vida elinversor sólo tiene que elegir su objetivo tem-poral para decidirse por un fondo. El fondoasignará este dinero en proporciones distintasen diversos activos como la renta variable, larenta fija y los activos monetarios, y la ponde-ración de esos activos irá variando en el tiem-po según sea la fecha de vencimiento del pro-ducto (Véase Gráfico 6). Estos productos sonsimples porque se encargan de la asignación deactivos, la gestión del riesgo en el tiempo yporque responden a un objetivo de inversiónespecífico. El Gráfico 7, pone de relieve elgrado de aceptación de este tipo de conceptomediante el crecimiento exponencial que estosproductos han experimentado en EE.UU.,donde incluso han sido seleccionados como laopción preferente para los planes de pensióncorporativos 401(k).


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GRÁFICO 6. ESTRATEGIA DE INVERSIÓN FONDOS CICLO DE VIDA

GRÁFICO 7. INCREMENTO DE ACTIVOS BAJO GESTIÓN DE LOS FONDOS CICLODE VIDA EN EE.UU. (1994-2007)

Fuente: Morningstar Direct para fondos de ciclo de vida; 12/31/2007; Simfund Strategic Insight fuente para activos bajo gestión

Esta tabla ilustra la asignación de activos de un fondo típico de ciclo de vida en renta variable doméstica (estadounidense), renta variable inter-nacional, renta fija estadounidense, bonos de alta rentabilidad y renta fija a corto plazo, y cómo la asignación de activos evoluciona en el tiem-po. El inversor básicamente compra un programa de asignación de activos que se mueve según el objetivo temporal acordado

El ejemplo de los fondos de ciclo de vidademuestra que ofrecer simplicidad no significaque el producto en sí sea simple o simplista. Esfácil de usar, pero requiere un cierto grado desofisticación para cumplir con su cometido.

3.1.2. Complejidad en la regulación

Los reguladores y los gobiernos tampoco hancontribuido a que exista una menor complejidadal implantar estructuras legislativas, regulacionesy leyes diferentes para la banca, los seguros y losvalores (sector que abarca los fondos).

Cada uno de estos canales legislativos funcio-na de acuerdo con un ciclo diferente, de tal modoque las innovaciones en un área llegan más tardea otra. Por ejemplo, los requerimientos de trans-parencia de la Directiva de Mercados en Instrumen-tos Financieros («MiFID») aún no cuentan con unequivalente en las directivas relativas a la banca ya los seguros. Esto puede confundir a un inver-sor, cuyas opciones de ahorro posiblemente pue-den incluir una cuenta bancaria, un unit-linked yun fondo de inversión.

La capacidad para seleccionar el mejor pro-ducto, independientemente de su procedencia ovalor, depende en gran parte de la posibilidad derealizar comparaciones. La existencia de trata-mientos diferentes, ya sean normativos o fiscales,complica el panorama y puede llevar a los inver-sores a invertir en ciertos productos, no porquesean los más adecuados, sino porque sean desdeun punto de vista normativo los de más fácilcolocación al ser menos transparentes en lo querespecta a sus costes.

3.1.3. Conclusiones

La industria de fondos necesita aprender deotras industrias como la del consumo minorista,donde la complejidad subyacente no ha impedi-do que los consumidores conozcan y entiendansus productos. Es necesario además hacer unesfuerzo adicional, con el fin de mejorar la edu-cación financiera, comenzando incluso a nivel

escolar12 y abstenerse de emplear terminologíaque la mayoría de inversores finales no com-prende.

Los reguladores por su parte, deberían apoyara la industria en su búsqueda de simplicidad enlugar de exigir detalles cada vez más complejos,creando distorsiones y diferencias entre sectores.Los gobiernos deben poner atención en las con-secuencias regulatorias y fiscales que puedan lle-var a la creación de incentivos para la compra deciertos productos. La regulación debería enfocar-se en fomentar el ahorro en general y generar unrégimen que anime a las personas a ahorrar a lolargo de su vida (educación de los hijos, hipote-cas, atención sanitaria, jubilación, etc.)

3.2. ACCESO Y EL PODER DE ELECCIÓN

3.2.1. El rol del intermediario

Dada la complejidad de la mayoría de los pro-ductos financieros, los inversores a menudo ten-drán que recurrir a asesores o a otros interme-diarios dedicados al asesoramiento. La naturale-za de ese asesoramiento, sin embargo puedevariar: y es que ¿la persona que asesora al inver-sor actúa en el mejor interés de éste o de la com-pañía que proporciona los productos? Esta pre-gunta es importante porque sienta las bases de larelación entre el intermediario y el inversor. Si elintermediario trabaja para una empresa que pro-porciona productos y esa empresa lanza un pro-ducto nuevo o cambia su modelo empresarial, elpersonal de esa compañía buscará la manera decumplir con los objetivos de la empresa. Si elintermediario trabaja para el inversor, el puntode partida serán los intereses y los objetivos delinversor y es poco probable que estos se veancondicionados por una gama de productos espe-cífica o las prioridades comerciales de unaempresa. A pesar de que ambos modelos actúanen función del cliente, uno de ellos encaja pri-


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12 Véase el trabajo del Personal Finance Education Groupen el Reino Unido http://www.pfeg.org/

mordialmente con el imperativo empresarial,mientras que en el otro encaja primordialmentecon el imperativo del inversor. Vale la pena pre-guntarse si esto marca alguna diferencia.

El Gráfico 8 ilustra la permanencia media enfondos de inversión, es decir el tiempo promedio enel que un inversor permanece en un producto deacuerdo al canal mediante el cual ha adquirido elfondo. En 2002, la permanencia en fondos distribui-dos por canales directos (p.ej. a través de un super-mercado de fondos) y por asesores independientesfueron similares y significativamente mayores a losde otros canales. Esto podría interpretarse como unindicio de una alineación simbiótica de intereses.

En 2007 vemos un declive importante en la per-manencia en fondos del canal independiente. Esprobable que ante los sucesos de la segunda mitadde 2007 los asesores independientes reaccionaran

con mayor rapidez a los acontecimientos bursáti-les y propiciaran un marcado avance hacia clasesde activos más conservadoras. A pesar de esto lapermanencia media en productos distribuidos através de un canal independiente sigue estandopor encima de la media.

Vale la pena aclarar que de ninguna manerase busca sugerir que la permanencia en un fondosea una virtud absoluta: por el contrario, mante-nerse demasiado tiempo en el fondo equivocadono es nada elogiable. Sin embargo, unas tasas depermanencia baja en un mundo como el de losfondos de inversión, en el que se requiere unavisión a medio y a largo plazo, tienden a ser indi-cativas de lo adecuada que era la opción originalpara el inversor.

3.2.2. Fragmentación del mercado y poderde elección

Tan importante como que el asesoramiento seaen el mejor interés del inversor es que ese inver-sor tenga acceso a los productos más adecuados asus necesidades de forma racional o conforme ala economía clásica. Sin embargo, el extensonúmero de productos de inversión disponiblesen un mercado no es necesariamente un indica-dor fiable de eficiencia, facilidad de acceso ynivel de opciones a disposición de los inversores:El Gráfico 9 demuestra que, a pesar de que elmercado de fondos europeo es más pequeño entérminos de volumen que el de EE.UU., el núme-ro de fondos en toda Europa es cuatro vecessuperior. Esta variedad de elección o fragmenta-ción del mercado no es necesariamente benefi-ciosa ya que puede implicar mayores costes paralos partícipes o accionistas por no contar con lasventajas de las economías de escala.


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GRÁFICO 8. PERMANENCIA MEDIAEN FONDOS EN EUROPA SEGÚN

CANAL DE DISTRIBUCIÓN ENTRE2002 Y 2007

Fuente: Datos internos de Fidelity International

Al mismo tiempo, una selección amplia deopciones no tiene por que ser más beneficiosa entérminos de satisfacción. Iyengar y Lepper handemostrado que el exceso de opciones puederesultar confuso y reducir la satisfacción:13

«La teoría y las investigaciones psicológicas másactualizadas confirman las consecuencias positi-vas tanto afectivas como motivacionales de podercontar con la capacidad de elegir. Estos hallazgoshan llevado a la noción popular de que cuantasmás opciones, mejor; que la capacidad humana

para gestionar (y el deseo humano de contar con)diferentes opciones es ilimitada.Los resultados de tres estudios experimentalesponen claramente en duda esta presuposiciónimplícita de que, tener más opciones es necesaria-mente e intrínsecamente más motivador que con-tar con menos opciones. Estos experimentos, quese llevaron a cabo en estudios de campo y de labo-ratorio, demuestran que las personas tienen másprobabilidades de comprar mermeladas gourmet ochocolates o redactar ensayos universitarioscuando se les ofrece una gama limitada de 6opciones en lugar de una gama más amplia de24 ó 30 opciones. De hecho, los participantesmostraron una mayor satisfacción posterior con


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GRÁFICO 9. COMPARACIÓN DE LOS FONDOS ESPAÑOLES, EUROPEOSY ESTADOUNIDENSES

Fuente ICI, Inverso, DGSFP y Lipper

13 Iyengar y Lepper: «When Choice is Demotivating: Can OneDesire Too Much of a Good Thing?« Journal of Personality andSocial Psychology, 2000, Vol. 79, No. 6, 995-1006.

sus selecciones y escribieron mejores ensayoscuando su conjunto original de opciones habíasido reducido».Por lo tanto, una limitación de opciones

puede ser conveniente, siempre y cuando la limi-tación coincida con los intereses del consumidor.Además, el poder de elección sólo tiene sentidosi el inversor está equipado con las herramientasnecesarias para tomar una decisión de inversióninformada. Las herramientas y la asistencia nece-saria sin embargo difieren entre los clientes y deacuerdo a las necesidades que tengan.

3.2.3. Tipos de inversores y asistencia

Análisis internos de Fidelity International (véaseGráfico 10) sugieren que la gran mayoría de losinversores quieren tomar sus propias decisiones,pero buscan cierta forma de ayuda. En general laspersonas prefieren conocer y valorar el impactode las distintas opciones que tienen a su disposi-ción, en lugar de contar solamente con una únicaopción. Cuando las personas tienen la posibilidadde tomar sus propias decisiones, suelen sentir quemantienen el control de sus inversiones.


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GRÁFICO 10. ANÁLISIS REALIZADO EN EL REINO UNIDO SOBRE LOS DIFERENTESTIPOS DE AYUDA DESEADA POR LOS INVERSORES PARTICULARES

Fuentes: Comisión de consenso de mercado, septiembre 2007 e IMA Resumen del sector

El acceso a herramientas de planificaciónfinanciera, que mostraban en forma de resulta-dos numéricos las consecuencias de la toma dediferentes decisiones, era percibido como algoútil. El efecto que provocaba sobre el inversor eraque éste sentía que mantenía el control y, por lotanto, estaba más motivado a tomar decisiones yadoptar las medidas necesarias. El Gráfico 11ilustra el impacto psicológico que tienen lasherramientas de planificación financiera sobre lamotivación de los inversores a la hora de involu-

crarse y tomar las riendas sobre su futuro finan-ciero.

Analizar e identificar qué estilo de inversiónse ajusta a cada individuo y qué nivel de ayudapuede demandar es una piedra angular en lasatisfacción de sus expectativas de inversión. Elinversor necesita saber dónde termina el rol delintermediario y dónde comienza su propia res-ponsabilidad y ser consciente de que tiene a sudisposición herramientas útiles para ejercitar esa

responsabilidad. Como ilustra el Gráfico 12,obtenido de un análisis realizado con clientesminoristas:

• Un 30% de los «ahorradores» y »no-aho-rradores», es decir de inversores menossofisticados que los «inversores», opinabaque su experiencia con un asesor financie-ro había sido confusa.

• Un 95% de los usuarios consideraba quelas herramientas de planificación finan-ciera online le proporcionaron informa-ción y orientación valiosas. Incluso los«no ahorradores», es decir los menos

sofisticados, creían haber entendido granparte de la información ofrecida median-te herramientas de planificación financie-ra online

Esto nos lleva a concluir que una mismaherramienta/forma de asesoramiento no siem-pre es válida para todos los inversores. Por lotanto, habrá que poner a su disposición tantasopciones aplicables a los distintos grados desofisticación como existan, además de asegurar-se de que el inversor es consciente de lo queestá recibiendo y entiende donde comienza suresponsabilidad.


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GRÁFICO 11. IMPACTO DE LAS HERRAMIENTAS DE PLANIFICACIÓN FINANCIERASOBRE LA MOTIVACIÓN DE LOS INVERSORES

Fuente: Análisis internos de Fidelity

3.2.4. Conclusiones

Para que un inversor final esté en capacidad decomprender dónde empieza la responsabilidad pro-pia y en qué márgenes esta opera, se beneficiaría deentender el tipo de servicio que está recibiendo. ¿Setrata de un proceso completo de asesoramiento, unproceso de ventas o simplemente de orientación?En este sentido, nos beneficiaríamos de

• Una definición más clara de lo que consti-tuye el asesoramiento.

• Un análisis cuidadoso por parte de lasautoridades de las estructuras de incentivoso disposiciones en la regulación que pue-dan restringir o distorsionar el espectro deopciones de los consumidores.

• Un acceso más amplio a herramientas deplanificación financiera que ofrezcan infor-mación personalizada como una alternati-va al asesoramiento pleno.

• Que las autoridades de la UE ataquen lasineficiencias en el mercado europeo a finde que los inversores europeos no tengan

que asumir más gastos que sus homólogosestadounidenses, por un mercado frag-mentado que no pueda contar con losbeneficios de las economías a escala.

3.3. TRANSPARENCIA

En ningún momento la transparencia debe con-fundirse con revelación de información. El obje-tivo de la transparencia debe consistir en permi-tir que el ahorrador entienda lo que está com-prando, para qué es, los posibles riesgos y bene-ficios que conlleva y cuánto cuesta. La divulga-ción, particularmente en un contexto regulador,desafortunadamente muchas veces ha implicadouna publicación de datos diseñada para satisfaceruna obligación reguladora o limitar la responsa-bilidad de quienes publican dichos datos. Sinembargo, para lograr su objetivo, la transparen-cia depende de la simplicidad y de una eleccióninformada. Aumentar el nivel de informaciónsobre un panorama confuso simplemente perpe-túa la confusión. Proporcionar información a


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Fuente: Análisis llevado a cabo en julio de 2008 por Fidelity International en colaboración con un importante grupo minorista

GRÁFICO 12. PERCEPCIÓN DE LOS INVERSORES FRENTE AL ASESORAMIENTOY LAS HERRAMIENTAS DE PLANIFICACIÓN FINANCIERA

quienes están mal preparados para utilizarlasirve de poco.

3.3.1. Transparencia de los productos

Algunos productos se distribuyen sin que elinversor entienda la naturaleza del producto otenga una idea clara de cual es su coste total, elcoste del asesoramiento o el coste de la carcasa,es decir de su estructura. Esto limita las posibili-dades de un inversor para poder comparar cadauno de estos elementos en función del valor quele están ofreciendo por su dinero.

Como ya se ha destacado en 3.1.2., seríamuy útil si se aplicasen normas consistentes entodos los sectores, para eliminar el actual des-equilibrio existente en muchos mercados a par-tir de la Mifid y las normas de transparenciaaplicadas a las gestoras de fondos frente a otrossectores.

Las recientes propuestas de la UE en relaciónal «Folleto Simplificado» podrían contribuir a quese puedan comparar distintos fondos de inver-sión: Todo fondo armonizado debe contar conun folleto simplificado (y, en el caso de un fondoparaguas, también cada subfondo) que establezcalas principales características del fondo talescomo el objetivo de inversión, rentabilidadespasadas, riesgos y costes. Hay un modelo básico,pero la mayoría de los países insta que las gesto-ras de fondos adopten su propia versión. Cuandose implementen las nuevas propuestas de UCITSIV se debería exigir que el contenido sea aplica-do de forma consistente en todas las jurisdiccio-nes y que la traducción del mismo folleto sea laúnica diferencia entre un país y otro. Aunqueesto resolvería la comparación entre fondosarmonizados no cubriría los fondos no-armoni-zados o productos de ahorro e inversión que nosean fondos.

3.2.2. Transparencia acerca de los intermediarios

Si hubiese transparencia en los honorarios ycomisiones pagados a los asesores, los inversores

estarían en capacidad de evaluar si el servicio queles ha sido prestado ha generado valor para sudinero.

Además, es necesario que haya claridad sobrela naturaleza de ese servicio. El regulador delReino Unido, la Financial Services Authority, estáconsiderando la posibilidad de crear una distin-ción significativa entre distribución y asesora-miento.14 Un intermediario que ofrece ayuda aun inversor para seleccionar un producto de unagama limitada de productos propios sería consi-derado como un vendedor. Un intermediarioque realiza un análisis de la totalidad del merca-do en nombre del cliente, lleva a cabo análisisexhaustivos y formula una recomendación seríacaracterizado como un asesor.

Aunque no abogamos por la adopción totaldel modelo británico, creemos que hay beneficiosevidentes en establecer una diferenciación claraentre la orientación y el asesoramiento: no sólocomo una distinción esencial que sirva al inversora tener una visión clara de lo que está recibiendo,sino también como un elemento básico para eldesarrollo de herramientas de planificaciónfinanciera que parecen tener tanta aceptaciónpor parte de los inversores.

3.3.3. Conclusión

Como se ha dicho anteriormente, para conseguirde nuevo un acercamiento a los inversores con elfin de que éstos tengan una percepción precisade lo que están comprando, serían factores con-tributivos:

• Una normativa sobre la provisión de infor-mación al cliente final que sea consistente yhomogénea entre todos los productosfinancieros, independientemente de laestructura, el coste del producto o sugarantía, de los riesgos, rentabilidades ycostes de asesoramiento. Esta coherencia


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14 FSA Retail Distribution Review 2008: véase el Informeprovisional de abril de 2008 en http://www.fsa.gov.uk/Pages/About/What/rdr/index.shtml.

debería extenderse a todos los sectores, ypor supuesto a todos los fondos.

• Una distinción inequívoca entre venta yasesoramiento financiero profesional quecontribuya a que el inversor final tenga unaimagen clara de lo que le está ofreciendosu proveedor de servicios.

4. LOS TRES PILARES: SIMPLICIDAD,TRANSPARENCIA Y ACCESO

La Simplicidad debe ser el lema en la interac-ción con los inversores. El inversor no debe tenerduda alguna sobre para qué sirve un cierto pro-ducto financiero y debería tener una noción clarade cómo ese producto pretende alcanzar susobjetivos siendo consciente de los riesgos queimplica. La explicación del producto sin embar-go no debería ahogarse en detalles innecesarios yel lenguaje debería ser accesible y fácilmentecomprensible.

El Acceso debería permitir a los inversores acolocar su dinero en productos y servicios que lesayuden a alcanzar sus objetivos. El exceso deopciones y de variedad de elección es contrapro-ducente, como también lo es que la capacidad de

elección se vea limitada por factores distintos alas necesidades del inversor. El inversor necesita-rá formación y asesoramiento para poder tomarlas decisiones apropiadas.

La Transparencia permitirá que los inverso-res comparen diferentes productos (indepen-dientemente de la estructura) o servicios finan-cieros para tomar una decisión informada.

Los desafíos que afrontan los inversores delsiglo XXI son trascendentales y pueden tener unimpacto importante en sus vidas. La industria ysus reguladores necesitan recorrer el camino queles permita acercarse a los inversores y demos-trarles que pueden confiar en ellos para ayudar-les a superar esos retos.

Fidelity es FIL Limited establecida en Bermuda y sus respec-tivas subsidiarias y compañías afiliadas. Fidelity Inves-tments es FMR, una compañía en US y sus filiales. A no serque se establezca lo contrario, todas las opiniones recogidasson las de la organización Fidelity. La marca registrada deterceros, copyright y otros derechos de propiedad intelectualson y permanecerán como propiedad de sus respectivos pro-pietarios. Fidelity se limita a informar acerca de sus propiosproductos y servicios, y no presta asesoramiento de inversiónbasado en circunstancias individuales. Emitido por FILInvestments International. CS01344.


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I. LAS IIC Y EL BUEN GOBIERNO COR-PORATIVO

1. LA ACTIVACIÓN DE LAS IIC COMOINSTRUMENTO DE BUEN GOBIERNOCORPORATIVO

El Informe del Grupo Especial de Trabajo sobreBuen Gobierno de las Sociedades Cotizadas pre-sentado en Mayo de 2006 incluye, entre las reco-mendaciones complementarias a las contenidasen el Código Unificado de Buen Gobierno y diri-gidas al Gobierno, a la CNMV e InstitucionesFinancieras (Anexo II del Informe), una reco-mendación dirigida a los inversores instituciona-les orientada a promover su activismo en lamedida en que se considera que el mismo favo-rece el buen gobierno corporativo de las socieda-des cotizadas. En particuar, en el Informe delGrupo Especial se recomienda «a las institucionesde inversión colectiva y los fondos y planes de pensionesy a otros inversores institucionales que ejerciten deforma activa los derechos políticos de las acciones desociedades cotizadas que posean y que informen a susparticipes e inversores finales de los criterios generalesque, en su caso, sigan al ejercitar tales derechos»(Recomendación 9 –Recomendaciones a las Insti-tuciones Financieras. Ejercicio del derecho devoto por inversores institucionales– del Anexo IIdel Informe del Grupo Especial).

Esta recomendación viene a complementar eldeber legal que en Derecho español se impone adeterminados inversores institucionales desde laentrada en vigor de la Ley 35/2003, de 4 denoviembre, de Instituciones de inversión colecti-va (en adelante, LIIC) que introdujo por prime-ra vez en Derecho español la obligación de lassociedades gestoras de instituciones de inversióncolectiva comprendidas en su ámbito subjetivo deaplicación, de ejercer todos los derechos inhe-rentes a los valores integrados en el fondo enbeneficio exclusivo de los partícipes, especial-mente el derecho de asistencia y voto en las jun-tas generales, así como el deber de informar desu política en relación con el ejercicio de dichosderechos (cfr. art. 46.1.d LIIC), aún cuando lamisma quedase supeditada al desarrollo regla-mentario de la Ley que se produjo a través delReal Decreto 1309/2005, de 4 noviembre, por elque se aprobó el Reglamento de la LIIC (en ade-lante, RIIC; sobre esta novedad legislativa vid.RONCERO SÁNCHEZ, A. y VALMAÑA OCHA-ÍTA, M., «El alcance de la imposición por la LIICa las instituciones de inversión colectiva deldeber de asistencia y voto en las juntas genera-les», RdS, 25, 2005 págs. 283 a 296). La imposi-ción legal de esta obligación de ejercicio de losderechos inherentes a los valores que integran lacartera de un inversor institucional, al margen desu indiscutible trascendencia en el marco del

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IIC, BUEN GOBIERNO Y RESPONSABILIDADSOCIAL CORPORATIVA

Alberto Alonso UrebaCatedrático Derecho Mercantil, Universidad Rey Juan Carlos

Antonio Roncero SánchezCatedrático Derecho Mercantil, Universidad Castilla-La Mancha

régimen jurídico de las IIC (vid., entre otros,TAPIA HERMIDA, A.J., «La Ley 35/2003, de Ins-tituciones de Inversión Colectiva. Una aproxima-ción general a su contenido», RDBB, 93, enero-marzo, 2004, págs. 175-219, en particular, pág.204 y «El nuevo Reglamento de Instituciones deInversión Colectiva», RDBB, 101, 2006, págs.252 a 260, en particular, pág. 259; RUIZ BACH,S., «Principales aspectos de la reforma del régi-men de las Instituciones de Inversión Colectiva»,en Actualidad Jurídica Uría & Menéndenz, 7, 2004,págs. 31 a 43, en particular, pág. 39; ECHEBA-RRÍA SÁENZ, J. A., «La posición de socio de lasinstituciones de inversión colectiva. En particularla obligación de información sobre políticas deinversión y voto», en RODRIGUEZ ARTIGAS, F.y otros (Dirs.), Derecho de Sociedades Anónimas Coti-zadas, Madrid, 2006, T. II, págs. 1241 a 1290, enparticular, págs. 1243 y 1244; DIAZ RUIZ, E.,«Los inversores institucionales y el buen gobier-no corporativo», RDM, 263, 2007, págs. 193 a206), es una medida cuya introducción perseguíapromover el buen gobierno de las sociedadescotizadas mediante la activación de los inversoresinstitucionales en los casos en los que las partici-paciones de éstos alcancen porcentajes relevantesdel capital de una sociedad cotizada (la Subdirec-ción General de Legislación y Política Financieraafirma en «La nueva ley de instituciones deinversión colectiva», Boletín Económico de ICE n°2785, del 3 al 9 de noviembre de 2003 3, págs. 3a 7, que se trata de una «medida que contribuye almejor gobierno de las sociedades cotizadas» y que «estamisma razón es la que justifica que, en aquellos casosen los que la participación del fondo en la sociedad coti-zada sea relevante, la sociedad gestora esté obligada aejercer efectivamente, en nombre de los partícipes, losderechos de asistencia y voto en las Juntas Generales»).

Como puede observarse, tanto a nivel legisla-tivo como a nivel de recomendaciones de buengobierno corporativo, se persigue activar a losinversores institucionales, instándoles al ejerciciode los derechos inherentes a los valores que inte-gran su cartera de inversión, considerando quedicha activación contribuirá a impulsar el buengobierno corporativo de las sociedades cotizadas.Sin embargo, al margen de su concreta articula-

ción técnico-jurídica, no es seguro que la imposi-ción legal del deber de ejercicio de los derechossea una medida idónea para activar a los inver-sores institucionales e impulsar el buen gobiernocorporativo en las sociedades cotizadas.

A este respecto, como ya ha sido señalado enotras ocasiones, la presencia cada vez mayor deinversores institucionales en el capital de lassociedades cotizadas ha provocado una transfor-mación de la estructura y composición de suaccionariado que, sin perjuicio de las singulari-dades propias de cada caso, desencadena un con-junto de consecuencias sobre la organización yfuncionamiento de estas sociedades de diferentealcance e importancia, que han de ser necesaria-mente tomadas en consideración en orden a ladefinición del modelo de dirección y control delas sociedades cotizadas (sobre el particular,puede verse RONCERO SÁNCHEZ, A., «Losinversores institucionales y el denominado“gobierno corporativo”», en AA. VV., El gobiernode las sociedades cotizadas, –coord. ESTEBANVELASCO, G.–, Madrid-Barcelona, 1999, págs.665 a 704, págs. 673 y ss.; también GARRIDOGARCÍA, J.M., La distribución y el control del poderen las sociedades cotizadas y los inversores institucio-nales, Bolonia, 2002). El análisis de dichas conse-cuencias debe partir del examen del comporta-miento de los inversores institucionales en sucondición de titulares de la posición jurídica desocio en estas entidades. En este sentido, concarácter general se observa que en tanto la finali-dad que orienta la inversión realizada por cual-quiera de estas instituciones es la busqueda de lamáxima rentabilidad asumiendo un nivel de ries-go aceptable, criterio que actúa tanto comoorientador de los criterios de selección de lainversión como definidor de su estrategia de par-ticipación en las sociedades en las que invierten(preferencia por la liquidez al control y, en con-secuencia, apoyo de estrategias a corto plazo), elinversor institucional se comporta como un puroaccionista-inversor (vid. TRÍAS SAGNIER, M.,«El sistema de protección del accionista inver-sor», RdS, 14, 2000, págs. 197-252; RONCEROSÁNCHEZ, A., «Los inversores…», cit., págs. 673y ss., GARRIDO GARCÍA, J. M., op. cit., págs.


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205 y ss., PÉREZ CARRILLO, E.F., «Gobiernocorporativo en EEUU y en Europa: administra-ción, propiedad y auditoría ante la reforma»,RdS, 24, 2005, págs. 139 a 173, en particular,págs. 158 y ss. y DIAZ RUIZ, E., op. cit., págs.195 y ss.) y opta por no participar en la gestiónde la sociedad cuyas acciones ha adquirido niejerce sus derechos políticos como accionista (suúnica preocupación es la rentabilidad y, en elsupuesto de que la misma disminuya o se veaamenazada, su estrategia será la desinversiónmediante la transmisión de las acciones (vid.,entre otros, STAPLEDON, G. P., «Institutionalinvestors: What are their responsabilities as sha-reholders?», en AA. VV., The Political Economy ofthe Company, (Parkinson, J., Gamble, A., Kelly, G.,(Editors)), Oxford, 2000, págs. 195 y ss. y GUE-RRA MARTÍN, G., El Gobierno de las SociedadesCotizadas Estadounidenses. Su influencia en el movi-miento de reforma del Derecho europeo, Madrid,2003, págs. 170 y ss).

Sin embargo, la liquidez disminuye a medidaque aumenta el volumen de la participación delinversor institucional hasta el punto de que,cuando ésta alcanza determinados umbrales,puede constituir un obstáculo para la desinver-sión (en este sentido, SOLOMON, L. D., y PAL-MITER, A. R., Corporations, 3ª ed., Gaithersburg-New York, 1999, págs. 111 y 112, TRÍAS SAG-NIER, M., Los inversores institucionales y el gobiernode las grandes sociedades, Madrid, 1998, págs. 108y 109 y TAPIA HERMIDA, A. J., «La Ley35/2003...», cit., pág. 206). A su vez, el incremen-to de la participación en el capital de una socie-dad proporciona al inversor institucional, indivi-dualmente o junto a otros inversores o accionis-tas, una capacidad de influencia creciente sobreel poder de decisión en estas sociedades (las nor-mas sobre diversificación de inversiones y límitesa la inversión en valores emitidos por una mismaentidad, aún cuando tratan de excluir que puedaobtenerse el control de una sociedad, no impidenque un inversor institucional pueda alcanzar por-centajes de participación que proporcionen posi-bilidades de influencia significativa sobre los ges-tores y sus decisiones). Las dificultades de desin-versión y las posibilidades de influir en la gestión

inherentes al incremento de la participación delos inversores institucionales, unido a otros facto-res, posibilita que éstos cambien su comporta-miento y adopten estrategias de participaciónactiva que, en una primera fase, se concretan enel establecimiento de vías de comunicación gene-ralmente extraorgánicas con la administraciónde la sociedad (conversaciones directas con elórgano de administración, intercambio de opi-niones e informaciones sobre estrategia, resulta-dos, composición del órgano de administración,aspectos de la gestión, etc.), pero que en unasegunda fase puede suponer el ejercicio de losderechos políticos inherentes a su participaciónelaborando propuestas propias de votación oapoyando las elaboradas por otros accionistas opor los administradores (siempre sobre la base deun ejercicio consciente y razonado del derechode voto que, a su vez, se divulga públicamente) eincluso, más adelante, en el desarrollo de unafunción más directa de supervisión y vigilanciade la actuación del órgano de administración,con posible acceso indirecto al mismo a través delapoyo a determinados nombramientos de admi-nistradores (no obstante, la doctrina ha señaladoque, en general, los inversores institucionales sonreacios a participar en la elección de administra-dores para evitar posibles problemas respecto deuna eventual obligación de formular una ofertapública de adquisición de valores así como res-pecto de las normas sobre insider trading; al res-pecto, ALONSO LEDESMA, C., «El papel de laJunta general en el Gobierno Corporativo de lassociedades de capital», en AA.VV., El gobierno delas sociedades cotizadas, –dir. ESTEBAN VELAS-CO, G.–, Madrid-Barcelona, 1999, págs. 615-664, pág. 633 y TRIAS SAGNIER, M., Los inver-sores institucionales..., cit., pág. 113).

Paralelamente, la propia dinámica del merca-do del control societario puede generar estímu-los para la activación de los inversores institucio-nales que se potencian cuando existen relacionesde vinculación entre éstos y accionistas significa-tivos de sociedades cotizadas, como sucede porejemplo en nuestro país en el que la vinculacióne incluso dependencia de los inversores institu-cionales respecto de las entidades de crédito, que

IIC, BUEN GOBIERNO Y RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATIVA

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controlan bien directamente o bien indirecta-mente a través de entidades gestoras y deposita-rias la mayor parte de los inversores instituciona-les y simultáneamente son titulares de paquetessignificativos de participaciones en sociedadescotizadas, ha constituido un factor muy relevantede activación de éstos en algunos casos especial-mente significativos (la vinculación existente enEspaña entre las entidades de crédito y los inver-sores institucionales es una circunstancia que hasido subrayada tempranamente por la doctrina–vid., por ejemplo, TAPIA HERMIDA, A.J., «Ins-titutional Investors and Corporate Control in spa-nish perspective», en BAUMS/BUXBAUM/HOPT,Institutional Investors and Corporate Governan-ce, Berlín-New York, 1994, págs. 399 y ss., pág.401; DE PAZ ARIAS, J.M., «Los inversores insti-tucionales como medio de resolución del conflic-to de intereses entre administradores y accionis-tas en la sociedad abierta», RDBB, 60, 1995,págs. 875 y ss., pág. 910; SAN SEBASTIÁN FLE-CHOSO, F., El gobierno de las sociedades cotizadas ysu control, Madrid, 1996, pág. 95; para un análi-sis detenido y más reciente de esta cuestiónpuede verse CASAS JURADO, A.C., El mercadoespañol de fondos de inversión: análisis económicofinanciero, Granada, 2003, págs. 121 y ss.– y queno es exclusiva de nuestro país sino generalizableal ámbito europeo-continental en contraste conla independencia y autonomía de los inversoresinstitucionales anglosajones).

No obstante y sin perjuicio de las posibilida-des estructurales o coyunturales de activación delos inversores institucionales, puede señalarseque como punto de partida han adoptado uncomportamiento pasivo en relación con su parti-cipación en las sociedades en las que invierten(sobre el bajo nivel de participación de los inver-sores institucionales y su comportamiento pasivocomo principio de actuación vid. RONCEROSÁNCHEZ, A., «Los inversores…», cit., págs. 685y ss. y GARRIDO GARCÍA, J.M., op. cit., págs.237 y 238 con otras referencias). Desde la pers-pectiva de la organización y funcionamiento delas sociedades cotizadas, ese comportamiento setraduce en una disminución en el ejercicio de losderechos políticos de socio (tendencia que de

hecho puede venir impulsada por la existenciade obstáculos o dificultades para el ejercicio deestos derechos, particularmente en el caso deinversores institucionales extranjeros) que sevisualiza especialmente en reducidos porcentajesde participación en las juntas generales de lassociedades cotizadas (los inversores instituciona-les, particularmente los extranjeros, no suelenasistir a las juntas generales y, si lo hacen, tien-den a adoptar en ellas una actitud meramenteinformativa y pasiva); en general, los inversoresinstitucionales extranjeros mantienen en relacióncon el ejercicio de sus derechos políticos de socioun comportamiento aun más pasivo que losinversores individuales dado que aquéllos no sólono ejercen personalmente sus derechos políticossino que generalmente tampoco utilizan otrosinstrumentos como la representación para con-tribuir al proceso de formación de la voluntadsocial.

Esta situación dificulta seriamente el funcio-namiento de un modelo de dirección y control delas sociedades cotizadas como el actualmentevigente en la generalidad de los ordenamientosjurídicos occidentales basado en una estructuracorporativa real en la que el accionista ejerce,directa o indirectamente, sus derechos políticoscomo socio. Por ello, dado que en principio pare-ce optarse por mantener en lo sustancial estemodelo, se plantea la necesidad de adoptarmedidas dirigidas a facilitar y estimular el ejerci-cio de los derechos políticos de socio en generaly más particularmente respecto de los inversoresinstitucionales. De ahí que en gran parte de lasreflexiones sobre mejora del buen gobierno cor-porativo de las sociedades cotizadas se incluyanrecomendaciones relacionadas con la activaciónde los accionistas, particularmente de los institu-cionales (cfr., por ejemplo, los Principios deGobierno Corporativo de la OCDE, las Reco-mendaciones franceas sobre el gobierno de laempresa, el Código suizo de buenas prácticassobre gobierno corporativo, el Código italiano deAutodisciplina, el «White Paper» sobre gobiernocorporativo en América Latina y, en nuestro caso,los tres principales informes de gobierno corpo-rativo publicados –el Informe Olivencia, el Infor-


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me Aldama y el Informe del Grupo especial detrabajo sobre buen gobierno de las sociedadescotizadas–) que se revelan cada vez más como uninstrumento necesario en el proceso de revitali-zación orgánica de la junta general.

En este contexto se ha situado el debatesobre la imposición a los inversores instituciona-les de los deberes de ejercicio de los derechosinherentes a los valores integrados en su carterade inversión y de información sobre la políticade ejercicio de esos derechos asumida, deberesque ya se han introducido en algunos ordena-mientos jurídicos (así, Francia, Italia, EstadosUnidos y, en los términos que analizaremos pos-teriormente, España) y cuya introducción se haplanteado también en otros (por ejemplo, enAlemania esta posibilidad se planteó en elInforme elaborado por el Ministerio Federal deJusticia sobre evolución del ejercicio del dere-cho de voto en sociedades cotizadas presentadoa la Comisión de Justicia del Parlamento alemánel 19 de mayo de 2004, aunque finalmente lamedida no haya sido incorporada al Derechoalemán –cfr. «Bericht über die Entwicklung derStimmrechtsausübung in börsennotiertenAktiengesellschaften in Deutschland seitInkrafttreten des Namensaktiengesetzes am25.1.2001», NZG, 2004, pág. 948 y ss–). De otrolado, en la fundamentación de la imposición deestas medidas ha influido también, sobre todoen los países anglosajones, la preocupación depolítica jurídica por ofrecer mayor protección einformación a los partícipes en los fondos deinversión y otros inversores institucionales asícomo la de garantizar su nivel de rentabilidad(la rentabilidad del fondo y, por tanto, de suspartícipes, depende entre otros factores de losresultados de la sociedad cuyos valores integransu cartera de inversión, por lo que la entidadgestora del fondo no puede desinteresarse delos asuntos sociales, lo cual incluye el ejerciciodel derecho de voto; vid., entre otros muchos,KADDOUCH, R., «L´obligation de vote dugérant d´OPCVM dans la loi de sécurité finan-cière», Recueil Dalloz, 2004, n° 11, págs. 796 a800, en particular, pág. 797 y STAPLEDON, G.P., «Institutional investors: What are their res-

ponsabilities as shareholders?», en PARKIN-SON/GAMBLE/ KELLY (eds.), The PoliticalEconomy of the Company, Oxford, 2000, págs.195 y ss).

En general, en los casos en los que se haimpuesto legalmente el deber de ejercicio de losderechos inherentes a los valores que integran lacartera de inversión así como el deber de infor-mación sobre las políticas de ejercicio de talesderechos, el ámbito de aplicación se ha limitadoa los inversores institucionales nacionales (o quecomercialicen sus participaciones en el territoriodel Estado que adopta la medida) y no se extien-de, en consecuencia, a los inversores institucio-nales extranjeros respecto del ejercicio de losderechos de socio que les correspondan por suparticipación en sociedades cotizadas nacionales.La posibilidad de imponer también el deber a losinversores extranjeros se descarta en la praxis,entre otras razones, por las dificultades existen-tes para controlar y sancionar su incumplimien-to, sin perjuicio de que a través de normas inter-nacionales pueda avanzarse en esa dirección, asícomo que la misma pueda derivar de la aplica-ción de las normas que impongan esta obligaciónen su país de origen. No obstante, los ordena-mientos occidentales que hasta ahora han intro-ducido este deber lo limitan a los inversores ins-titucionales nacionales y respecto de los valoresnacionales, lo cual hace perder eficacia a la medi-da en tanto la dejación en el ejercicio de los dere-chos políticos de socios se observa principalmen-te en los inversores institucionales extranjeros(que a su vez ostentan porcentajes de participa-ción cada vez más relevantes).

En cualquier caso, la imposición legal de estasmedidas es una cuestión controvertida. Antetodo, teniendo en cuenta que la activación de losinversores institucionales conlleva también ries-gos para éstos (al respecto vid. GARRIDO GAR-CIA, J.M., op. cit., págs. 265 y ss.; PÉREZCARRILLO, E., op. cit., pags. 161 y 162; DELCAÑO PALOP, J.R., «Sociedades gestoras de ins-tituciones de inversión colectiva», en URÍA FER-NÁNDEZ, F. (Coord.), Régimen jurídico de los mer-cados de valores y de las instituciones de inversióncolectiva, Madrid, 2007, págs. 1113 a 1178, en


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particular, pág. 1168, se refiere sintéticamente aproblemas como «la insuficiencia de los recursospara alcanzar un nivel rentable en la supervisión,los posibles conflictos de interés, la carencia deincentivos para realizar labores de control de losadministradores de las sociedades en las que seinvierte, la perturbación de las estrategias deinversión, el riesgo de incurrir en abuso de infor-mación privilegiada y, en definitiva, una mayorvinculación con las compañías en las que seinvierte que puede ser contradictoria con la posi-bilidad de salir de las mismas si, en un momentodado, deja de ser considerado interesante (o ren-table) participar en una determinada sociedad»),es factible considerar que en los casos en los queno hayan asumido un comportamiento activopor alguna de las razones expuestas anterior-mente, el deber de ejercicio del derecho de votopuede desembocar en el simple formulismo deejercer el derecho de voto sistemáticamente afavor de las propuestas del órgano de adminis-tración de la sociedad (mientras el inversor insti-tucional no haya decidido desinvertir), con loque la medida únicamente ofrecería interés comoinstrumento meramente formal en orden a resol-ver el problema del riesgo de inviabilidad de lasjuntas por falta de quorum de asistencia y/o vota-ción. Estas razones han llevado a que la imposi-ción del deber de ejercicio del derecho de votohaya sido desaconsejada (por ejemplo, en elInforme Winter de 4 de noviembre de 2002) y nohaya sido asumida en el proceso de moderniza-ción y reforma del Derecho de sociedades impul-sado a nivel comunitario (concretamente en elplan de actuación de la Unión Europea conteni-do en la Comunicación de la Comisión al Conse-jo y al Parlamento Europeo sobre Modernizacióndel Derecho de Sociedades y mejora de la Gober-nanza Empresarial en la Unión Europea, demayo de 2003, se afirma que los inversores insti-tucionales deben participar activamente sin lle-gar a la imposición de un deber que no se consi-dera oportuno hasta que no se adopten otrasmedidas como el voto transfronterizo o la revi-sión de los límites a las inversiones de entidadescomo las IIC y fondos de pensiones; consecuen-temente con ello, la Directiva 2007/36/CE, del

Parlamento Europeo y del Consejo, de 11 dejulio de 2007, sobre el ejercicio de determinadosderechos de los accionistas de sociedades cotiza-das, resultado de aquel plan de acción, no con-tiene la imposición de deberes de ejercicio de losderechos de socio a cargo de inversores institu-cionales).

Frente a ello, sí se ha considerado necesariorecomendar la imposición de una obligación detransparencia respecto a la política de inversio-nes seguida por el inversor institucional y tam-bién respecto de la política relativa al ejercicio delos derechos de voto de las sociedades en las quese invierte, informando a los partícipes o benefi-ciarios del concreto sentido en el que ha sidoejercitado el voto en cada caso, aún cuando ellono esté tampoco exento de inconvenientes. Y,paralelamente, se han abordado también otrasmedidas para promover el ejercicio de los dere-chos de socios en sociedades cotizadas distintasde la imposición de un deber de ejercicio de losderechos de socio; aquí se sitúa la nueva orienta-ción dirigida a eliminar obstáculos o dificultadespara conseguir que el ejercicio del derecho devoto correspondiente a los valores integrados enla cartera de un inversor institucional, particular-mente en caso de que sea extranjero, sea contro-lado y eventualmente asumido por los propiospartícipes en éste contenida en las propuestas dereforma que se han planteado a nivel comunita-rio sobre ejercicio transfronterizo del derecho devoto (cross-border voting) y ejercicio del derecho devoto en caso de caso de separación entre el titu-lar formal de la acción y su propietario económi-co (básicamente, el Informe Final del Grupo deExpertos creado por el Ministerio de JusticiaHolandés sobre voto transfronterizo de septiem-bre de 2002, y el Informe Winter, que recoge laspropuestas del Grupo sobre voto transfronterizoy el documento de consulta elaborado por laDirección General de Mercado Interior de laComisión Europea sobre «Fostering an appropriateregime for shareholders’ rights» que, por el momen-to, ha desembocado en la Directiva 2007/36/CE,del Parlamento Europeo y del Consejo, de 11 dejulio de 2007, sobre el ejercicio de determinadosderechos de los accionistas de sociedades cotiza-


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das en la que se anuncia la futura adopción deuna Recomendación por parte de la Comisiónsobre ejercicio del derecho de voto en situacionestransfronterizas en las que estén implicadosintermediarios financieros).

2. ARTICULACIÓN TÉCNICO-JURÍDICA ENDERECHO ESPAÑOL DE LA ACTIVACIÓNDE LOS IIC EN ORDEN AL EJERCICIODE LOS DERECHOS INHERENTES A LOSVALORES QUE INTEGRAN SU CARTERADE INVERSIÓN

Como señalábamos anteriormente, los deberesde comportamiento de los inversores institucio-nales en relación con el ejercicio de los derechosinherentes a los valores que integran su carterade inversión en Derecho español se imponen deforma explícita a las sociedades gestoras de insti-tuciones de inversión colectiva; a este respecto,en su normativa reguladora se establece, de unlado, la obligación de ejercer los derechos inhe-rentes a los valores integrados en los fondos ges-tionados, en particular, el derecho de asistencia yvoto en las juntas generales y, de otro, el deber deinformar de su política en relación con el ejerci-cio de dichos derechos (art. 46 LIIC).

La primera de estas medidas tiene un ámbitode aplicación más reducido del que en principiopudiera parecer. En este sentido, el art. 46.1.d)LIIC determina que: «[e]n relación con los fondosgestionados, reglamentariamente se establecerán aque-llos supuestos en los que, en atención a la relevanciacuantitativa y al carácter estable de la participación delfondo en el capital de una sociedad, la sociedad gesto-ra estará obligada a ejercer todos los derechos inheren-tes a los valores integrados en el fondo en beneficioexclusivo de los partícipes, especialmente el derecho deasistencia y voto en las juntas generales». La simplelectura del precepto plantea una aparente dudainterpretativa relativa a si el mismo se destina aconsagrar el deber de ejercicio de los derechosinherentes a los valores que integran la carterade inversión o, simplemente, el criterio por elque debe guiarse la sociedad gestora en el ejerci-

cio de dichos derechos, que a tenor de lo estable-cido en la Exposición de Motivos de la LIIC, con-firmado posteriormente por el desarrollo regla-mentario de la Ley, debe resolverse en el primersentido. En todo caso, como también se despren-de del tenor literal del precepto, la obligación deejercicio de los derechos inherentes a los valoresintegrados en la cartera de inversión se refiere ala gestión de fondos de inversión pero quedasupeditada al previo desarrollo reglamentario dela norma. A su vez, aunque la obligación se for-mula en términos generales («derechos inheren-tes a los valores»), realmente la finalidad del pre-cepto es claramente la de obligar al ejercicio delderecho de asistencia y voto que deriva de la titu-laridad de acciones, tal y como además se haceexpreso en el propio precepto.

Por su parte, el RLICC contempla esta mismacuestión en su artículo 81.1.i (también se hacereferencia a la misma en la Exposición de Moti-vos al destacar, entre las obligaciones que seimponen a las entidades gestoras de fondos deinversión, la relativa a la información sobre lapolítica seguida en el ejercicio de los derechos devoto de acciones que pertenezcan al fondo ges-tionado y el deber de ejercicio de estos derechoscuando la participación del fondo en la sociedadcotizada sea relevante). A tenor de este precepto,las sociedades gestoras de instituciones de inver-sión colectiva están obligadas a ejercer «con espe-cial atención al derecho de asistencia y voto en las jun-tas generales, todos los derechos políticos inherentes alos valores integrados en los fondos que aquella gestio-ne, siempre que el emisor sea una sociedad española yque la participación de los fondos gestionados por laSGIIC en la sociedad tuviera una antigüedad superiora doce meses y siempre que dicha participación repre-sente, al menos, el 1 por 100 del capital de la sociedadparticipada». Con esta norma se concretan, portanto, los presupuestos del deber de ejercicio quese anuncian en la LIIC: la «relevancia cuantitativa»de la participación del fondo en el capital de lasociedad cotizada se fija en el uno por cien deéste y el «carácter estable» de la misma en la titula-ridad de las participaciones por un período supe-rior a doce meses. Aun cuando no se hayan intro-ducido otros límites como la vinculación del


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deber de ejercicio de los derechos a la importan-cia de los asuntos a tratar (como sucede en otrosordenamientos jurídicos), la sujeción del deberde ejercicio a la concurrencia de estos presupues-tos que ya se incluye en la LIIC y se desarrolla enel Reglamento es reflejo de las dificultades queplantea el control del cumplimiento del mismoasí como de una falta de confianza en esta medi-da a la vista de su reducida eficacia para conse-guir que el ejercicio de los derechos se realice eninterés de los partícipes de fondos de inversión,y puede provocar que de hecho el ámbito de apli-cación de la norma se reduzca de forma signifi-cativa.

En todo caso, el tenor literal del art. 81.1.i)del RLIIC plantea un problema interpretativoque puede resultar relevante en orden a determi-nar la concurrencia de los presupuestos a los quese somete el deber de ejercicio de los derechos;en concreto, con la redacción vigente resulta dis-cutible si ambos presupuestos deben concurrirconjuntamente en el sentido de que, para que lasociedad gestora venga obligada a ejercer losderechos derivados de las acciones titularidad delfondo, será necesario que éste ostente una parti-cipación en el capital de la sociedad cotizadasuperior al uno por ciento durante más de docemeses o, por el contrario, si deben hacerlo sepa-radamente en el sentido de que la sociedad ges-tora vendrá obligada a ejercer los derechos siem-pre que la participación del fondo supere el unopor ciento si con anterioridad ha ostentado unaparticipación inferior (cualquiera que sea el por-centaje de ésta) por un período de tiempo supe-rior a doce meses. El fundamento del estableci-miento de estos presupuestos parece aconsejar laprimera interpretación (se impone el deber deejercicio cuando el fondo ostenta de manera esta-ble una participación relevante) pero el tenorliteral del Reglamento no excluye radicalmentela segunda interpretación (se impone el deber deejercicio cuando un fondo, que tiene una partici-pación estable en una sociedad cotizada, superacierto umbral que convierte a su participación enrelevante a estos efectos); entendemos, no obs-tante, que la interpretación correcta es la queentiende que el deber de ejercicio de los dere-

chos se vincula a la concurrencia conjunta deambos presupuestos (la participación que ha demantenerse durante más de doce meses para quenazca el deber de ejercicio ha de ser superior alporcentaje del uno por cien del capital).

Al margen de ello, las limitaciones impuestasrestringen notablemente el ámbito de aplicaciónde estos deberes con lo que su eficacia en ordena conseguir la activación de los inversores institu-cionales será probablemente reducida (según lainformación que proporciona GARCÍA SAN-TOS, M. N., «El nuevo marco para las institucio-nes de inversión colectiva», en Perspectivas del Sis-tema Financiero, 87, 2006, págs. 19 a 57, en parti-cular, pág. 53, con datos de 2006, el deber deejercicio de los derechos inherentes a los valoresincluidos en la cartera de inversión únicamenteafectaría, en relación con las sociedades del IBEX35, a una sociedad gestora y en relación con unaúnica sociedad cotizada (es decir, en ese momen-to únicamente existía una sociedad cotizada delIBEX 35 en la que una sociedad gestora ostenta-ba un porcentaje de participación superior al 1%–suponemos que mantenido durante más dedoce meses, aunque esta información no se pro-porciona–). Con datos de la CNMV al finalizar2007, este deber afectaría, en relación con emi-sores españoles a once sociedades gestoras y enralación con 37 sociedades cotizadas, 3 pertene-cientes al IBEX 35. Adicionalmente, en orden ala delimitación del ámbito de aplicación de estanorma, debe tomarse en consideración que laLIIC es aplicable a los fondos constituidos enEspaña y cuya sociedad gestora esté domiciliadatambién en nuestro país (art. 2 LIIC) y a las socie-dades gestoras de instituciones de inversióncolectiva autorizadas a operar en nuestro país atenor de lo establecido en los arts. 41 y ss. LIIC.Por tanto, su aplicación no se extiende a las insti-tuciones de inversión colectiva extranjeras que seregirán por sus normas respectivas en atención asu nacionalidad (en relación con el deber de ejer-cicio de derechos inherentes a los valores que seintegren en la cartera de inversión de institucio-nes extranjeras habrá que estar, por tanto, a loprevisto en su normativa reguladora si bien, porregla general, en los ordenamientos jurídicos en


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los que se impone dicho deber éste no se extien-de, o se limita drásticamente, en relación con elejercicio de los derechos inherentes a valoresemitidos por sociedades extranjeras).

Por otra parte, en relación con la determina-ción de los valores respecto de los cuales juega eldeber de ejercicio de los derechos, el tenor gene-ral del art. 46.1.d) LIIC permitiría concluir queel deber de ejercicio de los derechos inherentes alos valores integrados en su cartera se extenderíaa los valores de sociedades cotizadas extranjerasque hayan sido adquiridos por una institución deinversión colectiva sometida a la LIIC, aunque notenga trascendencia alguna en relación con elcorporate governance de las sociedades cotizadasespañolas. Sin embargo y aún cuando podríahaberse optado por otra solución, la redacciónfinal del RLIIC ha limitado el deber a los valoresde una sociedad emisora española, confirmándo-se así que en la imposición del deber de ejerciciode los derechos en Derecho español ha tenidomayor relevancia la finalidad de activar a las ins-tituciones de inversión colectiva para asegurar lacapacidad funcional de la junta general de lassociedades cotizadas según el modelo vigente dedirección y control de éstas que la de proteger alos partícipes en estas instituciones.

Más trascendencia ha tenido hasta la entradaen vigor del desarrollo reglamentario señalado, eldeber de información que se impone igualmente alas sociedades gestoras en relación con el ejerciciode los derechos inherentes a los valores que inte-gran la cartera de un fondo de inversión y queespecíficamente se refiere al ejercicio del derechode voto derivado de las acciones que integran lacartera del fondo (en la propia Exposición deMotivos de la LIIC se destaca que la nueva Leyincorpora una definición clara y exhaustiva de lasfunciones que corresponden a los sociedades ges-toras y se señala como «una de las más importantes»la de «informar a los partícipes o accionistas sobre lapolítica de ejercicio de los derechos políticos asociados a losvalores que integren la cartera del fondo, que podráacompañarse, en los supuestos en los que la estabilidad yrelevancia de la participación así lo aconsejen, de la obli-gación de ejercer de forma efectiva dichos derechos»). Enconcreto, el art. 46.1d) LIIC determina que: «[e]n

todo caso, las sociedades gestoras deberán informar a lospartícipes de su política en relación al ejercicio de los dere-chos políticos inherentes a los valores que integren la car-tera del fondo, justificando bien el no ejercicio del derechode voto o bien el sentido del mismo», debiendo igual-mente «dejar constancia de dicha política en los docu-mentos informativos que se determinen». Por su parte,el RLIIC determina que «en cualquier caso, la SGIICdeberá dejar constancia en el correspondiente informeanual de su política en relación con el ejercicio de losderechos políticos inherentes a todos los valores integradosen el conjunto de fondos que aquélla gestione siempre queel emisor sea una sociedad española» (art. 81.1.i).

Inicialmente, este deber tenía un alcance mayorfundamentalmente porque no quedaba sometidoal previo desarrollo reglamentario de la norma(aunque dicho desarrollo fuese necesario paradeterminar los documentos informativos en loscuales se debe dejar constancia de la política segui-da por la sociedad gestora en relación con el ejer-cicio de los derechos políticos, cuestión que en laversión final del Reglamento se ha resuelto con laúnica indicación del «correspondiente informe anual»)ni, en consecuencia, se vinculaba a los casos en losque reglamentariamente se determine que entraen aplicación el deber de ejercicio de los derechos(precisamente, se impone el deber informaciónincluso en los casos en los que no se ejercite elderecho de voto). En cualquier caso debe destacar-se que este deber de información adquiere especialsignificación en otro ámbito complementario:transmisión a los mercados de juicios de valoraciónsobre la situación y perspectivas de las compañías,y sobre la dirección de las mismas, como funda-mento de la posición asumida por los inversoresinstitucionales a la hora de ejercer el voto.

El desarrollo reglamentario del deber deinformación sobre la política seguida en relacióncon el ejercicio de los derechos inherentes a losvalores integrados en su cartera previsto en laLIIC plantea, no obstante, una consideraciónadicional. En la Ley este deber se establece «entodo caso» y, por tanto, con independencia de loslímites reglamentarios que en desarrollo de laLey podrían imponerse al deber de ejercicio delos derechos, particularmente el de asistencia yvoto y que, como hemos señalado, han consistido


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en la cuantificación de la relevancia de la partici-pación del inversor institucional, en la determi-nación del carácter estable de la misma y en lacircunscripción del deber de ejercicio a los dere-chos derivados de valores emitidos por unasociedad española. En rigor, no obstante, el art.46.1.d) de la LIIC parece concretar los criteriosconforme a los cuales pueden establecerse en elreglamento los límites al deber de ejercicio de losderechos que consistirían únicamente en la rele-vancia cuantitativa de la participación del inver-sor institucional y en el carácter estable de lamisma («… reglamentariamente se establecerán aque-llos supuestos en los que, en atención a la relevanciacuantitativa y al carácter estable de la participación delfondo en el capital de una sociedad, la sociedad gesto-ra estará obligada…»), sin incluir entre ellos el cri-terio de la nacionalidad de la entidad emisora delos valores que se integran en la cartera del inver-sor institucional. Sin embargo, la autorizaciónlegal para la determinación reglamentaria de lossupuestos en los que se considera convenienteimponer el deber de ejercicio de los derechospodría considerarse suficiente para admitir tam-bién esta limitación a los derechos derivados devalores emitidos por sociedades españolas quepone de manifiesto, como señalábamos anterior-mente, que la preocupación del legislador enrelación con el ejercicio por los inversores insti-tucionales de los derechos derivados de los valo-res que integra su cartera ha sido prioritaria-mente activar a éstos en orden a mejorar los por-centajes de participación en las sociedades coti-zadas nacionales.

Frente a ello, el deber de elaborar estrategiaso política de voto y de informar sobre ellas a lospartícipes o beneficiarios de los inversores insti-tucionales tiene una dimensión distinta y, enprincipio, más amplia. La finalidad de estanorma se conecta no tanto con la activación delinversor institucional en orden al ejercicio dedichos derechos (la estrategia de voto puede con-sistir también en su no ejercicio), cuanto con laprotección de los partícipes en el fondo de inver-sión, para lo que se establece un cauce que facili-te el conocimiento por éstos de la política sobreejercicio de derechos y las razones que la funda-

mentan. Por ello, se trata de una obligación quedebería venir vinculada a los derechos derivadosde los valores que integran la cartera del fondo,con independencia de la nacionalidad de lassociedades emisoras. Sin embargo, en el RIIC eldeber de información se ha limitado a los dere-chos derivados de valores emitidos por una socie-dad española, limitación que no sólo es contrariaa la finalidad político-jurídica de la imposiciónde este deber sino que también podría interpre-tarse que constituye una extralimitación de lapotestad reglamentaria en tanto la LIIC no con-templa en relación con este deber la introducciónde límites (en relación con el deber de informa-ción, la LIIC ha dejado al desarrollo reglamenta-rio la determinación de los documentos informa-tivos en los cuales ha de dejarse constancia de lapolítica de ejercicio de los derechos –que el RIICha concretado en el informe anual– pero no habi-lita para la fijación de límites. Abiertamente afavor de considerar que el Reglamento se haextralimitado en este aspecto se manifiesta DIAZRUIZ, E., cit., pág. 204).

En todo caso, la articulación técnica de losdeberes de comportamiento que se imponen alos inversores institucionales en Derecho españoles también cuestionable desde otra perspectiva,dado que dichos deberes se imponen legalmentea un tipo de inversores institucionales (en con-creto, a las sociedades gestoras de institucionesde inversión colectiva) pero no a otros. En parti-cular, por lo que se refiere a los fondos de pen-siones es discutible que exista base legal suficien-te para fundamentar la existencia de un deber deejercicio de los derechos derivados de los valoresque se integren en su cartera de inversión.

La regulación básica de los fondos de pen-siones se contiene en el Texto refundido de laLey de regulación de los planes y fondos depensiones, aprobado por Real Decreto Legislati-vo 1/2002, de 29 de noviembre (en adelanteLPYFP), y en el Real Decreto 304/2004, de 20de febrero, por el que se aprueba el Reglamen-to de planes y fondos de pensiones (en adelan-te, RPYFP). En principio, la función relativa alejercicio de los derechos derivados de los valo-res integrados en la cartera de inversión del


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fondo de pensiones corresponde a su comisiónde control o, por delegación de ésta, a la enti-dad gestora del fondo. Sin embargo, esta meraatribución genérica de funciones no determinael carácter obligatorio del ejercicio de los dere-chos políticos de socio derivados de los valoresque integran la cartera de inversión de un fondode pensiones.

En relación con esta cuestión, debe tomarseen consideración también el régimen de lasinversiones realizadas por planes y fondos depensiones establecido en el RPYFP; en concreto,el artículo 69, apartado 6, del citado Real Decre-to determina que: «[l]a comisión de control delfondo de pensiones o la entidad gestora, siguiendo lasindicaciones de la comisión de control del fondocorrespondiente o de acuerdo con lo dispuesto en lasnormas de funcionamiento del fondo, deberá ejercertodos los derechos inherentes a los valores integradosen el fondo con relevancia cuantitativa y carácterestable, en beneficio exclusivo de los partícipes y bene-ficiarios, especialmente el derecho de asistencia y votoen las juntas generales». Como puede apreciarse,el tenor literal de este precepto se encuentramuy próximo al del art. 46.1.d) LIIC y, en prin-cipio, parece consagrar el deber de ejercicio delos derechos aunque plantea como éste unaduda interpretativa sobre si, en rigor, se trata deimponer el deber de ejercicio o únicamente elcriterio por el que deben guiarse la comisión decontrol del fondo o la entidad gestora en el ejer-cicio de los derechos inherentes a los valoresintegrados en la cartera de inversión. Ahorabien, como hemos señalado, en la LPYFP no sehace mención expresa o implícita a la imposi-ción de este deber (esta situación no se ha vistoalterada por la modificación de la Ley de regu-lación de los planes y fondos de pensiones a tra-vés de la Ley 11/2006, de 16 de mayo, de adap-tación de la legislación española al régimen deactividades transfronterizas regulado en laDirectiva 2003/41/CE del Parlamento Europeo ydel Consejo, de 3 de Junio, relativa a las activi-dades y supervisión de los fondos de pensionesde empleo).

De este modo, parece como si el deber deejercicio de los derechos, que inicialmente no se

incluyó por el legislador en la Ley, hubiese trata-do de imponerse por la vía del desarrollo regla-mentario de ésta (y conviene subrayar a este res-pecto que la publicación del RPYFP es posteriora la entrada en vigor de la LIIC que incorporapor primera vez en Derecho español este deberen relación con las instituciones de inversióncolectiva). Sin embargo, la imposición de estedeber exigiría una norma legal explícita en esesentido o, al menos, una base legal suficientepara su introducción por vía reglamentaria; afalta de ello, el respeto a los límites a la potestadreglamentaria debería llevar a interpretar el art.69.6 RPYFP en el sentido de que únicamenteimpone el criterio por el que debe guiarse el ges-tor del fondo en el ejercicio de los derechos desocio que derivan de los valores que integran sucartera de inversión.

En definitiva, aún cuando la cuestión seadiscutible (en el sentido de entender que noexiste dicho deber legal vid. DIAZ RUIZ, E., op.cit., pág. 202; por el contrario, BENITOOSMA, F., «Las entidades de crédito en los fon-dos de pensiones y su participación en las socie-dades cotizadas», DN, 176, 2005, págs. 5 a 19,en particular, pág. 10, parece considerar que elejercicio de los derechos políticos se configuracomo una obligación y no como una facultad,aunque no quede claro si se refiere exclusiva-mente a las sociedades gestoras de institucionesde inversión colectiva o también a las entidadesgestoras y depositarias de un fondo de pensio-nes), en el caso de fondos de pensiones no seimpone legalmente el deber de ejercicio de losderechos derivados de los valores que integrensu cartera, aunque sí el criterio por el que debeorientarse dicho ejercicio, ni tampoco específi-cos deberes de información de las decisionesadoptadas con relación al mismo, paradójica-mente a lo que sucede en otros ordenamientosjurídicos en los cuales la imposición de estosdeberes se ha centrado principalmente en losfondos de pensiones como entidades compro-metidas con políticas de inversión a largo plazoy, por tanto, más proclives a una intervenciónen el proceso de toma de decisiones en la socie-dad emisora. Esta situación consagra en Dere-


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cho español un tratamiento diferenciado res-pecto del previsto para las instituciones deinversión colectiva cuya explicación probable-mente sólo radique en el complejo y asistemáti-co proceso de construcción de la regulaciónaplicable a estas entidades y que, atendiendo alas características similares existentes entreunos y otros inversores institucionales a esterespecto, no encuentra justificación técnica opolítico jurídica alguna, sin perjuicio de la dife-rente importancia que cada uno de ellos puedatener en el mercado de la inversión institucio-nal en nuestro país (las instituciones de inver-sión colectiva y, en particular, los fondos deinversión han experimentado en España unamayor expansión que otros inversores institu-cionales; en particular, a mediados de 2006 elpatrimonio de los fondos de inversión repre-sentaba más del 65% del total de los recursosgestionados por la inversión colectiva).

Al margen del Derecho positivo, las recomen-daciones sobre gobierno corporativo realizadasen España a través de los sucesivos informes debuen gobierno elaborados en nuestro país, hanincluido un llamamiento al activismo de losinversores institucionales. En este sentido, elInforme elaborado por el Grupo Especial de Tra-bajo sobre Buen Gobierno de las SociedadesCotizadas y publicado en mayo de 2006, en lalínea de informes anteriores, incluye una reco-mendación dirigida a las instituciones de inver-sión colectiva y también a los fondos y planes depensiones y otros inversores institucionales, paraque ejerciten de forma activa los derechos políti-cos de las acciones que posean e informen a suspartícipes e inversores finales de los criteriosgenerales que, en su caso, sigan al ejercitar talesderechos. Se trata de una recomendación que,sin perjuicio de su valor indicativo del ánimo dela comisión redactora, creemos que es escasa-mente eficaz para impulsar el activismo de losinversores institucionales más allá del grado quepuede alcanzarse como consecuencia del cumpli-miento de los deberes legales de comportamien-to y actuación impuestos a algunos de ellos y dela influencia de los factores de activación señala-dos anteriormente.

3. LA IDONEIDAD DEL RÉGIMEN LEGALVIGENTE EN ORDEN A LA ACTIVACIÓNDE LOS INVERSORES INSTITUCIONALESEN RELACIÓN CON EL BUEN GOBIERNOCORPORATIVO DE LAS SOCIEDADESCOTIZADAS ESPAÑOLAS

La importancia de la inversión institucional enEspaña en relación con el modelo de control ydirección de las sociedades cotizadas está fuerade toda duda, con independencia de que lacorrespondiente a inversores nacionales puedaser inferior en términos relativos a la apreciableen otras economías occidentales no sólo por sumenor volumen global sino también por sumenor atención a los activos de renta variable(los informes sobre evolución y situación actualde la inversión colectiva en España destacan elperfil más conservador de los inversores institu-cionales nacionales respecto de otros países: enSeptiembre de 2005, el 50% del patrimonio delos fondos de inversión se componía de fondosmonetarios y activos de renta fija mientras que lamedia europea se sitúaba en el 41% y en EEUU,en el 38%; la diferencia era más acusada en rela-ción con los fondos de pensiones, en los que losactivos de menor riesgo representaban, a finalesde 2004, el 57% de su patrimonio, frente al 39%de la media europea y el 12% de EEUU –cfr.GARCÍA-VAQUERO, V. y MAZA, L.A., «Evolu-ción reciente y situación actual comparada de lainversión colectiva en España», Boletín Económicodel Banco de España, Noviembre 2006, págs. 87 a95, en particular, pág. 93–; en todo caso, desde laperspectiva del modelo de dirección y control delas sociedades cotizadas ha de tomarse en consi-deración no sólo a los inversores nacionales sinotambién al porcentaje de capital de éstas enmanos de inversores institucionales extranjeros).

A su vez, sea por factores externos (movi-mientos del mercado de control societario, crisisfinancieras, seguimiento de estrategias de grupo)o internos (supervisión de las inversiones paraasegurar la rentabilidad y minimizar el riesgoasumido, mantenimiento de políticas de indexa-ción), lo cierto es que los inversores instituciona-les han comenzado a adoptar estrategias de par-


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ticipación activa que han sido especialmente rele-vantes y significativas en algunos casos (vid.ECHEBARRÍA SÁENZ, J.A., cit., págs. 1274 y1275) y que, en todo caso, parecen ajenas a laimposición de deberes legales de comportamien-to y actuación o a la formulación de recomenda-ciones de buen gobierno.

En este contexto tiene mucho más sentido ypresenta más interés imponer a los inversoresinstitucionales exigencias de transparencia einformación que obligarles a ejercer en todo casolos derechos inherentes a los valores que integransus respectivas carteras de inversión, sin perjuiciode que deba reconocerse que la articulación téc-nica en Derecho español del deber de ejerciciode los derechos inherentes a los valores que inte-gran la cartera de los inversores institucionales(imposición del deber legal únicamente a unamodalidad de instituciones de inversión institu-cional y sometido a estrictas limitaciones quereducen sustantivamente su ámbito de aplica-ción) pone de manifiesto una escasa confianza ensu eficacia.

Por su parte, las exigencias de transparenciae información a los partícipes y beneficiarios enlas diferentes modalidades de inversores insti-tucionales no debe alcanzar exclusivamente a ladefinición de las políticas sobre ejercicio de losderechos inherentes a los valores que integransus respectivas carteras de inversión sino quedebe extenderse también a la comunicación decircunstancias que puedan ser relevantes paraque aquéllos puedan apreciar la existencia desituaciones susceptibles de afectar a la indepen-dencia y autonomía de decisión de esas institu-ciones y sus entidades de gestión. En este senti-do, hemos puesto de manifiesto anteriormentela estrecha vinculación existente en Españaentre la inversión institucional y las entidadesde crédito, principalmente bancos y cajas deahorro, que propaga a aquélla el amplio con-junto de potenciales conflictos de interés queafecta a éstas en el contexto de un sistema deBanca universal.

La apreciación de esta vinculación funda-menta el escepticismo sobre el papel que pue-

den asumir en España los inversores institucio-nales en relación con el control de la direcciónde las sociedades cotizadas (al analizar y valorarcríticamente las recomendaciones del InformeOlivencia relativas a la atribución a los inverso-res institucionales de la función de impulsar laadopción y cumplimiento de las recomendacio-nes de buen gobierno contenidas en el mismo,ya destacamos que, como consecuencia de lavinculación existente en nuestro país, comotambién en otros, entre inversores instituciona-les y entidades de crédito, aquéllos no constitu-yen una alternativa más idónea que éstas paradesarrollar la función de control de la direcciónde las sociedades cotizadas así como que nopodía considerarse como un auténtico cambiode modelo el paso de una situación en la cuallas entidades de crédito ostentan, junto a oli-garquías económicas de base familiar, el papelpreponderante en la dirección y control de lassociedades cotizadas a otra en la cual sean losinversores institucionales quienes asuman esepapel en tanto la mayoría de éstos sean contro-lados directa o indirectamente por aquéllas–vid. RONCERO SÁNCHEZ, A., «Los inverso-res institucionales…», cit., pág. 697–; en estemismo sentido, en relación específicamente conlos fondos de pensiones, se pronuncia tambiénBENITO OSMA, F., op. cit., págs. 9 y 10).

A su vez, pone de manifiesto la necesidad deampliar el ámbito de los deberes de transpa-rencia e información que se imponen a éstosque no puede limitarse a las políticas o estrate-gias adoptadas sobre ejercicio del derecho devoto (cuestión ya en sí misma compleja; ECHE-BARRÍA SÁENZ, J.A., op. cit., pág. 1276, serefiere a la concreción por los inversores insti-tucionales de las políticas de voto como un«pozo de serpientes» por la abundancia de posi-bles conflictos de interés). Es cierto que la pro-pia regulación legal de los inversores institucio-nales contempla mecanismos de informaciónidóneos en abstracto para poner de manifiestola vinculación existente entre aquéllos y otrasentidades o sujetos (cid., por ejemplo, los arts.45 y 46 LIIC sobre comunicación e informaciónde participaciones significativas y composición


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del accionariado de sociedades gestoras de ins-tituciones de inversión colectiva, así como elconjunto de medidas incluidas en la nuevaregulación de las instituciones de inversióncolectiva dirigidas a minimizar los conflictos deinterés en los que pueden verse implicadas–separación entre sociedad gestora y entidaddepositaria, prohibición de delegación de ges-tión de activos, transparencia y control en ope-raciones vinculadas…– o a aumentar la trans-parencia e información a sus partícipes –elabo-ración y difusión del folleto, realización deinformes periódicos, …–) pero esta informa-ción debe ponerse en relación con la propiaadopción y seguimiento de políticas o estrate-gias de ejercicio del derecho de voto derivadode los valores que integran sus respectivas car-teras (sobre la influencia que en la determina-ción de la política de voto del inversor institu-cional tiene su vinculación con una entidad decrédito vid., por todos, ECHEBARRÍA SÁENZ,J.A., op. cit., págs. 1278 a 1280).

En definitiva, la canalización de la inversiónen acciones de sociedades cotizadas a través deciertas entidades o instituciones y la consiguienteseparación entre titularidad del riesgo económi-co de la inversión y legitimación para el ejerciciode los derechos de socio, plantea un conjunto deproblemas y riesgos que hace más complejo eldiseño del modelo de dirección y control de lassociedades cotizadas pues exige afrontar, parale-lamente, el propio modelo de control del inver-sor y sus gestores en relación con el ejercicio delos derechos de socio en las sociedades en las queparticipa, modelo que no puede reducirse aimponer (de manera parcial y fuertemente limi-tada) un deber de ejercicio de los derechos deasistencia y voto derivados de los valores adquiri-dos, escasamente eficaz para activar al ejerciciorazonado y racional de esos derechos, y un deberde información que se refiera únicamente a laspolíticas o estrategias de ejercicio del derecho devoto asumidas sin comprender simultáneamenteel conjunto de circunstancias relevantes paravalorar la independencia o autonomía de deci-sión del inversor y sus gestores en la adopción deaquéllas.

II. LAS IIC Y LA RESPONSABILIDADSOCIAL CORPORATIVA

1. ORIGEN Y ALCANCE DEL CONCEPTODE DESARROLLO SOSTENIBLE

El concepto de desarrollo sostenible responde ala idea de hacer compatible las necesidadessocioeconómicas actuales con las de futuras gene-raciones (Informe de la Comisión Mundial sobreel Medio Ambiente y Desarrollo, Informe Brund-tland). En concreto, se pretende difundir a losdistintos operadores sociales, económicos y polí-ticos, la necesidad de compatibilizar proyecciónsocial, desarrollo-productividad económica, dis-ponibilidad-uso de los recursos naturales y pro-tección medioambiental, como guía para que laactividad económica sea un factor de cohesiónsocial, por lo que el concepto de desarrollo sos-tenible tiene un alcance que trasciende a suaspecto medioambiental (Libro Verde parafomentar un marco europeo de la responsabili-dad social de las empresas COM 2001). De ahíque la consecución de sus fines sea una cuestiónque implique a todo tipo de empresas indepen-dientemente de su objeto y de su tamaño. En estesentido, los principios de desarrollo sostenibleimplican un especial compromiso de las empre-sas con las buenas prácticas comerciales, lo queen la praxis se está articulando por la vía deasunción de Código Éticos voluntarios por partede las empresas y asociaciones empresariales. Enesta perspectiva, las Instituciones de InversiónColectiva pueden y deben estar especialmentecomprometidas con el desarrollo sostenible,garantizando algunos rating de reputación y res-ponsabilidad social corporativa que las empresassometidas a verificación no obtienen beneficiosdel alcohol, tabaco, juego, armamento o entrete-nimiento para adultos, en los términos que vere-mos más adelante.

El desarrollo sostenible se configura, pues,como un nuevo objetivo de política económicacon una amplia dimensión que integra aspectoseconómicos, sociales y medioambientales, loque se conoce como la Triple Cuenta de Resul-tados (Guía para la elaboración de Memorias de sos-


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tenibilidad, versión 3G, del Global ReportingIniative):

– En el aspecto económico se persigue modi-ficar los parámetros de base de la economíatradicional (producción y consumo) paraconseguir pautas de crecimiento sosteni-bles.

– Desde la perspectiva medioambiental, sepretende un uso racional de los recursosnaturales, de forma que con el compromisode que las futuras generaciones puedan dis-poner de ellos, se pongan en marcha políti-ca que tengan en cuenta la naturaleza reno-vable o no renovable de los recursos, elgrado de reversibilidad de los procesos deexplotación- transformación y la capacidaddel medio ambiente para absorber losimpactos y sus efectos.

– En el ámbito social, se persigue impulsar elaumento de calidad de vida, erradicaciónde la pobreza, derechos humanos, luchacontra la corrupción, humanización de lasrelaciones laborales, etc. Para un exposiciónmás detallada de estos aspectos vid.MORROS RIBERA J./ VIDAL MARTINEZ,I., Responsabilidad Social Corporativa, Madrid2005.

En la actualidad, confluyen dos marcos deactuación que responden al objetivo común deimpulsar un crecimiento-desarrollo económicobasado en el Desarrollo Sostenible. De un lado, lainiciativa privada-empresarial, que se ha concre-tado en la implantación de una política basadaen el compromiso de introducir un nuevo com-ponente de la estrategia empresarial, al que se hadenominado Responsabilidad Social Corporativao Responsabilidad Social de la Empresa y, deotro, la acción pública a través de los Estados yorganismos públicos supraestatales, que vaencontrando manifestaciones no sólo normativo-regulatorias sino también de impulso, supervi-sión y coordinación de las propias iniciativas pri-vadas empresariales en materia de Responsabili-dad Social Corporativa (RSC). La Unión Euro-pea, especialmente a partir del año 2000, hahecho del fomento de la responsabilidad social

de las empresas una de sus políticas prioritariasen materia de cohesión social. En esta mismalínea, en el ámbito español la RSC ha recibido undecidido impulso político con la reciente pro-mulgación del Real Decreto 221/2008, de 15 defebrero, por el que se crea el Consejo Estatal deResponsabilidad Social de las Empresas.

2. LA RESPONSABILIDAD SOCIALCORPORATIVA COMO UN NUEVOCOMPONENTE DE POLÍTICAEMPRESARIAL

La Responsabilidad Social Corporativa, se presen-ta como la estrategia que desde la perspectiva-empresarial representa el compromiso y el gradode eficiencia de las empresas en relación con losobjetivos del Desarrollo Sostenible. En este senti-do, la RSC se manifiesta, cada vez más como unconcepto relacionado con los índices de valoraciónde las empresas, contribuyendo a la integraciónarmónica entre crecimiento económico, cohesiónsocial y protección medioambiental.

A nivel europeo, la RSC recibe su primer ydecisivo impulso de política jurídica en la cumbrede Lisboa del año 2000, al recogerse en la Con-clusión 39 que «el Consejo Europeo hace un llama-miento especial al sentido de responsabilidad social delas empresas con respecto a la prácticas idónea en rela-ción con la formación continua, la organización deltrabajo, la igualdad de oportunidades, la integraciónsocial y el desarrollo sostenible».

Posteriormente, la Agenda Social Europeaadoptada en la Cumbre de Niza en diciembre de2000, incluye también una referencia a la RSCcuando en el punto d) del apartado II se fijacomo objetivo «apoyar las iniciativas relativas a laresponsabilidad social de las empresas y a la gestión delcambio, por medio de una Comunicación de la Comi-sión». la Comisión publicó en julio de 2001 suprimer documento al respecto (el Libro Verde«Fomentar un marco europeo para la responsabi-lidad social de las empresas», COM (2001) 366final que abrió un gran debate y sirvió parasometer a discusión unos conceptos básicos yunas características de la RSC que fueron recogi-


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dos en la posterior Comunicación de 2002 relati-va a «La responsabilidad social de las empresas:una contribución empresarial al desarrollo soste-nible» (COM (2002) 347 final).

A nivel español, la primera iniciativa enmateria de RSC fue la creación, dentro de laComisión de Trabajo y Asuntos Sociales delCongreso de los Diputados, de una Subcomi-sión para potenciar y promover la responsabi-lidad social de las empresas [Boletín Oficial delas Cortes Generales D-14, de 28 de mayo de2004], publicándose el 4 de agosto de 2006 suInforme (Boletín Oficial de las Cortes Genera-les D-424, de 4 de agosto de 2006). Por otraparte, la Comisión de Seguimiento y Evalua-ción del Diálogo Social, en su reunión del 2 demarzo de 2005, consideró que, dentro de laorientación de la economía española hacia unmodelo de crecimiento estable y sostenido, laRSC debería ser considerada dentro del marcode la Declaración para el Diálogo Social de2004. El 17 de marzo de 2005, el Gobierno,por iniciativa del Ministerio de Trabajo y Asun-tos Sociales, constituyó el Foro de Expertos enResponsabilidad Social de las Empresas quefinalizó sus trabajos el 12 julio de 2007 apro-bando un documento sobre ResponsabilidadSocial de las Empresas que incorpora 29 reco-mendaciones.

Tanto en el Informe de la Subcomisión Par-lamentaria como en el del Foro de Expertos enResponsabilidad Social de las Empresas se pro-pone la creación del Consejo Estatal de lasEmpresas participado por las distintas partesinteresadas en materia de RSC. Por su parte, lacitada Comisión Seguimiento y Evaluación delDiálogo Social aprobó el 19 de diciembre de2007 un documento que recoge las conclusio-nes y 10 propuestas para la promoción y des-arrollo de la Responsabilidad Social de lasEmpresas, entre las que se encuentra la relativaa creación del Consejo Estatal de Responsabili-dad Social de las Empresas como órgano cole-giado, asesor y consultivo del Gobierno, decarácter cuatripartito y paritario, encargado deimpulsar y fomentar las políticas de Responsa-bilidad Social de las Empresas. En este mismo

sentido, la moción del Pleno del Senado de 29de mayo de 2007, insta al Gobierno a crear unConsejo de Responsabilidad Empresarial, comoforo de encuentro de todas las partes interesa-das en Responsabilidad Social de las Empresas,que mantenga un diálogo multilateral perma-nente sobre la Responsabilidad Social de lasEmpresas y proponga al Gobierno acciones defomento de la Responsabilidad Social de lasEmpresas. Estas recomendaciones se han cum-plido con la promulgación del real Decreto221/2008, de 15 de febrero, por el que se crea yregula el Consejo Estatal de ResponsabilidadSocial de las Empresas.

Aún tratándose de un concepto metajurídicoque engloba aspectos heterogéneos, hay un cier-to consenso en los distintos trabajos que abor-dan esta materia en considerar que la RSCforma parte de la «iniciativa de empresa», en elsentido de constituir un elemento de políticaempresarial configurado e impulsado desde lapropia libertad-autonomía de las empresas. Deahí se pueden extraer las siguientes característi-cas de la RSC:

– carácter voluntario: no sólo se trata de unainiciativa de las empresas, dentro de suámbito de libertad-autonomía de actuación,sino que, además, pretende ir más allá de loque exijan en cada momento los marcosregulatorios ligados a la idea del DesarrolloSostenible.

– su significado como una nueva política deinversión en capital humano, entornosocioeconómico y relaciones con los distin-tos interlocutores (stakeholders) que generaimportantes beneficios-rentabilidad paralas propias empresas.

– su juego en todo tipo de empresas sin per-juicio de su distinta entidad y alcance segúnsectores de actividad y tamaño de lasempresas.

– carácter gradual y progresivo de su desarro-llo, lo que implica priorización de activida-des dentro de planes plurianuales.

– y su necesaria adaptación a diversos secto-res y contextos geográficos y sociales.


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3. RESPONSABILIDAD SOCIAL CORPORATI-VA, REPUTACIÓN CORPORATIVA Y BUENGOBIERNO

La Reputación Corporativa se entiende como lapercepción que sobre la empresa tienen los dis-tintos grupos de interés con los que se relaciona(stakeholders), tanto internos (accionistas, traba-jadores, etc.) como externos (proveedores, clien-tes, organismos reguladores, medios de comuni-cación, generaciones futuras en cuanto interesa-das en el medio ambiente, otras empresas encuanto aliadas o competidoras y la propia socie-dad-comunidad) (Foro de Reputación Corporati-va www.reputacioncorporativa.org).

Se configura así como un concepto amplio enel que inciden, entre otros aspectos, la Responsa-bilidad Social Corporativa y el Buen GobiernoCorporativo, lo que determina la relación-com-plementariedad, sin perjuicio de la diferencia-ción entre dichos conceptos.

Las decisiones de mercado se supeditan, cadavez más, no sólo a criterios de oportunidad omera conveniencia individual vinculados exclusi-vamente con el producto o servicio que seadquiere, sino también a otros criterios que tie-nen que ver con la cohesión social ligada a losprincipios del Desarrollo Sostenible, lo que llevaa que se tengan en cuentan también los procesosde producción, de tal forma que si en éstos no serespetan los principios del Desarrollo Sostenibleno se transmitirá a los mercados una estrategiade Responsabilidad Social Corporativa, perci-biéndolo el consumidor como pérdida de Repu-tación Corporativa.

A su vez, dicha percepción y evaluación comocondicionante de sus decisiones, no sólo alcanzaa los consumidores sino también a los demás gru-pos de interés (accionistas, empleados, proveedo-res, etc), afectando a las interrelaciones entre losagentes (stakeholders) y las actividades de laempresa.

Es así como la Responsabilidad Social Corpo-rativa y su incidencia en la Reputación Corpora-tiva, pasan a tener efectos inmediatos en lascuentas de resultados de las empresas. No se

trata de una mera «cuestión de imagen» o «ético-moral» sino de rentabilidad de las inversionesligadas a la Responsabilidad Social Corporativa,en la medida en que ésta aporta valor a la marcacorporativa. De este modo, los distintos informessobre sostenibilidad que emiten las compañías yque son objeto de información pública (InformeAnual, Página Web, etc.), servirán de instrumen-to de difusión y valoración exterior de la RSC.

Al tener un efecto económico propio, la Res-ponsabilidad Social y la Reputación Corporativainciden directamente en el valor de la empresay consiguientemente afectan a la maximizacióndel valor del accionista, componente esencialdel interés social En consecuencia, los órganosde administración, en cuanto responsablesmáximos de la definición de las políticas de ges-tión y supervisión de la implantación de las mis-mas, están legitimados en base al interés socialpara tener en cuenta en sus decisiones los prin-cipios que se derivan del Desarrollo Sostenible(ESTEBAN VELASCO, G., «Interés social, buengobierno y responsabilidad social corporativa(algunas consideraciones desde una perspectivajurídico societaria, en AAVV Responsabilidadsocial Corporativa. Aspectos jurídico-económicos,2005, pág. 43 y ss).

En este nuevo contexto de ideas, BuenGobierno Corporativo significa también defini-ción, impulso y control de una política propia ydiferenciada de Responsabilidad Social Corpora-tiva y creación-protección de la Reputación Cor-porativa en sus distintos aspectos, entre ellos, lapropia Responsabilidad Social Corporativa.

A este respecto, las normas de Buen GobiernoCorporativo deberán definir el marco organizati-vo y decisional en el que se deberán tomar lasiniciativas en relación con la ResponsabilidadSocial y la Reputación Corporativa, constatado elefecto económico de la RSC. Lo relevante no estanto definir qué se entiende por interés social,sino la constatación de que las relaciones de lasociedad con determinados stakeholders puedentener unos efectos directos en el valor de laempresa y, por tanto, afectar a la maximizacióndel valor del accionista. No nos encontramos


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ante una «cuestión de imagen» ni «ético-moral»,sino de cuenta de resultados, de rentabilidad dela inversión que lleven a cabo los accionistas ytambién de interrelaciones entre los agentes y lasactividades de la empresa. Toda ello pone demanifiesto la necesidad de que los administrado-res en el ejercicio de sus funciones deben teneren cuanta que se está produciendo una concien-ciación progresiva de los destinatarios finales delos productos y servicios que cada vez más condi-cionan sus decisiones de mercado no exclusiva-mente a criterios de oportunidad o mera conve-niencia individual, sino a otros criterios que tie-nen que ver con la consecución de una sociedadmás cohesionada y por tanto con la RSC(MORRÓS RIBERA, J./ VIDAL MARTÍNEZ, I.,ob.cit., pág. 109) En este sentido, en el LibroVerde de la Comisión Europea sobre RSC se afir-ma que «a medida que las propias empresas se enfren-tan a los retos de un entorno en mutación en el contex-to de la mundialización y, en particular, del mercadointerior, aumenta su convencimiento de que la respon-sabilidad social puede tener un valor económicodirecto».

En la perspectiva de la relevancia que la RSCtiene para el buen gobierno de las empresas y enla medida que orienta la actuación de sus gesto-res en la consecución de la maximización delvalor del accionista, la preocupación de losexpertos y de los destinatarios de la informacióncorporativa se dirige ahora a la creación demodelos estandarizados de informes de RSC otambién llamados Informes o Memorias de Sos-tenibilidad, Triple Cuenta de Resultados, etc.,que reflejan de una forma fidedigna el cumpli-miento de los principios de RSC.

La necesidad de transmitir y difundir entrelos distintos grupos de interés relacionados conlas empresas las políticas de ResponsabilidadSocial Corporativa, ha dado lugar a que desdedistintas instancias privadas se hayan elaboradomodelos estandarizados de informes de RSC,también denominados Informes o Memorias deSostenibilidad, que pretenden reflejar de unaforma fidedigna los principios de RSC que infor-man la política de las empresas en dicha materia.

A su vez, comienza igualmente a introducir-se la práctica de la verificación externa dedichos informes o memorias como mecanismode homologación de los mismos y de transpa-rencia y veracidad. En la actualidad son diver-sas las organizaciones privadas que ofrecenesquemas de contenido que sirven de guíaspara la redacción de los Informes de Sostenibi-lidad, confeccionando además rating de segui-miento.

Uno de los rating que más influencia tienenen este ámbito es el Dow Jones de Sostenibilidad,elaborado conjuntamente por Dow Jones Inde-xes, Stoxx y SAM. Esta agencia ofrece una serie(family) de índices en función de zonas geográfi-cas. A nivel mundial, el índice de referencia es elDJSI World. En el ámbito europeo los índices sonDJSI STOCK, DJSI STOCK 40 y el DJSI EUROSTOCK 40. Ninguno de estos índices incluyeempresas que obtengan beneficios del alcohol,tabaco, juego, armamento o entretenimientopara adultos. El rating se elabora siguiendo unoscriterios, contenidos y procedimientos que sepublican en forma de guidebooks, cuyo cumpli-miento es auditado por una agencia indepen-diente, En el año 2006 Iberdrola obtuvo 76 pun-tos y la consideración de Líder en Sostenibilidaden los índices DJSI World y DJSI STOCK.

En relación con los guías de contenido, desdela perspectiva de las empresas españolas, elmodelo más utilizado ha sido la «Guía para laelaboración de Memorias de Sostenibilidad: Ver-sión G3) elaborada por el de Global ReportingInitiative Global Reporting Initiative (GRI) quetambién ofrece un rating que se divide en trescategorías:

– «A» para empresas que ya cuentan conexperiencia en el ámbito de la informaciónen materia de RSC.

– «B» para empresas que se encuentran enuna fase intermedia.

– «C» para empresas sin experiencia.En cada una de estas categorías a su vez, se

puede obtener la calificación plus «+». Asimis-mo, en el rating también consta si la calificaciónde seguimiento de la directrices del GRI ha sido


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verificada bien por la propia GRI, por un terceroindependiente o bien si ha sido autocalificadapor la propia empresa. De las 212 empresas detodo el mundo que han declarado seguir las pau-tas de dicha guía para la elaboración de sus infor-mes de Sostenibilidad o Memorias de RSC, 40son españolas, y su cumplimiento, además, hasido verificado por la propia GRI (133 de lasreferidas 212 empresas) o por terceras instanciasindependientes especializadas.

Las IIC ni pueden ni deber ser ajenas a estosnuevos compromisos teniendo la oportunidad dediseñar vehículos de inversión especialmente vin-culados a los compromisos de RSC de las empre-sas. Pero además, en sus memorias de actividaddeben informar sobre el papel que juega la RSC enlas empresas en que invierten así como los com-promisos de RSC asumidos por las propias IIC,debiendo constituir un papel esencial al respecto laintroducción de normas de buen gobierno.


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PAPELES DE LA FUNDACIÓN

Nº 1 Estudio para la mejora del Gobierno Corporativo, la Transparencia Informativa ylos Conflictos de Interés.

Nº 2 Guía de Principios de Buen Gobierno Corporativo, Transparencia Informativa yConflictos de Interés en las Sociedades Cotizadas.

Nº 3 Estudio sobre los efectos de la aplicación de las Normas Contables del IASB a lossectores cotizados de la Bolsa Española.

Nº 4 Buen Gobierno, Transparencia y Ética en el sector público.Nº 5 Estudio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2 vols.):

• Resumen del estudio en español• Resumen del estudio en inglés

Nº 6 Guía de Buenas Prácticas para el desarrollo de la Junta General de accionistas deSociedades Cotizadas.

Nº 7 Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades Cotizadas en elMercado de Valores español (Ibex-35), 2003.

Nº 8 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades del Ibex-35 de la Bolsa Españo-la IEI-FEF.

Nº 9 Pensiones y Ahorro a largo plazo: un viejo problema en busca de nuevas soluciones.Nº 10 El ciclo del Capital Riesgo en Europa: su gestión y aportación de valor.Nº 11 España y las nuevas Perspectivas Financieras de la Unión Europea 2007-2013:

Nuevos condicionantes, nuevos objetivos, nuevas estrategias.Nº 12 Diversidad de Género en los Consejos de Administración de las Sociedades Coti-

zadas y Cajas de Ahorros españolas.Nº 13 España y la nueva arquitectura económica y financiera internacional. El desafío

del G-8.Nº 14 Observatorio de Gobierno Corporativo de las Grandes Sociedades Cotizadas en el

Mercado de Valores español (Ibex-35), 2004.Nº 15 Índice de Excelencia Informativa de las Sociedades de la Bolsa Española IEI-FEF.Nº 16 La Responsabilidad Corporativa: una propuesta para un entorno empresarial más

eficiente y socialmente comprometido.Nº 17 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2006).Nº 18 Las Cajas de Ahorros: Modelo de Negocio, Estructura de la Propiedad y su

Gobierno Corporativo.Nº 19 Observatorio de Gobierno Corporativos y Transparencia Informativa de las Socie-

dades Cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2006.Nº 20 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2007).Nº 21 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2007).Nº 22 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Socie-

dades Cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2007.Nº 23 Papel de las Instituciones Públicas en las Operaciones de Control Corporativo

Nacionales y Transnacionales.Nº 24 Instrumentos Financieros para la Jubilación.Nº 25 Observatorio sobre el Gobierno de la Economía Internacional (2008).Nº 26 La Filantropía: tendencias y perspectivas. Homenaje a Rodrigo Uría Meruéndano.Nº 27 Observatorio sobre la Reforma de los Mercados Financieros Europeos (2008).Nº 28 El Sistema Bancario Español ante el nuevo entorno financiero.Nº 29 Observatorio de Gobierno Corporativo y Transparencia Informativa de las Socie-

dades Cotizadas en el Mercado Continuo Español, 2008.Nº 30 Situación actual y perspectivas de las Instituciones de Inversión Colectiva.

ENTIDADES PATRONOde la Fundación de Estudios Financieros

BANCO SANTANDERTELEFÓNICA

ENDESAIBERDROLA

BBVACAJA MADRIDREPSOL YPF

CITIBANK ESPAÑAPRICEWATERHOUSECOOPERSSOCIÉTÉ GÉNÉRALE ESPAÑA

CAJA DE AHORROS Y MONTE DE PIEDAD DE NAVARRAABERTIS INFRAESTRUCTURAS

FUNDACIÓN BANCAJAFUNDACIÓN CAIXA GALICIA-CLAUDIO SAN MARTÍN

ACCIONAANTENA 3 TV

BANCO SABADELLBANKINTERDELOITTE

ERNST & YOUNGFOMENTO DE CONSTRUCCIONES Y CONTRATAS-FCC

FIDELITY INTERNATIONALINDRAKPMG

LA CAIXANATRA

UNIÓN FENOSACECABME

RED ELÉCTRICA DE ESPAÑAURÍA MENÉNDEZ

ACSALTADIS

BAKER & MCKENZIEGARRIGUES

CUATRECASASUNIDAD EDITORIAL

ENTIDAD FUNDADORAINSTITUTO ESPAÑOL DE ANALISTAS FINANCIEROS

Situación actual y perspectivas de las Instituciones de Inversión Colectiva

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