Resum d’estratègia d’inversió

Entorn de mercats

• Una quarantena no és una recessió, encara que s’hi assembla

• Hem de ser més audaços

Renda fixa

• “No hi ha alternativa”

Renda variable

• Quant val la borsa?

ABRIL DEL 2020

© CaixaBank, SA. Tots els drets reservats. En particular, se’n prohibeix la reproducció, la comunicació i l’accés a tercers no autoritzats.

Entorn de mercat

Una quarantena no és una recessió, encara que s’hi assembla

Però identificar els efectes de la quarantena com una recessió seria el mateix que confondre el dejuni voluntari amb no poder menjar per trastorns orgànics.

El deteriorament, que bat tots els rècords, de les xifres d’activitat que estem veient ara és el resultat de la quarantena, no de la recessió.

La recessió, si n’hi ha, només serà visible quan tornem a recuperar l’activitat. Cal emfatitzar que res ens fa esperar una recessió un cop acabada la quarantena. Estem davant d’una catàstrofe natural, no davant d’un col·lapse econòmic.

L’experiència històrica de l’impacte de les catàstrofes naturals és una guia només parcialment aplicable a la situació actual —les pandèmies en els últims 150 anys o han estat limitades geogràficament (grip asiàtica 1957-1958) o estan massa allunyades en el temps (pandèmia de 1918)— però el que ens ensenyen és que l’impacte en el creixement no és durador, desapareix en pocs trimestres.

Mai no pretenem saber el que passarà, però el que ens mostra la història és que el drama humà d’una pandèmia no ho és per a l’economia. L’escenari més probable, al nostre parer, és que aquesta pandèmia no serà diferent, i no només perquè tinguem un suport en les polítiques econòmiques inèdit, sinó també per l’agressivitat de les mesures de quarantena que hem

adoptat. La història ens ensenya que, com més dures són les quarantenes, més ràpides són les recuperacions.

La quarantena suposa una aturada radical de l’activitat, i per això les xifres econòmiques continuaran sent esgarrifoses, però això és el que volem veure per confiar que la recuperació del creixement serà forta i ràpida.

Molts agents econòmics ho estan passant molt malament, tot i que el dejuni sigui voluntari, la fam que produeix és real. Els governs han de suplir la manca d’ingressos, i no tots ho estan aconseguint de la mateixa manera.

Font: Bloomberg i elaboració pròpia

EUA peticions setmanals de desocupació 1967-2020.Desviació respecte a la mitjana de valors en logaritmes

Gen

.-67

Jun

y-69

No

v.-7

1

Ab

r.-7

4

Set.

-76

Feb

.-79

Jul.-

81

Des

.-83

Mai

g-8

6

Oct

.-88

Mar

ç-91

Ag

.-93

Gen

.-96

Jun

y-98

No

v.-0

0

Ab

r.-0

3

Set.

-05

Feb

.-08

Jul.-

10

Des

.-12

Mai

g-1

5

Oct

.-17

Mar

ç-20

-0,75

-0,50

-0,25

0,00

0,25

0,50

0,75

1,00

1,25

1,50

1,75

2,00

2,25

2,50

2,75

© CaixaBank, SA. Tots els drets reservats. En particular, se’n prohibeix la reproducció, la comunicació i l’accés a tercers no autoritzats.

Hem de ser més audaços

Les polítiques econòmiques que s’estan aplicant en aquesta crisi són inèdites en temps de pau, només hem experimentat accions comparables per afrontar la Segona Guerra Mundial.

L’experiència de la crisi de l’any 2008 ha estat, sens dubte, una bona mestra per saber com actuar en aquesta ocasió. El mínim exigible als governs és que siguin capaços de reemplaçar la pèrdua d’ingressos del sector privat provocada per la quarantena.

A més, han d'avalar el crèdit necessari a les empreses i famílies perquè l’economia continuï funcionant.

Els bancs centrals han de garantir que el crèdit necessari perquè l’economia funcioni segueixi fluint, fet que significa no només injectar liquiditat sinó també intervenir en els mercats per assegurar el seu funcionament sense entrebancs.

L’actuació dels governs té tres modalitats: despesa directa (o el seu

equivalent d’eliminació d’impostos), ajornament d’obligacions (fiscals però també creditícies o de pagament de subministraments bàsics) i, finalment, la seva funció com a avalador d’empreses i famílies.

Les dues primeres són sens dubte les més eficaces (i la segona pot transformar-se ràpidament d’ajor- nament a eliminació si cal).

A Europa a l’acció dels governs s’afegeix la resposta de la Unió Europea i, sobretot, de l’Eurogrup.

L’Eurogrup ha pres tres mesures molt importants: un préstec de fins a 100 mil milions d’euros de la Unió Europea als països membres per protegir l’ocupació, dotar el Banc Europeu d’Inversions amb un fons de 25 mil milions perquè actuï com a avalador en préstecs a pimes i, finalment, però el més important, canviar les regles del Mecanisme Europeu d’Estabilitat (MEDE) per atorgar accés a línies de crèdit als països de la zona euro (de fins a un 2 % del PIB de cada país)

amb l’única condició que aquests diners es destinin a despeses (directes i indirectes) sanitàries.

Aquesta última mesura permet que el BCE activi l’operativa OMT, que el faculta per fer compres il·limitades de bons, amb venciment de fins a tres anys, del país que hagi sol·licitat aquest finançament al MEDE.

Alguns països estan sent massa tímids en la seva actuació, i entre ells hi ha desgraciadament el nostre. Els imports compromesos estan molt per sota de la resta dels països del nostre entorn, i les mesures han pecat de falta d’imaginació; ens agradaria veure iniciatives com l’ajuda a start ups (França hi ha destinat 4 mil milions) o la capitalització directa a empreses (Alemanya hi dedica 50 mil milions). Sens dubte podem aprendre de les millors pràctiques d’altres països.

Font: Bruegel datasets i elaboració pròpia

Mesures fiscals extraordinàries per la COVID-19. % estimat sobre el PIB del 2019

0 %

10 %

20 %

30 %

40 %

50 %

60 %

ALEMANYA ITÀLIA FRANÇA DINAMARCA HONGRIA EUA HOLANDA GRÈCIA REGNEUNIT

ESPANYA BÈLGICA

Despesa fiscal directa

Ajornament

Avals i altres garanties

© CaixaBank, SA. Tots els drets reservats. En particular, se’n prohibeix la reproducció, la comunicació i l’accés a tercers no autoritzats.

Entorn de mercat

Renda fixa

“No hi ha alternativa”

Des de fa temps és freqüent en el món financer trobar la paraula TINA per explicar una pujada de borsa; és l’acrònim de la frase anglesa “There Is No Alternative”, en definitiva que els inversors comprem borsa perquè és l’únic que es pot comprar.

La dita expressa una profunda veritat, en èpoques de “Polítiques de Control de Corba” la inversió en renda fixa és una garantia d’empobriment, els tipus se situen sistemàticament per sota de la inflació. Els dividends borsaris, no ens cansem de repetir-ho, són “reals” o el que és el mateix, s’ajusten a la inflació, com és lògic, perquè també ho fan els beneficis de les empreses.

Quan diem que la rendibilitat per dividend de la borsa de la zona euro és del 4 % sabem que aquest 4 % s’ajustarà a la inflació, però no és el cas dels bons.

Només els bons emesos amb una clàusula d’ajustament a la inflació són comparables. El del Tresor espanyol amb venciment als 10 anys ens ofereix un 0 % de rendibilitat, aquesta és la veritable alternativa a la borsa.

Els períodes de repressió financera són llargs, i les pèrdues es perllonguen per la poca capacitat de recuperació que ens donen els cupons. Fins i tot quan són positius, sortir del forat és com escapar de la presó cavant amb una cullereta.

Si tenim en compte la inflació, l’inversor que va comprar Lletres el 1933 i va mantenir la inversió no va recuperar l’import inicial fins al 1997, 64 anys perdent. Amb els bons va passar el mateix entre 1941 i 1991, 50 anys, amb borsa el període més llarg han estat 13 anys, de 2000 a 2013.

Amb tipus negatius fins i tot abans de considerar la inflació estem en el pitjor moment històric. Amb aquest escenari no podem sortir de la tina.

Font: Bloomberg, Reserva Federal, R. Shiller i elaboració pròpia

No hi ha alternativaEn èpoques de repressió financera la borsa és l’única alternativa. Índexs en logaritmes

Gen

.-00

Gen

.-05

Gen

.-10

Gen

.-15

Gen

.-20

Gen

.-25

Gen

.-30

Gen

.-35

Gen

.-40

Gen

.-45

Gen

.-50

Gen

.-55

Gen

.-60

Gen

.-65

Gen

.-70

Gen

.-75

Gen

.-80

Gen

.-85

Gen

.-90

Gen

.-95

Gen

.-00

Gen

.-05

Gen

.-10

Gen

.-15

Gen

.-20

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

7,5

8,0

Índex de rendiment de bons / inflació

Índex de rendiment de borsa / inflació

Índex de lletres a 3 mesos / inflació

© CaixaBank, SA. Tots els drets reservats. En particular, se’n prohibeix la reproducció, la comunicació i l’accés a tercers no autoritzats.

Renda variable

Quant val la borsa?

Si valorem una acció tard o d’hora ens enfrontem al problema d’imaginar els dividends que l’empresa emissora ens pagarà en el futur i quant valen avui, o el que és el mateix, a quina taxa els descomptem.

Si fem un exercici teòric ens podem adonar de què significa això.

Imaginem un valor que ens pagarà 100 aquí a un any i a partir d’aquí el que ens paga puja un 2 % a l’any (102 el segon any, 104 el tercer, etc.), i ho segueix fent durant els propers 100 anys.

Quant estaríem disposats a pagar per ell? Depèn de la taxa de descompte; si utilitzem un 4,75 % el flux del primer any, 100, val avui 95,5; el del segon any, 102, val avui 93, etc.

La suma dels 100 fluxos descomptats al 4,75 % valdria 3.379 (vaja, just el que cotitzava l’S&P 500 el 12 de febrer, i això que l’exercici era teòric...).

Ara ens podem preguntar quant valdria l’actiu si no ens pagués res el primer any, i ho sabem, el flux del primer any val avui 95,5, així que l'actiu sense ell val 3.379-95,5 = 3283,5, és a dir , un 2,83 % menys, que és exactament el que pesa el flux del primer any en la valoració final.

Si perdem els fluxos dels tres primers anys la caiguda en la valoració és del 8,6 %, fins a 3.100.

Aquest exercici és saludable per contextualitzar la informació que per la quarantena els beneficis d’aquest any podrien caure un 50 %. Un inversor racional valoraria això en gairebé res.

Què podria justificar una caiguda en la borsa com la que hem vist? Només dues coses: un canvi en la taxa de creixement futura -si passem del 2 % a l’1 % la valoració baixa fins a 2.595— o en la taxa de descompte —si pugem del 4,75 % al 5,75 % l’impacte és el mateix.

Cap de les dues hipòtesis ens sembla encertada, el creixement no serà inferior, si de cas el contrari (encara que amb grans canvis sectorials) i la taxa de descompte la fixen les alternatives, i amb els bons que tenim literalment no hi ha alternativa a la borsa.

Font: i elaboració pròpia

Valor dels beneficis borsaris

0,0 %

0,3 %

0,6 %

0,9 %

1,2 %

1,5 %

1,8 %

2,1 %

2,4 %

2,7 %

3,0 %

0 %

10 %

20 %

30 %

40 %

50 %

60 %

70 %

80 %

90 %

100 %

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

PES

DEL

BEN

EFIC

I DE

CA

DA

AN

Y E

N E

L V

ALO

R T

OTA

L

VA

LOR

AC

UM

ULA

T

ANYS

Valor acumulat

Pes del benefici de cada any en el valor total

El benefici dels tres primers anys suposa menys del 10% de la valoració total

© CaixaBank, SA. Tots els drets reservats. En particular, se’n prohibeix la reproducció, la comunicació i l’accés a tercers no autoritzats.

Aquest document l’ha elaborat CaixaBank, SA (CaixaBank) amb la finalitat de proporcionar informació general en la data d’emissió de l’informe. Les opinions que s’hi expressen, la informació i els aspectes financers, econòmics i/o de mercat no són en cap cas definitius, i poden variar sense avís previ. Ni CaixaBank ni cap de les empreses del Grup assumeixen el compromís de comunicar aquests canvis ni d’actualitzar el contingut d’aquest document. Ni el document ni el contingut són cap oferta, invitació o sol·licitud de compra o subscripció de valors o d’altres instruments, ni de realització i cancel·lació d’inversions, ni tampoc poden servir de base en contractes, compromisos o decisions de cap mena ni es poden interpretar com a assessorament legal, financer, comptable o fiscal. Aquest informe no presta assessorament financer personalitzat. S’ha elaborat independentment de les circumstàncies i els objectius financers particulars de les persones que el reben. La informació que s’hi inclou s’ha obtingut de fonts públiques que es consideren fiables i, tot i que s’ha tingut una cura raonable per garantir que no sigui incerta ni inequívoca quan es publiqui, no manifestem que sigui exacta ni completa i no s’hi ha de confiar com si ho fos. Ni CaixaBank ni les empreses del grup assumeixen cap responsabilitat per pèrdua, directa o indirecta, que pugui resultar de l’ús de la informació que ofereix aquest informe. Addicionalment, ni CaixaBank ni les empreses del Grup accepten cap responsabilitat per la utilització que faci d’aquest informe qualsevol tercer que no sigui el destinatari. Els comportaments de variables en el passat poden no ser un bon indicador de resultat en el futur. Si vol informació addicional de la informació que conté aquest informe, la pot demanar en qualsevol oficina de CaixaBank, SA © CaixaBank, SA. Tots els drets reservats. En particular, se’n prohibeix la reproducció i la comunicació o l’accés a tercers no autoritzats.

Advertiments legals

© CaixaBank, SA. Tots els drets reservats. En particular, se’n prohibeix la reproducció, la comunicació i l’accés a tercers no autoritzats.